医药研究

报告分析师：赵波、陈晨▌CMO行业:助推药物实现商业化生产CMO行业简介CMO主要侧重临床及商业化阶段制药工艺开发和药物制备。医药CMO，即医药生产外包服务，通过合同形式为制药企业在药物生产过程中提供专业化服务，包括临床和商业化阶段的药物制备和工艺开发，涉及临床用药、中间体制造、原料药生产、制剂生产以及包装等服务。药物开发是一项高技术、高投入、高风险、长周期的复杂系统工程，主要分为药物发现及前期研发、临床前药学实验、工艺合成、临床试验及商业化生产五阶段。根据外包服务阶段的不同可以划分为CRO和CMO，随着CMO市场趋于成熟，还衍生出定制生产(CDMO)、产研结合(CRO+CMO/CDMO)等多种模式。CMO按服务类型主要划分为API(ActivePharmaceuticalIngredient，原料药和中间体)和DP(FinishedDosageForms，最终剂型)。按照服务类型划分，CMO主要分为API和DF两部分，其中API服务在CMO行业中占据约60%的市场份额，临床药物制造比重最小，但在创建商业制造关系中至关重要。CMO行业在欧美等发达国家趋于成熟，在我国等新兴市场处于快速发展阶段。目前，制药企业为缩短研发周期、控制成本、降低风险、提高效率，逐步将资源集中于疾病机理研究、新药靶点发现及研发早期阶段等核心业务，而将后续生产委托给CMO企业，尤其是专用设备需求高的生物制品和目标市场狭窄、生产成本高的利基药物，也为小规模企业提供了一种保留知识产权并使其药物商业化的选择。近年，全球CMO市场平均增速为13.03%，欧美CMO行业起步较早，现阶段产业构架已趋于成熟，而新兴市场国家的CMO行业由于各项机制逐渐健全、成本相对低廉等因素迅速崛起，其中，我国CMO行业以18.3%的增速快速发展。产业链:“向CRO延伸+向CDMO优化”成为CMO发展方向CMO行业上游为CRO及精细化工领域，下游为需求日趋庞大的医药制造市场。为药物生产服务的CMO行业处于药物从研发开始至商业化销售的中间环节。上游可以分为两类:一是以基础化工原料为初始物料进行专用医药原料制作的精细化工行业，在2007年达到景气高点后持续向下，预期近年对CMO行业暂无显著影响;二是以医药研发外包服务为主的CRO行业，近年，“CRO+CMO/CDMO”的纵向一体化服务模式成为医药外包领域主要扩展方向。下游是产生外包需求的医药制造业，产业化明确分工促使外包需求日趋庞大，全球CMO市场主要集中在欧美地区，以中国为首的新兴市场正在快速发展中。作为资本密集型行业的生物制药公司,开发成本高、交货期长、竞争激烈，为保持利润率,必须建立持稳向上的市场份额，在专利药物到期时迅速补充新药研发管道，同时，CMO服务也是仿制药企低成本高效率抢占首仿地位及更多市场份额的重要途径。CMO服务在临床试验和生产阶段追求目标各有侧重。在药物临床阶段，制药企业希望尽快推出产品占领市场，比如，临床I期要求CMO企业尽快开发出临床实验用药的工艺路线，临床II期注重提高工艺开发的成功率，从临床III期开始，持续的药物生产成本优化才开始被关注，因此，临床阶段CMO服务快速研制的工艺路线一般难以满足药物上市后规模化生产对经济效益、环保合规方面的要求，需要做进一步改进。CMO行业不断向上游CRO领域延伸。传统CMO服务主要集中在临床和商业化阶段的药物制备和工艺开发，激烈的市场竞争促使CMO行业逐渐向上游CRO领域扩张，形成“CRO+CMO”一体化运作模式，即在新药发现早期介入，同步药企研发各阶段，实现各环节数据精密衔接、工艺流程整体布局，提高服务效率，保障药品质量稳定性、可持续性，增强客户黏性。目前，“CRO+CMO”一体化服务作为一种动态的商业模式，正逐渐跨越整个医药价值链。CDMO模式成为CMO行业最终战略选择。传统CMO行业依靠制药企业提供的生产工艺及技术支持进行单一代工生产服务，为单纯的产能输出，在激烈的市场竞争中，逐渐难以满足客户发展需求，CDMO应运而生，即在基础工艺流程及技术水准上，提供创新性的药物配备、工艺路线开发、生产流程优化。相比于CMO，高技术附加的CDMO服务获取可持续性商业订单的能力更强，盈利空间更大，在项目执行中能够更快速地延伸和扩充专业技术储备，据RootsAnalysis预测，在竞争白热化及需求多样化驱动下，CMO行业将逐渐向拥有独立无形资产、创造更高价值的高端药物定制生产(CDMO)演变。▌全球CMO市场方兴未艾预期2021年全球CMO市场规模可达1025亿美元预期2021年全球CMO市场将达到1025亿美元规模，2017-2021年复合增速为13.03%。据BusinessInsights统计，2017年，全球CMO市场规模为628亿美元，预计将以13.03%的增速发展，2021年达到1025亿美元规模，大约占据制药企业年营业额的11%。NiceInsight通过调查2000余名制药企业外包意向，发现约70%的企业预期2018年外包费用在1000-5000万美元，这一比例2014年仅为38%，同时大额外包(>5000万美元)的企业比重持续上升。预期随着行业纵深化推进，CMO将提供更高效率服务，客户持续性及药品稳定性得以保障，同时催生出更大的外包市场，产生“1+1>2”效应。CMO领域渗透率低，发展空间大。据Pharma预测，2017年，医药行业约30%的开发、配方和制造支出流向外包领域，预计2022年将达到38.5%，CMO领域的渗透率略低于CRO，发展空间广阔。其中，化学药物外包是CMO收入的主要部分，约为515亿美元，占据CMO市场82%的份额，随着生物药物CMO的快速扩充，预计2021年化学药物CMO市场份额将缩小至78%。在CMO细分领域，API和DP具有开发设计能力的业务渗透率相对较低，主要原因是API设计和DP设计对CMO企业要求更高，需要企业具备药物处方研究、剂型改进、工艺优化、创新开发等高技术附加能力，即CDMO，随着制药企业外包需求多样化及行业发展需要，预计CDMO将成为CMO行业发展最快的细分领域。全球CMO市场主要集中于欧美，亚太地区快速追赶。类似于医药发展结构，当下全球CMO市场主要集中于欧美，但随着新兴市场崛起.2017年，欧美市场市占率相比于2011年76.87%的绝对优势稍有下降(70.64%).据RootsAnalysis预测，2028年，北美在整个CMO市场仅占据34.3%的市场份额，其次是亚太(34.0%)和欧洲(30.4%)，亚太地区快速追赶，外包行业CAGR(7.1%)显著高于欧美地区(2.9%)。多重驱动因素实力支撑CMO行业快速发展受益于全球医药市场迅速发展，CMO行业迎高速发展契机预期全球医药市场将以5.1%的增速增长，2021年达1.48万亿美元市场规模。作为产生外包需求的医药市场，其兴衰决定了CMO行业的景气程度，近年，由于人口老龄化、预期寿命延长、消费结构升级等因素，促使健康支出大幅提升，同时，中美作为主要医药市场，其医改导致医疗服务范围扩大，预期全球医药产品需求持续扩增。据IMS统计，2017年全球医药市场容量为1.21万亿美元，2012-2017年复合增速为4.7%，预期未来几年至少保持5.1%的增速水平，2021年将达到1.48万亿美元。医药研发投入不断增大，带动CMO行业需求持续扩增。制药行业的独特之处在于能够创造需求，即推出尚未满足需求或疗效更优或副作用更少的新疗法以产生以往不存在或不明显的需求，制药企业通过对附加额外需求的新药物预期反推出更高额的研发预算，同时，现有药物逐渐扩展的新适应症也使后期临床开发支出大幅上升。据EvaluatePharma预测，2017年全球药物研发支出为1580亿美元，在研小分子新药5643个，预计2022年全球研发费用将达1810亿美元，随着药物研发投入增加，FDA批准新药数目整体个数也稳健上涨，虽然2016年批准数量同比下降超过50%，但截至2017年5月，CDER已经批准了21种新药，而截至2016年5月仅获批15种,由此表明获批数量下降的主要原因是批准的时间安排而不是研发结构变动。据Pharma统计，大约50%的研发费用用于临床前和后期开发阶段化合物研究，另50%用于CMC，CMC作为高频外包领域，预期将不断增长将助推CMO行业发展。医药研发难度加大，企业更倾向于高效率、专业化的外包服务平均新药研发成本达到40亿美元。近年，随着疾病谱扩增以及药物结构复杂化，新药研发成本迅速增加。据Tufts调查，平均新药研发成本已经由2003年的8.02亿美元上涨到2010年的25.58亿美元，EvalatePharma则表示自2006年以来，每个NME的平均研发费用已达到40亿美元，此外还需要平均423个科学家、6587个临床试验、700多万小时的投入，制药生产力的压力与日俱增。新药研发平均耗时10-20年。据citeline统计，一个新药品种从进入实验室至上市平均耗时10-20年，导致药物上市后的专利保护期缩短，新药研发企业承受巨大的潜在损失。新药研发成功率低。麦肯锡在《Nat.Rev.DrugDiscov.》提到2006-2011年，新药研发成功率仅为7.5%，2012-2014年，由于生物大分子良好的选择性和低脱靶毒性(生物药在后期开发阶段，即从临床III期到获批上市具有高达74%的成功率)，药物研发总体成功率略有提升，但仍旧难以回升直90年代16.40%的成功率，2016年，top12医药巨头药品投资回报率仅为3.7%。CMO服务助推药物实现高标准、高效率、低成本生产。新药研发难度升级，对制药工艺提出更大要求，如何将实验室不计成本、不计收率开发的克级化合物放大至具有商业价值的规模化生产成为药品上市亟需解决的难题，CMO企业专业化的技能累积往往比制药企业拥有更优质的制造能力，因此，受限于资金、精力的制药企业需要与CMO企业合作，通过合成设计、工艺优化等实现药物高标准、高效率、低成本生产。据ChemicalWeekly估计，生产环节所用成本约占新药研发总成本的30%，而在低成本国家进行外包生产可以使生产成本下降40-60%，即新药研发总成本下降15%左右。孤儿利基药物的兴起是CMO行业发展的重要推动力利基药物市场(孤儿药市场)迅速崛起。随着技术精细化、营销成本低、利润空间大、竞争有限、政策倾斜，甚至是专利到期后对仿制药企的低诱惑力，需求尚未得到满足的高度特异性的窄谱利基药物如雨后春笋般崛起。美国于1983年推出《孤儿药法案》，治疗罕见疾病新疗法的数量出现明显变化，在此之前的十年内，FDA批准的用于罕见疾病新疗法仅10种，但到2010年，FDA已批准了超过350种孤儿产品，现在约占所有新批准药物的1/3，新加坡、日本、澳大利亚及欧洲在20世纪90年代纷纷效仿，随后，众多国家的孤儿药领域法制体系逐渐完善，孤儿药获得越来越多的关注。EMA2017年年均申请上市的孤儿药新药及高级治疗药物分别为19.5和2.5件，相比于2010年至少翻一番。CDER在《2018年度新药评审报告》报告中指出，截止2018年11月30日，CDER共批准了55个NME药物，其中31个为孤儿药，占比56%，有史以来第一次批准的大多数NME是用于治疗罕见疾病的孤儿药。孤儿利基药物的兴起是CMO行业发展的重要推动力。利基药物的兴起使得能够产生数十亿美元市场的针对大批患者的广谱治疗药物市场份额缩减，KPMG首席医疗顾问HilaryThomas表示医药行业正由大规模覆盖面走向利基市场，然而，窄谱立即药物的成本和开发历程与广谱药物大致相同，经济法则使得最具成本效益的医药外包行业备受青睐，利基药物的兴起成为CMO行业发展的重要推动力。“专利悬崖”致使CMO服务备受青睐“专利悬崖”促使CMO服务成为原研厂商保持利润率、仿制药企抢占市场份额的重要途径。新药研发的高成本高风险决定专利期内的高昂药价，回收研发成本并为下一期新药积累资本，创新药专利到期后仿制药便可上市销售，且售价大幅低于创新药，由此导致的原研厂商价格和销量悬崖式下跌便称为“专利悬崖”。原研药企业为保持利润率，扩充新药管道的同时将到期药物规模化生产外包，而仿制药企业如何高效高质地推出成本低廉的仿制药并抢占首仿地位(首访药物价格一般为原研药的70%-80%，市占率仅次于原研药)成为竞争关键，因此，专业化CMO服务便成为众药企首选方案。预计2017-2021年将有1570亿美元药品受专利到期影响，“专利悬崖”为CMO行业带来约290亿的庞大市场。2017年，全球专利期内的药物取得7370亿美元的销售规模，约占整体药品市场的60%，据健识局统计，2017-2029年，将有105款全球重磅药物专利到期，仅2018年便有25种，包括美罗华(利妥昔单抗注射液)、乐瑞卡(普瑞巴林胶囊)等年销售额突破30亿美元的重磅品种。“自主研发+并购整合”，领先CMO企业持续强化制造能力CMO行业代表性企业多位于欧美等医药产业发达地区。类似于医药产业发展格局，在全球医药外包领域，具有代表性的CMO企业大多位于欧美发达地区，其中，美国Catalent、瑞士Lonza、德国勃林格殷格翰(BI)、荷兰DSM等是行业内的领军企业，此外，还有2017年相继退市但具有代表性的美国AMRI、加拿大Patheon。CMO企业自主研发投入高，超过75%将用于增强技术制造能力和增加服务产品。未来五年，CMO领域超过75%的研发投入将用于增强技术制造能力和增加服务产品，包括添加冻干、细胞毒性处理技术及大/小规模容量等，另25%投资用于实施跟踪系统、QC自动化等的非制造领域。2016年，在跨国CMO企业中，DSM研发费用高达3.25亿美元，Lonza投入8232.77万美元，而2017年相继退市并被收购的Patheon和AMRI研发投入明显滞后，其中Patheon2016年的研发投入仅有210万美元，可见，在技术驱动的医药领域，企业发展与研发投入联动强劲。并购整合是CMO企业实现制造能力广深化的重要途径。2017年，医药外包领域有67笔整合交易，高于2016年的42笔，其中，CMO领域仅有16项，家族式企业、欧美CMO领域高退出壁垒及CMO业务非核心地位是行业整合的阻碍；然而，Pharma指出目前行业并购整合增速较快，制药外包部门并购整合交易总额已从2016年的314亿美元骤升至2017年549亿美元，主要得益于领军企业及其私募股权支持者(egDPx、Patheon、ICIG)推动。▌生物药物CMO或成行业主要驱动力高技术难度的生物药企对CMO服务的需求更加强烈。在生物制剂早期阶段，鲜少出现CMO合同制造，主要归咎于监管限制和技术不成熟，直到1997年，FDA的现代化法案(FDAMA)放宽限制，CMO才在生物药物领域寻得生存空间。相比于小分子化药，生物制剂分子结构复杂、研制标准严苛、临床试验成本巨大、配方分析技术难度升级、前期固资投入门槛高，制药企业难以完全掌控生物制剂开发过程中的全部技能和风险，特别是在商业化阶段，因此越来越多的生物制药企业转向外包。HighTechBusinessDecision针对3000名生物制药受访者调研，70%的生物制药企业表示将在未来五年内继续加深与CMO企业合作。生物药物是“重磅炸弹”的主要孵化领域，专利到期后将为生物药物CMO行业带来重大利好。自1982年世界首个生物药“胰岛素”问世以来，生物医药由于在重大疾病领域的革命性治疗效果，迅速发展，成为“重磅炸弹”的孵化基地，目前，生物药物重点研究领域包括抗体偶联药物、双特异性单抗及免疫肿瘤学。2017年，全球TOP10畅销药中80%为生物制剂，预期2022年Top100中生物制剂将由2008年30%增至52%，专利到期后庞大的市场空间为生物药物CMO的快速发展带来重大利好。预期全球生物制剂将以9.7%的增速发展，2021年达到3501亿美元，带动生物药物CMO快速发展。近年来，全球生物制剂市场发展迅速，2017年市场规模已由2012年的1642亿美元增至2422亿美元，复合增速(7.7%)远超医药市场整体水平(4.7%)，预计将以9.7%的增速继续增长，2021年将达3501亿美元市场规模。至今有超过700款生物制剂上市，仅18家领先药企便有超900种生物制剂在研，2017年生物制剂在研新药占比已达到37.8%，全球生物制剂研发投入复合增速(10%)远高于医药整体研投增速(3.94%)。2018年，化药领域的新药临床申请为5397项，2012-2018年复合增速仅为0.37%，而生物药物临床申请为1804项，相比于2012年的824项，复合增速高达13.96%。预期全球生物药物CMO市场将保持18.9%的增速水平，2020年将达到190亿美元市场规模。据前瞻产业研究院统计，2017年全球生物CMO市场规模达到113亿美元，预期将以18.9%的增速上涨至2020年的190亿美元。众多利好因素助推CMO市场向我国转移我国CMO服务成本仅为欧美市场的25%-30%，叠加逐渐完善的知识产权制度、cGMP原料药供应体系以及药品上市许可持有人制度(MAH)、一致性评价、审评审批加速等政策利好释放，我国CMO行业具备长足发展契机，预期2021年，我国CMO行业市场规模将达626亿元，增速(18.3%)高于全球平均水平(13.03%)。生物药物CMO或成行业主要驱动力相比于小分子药物，生物药物由于结构复杂、研制标准严苛、前期固资投入高等特点更适用于CMO服务，2017年，全球生物CMO市场规模113亿美元，预期将以18.9%的增速上涨至2020年的190亿美元，其中，我国生物药物CMO更是呈现爆发式增长态势(34.63%)，未来生物药物CMO可能成为行业发展的主要动力。随着CMO市场的蓬勃发展和市场需求的迭代扩增，拥有领先技术开发优化能力、产业链纵向延伸的创新型服务企业将赢得未来。报告来源：（渤海证券： 赵波、陈晨）

为什么医药行业特别复杂。原因至少有下面四个。一是因为行业需求的多样性。人的疾病五花八门，也就意味着药品的种类和疾病的治疗手段无法像肯德基的鸡腿那样标准化生产，所以医药企业数量多、但没有哪家药企可以包治百病一统天下。人体是个特别复杂的生理系统，给人治病不能像修理机器那样直接用标准零部件替换。二是因为医药行业的知识体系特别复杂。比如新药研发和创新医疗器械研发所涉及到的知识体系完全不同。刚开始看医药行业的时候，化学原料药、化学制剂、中药饮片、生物医药我就分了大半天，再后来看体外诊断，我终于明白为什么学医的同学都想植发。三是因为医药行业的产业链特别长。利润的分配机制很复杂，产业链上就存在很多灰色地带。这是一个信息很不对称的行业，吃药的人、开药方的人和付药费的人通常不是同一个人，开药方的是医生，付药费的医保，吃药的人啥都不懂有时难免被宰割。这跟我们买白菜买酱油自己决定自己食用自己付款完全不一样。四是因为医药行业受到全方位监管。医药行业是一个高度管制的行业，不管是医药产品的研发生产上市还是前面提到的保险报销付费，都受到政府的监管。总之，你要知道疾病的发病率，这关系到药企的产品需求和成长空间；你要懂点医药行业的基础知识，不能把赚差价的连锁药店当成了做研发的制药企业；你要了解产业链各环节的运营模式比如医药的流通环节，这关系到药企报表上的销售费用和盈利多少；你还要知道医改的政策有哪些，恒瑞在年报里多次提到要积极面对医改的风险。但是，知道上面这些远远还不够，这才哪儿跟哪儿。上面这些只能帮你了解行业的大致情况，当你具体分析一家药企的时候，痛苦才真的开始了。一、我是怎样看恒瑞的报表的？电脑同时打开20份PDF，包括恒瑞的招股书和公司从2000年到2019年这19年里的年报，就是因为想知道恒瑞这些年“货币资金”科目变动的原因是什么，其它的科目比如应收账款和应收票据、存货、在建工程和固定资产等等都是这样挨个看的。看到头晕的时候，我怀疑自己发现了一个秘密。恒瑞的货币资金跟恒瑞的销售回款及资本开支有关。货币资金的变动与销售商品、提供劳务收到的现金走势基本一致。但是在资本支出增多的年份，货币资金会减少。从过往20年的数据看，这些科目的变动大约7、8年一个周期，关键节点是2007年和2015年。在资本开支周期的尾端比如2007年和2015年，是恒瑞业绩最好的时候，因为资本开支少且前期的资本开支到了最佳收获期，所以2007、2015年是恒瑞收入增速和利润增速的峰值。更巧合的是，2007年和2015年是恒瑞股价表现最好的两个峰值。这两年的恒瑞存在“戴维斯双击”，产品市场表现好，资本市场表现也好。为什么会出现上面这种巧合呢？我现在也不知道。我想，我接下来应该从三个维度去分析。先是宏观层面。当年的经济形势是怎样的，大盘走势是怎样的，如果当年有牛市的话，恒瑞股价上涨跟牛市有多大的关系。二是中观行业层面。当年国家出台了什么样的医改政策，医药行业增速怎么样，发生了什么重大事件，其它药企的业绩和股价走势怎么样。等等。三是微观企业层面。恒瑞这两年有什么新药品上市，销售模式有什么变化，有没有新的资本开支，研发投入多少，研发产品线有什么进展，等等。还说啥呢，我要去查看的资料太多了。而且只分析上面这些原因可能还不充分，只是冰山一角而已。二、为什么恒瑞的应收款项多？举几个例子，告诉大家影响恒瑞销售回款的因素比较多，我们要去了解数字背后企业的运营方式。2001年恒瑞应收票据同比增长145.28，销售收入同比增长30.86%。可能是政策原因：药品招标采购制度推广，药品不断降价。2007年恒瑞应收账款同比增长202.56%。原因是销售收入增加；延长了部分客户信用期。这一年，在科技创新方面：经过多年努力，公司新药创新体系基本建立。2010年应收账款同比增长36.30%。收入同比增长23.61%。原因是赊销的销售收入增加。2011年应收票据同比增长63.30%。报告期银行承兑汇票结算量增加。（票据结算、现金结算、赊账对恒瑞的药品销售分别会产生哪些影响？）我们可以这样来思考问题：①为什么销售收入增长，应收账款就会增加呢——因为公司放宽了账期。②为什么恒瑞会放宽账期？——为了促进药品的销售 。③为什么恒瑞的药品要赊账卖？——因为下游客户强势，恒瑞变得被动。④为什么恒瑞的下游强势？——药品是新品；——药品的竞品多，处在买方市场；——客户是大客户。为了看明白应收账款这一个科目变动的原因，你需要懂得很多知识；如果你一根筋想要打破砂锅问到底的话，你需要连续多天烧死脑细胞。但是如果你看的是消费品行业，比如海天味业，你就会轻松很多。毕竟，海天的原材料是大豆什么的，而不是恒瑞这种文科生根本看不懂的东西。三、谁要一条路走到黑呢？医药行业属于必需消费品，人都有生老病死，而且人都害怕死去，医药行业的市场很大。但是分析医药企业，如上所述，你要懂得很多很多东西。买入医药股，你可能会凭运气赚到钱，但就怕你会凭实力亏回去。不过每个人的能力圈都不一样，兴趣是最好的老师。如果决定要研究医药股，那就好好去研究，把水烧到100°，千万不要在水烧到99°的时候放弃了。“世上无难事，只要肯放弃”，这句话的适用范围仅限于你追一个人追不到手的时候。毕竟，你是一个天资聪颖卓尔不群在股市屡败屡战屡战屡败百折不挠有暴富理想的人。

来源：雪球作者：拾荒投资来源：雪球App医药其实是一个比较宽泛的概念，不仅仅指狭义的药物，还有医疗器械，医药商业等相关行业，下面将所有的医药股进行分类，浅谈每个版块的投资逻辑。1、生物药/化学药药物一般分为化学药、生物药和中药。化学药一般指小分子化学物，通过化学合成，比如著名的阿司匹林；生物药原料以天然的生物材料为主，通常为大分子结构，比如人工胰岛素、基因、细胞工程、微生物等。全球范围内来看，化学药仍是创新药的主要来源，但生物类药物增长迅速。创新药的研发需要大量的时间和金钱，从药物的发现到临床试验再到药物上市，一般要10年到15年的时间和数10亿美元的研发费用，而专利保护期一般在20年，在专利保护期内，创新药没有对手，在可达到的市场规模中快速增长。创新药的专利过期后，其他药厂生产的仿制药便可以生产上市，首先研究申报国外已上市而国内未上市的药品即为首仿药，由于医生在接受一种药物后，除非后来的药物有着重大的改善，一般对于同一种药物的仿制药，首仿药有着巨大的先发优势。另外就是“me-too”和“me-better”类药物，找到不受专利保护的相似化学结构。仿制药要等专利到期后才可以上市，而“me-too”和“me-better”类药物意在跳开专利，从字面意思很容易理解，“me-too”和创新药一样的效果，“me-better”的效果好于创新药，“me-better”类药物有着更大的市场的空间。最后提一下原料药和中间体，是制作化学药的原料，工艺比较简单，类似于化工类的产品，有一定的周期性。以下按市值排序选出了所有的生物制药和化学制药的医药股，取数日期在11月3日，年初至今的涨幅和市值为当时的数据。从投资估值方法的角度来说，生物药和化学药并没有太大的区别，也是投资医药股主要的投资对象。化学药诞生时间更长，生物制药只是最近几十年的事情。目前，全球销售额靠前的药基本被生物药占据。这类药品的估值可以看做=现销的仿制药估值+研发管线估值。这两年4+7带量采购的政策出来后，仿制药的估值逻辑发生了巨大的变化，进入采购名单后的仿制药出现了大幅的降价，导致过去依赖于单一产品的仿制药企股价出现了大幅的下跌，比如信立泰的泰嘉，华东医药的阿卡波糖和百令胶囊贡献了绝大部分的营业收入。相比于有着广泛布局的仿制药药企来说，这类依靠于几个单品的药企受到的影响会更大。虽然从药品的单价来看，带量采购造成降价不少，但是，过去药企售药会有较大的销售费用，集采后这一块的成本可以降低，影响没有单价的降幅看起来那么恐怖，比如过去海外业务做的较好，国内销售团队较差的华海药业，集采后利润反而可能会有所上升。另外就是仿制药本身竞争程度，假如是首仿药，其他的仿制药较少，竞争还没那么激烈，短期来看，集采的降价幅度也不会很大。从长期来看，仿制药并非太好的生意，从全球来看，仿制药企的市值天花板都不会太高，比如美国仿制药前两位的梯瓦和迈兰，市值都只有100亿美金左右，而每年的销售收入都在百亿美金以上。当然，梯瓦有高位负债并购其他仿制药的原因，再碰上仿制药降价，使得当前的负债率非常高。不管是什么样的原因或者什么样的政策导致了仿制药的降价，即使没有4+7带量采购也会有别的政策去压低仿制药的价格，最终只能取得较低的利润率。接着来看研发管线的估值。这一块的研究对于非专业人士来说，非常困难。药物的研发是一个非常漫长的过程，从药物的发现到三期的临床试验到药物上市，一般要经历数十年的时间。且不说研发失败的风险非常高，期间许多的变化都会影响到目前在研管线的估值，比如竞品的研发进度以及临床效果，最新医学技术的发展情况。即使是同一种在研药品，上市进度差个2年，给与的估值就会截然不同，先上市的药会有很大的先发优势，占据市场，医生在新药没有更好效果的情况下，也不会改变药物，因此很难颠覆前者的地位。如果说纯看创新药的研发，美国的医药巨头，动辄每年几百亿美元的营业收入，其中收入的10%-20%继续投入到研发，每年也有几十亿美元的研发费用，这是国内医药企业无法比的。目前的国内药企龙头恒瑞，今年也不过200亿人民币的营收，30亿的研发费用，但市值已经达到了3700多亿，在全球范围内这个估值都不算低，目前恒瑞大部分的利润来源依然是仿制药，不过背靠一个14亿人口的巨大市场，这点相较国外巨头来说是优势。创新药的研发需要大量的资金，假如选择创新药企，其实没有太多的选择空间，研发费一拉，每年研发费超过10亿的药企都不多，研发投入了未必有成果，但没有投入必然没有成果。目前创新药一般有两种玩法：(1)仿制药+创新药。靠仿制药带来利润和现金流，推动新药的研发。比如恒瑞制药，复星医药，科伦药业，丽珠集团，海正药业，贝达药业等。这类相对比较安全，即使新药的研发失败，原有仿制药业务依然有一定价值；爆品研发成功则会带动股价的上涨。(2)另一类是纯靠融资推动研发的企业，这类企业初期都是亏损的。比如和强生合作的金斯瑞生物科技，和新基，安进合作的百济神州，港股一堆带B后缀的生物科技企业，君实，信达，歌礼等。估值来说，预期某个药物未来能卖多少利润，再把利润折算成现值，在每个研发阶段再乘以相应的成功率便可以得出当前的估值。因此这类药企就会有非常大的波动，有大的单品研发出来或是成功上市，股价就会有大幅的上涨，但是研发一旦不及预期，股价可能就朝着0去了。总体来说。仿制药+创新药模式的这类企业，对当前的仿制药产品去估值，把创新药管线看做期权价值，整体估值低的时候，相当于白送期权了，这时可能有不错的超额收益。对于纯创新药企业风险较大，可以选择分散投资或者选择美股的生物科技指数。国内的创新药企业其实都买也没有几家企业，只是动态跟踪要求比较高，最顶尖的生物科技技术在美国，假如看好这个领域，投资指数是比较可行的一种方法，比如ibb指数。2、中药中药行业其实没有太多可以看的企业，属于国内的“特色”。像云南白药、片仔癀、东阿阿胶之类靠品牌的企业，相对而言好一点，不过最近几年云南白药利润只有个位数的增长，片仔癀的增速今年也开始下滑，东阿阿胶业绩出现拐点。且不说东阿阿胶就是“水煮驴皮”，未必真正有作用，但起码不会有什么副作用，类似于保健品和消费属性。其他大部分的中药药理不明，副作用不明，甚至还有中药注射剂，把成分复杂的中药注射进体内。OTC类（非处方药）相对而言好一点。化学药和生物药的上市都会经历临床试验。几千人的临床实验，有对照组和用药组进行对比，治疗的效果，缓解的概率，治愈的概率都会有统计，对于副作用也会专门的跟踪，可以说是非常科学的。但这些都是中药所不具备，真正想发展中药，把临床试验做起来，而不是光喊口号。前几年唯一去美国FDA做了临床的天士力，最后以失败告终（但企业对外发的公告居然是说成功的）。绝大多数的中药药企特点是高销售费用，低甚至没有研发费用。但是化学药和生物药企会把大量的营业收入用于研制新药。其实很容易理解，中药寄希望于用一种或者几种药材就把病治好，但对于有的病无法用现成的药材去治疗，目光仅停留在靠药材治病就不会有新的发展。所以出现了化学药，用化学的方法去合成新的分子结构，再进化到后续的生物药，比如生物药pd-1抑制剂的作用原理是让自身的免疫T细胞可以重新攻击肿瘤细胞，从而治愈或者缓解癌症，但是中药可以做到这一点？显然不能。3、医药商业对于医药商业板块来说，整体研究逻辑比较简单。从药厂到医院或者药房终端中间会经历一道经销商，便是医药商业。最近几年的“两票制”改革，使得医药商业整体的现金流变差。过去，从药厂到销售终端，可能会经历多次开票，也就是多个经销商，“两票制”改革后，中间环节只经历一次开票，这就使得中间环节占用的资金较多，销售的下游过去是谈判能力弱的小经销商，如今变成议价能力更强的医药，应收账款周转周期变长，现金流变差。医药商业是一个有着较强区域优势的行业，特别是“两票制”之后，小型经销商被淘汰，一般最终都会形成一个区域的医药商业巨头。从生意模式来说，医药商业就是赚点上下游差额的小钱，利润率不会太高，占用资金大，不算太好的生意，市场上现在给这一类的企业估值也不高。4、医院/医药无论是连锁的药房还是爱尔眼科通策医疗，今年都获得了巨大的涨幅。通过并购做大规模，其实来源于内源性的成长并不高，但市场会给与非常高的估值。至少目前我搞不懂或者不认同这一层的投资逻辑。5、医疗器械医药器械是除了药物以外的另一个大型版块。分为低值耗材、高值耗材、医学影像、体外诊断IVD、家用医疗等。这两年的4+7带量集采使得仿制药的价格大降，明年开始医疗器械可能也要受到带量集采的压力，由于仿制药的带量集采前经历了一致性评价，一致性评价从字面意思来看也可以看出：通过一致性评价后，虽然是不同厂家生产的药，但是认定有同样的效果，是同一种药。因此，决定是否可以中标的条件只剩下价格了，但目前医疗器械毕竟存在差异，不可能像仿制药一样，只看价格，最后导致价格压得非常低。过去，国内的高端医疗器械进口较多，最近几年慢慢国产替代，可以看到医疗器械下细分领域的龙头企业增长非常快。比如安图生物，化学发光领域的龙头，过去几年的年化增速在30%以上，而截至目前，进口设备依然占据了很大的市场份额，还有很大的增长空间。骨科的大博医疗，血液灌流耗材的健帆生物，ICL(第三方医学实验室)的金域医学，也都有着不错的成长。6、细分领域生物药和化学药细分领域主要有疫苗、血制品、输液、精麻、核素等，单列出来的原因这些领域已经具备了一定的市场规模，且有一定的准入门槛。比如科伦药业的输液业务，截止2018年底，公司在输液市场的市占率达到 44%，加上参股的石四药的市占率13%，合计市占率为57%。科伦新投产的中间体业务，类似于化工产品，有一定周期性。对于科伦的估值就可以看做 输液业务（现金奶牛）+川宁中间体（周期性）+年10亿投入的研发管线。输液和中间体业务好估值，研发管线估值较难，但如果市值只反应了输液和中间体的业务，或许是不错的介入机会。核素、精麻、疫苗、血制品等都具备一定的准入门槛。比如全国可核素类药物的企业仅20家左右，两大头部企业东诚药业和中国同辐已经获得了超过50%的市场份额；血制品行业国内只有几家企业能够大规模生产。7、CRO/CMO图片来源：国金证券CRO和CMO简单解释就是新药的研发外包。这个版块今年走的非常好，从逻辑来说，这两年的带量采集使得仿制药的前景变差，而新药研发的需求上升。由于cro和cmo企业不承担药物研发失败的风险，因此可以获得稳定的收益。比如药明康德，收入在2018年全球排名第九，来自美国的收入占比过半，可以算全球性的龙头。总结:这段时间学习了一些医药的基本知识及政策，把整体板块看了一遍，对感兴趣的个股看的细一点。总体来说，投资医药股最难的地方在于创新药或者研发管线的估值，需要对在研产品的未来销售额进行预测并把利润折现，对最新的医药技术做动态的追踪以及竞品的动向，结合自身的研发进程和临床结果，不断调整管线的估值。但是换个角度想，国内真正做创新药的药企就没有几家，公认最好的只有一家恒瑞，但是估值实在太高，70多倍的pe，即使把研发费加回利润，pe依然很高，给了一定未来可能成为全球性创新药企的预期在里面。不考虑港股的药企，接着就是复星医药，科伦药业，丽珠集团，贝达药业，海正药业，大概就这些企业，也有各自的缺陷，其他的药企仅有的研发费很难覆盖创新药需要的支出，像金斯瑞那样突然出来个cart神药的概率太小。即使加上港股的中国生物制药，瀚森制药，百济神州以及一系列带B后缀的药企，选择范围依然不大。医疗器械来说逻辑在于国产替代，这是一块非常广阔的空间；cro/cmo企业增长也非常快，同时估值非常高。关键在于高增长能否持续，通过时间来覆盖掉高估值。细分领域受集采影响小，不过整体估值不算太便宜，还要考虑潜在跑出个长生那种黑天鹅的概率；医药商业板块目前估值不高，不嫌增速慢的，可以配置一些龙头。企业的好坏相对而言比较容易判断，但估值是种艺术，特别对于高增长的企业来说。A股医药股我可能暂时不会买，建立个股票池先观察，整体中等偏上的估值感觉缺点确定性。港股的医药股估值相对低点，可能小仓位分散先买一些，包括“摸奖”一些高增长的和创新药，下篇医药的文章可以写这个。A股有转债的机会会参与下，比如安图和圣达，之前有非常好的机会，安图有过9个多点的折价，圣达甚至到了13%。

来源：雪球文章首发五人理投(微信ID：wurenlitou），整理自整理自证券市场红周刊，齐风股韵等作者：齐永超，张鹏翼创新高+涨停潮，生物医药板块再迎爆发！截至11月5日收盘来看，剔除今年上市的新股，当日两市共26股创历史新高，其中，医药生物创历史新高家数最多为10家。华北制药、京新药业、健帆生物、海思科、天康生物等盘中强势涨停。医药股的强势表现与行业景气、业绩持续增长、机构的抱团增配紧密关联。此外，周末突发大利好，中美生物制药巨头百济神州与安进宣布完成全球肿瘤战略合作与国产治疗阿尔茨海默病新药上市，同样成为医药板块的大爆发的导火索，国产治疗阿尔茨海默病新药上市，也意味着新一轮创新推动下，医药行业将进入新周期。医药生物三季报增速平稳生物制品、医疗器械、药房与创业药产业链等细分领域景气度高涨据Wind数据统计显示，307家A股医药生物上市公司今年前三季度合计营收12864.03亿元，同比增长14.80%。合计实现归属于母公司净利润为1018.53亿元，同比增长4.93%。其中，生物制品、医疗器械、医药商业、化学制药、中药与医疗服务细分子行业分别实现净利增长率为41.16%、25.13%、5.19%、2.21%、-4.93%与-25.83%。整体来看，医药生物三季报增速平稳，生物制品、医疗器械、药房与创业药产业链等细分领域景气度高涨，化学制药、中药与医疗服务整体业绩承压，但部分公司仍保持了持续的业绩增长，长期投资价值有望进一步突显。结合个股来看，33家在统计的生物制药个股中，25家增长，业绩实现增长的个股占比超过7成，其中，包括智飞生物、长春高新、我武生物、华兰生物、康泰生物、东宝生物等在的生物制药上市公司，在今年前三季报增长基础上，近两年（2017~2018）均连续实现了净利增长。此外，58家医疗器械个股当中，三季报实现净利增长的有42家，业绩增长个股占比同样超过7成。其中包括乐普医疗、欧普康视、健帆生物、安图生物、万孚生物、山东药玻等在内的20家医疗器械上市公司净利增幅均在30%以上。从医药商业细分领域来看，25家医药商业上市公司中，有19家净利润增长，包括南京医药、鹭燕医药、柳药股份、益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、嘉事堂、国药股份等在内的医药商业上市公司在今年前三季报增长基础上，近两年（2017~2018）均连续实现了净利增长。在创业药产业链来看，通过观察博济医药、泰格医药、药明康德、康龙化成、昭衍新药、九洲药业、博腾股份、凯莱英等8家创新药（CRO/CDMO）A股上市公司，其中，今年三季报6家实现了净利润增长，包括泰格医药、康龙化成、九洲药业、凯莱英、昭衍新药等在内的创新药上市公司今年三季报与近两年（2017~2018）均实现了净利润增长。据西南证券研报观点称，受益于国内医药创新政策的催化，国内药企在专科用药方面开始崛起，预计将维持高强度的研发投入。此外，全球医药研发与生产外包有向亚太新兴市场转移的趋势，中国CRO、CDMO行业接下来将继续高速发展，行业中长期有望继续维持高景气度格局。附表，今年三季报及2017~2018业绩增幅均在20%以上个股（行业类别分类）机构仓位增配 基金加持机构持仓医药生物整体保持在高位水平，2019年三季度，机构持有医药生物数量合计为866.58亿股，较年初增幅7.4%，整体持股比例由年初42.85%提升至44.20%。以持仓医药生物股数最多的基金来看，根据三季报数据分析显示，医药继续处于超配状态。根据Wind数据，通过对基金2019三季度重仓持股进行统计，基金对于医药板块的配置比例为12.25%，环比上升 1.17 个百分点。分个股来看，持股总市值前十位公司的持股总市值占比为 59.33%，机构抱团持仓的现象十分明显。整体来看，三季度公募医药持仓比重、重仓集中度均有所提升，其中，重仓股集中度提升明显，处于历史高位。附表，基金三季度重仓股市值Top10新一轮创新推动医药行业将进入新周期医药行业周末迎来两大利好。首先，北京时间11月1日，国内创新药巨头百济神州宣布，美国生物制药巨头安进拟27亿美元收购其20.5%股权。据悉，这是全球生物制药企业和中国生物制药企业之间迄今为止金额最大、涉及产品与管线药物最多的交易，也是全球生物制药领域迄今为止金额最大的一次股权投资。其次，11月2日，上海绿谷制药有限公司治疗阿尔茨海默病新药——甘露特钠胶囊上市申请获得批准，此药在中国大陆的上市为全球首次，填补了这一领域17年无新药上市的空白。新一轮创新引领医药新周期。带量采购政策激发药企自主创新动力，自主研发创新也将推动行业长期发展。《红周刊》统计数据显示，医药板块可统计的293家上市公司中，2019前三季度研发投入达到293亿元，同比增长26%。其中复星医药和迈瑞医疗三季报研发费用超过10亿元，恒瑞医药研发费用更是达到28.99亿元。一、六大行业长跑冠军全梳理申万医药生物一级行业包括6个子行业，有化学制药、中药、生物制品、医药商业、医疗器械和医疗服务等，其中化学制药又包括化学原料药和化学制剂两个部分。基本面角度，医药行业上市公司业绩的长期增长能力，要比短期增长重要得多，因此可以用净利润复合年增长率这个指标来选择长跑冠军。1、化学制药化学制药行业涉及104家公司，首先选取最近三年净利润复合增长率超过20%的47家公司，其中2019三季报净利润增速居前的15家公司如下表，代表公司有恒瑞医药、普利制药、普洛药业等。2、医疗器械医疗器械行业涉及58家公司，首先选取最近三年净利润复合增长率超过20%的31家公司，其中2019三季报净利润增速居前的15家公司如下表，代表公司有乐普医疗、迈瑞医疗等。3、医疗服务医疗器械行业涉及22家公司，首先选取最近三年净利润复合增长率超过20%的16家公司，其中2019三季报净利润增速居前的15家公司如下表，代表公司有金域医学、泰格医药、通策医疗、爱尔眼科等。4、生物制品生物制品行业涉及33家公司，首先选取最近三年净利润复合增长率超过10%的17家公司，其中2019三季报净利润增速居前的15家公司如下表，代表公司有长春高新、华兰生物、康泰生物等。5、医药商业医药商业行业涉及27家公司，首先选取最近三年净利润复合增长率超过10%的23家公司，其中2019三季报净利润增速居前的15家公司如下表，代表公司有鹭燕医药、柳药股份、益丰药房、大参林等。6、中药中药行业涉及67家公司，首先选取最近三年净利润复合增长率超过10%的26家公司，其中2019三季报净利润增速居前的15家公司如下表，中药行业今年表现一般，代表公司有片仔癀等。附：医药行业研究框架按照自上而下的逻辑进行梳理，寻找医药值得投资的细分领域。分为六个部分：一、从看病流程看行业构成二、政策分析三、行业机会四、总结一、从看病流程看行业构成说起医疗医药行业，可能大家会觉得比较复杂，涉及到内容也比较多，那么医疗医药行业我们怎么去梳理产业链呢？为了方便大家清楚地理解整个行业涉及到的几个比较大的领域，五人理投(微信ID：wurenlitou）通过我们日常生病之后去医院看病的流程，给大家进行一下梳理。首先来说的话，我们生病肯定先需要去医院，去了医院之后挂号找医生，医生会让我们进行检查，根据检查结果打针吃药，严重的话可能还需要进行手术，手术结束之后需要住院，我们出院之后还需要一些后续的治疗。最后整个就医结束之后，我们可能还需要去报销，大体就是这样一个流程。二、政策分析政策制定的根本的目的是什么？是为了解决医疗资源分配不均，看病难和看病贵的问题，同时很重要的是进行医保控费，简单理解就是要省钱。相关政策包括两票制、医保谈判和集中采购、一致性评价、药占比和处方外流，还有一个按病种付费和分级诊疗这样几个对医疗医药产业影响比较大的政策。1、两票制两票制对于医药行业有什么影响呢？ 我们先说对于企业经营的影响。在两票制实施的第一阶段，相关企业的业绩会出现一定的下滑。因为实施两票制的时候，之前的很多小经销商需要把自己手里现有的产品卖出去，就导致市场短期内的供大于求。所以传递到药企这边，它短期的业绩会出现一定的下滑。经过1到2年的消化后，第二阶段企业的营收会大幅增长。为什么会大幅增长？两部分原因，一部分是因为供大于求的关系改变之后，销售会回归正常增长；另一方面由于缩减了中间环节，医药企业它把产品的出厂价给提升了，为什么会提升？因为以前两票制之前，很多医药企业可能不需要自己去培养销售团队，出厂价低一些，而销售的成本是由下游的经销商承担的，两票制之后销售就要由药企自己去承担，这样的话它整个的销售费用就会包含在出厂价里面，这也导致了产品单价的大幅提升。双层因素的一个叠加之后，企业的营收会有一个比较大的增长。后期经营趋于正常之后，营收的增速就会趋于正常了。这是两票制对于药企业绩的短期影响，产品毛利率会有提升，但是同时销售费用率也会增加，可能最后体现到净利率上，变化不会很大。两票制目前主要在医药实施，后期的话很可能会在高值医疗耗材领域也实施。2、医保谈判和集中采购医保谈判和集中采购，它的目的就是促使相关的药物降价，有什么影响呢？我们先说医保谈判。对于创新药来说的话，纳入医保，产品的单价会有一定的下降，但这个下降幅度不会很大，但是会带来整个销量的上升，这是对于这种创新药的一个影响。集中采购是针对仿制药。大家看到去年包括今年进行集中采购，结果就是药品的单价大幅下降，导致单品的天花板会很低。这样就使一些品种单一、质量差的小型仿制药企很难存活。而对于一些首仿能力比较强，具有高难仿药开发能力的，品种比较多，原料制剂一体化的这种中大型仿制药企来说的话，它们是能够存活下来的。但是这种存活更多的是一种“活着”，很难带来高利润回报。3、一致性评价一致性评价，它的目的是使仿制药的质量得到标准化的统一。因为一些历史的原因，国内仿药的质量参差不齐，这也导致了之前仿药按照创新药的模式进行销售。那么通过仿制药的一致性评价，现在有什么影响呢？就是一些小型的仿制药企基本上没有生存空间。就是我们刚才提到的，你如果品种很单一，你在集采中可能会受到很大的影响，好的结果是你可能进入集采，但是规模有限；大的影响，就是可能集采你还中不了标，那就导致没有收入，或收入很低。仿药的一致性评价的最终目的，就是为我们刚才提到的集中采购这个政策铺路。4、药占比和处方外流药占比和处方外流，目的是为了防止以药养医。药占比就是限制你整个药品的花费在病人整个的医治过程中的一个占比。之前国家制定的要求是不超过30%，出台这样的政策会产生什么影响呢？就是对于一些辅助药在临床上应用会大幅下降，包括现在新的国家基药目录上，已经把一部分辅助用药给调出去了。然后处方外流会给药店带来一部分增量，这是前几年像益丰药房、老百姓他们大涨的一个原因。5、按病种付费（DRGs）这个政策推出的话，对医院来说，检验和影像会成为一个成本端。医院会想办法降低成本，比如对于一些成本较高的检验项目，医院会外包出去，交给一些独立医学实验室，像金域医学和迪安诊断这种。另外对一些大型医疗设备，还有我们说的体外诊断试剂和设备这一块，是利好国产设备和试剂厂商的。因为国产的成本一般是比国外进口的要低一些。这样的话在性能相近的情况下，医院会去采用国产的一些设备。在这里大家需要注意一下，集中采购政策，还有两票制政策，主要是针对高值耗材进行的，像医学影像设备、体外诊断试剂和仪器这些，目前是不受影响的。6、分级诊疗这个政策的推出是国家为了提高整个医疗资源的利用效率，特别是一些基层的医疗资源，能够得到比较充分的利用。因为目前来说大家看病一般都愿意去好的医院，特别是三甲医院，基层医院大家平时不太去。通过医保报销比例和分级诊疗的政策，让患者先去基层医院去进行一个诊断，之后再判断你是否需要到更高层级的医院。这样对上游的国产设备和仪器供应商会带来增量，因为基层的医院，他去采购的更多是一些成本比较低的国产设备。再一个就是对于独立医学实验室也会带来更多业务。因为一些检测可能基层医院没法做，独立医学实验室它每一个地区都有分布，这样的话，独立医学实验室会承担这一部分任务。对独立医学实验室带来的更多的是业务量的增长，它利润率是很难提升的。另外对于一些基础性民营医院，像体检机构、康复机构这种，也会在这个政策之下分得一杯羹。以上是政策对于医药和医疗行业的一个影响。我们根据上面提到的看病流程里涉及到的相关行业，从产品和服务进行划分，然后再结合刚才提到的政策，去看一下哪些细分的行业有机会。我们大体划分为民营医院、医疗器械、医药、医药配套服务还有药店和医药商业。我们重点讨论前面的几个部分。三、行业机会1、民营医院民营医院更多的是一些专科医院。这个图是我从券商的一个报告里截取的。这个图片里面更多的是从现有的已经形成的格局里面去进行的一个象限的划分，按照容易形成龙头效应和连锁的一个难易程度进行划分，然后判断眼科、体检这两个行业相对来说容易形成龙头效应，容易连锁。为什么是这样子呢？特别是眼科，医院需要有一个品牌作为保障。如果民营医院有了一个品牌之后，可能大家就愿意放心的去检查。再就是对于眼科和体检来说，它对于医生的依赖度并不是很高，更多的是依赖于医疗设备，和诊疗流程，还包括病人资源的一个积累。这样的话就使得他们容易形成这种龙头效应和连锁。医院有一个好处，它的特点就是资金回笼比较及时，然后医院对于上游的议价能力比较强。但它有一个难处，就是大家去看病的话更愿意选择那些有品牌或者说有保障的医疗机构，然而这个品牌的建立是很困难的。总的来说，民营医院未来的发展潜力还是比较大的。2、医疗器械医疗器械刚才我们谈到了分类，涉及到医学影像设备、监护仪、体外诊断仪器试剂、家用医疗设备、高值耗材和低值耗材。3、药物医药行业的特点，研发能力是前提，销售能力是保障，也就是研发和销售对医药公司来说都是很重要的。但是就像刚才我们提到的，因为这个药物特别是化药和生物药，有时候很容易出来一些突破性的创新，说对于一种疾病的治疗可能会有很大的改善，这类药物的特点就导致它医疗器械相比的话，对销售的依赖性相对低一点儿。研究化药或者生物制药的话，有可能需要做很多做很多功课，每一个病种可能都会涉及到很多种类的药品，它们之间不同的一些差异性，包括市场空间、规模都需要大家去做研究，这是一个自下而上的研究，需要花费的时间比较长。今天我们先简单去看一下整个医药行业细分领域的投资价值。中药企业的话，因为国内的一些特殊情况，国家在政策方面其实是有一定支持的。可能很多人觉得中药是交智商税，但是从投资角度来说的话，中药行业本身来说还是有市场的，目前消费群体还是很庞大的。如果要去买中药股的话，建议关注一些中药OTC（非处方药）类的企业，这类企业它的消费属性比较强，它有一个类似于消费品的抗通胀能力。这类企业重点看企业销售能力和品牌建设能力，具体的公司的话就不做推荐了，大家如果感兴趣的话，去做自己去做一些相关的研究。仿制药企业方面，如果是一些品种很单一的仿制药企业，它是几乎没有生存空间的。对于一些能够做高难仿药，首仿能力比较强，产品种类比较丰富，能够形成原料制剂一体化的一些中大型仿药企业，是能够生存的，但是整体来看，他们的天花板也会比较低。通过集中采购之后，虽然你没有了销售费用，但实际上你整体的净利润水平其实还是下降的。对于一些特殊管控的行业会相对稳定一些。像精麻、疫苗、血制品企业，因为它有特殊的政策管制，整个行业竞争格局相对比较稳定，所以稳定性会好一些。投资潜力最大的就是创新药。创新药企业又分为两类，一个是我们说的这种大型的Big Pharma，国内像恒瑞、天晴这类，本身有资金，研发能力也比较突出，同时还有比较强的销售能力，这类企业，它是发展潜力和确定性最高的。在医药这一块，我们建议大家如果去投一个公司的话，应该把这个公司的发展历程，包括管理层的历史、战略眼光、管理能力，包括整个研发团队的研发能力，做一个评估，然后看一下它的产品管线怎么样，是不是结合了他自己的特点去进行布局？比如说对于一些大的病种，大家都愿意去布局，因为市场大。但是对于一些小型创业企业去做的话，有时候会比较困难。因为跟大的企业同质化竞争的话，这些Big Pharma他们除了有研发能力，还有很强的一个销售能力，你去正面的跟他们竞争的话，可能是会很困难的。所以要看公司的研发管线情况，看一看对应的病种有什么样的一个市场，份额多大，市场空间如何？目前针对这个病种有哪一些药？还有哪些公司有在研的产品？是什么样的一个竞争格局？都需要去做一个分析，同时还需要及时跟踪临床的一些数据。比如临床一期、二期、三期数据出来之后，看一下数据怎么样，是不是有更好的一个效果，最后再结合这个公司的销售能力包括销售的策略去判断这样的一个产品给公司未来可能带来的业绩。创新药这块，目前国内企业都处于发展初期，基本不存在专利悬崖问题，未来增量空间比较大，而且对于国内企业来说，很多靶点采用跟随策略，叠加国内低成本优势，整个下来的研发投入回报比是比国外公司要高很多的，所以投资价值还是比较高的。不过需要注意的是，一些国外已经上市很久的创新药，如果再做me too,未来面临的销售压力会很大，再就是生物药这块，目前国内很多领域产能是过剩的，未来一定会有一个行业洗牌的过程。4、医疗配套服务我们再说一下整个医疗配套服务这一块。我把原料药和中间体这一块是放到医疗配套服务里面的，当然还有我们说的包括像医药研发服务，像CRO、CMO这一类公司。另外一块就是医药研发的服务。这个领域，最近几年处于一个高速发展的阶段，这跟我们说国内目前的医药政策有关，包括一致性评价，鼓励创新药的研发，给这些医药研发服务企业带来了机会。CRO的话，它分为临床前CRO和临床CRO。临床前CRO大家可能比较熟悉的像药明康德，还有康龙化成，他们主要是做靶点以及临床前的药物筛选和动物实验，这样一个研究；临床CRO就是出来一个药物之后，需要做一些临床实验，临床实验需要招募病人、进行临床数据统计，这个国内做的比较大的像泰格，国外像科文斯。临床前CRO它最大一个限制因素是在人力资源上，你每做一个新的实验都需要去配置新的研发人员，你的人力成本其实是很难去降下来的，这是临床前CRO的特点，也可以说是一个限制因素。临床CRO的一个限制是资源因素，就是整个能够做临床实验的医院比较少。做临床CRO的公司都在竞争，你拿到这块资源之后，别人基本就拿不到了，相当于一个萝卜一个坑，当你的资源达到一定程度之后，你可能就很难再拿到新的资源，这是临床CRO一个比较大的限制。国内像泰格的话，选择国际化的拓展路径，比如在日本、韩国等做国际多中心这样一个拓展。这就是整个医疗配套行业的一个情况，这个行业特别是CRO这块儿，包括我们说的CMO，像凯莱英、合全都是有一些机会的。这块的话，五人理投(微信ID：wurenlitou）个人感觉国内的相关企业估值还是蛮高的，如果大家真要准备去投资的话，最好选一个估值比较合适的时候再去投。5、行业投资机会总结总结下来，民营医院潜力是比较大的，当然我们说不同的专科医院可能有不同的一个特点，这个大家自己去判断；对医疗器械行业来说的话，像一些高值耗材也是有机会的，但是前提是企业有技术的领先性，这种有技术领先性的国产龙头，它潜力是比较大的；医疗影像设备这一块，像一些高端的影像设备，有一个比较大的国产替代的机会，包括体外诊断这一块的话，细分到像这种化学发光诊断，包括POCT，包括分子诊断，都是有一个比较大的国产替代的机会；医药方面的话，如果对中药比较情有独钟的话，可以去做一些OTC类的投资，找销售能力比较强，有一定品牌的公司；仿药的话，投资机会其实不是很大，整个来说除非价格非常便宜，有这种做短期做价值回归机会的，但整体来说发展空间是不大的；再一个就是创新药，整体实力比较强的Big Pharma，这类公司确定性比较高，但是我们看到目前来说国内的像恒瑞估值还是比较高的，如果做这类投资的话，相关的企业大家需要找一个比较好的价格去介入；对于创新能力较强的Biotech，这类企业建议大家去押赛道；再一个就是原料药有些周期性，愿意做这种周期性投资，可以去找一些机会医药行业需要比较多的专业知识，如果自下而上的研究能力有欠缺，又或是由于时间等其他各种因素限制，可以在估值不高的情况下，投一些细分领域的龙头公司，做一个分散配置。目前简单的去买中证医药这种医药指数，因为它包含了整个医药行业所涉及的所有领域，其中投资价值不大的一些领域也包含在里面了，所以可能导致最后的收益不是很理想。目前来说，适合投资的细分领域，A股相关公司的估值都比较高，大家可以考虑港股相关公司的一些机会。总结这就是我们从疾病的种类，可以去找的一些细分的领域。像神经系统，包括我们说糖尿病市场，包括肿瘤市场、自身免疫类疾病，这些市场可能会给医药企业很多的机会，相关的药物的市场潜力也比较大，大家可以去做一下研究。大家如果说想投医药行业的话，想做一些研究，大家可以去做一些相关的病理药理知识，了解一些临床知识。如果想投这个行业，但是又缺乏相关知识的话，或者没时间学习，建议大家选择压赛道，刚才我们提到几个有潜力的细分赛道，在估值不高的情况下去做一些龙头公司的分散配置，未来大概率也会带来一个不错的收益。我们知道投资中的阿尔法收益就是几个部分，一部分是整个行业的发展相对于整个宏观经济发展的阿尔法，我们看到随着人口老龄化的一个趋势，包括大家对于健康的一个追求，医药行业一定是有这样一个阿尔法的；再有一个就是企业相对于行业的一个阿尔法，这个就需要大家对企业去进行深研；最后可能还存在一个股票价格是否存在超额收益的问题，这个涉及买入价格的问题。如果仅仅是想获得行业相对于经济的阿尔法的话，可以去押我们刚才说有发展潜力的细分行业或赛道；如果想做一个更高的阿尔法的话，你可能需要在细分行业里面去找一些公司做更详尽的研究；当然我们如果想获得这种超额收益，还需要满足一个条件，就是整个的估值不高的情况下，我个人认为一些成长性比较好的领域用市盈率看的话，如果说能在35倍左右，是可以做配置的，同时保证分散投资，长期来看的话会有一个比较不错的收益。来源：整理自证券市场红周刊，齐风股韵等作者：齐永超，张鹏翼$上证指数(SH000001)$$深证成指(SZ399001)$$创业板指(SZ399006)$医药精选股池：天宇股份，普利制药，贝达药业，健帆生物，智飞生物，长春高新，万孚生物，海思科，山东药玻，迪瑞医疗，益丰药房，爱尔眼科，丸美股份备选个股：北陆药业，理邦仪器，药石科技，普洛药业，欧普康视，我武生物，凯莱英，安图生物，乐普医疗作者：五人理投链接：https://xueqiu.com/3983581026/135263501来源：雪球著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。

来源：财联社风水轮流转，这句话正适合当下A股市场。进入11月，A股市场整体风格显著偏向于顺周期板块，其中有色、家电、汽车、钢铁、石化等多个行业指数涨幅超过10%，均明显跑赢大盘。相较之下，已风光多时的医药板块却进入盘整，受政策面压制，此前因疫情带来的高涨幅、高估值持续收缩，眼科、CRO等细分领域的多个高位滞涨白马股纷纷跳水。事实上，临近年底，由于部分机构有锁定利润、换股调仓等需求，因此前期涨幅较大且估值较高的板块或个股往往会在这个时候经历一波杀估值的回撤。不过，从近期一些医药研究员的“异动”来看，尽管回调意味着新的投资机会，但这样的机会或许也并不是近在眼前。“你最近在忙啥？”“研究化工和互联网，感觉比研究医药有意思。”“发现看化工比看医药容易多了。”近日，记者朋友圈持续出现以上一幕幕医药研究员突然“转型”的反常现象和有趣段子。“没办法，医药短期内可能很难再有机会，不知道买什么。”说起近期的医药走势及其“转型”背后，其中一位私募研究员这样告诉《科创板日报》记者。“因为新冠疫情，今年全球各国都采取了量化宽松的货币政策，导致通货膨胀的几率大大提高，顺周期资产因此有望受益。”另一位研究员如此解释其转投化工研究的原因。更有甚者，在其他一些人看来，由于一波接一波政策的打压，医药板块或将不断承压。本月初，国家医保局完成了冠脉支架的国家集采，支架从超过万元的价格一下子跌至百元，低于市场预期。不仅如此，冠脉支架集采的落地更意味着高值医用耗材国家集采正式拉开了序幕，未来其他耗材的全国性大降价势必会成常态。比如在近日，市场已有传言称，继第一批血管介入类、非血管介入类产品之后，有关部门已经展开对第二批国采高值医用耗材的数据采集和价格监测工作，主要涉及人工髋关节、人工膝关节、除颤器、封堵器、骨科材料、吻合器等品种。与此同时，一年一度的国家医保谈判亦启动在即。而从前几轮的谈判结果来看，议价药品平均降幅持续放大，显示医保谈判压价越来越猛。但在另一方面，国内创新药企业的竞争压力却是日益加重。以PD-1为例，今年通过形式审查（初审）的PD-1/PD-L1产品有7个，这些品种如果都通过了专家评审，那么也就都有了参加医保谈判的资格。而在去年，参与医保谈判的PD-1只有4个。另据统计，中国还有10多款PD-1单抗药物正处于临床或上市申请阶段。然而，来自政策层面的压力还不止于此。10月、11月，医保局又连续发文推进DIP（Big Data Diagnosis-Intervention Packet，按病种分值付费）试点。10月19日，国家医保局印发《区域点数法总额预算和按病种分值付费试点工作方案的通知》，要求10月20日之前各地完成试点城市申报。11月4日，国家医保局确定27个省（直辖市）的71个城市纳入DIP试点。11月20日，国家医保局又印发了《按病种分值付费（DIP）技术规范和DIP病种目录库（1.0版）的通知》，标志着按病种分值付费试点工作正在快速有序推进。尽管目前只是在71个城市试点，但按照试点方案，未来势必会在全国范围内推行。相比此前提出的DRGs试点（Diagnosis Related Groups，按疾病诊断相关分组），DIP虽然也有其缺点，但胜在操作更简便，与目前中国医院的实际水平接近，因此便于推广，而且同样可以确保医保基金不透支，因此被很多专家认为是具有中国特色的医保支付方式。DIP试点的目标是，用1-2年的时间，将统筹地区医保总额预算与点数法相结合，实现住院以按病种分值付费为主的多元复合支付方式。形成可借鉴、可复制、可推广的经验，为下一步在更大范围推广打好基础。而不管是DRGs还是DIP，在一些人看来，这两者才是在带量采购之外，规范医疗行为、降低不合理用药比例、实现医保控费、降低药品及耗材价格的终极武器。

中国医药流通行业市场规模增速有望恢复至正常水平，在 2019 年至 2022 年间保持 9.8%的增速，并于 2022 年超过 30，000 亿元的市场规模。过去五年，中国医药流通行业发展迅速，市场规模由 2013 年的 13，036.0 亿元上升至2019 年的 24，000.0 亿元，年复合增长率达到 10.9%（见图 2-5）。主要增长原因是：下游零售门店数量不断增加，同时具有互联网药品交易资质的企业数量快速增加，流通行业市场规模与日俱增；按照医药商品销售品类结构来划分，2017 年，中国医药流通行业规模最大的产品类别为西药类产品，占七大类医药商品销售总额的 73.2%。紧随其后的是中成药类产品，占医药销售总额的 15%，医药机械类占 4.7%，中药材类占 3.1%，化学试剂类占 1.2%，玻璃仪器类占 0.1%，其他类产品占 2.7%。由此可见，中国医药流通行业流通商品种类以西药类与中成药类为主，西药类产品占据绝大多数的市场份额，其市场规模于 2017 年已达到 14，646 亿元。新浪VR知识星球报告库上万份报告，所有新浪VR报告都将由管理员上传（包含部分未在其他平台发布的非互联网相关报告）VIP用户福利不定时开启，前1000名还能领领优惠券性价比更高！ 新浪VR，早一天看见未来。

本报讯（记者韩雪）为破解中药（药物）现代研究与新药发现的困局，日前，由国家中医方证代谢组学研究中心、海军军医大学主办，黑龙江中医药大学、西南濒危药材资源开发国家实验室承办的“整合药理学：2018哈尔滨中医方证代谢组学与药物代谢峰会”在哈尔滨举行。本次峰会中，来自国内外的90多位代谢组学、药理学、药物代谢、精准医学、中医药和毒理学等学科领域的专家，分别围绕整合药理学、精准中药（药物）研究以及中医方证代谢组学与现代药物代谢分析策略等方面进行了广泛交流，研讨中药现代化发展趋势、中药全过程质量控制及标准制定、中药临床安全性评价与风险防控、中药新药研究等科研问题，共同探讨如何整合全球最优势的智力和学术资源，实现从精准代谢分析到精准中药（药物）研究的实质性突破，升级中医方证代谢组学与现代药物代谢分析策略，更快更好推动未来创新药物发现与开发，实现临床复杂疾病治疗的精准用药。

（报告来源/作者：平安证券，叶寅、倪亦道、韩盟盟、李颖睿）一、 行业回顾：大幅跑赢指数，板块分化扩大1.1 整体市场表现情况医药板块走势较好，疫情中刚需性凸显。截至 2019 年 12月 11日，医药指数医药板块上涨 42.90%， 同期沪深 300指数上涨 19.36%，医药板块跑赢沪深 300 23.54个 pp；医药在所有一级行业排名第 4 位。目前医药板块 TTM 估值 42.3 倍，估值溢价率 58%，处于历史中位水平。2020 年以来，上半年医药板块表现良好，下半年则有所回调，使得估值溢价率下降，从年初溢价 61%，跌到目前溢价 58%。从子行业来看，医疗服务估值最高，医药商业估值最低。医疗器械板块中，新冠检测试剂今年销量 较大，带动板块估值有所增长；化学制剂受前两年创新药价值重估的拉动，估值有所上调，但带量 采购的冲击下，估值分化将长期存在；一些中成药品疫情中销量增长较快，估值有所上调；生物制 品、医疗服务高估值由高成长推动。1.2 医药制造业运行情况医药工业收入增速承压，但 2020Q3已明显好转。2020年 1-9月我国医药制造业营业收入为 17470.2 亿元，同比增长 1.6%；实现利润总额 2504.9 亿元，同比增长 8.2%，目前医药工业收入承压。而 2020H1 营业收入为 11093.9 亿元，同比下滑 2.3%；实现利润总额 1586.0 亿元，同比增长 2.1%。 可以看出 2020Q3 医药制造业恢复情况良好。疫情是 2020H1医药工业收入下滑的主要原因，目前影响基本消除。2020上半年全国医疗机构累计 诊疗人数为 32.68亿人，较 2019上半年同比下滑-21.64%，增速较往年出现明显下滑，为首次负增 长。我们认为主要原因是公立大医院更多地承担了疫情防控的任务，使常规诊疗活动受到影响。但 随着国家疫情基本得到控制，估计 2020Q3 开始医疗机构诊疗人数逐步恢复正常。1.3 样本医院运行情况（略）1.4 上市公司前三季度业绩情况梳理疫情爆发影响业绩上半年增长，三季度上市公司业绩快速恢复。2020前三季度，医药行业上市公司 （剔除新股及重大资产重组标的）收入端增速4.62%，归母净利润增速 25.39%，扣非归母净利润增 速 24.80%。其中 2020Q3，收入端增速为 13.48%，归母净利润增速 48.31%，扣非归母净利润增速 56.86%，三季度业绩实现加速增长。第一季疫情爆发，对大多数板块的业绩增长造成负面冲击，虽然目前疫情得到有效控制，但上市公 司前三季度业绩增长仍有所放缓。未来随着疫情的影响逐步褪去，全行业增长将逐步恢复。2020前 三季度，医药行业全部上市公司归母净利润增速为 24%，在全部板块中排名第五。医药行业疫情中 刚需性凸显，业绩增长稳定。疫情影响下，医药行业业绩增长分化较为明显。其中医疗器械、医疗服务、医药零售和生物制品板 块表现突出：医疗器械：我国加强新冠病毒的检测力度，同时考虑海外疫情仍然呈发展态势，对试剂盒、呼吸机、 监护仪及卫生耗材等的需求量同样较大。长期看，我国医疗机构器械的整体配置与发达国家有较大 差距，且高端器械国产替代率仍有较大的提升余地，发展空间广阔。医疗服务：医疗服务板块一季度受疫情影响整体增速放缓，考虑医疗服务的刚需性，二三季度需求 集中爆发，带来业绩快速增长。医疗服务在我国仍存在供不应求的现象，随着居民健康意识的提升， 需求端快速提升，同时第三方医疗服务机构崛起增加服务供给，从而推动行业持续快速增长。医药零售：受疫情影响，上半年患者用药多通过药店进行采购。同时考虑防疫产品需求量的增加， 推动了药店行业前三季度的快速增长。生物制品：生物制品板块中，疫情推动了血液制品及疫苗销量的增长。包括新冠疫苗在内的创新产 品研发持续推进，行业潜力仍然较大。二、 政策梳理：医保控费仍是政策主旋律2.1 医药政策概览（略）2.2 药品带量采购政策梳理2.2.1 带量采购深刻改变仿制药领域游戏规则带量采购主要针对仿制药领域医保资金使用效率低的问题。在仿制药领域，我国存在三大实际问题， 分别是仿制药定价过高，过期专利药定价过高和过期专利药份额过高。这三大问题导致我国仿制药领域医保资金使用效率不高，因此成为国家医保局成立后实施医保控费的主要发力方向。医保局借 鉴了此前上海市带量采购的经验，适时推出国家版的带量采购。目前带量采购已实施 3批，成为常态化工作。自联采办 2018 年 11 月 15 日发布《4+7 城市药品集 中采购文件》以来，我国已累计实施了 3批带量采购，包括 2018年 12月的“4+7”带量采购、2019 年 9月的“4+7”集采扩面、2020年 1月的第二批集采、2020年 8月的第三批集采。目前每年 1-2 批集采已基本成为常态。带量采购规则持续完善。其中最明显的变化是由“4+7”的最低价独家中标，到第三批集采最多允许 8 家企业中标。带量采购不再唯低价是取，而是综合考虑了价格、供应能力、原料药等多个因素， 在保证一定降幅的前提下中标规则更加科学。带量采购整体降价幅度明显。首批“4+7”带量采购共 25个品种，平均降幅 52%，最高降幅 96%， 超出市场预期。而“4+7”扩面同样 25个品种平均降幅 59%。第二批、第三批集采平均降幅均达到 53%。带量采购控费效果显著。以“4+7”为例，根据我们测算，25个中标品种原市场规模约 78.85亿元， 集采后仅 18.97 亿元，可节约 59.88 亿元药品支出，节约比例高达 76%。带量采购重构仿制药产业链，压缩渠道费用。我国原来仿制药商业模式类似创新药，注重营销，学 术推广费用和销售费用均较高，相关费用达到 50%以上。带量采购之后，仿制药营销环节弱化，渠 道费用大幅压缩。现在仿制药企业的经营重点已经从营销转向成本、质量控制。集采品种量增价跌趋势明显。2019 年 9月，集采扩面后基本覆盖全国。我们根据 PDB 数据库中集 采品种全国销售情况，来说明带量采购对中选品种销售额和销售量的影响。2020 上半年两个季度， 首批 25 个带量采购品种在全国范围样本医院销售额分别下滑 42%、34%；销售量持续上升，两个 季度增速分别为 19%、8%。集采药品销售额因疫情影响有明显下滑，但销售量仍有上升，整体仍然 呈现“量增价减”的趋势，医保控费效果明显。带量采购对品种格局影响显著。对于存量销售规模大的企业（穿鞋者）来说，集采中标后销售量占 比提升明显，但由于价格大幅下降，销售额占比有时不升反降；而对于存量销售规模小的企业（光 脚者）来说，集采后销售额占比会伴随销售量占比同时提升，尤其是一些竞争格局好的品种。如扬 子江的右美托咪定，因独家通过一致性评价，能以很小的降幅中标集采，对未通过一致性评价企业 实现弯道超车。2.2.2 药品带量采购政策展望注射剂一致性评价正式开启，集采有望逐步落地。2020年 5月 14日，NMPA 发布《国家药监局关 于开展化学药品注射剂质量和疗效一致性评价工作的公告》，明确已上市的化学药品注射剂仿制药， 未按照与原研药品质量和疗效一致性原则审批的品种均需开展一致性评价。我国化药注射剂一致性 评价正式开展。伴随一致性评价的开展，化药注射剂品种集采有望大规模落地。一致性评价是带量采购实施前提，关注过评企业多的品种。根据前几轮集采经验，当品种一致性评 价过评企业加原研达到 3 家时即有望纳入集采。截至 2020 年 10 月 31 日，除已开展带量采购的品 种外，过评企业达到 3 家的品种共有 60 个，这些品种有望纳入下一批带量采购。2.3 医疗器械带量采购概述医械政策紧跟药品，带量采购拉开序幕从历史看，我国医改推进有着药品先行，医械跟随的倾向。临床核查如是，两票制亦然，这次带量 采购也没有例外。当一项政策在药品领域被证实有效可用，就会拓展到医械领域使用。医疗器械分为医疗设备、高值耗材、低值耗材及体外诊断。根据各大类产品使用和收费特征，带量 采购主要适用于服务与材料能够明确分开计费的耗材领域，其中尤以单价高昂的高值耗材最引人瞩 目。2019 年起，医疗器械带量采购在多个省市开始试点，主要涉足范围包括医用高值耗材和低值耗材。 2020 年高值耗材带量采购在国家层面展开，冠脉支架首当其中在年内完成招采。在医保资金紧张、 社会老龄化的背景下，以医保控费为核心目的的高值耗材带量采购必将持续进行。高值耗材涉及众多领域，对应千亿市场。2018年国内医械（出厂端）市场规模 5304亿元。其中带 量采购的主要目标——高值耗材市场规模约 1046 亿元，低值耗材市场规模约 641 亿元。高值耗材包括血管介入、骨科植入、神经外科、眼科、口腔科、血液净化、非血管介入、电生理与 起搏器、其他。目前低值耗材的带量采购停留在省市范围，山东、江苏、辽宁等省份或其下属地市对输液器、导管 等产品实行了带量采购。高值耗材的带量采购经省市级试点后，上升到了国家层面，2020年 9月国 家组织高值医用耗材联合采购办公室正式落地天津。高值耗材带量采购推进由点及面，冠脉全国采购竞争激烈。2019年 6月，国务院办公厅印发《深化 医药卫生体制改革 2019年重点工作任务》，提出“制定进一步规范医用耗材使用的政策文件”。同年 7 月，国务院办公厅印发《治理高值医用耗材改革方案的通知》，提出降低价格、严控滥用、完善管 理、促进发展，拉开了高值耗材分类集中采购的序幕。目前高值耗材带量采购已由点及面，形成多产品、多层次共同推进的状况。2019 年下半年开始，以江苏、安徽为首，多省市开始了高值耗材带量采购的试点。高值耗材的集中 采购方式开始从相对温和的招标采购、挂网采购向带量采购转变。试点过程中，带量采购的地区规模也逐渐扩大。从最早的单个省份独立进行采购，到京津冀、黔渝 琼等三省联盟，再到在京津冀基础上新增黑吉辽蒙晋鲁构成的“3+6”联合采购。2020 年 9 月，国家在天津成立联合采购办公室，将高值耗材带量采购推向国家层面。2020 年 11月，由国家组织的冠脉支架集中带量采购完成招标工作，公布拟中标结果。其采购方式、 带量规模、降价幅度不仅左右着冠脉支架制造商的未来发展，也被视为未来国家级带量采购的风向 标，因此受到业内人员的广泛关注。拟中标厂家中国内企业包括吉威（蓝帆医疗）、易生科技、微创、乐普、金瑞凯利和万瑞飞鸿 6 家。 外资企业也并未立即放弃市场，美敦力、波士顿科学的三款产品取得拟中标资格。进口企业中雅培 整体报价较高，没有产品进入拟中选名单。信立泰旗下苏州桓晨的产品也未能入围。拟中选价格中位数约 700 元，低于此前市场预期的千元左右价格。入围产品价格相比 2019 年终端 挂网价降幅基本在 90%-96%之间，显著低于 2850元的保护价。以最低价取得第一顺位的山东吉威 excrossal，报价 469 元，相比此前最低省标价格下降 96%。此次带量采购不仅压缩了渠道利益，拟中标产品的价格也远低于之前各公司产品的出厂价格。同时 外资企业也没有立即放弃这块盈利能力大幅下降的业务。经过此次不分组、价格主导的冠脉支架带 量采购，钴铬合金雷帕霉素载药支架盈利能力明显下降，中长期看不锈钢载药支架也会面临降价压 力。品种大概率将继续扩面。从首次冠脉支架全国带量采购情况来看，国家降低高值耗材价格的决心已 经非常明显，其他高值耗材产品大概率也会在未来数年中陆续进行国家级带量采购。从可执行度考虑，我们推测优先进行全国带量采购的品种可能具有以下特征：（1）市场竞争相对充 分，且国内厂家已占据一席之地；（2）用量较大，降价对医保控费能起到显著作用；（3）品规清晰， 能够以合理方式分组；（4）有地区带量集采试点经验。参考卫健委办公厅 2020年 1月发布的《第一批国家高值医用耗材重点治理清单》，我们推测心血管 介入配套产品、骨科产品、吻合器、人工晶体等产品可能会较早面临全国带量采购。2.4 大型设备配置证政策我国对大型医疗设备实行配置许可管理。其中甲类大型医用设备由国务院卫生行政部门管理，乙类 大型医用设备由省级卫生行政部门管理，医疗机构不得未经批准自行配置。在 2018年目录之前，我 国实行的是 2005版目录。2005年至 2018版目录出台之前，原国家卫生部/卫计委先后分三批划定 了甲类和乙类大型设备的管理品目，其中甲类设备的品目共有 12 个，乙类设备共5 个。大型设备配置证放开，市场有望大幅扩容。2018年 4月，国家卫健委发布《大型医用设备配置许可 管理目录（2018年）》，把一批原先按照甲类管理的大型设备改为按照乙类管理，配置证的审批权由 国家卫健委下放到省级卫生行政部门，其中包括 PET-CT 等。另一部分从乙类调出目录，无需配置 证，比如 MRI。目前多地政府已在采购文件中提出限制采购进口产品，鼓励采购国产设备。我们认 为在政策推动下国产高端仪器配置率将不断提高。以 PET/CT为例，进口替代正当时。过去国内 PET-CT几乎被 GPS（GE、飞利浦、西门子）垄断， 随着近年来，联影、明峰、东软等国内企业成功研发出 PET-CT，同时伴随 PET-CT 由甲类医用设 备调为乙类，配置证审批权下放，国家鼓励医院配置高性价比的国产设备，国内企业迎来进口替代 的绝佳机遇。国产设备性价比高。目前国内 PET/CT 生产企业主要有赛诺医疗、联影、大基医疗、明峰、东软等 几家，国产 PET/CT的单价在 1000-2000万元之间。而以 GPS（GE、飞利浦、西门子）为代表的 进口企业 PET/CT单价在 3000 万元左右。2020年大型医疗设备配置量大幅提升。2018年 10月，国家卫健委发布《2018-2020年大型医用设 备配置规划》的通知。其中甲、乙类大型设备配置数均由不同程度的大幅提升。2020 年 7月 31日， 国家卫健委印发《关于调整 2018-2020 年大型医用设备配置规划的通知》。调整后，2018-2020 年 甲、乙类大型医用设备规划 12768 台，与原计划相比净增 2671 台。2.5 互联网医疗行业政策梳理疫情推动医保支付对接互联网医疗。近年来，国家出台了一系列政策，支持互联网医疗的发展。随 着疫情的爆发，医院集中应对，医疗机构满负荷运转，更多患者的医疗服务需求得不到满足。为此， 国家出台《关于推进新冠肺炎疫情防控期间开展“互联网+”医保服务的指导意见》，首次明确了互 联网医疗医保支付的范围、条件和结算标准。2020 年 11月，医保局出台《国家医疗保障局关于积极推进“互联网+”医疗服务医保支付工作的指 导意见》。进一步制定互联网医疗医保付费的付费方法同时将互联网医疗的诊疗范围从慢病扩展到常 见病。在线诊疗的医保支付，将引导居民慢病和常见病的线上诊疗，进一步推动行业的发展。三、 行业趋势：创新仍是主题，消费型医疗增长可期3.1 寻找真正有临床价值的创新药3.1.1 通用名药品存量塌陷我国通用名药品金额占比有望持续下降。伴随带量采购的开展，我国仿制药高定价时代一去不返， 通用名药品具备越来越强的公共品属性。以集采之前的 2017年为例，我国化药市场中仿制药金额占 比在 87%左右。而同期美国仿制药金额占比仅 13.2%，处方占比高达 85.5%。意味着美国仅用一成 出头的费用解决了超过 8 成的临床用药需求。我们认为我国仿制药结构占比将持续向美国靠近。仿制药生命周期和天花板大幅下降。带量采购背景下一旦品种竞争企业超过 3 家即可能纳入集采， 随之而来的是大幅降价，从而使得仿制药品种天花板下降。而集采后仿制药毛利率加快下滑，也会 缩短其生命周期。我们认为未来仿制药企业的竞争策略是形成产品集群，依靠单一品种打天下的模 式将缺乏立足之地。因此，未来我国仿制药行业集中度也会持续提升。目前我国仿制药 CR8占比仅 18.82%，而美国在 50%左右。3.1.2 特色原料药成长性凸显特色原料药是指专利过期不久、仿制难度大、附加值高的原料药品种。集中在慢病（三高）、抗肿瘤、 精神神经、消化道用药等领域；特色原料药行业竞争主要有“准入资质”、“竞争速度”、“技术竞争”、 “质量竞争”和“价格竞争”五大特点。以带量采购为主的降价政策凸显了特色原料药企业价值。制剂企业盈利能力大幅下降，经营重点由 营销转向成本、质量控制。特色原料药企业议价能力提升（拥有原料药的制剂企业成本优势明显）， 同时具备向下游延伸的主动权（无需营销能力）。同时，药品价格下降对提升相关品种的市场渗透率 作用明显，从而带动原料药需求量提升。除此之外，特色原料药还受益于全球老龄化、环保趋严、 专利悬崖等因素。3.1.3 寻找真正有临床价值的创新药我国创新药申报数量持续提升。一方面，带量采购常态化压缩了仿制药的盈利空间，企业要想保持 长期成长性，必须向更高附加值的创新药转型；另一方面，随着医改的持续深入，我国创新药审评 审批制度逐步与美国等成熟市场接轨，为创新转型铺平道路。此外，医保调整的常态化也为创新药 的放量解决了支付问题。2019 年 CDE 共受理 1 类创新药 700 件（319 个品种），受理号同比增长 31%，品种数同比增长 21%。我国创新药申报扎堆现象明显，寻找真正有临床价值的创新。如 1 类小分子抗肿瘤药靶点中，前三大靶点 EGFR、CDK4/6和 ALK 合计占比达到 34%；而大分子生物药同样存在扎堆现象，以热门靶 点 PD-1/PD-L1为例，根据 WIND数据库显示，该靶点临床试验多达 226项。扎堆申报虽然能提升 成功率，但会导致新药上市不久即迎来竞争格局恶化，同类产品临床优势不明显，造成研究资源的浪费。创新药具备科技属性，存在高风险高收益的特征。我们建议关注真正具有临床价值的创新。3.2 医疗器械迈入创新时代参考海外医药巨头的成长历程，医药企业的发展可简单归纳为四大阶段：（1）细分领域入门、（2） 细分领域专精、（3）多细分领域拓展以及（4）成为综合医药平台。国内相当一部分药企处于第 3 阶段，部分领先的行业龙头药企已进入第 4 阶段。而医疗器械行业因 为所需技术多样、不同细分领域间技术跨度大，国内企业还普遍处于第 2 阶段，龙头企业在过去数 年中陆续进入第 3 阶段，而进入第 4 阶段的公司更是屈指可数。在应用环境相似的前提下，医疗器械的发展进程与政策监管均晚于药品，药品行业的一些发展趋势 对医疗器械行业有较好的借鉴作用。继 2017年前后药品创新进入加速期后，医疗器械也正在迈入创新时代。行业发展进程+药政改革助 推，是医疗器械创新大潮的主要驱动因素。 经过多年的模仿与探索，我国医疗器械设计与工业水平逐渐向发达国家靠拢，并在部分细分领 域接近、甚至超过海外竞争者。处于这个阶段的企业，继续单纯模仿已很难取得突破，需要通 过创新进一步实现进口替代。 近年来医疗器械相关医改政策频出，从研发、注册、采购等多维度助推创新产品迭代。尤其是 近期进行的高值耗材带量采购，大幅降低了技术成熟、性能稳定的成熟产品的价格，倒逼企业 加大创新力度，持续推出更新、更独特、针对临床未解决痛点的产品来保障自身收益。创新成 为医械企业寻求长期生存与发展的出路。随着医药政测改革推进，医疗器械行业渠道价值被弱化，研发与服务能力成为企业的核心竞争力。研发能力是医械创新时代的首要能力。稳定且高效的研发队伍、充裕且持续的研发资金是研发能力 的保障。而通过研发持续推出创新产品取得竞争优势是未来企业生存、发展的必经之路。创新医械企业更需要服务能力。与标准化使用的药品不同，医疗器械的使用过程中必不可少会涉及 如跟台、维保等服务事项，相当一部分服务需求并不会随渠道的式微而消失。可以说，服务是医疗 器械产品的一部分，是评价一个公司产品时不可忽视的环节。我们认为在医疗器械产品更新颖、更 个性化的未来，服务也将成为相关企业的核心能力。3.3 消费型医疗需求释放随着居民可支配收入的逐步提升，我国消费型医疗的需求正在逐步释放：我国人均可支配收入逐年 稳定增长，增速维持在 9%左右。支付能力的增长，为需求的释放提供了支撑。我国总卫生费用支出 逐年增长，其中个人卫生费用支出 2016年至 2018年均维持两位数增长。我们认为，个人卫生费用 支出的增长，意味着我国居民对消费型医疗的需求在逐步提升，从而带来行业的增长。需求增加推动消费型医疗企业业绩快速增长。通过增加医疗服务支出，从而享受更好的医疗服务及 产品，已经成为我国医疗行业一个重要的发展方向。消费型医疗主要涉及领域包括：专科自费医疗 服务、二类疫苗产品、其它医保外医疗产品。其主要特点为：1）自费产品，有自主定价权，免疫控费政策；2）产品受众人群广泛，但渗透率较 低，有较大的成长空间；3）随着需求的释放，可维持较高的增速。我国主要消费型医疗上市公司， 近年来业绩均实现快速增长，处于快速发展阶段。四、 投资主线：关注创新、消费型医疗及其他特色细分领域4.1 创新热度不减，相关产业快速发展药品市场的发展依靠创新持续迭代。尽管药物开发日趋困难，创新仍然是推动产业发展最有效的路 径。近年来药企在创新研发上的投入持续提升，在研药物数量也逐步增长。2018年全球药品市场规 模为 1.27万亿美元，其中创新药物市场 0.85万亿美元，占比达 67%，是药品市场的重要组成部分。 创新药专利过期后涌入的模仿者成为了仿制药市场重要的增长动力。医药行业经过 2020下半年的调 整，在一定程度上释放了行业间估值比较压力，重新获得配置性价比。处在高景气环境下的药品创 新相关领域依然会是资金青睐的方向，具体来说包括：（1）创新药、（2）创新外包产业链以及（3） 创新疫苗。4.1.1 创新药：从数量到质量，从临床到上市创新药从数量到质量，立项能力成为创新药企不可忽视的重要素质。局限于国内药企的创新能力， 早期创新药以 me-too、me-better 乃至 me-worse 居多，立项方向存在雷同。再加上仿创药物临床 成功率颇高，进入临床后期、准备上市的同靶点新药数量众多，导致“新药不新”——虽是新药，却依然存在与仿制药一样的竞争同质化问题。是否参与高热度靶点开发、低热度靶点的开发成功率 与潜在市场空间是否具有性价比、有无能力开发 First-in-Class 新药，成为创新药企业立项时必须经 历的抉择。立项决策能力从一开始就左右了公司的成败。国内新药研发成果初显，众多产品密集申请上市。国内的药物创新浪潮在 2005 年左右起步，主要 由大量曾在国际创新药企工作的中高层研发人员回国创业驱动。考虑到新药 10+年的研发周期，以 及 2016年后 CDE 持续加快药物审评审批节奏的情况，近几年较早启动的一批创新药项目正密集进 入上市申请阶段。药品从临床走向上市的过程，也是从梦想走向现实的过程。投资者的关注点由临 床数据、产品空间转向销售团队、竞争格局、医保以价换量等现实问题。而前文述及的同类产品数 量众多、竞相上市的情况使这一转变更加彻底。以过去两年间新上市的国产 PD-1 抑制剂为例，4 家公司在临床数据、适应症落地顺序、产品定价、 医保参与等方面均有差异。截至目前的放量情况来看，拥有成熟学术营销与产品推广体系的优势非 常明显。能够在上市环节继续保持较高胜算的公司，或者是拥有完善营销体系的大型药企，或者是在建立一定营销能力的同时善于把握医保放量机遇的行业新贵。4.1.2 创新药外包产业链：需求充裕，人才竞争决定长期发展外包成为新药研发的趋势：新药研发具有技术难、成本高、周期长、风险大的特点，为集中精力、 控制成本、缩短研发周期和降低风险，越来越多的药企选择内生实现药物设计和营销销售，而把研 发与生产环节外包。海外外包需求因产业结构向中国转移的同时，国内创新药崛起也创造出众多外包需求。对国内医药外包服务商而言，临床 CRO与临床前 CRO主要客户来自国内，正向海外延伸；药物发 现 CRO 和 CMO 客户则以海外为主，随国内创新药研发推进，国内业务也在快速成长。过往两年间，资本市场对创新外包环节的基础认知已较为充裕，行业的边际变化成为关注点。展望 2021年，各环节订单需求依旧充裕，行业继续维持高景气在 2020Q4 的行业走访中，我们发现创新外包各环节企业的订单签订情况仍普遍乐观。（1）海外疫情仍然辗转反复，加快了外包由欧美向中国转移的速度。尽管新冠疫苗临床结果理想， 近期资本市场对疫情复苏十分乐观，但药企在选择供应商时更看重供应链的稳定性，而非“可能的” 好转。而中国在疫情期间充分证明了自身运转的稳定性。（2）宽松的资金成本和国内便利的融资环境为 Biotech企业的项目推进提供了良好的土壤，也为医 药外包企业带来了更多项目。长期看，人才或成供给瓶颈，得人才者得天下在订单充沛而产能不足的行业大背景下，投资者可以针对各细分行业抽象出不同参数考察其产能供 给，例如：员工数量之于药物发现或临床 CRO、动物房规模之于安评 CRO、新增固定资产规模之 于 CDMO。这些参数对外包企业的增长潜力有不错的指引作用。行业发展到当前水平，我们提示市场注重外包公司的人才获取能力，人才竞争或将成为行业长期发 展的胜负手。人才（包括基础人才）是拥有科技属性的医药外包产业最重要的资产。在创新如火如 荼的当今，不论药企或是外包企业都在大力扩张人才队伍，竞争在学校招聘环节就开始了。即使是 业务主要与固定资产挂钩的 CDMO企业，也已经感受到了人才竞争的压力，凯莱英新基地选址在长 三角地区、博腾在上海兴建研发团队、几乎所有上市的外包企业连续不断进行股权激励，都证明了 这一点。4.1.3 创新疫苗：高进入门槛、长研发周期，创新空间大（预防用）疫苗的研发生产与狭义的药品有一定相似性，我国疫苗产业同样受益于医改的推进。疫苗的特殊之处则在于：（1） 行业门槛高、监管严，2010 年后鲜有新进入者，整体竞争格局较好；（2）使用者多为健康人群，因此研发要求高、周期长，临床研究及申报工作耗时耗力；（3）大部分产品在疾控体系流转直到终端，渠道与药品差异很大；（4）海外市场同品种优效替代效应明显，赢者通吃；国内因产能、性价比等因素同领域不同效的产 品可以多家共存。国内（预防用）疫苗产品的创新包括三大方向：（1）跟随创新：与药品不同，疫苗的跟随创新在国内大有可为。进口创新疫苗供不应求为跟随创新 留出大量空白市场，研发难、竞争少保障跟随创新产品有利可图。（2）联苗：联苗是疫苗发展的确定方向，有效减少接种针次提升便利性。国内已上市的 Hib系联苗 有着相当不错的接受度。（3）全新疫苗：多样且擅变的传染病带来无尽的疫苗创新需求。国内疫苗企业根据传染病防治需要 也有开拓全新疫苗的案例，比如戊肝疫苗、EV71疫苗等。目前正在临床研发中的新冠疫苗同样也是 完全创新疫苗。全新疫苗的研发能力对国家生物安全保障有重大意义。（4）除以上三点外，疫苗的佐剂、辅料等也与产品效果息息相关。因此海外疫苗巨头如 GSK 会投 入大量人力物力在疫苗添加成分的开发上。但目前国内还罕有这方面的创新。从投资者角度，创新程度高、品种好、研发进度快是核心三要素。此外，也因充分关注疫苗公司的 推广销售能力。4.1.4 医疗器械：创新推动行业分化，两端企业受益迎来创新时代的医疗器械行业将面临巨大变化。统一编码体系与信息系统的完善解决了同类器械招 标难以归类的问题，人为制造微小差异获取招标优势的做法、注重渠道轻视产品的思路将很难继续 取得理想效果。企业的核心竞争优势将来自差异化的、能够真正解决临床需求的产品与服务。我们认为现有格局打破后，有较大几率脱颖而出的公司有两类：（1）平台型企业 和（2）研发技术 型企业。类似于制药行业形成的 BigPharma 和 BioTech，器械行业也将向两端分化，并在这个过 程中实现行业集中度提升。平台型企业拥有系统性优势：（1）在销售端，为了便于管控并降低价格，医疗器械的采购从零散采购转向打包采购，这一趋势无 论海外（GPO、采购联盟）还是国内（打包招标）都存在。这时产品线足够丰富，能提供一揽子产 品的企业将获得明显优势。（2）在服务端，很多医疗器械（比如 IVD、呼吸机、手术器械等）产品销售后伴有大量后续服务存 在。医疗系统智能化、一体化之后，医院的服务需求也从单一产品转向整个体系。平台企业基于多 产品线更容易搭建体系服务能力，其中的佼佼者更是可以自己开发智能化、一体化软件配套产品供 医疗机构使用，从而实现与医疗机构的深度绑定。（3）在研发端，国内医械研发陆续进入无人区，前端研发耗时长耗资多，平台企业有足够的纵深进 行创新型研发。此外，器械有很多创新灵感来自临床，比如跟随术式的变化做出改进，或是来自医 务工作者实践中做出的优化。产业转化体系完善、口碑好的平台企业容易获得与医务人员合作的机 会。研发技术型企业的优势则在于专精和高效。长期深耕单一细分领域造就了研发技术型企业过人的专 业度，而简单、扁平的企业架构也有助于提高运转效率，帮助公司在尖端创新领域走在其他企业的 前面。4.2 消费型医疗：未来医药行业发展的又一重点消费型医疗需求在逐步提升。我国居民人均可支配收入每年呈稳定增长的态势，2019年全年人均可 支配收入实现 3.07 万元，增速稳定在 8.9%。随着人均可支配收入的稳定增长，我国居民对医疗卫 生领域的需求逐步提升。消费型医疗在我国的需求不断提升，在此我们重点讨论以下板块：1）口腔医疗服务领域：口腔医疗卫生关注度逐步提升，种植牙及正畸等高附加值产品进入快速增长 阶段。2）医疗美容：消费升级推动医疗美容服务需求，带动上下游产业链快速增长。3）生长激素：产品认知度逐步提升，行业进入快速增长期。4）辅助生殖：三胎政策逐步放开，生育平均年龄的提升推动行业增长。4.2.1 口腔医疗服务：整体供不应求，市场亟待补充我国口腔医疗服务整体供不应求，市场亟待补。我国口腔类疾病患病率较高，但治疗率较低。根据 第四次口腔健康流行病学普查的结果可以看出，虽然相较于 2005年，我国口腔疾病的发病率大多有 所下滑，但仍然处于较高水平。我国口腔疾病治疗率相对较低，儿童龋齿的治疗率在 4.1%-16.5%。 65-74 岁老人缺牙修复比率在63%，仍有提升空间。我国口腔医生数量人数少，医疗服务资源供不应求。我国口腔疾病患病率高但治疗率较低，主要原 因或为口腔医疗资源供不应求。2018 年我国每百万人拥有口腔医生数量为 95 人，与全球发达国家 相比有较大差距。口腔医生数量较少，可提供的医疗服务有限，口腔医疗服务市场亟待补充。口腔医疗上、下游均有较好的发展前景。口腔医疗上游、中游和下游分别为口腔医疗相关医疗器械 和药品、经销商及口腔医院。口腔医疗上游产品种类多，单独产品市场空间小。低值耗材生产企业多，竞争激烈。高值耗材以进 口产品为主，国产率较低。高值耗材和设备主要集中在种植及正畸领域，随着国产替代率的提升， 未来发展可期，推荐重点关注；中游则以传统经销商为主，分为多级代理；下游的医疗机构众多， 我们推荐重点关注民营连锁口腔医疗机构。专科口腔医院有望成为该领域发展重点。我国口腔医疗服务市场增长稳定，空间广阔。2018年，我 国口腔医疗服务市场达 960亿元，同比增速为9.09%。2013年至 2018年 5年间，其CAGR达 14.3%， 保持高速增长；同期医药制造业 CAGR 为 3.1%。口腔医疗服务未受到医药制造业增速下滑的影响， 免疫医药行业一系列政策的冲击，未来增长确定性强。我国口腔专科医院 2018年收入增速超过整体口腔医疗服务市场增速，将成为行业发展的重点。2018 年，我国口腔专科医院总收入为 239 亿元，占全国口腔医疗服务市场比例为 25%。2018 年专科医 院增速达 22%，远超我国整体口腔医疗服务市场增速。口腔专科医院收入占比低、增速快、空间广 阔，有望成为口腔医疗服务领域的发展重点。2020年新冠疫情在全国流行，综合医院医疗资源紧缺， 或将进一步促进专科医院快速发展。正畸和种植牙市场空间广阔。我国种植牙市场空间广阔，保守测算约为 2000亿元。假设 16-59 岁 中青年人群平均缺牙 0.4 颗，60 岁以上老年人平均缺牙 7.5 颗，则目前我国人口共缺牙 22.27亿 颗。2018年我国共种植牙齿 240万颗，渗透率仅为 0.11%。若渗透率提升至 1%，则每年共种植牙 齿超过 2000 万颗。种植一颗牙齿的价格在 7 千元-2 万元之间不等，按一颗 1 万元测算，则种植牙 市场约 2000 亿元。我国正畸市场超过 3000 亿元，仍有较大增长空间。据口腔流行病学调查,中国儿童错颌畸形发生率 在 70%以上。在 12-34 岁人群中，患病人群为 3.3 亿。2018 年我国正畸共有 226 万例，渗透率仅 为 0.68%。假设 12-19 岁青少年人群渗透率在 5%，20-34岁成年人渗透率在 10%，则共有超过 2200 万患者选择正畸疗法。假设正畸费用在 1.2 万元，则正畸市场超过 3000 亿元。4.2.2 医疗美容：需求逐步提升，市场空间广阔医美行业涉及领域广泛，市场空间广阔。根据 Frost&Sullivan 统计，2018年中国医疗美容服务行业 总收入达到 1220亿元人民币，2015 至 2018年 CAGR为 24.2%。2018年约有 10000 家医疗美容 服务提供商。在非公立医疗机构中，排名前五的机构仅占整个市场的 7.4%，市场集中度有望提升。我国医美市场空间广阔，保守估计超过 3500亿元。我国医疗美容渗透率仍然较低，为 2%，相较于 美国、韩国等地区提升空间大。若我国医美渗透率达到 6%，则市场有望突破 3500 亿。医疗美容行业涉及范围广阔，从上游的耗材生产及器械生产商，到中游的医美机构，及宣传和医美 相关 APP，均有广阔的发展空间。随着消费者需求的不断释放，医美行业有望实现加速增长。4.2.3 生长激素：市场教育逐步成熟，行业进入快速发展阶段生长激素，作为解决矮小症的重要手段之一，目前居民认知度逐步提升。我国儿童矮小症发病率为 3.3%，2亿的青少年人群中，有超过 650万的矮小症人群。假设人均治疗费用 4万，渗透率为 10%， 则整个市场为 260 亿。儿童改善身高的需求，或为生长激素的又一潜在市场。若 5%的儿童有改善 身高的需求，则有 1000万人群可使用生长激素，若其中 10%使用生长激素，则市场规模在 400亿。 终端样本医院的数据看出，我国生长激素近年来维持快速增长，需求不断打开，行业有望维持快速 增长的态势，建议关注该板块。4.2.4 辅助生殖领域：IVF发展迅猛，推动辅助生殖领域快速增长我国辅助生殖领域刚起步，即将迎来快速发展。2016年我国不孕不育患者数量超过 5000万，患病率超过 15%。我国不孕不育患者中，2018年仅有 7%尝试通过辅助生殖的方式生育，这一比例在美 国高达 30.2%。我国辅助生殖领域仍有较大发展空间。IVF 为最有效的辅助生殖手段，未来市场可期。IVF 的妊娠成功率高达 50%，高于常规药物治疗和 人工授精。2018年，我国 IVF取卵周期总数共 68.4万个，增速为 14%。随着 IVF市场教育的推进， 其有望加速发展4.3 特色原料药：产品线持续丰富，政策推动格局重构特色原料药具有明显生命周期。与大宗原料药具有稳定的下游需求不同，特色原料药下游制剂面临 持续更新迭代，导致特色原料药品种同样具有明显生命周期；特色原料药企业主要成长逻辑在于产 品线的持续丰富，价格只是锦上添花的因素。带量采购重构产业链格局，原料药企业掌握主动权。同时，考虑到老龄化、产业链向国内转移、专 利悬崖等因素，我们认为特色原料药行业成长性明显。建议关注司太立、富祥股份、华海药业、天 宇药业、普洛药业、同和药业等。4.4 其他特色细分领域：市场空间广阔，政策推动行业增长4.4.1 核医学：一片新兴的蓝海市场核医学显像：医学影像皇冠上的明珠。核医学成像是通过有选择地测量摄入体内的放射性核素所发 出的射线来成像。进入人体循环系统的示踪分子，通过脏器内外活脏器内的正常与病变组织之间的 放射性浓度差别揭示人体的代谢和功能信息，也可以通过探测细胞活性的差异，进行癌症的早期诊 断。PET/CT与 F18-FDG。F18-FDG是 PET/CT检测专用（且必须）的显影剂，随着配置证的放开，全 国 PET-CT装机量将会大幅提升，预计到 2020年底达到 884 台（2017 年为 370台左右），对应的 检查人次也将大幅上升。F18-FDG的放射性和短半衰期决定其超高门槛。国家对放射性药物高度管制，目前国内仅有东诚药 业（全资子公司安迪科）和中国同辐拥有 F18-FDG药品批文。同时由于其短半衰期的特征，药品必须当天生产使用，企业必须建设全国性的生产网点，进一步加深了护城河。F18 核素显影机市场有望达到 50~60 亿元。目前市场规模约 6-8 亿，其中 1/3 安迪科，1/3 同辐， 1/3 医院自制。随着核药房的布局完善，医院倾向于外购 F18，未来医院自制部分比例会持续下降。 根据 PET-CT 装机量的未来趋势及检查人数预测，2030 年国内 F18 显影剂市场有望达到 60 亿元。 参照美国的肿瘤发病率和检查渗透率，预计国内的理论市场空间为 50亿元。F18核素显影剂是极佳 的蓝海投资领域：高门槛决定其竞争格局不会恶化，中国同辐和东诚药业的二元格局非常稳定。4.4.2 互联网医疗：改变就医习惯的新兴领域我国医疗服务市场大，但整场分布不均衡。1）不同级别的医院之间，患者流量的分布不均衡；2） 不同城市中，三级医院的分布不均衡。在我国，患者在选择医疗机构时，倾向性明显：患者更乐于 选择三级医院就诊，而非一级及二级医疗机构。不同城市、地区之间，每百万人口拥有三级医院的数量差别较大。数量最多的北京为 4.7 家/百万人 口，数量最少的河北则为 0.9 家/百万人口。居民更倾向接诊于三级医院，而三级医院在我国分布不 均，因此均衡各地区的医疗资源为我国医疗服务行业中的需要解决的问题之一。互联网医疗在我国有肥沃的土壤。截至 2019年底，我国网民规模达到 9.04亿人，中国互联网普及 率达到 65%。基数庞大的网民规模，为互联网医疗提供了基础。在线诊疗市场空间广阔。根据沙利文的报告，我国在线诊疗人数在 2020年可以达到 7.9亿人次，渗透率达到 8.3%（在线咨询诊疗人次数/(在线咨询诊疗人次数+线下诊疗人次数)）。根据草根调研，我 们发现现有诊疗中，超过 30%为常见病与慢病问诊，均可通过互联网医疗进行线上问诊。而线上问 诊叠加处方外流及互联网购药，带来了互联网医疗市场的广阔空间。根据沙利文的报告，预计 2020年互联网医疗的市场规模达到 330亿元，同比增速在 29%。到 2025 年，我国互联网医疗的市场规模有望达到 1360 亿元，行业实现快速增长。五、 投资建议2018-2020 年，行业政策方向已经明晰，我们预计 2021 年仍然处于行业 政策密集推广的阶段，建议回避受政策压制领域，坚守政策免疫且符合行业发展趋势的高景气细分 龙头。主线一:创新产业链，随着技术实力的提升以及审批环境的改善，中国药品与 器械迎来自主创新的收获期，同时激活了 CRO、CMO 等相关外包产业链， 重点企业:恒瑞医药、凯莱英、药石科技、博腾股份、微芯生物、科伦药 业、智飞生物、华兰生物、迈瑞医疗、心脉医疗;主线二:消费型医疗产业链，随着人均可支配收入的稳定增长，我国居民对医疗卫生领域的需求 逐步提升，消费型医疗在我国的需求不断释放。消费型医疗为自费产品， 有自主定价权，免疫控费政策，重点企业:通策医疗、爱尔眼科、正海生 物;主线三:特色原料药，带量采购政策为特色原料药领域带来机会，随 着产品线的持续丰富，产业链格局的重构，板块的成长性逐渐清晰，重点企业:司太立、富祥股份、华海药业、天宇药业、普洛药业、同和药业等;主线四:特色细分领域，该领域一般具备高壁垒、市场竞争格局好、政策 鼓励、免疫医保控费、成长性良好等特点，如核医学和互联网医疗行业， 重点企业:东诚药业、阿里健康。……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源/作者：平安证券，叶寅、倪亦道、韩盟盟、李颖睿）如需完整报告请登录【未来智库官网】。

（报告出品方/作者：东方财富证券，何玮）核心观点◆ 美国：专利悬崖是利剑，唯有创新向前行。2020 年市值 TOP20 的美国 医药公司中以大型综合性企业居多，也有专科型重磅企业。一些医药 业态近年快速增长，如提供医保福利服务与信息化的联合健康、机器 人辅助微创手术领域的直觉外科、以及动物保健公司硕腾，近 5 年市 值实现 2-3 倍的增长。也有些老牌药企受制于药品专利到期、竞争者 加剧涌入、患者数量减少等限制因素，重磅品种销售快速下滑，逐渐 失去了在相关领域的荣光，如糖尿病领域曾经的佼佼者礼来和赛诺菲、HIV 领域的 GSK，还有早期丙肝王者吉利德。◆ 中国：不同领域多点开花，多因素助推行业加速发展。从 2020 市值 TOP20 的中国医药上市公司来看，涉及的医药细分领域非常之多，包 括综合及综合药品 5 家、医疗器械 1 家、CRO/CMO 企业 4 家、医疗服务1 家、互联网医疗 2 家、生物制品（包括疫苗）6 家、品牌中药 1 家。一方面说明我们在医药领域仍然有众多可能性，另一方面从市值 来看我们的头部企业与美国的相比仍有较大差距。◆ 我国医药制造业规模以上企业利润总额增速回升。1-10 月份医药制造 业规模以上工业企业实现营业收入 19555.9 亿元,同比+2.5%；实现利 润总额为 2779.1 亿元，同比增长 8.7%（1-9 月份为+8.2%）。医药制 造业工业增加值累计同比逐步回升。我国医药制造业工业增加值累计 同比自 2 月份触底后一路上扬，2020 年 10 月累计同比增长 3.5%。面 对愈发紧张的医保基金，预期未来医保局将依然注重医保控费，医保 基金使用管理将更加精细化、有效化。从 2020 年前三季度医药上市 公司业绩来看，疫情稳定复工复产后医药行业整体业绩增长速度收 正，归母净利润增速大幅提升，这与公司规模效应、精细管理，降低 费用、提质增效不无关系。◆ 我国医药行业正处于全面转型的关键时期，创新导向和专利突破是大 方向，品牌溢价、结构调整是大动作，提质增效、降低成本实现规模 效应，提升综合实力实现进口替代，培育品牌消费新增长点，都将成 为未来医药企业竞争力的重要体现。1.解决医疗保障发展问题1.1.我国医保控费方向不变我国医药制造业规模以上企业利润总额增速回升。根据国家统计局数 据，1-10 月份全国规模以上工业企业实现营业收入 837800.9 亿元，同比 -0.6%；实现利润总额 50124.2 亿元，同比增长 0.7%（按可比口径），1-9 月份为下降 2.4%。其中，1-10 月份医药制造业规模以上工业企业实现营 业收入 19555.9 亿元,同比+2.5%；实现利润总额为 2779.1 亿元，同比增 长 8.7%，1-9 月份为+8.2%。医药制造业工业增加值累计同比逐步回升。 我国医药制造业工业增加值累计同比自 2 月份触底后一路上扬，2020 年 10 月累计同比增长 3.5%。我国医保控费方向不变。2020 年 9 月，我国参加基本医疗保险人数为 13.52 亿，医保基金扩容空间有限。自 2018 年开始，我国医保基金收入增 速开始低于支出增速，2020 年前 9 个月医保收支增速差距明显加大，医保 支出增速高于收入 10 个百分点以上。面对愈发紧张的医保基金，预期未 来医保局将依然注重医保控费，医保基金使用管理将更加精细化、有效化。深化改革解决我国医疗保障发展问题。3 月 5 日，中共中央国务院正 式发布《关于深化医疗保障制度改革的意见》（《意见》），提出未来十年我 国医疗改革重点：将从医疗体系建设、可持续筹资机制、基金监管、医保 支付、药品价格、医疗服务等多个方面入手，着力解决我国医疗保障发展 不平衡、不充分的问题。在医保支付方面，《意见》提出：完善医保目录 动态调整机制，将临床价值高、经济性评价好的药品、诊疗项目、医用耗 材纳入医保支付范围，规范医疗服务设施支付范围。建立健全医保目录动 态调整机制，完善医保准入谈判制度，逐步实现全国医保用药范围基本统 一。在医药服务方面，《意见》提出：进一步深化和推进药品、医用耗材 集中带量采购制度改革。推进构建区域性、全国性联盟采购机制。促进“互联网+医疗健康”发展。3 月 2 日，国家医保局、国家卫健委 联合发布《国务院办公厅关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见》，提 出要将符合条件的“互联网+”医疗服务费用纳入医保支付范围，鼓励定 点医药机构提供“不见面”购药服务等要求。药品管理制度化，继续推进药品一致性评价。《药品注册管理办法》、 《药品生产监督管理办法》于 2020 年开始施行，将全面推进药品注册分 类改革，优化审评、审批工作流程，落实药品上市许可持有人制度，强化 药品全生命周期管理，加大责任追究力度。国家药监局发布《关于开展化 学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价工作的公告》，正式启动注射 剂一致性评价。1.2.医药行业整体业绩增速收正从 2020 年前三季度医药上市公司业绩来看，疫情稳定复工复产后医 药行业整体业绩增长速度收正，归母净利润增速大幅提升，这与公司规模 效应、精细管理，降低费用、提质增效不无关系。从子板块来看，医疗器 械不受疫情影响，反而在呼吸机、核酸检测、防护设备器械等疫情相关产 品巨大需求下，医疗器械取得快速的增长，2020Q3 营收、归母净利润分别 同比+52.62%、134.51%。从市场表现来看，截至 2020 年 12 月 21 日收盘，医药生物行业指数年涨幅为 50.89%，在申万 28 个一级行业中排名第四，28 个一级行业中年 涨幅超过 40%的分别有：食品饮料+75.91%、休闲服务+74.49%、医药生物 +50.89%、汽车+48.05%、国防军工+43.14%。在医药子行业中，年度表现 比较好的是医疗服务+83.94%、医疗器械+83.52%，化学制剂、医药商业、 中药板块表现相对较弱，分别+29.58%、+22.51%、+15.60%，均跑赢上证 指数的+12.15%。2.从中美两国药企龙头变迁看未来美国是医药大国也是医药强国，我们对美国和中国一些基础的医疗卫 生数据做了一些对比，看看二者之间的差距何在。中国医疗卫生费用总量 在提升且增速较快，但是人均卫生费用支出仍然很低。中国人口老龄化现 象明显且有加剧趋势，中国政府正不断加大医疗卫生投入，每万人医生数 量、每万人医院床位数量均出现明显改善。从卫生总费用来看，2018 年美国卫生支出为 36494 万亿美元，同比增 长 4.6%，占其 GDP 比例为 17.7%，近年来美国每年卫生费用增速在 4.6% 左右，GDP 占比稳定在 18%左右。2019 年中国卫生总费用在 65195.9 亿元， 同比增长 12.4%，占比 GDP 比例为 6.6%，GDP 占比相比仍然非常低但呈现 小幅上升趋势，而且目前每年增速保持在 10%以上。从人均卫生费用支出 来看，2018 年美国为 11173.9 美元，中国为 4148.1 元人民币，我国人均 卫生费用相比仍然非常之低。从人口结构来看，两国人口老龄化趋势明显。2018 年，美国 65 岁以 上老人达到 5164 万人，占其总人口比重为 15.8%，所占比例有上扬趋势， 该比例相比 2001 年提升了 3.5 个百分点。2019 年中国 65 岁以上老人达到 1.76 亿人，占总人口比重为 12.6%，相比 2001 年提升了 5.5 个百分点， 人口老龄化明显且有加剧趋势。2.1.专利悬崖是利剑，唯有创新前行当前，美国仍然是世界上最大的经济体，有着成熟的医疗体系和一批 医药巨头公司。我们根据 Choice 美股 GICS 行业分类，以 5 年为间隔对近 20 年美国医药上市企业总市值 TOP20 进行分析，以探寻其行业方向及公司 的发展变迁。拉长时间来看，这或许对我们未来医药行业的发展有一定的 启示作用。目前美国医疗保健行业有 1032 家上市公司，相比 2000 年的 41 家翻了 25 倍，而 2010-2020 年的十年间，医药上市公司无论从数量还是 总市值均实现了一个明显的提升，分别占美国全体上市公司的 18.1%和 12.9%。从单个公司市值来看，美国医疗保健行业 30 亿美元以下的公司居 多（占比 77%），而市值 50 亿美元即约 330 亿元人民币以上公司总市值占 比达到 89%，“二八效应”、“马太效应”明显。由于医药上市公司的快速增 加，尤其是一些小公司实现 IPO 上市，单个医药公司平均市值要低于全体 美股平均市值。从近 20 年美国医药上市公司总市值 TOP20 排名情况来看（以 2020 年 为参考点），上榜的公司中以大型综合性企业居多，也有专科型重磅企业。 强生公司、辉瑞公司凭借多板块综合布局，长年排名前三。一些业态近年 快速增长，如提供医保福利服务与信息化的联合健康、机器人辅助微创手 术领域的直觉外科、以及动物保健公司硕腾，近 5 年市值实现 2-3 倍的增 长。也有些老牌药企受制于药品专利到期、竞争者加剧涌入、患者数量减 少，重磅品种销售快速下滑，失去了昔日在相关领域的荣光，如糖尿病领 域曾经的佼佼者礼来、赛诺菲，HIV 领域的 GSK，还有早期丙肝王者吉利 德。因此，唯有不断开拓创新，提供更多的产品和服务，不断满足未满足 需求，以抵抗专利悬崖的利剑。1）综合性医药企业居多。2020 年强生公司以 3609 亿美元市值排名第 一，其业务主要包括消费、制药和器械板块业务。TOP20 名单中综合及综 合药品类公司 12 家（占比 60%），医保福利与信息化 1 家（联合健康），医 疗器械 4 家（器械巨头美敦力、史赛克，实验室器械服务商赛默飞，机器 人辅助微创手术领域的直觉外科），专科药见长的 3 家（包括糖尿病药类 的诺和诺德，HIV 药类的吉利德科学，动物保健类的硕腾）。2）实力雄厚的综合企业稳居前三。强生公司在 5 个节点上均排名前 三，其中后 4 个节点上均排名第一。其三大板块稳步增长，药品板块表现 优良，如银屑病用药乌司奴单抗注射液、肿瘤药达拉他滨和依鲁替尼均是 高速增长的重磅品种。辉瑞公司一直排名前三，不过已从早期的第一、二 名下滑，主要原因是：随着氨氯地平、阿托伐他汀、西地那非、普瑞巴林 等专利药的陆续到期，心血管药巨头辉瑞业绩出现了下滑；肺炎疫苗 Prevenar 13 于 2016 年进入中国的市场后，开始触底反弹，保持了较低的 增幅；目前主要重磅品种心血管药物阿哌沙班、自身免疫疾病的新兴代表 药物托法替尼、乳腺癌用药帕博西尼等保持较好增长。值得一提的是，凭 借主营业务 UnitedHealthcare（提供医疗保险和福利服务）和 Optum（提 供信息和技术支持的健康服务）的联合健康在 5 个节点上均有上榜，且最 近 5 年市值将近翻了 3 倍而跻身目前的 TOP2。3）首次上榜企业增长强劲。机器人辅助微创手术领域的全球技术领导者直觉外科排名第 17，近 5 年市值翻了近 4 倍，2015-2019 年归母净利 润 CAGR 达 23.7%。首次上榜的还有 2013 年上市的动物保健公司硕腾，超 过吉利德科学排名第 19，专门为用户提供优质的兽药和疫苗、业务支持和 技术培训，近 5 年市值翻了近 3 倍，2015-2019 年归母净利润 CAGR 高达 45%。另外可提及的是赛默飞世尔科技（专门提供医疗诊断、实验室服务）， 尽管非首次上榜，但是近年增长势头强劲，由 2015 年的 19 位快速提升到 目前的第 5 位。4）下滑明显的老牌药企。尽管自上市以来，5 个或 4 个节点均有上榜， 包括礼来、赛诺菲、葛兰素史克（US)目前分别排名在 14-16 名，仍然难 掩其下滑趋势。如礼来从早期的第 4 名到第 10 名，再到现在的第 14 名。 主要原因有：优势领域糖尿病用药增速放缓；勃起功能障碍用药他达拉非 继续下滑；除了肺癌化疗药培美曲塞外，VEGFR2 雷莫芦单抗、乳腺癌的 CDK4/6 抑制剂 Abemaciclib 等品种在肿瘤市场上难以有重大突破。赛诺菲 从早期的第 6 名到第 10 名，再到现在的第 15 名。主要原因有：目前主要 靠传统优势领域疫苗与多发性硬化市场支撑；2017 年 3 月获批的湿疹用药 Dupixent，于 2018 年 10 月新增哮喘的适应症，目前为公司重磅药物；但 是受制于专利悬崖，甘精胰岛素把糖尿病的王位拱手于诺和诺德的利拉鲁 肽、索玛鲁肽；而被寄予厚望的 Soliqua（胰岛素+GLP-1）业绩也不如人 意。葛兰素史克（US)从早期的第 4、5 名到 11 名，再到现在的第 16 名。 主要原因有：早期专注于整合酶抑制（INSTI）的研发和创新，GSK 公司靠 着多替拉韦为主的复方药，曾和吉利德公司在 HIV 市场上分庭抗礼，而目 前均出现不同程度的下滑；随着呼吸系统老牌药 Seretide 专利到期市场 出现大幅下滑，尽管 2013 年推出了 Breo Ellipta（氟替卡松维兰特罗） 和 Anoro Ellipta（乌美溴铵维兰特罗），经历了一段时间高速增长后也逐 渐放缓。另外，尽管吉利德在最近的 3 个节点均有上榜，但是其排名从 2015 年的第 6 位快速跌至目前的 20 位，近 5 年市值缩水 50%，TOP20 榜单差点 难保。主要原因有：曾经在丙肝药物吉一代索磷布韦的带领下，销售额从 2013 的 50 亿美元飙升至 2014 年的 180 亿美元，在吉二代 Harvoni 的助推下于2015 年达到顶峰 240 亿美元，开创了丙肝治愈的全盛时代。但随着 竞争者的涌入、天价药物的非议、患者数量的减少，吉利德丙肝市场逐渐 萎缩，2018 年丙肝营收不敌艾伯维；后期营收更加倚重传统王牌领域—HIV 领域（目前板块收入占比 75%左右），在 HIV 鸡尾酒疗法中，疗效更优的替 诺福韦艾拉酚胺（TAF）延缓了吉利德在抗病毒市场的颓势；另外，吉利 德将目光转向肿瘤市场，2017 年 119 亿美元收购 Kite 进入 CAR-T 领域， 2018 年用 31.6 亿美元结盟 Sangamo 开发下一代 CAT-T 疗法，然而未来增 长仍然不得而知。5）昙花一现的一些公司。2000 年出现在 TOP20 榜单第 11 名且 2002 年到达过市值顶峰近 220 亿美元的泰尼特保健，之后市值一路下滑早已无 人问津，目前市值 30 亿美元左右。泰尼特保健是全美最大的医院管理运 营商之一，上世纪 80 年代不断扩张，管理医院一度超过 200 家，为了达 到财务绩效目标，2003-2004 年不得不出售或关停了 30 多家医院，后面便 开启了不断收购、不断出售或关停的循环之路。曾经于 2005 年出现的方 舟生物制药、MEI harma、CTI BioPharma 上市或短暂上市即到达市值顶点， 后面市值便一路下探，均为生物制药相关公司。另外，世界领先的仿制药企业梯瓦制药 2015 年底市值达到 596 亿美元，目前却不到 100 亿美元， 2015 年其归母净利润 15.88 亿美元，到 2019 年变成-9.99 亿美元。梯瓦 公司一路买买买，2016 年以 400 亿美元收购竞争对手 Allergan 的仿制药 相关业务后，便一直背负着巨额债务，裁员是其大型重组计划的一部分 （2017 年宣布全球裁员 1.4 万人，占比高达 1/4）。加上仿制药竞争加剧， 又深陷操纵仿制药价格的泥淖，梯瓦制药一度高票当选为最有可能破产公 司之一。2.2.不同领域多点开花，多因素助推行业加速发展目前我国医药生物行业有 514 家上市公司（A+H，约为美国的 1/2）， 相比 2000 年的 94 家翻了 5 倍。在 2005-2020 年的十五年间，医药上市公 司数量增加近 2.5 倍，占全体公司数量比例从 6.7%上升到 7.8%（美国当 前为 18.1%）；总市值出现明显的拉升，2010、2015、2020 年分别比其 5 年之前增长 7.9 倍、1.6 倍和 1.5 倍，占全体公司总市值比例分别为 2.9%、 4.9%和 8.3%（美国当前为 12.9%且趋于稳定），增长趋势良好（202010医药总市值达到 10.7 万亿元）。从单个公司市值来看，我国医药生物行业 100 亿元以下的公司居多（占比达到 59%），其中 30 亿元以下的占比 26%，市 值在 300 亿元以上公司总市值占比达到 67%，虽然“二八效应”、“马太效 应”仍不明显，但是规模效应、强者恒强的趋势在路上。由于近年医药行 业的快速增长，加上今年疫情的影响，我国医药上市公司整体市值提升较 快，目前单个医药公司平均市值已经超过全体上市公司的平均市值。从近 20 年我国医药上市公司（含 H 股）总市值 TOP20 排名情况来看 （以 2020 年为参考点）：从 TOP20 名单门槛来看，5 个节点第 20 名分别为 天坛生物 47 亿元、华润双鹤 24 亿元、中恒集团 194 亿元、华东医药 356 亿元、康龙化成 914 亿元。而从千亿市值企业来看，直到 2015 年节点才 出现首家--上海莱士 1096 亿元；而到 202010 节点，总共有 16 家公司达 到千亿，其中 2000 亿元以上的有 7 家，恒瑞医药、迈瑞医药分别以 4737 亿元、4702 亿元位居前二名。从上榜次数来看，复星医药 5 次，恒瑞医药、 云南白药均出现 4 次。1）不同领域多点开花。从 2020 年上榜企业来看，涉及的细分领域非 常之多，包括综合及综合药品 5 家、医疗器械 1 家、CRO/CMO 企业 4 家、 医疗服务 1 家、互联网医疗 2 家、生物制品（包括疫苗）6 家、品牌中药 1 家。一方面说明我们在医药领域仍然有众多可能性，另一方面从市值来 看我们的头部企业与美国的相比仍有较大差距，如恒瑞医药目前以 4737 亿元位居榜首，仍然没有赶上美国同时期的第 20 名吉利德科学（729 亿美 元）。2）药品、器械龙头显现。恒瑞医药目前市值排名第一，相较 2015 年翻了近 5 倍，目前已经形成以抗肿瘤、麻醉镇痛、造影剂三大领域为主的 业务格局。自 2000 年上市以来恒瑞业绩持续稳健增长，收入 CAGR 达 23%， 归母净利润 CAGR 为 26%。恒瑞是我国创新药企业标杆，研发支出连续多年 位列国内首位，研发占收入比例达到全球制药巨头的水平（2019 年占比 16.7%）。2017 年以来，恒瑞在新药研发、国际化方面逐步迎来收获，创新 药品种吡咯替尼、19K、PD-1、瑞马唑仑等品种陆续获批，逐步迎来收获 季，加上丰富的产品管线以及多个重磅品种处于临床 III 期有望连续上市， 均是恒瑞近 5 年来市值不断攀升的推手。迈瑞医疗以 4702 亿元的市值目 前排名第二，作为国内医疗器械龙头企业，迈瑞目前形成生命信息与支持、 体外诊断与医学影像等三大板块，业绩均保持稳定增长。上半年抗疫助力 公司业绩增长，并加速海外推广进程，其高端产品国产替代可期，中低端 产品亦可满足不同等级医院需求。自 2018 年 10 月上市以来，迈瑞市值翻 了近 8 倍。从药械比、人均消费水平等方面来看，我国医疗器械行业仍有 较大的提升空间。3）近 5 年医药行业发展迅猛。从上述图表看出，我国医药行业企业 数量从 2015 年的 323 家增加到目前的 514 家，增长近六成，医药行业上 市公司总市值增长 150%，当然也与今年疫情推动的医药行情有一定关系 （尤其疫苗、互联网医疗等）。总体来讲，近 5 年来我国将医药行业的重 点逐渐转移到医药创新上来，提升药品/器械审评审批速度以解决审评积 压问题，加入 ICH 正式与国际标准接轨。尽管在“两票制”、仿制药一致 性评价、药品耗材集采、医保谈判降价等短期来看利空行业的重磅政策下， 长期仍然不改医药行业提升产品/服务质量、为创新发展腾挪空间的大方 向。从上市企业层面，这 5 年来上市了一批优质企业：如优质创新器械龙 头迈瑞医疗；研发外包 CRO/CMO 企业药明康德（A+H）、药明生物、泰格医药（A+H）、康龙化成（A+H）；优质生物药企业百济神州；优质化学药企业 翰森制药；优质互联网医疗平安好医生；优质疫苗企业康泰生物、康希诺 -U。从上市公司市值变化来看，除了上述提到恒瑞医药近 5 年翻了近 5 倍 以外，眼科医疗龙头爱尔眼科翻了近 8 倍，疫苗龙头智飞生物翻了近 9 倍， 互联网医疗龙头阿里健康翻了近 6 倍，生物制品龙头长春高新翻了近 10 倍，民族品牌中药片仔癀翻了近 5 倍，优质 CRO 企业泰格医药翻了近 8 倍。4）一部分公司面临考验。近 20 年来，医药行业早期诞生了一批优质 企业，有些公司遭遇了短期的刺激不断调整，也有部分企业遭受了长期的 冲击而仍在不断探索未来之路。美年健康为体检龙头，在体检宽赛道上分 享巨大红利，一度与爱尔眼科、通策医疗并称为“医疗服务三巨头”。集 团于 2015 年 8 月在 A 股上市(SZ:002044),2016-2017 年先后收购“美兆”、 “慈铭”,并于 2018 年正式完成中国内地版图的全覆盖，截至 2019 年底 美年在全国 294 个核心城市布局 703 家体检中心。期间美年股价也一路上 扬上涨近 1.5 倍，而 2018H2 以来，经历了广州富海门诊、商誉减值、新 冠疫情等多重冲击，公司业绩增速大幅下滑，股价也进入深度调整阶段。 因此，公司开始对“快马圈地”发展战略进行了反思和调整，逐渐思考从 增量扩张转向存量运营，全面加强质控管理，持续加强规范“集团督查省级巡查-市级检查-分院自查”四级医质管理体系。随着积压订单集中释 放、医院体检客户回流，2020 年美年业绩能否扭亏向好发展，值得拭目以 待。上海莱士于 2008 年在深交所中小板挂牌上市(SZ:002252),是我国乃 至亚洲地区知名的血液制品企业，专注于血液制品的发展，在上市初到 2015 年 11 月顶点期间股价翻了近 30 倍，并于 2015 年底登顶成为首家市 值过千亿的医药企业。2016 年起，上海莱士通过设立的并购平台分别于 2016 年 8 月完成英国 BPL 的收购，于 2018 年 1 月完成德国 Biotest 的收 购，并计划未来择机将 BPL、Biotest 整体或相关业务注入公司，意在打 造“世界级血液制品行业的民族航母”。2018 年 2 月上海莱士拟筹划收购 天诚国际或其下属子公司 100%股权（初步预计交易作价或达 160 亿元以 上），同时募集配套融资不超过交易金额的 10%。由于该次重组为跨境并购， 交易金额较大，工作时间较长，一拖就是 2 年悬而未决。另外，由于 2017 年开始国内证券市场波动较大，公司风险投资产生较大损失，2018 年一季 度投资亏损 8.98 亿元（全年亏损 19.8 亿元），2018 年度归母净利润-14.69 亿元，同比减少 275.72%。因此，2018 年 12 月 7 日复牌后，公司股价一 路狂跌至 5.74 元，相比停牌前收盘价下跌近 70%。2019 年公司再出发， 战略聚焦于血液制品主营及生物制品相关产业，同时大幅缩减风险投资规 模，主营业务血液制品销售收入同比增长较大。2020 年 3 月，上海莱士完 成对西班牙基立福下属子公司 GDS（全球知名的血液检测仪器及试剂生产 商）45%股权的收购，预示该次海外并购正式收官。至此，公司控股股东 仍为科瑞天诚和莱士中国，基立福成为公司第一大股东，持股比例为 26.2%。截至目前，上海莱士及其下属子公司郑州莱士、同路生物和孙公 司浙江海康拥有单采血浆站 41 家（含 1 家分站），采浆范围涵盖 11 个省 （自治区）。未来，昔日的血液品龙头能否重拾荣耀值得期待。华润三九早年连续上榜 TOP20 榜单 3 次（2000 年排名第 2），目前市 值一直在 250 亿元上下徘徊。华润三九为国内 OTC 龙头企业和具有一定影 响力的处方药企业，未来仍然要看中药配方颗粒的增长、自我诊疗板块品 牌年轻化建设情况。哈药股份早年连续上榜 3 次，均排前十，目前公司市 值在 100 亿元以下。哈药股份融医药制造、贸易、科研于一体，拥有“哈 药”、“三精”、“护彤”、“世一堂”、“盖中盖”等驰名商标及“世一堂”中 华老字号的使用权。近些年来，哈药受带量采购、医保控费、国谈品种降 价等系列政策影响较大。ST 康美 2 次上榜，分别是 2010 年排名第 9、2015 年排名第 4，2018 年涉嫌财务造假后股价一落千丈，目前市值相比 2018 年高点跌去近 90%。康美药业于 2001 年在上交所上市,是国内中医药全产 业链的龙头企业，率先进行中医药互联网布局。这些公司能否重拾昔日风 采，需综合考量业务布局、合规风控、管理层智慧、投资者信心等等，时 间将会给出答案。3.医药行业未来发展趋势分析3.1.坚持医药创新发展方向不动摇国家大力支持医药创新。从 2017 年开始，国家药监局加速新药审评审批，促进我国创新药企业发展及 传统药企转型。2018-2019 年国家药监局每年批准 50 个左右的新药，其中 国产新药占比近 20%。另外，国家医保局通过医保谈判将更多创新药快速 纳入医保支付范围，为我国创新药研发提供了较好的发展环境。2019 年，我国药审中心 CDE 受理 1 类创新药注册申请共 700 件（涉及 319 个品种），品种数同比+20.8%。其中，CDE 受理国产 1 类创新药申请 528 件（涉及 244 个品种），其中化学药 401 件（144 个品种），生物制品 127 件（100 个品种），适应症主要集中在抗肿瘤、抗感染和消化系统用药等领 域。从 2016 年开始，我国进口创新药注册申请占比逐年提升，其中以化 学药为主，这与我国加快审评审批、加入国际组织 ICH 等因素有关。近年 我国获批上市的创新药主要聚焦国内外热门靶点，主要适应症为恶性肿 瘤、精神类等领域。创新审批通道开放助力创新医疗器械上市。近日，国家药监局公布了 前国家食药监总局 2014 年发布《总局关于印发创新医疗器械特别审批程 序的通知》后，创新审批通道开放已向医疗器械企业总共批准发布的 III类创新审批产品注册证总数为 98 个，共有 82 个企业先后取证。靶向肿瘤药成为治疗非小细胞肺癌（NSCLC）的重要手段。经过 10 余 年的发展，靶向治疗已经成为不可手术的晚期肺癌的一线优先治疗策略。 2019 年，肿瘤靶向小分子药已经成为我国样本医院抗肿瘤药第一大品类， 市场占比达到 19.4%，同比提升 6.8pct。肺癌是我国第一大癌种，2018 年 发病率达到 0.062%，新发人数占全球新增肺癌患者的 41.4%，其中非小细 胞肺癌患者占肺癌患者总数的 85%左右。NSCLC 常见的驱动基因包括 EGFR、KRAS、c-MET、HER2 基因突变、 ALK/ROS1、RET 基因重排等。其中 EGFR 靶点是发现最早、研究最深入的一 个，在 NSCLC 患者突变类型中突变率也最高（全球平均约为 35%，亚裔在 30%-50%）；KRAS 基因突变（15%-20%）、ALK/ROS1 重排（约 5%以上）、c-MET 基因突变（约 4.5%-4.8%）、HER2 突变（约 4%）、RET 基因重排（约 1%-2%）。 作为 NSCLC 主要靶点用药，预计到 2023 年、2030 年，我国 EGFR 小分子靶 向药物市场规模将分别达到 182.7 亿元、395.0 亿元，2018-2023 年、 2023-2030 年 CAGR 将分别达到 22.9%、11.6%。近年来，靶向治疗逐渐向中/晚期肺癌迈进，而术后辅助治疗的相关 研究出现了第二个高峰。目前，一代、二代、三代 EGFR-TKI 药物均已经 有了多款成熟产品，靶向、抗血管生成、细胞毒药物及免疫治疗的联合用 药仍然是主旋律之一，针对 EGFR 和 ALK 这两条通路已经建立了较为标准 的诊疗路径。在 WCLC 会的前会上，eXalt3 研究数据显示了国产二代 ALK 抑制剂恩 沙替尼的疗效：相较于克唑替尼，恩沙替尼显示了全面优势，两组的中位 PFS 分别为 25.8 个月和 12.7 个月；ORR 分别为 75%和 67%；颅内应答率分 别为 64%和 21%；首次 1 年颅内进展率分别为 4%和 24%。目前，ALK 通路已 经形成了一代、二代及三代药物 “三世同堂”的局面，在靶向治疗的加持下，患者的中位 OS 超过 7 年，进入肺癌的“慢病化”管理时代。生物类似物蓬勃发展，市场空间潜力巨大。我国生物药市场规模以数 倍于全球生物药市场的速度增长，我国生物药市场的蓬勃发展，将有助于 带动生物类似物市场的发展。2018 年全球生物药的市场规模达到 2618 亿 美元，2014-2018年CAGR 高达7.7%，同期我国的生物药市场CAGR为22.4%， 复合增速约为全球的 2.9 倍。近年来，随着重磅生物原研药专利陆续到期， 我 国 研 发 实 力 强 大 的 医 药 企 业 纷 纷 布 局 相 关 类 似 物 的 研 发 。 据 Frost&Sullivan 统计，2018 年我国生物药市场规模达到 2622 亿元人民币， 其中生物类似物市场规模达到 16 亿元，预计 2018-2023 年我国生物药市 场和生物类似物市场 CAGR 将分别达到 22.4%和 74.5%。自 2015 年生物类 似物指导原则发布以来，生物类似物审评、审批政策逐渐明朗，我国生物 类似物的研发监管水平逐步与国际接轨。随着支付体系的逐渐完善，生物 类似物上市后，将以较低的价格快速渗透市场，有助于缓解我国今后 5-10 年医疗费用上涨的紧迫问题。2019 年，我国生物类似物迎来了突破性的进展，4 款生物类似物相继 获批上市，包括汉利康（利妥昔单抗）、安健宁（阿达木单抗）、安可达（贝 伐珠单抗）、格乐立（阿达木单抗）。截至 2020 年 9 月 30 日，国内共有 8 个生物类似物获批上市，其中 2020 年获批上市的有达伯华（利妥昔单抗）、 汉曲优（曲妥珠单抗）、苏立信（阿达木单抗）、达攸同（贝伐珠单抗）。据统计，目前国内约 180 家药企已布局生物类似物的产品研发，共涉及 400 余款药物。国内在研的生物类似物大多集中在 CD20、HER2、EGFR、VEGF、 TNFα等热门靶点。3.2.规模效应降本增效提升竞争力我国医药行业正处于全面转型的关键时期，创新导向和专利突破是大 方向，品牌溢价、结构调整是大动作，提质增效、降低成本实现规模效应 都将成为未来医药企业竞争力的重要体现。3.2.1.药品带量采购、耗材集采旨在降本增效1）集采降价成为医保控费的重要举措之一首批 4+7 集采的 25 个中标品种，相比试点城市 2017 年相同药品最低 采购价平均降幅达到 52%，最高降幅 96%。4+7 扩面集采的 25 个中标品种， 与联盟地区 2018 年最低采购价相比平均降幅达 59%，与首批 4+7 采集中选 价相比平均降幅 25%。第二批国采的 32 个中标品种，与联盟地区 2018 年 最低采购价相比，平均降幅 53%，最高降幅达 93%。第三批集采涉及品种数量为前两批国采数量之和，多家跨国药企的重 磅品种被纳入，大型“原研替代”场面出现。据米内网统计，辉瑞和默沙 东均有 5 个品种被纳入，阿斯利康和诺华均有 4 个品种，施贵宝有 3 个品 种。其中辉瑞被纳入的 5 个品种分别为塞米昔布、西地那非、舍曲林、利 奈唑胺、依法替布等，成为该次集采品种扩容后上榜品种最多的国际医药 巨头，也是在前面 4+7 集采、4+7 扩围集采均无中标品种情形下受到冲击 后做出的选择。第四批药品国家集中采购启动。《关于报送第四批国家组织药品集中 采购品种范围相关采购数据的通知》显示，此次涉及 44 个产品、90 个品 规，仍以化药为主，除眼科滴剂、注射液外，其他均为口服型药品，涉及 多个抗糖尿病药物、抗肿瘤用药以及大品种注射剂（8 个产品），而生物制 品和中成药不在其列。此次采购于 12 月 12 日正式启动报量，12 月 30 日 17 点前，各省完成相关药品预采购量的审核工作，报送至联合采购办公室。药品集中采购政策的全国推进,将促进我国医药卫生总费用的合理支 出和民族制药产业的转型升级。未来医药企业要么增加专利壁垒，如扩大 适应症、延长药品专利期；要么实现规模效应，即在保障产品质量的同时 发挥成本优势实现以价换量，在全面价值链战略博弈中取胜。带量采购将 大大降低药品市场推广、进入医院的成本，承诺及时还款降低了企业占款 和融资成本，这些因素可以对冲药品降价的影响。近日，江西省医药采购服务平台发布了《关于公布 2020 年江西省药 品带量采购经济技术标得分综合评审结果及中选结果的通知》。作为较早 开始省级带量采购的省份，早在今年 6 月份江西就发布了药品带量采购综 合评审规则，并要求相关药企提交带量采购报名材料。2020 年 9 月发布的 《江西省药品带量采购文件》规定：1 家企业中选，取首年约定采购量基 数的 50%；2 家企业中选的，取首年约定采购量基数的 75%，其中 50%给最 低价中选企业，25%给最高分中选企业。以奥美拉唑注射剂为例，最低价 中选的人福药业和最高分中选的阿斯利康将分别获得 50%、25%的首年约定 采购量。采购周期则按照以下规则确定：1 家企业中选的，采购周期为 1 年；2 家企业中选的，采购周期为 2 年，一年签订一次协议。2）医保谈判增加创新药可及性近日，第 5 次医保谈判启动，也是国家医保目录动态调整后的首次谈 判，时间为 12 月 14 日-16 日，涉及肿瘤、精神疾病、眼科、儿科等领域 药品。医保谈判规则与去年一致：独家品种以比价磋商的方式进行谈判； 其他品种企业两次报价，超过预期价的 15%即出局。参与谈判的品种，此 前 9 月 18 日医保局发布的初审名单通过形式审查的共有 751 个品种。国 家医保局 11 月 18 日发文表示，目前已将 40 余种抗癌药成功纳入医保乙 类目录。为推动谈判药品落地，医保局还建立了谈判药品落地监测机制， 根据监测结果谈判药品的实际报销比例在 60%以上。12 月 28 日，国家医保局 、人力资源社会保障部关于印发《国家基本 医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录(2020 年)》，《2020 年药品目录》 共收载西药和中成药共 2800 种，其中西药部分 1264 种，中成药部分 1315 种，协议期内谈判药品 221 种。共对 162 种药品进行了谈判，谈判成功 119 种（其中目录外 96 种，目录内 23 种），成功率 73.46%，平均降价 50.64%。 本次医保目录调整始终坚持“保基本”的功能定位（即调出临床价值不高 的药品，降低费用明显偏高的药品，专项谈判到期药品的价格），按照“尽 力而为、量力而行”的要求，确立了“突出重点、补齐短板、优化结构、 鼓励创新”的调整思路，基本医保药品保障能力和水平更高的目标，更好 地满足广大参保人的基本用药需求，助力解决人民群众看病就医的后顾之 忧，提升广大人民群众的获得感。今年首次实行申报制，即符合今年调整方案所列条件的目录外药品才 可被纳入调整范围。目录外药品的调整范围实现了从“海选”向“优选” 的转变。根据申报条件，共计 704 种目录外药品申报成功。设定申报条件 的主要考虑是：一是更好满足临床需求。例如国家基本药物、集采中选药 品、新冠肺炎治疗用药、临床急需或鼓励仿制的药品等。二是更好与新药 审批工作衔接，实现药品审批与医保评审“无缝衔接”，体现鼓励新药创 制的导向。新版医保目录将今年 8 月 17 日前上市的药品纳入调整范围， 最终 16 种药品被纳入，体现了支持新药的导向。三是照顾临床用药延续 性。例如纳入 5 个及以上省级医保药品目录的药品，也被纳入调整范围。值得关注的是满足条件 5 的 171 个品种，条件 5 即“2015 年 1 月 1 日 -2020 年 8 月 17 日期间，经国家药监部门批准上市的新通用名药品”，均 为十三五期间上市的新药，且大多是独家品种。其中包括目前国内获批上 市但未进医保的 7 个 PD-1/PD-L1 产品均在列（信达生物的已于去年进入 医保）；根据 2019 年医保谈判结果，22 个抗癌药谈判成功，平均降幅在 60%左右。“医保大降价”出现的是以价换量，将惠及更多患者，这也是企 业愿意牺牲高价而进入医保目录的关键因素。如进入医保后，信达生物的 达伯舒 2020H1 实现收入 9.21 亿元，同比增长 177.7%；曲妥珠单抗、奥希 替尼通过谈判进入医保后均实现了快速放量。PD-1 等创新药品价格仍然高企，适应症拓展成发展关键。当前，进口 PD-1 药品的年治疗费用（赠药后）普遍高于 20 万元（其中 K 药约 28.7 万 元，O 药约 25.8 万元），国产 PD-1 药品的年治疗费用（赠药后）则在 10 万元左右。据各家相关药企官方公布赠药后的年治疗费用，如君实生物 9.4 万元、恒瑞医药 11.88 万元、百济神州 10.69 万元。其中，信达生物的信 迪利单抗通过 2019 年国家医保谈判进入医保后，年治疗费用为 9.67 万元， 医保报销后患者自付 2.9 万元左右。PD-1 竞争非常激烈，适应症覆盖度成 发展关键。其中，恒瑞的卡瑞利珠单抗先后获批 4 个适应症，其中肺癌和 肝癌均为核心适应症。今年 10 月初，恒瑞医药推出卡瑞利珠全年药费 3.96 万元的 4 季度大促销活动，表明了其进入医保目录的决心和底气。2020 年 恒瑞医药、百济神州和君实生物等国产的 PD-1 全部被纳入医保目录。3）高值医用耗材集采提升中标企业市场份额高值医用耗材是指对安全性有严格要求，直接作用于人体、严格控制 生产使用的、价值相对较高（单价 500 元）的消耗型医用材料。2019 年 7 月，国务院办公厅印发《治理高值医用耗材改革方案》，明确按照带量采 购、量价挂钩、促进市场竞争等原则探索高值医用耗材分类集中采购，随 后多地医保局相继响应。2019 年 7 月安徽、江苏实现高值医用耗材集中带 量采购，2020 年 4 月京津冀等北方 9 省开展人工晶体联盟采购，同月渝黔 滇豫等 4 省份开展了吻合器、补片等耗材联盟采购，在高值耗材领域探索 完善采购方式。同时，山西、福建、陕西、浙江等省份也进行了高值医用 耗材集中带量采购的探索。2020 年 10 月 16 日，国家组织高值医用耗材联 合采购办公室发布《国家组织冠脉支架集中带量采购文件 （GH-HD2020-1）》，这是国家层面首次对高值耗材进行集采。此后，A 股医 疗器械板块迎来震荡调整。耗材集采使得产品终端价格明显下降，而以价 换量的效应将有利于中标企业迅速增加医院覆盖数量而提升销量，进而提 升中标企业的盈利能力。11 月 5 日，首批冠脉支架国家集采在天津开标，8 家企业的 10 款冠 脉支架产品中选。其中涉及吉威医疗（蓝帆医疗）、微创医疗、乐普医疗 等在内的 6 家国产企业，以及美敦力、波士顿科学 2 家外资企业。中选产 品单价区间为 469 元-798 元，较 2019 年价格降幅均超过 90%，因而也引 起了行业的震动而成为耗材集采“里程碑”。根据医保局公布的数据，按 意向采购量计算，预计节约 109 亿元。国家医保局 11 月 13 日发文表示， 按照《中共中央国务院关于深化医疗保障制度改革的意见》的要求，医保 局坚持招采合一、量价挂钩，全面实行药品、医用耗材集中带量采购。第二批高值医用耗材国家集采正在酝酿。据《关于开展高值医用耗材 第二批集中采购数据快速采集与价格监测的通知》显示，第二批医用耗材 清单主要包括人工髋关节、人工膝关节、封堵器、除颤器、骨科材料、吻 合器等六大类，涉及产品信息 1 万余条，具体到规格型号约 32 万条。还 将对第一批血管介入类、非血管介入类、眼科类、起搏器类产品进行增补。 从上述耗材清单材可以看出，六类耗材中骨科占了一半--人工髋关节、人 工膝关节、骨科材料。根据《中国医疗器械蓝皮书（2019 版）》数据，2018 年我国高值医用耗材细分领域中，血管介入和骨科植入市场规模最大，占 比分别为 37.2%和 25%。根据三友医疗招股说明书数据，2013-2018 年中国 骨科植入耗材市场销售收入 CAGR 为 17.1%，预计到 2023 年市场规模可增长至505 亿元，2018-2023 年 CAGR 将达到 14.4%。3.2.2.规模效应、行业集中度提升推动医药零售发展2019 年，全国医药商业流通企业销售总额为 23667 亿元，同比增长 8.6%。2018 年我国 4 家医药商业龙头企业的市占率水平为 39.1%，而 2015 年美国医药流通行业 CR3 为 93%，日本 CR3 为 68%，均远高于我国。近年 来，上海医药、国药股份、九州通等企业不断延伸产业链布局，加宽自身 护城河，龙头企业的规模效应将有序释放。另外，互联网医疗的高速发展 将推动线下医疗服务机构的产业升级，公立和私立医院医生均可提高人均 服务效率与价格，规模效应显现，线上线下行业集中度得到提升。美国、日本零售药房集中度提升源于医药分离改革，医药分离后公立 医院药品加成费用减少或消除，处方外流使得零售药房终端销售规模快速 扩大，大型零售企业充分发挥规模优势，而小型药房由于利润下滑收支不 平衡，大量的并购随之而生。长期来看，零售板块或是医药分开的较大受 益者，如果对标美日等发达市场零售板块占据医药销售市场的份额超过 70%，其长期经济战略价值可想而知。我国药品市场销售途径主要包括等 级医院、零售药店、基层医疗机构、网上药店及其他院外渠道。2015-2019 年间，我国药品市场全终端复合增速 CAGR 为 5.7%，其中网上药店和其他 院外渠道 CAGR 远高于 5.7%，零售药店 CAGR 为 6.4%。不同类型门店增长分化明显。根据中康 CMH 监测数据，2019 年全国药 店零售终端销售规模为 4008 亿元（按零售价计算，下同），同比+4.3%。 各类门店表现出现分化，2019年零售药店35.3%的门店销售额增长5%以上， 而 44%的门店销售额下滑 5%以上。月营业额为 5 万以下的小型门店超 6 成 出现明显的负增长，优胜劣汰加剧。药店连锁率持续上行，行业集中度提升空间大。2019 年，我国连锁药 店数量达到 26.75 万家，连锁率由 2014 年的 36.6%提升至 55.8%。我国头 部连锁药店的市场占有率逐年提升，TOP10 连锁药店的市场份额从 2014 年 的 14.4%提升至 2018 年的 21.6%，而 TOP100 也从同区间的 37.5%提升至 45.3%。通过“新建+并购”有序增加门店，以达到更大的市场规模而实现规 模效应，提升公司对上游厂商的议价能力，进而降低产品的采购成本，是 零售药店行业的核心逻辑。随着带量采购不断推进，医药商业企业销售费 用率将逐步下降，由于规模效应的不断显现，期间费用率也将呈下降趋势。在零售药店规模效应、行业集中度提升的大背景下，处方外流、带量 采购、创新药上市等多因素驱动处方药在院外零售市场增长。近年医改政 策频出，包括药店分级分类管理、整治执业药师挂证行为等，短期来看增 加了药店管理成本对药店的业绩产生负面影响，采购议价能力、专业服务 较弱的单体店将面临洗牌，长期来看利好大中型连锁药店。带量采购政策推动下，制药企业对院外市场的重视程度提高。市场普遍认为药品集采不利于药店，然而 2020 年 1 月的第二批集采从制度上允 许医保定点零售药店参与，全国不少省市出台了零售药店参与集采的文 件，其中云南、广东、浙江、上海、山东等地走在了前列。从零售终端来 看，大部分集采品种在零售药店价降量增，非集采品种价增量减。此外， 外企积极布局零售渠道，未纳入带量采购的品种有向院外市场转移趋势。近年我国专利药市场保持 20%-30%的高速增长，国产企业的专利药开 始崛起，2018 年以前药店是新药上市初期商业化的主要销售渠道。随着 2018 年安罗替尼、K 药和 O 药等重磅品种上市，创新药在医院市场的销售 规模呈指数增长。3.2.3.凭借品牌、标准化服务专科连锁规模效应显现包括眼科、口腔在内的专科服务均为优质赛道，凭借品牌力量进行模 式复制，实现标准化运营，随着客流量、客单价的提升，而运营成本边际 递减，连锁医疗服务规模效应显现。品牌溢价获客成本低，标准化建设效率提升。凭借近 70 年的优良口 碑，通策杭口医院在浙江地区家喻户晓，多年来其广告支出少，销售费用 率常年低于 1%。“总院+分院”模式日渐成熟，通策医疗标准化建设新建分 院，成本支出边际递减，销售净利率在同行业中占优且呈稳步上升趋势。 同样，随着眼科科技和产品的迭代升级，拥有十余年品牌的爱尔眼科,围 绕构建“眼健康生态圈”战略规划，加快医疗网络布局，公司门诊量/手 术量稳定增长。着力布局高附加值业务，客单价逐步提升。2019 年，通策医疗种植、 正畸和儿科三大高附加值业务占比持续提升，占比达到 65%（相比 2017 年 提升近 4 个百分点），产品结构优化带动公司毛利率上升。同时，公司推 进诊疗、技术和设备与国际接轨，不断发展先进技术，包括 CGF 技术、全 程数字化种植技术、即刻种植即刻修复技术等等。高附加值业务提升、高 新科技更迭、物价上涨等因素促进客单价的提升，2019 年公司客单价在 844 元/人次，同比增长 5.5%。同样，爱尔眼科加快毛利率较高的屈光、 视光服务布局，2019 年爱尔客单价约为 1380.5 元，同比增长 8.6%。3.3.提升综合实力实现进口替代近五年来，国家政策密集发布支持医药生物产业创新升级。2015 年， 国务院《中国制造 2025》规划将“生物医药及高性能医疗器械”纳入制造 业发展的十大重点领域之一，鼓励国产企业加强创新、攻坚克难。2017 年， 科技部办公厅发布《“十三五”医疗器械科技创新专项规划》，提出医疗器 械向国产化、品牌化、高端化、国际化方向迈进，推动医疗器械生产的跨 越式发展。2017 年 10 月,中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于深化 审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》，意见要求：加强企业的创新能力，推动药品、医疗器械审评审批效率，让更多的创新药品和先 进医疗器械上市，满足公众未被满足的医疗需求，同时也提升我国医药生 物行业的国际竞争力。这不仅促使国内药品和器械研发创新，国产医疗器 械整体的进口替代进程也在加速。2018 年，上市持有人制度、创新器械优 先纳入集中采购目录等重磅政策不断出台，医疗器械创新正式进入发展快 车道。近年来，以联影、迈瑞为代表的医疗器械优质企业在核心技术、设 计理念、质量控制和营销模式等方面不断创新突破，部分医学影像、生化 分析类等中高端产品已可完全满足国内市场需求。资本层面也实现了进口替代的政策支持。今年 3 月，中国证监会进一 步明确科创板“3+5”指标体系，首次将实现进口替代提到注册上市文件 层面上，对用核心技术实现进口替代的仿制药、医疗器械企业转型升级提 供了巨大的资金支持。3.3.1.跨国药企长期以来的高溢价优势逐渐失去随着原研专利药的密集到期，加上仿制药的迅猛发展，跨国药企的业 绩正遭到不小的冲击。在中国仿制药一致性评价和带量采购的重磅政策的 深入推进下，国产替代趋势明显，跨国药企长期以来高溢价的优势逐渐褪 去。国内一批创新型仿制药企业在逐步崛起，正通过“渐进式”的创新实 现对原研药的进口替代，也体现了我国新药研发实力的增强。2020 年 2 月， 中国生物制药的重磅吸入制剂品种布地奈混悬液获批，有望拉开进口替代 大幕，预计上市首年有望贡献 5-10 亿元收入，峰值有望接近 20 亿元，另 外其储备的重磅品种沙美特罗氟替卡松粉吸入剂也有望于 1-2 年内获批。3.3.2.医疗器械领域进口替代空间大中低端器械逐渐实现进口替代。分级诊疗政策、耗占比政策的不断深 入推进，有利于提高国产设备的市场份额。由于科研需求相对较小，中小 基层医院不必购买高精尖仪器，因而选择采购性价比较高的中低端国产设 备。目前，我们已经实现进口替代的领域有：体外诊断领域中的生化诊断； 耗材领域内的骨科创伤和脊柱类产品、心血管支架和心脏封堵器、人工脑 膜等；大型医疗设备中的监护仪等；家用医疗器械中的制氧机、血压计等。通常来说，自产率（核心部件自主研发生产）是判断一台医疗设备整 机性能良好与否的一个重要标准，自产率高的产品在质量和性能上也更加 稳定。如果国产医疗设备核心部件和关键技术的自主研发占比无法达到 60%的话，就无法在竞争中实现国产替代。国产领先医疗设备厂家大多采 取 OEM 方式，上海联影等国内老牌医疗设备生产商其诸多核心部件均来自 于跨国企业。以 DR 为例，球管是整个 DR 产品影像链中的一个重要部件， 国内中高端 DR 产品基本采用进口球管，主要以瓦里安、东芝的产品为主； 而在高压发生器方面，其依赖度更高，其 DR 产品主要采用进口品牌，无 法实现整机一体化设计。进口和国产器械获批数量的比较是反映替代的关键指标之一。据火石 创造统计，近年进口器械获批数量逐年降低，而国产器械获批数量在上升， 这意味着国产替代正在加速。国产二类器械获批数量大于进口器械，这说 明国产品牌已经实现进口替代，而国产三类与进口三类差距不大，但国产 三类逐渐增长，说明高端器械市场国产替代也在推进中。3.3.3.医用耗材带量采购将加速国产化替代骨科植入物是人体骨骼修复、补充、填充及替代的一大类植入物的统 称，用于人体骨骼的维持、支撑和修补。骨科植入物为全球医疗器械行业 第四大细分领域，主要分为创伤、脊柱和关节三个细分领域。我国骨科植入医用耗材市场规模增速远高于全球增速。根据前瞻产业 研究院报告，2016 年全球骨科耗材市场规模达到 418 亿美元。预计到 2024 年全球骨科耗材市场将达到 530 亿美元（Global MarketInsights）， 2016-2024 年 CAGR 约为 3%。全球骨科耗材市场集中度相对较高，CR5 企 业强生、捷迈邦美、史赛克、美敦力和施乐辉合计市场份额约占全球的 62%。 2018 年，我国骨科植入医用耗材市场规模达到了 258 亿元，位于高值医用 耗材的第二位。我国骨科植入物的市场规模保持稳定较快增长，2013-2018 年 CAGR 达到 17.1%，预计到 2023 年市场规模将达到 505 亿元，2018-2023 年 CAGR 将达到 14.4%。目前，我国创伤类、脊柱类、关节类产品市场份额相当，2018 年市场份额分别为 28.6%%、29%、27.9%。从市场份额来看，我国骨科植入耗材行业集中度远小于全球水平， 2018 年我国骨科植入物 TOP10 的企业占据 49.6%的市场份额，CR5 企业份 额为 38%(均为进口商)。随着技术水平的不断提升，凭借成本和政策优势 （医保报销等），国产企业市场份额提升实现进口替代有较大空间。我国骨科植入器械进口替代进程不一创伤类植入物已经实现国产替代。创伤类植入物，广义上指能够治疗 意外损伤的骨折、肌腱断裂、软组织撕裂等运动损伤的植入器械。相关的 产品主要包括髓内钉、空心钉、金属接骨板、足踝系列产品等内固定系统 及外固定支架。2018 年我国创伤类植入物市场规模 77 亿元，2013-2018 年 CAGR 为 15.2%，稍低于骨科植入类耗材市场的整体增速。由于产品技术 含量相对较低，创伤植入类是国产化进程相对较高，国产产品的比例在 2018 年达到了 67.9%，相比 2012 年上升 10.9pct。然而，国内生产创伤类植入物的企业数量虽多，而优势企业所占的市 场份额并不大。2018 年创伤类植入物市场份额排行中，外企龙头强生和史 塞克稳定位居前两位，分别占比 14.9%和 8.4%，而国产的龙头企业大博医 疗仅占 6.4%的市场。脊柱类植入物进口替代正在进行中。脊柱类植入物，是指可以实现因 颈椎病、腰椎滑脱、脊柱肿瘤、腰椎间盘突出症、腰椎椎管狭窄等原因导 致的锥体切除后的矫正、复位和融合等功能的内固定人体植入物，主要产 品包括连接棒、融合器、连接钢板、脊柱前路钉棒系列、脊柱后路钉棒系 列等。2018 年，我国脊柱类植入物市场规模 73 亿元，2013-2018 年 CAGR 为 17.2%，与骨科植入类总体市场的增速相当。2018 年国产脊柱类产品国产化比例约为 39%，相比 2012 年基本没有 变化，进口替代程度低于创伤类产品，但行业集中度相对较高。2018 年市 场规模前 6 的企业占据了近 75%的市场，其中外资企业占据了绝对优势， 仅两大龙头企业强生和美敦力分别有 28.97%和 23.35%的市场份额。国产 企业中市场占有率最高的威高股份仅有 8.37%，而国产企业中其他优势企 业天津天正、大博医疗和三友医疗的市场份额均不到 5%。关节类植入物国产化进程相对较慢。关节植入物，主要是指用于修复 并重建由于股骨头坏死、膝关节骨性关节炎、先天性髋臼发育不良、肩关 节习惯性脱位等关节疾病引起的受损关节的人体植入物。主要产品包括人 工膝关节、肩关节、髋关节和小关节等，其中前二个是最主要的两个产品。 关节植入物的市场规模增速相对最快。2018 年我国骨科关节类器械市场规 模达到 72 亿，2013-2018 年 CAGR 高达 21%。关节类产品国产化进程相对 较慢，主要原因是关节植入物大多为终身植入物，使用寿命长达 15-20 年甚至更久，且生产工艺复杂研发投入大，消费者更倾向于选择技术发展成 熟、口碑及服务更有保障的进口产品。2018 年关节植入物市场中，外资企 业占据 73.3%的市场份额，而国产企业仅占比 26.7%。医用耗材带量采购将加速国产化替代。2019 年 7 月，国务院办公厅印 发《治理高值医用耗材改革方案》，明确按照带量采购、量价挂钩、促进 市场竞争等原则探索高值医用耗材分类集中采购，随后多地医保局相继响 应，福建、江苏、云南、安徽、浙江省份走在前列。我们认为耗材集采使 得产品终端价格明显下降，而“以价换量”的效应将有利于中标企业迅速 增加医院覆盖数量而提升销量，进而提升中标企业的盈利能力。如目前国 内关节领域的国产化水平约为 27%，带量采购后或有 40%左右的市场份额 上升空间，预计未来理想国产化率将达 60%-80%。3.4.新品牌新消费培育新增长点3.4.1.医疗美容市场呈现快速发展态势我国医疗美容市场渗透率提升空间大。目前，我国成为仅次于美国的 第二大医疗美容市场，2018-2023 年复合增速有望达到 24.2%，增速排名 第一。相比于医美发达国家，我国医美渗透率仍有 2-5 倍提升空间。我国 医美行业需求旺盛。2017 年我国各类医疗机构中医疗美容科床位数为 11470 张，2011-2017 年 CAGR 达到 13.9%；2017 年我国整形外科医院和美 容医院的门诊量合计共 534.4 万人次，2011-2017 年 CAGR 高达 29.5%。非手术注射类的轻医美增速较快。2019 年，中国医美市场规模为 1769 亿元，2015-2019 年 CAGR 为 28.5%。目前获批的医美注射类产品主要有 4 类：透明质酸钠填充剂（HA）、胶原蛋白填充剂、肉毒毒素、埋植线等。 我国注射类非手术医美市场占比为 41%，2019-2024 年 CAGR 预计将达到 20.4%。根据美国整形美容外科协会（ISAPS）数据，用于美容（含医美）领 域的 HA 占总销售额 60%以上，预计 2018 年全球 HA 市场规模将超过 28 亿 美元。2018 年我国医药级 HA 市场规模 68.8 亿元，主要包括医美、骨科和 眼科三个应用领域，其中医美占比最大，2014-2018 年 CAGR 高达 32.3%。 从竞争格局来看，我国医药 HA 市场主要由国外品牌主导，国内三大本土 企业合计共有 22.4%。2019 年，我国合规医美 HA 市场规模在 47.6 亿元左 右，2015-2019 年 CAGR 为 26.1%，预计 2019-2024 年 CAGR 将达到 20.4%。自爱美客登录创业板，玻尿酸三龙头--昊海生科、华熙生物和爱美客 均已悉数登录 A 股。从营业收入来看，由于终端医疗产品与功能护肤品发 力，华熙生物于 2019 年营业收入超越昊海生科位居三家企业中首位，爱 美客营收体量远不及其他 2 家，但其营收的复合增速最大，2016-2019 年 CAGR 达到 58.2%，而华熙生物 CAGR 为 37.0%，昊海生科 CAGR 为 23.0%。 昊海生科虽然营收体量大，但其扣非净利润表现一般，数额不大且 2016-2019 年 CAGR（6.8%）远不及其营收 CAGR，主要原因是近年昊海正在 布局培育眼科板块。华熙生物表现尚可，扣非净利润 CAGR（34.9%）基本 与营业收入 CAGR（37.0%）持平。爱美客则表现突出，2016-2019 年扣非 净利润 CAGR 为 80.3%，远高于营收 58.2%的 CAGR。 受疫情影响，2020 年 医美公司业绩均有不同程度的下滑。从盈利能力来看，爱美客近年整体销售毛利率均在 90%左右且有上升 趋势，比华熙生物和昊海生科高出 10 个百分点以上。值得注意的是，爱 美客整体净利率亦明显优于其他 2 家企业，并且 2019 年由于期间费用占 比的降低，其销售净利率同比提升 17.2pct 至 53.4%。2016-2018 年，LG 伊婉、Allergan、Humedix 和 Q-Med 合计市场份额 分别为 74.3%、72.6%、70.3%，3 年间累计下滑 4 个百分点。国产玻尿酸 企业爱美客扩张迅猛，从 2016 年的 5.7%上升到 2018 年的 8.6%（2019 年 预计到 14%），市场份额跃居国产品牌第一。随着国内厂商研发不断深入， 在质量效果不断接近的情况下，具有“性价比”的国产品牌将继续抢占进 口厂商的市场份额。规范经营是行业不可逾越的底线。医美行业是一个新兴行业，同时具 有医、美、甚至时尚的属性，合格的医院、医生和产品缺一不可。医美注 射类产品属于三类医疗器械植入材料，分类目录属于无源植入器械，同心 血管、神经内、外科植入材料属于同一品类管理，受到严格的监管控制。 医美注射类产品进入立项以后，要经过实验室研究、动物实验、注册检验、 注册申报，以及人体临床试验验证，整个过程过程需验证产品的安全性和 有效性，最终产品要经过国家药监局的批准才能上市销售。医美注射类产 品从立项到国家批准的阶段，需要 5 年左右的时间。另外，医美对于医生 的专业化、精细化操作也有非常高的要求。这些也是医美注射类产品高毛 利率的原因。3.4.2.品牌中药消费品种呈现加快增长态势中药行业逐步规范发展。作为国之瑰宝，中药市场的发展受到国家及 各个地区的重视及政策支持。《中医药发展“十三五”规划》、《中医药“一 带一路”发展规划（2016—2020 年）》等政策的出台从宏观方面为中医药 行业的发展奠定了基础。2020 版《中国药典》紧跟国际先进药典标准发展 趋势，进一步引导中药企业规范化和标准化发展。近三年来，我国中药类 产品的进出口贸易总额维持稳定增长。据统计，2019 年我国中药类产品的 出口总额为 40.19 亿美元，进口总额为 21.55 亿美元，共计 61.74 亿美元， 同比增长 7.04%。新冠疫情期间，在没有特效药及疫苗的情况下，莲花清 瘟等中药产品在治疗新冠肺炎中显示出了有效性，提振了中药市场并增加 了消费者信心。随着行业竞争的加剧及技术的不断创新，中药资源不断被 深入开发，传统中药企业已逐渐转型，中药品类已涵盖中药保健食品、化 妆品及日用品等消费属性较高的系列产品。偏重消费属性中药品种增长快。片仔癀、云南白药、东阿阿胶等都是 我国品牌中药瑰宝。其中，片仔癀是我国仅有的 2 个中药一级保护品种之 一，也是唯一一个配方和工艺被列入国家“双绝密”的稀缺品种，受到实 质的长期保护。肝病用药需求、保健需求、送礼需求促进公司片仔癀系列 产品的不断增长。从前三季度的业绩来看，最近三年肝病用药业务占公司 营收的比例从 39.49%上涨至 44.10%；2018 年肝病用药营业收入接近 18 亿 元，2019 年突破 20 亿元，2020 年前三季度营收已经高于去年全年水平， 预计今年全年的销售额有望再创新高。片仔癀的肝病用药主要在零售药店 销售，据米内网数据显示，最近几年片仔癀片在中国城市实体药店中成药 终端肝炎用药的市场份额不断提升，预计 2020 全年能上涨至 45.49%。据 2020 年全年预测数据，片仔癀、片仔癀胶囊二大独家产品分别位列 TOP1、 TOP4。4.重点行业与公司（详见报告原文）1）创新药/医疗器械方向（包括生物类似物）：谨慎看好复星医药、 贝达药业等,建议关注信达生物、艾力斯、百奥泰等；2）零售药房：看好大参林，谨慎看好益丰药房；3）连锁医疗服务：看好通策医疗，谨慎看好爱尔眼科；4）骨科医疗器械：看好大博医疗，建议关注三友医疗；5）新品牌新消费：谨慎看好华熙生物、片仔癀、昊海生科等，建议 关注爱美客；5.风险提示药品、器械价格下降不确定性；药品、器械安全事件；研发创新进展不达预期；规模效应降本增效不达预期；进口替代进度落后；（报告观点属于原作者，仅供参考。东方财富证券，何玮）如需报告请登录【未来智库官网】。