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（报告出品方/作者：广发证券，陈福、陈卉）一、中国正步入财富管理的黄金周期财富管理产业链至少包括四个环节：一是上游的居民财富；二是中游的财富管理机 构，主要是各类销售平台；三是下游的资产管理机构，即各类产品创设/管理机构； 四是底层的各类投资标的。近年来，在居民财富不断增长且财富管理诉求不断增强 的基础上，监管部门开启了自上而下的顶层设计，从投顾业务试点到资管机构壮大 再到投资标的丰富，推动着我国财富管理管理进入黄金发展周期。 从“居民财富”端来看，我国居民财富规模不断增长。过去10年，中国个人持有的 可投资资产规模不断增长，且在“房住不炒”等政策导向下，资产配置正从非金融资 产向金融资产转移。从“财富管理机构”端来看，基金投顾业务试点打开了真正意义上财富管理的制度 口径，中国面向财富管理需求客户的金融机构，第一次开始能够真正打开代客理财 与财富管理的口径，为财富管理业务打开了监管制度上的限制。从“资产管理机构”端来看，政策开始不断的推进引导机构投资者入市，壮大管理 人队伍，引导居民通过投资金融产品进入资本市场。自2019年全面深化资本市场改 革以来，参与者队伍规模逐步扩大。政策引导机构投资者入市，引导个人投资者通 过金融产品参与长期投资。从“投资产品标的”端来看，资管新规规范产品环境，资本市场注册制改革培育优 质标的。一方面，自2018年资管新规征求意见稿出台以来，打破长久以来的“刚性 兑付”制度，推动产品净值化转型以及压降非标资产，资产管理产品的投资标的结构将实质性发生变化，标准化的权益产品以债券产品成为主要方向，同时主动管理亦将成为各类资管产品机构打造自身核心竞争力的重要着力点。另一方面，资本市 场改革下股债发行注册制的推进有助于不断培育优质标的，为产品管理机构投资标 准化证券提供透明开放市场化的友好环境。（一）上游：居民财富规模可观，财富管理诉求不断增强1. 当前我国居民的财富总量与配置结构笔者通过比较中国社科院《中国国家资产负债表》居民部门资产负债表（报告更新 至2018年，数据更新至2016年）、中国建设银行《中国私人财富报告》（报告更新 至2019年，数据更新至2018年）等综合来看，当前中国居民持有的财富总量大约在 400万亿人民币左右，其中一半为非金融资产（主要为房地产投资）；一半为金融资 产。 根据中国社科院《中国国家资产负债表》数据，当前中国居民持有的财富总量料逾 400万亿元，其中约一半为非金融资产（主要为房地产投资）；约一半为金融资产。（1）当前居民资产配置中：以非金融房地产配置为主，金融投资资产规模在不断的 增加；金融资产中，存款仍占据较大比重，配置类金融产品占比较小。中国居民当前财富总体量料超400万亿元，一半为房地产。据中国社科院发布的《国 家资产负债表》中居民资产负债表数据显示，2016年中国居民总资产体量近360万 亿，自2010年以来年复合增速12.30%。资产结构方面：非金融资产177万亿（房地产近164万亿），金融资产180万亿）。按照财富增长速度，截至2020年，居民财富 料超400万亿元。非金融资产中，居民持有以房地产为主；金融资产中，以存款、股票、其他金融资等 为主，基金、债券、保险等资产为辅。将中国社科院数据与建行以及招行数据对比，中国居民持有的金融资产总体规模在 150-200万亿。据中国建设银行私人财富报告中数据提到，截至2018年底，中国个人持有的可投资 资产规模总体达147万亿（与社科院数据基本相当）,其中储蓄72.03亿元，银行理财 23.52万亿，股票流通市值7.53万亿，信托资产11.76万亿，基金保险货币等其他资产 75万亿元。从招行口径来看，截至2018年底，中国个人持有的可投资者资产总规模亦达到190万亿。（2）以各底层资金产品的持有数据估算，当前中国居民的总体财富体量（不含房地 产）在180万亿左右。由于不同统计渠道下对居民个人当前持有的可投资资产计算略有不同，当前，我们 将中国居民拥有的总体财富进行复核核算。方法如下：个人(居民)拥有的财富=+住户存款（活期）：央行披露的境内本外币住户存款中的活期部分+住户存款（定期及其他）：央行披露的境内本外币住户存款中的活期部分+银行理财产品规模（一般个人客户持有）：+银行理财产品规模（私行个人客户持有）：+公募基金产品规模（个人持有）：中国基金业协会披露，公募基金产品规模及持有 人中的个人持有规模占比 +私募基金产品规模（个人持有）+券商资管（个人持有）：假设个人与机构持有比例持平，以集合管理规模的50%计 算,+信托产品（个人持有）：假设个人与机构持有比例持平，以集合信托规模的50%计 算+股票市值（个人持有部分）：沪深股票流通市值去除机构（含法人）持股部分从当前我国居民持有的资产结构来看，一方面，房地产仍然占据较大的比重。另一 方面，除去房地产之外，在金融及货币资产的持有方面，储蓄（活期33万亿，定期 60万亿）、股票持有市值（51.65万亿）两项仍占据了较大的份额，合计占比80%。 实际持有的公募基金（个人持有部分）等理财产品等，仍具有较大的成长空间。2. 财富管理需求不断增强房住不炒等政策，推进中国居民财富更多的转向金融市场。近两年来，中央经济工作会议以及中央政治局会议多次强调，坚持“房住不炒”的定 位，全面落实因地施策、稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产 市场平稳健康发展。综合调控之下，自2019年下半年以来，我国79个大中城市住宅 价值指数的增速同比开始下滑，意味着房产的投资吸引力下降。另外，从居民需求来看，金融产品的配置需求增加。据上海交通大学上海高级金融 学院与嘉信理财共同发布的“2020年中国新富人群财富健康指数”显示，受访的4300 余名年收入在12.5万至100万元之间、可投资资产在700万元以下的新富人群，已经 逐步意识到财务规划和多元化投资的重要性，并积极着手制定财务规划，优化资产 配置，从房地产转向低风险金融产品。（二）中游：制度性变革有利于财富管理机构做大1. 资管新规引导资管业务回归代客理财的本源 2018年4月，央行、银保监会、证监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）。针对行业存在的刚性兑付、多层嵌套 等问题，资管新规提出对不合规通道、高杠杆、资金池限时清理，推行净值化管理， 意在加强风险管控，引导资管业务回归代客理财本源。与此同时，资管新规打破刚兑后，投资风险有所上升，投资者对投顾业务的需求随 之提升。在过去，由于资金池业务具有滚动发售、集合运作、期限错配、分离定价等 特征，因此资产实际收益与预期收益之差可归属资管机构，为刚性兑付提供了空间。 而客户往往偏好这类无风险的金融产品，不利于其他产品的推行和销售。资管新规 出台后，打破了刚兑产品盛行的局面，全市场无风险收益率迎来下行。在此情况下， 投资者需求进一步分化，部分投资者为了获得高于通胀水平的收益，加大配置权益类及基金资产，而投资风险的增加也推动他们开始寻求高质量的投资顾问服务。2. 基金投顾业务打通了金融机构进行代客理财的制度窗口 过去在很长一段时间内，中国的金融机构在掣肘于监管的制度限制，无法真正意义 上真的实现为客户进行资产的有效配置。 2019年10月25日，证监会下发《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点 工作的通知》，公募基金投资顾问业务试点正式落地。业务要求一是让专业的投资 顾问辅助投资者做出基金产品投资决策并监督执行，提高投资者投资的纪律性，适 度抑制投资者追涨杀跌行为。二是适度扭转销售机构的行为，将收费模式从收取申 购赎回等交易型费用调整为按保有规模收取的方式，使得中介机构与投资者利益保 持一致，逐步培育代表投资者利益的市场买方中介机构。从制度端来看，基金投顾制度试点、逐步推广意味着中国真正以客户盈利而非产品 销售为导向、与客户利益一致的买方投顾业务模式，将正式进入公众视野。在监管层的窗口指导下，基金投顾服务已全面收费。根据业务规则，可按指定账户 资产总额的一定比例或按照固定金额向投资者收取，按投顾策略组合特征不同，管 理服务费率不同，一般是每年0.15%-1.5%。机构根据投顾服务特色个性化收取不同 费率的投顾服务费，现金管理类投顾方案的投顾费率一般为0.15%/年，权益类投顾 方案的投顾服务费率为0.5%-0.8%/年不等。截至目前，拿下基金投顾试点资质的机构已经扩充至18家，包括5家公募及子公司、 7家券商、3家银行、3家第三方基金销售机构。（三）下游：政策支持资产管理机构发展壮大近年来，复合监管规范的资产管理机构不断壮大，如银行理财子公司纷纷成立、保险资产管理业务新规落地且险资入市比例提升、公募基金受益新发权益类基金的火 爆而快速壮大等。 银行理财子公司：自2018年12月26日银保监会正式批准中国建设银行、中国银行 筹建理财子公司以来，银行理财子公司迎来快速发展，成为资管领域重要的新生力 量。截至2020年末，已有24家银行理财子获批筹建，20家开业。保险资管：《保险资产管理产品管理暂行办法》于2020年5月1日施行，进一步激 活保险资管创新活力。截至2020年6月末，保险资产管理产品余额为3.43万亿元， 其中组合类产品1.98万亿元、债权投资计划1.32万亿元、股权投资计划0.13万亿 元。公募基金：牌照放开与规模增长。近年来公募基金牌照逐渐放开，外资机构、券商 资管正成新的参与者。与此同时，在公募业绩普遍优于个人投资者的现状下，公募 基金得到越来越投资者的认可，2020年股票型和混合型基金合计募集2万亿元，超 过2016-2019年四年之和。资管队伍的不断壮大，使得近年来A股市场的机构投资者占比明显增加。（四）底层：资本市场改革提供丰富的标准化产品1. 资本市场改革为财富管理提供了多种标准化的优质底层资产2019年开始的资本市场深化改革有效提升了A股市场投资价值，为机构投资时代奠 定了基础。一是试点注册制以来，一大批优质企业登陆资本市场，与此配套的退市 制度常态化也已提上日程，为财富管理提供了丰富的底层资产。二是新《证券法》的 实施，对市场主体行为的监管更为严格，市场环境得到了有效净化。因此，基于基本 面研究判断企业价值的机构投资者全面崛起。2. 二级市场上，个人投资者在专业投资能力上与机构存在较大差别近年来，机构投资者业绩普遍好于个人投资者，为居民财富管理业务的壮大起到了 良好的投资者教育效果。从收益概率来看，考虑全市场可投资的A股及全部基金（未剔除货币基金），基金中 实现盈利的比例显著高于股票，差距呈现加大趋势，2020年，可投资基金中约有88% 的基金实现盈利，而股票投资只有53.65%。从平均的收益风险情况来看，2020年普通股票型基金指数涨幅58%，偏股混合型基 金指数涨幅为56%，而同期沪深300涨幅为27%、中证500涨幅为21%、综合三年的 数据来看，我们发现在市场行情好时基金类指数比股票类指数有着更好的收益回报； 市场走势不佳时，基金类指数比股票类指数能更好地应对风险。二、财富管理大变革：产品从非标到标准、从保本到净 值我们认为，自2019年以来，中国的财富管理市场正在发生系统性的变革：底层产品 由非标资产向标准化资产转变、由保本产品向净值型产品转变，藉此溯源，下游的 资产管理机构和中游的财富管理机构均出现系统性变革。2019年以前，财富管理市 场上占据主导地位的底层产品是非标和保本产品，因此占主导的资管机构是信托、 基金子公司、通道化券商资管和保本型银行理财等。2019年以来，标准化和净值型 产品占比快速提升，公募基金、私募基金、银行理财子公司、主动型券商资管快速崛 起。变革的根本原因，正是上文所述及的资管新规、房住不炒、资本市场深化改革等 一系列政策使然。正是这一变革，居民财富开始加速流向资本市场，资本市场的生态也随之发生变化， 从事标准化净值型财富管理的资本市场参与者，才迎来真正的长期发展的春天。（一）2008-2018:非标、保本和刚兑为主1. 银行理财：以保本型为主自我国加入WTO后，国民经济快速发展，人均可支配收入快速提升，居民理财意识 开始觉醒。银行自带的庞大的客户资源，再加上以刚性兑付的方式，提供保本保收 益的银行理财产品，自2004年首次出现起就得到了快速发展。 2005年，原银监会出台《商业银行个人理财业务管理暂行办法》和《商业银行个人 理财业务风险管理指引》，正式搭建起银行资产管理业务的监管框架，明确了银行 理财的定义和委托代理关系，成为此后银行理财业务发展的规范标准。在这一监管 框架下，允许理财业务的投资收益与风险由客户或者客户与银行按照约定方式承担。这就意味着“预期收益+超额留存”模式的合规化，即给予客户确定的收益，其余的 超额收益作为银行的管理费收入。然而这种收费模式与银行表内的存贷款利差业务 非常相似，为后续的理财业务沦为影子银行埋下伏笔，同时，流动性风险、信用风险 等开始逐渐积累。 2008年底，为应对金融危机的冲击，我国出台“四万亿计划”，拉动基建投资，房 地产和地方政府存在大量融资需求。2010年开始宏观调控以来，银监会针对银行向 地方政府、房地产和“两高一剩”行业的信贷投放进行限制。但由于基建投资等融资 项目时间长，融资需求仍然强烈，银行为满足融资需求，通过银信合作等各类资管 通道表外化信贷业务。另一方面，券商、基金子公司等资管业务逐渐放开，通道业务 的大规模开展为庞大的融资需求拉开闸门。这一阶段，银行理财采取的运作模式即银行吸收理财资金，并将资金配置于非标资 产，采取资金池运作模式，期限错配、滚动发行、多层嵌套，提供给客户刚性兑付。 影子银行的模式真正形成，在金融业中积累了庞大风险，因此也越来越引起了监管 层面的重视。在2010年前后，原银监会连发十个文件规范，称为银信合作“十道金文”，对银信 理财合作业务加以规范。但在分业监管的大背景下，原银监会与证监会无法协同监 管，其时券商资管、期货公司、基金子公司等资管业务放开，也为银行理财大开通 道。2013年3月，原银监会颁布《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有 关问题的通知》，规定“理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理 财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上 限”，在总量上加以控制。2. 信托：凭借政信合作、银信合作快速以通道业务做大2001年以来，以《中华人民共和国信托法》、《信托投资公司管理办法》和《信托 投资公司资金信托业务管理暂行办法》的颁布实施为标志，我国信托业进入规范发 展阶段。“一法两规”成为当时信托业发展的主要法律依据和监管准则，推动信托业 实现“受人之托，代人理财”的信托本源。但自从“一法两规”颁布以来，中国信托 业在回归本源业务、取得一定成效的同时，也积累了一些问题，如信托定位模糊、创 新乏力；信托业务演化为贷款类业务，背离初衷；存在关联交易风险等。2007年，《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》的发布 实施，限制信托公司的固有业务，全面引导信托公司回归信托主业，促使信托公司 定位于主营信托业务的金融机构，并由此进入了一个全新的高速扩张时期。这一时 期的主要信托业务包括私募股权信托业务、银信合作业务、证信合作业务、阳光私 募证券信托业务。据Wind数据显示，2010年年底，信托公司信托业务报酬收入首次 超过固有业务收入，当年信托全行业经营收入283.95亿元，信托业务收入166.86亿 元，占比达58.76%，首次超过了固有业务收入。2010年，《信托公司净资本管理办法》通过，监管传达出要“抑制被动管理型信托 业务，鼓励主动管理型信托业的发展”的态度。2009-2012年，信托公司全行业管理的信托资产规模连续4个年度保持了50%以上的 同比增长率。2011年之前，增长的主动力是粗放的银信合作业务，2011年以后，信 托业高速增长的主动力从粗放的银信合作业务演变为以高端机构为核心的大客户主 导的“非银信理财合作单一资金信托”、以低端银行理财客户为主导的“银信理财合 作单一资金信托”、以中端个人合格投资者主导的“集合资金信托”“三足鼎立”的 发展模式。这一转变使信托业的发展摆脱了政策的变数，走上了稳定的长期发展轨 道。2014年，原银监会发布了《关于信托公司风险监管的指导意见》，明确信托公司不 得开展非标准化理财资金池等具有影子银行特征的业务，加强了对于资金池期限错配的流动性风险的管控。信托资金池业务的压缩对信托公司获取优质资产的能力、 项目前端的议价谈判能力、刚性兑付的兜底能力都会产生影响，但信托行业并未停 下快速增长的步伐。直至2018年资管新规发布后，通道业务受限、打破刚性兑付、 禁止资金池操作和期限错配、压缩融资类信托业务规模等等，信托业才迎来重大的 变局。3. 券商资管：通道业务其兴也勃焉，其亡也忽焉2001年11月，中国证监会发布《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》，明 确了证券公司开展资管业务的总的规则框架，规范了证券公司资管业务的发展。2008 年《证券公司监督管理条例》出台，进一步明确证券公司资管业务需要证监会的批 准方可开展。但整体而言，券商资管业务一直处于不温不火状态。2012年以来，券商资管业务迎来了大的政策红利释放。证券公司资管业务“一法两 则”（《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《证券公司集合资产管理业务实施 细则》、《证券公司定向资产管理业务实施细则》）出台，证券公司私募资管业务得 到快速发展。证券公司受托管理资产总规模自2012年末的1.89万亿元快速增长至 2016年末的17.82万亿元。“一法两则”的出台大幅拓宽券商资管业务的投资范围，证券行业开始全面参与资 管业务。券商资管业务的快速增长主要源于通道业务规模的快速增长，这一方面是 银行资金出表需求推动，另一方面也有“大资管”政策标准不一的监管套利原因。自2016年起，对券商资管业务的监管趋于严格。2016年6月，《证券公司风险控制指 标管理办法》的发布，标志着券商通道业务开始滑坡，去通道周期启动。2018年4月， 资管新规正式发布，禁止开展多层嵌套和通道业务，彻底限制了银行理财资金嵌套 券商资管通道开展投资交易的商业模式，通道类券商资管业务快速萎缩。（二）2019 年始:标准化、净值型产品蓬勃发展1. 银行理财子公司纷纷成立及净值化改造 2018年资管新规颁布实施，其核心是统一监管政策、打破刚性兑付和产品净值化转 型，并明确要求具有证券投资基金托管业务资质的商业银行应当设立具有独立法人 地位的子公司开展资产管理业务，自此银行理财拉开了转型发展的大幕。2018-2020共有22家银行理财子公司获批成立，其中2018年2家，2019年13家，2020 年7家。银行理财子公司的成立，一方面有利于实现与母行的风险隔离，另一方面有 利于推动银行理财脱离银行传统业务体系的影响，真正回归资管业务本源，并通过 体制机制创新，提高投资管理能力和市场竞争能力，为未来发展打开空间。产品形态向净值化管理转型。国际先进银行资产管理公司的产品形态主要以净值型 产品为主，基本上不存在保本型或预期收益型产品。在新的资产管理业务监管规则 的约束下，银行理财子公司要转变以往承诺保本、保收益的产品形态，调整预期收 益率模式，实现产品净值化管理。2020年第四季度，未公布预期收益率的理财产品 占比66%，非保本型理财产品占比96%。截止2021年1月23日，银行理财产品净值化改造已有较大进展，据wind统计数据显 示，银行全口径下，净值化产品占比37.11%，其中1513家农商行净值化产品占存 续产品比例为37.78%，135家城商行净值化产品占存续产品比例为53.67%，13家 股份商业银行净值化产品占存续产品比例为37.36%，6家国有银行净值化产品占存 续产品比例为12.87%。国有行理财净值化转型进度较慢的原因在于难以消化的老 资产(如非标、商业银行二级资本工具、非上市公司股权等)规模较大，以及部分净 值型产品划转至理财子公司。2. 券商资管：主动化、公募化改造自通道业务和资金池业务受限以来，券商资管纷纷转型主动管理业务，尽管管理总 规模呈现快速下降态势，但主动管理规模则无论绝对金额还是业务占比均快速增长。 另外，券商资管也开启了公募化转型之旅。一是原有大集合产品“私转公”。从2019年 8月首批券商大集合拿到批文以来，各家券商纷纷稳步推进大集合产品的公募化改造。 随着公募市场发行火爆，多家券商的大集合公募化改造进程也有所提速。二是“一 参一控一牌”新规下，纷纷申请公募牌照。截至目前，已经有东证资管、浙商资管、 渤海汇金、财通资管、长江资管、华泰资管、中泰资管、国泰君安资管等14家券商 资管子公司持有公募基金牌照。3. 公募基金：产品规模大幅增长，结构优化空间大公募基金是标准化、净值型财富管理时代的最大受益者。一方面，公募基金作为标 准化净值型产品的主力品类，具有强大的市场人气，公募基金的从业人员具有更丰 富的从业经验。另一方面，公募基金的投资门槛在众多资产管理机构中最低，在全民注重财富管理的时代，公募基金自然拥有最广泛的群众基础。2020年，公募基金 管理规模净增约5万亿元，其中，2万亿元来自净值增长、3万亿元来自产品新发。 截至2020年底，基金份额总计17.26万亿，同比增长25.74%；资产净值20.01万 亿，同比增长36.50%。由公募基金新发基金规模及增速可以看出，近年来新发基金份额不断加速增长，而 公募基金发行份额与权益市场的发展程度密切相关。随着未来权益市场进一步扩容 与多层次资本市场的完善，预计未来公募基金的发行份额及资产规模会进一步提 升。三、如何看待财富管理的市场空间？如果我们定义，将财富管理业务定义为“服务零售客户”，为客户的资产进行保值增 长进而从中获取相应报酬；那么客户的财富量（或者是投资于金融资产的资产规模） 的多少以及增值规模的大小，是整个产业链的基础。（一）短期空间：居民储蓄和股票投资转变为变产品投资短期情况下，在不考虑居民财富水平增长的前提下，仅考虑当前的持有可投资资产， 仍有较大的置换空间。一方面，由储蓄（活期存款30万亿，定期存款60万亿）向金融产品配置（基金等[当 前8万亿]）转变。 据央行数据统计显示，截至2020年12月底，境内住户本外币存款（住户存款，可以 理解为个人存款）合计93.44万亿元，其中活期存款33.13万亿元，定期存款60.31万 亿元。 以我们的个人持有的可投资金融资产看，个人持有的储蓄占总可投资金融资产的比 超过50%；而在美国，自上世纪50年代以来，居民储蓄占总投资金融资产的常年在 15%以下。从储蓄转化率来看，美国居民储蓄与共同基金投资基本相当，而我国基金投资规模 仅不到储蓄的十分之一。上世纪80年代来以来，尤其是2000年后，据美联储统计， 美国居民购买共同基金（不含养老金投入的部分）的占比与存款基本相当（各占15% 左右）。而我国截至2020年底居民基金投资资产仅约8.87万亿元，尚不及居民存款 （90万亿）的十分之一。 从股票投资转化率来看，2020年统计数据显示，美国居民当前持有公司股票市值（21 万亿美金）与购买共同基金（10万亿美金）的占比约为2:1。我国当前居民持有股票 市值（52万亿），基金投资资产（8.87万亿元）高达6:1。（二）长期空间：未来财富的持续增长，房产投资变金融产品投资从更长期的视角来看，未来中长期中国居民财富的持续增长，在金融资产与非金融 资产（尤其是房地产）的配置上转化的过程中，财富管理的市场空间亦在逐年延申 和扩大。美国居民非金融资产投资占比仅29.63%；而中国虽然自2000年以来金融资产占比在 缓慢提升，但截至2016年底，非金融资产占比仍高达50%。我们认为，随着房住不炒等政策的持续落地，房地产投资政策的把控以及投资属性 的不断下降，未来居民财富的增长，或将更多的向金融资产配置。（二）公募基金有望成为最大的受益者中国财富管理行业大变革中，公募基金将是最大受益者。我们通过公募基金规模与GDP的比例来测算公募基金未来发展空间，由历史数据可 以得出，近十年来公募基金规模/GDP的值呈稳步上升趋势。但借鉴美国共同基金 /GDP规模比例及变化，我们认为我国公募基金行业的成长空间非常可观。自1921年设立第一只现代意义上的开放式基金——马萨诸塞州投资者信托（The Massachusetts Investors Trust）起，美国共同基金行业已发展近百年。根据美国 投资公司协会（ICI）统计显示，截至2019年末，全球开放式基金共有12.3万只， 资产净值总计54.9万亿美元，其中美国的开放式基金净值规模1达25.7万亿美元， 占全球的46.8%，共有来自世界各地的826家基金发起人管理着9414只共同基金， 是全球规模最大的开放式基金市场。美国共同基金规模与其GDP比例一致保持在60%以上，并且整体上仍在逐渐攀升， 于2017年达到了96%的高点；而共同基金规模与美国上市公司总市值的比例则是以 2008年为明显的分水岭，在2008年之前，共同基金与美国股市总市值的比例一直 维持在50%左右，但美国股市在在2008年遭遇金融危机，市值大幅缩水，使得公募 基金与股市市值比例攀升至83%，之后美国股市迎来长达10年的繁荣，共同基金占 比逐渐回落至2018年的58%。美国共同基金的崛起，始于上世纪70年代末、80年代初，高速增长持续至2000年左 右。在此期间，美国经济和股市迎来了长期的繁荣，金融监管体系逐渐规范完善，买 方投资顾问模式成为主流，养老金的大规模入市进一步推动了共同基金的快速增长。 数据显示，1980-2000年，20年期间，美国共同基金占GDP的比重由2.46%至60%。公募基金规模测算。美国共同基金基本上是1980年起步，1980-2000年，20年期间， 占GDP的比重由2.46%至54%。反观国内公募基金行业，起步于1998年，在过去20 余年中，从零起步至占GDP的比重约20%。当下我国公募基金的发展环境与美国上 世纪80/90年代有一定相似度，因此，假设未来10年，即30年走完美国20年的道路， 公募基金占GDP比重达到60%，GDP增速以5%计算，则未来公募基金规模总计可达 94.57万亿，较当前的20万亿规模尚有极大提升空间。如果再考虑结构优化，则国内公募基金行业的前景更值得期待。2020年，我国股票 型和混合型基金占比为32%，而同期美国股票型和混合型基金占比高达60%。四、本土机构转型财富管理的海外启示当下，本土金融机构纷纷转型财富管理业务。我们以海外狭义财富管理业务为例， 来阐述财富管理业务对金融机构的价值贡献。（一）财富管理是一块收益率较高、ROE 稳定的业务财富管理业务具有收益率较高，ROE 稳定的特点。2008-2019 年瑞银、摩根士丹 利、摩根大通、美银美林平均利润率达到为 25.0%、17.8%、18.2%、15.0%。摩 根士丹利 2008-2019 年全球财富管理部门平均 ROE 达到 15.8%，高于公司整体 ROE 9.1pct。而摩根大通 2015-2019 年资产与财富管理部门平均 ROE 达到 25.0%，高于公司整体 ROE 13.0pct。近五年财富管理业务 ROE 在各业务部门中 处于领先地位，带动公司整体盈利能力提升。（二）海外机构亦是在政策友好、需求驱动等因素下纷纷向财富管理伸出 触角1.政策环境：政策环境改变为转型提供契机行业逐渐规范化。美国国会在 1940 年通过《投资顾问法》规定了管理投资咨询的 有关事宜并要求向他人提供证券交易有偿资询业务的专业人员必须到证券交易委员 会注册登记，其活动必须符合保护投资者利益的法定标准。投资顾问法投资顾问行 业逐渐规范化，行业从业投顾数量也因此大幅增加。2. 宏观经济与资本市场环境：经济向好，美股长牛经济长期向好，财富大量积累。美国战后 30 年 GDP 高速增长，1940-1970 GDP 复合增长率达到 8.1%，经济高速增长带动人均收入和家庭部门净资产大幅增加。 人均收入从 1940 年的 601 美元增长至 1970 年的 4218 美元，CAGR 为 6.9%，家 庭部门净资产 1952 至 1980 年 CAGR 为 7.7%。随着美国经济快速增长，人民生活水平从温饱到富裕，资金从短缺到充裕，财富管理需求也随之增加。美股长牛助长资金入市。1952 年初至 1980 年末美国家庭金融资产及直接持股金 额分别翻了 7.8、4.8 倍。同时共同基金的崛起叠加财富管理需求的增加使得美国 家庭中拥有共同基金的比例大幅增长，从 1980 年的 6%增加至 2000 年的 46%。3. 需求端：财富累积激发财富管理需求二战结束后的 30 年，稳定的环境为美国经济发展提供了条件，经济增长带动居民 财富的积累，人均可支配收入大幅增加。随着美国婴儿潮一代（1946-1964）步入 中年，资本市场资金从稀缺到富裕，财富管理需求大幅提升。养老金政策促进财富管理需求增加。1974 年福特总统签署实施《雇员退休收入保障法案》、1978 年美国《国内税收法》新增 401K 条款（雇主养老金制度），用 一种由雇员、雇主共同缴费建立起来的完全基金式的养老保险制度来解决美国养老 金供给不足的问题。这两项政策制度增加了美国员工及机构财富管理的需求，共同 加快财富管理行业发展。4. 供给端：金融创新丰富金融产品供给1952 年现代投资组合理论的诞生使金融学脱离了简单的贴现计算和价值分析，变 成了一门高度数据化和结构化的学科，同时也标志着现代证券投资行业的开端。 自二十世纪 60 年代末起，美国开始启动金融自由化的进程，金融衍生品、金融衍 生品快速发展，大量的金融创新涌向市面。金融工具创新使得风险管理工具及财富 管理产品日趋完善，促进财富管理行业发展。人们可以通过金融衍生品进行投机和 套利，也可以用来对冲汇率、利率、市场等风险，金融创新丰富了财富管理行业的 产品供给。5. 海外当前已形成：产品丰富，资产配置全球化5.1 产品品类丰富，独具特色。全球顶级的财富管理机构一般都具有产品品类丰富 的特点，既有投行类产品，又有资管业务线条的产品，并具有自己的特色。具体来看：瑞银推出的美国货币市场基金、市政建设固定收益、共同基金等。其中 市政建设固定收益由 UBS 市政固定收益团队专注于利用市场的低效率实现税后收 益最大化和波动性最小化。此外还有全面的对冲基金投资解决方案，全面满足投资 者需求。大摩也推出了全球固定收益机会基金、全球特许经营投资组合基金、全球 机会组合基金等特色产品。美银则有对冲基金、私人股权及房地产等有形资产的产 品。品类丰富，满足投资者需求。5.2 资产配置全球化。摩根士丹利、瑞银财富管理线条业务产品资产配置十分丰 富，分别配置在全球权益、固定收益、货币市场、私募股权、对冲基金和房地产等 领域。（三）各类机构的财富管理部门，与其他部门协同共同创作价值成熟财富管理业务部门能够与公司其他部门之前相互协同，挖掘高净值客户价值， 充分利用财富管理高净值客户群资源，与其他部门产生协同效应。例如机构证券主 要针对企业、政府、金融机构以及高高净值客户服务，而财富管理部门针对的是个 人投资者和中小型企业/机构，两部门业务之间可以开展合作，互相引流。摩根士丹利财富管理部门 2019 年约有 7.34 亿美元收入来自于交易收入，101.99 亿美元来自资产管理收入。资产管理收入与投资管理部门联系名密切，投资管理部 门提供广泛的投资策略和产品，可以通过附属和非附属的分销商进行销售，也可以 通过财富管理的客户资源进行销售。瑞银财富管理的收入主要来源于客户资产的管理费用（经常性净经费收入）， 2019 年占财富管理收入比重为 56%，这些费用由客户资产产生，与全球资产管理 部门的投资服务有着密切的关系。瑞银的投资银行将发行的产品向财富管理和资产 管理销售，通过内部的交易方式，节约成本，为各部门提供更多收入。通过部门之 间的客户介绍，产品交换及业务间配送服务，共享客户资源，提升服务效率。详见报告原文。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

摘要：1、 半导体：产业链产品价格持续上涨。 安防芯片的交期，之前设计好的芯片给到生产厂商，大概三四个月就能拿到芯片成品，现在拉长9个月。 晶圆厂产能紧张从8寸蔓延到12寸。 封测中以打线封装产能短缺清况最为严峻。 设备中IC Insights对21年全球半导体销售额增速从之前 12%调升到19%。 关注韦尔股份、 长电科技等。2、 新洁能： MOSFET产品种类国内第一，目前晶圆紧缺下，公司绑定国内扩产速度最快的华虹半导体，有望在全行业缺货下，逆势拉升产能，获得份额。 公司产品性能比肩英飞凌，有望 在英飞凌缺货下，供给原料紧缺的下游客户，打入原本进去不的供应链。广发预计公司21/22年利润大幅增长。3、 弘亚数控：是国内板式家具机械设备龙头，随着今年地产竣工端复苏，家具设备持续受益。 此外精装房占比提升趋势下，精装修订单毛利较薄，家具企业更愿意购买性价比高的国产设备，相同产线公司设备仅为进口的1/3, 将加速国产替代。 公司在手订单已经排到下半年。4、 激光：据统计20年我国激光器市场规模同比增长14%, 超过此前预期，国内企业份额持续提升。 行业发展方向来看，正向高附加值的定制化焊接、超快加工等精密加工拓展，应用领域从1-N向高端制造拓展。 分析师特别看好锐科激光，随着产能释放，以及高端化打法，预计21 年市占率将快速提升。详细分析请直接与我联系分享。

随着中国资本市场发展，证券业也保持稳定增长，在2020年各行业受到新冠疫情冲击的情况下，行业仍有较好表现，且加快线上化发展。iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，2019年中国证券类APP用户规模达到1.11亿人，2020年更有望增至1.29亿人。目前中国互联网券商企业主要包括发展互联网证券业务的传统券商、以线上业务为主的纯互联网券商和从其他领域切入证券业务的互联网企业。传统券商依靠更长的发展时间和品牌口碑仍然是市场主流，但近年居民投资理财更加多元化，更多触及港美股市场股票交易，同时在境外市场上市企业增多，需要市场化程度较高的企业提供投行、ESOP等机构服务。因此以港美股为主要服务市场的纯互联网券商企业具有广阔的发展空间，未来地位将得到提升。(《艾媒咨询|2020年中国互联网证券行业发展状况研究报告》完整高清PDF版共41页，可点击文章底部报告下载按钮进行报告下载)核心观点　中国证券业推进线上化转型，证券APP用户规模将达1.29亿人。近年中国证券行业线上化程度持续上升，在线券商经纪服务逐渐成为金融服务业务的重要组成部分，互联网证券行业快速发展。iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，2019年中国证券类APP用户规模达到1.11亿人，2020年更有望增至1.29亿人。资产安全性成用户选择互联网券商重要参考，品牌声誉建设重要性增强。 受访互联网券商用户中，55.5%表示在选择互联网券商平台时更为关注资金安全性问题。券商交易涉及个人用户大量资金，其安全保障受到重视。目前纯互联网券商平台发展时间较短，因此对其而言，建立良好品牌声誉与用户吸引力关联更大。　用户最期待券商金融产品多元化，平台发展应注重业务综合。71.8%的受访用户表示最为期待互联网券商财富管理业务的金融产品可以更加多元化，用户对于业务多样的期待较高。目前中国互联网券商虽然发展迅速，但总体业务体量仍有待提高，需要发展为业务综合体，降低对于佣金收入的高依赖性。以下为报告节选内容中国证券行业保持平稳增长状态数据显示，2018年至2020年，中国证券行业总资产规模持续扩大，其中同一年度的不同季度间有小幅的波动状况。截至2020年6月30日，中国134家证券公司实现营业收入8.03万亿元，受托管理资金本金总额达到11.83万亿元。艾媒咨询分析师认为，随着中国资本市场发展，证券业也保持稳定增长，在2020年第一季度各行业受到新冠疫情冲击的情况下，行业仍有较好表现，中国证券市场走向成熟。互联网理财用户将超6亿人，证券行业推进线上化转型iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，中国互联网理财用户规模不断扩大，预计2020年将增长至6.05亿人。艾媒咨询分析师认为，随着金融科技发展加快，居民通过互联网手段进行理财投资行为增多，而证券行业在互联网化发展上也相对领先。特别是今年疫情之下，各大券商线上化经营进入了“实战”模式，平稳抵御了疫情带来的冲击，A股成交额不断创下新高。未来随着在线交易规模扩大，证券行业“线上化”程度将持续上升，传统实体营业部职能继续弱化。　互联网证券定义与分类互联网证券概念互联网证券是电子商务条件下的证券业务的创新。互联网证券行业是以互联网作为媒介，主要为客户提供证券投资资讯(国内外经济信息、政府政策、证券行情)、网上证券投资顾问、股票网上发行、买卖与推广等多种投资理财服务。中国互联网证券企业分类互联网证券企业可以分为三类，包括发展互联网证券业务的传统券商、以线上业务为主的纯互联网券商和从其他领域切入证券业务的互联网企业。中国互联网证券发展历程在中国互联网网民规模持续扩大、普及率快速提升，居民投资理财需求继续增长，以及相关政策制度进一步完善的大背景下，中国互联网证券企业应运而生，并不断发展成熟。中国互联网证券发展环境分析—经济环境数据显示，中国直接融资规模不断增长，2020年7月企业债券和非金融企业境内股票融资合计达到34.70万亿元，较2016年12月增长46.5%。同时，中国数字经济总体规模达到35.8万亿元，占GDP比重达36.2% 。艾媒咨询分析师认为，一方面，近年企业融资意愿提升，而随着金融市场机制完善，社会融资结构不断优化，直接融资规模进一步增长，客观上有利于总体券商业务提升;另一方面，国家一直鼓励支持数字经济建设，券商企业借助通信技术、人工智能、大数据进行互联网化转型也得以快速发展。中国互联网证券发展环境分析—社会环境随着居民受教育程度的不断提升以及众多财经媒体的广泛渗透，近年来，中国居民的金融意识以及理财素养在不断地提高。同时，中国互联网用户规模进一步增长，互联网普及率不断提高。数据显示，截至2020年3月，中国网民规模为9.04亿，普及率达64.5%。雄厚的网民基础以及居民理财投资意识增强，为互联网证券企业的发展提供了良好的社会环境。互联网证券企业主要服务市场分析互联网证券行业的竞争格局展现出企业特质受地域影响的特性：A股市场以发展线上业务的传统券商为主，港美股市场的主要玩家以纯互联网券商为主。中国企业境外上市需求快速增长数据显示，选择境内上市的中国企业数量保持稳定增长，2019年达3777家。与此同时，选择赴香港和美国上市的中概股数量快速增长。与2015年相比，2019年选择在港股和美股上市的企业数量分别增长28.4%和90.2%。艾媒咨询分析师认为，境内仍然是中国企业选择上市的主要市场，也是传统券商竞争的主领域。但近年越来越多企业转往境外寻求资本化道路，使老虎证券等专注美港股市场的纯互联网券商有机会发展其投行等机构业务，在该赛道的竞争中占有先机。互联网证券行业产业链2020年证券类APP用户规模预计达到1.29亿人iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，中国证券类APP用户规模稳定增长，2019年达到1.11亿人，2020年预计增至1.29亿人。艾媒咨询分析师认为，线上化的券商平台能够简化手续以及缩短用户交易时间，是券商转型发展的主要方向。同时纯互联网券商和垂直金融证券领域的互联网企业也将继续丰富业务类型，未来互联网券商覆盖的用户仍有望进一步提升。互联网证券行业发展热点券商海外上市：老虎证券、富途证券登陆美股达斯达克2019年3月，领先互联网券商代表老虎证券、富途证券在纳斯达克上市，受到资本市场关注。其中老虎证券系小米及盈透证券持股，从美股交易量来看公司是最大的专注服务全球华人投资者的互联网券商。富途证券则有腾讯投资背景，侧重港股交易。两家券商的成功上市，对美港股券商发展起到示范作用。金融科技发展：传统券商联手互联网巨头、加大科技投入2019年9月，财通证券与阿里云、蚂蚁金服签署战略合作协议;同月，中金公司与腾讯订立股东协议，拟成立合资技术公司;2020年1月，广发证券完成易淘金APP的全新升级改造，成为证券交易+证券理财“双版本”APP。艾媒咨询分析师认为，传统券商一方面利用互联网巨头实现业务智能化和商业模式创新，另一方面也加大了金融科技等领域的投入，提升金融业务服务，有助于实现转型突破。　聚力抗击疫情：线上业务发展迎来加速契机2020年2月，证监会发布通知，要求各券商积极改进服务方式，引导投资者通过互联网等非现场方式进行交易及业务办理，并做好相应的系统保障和技术升级;4月，长江证券借助在金融科技领域的积累，完成了大部分线下业务向线上的转移。艾媒咨询分析师认为，疫情倒逼券商业务线上转型，加速了互联网证券的发展。用户使用互联网券商仍然是以满足交易需求为主iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，受访中国互联网券商用户中，43.6%购买过金融理财产品，39.4%购买过股票、债券等产品。艾媒咨询分析师认为，用户对互联网证券产品的使用仍然是以满足核心交易需求为主。但相较于传统线下营业厅，互联网证券企业能通过线上渠道整合资讯、教育等方面内容，并通过平台发布以及建设讨论社区，有利于进一步吸引除交易用户以外的其他用户，增强用户粘性并实现用户转化。资金安全性成互联网券商用户最主要关注因素iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，受访中国互联网券商用户中，55.5%在选择券商时最为关注资金安全性，此外46.9%更关注券商提供的金融产品丰富性。艾媒咨询分析师认为，券商交易涉及个人用户的大量资金，因此其安全保障受到关注。对于互联网券商而言，建立良好的品牌口碑也有利于增强用户信心，因此行业的头部企业对于用户的吸引力将更大。互联网券商用户主要在券商平台交易股票产品iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，59.0%的受访中国互联网券商用户在平台上进行A股交易，选择港股和美股的受访用户占比也分别达到18.9%及12.6%。艾媒咨询分析师认为，随着A股市场的持续改革和中国经济的快速增长，当下A股市场迎来长期发展机遇，优质资产的证券化不断吸引投资者入市。同时，随着全球资产配置越来越被中产群体所接受，近年美港股关注度明显提升，其不仅投资门槛低，而且能很好地跨区域、跨币种进行风险对冲，预计未来交易规模还将持续扩大。超六成用户接受过财富管理业务服务iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，有64.1%的中国受访互联网券商用户接受过财富管理服务，接受过行情资讯和社区沟通服务的受访用户占比分别为45.3%和39.0%。艾媒咨询分析师认为，相较于线下，互联网券商的财富管理服务操作更便捷，且手续简单，有效节省用户时间精力，有效击中了用户需求痛点。用户主要使用财富管理中金融理财服务iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，71.7%的受访中国互联网券商用户倾向选择财富管理的金融理财产品购买服务，但也有53.3%的受访用户倾向选择智能投顾服务。艾媒咨询分析师认为，互联网券商平台开始更多融入智能投顾服务发展，该类服务能够以更理性和更量化的方式引导投资者进行投资，可以精准构建更出色的投资组合，也逐渐成为平台吸引用户的服务之一。　用户对运用人工智能进行投资优化更感兴趣iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，77.9%的受访中国互联网券商用户对智能投顾业务中的跟踪和自动调整投资组合感兴趣，另有65.9%的受访用户对AI技术自动定制投资理财方案感兴趣。艾媒咨询分析师认为，与传统投顾相比，智能投顾的投资成本更低、服务面广，高度的自动化流程大大提高了投资的透明度和流动性，能够为投资者匹配到最合适的投资策略。用户更期望财富管理业务的金融产品多元化iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，71.8%的受访中国互联网券商用户期待在未来财富管理业务的金融产品能更多元化。艾媒咨询分析师认为，用户对于平台能提供交易的金融产品丰富度有较高需求，但多样化业务的开展也需要平台有足够资质，因此头部平台的优势将在未来行业竞争中体现得更为突出，行业马太效应明显。用户倾向于科技赋能金融，进一步实现智能化iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，46.3%的受访中国互联网券商用户期待在未来科技赋能金融，进一步实现智能化。艾媒咨询分析师认为，随着科技的不断进步，互联网证券行业在未来将继续与大数据、云计算等技术融合、创新，进一步实现转型发展，提升在市场中的竞争力。中国互联网证券行业竞争格局中国互联网证券行业中主要包括三类竞争者：以线下业务为基础并引入线上平台的传统券商，特点是发展历史较长、处于稳定增长期、立足于A股市场，以华泰证券为代表;单纯发展线上业务的纯互联网券商，特点是发展历史较短、速度较快、多立足于美港股市场，以老虎证券及富途证券为典型代表;以及发展了证券业务的互联网企业，特点是以互联网平台为基础、提供一站式服务，以东方财富为代表。中国互联网券商C端业务情况对比——纯互联网券商侧重发力美港股市场各类互联网券商C端业务一般包括证券、期货经纪业务以及财富管理业务，相较深耕国内金融市场的传统券商，以老虎证券及富途证券为代表的纯互联网券商主要侧重覆盖美港股市场，因两者发展策略不同，老虎证券目前支持的交易品种更为丰富，包括星股、澳股和英股。中国互联网券商B端业务情况对比——纯互联网券商侧重美港股承销及股权激励以华泰证券为代表的传统券商龙头B端业务集中于A股市场，业务范围更广，能整合投资银行、机构投资者服务和投资交易资源，为各类企业及金融机构客户提供全方位的综合金融服务，发展更成熟。老虎证券、富途证券等纯互联网券商近两年才开展机构业务，发力点主要在美港股IPO承销、分销，国际化水平较高，且发展速度快。同时，美港股上市公司普遍存在股权激励需求促使这类券商在B端发力股权管理服务。中国互联网券商业务模式及牌照对比——老虎证券为全球持牌最多样化券商纯互联网券商以美港股业务起家，发展更国际化，战略发展倾向于多国持牌。其中，老虎证券在多个国家和地区持有24类证券牌照或资质，为同类券商中全球持牌最多样化的券商，并已形成从经纪业务、投研、证券发行和承销、自营投资、财富管理到清算的业务闭环。中国互联网券商收入结构对比——从传统通道业务模式转向多元化业务从收入结构看，传统券商如华泰证券，其包括经纪业务在内的财富管理收入仅占到总收入的36.9%，对经纪业务依赖度最低。而近两年以经纪业务起家的纯互联网券商也在逐步改善收入结构，以老虎证券为例，2019年其佣金收入占比下降到45.5%，以投行业务为主的其他收入占比12.9%，逐步摆脱对佣金收入的单一依赖。中国互联网券商口碑研究——纯互联网券商满意度更高iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，纯互联网券商在企业声誉方面更具优势。网络口碑和用户满意度上，老虎证券分别达到48.0、7.97，领先A股券商。艾媒咨询分析师认为，纯互联网券商区别于传统券商具有领先的技术和研发能力，可不断围绕用户需求进行快速迭代创新，这是获得更高评分的主要原因。中国互联网券商发展情况对比分析总结——华泰证券资历较深，老虎证券发展快速iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，总体而言，华泰证券由于发展历史较久，在体量上相对更大，用户数量、财务状况和业务范围都较优秀;但老虎证券近年增长较快，体现在B端业务的发展及财务增长两方面，企业声誉形象也最为正面。互联网企业发展证券业务标杆企业——东方财富东方财富网于2015年收购西藏同信证券，实现从互联网平台向互联网券商的转变，自此同时具备了流量和牌照的优势。东方财富证券拥有证券业务全牌照，是东方财富一站式互联网金融服务平台的重要组成部分。传统券商互联网化标杆企业——华泰证券华泰证券是一家领先的科技驱动型综合证券集团，成立于1991年。2009年，华泰证券在业内率先提出互联网战略，以金融科技助力转型，用全业务链服务体系为个人和机构客户提供专业、多元的证券金融服务。　纯互联网券商标杆企业——老虎证券老虎证券成立于2014年，于2019年在美国纳斯达克上市。老虎证券是专注服务全球华人投资者的互联网券商，为行业头部企业，致力于以科技创新让每个人轻松连接全球资本市场。作为美港股头部券商，老虎证券通过专注于技术自研，不断提高交易体验，快速响应客户需求，并以此形成口碑效应。随着日前包括投行和ESOP业务在内的to b端业务的快速发展，老虎证券通过业务协同，其进一步拓宽业务面，向全业务券商转型。此外，老虎证券相较同行更多元化的牌照组合，可更好帮助其进行全球扩张，有助于其搭建多元化客户基础，提升中资互联网券商在全球市场的知名度和占有率。纯互联网券商标杆企业——富途证券富途证券成立于2012年，与2019年在美国纳斯达克上市。富途证券是一家跨境互联网券商，利用自主研发的一站式数字化金融服务平台富途牛牛，提供覆盖港股、美股、A股三大市场的多项服务。用户全球证券市场交易需求攀升，纯互联网券商发展空间广阔数据显示，华人投资者在全球证券市场的渗透率逐步攀升，尤其在港股及美股两大证券市场，预计2021年中国个人投资者在线交易规模将达到12063亿美元。艾媒咨询分析师认为，居民投资行为呈现更多元化的特点，交易股票类型也更多触及港美股市场。另一方面，近年在境外市场上市企业增多，需要市场化程度较高的企业提供投行、ESOP等机构服务。因此以港美股为主要服务市场的纯互联网券商企业具有广阔的发展空间，未来地位将得到提升，同时与其他类型的互联网券商能够形成互补，满足用户多元需求，共同推动互联网证券行业发展。　中国互联网证券行业发展趋势新兴技术助力互联网证券行业发展，券商需加快建立核心优势艾媒咨询分析师认为，近年来，人工智能、大数据、云计算等新兴技术的发展都为互联网券商的转型变革提供了技术支撑。互联网券商应加快发展金融科技，进一步推进产品的研发创新，以在竞争日趋激烈的互联网证券市场中牢固自身优势。收入结构优化，向证券业务综合体发展目前，互联网券商虽然发展迅速，但业务总体体量仍然较少、业务结构较为单一。艾媒咨询分析师认为，互联网券商突破体量瓶颈应加快转型，突破点在于业务延展，发展成为业务综合体。券商平台需通过优化业务结构， 实现盈利模式多元化，并找准新的收入增长点，降低自身营收对佣金收入的高依赖性。树立企业品牌形象，积累用户口碑投资者群体目前仍非常重视交易资金的安全性，因而部分用户更愿意信任资质和知名度更高的互联网券商平台。艾媒咨询分析师认为，目前互联网证券行业行业中，传统券商依靠线下积累的知名度，更容易在线上化转型中获取用户。而纯互联网券商平台发展时间较短，品牌建设仍需要提高，未来该类企业更应提高品牌的知名度，同时优化用户的体验，增强用户信心，积累良好的口碑，以进一步扩大用户群体，加强用户粘性。本文部分数据及图片内容节选自艾媒研究院发布的《艾媒咨询|2020年中国互联网证券行业发展状况研究报告》。

来源：联合资信作者： 债券市场研究部 　　 　　2020年我国资产支持证券市场在发展中不断规范和创新，政策环境体现六个导向：一是服务实体经济、支持疫情防控，具体体现为中国证监会发布《关于延长公司债券许可批复时限支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》等；二是强化尽职调查，加强自律监管，具体体现为交易商协会发布《非金融企业债务融资工具主承销商尽职调查指引》等；三是规范业务标准、加强风险防控，具体体现为中保登发布《关于资产支持计划分期发行有关事项的通知》等；四是防范金融风险、规范投资行为，具体体现为银保监会发布《保险资产管理产品管理暂行办法》等；五是鼓励创新发展、支持产品创新，具体体现为证监会、发改委发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》等；六是加强法制建设、优化制度设计，具体体现为最高人民法院发布了《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》。　　2020年资产支持证券市场增长较为平稳，全年共发行2074单5444只资产支持证券，分别增长47.72％和33.99％，发行规模28799.02亿元，同比增长23.48％，其中银行间ABS的发行规模有所下降，交易所ABS和银行间ABN发行规模均有所增加，银行间ABN增幅较大，表现较为突出。全市场发行成本显著下降，信用分化有所加剧，各信用等级之间的发行利率级差扩大。资产支持证券发行信用等级主要集中于AAAsf和AA+sf，AAAsf级发行只数占比约76％，发行规模占比近95％。二级市场的交易规模为7814.10亿元，与去年基本持平，换手率为19.20％，流动性有所下降。AAAsf、AA+sf、AAsf级资产支持证券的发行利差均值分别为163BP、262BP和369BP，各信用等级利差检验具有显著差异，信用评级对资产支持证券的信用风险具有良好的区分度。创新产品不断涌现，主要体现在基础资产类型和交易结构日益丰富、风险缓释工具创设力度加大、疫情防控ABS快速推出等三个方面。全年共有2只资产支持证券首次发生违约；9单25只资产支持证券的信用评级发生下调，同比增加13只。　　展望2021年，我国资产支持证券市场有望保持稳步增长，支撑市场的有利因素包括新冠疫情得到控制后实体经济具有更强的融资需求、资管新规过渡期进入尾声非标转标需求更加迫切、不良资产规模持续上升推动特殊机遇资产证券化产品增多、鼓励消费政策不断推出和知识产权强国战略深入实施促进消费贷款资产支持证券和知识产权资产支持证券的扩大发行。2021年，资产支持证券市场的信用风险或将加快释放，需重点关注PPP项目资产证券化产品的增信主体风险、运输收费收益权类资产证券化产品的疫情风险、基础设施收益权类资产证券化产品的底层资产现金流大幅下降的风险、房地产行业的政策风险。

摘要：1、 肿瘤早筛：癌症早筛取样简单、检测精准，可以有效检测出早期癌症，对于提高患者生存率有显著效果，随着多款产品进入上市准备阶段，行业临近爆发，预计到2030年，整个行业规模达到289亿美元。 结直肠癌早筛率先实现商业化，有望成为早筛第—赛道。肝癌也是癌症早筛的优良赛道之—。关注华大基因、贝瑞基因。华大基因近期走势2、 数字货币：美国最大的数字货币交易所Coinbase计划于 4月14日在纳斯达克以直接挂牌上市，这是继嘉楠科技上市后，加密资产史上又—里程碑和新起点。加密货币交易所是集证交所、券商、SEC、银行、期货公司、创投为—体的加密货币世界，Coinbase作为领头羊业绩惊人，21Q1净利润为7.3至8亿美元，与去年同期的3190万美元相比，暴增近25倍。 A股对标如长亮科技、 数字认证等。长亮科技近期走势3、 钢铁：券商分析指出，随着＇炒减产－炒需求－炒业绩＇三阶段陆续经历，在减产政策细则未出之前，后期钢铁股上涨态势不确定性也将提升。但和其他板块相比，钢铁静态估值水平依旧处全市场偏低位置。按静态估值从低到高排序分别为新钢股份、三钢闽光、重庆钢铁、山东钢铁等。新钢股份近期走势4、 中国中免：中免盘中闪崩，券商认为业绩跟预期差了3个亿，不到10%影响有限，主要还是掺杂了资金面的影响。 业绩略低预期的原因： —是Q1首都机场13亿租金未冲回；二是离岛Q1 促销对利润率还是有一定影响；三是日上直邮Q1缺货清况严重，从而影响销量等。 短期消息层面和流动性层面略偏空，但调整后长期性价比到位。中国中免近期走势投资有风险，入市需谨慎哦！欢迎来信交流经验。

摘要：造纸：3月起主要纸种加速涨价，而新增供给最快也要21年四季度出现，预计这轮纸价高位持续时间将超预期。 此外由于21年起外废清零，造纸厂废纸到货量不足50%, 部分箱板纸企业停机，当前淡季已经出现批量涨价，预计下半年旺季纸价还将继续走高，极端清况可能达到17年的高点。 对标：太阳纸业、山鹰国际。2、 自动化：重视自动化板块，Q1业绩会非常亮眼，且贯穿全年，两个独门标的：（1）振邦智能，虽然市值小，但不管是从万亿智能控制器行业空间去看还是横向对比公司竞争能力，都是名列前茅。客户质量与结构很优质，客户包括TTI、WIK、美的等。近4年产能利用率维持在95%左右，产销率100%左右。刚发布股权激励将更有动力，21年20倍估值。（2）杰克股份，全年都很好。 今明年目标定得也比较高。疫情背景下逆势扩张市占率这几年会快速上升。3. 亚钾国际：近期印度与白俄罗斯、ICL签的钾肥大合同价格均出现明显上涨，涨价可能传导到国内。 我国是钾肥消费大国但钾盐资源紧缺，亚钾国际通过在东南亚建钾肥基地，21年7月将新增投产100万吨／年产能，受益这波钾肥量价齐升行清。 此外通过收购彭下－农波矿区，将跃升为亚洲单体最大钾肥资源量企业。更多券商研究报告，敬请关注或留言。

前段时间，一条由天风证券，天风天睿高端制造组出品的RAP版《光电子行业投资研究报告》刷屏了，播放次数都破百万了。刚一打开下面这个视频 - 我们马上知道下一波失业潮就差不多是我们了。听了太上头，太上头了。02:39长期以来，研究报告在我们的印象中都是动辄10页+，罗列一堆财务数据和预测，以及各类走势图等等。尽管对从业者来说还行，但是给一般的外行看，确实难以下咽，有些门槛。这也造就了一大批同行努力去结合图文、比喻等等更接地气的去做分析。但这样RAP而且唱的还挺押韵，有些上头的，实属第一回。这一下，写分析文变得索然无味了。据天风证券说，之前这段视频原曲是《中国有嘻哈》参赛选手小青龙的代表作《time》，结合RAP、电音效果，来介绍这个行业。就在前几天，天风证券又发布了关于面板的RAP，大家可以观看：02:10以下为引用原话：“我想到了最近被洗脑的那句歌词 - ’淡黄的长裙，蓬松的头发‘，于是就有了这个rap版投研报告。“天风天睿高端制造研究组成员廖梓雯说到此歌曲创作的灵感来源，她也是这首歌曲的创作人+主唱。当然，这种形式也注定了有一定局限性 - 正如他们自己所说，此曲主要目的也只是为了科普分享，不涉及投资建议，不包含研报真正的各个层面。然而值得我们学习和深思的是，这种跳出盒子外的思考能力和创作能力。真心期望他们的更多作品！视频和内容来源：天风证券订阅号，天风天睿高端制造研究组。

摘要：1、 万润股份：估值性价比较高的新材料标的， 目前业务包括信息材料产业和大健康产业。 OLEO中间体材料是全球龙头， 受益千OLEO产业向中国转移的大趋势。 沸石材料业务是全球龙头， 直接受益于国六政策， 其沸石分子筛主要供应给英国汽车尾气催化剂厂商庄信万丰。 此外， 大健康板块涉足原料药、 医药中间体、 成药制剂、 生命科学和体外诊断领域。2、 永创智能：国内头部的包装设备提供商， 下游主要为食饮、 医药等消费领域， 需求量受宏观经济影响较小， 对上游包装设备的需求量稳定。 行业未来的增长主要来自两个方向：存量更新（啤酒设备进入更新换代周期、 低温奶＇膜内贴＇改进等）＋全新市场开拓（白酒企业自动化智 能化改造需求强烈， 改造投资规模达330亿）。 行业价格战告一段落， 业绩迎来拐点， 净利率有望持续增长。3、 隐形正畸：错颌畸形发生率非常高， 19年国内就有10.3亿错颌畸形案例， 当前隐形正畸成为牙齿矫正中增速最快的细分， 过去5年CAGR高达58.8%。 对比发达国家隐形正畸在牙齿矫正 中渗透率达到30%以上， 目前国内才10%, 叠加颜值经济下更多人选择， 预计未来隐形正畸 市场将达到干亿。 关注美亚光电、 通策医疗。

机构：兴业证券以注册制为试点的科创板全面推出背景下，国内投行业务正面临考验，集中度提 升趋势似乎势不可挡。本文对国内投行业务集中度提升的具体动因进行拆分解析； 参照美国近年来投行领域竞争格局变化，对比国内，演绎投行业务未来发展可能 性；并从美国投行发展经验为非头部券商突围提供借鉴意义。 国内投行集中度提升动因解析 证券行业投资银行业务净收入 CR10 从 2016 年的 42.16%提升至 2018 年的 46.37%。将投行业务集中度拆分，近几年股权融资集中度的大幅提升是投行 收入集中度提升的主要原因。股权融资中 IPO 集中度提升显著，其集中度的 提升对未来股权再融资业务集中度提升将起到一定程度的推动影响。除了在 原有核准制体制下的 IPO 集中度提升，在注册制背景下 IPO 提升的趋势更加 明显。 对比美国，看国内投行竞争路径 股权融资市场：从美国市场来看，市场竞争格局稳定且集中度较高，头部投 行具备较为明显的规模效应，定价权大，非头部券商在该领域并未看到突围 机会。对于国内市场而言，竞争格局尚未稳定，头部券商展示一定的竞争力， 但定价权并不高。当前国内股权融资市场集中度有提升趋势，也有提升空间， 未来头部券商将展开角逐，而非头部券商在这一领域的业务空间将承受进一 步挤压。 债权融资市场：承销商需要丰富的客户基础、较强的分销能力，此外如有雄 厚的资本实力充当对手方，则更容易承接到更多项目，这是银行相对于券商 的优势所在，也是券商内部头部券商相对于非头部券商的优势所在。因此非 头部券商投行在债权融资领域较难出现持续超车的机遇。 并购市场：从美国市场的发展经验来看，并购重组市场将会有较大发展空间， 有望同股权及债权融资共同成为投行业务的主要收入来源。并购重组中需要 的金融服务专业程度较高，项目间差异化较大，并不具备规模效应，因此专 注于部分领域的精品投行能够在该细分市场中与传统全能投行同台竞争。且 其完全轻资产化、重人力资产的经营模式也同样适用于非头部券商。当前国 内并购市场仍处于初始发展阶段，竞争格局尚不稳定，有望成为未来非头部 券商投行业务突围的重点。 国内外精品投行成功之路 Evercore：美国精品投行成功的典范。Evercore 的成功之处我们认为可以归于 以下三点：1）轻资本的独立运营模式；2）善于利用人力资本；3）以研究为 先导带动业务发展。 华兴资本：从国内市场来看，以精品投行定位自身发展的，华兴资本是一个 成功的案例。从业务结构上看，投资银行、投资管理、华菁证券是华兴资本 的三大业务。我们认为华兴资本的成功之处在于：1）眼光独到深耕行业，踏 上中国十年新经济高速发展列车；2）管理层实力雄厚，薪酬体系高于行业。 非头部券商转型精品投行的可行性分析 国内券商牌照管制未来会有所放松，但并不会陷入无序竞争，券商牌照仍然 是稀缺资源。国内非头部券商拥有投行牌照，已获得精品投行业务先发的护 城河。除此以外国内非头部券商已具备人力资源基础，考核激励体制相对灵 活，在转型精品投行业务上，也具备人力和制度的优势。当前国内产业集群 效应越来越显著，为非头部券商投行深耕所在优势区域产业提供了可能。 风险提示：投行领域竞争持续加剧、注册制推进不达预期、并购重组市场低迷