证券研究所

2019年一季度，国内共有82家券商共3214位分析师，发布了39681份研报，共覆盖1494家A股上市公司。按细分领域看，宏观、策略、金工、固收和行业方面，都是哪些团队领先同行？从阅读次数来看，又有哪些研报最受欢迎？本文将通过研报数量、研报阅读总次数、深度报告数、覆盖公司家数等多个维度，对券商研究能力进行呈现。整体概览2019年一季度，国内共有82家券商共3214位分析师，发布了39681份研报，共覆盖1494家A股上市公司。按季度来看，研报产出连续2个季度回温，2019年一季度研报数量同比增长1.45%。数据来源：东方财富Choice数据其中，宏观研究、策略研究、金融工程、固定收益、行业研究5个研究领域的整体情况如下：数据来源：东方财富Choice数据可以发现，行业研究是产出研报最多的领域，共产出24269份研报，其阅读数据也高居首位，达到128.07万次；策略研究次之，共发布3970份研报，阅读达24.74万次，居于末端的是金融工程，产出研报999份，总阅读量58812。宏观研究篇2019年一季度，中金公司宏观研究团队的研报总量居于首位，也是唯一一家研报数量超过100份的团队，海通宏观和华泰宏观分列二三位，研报数量分别为86份和84份。阅读次数方面，申万宏源和光大证券研究团队分列一二位，阅读次数均超过1万次，华泰证券位列第三，阅读次数9686次。1、研报总量TOP10数据来源：东方财富Choice数据2、研报总阅读次数TOP10数据来源：东方财富Choice数据策略研究篇2019年一季度，川财证券策略团队的研报数量居于首位，达到263份，领先第二名近100份；排在第二、三、四位的西南证券、中泰证券和兴业证券策略团队，研报数量均达到150份以上，前十名研报数量均在100份以上。阅读次数方面，申万宏源策略团队居首，总阅读次数接近3万，阅读次数超过1万的还有天风证券、川财证券、中泰证券和国信证券的策略团队。1、研报总量TOP10数据来源：东方财富Choice数据2、研报总阅读次数TOP10数据来源：东方财富Choice数据金融工程篇2019年一季度，金融工程方面，无论从研报数量还是研报阅读次数方面，都是光大证券和天风证券领衔，可谓个中强者，研报总量超过100份的共有3家券商团队，除开上述两家外，还有海通证券金工团队。阅读次数方面，光大证券和天风证券的研报阅读次均超过8000次，居于第一、二位。1、研报总量TOP10数据来源：东方财富Choice数据2、研报总阅读次数TOP10数据来源：东方财富Choice数据固定收益篇2019年一季度，固收研究方面，天风证券和申万宏源领衔，二者研报数量均超100份，阅读次数均超7000次。阅读次数方面，10家券商中，有6家券商阅读次数超5000次，天风证券、申万宏源和光大证券排行前三。1、 研报总量TOP10数据来源：东方财富Choice数据2、 研报总阅读次数TOP10数据来源：东方财富Choice数据行业研究篇行业研究方面， 从上榜次数看，在研报数量TOP50中，中金公司上榜11次，天风证券上榜5次，中信建投、中泰证券和兴业证券分别上榜4次；阅读次数TOP50中，天风证券上榜9次，申万宏源和华创证券分别有5次上榜。综合来看，天风证券在行业研究方面实力更胜一筹。此外，还可以发现，信息技术行业的研报最受欢迎，阅读次数前三的均是信息技术行业的研报，TOP50的所有阅读次数中，有三分之一的阅读次数集中在信息技术行业的研报上。1、 研报总量TOP50数据来源：东方财富Choice数据2、 研报总阅读次数TOP50数据来源：东方财富Choice数据证券公司篇2019年一季度，中金公司以2473份研报拔得头筹，超出第二名621份，是当之无愧的高产研究机构。按90个自然日来计算，日均产出超27份报告。兴业证券、天风证券紧随其后，一季度研报产出总量均超过1500份。研报阅读次数上，天风证券、申万宏源和安信证券三家的研报阅读次数排名前三，最受欢迎。深度报告方面，申万宏源和长江证券分别产出104和101份研报，位居第一、二位。与此同时，中金公司还是研报覆盖公司数量最多的券商，覆盖了436家公司，天风证券、申万宏源、国泰君安、中信建投和华泰证券也覆盖了超过300家公司。在上市公司调研方面，广发证券最为勤勉，一季度共调研134次，涉及110家上市公司。1、研报总量TOP20数据来源：东方财富Choice数据2、深度研报总量TOP20数据来源：东方财富Choice数据注：研报标题中有“深度报告”的文字或报告标注为“深度报告”的即定义为深度研报。3、研报阅读总次数TOP20数据来源：东方财富Choice数据4、覆盖公司家数TOP20数据来源：东方财富Choice数据5、机构调研总次数TOP20数据来源：东方财富Choice数据总体来看，2019年一季度，就研报总量而言，宏观方面中金公司居首，策略方面川财证券领衔，金工方面光大证券第一，固收和行业研究方面，则是中金公司和天风证券称雄。就深度研报来看，申万宏源、长江证券和华泰证券占据前三甲。研报的阅读次数方面，是天风证券、申万宏源、安信证券位列前三名，最受投资者欢迎。

来源:新财富(ID:newfortune)数据支持:西安全景数据轻资产模式的券商研究所之间的竞争，归根结底是人的竞争。“明星所长跳槽，麾下良将随之奔赴，一夜间再造崛起奇迹”的故事背后，是研究对券商品牌打造、投行与财富管理等业务不可忽视的赋能作用。因此，虽然同质化竞争下，券商分析师数量一度有过剩的说法，但拥有丰富行业资源、形成自己研究体系的成熟分析师，一直受到市场认可。他们的任职变化，背后是市场化竞争下，整个券商行业的格局变迁。新财富梳理了过去5年在券商研究机构任职的分析师的职位变动数据，试图厘清：这些年，明星分析师们到底如何产生，又流向了何方？他们的流转，给行业带来了怎样的变革和冲击……国内公、私募基金和券商管理的资产总规模约为56万亿元，银行理财业务管理资产约为23万亿元。3500多位证券分析师群体以研究为纽带，深度影响这80万亿元资金的流向。因此，处于资本市场枢纽地位的证券研究行业，堪称人才抵万金。这一行业的风云变化，也常常围绕人员的变动展开。2005年前后，中信证券对研究部重新定位——从后台转变为前台部门，时任研究部总经理的徐刚参考了市场上知名度与业绩兼具的标准，大手笔引入10余名优秀分析师，同时加大宏观、策略和行业研究的整合。中信证券研究由此迅速崛起，从2005年第一次参评时位列新财富“本土最佳研究团队”第五名，到2006年一举夺得“本土最佳研究团队”第一名，并在此后实现7连冠。2011年10月，李迅雷离开待了13年的国泰君安证券，加盟海通证券担任副总经理兼首席经济学家，并引入先进的人才培养模式和研究框架。随后，明星分析师姜超、赵晓光纷纷加入。2013年，海通证券研究所赶超中信证券，摘得新财富“本土最佳研究团队”第一名，并将宏观经济等5个方向的第一名收入囊中；而在前一年，海通证券排名第六，只有路颖拿下批发和零售行业第一。2014年，路颖接任研究所所长，路颖是海通证券内部培养起来的分析师代表，同年她也获得“新财富白金分析师”，2016年获“新财富杰出研究领袖”。随后，海通证券多次获得新财富本土最佳研究团队前三名，同时，海通证券也开始更多发力国际化领域的探索。2015年5月，原海通证券非银金融行业首席分析师、曾4次被评为新财富最佳分析师的丁文韬加入东吴证券，担任所长，2018年升任公司总裁助理。在他任职期间，超过20位分析师跳槽而来。2016年，东吴证券获得“新财富进步最快研究机构”第一名。2015年和2016年，东吴证券分仓佣金分别增长110.9%和89.46%，而2014年其分仓佣金增速为5.74%。2018年12月，东吴证券力邀在中资、外资券商有近20年从业经历，曾连续3年获得新财富最佳分析师策略研究第一名的陈李加盟，担任首席经济学家。陈李在接受新财富专访时表示，未来希望能支持东吴证券发展成为全国性乃至国际性的中大型券商。轻资产模式的券商研究所之间的竞争，归根结底是人的竞争。“明星所长跳槽，麾下良将随之奔赴，一夜间再造崛起奇迹”的故事背后，是研究对券商品牌打造、投行与财富管理等业务不可忽视的赋能作用。因此，虽然同质化竞争下，券商分析师数量一度有过剩的说法，但拥有丰富行业资源、形成自己研究体系的成熟分析师，一直受到市场认可。他们的任职变化，背后是市场化竞争下，整个券商行业的格局变迁。新财富梳理了过去5年在券商研究机构任职的分析师的职位变动数据，试图厘清：这些年，明星分析师们到底如何产生，又流向了何方？他们的流转，给行业带来了怎样的变革和冲击……01机构争霸，强者恒强根据中国证券业协会的数据，截至2020年12月初，目前国内120家证券公司中，有分析师在职的机构共计97家，这97家券商共拥有3595名分析师。其中，分析师超过10人的券商，共计70 家，占了72%；超过50人的共计27家，近28%；超过100人的共计10家，占10%。从拥有的分析师人数看，海通证券、国泰君安证券、申万宏源证券三家券商的研究所常年稳居TOP3。数十年来，它们输出了诸多分析师以及研究所所长，均为业界公认的“黄埔军校”。除此之外，排名第四至第十的业界“大所”，分析师人数最近5年呈现此消彼长的变化，位次也多次轮换，其中，有中金公司、中信证券、广发证券、招商证券这些多年坚守的“老牌强队”，也有长江证券为代表的这些“后来者居上者”。但总体而言，整个券商行业“十大所”的名单，变动比例只占二至三成，基本呈现稳定格局。对比分仓佣金数据来看，研究所人数排名TOP10的券商，几乎也是佣金市场TOP10，二者关系相当直观，这或显示，在研究上对各行业广泛覆盖的广种博收战术一定程度上是奏效的。券商研究所的人数与其在新财富最佳分析师评选中的排名，是否有相关性？从2015-2019年的评选结果看，获得最具分量的“本土最佳研究团队”奖项的券商，基本都入围了研究所人数TOP10，每年只有2-4家不在此列，比如，2015年获得第3名的安信证券、第8名的中信建投证券、第9名的长江证券；2016年获得第4名的安信证券、第9名的长江证券、第10名的中信建投证券；2017年的第6名长江证券、第9名中信建投证券；2019年的第5名兴业证券、第7名国盛证券、第8名安信证券以及第10名东吴证券。而“本土最佳研究团队”TOP3券商中，除了2015年的第三名安信证券外，均出自研究所人数TOP10。分析师数量多的券商，往往比较重视研究，研究领域覆盖更为全面，也更容易在评选中突围而出。当然，券商平台实力与明星分析师，同样重要。最近5年，研究所人数排名未进前三的中信证券，分仓佣金排名一直保持在前两名，彰显了大平台的影响力。2017-2019年分仓佣金保持前两名的长江证券，同期分析师人数仅保持在第八名，这应得益于其近年自身培养了众多明星分析师，打造出一支超能战队。2019年分仓佣金的第三名，被并非研究所人数TOP10的中信建投证券拿下，相当一部分原因在于武超则出任中信建投证券研究所所长后，引入包括中国首席经济学家论坛理事、原东兴证券首席经济学家张岸元出任首席经济学家，加之原方正证券研究所副所长、机械设备行业首席吕娟，传媒行业首席分析师杨艾莉等多位知名分析师入职，研究团队实力精进。而这一结果也在2019年的新财富最佳分析师评选中得以体现，中信建投证券摘得“最具影响力研究机构”第十名。牛市、熊市，券商收入往往存在分野。2015年大牛市，全市场佣金总和高达近60亿元，而2018年只有42亿元。但无论在怎样的行情下，“十大所”的成绩无疑最稳定，拿下的市场份额也最高，2015-2019年其份额合计超过四成；而剩下90%的券商，要争夺其余五至六成的市场。强者恒强的定律，已经成为行业通识。有趣的是，如果以“人均产值”即佣金和分析师人数相除的方式来计算，又有另外的结果。以2019年为例，排名前三的分别是中信证券、中信建投证券和中泰证券。除了中信证券之外，“人均产值”居前的研究所名单里，并没有出现分析师人数排名前五的券商。2018年的情况也类似，排名前三的依次为中泰证券、东方证券和中信证券。如何实现研究业务的高质量发展，也是值得研究所探索的一大命题。02变动仍在继续分析师团队的人数多寡，无疑与券商对研究所的定位息息相关；而分析师的流动，则一定程度上能折射研究所的引力与格局之变。我们且从两个指标来考察分析师在同业中跳槽的情况，其一是通过跳槽而入职的分析师人数，其二是离职进入其他券商研究所的分析师人数，而离开券商研究行业的分析师则不进行统计，以充分体现行业间的流动态势。以2020年为例，1-10月，跳槽入职的分析师超过20名的，包括开源证券、华西证券、浙商证券、华安证券等券商旗下研究所。其中，开源证券跳槽入职人数最多，为29人。进入跳槽入职人数TOP10的还有信达证券、东吴证券、国信证券、东方证券、方正证券以及中信建投证券。而分析师离职跳槽人数排名前三的，分别是方正证券、西南证券、华创证券研究所。其中，方正证券离职人数最多，为27人。进入离职人数TOP10的还有天风证券、国盛证券、国泰君安证券、国金证券、光大证券、广发证券以及浙商证券研究所。同时出现在入职和离职人数前十的有两家券商，分别为方正证券和浙商证券，一定程度说明，这两家研究所2020年的人员变动较大。如果从跳槽人员占总人数的比例看，2020年1-10月，跳槽入职人数占比超过40%的券商研究所达8家，包括华西证券、浙商证券、开源证券、信达证券、华安证券，这几家券商均为近一年才开始大力度发展卖方研究业务。一般而言，分析师的流动大部分集中在上半年。2020年，一些研究所人员扩张所带来的分仓佣金变化，在券商中报数据中有初步显现，其中，华西证券尤为突出，其分仓佣金增长了13倍，开源证券增长6倍，信达证券增长2倍。以华西证券为例，2018年，其仅有6名分析师从事卖方研究业务，研究所归属于财富管理部，整体研报产出较少。2019年，原太平洋证券总裁助理、研究院院长魏涛入职担任总助兼研究所所长后，在一年内组建起非银、电子、汽车、中小盘、轻工、通信、军工、交运煤炭、建筑建材、纺织服务与教育等十个研究团队，覆盖总量、TMT、大消费、大制造、金融周期等主流领域。2020年4月，华西证券引入有24年从业经历的申万宏源证券研究所金融工程部负责人杨国平，担任研究所副所长、金融工程首席分析师。杨国平2003年进入申万宏源研究所从事卖方研究，任职17年间曾12次被评为新财富最佳分析师。跟随杨国平加盟的，还有其原团队成员曹春晓、张立、王湘，可谓整个金融工程团队“平移”了。同时，华西证券还从招商证券、西南证券、太平洋证券等机构引进了多名分析师。截至2020年10月，华西证券研究所的分析师人数已经多达60人，并与120余家公募基金、保险公司等机构投资者建立了合作。华西证券总助兼研究所所长魏涛在接受新财富采访时谈到，研究所是目前华西证券机构服务平台最重要的抓手，2021年研究所除了在公募和保险上继续耕耘外，还将把社保、私募和QFII作为业务拓展的新领域。人员和策略的变动，直接体现在佣金的变化上。2020年中报显示，华西证券共计拿到7199.6万元分仓佣金，涨幅高达1361.44%。魏涛也公开介绍，华西证券研究所计划在3年内迈过起步、成长、稳步发展三个重塑阶段，以达到一流研究所目标。2020年，华西证券分仓佣金收入将超过1亿元。浙商证券的情况也颇为类似。2020年1月，原国泰君安证券研究所副所长、新财富白金分析师邱冠华离职加入浙商证券，担任首席战略官兼研究所所长。邱冠华2009年6月入职国泰君安证券，任职10年半，2012-2018年间，连续7年获得新财富分析师银行业第一名。2020年，代表浙 商证券再夺银行业第一名。这也是浙商证券历史上获得的首个新财富第一名。邱冠华加盟后，为浙商证券引入了大量明星分析师，共有24位分析师从国泰君安证券、海通证券、中信证券、兴业证券等券商跳槽而来，占浙商证券现有分析师总人数的50%。其中包括新财富最佳分析师9人，如曾连续6届获得新财富最佳分析师奖项的邱世梁，连续8届获得新财富最佳分析师奖项的纺织服装行业老将马莉，还有近年来市场关注度较高的宏观首席李超，也从华泰证券离职，奔赴浙商证券任首席经济学家。2020年新财富最佳分析师评选中，浙商证券获得“最具潜力研究机构”第一名。2020年上半年，浙商证券的分仓佣金也增长47.69%，而2019年的增速仅为2.8%。信达证券、开源证券的情况亦是如此。信达证券自研发中心总经理程远入职以来，从中信证券、广发证券、招商证券、中信建投证券、国金证券、国泰君安证券等券商研究所跳槽加盟的分析师就达18位，占其现有分析师总人数的40%。而2020年上半年的分仓佣金数据显示，信达证券以2914万元排在第41名，同比增长243%。2019年，其佣金收入1622万元，仅为2020年上半年的56%。而此前3年，信达证券的分仓佣金排名基本在50名开外。2020年跳槽入职分析师数量位居全行业第一的开源证券研究所，随着孙金钜的到来，分析师人数在一年内从9名增至40多名。2019年10月，孙金钜加盟开源证券，担任总裁助理兼研究所所长，带领开源证券全面发力卖方市场。孙金钜在中小市值领域深耕多年，曾在2015-2018年4次获得新财富最佳分析师奖项，其中3次获得行业第一。他曾公开表示，开源证券研究所发力卖方研究有两大支点，一是借助于公司大股东陕西煤业化工集团多年的行业经验和综合实力，设立了新能源新材料研究中心；二是在资本市场深化改革大背景下，设立新股与增发并购研究中心，加强对资产定价的研究。首创证券引入前中泰证券研究所副所长李俊松后，也喊出了3到5年打造具备影响力研究所的口号。新财富的统计显示，2020年引入知名分析师人数居前的券商，佣金收入也在2020年上半年获得可观的增幅。这些分析师大都是从哪些券商流出的呢？从离职数据看，跳槽离开人数排在前列的包括国泰君安证券、海通证券、天风证券、东吴证券旗下研究所，离职人数均为6人，广发证券和招商证券各为5人，申万宏源证券和兴业证券各为4人，方正证券为3人。其中，申万宏源证券离职的4人均为杨国平团队成员，东吴证券6人中包括马莉团队4人平移至浙商证券。从国泰君安离职的首席分析师，除邱冠华外，还包括接替孙金钜担任中小市值首席分析师的刘易，跳槽至中信证券。天风证券则有食品饮料首席分析师刘鹏离职，去往长城证券。公用事业首席于夕朦也离职前往长城证券，而港股及海外市场研究首席何翩翩及团队成员雷俊成均加入了中信证券。总体而言，天风证券的行业首席流失较其他券商略多。招商证券则有家电首席纪敏离职，去往中信证券。纪敏曾7次获得新财富最佳分析师奖项；钢铁首席杨件离职，去往东吴证券。海通证券的离职分析师去向较为分散，包括长江证券、东方证券、开源证券、信达证券、申银万国证券、东吴证券，没有出现团队集体离职的现象，且离职人员均非行业首席。同样的情况还有广发证券。如果拉长时间线，对比2015至2019年的人员变化，可以发现，跳槽入职人数居前的券商名单已经发生了较大变化：2019-2020年，是华西证券居首，2018-2019年，国盛证券、华泰证券、中泰证券居前，2017-2018年安信证券引入人数也居前列，2016-2017年，天风证券居首。一到两年内入职的成熟分析师人数在20-50人之间，无疑是准备大力发展卖方研究的阵势。人数、排名的变化间，对应的是各家券商不同的战略考量，以及相应的资金、资源投入。比如，华西证券在2019年年报中，就给当年成立的研究所如此定位：以投研能力和机构战略客户统筹管理为抓手，打造具有区域特色的精品研究所，培育川内机构战略客户，为机构金融业务发展奠定基础。而在2018年，华西证券总人数为3164人，其中研究所6人；到了2019年，华西证券总人数为3749人，增加585人，增长18%，其中研究所人数增长至89人，增长13倍，人员数量超过资产管理部、自营业务部门。相应的，2019年其业务及管理费同比大增6.6亿元，增长49.82%。华泰证券2017年年报显示，其母公司研究人员为137人，2018年增长为175人。伴随包括研究在内的业务扩张，2018、2019年，华泰证券业务及管理费分别较上年度大增21.68%、51%。天风证券也是如此，其2018年发布的招股书上明确提到，所募集的资金将用于加大研究业务的投入。当时天风证券研究所下设三个部门，分别为研究部、销售部和运营部，人员167人，而2018年年报显示，其研究人员已经多达265人。2018年天风证券业务及管理费同比增长近3.4亿元，增幅16.28%，其中当有来自研究的支出。不过2019年，其研究人员则为243人，减少22人。从人数看，天风证券的研究人员数量最高位为2017-2018年，这跟其分仓佣金排名最高点（2017年行业第七、2018年行业第八）也相对应。大规模引入人才的券商，往往成为引起市场重点关注的新崛起力量，无论是市场排名亦或佣金涨幅，都位列市场最前列。2019-2020年，华西证券在引入大量分析师后，分仓佣金在2019年大幅增长173.08%，排名从2018年的第65位跃升至第46位；2020年上半年，其分仓佣金更是大涨近14倍，涨幅超过了98%的同行，排名跃升至第26位。同样，2018至2019年，国盛证券分别引入大量成熟分析师，2018年其分仓佣金同比大涨30倍，排名从2017年的第105名，一跃达到第32名；2018-2019年，其佣金分别以202.05%、57.71%的涨幅，稳定在第17名，挤入全市场TOP20队列。而天风证券在2016年引入赵晓光担任研究所所长后，开始大力发展卖方研究业务，同期引入大量分析师，随后的2017年，天风证券分仓佣金以366.78%的增速，超过全市场96%的券商，排名跻身第7位，进入第一梯队。在完全市场化的竞争中，券商研究所间的高端人才流动，效果往往能在佣金增长上同步显现。也正因如此，越来越多的中小券商寄希望于通过引入明星分析师，实现市场影响力与佣金收入的全方位逆袭。而离职人数，又是另外一番景象。总体来看，跳槽离职人数连续3年以上居前的券商，包括安信证券、国泰君安证券、民生证券、方正证券、国金证券、中国银河证券、海通证券，其流出人数多则4年超过50人，少则3年达到27人，几乎等同于一家中小券商研究所的规模了。其中，安信证券是唯一连续5年离职跳槽人数均居前列的券商，但2017年安信通过引入成熟分析师27名，一定程度弥补这部分人员流失。近几年，安信证券的排名波动很小，成绩相对稳定。国泰君安证券和海通证券，研究所人数均超过百人，国泰君安近4年跳槽离职分析师人数是海通证券的2倍，近3年基本每年有13-16人左右。从近几年的佣金情况来看，国泰君安的分仓佣金却在稳步提升，从2017年的2.3亿元、位列第十四名，到2019年3.1亿元、位列第七名，2020年上半年则已拿下2.2亿元，位列市场第八名，一步步往上走，而且愈加稳健。海通证券的情况稍有差异。海通证券旗下的海通证券股份有限公司、海通国际证券有限公司、海通证券(香港)有限公司、海通国际证券集团有限公司4家公司均有分仓佣金收入，如果以占比最大的海通证券股份有限公司数据来看，其近4年来的佣金排名稳中有降，但作为老牌强队，仍旧在行业TOP10之列。2015年，申万宏源研究所分别位列跳槽入职人数第一和离职人数第一，成为人员变动大年。这一年初，申银万国证券股份有限公司与宏源证券股份有限公司合并组建申万宏源证券，内部调整带来了分析师的变动。其中，申万宏源西部证券有限公司的分析师并入申万宏源研究所的就有5人，另外，还引入了国都证券张立宁、英大证券叶旭晨等人。而从上海申银万国证券研究所有限公司、申万宏源西部证券有限公司离职的分析师，分别跳槽到了安信证券、东北证券、方正证券、光大证券、海通证券、华创证券、华泰证券、兴业证券，分析师流失占比为26%，在整个市场属于中下水平。申万宏源证券的分仓佣金数据，也反映了变动带来的影响，其佣金从2016年的3.8亿元、位列第三，跌到2018年2.5亿元、排名第十一位，再到2019年突破3亿元，回到第八位，重归TOP10阵营，显示整合之后趋于稳定。2020年的中报数据显示，申万宏源拿到的分仓金额为2.32亿元，超过2019年全年的75%，业绩一路向好。如果说，中小券商往往引入明星分析师，分仓佣金就大规模增长，分析师流失，佣金就出现大跌；那么，作为行业里当之无愧的“黄埔军校”，国泰君安证券、海通证券、申万宏源为何在每年都有一定人员流失的前提下，仍能在分仓佣金市场保持稳定的竞争力？亦或换个角度，对于券商研究所，如何在抢人大战中，保持强者地位岿然不动？03“不挖人”的打法券商分析师的来源，除了外部引入，就是内部培养了。后一模式上，申万宏源证券、海通证券、国泰君安证券、长江证券等券商的经验都为行业所认可。其优势也非常明显，人员变动率低，团队稳定性强，竞争力波动较小。拉开2003年至2020年10月的数据来看，13年来，各家券商内部培养且留任至今的分析师，一共有1914位，排在前列的券商包括长江证券、申万宏源证券、海通证券、中信证券、国泰君安证券、中金公司、兴业证券、广发证券、招商证券、中国银河证券。排名第一的长江证券，现有内部培养分析师103人，占研究所总人数的比例高达82.4%；第二位是申万宏源证券，内部培养分析师98人，占研究所总人数的74.81%；第三位是海通证券，内部培养分析师88人，占研究所总人数的61.97%。此外，海通证券、中信证券、国泰君安证券、中金公司，内部培养人数也在70人以上，它们均为业内多年“强队”。长江证券和申万宏源证券，内部培养的分析师人数和占比均排前列，前者是近年来势凶猛的“后起之秀”，后者是稳健异常的“老牌劲旅”。长江证券的分析师流失率在行业中处于低位，原因无二，其鼓励人才内部培养，并且在这种模式下，培养出了最年轻的券商总裁刘元瑞，还有1987年出生、当时最年轻的研究所所长徐春。刘元瑞曾坦言：“团队的培养、配合和凝聚力是长江证券的核心竞争力，目前长江证券的大部分分析师都是内部成长起来的，包括我自己。”不同于中信证券、海通证券、国泰君安证券、华泰证券、广发证券等营收动辄上百亿的大型券商，长江证券2019年的总营收也只有70.3亿元，净利润只有16.7亿元，排在行业20名左右。但2018年，长江证券佣金收入高达4.05亿元，一跃超越中信证券，拿下分仓佣金收入第一名，成为市场的典型代表。这场逆袭从2017年就已开始。年报显示，2017年，长江证券以3.66亿元的分仓佣金，一跃升至第二名，仅次于中信证券。而在前一年的2016年，长江证券还位列第八名。当市场一度以为长江证券只是“侥幸获胜”时，其2018年又拿下行业第一。2019年及2020年上半年，长江证券分别凭借4亿元和3亿元的分仓佣金，仍稳居市场第二位。其人才内部培养模式，正在释放持续的内生动力。申万宏源证券作为老牌券商，分析师团队的稳定性一直很高，也鲜有大力度引入外部分析师。申万宏源证券研究所总经理周海晨在接受新财富采访时曾谈到，申万宏源研究一直以来强调“体系化”、“平台化”，单打独斗难以持久，只有团队合作，才能有生命力。内部培养机制无疑有效支撑了团队稳定。另外一组数据，可以更清晰地看到这些券商内部培养人才的情况。新财富统计的所有内部培养的分析师中，任期超过10年以上的共256位，主要为海通证券17位、国泰君安16位、上海申银万国证券研究所13位。招商证券、中金公司、中国银河证券、中信证券人数也均位于前列。任期在5年到10年间的分析师一共495位，包括海通证券33位，申万宏源证券32位，长江证券28位，中金公司23位，兴业证券20位。广发证券、中信证券人数也在TOP10内。任期在3年到5年间的分析师一共652位，其中长江证券46位，中金公司36位，申万宏源证券34位，国泰君安证券31位，海通证券30位。中信证券、天风证券、光大证券、华泰证券人数也均位于前列，超过20位。如果将10年以上、5-10年、3-5年任期的分析师分别划分为老将、中生代和新生代，那么对比来看，海通证券、长江证券、中金证券、申万宏源证券、广发证券、中信证券在中生代和新生代的分析师人数上均超过了大部分券商，基本足够支撑人才的代际更迭，未来实力不容小觑。而国泰君安证券内部培养的分析师大部分集中在10年以上和3-5年任期两部分，5-10年任期的分析师人数偏低，中生代的支撑有待观察。不管是内生还是外引，对于券商研究所而言，搭建更能发挥分析师能力的平台，设计合理的激励机制，已成为行业共识。04未来已来由波士顿咨询与光大银行发布的《中国资产管理市场》报告显示，2019年，中国资管市场规模突破110万亿元。伴随资管新规的落地以及全面注册制时代的到来，市场对资产真实价值的挖掘需求日益增长。对于研究所而言，正是大展拳脚的时刻。具有一定规模的券商研究所，已跳出原本的分仓佣金争夺战，更多尝试向综合金融服务方向发展，对内与自营、资管、投行等业务条线更多合作，对外加强对产业研究、大资管领域的覆盖，以增宽自身研究的阈值。而中小规模的券商研究所，开始更多尝试特色化路线，倚靠主线行业研究立足。无论进击还是保守，无论大券商、小研究所式的内部服务模式，亦或小券商、大研究所的突围式打法，券商研究机构在商业模式、定位布局等方面都将面临能力考验，人才、资本等需求也将逐步提升，而这也将进一步影响分析师们的职业变迁和流动。新财富将继续从分析师流动视角，观察他们的生存发展趋势。因为，正是所有数字背后的一个个人，构建着国内资本市场的未来。

来源：21世纪经济报道原标题：2020券商跳槽大观：研究所离职人数最多的竟然是这家 2020年最后一个月，光大证券研究所所长及副所等人的离职，在二级投研圈炸开了锅。本以为，在2020年这个券商的丰收年，光大证券是最动荡的一家。没想到，从证券业协会登记的数据来看，2020年券商离职分析师最多的竟然是方正证券。我们根据证券业协会备案的数据，统计了过去一年各家券商分析师和投行保代的入职、离职情况，借人员的流动情况，来一窥券业研究所和投行过去一年的变化。投行：广发跑了80多名保代，国泰君安接收最多，另有多家头部券商积极招人2020年，由于证监会对康美药业财务造假处罚涉事广发证券投行，广发证券因此离职63名保代，堪称券商投行保代离职之最。另外，还有20名在广发证券工作了一段时间、并在2020年取得保代资格的年轻人，也随着监管决定的落地，在年内离开广发证券。2021年1月3日协会登记数据显示，广发投行仍有170名保代在册，只是相较此前的规模，2020年有三分之一的人选择离开。这些离开的人去了哪里？其中，有16位去了国泰君安、13位去了中金公司、12位去了华泰证券，8位去了招商证券、6位去了东方证券，这是他们的主要去向。另外，几家头部投行在积极招人。2020年，从外部吸引保代最多的是“两中一华”——中信证券入职了37位保代，而华泰证券和中金公司分别入职38名保代。另外，中信证券和华泰证券入职人数同样很高，这自然不用多说——头部券商，不进则退。民生证券的投行则是不容忽视的一匹小黑马。2020年入职了17名保代，这个数量让自己跻身头部保荐机构。除了在人员上的变化外，21世纪经济报道记者注意到，截至2020年12月21日，民生投行IPO项目总募资额是111.76亿元，挤入2020年IPO募资额前十。在存量项目上，手握项目最多的是中信证券，拿了61家项目。排在第二的就是民生证券，手握40单IPO项目，主要以创业板为主。中信建投的在审IPO项目排在第三，为39单。民生投行的爆发力不容忽视。对于民生投行爆发力何以如此强劲，有民生的人这么分析：“因为民生中小项目一直挺多的，以前只是门槛高、审核严，现在门槛降低加上审核放宽，项目出的就多了。另外机制也灵活些。个人揽了项目，董事长和投行总都会帮忙去项目上站台，对资本市场有一定了解的企业家就会很认，这对下面员工揽项目肯定有帮助。”“民生在中小券商里还算排前头的，早些年也排前面过，后来有一些事，但是很多团队确实各方面都不错，所以跟中小券商PK还是有优势的。大券商的话，确实之前有些项目不上心，被民生抢过来了。”上述民生投行人士称。据悉，民生证券“投行民工”的综合待遇不比头部券商差，想跳槽的投行人士似乎可以关注一下。（数据：证券业协会，21世纪经济报道整理，截至2021年1月3日）研究所： 外资券商蠢蠢欲动 方正离职最多2020年，研究所入职人数排名前五的券商，分别是：开源证券（28人）、摩根大通（中国）（24人）、浙商证券（23人）、华安证券（19人）、中金公司（19人）。上述几家券商中，开源、浙商、华安，是三家准备蓄势崛起的券商。华安证券在经历了前两年快速扩充团队后，2020年的“挖人”速度已经降下来了。取而代之的是扩大规模、完善团队的开源证券和浙商证券。可能正如开源证券研究所所长孙金钜说的那样，公司背靠陕煤，有更多的集团资源支撑，于是乎开源证券“不动声色”地快速扩张了团队。浙商证券2020年也是到处招兵买马，挖到了一系列明星分析师，在市场上赚足了眼球。不过，据业内消息，浙商证券的团队建设目前可能并不如开源证券完备。另外，开源、浙商、华安三家准备崛起的中小券商，过去一年的佣金增速也非常可观。今年上半年（全年的数据还没出来）的分仓佣金额，三家都出现了大幅上涨。开源同比增695.99%，华安同比增163.27%，浙商同比增47.69%。由于浙商起步得相对较晚，后续增长前景可观。成立于2019年的摩根大通（中国），在2020年3月20日正式开业。作为这次金融开放中比较受市场关注的外资券商力量，这一年，摩根大通（中国）共有16位分析师入职，其中，一半是其他券商跳槽过去的。这些跳槽的分析师，大多来自瑞银证券。某种程度上说明，外资券商与外资券商，或者说带有比较多外企文化的券商，更容易互相青睐。具体来讲，摩根大通（中国）从瑞银证券挖来了其从前的证券部主管陈健。陈健最后一次被媒体批量报道，是2017年，其已经任职瑞银证券证券部主管一年后，原来离职的一位证券部主管陈安又返回了瑞银，准备顶替证券部主管一职。本以为年末赚了一波市场眼球的光大证券，可能是2020年分析师流出最严重的券商。没想到，“失血”最严重的竟然是方正证券，一年出走了21名分析师。此前在光大证券“地震”事件刷屏时期，21世纪经济报道曾报道指出，光大证券的离职或与光大集团要对证券公司沿用同一套体制机制有关。方正证券同样备受关注，主要是其控股股东方正集团违约，连带旗下一批上市公司受到市场关注。此后，为偿还债务，方正集团需要将旗下资产打包出售抵债，方正证券也是这些资产之一。或因易主将带来未来整合问题，加之其历史遗留问题，市场一直猜测其董事会中本就存在两股力量相互对立，高层力量的变化或对研究所带来负面影响。注：跑路党为网络戏称，指入职或拿到资格后马上跑路离职的人。（数据：证券业协会，21世纪经济报道整理，截至2021年1月3日，）

来源：上海证券报 如何看待当前的市场震荡？A股的投资逻辑有没有发生变化？在周期交替的过程中，影响股市的内外因素有哪些？什么行业板块最值得配置？4月9日，在上海证券报主办、开源证券协办的第57届中国资本市场高级研讨会暨上证所长论坛上，20多家主流证券研究所的所长及投研负责人齐聚一堂，围绕着“市场跌宕起伏，如何把握投资主线”进行了深度研讨。上半年行情比下半年好？春节假期后，A股市场经历了大幅调整，今年后三个季度的市场行情将如何演绎？从各券商研究所所长的观点来看，对上半年行情普遍较为看好，但对下半年的研判，则出现了分歧。摩根士丹利华鑫证券董事总经理、首席经济学家兼研究部主管章俊认为，今年全球经济继续复苏，但疫情的不确定性及部分经济体由于通胀压力而提前开始调整货币财政政策，都可能造成“宏观风险”反而比去年下半年大。他预判，短期来看，上半年约在4月份全球市场会有所好转，6月份则可能有新的调整。其原因一是季节性的因素，二是美国通胀水平的上升。下半年投资者应关注的是通胀情况，如果通胀维持在高位，将对市场形成压力。也有人对下半年行情相对较为乐观。国泰君安证券研究所所长黄燕铭表示，预计今年经济走势会构成“前高后低”形态，这一点市场并无分歧，但对于“后低”可相对更乐观一些。黄燕铭认为，未来一到两个季度的A股市场将以横盘震荡为主，但并不意味着“超额收益”机会的整体消失。2021年，周期制造和服务消费复苏带动的盈利改善就是市场最重要的超额收益来源。粤开证券研究院负责人康崇利也表示，今年下半年的机会反而比上半年更多。市场的实际运行和大家的一致预期常有偏差，如去年有一些券商认为流动性是今年一个很大的问题，但目前来看，今年大家关注的主要是信用风险，对流动性反而不是很担忧。抱团股以外的新机会在哪儿？近期，曾被机构抱团的白马龙头出现大幅回落且反弹乏力，这部分“核心资产”是否会被机构抛弃？大部分研究所所长认为，长期看，优质企业是不会被机构抛弃的，只是未来数年的主线将从“赚估值的钱”转向“赚盈利的钱”。东亚前海证券研究所所长贺燕青认为，随着业绩的集中披露，前期被抱团的白马股可能出现分化，部分白马股长期仍有很高的投资价值。可参照20世纪70年代的美股，很多龙头公司穿越了周期，依靠稳健的经营能力为长期投资者带来丰厚回报。那些在大浪淘沙之后能留下来的白马龙头，在未来仍是机构关注的重点。国海证券研究所副所长谭倩也表示，核心资产被抱团有其主业盈利稳定性的原因。在高质量、低增量的存量经济时代，核心资产具有相对竞争优势，去周期化明显、盈利增长更为确定。但由于过去两年趋于一致的“赛道+龙头”的投资模式，资金追捧使核心资产的估值存在高估。虽然看好核心资产的投资逻辑长期有效，但短期仍需要时间来消化高估值。如何寻找抱团股以外的新机会？黄燕铭认为，投资者的思路要从过去的单一强调“龙头白马”的执念中走出来，除了关注“好”，还要关注“价”，回归到股票定价的本源。积极调结构，去寻找抱团股之外的好公司，去寻找边际改善更大的上市公司，也就是“中盘蓝筹”。黄燕铭表示，短期内，周期制造等对复苏敏感的价值类股票占优；在中期维度，随着估值的消化和微观交易结构的改善，可逐步布局成长股，尤其是科技制造方向。华宝证券研究创新部董事副总经理李真表示，根据历史情况，专业的机构投资者也很难逃离抱团瓦解的风险。市场的趋同行为叠加过度自信，对机构投资者也会形成严重的负反馈。“我们回过头看过去3年产品收益较高的一些基金经理，他们多在科技、消费、医药三大板块集中配置。当前，大家关注的方向也发生了一些新变化，如关注新能源车、绿色经济发展和高端制造等。大家也仍需警惕不同类型投资者行为和行为偏差对市场节奏的影响。”李真表示。对核心资产的内涵，有研究所所长给出了自己的定义。国信证券研究所所长杨均明认为，所谓核心资产指的是企业的竞争力，在全球范围内具有竞争力的企业，就是核心资产。中国的产业，特别是制造业近年来在世界范围内取得的进步有目共睹。2016年以来大家说的核心资产主要就是依托这一逻辑。相信再有5到10年的时间，中国的很大一部分产业都会走到世界的最前列。华鑫证券首席经济学家、副总裁何晓斌表示，不会简单地定义核心资产或给资产贴标签。所谓的核心资产是分时间段的、不断变换的，投资绝不能刻舟求剑。“挑股票千万不要‘用情过度’，认准某些股票是核心就一直抱着，要有止盈意识。在市场变化过程中，要善用期货、期权等衍生品工具，对冲下跌风险。”东方证券研究所所长陈刚表示，核心资产反映的是机构化和头部化。产业在不停地头部化，市场投资者不停地机构化，大家理念趋同后必然会聚焦到这些核心资产上去。最后打破“核心资产信仰”无非是两种情况：一是部分核心资产被证伪，二是出现新的投资理念。申万宏源研究所副所长王胜认为，在百年未有之大变局下，要投资“时代的核心资产”。从历史经验看，美国“漂亮50”泡沫破裂后，从90年代开始的整整30年里，表现最好的就是科技。振兴科技是我们这一代人的历史使命，所以服务这个时代，科技应是资本市场的主线。近期，有基金经理提出“新核心资产”概念，其特质又是什么？长江证券研究所所长徐春认为，所谓新核心资产，本质上依然是细分行业中的龙头企业。其特质都是经营能力相对行业平均水平更加优异，而行业整体需求能够长期增长。徐春表示，过去数年，消费领域涌现了较多的被市场给予确定性溢价的龙头。未来数年，这些优质消费类企业依然优势显著。同时，制造业中也已逐渐走出越来越多的优质企业。他认为，我国制造业在经历了洗牌出清后，优质龙头企业在全球价值链的地位将不断提升。周期股行情能否延续？近期随着产品价格上涨，周期类板块也获得了更多的关注，其行情能否延续？天风证券研究所副所长李震龙认为，研究周期成长，首先要判断其所处的位置。把市场分为周期、金融、科技、消费四大板块，可以发现，当前科技和消费的PB估值与历史最高值相比，处在70%的位置，而周期的历史分位还在中下位置，金融位置更低。湘财证券研究所行业部经理仇华认为，市场对周期行业的观察，一般是3到4年，超过这个范围，市场的敏感度就逐渐下降。比如房地产也是有周期的，只是它的周期比较长。市场总是偏好增长速度快的领域，由于周期板块在上升阶段增长快，下降阶段增长慢。当周期股的增速高于成长股时，市场就会倾向于周期板块，反之亦然。开源证券总裁助理兼研究所所长孙金钜认为，目前看，核心资产的分化才刚开始，由于处置效应的存在，公募基金的赎回不是在下跌中，而是在反弹过程中，加上目前是年报和一季报的密集披露期，因此建议投资者做好不同板块间的风险收益比权衡，以“价值回归”主线，挖掘市场“新共识”，比如碳中和概念及部分中小市值的股票。他表示，从2019年上半年开始，优质中小市值公司已迎来机会。但中小市值品种也有“二八分化”，大量长尾质次公司的高效出清有利于市场更好地挖掘优秀的中小市值企业。

娱乐圈资本化，金融圈娱乐化真是越来越真了！8月14日，金融界的券商圈里终于适时爆出了一个鲜嫩多汁的大瓜。长江证券研究所资深机构销售王洁，通过微博实名举报了其前雇主长江证券，称对方存在行贿新财富排名上位、高管违规炒股等多项违反证券行业从业准则的行为。此前王洁曾向新浪财经爆料，称其原上司长江证券机构部销售总监杨忠，唆使人力提前将其解约，并削减其原劳务合同中规定的薪资报酬，拒绝其行使合同到期前的业务报销权利，经多次索赔未果。此外，纠纷期间还遭受了长江证券前同事的上门骚扰，事件至其抑郁症爆发。按照举报信所说，长江证券研究所起码犯了多项证券行业从业准则和民事法则，甚至涉嫌行贿罪，包括：1，涉嫌威胁及造谣诽谤离职员工及家人人身安全；2，历任研究所所长涉嫌通过不正当手段为自己谋取近千万年薪；3，原研究所所长现任总裁刘元瑞涉嫌多次行贿；4，公司重要高管涉嫌带头违纪炒股。5、举报研究所屡次违反中央“八项规定”超标请客送礼、出入高档场所等。在该举报信在微博上公开后，很快便被流转起来，值得一提的是，在王洁的微博下面，被其举报的现任副所长邬博华还给其留言称“咎由自取，无耻至极”，而王洁则回应“法律会给出公正的审判”。由此给这份举报信增添了更多的迷云色彩，引发大量吃瓜群众的热议。在微博上，有网友评论称，“其实在这个行业行贿，送礼这件事情只要你查，哪个公司都有，还美曰其名是活动，想在这个行业干不砸钱就没机会转正，只能当几个月临时工，这辈子都不会再从事证券这个坑人的工作了，里面实在是太黑了”。也有网友表示理解，“贵圈确实乱，但各行各业都有其潜规则，人情人情，不做哪来的情，很多时候不这么做就是做不成事，也是很无奈”。“这些事情只要深查肯定是真的，但即便被翻上水面也改变不了什么现状，每一行都太多见不得光的恶臭，新财富这个评选只要还存在就有源源不断的人为了利益走后门，去年有导演举报大量的片子买收视率，然后呢现在依旧在买着，只要利益够大，哪怕扳倒几个，后来的更贪婪”同时，也有网友揭露称“举报者是工作不努力，无德无才，由于考核不达标，不求上进，合同到期了，公司停止和她签约，没有工作了，不服气，故意诽谤！严重不实，对其造谣考虑追究其法律责任！”当然，吃瓜群众们也很关心成箱存储在办公室的茅台酒，纷纷发言猜测这些酒真有的话是怎么来的，今晚会不会连夜被搬走，还是会连夜喝掉。此外还有不少网友表示担心明天的证券股会不会爆雷，长江证券的股票会不会跌停开盘。截至目前，长江证券已经对王洁的实名举报进行了回应：“举报内容系恶意捏造，研究所前员工举报公司相关人员“行贿”新财富评选不实。公司将保留追究其法律责任的权利。”事实上，此事源于一桩劳动纠纷，此前已有仲裁结果，对双方纠纷已有明确裁定。据媒体随后第一时间联系当事人王洁。其表示，自己于2018年年底因离职事宜与长江证券研究所存在纠纷，后来多次受到前同事的联合骚扰，对自己的正常生活造成了巨大影响。因此希望通过此次实名举报，帮助自己摆脱困境。据长江证券的回应，2019年1月，王洁劳动合同到期，机构客户部鉴于其业绩表现持续未有较大改善，决定不再与其续签合同，并于2018年11月向王洁发送《终止劳动合同通知书》。在得知不再续签劳动合同后，王洁对公司决定表示无法接受，对早期的工资调整、费用报销提出质疑，并持续与部门负责人、团队主管、员工发生矛盾纠纷，同时出现旷工等不服从管理的违纪行为。鉴于王洁持续旷工，不接受公司管理，极大的影响了部门的正常运行，2018年12月20日，长江证券分别使用电邮、快递向王洁送达《关于连续缺勤的法律风险告知函》，但王洁拒不改正；2018年12月25日、26日，长江证券分别使用电邮、快递向王洁送达《关于解除劳动合同的通知》，并正式与其解除劳动合同。2019年1月开始，王洁通过朋友圈、微信群等多种方式散布不实言论、威胁公司，要求进行巨额赔偿，公司基于事实和客观公正，未予妥协。2019年4月，王洁就劳动关系解除问题向上海市浦东新区劳动争议仲裁委员会提出仲裁。2019年6月5日，上海市浦东新区劳动争议仲裁委员会开庭审理；2019年6月20日，上海市浦东新区劳动争议仲裁委员会作出裁决，除了部分业务费用报销、交通费报销等请求外，对王洁所谓支付过往年度绩效奖金、克扣工资差额、违规解除劳动合同补偿等请求不予支持。针对这一劳动纠纷，2019年4月，王洁就劳动关系解除问题向上海市浦东新区劳动争议仲裁委员会提出仲裁，王洁提出七点诉求，要求长江证券支付工资、报销、补贴等约90万元，具体来包括：1、支付2018年7月至11月期间克扣工资差额100000元；2、支付2018年11月至12月交通补贴4000元及餐费补贴800元；3、支付2018年12月工资差额49448元；4、支付2018年10月至12月餐饮报销款22806.74元；5、支付2017年度绩效奖金差额141000元；6、支付2018年度绩效奖金457000元；7、支付违法解除劳动合同赔偿金128376元。2019年6月20日，经调解不成，根据相关法律法规规定，上海市浦东新区劳动争议仲裁委员会就此案作出裁决：一、被申请人长江证券股份有限公司于本裁决书生效之日起7日内支付申请人王洁2018年12月的工资差额人民币11113.30元；二、被申请人长江证券股份有限公司于本裁决书生效之日起7日内支付申请人王洁2018年11月至2018年12月的交通费及餐费补贴人民币4092.50元；三、被申请人长江证券股份有限公司于本裁决书生效之日起7日内支付申请人王洁2018年10月至2018年12月的餐饮费报销款人民币22806.74元；四、对申请人王洁的其他请求不予支持。回到长江证券公司方面，在今日长江证券股价表现平稳，小幅上涨0.29%，不过该股自从7月15日公布中期业绩预告以来表现较为弱势，期间累计跌幅在7%左右，目前市值为385.41亿元，市盈率(TTM)54.88倍。此前公司预计中报净利润10.87亿元左右,增长幅度为1.88倍左右,基本每股收益0.2元左右。原因是2019年上半年，证券市场行情回暖。上证综指、深证成指等主要证券指数大幅回升，市场交易量同比增长。同时公司稳步推进各项业务持续、健康发展。报告期内，公司财富管理、投资业务等收入均实现增长，经营业绩同比大幅增长。最终中期业绩将于8月30日披露。来源: 格隆汇

如何看待当前的市场震荡？A股的投资逻辑有没有发生变化？在周期交替的过程中，影响股市的内外因素有哪些？什么行业板块最值得配置？4月9日，在上海证券报主办、开源证券协办的第57届中国资本市场高级研讨会暨上证所长论坛上，20多家主流证券研究所的所长及投研负责人齐聚一堂，围绕着“市场跌宕起伏，如何把握投资主线”进行了深度研讨。上半年行情比下半年好？春节假期后，A股市场经历了大幅调整，今年后三个季度的市场行情将如何演绎？从各券商研究所所长的观点来看，对上半年行情普遍较为看好，但对下半年的研判，则出现了分歧。摩根士丹利华鑫证券董事总经理、首席经济学家兼研究部主管章俊认为，今年全球经济继续复苏，但疫情的不确定性及部分经济体由于通胀压力而提前开始调整货币财政政策，都可能造成“宏观风险”反而比去年下半年大。他预判，短期来看，上半年约在4月份全球市场会有所好转，6月份则可能有新的调整。其原因一是季节性的因素，二是美国通胀水平的上升。下半年投资者应关注的是通胀情况，如果通胀维持在高位，将对市场形成压力。也有人对下半年行情相对较为乐观。国泰君安证券研究所所长黄燕铭表示，预计今年经济走势会构成“前高后低”形态，这一点市场并无分歧，但对于“后低”可相对更乐观一些。黄燕铭认为，未来一到两个季度的A股市场将以横盘震荡为主，但并不意味着“超额收益”机会的整体消失。2021年，周期制造和服务消费复苏带动的盈利改善就是市场最重要的超额收益来源。粤开证券研究院负责人康崇利也表示，今年下半年的机会反而比上半年更多。市场的实际运行和大家的一致预期常有偏差，如去年有一些券商认为流动性是今年一个很大的问题，但目前来看，今年大家关注的主要是信用风险，对流动性反而不是很担忧。抱团股以外的新机会在哪儿？近期，曾被机构抱团的白马龙头出现大幅回落且反弹乏力，这部分“核心资产”是否会被机构抛弃？大部分研究所所长认为，长期看，优质企业是不会被机构抛弃的，只是未来数年的主线将从“赚估值的钱”转向“赚盈利的钱”。东亚前海证券研究所所长贺燕青认为，随着业绩的集中披露，前期被抱团的白马股可能出现分化，部分白马股长期仍有很高的投资价值。可参照20世纪70年代的美股，很多龙头公司穿越了周期，依靠稳健的经营能力为长期投资者带来丰厚回报。那些在大浪淘沙之后能留下来的白马龙头，在未来仍是机构关注的重点。国海证券研究所副所长谭倩也表示，核心资产被抱团有其主业盈利稳定性的原因。在高质量、低增量的存量经济时代，核心资产具有相对竞争优势，去周期化明显、盈利增长更为确定。但由于过去两年趋于一致的“赛道+龙头”的投资模式，资金追捧使核心资产的估值存在高估。虽然看好核心资产的投资逻辑长期有效，但短期仍需要时间来消化高估值。如何寻找抱团股以外的新机会？黄燕铭认为，投资者的思路要从过去的单一强调“龙头白马”的执念中走出来，除了关注“好”，还要关注“价”，回归到股票定价的本源。积极调结构，去寻找抱团股之外的好公司，去寻找边际改善更大的上市公司，也就是“中盘蓝筹”。黄燕铭表示，短期内，周期制造等对复苏敏感的价值类股票占优；在中期维度，随着估值的消化和微观交易结构的改善，可逐步布局成长股，尤其是科技制造方向。华宝证券研究创新部董事副总经理李真表示，根据历史情况，专业的机构投资者也很难逃离抱团瓦解的风险。市场的趋同行为叠加过度自信，对机构投资者也会形成严重的负反馈。“我们回过头看过去3年产品收益较高的一些基金经理，他们多在科技、消费、医药三大板块集中配置。当前，大家关注的方向也发生了一些新变化，如关注新能源车、绿色经济发展和高端制造等。大家也仍需警惕不同类型投资者行为和行为偏差对市场节奏的影响。”李真表示。对核心资产的内涵，有研究所所长给出了自己的定义。国信证券研究所所长杨均明认为，所谓核心资产指的是企业的竞争力，在全球范围内具有竞争力的企业，就是核心资产。中国的产业，特别是制造业近年来在世界范围内取得的进步有目共睹。2016年以来大家说的核心资产主要就是依托这一逻辑。相信再有5到10年的时间，中国的很大一部分产业都会走到世界的最前列。华鑫证券首席经济学家、副总裁何晓斌表示，不会简单地定义核心资产或给资产贴标签。所谓的核心资产是分时间段的、不断变换的，投资绝不能刻舟求剑。“挑股票千万不要‘用情过度’，认准某些股票是核心就一直抱着，要有止盈意识。在市场变化过程中，要善用期货、期权等衍生品工具，对冲下跌风险。”东方证券研究所所长陈刚表示，核心资产反映的是机构化和头部化。产业在不停地头部化，市场投资者不停地机构化，大家理念趋同后必然会聚焦到这些核心资产上去。最后打破“核心资产信仰”无非是两种情况：一是部分核心资产被证伪，二是出现新的投资理念。申万宏源研究所副所长王胜认为，在百年未有之大变局下，要投资“时代的核心资产”。从历史经验看，美国“漂亮50”泡沫破裂后，从90年代开始的整整30年里，表现最好的就是科技。振兴科技是我们这一代人的历史使命，所以服务这个时代，科技应是资本市场的主线。近期，有基金经理提出“新核心资产”概念，其特质又是什么？长江证券研究所所长徐春认为，所谓新核心资产，本质上依然是细分行业中的龙头企业。其特质都是经营能力相对行业平均水平更加优异，而行业整体需求能够长期增长。徐春表示，过去数年，消费领域涌现了较多的被市场给予确定性溢价的龙头。未来数年，这些优质消费类企业依然优势显著。同时，制造业中也已逐渐走出越来越多的优质企业。他认为，我国制造业在经历了洗牌出清后，优质龙头企业在全球价值链的地位将不断提升。周期股行情能否延续？近期随着产品价格上涨，周期类板块也获得了更多的关注，其行情能否延续？天风证券研究所副所长李震龙认为，研究周期成长，首先要判断其所处的位置。把市场分为周期、金融、科技、消费四大板块，可以发现，当前科技和消费的PB估值与历史最高值相比，处在70%的位置，而周期的历史分位还在中下位置，金融位置更低。湘财证券研究所行业部经理仇华认为，市场对周期行业的观察，一般是3到4年，超过这个范围，市场的敏感度就逐渐下降。比如房地产也是有周期的，只是它的周期比较长。市场总是偏好增长速度快的领域，由于周期板块在上升阶段增长快，下降阶段增长慢。当周期股的增速高于成长股时，市场就会倾向于周期板块，反之亦然。开源证券总裁助理兼研究所所长孙金钜认为，目前看，核心资产的分化才刚开始，由于处置效应的存在，公募基金的赎回不是在下跌中，而是在反弹过程中，加上目前是年报和一季报的密集披露期，因此建议投资者做好不同板块间的风险收益比权衡，以“价值回归”主线，挖掘市场“新共识”，比如碳中和概念及部分中小市值的股票。他表示，从2019年上半年开始，优质中小市值公司已迎来机会。但中小市值品种也有“二八分化”，大量长尾质次公司的高效出清有利于市场更好地挖掘优秀的中小市值企业。

券商研究所被推到空前关注的位置，而作为佣金分仓收入排名第一的长江证券，历经多年内延式发展一路晋级，形成了自身独特的研究风格。罗马并非一日建成，如今风头正盛的长江研究并不是只凭借一两个明星分析师单打独斗的模式，而是团队配合作战的范本。自2016年崛起跻身前十，至2018年已站上行业第一的宝座，其研究实力和服务能力广受机构投资者赞誉。这支颇有战斗力的研究团队，诞生了最年轻的券商总裁刘元瑞，还有1987年出生的最年轻研究所长徐春，并借助互联网金融团队的协同助力，推出了以“长江研究”小程序为代表的机构客户一站式服务平台，目前正在受到越来越多的其他券商关注。分仓收入跃居第一今年3月底，2018年基金分仓收入排名出炉，超越中信证券跃居第一的长江证券，佣金收入4.06亿元，同比增长9.47%。2018年上半年，长江证券的分仓收入规模实际上已经超过了中信，这已经为接下来的年度排名埋下伏笔。记者获悉，超过一半的大型公募基金对长江证券的研究和服务都比较认可，给了派点比例前五甚至前三的分仓收入。究其原因，主要是长江的整体研究实力能够获得买方认可，并且在基础研究上有着其独特的优势。一家公募基金表示，长江证券能提供靠谱的基础研究、数据分析以及产业趋势的分析，能满足有些其他研究所没能及时响应的需求支持。据买方机构反映，给长江证券某一位分析师的单独打分不一定最高，但往往汇总之后长江却是最高的，这就说明了其分析师的研究实力非常均衡，整体都比较高。2017年的新财富最佳分析师评选中，长江证券有多个行业研究获得名次，其中包括4个获得第一名的行业：钢铁行业、电力设备与新能源行业、　农林牧渔、家电，排名前五的还有新三板研究、非银行金融、非金属类建材行业、交通运输仓储、电力、煤气及水等公用事业。内延式团队作战长江证券这家非头部券商，最后为什么偏偏是研究打头阵？近年来，券商重新认识到研究的影响力和辐射效应，纷纷布局研究所，而长江研究所的特点，恰恰是最容易被忽略的是“软实力”——那就是不靠挖人，而是依靠自主培养及内延式增长的发展模式。一直以来，长江证券有别于其他新锐券商，不是靠一两个明星分析师单打独斗，而是整体研究实力都较强，且注重团队的协同、效率和配合。长江证券总裁刘元瑞接受记者专访时曾多次强调：“团队的培养、配合和凝聚力是其核心竞争力，目前长江证券的大部分分析师都是内部成长起来的，包括我自己。”卖方研究人员的流动性大，虽然长江证券极少从外部引进明星分析师，但又如何保证内部培养的优秀分析师不会外流呢？这一点，长江也有别于其他券商，分析师的干劲相当部分来源于具备想象力的发展空间，也正如长江研究内部一直强调的“给年轻人希望”。现任研究所所长徐春出生于1987年，是目前证券行业最年轻的研究所所长，比中信建投研究所所长武超则还小一岁，而长江证券总裁刘元瑞也是研究出身，这样的一个团队不缺梦想和希望。“研究所所长不是包工头”近年来长江研究一直遵循自主培养团队、搭建平台实现“1+1＞2”的内生式发展之路。即便2018年佣金分仓收入已经名列第一，今年长江的分仓收入仍继续保持了良好的增长势头。对于这一点，刘元瑞谦虚地表示，这是行业发展到今天，研究进入减法时代，头部效应显现，市占率排名前三的券商份额都在提高。而且，这种市场化的头部集中效应将会持续，不只是卖方研究业务，券商其他业务的发展也会向龙头券商聚集，牌照业务的红利不再均分，未来将靠专业能力取胜，券商间差距会继续拉大。值得注意的是，虽然研究所所长徐春很年轻，但他与刘元瑞都秉持着同样的管理理念。其中一个就是“研究所所长不是包工头”，即更加认同分析师和销售的团队价值。内生增长、鼓励优秀。长江研究在内部树立的优秀团队、个人具有强烈的示范效应，从实习生开始就重视研究梯队的培养。据传言，长江研究的同事们常常挂在嘴边的一句话是“最好的青春，我们在一起”。“最好的青春是什么？”相信每个人心中都有自己的答案，而对于长江研究人而言，能在一起的，才是最好的青春。另一个理念，就是“研究应当回归本源”，对卖方研究的评价不应该简单跟买方一样，这也是多年来，市场难以建立起一套简单通过客观指标来评价卖方研究质量评价体系的重要原因。长江证券认为，买方投资的决策结果直接体现在产品业绩上，但卖方研究的服务则相当于“军师”而不是“主帅”，其更讲究研究深度、逻辑性和参考价值，而不应该唯结果论。未来研究的价值在哪里尽管长江证券研究所分仓收入已经排名第一，但仍有不少业内人士认为，4.06个亿的收入对券商整体营收来说似乎微不足道？对于这个问题的理解，恰恰拉开了很多券商研究实力的差距，将研究放在一个重要的位置上，原因就是研究既是基础的驱动型业务，又是打造影响力和输出观点的重要阵地。比如对股票的基本面研究越来越被重视，一名优秀的分析师除了可以成为买方机构的“军师”外，还可能进一步发挥能量，联动上下游研究，促成并购重组及产业整合等。再比如科创板推出之后，实行市场化定价及发行，估值就成为一个很重要的问题，投资银行、另类投资子公司等业务都需要研究业务的支持和服务，慢慢地卖方研究所也会重新审视对内服务的必要性并加大力度，而研究的价值也将会被重估。

继原首席经济学家彭文生离职重回中金之后，光大证券研究所年内再度损失多员大将。券商中国记者12月1日获悉，光大证券研究所所长胡雅丽、所长助理兼家电消费组首席金星已经正式离职，光大证券副所长兼石油化工首席裘孝峰也即将离职。曾担任光大证券人力资源部总经理、党委组织宣传部部长等职务的王汗青成为新任所长。光大证券在周一下午宣布了新的人员任免情况。记者进一步了解到，胡雅丽或将跟随彭文生入职中金。年内多位主力离职光大证券研究所今年可谓多事之秋。今年5月，光大证券原首席经济学家彭文生离职，并接替梁红，出任中金公司研究部负责人、首席经济学家。彭文生2016年入职光大证券之后，成为光大证券研究力量最耀眼的一张名片，其在职期间，光大证券也发展迅速。2016年，光大证券佣金分仓收入为2.72亿元，在券业排名第15位，而在2019年，光大证券佣金分仓已经跃居券业第六名，达3.13亿元。此次胡雅丽等人离职，或将又对光大证券的研究力量产生重大冲击。作为行业老人，胡雅丽一直以研究能力强著称，其研究履历非常靓丽。公开信息显示，胡雅丽毕业于武汉大学，2007年4月加盟中信证券研究部。胡雅丽曾带领团队连续9年获得新财富家电行业第一名。她建立了市场沿用至今的家电行业研究框架，开创的以产业链为基础的新三板研究体系入选清华五道口第一届孙冶芳市场创新研究奖。2017年，胡雅丽加盟光大证券研究所，从事研究管理工作，先后任光大证券研究所常务副所长、所长。在此前的采访中，胡雅丽谈及卖方研究转型时曾坦言，卖方研究转型是一个伪命题，研究所商业模式也比较成熟。她表示，国内研究所比较早就赶上了国际市场的步伐，商业模式也比较成熟，只不过可能因为国内的市场条件和生态环境直接对比国外还有一个成长的过程，所以国内卖方在发展过程当中出现过度依赖外部评价，单一外部评价又导致研究员的流量溢价循环的现象。但是监管加强，市场竞争激烈的背景下，卖方其实会回归本源，也就是两个大的方面，第一做好外部机构的客户服务，第二就是协同好公司的多条业务线的发展。裘孝峰，曾任招商证券石油化工行业分析师、银河证券研究部石油化工行业首席分析师、光大证券副所长兼石油化工首席分析师、研究所副所长。金星毕业于中山大学，主要从事于家电方向研究。曾先后任职于美的电器证券事务部、申银万国证券研究所，2012年加入中信证券研究部，新财富白金分析师团队成员。2018年加盟光大证券，任家电行业首席分析师，研究所所长助理。金星在光大证券目前可查的最后一份研报发布于11月29日。其在研报中表示，家电板块在经历了三季报发布后的股价快速上涨后，近两周出现小幅调整。市场对出口景气有所担忧。但结合企业经营反馈来看，短期出口预计仍将保持较快增长。而展望明年，全年基数压力可控，龙头调整能力较强，增速或有小幅回落，但也无需过于悲观。更重要的是相比较出口，"双十一"期间，核心品类零售额增速继续小幅提升，冰洗均价取得双位数同比增长，国内业务继续顺周期复苏的基调已越发明确。所以，近期板块股价的调整主要还是快速上涨后的交易波动，整体基本面顺周期复苏逻辑依旧确定，且当前的估值水平也仍有充足的内在价值支撑。新所长历任人力资源部总经理等多职券商中国记者获悉，胡雅丽离职之后，王汗青将接任所长一职。王汗青2007年加入光大证券，从销售经理做起，一步步上升到销售交易部执行董事等职位。随后，王汗青在销售岗位上更进一步，担任了销售交易部北京市场部总经理等职务。在离开销售部门后，王汗青的主要工作转移到光大证券的人力资源部等部门，从部门副职做起，最终担任人力资源部总经理、党委组织宣传部部长等职位。从履历上来看，王汗青并没有参与过研究业务，在券商研究所中非常罕见，王汗青能否带领光大证券研究所走得更远，值得期待。

■本报记者 吕江涛近几个月以来，券商大新闻不断，先有数十家券商退出新财富评选，后有多家券商年度策略会收费，之后又有头部券商宣布向财富管理转型。这一切都显示出，在券业寒冬中，券商正在主动寻求变革。近日，又有一则“某头部券商将公募佣金率从万分之八直接降至万分之二”的传闻引起业内广泛争论。虽然该券商随后迅速对传闻予以否定，但有关公募基金佣金分仓模式却再度引起业内高度关注。有业内人士指出，虽然降佣金传言被辟谣，但监管下调分仓佣金率则是大势所趋。研究回归本源、研究创造价值，成为行业的一致判断。未来研究行业必须沿着三个方向发展，即专业化、差异化和精细化。下调基金分仓佣金传言又起所谓基金分仓，是指公募基金公司在募集了投资者的资金之后，虽然要进行股票交易的操作，但由于基金公司本身没有交易席位，所以要通过证券公司的席位进行交易。公募基金的交易体量巨大，通常会委托多个券商进行买卖，可以理解成将仓位分成了许多个部分，俗称“分仓”。在这一过程中，券商研究所作为卖方，向作为买方的基金公司提供研究支持和服务，基金公司在券商处分仓支付佣金，作为研究所的收入。据《证券日报》记者了解，自1998年确立以研究换佣金的商业模式以来，研究所开启对外服务赚取基金分仓收入的方式已经沿用了近20年。近日，有媒体报道称，某头部券商的内部会议传递出的消息显示， “基金分仓佣金将从万分之八下调至万分之二”。对此，该券商迅速做出回应表示，传闻不实。对此，有分析人士指出，长期以来，各家券商研究所对公募佣金分仓收入的争夺十分激烈，券商主动降低佣金率的动力不足。而对于公募基金来说，其佣金是要折算进净值的，并不影响公募基金的管理费收入。因此，尽管佣金率高达万分之八，但公募基金对此并不在意，也没有强烈的动力要求券商降低佣金率。以上述传闻中拟降低公募基金佣金率的券商为例，经过多年努力，其分仓佣金收入已经进入行业前五名。2018年上半年，其分仓收入约为1.95亿元，同比增长21.83%。天相投顾统计数据显示，2018年公募基金中报披露的去年上半年交易总额达5.76万亿元，与2017年同期的4.47万亿元相比，增幅达28.86%。总佣金方面，2018年上半年，券商的公募基金分仓总收入达40.77亿元，相比2017年中报披露的总佣金34.83亿元，增幅为17.06%。其中，基金分仓总佣金收入超过1亿元的共19家券商，较2017年同期的17家增加2家；收入在1000万元至1亿元之间的有31家，较2017年同期亦增加2家。此外，数据还显示，截至2018年6月末，公募分仓佣金率最高的10家券商，其佣金率都在万分之九左右。佣金率最高的是九州证券，为万分之九点四六，此后依次是长城国瑞、中天证券、申港证券、瑞信方正、国开证券、宏信证券、华泰联合、华鑫证券、华宝证券等。多家券商未雨绸缪据《证券日报》记者了解，目前，包括保险、私募等机构的交易佣金都相对市场化。例如，保险机构的佣金费率大致在万分之四左右，个人投资者的交易佣金率已经降至万分之一到万分之三之间，私募的佣金费率和散户相当。公募基金的分仓交易佣金率则大多维持在万分之八左右。虽然上述券商“直接将公募分仓佣金率从万分之八下调至万分之二”的传闻不实，但确实也有公募基金对当前执行的佣金率有颇多怨言。而在去年以来，不少券商研究所已经未雨绸缪，开始探索收入多元化模式，试图逐步改变对公募分仓佣金的绝对依赖。据《证券日报》记者了解，去年以来，已有包括国泰君安研究所、中信建投证券研究所、银河证券研究院、国盛证券研究所等在内的多家券商研究所在探索向收入多元化模式转型。对内服务于公司战略，加强业务协同，对外拓展更多新客户，包括境外客户、产业资本、上市公司等。业内人士普遍认为，未来，券商研究还是应该回归本源、研究创造价值。未来研究行业必须沿着三个方向发展，即专业化、差异化和精细化。证券日报