证券公司行业研究报告

来源：证券时报证券时报记者吴少龙近日，第二届新财富最佳投资顾问评选云颁奖顺利举行，会上，新财富发布了《2019券商财富管理业务发展研究报告》，对过去一年券商经纪业务转型财富管理进行了全方位的观察。近年来，在深化金融供给侧结构性改革推进及资管新规落地、基金投顾业务试点等事件的催动下，除券商外，包括银行、公募基金等金融机构均将财富管理转型作为重要战略目标，特别是自2019年10月基金投顾业务试点推行后，买方投顾模式给予了财富管理转型更大的施展空间，如华夏基金、蚂蚁金服等巨头也将更多资源倾注于财富管理市场，因此财富管理新时代的竞争形势已愈发激烈。报告指出，基于代客理财及按资产规模收费这两大特点，基金投顾业务被看作各券商从卖方代销模式向买方投顾模式转型的契机。卖方代销模式以交易额等流量指标为核心考核，买方投顾模式以客户资产留存为导向。在转变的过程中，基金投顾业务会更大程度助推投顾利益与客户利益一致，进而通过以客户服务为中心的多元化变现方式获得收入，并形成资产沉淀。据新财富观察，2019年以来，券商财富管理转型战略已不约而同地围绕买方投顾模式展开，从渠道、产品线、产品甄选能力、投顾人才培养体系、集团化全链条运营、科技投入情况以及券商资本实力等全产业链发力，以突破转型瓶颈。先看渠道端。无论是扩展现有业务，还是布局买方业务，渠道建设都是券商财富管理战略转型的核心要素之一。一方面，线上平台在金融科技的赋能下，已成为券商财富管理业务主要的获客途径和流量入口。就在2020年春节前，华泰证券将经纪及财富管理部的相关职能和团队并入网络金融部，从机构设置上强化线上和线下融合发展，推行“全面数字化”战略。如中信证券、广发证券等券商也均将金融科技提升到新的高度。从自营App的角度看，2019年已有13家券商的自营App年度日均活跃用户数达到百万人级别。其中，不少券商自营App在这一年针对买方模式做出升级改变，如中信建投、国海证券等券商的自营App对线上投顾平台进行了业务创新升级，推出投顾组合产品，广发证券则推出了业内首家证券交易+证券理财“双版本”App。而包括国泰君安、华泰证券等券商，近年来也在软件端做出不同的业务尝试。以券商信息系统投入金额作为参照可见，2018年投入金额在4亿元以上的券商数量已有7家，相较上一年多了3家。随着投入金额的增长，券商科技赋能已逐步由前端客户触达，向中后台建设及业务生态圈打造渗透。财富管理新时代，线下渠道同样不容忽视，在不少券商的战略规划中，由于买方业务更强调服务职能，因此线下网点是财富管理业务做大做强的根基。新财富对投顾的调查显示，线上社交媒体一对一沟通以及线下面对面拜访、一对一电话沟通的方式，共同组成了投顾维护客户关系的重要手段。作为服务客户的最前线，券商线下网点的数量、分布情况以及专业服务能力强弱，将直接影响到其财富管理转型策略能否有效落地。数据显示，截至2020年4月，全行业已有10647家营业部，1636家分公司。同时新财富注意到，有越来越多券商开始设立总部财富管理中心。其中，如开源证券于2019年初在总部西安设立财富管理中心，专门服务高净值客户。同时，在全行业佣金率和交易额持续下降的趋势下，近年来券商新增的营业网点普遍呈现轻型化的趋势。2019年，广发证券、海通证券、长城证券等券商新设的营业部均为C型，而财富管理转型也有望扭转营业部效率低的困境。也有券商如兴业证券对分公司进行重新定位，将分公司作为集团所有综合业务的经营载体。其不仅在经营范围、组织架构、授权机制等方面进行了全面梳理，更在近年来坚持逆势布局，扩张网点及人员团队规模。产品搭建方面，证券公司自身的投资管理业务和金融产品创新平台，亦在一定程度上承载了券商财富管理转型中产品供应方的角色。一方面，在券商资管大集合公募化改造的推进下，部分券商已开始在财富管理转型的过程中发挥起经纪资管业务联动的优势。2019年，国泰君安第一只参照公募基金运作的大集合产品，国泰君安君得明，首日募集121.61亿元，中信证券第二只大集合公募改造产品的首日募集金额也超过40亿元。鉴于大集合公募化改造后投资门槛大幅降低，券商可以将财富管理与自身投研优势更好地结合，打开普惠金融市场。另一方面，在现有业务生态下，众多券商将代销金融产品作为发力财富管理的突破口。在此领域，拥有高客户规模、渠道流量的券商更具竞争优势。新财富注意到，代销金融产品收入靠前的券商，其投顾人数大多在行业内排名靠前，同时也都在过去一年中较为积极布局财富管理转型。除代销金融产品外，不少券商已开始针对买方生态做出业务布局。其中，光大证券在财富管理业务中已开始对客户分层、产品服务体系进行优化，推出了“金阳光财富管理计划”等产品。中国银河证券则在2019年设立财富星系列产品和财富账户，以触及客户财富管理的分类需求。中信证券在拿到基金投顾业务试点资格后，也很快改变了财富管理的服务体系，推出“1+1+N”的财富管理签约服务，利用其强大的投研及资管能力，为高净值客户提供配置组合、配置投资等专属财富管理服务。可以断言，未来券商的财富管理能力与资产管理能力将呈现出相辅相成的趋势。其中，财富管理将真正从客户出发，以客户的账户回报为最后目标。而资产管理则从产品出发，以产品业绩为最后目标。因此，投顾业务要持续发展，离不开资管部门的助力，亦对券商内部协同能力提出了更高的要求。团队建设方面，2019年券商投顾人才战愈演愈烈。2020年初，券商投顾人数已达5.32万人，相较2018年末同比增长达17.96%，增幅也超过2018年的12.1%。投顾人数增加总量排名前三的分别是中信证券、方正证券、国泰君安证券，均超过500人，另有21家券商投顾人数增加超过100。值得注意的是，为了更好契合基金投顾业务需求，证券行业已开始对前端销售人员结构优化。过去一年，证券公司证券经纪人数同比下滑11%，与投顾人数18%的增速形成鲜明对比。随着基金投顾业务试点的推进，目前已有7家券商获得试点资格。其中，国联证券基金投顾服务已在4月正式上线。而部分尚未取得试点资格的券商也开始未雨绸缪，如兴业证券在财富管理业务的考核上首次引入资产管理规模（AUM）概念，并将核心的业务目标和费用都与AUM进行了挂钩。参照海外市场，主流的买方投顾模式可分为四类，即以瑞银集团为代表的高端定制投顾模式、以摩根士丹利等大型投行为代表的综合性投顾模式、以Betterment为代表的智能投顾模式、以嘉信理财为代表的第三方投顾平台模式。基于业务模式的多样化，各券商可结合自身特点采取适当的业务模式，促成良性的差异化竞争格局。站在证券公司的角度看，以基金投顾业务为代表的买方投顾业务，也有助于改善公司资产收益率水平以及收入的稳定性和可持续性，进而促进证券业的整体发展。作为参照，以卖方投顾模式为主导的国内机构资产收益率水平较低，而买方投顾模式下，海外机构的收益率水平则要高出2至3倍。2017年至2019年，摩根士丹利的财富管理业务平均ROE水平达17.6%，显著高于公司10.5%的整体水平。且随着买方投顾模式的推行，必然将带动收费模式由佣金模式向服务费迁移。2019年，在摩根士丹利及瑞银的财富管理类收入中，资产管理收入近乎占到6成比例，交易佣金收入占比则不到20%。而嘉信理财的交易佣金收入更是降到个位数。在新财富的调查中，投顾们对基金买方投顾在券商开展试点充满期待。85.25%的受访投顾认为，试点展开将给券商财富管理转型带来质变。73.4%的投顾认为，组合收益率的高低，将成为未来影响该业务推广难易度的重要因素。除基金投顾业务试点外，2020年4月证监会起草的《证券基金投资咨询业务管理办法》也开始将券商投顾业务由传统的荐股向资产配置方向去引导。借助新财富最佳投顾评选，新财富也在2019年对投顾群体进行了摸底调查。新财富对参评的近1.8万名投顾的问卷调查显示，广东省参评投顾最多，达2203人，北京、上海、福建、浙江紧随其后，参评投顾人数均达千人。综合看，72.5%的参评投顾来自北上广深一线城市以外。

来源：格隆汇机构：兴业证券以注册制为试点的科创板全面推出背景下，国内投行业务正面临考验，集中度提 升趋势似乎势不可挡。本文对国内投行业务集中度提升的具体动因进行拆分解析； 参照美国近年来投行领域竞争格局变化，对比国内，演绎投行业务未来发展可能 性；并从美国投行发展经验为非头部券商突围提供借鉴意义。 国内投行集中度提升动因解析 证券行业投资银行业务净收入 CR10 从 2016 年的 42.16%提升至 2018 年的 46.37%。将投行业务集中度拆分，近几年股权融资集中度的大幅提升是投行 收入集中度提升的主要原因。股权融资中 IPO 集中度提升显著，其集中度的 提升对未来股权再融资业务集中度提升将起到一定程度的推动影响。除了在 原有核准制体制下的 IPO 集中度提升，在注册制背景下 IPO 提升的趋势更加 明显。 对比美国，看国内投行竞争路径 股权融资市场：从美国市场来看，市场竞争格局稳定且集中度较高，头部投 行具备较为明显的规模效应，定价权大，非头部券商在该领域并未看到突围 机会。对于国内市场而言，竞争格局尚未稳定，头部券商展示一定的竞争力， 但定价权并不高。当前国内股权融资市场集中度有提升趋势，也有提升空间， 未来头部券商将展开角逐，而非头部券商在这一领域的业务空间将承受进一 步挤压。 债权融资市场：承销商需要丰富的客户基础、较强的分销能力，此外如有雄 厚的资本实力充当对手方，则更容易承接到更多项目，这是银行相对于券商 的优势所在，也是券商内部头部券商相对于非头部券商的优势所在。因此非 头部券商投行在债权融资领域较难出现持续超车的机遇。 并购市场：从美国市场的发展经验来看，并购重组市场将会有较大发展空间， 有望同股权及债权融资共同成为投行业务的主要收入来源。并购重组中需要 的金融服务专业程度较高，项目间差异化较大，并不具备规模效应，因此专 注于部分领域的精品投行能够在该细分市场中与传统全能投行同台竞争。且 其完全轻资产化、重人力资产的经营模式也同样适用于非头部券商。当前国 内并购市场仍处于初始发展阶段，竞争格局尚不稳定，有望成为未来非头部 券商投行业务突围的重点。 国内外精品投行成功之路 Evercore：美国精品投行成功的典范。Evercore 的成功之处我们认为可以归于 以下三点：1）轻资本的独立运营模式；2）善于利用人力资本；3）以研究为 先导带动业务发展。 华兴资本：从国内市场来看，以精品投行定位自身发展的，华兴资本是一个 成功的案例。从业务结构上看，投资银行、投资管理、华菁证券是华兴资本 的三大业务。我们认为华兴资本的成功之处在于：1）眼光独到深耕行业，踏 上中国十年新经济高速发展列车；2）管理层实力雄厚，薪酬体系高于行业。 非头部券商转型精品投行的可行性分析 国内券商牌照管制未来会有所放松，但并不会陷入无序竞争，券商牌照仍然 是稀缺资源。国内非头部券商拥有投行牌照，已获得精品投行业务先发的护 城河。除此以外国内非头部券商已具备人力资源基础，考核激励体制相对灵 活，在转型精品投行业务上，也具备人力和制度的优势。当前国内产业集群 效应越来越显著，为非头部券商投行深耕所在优势区域产业提供了可能。 风险提示：投行领域竞争持续加剧、注册制推进不达预期、并购重组市场低迷

证券市场向来风云诡谲，难以预测，股市最不缺的就是小道消息和各式谣言，以及误信谣言被割的“韭菜”。在这样的情况下，练就一双“火眼金睛”，获得去伪存真的眼力，变得难能可贵。优秀的公司是能够保持长期稳定增长的。本质上，在下跌时敢于买入和加仓的勇气和上涨时仍然坚定持有的信心是基于对公司价值的深刻理解。知道公司的核心竞争力是什么，核心竞争力的持续性如何，天花板在哪里，才能知道公司的价值区间，才能判断公司当下的估值是否合理。已经涨得很厉害，PE很高的股票仍然可以关注，一方面只要业绩继续增长，就能继续推动股价上涨，另一方面，好股票也有落难的时候，等它碰到一些危机，譬如说投资失误或者公关危机，但只要不影响主营业务，就是买入的好时机。那么问题来了——作为一个普通投资者如何深入了解公司的核心竞争力？如何及时发现被券商看好的个股线索？如何更好地理解个股的价值增长逻辑和区间？对一般投资者来说，动辄价值上千上万的买方研究报告，过于昂贵了。一部分投资者会选择自己阅读网上就可获取的卖方研报，发现研报内的上涨线索。另一部分投资者则会选择一些机构平台的服务，来帮助自己做出价值投资的判断，【发现报告】推出的“看涨线索”专题社群就提供，发现优质个股、提炼研报核心增长逻辑等服务。那么一份卖方研报究竟该怎么读？读什么？1、深度行业研究报告有很多公司都是跟随行业动向的，行情好的时候，公司过的都挺好，各类数据也很好看，例如前段时间的口罩行业，行业会受到相关产业政策、实际发展情况等等的干预，这些资料都是个人不容易收集、不容易把握的。相对可靠的政策解读、行业发展趋势解读可以更好的帮助投资者把握自己所关注行业、公司的增长逻辑。像中金公司在行研领域首屈一指，中金的报告在政策解读、行业发展趋势解读上往往具有很强的指导性。2、企业实际数据一般企业的财务类数据、产品、价格、种类等数据都是券商分析师花费大量时间查找分析得出的，可信度较高，这些数据可以省去投资者大量调研的时间。3、报告结论推出的过程报告作出结论之前，可以重点关注其推论的过程，是否可信，是否符合逻辑，一份研报只能作为投资者的信息来源之一，切忌将券商研报当作自己的投资导向标。4、分析师《新财富》杂志每年都会推出分析师的排名，评估分析师的个人水平，《新财富》的排名是目前公认最权威的排名，具有很强的参考性。相比市面上掺杂了各类尔虞我诈的小道消息，券商的研究报告相对来说具有更高的参考价值，公司数据解读、行业政策解读也相对更具权威性，可以作为我们判断上市公司投资价值的重要辅助工具，当然最重要的还是投资者自己形成自己的判断逻辑，练就去伪存真的本领。

摘要：1、 半导体：产业链产品价格持续上涨。 安防芯片的交期，之前设计好的芯片给到生产厂商，大概三四个月就能拿到芯片成品，现在拉长9个月。 晶圆厂产能紧张从8寸蔓延到12寸。 封测中以打线封装产能短缺清况最为严峻。 设备中IC Insights对21年全球半导体销售额增速从之前 12%调升到19%。 关注韦尔股份、 长电科技等。2、 新洁能： MOSFET产品种类国内第一，目前晶圆紧缺下，公司绑定国内扩产速度最快的华虹半导体，有望在全行业缺货下，逆势拉升产能，获得份额。 公司产品性能比肩英飞凌，有望 在英飞凌缺货下，供给原料紧缺的下游客户，打入原本进去不的供应链。广发预计公司21/22年利润大幅增长。3、 弘亚数控：是国内板式家具机械设备龙头，随着今年地产竣工端复苏，家具设备持续受益。 此外精装房占比提升趋势下，精装修订单毛利较薄，家具企业更愿意购买性价比高的国产设备，相同产线公司设备仅为进口的1/3, 将加速国产替代。 公司在手订单已经排到下半年。4、 激光：据统计20年我国激光器市场规模同比增长14%, 超过此前预期，国内企业份额持续提升。 行业发展方向来看，正向高附加值的定制化焊接、超快加工等精密加工拓展，应用领域从1-N向高端制造拓展。 分析师特别看好锐科激光，随着产能释放，以及高端化打法，预计21 年市占率将快速提升。详细分析请直接与我联系分享。

来源：清科研究2016年12月30日，中国证券业协会（以下简称“中证协”）发布《证券公司私募投资基金子公司管理规范》及《证券公司另类投资子公司管理规范》（以下统称“直投新规”），正式将证券公司直接投资分为私募投资基金子公司（以下简称“私募子”）和另类投资子公司（以下简称“另类子”））两类，并对其子公司的设立模式和投资运作进行规范，其原有的运作模式受到影响，证券公司直接投资业务结构开始调整，其业务一度停滞不前。直投新规下，证券公司直接投资业务将如何开展？证券公司的整改进度如何？整改后，私募子和另类子的投资模式有哪些？将面临哪些挑战？《2020年中国证券公司直接投资业务研究报告》将详细为您介绍。运作模式：以私募子和另类子两类主体为主，运作模式相差较大1. 私募子公司运作模式：全资设立一级私募子，其在直投基金出资额不得超过20%根据私募子规范，私募投资基金子公司的业务模式主要有两种：一是私募基金子公司直接管理，对单支基金投资金额不得超过基金总额20%；二是私募基金子公司下设直投基金管理公司（以下简称“二级私募子”）进行管理。另外，根据私募子规范规定，私募基金子公司可以根据税收、政策等需要下设基金管理机构等特殊目的机构，并持有该机构35%以上的股权或出资，且拥有管理控制权。中证协在《关于证券公司子公司整改规范工作有关问题的答复》中对设立基金管理机构的合作方做出明确规定，主要有地方政府投融资平台、国家重点扶持产业龙头企业及知名外资企业。从合作方类型来看，中证协对私募子公司合作设立的机构要求较高，一方面有助于提升证券私募股权基金业务的美誉度和影响力；而另一方面中小型私募子公司的生存空间进一步压缩，未来行业将形成强者恒强的发展格局。图1 证券公司私募投资基金子公司模式2. 另类子运作模式：100%自有资金全资设立，不得对外募资，不得设立二级公司根据另类子规范，另类投资子公司只能由证券公司以自有资金100%设立，其投资范围为主要从事《证券公司证券自营投资品种清单》所列品种以外的金融产品、股权等另类投资业务，不得从事投资业务之外的业务。在《证券公司整改规范答复》对另类子公司的投资范围扩大为“在合理划分业务范围，有效防范利益冲突的前提下，也可以投资衍生品、大宗交易、新三板挂牌公司股票及证监会认定的其他投资品种”。图2证券公司另类投资子公司模式除此之外，另类子规范还明确禁止另类子公司从事向投资者募集资金开展基金业务；从事或变相从事实体业务，财务投资的除外；下设任何机构；以拟投资企业聘请母公司或母公司的承销保荐子公司担任保荐机构或主办券商作为对企业进行投资的前提等十一类行为。投融资：经过多年探索，募投退策略逐步演进1、基金募资：直投新规后，私募子公司基金募资进入调整期根据清科研究中心统计，自2014年，券商直投子公司及其下设基金管理公司设立条件进一步放宽以后，券商直投子公司及募资数量均不断提高。2016年度募资完成基金数量共计281支，全年募资金额高达2,323.33亿元，募资数量和金额均创下证券公司直投子公司的记录，至今仍未被打破；而随着直投新规的落地，2017年证券公司直接投资业务进入整改期，券商私募投资基金募集数量相对减少；整改完成后受大环境影响，券商私募投资基金子公司的募资难度大为提升，短期运营受到影响。图3 2010-2020H1中国证券公司直接投资业务募资情况2、投资：行业集中度略高于PE，科创领域的投资比例加大从历史数据来看，证券公司直接投资业务面向企业的投资业务起步较早，模式总体相对成熟；在投资基金方面，投资数量相对较少，但2020上半年券商直接投资业务对基金的出资额正在接近企业投资金额。从投资方向来看，2017年以来，券商直接投资业务对科创领域的投资比例不断扩大。从投资策略来看，行业集中度略高于PE，投资轮次偏重后期。图4 2010-2020H1中国证券公司直接投资业务的投资：企业VS基金从投资行业来看，证券公司直接投资业务的重点投资行业与私募股权投资(PE)市场整体风格趋同，主要集中IT、生物技术/医疗健康、互联网、半导体及电子设备。但从行业集中度来看，证券公司直接投资业务更加紧随资本市场政策导向，投资IT、医疗健康、半导体及电子设备等科创类项目的比例高于PE市场整体水平。图5 2010-2020H1中国证券公司直接投资业务.VS. PE投资活跃行业TOP5（按投资案例数，%）3、退出：退出逐渐活跃，被投企业IPO占退出的比例呈现U型态势从退出数据来看，2010-2012年中国证券公司直接投资业务退出数量较平稳，以被投企业IPO为主；2013年“IPO关闸”后逐渐转向多元化，2019科创板推出后，上市重新成为主要退出方式。清科研究中心发现，与PE市场相比，证券公司直接投资业务的被投企业IPO占比更高，其退出受政策影响也更为明显。图6 2010-2020H1券商直接投资业务退出数量(总数&上市数)财报分析：私募子公司财务指标头部集中度十分明显自2016年私募子规范发布以来，证券公司积极进行整改。截至2020年6月底，共有81家证券公司完成整改，其中72家在原有直接投资子公司的基础上进行规范，9家证券公司在2017和2018年成立新私募子公司。根据券商公司发布的财报，受宏观市场环境影响，2019年私募投资基金子公司的平均营业收入下降，平均营收规模为2.62亿元，较2017年下降29.8%。与营业收入趋势相同，2019年私募投资基金子公司的平均净利润为0.79亿元，较2017年下降61.8% 。从集中度来看，2019年披露私募子公司的营业收入和净利润TOP5占比分别为58.2%和68.3%，头部集中现象十分明显。图7 2015-2019年一级私募子营业收入/净利润平均值和中位数图8 2015-2019年一级私募子净利润平均值和中位数1.平均利润下降幅度较大的主要原因是个别私募子公司产生巨额亏损，剔除极值后，2019年私募子平均净利润为1.58亿元。发展趋势：直投新规下私募子呈现新的发展态势趋势一：券商私募投资基金子公司募集遇冷，业务或将短期收缩在资管新规和直投新规的双重压力下，国内LP资金来源受限，股权投资募资市场进一步萎缩，私募子公司募资难度加大。再加上近些年，中美贸易摩擦不断，叠加席卷全球的新冠肺炎影响，国内经济发展的外部环境不确定因素加强，实体企业营收遭受影响，财务状况不佳，股权投资参与度明显下降。在多重因素影响下，私募子公司募资明显下降，2017-2019年基金募集数量在150支左右徘徊，募资金额在1,000亿左右，远低于2016年281支的募资支数和2,323.33亿的募资金额。表1 政策和市场环境对证券公司直接投资业务造成的影响趋势二：私募子与PE形成错位发展格局，主打中期小额投资根据清科研究中心统计，私募子与PE机构的投资策略有明显差异。从投资策略来看，私募子一般为纯财务投资；而大部分PE机构除纯财务投资外，还有部分以Buyout策略开展的投资（例如高瓴资本）或战略投资。从投资轮次看，私募子投资金额大多数集中在A/B轮，参与超大型项目E及E轮后等后期轮次较少；而PE机构投资金额最高的轮次是上市定增，A轮投资金额次于上市定增仅位于第二位。从平均投资金额来看，私募子以财务投资为主，平均投资金额较小；而由于上市定增、buyout和战略投资等多种策略的投资，PE机构的平均金额远高于私募子。趋势三：私募子头部集中效应明显，未来将会“强者恒强”根据清科研究中心统计数据，券商私募投资基金子公司的投资与退出均呈现出明显的头部集中效应，TOP3的投资/退出案例数在全体案例中的占比分别超过28%、38%。另外，从券商发布的年报中可以得知，私募子的总资产、营收和净利润的集中度也依次上升行业内人才与优质资源将会继续集中。趋势四：资本市场改革为直投标的上市退出铺平道路，私募子IPO优势不断凸显根据清科研究中心统计，2020上半年私募子公司被投企业IPO案例数占比达85.5%，比PE市场的75.2%高出近10个百分点，其退出受国内A股上市政策的影响也更为敏感。近年来，国内A股和港股资本市场改革加速，注册制在科创板和创业板相继落地，上市环境进一步改善。而私募子公司经过多年探索，已经形成一些特色化的投资退出逻辑，再加上气天然的券商“基因”，私募子公司IPO退出的优势将不断凸显。除以上内容外，本次报告还详细介绍了证券公司直接投资业务四大阶段、最新变化、私募子公司的AUM、基金类型、投资策略和财务分析等内容，从不同维度深度剖析私募子的运作特点，全方位展现私募子的最新发展态势。如欲了解直投新规下私募子公司运作之道的更多信息，请关注《2020年中国证券公司直接投资业务研究报告》！报告目录及主要内容如下所示：

作者：财经有料哥，编辑：小天近几年，国内各券商证券研究所也逐步接地气和公开化，各位原本深居简出不和外界打交道的首席经济学家、首席分析师、首席行业研究员等等都渐渐走入公众视野，包括参加一些公开举行的股票讲座、论坛，而最为证券投资者和股民们熟知的就是他们发布的各种证券研究报告如今已经在互联网上广泛传播了。但是这些外表高大上的专业的证券公司研报，你们了解它们背后的行业潜规则，能读懂它们光鲜亮丽措辞当中的关键潜台词吗？财经有料哥今天就分享一下国内证券投资和研究行业的一些潜规则，像下面这些在券商研报当中最为常见的部分用语，你了解其中的含义吗？一、券商研报原文用语：静待、尚待、有待。这几个是在券商研报出现频率非常高的用语，其实这反映了撰写这一份证券分析研究报告的那些首席研究员和策略分析师们对于自己写的报告结论，在心中是认为“大概率没戏”，但又不好意思直说这家上市公司前景不妙。尤其是一些会导致“看空”上市公司投资前景的结论，因为在国内券商研究所是极少会发布“卖出”这样看空股价性质的研究报告的。二、券商研报原文用语：可期、且待。这两个用语就相当地有意思，使用“且待”的话，是反映出证券分析师和研究员们对于这些上市公司的投资前景感到基本没戏，但又担心突然出现什么重大利好因素让它变得有戏。使用“可期”的话，是反映出证券分析师和研究员们对于这些上市公司的投资前景感到有戏，但又担心突然出现了什么幺蛾子事件变成没戏。三、券商研报原文用语：符合预期、基本符合预期。这是喜欢瞎蒙未来股市行情表现的那些券商研究员和首席策略分析师们最喜欢使用的用语措辞了，一有什么重大事件要发生之前就先瞎猛一通，出了结果后就会撰写研报说“结果基本符合我们之前的预期”。一般来说，使用“符合预期”的研报，反映研究员猜错结果的偏差在三四成，也就是胜算略高于五成的水平。使用“基本符合预期”的研报则基本上是大部分方向都蒙错了，但研究员们又不好意思承认。四、券商研报原文用语：拐点即将出现。这个一般是用于股市行情持续了一段时间的上涨或者下跌阶段，又或者某个行业、某家上市公司的经营发展在景气或者萧条状态持续了几年之后。撰写研报的券商首席们的内心潜台词其实是这样的：某家上市公司股价涨了这么久，总得反转下跌一下吧，这就是“拐点”。对于连续跌了几年的股票也可以使用这个用语。至于股市表现不拐怎么办？那就再写多一篇研报说拐点即将出现嘛。五、券商研报原文用语：大幅超预期。这句说一般用于各大首席们之前撰写的证券分析研报推导结论错的一塌糊涂的时候。比如曾经提出过中国“至少5亿人没用过马桶”、“至少10亿人没坐过飞机”，以及最近刚刚提出的“房价上涨才是拉动消费真正动力”等等非常独特观点的著名策略分析师、现任中泰证券旗下齐鲁资管的首席经济学家李讯雷先生，他在去年底所撰写的2019年中国a股市场投资策略报告，核心观点非常地悲观，认为中国股市在2019年大概率走低。李讯雷在2019年投资策略报告当中是这么说的：“A股市场在2019年这轮全球经济增速再度回落的过程中，很难不跌，但大幅下跌的可能性似乎也不大，毕竟已经跌了好久了。”今年一季度中国股市掀起了波澜壮阔的牛市行情，上证指数涨幅超过20%，沪深300指数涨幅超过30%，李讯雷在“真香”后表示“大幅超预期”，然后在三月份时改口说“2019年资产配置看好股市！”。不过在这位首席经济学改口后没过多久，中国股市就在上证指数冲击3300点不果后出现了一波强劲的下跌调整行情。今天料哥先和大家分享一部分券商研报的潜台词，如果大家喜欢，后面还会继续和大家分享一些有趣的证券投资行业潜规则。对此，你有什么好的看法或观点，欢迎在关注、点赞后，留言分享。

摘要：1、 肿瘤早筛：癌症早筛取样简单、检测精准，可以有效检测出早期癌症，对于提高患者生存率有显著效果，随着多款产品进入上市准备阶段，行业临近爆发，预计到2030年，整个行业规模达到289亿美元。 结直肠癌早筛率先实现商业化，有望成为早筛第—赛道。肝癌也是癌症早筛的优良赛道之—。关注华大基因、贝瑞基因。华大基因近期走势2、 数字货币：美国最大的数字货币交易所Coinbase计划于 4月14日在纳斯达克以直接挂牌上市，这是继嘉楠科技上市后，加密资产史上又—里程碑和新起点。加密货币交易所是集证交所、券商、SEC、银行、期货公司、创投为—体的加密货币世界，Coinbase作为领头羊业绩惊人，21Q1净利润为7.3至8亿美元，与去年同期的3190万美元相比，暴增近25倍。 A股对标如长亮科技、 数字认证等。长亮科技近期走势3、 钢铁：券商分析指出，随着＇炒减产－炒需求－炒业绩＇三阶段陆续经历，在减产政策细则未出之前，后期钢铁股上涨态势不确定性也将提升。但和其他板块相比，钢铁静态估值水平依旧处全市场偏低位置。按静态估值从低到高排序分别为新钢股份、三钢闽光、重庆钢铁、山东钢铁等。新钢股份近期走势4、 中国中免：中免盘中闪崩，券商认为业绩跟预期差了3个亿，不到10%影响有限，主要还是掺杂了资金面的影响。 业绩略低预期的原因： —是Q1首都机场13亿租金未冲回；二是离岛Q1 促销对利润率还是有一定影响；三是日上直邮Q1缺货清况严重，从而影响销量等。 短期消息层面和流动性层面略偏空，但调整后长期性价比到位。中国中免近期走势投资有风险，入市需谨慎哦！欢迎来信交流经验。

摘要：造纸：3月起主要纸种加速涨价，而新增供给最快也要21年四季度出现，预计这轮纸价高位持续时间将超预期。 此外由于21年起外废清零，造纸厂废纸到货量不足50%, 部分箱板纸企业停机，当前淡季已经出现批量涨价，预计下半年旺季纸价还将继续走高，极端清况可能达到17年的高点。 对标：太阳纸业、山鹰国际。2、 自动化：重视自动化板块，Q1业绩会非常亮眼，且贯穿全年，两个独门标的：（1）振邦智能，虽然市值小，但不管是从万亿智能控制器行业空间去看还是横向对比公司竞争能力，都是名列前茅。客户质量与结构很优质，客户包括TTI、WIK、美的等。近4年产能利用率维持在95%左右，产销率100%左右。刚发布股权激励将更有动力，21年20倍估值。（2）杰克股份，全年都很好。 今明年目标定得也比较高。疫情背景下逆势扩张市占率这几年会快速上升。3. 亚钾国际：近期印度与白俄罗斯、ICL签的钾肥大合同价格均出现明显上涨，涨价可能传导到国内。 我国是钾肥消费大国但钾盐资源紧缺，亚钾国际通过在东南亚建钾肥基地，21年7月将新增投产100万吨／年产能，受益这波钾肥量价齐升行清。 此外通过收购彭下－农波矿区，将跃升为亚洲单体最大钾肥资源量企业。更多券商研究报告，敬请关注或留言。

如需报告请登录【未来智库】。一、券商资管业务：收入企稳回升，集中度相对较高证券公司资产管理业务是指券商接受委托负责经营管理客户资产的业务，1995 年央 行批准开展业务试点，东方证券和光大证券等证券公司在业内率先开展集合管理理财业 务试点，2009 年开始推广。2012 年券商创新大会释放了拓宽券商资管投资范围、鼓励 创新的信号，同年 10 月份证监会正式发布修订后的“一法两则（”《证券公司客户资产管理 业务管理办法》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》与《证券公司定向资产管理业 务实施细则》），拓宽定向资管的投资范围至非标债权，银证合作、银证信/基合作盛行， 通道业务开始全面铺开。在当时银行信托合作监管趋严的背景下，银证合作业务大放异 彩，定向资管规模迅速增长，仅 2013 年一年券商定向资管规模增长 3.12 万亿，接近 2012 年底存续规模的两倍。券商资管通道业务快速发展也带来许多问题，2013 年证券业协会下发了第一份对券 商资管业务进行规范的文件——《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务 有关事项的通知》，承认通道业务的合规性同时对银证合作中的银行资质与规模等方面做 出了要求，间接提高了银证定向合作的门槛。2016年6 月，证监会下发《证券公司风险控制指标管理办法》及配套措施，对通道 业务开始计提资本，试图希望提高券商资管做通道业务的成本来抑制通道规模，但由于 券商本身资本金较为丰富，有些券商也提前进行了增资扩股，所以此举并没有起到太好 的效果。2017年5 月，在证监会例行发布会上，发言人张晓军再次提及通道业务时，首次用 了全面禁止一词，可见监管对于通道业务的态度已经发生了根本性的转变。2018年4 月，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局联合发 布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，2018 年 10 月，中国证监会出台《证 券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》及《证券期货经营机构私募资产管理计划 运作管理规定》，在资产管理业务非标准化债权类资产投资、产品净值化管理、消除多层 嵌套、统一杠杆水平等方面提出了一系列监管要求。相关规定要求金融机构不得为其他 金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。受资管新规影响，证券公司定向资产管理规模近年来持续萎缩，自 2017 年 3 月达 到阶段高点 16.06 万亿后连续下滑。截至 2019 年 9 月，证券公司定向资产管理规模为 9.12 万亿，较 2017 年3 月减少6.94万亿，定向资产管理规模下降 43.21%。根据基金业协会数据统计，券商资管规模在 2017 年一季度末达到高峰，资产净值 18.77 万亿元，之后一路下行，截止 2019 年三季度末，券商资管规模降至11.51 万亿元， 仅为高峰期六成左右。虽然券商资管规模在 2017 年一季度后一路下行，但集合计划占 比在 2017 年一季度后呈上升态势。（一）2019券商资管收入企稳回升 按产品类型区分，券商资管一般分为四类，包括集合资产管理业务、定向资产管理 业务、专项资产管理业务与公募基金管理业务。按产品管理方式可分为主动管理和通道 类业务，一般来说定向资产管理产品多为通道类业务，而集合和专项资产管理产品多为 主动管理业务。证券公司资产管理业务收入主要来源于管理费收入和业绩报酬收入，主要受受托管 理资金规模、管理费率和业绩报酬率等因素的影响。从管理费率来看，主动管理产品费 率较高，而通道业务由于券商承担风险较低，一般收费较低。资产管理业务是金融机构参与最广泛的业务之一，除证券公司外，还有基金公司、 商业银行、保险公司、信托公司和金融资产投资公司直接参与，互联网金融的发展也加 剧了竞争的程度。券商需在投资回报、客户服务、市场拓展、产品设计等方面保持自身 优势，提供能满足客户要求的资产管理产品。资管产品收益率的高低影响客户的投资意愿，从而影响公司的资产管理经营业绩。 如果证券公司管理的资产管理产品由于行业不景气或自身投资决策失误等原因，导致收 益率不及预期或低于市场同类竞争产品水平，将会造成投资者认购和持有资产管理产品 的积极性下降，进而导致客户流失和资产管理业务收入下降。券商业务收入来源早期以证券经纪业务、投资银行业务及证券自营业务等传统业务 为主；随着我国居民财务管理意识的不断增强，资产管理业务也成为证券公司日益重要 的收入来源。从 2011 年以来证券行业资产管理业务净收入占营收比例来看，2011 年至 2018 年连续七年上涨，有 2011 年的不足 2%上涨到 2018 年的超过 10%。2019 年开始 回落，占比 7.63%。从证券行业受托管理资金本金总额来看， 2011-2016 年单边上升，2017 年之后单 边下滑。2019 年证券行业受托管理资本金总额 12.29 万亿元，较上一年缩水 1.82 万亿 元，同比下滑 12.90%，主要原因为资管新规逐步实施，各家券商均处于“去通道”过程， 定向资管受托资金规模大幅下降。但是同时 2019 年资管收入上升，说明资产管理平均 费率较 2018 年上涨。券商资管收入与规模息息相关，也呈现先涨后跌的态势。从证券行业资管收入来看， 2011-2017 年证券行业资管收入一路上升，由 2011 年的21 亿元上涨至 2017 年的 310 亿元，CAGR 超过 56%。2018 年由于资管新规和去杠杆政策，券商资管收入首次下滑， 2018 年收入 275 亿元，同比下跌11.35%。2019 年企稳回升，收入 275.16 亿元，同比 上涨 0.06%。公募基金管理业务(含大集合)收入超过定向资管，但主动管理能力和产品规模还有很 大提升空间。从证券行业资产管理业务净收入明细来看，2019 年收入占比最大的是公募 基金管理业务(含大集合)，收入规模 102.51 亿元，同比增长 0.73%，占比 37.26%，首 次超过定向资管业务收入。从各类资管业务收入变化来看，公募基金(含大集合)和集合资 管收入同比上升，定向和专项资管收入同比下降。虽然 2019 年各家券商资管均在努力 去通道，证券行业定向资管规模大幅下滑，但占整体资管规模比重仍接近 7 成，券商资管仍然以通道业务为主，主动管理能力和产品规模还有很大提升空间。在证券行业加速对外开放背景下，境内外资券商凭借丰富的资产管理业务经验，资 产管理业务规模逆势增长。截至 2019 年末，外资证券公司资产管理业务规模达 1.07 万 亿元，较上年末增长 18.69%，占行业资产管理规模的 8.69%，较上年增长 2.31 个百分 点。（二）资管业务集中度较高，头部券商发展较好 根据上市券商披露 2019 年报，受托客户资产管理业务净收入排名前三的分别是中 信证券、广发证券和华泰证券。资管收入排名前十位券商总收入合计 226 亿元，同比 2018 年上涨 3%，光大证券和海通证券同比增幅超过 20%，而东方证券和招商证券同比降幅 超过 10%。前十券商资管收入增速高于行业整体，说明头部券商资产管理业务发展态势 更好，行业集中度上升。2019 年是资管新规颁布后行业改革的元年，各类资管机构和产品的监管体系、监管 尺度和规则逐步统一。在新一轮的行业竞争中，资管行业的头部效应愈加凸显。从各项 业务集中度来看，资管业务收入集中度相对较高，前十大券商资管收入占据行业半壁江 山。统计2019年证券行业各项业务CR10数据，前十大证券公司营收占行业比重41.82%， 经纪业务收入占比 44.43%，投行业务收入占比 44.45%，资管业务收入占比 50.56%， 利息净收入占比 47.95%，投资业务收入占比 44.19%，资管业务收入 CR10 最高，唯一 超过 50%。随着资管新规的落地，证券公司资产管理业务呈现出明显的两级分化迹象， 客户储备丰富、主动管理能力强的头部证券公司优势更加明显，业务基础较为薄弱的证 券公司面临募资及展业难题，行业集中度持续提升。根据基金业协会数据，2016 年、2017 年和 2018 年，证券公司资产管理业务月均规模排名前十名的证券公司市场占比分别为 40.8%、41.4%和 46.8%。二、美国投行资产管理业务分析资产管理在美国是指券商接受客户资产委托而代其投资，券商选择资产类型（股票、 债券或其他投资产品）、决定投向以及何时买卖。券商为客户开设资产管理帐户，这些帐 户既可以单独设立，实行专户管理，也可以加以汇总，通过共同基金或混合基金的形式 来进行管理。按委托类型区分，有全权委托型的可支配帐户，还有授权委托型的不可支 配帐户。客户根据委托管理资产的规模和收益付给券商相应的管理费和业绩报酬。在较为成熟的资本市场中，投资者愿意委托专业人士管理自己的财产以取得稳定的 收益，资产管理机构聘用专业人员运用专业知识管理投资者的资金，避免了因为投资者 经验不足或专业能力不足带来的投资风险，同时可以在一定程度上降低资本市场发展过 程中的波动性。1975 年 5月 1 日，美国通过《有价证券修正法案》，在全球范围内率先开始采用佣 金协商制度，经纪业务收入大幅下降，美国投行开始重视对市场交易依赖程度较低的资 产管理业务，资产管理收入成为主要的收入来源。资产管理业务的资金来源最初源自券商管理其合伙人、家庭亲朋好友的钱财，之后 逐渐向社会公众延伸，与券商有业务或社会往来的机构与个人也开始委托券商管理资产。美国投行资产管理业务发展较早，从 1976 年至今已走过 40 余年，经历了三次大的 发展。一，20 世纪 70 年代，美国利率上升，美联储取消了对大额存款的利率上限规定， 为满足大量个人投资者对短期理财产品的需求，美国投行资管顺应市场趋势，推出货币 基金产品。二，20 世纪 80 年代美国债券市场迎来快速发展，出现了政府资助企业的资产证券 化（以房利美为代表）和公司债（包括垃圾债，以德崇证券为代表），美国投行资管大力 发展债券基金，推动债券市场发展同时促进了行业资产管理规模的大爆发。同时 1985 年美国证券交易委员会批准资产管理按管理业绩来收费，投行资管产品获取高收益可以 直接增加利润，进一步激励了资管业务的发展。三，进入 20 世纪 90 年代，以 IT 行业为代表的新经济在美国获得了蓬勃发展，主要 市场指数成分股中出现大量新经济股票，美国投行资管抓住这一市场机遇，将大量资金 配置在信息技术等新经济行业，数据显示股票在美国金融资产中的占比从1990年的23% 上升至 2006 年的接近 40%，美国投行这一举措不仅给新经济行业的发展加上了资本驱 动器，更是伴随行业成长获得了可观利润，为客户获取了丰厚的投资利收益，形成良性 循环获取更多客户资产，从而使得资产管理规模不断增长。从美国投行资管业务收入占比来看，1980 年资管业务收入占总收入比重仅为 2%， 之后一路攀升，到了 2000 年，资管业务收入占总收入比重达到 10%，进入 21 世纪之初 有所下滑，但 2007 后急速反弹，2010 年美国投资银行业共实现资产管理业务收入超过 300 亿美元，资管业务收入占总收入比重为 13%，仅次于经纪业务收入。（一）美林证券：业绩打造品牌，投资品种丰富 美林证券成立于 1885 年，是全球最大的证券零售商和投资银行之一，也是全球最 大的金融管理咨询公司之一，2008 年被美国银行以 440 亿美元收购，更名为美银美林， 成为美国银行的附属公司。美林证券于 1976 年成立美林资产管理公司，同时经营个人及机构资产管理业务。先后推出现金管理帐户、货币市场基金、包管帐户和财务基金等等创新金融产品。通过兼并总部在英国的水星资产管理公司和其他资管公司，不断提升自身资产管理 能力和覆盖范围，将美林证券资管业务打造成国际领先的资产管理品牌。1997 年美林将原来的私人客户部分成美国私人客户部、国际私人客户部和资产管理 部三个部，以加强个人资产管理业务。美林还推行“优等家庭”策略，与数十万个拥有 25 万美元以上流动资产的“优等家庭” 开展业务往来，“优等家庭”策略以 20%的顾客数量创造了美林资管 80%的管理费收入。美林证券资管规模快速增长，由 1983 年的 1190 亿美元上升至 1995 年的 7030 亿 美元。1995-1997 年，美林证券资产管理业务年均增长率超过 20%，资产管理业务收益 增长对总收益的贡献率在 16%以上。从业务部门设置来看，美林证券于 1976 年成立美林资产管理公司以来，资管业务 部门结构经过多次调整，直到 2000 年，美林证券将美林资产管理公司所有机构统一命 名为美林投资经理。美林投资经理作为独立的法人机构，拥有数千名雇员，包括大量的投资经理及与其 匹配的研究人员。与财富管理业务主要依靠 FA（Financial Advisor 理财顾问）模式实现 类似，美林投资经理服务主要通过 WA（Wealth Advisor 财富顾问）开展。投资业绩是吸引客户资产的关键，也是 WA 业务开展的基础。美林证券依靠其优秀 的投资经理和研究人员，接近九成资管产品业绩超过市场平均水平，在资产规模增加的 同时，美林投资经理也因此获取了丰厚的业绩报酬，形成了良性循环。美林证券高层一直坚持风险分散化的经营策略，相信不要把所有鸡蛋放在一个篮子 里，因此美林证券各项业务收入占比都在 33%以下。资产管理业务也是如此，从客户、 产品和地域三个方面进行分散，美林证券资管在 2000 年左右的业务收入占比处于 10% 附近。美林证券资产管理业务收入构成包括资产管理费、组合投资服务费和其他费用。资 产管理费包括对美林私人客户集团下的货币基金进行管理收费，还有对美林投资经理下 的各种共同基金产品收取的管理费、经营费和超额业绩报酬。组合投资服务费顾名思义来自于对美林收费服务账户收取的费用，包括美林顾问账户、无限优势账户和现金管理 账户。美林证券与地方银行合作推出现金管理账户，该理财产品把银行的支票结算账户的 功能和证券投资增值功能有机地结合起来，该账户的规模不固定，客户随时可以存款取 款对于账户上剩余的资金，券商可以根据客户的风险收益偏好来设计个性化的投资组合， 以实现高于银行存款利率的投资收益美林证券通过将资产管理和经纪业务有机结合，按照客户资产规模进行分类，小客 户利用自助交易或者在理财顾问的指导下进行投资，零售客户在财富顾问的指导下进行 组合投资，机构及其他大客户按照与券商签订的协议由券商进行单独账户管理。基金是受托理财的典型模式，海外券商运用自身专业研究团队进行产品设计，坚持 以客户为中心，为客户提供最适合的投资组合基金。美林证券现有的基金品种不仅涵盖 了市场现存的主要种类，还在不断研发创新，推出顺应市场潮流的创新基金品种，迎合 客户多元化的资产管理需求，不断提高市场份额。跨业务部门合作也是美林证券资产管理成功的关键，美林证券资管规模中有一半左 右由其他部门客户转化而来，包括投资银行和经纪业务的客户，同时美林证券资管也在 不断挖掘公司私人客户集团的资产管理服务需求。美林的资产管理业务非常广泛，如代 客管理资产、代客进行组合投资、代客管理流动资产、代客管理营运资本和代客管理现 金等。全资产产品配置平台。美林证券建立了可以投资于几乎所有资产的产品线，客户可 以根据自己的需要自主选择产品和服务，在建立全资产产品配置平台的同时，注重客户 细分、产品结构均衡和完整管理工具的构建。强调风险管理。美国投资银行在发展资产管理业务时，非常注重风险控制环节。以 美林证券为例，成立全球流动性和风险管理机构，确保风险被正确识别、监测和管理。 同时强化内部控制和监督，提升雇员的职业道德制定风险管理程序，确定公司的风险承 受水平，确保公司的风险损失控制在事先确定的限度内。此外，还使用大量技术工具防 范风险，包括风险点值系统、风险数据库、交易限制监管系统等，全面强化公司资产管 理业务的风险控制能力。良好的风险控制技术和手段有效地控制了美国投资银行的资产 管理业务风险敞口，保证了资产管理业务的平稳运行和发展。（二）高盛资管：固收传统优势，机构销售助力 高盛成立 1896 年，具备百年以上历史，拥有强大的投行业务体系和机构销售能力， 资产管理费收入较为稳定，2013 年后都在 50 亿美元以上，从资管收入占营收比重来看，除 2009 年金融危机低于 10%以为，近几年均在 15%以上。高盛对资产管理业务较为重视，这一点从部门结构可以看出，在 2002 年之前高盛 只有两大业务部门，其中之一便是资产管理与证券服务。高盛在固定收益业务方面具备传统优势，资管产品也以固收为主，2008 年以来，固 定收益类产品规模占比不断提升，由 2008 年 32%提升至 2015 年的 44%，而同期摩根 斯坦利资管产品中固收占比基本在 20%以下。高盛具备强大的机构销售能力，资管客户也以机构客户为主，近几年机构客户占比 均在 37%以上，而且还有继续上涨的趋势。资产管理业务由于其口碑效应有头部集中的趋势，根据评级机构对美国资管产品的 评级结果和资金流入流出情况，总体来说评级越高的资管产品规模增长越快，资金流入 情况越好。从高盛资管规模在全球 71 家主要资管公司资产管理规模中占比来看，2012 年以来稳步提升，占比从 2012 年的 2.2%提升至 2018年的3.1%。高盛作为国际投行标杆，风险把控能力较强，高盛对同一客户在公司开展的不同业 务采取统一监管，如同一客户可能同时开展资产管理、固定收益和衍生品业务等，高盛 信贷部门对各项业务的风险敞口进行统一监管，当客户某项业务风险过大时，可用其他 业务资产进行补充，达到平衡风险的目的。（三）嘉信理财：顺应市场趋势，被动管理产品为主 嘉信理财是一家总部设在旧金山的金融服务公司，主要提供投资交易、资产管理和银行业务，分别由嘉信理财旗下的证券经纪公司、资产管理公司和嘉信银行三家子公司 运营，是美国个人金融服务市场的领导者。嘉信理财的业务模式为先聚集大量客户,再实 现流量导入,提供综合理财服务的平台业务模式。嘉信理财成立于 1971 年，1975 年美国通过《有价证券修正法案》，在全球范围内率 先开始采用佣金协商制度，嘉信理财顺势降低交易佣金，将自身定位于折扣佣金经纪商， 对所有客户实行折扣佣金制度，而当时美国大部分券商只对具备一定资产规模的高净值 客户实行佣金优惠制度。20 世纪 80 年代，投资者购买基金过程比较复杂，如何方便快 捷低成本地完成基金交易成为了行业痛点。嘉信理财在 1992 年推出了共同基金统一账 户，可以用一个账户同事购买多种基金，简化了操作并极大地降低了购买和赎回基金的 时间，使投资者能同时与多家基金公司交易，也可以使基金公司迅速高效找到投资者， 双方的成本都得到了降低。20 世纪90 年代，随着互联网时代来临，嘉信理财1996 年推出“eSchwab”在线交易 工具，利用现代信息技术手段降低交易成本，提供相对廉价的交易服务，吸引价格敏感 型客户。截至 1997 年，嘉信理财网上交易账户数为 120 万户，资产规模超过 800 亿元。 在 1993-2000 年之间，嘉信理财的资管收入由 1 亿美元提升至 15.8 亿美元，远超同期 其他业务板块收入涨幅，资管收入占营收比重也提升至 30%。进入 21 世纪初始几年，美国股票市场转入熊市，美国投行各项业务均受熊市大幅下 滑，而资产管理业务由于其轻资产和收费稳定性的特点，受影响相对较小。从嘉信理财 各版块收入变化也可以看出这一点，2000-2003 年间，嘉信理财佣金收入和利息收入均 下滑超过 40%，而同期资管收入逆势增长，由 2000 年的15.8 亿提升至 2003 年的 18.3 亿，2003 年嘉信理财资管收入占营收比重 45%，超过佣金收入此为占比最大的业务板 块，显示出资产管理业务抗周期波动的特点，资产管理也成为了嘉信理财转型的新方向。 资产管理收入的不断增长主要来源于共同基金和 ETF 服务费的收入大幅增长。嘉信理财的资产管理业务主要包括共同基金和咨询服务，下设投资服务和咨询服务 两个部门，提供共同基金、ETF 和咨询建议等服务项目。为客户量体裁衣，提供丰富的产品和服务。依靠折扣佣金吸引大量客户之后，嘉信 理财对客户群体进行分类，提供不同种类的投资账户，涵盖普通交易、国际市场交易、退休金、房产信托、教育储蓄等各个领域。同时嘉信理财还为客户提供丰富的投资产品， 基本覆盖所有的可投资对象，包括股票、债券及固收类产品、期权、期货、共同基金、 ETF、货币基金、年金、保险以及保证金贷款。资管产品主要包括共同基金、指数类产 品和固定收益类产品，多为被动管理产品，收益相对稳定且收费低廉，共同基金产品费 率均在万分之五以下，主要 ETF 产品费率也不高于千分之一，适合大部分投资者。虽然嘉信理财旗下有嘉信银行提供银行业务，但银行只是它的子板块，不像美银、 渣打以银行为主，无法为嘉信资管提供资金端便利，嘉信资管规模扩张凭借的是零售经 纪业务上积累的客群，以及庞大的投资顾问网络。2000 年之后，嘉信理财先后推出线上无交易费用 ETFs 交易和 8.95 美元在线股票 交易等低佣金甚至免佣金交易服务。2019 年10 月7 日，嘉信理财把美国及加拿大交易 所的股票、ETF 线上交易佣金从每笔 4.95 美元降至零，主要源于嘉信理财对佣金收入依 赖性较低，推出免佣金服务将吸引更多客户以扩大管理资产规模，通过后续收取资产管 理费用实现收入增长。同时嘉信理财注重机构投资者开发，向大学基金、养老金机构等提供资产管理服务， 机构投资者服务收入占比不断提升，2017 年超过 24%。近年来，嘉信理财将业务重心逐步转移至财富管理业务，帮助客户完成大类资产配 置，继续增强客户黏性，逐渐转型成为资产管理服务商。嘉信理财收入模式逐渐变为资 产管理费分成和类信贷收入，交易佣金收入占比不断下降。嘉信理财资产管理费一度占 据营业收入 50%以上，近年来虽然有所下滑，但仍高于 30%。随着资管业务逐步发展，资产管理规模逐渐扩大。嘉信理财逐步向综合金融业务转 型，通过嘉信银行管理客户闲置资金获取收入，嘉信理财2003年成立银行SchwabBank， 与客户签署协议，可以将客户证券经纪账户中的闲置资金转移到嘉信银行账户体系内， 这部分闲置资金成本较低，嘉信银行运用低成本资金进行投资和贷款业务，利息收入规 模快速扩张，利息收入占营业收入比重也不断提高，于 2016 年超过资管收入。三、国内券商资管业务简介（一）中信证券：市占率持续提升，投研体系逐步完善 中信证券资产管理业务以“扩大主动管理规模、发展权益产品、服务实体经济”为导向， 不断提升投研专业化、持续完善买方投研体系，大力发展企业年金、职业年金等养老业 务，有序推进大集合公募化改造，积极推动银行主动管理业务转型。2019 年，中信证券 在已完成职业年金投资管理人选聘的中央单位和28个省区市全部中标。截至2019年末， 中信证券资产管理规模 13948 亿元，同比上涨 4%，主要源于定向资管规模上涨；其中 主动管理规模 6983 亿元，主动管理规模占比超过 50%，较年中提升 7 个百分点。集合 资产管理计划规模、定向资产管理计划规模与专项资产管理计划的规模分别为 1292 亿 元、12652亿元和3.7亿元。截至2019年末，中信证券私募资产管理业务市场份额13.3%， 市占率较 2019 年中上涨 3.3 个百分点，继续稳居行业第一。未来中信证券资产管理业务将按照“立足机构、做大零售”的总体发展思路，继续提升 投研专业化，积极推进投研成果转化，努力提升主动管理规模和权益产品规模，推动长 期资金管理规模的稳健增长；优化客户开发体系，保持养老业务良好发展态势，做好银 行业务转型，不断丰富产品种类、优化产品结构，推进客户开发的体系化和区域化，不 断拓宽客户渠道、做大零售业务。（二）东证资管：坚守主动管理，权益产品领先 东方证券资产管理业务主要通过全资子公司东证资管开展，前身为东方证券资产管 理业务总部，团队始建于 1998 年；2005 年首批开展券商集合资产管理业务，发行东方 红 1 号集合资产管理计划，“东方红”品牌由此诞生；2010 年由一个业务部门成长为国内首 家获中国证监会批准设立的券商系资产管理公司；随着公募基金业务牌照的放开，2013 年成为业内首家获得公开募集证券投资基金业务资格的非基金管理类公司，一直走在券 商资管行业发展的前列。东方证券秉承价值投资的理念，精选优秀公司进行长线投资，致力于分享优秀企业 成长所带来的收益，同时积极寻找与价值投资相匹配的长期资金，引导客户长期投资。在 2012 年券商资管通道类业务大放异彩之时，东证资管坚守主动管理战略，不断 提升资产管理专业能力，凭借优秀且持续的投资回报率吸引客户，做大资管规模。集合 资产管理业务方面，东方证券已推出超过 40 只东方红系列集合理财产品，涵盖权益、固 定收益、量化、折价主题、现金管理等投资领域，拥有东方红系列、东方红-先锋系列、 东方红-新睿系列、东方红-量化系列、东方红-增利系列等不同风险收益的产品系列，东 方红系列产品多次出现单日认购超百亿的盛况。截至 2019 年末，东证资管受托资产管理规模人民币 2229 亿元，其中主动管理规模 占比高达 99.26%，远超券商资管行业平均水平。根据证券业协会统计，2019 年东证资 管受托资产管理业务净收入行业排名第 2 位。从东方证券资产管理规模变化来看，2019 年资管规模 2229 亿元，同比上涨 11%。 除定向资管规模下降以外，集合、专项和公募资管规模均同比上涨，分别上涨 14%、24%和 44%。过去四年定向资管规模不断下降，同时公募资管规模逐年上升。投资收益率方面，2005-2019 年末，东证资管主动管理权益类产品的平均年化回报 率19.96%，同期沪深300指数平均年化回报率为11.06%。东证资管权益类基金近三年、 近五年绝对收益率 68.91%、133.82%，均排名行业首位；固定收益类基金近三年绝对收 益率 19.06%，排名行业第四位，中长期业绩均保持领先优势。（三）浙商资管：区域特色明显，私募FOF立品牌 浙商证券作为区域性券商，通过全资子公司浙商资管开展资产管理业务。公司持续 完善产业布局，稳中有进，以专业的研究能力和不断创新的产品，推动资管业务不断发 展。截至 2019 年末，公司存量资产管理规模 1396 亿元，与去年基本持平；其中主动管 理规模 747 亿元，占总规模的 54%，同比提升 10%，其中公募固收和公募权益产品管理 规模同比增长 4.5 倍。新发产品方面，浙商资管 2019 年新发资管产品 66 只，规模超160 亿元，组织销售 存续产品近 600 亿元。2019 年浙商资管实现收入 3.95 亿元，同比增加 50%；实现净利 润 8411 万元，同比增长 11 倍。浙商证券资管业务以投研建设为核心，坚持创新驱动发展，部分产品业绩表现突出： 私募权益产品金惠钛晶 1 号、聚焦定增 3 号等产品持续排名同类前 20%，大集合 FOF 汇金 1 号和公募权益产品汇金量化精选分别取得 41.32%、33.84%的收益率，分别位列 券商资管主动管理型 FOF 类中排名第一和同类基金前2.23%，逐步树立浙商资管主动管 理品牌。浙商资管发挥区域优势，2019 年成功发行了全国首个省域上市公司指数基金——中 证之江凤凰 50ETF 指数基金，作为券商资管行业首只权益类 ETF 产品于 2019 年9 月正 式登陆上交所；通过金融与企业产融协同，公司发行了国内首单基础设施类 REITs“沪杭 甬徽杭高速 REITs”，产生了良好的品牌效应。浙商资管一致坚持精品化、特色化发展之 路，努力实现经营特色与产品业绩的良性互动，在差异化服务中获得先机，力争使资管 业务成为浙商证券的核心竞争力。四、国内券商资管业务发展建议（一）美国投行资管业务发展借鉴意义 从美国投行资管业务发展经验来看，美林证券资产管理业务建立了可以投资于几乎 所有资产的产品线，客户可以根据自己的需要自主选择产品和服务。跨业务部门合作也 是美林证券资产管理成功的关键，美林证券资管规模中有一半左右由其他部门客户转化 而来。高盛拥有强大的投行业务体系和机构销售能力，机构客户资金来源较为稳定，同时 发挥固收传统优势，固收产品占比高于同业。嘉信理财以折扣经纪商起家，抓住基金交易痛点和互联网发展机遇，推出共同基金 账户和在线交易平台聚集大量客户，通过客户分类提供多样性服务，逐步转型财富管理， 业务收入不断多元化，资产管理方面通过标准化服务和低费率吸引客户，以被动管理产 品为主。以上是我们选取的具有代表性的美国投行资管业务介绍。从行业整体来看，美国投 行资产管理业务还有以下几个特点。客户端：注重客户细分。美国投资银行为更好地向客户提供针对性的服务，针对客 户的不同特征和偏好进行细分，在多种资产类别中选择预期收益跟踪误差最小的组合以 满足客户的长期投资需求，实现个性化、差别化、专业化的服务。采用单独账户管理， 利用全产品优势，只需要确定客户的风险偏好和流动性需求，就可以为客户构建出符合 其需求的投资账户，使得客户拥有较大的资产选择空间，随时可以获利了结或止损，并 进行个性化的调仓换仓。产品端：产品丰富，结构均衡。美国的资产管理工具主要有三种类型，一是针对高 净值客户的个性化理财产品，主要包括银行管理的信托、对冲基金和独立理财账户；二 是主要面向大众的共同基金产品；三是长期合约性储蓄工具，主要包括养老基金和投资型保险产品。三种类型产品基本可以满足个人和机构投资者长短期资金的理财需求。从 产品结构来看，股票型、债券型、货币型、混合型占比较为稳定，债券型、货币型稳定 收益资产管理业务占比达 40％以上，结构均衡收益相对稳定。资金端：自有资金不参与资管业务。美国投资银行不以自有资金参与资产管理业务， 资产管理业务资金全部来源于投资者，且投资收益归投资者所有，投资银行只收取管理 费和业绩提成费用，这种运作模式较好地回避了投资银行直接进行证券投资的风险，保 证了业务收入的稳定性。总结美国投行资管业务发展的经验，我们认为对国内券商有以下借鉴意义。对于综合实力较强的头部券商而言，可以借鉴美林和高盛的全产业链发展模式。逐 步丰富自身资管产品种类，加强客户细分，满足不同客户资产管理需求。同时做好内部 协同，和经纪业务、投行等部门合作增加资金来源，借助投行项目资源设立 ABS 等产品， 积极开展衍生品等创新业务。另外充分利用券商研究所研究实力，加强投研体系建设， 逐步增强主动管理能力。对于大量中小券商而言，可以参考嘉信理财从折扣经纪商向综合金融服务商转型的 成功经验，通过技术革新、产品创新聚集客户，逐步增加客户粘性，积累流量优势，在 具备流量优势的基础上探索变现途径；加强客户精准分类，深入挖掘客户需求，根据客 户特点提供个性化定制产品和服务。区域性券商可以结合自身特点和资源优势，集中力量深耕部分领域，通过特色产品 打造品牌优势。参考嘉信理财基于庞大客户群体和透明定价模式，资管业务以低费率被 动型产品为主，同时主打另类资产管理和家族信托等业务；而精品投行拉扎德则偏重主 动权益类投资，权益类产品规模占比超过 80%。回到国内市场，某券商资产规模排名行 业中游，但是抓住了 2014 年 ABS 实行备案制的风口，集中力量主攻资产证券化业务， 快速建立相应研究体系，形成标准化运作模式，2017年 ABS 发行市占率超过 30%，资 管规模排名也跻身行业前 20%，形成了独特的品牌效应。（二）产品多样化渠道多元化，发挥资管协同效应 从成熟市场经验来看，券商资管应满足客户的多样化服务需求，抓住当前证券市场 改革创新的契机，推出多种适合市场需求的创新产品，满足客户的多样化投资需求。不 断丰富产品线，实现业务和产品的多元化，持续进行产品创新，针对客户在风险、收益、 流动性等方面的不同需求，不断完备集合产品线，提供匹配客户多样需求的多元化产品； 充分发挥个性化定制特色，进一步拓展以银行资金主动管理、股权质押融资及量化对冲 投资等为代表的定向资产管理业务；构造高端客户财富管理平台，为客户提供专业化、 一站式理财服务。券商资管除了提升产品多样性外，还应加强渠道建设，包括内部和外部渠道。内部渠道方面，应努力拓宽资源，将产品落实到销售层面。券商资管可与金融市场、 经纪业务和自营投资等部门进行合作，相互推荐项目资源。比如传统的经纪业务部门积 累了大量的客户资源，资管部可以利用这些资源为客户进行更具技术性的理财管理。外部渠道方面可与互联网代销平台深度合作，积极利用网络平台，它们相较线下渠 道来说受众面更广，用户体验也更加便捷，目前部分券商将一些流动性强的短期产品进 行互联网代销，获得高额销量同时增强了品牌效应。如某互联网券商持续发力基金第三 方销售服务业务，2019年基金销售额超过6500亿元，其中非货币基金销售额同比+91%，旗下基金网站 2019 年度日均页面浏览量超过 400 万，对券商资管产品来说具备强大引流效应。同时还要加强和银行、基金等金融机构的合作，由于银行自身对于资产管理业务也 拥有比较成熟的经验，故在筛选受托人时十分慎重，券商资管通过与银行的合作可以积 极利用这些优质的客户资源；另一方面，券商资管可以做一些分级 A、权益产品、利率 衍生品和量化投资等，银行由于监管的要求或自身能力的缺乏，没有实施基础，券商资 管券可以在这些领域做出更有竞争性、更有特色的产品。当前证券行业处于政策宽松周期，监管层对于包括资产管理业务在內的证券业务创 新比较支持的，目前已有超过 50 家券商获得互联网证券试点业务资格，部分券商积极探 索互联网资产管理业务，开设理财产品账户，投资者可通过该券商的互联网开立账户的 功能直接购买资管产品，实现资产管理业务网络化。相较于经纪业务和自营投资而言，资产管理业务对大部分券商不是最核心的业务， 收入贡献也不如经纪和自营。但资产管理是券商业务的重要一环，可以与经纪、投行、 信用等诸多业务产生协同效应，如券商经纪业务部门高净值客户可以增加资管产品资金 来源，通过为客户提供风险收益适当的资管产品也可以提升客户粘性，另外资产管理产 品还可以为券商信用业务提供融资渠道，还有和投行部门合作开展 ABS 业务等，在资本 市场投资者机构化趋势背景下，未来资产管理业务大有可为。减少自有资金参与，回归资产管理本源，保持收入稳定性。资管业务的特点包括轻 资产和收入稳定性，美国投资银行不以自有资金参与资产管理业务，资产管理业务资金 全部来源于投资者，而我国证券商资产管理业务纷纷通过加入自有资金参与、承诺自有 资金在持有期末弥补损失等捆绑方式吸引投资者，资产管理业务的本来面目已经改变， 而且大幅影响资管收入的稳定性。为还原资产管理业务的本来面目，应减少证券公司自 有资金参与及承诺自有资金弥补客户损失。设计真正满足客户需求的投资产品，以达到 为其资产进行管理的目的。2019 年9 月 16 日，国泰君安资管大集合公募化改造后的首只产品即君得明混合型 集合资产管理计划对外发售，首日销售规模超过 120 亿元。“君得明”是国君资管首只大集 合改造落地的产品，产品保留集合计划的形式，但按照公募基金进行产品运作。主要有 两点变化，一是门槛降低，投资门槛由 10 万元降低至0.1 万元；二是产品可以进行公开 宣传。8 月监管层给中信证券、国泰君安和东方证券3 家券商正式下发了“大集合转公募” 的确认函，此前中信证券和东方证券已经进行了大集合资管计划改造，券商资管大集合 改造降低产品投资门槛同时提高宣传力度广度，有利于产品规模迅速增长。大集合产品 纳入公募监管体系，利好资管行业长期健康发展，但同时也要面临 100 余家公募基金的 激烈竞争，更加考验券商资管的主动管理能力，主动管理转型步伐领先的券商将更为受 益。随着券商大集合产品公募化改造进程提速，券商集合资管业务规模有望快速增长（三）提升投研能力，回归主动管理 自 2018 年资管新规发布以来，各项监管规则、配套细则逐步落地。新修订的《证 券法》，明确了资产管理产品的证券属性。资产管理机构应当回归主动管理本源，培育资 产配置、风险定价、产品服务创新能力，逐步完成净值化转型升级；充分认识自身的优 势禀赋和专业特长，合理优化配置资源，构建差异化的核心竞争优势。在资产管理机构回归主动管理本源的背景下，提升主动管理能力成了券商资管的当 务之急。券商资管可以从内外两方面着手，内部可以加强投研人才培养或者以优秀激励 机制吸引卓越投研人才加盟；外部则是发挥券商研究所的特长，打通跨部门合作通道， 建立资管部门和研究所的联合研究机制，在产品创新策略研究上多下功夫，这一点也是券商相对于银行信托的优势，应当充分利用。内部研究方面，对部分有意愿且有足够资本的券商而言，建设一个优秀的投研团队， 对内可辅助投资管理，对外可作为自身产品与投顾的卖点，帮助客户建立其自身的投研 体系。对有些投入有限，成本有限的券商，可针对某一领域布局，打造在某一方面具有 较强实力的精简投研团队，以质取胜。外部协作方面，券商资管部和研究所对于研究人员专业能力的要求不同，研究所对 资管业务提供价值判断和技术支持，相互配合实现利益共赢。资管部可以与研究部门协 同，利用其人才方面的优势，从以下三个方面推动业务共同发展。首先结合资管产品设计和投研人员研究，将研究能力产品化、收入化，研究所可利 用自身优势，对资管业务的目标行业、项目进行充分研究，为资管部门提供投资建议， 降低业务风险。其次研究所可为资管部门提供交易策略支持，实时跟进突发事件、政策走向等市场 变动，提供兼具时效性和专业性的交易策略，为资管业务的开展提供专业的策略研究服 务。最后资管业务相比投行、经纪业务来说起步较晚，无论是在资金端或产品端均有很 大发展空间，资管行业政策也在不断完善，而政策变化在很大程度上决定了行业发展方 向，研究所可充分发挥其在政策研究解读上的专业优势，为资管业务发展提供方向性建 议。……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：粤开证券）如需报告原文档请登录【未来智库】。