债券市场研究报告

【能源人都在看，点击右上角加'关注'】CBI发布《中国绿色债券市场202020年6月，CBI发布《中国绿色债券市场2019研究报告》，在此分享给大家，欢迎转发扩散！链接：https://pan..com/s/1q7_cO3ZVD96sxbEVv4SblQ提取码：lx6s新基建发展白皮书免责声明：以上内容转载自ERR能研微讯，所发内容不代表本平台立场。全国能源信息平台联系电话：010-65367702，邮箱：hz@people-energy.com.cn，地址：北京市朝阳区金台西路2号人民日报社

6月29日，中央国债登记结算有限责任公司（简称中央结算公司）和气候债券倡议组织（CBI）召开了线上发布会，发布了《中国绿色债券市场2019研究报告》（简称绿债报告）。2019年，中国发行了3862亿元人民币的绿色债券，中国贴标绿色债券发行总量居全球第一。中国绿色债券发行人类型也出现一些新的发展，非金融企业绿债发行总量较2018年增长54%。未来5年内，中国将有8655亿元人民币的绿色债券到期，占目前绿色债券总余额的88%。这展现了未来几年中国市场通过绿色债券进行再融资的巨大潜力。中央结算公司副总经理刘凡在致辞中表示，中央结算公司是中国金融市场重要核心金融基础设施，是中国债券市场运行平台、支持宏观调控的政策实施平台、金融市场的基准定价平台和债券市场对外开放平台。刘凡介绍，2019年中国绿色债券市场迈出了一大步。截至2019年末，我国累计发行绿色债券超过1.1万亿元，中债-中国绿色债券指数总余额3.25万亿元。2019年中国贴标绿色债券发行总量位列全球第一。其中，在中央结算公司发行绿色债券规模超过6000亿元，占比达55%。刘凡介绍，中央结算公司始终高度关注并积极参与绿色债券市场的建设，作为绿金委的理事单位，公司在支持中国绿色债券发展方面做出了许多工作。一是为绿色债券提供包括发行、登记托管、交易结算、付息兑付、估值、担保品管理、信息披露在内的全生命周期服务。二是于2016年编制发布的中国首批绿色债券指数填补了国内绿债指数空白，编制发布的全球首支气候债券相关指数填补了全球气候债券市场的空白。目前，这些指数在全球绿色债券领域最具影响力的卢森堡交易所发布并展示，提升中国绿色债券市场的透明度和国际影响力。三是台湾新光投信成功发行中债十年期国债绿色相关债券指数产品，该指数样本券由10年期国债、政策性银行债及气候相关绿色债券三部分组成，该产品是目前台湾市场唯一有绿色概念标的的产品，产品发行以来规模迅速增长，截至2020年5月底在台北交易所挂牌的中债绿债指数ETF规模超过54亿元人民币。四是联合中节能公司首创“实质绿”绿色债券识别归类理念，推动绿色债券市场发展。五是受绿金委委托，与中节能共同开展《绿色债券环境效益信息披露制度》课题研究，为绿色债券市场发展提供政策支持。近年来，中债估值公司和中节能衡准公司每月识别绿色债券并发布绿色债券标志，为绿色债券数据库建设奠定了坚实基础。六是近年来持续开展绿色债券市场研究，积极参与中国人民银行《中国绿色金融发展报告》的撰写，为绿色债券市场的发展建言献策。刘凡表示，中央结算公司接下来将积极推动绿色债券环境效益信息披露研究落地，研究建立绿色债券数据库。“我们很高兴的看到，业界一直在呼吁的‘国内标准并轨’即将实现。” 中债研发中心副主任史祎表示。债券市场主管部门——人民银行、发改委和证监会在月初联合发布了《（2020年版）绿色债券支持项目目录》（征求意见稿）。史祎表示，新版绿债目录的制定是基于《绿色产业目录》，这在保证债券市场标准统一的基础上，还可以实现与绿色信贷标准的对接，通过打通绿色债券与信贷的标准，进而推动绿色信贷资产证券化的发展。也能够对接其他基于绿色产业目录所制定的绿色标准，可以说是“一窍通而百窍通”。史祎认为，新版绿债目录也为进一步实现中外绿色债券“说同一种语言”打下了基础。随着中国金融业以及债券市场开放步幅进一步加大，中国绿色债券标准国际化水平的提升，能够进一步增强绿债市场的透明度，将有望吸引更多境外投资人参与我国绿色金融领域投资，更好地推动绿色债券市场的发展。

来源：联合资信三、债券市场发行情况　　本季度，债券市场共发行各类债券9.54万亿元，发行规模环比下降12.19％，但同比增长11.22％，主要受益于2018年下半年以来货币和信用环境趋于宽松以及鼓励支持债券融资相关政策的出台。其中，银行间债券市场新发债券8.63万亿元，在债券市场发行总量中的比重为90.54％，银行间债券市场仍是我国债券主要发行场所。本季度，地方政府债的发行期数和发行规模环比、同比均大幅增加；同业存单的发行期数和发行规模环比、同比均有所下降，或与央行在MPA考核中加大对同业存单的管理相关；非金融企业资产支持票据、资产支持证券、商业银行债、企业债、公司债的发行期数和发行规模同比均大幅增加，环比均有所减少。截至2019年一季度末，我国债券市场主要债券品种存量规模达到88.35万亿元，较上年同期增加16.75％。（一）非金融企业所发债券情况1、债券发行量同比大幅增加本季度，非金融企业所发债券的发行期数、发行家数和发行规模分别为1804期、998家和19450.75亿元，环比均略有下降，同比均增长40％以上；平均发行规模为10.78亿元，环比变化不大，同比增加3.69％。短融和超短融发行量均上升。本季度，共有110家企业发行短融128期，发行规模为1172.50亿元，发行期数、发行家数和发行规模环比增幅均在20％左右，同比增幅分别为9.40％、3.77％和15.73％，平均发行规模环比略有下降，同比增加近6％，发行期限仍主要为1年。本季度，共有417家企业发行超短融771期，发行规模8217.90亿元，发行期数、发行家数和发行规模环比增幅均在15％左右，同比增幅均在30％以上，平均发行规模环比增加6.42％，同比下降约4％，发行期限仍以270天为主。中票发行量同比上升。本季度，共有328家企业发行中票408期，发行规模为4958.30亿元，发行期数和发行规模环比分别下降约7％和2％，发行家数环比略有增加，三者同比增幅均超过50％，同比增幅显著；平均发行规模环比、同比均略有增加。本季度中票的发行期限仍主要集中于3年期和5年期，发行期数之和占中票总发行期数的比重为96.96％，环比提高约5个百分点，同比略有下降。特殊期限中票共发行116期，占中票总发行期数的28.43％，环比和同比分别下降约15个和2个百分点；其中可续期中票发行46期，在中票总发行期数中的占比（11.27％）环比下降约19个百分点，同比变化不大。本季度未发行项目收益票据。企业债发行量环比下降，同比大幅上升。本季度，共有99家企业发行企业债104期，发行规模842.39亿元，环比降幅均在16％左右，同比增幅均超过150％。企业债发行同比大幅增加主要由于在稳增长压力下，地方隐性债务监管重心由严控增量阶段性转变为化解存量，而借新还旧是化解存量的主要方式之一，在市场流动性合理充裕的背景下城投企业再融资环境有所好转，前期积累的再融资需求得到释放。本季度，企业债的平均发行规模为8.10亿元，环比有所减少、同比有所增加。从发行期限来看，企业债发行仍主要集中在7年期，7年期企业债发行期数在企业债券总发行中的占比（70.87％）环比、同比均下降7个百分点左右，发行期限大于7年的企业债发行期数占比有所上升。本季度项目收益债发行期数（5期）环比和同比均有所减少，发行规模（49.20亿元）环比和同比均有所增加。公司债发行量环比下降，同比上升。本季度，共有125家企业累计发行公司债（不含私募债，以下同）168期，发行规模2174.94亿元，发行期数、发行家数和发行规模环比均下降35％左右，同比增幅分别为51.35％、37.36％和89.13％。本季度，公司债平均发行规模为12.95亿元，环比略有减少，同比增加近25％。公司债发行期限仍主要集中在3年期和5年期，两者发行期数在公司债总发行中的占比（80.00％）环比和同比分别下降约8个和4个百分点。私募债方面，根据Wind截至2019年4月1日已披露的数据，本季度私募债发行期数（225期）、发行家数（184家）和发行规模（2084.72亿元）环比均有所下降，同比增幅均在70％以上。2、发行主体/债项信用等级向高等级集中本季度，短融发行主体的信用等级分布在AAA级至AA级，无AA-级主体发行短融。从发行期数来看，AA+级主体所发短融的期数仍然最多，但在总发行期数中的占比（43.75％）环比和同比均有不同程度下降；AAA级主体所发短融的期数占比为32.03％，占比环比和同比均有所上升；AA级主体所发短融的期数占比（24.22％）环比略有上升，同比有所下降。短融发行期数呈现向AAA级迁移趋势。从发行规模来看，AAA级主体所发短融规模超过AA+级成为发行规模最多的主体级别，且占比（55.36％）环比和同比增幅显著；AA+级主体和AA级主体所发短融规模占比（33.13％和11.51％）环比和同比均有不同程度下降。短融发行规模呈现向AAA级集中趋势。整体来看，短融发行主体的信用等级呈现向AAA级迁移趋势。本季度，非金融企业所发中票、企业债、公司债信用等级分布在AAA级至AA级。从发行期数来看，非金融企业所发AAA级中票、企业债、公司债发行期数仍最多，在总发行期数中的占比（51.32％）环比明显下降、同比有所上升；其次为非金融企业所发AA+级中票、企业债、公司债，其发行期数在总发行期数中的占比（28.09％）环比有所上升、同比有所下降；非金融企业所发AA级中票、企业债、公司债发行期数在总发行期数中的占比（20.59％）环比有所上升、同比变化不大。总体来看，非金融企业所发中票、企业债、公司债发行期数仍集中于AA+级（含）以上。从发行规模来看，非金融企业所发AAA级中票、企业债、公司债发行规模仍远高于其它级别，在总发行规模中的占比（71.08％）环比有所下降、同比有所上升；非金融企业所发AA+级中票、企业债、公司债发行规模在总发行规模中的占比（18.98％）环比有所上升，同比有所下降；非金融企业所发AA级中票、企业债、公司债发行规模在总发行规模中的占比（9.94％）环比有所上升、同比略有下降。总体来看，非金融企业所发中票、企业债、公司债发行规模仍集中于AA+级（含）以上。整体来看，非金融企业所发中票、企业债、公司债的信用级别仍集中于AA+级（含）以上。3、国有企业债券发行量占比有所上升从发行主体的所有制性质来看，本季度，国有企业依然是非金融企业所发债券最多的企业类型，且所发债券的期数和规模在非金融企业所发债券总发行期数和总发行规模中的占比分别为88.22％和91.12％，环比和同比均上升4个百分点左右，集中度进一步提升；民营企业所发债券的期数和规模在非金融企业所发债券总发行期数和总发行规模中的占比分别为7.92％和4.92％，环比和同比均下降4个百分点左右。外资企业、公众企业、集体企业和其它企业本季度所发债券的期数和规模仍然较少。4、债券发行地区集中度保持相对稳定本季度，北京、江苏、广东的非金融企业所发债券的发行期数和发行规模均位列前三位，其中北京的非金融企业所发债券的发行期数（232期）和发行规模（4709.10亿元）仍均位居第一，发行优势仍然显著。非金融企业发行债券期数前十位的地区中，湖北替代上季度的河北跻身本季度第十位，天津和四川替代了上年同期发行债券期数前十位地区的山西和安徽，分别位居第八和第九。与上季度相比，浙江和四川地区非金融企业所发债券期数和规模均有所增加；与上年同期相比，各地区非金融企业所发债券期数和规模均明显增加，其中北京、广东、上海非金融企业所发债券期数和规模增幅均超过60％。从发行地区集中度来看，本季度发行债券期数前十位地区的发行期数和发行规模占总发行期数和总发行规模的比例（71.31％、75.84％）环比变化不大、同比略有上升，债券发行的地区集中度保持相对稳定，依旧主要来自于经济较为发达地区。5、债券发行主体行业集中度保持稳定本季度，建筑与工程、房地产开发、多领域控股、电力行业企业所发债券的发行期数和发行规模均位居前四位，其中建筑与工程行业企业所发债券的发行期数（174期）和发行规模（1392.10亿元）仍位居首位。非金融企业发行债券期数前十位的行业中，航空行业替代了上季度的公路运输行业和上年同期的基础化工行业，跻身本季度第八位。与上季度相比，房地产开发、钢铁、航空行业企业所发债券的发行期数和发行规模均有所上升；与上年同期相比，建筑与工程、电力、钢铁和航空行业企业所发债券期数和规模增幅均超过60％。从行业集中度来看，本季度非金融企业所发债券期数前十位行业的发行期数在总发行期数中的占比（57.19％）环比、同比均略有上升，发行规模在总发行规模中的占比（57.47％）环比变化不大、同比有所下降，行业集中度总体保持相对稳定。6、担保债券具有略高的风险溢价要求本季度，共有92期具有担保条款的非金融企业债券发行，发行规模为603.69亿元，发行期数和发行规模分别占总发行期数和发行规模的5.83％和3.48％，环比有所下降、同比有所上升。其中，具有担保条款的短融、超短融、中票、企业债、公司债的发行期数分别为3期、15期、16期、44期和14期，发行规模分别为11.00亿元、53.00亿元、81.10亿元、320.99亿元和137.60亿元。其中，保证担保90期，抵押担保1期，质押担保1期，保证担保仍为主要增信方式。分别以担保后债项级别为AAA级的3年期公司债和5年期中票为样本进行分析发现，采用担保方式发行的发行利率要比同一时间段内发行、具有相同期限、相同债项信用等级且无担保债券的平均发行利率分别高出24BP和76BP，表明市场对通过担保提升债项信用等级的债券具有一定的风险溢价要求，担保债券市场认可度一般，但不排除样本较少可能会对结果产生影响。（二）非政策性金融债券发行情况本季度，共有89家金融机构发行非政策性金融债135期，总发行规模为5729.00亿元，非政策性金融债发行家数、发行期数、发行规模环比均有所减少，同比均明显增加，平均发行规模（42.44亿元）环比变化不大、同比增幅明显。具体来看，商业银行金融债（含商业银行二级资本工具）发行期数和发行规模（43期、3117.00亿元）环比均减少30％左右、同比增幅均超过1倍，主要是由于资管新规实施背景下银行资本补充需求大增；证券公司债所发债券期数和规模（75期、1886.00亿元）环比、同比均有所增加；保险公司债发行期数（3期）与上季度和上年同期相同，发行规模（388.00亿元）环比、同比增幅均超过2倍；其它金融机构债发行期数和发行规模（14期、338.00亿元）环比均有所减少，同比有不同幅度的增加。从级别来看，除次级债、证券公司短融和证券公司短期公司债券外，非政策性金融债券的债项级别以AAA及AA+为主，二者发行期数（56期）和发行规模（1960.00亿元）的占比分别为87.50％和96.74％，较上季度（90.54％、99.30％）与上年同期（97.92％、99.92％）均有所降低。（三）资产支持证券发行情况本季度，在银行间债券市场上，资产支持证券发行期数（65期）和发行规模（1238.42亿元）环比均减少65％左右，同比均增加55％左右；非金融企业资产支持票据（ABN）发行期数（135期）和发行规模（518.91亿元）环比分别减少约4％和28％，同比增长均超过3.6倍。在交易所债券市场上，资产支持证券发行期数（458期）和发行规模（1884.41亿元）环比均减少41％左右，同比均增加48％左右。本季度，交易所发行的资产支持证券在期数和规模上超过银行间债券市场。本季度，我国首单可扩募的类REITs房地产投资信托基金成功发行，可以实现同一期类REITs下新资产的持续注入；首单冷链仓储物流类CMBS资产证券化产品、交易所首单铁路客运收费收益权绿色资产支持证券相继成功发行，我国资产支持证券底层基础资产的范围继续扩大。与此同时，ABN领域创新不断，全国首单“三绿”ABN、首单供水ABN、首单知识产权融资租赁ABN相继成功发行。此外，首单基于资产支持证券的信用保护工具问世，该资产支持证券的基础资产为小微企业融资租赁债权及其附属权利，信用保护工具通过分散信用风险，提高了支持小微企业融资的资产支持证券发行成功率。（四）债券新品种发行情况1、绿色债券发行量同比大幅增加本季度，绿色债券发行期数（42期）和发行规模（506.30亿元）环比分别减少16.00％和60.52％，同比均大幅增加超过一倍。本季度新发绿色债券共涉及34家发行人，其中20家为新增绿色债券发行人。本季度新发绿色债券包括中票、PPN、企业债、公司债（含私募债）、商业银行债和资产支持证券，其中商业银行债和私募债的发行期数最多（均为9期），商业银行债的发行规模最大（105.00亿元），分别占绿色债券发行总期数和总规模的21.43％和20.74％；新发绿色债券仍主要集中在AAA级；绿色债券发行主体涉及区域性银行、建筑与工程等14个行业；从地区分布来看，广东地区发行人所发绿色债券期数（9期）和规模（161.78亿元）均为最多；从发行利率来看，73.91％的绿色债券发行利率低于本季度同券种、同期限、同级别债券平均发行利率，占比较上季度（68.00％）有所提升；69.05％的绿色债券采取了第三方认证；从资金投向来看，本季度绿色债券资金投向主要是清洁交通和清洁能源领域。2、熊猫债发行量有所减少本季度，我国债券市场共有7家发行人发行9期熊猫债，发行规模为155.00亿元，发行期数、家数和规模环比、同比均有所减少；债券类别涉及中票（3期）、非公开定向债务融资工具（1期）、公司债（2期）和国际机构债（3期）。本季度，熊猫债券发行主体仍以中资背景企业为主，熊猫债债券及发行主体级别仍主要集中于AAA级。四、未来债市展望　　第一，债券发行规模或将有所增加。一是2019年以来市场流动性相对宽松，4月货币市场利率有所回落，市场流动性维持合理充裕有利于债券发行的增加。二是政策鼓励支持商业银行发行资本补充工具以及民营、中小微企业、双创企业等通过债券市场融资，有利于推动相关债券的发行。三是在经济存在下行压力、推行减税降费的背景下，财政收入增速将有所放缓，地方专项债作为重要的资金补充来源，在稳投资和稳增长中将发挥更加积极作用，地方债发行的增加也将推动债券发行量的增长。此外，发改委表示将从加大重点领域和项目的支持力度、扩大优质民营企业债券发行规模、提高企业债券的核准效率等方面增强企业债券服务实体经济的能力和水平。3月5日，国务院总理李克强做政府工作报告时指出，鼓励发行双创金融债券，促进双创债扩容。诸多举措均有助于推动债券发行量的增加。第二，债券市场制度建设将继续加强，市场化程度不断提高。央行表示将继续研究完善统一的公司信用债发行准入和信息披露规则，研究制定出台标准化债权资产的认定规则，做好与资管新规和相关实施细则的配套与衔接，研究制定统一的资产支持证券的相关管理办法，推进资产证券化。未来我国债券市场有望在统一信用债发行准入和信息披露规则等方面取得进展。第三，债市对外开放进程有望继续加快。央行副行长潘功胜表示，将研究推动债券ETF等指数型产品发展、债券中央存管机构（CSD）互联互通，将有效支持境外投资者的特殊结算周期需求，研究优化境外投资者参与外汇对冲交易相关安排，同时将适时全面开放回购交易，大力推进人民币衍生产品使用。此外，继1月17日彭博与旗下全球分支机构开始向合格投资者提供接入中国银行间债券市场的渠道、全球投资者可以通过彭博终端交易中国银行间债券后，彭博公司已于4月初正式将中国债券纳入彭博巴克莱债券指数。预计未来将有更多境外投资者参与我国债券市场，进一步提升我国债券市场开放水平。第四，债券市场风险管控将持续加强。1月中旬，央行表示将强化事前投资人保护、规范事中处置程序、健全事后处置保障制度等基础制度建设，探索建立契约化、规范化债券违约风险处理长效机制，推动明确违约处置中的法律问题，提高市场出清效率。此外，地方政府债务严监管的高压态势也不会减弱，在满足地方合理融资需求下，监管层将继续加强问责违法违规举债担保行为，化解存量隐性债务风险，防范区域性系统性金融风险。整体来看，2019年，我国将继续实施积极的财政政策，通过稳健的货币政策维持市场资金面的合理充裕，债券发行量有望增加。在债市各项支持政策的推动下，债券市场对外开放程度将继续提升，同时风险管控和违约风险处置制度有望得到进一步完善。

来源：金融界债券作者：王自迪 邓博文本文从违约情况、信用等级迁移和利差三个方面对2019年上半年我国债券市场评级表现进行分析，对评级质量进行检验。研究结果显示，违约情况方面，2019年上半年我国债券市场违约风险有所缓解，新增违约发行人家数、涉及到期违约债券期数和到期违约金额较2018年下半年有所下降，但仍较2018年上半年明显增加。信用等级迁移方面，2019年上半年我国公募债券市场发行人主体信用等级仍呈调升趋势，但较上年同期有所减弱，信用等级仍向较高级别集中，大跨度评级调整的数量同比上升，环比下降。利差方面，各主要期限品种债券利差均值较2018年下半年和2018年上半年大都有所收窄，利差波动水平变化不大，各主要券种信用等级对利差呈现出较好的区分度。 一、违约情况统计分析 （一）新增违约发行人数量仍然较多，但违约风险较2018年下半年有所缓解2019年上半年，我国债券市场新增25家违约 发行人，共涉及到期违约债券59期 ，到期违约金额 约303.39亿元，新增违约发行人家数、涉及到期违约债券期数和到期违约金额较2018年下半年（31家，84期，585.85亿元）有所下降，较2018年上半年（10家，13期，87.56亿元）明显上升。总体来看，2019年上半年债券市场违约事件的发生仍呈常态化趋势，新增违约数量远高于2018年上半年；但随着多次定向降准以及民企融资支持措施等宽信用政策的推出，2019年上半年违约多发的态势较2018年下半年有所缓解。截至2019年上半年末，上述新增违约发行人中有17家尚有存续债券56期，债券余额（仅含本金）约534.20亿元 ，主要集中在2019年下半年至2021年到期 。此外，另有21家2019年之前已发生违约的发行人继续未能按时偿付其存续债券利息或本金（重复违约），共涉及到期违约债券41期，到期违约金额约220.31亿元，其中26期债券为首次到期违约，涉及到期违约金额约168.16亿元。 2019年上半年，我国债券市场新增违约事件主要呈现出如下三个特点：一是互保企业、母子公司、关联方等风险交叉蔓延，违约事件相继发生，如山东胜通集团股份有限公司和东辰控股集团有限公司，受同属互保圈的山东大海集团有限公司和山东金茂纺织化工集团有限公司违约影响，被法院裁定破产重整，构成实质性违约；河南众品食品有限公司和河南众品食业股份有限公司为母子公司关系，刚泰集团有限公司和甘肃刚泰控股（集团）股份有限公司为关联方关系，均先后发生违约。 二是新增违约发行人民营企业所占比例较高，新增25家违约发行人中有23家为民营企业，占比高达92％。民营企业违约高发的原因包括：（1）部分民营企业信用资质较弱，随着外部运营环境发生变化，公司盈利能力下滑且资产流动性较差，偿债能力恶化，如庞大汽贸集团股份有限公司、成都天翔环境股份有限公司和大连天宝绿色食品股份有限公司等。（2）部分民营企业前期无序扩张、过度融资，导致债务规模较大且短期债务沉重，现金流持续承压，如三胞集团有限公司、腾邦集团有限公司等。（3）部分民营企业内部控制存在缺陷，信息披露违规、管理制度混乱、资金挪用混用、财务造假、实际控制人涉嫌犯罪等违法违规现象突出，如康得新复合材料集团股份有限公司、哈尔滨秋林集团股份有限公司、宝塔石化集团有限公司等。 三是新增违约发行人中上市公司数量较多（10家），占比达40％，部分上市公司过度依赖资本市场融资，随着再融资难度加大，公司逐渐丧失外部融资能力，最终发生违约。在10家违约上市公司中，已有4家被给予退市风险警示（*ST），1家被进行特别处理（ST）。 从违约发生的行业和地域分布来看，2019年上半年，新增违约发行人的地域分布相对分散，共涉及17个省、自治区或直辖市，民营经济较为发达的广东省（4家）和江苏省（3家）新增违约发行人数量较多；行业分布方面，新增违约发行人共涉及14个行业，多元金融服务行业（4家）、食品行业（3家）、化工行业（3家）以及纺织品、服装与奢侈品行业（3家）等的新增违约发行人数量相对较多。 截至2019年上半年末，我国债券市场累计有165家发行人发生违约，涉及到期违约债券330期，到期违约债券金额约2246.95亿元。违约发行人中有48家尚有债券处于存续期，存续债券123期，债券余额约1234.47亿元 ，主要集中在2019年下半年至2021年到期。 （二）公募市场主体违约与债券违约统计2019年上半年，我国公募债券市场发行人中新增违约主体16家 ，共涉及到期违约公募债券29期，到期违约公募债券金额约153.64亿元。新增违约主体家数、涉及到期违约公募债券期数和到期违约公募债券金额较2018年下半年（21家，53期，458.61亿元）有所下降，较2018年上半年（8家，9期，63.13亿元）明显上升。截至2019年上半年末，上述16家公募债券市场新增违约发行人中，有10家发行人尚有公募债券处于存续状态，存续公募债券24期，公募债券余额约345.20亿元 ，到期时间分布在2019年下半年至2022年。 此外，2019年上半年，公募债券市场还有17家2019年之前已发生违约的发行人继续未能按期偿付其存续债券利息或本金，共涉及到期违约公募债券24期，到期违约公募债券金额约114.80亿元，其中13期公募债券为首次到期违约，涉及到期违约公募债券金额约82.65亿元。 通过对主体违约进行统计，2019年上半年我国公募债券市场发行人主体违约率 （0.97％）较2018年（0.77％）有所上升，违约级别范围较2018年变化不大，AAA级至A级、BBB级、BBB-级、BB级、B级和CCC级均出现违约；除AA-级和BBB-级外，发生违约的各级别违约率基本均随级别降低而递增（详见表1）。 资料来源：联合资信COS系统 截至2019年上半年末，公募债券市场发行人中累计有112家主体发生违约，涉及到期违约公募债券184期，到期违约公募债券金额合计约1548.55亿元。公募债券市场违约发行人中，有28家发行人尚有公募债券处于存续状态，存续公募债券64期，公募债券余额约817.76亿元 ，到期时间分布在2019年下半年至2022年。 二、信用等级迁移分析 （一）公募债券市场信用等级调整情况 1．发行主体信用等级调升趋势同比有所减弱，评级稳定性有所提高2019年上半年，我国公募债券市场上共有182家发行主体信用等级发生调整，调整率为3.52％，较2018年上半年（4.33％）有所下降。其中，信用等级被调升的有138家，调升率为2.67％，较2018年上半年（3.44％）有所下降；信用等级被调降的有44家，调降率为0.85％，较2018年上半年（0.89％）变化不大。整体来看，2019年上半年我国公募债券市场信用等级仍呈调升趋势，调升趋势较2018年上半年有所减弱，评级稳定性有所提高。 从企业性质来看，2019年上半年信用等级被调升的发行人仍以国有企业为主，占比达82.61％，较2018年上半年（75.43％）有所上升；信用等级被调降的发行人多为民营企业，占比为72.73％，较2018年上半年（37.78％）明显上升。在我国经济转型的大背景下，伴随融资环境的变化，国有企业和民营企业出现了显著的信用分化。国有企业拥有政府的隐性支持和担保，在转型中通常获得更多资源，例如外部融资便利等，维持了较为良好的流动性，信用基本面受外部冲击影响整体不大，因此获得更大比例的评级调升。相比之下，民营企业拥有的外部支持较少，加之部分民营企业存在公司治理不善、内部控制缺陷、扩张过快、多元化过度等问题，在宏观经济增速下行、贸易战、融资环境变化等外部冲击下，流动性更容易出现问题，信用基本面出现恶化迹象，因此评级调降占比大幅上升。 从行业分布来看，信用等级被调升的发行人主要集中在建筑与工程、房地产管理和开发、多元金融服务、商业银行、综合类等行业，集中度相对较高，而建材、容器与包装、专业服务、复合型公用事业和信息技术服务等行业调升率较高；信用等级被调降的发行人中，建筑与工程、化工、纺织品、服装与奢侈品等行业数量相对较多，分布较为分散，而汽车、纺织品、服装与奢侈品、家庭耐用消费品、专营零售、软件等行业调降率较高。从地域分布看，信用评级被调升的企业较为集中，沿海发达省份数量较多，而广西、河北、宁夏、江苏和广东等省区调升率较高；信用评级被调降的企业较为分散，发达省市数量相对较多，而青海、海南、宁夏和甘肃等省区调降率较高。 　2．评级展望呈现调降趋势，调整数量仍然较少2019年上半年，我国债券市场上信用评级展望被调升和调降的发行人分别有9家和15家，评级展望调升率和调降率分别为0.17％和0.29％，调升率较2018年上半年（0.28％）略有下降，调降率较2018年上半年（0.18％）略有上升。相比主体信用等级调整，2019年上半年发行人主体信用评级展望的调整数量仍然较少，较2018年上半年变化不大。信用级别调整仍然是评级机构对受评对象信用状况的变化进行评价和揭示的主要方式。 （二）信用等级迁移矩阵 1．信用等级向较高级别集中，各级别稳定性整体较高2019年上半年，我国债券市场发行主体信用等级仍主要集中在BBB-级及以上，占比为98.83％，较2018年上半年（99.28％）略降0.45个百分点。其中：AA级占比（40.73％）仍最高，但占比环比和同比均有所回落；AAA级占比为25.86％，占比环比和同比有所提升，超越AA+级占比位居第二；AA+级占比为24.06％，占比变动不大；BB+及以下占比1.17％，占比环比和同比均略有提升，主要源于2018年下半年以来信用风险事件发生较多，部分发行人被大幅度降级或多次降级，从投资级降为投机级。整体看，发行人信用等级呈向AA+级（含）以上集中的趋势，AAA级占比首次超过AA+级。自2018年下半年以来，我国债券市场违约明显增加，投资者风险偏好大幅下降，债券发行出现结构分化，较高等级债券占比明显上升，较低等级债券发行受阻导致占比显著下降，呈现出发行人信用等级向高等级集中，AAA级发行人占比有所提高的特点。资料来源：联合资信COS系统 图1 2018年至2019年上半年我国公募市场债券发行主体信用等级分布图在样本数量较多的A+级及以上级别中，从稳定性来看，各级别稳定率均在90％以上，稳定性整体较好，其中AAA级、AA级、AA-级和A+级的稳定性同比均有所上升；AA+级的稳定性同比有所下降。从迁移方向看，AA+~A+级均呈向上迁移趋势。从迁移范围看，各信用等级主要向相邻子级迁移，AA+~A+级均有部分发行人的级别迁移范围超过5个子级，级别迁移范围较宽。2019年上半年有17家发行主体信用等级由投资级被下调至投机级，数量较2018下半年减少7家，较2018年上半年增加4家；2019年上半年未有发行主体信用等级由投机级上调至投资级的情况。 2. 大跨度评级调整数量仍然较多2019年上半年，我国公募债券市场共有21家发行主体信用等级出现大跨度评级调整 （见表4），且均为大跨度调降，较2018年上半年（12家）有所增加，但较2018年下半年（30家）有所减少。主体信用等级被大跨度调降的发行人以民营企业为主（17家），占比达80.95％，民营企业公司治理较弱，且外部融资环境尚未出现明显改善，出现大跨度调整的情形较多。从大跨度评级调整的行业分布看，化工和纺织品、服装与奢侈品各为3家，建筑与工程、食品各为2家，其余均为1家。从大跨度评级调整的地区分布看，广东和江苏各为3家，北京、河南和山东各为2家，其余均为1家。 2019年上半年，我国债券市场评级稳定性较好，发行主体信用等级调升趋势同比有所减弱，但信用等级呈现向较高级别集中趋势，整体来看评级区分度有所下降，大跨度评级调整的数量仍然较多。信用评级对信用风险揭示的及时性仍有待进一步提升。 三、利差分析2019年上半年，央行通过公开市场操作、中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、抵押补充贷款（PSL）、常备借贷便利（SLF）、国库定存等工具平抑信用事件冲击、季节波动等因素影响，保持了流动性合理充裕。此外，央行自2019年5月15日开始对服务县域的农村商业银行实行较低存款准备金率，分三次实施到位 ；于6月10日通过民营企业债券融资支持工具（CRMW）对锦州银行等中小银行发行的同业存单提供信用增进，加强对中小银行流动性支持。在此背景下，债券市场资金面整体较为宽松，利率水平趋于平稳。2019年上半年，短融、中票、公司债、商业银行债等券种的利差均值较2018年下半年和2018年上半年基本均有所收窄，但受信用风险事件冲击及流动性短期波动影响，投资者避险情绪有所增强，各级别主要券种的利差表现有所分化。 从表5、表6中可以看出，2019年上半年债券市场上主要期限品种 债券的信用等级 对债券的利差 的影响体现在以下三个方面：一是投资者的风险溢价要求基本随着信用等级降低而扩大，各主要期限品种债券的发行利率均值、利差均值和信用等级之间基本呈现反向关系，即信用等级越低，债券发行利率均值、利差均值越大；二是除短融外，各主要期限品种债券的级差和信用等级之间同样呈现反向关系，即信用等级越低，级差越大，表明投资者对AAA级以下主体所发短融的风险溢价要求较高；三是AA+级中票的发行利率均值、利差均值出现期限倒挂，可能是由于AA+级5年期中票样本中城投债占比较高（94.12％），AA+级3年期中票样本中城投债占比（57.76％）相对较低，当前市场环境中，投资者对城投债的偏好高于产业债；四是中票、企业债、公司债中，AAA级的利差变异系数最大，短融中AA+级对应的利差变异系数最大，但总体来看各券种中不同级别对应的利差变异系数差异较小。 为研究各信用等级之间的差异以及信用等级对利差影响的显著性，我们使用Mann-Whitney U两独立样本非参数检验方法对样本数量相对较多的1年期短融、3年期和5年期中票、7年期企业债券、3年期公司债以及3年期商业银行债的利差进行了显著性检验 。 整体来看，剔除样本数量较少的A+级3年期商业银行债，除AAA级和AA+级7年期企业债的发行利差不显著外，其他各期限品种的债券利差和信用等级之间均存在显著差异，表现出较好的区分度。

来源：联合资信作者：闫瑾 王自迪 王正清本文从违约情况、信用等级迁移和利差三个方面对2020年前三季度我国债券市场评级表现进行分析并对评级质量进行检验。研究结果显示，违约情况方面，2020年前三季度我国债券市场新增违约主体20家，较2019年前三季度有所减少，信用风险有序释放；信用等级迁移方面，发行人主体信用等级呈现调升趋势，调整率较2019年前三季度略有上升，评级稳定性略有下降；利差方面，信用等级与发行利率均值、利差均值基本呈负向关系，主要券种不同信用等级利差间均存在显著性差异。总体来看，我国债券市场信用评级能够较好反映受评主体信用风险差异。一、违约情况统计分析[1]（一）信用风险有序释放，违约常态化发生2020年前三季度，我国债券市场新增20家违约[2]发行人，共涉及到期违约债券[3]67期，到期违约金额[4]约751.02亿元，新增违约发行人家数、涉及到期违约债券期数较2019年前三季度（38家，105期）有所减少，到期违约金额较2019年前三季度（643.82亿元）有所增加。2020年一季度、二季度和三季度新增违约发行人家数分别为8家、6家和6家，债券市场风险有序出清。此外，2020年前三季度另有15家在2020年初之前已发生违约的发行人继续未能按时偿付其存续债券利息或本金（重复违约），共涉及到期违约债券35期，到期违约金额约203.86亿元，其中19期债券为首次到期违约，涉及到期违约金额约84.88亿元；重复违约发行人家数、涉及到期违约债券期数、到期违约金额较2019年前三季度（25家，58期，316.16亿元）有所减少。2020年四季度我国债券市场公司信用类债券到期偿付压力仍然较大，各类信用风险事件或将继续发生，债券市场违约风险将进一步释放。2020年前三季度新增违约发行人仍以民营企业为主，但部分国有企业信用风险开始暴露，新增违约发行人中有4家为上市公司；新增违约发行人行业分布较为分散，其中房地产管理和开发、汽车行业的新增违约发行人数量相对较多，地区则主要集中于经济发达、债券发行人较多的北京和广东等地（详见表1）。公募债券市场方面，2020年前三季度公募债券市场发行人违约家数[5]（17家）较2019年前三季度（25家）有所减少，违约级别范围与2019年前三季度基本一致（详见表2）。1．部分房地产企业违约风险持续暴露天津房地产集团有限公司、上海三盛宏业投资（集团）有限责任公司、泰禾集团股份有限公司均属于房地产开发企业，由于行业高扛杆特征明显，且受政策调控影响大，对企业持续盈利能力要求较高，当面临不利外部环境和汇款滞后冲击时，极易由于资金链断裂造成违约。泰禾集团股份有限公司受地产整体环境下行、新冠肺炎疫情冲击等因素的影响，公司流动性紧张，且行业调控政策持续导致开工节奏放缓，去化压力较重，叠加公司自身债务规模庞大、债务集中到期等情况，最终导致违约。天津市房地产信托集团有限公司由于债务负担较重，盈利能力下滑，叠加高管层频繁变动、深陷负面舆情等因素，最终因现金流短缺以及筹融资渠道受限等原因无法按时偿付债务，导致违约。上海三盛宏业投资（集团）有限责任公司在地产政策收紧的背景下，融资成本大幅提升，叠加债务负担较重，不当多元化并购扩张形成大额商誉减值，可动用经营现金受限，部分开发项目周期过长，流动性危机严重，公司所发私募债最终违约。2．母子公司信用风险传导效应明显华讯方舟股份有限公司（以下简称“华讯股份”）由于归属于母公司的净利润连续两年为负，自2020年6月16日被交易所施行退市风险警示；华讯方舟科技有限公司（以下简称“华讯方舟”）受上市子公司华讯股份亏损影响，且其所持华讯股份的股份被高比例冻结和质押导致再融资受限，叠加资产负债率持续偏高、受限货币资金占比较重等因素，最终于2020年7月2日实质违约。北京信威科技集团股份有限公司（以下简称“信威科技”）2017年度和2018年度归属于上市公司股东的净利润均为负值，自2019年已被实施退市风险警示，其2019年到期债券也已延期兑付，同时信威科技为海外项目提供的担保事项陆续发生担保履约，造成子公司北京信威通信技术股份有限公司（以下简称“信威通信”）巨额资金损失，严重影响信威通信的资金流动性，且信威通信重大资产重组程序复杂，导致融资能力受限，整体偿债压力较大，最终无法按期兑付到期债券本息。重庆力帆控股有限公司（以下简称“力帆控股”）主营业务萎缩，负债高企，其持有的力帆实业（集团）股份有限公司（以下简称“力帆股份”）股份也被高比例冻结和质押，融资困难，于2020年1月15日发生本息违约，其后破产重整被法院受理；子公司力帆股份由于2019年业绩大幅亏损、负债规模较大、资金流动性紧张、面临诉讼等因素，未能于2020年3月16日兑付“16力帆02”债券本息。（二）违约风险预警能力有所提升2020年前三季度我国债券市场20家新增违约主体中有16家在违约前具有有效信用等级，除因资料不全无法进行定期/不定期跟踪的情形外，违约事件发生前评级机构均通过各类评级行动进行风险预警[6]，首次违约风险预警评级行动日期距离违约日期时间集中于1~3个月和6个月以上，其中1个月以内有1家，1～3个月（含）有6家，3～6个月（含）有1家，6～12个月（含）有5家，1年以上有5家。整体来看，评级机构对违约主体的信用风险预警能力较2019年前三季度有所提升，但预警及时性仍有待提高。[1]根据最新信息披露情况，报告对历史数据进行了追溯调整。[2]联合资信认为当出现下述一个或多个事件时，即可判定债券/主体发生违约：一是债务人未能按照合同约定（包括在既定的宽限期内）及时支付债券本金和/或利息；二是债务人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力，债务人被人民法院裁定受理破产申请的，或被接管、被停业、关闭；三是债务人进行债务重组且其中债权人做出让步或债务重组具有明显的帮助债务人避免债券违约的意图，债权人做出让步的情形包括债权人减免部分债务本金或利息、降低债务利率、延长债务期限、债转股（根据协议将可转换债券转为资本的情况除外）等情况；但在以下两种情况发生时，不视作债券/主体违约：一是如果债券具有担保，担保人履行担保协议对债务进行如期偿还，则债券视为未违约；二是合同中未设置宽限期的，单纯由技术原因或管理失误而导致债务未能及时兑付的情况，只要不影响债务人偿还债务的能力和意愿，并能在1~2个工作日得以解决，不包含在违约定义中。[3]到期违约债券包括本金或利息到期违约的债券。[4]债券未偿付本金和利息之和，以下同。[5]发行人存在以下情形则将其视为公募债券市场新增违约发行人：发行人所发公募债券发生违约、发行人发生私募债券违约但违约时仍有公募债券存续，违约包括仅主体违约、主体和债项均发生违约的情况。[6]违约风险预警包括调降主体评级、调降评级展望和列入评级观察名单。二、信用等级迁移分析[7]（一）信用等级调整情况1．主体信用等级继续呈现调升趋势，评级稳定性略有下降2020年前三季度，我国公募债券市场共有296家发行人主体信用等级发生调整，调整率为5.27％，较2019年前三季度上升0.19个百分点。其中，信用等级被调升的有222家，调升率为3.95％，较2019年前三季度上升0.24个百分点，信用等级被调降的有74家，调降率为1.32％，较2019年前三季度下降0.05个百分点。整体来看，2020年前三季度发行人主体信用等级仍呈调升趋势，评级稳定性略有下降。评级展望方面，2020年前三季度我国公募债券市场评级展望被调升的发行人有4家，较2019年前三季度（11家）有所减少；评级展望被调降的发行人有23家，较2019年前三季度（17家）有所上升。整体来看，在新冠疫情影响下，经济下行压力加大，发债主体偿债能力减弱，2020年前三季度我国公募债券市场评级展望被调升次数减少、被调降次数增加，未来需加强对潜在信用风险的关注。2．国有企业调降率有所下降，民营企业调降率略有上升企业性质方面，2020年前三季度我国公募债券市场主体信用等级被调升的发行人主要为国有企业（含地方国有企业和中央国有企业），占比（86.49％）较2019年前三季度（83.33％）有所上升；信用等级被调降的发行人主要为民营企业，占比（60.81％）较2019年前三季度（50.68％）有所上升。国有企业信用等级调升率（4.32％）较2019年前三季度（3.76％）有所上升，调降率（0.43％）较2019年前三季度（0.64％）有所下降；民营企业信用等级调升率（2.99％）较2019年前三季度（2.25％）有所上升，调降率较（5.60％）较2019年前三季度（5.55％）略有所上升。通过一系列宏观调控政策和货币政策的施行，我国新冠疫情得到有效控制，经济运行逐步进入正规，金融市场逐步平稳，债券市场信用风险继续有序释放，国有企业风险风险较上年同期有所下降，部分“问题”民营企业逐步出清，民企整体信用状况也较上年同期有所改善。3．建筑与工程和房地产行业主体信用等级调升数量较多行业方面，在样本数量相对较多（发行主体家数超过100家）的行业中，建筑与工程（75家）、综合类（31家）、房地产管理和开发（22家）、商业银行（21家）、多元金融服务（13家）等行业[8]主体信用等级被调升的数量相对较多；而综合类（7家）、建筑与工程（7家）、房地产管理和开发（5家）、金属、非金属与采矿（5家）、汽车（5家）以及商业银行（4家）等行业发行主体信用等级被调降的数量相对较多。整体来看，信用等级被调升的发行主体行业分布相对集中，主要分布于发行人家数较多的建筑与工程和房地产行业；而信用等级被调降的发行主体行业分布则相对分散。地区方面，在样本数量相对较多（发行主体家数超过100家）的地区中，江苏（44家）、浙江（34家）、安徽（14家）、河南（10家）等地发行主体信用等级被调升的数量相对较多，区域内发行主体调升率也较高，分别为6.05％、6.85％、6.36％、7.81％；广东（11家）、北京（10家）、山东（9家）等地发行主体信用等级被调降的数量相对较多，区域内发行主体调降率也较高，分别为2.31％、1.76％、2.43％。4．大跨度评级调整数量有所下降2020年前三季度，我国公募债券市场共发生30次大跨度评级调整[9]现象，涉及发行主体27家，较2019年前三季度（36次，32家）有所下降。从企业性质来看，发生大跨度调整的发行主体主要为民营企业（20家），其次为国有企业（5家），公众企业和中外合资企业各有2家；从地区分布来看，发生大跨度调整的发行主体分布于广东（5家）、北京（5家）以及福建、山东、重庆（各2家）等地；从行业分布来看，发生大跨度调整的发行主体行业集中于房地产管理和开发（4家）、综合类（4家）、汽车（3家）、制药（3家）等行业。（二）信用等级迁移矩阵[10]1．AA+级及以上级别发行主体占比提升截至2020年三季度末，我国公募债券市场发行主体信用等级主要集中在AA-级及以上级别，占比（96.98％）较2019年三季度末（96.85％）变化不大。其中，AA级发行主体占比仍然最高（37.06％），但较2019年三季度末下降2.7个百分点；AAA级和AA+级发行主体占比为27.62％和25.55％，较2019年三季度末分别上升0.81个百分点和1.23个百分点；AA-级发行主体占比（6.76％）较2019年三季度末上升0.80个百分点（详见图2）。在新冠疫情以及我国债券市场违约常态化背景下，投资者风险偏好继续降低，新发行债券主体信用等级继续呈现向高级别集中的趋势，发行人信用等级中枢有所抬升，截至2020年三季度末AA+级及以上级别发行主体占比为53.17％，较2019年三季度末上升2.04个百分点。2．级别向上迁移趋势明显，AA级稳定性略有下降从信用等级迁移矩阵来看，在样本数量较多的AA-级及以上级别中，各级别稳定性均较好，级别未发生迁移的比率均在90％以上，AAA级、AA+级和AA-级稳定性较2019年前三季度均有不同程度提升，AA级稳定性较2019年前三季度有所下降；除AAA级呈现向下迁移趋势外，各级别均呈现向上迁移趋势，且上移趋势较2019年前三季度有所加强。[7]统计样本包括短期融资券、超短期融资券、中期票据、企业债券、公司债（不含私募债）、非政策性金融债券、中小企业集合债券和集合票据等券种的发行人主体。[8]如无特殊说明，本文所称行业均指Wind三级行业。[9]大跨度评级调整是等级调整的一种特殊情况，指发行人期初、期末主体信用等级调整超过3个子级以上（含3个子级）。例如，期初等级为AA，期末等级调整为A，等级调整跨越AA-和A+，则为发生大跨度调整；不同评级机构对同一发行主体的大跨度评级调整各计为1次。若发行人在期初被终止主体评级，则以评级机构在终止评级前对其出具的最后一次级别进行统计。[10]信用等级迁移矩阵的计算方法采用Cohort法，即只对期初和期末均有效的发行人主体信用等级从期初到期末的变动情况进行统计，不包括统计期内新发和到期债券发行人主体信用等级的变动情况，亦不考虑期间等级多调和等级回调的情况。三、主要券种利差分析2020年前三季度，央行继续实施稳健的货币政策，大力支持疫情防控、复工复产和实体经济发展，金融服务实体经济的质量和效率逐步提升，金融风险有效化解，经济稳步恢复。央行综合运用并创新多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，有助于引导资金流入实体经济，加大对小微和民营企业的支持力度。具体来看，央行综合运用降准[11]、公开市场操作、中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、常备借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）等总量和结构性政策工具，有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用。同时央行通过降低公开市场操作和MLF操作利率引导贷款市场报价利率（LPR）进一步下行[12]，推动综合融资成本明显下降，引导金融机构加大对实体经济的扶植力度，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。在此背景下，自二季度以来，国内经济渐进修复，央行货币政策开始向常态化回归，资金利率中枢抬升至2019年同期水平。2020年前三季度，信用等级（短融为主体信用等级，其他券种为债项信用等级）对债券发行利率、利差均值的影响主要体现在以下方面：（1）短融、中票、企业债、公司债、商业银行债以及商业银行二级资本工具的信用等级与发行利率均值、利差均值基本呈负向关系，即债券信用等级越高，发行利率均值、交易利差均值越低；（2）中票和7年期企业债样本中，AA级级差均大于AA+级级差，反映出等级越低，投资者对债券风险溢价的要求越高；（3）使用Mann-Whitney U两独立样本非参数检验方法对样本数量较多[13]的短融、中票、公司债等的利差进行显著性检验，各级别主体所发短融、各级别中票及公司债中不同信用等级利差之间均存在显著性差异，信用等级对信用风险表现出较好的区分度。[11]央行于2020年1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司），释放长期资金8000多亿元；于2020年3月16日实施普惠金融定向降准，考核参与机构2019年度普惠金融领域贷款情况，对达标机构给予0.5或1.5个百分点的存款准备金优惠，新达标机构净释放长期资金约4000亿元；在此之外，对此次考核中得到0.5个百分点存款准备金优惠的股份制商业银行额外降准1个百分点，释放长期资金约1500亿元，需全部用于发放普惠金融领域贷款；于4月15日对农村金融机构和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，分两次实施到位，每次下调0.5个百分点，释放长期资金约2000亿元。[12] 2020年2月3日，央行下调7天逆回购利率10BP至2.40％，3月30日再次下调7天逆回购利率20BP至2.20％。2月17日，央行下调MLF利率10BP至3.15％，4月15日再次下调MLF利率20BP至2.95％。2月20日，1年期LPR由4.15％降至4.05％，5年期LPR由4.80％降至4.75％；4月20日，1年期LPR降至3.85％，5年期以上LPR降至4.65％。[13]参与利差显著性检验的各级别样本数量大于等于10。

2020年全球收到疫情影响，经济情况收到严重负面影响，导致全球债券发行量再次冲高，创下2014年以来最高纪录。未来，由于经济恢复情况的不确定性以及世界政治格局的动荡，预计2021年以后全球的债券发行总量仍然会保持一个整体慢增长的状态。2014-2019年全球债券发行量呈震荡上升的趋势，主要在于全球经济下行压力加剧，2019年全球债券发行量达到了70132亿美元，同比增长约19%。2020年的发行量增长以非典型的方式进行。通常，发行量和GDP呈正相关：随着GDP上升(或下降)，债券发行也一样。但是，自2020第二季度以来，这两个系列已朝相反的方向移动，并且幅度也达到了历史上的大幅度。近期发行量增加的一种解释是中央银行提供了大量流动性支持。在高度不确定性以及缺乏有效且广泛的新冠疫苗的情况下，这使许多公司能够采取谨慎的行动来增加现金储备。考虑到这些因素，与GDP发行关系为正的关系可能需要一段时间。标准普尔在2020年10月发布报告称，预计2020年全球债券发行量会超过8万亿美元，约为81353亿美元，2021年可能出现下降，预计下降到约7.9万亿美元左右。从路透社和标准普尔公布的数据来看，2020年全球债券发行结构中，发行量最大的是非金融类债券，占2020年全球债券发行总量的约38.3%;其次是金融服务类债券，发行量占比为31.4%，这两类债券的发行量已经超过了全球债券发行总量的65%。其他的债券发行占比中，国际公共财政类债券发行量占比为14.2%，结构融资类债券占比为12.8%，美国公共财政类债券占比为3.4%。中国债券市场在世界债券市场中占据越来越重要的地位，从中国、美国、英国、日本四个主要经济体的债券总存量(国内债券存量+国际债券存量)来看，目前我国总债券市场存量规模超过了日本和英国，仅次于美国，位居世界第二位。从FRED数据可以看出，截止2020年中期，美国未偿债券总余额为45.61万亿美元，中国未偿还债券总余额为15.77万亿美元，日本未偿还债券总余额为13.47万亿美元，英国未偿还债券总余额为6.45万亿美元。未来，全球债券市场将呈现以下发展趋势：趋势一：债券市场规模增大趋势世界经济仍然处在诸多的不确定因素下，并且大部分国家和地区的经济增长仍然未恢复到正常水平，所以预计未来1-2年内全球债券的发行量仍然会处于高水平，债券存量增长。趋势二：跨境券商市场竞争趋于激烈随着全球高净值个人及富裕群体数量的增加，以及亚洲金融市场的双向开放，各国投资者海外投资需求不断增加，全球债券市场活跃度将提高。中国国内，由于国内证券市场的激烈竞争，促使传统券商与新兴互联网券商将目光转向跨境市场，双方纷纷加大力度争夺市场份额，将加大全球债券市场热度。趋势三：债券产品创新趋势随着全球债券市场的继续成长，未来将会产生更多的债券品种，例如近些年热门的绿色债券、资产支持类债券等，并且当前金融科技在债券产品设计、存续期管理和风控等各个环节已经开始有应用场景，将会通过产品和技术的更迭创新来提高债券市场活跃度。综上，根据标准普尔的数据，预计2021年后，大多数地区的经济重新缓慢增长，处于恢复阶段，加上非常不确定的世界经济和政治背景，未来很可能会使债券发行量恢复到大约3%增长率。预计到2026年，全球发行债券规模将达到约95849亿美元。以上数据来源于前瞻产业研究院《中国债券行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》，同时前瞻产业研究院提供产业大数据、产业规划、产业申报、产业园区规划、产业招商引资、IPO募投可研等解决方案。

来源：金融界债券作者：联合资信债市研究部 刘晓光 董欣焱 郝帅一、债券产品发行利率 2020年三季度（以下简称“本季度”），在国内疫情防控常态化和复产复工持续推进的背景下，央行继续实施稳健的货币政策，综合运用多种货币政策工具，通过公开市场操作、中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、常备借贷便利（SLF）、国库定存等工具，合理安排工具搭配和操作节奏，维持市场流动性的合理充裕。随着国内疫情逐渐稳定，经济复苏势头强劲，央行货币政策松紧适度，流动性边际收紧。整体来看，本季度，货币市场利率水平呈小幅上升态势。 本季度，银行间固定利率国债一年期到期收益率呈波动上升走势，本季度平均水平（2.38％）较上季度（1.54％）上升84BP，较上年同期（2.60％）下降22BP。一年期短融的平均发行利率与一年期银行间固定利率国债到期收益率的走势大致接近，本季度的平均发行利率（3.96％）较上季度（3.13％）上升83BP，较上年同期（4.13％）下降17BP。 本季度，交易所国债三年期、银行间固定利率国债五年期和七年期到期收益率均呈波动上升趋势。本季度，交易所国债三年期、银行间固定利率国债五年期和七年期到期收益率平均水平分别为2.72％、2.86％和3.05％，较上季度（1.89％、2.20％和2.62％）分别上升83BP、66BP和43BP，较上年同期（2.82％、2.98％和3.13％）分别下降4BP、12BP和8BP。三年期公司债和七年期企业债的平均发行利率走势与相应期限的银行间/交易所国债到期收益率的走势大致相同，二者均值分别为4.21％和5.83％，较上季度（3.67％和5.53％）分别上升54BP和30BP，同比较上年同期（4.27％和6.53％）分别下降6BP和113BP。五年期中期票据的平均发行利率为4.30％，较上季度（3.67％）上升63BP，较上年同期（4.23％）上升7BP。 图1 1年期不同信用等级主体所发短期融资券发行利率走势 图2 3年期不同信用等级公司债券发行利率走势图3 5年期不同信用等级中期票据发行利率走势 图4 7年期不同信用等级企业债券发行利率走势 注：1. 统计期以起息日为准 2. 对含有选择权的债券期限进行调整，按选择权之前的期限进行统计，例如债券的原始期限设计为“5+2”，则期限为5年 3. 样本中剔除发行利率为浮动利率的债券 资料来源：联合资信COS系统 　　 二、债券市场发行情况 本季度，债券市场共发行各类债券14.38万亿元，环比、同比分别增加5.36％和20.34％，银行间债券市场仍是我国债券主要发行场所。其中，地方政府债、商业银行债券、资产支持证券（交易所）、非金融企业资产支持票据、私募债、证券公司债和可转债的发行量环比、同比均大幅增加，政策性银行债、非银金融机构债券、政府支持机构债券和项目收益债的发行量环比、同比均有所下降。截至2020年三季度末，我国债券市场主要债券品种存量规模达到106.78万亿元，较上季度末继续增加1.73％。 表1 2020年三季度债券市场发行和存量情况 注：1. “非银行金融机构债”中包含保险公司资本补充债、资产管理公司金融债、证券公司金融债以及其它金融机构债，不包括证券公司债； 2. “政府支持机构债券”包括汇金公司发行的债券、2013年以来铁路总公司发行的短期融资券、中期票据、企业债券以及原铁道部发行的所有债券； 3. “公司债”不包含证券公司债券； 4. 证券公司债券包括一般证券公司债券、证券公司次级债券和证券公司短期公司债券； 5. 资产支持证券（银行间）指在银行间债券市场发行的资产支持证券；资产支持证券（交易所）指在交易所债券市场发行的资产支持证券； 6. 由于私募债券尚无权威披露口径，部分私募债券缺少发行信息，本表统计口径为Wind中截至2020年10月20日已披露的数据，并会对之前数据进行追溯调整； 7. 绿色债券、熊猫债计入所对应的中期票据、企业债券及公司债等债券统计中 资料来源：联合资信COS系统、中国债券信息网、上海清算所、Wind （一）非金融企业所发债券情况 1. 债券发行量同比大幅增加 本季度，非金融企业所发债券 的发行家数、发行期数和发行规模分别为2763期、1528家和26898.47亿元，环比均下降10％左右，同比增幅均在17％以上。本季度非金融企业债券发行量同比有所上升，一是受疫情叠加经济下行的双重影响，监管鼓励企业发行债券融资；二是注册制的实施便利企业相关债券的发行；三是市场利率水平较去年同期有所下降。然而，随着国内疫情逐渐稳定和经济强势复苏，本季度市场利率水平较上季度有所上行导致债券发行量较上季度有所下降。三季度平均发行规模为9.74亿元，环比、同比均略有下降。 短融和超短融发行期数和家数同比均增幅显著。本季度，共有107家企业发行短融 127期，发行规模为926.70亿元，发行期数、发行家数和发行规模环比降幅均在5％以上，同比变化不一，其中发行期数、发行家数同比增幅均在10％左右，发行规模同比下降约20％。平均发行规模（7.30亿元）环比、同比降幅均接近30％，发行期限仍主要为1年。本季度，共有556家企业发行超短融1073期，发行规模10961.55亿元，发行期数、发行家数和发行规模环比降幅均在8％左右，同比增幅均在30％左右。平均发行规模（10.22亿元）环比和同比均上涨近3％，发行期限仍以270天为主。 中票发行期数和家数同比小幅上升。本季度，共有394家企业发行中票508期，发行规模为4956.30亿元，发行期数、发行家数和发行规模环比降幅均在23％以上，同比变化不一，其中发行期数、发行家数同比增幅均在10％左右，发行规模同比下降3％左右。平均发行规模（9.76亿元）同比和环比降幅均超10％。本季度中票的发行期限仍主要集中于3年期和5年期 ，发行期数之和占中票总发行期数的比重为78.15％，与上季度（78.83％）基本持平，较上年同期下降约3个百分点。特殊期限中票 共发行240期，占中票总发行期数的47.24％，环比、同比均上升超8个百分点。其中，永续中票发行93期，在中票总发行期数中的占比18.31％，与上季度（18.32％）基本持平，较上年同期上升超过3个百分点。 企业债发行期数和家数增幅显著。本季度，共有98家企业发行企业债 108期，发行规模1013.19亿元，发行期数、发行家数环比和同比增幅均在15％左右，发行规模变化不一。本季度，企业债的平均发行规模为9.38亿元，环比、同比降幅均在15％左右。从发行期限来看，企业债发行仍主要集中在7年期，7年期企业债发行期数在企业债券总发行期数中的占比68.51％，环比、同比增幅均在5个百分点左右。本季度项目收益债仅发行1期，规模为10.00亿元。 公司债发行量有所增加。本季度，共有217家企业累计发行公司债299期，发行规模4179.26亿元，环比变化不一，其中发行期数、发行家数环比降幅均接近5％，发行规模环比增幅超16％，三者同比增幅分别为0.67％、4.83％和21.02％。本季度，公司债平均发行规模为13.98亿元，环比和同比增幅均在20％以上。公司债发行期限仍主要集中在3年期和5年期，两者发行期数在公司债总发行期数中的占比（62.21％），环比和同比降幅均在5％以上。私募债方面，根据Wind截至2020年10月9日已披露的数据，本季度私募债发行期数（648期）、发行家数（542家）和发行规模（4861.47亿元），环比增幅均在5％左右，同比增幅均在20％以上。 表2 2020年三季度非金融企业发行债券情况 注：发行人家数按不同券种发行人去除重复后统计 资料来源：联合资信COS系统 2. 发行主体/债项信用等级向高等级集中 本季度，短融 发行主体的信用等级分布在AAA级至AA-级。 从发行期数来看，AAA级主体所发短融的期数仍最多，在总发行期数中的占比为61.83％，环比略有下降、同比有所上升；AA+级和AA级主体所发短融的期数占比分别为27.33％和10.75％，环比、同比均变化不大；AA-级主体所发短融仅1期，在总发行期数中的占比为0.08％。短融发行期数呈现向AAA级集中趋势。 从发行规模来看，AAA级主体所发短融仍为发行规模最多的主体级别，占比为80.77％，环比、同比均有所上升；AA+级主体所发短融规模占比为14.21％，环比、同比均略有下降；AA级主体所发短融规模占比（4.98％）环比、同比均变化不大。短融发行规模呈现向AAA级集中趋势。 整体来看，短融发行主体的信用等级呈现向AAA级集中趋势。 注：主体双评级结果不一致的债券按两期发行分别计入样本，结果一致的按一期计入样本 资料来源：联合资信COS系统 图5 2020年三季度短融发行主体信用等级分布情况 本季度，非金融企业所发中票、企业债、公司债 信用等级仍主要分布在AAA级至AA级，无AA-级债券发行。此外，2020年上半年，沪深交易所试点公开发行短期公司债，上季度共发行短期公司债2期，发行规模11.00亿元，本季度发行短期公司债10期，发行规模137.00亿元。 从发行期数来看，非金融企业所发AAA级中票、企业债、公司债发行期数仍最多，在总发行 期数中的占比为64.27％，环比和同比均有不同程度上升；非金融企业所发AA+级和AA级中票、企业债、公司债的发行期数在总发行期数中的占比分别为25.33％和10.40％，环比、同比均略有下降。总体来看，非金融企业所发中票、企业债、公司债发行期数呈现向AAA级集中趋势。 从发行规模来看，非金融企业所发AAA级中票、企业债、公司债发行规模仍远高于其它级别，在总发行规模中的占比（76.20％）环比、同比均变化不大；其次为非金融企业所发AA+级中票、企业债、公司债，其发行规模在总发行规模中的占比（17.71％）环比略有下降、同比略有上升，非金融企业所发AA级中票、企业债、公司债发行规模在总发行规模中的占比（6.09％）环比略有增加，同比略有下降。 整体来看，非金融企业所发中票、企业债、公司债的信用级别呈现向AAA级集中趋势。 注：债项双评级结果不一致的债券按两期发行分别计入样本，结果一致的按一期计入 资料来源：联合资信COS系统 图6 2020年三季度非金融企业发行中票、企业债、公司债信用等级分布情况 3. 国有企业债券发行量占比保持相对稳定 从发行主体的所有制性质来看，本季度，国有企业依然是非金融企业所发债券最多的企业类型，发行债券期数和规模分别为1909期、19804.44亿元，在非金融企业所发债券总发行期数和总发行规模中的占比分别为90.30％和89.89％，环比、同比均变化不大，集中度保持相对稳定；民营企业所发债券期数和规模分别为115期、1173.16亿元，在非金融企业所发债券总发行期数和总发行规模中的占比分别为5.44％和5.32％，发行期数占比环比、同比均略有下降，发行规模占比同比有所上升，环比变化不大。外资企业、公众企业、集体企业和其它企业本季度所发债券的期数和规模仍然较少。 注：以2020年三季度发行期数由高到低排序 资料来源：联合资信COS系统 图7 2020年三季度短融、超短融、中票、企业债、公司债发行主体性质分布情况 4. 债券发行地区集中度有所提升 本季度，北京、江苏、广东的非金融企业所发债券的发行期数和发行规模均位列前三位，其中北京的非金融企业所发债券的发行期数（347期）和发行规模（5803.80亿元）仍均位居第一，发行优势仍然显著。非金融企业发行债券期数前十位的地区中，云南替代上季度的山西跻身本季度第十位。非金融企业发行债券规模前十位的地区中，湖北和云南取代天津和山西跻身本季度前十位。与上季度相比，各地区非金融企业所发债券期数和规模均有所下降；与上年同期相比，北京和山东地区非金融企业所发债券期数和规模均有所增加，江苏、广东、上海、浙江、福建和四川地区非金融企业所发债券期数和规模均有所减少。从发行地区集中度来看，本季度发行债券期数前十位地区的发行期数和发行规模占总发行期数和总发行规模的比例（74.58％、77.10％）环比变化不大、同比均有所上升，债券发行的地区集中度有所提升，依旧主要来自于经济较为发达地区。 注：以2020年三季度发行期数由高到低排序 资料来源：联合资信COS系统 图8 2020年三季度非金融企业发行债券期数前十位地区分布情况 5. 债券发行主体行业集中度进一步提升 本季度，建筑与工程 、房地产开发和电力行业企业所发债券的发行期数和发行规模均位居前三位，其中建筑与工程行业企业所发债券的发行期数、发行规模（423期、3324.94亿元）均位居首位。发行债券期数前十位行业企业中房地产开发、煤炭与消费用燃料和贸易公司与工业品经销商行业企业所发债券的发行期数和发行规模环比、同比均大幅上升，其中房地产开发行业企业所发债券期数和规模环比、同比增幅均超过28％，煤炭与消费用燃料行业企业所发债券期数和规模环比、同比增幅均超过11％，贸易公司与工业品经销商行业企业所发债券期数和规模环比增幅均超13％，同比增幅均超过48％。从行业集中度来看，本季度非金融企业所发债券期数前十位行业的发行期数和发行规模在总发行期数和规模中的占比（50.80％、49.16％）环比、同比均有所上升，行业集中度进一步提升。 注：1.按照Wind四级行业划分； 2.以2020年三季度发行期数由高到低排序 资料来源：联合资信COS系统 图9 2020年三季度非金融企业发行债券期数前十位行业分布情况 6. 担保债券市场认可度一般 本季度，共有115期具有担保条款的非金融企业债券发行，发行规模为809.40亿元，发行期数和发行规模分别占总发行期数和发行规模的5.44％和3.67％，环比略有上升，同比变化不大。 其中，具有担保条款的短融、超短融、中票、企业债、公司债的发行期数分别为5期、11期、22期、51期和26期，发行规模分别为20.00亿元、63.50亿元、144.50亿元、339.30亿元和242.10亿元。其中，保证担保114期，抵押担保1期，保证担保仍为主要增信方式。 分别以担保后债项级别为AAA级的3年期公司债和5年期中票 为样本进行分析发现，采用担保方式发行的债券发行利率要比同一时间段内发行、具有相同期限、相同债项信用等级且无担保债券的平均发行利率 分别高出39.94BP和49.87BP，表明市场对通过担保提升债项信用等级的债券具有一定的风险溢价要求，担保债券市场认可度一般，但不排除样本较少可能会对结果产生影响。 （二）非政策性金融债券发行情况 本季度，共有116家金融机构发行非政策性金融债249期 ，总发行规模为11808.43亿元，非政策性金融债发行期数、发行家数和发行规模环比、同比均有不同程度增加，平均发行规模（47.42亿元）环比小幅增加，同比有所下降。 具体来看，商业银行金融债（含商业银行其他一级资本工具 、商业银行二级资本工具）发行期数、发行家数和发行规模（59期、51家和6942.50亿元）环比和同比均有不同程度上升，主要是由于商业银行永续债以及二级资本工具发行需求加大所致。证券公司所发债券期数和规模（176期、4556.93亿元）环比、同比均显著上升，主要受证券公司补充资本需求有所提升以及证券公司获准公开发行次级债 等政策利好所致。保险公司债发行2期，发行规模44.00亿元，环比均大幅下降，发行期数与去年同期持平，发行规模同比显著上升；其它金融机构债发行期数和发行规模（12期、265.00亿元）环比变动不大，同比大幅下降。 从级别来看，除证券公司短融和证券公司短期公司债券外，非政策性金融债券 的债项级别以AAA及AA+为主，二者发行期数（115期）和发行规模（8666.60亿元）的占比分别为86.47％和97.32％，发行期数占比较上季度（79.17％）和上年同期（82.35％）小幅增加，发行规模占比与上季度（96.87％）和上年同期（98.18％）基本持平。 表3 2020年三季度非政策性金融债券发行情况 资料来源：联合资信COS系统 （三）资产支持证券发行情况 本季度，在银行间债券市场上，资产支持证券发行期数（109期）和发行规模（1645.16亿元）环比均大幅增加，同比均减少25％左右，同比减少仍主要受疫情影响，个人房贷、信用卡贷款、消费贷款等银行信贷资产生成速度下降，导致存量资产出表需求不足，商业银行的发行需求降低。非金融企业资产支持票据（ABN）发行期数（357期）和发行规模（1511.54亿元）延续上季度增长态势，环比和同比增幅均超过40％。在交易所债券市场上，资产支持证券发行期数（991期）和发行规模（4074.61亿元）环比和同比增幅均在8％以上。ABN和交易所资产支持证券发行量的增加主要由于以非金融企业为发起主体的企业融资需求增加所致。整体来看，本季度交易所发行的资产支持证券在期数和规模上仍超过银行间债券市场。 本季度，全国首单融资租赁类区块链ABN 、全国首单民营科技中小企业专项知识产权ABN 和全国首单信托公司担任管理人的权益型类REITs 成功发行。 （四）债券新品种发行情况 1. 绿色债券发行期数环比有所增加 本季度，绿色债券发行期数为54期，发行规模为517.09亿元，发行期数环比增加3.85％、同比减少8.47％，发行规模环比减少15.81％、同比减少49.18％。本季度新发绿色债券共涉及48家发行人 ，其中新增绿色债券发行人有6家。本季度新发绿色债券包括中票、PPN、企业债、公司债（含私募债）、其他金融机构债和资产支持证券，公司债（含私募债）的发行期数（26期）和发行规模（238.47亿元）均最多。新发绿色债券仍主要集中在AAA级，发行期数和发行规模占比分别44.00％和57.67％，发行期数占比较上季度（42.55％）有所提升，发行规模占比较上季度（64.52％）有所下降，发行期数和发行规模占比较上年同期（59.32％和80.48％）均有所降低。绿色债券发行主体涉及建筑与工程、交通基础设施、电力等13个行业，其中建筑与工程行业发行期数、发行规模占比均最大（36.00％和33.73％）。从地区分布来看，江苏地区发行人所发绿色债券期数（8期）最多，广东地区发行人所发绿色债券规模（70.00亿元）最大。从发行成本来看，61.76％的绿色债券发行利率低于可比债券 的平均发行利率，占比较上季度（66.67％）略有减少。30％的绿色债券采取了第三方认证 。从资金投向来看，本季度绿色债券资金投向主要是清洁能源和清洁交通领域。 2. 熊猫债发行期数同比有所增加 本季度，我国债券市场共有9家发行人发行10期熊猫债，发行规模为132.00亿元，发行家数、发行期数和发行规模较上季度（15家、18期、276.00亿元）均有所减少，发行家数、发行期数较上年同期（6家、9期）均有所增加，发行规模较上年同期（150.00亿元）有所减少。债券类别涉及超短融、中票、PPN、公司债、国际机构债和其他金融机构债，其中发行期数最多、发行规模最大的券种均为中票（4期和45亿元）。熊猫债发行主体仍主要为中资背景境外企业，熊猫债债券及发行主体级别仍主要集中于AAA级。本季度熊猫债平均发行利率3.40％，较上年同期和上季度分别上升46BP和18BP。 三、未来债市展望 第一，市场流动性仍将保持合理充裕，债券发行规模有望稳定增长。一是在国内经济逐步好转、海外疫情及政治风险交织的背景下，监管层仍将实施稳健的货币政策，强化逆周期调节，维持流动性合理充裕，有利于债券发行。二是监管层持续采取措施支持中小微、民营企业债券融资。10月14日，发改委、科技部、工业和信息化部、财政部、人力资源社会保障部联合发布《关于支持民营企业加快改革发展与转型升级的实施意见》，指出支持民营企业开展债券融资，进一步增加民营企业债券发行规模，同时支持金融机构依法合规提供融资，保障民营企业平等参与项目建设运营，对在政府和社会资本合作（PPP）项目中设置针对民营资本差别待遇或歧视性条款的，各级财政部门按照规定不予资金支持，此举有利于扩大民营企业债券发行规模。三是中小银行可转债将持续发行。10月21日，财政部三季度财政数据发布会指出，四季度剩余2000亿元用于支持化解中小银行风险的预分配额度已通知地方，有望逐渐落地，继续用于支持地方政府认购中小银行发行的可转债，补充中小银行资本金，化解信用风险，中小银行可转债的发行进程持续推进。 第二，债券市场机制体制将进一步完善。10月23日，证监会发布《可转换公司债券管理办法（征求意见稿）》，就可转换公司债券的发行条件及程序、交易转让制度、信息披露要求等方面进行了详细规定，此举有利于规范可转换公司债券的发行和交易行为，保护投资者合法权益和社会公共利益。此外，证监会主席易会满在2020金融街论坛年会上指出，随着市场发展将不断完善基础制度，推进债券市场基础设施互联互通，扩大公募REITs试点范围，积极稳妥推进期货及衍生品市场创新。未来监管层有望采取更多措施完善债券市场相关制度、促进债券市场健康有序发展。 第三，债券市场对外开放配套机制将不断完善，对外开放进程有望继续加快。继彭博和摩根大通将中国国债纳入其主要指数后，9月富时罗素宣布中国国债将会被纳入富时世界国债指数（WGBI），至此，中国债券市场将被全球三大主要债券指数悉数纳入，这将有利于吸引更多境外机构参与我国债券市场。10月21日，证监会主席易会满在2020金融街论坛年会上表示，证监会将研究逐步统一、简化外资参与中国资本市场的渠道和方式，深化境内外市场互联互通，拓展交易所债券市场境外机构投资者直接入市渠道，稳步推动资本市场制度型开放。10月22日，中国外汇交易中心总裁张漪表示，交易中心将创新完善产品和交易机制供给，提升对外服务能力，同时，加强与境内外相关市场基础设施合作，为市场参与者提供更为便捷和高效的服务。10月23日，国家外汇局副局长王春英表示，外汇局将进一步推进债券市场开放，继续分批次发放QDII额度，探索私募股权投资基金跨境投资管理改革，稳步扩大资本市场互联互通等。整体来看，未来我国债券市场对外开放措施配套制度建设将进一步加强，对外开放程度将不断提升。 第四，债券市场仍面临较大信用风险，债券风险管理机制将更加完善。四季度新冠肺炎疫情防控对我国企业经营活动产生的不利影响仍然存在，部分企业存在高杠杆、慢周转、低资质的情况，出现信用风险的概率仍然较大。同时，四季度我国债券市场信用债总偿还量约3.35万亿元 ，其中10月、11月和12月单月的偿还量均在1万亿元以上，偿还压力较大，预计四季度信用风险事件仍会持续发生，但信用风险总体可控。在此背景下，监管层将继续加强风险管控，完善债券违约处置机制。10月12日，交易商协会发布《非金融企业债务融资工具募集说明书投资人保护机制示范文本》，针对当前募集说明书中存在的投资人保护机制内容约定内容不细、规范性不足、可操作性不强等问题，制定了示范文本，并为募集说明书中持有人会议机制、受托管理人机制、违约定义、处置措施、争议解决等与投资者保护密切相关的内容提供了示范性表述，此举有助于完善债券市场风险管理机制，提升市场运行效率，加大投资人保护力度。预计未来监管层将继续强化信用债存续期监管、加强市场中介机构监管力度，进一步完善违约处置机制。 整体来看，目前国内经济基本回归疫情前的运转常态，全球经济形势总体也呈复苏态势，但各国节奏有所不同，四季度全球疫情仍存在较大的不确定性，美国大选、英国硬脱欧等事件或将对经济形成冲击。在此背景下，预计四季度我国宏观政策会更加灵活适度、精准导向，为债券市场提供合理充裕的流动性；同时，在各项体制机制不断完善的背景下，民企、中小微企业融资环境将进一步改善，债市发展的规范化和国际化水平将进一步提升；债券市场仍面临较大信用风险，但整体可控，债券风险管理机制以及违约处置制度也将不断完善。

来源：金融界网站作者：王自迪 闫瑾 吴旻本文从违约情况、信用等级迁移和利差三个方面对2020年一季度我国债券市场评级表现进行分析并对评级质量进行检验。研究结果显示，违约情况方面，2020年一季度我国债券市场新增违约主体7家，较2019年一季度有所减少；信用等级迁移方面，等级调整数量整体较少，评级稳定性变化不大；利差方面，信用等级与发行利率均值、利差均值基本呈负向关系，信用等级和利差之间均存在显著性差异。总体来看，我国债券市场信用评级能够较好反映受评主体信用风险差异，但评级机构对违约风险的预警能力仍有待提高。 一、违约情况统计分析 （一）信用风险有序释放，违约常态化发生 2020年一季度，我国债券市场新增7家违约 发行人，均为公募债券市场发行人 ，共涉及到期违约债券30期 ，到期违约金额 约461.54亿元，新增违约发行人家数、涉及到期违约债券期数较2019年一季度（15家，41期）有所减少，到期违约金额较2019年一季度（194.63亿元）有所增加。另有6家2020年之前已发生违约的发行人继续未能按时偿付其存续债券利息或本金（重复违约），共涉及到期违约债券18期，到期违约金额约85.88亿元，其中15期债券为首次到期违约，涉及到期违约金额约64.74亿元；重复违约发行人家数、涉及到期违约债券期数、到期违约金额较2019年一季度（15家，24期，130.68亿元）均有所减少。此外，“18北大科技ABN001”发生回售违约，为我国债券市场首单违约的公募资产支持票据。 新增违约发行人仍以民营企业为主，但部分国有企业信用风险开始暴露，新增违约发行人中有3家为上市公司；新增违约发行人行业、地区分布均较为分散，未呈现出明显特征（详见表1）。公募债券市场方面，新增违约发行人家数（7家）较2019年一季度（9家）略有减少，新增违约发行人级别范围与2019年一季度基本一致（详见表2）。 表1 2020年一季度我国债券市场发行主体违约情况 注：评级展望列示为“”表示发行人被列入评级观察名单 资料来源：Wind 表2 2018年至2020年一季度我国公募债券市场发行主体违约率/数量（单位：家、％） 注：1. 发行人样本为当年年初存续的短期融资券、超短期融资券、中期票据、企业债券、公司债券（不含私募债）、非政策性金融债券、中小企业集合债券和集合票据的发行人主体，并剔除此前已发生违约的发行人样本且不考虑发行人存续债券当年年内到期、发行人当年年内被终止评级等可能导致信用等级失效的情形；2. 发行人具有不同信用等级的双评级或多评级，则按不同主体信用等级分别纳入统计，即同一主体可被计数多次；3. 对发行人而言，若某一评级机构所评其期初存续债券均为私募债券，则该评级机构对发行人出具的主体信用等级不纳入双评级或多评级统计（若有）；4. 部分债券发行人期初不具有有效信用等级，例如部分集合债/集合票据、项目收益债发行人等，均计入无评级样本中；5. 合计项样本数量/违约数量对发行人主体进行非重复计数；6. 发行人主体违约率 = 当年新增违约的发行人家数 / 发行人样本家数；7. 2018年公募债券发行人中新增31家违约主体，其中永泰集团有限公司期初无公募债券存续，未计入违约样本，山东金茂纺织化工集团有限公司期初具有不同级别双评级；2019年公募债券发行人中新增32家违约主体，其中三胞集团有限公司期初具有不同级别双评级 资料来源：联合资信COS系统 2020年一季度，经济下行周期叠加新冠肺炎疫情冲击，外部不利环境下部分企业流动性持续恶化，我国债券市场违约常态化发生。违约发行人中，新华联控股有限公司经营范围较广，业务涉及石油、化工、地产、矿产等多个领域，近年来公司房地产业务转型扩张导致债务规模较快增长、偿债压力大，同时公司资产规模中受限比例较高，所持有上市公司股权高比例质押，融资渠道不畅，疫情影响下公司文旅、零售、餐饮、石油贸易等业务收入明显下降，资金链持续紧张；北大方正集团有限公司多元化经营战略导致负债规模不断扩大，债务压力沉重，同时公司股权质押比例较高、融资弹性不足，且缺乏有效的外部支持；重庆力帆控股有限公司（“力帆控股”）和力帆实业（集团）股份有限公司（“力帆股份”）为母子公司，近年来汽车行业景气度较差，公司业务明显下滑、亏损严重，资产负债率不断上升，2019年即发生多笔债务违约；康美药业股份有限公司2019年因财务造假被证监会处罚，公司真实流动性较为紧张，未能偿付到期债券利息及回售本金；北京桑德环境工程有限公司盈利能力长期较弱，公司资产负债率较高，且存在资金被占用、营运资金回笼不及时的情况，短期偿债压力较大；大连天神娱乐股份有限公司经营稳定性较差，2018年公司因商誉减值、股权投资损失等导致巨额亏损，此后财务状况不断恶化，此外公司诉讼纠纷、监管处罚等负面事件较多，再融资能力受限。 同时，部分风险主体通过债券置换、展期、回售转售等方式化解信用风险，缓解违约压力。例如，北京桑德环境工程有限公司发行“20桑德工程EN001”用于置换“17桑德工程MTN001”，为我国债券市场首单债券置换要约；山东如意科技集团有限公司所发“19如意科技MTN001”与全部持有人达成利息延期支付协议；华晨汽车集团控股有限公司对其所发“17华汽01”回售部分金额进行转售。 整体来看，近两年来债券市场违约事件较为多发，风险主体陆续出清，存量债券风险逐步化解。随着违约债券处置、投资者保护、破产法律制度等体制机制的建立、完善，债券市场信用风险有序释放。 （二）违约风险预警能力有待提高2020年一季度我国债券市场7家新增违约主体均具有有效信用等级，违约事件发生前评级机构通过各类评级行动进行风险预警 ，首次违约风险预警评级行动日期距离违约日期时间均在1个月以上，1～3个月（含）有3家，6～12个月（含）有3家，1年以上有1家。整体来看，评级机构对违约主体的风险识别与揭示能力仍然不足，违约主体风险预警及时性有待提高。 表3 新增违约主体首次违约风险预警评级行动距离违约日期时间分布（家） 二、信用等级迁移分析 （一）信用等级调整情况 1．发行主体信用等级呈现调降趋势，评级稳定性变化不大2020年一季度，我国公募债券市场共有34家发行主体信用等级发生调整，调整率为0.69％，较2019年一季度（0.80％）略有下降。其中，信用等级被调升的发行主体有14家，信用等级被调降的发行主体有20家，调升率和调降率分别为0.28％和0.41％，较2019年一季度（0.36％和0.44％）均略有下降（详见表4）。整体看，2020年一季度我国公募债券市场信用等级调整呈现调降趋势，调降趋势较2019年一季度略有加强，但评级稳定性整体变化不大。 评级展望方面，2020年一季度我国公募债券市场评级展望被调升和调降的发行人各为1家，评级展望调整数量较少，信用等级调整仍然是评级机构揭示发行主体信用风险的主要手段。 表4 2019年一季度和2020年一季度我国公募债券市场发行主体信用等级调整统计表 注：1. 统计样本包括期初存续和统计期内新发且具有主体信用级别的发行人主体；2. 发行人主体信用等级的有效期限视同其所发债券的有效期限；3. 评级展望调整统计不包括信用等级调整的同时发生评级展望调整的情形；4. 由多家评级机构对同一发行人进行主体信用评级时，则按不同评级机构分别纳入统计，即同一主体可被多次计数；5. 评级展望由负面调整为稳定或正面、由稳定调整为正面视为调升，由正面调整为稳定或负面、由稳定调整为负面视为调降；6. 调升率/调降率=统计期内发生信用等级（或评级展望）调升/调降的数量与样本数量的比率，以下同 2．民营企业调降率仍然较高，但国有企业信用风险有所显现2020年一季度，我国公募债券市场信用等级发生调整的发行主体企业性质呈现出一定程度分化特征，信用等级被调升的发行主体以国有企业（含地方国有企业和中央国有企业）为主，信用等级被调降的发行主体以民营企业为主。具体来看，信用等级被调升的发行主体中国有企业占比为84.62％，较2019年一季度（100.00％）下降15.38个百分点；信用等级被调降的发行主体中民营企业占比为66.67％，较2019年一季度（85.00％）下降18.33个百分点。2020年一季度，国有企业发行主体整体调升率为0.27％，较2019年一季度（0.40％）下降0.13个百分点，调降率为0.12％，较2019年一季度（0.07％）上升0.05个百分点；民营企业发行主体整体调升率为0.37％，较2019年一季度（0.00％）上升0.37个百分点，调降率为1.85％，较2019年一季度（2.64％）下降0.79个百分点。 总体来看，部分民营企业经营管理能力相对较弱且缺乏有效的外部支持，在宏观经济下行周期中易受不利环境冲击，导致信用状况发生恶化；2020年一季度民营企业调降率仍然较高，但随着近两年民营企业信用风险逐步释放以及民营企业支持政策陆续出台，低资质主体不断出清，融资环境整体趋稳，民营企业信用等级调降趋势有所放缓。与此同时，新冠肺炎疫情影响下，我国实体经济均出现不同程度经营困难，国有企业整体效益亦明显下滑，2020年一季度全国国有企业营业总收入同比下降11.7％，利润总额同比下降13.0％，成本费用利润率下降3.4个百分点，截至2020年3月末国有企业资产负债率为64.5％，较2019年3月末增长0.2个百分点 ；部分国有企业流动性有所恶化，面临较大偿债压力，国有企业信用风险有所显现。 3．信用等级发生调整的发行主体行业、地区分布均较为分散行业方面，信用等级被调升的发行主体分布在房地产管理和开发、多元金融服务、建筑与工程、综合类、复合型公用事业等行业 ；信用等级被调降的发行主体分布在汽车、电气设备、金属、非金属与采矿、综合类、制药、机械、软件等行业。地区方面，信用等级被调升的发行主体分布在江苏、河南、山西、山东、福建、四川、浙江等地；信用等级被调降的发行主体分布在北京、广东、山东、重庆、青海、吉林、西藏、湖北、辽宁等地。 在样本数量相对较多（发行主体家数超过80家）的行业和地区中，多元金融服务行业、房地产管理和开发行业的调升比例相对较高，分别为1.87％和1.29％，金属、非金属与采矿行业的调降比例（2.35％）相对较高；河南省发行主体的调升比例相对较高（3.23％），其次为江苏省（1.09％），重庆市、北京市、辽宁省、广东省发行主体的调降比例相对较高，分别为1.54％、1.42％、1.22％、1.01％。但总体来看我国公募债券市场信用等级发生调整的发行主体未呈现出明显的行业、地区特征，行业和地区分布均较为分散。 　4．大跨度评级调整数量仍然较多2020年一季度，我国公募债券市场共发生13次大跨度评级调整 现象，涉及发行主体10家，较2019年一季度（14次，13家）略有减少，但绝对数量仍然较多。从企业性质来看，发生大跨度调整的发行主体主要为民营企业（4家），其次为国有企业（3家），公众企业有2家，中外合资企业有1家；从地区分布来看，发生大跨度调整的发行主体分布于北京（3家）、重庆（2家）以及广东、湖北、辽宁、青海、山东（各1家）等地；从行业分布来看，发生大跨度调整的发行主体行业类型较为分散，涉及汽车、互联网软件与服务、软件、水务、机械、制药、综合类以及金属、非金属与采矿等行业。 表5 2020年一季度我国公募债券市场发行主体信用等级发生大跨度评级调整情况 注：1. 主体等级不为C级、评级展望为“”表示发行人被列入评级观察名单；2. 不同评级机构对同一发行人均发生大跨度评级调整的情况，如果期初和期末级别相同，仅列示一条记录 资料来源：Wind，联合资信COS系统 （二）信用等级迁移矩阵 1．AA+级及以上级别发行主体占比进一步提升2020年一季度末，我国公募债券市场发行主体信用等级主要集中在AA-级及以上级别，占比（97.26％）较2019年同期上升0.7个百分点。其中，AA级发行主体占比仍然最高（38.68％），但较2019年同期下降3.17个百分点；AAA级和AA+级发行主体占比为28.33％和24.48％，较2019年同期分别上升3.76个百分点和0.55个百分点；AA-级发行主体占比（5.77％）较2019年同期下降0.46个百分点。整体来看，AA+级及以上级别发行主体占比进一步提升。 2018年下半年以来我国债券市场违约趋于常态化，投资者风险偏好有所下降，新发行债券主体信用等级呈现向高级别集中趋势；同时，随着违约债券处置、投资者保护等机制的建立健全，债券市场信用风险有序释放，风险主体逐步出清，我国债券市场信用等级中枢有所上移。 资料来源：联合资信COS系统 图1 2019年一季度和2020年一季度我国公募市场债券发行主体信用等级分布图 2．信用等级迁移数量相对较少，评级稳定性整体较高2020年一季度，我国公募债券市场多数发行人和债券尚未进入评级跟踪期，发行主体信用等级迁移数量相对较少，评级稳定性整体较高。从信用等级迁移矩阵来看，样本数量较多的AA-级及以上级别稳定率均在99％以上，其中AAA级未发生迁移，AA+级和AA级呈现向上迁移趋势，AA-级呈现向下迁移趋势，各级别评级稳定性以及迁移趋势与2019年一季度基本一致。 表6 2020年一季度我国公募债券市场主体信用等级迁移矩阵（单位：家、％） 注：1. 统计样本不包含评级机构发生更换的发行人主体，以下同；2. 迁移矩阵反映出评级行业整体的迁移情况，无法体现各家评级机构的具体迁移情况；3. 统计期初为2020年1月1日，期末为2020年3月31日，下同 资料来源：联合资信COS系统 表7 2019年一季度我国公募债券市场主体信用等级迁移矩阵（单位：家、％）资料来源：联合资信COS系统 三、主要券种利差分析2020年一季度，为防控新冠肺炎疫情、支持实体经济复工复产，央行实施更加灵活适度的稳健货币政策，综合运用降准 、公开市场操作、中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、常备借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）等总量和结构性政策工具，加大逆周期调节力度，保持流动性合理充裕。此外，央行通过公开市场操作和MLF操作引导贷款市场报价利率（LPR）进一步下行 ，推动降低实体经济融资成本。在此背景下，债券市场资金面较为宽松，利率水平呈波动下行态势。 2020年一季度，信用等级（短融为主体信用等级，其他券种为债项信用等级）对债券发行利率、利差均值的影响主要体现在以下方面：（1）短融、中票、企业债、公司债、商业银行债以及商业银行二级资本工具的信用等级与发行利率均值、利差均值基本呈负向关系，即债券信用等级越高，发行利率均值、利差均值越低；（2）短融、中票样本中，AA+级级差均大于AA级级差，可能是由于投资者对部分AA+级主体所发短融、AA+级中票的风险溢价要求较高；（3）AAA级主体所发短融利差（发行利差和交易利差）变异系数、AAA级3年期公司债发行利差变异系数较2019年一季度和2019年四季度均有不同程度上行，可能是由于投资者对不同行业、不同企业性质AAA级主体所发短融以及3年期公司债的信用风险溢价要求有所分化；（4）使用Mann-Whitney U两独立样本非参数检验方法对样本数量较多 的短融、中期、公司债等的利差进行显著性检验，各级别主体所发短融、各级别中票及公司债中信用等级和利差之间均存在显著性差异，信用等级对信用风险表现出较好的区分度。 表8 2020年一季度主要券种分级别利差统计 注：所有券种样本均为公开发行债券且不含政府支持机构（发行人为中国国家铁路集团有限公司、中央汇金投资有限责任公司）所发债券，并剔除有担保、浮动利率、永续债/可续期债券；发行利差为发行利率与其起息日的同期限国债利率的差额，交易利差为债券上市后两周内的首个交易日的收益率和当日的同期限国债利率的差额；级差为本信用等级的利差均值减去比该信用等级高1个子级的利差均值；变异系数为利差标准差与均值的比 资料来源：Wind

来源：新浪财经意见领袖丨联合资信摘要：2020年三季度，市场资金面整体宽裕，城投债发行规模继续保持增长，但增速放缓；货币政策边际收紧以及市场资金配置调整导致发行利率环比上升明显；信用等级对信用风险的区分度较好。四季度，市场资金面整体宽裕边际收紧态势仍将延续，城投债到期压力仍较大，城投债发行仍将保持较大规模，发行利率将维持低位。货币政策边际收紧状态下，与政府职能紧密程度及地方政府执政理念、意愿和能力对城投企业信用的影响将更突出。一、主要政策梳理深入实施企业债券注册制改革，完善企业债券受理、审核制度　　2020年7月20日，中债登发布《企业债券受理工作规则（试行）》，针对受理工作的各环节制定了规范化的标准流程，并明确了受理工作的时限与业务流程的相关要求。7月28日，中债登和交易商协会联合发布《企业债券审核工作规则（试行）》，明确中债登和交易商协会为发改委指定的企业债券审核机构，负责企业债券审核工作，并就企业债券审核程序、各方职责、工作时限、办理方式等作出明确规定。此举有助于进一步完善企业债券注册发行受理及审核工作，提升企业债券受理及审核工作的服务效率和水平。预算法细化将对经济技术开发区、高新技术产业开发区的财权独立性和控制力产生一定影响　　2020年8月20日，国务院发布修订后的《中华人民共和国预算法实施条例》（以下简称“《条例》”），对《中华人民共和国预算法》进行细化。《条例》明确要求“县级以上地方政府的派出机关根据本级政府授权进行预算管理活动，不作为一级预算，其收支纳入本级预算”，以往拥有独立财权的经济技术开发区、高新技术产业开发区等对园区内财政资源的自主支配权限或将有所受限。新型城镇化建设专项企业债券募集资金允许用于补充营运资金，支持县级城投企业融资　　2020年8月26日，国家发改委发布《县城新型城镇化建设专项企业债券发行指引》（以下简称“《指引》”），推出县城新型城镇化建设专项企业债券，由市场化运营的公司法人主体发行，募集资金用于符合相关规定、市场化自主经营、具有稳定持续经营性现金流的单体项目或综合性项目，重点支持县城产业平台配套设施、县城新型基础设施以及环境卫生、市政公用设施等建设项目。《指引》规定了县城新型城镇化建设专项企业债券的发行条件，并明确了“允许使用不超过50%的债券募集资金用于补充营运资金”以及“对已安排中央预算内投资和地方政府专项债券等资金的项目，优先安排支持项目实施主体发行企业债券”等一系列支持政策。县城新型城镇化建设专项企业债券的推出有助于拓宽县级城投企业的融资渠道，相关企业债券有望陆续发行。二、城投债发行情况发行概况　　三季度市场资金面仍整体保持宽裕，城投债发行数量及规模延续增长趋势，但增幅同比环比均明显收窄。2020年三季度，城投债发行数量及规模同比环比均保持增长趋势，共发行城投债1538支，同比、环比分别增加505支和68支；发行规模11461.37亿元，同比、环比分别增长32.12%和1.69%；但受货币政策边际收紧以及政府债发行提速双重因素影响，发行支数及规模增幅均明显收窄。图1 2018年—2020年9月城投债发行情况（单位：亿元、支）2． 各等级城投债发行情况　　三季度各级别城投债发行规模同比均保持增长，但增速均放缓，中低级别城投债发行规模同比增长较快；环比增速出现分化，AA级城投债环比增长最快；市场资金配给城投债的级别中枢仍持续下移。发行规模方面，三季度各级别城投债同比均保持增长，其中AAA级、AA+级及AA级城投债发行规模同比分别增长3.86%、45.96%和50.26%，增幅均收窄，中低级别城投债发行规模保持较快增速；环比方面，AAA级、AA+级及AA级城投债发行规模环比分别增长0.65%、-0.60%和7.95%，受货币政策边际收紧以及政府债发行提速双重因素影响，市场配置城投债资金规模减少，资金成本上升导致中高级别城投主体发行意愿下降，发行规模环比基本稳定，AA级城投债环比增长最快。发行规模占比方面，三季度AAA级城投债发行规模占比28.28%，同比、环比分别下降7.70个和0.29个百分点；AA+级城投债发行规模占比36.41%，同比上升3.45个百分点，环比下降0.84个百分点；AA级城投债发行规模占比33.38%，同比、环比分别上升4.03个和1.93个百分点。市场资金配给城投债的级别中枢仍持续下移。3．发行方式、期限和品种公、私募发行规模占比保持均衡态势，公募占比持续下降；发行期限仍以中短期为主，3年期发行规模占比持续增长；发行品种以私募公司债、超短期融资债券和一般中期票据为主，私募公司债和一般公司债环比增长较快。从发行方式看，三季度城投债公募方式和私募方式发行支数分别为798只和740只，发行规模分别为6080.34亿元和5381.03亿元，公募、私募方式发行规模占比分别为53.05%和46.95%，公募债发行规模占比同比、环比分别下降4.37个和0.35个百分点。从发行期限看，三季度城投债发行期限仍以中短期为主，其中1年期及以下、3年期和3+2年期发行规模占比较高，分别为24.19%、19.97%和30.64%，环比分别变化2.00个、2.30个和-0.80个百分点，3年期发行规模占比持续增长。从发行品种看，三季度私募公司债仍为城投债主要发行品种，发行规模占35.09%，同比、环比分别上升3.16个和2.24个百分点；其他发行规模占比较大的为超短期融资券和一般中期票据，发行规模分别占15.93%和17.87%。相比较二季度而言，发行规模增加最多的为私募公司债和一般公司债，环比分别增长8.61%和20.29%。4．各地区发行情况城投债发行区域性分化仍较明显，江苏省发行规模仍一地独大；黑龙江省发行规模环比增幅最大，海南省发行规模下降最为明显。三季度，江苏省、浙江省和山东省发行规模位列前三名，江苏省仍遥遥领先，总发行规模为2520.00亿元，环比增长3.26%，占同期全国发行总规模的比重为21.99%；内蒙古自治区、海南省、宁夏回族自治区、青海省和西藏自治区发行规模较小；上海市、黑龙江省和吉林省发行规模环比增速超过50%，其中黑龙江省发行规模47.50亿元，环比增长69.64%，增幅全国最大[1]，但绝对规模小；安徽省、山西省、甘肃省、西藏自治区和海南省发行规模明显下降，其中海南省发行规模3.00亿元，环比下降84.21%，降幅最大。发行利率和利差分析　　三季度城投债发行利率同比整体下行，环比上升明显；发行利差环比均收窄，中长期限债券发行利差环比收窄幅度更为明显。信用等级对信用风险表现出较好的区分度。三季度，各级别、期限城投债的发行利率均低于2019年同期。环比方面，受货币政策边际收紧以及市场资金配置调整影响，三季度各级别、期限城投债的发行利率延续二季度末的上升趋势，均明显上升，其中AA级短期、AA+级短期和AAA级中长期平均发行利率环比升幅最大，环比分别上升0.70个、0.71个和0.57个百分点。分月来看，7月，除AA级中长期城投债平均发行利率环比下降外，其他级别、期限城投债平均发行利率均环比上升，其中AA级短期城投债平均发行利率环比上升0.44个百分点，变动幅度最大；8月，除AA+级短期城投债平均发行利率环比上升外，其他级别、期限城投债平均发行利率均环比有所下降；9月，各级别、期限城投债平均发行利率均上升明显，超过7月水平，进一步拉高三季度整体发行利率水平。三季度，不同级别、期限城投债发行利差同比分化明显；AA级城投债发行利差同比大幅收窄，其中AA级短期和AA级中长期城投债平均发行利差同比分别收窄62.35BP和58.78BP；AAA级城投债平均发行利差同比走阔，AAA级短期和AAA级中长期平均发行利差分别同比扩大11.49BP和9.41BP；AA+级短期和中长期城投债平均发行利差呈反向变动趋势，其中AA+级短期平均发行利差同比扩大11.92BP，AA+中长期同比收窄15.67BP。环比方面，三季度各级别、期限城投债的发行利差均收窄，其中中长期限城投债整体收窄更为明显，AA级中长期和AA+级中长期平均发行利差分别环比收窄62.57BP和44.24BP。三季度，城投债信用等级与平均发行利率、发行利差均呈明显负向关系，即信用等级越高，平均发行利率、利差越低，信用等级对信用风险表现出较好的区分度。三、净融资规模及债券存续情况1．三季度城投债净融资情况三季度城投债净融资额持续下降，浙江省净融资规模全国最大；部分省份净融资持续为负。三季度城投债净融资规模达5522.24亿元，环比下降20.27%；其中浙江省净融资规模最大（969.57亿元，占17.56%，环比增长6.29%），其次为江苏省（876.96亿元，占15.88%，环比下降31.17%）及山东省（701.50亿元，占12.70%，环比下降1.81%）。城投债净融资规模为负的省份主要分布在东北及中西部经济欠发达或下行压力较大地区，部分省份连续三季度均呈净流出状态。东北及中西部经济欠发达或下行压力较大地区融资环境无明显改善。三季度末存续城投债情况　　三季度末全国存续城投债中江苏省城投债余额占比最大；存续债券中私募公司债规模最大，债券级别以高级别为主。截至2020年9月底，有存续债券的城投企业共2514家，存续城投债券共11835支，存续债券余额92448.31亿元，环比增加4.72%。从地区分布看，截至2020年9月底，江苏省城投债券余额为19455.26亿元，占全国城投债券余额的比重为21.03%，占比最大；浙江省、山东省、四川省和湖南省分列二至五名，占比分别为10.51%、6.34%、6.26%和6.00%。图9 三季度末存续城投债区域分布（单位：亿元）从债券级别分布看，截至2020年9月底，全国存续城投债券中AAA级、AA+级和AA级债券分别占25.57%、19.28%和12.81%，在不考虑未披露级别城投债情况下，占比分别为42.85%、32.32%和21.47%，仍以高级别城投债为主。从主体级别看，AAA级、AA+级和AA级城投企业债券余额分别占比28.57%、35.35%和33.28%，不考虑无主体级别情况下，占比分别为28.92%、35.78%和33.69%，相当一部分低级别城投企业选择以私募形式或设置增信措施发行债券。从存续品种看，截至2020年9月底，全国存续城投债券的品种以私募公司债、中期票据、一般企业债和定向工具为主，分别占29.38%、23.65%、17.16%和16.40%。私募公司债存续规模最大，（超）短期融资券虽然单季度发行规模较大，但存续时间较短，期末余额并不大；一般企业债虽单季度发行规模较小，但因存续时间相对较长，期末累积余额仍较大。2020年四季度到期的存续债券情况　　2020年四季度到期的城投债规模较大，地方政府债务负担较重以及前三季度净融资规模持续为负的区域城投企业四季度流动性情况需关注。存续城投债到期分布方面，在不考虑含权债券行权的情况下，2020年四季度将到期的城投债规模共4793.26亿元；如考虑含权债券行权的情况，2020年四季度将到期的城投债规模为6012.73亿元；四季度到期城投债规模仍较大，三季度净融资规模对四季度到期规模的覆盖程度尚可。到期城投债区域分布方面，江苏省2020年四季度到期的城投债规模最大，到期规模占全部到期规模（考虑含权，下同）的24.3%，浙江省、天津市、山东省、重庆市分列其次，占比分别为7.53%、6.60%、5.17%和4.81%。四季度到期城投债中无级别的私募债及定向融资工具等占比最大，达56.72%，AAA级、AA+级和AA级占比分别为11.82%、14.36%和12.01%；主体级别为AAA级、AA+级、AA级债券占比分别为32.45%、34.25%、30.50%。相较于三季度净融资规模，部分省份缺口较大，四季度存在一定融资压力，流动性情况需关注。图12 2020年四季度城投债到期区域分布（单位：亿元）四、三季度城投企业级别变动情况及风险事件三季度城投企业的级别变动以调升为主，信用风险事件主要为信托、非标等产品逾期。三季度，主体级别调升的城投企业共29家，其中，主体级别自AA-上调至AA的城投企业3家，AA上调至AA+的城投企业17家，AA+提升至AAA的城投企业9家；调升的区域主要集中于江苏省、浙江省、安徽省及山西省。主体级别调降的城投企业3家，其中主体级别自AA-下调至A+的城投企业2家，自AA下调至AA-的城投企业1家；评级展望由稳定调整为负面的城投企业2家，陕西省和贵州省各一家。上述级别调降以及展望下调原因主要包括企业核心资产划出、职能定位变化、权益规模大幅下降、短期偿债压力大、融资能力下降、借款逾期、或有负债风险大以及所在区域财政实力下滑等。负面事件方面，根据已有披露信息统计，三季度负面事件涉及城投企业10家，其中河南2家、陕西2家、贵州5家，吉林1家，主要为信托、非标等产品到期出现本息延期或兑付不确定的情况；涉及的城投企业以区县级平台企业为主。五、展望市场资金面仍将延续整体宽裕、边际收紧。三季度以来，国内经济进一步企稳回升，各项经济指标好于预期，但同时国内仍处于疫情防控的常态化阶段，货币政策仍承担着支持实体经济、对冲疫情冲击的职能，预计四季度货币政策基调调整的可能性较小，市场资金面整体宽裕、边际收紧的态势仍将延续。城投债发行增速将放缓，募集资金用途仍以借新还旧为主。四季度城投债到期规模仍较大，合理宽裕的外部融资环境加之较大的还本付息压力，预计四季度城投债的发行仍将保持较大规模，但增速或将进一步放缓。新型城镇化建设专项企业债券募集资金允许用于补充营运资金，有利于区县级城投债发行，城投债资金用途有望进一步丰富，但仍将以借新还旧为主。随着三季度地方政府债券发行结束，四季度地方政府债券供给压力减小，市场资金挤出效应减弱，城投债发行利率有望扭转三季度的全面回升趋势，仍将整体维持低位。城投债信用风险仍需甄别关注。预算法细化将对经济技术开发区、高新技术产业开发区的财权独立性和控制力产生一定影响；货币政策边际收紧状态下，地方政府执政理念及意愿、能力对城投企业信用的影响将更突出，市场化转型激进、城投属性及与政府职能紧密性较弱的城投企业以及债务负担较重、经济下行压力大、信用负面事件频发和净融资缺口较大区域城投企业信用风险需重点关注。