证券产业调研报告

在国内外竞争日趋激烈的背景下，证券行业监管对金融科技的重视程度逐渐提升，鼓励券商加大信息技术和科技创新投入。2019年，我国证券行业的信息技术投入达 205.01亿元，同比增长10.49%，目前券商数字化转型已经进入到智慧券商阶段，但国内券商对金融科技的应用仍然不够深入，与国外存在较大差距。未来深度挖掘数据价值、提高财富管理智能化水平以及发挥类区块链技术的功能将是我国智慧券商发展的主要方向。监管推动行业数字化转型和高质量创新2016 年国务院颁布《十三五国家科技创新规划》，提出要“促进科技金融产品和服务创新，建设国家科技产融创新中心”，在此背景下，证券行业监管对金融科技的重视程度日益提升。从政策导向看，证监会提出鼓励证券公司加大信息技术和科技创新投入，“在确保信息系统安全可靠的基础上，加大金融科技领域研究，探索人工智能、大数据、云计算等技术应用，提高金融科技开发和应用水平”，多家券商将金融科技纳入公司可持续发展战略与核心竞争力，头部券商纷纷加大金融科技领域的人才招聘与资金投入。各大证券公司加大技术投入根据中证协公布的行业报告，自2017年以来，证券行业对信息技术的投入力度呈稳步增长之势，2019年我国证券行业的信息技术投入达 205.01亿元，同比增长10.49%，占2018年营业收入比重为8.07%，较上年提高2.03个百分点。2019年，多家券商均提出，金融科技已经成为驱动券商数字化转型的重要力量。在此背景下，券商依据各自禀赋，选择了自主研发、引入外脑和集团赋能等多条金融科技发展道路。从2019年各家券商技术投入水平来看，2019年，国泰君安技术投入金额最高，为123916万元，其次为华泰证券，为120236万元，排名第三的为中信证券，为113872万元。券商科技转型进入智慧券商阶段证券公司金融科技转型从发展特征来看可以分为三个阶段： 第一阶段，科技主要应用于网上登记、交易、结算。国泰君安、广发证券等公司开始关注互联网在证券登记结算中的应用;第二阶段，随着中国互联网用户的快速增加，网上证券交易平台成为了各家券商的标配，“掌上炒股”等新模式带来的便捷、高效的用户体验、股民数量的快速增加;第三阶段，金融科技与人工智能、大数据、区块链、云计算等技术结合推动证券行业真正进入数字化转型，重构了证券行业的金融服务生态。近年来，移动互联、人工智能、大数据、云计算等数字技术的交叉融合应用逐渐成为证券行业提高运营效率、增强盈利能力的有力抓手。数字技术在我国证券行业的应用大有可为目前国内证券公司通过数字技术主要提供并优化远程开户、在线交易、智能投顾、智能客服等服务，但与境外领先机构相比数字技术的应用水平仍存在较大差距。以摩根士丹利、摩根大通等为代表的国际一流投行，由于具备雄厚的资本实力和强大的技术能力等优势，积极探索数字技术在财富管理、支付与结算、数据分析、合规监管、数字货币等领域的应用并取得积极成效。未来深度挖掘数据价值、提高财富管理智能化水平以及发挥类区块链技术的功能将是我国智慧券商发展的主要方向。金融机构应用技术主要应用领域摩根大通人工智能2019年7月，推出智能投顾产品You Invest，可以根据投资者的风险承受能力、投资目标和目标期限来推荐投资组合，并且可以实时监控市场行情、产品价值等因素的变动，并自动调整投资组合。区块链2019年2月，推出加密数字货币摩根币(JPM Coin)，用于即时结算客户间的支付交易。摩根士丹利人工智能2017年12月，推出数字投资平台Access Investing，面向投资者提供千人千面的投资顾问服务。大数据自2010年起开始使用Hadoop技术搭建基础架构，高效处理结构化非结构化数据，实现为投资者提供投资组合分析和风险动态监控的功能。高盛集团区块链2018年11月，成为首批使用区块链结算系统CLSNet的公司。人工智能自动化交易程序取代人工交易，交易员由600名缩减至2名。以上数据来源于前瞻产业研究院《中国证券行业深度调研与投资战略规划分析报告》，同时前瞻产业研究院还提供产业大数据、产业规划、产业申报、产业园区规划、产业招商引资等解决方案。

（报告出品方/作者：兴业证券，许盈盈）1、跨境互联网券商：具备高成长性的独特赛道2019 年 3 月，富途控股和老虎证券相继在美国纳斯达克市场上市，以其独特的细 分赛道和高成长性引发资本市场对于跨境互联网券商的广泛关注。与传统券商相 比，互联网券商在用户体验、技术设施、运营效率及营销方式等方面的优势显著， 据 Oliver Wyman 数据显示，全球在线证券市场规模从 2012 年 12.3 万美元增长至 2018 年的 37.7 万亿美元，年化复合增速达 20.6%，带动在线证券交易渗透率从 15.8%提升至 35.0%。跨境互联网券商则是处于更加优质独特的细分赛道，以富途 证券为例，聚焦于港美股市场，主要目标客群定位为具有跨境投资需求的中国新 兴富裕群体，以及香港、新加坡和美国等持牌经营地区的零售投资者。基于我国 居民财富的稳步增长和境外资产配置需求的持续提升，我们认为此细分赛道正处 于高速增长阶段，有望进一步拓宽券商的展业空间。1.1、需求端：居民全球化资产配置需求强劲增长居民财富稳步增长，全球化资产配置需求愈发强烈。随着我国居民可支配收入逐 步提高，大众富裕阶层投资者数量及资产规模的双重增长，极大地推动了全球化 投资及资产配置需求的提升。据 Oliver Wyman 数据显示，中国内地居民的海外可 投资资产从 2012 年的 0.2 万亿美元增长至 2018 年的 1.4 万亿美元，CAGR 高达 38.3%，但海外资产占可投资资产总额的比例仅为 5.7%，仍明显低于海外发达国 家的 20%-40%，海外资产配置具备较大提升空间。Oliver Wyman 预计 2023 年中 国内地居民的海外可投资资产将有望增长至 4.4 万亿美元，对应 CAGR 为 25.7%， 海外渗透率有望提升至 10.8%。其中海外股票配置金额将由 2018 年的 0.3 万亿美 元增长至 2023 年的 0.8 万亿美元，对应 CAGR 为 25.8%。分区域来看，中国香港和美国是境外投资最受欢迎的两大市场。据国家外汇局统 计数据显示，中国对外股本证券投资资产由 2015 年的 1687 亿美元增长至 2020H1 的 4105 亿美元，CAGR 为 18.2%；其中，中国香港和美国的投资规模 CAGR 分别 为 41.5%和 8.9%。截至 2020H1，中国香港和美国两大市场占比我国对外股本证券 投资总规模的比例分别为 49.5%和 23.2%，合计占比高达 72.7%。随着新经济企业 持续涌现，阿里、京东、网易等众多优质新经济中概股纷纷选择在中国香港、美 国上市，投资者分享新经济成长红利的需求愈发强烈；且相较于内地 A 股市场， 中国香港、美国资本市场发行、定价、交易和退市机制等更为成熟完善，专业机 构投资者占比较高，对内地投资者的吸引力日趋提升。内地投资者也逐步成为港股、美股线上零售交易市场的重要参与方。内地投资者 的港股线上零售交易额由 2012 年的仅 47 亿美元，快速增长至 2018 年的 1367 亿 美元，占比港股线上零售交易总额的 11.7%，CAGR 高达 75.4%；内地投资者数量 也由 3.98 万人提升至 41.32 万人。内地投资者在美股线上零售市场的交易额由 69 亿美元提升至 2881 亿美元，占比美股线上零售交易总额的 3.8%，CAGR 高达 86.3%。据 Oliver Wyman 预计，至 2023 年，内地投资者在港股、美股市场的线上 零售交易额占比将分别增至 19.8%、9.8%，对应 CAGR 为 25.8%、26.2%。1.2、供给端：跨境互联网券商有效解决传统渠道的痛点目前可供内地个人投资者选择的境外投资方式主要有四种：1）通过港股通机制进 行交易；2）购买 QDII 基金间接参与交易；3）在港/美本地券商开户直接交易； 4）在跨境互联网券商开户交易。前三种传统跨境证券投资方式在开户门槛、投资 标的、交易时间及交易费用等方面均未能较好满足客户全球化的资产配置需求， 而跨境互联网券商有效地解决了其痛点问题：开户门槛：传统渠道开户门槛高，开户流程复杂。开通沪港通和深港通均需 在开通前20个交易日内的日均资产不低于50万元，对普通投资者门槛较高； 而在港/美本地券商开户，需要准备签证、境外银行卡以及地址证明等大量材 料，且审核流程往往需要数周。跨境互联网券商通常 0 门槛且开户流程简便， 以富途和老虎为例，两者都为 0 门槛开户；且用户只需要准备身份证原件， 按网上操作指引 5 分钟即可完成在线注册流程。投资标的：传统渠道投资标的有限。沪港通只能投资恒生综合大/中型股指数 的成份股、A+H 股上市公司的 H 股；相较沪港通，深港通下的港股通增加了 市值 50 亿港元以上的恒生综合小型股指数成份股，截至 4 月 6 日，沪港通、 深港通下港股可投资标的分别为 362 只和 519 只。QDII 基金投资标的为一揽 子投票组合，无法购买指定个股；截至 4 月 6 日，我国 QDII 基金的数目为 170 只，资产规模 1360 亿元，仅占比公募基金总额的 0.64%。而跨境互联网 券商投资交易标的不受限制，以富途和老虎为例，除了港美股外，还支持期 权、期货、窝轮、牛熊证、新股等丰富品种交易。交易时间：传统渠道交易时间受限。沪港通和深港通仅在 A 股、港股市场同 时开市时才可以交易，QDII 基金仅在 A 股、港/美股同时开市时可以交易， 且受国内外节假日的双重时间限制。而跨境互联网券商交易时间灵活，仅需 在当地市场开市时即可交易，不受国内时间及节假日限制。交易费用：传统渠道交易费用较高。港美本地传统券商通常交易费用较高且 存在汇率风险。跨境互联网券商交易费用较低。以港股券商佣金为例，传统 中资券商的佣金收费为 0.10%-0.30%，而富途证券的交易佣金率为 0.03%。1.3、深化资本市场双向开放，跨境金融服务前景可期监管面向跨境互联网券商态度有待明确，业务经营尚存局限。目前我国资本项目 下的外汇收支尚未完全开放，根据《个人外汇管理办法实施细则》，个人结汇和 境内个人购汇实行年度总额管理，年度总额为每人每年等值 5 万美元。关于跨境 互联网券商的合法性问题也有待明确，根据《证券公司监督管理条例》规定，境 外证券经营机构在境内经营证券业务，应当经国务院证券监督管理机构批准。外 汇局也多次表示对违反我国法律法规的银行、证券、保险、支付等跨境金融服务， 相关金融监管部门要严查重罚跨境“无照驾驶”。因此，受不具备境内经营牌照 的影响，当前跨境互联网券商的服务对象存在局限性，业务经营存在灰色地带。随着我国持续深化改革，稳步推进高水平资本项目开放，跨境金融服务的前景可 期。近年来，外汇局持续深化改革，包括改革合格机构投资者制度（QFII、RQFII、 QDII）、推出两地互联互通机制（沪深港通）、落实内地与香港基金互认、加快 银行间债券市场开放、推出债券通/理财通、推出境内有限合伙（QDLP）/投资企 业（QDIE）试点等一系列措施稳步推进资本项目可兑换。2021 年 2 月，国家外汇 局资本项目管理司司长叶海生表示“研究有序放宽个人资本项下业务限制”，其 中首次提及“研究论证允许境内个人在年度 5 万美元便利化额度内开展境外证券、 保险等投资的可行性”，预计中国居民金融资产全球化配置趋势将提速，进一步 拓宽跨境综合金融服务的展业空间。2、 迅速崛起的数字化金融科技集团——富途控股2.1、跨境交易突围，金融科技生态圈逐步完善富途证券成立于 2012 年 4 月，是一家专注为投资者提供一站式港股、美股交易 服务的跨境互联网券商。2009 年，富途团队开始从零了解香港市场和券商运作规 则，并着手组建港股交易团队，从用户角度去深度体验交易和了解市场。历经多 年研发，2011 年 12 月富途自主研发的港股交易系统一次性通过港交所认证，并 成为市场上响应速度最快的港股交易系统。2012 年 4 月富途证券在香港注册成立， 同年 10 月获香港证监会发牌正式对外营业；随后分别于 2014 年、2015 年、2017 年获得腾讯、经纬和红杉三大国际顶级投资机构三轮投资的重磅加持。2019 年 3 月，富途证券母公司富途控股（FUTU）正式挂牌美国纳斯纳克交易所，成为中国 首家海外上市互联网券商。富途证券定位数字化金融科技企业，提供覆盖多市场的全数字化在线交易平台， 致力于变革投资体验。公司采用“自主申请、直接持牌”的经营模式，截至 2021 年 3 月，富途证券持有香港证监会颁发的 1/2/3/4/5/7/9 类牌照资质（中央编号： AZT137）、美国证券经纪牌照和清算牌照以及伦交所和绿宝石交易平台会员资格 等 35 张金融牌照与资质，实现主流金融市场全面持牌；业务范围覆盖港股、美股、 A 股通三大资本市场，包括股票、ETF、期权、窝轮、牛熊证、新股等丰富交易品 类；聚焦于新兴的中国富裕群体（包括中国大陆、中国香港及海外地区华人用户）， 通过旗下数字化金融服务平台“富途牛牛”为用户提供交易结算、行情资讯、财 务数据、财经要闻、互动社区等一站式服务，致力于打造新一代互联网券商。2.2、互联网基因淳厚，创始人拥有绝对控制权富途证券隶属于母公司富途控股，创始人李华先生拥有绝对控制权。公司互联网 基因淳厚，创始人李华先生 2000 年加入腾讯，是腾讯第 18 号员工，曾任腾讯多 个高管职位，是腾讯 QQ 早期研发参与者、腾讯视频创始人，在腾讯工作期间发 行 23 项国内外专利，2008 年获深圳市政府颁发的“创新人才奖”。富途控股采用 双重股权架构（AB 股），AB 类股票享受同样的股东权益，但每一份 B 类普通股 的投票权相当于 20 份 A 类普通股的投票权，截至 2021 年 2 月末，李华先生持有 3.54 亿股 B 类普通股，0.5 亿股 A 类普通股，持股占比 37.2%，投票权占比高达 68%；腾讯自 2014 年 10 月以来三轮领投富途，是公司重要的战略投资者，当前 持股比例为 22.8%，投票权占比为 27.9%。背靠腾讯，助力富途在互联网证券蓝海中脱颖而出。腾讯不仅为富途的经营发展 提供了资金基础，更是提供了技术、管理、品牌等多领域全方位的支持，2018 年 12 月，富途控股与腾讯达成战略合作框架协议，通过腾讯在线平台进行内容、云、 ESOP 服务及管理、人才招聘和培训等领域的合作，并持续探索与金融科技相关产 品和服务领域的潜在合作机会，拓展双方国际业务布局。在技术方面，2014 年 5 月，腾讯云便与富途展开深度合作，为富途客户提供 稳定快速的网络接入服务；2015 年 4 月，富途启用腾讯云虚拟私有云服务， 再度提升内网路由效率。2018 年 12 月，富途和腾讯云及香港电讯合作推出 香港首个金融专有云——富途金融专有云，为用户提供更为快速及安全稳定 的金融服务体验。腾讯云在云计算基础设施上的优势技术能力与富途证券业务上的专研相得益彰，助力富途打造安全可信的互联网证券服务，这也是富 途始终秉持的重要目标。据公司 2020 年财报数据显示，2017-2020 年富途从 腾讯采购设备、云服务及 SMS 服务费用分别为 880 万、1590 万、5850 万和 5660 万港元。在管理方面，腾讯帮助富途建立薪酬服务体系、长期激励体系、职级晋升体 系以及企业文化等，富途大学培训体系也是腾讯协助建立的，这使得公司深 度受益于腾讯在企业管理上的经验和沉淀，因此富途自创立开始便打上了深 深的“腾讯烙印”，富途秉承“体验至上、用户第一”的发展理念，始终坚 守“关注用户价值”，这与腾讯“一切以用户价值为依归”的经营理念不谋 而合。在品牌方面，作为腾讯生态圈的重要一环，富途深度受益于腾讯的品牌价值， 腾讯允许富途使用腾讯品牌为公司背书。富途在 QQ 钱包/浏览器、微信搜索 等入口均有出现，在获取广大用户流量的同时，更重要的是得到腾讯品牌授 权后的背书价值，从而在极大程度上缓解用户对于资金转账的不信任问题。2.3、业绩持续高爆发，增长动力强劲居民境外配置需求强劲增长，叠加互联网渗透率持续提升，带动公司业绩高增长。 自 2016 年以来，公司营收及净利润均呈现出强劲增长态势，营业收入自 2016 年 的 0.87 亿港元高速增长至 2020 年的 33.11 亿港元，CAGR 高达 148%；净利润更 是由 2016 年的亏损 0.98 亿港元大幅扭亏为盈，至 2020 年实现盈利 13.26 亿港元， 其中 2018 年、2020 年同比增速分别高达 1810%、700%。公司业绩高增长的主要 原因在于：1）居民可支配收入逐步提高，叠加我国资本市场深化改革开放，中国 投资者对境外资产配置需求强劲增长；2）线下证券交易向线上转移的趋势加快， 互联网券商渗透率持续提升。此外，随着公司业务规模及客户数量的增长，数字化平台的规模效应逐步显现，带动公司盈利能力持续提升，毛利率水平由 2016 年 48%大幅提升 30.8pcts 至 79%，净利率水平提升至 40%，ROE 近三年来均保持较 高水平，2020 年已升至 24.4%，较去年同期增长 15.3pcts。营收结构日趋多元，佣金收入占据半壁江山，利息收入迅猛增长。富途的业务以 股票交易和清算、融资融券服务为主，还包括财富管理、市场数据及资讯、社交 以及员工持股计划（ESOP）解决方案、IPO 分销等企业服务。其中股票交易清算 产生的佣金收入和融资融券产生的利息收入合计贡献 90%以上的营收，为公司核 心主业，2016-2020 年合计占比分别达 92%、93%、95%、92%、89%。交易佣金及手续费收入：主营业务收入的主要来源，2016 年公司交易佣金及 手续费收入 0.74 亿港元，占营收比重高达 86%；公司客户数量与交易金额的 双双增长，带动公司交易佣金高速增长，2020 年达 19.90 亿港元，CAGR 高 达 127%。交易佣金占营收比重逐步下降至 60%，主要系公司持续拓展业务范围，营收结构日趋多元化，但佣金收入始终占据半壁江山。利息收入：主要包括保证金融资和证券借贷服务的利息收入、银行存款利息 收入和 IPO 融资利息收入等。自公司 2017 年推出融资融券业务以来，利息收 入呈现翻倍增长态势，由 2016 年的仅 0.06 亿港元跃升至 2020 年的 9.66 亿 港元，CAGR 高达 259%；营收占比由 7%逐年提升至 29%，成为公司重要的 业绩增长点。其他收入：主要包括 IPO 分销、企业公共关系服务及 ESOP 管理服务收入等。 公司力争为投资者提供全方位服务，持续扩大业务范围：2019 年推出企业服 务品牌——富途安逸，为 B 端企业用户提供 IPO 分销、IR、ESOP 期权管理 等一站式服务；2019 年 8 月正式启动财富管理业务“现金宝”，2020 年 11 月正式升级推出“大象财富”平台作为财富管理业务独立平台。2020 年公司 实现其他收入 3.55 亿港元，占比总营收的 11%。3、 科技实力&运营能力领先，构筑坚固的护城河3.1、用户维度：付费客户高速增长，客户质量优异互联网券商最核心的价值就是 C 端流量，用户规模决定长期发展空间。富途证券 的发展历程符合典型互联网券商的成长路径，首先发轫于经纪业务，借助于轻资 产、低成本运营的互联网优势吸引流量，沉淀庞大的用户规模；进而在做大经纪 业务的基础上，逐步拓展延伸至信用业务和财富管理等多元化服务，因此用户规 模从根本上决定了公司的长期发展空间。富途新开户数及付费转化率均保持超预期的高速增长。公司注册用户、开户客户 和付费客户数1分别由 2016 年的 320 万、14.8 万、3.5 万，快速增长至 2020 年的 1190 万、142 万、51.7 万，CAGR 分别高达 39%、76%、95%。其中 2020 年公司 净新增 31.8 万名付费用户，同比增速高达 160%，这主要得益于港美股市场持续 波动，更多新投资者和新资本入场；以及中概股回归潮，尤其是在科技、生物技 术和财富管理领域。2016-2020 年公司开户客户占注册用户比例由 4.6%提升至 11.3%；付费客户占开户客户比例由 23.9%大幅提升至 36.4%，付费转化率稳步提 升，且 2019Q1 以来富途客户留存率始终维持 98%的高水平。客户质量优异，户均资产和换手率均较高。从用户画像来看，富途付费客户平均 年龄为 34 岁，其中约有 38%的客户从事互联网或金融行业，高学历用户超 95%， 汇聚一二线城市行业精英。港美股投资的资金及专业门槛天然对富途的目标客群 进行了筛选，从事港美股交易的大多为年轻、中高净值的用户群体，且其财富规模也处于快速成长期。从户均资产来看，2020 年富途客户户均资产规模达到 55.19 万港元，同比增加 25.7%，远超国内大多数券商的户均资产规模。付费客户数量 叠加户均资产的双重拉升，带动公司客户总资产强劲增长，由 2016 年的 155 亿港 元快速增长至 2020 年的 2852 亿港元，CAGR 高达 107%。从换手率来看，2019 年客户季度换手率在 258%至 359%之间，年度换手率为 1002%；2020 年以来客户 季度换手率有所提升，2020Q1-Q4 分别为 602%、452%、505%、424%，年度换手 率达 1214%。相较于传统券商，我们发现富途在获客方面的核心优势在于：1）互联网轻资产模式带来的低成本运营、低佣金竞争优势。富途证券采取线上交 易为主的轻资产运营模式，而线下营业网点租金和日常运营支出较少，从而使公 司节省大量的铺设线下营业网点及招募证券经纪人的成本；且随着经纪业务规模 及客户数量的增长，数字化平台的规模效应逐步显现，进一步摊薄各项费用开支。 低成本运营优势保障了富途能够持续收取较低的在线交易佣金率，从而引导大量 价格敏感性用户进行开户交易。港股方面，传统券商交易佣金率为千分之 1 至千 分之 3，而富途佣金率仅为万分之 3（相当于市场平均水平的 1/5），加 15 港元单 笔的平台使用费，并为高频交易者提供更优惠的阶梯式收费，极大程度上节省了 用户的投资成本；同样为互联网券商的老虎证券佣金率也仅有万分之 2.9。美股方 面，传统券商的佣金率为千分之 1 至千分之 5（即每股 1-5 美分），而富途的每股 交易佣金仅 0.49 美分，老虎证券仅 0.39 美分。A 股通方面，富途的佣金率也仅为 万分之 3（最低 3 元）。2）强有力的营销推广，获客方式精准多样。相较于传统券商，富途高度重视营销 推广，销售费用持续大幅增长，2020 年销售费用高达 3.85 亿港元；销售费率维持 在 11%-16%，而传统券商通常不足 5%。我们以“销售费用/净新增付费客户数” 来表示获客成本，可以看出富途的季度平均获客成本自 2019Q3 以来呈现明显的 下降趋势，由 3250 港元稳步下降至 2020Q4 的 1141 港元；年度平均获客成本也 由 2019 年的 2512 港元下降至 1210 港元，随着公司市场份额提升，获客成本显著 下行。富途的获客方式精准多样，主要包括线上和线下市场推广活动、精准营销、 口碑推荐、第三方引流和企业服务等方式。在中国香港，获客方式主要包括线下+线上+KOL 引流，线下在目标客户集中 的地区（如中环）铺设大量广告；同时与知名品牌联合跨界营销，如今年 2 月 富途与兰博基尼联袂发布大片，重点宣传富途 APP 既快又稳的交易体验。线 上在社交媒体、财经论坛等进行内容铺设，并与财经类 KOL 合作获取流量。在中国内地，获客方式主要有三种：给企业提供 ESOP 解决方案，将企业员 工转化为富途客户；针对有海外上市计划的新经济公司，将这些公司员工转 化为客户；以及基于数据驱动的精准营销，准确对接到“有海外资产的中国 人”，通过投教课堂推广（如科普港美股投资方法）、与品牌相关的广告（如 公司业绩、新上线业务、优惠活动等）来吸引客户。富途对新用户开户及老用户拉新均给予奖励，增强对新用户的吸引力，并激励老 用户主动传播。当前富途新开户用户可获得 180 天港股免佣；首次入金或转仓满 2 万港元，可获得抽奖机会 1 次（最低可获得 130 港元小米股票卡，最高可获得 1000 美金特斯拉股票卡）加赠基金收益券 1 张（添利收益率 15%，添利天数 3 天）。 老用户邀请新用户开户，可获 1 周港股免佣；被邀请人首次入金或转仓满 2 万港 元，可获得 200 港元腾讯股票卡，且奖励根据邀请人数递增。3）着力打造特色业务，在港股打新市场建立领先优势。2020 年共有 144 家公司 赴港 IPO（包括以阿里、网易、京东等优质新经济中概股），首日收盘上涨概率达 60.42%，首日平均涨幅 18.19%，首日一手累计收益可高达 16.34 万港元，2020 年 港股打新年化收益率高达 327%，投资者对于港股打新的热情火热增长。富途抓住 中概股回归潮及优质独角兽和新兴企业上市潮，着力打造出自身在港股打新市场 的领先优势，打响品牌口碑： 在富途牛牛 APP 上重点推出“新股认购”专栏，设置“认购记录、大 V 观点、 专题资讯、打新课堂、新股报告、新股日历、新股盈亏”7 个一级菜单，以“打 新课堂”为例，内容涵盖“走进新股世界、小白打新指南、锁定打新收益和 打新终极心法”四大模块，从港股打新的基础认识到进阶投资指南，再到实 操攻略均可轻松找到答案。 富途在 2019 年 8 月获取香港证监会 7 号牌照后，立即自研推出暗盘交易，可 以实现新股再流通，锁定收益、及时止损，为新股走势提供参考等多项功能； 还提供充裕的孖展额度，最高融资认购支持 20 倍杠杆。截至 2 月 4 日，快手 -W、泡泡玛特、蓝月亮、医渡科技和农夫山泉是富途暗盘成交金额 Top5 的 股票，富途暗盘成交额占比上市首日成交额比重为 1.95%-6.45%。 3.2、产品维度：打造极致用户体验，强化用户粘性富途致力于以科技赋能券商，打造极致用户体验，客户交投活跃度稳步提升。富 途平台的年度交易金额由 2016 年的 1959 亿港元高速增长至 2020 年的 34636 亿 港元，CAGR 高达 105%；单季度交易金额由 2019 年的季均 2200 亿港元大幅翻 倍跃升至 2020Q4 的 12100 亿港元，同比增速达 438%。公司客户日均收入交易量 （DARTs）同样由不到 10 万笔增长至 2020Q4 的 46.2 万笔，同比增长 340%。2020 年 7 月，富途成为首家跨入港交所 A 组券商行列的以零售业务为主的券商，此前 港交所 A 组券商主要包括以机构客户为主的高盛、摩根士丹利、瑞信等国际大投 行。据公司 2020 年度业绩发布会披露，2020 年四季度富途港股交易额市占率已 达 2.6%，较去年同期实现翻倍增长。全链条自主研发，持续研发投入&尖端技术人才储备，夯实技术和研发护城河。 公司自 2009 年开始进行底层系统构建，从前端 APP、中台交易到后端清算的一整 套系统均为自主研发，投资平台已形成高度自动化、多产品、多市场的科技闭环， 系统在可扩展性、敏捷性、稳定性、安全性等方面均显著领先于同业竞争者。借 助于全链条的自主研发能力，富途持续解决用户在开户、资金出入、行情、交易、 资讯、结算等各个环节遇到的痛点问题。2016 年以来公司研发投入占比总费用始 终保持 40%以上，为公司最主要的费用投入方向，其中 2020 年研发投入同比增长 96%至 5.13 亿元，占比总营业费用的 45%；研发人员占总员工比例也维持在 70% 左右，2018-2020 年富途研发人员占比分别为 65%、74%和 70%。富途的根本发展思路是以客户需求为驱动，以科技手段打造极致用户体验：1) 简化开户流程，优化交易体验。2018 年 7 月，香港证监会发布《致中介人的 通函——在网上与客户建立业务关系》，允许券商进行线上见证开户，富途 迅速响应政策，仅用 10 日就完成整套网上开户服务流程的设计、开发与测 试，成为第一家在香港提供全线上开户服务的在线券商。投资者仅需 5 分钟 即可完成在线注册流程，之后等待 1-2 个交易日通过线上见证完成开户流程。 入金方式灵活多样，支持 eDDA 快捷入金、银证转账、FPS、网银等多种方 式，且全程中文指引并配备专属服务经理，流程清晰简单。此外，富途交易 执行流程迅速便捷，2021 年 1 月富途一次性投入 1500 万港元，将港股交易 通道扩容 150%至 500 条，每秒可处理 1000 笔交易订单，远超行业平均水平， 保障客户畅享极速交易。 2) 打造社区生态“牛牛圈”，强化用户粘性。社区/社群在提升用户活跃度、促 进业务渗透转化、延长用户投资生命周期以及沉淀社交数据、加强情感连接 等方面均起到了重要作用。据富途数据显示，2021 年 2 月富途 APP 日活用 户数首次突破 100 万，当月每个交易日的平均 UGC 产出量约 31 万，每实盘 晒单交流超 3000 条。富途构建的社区生态在满足用户交流需求的同时，培育 私域流量，打造公司独特的护城河和壁垒；进而成为业务扩展长期、可沉淀 的转化抓手。2) 基于大数据挖掘用户需求，交易产品覆盖率不断拓宽。通过对目标用户的数 据和使用习惯分析来深度挖掘用户对于投资产品端的需求，从最初的港美股 正股，到期权、期货、窝轮、牛熊证、ETF 等丰富交易品种，公司 2021 年 1 月最新上线富途环球期货，包括香港股指及个股期货、美国 CME 指数/商品/ 外汇/国债期货及新加坡富时 A50 期货，并计划于 2021 年继续推出包括人民 币期货、新加坡本地股票交易、REITS 投资等，持续拓宽可交易产品范围， 满足用户多元化、全球化投资需求，同时将单一的经纪交易平台逐步升级为 财富管理综合服务平台，增强公司竞争力。3) 领先的研发实力保障产品高频率迭代更新，持续优化用户体验。富途终端产 品涵盖 MAC、iOS、Android、Windows 等全平台覆盖，保持核心后台系统每 周更新、零售平台至少每月更新的敏捷频率。2020 年，即富途成立的第 8 年， 客户端合计完成 86 个版本迭代，更新了 3900 个产品特性和技术需求，整体 服务可用性达到 99.96%。3.3、变现维度：拓展多元化服务，深度挖掘单客价值拓展多元化服务，融资融券业务迅速增长。2016 年 7 月，富途港股融资业务正式 上线运营，2017 年 2 月美股融资融券业务全量发布，2018 年 7 月开始为沪深港通 股票提供融资业务。据公司公告显示，2020 年富途分别为 16.9 和 12.1 万名客户 提供了在香港联交所和美国主要证券交易所的融资服务，并为 3.3 万名客户提供 了美国主要证券交易所的融券服务，全年富途交易客户中共有 50%使用了融资融 券服务。受益于客户数量及交投活跃度的迅速攀升，公司两融余额逐季提升，从 2016 年的仅 1.3 亿港元增长至 2020 年的 195 亿港元，增长超 150 倍；融资融券余 额占比客户总资产的比例增长至 6.8%，助推公司利息收入由 2016 年的 0.06 亿元 提升至 2020 年的 9.7 亿元，CAGR 高达 259%，利息收入占总营收比例由 7%提升 至 30%。打造“大象财富”子品牌，升级综合财富管理平台。富途收入结构已从以佣金为 主，逐步升级为以交易佣金和利息收入双轮驱动，长期来看，富途将进一步拓展 基金销售等财富管理业务，从以客户交易量和换手率为驱动的零售互联网券商模 式向以客户 AUM 增长为驱动的综合财富管理模式升级。富途财富管理业务正式 布局于 2019 年 8 月推出的“现金宝”，2020 年 11 月正式升级为财富管理子品牌 ——“大象财富”，凭借 0 费率、便利快捷、高流动性、合规安全和超低投资门 槛等突出优势，其资产管理规模迅速增长。截至 2020 年末，富途大象财富的客户总资产规模已突破 100 亿港元，同比增长 69%；总客户数超 4.2 万名，占付费客 户总数的 8.1%，仍有极大的渗透空间。富途赋予财富管理业务重要的战略地位， 将财富管理和经纪业务在组织架构上置于同样的高度，未来将着力打造大象财富， 力争在 3-5 年内升级成为明星品牌。持续丰富产品矩阵，以数字化驱动财富管理。富途大象财富已构建起现金宝、短 期理财、债券基金、股票基金、私募基金等丰富品类，并与全球 39 家资产管理公 司强强联合（包括摩根士丹利、贝莱德、富兰克林、汇添富等顶尖金融机构）， 充分发挥富途在港美股市场的平台优势和顶尖资管机构的专业优势，累计为客户 盈利超 3 亿港元。得益于领先的互联网技术优势，富途坚持以数字化驱动财富管 理，打造一站式资产配置平台：在产品体验上，富途搭建了全套线上流程，通过富途牛牛 APP 即可完成开户、 入金、申购、赎回、查看基金要素和产品信息等全套操作；富途现金宝打通 了基金理财与股票交易的壁垒，无缝对接证券/基金账户，资金赎回后可立即 用于股票交易/认购新股，闲置资金自动转入现金宝生息；并率先上线直播功 能，通过直播开展投教、线上路演等活动，拉进投资者与基金经理的距离， 2020 年富途牛牛平台上共举办了 39 场直播会议。在产品功能上，富途不断进行产品功能的创新和优化，陆续上线预约购买、 基金对比、基金定投、基金组合等丰富的产品功能，其中“基金组合”是由 专业组合主理团队根据投资目标和策略构建的基金组合，投资者购买基金组 合相当于投资一揽子基金，目前上线的基金组合包括 TMT 精选组合、精选股 票基金组合、均衡配置基金组合等满足投资者多元化的理财需求。此外，通 过富途平台的大数据分析用户交易和行为数据，不断挖掘用户需求和投资偏 好，从而为用户做出个性化/定制化的投资产品。伴随着公司业务结构逐渐多元化，以及交易产品矩阵日益丰富，带动公司单位交 易量的综合佣金率稳步提升，从 2016 年的万分之 3.80 提升 1.94bp 至 2020 年的 万分之 5.75；同时也带动公司单客收入稳步提升，由 2016 年的 2454 亿港元提升 至 2020 年的 6407 亿港元，持续深度挖掘客户价值。4、延伸布局 B 端机构业务，与 C 端构建生态联动布局 B 端机构业务，富途安逸为企业提供 IPO+IR+ESOP 多重价值，致力于做新 经济企业的长期陪伴者。富途控股于 2019 年 5 月 8 日推出企业服务品牌——富 途安逸（FUTU I&E），主要为企业提供 IPO 分销、IR、ESOP 期权管理等一站式 服务。富途聚集了超 1300 万零售投资者、覆盖港美股上市公司超 400 家，在为企 业传递投资价值及提高流动性的同时，也为零售业务提供了优质的获客渠道，构 建起 B 端机构业务与 C 端零售业务的有机生态联动。IPO 分销业务：连接企业与投资者，为企业提供流动性，助投资者轻松参与线上 打新。港美股市场个人投资者占比不足 10%，因此境外 IPO 普遍存在市场流动性 差、IPO 阶段零售认购人数及认购量不足、投资者关系维护方式落后等问题，富 途凭借庞大优质的用户基础及出色的产品运营能力，为新经济企业提供全流程的 IPO 分销服务：上市前：通过线上直播、线下沙龙活动、投资者教育等形式向 1100 万余高薪 高知阶层的港美股投资者预热曝光企业信息，提升品牌知名度；认购期：向投资者提供便捷的认购渠道，在富途牛牛开设“新股中心”专栏、 推出暗盘交易、支持孖展融资打新等，全方位满足投资者线上打新需求，同 时为企业提供充足流动性； 上市后：提供 IR 一站式解决方案，包括图文、动态资讯、视频直播、企业号、 发布会、财报等组合拳全方面传播，多维度持续向上千万投资者批量传递企 业价值；并定制专业营销方案，连接多家专业财经媒体，源源不断地产生市 场关注度和交易量。员工持股计划（ESOP）：科技赋能&互联网产品思维构筑核心竞争力，增强企业 粘性，将是未来获取优质潜在零售客户的重要渠道。ESOP 解决方案越发成为公 司激励员工发挥主动性的长期绩效激励措施，尤其是新经济公司，然而新经济公 司对于 ESOP 的要求极高，包括股权激励规模大、行权咨询量大、对 B 端管理系 统要求高、对 C 端产品和客服支撑能力要求高等，传统 ESOP 服务难以满足新经 济公司的需求。富途安逸开发的 ESOP 系统充分体现“科技赋能+互联网产品思 维”，为新经济企业提供更安全高效的一站式管理，包括上市前的 VIE 架构搭建 /股权激励设立、授予员工激励、税务筹划和信托建立到上市后的外汇报备、个税 代扣、行权结汇等全流程服务闭环，有效解决了传统 ESOP 服务上市前后数据断 层、成本高、效率低等问题。同时，富途 ESOP 是基于服务导向的，其重要战略 意义在于构建富途与企业客户之间强有力的联系和稳固的互信，进而助力富途获 取这些新经济公司背后的优质潜在用户，据公司招股书披露，2018 年新增付费用 户中 18%来自于 ESOP 业务的推动。富途安逸深受 TMT、新造车与物流、生物医药及大型实体企业等众多行业龙头青 睐。截至 2020 年末，富途港美股 IPO 分销及 IR 累计服务客户共 105 家，包括特 斯拉、小鹏、贝壳等；ESOP 解决方案总客户数达 159 家，包括泡泡玛特、荣昌生 物、同城艺龙、腾讯音乐等优质新经济企业；“富途打新百亿俱乐部”成员增至 22 家；超 400 家港美股上市公司入驻富途企业号，其中 45.5%的美股中概新股入 驻企业号。5、深耕港美股，积极拓展国际化版图深耕本地市场，积极推进国际化战略。富途深耕香港本地市场多年，据公司财报 显示，2020Q4 香港付费客户数同比大增 260%，创上市以来最高单季同比增速（已 连续多季度实现同比三位数增长），高于总付费客户数 160%的增速；Q4 期间净 增 9.8 万名付费客户，其中香港和海外地区占比过半。除香港市场外，富途美股 业务的领先优势也不断扩大。2020Q4 富途平台实现总交易金额 12100 亿港元，其 中美股交易额高达 7836 亿港元（1011 亿美元。突破千亿美元大关），占比达 65%； 2020 年富途在香港联交所和美国主要证券交易所赚取的交易佣金及手续费收入 分别占比总营收的 21.4%和 38.7%（而 2019 年分别为 24.7%和 23.4%，2018 年分 别为 28.0%和 22.3%）。2020Q4 期间，名创优品、雅乐科技、逸仙电商等近 20 家 美股公司相继入驻富途企业号“高管面对面”，目前共有 100 多家美股上市公司 入驻富途企业号，包括特斯拉、蔚来、腾讯音乐等明星企业，成功举办多场直播 路演活动，与投资者建立起高效、精准的沟通渠道。同时为美股投资者提供 24 小 时美股资讯、免费开放美股 LV2 高级行情，不断为用户解决行情、交易、社交和 资讯等方面的痛点。进军新加坡市场，为开拓东南亚版图奠基。2021 年 3 月 8 日，富途正式在新加坡 成立东南亚总部，意味着富途国际化发展迈向另一重要里程碑。新加坡当地有超 百万的个人投资者，且华人占比超 50%（截至 2020 年末，新加坡总人口约 570 万 人，其中华人达 301 万）；但区域原有的券商服务、技术水平和用户体验发展滞 后，富途凭借极致的全线上一站式投资体验，有望重塑本地市场格局，贡献增量 市场空间。董事长李华在 2020 年财报业绩发布会上表示，自在新加坡开放测试以 来，富途在产品体验和客户服务等方面广受好评，短期内成功积累数量可观的用户（目前预计获客成本约 2000 港元，随市场份额提升，成本有望下行），有望成 为业绩另一增长引擎。公司预计 2021 年新增付费用户 70 万人，其中 80%来自大 陆及中国香港，20%来自海外新加坡和美国市场，对应付费客户增速高达 135%。详见报告原文。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

据中国证券业协会8月21日消息，近期，中国证券业协会对证券行业数字化转型情况进行了调研，并形成《关于推进证券行业数字化转型发展的研究报告》。报告从证券行业数字化转型的必要性角度出发，客观分析了行业数字化转型现状及所面临的挑战，并结合行业调研反馈情况就推进证券行业数字化转型发展提出了相关建议。

近日，中国证券业协会发布了《关于推进证券行业数字化转型发展的研究报告》（简称《研究报告》），该报告指出，在数字化浪潮方兴未艾的新形势下，推动证券行业数字化转型，实现动力变革、效率变革、质量变革，是我国证券行业高质量发展的必由之路。但是，证券行业数字化转型却面临着巨大的挑战：1. 证券行业信息技术投入仍然处于较低水平；2. 证券行业数字化应用水平依然有待提高；3. 证券行业数字化转型人才支撑不足；4. 证券行业数据安全问题亟待解决。为解决以上问题，《研究报告》提出以下建议：1. 加大引导科技投入，支持行业自主创新2. 加强数字化治理能力，促进业务融合发展3. 完善人才发展机制，夯实数字化人才基础4. 强化数据安全保障，坚守防范风险底线值得注意的是，区块链在解决证券行业数字化转型的问题上，占据了重要的位置。区块链技术作为一种分布式数据存储、点对点传输、共识机制、加密算法等计算机技术的新兴应用模式，具备去中心化、数据防篡改、可追溯、一致性等特点，是一种在“不信任情况下建立信任的技术机制”。区块链是数据存储的基础手段，解决数据安全问题，最根本的是利用区块链技术将数据确权与数据流通上链，探索数据链上治理体系。正如《研究报告》中提出，鼓励证券公司在区块链等领域加大投入，促进信息技术与证券业务深度融合，推动业务及管理模式数字化应用水平提升，评估数字技术在证券业务领域的应用成果，推广证券行业数字化最佳实践引领行业转型。此外，《研究报告》鼓励行业加强信息技术领域的外部合作。支持不同类型的证券公司通过独立研发、合作开发、与第三方科研机构或科技公司协议开发等多种模式，提升行业数字化适应水平和自主可控能力。支持符合条件的证券公司成立或收购。玳鸽信息作为一家深入研究区块链技术的公司，利用区块链不可篡改、多方共享、智能合约等技术特性，整合传统行业信息，为产业内的上下游企业和金融机构构建一套“可信账本”，并提供自动化和智能化的资产端管理、资金管理等一站式金融科技服务，使产业中各企业和金融机构实现信息流、物流、现金流三流数据传递和安全共享。打破行业上下游与金融机构之间的信息壁垒，降低各方信任成本，让实干中小企业有钱借，让金融机构放心贷，从而加速产业数字化转型，实现共繁共荣。凭借自主研发的区块链平台，玳鸽突破性地用区块链技术赋能产业，将区块链、大数据、物联网等科技与产业金融场景深度结合，搭建“产业-科技-金融”铁三角模式。目前，玳鸽团队拥有成熟的区块链技术和经验，除已有产业金融底层公链以外，现阶段已研发和正在研发的基于区块链底层技术的应用产品有：汽车金融消费应用、房产贷款金融应用、中小企业融资应用、建筑装饰行业供应链金融应用、银行资产管理应用、信托智能资产管理应用、资产证券化管理应用等。

如需报告请登录【未来智库】。1、混业经营是提升金融业综合竞争力的必由之路1.1、美国金融混业驱动力：经济发展和金融创新美国金融混业经营的驱动力是经济发展和金融创新。受 20 世纪 30 年代经济危机 爆发影响，美国国会 1933 年颁布《格拉斯-斯蒂格尔法案》，严格划分投行业务和 商业银行业务，标志金融分业经营的确立。随后陆续完善的分业制度虽在一定程 度上稳定了金融秩序，但随着经济形势转变和金融创新浪潮，美国银行业面临国 内投资投行和国外全能银行的双重挤压。一方面 80-90 年代美国直接融资成本降 低，金融脱媒日益严重，银行利率受制于《Q 项条例》上限的限制，而投资投行 通过金融创新工具以高利率争夺银行储蓄账户；另一方面美国银行受到欧洲和日 本的全能银行的竞争压力，美国分业经营导致银行规模小而分散，业务单一，规 模效益难以实现。为顺应金融产业融合的趋势，提高本国金融业的国际竞争力， 美国自 90 年代末逐步开始放松管制，直至 1999 年《金融服务现代化法案》正式 解除混业经营的法律限制，允许通过金融控股公司的模式进行银行、证券、保险 业务的联合经营。以金融危机为导火索，美国进入全面混业时代。1999 年法案通过后，金融控股公 司的数量和规模显著增加，但大型投行大部分依旧保持独立经营状态。然而银行 凭借客户资源和资金优势迅速抢占证券业务市场，传统经纪、投行等轻资产业务 利润率加速下行，华尔街投行开始在高风险收益比的自营投资、做市交易等重资 产业务上寻求转型。直至 2008 年由于创新过度、监管不完善导致金融危机爆发， 高杠杆运营的知名华尔街投行雷曼和贝尔斯登破产，美林被美国银行收购，高盛 和摩根士丹利等投行也转型为银行控股公司，至此美国金融业开启了全面混业时 代。混业经营模式满足了金融业社会分工的演进所产生对金融业务的多元化需求、 对银行经营制度变革的需求，以及金融企业“提高效率”、“增加利润”和“控制 风险”三者的有机平衡。随着金融业不断发展，混业经营是大势所趋。1.2、我国金融混业驱动力：支持资本市场发展，提升金融综合竞争力1993 年为抑制金融乱象、防范系统性风险确立分业经营体制。1993 年前我国金 融业自发选择混业经营、混业监管的道路，证券业参与方除了专业证券公司，还 有银行、信托等其他金融机构，形成了一个多层次的隶属于不同系统的证券经营 机构体系。但由于 1992 年我国出现房地产热和证券投资热，银行大量信贷资金通 过同业拆借流入证券市场，为抑制金融乱象开始实施金融分业政策。1993 年 12 月《国务院关于金融体制改革的决定》规定对保险、证券、信托银行实行分业经 营；随后 1995 年《商业银行法》和《保险法》出台，1998 年《证券法》出台逐 步确立“分业经营、分业监管”的经营体制。据统计，这一阶段有 763 家证券交易 营业部在监管机构的要求下从原来所属的商业银行、保险公司、财务公司、租赁 公司等母体中分离出来，并入了证券公司或信托投资公司。我国金融混业的驱动力来自于支持资本市场发展，提升金融业综合竞争力。在金 融业发展的低级阶段或传统金融阶段，分业经营体制具有良好的适应效率，然而 金融产品之间的替代性和互补性决定了金融业务密不可分的内在关联，分业经营 体制理论上限制了金融业的发展；同时从客户现实需求角度看，单独的银行、券 商、信托和保险，往往难以满足客户全部的金融需求，混业经营也是提升金融机 构效率和综合竞争力的必由之路。随着金融市场完善，我国也在金融机构交叉持牌和综合化经营上积极探寻。早在 2014 年 5 月《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》明确提及“研 究证券公司、基金管理公司、期货公司、证券投资咨询公司等交叉持牌，支持符 合条件的其他金融机构在风险隔离基础上申请证券期货业务牌照”；随后 2015 年 3月证监会张晓军表示“证监会正在研究商业银行在风险隔离的基础上申请券商牌 照的制度和配套安排”。2018 年《国务院机构改革方案》出炉，银监会、保监会 合并为银保监会，“一行两会”新格局的形成意味着银行、保险、信托三大牌照进 入混业监管，但证券业依然处于单列状态。此次证监会计划向试点商业银行发放 券商牌照，实质就是打破证券单列的状态，进入全面混业时代。我们认为当前时点重提混业经营的主要驱动力来自以下几个因素：1） 增加资本市场供给，提升直接融资比例。当前我国融资体系以间接融资为主 导，截至 2020 年 5 月社融存量中直接融资占比仅 27.8%，与欧美发达国家直 接融资超 50%相比，仍有较大提升空间。随着我国经济结构转型、新旧动能 转换，以间接融资为主的融资结构难以满足新经济企业的融资需求，直接融 资市场亟待开拓。由于分业经营使得大量融资客户资源与银行绑定更深，因 此向银行开放证券业大门有望实现客户导流，引导客户从间接融资转向直接 融资市场，从而有效提升直接融资市场总量，增加资本市场供给。2） 拉动资本市场需求，优化居民资产配置。央行发布 3 万余户城镇居民资产负 债调查，2019 年城镇居民 74%的金融资产配置于理财产品（26.6%）、存款 （39.1%）、公积金（8.3%），对于保险、股票、基金的配置比例仅维持在 5% 上下，而相比美国居民部门流动金融资产中，股票和基金占比超 60%，权益 类资产未来潜力巨大。自 2018 年资管新规以来，监管要求打破刚兑，推动信贷、类信贷资产向标准化资产迁移；资管业务也积极向净值化、主动管理转 型，若银行获券商牌照将有利于引导居民中长期稳定资金增加权益类资产配 置，优化居民金融资产配置结构。3） 促进资本市场改革，应对外资投行竞争，积极打造“航母级券商”。2018 年 12 月中央经济工作会议首次提出，“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身 的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的 资本市场”，将资本市场改革提升至国家战略高度。随后新《证券法》出台、 科创板设立、创业板注册制落地以及混业趋势推进等诸多政策均是立足于提 升资本市场服务实体经济的能力。此外，我国金融业持续深化对外开放，外 资投行加速进入国内市场，与 90 年代美国银行受到海外全能性投行挤压的背 景相似，我国证券业亟需打造“航母级券商”来应对外资竞争，这也是当前 时点监管层重提混业经营的重要催化剂。从体量上看，目前国内 133 家券商 的合计净资产规模为 2.02 万亿元，仅相当于一家招商银行或高盛，打造国际 级投行显得越发重要。2、监管隔离下我国银行系券商未能获得相对优势2.1、大型商业银行多数通过境外投行子公司触及证券业务鉴于分业经营体制，目前我国上市银行中仅中国银行和国开行旗下拥有内地券商 牌照。中国银行通过子公司中银国际控股持有中银证券 33.4%的股权，是国内唯 一一家商业银行参股的上市券商；而国开证券虽由国开行全资控股，但只是针对 国开行商业化转型的特殊安排，并非真正意义上的“混业经营”。受制于分业经营 体制，国内银行选择绕道积极探索综合化经营，通过直接或间接的方式触及证券 业务。具体来看，5 大国有银行及大型股份制银行选择在中国香港建立子公司的 方式从事境外证券业务，如工银国际、农银国际等；另有部分银行通过与同一集 团的兄弟证券公司发生业务协同，在同一股东的推动下，银行与券商业务开展产生一定的紧密度。例如中信银行与中信证券、平安银行与平安证券等。此外还有 5 家券商为境外银行控股，分别为瑞信方正证券、瑞银证券、汇丰前海证券、东 亚前海证券和中德证券。2.2、中银证券案例：银证协同体现在低附加值通道业务中银证券为中国银行间接持股券商，盈利能力优于行业。中银证券成立于 2002 年 2 月，注册资本为 25 亿元，于 2020 年 2 月正式登陆上交所。公司股权结构是“银 行—境外控股平台—证券公司”的模式，第一大股东中银国际控股持股 33.42%， 为中国银行的全资子公司，依托强大的股东背景、渠道资源、客户资源，中银证 券业务模式与银行模式深度互补。2019 年公司实现营收/归母净利润 29.08 亿元、 7.98 亿元，分别位列行业第 31/33 名；盈利能力优于行业，ROE 连续 6 年跑赢行 业平均，2019 年 ROE 水平为 6.44%（行业平均为 6.09%，位列第 29 名）。截至 2019 年末，公司净资产为 127.38 亿元，位列行业第 39 名。中银证券与中国银行的协同提升主要体现在投行/经纪/资管等轻资产业务领域， 具体从各项业务收入情况及指标排名变动来看：1) 投行业务：中银证券在股债承销规模上均跻身行业前 10，与大股东中国银行 在重点客户导流方面协同优势显著，例如：2019 年公司包揽中国银行优先股 项目，累计融资规模 1,000 亿元，创下境内市场年度最大规模优先股发行记 录；公司牵头中国银行 2019 年无固定期限资本债券项目，发行规模 400 亿元， 引领了商业银行债券型其他一级资本工具的创新。公司投行项目规模较大， 而数量相对较少，发行费率较低，因此投行业务收入排名靠后。2) 资管业务：中行资金出表需求为公司资管收入增长提供有效助力，2019 年中 银证券与中国银行来自定向资管的关联交易收入占公司关联交易收入的比重 达 65%。随资管新规实施，资管业务回归本源，通道业务全面收缩，公司主 动管理转型成效初步显现，资管排名提升至行业第 15 名。未来有望借助与包 括中行在内的各大银行及其理财子公司的合作优势，实现资管业务收入和规 模的持续增长。3) 经纪业务：公司经纪业务排名行业 34 名。中行拥有丰富的渠道和客户资源， 与公司在零售经纪客户导流以及财富管理转型上均有较大协同提升空间，如 2020 年一季度通过科技赋能手段与中行有机联动，已经获取 8 万户新客户。4) 信用业务：公司在两融业务上并没有太大优势，而过往股权质押业务的银证 合作模式一度为公司信用业务的重要增长点，同时推测公司可能受益于银行 的客户信用体系白名单，业务踩雷概率大大降低，因此在 2018 年股权质押风险大范围爆发的背景下，中银证券的股权质押业务受影响相对较小，行业排 名上升至前 20 名。综上所述，中银证券作为国内唯一一家“银行系券商”并未对行业竞争格局形成显 著冲击，银证协同的主要优势体现在借助银行渠道进行客户导流的经纪、投行和 资管等低附加值通道业务，而在自营投资和做市等重资产业务的协同空间受到监 管限制，主要由于在当前监管环境下，银行与券商的资产负债表间存在“隐形隔离 墙”，银行系券商并不享有超越券商整体水平的低成本资金优势，其本质仍是证券 公司，因此同样面临高负债成本和杠杆率上限的问题。3、银行获牌对券商各业务条线的影响3.1、经纪业务：交易佣金面临降维打击，财富管理差异化竞争传统经纪业务：银行在零售客户的获客和活客方面显著占优，交易佣金面临降维 打击。首先从获客来看，2019 年末银行业拥有 13.95 亿个人客户，22.8 万个营业 网点，分别为证券行业的 8.7 倍和 10.4 倍。而截至 2019 年，我国股票投资者总数 为 1.6 亿，仅相当于工商银行（零售客户 6.5 亿）的 1/4。且银行增加新客户的边 际成本趋近于零，拓客积极性高；其次从活客来看，银行能为客户提供更丰富的 综合金融服务，包括存款、支付、理财、信用卡和贷款等多重业务，在获取大量 客户的基础上，通过交叉销售向其提供更多高附加值、个性化的服务，活跃客户 投资交易进行创收。因此，若银行获券商经纪业务牌照，凭借更广泛的客户覆盖面、更完善的客户分 层体系以及更具粘性的金融场景，将可能给券商经纪交易佣金带来降维打击。此 外，传统经纪业务同质化严重，具有很强的规模经济效应，在行业佣金率持续下 行的背景下，若银行此时再加入赛道，将可能直接迎来“零佣金”时代。以美国 为鉴，2018 年银行系背景的摩根大通成为美国第一家推行零佣金交易的大型金融 机构。财富管理：居民金融资产配置需求快速增长，市场正形成差异化竞争格局。2013-2019 年我国个人可投资金融资产从 77 亿元上涨至 166 万亿元，CAGR 达 13.6%，个人可投资金融资产的高速增长为财富管理市场奠定了良好发展基础。针 对不同客户分层特征，银行、券商、基金、信托及第三方财富管理机构已经展开 了差异化竞争，其中：1）低净值客户：由互联网券商、第三方机构等通过线上渠 道提供标准化产品与服务；2）中低/高净值客户：由商业银行财富管理部门提供 全方位、专业化服务；以及由券商、信托等机构提供定制化产品及服务；3）高净 值客户：由私人银行提供一站式综合金融服务，如招行/工行私人银行等。银行入局有助于提升资本市场总需求，整体性利好财富管理市场。当前我国财富 管理业务主要集中于商业银行及私人银行手中，2019年个人可投资金融资产中“存 款+银行理财”占比近 65%，占据半壁江山；而券商的财富管理基本表现为金融产 品代销且收入占比较低，以中信证券为例，2019 年中信证券代销金融产品收入为 8.30 亿元，占比经纪业务仅 11.2%。预计若银行获券商牌照，将有助于引导居民 中长期资金进行权益类资产配置，提升资本市场总需求，整体性利好金融行业， 财富管理领域各类机构将展开差异化竞争。银行优势在于零售渠道极大地增强了 获客途径和分销能力；业务场景丰富、金融牌照多元，最大程度满足客户综合化 需求；而券商优势在于强大的产品创设、投研能力以及交易能力。未来随着传统 经纪业务积极向财富管理转型，预计券商市场份额仍有提升空间。3.2、投行业务：银行债承话语权较大，券商股承优势突出债券承销：商业银行占据银行间债券承销市场的主导地位。商业银行当前可承销 的债券品种主要包括地方政府债、政策性银行债、短融、中票等银行间债券品种， 而缺乏交易所市场的债券承销资格（公司债和企业债等）和股票承销保荐资格。 从 2019 年债券市场承销排名来看，证券公司仅中信证券和中信建投两家跻身 Top10，其余均为商业银行，市场份额合计高达 41%。从细分品种来看，商业银 行在地方政府债、短融和中票承销上具有显著优势，Top10 承销商中银行合计市 占率分别为 71.9%、55.7%和 52.7%，而券商在创新债券品种 ABS 承销上占据主 导。银行在债券市场话语权较大主要由于：1）银行所在领域当前发行需求体量较大， 且银行既可以做承销方又可以充当购买方，雄厚的资本实力助力银行获取更多项 目；2）银行线下零售网点布局完善，具有较强的分销能力；3）银行拥有大量对 公企业客户，经交叉导流进一步转化为投行部门的债券发行客户。股权承销：券商资产定价能力强，在股权承销领域优势显著。当前国内商业银行 主要通过境外子公司平台开展境外股权承销业务，在混业模式的中国香港股票发 行市场，银行系券商并未能改变头部券商的核心主导地位，我们认为是由于股票 IPO 需要较强的发行定价能力，券商相较银行的资产评估、估值定价专业性更强。 2019 年中国香港股票发行承销市场 Top10 机构中，前 3 名摩根士丹利、中金公司 和高盛集团市占率分别为 12.4%、8.9%和 8.3%，其中中金公司为中资券商，摩根 士丹利和高盛为外资以券商为主导的金融集团；而外资银行系投行和中资银行系 投行位列其后，可见券商在股权承销领域竞争优势显著。国际经验同样表明：券商股权承销优势突出，而银行债券承销话语权更大。从美 国混业经营的实际情况来看，其混业模式主要分为以银行为主导和以券商为主导 的金融集团，两者分别在债券和股权承销业务中具有相对竞争优势。从美国 2019 年股债承销市场来看，债券承销市场前 5 名均为以银行为主导的金融集团——美 国银行、富国银行、摩根大通、花旗和瑞士信贷，合计市占率达 52.9%；而在股 权承销市场上前 2 名均为以券商为主导的金融集团——高盛、摩根士丹利，市场 份额分别是 15.4%、10.8%。混业经营稳态下呈现出银行系金融集团、券商系金融集团、独立券商、独立银行等各类金融机构主体共存的差异化竞争格局。并购重组：美国市场发展经验表明，并购重组专业能力要求高，精品投行成黑马 突围。从美国并购市场排名 Top10 投行来看，除了耳熟能详的高盛、摩根士丹利 和摩根大通等全能型大投行外，也出现了 Lazard、Evercore 这些精品投行的身影。 且近10年多来，精品投行在并购领域收入市占率逐年攀升，在2018年已超过 40%。 精品投行之所以能够突围主要由于其通常专注于一个或几个行业领域，提供对应 高度专业化的金融服务，而不依靠规模效应，完全凭借轻资本的运营模式获取较 高回报。从 Dealogic 统计数据来看，精品投行的收入占比已达到并购市场的 40%， 但其实际承接的项目数量其实远低于传统投行，2018 年精品投行项目数量不到 200 个，而传统投行则近 500 个。并购重组不依靠规模效应，预计银行入局冲击较小。当前国内财务顾问收入体量 刚稳定在百亿大关，其中并购市场规模还不足 50 亿元，远小于美国 200 亿美元的 市场体量，预计随着资本市场和上市公司逐步成熟，未来将会有较大发展空间。 从国内并购市场排名 Top10 券商来看，单家之间差距非常小，且格局并未达到稳 态，当前业务覆盖较全面的头部券商相对席位较多，但是诸如西南、华融、安信、 天风、中泰等中小型券商也曾挤进前 10 榜单。若银行获得券商牌照，部分对费用 敏感且专业性低的项目可能会分流至银行，但由于并购重组中需要的金融服务大 都专业程度较高，且项目间差异化较大，并不依靠规模效应，因此预计银行系投 行入局带来的冲击较小，定价能力更强的券商将有望突围。综上所述，若银行获券商投行牌照，商业银行债券承销将扩充到全品类，拓展至 公司债和企业债市场；而股权承销将从境外拓展至境内；同时有望在并购重组领 域分得一杯羹。由于银行具备低成本资金和投贷联动优势，部分对资产定价能力 要求低、对发行费用敏感的项目预计会分流至银行，而券商将聚焦于需要较强专 业性、定价能力、资本运作规划和市值管理等专业投行领域。3.3、资管业务：混业模式为大势所趋，银行入局助力总规模提升大资管行业的混业竞争模式已然形成。资管市场参与者主要包含银行表外理财、 信托、基金（公募/私募）、证券、期货及保险等各类金融机构，形成跨领域、跨 行业竞争合作的“大资管”特征。从近三年的各资管产品的体量来看，银行理财资 金量最大，2019 年存续规模达 23.4 万亿元，占比 20.9%；其次是信托产品和保险 资管，2019 年规模占比分别为 19.3%和 16.6%。而券商资管规模有所下滑，由 2016 年的 17.58 万亿元下降至 2019 年的 10.83 万亿元，主要是源于资管新规之后，通 道业务规模持续收缩，定向资管计划占比由 2015 年的 91%大幅下降至 77%。银行资管擅长固收类投资，券商资管权益类投资更胜。从具体投向来看，2020 年 以来，银行理财产品的基础资产以固收类为主（债权/利率/票据等），而股票类占 比不足 2%，可见银行理财投资者的风险偏好普遍较低。而从 2020 年 7 月存续的 券商集合理财资管产品净值占比来看，混合型+股票型合计占比 14%。对比可见， 银行系资管的优势在于固收类业务的资源禀赋和强大的销售引流能力，而其劣势 在于银行的低风险债权文化，以及管理机制偏行政化；券商系资管的优势在于体 制灵活市场化，产品创新能力强，权益投资经验丰富，且具备跨越货币市场、债 券市场、股票市场、股权市场的全业务布局，拥有较强的资管综合服务能力。因此，不论银行是否获券商牌照，大资管行业仍将维持混业模式，各资管机构立 足于自身优势禀赋展开差异化竞争。同时对于资管机构来说，投资能力无疑是根 本。具备较强投资分析能力既决定了存量资产的增值，也能吸引源源不断的增量 资金流入。预计若向银行开放证券市场大门，有助于做大资管总规模，加剧竞争 的同时，也给具备领先投资能力和复杂产品创设能力的券商带来更大发展机遇。3.4、销售交易业务：重塑券商护城河海外经验表明：销售交易业务将重塑券商护城河。自 1999 年美国开启金融控股公 司的混业时代起，银行凭借客户资源和资金优势迅速抢占证券业务市场，传统经 纪、投行等轻资产业务利润率加速下行，华尔街投行开始在投资交易（自营+销售 交易）等重资产业务上寻求转型。以高盛为例，为顺应投资交易业务加强趋势， 2002 年高盛将交易与投资业务独立设置为一级部门，重点培育该业务发展，截至 2009 年，高盛交易与投资业务净收入达 344 亿美元，占比总收入 76%，CAGR 达 22%。之后金融危机爆发，拉开去杠杆的序幕，但从 2019 年来看，大摩、高盛等 华尔街投行的资产仍有 30%-50%配置于做市交易业务，营收贡献 30%-50%；衍生 品名义本金规模均超 40 万亿美元。美国衍生品市场呈现高度集中的寡头垄断格局。从 2019 年美国衍生品中介机构市 场份额来看，Top5 银行控股公司（摩根大通、高盛、花旗、摩根士丹利和美国银 行）合计市场份额达 83.1%，在场内期货、期权以及场外远期、互换、场外期权 等衍生品方面，均呈现高度集中的市场格局，其中场外期权、信用衍生品的 CR5 高达 91.6%、94.3%。一方面由于衍生品做市交易业务的重资产属性和规模经济性， 该业务开展首先依托于资产规模的扩张，随着业务规模的扩大，风险对冲的规模 经济性显现，利润率逐步提升；另一方面衍生品业务对投行的风险控制和询价定 价能力要求极高，大型投行的衍生品投资交易和产品创设经验丰富，业务开展优 势远超中小型投行。我国衍生品市场发展：2018 年起场内交易松绑产品扩容，交投活跃度持续升温。目前我国场内金融衍生品共有 9 个品种，权益类 6 种，利率类 3 种。从成交金额 来看，期货类产品占主导；从品种上看，权益类衍生品占主导。由于我国金融衍 生品市场起步较晚，且 2015 年股市异动后股指期货全面收紧，直至 2018 年股指 期货交易条件松绑、场内股指期权种类扩容，衍生品市场交投活跃度才逐渐升温， 2019年中金所市场整体成交量达6,641万手/+144%，成交额达69.6万亿元/+167%； 其中股指期货成交额达 54.8 万亿元，同比大增 248%。从场外权益类衍生品规模来看，截至 2019 年末，场外衍生品未了结名义本金达 6,227 亿元/+80%；场外期权名义本金占自由流通市值比例提升至 1.89%，整体交 易规模明显增长。随着资本市场深化改革，股市涨跌幅限制放宽并有望引入 T+0 交易机制，预计交易风险的放大叠加机构客户的增长，将给销售交易业务带来更 广阔的发展空间。场外衍生品业务分为权益类和 FICC 类，券商基于专业投研及产品创设能力主导 权益类衍生品和商品市场，而银行凭借资源禀赋及牌照红利主导固收及外汇市场。权益类：资质门槛利好头部券商，2019 年场外衍生品存续交易量 CR5 达 78%。与海外经验相符，我国场外衍生品市场头部化趋势明显，2019 年起场外权益类衍 生品存续交易量前 5 大券商排名中，中信、华泰、建投、申万稳居前 4，且 CR5 从年初 70%上升至 78%。从收益互换及场外期权细分情况来看，截至 2019 年末， 收益互换存续交易量 CR5 达到 92%，场外期权 CR5 为 80%，均呈现高度集中的 格局。除了业务本身的重资产属性和规模经济性驱动头部格局的形成外，我国场 外衍生品业务相关资质门槛同样利好头部券商。从场外期权来看，当前证券行业 中仅有 7 家一级交易商及 27 家二级交易商，未获得资质的中小券商退出该业务领 域，而二级交易商开展场外个股期权业务只能进行“背靠背”操作，成本增加，场 外期权业务进一步向一级交易商集中。FICC 类：以固收为主，外汇及大宗商品等衍生品创设及做市滞后。我国 FICC 业 务已形成以银行间市场为主，交易所市场和券商柜台市场为辅的多层次市场体系。 从产品种类来看，随着近年来券商 FICC 业务深度的不断拓展，业务模式逐渐丰 富，信用产品、利率产品、资产支持证券、外汇产品、大宗商品五大条线基本齐 全。但国内证券公司的 FICC 业务主要还是以固收类为主，围绕外汇、大宗商品 等衍生品的创设和做市相比国外投行发展相对滞后。1） 固定收益业务：受业务资质限制，银行占据主导地位：截至 2020 年 6 月，有 30 家机构具有银行间债券市场做市资格，其中券商仅有 5 家，分别为中信证 券、中金公司、国泰君安、广发证券和第一创业。从业务规模来看，商业银 行占据绝对主导地位。根据中债登债券托管数据，截至 2020 年 6 月债券托管 量达 70 万亿元，其中商业银行托管量 45 万亿元，占比高达 64%；其次是政 策性银行占比 2.8%，而券商仅占比 1.2%，但从 2018 年起证券公司的债券托 管量明显增长，系统重要性逐步攀升。利率产品以利率互换为主，券商参与比例仅 16%。人民币利率互换业务自 2006 年试点交易以来逐步发展，在利率衍生品市场占据主导地位。根据上清 所数据，截至 2020 年 5 月存续期内利率互换合约名义本金达 25.36 万亿元。 根据 2019 年 12 月上清所披露的参与者结构，股份制商业银行最为活跃，清 算金额占总量的 40.2%；国有大型商业银行、证券公司、城市商业银行、外 资银行和非法人产品清算金额占比分别为 17.4%、16.3%、11.9%、11.3%和 2.0%。信用产品以 CRWM 为主，券商创设占比 8.3%。信用衍生品是指信用风险缓 释合约（CRMA）、信用违约互换（CDS）、信用风险缓释凭证（CRMW）、信 用联结票据（CLN）等用于管理信用风险的基础性衍生产品。自 2018 年 10 月至 2020 年 6 月末，创设的 CRMW 共计 195 只，实际发行规模合计 228 亿 元。其中，由商业银行创设的 CRMW 合计 168.64 亿元，占市场规模的 74%； 由中债增信创设的 CRMW 合计 25.35 亿元，占比 11%；由证券公司创设的 CRMW 合计 19.98 亿元，占比 8.3%；其余为中债增信与商业银行联合创设。2） 外汇业务：牌照稀缺，银行处于垄断地位。外汇市场采用严格的牌照资质管 理方式，早期外汇业务牌照仅定向发放给银行，且政策资源也向银行倾斜。 目前券商尚不具备外汇业务做市资格，仅有 7 家券商具备结售汇业务资格（开 展自身及代客开展即期结售汇业务，并在银行间外汇市场开展人民币对外汇 即期和衍生品交易），因此银行几乎处于绝对垄断地位。3） 大宗商品：券商通过旗下期货公司开展商品交易业务。在大宗商品业务方面， 券商优势显著，不仅可以通过自营业务直接参与大宗商品交易，还可以控股 期货公司间接开展期货经纪、资管等业务。综合海外经验和我国实际情况来看，若银行获券商牌照，挤压传统经纪和投行等 业务的利润空间将会驱动证券公司业务创新转型升级，从轻资产走向重资产，由 低风险低附加值的收费通道模式转型为高风险高收益的销售交易模式。同时由于 银行薪酬激励机制及企业文化属性，股票衍生品交易和创设人才欠缺，预计销售 交易业务将是证券公司实现业务差异化突围的可选路径。然而销售交易业务发展必然依托于资产负债表的扩张，这将会加大券商杠杆经营 风险，以美国为鉴，2008 年金融危机爆发导致高杠杆运营的知名投行雷曼和贝尔 斯登破产，美林被美国银行收购，高盛和摩根等投行也转型为银行控股公司。因 此，虽然销售交易业务正重塑券商护城河，但也应适度创新，循序渐进。4、总结：短期有望带来资本市场增量，长期券商必须靠差异 化竞争突围混业趋势推进是资本市场改革的重要手段。资本市场改革已升至国家战略高度， 证监会多次指出资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，当前新兴产 业崛起叠加经济运行转轨，亟需解决资本市场资源配置效率低的问题。新《证券 法》出台、科创板设立、创业板注册制落地、深化金融开放以及混业趋势推进等 均是当前监管层立足于提升资本市场服务实体经济能力、推进和扩大直接融资市 场发展的重要手段。短期影响：有望带来资本市场增量，整体性利好证券业。银证混业的目的在于推 进资本市场改革，由于我国长期处于间接融资时代，大量零售及机构客户资源与 银行绑定更深，因此对银行开放资本市场大门有助于将更多银行体系金融资源导 入，引导居民中长期资金进行权益类资产配置，进而拉升资本市场总需求、增加 资本市场总供给，给直接融资市场带来增量，同时也进一步提升证券行业综合竞 争力。具体推进节奏还需考虑牌照发放数量和速度、混业经营实现模式、监管体 系配套及人力资源整合等多方面因素，因此短期内对券商冲击会以较温和的方式 推进。长期影响：银行入局将改变当前证券业竞争格局，券商必须靠差异化路径突围。 银行主要优势在于：1）客户资源：银行凭借广泛的网点渠道和更具粘性的金 融服务场景在获客和活客方面明显占优，拥有大量零售客户资源，覆盖面从 低净值长尾客户到高净值客户；同时银行也可通过对公信贷等公司业务与机 构客户建立联系，经交叉导流进一步转化为投行客户。2）销售优势：分布广 泛的分支机构及扎实的客户资源，使得银行拥有强大的分销能力。3）资金优 势：银行资本实力雄厚，不仅融资成本低、融资渠道也更为多样，从而有效 支撑重资产业务扩张。4）业务优势：银行在债券市场、外汇市场等享有业务 资质红利，投资交易经验丰富。 券商主要优势在于：1）人才培养和薪酬激励机制。券商的薪酬激励机制相对 于银行来说更具市场竞争力和灵活性，有利于吸引专业人才源源不断流入， 员工能动性强。2）资本市场专业运作经验：券商与银行的专业化分工不同， 银行侧重间接融资，而券商专攻直接融资市场，经二十年来的发展已经形成 资本市场全产业服务的专业综合实力。3）强大的产品创设、询价定价和投研 能力：券商在权益类资产发行定价、产品创设及销售交易上具有先发优势， 且拥有大量专业分析师团队提供研究支持。4）创新意识强：由于监管对于银 行的风控要求更加严格，因此银行整体风险偏好较低；而券商风险偏好较高， 创新意识领先。综上所述，若银行获批券商牌照，必将凭借客户/渠道/资金等优势，对券商零售 经纪、债权承销等传统业务产生实质性冲击。但是在对资产定价和产业研究要求 更高的股权承销、并购重组业务，以及对风险管理和产品创设能力要求更强的销 售交易业务领域，仍将是证券公司实现业务差异化突围的可选路径。借鉴海外经 验，头部券商需加速做大资本实力，积极探索及发展销售交易业务；中小券商可 选择精品投行、财富管理等专业化突围路径，与银行、大型券商形成差异化竞争。……（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：兴业证券，许盈盈）如需完整报告请登录【未来智库】。

随着中国资本市场发展，证券业也保持稳定增长，在2020年各行业受到新冠疫情冲击的情况下，行业仍有较好表现，且加快线上化发展。iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，2019年中国证券类APP用户规模达到1.11亿人，2020年更有望增至1.29亿人。目前中国互联网券商企业主要包括发展互联网证券业务的传统券商、以线上业务为主的纯互联网券商和从其他领域切入证券业务的互联网企业。传统券商依靠更长的发展时间和品牌口碑仍然是市场主流，但近年居民投资理财更加多元化，更多触及港美股市场股票交易，同时在境外市场上市企业增多，需要市场化程度较高的企业提供投行、ESOP等机构服务。因此以港美股为主要服务市场的纯互联网券商企业具有广阔的发展空间，未来地位将得到提升。(《艾媒咨询|2020年中国互联网证券行业发展状况研究报告》完整高清PDF版共41页，可点击文章底部报告下载按钮进行报告下载)核心观点　中国证券业推进线上化转型，证券APP用户规模将达1.29亿人。近年中国证券行业线上化程度持续上升，在线券商经纪服务逐渐成为金融服务业务的重要组成部分，互联网证券行业快速发展。iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，2019年中国证券类APP用户规模达到1.11亿人，2020年更有望增至1.29亿人。资产安全性成用户选择互联网券商重要参考，品牌声誉建设重要性增强。 受访互联网券商用户中，55.5%表示在选择互联网券商平台时更为关注资金安全性问题。券商交易涉及个人用户大量资金，其安全保障受到重视。目前纯互联网券商平台发展时间较短，因此对其而言，建立良好品牌声誉与用户吸引力关联更大。　用户最期待券商金融产品多元化，平台发展应注重业务综合。71.8%的受访用户表示最为期待互联网券商财富管理业务的金融产品可以更加多元化，用户对于业务多样的期待较高。目前中国互联网券商虽然发展迅速，但总体业务体量仍有待提高，需要发展为业务综合体，降低对于佣金收入的高依赖性。以下为报告节选内容中国证券行业保持平稳增长状态数据显示，2018年至2020年，中国证券行业总资产规模持续扩大，其中同一年度的不同季度间有小幅的波动状况。截至2020年6月30日，中国134家证券公司实现营业收入8.03万亿元，受托管理资金本金总额达到11.83万亿元。艾媒咨询分析师认为，随着中国资本市场发展，证券业也保持稳定增长，在2020年第一季度各行业受到新冠疫情冲击的情况下，行业仍有较好表现，中国证券市场走向成熟。互联网理财用户将超6亿人，证券行业推进线上化转型iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，中国互联网理财用户规模不断扩大，预计2020年将增长至6.05亿人。艾媒咨询分析师认为，随着金融科技发展加快，居民通过互联网手段进行理财投资行为增多，而证券行业在互联网化发展上也相对领先。特别是今年疫情之下，各大券商线上化经营进入了“实战”模式，平稳抵御了疫情带来的冲击，A股成交额不断创下新高。未来随着在线交易规模扩大，证券行业“线上化”程度将持续上升，传统实体营业部职能继续弱化。　互联网证券定义与分类互联网证券概念互联网证券是电子商务条件下的证券业务的创新。互联网证券行业是以互联网作为媒介，主要为客户提供证券投资资讯(国内外经济信息、政府政策、证券行情)、网上证券投资顾问、股票网上发行、买卖与推广等多种投资理财服务。中国互联网证券企业分类互联网证券企业可以分为三类，包括发展互联网证券业务的传统券商、以线上业务为主的纯互联网券商和从其他领域切入证券业务的互联网企业。中国互联网证券发展历程在中国互联网网民规模持续扩大、普及率快速提升，居民投资理财需求继续增长，以及相关政策制度进一步完善的大背景下，中国互联网证券企业应运而生，并不断发展成熟。中国互联网证券发展环境分析—经济环境数据显示，中国直接融资规模不断增长，2020年7月企业债券和非金融企业境内股票融资合计达到34.70万亿元，较2016年12月增长46.5%。同时，中国数字经济总体规模达到35.8万亿元，占GDP比重达36.2% 。艾媒咨询分析师认为，一方面，近年企业融资意愿提升，而随着金融市场机制完善，社会融资结构不断优化，直接融资规模进一步增长，客观上有利于总体券商业务提升;另一方面，国家一直鼓励支持数字经济建设，券商企业借助通信技术、人工智能、大数据进行互联网化转型也得以快速发展。中国互联网证券发展环境分析—社会环境随着居民受教育程度的不断提升以及众多财经媒体的广泛渗透，近年来，中国居民的金融意识以及理财素养在不断地提高。同时，中国互联网用户规模进一步增长，互联网普及率不断提高。数据显示，截至2020年3月，中国网民规模为9.04亿，普及率达64.5%。雄厚的网民基础以及居民理财投资意识增强，为互联网证券企业的发展提供了良好的社会环境。互联网证券企业主要服务市场分析互联网证券行业的竞争格局展现出企业特质受地域影响的特性：A股市场以发展线上业务的传统券商为主，港美股市场的主要玩家以纯互联网券商为主。中国企业境外上市需求快速增长数据显示，选择境内上市的中国企业数量保持稳定增长，2019年达3777家。与此同时，选择赴香港和美国上市的中概股数量快速增长。与2015年相比，2019年选择在港股和美股上市的企业数量分别增长28.4%和90.2%。艾媒咨询分析师认为，境内仍然是中国企业选择上市的主要市场，也是传统券商竞争的主领域。但近年越来越多企业转往境外寻求资本化道路，使老虎证券等专注美港股市场的纯互联网券商有机会发展其投行等机构业务，在该赛道的竞争中占有先机。互联网证券行业产业链2020年证券类APP用户规模预计达到1.29亿人iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，中国证券类APP用户规模稳定增长，2019年达到1.11亿人，2020年预计增至1.29亿人。艾媒咨询分析师认为，线上化的券商平台能够简化手续以及缩短用户交易时间，是券商转型发展的主要方向。同时纯互联网券商和垂直金融证券领域的互联网企业也将继续丰富业务类型，未来互联网券商覆盖的用户仍有望进一步提升。互联网证券行业发展热点券商海外上市：老虎证券、富途证券登陆美股达斯达克2019年3月，领先互联网券商代表老虎证券、富途证券在纳斯达克上市，受到资本市场关注。其中老虎证券系小米及盈透证券持股，从美股交易量来看公司是最大的专注服务全球华人投资者的互联网券商。富途证券则有腾讯投资背景，侧重港股交易。两家券商的成功上市，对美港股券商发展起到示范作用。金融科技发展：传统券商联手互联网巨头、加大科技投入2019年9月，财通证券与阿里云、蚂蚁金服签署战略合作协议;同月，中金公司与腾讯订立股东协议，拟成立合资技术公司;2020年1月，广发证券完成易淘金APP的全新升级改造，成为证券交易+证券理财“双版本”APP。艾媒咨询分析师认为，传统券商一方面利用互联网巨头实现业务智能化和商业模式创新，另一方面也加大了金融科技等领域的投入，提升金融业务服务，有助于实现转型突破。　聚力抗击疫情：线上业务发展迎来加速契机2020年2月，证监会发布通知，要求各券商积极改进服务方式，引导投资者通过互联网等非现场方式进行交易及业务办理，并做好相应的系统保障和技术升级;4月，长江证券借助在金融科技领域的积累，完成了大部分线下业务向线上的转移。艾媒咨询分析师认为，疫情倒逼券商业务线上转型，加速了互联网证券的发展。用户使用互联网券商仍然是以满足交易需求为主iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，受访中国互联网券商用户中，43.6%购买过金融理财产品，39.4%购买过股票、债券等产品。艾媒咨询分析师认为，用户对互联网证券产品的使用仍然是以满足核心交易需求为主。但相较于传统线下营业厅，互联网证券企业能通过线上渠道整合资讯、教育等方面内容，并通过平台发布以及建设讨论社区，有利于进一步吸引除交易用户以外的其他用户，增强用户粘性并实现用户转化。资金安全性成互联网券商用户最主要关注因素iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，受访中国互联网券商用户中，55.5%在选择券商时最为关注资金安全性，此外46.9%更关注券商提供的金融产品丰富性。艾媒咨询分析师认为，券商交易涉及个人用户的大量资金，因此其安全保障受到关注。对于互联网券商而言，建立良好的品牌口碑也有利于增强用户信心，因此行业的头部企业对于用户的吸引力将更大。互联网券商用户主要在券商平台交易股票产品iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，59.0%的受访中国互联网券商用户在平台上进行A股交易，选择港股和美股的受访用户占比也分别达到18.9%及12.6%。艾媒咨询分析师认为，随着A股市场的持续改革和中国经济的快速增长，当下A股市场迎来长期发展机遇，优质资产的证券化不断吸引投资者入市。同时，随着全球资产配置越来越被中产群体所接受，近年美港股关注度明显提升，其不仅投资门槛低，而且能很好地跨区域、跨币种进行风险对冲，预计未来交易规模还将持续扩大。超六成用户接受过财富管理业务服务iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，有64.1%的中国受访互联网券商用户接受过财富管理服务，接受过行情资讯和社区沟通服务的受访用户占比分别为45.3%和39.0%。艾媒咨询分析师认为，相较于线下，互联网券商的财富管理服务操作更便捷，且手续简单，有效节省用户时间精力，有效击中了用户需求痛点。用户主要使用财富管理中金融理财服务iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，71.7%的受访中国互联网券商用户倾向选择财富管理的金融理财产品购买服务，但也有53.3%的受访用户倾向选择智能投顾服务。艾媒咨询分析师认为，互联网券商平台开始更多融入智能投顾服务发展，该类服务能够以更理性和更量化的方式引导投资者进行投资，可以精准构建更出色的投资组合，也逐渐成为平台吸引用户的服务之一。　用户对运用人工智能进行投资优化更感兴趣iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，77.9%的受访中国互联网券商用户对智能投顾业务中的跟踪和自动调整投资组合感兴趣，另有65.9%的受访用户对AI技术自动定制投资理财方案感兴趣。艾媒咨询分析师认为，与传统投顾相比，智能投顾的投资成本更低、服务面广，高度的自动化流程大大提高了投资的透明度和流动性，能够为投资者匹配到最合适的投资策略。用户更期望财富管理业务的金融产品多元化iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，71.8%的受访中国互联网券商用户期待在未来财富管理业务的金融产品能更多元化。艾媒咨询分析师认为，用户对于平台能提供交易的金融产品丰富度有较高需求，但多样化业务的开展也需要平台有足够资质，因此头部平台的优势将在未来行业竞争中体现得更为突出，行业马太效应明显。用户倾向于科技赋能金融，进一步实现智能化iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，46.3%的受访中国互联网券商用户期待在未来科技赋能金融，进一步实现智能化。艾媒咨询分析师认为，随着科技的不断进步，互联网证券行业在未来将继续与大数据、云计算等技术融合、创新，进一步实现转型发展，提升在市场中的竞争力。中国互联网证券行业竞争格局中国互联网证券行业中主要包括三类竞争者：以线下业务为基础并引入线上平台的传统券商，特点是发展历史较长、处于稳定增长期、立足于A股市场，以华泰证券为代表;单纯发展线上业务的纯互联网券商，特点是发展历史较短、速度较快、多立足于美港股市场，以老虎证券及富途证券为典型代表;以及发展了证券业务的互联网企业，特点是以互联网平台为基础、提供一站式服务，以东方财富为代表。中国互联网券商C端业务情况对比——纯互联网券商侧重发力美港股市场各类互联网券商C端业务一般包括证券、期货经纪业务以及财富管理业务，相较深耕国内金融市场的传统券商，以老虎证券及富途证券为代表的纯互联网券商主要侧重覆盖美港股市场，因两者发展策略不同，老虎证券目前支持的交易品种更为丰富，包括星股、澳股和英股。中国互联网券商B端业务情况对比——纯互联网券商侧重美港股承销及股权激励以华泰证券为代表的传统券商龙头B端业务集中于A股市场，业务范围更广，能整合投资银行、机构投资者服务和投资交易资源，为各类企业及金融机构客户提供全方位的综合金融服务，发展更成熟。老虎证券、富途证券等纯互联网券商近两年才开展机构业务，发力点主要在美港股IPO承销、分销，国际化水平较高，且发展速度快。同时，美港股上市公司普遍存在股权激励需求促使这类券商在B端发力股权管理服务。中国互联网券商业务模式及牌照对比——老虎证券为全球持牌最多样化券商纯互联网券商以美港股业务起家，发展更国际化，战略发展倾向于多国持牌。其中，老虎证券在多个国家和地区持有24类证券牌照或资质，为同类券商中全球持牌最多样化的券商，并已形成从经纪业务、投研、证券发行和承销、自营投资、财富管理到清算的业务闭环。中国互联网券商收入结构对比——从传统通道业务模式转向多元化业务从收入结构看，传统券商如华泰证券，其包括经纪业务在内的财富管理收入仅占到总收入的36.9%，对经纪业务依赖度最低。而近两年以经纪业务起家的纯互联网券商也在逐步改善收入结构，以老虎证券为例，2019年其佣金收入占比下降到45.5%，以投行业务为主的其他收入占比12.9%，逐步摆脱对佣金收入的单一依赖。中国互联网券商口碑研究——纯互联网券商满意度更高iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，纯互联网券商在企业声誉方面更具优势。网络口碑和用户满意度上，老虎证券分别达到48.0、7.97，领先A股券商。艾媒咨询分析师认为，纯互联网券商区别于传统券商具有领先的技术和研发能力，可不断围绕用户需求进行快速迭代创新，这是获得更高评分的主要原因。中国互联网券商发展情况对比分析总结——华泰证券资历较深，老虎证券发展快速iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，总体而言，华泰证券由于发展历史较久，在体量上相对更大，用户数量、财务状况和业务范围都较优秀;但老虎证券近年增长较快，体现在B端业务的发展及财务增长两方面，企业声誉形象也最为正面。互联网企业发展证券业务标杆企业——东方财富东方财富网于2015年收购西藏同信证券，实现从互联网平台向互联网券商的转变，自此同时具备了流量和牌照的优势。东方财富证券拥有证券业务全牌照，是东方财富一站式互联网金融服务平台的重要组成部分。传统券商互联网化标杆企业——华泰证券华泰证券是一家领先的科技驱动型综合证券集团，成立于1991年。2009年，华泰证券在业内率先提出互联网战略，以金融科技助力转型，用全业务链服务体系为个人和机构客户提供专业、多元的证券金融服务。　纯互联网券商标杆企业——老虎证券老虎证券成立于2014年，于2019年在美国纳斯达克上市。老虎证券是专注服务全球华人投资者的互联网券商，为行业头部企业，致力于以科技创新让每个人轻松连接全球资本市场。作为美港股头部券商，老虎证券通过专注于技术自研，不断提高交易体验，快速响应客户需求，并以此形成口碑效应。随着日前包括投行和ESOP业务在内的to b端业务的快速发展，老虎证券通过业务协同，其进一步拓宽业务面，向全业务券商转型。此外，老虎证券相较同行更多元化的牌照组合，可更好帮助其进行全球扩张，有助于其搭建多元化客户基础，提升中资互联网券商在全球市场的知名度和占有率。纯互联网券商标杆企业——富途证券富途证券成立于2012年，与2019年在美国纳斯达克上市。富途证券是一家跨境互联网券商，利用自主研发的一站式数字化金融服务平台富途牛牛，提供覆盖港股、美股、A股三大市场的多项服务。用户全球证券市场交易需求攀升，纯互联网券商发展空间广阔数据显示，华人投资者在全球证券市场的渗透率逐步攀升，尤其在港股及美股两大证券市场，预计2021年中国个人投资者在线交易规模将达到12063亿美元。艾媒咨询分析师认为，居民投资行为呈现更多元化的特点，交易股票类型也更多触及港美股市场。另一方面，近年在境外市场上市企业增多，需要市场化程度较高的企业提供投行、ESOP等机构服务。因此以港美股为主要服务市场的纯互联网券商企业具有广阔的发展空间，未来地位将得到提升，同时与其他类型的互联网券商能够形成互补，满足用户多元需求，共同推动互联网证券行业发展。　中国互联网证券行业发展趋势新兴技术助力互联网证券行业发展，券商需加快建立核心优势艾媒咨询分析师认为，近年来，人工智能、大数据、云计算等新兴技术的发展都为互联网券商的转型变革提供了技术支撑。互联网券商应加快发展金融科技，进一步推进产品的研发创新，以在竞争日趋激烈的互联网证券市场中牢固自身优势。收入结构优化，向证券业务综合体发展目前，互联网券商虽然发展迅速，但业务总体体量仍然较少、业务结构较为单一。艾媒咨询分析师认为，互联网券商突破体量瓶颈应加快转型，突破点在于业务延展，发展成为业务综合体。券商平台需通过优化业务结构， 实现盈利模式多元化，并找准新的收入增长点，降低自身营收对佣金收入的高依赖性。树立企业品牌形象，积累用户口碑投资者群体目前仍非常重视交易资金的安全性，因而部分用户更愿意信任资质和知名度更高的互联网券商平台。艾媒咨询分析师认为，目前互联网证券行业行业中，传统券商依靠线下积累的知名度，更容易在线上化转型中获取用户。而纯互联网券商平台发展时间较短，品牌建设仍需要提高，未来该类企业更应提高品牌的知名度，同时优化用户的体验，增强用户信心，积累良好的口碑，以进一步扩大用户群体，加强用户粘性。本文部分数据及图片内容节选自艾媒研究院发布的《艾媒咨询|2020年中国互联网证券行业发展状况研究报告》。

5月27日轻工制造(申万分类)指数上涨1.82%，位列28个申万子行业第一位。我们重点推荐：1)受益于竣工回暖+精装渗透率提升的工装产业链，重点推荐大亚圣象、帝欧家居、江山欧派，建议关注志邦家居、惠达卫浴、海鸥住工；2)家居内需持续修复，我们预计5月零售数据环比均有较大改善，建议关注欧派家居、顾家家居、索菲亚；3)海外疫情逐步缓和，家居出口环比好转、人民币持续贬值，建议关注订单边际好转的外贸企业；4)日用品、文化办公用品等必选消费需求韧性凸显，中小学陆续开学、文具零售需求边际回升，建议关注齐心集团、晨光文具、中顺洁柔。精装订单加速修复，地产企业战略投资上下游产业链有望加速行业整合全年竣工有望回暖+精装房渗透率快速提升仍将支撑精装产业链企业快速成长，随着地产企业赶工推进，我们预计工程订单恢复速度有望显著快于零售端；近期碧桂园创投与保利资本共同设立“产业链赋能基金”，拟赋能地产产业链上下游优质企业，4月以来碧桂园创投陆续通过参与定增方式战略入股帝欧家居、蒙娜丽莎、惠达卫浴，我们认为地产企业投资产业链企业一方面有助于家居企业客户及市场拓展，另一方面有望助力相关家居部品行业的快速整合。重点推荐工装业务优势显著的大亚圣象、帝欧家居、江山欧派，建议关注志邦家居、惠达卫浴、海鸥住工。海内外疫情缓和，家居零售/出口边际回暖国内疫情防控形势好转、需求持续修复，我们预计部分定制家居企业订单较去年同期已基本持平，部分软体家居企业在五一等大促活动带动下终端销售预计同比有较好增长，建议关注欧派家居、顾家家居、索菲亚。外贸方面，欧洲疫情逐步进入恢复期、经济恢复形势较为乐观，美国经济重启逐渐推进，据数据，4月家具及其零件出口金额同比下滑13.3%，增速环比3月提升约3.2pct，我们预计随着海外疫情逐步缓和，外贸订单或有进一步好转，建议关注顾家家居、喜临门、梦百合等家居企业。消费轻工：需求稳健向好，必选消费品消费韧性凸显日用品类4月社零同比增长8.3%至471亿元，增速环比提升8pct，居民个人卫生意识提升有望拉动生活用纸需求量上升，据卓创资讯，成本端20Q1针/阔叶浆均价同比下跌20%/31%，释放盈利空间，建议关注中顺洁柔。文化办公用品4月零售额同比增长6.5%至261亿元，增速环比提升0.4pct，我们认为疫情对企业全年采购总额影响有限，劳保防护用品需求增加有望成为收入新增长点，零售方面随着中小学及高校陆续开学，文具零售需求有望边际回升，建议关注齐心集团、晨光文具。风险提示：疫情发展不确定性，宏观经济加速下行，地产销售超预期下行，下游需求不及预期。（文章来源：华泰证券）

如需报告请登录【未来智库】。一、券商资管业务：收入企稳回升，集中度相对较高证券公司资产管理业务是指券商接受委托负责经营管理客户资产的业务，1995 年央 行批准开展业务试点，东方证券和光大证券等证券公司在业内率先开展集合管理理财业 务试点，2009 年开始推广。2012 年券商创新大会释放了拓宽券商资管投资范围、鼓励 创新的信号，同年 10 月份证监会正式发布修订后的“一法两则（”《证券公司客户资产管理 业务管理办法》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》与《证券公司定向资产管理业 务实施细则》），拓宽定向资管的投资范围至非标债权，银证合作、银证信/基合作盛行， 通道业务开始全面铺开。在当时银行信托合作监管趋严的背景下，银证合作业务大放异 彩，定向资管规模迅速增长，仅 2013 年一年券商定向资管规模增长 3.12 万亿，接近 2012 年底存续规模的两倍。券商资管通道业务快速发展也带来许多问题，2013 年证券业协会下发了第一份对券 商资管业务进行规范的文件——《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务 有关事项的通知》，承认通道业务的合规性同时对银证合作中的银行资质与规模等方面做 出了要求，间接提高了银证定向合作的门槛。2016年6 月，证监会下发《证券公司风险控制指标管理办法》及配套措施，对通道 业务开始计提资本，试图希望提高券商资管做通道业务的成本来抑制通道规模，但由于 券商本身资本金较为丰富，有些券商也提前进行了增资扩股，所以此举并没有起到太好 的效果。2017年5 月，在证监会例行发布会上，发言人张晓军再次提及通道业务时，首次用 了全面禁止一词，可见监管对于通道业务的态度已经发生了根本性的转变。2018年4 月，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局联合发 布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，2018 年 10 月，中国证监会出台《证 券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》及《证券期货经营机构私募资产管理计划 运作管理规定》，在资产管理业务非标准化债权类资产投资、产品净值化管理、消除多层 嵌套、统一杠杆水平等方面提出了一系列监管要求。相关规定要求金融机构不得为其他 金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。受资管新规影响，证券公司定向资产管理规模近年来持续萎缩，自 2017 年 3 月达 到阶段高点 16.06 万亿后连续下滑。截至 2019 年 9 月，证券公司定向资产管理规模为 9.12 万亿，较 2017 年3 月减少6.94万亿，定向资产管理规模下降 43.21%。根据基金业协会数据统计，券商资管规模在 2017 年一季度末达到高峰，资产净值 18.77 万亿元，之后一路下行，截止 2019 年三季度末，券商资管规模降至11.51 万亿元， 仅为高峰期六成左右。虽然券商资管规模在 2017 年一季度后一路下行，但集合计划占 比在 2017 年一季度后呈上升态势。（一）2019券商资管收入企稳回升 按产品类型区分，券商资管一般分为四类，包括集合资产管理业务、定向资产管理 业务、专项资产管理业务与公募基金管理业务。按产品管理方式可分为主动管理和通道 类业务，一般来说定向资产管理产品多为通道类业务，而集合和专项资产管理产品多为 主动管理业务。证券公司资产管理业务收入主要来源于管理费收入和业绩报酬收入，主要受受托管 理资金规模、管理费率和业绩报酬率等因素的影响。从管理费率来看，主动管理产品费 率较高，而通道业务由于券商承担风险较低，一般收费较低。资产管理业务是金融机构参与最广泛的业务之一，除证券公司外，还有基金公司、 商业银行、保险公司、信托公司和金融资产投资公司直接参与，互联网金融的发展也加 剧了竞争的程度。券商需在投资回报、客户服务、市场拓展、产品设计等方面保持自身 优势，提供能满足客户要求的资产管理产品。资管产品收益率的高低影响客户的投资意愿，从而影响公司的资产管理经营业绩。 如果证券公司管理的资产管理产品由于行业不景气或自身投资决策失误等原因，导致收 益率不及预期或低于市场同类竞争产品水平，将会造成投资者认购和持有资产管理产品 的积极性下降，进而导致客户流失和资产管理业务收入下降。券商业务收入来源早期以证券经纪业务、投资银行业务及证券自营业务等传统业务 为主；随着我国居民财务管理意识的不断增强，资产管理业务也成为证券公司日益重要 的收入来源。从 2011 年以来证券行业资产管理业务净收入占营收比例来看，2011 年至 2018 年连续七年上涨，有 2011 年的不足 2%上涨到 2018 年的超过 10%。2019 年开始 回落，占比 7.63%。从证券行业受托管理资金本金总额来看， 2011-2016 年单边上升，2017 年之后单 边下滑。2019 年证券行业受托管理资本金总额 12.29 万亿元，较上一年缩水 1.82 万亿 元，同比下滑 12.90%，主要原因为资管新规逐步实施，各家券商均处于“去通道”过程， 定向资管受托资金规模大幅下降。但是同时 2019 年资管收入上升，说明资产管理平均 费率较 2018 年上涨。券商资管收入与规模息息相关，也呈现先涨后跌的态势。从证券行业资管收入来看， 2011-2017 年证券行业资管收入一路上升，由 2011 年的21 亿元上涨至 2017 年的 310 亿元，CAGR 超过 56%。2018 年由于资管新规和去杠杆政策，券商资管收入首次下滑， 2018 年收入 275 亿元，同比下跌11.35%。2019 年企稳回升，收入 275.16 亿元，同比 上涨 0.06%。公募基金管理业务(含大集合)收入超过定向资管，但主动管理能力和产品规模还有很 大提升空间。从证券行业资产管理业务净收入明细来看，2019 年收入占比最大的是公募 基金管理业务(含大集合)，收入规模 102.51 亿元，同比增长 0.73%，占比 37.26%，首 次超过定向资管业务收入。从各类资管业务收入变化来看，公募基金(含大集合)和集合资 管收入同比上升，定向和专项资管收入同比下降。虽然 2019 年各家券商资管均在努力 去通道，证券行业定向资管规模大幅下滑，但占整体资管规模比重仍接近 7 成，券商资管仍然以通道业务为主，主动管理能力和产品规模还有很大提升空间。在证券行业加速对外开放背景下，境内外资券商凭借丰富的资产管理业务经验，资 产管理业务规模逆势增长。截至 2019 年末，外资证券公司资产管理业务规模达 1.07 万 亿元，较上年末增长 18.69%，占行业资产管理规模的 8.69%，较上年增长 2.31 个百分 点。（二）资管业务集中度较高，头部券商发展较好 根据上市券商披露 2019 年报，受托客户资产管理业务净收入排名前三的分别是中 信证券、广发证券和华泰证券。资管收入排名前十位券商总收入合计 226 亿元，同比 2018 年上涨 3%，光大证券和海通证券同比增幅超过 20%，而东方证券和招商证券同比降幅 超过 10%。前十券商资管收入增速高于行业整体，说明头部券商资产管理业务发展态势 更好，行业集中度上升。2019 年是资管新规颁布后行业改革的元年，各类资管机构和产品的监管体系、监管 尺度和规则逐步统一。在新一轮的行业竞争中，资管行业的头部效应愈加凸显。从各项 业务集中度来看，资管业务收入集中度相对较高，前十大券商资管收入占据行业半壁江 山。统计2019年证券行业各项业务CR10数据，前十大证券公司营收占行业比重41.82%， 经纪业务收入占比 44.43%，投行业务收入占比 44.45%，资管业务收入占比 50.56%， 利息净收入占比 47.95%，投资业务收入占比 44.19%，资管业务收入 CR10 最高，唯一 超过 50%。随着资管新规的落地，证券公司资产管理业务呈现出明显的两级分化迹象， 客户储备丰富、主动管理能力强的头部证券公司优势更加明显，业务基础较为薄弱的证 券公司面临募资及展业难题，行业集中度持续提升。根据基金业协会数据，2016 年、2017 年和 2018 年，证券公司资产管理业务月均规模排名前十名的证券公司市场占比分别为 40.8%、41.4%和 46.8%。二、美国投行资产管理业务分析资产管理在美国是指券商接受客户资产委托而代其投资，券商选择资产类型（股票、 债券或其他投资产品）、决定投向以及何时买卖。券商为客户开设资产管理帐户，这些帐 户既可以单独设立，实行专户管理，也可以加以汇总，通过共同基金或混合基金的形式 来进行管理。按委托类型区分，有全权委托型的可支配帐户，还有授权委托型的不可支 配帐户。客户根据委托管理资产的规模和收益付给券商相应的管理费和业绩报酬。在较为成熟的资本市场中，投资者愿意委托专业人士管理自己的财产以取得稳定的 收益，资产管理机构聘用专业人员运用专业知识管理投资者的资金，避免了因为投资者 经验不足或专业能力不足带来的投资风险，同时可以在一定程度上降低资本市场发展过 程中的波动性。1975 年 5月 1 日，美国通过《有价证券修正法案》，在全球范围内率先开始采用佣 金协商制度，经纪业务收入大幅下降，美国投行开始重视对市场交易依赖程度较低的资 产管理业务，资产管理收入成为主要的收入来源。资产管理业务的资金来源最初源自券商管理其合伙人、家庭亲朋好友的钱财，之后 逐渐向社会公众延伸，与券商有业务或社会往来的机构与个人也开始委托券商管理资产。美国投行资产管理业务发展较早，从 1976 年至今已走过 40 余年，经历了三次大的 发展。一，20 世纪 70 年代，美国利率上升，美联储取消了对大额存款的利率上限规定， 为满足大量个人投资者对短期理财产品的需求，美国投行资管顺应市场趋势，推出货币 基金产品。二，20 世纪 80 年代美国债券市场迎来快速发展，出现了政府资助企业的资产证券 化（以房利美为代表）和公司债（包括垃圾债，以德崇证券为代表），美国投行资管大力 发展债券基金，推动债券市场发展同时促进了行业资产管理规模的大爆发。同时 1985 年美国证券交易委员会批准资产管理按管理业绩来收费，投行资管产品获取高收益可以 直接增加利润，进一步激励了资管业务的发展。三，进入 20 世纪 90 年代，以 IT 行业为代表的新经济在美国获得了蓬勃发展，主要 市场指数成分股中出现大量新经济股票，美国投行资管抓住这一市场机遇，将大量资金 配置在信息技术等新经济行业，数据显示股票在美国金融资产中的占比从1990年的23% 上升至 2006 年的接近 40%，美国投行这一举措不仅给新经济行业的发展加上了资本驱 动器，更是伴随行业成长获得了可观利润，为客户获取了丰厚的投资利收益，形成良性 循环获取更多客户资产，从而使得资产管理规模不断增长。从美国投行资管业务收入占比来看，1980 年资管业务收入占总收入比重仅为 2%， 之后一路攀升，到了 2000 年，资管业务收入占总收入比重达到 10%，进入 21 世纪之初 有所下滑，但 2007 后急速反弹，2010 年美国投资银行业共实现资产管理业务收入超过 300 亿美元，资管业务收入占总收入比重为 13%，仅次于经纪业务收入。（一）美林证券：业绩打造品牌，投资品种丰富 美林证券成立于 1885 年，是全球最大的证券零售商和投资银行之一，也是全球最 大的金融管理咨询公司之一，2008 年被美国银行以 440 亿美元收购，更名为美银美林， 成为美国银行的附属公司。美林证券于 1976 年成立美林资产管理公司，同时经营个人及机构资产管理业务。先后推出现金管理帐户、货币市场基金、包管帐户和财务基金等等创新金融产品。通过兼并总部在英国的水星资产管理公司和其他资管公司，不断提升自身资产管理 能力和覆盖范围，将美林证券资管业务打造成国际领先的资产管理品牌。1997 年美林将原来的私人客户部分成美国私人客户部、国际私人客户部和资产管理 部三个部，以加强个人资产管理业务。美林还推行“优等家庭”策略，与数十万个拥有 25 万美元以上流动资产的“优等家庭” 开展业务往来，“优等家庭”策略以 20%的顾客数量创造了美林资管 80%的管理费收入。美林证券资管规模快速增长，由 1983 年的 1190 亿美元上升至 1995 年的 7030 亿 美元。1995-1997 年，美林证券资产管理业务年均增长率超过 20%，资产管理业务收益 增长对总收益的贡献率在 16%以上。从业务部门设置来看，美林证券于 1976 年成立美林资产管理公司以来，资管业务 部门结构经过多次调整，直到 2000 年，美林证券将美林资产管理公司所有机构统一命 名为美林投资经理。美林投资经理作为独立的法人机构，拥有数千名雇员，包括大量的投资经理及与其 匹配的研究人员。与财富管理业务主要依靠 FA（Financial Advisor 理财顾问）模式实现 类似，美林投资经理服务主要通过 WA（Wealth Advisor 财富顾问）开展。投资业绩是吸引客户资产的关键，也是 WA 业务开展的基础。美林证券依靠其优秀 的投资经理和研究人员，接近九成资管产品业绩超过市场平均水平，在资产规模增加的 同时，美林投资经理也因此获取了丰厚的业绩报酬，形成了良性循环。美林证券高层一直坚持风险分散化的经营策略，相信不要把所有鸡蛋放在一个篮子 里，因此美林证券各项业务收入占比都在 33%以下。资产管理业务也是如此，从客户、 产品和地域三个方面进行分散，美林证券资管在 2000 年左右的业务收入占比处于 10% 附近。美林证券资产管理业务收入构成包括资产管理费、组合投资服务费和其他费用。资 产管理费包括对美林私人客户集团下的货币基金进行管理收费，还有对美林投资经理下 的各种共同基金产品收取的管理费、经营费和超额业绩报酬。组合投资服务费顾名思义来自于对美林收费服务账户收取的费用，包括美林顾问账户、无限优势账户和现金管理 账户。美林证券与地方银行合作推出现金管理账户，该理财产品把银行的支票结算账户的 功能和证券投资增值功能有机地结合起来，该账户的规模不固定，客户随时可以存款取 款对于账户上剩余的资金，券商可以根据客户的风险收益偏好来设计个性化的投资组合， 以实现高于银行存款利率的投资收益美林证券通过将资产管理和经纪业务有机结合，按照客户资产规模进行分类，小客 户利用自助交易或者在理财顾问的指导下进行投资，零售客户在财富顾问的指导下进行 组合投资，机构及其他大客户按照与券商签订的协议由券商进行单独账户管理。基金是受托理财的典型模式，海外券商运用自身专业研究团队进行产品设计，坚持 以客户为中心，为客户提供最适合的投资组合基金。美林证券现有的基金品种不仅涵盖 了市场现存的主要种类，还在不断研发创新，推出顺应市场潮流的创新基金品种，迎合 客户多元化的资产管理需求，不断提高市场份额。跨业务部门合作也是美林证券资产管理成功的关键，美林证券资管规模中有一半左 右由其他部门客户转化而来，包括投资银行和经纪业务的客户，同时美林证券资管也在 不断挖掘公司私人客户集团的资产管理服务需求。美林的资产管理业务非常广泛，如代 客管理资产、代客进行组合投资、代客管理流动资产、代客管理营运资本和代客管理现 金等。全资产产品配置平台。美林证券建立了可以投资于几乎所有资产的产品线，客户可 以根据自己的需要自主选择产品和服务，在建立全资产产品配置平台的同时，注重客户 细分、产品结构均衡和完整管理工具的构建。强调风险管理。美国投资银行在发展资产管理业务时，非常注重风险控制环节。以 美林证券为例，成立全球流动性和风险管理机构，确保风险被正确识别、监测和管理。 同时强化内部控制和监督，提升雇员的职业道德制定风险管理程序，确定公司的风险承 受水平，确保公司的风险损失控制在事先确定的限度内。此外，还使用大量技术工具防 范风险，包括风险点值系统、风险数据库、交易限制监管系统等，全面强化公司资产管 理业务的风险控制能力。良好的风险控制技术和手段有效地控制了美国投资银行的资产 管理业务风险敞口，保证了资产管理业务的平稳运行和发展。（二）高盛资管：固收传统优势，机构销售助力 高盛成立 1896 年，具备百年以上历史，拥有强大的投行业务体系和机构销售能力， 资产管理费收入较为稳定，2013 年后都在 50 亿美元以上，从资管收入占营收比重来看，除 2009 年金融危机低于 10%以为，近几年均在 15%以上。高盛对资产管理业务较为重视，这一点从部门结构可以看出，在 2002 年之前高盛 只有两大业务部门，其中之一便是资产管理与证券服务。高盛在固定收益业务方面具备传统优势，资管产品也以固收为主，2008 年以来，固 定收益类产品规模占比不断提升，由 2008 年 32%提升至 2015 年的 44%，而同期摩根 斯坦利资管产品中固收占比基本在 20%以下。高盛具备强大的机构销售能力，资管客户也以机构客户为主，近几年机构客户占比 均在 37%以上，而且还有继续上涨的趋势。资产管理业务由于其口碑效应有头部集中的趋势，根据评级机构对美国资管产品的 评级结果和资金流入流出情况，总体来说评级越高的资管产品规模增长越快，资金流入 情况越好。从高盛资管规模在全球 71 家主要资管公司资产管理规模中占比来看，2012 年以来稳步提升，占比从 2012 年的 2.2%提升至 2018年的3.1%。高盛作为国际投行标杆，风险把控能力较强，高盛对同一客户在公司开展的不同业 务采取统一监管，如同一客户可能同时开展资产管理、固定收益和衍生品业务等，高盛 信贷部门对各项业务的风险敞口进行统一监管，当客户某项业务风险过大时，可用其他 业务资产进行补充，达到平衡风险的目的。（三）嘉信理财：顺应市场趋势，被动管理产品为主 嘉信理财是一家总部设在旧金山的金融服务公司，主要提供投资交易、资产管理和银行业务，分别由嘉信理财旗下的证券经纪公司、资产管理公司和嘉信银行三家子公司 运营，是美国个人金融服务市场的领导者。嘉信理财的业务模式为先聚集大量客户,再实 现流量导入,提供综合理财服务的平台业务模式。嘉信理财成立于 1971 年，1975 年美国通过《有价证券修正法案》，在全球范围内率 先开始采用佣金协商制度，嘉信理财顺势降低交易佣金，将自身定位于折扣佣金经纪商， 对所有客户实行折扣佣金制度，而当时美国大部分券商只对具备一定资产规模的高净值 客户实行佣金优惠制度。20 世纪 80 年代，投资者购买基金过程比较复杂，如何方便快 捷低成本地完成基金交易成为了行业痛点。嘉信理财在 1992 年推出了共同基金统一账 户，可以用一个账户同事购买多种基金，简化了操作并极大地降低了购买和赎回基金的 时间，使投资者能同时与多家基金公司交易，也可以使基金公司迅速高效找到投资者， 双方的成本都得到了降低。20 世纪90 年代，随着互联网时代来临，嘉信理财1996 年推出“eSchwab”在线交易 工具，利用现代信息技术手段降低交易成本，提供相对廉价的交易服务，吸引价格敏感 型客户。截至 1997 年，嘉信理财网上交易账户数为 120 万户，资产规模超过 800 亿元。 在 1993-2000 年之间，嘉信理财的资管收入由 1 亿美元提升至 15.8 亿美元，远超同期 其他业务板块收入涨幅，资管收入占营收比重也提升至 30%。进入 21 世纪初始几年，美国股票市场转入熊市，美国投行各项业务均受熊市大幅下 滑，而资产管理业务由于其轻资产和收费稳定性的特点，受影响相对较小。从嘉信理财 各版块收入变化也可以看出这一点，2000-2003 年间，嘉信理财佣金收入和利息收入均 下滑超过 40%，而同期资管收入逆势增长，由 2000 年的15.8 亿提升至 2003 年的 18.3 亿，2003 年嘉信理财资管收入占营收比重 45%，超过佣金收入此为占比最大的业务板 块，显示出资产管理业务抗周期波动的特点，资产管理也成为了嘉信理财转型的新方向。 资产管理收入的不断增长主要来源于共同基金和 ETF 服务费的收入大幅增长。嘉信理财的资产管理业务主要包括共同基金和咨询服务，下设投资服务和咨询服务 两个部门，提供共同基金、ETF 和咨询建议等服务项目。为客户量体裁衣，提供丰富的产品和服务。依靠折扣佣金吸引大量客户之后，嘉信 理财对客户群体进行分类，提供不同种类的投资账户，涵盖普通交易、国际市场交易、退休金、房产信托、教育储蓄等各个领域。同时嘉信理财还为客户提供丰富的投资产品， 基本覆盖所有的可投资对象，包括股票、债券及固收类产品、期权、期货、共同基金、 ETF、货币基金、年金、保险以及保证金贷款。资管产品主要包括共同基金、指数类产 品和固定收益类产品，多为被动管理产品，收益相对稳定且收费低廉，共同基金产品费 率均在万分之五以下，主要 ETF 产品费率也不高于千分之一，适合大部分投资者。虽然嘉信理财旗下有嘉信银行提供银行业务，但银行只是它的子板块，不像美银、 渣打以银行为主，无法为嘉信资管提供资金端便利，嘉信资管规模扩张凭借的是零售经 纪业务上积累的客群，以及庞大的投资顾问网络。2000 年之后，嘉信理财先后推出线上无交易费用 ETFs 交易和 8.95 美元在线股票 交易等低佣金甚至免佣金交易服务。2019 年10 月7 日，嘉信理财把美国及加拿大交易 所的股票、ETF 线上交易佣金从每笔 4.95 美元降至零，主要源于嘉信理财对佣金收入依 赖性较低，推出免佣金服务将吸引更多客户以扩大管理资产规模，通过后续收取资产管 理费用实现收入增长。同时嘉信理财注重机构投资者开发，向大学基金、养老金机构等提供资产管理服务， 机构投资者服务收入占比不断提升，2017 年超过 24%。近年来，嘉信理财将业务重心逐步转移至财富管理业务，帮助客户完成大类资产配 置，继续增强客户黏性，逐渐转型成为资产管理服务商。嘉信理财收入模式逐渐变为资 产管理费分成和类信贷收入，交易佣金收入占比不断下降。嘉信理财资产管理费一度占 据营业收入 50%以上，近年来虽然有所下滑，但仍高于 30%。随着资管业务逐步发展，资产管理规模逐渐扩大。嘉信理财逐步向综合金融业务转 型，通过嘉信银行管理客户闲置资金获取收入，嘉信理财2003年成立银行SchwabBank， 与客户签署协议，可以将客户证券经纪账户中的闲置资金转移到嘉信银行账户体系内， 这部分闲置资金成本较低，嘉信银行运用低成本资金进行投资和贷款业务，利息收入规 模快速扩张，利息收入占营业收入比重也不断提高，于 2016 年超过资管收入。三、国内券商资管业务简介（一）中信证券：市占率持续提升，投研体系逐步完善 中信证券资产管理业务以“扩大主动管理规模、发展权益产品、服务实体经济”为导向， 不断提升投研专业化、持续完善买方投研体系，大力发展企业年金、职业年金等养老业 务，有序推进大集合公募化改造，积极推动银行主动管理业务转型。2019 年，中信证券 在已完成职业年金投资管理人选聘的中央单位和28个省区市全部中标。截至2019年末， 中信证券资产管理规模 13948 亿元，同比上涨 4%，主要源于定向资管规模上涨；其中 主动管理规模 6983 亿元，主动管理规模占比超过 50%，较年中提升 7 个百分点。集合 资产管理计划规模、定向资产管理计划规模与专项资产管理计划的规模分别为 1292 亿 元、12652亿元和3.7亿元。截至2019年末，中信证券私募资产管理业务市场份额13.3%， 市占率较 2019 年中上涨 3.3 个百分点，继续稳居行业第一。未来中信证券资产管理业务将按照“立足机构、做大零售”的总体发展思路，继续提升 投研专业化，积极推进投研成果转化，努力提升主动管理规模和权益产品规模，推动长 期资金管理规模的稳健增长；优化客户开发体系，保持养老业务良好发展态势，做好银 行业务转型，不断丰富产品种类、优化产品结构，推进客户开发的体系化和区域化，不 断拓宽客户渠道、做大零售业务。（二）东证资管：坚守主动管理，权益产品领先 东方证券资产管理业务主要通过全资子公司东证资管开展，前身为东方证券资产管 理业务总部，团队始建于 1998 年；2005 年首批开展券商集合资产管理业务，发行东方 红 1 号集合资产管理计划，“东方红”品牌由此诞生；2010 年由一个业务部门成长为国内首 家获中国证监会批准设立的券商系资产管理公司；随着公募基金业务牌照的放开，2013 年成为业内首家获得公开募集证券投资基金业务资格的非基金管理类公司，一直走在券 商资管行业发展的前列。东方证券秉承价值投资的理念，精选优秀公司进行长线投资，致力于分享优秀企业 成长所带来的收益，同时积极寻找与价值投资相匹配的长期资金，引导客户长期投资。在 2012 年券商资管通道类业务大放异彩之时，东证资管坚守主动管理战略，不断 提升资产管理专业能力，凭借优秀且持续的投资回报率吸引客户，做大资管规模。集合 资产管理业务方面，东方证券已推出超过 40 只东方红系列集合理财产品，涵盖权益、固 定收益、量化、折价主题、现金管理等投资领域，拥有东方红系列、东方红-先锋系列、 东方红-新睿系列、东方红-量化系列、东方红-增利系列等不同风险收益的产品系列，东 方红系列产品多次出现单日认购超百亿的盛况。截至 2019 年末，东证资管受托资产管理规模人民币 2229 亿元，其中主动管理规模 占比高达 99.26%，远超券商资管行业平均水平。根据证券业协会统计，2019 年东证资 管受托资产管理业务净收入行业排名第 2 位。从东方证券资产管理规模变化来看，2019 年资管规模 2229 亿元，同比上涨 11%。 除定向资管规模下降以外，集合、专项和公募资管规模均同比上涨，分别上涨 14%、24%和 44%。过去四年定向资管规模不断下降，同时公募资管规模逐年上升。投资收益率方面，2005-2019 年末，东证资管主动管理权益类产品的平均年化回报 率19.96%，同期沪深300指数平均年化回报率为11.06%。东证资管权益类基金近三年、 近五年绝对收益率 68.91%、133.82%，均排名行业首位；固定收益类基金近三年绝对收 益率 19.06%，排名行业第四位，中长期业绩均保持领先优势。（三）浙商资管：区域特色明显，私募FOF立品牌 浙商证券作为区域性券商，通过全资子公司浙商资管开展资产管理业务。公司持续 完善产业布局，稳中有进，以专业的研究能力和不断创新的产品，推动资管业务不断发 展。截至 2019 年末，公司存量资产管理规模 1396 亿元，与去年基本持平；其中主动管 理规模 747 亿元，占总规模的 54%，同比提升 10%，其中公募固收和公募权益产品管理 规模同比增长 4.5 倍。新发产品方面，浙商资管 2019 年新发资管产品 66 只，规模超160 亿元，组织销售 存续产品近 600 亿元。2019 年浙商资管实现收入 3.95 亿元，同比增加 50%；实现净利 润 8411 万元，同比增长 11 倍。浙商证券资管业务以投研建设为核心，坚持创新驱动发展，部分产品业绩表现突出： 私募权益产品金惠钛晶 1 号、聚焦定增 3 号等产品持续排名同类前 20%，大集合 FOF 汇金 1 号和公募权益产品汇金量化精选分别取得 41.32%、33.84%的收益率，分别位列 券商资管主动管理型 FOF 类中排名第一和同类基金前2.23%，逐步树立浙商资管主动管 理品牌。浙商资管发挥区域优势，2019 年成功发行了全国首个省域上市公司指数基金——中 证之江凤凰 50ETF 指数基金，作为券商资管行业首只权益类 ETF 产品于 2019 年9 月正 式登陆上交所；通过金融与企业产融协同，公司发行了国内首单基础设施类 REITs“沪杭 甬徽杭高速 REITs”，产生了良好的品牌效应。浙商资管一致坚持精品化、特色化发展之 路，努力实现经营特色与产品业绩的良性互动，在差异化服务中获得先机，力争使资管 业务成为浙商证券的核心竞争力。四、国内券商资管业务发展建议（一）美国投行资管业务发展借鉴意义 从美国投行资管业务发展经验来看，美林证券资产管理业务建立了可以投资于几乎 所有资产的产品线，客户可以根据自己的需要自主选择产品和服务。跨业务部门合作也 是美林证券资产管理成功的关键，美林证券资管规模中有一半左右由其他部门客户转化 而来。高盛拥有强大的投行业务体系和机构销售能力，机构客户资金来源较为稳定，同时 发挥固收传统优势，固收产品占比高于同业。嘉信理财以折扣经纪商起家，抓住基金交易痛点和互联网发展机遇，推出共同基金 账户和在线交易平台聚集大量客户，通过客户分类提供多样性服务，逐步转型财富管理， 业务收入不断多元化，资产管理方面通过标准化服务和低费率吸引客户，以被动管理产 品为主。以上是我们选取的具有代表性的美国投行资管业务介绍。从行业整体来看，美国投 行资产管理业务还有以下几个特点。客户端：注重客户细分。美国投资银行为更好地向客户提供针对性的服务，针对客 户的不同特征和偏好进行细分，在多种资产类别中选择预期收益跟踪误差最小的组合以 满足客户的长期投资需求，实现个性化、差别化、专业化的服务。采用单独账户管理， 利用全产品优势，只需要确定客户的风险偏好和流动性需求，就可以为客户构建出符合 其需求的投资账户，使得客户拥有较大的资产选择空间，随时可以获利了结或止损，并 进行个性化的调仓换仓。产品端：产品丰富，结构均衡。美国的资产管理工具主要有三种类型，一是针对高 净值客户的个性化理财产品，主要包括银行管理的信托、对冲基金和独立理财账户；二 是主要面向大众的共同基金产品；三是长期合约性储蓄工具，主要包括养老基金和投资型保险产品。三种类型产品基本可以满足个人和机构投资者长短期资金的理财需求。从 产品结构来看，股票型、债券型、货币型、混合型占比较为稳定，债券型、货币型稳定 收益资产管理业务占比达 40％以上，结构均衡收益相对稳定。资金端：自有资金不参与资管业务。美国投资银行不以自有资金参与资产管理业务， 资产管理业务资金全部来源于投资者，且投资收益归投资者所有，投资银行只收取管理 费和业绩提成费用，这种运作模式较好地回避了投资银行直接进行证券投资的风险，保 证了业务收入的稳定性。总结美国投行资管业务发展的经验，我们认为对国内券商有以下借鉴意义。对于综合实力较强的头部券商而言，可以借鉴美林和高盛的全产业链发展模式。逐 步丰富自身资管产品种类，加强客户细分，满足不同客户资产管理需求。同时做好内部 协同，和经纪业务、投行等部门合作增加资金来源，借助投行项目资源设立 ABS 等产品， 积极开展衍生品等创新业务。另外充分利用券商研究所研究实力，加强投研体系建设， 逐步增强主动管理能力。对于大量中小券商而言，可以参考嘉信理财从折扣经纪商向综合金融服务商转型的 成功经验，通过技术革新、产品创新聚集客户，逐步增加客户粘性，积累流量优势，在 具备流量优势的基础上探索变现途径；加强客户精准分类，深入挖掘客户需求，根据客 户特点提供个性化定制产品和服务。区域性券商可以结合自身特点和资源优势，集中力量深耕部分领域，通过特色产品 打造品牌优势。参考嘉信理财基于庞大客户群体和透明定价模式，资管业务以低费率被 动型产品为主，同时主打另类资产管理和家族信托等业务；而精品投行拉扎德则偏重主 动权益类投资，权益类产品规模占比超过 80%。回到国内市场，某券商资产规模排名行 业中游，但是抓住了 2014 年 ABS 实行备案制的风口，集中力量主攻资产证券化业务， 快速建立相应研究体系，形成标准化运作模式，2017年 ABS 发行市占率超过 30%，资 管规模排名也跻身行业前 20%，形成了独特的品牌效应。（二）产品多样化渠道多元化，发挥资管协同效应 从成熟市场经验来看，券商资管应满足客户的多样化服务需求，抓住当前证券市场 改革创新的契机，推出多种适合市场需求的创新产品，满足客户的多样化投资需求。不 断丰富产品线，实现业务和产品的多元化，持续进行产品创新，针对客户在风险、收益、 流动性等方面的不同需求，不断完备集合产品线，提供匹配客户多样需求的多元化产品； 充分发挥个性化定制特色，进一步拓展以银行资金主动管理、股权质押融资及量化对冲 投资等为代表的定向资产管理业务；构造高端客户财富管理平台，为客户提供专业化、 一站式理财服务。券商资管除了提升产品多样性外，还应加强渠道建设，包括内部和外部渠道。内部渠道方面，应努力拓宽资源，将产品落实到销售层面。券商资管可与金融市场、 经纪业务和自营投资等部门进行合作，相互推荐项目资源。比如传统的经纪业务部门积 累了大量的客户资源，资管部可以利用这些资源为客户进行更具技术性的理财管理。外部渠道方面可与互联网代销平台深度合作，积极利用网络平台，它们相较线下渠 道来说受众面更广，用户体验也更加便捷，目前部分券商将一些流动性强的短期产品进 行互联网代销，获得高额销量同时增强了品牌效应。如某互联网券商持续发力基金第三 方销售服务业务，2019年基金销售额超过6500亿元，其中非货币基金销售额同比+91%，旗下基金网站 2019 年度日均页面浏览量超过 400 万，对券商资管产品来说具备强大引流效应。同时还要加强和银行、基金等金融机构的合作，由于银行自身对于资产管理业务也 拥有比较成熟的经验，故在筛选受托人时十分慎重，券商资管通过与银行的合作可以积 极利用这些优质的客户资源；另一方面，券商资管可以做一些分级 A、权益产品、利率 衍生品和量化投资等，银行由于监管的要求或自身能力的缺乏，没有实施基础，券商资 管券可以在这些领域做出更有竞争性、更有特色的产品。当前证券行业处于政策宽松周期，监管层对于包括资产管理业务在內的证券业务创 新比较支持的，目前已有超过 50 家券商获得互联网证券试点业务资格，部分券商积极探 索互联网资产管理业务，开设理财产品账户，投资者可通过该券商的互联网开立账户的 功能直接购买资管产品，实现资产管理业务网络化。相较于经纪业务和自营投资而言，资产管理业务对大部分券商不是最核心的业务， 收入贡献也不如经纪和自营。但资产管理是券商业务的重要一环，可以与经纪、投行、 信用等诸多业务产生协同效应，如券商经纪业务部门高净值客户可以增加资管产品资金 来源，通过为客户提供风险收益适当的资管产品也可以提升客户粘性，另外资产管理产 品还可以为券商信用业务提供融资渠道，还有和投行部门合作开展 ABS 业务等，在资本 市场投资者机构化趋势背景下，未来资产管理业务大有可为。减少自有资金参与，回归资产管理本源，保持收入稳定性。资管业务的特点包括轻 资产和收入稳定性，美国投资银行不以自有资金参与资产管理业务，资产管理业务资金 全部来源于投资者，而我国证券商资产管理业务纷纷通过加入自有资金参与、承诺自有 资金在持有期末弥补损失等捆绑方式吸引投资者，资产管理业务的本来面目已经改变， 而且大幅影响资管收入的稳定性。为还原资产管理业务的本来面目，应减少证券公司自 有资金参与及承诺自有资金弥补客户损失。设计真正满足客户需求的投资产品，以达到 为其资产进行管理的目的。2019 年9 月 16 日，国泰君安资管大集合公募化改造后的首只产品即君得明混合型 集合资产管理计划对外发售，首日销售规模超过 120 亿元。“君得明”是国君资管首只大集 合改造落地的产品，产品保留集合计划的形式，但按照公募基金进行产品运作。主要有 两点变化，一是门槛降低，投资门槛由 10 万元降低至0.1 万元；二是产品可以进行公开 宣传。8 月监管层给中信证券、国泰君安和东方证券3 家券商正式下发了“大集合转公募” 的确认函，此前中信证券和东方证券已经进行了大集合资管计划改造，券商资管大集合 改造降低产品投资门槛同时提高宣传力度广度，有利于产品规模迅速增长。大集合产品 纳入公募监管体系，利好资管行业长期健康发展，但同时也要面临 100 余家公募基金的 激烈竞争，更加考验券商资管的主动管理能力，主动管理转型步伐领先的券商将更为受 益。随着券商大集合产品公募化改造进程提速，券商集合资管业务规模有望快速增长（三）提升投研能力，回归主动管理 自 2018 年资管新规发布以来，各项监管规则、配套细则逐步落地。新修订的《证 券法》，明确了资产管理产品的证券属性。资产管理机构应当回归主动管理本源，培育资 产配置、风险定价、产品服务创新能力，逐步完成净值化转型升级；充分认识自身的优 势禀赋和专业特长，合理优化配置资源，构建差异化的核心竞争优势。在资产管理机构回归主动管理本源的背景下，提升主动管理能力成了券商资管的当 务之急。券商资管可以从内外两方面着手，内部可以加强投研人才培养或者以优秀激励 机制吸引卓越投研人才加盟；外部则是发挥券商研究所的特长，打通跨部门合作通道， 建立资管部门和研究所的联合研究机制，在产品创新策略研究上多下功夫，这一点也是券商相对于银行信托的优势，应当充分利用。内部研究方面，对部分有意愿且有足够资本的券商而言，建设一个优秀的投研团队， 对内可辅助投资管理，对外可作为自身产品与投顾的卖点，帮助客户建立其自身的投研 体系。对有些投入有限，成本有限的券商，可针对某一领域布局，打造在某一方面具有 较强实力的精简投研团队，以质取胜。外部协作方面，券商资管部和研究所对于研究人员专业能力的要求不同，研究所对 资管业务提供价值判断和技术支持，相互配合实现利益共赢。资管部可以与研究部门协 同，利用其人才方面的优势，从以下三个方面推动业务共同发展。首先结合资管产品设计和投研人员研究，将研究能力产品化、收入化，研究所可利 用自身优势，对资管业务的目标行业、项目进行充分研究，为资管部门提供投资建议， 降低业务风险。其次研究所可为资管部门提供交易策略支持，实时跟进突发事件、政策走向等市场 变动，提供兼具时效性和专业性的交易策略，为资管业务的开展提供专业的策略研究服 务。最后资管业务相比投行、经纪业务来说起步较晚，无论是在资金端或产品端均有很 大发展空间，资管行业政策也在不断完善，而政策变化在很大程度上决定了行业发展方 向，研究所可充分发挥其在政策研究解读上的专业优势，为资管业务发展提供方向性建 议。……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：粤开证券）如需报告原文档请登录【未来智库】。

来源：证券日报证券日报社重大报道部主任闫立良主持人：今天上午的主体论坛环节到此告一段落，接下来还有一个环节是研究报告的发布环节，对于未来，中国经济的发展哪些产业会得到更多的关注。下面有请证券日报社重大报道部主任闫立良来发布。闫立良：大家好，我觉得中国经济和中国资本市场太需要轻装前进来需要增强活力了，这个活力来自于哪里，就来自于产业基础高级化，产业链现代化。中国市场真正的是超级市场，需要大而强、大而优的产业链，大而全是基础，我们已经基本做到了，部分行业领域做到了大而优和大而强。下一步要向全面的大而优挺进，在这个进程中，我们的科研人员、企业和企业家们起到了关键的作用。企业家群体则发挥了承上启下的作用，艰苦奋斗，敢闯敢干，聚焦实业，做精实业是中国企业家的精髓。为了展示我们在产业链现代化攻坚战中取得的成绩，《证券日报》今天推出了中国五大优势产业链报告。在这一份报告中，我们选择了高铁、清洁能源，移动通讯、文化创意和医药生物五个行业作为研究的样本，尽管其中的行业在国际上尚未形成现实的绝对优势，但其后发优势和潜力已开始显现和迸发。证券日报作为一个开放的，勇于承担社会责任的平台，非常愿意与各界一起做好产业链研究，为中国经济转型升级，为资本市场的健康发展，做出自己的贡献。谢谢大家！主持人：发布完今天五大产业链报告，今天上午的论坛环节就到此结束。附：《中国五大优势产业链》报告点此下载