医药行业研究

（如需报告请登录 未来智库）1、前言医药行业的需求来自患者，而主要的支付力量却是医保，需求方和支付方的相互 独立决定了医药行业天然存在的复杂性，行业景气度亦同时受这两方面因素共同 影响。人口老龄化程度日益加剧，导致终端医疗需求快速上升，向产业链上游传导，刺 激生产端医药制造业的发展。同时，医疗需求的增长也给医保带来了更大的压力， 医保实际支付能力逐步下降，医保资金使用效率亟待提高。为保障人民医疗需求 的同时维持医保支付能力的稳定，政府部门采取了相应的控费措施，调整医保支 付结构，实现精细化管理。受医保控费的影响，近年来医药制造业整体增速放缓， 但在相关政策的驱动下行业内部发生了结构调整，行业集中度有所提升。行业需求和支付政策改变的根源在于人口结构的变化，而从目前的情况来看，人 口结构老龄化的趋势已经形成，逆转难度较大，因此我们认为未来十年甚至更长 的时间里，支付端收紧的状况仍会持续，制药行业的门槛不断提升，新药开发成 为药企的唯一出路，而行业集中度也将进一步提高，强者恒强的趋势得以延续。 另外，政策压力迫使药企加速转型，如加大新药研发力度、加快仿制药一致性评 价等，这些都为 CRO 行业带来了发展契机，行业持续高景气。除了传统的制药行业以外，疫苗、辅助生殖、骨科植入物、核医学等细分领域也 在行业变革中快速成长，国产品牌逐步崛起，填补国内需求空白。2、控费下整体增速放缓，精细化管理倒逼集中度提升纵观最近 20 年的数据，自 2010 年以来我国医药制造业主营业务收入和利润增长 率均呈现下滑的趋势。除了医保扩容红利期结束的原因以外，多轮次招标降价及 控费也限制了整个医药制造业的增速。2.1、老龄化、发病率提升及发病结构变动推升疾病治疗需求自上个世纪 80 年代推行计划生育政策以来，我国人口结构发生了深刻的变化。根据最近 30 年的统计数据，我国 15 岁以下的人口占比急剧下降。2011 年、2013 年、2016 年政府部门分别出台了“双独二孩”、“单独二孩”和“全面二孩”政策，相应年份新生儿的数量也有所上升，维持了近年青少年人口比例的稳定。然而，各种因素导致社会整体生育愿意仍然较低，当前政策的长期刺激效果有限，青少年人口占比恢复到八九十年的高水平难度较大。与之对应的是，我国 65 岁以上老年人口的绝对数值和占比均快速提升，由 1990 年的 5.60%增长至 2018 年的 11.90%。老年人是医疗需求最大的群体，老年人口占比的提升（非唯一因素）又直接导致了医疗需求的增长，表现为我国每年诊疗人次的不断攀升。经过几十年的发展，我国的医疗卫生水平有了大幅的提高，传染病、寄生虫病、呼吸系统和消化系统等传统疾病得到有效控制，患病率快速下降。同时，随着经济的发展，人民的生活方式和生活环境也发生了较大的变化，再加上人均寿命的上升，代谢疾病、心脑血管疾病、肿瘤等疾病的患病率急剧提高。在两方面因素的共同作用下，近几十年我国人民的疾病谱发生了巨大的变化，进而产生了新的治疗需求。2.2、卫生支出快速增长，医保资金承压伴随医疗需求的提升，我国每年医药卫生费用相应快速增长，占 GDP 的比重也呈现上升趋势。医保作为我国医药行业目前最重要的支付力量，其支出增速一直维持在较高水平。根据最近 10 年的统计数据，在许多年份中，医保收入增速小于支出增速，导致2008-2014 年间医保结余资金虽然继续增加，但医保统筹账户结余资金可使用月份数持续下降，意味着医保实际支付能力的降低。考虑到人口结构老龄化的影响，未来青壮年人口比例下降导致医保收入增速进一步放缓，老年人口比例上升导致医疗刚性支出加速增长，若不改变过去医保资金的运行模式，医保的支付能力会越来越紧张，甚至出现入不敷出的局面。因此，近年监管部门出台了多项重磅的医改政策，在保障老百姓医疗水平的基础上实施医保控费。政策的影响从产业链支付端向上游传导至生产端，制约了医药制造业的经营增长。从实施结果来看，2014 年起医保统筹账户结余资金可使用月份数逐步回升，但目前仍处于较低水平，我们认为在人口老龄化趋势不变的情况下，未来医保控费仍是大势所趋。2.3、多种调控手段精细化控费，行业集中加速医药制造业整体收入和利润增速处于下降通道，但受到患者疾病谱的客观变化以及医保支付的主动调控，医药行业内部发生了剧烈的结构调整。肿瘤、糖尿病、心脑血管疾病等发病率的快速提升产生了极大的治疗需求，带来了新的行业风口，而提前在这些领域成功布局的企业，如恒瑞医药、中国生物制药等，在过去十年乃至有望在未来几十年的行业格局变动中脱颖而出，取得更好的发展。为了有效解决人民日益增长的医疗需求和有限的医保支付能力之间的矛盾，监管部门出台了多项措施，多管齐下，逐步实现医保资金的腾笼换鸟，进而促进了医药行业内部的分化。（1）加大药品使用监控力度。近年来，全国多个省份先后出台重点药品监控目录，限制药物的过度使用。2019 年 7 月，《第一批国家重点监控合理用药药品目录（化药及生物制品）》正式发布，结束了各地监控目录制定标准不一的局面，意味着药品使用监管将在全国范围内推广，我们认为后续会有更多批次的全国性目录跟进。此外，取消地方医保目录和按疾病诊断相关分组（DRGs）付费模式的推出亦将进一步限制药物的滥用，节约医保资金，为有临床价值的治疗性药物腾挪医保支付空间。（2）挤仿制药和专利到期原研药价格“水分”。过去由于国产仿制药质量普遍不高，无法实现对进口原研药的替代，导致原研药专利到期后价格仍然居高不下，再加上医药行业带金销售、渠道商不合理加价等现象的存在，终端药价虚高。因此，2012 年起监管部门开始推进仿制药一致性评价工作，提升国产仿制药质量，为药品进口替代奠定基础。2018 年 12 月和 2019 年 9 月，两轮带量采购的实施使得国产仿制药和进口原研药在同一平台上充分竞争，有效降低了药品价格。随着未来更多药品被纳入带量采购目录，国内仿制药价格将全面下降，产品质量过硬、成本领先、具备产品群优势的头部企业有望在激烈的市场竞争中最终胜出。（3）扶持创新药。近年来我国密集出台了多项鼓励新药研发的政策，逐步与国际接轨，多维度支持新药研发，且取得了初步成效。创新药研发的本质是为临床尚无有效治疗手段的疾病提供新的或更优的治疗方案，惠及民生，故而未来仍是政策鼓励的方向，进行新药开发的药企亦有望在政策扶持下加快发展。在结构调整的过程中，医药行业整体表现为集中度的不断提升。究其原因，我们认为有以下几点：（1）头部企业的产品推陈出新能力更强，在应对降价压力时适时推出新产品弥补旧产品损失；（2）头部企业的并购、引进合作能力更强，收入的分散及多元化有效地对冲了部分风险。（3）头部企业战略眼光和执行能力强，更迅速转型和调整布局转向更符合市场需求的疾病领域和产品，在核心产品被监控前提前优化产品组合。（4）头部企业规模效应和控制成本能力更强，能以量换价，通过控费应对压力，甚至在集采中成为赢家。（5）头部企业拥有其他能增强核心竞争力和额外增加业绩的能力，比如投资等。这些能力带来的业绩结果是近年来港股医药公司营业收入增长率高于医药制造业平均水平，意味着上市公司在各自领域的市场份额逐步提升。以港股制药公司为样本进行统计，2015 年以来，营业收入和营业利润前 10 名公司在整体中的占比逐步提高。具体到公司个体，头部企业和细分领域领先企业业绩表现也优于行业平均水平。综合来看，在经营层面上，医药行业市场集中度不断提高。对资本市场来说，投资者也越来越青睐具备长线竞争力，符合强者恒强趋势的标的，表现为投资的集中度持续提升，市场更多地关注各领域的优质标的： （1）2019年以来北水更青睐港股医药龙头白马及细分赛道特色优质标的；（2）头部企业的市盈率远高于行业平均水平，市场更愿意给予估值溢价；（3）2019 年以来，港股医药龙头白马及细分赛道特色优质标的交易活跃度更高。3、创新成为唯一选择，产品门槛提升将强化集中趋势如前所述，我国人口结构老龄化程度的逐渐加剧给医保的长期支付能力带来了巨大的挑战，进而促成多项重磅医改政策的出台，引发医药行业的变革。在老龄化趋势难以逆转的前提下，我们认为医保控费、行业回归价值本源仍是未来十年乃至更长时间医药行业前进的方向，唯有不断推陈出新才能应对接踵而来的政策压力，创新成为唯一选择，用更符合卫生经济学的新产品替代旧产品来获得更多市场份额才能取得超额增长，行业整合已然揭幕。持续的研发投入是企业不断产出的先决条件，也是维持企业长期发展的基础。我们以研发费用和研发批件作为先行指标来审视这个行业的参与者，发现从投入和已经取得的阶段性成果来讲，行业参与者已拉开差距。仅从批件量来讲，头部企业的储备量远超于同行，这些功课也将奠定未来 5-10 年的竞争趋势和格局，我们判断强者恒强这一趋势仍将持续。从储备产品数量来看，中国生物制药、石药集团等传统大药企的在研产品数量也遥遥领先。随着在研产品的陆续上市，公司的产品线将得到进一步扩充，维持业绩的持续增长，扩大领先优势。从产品质量来看，中国生物制药、石药集团、翰森制药近年即将上市的品种多为用于治疗肿瘤、心脑血管疾病、糖尿病等大病种的重磅产品，与我国疾病谱演变的方向高度吻合。整体来看，中国生物制药（1177.HK）、石药集团（1093.HK）、翰森制药（3692.HK）等头部药企已形成了较为成熟的产品线布局，保证其未来多年将源源不断地有新产品面世，有望在变革中持续引领行业发展。4、CRO：受益于行业创新的紧迫感，景气度仍将持续新药研发是医药行业发展永恒的主题。然而，由于（1）创新的难度边际提升（2）临床试验复杂程度和试验规模要求的提高（3）行业规范化程度的增加，新药研发的难度和周期也持续上升，造成近几十年来新药的平均研发成本快速增长，进而导致新药项目投资回报率的下降。药物研发需求持续增长和投资回报率下降之间的矛盾迫使药企提高研发效率，从根本上驱动了 CRO 行业的发展。另外，政策压力下要求行业参与者实现快速转型，包括存量品种一致性评价、新产品开发等均对企业提出更高要求，部分研发能力薄弱的企业也不得不向 CRO 机构求助。同时，部分 CRO 机构的独特能力禀赋和资源禀赋也为头部药企的研发部门持续赋能。多种诉求下，持续增长的研发各环节的服务需求促使 CRO 行业蓬勃发展，短期这一趋势仍将持续。CRO 行业属于技术密集兼劳动力密集型行业，对员工的技能要求较高。受益于高等教育的普及，我国医药生物从业人员的专业技能有了显著提升；同时自 2000年以来，每年都有大量高学历人才进入市场，国内 CRO 公司亦享受了“工程师红利”。相对国外 CRO 公司，国内 CRO 公司的人工成本更低，在保障相同甚至更优的研发服务质量的前提下，服务价格更具竞争力，故而近年来我国 CRO 行业发展较快，市场规模迅速扩大。此外，本轮医改中国内药企纷纷往创新药研发转型，亦为 CRO 公司带来了发展机遇。按研发流程分类，药明康德和药明生物已基本实现了从化合物研究到商业化生产的全产业链布局，成为绝对的行业龙头，领先地位短期内难以撼动；其他 CRO 公司也根据自身的专项优势，目前多聚焦于某几个研发环节，以实现差异化竞争。从近几年的经营数据来看，作为行业龙头的药明生物和药明康德业绩增长更快，但其他专注于特定领域的 CRO 公司亦有不俗的业绩表现。经过前期的爆发式增长，CRO 行业已经逐步进入整合阶段，药明生物（2269.HK）、药明康德（2359.HK）等头部公司在品牌、技术、人才等方面的领先优势有望进一步扩大，未来继续保持较高的业绩增长。5、填补空白需求，国产品牌崛起，细分领域仍有高成长机会5.1、疫苗：产业待升级，进口可替代，防必优于治目前我国的人口数量是美国的 4.3 倍，而疫苗市场规模仅为美国的 23.8%，反差巨大。随着未来我国经济发展和医疗水平逐步向美国靠近，人均疫苗支出也有望增加，疫苗市场规模存在较大的提升空间。巨大的差距和空间主要来自：（1）产品价格有较大差距；（2）国家强制免疫体系有一定差距；（3）群众认知和免疫意识有一定差距。从卫生经济学的角度出发，预防的总成本未必高于治疗总成本，但从个体健康、对社会的经济效益和预后管理来讲，预防的潜在效益必然高于治疗。从这一角度来说，第 2 点和第 3 点带来的中美差距理应被弥补，未来也有望被弥补。从疫苗性质来看，我国的疫苗分为一类疫苗和二类疫苗。一类疫苗属于婴幼儿必须接种的疫苗，由政府支付接种费用，免费向公众提供，因此企业的议价能力较弱，价格普遍较低，利润空间小，再加上经过多年的大力推广，目前渗透率已经很高，市场增长潜力有限。但多年来多次疫苗事件表明，从产业角度来讲，哪怕是一类疫苗，产品的效价和安全性有待提升，一类疫苗也急需更优质更低成本的产品来供给公众，需要额外物美价廉的新品种加入现有强制免疫体系，更好地保障公民健康。二类疫苗由公民自费、自愿接种，由市场定价，利润空间更为合理，同时目前渗透率还很低，存在较大的增长空间。二类疫苗市场的发展由产品和推广驱动，以HPV 疫苗为代表，近两年我国二类疫苗上市速度明显加快，后续亦将陆续有重磅产品面世。同时，随着健康知识的普及，尤其是 HPV 疫苗的上市将大众对二类疫苗产品的关注度提到了空前的高度，人们更加注重疾病的预防，对二类疫苗购买和接种的意愿也逐步提高。另一方面，二类疫苗属于自费支付的产品，我国人均可支配收入持续增长，即使扣除通货膨胀的因素，近几年的增长率仍维持在 6-7%的区间，在支付能力上为国内二类疫苗市场的发展提供了基础。在三方面因素的共同驱动下，未来我国二类疫苗的市场规模有望快速增长，从而带动疫苗行业整体的发展。从行业层面来看，近年来国内疫苗行业事件频发，对行业发展产生了较大的负面影响，但也间接推动了行业的变革。2016 年 3 月，“山东疫苗事件”爆发，推动《疫苗流通和预防接种管理条例》 修正，疫苗流通直接向“一票制”过渡；2018年 7 月，“长生生物疫苗事件”爆发，加速《疫苗管理法》出台，最终于 2019 年6 月底正式发布，其对疫苗的研发、上市、批签发、流通、接种等环节进行全生命周期的监管，堪称史上最严疫苗监管。从行业格局来看，目前国内疫苗行业市场集中度还不高，与美国市场存在一定区别。整体来看，在行业突发性事件的推动下，疫苗行业监管趋严，行业环境净化加速，市场集中度将逐步提升，同时《疫苗管理法》也鼓励疫苗创新。长期来讲，具备创新能力，优质 CMC 和产业化等综合能力的疫苗企业有望成为新形势下的宠儿，康希诺生物（6185.HK）这一类罕有的生产流程规范、产品质量优良、有创新研发能力的疫苗企业有望在中国市场打造出可媲美进口品质的高性价比疫苗产品，在一类及二类苗市场杀出重围，填补差距。5.2、辅助生殖：不孕不育率提升和生育诉求催生巨大需求受到平均生育年龄提高（导致生育功能下降）、不健康的生活和工作习惯以及环境污染等因素的影响，中国和美国的不孕不育率均逐年上升，且中国更有反超美国的趋势。虽然中美两国的不孕不育率较为接近，但在辅助生殖渗透率上美国遥遥领先。受益于（1）居民经济水平的提高（2）优生优育观念的进一步加强（3）政府鼓励生育政策的持续推进（4）民族的生育诉求（5）人们对辅助生殖技术的认识水平提升，我国辅助生殖的市场渗透率将继续增长，有望逐步向美国靠拢。考虑到不断增长的不孕不育人群数量以及我国当前较低的辅助生殖市场规模，未来我国辅助生殖市场仍有巨大的成长空间，增速取决于市场教育、市场供给、生育文化和政策等多个因素。相对于欧美国家，我国辅助生殖行业的发展仍处于早期，市场准入牌照的稀缺性和国内医疗资源向头部医院集聚的特性导致多年来积累有丰富案例和经验的医疗机构较少，这些较少数的服务提供者辅助生殖成功率远高于同业平均水平，提供综合生育解决方案的能力、科研和技术水平也超过同行。在近几年完成并购后，锦欣生殖（1951.HK）作为国内辅助生殖领域的领跑者，借助先发优势、技术优势和规模优势有望持续领跑市场，在获取流量、对上下游议价能力，对被并购标的赋能能力，团队梯队建设和培养，持续提升技术和成功率等方面均有望持续强化优势，成为广大市场空间和高成长赛道的奔跑的龙头。5.3、骨科植入物：蓄势多年，适时崛起骨科植入物市场主要由三部分组成：创伤植入物、脊柱置换植入物和骨关节植入物，在人口老龄化加速的背景下，骨科植入物市场也持续增长。从手术例数口径统计，目前创伤植入物占据 65%左右的份额，而脊柱置换植入物和骨关节植入物因手术难度高、价格高而患者支付能力有限等原因目前基数相对较小，未来渗透率提升和市场增速都会快于创伤植入物。从市场格局来看，目前市场上的创伤植入物基本上以国产品牌为主，而脊柱置换植入物和骨关节植入物市场上进口产品仍占据半壁江山，国产品牌还有较大的替代空间。以三大类产品中国产品牌占比最低的关节植入物为例，近年来受益于产品设计和工艺持续优化、品类持续丰富、口碑提升和推广教育，国产髋关节和膝关节植入物的市场份额都稳步提升。随着近两年医保控费形势加剧，头部企业以其高性价比加速对进口产品进行替代，反而进入增长的快车道。低渗透率导致的高成长空间、耗材降价不可逆的大趋势、较低的国产市占率、较高的技术和经验壁垒均为这一赛道两家头部公司爱康医疗（1789.HK）、春立医疗（1858.HK）奠定了较高的护城河和增速。5.4、核医学：行业护城河较高，竞争格局良好核药可大致分为诊断类核药和治疗类核药两大类。从全球范围来看，目前核药市场上诊断类核药占比高达 90%，其中又以氟[F-18]脱氧葡糖注射液和锝[Tc-99m]系列影像剂应用最广，分别与 PET-CT/MRI、SPECT-CT 配合使用。借助于核药的特殊性，PET-CT 和 SPECT-CT 把核医学成像设备和普通 CT 相结合，优势互补，可以更早期、更灵敏地对肿瘤、心血管疾病等进行诊断。近年来我国核医学行业有了较大的发展，核医学科室、相应的专业人员以及核医学设备的数量都在不断增加。由于起步较晚，我国核医学行业与欧美国家还存在相当大的差距。以 PET-CT 为例，2015 年我国大陆每百万人保有量仅 0.17 台，甚至低于世界平均水平。2018年 4 月，国家卫健委发布《大型医用设备配置许可管理目录（2018 年）》，对甲类和乙类大型医用设备目录分别作出调整，其中 PET-CT 由甲类调为乙类，SPECT从乙类调出目录。随着仪器配置限制的下调，未来几年我国核医学成像设备的数量有望得到较大幅度的提升，从而带动核药市场的发展。与其他药品相比，核药因其放射性而具有特殊性，企业除了需要拿到药品生产批件以外还需要通过生态环境部（原环保部）及其它核安全监管部门的资质审批，行业准入壁垒相对较高。同时，大多数核药半衰期较短，如氟[F-18]仅 100 多分钟，需要就近供应，故而核药房是核药生产企业必备的设施。核药房的建设成本较高，导致行业新进入者前期投入非常大，没有丰富核药产品线的公司核药房利用率低，性价比不高，限制了核药行业小规模企业的发展。目前国内核药行业已经基本上完成整合，市场被中国同辐和东诚药业两家企业所占据。鉴于高行业护城河，我们认为未来较长时间里国内核药行业新进入者都不会很多，行业竞争格局良好，再加上中国同辐（1763.HK）不断丰富的产品管线，有望持续享受行业成长带来的红利。5.5、其他细分赛道关注边际改善其他关注度相对较低的细分赛道的行业龙头，如石四药集团（输液）、中国中药（中药）、昊海生物科技（眼科产品）、亿胜生物科技（眼科产品）等，亦有望在本轮行业变革的浪潮中维持并扩大各自的领先优势，实现边际改善。6、推荐及建议关注标的……（报告来源：兴业证券）（如需报告请登录未来智库）

来源：雪球7月以来A股市场风云突变，医药板块继续走牛，站在当前的节点，我们要如何理解医药行业的高估值，中国医药行业的发展趋势和投资思路是怎样的？哪些医药上市公司能够脱颖而出？投资医药股有哪些注意事项？近日，雪球医药行业研究达人@汤诗语 做客新华财经&雪球直播节，做客雪球直播，与您分享中国医药行业发展趋势及投资思路。汤诗语精彩观点：1.灭活疫苗有个好处是研发相对比较快，但生产条件要求比较严格，扩产比较困难，但中国有一个优势，我们的建设能力非常强，因此建立疫苗厂所花的时间不是很多。海外这边跟我们不一样，在建设新产能方面他们比较困难，因此他们普遍采用mRNA这样的疫苗做临床实验，有两个mRNA疫苗已经公布了部分临床实验数据，尤其是前段时间公布的数据，以及今天凌晨美国的Moderna公司公布了mRNA数据，两个数据看起来都不错，都能激起非常高的抗体滴度，并且这些抗体有综合病毒的能力，唯一疑问是这个抗体能持续多久。2. 为什么说激素可能会削减免疫系统的能力？新冠重症患者死亡主要原因就是免疫系统产生了非常严重的过激反应，最终让你的肺彻底坏掉，这是死亡最最主要的原因，在这种情况下，我们想让它降低免疫系统激活的程度，从而降低对肺部的破坏，这样才能降低死亡率，之前我们看到有些医生打算尝试托珠单抗的药物，希望能有这个效果，但后来临床实验托珠单抗失败了，所以现在用了激素。3.医保控费是未来长期的事情，大家不要抱有幻想，长期看医保是一直会控费的。为什么会降得这么低？大家也知道医保局做了集采，挤掉药品价格的水分，进行医保谈判，将创新药纳入医保，但价格差得比较低，以后药品市场的压力非常大，从股票市场的角度看，药品股票现在不是特别受欢迎，相反有一些器械可以逃避医保控费，因此有很大的涨幅，但长期看医保局可能会通过按病种付费等方式控制费用的增长。短期内可以讨论控费压力，长期看还是会面临这个压力的。4. 美国药品基本以创新药为主，而且美国的情况非常极端，创新药处方大概只占10%的量但却占79%的销售额，另外89%的处方对应21%的销售额，这是非常极端的情况，由此可见仿制药市场在美国是非常低迷的小市场，所有药企基本都把重心放在创新药研发上，因为只有在创新药上做出成果才能获得非常好的收益。5.全球和中国药品的对比非常明显，比如说2015和2019两个年度的，2015年可以看到中国市场神药迭出，第一名是神经节苷脂，这是典型的辅助用药，就是用不用无所谓，也没有太大作用的一些药物，这些药物在中国占据了很主要的地位，并且使用了医保很多钱，后来中国市场经过医保局一轮轮的努力，调整医保目录、压价、限制报销等方式，终于将市场调整成了以治疗性药物为主的市场，但不能说所有的辅助药都从排名靠前中移出了，还是有一些，但至少比2015年的情况好得多。6. 从集中度来看，中国和美国集中度的差异非常大，前20%的药企占销售额大概只有33%，但美国可以占76%，美国是一个高度集中的市场，中国还不是，中国的零散小药企非常多。7. 从2003年到2019年16年的时间，国内医院药品中十大药企变化非常剧烈，但不变的是跨国药企，因为跨国药企有创新药、有高质量的药品，会一直在中国医药市场中占据主导地位，但国内药企在这里面墙头变换大王旗，座次变化比较快，早年是一些中成药、辅助药企业排名靠前，慢慢地转化为治疗性药物靠前，从Top10的排名来看趋势非常明显。8. 中证医药指数的滚动市盈率，现在我们基本处于历史最高点，接近2015年顶点的状态，从分位数的角度来讲现在是99.65%，意味着只有0.35%的时间指数估值水平在这之上，也就是说我们现在的位置其实是非常高的，控制一下风险我个人认为还是必要的。9. 创新药市场相比海外处于非常初级的阶段，发展空间还比较大，我们要选择什么样的创新药？还是要选择能解决临床需求，真正解决患者需求、医生需求的一些药品来作为创新药的发展空间。如果你仅仅在国内市场，你必须要挑选相对比较大的适应症，但如果你要真正做成好的药企，大市值的药企，还是要进美国的市场，毕竟国内的大适应症不是那么多。制药领域我个人最看好抗肿瘤领域，代谢领域、自身免疫系统疾病、呼吸系统疾病这块也算比较看好。对于国内企业而言现在还处于跟随上行的阶段，未来我们也希望看到更多做原始创新的药企出现。以下为直播全文实录：汤诗语：R0代表在没有人干扰的情况下疾病传染有多快，Rt代表有控制的情况下传播多快。我们看到图明显分成三个区段，第一段在没有控制的情况下Rt3.88，代表一个人可以传3.88个人，中间那一段是武汉封城之后到方舱医院未建起之间这段时间的Rt是1.25，这时候武汉在搞居家隔离，所以城市内人的流动基本停止了，但在家庭内部的传播仍在持续，所以我们可以看到一个人可以传1.25个人。主持人：这一段的斜率比之前稍微平滑一些。汤诗语：这代表在控制人流动的情况下能达到的传播系数。到后面一个阶段，政府看到使用居家隔离的方式无法阻止病毒的传播，王辰院士提出建立方舱医院，将所有患者以及无症状患者统统隔离起来，再放到方舱医院治疗，这起到了非常大的作用，一下子把传染系数从1.25传给0.32，这起到了非常大的作用，每传一次传染人数都会减少，最终疾病就被我们遏制住了，这就是新冠病毒传播在武汉市的发展规律，现在我们看到武汉市已经清零了，北京市上个月又出了零星爆发的案例，大概传染了200人，因为有武汉的经验在，所以传播不开。在中国政府非常有效的控制之下，新冠疫情在中国不会成为大的问题，偶然的零星爆发可能会造成局部紧张，但不影响整个中国国家的大局。这是中国的情况。我们再看看海外，就是右边这张图，我列了韩国、意大利和西班牙这三个国家，因为这三个国家是紧接着中国之后爆发疫情的国家，可以看到韩国的情况最好，非常快就将疫情控制住了，韩国采用的方式与中国几乎没有任何差别，也是检测、跟踪、隔离。韩国当时有一个教会组织进行群体宗教活动，造成在教会内部大爆发，这些人从教会离开后将病毒也传染到了社会上，韩国政府通过搜集教会的成员名单对所有人通通检测，根据已感染的人做调查，然后逐步将所有感染者都筛查出来，并且在医院或其它地方隔离，最终基本将疫情遏制住。但韩国相比中国稍差一点的是，中国的措施是非常严格的，韩国的控制力相对弱一点，所以现在我们还可以看到韩国每天还有零星的病例增加，但零星病例数量比较少，一般也就是十几个或几个，不对韩国的经济社会活动产生非常负面的干扰，但会对某些行业产生干扰。另外是意大利和西班牙，疫情非常严峻，当时我们看到意大利出现医院爆满，重症患者都没办法得到及时救治，死亡率非常高。类似的国家就是西班牙，这两个国家都是欧洲国家，这两个国家后来也采取了类似的措施，封城、检测和隔离，意大利将疫情最严重的伦巴第大区进行长时间封锁，最后还是将疫情遏制住了，虽然现在每天还有比较少的新增，但已经不构成大影响了，整个欧盟范围内基本也实现了疫情的有效控制，之前欧盟各个国家的边境都有严格管制，但现在基本管制都取消了，欧盟范围内也实现了人员正常流动，经济生活基本恢复到了相对正常的状态。

来源：雪球今年是医药行业投资的“大年”，内需驱动的刚需属性和长期成长的稳定性是医药板块的核心投资价值。那么处于“聚光灯”之下的医药行业未来发展趋势将如何？同时，医药板块子领域众多，各自具备不同投资逻辑。各子领域将如何分析，未来发展趋势将如何？雪球联合机构间市场投教基地推出【看穿十大行业】行业分析课，本次嘉宾是兴业证券医药行业，资深分析师黄翰漾做客雪球直播间，为我们剖析医药行业发展趋势，研究方法梳理的投资策略及农业板块更多的投资机会。以下为路演实录：各位投资者下午好，欢迎来到由雪球社区，机构间市场投资者教育，证券食堂共同举办的“看穿十大行业：给聪明投资者行业分析课”投教活动，我是兴业证券的医药分析师黄翰漾，今天由我来跟大家分享一下我们对医药行业的发展趋势和研究方法的梳理。首先还是简单分析一下整个行业的发展趋势，包括当期行业这边的一些基本情况，坦率来说整个医药行业其实是一个由政策所主导的细分行业，我们可以看到过去股价的走势和整个医药板块的走势跟政策息息相关，比方说早年间双信封制度，后续带量采购等一系列政策大家讨论比较多，不尽相同的政策背后的契机和目的还是相同的，主要是为了把医药行业往更高端的产业上引导升级，在保质控费的大环境下引导整个行业向上层发展。比如早年的双信封制度，可能是把早期的普药向仿制药、专利药进行转型，当期我们看到带量采购的政策是把目前仿制药市场引导向创新药升级，这是政策推出最核心的目的。当期政策格局相对比较清晰了，2018年机构改革之后成立了国家医保局，国家药品监督管理局以及卫健委，三个部门各司其职，职能是比较明确的，医保局主要是分管医保相关的事宜和政策，卫健委主要负责医疗，药监局主要负责医药。这三块内容。我们这边用了英语时态划分了三连联动改革的整体进度：完成时：药监局。我们认为药监局更多偏向于“完成时”，2015年“722事件”之后，经过两年左右的改革，整个药监局的政策框槛相对而言比较明确了，那时候加入ICH、加速审批、清理积压等一系列改革之后，整个药监这边已经呈现出了非常好的活力，无论是申请速度还是当前获批数量都保持比较快的增长。目前我们认为这块相对而言已经实现了比较完善的改革，后续可能更多集中在执行层面，关注细节。进行时：医保局。2018年推出“4+7”当下推进医改的“主力军”，集采扩围、高值耗材集采试点、DRGS、医保目录调整/谈判，一系列政策都在不断推进，导引药品和市场。未来时：卫健委。主管医院相关事宜和政策制定，这是医保里相对难改革的点，卫健委后续可能会推出很多政策进行改革。这是我们对三医联动大概的分析。药监局在2015-2017年已经推出了一系列的措施去把药监这边向更好的方向印度，无论是审评数量还是获批上市的数量都保持加速趋势，改革基本在路上，后续的连续性可预期。医保结束了过去碎片化管理，无论是保质控费还是向创新转移升级，这可能是医保局未来主要做的方向。控费降价是当时市场比较担心的点，2018年底政策出台之后医药出现了比较大的回调，大家担心价格的影响，但我们认为控费降价不可能结束了，也不可能有时点判断，后续是长期事件，但不用太担心，虽然老产品会降价，但不断会有创新产品推出来，那些产品会不断迭代，不断往更好层面发展，这块一定是整个医药产业未来的发展路径，所以第二张图可以看到，单品现金流不可能长期向上，但不断有新产品往上冲峰值，这也是很好的成长周期，是未来医药这边头部公司的发展趋势。我们简单把创新药拿出来举例，过去大家更多关注仿制药，创新药关注度相对没有那么高，但2018年之后创新药快速成为了市场热点，过去大家的关注点是一些已上市产品的销售情况，后续创新药在上市前要考虑本身的立项、临床和注册等一系列因素，上市之后要考虑准入、市场营销和销售，我们看的关注点可能就不一样了，会出现新的变化，后面我们讲创新药时会详细说这方面的因素。以上是对政策的简单树立，下面一块我们想讨论一下，我们看一下整个医药板块，包括细分子领域的大概情况，整个医药工业盈利能力相对还是高于全国的平均水平，上市公司高于整个医药行业的平均水平，因此简单来说就是我们整个医药工业行业增速会比整个中国GDP的增速更快，如果我们聚焦于上市公司，尤其是头部上市公司，增速一定比整个医药行业更快，是这么一个市场格局。确实，回顾过去十年的板块走势，整个医药无论是创新+消费升级的长期成长逻辑还是业绩+政策双轮驱动的板块属性，都驱动板块有比较好的收益，以十年来看中信医药指数跑赢了万得全A、沪深300和中小板，也就是说如果长期持有医药板块，其实可以取得比较好的收益。如果看细分子领域，相对而言市场关注比较高的一些板块就会取得更好的收益，这点其实也可以配合后面关于各个细分子领域的投资行业逻辑，这边能看到医疗服务相对来说是最好的，其次是生物制品、化药制剂、医疗器械，再次可能是商业、中药和原料药，基本是这样一个细分子领域的格局。来看整个布局水平，医药这边相对来说也不低，因为成长性和不错的业绩增速，但如果横向比较整个估值，比如万得全A和沪深300，应该说高于行业平均水平，但如果和中小板比的话，因为大家都有比较好的成长性，两者差异不是那么明显，都有比较高的估值水平。今年受特殊事件影响和医药这边在聚光灯之下，业绩表现比较突出，所以今年整个估值确实处于历史上的中高位水平。如果看细分子板块也是如此，跟前面相对比较匹配认可度比较高的医疗服务相对而言就会给予更高的估值，基于当期业绩层面的增速以及未来中长期成长性的估值溢价，再其次是医疗器械、生物制品、化学制剂，本身的估值也相对处于中间的位置，其次像原料药、中药和商业估值就更低一些，基本是这么一个格局，和前面的还是比较相匹配的。这是整个板块的估值溢价率，前面是医疗服务、医疗器械，生物制品，化学制剂，再次是原料药和商业。这是我们对整个板块过去十年大概的梳理和报告，让投资者有比较清晰的认识，各个细分子领域的认可度、估值和业绩增长情况的大概水平，之后我们简单跟各位投资者汇报一下各个细分子领域大概的投资逻辑和判断方式。坦率来说，医药虽然是一个大板块，但其中各个细分子领域的投资逻辑是各不相同的，大家会发现原料药包含了周期品的逻辑，OTC包含消费品的逻辑，化学制剂可能是偏向创新属性科技股的逻辑，其次还有药店这边可能是零售逻辑，整个医药虽然只是一个板块，但其中各个细分子领域包含了不同的投资逻辑，我们看的时候可能也要通过不同的方式进行区别判断，后面我们会一块来讲这几个细分子领域大概的投资逻辑是什么样。我们还是从药品产业链开始讲起，药品最上游当然是化工原料，其次是原料药，再之后是生产成制剂，基本是这么一个简单流程。因为原料药分两个细分领域，一个是大宗，第二个是特色原料药。首先讲一下什么是大宗原料药。比方说VC、VE，大吨位的不涉及专利技术的产品化学原料药，产品相对的附加值没有那么高，而且我们看这个产业的属性，大部分这类产品进入了成熟期，它们下游的需求增长一般比较缓慢，而且有一定的波动性，不算成长行业，因此我们才会认为它其实偏向于周期属性，产品价格的波动其实主导整个股价走势的核心因素，产品涨价的话基本约等于股价上涨的投资逻辑，这块确实比较类似周期品的属性。我们会发现这个赛道里的很多波动往往来自于一些突发事件带来的竞争格局变化，比方说产生一些生产事故，或者前两年的环保限产等一系列因素引发的供给端收缩，供需格局出现变化，供给不够行业的头部玩家就会带来比较好的收益。这个赛道PB/ROE是比PE更好的估值指标，整体来说就是周期股的属性。大宗原料药往下进阶就是所有的特色原料药，下游对应的是一些专利药或仿制药、特色药物，它们的上游产品，比如沙坦类，或是他汀类产品上游原料，相对而言会具备一些壁垒，因为下游产品具备一些生产壁垒，壁垒会比前面说的VC、VE产品相对高一些，产品往往具备一定的附加值。这个行业相对具备了一定的成长性，它们的成长驱动力主要来自于下游药品的生命周期，比方说下游药品生命属于上升期，产品放量中，意味着上游原料药也会带来一些相应的利好和放量，所以我们更多是跟着下游产品的情况。这块的盈利模式一般其实是和一些海外头部的原料药企或当下的大企业长期合作的稳定关系，下游产品放量，上游会买更多原料药，基本是这么一个逻辑。当期如果我们单纯只是看一个逻辑，比方说看下游产品的放量，其实是很难驱动企业中长期成长的，所以转型其实是原料药企业的必经之路，比方说过去我只是做原料药，后续我不妨多做几步，我也开始做制剂，做制剂一体化的工作，或者我们再更进一步转型，做CDMO，去帮别人生产，可能这是当下我们讲原料药企业很核心的中长期逻辑。我们能够看到今年为什么原料药板块能实现比较好的表现，跟这方面的中长期逻辑也有一定的关联性，比方说华海、美诺华，其实他们都具备比较好的中长期逻辑在里面，这是当期原料药企业往后看的很大一点。前面有讲到，整个原料药的投资逻辑偏向于周期，得看价格的变化，同时我们得看到新的机会，来自大量采购政策带来的新机会，过去原料药在整个产业链中话语权是相对较弱的，目前在整个集采背景之下很多药品价格降幅是比较大的，这时候对原料药的成本控制就会显得越发重要，而且本身原料药产能的释放需要比较高的资金和设施投入，呈现出一定的规模效应，所以这块对整个原料药这边带来了一些新的契机，同时我们看到前两年所说的环保限产，这块淘汰掉了大量的不规范产能，行业壁垒变高之后也会对剩下一些头部企业，对环保做得非常好的企业带来一定的契机，这块可能是这两年出现的新变化和契机。简单补充一个点前面提到CMO跟CDMO是什么意思，这是未来原料药企业的发展方向，CMO（Contract Manufacture Organization）它指的是合同定制生产外包。就是你没有生产能力我来帮你生产，坦率来说是这个意思，在整个药物发现和后面生产各个环节都会进行外包，现在当期整个创新药市场在发展的时候可以看到很多Biotech企业在逐步发展，药品上市，他们真正强的实力在于做研发，可能本身生产方面有一定的欠缺，甚至是没有工厂的，这时候就是契机，原料药企业过去有生产优势，经过了国内和海外认证的工厂，有产线、有产能，这时候不妨给这些企业做外包帮你们生产，这可能也是未来原料药企业的发展奇迹，这可能是中长期原料药企业的发展方向，这是我们做的一个小补充。前面讲的是整个药品的上游，比如原料药的大概情况，偏向于周期品的属性。第二块我们讲一下处方药。先讲化学仿制药，在讲这个药品之前我想先跟各位投资者补充一个小小的点，我们分析一个企业，无论是仿制药还是创新药企业，抑或分析疫苗企业、器械生产企业，分析的几个点其实是比较相似的，首先要看当期的产品线是怎样的，每个产品的销售情况如何，未来空间大不大，这些产品未来大概是怎样的发展趋势，现有管线是我们需要分析的第一点。第二个当期越来越重要的点是未来的研发管线，创新药就是看它创新的产品线，现在也开始讲创新器械，包括疫苗也讲了后面待上市的产品线是怎样的，这块其实也是我们当期甚至往后越来越重要的需要考量的点，就是研发管线。还有一点其实不是显性是隐性的，是销售能力，每年投多少销售费用，整体来说销售团队到底是什么规模，覆盖是全国多少家医院，这块到底强不强，能不能把产品卖好，这块其实也是很重要的一个考量点所以我们看一家企业其实主要就是分析这三个方面比较多，其次比方说财务、管理层情况等也要看，但前面我提到的三个点相对而言是更重要的几个点，一般我们是从这些方面判断一家公司到底是不是好企业，未来它有没有发展前景，我块是我想先汇报的一点。首先看仿制药曾经仿制药是一个非常不错的赛道，其实我们过去也看到一些很优秀仿制药企业的崛起，但当下仿制药整个板块的估值偏向于底部状态，而且整个估值的投资机会也没过去那么多了，最核心的原因在于仿制药这边其实面临比较大的变革，这个变革来自于2018年推出的药品带量采购。带量采购之后我们分析仿制药企业现有管线相对而言就没有那么多考量点了，一是他们不太需要销售了，因为带量嘛，医院这边是绑定了销售量的。二是整个产品降价幅度相对还是比较大，更多的是从过去相对于高毛利的品种逐步变成了相对低毛利的品种，是稳定现金流，所以现有产品线和整个销售能力没有那么重要，对仿制药企业来讲我们更多要看在研管线，未来发展方向。其实我们这边也给这些公司大概区分了三条路径：1、转型创新。这一定是最好的路径，创新一定是未来的大趋势，但因为创新药本身研发周期是5-8年，需要布局研发团队，支出比较大的研发投入，不是今年想布局明年就能做出来，所以转型创新虽然是一条最好的赛道，但需要时间。2、如果创新对他而言有一定难度，不妨考虑第二条路径，发展难仿药，比如说呼吸剂，产品专利已经过期了，但由于本身剂型上的难点，可能还是具备一些生产壁垒，这块可能是第二条路径，假设创新不行，可以考虑发展难仿品种，比较典型的健康元等公司都做得非常好。3、如果第二也比较难，第三条路径是延伸产品线，上市一款仿制药短期会面临集采，一款不行就生产10款、20款，最后总有产品能进入集采，带来增量，只要每年保证产品上市的梯队，未来也可以实现现金流、实现盈利，这也是一条路径，当期也有部分公司往这方面布局。可能这是未来创新仿制药企业的三个发展方向。对于仿制药企业我们总结来看，现有管线大家更多考虑集采未来的影响，未来是什么稳态的情况，我们会更多考虑未来新的管线、未来的发展方向，这是我们需要重视的方向，是化学仿制药大概的特点和研究方式。前面讲的是化学仿制药，下一块我们简单讲讲中药处方药。这块也是当期整个市场关注相对没有那么高的细分领域，我们认为最核心的原因就在于中药企业大部分在研产品相对偏少，可能更多是分析现有产品线的梯队，这块跟当下大家关注创新的方向有一些脱离，所以导致中药现在当期关注度不是那么高，一方面我们需要去关注它现有的产品大的品类是什么，大品类的领域是不是大的领域，产品价格会不会有压力，往后看竞争格局怎样，是不是会进入医保，这是我们需要关注的点。当期整个中长期发展趋势，一方面很多中药公司目前也在做转型，比方说往化药、往生物药这边进行转型，比较典型的像天士力等一系列公司都在这么做，另一方面很多中小企业可以去挖掘它现有的文号，尤其是一些老字号公司，比如同仁堂，有很多文号当期卖的不是很大，更多聚焦过去的现有大品种，我们对这些文号进行二次开发或推广营销可能就能实现比较好的增长，所以他们更多是关注现有产品有些什么梯队，这块是我们需要关注的点。对中药这个细分领域来说，一方面是关注现有品种，另一方面是不是有强力品种未来可挖掘，这是两个方面。其次中药企业也需要看销售能力，同时还要关注政策，这两年整个中药板块受到一些压制，一方面是原研药，另一方面政策这两年也给中药带来一些影响，包括对中药注射剂的限制，我们相信未来在整个中药板块经历一些变革之后，一部分的落后产能淘汰之后，这个板块可能会重新崛起，一些头部公司产品具备循证医学知识药品的企业，我们觉得未来是具备潜力的，但可能当期受到压制。还有一点需要关注的是中药材的价格，因为中药材的价格波动性会比化药波动性更大，同时他们这块相对来说占成本的比例也会更高一些，所以中药材价格也是需要关注的一点，会影响到成本。这些是当期我们能看到整个中药板块大概的情况和逻辑。这里做一个小小的总结，行业优势是独家品种（不讲价），国家医保也有覆盖。短板是新产品普遍匮乏，导致估值难有提升空间。市场现状是绝大部分中药产品降价压力不是很大，但销售增长也进入了相对偏成熟的状态，同时还有一些政策上的压制，这块是整个行业大概的情况。市场机遇是，可能过去很多中药没有经过临床验证，假设有像天士力的复方丹参滴丸等有循证医学数据支持的产品，凭借确切的疗效，未来也能走出来，在市场中的地位逐渐越来越高，这可能是行业发展的机遇。讲完处方药下面讲讲整个市场关注度比较高的赛道：创新药。因为医药整体来说是略偏防御性的板块，创新药是偏科技属性的，不是防御性板块，如果能诞生大品种空间其实是非常大的，比如海外10亿以上的品种比比皆是，同时本身净利率可以达到30%以上，这块一般波动性比较大，PE方式不太适用，更多可能是通过一些别的方式（如DCF的方式）进行测算，这块后面会讲。以吉利德为例，它们股价的PE走势有一定特点，他们整个创新药在上市之前，市场开始有预期的时候，他们这边股价会快速提升，那时候产品还没有上市，整个PE也开始上升，市值跟PE同步上升。之后整个创新药开始放量的时候，那个时候市值还在往上走，当快速放量之后整个PE快速提高也有快速下跌的状态，这时候整个PE和市值出现分化，之后药品逐步进入成熟期和稳定期，股价开始修复，整个PE也会回到比较稳定的状态，是这么一个趋势。在上市初期的时候，整个PE估值方式其实不适用，这也是我们看到当下为什么很多创新药企业，尤其是在港股、科创板很多企业估值很高的原因，因为产品还没有上市，所以估值看PE绝对值是比较高的。这些公司怎么合理估值？我们列举的方式是NPV估值法，就是DCF的估值法折现，我们把大概方式放在这里：如何把当下很多药的研发管线放进来，只能进行假设，因为药品还没有上市，首先我们假设它什么时候上市，上市之后对应的患者人群是怎样的，是什么样的适应症，这样就会假设出来患者的目标人群是多少。此后我们假设渗透率，这样能算出来整个药品一年能覆盖多少患者，因为还未上市，治疗费用未知，我们根据已知的同类型上市产品，或同类适应症的产品大概定价/海外产品的大概定价，然后假设国内这款新上市产品的治疗费用是怎么样。因为我们知道了目标患者，也知道了治疗费用，一乘就是它的销售额，这样假设它未来每一年的销售额是多少，此后我们假设净利率就能对应每年的净利润了，再假设它的成功率，这就是折现NPV的估值，产品值到底钱就算出来了。投资者会发现这里面有很多假设，因为没有上市，无论是未来的销售情况、放量情况、什么周期，成功率是怎样的、利润率多少、折现率多少，其实都是假设，假设非常多，微调一个假设对应的结果都不一样，也是为什么当期大家看到部分创新药这边股价有一定波动的原因就在这里，因为在不停的变化，包括当前假设一款药品可能是今年上市，突然之间低预期了明年才上，股价就会出现波动，这是当期创新药明显的变化点，当期更多是研发管线这边给予比较高的估值。当期头部公司，比如大药企恒瑞，市场也是把比较多研发管线的估值放到了当期的市值中，这是为什么大家看恒瑞当前估值绝对额相对不低的核心原因，因为我们要考虑它的研发管线值多少钱，恒瑞确实是当期国内创新药的标杆企业，它的研发管线相对而言贡献了比较多的估值，这块也是为什么恒瑞能实现那么好股价走势的核心因素。当然只是举恒瑞的例子，别的公司都有比较好的股价表现。这是当期创新药的估值方式讨论，在传统估值方式的情况之下我们还需要把它研发管线的估值放入，同时还需要考量一点，包括前面我提到的，销售能力强不强、现有管线能不能稳定成长，有没有现金流，这块也是需要考量的，包括销售能力强不强也影响到整个创新药研发管线的估值。恒瑞为什么能有那么高的估值和它本身销售能力强也相关，这块放在前面我说到的DCF模型假设里考量，比方说它销售能力比较强，意味着它未来峰值会比别的品种高，这块也会放在我们的假设中进行估算，会是在假设中可以体现出来的点。当下整个创新药市场处于井喷期，我们可以把创新药进行价值重估装入整个价值体系中来，这是当下二级市场创新药可以这么繁荣的重要原因，它是价值的重估。这些点我前面大概提到了当下整个创新药估值体系，传统PEG走向PEG+pipeline，因为管线这边给它贡献了估值。以上是对创新药的简单讨论，怎么看一个创新药企业，除了前面讲到的点，核心多了一个方面就是对研发管线的估值，临床数据、推进时间节点等一系列因素都要考虑，相比前面讲的中药和化学仿制药需要多考虑这一点，大概差异就在这里，主要方式是通过DCF方式进行测算，做个DCF模型，能够算出来它大概值多少市值，这是我们对创新药的简单总结和汇报。下一块讨论OTC和中药消费品。对中药消费品简单举例，比如东阿阿胶、片仔癀、云南白药，它们具备比较好的资源禀赋，比如片仔癀是独家配方，片仔癀是OTC产品，本身具备提价能力。这块是OTC比较典型的特征。包括消费品和OTC都需要提高品牌力和溢价能力，此外管理层的能力、营销渠道、推广能力和横向扩张能力也是我们需要关注的一些点，但最核心的还是我前面提到的点，本身的品牌力和本身的提价能力。当下来说，如果我们去看传统OTC企业，确实相对偏向成熟，成长性不佳，同时当下来看整个新产品相对少一些，所以我们更多考虑它本身的品牌力和本身价格上提价能力。中药消费品也一样，有提价可能，会带来增量，如果量价齐升就是更好的逻辑了。当下整个OTC行业成长空间相对而言是稳成长，成长性确实不高，未来更多保持小幅增长的状态，我们统计过去五年复合增长率是7%左右，不是很快，因为过去五年整个医药行业大概是10-15%的行业增速，比行业增速慢一些，确实是比较偏成熟的市场，传统OTC主要来自于提价带来的重要驱动力，如果是一些中药消费品，提价能力就更加重要，比较典型的是东阿阿胶、片仔癀，历史上它们都有比较稳定的提价趋势，我们也列举了片仔癀累计提价的情况，相对来讲甚至比城镇居民人均可支配收入的增速还要低一些，这意味着未来它会有比较好的成长空间，只要它提一次价，随着价格的增长，公司就可以实现比较好的成长。我们的结论是，品牌突出的中药消费品在低谷期时都是比较好的买入机会，长期看好，其它OTC行业需要看本身周期波段机会。这里以片仔癀为例讨论整个医药消费品的情况，大家会发现片仔癀这两年无论市场关注度、业绩还是各方面都很好，核心点在于一方面量价齐升，它是整个消费品最好、最核心的逻辑，提价还能放量，两者一叠加，公司一定会实现比较好的业绩成长，这也是这两年我们看到的一个现象。其次是管理层战略布局很好，一核两翼持续发力，同时管控力非常强，这也是一个很好的优点。此外，过去限制片仔癀的放量跟上游原材料（如麝香）有关，当期这块得到了解决，也意味着瓶颈没有过去那么明显了，这也是因素，这些因素一叠加就实现了比较好的成长，也是我们看消费品需要关注的核心几个点，一是量价关系，二是管理团队，三是原材料因素，这是分析消费品的核心逻辑。最后我们再讲一讲当下整个市场关注比较高的细分领域：医疗服务。先讲一下为什么医疗服务的关注度比器械、药品关注度更高、估值更贵、成长性更好，前面讲第一章也有提，整个医疗服务无论是涨幅还是估值都在整个医药细分领域处于很高的状态，核心原因还是在于：1、成长逻辑很好。2、不太受政策影响。前面我有提及，整个医药还是以政策为导向的行业，这样的话控费降价等一系列因素还是会给行业带来一些扰动，但服务领域整体来说受政策影响相对没有那么多，这也是这个行业为什么大家关注高的原因之一。首先我们讲医疗服务医院这块，当期全科医院的整个模式还不是很清晰，我们讨论比较多、大家认可度比较高的还是专科连锁医药机构，比较典型的是爱尔眼科，口腔科通策医疗，包括港股的锦欣生殖、海吉等一系列公司是比较典型的案例，他们比较典型的特征是三个关键词：资产比较轻、可以实现快速的复制扩张、有品牌。只要具备这三个属性这就是很好的赛道，前面我提到的眼科、口腔科，包括体检，都符合这个逻辑。前面提到了很多因素：1、资产比较轻但折旧少，可以高ROE；2、科室比较好，一是不用跟三甲医院抢热门科室，二是科室比较好复制，眼科是很典型的案例。3、可复制性。这里讲的是完善的医生培养的机制，爱尔眼科有自己的学校培养医生，眼科医生也是相对比较好培养的领域。4、善用资本工具。比如通过一些并购资金实现快速并购和扩张。这是医疗服务比较好的逻辑。我们这里有个梳理，要兼顾举办门槛和可复制性，一是医生是否好培养，投入成本高不高，回报快不快，这是举办门槛；可复制性是指是否能在一个地方基于本身口碑和品牌实现快速的扩张复制，爱尔眼科确实落在它的中间区域里，这是为什么爱尔眼科这家公司有这么高的市场关注度、市场认知度，包括大家对它的未来成长性那么认可的核心原因就在这里，这确实是很好的赛道。简单举个例子，以爱尔眼科为例，包括前面提到的通策等一系列公司也确实是非常优质的公司，本身兼顾了举办门槛和可复制性的领域。第二个赛道是CRO&CDMO，其实指研发外包服务和生产外包服务两个赛道，CRO这个赛道其实是自上而下的投资逻辑，首先我们得确认行业有比较高的景气度，再考量头部公司能不能比行业更快实现很好的成长，当期为什么CRO赛道有那么高的市场关注度，核心就在于整个市场保持比较好的扩张，同时头部公司这边订单非常饱满，产能非常投入，实现非常好的成长，这是为什么当下市场得到高关注的原因。怎么看这个市场的情况，怎么算市场空间呢？其实空间不难测算，整个算法就是研发投入、渗透率，这是测算整个行业空间的大概方式，细分研发投入这边，大药企来自本身的研发意愿，小药企来自于融资，因为还没有利润。我们看中国，目前能看到国内整个大药企和上市公司的研发投入保持比较快的增长，研发费用率也保持提升，包括融资数据也确实处于比较好的状态，能驱动这块的增长，投入变量是增长。当下虽然整个创新药市场在不断繁荣，但竞争也在加剧，无论是海外头部企业产品在中国的上市，抑或是国内仿制药企业的转型，再包括很多创新药企业不断加大对创新药的投入，竞争是在不断加剧的，简单举PD-1的例子，当下已经有六款产品上市了，后面还有很多企业在PD-1这个产品，竞争加剧的情况下需要拼时间、拼速度、拼成本、拼效率、拼质量，这时候可能很多企业，过去他们不看重这些东西时可能会做比较好的研发，当下需要考量这方面，可能他们不一定做得到，那就会选择外包，越是恶劣的竞争格局反倒会促进CRO的渗透率提升，所以CRO也是一个增长变量，这是当下CRO得到高关注的原因。目前来看全球CRO市场大概保持5-10的行业增速，国内CRO行业是20-25%的增速，头部公司比行业更快，很多公司实现30%以上的业绩增长，往后看整个新药研发格局是可持续的，这样整个CRO行业的增速，三五年之内都可以保持比较好的增长，这就是当下为什么CRO行业会享受比较高的估值，CRO行业为什么关注度高的核心原因就在这里，行业可以维持比较高的景气度，同时上游公司可以实现非常好的成长。如果去看这个行业我们需要关注的点跟药品完全不同，CRO/CDMO是订单式的情况，也就是说，中短期看CDMO，看固定资产，看在建工程，只要看它产能的情况，固定资产和在建工程有比较好的短期指标。中长期要看客户结构、订单生命周期，销售峰值情况。CDMO的产能是来自于固定生产、工厂，CRO的核心产能是来自于人员，能效怎么样，各条线上的人员数量是它的指标，可以推断它的产能情况和对应的业绩。中长期也一样，订单情况和市场景气度是我们需要关注的点，这是CRO进行盈利测试需要考虑的很多因素，这是CRO大概的投资逻辑。最后一块是药店，药店市场相对而言逻辑是比较清晰的，短期整个药店市场，当下药店关注度比较高，是市场比较认可的赛道，核心就在于它的逻辑比较清晰，因为行业集中度比较低，目前我们看统计数据，前三家市占率大概是20%多的水平，跟美国比的话，前三家占了90%的市占率，国内大概率不会像美国那么高，但我们觉得前10家占50%的市场份额还是很有可能的，短期公司依托它上市之后的资本运作实现快速的并购驱动，这样可以实现业绩的确定性，中长期来自于医药分家、处方外流，过去很多药品是从医院开出来的，当下无论是控制药占比、集采等一系列因素，整个药品确实在慢慢往药店外流，这样的话逻辑上来讲，中长期处方外流药店拿的蛋糕会变大，同时提升集中度，分蛋糕的玩家变少了，这就是很好的逻辑，也是为什么当下市场对药店保持高关注度的核心原因。药店这边其实比较类似于零售，是店龄模型，前面讲到连锁医疗机构，它们的分析方式也是店龄模型，什么是店龄模型呢？我们可以看到这些店当期能开多少新店，关多少店，本来有多少店，这是我们能够看到的数据，也可以假设未来可能每年会新开多少家店，未来总共多少家店，不同店对应的利润水平、收入水平不一样。比如药店一两年就会实现扭亏为盈，这样你可以假设出标准化模型，比如一年店挣多少钱亏多少钱，两年店挣多少钱亏多少钱，基本可以假设出来，比方说2014年对应多少新开店，每个店的店龄是怎么样的，对应每个店可以挣多少钱，基于这个假设可以算出来每年对应的多少收入和利润，这就是模型大概的简单解释。包括前面的连锁医疗机构也是，当下有多少医疗机构，当下开多少店，未来假设开多少店，这样就可以算出来对应的大概每年收入和利润，通过这种模型我们可以进行预测未来这家公司会实现怎样的增长。我们这边简单举个例子，比如金域医学，它是做ICR诊断室的龙头公司，大概是从2018年开始，它之前大概是从2013年到2017年，从16家点扩到39家家店，这意味着四五年之后的当下很多店开始进入扭亏为盈的状态，也确实能看到金域医学从2019年开始业绩加速，就来自于这些店的扭亏为盈开始放量，可以预期金域医学这家公司往后看三五年都会保持比较好的成长，本身老店成长叠加一部分新店带来的利润，这就是当下店龄的重要因素，我们可以判断出来什么时候这家公司可以开始实现业绩的加速放量，店龄模型，这是我们当下对这块的预测方式。还有一个赛道是医药分销，也是医药商业利比较大的一个方向，比如港股国药控股，A股的九州通、上海医药，集中度会相对高一些，前三家：上药、国控跟华润大概占40%多的市场份额，往后看还有提升空间，相对没有药店那么多，但还有空间可以提升，同时这个赛道上我们需要关注一点，一是总体销售规模怎么样，是不是全国龙头公司，毛利率怎么样，业务利润率怎么样，整个分销是偏向低毛和低利润率的业务，这块的变化是需要我们关注的点。在此可以开展新的业务模式，比如PDM、药房托管、医药电商等，这可能是中长期发展的点，这是医药分销需要关注的因素。总结来看是这几个词：1、稳定增长。2、行业存在集中度提升的逻辑。3、未来可能有新的模式进行尝试。这是我们需要关注的点。以上就是我们对整个医药行业的大概梳理和各个投资逻辑的简单汇报。雪球联合机构间市场投教基地推出【看穿十大行业】给聪明投资者的行业分析课！9月14-25日已有十大行业金牌分析师讲解，带你穿透迷雾看本质！

（报告出品方/作者：中信建投证券，贺菊颖、袁清慧）报告摘要一、双特异性抗体：抗体药物新星，引领生物药研发新时代抗体领域新概念，多个抗原结合表位协同发挥药效双特异性抗体（bispecific antibodies，bsAb，简称双抗）是指可以同时结合两个或两个以上不同的表位或抗原的抗体，能够协同实现或提高疗效的作用。双抗可以同时连接靶细胞和功能细胞进行相互作用，也可以激活/抑制同一靶细胞多个信号通路，从而增强对靶细胞的杀伤或其它协同作用。六十余年的技术发展和新概念变革，双抗在单抗既有基础上进入快速发展时代。双抗概念首次提出于1960年，对免疫系统认知的加深、基因工程学等基础学科的发展，推动了双抗的发展和进步。精准靶向+协同治疗，双抗药物在抗体疗法中脱颖而出相较于传统单抗，双抗药物的优势在于更加精准靶向以及更强的治疗效果。双抗药物可以通过灵活设计，与两个甚至三个不同抗原结合，或与一个抗原靶点的不同表位结合，提高靶向精度，发挥协同调控多条下游信号通路的作用。一个抗体分子实现多靶点协同治疗，对于发病机制复杂的疾病颇具竞争力。近年来，全球肿瘤、自身免疫疾病、中枢神经系统等疾病高发，已证明多条信号通路参与疾病发展。相较于单靶向治疗策略，具有多靶点协同作用的双抗更适合治疗相关疾病以收获更好的药效。与单抗、两个单抗联用方案相比，双抗在药效、安全性方面或脱颖而出。双抗可以增强特异性和精准性，从而限制副作用，实现更精准的治疗。双抗药物形式多变，多种设计全面开花双抗与单抗结构相似，由可变区和恒定区多个结合域，重链和轻链组成。复杂的结构特点赋予了双抗改造修饰的灵活性。根据有无Fc段，双抗可以分为IgG样抗体分子和非IgG样抗体分子。Fc段的引入可能会产生“重链-重链错配问题”和“细胞因子风暴风险”，但Fc段可以提高抗体结构的稳定性、协同发挥ADCC、CDC等生物学效应。根据抗体的抗原结合区域组件的类型，双抗可以分为基于scFv、Fv、Fab、scFab、scFv-CH等。抗原结合区域可以融合在双抗的N端或C端末端，也可以插入C端的CH2和CH3结合域之间。根据抗体的几何结构特点，可以分为对称双抗、非对称双抗；1+1型双抗、1+2型双抗、1+3型双抗、2+2型双抗。双抗分子作用机制灵活多变，可提供多个设计思路由于双抗可结合不同抗原结合区域，所以具有相对灵活的靶向策略。国内进入临床阶段的典型的分子作用机制主要包括五大类：1）T细胞招募类双抗：桥连T细胞和靶细胞；2）双免疫检查点靶向类双抗（双抑制、抑制+激活）；3）双信号通路靶向类双抗；4）同抗原双表位双抗；5）靶向免疫检查点及肿瘤抗原双抗。以双免疫检查点靶向类双抗布局最多。二、以史为镜：三款双抗率先探索商业化之路全球三款双抗商业化，Hemlibra年销售额预计已超20亿美元截止目前，已有三款双抗药物成功商业化。其中，Catumaxomab因商业原因退市，后重启申报。罗氏的双抗 Hemlibra于2019年销售15.09亿美元，同比增长超过500%，2020年前三季度销售已达到17.78亿美元，同比增长 78%；安进双抗Blincyto由于半衰期和毒性控制问题，在2019年仅销售3.1亿美元，同比增长35%，2020年前三季度销售1.7亿美元，同比增长33%。随后，安进升级BiTE平台为HLE-BiTE平台，延长了半衰期并解决了非抗原依赖性T细胞激活带来的安全性问题。拟重启上市，Catumaxomab治疗伴腹膜转移胃癌III期全球临床已获批Catumaxomab是全球首个上市的T细胞募集类双抗产品，主要适应症为恶性腹水。该双抗是基于Lindis Biotech公司TrioMab技术平台构建的同时靶向EpCAM和CD3的双抗。由于商业化原因于2017年退市，但该产品的出现极大地带动了双抗行业的发展。Blincyto治疗MRD+B细胞ALL适应症表现优异，市场份额或受CAR-T挑战Blincyto是由安进公司研制的T细胞募集类双抗，适应症为MRD+细胞急性淋巴细胞白血病。该双抗基于安进公司BiTE技术平台构建，由两种scFv融合而成，靶点为CD19和CD3。于2014年FDA获批上市治疗B淋巴细胞ALL，在2018年FDA批准Blincyto治疗MRD+ALL上市。Blincyto售价昂贵，一个疗程定价高达17.8万美元。Blincyto治疗复发/转移性B细胞ALL疗效较好，尤其对于用药后接受HSCT手术的患者药效更好。与标准治疗组相比，Blincyto组中位PFS显著增加（7.7个月 v.s 4个月）；对于MRD阳性B细胞ALL患者Blincyto表现出较好的MRD逆转作用，在一个疗程里MRD转阴率高达74%，平均随访24个月时间内，25%没有后续接受HSCT或化疗的患者仍然有效，而后续接受了HSCT的患者中有49%仍然有效，这也证明了Blincyto+HSCT手术疗法的优越性。双抗研发启示：细节+创新推动升级已成功商业化的三款双抗具有不同的结构特点、靶点组合和适应症切入点，却并非全部迎来亮眼销售业绩。首款双抗Catumaxomab以退市收场，Blincyto销售表现一般，只有罗氏的Hemlibra收获较好业绩和强势增速。三、双抗即将进入快速商业化阶段全球双抗研发热潮已至，双抗治疗新格局初成单抗药物已成为全球生物药市场最大的类别，随着全球医疗需求的增长，单抗药物的渗透率将不断提高。2018年，全球单抗细分市场占全球生物药市场的55.3%，预测在2023年全球单抗市场将增至2356亿美元，2018~2023年的年复合增长率为10.2%。双抗药物可以解决单抗药物单一靶点的局限性，进入临床研究的双抗快速增长，全球双抗研发热情已至。根据弗若斯特沙利文报告，新增进入临床阶段的双抗逐年增加，2018年已达到28个。从2014年~2018年全球新增启动的双抗临床研究数目呈上升趋势，尤其以适应症为肿瘤的项目增长迅速，在2018年新增27项，占据新增项目的95%以上。双抗项目大多处于临床早期，国内已有21项进入临床截止2020年全球进入临床阶段的双抗数量总和超过85项，其中大都处于临床早期阶段。其中，处于Phase I 的项目占比为67%，进入Phase II 的项目占比为25%。截止2020年6月，国内已有21项双抗项目进入临床阶段，大都处于Phase I期，占比为76%，适应症大都为肿瘤。全球已有7款双抗进入临床III期，多款潜在重磅药物接近上市目前全球已有7款双抗进入临床III期。其中四个产品适应症为肿瘤，非肿瘤适应症分别为抗炎、眼科疾病。进入临床III期的产品靶点组合不同，分别具有不同的作用机制。目前看来，双抗在肿瘤和非肿瘤适应症上均具有良好的开发潜力。四、双抗药物百花齐放，多因素寻找好产品Amivantamab：DuoBody技术平台构建Amivantamab是基于DuoBody技术平台构建的一种IgG样双抗分子。通过DuoBody技术平台可以快速获得来自于两种亲本抗体重组的双抗结构，每一半Fab区（EGFR/c-Met）和Fc区来自于一个亲本抗体。在两个IgG1抗体的Fc CH3区域分别引入K409R和F405L突变位点，混合两个目标抗体在氧化还原的环境下即可完成 Fab-arm交换，形成双特异性抗体。MCLA-129：Dock&Block+GlymaxX技术，共同提高双抗成药性MCLA-129是基于Merus公司的Biclonics平台构建的IgG样双抗。通过Biclonics平台可以获得拥有Fc区域改造形成的异源二聚体，轻链不变，且抗体Fc区N端去海藻糖基化修饰从而增强ADCC效应。MCLA-129采用了Dock&Block技术可获得大于99%比例的异源二聚体。CH3一条重链L351D/L368E突变，另一条重链L351K/T366K突变，获得表达远高于KiH技术得到的异源二聚体比例。这种方式获得CH3的Tm值为69.5℃，与天然抗体的82.5℃有差别，但长期储存与高温实验上均表现出较好的稳定性。MCLA-129通过GlymaxX技术对Fc区进行糖基化改造，可获得增强ADCC效应的抗体结构。构建了抗体Asn297部位海藻糖基缺失的抗体结构，可以提高抗体与CD16的结合能力，意味着更强的ADCC效应以及更低剂量抗体的使用。全球CD3双抗研究最多，覆盖多种靶点组合方案在全球进入临床阶段的双抗管线中，CD3双抗布局数量最多。CD3双抗可以发挥T细胞募集、激活作用，目前已有丰富的靶点组合。在所有进入临床的CD3双抗靶点组合中，BCMA、CD20、CD33、CD123、PSMA等布局数量最多。五、跨国药企深度布局，国内药企快速跟进安进、罗氏等公司位列全球双抗研发第一梯队截止2019年，共有约190余项双抗项目在研。多家国际化制药公司加入双抗药物研发赛道，安进、罗氏等公司位列第一梯队。就进入临床的数量来看，安进公司的双抗产品收获最多，为13项，罗氏位列第二，为12项。双抗的靶向机制中桥连T细胞与靶细胞最为经典，相关产品占比超过一半。 PD-1、PD-L1单抗收获的巨大成功证明了检查点抑制剂在肿瘤治疗中的商业价值，研究证明检查点抑制剂的联用将获得更好的药效与安全性。双抗可以通过一个抗体分子实现两个或多个检查点抑制剂的联用，基于现有研究支撑，以免疫检查点为靶点的双抗研究将成为研究热门。国内研究领先双抗赛道，多个产品进入临床阶段双抗研究正处于蓬勃发展阶段，国内研发并驱争先，领跑双抗赛道。截止2020年5月，国内已有有21个双抗产品已经进入临床阶段，涵盖全部双抗结构类型。在公布的结构的17个双抗中，非对称型IgG样双抗结构最多，占比为41.2%； 对称型IgG双抗占比为35.3%；双抗片段和抗体-受体融合嵌段的占比分别为5.9%和17.6%。国内双抗研究大都基于国际制药公司双抗技术平台和研发经验。国内双抗靶点的选择与国外靶点具有相似性，覆盖多个检查点、肿瘤表面抗原、细胞因子等。根据国内进入临床阶段的已公布结构的双抗产品来看，区别于国外以CD3双抗布局最广，国内基于PD-1/PD-L1布局的产品进入临床的数量最多，HER2/HER3次之。报告节选：（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

（报告出品方/作者：渤海证券，陈晨）1.新型抗肿瘤药物大放异彩1.1 癌症患者持续增加全球人口老龄化加剧，癌症患者急剧增加。据世卫组织国际癌症研究机构(IARC) 发布的 2020 年全球最新癌症负担数据，2020 年全球新发癌症病例 1929 万例， 癌症死亡病例 996 万例，预计 2040 年的全球新发癌症病例数将达到近 3000 万，癌症负担将比 2020 年增加 50%。新发癌种方面，2020 年全球乳腺癌新发病例(226 万)超过肺癌(220 万)成为全球 第一大癌，其次是结直肠癌(CRC，193 万)、前列腺癌(141 万)、CA(109 万)、 HC(91 万)、宫颈癌(60 万)，前十大癌种占据新发癌症的 63%；死亡癌种方面， 肺癌依旧为第一大致死癌症，为 180 万例，其次是 CRC(94 万)、HC(83 万)、 CA(77 万)、乳腺癌(68 万)，前十大癌症占据癌症死亡总数的 71%。我国新发/死亡癌症病例远超其他国家，癌症发病率处于全球中等水平。2020 年我国新发癌症病例 457万例，约为全球的23.7%，癌症死亡病例约300 万例， 占癌症死亡总人数 30.2%，均远超全球其他国家，据米内网数据，近 10 多年我 国恶性肿瘤发病率每年保持约 3.9%的增幅，死亡率每年保持 2.5%的增幅，据 Frost & Sullivan 预测，预计 2030 年我国癌症新发病例数预计将达到 570 万例。 国际肿瘤研究中心对全球 20 个地区的肿瘤发病分析数据，我国肿瘤世标发病率 分别为男性 223/10 万人，女性 183/10 万人，死亡率分别为男性 167/10 万人， 女性 95/10 万人，处于全球各地区中部位置。据 IARC 数据，2020 年我国肺癌新发病例最高，其次是 CRC(56 万)、CA(48 万)、 乳腺癌(42 万)、HC(41 万)，前十大癌症占新发癌症数的 78%；肺癌死亡人数遥 遥领先，约 71 万，占癌症死亡总数的 23.8%，其次是 HC(39 万)、CA(37 万)、 食管癌(30 万)、CRC(29 万)，前十大癌症约占癌症死亡总数的 83%。由于我国 人种、生活方式及经济发展等和发达国家不同，癌谱存在明显差异，HC、CA、 食管癌等预后较差的消化系统肿瘤高发，而欧美国家则是以甲状腺癌、乳腺癌和 前列腺癌等雨后较好的肿瘤为主，此外由于我国癌症早筛率低、临床诊治不规范、 新药可及性低等因素，预后较好的肿瘤如乳腺癌(82.0%)、甲状腺癌(84.3%)、前 列腺癌(66.4%)的 5 年生存率仍远低于美国等发达国家(90.9%、98%、99.5%)。1.2 全球新型抗肿瘤药物大放异彩癌症治疗包括手术、放疗、化疗、分子靶向治疗、肿瘤免疫疗法、细胞疗法等， 手术治疗适用于部分恶性实体瘤，但无法应用于转移性恶性肿瘤，放化疗为更多 癌症适应症带来可及的疗法，但伴随着不可避免的副作用。靶向治疗药物能够抑 制癌症特定基因、蛋白质、或有助于癌症生长或生存的微环境等，从而抑制或阻 断肿瘤进展，较传统化疗药物安全性更高、副作用更少，癌症治疗已逐步由化疗 药物演变至分子靶向药物再至免疫治疗。全球新型抗肿瘤药物大放异彩。靶向治疗通常分为抗体类药物以及小分子靶向 药，可作用于肿瘤细胞生长信号、肿瘤血管生成、肿瘤免疫逃逸等不同类别，免 疫治疗则是通过提高肿瘤细胞的免疫原性，激发和增强机体抗肿瘤免疫应答，进 而抑制肿瘤的生长，毒副作用小、疗效明显。2019 年全球 top20 抗肿瘤用药方 面，十余种为针对特定基因突变的靶向药物，默克的帕博利珠单抗以 110.8 亿美 元的销售规模位列首位。1.3 群策群力，我国抗肿瘤新药市场蓬勃发展医保对接，加速提升抗肿瘤新药可及性。医保谈判品种多为新上市且临床价值较 高、价格相对较高的创新药或独家品种。2016 年医保谈判仅纳入吉非替尼、埃克 替尼两款靶向药物，此后每年一轮谈判，在 2020 年医保谈判中，2017 年的谈判 抗癌药物除舒尼替尼、阿法替尼直接纳入乙类医保，其余续谈，并新增 17 种抗 癌药，均为治疗血液肿瘤和实体肿瘤所必需的临床价值高、创新性高、病人获益 高的药品。2020 上半年尽管在疫情的冲击下，公立医疗机构药品销售额为 5752 亿元，同比下降 13.9%，但医保谈判品种销售额同比增长 47.11%，逆势上涨， 比重由去年同期的 2.8%上升至 4.8%，以价换量患者用药渗透率快速提升。国产靶向创新药物加速获批。据米内网数据，截止 1 月 20 日，我国按照新 1 类 获批生产且已上市的抗肿瘤新药有 16 个，除 4 个 PD-1 单抗外其余均为小分子药 物，近三年来靶向抗肿瘤药物加速获批。叠加一级市场资本追捧及 IPO 注册制推行，企业新药研发动力持续激活。据药智数据统计，2020 年 CDE 共受理 1 类创新药受理号 1240 个(其中报临床 1149 个，报生产 48 个)，获批准的 1096 个，创历史新高。2019 年 IND 新药数据显 示，抗肿瘤新药在化学创新药、生物创新药均占据绝对数量，我们认为这一趋势延续。我国靶向抗肿瘤药物市场快速扩容。据米内网数据，2019 年，抗肿瘤药物在城 市公立医院肿瘤药物销售规模为 957 亿元(以下涉及单品或单类销售规模来源均 为城市公立医院)，同比增长 20.9%，2020 年上半年销售规模为 519 亿元，其中 以靶向药为主的蛋白激酶抑制剂和单克隆抗体药物占据市场近 50%份额。靶向抗肿瘤药物自 2014 年以来复合增速高达 33%，以替尼为代表的蛋白激酶抑 制剂在抗肿瘤化学药市场中的份额从 2017 年的 13.62%上涨至 2019 年的 21.22%，以单抗为代表的单克隆抗体也从 2017 年的 12.87%上涨至 2019 年的 18.93%，上涨势头明显。截止 2 月 24 日，共计 23 个用于肿瘤治疗的单抗药物在国内上市(含类似物)，包 括 10 个进口单抗，以靶向 PD-1/L1、HER2、CD20、VEGF 为主。2019 年，单抗类抗肿瘤药物销售规模为 171.83 亿元，自 2015 年以来复合增速 高达 32.95%，增速居抗癌药首位，2020 年上半年在疫情冲击下仍保持 48.68% 的增速水平，top20 靶向药物几乎占据市场 100%份额，其中前三大曲妥珠单抗、 利妥昔单抗以及贝伐珠单抗超过市场一半份额，集中度高。小分子靶向药物方面，据米内网数据，截至 2021 年 1 月 20 日，我国已获批生产 的蛋白激酶抑制剂共计四十余个，其中按 1 类申报生产获批的国产蛋白激酶抑制 剂共计 14 个，靶点覆盖方面以 EGFR、ALK、BCR-ABL 等居多。2019 年在城 市公立医院市场规模为 185.48 亿元，自 2015 年以来复合增速高达 32.66%，居 抗癌药第一大类(21.50%)，2020年上半年在疫情冲击下仍保持44.97%的增速水 平，适应症以肺癌、CRC、血液癌、乳腺癌等大癌种为主，top20 靶向药物占据 市场的 93.65%。据 Frost & Sullivan 的预测，2023 年我国小分子靶向药市场将 达到 264.5 亿元。此外，我国已有1款双抗体药物、2款ADC药物均通过优先审评审批通道获批上 市，新型抗癌药物体系持续丰富中。2.EGFR：红海靶点，新一代 TKI 待出表皮生长因子受体(EGFR)是表皮生长因子受体家族中的一员，位于第 7 号染色 体短臂上，EGFR 基因共计 28 个外显子，其中 19 外显子缺失突变和 21 外显子 L858R 点突变约占 EGFR 基因突变的 90%，激活后的 EGFR 可以磷酸化下游蛋 白 ， 调 控细胞 存 活 的 PI3K-AKT-mTOR 信 号 通 路 和 细 胞 增 殖 的 RAS-RAF-MEK-ERK 信号通路，EGFR 在许多上皮来源的肿瘤中过表达，如 NSCLC、乳腺癌、脑胶质瘤、头颈癌、宫颈癌、膀胱癌、CA 等，其中肺癌最为 常见。2.1 小分子：一二代 EGR-TKI 呈红海，三四代纷至沓来NSCLC 约占 85%，包括鳞癌、腺癌、大细胞癌，我国大部分 NSCLC 患者的外 显子 19 或 21 常发生突变(分别占 45％和 40％)，高于美国和欧洲肺癌 EGFR突变率 (10%-15%)。国内已经批准上市三代 EGFR-TKI，均被 NMPA 批准用于一线 EGFR 突变阳性 晚期 NSCLC 患者的治疗，二代 TKI(阿法替尼、达克替尼)相比于一代(吉非替 尼、厄洛替尼、埃克替尼)能不可逆的与 EGFR 突变蛋白结合，理论上抑制效果 更好、更持久，但一二代 TKI 最终会在 9-14 个月产生耐药，其中约 50%患者产 生 T790M 位点突变，三代奥希替尼能够有效作用于 EGFRm/EGFR T790M 突变 阳性形式的 EGFR，且对野生型 EGFR 的活性很低， 2020 年 3 月，豪森药业三 代阿美替尼获批上市，作为 T790M 突变经 EGFR-TKI 治疗失败的晚期 NSCLC 二线治疗药物，近日艾力斯三代伏美替尼已获批上市，贝达药业三代贝福替尼上 市申请获受理。阿斯利康的甲磺酸奥希替尼于 2015 年 11 月获 FDA 批准，2017 年国内上市， 2019 年 8 月获批准用于 EGFR 阳性晚期 NSCLC 的一线治疗，在一项与其他 EGFR-TKI 对照的针对首治 EGFR-NSCLC 的全球实验中，奥希替尼组与对照组 的中位无进展生存期(mPFS，主要疗效终点)分别为 18.9、10.2 个月，其中中国 队列 mPFS 分别是 17.8、9.8 个月，且对中枢神经系统转移患者(CNS)疗效更佳。除达克替尼外，其余 6 大 EGFR-TKI 均已纳入医保，其中吉非替尼(250mg)为首 批集采品种，阿斯利康(4+7 及扩围中标价格为 54.7 元)、齐鲁制药(扩围 25.7 元)、正大天晴(扩围 45 元)中标，2020 年上半年城市公立医院销售规模(为 17.15 亿元，同比下降26.27，奥希替尼为我国第一大靶向抗癌药，2020年上半年销售 规模为 16.42 亿元，同比增长 98.62%。截止 2 月 19 日，正大天晴、扬子江、创诺制药等的吉非替尼仿制药物已获批上 市，且有美大康华、重庆佳世腾、白云山等五家企业新分类注册报产中，厄洛替 尼、阿法替尼均已有品种以新注册分类上市。除以上市EGFR-TKI外，艾森生物的艾维替尼和贝达药业的贝福替尼均处于上市 申请中，其均为三代 EGFR-TKI，作用于 EGFR T790M，益方生物、润新生 物、倍而达药业等适用于 NSCLC 的 EGFR-TKI 均处于临床 III 期，预计未来市场 竞争较为激烈。此外正大天晴的 TQB3804 尚处于 I 期，其为四代 EGFR-TKI，用 于三代耐药后的进一步治疗，约 15%的 EGFR 突变 NSCLC 患者在接受第三代 EGFR-TKI 治疗后发生 C797S 突变，疗效需进一步验证。2.2 大分子：在研丰富，西妥昔单抗类似药即将喷涌国内已获批上市的 EGFR 类单抗药物包括西妥昔单抗和尼妥珠单抗。默克的西妥昔单抗为嵌合型 lgG1 单抗，与 EGFR 结合的亲和力约为其内源性配 体的 5-10 倍，还可以靶向诱导细胞毒免疫效应细胞作用于表达 EGFR 的肿瘤 细胞(即抗体依赖细胞介导的细胞毒作用，ADCC)，临床试验中疗效显著。2018 年西妥昔单抗纳入医保谈判品种，报销范围为单用或与伊立替康联用于 EGFR 过表达的对以伊立替康为基础的化疗方案耐药的转移性直肠癌的治疗，推 荐起始剂量为 400mg/m2，维持剂量为一周 250mg/m2，最新公布中标价格为 1295 元/100mg，与伊立替康联用初治转移性 CRC 患者至病情进展期(约 11.2 月)，用药金额约为24万元，用于伊立替康耐药后使用至病情进展期(约3.5月)， 用药金额约为 7.56 万元(医保报销范围)。2019 年城市公立医院销售规模达 11.99 亿元，同比增长 68.78%，2020 年医保续谈判成功，2020 年上半年销售规模约 8.30 亿元，受疫情影响下降 30.77%。西妥昔单抗在我国专利保护于 2017 年 1 月到期，截止 2021 年 2 月 19 日，处于 临床 III期、II 期的 EGFR 单抗类产品分别有 6、4 个，其中齐鲁制药、安进制 药、迈博太科、海正药业、安普泽、科伦药业进度领先，除海正药业外，其余均 用于转移性 CRC 的治疗，未来可能面临集采压力。3.ALK/ROS1：阿来替尼疗效显著，潜在品种 压力较大ALK 是一种间变性淋巴瘤激酶，约 5%NSCLC 患者存在 ALK 基因重排阳性，在 年轻、不吸烟且 EGFR 未突变的肺腺癌患者中表达率可达 25%-30%，病理类型 为含印戒细胞的粘液型或实性腺癌中，ALK 融合发生率达到 46.2%。ALK 靶向药包括一代克唑替尼、二代塞瑞替尼、阿来替尼、布加替尼以及三代 劳拉替尼等，2020CSCO 指南 I 级推荐阿来替尼(优先推荐)、克唑替尼用于 IV 期 ALK 融合 NSCLC 的一线治疗(1A 类证据)，阿来替尼、色瑞替尼可用于二线耐药 后疗法，此外克唑替尼也被一级推荐用于 IV 期ROS1 融合的NSCLC 一线治疗(1 类证据)。目前塞瑞替尼、克唑替尼、恩沙替尼、阿来替尼、阿来替尼均已在国 内上市，且均已被纳入医保谈判，三代劳拉替尼处于 III 期实验中。阿来替尼的全球多中心三期临床试验 ALEX 研究显示的 PFS 可达 34.8 个月，相比克唑替尼组(10.9 个月)提高了 3 倍，降低 57%疾病进展或死亡风险的同时具有 更有的安全性；劳拉替尼可有效对抗各类 ALK 继发的耐药基因突变，并且有较 强的中枢神经系统渗透性，保持脑组织中较高的血药浓度；贝达药业的恩沙替尼 同时能覆盖一、二代 ALK 抑制剂常见的耐药位点，全球多中心一线研究初步结 果显示，经 BIRC 评估恩沙替尼组 mPFS(ITT)为 25.8 个月，相比克唑替尼 12.7个月显著延长，同时具有较好的安全性。阿来替尼凭借突出的临床疗效迅速放量，2020 年上半年实现 4.84 亿元的销售业绩，远超去年全年 1.39 亿元，克唑替尼、塞瑞替尼均快速放量。截止 2021年 2月 19日，多家企业的ALK/ROS类药物处于临床 III期、II期阶段， 其中齐鲁制药、正大天晴进度领先，均为与克唑替尼对照下治疗 ALK 阳性晚期 NSCLC的头对头研究，由于已上市 ALK 抑制剂已表现出良好的mPFS，后续上 市品种将面临较大的市场竞争压力。4.BRAF V600/MEK：达拉非尼+曲美替尼联用于黑色素瘤疗效显著我国恶性黑色素瘤发病率约 0.6-1/10 万(澳大利亚超 50/10 万；美国约 30/10 万)， 除早期手术切除外，缺乏特效治疗，预后差，目前应用于晚期黑色素瘤的化疗药 物主要包括达卡巴嗪、替莫唑胺、紫杉醇、白蛋白紫杉醇、顺铂/ 卡铂、福莫司 汀。我国黑色素瘤患者的 BRAF 突变率为 20%-25%、KIT 突变率约为 10%，目 前我国上市的针对黑色素瘤靶向药主要有达拉非尼、维罗非尼、曲美替尼。2017 年 3 月，维莫非尼在国内上市，在一项针对初治 BRAF V600 突变阳性的 不可切除或转移性黑色素瘤患者的 III 期临床研究中，维莫非尼组相对于对照组 (达卡巴嗪组)，在 ORR(57%vs9%)、mOS(13.6vs 9.7)、mPFS(6.9vs1.6)具有显 著的临床获益。曲美替尼靶向作用于 MEK1/2，通过对 MEK 蛋白的作用影响 Ras/Raf/MEK/ERK 信号通路进而抑制细胞增殖，2013 年 5 月获 FDA 批准上市，2019 年 12 月我 国批准 BRAF 抑制剂达拉非尼联合 MEK 抑制剂曲美替尼上市，联合用药有效率 超 60%。2020CSCO 指南中诊疗指南中将达拉非尼联合曲美替尼治疗转移或不 可切除 III/IV 期皮肤黑色素瘤方案由二级推荐升级为一级推荐，2020 版 NCCN 指南推荐达拉非尼+曲美替尼+西妥昔单抗用于 RAS 野生/BRAF V600E 突变的 CRC 二线及二线以后治疗。维莫非尼于 2018 年医保谈判成功，2019 年业绩飞速增长，2020 年上半年销售 规模为 1.44 亿元，同比增长 69.19%，2020 年医保续谈成功，有望再度加速放 量；达拉非尼需联合曲美替尼治疗 BRAFV600 突变阳性不可切除或转移性黑色 素瘤患者，直至出现疾病进展或不可耐受的毒性反应，高昂的用药费用限制了该 类疗法的使用，2020 年上半年达拉非尼在城市公立医院销售规模仅约 21 万元， 达拉非尼与曲美替尼与 2020 年医保谈判成功，将加速该类疗法适用。目 前 ， 我 国 临 床 用 于 黑 色 素 瘤 的 临 床 试 验 较 少 ，其中 百济神州的 Lifirafenib(BGB-283)是一款新型具有 RAF 单体和二聚体抑制活性的在研小分 子激酶抑制剂，已在临床前模型、携带 V600E型BRAF 突变及非 V600E 型 BRAF 突变癌症患者、NSCLC 患者和 KRAS 突变型子宫内膜癌患者中都展现 出抗肿瘤活性。5.HER2：高表达于多种恶性肿瘤中，在研热门靶点HER2 蛋白过度表达在多种恶性肿瘤，包括乳腺癌、CA、胆囊癌、卵巢癌、CRC 等，其中约 15%-30%的乳腺癌及 7%-34%的 CA 肿瘤会出现 HER2 蛋白过度表 达，加速癌细胞的侵袭性扩散。乳腺癌：乳腺癌女性最常见的恶性肿瘤之一，2020 年绝经期前后的妇女发病率较 高，仅 1-2%的乳腺患者是男性，现已知的乳腺癌易感基因包括 BRCA-1/2、 HER2、P53、PTEN 等，除 HER2 阳性率较高外，三阴乳腺癌的 TROP2 突变频 率超 90%。2020CSCO 推荐(I 级)靶向 HER2 的抗体药物作为 HER2 阳性晚期晚期乳腺癌首 要治疗方法，曲妥珠单抗治疗失败后可使用吡咯替尼或阿帕替尼联合化疗疗法。 根据弗若斯特沙利文报告，2019 年我国 HER2 阳性乳腺癌患者约 8.58 万，预计 到 2024 年中国 HER2 阳性乳腺癌患者人数将达到 9.25 万，随后患者人数将以 1.0%的年复合增长率持续增长，并于 2030 年达到 9.81 万。CA：CA 是我国最常见的恶性肿瘤之一，40-60岁多发，男女比例约为 2：1，未 经治疗 CA 患者平均寿命约 13 个月，对无法切除的晚期或转移性 CA 以及术后复 发患者采用细胞毒药物进行传统化疗的中位生存期仅约11 个月，我国转移性CA 患者的五年生存率约为 35.1%。CA 常见突变基因为 HER2、PIK3CA、EGFR、 KRAS，其中 HER2 扩增突变为 16%、热点突变为 3%，我国针对 CA 的靶向药 物研究众多，进入临床的仅限 HER2 抑制剂的一线治疗和抗 VEGFR 通路的二/ 三线治疗以及 PD-1 联合用药等(仅约 20%的转移性 CA患者可能受益于曲妥珠单抗联合化疗)。5.1 大分子：曲妥珠单抗类似物竞争激烈，罗氏全系列覆盖国内获批的 HER2 大分子靶向药包括罗氏的曲妥珠单抗(类似物已上市)、帕妥珠 单抗、恩美曲妥珠单抗以及三生国健的伊尼妥单抗。2020CSCO 乳腺癌诊疗指南 中推荐曲妥珠单抗+帕妥珠单抗+化疗为 HER2 阳性乳腺癌术前治疗、早期术后 辅助、晚期复发转移的一线治疗方案(I 级推荐)以及晚期转移性 CA 一线治疗方案 (I 级推荐)，2020 版 NCCN 指南推荐曲妥珠单抗+ 帕妥珠单抗或曲妥珠单抗+ 拉帕替尼在 HER2 扩增的晚期 CRC 三线治疗。罗氏曲妥珠单抗是首个以 HER2 为靶点的人源化抗体药物，1998 年 9 月获 FDA 批准，2002 年 9 月进入我国。2018 年 2 月罗氏的帕妥珠单抗在国内获批上市， 在探讨曲妥珠单抗+帕妥珠单抗+化疗针对转移性 HER2 阳性乳腺癌一线治疗的 试验中(CLEOPATRA 研究)，mPFS 为 18.7 个月，对照组(曲妥珠单抗+化疗)为 12.4 个月。HER2 阳性乳腺癌整体预后较差，使用曲妥珠单抗 10 年后仍有 25%HER2 阳性 早期乳腺癌患者会复发转移，新辅助治疗使用曲妥珠单抗+帕妥珠单抗双靶治疗 后，仍有约 40-60%的患者未达到 pCR(病理完全缓解)，其 5 年内复发风险高于 pCR 的患者，少数风险甚至接近 80%。2020 年 1 月，罗氏抗体药物偶联物恩美 曲妥珠单抗国内获批上市，至此罗氏已建立针对 HER2 阳性乳腺癌从最初的新辅 助治疗、术后的辅助治疗、以及晚期一线治疗全程的抗 HER2 治疗体系。1)曲妥珠单抗：2017 年 7 月曲妥珠单抗纳入医保，谈判价格为 7600 元/440mg， 降幅达 67%，2019 年医保谈判降价续约，治疗方案为每 3 周一次 6mg/kg(首次 剂量 8mg/kg)，假设患者平均体重在 60Kg，对于乳腺癌患者年用药金额约 10 万 元，CA 患者平均治疗费用约 6.5 万元，2019 年，曲妥珠单抗在城市公立医院销 售规模达 52.22 亿元，同比增长 38.22%；2)帕妥珠单抗：推荐起始剂量为 840 mg，此后每 3 周给药一次，给药剂量为 420 mg，直至出现疾病进展或不可耐受的毒性，2019 年 12 月江苏中标价为 18800 元/14ml：420mg，年用药金额约为 34 万元，2019 年医保谈判后进一步 降价，2020 年上半年帕妥珠单抗在城市公立医院销售规模达 56，747 万元，相比于2019 年全年的 5714 万元爆发式增长。3)恩美曲妥珠：最新已公布中标价为 27633 元/160mg，19282 元/100mg，推荐 剂量为 3.6 mg/kg，每 3 周一次(21 天为一个周期)。2020 年上半年恩美曲妥 珠单抗在城市公立医院销售规模达 373 万元。2020 年 6 月 19 日，我国首个自主研发的创新抗 HER2 单抗药物——三生国健伊 尼妥单抗获批上市，适用于与长春瑞滨联合治疗已接受过 1 个或多个化疗方案的 HER2 阳性转移性乳腺癌患者，与曲妥珠单抗相比，伊尼妥单抗具有相同的 2 个 Fab 段，各 214 个氨基酸，但是对 Fc 段进行了氨基酸修饰，同时进行了生产工 艺优化，经 Fc 段修饰后的伊尼妥单抗 ADCC 效应比曲妥珠单抗提高大约 11.1%， 在伊尼妥单抗同步/序贯联合长春瑞滨治疗 HER2 阳性转移性乳腺癌的 III 期研 究中使患者的无进展生存期显著延长，进展风险显著降低。伊尼妥单抗 50mg/支 的零售价为 1530 元/支，用于治疗 HER2 阳性转移性乳腺癌推荐剂量为首次剂 量 8mg/kg，后续 6mg/kg，目前援助方案为 3+3，至无进展生存期用药金额约为 15 万。我国HER2单抗类在研药物方面，除复宏汉霖的曲妥珠单抗类似物已获批上市， 嘉和生物药业、安科生物、齐鲁制药、浙江海正、正大天晴、华兰生物、上海所 等多家企业处于临床三期，罗氏的曲妥珠单抗/帕妥珠单抗双抗药物也处于 III 期 临床，复宏汉霖、恒瑞医药的帕妥珠已开展临床 I 期试验。(双抗类药物详见章节 9)5.2 小分子：吡咯替尼疗效优于拉帕替尼，适应症快速拓展中国内获批的 HER2 类小分子靶向药包括拉帕替尼、奈拉替尼、吡咯替尼，2007 年 3 月 GSK 的拉帕替尼获 FDA 批准上市，2013 年 1 月国内上市，显著延长乳 腺癌患者的无进展生存期，2018 年 8 月恒瑞医药吡咯替尼获批上市。在恒瑞医药的吡咯替尼与拉帕替尼的对照实验中，无论患者是否接受过曲妥珠单 抗治疗，吡咯替尼组均显示出较优的临床效益，此外吡咯替尼用于治疗 NSCLC，HER2阳性(和早期)乳腺癌的试验已进行到临床III期，用于HER2阳性 晚期/转移性 NSCLC 试验处于 II 期临床，2020 年 9 月，江苏恒瑞医药与韩国 HLB-LS 公司达成协议，HLB-LS 将获得吡咯替尼在韩国的独家临床开发、注册 和市场销售的权利以及生产选择权(不含原料药生产权利)。吡咯替尼于2018年上市，2019年医保谈判后价格降至254.29元/80mg、355.71 元/160mg，推荐剂量为 400mg/日，21 天为一个周期，一个周期费用约为 2 万 元，治疗用药应持续直到疾病进展或出现不能耐受的毒性反应，在患者援助项目 下(160mg：8+8；80mg：30+30)，吡咯替尼年治疗费用约为 16-22 万元。2019 年吡咯替尼在城市公立医院销售规模为 5.38 亿元，2020 年上半年为 4.35 亿元， 持续放量中。目前国内 HER2 小分子靶向药物潜在在研较少，在 HER2 阳性晚期/转移性乳腺 癌方面进度较快的有齐鲁制药的赛拉替尼，处于 II 期临床。6.Parp 抑制剂：BRCA 突变下的有效治疗机制约 10%-15%的卵巢癌患者与遗传性 BRCA 突变相关，卵巢癌早期无症状，超 60%的卵巢癌患者在确诊时已为晚期，2 年复发率 75%，5 年生存率不到 40%， PARP 抑制剂可有效延缓卵巢癌的复发时间，提升患者的总生存期。PARP 抑制剂是一种靶向聚 ADP 核糖聚合酶的癌症疗法，通过与 PARP1/2 催化 位点结合导致 PARP 蛋白无法从 DNA 损伤位点上脱落进而导致 DNA 复制叉停 滞，需激发包括 BRCA1/2 等“类 BRCA”蛋白的同源重复修复功能(HRR)进行修 复，当类 BRCA 蛋白受损会导致 HRR 功能失常进而引发导致细胞死亡从而杀灭 肿瘤细胞，具有 BRCA 突变的肿瘤细胞对 PARP 抑制剂敏感度是携带野生型 BRCA 基因的肿瘤细胞的 1000 倍。目前全球共有 5 款 PARP 抑制剂获批上市，分别为奥拉帕利(阿斯利康，2014 年)、 芦卡帕利(Clovis Oncology，2016 年)、尼拉帕利(Tesaro/再鼎医药，2017 年/2019 年)、他拉唑帕利(辉瑞，2018 年)以及氟唑帕利(恒瑞医药/豪森，2020 年)，其中 奥拉帕利、尼拉帕利、氟唑帕利已在我国上市。1）阿斯利康的奥拉帕利于 2014 年 12 月获 FDA 批准，为全球首个获批的 PARP 抑制剂，适应症已扩大至乳腺癌、卵巢癌、输卵管癌、腹膜癌、胰腺癌等， 2018 年全球销售额达到 6.47 亿美元，2018 年 8 月奥拉帕利国内上市，用于卵巢 癌靶向治疗。在一项针对接受过两次或以上铂治疗后的 PSR 卵巢癌症患者中， 奥拉帕利对 BRCA1/2 突变卵巢癌患者中获益最大，在 BRCA1/2 野生型患者中 获益不明显。2）2016 年 12 月 FDA 批准芦卡帕利上市，用于单药治疗既往接受过两种以上化 疗的BRCA 突变晚期卵巢癌，在一项针对接受 2种及以上铂类化疗后复发的带有 BRCA 突变的晚期卵巢癌患者的 II 期试验中，ORR 为 53.8%，CR、PR 分贝为 9.4%、45.3%，中位 DOR 为 9.2 个月，对铂化疗药敏感、耐药、无效的患者 ORR 分别为 65.8%、25.0%、0%。3）2017 年 3 月，TESARO 的尼拉帕尼获 FDA 批准上市，用于铂敏感的复发性 上皮性卵巢癌在含铂化疗达到 CR/PR 后的维持治疗(无论是否 BRCA 突变)，随 后拓展至输卵管癌或原发性腹膜癌的维持治疗。2016 年再鼎医药获得尼拉帕利在 中国大陆、香港和澳门开发和推广的独家许可，2018年10月在香港获批，2019 年 12 月获国家药监局批准， 2020 年 12 月纳入国家医保，用于铂敏感的复发性 上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌成人患者在含铂化疗达到 CR/PR 的维 持治疗。4）2018 年 10 月 FDA 批准辉瑞的他拉唑帕尼上市，用于 BRCA 突变、HER2 阴性的局部晚期或转移性乳腺癌患者，在 III 期临床试验中，实验组的 Mpfs、ORR显著优于对照化疗组(8.6vs5.6，62.6%vs27.2%)。5）2020 年 12 月，恒瑞医药和豪森开发的氟唑帕利通过优先审评审批程序上市， 用于既往经过二线及以上化疗的伴有胚系 BRCA 突变(gBRCAm)的铂敏感复发性 卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌患者的治疗，其独特的药理结构优化设计使其 在人体内不易代谢从而保持长期稳定性，因此具备最优的 PARP 抑制剂潜力，氟唑帕利治疗卵巢癌患者的有效率高达 69.9%，可延长患者的无进展生存长达 12 个月，是国内目前唯一一个以 Ib 期研究获批的抗肿瘤药物。2021 年 1 月，本品 用于铂敏感的复发性上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌在含铂化疗 CR/PR 后的维持治疗已被国家药品监督管理局药品审评中心纳入优先审评，氟唑帕利的 多适应症拓展也在进行中。奥拉帕利 2019 年纳入医保谈判，价格为 442.68 元；尼拉帕利纳入 2020 年医保 谈判，由于其生物利用度高(73%)且在人体半衰期长(36h)，只需日服一次，且卵 巢癌患者不需 BRCA 基因检测，依从性、便利性更高，2020 年上半年销售规模 为 1599 万元。目前，国内百济神州针对 PARP 的 Pamiparib(帕米帕利)进度最快，处于上市申 报阶段，该药用于治疗既往接受过至少两线化疗、携有致病或疑似致病的胚系 BRCA 突变的晚期卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌患者，临床前模型显示其 具有穿透血脑屏障和 PARP-DNA 复合物捕捉等药理学特性。7.VEGF：贝伐珠单抗类似物竞争激烈，面临集采压力血管内皮生长因子(VEGF)是一种高度特异性的促血管内皮细胞生长因子，具有 促进血管通透性增加、细胞外基质变性、血管内皮细胞迁移、增殖和血管形成等 作用，包括 VEGF-A/B/C/D 和胎盘生长因子(PGF)，为实体肿瘤提供氧和营养供 给并作为侵袭和转移的途径，与 VEGF 特异性结合的高亲和力受体称为血管内皮 生长因子受体(VEGFR)，包括 1/2/3 三类，VEGFR-1/2 主要分布在肿瘤血管内皮 表面，调节肿瘤血管的生成，VEGFR-3 主要分布在淋巴内皮表面，调节肿瘤淋 巴管的生成，目前针对 VEFG 的药物分为 VEGF 配体和 VEGFR 类药物两类。目前针对VEFG配体的药物包括贝伐单抗、雷珠单抗、康柏西普、阿柏西普等， 其中雷珠单抗、康柏西普、阿柏西普主要用于眼底疾病。罗氏贝伐珠单抗于 2004 年 2 月获 FDA 批准上市，2010 年 2 月在我国上市，联 合化疗用于转移性 CRC、一线治疗不可切除的晚期/转移性/复发性 NSCLC 以及 胶质母细胞瘤，具有显著的临床疗效。贝伐珠单抗及其类似物竞争已呈现白热化，其在我国的抗体序列专利于 2018 年失效，齐鲁制药、信达生物的贝伐珠单抗类似物相继获批，此外东曜药业、贝达 药业、山东绿叶制药、复宏汉霖、苏州盛迪亚、百奥泰六家公司的贝伐珠单抗生 物类似药已递交上市申请，正大天晴、华兰基因、嘉和生物、上海所、奥赛康、 神州细胞等十家企业处于 III 期临床，首攻适应症为 NSCLC、CRC、HC 等大癌 症，竞争激烈，面临集采压力。2017 年罗氏贝伐珠单抗产品被纳入医保乙类，价格由 5253 元将至 1998 元 (100mg/瓶)，2019 年医保谈判续约，据最新公开罗氏中标价为 1934.26 元/100mg，齐鲁制药的贝伐珠单抗注射液在多省份的中标价格为 1198 元 /100mg，信达生物为 1188 元/100mg。贝伐珠单抗用于治疗转移性 CRC 推荐联 合化疗，推荐 5mg/kg/q2w，用于晚期/转移性/复发 NSCLC，推荐剂量 15mg/kg/q3w。2020 上半年，贝伐珠单抗销售规模为 17.17 亿元，同比增长 20.90%，其中齐鲁制药销售规模为 3.52 亿元，占据 20.49%的市场。应用于肿瘤领域的VEGF类靶向药物除贝伐珠单抗类似物外，进度最快的为阿斯 利康的凡他尼布，适用于晚期/转移性甲状腺癌的试验处于 III 期临床，中山康方 靶向 VEGF 和 PD-1 的双抗类药物 AK112 处于 II 期临床阶段8.VEGFR：多靶点抑制剂，多点开花8.1 概览国内上市的针对 VEFGR 的靶向药物包括帕唑帕尼、索拉非尼、舒尼替尼、凡德 他尼、阿昔替尼等。除以上已获批上市的VEFG类靶向药外，江苏豪森药业的卡博替尼、再鼎医药的 瑞普替尼、泽璟生物的多纳非尼以及礼来的雷莫芦单抗均处于上市申请中，再鼎 医药(上海)用于 HCC 的布立尼布处于 III 期临床，百济神州、长春金赛药业、成 都康弘等适用于晚期/转移性 CA、胃食管交界处癌等癌种的新药处于 II 期临床， 逐步步入收获期。8.2 阿帕替尼：获批于三线 CA，多种适应症拓展进行中2014 年 12 月，恒瑞医药主要靶向 VEGFR-2 的阿帕替尼片获批上市，用于治疗 既往至少接受过2种系统化疗后进展或复发的晚期胃腺癌或胃食管结合部腺癌患 者，是全球第一个在晚期 CA 被证实安全有效的小分子抗血管生成靶向药物，降 低晚期 CA 患者(3L)30%的死亡风险，同靶点的雷莫芦单抗(礼来)正处于国内上市 申请阶段，具体疗效还需要头对头试验进一步验证。2021 年 1 月 8 日，阿帕替 尼获批准用于晚期 HCC二线用药，针对无法/不愿意手术的中晚期HC 患者(II期) 临床试验结果可与索拉非尼 II 期结果媲美(两者 mTTP 基本相同)，阿帕替尼 mOS 具有一定的优势。阿帕替尼纳入 2017 年医保目录，价格为 136 元/120mg，2019 年医保谈判续 谈，最新中标价为 115 元/250mg，临床推荐剂量为 850mg/日，用药费用约为 3万元。2020 上半年阿帕替尼销售规模为 10.19 亿元，同比增长 6.23%。恒瑞医药正在进行有关阿帕替尼单药或者联合用药的多项适应症拓展，其中 CA、HC、胰腺癌、卵巢癌、乳腺癌、复发的上皮性卵巢癌、输卵管癌及原发性 腹膜癌等庞大的候选适应症处于临床III期，具有庞大的想象空间。2019年CSCO 公布了阿帕替尼在 CA、肺癌等领域的研究成果，在 CA 领域，卡瑞利珠单抗联 合 CAPOX 方案研究初显成效，ORR 达 58.7%，DCR 达 78.3%，且安全性良 好；在肺癌领域，阿帕替尼单药治疗广泛期 SCLC，ORR 达 19.35%，DCR 达 83.87%、PFS 达 6.18m，为广泛期的患者二线治疗提供了新选择，8.3 呋喹替尼：mCRC3L 疗法，2020 销售规模约 2.2 亿呋喹替尼于 2018 年 9 月国内批准上市，作用靶点为 VEGFR1/2/3，适用于既往 接受过氟尿嘧啶类、奥沙利铂和伊立替康为基础的化疗，以及既往接受过或不适 合接受抗 VEGF、EGFR 治疗(RAS 野生型)的转移性结直肠癌(mCRC)患者(3L)。 目前呋喹替尼适用于晚期/转移性 CA、晚期/转移性胃食管交界处癌、非鳞状 NSCLC 的临床试验均处于 III 期临床，获批后加速品类放量。呋喹替尼 2019 年医保谈判成功，价格降至 378 元/5mg、94.5 元/1mg，推荐剂 量为 5mg/日，服药 3 周停药 1 周(4 周为一个治疗周期)，据和黄医药业绩公告显 示，2020 年呋喹替尼销售规模约为 2.2 亿，相同比增长 91%。8.4 安罗替尼：填补国内肺癌患者两种系统化疗后无标准 治疗市场正大天晴多靶点药物安罗替尼 2018 年 5 月国内获批上市，可作用于 VEGFR2/3、FGFR1-4、PDGFR α/β、c-Kit、Ret 等多靶点，适用于不可切除的 局部晚期/转移性甲状腺髓样癌、SCLC(3L)、NSCLC(3L，EGFR-TKI/ALK-TKI 和至少两种化疗)、腺泡状软组织肉瘤、透明细胞肉瘤以及既往至少接受过含蒽环 类治疗后进展或复发的其他晚期软组织肉瘤患者，填补了接受过两种系统化疗 后无标准治疗的市场，其在局部晚期/转移性 NSCLCIII 期临床试验中，安罗替尼 组 mOS 显著延长(9.46 月)。安罗替尼纳入 2018 年医保谈判，2020 年续谈成功，价格为 306.88 元/12mg， 推荐剂量为每日 1 次 12 mg，服药 2 周停 1 周(一疗程)直至疾病进展或出现不可 耐受的不良反应。2019 年安罗替尼销售超 20 亿元，2020 年上半年为 12.26 亿 元，同比增长 55.46%。此外，安罗替尼用于晚期/转移性 RCC，胃食管交界处癌，鳞状 NSCLC，胃腺 癌，晚期/转移性 SCLC，晚期/转移性 HCC 等多种癌症临床试验正在开展当中。8.5 神经内分泌瘤：索凡替尼率填补国内 nPnet 治疗， Pnet 适应症审批中神经内分泌瘤(Net)通常分为胰腺 Net(Pnet)和非 Pnet(nPnet)，其中 Pnet 约占新 发病例的 1%-3%，60%-70%的 Pnet 患者确诊时已经发生了转移，早期诊断率低。据 Frost & Sullivan 估计，2018 年美国 Net 新发病例 1.9 万例，我国约新发 6.76 万例，按我国发病率与流行率比例估算，共有约 30 万例 Net 患者，其中约 80%为 Npnen，目前国内获批的靶向药物有舒尼替尼、索凡替尼、依维莫司。2020 年 12 月和黄医药的索凡替尼胶囊获批上市，用于治疗晚期 nPnet，这是和 黄医药于我国获批的第二款肿瘤药物。索凡替尼可通过 VEGFR 和 FGFR 阻断肿 瘤血管生成，并可抑制集落刺激因子-1 受体(CSF-1R)调节肿瘤相关巨噬细胞， 具有抗血管生成和免疫调节双重活性，2020 年 9 月用于治疗晚期 Pnet 的新药上 市申请已获受理，2020年12月已向FDA滚动提交用于治疗胰腺和nPnet(NETs) 的新药上市申请的第一部分，计划于 2021 年上半年完成新药上市申请提，此 外和黄医药已经与君实生物、百济神州、信达生物等中国创新药企的肿瘤免疫 PD-1 抗体开展联合用药研究，以期扩大索凡替尼的适应证。2020 年 1 月 16 日，索凡替尼完成河南首单销售，价格为 101 元/50mg，推荐剂 量为每日一次 300mg(6 粒)，连续服药(4 周为一个治疗周期)，一个疗程价格为 1.69 万元，低保患者可获得最多 12 周期的治疗援助，且对于非低保患者有援助 计划(2周期+2周期)，PNEN、nPNEN患者年用药费用分别约为 10、7万元，其 上市后两个月取得未审计的销售收入约 3191 万元，如果纳入医保将有助于快速 放量。8.6 肝癌：我国肝癌 mOS 仅约 1 年，亟需突破性新药我国肝癌(HC)高发，预后差，五年生存率低于 15%。HC 是我国特有的高发癌种，2019 年新发病例数达 36.94 万例，约占全球 HC 病例的 47.5%，中华预防医学 会统计，其新发病例数在过去 20 年中增长了 2 倍，80%以上患者有乙肝感染病 史，我国现有近 1 亿的乙肝病毒携带者。目前我国治疗早期 HC 的方法有切除手 术、放疗、消融、放射免疫疗法等，晚期 HCC 治疗方法主要包括小分子靶向疗 法、检查点抑制剂及化疗，57%患者首诊已是晚期或终末期，仅可以从化疗与分 子靶向药疗法中获益，且由于 HCC 对化疗相对不敏感，因此靶向药意义重大。2020CSCO 指南中，对于晚期 HC 患者但肝功能稍好的患者，I 级推荐索拉非尼、 仑伐替尼、多纳非尼等靶向药物治疗。1）索拉非尼：在针对晚期 HC 患者的 III 期临床试验中，索拉非尼组的 mOS 为 10.7 个月，比未接受治疗的患者多 2.8 个月。2）仑伐替尼：在与索拉非尼针对晚期 HCC 患者的头对头Ⅲ期临床研究中，仑伐 替尼组 mOS 较索拉非尼组有延长趋势(13.6vs.12.3)；在 mPFS、mTTP、ORR 均显著改善，中国患者仑伐替尼组数据更佳，2018 年欧洲 EMEA、美国 FDA 和 中国 NMPA 已相继批准了仑伐替尼一线治疗不可切除 HCC 的适应证。3）瑞戈非尼(拜万戈)：2017 年 4 月、12 月分别被 FDA 和 NMPA 批准用于索 拉非尼治疗失败的晚期 HCC 二线治疗，作为晚期 HCC 患者的二线治疗依然能 带来明显的生存获益，目前瑞戈非尼已经进入医保，价格为 5488 元每盒(7 天)。4）多纳非尼：泽璟制药的多纳非尼是索拉非尼分子上的一个甲基取代为三氘代 甲基而形成的全新的专利药物，与索拉非尼相比明显具有更优异的药代动力学和 药效学性能。在针对不可手术或转移性HCC 患者II/ III临床床试验中，多纳非尼 组与索拉非尼组的 mOS 为 12.1、10.3 月，mPFS 为 3.7、3.6 月，ORR 为 4.6%、2.7%，且多纳非尼组各级不良反应均显著低于索拉非尼组，目前多纳非 尼已国家药监局药审中心纳入拟优先审评审批品种公示名单。2008 年索拉非尼在我国获批上市，2017 年纳入医保谈判，2019 年续谈，2020 年上半年销售规模为 6.34 亿元，目前索拉非尼(200mg)已被纳入第四批集采，重 庆药友(26.6 元)、山香药业(24.48 元)中标，价格降幅均超 70%；瑞戈非尼纳入 2018 年医保，2020 年续谈，2020 年 9 月最新可见中标为 196 元/40mg，疗效优 于索拉非尼，2020 年上半年销售规模为 3.22 亿元，同比增长 104.90%；仑伐替 尼纳入 2020 年医保谈判，2020 上半年销售规模为 1.56 亿元，同比增长 73.75%。我国治疗 HC 的方法疗效有限，中位无进展生存期不足 10 个月，中位总生存期 仅约一年，亟需更有效的新型的治疗方案。据弗若斯特沙利文数据，2018 年我国 晚期 HCC 一线小分子靶向药市场为 8.1 亿元，可惠及人口渗透率为 4.6%，美国 为 23.3%，据 Frost & Sullivan 数据，随着市场教育推进、患者支付能力提高、 医保对接、新药上市等，预计我国 2030 年渗透率将提升至 43.2%，整体市场规 模将达到 160 亿元。(不考虑索拉非尼纳入集采导致降价与渗透率提升相互作用， 预计将导致晚期 HC 一线靶向药物存量市场降低 10%左右)。8.7 肾癌：一二线靶向药均已医保谈判成功2020CSCO 推荐对于转移性或不可切除性透明细胞型 RCC，一线推荐舒尼替 尼、培唑帕尼、索拉非尼等小分子靶向药物，阿昔替尼可用于 TKI 失败后的二线 疗法，此外帕博利珠单抗适用于一线高危 RCC 以及二线治疗。全球已批准了十几药物用于转移性 RC 的治疗，包括抗 VEGF/VEGFR 途径(索 拉非尼、舒尼替尼、培唑帕尼、阿昔替尼、贝伐珠单抗、卡博替尼、仑伐替 尼)、抑制 mTOR 途径(依维莫司和替西罗莫司)和免疫检查点抑制剂(纳武利尤单 抗、纳武利尤单抗+伊匹木单抗、帕博利珠单抗+阿昔替尼)，目前我国批准上市的 用于转移性 RC 的靶向药物包括索拉非尼、舒尼替尼、培唑帕尼、依维莫司和阿 昔替尼。舒尼替尼、培唑帕尼、阿昔替尼均于2018年医保谈判成功，2020年续谈，其中 舒尼替尼 2020 年直接纳入乙类医保。2020 上半年舒尼替尼销售规模为 2.15 亿 元，同比增长 37.08%，辉瑞 2020 年中标价为 155 元/12.5mg，用于胃肠间质瘤 和晚期 RCC 的推荐剂量是 50 mg，每日一次，服药 4 周停 2 周，对于 Pnet，37.5 mg/日/次，目前已有石药欧意和豪森药业获批上市，石药欧意最新中标价 格为 107 元/12.5mg，仿制药的上市有助于用药渗透率的提高；培唑帕尼 2020 年续谈价格为 160 元/200mg，272 元/400mg，2020 上半年销售规模为 1.64 亿 元，同比增长 186.11%；阿昔替尼最新中标价为 207 元/5mg，2020 上半年销售 规模为 1.12 亿元，同比增长 208.68%。9.ADCs：在研管线以靶向 HER2 为主，行业热情高涨，潜在空间广阔抗体药物偶联物(ADC)是通过化学链接将具有生物活性的小分子药物连接到单抗 上，单抗作为载体将小分子药物靶向运输到目标细胞中，旨在靶向杀死肿瘤细胞 的同时使健康细胞免遭伤害。通过抗体和靶蛋白(抗原)之间的生化反应触发了肿 瘤细胞内的信号后肿瘤细胞吸收或内化抗体及所连接的细胞毒素，细胞毒素进入 肿瘤细胞后释放并杀死癌症。ADC 药物包括抗体、连接子、细胞毒素三部分， 靶向在肿瘤细胞特异性表达或高表达抗原的抗体、稳定性又可在特定部位释放 的连接子、高毒性活性和低免疫的细胞毒素的选择是 ADC 药物有效且稳定低毒 的关键。目前ADC药物已进展至第三代，第三代ADC可实现定向偶联，产生药物抗体比 (DAR)均一的 ADC，一般每个抗体上结合 2-4 个毒性化合物的治疗窗最大，过低 则抗体携带效率较低，过高机体易将其识别为异物从而快速清除，同时 ADC 药 物为不同 DAR 的混合物，不同 DAR 的异质性将导致毒性的不确定，甚至存在未 结合值的细胞毒药物，造成脱靶毒性。第三代 ADC 药物利用小分子药物与单抗 的位点实现特定位置偶联，降低药物毒性，减少未结合的抗体，提高药物的稳定 性和药代动力学效率。目前定点偶联技术主要应用的技术有 Thiomab 技术、引 入非天然氨基酸、半胱氨酸突变、硒代半胱氨酸、酶催化法等。 截止 2020 年底，FDA 已批准 10 个 ADC 药物上市，2019 年来获批加速(6 个)， 其中武田靶向 CD30 的维布妥昔单抗(Adcetris)和罗氏靶向 HER2 的恩美曲妥珠 单抗(Kadcyla)表现亮眼，2019 年销售额分别为 10.81、15.72 亿美元。目前不可切割 linker(如 MCC、MC)的 ADCS 多在血液肿瘤上疗效显著，对于可 裂解 linker，细胞毒素切割后可以穿透细胞膜进入旁边癌细胞，发挥旁观者杀伤 效应，可更好的作用于实体瘤，也是目前研发的热点。我国已获批上市了两款 ADC 药物，武田的维布妥昔单抗和罗氏的恩美曲妥珠单抗分别于 2020 年 5 月、1 月在我国获批上市，1)恩美曲妥珠单抗获批用于受了 紫杉烷类联合曲妥珠单抗为基础的新辅助治疗后仍残存侵袭性病灶的HER2阳性 早期乳腺癌患者的辅助治疗，恩美曲妥珠单抗是将曲妥珠单抗与抑制微管聚集的 化疗药物美登素通过硫醚连接子连接成的稳定的抗体偶联药物，适用于接受了紫 杉烷类联合曲妥珠单抗为基础的新辅助治疗后仍残存侵袭性病灶的HER2 阳性早 期乳腺癌患者的辅助治疗，KATHERINE 研究显示，恩美曲妥珠单抗组患者辅助 治疗后 3 年内，无侵袭性癌生存率(iDFS)达到 88.3%，曲妥珠单抗单药组为 77%，复发或死亡风险降低 50%，填补了我国新辅助治疗后 non-pCR HER2 阳 性乳腺癌患者的治疗空白；2)维布妥昔单抗获批用于治疗复发性或难治性系统性 间变性大细胞淋巴瘤(sALCL)或 CD30 阳性霍奇金淋巴瘤患者。除已获批上市的两款进口 ADC 药物外，进展最快的国产 ADC 为荣昌生物靶向 HER2 的纬迪西妥单抗，处于上市申请中，用于三线治疗局部晚期或转移性胃癌 (CA)(包括胃食管结合部腺癌)，截至 2020 年 6 月 22 日，在针对 127 名曾接受过 二线化疗治疗的 HER2 过表达(IHC 2+或IHC 3+)CA或 GEJ 癌症患者的II期注 册性临床试验中，ORR 为 24.4%，mPFS 为 4.1 个月，mOS 为 7.6 个月，此 外 FDA 于 2020 年 9 月已授予纬迪西妥单抗突破性疗法认定，适应症为 HER2 表达的(IHC 2+或 IHC 3+)局部晚期或转移性尿路上皮癌二线治疗，公司计划 2021 年在美国启动纬迪西妥单抗治疗 CA 和尿路上皮癌患者的临床研究。我国目前在研 ADC 药物的靶点较为集中，处于临床阶段的药物主要涉及靶点为 HER2，其他靶点包括 c-Met、EGFR、Trop 2、CD 20，其中浙江医药与 Ambrx 联合开发靶向 HER2 的 ADC 药物 ARX788 处于 III 期临床，拟用于 HER2 阳性乳 腺癌，利用非天然氨基酸插入蛋白质，pAF 通过肟键偶联毒素 AS269，实现毒 素在单抗分子上的精确偶联，DAR 为 2(恩美曲妥珠单抗偶联率覆盖 0-8，平均 DAR 为 3.5)，且肟键极其稳定，体内代谢产物仅有 pAF-AS269，而无游离毒素AS269，疗效稳定、安全性好。 在针对 51 例至少一次 ARX788 的中国女性患者 实验中，最佳响应为部分缓解(PR)19 例，稳定(SD)为 25 例，疾病控制率为 91.7％(44/48)，疗效随剂量增加而提高，其中 1.3mg/kg 剂量组总缓解率(ORR) 达到 56% (9/16)，后续 实验中 随着剂 量递增 ORR提升， 1.5mg/kg 组 ORR68.4%，DCR100%，无 DLT 发生，既往经 TKI 治疗患者 ORR 为 44.7%， 潜力巨大。百奥泰两款 ADC 药物 BAT8001、BAT8003 处于临床 III期、I 期，分别靶向 HER2、TROP2，其中 BAT8001 为第二代 ADC 药物，BAT8003 为采用定点偶 联技术的三代 ADC 药物，此外 BAT8003 采用不可剪切式连接子保证了体内循 环安全性，体内药效学显示 BAT8003 在三阴性乳腺癌和 CA 移植瘤模型中在 5mg/kg 或以上剂量下均能显著地抑制肿瘤的生长，且安全性良好。据弗若斯特沙利文分析，预计 2020 年我国用于 HER2 阳性乳腺癌的 ADCs 市场 规模为 260 万美元，2020-2024 年的复合年增长率为 207.4%，预计 2030 年将 达到 4149 万美元。详见报告原文。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

本月第二个行业复盘准备聊聊医药医疗行业，这个行业的标的也是我本人长期持仓的、并且个人认为未来确定性最强的一个行业。从去年开始，医疗行业发生了某些很深刻的变化，大家知道，产业政策，包括医保、地方医改、行业结构的转变对医疗企业的影响权重是很大的，所以从产业投资的角度来看，长期的逻辑不能再沿用两三年之前的想法去评判一部分企业，所以我先从目前的行业状态和长期估值逻辑分别谈谈对现今医疗行业的看法。一、 医疗行业的现今状态1、龙头标的估值出现一次性向上调整首先，从今年来看，国内的医药医疗板块的部分标的实现了巨大的涨幅，包括创新药、疫苗、医疗企业、血制品、仿制出口等头部企业，基本实现了一次性重估。从行业整体数据来看，国内医药企业加大了创新药的投入，仿制药的一次性评价需求加大，而以爱尔眼科、通策医疗为首的民营连锁医疗服务企业通过杠杆扩张速度快于预期。医疗器械方面，由于分级诊疗和进口替代的影响，国内的一些龙头企业有望在未来3-5年实现部分细支领域，如医疗影像等的产品替代。2、医疗政策出现巨大调整自去年4月开始，医保基金的收入增速与支出增速出现倒挂，收入端的覆盖人群增长乏力，支出端今后的管控也必将更加严格。**医保支付结构端：过去医院由于辅助用药的泛滥、药占比的影响等，医保支出的结构比较混乱，但随着每年集采结构的优化以及对创新药的纳入，支付结构相比于之前出现了很大的优化，今后会逐步向世界较为发达的欧美企业靠近。**仿制药端：随着集采推荐，如有关注医药领域的朋友可以发现，这两年仿制药的价格降幅是巨大的，个别降价规模已经达到70%以上。从整个产业链来看，过去由于医药销售渠道十分复杂，中间环节过多，药品经过层层加价，导致销售费用过高，所以必须提价几倍药品才能回本。现在由于通过医保谈判直接优化了渠道，销售费用降下来，药厂根据每年的需求量进行规模化生产，成本其实并不高，所以即便价格压下来，药厂的利润是无需过分给予悲观预期的。试点DRGs政策的推行优化医保支出结构：2017年中，国务院办公厅发布《关于进一步深化基本医疗保险支付方式改革的指导意见》，首次强调 了医保支付改革在医改中的重要杠杆作用，而DRGs成了医保支付改革中唯一具体的路径，提出国家将 选择部分地区开展DRGs付费试点。DRG实质上是一种病例组合分类方案，即根据年龄、疾病诊断、合并症、并发症、治疗方式、病症严 重程度及转归和资源消耗等因素，将患者分入若干诊断组进行管理的体系。疾病诊断相关组-预付费(DRG-PPS)是对各疾病诊断相关组制定支付标准，预付医疗费用的付费方式。在DRG付费方式下，依诊断的不同、治疗手段的不同和病人特征的不同，每个病例会对应进入不 同的诊断相关组。在此基础上，保险机构不再是按照病人在院的实际费用(即按服务项目)支付给医 疗机构，而是按照病例所进入的诊断相关组的付费标准进行支付。3、产业重心由仿制向创新转变随着19年创新药谈判结果的公布可以观察到，今年涉及到谈判的创新药品种数量达到128个，比前两年出现同比大幅上涨，这说明两个事实：*医保支付的结构会从辅助用药、仿制药逐步转向创新药；*过往地方医保增补的现象比较多，随着国家医保局收回权力，这种现象会逐渐消失，地方保护废除，更有利于创新药的全国普及。此外，我们还可以看到的一个现象是，随着国家扶持力度的加强，有实力做原研的创新药企的研发投入占比逐步加大，部分头部企业已达到15%，与欧美头部创新药企的比例差距进一步缩小。4、医疗器械迎来国产进口替代的黄金期医疗器械方面的带量采购实施后，由于去掉了中间渠道的经销商，出厂价即有了提价的空间，同时，由于医疗器械下游客户需求的稳定性较强，叠加集采的带量效应，对厂商会有“量价齐升”的效应。二、 医药估值方法的更新由于创新药企业未来会逐渐替代仿制药企，医疗产业的估值方法也会有所调整。传统的估值方法中，判断医药企业性价比的关联指标有市盈率（pe）和PEG指标（市盈率/利润增速）。从欧美等发达国家的医药企业股价走势中，我们可以看到，随着对企业创新药研发能力成功率预期提升，股价与PE、PEG等指标会出现大幅度偏离。可以大致观察到，PE会先随着股价上涨而大幅上升，而后随着药物研发成功上市放量后，随着EPS的上升，PE又会回升到合理区间，这样看，利润增速随创新药企的股价走势判断和价值评估具有一定的滞后性。在美国的评估价值方法中，有五类相对主流的评估方法，分别为成本的分析法、基于市场的分析法、预期收益分析法、现金流折现法和实物期权模型五大类。实际上，创新药上市后更加符合两阶段增长模型。我们随机选取几个创新药大品 种上市后的销售曲线，发现第一阶段达到销售峰值 S前，一般接近直线增长(国 内考虑到市场导入及招标等影响，可能更加接近“S”形曲线)，峰值附近销售额 比较稳定，其稳定销售期长短因品种而异，随后可能逐步进入衰退期，销售额逐步递减。从国外的创新药估值体系来看，估值方法中涉及到诸多的变量，包括药物的创新性、疾病的市场空间、药物的治疗定位(一/二/三线用药)、生存期、定价、专利期、竞品上市的时间和市场准入/政策壁垒等等。总体来看，医药行业是一个门槛较高的行业，文中的内容也只是粗浅的介绍，如果需要做出相对领先市场的精准判断，还需要在专业领域中对药物的疗效、市场规模和相关政策扶持力度有深入的持续性研究。如果有朋友对医药行业的投资感兴趣，且为非专业人士，还是建议去配置相关产业基金较为稳妥。$石药集团(01093)$ $恒瑞医药(600276)$ $上证指数(000001.SH)$ $纳斯达克(.IXIC)$数据来源：bloomberg、兴业证券经济与金融研究院、华西证券、上海阳光医药采购网、药智网等。本文不构成且不应被视为任何购买证券或其他金融产品的协议、要约、要约邀请、意见或建议。本文中的任何内容均不构成老虎证券在投资、法律、会计或税务方面的意见，也不构成某种投资或策略是否适合于您个人情况的陈述，或其他任何针对您个人的推荐。

中商情报网讯：医药行业是我国国民经济的重要组成部分，是传统产业和现代产业相结合，一、二、三产业为一体的产业。其主要门类包括：化学原料药及制剂、中药材、中药饮片、中成药、抗生素、生物制品、生化药品、放射性药品、医疗器械、卫生材料、制药机械、药用包装材料及医药商业。医药行业对于保护和增进人民健康、提高生活质量，为计划生育、救灾防疫、军需战备以及促进经济发展和社会进步均具有十分重要的作用。一、医药行业产业链医药生产的上游行业主要是药用化学原料和中药材种植加工行业，医药生产的下游行业为医药销售行业，包括医院和药店，医药销售的下游行业为医疗卫生行业。中游是医药制造业，主要分为中药、化学药和生物药。图片来源：中商产业研究院二、医药行业相关政策医药行业是国民经济的重要组成部分。随着经济发展和居民生活水平的提高，中国医药行业呈现持续良好的发展趋势，医药产业的地位逐渐提高。我国都出台了相应的产业支持政策，以支持本国医药行业的发展。未来，中国医药行业将继续保持增长，在国民经济中的地位将不断提升。2015-2020年中国医药行业相关政策一览表图片来源：中商产业研究院整理（文章来源：中商产业研究院）

1.综述2020 年医药板块实现戴维斯双击，受益于疫情带来的行业比较优势及流动性宽松，得到了市场的高度关注和资本的青睐。站在后疫情时代， 我们认为核心医药资产仍将长期处在具有配置价值和具有估值溢价形态下:（1） 后疫情时代，全面提升医疗卫生体系建设，“补短板”拉开。后疫情时代， 医药工业在本次抗疫期间对社会和经济起到的重要支撑力得到了印证，全面 “补短板”的推进将强于 2003 年时期的非典之后；从顶层设计的角度来看， “十四五”规划再次提升对医疗卫生体系建设的关注，加强公共卫生应急机 制，支持高端自主制造推进。（2） 疫情抬升行业天花板，寻找后疫情受益标的。不仅仅在国内，由于疫情带来 的海外产能转移、渗透率提升、大客户开拓等因素都重新抬升了当前医药企 业的天花板，市场存在后疫情时代受益标的。（3） 国家医改之路决心不变，结构性分化下龙头确定性强。医药板块在医改的调 控下仍然处于结构化调整阶段，细分板块龙头企业确定性显著强于其他个股。（4） 疫情之后，国民对于预防、医疗消费观点显著改善，医疗消费迎来黄金时代。同时，由于体制改革，医疗供给向零售药房、民营机构溢出，迎来“非公” 体系的发展大机遇。围绕以上变化，我们总结 2021 年的四条投资主线及核心公司:主线 1:疫情不改医改核心，药械创新仍是唯一出路。主线2:DRG+DIP多元控费时代开启，寻求主动控费下受益板块。主线 3:后疫情时代，国民更爱自己，医疗消费仍是黄金。主线 4:放眼全球，走出国门，出海打破“天花板”。2.主线 1：疫情不改医改核心，药械创新仍是唯一出路2020 年新冠疫情肆虐，中国医药系统历经考验，上至卫健委、疾控中心对抗疫的快 速响应，下至医药企业快速复工复产、响应一线物资号召，再到医务人员不眠不休奋 战，中国医药系统为全世界展现其高效和秩序，亦是向世界证明在过去十年的医改之 路是正确的。疫情终将过去，医改之路不曾退缩，方向明晰，将继续从审批、准入、 支付、考核等多个维度推进。我们预计未来一年将继续秉承“腾笼换鸟”的方针，1）加强在药品、耗材的带量采 购，创新药医保动态调整等方面的落地，2）开启主动控费时代，推进 DRG 和 DIP 结合的多元化控费方式，3）探索配套带量采购等政策的医务人员薪酬体制改革。前 两项已基本明晰，正处在大范围落地阶段，而薪酬体制改革或将在未来一年看到更 为明确的方向。2.1 医保基金盘子仍旧紧张，带量采购将强有力执行高医保覆盖率下，我国老龄化进程远快于发达国家，筹资能力逐渐乏力。根据联合国 统计，我国 60 岁及以上老年人在全人口中的构成比预计将增加一倍以上，将从 2010 年的 12.4%（1.68 亿）增长到 2040 年的 28%（4.02 亿）。相比之下，法国、瑞典 和美国 60 岁以上人口的比例从 7% 翻番至 14%分别用了 115 年、85 年和 69 年。 在不远的将来，随着医疗技术的发展，60 岁的中国老年人有望比他们的父辈寿命更 长。2013 年中国 80 岁及以上老年人有 2260 万，到 2050 年，该数字或将提高 4 倍， 达到 9040 万人，中国将拥有全球最大的高龄老人群体。我国工作人口数量已经开始 下滑，根据统计局预测，2019 年我国 20-65 岁人口数量为 9.06 亿，同比下滑 2.84%。 2019 年参加全国基本医疗保险人数达到 13.54 亿人，参保率稳定在 95%以上，其中 参加职工医保的有 3.29 亿人，参加城乡居民医保的有 10.24 亿人，享受待遇人次和 医疗费用持续增加，住院费用政策范围内、实际报销水平均有所提高，居民医保住院 费用实际报销比例全国平均59.7%，职工医保住院费用实际报销比例全国平均75.6%。 随着老龄化进程加剧，在职退休比预计将在达到高峰后，呈现下降趋势。从国家医保层面来看，医保基金面临较大的可持续压力。根据医保局《2019 年医疗 保障事业发展统计快报》，截至 2019 年底，我国全口径基本医疗保险参保人数 1.35 亿人，全年基本医疗保险基金总收入为 23334.87 亿元，同比增长 10.6%，总支出为 19945.73 亿元，同比增长 13.3%，年末累计结存 26912.11 亿元，支出增速高于收 入增速，结余增速放缓，医保基金持续紧张。同时，考虑到在 2020 年经历新冠疫情， 医保资金经历了更为严峻的考验。专利悬崖与医保悬崖常态化推进，药品传统独占周期缩短，创新药溢价销售预期缩 短，加速倒逼创新。腾笼换鸟，为“创新”和“技术”买单。 带量采购“腾笼”显著。四次带量采购共涉及 112 个品种，尚未延伸到中药和生 物药领域，范围仍然较小。而按照目前产品的约定采购量计算，预计每年费用将 从 659 亿下降到 120 亿，节省 539 元。预计随着更多品类和地区纳入，将为创 新药品、器械和医务人员薪酬腾挪出更多空间。 创新药品“换鸟”提速。国家医保目录更新在过去间隔时间长达 4-8 年，而 2016 年往后开启了一年一度的动态调整，尤其在 2018 年新医保局成立之后，产品上 市到纳入医保的时间大幅度缩短，由过去的几年，到阿法替尼的 20 个月再到如 今色瑞替尼大概用时 5 个月，创新药纳入医保速度已经大大刷新 创新药实现“以价换量”。医保谈判的成功，在一定程度上使药品销售提速，尽 管在短时间内价格的断崖式下滑，可能对利润造成一定影响，但从长期性和竞争 性来看，医保是创新药必须做的选项。2019 年 11 月信达生物达伯舒（信迪利单 抗）成为唯一成功纳入医保的 PD-1 代表，销量实现快速提升，2020H1 在疫情 情况下仍然实现 9.21 亿放量；奥希替尼经 2018 年 10 月第三次医保谈判成功后 销售也快速上升，2019 上半年、2019 下半年和 2020 年上半年的销售额分别达 到了 4.7 亿元、7.4 亿元和 8.8 亿元。带量采购和医保谈判的常态化，“悬崖”挑战不可规避，创新药械企业唯有主动应战 并承接政策的红利才是上策。建议关注具有持续创新力的药械企业及陪跑创新的卖 水人 CXO 板块。2.2 创新药：从管线实力走进综合实力从国内政策导向来看，“专利悬崖”的推动下，正倒逼国内药企走出舒适区，传统药 企转型成为势不可挡的大趋势。医药行业在这种背景下，目前诞生了一批进展较为领 先的创新药企业，它们主要可分为两类：（1）以恒瑞医药、中国生物制药等为代表 的传统企业转型新药研发；（2）以创新立足，通过自主研发或 License-in 的初创企 业，代表企业包括港股上市的信达生物、君实生物和基石药业等。前者在产品的市场 化销售上驾轻就熟，而后者则在研发激励上更完善。国内新药审批提速，并逐步进入稳定增长。根据麦肯锡调研，中国医药行业对全球的 贡献不断增长，上市前研发贡献从 2016 年的 4.1%增长至 2018 年的 7.8%，上市新 药数从 2016 年的 2.5%增长至 2018 年的 4.6%，虽然基数较低，但增长迅速。从新 药 IND 和 NDA 数量来看，目前进入上市阶段的药物种类相对较少，但 IND 数量近 年来呈现稳定增长趋势，从临床进展节奏来看，未来较长一段时间将是国产创新药的 丰收期。国内创新性从“Me-too/me-better”逐渐转向“Best/First-in-class”，品种创新性 逐渐加强。近两年，国内共批准 15 个化药 1.1 类新药和 1 类治疗用生物制品。大部 分药物的靶点仍属于海外药物的 Me-too 版，罗沙司他虽然通过 1.1 类路径获批，但 其研发企业为阿斯利康和珐博进，严格意义上来说不算国产新药。近两年来国内获批 3 个 PD-1 单抗和多个酪氨酸激酶抑制剂，产品重复度也相对较高。从 2018 年到 2020 年，更具有创新意义的 best-in-class 药物占比提升，国内创新性正在逐步加强。从药品的开发、审评审批、医保准入等多环节的提速，也给予了进口企业较大的动力 加快在国内创新药的布局，国内企业竞争压力持续提升。创新药进入新的竞争阶段， 不仅仅考验管线布局，更需要考虑到市场教育、产品达峰速度、竞争格局、合规配 送、患者管理、药物经济学模型等综合实力考量。历经综合实力提升，中国才有望走 出具有体系性、长期性、国际性的 Big pharma。2.3 创新医疗器械，进口替代正当时政策鼓励国产替代和国产创新，长期看好器械创新型企业。11 月国家医保局组织的 冠脉支架集中带量采购结果落地，平均价格降幅达到 94.6%，在这一波医疗器械洗 牌过程中，市场集中度有望进一步提升，强者恒强，市场的焦点或将聚集到创新器械 上。长期来看，持续创新才是抵御单品种降价的最好策略，自 2014 年起，国家药监 局基于鼓励医疗器械研发创新而先后推出器械“创新审批”和“优先审批”政策，缩 短了创新和临床急需等医疗器械产品的上市时间，每年获批的创新医疗器械逐年增 加，预计未来 3-5 年会有大量国产医疗创新器械产品问世，器械行业有望部分复制创 新药路径：（1）国内平台型器械龙头持续加大研发投入向技术壁垒更高的中高端领 域突破，比如迈瑞医疗布局的微创外科、超高端彩超等；（2）术式创新也带来国内 创新器械公司蓬勃发展，比如微创医疗布局的介入瓣膜、手术机器人、神经介入、人 工心脏等前沿创新领域；（3）NGS 技术的兴起加速了肿瘤精准治疗的发展，国内燃 石医学、和瑞基因在伴随诊断和癌症早筛领域和国外企业同台竞技，其中和瑞基因自 主研发的的临床级肝癌早筛产品已经以 LDT 形式落地，处于全球领先地位。关注集采免疫器械赛道，看好成长属性强的优质个股。在耗材集采走向常态化的趋 势下，标准化程度高、国产替代率高、临床使用量大、临床使用较为成熟是实施集采 的先决条件，而市场规模大、医保支付沉重的的细分市场是集采优先级高的领域，比 如骨科植入物、人工晶体、血液透析相关耗材等，医疗器械行业尤其是耗材领域或迎 来新一轮重构和调整。我们认为，集采压缩的是同质化产品的利润，而对于竞争不充 分、国产替代程度低、标准化难、产品组合复杂的细分领域，集采的可能性较低，即 使集采也很难被压价。我们认为拥有核心技术、核心竞争优势的细分龙头企业对集采 有较强的免疫属性，主要包括以下几类细分领域：（1）医疗设备类：医疗设备类的支付方式是各类医疗机构，不受医保资金的影 响。医疗器械作为医院使用的产品，不直接与患者进行挂钩，也不涉及到医保基金 支付问题，不在政府“腾笼换鸟”的范围内。医疗器械主要为非标产品，即使是同 一个品类，出于医院不同的学科重点、需求、参数要求等，需要匹配不同的硬件、 软件和服务，很难进行头对头对比和数量确立，多以医院单独自行采购为主体。在分级诊疗推进下，部分设备采购以政府为采购主体，但涉及的金额、数量均较为有 限。（2）偏消费属性、个人自付的器械：比如角膜塑形镜、医美耗材、ICL 晶状体、康 复器械等，这类器械主要是患者自付而不是医保支付，行业的增长主要受居民收入 水平的驱动，在医疗消费升级趋势下，属于相对较好的集采免疫的细分领域。（3）非标准化程度较高的器械：IVD 细分领域的化学发光属于封闭系统，试剂必 须与特定仪器配套使用，集采有一定难度，短期内具有较好的集采免疫属性；伴随 诊断产品覆盖靶点、检测基因数量、技术均有差异，非标准化程度高，集采难度 大，属于较为理想的集采“避风港”。（4）处于早期发展阶段、暂时不具备集采条件的领域：医疗器械细分领域众多， 所处发展阶段不同、发展水平不均衡。一些处于早期发展的领域内的企业规模较 小，国内企业相对薄弱，出于支持国产品牌发展、鼓励创新的考虑，国家实施集采 的可能性低，比如仍处于技术突破期、国产替代早期的内镜领域。2.4 创新药陪跑者：医药外包服务（CXO）及伴随诊断2.4.1 CXO：新药研发陪跑人，伴随中国创新药成长CXO 行业作为新药研发“卖水人”，成长性和企业研发投入息息相关，未来中国市 场新药 CXO 将保持高增速发展。根据 Frost & Sullivan 统计，2014 年至今，医药行 业研发投入始终保持较快的增长速度，2018 年全球医药行业研发投入为 1740 亿美 元，五年复合增速 5.3%，其中美国是研发投入最高的国家，达 736 亿美元，近五年 复合增速 5.2%，而中国市场由于新药研发正处于起步阶段，总体规模较小，2018 年 为 174 亿美元，但其增速远高于美国和海外市场，近五年复合增速达 16.9%，同时 未来有望继续保持高速发展的良好态势。而 CRO/CDMO 企业作为新药研发的助力， 将直接受益于行业的高速发展，增长确定性强。新药开发环节众多，不同阶段能力要求存在较大差异，因此 CRO 企业需具备核心竞 争力和平台式服务能力。一个新药从靶点选择到申报上市需经历较为漫长的流程和 众多验证环节，而不同的研发阶段对于药物的侧重点和对于企业的要求都大相径庭， 因此 CRO 企业通常立足于其中某个阶段开展自身业务，并基于此获得快速成长，目 前国内大部分 CRO 公司正处于该阶段，主要集中于临床前阶段，通过建立实验室、 招募相关人员快速开展业务，而纵观海外 CRO 龙头企业，药企对于 CRO 公司平台 化的服务能力将不断提高，因此行业必将开始整合，目前国内也已经有了药明康德作 为平台式 CRO 公司的典型。国内的低人力成本和高素质劳动力推动 CRO 行业实现产业转移。CRO 行业对从业 人员的整体素质要求较高，目前全球龙头 CRO 企业均在欧美发达国家，虽然实验室 操作水平成熟，但人力和其他成本也更高。临床前的毒理试验和动物实验在中国是欧 美的 30%，而药物发现和临床试验也仅为其 30%-60%。因此，全球临床试验的转移 将在潜移默化中不断进行。目前国内 CRO 企业仍主要以海外业务为主，依托行业景气度，有望通过工程师红利 进一步提高份额。目前国内新药研发行业相对而言才刚刚起步，因此国内 CRO 企业 现阶段主要仍以承接海外业务为主。相对而言，海外新药研发的热情度更高，且受政 策影响有限，国内企业有望凭借自身实力获得订单，但目前国内涉及海外业务的主要 为临床前 CRO，实验室相关服务对人员和设备的要求相对较为容易实现，而临床 CRO 服务能力还需要进一步提升。2.4.2 伴随诊断：创新药可及性提升，带动伴随诊断确定性成长伴随诊断实现肿瘤精准治疗，能够解决药物研发风险高、治疗应答率低的问题。伴随 诊断（CDx）是精准医学的基础，能够筛选适合或者不适合接受特定药物治疗的患者、 检测患者的治疗效果并指导制定最适合患者的治疗方案，最终实现肿瘤的个体化治 疗，提高用药效率并减少患者治疗费用。根据 Jorgensen&Hersom 在 2016 年的研 究数据显示，过去 15 年内批准的靶向药物中，无伴随诊断的靶向药物客观应答率仅 为 7%-45%，有伴随诊断的药物客观应答率（ORR）在 41%-80%之间，伴随诊断提 升靶向用药客观应答率的效果显著。伴随诊断市场规模高速增长， 2019 年全球 CDx 市场规模预计达 37.6 亿美元，国 内约 3.95 亿美元，国内行业增速超 30%。根据 Markets and Markets 测算，2017 年 全球 CDx 市场规模为 26.1 亿美元，2016-2022 年年复合增长率将达到 22.78%；国 内市场规模相对较小，2017 年市场规模约为 2.22 亿元，2012-2022 年 CAGR 为 28%，高于全球增长水平。未来随着靶向治疗的概念不断普及，市场有望保持高速发 展。伴随诊断渗透率仍然较低，未来市场扩容和渗透率提升的主要驱动力主要来自持续 增长的需求、新靶点发现和新药研发、政策鼓励和医保覆盖等： 需求端：我国肿瘤患者基数大、新增数量多，仅 2015 年国内就新增 430 万肿瘤 患者，基数增量双增拉动患者对伴随诊断的需求；对肿瘤产品带量采购和医保谈 判的双重重压之下，肿瘤药品价格显著下降，快速拉升可及性，对于肿瘤标志物 的检测有望获得需求激增。 供给端：新的致病机制、新的基因位点、新的靶向药物都将驱动伴随诊断产品不 断丰富，市场有望进一步扩大。 政策端：近几年，监管部门陆续出台相关政策明确鼓励药物开发和伴随诊断产品 开发同步进行，推动肿瘤药物伴随诊断市场走向规范化。 支付端：近几年的医保谈判中，大部分主流靶向药物价格降幅较大，极大减轻了 患者经济负担，靶向药可及性不断提升，有望实现快速放量，从而带动伴随诊断 渗透率加速提升。2019 年 6 月北京开始执行病理监测医疗保险新政策，首次将 基因检测纳入医保，报销比例高达 90%，这意味着肿瘤基因检测的院内市场将 逐步走向正规化。伴随诊断赛道景气度高，天花板尚远。不管是技术发展层面还是应用癌种和靶点层 面，伴随诊断市场尚处于快速发展阶段，在 NGS 和液体活检技术不断突破、新靶点 和新靶向药物的不断发现、医保端对靶向药物和伴随诊断产品的覆盖等驱动力下， 行业持续发展驱动力强，景气度高。未来市场增长主要来自传统癌种的存量市场以 及新靶向药物的增量市场，存量市场主要来自传统癌种（肺癌、结直肠癌、乳腺癌等） 检测产品渗透率/人均检测次数/人均客单价提升，增量市场主要来自新靶向药物上市 带来的伴随诊断产品的开发。国内艾德生物和燃石医学分别是 PCR 和 NGS 伴随诊断领跑者，先发优势明显。艾 德生物凭借多年的技术优势和产品布局成为伴随诊断行业领跑者，产品管线丰富，核 心竞争力强，渠道和品牌优势明显，PCR 领域基本实现进口替代；从中长期发展来 看，公司后续 BRCA 试剂盒、9 基因检测试剂盒等产品有望为公司业绩带来增量， 同时公司积极和强生、阿斯利康等知名药企开展 BD 合作，在伴随诊断产品上市、产 品销售渠道下沉方面逐步发力，最大程度享受行业发展红利，叠加国外市场逐步打开， 公司业绩未来可期。在 NGS 伴随诊断领域，燃石医学是肿瘤 NGS 伴随诊断领域龙 头，凭借核心技术优势于 2018 年拿下国产“肿瘤 NGS 试剂盒第一证”，目前在肿 瘤 NGS 伴随诊断市占率第一。3.主线 2：DRG+DIP 多元控费时代开启，寻求主动控费下受益板块3.1 DRG+DIP 试点实际支付在即，主动多元化控费时代来临国家基本医疗保险支付方式向精细化、多元化转变。我们过去的医保支付方式主要 以按项目付费方式（Fee-for-service，FFS）为主，根据诊疗过程中发生的具体项目 和数量给予事后支付，利于粗放式发展，在医药不分家的情况下，极易产生过度医疗 和医保浪费。欧美和日本等发达国家在 1960 年代前也主要以 FFS 为主要支付方式， 而后期医疗费用增幅大幅超过 GDP 增速，医保盘子入不敷出，80 年代开始欧美和 日本都开始探索 DRG 付费方式。中国医保控费主要在 2010 年前后拉开，开始大范 围推行总额控费与总额预付制度，根据医院历年产生的费用给予总额限定，与实际发 生医疗费用的盈亏自理。然而总额控制制度在一定程度上存在“一刀切”，在月末、 季末特别是年底极易发生推诿病患等行为，不利于患者接受合理诊治。因此，在推行 一定时间后，医保支付开始向更为精细化管理发展，学习美国、德国的 DRGs（按疾 病诊断相关分组付费）的方式，推行以 DRGs 为主，辅以按人头付费、按床日付费 等多种付费方式。2020 年 10 月，国家医保局印发《区域点数法总额预算和按病种 分值付费试点工作方案的通知》，推出更符合目前中国国情、医疗信息化建设基础的 DIP 支付方式，将统筹地区医保总额预算与点数法相结合，逐步建立以病种为基本单 元、以结果为导向的医疗服务付费体系。利用更为精细化、合理化的预付制方式，将 医疗费用从医疗机构的“收入端”改变为“成本端”，提升效率，推进合理用药、合 理诊治。3.2 微创手术日益盛行，驱动内镜及内镜耗材行业蓬勃发展日间手术数量不断增加，高等级手术占比不断提升。随着我国人口老龄化、人均可支 配收入增加以及医院报销制度改善，手术的需求量将不断增加，根据康基医疗招股说 明书显示，国内 2019-2024 年普外科、妇产科、泌尿科、胸外科和骨科的手术数量 将从 2019 年的 3130 万台增长至 2024 年的 5310 万台，CAGR 为 11.15%。同时， 随着生活水平的不断提高，人们对于医学诊断和治疗的“无痛”要求越来越高，驱动 以腔镜、内镜等微创技术为主的日间手术数量不断增长，根据卫健委公布的数据，和 2016 年相比，2018 年全国三级公立医院日间手术人数增加近 74 万，日间手术占择 期手术比例提升 2.93%，而微创手术和四级手术占比均较 2016 年有所提升，占比分 别为为 15.9%和 16.4%。现代外科手术正朝着高端化、微创化的方向发展。微创外科手术优势明显，替代传统开放手术成趋势。微创手术是指使用微小或无创 伤完成的医疗手术，涵盖微创外科手术（MIS）、微创操作（MIP）和其他微创手术 三个独立的细分领域。其中 MIS 主要包括腹腔镜、胸腔镜、宫腔镜和关节镜手术， 并广泛应用于普外科、妇产科、泌尿外科、胸外科和骨科五个手术科室。与创伤较大 的传统开放手术相比，MIS 具有创伤较小、相应痛感更低、疤痕更小、并发症更少、 感染风险更小、住院时间和恢复时间更短等诸多优势，近些年被越来越多的医生和患 者所青睐。医院管理者和医生对于 MIS 的认识和接受度也发生了转变，逐步从一项 新技术上升到学科诊疗理念层面，将 MIS 的开展作为医院着力建设的核心竞争力之 一，据国家卫建委 2018 年发布的《国家医疗服务与质量安全报告》数据，在外科领 域，以腔镜为代表的 MIS 逐步取代了传统手术，在部分三级甲等医院中，腔镜手术 的占比已经达到 80％以上。国内 MIS 渗透率和可开展 MIS 的医院占比逐步提升，相比美国仍有巨大增长潜力。从人均接受 MIS 数量来看，中国每百万人口接受 MIS 的数量及 MIS 渗透率分别从 2015 年的 4284 台及 28.5%增长至 2019 年的 8514 台及 38.1%，美国 2019 年这一 数据分别为 16877 台及 80.1%。从可开展 MIS 的医院数量及占比来看，2019 年底 中国 23735 家医院中可开展 MIS 的医院占比为 18.5%，美国 2019 年这一比例为 71%。相比美国，国内 MIS 渗透率及可开展 MIS 的医院占比仍有较大上升空间。随 着患者负担能力的提高、医生对 MIS 的认知和接受程度的提升、以及能够进行 MIS 的医院和医生的增加，预计到 2024 年，中国每百万人口接受 MIS 的数量及 MIS 的 渗透率将分别增长至 18242 台及 49%；预计 2024 年可开展 MIS 的医院数量将增加 至 8850 家。在医保控费的大环境下，微创外科领域未来发展前景巨大。在医保控费趋势下，药品 和耗材零加成，医院将更加重视提升诊疗服务能力，翻台率更高的微创外科将成为医 院的建设重点。从患者的角度来看，也将更加倾向于接受恢复时间更短、手术副作用 更小的微创手术；从医保局的角度看，虽然微创手术价格略高于传统手术，但由于腔 镜手术用药少且患者恢复时间更短，节省大量住院费用，医保支付的压力也将随之缩 小。因此，微创外科领域未来发展前景巨大，是一个有利于支付方、患者、医院和医 生等各利益相关者的黄金赛道。微创外科手术的增加将促进内镜及内镜诊疗耗材的需求提升。以内镜诊疗为主的微 创外科手术的逐步提升将极大促进对内镜设备及内镜诊疗耗材需求的增加，内镜的 发展使得微创手术成为可能，微创手术的发展反过来也丰富了内镜及内镜诊疗耗材 的种类。3.3 零售药房：政策加持下，药房价值凸显“医药分离”稳步推进，基本实现药品“零加成”，推动处方外流。2012 年 3 月， 国务院首次提及破除“以药补医”，同年即在县级公立医院进行改革试点。2015 年 5 月，国务院办公厅颁布《关于公立医院综合改革试点的指导意见》，正式将医药分 离作为医药体制改革的关键。2016 年发改委发文《关于促进医药产业健康发展的指 导意见重点工作部门分工方案》明确医疗机构应当按照药品通用名开具处方，并主 动向患者提供处方，保障患者的购药选择权，不得限制处方外流。其他政策紧跟其 后，加速推动处方外流。推行“互联网+”医药支付，购药便利性提升，处方外流将获得更加便利的渠道支持。2020 年 11 月，国家医保局发布《关于积极推进“互联网+”医疗服务医保支付工作 的指导意见》，提出各地可从门诊慢特病开始，逐步扩大医保对常见病、慢性病“互 联网+”医疗服务支付的范围”，部分门慢、门特药店有望成为第一批承接处方外流 的门店。同时，政策还明确要探索定点医疗机构外购处方信息与定点零售药店互联互 通，促进“互联网+”医疗服务复诊处方流转，通过各统筹区间的处方流转支付功能 模块互认，充分解决异地就医、异地购药的问题。具备线下流量、信息化建设、专业 化服务优势并已大力布局自有 O2O 业务的医药零售龙头有望深度受益。个人医保账户改革，零售药店挑战与机遇并存，连锁龙头长期有望深度受益。8 月 26 日，国家医保局发布了《关于建立健全职工基本医疗保险门诊共济保障机制的指导意 见(征求意见稿)》，门诊报销与个人医保账户出现变化：1）门诊费用纳入统筹金支 付范围，且报销比例从 50%起步；2）职工单位缴费由原本的 30%划入个人账户改为全部划入统筹账户；3）个人账户不再局限于个人，可以为配偶、父母、子女在定点 零售药店购买药品、医用耗材。个人医保账户改革一方面降低了个人账户的整体金额， 职工参保者在定点零售药店的购买力或将减少；另一方面个人账户不再局限于个人， 激活了部分躺在个人帐户里的钱。个人账户改革或将带来医保资格的存量洗牌，中小 连锁及单体药店经营监管压力相对更大，大型连锁药店依托优秀的内生能力及资本 整合平台，有望受益于行业出清带来的集中度提升，实现规模快速扩张。零售市场规模增速略有下降，线下药店呈现整合趋势。2019 年，药品零售市场销售 额为 4072 亿元，同比增长 3.9%，增速同比继续略有下降，2020 年由于疫情影响， 2020H1 增速下降至 2.8%。2019 年我国药店连锁化率提升至 55.34％，连锁型药店 数量规模显著提升，药店连锁化整合趋势凸显，然而 2019 年全国连锁药店企业达 6701家，其中多数为中小型连锁药店，top龙头连锁的门店仅占全国连锁药店的11%， 尚有较大提升空间。近年来龙头药店持续发力，行业头部集中趋势显著。从门店数量来看，2019 年国内 top5 龙头连锁药店门店五年复合增长率达 26.1%，而全国整体药店门店数量增长率 仅为 3.9%，连锁药店整体增长率为 11.14%。从业绩来看，国内连锁医药百强企业 近五年营收复合增长率达 14.42％，明显高于同期行业平均 9.54％的复合增速。十强 连锁企业（以销售额计）近 5 年的复合增速达到 19.5％，更是显著领先于行业增速， 体现出头部企业的规模优势效应。从绝对规模看，2019 年医药百强连锁企业的销售 额占比为 46.08％，十强企业销售额占比为 20.22％，我们认为龙头企业规模优势尚 未完全显现，未来几年内头部企业仍有很大的增长空间。龙头连锁药房扩张迅猛，中国连锁药店行业竞争正式跨入百亿时代。老百姓、一心 堂、大参林、益丰药房四大龙头连锁药店自上市后不断扩张门店规模，营收规模不断 上升，预计 2020 年四大药房营业额都过百亿元。随着整体规模扩大对上游议价能力 的加强，根据多家医药零售上市公司的公告，几家公司应付账款周转率均出现了积极 变化，其中一心堂近几年周转率持续下降，2019 年达到下降至 4.74 次，为几家公司 中最低，体现了区域集中布局的议价优势。医药分家的顶层设计大方向不会改变，从患者用药需求的便利性与目前医院的承接 能力来看，零售药店是非住院用药的重要选择渠道。随着处方外流的推行，将为药店 带来新的客流和交易增长，零售药店行业景气度持续上行。此外，医保支付规范性的 提高以及行业监管的加强有望推动零售药店集中度进一步提升，龙头连锁药店有望 长期受益。3.4 血制品：供需关系推动血制品配置价值提升血浆资源获取困难，血制品行业具备原材料稀缺性。血浆是血制品行业的核心原材 料，血浆的需取得由省级政府卫生行政部门核发的《单采血浆许可证》才能进行采浆 活动，且在一个采血区域内只能设置一个单采血浆站。2016 年卫计委发布《关于促 进单采血浆站健康发展的意见》，严格新增单采血浆站设置审批，向研发能力强、血 浆综合利用率高、单采血浆站管理规范的血液制品生产企业倾斜，新设单采血浆站难 度加大。至 2019 年国内单采血浆站数仅增至 250 家左右，增速降幅较大；从采浆量 来看，2019 年全国采浆量约 9600 吨，同比增长仅 6%。国内白蛋白市场依旧是国内血制品市场主力，进口产品占据主导地位。2019-2020 年 来，人血白蛋白在国内所有血制品的批签发占比依旧最高，约为 59%。白蛋白是目 前国内所有血液制品中唯一有进口批签发的产品，且进口产品占据了主导地位，2019 年白蛋白批签发量月 4997 万瓶，其中进口占比达 60%，2020 年 1-10 月批签量达 到 4680 万瓶，进口占比达 62%。海外血制品公司采浆受到疫情影响，或将影响 2021 年白蛋白供应及潜在市场格局。由于新冠在海外的持续传播，海外血制品巨头的采浆工作预计受到了一定的影响，据 美国血浆采集中心的跟踪报告显示，与去年同期相比，2020Q2 献浆人数下降 49%。 根据 CSL 披露信息，公司 2020 财年整体采浆量同比下滑 5%，预计 2020Q4 采浆 量将下滑 20-30%。国内血制品公司从原料采集到最后时限销售需要经过检疫期、生 产期、批签发，并且由于运输、生产、检验的工作通常会批量开展，从血浆采集到实 现批签发耗时预计 7-8 个月。根据 PPTA 公布信息，海外血制品生产流程耗时月为 7-12 月，海外产品进口我国并通过批签发至少需要数月时间，因此海外产品自采浆 到实现进口批签发可能需要 1-1.5 年左右的时间。综上所述，海外由于疫情导致的采 浆减少或将影响到 2021 年的进口白蛋白供给，白蛋白市场有望迎来重新洗牌，利于 头部企业更多从院外市场进入院内市场。静丙为海外血制品主力品种，适用广泛、疗效确切，使用占比超过 47.3%。静丙用 途广泛，可用于治疗原发性免疫缺陷、继发性免疫缺陷、自身免疫性疾病、抗感染治 疗等，并广泛超适应症应用于神经疾病、过敏、血液疾病、肿瘤，囊括血液科、神经 科和风湿科等科室。海外超适应症使用较为常见，且适应症范围仍在逐步扩大。疫情催化下，静丙需求有望得到释放。静丙适应症范围广泛，而国内早期学术推广有 限，医生认可程度尚低，国内获批的适应症范围远低于欧美发达国家，医生的临床试验习惯与患者的认可程度也远远不足。此外静丙价格较高，且医保报销范围有限，也 限制了其广泛使用。在上半年新冠疫情中，静丙在国内新冠的治疗中得到利用， 通过临床应用，医生对静丙的临床认知与认可程度将得到提升，静丙在国内的 需求有望实现增长。血制品行业具备高壁垒与资源稀缺性，采浆受疫情影响的当下进口血制品的恢复或 弱于国产，2021 年或出现白蛋白供应紧张的情况。同时，疫情提升了公众对血制品 的认可程度，血制品的需求有望进一步被释放。血制品的供需关系决定了其具备相 当的政策风险免疫能力，血制品本身具有长期需求，同时在短期供给波动情况下，有 利于国产品牌突破。4.主线 3：后疫情时代，国民更爱自己，医疗消费仍是黄金4.1 医务资源外溢，民营机构迎来需求和供给共振消费医疗板块在过去几年持续受到市场青睐，估值溢价显著，是医药众多细分领域中 景气度最高的子版块。过去，我们主要从需求端和投资市场端来看消费医疗的驱动 力，在当前看来仍然成立，主要包括：需求端：（1）人均可支配收入提升带来消费升级，需求潜力广阔（2）健康医疗意识提升，预防和诊疗需求显现，尤其在 2020 年新冠疫情的经验和 全民教育下，对于体检、疫苗、防护等认知水平大幅提升，为后续医疗消费奠定人群 基础投资市场端：（3）以个人支付为主，避开医保控费影响，成为“医保免疫”板块（4）多数公司成长性优异，印证需求端逻辑，业绩表现受到市场认可（5）细分赛道优质，二级市场标的稀缺而站在当下，由于医疗改革中带量采购、多元化控费模式也逐步影响到医疗资源的供 给问题。药品、耗材价格下降带来的医务人员收入减少与薪酬体制改革涨幅或存在一定“错配 期”，公立体制劳动力“外溢”或成就民营服务机构需求和供给的共振。站在当前位置， 药品和耗材带量采购的全面趋势和影响即将落地，医务人员薪酬水平在可预见期内 呈现显著下降趋势。尽管国家薪酬体制改革已经提上日程，预计在中短期内仍将存在 一定“错配期”，医务人员薪酬提升幅度或难以弥补由于耗材和药品急剧下滑带来的 影响，尤其是一些高等级医务人员。优秀的民营医疗服务机构给予市场化薪酬体制、 合理的股权或绩效激励、一定水平的学术支持和行业影响、优质的工作和科研环境 等，有望迎来公立体制医生“外溢”的重要机遇，在民营医疗服务体系形成需求和供 给的共振。自 2009 年以来，医务人员薪酬体制改革成为越来越受重视的议题。2009 年，新医 改提出“建立符合医疗行业特点的薪酬制度”；2017 年，多部委联合发布《关于开展 公立医院薪酬制度改革试点工作的指导意见》，首次提出“两个允许”：允许医疗卫 生机构突破现行事业单位工资调控水平，允许医疗服务收入扣除成本并按规定提取 各项基金后主要用于人员奖励”；2019 年卫健委把“大力推动薪酬制度改革”作为进一 步深化医疗卫生体制改革突破口之一（符合我们对于卫健委体系从“将来时”进入“现 在时”的判断）；2020 年，全国两会更是将推进公立医院薪酬体制改革作为热点提议， 足见当前对于“薪酬体制改革”的重视。全国已经有 2800 多家公立医院开展薪酬体制改革试点。目前除了福建三明公立医院 实行全员目标年薪制以外，其他地区仍以岗位绩效工资制为主（基本工资+绩效工资 +国家津贴）。其中，绩效工资可由医院按照绩效考核办法分配，也就是目前薪酬体 制改革下可主要调节的部分。然而，在无新增资金来源的情况下，以江苏省和三明市薪酬体制改革为例，我们认为 带量采购带来的收入缺口在短期内或难以弥补。江苏省和福建省三明市在薪酬体制改革方面走在前列，对于薪酬水平、薪酬结构、院 长薪酬和考核方式等进行了探索，但究其根本：1）经费来源没有太大变化，主要是 存量基础上的调整；2）激励诱因方面，本质上与医院业务仍然具有较强相关性；3） 与海外发达国家医务激励相比，缺乏非经济性激励，如更合理的带薪休假时间、保险 保障等。同时，我们对比带量采购中药品和耗材价格的降幅，以及三明薪酬体制涨幅情况，预 计“错配期”将持续一段时间。尤其是原先部分“灰色收入”比例较高的科室或医务人员， “断崖”感受较强，或将逐步向经济性薪酬体制及非经济性薪酬体制都更为市场化和国 家化的优秀头部民营服务机构“溢出”。因此，在消费医疗板块尤其是医疗服务板块来看，有望新增一个重要推动力：供给端：（6）公立体制中高等级医务人员向薪酬和激励体制更为合理和优秀的头部民营溢 出，有望较大程度上影响民营体系的“获医能力”，并转向为强有力的“获客能力”，迎 来社会办医发展的黄金春天。薪酬体制改革在一定程度上也引发市场担忧，医务人员的议价能力过高，恐大幅度提 升民营服务机构的人力成本，降低盈利能力。我们认为这一担忧为之过早：1）在市场化运作机制下，供给成本的提升将传导至前端服务销售价格2）公立医院薪酬水平对市场化机构是一个重要参考线，公立薪酬水平在可预见程度 上不会呈现严重飙升3）头部服务机构多数建立自己的培训体系，以自培养年轻生力军来抵御由于高等级 医务人员加入带来的大幅度人力成本上升4）远期人力供给成本占高比例情况下，头部服务行业格局、竞争优势稳固，具备长 期性、确定性、内生性的成长4.2 预防：后疫情时代，防患于未然的医疗消费观逐步形成健康体检和预防重大疾病对于国家和个人来说都是最为经济和有效的策略。中国人 对于健康体检的接受程度本身较高，主要是国内大病保障机制偏弱，工作生活环境压 力较大，对于整体大病治疗缺乏强信心。针对潜在的健康问题采取尽早有效干预措施， 对于个人、医保基金和国家来说，都能够显著提升国民身体质量和节约重大疾病资金 花费。由于新冠疫情带动的对于健康体检、预防和疫苗接种的教育深入人心，将较长 期影响到未来国人对于体检和疫苗的支付意愿。4.2.1 体检：守住身体的第一道防线我国年体检人次在 4.35 亿人次，全人口渗透率为 31.17%，相较于海外发达国家， 渗透率较低且以团检为主。根据卫生统计年鉴显示，2018 年我国年体检人次在 4.35 亿，占总人口比重达到 31.17%，2014 年-2018 年的 CAGR 约为 3.92%。对标海外 情况，发达国家的体检渗透率远高于国内水平，日本、美国和德国的体检渗透率都在 70%朝上。团检在未来较长一段时间预计仍将是国内体检的主要方式，新冠疫情下，体检成为 员工重视的企业福利。团检作为公司给予员工的福利，在国家支持预防医学情况下， 叠加新冠疫情爆发，员工、企业主对于全员身体健康要求和保障意识有所提升，体检 成为更不可或缺的企业福利。后疫情时代，民营体检获得发展机遇，竞争格局改善，龙头地位进一步稳固。尽管在 2020 年初期，受到人员限制流动等因素影响，体检服务行业经营受到打击；但需求 犹在，Q2 以来公立和民营体检机构都呈现加速恢复状态，客流量、单日接待量、预 约时长等指标上来看，都创造了新高。疫情给龙头体检机构带来机遇，一方面疫情前 期由于人流限制，多数中小机构难以持续经营，行业竞争格局优化；另一方面，公立 医院体检中心受疫情影响恢复较晚，接待量、接待时间等都具有更严格控制，出现明 显排期拥挤，以及消费者处于防控、担心交叉感染不愿前往公立医院体检中心，客户 群体由公立医院和其他民营机构溢出到抗风险能力更强的龙头体检机构。4.2.2 疫苗：疫情推动接种意识提升，创新苗维持高景气度新冠疫情推动下，国内疫苗认知率和国产信心度大幅提升。随着《疫苗法》落地， 2019 年下半年起黑天鹅事件影响逐渐消退，而新冠疫情的爆发让疫苗再度受到瞩目， 国内对疫苗的关注度随着疫情的发酵大幅上升，公众对疫苗的认知程度得以提升，进 一步促进了国内疫苗接种率的上升，尤其是自费的二类疫苗接种率有望快速上升。此 外，在新冠疫苗的研发过程中，国内疫苗公司所展现出的疫苗研发实力使公众重拾对 国产疫苗的信心，国产创新疫苗的进口替代将被进一步推动。全球范围积极推动新冠疫苗研发，超过 200 款新冠疫苗在研，国内已有 5 款疫苗进 入 III 期临床。根据 WHO 公布的新冠疫苗候选名单，截至 11 月 12 日，全球已有超 过 200 款新冠疫苗产品正在研发中，这之中共有 48 款产品已经进入临床试验阶段， 其中国内共 11 款疫苗进入临床试验，另有 4 款进入临床试验的疫苗为中外合作研 发。研发进度领先的 11 款新冠疫苗已经进入 III 临床试验，部分疫苗甚至已经公布 III 期临床试验数据，国内有 5 款新冠疫苗进入 III 期临床试验。疫苗竞备进入冲刺阶段，全球将迎来新冠疫苗上市高潮。随着国内外多款疫苗产品 III 期临床积极推动下，国内外多款疫苗已经进入研发尾声。11 月 9 日，辉瑞宣布其 与 BioNTech 合作研发的 mRNA 新冠疫苗在 III 临床数据中期保护率达 90%，11 月 18 日宣布最终 28 天保护率达 95%，目前辉瑞的新冠疫苗已于 12 月 2 日获得英国 紧急使用授权，并同时向美国与欧盟递交上市申请，有望于 20 年底至 21 年初投入 使用。此外，Moderna 于 11 月 16 日宣布其最终有效性为 94.5%并于 11 月 30 日向 FDA 提交紧急使用申请。国内中生集团的新冠灭活疫苗于 11 月 25 日向国家药监局 提交了新冠疫苗上市申请，目前中生集团下北京所与武汉所的两款灭活疫苗正在阿 联酋、巴林、埃及、摩洛哥、阿根廷等国开展 III 期临床试验，现已接种超过 5 万人， 总接种者将达 6 万余人，同时中生生物表明其两款灭活疫苗目前已经紧急接种超过 65 万人，尚无抗体依赖增强反应发生。美国、欧盟、日本等陆续与新冠疫苗研发进展领先的国际大型药企签署了新冠疫苗 研发资助或采购协议，以期在疫苗研发成功后第一时间获得供应。创新疫苗开发和疾病预防始终是国内外企业布局的重点。海外的四大疫苗巨头不断 推进前沿创新苗的研发，多款商业化价值潜力较大的品种已经在海外申请上市或推 进到临床后期，亦有望持续带动国内创新苗布局和发展。反观国内，随着人均可支配收入和公众健康意识提升，疫苗板块具有广阔的提升基 础，而在新冠疫情的推动下，“全民谈苗”加速了接种意识提升的斜率。而随着国产 二类苗在安全性、保护力度、产品性能等方面的升级，从西林瓶到预灌封、从单联苗 到多联苗等升级，有望将国产疫苗带入“量价齐升”阶段。4.3 专科：需求与供给共振，迎接黄金发展十年承接我们在开篇提到的医疗服务相关的需求端和供给端影响，尽管在过去几年医疗 服务领域已经走出不少龙头企业，业绩表现优异，我们仍然相信自 2021 年开始，需 求端和供给端的共振将使得未来十年依旧是医疗服务发展黄金期。从美国和日本的医疗服务业态发展来看，人均可支配收入和人口老龄化是最重要的 推动因素，而这两个因素在当前中国是成立的。（1）老龄化率与医疗费用支出占比 同步提升。日本自上世纪 80 年代起，老龄人口逐步增加，在本世纪初迎来老龄化的 浪潮，截至 2015 年，65 岁以上人口占比已经达到 27%，相应的，医疗费用支出占 GDP 比重也由 1995 年的 5.22%上升至 2015 年的 7.93%。2015 年中国老龄化率 （60 岁以上人口占比）达到 17%，医疗费用支出占 GDP 比重达到 5.3%，接近 1995 年日本水平。（2）World Bank 数据表明人均 GDP 与医疗保健消费同步增长。根据 人均 GDP 划分，随着收入从 1000 美元增长至 20000 美元以上，医疗保健消费占比 将从 3%上升至 12%附近。2017 年中国人均 GDP 为 59482 元，处于 4000-10000 美元区间，医疗保健消费占比大致为 7.27%，接近 7%的消费结构。目前中国社会步 入老龄化的初级阶段，接下来 10 年老龄人口将快速增长，需求急速扩张，医疗服务 行业或将迎来发展的黄金十年。 2020-2030 年，预计 2030 年国内人口达到峰值 14.51 亿，2035 年老龄化趋势才会放缓；老龄人口数量高峰具有延迟效应，将于 2050 年达到峰值 4.79 亿，老龄化率稳定在 35%左右。不同细分领域的连锁扩张能力不同，部分赛道优先筑起龙头效应。我们从政策影响、 资金门槛和业务模式三个维度来看细分赛道的连锁能力和龙头效应： 从政策影响来看，医学技术壁垒较低或新技术涌现导致技术壁垒降低的体检、眼 科、牙科及妇产科等都呈现高速增长态势。精神科和辅助生殖则仍然受到较大牌 照和医疗保障限制，连锁发展较为艰难。 从资金门槛来看，体检、眼科、牙科、辅助生殖及医疗美容行业的门槛较低，单 体诊所的投资金额大多不到 3000 万，而妇产科和精神科医院投资属于大型医院 投资，参照康宁医院、和美医疗，单体医院投资大多在亿元以上，一旦形成，行 业壁垒也较高。 从业务模式上来看，体检、眼科对于医师资源和专家效应的依赖程度相对较低， 业务易实现标准化和流程化，门店扩张后上游议价、下游销售能力提升，规模效 应下龙头易获取超额利润；精神科、辅助生殖、牙科、妇产科、医疗美容业务也 较易实现标准化和流程化，但规模效应较弱，同质化服务下较难实现龙头效应与 超额业绩。综合来看，体检、眼科、牙科、妇产的连锁较为容易，资金门槛较低，业务模式易标 准化和政策限制较少；精神科和辅助生殖的连锁扩张较难，资金壁垒显著，目前分别 受制于医保报销资质和营业牌照限制，但一旦形成连锁，行业护城河极高。在细分赛道天然的不同连锁能力下，企业也表现出不同的竞争和盈利能力。综合来看， 体检、眼科和口腔已逐步进入成熟期，掌握可持续性获医能力的企业具有较强的获 客能力，进入品牌和业绩正循环阶段，正处在 1 到 N 的量变之路。而妇产、医美等 行业仍然处于变革期，相关企业具有一定规模，但行业内竞争激烈，同质化竞争充斥 导致销售费用居高不下，有待企业跑出 0 到 1 的质变之路。眼科服务：眼科服务分层明显，标准化程度高，眼科服务涵盖前中后段，可根据其诊断、治疗的 难易程度分为疑难杂症和简易业务，为眼科服务的复制性提供了基础。（1）眼科疑难杂症包括各类眼各部位肿瘤、炎症及眼外伤，这些疾病相对发病率较 低，但鉴别诊断和治疗极度依赖眼科医生的临床经验及专业技术，疾病患者常于基层 医院就诊后转诊至相应领域较为权威的眼科科室或专科医院。（2）眼科简易业务包括白内障手术和屈光手术等，疾病发病率高，患者人群基数大， 在整个眼科发病人群中占据主导，其诊断及治疗均已有成熟的标准化流程，手术操作 机械化程度高，相比疑难杂症对医生的专业性的依赖并不强。目前来看，此类业务在 眼科手术类业务中占比较高。民营医院或可弥补综合公立医院所不能给予的缺口。（1）薪酬和激励更优厚：公立 医院多数仍为编制制度，以非营利性作为定位，整体收益和激励机制不到位，医生待 遇相对较低，尤其是中青年医生，民营医院通常基于市场化定价和合理激励机制，甚 至参与合伙人机会，为医生创造更好的发展红利；（2）学术和职称上升通道更广阔： 公立医院在职称和学术交流参与上具有较多名额限制，而民营眼科医院在快速扩张 期有能力为各个阶层的眼科医生提供职级上升机会，以及给予更多学术资源和匹配 支持在学术界发声，实现医生和医院的品牌共赢；（3）新技术、新设备和新机会： 在比较边缘化的综合公立医院，新设备购置、新技术学习机会都相对有限，民营则有 望借助资本力量布局，依托客源，年轻医生更有学习新技术和上手手术的机会。眼科专科市场景气度高，老龄化、屈光渗透率提高等因素驱动下市场快速发展。从卫 生统计年鉴数据来看，近年来民营眼科专科医院呈现快速发展的趋势，而公立医院则 整体保持稳定。由于公立医院对财政负担大，扩张受到限制，而民营专科医院则顺势 快速蓬勃发展，从 2010 年的 208 家增长至 2018 年的 709 家。眼科在公立综合医院中属于边缘科室，面临的公立医院竞争强度较低。根据三甲医院各科室收入统计，目 前从公立医院剥离、社会资本大量涌入的专业科室，基本为综合医院内边缘科室，包 括儿科、眼科、口腔等。统计样本中，眼科在三甲综合医院年平均收入为 0.2 亿元， 收益率为-7%，两项排名均中等靠后。在眼科专科医院中，爱尔眼科市占率稳步提升至 30%。随着人民健康消费意识的提 升，眼科行业呈现快速发展的良好趋势，眼科专科医院收入从 2011 年的 60.52 亿快 速增长至 2018 年的 265.03 亿元，而爱尔眼科借助行业春风也得以快速扩张，，其 上市公司的体内医院收入已达到行业的 30%。爱尔眼科为行业龙头，民营竞争对手大多处于区域化经营阶段。各家民营眼科医院 的市场定位、资本实力不同，在庞大的市场需求下，“偏安一隅”的经营策略并无不 妥，各地区龙头区域化战略取得了良好的经营成果，在省级市场内也获得了良好口碑， 例如华夏眼科集中于厦门、何氏眼科集中于东北。各区域龙头试图避免快速扩张中犯 错，但也失去了成为行业龙头的机会，爱尔眼科目前门店已经超过 400 家，优势明 显，在规模效应作用之下，“一超多强”是行业未来格局。口腔服务：美国口腔服务行业规模为 1244 亿美元，而目前国内口腔服务行业年规模仅千亿元。 根据 ADA(American Dental Association)发布的数据显示，美国口腔服务行业规模在 1244 亿美元，对应约 8500 亿元，人均口腔消费支出 384 美元，对应约 2600 元。 而根据《2018 年美团口腔行业白皮书》的测算，2018 年中国口腔服务行业规模约在 1035~1215 亿元; 根据 Frost&Sullivan 的测算，2020 年中国口腔市场预计达到 1850 亿元，主要受到全国人口基数、患病率、治疗渗透率和单次口腔消费支出影响。对比 以上数据，中国口腔行业规模仅为美国的 1/5。口腔诊疗渗透率有望进一步提升。中国洗牙渗透率不足 10%，海外洗牙率高达 75%； 年种植牙数约为 316 万颗，相当于每万人 22 颗，海外发达国家则为 100-300 颗/万 人；中国需要正畸治疗的人群比例为 72%，目前仅有 1.8%的治疗率。随着口腔意识 逐步提升，中国城市将率先改善“牙疼不是病”的观念，口腔服务市场仍成长可期。口腔需求旺盛成为共识，口腔连锁能否成功，核心在于如何破局供给问题。口腔诊疗 中最核心的主要是耗材成本、人力成本和营销成本。在实现一定连锁规模后，耗材成 本在一定程度上有望得到缓解，而能够合理控制人力成本和营销成本成为连锁口腔 企业的核心攻坚点。（1）手工依赖性强，机械智能化程度较低，医生依赖度较高 获医决定获客能力， 连锁品牌如何获医？如何合理控制医生依赖度过高带来的人力成本问题？(很多连锁 人力成本居高不下的原因）。口腔手工服务性质强，多数民营专科或诊所不具备人才 培养能力，外聘专家导致人工成本占比较高。（2）诊疗频次较高，客户与牙医粘性较强，品牌地域性明显 连锁成功案例少，如 何设置运营模式来提升客户认知度和信任度，以降低地域性影响？（很多连锁营销费 用居高不下的原因）。牙科患者与医生建立稳定纽带，连锁牙科诊所的高营销费用效 果有限。牙科是 2C 端业务，需要销售团队来获取客户，营销管理费用在诊所运营成 本中占比达 25%。但同时，因为牙科属于持续性消费项目，患者往往与医生建立稳 定的纽带，获得稳定客户的医院、诊所不需要再费周折进行营销推广、维系客户。品 牌口碑需要较长时间建立，一旦建立起来，其他竞争者较难通过连锁扩张、大规模营 销等手段进行壁垒突破，牙科业态不具有显著的规模壁垒。牙科需求广阔、规模增长快，投资壁垒较低，近年来大量资本进入牙科连锁。“跑马 圈地”之中，已经有部分优秀选手脱颖而出，建立了一定的品牌知名度，包括拜博、 瑞尔、美维等。对于投资门槛较低的牙科，行业竞争较为激烈，如果想从高强度竞争 的市场中破茧而出，未来几家龙头品牌需要加深行业竞争的规模效应，将其他中小品 牌挤出，否则牙科行业的超额业绩较难出现。这也是几个龙头品牌近年来通过承担大 额亏损来快速铺开门店、渠道下沉的主要原因。4.4 早筛：市场前景广阔，国内外企业加速布局国内肿瘤患者基数大且逐年增长，大部分肿瘤确诊时为中晚期，肿瘤早筛潜在需求 大。中国是癌症大国，2015 年恶性肿瘤发病人数和死亡人数分别约为 392.9 万人和 233.8 万人，而且近十几年来仍有持续上升趋势。同时，每年恶性肿瘤所致的医疗花 费超过 2200 亿元，防控形势严峻。根据 IARC 公布的 2018 年全球癌症报告数据显 示，中国癌症发病率和死亡率全国第一。大部分肿瘤确诊时为中晚期，实现肿瘤早诊 和早干预是关键，能够显著提升患者五年生存率，以结直肠癌为例，中国人群结直肠 癌的 5 年生存率在 I、II、III、IV 其分别为 95%、73%、54%和 8%，因此，肿瘤早发 现和早诊断对于提升患者的生存率至关重要，同时也能减少国家和个人的医疗支出 负担。政策推动肿瘤早筛发展，覆盖率有望逐步扩大。2016 年国务院发布的《“健康中国 2030”规划纲要》提出要强化慢性病筛查和早期发现，对高发地区重点癌症开展早 诊早治工作，推动癌症、脑卒中、冠心病等慢性病的机会性筛查，并提出到 2030 年 要实现全人群、全生命周期的慢性病健康管理，总体癌症 5 年生存率提高 15%； 《2019 年政府工作报告》指出“要实施癌症防治行动，推进预防筛查，早诊早治和科研攻关，着力解决民生痛点”。相比“拥挤”的肿瘤个体化治疗领域，肿瘤早筛尚处于“蓝海”市场，潜在空间巨大。 肿瘤早筛面向的是庞大的“表面健康”人群或潜在高危人群，而且早筛产品具有一定 的“复购性”，市场规模要数倍于肿瘤伴随诊断市场。根据燃石医学招股说明书，国 内癌症早筛市场规模将从 2019 年的 184 亿美元增长至 2030 年的 289 亿美元， CAGR 为 4.2%。根据 Grail 招股说明书，公司今年推出的泛癌种早筛产品 Galleri 预 计在获批后将主要针对 50-79 岁的无症状人群（在美国约 1.07 亿人），其中公司重 点针对的潜在客户包括自我保险的大型雇主、先进的综合卫生系统和专注预防保健 的医生，合计 5200 万人，假设泛癌种早筛价格约为 1000 美元，考虑到美国医保体 系健全，假设产品获批后渗透率能达到 80%，则美国癌症早筛的市场空间可达 416 亿美元。综合不同癌种自身特点、筛查对个体和群体的获益程度、现有早筛手段成熟度、技术 难度等因素的考量，国内外早筛企业在肝癌、肺癌、结直肠癌、胰腺癌等癌种的早筛 上布局和研究最多，也反映了液体活检技术在这些癌症中最具有前景，而甲状腺癌、 宫颈癌、乳腺癌等癌种早筛意义不大，布局的企业较少。从单癌种和泛癌种布局来看， 可以将早筛企业分为三类：（1）直接开始布局泛癌种早筛的企业：包括 Grail、Thrive、 燃石医学、吉因加等；（2）目前仅布局单癌种早筛的企业：Freenome、Guardant Health、泛生子、华大基因、和瑞基因等；（3）以单癌种为切入点，向泛癌种早筛 发展的企业：Exact Sciences、鹍远基因等。其中 Grail 走在泛癌种早筛的前列，计 划 2021 年正式以 LDT 的形式推出可筛查超过 50 个癌种的泛癌种早筛产品 Galleri。 国内企业中，燃石医学于 2020 年 5 月启动了国内迄今为止最大规模的前瞻性、泛癌 种早检研究-“PREDICT”，预期入组超过 14000 名受试者，投入资金约 2 亿元。单 癌症早筛方面，国内贝瑞基因参股子公司和瑞基因 2020 年 8 月以 LDT 的形式推出 肝癌早筛产品“莱思宁”，目前正在积极开展入院工作，相比同行至少具有 2 年的先 发优势。早筛产品差异性大，差异化竞争优势和先发优势构建护城河。癌症早筛属于非标准 化产品，不同企业在肿瘤标志物的选择、技术路径、癌种的选择、产品的潜在适用群 体、商业化路径等层面存在较大的差异，因此最终落地的产品和服务也参差不齐。对 于早筛企业来说，要在前景广阔的早筛市场快速抢占市场份额并形成自身的竞争优 势，一方面需要去以更低成本的方式去精准地找到潜在的用户群体，另一方面需要 精准定位产品的诊疗路径和商业化路径。国内和瑞基因肝癌早筛产品进度领先，有望成为早筛成功标杆。贝瑞基因参股子公 司和瑞基因的肝癌早筛产品“莱思宁”于今年 8 月以 LDT 形式落地，预计有望成为 早筛成功标杆：1）精准定位需求：以潜在高危人群为主，如容易发展成肝癌的已知 肝硬化、肝纤维化、肝炎患者，相较于普通健康人群，提高了临床意义和患者的支付 意愿。2）精准定位诊疗路径：应用场景可拓展至医院院内，不局限于体检机构及一 年一次的体检频率。肝癌高危人群通常需要维持每季度/半年一次的肝功能相关检查， PreCar 肝癌早筛项目可进院嫁接在常规随访上。4.5 医美：悦己美，即将成就医美第一大市场中国即将成为医美第一大国，超千亿市场值得期待。根据艾瑞咨询的预测，2019 年 中国医疗美容市场规模达到 1769 亿元，增长率放缓至 22.2%；2019 年中国医美用 户 1367.2 万人，预测 2023 年医美用户达 2548.3 万人（19 年至 23 年 CAGR 为 16.8%）。中国在 2017 年已经成为全球第二大医美市场，亦是全球增速最快的国家 之一，有望在 2021 年超越美国，成为医美第一大市场，于 2023 年市场规模达到 3115 亿元。中国医美项目渗透率仍有较大的可提升空间。中国医美行业起步较晚，2014 年，医 美在中国大陆渗透率仅为 2.4%，而同期，医美在中国香港渗透率为 3.8%，在日本渗 透率为 10.3%，在美国渗透率为 15.7%，韩国是全球医美渗透率高的国家之一，医 美行业在韩国政府的支持下发展为国家支柱产业，在此背景下，2014 年，韩国医美 项目渗透率高达 18.2%。过去五年，中国医美项目渗透率有了显著提升，从 2014 年 的 2.4%上升到 2019 年的 3.6%。但与美国、日本、韩国等地区仍有显著差异，未来， 中国医美项目渗透率增长空间广阔。可支配收入提升、老龄化进程提升抗皱需求、“悦 己”和“分享”意识改善医美认知等几个因素促进医美需求度保持高涨。中国医美呈现年轻化、抗初老化，倾向于轻医美项目。消费者抗衰意识增强，抗老年 龄段下移。根据中国香精香料化妆品工业协会发布的数据，目前女性最关心、最热门 的保养服务项目就是抗衰老保养，其在所有项目中的提及率高达 72.2%。女性抗老 认知已经从 25 岁抗老转变为 23 岁甚至 20 岁抗老。根据福布斯数据统计，中国 20 岁到 24 岁的都市女性中，五分之二（39%）都使用抗衰老产品，尤其是抗皱产 品已成为刚需。 抗初老项目空间有望逐步释放。非手术抗初老项目以光电产品为主， 品类多样，价格不一。与美、日两国相比，中国抗初老项目还有 1-2 倍的增长空间， 将在未来几年逐步释放。消费者对“美”的追求趋于个性化、自然化。随着女性思想 解放，“悦己”诉求提升，对医美项目追求适合、自然和精细化。轻医美趋势明显，非手术类医美占比提升。对于消费者而言，相比于手术类项目，非 手术类项目的风险相对较低，创伤小，通常 1-2 天即可恢复，起效更快，且不具有永 久性和不可逆转性，价格更低，更容易接受。而对于行业经营者而言，非手术类项目 操作更为简单，消费频次更高，且开设资质门槛更低，非三级专科或综合医疗机构即 可设立。我国轻医美案例数和市场收入占比均显著提升，增速超过手术类。根据新氧 招股说明书披露，2018-2023 年，中国手术类市场增速预计为 22.7%，而非手术类 则有望达到 26.3%。注射类项目市场规模约占行业总体近六成，其中玻尿酸最受欢迎。据新氧大数据预 测，注射类医美项目市场规模行业占比最大，2019 年约 57.04%。其中，玻尿酸注 射占比 66%，肉毒素注射占比 33%。轻医美已经成为被大众普遍接受的医疗服务项目，我们认为主要是群体意识形态变 化带动。网络信息发达，受到美国、韩国等影视剧、社交媒体等影响，医美不再是“躲 藏式”，而被更多年轻群体所接受。综合国力增强、女性地位崛起，不再 shamed to say 医美，小红书等社交渠道安利“水光针”、“超皮秒”，接受度和渗透率进一步 被“安利”。家庭财富累积、“小镇青年”不再奔波温饱，互联网传导，医美向下沉 市场渗透，目前仍受限于正规医美机构较为缺乏。年轻群体的“悦己”意识更为强烈， 不再以追求容貌改变、结构化改变为核心，转向追寻“自然美”、“抗衰老”，向“轻 易美化”发展。医疗美容行业的产业链主要包括三个核心环节：（1）上游原料及药械供应商，主要从事玻尿酸、肉毒素等药品器械以及射频激光等 器械设备的研发、生产。（2）中游服务机构，主要包括公立机构如二甲以上医院的整形美容科室、医疗美容 专科医院；民营机构如医疗美容医院、门诊和诊所等。（3）下游获客平台/渠道，主要包括线下和线上的广告如户外、交通工具、电梯以及 网页、社交媒体等；线上搜索类平台以及线上垂直类医美、大健康平台；线下美容院、 SPA 会所、医院等导流机构中游服务整体利润空间高，上游制造单体利润空间大。高终端价形势下，中游服务机构利润空间处于整个产业链高位，但由于中游服务市 场分散，单体获利能力参差不齐。从注射用透明质酸单品产业链利润分配来看：在原 材料和终端产品生产阶段，由于出厂价较低，单品利润水平并不算高，而在终端销售 阶段，尽管获客成本较高，高终端价形势下，利润水平处于整个产业链最高位。但由 于中游的服务企业较多，竞争分散+经营能力+获客能力很大程度上打散了利润空间， 单体获利能力参差不齐，乱象丛生，有赖于市场深度整顿，正规化运营企业才有望走 出泥潭。上游生产企业相对集中，单个企业反而处于医美产业链利润高地。由经销商和医疗 美容机构共同享有的利润中，由经销商享有的毛利率区间一般约为 15-25%，医美服 务机构的毛利率在 50-70%，但是医美服务机构监管较为混乱，正规医疗机构和非正 规医疗机构数量众多，超过 13000 家，致使实际上企业能够分得“一杯羹”体量较 小。从单企业在产业链的获利能力来看：我们基于行业数据，假设单个企业在原材料、 产品生产、终端销售环节的市占率分别为 60%、10%和 0.5%。而原材料和终端产品阶段较为集中，且短时间内市占率较为稳固，单个企业反而处于医美产业链高地。5.主线 4：放眼全球，走出国门，出海打破“天花板”5.1 创新药：从 License-in 到 License-out，“出海”成为新趋势国内药企研发实力增强，创新药“出海”加速进行。随着中国自主创新药实力不断提 升，越来越多的优质国产创新型药企开始将目标瞄准海外市场，从 license-in 到 license-out，有能力走出国门的创新药企也越来越多。2020 年至今，国内 licenseout 项目约 20 个，主要涉及恒瑞医药、信达生物、复宏汉霖、基石药业等国内知名 药企，授权产品主要是单特异性抗体和化药，覆盖肿瘤、眼科疾病和自身免疫系统疾 病，其中国产创新药龙头恒瑞医药占 3 个，将卡瑞利珠单抗、马来酸吡咯替尼和 SHR1701 在韩国的临床开发、注册和市场销售权分别授权给韩国的 Crystal Genomics、 HLB Life Science 和东亚公司，交易总额分别为 0.88 亿美元、1.06 亿美元和 1.39 亿美元。此外，天境生物和艾伯维就 CD47 单抗 Lemzoparlimab 达成的授权交易金 额高达 20 亿美元，创下国内药企 license-out 的新高。与国际药企达成 license-out 协议，不仅彰显了国内创新药企业的研发实力，也是国内自主创新药打入国际市场 的重要渠道。疫情加速器械民族品牌“出海”，品牌影响力显著提升。2020 年新冠疫情从国内蔓延 到海外并持续发酵，国内医疗器械企业面临绝佳的“出海”窗口期。呼吸机、监护仪、 输注泵等抗疫医疗设备出现全球性紧缺，国内器械龙头迈瑞医疗抓住机遇，凭借高质 量产品、充足产能、渠道优势和高品质的售后服务，出口订单量激增，海外高端医院 突破加速，大大缩短了品牌推广时间。除了抗疫设备外，IVD 也是受疫情拉动出口需 求大幅提升的领域，国内基因测序龙头华大基因以新冠检测试剂盒出口为契机，同时 输出“火眼”实验室综合解决方案，截至 2020 年 11 月，公司在海外共建设“火眼” 实验室 58 个，加速海外市场拓展。疫情是国内医疗器械加速出海的“催化剂”，借助 在疫情期间形成的品牌影响力，国内优质器械品牌有望争取到更多和进口品牌同台 竞争的机会，加速民族品牌国际化进程。5.2 制剂出海：国际化战略成就“Big Pharma”之路借鉴日本知名药企成功经验，国际化战略驱动公司快速成长。国际化战略对于制药 企业开拓国际市场、提升海外市场份额至关重要。上世纪 90 年代，日本药企在面临 政府控制本国药品价格和国内市场份额被跨国药企“侵蚀”的双重压力下，加快全球 布局的步伐，减小对本土市场的依赖，凭借成功的出口海外策略跻身国际知名药企队 伍，成为世界制药企业的后起之秀。以日本 5 家头部制药企业为例，2019 财年公司 海外收入占比较高，其中武田制药、安斯泰来、卫材和大冢制药 4 家药企一半以上的 收入来自海外市场，可以看出海外市场对日本药企业绩的增长有着重要的贡献。相比 之下，国内龙头企业海外业绩贡献较低，恒瑞医药、石药集团、上海医药、中国生物 制药等多数知名企业海外收入占比低于 20%，远低于较为成熟的日本药企，其中复 星医药自 2017 年完成对印度仿制药注射剂头部企业 Gland Pharma 及西非法语区第 三大药品分销公司 Tridem Pharma 的并购及整合后，海外业绩贡献逐渐上升，2019 年占比为 23.17%，但仍低于日本龙头药企。海外市场对冲国内不确定性，出口转报国内优势明显。国内注射剂市场粥多僧多，正 处于行业调整阶段，格局即将重塑，仍然具有政策不确定性。而海外市场广阔，已属 于“规范化”市场，振荡风险小，企业有望在美国和欧盟等较为稳定的市场中获得确 定性的收益，以缓解国内的格局调整期。同时，在海外获得制剂批文的本土企业转报 国内，可以凭借政策进入“优先审评”的快速通道，领先国内其他药企通过一致性评 价，抢占市场先机，获得较好的定价和竞争格局。注射剂出口要求严苛，能够稳定供应海外规范市场的国内企业较少，多为头部企业， 彰显产品布局、质量水平实力。注射剂由于直接注入体内使用，对安全性要求极高， 日本、美国等规范市场对注射剂的质量和安全性，以及技术审批、生产工艺和供应能 力等各个环节都有着极为严苛的标准：（1）技术审批：日本、欧美国家等规范市场 对技术审评文件要求较高，从药品的处方工艺研究到质量研究，再到稳定性研究、临 床研究，需要参比原研药充分研究所有 CMC 和 BE 内容，资金投入大、耗时长。（2） 质量要求：日本药品进口商要求药品在有效期内（三年）含水量不超过 0.2%（低于 其他国家最严格的 0.6%），在如此严苛的技术指标下，鲜有国内企业有能力将无菌 注射剂出口至日本，齐鲁制药是目前国内唯一一家出口至日本市场的药企。（3）生 产工艺：相比于口服制剂，cGMP 对无菌注射剂车间要求严格，对注射剂生产线的车间硬件、物料、生产人员活动和管理都有严格的控制，无菌环境监测系统和无菌生产 设备的资金投入大，对于一般企业来说，建造一条完全符合 FDA 要求的无菌注射剂 生产线的成本和难度都很大；（4）供应能力：FDA 定期对注射剂生产线定期进行现 场 cGMP 检查，许多生产商甚至包括 Hospira、Teva、Mylan 等国际知名药企也因为 产品质量缺陷、无菌环境控制缺陷等问题接到 FDA 的警告信，导致产能经常出现紧 张，且近几年监管有逐渐变严的趋势，国内也仅有恒瑞医药、健友股份、齐鲁制药、 普利制药等几家公司具有持续供应力。由于 FDA 对注射剂产品的研发和生产有着极为严苛的生产线 cGMP 检查标准，能够 顺利获批并稳定生产供应的注射剂仿制药品种很少，远少于口服固体制剂。2009- 2019 年间国内企业共获得 291 个 ANDA 批文（按申请号计），其中注射剂有 71 个， 且仅为恒瑞医药、健友股份、齐鲁制药、普利制药、海正药业、江苏豪森等 11 家企 业所持有，其中仅有恒瑞医药、健友股份、齐鲁制药、普利制药的注射剂产品具有持 续供应力。5.3 原料转移：产能向亚太地区转移，疫情加速头部国际化布局原料药三大类技术壁垒和商业附加值不同，特色原料药具有高成长属性。原料药一 般分为大宗原料药、特色仿制原料药和专利原料药三大类。大宗原料药通常是技术壁 垒较低、市场需求量大、不涉及专利问题的品种，竞争格局和需求都比较成熟和稳定。 中国原料药行业经过多年发展，已经在大宗原料药市场基本占据主导地位，产能转移 基本完成，处于成熟稳定阶段。特色仿制原料药主要是为非专利药企业及时提供专利 刚刚过期产品的原料药，具有较高的技术壁垒、行业准入壁垒、客户粘性壁垒和资金 壁垒等，产品附加值相对较高，具有较好的成长属性。国内特色原料药仍处于快速发 展阶段，与印度的差距也在逐步缩小。而欧美国家凭借先进的生产工艺水平和高水平 的研发体系等优势，牢牢把控了高附加值的专利原料药领域。API 产能由欧美向新兴市场转移，中国 API 认证数量和生产基地数量领先。由于人 力成本高企及环保压力巨大，从上世纪 90 年代开始，欧美原料药产能正流向印度和 中国等新兴市场国家，辉瑞、诺华等一些医药巨头纷纷关闭欧美境内的 API 工厂。 API 产业属于劳动密集型产业，中国和印度等新兴国家拥有人才红利、成本低廉、产 业链整合更加丰富、欧美原料药认证数量多等优势。欧美市场属于规范性市场，对于 原料药的市场准入审批和管理非常严格，而原料药的出口一般需要进口国的认证和审批，因此拥有的美国 DMF 认证和欧盟 API 认证数量越多，意味着企业在原料药市 场竞争优势越大。目前欧洲 80%、美洲 70%的通用名产能由中印两国提供，而中国 拥有全球数量最多的 API 生产基地，截至 2017 年底，中国拥有 1474 个，远远多于 印度的 688 个。此外，中国由于气候更加适宜，在发酵类 API 的大规模生产上较印 度占有绝对优势地位。整体来看，中国与印度的差距正逐渐缩小。“环保+关联审评+一致性评价”三管齐下，筑高产业壁垒，利好优质原料药企业。 API 行业属于高污染行业，过去十年，我国环保政策持续收紧，关于环保的政策陆续 出台，原料药项目审批也不断趋严，越来越多的企业由于环保不达标或环保压力大陆 续被淘汰，行业劣质产能逐渐出清，行业集中度进一步提升，优质原料药企业有望在 这一轮行业洗牌中脱颖而出。同时，国内原料药制剂关联审评政策的出台意味着原料 药的质量直接会影响到制剂的审批结果，促使制剂企业更偏好与质量高且供应稳定 的原料药企业合作，利好原料药品质高、产能充足的供应商。此外，一致性评价政策对于药品质量提出更高的要求，带动对上游原料药质量的要求也不断提升。特色原料药企业正加速转型，有望打开成长天花板，迎来估值和盈利的双升。近年 年，仿制药带量采购、一致性评价、环保趋严等因素促使我国原料药行业正在经历一 场深刻的变革，国内原料药企业为了提高行业竞争力，纷纷开始寻求转型升级之路， 包括从传统的大宗原料药向特色原料药过渡，从国内非规范市场打入国际规范市场， 从产业链上游开始向下游延伸、朝着原料药制剂一体化发展等策略；同时，在全球疫 情持续蔓延的形势下，保证后续新品种的储备以及产能的相应提升，也是未来原料药 企业重要核心竞争力之一。疫情冲击全球原料药供应，国内优质特色原料药企业有望脱颖而出。中国和印度作 为原料药生产大国，超过五成的原料药用于出口，出口量约占全球原料药市场的 20%， 在全球医药产业链中的地位日益凸显。新冠疫情的蔓延对全球原料药供应链造成较 大冲击，而随着印度疫情的发展，为保障国内供应，印度阶段性地限制部分原料药和 制剂的出口，从而导致一些长期依赖印度原料药进口的欧美企业转向中国供应商，于 国内优质原料药企业（尤其是特色原料药企业）来说是一个和海外药企建立长期合作 关系、提升品牌知名度的机会，国内龙头企业有望获得更多市场份额。中国特色原料药在国际上占据重要地位，后疫情时代有望迎来新一轮发展契机。从 全球特色原料药市场来看，欧美国家拥有药品专利优势和工艺优势，而中国和印度等 发展中国家拥有成本优势和产能优势，在仿制药原料药领域占据重要地位。随着全球 特色原料药产能向亚太地区转移，国内环保政策收紧促进行业集中度提升，关联审评 提升原料药质量，国内原料药企业逐步向欧美规范市场看齐，企业自身向下游制剂延 伸以及不断提升产能保证供应的稳定性等综合因素下，叠加短期疫情的冲击，国内优 质特色原料药企业有望提升产业链地位和话语权，在全球特色原料药市场快速抢占 市场份额，成长为具有国际竞争力的特色原料药企业。5.4 前沿领域：共同探索，国内外企业同台竞技不同于内镜、骨科耗材等进口品牌先发优势明显、国产市占率低的赛道，在部分近些 年兴起的前沿医疗新兴领域上，国内外企业没有明显的代差，比如细胞治疗、基因疗 法、肿瘤早筛、影像 AI 等领域，国内外企业在技术平台、产品的研发和商业化上几 乎处于同步状态，中外企业同台竞技。我们以影像 AI 和癌症早筛为例： 国内 AI 影像企业“出海”不断突破。在医学影像 AI 领域，中国和美国由于在 AI 领域技术领先，在医学影像 AI 领域的新技术发展最快，欧洲不断跟进。2020 年 以来，国内 AI 影像产品开始陆续获批，国内推想科技、深透医疗、科亚医疗等 企业实力突出，多个产品成功“出海”，获得 FDA、欧盟 CE 等机构的批准。 2020 年 7 月，推想科技的肺结节 AI 产品成功通过 FDA 审批，11 月获得 NMPA 批准，是全球唯一一个拥有欧盟 CE、日本 PMDA、美国 FDA、中国 NMPA 四 大市场认证的 AI 医疗产品，也是中国首个获得肺部 AI 三类认证的产品、FDA 批准的全球首款肺部 CT 深度学习产品，率先获得了全球绝大部分主要医疗市场 的准入资格，有望快速获得红利，建立市场领先优势并构筑商业壁垒。 癌症早筛行业前景广阔，国内外均处于早期发展阶段，尚没有成熟化的产品落 地，前瞻性研究是癌症早筛产品商业化的前提。早筛作为基因测序前沿应用领域， 国内和海外差距较小，同时癌种早筛产品属于非标准化产品，在技术路径、癌种 选择、应用场景等方面具有一定的差异性，本土企业有望凭借先发优势率先实现 商业化突破，获得市场先发优势。国内和瑞基因的临床级肝癌早筛产品“莱思宁” 于 2020 年 8 月以 LDT 形式落地，预计 2021 年正式申报注册，正在进行中的 PreCar 项目是全球规模最大的肝癌前瞻性、多中心研究，在全球进度领先。泛 癌种早筛领域，美国早筛龙头 Grail、国内燃石医学正在开展超万人队列的前瞻 性研究，在全球泛癌种早筛领域处于领先地位。6. 投资建议及核心公司推荐（详见报告原文）……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源/作者：国元证券）如需完整报告请登录【未来智库官网】。

【制药网 市场分析】如果说2019年是我国医改变革元年，那么2020年可以说是医改变革继续推进的一年。从年初第二批药品集采工作的顺利完成，到8月底第三批集采落下帷幕，集采常态化之门已经打开；2020医保目录调整开启，谈判、竞价有了准入新原则；6月底前各省份将国家重点监控品种剔除出医保目录；新修订的《药品管理法》之下，企业违法成本大大提高……可以说，这当中的每一件都是牵动医药人的大事件，这一年对于药企来说也是充满挑战的一年。在本文中，笔者将梳理2020年以来医药行业存在的痛点，探索企业生存之道，内容仅供业内参考。图文来源：制药网集采常态化之下，药品降价成大趋势倒逼药企创新升级今年完成的第二批集采中共有32个品种中选成功，覆盖糖尿病、高血压、抗肿瘤和罕见病等治疗领域，平均降幅53%，其中外资原研药平均降幅82%，仿制药平均降幅51%。8月24日，第三批集采结果显示，共有55个中选药品，平均降价53%，至高降幅在95%以上。可以看出第三批集采的一大变化是：中选品种进一步扩容，药品降价大趋势延续，甚至“砍价”更狠，患者的受益面不断扩大。业内普遍认为，从第三批集采开始，意味着药品集采进入常态化运行阶段，集采规则、政策体系、工作机制已基本定型，并进一步巩固和完善。随着集采常态化，医药格局将加快生变，疗效不佳、临床使用价值缺乏的品种将加速退出市场，倒逼药企朝着高质量仿制药、创新药研发生产方向转型，创新将成为成长型药企发展的手段。与此同时，药企对产品通过一致性评价的积极性也将提高，在拿到“入场券”后方能进入集采赛道。对于集采中选企业而言，短期内药品大降价，生存空间将被压缩。但长远来看，随着消费水平不断升级，中选产品将得到放量，企业整体利润率有望不断提升。新版医保目录调整开启如何降低成本、占领更多市场成挑战2020年国家医保药品目录调整与往年相比，继续坚持有进有出，优化升级，经综合考虑被评估认为风险大于收益的药品、目录内的“僵尸药”、国际上普遍退市的药品等将被调出目录，为临床价值高的好药腾出空间。在评审范围方面，纳入评审的药品进一步聚焦。2020年目录外药品的调整范围包括7类情形，如2015年1月1日到工作方案发布(2020年8月17日)期间新上市的药品，以及国家基本药物等，不再将所有已上市药品全部纳入评审。同时还释放出了鼓励创新的信号，明确在7类情形中，将2015年1月1日至工作方案发布(2020年8月17日)期间新上市或者适应症/功能主治发生重大变化的药品均纳入评审范围。另外，2020年8月17日成为一个重要的时间节点，大大放宽了药品纳入时限，意味着有更多新获批的药物可以进行申报和谈判、竞价。对于药企而言，在医保目录的调整之下，如何在尽量快时间内迅速、占有更多市场，如何降低推广成本、尽快提高市场推广效率和有效性，成为迫在眉睫的事情。对此，有业内建议，无论是什么品种，药企都应该对产品进行药物经济学研究，且越早准备越好。如此便可以在新药上市的时候，可以用这份数据争取好的定价，以及在医保谈判中处于有利地位。重点监控品种使用受限回归“制药本源”成为当务之急今年6月份发布的《关于做好2020年城乡居民基本医疗保障工作的通知》，对重点监控品种进行了再次强调，要求各地在2020年6月底前，将国家重点监控品种剔除出目录并完成40%省级增补品种的消化。2019年7月1日，国家卫健委发布一批国家重点监控合理用药药品目录(化药及生物制品)，神经节苷脂、脑苷肌肽、奥拉西坦、小牛血清去蛋白、前列地尔、复合辅酶、鼠神经生长因子等20种药品被列入国家重点监控目录清单。这些品种普遍存在的特点就是临床价值不高，对医保基金造成浪费现象。米内网数据显示，2018年这二十个品种在中国公立医院的销售额合计高达652.82亿元。随着各地积极剔除这些品种，意味着它们将基本告别公立医院市场。在业界看来，这也有望成为今年各地推进的一个重要方向。对于药企而言，在此背景下，回归“制药本源”成为当务之急。业内人士建议，药企应尽快评估目前政策对自己产品的影响，及时调整产品结构、推广策略和营销队伍架构，将更多精力集中到临床价值上来。新版药品管理法提高违法成本合规经营成关键去年年底施行的新版《药品管理法》强化了药品研制管理，强化了上市后监管，强化了药品供应保障，强化了严惩重处违法行为。药企在违法成本方面将大大提高。其中，针对无证生产经营、生产销售假药等违法行为，罚款数额由货值金额的二倍到五倍提高到十五倍到三十倍，货值金额不足十万元的以十万元计。生产销售劣药违法行为的罚款，也从货值金额的一倍到三倍提高到十倍到二十倍。对于药企而言，在此背景下，合规经营将成为关键。药企的不合规行为将会进一步得到约束，同时进一步保障药品安全。结语除了以上的痛点以外，医药行业实际上还面临医保控费、药品监管日趋严格、市场竞争激烈等方面的挑战。总的来看，医药行业风云涌动下，优胜劣汰、适者生存将是未来企业的生存之道。药企需要积极适应行业发展中的各项变化，同时针对市场环境主动作出灵活的调整和改变。