医疗医药行业研究

今年是医药行业投资的“大年”，内需驱动的刚需属性和长期成长的稳定性是医药板块的核心投资价值。那么处于“聚光灯”之下的医药行业未来发展趋势将如何？同时，医药板块子领域众多，各自具备不同投资逻辑。各子领域将如何分析，未来发展趋势将如何？雪球联合机构间市场投教基地推出【看穿十大行业】行业分析课，本次嘉宾是兴业证券医药行业，资深分析师黄翰漾做客雪球直播间，为我们剖析医药行业发展趋势，研究方法梳理的投资策略及农业板块更多的投资机会。以下为路演实录：各位投资者下午好，欢迎来到由雪球社区，机构间市场投资者教育，证券食堂共同举办的“看穿十大行业：给聪明投资者行业分析课”投教活动，我是兴业证券的医药分析师黄翰漾，今天由我来跟大家分享一下我们对医药行业的发展趋势和研究方法的梳理。首先还是简单分析一下整个行业的发展趋势，包括当期行业这边的一些基本情况，坦率来说整个医药行业其实是一个由政策所主导的细分行业，我们可以看到过去股价的走势和整个医药板块的走势跟政策息息相关，比方说早年间双信封制度，后续带量采购等一系列政策大家讨论比较多，不尽相同的政策背后的契机和目的还是相同的，主要是为了把医药行业往更高端的产业上引导升级，在保质控费的大环境下引导整个行业向上层发展。比如早年的双信封制度，可能是把早期的普药向仿制药、专利药进行转型，当期我们看到带量采购的政策是把目前仿制药市场引导向创新药升级，这是政策推出最核心的目的。当期政策格局相对比较清晰了，2018年机构改革之后成立了国家医保局，国家药品监督管理局以及卫健委，三个部门各司其职，职能是比较明确的，医保局主要是分管医保相关的事宜和政策，卫健委主要负责医疗，药监局主要负责医药。这三块内容。我们这边用了英语时态划分了三连联动改革的整体进度：完成时：药监局。我们认为药监局更多偏向于“完成时”，2015年“722事件”之后，经过两年左右的改革，整个药监局的政策框槛相对而言比较明确了，那时候加入ICH、加速审批、清理积压等一系列改革之后，整个药监这边已经呈现出了非常好的活力，无论是申请速度还是当前获批数量都保持比较快的增长。目前我们认为这块相对而言已经实现了比较完善的改革，后续可能更多集中在执行层面，关注细节。进行时：医保局。2018年推出“4+7”当下推进医改的“主力军”，集采扩围、高值耗材集采试点、DRGS、医保目录调整/谈判，一系列政策都在不断推进，导引药品和市场。未来时：卫健委。主管医院相关事宜和政策制定，这是医保里相对难改革的点，卫健委后续可能会推出很多政策进行改革。这是我们对三医联动大概的分析。药监局在2015-2017年已经推出了一系列的措施去把药监这边向更好的方向印度，无论是审评数量还是获批上市的数量都保持加速趋势，改革基本在路上，后续的连续性可预期。医保结束了过去碎片化管理，无论是保质控费还是向创新转移升级，这可能是医保局未来主要做的方向。控费降价是当时市场比较担心的点，2018年底政策出台之后医药出现了比较大的回调，大家担心价格的影响，但我们认为控费降价不可能结束了，也不可能有时点判断，后续是长期事件，但不用太担心，虽然老产品会降价，但不断会有创新产品推出来，那些产品会不断迭代，不断往更好层面发展，这块一定是整个医药产业未来的发展路径，所以第二张图可以看到，单品现金流不可能长期向上，但不断有新产品往上冲峰值，这也是很好的成长周期，是未来医药这边头部公司的发展趋势。我们简单把创新药拿出来举例，过去大家更多关注仿制药，创新药关注度相对没有那么高，但2018年之后创新药快速成为了市场热点，过去大家的关注点是一些已上市产品的销售情况，后续创新药在上市前要考虑本身的立项、临床和注册等一系列因素，上市之后要考虑准入、市场营销和销售，我们看的关注点可能就不一样了，会出现新的变化，后面我们讲创新药时会详细说这方面的因素。以上是对政策的简单树立，下面一块我们想讨论一下，我们看一下整个医药板块，包括细分子领域的大概情况，整个医药工业盈利能力相对还是高于全国的平均水平，上市公司高于整个医药行业的平均水平，因此简单来说就是我们整个医药工业行业增速会比整个中国GDP的增速更快，如果我们聚焦于上市公司，尤其是头部上市公司，增速一定比整个医药行业更快，是这么一个市场格局。确实，回顾过去十年的板块走势，整个医药无论是创新+消费升级的长期成长逻辑还是业绩+政策双轮驱动的板块属性，都驱动板块有比较好的收益，以十年来看中信医药指数跑赢了万得全A、沪深300和中小板，也就是说如果长期持有医药板块，其实可以取得比较好的收益。如果看细分子领域，相对而言市场关注比较高的一些板块就会取得更好的收益，这点其实也可以配合后面关于各个细分子领域的投资行业逻辑，这边能看到医疗服务相对来说是最好的，其次是生物制品、化药制剂、医疗器械，再次可能是商业、中药和原料药，基本是这样一个细分子领域的格局。来看整个布局水平，医药这边相对来说也不低，因为成长性和不错的业绩增速，但如果横向比较整个估值，比如万得全A和沪深300，应该说高于行业平均水平，但如果和中小板比的话，因为大家都有比较好的成长性，两者差异不是那么明显，都有比较高的估值水平。今年受特殊事件影响和医药这边在聚光灯之下，业绩表现比较突出，所以今年整个估值确实处于历史上的中高位水平。如果看细分子板块也是如此，跟前面相对比较匹配认可度比较高的医疗服务相对而言就会给予更高的估值，基于当期业绩层面的增速以及未来中长期成长性的估值溢价，再其次是医疗器械、生物制品、化学制剂，本身的估值也相对处于中间的位置，其次像原料药、中药和商业估值就更低一些，基本是这么一个格局，和前面的还是比较相匹配的。这是整个板块的估值溢价率，前面是医疗服务、医疗器械，生物制品，化学制剂，再次是原料药和商业。这是我们对整个板块过去十年大概的梳理和报告，让投资者有比较清晰的认识，各个细分子领域的认可度、估值和业绩增长情况的大概水平，之后我们简单跟各位投资者汇报一下各个细分子领域大概的投资逻辑和判断方式。坦率来说，医药虽然是一个大板块，但其中各个细分子领域的投资逻辑是各不相同的，大家会发现原料药包含了周期品的逻辑，OTC包含消费品的逻辑，化学制剂可能是偏向创新属性科技股的逻辑，其次还有药店这边可能是零售逻辑，整个医药虽然只是一个板块，但其中各个细分子领域包含了不同的投资逻辑，我们看的时候可能也要通过不同的方式进行区别判断，后面我们会一块来讲这几个细分子领域大概的投资逻辑是什么样。我们还是从药品产业链开始讲起，药品最上游当然是化工原料，其次是原料药，再之后是生产成制剂，基本是这么一个简单流程。因为原料药分两个细分领域，一个是大宗，第二个是特色原料药。首先讲一下什么是大宗原料药。比方说VC、VE，大吨位的不涉及专利技术的产品化学原料药，产品相对的附加值没有那么高，而且我们看这个产业的属性，大部分这类产品进入了成熟期，它们下游的需求增长一般比较缓慢，而且有一定的波动性，不算成长行业，因此我们才会认为它其实偏向于周期属性，产品价格的波动其实主导整个股价走势的核心因素，产品涨价的话基本约等于股价上涨的投资逻辑，这块确实比较类似周期品的属性。我们会发现这个赛道里的很多波动往往来自于一些突发事件带来的竞争格局变化，比方说产生一些生产事故，或者前两年的环保限产等一系列因素引发的供给端收缩，供需格局出现变化，供给不够行业的头部玩家就会带来比较好的收益。这个赛道PB/ROE是比PE更好的估值指标，整体来说就是周期股的属性。大宗原料药往下进阶就是所有的特色原料药，下游对应的是一些专利药或仿制药、特色药物，它们的上游产品，比如沙坦类，或是他汀类产品上游原料，相对而言会具备一些壁垒，因为下游产品具备一些生产壁垒，壁垒会比前面说的VC、VE产品相对高一些，产品往往具备一定的附加值。这个行业相对具备了一定的成长性，它们的成长驱动力主要来自于下游药品的生命周期，比方说下游药品生命属于上升期，产品放量中，意味着上游原料药也会带来一些相应的利好和放量，所以我们更多是跟着下游产品的情况。这块的盈利模式一般其实是和一些海外头部的原料药企或当下的大企业长期合作的稳定关系，下游产品放量，上游会买更多原料药，基本是这么一个逻辑。当期如果我们单纯只是看一个逻辑，比方说看下游产品的放量，其实是很难驱动企业中长期成长的，所以转型其实是原料药企业的必经之路，比方说过去我只是做原料药，后续我不妨多做几步，我也开始做制剂，做制剂一体化的工作，或者我们再更进一步转型，做CDMO，去帮别人生产，可能这是当下我们讲原料药企业很核心的中长期逻辑。我们能够看到今年为什么原料药板块能实现比较好的表现，跟这方面的中长期逻辑也有一定的关联性，比方说华海、美诺华，其实他们都具备比较好的中长期逻辑在里面，这是当期原料药企业往后看的很大一点。前面有讲到，整个原料药的投资逻辑偏向于周期，得看价格的变化，同时我们得看到新的机会，来自大量采购政策带来的新机会，过去原料药在整个产业链中话语权是相对较弱的，目前在整个集采背景之下很多药品价格降幅是比较大的，这时候对原料药的成本控制就会显得越发重要，而且本身原料药产能的释放需要比较高的资金和设施投入，呈现出一定的规模效应，所以这块对整个原料药这边带来了一些新的契机，同时我们看到前两年所说的环保限产，这块淘汰掉了大量的不规范产能，行业壁垒变高之后也会对剩下一些头部企业，对环保做得非常好的企业带来一定的契机，这块可能是这两年出现的新变化和契机。简单补充一个点前面提到CMO跟CDMO是什么意思，这是未来原料药企业的发展方向，CMO（Contract Manufacture Organization）它指的是合同定制生产外包。就是你没有生产能力我来帮你生产，坦率来说是这个意思，在整个药物发现和后面生产各个环节都会进行外包，现在当期整个创新药市场在发展的时候可以看到很多Biotech企业在逐步发展，药品上市，他们真正强的实力在于做研发，可能本身生产方面有一定的欠缺，甚至是没有工厂的，这时候就是契机，原料药企业过去有生产优势，经过了国内和海外认证的工厂，有产线、有产能，这时候不妨给这些企业做外包帮你们生产，这可能也是未来原料药企业的发展奇迹，这可能是中长期原料药企业的发展方向，这是我们做的一个小补充。前面讲的是整个药品的上游，比如原料药的大概情况，偏向于周期品的属性。第二块我们讲一下处方药。先讲化学仿制药，在讲这个药品之前我想先跟各位投资者补充一个小小的点，我们分析一个企业，无论是仿制药还是创新药企业，抑或分析疫苗企业、器械生产企业，分析的几个点其实是比较相似的，首先要看当期的产品线是怎样的，每个产品的销售情况如何，未来空间大不大，这些产品未来大概是怎样的发展趋势，现有管线是我们需要分析的第一点。第二个当期越来越重要的点是未来的研发管线，创新药就是看它创新的产品线，现在也开始讲创新器械，包括疫苗也讲了后面待上市的产品线是怎样的，这块其实也是我们当期甚至往后越来越重要的需要考量的点，就是研发管线。还有一点其实不是显性是隐性的，是销售能力，每年投多少销售费用，整体来说销售团队到底是什么规模，覆盖是全国多少家医院，这块到底强不强，能不能把产品卖好，这块其实也是很重要的一个考量点所以我们看一家企业其实主要就是分析这三个方面比较多，其次比方说财务、管理层情况等也要看，但前面我提到的三个点相对而言是更重要的几个点，一般我们是从这些方面判断一家公司到底是不是好企业，未来它有没有发展前景，我块是我想先汇报的一点。首先看仿制药曾经仿制药是一个非常不错的赛道，其实我们过去也看到一些很优秀仿制药企业的崛起，但当下仿制药整个板块的估值偏向于底部状态，而且整个估值的投资机会也没过去那么多了，最核心的原因在于仿制药这边其实面临比较大的变革，这个变革来自于2018年推出的药品带量采购。带量采购之后我们分析仿制药企业现有管线相对而言就没有那么多考量点了，一是他们不太需要销售了，因为带量嘛，医院这边是绑定了销售量的。二是整个产品降价幅度相对还是比较大，更多的是从过去相对于高毛利的品种逐步变成了相对低毛利的品种，是稳定现金流，所以现有产品线和整个销售能力没有那么重要，对仿制药企业来讲我们更多要看在研管线，未来发展方向。其实我们这边也给这些公司大概区分了三条路径：1、转型创新。这一定是最好的路径，创新一定是未来的大趋势，但因为创新药本身研发周期是5-8年，需要布局研发团队，支出比较大的研发投入，不是今年想布局明年就能做出来，所以转型创新虽然是一条最好的赛道，但需要时间。2、如果创新对他而言有一定难度，不妨考虑第二条路径，发展难仿药，比如说呼吸剂，产品专利已经过期了，但由于本身剂型上的难点，可能还是具备一些生产壁垒，这块可能是第二条路径，假设创新不行，可以考虑发展难仿品种，比较典型的健康元等公司都做得非常好。3、如果第二也比较难，第三条路径是延伸产品线，上市一款仿制药短期会面临集采，一款不行就生产10款、20款，最后总有产品能进入集采，带来增量，只要每年保证产品上市的梯队，未来也可以实现现金流、实现盈利，这也是一条路径，当期也有部分公司往这方面布局。可能这是未来创新仿制药企业的三个发展方向。对于仿制药企业我们总结来看，现有管线大家更多考虑集采未来的影响，未来是什么稳态的情况，我们会更多考虑未来新的管线、未来的发展方向，这是我们需要重视的方向，是化学仿制药大概的特点和研究方式。前面讲的是化学仿制药，下一块我们简单讲讲中药处方药。这块也是当期整个市场关注相对没有那么高的细分领域，我们认为最核心的原因就在于中药企业大部分在研产品相对偏少，可能更多是分析现有产品线的梯队，这块跟当下大家关注创新的方向有一些脱离，所以导致中药现在当期关注度不是那么高，一方面我们需要去关注它现有的产品大的品类是什么，大品类的领域是不是大的领域，产品价格会不会有压力，往后看竞争格局怎样，是不是会进入医保，这是我们需要关注的点。当期整个中长期发展趋势，一方面很多中药公司目前也在做转型，比方说往化药、往生物药这边进行转型，比较典型的像天士力等一系列公司都在这么做，另一方面很多中小企业可以去挖掘它现有的文号，尤其是一些老字号公司，比如同仁堂，有很多文号当期卖的不是很大，更多聚焦过去的现有大品种，我们对这些文号进行二次开发或推广营销可能就能实现比较好的增长，所以他们更多是关注现有产品有些什么梯队，这块是我们需要关注的点。对中药这个细分领域来说，一方面是关注现有品种，另一方面是不是有强力品种未来可挖掘，这是两个方面。其次中药企业也需要看销售能力，同时还要关注政策，这两年整个中药板块受到一些压制，一方面是原研药，另一方面政策这两年也给中药带来一些影响，包括对中药注射剂的限制，我们相信未来在整个中药板块经历一些变革之后，一部分的落后产能淘汰之后，这个板块可能会重新崛起，一些头部公司产品具备循证医学知识药品的企业，我们觉得未来是具备潜力的，但可能当期受到压制。还有一点需要关注的是中药材的价格，因为中药材的价格波动性会比化药波动性更大，同时他们这块相对来说占成本的比例也会更高一些，所以中药材价格也是需要关注的一点，会影响到成本。这些是当期我们能看到整个中药板块大概的情况和逻辑。这里做一个小小的总结，行业优势是独家品种（不讲价），国家医保也有覆盖。短板是新产品普遍匮乏，导致估值难有提升空间。市场现状是绝大部分中药产品降价压力不是很大，但销售增长也进入了相对偏成熟的状态，同时还有一些政策上的压制，这块是整个行业大概的情况。市场机遇是，可能过去很多中药没有经过临床验证，假设有像天士力的复方丹参滴丸等有循证医学数据支持的产品，凭借确切的疗效，未来也能走出来，在市场中的地位逐渐越来越高，这可能是行业发展的机遇。讲完处方药下面讲讲整个市场关注度比较高的赛道：创新药。因为医药整体来说是略偏防御性的板块，创新药是偏科技属性的，不是防御性板块，如果能诞生大品种空间其实是非常大的，比如海外10亿以上的品种比比皆是，同时本身净利率可以达到30%以上，这块一般波动性比较大，PE方式不太适用，更多可能是通过一些别的方式（如DCF的方式）进行测算，这块后面会讲。以吉利德为例，它们股价的PE走势有一定特点，他们整个创新药在上市之前，市场开始有预期的时候，他们这边股价会快速提升，那时候产品还没有上市，整个PE也开始上升，市值跟PE同步上升。之后整个创新药开始放量的时候，那个时候市值还在往上走，当快速放量之后整个PE快速提高也有快速下跌的状态，这时候整个PE和市值出现分化，之后药品逐步进入成熟期和稳定期，股价开始修复，整个PE也会回到比较稳定的状态，是这么一个趋势。在上市初期的时候，整个PE估值方式其实不适用，这也是我们看到当下为什么很多创新药企业，尤其是在港股、科创板很多企业估值很高的原因，因为产品还没有上市，所以估值看PE绝对值是比较高的。这些公司怎么合理估值？我们列举的方式是NPV估值法，就是DCF的估值法折现，我们把大概方式放在这里：如何把当下很多药的研发管线放进来，只能进行假设，因为药品还没有上市，首先我们假设它什么时候上市，上市之后对应的患者人群是怎样的，是什么样的适应症，这样就会假设出来患者的目标人群是多少。此后我们假设渗透率，这样能算出来整个药品一年能覆盖多少患者，因为还未上市，治疗费用未知，我们根据已知的同类型上市产品，或同类适应症的产品大概定价/海外产品的大概定价，然后假设国内这款新上市产品的治疗费用是怎么样。因为我们知道了目标患者，也知道了治疗费用，一乘就是它的销售额，这样假设它未来每一年的销售额是多少，此后我们假设净利率就能对应每年的净利润了，再假设它的成功率，这就是折现NPV的估值，产品值到底钱就算出来了。投资者会发现这里面有很多假设，因为没有上市，无论是未来的销售情况、放量情况、什么周期，成功率是怎样的、利润率多少、折现率多少，其实都是假设，假设非常多，微调一个假设对应的结果都不一样，也是为什么当期大家看到部分创新药这边股价有一定波动的原因就在这里，因为在不停的变化，包括当前假设一款药品可能是今年上市，突然之间低预期了明年才上，股价就会出现波动，这是当期创新药明显的变化点，当期更多是研发管线这边给予比较高的估值。当期头部公司，比如大药企恒瑞，市场也是把比较多研发管线的估值放到了当期的市值中，这是为什么大家看恒瑞当前估值绝对额相对不低的核心原因，因为我们要考虑它的研发管线值多少钱，恒瑞确实是当期国内创新药的标杆企业，它的研发管线相对而言贡献了比较多的估值，这块也是为什么恒瑞能实现那么好股价走势的核心因素。当然只是举恒瑞的例子，别的公司都有比较好的股价表现。这是当期创新药的估值方式讨论，在传统估值方式的情况之下我们还需要把它研发管线的估值放入，同时还需要考量一点，包括前面我提到的，销售能力强不强、现有管线能不能稳定成长，有没有现金流，这块也是需要考量的，包括销售能力强不强也影响到整个创新药研发管线的估值。恒瑞为什么能有那么高的估值和它本身销售能力强也相关，这块放在前面我说到的DCF模型假设里考量，比方说它销售能力比较强，意味着它未来峰值会比别的品种高，这块也会放在我们的假设中进行估算，会是在假设中可以体现出来的点。当下整个创新药市场处于井喷期，我们可以把创新药进行价值重估装入整个价值体系中来，这是当下二级市场创新药可以这么繁荣的重要原因，它是价值的重估。这些点我前面大概提到了当下整个创新药估值体系，传统PEG走向PEG+pipeline，因为管线这边给它贡献了估值。以上是对创新药的简单讨论，怎么看一个创新药企业，除了前面讲到的点，核心多了一个方面就是对研发管线的估值，临床数据、推进时间节点等一系列因素都要考虑，相比前面讲的中药和化学仿制药需要多考虑这一点，大概差异就在这里，主要方式是通过DCF方式进行测算，做个DCF模型，能够算出来它大概值多少市值，这是我们对创新药的简单总结和汇报。下一块讨论OTC和中药消费品。对中药消费品简单举例，比如东阿阿胶、片仔癀、云南白药，它们具备比较好的资源禀赋，比如片仔癀是独家配方，片仔癀是OTC产品，本身具备提价能力。这块是OTC比较典型的特征。包括消费品和OTC都需要提高品牌力和溢价能力，此外管理层的能力、营销渠道、推广能力和横向扩张能力也是我们需要关注的一些点，但最核心的还是我前面提到的点，本身的品牌力和本身的提价能力。当下来说，如果我们去看传统OTC企业，确实相对偏向成熟，成长性不佳，同时当下来看整个新产品相对少一些，所以我们更多考虑它本身的品牌力和本身价格上提价能力。中药消费品也一样，有提价可能，会带来增量，如果量价齐升就是更好的逻辑了。当下整个OTC行业成长空间相对而言是稳成长，成长性确实不高，未来更多保持小幅增长的状态，我们统计过去五年复合增长率是7%左右，不是很快，因为过去五年整个医药行业大概是10-15%的行业增速，比行业增速慢一些，确实是比较偏成熟的市场，传统OTC主要来自于提价带来的重要驱动力，如果是一些中药消费品，提价能力就更加重要，比较典型的是东阿阿胶、片仔癀，历史上它们都有比较稳定的提价趋势，我们也列举了片仔癀累计提价的情况，相对来讲甚至比城镇居民人均可支配收入的增速还要低一些，这意味着未来它会有比较好的成长空间，只要它提一次价，随着价格的增长，公司就可以实现比较好的成长。我们的结论是，品牌突出的中药消费品在低谷期时都是比较好的买入机会，长期看好，其它OTC行业需要看本身周期波段机会。这里以片仔癀为例讨论整个医药消费品的情况，大家会发现片仔癀这两年无论市场关注度、业绩还是各方面都很好，核心点在于一方面量价齐升，它是整个消费品最好、最核心的逻辑，提价还能放量，两者一叠加，公司一定会实现比较好的业绩成长，这也是这两年我们看到的一个现象。其次是管理层战略布局很好，一核两翼持续发力，同时管控力非常强，这也是一个很好的优点。此外，过去限制片仔癀的放量跟上游原材料（如麝香）有关，当期这块得到了解决，也意味着瓶颈没有过去那么明显了，这也是因素，这些因素一叠加就实现了比较好的成长，也是我们看消费品需要关注的核心几个点，一是量价关系，二是管理团队，三是原材料因素，这是分析消费品的核心逻辑。最后我们再讲一讲当下整个市场关注比较高的细分领域：医疗服务。先讲一下为什么医疗服务的关注度比器械、药品关注度更高、估值更贵、成长性更好，前面讲第一章也有提，整个医疗服务无论是涨幅还是估值都在整个医药细分领域处于很高的状态，核心原因还是在于：1、成长逻辑很好。2、不太受政策影响。前面我有提及，整个医药还是以政策为导向的行业，这样的话控费降价等一系列因素还是会给行业带来一些扰动，但服务领域整体来说受政策影响相对没有那么多，这也是这个行业为什么大家关注高的原因之一。首先我们讲医疗服务医院这块，当期全科医院的整个模式还不是很清晰，我们讨论比较多、大家认可度比较高的还是专科连锁医药机构，比较典型的是爱尔眼科，口腔科通策医疗，包括港股的锦欣生殖、海吉等一系列公司是比较典型的案例，他们比较典型的特征是三个关键词：资产比较轻、可以实现快速的复制扩张、有品牌。只要具备这三个属性这就是很好的赛道，前面我提到的眼科、口腔科，包括体检，都符合这个逻辑。前面提到了很多因素：1、资产比较轻但折旧少，可以高ROE；2、科室比较好，一是不用跟三甲医院抢热门科室，二是科室比较好复制，眼科是很典型的案例。3、可复制性。这里讲的是完善的医生培养的机制，爱尔眼科有自己的学校培养医生，眼科医生也是相对比较好培养的领域。4、善用资本工具。比如通过一些并购资金实现快速并购和扩张。这是医疗服务比较好的逻辑。我们这里有个梳理，要兼顾举办门槛和可复制性，一是医生是否好培养，投入成本高不高，回报快不快，这是举办门槛；可复制性是指是否能在一个地方基于本身口碑和品牌实现快速的扩张复制，爱尔眼科确实落在它的中间区域里，这是为什么爱尔眼科这家公司有这么高的市场关注度、市场认知度，包括大家对它的未来成长性那么认可的核心原因就在这里，这确实是很好的赛道。简单举个例子，以爱尔眼科为例，包括前面提到的通策等一系列公司也确实是非常优质的公司，本身兼顾了举办门槛和可复制性的领域。第二个赛道是CRO&CDMO，其实指研发外包服务和生产外包服务两个赛道，CRO这个赛道其实是自上而下的投资逻辑，首先我们得确认行业有比较高的景气度，再考量头部公司能不能比行业更快实现很好的成长，当期为什么CRO赛道有那么高的市场关注度，核心就在于整个市场保持比较好的扩张，同时头部公司这边订单非常饱满，产能非常投入，实现非常好的成长，这是为什么当下市场得到高关注的原因。怎么看这个市场的情况，怎么算市场空间呢？其实空间不难测算，整个算法就是研发投入、渗透率，这是测算整个行业空间的大概方式，细分研发投入这边，大药企来自本身的研发意愿，小药企来自于融资，因为还没有利润。我们看中国，目前能看到国内整个大药企和上市公司的研发投入保持比较快的增长，研发费用率也保持提升，包括融资数据也确实处于比较好的状态，能驱动这块的增长，投入变量是增长。当下虽然整个创新药市场在不断繁荣，但竞争也在加剧，无论是海外头部企业产品在中国的上市，抑或是国内仿制药企业的转型，再包括很多创新药企业不断加大对创新药的投入，竞争是在不断加剧的，简单举PD-1的例子，当下已经有六款产品上市了，后面还有很多企业在PD-1这个产品，竞争加剧的情况下需要拼时间、拼速度、拼成本、拼效率、拼质量，这时候可能很多企业，过去他们不看重这些东西时可能会做比较好的研发，当下需要考量这方面，可能他们不一定做得到，那就会选择外包，越是恶劣的竞争格局反倒会促进CRO的渗透率提升，所以CRO也是一个增长变量，这是当下CRO得到高关注的原因。目前来看全球CRO市场大概保持5-10的行业增速，国内CRO行业是20-25%的增速，头部公司比行业更快，很多公司实现30%以上的业绩增长，往后看整个新药研发格局是可持续的，这样整个CRO行业的增速，三五年之内都可以保持比较好的增长，这就是当下为什么CRO行业会享受比较高的估值，CRO行业为什么关注度高的核心原因就在这里，行业可以维持比较高的景气度，同时上游公司可以实现非常好的成长。如果去看这个行业我们需要关注的点跟药品完全不同，CRO/CDMO是订单式的情况，也就是说，中短期看CDMO，看固定资产，看在建工程，只要看它产能的情况，固定资产和在建工程有比较好的短期指标。中长期要看客户结构、订单生命周期，销售峰值情况。CDMO的产能是来自于固定生产、工厂，CRO的核心产能是来自于人员，能效怎么样，各条线上的人员数量是它的指标，可以推断它的产能情况和对应的业绩。中长期也一样，订单情况和市场景气度是我们需要关注的点，这是CRO进行盈利测试需要考虑的很多因素，这是CRO大概的投资逻辑。最后一块是药店，药店市场相对而言逻辑是比较清晰的，短期整个药店市场，当下药店关注度比较高，是市场比较认可的赛道，核心就在于它的逻辑比较清晰，因为行业集中度比较低，目前我们看统计数据，前三家市占率大概是20%多的水平，跟美国比的话，前三家占了90%的市占率，国内大概率不会像美国那么高，但我们觉得前10家占50%的市场份额还是很有可能的，短期公司依托它上市之后的资本运作实现快速的并购驱动，这样可以实现业绩的确定性，中长期来自于医药分家、处方外流，过去很多药品是从医院开出来的，当下无论是控制药占比、集采等一系列因素，整个药品确实在慢慢往药店外流，这样的话逻辑上来讲，中长期处方外流药店拿的蛋糕会变大，同时提升集中度，分蛋糕的玩家变少了，这就是很好的逻辑，也是为什么当下市场对药店保持高关注度的核心原因。药店这边其实比较类似于零售，是店龄模型，前面讲到连锁医疗机构，它们的分析方式也是店龄模型，什么是店龄模型呢？我们可以看到这些店当期能开多少新店，关多少店，本来有多少店，这是我们能够看到的数据，也可以假设未来可能每年会新开多少家店，未来总共多少家店，不同店对应的利润水平、收入水平不一样。比如药店一两年就会实现扭亏为盈，这样你可以假设出标准化模型，比如一年店挣多少钱亏多少钱，两年店挣多少钱亏多少钱，基本可以假设出来，比方说2014年对应多少新开店，每个店的店龄是怎么样的，对应每个店可以挣多少钱，基于这个假设可以算出来每年对应的多少收入和利润，这就是模型大概的简单解释。包括前面的连锁医疗机构也是，当下有多少医疗机构，当下开多少店，未来假设开多少店，这样就可以算出来对应的大概每年收入和利润，通过这种模型我们可以进行预测未来这家公司会实现怎样的增长。我们这边简单举个例子，比如金域医学，它是做ICR诊断室的龙头公司，大概是从2018年开始，它之前大概是从2013年到2017年，从16家点扩到39家家店，这意味着四五年之后的当下很多店开始进入扭亏为盈的状态，也确实能看到金域医学从2019年开始业绩加速，就来自于这些店的扭亏为盈开始放量，可以预期金域医学这家公司往后看三五年都会保持比较好的成长，本身老店成长叠加一部分新店带来的利润，这就是当下店龄的重要因素，我们可以判断出来什么时候这家公司可以开始实现业绩的加速放量，店龄模型，这是我们当下对这块的预测方式。还有一个赛道是医药分销，也是医药商业利比较大的一个方向，比如港股国药控股，A股的九州通、上海医药，集中度会相对高一些，前三家：上药、国控跟华润大概占40%多的市场份额，往后看还有提升空间，相对没有药店那么多，但还有空间可以提升，同时这个赛道上我们需要关注一点，一是总体销售规模怎么样，是不是全国龙头公司，毛利率怎么样，业务利润率怎么样，整个分销是偏向低毛和低利润率的业务，这块的变化是需要我们关注的点。在此可以开展新的业务模式，比如PDM、药房托管、医药电商等，这可能是中长期发展的点，这是医药分销需要关注的因素。总结来看是这几个词：1、稳定增长。2、行业存在集中度提升的逻辑。3、未来可能有新的模式进行尝试。这是我们需要关注的点。以上就是我们对整个医药行业的大概梳理和各个投资逻辑的简单汇报。雪球联合机构间市场投教基地推出【看穿十大行业】给聪明投资者的行业分析课！9月14-25日已有十大行业金牌分析师讲解，带你穿透迷雾看本质！

来源：21世纪经济报道原标题：医疗保健行业价值研究，看这篇就够了第一章行业概况医疗保健行业主要指医疗器械，这是指直接或者间接用于人体的仪器、设备、器具、体外诊断试剂及校准物、材料以及其他类似或者相关的物品，包括所需要的计算机软件。其主要目的是对于人体生理结构、疾病、损伤的诊断、预防、监护、治疗或者缓解等。我们把医疗器械主要分为以下几类：1) 医疗器械：医疗器械是指单独或者组合使用于人体的仪器、设备、器具或者其他物品，也包括所需要的软件。包括影像设备、监测仪器、家庭护理设备、制药设备等。2) IVD（体外诊断）：通过对人体样本（各种体液、细胞、组织样本等）进行检测而获取临床诊断信息，进而判断疾病或机体功能的产品和服务。包括体外诊断试剂及体外诊断仪器设备等。3) 高值耗材：主要指对于安全性、生产使用要求较高，限于某些专科使用且价格较高的医疗耗材。包括心脏介入、外周血管介入、人工关节、晶体等医用材料。4) 低值耗材：指医疗服务使用的一次性卫生材料，包括一次性注射器、输液器、输血器、采血管、医用手套、引流袋、手术缝线等。图医疗器械的品类众多资料来源：资产信息网 千际投行图医疗器械行业产业链图谱资料来源：资产信息网千际投行图检测治疗、生命支持类器械资料来源：资产信息网千际投行国家卫健委发布《2019年我国卫生健康事业发展统计公报》（以下简称《公报》）。《公报》显示，居民人均预期寿命由2018年的77.0岁提高到2019年的77.3岁，孕产妇死亡率从18.3/10万下降到17.8/10万，婴儿死亡率从6.1‰下降到5.6‰。2019年大健康行业市场规模8.78万亿元，其中保健品占比4.7%，健康管理占比2.7%，健康养老占比33%，医疗行业占比10%，医药行业占比50%。2019年全国医疗卫生机构总数达1007545个，其中医院34354个，基层医疗卫生机构954390个，专业公共卫生机构15924个。第二章商业模式和技术发展2.1 产业链价值链商业模式2.1.1 产业链上游行业主要为医疗器械行业提供零部件、原材料等基础产品、供应商规模大小不等，且行业发展较为迅速，产业较为成熟，能够为医疗器械行业提供良好的基础支持。中游生产企业众多。医疗器械行业下游应用领域为医疗卫生行业，主要包括各类医院、体检中心、社区医疗中心、家庭客户等。图医疗器械行业研究分析框架资料来源：资产信息网千际投行图大型医疗影像设备分类资料来源：资产信息网千际投行2.1.2 商业模式图以美国为例大健康产业分类当前中国医疗保健行业在商业模式方面，一部分呈现“医疗保健电商化”特点，把互联网作为营销渠道的补充手段；而提供低价化的产品，智能解决浅层次的行业痛点互联网与医疗保健行业的上下游资源整合，以“低价套餐+服务承诺+过程监控”的方式，为消费者提供省钱、省时、省力的服务。未来，医疗保健行业的盈利能力主要建立在其对各方资源的整合能力和创造力的交易流量上。图商业模式资料来源：资产信息网千际投行图市场策略资料来源：资产信息网千际投行2.2 技术发展MRI利用原子核在磁场内共振所产生的射频信经过计算机重建形成图像。由于其利用人体内的氢原子核共振效应，因此对于含水量高的组织成像效果更好。软组织（如脑、脊椎、腰椎、关节等）的检查通常使用MRI。MRI的优势有：多参数成像、多方位成像、成分分析和功能成像带来的早期诊断能力等。MRI的核心部件包括射频发射器、接收器、梯度发生器、计算机等。图 MRI技术原理与核心部件资料来源：资产信息网千际投行免疫诊断作为临床检验最重要的细分领域之一，在我国 IVD 整体市场中占比近 40%。其中化学发光由于技术优势，逐渐取代酶联免疫成为主流技术，目前占据我国免疫诊断市场规模的 70%以上。2019 年，我国化学发光市场规模约 300 亿，近 5 年复合增速约为 25%，远高于 IVD 行业 16%的整体增速。图中国 IVD 行业细分市场占比（2018）2.3 政策监管医疗保健行业主要行业主管部门及行业协会为：1) 国家发展和改革委员会：负责拟订并组织实施产业政策和价格政策；监督检查产业政策、价格政策的执行。推进产业结构战略性调整和升级；提出国民经济重要产业的发展战略和规划等。2) 国家卫生和计划生育委员会：负责拟订卫生和计划生育事业中长期发展规划。拟订医疗机构、医疗技术应用、医疗质量、医疗安全、医疗服务、采供血机构管理等有关政策规范、标准并组织实施，参与药品、医疗器械临床试验管理工作。拟订卫生和计划生育科技发展规划及相关政策，组织实施相关科研项目、新技术评估管理、科研基地建设。3) 国家食品药品监督管理总局：负责组织制定、公布药品和医疗器械标准、分类管理制度并监督实施。负责制定药品和医疗器械研制、生产、经营、使用质量管理规范并监督实施。负责药品、医疗器械注册并监督检查。建立药品不良反应、医疗器械不良事件监测体系，并开展监测和处置工作。4) 中国医疗器械行业协会：是行业内从事相关工作的单位或个人在自愿的基础上联合组成的全国范围的行业性非盈利社会组织，其下属的体外诊断（IVD）分会主要职能包括提供行业权威信息和观点，引导行业活动；向相关政府及有关部门反映专委会成员意见，提出政策、立法、重大改革的意见和建议；在行业内开展理论研究、组织专家调研和经验交流活动；编辑、出版行业研究报告等。图《中国制造2025》医疗器械产业发展规划资料来源：资产信息网 千际投行 第三章行业估值、定价机制和全球龙头企业3.1 行业综合财务分析和估值方法图综合财务分析资料来源：资产信息网千际投行图行业估值及历史比较资料来源：资产信息网千际投行医疗保健行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。图以万东医疗为例分析主营结构资料来源：资产信息网千际投行3.2 行业发展和驱动机制及风险管理《2019年我国卫生健康事业发展统计公报》显示2019年末，全国医疗卫生机构总数达1007545个。与上年相比，医院增加1345个，基层医疗卫生机构增加10751个。全国医疗卫生机构床位880.7万张。医院中，公立医院床位占72.5%，民营医院床位占27.5%。每千人口医疗卫生机构床位数由2018年6.03张增加到2019年6.30张。《公报》指出，2019年末，全国卫生人员总数达1292.8万人，比上年增加62.8万人，增长5.1%。2019年，每千人口执业（助理）医师2.77人，每千人口注册护士3.18人；每万人口全科医生2.61人，每万人口专业公共卫生机构人员6.41人。居民医疗卫生费用的个人负担相对减轻。《公报》显示，2019年全国卫生总费用预计达65195.9亿元。其中，政府卫生支出17428.5亿元，占26.7%；社会卫生支出29278.0亿元，占44.9%；个人卫生支出18489.5亿元，占28.4%。人均卫生总费用4656.7元，卫生总费用占GDP百分比为6.6%。根据初步推算结果显示，2019年卫生总费用中个人卫生支出占比较上年下降0.25个百分点，卫生总费用占GDP的比重较2018年增长0.15个百分点。另外，2019年国家基本公共卫生服务项目人均基本公共卫生服务财政补助标准从2018年的55元提高至69元。居民医疗服务利用增加，公立医院床位使用率上升。2019年，全国医疗卫生机构总诊疗人次达87.2亿人次，比上年增加4.1亿人次，增长4.9%。居民到医疗卫生机构平均就诊6.2次，比2018年增加0.2次。与上年比较，医院诊疗人次增加2.6亿人次，基层医疗卫生机构诊疗人次增加1.2亿人次。2019年，全国医疗卫生机构入院人数26596万人，比上年增加1143万人，增长4.5%，年住院率为19.0%。公立医院入院人数17487万人，占医院总数的82.6%；民营医院3696万人，占医院总数的17.4%。《公报》特别指出，2019年，全国医院病床使用率83.6％，其中公立医院的占91.2%。与上年比较，医院病床使用率下降0.6个百分点，但是公立医院病床使用率上升0.1个百分点。2019年医院出院者平均住院日为9.1日，比上年略有下降。2019年，医院医师日均担负诊疗7.1人次和住院2.5床日，与上年相比基本持平。图存在的问题资料来源：资产信息网千际投行行业发展和驱动因子2019年我国医疗器械行业市场规模约为 6237.5亿元，同比增长17.6%。根据Evaluate MedTech数据，全球医疗器械市场规模增速约为5%左右，可见，未来中国医疗器械行业发展大有可为。随着我国医疗器械行业的技术革新及产业链成熟，市场容量将会不断扩大。根据中国海关的统计数据，2019年我国医疗器械进出口总额554.87亿美元，同比增长 21.16%，其中出口额287亿美元，进口额268亿美元。我国医疗器械的前10大出口国家为美国、日本、中国香港、德国、英国、韩国、印度、荷兰、澳大利亚和法国。图中国医疗保健行业市场结构分析资料来源：资产信息网千际投行欧美日等发达国家和地区的医疗器械产业发展时间早，对医疗器械产品的技术水平和质量要求较高，市场需求以产品升级换代为主，市场规模庞大、增长稳定。其中，美国是医疗器械最主要的市场和制造国，占全球医疗器械市场约40%市场份额，美国医疗器械行业拥有强大的研发实力，技术水平世界领先。图全球医疗器械行业市场规模（十亿美元）资料来源：资产信息网千际投行图 2020年全球医疗健康融资额创历史新高，同比增长41%资料来源：资产信息网千际投行图中国医疗器械行业市场规模（亿元）资料来源：资产信息网千际投行图中国医疗器械主要细分领域国产化比例资料来源：资产信息网千际投行图医学影像设备及ICU设备主要产品国产化比例及年均市场规模（2020-2024年）资料来源：资产信息网千际投行图全球医疗器械行业细分领域市场份额及 2017-2024 年复合增速资料来源：资产信息网千际投行医疗器械作为行业壁垒较高且技术含量高的高端制造业，其发展符合国家产业升级规划。驱动因素： 医疗器械作为高端制造业，受国家政策扶持：1）鼓励创新、加快审批上市流程；2）从财政、税收等方面支持高科技的医疗器械公司；3）从采购法层面规定，在符合要求的情况下优先采购国产产品；4）出台国家级别的医用设备购买计划，刺激市场需求。 分级诊断推进，医疗支出提高，带动行业需求放量：分级诊疗制度是指按照疾病的轻、重、缓、急及治疗的难易程度，由不同级别和服务能力的医疗机构承担不同疾病的治疗，并按病情变化情况进行及时便捷的双向转诊，从而建立科学有序的诊疗秩序，确保病人得到适宜治疗。对于医疗器械行业+来说，分级诊疗促进了基层市场放量。 国产化替代趋势：随着我国医疗器械行业的发展，国产替代已经率先在DR、监护仪、CBCT等领域开始。随着我国厂商技术和销售网络的不断健全，我们判断国产化替代将在低端及中高端产品同时产生。低端产品的国产化替代已经较高，转而进行价格竞争，行业龙头有望凭借成本优势进一步提高市占率。中高端产品的国产化替代主要来自于国内厂商技术及产品质量水平的不断提高。图以麦克森为例分析主营结构资料来源：资产信息网千际投行3.3 竞争分析医疗保健行业发展特征：通过对比医疗保健属性和核心服务模式，可将中国整体医疗保健行业分为五类。他们分别为创新型医疗保健、创投型医疗保健、媒体型医疗保健、产业型医疗保健、服务型医疗保健。此外，由于医疗保健行业仍处于初级探索阶段，整体服务模式与运营模式并不完全成熟。也存在例如产业+娱乐、创投+游戏等复合型医疗保健类型。随着大众创业、万众创新政策红利淡出行业舞台，医疗保健服务类型回归商业本质。如何依托自身运营能力实现行业稳定发展，从而达到投资回报或商业落地的目的，成为行业核心探讨问题。在各类医疗保健中，由于产业型医疗保健多由企业主导，且与企业业务结合较为紧密。所以具有更高的商业落地可行性。成为行业核心探索方向之一。图科技巨头的医疗保健投资资料来源：资产信息网千际投行图全球及中国医疗器械市场对比小结资料来源：资产信息网千际投行图中国化学发光市场份额资料来源：资产信息网千际投行图波特五力分析资料来源：资产信息网千际投行SWOT分析资料来源：资产信息网千际投行3.4 中国主要参与企业图 2020年《财富》世界500强医药健康行业资料来源：资产信息网千际投行图A股及港股上市企业资料来源：资产信息网千际投行1) 中国医药集团：是由国务院国资委直接管理的中国规模最大、产业链最全、综合实力最强的医药健康产业集团。以预防治疗和诊断护理等健康相关产品的分销、零售、研发及生产为主业。旗下拥有11家全资或控股子公司和国药控股、国药股份、天坛生物、现代制药、一致药业5家上市公司。中国医药集团有限公司正全力推进集团五大平台——现代物流分销一体化运营平台、产学研一体化科技创新平台、全国医药零售连锁网络、全国麻醉药品配送网络、全国生物制品营销及冷链配送网络、全国医疗器械耗材产品配送网络，科学仪器与医疗器械、医药科研与工程设计、医药国际经营与海外实业、医药会展与传媒、医疗健康产业的全面发展，构成了一个以医药健康产业为核心竞争力的创新型企业。2) 迈瑞医疗[300760.SZ]：公司是中国领先的高科技医疗设备研发制造厂商，为全球市场提供医疗器械产品。公司的主营业务覆盖生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大领域，通过前沿技术创新，提供更完善的产品解决方案，帮助世界改善医疗条件、提高诊疗效率。公司始终致力于临床医疗设备的研发和制造，产品涵盖生命信息与支持、临床检验及试剂、数字超声、放射影像四大领域，将性能与价格完美平衡的医疗电子产品带到世界每一角落。3) 英科医疗[300677.SZ]：公司是中国领先的一次性医疗耗材和医疗耐用设备制造商。主营业务涵盖医疗防护、康复护理、保健理疗、检查耗材等板块，主要产品包括一次性手套、轮椅、冷热敷、电极片等多种类型的护理产品，产品广泛应用于医疗机构、养老护理机构、家庭日用及其他相关行业。经历多年发展，英科医疗在全球已拥有多家子公司，在上海、美国洛杉矶、加拿大、马来西亚、德国等地分别设有销售办公室。3.5 全球重要竞争者在财富世界500强2020年排行榜中，中国医疗健康行业有2家美国有15家，美国净利润937亿美元中国只有15亿美元，美国净利润率为5.84%中国只有1.54%。图 2020年《财富》世界500强保健行业图国外上市企业1) 麦克森(MCKESSON)[MCK.N]：麦克森公司是全球领先的供给、信息和保健管理产品及服务供应商，主要从事治疗药物和化学药物的进口和批发业务，包括提供制药业务及解决方案、提供医疗手术部分及解决方案及开发提供保健医疗科技技术。2) 强生公司[JNJ.N]：强生公司是世界上规模最大，产品多元化的医疗卫生保健品及消费者护理产品公司。强生公司是世界上最具综合性、分布范围最广的卫生保健产品制造商、健康服务提供商，生产及销售产品涉及护理产品、医药产品和医疗器材及诊断产品市场等多个领域。强生旗下拥有强生婴儿、露得清、可伶可俐、娇爽、邦迪、达克宁、泰诺等众多知名品牌。3) 美源伯根[ABC.N]：是目前美国最大的药品批发商。伯根布鲁斯威格(Bergen Brunswig)是美国最大的医药及医疗外科手术材料的批发商，在美国20个州拥有约30家经销机构，向药店、医院和健康保险机构分销药品和相关产品。AmerisourceBergen公司是美国最大的药品服务商之一，服务对象包括药品制造商和药品供应渠道中的医疗保健产品与服务提供商，产品遍及美国、加拿大和英国。第四章未来展望医疗保健行业将有以下几点发展趋势：1. AI技术和大数据等新科技驱动医疗产业链的创新。AI技术主要应用于基于影像的早期诊断、基于结构化文本的辅助诊断和基于AR/VR等三维成像的外科辅助治疗。目前国内83家企业正在探索人工智能医疗领域，主要布局在疾病风险管理、医学影像及诊断、医院管理等八大应用场景。随着技术扮演越来越重要的角色，AI和人类的互动越来越多，先进的诊断和治疗手段、创新药创新技术都将引爆更广阔的行业增量空间。2. 随着医疗保健产业蓬勃发展，专业人才紧缺状态将会一直伴随。医疗健康机构会和劳动平台按照专业技能进行人才的筛选，比如寻觅放射科的人才。此外，一些医疗机构会利用劳务平台进行一些专业人才的补给。3. 未来中国公司借助资本的力量，加快海外并购步伐，“中国优势、全球资源”，中国企业通过资金优势、市场优势从海外购买技术或者产品实现产业的升级的案例越来越多，分享国外先进的技术和产品，加快产业进步和公司发展，这些都给行业带来巨大的商业机会。（作者：千际投行 ）声明：本文由21财经客户端“南财号”平台入驻机构（自媒体）发布，不代表21财经客户端的观点和立场。

（如需报告请登录 未来智库）1、前言医药行业的需求来自患者，而主要的支付力量却是医保，需求方和支付方的相互 独立决定了医药行业天然存在的复杂性，行业景气度亦同时受这两方面因素共同 影响。人口老龄化程度日益加剧，导致终端医疗需求快速上升，向产业链上游传导，刺 激生产端医药制造业的发展。同时，医疗需求的增长也给医保带来了更大的压力， 医保实际支付能力逐步下降，医保资金使用效率亟待提高。为保障人民医疗需求 的同时维持医保支付能力的稳定，政府部门采取了相应的控费措施，调整医保支 付结构，实现精细化管理。受医保控费的影响，近年来医药制造业整体增速放缓， 但在相关政策的驱动下行业内部发生了结构调整，行业集中度有所提升。行业需求和支付政策改变的根源在于人口结构的变化，而从目前的情况来看，人 口结构老龄化的趋势已经形成，逆转难度较大，因此我们认为未来十年甚至更长 的时间里，支付端收紧的状况仍会持续，制药行业的门槛不断提升，新药开发成 为药企的唯一出路，而行业集中度也将进一步提高，强者恒强的趋势得以延续。 另外，政策压力迫使药企加速转型，如加大新药研发力度、加快仿制药一致性评 价等，这些都为 CRO 行业带来了发展契机，行业持续高景气。除了传统的制药行业以外，疫苗、辅助生殖、骨科植入物、核医学等细分领域也 在行业变革中快速成长，国产品牌逐步崛起，填补国内需求空白。2、控费下整体增速放缓，精细化管理倒逼集中度提升纵观最近 20 年的数据，自 2010 年以来我国医药制造业主营业务收入和利润增长 率均呈现下滑的趋势。除了医保扩容红利期结束的原因以外，多轮次招标降价及 控费也限制了整个医药制造业的增速。2.1、老龄化、发病率提升及发病结构变动推升疾病治疗需求自上个世纪 80 年代推行计划生育政策以来，我国人口结构发生了深刻的变化。根据最近 30 年的统计数据，我国 15 岁以下的人口占比急剧下降。2011 年、2013 年、2016 年政府部门分别出台了“双独二孩”、“单独二孩”和“全面二孩”政策，相应年份新生儿的数量也有所上升，维持了近年青少年人口比例的稳定。然而，各种因素导致社会整体生育愿意仍然较低，当前政策的长期刺激效果有限，青少年人口占比恢复到八九十年的高水平难度较大。与之对应的是，我国 65 岁以上老年人口的绝对数值和占比均快速提升，由 1990 年的 5.60%增长至 2018 年的 11.90%。老年人是医疗需求最大的群体，老年人口占比的提升（非唯一因素）又直接导致了医疗需求的增长，表现为我国每年诊疗人次的不断攀升。经过几十年的发展，我国的医疗卫生水平有了大幅的提高，传染病、寄生虫病、呼吸系统和消化系统等传统疾病得到有效控制，患病率快速下降。同时，随着经济的发展，人民的生活方式和生活环境也发生了较大的变化，再加上人均寿命的上升，代谢疾病、心脑血管疾病、肿瘤等疾病的患病率急剧提高。在两方面因素的共同作用下，近几十年我国人民的疾病谱发生了巨大的变化，进而产生了新的治疗需求。2.2、卫生支出快速增长，医保资金承压伴随医疗需求的提升，我国每年医药卫生费用相应快速增长，占 GDP 的比重也呈现上升趋势。医保作为我国医药行业目前最重要的支付力量，其支出增速一直维持在较高水平。根据最近 10 年的统计数据，在许多年份中，医保收入增速小于支出增速，导致2008-2014 年间医保结余资金虽然继续增加，但医保统筹账户结余资金可使用月份数持续下降，意味着医保实际支付能力的降低。考虑到人口结构老龄化的影响，未来青壮年人口比例下降导致医保收入增速进一步放缓，老年人口比例上升导致医疗刚性支出加速增长，若不改变过去医保资金的运行模式，医保的支付能力会越来越紧张，甚至出现入不敷出的局面。因此，近年监管部门出台了多项重磅的医改政策，在保障老百姓医疗水平的基础上实施医保控费。政策的影响从产业链支付端向上游传导至生产端，制约了医药制造业的经营增长。从实施结果来看，2014 年起医保统筹账户结余资金可使用月份数逐步回升，但目前仍处于较低水平，我们认为在人口老龄化趋势不变的情况下，未来医保控费仍是大势所趋。2.3、多种调控手段精细化控费，行业集中加速医药制造业整体收入和利润增速处于下降通道，但受到患者疾病谱的客观变化以及医保支付的主动调控，医药行业内部发生了剧烈的结构调整。肿瘤、糖尿病、心脑血管疾病等发病率的快速提升产生了极大的治疗需求，带来了新的行业风口，而提前在这些领域成功布局的企业，如恒瑞医药、中国生物制药等，在过去十年乃至有望在未来几十年的行业格局变动中脱颖而出，取得更好的发展。为了有效解决人民日益增长的医疗需求和有限的医保支付能力之间的矛盾，监管部门出台了多项措施，多管齐下，逐步实现医保资金的腾笼换鸟，进而促进了医药行业内部的分化。（1）加大药品使用监控力度。近年来，全国多个省份先后出台重点药品监控目录，限制药物的过度使用。2019 年 7 月，《第一批国家重点监控合理用药药品目录（化药及生物制品）》正式发布，结束了各地监控目录制定标准不一的局面，意味着药品使用监管将在全国范围内推广，我们认为后续会有更多批次的全国性目录跟进。此外，取消地方医保目录和按疾病诊断相关分组（DRGs）付费模式的推出亦将进一步限制药物的滥用，节约医保资金，为有临床价值的治疗性药物腾挪医保支付空间。（2）挤仿制药和专利到期原研药价格“水分”。过去由于国产仿制药质量普遍不高，无法实现对进口原研药的替代，导致原研药专利到期后价格仍然居高不下，再加上医药行业带金销售、渠道商不合理加价等现象的存在，终端药价虚高。因此，2012 年起监管部门开始推进仿制药一致性评价工作，提升国产仿制药质量，为药品进口替代奠定基础。2018 年 12 月和 2019 年 9 月，两轮带量采购的实施使得国产仿制药和进口原研药在同一平台上充分竞争，有效降低了药品价格。随着未来更多药品被纳入带量采购目录，国内仿制药价格将全面下降，产品质量过硬、成本领先、具备产品群优势的头部企业有望在激烈的市场竞争中最终胜出。（3）扶持创新药。近年来我国密集出台了多项鼓励新药研发的政策，逐步与国际接轨，多维度支持新药研发，且取得了初步成效。创新药研发的本质是为临床尚无有效治疗手段的疾病提供新的或更优的治疗方案，惠及民生，故而未来仍是政策鼓励的方向，进行新药开发的药企亦有望在政策扶持下加快发展。在结构调整的过程中，医药行业整体表现为集中度的不断提升。究其原因，我们认为有以下几点：（1）头部企业的产品推陈出新能力更强，在应对降价压力时适时推出新产品弥补旧产品损失；（2）头部企业的并购、引进合作能力更强，收入的分散及多元化有效地对冲了部分风险。（3）头部企业战略眼光和执行能力强，更迅速转型和调整布局转向更符合市场需求的疾病领域和产品，在核心产品被监控前提前优化产品组合。（4）头部企业规模效应和控制成本能力更强，能以量换价，通过控费应对压力，甚至在集采中成为赢家。（5）头部企业拥有其他能增强核心竞争力和额外增加业绩的能力，比如投资等。这些能力带来的业绩结果是近年来港股医药公司营业收入增长率高于医药制造业平均水平，意味着上市公司在各自领域的市场份额逐步提升。以港股制药公司为样本进行统计，2015 年以来，营业收入和营业利润前 10 名公司在整体中的占比逐步提高。具体到公司个体，头部企业和细分领域领先企业业绩表现也优于行业平均水平。综合来看，在经营层面上，医药行业市场集中度不断提高。对资本市场来说，投资者也越来越青睐具备长线竞争力，符合强者恒强趋势的标的，表现为投资的集中度持续提升，市场更多地关注各领域的优质标的： （1）2019年以来北水更青睐港股医药龙头白马及细分赛道特色优质标的；（2）头部企业的市盈率远高于行业平均水平，市场更愿意给予估值溢价；（3）2019 年以来，港股医药龙头白马及细分赛道特色优质标的交易活跃度更高。3、创新成为唯一选择，产品门槛提升将强化集中趋势如前所述，我国人口结构老龄化程度的逐渐加剧给医保的长期支付能力带来了巨大的挑战，进而促成多项重磅医改政策的出台，引发医药行业的变革。在老龄化趋势难以逆转的前提下，我们认为医保控费、行业回归价值本源仍是未来十年乃至更长时间医药行业前进的方向，唯有不断推陈出新才能应对接踵而来的政策压力，创新成为唯一选择，用更符合卫生经济学的新产品替代旧产品来获得更多市场份额才能取得超额增长，行业整合已然揭幕。持续的研发投入是企业不断产出的先决条件，也是维持企业长期发展的基础。我们以研发费用和研发批件作为先行指标来审视这个行业的参与者，发现从投入和已经取得的阶段性成果来讲，行业参与者已拉开差距。仅从批件量来讲，头部企业的储备量远超于同行，这些功课也将奠定未来 5-10 年的竞争趋势和格局，我们判断强者恒强这一趋势仍将持续。从储备产品数量来看，中国生物制药、石药集团等传统大药企的在研产品数量也遥遥领先。随着在研产品的陆续上市，公司的产品线将得到进一步扩充，维持业绩的持续增长，扩大领先优势。从产品质量来看，中国生物制药、石药集团、翰森制药近年即将上市的品种多为用于治疗肿瘤、心脑血管疾病、糖尿病等大病种的重磅产品，与我国疾病谱演变的方向高度吻合。整体来看，中国生物制药（1177.HK）、石药集团（1093.HK）、翰森制药（3692.HK）等头部药企已形成了较为成熟的产品线布局，保证其未来多年将源源不断地有新产品面世，有望在变革中持续引领行业发展。4、CRO：受益于行业创新的紧迫感，景气度仍将持续新药研发是医药行业发展永恒的主题。然而，由于（1）创新的难度边际提升（2）临床试验复杂程度和试验规模要求的提高（3）行业规范化程度的增加，新药研发的难度和周期也持续上升，造成近几十年来新药的平均研发成本快速增长，进而导致新药项目投资回报率的下降。药物研发需求持续增长和投资回报率下降之间的矛盾迫使药企提高研发效率，从根本上驱动了 CRO 行业的发展。另外，政策压力下要求行业参与者实现快速转型，包括存量品种一致性评价、新产品开发等均对企业提出更高要求，部分研发能力薄弱的企业也不得不向 CRO 机构求助。同时，部分 CRO 机构的独特能力禀赋和资源禀赋也为头部药企的研发部门持续赋能。多种诉求下，持续增长的研发各环节的服务需求促使 CRO 行业蓬勃发展，短期这一趋势仍将持续。CRO 行业属于技术密集兼劳动力密集型行业，对员工的技能要求较高。受益于高等教育的普及，我国医药生物从业人员的专业技能有了显著提升；同时自 2000年以来，每年都有大量高学历人才进入市场，国内 CRO 公司亦享受了“工程师红利”。相对国外 CRO 公司，国内 CRO 公司的人工成本更低，在保障相同甚至更优的研发服务质量的前提下，服务价格更具竞争力，故而近年来我国 CRO 行业发展较快，市场规模迅速扩大。此外，本轮医改中国内药企纷纷往创新药研发转型，亦为 CRO 公司带来了发展机遇。按研发流程分类，药明康德和药明生物已基本实现了从化合物研究到商业化生产的全产业链布局，成为绝对的行业龙头，领先地位短期内难以撼动；其他 CRO 公司也根据自身的专项优势，目前多聚焦于某几个研发环节，以实现差异化竞争。从近几年的经营数据来看，作为行业龙头的药明生物和药明康德业绩增长更快，但其他专注于特定领域的 CRO 公司亦有不俗的业绩表现。经过前期的爆发式增长，CRO 行业已经逐步进入整合阶段，药明生物（2269.HK）、药明康德（2359.HK）等头部公司在品牌、技术、人才等方面的领先优势有望进一步扩大，未来继续保持较高的业绩增长。5、填补空白需求，国产品牌崛起，细分领域仍有高成长机会5.1、疫苗：产业待升级，进口可替代，防必优于治目前我国的人口数量是美国的 4.3 倍，而疫苗市场规模仅为美国的 23.8%，反差巨大。随着未来我国经济发展和医疗水平逐步向美国靠近，人均疫苗支出也有望增加，疫苗市场规模存在较大的提升空间。巨大的差距和空间主要来自：（1）产品价格有较大差距；（2）国家强制免疫体系有一定差距；（3）群众认知和免疫意识有一定差距。从卫生经济学的角度出发，预防的总成本未必高于治疗总成本，但从个体健康、对社会的经济效益和预后管理来讲，预防的潜在效益必然高于治疗。从这一角度来说，第 2 点和第 3 点带来的中美差距理应被弥补，未来也有望被弥补。从疫苗性质来看，我国的疫苗分为一类疫苗和二类疫苗。一类疫苗属于婴幼儿必须接种的疫苗，由政府支付接种费用，免费向公众提供，因此企业的议价能力较弱，价格普遍较低，利润空间小，再加上经过多年的大力推广，目前渗透率已经很高，市场增长潜力有限。但多年来多次疫苗事件表明，从产业角度来讲，哪怕是一类疫苗，产品的效价和安全性有待提升，一类疫苗也急需更优质更低成本的产品来供给公众，需要额外物美价廉的新品种加入现有强制免疫体系，更好地保障公民健康。二类疫苗由公民自费、自愿接种，由市场定价，利润空间更为合理，同时目前渗透率还很低，存在较大的增长空间。二类疫苗市场的发展由产品和推广驱动，以HPV 疫苗为代表，近两年我国二类疫苗上市速度明显加快，后续亦将陆续有重磅产品面世。同时，随着健康知识的普及，尤其是 HPV 疫苗的上市将大众对二类疫苗产品的关注度提到了空前的高度，人们更加注重疾病的预防，对二类疫苗购买和接种的意愿也逐步提高。另一方面，二类疫苗属于自费支付的产品，我国人均可支配收入持续增长，即使扣除通货膨胀的因素，近几年的增长率仍维持在 6-7%的区间，在支付能力上为国内二类疫苗市场的发展提供了基础。在三方面因素的共同驱动下，未来我国二类疫苗的市场规模有望快速增长，从而带动疫苗行业整体的发展。从行业层面来看，近年来国内疫苗行业事件频发，对行业发展产生了较大的负面影响，但也间接推动了行业的变革。2016 年 3 月，“山东疫苗事件”爆发，推动《疫苗流通和预防接种管理条例》 修正，疫苗流通直接向“一票制”过渡；2018年 7 月，“长生生物疫苗事件”爆发，加速《疫苗管理法》出台，最终于 2019 年6 月底正式发布，其对疫苗的研发、上市、批签发、流通、接种等环节进行全生命周期的监管，堪称史上最严疫苗监管。从行业格局来看，目前国内疫苗行业市场集中度还不高，与美国市场存在一定区别。整体来看，在行业突发性事件的推动下，疫苗行业监管趋严，行业环境净化加速，市场集中度将逐步提升，同时《疫苗管理法》也鼓励疫苗创新。长期来讲，具备创新能力，优质 CMC 和产业化等综合能力的疫苗企业有望成为新形势下的宠儿，康希诺生物（6185.HK）这一类罕有的生产流程规范、产品质量优良、有创新研发能力的疫苗企业有望在中国市场打造出可媲美进口品质的高性价比疫苗产品，在一类及二类苗市场杀出重围，填补差距。5.2、辅助生殖：不孕不育率提升和生育诉求催生巨大需求受到平均生育年龄提高（导致生育功能下降）、不健康的生活和工作习惯以及环境污染等因素的影响，中国和美国的不孕不育率均逐年上升，且中国更有反超美国的趋势。虽然中美两国的不孕不育率较为接近，但在辅助生殖渗透率上美国遥遥领先。受益于（1）居民经济水平的提高（2）优生优育观念的进一步加强（3）政府鼓励生育政策的持续推进（4）民族的生育诉求（5）人们对辅助生殖技术的认识水平提升，我国辅助生殖的市场渗透率将继续增长，有望逐步向美国靠拢。考虑到不断增长的不孕不育人群数量以及我国当前较低的辅助生殖市场规模，未来我国辅助生殖市场仍有巨大的成长空间，增速取决于市场教育、市场供给、生育文化和政策等多个因素。相对于欧美国家，我国辅助生殖行业的发展仍处于早期，市场准入牌照的稀缺性和国内医疗资源向头部医院集聚的特性导致多年来积累有丰富案例和经验的医疗机构较少，这些较少数的服务提供者辅助生殖成功率远高于同业平均水平，提供综合生育解决方案的能力、科研和技术水平也超过同行。在近几年完成并购后，锦欣生殖（1951.HK）作为国内辅助生殖领域的领跑者，借助先发优势、技术优势和规模优势有望持续领跑市场，在获取流量、对上下游议价能力，对被并购标的赋能能力，团队梯队建设和培养，持续提升技术和成功率等方面均有望持续强化优势，成为广大市场空间和高成长赛道的奔跑的龙头。5.3、骨科植入物：蓄势多年，适时崛起骨科植入物市场主要由三部分组成：创伤植入物、脊柱置换植入物和骨关节植入物，在人口老龄化加速的背景下，骨科植入物市场也持续增长。从手术例数口径统计，目前创伤植入物占据 65%左右的份额，而脊柱置换植入物和骨关节植入物因手术难度高、价格高而患者支付能力有限等原因目前基数相对较小，未来渗透率提升和市场增速都会快于创伤植入物。从市场格局来看，目前市场上的创伤植入物基本上以国产品牌为主，而脊柱置换植入物和骨关节植入物市场上进口产品仍占据半壁江山，国产品牌还有较大的替代空间。以三大类产品中国产品牌占比最低的关节植入物为例，近年来受益于产品设计和工艺持续优化、品类持续丰富、口碑提升和推广教育，国产髋关节和膝关节植入物的市场份额都稳步提升。随着近两年医保控费形势加剧，头部企业以其高性价比加速对进口产品进行替代，反而进入增长的快车道。低渗透率导致的高成长空间、耗材降价不可逆的大趋势、较低的国产市占率、较高的技术和经验壁垒均为这一赛道两家头部公司爱康医疗（1789.HK）、春立医疗（1858.HK）奠定了较高的护城河和增速。5.4、核医学：行业护城河较高，竞争格局良好核药可大致分为诊断类核药和治疗类核药两大类。从全球范围来看，目前核药市场上诊断类核药占比高达 90%，其中又以氟[F-18]脱氧葡糖注射液和锝[Tc-99m]系列影像剂应用最广，分别与 PET-CT/MRI、SPECT-CT 配合使用。借助于核药的特殊性，PET-CT 和 SPECT-CT 把核医学成像设备和普通 CT 相结合，优势互补，可以更早期、更灵敏地对肿瘤、心血管疾病等进行诊断。近年来我国核医学行业有了较大的发展，核医学科室、相应的专业人员以及核医学设备的数量都在不断增加。由于起步较晚，我国核医学行业与欧美国家还存在相当大的差距。以 PET-CT 为例，2015 年我国大陆每百万人保有量仅 0.17 台，甚至低于世界平均水平。2018年 4 月，国家卫健委发布《大型医用设备配置许可管理目录（2018 年）》，对甲类和乙类大型医用设备目录分别作出调整，其中 PET-CT 由甲类调为乙类，SPECT从乙类调出目录。随着仪器配置限制的下调，未来几年我国核医学成像设备的数量有望得到较大幅度的提升，从而带动核药市场的发展。与其他药品相比，核药因其放射性而具有特殊性，企业除了需要拿到药品生产批件以外还需要通过生态环境部（原环保部）及其它核安全监管部门的资质审批，行业准入壁垒相对较高。同时，大多数核药半衰期较短，如氟[F-18]仅 100 多分钟，需要就近供应，故而核药房是核药生产企业必备的设施。核药房的建设成本较高，导致行业新进入者前期投入非常大，没有丰富核药产品线的公司核药房利用率低，性价比不高，限制了核药行业小规模企业的发展。目前国内核药行业已经基本上完成整合，市场被中国同辐和东诚药业两家企业所占据。鉴于高行业护城河，我们认为未来较长时间里国内核药行业新进入者都不会很多，行业竞争格局良好，再加上中国同辐（1763.HK）不断丰富的产品管线，有望持续享受行业成长带来的红利。5.5、其他细分赛道关注边际改善其他关注度相对较低的细分赛道的行业龙头，如石四药集团（输液）、中国中药（中药）、昊海生物科技（眼科产品）、亿胜生物科技（眼科产品）等，亦有望在本轮行业变革的浪潮中维持并扩大各自的领先优势，实现边际改善。6、推荐及建议关注标的……（报告来源：兴业证券）（如需报告请登录未来智库）

（报告出品方/作者：东方财富证券，何玮）核心观点◆ 美国：专利悬崖是利剑，唯有创新向前行。2020 年市值 TOP20 的美国 医药公司中以大型综合性企业居多，也有专科型重磅企业。一些医药 业态近年快速增长，如提供医保福利服务与信息化的联合健康、机器 人辅助微创手术领域的直觉外科、以及动物保健公司硕腾，近 5 年市 值实现 2-3 倍的增长。也有些老牌药企受制于药品专利到期、竞争者 加剧涌入、患者数量减少等限制因素，重磅品种销售快速下滑，逐渐 失去了在相关领域的荣光，如糖尿病领域曾经的佼佼者礼来和赛诺菲、HIV 领域的 GSK，还有早期丙肝王者吉利德。◆ 中国：不同领域多点开花，多因素助推行业加速发展。从 2020 市值 TOP20 的中国医药上市公司来看，涉及的医药细分领域非常之多，包 括综合及综合药品 5 家、医疗器械 1 家、CRO/CMO 企业 4 家、医疗服务1 家、互联网医疗 2 家、生物制品（包括疫苗）6 家、品牌中药 1 家。一方面说明我们在医药领域仍然有众多可能性，另一方面从市值 来看我们的头部企业与美国的相比仍有较大差距。◆ 我国医药制造业规模以上企业利润总额增速回升。1-10 月份医药制造 业规模以上工业企业实现营业收入 19555.9 亿元,同比+2.5%；实现利 润总额为 2779.1 亿元，同比增长 8.7%（1-9 月份为+8.2%）。医药制 造业工业增加值累计同比逐步回升。我国医药制造业工业增加值累计 同比自 2 月份触底后一路上扬，2020 年 10 月累计同比增长 3.5%。面 对愈发紧张的医保基金，预期未来医保局将依然注重医保控费，医保 基金使用管理将更加精细化、有效化。从 2020 年前三季度医药上市 公司业绩来看，疫情稳定复工复产后医药行业整体业绩增长速度收 正，归母净利润增速大幅提升，这与公司规模效应、精细管理，降低 费用、提质增效不无关系。◆ 我国医药行业正处于全面转型的关键时期，创新导向和专利突破是大 方向，品牌溢价、结构调整是大动作，提质增效、降低成本实现规模 效应，提升综合实力实现进口替代，培育品牌消费新增长点，都将成 为未来医药企业竞争力的重要体现。1.解决医疗保障发展问题1.1.我国医保控费方向不变我国医药制造业规模以上企业利润总额增速回升。根据国家统计局数 据，1-10 月份全国规模以上工业企业实现营业收入 837800.9 亿元，同比 -0.6%；实现利润总额 50124.2 亿元，同比增长 0.7%（按可比口径），1-9 月份为下降 2.4%。其中，1-10 月份医药制造业规模以上工业企业实现营 业收入 19555.9 亿元,同比+2.5%；实现利润总额为 2779.1 亿元，同比增 长 8.7%，1-9 月份为+8.2%。医药制造业工业增加值累计同比逐步回升。 我国医药制造业工业增加值累计同比自 2 月份触底后一路上扬，2020 年 10 月累计同比增长 3.5%。我国医保控费方向不变。2020 年 9 月，我国参加基本医疗保险人数为 13.52 亿，医保基金扩容空间有限。自 2018 年开始，我国医保基金收入增 速开始低于支出增速，2020 年前 9 个月医保收支增速差距明显加大，医保 支出增速高于收入 10 个百分点以上。面对愈发紧张的医保基金，预期未 来医保局将依然注重医保控费，医保基金使用管理将更加精细化、有效化。深化改革解决我国医疗保障发展问题。3 月 5 日，中共中央国务院正 式发布《关于深化医疗保障制度改革的意见》（《意见》），提出未来十年我 国医疗改革重点：将从医疗体系建设、可持续筹资机制、基金监管、医保 支付、药品价格、医疗服务等多个方面入手，着力解决我国医疗保障发展 不平衡、不充分的问题。在医保支付方面，《意见》提出：完善医保目录 动态调整机制，将临床价值高、经济性评价好的药品、诊疗项目、医用耗 材纳入医保支付范围，规范医疗服务设施支付范围。建立健全医保目录动 态调整机制，完善医保准入谈判制度，逐步实现全国医保用药范围基本统 一。在医药服务方面，《意见》提出：进一步深化和推进药品、医用耗材 集中带量采购制度改革。推进构建区域性、全国性联盟采购机制。促进“互联网+医疗健康”发展。3 月 2 日，国家医保局、国家卫健委 联合发布《国务院办公厅关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见》，提 出要将符合条件的“互联网+”医疗服务费用纳入医保支付范围，鼓励定 点医药机构提供“不见面”购药服务等要求。药品管理制度化，继续推进药品一致性评价。《药品注册管理办法》、 《药品生产监督管理办法》于 2020 年开始施行，将全面推进药品注册分 类改革，优化审评、审批工作流程，落实药品上市许可持有人制度，强化 药品全生命周期管理，加大责任追究力度。国家药监局发布《关于开展化 学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价工作的公告》，正式启动注射 剂一致性评价。1.2.医药行业整体业绩增速收正从 2020 年前三季度医药上市公司业绩来看，疫情稳定复工复产后医 药行业整体业绩增长速度收正，归母净利润增速大幅提升，这与公司规模 效应、精细管理，降低费用、提质增效不无关系。从子板块来看，医疗器 械不受疫情影响，反而在呼吸机、核酸检测、防护设备器械等疫情相关产 品巨大需求下，医疗器械取得快速的增长，2020Q3 营收、归母净利润分别 同比+52.62%、134.51%。从市场表现来看，截至 2020 年 12 月 21 日收盘，医药生物行业指数年涨幅为 50.89%，在申万 28 个一级行业中排名第四，28 个一级行业中年 涨幅超过 40%的分别有：食品饮料+75.91%、休闲服务+74.49%、医药生物 +50.89%、汽车+48.05%、国防军工+43.14%。在医药子行业中，年度表现 比较好的是医疗服务+83.94%、医疗器械+83.52%，化学制剂、医药商业、 中药板块表现相对较弱，分别+29.58%、+22.51%、+15.60%，均跑赢上证 指数的+12.15%。2.从中美两国药企龙头变迁看未来美国是医药大国也是医药强国，我们对美国和中国一些基础的医疗卫 生数据做了一些对比，看看二者之间的差距何在。中国医疗卫生费用总量 在提升且增速较快，但是人均卫生费用支出仍然很低。中国人口老龄化现 象明显且有加剧趋势，中国政府正不断加大医疗卫生投入，每万人医生数 量、每万人医院床位数量均出现明显改善。从卫生总费用来看，2018 年美国卫生支出为 36494 万亿美元，同比增 长 4.6%，占其 GDP 比例为 17.7%，近年来美国每年卫生费用增速在 4.6% 左右，GDP 占比稳定在 18%左右。2019 年中国卫生总费用在 65195.9 亿元， 同比增长 12.4%，占比 GDP 比例为 6.6%，GDP 占比相比仍然非常低但呈现 小幅上升趋势，而且目前每年增速保持在 10%以上。从人均卫生费用支出 来看，2018 年美国为 11173.9 美元，中国为 4148.1 元人民币，我国人均 卫生费用相比仍然非常之低。从人口结构来看，两国人口老龄化趋势明显。2018 年，美国 65 岁以 上老人达到 5164 万人，占其总人口比重为 15.8%，所占比例有上扬趋势， 该比例相比 2001 年提升了 3.5 个百分点。2019 年中国 65 岁以上老人达到 1.76 亿人，占总人口比重为 12.6%，相比 2001 年提升了 5.5 个百分点， 人口老龄化明显且有加剧趋势。2.1.专利悬崖是利剑，唯有创新前行当前，美国仍然是世界上最大的经济体，有着成熟的医疗体系和一批 医药巨头公司。我们根据 Choice 美股 GICS 行业分类，以 5 年为间隔对近 20 年美国医药上市企业总市值 TOP20 进行分析，以探寻其行业方向及公司 的发展变迁。拉长时间来看，这或许对我们未来医药行业的发展有一定的 启示作用。目前美国医疗保健行业有 1032 家上市公司，相比 2000 年的 41 家翻了 25 倍，而 2010-2020 年的十年间，医药上市公司无论从数量还是 总市值均实现了一个明显的提升，分别占美国全体上市公司的 18.1%和 12.9%。从单个公司市值来看，美国医疗保健行业 30 亿美元以下的公司居 多（占比 77%），而市值 50 亿美元即约 330 亿元人民币以上公司总市值占 比达到 89%，“二八效应”、“马太效应”明显。由于医药上市公司的快速增 加，尤其是一些小公司实现 IPO 上市，单个医药公司平均市值要低于全体 美股平均市值。从近 20 年美国医药上市公司总市值 TOP20 排名情况来看（以 2020 年 为参考点），上榜的公司中以大型综合性企业居多，也有专科型重磅企业。 强生公司、辉瑞公司凭借多板块综合布局，长年排名前三。一些业态近年 快速增长，如提供医保福利服务与信息化的联合健康、机器人辅助微创手 术领域的直觉外科、以及动物保健公司硕腾，近 5 年市值实现 2-3 倍的增 长。也有些老牌药企受制于药品专利到期、竞争者加剧涌入、患者数量减 少，重磅品种销售快速下滑，失去了昔日在相关领域的荣光，如糖尿病领 域曾经的佼佼者礼来、赛诺菲，HIV 领域的 GSK，还有早期丙肝王者吉利 德。因此，唯有不断开拓创新，提供更多的产品和服务，不断满足未满足 需求，以抵抗专利悬崖的利剑。1）综合性医药企业居多。2020 年强生公司以 3609 亿美元市值排名第 一，其业务主要包括消费、制药和器械板块业务。TOP20 名单中综合及综 合药品类公司 12 家（占比 60%），医保福利与信息化 1 家（联合健康），医 疗器械 4 家（器械巨头美敦力、史赛克，实验室器械服务商赛默飞，机器 人辅助微创手术领域的直觉外科），专科药见长的 3 家（包括糖尿病药类 的诺和诺德，HIV 药类的吉利德科学，动物保健类的硕腾）。2）实力雄厚的综合企业稳居前三。强生公司在 5 个节点上均排名前 三，其中后 4 个节点上均排名第一。其三大板块稳步增长，药品板块表现 优良，如银屑病用药乌司奴单抗注射液、肿瘤药达拉他滨和依鲁替尼均是 高速增长的重磅品种。辉瑞公司一直排名前三，不过已从早期的第一、二 名下滑，主要原因是：随着氨氯地平、阿托伐他汀、西地那非、普瑞巴林 等专利药的陆续到期，心血管药巨头辉瑞业绩出现了下滑；肺炎疫苗 Prevenar 13 于 2016 年进入中国的市场后，开始触底反弹，保持了较低的 增幅；目前主要重磅品种心血管药物阿哌沙班、自身免疫疾病的新兴代表 药物托法替尼、乳腺癌用药帕博西尼等保持较好增长。值得一提的是，凭 借主营业务 UnitedHealthcare（提供医疗保险和福利服务）和 Optum（提 供信息和技术支持的健康服务）的联合健康在 5 个节点上均有上榜，且最 近 5 年市值将近翻了 3 倍而跻身目前的 TOP2。3）首次上榜企业增长强劲。机器人辅助微创手术领域的全球技术领导者直觉外科排名第 17，近 5 年市值翻了近 4 倍，2015-2019 年归母净利 润 CAGR 达 23.7%。首次上榜的还有 2013 年上市的动物保健公司硕腾，超 过吉利德科学排名第 19，专门为用户提供优质的兽药和疫苗、业务支持和 技术培训，近 5 年市值翻了近 3 倍，2015-2019 年归母净利润 CAGR 高达 45%。另外可提及的是赛默飞世尔科技（专门提供医疗诊断、实验室服务）， 尽管非首次上榜，但是近年增长势头强劲，由 2015 年的 19 位快速提升到 目前的第 5 位。4）下滑明显的老牌药企。尽管自上市以来，5 个或 4 个节点均有上榜， 包括礼来、赛诺菲、葛兰素史克（US)目前分别排名在 14-16 名，仍然难 掩其下滑趋势。如礼来从早期的第 4 名到第 10 名，再到现在的第 14 名。 主要原因有：优势领域糖尿病用药增速放缓；勃起功能障碍用药他达拉非 继续下滑；除了肺癌化疗药培美曲塞外，VEGFR2 雷莫芦单抗、乳腺癌的 CDK4/6 抑制剂 Abemaciclib 等品种在肿瘤市场上难以有重大突破。赛诺菲 从早期的第 6 名到第 10 名，再到现在的第 15 名。主要原因有：目前主要 靠传统优势领域疫苗与多发性硬化市场支撑；2017 年 3 月获批的湿疹用药 Dupixent，于 2018 年 10 月新增哮喘的适应症，目前为公司重磅药物；但 是受制于专利悬崖，甘精胰岛素把糖尿病的王位拱手于诺和诺德的利拉鲁 肽、索玛鲁肽；而被寄予厚望的 Soliqua（胰岛素+GLP-1）业绩也不如人 意。葛兰素史克（US)从早期的第 4、5 名到 11 名，再到现在的第 16 名。 主要原因有：早期专注于整合酶抑制（INSTI）的研发和创新，GSK 公司靠 着多替拉韦为主的复方药，曾和吉利德公司在 HIV 市场上分庭抗礼，而目 前均出现不同程度的下滑；随着呼吸系统老牌药 Seretide 专利到期市场 出现大幅下滑，尽管 2013 年推出了 Breo Ellipta（氟替卡松维兰特罗） 和 Anoro Ellipta（乌美溴铵维兰特罗），经历了一段时间高速增长后也逐 渐放缓。另外，尽管吉利德在最近的 3 个节点均有上榜，但是其排名从 2015 年的第 6 位快速跌至目前的 20 位，近 5 年市值缩水 50%，TOP20 榜单差点 难保。主要原因有：曾经在丙肝药物吉一代索磷布韦的带领下，销售额从 2013 的 50 亿美元飙升至 2014 年的 180 亿美元，在吉二代 Harvoni 的助推下于2015 年达到顶峰 240 亿美元，开创了丙肝治愈的全盛时代。但随着 竞争者的涌入、天价药物的非议、患者数量的减少，吉利德丙肝市场逐渐 萎缩，2018 年丙肝营收不敌艾伯维；后期营收更加倚重传统王牌领域—HIV 领域（目前板块收入占比 75%左右），在 HIV 鸡尾酒疗法中，疗效更优的替 诺福韦艾拉酚胺（TAF）延缓了吉利德在抗病毒市场的颓势；另外，吉利 德将目光转向肿瘤市场，2017 年 119 亿美元收购 Kite 进入 CAR-T 领域， 2018 年用 31.6 亿美元结盟 Sangamo 开发下一代 CAT-T 疗法，然而未来增 长仍然不得而知。5）昙花一现的一些公司。2000 年出现在 TOP20 榜单第 11 名且 2002 年到达过市值顶峰近 220 亿美元的泰尼特保健，之后市值一路下滑早已无 人问津，目前市值 30 亿美元左右。泰尼特保健是全美最大的医院管理运 营商之一，上世纪 80 年代不断扩张，管理医院一度超过 200 家，为了达 到财务绩效目标，2003-2004 年不得不出售或关停了 30 多家医院，后面便 开启了不断收购、不断出售或关停的循环之路。曾经于 2005 年出现的方 舟生物制药、MEI harma、CTI BioPharma 上市或短暂上市即到达市值顶点， 后面市值便一路下探，均为生物制药相关公司。另外，世界领先的仿制药企业梯瓦制药 2015 年底市值达到 596 亿美元，目前却不到 100 亿美元， 2015 年其归母净利润 15.88 亿美元，到 2019 年变成-9.99 亿美元。梯瓦 公司一路买买买，2016 年以 400 亿美元收购竞争对手 Allergan 的仿制药 相关业务后，便一直背负着巨额债务，裁员是其大型重组计划的一部分 （2017 年宣布全球裁员 1.4 万人，占比高达 1/4）。加上仿制药竞争加剧， 又深陷操纵仿制药价格的泥淖，梯瓦制药一度高票当选为最有可能破产公 司之一。2.2.不同领域多点开花，多因素助推行业加速发展目前我国医药生物行业有 514 家上市公司（A+H，约为美国的 1/2）， 相比 2000 年的 94 家翻了 5 倍。在 2005-2020 年的十五年间，医药上市公 司数量增加近 2.5 倍，占全体公司数量比例从 6.7%上升到 7.8%（美国当 前为 18.1%）；总市值出现明显的拉升，2010、2015、2020 年分别比其 5 年之前增长 7.9 倍、1.6 倍和 1.5 倍，占全体公司总市值比例分别为 2.9%、 4.9%和 8.3%（美国当前为 12.9%且趋于稳定），增长趋势良好（202010医药总市值达到 10.7 万亿元）。从单个公司市值来看，我国医药生物行业 100 亿元以下的公司居多（占比达到 59%），其中 30 亿元以下的占比 26%，市 值在 300 亿元以上公司总市值占比达到 67%，虽然“二八效应”、“马太效 应”仍不明显，但是规模效应、强者恒强的趋势在路上。由于近年医药行 业的快速增长，加上今年疫情的影响，我国医药上市公司整体市值提升较 快，目前单个医药公司平均市值已经超过全体上市公司的平均市值。从近 20 年我国医药上市公司（含 H 股）总市值 TOP20 排名情况来看 （以 2020 年为参考点）：从 TOP20 名单门槛来看，5 个节点第 20 名分别为 天坛生物 47 亿元、华润双鹤 24 亿元、中恒集团 194 亿元、华东医药 356 亿元、康龙化成 914 亿元。而从千亿市值企业来看，直到 2015 年节点才 出现首家--上海莱士 1096 亿元；而到 202010 节点，总共有 16 家公司达 到千亿，其中 2000 亿元以上的有 7 家，恒瑞医药、迈瑞医药分别以 4737 亿元、4702 亿元位居前二名。从上榜次数来看，复星医药 5 次，恒瑞医药、 云南白药均出现 4 次。1）不同领域多点开花。从 2020 年上榜企业来看，涉及的细分领域非 常之多，包括综合及综合药品 5 家、医疗器械 1 家、CRO/CMO 企业 4 家、 医疗服务 1 家、互联网医疗 2 家、生物制品（包括疫苗）6 家、品牌中药 1 家。一方面说明我们在医药领域仍然有众多可能性，另一方面从市值来 看我们的头部企业与美国的相比仍有较大差距，如恒瑞医药目前以 4737 亿元位居榜首，仍然没有赶上美国同时期的第 20 名吉利德科学（729 亿美 元）。2）药品、器械龙头显现。恒瑞医药目前市值排名第一，相较 2015 年翻了近 5 倍，目前已经形成以抗肿瘤、麻醉镇痛、造影剂三大领域为主的 业务格局。自 2000 年上市以来恒瑞业绩持续稳健增长，收入 CAGR 达 23%， 归母净利润 CAGR 为 26%。恒瑞是我国创新药企业标杆，研发支出连续多年 位列国内首位，研发占收入比例达到全球制药巨头的水平（2019 年占比 16.7%）。2017 年以来，恒瑞在新药研发、国际化方面逐步迎来收获，创新 药品种吡咯替尼、19K、PD-1、瑞马唑仑等品种陆续获批，逐步迎来收获 季，加上丰富的产品管线以及多个重磅品种处于临床 III 期有望连续上市， 均是恒瑞近 5 年来市值不断攀升的推手。迈瑞医疗以 4702 亿元的市值目 前排名第二，作为国内医疗器械龙头企业，迈瑞目前形成生命信息与支持、 体外诊断与医学影像等三大板块，业绩均保持稳定增长。上半年抗疫助力 公司业绩增长，并加速海外推广进程，其高端产品国产替代可期，中低端 产品亦可满足不同等级医院需求。自 2018 年 10 月上市以来，迈瑞市值翻 了近 8 倍。从药械比、人均消费水平等方面来看，我国医疗器械行业仍有 较大的提升空间。3）近 5 年医药行业发展迅猛。从上述图表看出，我国医药行业企业 数量从 2015 年的 323 家增加到目前的 514 家，增长近六成，医药行业上 市公司总市值增长 150%，当然也与今年疫情推动的医药行情有一定关系 （尤其疫苗、互联网医疗等）。总体来讲，近 5 年来我国将医药行业的重 点逐渐转移到医药创新上来，提升药品/器械审评审批速度以解决审评积 压问题，加入 ICH 正式与国际标准接轨。尽管在“两票制”、仿制药一致 性评价、药品耗材集采、医保谈判降价等短期来看利空行业的重磅政策下， 长期仍然不改医药行业提升产品/服务质量、为创新发展腾挪空间的大方 向。从上市企业层面，这 5 年来上市了一批优质企业：如优质创新器械龙 头迈瑞医疗；研发外包 CRO/CMO 企业药明康德（A+H）、药明生物、泰格医药（A+H）、康龙化成（A+H）；优质生物药企业百济神州；优质化学药企业 翰森制药；优质互联网医疗平安好医生；优质疫苗企业康泰生物、康希诺 -U。从上市公司市值变化来看，除了上述提到恒瑞医药近 5 年翻了近 5 倍 以外，眼科医疗龙头爱尔眼科翻了近 8 倍，疫苗龙头智飞生物翻了近 9 倍， 互联网医疗龙头阿里健康翻了近 6 倍，生物制品龙头长春高新翻了近 10 倍，民族品牌中药片仔癀翻了近 5 倍，优质 CRO 企业泰格医药翻了近 8 倍。4）一部分公司面临考验。近 20 年来，医药行业早期诞生了一批优质 企业，有些公司遭遇了短期的刺激不断调整，也有部分企业遭受了长期的 冲击而仍在不断探索未来之路。美年健康为体检龙头，在体检宽赛道上分 享巨大红利，一度与爱尔眼科、通策医疗并称为“医疗服务三巨头”。集 团于 2015 年 8 月在 A 股上市(SZ:002044),2016-2017 年先后收购“美兆”、 “慈铭”,并于 2018 年正式完成中国内地版图的全覆盖，截至 2019 年底 美年在全国 294 个核心城市布局 703 家体检中心。期间美年股价也一路上 扬上涨近 1.5 倍，而 2018H2 以来，经历了广州富海门诊、商誉减值、新 冠疫情等多重冲击，公司业绩增速大幅下滑，股价也进入深度调整阶段。 因此，公司开始对“快马圈地”发展战略进行了反思和调整，逐渐思考从 增量扩张转向存量运营，全面加强质控管理，持续加强规范“集团督查省级巡查-市级检查-分院自查”四级医质管理体系。随着积压订单集中释 放、医院体检客户回流，2020 年美年业绩能否扭亏向好发展，值得拭目以 待。上海莱士于 2008 年在深交所中小板挂牌上市(SZ:002252),是我国乃 至亚洲地区知名的血液制品企业，专注于血液制品的发展，在上市初到 2015 年 11 月顶点期间股价翻了近 30 倍，并于 2015 年底登顶成为首家市 值过千亿的医药企业。2016 年起，上海莱士通过设立的并购平台分别于 2016 年 8 月完成英国 BPL 的收购，于 2018 年 1 月完成德国 Biotest 的收 购，并计划未来择机将 BPL、Biotest 整体或相关业务注入公司，意在打 造“世界级血液制品行业的民族航母”。2018 年 2 月上海莱士拟筹划收购 天诚国际或其下属子公司 100%股权（初步预计交易作价或达 160 亿元以 上），同时募集配套融资不超过交易金额的 10%。由于该次重组为跨境并购， 交易金额较大，工作时间较长，一拖就是 2 年悬而未决。另外，由于 2017 年开始国内证券市场波动较大，公司风险投资产生较大损失，2018 年一季 度投资亏损 8.98 亿元（全年亏损 19.8 亿元），2018 年度归母净利润-14.69 亿元，同比减少 275.72%。因此，2018 年 12 月 7 日复牌后，公司股价一 路狂跌至 5.74 元，相比停牌前收盘价下跌近 70%。2019 年公司再出发， 战略聚焦于血液制品主营及生物制品相关产业，同时大幅缩减风险投资规 模，主营业务血液制品销售收入同比增长较大。2020 年 3 月，上海莱士完 成对西班牙基立福下属子公司 GDS（全球知名的血液检测仪器及试剂生产 商）45%股权的收购，预示该次海外并购正式收官。至此，公司控股股东 仍为科瑞天诚和莱士中国，基立福成为公司第一大股东，持股比例为 26.2%。截至目前，上海莱士及其下属子公司郑州莱士、同路生物和孙公 司浙江海康拥有单采血浆站 41 家（含 1 家分站），采浆范围涵盖 11 个省 （自治区）。未来，昔日的血液品龙头能否重拾荣耀值得期待。华润三九早年连续上榜 TOP20 榜单 3 次（2000 年排名第 2），目前市 值一直在 250 亿元上下徘徊。华润三九为国内 OTC 龙头企业和具有一定影 响力的处方药企业，未来仍然要看中药配方颗粒的增长、自我诊疗板块品 牌年轻化建设情况。哈药股份早年连续上榜 3 次，均排前十，目前公司市 值在 100 亿元以下。哈药股份融医药制造、贸易、科研于一体，拥有“哈 药”、“三精”、“护彤”、“世一堂”、“盖中盖”等驰名商标及“世一堂”中 华老字号的使用权。近些年来，哈药受带量采购、医保控费、国谈品种降 价等系列政策影响较大。ST 康美 2 次上榜，分别是 2010 年排名第 9、2015 年排名第 4，2018 年涉嫌财务造假后股价一落千丈，目前市值相比 2018 年高点跌去近 90%。康美药业于 2001 年在上交所上市,是国内中医药全产 业链的龙头企业，率先进行中医药互联网布局。这些公司能否重拾昔日风 采，需综合考量业务布局、合规风控、管理层智慧、投资者信心等等，时 间将会给出答案。3.医药行业未来发展趋势分析3.1.坚持医药创新发展方向不动摇国家大力支持医药创新。从 2017 年开始，国家药监局加速新药审评审批，促进我国创新药企业发展及 传统药企转型。2018-2019 年国家药监局每年批准 50 个左右的新药，其中 国产新药占比近 20%。另外，国家医保局通过医保谈判将更多创新药快速 纳入医保支付范围，为我国创新药研发提供了较好的发展环境。2019 年，我国药审中心 CDE 受理 1 类创新药注册申请共 700 件（涉及 319 个品种），品种数同比+20.8%。其中，CDE 受理国产 1 类创新药申请 528 件（涉及 244 个品种），其中化学药 401 件（144 个品种），生物制品 127 件（100 个品种），适应症主要集中在抗肿瘤、抗感染和消化系统用药等领 域。从 2016 年开始，我国进口创新药注册申请占比逐年提升，其中以化 学药为主，这与我国加快审评审批、加入国际组织 ICH 等因素有关。近年 我国获批上市的创新药主要聚焦国内外热门靶点，主要适应症为恶性肿 瘤、精神类等领域。创新审批通道开放助力创新医疗器械上市。近日，国家药监局公布了 前国家食药监总局 2014 年发布《总局关于印发创新医疗器械特别审批程 序的通知》后，创新审批通道开放已向医疗器械企业总共批准发布的 III类创新审批产品注册证总数为 98 个，共有 82 个企业先后取证。靶向肿瘤药成为治疗非小细胞肺癌（NSCLC）的重要手段。经过 10 余 年的发展，靶向治疗已经成为不可手术的晚期肺癌的一线优先治疗策略。 2019 年，肿瘤靶向小分子药已经成为我国样本医院抗肿瘤药第一大品类， 市场占比达到 19.4%，同比提升 6.8pct。肺癌是我国第一大癌种，2018 年 发病率达到 0.062%，新发人数占全球新增肺癌患者的 41.4%，其中非小细 胞肺癌患者占肺癌患者总数的 85%左右。NSCLC 常见的驱动基因包括 EGFR、KRAS、c-MET、HER2 基因突变、 ALK/ROS1、RET 基因重排等。其中 EGFR 靶点是发现最早、研究最深入的一 个，在 NSCLC 患者突变类型中突变率也最高（全球平均约为 35%，亚裔在 30%-50%）；KRAS 基因突变（15%-20%）、ALK/ROS1 重排（约 5%以上）、c-MET 基因突变（约 4.5%-4.8%）、HER2 突变（约 4%）、RET 基因重排（约 1%-2%）。 作为 NSCLC 主要靶点用药，预计到 2023 年、2030 年，我国 EGFR 小分子靶 向药物市场规模将分别达到 182.7 亿元、395.0 亿元，2018-2023 年、 2023-2030 年 CAGR 将分别达到 22.9%、11.6%。近年来，靶向治疗逐渐向中/晚期肺癌迈进，而术后辅助治疗的相关 研究出现了第二个高峰。目前，一代、二代、三代 EGFR-TKI 药物均已经 有了多款成熟产品，靶向、抗血管生成、细胞毒药物及免疫治疗的联合用 药仍然是主旋律之一，针对 EGFR 和 ALK 这两条通路已经建立了较为标准 的诊疗路径。在 WCLC 会的前会上，eXalt3 研究数据显示了国产二代 ALK 抑制剂恩 沙替尼的疗效：相较于克唑替尼，恩沙替尼显示了全面优势，两组的中位 PFS 分别为 25.8 个月和 12.7 个月；ORR 分别为 75%和 67%；颅内应答率分 别为 64%和 21%；首次 1 年颅内进展率分别为 4%和 24%。目前，ALK 通路已 经形成了一代、二代及三代药物 “三世同堂”的局面，在靶向治疗的加持下，患者的中位 OS 超过 7 年，进入肺癌的“慢病化”管理时代。生物类似物蓬勃发展，市场空间潜力巨大。我国生物药市场规模以数 倍于全球生物药市场的速度增长，我国生物药市场的蓬勃发展，将有助于 带动生物类似物市场的发展。2018 年全球生物药的市场规模达到 2618 亿 美元，2014-2018年CAGR 高达7.7%，同期我国的生物药市场CAGR为22.4%， 复合增速约为全球的 2.9 倍。近年来，随着重磅生物原研药专利陆续到期， 我 国 研 发 实 力 强 大 的 医 药 企 业 纷 纷 布 局 相 关 类 似 物 的 研 发 。 据 Frost&Sullivan 统计，2018 年我国生物药市场规模达到 2622 亿元人民币， 其中生物类似物市场规模达到 16 亿元，预计 2018-2023 年我国生物药市 场和生物类似物市场 CAGR 将分别达到 22.4%和 74.5%。自 2015 年生物类 似物指导原则发布以来，生物类似物审评、审批政策逐渐明朗，我国生物 类似物的研发监管水平逐步与国际接轨。随着支付体系的逐渐完善，生物 类似物上市后，将以较低的价格快速渗透市场，有助于缓解我国今后 5-10 年医疗费用上涨的紧迫问题。2019 年，我国生物类似物迎来了突破性的进展，4 款生物类似物相继 获批上市，包括汉利康（利妥昔单抗）、安健宁（阿达木单抗）、安可达（贝 伐珠单抗）、格乐立（阿达木单抗）。截至 2020 年 9 月 30 日，国内共有 8 个生物类似物获批上市，其中 2020 年获批上市的有达伯华（利妥昔单抗）、 汉曲优（曲妥珠单抗）、苏立信（阿达木单抗）、达攸同（贝伐珠单抗）。据统计，目前国内约 180 家药企已布局生物类似物的产品研发，共涉及 400 余款药物。国内在研的生物类似物大多集中在 CD20、HER2、EGFR、VEGF、 TNFα等热门靶点。3.2.规模效应降本增效提升竞争力我国医药行业正处于全面转型的关键时期，创新导向和专利突破是大 方向，品牌溢价、结构调整是大动作，提质增效、降低成本实现规模效应 都将成为未来医药企业竞争力的重要体现。3.2.1.药品带量采购、耗材集采旨在降本增效1）集采降价成为医保控费的重要举措之一首批 4+7 集采的 25 个中标品种，相比试点城市 2017 年相同药品最低 采购价平均降幅达到 52%，最高降幅 96%。4+7 扩面集采的 25 个中标品种， 与联盟地区 2018 年最低采购价相比平均降幅达 59%，与首批 4+7 采集中选 价相比平均降幅 25%。第二批国采的 32 个中标品种，与联盟地区 2018 年 最低采购价相比，平均降幅 53%，最高降幅达 93%。第三批集采涉及品种数量为前两批国采数量之和，多家跨国药企的重 磅品种被纳入，大型“原研替代”场面出现。据米内网统计，辉瑞和默沙 东均有 5 个品种被纳入，阿斯利康和诺华均有 4 个品种，施贵宝有 3 个品 种。其中辉瑞被纳入的 5 个品种分别为塞米昔布、西地那非、舍曲林、利 奈唑胺、依法替布等，成为该次集采品种扩容后上榜品种最多的国际医药 巨头，也是在前面 4+7 集采、4+7 扩围集采均无中标品种情形下受到冲击 后做出的选择。第四批药品国家集中采购启动。《关于报送第四批国家组织药品集中 采购品种范围相关采购数据的通知》显示，此次涉及 44 个产品、90 个品 规，仍以化药为主，除眼科滴剂、注射液外，其他均为口服型药品，涉及 多个抗糖尿病药物、抗肿瘤用药以及大品种注射剂（8 个产品），而生物制 品和中成药不在其列。此次采购于 12 月 12 日正式启动报量，12 月 30 日 17 点前，各省完成相关药品预采购量的审核工作，报送至联合采购办公室。药品集中采购政策的全国推进,将促进我国医药卫生总费用的合理支 出和民族制药产业的转型升级。未来医药企业要么增加专利壁垒，如扩大 适应症、延长药品专利期；要么实现规模效应，即在保障产品质量的同时 发挥成本优势实现以价换量，在全面价值链战略博弈中取胜。带量采购将 大大降低药品市场推广、进入医院的成本，承诺及时还款降低了企业占款 和融资成本，这些因素可以对冲药品降价的影响。近日，江西省医药采购服务平台发布了《关于公布 2020 年江西省药 品带量采购经济技术标得分综合评审结果及中选结果的通知》。作为较早 开始省级带量采购的省份，早在今年 6 月份江西就发布了药品带量采购综 合评审规则，并要求相关药企提交带量采购报名材料。2020 年 9 月发布的 《江西省药品带量采购文件》规定：1 家企业中选，取首年约定采购量基 数的 50%；2 家企业中选的，取首年约定采购量基数的 75%，其中 50%给最 低价中选企业，25%给最高分中选企业。以奥美拉唑注射剂为例，最低价 中选的人福药业和最高分中选的阿斯利康将分别获得 50%、25%的首年约定 采购量。采购周期则按照以下规则确定：1 家企业中选的，采购周期为 1 年；2 家企业中选的，采购周期为 2 年，一年签订一次协议。2）医保谈判增加创新药可及性近日，第 5 次医保谈判启动，也是国家医保目录动态调整后的首次谈 判，时间为 12 月 14 日-16 日，涉及肿瘤、精神疾病、眼科、儿科等领域 药品。医保谈判规则与去年一致：独家品种以比价磋商的方式进行谈判； 其他品种企业两次报价，超过预期价的 15%即出局。参与谈判的品种，此 前 9 月 18 日医保局发布的初审名单通过形式审查的共有 751 个品种。国 家医保局 11 月 18 日发文表示，目前已将 40 余种抗癌药成功纳入医保乙 类目录。为推动谈判药品落地，医保局还建立了谈判药品落地监测机制， 根据监测结果谈判药品的实际报销比例在 60%以上。12 月 28 日，国家医保局 、人力资源社会保障部关于印发《国家基本 医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录(2020 年)》，《2020 年药品目录》 共收载西药和中成药共 2800 种，其中西药部分 1264 种，中成药部分 1315 种，协议期内谈判药品 221 种。共对 162 种药品进行了谈判，谈判成功 119 种（其中目录外 96 种，目录内 23 种），成功率 73.46%，平均降价 50.64%。 本次医保目录调整始终坚持“保基本”的功能定位（即调出临床价值不高 的药品，降低费用明显偏高的药品，专项谈判到期药品的价格），按照“尽 力而为、量力而行”的要求，确立了“突出重点、补齐短板、优化结构、 鼓励创新”的调整思路，基本医保药品保障能力和水平更高的目标，更好 地满足广大参保人的基本用药需求，助力解决人民群众看病就医的后顾之 忧，提升广大人民群众的获得感。今年首次实行申报制，即符合今年调整方案所列条件的目录外药品才 可被纳入调整范围。目录外药品的调整范围实现了从“海选”向“优选” 的转变。根据申报条件，共计 704 种目录外药品申报成功。设定申报条件 的主要考虑是：一是更好满足临床需求。例如国家基本药物、集采中选药 品、新冠肺炎治疗用药、临床急需或鼓励仿制的药品等。二是更好与新药 审批工作衔接，实现药品审批与医保评审“无缝衔接”，体现鼓励新药创 制的导向。新版医保目录将今年 8 月 17 日前上市的药品纳入调整范围， 最终 16 种药品被纳入，体现了支持新药的导向。三是照顾临床用药延续 性。例如纳入 5 个及以上省级医保药品目录的药品，也被纳入调整范围。值得关注的是满足条件 5 的 171 个品种，条件 5 即“2015 年 1 月 1 日 -2020 年 8 月 17 日期间，经国家药监部门批准上市的新通用名药品”，均 为十三五期间上市的新药，且大多是独家品种。其中包括目前国内获批上 市但未进医保的 7 个 PD-1/PD-L1 产品均在列（信达生物的已于去年进入 医保）；根据 2019 年医保谈判结果，22 个抗癌药谈判成功，平均降幅在 60%左右。“医保大降价”出现的是以价换量，将惠及更多患者，这也是企 业愿意牺牲高价而进入医保目录的关键因素。如进入医保后，信达生物的 达伯舒 2020H1 实现收入 9.21 亿元，同比增长 177.7%；曲妥珠单抗、奥希 替尼通过谈判进入医保后均实现了快速放量。PD-1 等创新药品价格仍然高企，适应症拓展成发展关键。当前，进口 PD-1 药品的年治疗费用（赠药后）普遍高于 20 万元（其中 K 药约 28.7 万 元，O 药约 25.8 万元），国产 PD-1 药品的年治疗费用（赠药后）则在 10 万元左右。据各家相关药企官方公布赠药后的年治疗费用，如君实生物 9.4 万元、恒瑞医药 11.88 万元、百济神州 10.69 万元。其中，信达生物的信 迪利单抗通过 2019 年国家医保谈判进入医保后，年治疗费用为 9.67 万元， 医保报销后患者自付 2.9 万元左右。PD-1 竞争非常激烈，适应症覆盖度成 发展关键。其中，恒瑞的卡瑞利珠单抗先后获批 4 个适应症，其中肺癌和 肝癌均为核心适应症。今年 10 月初，恒瑞医药推出卡瑞利珠全年药费 3.96 万元的 4 季度大促销活动，表明了其进入医保目录的决心和底气。2020 年 恒瑞医药、百济神州和君实生物等国产的 PD-1 全部被纳入医保目录。3）高值医用耗材集采提升中标企业市场份额高值医用耗材是指对安全性有严格要求，直接作用于人体、严格控制 生产使用的、价值相对较高（单价 500 元）的消耗型医用材料。2019 年 7 月，国务院办公厅印发《治理高值医用耗材改革方案》，明确按照带量采 购、量价挂钩、促进市场竞争等原则探索高值医用耗材分类集中采购，随 后多地医保局相继响应。2019 年 7 月安徽、江苏实现高值医用耗材集中带 量采购，2020 年 4 月京津冀等北方 9 省开展人工晶体联盟采购，同月渝黔 滇豫等 4 省份开展了吻合器、补片等耗材联盟采购，在高值耗材领域探索 完善采购方式。同时，山西、福建、陕西、浙江等省份也进行了高值医用 耗材集中带量采购的探索。2020 年 10 月 16 日，国家组织高值医用耗材联 合采购办公室发布《国家组织冠脉支架集中带量采购文件 （GH-HD2020-1）》，这是国家层面首次对高值耗材进行集采。此后，A 股医 疗器械板块迎来震荡调整。耗材集采使得产品终端价格明显下降，而以价 换量的效应将有利于中标企业迅速增加医院覆盖数量而提升销量，进而提 升中标企业的盈利能力。11 月 5 日，首批冠脉支架国家集采在天津开标，8 家企业的 10 款冠 脉支架产品中选。其中涉及吉威医疗（蓝帆医疗）、微创医疗、乐普医疗 等在内的 6 家国产企业，以及美敦力、波士顿科学 2 家外资企业。中选产 品单价区间为 469 元-798 元，较 2019 年价格降幅均超过 90%，因而也引 起了行业的震动而成为耗材集采“里程碑”。根据医保局公布的数据，按 意向采购量计算，预计节约 109 亿元。国家医保局 11 月 13 日发文表示， 按照《中共中央国务院关于深化医疗保障制度改革的意见》的要求，医保 局坚持招采合一、量价挂钩，全面实行药品、医用耗材集中带量采购。第二批高值医用耗材国家集采正在酝酿。据《关于开展高值医用耗材 第二批集中采购数据快速采集与价格监测的通知》显示，第二批医用耗材 清单主要包括人工髋关节、人工膝关节、封堵器、除颤器、骨科材料、吻 合器等六大类，涉及产品信息 1 万余条，具体到规格型号约 32 万条。还 将对第一批血管介入类、非血管介入类、眼科类、起搏器类产品进行增补。 从上述耗材清单材可以看出，六类耗材中骨科占了一半--人工髋关节、人 工膝关节、骨科材料。根据《中国医疗器械蓝皮书（2019 版）》数据，2018 年我国高值医用耗材细分领域中，血管介入和骨科植入市场规模最大，占 比分别为 37.2%和 25%。根据三友医疗招股说明书数据，2013-2018 年中国 骨科植入耗材市场销售收入 CAGR 为 17.1%，预计到 2023 年市场规模可增长至505 亿元，2018-2023 年 CAGR 将达到 14.4%。3.2.2.规模效应、行业集中度提升推动医药零售发展2019 年，全国医药商业流通企业销售总额为 23667 亿元，同比增长 8.6%。2018 年我国 4 家医药商业龙头企业的市占率水平为 39.1%，而 2015 年美国医药流通行业 CR3 为 93%，日本 CR3 为 68%，均远高于我国。近年 来，上海医药、国药股份、九州通等企业不断延伸产业链布局，加宽自身 护城河，龙头企业的规模效应将有序释放。另外，互联网医疗的高速发展 将推动线下医疗服务机构的产业升级，公立和私立医院医生均可提高人均 服务效率与价格，规模效应显现，线上线下行业集中度得到提升。美国、日本零售药房集中度提升源于医药分离改革，医药分离后公立 医院药品加成费用减少或消除，处方外流使得零售药房终端销售规模快速 扩大，大型零售企业充分发挥规模优势，而小型药房由于利润下滑收支不 平衡，大量的并购随之而生。长期来看，零售板块或是医药分开的较大受 益者，如果对标美日等发达市场零售板块占据医药销售市场的份额超过 70%，其长期经济战略价值可想而知。我国药品市场销售途径主要包括等 级医院、零售药店、基层医疗机构、网上药店及其他院外渠道。2015-2019 年间，我国药品市场全终端复合增速 CAGR 为 5.7%，其中网上药店和其他 院外渠道 CAGR 远高于 5.7%，零售药店 CAGR 为 6.4%。不同类型门店增长分化明显。根据中康 CMH 监测数据，2019 年全国药 店零售终端销售规模为 4008 亿元（按零售价计算，下同），同比+4.3%。 各类门店表现出现分化，2019年零售药店35.3%的门店销售额增长5%以上， 而 44%的门店销售额下滑 5%以上。月营业额为 5 万以下的小型门店超 6 成 出现明显的负增长，优胜劣汰加剧。药店连锁率持续上行，行业集中度提升空间大。2019 年，我国连锁药 店数量达到 26.75 万家，连锁率由 2014 年的 36.6%提升至 55.8%。我国头 部连锁药店的市场占有率逐年提升，TOP10 连锁药店的市场份额从 2014 年 的 14.4%提升至 2018 年的 21.6%，而 TOP100 也从同区间的 37.5%提升至 45.3%。通过“新建+并购”有序增加门店，以达到更大的市场规模而实现规 模效应，提升公司对上游厂商的议价能力，进而降低产品的采购成本，是 零售药店行业的核心逻辑。随着带量采购不断推进，医药商业企业销售费 用率将逐步下降，由于规模效应的不断显现，期间费用率也将呈下降趋势。在零售药店规模效应、行业集中度提升的大背景下，处方外流、带量 采购、创新药上市等多因素驱动处方药在院外零售市场增长。近年医改政 策频出，包括药店分级分类管理、整治执业药师挂证行为等，短期来看增 加了药店管理成本对药店的业绩产生负面影响，采购议价能力、专业服务 较弱的单体店将面临洗牌，长期来看利好大中型连锁药店。带量采购政策推动下，制药企业对院外市场的重视程度提高。市场普遍认为药品集采不利于药店，然而 2020 年 1 月的第二批集采从制度上允 许医保定点零售药店参与，全国不少省市出台了零售药店参与集采的文 件，其中云南、广东、浙江、上海、山东等地走在了前列。从零售终端来 看，大部分集采品种在零售药店价降量增，非集采品种价增量减。此外， 外企积极布局零售渠道，未纳入带量采购的品种有向院外市场转移趋势。近年我国专利药市场保持 20%-30%的高速增长，国产企业的专利药开 始崛起，2018 年以前药店是新药上市初期商业化的主要销售渠道。随着 2018 年安罗替尼、K 药和 O 药等重磅品种上市，创新药在医院市场的销售 规模呈指数增长。3.2.3.凭借品牌、标准化服务专科连锁规模效应显现包括眼科、口腔在内的专科服务均为优质赛道，凭借品牌力量进行模 式复制，实现标准化运营，随着客流量、客单价的提升，而运营成本边际 递减，连锁医疗服务规模效应显现。品牌溢价获客成本低，标准化建设效率提升。凭借近 70 年的优良口 碑，通策杭口医院在浙江地区家喻户晓，多年来其广告支出少，销售费用 率常年低于 1%。“总院+分院”模式日渐成熟，通策医疗标准化建设新建分 院，成本支出边际递减，销售净利率在同行业中占优且呈稳步上升趋势。 同样，随着眼科科技和产品的迭代升级，拥有十余年品牌的爱尔眼科,围 绕构建“眼健康生态圈”战略规划，加快医疗网络布局，公司门诊量/手 术量稳定增长。着力布局高附加值业务，客单价逐步提升。2019 年，通策医疗种植、 正畸和儿科三大高附加值业务占比持续提升，占比达到 65%（相比 2017 年 提升近 4 个百分点），产品结构优化带动公司毛利率上升。同时，公司推 进诊疗、技术和设备与国际接轨，不断发展先进技术，包括 CGF 技术、全 程数字化种植技术、即刻种植即刻修复技术等等。高附加值业务提升、高 新科技更迭、物价上涨等因素促进客单价的提升，2019 年公司客单价在 844 元/人次，同比增长 5.5%。同样，爱尔眼科加快毛利率较高的屈光、 视光服务布局，2019 年爱尔客单价约为 1380.5 元，同比增长 8.6%。3.3.提升综合实力实现进口替代近五年来，国家政策密集发布支持医药生物产业创新升级。2015 年， 国务院《中国制造 2025》规划将“生物医药及高性能医疗器械”纳入制造 业发展的十大重点领域之一，鼓励国产企业加强创新、攻坚克难。2017 年， 科技部办公厅发布《“十三五”医疗器械科技创新专项规划》，提出医疗器 械向国产化、品牌化、高端化、国际化方向迈进，推动医疗器械生产的跨 越式发展。2017 年 10 月,中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于深化 审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》，意见要求：加强企业的创新能力，推动药品、医疗器械审评审批效率，让更多的创新药品和先 进医疗器械上市，满足公众未被满足的医疗需求，同时也提升我国医药生 物行业的国际竞争力。这不仅促使国内药品和器械研发创新，国产医疗器 械整体的进口替代进程也在加速。2018 年，上市持有人制度、创新器械优 先纳入集中采购目录等重磅政策不断出台，医疗器械创新正式进入发展快 车道。近年来，以联影、迈瑞为代表的医疗器械优质企业在核心技术、设 计理念、质量控制和营销模式等方面不断创新突破，部分医学影像、生化 分析类等中高端产品已可完全满足国内市场需求。资本层面也实现了进口替代的政策支持。今年 3 月，中国证监会进一 步明确科创板“3+5”指标体系，首次将实现进口替代提到注册上市文件 层面上，对用核心技术实现进口替代的仿制药、医疗器械企业转型升级提 供了巨大的资金支持。3.3.1.跨国药企长期以来的高溢价优势逐渐失去随着原研专利药的密集到期，加上仿制药的迅猛发展，跨国药企的业 绩正遭到不小的冲击。在中国仿制药一致性评价和带量采购的重磅政策的 深入推进下，国产替代趋势明显，跨国药企长期以来高溢价的优势逐渐褪 去。国内一批创新型仿制药企业在逐步崛起，正通过“渐进式”的创新实 现对原研药的进口替代，也体现了我国新药研发实力的增强。2020 年 2 月， 中国生物制药的重磅吸入制剂品种布地奈混悬液获批，有望拉开进口替代 大幕，预计上市首年有望贡献 5-10 亿元收入，峰值有望接近 20 亿元，另 外其储备的重磅品种沙美特罗氟替卡松粉吸入剂也有望于 1-2 年内获批。3.3.2.医疗器械领域进口替代空间大中低端器械逐渐实现进口替代。分级诊疗政策、耗占比政策的不断深 入推进，有利于提高国产设备的市场份额。由于科研需求相对较小，中小 基层医院不必购买高精尖仪器，因而选择采购性价比较高的中低端国产设 备。目前，我们已经实现进口替代的领域有：体外诊断领域中的生化诊断； 耗材领域内的骨科创伤和脊柱类产品、心血管支架和心脏封堵器、人工脑 膜等；大型医疗设备中的监护仪等；家用医疗器械中的制氧机、血压计等。通常来说，自产率（核心部件自主研发生产）是判断一台医疗设备整 机性能良好与否的一个重要标准，自产率高的产品在质量和性能上也更加 稳定。如果国产医疗设备核心部件和关键技术的自主研发占比无法达到 60%的话，就无法在竞争中实现国产替代。国产领先医疗设备厂家大多采 取 OEM 方式，上海联影等国内老牌医疗设备生产商其诸多核心部件均来自 于跨国企业。以 DR 为例，球管是整个 DR 产品影像链中的一个重要部件， 国内中高端 DR 产品基本采用进口球管，主要以瓦里安、东芝的产品为主； 而在高压发生器方面，其依赖度更高，其 DR 产品主要采用进口品牌，无 法实现整机一体化设计。进口和国产器械获批数量的比较是反映替代的关键指标之一。据火石 创造统计，近年进口器械获批数量逐年降低，而国产器械获批数量在上升， 这意味着国产替代正在加速。国产二类器械获批数量大于进口器械，这说 明国产品牌已经实现进口替代，而国产三类与进口三类差距不大，但国产 三类逐渐增长，说明高端器械市场国产替代也在推进中。3.3.3.医用耗材带量采购将加速国产化替代骨科植入物是人体骨骼修复、补充、填充及替代的一大类植入物的统 称，用于人体骨骼的维持、支撑和修补。骨科植入物为全球医疗器械行业 第四大细分领域，主要分为创伤、脊柱和关节三个细分领域。我国骨科植入医用耗材市场规模增速远高于全球增速。根据前瞻产业 研究院报告，2016 年全球骨科耗材市场规模达到 418 亿美元。预计到 2024 年全球骨科耗材市场将达到 530 亿美元（Global MarketInsights）， 2016-2024 年 CAGR 约为 3%。全球骨科耗材市场集中度相对较高，CR5 企 业强生、捷迈邦美、史赛克、美敦力和施乐辉合计市场份额约占全球的 62%。 2018 年，我国骨科植入医用耗材市场规模达到了 258 亿元，位于高值医用 耗材的第二位。我国骨科植入物的市场规模保持稳定较快增长，2013-2018 年 CAGR 达到 17.1%，预计到 2023 年市场规模将达到 505 亿元，2018-2023 年 CAGR 将达到 14.4%。目前，我国创伤类、脊柱类、关节类产品市场份额相当，2018 年市场份额分别为 28.6%%、29%、27.9%。从市场份额来看，我国骨科植入耗材行业集中度远小于全球水平， 2018 年我国骨科植入物 TOP10 的企业占据 49.6%的市场份额，CR5 企业份 额为 38%(均为进口商)。随着技术水平的不断提升，凭借成本和政策优势 （医保报销等），国产企业市场份额提升实现进口替代有较大空间。我国骨科植入器械进口替代进程不一创伤类植入物已经实现国产替代。创伤类植入物，广义上指能够治疗 意外损伤的骨折、肌腱断裂、软组织撕裂等运动损伤的植入器械。相关的 产品主要包括髓内钉、空心钉、金属接骨板、足踝系列产品等内固定系统 及外固定支架。2018 年我国创伤类植入物市场规模 77 亿元，2013-2018 年 CAGR 为 15.2%，稍低于骨科植入类耗材市场的整体增速。由于产品技术 含量相对较低，创伤植入类是国产化进程相对较高，国产产品的比例在 2018 年达到了 67.9%，相比 2012 年上升 10.9pct。然而，国内生产创伤类植入物的企业数量虽多，而优势企业所占的市 场份额并不大。2018 年创伤类植入物市场份额排行中，外企龙头强生和史 塞克稳定位居前两位，分别占比 14.9%和 8.4%，而国产的龙头企业大博医 疗仅占 6.4%的市场。脊柱类植入物进口替代正在进行中。脊柱类植入物，是指可以实现因 颈椎病、腰椎滑脱、脊柱肿瘤、腰椎间盘突出症、腰椎椎管狭窄等原因导 致的锥体切除后的矫正、复位和融合等功能的内固定人体植入物，主要产 品包括连接棒、融合器、连接钢板、脊柱前路钉棒系列、脊柱后路钉棒系 列等。2018 年，我国脊柱类植入物市场规模 73 亿元，2013-2018 年 CAGR 为 17.2%，与骨科植入类总体市场的增速相当。2018 年国产脊柱类产品国产化比例约为 39%，相比 2012 年基本没有 变化，进口替代程度低于创伤类产品，但行业集中度相对较高。2018 年市 场规模前 6 的企业占据了近 75%的市场，其中外资企业占据了绝对优势， 仅两大龙头企业强生和美敦力分别有 28.97%和 23.35%的市场份额。国产 企业中市场占有率最高的威高股份仅有 8.37%，而国产企业中其他优势企 业天津天正、大博医疗和三友医疗的市场份额均不到 5%。关节类植入物国产化进程相对较慢。关节植入物，主要是指用于修复 并重建由于股骨头坏死、膝关节骨性关节炎、先天性髋臼发育不良、肩关 节习惯性脱位等关节疾病引起的受损关节的人体植入物。主要产品包括人 工膝关节、肩关节、髋关节和小关节等，其中前二个是最主要的两个产品。 关节植入物的市场规模增速相对最快。2018 年我国骨科关节类器械市场规 模达到 72 亿，2013-2018 年 CAGR 高达 21%。关节类产品国产化进程相对 较慢，主要原因是关节植入物大多为终身植入物，使用寿命长达 15-20 年甚至更久，且生产工艺复杂研发投入大，消费者更倾向于选择技术发展成 熟、口碑及服务更有保障的进口产品。2018 年关节植入物市场中，外资企 业占据 73.3%的市场份额，而国产企业仅占比 26.7%。医用耗材带量采购将加速国产化替代。2019 年 7 月，国务院办公厅印 发《治理高值医用耗材改革方案》，明确按照带量采购、量价挂钩、促进 市场竞争等原则探索高值医用耗材分类集中采购，随后多地医保局相继响 应，福建、江苏、云南、安徽、浙江省份走在前列。我们认为耗材集采使 得产品终端价格明显下降，而“以价换量”的效应将有利于中标企业迅速 增加医院覆盖数量而提升销量，进而提升中标企业的盈利能力。如目前国 内关节领域的国产化水平约为 27%，带量采购后或有 40%左右的市场份额 上升空间，预计未来理想国产化率将达 60%-80%。3.4.新品牌新消费培育新增长点3.4.1.医疗美容市场呈现快速发展态势我国医疗美容市场渗透率提升空间大。目前，我国成为仅次于美国的 第二大医疗美容市场，2018-2023 年复合增速有望达到 24.2%，增速排名 第一。相比于医美发达国家，我国医美渗透率仍有 2-5 倍提升空间。我国 医美行业需求旺盛。2017 年我国各类医疗机构中医疗美容科床位数为 11470 张，2011-2017 年 CAGR 达到 13.9%；2017 年我国整形外科医院和美 容医院的门诊量合计共 534.4 万人次，2011-2017 年 CAGR 高达 29.5%。非手术注射类的轻医美增速较快。2019 年，中国医美市场规模为 1769 亿元，2015-2019 年 CAGR 为 28.5%。目前获批的医美注射类产品主要有 4 类：透明质酸钠填充剂（HA）、胶原蛋白填充剂、肉毒毒素、埋植线等。 我国注射类非手术医美市场占比为 41%，2019-2024 年 CAGR 预计将达到 20.4%。根据美国整形美容外科协会（ISAPS）数据，用于美容（含医美）领 域的 HA 占总销售额 60%以上，预计 2018 年全球 HA 市场规模将超过 28 亿 美元。2018 年我国医药级 HA 市场规模 68.8 亿元，主要包括医美、骨科和 眼科三个应用领域，其中医美占比最大，2014-2018 年 CAGR 高达 32.3%。 从竞争格局来看，我国医药 HA 市场主要由国外品牌主导，国内三大本土 企业合计共有 22.4%。2019 年，我国合规医美 HA 市场规模在 47.6 亿元左 右，2015-2019 年 CAGR 为 26.1%，预计 2019-2024 年 CAGR 将达到 20.4%。自爱美客登录创业板，玻尿酸三龙头--昊海生科、华熙生物和爱美客 均已悉数登录 A 股。从营业收入来看，由于终端医疗产品与功能护肤品发 力，华熙生物于 2019 年营业收入超越昊海生科位居三家企业中首位，爱 美客营收体量远不及其他 2 家，但其营收的复合增速最大，2016-2019 年 CAGR 达到 58.2%，而华熙生物 CAGR 为 37.0%，昊海生科 CAGR 为 23.0%。 昊海生科虽然营收体量大，但其扣非净利润表现一般，数额不大且 2016-2019 年 CAGR（6.8%）远不及其营收 CAGR，主要原因是近年昊海正在 布局培育眼科板块。华熙生物表现尚可，扣非净利润 CAGR（34.9%）基本 与营业收入 CAGR（37.0%）持平。爱美客则表现突出，2016-2019 年扣非 净利润 CAGR 为 80.3%，远高于营收 58.2%的 CAGR。 受疫情影响，2020 年 医美公司业绩均有不同程度的下滑。从盈利能力来看，爱美客近年整体销售毛利率均在 90%左右且有上升 趋势，比华熙生物和昊海生科高出 10 个百分点以上。值得注意的是，爱 美客整体净利率亦明显优于其他 2 家企业，并且 2019 年由于期间费用占 比的降低，其销售净利率同比提升 17.2pct 至 53.4%。2016-2018 年，LG 伊婉、Allergan、Humedix 和 Q-Med 合计市场份额 分别为 74.3%、72.6%、70.3%，3 年间累计下滑 4 个百分点。国产玻尿酸 企业爱美客扩张迅猛，从 2016 年的 5.7%上升到 2018 年的 8.6%（2019 年 预计到 14%），市场份额跃居国产品牌第一。随着国内厂商研发不断深入， 在质量效果不断接近的情况下，具有“性价比”的国产品牌将继续抢占进 口厂商的市场份额。规范经营是行业不可逾越的底线。医美行业是一个新兴行业，同时具 有医、美、甚至时尚的属性，合格的医院、医生和产品缺一不可。医美注 射类产品属于三类医疗器械植入材料，分类目录属于无源植入器械，同心 血管、神经内、外科植入材料属于同一品类管理，受到严格的监管控制。 医美注射类产品进入立项以后，要经过实验室研究、动物实验、注册检验、 注册申报，以及人体临床试验验证，整个过程过程需验证产品的安全性和 有效性，最终产品要经过国家药监局的批准才能上市销售。医美注射类产 品从立项到国家批准的阶段，需要 5 年左右的时间。另外，医美对于医生 的专业化、精细化操作也有非常高的要求。这些也是医美注射类产品高毛 利率的原因。3.4.2.品牌中药消费品种呈现加快增长态势中药行业逐步规范发展。作为国之瑰宝，中药市场的发展受到国家及 各个地区的重视及政策支持。《中医药发展“十三五”规划》、《中医药“一 带一路”发展规划（2016—2020 年）》等政策的出台从宏观方面为中医药 行业的发展奠定了基础。2020 版《中国药典》紧跟国际先进药典标准发展 趋势，进一步引导中药企业规范化和标准化发展。近三年来，我国中药类 产品的进出口贸易总额维持稳定增长。据统计，2019 年我国中药类产品的 出口总额为 40.19 亿美元，进口总额为 21.55 亿美元，共计 61.74 亿美元， 同比增长 7.04%。新冠疫情期间，在没有特效药及疫苗的情况下，莲花清 瘟等中药产品在治疗新冠肺炎中显示出了有效性，提振了中药市场并增加 了消费者信心。随着行业竞争的加剧及技术的不断创新，中药资源不断被 深入开发，传统中药企业已逐渐转型，中药品类已涵盖中药保健食品、化 妆品及日用品等消费属性较高的系列产品。偏重消费属性中药品种增长快。片仔癀、云南白药、东阿阿胶等都是 我国品牌中药瑰宝。其中，片仔癀是我国仅有的 2 个中药一级保护品种之 一，也是唯一一个配方和工艺被列入国家“双绝密”的稀缺品种，受到实 质的长期保护。肝病用药需求、保健需求、送礼需求促进公司片仔癀系列 产品的不断增长。从前三季度的业绩来看，最近三年肝病用药业务占公司 营收的比例从 39.49%上涨至 44.10%；2018 年肝病用药营业收入接近 18 亿 元，2019 年突破 20 亿元，2020 年前三季度营收已经高于去年全年水平， 预计今年全年的销售额有望再创新高。片仔癀的肝病用药主要在零售药店 销售，据米内网数据显示，最近几年片仔癀片在中国城市实体药店中成药 终端肝炎用药的市场份额不断提升，预计 2020 全年能上涨至 45.49%。据 2020 年全年预测数据，片仔癀、片仔癀胶囊二大独家产品分别位列 TOP1、 TOP4。4.重点行业与公司（详见报告原文）1）创新药/医疗器械方向（包括生物类似物）：谨慎看好复星医药、 贝达药业等,建议关注信达生物、艾力斯、百奥泰等；2）零售药房：看好大参林，谨慎看好益丰药房；3）连锁医疗服务：看好通策医疗，谨慎看好爱尔眼科；4）骨科医疗器械：看好大博医疗，建议关注三友医疗；5）新品牌新消费：谨慎看好华熙生物、片仔癀、昊海生科等，建议 关注爱美客；5.风险提示药品、器械价格下降不确定性；药品、器械安全事件；研发创新进展不达预期；规模效应降本增效不达预期；进口替代进度落后；（报告观点属于原作者，仅供参考。东方财富证券，何玮）如需报告请登录【未来智库官网】。

第一章行业概况医疗保健行业主要指医疗器械，这是指直接或者间接用于人体的仪器、设备、器具、体外诊断试剂及校准物、材料以及其他类似或者相关的物品，包括所需要的计算机软件。其主要目的是对于人体生理结构、疾病及损伤的诊断、预防、监护、治疗或者缓解等。我们把医疗器械主要分为以下几类：1) 医疗器械：医疗器械是指单独或者组合使用于人体的仪器、设备、器具或者其他物品，也包括所需要的软件。包括影像设备、监测仪器、家庭护理设备、制药设备等。2) IVD（体外诊断）：通过对人体样本（各种体液、细胞、组织样本等）进行检测而获取临床诊断信息，进而判断疾病或机体功能的产品和服务。包括体外诊断试剂及体外诊断仪器设备等。3) 高值耗材：主要指对于安全性、生产使用要求较高，限于某些专科使用且价格较高的医疗耗材。包括心脏介入、外周血管介入、人工关节、晶体等医用材料。4) 低值耗材：指医疗服务使用的一次性卫生材料，包括一次性注射器、输液器、输血器、采血管、医用手套、引流袋、手术缝线等。图医疗器械的品类众多图医疗器械行业产业链图谱第二章商业模式和技术发展2.1 产业链价值链商业模式产业链上游行业主要为医疗器械行业提供零部件、原材料等基础产品、供应商规模大小不等，且行业发展较为迅速，产业较为成熟，能够为医疗器械行业提供良好的基础支持。中游生产企业众多。医疗器械行业下游应用领域为医疗卫生行业，主要包括各类医院、体检中心、社区医疗中心、家庭客户等。图医疗器械行业研究分析框架图大型医疗影像设备分类商业模式当前中国医疗保健行业在商业模式方面，一部分呈现“医疗保健电商化”特点，把互联网作为营销渠道的补充手段而提供低价化的产品，智能解决浅层次的行业痛点互联网与医疗保健行业的上下游资源整合，以“低价套餐+服务承诺+过程监控”的方式，为消费者提供省钱、省时、生理的服务。未来医疗保健行业的盈利能力主要建立在其对各方资源的整合能力和创造力的交易流量上。技术发展MRI利用原子核在磁场内共振所产生的射频信经过计算机重建形成图像。由于其利用人体内的氢原子核共振效应，因此对于含水量高的组织成像效果更好。软组织（如脑、脊椎、腰椎、关节等）的检查通常使用MRI。MRI的优势有：多参数成像、多方位成像、成分分析和功能成像带来的早期诊断能力等。MRI的核心部件包括射频发射器、接收器、梯度发生器、计算机等。图 MRI技术原理与核心部件免疫诊断作为临床检验最重要的细分领域之一，在我国 IVD 整体市场中占比近40%。其中化学发光由于技术优势，逐渐取代酶联免疫成为主流技术，目前占据我国免疫诊断市场规模的70%以上。2019年，我国化学发光市场规模约300亿，近5年复合增速约为 25%，远高于 IVD 行业16%的整体增速。2.3 政策监管医疗保健行业主要行业主管部门及行业协会为：1) 国家发展和改革委员会：负责拟订并组织实施产业政策和价格政策。监督检查产业政策、价格政策的执行。推进产业结构战略性调整和升级；提出国民经济重要产业的发展战略和规划等。2) 国家卫生和计划生育委员会：负责拟订卫生和计划生育事业中长期发展规划。拟订医疗机构、医疗技术应用、医疗质量、医疗安全、医疗服务、采供血机构管理等有关政策规范、标准并组织实施，参与药品、医疗器械临床试验管理工作。拟订卫生和计划生育科技发展规划及相关政策，组织实施相关科研项目、新技术评估管理、科研基地建设。3) 国家食品药品监督管理总局：负责组织制定、公布药品和医疗器械标准、分类管理制度并监督实施。负责制定药品和医疗器械研制、生产、经营、使用质量管理规范并监督实施。负责药品、医疗器械注册并监督检查。建立药品不良反应、医疗器械不良事件监测体系，并开展监测和处置工作。4) 中国医疗器械行业协会：是行业内从事相关工作的单位或个人在自愿的基础上联合组成的全国范围的行业性非盈利社会组织，其下属的体外诊断（IVD）分会主要职能包括提供行业权威信息和观点，引导行业活动；向相关政府及有关部门反映专委会成员意见，提出政策、立法、重大改革的意见和建议；在行业内开展理论研究、组织专家调研和经验交流活动；编辑、出版行业研究报告等。第三章行业估值、定价机制和全球龙头企业3.1 行业综合财务分析和估值方法图综合财务分析图行业估值及历史比较医疗保健行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。3.2 行业发展和驱动机制及风险管理行业发展和驱动因子2019年我国医疗器械行业市场规模约为 6237.5亿元，同比增长17.6%。根据Evaluate MedTech数据，全球医疗器械市场规模增速约为5%左右，可见，未来中国医疗器械行业发展大有可为。随着我国医疗器械行业的技术革新及产业链成熟，市场容量将会不断扩大。根据中国海关的统计数据，2019年我国医疗器械进出口总额554.87亿美元，同比增长 21.16%，其中出口额287亿美元，进口额268亿美元。我国医疗器械的前10大出口国家为美国、日本、中国香港、德国、英国、韩国、印度、荷兰、澳大利亚和法国。图中国医疗保健行业市场结构分析欧美日等发达国家和地区的医疗器械产业发展时间早，对医疗器械产品的技术水平和质量要求较高，市场需求以产品升级换代为主，市场规模庞大、增长稳定。其中，美国是医疗器械最主要的市场和制造国，占全球医疗器械市场约40%市场份额，美国医疗器械行业拥有强大的研发实力，技术水平世界领先。图全球医疗器械行业市场规模（十亿美元）图 2020年全球医疗健康融资额创历史新高，同比增长41%医疗器械作为行业壁垒较高且技术含量高的高端制造业，其发展符合国家产业升级规划。驱动因素 医疗器械作为高端制造业，受国家政策扶持：1）鼓励创新、加快审批上市流程；2）从财政、税收等方面支持高科技的医疗器械公司；3）从采购法层面规定，在符合要求的情况下优先采购国产产品；4）出台国家级别的医用设备购买计划，刺激市场需求。 分级诊断推进，医疗支出提高，带动行业需求放量：分级诊疗制度是指按照疾病的轻、重、缓、急及治疗的难易程度，由不同级别和服务能力的医疗机构承担不同疾病的治疗，并按病情变化情况进行及时便捷的双向转诊，从而建立科学有序的诊疗秩序，确保病人得到适宜治疗。对于医疗器械行业+来说，分级诊疗促进了基层市场放量。 国产化替代趋势：随着我国医疗器械行业的发展，国产替代已经率先在DR、监护仪、CBCT等领域开始。随着我国厂商技术和销售网络的不断健全，我们判断国产化替代将在低端及中高端产品同时产生。低端产品的国产化替代已经较高，转而进行价格竞争，行业龙头有望凭借成本优势进一步提高市占率。中高端产品的国产化替代主要来自于国内厂商技术及产品质量水平的不断提高。3.3 竞争分析医疗保健行业发展特征：通过对比医疗保健属性和核心服务模式，可将中国整体医疗保健行业分为五类，分别为创新型医疗保健、创投型医疗保健、媒体型医疗保健、产业型医疗保健、服务型医疗保健。此外，由于医疗保健行业仍处于初级探索阶段，整体服务模式与运营模式并不完全成熟，也存在例如产业+娱乐、创投+游戏等复合型医疗保健类型。随着大众创业、万众创新政策红利淡出行业舞台，医疗保健服务类型回归商业本质。如何依托自身运营能力实现行业稳定发展，从而达到投资回报或商业落地的目的，成为行业核心探讨问题。在各类医疗保健中，由于产业型医疗保健多由企业主导，且与企业业务结合较为紧密。所以具有更高的商业落地可行性。成为行业核心探索方向之一。图波特五力分析SWOT分析3.4 中国主要参与企业图 2020年《财富》世界500强医药健康行业图A股及港股上市企业3.5 全球重要竞争者在财富世界500强2020年排行榜中，中国医疗健康行业有2家美国有15家，美国净利润937亿美元中国只有15亿美元，美国净利润率为5.84%中国只有1.54%。图 2020年《财富》世界500强保健行业图国外上市企业1) 麦克森(MCKESSON)[MCK.N]：麦克森公司是全球领先的供给、信息和保健管理产品及服务供应商，主要从事治疗药物和化学药物的进口和批发业务，包括提供制药业务及解决方案、提供医疗手术部分及解决方案及开发提供保健医疗科技技术。2) 强生公司[JNJ.N]：强生公司是世界上规模最大，产品多元化的医疗卫生保健品及消费者护理产品公司。强生公司是世界上最具综合性、分布范围最广的卫生保健产品制造商、健康服务提供商，生产及销售产品涉及护理产品、医药产品和医疗器材及诊断产品市场等多个领域。强生旗下拥有强生婴儿、露得清、可伶可俐、娇爽、邦迪、达克宁、泰诺等众多知名品牌。3) 美源伯根[ABC.N]：是目前美国最大的药品批发商。伯根布鲁斯威格(Bergen Brunswig)是美国最大的医药及医疗外科手术材料的批发商，在美国20个州拥有约30家经销机构，向药店、医院和健康保险机构分销药品和相关产品。美源伯根 (AmerisourceBergen) 公司是美国最大的药品服务商之一，服务对象包括药品制造商和药品供应渠道中的医疗保健产品与服务提供商，产品遍及美国、加拿大和英国。第四章 未来展望医疗保健行业将有以下几点发展趋势：1. AI技术和大数据等新科技驱动医疗产业链的创新。AI技术主要应用于基于影像的早期诊断、基于结构化文本的辅助诊断和基于AR/VR等三维成像的外科辅助治疗。目前国内83家企业正在探索人工智能医疗领域，主要布局在疾病风险管理、医学影像及诊断、医院管理等八大应用场景。随着技术扮演越来越重要的角色，AI和人类的互动越来越多，先进的诊断和治疗手段、创新药创新技术都将引爆更广阔的行业增量空间。2. 随着医疗保健产业蓬勃发展，专业人才紧缺状态将会一直伴随。医疗健康机构会和劳动平台按照专业技能进行人才的筛选，比如寻觅放射科的人才。此外，一些医疗机构会利用劳务平台进行一些专业人才的补给。3. 未来中国公司借助资本的力量，加快海外并购步伐，“中国优势、全球资源”。中国企业通过资金优势、市场优势从海外购买技术或者产品实现产业的升级的案例越来越多，分享国外先进的技术和产品，加快产业进步和公司发展，这些都给行业带来巨大的商业机会。Cover Photo by National Cancer Institute on Unsplash

一、2020 回顾：医药年，跌宕起伏1.1、疫情下的行业“比较优势”疫情之下，医药刚需属性显现，行业比较优势明显。医药板块所有上市公司2020 年前三季度营业收入同比增长 3.55%，归属上 市公司股东的净利润同比增长 26.53%，扣非净利润同比增长 29.53%，大部分传 统白马公司的内生性增长保持稳健。 业绩表现：好于行业平均水平上半年随着国内疫情的有效控制及政策的积极对冲，各板块陆续恢复增长，但仍 有部分板块业绩承压，其中医药板块延续了其持续稳定的增长状态，业绩增速高 于行业平均水平，好于大多数细分行业，高新技术行业板块恢复情况较好，服务 消费行业板块下滑幅度仍然较大，随着非经常性因素在 2020 年的逐步消解，预计 后期有望逐步得到恢复。 股价表现：板块相对收益突出自年初以来各细分行业普跌，医药板块涨幅居前（以中信行业指数计，截止 2020 年 10 月 30 日，2020 年年初以来医药板块指数上涨 48.13%，跑赢沪深 300 指数 33.52 个百分点，列 29 个一级行业第 4 位），板块相对收益突出。 常态化防控下，医药是“聚光灯下的行业”我们虽然能够观察到诸多国家和地区新发病例正在逐步下降，从海外数据上来看， 意大利、西班牙、英国、德国、法国、伊朗、美国的每日新增病例绝对额已经达 峰。但是从全球来看，但大部分发展中国家和新兴经济体的情况仍不容乐观（如 印度、巴西）。全球疫情的控制有较为明显的木桶短板效应，即全球防控的最终结 果可能会取决于世界上那些防控能力最差的国家，展望未来，全球疫情后续走势 依然不明朗。从国内看，中国依然面临外防输入的压力，前期，吉林、黑龙江和广东也持续出现本地新增情况。我们预计境内外的常态化防控将是后续持续存在的状态。在这 种背景下，医药板块的关注度依然会保持高位。医药是“内需里的刚需”。在海外疫情尚不明朗，且境外复工复产不可能一蹴而就 的情况下，寻找“内需”成为了板块配置的首要考虑，同时又考虑到国内一直受到 “境外输入”的疫情压力，刚性需求的复苏会快于可延迟或者偏消费升级的复苏。 我们认为医药作为不可延时太久的需求，Q4 及明年将持续性反弹，业绩复苏预期 明确，在消费行业中比较优势突出。1.2、疫情中表现突出的热门赛道医药企业在疫情期间业绩及行情分化较为明显。业绩方面，核酸检测产品及服务 需求爆发，防疫所需的口罩、手套、防护服、消毒液等个人防护用品(Personal Protective Equipment, PPE)及呼吸机、监护仪等医疗设备的需求也呈现快速增长， 一季度以国内需求为主，从二季度开始海外需求也出现大幅提升，因此分子诊断、 设备等细分医疗器械板块业绩实现爆发式增长，而新冠预防及治疗的刚性需求驱 动相关疫苗/药物管线布局的标的公司实现翻倍式的市场收益。核酸检测试剂与服务：新冠检测刚性需求驱动下，头部核酸检测试剂/服务提供商 业绩与股价实现爆发式增长，如金域医学、华大基因、硕世生物、达安基因、凯 普生物等。设备及 PPE：疫情催化下，呼吸机、监护仪、血氧仪等产品需求快速增长，相关 公司业绩获得快速释放，如迈瑞医疗、鱼跃医疗、万东医疗等。新冠疫苗：疫情全球蔓延，新冠疫苗及药物具有战略意义，具有相关管线布局、 潜力大、进度快的标的公司股价实现了爆发式增长，如智飞生物、康泰生物、沃 森生物、万泰生物、复星医药。1.3、Q3 调整源于双重压力，中长期估值中枢将维持高位站在当下板块相对高位的背景下，板块风险有所体现，8 月初以来医药板块整体 下跌 11.26%（截止 2020 年 10 月 30 日），我们总结了一下目前医药板块面临的双 重压力，但与 2014Q4 存在差异。 压力一：板块仍面临“双高位” 压力二：控费降价类政策存在边际变化尽管当下医药板块仍面临“双高位”和控费降价类政策边际变化的双重压力，但 与历史上 2014Q4 相比也存在差异。1）在全球疫情仍不明朗及未来常态化防控的 预期下，医药板块估值溢价率仍维持高位，并不像 2014Q4 那样有明显的风格切 换，同时机构持仓也仍旧维持高位，而 2014 年下半年迅速下调至 8%以下，医药 板块仍受到持续高的关注度。2）疫情带来医疗新基建补短板需求升级，医疗防控 体系的新建/改造将为相关医疗器械公司带来显著的订单增量，另外，疫情对药企 疫苗及创新药研发能力也带来全新的考验，将驱动相关医药企业提升创新能力， 加快填补临床需求缺口，增强业绩内生增长动力，在行业新需求的刺激下，医药 板块将长期受到瞩目。3）疫情后医药产业在国民经济中的重要地位也有望提升， 此次抗击疫情中，中国医药行业对国民经济正常运营的保障性作用得到充分发挥， 在支援全球抗疫疫情过程中也起到的关键作用，对争取良好的外部环境具有其他 行业不可替代的作用。我们认为，在此次疫情高峰过后的新常态防控中（乃至此 后的更长时间），医药都会成为备受重视的行业，无论是国家产业政策、一级市场 投资、还是医药“新基建”的加码以及下游需求的增加，都会促进行业中长期估值 中枢的提升。二、创新药开启商业化时代：从关注 Pipeline 到关注 Topline2.1、创新药审评进入“新常态”自 2015 年起，国务院、国家药品监督管理局陆续出台了一系列政策用以解决药品 注册存在的诸多问题。国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）通过扩充审评 通道、强化审评项目管理、大规模招聘或借调省局人员等诸多措施，多渠道扩增 审评力量、提高审评效率。至 2019 年，历史原因造成的药品注册申请积压问题基 本得以解决，CDE 的工作重点逐渐过渡为提升药品注册申请的按时限审评审批 率。2019 年，CDE 共受理新注册申请任务 8082 件（含器械组合产品 5 件），成任务 8730 件。2019 年底在审评审批和等待审评审批的注册申请已由 2015 年 9 月高峰 时的近 22000 件降至 4423 件，巩固了 44 号文件要求解决注册申请积压的改革成 效。在药品注册申请积压情况改善、政府鼓励药品创新的背景下，从 2016 年起，药品 研发的申报数量从临床核查后的低谷逐步回升，2019 年化药、生物制品、中药的 申报数量都继续创造了历史新高。其中，创新药申报数量加速增长，占比由 2016 年的 6.35%增至 2019 年的 8.66%。总体而言，随着 2015 年以来药政审评审批新政逐步推进，审评积压的状况显著改 善，MAH 等制度试点也在很大程度上减轻了初创型研发企业的投入要求，企业申 报创新药数量和品种获批数量较此前有了显著提升。我们将创新划分为 1.0 时代和 2.0 时代，1.0 时代指创新药第一步，从“仿制”转 型为“创新”，即从研制“Me-too”做起，然后是“Me-better”，围绕原 NCE 结构 基础上进行二次创新；2.0 时代是“Best-in-class”（BIC），是“Me-better”里更强 的一个和“First-in-class”(FIC)药物。总体来说，自 16 年“一致性评价+创新药优 先审评”政策后，创新药经历近 4 年发展，目前创新药进入下半场，已经从 1.0 时代向 2.0 时代跨越。2.2、外资加速入场，内资部分靶点“扎堆”近年来，外资药企在国内市场的竞争策略上早已悄然发生着变化，在谈判目录、 新药上市、战略合作等各方面均已开始体现，国内外上市的时间差正在逐渐缩短， 给国内药企的创新药研发带来了压力。另一边，内资药企依旧受限于创新能力， 在部分热门靶点“扎堆”，面临激烈的同质化竞争，同时也浮现出一些特色的创新 药企。2.3、医保准入与终端推广成为新战场虽然无论政策端的诸多红利，还是研发端的加速投入，促使创新药企业能够持续 享受到行业快速发展带来的持续红利。但随着审评标准提升并逐步和国际接轨， 海外创新药也将加速进入国内，后续国内创新药企业在立项、申报、研发、临床 等诸多环节也将面临更加激烈的竞争，深刻影响企业的发展路径模式。展望未来， 医保准入与终端推广将成为新的主战场。2.4、中国式 Big Pharma、Biotech、Biopharma 公司迅速发展随着中国加入 ICH、审评积压解决、带量采购倒逼等因素，近年来医药企业创新 药在国内注册申报数量显著增长；进口新药审批明显加速，同时国内与国际获批 时间的“时差”亦在显著缩短；自医保谈判目录实行，各家药企稳固的价格体系逐 渐被破除，外资药企过去在中国市场拥有较强盈利能力的过期专利药，在集中采 购的新环境下价格体系亦出现较大变化，国内龙头企业创新药也通过显著的降价 启动医保放量大潮。可以预见，药品领域未来有系统性优势的龙头企业会逐步占据主导地位，随着中 美审批时间窗口差越来越短，医保支付体系越发科学，以药物经济学特性为核心 的定价支付体系将逐步形成。一个新的药品如果要取得商业上的成功，不仅需要 前段的研发能力（确实研发出好品种），同时也需要强大的商业化运作能力。通过 这些年的发展壮大，中国已经形成了像恒瑞医药、中国生物制药、石药集团、翰 森制药等一批一线的药企。比如在临床实验上，这些公司会有临床实验方案选择 更多的经验，审评时间更短，沟通环节也有更多历史经验可以借鉴。医保的进入 过程中，其谈判的经验也会更加的丰富。随着中国医药行业近年来的迅速发展和一、二级资本市场的关注度提高、资源倾 斜等趋势，中国药企得到更加迅速的发展。药企在具备资金实力和研发实力的基 础上，可以有长足的动力推进现有管线研发速度，拓展新管线研发广度；管线的 研发过程也可以反向作为药企研发经验的积累，从而帮助提高自身的研发实力， 从而为自身的可持续发展提供良性循环。此外，在研发工作顺利进行的过程中， 研发成果及产品同时也需要药企以相匹配的销售能力进行推广，保证研发投入得 到合理的回报。销售收入最终转化为企业业绩，作为资金实力反哺药企的研发目前，我国药企大致上可以分为三类：中国式 Big Pharma、Biopharma 和 Biotech 公司，发展迅速，且各有特点。总体说来，从投资角度来看，三类中国式医药公司有明显特点和差异：中国式 Big Pharma 公司已经开始成型，投资机会逐渐关闭，且预计未来也将保持个位数数量， 不会呈现极大增长；中国式 Biotech 公司仍在迅速发展，数量超过百家，投资窗 口仍在，但是公司质地、未来发展差异较大；中国式 Biopharma 公司介于前二者 之间，有细分赛道中明显的竞争优势，投资窗口正在关闭，且总体数量可能不超 过三十家。三、医疗器械的上半场：复制过去 5 年创新药之路在过去十年的 A 股中，医疗器械子板块表现优于 SW 医药生物，又优于化学制药 子板块。以 2010 年初为起点，截至 2020 年三季度末的近 10 年中，医疗器械板块 最高累计涨幅约501%，而SW医药生物和SW化学制药涨幅分别为258%与220%。 缘于药品与器械行业在行业特性和发展阶段既有类似，又有不同。我国器械行业与药品行业均由庞大的临床需求推动市场规模快速增长，同属知识 密集型和资本密集型的产业，研发和创新始终是行业发展的主旋律，行业政策趋势也比较类似。但相对于药品行业，器械产品专利悬崖现象并不明显，品牌护城 河更加深厚，政策推出的时间相较药品行业略有滞后。相对于器械行业，药品行 业的创新开始的更早，已经进入创新药 2.0 的时代。反观器械行业，仍处于创新 发展变革的上半场，或许会复制过去 5 年创新药的发展历程。3.1、药品与器械行业特性和发展阶段的异同（略）3.2、创新医疗器械时代到来近年来，新需求和新技术驱动医疗器械行业快速扩张，政策、资本等外部因素为 国产器械营造了历史性的发展机遇，自主研发及进口替代加速国产崛起，化学发 光、主动脉及外周血管介入、脊柱等细分赛道精彩纷呈，行业龙头逐步形成。新需求与技术进步共同推动供给创新：从需求看，更微创、更精准、更早期诊断 的器械需求在逐步增加；从供给看，医院端“以药养医”模式在医疗政策推动下将 逐步淡化，以医疗器械作为重要支撑的新医疗技术和医疗服务将会逐渐绽放更多 光彩。从技术端来看，国产医疗器械随着国内制造业向高端迁移，工艺水平不断 改善，与进口产品的质量差距逐渐缩小。以微创 Firehawk 冠脉雷帕霉素靶向洗脱 支架系统为例，作为首个在欧美用大型头对头实验证明自己性能质量的国产支架， Target All Comers 实验入组了 例患者，结果表明与雅培 XIENCE 支架在 12 月时证明 TLF 发生率基本相当，安全性和有效性在 3 年中得以维持。在所有患者 中的支架血栓发生率较低。该产品是国产器械研发和制造水平不断提升的一个缩 影，在技术成熟和新临床需求的推动下，其他细分赛道如脊柱植入耗材、主动脉 及外周血管介入、化学发光等，都有多款由国内企业自主研发的创新产品获批上 市。资本助力医疗器械公司创新：近年来，一级市场对于医疗器械领域的投资热度持 续提升，资本市场对医疗器械的投资意向上升，大量资本流入医疗器械行业，形 成了我国较为活跃的医疗器械投融资以及并购市场，驱动行业加速创新与升级。政策鼓励推动国产医疗器械创新：为促进医疗器械行业创新发展，提升国产医疗 器械的自主研发能力，逐步打破进口企业在高端器械领域的垄断地位，近年来国 家鼓励医疗器械创新的政策密集出台。在新的临床需求、技术及产业链进步、鼓励创新的国家政策以及资本助力下，我 国创新医疗器械上市数量近年来有攀升趋势，PCI、监护仪、生化诊断、DR 等细 分赛道已经基本实现了国产替代，在国产化率较低的细分赛道如化学发光、MRI、 脊柱植入物，随着创新医疗器械的时代的脚步加快，国产创新器械替代进口的故 事正在加速上演。3.3、细分赛道精彩纷呈医疗器械行业细分领域众多，其中存在较多技术壁垒较高、市场处于成长初期、 行业市场潜力较大的细分子领域。随着对创新技术需求的不断增长、进口替代的 持续加速、资本和政策驱动力的逐步加强，行业处于成长期、竞争结构较好、政 策影响程度相对较小的细分领域持续涌现，受到资本市场的高度关注。以心血管 介入领域为例，脑血管介入、外周血管介入、主动脉介入等细分领域当前均呈现 出较强的发展前景。 化学发光应用场景不断拓展，我国市场发展空间大。化学发光免疫诊断技术以化学发光剂、 催化发光酶等物质标记抗原或抗体，当被标记的抗原或抗体与相应抗体、抗原相 结合后，发光底物受发光剂、催化酶等物质作用，发生氧化还原反应。目前，化 学发光应用场景不断拓展，根据中国医学装备协会估算，2019 年我国化学发光规 模已达 275 亿元，增速较快，且预计近 3-5 年都会维持在较高水平，高增速主要 由存量需求及增量需求两部分驱动，前者主要包括化学发光逐步替代酶联免疫的 技术迭代，后者主要由于人口老龄化、健康意识增强、医疗支出增加等使得检验 量增加。我们认为在未来 5 年内，化学发光增速>免疫诊断增速>体外诊断增速。 主动脉介入主动脉夹层一种心血管急危重症，是指主动脉腔内的血液从主动脉内膜撕裂处进 入主动脉中膜，使中膜分离，沿主动脉长轴方向扩展形成主动脉壁的真假两腔分 离状态，真、假腔可以相通或者不通。血液在真、假腔之间流动或形成血栓。主动脉和胸主动脉疾病的首选治疗方法为腔内修复术（EVAR）。2018 年，全球完 成的 EVAR 手术量达 21.6 万台，其中美国约占全球 EVAR 手术量的 50%，而中国 仅占 13.8%。中国 EVAR 手术起步较晚，现阶段处于发展中早期。2017 年，中国 主动脉腔内介入手术达到 25,621 台，其中胸主动脉手术 16,984 台（66.3%），腹主 动脉手术 8,637 台（33.7%）。随着我国主动脉疾病患者不断增加，预测未来主动 脉腔内介入手术量仍将持续增长，2022 年将达到 50,570 台，其中胸主动脉腔内介 入手术将占到 63.5%。整体来看，我国主动脉腔内介入器械尚处于发展初期，2017 年市场规模达 10.3 亿元。主动脉腔内介入支架市场由跨国企业为主导，美敦力、戈尔、库克等老牌 器械公司是主要玩家，而心脉医疗作为中国本土企业，也是是行业主要竞争者之 一。随着医疗器械企业研发加速，产品更新迭代逐渐加快，企业市场推广和培训 深入医院，产品渗透率不断增加，预计到 2022 年，中国主动脉腔内介入器械市场 规模将达到 19.5 亿元，2017 年到 2022 年的年复合增长率为 13.5%。 外周血管介入外周血管疾病主要包括外周动脉疾病和静脉疾病，其目前治疗方法主要有药物治 疗、外科手术治疗和介入治疗三种方式。1）外周主动脉主要以下肢病变为主，球囊市场有望加速扩容我国外周动脉介入手术中，针对下肢动脉的介入手术量占总手术量的 80%左右。 颈动脉介入手术已相对成熟，可开展手术的医院较多，从 2017 年到 2022 年的手 术量年复合增长率将达 6.0%。冠脉疾病患者通常会同时出现其他部位血管的堵 塞，冠脉疾病患病率逐年上升，肾动脉和下肢动脉疾病患病率也相应提升。外周 血管疾病的患病人群不断增加，但由于之前外周血管疾病重视度低，相关技术发 展相对滞后，目前外周血管介入在国内仍处于发展初期。随着中国居民生活水平 提高，健康意识增强，预计未来我国外周动脉介入手术量将持续增长。到 2022 年，中国外周动脉介入手术量将达到 170,798 台，2017 年到 2022 年的年复合增长 率为 11.4%。随着手术量不断增加，我国外周动脉介入支架和球囊市场不断扩大。 随着先瑞达、微创的药物涂层球囊扩张导管获批上市，下肢动脉的治疗有了新的 治疗方案，将会降低外周动脉支架的使用比例，药涂球囊上市后，预计支架的置下降到 20%，且膝下动脉基本不使用支架，未来外周动脉支架的市场规模增 长率将有所下降。从市场格局来看，目前我国外周动脉支架市场基本被外资企业垄断。国内产品只 有微创医疗的外周动脉支架系统 CROWNUS获批上市，但市场表现仍不及现有 的进口支架。2018 年，应用美敦力外周介入支架完成的手术量达 42,251 台，占到 整体外周介入手术量近三分之一，而巴德、Cordis、波士顿科学手术量占比相对 平均。2018 年，美敦力占外周介入支架整体销售额的 30.3%，销售额达 2.6 亿元。 外周动脉介入球囊市场中，进口产品占整体市场份额的 95%以上，其中美敦力仍 然占据行业领先地位。2018 年，其在中国外周动脉介入球囊手术量达 58,879 台， 占比 24.5%；巴德以 35,659 台手术排第二，除此之外还有雅培、先瑞达和波士顿 科学。2016 年，先瑞达的药物涂层球囊扩张导管获批上市，成为全球第一款上市 的药涂球囊，销售额占比迅速提升。对比来看，国内企业的产品比较早期，但个别品类有追平趋势。我国的产品目前 处于比较早期的阶段，目前国内只有心脉医疗有三款产品，包括支架、扩张球囊 和药物球囊，除了 CROWNUS 系列产品（支架）上市较早因而与目前主流品种差 距较大，其他的两款产品都是近两年上市的，其外周药物球囊是目前国内唯一获 批的国产产品，在先瑞达美敦力后 2-3 年上市，进度相对比较靠前。2）静脉介入成熟度较低，年复合增速接近 30%在中国，静脉疾病的介入治疗发展成熟度相对较低。静脉疾病介入治疗所采用的 器械主要以进口厂商为主。根据文献报道，我国静脉曲张发生率为 10%-40%，下 肢深静脉血栓发生率为 10%-20%，髂静脉受压综合征发生率为 20%-34%，患者基 数庞大。而在 2013 年，中国静脉介入器械市场规模仅为 3.7 亿元，但该市场体现 出了迅猛的增长态势，2017 年，市场规模约为 8.9 亿元，这一快速增长态势将伴 随静脉介入手术在临床应用中的增长而快速攀升，到 2022 年，市场规模将达到 31.0 亿元，年复合增长率将达到 28.4%。而根据波科数据，2018 年全球静脉介入 市场为 14 亿美元，增速约为 7%-8%。国产产品现状方面，国内外周静脉介入市场比较早期，产品也比较少，产品局限 于腔静脉滤器，其他产品较少。比较传统的一些疗法需要的器械，包括激光消融 和射频消融等设备，国内目前没有国产产品上市。此外，比较新的技术，包括髂 静脉支架，静脉取栓和静脉瓣修复等所需的器械，目前国内亦尚无国产上市的产 品。而外资产品方面，在国内有外周静脉产品上市外资企业包括主要传统的“全球 器械大厂”，美敦力、波科、库客和巴德等。传统的疗法所需要的器械，外资在国 内上市的品种几乎已经涵盖包括射频消融等；一些比较新的疗法所需要的器械也 部分在国内上市，包括美敦力的静脉封闭系统和静脉支架等。一些常用的外周静 脉介入的器械外资品牌的产品已经完成了多代迭代。 脊柱植入耗材Evaluate MedTech 数据显示，2017 年骨科医疗器械约占全球医疗器械市场总规模 的 9%，是医疗器械领域较大的细分门类之一。按产品用途划分，骨科植入耗材主 要包括脊柱类、创伤类（如骨板、骨钉等）、关节类（如膝关节、髋关节、肩关节 等）和其他。根据南方医药经济研究所数据，2013 年至 2018 年，按收入计算， 中国骨科植入耗材市场规模由人民币 117 亿元增长至人民币 258 亿元，年复合增 长率约为17.14%；预计2023年增长至505亿元，2019-2023年复合增长率在14.19% 左右。2013 至 2018 年，我国脊柱植入耗材市场的销售收入由 33 亿元增长至 73 亿元， 复合增长率为 17.36%，高于骨科植入耗材的整体增速，是增长最快的骨科医疗器 械细分市场。以 2018 年的 73 亿元为基数，预计至 2023 年脊柱类植入器械市场销 售额将达到 146 亿元。从市场格局来看，我国脊柱类植入医疗器械市场仍被国外厂商占据主要市场份额， 国产替代进口空间仍然很大。老牌外资医疗器械企业强生、美敦力在脊柱植入器 械市场占据着第一和第二的位置，两家市场份额相加超过了 52%。在脊柱细分市 场中，仅有两家本土代表企业在市场份额前五的位置，分别是威高和三友，剩余 29.11%的市场被市占率更小的企业瓜分，市场或逐渐成长形成向头部企业集中格 局。基于脊柱疾病不同的发病原因、其对应的主要耗材，根据当前的患者人群数量， 我们测算得脊柱植入物产品空间总计在 100 亿元以上。3.4、龙头逐步形成，器械版 biotech 加速分化 龙头逐步形成类似于药品领域，“多元化布局+国际化”亦将是国内医疗器械企业迈向龙头地位的 必经之路。多元化布局方面，医疗器械需不断的通过自主研发或者并购整合等方 式来扩充产品线，医疗器械巨头如美敦力、罗氏、强生等的发展史既是技术升级 历史，也是一部并购史。这些跨国大企业多是围绕自己的核心产品线、主营业务 领域进行并购整合，逐步成为某一领域的平台型公司。国际化方面，随着技术的 逐步追赶接近以及产品的质量和服务逐步被海外认可，国产产品走向国际是未来 重要的发展方向，将优质产品的市场潜力从中国拓展至全球。但从目前国内市场情况来看，总体来说国内医疗器械公司整体规模仍然较小。截 至 2016 年底，我国共有约 1.5 万家医疗器械生产企业，这些企业中 90%以上规模 2000 万元以下，年产值过亿的企业仅 300-400 家左右。2019 年，A 股营业收入最 高的三家医疗器械公司为迈瑞医疗（165.6 亿人民币）、新华医疗（87.7 亿人民币） 和迪安诊断（84.5 亿人民币），与国际医疗器械龙头美敦力（289 亿美元）等公司 相比具有较大的差距。但从增速来看，全球巨头由于产品线和区域市场成熟，大 多数公司处在个位数增长阶段，而我国医疗器械公司仍然保持平均 10%以上的增 速，有巨大的成长潜力。虽然体量较外资龙头相比仍存在差距，但从市场发展角度来看，目前国内龙头公 司已逐渐开始成型。以迈瑞医疗为例，作为我国医疗器械行业的绝对领导者，迈 瑞医疗在平台化布局、国际市场战略和经营方面的经验均值得借鉴。虽然对标国 际医疗器械巨头美敦力，迈瑞医疗的体量目前相当于美敦力全球化的初级阶段， 但是迈瑞仅用了约 15 年就完成了从 1 亿元到百亿元收入量级的飞跃，发展速度之 快令人叹服，其在国内市场中的龙头地位已牢牢占据。 器械版 biotech 繁荣壮大目前，国内市场对创新技术的需求不断提升。从需求看，更微创、更精准、更早 期诊断的器械需求在逐步增加，从供给看，医院端“以药养医”模式在医疗政策推 动下将逐步淡化，以医疗器械作为重要支撑的新医疗技术和医疗服务将会逐渐绽 放更多光彩。从药械比看，全球 vs 中国，尚有很大提升空间。根据《中国医疗器 械行业发展报告(2017)》，截至 2016 年底，我国药品和医疗器械人均消费额的比 例仅为 1:0.35，远低于 1:0.7 的全球平均水平，更低于发达国家 1:0.98 的水平。由 于庞大的消费群体和政府的积极支持，我国医疗器械市场发展空间极为广阔。在这种环境下，不断涌现的新需求持续催生出不同的细分领域，而其中具备技术 优势、先发优势、营销服务等优势的企业将逐步脱颖而出。医疗器械的研发周期 相对较快，研发风险也较低，优质医疗器械品种未来也可能类似创新药，实现管线估值，如港股上市的启明医疗、沛嘉医疗等，都已经采用了管线估值法。估值 体系的变化有望推动医疗器械板块中具有 Biotech 属性的公司（主要是港股 18A 和科创板新兴企业）走出新的估值提升行情。同时，在国家鼓励创新以及国产化 政策的引导下，资源将越来越集中于优秀国产企业，叠加资本的向其聚焦，将促 进优质 biotech 型器械公司进一步扩大研发管线的布局规模，提升未来发展潜力。 我们预计，随着器械版 biotech 市场的繁荣壮大，未来也将可能会出现分化的现象， 优质的、具备长期发展潜力的公司无论是市场关注度，还是市值和估值都会保持 持续上行，逐步成长为细分领域中的龙头，并有望演化成平台型公司。四、消费升级：永恒不变的主题4.1、医疗服务：龙头高估值，拟上市公司不断涌现服务能力等方面的优势将取得超过行业的增速。我们看好专注于医检主航道，实 现高质量发展，店龄结构良好，业绩迎来向上拐点的金域医学，也建议关注“产品 +服务”双轮驱动、管理优化的迪安诊断。长期来看，消费医疗是医保控费降价趋势下的避风港行业，其中医疗服务既有相 对刚性稳定的下游需求，又有消费升级的推动力，量价齐升是医疗服务的长期趋 势。 患者端—老龄化、疾病谱、消费升级促使医疗服务需求加速成长。人口老龄化一 直是推动医疗卫生需求增长的最主要动力之一。相关预测表明，到 2020 年我国 50 岁以上人口占比将达到接近 40%，且卫生数据表明，55-64 岁老人两周患病率 达 32.27%，是 25-34 岁年龄段的 4.31 倍，65 岁以上老人两周患病率则高达 46.59%， 是 25-34 岁年龄段的 6.22 倍。随着人口老龄化程度的加剧，居民整体患病率的提 升将会较为显著。由此可见，医疗服务的需求持续上升，未被充分满足，优质的 医疗服务是稀缺资源。 龙头公司高估值，“品牌力”护城河已形成，龙头马太效应显著医疗服务属于信任品，相比于质量，消费者对价格敏感度相对更低。因此，“品牌 力”决定产品定价权和利润，也决定企业自身价值。1）品牌力带来低获客成本。强品牌占据消费者认知，成为细分行业的“代言人”。 随着品牌的不断打磨，各细分赛道医疗服务龙头企业单位销售费用对应收入逐年 增加。眼科连锁赛道，爱尔眼科的单位销售费用对应收入显著高于其他眼科连锁。2）毛利率高，规模效应和定价权双管齐下。连锁医疗服务的盈利密码在于高毛利 率，在成本端，规模效应带来的上游议价能力强；在销售端，强品牌带来下游定 价能力强。3）管理和质控是复制的核心，复制能力决定盈利水平。质控是医疗服务的核心。 龙头公司已形成较为完善的质控流程，优化管理流程，新店整合速度加快，盈亏 平衡周期缩短。 后疫情时代，公立医院患者外溢，专科连锁景气度高疫情对医疗服务行业产生了较为深远的影响，对消费者医疗服务需求也起到了教 育作用。一方面，消费者对就诊环境、院内感染风险有了认知，公立医院客流外 溢，能够提供差异化和个性化服务的专科连锁迎来高消费客群。另一方面，消费 者医疗保健需求得到发掘，消费频次和消费水平进一步提升。专科连锁迎来发展 壮大的机遇。集中度提升，行业整合进行时，龙头持续胜出。疫情期间，较长时间的停诊加速 了中小型机构的出局，一级市场并购价格回落，行业整合加速。身处好赛道，且 自身经营管理能力强，能够具备不断复制能力的业绩持续成长的龙头将持续胜出。看好具备差异化和复制能力的专科医疗机构。未来服务型民营医院要在市场上获 得一席之地，须定位为做公立医院的后备军。一种是与公立医院的服务内容形成 互补：服务项目差异化、易标准化、非医保， 这包括高端医疗服务、专科医疗服 务等。私立医院选择特定的专科进行突破是较好的策略，在在某一专项上形成人 才或技术优势，这样容易标准化扩张和复制。它具备的特点是：克服了人才瓶颈， 医疗风险相对较小，易标准化、易扩张。专科医院中，我们比较看好以下专科及 相应行业参与者。 政策驱动医疗服务市场化，ICL（独立医学实验室）行业迎来机遇政策驱动社会资本参与医疗服务市场，补充医疗服务供给，提高医院运营效率。随着医改进入深水区，医疗、医保、医药三医联动，分级诊疗、医保支付改革、 公立医院改革不断推进，在保证全民基本医疗服务的可及性和可支付性的基础上， 提升医疗服务质量以满足多层次多元化的医疗需求。政府持续加大投入以确保全 民享有基本的医疗卫生服务，同时也鼓励社会资本投资补充医疗服务供给，共同 提高医院运行效率和服务质量。抗击疫情新冠检测中，ICL 承担了重要的角色。不完全统计显示，ICL 承担了约 60%的新冠检测量。短期来看，新冠检测导致 ICL 业绩爆发。长期来看，新冠检塑造了 ICL 公信力和品牌力，加强了 ICL 与政府、医院的合作。长期外包率提 升趋势确定性增强。我国 ICL 市场尚处于起步期，提升空间较大。保持高速增长，从实验室数量、市 场规模来看，过去几年均保持快速增长，其中渗透率目前仅 5%左右，未来有较大 提升空间。人均检查费用提升、外包率提升是 ICL 发展的长期逻辑。我们预计技术升级背景 下人均检查费用的提升将是未来影响检验市场的主导因素，假设未来 3 年人均检 查费用每年提升 6%，检查人次每年提升 3%，则整个检验市场将取得超过 9%的 增速，2021 年有望 3652 亿元。未来人均检查费用的驱动因素包括以下两方面：1）需求端，经济发展、健康意识增强、医保覆盖面扩大等多种因素推动下游对检 验尤其是高端化、个性化、精准化检验的需求日益提升，医生对诊疗辅助工具的 需求日益提升。2）供给端，技术进步促使医疗机构能提供的新检验项目不断涌现。同时，作为医 院全成本收益率最高的科室之一，医院有动力将自身的检验科做大做强ICL 行业寡头垄断格局已经形成，金域医学、迪安诊断合计占据 50%以上的市场， 其中金域医学市占率超过 34%，遥遥领先国内同行。行业内龙头效应明显，具体 表现在规模效应、品牌优势、资金壁垒、综合服务能力等方面。4.2、连锁药店：集中度进一步提高，新模式蓄势待发 连锁率上行，集中度提升空间巨大我国目前零售药店在终端销售占比较低。2019 年我国三大终端六大市场药品销 售额为 17955 亿元，同比增长 4.8%。按照占比来看，2019 年各终端的销售情况为： 零售药店终端市场药品销售额为 4196 亿元，占比 23.37%;2019 年公立医院终端市 场药品销售额为 11951 亿元，占比 66.56%;公立基层医疗终端市场药品销售额为 1808 亿元，占比 10.07%。药店行业连锁率持续上行,集中度低。2019 年，全国连锁药店数量达到 26.75 万家， 占药店总量的比重从 2013 年的 36.6%进一步提升至 55.8%。集中度持续提升，但 集中度依然低。2019 年，全国零售药店总体销售规模达到 4008 亿元，CR10 为 24%， CR5 为 15%.上市公司直营门店占比高。TOP10 门店数量占全国药店总数 10%。渠道持续下沉，门店分化已现。市场渠道下沉趋势持续，从城市级别看，2019 年 全年 T1-T2 线城市增速已下滑至 4%以下，而 T4-T5 线城市增长快速，分别为 6.0% 和 6.4%。门店分化已现，小药店加速出局。2019 年零售药店 35.3%的门店销售额增长 5% 以上，而 44%的门店销售额下滑 5%以上。月营业额为 5 万以下的小型门店超 6 成出现显著的负增长，优胜劣汰加剧。 业绩确定性高，内生外延双轮驱动扩张持续推进，内生增长强劲。四大药店直营门店数不断增长，单店收入回升。 今年以来，四大药店老店增速平均达到 10%以上，内生增速亮眼。客流量、客单 价齐升。疫情过后，三季度老店继续维持亮眼增速，次新店、新店加速贡献业绩。 政策利好频出，龙头受益持续胜出集采、医保监管趋严推动行业集中度提升，龙头持续胜出。当前连锁药店行业集 中度 CR10 为 24%，CR5 为 15%，集中度低。医保刷卡管理趋严，行业规范化不 断提升，加速了单体药店和小连锁出局，龙头连锁药店持续胜出。带量采购加速门店分化，龙头药店处方药盈利能力趋强。从处方外流角度看，连 锁药店参与集采，院内院外零差价，处方外流趋势增强。原研药及未中标品种转 向院外市场，龙头药店议价能力进一步提升，处方药盈利能力增强。从集中度提 升角度看，单体和小连锁药店无法参与带量采购，连锁药店成本优势进一步提升，且凭借集采品种吸引了客流量、发展了慢病会员。未来药店竞争依靠资金规模、信息系统、药事服务，仅龙头具备以上要素。足够 的资金保障药店参与集采和上游订货；优化的信息系统保障药店对接处方平台和 医保系统、精益化存货管理和会员管理，提高经营效率；药事服务升级提高会员 粘性，构筑线下壁垒。个人医保账户改革，统筹账户加速对接，龙头受益。我国个人医保账户每年药店 端支付约 2000 亿，2019 年存量资金 8426 亿元，改革后每年增量资金约 3200 亿 元。存量资金至少足够保障 2-3 年平稳过度。长期来看，医药分开、规范管理带 来的集中度提升是必然趋势。高评级、管理规范、品类齐全、服务优质的龙头有 望加速对接统筹账户。 新模式蓄势待发，B2C、O2O、互联网医院百花齐放，线下连锁药店掌握主 动权传统药房、电商、工业端、互联网医疗平台都在积极探索药店新零售。短期来看， 线上审方监管、医保属地化管理是电商B2C及互联网医院网售处方药的两大障碍。 我们更看好由传统药店转型引领的 O2O 模式。处方药是药店新零售主战场，核心逻辑在于打造“开方——审方——支付”闭环。 我们更看好由线下药店主导的 O2O 模式。疫情期间医药 O2O 启动次数迅速增长。 目前上市药店约 70%的门店已接入 O2O 平台，上半年 O2O 收入增长约 55%。除 了处方外流，连锁药店正在积极探索互联网医院打造处方闭环，目前益丰药房、 大参林已经取得互联网医院牌照。慢病管理打开药店增长天花板。慢病患者的特点在于客单价高、复购率高、终身 服药。慢病患者也是处方外流的主力军。各线下药店凭借其便利性和药事服务， 发展慢病会员，监测和培养用药习惯。调研表明某药房对慢性病人进行深度维护一年之后的数据显示，人均消费由 270 元上升到 1700 元。药事服务是连锁药店的线下壁垒。药品消费的特殊性决定了药事服务壁垒。用药 咨询、线下体验、健康宣教、会员管理、亲情活动等服务不断夯实连锁药店品牌 护城河，提高消费者忠诚度和复购率。4.3、医药消费品：品牌力+市场运营决定胜负随着经济的发展，我国居民人均可支配收入与消费支出同步增长，消费结构不断 优化，对于高品质医疗保健的需求也在日益增长。根据国家统计局数据，2013-2019 年，我国城镇、农村居民人均医疗保健支出/消费支出占比不断提升，分别达 8% 和 11%；人均医疗保健消费支出增速也显著高于可支配收入与消费支出增速，医 疗保健需求的升级趋势不言而喻，除必需医疗外，具有消费品属性的医药产品也 受到患者及消费者的青睐。控费降价政策避风港，防御属性突显投资价值。自 2013 年下半年开始，随着医保 控费的逐步强化、医生处方行为的加强监管以及招标降价等各方面压力，处方药 行业增长逐步放缓。其中，带量采购是影响市场情绪的一大重要因素，除直接影 响仿制药板块与部分高值耗材行业外，还间接影响到创新药、医药商业等多个细 分子领域。由于多数医药消费品不占用医保统筹账户，因此受各类医药控费降价 政策影响相对较小；相反，受能源、上游原材料、人工等成本的变动影响，终端 价格稳中有升。根据 IQVIA2019 年第三季度全国地级市零售药店 MAT（滚动全 年）数据，零售非处方药和保健品均价上涨 2.6%。医药消费品板块相对来看具备 一定的“降价避险”属性，且横向比较，当前板块低估值、稳增速，其独特的防御 属性促使其仍具备投资价值。4.4、“非传统”的消费升级新时代下的新需求催生出“非传统”消费品。随着恩格尔系数的下降，人们对于健 康的诉求也在不断提升，从简单的寿命延长到追求高品质的生活；而进口产品的 加速进入、国产水平的不断提高、医疗卫生服务体系的日益完善，也从供给层面 竭力满足人民群众对于健康的新需求。与此同时，疫苗（尤其是二类苗）、生长激素、尘螨滴剂、医美等医疗属性更强，需要更多专业指导，虽然非必需（不直接 延长使用者的生存周期），但却可显著提升使用者生活质量的产品，渗透率不断提 升，消费升级趋势明显。此类产品多数不占用医保，因此受控费降价政策影响相 对较小，与传统医药消费品同样，均具有良好的“防御属性”；但不同的是，作为 新兴消费品，其渗透率普遍偏低，多数仍处于成长期，因此量增更为显著，公司 业绩也增速相对较快。 疫苗：“创新+消费升级”集大成者，国产疫苗有望迎来“量价齐升”行情“创新+消费升级”既是整个医药大行业的投资逻辑，亦是疫苗这个小行业的发展 推动力。随着行业供需结构的变化，国产疫苗，尤其是国产二类苗的安全性、保 护效力与范围不断提升，不管是从西林瓶到预灌封的包装升级，还是 vero 细胞到 二倍体细胞的工艺升级，抑或是多糖到多糖结合、单苗到联苗、单价到多价的产 品升级，由消费者自费的创新二类苗普遍具有更强的定价权。而随着我国人均可 支配收入及公众健康意识的普遍提升，二类苗渗透率也有望进一步提升。具有创 新能力的国产疫苗企业有望迎来“量价齐升”行情。行业生态：最严《疫苗法》为行业健康发展保驾护航。此前，市场担心疫苗行业 出现医疗风险事件，随着 2019 年 12 月 1 日《中华人民共和国疫苗管理法》（以下 简称《疫苗管理法》）开始施行，疫苗行业的规范度将提升，未来疫苗风险事件的 发生概率将降低。作为我国首部有关疫苗管理的专门法律，疫苗管理法在疫苗研 制、注册、生产、批签发和流通等方面，进行了明确规定。《疫苗管理法》坚持以 最严谨的标准、最严格的监管、最严厉的处罚、最严肃的问责等“四个最严”为立 法宗旨。而在行业准入趋严的背景下，已有牌照的疫苗生产企业的护城河则进一 步加深。供给端：疫苗创新大潮已至。面对此次重大突发公共卫生事件，国内各学术研发 机构与疫苗研发生产企业的快速响应与合作协同，是过往疫苗行业硬件与软实力 不断提升的结果。尽管国产疫苗企业早已能满足每年约 1500 万新生儿的基 本免 疫需求，但在高端创新疫苗领域，外资企业仍一枝独秀。然而，随着国产 HPV 疫 苗、13 价肺炎疫苗等的相继问世，以及众多国产疫苗企业在研管线的陆续成熟， 我们相信，在未来几年内，国产创新疫苗将迎来上市的小高潮，为中国人带来更 高性价比的疫苗产品。需求端：公众健康意识提升有望加速二类苗渗透。此次疫情过后，公众健康意识 及防护意识或将大幅提升，二类苗接种意愿也有望逐步提升；加之，居民可支配 收入不断提高；以及行业相关政策的鼓励引导，预计在消费升级的大趋势下，未 来具有消费品属性的二类苗渗透率有望加速提升，成为疫苗市场的主流。未来，两类企业有望在国内疫苗行业的创新大潮中脱颖而出。随着国内疫苗市场 准入门槛提升、行业集中度的不断提高，龙头疫苗企业将充分获益，稳定的现金 流可支持多管线同步推进，规模化的生产能力为市占率的有利保证，强大的全国 性配送网络与销售体系加速产品渗透率提升。而部分研发能力强，具有核心技术 优势的创新疫苗企业也有望弯道超车，享受独家品种的先发优势；通过技术改进 突破产能瓶颈；以专业化的学术推广与宣传教育敲开终端市场。 消费品属性处方药：关注需求与供给，静待渗透率稳步提升消费品属性处方药指可显著提升患者生存质量，但较传统疗法或安慰剂并不直接 延长患者寿命的处方药，如生长激素、尘螨滴剂；相比于 OTC 消费品，在使用前 需要经过医生的专业诊断，凭处方购买，通常疗效明确，因此可及性虽然较低， 但患者粘性一般较高。核心关注两点：（1）作为相对创新的疗法，消费属性处方 药的渗透率有望随着公司营销推广稳步提升，因此需求天花板是重要关注点，包 括潜在患者基数与峰值渗透率。（2）处方药提价难度大，竞争格局好的品种，价 格相对稳定；竞争激烈的品种，存在一定降价风险，但可以通过产品升级换代来 维持或提升终端价格，因此供给端的竞争格局是另一重要的关注点，关系着产品 未来价格与公司市占率。生长激素：渗透率仍有较大提升空间，剂型升级与规范用药带动客单价提升。目 前我国获批上市的生长激素包括粉针、水针及长效化三种剂型，其中水针及长效 化生长激素竞争格局良好，价格也相对较为稳定。过去九年，金赛生长激素累计 销售额超过 140 亿元，约治疗患者 30 万人，若按照金赛市占率 70%估算，则期间 我国接受生长激素治疗的累计患者数约为 43 万人。若按照矮小症发病率 3%计算， 2019 年我国 5-14 岁儿童数量约为 1.54 亿，则国内目前矮小症患者约为 462 万， 根据相关文献报道，其中适用于生长激素治疗的患者比例约为 51.6%，则目标存 量患者数约为 195 万（理论患者数-过去九年累计治疗患者数）；假设粉针、水针、 长效化三者的使用比例为 3:6:1，患者用药平均时长为 14 个月，则加权疗程治疗 费用约为 6.65 万元；对应存量市场空间约 1297 亿元，年增量市场空间约为 151 亿元（2019 年我国新生儿数量约为 1467 万），2019 年金赛生长激素渗透率仅为 3%。随着家长与儿童健康意识的改变及消费能力的提升，我国生长激素使用渗透 率仍有较大提升空间；同时，随着长效化及水针的用药占比进一步提升，规范治 疗延长平均用药时长，带动客单价提升，生长激素企业同样有望实现量价齐升。尘螨滴剂：市场空间可观，竞争格局良好，新品开发拓展适用人群。舌下脱敏是 过敏性疾病对因治疗的重要手段之一，可在患者停药后产生持续的症状缓解。根 据《变应性鼻炎及过敏性哮喘舌下免疫治疗中国指南》，我国变应性鼻炎自报患病 率约为 11.1%-17.6%，其中粉尘螨致敏率高达为 59%，46.7%的儿童变应性鼻炎为 中-重度持续性，年治疗费用约为 2000-3000 元，则存量市场空间可达 964 亿元， 而当前渗透率尚不足 1%。同时，若不考虑院内制剂，目前我国获批上市的脱敏产 品中，除我武生物的粉尘螨滴剂外，仅有 ALK-Abello 的屋尘螨变应原注射剂， 相比于舌下滴剂，其安全性略逊一筹，整体而言，市场竞争格局良好。此外，公 司已报产的蒿草花粉滴剂有望于明年获批上市，进一步拓展适用人群至北方更为 常见的花粉诱发的变应性鼻炎患者，为公司潜在市场空间增添想象。 医美：大众对美的追求创造需求，产业链规范完善解决需求我国医疗美容已有近 30 年的行业历史。近年来，随着经济条件得到改善、生活水 平不断提高，加之媒体宣传引导，社会观念也逐步发生了改变，大众对美的感受 和追求愈加强烈，在求职就业、恋爱婚姻、社会变革等多重因素影响下，出现了 希望通过医疗整形手段改善自身形象和容貌的需求，医疗美容也从原来单一的手 术形式逐渐发展成为手术和非手术相结合的多种形式，非手术类项目受到越来越 多消费者青睐。行业也在朝着技术更加精细，设备更加先进，材料更加安全的方 向不断发展。随着民营资本的介入，医美作为具有较强消费属性的医疗服务细分 领域之一，非公医疗机构逐渐成为主要服务主体。根据国际美容整形外科协会数 据，2018 年我国医疗美容市场规模已超越巴西，成为仅此于美国的第二大市场。 但即便如此，我国医美服务的渗透率仍然较低，因此未来行业高速增长可期。医美过程中所使用的耗材及药物分别按照医疗器械及药品有关规定进行管理。医 疗美容根据是否需要手术，分为手术类和非手术类医疗美容，均是由经注册的专 业医师及医疗专家进行。手术类医疗美容服务指的是通过手术对胸、鼻、眼皮及 其他身体部位进行侵入性的改变，旨在从根本上改变外观。非手术类医疗美容服 务又称为微整形，主要包括注射疗法和激光疗法。注射疗法指通过注射肉毒杆菌、 透明质酸钠、胶原蛋白、聚左旋乳酸等材料达到消除面部皱纹、凹陷的目的。激 光疗法使用激光收紧深层皮肤，去除色素，重塑肌肤表层。近年来医疗美容市场呈现出快速发展的趋势。从医疗美容机构的规模数量看，2011 年末，我国各类医疗机构中医疗美容科床位数为 5,242 张，2017 年末增长至 11,470 张，年均复合增长率高达 13.94%。从就诊人数看，2011 年，我国整形外科医院美 容医院的门诊数量分别为 34.72 万人次和 78.40 万人次，共 113.12 万人次，至 2017 年，已分别增长至 71.79 万人次和 462.63 万人次，共 534.42 万人次，合计就诊人 数年均复合增长率高达 29.54%。我国医美行业需求旺盛，其中非手术类的轻医美 增速较快。随着国产产品品类与质量的不断丰富与提高，在部分细分领域进口替 代趋势已初步显露；而宣传渠道的多样化与医美服务机构的规范完善也带来行业 供给能力的显著提升，但在行业快速发展期，当前竞争格局尚未清晰。五、科创板与18A：下一代的细分领域冠军企业5.1、新平台：新型药物筛选技术不断涌现近年来，虽然大分子生物药的热度持续增高，其市场当下增速较快且具备极高的 发展潜力。但我们认为，小分子药物的开发不可忽视，且随着新技术、新靶点的 不断涌现，持续拓展行业的发展空间。小分子药物相对于大分子药物在体积、研 发成本上都有着更大的优势。先导化合物的发现与优化在新药整体研发过程中至关重要，高质量的活性先导化合物能够大大缩短药物探索的时间，提高成药可能 性。随着技术要求的不断提升，在传统新药筛选技术的基础上（已知活性化合物 （Known）和高通量筛选（HTS）等），一些新的药物筛选平台应运而生，例如 DELT（DNA 编码化合物库）、PROTAC（蛋白降解靶向联合体）、FBDD（基于片 段的药物发现平台）、SBDD（基于结构的药物发现平台）等。随着新型药物筛选 技术的演进，一方面有助于拓宽小分子药物的市场潜力，进一步拓展市场空间； 另一方面丰富技术手段，赋能 CRO 企业，为中长期发展打造新的增长点。5.2、新技术：多种创新技术得到快速发展（略）5.3、新领域：机会频现，互联网医疗和 AI 药物筛选或成下一风口近几年，医药板块中传统的板块如药物、器械和服务类企业发展蒸蒸日上，但与 此同时一些新兴板块也在悄然壮大，其中比较突出的就是互联网医疗板块和 AI 药物筛选类企业。二者的发展都是顺应时代的产物也是当下医疗系统需要的新产 物，如互联网医疗可以帮助解决当下医疗体系资源分配不均的问题，提高医疗体 系效率，而 AI 药物筛选有助于缩短研发周期，节约资金成本，提高新药研发成功 率。 互联网医疗在疫情之后焕发活力今年新冠肺炎爆发期间，传统的医疗系统严阵以待，大量非新冠患者都无法正常 就医拿药，故此为此很多互联网医疗公司借此契机，开通各地专区开通新冠免费 问诊服务，政府也在期间开通武汉等地的电子医保通道为慢病复诊开通绿色通道。 整体互联网医疗公司在疫情期间为疫情防控和缓解社会对医疗服务需求贡献力 量，也让互联网医疗再一次引起大众广泛关注，与此同时社会对互联网医疗的认 可度也大幅提升。过去几年互联网医疗发展迅猛，2014-2015 年是公司发展井喷的时间段，虽然在 2017-2018 年时受到政策谨慎收紧影响增速有所下滑，但是过去三年的 CAGR 依达到了 68%，我们预计在疫情影响以及政策扶持的大环境下未来五年的互联医 疗产业将继续保持高增速，越来越多的优秀互联网医疗企业将会将规模做大，实 现盈利。过去几年互联医疗领域的融资情况，虽然融资数量呈现逐年递减的态势，融资数 量在 2015 和 2016 年达到最高点，随后 2017-2020H1 融资数量开始下滑，但是从 融资金额来看，2017-2020H1 的融资金额却是 2017-2020H1 的 1.5 倍（同期融资 数量是其一半），可见互联网医疗的市场发展阶段，已不属早期，各类商业模式被 市场认可的标的持续往后期推进，催生了较大的融资金额。 AI 赋能新药研发提高效率近年来随着人工智能的发展，AI 技术与医疗板块的结合不断深入，其中包括 AI 新药筛选和 AI 影像辅助诊断等方向，AI 新药目前最受到市场关注的板块之一。AI 在靶向药物研发中的技术主要包括五个部分，分别为深度学习、自然语言处理、 大数据技术、特征抽取和表征学习。目前 AI 赋能新药研发主要就是运用以上几种 技术协助临床前的药物研发，可以帮助实现如海量文献中完成挖掘、整理不同分 子蛋白组成的靶向药物的临床效果以及分析试验药物与靶向药物之间的共同的特 征等功能。1）AI 辅助药物研发人工智能（AI）包括机器学习等技术是为学习和预测新特性建立的，尤其是人工 神经网络，如深度神经网络（deep neural netwroks, DNNs）或递归神经网络 （recurrent neural networks, RNNs），推动了人工智能的发展。自 20 世纪 60 年代以来，药物化学就开始使用人工智能应用于新化合物的设计， 其中有标记训练数据集的训练模型被广泛应用于分子设计中。定量构效关系 （QSAR）方法广泛用于预测化学结构的性质，如 logp、溶解度和生物活性。相 反，不依赖于标签的无监督机器学习也在医学和化学中使用，例如层次聚类、算 法和主成分分析等用于分析大分子库。2）AI 药物筛选解决新药研发的痛点药物发现研究的主要目标是寻找到解决某些可以帮助预防或治疗特定疾病的药 物。市场上大部分药物都是化学合成的小分子，可以特异性结合疾病所涉及的靶 分子（通常是蛋白质）。早期的药物筛选要求化学家通过设计，合成和评估多种化 合物来创造潜在的新药，由于通常不知道哪种化学结构会同时具有所需的生物学 作用和有效性特性，因此筛选化合物的过程既昂贵又耗时。根据 Nature 的数据显 示，新药推向市场的成本目前平均为 26 亿美元。AI 赋能新药研发的为降低药物研发成本带来了可能，可以使药企可以更高效的发 现新靶点，更准确的挖掘药物新特性，更快速的整合表型模式。目前大型制药公 司已经开始意识到 AI 减少药物开发时间的能力。例如，诺华公司使用该技术来组 合来自各种内部来源的临床试验数据，以预测和监控试验入组，费用和质量。结 果，该公司报告说，在试点试验中，患者注册时间减少了 10％-15％。加快药物开 发和批准速度还可以使得专利期拉长，提高在专利独占期的销售额提高利润。3）全球十大药企纷纷涉足，国内企业也蓄势待发目前全球的前十大制药公司（按收入计）都已与 AI 公司合作或收购了该类公司。 虽然有一些是应用于临床试验，但大多人工智能合作都专注于药物发现。从化合 物或者大分子发现到获批上市后的销售，整个制药行业的 AI 应用程序都在不断发 展，并且被用于公司研发上市流程的自动化，从海量数据中培养有价值的新药。目前国内的 AI 药物研发目前尚处在初期阶段，起步较晚，据火石数据库资料显示， 目前国内 AI+药物研发初创企业不足 20 家，其中代表企业包括晶泰科技、深度 智耀、云势软件、望石智慧等，主要分布于北京（7 家）、上海（3 家）、杭州（3 家）和深圳（2 家）等地，从业务布局来看，药物发现类企业的占比最多。一些 国内的 Big Pharma 开始介入，布局比较快的是中国生物制药，与英硅智合作，共 同签署《AI 辅助抗癌药开发计划案》进行 AI 辅助抗癌药物开发。未来预计越来 越多国内的药企将会介入 AI 药物研发为使得药物研发流程更有效率。六、投资策略：战略与战术（略）……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：兴业证券）如需完整报告请登录【未来智库官网】。

来源：雪球文章首发五人理投(微信ID：wurenlitou），整理自整理自证券市场红周刊，齐风股韵等作者：齐永超，张鹏翼创新高+涨停潮，生物医药板块再迎爆发！截至11月5日收盘来看，剔除今年上市的新股，当日两市共26股创历史新高，其中，医药生物创历史新高家数最多为10家。华北制药、京新药业、健帆生物、海思科、天康生物等盘中强势涨停。医药股的强势表现与行业景气、业绩持续增长、机构的抱团增配紧密关联。此外，周末突发大利好，中美生物制药巨头百济神州与安进宣布完成全球肿瘤战略合作与国产治疗阿尔茨海默病新药上市，同样成为医药板块的大爆发的导火索，国产治疗阿尔茨海默病新药上市，也意味着新一轮创新推动下，医药行业将进入新周期。医药生物三季报增速平稳生物制品、医疗器械、药房与创业药产业链等细分领域景气度高涨据Wind数据统计显示，307家A股医药生物上市公司今年前三季度合计营收12864.03亿元，同比增长14.80%。合计实现归属于母公司净利润为1018.53亿元，同比增长4.93%。其中，生物制品、医疗器械、医药商业、化学制药、中药与医疗服务细分子行业分别实现净利增长率为41.16%、25.13%、5.19%、2.21%、-4.93%与-25.83%。整体来看，医药生物三季报增速平稳，生物制品、医疗器械、药房与创业药产业链等细分领域景气度高涨，化学制药、中药与医疗服务整体业绩承压，但部分公司仍保持了持续的业绩增长，长期投资价值有望进一步突显。结合个股来看，33家在统计的生物制药个股中，25家增长，业绩实现增长的个股占比超过7成，其中，包括智飞生物、长春高新、我武生物、华兰生物、康泰生物、东宝生物等在的生物制药上市公司，在今年前三季报增长基础上，近两年（2017~2018）均连续实现了净利增长。此外，58家医疗器械个股当中，三季报实现净利增长的有42家，业绩增长个股占比同样超过7成。其中包括乐普医疗、欧普康视、健帆生物、安图生物、万孚生物、山东药玻等在内的20家医疗器械上市公司净利增幅均在30%以上。从医药商业细分领域来看，25家医药商业上市公司中，有19家净利润增长，包括南京医药、鹭燕医药、柳药股份、益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、嘉事堂、国药股份等在内的医药商业上市公司在今年前三季报增长基础上，近两年（2017~2018）均连续实现了净利增长。在创业药产业链来看，通过观察博济医药、泰格医药、药明康德、康龙化成、昭衍新药、九洲药业、博腾股份、凯莱英等8家创新药（CRO/CDMO）A股上市公司，其中，今年三季报6家实现了净利润增长，包括泰格医药、康龙化成、九洲药业、凯莱英、昭衍新药等在内的创新药上市公司今年三季报与近两年（2017~2018）均实现了净利润增长。据西南证券研报观点称，受益于国内医药创新政策的催化，国内药企在专科用药方面开始崛起，预计将维持高强度的研发投入。此外，全球医药研发与生产外包有向亚太新兴市场转移的趋势，中国CRO、CDMO行业接下来将继续高速发展，行业中长期有望继续维持高景气度格局。附表，今年三季报及2017~2018业绩增幅均在20%以上个股（行业类别分类）机构仓位增配 基金加持机构持仓医药生物整体保持在高位水平，2019年三季度，机构持有医药生物数量合计为866.58亿股，较年初增幅7.4%，整体持股比例由年初42.85%提升至44.20%。以持仓医药生物股数最多的基金来看，根据三季报数据分析显示，医药继续处于超配状态。根据Wind数据，通过对基金2019三季度重仓持股进行统计，基金对于医药板块的配置比例为12.25%，环比上升 1.17 个百分点。分个股来看，持股总市值前十位公司的持股总市值占比为 59.33%，机构抱团持仓的现象十分明显。整体来看，三季度公募医药持仓比重、重仓集中度均有所提升，其中，重仓股集中度提升明显，处于历史高位。附表，基金三季度重仓股市值Top10新一轮创新推动医药行业将进入新周期医药行业周末迎来两大利好。首先，北京时间11月1日，国内创新药巨头百济神州宣布，美国生物制药巨头安进拟27亿美元收购其20.5%股权。据悉，这是全球生物制药企业和中国生物制药企业之间迄今为止金额最大、涉及产品与管线药物最多的交易，也是全球生物制药领域迄今为止金额最大的一次股权投资。其次，11月2日，上海绿谷制药有限公司治疗阿尔茨海默病新药——甘露特钠胶囊上市申请获得批准，此药在中国大陆的上市为全球首次，填补了这一领域17年无新药上市的空白。新一轮创新引领医药新周期。带量采购政策激发药企自主创新动力，自主研发创新也将推动行业长期发展。《红周刊》统计数据显示，医药板块可统计的293家上市公司中，2019前三季度研发投入达到293亿元，同比增长26%。其中复星医药和迈瑞医疗三季报研发费用超过10亿元，恒瑞医药研发费用更是达到28.99亿元。一、六大行业长跑冠军全梳理申万医药生物一级行业包括6个子行业，有化学制药、中药、生物制品、医药商业、医疗器械和医疗服务等，其中化学制药又包括化学原料药和化学制剂两个部分。基本面角度，医药行业上市公司业绩的长期增长能力，要比短期增长重要得多，因此可以用净利润复合年增长率这个指标来选择长跑冠军。1、化学制药化学制药行业涉及104家公司，首先选取最近三年净利润复合增长率超过20%的47家公司，其中2019三季报净利润增速居前的15家公司如下表，代表公司有恒瑞医药、普利制药、普洛药业等。2、医疗器械医疗器械行业涉及58家公司，首先选取最近三年净利润复合增长率超过20%的31家公司，其中2019三季报净利润增速居前的15家公司如下表，代表公司有乐普医疗、迈瑞医疗等。3、医疗服务医疗器械行业涉及22家公司，首先选取最近三年净利润复合增长率超过20%的16家公司，其中2019三季报净利润增速居前的15家公司如下表，代表公司有金域医学、泰格医药、通策医疗、爱尔眼科等。4、生物制品生物制品行业涉及33家公司，首先选取最近三年净利润复合增长率超过10%的17家公司，其中2019三季报净利润增速居前的15家公司如下表，代表公司有长春高新、华兰生物、康泰生物等。5、医药商业医药商业行业涉及27家公司，首先选取最近三年净利润复合增长率超过10%的23家公司，其中2019三季报净利润增速居前的15家公司如下表，代表公司有鹭燕医药、柳药股份、益丰药房、大参林等。6、中药中药行业涉及67家公司，首先选取最近三年净利润复合增长率超过10%的26家公司，其中2019三季报净利润增速居前的15家公司如下表，中药行业今年表现一般，代表公司有片仔癀等。附：医药行业研究框架按照自上而下的逻辑进行梳理，寻找医药值得投资的细分领域。分为六个部分：一、从看病流程看行业构成二、政策分析三、行业机会四、总结一、从看病流程看行业构成说起医疗医药行业，可能大家会觉得比较复杂，涉及到内容也比较多，那么医疗医药行业我们怎么去梳理产业链呢？为了方便大家清楚地理解整个行业涉及到的几个比较大的领域，五人理投(微信ID：wurenlitou）通过我们日常生病之后去医院看病的流程，给大家进行一下梳理。首先来说的话，我们生病肯定先需要去医院，去了医院之后挂号找医生，医生会让我们进行检查，根据检查结果打针吃药，严重的话可能还需要进行手术，手术结束之后需要住院，我们出院之后还需要一些后续的治疗。最后整个就医结束之后，我们可能还需要去报销，大体就是这样一个流程。二、政策分析政策制定的根本的目的是什么？是为了解决医疗资源分配不均，看病难和看病贵的问题，同时很重要的是进行医保控费，简单理解就是要省钱。相关政策包括两票制、医保谈判和集中采购、一致性评价、药占比和处方外流，还有一个按病种付费和分级诊疗这样几个对医疗医药产业影响比较大的政策。1、两票制两票制对于医药行业有什么影响呢？ 我们先说对于企业经营的影响。在两票制实施的第一阶段，相关企业的业绩会出现一定的下滑。因为实施两票制的时候，之前的很多小经销商需要把自己手里现有的产品卖出去，就导致市场短期内的供大于求。所以传递到药企这边，它短期的业绩会出现一定的下滑。经过1到2年的消化后，第二阶段企业的营收会大幅增长。为什么会大幅增长？两部分原因，一部分是因为供大于求的关系改变之后，销售会回归正常增长；另一方面由于缩减了中间环节，医药企业它把产品的出厂价给提升了，为什么会提升？因为以前两票制之前，很多医药企业可能不需要自己去培养销售团队，出厂价低一些，而销售的成本是由下游的经销商承担的，两票制之后销售就要由药企自己去承担，这样的话它整个的销售费用就会包含在出厂价里面，这也导致了产品单价的大幅提升。双层因素的一个叠加之后，企业的营收会有一个比较大的增长。后期经营趋于正常之后，营收的增速就会趋于正常了。这是两票制对于药企业绩的短期影响，产品毛利率会有提升，但是同时销售费用率也会增加，可能最后体现到净利率上，变化不会很大。两票制目前主要在医药实施，后期的话很可能会在高值医疗耗材领域也实施。2、医保谈判和集中采购医保谈判和集中采购，它的目的就是促使相关的药物降价，有什么影响呢？我们先说医保谈判。对于创新药来说的话，纳入医保，产品的单价会有一定的下降，但这个下降幅度不会很大，但是会带来整个销量的上升，这是对于这种创新药的一个影响。集中采购是针对仿制药。大家看到去年包括今年进行集中采购，结果就是药品的单价大幅下降，导致单品的天花板会很低。这样就使一些品种单一、质量差的小型仿制药企很难存活。而对于一些首仿能力比较强，具有高难仿药开发能力的，品种比较多，原料制剂一体化的这种中大型仿制药企来说的话，它们是能够存活下来的。但是这种存活更多的是一种“活着”，很难带来高利润回报。3、一致性评价一致性评价，它的目的是使仿制药的质量得到标准化的统一。因为一些历史的原因，国内仿药的质量参差不齐，这也导致了之前仿药按照创新药的模式进行销售。那么通过仿制药的一致性评价，现在有什么影响呢？就是一些小型的仿制药企基本上没有生存空间。就是我们刚才提到的，你如果品种很单一，你在集采中可能会受到很大的影响，好的结果是你可能进入集采，但是规模有限；大的影响，就是可能集采你还中不了标，那就导致没有收入，或收入很低。仿药的一致性评价的最终目的，就是为我们刚才提到的集中采购这个政策铺路。4、药占比和处方外流药占比和处方外流，目的是为了防止以药养医。药占比就是限制你整个药品的花费在病人整个的医治过程中的一个占比。之前国家制定的要求是不超过30%，出台这样的政策会产生什么影响呢？就是对于一些辅助药在临床上应用会大幅下降，包括现在新的国家基药目录上，已经把一部分辅助用药给调出去了。然后处方外流会给药店带来一部分增量，这是前几年像益丰药房、老百姓他们大涨的一个原因。5、按病种付费（DRGs）这个政策推出的话，对医院来说，检验和影像会成为一个成本端。医院会想办法降低成本，比如对于一些成本较高的检验项目，医院会外包出去，交给一些独立医学实验室，像金域医学和迪安诊断这种。另外对一些大型医疗设备，还有我们说的体外诊断试剂和设备这一块，是利好国产设备和试剂厂商的。因为国产的成本一般是比国外进口的要低一些。这样的话在性能相近的情况下，医院会去采用国产的一些设备。在这里大家需要注意一下，集中采购政策，还有两票制政策，主要是针对高值耗材进行的，像医学影像设备、体外诊断试剂和仪器这些，目前是不受影响的。6、分级诊疗这个政策的推出是国家为了提高整个医疗资源的利用效率，特别是一些基层的医疗资源，能够得到比较充分的利用。因为目前来说大家看病一般都愿意去好的医院，特别是三甲医院，基层医院大家平时不太去。通过医保报销比例和分级诊疗的政策，让患者先去基层医院去进行一个诊断，之后再判断你是否需要到更高层级的医院。这样对上游的国产设备和仪器供应商会带来增量，因为基层的医院，他去采购的更多是一些成本比较低的国产设备。再一个就是对于独立医学实验室也会带来更多业务。因为一些检测可能基层医院没法做，独立医学实验室它每一个地区都有分布，这样的话，独立医学实验室会承担这一部分任务。对独立医学实验室带来的更多的是业务量的增长，它利润率是很难提升的。另外对于一些基础性民营医院，像体检机构、康复机构这种，也会在这个政策之下分得一杯羹。以上是政策对于医药和医疗行业的一个影响。我们根据上面提到的看病流程里涉及到的相关行业，从产品和服务进行划分，然后再结合刚才提到的政策，去看一下哪些细分的行业有机会。我们大体划分为民营医院、医疗器械、医药、医药配套服务还有药店和医药商业。我们重点讨论前面的几个部分。三、行业机会1、民营医院民营医院更多的是一些专科医院。这个图是我从券商的一个报告里截取的。这个图片里面更多的是从现有的已经形成的格局里面去进行的一个象限的划分，按照容易形成龙头效应和连锁的一个难易程度进行划分，然后判断眼科、体检这两个行业相对来说容易形成龙头效应，容易连锁。为什么是这样子呢？特别是眼科，医院需要有一个品牌作为保障。如果民营医院有了一个品牌之后，可能大家就愿意放心的去检查。再就是对于眼科和体检来说，它对于医生的依赖度并不是很高，更多的是依赖于医疗设备，和诊疗流程，还包括病人资源的一个积累。这样的话就使得他们容易形成这种龙头效应和连锁。医院有一个好处，它的特点就是资金回笼比较及时，然后医院对于上游的议价能力比较强。但它有一个难处，就是大家去看病的话更愿意选择那些有品牌或者说有保障的医疗机构，然而这个品牌的建立是很困难的。总的来说，民营医院未来的发展潜力还是比较大的。2、医疗器械医疗器械刚才我们谈到了分类，涉及到医学影像设备、监护仪、体外诊断仪器试剂、家用医疗设备、高值耗材和低值耗材。3、药物医药行业的特点，研发能力是前提，销售能力是保障，也就是研发和销售对医药公司来说都是很重要的。但是就像刚才我们提到的，因为这个药物特别是化药和生物药，有时候很容易出来一些突破性的创新，说对于一种疾病的治疗可能会有很大的改善，这类药物的特点就导致它医疗器械相比的话，对销售的依赖性相对低一点儿。研究化药或者生物制药的话，有可能需要做很多做很多功课，每一个病种可能都会涉及到很多种类的药品，它们之间不同的一些差异性，包括市场空间、规模都需要大家去做研究，这是一个自下而上的研究，需要花费的时间比较长。今天我们先简单去看一下整个医药行业细分领域的投资价值。中药企业的话，因为国内的一些特殊情况，国家在政策方面其实是有一定支持的。可能很多人觉得中药是交智商税，但是从投资角度来说的话，中药行业本身来说还是有市场的，目前消费群体还是很庞大的。如果要去买中药股的话，建议关注一些中药OTC（非处方药）类的企业，这类企业它的消费属性比较强，它有一个类似于消费品的抗通胀能力。这类企业重点看企业销售能力和品牌建设能力，具体的公司的话就不做推荐了，大家如果感兴趣的话，去做自己去做一些相关的研究。仿制药企业方面，如果是一些品种很单一的仿制药企业，它是几乎没有生存空间的。对于一些能够做高难仿药，首仿能力比较强，产品种类比较丰富，能够形成原料制剂一体化的一些中大型仿药企业，是能够生存的，但是整体来看，他们的天花板也会比较低。通过集中采购之后，虽然你没有了销售费用，但实际上你整体的净利润水平其实还是下降的。对于一些特殊管控的行业会相对稳定一些。像精麻、疫苗、血制品企业，因为它有特殊的政策管制，整个行业竞争格局相对比较稳定，所以稳定性会好一些。投资潜力最大的就是创新药。创新药企业又分为两类，一个是我们说的这种大型的Big Pharma，国内像恒瑞、天晴这类，本身有资金，研发能力也比较突出，同时还有比较强的销售能力，这类企业，它是发展潜力和确定性最高的。在医药这一块，我们建议大家如果去投一个公司的话，应该把这个公司的发展历程，包括管理层的历史、战略眼光、管理能力，包括整个研发团队的研发能力，做一个评估，然后看一下它的产品管线怎么样，是不是结合了他自己的特点去进行布局？比如说对于一些大的病种，大家都愿意去布局，因为市场大。但是对于一些小型创业企业去做的话，有时候会比较困难。因为跟大的企业同质化竞争的话，这些Big Pharma他们除了有研发能力，还有很强的一个销售能力，你去正面的跟他们竞争的话，可能是会很困难的。所以要看公司的研发管线情况，看一看对应的病种有什么样的一个市场，份额多大，市场空间如何？目前针对这个病种有哪一些药？还有哪些公司有在研的产品？是什么样的一个竞争格局？都需要去做一个分析，同时还需要及时跟踪临床的一些数据。比如临床一期、二期、三期数据出来之后，看一下数据怎么样，是不是有更好的一个效果，最后再结合这个公司的销售能力包括销售的策略去判断这样的一个产品给公司未来可能带来的业绩。创新药这块，目前国内企业都处于发展初期，基本不存在专利悬崖问题，未来增量空间比较大，而且对于国内企业来说，很多靶点采用跟随策略，叠加国内低成本优势，整个下来的研发投入回报比是比国外公司要高很多的，所以投资价值还是比较高的。不过需要注意的是，一些国外已经上市很久的创新药，如果再做me too,未来面临的销售压力会很大，再就是生物药这块，目前国内很多领域产能是过剩的，未来一定会有一个行业洗牌的过程。4、医疗配套服务我们再说一下整个医疗配套服务这一块。我把原料药和中间体这一块是放到医疗配套服务里面的，当然还有我们说的包括像医药研发服务，像CRO、CMO这一类公司。另外一块就是医药研发的服务。这个领域，最近几年处于一个高速发展的阶段，这跟我们说国内目前的医药政策有关，包括一致性评价，鼓励创新药的研发，给这些医药研发服务企业带来了机会。CRO的话，它分为临床前CRO和临床CRO。临床前CRO大家可能比较熟悉的像药明康德，还有康龙化成，他们主要是做靶点以及临床前的药物筛选和动物实验，这样一个研究；临床CRO就是出来一个药物之后，需要做一些临床实验，临床实验需要招募病人、进行临床数据统计，这个国内做的比较大的像泰格，国外像科文斯。临床前CRO它最大一个限制因素是在人力资源上，你每做一个新的实验都需要去配置新的研发人员，你的人力成本其实是很难去降下来的，这是临床前CRO的特点，也可以说是一个限制因素。临床CRO的一个限制是资源因素，就是整个能够做临床实验的医院比较少。做临床CRO的公司都在竞争，你拿到这块资源之后，别人基本就拿不到了，相当于一个萝卜一个坑，当你的资源达到一定程度之后，你可能就很难再拿到新的资源，这是临床CRO一个比较大的限制。国内像泰格的话，选择国际化的拓展路径，比如在日本、韩国等做国际多中心这样一个拓展。这就是整个医疗配套行业的一个情况，这个行业特别是CRO这块儿，包括我们说的CMO，像凯莱英、合全都是有一些机会的。这块的话，五人理投(微信ID：wurenlitou）个人感觉国内的相关企业估值还是蛮高的，如果大家真要准备去投资的话，最好选一个估值比较合适的时候再去投。5、行业投资机会总结总结下来，民营医院潜力是比较大的，当然我们说不同的专科医院可能有不同的一个特点，这个大家自己去判断；对医疗器械行业来说的话，像一些高值耗材也是有机会的，但是前提是企业有技术的领先性，这种有技术领先性的国产龙头，它潜力是比较大的；医疗影像设备这一块，像一些高端的影像设备，有一个比较大的国产替代的机会，包括体外诊断这一块的话，细分到像这种化学发光诊断，包括POCT，包括分子诊断，都是有一个比较大的国产替代的机会；医药方面的话，如果对中药比较情有独钟的话，可以去做一些OTC类的投资，找销售能力比较强，有一定品牌的公司；仿药的话，投资机会其实不是很大，整个来说除非价格非常便宜，有这种做短期做价值回归机会的，但整体来说发展空间是不大的；再一个就是创新药，整体实力比较强的Big Pharma，这类公司确定性比较高，但是我们看到目前来说国内的像恒瑞估值还是比较高的，如果做这类投资的话，相关的企业大家需要找一个比较好的价格去介入；对于创新能力较强的Biotech，这类企业建议大家去押赛道；再一个就是原料药有些周期性，愿意做这种周期性投资，可以去找一些机会医药行业需要比较多的专业知识，如果自下而上的研究能力有欠缺，又或是由于时间等其他各种因素限制，可以在估值不高的情况下，投一些细分领域的龙头公司，做一个分散配置。目前简单的去买中证医药这种医药指数，因为它包含了整个医药行业所涉及的所有领域，其中投资价值不大的一些领域也包含在里面了，所以可能导致最后的收益不是很理想。目前来说，适合投资的细分领域，A股相关公司的估值都比较高，大家可以考虑港股相关公司的一些机会。总结这就是我们从疾病的种类，可以去找的一些细分的领域。像神经系统，包括我们说糖尿病市场，包括肿瘤市场、自身免疫类疾病，这些市场可能会给医药企业很多的机会，相关的药物的市场潜力也比较大，大家可以去做一下研究。大家如果说想投医药行业的话，想做一些研究，大家可以去做一些相关的病理药理知识，了解一些临床知识。如果想投这个行业，但是又缺乏相关知识的话，或者没时间学习，建议大家选择压赛道，刚才我们提到几个有潜力的细分赛道，在估值不高的情况下去做一些龙头公司的分散配置，未来大概率也会带来一个不错的收益。我们知道投资中的阿尔法收益就是几个部分，一部分是整个行业的发展相对于整个宏观经济发展的阿尔法，我们看到随着人口老龄化的一个趋势，包括大家对于健康的一个追求，医药行业一定是有这样一个阿尔法的；再有一个就是企业相对于行业的一个阿尔法，这个就需要大家对企业去进行深研；最后可能还存在一个股票价格是否存在超额收益的问题，这个涉及买入价格的问题。如果仅仅是想获得行业相对于经济的阿尔法的话，可以去押我们刚才说有发展潜力的细分行业或赛道；如果想做一个更高的阿尔法的话，你可能需要在细分行业里面去找一些公司做更详尽的研究；当然我们如果想获得这种超额收益，还需要满足一个条件，就是整个的估值不高的情况下，我个人认为一些成长性比较好的领域用市盈率看的话，如果说能在35倍左右，是可以做配置的，同时保证分散投资，长期来看的话会有一个比较不错的收益。来源：整理自证券市场红周刊，齐风股韵等作者：齐永超，张鹏翼$上证指数(SH000001)$$深证成指(SZ399001)$$创业板指(SZ399006)$医药精选股池：天宇股份，普利制药，贝达药业，健帆生物，智飞生物，长春高新，万孚生物，海思科，山东药玻，迪瑞医疗，益丰药房，爱尔眼科，丸美股份备选个股：北陆药业，理邦仪器，药石科技，普洛药业，欧普康视，我武生物，凯莱英，安图生物，乐普医疗作者：五人理投链接：https://xueqiu.com/3983581026/135263501来源：雪球著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。

1.综述2020 年医药板块实现戴维斯双击，受益于疫情带来的行业比较优势及流动性宽松，得到了市场的高度关注和资本的青睐。站在后疫情时代， 我们认为核心医药资产仍将长期处在具有配置价值和具有估值溢价形态下:（1） 后疫情时代，全面提升医疗卫生体系建设，“补短板”拉开。后疫情时代， 医药工业在本次抗疫期间对社会和经济起到的重要支撑力得到了印证，全面 “补短板”的推进将强于 2003 年时期的非典之后；从顶层设计的角度来看， “十四五”规划再次提升对医疗卫生体系建设的关注，加强公共卫生应急机 制，支持高端自主制造推进。（2） 疫情抬升行业天花板，寻找后疫情受益标的。不仅仅在国内，由于疫情带来 的海外产能转移、渗透率提升、大客户开拓等因素都重新抬升了当前医药企 业的天花板，市场存在后疫情时代受益标的。（3） 国家医改之路决心不变，结构性分化下龙头确定性强。医药板块在医改的调 控下仍然处于结构化调整阶段，细分板块龙头企业确定性显著强于其他个股。（4） 疫情之后，国民对于预防、医疗消费观点显著改善，医疗消费迎来黄金时代。同时，由于体制改革，医疗供给向零售药房、民营机构溢出，迎来“非公” 体系的发展大机遇。围绕以上变化，我们总结 2021 年的四条投资主线及核心公司:主线 1:疫情不改医改核心，药械创新仍是唯一出路。主线2:DRG+DIP多元控费时代开启，寻求主动控费下受益板块。主线 3:后疫情时代，国民更爱自己，医疗消费仍是黄金。主线 4:放眼全球，走出国门，出海打破“天花板”。2.主线 1：疫情不改医改核心，药械创新仍是唯一出路2020 年新冠疫情肆虐，中国医药系统历经考验，上至卫健委、疾控中心对抗疫的快 速响应，下至医药企业快速复工复产、响应一线物资号召，再到医务人员不眠不休奋 战，中国医药系统为全世界展现其高效和秩序，亦是向世界证明在过去十年的医改之 路是正确的。疫情终将过去，医改之路不曾退缩，方向明晰，将继续从审批、准入、 支付、考核等多个维度推进。我们预计未来一年将继续秉承“腾笼换鸟”的方针，1）加强在药品、耗材的带量采 购，创新药医保动态调整等方面的落地，2）开启主动控费时代，推进 DRG 和 DIP 结合的多元化控费方式，3）探索配套带量采购等政策的医务人员薪酬体制改革。前 两项已基本明晰，正处在大范围落地阶段，而薪酬体制改革或将在未来一年看到更 为明确的方向。2.1 医保基金盘子仍旧紧张，带量采购将强有力执行高医保覆盖率下，我国老龄化进程远快于发达国家，筹资能力逐渐乏力。根据联合国 统计，我国 60 岁及以上老年人在全人口中的构成比预计将增加一倍以上，将从 2010 年的 12.4%（1.68 亿）增长到 2040 年的 28%（4.02 亿）。相比之下，法国、瑞典 和美国 60 岁以上人口的比例从 7% 翻番至 14%分别用了 115 年、85 年和 69 年。 在不远的将来，随着医疗技术的发展，60 岁的中国老年人有望比他们的父辈寿命更 长。2013 年中国 80 岁及以上老年人有 2260 万，到 2050 年，该数字或将提高 4 倍， 达到 9040 万人，中国将拥有全球最大的高龄老人群体。我国工作人口数量已经开始 下滑，根据统计局预测，2019 年我国 20-65 岁人口数量为 9.06 亿，同比下滑 2.84%。 2019 年参加全国基本医疗保险人数达到 13.54 亿人，参保率稳定在 95%以上，其中 参加职工医保的有 3.29 亿人，参加城乡居民医保的有 10.24 亿人，享受待遇人次和 医疗费用持续增加，住院费用政策范围内、实际报销水平均有所提高，居民医保住院 费用实际报销比例全国平均59.7%，职工医保住院费用实际报销比例全国平均75.6%。 随着老龄化进程加剧，在职退休比预计将在达到高峰后，呈现下降趋势。从国家医保层面来看，医保基金面临较大的可持续压力。根据医保局《2019 年医疗 保障事业发展统计快报》，截至 2019 年底，我国全口径基本医疗保险参保人数 1.35 亿人，全年基本医疗保险基金总收入为 23334.87 亿元，同比增长 10.6%，总支出为 19945.73 亿元，同比增长 13.3%，年末累计结存 26912.11 亿元，支出增速高于收 入增速，结余增速放缓，医保基金持续紧张。同时，考虑到在 2020 年经历新冠疫情， 医保资金经历了更为严峻的考验。专利悬崖与医保悬崖常态化推进，药品传统独占周期缩短，创新药溢价销售预期缩 短，加速倒逼创新。腾笼换鸟，为“创新”和“技术”买单。 带量采购“腾笼”显著。四次带量采购共涉及 112 个品种，尚未延伸到中药和生 物药领域，范围仍然较小。而按照目前产品的约定采购量计算，预计每年费用将 从 659 亿下降到 120 亿，节省 539 元。预计随着更多品类和地区纳入，将为创 新药品、器械和医务人员薪酬腾挪出更多空间。 创新药品“换鸟”提速。国家医保目录更新在过去间隔时间长达 4-8 年，而 2016 年往后开启了一年一度的动态调整，尤其在 2018 年新医保局成立之后，产品上 市到纳入医保的时间大幅度缩短，由过去的几年，到阿法替尼的 20 个月再到如 今色瑞替尼大概用时 5 个月，创新药纳入医保速度已经大大刷新 创新药实现“以价换量”。医保谈判的成功，在一定程度上使药品销售提速，尽 管在短时间内价格的断崖式下滑，可能对利润造成一定影响，但从长期性和竞争 性来看，医保是创新药必须做的选项。2019 年 11 月信达生物达伯舒（信迪利单 抗）成为唯一成功纳入医保的 PD-1 代表，销量实现快速提升，2020H1 在疫情 情况下仍然实现 9.21 亿放量；奥希替尼经 2018 年 10 月第三次医保谈判成功后 销售也快速上升，2019 上半年、2019 下半年和 2020 年上半年的销售额分别达 到了 4.7 亿元、7.4 亿元和 8.8 亿元。带量采购和医保谈判的常态化，“悬崖”挑战不可规避，创新药械企业唯有主动应战 并承接政策的红利才是上策。建议关注具有持续创新力的药械企业及陪跑创新的卖 水人 CXO 板块。2.2 创新药：从管线实力走进综合实力从国内政策导向来看，“专利悬崖”的推动下，正倒逼国内药企走出舒适区，传统药 企转型成为势不可挡的大趋势。医药行业在这种背景下，目前诞生了一批进展较为领 先的创新药企业，它们主要可分为两类：（1）以恒瑞医药、中国生物制药等为代表 的传统企业转型新药研发；（2）以创新立足，通过自主研发或 License-in 的初创企 业，代表企业包括港股上市的信达生物、君实生物和基石药业等。前者在产品的市场 化销售上驾轻就熟，而后者则在研发激励上更完善。国内新药审批提速，并逐步进入稳定增长。根据麦肯锡调研，中国医药行业对全球的 贡献不断增长，上市前研发贡献从 2016 年的 4.1%增长至 2018 年的 7.8%，上市新 药数从 2016 年的 2.5%增长至 2018 年的 4.6%，虽然基数较低，但增长迅速。从新 药 IND 和 NDA 数量来看，目前进入上市阶段的药物种类相对较少，但 IND 数量近 年来呈现稳定增长趋势，从临床进展节奏来看，未来较长一段时间将是国产创新药的 丰收期。国内创新性从“Me-too/me-better”逐渐转向“Best/First-in-class”，品种创新性 逐渐加强。近两年，国内共批准 15 个化药 1.1 类新药和 1 类治疗用生物制品。大部 分药物的靶点仍属于海外药物的 Me-too 版，罗沙司他虽然通过 1.1 类路径获批，但 其研发企业为阿斯利康和珐博进，严格意义上来说不算国产新药。近两年来国内获批 3 个 PD-1 单抗和多个酪氨酸激酶抑制剂，产品重复度也相对较高。从 2018 年到 2020 年，更具有创新意义的 best-in-class 药物占比提升，国内创新性正在逐步加强。从药品的开发、审评审批、医保准入等多环节的提速，也给予了进口企业较大的动力 加快在国内创新药的布局，国内企业竞争压力持续提升。创新药进入新的竞争阶段， 不仅仅考验管线布局，更需要考虑到市场教育、产品达峰速度、竞争格局、合规配 送、患者管理、药物经济学模型等综合实力考量。历经综合实力提升，中国才有望走 出具有体系性、长期性、国际性的 Big pharma。2.3 创新医疗器械，进口替代正当时政策鼓励国产替代和国产创新，长期看好器械创新型企业。11 月国家医保局组织的 冠脉支架集中带量采购结果落地，平均价格降幅达到 94.6%，在这一波医疗器械洗 牌过程中，市场集中度有望进一步提升，强者恒强，市场的焦点或将聚集到创新器械 上。长期来看，持续创新才是抵御单品种降价的最好策略，自 2014 年起，国家药监 局基于鼓励医疗器械研发创新而先后推出器械“创新审批”和“优先审批”政策，缩 短了创新和临床急需等医疗器械产品的上市时间，每年获批的创新医疗器械逐年增 加，预计未来 3-5 年会有大量国产医疗创新器械产品问世，器械行业有望部分复制创 新药路径：（1）国内平台型器械龙头持续加大研发投入向技术壁垒更高的中高端领 域突破，比如迈瑞医疗布局的微创外科、超高端彩超等；（2）术式创新也带来国内 创新器械公司蓬勃发展，比如微创医疗布局的介入瓣膜、手术机器人、神经介入、人 工心脏等前沿创新领域；（3）NGS 技术的兴起加速了肿瘤精准治疗的发展，国内燃 石医学、和瑞基因在伴随诊断和癌症早筛领域和国外企业同台竞技，其中和瑞基因自 主研发的的临床级肝癌早筛产品已经以 LDT 形式落地，处于全球领先地位。关注集采免疫器械赛道，看好成长属性强的优质个股。在耗材集采走向常态化的趋 势下，标准化程度高、国产替代率高、临床使用量大、临床使用较为成熟是实施集采 的先决条件，而市场规模大、医保支付沉重的的细分市场是集采优先级高的领域，比 如骨科植入物、人工晶体、血液透析相关耗材等，医疗器械行业尤其是耗材领域或迎 来新一轮重构和调整。我们认为，集采压缩的是同质化产品的利润，而对于竞争不充 分、国产替代程度低、标准化难、产品组合复杂的细分领域，集采的可能性较低，即 使集采也很难被压价。我们认为拥有核心技术、核心竞争优势的细分龙头企业对集采 有较强的免疫属性，主要包括以下几类细分领域：（1）医疗设备类：医疗设备类的支付方式是各类医疗机构，不受医保资金的影 响。医疗器械作为医院使用的产品，不直接与患者进行挂钩，也不涉及到医保基金 支付问题，不在政府“腾笼换鸟”的范围内。医疗器械主要为非标产品，即使是同 一个品类，出于医院不同的学科重点、需求、参数要求等，需要匹配不同的硬件、 软件和服务，很难进行头对头对比和数量确立，多以医院单独自行采购为主体。在分级诊疗推进下，部分设备采购以政府为采购主体，但涉及的金额、数量均较为有 限。（2）偏消费属性、个人自付的器械：比如角膜塑形镜、医美耗材、ICL 晶状体、康 复器械等，这类器械主要是患者自付而不是医保支付，行业的增长主要受居民收入 水平的驱动，在医疗消费升级趋势下，属于相对较好的集采免疫的细分领域。（3）非标准化程度较高的器械：IVD 细分领域的化学发光属于封闭系统，试剂必 须与特定仪器配套使用，集采有一定难度，短期内具有较好的集采免疫属性；伴随 诊断产品覆盖靶点、检测基因数量、技术均有差异，非标准化程度高，集采难度 大，属于较为理想的集采“避风港”。（4）处于早期发展阶段、暂时不具备集采条件的领域：医疗器械细分领域众多， 所处发展阶段不同、发展水平不均衡。一些处于早期发展的领域内的企业规模较 小，国内企业相对薄弱，出于支持国产品牌发展、鼓励创新的考虑，国家实施集采 的可能性低，比如仍处于技术突破期、国产替代早期的内镜领域。2.4 创新药陪跑者：医药外包服务（CXO）及伴随诊断2.4.1 CXO：新药研发陪跑人，伴随中国创新药成长CXO 行业作为新药研发“卖水人”，成长性和企业研发投入息息相关，未来中国市 场新药 CXO 将保持高增速发展。根据 Frost & Sullivan 统计，2014 年至今，医药行 业研发投入始终保持较快的增长速度，2018 年全球医药行业研发投入为 1740 亿美 元，五年复合增速 5.3%，其中美国是研发投入最高的国家，达 736 亿美元，近五年 复合增速 5.2%，而中国市场由于新药研发正处于起步阶段，总体规模较小，2018 年 为 174 亿美元，但其增速远高于美国和海外市场，近五年复合增速达 16.9%，同时 未来有望继续保持高速发展的良好态势。而 CRO/CDMO 企业作为新药研发的助力， 将直接受益于行业的高速发展，增长确定性强。新药开发环节众多，不同阶段能力要求存在较大差异，因此 CRO 企业需具备核心竞 争力和平台式服务能力。一个新药从靶点选择到申报上市需经历较为漫长的流程和 众多验证环节，而不同的研发阶段对于药物的侧重点和对于企业的要求都大相径庭， 因此 CRO 企业通常立足于其中某个阶段开展自身业务，并基于此获得快速成长，目 前国内大部分 CRO 公司正处于该阶段，主要集中于临床前阶段，通过建立实验室、 招募相关人员快速开展业务，而纵观海外 CRO 龙头企业，药企对于 CRO 公司平台 化的服务能力将不断提高，因此行业必将开始整合，目前国内也已经有了药明康德作 为平台式 CRO 公司的典型。国内的低人力成本和高素质劳动力推动 CRO 行业实现产业转移。CRO 行业对从业 人员的整体素质要求较高，目前全球龙头 CRO 企业均在欧美发达国家，虽然实验室 操作水平成熟，但人力和其他成本也更高。临床前的毒理试验和动物实验在中国是欧 美的 30%，而药物发现和临床试验也仅为其 30%-60%。因此，全球临床试验的转移 将在潜移默化中不断进行。目前国内 CRO 企业仍主要以海外业务为主，依托行业景气度，有望通过工程师红利 进一步提高份额。目前国内新药研发行业相对而言才刚刚起步，因此国内 CRO 企业 现阶段主要仍以承接海外业务为主。相对而言，海外新药研发的热情度更高，且受政 策影响有限，国内企业有望凭借自身实力获得订单，但目前国内涉及海外业务的主要 为临床前 CRO，实验室相关服务对人员和设备的要求相对较为容易实现，而临床 CRO 服务能力还需要进一步提升。2.4.2 伴随诊断：创新药可及性提升，带动伴随诊断确定性成长伴随诊断实现肿瘤精准治疗，能够解决药物研发风险高、治疗应答率低的问题。伴随 诊断（CDx）是精准医学的基础，能够筛选适合或者不适合接受特定药物治疗的患者、 检测患者的治疗效果并指导制定最适合患者的治疗方案，最终实现肿瘤的个体化治 疗，提高用药效率并减少患者治疗费用。根据 Jorgensen&Hersom 在 2016 年的研 究数据显示，过去 15 年内批准的靶向药物中，无伴随诊断的靶向药物客观应答率仅 为 7%-45%，有伴随诊断的药物客观应答率（ORR）在 41%-80%之间，伴随诊断提 升靶向用药客观应答率的效果显著。伴随诊断市场规模高速增长， 2019 年全球 CDx 市场规模预计达 37.6 亿美元，国 内约 3.95 亿美元，国内行业增速超 30%。根据 Markets and Markets 测算，2017 年 全球 CDx 市场规模为 26.1 亿美元，2016-2022 年年复合增长率将达到 22.78%；国 内市场规模相对较小，2017 年市场规模约为 2.22 亿元，2012-2022 年 CAGR 为 28%，高于全球增长水平。未来随着靶向治疗的概念不断普及，市场有望保持高速发 展。伴随诊断渗透率仍然较低，未来市场扩容和渗透率提升的主要驱动力主要来自持续 增长的需求、新靶点发现和新药研发、政策鼓励和医保覆盖等： 需求端：我国肿瘤患者基数大、新增数量多，仅 2015 年国内就新增 430 万肿瘤 患者，基数增量双增拉动患者对伴随诊断的需求；对肿瘤产品带量采购和医保谈 判的双重重压之下，肿瘤药品价格显著下降，快速拉升可及性，对于肿瘤标志物 的检测有望获得需求激增。 供给端：新的致病机制、新的基因位点、新的靶向药物都将驱动伴随诊断产品不 断丰富，市场有望进一步扩大。 政策端：近几年，监管部门陆续出台相关政策明确鼓励药物开发和伴随诊断产品 开发同步进行，推动肿瘤药物伴随诊断市场走向规范化。 支付端：近几年的医保谈判中，大部分主流靶向药物价格降幅较大，极大减轻了 患者经济负担，靶向药可及性不断提升，有望实现快速放量，从而带动伴随诊断 渗透率加速提升。2019 年 6 月北京开始执行病理监测医疗保险新政策，首次将 基因检测纳入医保，报销比例高达 90%，这意味着肿瘤基因检测的院内市场将 逐步走向正规化。伴随诊断赛道景气度高，天花板尚远。不管是技术发展层面还是应用癌种和靶点层 面，伴随诊断市场尚处于快速发展阶段，在 NGS 和液体活检技术不断突破、新靶点 和新靶向药物的不断发现、医保端对靶向药物和伴随诊断产品的覆盖等驱动力下， 行业持续发展驱动力强，景气度高。未来市场增长主要来自传统癌种的存量市场以 及新靶向药物的增量市场，存量市场主要来自传统癌种（肺癌、结直肠癌、乳腺癌等） 检测产品渗透率/人均检测次数/人均客单价提升，增量市场主要来自新靶向药物上市 带来的伴随诊断产品的开发。国内艾德生物和燃石医学分别是 PCR 和 NGS 伴随诊断领跑者，先发优势明显。艾 德生物凭借多年的技术优势和产品布局成为伴随诊断行业领跑者，产品管线丰富，核 心竞争力强，渠道和品牌优势明显，PCR 领域基本实现进口替代；从中长期发展来 看，公司后续 BRCA 试剂盒、9 基因检测试剂盒等产品有望为公司业绩带来增量， 同时公司积极和强生、阿斯利康等知名药企开展 BD 合作，在伴随诊断产品上市、产 品销售渠道下沉方面逐步发力，最大程度享受行业发展红利，叠加国外市场逐步打开， 公司业绩未来可期。在 NGS 伴随诊断领域，燃石医学是肿瘤 NGS 伴随诊断领域龙 头，凭借核心技术优势于 2018 年拿下国产“肿瘤 NGS 试剂盒第一证”，目前在肿 瘤 NGS 伴随诊断市占率第一。3.主线 2：DRG+DIP 多元控费时代开启，寻求主动控费下受益板块3.1 DRG+DIP 试点实际支付在即，主动多元化控费时代来临国家基本医疗保险支付方式向精细化、多元化转变。我们过去的医保支付方式主要 以按项目付费方式（Fee-for-service，FFS）为主，根据诊疗过程中发生的具体项目 和数量给予事后支付，利于粗放式发展，在医药不分家的情况下，极易产生过度医疗 和医保浪费。欧美和日本等发达国家在 1960 年代前也主要以 FFS 为主要支付方式， 而后期医疗费用增幅大幅超过 GDP 增速，医保盘子入不敷出，80 年代开始欧美和 日本都开始探索 DRG 付费方式。中国医保控费主要在 2010 年前后拉开，开始大范 围推行总额控费与总额预付制度，根据医院历年产生的费用给予总额限定，与实际发 生医疗费用的盈亏自理。然而总额控制制度在一定程度上存在“一刀切”，在月末、 季末特别是年底极易发生推诿病患等行为，不利于患者接受合理诊治。因此，在推行 一定时间后，医保支付开始向更为精细化管理发展，学习美国、德国的 DRGs（按疾 病诊断相关分组付费）的方式，推行以 DRGs 为主，辅以按人头付费、按床日付费 等多种付费方式。2020 年 10 月，国家医保局印发《区域点数法总额预算和按病种 分值付费试点工作方案的通知》，推出更符合目前中国国情、医疗信息化建设基础的 DIP 支付方式，将统筹地区医保总额预算与点数法相结合，逐步建立以病种为基本单 元、以结果为导向的医疗服务付费体系。利用更为精细化、合理化的预付制方式，将 医疗费用从医疗机构的“收入端”改变为“成本端”，提升效率，推进合理用药、合 理诊治。3.2 微创手术日益盛行，驱动内镜及内镜耗材行业蓬勃发展日间手术数量不断增加，高等级手术占比不断提升。随着我国人口老龄化、人均可支 配收入增加以及医院报销制度改善，手术的需求量将不断增加，根据康基医疗招股说 明书显示，国内 2019-2024 年普外科、妇产科、泌尿科、胸外科和骨科的手术数量 将从 2019 年的 3130 万台增长至 2024 年的 5310 万台，CAGR 为 11.15%。同时， 随着生活水平的不断提高，人们对于医学诊断和治疗的“无痛”要求越来越高，驱动 以腔镜、内镜等微创技术为主的日间手术数量不断增长，根据卫健委公布的数据，和 2016 年相比，2018 年全国三级公立医院日间手术人数增加近 74 万，日间手术占择 期手术比例提升 2.93%，而微创手术和四级手术占比均较 2016 年有所提升，占比分 别为为 15.9%和 16.4%。现代外科手术正朝着高端化、微创化的方向发展。微创外科手术优势明显，替代传统开放手术成趋势。微创手术是指使用微小或无创 伤完成的医疗手术，涵盖微创外科手术（MIS）、微创操作（MIP）和其他微创手术 三个独立的细分领域。其中 MIS 主要包括腹腔镜、胸腔镜、宫腔镜和关节镜手术， 并广泛应用于普外科、妇产科、泌尿外科、胸外科和骨科五个手术科室。与创伤较大 的传统开放手术相比，MIS 具有创伤较小、相应痛感更低、疤痕更小、并发症更少、 感染风险更小、住院时间和恢复时间更短等诸多优势，近些年被越来越多的医生和患 者所青睐。医院管理者和医生对于 MIS 的认识和接受度也发生了转变，逐步从一项 新技术上升到学科诊疗理念层面，将 MIS 的开展作为医院着力建设的核心竞争力之 一，据国家卫建委 2018 年发布的《国家医疗服务与质量安全报告》数据，在外科领 域，以腔镜为代表的 MIS 逐步取代了传统手术，在部分三级甲等医院中，腔镜手术 的占比已经达到 80％以上。国内 MIS 渗透率和可开展 MIS 的医院占比逐步提升，相比美国仍有巨大增长潜力。从人均接受 MIS 数量来看，中国每百万人口接受 MIS 的数量及 MIS 渗透率分别从 2015 年的 4284 台及 28.5%增长至 2019 年的 8514 台及 38.1%，美国 2019 年这一 数据分别为 16877 台及 80.1%。从可开展 MIS 的医院数量及占比来看，2019 年底 中国 23735 家医院中可开展 MIS 的医院占比为 18.5%，美国 2019 年这一比例为 71%。相比美国，国内 MIS 渗透率及可开展 MIS 的医院占比仍有较大上升空间。随 着患者负担能力的提高、医生对 MIS 的认知和接受程度的提升、以及能够进行 MIS 的医院和医生的增加，预计到 2024 年，中国每百万人口接受 MIS 的数量及 MIS 的 渗透率将分别增长至 18242 台及 49%；预计 2024 年可开展 MIS 的医院数量将增加 至 8850 家。在医保控费的大环境下，微创外科领域未来发展前景巨大。在医保控费趋势下，药品 和耗材零加成，医院将更加重视提升诊疗服务能力，翻台率更高的微创外科将成为医 院的建设重点。从患者的角度来看，也将更加倾向于接受恢复时间更短、手术副作用 更小的微创手术；从医保局的角度看，虽然微创手术价格略高于传统手术，但由于腔 镜手术用药少且患者恢复时间更短，节省大量住院费用，医保支付的压力也将随之缩 小。因此，微创外科领域未来发展前景巨大，是一个有利于支付方、患者、医院和医 生等各利益相关者的黄金赛道。微创外科手术的增加将促进内镜及内镜诊疗耗材的需求提升。以内镜诊疗为主的微 创外科手术的逐步提升将极大促进对内镜设备及内镜诊疗耗材需求的增加，内镜的 发展使得微创手术成为可能，微创手术的发展反过来也丰富了内镜及内镜诊疗耗材 的种类。3.3 零售药房：政策加持下，药房价值凸显“医药分离”稳步推进，基本实现药品“零加成”，推动处方外流。2012 年 3 月， 国务院首次提及破除“以药补医”，同年即在县级公立医院进行改革试点。2015 年 5 月，国务院办公厅颁布《关于公立医院综合改革试点的指导意见》，正式将医药分 离作为医药体制改革的关键。2016 年发改委发文《关于促进医药产业健康发展的指 导意见重点工作部门分工方案》明确医疗机构应当按照药品通用名开具处方，并主 动向患者提供处方，保障患者的购药选择权，不得限制处方外流。其他政策紧跟其 后，加速推动处方外流。推行“互联网+”医药支付，购药便利性提升，处方外流将获得更加便利的渠道支持。2020 年 11 月，国家医保局发布《关于积极推进“互联网+”医疗服务医保支付工作 的指导意见》，提出各地可从门诊慢特病开始，逐步扩大医保对常见病、慢性病“互 联网+”医疗服务支付的范围”，部分门慢、门特药店有望成为第一批承接处方外流 的门店。同时，政策还明确要探索定点医疗机构外购处方信息与定点零售药店互联互 通，促进“互联网+”医疗服务复诊处方流转，通过各统筹区间的处方流转支付功能 模块互认，充分解决异地就医、异地购药的问题。具备线下流量、信息化建设、专业 化服务优势并已大力布局自有 O2O 业务的医药零售龙头有望深度受益。个人医保账户改革，零售药店挑战与机遇并存，连锁龙头长期有望深度受益。8 月 26 日，国家医保局发布了《关于建立健全职工基本医疗保险门诊共济保障机制的指导意 见(征求意见稿)》，门诊报销与个人医保账户出现变化：1）门诊费用纳入统筹金支 付范围，且报销比例从 50%起步；2）职工单位缴费由原本的 30%划入个人账户改为全部划入统筹账户；3）个人账户不再局限于个人，可以为配偶、父母、子女在定点 零售药店购买药品、医用耗材。个人医保账户改革一方面降低了个人账户的整体金额， 职工参保者在定点零售药店的购买力或将减少；另一方面个人账户不再局限于个人， 激活了部分躺在个人帐户里的钱。个人账户改革或将带来医保资格的存量洗牌，中小 连锁及单体药店经营监管压力相对更大，大型连锁药店依托优秀的内生能力及资本 整合平台，有望受益于行业出清带来的集中度提升，实现规模快速扩张。零售市场规模增速略有下降，线下药店呈现整合趋势。2019 年，药品零售市场销售 额为 4072 亿元，同比增长 3.9%，增速同比继续略有下降，2020 年由于疫情影响， 2020H1 增速下降至 2.8%。2019 年我国药店连锁化率提升至 55.34％，连锁型药店 数量规模显著提升，药店连锁化整合趋势凸显，然而 2019 年全国连锁药店企业达 6701家，其中多数为中小型连锁药店，top龙头连锁的门店仅占全国连锁药店的11%， 尚有较大提升空间。近年来龙头药店持续发力，行业头部集中趋势显著。从门店数量来看，2019 年国内 top5 龙头连锁药店门店五年复合增长率达 26.1%，而全国整体药店门店数量增长率 仅为 3.9%，连锁药店整体增长率为 11.14%。从业绩来看，国内连锁医药百强企业 近五年营收复合增长率达 14.42％，明显高于同期行业平均 9.54％的复合增速。十强 连锁企业（以销售额计）近 5 年的复合增速达到 19.5％，更是显著领先于行业增速， 体现出头部企业的规模优势效应。从绝对规模看，2019 年医药百强连锁企业的销售 额占比为 46.08％，十强企业销售额占比为 20.22％，我们认为龙头企业规模优势尚 未完全显现，未来几年内头部企业仍有很大的增长空间。龙头连锁药房扩张迅猛，中国连锁药店行业竞争正式跨入百亿时代。老百姓、一心 堂、大参林、益丰药房四大龙头连锁药店自上市后不断扩张门店规模，营收规模不断 上升，预计 2020 年四大药房营业额都过百亿元。随着整体规模扩大对上游议价能力 的加强，根据多家医药零售上市公司的公告，几家公司应付账款周转率均出现了积极 变化，其中一心堂近几年周转率持续下降，2019 年达到下降至 4.74 次，为几家公司 中最低，体现了区域集中布局的议价优势。医药分家的顶层设计大方向不会改变，从患者用药需求的便利性与目前医院的承接 能力来看，零售药店是非住院用药的重要选择渠道。随着处方外流的推行，将为药店 带来新的客流和交易增长，零售药店行业景气度持续上行。此外，医保支付规范性的 提高以及行业监管的加强有望推动零售药店集中度进一步提升，龙头连锁药店有望 长期受益。3.4 血制品：供需关系推动血制品配置价值提升血浆资源获取困难，血制品行业具备原材料稀缺性。血浆是血制品行业的核心原材 料，血浆的需取得由省级政府卫生行政部门核发的《单采血浆许可证》才能进行采浆 活动，且在一个采血区域内只能设置一个单采血浆站。2016 年卫计委发布《关于促 进单采血浆站健康发展的意见》，严格新增单采血浆站设置审批，向研发能力强、血 浆综合利用率高、单采血浆站管理规范的血液制品生产企业倾斜，新设单采血浆站难 度加大。至 2019 年国内单采血浆站数仅增至 250 家左右，增速降幅较大；从采浆量 来看，2019 年全国采浆量约 9600 吨，同比增长仅 6%。国内白蛋白市场依旧是国内血制品市场主力，进口产品占据主导地位。2019-2020 年 来，人血白蛋白在国内所有血制品的批签发占比依旧最高，约为 59%。白蛋白是目 前国内所有血液制品中唯一有进口批签发的产品，且进口产品占据了主导地位，2019 年白蛋白批签发量月 4997 万瓶，其中进口占比达 60%，2020 年 1-10 月批签量达 到 4680 万瓶，进口占比达 62%。海外血制品公司采浆受到疫情影响，或将影响 2021 年白蛋白供应及潜在市场格局。由于新冠在海外的持续传播，海外血制品巨头的采浆工作预计受到了一定的影响，据 美国血浆采集中心的跟踪报告显示，与去年同期相比，2020Q2 献浆人数下降 49%。 根据 CSL 披露信息，公司 2020 财年整体采浆量同比下滑 5%，预计 2020Q4 采浆 量将下滑 20-30%。国内血制品公司从原料采集到最后时限销售需要经过检疫期、生 产期、批签发，并且由于运输、生产、检验的工作通常会批量开展，从血浆采集到实 现批签发耗时预计 7-8 个月。根据 PPTA 公布信息，海外血制品生产流程耗时月为 7-12 月，海外产品进口我国并通过批签发至少需要数月时间，因此海外产品自采浆 到实现进口批签发可能需要 1-1.5 年左右的时间。综上所述，海外由于疫情导致的采 浆减少或将影响到 2021 年的进口白蛋白供给，白蛋白市场有望迎来重新洗牌，利于 头部企业更多从院外市场进入院内市场。静丙为海外血制品主力品种，适用广泛、疗效确切，使用占比超过 47.3%。静丙用 途广泛，可用于治疗原发性免疫缺陷、继发性免疫缺陷、自身免疫性疾病、抗感染治 疗等，并广泛超适应症应用于神经疾病、过敏、血液疾病、肿瘤，囊括血液科、神经 科和风湿科等科室。海外超适应症使用较为常见，且适应症范围仍在逐步扩大。疫情催化下，静丙需求有望得到释放。静丙适应症范围广泛，而国内早期学术推广有 限，医生认可程度尚低，国内获批的适应症范围远低于欧美发达国家，医生的临床试验习惯与患者的认可程度也远远不足。此外静丙价格较高，且医保报销范围有限，也 限制了其广泛使用。在上半年新冠疫情中，静丙在国内新冠的治疗中得到利用， 通过临床应用，医生对静丙的临床认知与认可程度将得到提升，静丙在国内的 需求有望实现增长。血制品行业具备高壁垒与资源稀缺性，采浆受疫情影响的当下进口血制品的恢复或 弱于国产，2021 年或出现白蛋白供应紧张的情况。同时，疫情提升了公众对血制品 的认可程度，血制品的需求有望进一步被释放。血制品的供需关系决定了其具备相 当的政策风险免疫能力，血制品本身具有长期需求，同时在短期供给波动情况下，有 利于国产品牌突破。4.主线 3：后疫情时代，国民更爱自己，医疗消费仍是黄金4.1 医务资源外溢，民营机构迎来需求和供给共振消费医疗板块在过去几年持续受到市场青睐，估值溢价显著，是医药众多细分领域中 景气度最高的子版块。过去，我们主要从需求端和投资市场端来看消费医疗的驱动 力，在当前看来仍然成立，主要包括：需求端：（1）人均可支配收入提升带来消费升级，需求潜力广阔（2）健康医疗意识提升，预防和诊疗需求显现，尤其在 2020 年新冠疫情的经验和 全民教育下，对于体检、疫苗、防护等认知水平大幅提升，为后续医疗消费奠定人群 基础投资市场端：（3）以个人支付为主，避开医保控费影响，成为“医保免疫”板块（4）多数公司成长性优异，印证需求端逻辑，业绩表现受到市场认可（5）细分赛道优质，二级市场标的稀缺而站在当下，由于医疗改革中带量采购、多元化控费模式也逐步影响到医疗资源的供 给问题。药品、耗材价格下降带来的医务人员收入减少与薪酬体制改革涨幅或存在一定“错配 期”，公立体制劳动力“外溢”或成就民营服务机构需求和供给的共振。站在当前位置， 药品和耗材带量采购的全面趋势和影响即将落地，医务人员薪酬水平在可预见期内 呈现显著下降趋势。尽管国家薪酬体制改革已经提上日程，预计在中短期内仍将存在 一定“错配期”，医务人员薪酬提升幅度或难以弥补由于耗材和药品急剧下滑带来的 影响，尤其是一些高等级医务人员。优秀的民营医疗服务机构给予市场化薪酬体制、 合理的股权或绩效激励、一定水平的学术支持和行业影响、优质的工作和科研环境 等，有望迎来公立体制医生“外溢”的重要机遇，在民营医疗服务体系形成需求和供 给的共振。自 2009 年以来，医务人员薪酬体制改革成为越来越受重视的议题。2009 年，新医 改提出“建立符合医疗行业特点的薪酬制度”；2017 年，多部委联合发布《关于开展 公立医院薪酬制度改革试点工作的指导意见》，首次提出“两个允许”：允许医疗卫 生机构突破现行事业单位工资调控水平，允许医疗服务收入扣除成本并按规定提取 各项基金后主要用于人员奖励”；2019 年卫健委把“大力推动薪酬制度改革”作为进一 步深化医疗卫生体制改革突破口之一（符合我们对于卫健委体系从“将来时”进入“现 在时”的判断）；2020 年，全国两会更是将推进公立医院薪酬体制改革作为热点提议， 足见当前对于“薪酬体制改革”的重视。全国已经有 2800 多家公立医院开展薪酬体制改革试点。目前除了福建三明公立医院 实行全员目标年薪制以外，其他地区仍以岗位绩效工资制为主（基本工资+绩效工资 +国家津贴）。其中，绩效工资可由医院按照绩效考核办法分配，也就是目前薪酬体 制改革下可主要调节的部分。然而，在无新增资金来源的情况下，以江苏省和三明市薪酬体制改革为例，我们认为 带量采购带来的收入缺口在短期内或难以弥补。江苏省和福建省三明市在薪酬体制改革方面走在前列，对于薪酬水平、薪酬结构、院 长薪酬和考核方式等进行了探索，但究其根本：1）经费来源没有太大变化，主要是 存量基础上的调整；2）激励诱因方面，本质上与医院业务仍然具有较强相关性；3） 与海外发达国家医务激励相比，缺乏非经济性激励，如更合理的带薪休假时间、保险 保障等。同时，我们对比带量采购中药品和耗材价格的降幅，以及三明薪酬体制涨幅情况，预 计“错配期”将持续一段时间。尤其是原先部分“灰色收入”比例较高的科室或医务人员， “断崖”感受较强，或将逐步向经济性薪酬体制及非经济性薪酬体制都更为市场化和国 家化的优秀头部民营服务机构“溢出”。因此，在消费医疗板块尤其是医疗服务板块来看，有望新增一个重要推动力：供给端：（6）公立体制中高等级医务人员向薪酬和激励体制更为合理和优秀的头部民营溢 出，有望较大程度上影响民营体系的“获医能力”，并转向为强有力的“获客能力”，迎 来社会办医发展的黄金春天。薪酬体制改革在一定程度上也引发市场担忧，医务人员的议价能力过高，恐大幅度提 升民营服务机构的人力成本，降低盈利能力。我们认为这一担忧为之过早：1）在市场化运作机制下，供给成本的提升将传导至前端服务销售价格2）公立医院薪酬水平对市场化机构是一个重要参考线，公立薪酬水平在可预见程度 上不会呈现严重飙升3）头部服务机构多数建立自己的培训体系，以自培养年轻生力军来抵御由于高等级 医务人员加入带来的大幅度人力成本上升4）远期人力供给成本占高比例情况下，头部服务行业格局、竞争优势稳固，具备长 期性、确定性、内生性的成长4.2 预防：后疫情时代，防患于未然的医疗消费观逐步形成健康体检和预防重大疾病对于国家和个人来说都是最为经济和有效的策略。中国人 对于健康体检的接受程度本身较高，主要是国内大病保障机制偏弱，工作生活环境压 力较大，对于整体大病治疗缺乏强信心。针对潜在的健康问题采取尽早有效干预措施， 对于个人、医保基金和国家来说，都能够显著提升国民身体质量和节约重大疾病资金 花费。由于新冠疫情带动的对于健康体检、预防和疫苗接种的教育深入人心，将较长 期影响到未来国人对于体检和疫苗的支付意愿。4.2.1 体检：守住身体的第一道防线我国年体检人次在 4.35 亿人次，全人口渗透率为 31.17%，相较于海外发达国家， 渗透率较低且以团检为主。根据卫生统计年鉴显示，2018 年我国年体检人次在 4.35 亿，占总人口比重达到 31.17%，2014 年-2018 年的 CAGR 约为 3.92%。对标海外 情况，发达国家的体检渗透率远高于国内水平，日本、美国和德国的体检渗透率都在 70%朝上。团检在未来较长一段时间预计仍将是国内体检的主要方式，新冠疫情下，体检成为 员工重视的企业福利。团检作为公司给予员工的福利，在国家支持预防医学情况下， 叠加新冠疫情爆发，员工、企业主对于全员身体健康要求和保障意识有所提升，体检 成为更不可或缺的企业福利。后疫情时代，民营体检获得发展机遇，竞争格局改善，龙头地位进一步稳固。尽管在 2020 年初期，受到人员限制流动等因素影响，体检服务行业经营受到打击；但需求 犹在，Q2 以来公立和民营体检机构都呈现加速恢复状态，客流量、单日接待量、预 约时长等指标上来看，都创造了新高。疫情给龙头体检机构带来机遇，一方面疫情前 期由于人流限制，多数中小机构难以持续经营，行业竞争格局优化；另一方面，公立 医院体检中心受疫情影响恢复较晚，接待量、接待时间等都具有更严格控制，出现明 显排期拥挤，以及消费者处于防控、担心交叉感染不愿前往公立医院体检中心，客户 群体由公立医院和其他民营机构溢出到抗风险能力更强的龙头体检机构。4.2.2 疫苗：疫情推动接种意识提升，创新苗维持高景气度新冠疫情推动下，国内疫苗认知率和国产信心度大幅提升。随着《疫苗法》落地， 2019 年下半年起黑天鹅事件影响逐渐消退，而新冠疫情的爆发让疫苗再度受到瞩目， 国内对疫苗的关注度随着疫情的发酵大幅上升，公众对疫苗的认知程度得以提升，进 一步促进了国内疫苗接种率的上升，尤其是自费的二类疫苗接种率有望快速上升。此 外，在新冠疫苗的研发过程中，国内疫苗公司所展现出的疫苗研发实力使公众重拾对 国产疫苗的信心，国产创新疫苗的进口替代将被进一步推动。全球范围积极推动新冠疫苗研发，超过 200 款新冠疫苗在研，国内已有 5 款疫苗进 入 III 期临床。根据 WHO 公布的新冠疫苗候选名单，截至 11 月 12 日，全球已有超 过 200 款新冠疫苗产品正在研发中，这之中共有 48 款产品已经进入临床试验阶段， 其中国内共 11 款疫苗进入临床试验，另有 4 款进入临床试验的疫苗为中外合作研 发。研发进度领先的 11 款新冠疫苗已经进入 III 临床试验，部分疫苗甚至已经公布 III 期临床试验数据，国内有 5 款新冠疫苗进入 III 期临床试验。疫苗竞备进入冲刺阶段，全球将迎来新冠疫苗上市高潮。随着国内外多款疫苗产品 III 期临床积极推动下，国内外多款疫苗已经进入研发尾声。11 月 9 日，辉瑞宣布其 与 BioNTech 合作研发的 mRNA 新冠疫苗在 III 临床数据中期保护率达 90%，11 月 18 日宣布最终 28 天保护率达 95%，目前辉瑞的新冠疫苗已于 12 月 2 日获得英国 紧急使用授权，并同时向美国与欧盟递交上市申请，有望于 20 年底至 21 年初投入 使用。此外，Moderna 于 11 月 16 日宣布其最终有效性为 94.5%并于 11 月 30 日向 FDA 提交紧急使用申请。国内中生集团的新冠灭活疫苗于 11 月 25 日向国家药监局 提交了新冠疫苗上市申请，目前中生集团下北京所与武汉所的两款灭活疫苗正在阿 联酋、巴林、埃及、摩洛哥、阿根廷等国开展 III 期临床试验，现已接种超过 5 万人， 总接种者将达 6 万余人，同时中生生物表明其两款灭活疫苗目前已经紧急接种超过 65 万人，尚无抗体依赖增强反应发生。美国、欧盟、日本等陆续与新冠疫苗研发进展领先的国际大型药企签署了新冠疫苗 研发资助或采购协议，以期在疫苗研发成功后第一时间获得供应。创新疫苗开发和疾病预防始终是国内外企业布局的重点。海外的四大疫苗巨头不断 推进前沿创新苗的研发，多款商业化价值潜力较大的品种已经在海外申请上市或推 进到临床后期，亦有望持续带动国内创新苗布局和发展。反观国内，随着人均可支配收入和公众健康意识提升，疫苗板块具有广阔的提升基 础，而在新冠疫情的推动下，“全民谈苗”加速了接种意识提升的斜率。而随着国产 二类苗在安全性、保护力度、产品性能等方面的升级，从西林瓶到预灌封、从单联苗 到多联苗等升级，有望将国产疫苗带入“量价齐升”阶段。4.3 专科：需求与供给共振，迎接黄金发展十年承接我们在开篇提到的医疗服务相关的需求端和供给端影响，尽管在过去几年医疗 服务领域已经走出不少龙头企业，业绩表现优异，我们仍然相信自 2021 年开始，需 求端和供给端的共振将使得未来十年依旧是医疗服务发展黄金期。从美国和日本的医疗服务业态发展来看，人均可支配收入和人口老龄化是最重要的 推动因素，而这两个因素在当前中国是成立的。（1）老龄化率与医疗费用支出占比 同步提升。日本自上世纪 80 年代起，老龄人口逐步增加，在本世纪初迎来老龄化的 浪潮，截至 2015 年，65 岁以上人口占比已经达到 27%，相应的，医疗费用支出占 GDP 比重也由 1995 年的 5.22%上升至 2015 年的 7.93%。2015 年中国老龄化率 （60 岁以上人口占比）达到 17%，医疗费用支出占 GDP 比重达到 5.3%，接近 1995 年日本水平。（2）World Bank 数据表明人均 GDP 与医疗保健消费同步增长。根据 人均 GDP 划分，随着收入从 1000 美元增长至 20000 美元以上，医疗保健消费占比 将从 3%上升至 12%附近。2017 年中国人均 GDP 为 59482 元，处于 4000-10000 美元区间，医疗保健消费占比大致为 7.27%，接近 7%的消费结构。目前中国社会步 入老龄化的初级阶段，接下来 10 年老龄人口将快速增长，需求急速扩张，医疗服务 行业或将迎来发展的黄金十年。 2020-2030 年，预计 2030 年国内人口达到峰值 14.51 亿，2035 年老龄化趋势才会放缓；老龄人口数量高峰具有延迟效应，将于 2050 年达到峰值 4.79 亿，老龄化率稳定在 35%左右。不同细分领域的连锁扩张能力不同，部分赛道优先筑起龙头效应。我们从政策影响、 资金门槛和业务模式三个维度来看细分赛道的连锁能力和龙头效应： 从政策影响来看，医学技术壁垒较低或新技术涌现导致技术壁垒降低的体检、眼 科、牙科及妇产科等都呈现高速增长态势。精神科和辅助生殖则仍然受到较大牌 照和医疗保障限制，连锁发展较为艰难。 从资金门槛来看，体检、眼科、牙科、辅助生殖及医疗美容行业的门槛较低，单 体诊所的投资金额大多不到 3000 万，而妇产科和精神科医院投资属于大型医院 投资，参照康宁医院、和美医疗，单体医院投资大多在亿元以上，一旦形成，行 业壁垒也较高。 从业务模式上来看，体检、眼科对于医师资源和专家效应的依赖程度相对较低， 业务易实现标准化和流程化，门店扩张后上游议价、下游销售能力提升，规模效 应下龙头易获取超额利润；精神科、辅助生殖、牙科、妇产科、医疗美容业务也 较易实现标准化和流程化，但规模效应较弱，同质化服务下较难实现龙头效应与 超额业绩。综合来看，体检、眼科、牙科、妇产的连锁较为容易，资金门槛较低，业务模式易标 准化和政策限制较少；精神科和辅助生殖的连锁扩张较难，资金壁垒显著，目前分别 受制于医保报销资质和营业牌照限制，但一旦形成连锁，行业护城河极高。在细分赛道天然的不同连锁能力下，企业也表现出不同的竞争和盈利能力。综合来看， 体检、眼科和口腔已逐步进入成熟期，掌握可持续性获医能力的企业具有较强的获 客能力，进入品牌和业绩正循环阶段，正处在 1 到 N 的量变之路。而妇产、医美等 行业仍然处于变革期，相关企业具有一定规模，但行业内竞争激烈，同质化竞争充斥 导致销售费用居高不下，有待企业跑出 0 到 1 的质变之路。眼科服务：眼科服务分层明显，标准化程度高，眼科服务涵盖前中后段，可根据其诊断、治疗的 难易程度分为疑难杂症和简易业务，为眼科服务的复制性提供了基础。（1）眼科疑难杂症包括各类眼各部位肿瘤、炎症及眼外伤，这些疾病相对发病率较 低，但鉴别诊断和治疗极度依赖眼科医生的临床经验及专业技术，疾病患者常于基层 医院就诊后转诊至相应领域较为权威的眼科科室或专科医院。（2）眼科简易业务包括白内障手术和屈光手术等，疾病发病率高，患者人群基数大， 在整个眼科发病人群中占据主导，其诊断及治疗均已有成熟的标准化流程，手术操作 机械化程度高，相比疑难杂症对医生的专业性的依赖并不强。目前来看，此类业务在 眼科手术类业务中占比较高。民营医院或可弥补综合公立医院所不能给予的缺口。（1）薪酬和激励更优厚：公立 医院多数仍为编制制度，以非营利性作为定位，整体收益和激励机制不到位，医生待 遇相对较低，尤其是中青年医生，民营医院通常基于市场化定价和合理激励机制，甚 至参与合伙人机会，为医生创造更好的发展红利；（2）学术和职称上升通道更广阔： 公立医院在职称和学术交流参与上具有较多名额限制，而民营眼科医院在快速扩张 期有能力为各个阶层的眼科医生提供职级上升机会，以及给予更多学术资源和匹配 支持在学术界发声，实现医生和医院的品牌共赢；（3）新技术、新设备和新机会： 在比较边缘化的综合公立医院，新设备购置、新技术学习机会都相对有限，民营则有 望借助资本力量布局，依托客源，年轻医生更有学习新技术和上手手术的机会。眼科专科市场景气度高，老龄化、屈光渗透率提高等因素驱动下市场快速发展。从卫 生统计年鉴数据来看，近年来民营眼科专科医院呈现快速发展的趋势，而公立医院则 整体保持稳定。由于公立医院对财政负担大，扩张受到限制，而民营专科医院则顺势 快速蓬勃发展，从 2010 年的 208 家增长至 2018 年的 709 家。眼科在公立综合医院中属于边缘科室，面临的公立医院竞争强度较低。根据三甲医院各科室收入统计，目 前从公立医院剥离、社会资本大量涌入的专业科室，基本为综合医院内边缘科室，包 括儿科、眼科、口腔等。统计样本中，眼科在三甲综合医院年平均收入为 0.2 亿元， 收益率为-7%，两项排名均中等靠后。在眼科专科医院中，爱尔眼科市占率稳步提升至 30%。随着人民健康消费意识的提 升，眼科行业呈现快速发展的良好趋势，眼科专科医院收入从 2011 年的 60.52 亿快 速增长至 2018 年的 265.03 亿元，而爱尔眼科借助行业春风也得以快速扩张，，其 上市公司的体内医院收入已达到行业的 30%。爱尔眼科为行业龙头，民营竞争对手大多处于区域化经营阶段。各家民营眼科医院 的市场定位、资本实力不同，在庞大的市场需求下，“偏安一隅”的经营策略并无不 妥，各地区龙头区域化战略取得了良好的经营成果，在省级市场内也获得了良好口碑， 例如华夏眼科集中于厦门、何氏眼科集中于东北。各区域龙头试图避免快速扩张中犯 错，但也失去了成为行业龙头的机会，爱尔眼科目前门店已经超过 400 家，优势明 显，在规模效应作用之下，“一超多强”是行业未来格局。口腔服务：美国口腔服务行业规模为 1244 亿美元，而目前国内口腔服务行业年规模仅千亿元。 根据 ADA(American Dental Association)发布的数据显示，美国口腔服务行业规模在 1244 亿美元，对应约 8500 亿元，人均口腔消费支出 384 美元，对应约 2600 元。 而根据《2018 年美团口腔行业白皮书》的测算，2018 年中国口腔服务行业规模约在 1035~1215 亿元; 根据 Frost&Sullivan 的测算，2020 年中国口腔市场预计达到 1850 亿元，主要受到全国人口基数、患病率、治疗渗透率和单次口腔消费支出影响。对比 以上数据，中国口腔行业规模仅为美国的 1/5。口腔诊疗渗透率有望进一步提升。中国洗牙渗透率不足 10%，海外洗牙率高达 75%； 年种植牙数约为 316 万颗，相当于每万人 22 颗，海外发达国家则为 100-300 颗/万 人；中国需要正畸治疗的人群比例为 72%，目前仅有 1.8%的治疗率。随着口腔意识 逐步提升，中国城市将率先改善“牙疼不是病”的观念，口腔服务市场仍成长可期。口腔需求旺盛成为共识，口腔连锁能否成功，核心在于如何破局供给问题。口腔诊疗 中最核心的主要是耗材成本、人力成本和营销成本。在实现一定连锁规模后，耗材成 本在一定程度上有望得到缓解，而能够合理控制人力成本和营销成本成为连锁口腔 企业的核心攻坚点。（1）手工依赖性强，机械智能化程度较低，医生依赖度较高 获医决定获客能力， 连锁品牌如何获医？如何合理控制医生依赖度过高带来的人力成本问题？(很多连锁 人力成本居高不下的原因）。口腔手工服务性质强，多数民营专科或诊所不具备人才 培养能力，外聘专家导致人工成本占比较高。（2）诊疗频次较高，客户与牙医粘性较强，品牌地域性明显 连锁成功案例少，如 何设置运营模式来提升客户认知度和信任度，以降低地域性影响？（很多连锁营销费 用居高不下的原因）。牙科患者与医生建立稳定纽带，连锁牙科诊所的高营销费用效 果有限。牙科是 2C 端业务，需要销售团队来获取客户，营销管理费用在诊所运营成 本中占比达 25%。但同时，因为牙科属于持续性消费项目，患者往往与医生建立稳 定的纽带，获得稳定客户的医院、诊所不需要再费周折进行营销推广、维系客户。品 牌口碑需要较长时间建立，一旦建立起来，其他竞争者较难通过连锁扩张、大规模营 销等手段进行壁垒突破，牙科业态不具有显著的规模壁垒。牙科需求广阔、规模增长快，投资壁垒较低，近年来大量资本进入牙科连锁。“跑马 圈地”之中，已经有部分优秀选手脱颖而出，建立了一定的品牌知名度，包括拜博、 瑞尔、美维等。对于投资门槛较低的牙科，行业竞争较为激烈，如果想从高强度竞争 的市场中破茧而出，未来几家龙头品牌需要加深行业竞争的规模效应，将其他中小品 牌挤出，否则牙科行业的超额业绩较难出现。这也是几个龙头品牌近年来通过承担大 额亏损来快速铺开门店、渠道下沉的主要原因。4.4 早筛：市场前景广阔，国内外企业加速布局国内肿瘤患者基数大且逐年增长，大部分肿瘤确诊时为中晚期，肿瘤早筛潜在需求 大。中国是癌症大国，2015 年恶性肿瘤发病人数和死亡人数分别约为 392.9 万人和 233.8 万人，而且近十几年来仍有持续上升趋势。同时，每年恶性肿瘤所致的医疗花 费超过 2200 亿元，防控形势严峻。根据 IARC 公布的 2018 年全球癌症报告数据显 示，中国癌症发病率和死亡率全国第一。大部分肿瘤确诊时为中晚期，实现肿瘤早诊 和早干预是关键，能够显著提升患者五年生存率，以结直肠癌为例，中国人群结直肠 癌的 5 年生存率在 I、II、III、IV 其分别为 95%、73%、54%和 8%，因此，肿瘤早发 现和早诊断对于提升患者的生存率至关重要，同时也能减少国家和个人的医疗支出 负担。政策推动肿瘤早筛发展，覆盖率有望逐步扩大。2016 年国务院发布的《“健康中国 2030”规划纲要》提出要强化慢性病筛查和早期发现，对高发地区重点癌症开展早 诊早治工作，推动癌症、脑卒中、冠心病等慢性病的机会性筛查，并提出到 2030 年 要实现全人群、全生命周期的慢性病健康管理，总体癌症 5 年生存率提高 15%； 《2019 年政府工作报告》指出“要实施癌症防治行动，推进预防筛查，早诊早治和科研攻关，着力解决民生痛点”。相比“拥挤”的肿瘤个体化治疗领域，肿瘤早筛尚处于“蓝海”市场，潜在空间巨大。 肿瘤早筛面向的是庞大的“表面健康”人群或潜在高危人群，而且早筛产品具有一定 的“复购性”，市场规模要数倍于肿瘤伴随诊断市场。根据燃石医学招股说明书，国 内癌症早筛市场规模将从 2019 年的 184 亿美元增长至 2030 年的 289 亿美元， CAGR 为 4.2%。根据 Grail 招股说明书，公司今年推出的泛癌种早筛产品 Galleri 预 计在获批后将主要针对 50-79 岁的无症状人群（在美国约 1.07 亿人），其中公司重 点针对的潜在客户包括自我保险的大型雇主、先进的综合卫生系统和专注预防保健 的医生，合计 5200 万人，假设泛癌种早筛价格约为 1000 美元，考虑到美国医保体 系健全，假设产品获批后渗透率能达到 80%，则美国癌症早筛的市场空间可达 416 亿美元。综合不同癌种自身特点、筛查对个体和群体的获益程度、现有早筛手段成熟度、技术 难度等因素的考量，国内外早筛企业在肝癌、肺癌、结直肠癌、胰腺癌等癌种的早筛 上布局和研究最多，也反映了液体活检技术在这些癌症中最具有前景，而甲状腺癌、 宫颈癌、乳腺癌等癌种早筛意义不大，布局的企业较少。从单癌种和泛癌种布局来看， 可以将早筛企业分为三类：（1）直接开始布局泛癌种早筛的企业：包括 Grail、Thrive、 燃石医学、吉因加等；（2）目前仅布局单癌种早筛的企业：Freenome、Guardant Health、泛生子、华大基因、和瑞基因等；（3）以单癌种为切入点，向泛癌种早筛 发展的企业：Exact Sciences、鹍远基因等。其中 Grail 走在泛癌种早筛的前列，计 划 2021 年正式以 LDT 的形式推出可筛查超过 50 个癌种的泛癌种早筛产品 Galleri。 国内企业中，燃石医学于 2020 年 5 月启动了国内迄今为止最大规模的前瞻性、泛癌 种早检研究-“PREDICT”，预期入组超过 14000 名受试者，投入资金约 2 亿元。单 癌症早筛方面，国内贝瑞基因参股子公司和瑞基因 2020 年 8 月以 LDT 的形式推出 肝癌早筛产品“莱思宁”，目前正在积极开展入院工作，相比同行至少具有 2 年的先 发优势。早筛产品差异性大，差异化竞争优势和先发优势构建护城河。癌症早筛属于非标准 化产品，不同企业在肿瘤标志物的选择、技术路径、癌种的选择、产品的潜在适用群 体、商业化路径等层面存在较大的差异，因此最终落地的产品和服务也参差不齐。对 于早筛企业来说，要在前景广阔的早筛市场快速抢占市场份额并形成自身的竞争优 势，一方面需要去以更低成本的方式去精准地找到潜在的用户群体，另一方面需要 精准定位产品的诊疗路径和商业化路径。国内和瑞基因肝癌早筛产品进度领先，有望成为早筛成功标杆。贝瑞基因参股子公 司和瑞基因的肝癌早筛产品“莱思宁”于今年 8 月以 LDT 形式落地，预计有望成为 早筛成功标杆：1）精准定位需求：以潜在高危人群为主，如容易发展成肝癌的已知 肝硬化、肝纤维化、肝炎患者，相较于普通健康人群，提高了临床意义和患者的支付 意愿。2）精准定位诊疗路径：应用场景可拓展至医院院内，不局限于体检机构及一 年一次的体检频率。肝癌高危人群通常需要维持每季度/半年一次的肝功能相关检查， PreCar 肝癌早筛项目可进院嫁接在常规随访上。4.5 医美：悦己美，即将成就医美第一大市场中国即将成为医美第一大国，超千亿市场值得期待。根据艾瑞咨询的预测，2019 年 中国医疗美容市场规模达到 1769 亿元，增长率放缓至 22.2%；2019 年中国医美用 户 1367.2 万人，预测 2023 年医美用户达 2548.3 万人（19 年至 23 年 CAGR 为 16.8%）。中国在 2017 年已经成为全球第二大医美市场，亦是全球增速最快的国家 之一，有望在 2021 年超越美国，成为医美第一大市场，于 2023 年市场规模达到 3115 亿元。中国医美项目渗透率仍有较大的可提升空间。中国医美行业起步较晚，2014 年，医 美在中国大陆渗透率仅为 2.4%，而同期，医美在中国香港渗透率为 3.8%，在日本渗 透率为 10.3%，在美国渗透率为 15.7%，韩国是全球医美渗透率高的国家之一，医 美行业在韩国政府的支持下发展为国家支柱产业，在此背景下，2014 年，韩国医美 项目渗透率高达 18.2%。过去五年，中国医美项目渗透率有了显著提升，从 2014 年 的 2.4%上升到 2019 年的 3.6%。但与美国、日本、韩国等地区仍有显著差异，未来， 中国医美项目渗透率增长空间广阔。可支配收入提升、老龄化进程提升抗皱需求、“悦 己”和“分享”意识改善医美认知等几个因素促进医美需求度保持高涨。中国医美呈现年轻化、抗初老化，倾向于轻医美项目。消费者抗衰意识增强，抗老年 龄段下移。根据中国香精香料化妆品工业协会发布的数据，目前女性最关心、最热门 的保养服务项目就是抗衰老保养，其在所有项目中的提及率高达 72.2%。女性抗老 认知已经从 25 岁抗老转变为 23 岁甚至 20 岁抗老。根据福布斯数据统计，中国 20 岁到 24 岁的都市女性中，五分之二（39%）都使用抗衰老产品，尤其是抗皱产 品已成为刚需。 抗初老项目空间有望逐步释放。非手术抗初老项目以光电产品为主， 品类多样，价格不一。与美、日两国相比，中国抗初老项目还有 1-2 倍的增长空间， 将在未来几年逐步释放。消费者对“美”的追求趋于个性化、自然化。随着女性思想 解放，“悦己”诉求提升，对医美项目追求适合、自然和精细化。轻医美趋势明显，非手术类医美占比提升。对于消费者而言，相比于手术类项目，非 手术类项目的风险相对较低，创伤小，通常 1-2 天即可恢复，起效更快，且不具有永 久性和不可逆转性，价格更低，更容易接受。而对于行业经营者而言，非手术类项目 操作更为简单，消费频次更高，且开设资质门槛更低，非三级专科或综合医疗机构即 可设立。我国轻医美案例数和市场收入占比均显著提升，增速超过手术类。根据新氧 招股说明书披露，2018-2023 年，中国手术类市场增速预计为 22.7%，而非手术类 则有望达到 26.3%。注射类项目市场规模约占行业总体近六成，其中玻尿酸最受欢迎。据新氧大数据预 测，注射类医美项目市场规模行业占比最大，2019 年约 57.04%。其中，玻尿酸注 射占比 66%，肉毒素注射占比 33%。轻医美已经成为被大众普遍接受的医疗服务项目，我们认为主要是群体意识形态变 化带动。网络信息发达，受到美国、韩国等影视剧、社交媒体等影响，医美不再是“躲 藏式”，而被更多年轻群体所接受。综合国力增强、女性地位崛起，不再 shamed to say 医美，小红书等社交渠道安利“水光针”、“超皮秒”，接受度和渗透率进一步 被“安利”。家庭财富累积、“小镇青年”不再奔波温饱，互联网传导，医美向下沉 市场渗透，目前仍受限于正规医美机构较为缺乏。年轻群体的“悦己”意识更为强烈， 不再以追求容貌改变、结构化改变为核心，转向追寻“自然美”、“抗衰老”，向“轻 易美化”发展。医疗美容行业的产业链主要包括三个核心环节：（1）上游原料及药械供应商，主要从事玻尿酸、肉毒素等药品器械以及射频激光等 器械设备的研发、生产。（2）中游服务机构，主要包括公立机构如二甲以上医院的整形美容科室、医疗美容 专科医院；民营机构如医疗美容医院、门诊和诊所等。（3）下游获客平台/渠道，主要包括线下和线上的广告如户外、交通工具、电梯以及 网页、社交媒体等；线上搜索类平台以及线上垂直类医美、大健康平台；线下美容院、 SPA 会所、医院等导流机构中游服务整体利润空间高，上游制造单体利润空间大。高终端价形势下，中游服务机构利润空间处于整个产业链高位，但由于中游服务市 场分散，单体获利能力参差不齐。从注射用透明质酸单品产业链利润分配来看：在原 材料和终端产品生产阶段，由于出厂价较低，单品利润水平并不算高，而在终端销售 阶段，尽管获客成本较高，高终端价形势下，利润水平处于整个产业链最高位。但由 于中游的服务企业较多，竞争分散+经营能力+获客能力很大程度上打散了利润空间， 单体获利能力参差不齐，乱象丛生，有赖于市场深度整顿，正规化运营企业才有望走 出泥潭。上游生产企业相对集中，单个企业反而处于医美产业链利润高地。由经销商和医疗 美容机构共同享有的利润中，由经销商享有的毛利率区间一般约为 15-25%，医美服 务机构的毛利率在 50-70%，但是医美服务机构监管较为混乱，正规医疗机构和非正 规医疗机构数量众多，超过 13000 家，致使实际上企业能够分得“一杯羹”体量较 小。从单企业在产业链的获利能力来看：我们基于行业数据，假设单个企业在原材料、 产品生产、终端销售环节的市占率分别为 60%、10%和 0.5%。而原材料和终端产品阶段较为集中，且短时间内市占率较为稳固，单个企业反而处于医美产业链高地。5.主线 4：放眼全球，走出国门，出海打破“天花板”5.1 创新药：从 License-in 到 License-out，“出海”成为新趋势国内药企研发实力增强，创新药“出海”加速进行。随着中国自主创新药实力不断提 升，越来越多的优质国产创新型药企开始将目标瞄准海外市场，从 license-in 到 license-out，有能力走出国门的创新药企也越来越多。2020 年至今，国内 licenseout 项目约 20 个，主要涉及恒瑞医药、信达生物、复宏汉霖、基石药业等国内知名 药企，授权产品主要是单特异性抗体和化药，覆盖肿瘤、眼科疾病和自身免疫系统疾 病，其中国产创新药龙头恒瑞医药占 3 个，将卡瑞利珠单抗、马来酸吡咯替尼和 SHR1701 在韩国的临床开发、注册和市场销售权分别授权给韩国的 Crystal Genomics、 HLB Life Science 和东亚公司，交易总额分别为 0.88 亿美元、1.06 亿美元和 1.39 亿美元。此外，天境生物和艾伯维就 CD47 单抗 Lemzoparlimab 达成的授权交易金 额高达 20 亿美元，创下国内药企 license-out 的新高。与国际药企达成 license-out 协议，不仅彰显了国内创新药企业的研发实力，也是国内自主创新药打入国际市场 的重要渠道。疫情加速器械民族品牌“出海”，品牌影响力显著提升。2020 年新冠疫情从国内蔓延 到海外并持续发酵，国内医疗器械企业面临绝佳的“出海”窗口期。呼吸机、监护仪、 输注泵等抗疫医疗设备出现全球性紧缺，国内器械龙头迈瑞医疗抓住机遇，凭借高质 量产品、充足产能、渠道优势和高品质的售后服务，出口订单量激增，海外高端医院 突破加速，大大缩短了品牌推广时间。除了抗疫设备外，IVD 也是受疫情拉动出口需 求大幅提升的领域，国内基因测序龙头华大基因以新冠检测试剂盒出口为契机，同时 输出“火眼”实验室综合解决方案，截至 2020 年 11 月，公司在海外共建设“火眼” 实验室 58 个，加速海外市场拓展。疫情是国内医疗器械加速出海的“催化剂”，借助 在疫情期间形成的品牌影响力，国内优质器械品牌有望争取到更多和进口品牌同台 竞争的机会，加速民族品牌国际化进程。5.2 制剂出海：国际化战略成就“Big Pharma”之路借鉴日本知名药企成功经验，国际化战略驱动公司快速成长。国际化战略对于制药 企业开拓国际市场、提升海外市场份额至关重要。上世纪 90 年代，日本药企在面临 政府控制本国药品价格和国内市场份额被跨国药企“侵蚀”的双重压力下，加快全球 布局的步伐，减小对本土市场的依赖，凭借成功的出口海外策略跻身国际知名药企队 伍，成为世界制药企业的后起之秀。以日本 5 家头部制药企业为例，2019 财年公司 海外收入占比较高，其中武田制药、安斯泰来、卫材和大冢制药 4 家药企一半以上的 收入来自海外市场，可以看出海外市场对日本药企业绩的增长有着重要的贡献。相比 之下，国内龙头企业海外业绩贡献较低，恒瑞医药、石药集团、上海医药、中国生物 制药等多数知名企业海外收入占比低于 20%，远低于较为成熟的日本药企，其中复 星医药自 2017 年完成对印度仿制药注射剂头部企业 Gland Pharma 及西非法语区第 三大药品分销公司 Tridem Pharma 的并购及整合后，海外业绩贡献逐渐上升，2019 年占比为 23.17%，但仍低于日本龙头药企。海外市场对冲国内不确定性，出口转报国内优势明显。国内注射剂市场粥多僧多，正 处于行业调整阶段，格局即将重塑，仍然具有政策不确定性。而海外市场广阔，已属 于“规范化”市场，振荡风险小，企业有望在美国和欧盟等较为稳定的市场中获得确 定性的收益，以缓解国内的格局调整期。同时，在海外获得制剂批文的本土企业转报 国内，可以凭借政策进入“优先审评”的快速通道，领先国内其他药企通过一致性评 价，抢占市场先机，获得较好的定价和竞争格局。注射剂出口要求严苛，能够稳定供应海外规范市场的国内企业较少，多为头部企业， 彰显产品布局、质量水平实力。注射剂由于直接注入体内使用，对安全性要求极高， 日本、美国等规范市场对注射剂的质量和安全性，以及技术审批、生产工艺和供应能 力等各个环节都有着极为严苛的标准：（1）技术审批：日本、欧美国家等规范市场 对技术审评文件要求较高，从药品的处方工艺研究到质量研究，再到稳定性研究、临 床研究，需要参比原研药充分研究所有 CMC 和 BE 内容，资金投入大、耗时长。（2） 质量要求：日本药品进口商要求药品在有效期内（三年）含水量不超过 0.2%（低于 其他国家最严格的 0.6%），在如此严苛的技术指标下，鲜有国内企业有能力将无菌 注射剂出口至日本，齐鲁制药是目前国内唯一一家出口至日本市场的药企。（3）生 产工艺：相比于口服制剂，cGMP 对无菌注射剂车间要求严格，对注射剂生产线的车间硬件、物料、生产人员活动和管理都有严格的控制，无菌环境监测系统和无菌生产 设备的资金投入大，对于一般企业来说，建造一条完全符合 FDA 要求的无菌注射剂 生产线的成本和难度都很大；（4）供应能力：FDA 定期对注射剂生产线定期进行现 场 cGMP 检查，许多生产商甚至包括 Hospira、Teva、Mylan 等国际知名药企也因为 产品质量缺陷、无菌环境控制缺陷等问题接到 FDA 的警告信，导致产能经常出现紧 张，且近几年监管有逐渐变严的趋势，国内也仅有恒瑞医药、健友股份、齐鲁制药、 普利制药等几家公司具有持续供应力。由于 FDA 对注射剂产品的研发和生产有着极为严苛的生产线 cGMP 检查标准，能够 顺利获批并稳定生产供应的注射剂仿制药品种很少，远少于口服固体制剂。2009- 2019 年间国内企业共获得 291 个 ANDA 批文（按申请号计），其中注射剂有 71 个， 且仅为恒瑞医药、健友股份、齐鲁制药、普利制药、海正药业、江苏豪森等 11 家企 业所持有，其中仅有恒瑞医药、健友股份、齐鲁制药、普利制药的注射剂产品具有持 续供应力。5.3 原料转移：产能向亚太地区转移，疫情加速头部国际化布局原料药三大类技术壁垒和商业附加值不同，特色原料药具有高成长属性。原料药一 般分为大宗原料药、特色仿制原料药和专利原料药三大类。大宗原料药通常是技术壁 垒较低、市场需求量大、不涉及专利问题的品种，竞争格局和需求都比较成熟和稳定。 中国原料药行业经过多年发展，已经在大宗原料药市场基本占据主导地位，产能转移 基本完成，处于成熟稳定阶段。特色仿制原料药主要是为非专利药企业及时提供专利 刚刚过期产品的原料药，具有较高的技术壁垒、行业准入壁垒、客户粘性壁垒和资金 壁垒等，产品附加值相对较高，具有较好的成长属性。国内特色原料药仍处于快速发 展阶段，与印度的差距也在逐步缩小。而欧美国家凭借先进的生产工艺水平和高水平 的研发体系等优势，牢牢把控了高附加值的专利原料药领域。API 产能由欧美向新兴市场转移，中国 API 认证数量和生产基地数量领先。由于人 力成本高企及环保压力巨大，从上世纪 90 年代开始，欧美原料药产能正流向印度和 中国等新兴市场国家，辉瑞、诺华等一些医药巨头纷纷关闭欧美境内的 API 工厂。 API 产业属于劳动密集型产业，中国和印度等新兴国家拥有人才红利、成本低廉、产 业链整合更加丰富、欧美原料药认证数量多等优势。欧美市场属于规范性市场，对于 原料药的市场准入审批和管理非常严格，而原料药的出口一般需要进口国的认证和审批，因此拥有的美国 DMF 认证和欧盟 API 认证数量越多，意味着企业在原料药市 场竞争优势越大。目前欧洲 80%、美洲 70%的通用名产能由中印两国提供，而中国 拥有全球数量最多的 API 生产基地，截至 2017 年底，中国拥有 1474 个，远远多于 印度的 688 个。此外，中国由于气候更加适宜，在发酵类 API 的大规模生产上较印 度占有绝对优势地位。整体来看，中国与印度的差距正逐渐缩小。“环保+关联审评+一致性评价”三管齐下，筑高产业壁垒，利好优质原料药企业。 API 行业属于高污染行业，过去十年，我国环保政策持续收紧，关于环保的政策陆续 出台，原料药项目审批也不断趋严，越来越多的企业由于环保不达标或环保压力大陆 续被淘汰，行业劣质产能逐渐出清，行业集中度进一步提升，优质原料药企业有望在 这一轮行业洗牌中脱颖而出。同时，国内原料药制剂关联审评政策的出台意味着原料 药的质量直接会影响到制剂的审批结果，促使制剂企业更偏好与质量高且供应稳定 的原料药企业合作，利好原料药品质高、产能充足的供应商。此外，一致性评价政策对于药品质量提出更高的要求，带动对上游原料药质量的要求也不断提升。特色原料药企业正加速转型，有望打开成长天花板，迎来估值和盈利的双升。近年 年，仿制药带量采购、一致性评价、环保趋严等因素促使我国原料药行业正在经历一 场深刻的变革，国内原料药企业为了提高行业竞争力，纷纷开始寻求转型升级之路， 包括从传统的大宗原料药向特色原料药过渡，从国内非规范市场打入国际规范市场， 从产业链上游开始向下游延伸、朝着原料药制剂一体化发展等策略；同时，在全球疫 情持续蔓延的形势下，保证后续新品种的储备以及产能的相应提升，也是未来原料药 企业重要核心竞争力之一。疫情冲击全球原料药供应，国内优质特色原料药企业有望脱颖而出。中国和印度作 为原料药生产大国，超过五成的原料药用于出口，出口量约占全球原料药市场的 20%， 在全球医药产业链中的地位日益凸显。新冠疫情的蔓延对全球原料药供应链造成较 大冲击，而随着印度疫情的发展，为保障国内供应，印度阶段性地限制部分原料药和 制剂的出口，从而导致一些长期依赖印度原料药进口的欧美企业转向中国供应商，于 国内优质原料药企业（尤其是特色原料药企业）来说是一个和海外药企建立长期合作 关系、提升品牌知名度的机会，国内龙头企业有望获得更多市场份额。中国特色原料药在国际上占据重要地位，后疫情时代有望迎来新一轮发展契机。从 全球特色原料药市场来看，欧美国家拥有药品专利优势和工艺优势，而中国和印度等 发展中国家拥有成本优势和产能优势，在仿制药原料药领域占据重要地位。随着全球 特色原料药产能向亚太地区转移，国内环保政策收紧促进行业集中度提升，关联审评 提升原料药质量，国内原料药企业逐步向欧美规范市场看齐，企业自身向下游制剂延 伸以及不断提升产能保证供应的稳定性等综合因素下，叠加短期疫情的冲击，国内优 质特色原料药企业有望提升产业链地位和话语权，在全球特色原料药市场快速抢占 市场份额，成长为具有国际竞争力的特色原料药企业。5.4 前沿领域：共同探索，国内外企业同台竞技不同于内镜、骨科耗材等进口品牌先发优势明显、国产市占率低的赛道，在部分近些 年兴起的前沿医疗新兴领域上，国内外企业没有明显的代差，比如细胞治疗、基因疗 法、肿瘤早筛、影像 AI 等领域，国内外企业在技术平台、产品的研发和商业化上几 乎处于同步状态，中外企业同台竞技。我们以影像 AI 和癌症早筛为例： 国内 AI 影像企业“出海”不断突破。在医学影像 AI 领域，中国和美国由于在 AI 领域技术领先，在医学影像 AI 领域的新技术发展最快，欧洲不断跟进。2020 年 以来，国内 AI 影像产品开始陆续获批，国内推想科技、深透医疗、科亚医疗等 企业实力突出，多个产品成功“出海”，获得 FDA、欧盟 CE 等机构的批准。 2020 年 7 月，推想科技的肺结节 AI 产品成功通过 FDA 审批，11 月获得 NMPA 批准，是全球唯一一个拥有欧盟 CE、日本 PMDA、美国 FDA、中国 NMPA 四 大市场认证的 AI 医疗产品，也是中国首个获得肺部 AI 三类认证的产品、FDA 批准的全球首款肺部 CT 深度学习产品，率先获得了全球绝大部分主要医疗市场 的准入资格，有望快速获得红利，建立市场领先优势并构筑商业壁垒。 癌症早筛行业前景广阔，国内外均处于早期发展阶段，尚没有成熟化的产品落 地，前瞻性研究是癌症早筛产品商业化的前提。早筛作为基因测序前沿应用领域， 国内和海外差距较小，同时癌种早筛产品属于非标准化产品，在技术路径、癌种 选择、应用场景等方面具有一定的差异性，本土企业有望凭借先发优势率先实现 商业化突破，获得市场先发优势。国内和瑞基因的临床级肝癌早筛产品“莱思宁” 于 2020 年 8 月以 LDT 形式落地，预计 2021 年正式申报注册，正在进行中的 PreCar 项目是全球规模最大的肝癌前瞻性、多中心研究，在全球进度领先。泛 癌种早筛领域，美国早筛龙头 Grail、国内燃石医学正在开展超万人队列的前瞻 性研究，在全球泛癌种早筛领域处于领先地位。6. 投资建议及核心公司推荐（详见报告原文）……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源/作者：国元证券）如需完整报告请登录【未来智库官网】。

一、行业总述我国医疗器械产业是新兴产业，不论是产能还是研发都远远不能满足市场需求，尤其是高端 产品仍依赖进口。 我国医疗器械行业整体趋向中低端，并且两极分化情况较为明显。主要原因：1. 一些大型医院的医疗设备均选择进口，本土医疗器械企业很难在高端市场获得成功。目 前医疗机构使用频率极高的几大件,如 C T、核磁检查设备、生化分析仪和彩超等基本都 是进口产品，其他国产医疗器械产品也只占到国内需求总量的六成左右；2. 医疗行业本身存在的问题，医疗器械企业的竞争除了体现在产品质量上，更多还在于与 医院的渠道拓展。三甲医院选择采购国外设备的另一原因是因为设备提供方均承担医疗事故风险。一旦设备发生问题，厂家都会进行赔付，与医院无关。相比之下，本土医疗 器械企业没有一家可以承担这种风险；一线城市三甲普遍选择国外进口设备，二三线城市的三甲医院则没有足够资金购买进口设备， 这给本国医疗器械企业带来了机会。受需求增长和医改拉动，我国医疗 器械行业总体处于高度发展状态。二、行业现状1. 医改将显著使医疗器械行业受惠，而基础医疗器械、高科技化、人性化和微型化的医 疗器械又将是这次医疗器械行业中受益最大的品种；2. 医疗器械行业有较高的地域集中度，我国医疗器械行业集中在东南部沿海地区。市场占 有率居前六位的省份占全国市场 80%的份额；3. 医疗仪器设备及器械制造业行业规模呈持续扩大之势；4. 医疗器械产品销售收入增速缓中趋稳，行业盈利情况在逐渐好转。三、 行业特点1.医疗器械行业的渠道共用性和排他性特点。医疗器械行业具有很强的渠道共用性，当一种产品打通渠道并获得客户认可后，企业能够不 断通过该渠道推荐其他产品。另一方面，医疗器械行业的渠道亦具有显著的排他性特点，先 入企业较易形成渠道壁垒、挤压后进入者的渠道空间，形成强者越来越强的行业趋势。医疗 器械行业渠道天然的共用性和排他性特点要求企业基于现有技术水平并以产品质量为前， 尽快进入相关的市场领域，扩充产品线、抢占市场渠道资源，为产品叠加发展奠定基础。2. 医疗器械行业的产品叠加发展特点。医疗器械产品种类繁多，单一产品的市场规模和空间有限；但医疗器械产品多为配套使用， 相关产品的技术相似性和通用性较强，医疗器械企业较易基于相关技术的积累不断扩充产品 线、丰富产品种类，通过已有渠道网络实现新产品的快速销售，提升收入增长点。业内知名 的医疗器械企业均通过持续自主研发或收购，扩张产品线、丰富产品种类，基于渠道共用性、 采用产品叠加策略高市场集中度、支撑企业的快速发展。3. 医疗器械行业需求刚性的特点。医疗器械行业属于与人类生命健康关系密切的行业，需求刚性较强，因此行业周期性特征不 明显，经济下滑趋势对行业的影响不明显，行业抗风险能力较强。在金融危机导致的全球经 济衰退中表现的尤为明显，在中国出口明显下降的情况下，医疗器械行业的出口仍保持快速 增长。四、 行业发展趋势1. 外商逐鹿国内市场，资本、产品双管齐下。（1） 我国国内近 70%的高端医疗器械市场被发达国家公司瓜分，核磁、MR、CT 等医疗 设备市场主要集中在 GE、西门子和飞利浦等外资公司手里；（2） 在医用电子产品领域，90%的心电图机市场、80%的中高档监护仪市场、90%的高 档多道生理记录仪市场以及 60%的睡眠图仪市场均被外国品牌占据，国产产品则主 要集中在按摩器具、血压测量仪器等低附加值种类上；（3） 国际医疗设备巨头还往往采用收购、并购、联合建厂的方式入主国内市场。2. 医改纵深发展，基层医疗可能会成为未来增长的主力。一线城市的三甲医院有资金实力和客户需求购买高尖端的外资产品， 但二三线城 市的大多数医院则因倾向于选择相对低价的国内品牌。国内企业有望借助基层医疗机构 发展的机会，提升自身的资本实力，从而逐渐完成产品的转型升级，进而逐步进军高端 领域。3. 创新能力尚有不足，性价比战略推动国际化发展。国内企业产品在差异化、创新化上略显不足，因此，更多的相关企业都将发展重点定在 “性价比”上：由于成本核算和审批制度上的比较优势，使得中国医疗器械产品可以以相对低 廉的价格和成熟的技术打入市场，在一些对价格比较敏感的新兴经济体中，这种优势更为突 出。五、 代表企业中国国内的医疗器械企业主要分为外资国际品牌和国内国资、民营两种类型。在目前的 企业排名中，两种类型的企业排名一般都是分别进行排名。2010 年公布的中国医疗器械十佳品牌： 另有一些在中低端市场有明显竞争优势的企业有：鱼跃医疗、九安医疗、蒙发利、三诺生物等。六、 企业典型架构七、 核心职位我们主要选取两个招聘数量比较大的典型职位进行分析：销售代表和市场人员。销售代表1 入门要求：主流外企：（1） 医药相关大专学历；（2） 会使用 OFFICE 软件；（3） 通过 RDPAC 考试，能通过公司培训考试。（RDPAC：研制开发制药企业协会，是一 家非盈利的非政府组织，是外企联盟搞的内部测试，所谓外企联盟就是若干个外资制药企业搞的团体。）2. 日常工作：（1）完成公司制定的销售指标；（2）熟练掌握自己公司产品的信息；（3）帮助临床医生解决使用该产品时产生的问题；（4）管理公司指派的区域，按照客户的分级以一定频率进行专业的学术拜访，开科室推介 会，推动客户处方以高销量，提高区域市场占有率。3. 胜任并发展得好的条件（1） 良好的销售业绩；（2） 能与区域中的处方医生保持良好的关系；