证券行业市场研究

随着中国资本市场发展，证券业也保持稳定增长，在2020年各行业受到新冠疫情冲击的情况下，行业仍有较好表现，且加快线上化发展。iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，2019年中国证券类APP用户规模达到1.11亿人，2020年更有望增至1.29亿人。目前中国互联网券商企业主要包括发展互联网证券业务的传统券商、以线上业务为主的纯互联网券商和从其他领域切入证券业务的互联网企业。传统券商依靠更长的发展时间和品牌口碑仍然是市场主流，但近年居民投资理财更加多元化，更多触及港美股市场股票交易，同时在境外市场上市企业增多，需要市场化程度较高的企业提供投行、ESOP等机构服务。因此以港美股为主要服务市场的纯互联网券商企业具有广阔的发展空间，未来地位将得到提升。(《艾媒咨询|2020年中国互联网证券行业发展状况研究报告》完整高清PDF版共41页，可点击文章底部报告下载按钮进行报告下载)核心观点　中国证券业推进线上化转型，证券APP用户规模将达1.29亿人。近年中国证券行业线上化程度持续上升，在线券商经纪服务逐渐成为金融服务业务的重要组成部分，互联网证券行业快速发展。iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，2019年中国证券类APP用户规模达到1.11亿人，2020年更有望增至1.29亿人。资产安全性成用户选择互联网券商重要参考，品牌声誉建设重要性增强。 受访互联网券商用户中，55.5%表示在选择互联网券商平台时更为关注资金安全性问题。券商交易涉及个人用户大量资金，其安全保障受到重视。目前纯互联网券商平台发展时间较短，因此对其而言，建立良好品牌声誉与用户吸引力关联更大。　用户最期待券商金融产品多元化，平台发展应注重业务综合。71.8%的受访用户表示最为期待互联网券商财富管理业务的金融产品可以更加多元化，用户对于业务多样的期待较高。目前中国互联网券商虽然发展迅速，但总体业务体量仍有待提高，需要发展为业务综合体，降低对于佣金收入的高依赖性。以下为报告节选内容中国证券行业保持平稳增长状态数据显示，2018年至2020年，中国证券行业总资产规模持续扩大，其中同一年度的不同季度间有小幅的波动状况。截至2020年6月30日，中国134家证券公司实现营业收入8.03万亿元，受托管理资金本金总额达到11.83万亿元。艾媒咨询分析师认为，随着中国资本市场发展，证券业也保持稳定增长，在2020年第一季度各行业受到新冠疫情冲击的情况下，行业仍有较好表现，中国证券市场走向成熟。互联网理财用户将超6亿人，证券行业推进线上化转型iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，中国互联网理财用户规模不断扩大，预计2020年将增长至6.05亿人。艾媒咨询分析师认为，随着金融科技发展加快，居民通过互联网手段进行理财投资行为增多，而证券行业在互联网化发展上也相对领先。特别是今年疫情之下，各大券商线上化经营进入了“实战”模式，平稳抵御了疫情带来的冲击，A股成交额不断创下新高。未来随着在线交易规模扩大，证券行业“线上化”程度将持续上升，传统实体营业部职能继续弱化。　互联网证券定义与分类互联网证券概念互联网证券是电子商务条件下的证券业务的创新。互联网证券行业是以互联网作为媒介，主要为客户提供证券投资资讯(国内外经济信息、政府政策、证券行情)、网上证券投资顾问、股票网上发行、买卖与推广等多种投资理财服务。中国互联网证券企业分类互联网证券企业可以分为三类，包括发展互联网证券业务的传统券商、以线上业务为主的纯互联网券商和从其他领域切入证券业务的互联网企业。中国互联网证券发展历程在中国互联网网民规模持续扩大、普及率快速提升，居民投资理财需求继续增长，以及相关政策制度进一步完善的大背景下，中国互联网证券企业应运而生，并不断发展成熟。中国互联网证券发展环境分析—经济环境数据显示，中国直接融资规模不断增长，2020年7月企业债券和非金融企业境内股票融资合计达到34.70万亿元，较2016年12月增长46.5%。同时，中国数字经济总体规模达到35.8万亿元，占GDP比重达36.2% 。艾媒咨询分析师认为，一方面，近年企业融资意愿提升，而随着金融市场机制完善，社会融资结构不断优化，直接融资规模进一步增长，客观上有利于总体券商业务提升;另一方面，国家一直鼓励支持数字经济建设，券商企业借助通信技术、人工智能、大数据进行互联网化转型也得以快速发展。中国互联网证券发展环境分析—社会环境随着居民受教育程度的不断提升以及众多财经媒体的广泛渗透，近年来，中国居民的金融意识以及理财素养在不断地提高。同时，中国互联网用户规模进一步增长，互联网普及率不断提高。数据显示，截至2020年3月，中国网民规模为9.04亿，普及率达64.5%。雄厚的网民基础以及居民理财投资意识增强，为互联网证券企业的发展提供了良好的社会环境。互联网证券企业主要服务市场分析互联网证券行业的竞争格局展现出企业特质受地域影响的特性：A股市场以发展线上业务的传统券商为主，港美股市场的主要玩家以纯互联网券商为主。中国企业境外上市需求快速增长数据显示，选择境内上市的中国企业数量保持稳定增长，2019年达3777家。与此同时，选择赴香港和美国上市的中概股数量快速增长。与2015年相比，2019年选择在港股和美股上市的企业数量分别增长28.4%和90.2%。艾媒咨询分析师认为，境内仍然是中国企业选择上市的主要市场，也是传统券商竞争的主领域。但近年越来越多企业转往境外寻求资本化道路，使老虎证券等专注美港股市场的纯互联网券商有机会发展其投行等机构业务，在该赛道的竞争中占有先机。互联网证券行业产业链2020年证券类APP用户规模预计达到1.29亿人iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，中国证券类APP用户规模稳定增长，2019年达到1.11亿人，2020年预计增至1.29亿人。艾媒咨询分析师认为，线上化的券商平台能够简化手续以及缩短用户交易时间，是券商转型发展的主要方向。同时纯互联网券商和垂直金融证券领域的互联网企业也将继续丰富业务类型，未来互联网券商覆盖的用户仍有望进一步提升。互联网证券行业发展热点券商海外上市：老虎证券、富途证券登陆美股达斯达克2019年3月，领先互联网券商代表老虎证券、富途证券在纳斯达克上市，受到资本市场关注。其中老虎证券系小米及盈透证券持股，从美股交易量来看公司是最大的专注服务全球华人投资者的互联网券商。富途证券则有腾讯投资背景，侧重港股交易。两家券商的成功上市，对美港股券商发展起到示范作用。金融科技发展：传统券商联手互联网巨头、加大科技投入2019年9月，财通证券与阿里云、蚂蚁金服签署战略合作协议;同月，中金公司与腾讯订立股东协议，拟成立合资技术公司;2020年1月，广发证券完成易淘金APP的全新升级改造，成为证券交易+证券理财“双版本”APP。艾媒咨询分析师认为，传统券商一方面利用互联网巨头实现业务智能化和商业模式创新，另一方面也加大了金融科技等领域的投入，提升金融业务服务，有助于实现转型突破。　聚力抗击疫情：线上业务发展迎来加速契机2020年2月，证监会发布通知，要求各券商积极改进服务方式，引导投资者通过互联网等非现场方式进行交易及业务办理，并做好相应的系统保障和技术升级;4月，长江证券借助在金融科技领域的积累，完成了大部分线下业务向线上的转移。艾媒咨询分析师认为，疫情倒逼券商业务线上转型，加速了互联网证券的发展。用户使用互联网券商仍然是以满足交易需求为主iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，受访中国互联网券商用户中，43.6%购买过金融理财产品，39.4%购买过股票、债券等产品。艾媒咨询分析师认为，用户对互联网证券产品的使用仍然是以满足核心交易需求为主。但相较于传统线下营业厅，互联网证券企业能通过线上渠道整合资讯、教育等方面内容，并通过平台发布以及建设讨论社区，有利于进一步吸引除交易用户以外的其他用户，增强用户粘性并实现用户转化。资金安全性成互联网券商用户最主要关注因素iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，受访中国互联网券商用户中，55.5%在选择券商时最为关注资金安全性，此外46.9%更关注券商提供的金融产品丰富性。艾媒咨询分析师认为，券商交易涉及个人用户的大量资金，因此其安全保障受到关注。对于互联网券商而言，建立良好的品牌口碑也有利于增强用户信心，因此行业的头部企业对于用户的吸引力将更大。互联网券商用户主要在券商平台交易股票产品iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，59.0%的受访中国互联网券商用户在平台上进行A股交易，选择港股和美股的受访用户占比也分别达到18.9%及12.6%。艾媒咨询分析师认为，随着A股市场的持续改革和中国经济的快速增长，当下A股市场迎来长期发展机遇，优质资产的证券化不断吸引投资者入市。同时，随着全球资产配置越来越被中产群体所接受，近年美港股关注度明显提升，其不仅投资门槛低，而且能很好地跨区域、跨币种进行风险对冲，预计未来交易规模还将持续扩大。超六成用户接受过财富管理业务服务iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，有64.1%的中国受访互联网券商用户接受过财富管理服务，接受过行情资讯和社区沟通服务的受访用户占比分别为45.3%和39.0%。艾媒咨询分析师认为，相较于线下，互联网券商的财富管理服务操作更便捷，且手续简单，有效节省用户时间精力，有效击中了用户需求痛点。用户主要使用财富管理中金融理财服务iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，71.7%的受访中国互联网券商用户倾向选择财富管理的金融理财产品购买服务，但也有53.3%的受访用户倾向选择智能投顾服务。艾媒咨询分析师认为，互联网券商平台开始更多融入智能投顾服务发展，该类服务能够以更理性和更量化的方式引导投资者进行投资，可以精准构建更出色的投资组合，也逐渐成为平台吸引用户的服务之一。　用户对运用人工智能进行投资优化更感兴趣iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，77.9%的受访中国互联网券商用户对智能投顾业务中的跟踪和自动调整投资组合感兴趣，另有65.9%的受访用户对AI技术自动定制投资理财方案感兴趣。艾媒咨询分析师认为，与传统投顾相比，智能投顾的投资成本更低、服务面广，高度的自动化流程大大提高了投资的透明度和流动性，能够为投资者匹配到最合适的投资策略。用户更期望财富管理业务的金融产品多元化iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，71.8%的受访中国互联网券商用户期待在未来财富管理业务的金融产品能更多元化。艾媒咨询分析师认为，用户对于平台能提供交易的金融产品丰富度有较高需求，但多样化业务的开展也需要平台有足够资质，因此头部平台的优势将在未来行业竞争中体现得更为突出，行业马太效应明显。用户倾向于科技赋能金融，进一步实现智能化iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，46.3%的受访中国互联网券商用户期待在未来科技赋能金融，进一步实现智能化。艾媒咨询分析师认为，随着科技的不断进步，互联网证券行业在未来将继续与大数据、云计算等技术融合、创新，进一步实现转型发展，提升在市场中的竞争力。中国互联网证券行业竞争格局中国互联网证券行业中主要包括三类竞争者：以线下业务为基础并引入线上平台的传统券商，特点是发展历史较长、处于稳定增长期、立足于A股市场，以华泰证券为代表;单纯发展线上业务的纯互联网券商，特点是发展历史较短、速度较快、多立足于美港股市场，以老虎证券及富途证券为典型代表;以及发展了证券业务的互联网企业，特点是以互联网平台为基础、提供一站式服务，以东方财富为代表。中国互联网券商C端业务情况对比——纯互联网券商侧重发力美港股市场各类互联网券商C端业务一般包括证券、期货经纪业务以及财富管理业务，相较深耕国内金融市场的传统券商，以老虎证券及富途证券为代表的纯互联网券商主要侧重覆盖美港股市场，因两者发展策略不同，老虎证券目前支持的交易品种更为丰富，包括星股、澳股和英股。中国互联网券商B端业务情况对比——纯互联网券商侧重美港股承销及股权激励以华泰证券为代表的传统券商龙头B端业务集中于A股市场，业务范围更广，能整合投资银行、机构投资者服务和投资交易资源，为各类企业及金融机构客户提供全方位的综合金融服务，发展更成熟。老虎证券、富途证券等纯互联网券商近两年才开展机构业务，发力点主要在美港股IPO承销、分销，国际化水平较高，且发展速度快。同时，美港股上市公司普遍存在股权激励需求促使这类券商在B端发力股权管理服务。中国互联网券商业务模式及牌照对比——老虎证券为全球持牌最多样化券商纯互联网券商以美港股业务起家，发展更国际化，战略发展倾向于多国持牌。其中，老虎证券在多个国家和地区持有24类证券牌照或资质，为同类券商中全球持牌最多样化的券商，并已形成从经纪业务、投研、证券发行和承销、自营投资、财富管理到清算的业务闭环。中国互联网券商收入结构对比——从传统通道业务模式转向多元化业务从收入结构看，传统券商如华泰证券，其包括经纪业务在内的财富管理收入仅占到总收入的36.9%，对经纪业务依赖度最低。而近两年以经纪业务起家的纯互联网券商也在逐步改善收入结构，以老虎证券为例，2019年其佣金收入占比下降到45.5%，以投行业务为主的其他收入占比12.9%，逐步摆脱对佣金收入的单一依赖。中国互联网券商口碑研究——纯互联网券商满意度更高iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，纯互联网券商在企业声誉方面更具优势。网络口碑和用户满意度上，老虎证券分别达到48.0、7.97，领先A股券商。艾媒咨询分析师认为，纯互联网券商区别于传统券商具有领先的技术和研发能力，可不断围绕用户需求进行快速迭代创新，这是获得更高评分的主要原因。中国互联网券商发展情况对比分析总结——华泰证券资历较深，老虎证券发展快速iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，总体而言，华泰证券由于发展历史较久，在体量上相对更大，用户数量、财务状况和业务范围都较优秀;但老虎证券近年增长较快，体现在B端业务的发展及财务增长两方面，企业声誉形象也最为正面。互联网企业发展证券业务标杆企业——东方财富东方财富网于2015年收购西藏同信证券，实现从互联网平台向互联网券商的转变，自此同时具备了流量和牌照的优势。东方财富证券拥有证券业务全牌照，是东方财富一站式互联网金融服务平台的重要组成部分。传统券商互联网化标杆企业——华泰证券华泰证券是一家领先的科技驱动型综合证券集团，成立于1991年。2009年，华泰证券在业内率先提出互联网战略，以金融科技助力转型，用全业务链服务体系为个人和机构客户提供专业、多元的证券金融服务。　纯互联网券商标杆企业——老虎证券老虎证券成立于2014年，于2019年在美国纳斯达克上市。老虎证券是专注服务全球华人投资者的互联网券商，为行业头部企业，致力于以科技创新让每个人轻松连接全球资本市场。作为美港股头部券商，老虎证券通过专注于技术自研，不断提高交易体验，快速响应客户需求，并以此形成口碑效应。随着日前包括投行和ESOP业务在内的to b端业务的快速发展，老虎证券通过业务协同，其进一步拓宽业务面，向全业务券商转型。此外，老虎证券相较同行更多元化的牌照组合，可更好帮助其进行全球扩张，有助于其搭建多元化客户基础，提升中资互联网券商在全球市场的知名度和占有率。纯互联网券商标杆企业——富途证券富途证券成立于2012年，与2019年在美国纳斯达克上市。富途证券是一家跨境互联网券商，利用自主研发的一站式数字化金融服务平台富途牛牛，提供覆盖港股、美股、A股三大市场的多项服务。用户全球证券市场交易需求攀升，纯互联网券商发展空间广阔数据显示，华人投资者在全球证券市场的渗透率逐步攀升，尤其在港股及美股两大证券市场，预计2021年中国个人投资者在线交易规模将达到12063亿美元。艾媒咨询分析师认为，居民投资行为呈现更多元化的特点，交易股票类型也更多触及港美股市场。另一方面，近年在境外市场上市企业增多，需要市场化程度较高的企业提供投行、ESOP等机构服务。因此以港美股为主要服务市场的纯互联网券商企业具有广阔的发展空间，未来地位将得到提升，同时与其他类型的互联网券商能够形成互补，满足用户多元需求，共同推动互联网证券行业发展。　中国互联网证券行业发展趋势新兴技术助力互联网证券行业发展，券商需加快建立核心优势艾媒咨询分析师认为，近年来，人工智能、大数据、云计算等新兴技术的发展都为互联网券商的转型变革提供了技术支撑。互联网券商应加快发展金融科技，进一步推进产品的研发创新，以在竞争日趋激烈的互联网证券市场中牢固自身优势。收入结构优化，向证券业务综合体发展目前，互联网券商虽然发展迅速，但业务总体体量仍然较少、业务结构较为单一。艾媒咨询分析师认为，互联网券商突破体量瓶颈应加快转型，突破点在于业务延展，发展成为业务综合体。券商平台需通过优化业务结构， 实现盈利模式多元化，并找准新的收入增长点，降低自身营收对佣金收入的高依赖性。树立企业品牌形象，积累用户口碑投资者群体目前仍非常重视交易资金的安全性，因而部分用户更愿意信任资质和知名度更高的互联网券商平台。艾媒咨询分析师认为，目前互联网证券行业行业中，传统券商依靠线下积累的知名度，更容易在线上化转型中获取用户。而纯互联网券商平台发展时间较短，品牌建设仍需要提高，未来该类企业更应提高品牌的知名度，同时优化用户的体验，增强用户信心，积累良好的口碑，以进一步扩大用户群体，加强用户粘性。本文部分数据及图片内容节选自艾媒研究院发布的《艾媒咨询|2020年中国互联网证券行业发展状况研究报告》。

来源：证券日报本报记者张文湘在金融业改革开放提速、中国财富管理行业正在重构的大背景下，新财富于12月25日至12月27日在西安召开中国财富管理年会，以“2020面向世界，投资中国”为主题，邀请亚太地区专家学者、投资机构代表、券商及上市公司代表等千余位嘉宾参与，围绕2020年中国宏观经济走向、全球资本流动趋势及财富管理市场变革等话题展开了深度交流。本次年会由陕西省地方金融监督管理局指导，新财富、西安市金融工作局、西安曲江新区管理委员会联合主办，西安曲江文化金融控股（集团）有限公司承办。12月25日上午举行的年会开幕式上，陕西省地方金融监督管理局局长苏虎超、西安市人民政府副市长王勇、新财富杂志主管主办单位证券时报社社长、总编辑何伟等领导出席并致辞。12月25日下午举行的新财富分析师年会上，揭晓了第十七届新财富最佳分析师评选结果。本次评选共有1500余家机构提交投票资格申请信息，经审核及审计机构审计复核，最终来自700余家机构的机构投资者获得投票资格，包括全部130余家公募基金、全部20余家保险资产管理公司、全国社会保障基金理事会、近100家QFII/RQFII/海外投资机构、50余家证券公司的资产管理部/自营业务部，以及银行/银行理财子公司、保险公司、私募基金、财务公司、信托公司、大型资产管理公司等类别机构，投票人管理的资产规模合计超60万亿元。投票机构为来自40家证券公司的1000余位分析师/销售经理。另外，新财富在会上发布《2019中国证券研究行业价值报告》，这是新财富第17年分享中国证券研究行业发展报告。报告认为，2019年中国证券研究行业生态的关键词是：新市场、新研究。在当下卖方研究传统分仓佣金收入持续下滑、服务的传统机构数量和规模都有所收缩的同时，2019年证券业协会官网上注册登记的卖方分析师从业人数却创下历史新高，达3382人。显示新市场之下卖方研究外延价值不断被挖掘，科创板投行业务、券商经纪业务转型、一级市场产业研究、外资等对卖方研究的需求不断增加。未来，定价能力成为券商比拼的关键，这也让大小券商都开始重视研究业务。本次大会得到了西安市的大力支持。西安近年紧扣“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”主题精准发力，不断创新金融服务模式，积极补齐金融发展短板，各项工作成效明显、亮点纷呈，尤其在助推企业上市和加速金融机构聚集两方面取得不俗成绩：“龙门行动”计划取得突破，截至目前，全市境内外上市公司达到70家，新增新三板挂牌企业6家；引入金融机构7家，其中外资保险机构2家，总部型、功能性金融机构5家。（编辑上官梦露）

机构：兴业证券以注册制为试点的科创板全面推出背景下，国内投行业务正面临考验，集中度提 升趋势似乎势不可挡。本文对国内投行业务集中度提升的具体动因进行拆分解析； 参照美国近年来投行领域竞争格局变化，对比国内，演绎投行业务未来发展可能 性；并从美国投行发展经验为非头部券商突围提供借鉴意义。 国内投行集中度提升动因解析 证券行业投资银行业务净收入 CR10 从 2016 年的 42.16%提升至 2018 年的 46.37%。将投行业务集中度拆分，近几年股权融资集中度的大幅提升是投行 收入集中度提升的主要原因。股权融资中 IPO 集中度提升显著，其集中度的 提升对未来股权再融资业务集中度提升将起到一定程度的推动影响。除了在 原有核准制体制下的 IPO 集中度提升，在注册制背景下 IPO 提升的趋势更加 明显。 对比美国，看国内投行竞争路径 股权融资市场：从美国市场来看，市场竞争格局稳定且集中度较高，头部投 行具备较为明显的规模效应，定价权大，非头部券商在该领域并未看到突围 机会。对于国内市场而言，竞争格局尚未稳定，头部券商展示一定的竞争力， 但定价权并不高。当前国内股权融资市场集中度有提升趋势，也有提升空间， 未来头部券商将展开角逐，而非头部券商在这一领域的业务空间将承受进一 步挤压。 债权融资市场：承销商需要丰富的客户基础、较强的分销能力，此外如有雄 厚的资本实力充当对手方，则更容易承接到更多项目，这是银行相对于券商 的优势所在，也是券商内部头部券商相对于非头部券商的优势所在。因此非 头部券商投行在债权融资领域较难出现持续超车的机遇。 并购市场：从美国市场的发展经验来看，并购重组市场将会有较大发展空间， 有望同股权及债权融资共同成为投行业务的主要收入来源。并购重组中需要 的金融服务专业程度较高，项目间差异化较大，并不具备规模效应，因此专 注于部分领域的精品投行能够在该细分市场中与传统全能投行同台竞争。且 其完全轻资产化、重人力资产的经营模式也同样适用于非头部券商。当前国 内并购市场仍处于初始发展阶段，竞争格局尚不稳定，有望成为未来非头部 券商投行业务突围的重点。 国内外精品投行成功之路 Evercore：美国精品投行成功的典范。Evercore 的成功之处我们认为可以归于 以下三点：1）轻资本的独立运营模式；2）善于利用人力资本；3）以研究为 先导带动业务发展。 华兴资本：从国内市场来看，以精品投行定位自身发展的，华兴资本是一个 成功的案例。从业务结构上看，投资银行、投资管理、华菁证券是华兴资本 的三大业务。我们认为华兴资本的成功之处在于：1）眼光独到深耕行业，踏 上中国十年新经济高速发展列车；2）管理层实力雄厚，薪酬体系高于行业。 非头部券商转型精品投行的可行性分析 国内券商牌照管制未来会有所放松，但并不会陷入无序竞争，券商牌照仍然 是稀缺资源。国内非头部券商拥有投行牌照，已获得精品投行业务先发的护 城河。除此以外国内非头部券商已具备人力资源基础，考核激励体制相对灵 活，在转型精品投行业务上，也具备人力和制度的优势。当前国内产业集群 效应越来越显著，为非头部券商投行深耕所在优势区域产业提供了可能。 风险提示：投行领域竞争持续加剧、注册制推进不达预期、并购重组市场低迷

（报告出品方/作者：兴业证券，许盈盈）1、跨境互联网券商：具备高成长性的独特赛道2019 年 3 月，富途控股和老虎证券相继在美国纳斯达克市场上市，以其独特的细 分赛道和高成长性引发资本市场对于跨境互联网券商的广泛关注。与传统券商相 比，互联网券商在用户体验、技术设施、运营效率及营销方式等方面的优势显著， 据 Oliver Wyman 数据显示，全球在线证券市场规模从 2012 年 12.3 万美元增长至 2018 年的 37.7 万亿美元，年化复合增速达 20.6%，带动在线证券交易渗透率从 15.8%提升至 35.0%。跨境互联网券商则是处于更加优质独特的细分赛道，以富途 证券为例，聚焦于港美股市场，主要目标客群定位为具有跨境投资需求的中国新 兴富裕群体，以及香港、新加坡和美国等持牌经营地区的零售投资者。基于我国 居民财富的稳步增长和境外资产配置需求的持续提升，我们认为此细分赛道正处 于高速增长阶段，有望进一步拓宽券商的展业空间。1.1、需求端：居民全球化资产配置需求强劲增长居民财富稳步增长，全球化资产配置需求愈发强烈。随着我国居民可支配收入逐 步提高，大众富裕阶层投资者数量及资产规模的双重增长，极大地推动了全球化 投资及资产配置需求的提升。据 Oliver Wyman 数据显示，中国内地居民的海外可 投资资产从 2012 年的 0.2 万亿美元增长至 2018 年的 1.4 万亿美元，CAGR 高达 38.3%，但海外资产占可投资资产总额的比例仅为 5.7%，仍明显低于海外发达国 家的 20%-40%，海外资产配置具备较大提升空间。Oliver Wyman 预计 2023 年中 国内地居民的海外可投资资产将有望增长至 4.4 万亿美元，对应 CAGR 为 25.7%， 海外渗透率有望提升至 10.8%。其中海外股票配置金额将由 2018 年的 0.3 万亿美 元增长至 2023 年的 0.8 万亿美元，对应 CAGR 为 25.8%。分区域来看，中国香港和美国是境外投资最受欢迎的两大市场。据国家外汇局统 计数据显示，中国对外股本证券投资资产由 2015 年的 1687 亿美元增长至 2020H1 的 4105 亿美元，CAGR 为 18.2%；其中，中国香港和美国的投资规模 CAGR 分别 为 41.5%和 8.9%。截至 2020H1，中国香港和美国两大市场占比我国对外股本证券 投资总规模的比例分别为 49.5%和 23.2%，合计占比高达 72.7%。随着新经济企业 持续涌现，阿里、京东、网易等众多优质新经济中概股纷纷选择在中国香港、美 国上市，投资者分享新经济成长红利的需求愈发强烈；且相较于内地 A 股市场， 中国香港、美国资本市场发行、定价、交易和退市机制等更为成熟完善，专业机 构投资者占比较高，对内地投资者的吸引力日趋提升。内地投资者也逐步成为港股、美股线上零售交易市场的重要参与方。内地投资者 的港股线上零售交易额由 2012 年的仅 47 亿美元，快速增长至 2018 年的 1367 亿 美元，占比港股线上零售交易总额的 11.7%，CAGR 高达 75.4%；内地投资者数量 也由 3.98 万人提升至 41.32 万人。内地投资者在美股线上零售市场的交易额由 69 亿美元提升至 2881 亿美元，占比美股线上零售交易总额的 3.8%，CAGR 高达 86.3%。据 Oliver Wyman 预计，至 2023 年，内地投资者在港股、美股市场的线上 零售交易额占比将分别增至 19.8%、9.8%，对应 CAGR 为 25.8%、26.2%。1.2、供给端：跨境互联网券商有效解决传统渠道的痛点目前可供内地个人投资者选择的境外投资方式主要有四种：1）通过港股通机制进 行交易；2）购买 QDII 基金间接参与交易；3）在港/美本地券商开户直接交易； 4）在跨境互联网券商开户交易。前三种传统跨境证券投资方式在开户门槛、投资 标的、交易时间及交易费用等方面均未能较好满足客户全球化的资产配置需求， 而跨境互联网券商有效地解决了其痛点问题：开户门槛：传统渠道开户门槛高，开户流程复杂。开通沪港通和深港通均需 在开通前20个交易日内的日均资产不低于50万元，对普通投资者门槛较高； 而在港/美本地券商开户，需要准备签证、境外银行卡以及地址证明等大量材 料，且审核流程往往需要数周。跨境互联网券商通常 0 门槛且开户流程简便， 以富途和老虎为例，两者都为 0 门槛开户；且用户只需要准备身份证原件， 按网上操作指引 5 分钟即可完成在线注册流程。投资标的：传统渠道投资标的有限。沪港通只能投资恒生综合大/中型股指数 的成份股、A+H 股上市公司的 H 股；相较沪港通，深港通下的港股通增加了 市值 50 亿港元以上的恒生综合小型股指数成份股，截至 4 月 6 日，沪港通、 深港通下港股可投资标的分别为 362 只和 519 只。QDII 基金投资标的为一揽 子投票组合，无法购买指定个股；截至 4 月 6 日，我国 QDII 基金的数目为 170 只，资产规模 1360 亿元，仅占比公募基金总额的 0.64%。而跨境互联网 券商投资交易标的不受限制，以富途和老虎为例，除了港美股外，还支持期 权、期货、窝轮、牛熊证、新股等丰富品种交易。交易时间：传统渠道交易时间受限。沪港通和深港通仅在 A 股、港股市场同 时开市时才可以交易，QDII 基金仅在 A 股、港/美股同时开市时可以交易， 且受国内外节假日的双重时间限制。而跨境互联网券商交易时间灵活，仅需 在当地市场开市时即可交易，不受国内时间及节假日限制。交易费用：传统渠道交易费用较高。港美本地传统券商通常交易费用较高且 存在汇率风险。跨境互联网券商交易费用较低。以港股券商佣金为例，传统 中资券商的佣金收费为 0.10%-0.30%，而富途证券的交易佣金率为 0.03%。1.3、深化资本市场双向开放，跨境金融服务前景可期监管面向跨境互联网券商态度有待明确，业务经营尚存局限。目前我国资本项目 下的外汇收支尚未完全开放，根据《个人外汇管理办法实施细则》，个人结汇和 境内个人购汇实行年度总额管理，年度总额为每人每年等值 5 万美元。关于跨境 互联网券商的合法性问题也有待明确，根据《证券公司监督管理条例》规定，境 外证券经营机构在境内经营证券业务，应当经国务院证券监督管理机构批准。外 汇局也多次表示对违反我国法律法规的银行、证券、保险、支付等跨境金融服务， 相关金融监管部门要严查重罚跨境“无照驾驶”。因此，受不具备境内经营牌照 的影响，当前跨境互联网券商的服务对象存在局限性，业务经营存在灰色地带。随着我国持续深化改革，稳步推进高水平资本项目开放，跨境金融服务的前景可 期。近年来，外汇局持续深化改革，包括改革合格机构投资者制度（QFII、RQFII、 QDII）、推出两地互联互通机制（沪深港通）、落实内地与香港基金互认、加快 银行间债券市场开放、推出债券通/理财通、推出境内有限合伙（QDLP）/投资企 业（QDIE）试点等一系列措施稳步推进资本项目可兑换。2021 年 2 月，国家外汇 局资本项目管理司司长叶海生表示“研究有序放宽个人资本项下业务限制”，其 中首次提及“研究论证允许境内个人在年度 5 万美元便利化额度内开展境外证券、 保险等投资的可行性”，预计中国居民金融资产全球化配置趋势将提速，进一步 拓宽跨境综合金融服务的展业空间。2、 迅速崛起的数字化金融科技集团——富途控股2.1、跨境交易突围，金融科技生态圈逐步完善富途证券成立于 2012 年 4 月，是一家专注为投资者提供一站式港股、美股交易 服务的跨境互联网券商。2009 年，富途团队开始从零了解香港市场和券商运作规 则，并着手组建港股交易团队，从用户角度去深度体验交易和了解市场。历经多 年研发，2011 年 12 月富途自主研发的港股交易系统一次性通过港交所认证，并 成为市场上响应速度最快的港股交易系统。2012 年 4 月富途证券在香港注册成立， 同年 10 月获香港证监会发牌正式对外营业；随后分别于 2014 年、2015 年、2017 年获得腾讯、经纬和红杉三大国际顶级投资机构三轮投资的重磅加持。2019 年 3 月，富途证券母公司富途控股（FUTU）正式挂牌美国纳斯纳克交易所，成为中国 首家海外上市互联网券商。富途证券定位数字化金融科技企业，提供覆盖多市场的全数字化在线交易平台， 致力于变革投资体验。公司采用“自主申请、直接持牌”的经营模式，截至 2021 年 3 月，富途证券持有香港证监会颁发的 1/2/3/4/5/7/9 类牌照资质（中央编号： AZT137）、美国证券经纪牌照和清算牌照以及伦交所和绿宝石交易平台会员资格 等 35 张金融牌照与资质，实现主流金融市场全面持牌；业务范围覆盖港股、美股、 A 股通三大资本市场，包括股票、ETF、期权、窝轮、牛熊证、新股等丰富交易品 类；聚焦于新兴的中国富裕群体（包括中国大陆、中国香港及海外地区华人用户）， 通过旗下数字化金融服务平台“富途牛牛”为用户提供交易结算、行情资讯、财 务数据、财经要闻、互动社区等一站式服务，致力于打造新一代互联网券商。2.2、互联网基因淳厚，创始人拥有绝对控制权富途证券隶属于母公司富途控股，创始人李华先生拥有绝对控制权。公司互联网 基因淳厚，创始人李华先生 2000 年加入腾讯，是腾讯第 18 号员工，曾任腾讯多 个高管职位，是腾讯 QQ 早期研发参与者、腾讯视频创始人，在腾讯工作期间发 行 23 项国内外专利，2008 年获深圳市政府颁发的“创新人才奖”。富途控股采用 双重股权架构（AB 股），AB 类股票享受同样的股东权益，但每一份 B 类普通股 的投票权相当于 20 份 A 类普通股的投票权，截至 2021 年 2 月末，李华先生持有 3.54 亿股 B 类普通股，0.5 亿股 A 类普通股，持股占比 37.2%，投票权占比高达 68%；腾讯自 2014 年 10 月以来三轮领投富途，是公司重要的战略投资者，当前 持股比例为 22.8%，投票权占比为 27.9%。背靠腾讯，助力富途在互联网证券蓝海中脱颖而出。腾讯不仅为富途的经营发展 提供了资金基础，更是提供了技术、管理、品牌等多领域全方位的支持，2018 年 12 月，富途控股与腾讯达成战略合作框架协议，通过腾讯在线平台进行内容、云、 ESOP 服务及管理、人才招聘和培训等领域的合作，并持续探索与金融科技相关产 品和服务领域的潜在合作机会，拓展双方国际业务布局。在技术方面，2014 年 5 月，腾讯云便与富途展开深度合作，为富途客户提供 稳定快速的网络接入服务；2015 年 4 月，富途启用腾讯云虚拟私有云服务， 再度提升内网路由效率。2018 年 12 月，富途和腾讯云及香港电讯合作推出 香港首个金融专有云——富途金融专有云，为用户提供更为快速及安全稳定 的金融服务体验。腾讯云在云计算基础设施上的优势技术能力与富途证券业务上的专研相得益彰，助力富途打造安全可信的互联网证券服务，这也是富 途始终秉持的重要目标。据公司 2020 年财报数据显示，2017-2020 年富途从 腾讯采购设备、云服务及 SMS 服务费用分别为 880 万、1590 万、5850 万和 5660 万港元。在管理方面，腾讯帮助富途建立薪酬服务体系、长期激励体系、职级晋升体 系以及企业文化等，富途大学培训体系也是腾讯协助建立的，这使得公司深 度受益于腾讯在企业管理上的经验和沉淀，因此富途自创立开始便打上了深 深的“腾讯烙印”，富途秉承“体验至上、用户第一”的发展理念，始终坚 守“关注用户价值”，这与腾讯“一切以用户价值为依归”的经营理念不谋 而合。在品牌方面，作为腾讯生态圈的重要一环，富途深度受益于腾讯的品牌价值， 腾讯允许富途使用腾讯品牌为公司背书。富途在 QQ 钱包/浏览器、微信搜索 等入口均有出现，在获取广大用户流量的同时，更重要的是得到腾讯品牌授 权后的背书价值，从而在极大程度上缓解用户对于资金转账的不信任问题。2.3、业绩持续高爆发，增长动力强劲居民境外配置需求强劲增长，叠加互联网渗透率持续提升，带动公司业绩高增长。 自 2016 年以来，公司营收及净利润均呈现出强劲增长态势，营业收入自 2016 年 的 0.87 亿港元高速增长至 2020 年的 33.11 亿港元，CAGR 高达 148%；净利润更 是由 2016 年的亏损 0.98 亿港元大幅扭亏为盈，至 2020 年实现盈利 13.26 亿港元， 其中 2018 年、2020 年同比增速分别高达 1810%、700%。公司业绩高增长的主要 原因在于：1）居民可支配收入逐步提高，叠加我国资本市场深化改革开放，中国 投资者对境外资产配置需求强劲增长；2）线下证券交易向线上转移的趋势加快， 互联网券商渗透率持续提升。此外，随着公司业务规模及客户数量的增长，数字化平台的规模效应逐步显现，带动公司盈利能力持续提升，毛利率水平由 2016 年 48%大幅提升 30.8pcts 至 79%，净利率水平提升至 40%，ROE 近三年来均保持较 高水平，2020 年已升至 24.4%，较去年同期增长 15.3pcts。营收结构日趋多元，佣金收入占据半壁江山，利息收入迅猛增长。富途的业务以 股票交易和清算、融资融券服务为主，还包括财富管理、市场数据及资讯、社交 以及员工持股计划（ESOP）解决方案、IPO 分销等企业服务。其中股票交易清算 产生的佣金收入和融资融券产生的利息收入合计贡献 90%以上的营收，为公司核 心主业，2016-2020 年合计占比分别达 92%、93%、95%、92%、89%。交易佣金及手续费收入：主营业务收入的主要来源，2016 年公司交易佣金及 手续费收入 0.74 亿港元，占营收比重高达 86%；公司客户数量与交易金额的 双双增长，带动公司交易佣金高速增长，2020 年达 19.90 亿港元，CAGR 高 达 127%。交易佣金占营收比重逐步下降至 60%，主要系公司持续拓展业务范围，营收结构日趋多元化，但佣金收入始终占据半壁江山。利息收入：主要包括保证金融资和证券借贷服务的利息收入、银行存款利息 收入和 IPO 融资利息收入等。自公司 2017 年推出融资融券业务以来，利息收 入呈现翻倍增长态势，由 2016 年的仅 0.06 亿港元跃升至 2020 年的 9.66 亿 港元，CAGR 高达 259%；营收占比由 7%逐年提升至 29%，成为公司重要的 业绩增长点。其他收入：主要包括 IPO 分销、企业公共关系服务及 ESOP 管理服务收入等。 公司力争为投资者提供全方位服务，持续扩大业务范围：2019 年推出企业服 务品牌——富途安逸，为 B 端企业用户提供 IPO 分销、IR、ESOP 期权管理 等一站式服务；2019 年 8 月正式启动财富管理业务“现金宝”，2020 年 11 月正式升级推出“大象财富”平台作为财富管理业务独立平台。2020 年公司 实现其他收入 3.55 亿港元，占比总营收的 11%。3、 科技实力&运营能力领先，构筑坚固的护城河3.1、用户维度：付费客户高速增长，客户质量优异互联网券商最核心的价值就是 C 端流量，用户规模决定长期发展空间。富途证券 的发展历程符合典型互联网券商的成长路径，首先发轫于经纪业务，借助于轻资 产、低成本运营的互联网优势吸引流量，沉淀庞大的用户规模；进而在做大经纪 业务的基础上，逐步拓展延伸至信用业务和财富管理等多元化服务，因此用户规 模从根本上决定了公司的长期发展空间。富途新开户数及付费转化率均保持超预期的高速增长。公司注册用户、开户客户 和付费客户数1分别由 2016 年的 320 万、14.8 万、3.5 万，快速增长至 2020 年的 1190 万、142 万、51.7 万，CAGR 分别高达 39%、76%、95%。其中 2020 年公司 净新增 31.8 万名付费用户，同比增速高达 160%，这主要得益于港美股市场持续 波动，更多新投资者和新资本入场；以及中概股回归潮，尤其是在科技、生物技 术和财富管理领域。2016-2020 年公司开户客户占注册用户比例由 4.6%提升至 11.3%；付费客户占开户客户比例由 23.9%大幅提升至 36.4%，付费转化率稳步提 升，且 2019Q1 以来富途客户留存率始终维持 98%的高水平。客户质量优异，户均资产和换手率均较高。从用户画像来看，富途付费客户平均 年龄为 34 岁，其中约有 38%的客户从事互联网或金融行业，高学历用户超 95%， 汇聚一二线城市行业精英。港美股投资的资金及专业门槛天然对富途的目标客群 进行了筛选，从事港美股交易的大多为年轻、中高净值的用户群体，且其财富规模也处于快速成长期。从户均资产来看，2020 年富途客户户均资产规模达到 55.19 万港元，同比增加 25.7%，远超国内大多数券商的户均资产规模。付费客户数量 叠加户均资产的双重拉升，带动公司客户总资产强劲增长，由 2016 年的 155 亿港 元快速增长至 2020 年的 2852 亿港元，CAGR 高达 107%。从换手率来看，2019 年客户季度换手率在 258%至 359%之间，年度换手率为 1002%；2020 年以来客户 季度换手率有所提升，2020Q1-Q4 分别为 602%、452%、505%、424%，年度换手 率达 1214%。相较于传统券商，我们发现富途在获客方面的核心优势在于：1）互联网轻资产模式带来的低成本运营、低佣金竞争优势。富途证券采取线上交 易为主的轻资产运营模式，而线下营业网点租金和日常运营支出较少，从而使公 司节省大量的铺设线下营业网点及招募证券经纪人的成本；且随着经纪业务规模 及客户数量的增长，数字化平台的规模效应逐步显现，进一步摊薄各项费用开支。 低成本运营优势保障了富途能够持续收取较低的在线交易佣金率，从而引导大量 价格敏感性用户进行开户交易。港股方面，传统券商交易佣金率为千分之 1 至千 分之 3，而富途佣金率仅为万分之 3（相当于市场平均水平的 1/5），加 15 港元单 笔的平台使用费，并为高频交易者提供更优惠的阶梯式收费，极大程度上节省了 用户的投资成本；同样为互联网券商的老虎证券佣金率也仅有万分之 2.9。美股方 面，传统券商的佣金率为千分之 1 至千分之 5（即每股 1-5 美分），而富途的每股 交易佣金仅 0.49 美分，老虎证券仅 0.39 美分。A 股通方面，富途的佣金率也仅为 万分之 3（最低 3 元）。2）强有力的营销推广，获客方式精准多样。相较于传统券商，富途高度重视营销 推广，销售费用持续大幅增长，2020 年销售费用高达 3.85 亿港元；销售费率维持 在 11%-16%，而传统券商通常不足 5%。我们以“销售费用/净新增付费客户数” 来表示获客成本，可以看出富途的季度平均获客成本自 2019Q3 以来呈现明显的 下降趋势，由 3250 港元稳步下降至 2020Q4 的 1141 港元；年度平均获客成本也 由 2019 年的 2512 港元下降至 1210 港元，随着公司市场份额提升，获客成本显著 下行。富途的获客方式精准多样，主要包括线上和线下市场推广活动、精准营销、 口碑推荐、第三方引流和企业服务等方式。在中国香港，获客方式主要包括线下+线上+KOL 引流，线下在目标客户集中 的地区（如中环）铺设大量广告；同时与知名品牌联合跨界营销，如今年 2 月 富途与兰博基尼联袂发布大片，重点宣传富途 APP 既快又稳的交易体验。线 上在社交媒体、财经论坛等进行内容铺设，并与财经类 KOL 合作获取流量。在中国内地，获客方式主要有三种：给企业提供 ESOP 解决方案，将企业员 工转化为富途客户；针对有海外上市计划的新经济公司，将这些公司员工转 化为客户；以及基于数据驱动的精准营销，准确对接到“有海外资产的中国 人”，通过投教课堂推广（如科普港美股投资方法）、与品牌相关的广告（如 公司业绩、新上线业务、优惠活动等）来吸引客户。富途对新用户开户及老用户拉新均给予奖励，增强对新用户的吸引力，并激励老 用户主动传播。当前富途新开户用户可获得 180 天港股免佣；首次入金或转仓满 2 万港元，可获得抽奖机会 1 次（最低可获得 130 港元小米股票卡，最高可获得 1000 美金特斯拉股票卡）加赠基金收益券 1 张（添利收益率 15%，添利天数 3 天）。 老用户邀请新用户开户，可获 1 周港股免佣；被邀请人首次入金或转仓满 2 万港 元，可获得 200 港元腾讯股票卡，且奖励根据邀请人数递增。3）着力打造特色业务，在港股打新市场建立领先优势。2020 年共有 144 家公司 赴港 IPO（包括以阿里、网易、京东等优质新经济中概股），首日收盘上涨概率达 60.42%，首日平均涨幅 18.19%，首日一手累计收益可高达 16.34 万港元，2020 年 港股打新年化收益率高达 327%，投资者对于港股打新的热情火热增长。富途抓住 中概股回归潮及优质独角兽和新兴企业上市潮，着力打造出自身在港股打新市场 的领先优势，打响品牌口碑： 在富途牛牛 APP 上重点推出“新股认购”专栏，设置“认购记录、大 V 观点、 专题资讯、打新课堂、新股报告、新股日历、新股盈亏”7 个一级菜单，以“打 新课堂”为例，内容涵盖“走进新股世界、小白打新指南、锁定打新收益和 打新终极心法”四大模块，从港股打新的基础认识到进阶投资指南，再到实 操攻略均可轻松找到答案。 富途在 2019 年 8 月获取香港证监会 7 号牌照后，立即自研推出暗盘交易，可 以实现新股再流通，锁定收益、及时止损，为新股走势提供参考等多项功能； 还提供充裕的孖展额度，最高融资认购支持 20 倍杠杆。截至 2 月 4 日，快手 -W、泡泡玛特、蓝月亮、医渡科技和农夫山泉是富途暗盘成交金额 Top5 的 股票，富途暗盘成交额占比上市首日成交额比重为 1.95%-6.45%。 3.2、产品维度：打造极致用户体验，强化用户粘性富途致力于以科技赋能券商，打造极致用户体验，客户交投活跃度稳步提升。富 途平台的年度交易金额由 2016 年的 1959 亿港元高速增长至 2020 年的 34636 亿 港元，CAGR 高达 105%；单季度交易金额由 2019 年的季均 2200 亿港元大幅翻 倍跃升至 2020Q4 的 12100 亿港元，同比增速达 438%。公司客户日均收入交易量 （DARTs）同样由不到 10 万笔增长至 2020Q4 的 46.2 万笔，同比增长 340%。2020 年 7 月，富途成为首家跨入港交所 A 组券商行列的以零售业务为主的券商，此前 港交所 A 组券商主要包括以机构客户为主的高盛、摩根士丹利、瑞信等国际大投 行。据公司 2020 年度业绩发布会披露，2020 年四季度富途港股交易额市占率已 达 2.6%，较去年同期实现翻倍增长。全链条自主研发，持续研发投入&尖端技术人才储备，夯实技术和研发护城河。 公司自 2009 年开始进行底层系统构建，从前端 APP、中台交易到后端清算的一整 套系统均为自主研发，投资平台已形成高度自动化、多产品、多市场的科技闭环， 系统在可扩展性、敏捷性、稳定性、安全性等方面均显著领先于同业竞争者。借 助于全链条的自主研发能力，富途持续解决用户在开户、资金出入、行情、交易、 资讯、结算等各个环节遇到的痛点问题。2016 年以来公司研发投入占比总费用始 终保持 40%以上，为公司最主要的费用投入方向，其中 2020 年研发投入同比增长 96%至 5.13 亿元，占比总营业费用的 45%；研发人员占总员工比例也维持在 70% 左右，2018-2020 年富途研发人员占比分别为 65%、74%和 70%。富途的根本发展思路是以客户需求为驱动，以科技手段打造极致用户体验：1) 简化开户流程，优化交易体验。2018 年 7 月，香港证监会发布《致中介人的 通函——在网上与客户建立业务关系》，允许券商进行线上见证开户，富途 迅速响应政策，仅用 10 日就完成整套网上开户服务流程的设计、开发与测 试，成为第一家在香港提供全线上开户服务的在线券商。投资者仅需 5 分钟 即可完成在线注册流程，之后等待 1-2 个交易日通过线上见证完成开户流程。 入金方式灵活多样，支持 eDDA 快捷入金、银证转账、FPS、网银等多种方 式，且全程中文指引并配备专属服务经理，流程清晰简单。此外，富途交易 执行流程迅速便捷，2021 年 1 月富途一次性投入 1500 万港元，将港股交易 通道扩容 150%至 500 条，每秒可处理 1000 笔交易订单，远超行业平均水平， 保障客户畅享极速交易。 2) 打造社区生态“牛牛圈”，强化用户粘性。社区/社群在提升用户活跃度、促 进业务渗透转化、延长用户投资生命周期以及沉淀社交数据、加强情感连接 等方面均起到了重要作用。据富途数据显示，2021 年 2 月富途 APP 日活用 户数首次突破 100 万，当月每个交易日的平均 UGC 产出量约 31 万，每实盘 晒单交流超 3000 条。富途构建的社区生态在满足用户交流需求的同时，培育 私域流量，打造公司独特的护城河和壁垒；进而成为业务扩展长期、可沉淀 的转化抓手。2) 基于大数据挖掘用户需求，交易产品覆盖率不断拓宽。通过对目标用户的数 据和使用习惯分析来深度挖掘用户对于投资产品端的需求，从最初的港美股 正股，到期权、期货、窝轮、牛熊证、ETF 等丰富交易品种，公司 2021 年 1 月最新上线富途环球期货，包括香港股指及个股期货、美国 CME 指数/商品/ 外汇/国债期货及新加坡富时 A50 期货，并计划于 2021 年继续推出包括人民 币期货、新加坡本地股票交易、REITS 投资等，持续拓宽可交易产品范围， 满足用户多元化、全球化投资需求，同时将单一的经纪交易平台逐步升级为 财富管理综合服务平台，增强公司竞争力。3) 领先的研发实力保障产品高频率迭代更新，持续优化用户体验。富途终端产 品涵盖 MAC、iOS、Android、Windows 等全平台覆盖，保持核心后台系统每 周更新、零售平台至少每月更新的敏捷频率。2020 年，即富途成立的第 8 年， 客户端合计完成 86 个版本迭代，更新了 3900 个产品特性和技术需求，整体 服务可用性达到 99.96%。3.3、变现维度：拓展多元化服务，深度挖掘单客价值拓展多元化服务，融资融券业务迅速增长。2016 年 7 月，富途港股融资业务正式 上线运营，2017 年 2 月美股融资融券业务全量发布，2018 年 7 月开始为沪深港通 股票提供融资业务。据公司公告显示，2020 年富途分别为 16.9 和 12.1 万名客户 提供了在香港联交所和美国主要证券交易所的融资服务，并为 3.3 万名客户提供 了美国主要证券交易所的融券服务，全年富途交易客户中共有 50%使用了融资融 券服务。受益于客户数量及交投活跃度的迅速攀升，公司两融余额逐季提升，从 2016 年的仅 1.3 亿港元增长至 2020 年的 195 亿港元，增长超 150 倍；融资融券余 额占比客户总资产的比例增长至 6.8%，助推公司利息收入由 2016 年的 0.06 亿元 提升至 2020 年的 9.7 亿元，CAGR 高达 259%，利息收入占总营收比例由 7%提升 至 30%。打造“大象财富”子品牌，升级综合财富管理平台。富途收入结构已从以佣金为 主，逐步升级为以交易佣金和利息收入双轮驱动，长期来看，富途将进一步拓展 基金销售等财富管理业务，从以客户交易量和换手率为驱动的零售互联网券商模 式向以客户 AUM 增长为驱动的综合财富管理模式升级。富途财富管理业务正式 布局于 2019 年 8 月推出的“现金宝”，2020 年 11 月正式升级为财富管理子品牌 ——“大象财富”，凭借 0 费率、便利快捷、高流动性、合规安全和超低投资门 槛等突出优势，其资产管理规模迅速增长。截至 2020 年末，富途大象财富的客户总资产规模已突破 100 亿港元，同比增长 69%；总客户数超 4.2 万名，占付费客 户总数的 8.1%，仍有极大的渗透空间。富途赋予财富管理业务重要的战略地位， 将财富管理和经纪业务在组织架构上置于同样的高度，未来将着力打造大象财富， 力争在 3-5 年内升级成为明星品牌。持续丰富产品矩阵，以数字化驱动财富管理。富途大象财富已构建起现金宝、短 期理财、债券基金、股票基金、私募基金等丰富品类，并与全球 39 家资产管理公 司强强联合（包括摩根士丹利、贝莱德、富兰克林、汇添富等顶尖金融机构）， 充分发挥富途在港美股市场的平台优势和顶尖资管机构的专业优势，累计为客户 盈利超 3 亿港元。得益于领先的互联网技术优势，富途坚持以数字化驱动财富管 理，打造一站式资产配置平台：在产品体验上，富途搭建了全套线上流程，通过富途牛牛 APP 即可完成开户、 入金、申购、赎回、查看基金要素和产品信息等全套操作；富途现金宝打通 了基金理财与股票交易的壁垒，无缝对接证券/基金账户，资金赎回后可立即 用于股票交易/认购新股，闲置资金自动转入现金宝生息；并率先上线直播功 能，通过直播开展投教、线上路演等活动，拉进投资者与基金经理的距离， 2020 年富途牛牛平台上共举办了 39 场直播会议。在产品功能上，富途不断进行产品功能的创新和优化，陆续上线预约购买、 基金对比、基金定投、基金组合等丰富的产品功能，其中“基金组合”是由 专业组合主理团队根据投资目标和策略构建的基金组合，投资者购买基金组 合相当于投资一揽子基金，目前上线的基金组合包括 TMT 精选组合、精选股 票基金组合、均衡配置基金组合等满足投资者多元化的理财需求。此外，通 过富途平台的大数据分析用户交易和行为数据，不断挖掘用户需求和投资偏 好，从而为用户做出个性化/定制化的投资产品。伴随着公司业务结构逐渐多元化，以及交易产品矩阵日益丰富，带动公司单位交 易量的综合佣金率稳步提升，从 2016 年的万分之 3.80 提升 1.94bp 至 2020 年的 万分之 5.75；同时也带动公司单客收入稳步提升，由 2016 年的 2454 亿港元提升 至 2020 年的 6407 亿港元，持续深度挖掘客户价值。4、延伸布局 B 端机构业务，与 C 端构建生态联动布局 B 端机构业务，富途安逸为企业提供 IPO+IR+ESOP 多重价值，致力于做新 经济企业的长期陪伴者。富途控股于 2019 年 5 月 8 日推出企业服务品牌——富 途安逸（FUTU I&E），主要为企业提供 IPO 分销、IR、ESOP 期权管理等一站式 服务。富途聚集了超 1300 万零售投资者、覆盖港美股上市公司超 400 家，在为企 业传递投资价值及提高流动性的同时，也为零售业务提供了优质的获客渠道，构 建起 B 端机构业务与 C 端零售业务的有机生态联动。IPO 分销业务：连接企业与投资者，为企业提供流动性，助投资者轻松参与线上 打新。港美股市场个人投资者占比不足 10%，因此境外 IPO 普遍存在市场流动性 差、IPO 阶段零售认购人数及认购量不足、投资者关系维护方式落后等问题，富 途凭借庞大优质的用户基础及出色的产品运营能力，为新经济企业提供全流程的 IPO 分销服务：上市前：通过线上直播、线下沙龙活动、投资者教育等形式向 1100 万余高薪 高知阶层的港美股投资者预热曝光企业信息，提升品牌知名度；认购期：向投资者提供便捷的认购渠道，在富途牛牛开设“新股中心”专栏、 推出暗盘交易、支持孖展融资打新等，全方位满足投资者线上打新需求，同 时为企业提供充足流动性； 上市后：提供 IR 一站式解决方案，包括图文、动态资讯、视频直播、企业号、 发布会、财报等组合拳全方面传播，多维度持续向上千万投资者批量传递企 业价值；并定制专业营销方案，连接多家专业财经媒体，源源不断地产生市 场关注度和交易量。员工持股计划（ESOP）：科技赋能&互联网产品思维构筑核心竞争力，增强企业 粘性，将是未来获取优质潜在零售客户的重要渠道。ESOP 解决方案越发成为公 司激励员工发挥主动性的长期绩效激励措施，尤其是新经济公司，然而新经济公 司对于 ESOP 的要求极高，包括股权激励规模大、行权咨询量大、对 B 端管理系 统要求高、对 C 端产品和客服支撑能力要求高等，传统 ESOP 服务难以满足新经 济公司的需求。富途安逸开发的 ESOP 系统充分体现“科技赋能+互联网产品思 维”，为新经济企业提供更安全高效的一站式管理，包括上市前的 VIE 架构搭建 /股权激励设立、授予员工激励、税务筹划和信托建立到上市后的外汇报备、个税 代扣、行权结汇等全流程服务闭环，有效解决了传统 ESOP 服务上市前后数据断 层、成本高、效率低等问题。同时，富途 ESOP 是基于服务导向的，其重要战略 意义在于构建富途与企业客户之间强有力的联系和稳固的互信，进而助力富途获 取这些新经济公司背后的优质潜在用户，据公司招股书披露，2018 年新增付费用 户中 18%来自于 ESOP 业务的推动。富途安逸深受 TMT、新造车与物流、生物医药及大型实体企业等众多行业龙头青 睐。截至 2020 年末，富途港美股 IPO 分销及 IR 累计服务客户共 105 家，包括特 斯拉、小鹏、贝壳等；ESOP 解决方案总客户数达 159 家，包括泡泡玛特、荣昌生 物、同城艺龙、腾讯音乐等优质新经济企业；“富途打新百亿俱乐部”成员增至 22 家；超 400 家港美股上市公司入驻富途企业号，其中 45.5%的美股中概新股入 驻企业号。5、深耕港美股，积极拓展国际化版图深耕本地市场，积极推进国际化战略。富途深耕香港本地市场多年，据公司财报 显示，2020Q4 香港付费客户数同比大增 260%，创上市以来最高单季同比增速（已 连续多季度实现同比三位数增长），高于总付费客户数 160%的增速；Q4 期间净 增 9.8 万名付费客户，其中香港和海外地区占比过半。除香港市场外，富途美股 业务的领先优势也不断扩大。2020Q4 富途平台实现总交易金额 12100 亿港元，其 中美股交易额高达 7836 亿港元（1011 亿美元。突破千亿美元大关），占比达 65%； 2020 年富途在香港联交所和美国主要证券交易所赚取的交易佣金及手续费收入 分别占比总营收的 21.4%和 38.7%（而 2019 年分别为 24.7%和 23.4%，2018 年分 别为 28.0%和 22.3%）。2020Q4 期间，名创优品、雅乐科技、逸仙电商等近 20 家 美股公司相继入驻富途企业号“高管面对面”，目前共有 100 多家美股上市公司 入驻富途企业号，包括特斯拉、蔚来、腾讯音乐等明星企业，成功举办多场直播 路演活动，与投资者建立起高效、精准的沟通渠道。同时为美股投资者提供 24 小 时美股资讯、免费开放美股 LV2 高级行情，不断为用户解决行情、交易、社交和 资讯等方面的痛点。进军新加坡市场，为开拓东南亚版图奠基。2021 年 3 月 8 日，富途正式在新加坡 成立东南亚总部，意味着富途国际化发展迈向另一重要里程碑。新加坡当地有超 百万的个人投资者，且华人占比超 50%（截至 2020 年末，新加坡总人口约 570 万 人，其中华人达 301 万）；但区域原有的券商服务、技术水平和用户体验发展滞 后，富途凭借极致的全线上一站式投资体验，有望重塑本地市场格局，贡献增量 市场空间。董事长李华在 2020 年财报业绩发布会上表示，自在新加坡开放测试以 来，富途在产品体验和客户服务等方面广受好评，短期内成功积累数量可观的用户（目前预计获客成本约 2000 港元，随市场份额提升，成本有望下行），有望成 为业绩另一增长引擎。公司预计 2021 年新增付费用户 70 万人，其中 80%来自大 陆及中国香港，20%来自海外新加坡和美国市场，对应付费客户增速高达 135%。详见报告原文。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

如需报告请登录【未来智库】。2018 年以来，证券行业进入第三轮监管宽松周期，市场反复提及政策空间的 重要性但一直缺乏更高维度地对本轮资本市场深化改革的梳理。本文试图通过 系统提炼来向投资者描绘本轮改革的框架蓝图，厘清政策脉络。我们认为，本 次改革在力度、深度、广度上不同以往，战略性发展直接融资以服务实体经济 是本轮改革的核心出发点，而政策是以点带面的多元组合拳而非单一路线，包 括多层次资本市场体系的完善、注册制改革、对外开放和引入中长期资金、以 及创新金融工具试点等一系列举措。而本轮改革在诸多成就之后仍是进行时而 非完成时，这也从侧面说明当前券商板块行情不仅是得益于市场情绪回暖、及 交易量的上涨，更深层次的原因在于我国资本市场改革的进度、成效不断跨越。 结合历史上券商行情与资本市场改革的关联性，判断后期政策预期可以继续对 券商估值上涨构成支撑，行业长期发展向好。一、多层次资本市场建设加速，上市公司数目有望大幅扩容(一)完善多层次资本市场以服务不同企业生命周期，是发展直接融资的必然 1. 直接融资发展相对滞后，新兴产业亟需支持我国社会直接融资占比低，新兴产业渴求融资支持。长期以来，我国企业以间接融资为主，间接融资具有放款速度 快、风险厌恶程度高的特点，适合为技术相对成熟的大型长期项目筹集资金，服务于企业发展的成熟期;且间接融 资体系对于企业抵押资产的重视，比较适合重资产运营的大型传统企业，对于无形资产占比较高的新兴产业，很难 伸出橄榄枝。2018 年底，全球上市公司总市值占 GDP 比重平均约为 92.3%，而我国上市公司总市值占 GDP 比重仍 处于中枢以下，仅为 45.5%，说明直接融资在我国社会的融资结构中占比较低，空间广阔。以近年持续大发展的互联网公司为例，其发展大致要经过“创立→烧钱、亏损→形成规模效应”等几个阶段。在“烧 钱、亏损”阶段，公司的融资需求很大，但由于行业偏向轻资产运营，难以向银行提供担保和实体抵押物，无形资 产价值评估难度大，因而较难得到银行资金支持。此外，银行资金有兑付的压力，很难做到信用下沉，而创新型企 业往往具有规模小、业绩不确定性高的特点，故而难以通过银行的风控审核。股权融资能够实现高风险高收益间的匹配，更适合作为新兴产业在发展早期的融资方式。我国经济进入到新常态后， 以投资拉动增长的传统经济发展模式已经不可持续，拉动内需消费、发展新兴产业，来带动全要素生产率提升，进 而增加经济发展质量的趋势已经是历史必然。股权融资无需还本付息，但股东可以分享到企业发展的红利，具有高 风险高收益的特征，因而更适合作为新兴产业的融资手段，也是金融深化改革的发展重点之一。2. 多层次资本市场格局已建，结构改善在望发展直接融资需要一个强大的资本市场作支撑，我国已初步建立起以沪深交易所、新三板、区域性股权交易市场为 主的多层次资本市场体系。以交易范围和交易方式来划分，目前我国形成了交易所市场(沪深交易所)、新三板市 场和区域性股权交易市场三个资本市场层级。沪深交易所采用集中竞价和连续竞价的场内方式交易;新三板市场为 全国性的场外交易市场，主要接纳高新技术企业和“两网”公司及交易所市场退市公司的股票，目前挂牌企业数目 达到 8500 余家，主要采用协议转让、做市交易等方式，在流动性上有所欠缺;区域性股权市场由地方政府组织运营和监管，挂牌企业以本地企业为主，截至 2018 年底全国共有 34 个区域性股权交易市场运营机构在证监会备案，挂 牌、展示企业数量超过 10 万家。从挂牌公司数目来看，构成由交易所市场(主板、创业板、科创板)、新三板市场 (精选层、创新层、基础层)和区域性股权交易市场(新四板市场)的自上而下的金字塔层次结构，我国多层次的 资本市场体系已经初步形成。从融资金额和市值体量来看，各层级间呈倒金字塔结构，结构仍待改善。1)股权融资集中于全国性的沪深交易所， 2018 年我国沪深两市 A 股融资金额约 1.1 万亿，新三板融资约 604 亿，区域性股权交易市场 1783 亿。2)从市值总量来看，沪深主板占去市值总量的 60%以上，截至今年 7 月初，上证 A 股上市公司大约 1520 家，总市值约 41 万亿; 深圳主板上市公司 460 家，市值约 8 万亿;科创板 110 家，市值约 2 万亿;深圳中小企业板上市企业 960 家，总市 值约 12 万亿;创业板上市公司 822 家，总市值约 8 万亿;B 股上市公司 96 家，总市值约 750 亿;全国市值总规模 约 72 万亿。(二)反观较为成熟的美国市场，三个融资层级有机结合(1)交易所市场，美国现有 14 家交易所，主要包括全国性证券交易所纽交所(NYSE)、纳斯达克(NASDAQ) 和地区性交易所如芝加哥股票交易所、费城股票交易所等。每个交易所可以自主决定分层设计，如纳斯达克市场内 部形成全球精选市场、全球市场和资本市场三个层次;而纽交所在本世纪以来增设高增长市场 NYSE Arca 及类似于 纳斯达克精选层的 NYSE MKT，以应对纳斯达克的竞争。未达到纽交所上市要求的公司可先在 NYSE MKY 挂牌， 待满足条件后再转板到主板。(2)场外市场:美国场外市场的发展相对于场内市场更早，随着 20 世纪 70 年代信息技术的推广，传统的场外交易 方式才被打破，纳斯达克便是由场外市场中相对优质的公司经挂牌组建、规范上市标准后而来。如今，场外市场可 细分为公告栏市场(OTCBB)和粉单市场(OTC Pink)。此外，大约有 10000 多家小型公司的股票仅可在各州当地 发行，由当地的经纪商撮合交易，(3)除交易所市场、场外市场外，纳斯达克设立了以私募股权转让为主要内容的二级市场-PORTAL 系统，并于 2015 年收购 Second Market。美国场外市场起源相较于场内市场更早，且场外市场和交易所市场之间存在激烈的竞争，退市制度十分严格，故而 形成了自上而下的正金字塔结构，全国范围内股权融资的范围更大。各层次资本市场匹配、协调、联动，可以服务 于不同企业的生长周期;同时在制度设计上区分开来，利于不同行业、不同业务模式的公司都能实现顺利上市。美国上市融资与严格的退市制度相共生。美国科学合理的转板机制和严格的退市制度实现了企业的优胜劣汰，有利 于提高资本市场的效率，保障全国范围内资本市场的立体、深度化发展。据统计，美国的上市公司数量于 1996 年达 到峰值的 8025 家，随后便进入下滑期，从 1998 年到 2012 年共有 7769 家公司因达不到上市要求而退市，到 2012 年 上市公司数只有 家，而到了 2015 年 7 月，美股的数量下降到了 3800 家。大量公司退市源于美国严格的监管。2002 年安然财务欺诈事件暴露后，美国国会通过了《萨班斯法案》，大幅提高 了对上市公司在治理层面的要求，尤其是明确公司高管在信息披露中的刑事责任，并强调加强公司外部审计的独立 性以切实保证公司内控水平。美国上市公司自此要支付高昂的合规费用，大量中小企业在法案生效后选择退市。严 格的监管保证了美国上市公司的整体质量，在退市的压力下对公司构成隐性约束。(三)2018 年以来，我国多层次资本市场建设明显加快 1、科创板的设立为“硬科技”类公司打通上市渠道2019 年 1 月 30 日证监会发布设立科创板并试点注册制的实施意见，再到 2019 年 7 月 22 日，科创板正式开板交易，从政策意 向浮出水面到正式开板仅耗时 8 个月的时间。科创板受到投资者的广泛关注，首周交易活跃，25 只个股均录得上涨， 总成交额突破 1400 亿元(占同期 A 股交易额 7.6%)，平均换手率 230%。截至 2020 年 7 月 14 日，科创板挂牌公司 数目共 124 家，其中电子、机械设备、计算机、医疗生物类公司分别占 18 家、25 家、26 家，25 家。2、新三板改革全面盘活存量市场2019 年 10 月 25 日我国证监会宣布全面启动新三板改革，明确将重点推进以下改革措施:(1)优化发行融资制度， 允许符合条件的创新层企业向不特定合格投资者公开发行股票。(2)完善市场分层，设立精选层，引入公募基金等 长期资金，增强新三板服务功能。(3)在精选层挂牌一定期限，且符合交易所上市条件和相关规定的企业，可以直 接转板上市。其中设立精选层及转板上市的安排是新三板本次全面深化改革的枢纽性制度。截至目前，全国股转系 统共受理了 70 家企业的公开发行申请，其中 32 家获得核准，将陆续启动公开发行。目前，还有 199 家挂牌公司公 告拟公开发行，并在精选层挂牌。今年上半年共有 33 家新三板公司成功转板到 A 股 IPO，精选层落地后，新三板企 业“转板储备池”仍在继续扩大。3、创业板改革增量+存量，注册制改革已进入加速期今年 3 月开始我国全面实施经修订后的《证券法》，其中明确提出在全国全面推行证券发行注册制度，建立健全多 层次资本市场体系。4 月 27 日，证监会和深交所发布了创业板注册制改革相关制度的征求意见稿，6 月 12 日创业板 注册制改革的制度正式下发。截至 7 月 15 日，已有 287 家公司提交注册之下的 IPO 申请，其中 7 家公司首发申请顺 利过会。二、简政放权，保障资本市场建设顺利推进(一)注册制的优越性:精简流程，放权市场 1. 上市审核时间缩短，发行效率明显提升注册制下上市审核的时间大大缩短，提高了发行上市的效率。核准制下自证监会受理至拟上市公司答完反馈约需要 5 个月的时间，而再到过会则通常需要等待 6 个月，IPO 排队时间长达一年有余的现象屡见不鲜。据统计，2019 年 155 家 IPO 企业，从报送申报稿到上会的平均排队时间为 553 天(约 18.4 个月)，而对比 2018 年，172 家 IPO 企业 从报送申报稿到上会的平均排队时间为 468 天(约 15.6 个月)。相比之下，科创板上市公司如具有代表性的中芯国 际从提交上市资料到证监会同意注册仅用时 29 天，其中获得上交所受理到成功过会只用了 19 天，刷新了科创板过 会速度新纪录，而其余科创板公司上市周期也明显缩短。2. 市场化定价，估值水平将趋于合理注册制采用更加市场化的询价机制，取消了原来 23 倍市盈率的限制强调信息披露，重要节点全公开，赋予市场更 大的定价权:(1)将市场多空两股力量的博弈提前到了上市发行期，将促进发行估值水平趋于合理。(2)投资者 为不同的公司赋予不同的定价，体现了风险补偿的原则。创业板注册制试行一月有余，从审核流程上看，整体与上 交所科创板无异，但在上市标准上相对于科创板相对更强调上市公司的盈利性，符合创业板的定位。在后续的持续 督导方面，创业板对于券商跟投的要求放松，仅对未盈利、红筹架构、特殊投票权以及高价发行的四类公司采取强 制性跟投。(二)上市标准优化完善，吸引优质企业优化完善上市标准是对新兴产业的支持，也是对投资者分享企业发展红利的允诺。长期以来，我国 A 股市场因对上 市公司盈利性、资产结构、股权及公司架构等要求较为严格，因而错过了不少优质企业上市挂牌的机会，如腾讯和 阿里巴巴等互联网巨头。(1)腾讯创立于 1998 年，目前第一大股东为南非报业(Naspers，通过控股 MIT 对腾讯持股 31%)。2001 年，南 非报业从盈科数码手中收购腾讯 20%股权，开始入股腾讯。腾讯在港交所上市初期，南非报业对公司持股比例一度 达到 37.5%。2004 年，腾讯虽已拥有 500 万用户，但仍处于亏损状态，估值约一百万。因不符合沪深两市主板对上 市公司连续三年盈利的要求，腾讯选择在港交所上市。如今，腾讯用户数目超过 10 亿，而腾讯创始人及主要股东马 化腾先生所持有的腾讯股份不超过 10%，估值却超过 2000 亿。2014 年底沪港通开通之前，腾讯股价相较于上市初 期增长了近 30 倍。2018 年 3 月，南非报业首次减持腾讯股份，减持比例约 2%，所减持的股权价值高达 673 亿元， 而 A 股投资者则错失了腾讯迅猛发展期的大部分投资红利。(2)阿里巴巴因采用同股不同权的架构和合伙人治理机制，不符合 A 股和港交所一股一权的上市要求，遂选择在 美国纽交所上市。而以持股阿里市值近万亿人名币的软银等海外资本，成为阿里增长期最大的收益者。错失阿里后， 港交所开始就是否应允许同股不同权架构展开探讨。2018 年 4 月 30 日港交所新制定的《新兴及创新产业公司上市 制度咨询总结》正式生效后，“同股不同权”开始不再成为港交所上市阻碍，VIE 架构亦被允许，大量内地科技类 公司在港交所开启了上市潮。2018 年 7 月 9 日，小米正式在港交所挂牌，成为港股市场首家“同股不同权”创新试 点的上市公司。2019 年 11 月 26 日阿里正式回归港股，随后今年 6 月 11 日、6 月 18 日，网易、京东也纷纷回归港 股。对互联网企业成长红利丢失的深刻反思，针对新经济公司可能存在的同股不同权、创业初期难以盈利的特征，此轮 改革在上市标准上有所优化。(1)针对初创期盈利难、利润少的问题，科创板以预计市值作为财务指标，制定五档发行标准，不再对净利润作出严格限定，综合考虑企业的收入、净利润、经营现金流量、研发投入、主营业务创新 性等多元因素。(2)在股权架构和公司组织架构上放开 VIE 和特殊表决权限制，支持红筹企业上市，为境外企业 回归 A 股奠定制度保障。(3)与相对较宽的上市标准相对应的是更严格的持续督导和退市红线:科创板主承销商 的持续督导期延长至股票上市当年剩余时间及之后 3 个完整会计年度，同时强制跟投发行人首发规模的 2%-5%，锁 定期为 24 个月，为券商的保荐承销行为上一圈“紧箍咒”。三、 资本市场双向开放，市场资金结构多元国际化(一)陆港通沟通南北，资金流动日趋频繁陆股通机制的建立，一是拓宽外资投资 A 股的投资渠道和简化投资手续，二是增加内地投资者的投资标的。陆港通， 包含沪港通和深港通，是资本市场加强对外开放的一大举措，作为中国香港和中国内地资本市场互联互通的桥梁， 令内地投资者能够参与港股投资的同时，也让外来资金能通过香港进入 A 股市场。具体操作方式为当地投资者委托 上交所、深交所会员或者香港联交所参与者，通过上交所、深交所或者香港联交所在对方所在地设立的证券交易服 务公司，买卖标的范围内的对方交易所上市股票。1. 陆股通成果斐然，交易金额持续提升北向资金持续流入，A 股国际化程度日益加深。截至 2020 年 7 月 10 日，北上资金通过陆股通累计买入 1.17 万亿元， 在合计 289 个交易周中，有 205 周成交净买入额为正(占比 70.93%)，84 周成交净买入额为负(占比 29.07%)。 从成交额占比来看，2020 年 7 月 1 日至 10 日北上资金买卖成交额合计 1.13 万亿元，占 A 股同期成交额的 9.93%， 较陆股通开始之初上涨 9.40 个百分点。从持有市值来看，外资合计持有 A 股市值达 1.98 万亿元，占总股本的 2.48%， 创 2018 年以来的新高。国际知名指数将 A 股纳入追踪指数，引入外资被动指数追踪资金，北上资金保持净流入态势。自 2018 年 6 月开始，MSCI 已将 A 股纳入因子比例提高至 20%，富时罗素指数也同样将纳入因子比例提升至 25%，未来纳入比例有望继 续提高，外资增量资金可期。截至 2020 年 7 月 10 日，根据 wind 数据显示，北上资金通过沪港通合计买入 923 只沪 市上市公司，所持有市值最大的标的为贵州茅台(持有市值 1834.42 亿元，占流通 A 股的 8.52%)，所持股比例最 大的标的为上海机场(持有市值 185.04 亿元，占流通 A 股的 22.39%);北上资金通过深港通合计买入 1222 只深市 上市公司，所持有市值最大的标的为美的集团(持有市值 768.45 亿元，占流通 A 股的 17.27%)，所持股比例最大 的标的为华测检测(持有市值 79.10 亿元，占流通 A 股的 20.21%)。2. 港股通拓宽投资标的，分享优质企业发展红利内地投资者对港股的投资热情持续，南向资金净买入额呈上升趋势。截至 2020 年 7 月 10 日，南下资金通过港股通 累计净买入金额为 1.40 万亿港元，在合计 283 个交易周中，有 233 周成交净买入额为正(占比 82.33%)，其余 50 周成交净买入额为负(占比 17.67%)。南下资金通过港股通合计买入 612 只香港联交所上市公司，所持有市值最大 的标的为建设银行(持有市值 1652.78 元，占港股总股数的 10.74%)，所持股比例最大的标的为赣锋锂业(持有市 值 48.94 亿元，占港股总股数的 55.56%)。南向资金买入持股市值前十标的中有 6 家尚未在内地上市，包括腾讯、 汇丰、美团、小米等国内外优质企业。南北向资金分别持续增长，陆港通发展已进入良性循环，原因正是 A 股市场 吸引力增加，且内地投资者日趋理性。陆港通成绩斐然，为后续内地资本市场改革开放奠定了坚实的基础。(二)“引进来”与“走出去”相结合，推动券商国际化进程加速自 2018 年以来，监管着重推动资本市场双向开放，在取消外资持有证券、基金、期货公司股份比例的同时，鼓励国 内相关企业加强国际化程度，力争建设国际一流投行。(1)2018 年 4 月 28 日，证监会发布《外商投资证券公司管理办法》，允许外资控股合资证券公司，允许外资持有基金公司股权比例达到 51%，三年后不再设限，并逐步放开 合资证券公司业务范围;随后证监会于 2020 年 3 月 13 日指明将取消持股比例限制的时间提前到 2020 年 4 月 1 日， 深化改革进程加速。至今已有高盛高华、汇丰前海、摩根大通、摩根士丹利华鑫、瑞信方正、瑞银证券、野村东方 等七家外资控股券商展业经营。(2)在国内证券行业步入全面开放的同时，监管也支持国内券商“走出去”。2018 年 9 月 28 日，证监会发布《证券公司和证券投资基金管理公司境外设立、收购、参股经营机构管理办法》，支持证 券基金经营机构加强国际化程度，要求境外子公司突出主营业务，规范组织架构，限制返程投资。当前，已有海通 证券、中信证券、国泰君安、招商证券等大中型券商于海外设立子公司，主要涉及业务为经纪买卖业务和投行业务， 以此提高海内外业务联动，提高国际化程度。(3)2019 年 6 月 17 日，证监会和英国金融行为监管局联合决定开展 互联互通存托凭证业务，沪伦通正式启动。当前，已有华泰证券和中国太保发行 GDR 登陆伦交所，分别筹资 16.916 亿美元和 19.654 亿美元。四、长期资金和创新工具共振，优化市场内生调节能力(一)中长期资金有序入市，营造资本市场理性投资环境社保基金、企业年金、保险资金、战略配售投资等中长期资金稳步投向资本市场，有利于平滑价格波动，减少投机 行为，切实支持实体企业提升直接融资规模。(1)社保金、企业年金结余规模持续增长，投入资本市场的资金也在 同步扩张，成为市场稳定器的作用越发明显。截至 2019 年末，社保基金投资资产总额达到 2.60 万亿，较 2003 年末 数据增长 1862%，2003 年至 2019 年期间复合增长率达 20.45%。而作为另外一类长期资金的企业年金规模也自 2007 年以来持续扩张，2019 年末企业年金累计结存为 1.80 万亿元，已有 9.6 万户企业建立企业年金账户，2007 年至 2019 年累计结存余额复合增长率达 22.87%。社保基金和企业年金等规模上涨，通过资管产品投向资本市场规模也相应增 大，2020 年一季末养老金资管产品规模达 2.53 万亿，环比增长 4.64%(养老金资管规模包含基金公司管理的社保基 金、基本养老金、企业年金和职业年金)。(2)今年以来，受理财产品收益下滑等因素影响，投资者纷纷加大对权 益类产品的配置。截至 2020 年 7 月 13 日，本年新发股票型基金和混合型基金合计 7607 亿元，创下 2016 年以来的 新高，已经完成 2015 年基金新发规模顶点全年新发规模的 62.76%。(3)随着创业板注册制落地和新三板精选层出 台，监管放宽了公募基金投资的限制，支持中长期资金通过参与战略配售的形式助力实体企业发展。当前已有南方 基金、富国基金等 6 家基金公司发行一年期定开混合产品，投资标的涵盖新三板精选层企业;富国基金、华夏基金 等 8 家基金公司发行两年期定开混合产品参与创业板战略配售。(4)2020 年 7 月 17 日，银保监会发布《关于优化 保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》，对保险公司投权益类产品，挂钩偿付能力充足率，给出了 8 档比 例监管，保险公司权益类资产配置比例最高可达上季度总资产的 45%，引导保险长期资金入市。(二)创新工具陆续出台，优化市场结构，强化市场调节能力融资融券、期权等创新工具建设在途，有助于提升市场活跃程度，调节市场平衡度，减少过度单边市的情况。(1) 当前 A 股融券业务存在规模较小、券源不足、借券成本较高等问题，但科创板融券制度的改革已是曙光初现，融券 业务活跃度较主板大有提升。2019 年 6 月 21 日，证监会发布《公开募集证券投资基金参与转融通证券出借业务指 引(试行)》，与上交所颁布的科创板融券业务细则一起，规范公募基金、保险投资、和战略配售等机构投资者参 与科创板转融通证券出借业务，有利于扩大科创板券源，推动融券成本下降。科创板自 2019 年开板以来，月末融券 余额占两融余额比例一直维持较高水平，20 年 6 月末科创板融券余额 51.06 亿元，占科创板两融余额的 27.33%，较 同期沪深合计融券余额占比高出 24.54 个百分点。科创板融券占比较高的原因在于:一是科创板企业上市之初即可 作为融券标的，标的物范围较主板广;二是券源更为充足，符合规定的机构投资者和战略配售参与者都可以参与出 借业务;三是交易市场化程度更高，上交所通过推行约定申报方式，引入市场化的费率、期限确定机制，并降低保 证金比例及科创板转融券约定申报的费率差，以提高各方参与意愿。科创板融券制度对完善市场多空平衡，促进市 场健康发展有着重要意义，创业板注册制有望延续科创板的良好势头，引导两融业务健康发展。(2)期权业务具有 成本低、占用资本金小、活跃市场等特点，A 股场内期权品种日益丰富，认沽认购比例结构日趋平衡。当前 A 股已 有多只场内期权，标的物包括上证 50ETF、沪深 300ETF、和 300ETF，各品种认沽/认购比例基本维持在 70%以上， 多空较为均衡，有助于市场健康持续发展。五、投资建议本轮资本市场深化改革核心在于完善多层次直接融资体系，辅以对外双向开放和对内完善市场内部结构两条主线。(1)政策方面，从 2018 年底中央经济工作会议提出资本市场改革的方向，到 2019 年“资本市场深化改革十二条” 的出台，再到 2020 年新证券法成功落地，政策出台的频率和推进的速度明显提升。原因在于企业健康发展和产业链 创新转型升级，都需要强大的资本市场给予支持。沪深主板、创业板、科创板、新三板、区域股权市场将组成完善 的资本市场体系，满足各类企业融资需求，参与企业全生命周期发展，解决以往企业融资较难、效率较低、限制较多的困境。截至 2020 年 7 月 14 日，共有 124 家企业登陆科创板，涵盖新一代信息技术、高端装备、生物医药、新 材料、节能环保等高新领域，合计首发筹资 1382.59 亿元，资本市场对于经济增长新动能的服务能力明显增强。(2)对外开放来看，积极发展陆港通，推动外资进入 A 股，截至 2020 年 7 月 10 日，北上资金累计买入 1.17 万亿 元，其中有 205 个交易周成交净买入额为正(占比 70.93%)，有效带动市场风险偏好和交投比提升，A 股换手率和 日均成交额呈震荡上行态势。在此同时，沪伦通、陆股通、债券通多路递进，未来大湾区内“理财通”有望落地， 对外双向开放持续，资本市场国际化程度日益加深。(3)引导长期资金入市和发展创新工具是监管对内优化机制的两条途径，可提升市场内生发展动力。以社保基金、 企业年金、保险资金等为代表的长期资金是 A 股市场的稳定器，具有投资期限相对较长、更能与企业共同成长的特 点，乐于与企业分享长期发展红利。同时，监管也不断优化调整融券、期权等创新业务，以平衡市场多空双方，促 进市场定价趋向合理。资本市场多层次体系建设、对外双向开放、和对内完善机制，其实是监管三位一体的组合拳，为市场健康发展奠基。(1)多层次资本市场制度完善后，更多的企业将会谋求上市融资，上市公司数量也会相应增加，投资者可组建的投 资组合种类、数量、以及投资交易的复杂性亦会提高。反映到市场上则体现为交投活跃度的提升，完善市场制度是 交易的温床。同时直接融资将助力国家各项产业链创新升级，长此以往，将能让更多优质高新科技企业依托于国内 资本市场生根发芽、茁壮成长，提高我国实体经济发展质量。(2)资本市场开放后，北上资金对市场的影响力随着持续净买入的增加而明显加强，给 A 股市场带来了更加多元 化的投资理念，引导股市平稳运行在合理区间，放大估值低位时市场的价格发现功能，有利于 A 股的长期健康发展。(3)长期资金入市有利于引导市场形成价值投资的理念;创新工具出台，满足了各方主体对冲市场风险的交易需要。作为提升资本市场直接融资效率和规模的重要推手，只有高质量投行，才能完成国家赋予的时代重任。结合券商股 权规定修改、行业分类评级修改、并表监管试点、全面放开外资控股券商等制度改革来看，监管推动头部券商航母 化和中小券商精品化、差异化的趋势非常明确。券商需要在资本实力、资产负债规模、销售渠道建设、研究定价能 力等方面继续做大做强，提高自身业务效率和构建核心竞争力，以期更好地完成服务实体经济发展的历史使命。我们判断券商行业目前正处于 2006-2007 年和 2014-2015 年之后第三个监管周期的宽松阶段，政策预期将成为驱动 券商估值上涨的重要逻辑。两者呈现出的相关性表现在，证监会在 2006 年、2007 年、和 2014 年分别颁布 10 个、 14 个、和 15 个证监会令，推动市场深化改革，而当年券商指数也录得 331%、246%、和 158%的涨幅。多层次资本 市场建设释放企业融资需求、资本市场双向开放及长期资金入市优化市场外在和内生环境，金融供给侧打破制度藩 篱，将有可能提升市场交易活跃度，以此支持行业长期业绩增长，成为有力驱动券商估值抬升的要素，这是此轮券 商行情的核心长期逻辑之一。……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：华创证券）如需报告原文档请登录【未来智库】。

近日，中国证券业协会发布了《关于推进证券行业数字化转型发展的研究报告》（简称《研究报告》），该报告指出，在数字化浪潮方兴未艾的新形势下，推动证券行业数字化转型，实现动力变革、效率变革、质量变革，是我国证券行业高质量发展的必由之路。但是，证券行业数字化转型却面临着巨大的挑战：1. 证券行业信息技术投入仍然处于较低水平；2. 证券行业数字化应用水平依然有待提高；3. 证券行业数字化转型人才支撑不足；4. 证券行业数据安全问题亟待解决。为解决以上问题，《研究报告》提出以下建议：1. 加大引导科技投入，支持行业自主创新2. 加强数字化治理能力，促进业务融合发展3. 完善人才发展机制，夯实数字化人才基础4. 强化数据安全保障，坚守防范风险底线值得注意的是，区块链在解决证券行业数字化转型的问题上，占据了重要的位置。区块链技术作为一种分布式数据存储、点对点传输、共识机制、加密算法等计算机技术的新兴应用模式，具备去中心化、数据防篡改、可追溯、一致性等特点，是一种在“不信任情况下建立信任的技术机制”。区块链是数据存储的基础手段，解决数据安全问题，最根本的是利用区块链技术将数据确权与数据流通上链，探索数据链上治理体系。正如《研究报告》中提出，鼓励证券公司在区块链等领域加大投入，促进信息技术与证券业务深度融合，推动业务及管理模式数字化应用水平提升，评估数字技术在证券业务领域的应用成果，推广证券行业数字化最佳实践引领行业转型。此外，《研究报告》鼓励行业加强信息技术领域的外部合作。支持不同类型的证券公司通过独立研发、合作开发、与第三方科研机构或科技公司协议开发等多种模式，提升行业数字化适应水平和自主可控能力。支持符合条件的证券公司成立或收购。玳鸽信息作为一家深入研究区块链技术的公司，利用区块链不可篡改、多方共享、智能合约等技术特性，整合传统行业信息，为产业内的上下游企业和金融机构构建一套“可信账本”，并提供自动化和智能化的资产端管理、资金管理等一站式金融科技服务，使产业中各企业和金融机构实现信息流、物流、现金流三流数据传递和安全共享。打破行业上下游与金融机构之间的信息壁垒，降低各方信任成本，让实干中小企业有钱借，让金融机构放心贷，从而加速产业数字化转型，实现共繁共荣。凭借自主研发的区块链平台，玳鸽突破性地用区块链技术赋能产业，将区块链、大数据、物联网等科技与产业金融场景深度结合，搭建“产业-科技-金融”铁三角模式。目前，玳鸽团队拥有成熟的区块链技术和经验，除已有产业金融底层公链以外，现阶段已研发和正在研发的基于区块链底层技术的应用产品有：汽车金融消费应用、房产贷款金融应用、中小企业融资应用、建筑装饰行业供应链金融应用、银行资产管理应用、信托智能资产管理应用、资产证券化管理应用等。

来源：Wind资讯上半年，就研报总量及深度研报数据而言，宏观方面海通称雄，策略方面安信居首，固收领域中信名列前茅。2018年上半年近百家券商研究所表现如何？有哪些团队在所属研究领域独霸一方？又有哪些研究所研报人气领先，阅读量排名靠前？Wind作为领先的金融数据服务商，将在本文为您逐一呈现各券商的研究实力。整体篇上半年，国内81家券商研究所共1143位研究员，共发布163651份研报，人均143份，共覆盖1926家A股上市公司。其中，宏观经济、策略、金融工程、固定收益、行业五个研究领域的整体情况如下：（注：研报标题中有“深度报告”的文字即定义为深度研报。下文同。）宏观经济研究篇上半年，海通证券宏观经济研究团队的研报总量及深度研报总量居首，研报总量超过200份。其中，深度研报占研报总量的近50％，可见其研报总体质量相对较高。在研报阅读次数上，华泰、招商、申万宏源的宏观研报，阅读量排名前三。01研报总量TOP1002深度研报总量TOP1003研报阅读总次数TOP10策略研究篇上半年，安信证券策略研究团队的研报总量及深度研报总量居首，研报总量接近500，平均一天发布近3分=份报告。深度研报171份，占研报总量的近34％，研报总体质量相对较高。此外，申万宏源虽然研报总量位居第三，但其深度研报数量较高，占总量约42％，也是有数量更有质量的团队。在研报阅读次数上，天风、申万宏源、光大三家位居前三。04研报总量TOP10？05深度研报总量TOP1006研报阅读总次数TOP10（注：研报阅读次数排行，是根据Wind研报平台“阅读次数”指标统计得出。全文同。）金融工程篇上半年，海通证券、天风证券、兴业证券的金融工程研究团队发布的研报总量位居前三。虽广发证券研报总量排名第九，但其深度研报有100份，占据深度研报总量的榜首。此外，渤海证券、华泰证券的深度研报占比均较高，分别为65％、56％。天风证券金工团队的研报阅读量位居第一。07研报总量TOP1008深度研报总量TOP1009研报阅读总次数TOP10固定收益篇上半年，中信公司固定收益团队的研报总量、深度报告数量、研报阅读量均排名靠前。海通证券深度研报占比较高，近48％。其余券商团队深度研报约占比20％左右。天风固收团队的研报阅读量居于第一。10研报总量TOP1011深度研报总量TOP1012研报阅读总次数TOP10行业研究篇上半年，天风证券行业研报总量、深度研报数量出现在以下TOP50中的次数均最多，分别为9次、8次。中信证券、中金公司行业研报总量也较多，均为7次。深度研报TOP50较多的还有，广发证券、海通证券，分别是6次、5次。在研报总量TOP50中，我们能看到这样一个有意思的现象，那就是医药行业发布的研报都较多，传媒行业、机械行业的深度研报较多。在研报阅读次数TOP50中， 天风证券有10个行业团队、广发证券有7个行业团队出现在TOP50中。最受欢迎的是兴业证券医药行业团队。13研报总量TOP5014深度研报总量TOP5015研报阅读总次数TOP50研究所篇上半年，天风证券研究所的研报总量以近100份的优势超越中金公司，拔得头筹，实至名归的高产研究所。按119个交易日来计，日均撰写近27份报告。中金公司、中信证券紧随其后，半年研报产出总量均超过3000份。阅读量上，天风证券、广发证券、申万宏源三家研究所的研报阅读量排名前三。天风证券研究所成为市场上研报覆盖A股公司最多、调研次数最多的研究所，稳居第一。上半年共调研443次，研报覆盖586只个股。16研报总量TOP2017深度研报总量TOP2018研报阅读总次数TOP2019覆盖公司家数TOP2020机构调研总次数TOP20

来源：格隆汇机构：华金证券投资要点中小券商差异化发展契机已来。受同质化强、格局分散影响，多年来证券业竞争持续恶化。“股权新规”从控股股东层面明确了证券公司未来的两大方向，即实力较强者向综合类发展，实力偏弱者只能走专业化路线。我们认为业绩压力和明确监管导向下，我国中小证券公司真正差异化发展的契机已经到来。他山之石：海外中小金融机构的差异化发展之路。1）拉扎德-华尔街精品投行的代表：坚信“精英式”运作；专注财务顾问和并购领域；坚持轻资产运营，厌恶高昂资本开支。2）爱德华·琼斯-北美最大零售证券经纪商：以社区为基础，打造标准门店；专注于个人客户；采取有限责任合伙制；坚持全面服务，不做折扣经纪商。3）ASPIRIANT-美国领先的独立财富管理公司：真正站在客户角度，向客户提供独立而客观的投资意见；采用后端收费方式，业绩稳定且连续。4）Cantor Fitzgerald：主要服务机构和高净值客户，至今仍屹立于华尔街顶级投行之列，很大程度受益于 2011 年开始深度切入房地产及相关金融业务。国内少数证券公司差异化发展初见成效：1）中信建投：凭借投行业务的异军突起，公司已跻身行业最前列，2018 年净利润市占率自 2007 年已累计上升2.78pts。2）东方财富证券：依托东方财富网的支持和互联网基因，完成增资和客户导流，在经纪、两融业务的拉动下，公司盈利能力快速提升，净利润排名由2014 年的第 76 位升至 2018 年的第 22 位。3）中金公司：2016 年末并购中投证券并对其进行整合改制，2019 年更名为中金财富，定位中金公司零售经纪与财富管理统一平台。基于中金先进、强大的管理能力和管理方法，依托中金财富（原中投）丰富的客户资源，我们期待中金的财富管理给业界带来惊喜。具备差异化发展潜力的证券公司：1）国金证券：民营背景，坚持低杠杆稳健经营。2）华菁证券：精品投行之路目前只能算刚刚起步，未来能否成功需拭目以待。3）第一创业：在经纪份额仅 0.44%下，公司能够形成并发挥固收特色，转型资产管理，并借此吸引银行委外资金快速做大规模的路径值得借鉴。我国中小证券公司未来前景展望：借鉴海外中小金融机构的发展经验，我们认为在某些细分市场更加专业，形成比较优势是差异化发展的关键。我们看好财富管理、资管管理或社区金融、养老金融、房地产金融等领域，期待我国中小券商在差异化发展道路上百花齐放，并最终实现部分公司的脱颖而出。风险提示：1）宏观经济或股票市场景气低于预期；2）股市景气度过高致转型动力不足；3）专业能力不足或风控能力不足；5）企业文化不兼容；6）监管转向、客户诉讼、声誉受损、大额处罚等。说明：本文提及公司不涉及任何投资建议。

据中国证券业协会8月21日消息，近期，中国证券业协会对证券行业数字化转型情况进行了调研，并形成《关于推进证券行业数字化转型发展的研究报告》。报告从证券行业数字化转型的必要性角度出发，客观分析了行业数字化转型现状及所面临的挑战，并结合行业调研反馈情况就推进证券行业数字化转型发展提出了相关建议。