医疗产品市场调研

[图片]★ 导读 ★医疗器械产业是事关人类生命健康的多学科交叉、知识密集、资金密集型的高技术产业，是衡量一个国家科技进步和国民经济现代化发展水平的重要指标之一。因此，世界各国普遍重视医疗器械产业发展的战略地位。同时，经济的发展、人口总量的增长、社会老龄化程度的提高以及人们健康意识...【来源：微信公众号】声明：转载此文是出于传递更多信息之目的。若有来源标注错误或侵犯了您的合法权益，请作者持权属证明与本网联系，我们将及时更正、删除，谢谢。 邮箱地址：newmedia@xxcb.cn

第一章行业概况医疗保健行业主要指医疗器械，这是指直接或者间接用于人体的仪器、设备、器具、体外诊断试剂及校准物、材料以及其他类似或者相关的物品，包括所需要的计算机软件。其主要目的是对于人体生理结构、疾病及损伤的诊断、预防、监护、治疗或者缓解等。我们把医疗器械主要分为以下几类：1) 医疗器械：医疗器械是指单独或者组合使用于人体的仪器、设备、器具或者其他物品，也包括所需要的软件。包括影像设备、监测仪器、家庭护理设备、制药设备等。2) IVD（体外诊断）：通过对人体样本（各种体液、细胞、组织样本等）进行检测而获取临床诊断信息，进而判断疾病或机体功能的产品和服务。包括体外诊断试剂及体外诊断仪器设备等。3) 高值耗材：主要指对于安全性、生产使用要求较高，限于某些专科使用且价格较高的医疗耗材。包括心脏介入、外周血管介入、人工关节、晶体等医用材料。4) 低值耗材：指医疗服务使用的一次性卫生材料，包括一次性注射器、输液器、输血器、采血管、医用手套、引流袋、手术缝线等。图医疗器械的品类众多图医疗器械行业产业链图谱第二章商业模式和技术发展2.1 产业链价值链商业模式产业链上游行业主要为医疗器械行业提供零部件、原材料等基础产品、供应商规模大小不等，且行业发展较为迅速，产业较为成熟，能够为医疗器械行业提供良好的基础支持。中游生产企业众多。医疗器械行业下游应用领域为医疗卫生行业，主要包括各类医院、体检中心、社区医疗中心、家庭客户等。图医疗器械行业研究分析框架图大型医疗影像设备分类商业模式当前中国医疗保健行业在商业模式方面，一部分呈现“医疗保健电商化”特点，把互联网作为营销渠道的补充手段而提供低价化的产品，智能解决浅层次的行业痛点互联网与医疗保健行业的上下游资源整合，以“低价套餐+服务承诺+过程监控”的方式，为消费者提供省钱、省时、生理的服务。未来医疗保健行业的盈利能力主要建立在其对各方资源的整合能力和创造力的交易流量上。技术发展MRI利用原子核在磁场内共振所产生的射频信经过计算机重建形成图像。由于其利用人体内的氢原子核共振效应，因此对于含水量高的组织成像效果更好。软组织（如脑、脊椎、腰椎、关节等）的检查通常使用MRI。MRI的优势有：多参数成像、多方位成像、成分分析和功能成像带来的早期诊断能力等。MRI的核心部件包括射频发射器、接收器、梯度发生器、计算机等。图 MRI技术原理与核心部件免疫诊断作为临床检验最重要的细分领域之一，在我国 IVD 整体市场中占比近40%。其中化学发光由于技术优势，逐渐取代酶联免疫成为主流技术，目前占据我国免疫诊断市场规模的70%以上。2019年，我国化学发光市场规模约300亿，近5年复合增速约为 25%，远高于 IVD 行业16%的整体增速。2.3 政策监管医疗保健行业主要行业主管部门及行业协会为：1) 国家发展和改革委员会：负责拟订并组织实施产业政策和价格政策。监督检查产业政策、价格政策的执行。推进产业结构战略性调整和升级；提出国民经济重要产业的发展战略和规划等。2) 国家卫生和计划生育委员会：负责拟订卫生和计划生育事业中长期发展规划。拟订医疗机构、医疗技术应用、医疗质量、医疗安全、医疗服务、采供血机构管理等有关政策规范、标准并组织实施，参与药品、医疗器械临床试验管理工作。拟订卫生和计划生育科技发展规划及相关政策，组织实施相关科研项目、新技术评估管理、科研基地建设。3) 国家食品药品监督管理总局：负责组织制定、公布药品和医疗器械标准、分类管理制度并监督实施。负责制定药品和医疗器械研制、生产、经营、使用质量管理规范并监督实施。负责药品、医疗器械注册并监督检查。建立药品不良反应、医疗器械不良事件监测体系，并开展监测和处置工作。4) 中国医疗器械行业协会：是行业内从事相关工作的单位或个人在自愿的基础上联合组成的全国范围的行业性非盈利社会组织，其下属的体外诊断（IVD）分会主要职能包括提供行业权威信息和观点，引导行业活动；向相关政府及有关部门反映专委会成员意见，提出政策、立法、重大改革的意见和建议；在行业内开展理论研究、组织专家调研和经验交流活动；编辑、出版行业研究报告等。第三章行业估值、定价机制和全球龙头企业3.1 行业综合财务分析和估值方法图综合财务分析图行业估值及历史比较医疗保健行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。3.2 行业发展和驱动机制及风险管理行业发展和驱动因子2019年我国医疗器械行业市场规模约为 6237.5亿元，同比增长17.6%。根据Evaluate MedTech数据，全球医疗器械市场规模增速约为5%左右，可见，未来中国医疗器械行业发展大有可为。随着我国医疗器械行业的技术革新及产业链成熟，市场容量将会不断扩大。根据中国海关的统计数据，2019年我国医疗器械进出口总额554.87亿美元，同比增长 21.16%，其中出口额287亿美元，进口额268亿美元。我国医疗器械的前10大出口国家为美国、日本、中国香港、德国、英国、韩国、印度、荷兰、澳大利亚和法国。图中国医疗保健行业市场结构分析欧美日等发达国家和地区的医疗器械产业发展时间早，对医疗器械产品的技术水平和质量要求较高，市场需求以产品升级换代为主，市场规模庞大、增长稳定。其中，美国是医疗器械最主要的市场和制造国，占全球医疗器械市场约40%市场份额，美国医疗器械行业拥有强大的研发实力，技术水平世界领先。图全球医疗器械行业市场规模（十亿美元）图 2020年全球医疗健康融资额创历史新高，同比增长41%医疗器械作为行业壁垒较高且技术含量高的高端制造业，其发展符合国家产业升级规划。驱动因素 医疗器械作为高端制造业，受国家政策扶持：1）鼓励创新、加快审批上市流程；2）从财政、税收等方面支持高科技的医疗器械公司；3）从采购法层面规定，在符合要求的情况下优先采购国产产品；4）出台国家级别的医用设备购买计划，刺激市场需求。 分级诊断推进，医疗支出提高，带动行业需求放量：分级诊疗制度是指按照疾病的轻、重、缓、急及治疗的难易程度，由不同级别和服务能力的医疗机构承担不同疾病的治疗，并按病情变化情况进行及时便捷的双向转诊，从而建立科学有序的诊疗秩序，确保病人得到适宜治疗。对于医疗器械行业+来说，分级诊疗促进了基层市场放量。 国产化替代趋势：随着我国医疗器械行业的发展，国产替代已经率先在DR、监护仪、CBCT等领域开始。随着我国厂商技术和销售网络的不断健全，我们判断国产化替代将在低端及中高端产品同时产生。低端产品的国产化替代已经较高，转而进行价格竞争，行业龙头有望凭借成本优势进一步提高市占率。中高端产品的国产化替代主要来自于国内厂商技术及产品质量水平的不断提高。3.3 竞争分析医疗保健行业发展特征：通过对比医疗保健属性和核心服务模式，可将中国整体医疗保健行业分为五类，分别为创新型医疗保健、创投型医疗保健、媒体型医疗保健、产业型医疗保健、服务型医疗保健。此外，由于医疗保健行业仍处于初级探索阶段，整体服务模式与运营模式并不完全成熟，也存在例如产业+娱乐、创投+游戏等复合型医疗保健类型。随着大众创业、万众创新政策红利淡出行业舞台，医疗保健服务类型回归商业本质。如何依托自身运营能力实现行业稳定发展，从而达到投资回报或商业落地的目的，成为行业核心探讨问题。在各类医疗保健中，由于产业型医疗保健多由企业主导，且与企业业务结合较为紧密。所以具有更高的商业落地可行性。成为行业核心探索方向之一。图波特五力分析SWOT分析3.4 中国主要参与企业图 2020年《财富》世界500强医药健康行业图A股及港股上市企业3.5 全球重要竞争者在财富世界500强2020年排行榜中，中国医疗健康行业有2家美国有15家，美国净利润937亿美元中国只有15亿美元，美国净利润率为5.84%中国只有1.54%。图 2020年《财富》世界500强保健行业图国外上市企业1) 麦克森(MCKESSON)[MCK.N]：麦克森公司是全球领先的供给、信息和保健管理产品及服务供应商，主要从事治疗药物和化学药物的进口和批发业务，包括提供制药业务及解决方案、提供医疗手术部分及解决方案及开发提供保健医疗科技技术。2) 强生公司[JNJ.N]：强生公司是世界上规模最大，产品多元化的医疗卫生保健品及消费者护理产品公司。强生公司是世界上最具综合性、分布范围最广的卫生保健产品制造商、健康服务提供商，生产及销售产品涉及护理产品、医药产品和医疗器材及诊断产品市场等多个领域。强生旗下拥有强生婴儿、露得清、可伶可俐、娇爽、邦迪、达克宁、泰诺等众多知名品牌。3) 美源伯根[ABC.N]：是目前美国最大的药品批发商。伯根布鲁斯威格(Bergen Brunswig)是美国最大的医药及医疗外科手术材料的批发商，在美国20个州拥有约30家经销机构，向药店、医院和健康保险机构分销药品和相关产品。美源伯根 (AmerisourceBergen) 公司是美国最大的药品服务商之一，服务对象包括药品制造商和药品供应渠道中的医疗保健产品与服务提供商，产品遍及美国、加拿大和英国。第四章 未来展望医疗保健行业将有以下几点发展趋势：1. AI技术和大数据等新科技驱动医疗产业链的创新。AI技术主要应用于基于影像的早期诊断、基于结构化文本的辅助诊断和基于AR/VR等三维成像的外科辅助治疗。目前国内83家企业正在探索人工智能医疗领域，主要布局在疾病风险管理、医学影像及诊断、医院管理等八大应用场景。随着技术扮演越来越重要的角色，AI和人类的互动越来越多，先进的诊断和治疗手段、创新药创新技术都将引爆更广阔的行业增量空间。2. 随着医疗保健产业蓬勃发展，专业人才紧缺状态将会一直伴随。医疗健康机构会和劳动平台按照专业技能进行人才的筛选，比如寻觅放射科的人才。此外，一些医疗机构会利用劳务平台进行一些专业人才的补给。3. 未来中国公司借助资本的力量，加快海外并购步伐，“中国优势、全球资源”。中国企业通过资金优势、市场优势从海外购买技术或者产品实现产业的升级的案例越来越多，分享国外先进的技术和产品，加快产业进步和公司发展，这些都给行业带来巨大的商业机会。Cover Photo by National Cancer Institute on Unsplash

报告格式：纸质版 电子版 纸质+电子版出品单位：智研咨询智研咨询发布的《2021-2027年中国AI智能医疗服务行业深度调查与投资分析报告》共十四章。首先介绍了AI智能医疗服务行业市场发展环境、AI智能医疗服务整体运行态势等，接着分析了AI智能医疗服务行业市场运行的现状，然后介绍了AI智能医疗服务市场竞争格局。随后，报告对AI智能医疗服务做了重点企业经营状况分析，最后分析了AI智能医疗服务行业发展趋势与投资预测。您若想对AI智能医疗服务产业有个系统的了解或者想投资AI智能医疗服务行业，本报告是您不可或缺的重要工具。本研究报告数据主要采用国家统计数据，海关总署，问卷调查数据，商务部采集数据等数据库。其中宏观经济数据主要来自国家统计局，部分行业统计数据主要来自国家统计局及市场调研数据，企业数据主要来自于国统计局规模企业统计数据库及证券交易所等，价格数据主要来自于各类市场监测数据库。报告目录：第一章 AI智能医疗服务行业发展综述1.1 AI智能医疗服务行业定义及分类1.1.1 行业定义1.1.2 行业主要产品分类1.1.3 行业主要商业模式1.2 AI智能医疗服务行业特征分析1.2.1 产业链分析1.2.2 AI智能医疗服务行业在国民经济中的地位1.2.3 AI智能医疗服务行业生命周期分析（1）行业生命周期理论基础（2）AI智能医疗服务行业生命周期1.3 最近3-5年中国AI智能医疗服务行业经济指标分析1.3.1 赢利性1.3.2 成长速度1.3.3 附加值的提升空间1.3.4 进入壁垒／退出机制1.3.5 风险性1.3.6 行业周期1.3.7 竞争激烈程度指标1.3.8 行业及其主要子行业成熟度分析第二章 AI智能医疗服务行业运行环境分析2.1 AI智能医疗服务行业政治法律环境分析2.1.1 行业管理体制分析2.1.2 行业主要法律法规2.1.3 行业相关发展规划2.2 AI智能医疗服务行业经济环境分析2.2.1 国际宏观经济形势分析2.2.2 国内宏观经济形势分析2.2.3 产业宏观经济环境分析2.3 AI智能医疗服务行业社会环境分析2.3.1 AI智能医疗服务产业社会环境2.3.2 社会环境对行业的影响2.3.3 AI智能医疗服务产业发展对社会发展的影响2.4 AI智能医疗服务行业技术环境分析2.4.1 AI智能医疗服务技术分析2.4.2 AI智能医疗服务技术发展水平2.4.3 行业主要技术发展趋势第三章 我国AI智能医疗服务行业运行分析3.1 我国AI智能医疗服务行业发展状况分析3.1.1 我国AI智能医疗服务行业发展阶段3.1.2 我国AI智能医疗服务行业发展总体概况3.1.3 我国AI智能医疗服务行业发展特点分析3.2 2015-2019年AI智能医疗服务行业发展现状3.2.1 2015-2019年我国AI智能医疗服务行业市场规模3.2.2 2015-2019年我国AI智能医疗服务行业发展分析3.2.3 2015-2019年中国AI智能医疗服务企业发展分析3.3 区域市场分析3.3.1 区域市场分布总体情况3.3.2 2015-2019年重点省市市场分析3.4 AI智能医疗服务细分产品/服务市场分析3.4.1 细分产品/服务特色3.4.2 2015-2019年细分产品/服务市场规模及增速3.4.3 重点细分产品/服务市场前景预测3.5 AI智能医疗服务产品/服务价格分析3.5.1 2015-2019年AI智能医疗服务价格走势3.5.2 影响AI智能医疗服务价格的关键因素分析（1）成本（2）供需情况（3）关联产品（4）其他3.5.3 2021-2027年AI智能医疗服务产品/服务价格变化趋势3.5.4 主要AI智能医疗服务企业价位及价格策略第四章 我国AI智能医疗服务所属行业整体运行指标分析4.1 2015-2019年中国AI智能医疗服务所属行业总体规模分析4.1.1 企业数量结构分析4.1.2 人员规模状况分析4.1.3 行业资产规模分析4.1.4 行业市场规模分析4.2 2015-2019年中国AI智能医疗服务所属行业产销情况分析4.2.1 我国AI智能医疗服务所属行业工业总产值4.2.2 我国AI智能医疗服务所属行业工业销售产值4.2.3 我国AI智能医疗服务所属行业产销率4.3 2015-2019年中国AI智能医疗服务所属行业财务指标总体分析4.3.1 行业盈利能力分析4.3.2 行业偿债能力分析4.3.3 行业营运能力分析4.3.4 行业发展能力分析第五章 我国AI智能医疗服务行业供需形势分析5.1 AI智能医疗服务行业供给分析5.1.1 2015-2019年AI智能医疗服务行业供给分析5.1.2 2021-2027年AI智能医疗服务行业供给变化趋势5.1.3 AI智能医疗服务行业区域供给分析5.2 2015-2019年我国AI智能医疗服务行业需求情况5.2.1 AI智能医疗服务行业需求市场5.2.2 AI智能医疗服务行业客户结构5.2.3 AI智能医疗服务行业需求的地区差异5.3 AI智能医疗服务市场应用及需求预测5.3.1 AI智能医疗服务应用市场总体需求分析（1）AI智能医疗服务应用市场需求特征（2）AI智能医疗服务应用市场需求总规模5.3.2 2021-2027年AI智能医疗服务行业领域需求量预测（1）2021-2027年AI智能医疗服务行业领域需求产品/服务功能预测（2）2021-2027年AI智能医疗服务行业领域需求产品/服务市场格局预测5.3.3 重点行业AI智能医疗服务产品/服务需求分析预测第六章 AI智能医疗服务行业产业结构分析6.1 AI智能医疗服务产业结构分析6.1.1 市场细分充分程度分析6.1.2 各细分市场领先企业排名6.1.3 各细分市场占总市场的结构比例6.1.4 领先企业的结构分析（所有制结构）6.2 产业价值链条的结构分析及产业链条的整体竞争优势分析6.2.1 产业价值链条的构成6.2.2 产业链条的竞争优势与劣势分析6.3 产业结构发展预测6.3.1 产业结构调整指导政策分析6.3.2 产业结构调整中消费者需求的引导因素6.3.3 中国AI智能医疗服务行业参与国际竞争的战略市场定位6.3.4 产业结构调整方向分析第七章 我国AI智能医疗服务行业产业链分析7.1 AI智能医疗服务行业产业链分析7.1.1 产业链结构分析7.1.2 主要环节的增值空间7.1.3 与上下游行业之间的关联性7.2 AI智能医疗服务上游行业分析7.2.1 AI智能医疗服务产品成本构成7.2.2 2015-2019年上游行业发展现状7.2.3 2021-2027年上游行业发展趋势7.2.4 上游供给对AI智能医疗服务行业的影响7.3 AI智能医疗服务下游行业分析7.3.1 AI智能医疗服务下游行业分布7.3.2 2015-2019年下游行业发展现状7.3.3 2021-2027年下游行业发展趋势7.3.4 下游需求对AI智能医疗服务行业的影响第八章 我国AI智能医疗服务行业渠道分析及策略8.1 AI智能医疗服务行业渠道分析8.1.1 渠道形式及对比8.1.2 各类渠道对AI智能医疗服务行业的影响8.1.3 主要AI智能医疗服务企业渠道策略研究8.1.4 各区域主要代理商情况8.2 AI智能医疗服务行业用户分析8.2.1 用户认知程度分析8.2.2 用户需求特点分析8.2.3 用户购买途径分析8.3 AI智能医疗服务行业营销策略分析8.3.1 中国AI智能医疗服务营销概况8.3.2 AI智能医疗服务营销策略探讨8.3.3 AI智能医疗服务营销发展趋势第九章 我国AI智能医疗服务行业竞争形势及策略9.1 行业总体市场竞争状况分析9.1.1 AI智能医疗服务行业竞争结构分析（1）现有企业间竞争（2）潜在进入者分析（3）替代品威胁分析（4）供应商议价能力（5）客户议价能力（6）竞争结构特点总结9.1.2 AI智能医疗服务行业企业间竞争格局分析9.1.3 AI智能医疗服务行业集中度分析9.1.4 AI智能医疗服务行业SWOT分析9.2 中国AI智能医疗服务行业竞争格局综述9.2.1 AI智能医疗服务行业竞争概况（1）中国AI智能医疗服务行业竞争格局（2）AI智能医疗服务行业未来竞争格局和特点（3）AI智能医疗服务市场进入及竞争对手分析9.2.2 中国AI智能医疗服务行业竞争力分析（1）我国AI智能医疗服务行业竞争力剖析（2）我国AI智能医疗服务企业市场竞争的优势（3）国内AI智能医疗服务企业竞争能力提升途径9.2.3 AI智能医疗服务市场竞争策略分析第十章 AI智能医疗服务行业领先企业经营形势分析10.1 A公司10.1.1 企业概况10.1.2 企业优势分析10.1.3 产品/服务特色10.1.4 公司经营状况10.1.5 公司发展规划10.2 B公司10.2.1 企业概况10.2.2 企业优势分析10.2.3 产品/服务特色10.2.4 公司经营状况10.2.5 公司发展规划10.3 C公司10.3.1 企业概况10.3.2 企业优势分析10.3.3 产品/服务特色10.3.4 公司经营状况10.3.5 公司发展规划10.4 D公司10.4.1 企业概况10.4.2 企业优势分析10.4.3 产品/服务特色10.4.4 公司经营状况10.4.5 公司发展规划10.5 E公司10.5.1 企业概况10.5.2 企业优势分析10.5.3 产品/服务特色10.5.4 公司经营状况10.5.5 公司发展规划10.6 F公司10.6.1 企业概况10.6.2 企业优势分析10.6.3 产品/服务特色10.6.4 公司经营状况10.6.5 公司发展规划第十一章 2021-2027年AI智能医疗服务行业投资前景11.1 2021-2027年AI智能医疗服务市场发展前景11.1.1 2021-2027年AI智能医疗服务市场发展潜力11.1.2 2021-2027年AI智能医疗服务市场发展前景展望11.1.3 2021-2027年AI智能医疗服务细分行业发展前景分析11.2 2021-2027年AI智能医疗服务市场发展趋势预测11.2.1 2021-2027年AI智能医疗服务行业发展趋势11.2.2 2021-2027年AI智能医疗服务市场规模预测11.2.3 2021-2027年AI智能医疗服务行业应用趋势预测11.2.4 2021-2027年细分市场发展趋势预测11.3 2021-2027年中国AI智能医疗服务行业供需预测11.3.1 2021-2027年中国AI智能医疗服务行业供给预测11.3.2 2021-2027年中国AI智能医疗服务行业需求预测11.3.3 2021-2027年中国AI智能医疗服务供需平衡预测11.4 影响企业生产与经营的关键趋势11.4.1 市场整合成长趋势11.4.2 需求变化趋势及新的商业机遇预测11.4.3 企业区域市场拓展的趋势11.4.4 科研开发趋势及替代技术进展11.4.5 影响企业销售与服务方式的关键趋势第十二章 2021-2027年AI智能医疗服务行业投资机会与风险12.1 AI智能医疗服务行业投融资情况12.1.1 行业资金渠道分析12.1.2 固定资产投资分析12.1.3 兼并重组情况分析12.2 2021-2027年AI智能医疗服务行业投资机会12.2.1 产业链投资机会12.2.2 细分市场投资机会12.2.3 重点区域投资机会12.3 2021-2027年AI智能医疗服务行业投资风险及防范12.3.1 政策风险及防范12.3.2 技术风险及防范12.3.3 供求风险及防范12.3.4 宏观经济波动风险及防范12.3.5 关联产业风险及防范12.3.6 产品结构风险及防范12.3.7 其他风险及防范第十三章 AI智能医疗服务行业投资战略研究13.1 AI智能医疗服务行业发展战略研究13.1.1 战略综合规划13.1.2 技术开发战略13.1.3 业务组合战略13.1.4 区域战略规划13.1.5 产业战略规划13.1.6 营销品牌战略13.1.7 竞争战略规划13.2 对我国AI智能医疗服务品牌的战略思考13.2.1 AI智能医疗服务品牌的重要性13.2.2 AI智能医疗服务实施品牌战略的意义13.2.3 AI智能医疗服务企业品牌的现状分析13.2.4 我国AI智能医疗服务企业的品牌战略13.2.5 AI智能医疗服务品牌战略管理的策略13.3 AI智能医疗服务经营策略分析13.3.1 AI智能医疗服务市场细分策略13.3.2 AI智能医疗服务市场创新策略13.3.3 品牌定位与品类规划13.3.4 AI智能医疗服务新产品差异化战略13.4 AI智能医疗服务行业投资战略研究13.4.1 2019年AI智能医疗服务行业投资战略13.4.2 2021-2027年AI智能医疗服务行业投资战略13.4.3 2021-2027年细分行业投资战略第十四章 研究结论及投资建议（）14.1 AI智能医疗服务行业研究结论14.2 AI智能医疗服务行业投资价值评估14.3 AI智能医疗服务行业投资建议14.3.1 行业发展策略建议14.3.2 行业投资方向建议14.3.3 行业投资方式建议（）

2021-2027年中国医疗旅游业市场全景调查与行业竞争对手分析报告报告编号：1507479在线阅读：http://www.cninfo360.com/yjbg/yyhy/qt/20210326/1507479.html正文目录第1章 医疗旅游业相关概述 10第一节 医疗行业的定义及介绍 10一、医疗产业的定义 10二、医疗行业产业链构成 10三、医疗市场的基本特征 11第二节 旅游业的基本概念 13一、旅游的定义 13二、旅游产业的涵义与特征 14三、旅游产品的定义及分类 16四、旅游资源的分类状况 17第三节 医疗旅游业的定义及崛起 19一、医疗旅游的定义 19二、医疗旅游的特点 20三、医疗旅游的分类 20四、医疗旅游的产业链 20五、医疗与旅游的关系 21六、医疗旅游的社会效益 22七、迅速崛起的原因 22第2章 旅游产业发展分析 24第一节 国际旅游业发展概况 24一、2021年全球旅游业发展概况 24二、2021年全球旅游业发展概况 25三、国际旅游市场分析 26四、全球旅游业发展前景 27第二节 中国旅游业发展概述 27一、中国旅游业发展综述 27二、2021年中国旅游业发展分析 28三、2021年中国旅游业发展分析 28四、中国旅游市场分析 28五、中国旅游竞争力 29第三节 中国旅游业面临的挑战 29一、网络时代的旅游 29二、休闲时代的旅游 29三、大众旅游时代 30第四节 中国旅游业发展的对策 30第3章 世界医疗旅游业分析 34第一节 国际医疗旅游行业概述 34一、国际医疗旅游的起源及发展 34二、医疗旅游的发展理念 34三、海外旅游的盈利模式 34第二节 国际医疗旅游服务 36一、医疗旅游提供的服务 36二、医疗旅游服务流程与活动安排 36三、医疗旅游市场产品及其特点 36第三节 国际医疗旅游的流动规律 40一、从欠发达国家流向发达国家 40二、从发达国家流向欠发达国家 41三、特殊流向 41第四节 世界医疗旅游业发展概况 42一、医疗旅游市场效益分析 42二、国际医疗旅游迅速发展的原因 42三、医疗旅游产品特点 44三、世界五大顶级医疗旅游目的地 44四、东南亚医疗旅游业发展迅猛 46第五节 印度医疗旅游业分析 46一、印度位列亚洲医疗旅游胜地前三甲 46二、印度医疗旅游业迅速崛起的缘由 46三、印度医疗旅游产品分析 47四、印度医疗旅游发展因素 48第六节 韩国医疗旅游业分析 50一、韩国医疗旅游业蓬勃发展 50二、韩国医疗旅游优势 50三、韩国大力发展医疗旅游业 51第七节 马来西亚医疗旅游业分析 51一、马来西亚医疗旅游业发展的条件 51二、马来西亚医疗旅游产业产品定位分析 52三、马来西亚医疗旅游现状分析 52四、马来西亚推出医疗旅游一站式健康之旅 54第八节 其它地区医疗旅游业分析 54一、台湾开放医疗旅游签证 54二、荷兰医疗旅游形势 55三、土耳其：发力医疗旅游市场 56四、以色列：热门医疗旅游目的地 56五、日本医疗机构改革助推医疗旅游 57六、新加坡医疗旅游形势 57七、法国：医疗旅游将带来20亿欧元收入 58八、泰国：泰医院拟扩大在东南亚版 58第4章 中国医疗旅游业分析 60第一节 中国医疗旅游业发展状况分析 60一、中国医疗旅游的发展阶段 60二、中国医疗旅游市场发展概况 60三、中国医疗旅游市场的特色 60四、中国发展医疗旅游的发展问题 61五、中国发展医疗旅游的发展对策 61第二节 中国医疗旅游目的地和客源地分析 62一、国内医疗旅游的目的地 62二、海外医疗旅游的目的地 63三、医疗旅游的客源地 64第三节 中国医疗旅游深度研究 65一、医疗旅游资源类型划分 65（一）依托特殊气候条件 65（二）依托特色中药资源 65（三）依托传统中医医术及中医名家 67（四）依托现代高科技医疗技术 67二、医疗旅游功能区划 68（一）东部现代医疗旅游区 68（二）西部中医治疗旅游区 68（三）中部医疗购物旅游区 69第四节 中国医疗旅游市场开发项目 69一、珠海瞄准医疗旅游市场 69二、常州西太湖科技产业园获批设立国际医疗旅游先行区 70三、常州获批设立医疗旅游先行区 70四、平潭发展打造医疗旅游产业基地 71五、海南探索多元化办医新模式 71第5章 中国主要地区医疗旅游分析 72第一节 北京医疗旅游业分析 72一、北京医疗市场概况 72二、北京旅游市场概况 73三、北京医疗旅游市场现状 74四、北京医疗旅游存在的问题 75五、北京医疗旅游发展对策 76第二节 上海医疗旅游业分析 77一、上海医疗行业概况 77二、上海旅游行业概况 77三、上海医疗旅游行业现状 79四、上海医疗旅游业发展面临的问题 79五、上海医疗旅游业发展的对策 80第三节 海南医疗旅游业分析 81一、海南医疗市场概况 81二、海南旅游市场概况 81三、海南医疗旅游市场概况 82四、海南特色医疗旅游产品的开发 83五、博鳌乐城国际医疗旅游先行区 85六、海南医疗旅游发展对策 89第四节 厦门医疗旅游业分析 91一、厦门医疗市场概况 91二、厦门旅游市场概况 101三、厦门医疗旅游概况 102四、厦门市医疗旅游业发展的对策 103第五节 甘肃医疗旅游业分析 104一、甘肃医疗市场概况 104二、甘肃旅游市场概况 108三、甘肃中医医疗旅游体系初步形成 112四、甘肃发展中医医疗旅游优势 115第6章 医疗旅游保险分析 117第一节 医疗旅游保险的相关概述 117一、医疗保险的含义 117二、医疗保险的种类 117三、旅游保险的保障范围 119四、国际旅游医疗保险介绍 119第二节 医疗保险行业总体分析 122一、世界四种典型医疗保险体系评析 122二、中国的基本医疗保险制度介绍 125三、中国商业医疗保险发展的现状 127第三节 旅游医疗保险发展概况 128一、中国旅游保险行业发展现状 128二、旅游保险产品不断推陈出新 129三、中国旅游保险业发展的对策 130第7章 2021-2027年医疗旅游行业发展前景分析 132第一节 2021-2027年旅游业前景趋势探讨 132一、世界旅游业发展趋势预测 132二、中国旅游业未来发展前景 132三、中国旅游业未来发展趋势剖析 135第二节 2021-2027年医疗旅游业前景展望 136一、全球医疗旅游最具潜力和活力 136二、亚洲医疗旅游业发展潜力巨大 137三、中国医疗旅游市场发展前景乐观 137图表目录图表1 医疗行业产业链结构图 10图表2 2016-2021年上半年北京医疗旅游行业市场规模 74图表3 2016-2021年上半年上海医疗旅游行业市场规模 79图表4 上海旅游行业发展存在问题 80图表5 上海医疗旅游行业发展策略 80图表6 2016-2021年上半年海南医疗旅游行业市场规模 82图表7 2011—2021年厦门市生物医药与健康产业规模及增速 92图表8 厦门市生物医药与健康产业十大发展方向及布局 92图表9 厦门市部分重点生物医药与健康企业 94图表10 厦门市生物医药与健康产业集聚区 95图表11 厦门市“三高”企业申报方式 99图表12 近年来厦门市生物医药产业促进政策概览 100图表13 2016-2021年上半年厦门医疗旅游行业市场规模 102图表14 甘肃省医疗卫生机构数变化情况表 105图表15 甘肃省医疗卫生机构资源配置情况 106图表16 甘肃省地理位置 108图表17 制约甘肃省旅游业发展的主要因素 110图表18 旅游业可持续发展的政策建议 111图表19 2016-2021年上半年甘肃医疗旅游行业市场规模 114表格目录表格1 甘肃省“十四五”期间各市州每千人口卫生资源配置情况 107表格2 甘肃国家级5A级景区 109市场需求行业的市场需求进行分析研究：1、市场规模：通过对过去连续五年中国市场行业消费规模及同比增速的分析，判断行业的市场潜力与成长性，并对未来五年的消费规模增长趋势做出预测。该部分内容呈现形式为“文字叙述+数据图表（柱状折线图）”。2、产品结构：从多个角度，行业的产品进行分类，给出不同种类、不同档次、不同区域、不同应用领域的产品的消费规模及占比，并深入调研各类细分产品的市场容量、需求特征、主要竞争厂商等，有助于客户在整体上把握行业的产品结构及各类细分产品的市场需求。该部分内容呈现形式为“文字叙述+数据图表（表格、饼状图）”。3、市场分布：从用户的地域分布和消费能力等因素，来分析行业的市场分布情况，并对消费规模较大的重点区域市场进行深入调研，具体包括该地区的消费规模及占比、需求特征、需求趋势该部分内容呈现形式为“文字叙述+数据图表（表格、饼状图）”。4、用户研究：通过产品的用户群体进行划分，给出不同用户群体产品的消费规模及占比，同时深入调研各类用户群体购买产品的购买力、价格敏感度、品牌偏好、采购渠道、采购频率等，分析各类用户群体产品的关注因素以及未满足的需求，并对未来几年各类用户群体产品的消费规模及增长趋势做出预测，从而有助于厂商把握各类用户群体产品的需求现状和需求趋势。该部分内容呈现形式为“文字叙述+数据图表（表格、饼状图）”。竞争格局本报告基于波特五力模型，从行业内现有竞争者的竞争能力、潜在竞争者进入能力、替代品的替代能力、供应商的议价能力以及下游用户的议价能力等五个方面来分析行业竞争格局。同时，通过行业现有竞争者的调研，给出行业的企业市场份额指标，以此判断行业市场集中度，同时根据市场份额和市场影响力对主流企业进行竞争群组划分，并分析各竞争群组的特征；此外，通过分析主流企业的战略动向、投资动态和新进入者的投资热度、市场进入策略等，来判断行业未来竞争格局的变化趋势。标杆企业对标杆企业的研究一直是博研咨询研究报告的核心和基础，因为标杆企业相当于行业研究的样本，所以，一定数量标杆企业的发展动态，很大程度上，反映了一个行业的主流发展趋势。本报告精心选取了行业规模较大且最具代表性的5-10家标杆企业进行调查研究，包括每家企业的行业地位、组织架构、产品构成及定位、经营状况、营销模式、销售网络、技术优势、发展动向等内容。本报告也可以按照客户要求，调整标杆企业的选取数量和选取方法。投资机会本报告行业投资机会的研究分为一般投资机会研究和特定项目投资机会研究，一般投资机会主要从细分产品、区域市场、产业链等角度进行分析评估，特定项目投资机会主要针行业拟在建并寻求合作的项目进行调研评估。

（报告出品方/作者：中信建投证券，贺菊颖、袁清慧）报告摘要一、双特异性抗体：抗体药物新星，引领生物药研发新时代抗体领域新概念，多个抗原结合表位协同发挥药效双特异性抗体（bispecific antibodies，bsAb，简称双抗）是指可以同时结合两个或两个以上不同的表位或抗原的抗体，能够协同实现或提高疗效的作用。双抗可以同时连接靶细胞和功能细胞进行相互作用，也可以激活/抑制同一靶细胞多个信号通路，从而增强对靶细胞的杀伤或其它协同作用。六十余年的技术发展和新概念变革，双抗在单抗既有基础上进入快速发展时代。双抗概念首次提出于1960年，对免疫系统认知的加深、基因工程学等基础学科的发展，推动了双抗的发展和进步。精准靶向+协同治疗，双抗药物在抗体疗法中脱颖而出相较于传统单抗，双抗药物的优势在于更加精准靶向以及更强的治疗效果。双抗药物可以通过灵活设计，与两个甚至三个不同抗原结合，或与一个抗原靶点的不同表位结合，提高靶向精度，发挥协同调控多条下游信号通路的作用。一个抗体分子实现多靶点协同治疗，对于发病机制复杂的疾病颇具竞争力。近年来，全球肿瘤、自身免疫疾病、中枢神经系统等疾病高发，已证明多条信号通路参与疾病发展。相较于单靶向治疗策略，具有多靶点协同作用的双抗更适合治疗相关疾病以收获更好的药效。与单抗、两个单抗联用方案相比，双抗在药效、安全性方面或脱颖而出。双抗可以增强特异性和精准性，从而限制副作用，实现更精准的治疗。双抗药物形式多变，多种设计全面开花双抗与单抗结构相似，由可变区和恒定区多个结合域，重链和轻链组成。复杂的结构特点赋予了双抗改造修饰的灵活性。根据有无Fc段，双抗可以分为IgG样抗体分子和非IgG样抗体分子。Fc段的引入可能会产生“重链-重链错配问题”和“细胞因子风暴风险”，但Fc段可以提高抗体结构的稳定性、协同发挥ADCC、CDC等生物学效应。根据抗体的抗原结合区域组件的类型，双抗可以分为基于scFv、Fv、Fab、scFab、scFv-CH等。抗原结合区域可以融合在双抗的N端或C端末端，也可以插入C端的CH2和CH3结合域之间。根据抗体的几何结构特点，可以分为对称双抗、非对称双抗；1+1型双抗、1+2型双抗、1+3型双抗、2+2型双抗。双抗分子作用机制灵活多变，可提供多个设计思路由于双抗可结合不同抗原结合区域，所以具有相对灵活的靶向策略。国内进入临床阶段的典型的分子作用机制主要包括五大类：1）T细胞招募类双抗：桥连T细胞和靶细胞；2）双免疫检查点靶向类双抗（双抑制、抑制+激活）；3）双信号通路靶向类双抗；4）同抗原双表位双抗；5）靶向免疫检查点及肿瘤抗原双抗。以双免疫检查点靶向类双抗布局最多。二、以史为镜：三款双抗率先探索商业化之路全球三款双抗商业化，Hemlibra年销售额预计已超20亿美元截止目前，已有三款双抗药物成功商业化。其中，Catumaxomab因商业原因退市，后重启申报。罗氏的双抗 Hemlibra于2019年销售15.09亿美元，同比增长超过500%，2020年前三季度销售已达到17.78亿美元，同比增长 78%；安进双抗Blincyto由于半衰期和毒性控制问题，在2019年仅销售3.1亿美元，同比增长35%，2020年前三季度销售1.7亿美元，同比增长33%。随后，安进升级BiTE平台为HLE-BiTE平台，延长了半衰期并解决了非抗原依赖性T细胞激活带来的安全性问题。拟重启上市，Catumaxomab治疗伴腹膜转移胃癌III期全球临床已获批Catumaxomab是全球首个上市的T细胞募集类双抗产品，主要适应症为恶性腹水。该双抗是基于Lindis Biotech公司TrioMab技术平台构建的同时靶向EpCAM和CD3的双抗。由于商业化原因于2017年退市，但该产品的出现极大地带动了双抗行业的发展。Blincyto治疗MRD+B细胞ALL适应症表现优异，市场份额或受CAR-T挑战Blincyto是由安进公司研制的T细胞募集类双抗，适应症为MRD+细胞急性淋巴细胞白血病。该双抗基于安进公司BiTE技术平台构建，由两种scFv融合而成，靶点为CD19和CD3。于2014年FDA获批上市治疗B淋巴细胞ALL，在2018年FDA批准Blincyto治疗MRD+ALL上市。Blincyto售价昂贵，一个疗程定价高达17.8万美元。Blincyto治疗复发/转移性B细胞ALL疗效较好，尤其对于用药后接受HSCT手术的患者药效更好。与标准治疗组相比，Blincyto组中位PFS显著增加（7.7个月 v.s 4个月）；对于MRD阳性B细胞ALL患者Blincyto表现出较好的MRD逆转作用，在一个疗程里MRD转阴率高达74%，平均随访24个月时间内，25%没有后续接受HSCT或化疗的患者仍然有效，而后续接受了HSCT的患者中有49%仍然有效，这也证明了Blincyto+HSCT手术疗法的优越性。双抗研发启示：细节+创新推动升级已成功商业化的三款双抗具有不同的结构特点、靶点组合和适应症切入点，却并非全部迎来亮眼销售业绩。首款双抗Catumaxomab以退市收场，Blincyto销售表现一般，只有罗氏的Hemlibra收获较好业绩和强势增速。三、双抗即将进入快速商业化阶段全球双抗研发热潮已至，双抗治疗新格局初成单抗药物已成为全球生物药市场最大的类别，随着全球医疗需求的增长，单抗药物的渗透率将不断提高。2018年，全球单抗细分市场占全球生物药市场的55.3%，预测在2023年全球单抗市场将增至2356亿美元，2018~2023年的年复合增长率为10.2%。双抗药物可以解决单抗药物单一靶点的局限性，进入临床研究的双抗快速增长，全球双抗研发热情已至。根据弗若斯特沙利文报告，新增进入临床阶段的双抗逐年增加，2018年已达到28个。从2014年~2018年全球新增启动的双抗临床研究数目呈上升趋势，尤其以适应症为肿瘤的项目增长迅速，在2018年新增27项，占据新增项目的95%以上。双抗项目大多处于临床早期，国内已有21项进入临床截止2020年全球进入临床阶段的双抗数量总和超过85项，其中大都处于临床早期阶段。其中，处于Phase I 的项目占比为67%，进入Phase II 的项目占比为25%。截止2020年6月，国内已有21项双抗项目进入临床阶段，大都处于Phase I期，占比为76%，适应症大都为肿瘤。全球已有7款双抗进入临床III期，多款潜在重磅药物接近上市目前全球已有7款双抗进入临床III期。其中四个产品适应症为肿瘤，非肿瘤适应症分别为抗炎、眼科疾病。进入临床III期的产品靶点组合不同，分别具有不同的作用机制。目前看来，双抗在肿瘤和非肿瘤适应症上均具有良好的开发潜力。四、双抗药物百花齐放，多因素寻找好产品Amivantamab：DuoBody技术平台构建Amivantamab是基于DuoBody技术平台构建的一种IgG样双抗分子。通过DuoBody技术平台可以快速获得来自于两种亲本抗体重组的双抗结构，每一半Fab区（EGFR/c-Met）和Fc区来自于一个亲本抗体。在两个IgG1抗体的Fc CH3区域分别引入K409R和F405L突变位点，混合两个目标抗体在氧化还原的环境下即可完成 Fab-arm交换，形成双特异性抗体。MCLA-129：Dock&Block+GlymaxX技术，共同提高双抗成药性MCLA-129是基于Merus公司的Biclonics平台构建的IgG样双抗。通过Biclonics平台可以获得拥有Fc区域改造形成的异源二聚体，轻链不变，且抗体Fc区N端去海藻糖基化修饰从而增强ADCC效应。MCLA-129采用了Dock&Block技术可获得大于99%比例的异源二聚体。CH3一条重链L351D/L368E突变，另一条重链L351K/T366K突变，获得表达远高于KiH技术得到的异源二聚体比例。这种方式获得CH3的Tm值为69.5℃，与天然抗体的82.5℃有差别，但长期储存与高温实验上均表现出较好的稳定性。MCLA-129通过GlymaxX技术对Fc区进行糖基化改造，可获得增强ADCC效应的抗体结构。构建了抗体Asn297部位海藻糖基缺失的抗体结构，可以提高抗体与CD16的结合能力，意味着更强的ADCC效应以及更低剂量抗体的使用。全球CD3双抗研究最多，覆盖多种靶点组合方案在全球进入临床阶段的双抗管线中，CD3双抗布局数量最多。CD3双抗可以发挥T细胞募集、激活作用，目前已有丰富的靶点组合。在所有进入临床的CD3双抗靶点组合中，BCMA、CD20、CD33、CD123、PSMA等布局数量最多。五、跨国药企深度布局，国内药企快速跟进安进、罗氏等公司位列全球双抗研发第一梯队截止2019年，共有约190余项双抗项目在研。多家国际化制药公司加入双抗药物研发赛道，安进、罗氏等公司位列第一梯队。就进入临床的数量来看，安进公司的双抗产品收获最多，为13项，罗氏位列第二，为12项。双抗的靶向机制中桥连T细胞与靶细胞最为经典，相关产品占比超过一半。 PD-1、PD-L1单抗收获的巨大成功证明了检查点抑制剂在肿瘤治疗中的商业价值，研究证明检查点抑制剂的联用将获得更好的药效与安全性。双抗可以通过一个抗体分子实现两个或多个检查点抑制剂的联用，基于现有研究支撑，以免疫检查点为靶点的双抗研究将成为研究热门。国内研究领先双抗赛道，多个产品进入临床阶段双抗研究正处于蓬勃发展阶段，国内研发并驱争先，领跑双抗赛道。截止2020年5月，国内已有有21个双抗产品已经进入临床阶段，涵盖全部双抗结构类型。在公布的结构的17个双抗中，非对称型IgG样双抗结构最多，占比为41.2%； 对称型IgG双抗占比为35.3%；双抗片段和抗体-受体融合嵌段的占比分别为5.9%和17.6%。国内双抗研究大都基于国际制药公司双抗技术平台和研发经验。国内双抗靶点的选择与国外靶点具有相似性，覆盖多个检查点、肿瘤表面抗原、细胞因子等。根据国内进入临床阶段的已公布结构的双抗产品来看，区别于国外以CD3双抗布局最广，国内基于PD-1/PD-L1布局的产品进入临床的数量最多，HER2/HER3次之。报告节选：（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

来源：动脉网作者： 杨雪 春节结束，2020年已经彻底过去。医疗行业在2020年经历的一切，就像魔幻般的巴塞罗那的圣家堂，它在资本寒冬中动工，以一种难以预料的方式被塑造。在对红杉、深创投、鼎晖、斯道资本、元生创投等一线医疗VC的调研访谈中，我们不难发现，2020年的医疗领域投资，由于VUCA时代的高不确定性而出现了许多戏剧化的场景。然而，尽管如此，这个行业仍然在成长而非停滞。其中，新冠病毒的袭击，让我们看见了传统医疗产业链的脆弱性，也更加凸显出这一行业对于捍卫社会运转的的基石作用。因此，当疫情初步阻断、新基建等新动能强势注入的下半年，医疗产业在投资上又迎来了强劲的爆发。而我们调研的重点，正是2020年为2021年的变化埋下了什么伏笔，又增添了什么变量，以及这些变量可能爆发的方式。数据显示，2019年中国的公共健康医疗整体市场规模在8万亿元左右，十年后，也就是2029这个行业的规模会达到16万亿元，资产规模超过房地产，成为第一大行业。无疑，2020年成为这个跃迁过程中的增长拐点。2020年医健领域一线投资人感受到了哪些重大变化？2021年的挑战他们如何应对？对于这些问题，动脉网采访的机构投资人试图给出答案，必须指出，受访者大多在医疗投资行业从业超过10年，有着丰富的投融资经验，在他们的过往成绩单上不乏千亿市值的医疗企业。而且，他们对这个产业也保持着足够的好奇，始终勤勉地活跃在行业一线。为了从宏观和微观两个维度展现我们的收获，本文将按照《上篇·宏观瞻局》和《下篇·细分板块分析》的形式呈现这次思想的盛宴。上篇·宏观瞻局001.准备面对寒冬 却迎来行业大热2020年，这一行业以做好准备面对寒冬的姿势，迎来了一个大热的市场。据统计，2020年医疗领域全年发生了260多起投融资事件，66家公司IPO，A股募资金额TOP10中有6家创新药研发企业。在这场流动的盛宴中，人人都想分一杯羹。在有些热门领域发生了项目争抢，有一位投资人引用了一句话——就像狼群冲进了火炭之上，除了疯狂还是疯狂。有投资人表示，你会发现心血管介入、神经介入、运动医学这些赛道，企业的估值已经远远超过了目前整个赛道的市场空间预测上限。但即使是这些赛道，项目依然不乏投资人争抢。以神经介入这一2020年最为火热的医疗器械细分赛道为例，热门项目的估值，已到了许多一线VC无法接受、无法参与的程度，“我们认可项目的价值，但无法接受项目的估值，这一指标在决策过程中一涨再涨，最后高到了我们已经无法参与的地步”。估值疯涨，项目争抢或许在TMT行业中是常态，但在医疗健康这个一向稳健的赛道，却是一个多年不见的异数。2020年，看好了企业的投资人发现已经无法再等，企业估值两个月涨了三倍。即使在这样的情况下，依然要咬牙投进去。但值得我们警惕的是，这轮爆发之下，真正的驱动并不是行业产生了划时代的技术或模式。这场狂欢原始的驱动力其实市场情绪的能量波动所致，更准确的说，是来自二级市场，包括二级市场投资情绪的传导和二级市场上市政策的改变。鼎晖投资创新与成长基金合伙人柳丹博士表示：“2020年的资本热潮，和二级市场情绪蔓延到一级市场相关，这是2020年非常特殊的因素。2020年初爆发的新冠疫情让社会停摆，大家对于经济社会发展预期并不高，所以普遍持观望或偏悲观。随着疫情得到控制，抗疫过程成为一个窗口，让大家看到医疗产业的价值，更注意到，在检验检测、疫苗研发、新药等领域，中国的生物医疗技术已经有了长足的进展，具备了和国际竞争者PK的潜力，因此受到了热情的追捧，而且，二级市场开始上涨的情绪，很快就传导到了一级市场。”去年医疗市场大热的另一大驱动因素则是二级市场退出渠道的绿灯亮起，无论是科创板、港股还是A股，大量的医疗企业可以上市，成为了IPO主力军，为一级市场投资提供了有效的退出渠道。因此，整个2020年，71个医疗健康项目上市，IPO市值共计1.56万亿元。其中分别上市了42家生物科技类企业和20家医疗器械企业。站在全球视野上看，也有投资人强调了资金流动性这一影响因素。红杉中国董事总经理曹弋博表示：“2020年全球流动性充沛，大量非本领域资金配置性的进入，退出渠道的通畅，都让基金更加积极地投资医疗行业，导致了整个行业无论是项目量还是投资金额都大幅上升。”斯道资本管理合伙人兼中国区负责人臧加纶指出：“从资金方面考虑，美元基金受到美元流动性充足、美国资本市场上扬的影响，资金相对较为充足；人民币基金方面，资金的流动性也得到了一定的改善，且由于国家和地方政府对于医疗行业和生物技术产业发展的更加重视，大量资金进入到这个领域里来，这些都增加了医疗投资的热情。”显而易见的是，这些因素在2021年并没有大的改变，因此，预计医疗行业的大热还将会持续。首先，疫情并未完全消散，这一事实将进一步提高医疗行业在全行业资产配置中的比重，头部医疗专业基金将会吸引到更多的注资，政府引导基金和企业战投也会继续加大医疗产业的布局。其次，在二级市场，医疗IPO爆发这一趋势也可能不会快速回落，此外，过去一年二级市场上医疗板块的蓬勃，也会是医疗初创企业估值进一步增长的催化剂。2021年，IPO的盛宴还将继续。上市绿灯开放后，第一波的企业体量会相对更大、更成熟一些。接下来，一些体量相对较小，但相对优质的企业也将走上资本市场。IPO增多有着深远的影响，首先是让一、二级市场投资的边界更加模糊。红杉中国曹弋博指出：“科创板、港股为医疗企业提供了一波证券化的机会，大量的公司会成为上市公司。但新周期下的上市只能说是一个荣誉，投资的核心是赚成长的钱，随着大量企业的证券化，在已上市公司这个层面同样会有很多机会。所以无论是在一级市场还是二级市场投资，都是看公司长远的发展。美国市场上很多医疗专业投资机构就会用几乎统一标准来在一二级市场同时选择投资标的。”其次，从更长远的发展来看，二级市场也将迎来两极分化。二级分化的趋势在2018年就推出了18A政策的港股市场已有苗头，18A政策允许未盈利的生物科技公司上市后，已有超过20家未盈利生物科技公司上市，大量刚刚进入2期临床的创新型医药类企业变成了二级市场的上市公司。但残酷的事实是有不少公司跌破发行价。以歌礼制药为例，2016年底，歌礼融资后估值为7.38亿美元，但港股上市两年后的市值只有30亿港元左右。深创投健康产业基金合伙人周伊表示：“二级市场未来将呈现两极分化，甚至可能出现估值倒挂，这也就要求投资人对一级和二级市场的投资思维必须要连贯起来，要深刻理解一二级市场的联动”。一个必须注意的方向是，由于大批公司上市，未来上市公司之间的并购也将频繁发生。并购发生的原因有两方面，一是上市企业有内生增长需求；二是随着国内的医药行业格局集中度提升，大鱼吃小鱼的并购现象也会频繁发生。医疗投资市场突然迎来了大热，也值得让我们警惕。在面对不断更迭的技术和持续刷新的IPO数字和融资数字，行业中无论是投资人还是创业者或许都很难分清这种繁荣之下有多少泡沫。002.泡沫：它只是一杯啤酒的必要组成部分我们把泡沫定义为——整个行业迎来集体的热度提升，使得企业估值超过其实际价值。2020年的医疗投资中是否存在泡沫？关于这一问题，动脉网在调研中几乎都得到了肯定的回答。有投资人直言不讳地表示，2020年，在疫苗、医疗器械、创新药、诊断等领域中都或多或少地出现了泡沫，估值偏离了基本面。其中泡沫最大的应该是疫苗领域，其次是医疗器械，然后是创新药和诊断。疫苗领域被追捧受到新冠病毒影响较大，医疗器械赛道则是由于二级市场对标标的少，一级市场优质标的稀缺，资金流向较为集中。泡沫是如何发酵形成的？红杉中国曹弋博表示：“医疗领域的泡沫集中在多个领域，一种情况是头部企业行业地位领先，投资人的意见和认识高度一致，其中资金成本和收益预期更低的机构推动了头部企业估值水涨船高。另一种是在某些热门赛道，虽然还存在很大的不确定性，但由于有成功海外对标或者市场潜力巨大形成了风口，参与的机构比较多，其中风险偏好更大的机构出手使估值也出现了大幅上升。”在肯定泡沫存在的同时，多数投资人以积极心态看待泡沫对于繁荣的价值。相比于2018年的资本寒冬而言，泡沫总比行业冷清更好，泡沫是一杯好啤酒的必然组成部分。斯道资本的臧加纶直言：对医疗健康领域企业的高估值是市场的顾虑之一，但某种程度上说，泡沫至少让行业看起来繁荣，传统保守的医疗行业也需要它注入活力。适度的泡沫，有助于初创企业对人才的吸引，也让需要大规模投入的科研型公司有足够的弹药，得以实现其强劲的增长动能和发展潜力。站在历史维度上，泡沫的存在是有一定价值的。投资人对于泡沫的接受度和容忍度也在不断提高，更多人相信在中国医疗产业的高速发展中，泡沫变得坚硬的机会比破裂的概率更大。投资机构能够容忍现阶段的泡沫，是因为相信中国医疗产业的发展速度，认为现阶段的医疗投资泡沫在中国医疗产业的高度发展中是可以被消化，中国医疗市场的容量足够大，未来的需求也足够刚性。站在更长的纬度来看，现在的泡沫还在可控的范围。鼎晖投资柳丹举了个例子：“就好比打一杯啤酒喝，最上面有一些泡沫这是无法避免的，只要我们能喝到的大部分是啤酒，偶有些泡沫调剂口味，也是可以接受的。”但是，泡沫毕竟有AB面，高估值是一种繁荣，也是一场赌局的风险部分。关于泡沫的隐忧，体现在行业和企业两个层面，对于企业来说，泡沫过大、估值虚高会严重透支未来发展，让风险升级。红杉中国曹弋博表示：“本质上说，医疗企业的估值看的不是企业现有的资产，而是代表着对企业管线产品未来发展的期望。不同公司对于泡沫的消化能力是不一样的，有的企业无法承担过高的发展预期，就要承受泡沫破裂的风险。”对于整个医疗行业来说，泡沫也有可能导致行业发展方向走偏。斯道资本臧加纶在采访中提出了一种劣币驱逐良币的可能，看起来有泡沫的优质公司甚至可能是被低估的，但如果那些特别擅长融资却不创造价值的公司越来越多，行业就会退步。创业投资的繁荣能够促进医疗创新发展，但是过度繁荣也会造成同质竞争。对于行业中的投资人来说，泡沫也像一场过境的风暴，考验着内心是否足够坚定。一位资深投资人表示，2020年很多项目都让我很纠结，投资的本质是挣认知的钱，但去年我们遇到一个普遍的现象，一些没有收入的生物技术公司，需要有40亿估值满足科创板上市的需求，于是Pre-IPO的项目估值达到35亿，融资5亿后去申报科创板。虽然项目本身不值35亿，但它大概率能够在科创板上市，上市之后有可能市值能到80-100亿。这种时候你投还是不投，这种情况对于自身的投资价值观是极大的考验。在行业可能发生劣币驱逐良币的情况下，斯道资本臧加纶表示这非常考验投资人的独立判断能力和社会责任感。作为投资人，要更审慎地看待估值，不仅有义务确保投资具有足够的安全边际，也要积极地去影响企业家们对估值的预期，从而保护整个行业的健康发展。2020年改变了什么，在不断变化的数字背后，或许最大的改变是观念的重塑，而最大的考验是对价值观的考验。下篇·细分板块分析我们更关心的是，2020年的变化将如何影响机构在2021年出手，对此。动脉网按照医疗健康领域主要分类进行了整理梳理。创新药：从biotech到Bigpharma的时代来临创新药是国内医疗投资开展最早的领域，我国生物医药产业虽然出现过几次热潮，但一直处于追赶状态中。红杉中国曹弋博表示：“国内的医药行业在过去二十年高速发展，现在进入了仿创结合的阶段。中国的创新药企的能力在不断增强，有‘fast follow’产品得到了海外大药企的认可，‘全球新‘的产品在渐渐出现。仿创结合意味着市场还有很多机会，在生物医药市场较为成熟的美国，已经几乎不会有辉瑞这样的Bigpharma出现，Biotech（生物科技公司）很难成长为Bigpharma。但在中国Biotech在创新替代仿制的大变局下，如果走对路还有成长为Bigpharma的机会。”从海量的Biotech中挑选标的，并陪伴其成长为Bigpharma，对于投资机构素质有着极高的要求。一位投资人直言，如果大家都停留在看成熟项目，那太弱智。投资人在竞争更加激烈的创新药领域中，如何猎捕具有潜力的Biotech。从技术路线上看，多家机构分享了他们看好的方向。周伊表示深创投在创新药领域看好差异化布局，产品管线丰富、协同性较好的企业；也会关注一些新的技术平台以及一些新技术的服务平台，例如基因治疗、细胞治疗、核酸药物、病毒载体CDMO等等。在生物技术方面，看好基因编辑、合成生物学、基因疗法等方向。此外，动脉网在采访中发现细胞治疗、基因治疗、Protac技术、RNA相关技术、AI制药、k-ras小分子设计机理的突破等关键方向成为多位投资人的共同关注点。在过去，这些技术往往应用于肿瘤领域，肿瘤也是创新药投资的主赛道，但近年来，创新药已经出现肿瘤靶点扎堆，肿瘤赛道拥挤的现象。对于这一现象，红杉中国曹弋博表示，创新药聚焦于肿瘤这一领域的确有其合理性，在全球创新药开发中也是如此，不过中国的确更加集中。肿瘤的疾病特征决定了现有的治疗水平还不高，未满足的需求很多；临床试验所需的样本量和它的观察期都相对较短，投资回报周期快；另外肿瘤大多是终末期的疾病，直接关乎生死，支付意愿也较强，所以它成为全球创新药公司主要的研发方向。在中国，神经类、自免类等其他海外较大的细分市场因为属于非终末期疾病，医生病人的重视程度还不足，发展也尚不成熟。但未来随着经济和认知的发展，中国创新药的分布也会渐渐从高度集中在肿瘤到接近于海外市场的比例。在肿瘤赛道之外，也有更多机构开始动身寻找新的机会。眼科、皮肤科、中枢神经、骨科等赛道的药物成为新的关注点。当然和肿瘤领域起飞离不开肿瘤免疫这一大的技术突破一样，这些领域的突破关键同样在于找到技术突破或产业升级的机会。从商业化竞争角度上看，红杉中国表示更看好在创新药成熟市场具有竞争力的产品。曹弋博表示：“在创新药领域，红杉中国的策略一直是未满足的需求，以及在全球市场场有竞争力。我们一直坚持看中最终的商业价值，目前看来实现创新药商业价值最有效的方式依然是开发其在全球市场的价值。可能与其他一些投资人的理解不完全一致，曹弋博认为近年来的医保政策的变迁已经说明了药企对创新药的中国市场需要认清现实，放弃幻想。中国是发展中国家，药价一定是和支付能力、经济条件相匹配的，医保的钱本质上来自普通人的工资和税收，这决定了药价无法超越经济实力。所以创新药的主战场依然是在海外成熟市场，因此我更关注有全球竞争力的产品。但这并不是说一定要是first-in-class，而是要有足够的差异化和临床价值。红杉中国看好in China for global的企业，能够利用中国的优势资源开发具有全球竞争力的产品。”CXO爆火：全球竞争力的展现在创新药产业链中，CXO（医药研发服务和定制化生产领域）赛道在2020年的热潮，值得让我们将其独立于创新药中特别关注。CXO是创新药产业的基建，市场伫立着药明康德、泰格医药两大龙头，在二级市场中，CXO赛道领涨，药明康德市值已经突破4000亿元。在一级市场，动脉网采访的多家一线机构在CXO赛道都投资了多家公司。动脉橙数据库的《2020年全球医疗健康产业资本报告》中数据显示，在研发制造外包领域，一共发生了58起融资事件，其中A轮发生了21起融资。这个赛道的火热可见一斑。从外部环境的变化来看，CXO行业在2020年爆火和疫情相关。疫情在全球爆发推动了外包服务向国内转移，推动了CXO公司业绩增长。从内生因素看，CXO企业能够承接全球服务，本质上也证明了国内的CXO企业拥有全球竞争力。一级市场关注度提升则是因为CXO是“卖水人”，如果100元钱投到创新药，在早期研发中，大约有50元都会流到CRO领域，所以创新药的研发投入越多，吸引的社会资本越多，理论上资金也会相应地转移到CXO企业中。其次，CXO领域虽然有龙头伫立，但创业公司也还有很大的生存空间。CRO赛道中有很多细分领域是可以产生龙头，药明康德、康龙化成、泰格医药三家总共所占市场份额都未超过30％，整个市场中依然有很大的空间。CRO领域有着较大的市场空间，但这个领域的竞争同样及其激烈。能够CRO市场中占有一席之地，必须得从全球市场的竞争中厮杀而出。鼎晖投资在精品CRO领域曾经投资了多家出色企业，柳丹表示要在这个领域跑出来，关注三方面很重要，首先要能解决行业痛点，帮药企节约时间，或者提高成功率，或者能够成功验证某些独特的模型，不仅仅是去帮研发企业做事和提供简单的外包服务，而是能够提供增值服务；第二是要能在全球范围内展开服务竞争；第三是拥有独特而硬性的高技术壁垒。只有拥有独特的核心技术优势，才能够放在全球视野中也拥有竞争力，才能提供独特有价值的服务，也才可以在这个高竞争的领域中占有一席之地。医疗器械：泡沫开始积累的一年2020年可以说是医疗器械投资的转折点之年。一直以来，因为医疗器械单品相比药品来说，市场空间有限，所以医疗器械投资一直较为谨慎。2020年器械与耗材领域，一共吸金了363亿元，发生了265起融资事件。融资事件几乎追平生物医药，融资金额翻了4倍。医疗器械爆发是由于退出渠道的开放一系列因素的影响，加之医疗器械企业行业比较刚性，风险相对较小，行业仍然处于上升期，医疗器械赛道成为了资本配置的选择之一。而估值大幅提升则是由于医疗器械领域优质标的较少，市场共识较确定，拥抱龙头企业的趋势明显。不同于药物，医疗器械产品临床试验风险较小，周期较短，产品上市前阶段是资本进入的重要时点。所以医疗器械领域中一大投资逻辑是通过临床试验和注册进度找到领先的企业。在医疗器械赛道更加拥挤的背景下，更多机构表示在医疗器械领域需要往前寻找机会。这一特点也反映在2020年大火的赛道上，神经介入、手术机器人这些赛道都有一个共性：产品尚未进入大规模销售阶段。这也意味着未来这些企业需要极强的商业化能力来消化现在的高估值。元生创投合伙人高维鹏表示：“在医疗器械领域，大家投资都更偏好成熟或者有收入利润的企业，或者临床进度较为靠后的公司，我们更偏好在最苦最累的前期去投资。在具体领域的侧重上，元生创投会持续关注心血管、骨科、眼科、医美等细分领域的医疗器械创新。同时，我们也看好大型设备的关键耗材，上游元器件的替代。”诊断赛道：借力抗疫迎上升，未来爆发两大方向2020年受疫情影响最大的赛道，应该是诊断赛道。新冠病毒对诊断赛道的影响不仅仅在于核酸检验为厂家和第三方检验带来业绩跃升，mNGS、自动化PCR等概念也被带火，成为争相布局的重点。但值得一提的是，如果一个赛道仅仅在突发性的公共卫生事件中有作用，那么严格来说，这个赛道的投资逻辑不够坚固。元生创投高维鹏表示，诊断赛道比较特殊，它既要求创新，同时也要求产品接地气。我们非常重视诊断赛道，采取稳扎稳打的投资风格，诊断领域技术平台较多，创业的门槛并不高，多个技术平台和多个标的交叉，所以诊断领域投资的难度并不低。在选择标的中，对于团队能力的考察比选择赛道更为重要。在众多的技术平台中，动脉网通过调研发现，目前机构有两大关注方向。一是围绕重大疾病的检测需求，肿瘤早筛、呼吸道检测、感染检测、宠物体外诊断、血凝都成为关注的热门场景，在大的场景中还有机会跑出一些小龙头。另一方面是关注新的技术平台，新的大平台技术也有可能跑出大的龙头。医疗服务赛道：新机会正在诞生相比前三大赛道，医疗服务赛道的关注度相对低。在四五年前，国内曾出现医院并购潮，2018年后又出现一股医院抛售潮，少有民营医院能够走到二级市场之上。此前投民营医院的投资人也常被问到，医疗服务是真的可以资本化的吗？2020年，资本市场终于给出了肯定的回答。创业板注册制落地，允许上市公司不弥补历史亏损，为早期投入巨大的医疗服务赛道带来利好，多家专科医院申报IPO。肿瘤专科海吉亚港股上市，华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科三家眼科连锁创业板申报IPO。对于出现的医院抛售潮，深创投周伊表示：“医疗服务赛道是好赛道，但机构投资的时间点很重要。比如一个三级医院从建设开工到盈亏平衡，约需要8年的时间，这个周期甚至超过了某些基金的周期，所以在我看来投民营医院不能投早期。2018年出现抛售潮，我认为是因为买家都忽视了医疗服务是很需要长期投入的，投入大，周期长，品牌建立难度大。总的来说，在医疗服务赛道，成规模标的依然太少，我们也在期待中。”在医疗服务领域，眼科和牙科的爱尔眼科和通策医疗市值超过千亿，成为医疗服务领域的标杆。谁将成为下一个爱尔眼科？投资了全球最大的私立辅助生殖集团锦欣生殖的红杉中国曹弋博从宏观的角度给出了自己的选择标准：医疗服务领域的赛道选择要注重多种维度的平衡，适合投资的方向既要有一定的竞争壁垒，不会造成类似医美的过度的竞争，又要有一定的可复制性，在探索出业务模式后能够进行扩张，而不会像有些复杂的专科领域只能据守一家旗舰店。在选好第一个平衡点的同时，还要关注行业里资本和医生的利益平衡，有些领域医生话语权太大，资本在其中的价值有限，最终也很难获利。同时符合这两点的行业是眼科领域，牙科做到了第一个平衡，在第二个平衡上还不太完美，这也是眼科成为了几乎民营医疗唯一取得重大成功的深层次原因。斯道资本从专科角度分析了新的机遇点。斯道资本在2014年就曾投资过邦尔骨科，长期关注医疗服务领域机会。臧加纶表示：虽然中国民营医疗服务发展历史较短，但我们还是能观察到专科机会的演变。这个行业刚开始崛起的时候，受消费升级的驱动以及医政开放的导向，商业机会集中在偏消费型的专科，如整外、妇产、齿科等，如今这些专科赛道已经涌现了一批头部医疗集团，竞争逐渐白热化。行业发展初期，严肃医疗中的部分专科迎来了基层县域市场的机会，如眼科、骨科、放疗等，这对企业家的专业和商业能力提出了更高的要求，也有一批领头羊公司抓住了这一波“农村包围城市”的机会。随着民营医疗服务行业进入发展中期，我们观察到一些新的潜在方向：1）曾经由公立医院绝对主导的危急重症大专科，如心血管、肿瘤、脑科等，也渐渐出现了非公医疗的机会窗口，前提是民营医疗机构能找准差异化的准确切入点，以医疗质量和疗效为第一要务，再去灵活思考其定位、模式等等；2）随着消费升级进一步细化，小众专科的需求越来越显现和释放，如耳鼻喉、心身科、康复、疼痛等，都是传统意义上在公立医院得不到足够重视和资源倾斜的小专科，只要运用好市场化的产品思维和获客路径，这些几乎空白的专科领域商业机会巨大。　　我们持续看好医疗服务行业，尤其是随着DRG/DIP在全国落地以及带量采购等深化改革，公立医院“保基本”的定位愈发清晰，而民营医疗作为市场的补充会迎来更大的发展空间。滚滚而来的2020年已经呼啸而去，相信每一位医疗产业人士都有自己与2020年告别的方式。无论2020年如何，借用《长日将尽》中一句话寄语当下：整日地自寻烦恼，忧心于当初究竟该怎么做又不该做方是人生正途，又有什么意义，你我之辈，只要是至少曾为了某项真实而有价值的事业竭尽绵薄、稍作贡献，谅必就已足够。

来源：证券时报网踩破门槛！726家机构蜂拥调研这只医疗白马股原创 吴少龙 上周（3.29~4.2）沪深股市整体上涨。上证指数全周累计上涨1.93%，深证成指全周累计上涨2.56%，创业板指全周累计上涨3.89%。iFinD统计数据显示，两市上周共有132家上市公司披露调研报告。尽管年报披露尚未结束，但机构已经将调研的重点投向了上市公司今年一季度的实际经营情况。另外，从被调研企业的行业分布来看，被调研公司集中在计算机、化工、电子等行业。这些也是今年以来机构重点关注的行业。计算机行业成机构调研重点▲▲▲按行业分类看，被调研公司中，计算机行业被调研的公司数量位列首位，有15家公司被调研，化工、电子两大行业被调研的数量紧随其后，均有14家；另外医药生物、有色金属、机械设备等行业被调研的企业数量也较多。近日，工信部披露的数据显示，2021年1-2月，我国软件业完成软件业务收入10063亿元，受2020年同期基数较低影响，同比增长达21.3%，近两年复合增长率为3.6%。利润增速处于高位。1-2月，软件业实现利润总额1260亿元，同比增长23.0%，为近年来同期最高水平，近两年复合增长率为4.2%。新时代证券指出，计算机板块经历9个月调整，安全边际逐渐增强。短期行业白马调整幅度明显，估值吸引力提升。2020年报或为行业白马股价企稳回升的催化剂。此前，部分年报数据表现较好的公司股价表现积极，新时代证券认为，得益于公司年报业绩和经营表现良好，部分行业龙头估值明显消化，不确定性降低，加之经历年后短期调整，估值变得更具吸引力。同时，龙头受益于赛道高增速和集中度提升等因素影响，长期仍具备广阔的发展空间。参考近期市场表现，4月或将是行业白马股价企稳回升的拐点，建议提前关注计算机行业白马股及业绩高增速个股。机构调研聚焦一季度经营情况▲▲▲iFinD数据显示，个股方面，迈瑞医疗上周累计接待机构达726家，位居首位；广联达接待305家调研机构，排名第二，利亚德接待304家机构，排名第三位。作为白马股，迈瑞医疗上周获超过700家机构调研，显示了市场对其经营发展极高的关注度。在调研会上，迈瑞医疗相关负责人介绍了疫情后期医疗新基建的推进情况。其透露，国内市场毫无疑问已经进入了加大建设重症ICU、传染病院区、发热门诊等方面的新基建阶段，这带来的不仅仅只是1-2年的增长。首先，重症设备的采购预算和传染病医院的基础建设需分多年才能完成；其次，重症和传染病医护人员的人才培养亦非一朝一夕之事，而目前国内的相关人才非常紧缺。因此，公共卫生能力的建设，将是要持续不断加强投入的。放眼全球，中国作为全球第二大经济体，医疗投入占GDP的比重显著低于欧美发达国家水平，差距仍然十分巨大。随着医疗新基建的逐步落实，国内医疗器械市场将持续扩容。国际市场方面，欧盟将投入近百亿欧元在加强欧盟内卫生系统建设，意大利、西班牙、葡萄牙、瑞典等欧洲国家也分别计划加大公共卫生体系建设和医院新建，扩张ICU床位数。尽管，当前A股2020年年报披露仍在进行，但是机构未雨绸缪，将调研重点聚焦上市公司今年一季度经营情况及公司对2021年全年经营预判上。获超过300家机构调研的广联达相关负责人介绍，2021年，公司希望数字造价业务签署云合同达到30亿元，实现还原后营业收入10%-15%的增长；数字施工业务实现30%的营业收入增长。同时，其还透露公司今年一季度“业务开展正常进行” 。工业富联在调研会上介绍，公司2021年有多个业务增长动力，包括云计算、智能家居、手机相关机构件及穿戴产品、网通产品等。不同板块会给与公司多元化、长期可持续的增长动力。无论是贸易摩擦还是新冠疫情情况下，工业富联都有信心依靠公司在全球供应链和智能制造方面的优势以及与客户之间形成的长期协作关系，获得持续良好的业绩。华菱钢铁表示，今年以来，随着国内外经济复苏的预期越来越强烈，叠加海外需求逐渐恢复，国内工业企业利润探底回升，工程机械、汽车、家电、钢结构等需求继续延续2020年四季度景气态势，预计未来一段时间仍保持较好态势，为板材需求提供支撑，长材下游的房地产需求预计仍将保持一定的韧性；无缝钢管主要下游之一油气行业仍然偏弱，但随着油价上涨，油气开采领域的需求或将探底回升。预计一季度公司仍将保持较好的经营业绩。从目前订单情况看，板材需求仍保持较好态势，订单饱满，部分中高端产品订单已经排至六月末，长材需求弱于板材，但订单也处于正常水平，无缝钢管的需求改善尚不明显，订单饱和程度弱于板材和长材。各类机构调研名单一览▲▲▲从具体调研机构来看，私募淡水泉调研了金博股份、道通科技、利亚德等，高毅资产调研了道通科技、光威复材、广联达，和聚投资调研了广联达，景林资产调研了晨鸣纸业，星石投资调研了周大生，展博投资调研了金博股份、帝欧家居。公募基金方面，博时基金调研了金风科技、道通科技、大悦城等，华夏基金调研了广联达、亿帆医药、金风科技等，嘉实基金调研了亿帆医药、帝欧家居、中广核技等，南方基金调研了无锡银行、道通科技、鲁泰A等，易方达调研了阿拉丁、广联达、恒玄科技等，招商基金调研了周大生、科达利、康龙化成等。海外机构方面，贝莱德调研了广联达、金风科技，富达基金调研了侨银股份、广联达，高瓴资本调研了广联达，高盛调研了大悦城，红杉资本调研了广联达、风华高科、恒玄科技，美国银行调研了周大生，先锋基金调研了海泰新光，新加坡政府投资公司调研了深科技。

（报告出品方/作者：中信证券，陈竹、宋硕）前言医疗影像（含内镜）是全球医疗器械第一大细分领域，2017 年市场规模 580 亿美元。 根据 Evaluate MedTech 统计，2017 年全球医疗器械市场规模 4050 亿美元，预计 2024 年将超过 5945 亿美元，2017-2024 年 CAGR 为 5.64%。其中，医疗影像诊疗（包括内镜 诊疗）是第一大细分领域，占比 14.3%，约 580 亿美元，预计 2024 年将达到 793 亿美元， 2017-2024 年 CAGR 为 4.60%。我国的医疗影像设备行业仍处普及期，进口替代空间大。2018 年，我国医疗器械行 业市场规模 5304 亿元，相比于全球市场，我国的医疗影像设备占比更高，达到 16%，主 要是以下两方面综合导致： 1）我国仍处普及期，行业快速扩容：海外成熟市场医疗影像设备普及程度更高，更 新需求占据每年需求的主体，而我国的医疗器械保有量仍较低，仍处于普及期，即行业正 在持续扩容；2）进口替代空间大：医疗影像设备结构复杂，核心零部件众多，我国医疗影像设备 产品总体上仍处于刚刚从“系统组装”向“核心零部件技术攻关”阶段迈步，大部分的高 端影像设备仍由外资垄断，掌握定价权，价格较高。根据成像原理，医疗影像设备可以分为 X 射线成像、核磁共振成像、超声成像、核医 学成像、光成像及热成像等大类，具体产品包括 DR、CT、MR、PET、超声设备、内镜 等。另外，为了更好地满足临床需求，不同成像原理也在相互协助，诞生了新的产品类别， 如 PET-CT、超声内镜等。 作为医疗影像诊疗行业系列深度研究的开篇之作，在本文中我们将重点分析软性内镜 行业。从诊断到治疗，技术和术式创新拓宽软镜应用领域软镜系统由设备、耗材组成内镜（也称“内窥镜”）是集图像传感器、光学镜头、照明光源、镜体装置等部件为 一体的专业医疗设备，按镜体是否可弯曲，可以分为软式内窥镜（简称“软镜”）和硬式 内窥镜（简称“硬镜”）： 1）硬镜：不可弯曲，主要经过外科切口进入人体无菌组织、器官、无菌腔室，主要 包括腹腔镜、胸腔镜、关节镜等。2）软镜：可以自由弯曲，主要通过人体的自然腔道深入体内，镜体较长且需具备一 定柔性，光电信号传输距离较远，镜体插入部直径较小且功能集成丰富，对设计工艺及制 造技术的要求更高，具有较高的技术壁垒，主要包括胃镜、肠镜、支气管镜等。软镜系统包括主机、镜体、耗材、周边设备等。狭义上的“软镜”由主机（图像处理器、光源、显示器）和镜体（胃镜、肠镜、支气管镜等）组成，但在实际使用中，需要和软镜耗材（止血夹、组织刷、圈套器、高频电刀等）、周边设备（送气设备、送水设备、洗消设备等）等组成软镜系统才能进行日常的诊疗活动。广义上的“软镜设备”包括主机、镜体和周边设备。软镜设备技术核心在于光学成像和镜体制造技术，需要搭配多种耗材完成诊疗活动。 软镜主机的冷光源所发出的光经镜体内的导光纤维导入受检体腔内，镜身前端装备的微型 图像传感器（CCD/CMOS）接受到体黏膜面反射来的光，将这些反射光转换成电信号。图 像处理器通过图像信号处理后，在监视器上显示出受检脏器的内镜图像。软镜设备技术核 心在于光学成像和镜体制造技术，但需要搭配活检钳、止血夹、ESD 电刀、ERCP 等多种 耗材才能完成诊疗活动。软镜耗材可以分为基础耗材和专用耗材。通过软镜设备和耗材的配合，可以完成各类 诊疗术式。其中，有一类耗材，应用领域广泛，几乎在大部分的诊疗术式中都要使用，需 求量较大，我们称为“基础耗材”。其余的耗材则专用于某一类术式，为“专用耗材”。技术和术式创新，书写 200 年软镜诊疗史软镜衍生于硬镜，术式的创新，推动着软镜诊疗的普及。回顾软镜发展历史大致可以 分为四个阶段：1）硬管式内窥镜时代（1806-1932 年）：1806 年，德国法兰克福的 Bozzini 制造了一 种以蜡烛为光源和一系列镜片组成的器具，用于观察动物的膀胱和直肠内部结构，虽未用 于人体，但其开启了硬管式内镜发展的时代。1868 年德国医生库斯莫尔发明的胃镜也存 在一定的缺陷，即自然光源太弱和硬质镜身造成的检查痛苦和消化道穿孔危险。1879 年 柏林泌尿外科医生 Nitze 研制出了第一个含有光学系统的内窥镜，其前端含有一个棱镜， 当时该内窥镜仅被用于泌尿系统，即被用作膀胱镜。2）半可屈式内窥镜时代（1932-1957 年）：在解决内窥镜的光源问题之后，如何提高 窥镜的柔软性以减轻患者检查的痛苦和观察范围是另一个亟需解决的问题。1932 年，德 国人 Schindler 与器械制作师 Georg Wolf 合作研制出第一个半可屈式胃镜，命名为 Wolf-Schindler 式胃镜。它的光学系统由 48 个透镜组成，前端具有可曲性，可在胃内的弯 曲 30 度到 40 度，使医生能清晰地观察胃粘膜图像。Wolf-Schindler 式胃镜的问世，解决 了胃镜检查的巨大阻碍，开辟了胃镜检查技术的新纪元，从此拉开了半可屈式内窥镜的序 幕。1950 年日本 Olympus 造出了世界上第一台胃内照相机，被视为软式胃镜的雏形。此 后，许多人对 Wolf-Schindler 式胃镜进行了改造，使之功能更为齐全。我国最早可使用的 半可屈式胃镜出现在 1957 年。3）纤维内窥镜时代（1957-1983 年）：1953 年，对于内镜来说是重要的一年，光导 纤维技术被发明。次年，英国的 Hopkings 和 Kapany 研究了纤维的精密排列，有效解决 了纤维束的图像传递，为纤维光学应用于内镜奠定了基础。1957 年，美国 Hirschowitz 带 领他的研究团队研制出了世界上第一个用于检查胃和十二指肠的光导纤维内镜。这种胃镜 的镜身更加柔软，可在患者胃部回转自如，检查视野范围广，同时也极大地减少了患者的 痛苦。1966 年，日本 Olympus 公司在光导纤维胃镜基础上，加装了活检装置及照相机。 随着附属装置的不断改进，如手术器械、摄影系统的发展，使纤维内镜不但可用于诊断， 且可用于手术治疗。1974 年，日本首先使用内镜息肉切除术来治疗有蒂或亚的早期胃癌。 中国最早的纤维胃镜出现在 1966 年。4)电子内窥镜时代（1983 年至今）：1983 年美国 Welch Allyn 公司成功研制并应用 微型图像传感器（charge coupled device, CCD）代替了内镜的光导纤维成像术，宣告了 电子内镜的诞生。相对于普通光导纤维内镜的图像清晰，色泽逼真，分辨率更高，可供多 人同时观看。1984 年，日本出现了内镜下黏膜切除术（EMR）。20 世纪 90 年代末，日本 在 EMR 基础上创造内镜下黏膜剥离术（ESD）。消化道诊断是软镜的主要应用领域。目前，软镜诊疗已经广泛应用于诊断、EMR、ESD、 ERCP 等术式，并且 NOTES、POEM 等新型术式正在开拓中。根据 QY Research 的统计， 2018 年全球市场，软镜主要用于消化道疾病的诊疗，其中消化道诊断需求大概占消化道 软镜使用量的 91.26%，全套息肉切除术占 4.06%，EMR 占 3.68%、ESD 占 0.34%、ERCP 占 0.46%。软镜是消化道癌症检查的金标准，“早诊早治”是关键胃癌和结肠癌一般发展较为缓慢，筛查窗口期较长：1）胃癌：由息肉、萎缩性胃炎以及胃部分切除之后的残胃，逐渐演变成胃癌，中间 需要经过多个过程，一般在 10 年以上。2）结直肠癌：95%以上的结直肠癌是由息肉演变而来，经历正常黏膜、增生、腺瘤 形成、腺瘤癌变的过程，一般需要 7-15 年的时间。消化道癌前疾病和肿瘤的“早诊早治”已成共识。消化道癌症的早诊早治是提高生存 率的关键，日本国立癌症研究中心的研究表明，早期消化道癌症的生存率明显高于晚期， IV 期消化道癌症患者的 5 年生存率显著降低。以食管癌为例，I 期食道癌五年存活率可达 73%，进入 II 期后降到 44%，扩散后只有 11%。多年来，消化道癌前疾病和肿瘤的“早 干预、早发现、早治疗”逐渐成为共识：1）日本：如前所述，1950 年日本奥林巴斯造出了世界上第一台胃内照相机，自此日 本开启了消化内镜检查快速普及之路。日本 1964 年当年有 40 万人进行了胃镜检查，1970 年达到 400 万人，对应的每 10 万人胃镜检查人数也从 1964 年的 420人提高到 1970 年的 3800 人，2011 年更是达到 8500 人。与此同时，日本胃癌死亡率也在快速下降，男性每 10 万人胃癌死亡率从 1960 年的 99 人，持续下降到 2010 年的 28；女性每 10 万人胃癌死 亡率从 1960 年的 52，持续下降到 2010 年的 10。2）美国：Siegel RL 在全球顶级肿瘤学术期刊《A Cancer Journal for Clinicians》发 表的论文《Colorectal Cancer Statistics, 2020》显示，随着美国肠镜筛查率的提升，结直 肠癌的发病率得以显著降低。内镜诊疗是消化道癌症检查的金标准。随着内镜技术的不断发展，内镜检查逐渐成为 胃癌诊断金标准。目前，日本基本舍弃了上消化道造影，而直接将内镜检查作为主要的筛 查手段。在中国，国家消化系统疾病临床医学研究中心发表的最新版《中国早期胃癌筛查 流程专家共识意见》中，删除了上消化道造影的检查方法，使用内镜检查作为高危人群（年 龄大于 40 岁，且有胃癌高发区等风险因素）进一步精查的方式。全球百年历史正青春，我国百亿规模再加速全球仍在普及期，我国市场规模超百亿，远期 3 倍空间2019 年全球软镜设备市场规模 60 亿美元、耗材 59 亿美元。根据 Frost & Sullivan 发 布的数据（转引自前瞻产业研究院），2019 年全球内镜市场规模 202 亿美元，预计 2024 年达到 270 亿美元，2019~2024 年 CAGR 约为 6%。按产品类型拆分看：2019 年软镜设 备占全球内镜市场的 29.6%，约 59.8 亿美元；硬镜设备占 28.2%，约 56.9 亿美元；其余 为内镜诊疗配套设备和耗材，占比 42.3%，约 85.4 亿美元。根据中国产业信息网预测， 2019 年全球软镜设备和耗材市场规模约 118.5 亿美元，结合弗若斯特沙利文的软镜设备数 据，可以推算出 2019 年全球软镜耗材市场规模约 58.7 亿美元。从消化道内窥镜市场分布看，发展中国家仍有巨大普及空间。从市场分布看，根据 QY Research 数据，2018 年全球消化道内镜市场主要集中在北美、欧洲、日本等发达地 区，三地合计占 74.51%，但消化道肿瘤的发病数分布与市场规模相差甚远。《柳叶刀》收录的《Global Burden of Disease Study 2017》（IHME）显示，东亚地区年龄标准化胃癌 发生率最高。我们认为除了饮食习惯和环境因素，导致东亚地区胃癌发生率更高外，另一 个重要因素是欧美的胃癌筛查体系完善，导致大量的潜在胃癌病例被早期治愈。综上，发 展中国家和地区的软镜筛查、治疗普及仍有巨大的空间。历经 60 多年发展，我国 2019 年软镜设备市场规模 51 亿元、耗材 64 亿元。我国于 1957 年引进了半可屈式胃镜，此后的 3 年，国内只有 13 家医院配置了软镜，主要用于科 研用途。此后，我国于 1966 年引进了纤维胃镜，软镜普及开始起步。改革开放后，我国 软镜诊疗进入快速发展期。历经 60 多年的发展，根据 Frost & Sullivan 发布的数据（转引 自前瞻产业研究院），2019 年我国内镜市场规模 225 亿元，预计 2024 年达到 423 亿元， 2019~2024 年 CAGR 约为 13%。按产品类型拆分看：2019 年软镜设备占我国内镜市场的 22.7%，约 51.1 亿元；硬镜设备占 29.0%，约 65.3 亿元；其余为内镜诊疗配套设备和耗 材，占比 48.3%，约 108.7 亿元。根据前瞻产业研究院数据，2019 年我国软镜和配套器 材市场规模约占内镜总的的 51%，约 115 亿元，可以推算出 2019 年我国软镜配套耗材市 场规模约 64 亿元。我国消化道癌症高发，生存率低，防治任务十分严峻：1）我国每年食管癌、胃癌发病和死亡约占全球的一半：根据国家癌症中心 2019 年发 布的统计数据，2015 年我国新发恶性肿瘤约 392.9 万例，恶性肿瘤死亡例数约 233.8 万 例，新发病例和死亡病例分别占全球的 23.7%和 30.2%。在全球 185 个国家或地区中，我 国的恶性肿瘤发病、死亡位居中等偏上水平，部分消化道肿瘤如食管癌、胃癌等恶性肿瘤 的发病和死亡约占全球的一半。2015 年，我国发病率前十的肿瘤疾病中，胃癌、结直肠 癌、食管癌、胰腺癌分列第 2、3、6、10 位。恶性肿瘤的发病率和死亡率随年龄的增加而 上升，从 40 岁以后开始快速升高，随着我国老龄化，我国肿瘤防治任务十分严峻。2）我国消化道癌症 5 年生存率显著低于日韩：2019 年 7 月，国务院发布《健康中国 行动（2019-2030 年）》，倡导积极预防癌症，推进早筛查、早诊断、早治疗，降低癌症发 病率和死亡率，提高患者生存质量，有序扩大癌症筛查范围，目标到 2022 年和 2030 年， 总体癌症 5 年生存率分别不低于 43.3%和 46.6%，相比于 2015 年 40.5%的生存率有较大 提升空间。东亚人种的饮食结构相近，消化道疾病的诊疗数据具有可比性，我国和日韩的 胃癌五年生存期差异巨大，我国只有 31%，而日韩分别高达 54%、58%。我国软镜行业远期至少有 3 倍空间，超 300 亿元。我国胃癌早癌检出率很低，2016 年为 13.1%，远低于日韩（分别为 70%、50%）。从消化内镜开展情况来看，虽然过去多 年已经进步巨大，如 2012 年的 ERCP 开展率已经是 2006 年的 3 倍，但我国与发达国家 仍差距较大。2012 年，我国每 10 万人胃镜检查开展率为 1664 例、肠镜为 436 例、ERCP 为 15 例，和国际先进水平普遍差距 5 倍以上。如果将来我国的消化内镜诊疗普及程度达 到国际先进水平，粗略推算我国软镜行业市场规模未来至少将达到 2019 年的 3 倍，超 300 亿元。消化道早筛具有显著经济学效益。截至 2021 年 1 月 31 日，李兆申院士团队牵头的 GCC 项目早期胃癌筛查协同网络吸引了全国 80 家三级医联体加入。基于“新型胃癌风险 评分-胃镜二步法”筛查策略，李兆申院士团队牵头完成了 10.7281 万例 40-79 岁社区无 症状人群的胃癌筛查工作，胃镜精查应答率 37%，检出 250 例早期胃癌、64 例早期食管 癌，早期胃癌检出率高达 67.4%（高于韩国，与日本相似），筛查发现 1 例早癌平均需投 入 11.2918 万元，因早期治疗节省医保费用（贴现后）16.7437 万元/例，退休前创造价值 带来的间接效益（贴现后）5.1852 万元/例，成本效益比为 1:1.94。医生资源瓶颈有望破除。制约我国软镜诊疗普及的重要因素是内镜医生和麻醉医生不 足，相对而言，可能麻醉医生数量不足影响同样显著。胃肠镜的舒适度是制约其普及的一 大障碍，为此麻醉胃肠镜越来越受到青睐。美国胃肠镜的麻醉率已经达到了 98%，这为其 普及扫清了一大障碍，而我国该数字仅为 10%。2018 年 8 月，国家卫健委等七部委联合 发文《关于印发加强和完善麻醉医疗服务意见的通知》，要求进一步加强麻醉人才队伍建 设，推动医疗服务高质量发展。文件指出：主要目标是力争到 2030 年，麻醉医师数量增 加到 14 万人，到 2035 年，麻醉医师数量增加到 16 万人，每万人口麻醉医师数达 1 人以 上。2019 年 12 月，国家卫生健康委办公厅正式对外发布《麻醉科医疗服务能力建设指南 （试行）》，要求三级综合医院麻醉科医师和手术科室医师比例应逐步达到 1:3，二级及以 下医院不低于 1:5。在消化道早癌筛查方面，我国已制定多项行动计划并进入实施阶段： 1）2015 年 9 月 9 日，国家卫计委等 16 部委印发的《中国癌症防治三年行动计划 （2015-2017 年）》提出“加强癌症防治体系建设，提高癌症防治能力，实施癌症综合防 治策略和措施”“以……胃癌、食管癌、大肠癌……为重点，扩大癌症筛查和早诊早治覆 盖面，重点地区、重点癌症早诊率达到 50%”。 2）2019 年 9 月 20 日，国家卫健委等十部委印发的《健康中国行动——癌症防治实 施方案（2019—2022 年）》提出“2022 年，高发地区重点癌种早诊率达到 55%以上”。3）2021 年两会期间，李兆申院士提案：降低胃癌发病率和死亡率是我国亟待解决的 重大公共卫生问题，建议针对在全国范围内开展社区人群胃癌筛查。估算 2020 年我国软镜行业规模约 110 亿元，预计 2020-2025 年 CAGR 为 11%，有 所加速。如前所述，2019 年我国软镜行业规模 115 亿元（2014-2019 年 CAGR 为 10%）， 其中设备 51 亿元、耗材 64 亿元。我们预计，由于疫情影响，2020 年我国软镜行业规模 稍有下降，约为 110 亿元。但随着软镜诊疗普及，我国软镜行业将进入加速期，预计 2020-2025 年 CAGR 为 11%，2025 年达到 185 亿元，2025-2030 年 CAGR 为 7%，2030 年达到 264 亿元。设备：20 年我国市场规模 51 亿元，基层普及拉动 20-25 年 CAGR 为 9.6%软镜设备在二级及以下医院存在巨大普及空间。根据王洛伟发表的《中国消化内镜技 术发展现状》中的统计，2012 年底，我国共有 6128 家医院开展消化内镜诊疗技术，其中 三级医院 1251 家、二级医院 3663 家、一级及其他 947 家。从 2012 年开展率来看，三级 医院为 77%、二级医院为 56%、一级医院为 12%。从技术门槛和医院经济效益角度看， 二级及以下医院存在巨大普及空间：1）消化内镜筛查落地基层，技术上可行：如前所述，常规胃肠镜诊疗（诊断、EMR、 ESD）是软镜的主要应用场景，开展量占比 95%以上。常规胃肠镜诊疗主要的并发症是出 血和穿孔，对于各层级医院，该并发症的发生率相差无几，表明基层医院也完全可以掌握 常规胃肠镜诊疗技术。不过对于 ERCP 这种要求较高的消化内镜技术，基层医院的并发症 发生率就明显较高。综上，对于常规胃肠镜诊疗在基层推广，技术上可行。2）下沉基层，契合医院利益：随着近年来，药品和高值耗材“零加成”的陆续实施， 以及带量采购的持续扩围，体现医生技艺的诊疗服务在医院内部更加受到重视。3）医疗新基建浪潮：历史上看，重大疫情之后我国往往会开启一轮医疗硬件建设浪 潮。2003 年 SARS 之后，我国政府卫生支出持续较高增长，相比于财政支出的占比也持 续提高。并且，基本医疗保险也在加速扩大覆盖面，新农合、城镇居民基本医疗保险相继推出，短短 6 年内，基本医疗保险覆盖率从 2003 年的 8%快速提升到 2009 年的 93%。预 计 2020 年新冠疫情后，全国各地将开始新一轮医疗基建。预计 2020 年我国软镜设备市场规模 51 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 9.6%。如前所 述，根据 Frost & Sullivan 的统计（转引自前瞻产业研究院），2019 年我国软镜设备市场 规模约 51 亿元。根据下表中主要假设条件，我们推测 2015-2019 年我国软镜设备市场规 模 CAGR 为 7.0%，2020 年受新冠疫情影响，2020 年市场规模和 2019 年持平，即 51 亿 元。随着国产设备放量加速基层普及，以及医疗新基建推进，预计 2020-2024 年 CAGR 将有所提高，达到 9.6%，2025 年市场规模将达到 81 亿元，2030 年将达到 110 亿元。预 计 2020 年我国软镜主机保有量约 2.4 万套，软镜镜体保有量 8.7 万条，预计 2030 年将分别达到 5.2 万套、17.8 万条。1）软镜镜体占市场份额 80%：从产品结构看，内镜主机占据市场的 20%，而镜体占 据约 80%。由于主机和镜体需要配套使用，主机的铺设对于镜体的带动具有决定意义，但 更重要的是，镜体的更新周期与使用频率直接相关，只有真正满足临床需求的产品才能持 续贡献收入。2）二级及以下医药市场占比持续提升：从市场分布看，2019 年三级医院占据 62%， 和诊疗量分布情况接近，此后占比持续下降，到 2030 年占比将降到 50%。换言之，二级 及以下市场正在快速普及，终端渠道的变化可能对竞争格局带来较大影响。耗材：20 年我国市场规模 59 亿元，疫情后时代 20-25 年 CAGR 为 11.9%我们推测 2020 年我国消化内镜诊疗例数约 6776 万，2030 年超 2 亿。2012 年我国 消化系统疾病出院人数为 361 万人，2019 年为 1028 万人，2012-2019 年 CAGR 为 16%； 2012 年消化系统肿瘤疾病出院人数 39 万人，2019 年为 91 万人，2012-2019 年 CAGR 为 13%。我们认为过去 10 年，内镜筛查消化疾病的意识较为薄弱，消化内镜诊疗例数和 消化系统疾病住院次数增速应较为接近，可能略高于消化系统肿瘤疾病出院人数增速，推 测 2012-2019 年我国消化内镜诊疗（含常规胃镜、常规结肠镜、小肠镜、超声内镜、ERCP） 例数 CAGR 为 14%。根据王洛伟发表的《中国消化内镜技术发展现状》中的统计，2012 年我国消化内镜诊疗例数为 2850 万，我们推测 2019 年达到 7133 万，2020 年由于疫情 影响，小幅回落至 6776 万。假设 2030 年我国消化内镜诊疗开展率达到日本 2011 年水平， 那么我国 2030 年的消化内镜诊疗例数将达到 2 亿，对应 2020-2025 年 CAGR 为 14%， 2025-2030 年 CAGR 为 9%。2019 年我国软镜耗材市场规模 64亿元，预计 2020年为 59亿元，2020-2025 年 CAGR 为 12%。随着内镜诊疗技术在国内普及，我国常规消化内镜诊疗例数将持续增长，并且治 疗应用占比也将持续提升，我国软镜耗材行业规模将持续增长。根据下表中主要假设条件， 我们推算，2019 年我国软镜耗材市场规模约 64 亿元（和前文引用前瞻产业研究院推算数 据一致），2012-2019 年我国软镜耗材市场规模 CAGR 为 11.3%。2020 年受疫情影响，市 场规模略有下滑，约 59 亿元。随着软镜设备普及，以及内镜筛查消化疾病的意识提升， 预计 2020-2025 年 CAGR 将有所提高，达到 11.9%，2025 年市场规模将达到 104 亿元， 2030 年将达 154 亿元。2019 年我国软镜耗材国产可及市场规模 45 亿元，预计 2020 年为 43 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 14%。上文我国软镜耗材完整市场规模数据，但随着进口替代，相关耗材平 均价格降持续下降，我们提出国产可及市场规模的概念（即以国产耗材出厂价折算的市场 规模），此概念可能更加适合用来评价内资企业的业务空间。2019 年，我国国产可及软镜 耗材市场规模为 45 亿元，2012-2019 年 CAGR 为 14.2%，我们预计 2020 年为 43 亿元， 2020-2025 年 CAGR 将有所提高，达到 14.5%，2025 年达到 84 亿元，2030 年将达到 138 亿元。2020 年国产可及市场中，基础耗材占据约 40%市场。从 2020 年的国产可及市场结 构看，ERCP 占比最大，达到 32%，止血夹占比 13%，活检钳占 11%，高频电刀占 10%， 注射针占 9%、圈套器占 8%，超声穿刺活检针占 1%。总体而言，基础耗材（软组织夹、 活检钳、注射针、细胞刷、圈套器等）合计占据国产可及市场的 41%，占用耗材占 59%。 考虑到专用耗材市场外资市占率更高，专用耗材（ERCP、高频电刀、超声穿刺活检针等） 实际的市场规模占比比 59%更高。设备：CMOS 时代正向循环，内资有望打破日系垄断奥巴+富士+宾得，日系三巨头垄断全球全球软镜设备市场基本被奥林巴斯、宾得、富士等日企占领，2018 年，三家合计占 据 93%的市占率，其中奥林巴斯一家独大，占据 65%，宾得和富士均占据 14%的份额。 我国市场，三大日企垄断地位更加明显，2018 年三大日企占据 95%的市场。内资企业龙 头开立医疗等已经崭露头角，2018 年合计占据国内约 3%的份额。我们看到，全球软镜设备龙头公司呈现的诸多集体特点：1）成立时间早。2）从相机技术延伸出软镜业务。3）日本的企业。究其原因，我们认为在于：1）软镜技术的核心体现在光学成像技术和镜体制造技术。光学成像技术的革新是阶 跃式的，镜体制造技术是渐进式的，所以软镜的 4 个历史时期是按照光学成像技术的变革 来划分的，而镜体制造技术需要在软镜常规使用中，根据临床医生的反馈，不断迭代改进。2）软镜行业具有明显的规模效应。技术的更新可以更好地满足临床需求，提高市占 率，临床使用量的增多，提供了更多的医工结合的机会，更利于技术的更新，所以正向循 环，在行业竞争格局中就体现为规模效应。3）日本自 20 世纪 50 年代，胃癌筛查需求快速普及。早在 20 世纪 50 年代，日本胃 癌死亡率高居恶性肿瘤榜首，日本已经逐渐意识到胃癌的早期筛查和早期治疗对降低胃癌 死亡率的重要意义，并开始了相关探索。50 年代中期，长野县、宫城县率先将 X 线钡餐 检查应用于胃癌筛查，并逐渐推广至日本全国。在国家政策的大力扶持下，1964 年日本 有 40 万人进行胃癌筛查，1970 年，这一数字被扩大到了 400 万人。另外，为了防止技术 外泄，日系三巨头一般不会离岸外包，这样主要是日本的企业可以一定程度上共享供应链。日系三巨头：行业、技术、渠道三因素共振，造就垄断地位软镜设备龙头企业均是在一个行业快速发展期构建起了技术和渠道的正向循环。下面 我们将以奥林巴斯、富士、宾得日企三巨头软镜业务的历史来加以说明。行业红利是成就日企三巨头的前提：日本自 20世纪 50年代，胃癌筛查需求快速普及。 早在 20 世纪 50 年代，日本胃癌死亡率高居恶性肿瘤榜首，日本已经逐渐意识到胃癌的早 期筛查和早期治疗对降低胃癌死亡率的重要意义，并开始了相关探索。50 年代中期，长野 县、宫城县率先将 X 线钡餐检查应用于胃癌筛查，并逐渐推广至日本全国。在国家政策的 大力扶持下，1964 年日本有 40 万人进行胃癌筛查，1970 年，这一数字被扩大到了 400 万人。在这一过程中，随着软镜技术的升级，在胃癌筛查中越来越成为主流手段。在日本 消化道肿瘤筛查快速普及的过程中，三巨头陆续涉足软镜业务，充分享受了行业快速扩张 红利。a、技术：把握临床需求，始终站在技术最前沿回顾全球软镜行业的历史，奥林巴斯始终站在技术的前沿，甚至可以说是软镜市场的 开拓者：1950 年，依托于相机技术，奥林巴斯开发出了全球第一款具有实用价值的胃部 相机；1960 年，奥林巴斯首次将纤维利用到胃照相机上；1966 年，奥林巴斯在光导纤维 胃镜基础上，加装了活检装置及照相机；1982 年，奥林巴斯发布世界首款胃用超声波内 窥镜系统；1985 年，奥林巴斯研制出首台电子内窥镜系统；1996 年，奥林巴斯发布世界 首台超声电子内镜系统；2002 年，奥林巴斯推出世界上首台高清内镜；2006 年，奥林巴 斯推出光学染色技术（NBI）等。奥林巴斯在不断开拓软镜设备前沿时，也逐步布局起了 硬镜设备、耗材等产品。目前，奥林巴斯业务已经覆盖内镜诊疗全部领域，可以提供内镜 中心整体学科规划的一体化解决方案。目前，奥林巴斯的光学成像（染色、放大内镜等）、镜体制造（智能弯曲、强力引导、 可变硬度等）技术，均已是行业高端产品的标杆，并且通过专利构建了深厚的护城河。根据日本特许厅的报告，在全球内镜整体专利企业排名中（1971-2012 年），奥林巴斯以 9703 件遥遥领先，几乎等同于后面 9 家企业的总和。专利并不是公司的核心竞争力，只有符合 临床需求的专利才真正有价值，所以更重要的是公司贴近临床，医工结合，把握临床需求 的方向。光学成像方面：CCD 技术：在 1985 年之前，日系三巨头只能算全球第一梯队，美国和德国也有一批 优秀的软镜企业，真正使得日系三巨头站上世界之巅的是 CCD 时代。1983 年，美国 Welch Allyn 公司成功研制出了 CCD 软镜，软镜进入电子时代。奥林巴斯迅速跟进，于 1985 年 推出类似产品。由于全球 CCD 元器件市场主要由日本企业垄断，其中全球龙头索尼和奥 林巴斯长期深度合作，并于 2002 年，助力奥林巴斯推出了世界上首台高清内镜。甚至在 2012 年奥林巴斯出现财务丑闻时，索尼以 6.44 亿美元参与定增，持股达到 11.46%，成 为奥林巴斯最大股东。染色技术：2002 年，奥林巴斯推出了 NBI 窄带成像技术，此后成为内镜染色技术的 主流方向，并通过专利进行了层层保护。NBI 是一种光学图像强调技术，能够强调血管和 黏膜表面的细微变化。因为消化道内壁黏膜内含有丰富血管和血色素，血色素拥有很强的 吸收窄波光的能力，通过血色素的强吸收和黏膜表面的强反射形成的鲜明对比，血管形态 和黏膜构造被清晰的展现出来：黏膜表面血管显示为褐色，黏膜下层的血管显示为青色， 大大有助于准确诊断。放大内镜技术：该技术是双焦点技术和超扩大细胞内镜技术（Endocyto）的结合。放 大内镜的镜头处有软帽用于放大时调焦；镜体内部设有光学放大系统，可获得接近 100 倍 的放大图像。叠加超扩大细胞内镜技术，可将放大倍数提高至 520 倍，实现微观细胞水平 的观察。另外，放大内镜可以与 NBI 技术互补，形成的 Magnification endoscopy-NBI （ME-NBI）技术，可清晰显示胃肠粘膜的腺管开口形态、分布等变化，比较准确地反应 病变的组织病理学背景，在一定程度上区分炎症性、增生性、腺瘤性、不典型增生和癌性 病变。目前国内仍处于研究阶段。AI 技术：2020 年 5 月，奥林巴斯发布了最新一代软镜系统 EVIS X1，除了具备扩展 景深（EDOF）、红色二色成像（RDI）、纹理和颜色增强成像（TXI）以及窄带成像技术（NBI） 等技术，该平台最受市场关注的是搭载了 AI 技术。该 AI 技术可将画面数值化，能够快速 精准的判断病人检查部位是否有病变、病变是否为恶性以及今后病变的可能性。AI 诊断在 约 0.2 秒内完成，这将极大地缩短内窥镜检查的时间。镜体制造方面： 生产经验：软镜镜体制造工艺复杂，需要大量的人工装配工作，为了保证生产稳定和 技术不外泄，即使成本较高，奥林巴斯的软镜镜体也均在日本当地的工厂生产。响应插入技术（RIT）：响应插入技术（RIT）是奥林巴斯三种专有技术的组合：PB（智 能弯曲），HFT（强力传导）和 VS（可变硬度）。PB 帮助结肠镜更顺畅地通过结肠的急弯 处。当内窥镜遇到阻力时，压力会重新分配，以使插入管自动弯曲以适应结肠的轮廓，从 而有可能减少患者的不适感并加快盲肠的插入速度；HFT 可以实现操作者的推送和旋转， 镜体都可以将力量很好地传导到前端；VS 是电子结肠镜的硬度可以改变，以适应腹部解 剖结构比较特殊的患者和不同医生的操作习惯。b、渠道：医工结合顺畅+医生教育积极+分销体系完善+销售模式创新，契合各层级 需求 奥林巴斯作为软镜诊疗市场的先行者，从初期市场教育开拓，到后期各层级市场维护， 都做了大量的工作： 内镜医生培养：我们以中国市场为例，奥林巴斯于 1972 年进入中国，此后积极教育 市场。1987 年，奥林巴斯在中国设立办事处，并在上海（2009 年）、北京（2011 年）和 广州（2013 年）建立了三个医疗技术培训中心（C-TEC），为全国医生提供专业的内镜产 品服务和培训平台，每年至少有 5000 名基层医生在 C-TEC 得到培训，从源头培养医生的 使用习惯，建立客户粘性。产品层次丰富：为了应对后来者竞争，奥林巴斯推出了高性价比的奥辉系列，并且价 格灵活。依靠规模效应（生产成本、售后服务），奥辉系列性价比突出。高端产品方面， 奥利巴斯同富士和宾得形成联盟，减少白热化的价格竞争。经销体系灵活：奥林巴斯在中国建立分销代理制，对于中高端产品来说，厂家直接渗 对接三级医院和专家，梳理品牌形象，再在各省建立分销渠道和专业化工程师，实现市场 下沉。对于低端产品（如奥辉），则直接授权给总代，给予其灵活的价格策略以适应不同 细分市场的竞争。销售模式创新：奥林巴斯除了软镜设备具有优势，在软镜耗材、硬镜设备等方面都有 丰富布局。丰富的产品组合，给了奥林巴斯销售模式创新的空间。例如，奥林巴斯于 2020 年海外发布的最新款 Evis X1 主机售价甚至低于传统机型，依靠镜体更换和耗材盈利。医工结合顺畅：软镜设备的进步，需要持续把握临床的需求，奥林巴斯在技术上能始 终站在前沿，依靠的是通畅的医工结合体系，这点无需赘述。2）富士、宾得：技术积累+产业链资源，助力快速跟进，在技术和成本处寻求突破相比于奥林巴斯，可能富士、宾得软镜的发展历史可能更加值得后来者借鉴。 富士成立于 1934 年，软镜业务起步于 1971 年，目前业务包括医药系统、生命科学系 统、高性能材料、光学元器件、印刷系统、记录媒体、办公与工业器材等。2020 财年， 富士实现收入 2.32 万亿日元，其中医疗业务收入 5041 亿日元。富士的医疗业务涉及产品 众多，包括软镜、DR、超声、IVD 等。其中软镜设备收入占其医疗业务收入接近 20%。 宾得成立于 1919 年，软镜业务起步于 1977 年。2008 年，宾得被豪雅集团收购，2011 年，豪雅把宾得的数码相机、望远镜等业务拆分卖给理光，保留了内窥镜、人造骨骼等核 心业务，双方共用 Pentax 商标。凭借相机技术的积累，光学技术快速达到主流，得以切入软镜市场：类似于奥林巴斯， 富士和宾得在涉足软镜业务之前，均有深厚的相机技术的积累，这使得富士和宾得可以在 20 世纪 70 年代就可以快速切入软镜领域，并且技术快速达到主流，抓住行业普及期的红 利。依靠日本当地供应链优势，成为全球优势企业：类似于奥林巴斯，在 CCD 时代，富 士和宾得同样受益于日本 CCD 产业的垄断力（其中富士拥有自产 CCD 的能力，宾得采购 索尼的 CCD），并且依靠奥林巴斯在日本当地镜体制造工厂的带动作用，富士和宾得的镜 体制造技术也迅速赶上。光学成像技术保持世界一流，镜体制造技术逐步完善，富士和宾 得的软镜业务得以在全球展示竞争力。在技术和成本方面多次尝试突破，但仍限于跟随者。相比于奥林巴斯，富士和宾得的 技术优势仅限于一些细分领域，并且奥林巴斯也凭借供应链优势快速跟上。生产环节的离 岸外包也仅限于低端领域。我们认为，本质上，富士和宾得依靠的是龙头奥林巴斯供应链 的溢出效应，得以在全球市场分得一杯羹，这种情形下，可能很难去挑战奥林巴斯的地位， 所以始终处于跟随者的位置：a、技术创新：富士和宾得除了在主流技术保持着跟随，例如染色技术方面，富士和 宾得绕开奥林巴斯的专利壁垒，分别开发了光电复合染色技术；超声内镜、放大内镜技术 均有布局。另外，在一些细分市场技术做出了创新。富士于1999 年推出 Sapientia 智能数 字内窥镜系统；2003 年推出经鼻内窥镜；2008 年推出的 Justia、FTS 电子内窥镜系统是 当时创新技术的代表作。宾得则分别于 1988 年和 1993 年推出了全球首款电子支气管镜、 鼻咽喉镜，并且在超声内镜领域也有多款全球首创。b、降低成本：为了降低成本，宾得也在探索离岸外包，于 2017 年底和澳华成立合资 公司——上海宾得澳华医疗器械有限公司，负责在中国生产部分软镜设备。不过宾得未为 了防止核心制造技术外流，目前双方仅就低端型号展开合作。CMOS 时代打通内资成长路径，内资有望进入技术+渠道良性循环如前所述，在现有的软镜设备市场中，只有享受行业、技术、渠道三因素共振的企业， 才有机会占有一席之地，我们认为内资企业正面临机遇期。1）行业：如第二章节所述，我国正处于内镜诊疗技术普及期，2020 年软镜行业市场 规模约 110 亿元。随着软镜诊疗普及，我国软镜行业将进入加速器，预计 2020-2025 年 CAGR 为 11%，2025 年达到 185 亿元，2025-2030 年 CAGR 为 7%，2030 年达到 264 亿元。2 )技术：软镜设备技术主要体现在光学成像和镜体制造两方面，但对于后来者，瓶颈 往往是光学成像技术，原因在于光学成像技术是阶梯式升级的，这要求后来者必须在光学 成像技术达到市场主流后，才有机会被医生常规使用，从而在使用中改善镜体制造技术。a、光学成像技术：内资企业已在 CMOS 时代实现突破 图像传感器：CMOS 时代，高清成像技术门槛大大降低。相比于 CCD，CMOS 图像 传感器具有集成度高、标准化程度高、功耗低、成本低、体积小、图像信息可随机读取等 一系列优点，从 90 年代开始被重视并获得大量研发资源，其市场份额占比逐年提升。根 据 Frost & Sullivan 统计（转引自格科微招股说明书），2012 年，全球图像传感器市场中， CMOS 和 CCD 占比分别为 55.4%和 44.6%。2019 年，CMOS 占比增长至 83.2%。预计 到 2024 年，CMOS 的市场份额将进一步提升至 89.3%。从供应商来看，全球 CCD 供应 商主要是索尼、富士、柯达、松下和夏普，均是日本企业，而 CMOS 供应商较为丰富， 2019 年全球销量前 5 大 CMOS 供应商中有两个内资企业（格科微、豪威）。染色技术：内资开发出独立自主的染色技术。当前，奥林巴斯的 NBI 技术仍是主流染 色技术，其他品牌为了绕开奥林巴斯的专利，自主研发了不同的染色技术。开立医疗自主 研发了 VIST 技术（光电复合染色成像技术），将光学域滤波与数字域滤波结合，照明光选 用红光、绿光、蓝光及蓝紫光这四个不同的波段范围构成，通过光谱比例的控制，提升了 不同层次血管的对比度。b、镜体制造技术：参数接近日系，初步承接产能转移，有望在使用中不断完善 我们看到，内资品牌已经初步具有胃肠镜的制造技术，除了光学放大功能仍缺失，主 要技术参数已经和日系比较接近。我们认为，凭借性价比优势，内资品牌的镜体已经可以 满足大部分应用场景的需求。当然，在直接影响医生操作舒适性的细节上面仍有提升空间。 不过在实际临床的大量使用中，内资品牌有望持续改进。我们看到，日系的宾得为了降低 成本，已经在尝试将部分低端型号的设备生产外包到中国，这将加速内资企业在镜体制造 领域的追赶。随着主流光学成像技术的突破以及镜体制造技术的完善，内资企业陆续推出了代表市 场主流技术的软镜设备，参数接近日系。开立医疗于 2016 年推出了全高清具有 VIST 技 术的 HD500，此后又于 2018 年底推出了升级款 HD-550。此外，公司也推出了与其想配 套的胃镜、结肠镜镜体。3）渠道：销售模式存在创新空间+政策助力，入院门槛降低将为内资企业提供机会 销售模式存在创新空间。如第二章节所述，软镜耗材的市场空间大于设别，并且软镜 设备市场中，镜体占 80%，主机只占 20%。那么在软镜销售中存在模式创新空间，比如 可以依靠主机卡位，通过镜体和耗材赚钱等。由于现在市场通行销售模式还是独立销售， 对医院来说，主机的采购成本较高，这样其实变相提高了设备的门槛。如果将来主机采购 价格降低（尤其是内资企业成本更低），入院门槛降低，只在局部技术有突破的内资企业 也可以有入院机会，届时可能软镜设备可能会有各种针对不同术式的型号，这是后发企业 的机会。优秀国产医疗器械遴选助力国产。2014 年至今，中国医学装备协会共进行了 6 批次 的优秀国产医疗器械遴选，中选产品成为基层医院配置的首选。胃肠镜方面，开立医疗、 上海成运、重庆金山等均入选。综上，我们总结出了内资软镜企业的发展路径：1）传统赛道：对于传统软镜行业，内资企业成长壮大的机会在于行业、技术、渠道 三因素共振。我国行业仍处于普及期，内资企业需要技术达到主流水平，并且完成胃肠镜 等主要镜体开发，并初步构建渠道，尤其是医工结合体系，这一过程大概要花费 10 年时 间，我们称为“初始阶段”。在完成这一阶段后，企业将进入“正向循环阶段”，即技术和 渠道将互相促进、正向循环。不同的企业在这一阶段也将会有分化，比如分别在光学成像 技术、镜体制造技术、渠道等方面会投入不同的资源，采用不同的策略。2）新赛道：传统赛道竞争较为激烈，有一批内资企业已经在开拓新赛道，如一次性 内镜、胶囊内镜、AI 技术等。a、一次性内镜：传统内镜在使用后需要洗消，不仅影响效率，甚至有交叉感染风险。 为此，一次性镜体的概念被提出，但由于成本和质量之间一直没有达到很好的平衡，目前 还没有成熟的一次性镜体规模化销售，但这对内资企业来说是机遇。长期以来，软镜设备 行业的主导一直是发达国家，他们的成本较高，而内资企业存在成本优势，也许会在一次 性内镜领域有所突破。b、胶囊内镜：是一种做成胶囊形状的内窥镜，患者服下“胶囊”后，胶囊因胃肠动 力（或者磁力）在体内穿行，并最终自然排出体外。这一过程中，胶囊内经拍摄下食道、 胃、小肠、大肠的图像，图像通过传感器以数字的形式传输到病人随身携带的一个记录装 置上。显然胶囊内镜解决了内镜检查舒适性的问题，但由于人体消化道各个部位的生理结 构不同，目前胶囊内镜主要用于小肠的检查，适用于其他部位的产品仍有待改进。c、AI 技术：我国总体诊疗量大，这位 AI 技术公司的发展提供了土壤。目前，武汉楚 精灵已经获得了国内首个人工智能消化内镜质控和辅助诊查系统的注册证，其产品“内镜 精灵”可以对消化内镜下视频影像进行实时监测，规范医师的内镜操作，并实时辅助医师 提示可疑病灶，减少漏诊、误诊，提高早期癌症检出率。 镜下视频影像进行实时监测，规范医师的内镜操作，并实时辅助医师 提示可疑病灶，减少漏诊、误诊，提高早期癌症检出率。耗材：由基础到专用循序渐进，内资已成燎原星火市场相对分散，呈现以术式为单位的分层竞争格局全球软镜耗材行业竞争格局相比于设备，更分散一些，国内市场三大外资巨头合计市占率75%。2018 年，全球前三大软镜耗材巨头波科、奥林巴斯、库克市占率分别为 36%、 34%、13%，合计 83%。这三家企业也同样是我国市场的前三大巨头，分别市占率为 28%、 25%、22%，合计 75%。其中，我国企业已经崭露头角，南微医学 2018 年全球市占率约 2.4%，国内市占率 7%，除此之外，还有常州久虹、杭州安瑞等优秀企业。1）波士顿科学：全球高值耗材巨头，在血管介入、内镜耗材等领域有深厚积累。公 司起步于血管介入产品的研发，后不断扩展业务线。公司于 1981 年收购行业巨头 Endo-Tech 后，强势布局软镜耗材，目前已经拥有球囊扩张导管、取石篮网、止血夹、细 胞刷、导丝、活检钳、圈套器、切开刀、EUS 针、抗感染器材等明星内镜耗材产品线。由 于 ERCP 类耗材和血管介入耗材技术具有一定协同性，公司在 ERCP 耗材领域有明显特 色。例如，公司 ERCP 中的导丝明显区别于传统导丝，如 NovaGold，其不但实现超一流 的机械性能，使导丝平缓通过细窄腔道，且具有尖端可塑、荧光显位等功能，辅助医师术 台操作。2）奥林巴斯：全球软镜系统巨头，是全球软镜设备、耗材产品线最为齐全的公司。 作为全球软镜诊疗市场的开拓者，除了先发优势，公司还在销售模式方面有优势。例如， 奥林巴斯于 2020 年海外发布的最新款 Evis X1 主机售价甚至低于传统机型，依靠镜体更 换和耗材盈利。奥林巴斯耗材品种齐全，ESD 电刀是其特色优势领域，原因在于 ESD 电 刀需要与高频电发生设备配合使用，更加强调机电一体化，这是奥林巴斯的强项。3）库克：公司创立于 1963 年，起步于手工导丝导管等血管介入器材制造。长期精专 于血管介入，对于细窄腔道的介入有深刻理解。 ERCP 类耗材和血管介入耗材技术具有 一定协同性，因此公司从 1983 年开始涉足软镜耗材，目前公司已拥有 600 多种 ERCP 耗 材产品。公司明星产品 Needle’s Eye 圈套器具有特殊的形状记忆以及荧光显位等优势。随 着超声内镜的发展，公司从 1998 年开始布局 EUS 类耗材，其 EUS 产品 EchoTip ProCore 广受好评。公司在国内外 ERCP 和 EUS 领域均有创新及先发优势。细分市场来看，我国呈现以术式为单位的分层竞争格局。外资主要在难度较高的术式 专用耗材中占优势，而内资已经在常规术式基础耗材中大量替代外资。另外，不同的外资 企业也各具特色，往往在某一类高难度术式所用的耗材中占据全面优势。内资企业对应不同类型的耗材需要采用不同的竞争策略。市场之所以呈现以术式为单 位的分层竞争格局，我们认为其原因在于，基础耗材需求量大，且分布在各层级医院，二 级及以下医院更愿意尝试性价比更高的国产耗材；专用耗材需求量较小，集中在高端医院， 并且技术难度高的术式需要多种耗材的配合，技术壁垒更高。换言之，内资企业在基础耗 材中需要依靠性价比，专用耗材中需要依靠医工结合创新。厚积薄发+政策促进，进口替代如火如荼我们总结出了内资软镜耗材企业的发展路径：以基础耗材为切入点，通过医工结合带 来的差异化创新和销售模式创新逐步向专用耗材渗透。由于基础耗材技术壁垒低，各层级 医院应用广泛，该市场较容易切入。所以新兴内资企业需要首先在基础耗材领域站稳脚跟， 此时更多是基础耗材的跟随模仿，或者微创新，主要凭借成本优势占领市场，构建起渠道、 医工结合体系。这一过程大概至少花费 5 年时间。之后，在临床使用中，除了进一步完善 基础耗材，稳固地位的同时，也得以有机会针对临床需求，完成部分专用耗材的差异化创 新，以此逐步渗透进专用耗材领域。另外，部分同时拥有软镜设备的耗材企业，具有更大 的销售模式创新空间，也可以以此为抓手寻求突破。目前，已经有一批优秀的内资企业在 基础耗材领域完成第一阶段积累，并逐步向专用耗材领域渗透。1）基础耗材：内资企业已经百花齐放。以止血夹为例，国产品价格低廉的同时，南 微医学的止血夹采用凸轮结构，可以实现无限次重复开合。凭借综合优势，国产止血夹国 内市占率已经达到 80%以上。圈套器、活检钳等其他基础耗材，也在上演着同样的故事。2）专用耗材：星火已燃，有望呈燎原之势。不同术式对应的耗材种类差异较大，有 的需要耗材种类较少，有的耗材众多且需要相互配合。总的来说，如果该术式所需耗材种 类较少，技术上较容易突破，进口替代难度较低。目前，内资企业已经在 ESD 、EUS 等 术式耗材中已经有大量的差异化创新，在 ERCP、非血管支架等术式耗材整体还处于补齐 产品线阶段，初步开始有了差异化创新。a、ESD：主要耗材 ESD 电刀为例，南微医学已能实现同时实现电凝、切割、注射功 能，并且黄金、钛金涂层的刀头能有效防止黏连、穿孔等风险。b、非血管支架：南微医学的可携带放疗粒子食道支架通过近距离组织间放疗延长了 患者的生存期，是全球首创。政策加速进口替代，消费升级属性带来需求弹性，降价控费不必悲观。提高医保资金 的使用效率，是接下来我国医药行业监管的长期方向，为此，DRGs、耗材集采等政策正 在逐步推进：1）DRGs：按病种付费政策推进后，医院将更加着眼于成本的降低，追求更高性价比 的设备和耗材，自然国产软镜产品将受益，这点无需赘述。2）耗材集采：市场可能担心耗材集采可能带来产品价格大幅下降，我们认为不必悲 观。首先耗材集采将加速进口替代，另外软镜诊疗具有一定的消费升级属性，需求具有弹 性，参考日本，我国诊疗量还有至少 3 倍空间，降价后，需求将明显提升。从更长期维度看，促进软镜行业发展符合提高医保资金的使用效率的大方向。促进软 镜诊疗普及，将提高消化道癌症的早诊率，总体上是节约医保资金。详见报告原文。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

（报告出品方/作者：西南证券，杜向阳、周章庆）1“创新+并购+国际化”，迈瑞扬帆起航剑指万亿1.1 过去：见证卓越龙头成长史迈瑞医疗由李西廷、徐航、成明和等人成立于 1991 年，经过近 30 年的发展，已经成为 中国最大、全球领先的医疗器械以及解决方案供应商。公司在 QMED《2019 年医疗器械企 业百强榜单》中排名 34，为中国排名最高的企业。迈瑞医疗的王者归来与星辰大海。迈瑞医疗 30 年的成长史，即是中国医疗行业的发展 史，也是一部中国经济的腾飞史。1.2 三大产线驱动业绩高增长，经营效益首屈一指2016 年以来经营大幅改善。2015 年从美股退市后，公司业绩提速较多，2016~2019 年 收入从 90.3 亿元增加到 165.6 亿元，CAGR=22.4%，快于 2009~2015 年收入复合增速 10.8%， 预计主要得益于国内进口替代加速以及公司产品全球竞争力的提升，2016~2019 年归母净利润从16 亿元增长到 46.8 亿元，CAGR=43%，归母净利润增速均高于收入增速，主要由于： 1）产品由低端向高端转型，高毛利产品占比增加；2）广告及推广费、招聘及培训费等项目 降低引起的销售费率、管理费率降低。2020 前三季度营业收入 160.6 亿元（+29.8%），主要 因监护仪、呼吸机、输注泵等抗疫产品需求旺盛，归母净利润 53.6 亿元（+46.1%），快于收 入增长主要由于：1）疫情蔓延，公司减少全球线下推广及差旅费等；2）高毛利产品占比提 升；3）相关优惠政策。受益于疫情，生命信息与支持类产品占比大幅提升。公司现有业务线包括生命信息与支 持、体外诊断以及医学影像。2014-2019 公司各项业务营收占比较为稳定，2019 年生命信 息与支持类产品、体外诊断类产品、医学影像类产品分别占营业收入比例约 38%、35%、24%； 2020H1 生命信息与支持类产品占比提升至 50%，主要因抗疫产品需求量大增。毛利率稳中有升，四费率逐年下降，盈利能力逐年提升。2014 年至 2020 前三季度公司 毛利率保持稳中有升，由 63.4%逐步提升至 66.8%，主要因规模化和高端产品占比提升带动 监护线和影像线的毛利率逐渐提升，而 IVD 线由于仪器装机策略导致整体毛利率略有下降。 从费用看，得益于国内经销体系规模效应的提升以及公司人均效益的提升，2014 年至 2020 前三季度公司四费率逐年下降，从49.4%下降至29.8%，其中销售费用率26.6%下降17.6%， 下降了 9pp，管理和研发费用率合计从 21.5%下降至 12.7%，下降了 8.8pp，其中主要是降 本增效管理费用率大幅降低，研发费用率稳定。2015 年起归母净利率实现逐年稳步上升， 由 11.4%提升至 2020 年前三季度的 33.4%。经营效益在国内众多器械公司中首屈一指。从 2015~2019 年的纵向维度看，公司人均 创收从 97.7 万元增长至 168.6 万元，人均创利从 11.1 万元增长至 47.4 万元，人均薪酬从 29.9 万元增长至 38.4 万元，一方面反应公司规模效应的提升以及人均绩效的增长，另一方 面也反映公司员工的薪酬水平持续提升，属于非常良性的增长。从 2019 年公司与国内器械龙头公司的横向比较看，公司人均创收、人均创利、人均薪酬都远高于同行，我们认为公司 以良好的治理体系、品牌和高薪酬集聚了业内的优秀人才，人均产出首屈一指。从全球维度看，公司经营绩效已跻身第一梯队。2019 年全球器械巨头的人均创收普遍 在 100~300 万元左右，2019 年公司人均创收已经超过 150 万元，领先费森尤斯、百特等部 分器械龙头；从人均创利指标看，公司以 47.7 万元/人跻身前列，次于直觉外科手术和爱德 华等部分新兴龙头。1.3 创新：研发持续大力投入，技术创新成果丰富器械技术壁垒高，需要跨学科、持续高投入。医疗器械为技术密集型行业，对企业综合 研发能力有较高要求。与药品相比，医疗器械涉及的领域更多，包括硬件、软件、生物、医 学等，同时器械产品存在较多的以代际升级为主的“渐进式创新”，企业需要持之以恒的改 进产品，是跨学科、综合性、持续性高投入的医疗赛道。2018 年，全球医疗器械研发投入 253 亿美元，同比增长 3.6%；全球总研发费用率约为 5.8%，其中排名前 20 的公司总研发 费用率 7.5%。2011-2018 全球器械研发投入年均复合增速 3.3%，保持逐步上升。持续保持研发高投入，成果喜人。公司研发投入保持较高水平，2017 年国家发改委《发 明专利拥有量前 50 名企业》中，迈瑞是唯一上榜的医疗器械企业。2019 年公司研发投入共 16.5 亿元，其中资本化支出 1.8 亿元，费用化支出 14.7 亿元，研发费用率为 8.9%。研发人 员数量不断增加，2019 研发人员 2508 人，占比 25.5%，其中 60%都是硕士及以上学历。 公司研发费用中有 7 成以上是职工薪酬，2019 年约 10.7 亿元，按此测算迈瑞的研发人员人 均薪酬为 42.7 万元，处于较高水平。2020 上半年，公司推出 TM70 遥测（1.4G），nSP 高 端注射泵、nVP 高端输液泵、nDS 高端泵工作站、nCS 输液中央站等新机型，NB300 新生儿小儿呼吸机、4K 内窥镜摄像系统、硬镜器械等新产品，DC-80A、DC-90 超声，DC-30 Full HD 超声，MX8/7、ME8/7 笔记本超声，Resona Hepatus6W/5W 高端体检机和肝纤机等新 产品。截至 2020H1 末，共计申请专利 5714 件，其中发明专利 4038 件；共计授权专利 2939 件，其中发明专利授权 1486 件。研发费用体量国内领先，三大产线投入较为均衡。从体量看，2019 年公司是 A 股已上 市器械公司中研发费用唯一超过 10 亿元的公司，从投入比率看，略低于万泰生物和安图生 物，处于第一梯队。从研发投入的方向看，以招股书披露数据，2017 年影像产线研发费用率略大于 IVD 产线，生命信息与支持产线略低，总体较为均衡，约为 10%左右。全球八大研发中心分工明确，启动建设武汉中心为全球第二总部基地。公司已在全球建 立八大研发中心，分别位于深圳、北京、南京、成都、西安、硅谷（美国）、新泽西（美国）、 西雅图（美国），利于整合全球资源。每家研发中心专注于不同细分领域，助力公司实现快 速高效的研发创新。2020 年 6 月，总投资 45 亿元开工建设武汉中心，包含武汉研究院、生 产制造基地两大子项目,净用地总面积约 271 亩，总建筑面积约 62 万平方米。建成后，武汉 中心将成为迈瑞在全球第二总部基地。项目建设内容包括骨科植入物及手术治疗设备制造、 检验试剂制造、生物原材料制备、微创手术设备制造等。武汉中心的建立均以自有资金投入， 建成后有利于进一步提升研发生产能力，在专注主业的同时发展新兴业务。政策支持国产创新器械，作为国产龙头有望受益。《中国制造 2025》提出提高医疗器械 的创新能力和产业化水平，重点发展影像设备、医用机器人等高性能诊疗设备，全降解血管 支架等高值医用耗材；“十三五”规划提出加速医疗器械产业整体向创新驱动发展的转型， 完善医疗器械研发创新链条。2014 年 12 月、2016 年 2 月、2017 年 2 月分别完成第一批、 第二批、第三批优秀国产医疗设备产品遴选，促进医疗设备国产化进程。2016 年 10 月《医疗器械优先审批程序》、2018 年 11 月《创新医疗器械特别审查程序》有利于提升创新医疗 器械审查效率，为鼓励医疗器械产业创新发展发挥积极作用。自《创新医疗器械特别审批程 序》发布以来，截止 2019 年 12 月 29 日，已有 244 个产品进入创新医疗器械特别审查通道， 根据国务院吹风会数据，进入特别审批通道注册的产品比同类其他产品的时限减少 83 天。 公司作为国产龙头，有望受益于政策对国产创新器械的支持，科技部《创新医疗器械产品目 录（2018）》遴选出 87 个创新医疗器械产品，公司共 7 个产品入选，分别是彩色多普勒超声 系统（DC-80）、全自动化学发光免疫分析仪（CL-2000i 系列）、全自动血液细胞分析仪、全 自动生化免疫流水线（SAL8000）、全自动样本处理系统（CAL 8000、CRP-M100、SC-120）、 除颤监护仪（BeneHeart D6）、病人监护仪（Benevision N1）。1.4 并购：吸收创新技术，拓展新市场和新业务启航全球技术并购之路，寻找持续增长空间。并购整合是公司重要的成长策略之一，2008 年起，公司开启全球并购布局。公司以技术并购为主，以获取技术资源为主要并购目标，有 利于公司在壁垒较高、研发周期较长的器械行业提升现有业务在中高端领域的综合竞争力、 探索新业务领域。1）2008 年，公司以 2.02 亿美元（15.06 亿人民币）现金并购 Datascope 公司生命信 息监护业务，收购后，迈瑞获得 Datascope 监护产品及美国、欧洲的销售平台和服务网络， 向国际化方向转型，成为全球监护仪第三大品牌。当时，Datascope 在美国 300 病床以下的 中小医院具备直销优势，为迈瑞其他产品提供交叉销售的机会，协同效应显著。2）2013 年，公司以 1.05 亿美元（6.23 亿人民币）并购全美超声诊断系统领先的 Zonare， 进军高端彩超领域。基于 Zonare 在高端医学影像的先进技术，公司于 2015 年推出高端彩超 产品 Resona7，实现高端彩超方面国产技术突破。3）2011-2014 年，公司并购深科股份、苏州惠生、浙江格林蓝德、长沙天地人、杭州 光典、武汉德骼拜尔、北京普利生、上海医光、Ulco、上海长岛等公司，在注重主业的同时 扩充产品领域。4）2015 年以后，美股退市并在 A 股上市后，公司近年来国内、海外市场都取得突出较 好的表现，其中 2008~2014 年期间的并购及其整合功不可没，例如监护仪、超声等产品逐 渐高端化，微创外科领域逐渐开发成公司未来几年的新增长点。随着整合逐渐完毕，我们认 为公司未来仍会借用并购吸收全球的创新技术，并拓展销售渠道和新业务。并购后整合实现技术内化，强强联合驱动创新。公司不采用财务并购来“撑收入、做利 润”，标的公司往往是具有一些突出技术，或者在部分新领域有一些前瞻布局，公司通过并 购后整合全球创新技术，或提升产品性能实现高端化，或切入新领域，这个过程非常看中公 司对收购标的的整合效果。从过去看，公司很好的实现并购效果最大化，以昆仑系列彩超为 例：公司于 2013 年收购以 1.05 亿美元（6.23 亿人民币）收购 Zonare 时，Zonare 的研发 团队已开发出了具有革命性意义的 ZONE-SonographyTM 技术（区域成像技术），显著提升了 产品图像质量。收购 Zonare 后，公司获得 Zonare 的技术及渠道。基于先进的 ZST+域光平 台，公司昆仑系列高端彩超，图像质量显著提高，实现了对超声成像域扫描，全域动态聚焦， 智能声速匹配，全息域技术四大创新。当前商誉体量较小，看好公司未来并购新技术的潜力。公司重大并购事件发生于 2015 年前，2015 年商誉 13 亿元，占总资产比例 10.6%，约为并购对价的 50%，其中主要分布 在生命信息与支持产线和医学影像产线。到 2020Q3，公司商誉占总资产比重已降至 4.1%， 比例非常小，看好公司未来在全球市场继续并购新技术、拓展新市场和新业务的潜力。1.5 国际化：进口替代到全球替代，从中国第一冲刺全球第一国内外业务共同驱动收入增长。分地区看，2019 年，中国大陆与海外营收占比分别为 58%、42%。在近 20 年间，公司海外业务体量从 0 增长至 70 亿元，其中北美、欧洲和拉美 又是海外的主要市场。2020 年随着海外疫情蔓延，抗疫产品需求订单持续高景气，海外业 务的占比有望有望提升。公司海外收入占比国内领先，国际化布局接近全球龙头。与国内器械相比，公司42.4% 的海外收入占比位居前列，低于一些低值耗材龙头，但远高于相似业务的国内可比公司，且 2019 年公司海外市场 70 亿元的收入体量远高于国内其他器械公司，体现公司的全球化布局。 从全球市场看， 2019 年全球器械龙头收入除最大市场外其他地区收入平均占比约 49%，公 司的国际化布局已经较为接近全球龙头的水准。业务布局面向全球，获得高度认可。公司业务布局广阔，产品和解决方案已进入 190 个 国家和地区，在 19 个国家和地区拥有 100 余个驻地直属服务站点。1）高端方面：在医疗技 术门槛最高、技术法规最严格的美国，公司产品已进入约 2/3 的医院及近万家医疗机构，运 用于 ICU、麻醉科、急诊科等科室。全美前 10 的心脏医院中，9 家使用公司产品。公司产品 在欧洲也得到高度认可，进入 200 余家教学医院。2）低端方面：公司在一带一路沿线的 15 个国家设立 20 余个子公司，助力提升当地医疗水平。2020 年的疫情使得公司海外订单大幅 增长，凭借性价比优势公司有望在全球市场的认可度进一步提升。从进口替代到全球替代，从中国第一冲刺全球第一。从公司过去的发展来看，中国作为 公司的大本营市场，近年来份额提升显著，监护仪、除颤仪已经位居国内市场份额第一，麻 醉机、灯床塔、血球、生化、超声虽然在国内市场份额位居前三，如果仅看国产企业，公司 份额也为第一，体现出公司在国产企业中已经在确立的绝对龙头的地位，我们认为这反映公 司先成为国内第一，以此为基础冲刺全球第一的发展路径，基本上在众多业务上验证了公司 “复制”的能力。以监护仪为例，2012 年公司占据国内监护仪市场份额 44%，2017 年增长 至 65%，5 年间公司市场份额增长约 21pp，实现国内市场的进口替代，同时在全球份额也 从 10%提升至 15%，低于 GE 和飞利浦，未来有望实现逐步反超。1.6 未来：他山之石看迈瑞医疗万亿市值的潜力美敦力（Medtronic）为全球医疗器械市值最大龙头公司。2020、2021H1 财年分别实 现营业收入 289 亿美元、142 亿美元，实现净利润 48 亿美元、10 亿美元。近 10 年来，美 敦力营业收入年均复合增速约 7%，净利润年均复合增速约 5%，整体增长有所放缓。迈瑞医 疗成立时间比美敦力晚约 40 年，2016~2019 年营业收入与归母净利润年均复合增速约 22.4%、43%，增长态势迅猛，仍处于快速发展阶段。那么从全球巨头成长史为借鉴，如何看待迈瑞医疗未来的发展潜力呢？首先迈瑞医疗已 经具备了创新、并购和国际化的巨头基因，未来各项业务在全球市占率将有望逐渐提升（后 文几个章节有较为详细的分析）。我们从两个角度来看公司未来收入端的潜力：1）从各业务 线的可及市场规模以及公司份额的提升情况，做 2030 年收入预测；2）从公司冲击全球器械 前 20 名的目标及时间做预测；1） 可及市场规模千亿美元以上，随着份额提升公司 2030年收入空间有望150亿美元。 2019 年公司现有三大产线产品全球可及市场规模约 1000 亿美元（不考虑兽用、微 创外科、和骨科），公司 2019 年收入 23 亿美元左右，市场份额约 2.3%，随着行业 增长，2030 年三大产线可及市场规模有望达到 1700 亿美元。考虑到公司监护仪、 麻醉机、血球的全球市占率均已超过 10%（2019 年分别为 15%、11%、10%），我 们预计其余产品如呼吸机、灯床塔、除颤仪、生化、化学发光、DR 等业务有望复 制成功产品的案例，实现全球市场份额的突破，分别假设 2030 年生命信息与支持、 IVD、影像三大产线市场份额分别为 15%、5%、15%的份额，对应收入 43.9、61.1、 28.4 亿美元，同时兽用器械、硬镜、骨科分别为 5%、5%、0.5%的份额，对应收 入分别为 10、4.9、2.9 亿美元。2030 年三大产线和新业务总合计有望支撑公司 150 亿美元的收入空间。2） 预计 5~10 年内达成全球器械 20 强的目标，对应中值收入有望 150 亿美元。公司 设立的目标是在未来的十年内进入全球医疗器械供应商的前二十名，我们认为该目 标将在 5~10 年内达成。2019 年全球收入体量第 20 名的医疗器械公司收入 51 亿美 元，未来随着医疗器械行业增长“20 名守门员”的收入体量会有所提高，预计 2025 年和 2030 年要进入前 20 名分别收入要超过 79 亿美元和 104 亿美元。2020~2022 年的收入增长为我们的盈利预测，2023~2030 年假设一个固定的复合增速。情景一： 假设 2025 年达成该目标，那么预计 2023~2030 年有望保持复合 20%的增长，2025 年收入 80 亿美元（>79 亿美元），那么到 2030 年有望达到 198 亿美元。情景二： 假设 2030 年达成该目标，那么预计 2023~2030 年有望保持复合 11%的增长，则 2030 年收入 106 亿美元（>104 亿美元）。我们预计公司将在 5~10 年内挤进全球前 20 强的目标，对应 2023~2030 年复合增速 11%~20%，预计 2025 年收入将在 63~80 亿美元，2030 年收入将在 106~198 亿美元，对应中值分别为 71 亿美元和 152 亿 美元。百亿美元收入有望支撑迈瑞万亿市值。迈瑞医疗的盈利能力和成长能力高于全球巨头， 剔除部分波动大的企业，全球前十几名器械巨头 2017~2019 年的平均净利率为 11.9%， 2016~2019 年的收入复合增速为 5.6%，而公司平均净利率和收入复合增速分别为 26.6%和 22.5%，远高于全球平均水平。从这些巨头中，我们选取净利率超过 10%、收入复合增速超 过 10%的企业，符合条件的只有直觉外科手术（SRG.O）、爱德华（EW.N）2 家，过去三年 这两个公司的 PE 中值分别为 64X 和 53X。考虑到公司的优秀盈利能力和成长能力，我们预 计公司在 100 亿美元左右，能够给予 50~60 倍 PE，假设净利率为 30%，汇率 6.5，因此公 司 100 亿美元的潜在市值为 100*6.5*30%*55=10725 亿元的市值空间。考虑到上文我们所述 的两种方法，预计 2025 年和 2030 年对应中值收入分别为 71 亿美元和 152 亿美元，我们觉 得公司在 2025 年~2030 年之间突破万亿市值是大概率事件，且如果公司 2030 年收入能到150 亿美元，那么 2030 年市值有望到 15000 亿元，虽然该市值可能会在全球器械巨头的排 名中位居前列，但基于公司远高于全球巨头的盈利能力和成长能力，我们认为该预测是合理 的。2 生命信息与支持：龙头典范，全球市占率稳步提升2.1 典范业务彰显全球竞争力，国内医疗新基建或带来 50 亿增量生命信息与支持产品收入稳健增长，盈利能力逐渐提升。生命信息与支持业务为公司传 统核心优势业务，包括监护仪、除颤仪、麻醉机、呼吸机、心电图机、灯床塔、输注泵、硬 镜等产品，以及手术室/重症监护室（OR/ICU）整体解决方案等。2015-2019 年，生命信息 与支持业务收入及毛利均实现稳健增长，年复合增速分别为 18.9%、21.5%；2020H1，生 命信息与支持业务收入 53 亿元（同比+65.6%），毛利 37 亿元（同比+76.1%），毛利率 69.6% （同比+4.2pp），盈利能力进一步提升。核心产品市占率稳步提升，彰显龙头典范。生命信息与支持产线主要产品过去几年在增 速均高于行业平均水平，在全球市场份额不断提升，其中监护仪和麻醉机均为国内第一、全 球第三的市场地位，全球市场份额均超过 10%，已经成为公司彰显全球竞争力的标杆产品； 灯床塔在国内第一、全球第七的份额，地位突出；呼吸机作为起步业务，2020 年借助疫情 实现大幅放量，我们预计该产品全球市场份额份额迅速提升。我们认为，公司在生命信息与 支持产线凭借精品打磨、推陈出新、极强的性价比优势、以及深耕 10 多年成功走通的海外 销售渠道，后续有望持续增长，并与其他业务线的产品的发展形成协同效应。全球疫情未得到全面控制，抗疫产品仍有需求。目前海外疫情仍然较为严谨，时有反复 爆发的现象，但新增增速有所放缓。截至 3 月 19 日 24 时，全球除中国外累计确诊病例 1.2229 亿例，全球死亡病例 269.8 万例，死亡率 2.21%，国际市场对监护仪、呼吸机、输注泵、新 冠试剂、便携超等抗疫产品的需求短期内仍将维持较高水平。得益于全球主要国家疫苗接种 有序推进，1 月以来全球新增新冠患者增速有所放缓，截止 2021 年 3 月 18 日的接种量来看， 全球已经接种疫苗 4.1 亿剂，接种率 5.26%；其中中国接种量 6498 万剂，接种率 4.51%； 美国接种量 1.16 亿剂，接种率 34.6%，后续有望逐步进入后疫情时代。后疫情时代，国内外医疗补短板带来持续增长机遇。新冠疫情对全球各国医疗卫生体系 造成了巨大挑战，疫后加大医疗投入势在必行，为公司带来发展新机遇。在疫情过程中，以 迈瑞为代表的国内厂商凭借良好的产品性能在全球树立中国优质医疗品牌的良好形象，品牌 影响力和认知度均得到极大的提升，实现了全球众多高端空白客户群的突破。此外，在疫情 造成全球经济下行压力的背景下，在新兴市场国家，国产器械性价比高的优势进一步显现。1）海外：欧盟提出 7500 亿欧元的复苏工具 Next Generation EU，将设立新的 EU4Health 方案，于 7 年内投入近百亿欧元加强卫生部门建设。英国提出 15 亿英镑用于医院及相关设 施的维护和扩建，修复国民医疗系统。意大利、西班牙、法国、德国等国家分别计划在卫生 领域投入数十亿欧元，其中 ICU 床位为建设重点。发展中国家在新冠疫情中暴露的医疗短板 更为严重，加大医疗卫生投入为发展趋势。考虑到目前海外疫情仍未得到较好的控制，我们 预计随着疫苗接种海外疫情逐渐控制以后，海外市场的医疗的医疗补短板将逐渐落地，有望 为公司 2022 年以后带来较多的监护线订单。2）国内：新基建预计带来监护仪、呼吸机市场百亿增量。2020 年 5 月，国家发改委等 部门公布《公共卫生防控救治能力建设方案》，方案着力提升重大疫情防控救治能力短板。 方案提出，每省份建设 1-3 所重大疫情救治基地；对医疗机构进行改扩建，提高 ICU 病床数 量。7 月，发展改革委安排 456.6 亿元支持全国 31 个省加强公共卫生防控救治能力建设， 到目前 2021 年初，国内医疗新基建正如火如荼展开，作为抗疫设备龙头，公司有望持续受 益。据测算，国内医疗新基建方案将为监护仪、呼吸机市场带来约百亿增量，按份额预计将 为公司带来约 50 亿收入，有望在未来 2~3 年逐渐体现。2.2 监护仪：旗舰标杆，国内第一，世界第三监护仪使用场景不断扩大。监护仪主要通过传感器感知病人的生理变化并转换成电信息， 信息处理系统对信息进行计算分析，显示并记录相关信息。当参数超出设定的指标时，报警 装置会被激发以引起医护人员注意。监护仪连续监护病人的生理参数，对变化趋势持续检验， 为医生应急处理和治疗提供依据。监护仪分类依据主要为参数、结构、功能，根据监测的参 数量可分为单参数监护仪、多参数监护仪、插件式监护仪（可拆卸的生理参数模块+监护仪 主机）。监护参数主要包括心电、呼吸、无创血压、血氧饱和度、脉搏、体温等，在临床上 可用于手术室、ICU、高压氧舱、急诊室、分娩室、普通病房等。监护仪使用场景已从重症 监护科室扩展至普通科室，并下沉至县乡级医疗机构。深耕监护仪领域，全面覆盖高中低端市场。公司监护仪产品种类齐全丰富，包括高端市 场 BeneVision N 系列、中高端市场 ePM 系列、中低端市场 iPM 系列、低端市场 iMEC 系列、 低端市场便携式 uMEC 系列及 Vital Sign 系列产品。公司共有 34 个型号的多参数监护仪入 选第四批优秀国产医疗设备产品。2020 年上半年，公司 ePM 系列监护仪系统获得 Red Dot 和 iF 双项设计大奖。销量提高带动监护仪收入增长。2015-2019 年，公司监护仪销售数量年均复合增速 14.6%；2019 年监护仪销量 18.8 万台，同比增长 9%。公司监护仪平均价格保持平稳，产 品销售额增长主要由量驱动。2020 年疫情带动监护仪需求大幅增长，行业地位进一步加强。全球市场格局：全球监护仪市场较为成熟，公司市占率世界第三。2008 年，公司收购 Datascope 公司生命信息监护业务后，成为全球监护仪设备第三大制造商，得到全球医疗机 构认可。根据公司招股书统计，2017 年全球监护仪市场（不含日本）规模 28 亿美元，同比 增长 4.1%，从份额看，2017 年，飞利浦、GE、迈瑞占据的市场份额分别为约 38%、26%、 10%，市场集中度较高，假设全球监护仪行业保持 5%左右的增速，测算 2019 年公司全球 市占率提升至 15%左右。国内市场格局：国内监护仪市场持续扩容，高度集中于龙头企业。2017 年，国内监护 仪市场规模为 20.2 亿元，同比增长 15.4%，远高于全球增速，国内市场规模有望持续扩容。 2017 年，迈瑞占据绝大部分国内市场份额，市占率高达 65%；市占率前三的企业占据 86% 的市场份额。作为监护仪国产龙头，公司有望在分级诊疗及扶持国产器械的背景下持续受益。2.3 呼吸机：抗疫明星，趁势崛起呼吸机在急救、术后恢复、重症监护等临床一线工作中地位突出。呼吸机利用机械原理 形成肺内压力差，从而实现强制人工呼吸。呼吸支持是挽救急、危重病人生命的关键手段之 一。呼吸机主要由操作控制面板、电路部分、气路部分三部分组成，电路的核心部分是中央 控制单元。呼吸机的壁垒主要体现在通气模式、控制技术、测量技术、人机工程和显示技术、 产品整体配套技术等。目前从运用场景看，呼吸机作为辅助、支持甚至代替人体呼吸功能的 医疗仪器，在急救、术后恢复、重症监护等临床一线工作中的地位非常重要。据美国呼吸病 学会统计，由于呼吸机的普遍使用，使临床抢救的成功率大约提高了 55%。未来发展趋势看， 随着压力参数和压力型模式等的发展及计算机技术的发展和普及应用，未来呼吸机必然会更 加完善和智能，多功能、多通气模式的经济型呼吸机引领未来发展方向。按与病人连接方式的区别，呼吸机可分为有创呼吸机及无创呼吸机。有创呼吸机通过气 管插管或气管切开建立有创人工气道，从而进行通气；无创呼吸机通过鼻、面罩、接口器等 相对无创方式与呼吸机连接，无需建立人工气道。由于适用患者不同，有创呼吸机与无创呼 吸机主要为功能互补关系，不存在优劣之分。随着患者对生命质量要求的提高，保留进食、 语言等生理功能的无创通气设备临床应用范围有望进一步拓展。呼吸机部件技术壁垒高，以进口为主。国内呼吸机生产以中游制造为主。涡轮压缩机、 传感器、芯片等核心部件主要由美国 Grandner Denver、Cypress，瑞士 Micronel、Sensirion， 德国 EBM、荷兰 NXP 等公司供应。我国呼吸机配置不足，非疫情状态下仍偏少。国内呼吸机消费量快速增长，2019 年呼 吸机消费量 1.82 万台，同比增加 23.8%。新冠疫情期间，我国的呼吸机存量 8 万台，对应 每百万人拥有呼吸机 57 台。相比欧美国家，我国百万人均呼吸机拥有量仍存在较大差距。 以 14 亿人口计算，当我国百万人均呼吸机拥有量达到 100 台时，呼吸机保有量将增加 6 万 台。新冠疫情助力呼吸机进入欧美高端市场。公司呼吸机自 2012 年推出 SynoVent E 系列 以来，经过多年更新换代，已具备全球顶尖水平。中高端呼吸机 SV300、高端重症呼吸机 SV800/SV600 分别于 2015、2017 年推出。其中，SV300 为新冠疫情中主要使用的型号， 2020 年 3 月获得 FDA 的 EUA（紧急使用授权）认证，此前已获得欧盟 CE 认证，成功开拓 欧美高端市场、建立品牌影响力。SV300 是国内第一款电动涡轮呼吸机，由中国、北欧、北 美研发团队合作研究。它实现流速的精准控制和稳定，与常见的独立涡轮变速控制呼吸机相 比，患者吸气反应更快、系统控制也更加稳定；拥有 ICU 全面的通气模式，还支持 NIV（无 创通气）以及持续增氧功能；能够监测气道死腔、肺泡通气量等高级参数。它是世界上最小 最轻的重症护理呼吸机之一，机身不到 10kg，完全胜任院内转运与移动。我国呼吸机仍处于成长期，增长空间广阔。近年来，随着国家对医疗机构的设备配置要 求逐渐落实及居民健康意识提高，我国呼吸机市场持续扩容。2018 年，我国呼吸机市场约 24 亿元，同比增长 16%。其中，高端呼吸机增速更快，具有中高端化趋势。根据 QY Research 数据，2016 全球呼吸机市场约 60 亿美元，美国、欧洲合计约 10 亿人口，占据全球呼吸机 60%以上市场份额，我国仅占据约 5%，具备很大提升空间。国产呼吸机品牌逐步建立，预 计迈瑞 2019 年呼吸机销售额约 5 亿元，全球市占率为 1.2%，在国内医用呼吸机市场约占 13%的份额，仅次于德尔格。2020 年新冠疫情期间，公司成为全球医用呼吸机的重要供应 商，订单大幅增加，我们预计 2020 年呼吸机收入有望超过 20 亿元。2.4 麻醉机：高端市场进入国际市场，市场份额稳步提升高端机型进入国际市场。公司麻醉机产品包括高端 A 系列，中低端 WATO 系列及麻醉 蒸发器 V60 系列。A 系列麻醉工作站由北美国际研发团队创新研发，逐渐进入国际市场，使 得迈瑞迅速成长为北美和全球麻醉机领域三大主流品牌之一。其中 A5 麻醉工作站为主力机 型，A7 麻醉工作站为旗舰机型，均具有用户全触摸无菜单的用户界面及与 ICU 呼吸机媲美 的通气模式。麻醉机销量稳步增长。2017 年，公司麻醉机产品实现收入 5.4 亿元，同比增长 29.1%。 2015-2019 年，公司麻醉机销售数量年均复合增速 20%；2019 年麻醉机销量 8812 台，同 比增长 15%。2015-2017 麻醉机平均单价分别为 8.7 万元、9.4 万元（+9%）、9.1 万元（-3%）， 中高端 A 系列产品销量占比增长能够弥补适当的降价压力，预计 2017~2019 总体价格比较 稳定。根据销量增长，我们测算公司 2019 年麻醉机收入约 7~8 亿元。全球市场：市场份额提升空间大。2017 年全球麻醉机市场（不含日本）规模 9.3 亿美 元，同比增长 2.2%，假设 2018~2019 年保持 3%左右的增长，2019 年全球麻醉机市场约 9.9 亿美元，测算公司 2019 年迈瑞全球市占率约 11%，相比 GE（占比 39%）、德尔格（占 比 38%）仍有很大提升空间。国内市场：优势集中于中低端市场，高端市场替代具空间。2015-2019 年，国内麻醉机 市场从 9.1 亿元增长到 10.6 亿元，年均复合增速 3.8%。2019 年，公司占据国内市场份额为 29%，超越 GE 成为国内市场第二，仅次于德尔格，相比 2017 年的份额，公司依靠市占率 提升保持该业务的持续的增长。2.5 心电与除颤：首个 AED 国产厂商，有望优先受益公司除颤系列产品完善。公司心电与除颤产品包括 BeneHeart D 除颤系列、AED 系列 及心电图机 BeneHeart R 系列。BeneHeart D 除颤系列采用双相波除颤技术，可以大大减小 除颤时通过心脏的电流量，有效减少心肌组织的损伤；还具备自动阻抗补偿功能，自动调整 放电电压和放电时间来补偿过高或过低阻抗的影响。BeneHeart C 系列为 AED 产品，主要 设计给一般民众急救时使用，只需依照机器的指示执行操作，智能易用。除颤仪销量快速增长。2017 年，公司除颤仪收入 3.3 亿元，同比增长 50%，实现快速 增长。2015-2019 年，公司除颤仪销售数量年均复合增速 43%；2019 年除颤仪销量 39624 台，同比增长 34.5%。2015-2017 除颤仪平均单价分别为 2 万元、1.8 万元（-11%）、1.6 万 元（-8%），有所下降，主要由于 AED 价格较低所致。除颤仪国内市场规模快速增长。除颤仪是一种应用电击来抢救和治疗心律失常病人的医 疗设备。心血管疾病中的心源性猝死是我国居民死亡的重要原因，中国每年约有 54 万多例 心源性猝死病例，而除颤仪在致命性心律失常的抢救和治疗中有着相当重要的作用，应用空 间较大。在分级诊疗制度推动下，除颤仪等器械逐渐下放至基层医院，院内除颤仪配置量有 望稳步提升；随着政策推动及技术进步，院外除颤设备有望进一步普及。2017 年全球（不 含美国、日本）除颤仪市场规模达到 7.4 亿美元，同比增长 4.2%，如果考虑日本和美国的 市场，预计 2019 年全球体外除颤仪（含 AED）市场约 23 亿美元；2017 国内除颤仪市场规 模达到 7.5 亿元，同比增长 15.4%，假设 2018、2019 年保持 15.4%的增长，预计 2019 年 国内市场为 10 亿元。我国 AED 尚处于培育期，配置数量增长空间大。自动体外除颤器（AED）是一种便携 式、易于操作稍加培训即可熟练使用专为现场急救设计的急救设备。使用者无须具备高水平 判读心电图能力，只要根据录音指示，接通电源，按动放电按钮，即可完成心电图自动分析、 除颤。AED 不仅是急救新设备，更是一种由现场目击者最早进行有效急救的观念。截至 2018 年，中国在各大医疗机构、体育馆、机场、地铁等公共场所仅安装了约 15000台AED，而 日本全国 AED 配置约 60 万台。日本、美国每十万人的 AED 配备数量达到 555台、317 台， 而中国的配备数量还不足 0.5 台，差距仍较大。国家卫健委发布的 2019 年-2030 年《健康 中国行动》指出，完善公共场所急救设施设备配备标准，包括在人员密集场所配置急救药品、 器材及 AED 设备。全国正在积极采取增加 AED 配置的行动。北京市卫健委表示，将来北京 市的每个地铁站都需要配备 AED；深圳拟分步实施在公共场所安置 AED，争取用 10 年时间 达到每 10 万人口配备 100 台的国际先进水平。AED 加强配置，公司作为首个国产品牌有望受益。公司突破国外公司千余项专利封锁， 填补了我国 AED 领域多项空白，为国内首个自主研发出 AED 产品的公司。迈瑞产品进入市 场前，AED 市场主要由 ZOLL、飞利浦、普美康等国际巨头竞争，产品均价高于 4 万元，价 格昂贵。而迈瑞 AED 产品均价不到 2 万元，相对进口产品而言性价比优势显著。在国内 AED 普及的进程中，公司作为首个国产 AED 品牌，有望受益于行业扩容。2.6 灯床塔：软硬件协同构筑强势壁垒灯床塔是用于围术期外科手术的设备，包括手术灯、手术床、吊塔吊桥、数字化手术室 等，为手术室基础硬件设施。手术台能根据手术要求调整，使手术视野充分暴露。无影灯为 手术提供充分、均匀、无影的照明，能长时间持续工作且不散发出过多热量。吊塔吊桥为手 术室气电供给、装备装载设备。灯床塔国内市场较分散，迈瑞引领国产替代。德尔格、迈柯唯是全球手术室及 ICU 设备 龙头，分别占国内灯床塔市场 23%、7%份额。根据中国医疗设备行业数据，2018 年迈瑞份 额 12%，较 2017 年提升约 2pp，为国产份额最高的公司。灯床塔全面布局。公司灯床塔产品主要包括 HyLED 系列手术灯，HyBase 系列、UniBase 系列手术床，HyPort 系列吊塔吊桥。公司手术灯采取 MPST 技术，手术术野的照明是由每 一层光斑以同心圆的方式叠加而成，保证光斑均匀性；主动阴影管理技术由主灯、子灯同步 补光，提高医生照明体验。HyBase 系列手术床运用人体工学技术，为病患提供安全、舒适、 有效的手术体位定位。HyPort 系列医用吊塔提供多屏幕安装解决方案，可实现灯塔同轴配置， 提高临床工作效率。产品竞争力提高，快速放量。2016 年受市场竞争加剧影响，公司灯塔床收入有所下滑， 随着公司加强市场推广力度，2017 年公司灯床塔收入达到 3.8 亿元，同比增长 25.6%，产 品平均售价上升至 4.1 万元/台，毛利率提升至 60.2%。2018~2019 年，公司灯床塔竞争力 持续增强，销售量增长均超过 30%，我们测算 2019 年公司灯床塔业务收入为 6~7 亿元。积极研发数字化手术室，软硬件协同构筑强势壁垒。数字化手术室基于服务器及网络技 术，将手术室设备与医院信息系统连接，可以实现控制设备、音视频传输和处理、患者信息 调用等功能。公司数字化手术室 HD-SDI 传输方案，实现无损高清视频传输；采取模块化设 计，升级简便，适应医院持续发展要求；可以控制手术灯、摄像、手术床等设备，提高手术 室运行效率。数字化手术室叠加齐全的硬件产品，将使公司该业务筑起强势的壁垒。3 体外诊断：稳扎稳打，终成增长引擎深度把握 IVD 趋势。1980s 年代以来，国内 IVD 行业大致经历了 5 个发展阶段：1）80 年代，国产起步阶段，中国体外诊断试剂开始产业化进程。伴随着国家的改革开 放引进外资，大量国外先进技术进入中国，涌现了一大批生产体外诊断试剂的厂家公司；2）90 年代到 2000 年，市场秩序混乱，进入了整顿期。生产生化诊断试剂厂家超过了 100 家，免疫诊断试剂厂家甚至超过了 300 家， 1993 年开始，国家对体外诊断行业展开了 整顿，取缔了无生产文号的厂家，吊销了质量不合格厂家的生产文号，行业集中度有所提高。 1995 年中国 IVD 市场规模约 26 亿元，1995-2000 年复合增速约为 6%。3）2000~2010 年，行业快速发展。2000 年中国 IVD 市场规模为约为 35 亿元，随着行 业整顿提高行业壁垒，以及国产厂家的逐步发展壮大和技术的逐步成熟，生化和酶联免疫发 展较快，科华、达安、中科北控先后上市，2000-2010 年市场规模复合增速为 15%。4）2010~2015 年，医保红利阶段。2010 年中国 IVD 市场市场规模达到 137 亿元，更 多 IVD 企业上市，形成 IVD 产业集群，同时医保渗透率提升，行业蓬勃发展，2010-2015 年 IVD 市场规模平均复合增速达到 21.5%。5）2015 年至今，国产替代的黄金年代。2015 年后，医保控费逐步开展，分级诊疗推 进，进口替代加速，IVD 市场增速略微下降，但仍保持 18.5%的年均复合增速，体现出检测 市场的刚性需求，市场规模于 2019 年达到 718 亿元。在这不同阶段的发展阶段中，公司已经把握住了 2000 年开始的血球和生化的发展大机 遇，以及 2015 年开始化学发光国产替代的大机会，成为国产 IVD 的龙头企业。 稳扎稳打，公司 IVD 产线的业务版图布局逐渐完善。当前体外诊断业务主要包括血液细 胞分析仪、生化分析仪、化学发光免疫分析仪、凝血分析仪、尿液分析仪、微生物诊断系统 等及相关试剂。随着 2001 年推出的中国第一台全自动分类血液细胞分析仪，以及 2003 年 推出国内第一台全自动生化分析仪BS-300，到 2013 年推出 CL-2000i 进入化学发光领域， 以及后续 TLA 流水线的推出和分子诊断的布局，我们认为公司在每一个 IVD 大赛道的切入中都遵循一个原则，就是稳扎稳打以多年打磨的高质量的检测仪器做基础，发挥公司设备制 造优势，不鸣则已，一鸣惊人，这种经营思路的效果已经在迈瑞众多 IVD 产品的成功中得到 见证。公司 IVD 收入年年创新高，未来仍将是公司增长引擎。2006~2019 年，体外诊断业务 收入从 4.4 亿元增长到 58.1 亿元，年复合增速 22%，尤其 2016~2019 年随着化学发光业务 高增长，公司 IVD 板块收入增速有加快的趋势。2020H1，公司体外诊断业务收入 30.3 亿元 （同比+6.5%），毛利 17.4 亿元（同比-3.2%），毛利率 57.5%（同比-5.7pp），主要由于疫情 影响常规业务检测需求，随着发光仪器装机高增长带动试剂放量，叠加生化、血球低基数下 逐渐恢复，以及IVD行业进口替代趋势延续，我们预计后续IVD业务仍将是公司的增长引擎。检测试剂量价共同驱动。2015-2017 年，检测试剂销售收入分别为 11.6 亿元、15.1 亿 元、19.5 亿元，年均复合增速 29.8%。2015-2019 年，公司检测试剂销售数量年均复合增速 28.7%；2019 年检测试剂销量 1145 万盒，同比增长 44%。2015-2017 检测试剂平均单价分 别为 277 元、290 元（+4%）、302 元（+4%）。销售数量增长快速，且延续较快增长趋势， 主要由于检测仪器装机量持续增长带动，且仪器及试剂种类不断增长。检测试剂平均价格提 升主要由高售价试剂销量提高带动。仪器销量持续增长，均价有所提升。2015-2017 年，仪器销售收入分别为 10.9 亿元、 12.9 亿元、16.4 亿元，年均复合增速 22.5%。2015-2019 年，公司检测仪器销售数量年均 复合增速 14.2%；2019 年检测仪器销量 4.6 万台，同比增长 14%。2015-2017 检测试剂平 均单价分别为 4 万元、4.2 万元（+4%）、4.5 万元（+8%）。下游客户需求不断增长，同时公 司加强了产品推广力度，推动仪器销量不断增长。此外，高端产品销售占比增加，带动仪器 销售均价提升。全球体外诊断市场平稳增长，公司全球市占率稳步提升。IVD 目前已经成为疾病预防、 诊断治疗必不可少的医学手段，约 80%左右的临床诊断信息来自体外诊断。2019 年全球体 外诊断市场规模为 714 亿美元，2015 年-2019 年，保持 5%左右的复合增速，预计未来随着 医疗需求的增长以及体外诊断检测技术的发展，体外诊断市场还将持续扩容。2019 年公司 体外诊断业务收入在全球市场的份额约为 1.3%，市长率稳步提升。国内市场处于进口替代的黄金年代，公司已在血球、生化、化学发光领域确立龙头地位。 随着健康意识提升和分级诊疗推进，我国医疗检测需求持续增长，同时伴随医改和控费影响， 行业稳高速增长和进口替代仍是当前 IVD 赛道的主旋律。从国内 IVD 发展的阶段看， 2000~2010 年市场以生化检测为主，2010 年以后，随着免疫诊断中化学发光技术应用范围 扩大带来的强劲增长，免疫诊断市场份额已经超越生化检测成为体外诊断市场占比最大的类 别，2018 年占比约 39%，生化诊断、分子诊断、POCT 诊断分别占据中国体外诊断市场约 18%、16%、11%的份额。公司 2019 年体外诊断收入 58.1 亿元，预计国内占比约 3/4，国 际占比 1/4，推断公司 2019 年在国内 IVD 市场份额约 6.1%，其中血球市场份额 33%，生化 市场份额 10%，化学发光市场份额 5%，在这三个细分领域已经确立龙头地位。从 IVD 行业发展趋势看，化学发光、分子诊断、POCT 具有较大的潜力。生化诊断细分 行业较为成熟，行业增速 7%-8%，整体国产化率约 60%，高端仪器仍有较大国产替代空间。 免疫诊断为 IVD 规模最大的细分领域，以约 20%的增速稳健扩容，当前国产化率仅 20%， 未来潜力巨大。其中，化学发光免疫分析技术凭借极高的灵敏度和高通量快速检测的技术性 能，在世界范围内迅速普及，成为引领免疫诊断快速发展的主要动力。分子诊断和 POCT 是 增速最快的领域，主要分别受益于技术升级、传染病和早筛产品的开发、使用场景多样化等 因素催化。3.1 血液细胞检测：国产龙头，剑指希森美康公司血液细胞分析产品线齐全，适应不同层次客户需求。血液细胞分析是指检测血液标 本，对血液中血细胞等有形成分进行定量分析。公司血液细胞分析仪包括太行血液分析流水 线、五分类血液细胞分析仪、三分群血液细胞分析仪。三分群血液细胞分析仪将白细胞分为 淋巴细胞、单核细胞、粒细胞，以阻抗和比色法为基础；五分类血液细胞分析仪将白细胞分 为淋巴细胞、单核细胞、粒细胞（中性细胞、嗜酸性细胞、嗜碱性细胞），中低五分类分析 仪以化学染色和流式细胞术为基础，高端五分类分析仪以特异性荧光染色、散射-荧光三分分 析技术为基础。公司在低端三分类产品及高端五分类产品均有布局，品类齐全，可以满足各 类不同层次客户的需求。五分类血细胞分析仪技术领先。公司高端血球仪 BC-6800Plus 测试速度快，已突破 200 速，常规血细胞计数+五分类速度高达 200 样本/小时，网织红细胞检测速度 120 样本/小时； 测试精准，采用红系 ERP 通道和白系 WNB 通道及血小板聚集自解技术。相比同类产品，公 司产品测试速度更快，所需样本量更少，终端采购价格与同类产品大致相当，具备性价比优势。开创五分类+CRP 联合检测，提高检测效率。CRP（C-反应蛋白）是一种急性时相反应 蛋白，在健康人血清中浓度很低（<5mg/L），而在细菌感染或组织损伤时，其浓度显著升高， 敏感性高。公司推出 BC-5390CRP、BC-7500CRP 等，一分钟即可实现五分类+CRP 联合 检测，使血液分析更为全面、高效。公司在血液细胞分析市场国内第二，全球第三。当前血液分析市场相对成熟，检测量的 增长，叠加以五分类+CRP 联检为主要趋势的升级换代需求，预计行业将保持稳健增长。2019 年，国内血液分析市场规模约 53.9 亿元，近年来保持 10%出头的增长。国内市场，迈瑞在 国内血液分析市场份额约占 1/3，近年来一直为国内第二，仅次于希森美康，上海前 10 名医 院中，有 7 家医院正在使用迈瑞高端检验产品，我们预计公司未来几年将很快超过希森美康 成为国内绝对龙头。2016 年，迈瑞在全球血液分析市场份额 7%，排名第 5，随着公司血球 增速快于全球平均水平，我们预计 2019 年迈瑞全球血液分析市场份额达到约 10%，成为全 球第三，仅次于希森美康和西门子。3.2 化学发光检测：稳扎稳打，后来居上化学发光体量大，增速快。免疫诊断主要分为放射免疫、免疫层析、酶联免疫和法学发 光，化学发光具有高灵敏度和高通量快速检测的技术性能，成为引领免疫诊断快速发展的主 要技术路径。2010~2019 年化学发光市场规模从 16 亿元增长到 233 亿元，复合增速 34.7%， 占免疫诊断市场比重从 44%提升到 85%。化学发光市场经历了快速发展期，目前行业增速 已经回落至 20%左右的增速，考虑酶联免疫灵敏度低和不能精确定量分析的缺点，同时参考 国外化学发光占免疫诊断比例超过 90%，随着免疫诊断总量的增长和化学发光占比的进一步 提升，预计未来三年化学发光仍将将维持 20%左右的较高速增长。化学发光国产化率低，进口替代空间广阔。相比其他 IVD 细分行业，免疫诊断国产化率 仅为 20%。与此同时，国内厂家经过数十年积累，化学发光仪器及试剂研发技术已经逐步成 熟，化学发光仪器参数和试剂数量可媲美国际巨头，叠加国内厂商的渠道及售后服务优势， 化学发光成为目前最具前景的体外检测细分赛道。公司发光仪器技术水平国内领先，与国际龙头差距缩小。公司全自动化学发光免疫分析 仪 CL-6000i 单机检测速度达到 480 转/小时，在国产机器中处于领先地位，仅次于新产业 MAGLUMI X8。CL-6000i 单次检测样本数量 300 个，试剂数量 36 个；具备拓展功能，可以 与生化级联成生化免疫流水线，也可以双模块级联形成 CL-6000i M2，速度高达 960 转/小 时。仪器性能优秀，在 2017 年第三批优秀国产医疗设备评比结果中技术评分、企业评分和 临床评分均靠前，在国产厂商中占优，2020 年 5 月，公司参选的 4 款化学发光免疫分析仪均在第六批优秀国产医疗设备产品遴选中排名靠前，其中 CL-6000i/6200i 机型以最高技术评 分和企业评分拔得头筹。目前国产仪器与进口仪器差距正在逐步缩小，为仪器国产替代进口 提供技术支持，未来，以迈瑞医疗为代表的国产品牌市场份额有望提升。推出国内首条全自主 TLA 流水线 M6000，打破进口技术壁垒。检验流水线分为模块化 流水线（MA）及全自动化实验室（TLA）。MA 将生化分析仪、化学发光分析仪等模块化， 可多台拼接到一起，可以快速提高检测能力，配置灵活。TLA 可实现全程智能化、自动化， 适合大型医疗机构。太行血液分析流水线、天河生化免疫分析流水线均为 MA 流水线，助力 提升检测效率。2019 年，迈瑞推出 TLA 流水线 M6000，为首条国产全自主检测模块流水线， 整合生化、免疫、血液、凝血四大模块，实现检验样本分拣、传送、处理、分析和存储的全 流程的完全自动化。流水线搭载公司自主研发的仪器和配套试剂，在医保控费和医院预算紧 张的大环境下，相比进口流水线更具竞争优势。稳扎稳打，试剂体系逐步完整。2019 年，公司化学发光配套试剂数量累计 79 种；其中， 2015-2019 年分别注册化学发光试剂 12、24、22、7、14 种。公司化学发光试剂覆盖疾病 领域广泛，激素、肿瘤标志物、甲状腺功能、传染病、心脏标志物、代谢和贫血 2015 年起 分别累计注册 20、17、11、10、4、3 种。相比新产业、安图、亚辉龙分别为有 124、98 和 117 个发光试剂注册证，公司的试剂品种相对较少，与进口企业数量较为接近，但基于迈瑞 精心打磨，总体上公司主要检测 panel 的使用较为均衡，贴近临床上的实际需求，反应公司 稳扎稳打的精品路线，后续公司会谨慎的拓展试剂产品和体系。化学发光装机量快速提升，带动发光试剂快速增长。与新产业、安图等国产厂商相比， 公司化学发光产品起步较晚，但发展迅速。从仪器装机看，2013-2019 公司化学发光仪器新 增装机量年均复合增速 98%，2020 前三季度装机量 1600 台，其中高速机占比 40%；截至 2020Q3 末，公司累计装机量 6600 台，与新产业接近。公司化学发光仪器装机量仍保持快 速增长趋势，明显快于国内其他厂商，有望形成后来居上态势。从单产看，我们测算 2019 年公司化学发光试剂单产约 25 万，仅次于安图，公司试剂主要布局在肿瘤（约 30%）、传染 病（25%）、甲功（15%）等领域，与临床刚性需求的分部较为匹配，过去几年单产逐渐提 升，且同时伴随高速机的占比提升，我们判断公司未来化学发光单产仍会持续提升。后来居上，化学发光业务增速领跑行业。与新产业和安图相比，公司推出化学发光检测 的时间相对较晚，但近年来增速一直领跑行业。2019 年，新产业和安图化学发光试剂收入 约为 13 亿和 12 亿，预计公司化学发光试剂收入略低于新产业和安图，为 10~12 亿元，但 增速远高于同行。主要得益于：1）全 IVD 产线布局，不同检测项目间具备协同作用；2）发光试剂检测领域布局合理，贴近临床刚需，无明显短板；3）渠道布局完善，医院覆盖率高， 仪器投放增长快。我们预计未来几年，公司将很快成为国产第一。新冠疫情利好国产发光产品打开海外市场。新冠疫情下，新冠抗体检测带动仪器入院， 提高海外覆盖。同时，新冠疫情利于提升公司全球知名度，带动其他业务进入海外市场，后 续常规业务有望持续放量，推动公司海外业务长期增长。格局较为明朗，公司化学发光业务长期有望贡献 100 亿以上收入。化学发光仪器稳定和 试剂数量覆盖主流项目是化学发光企业能够参与市场竞争的先决条件，在此基础上，具备明 显竞争优势的厂家不断突破技术壁垒，提升仪器精密度和稳定性，开发特色检测项目，提升 原材料自给率，构筑渠道优势。目前中国上百家 IVD 上市企业，但真正具有明显竞争优势仅 迈瑞、新产业、安图等少数企业，格局相对明朗。考虑到目前国产龙头的化学发光检测准确 度逐渐比肩进口产品，同时具有高性价比优势，参考生化试剂的国产化率，假设未来 10 年 化学发光国产率提升到 60%，那么国产规模有望在 2030 年达到 419 亿元，复合增速 23.3%， 预计迈瑞医疗将在国产化学发光市场中占据较大的份额，假设 2030 年份额为 30%，则 10 年后公司国内市场贡献的化学发光潜在收入体量为 126 亿元。3.3 生化分析检测：试剂率先进口替代，高端仪器仍具空间生化诊断市场相对成熟。生化诊断是指通过生化反应、免疫浊度法等在体外测定无机元 素、蛋白、血糖、血脂等生化指标，是基础诊断方法之一，是发展最早、最成熟的 IVD 细分 领域。生化市场规模逐步扩大，后续有望保持 7%-9%的行业增速。我们查阅早期 IVD 发展路 径以及生化诊断的发展历程，大致可以分为三个阶段，1）1995-2000 年间复合增速为 3%， 行业整顿和规范化为主；2）2000~2017 年国产替代与基层渗透率不断提升，市场规模不断 扩大，年均复合增速约为 12%，行业增长较快，但慢于 IVD 整体增速；3）2017 年至今， 增速逐渐放缓，2019 年行业规模约 130 亿元，2017~2019 年复合增速为 9%，预计 2020 年之后复合增速为 7~9%。生化检测在 IVD 市场中占比不断下降，目前综合国产化率约 50%。1990 年代，生化诊 断占 IVD 市场规模比重超过 50%，随着免疫检测、分子诊断、POCT 的市场份额不断增长， 生化的市场规模占比不断下降，2019 年，生化诊断占体外诊断约 18%的份额。从国产化率 指标看，当前生化诊断综合国产化率约为 50%，其中生化仪器经历从手动、半自动到全自动 生化分析仪的技术进步，目前多家国内厂商已能够生产全自动生化仪，但国产生化仪器主要 集中在低端低速仪器和基层市场，目前仪器国产化率约为 30%，进口生化仪依然占据主要的 高端高速市场。生化试剂国产化率目前约为 70%，基本已经实现进口替代，并在三甲医院占 有一席之地。公司在生化诊断领域国内第三，国产第一。2017 年，生化诊断三大龙头贝克曼、罗氏、 迈瑞占据国内市场份额（仪器+试剂）分别为 14%、10%、8%，其他企业共占份额 68%。 生化诊断进口品牌主要有贝克曼、罗氏、日立、东芝等，国产品牌主要有迈瑞、迪瑞、科华 等，由于迈瑞过去几年生化诊断业务增速整体快于行业平均水平，2019 年公司在生化诊断 （仪器+试剂）约有 9%的份额。生化分析仪器仍由进口品牌主导，2017 年日立、贝克曼、 罗氏等分别占据国内仪器份额 27%、22%、9%，进口品牌份额共约 80%。试剂领域已逐步 完成进口替代，高端仪器领域国产品牌份额仍有待提高。生化分析仪器性能优秀，竞争优势突出。公司生化分析仪产品 BS-2000M、BS-800M 分别在生化、生化+电解质测试中表现优秀，其中 BS-2000M 生化 2000 测试/小时，BS-800M 生化+电解质（ISE）1200 测试/小时，达到国际先进水平。此外，BS-2000M 可与同型号仪 器互联，组成高速生化流水线；也可与高速化学发光分析仪 CL-6000i 拓展为 SAL9000 级联 机功能扩展，组成高效生化免疫流水线。公司 25 款生化分析仪在第四批优秀国产医疗设备 产品遴选中上榜，且高端产品 1600 速只有迈瑞、迪瑞两家企业上榜。生化试剂套餐全面，仪器、试剂一体化发展。截至目前，公司共拥有公司生化试剂 65 种，覆盖肝功能、肾功能、心肌标志物、糖尿病、血脂等检测领域。在仪器和试剂封闭化的 趋势下，全面的试剂体系利于公司提升未来整体竞争力，实现一体化协同发展。3.4 控费政策预计将加速进口替代自 2018 年医保局成立以来，相关控费政策不断推出。影响较大的医保控费政策主要分 为集中带量采购、DRG 两方面。1）集中带量采购：药品集中采购主要解决仿制药定价过高，过期专利药定价过高和过 期专利药份额过高的问题。从 2018 开始的“4+7”药品带量采购开始，药品带量采购截至 目前已经进行至第四轮，高值耗材中冠脉支架国家级带量采购已经完成。带量采购涉及的品 类不断增加，已成为医保控费的主要手段之一。2）DRG/DIP 付费：DRG 支付方式由事前拟定的支付标准打包预付，并在下一年度开 始前常规调整。目前 DRG 分组与付费已在全国 30 个城市进行试点，以国家医疗保障疾病诊 断相关分组（CHS-DRG）为开展 DRG 付费工作的统一标准，覆盖 26 个诊断大类、376 个 核心 DRG。新冠试剂集中采购开启 IVD 集中采购特例，常规试剂开展带量采购难度较大。新冠检测 试剂需求量远超常规单种生化及免疫检测需求，由此成为国内第一种开展集中采购的 IVD 产 品。从 4 月开始，湖北省、黑龙江省、贵州省等省市开始针对新冠试剂全省集中采购，5 月 开始的六省联盟及山西省集采中安图、迈克、博奥赛斯、丹娜生物等新冠化学发光抗体试剂 低价中标。我们认为常规 IVD 试剂不具备带量采购特征，开展难度大，主要因为：1） IVD 产品品类多达几百种，尚未完成统一编码，相同试剂不同名称时有发生；品类 多而分散也使得单品体量较小，带量采购执行起来较为复杂。2） IVD 部分产品属于封闭系统（如化学发光），试剂存在需要与设备配套使用的问题， 医院装机调整以及后续再招标的更换都存在较大的问题；3） 进口试剂市占率为 80%。由于进口产品在质量和稳定性占据优势，其降价意愿薄弱。这些特性对开展大规模带量采购造成了阻碍，因此我们预计 IVD 领域集中带量采购的 概率不高，或者仅仅选择部分开放式、国产化率高、临床使用极为成熟的品种作为试点，对 整个板块和相关个股的影响很小。按病种付费模式有序推进，医院控费动力强。按病种付费 DRG 和按病种分值付费 DIP 实质相同，都是医保基于按病种付费大逻辑下对住院病人的控费方式，主要的不同点在于病 种的分类方法和具体支付方式。DRG 是医保基金按疾病诊断组预先设置的价格打包付费， DIP 是先赋予各病种分值，在控制总额的基础上，医保按各医疗机构累计分值进行结算付费。 DRGs 与 DIP 都提到”对于医保支付费用，医院结余留用”的原则，医院针对住院病人总体 开支的控费动力充足。从 DIP 试点医院看，按病种分值付费对检查化验费用的影响较小。根据广东省揭阳市 DIP 试点医院 2017 年 4 月至 2018 年 3 月(实施前)和 2018 年 4 月至 2019 年 3 月(实施后)2 个时间段出院病人住院费用对比，药品费、耗材费、其他费用变动具有统计学意义( P<0.001)， 而病人的检验化验费差别没有统计学意义。实施按病种分值付费政策趋向提升医务人员的劳 务价值，降低药品费、耗材费，对检查化验费用的影响较小。如果未来检测试剂成为医院成本端，进口替代动力将增强。国产生产成本较低，没有国 际价格体系的掣肘，定价上具有价格优势，这也是过去自然状态下不断发生进口替代的基础。 根据目前药智网的中标价格，国产生化试剂价格约为外企的 15%-50%，价格明显占优。过 去由于检测作为医院重要的收费项目，医院认可并偏好进口产品，同时由于外企多年的用户 教育，医院端粘性较大，医院并没有动力进行 IVD 试剂进口替换，但在 DRG/DIP 控费的压 力下，为满足控费要求以及结余留用政策的激励，医院会选用性价比更高的国产试剂，国产 产品进口代替进程有望加速。4 医学影像：聚焦超声，向超高端突破医学影像设备各有特点，针对不同领域。目前临床应用较广的医学影像设备包括 X 线成 像（DR）、计算机断层扫描（CT）、磁共振（MRI）、超声等四类，由于所采用的技术不同， 这四类设备的特点和应用领域差别较大。超声设备在安全性、实时性、经济性、便携性方面 优势明显。与其他三类设备相比，超声设备优点主要包括：1）使用安全，无创、无辐射；2） 能动态显示器官运动、胎儿活动和血流情况；3）设备价格经济，检查费用较低，普及性强； 4）灵活方便，推车式可移动，便携式可携带、车载。彩超为公司医学影像核心业务。医学影像业务包括超声诊断系统和数字 X 射线成像系统， 其中彩超为医学影像业务主要产品，收入占比约 85%。2015-2019 年，医学影像业务收入及 毛利均实现稳步上升，分别实现年均复合增速 16%、17.9%；2020H1，医学影像业务收入 21 亿元（同比+6.7%），毛利 14.5 亿元（同比+8%），毛利率 68.9%（同比+0.8pp）。公司在 2013 年收购高端超声影像制造商 Zonare，进入高端彩超市场，实现彩超产品由低端至高端 全覆盖。4.1 超声诊断系统：立足中低端，发力高端，向超高端突破超声诊断运用场景广泛，公司布局彩超领域。超声医学影像设备可分为黑白超与全数字 彩超。黑白超的基本原理是利用超声波在人体中传播时，不同器官的声阻抗不同而产生不同 强度的反射或散射回波，并将这些不同强度的回波转化成不同亮度的灰阶值形成黑白图；全 数字彩超则在黑白超声的基础上引入了对血液流动或者组织运动的多普勒效应检测，可以获 得血液流动的方向、速度、流量等信息。从临床运用看，由于超声具备安全、无创、应用广 泛、实时、经济、便携等优点，其应用领域由早期的腹部及妇产科诊断，拓展至心血管、神 经、肌肉骨骼等多领域临床诊断，并逐步渗透至超声引导介入等非诊断领域，临床应用范围 不断扩大。公司目前主要布局彩超领域，并且从常规超声不断往高端及超高端彩超方向拓展。全球超声医学影像设备市场稳健发展，公司市占率提升空间大。从销量看，2016 年全 球超声医学影像设备市场销量约为 16 万台/万套，预计 2022 年增长至 28 万台/万套，预计 年均复合增速 10%。在全球人口老龄化加剧、超声医临床应用细分化等因素的推动下，近年 来全球超声医学影像设备市场增速较为稳定，未来仍将维持良好的增长态势。从行业规模看， 根据公司招股书，2015~2017 年全球超声市场规模分别为 60.9、61.8、64.2 亿美元，如果 按年复合增长 5%估算，2019 年全球市场约为 70.8 亿美元。从格局看，全球范围内，医用 超声设备以通用电气、飞利浦、东芝等公司为主，国产设备所占份额较少，2017 年迈瑞仅 占全球 5%份额，考虑到 2018、2019 年公司彩超业务快于行业平均水平的增长，2019 年公 司全球市占率有望到 7~8%，仍有很大增长空间。我国已成为全球超声医学影像设备规模最大的单一市场，迈瑞已在国内超声占据重要份 额。2016 年我国超声医学影像设备市场规模为 2.8 万台/万套，预计 2022 年增长至 6 万台/ 万套，预计年均复合增速高达 13.4%，远高于预期全球市场增速。与发达国家相比，我国超 声医学影像设备行业起步较晚，但经过多年发展，已形成专业门类齐全、基础技术过硬的产 业体系。2018 年起，中国市场销售金额、数量均超越美国、日本，已成为全球最大的超声 医学影像设备消费市场。从销量份额看，国内市场中，国产设备以其性价比优势逐步抢占进 口份额，2019 年迈瑞医疗市场份额 18%。公司彩超体系全面，涵盖低端至高端各类产品。中高端的全数字彩超根据超声的不同特 性还可以具备弹性成像、造影成像、融合成像等功能模块，拓展了超声医学的临床应用边界。 2013 年公司收购美国超声领域排名前五的 Zonare 后，推出 Resona 系列高端产品，对医学 影像类产品的整体形象有所提升。彩超产品以量驱动增长。2015-2017 年，彩超产品销售收入分别为 14.5 亿元、16.5 亿 元、21.2 亿元，年均复合增速 21%。2015-2019 年，公司彩超产品销售数量年均复合增速 18.6%，2019 年彩超产品销售数量 2.4 万台，同比增长 13%，2018 年起增速有所放缓，根 据销量增长，我们测算公司 2019 年彩超产品收入约 36 亿元，占影像业务线收入 90%左右。4.2 数字 X 射线成像系统：移动 DR 带来新增长点国内 DR 配置仍有待提升。数字 X 射线成像系统（DR）由探测器、球管、高压、机架、 影像工作站五大部件组成，基于人体不同组织对 X 射线吸收程度不同，通过信号转换，在显 示器形成影像。根据中国医学装备协会数据，截至 2017 年，国内 DR 保有量约为 5.65 万台； 每百万人均保有量约为 40台左右，考虑到 2017~2019 年平均销量约 1.5万台左右，同时 2014 年以前的仪器倍淘汰更新，行业存量约为 7 万台左右，国内 2019 年每百万人保有量预计约 50 台左右，而美国每百万人 DR 设备保有量为 530 台，具备 10 倍的提升空间。如果对标美 国标准，国内 DR 存量市场空间为 74 万台，如果考虑到 5 年折旧周期，预计行业年销量有 15 万台左右，和目前 1.5~2 万台的年销量比有较大的提升空间。从格局看，DR 设备国产化 率较高，市场较为分散，CR3、CR5 分别为 29%、36%，迈瑞作为国产 DR 龙头之一，2016 年市占率仅 3%，未来份额有望进一步提升。移动 DR 有望成为 DR 领域新增长点。移动 DR 被誉为“车轮上的放射科”，具有可移动、 重量轻、操作灵活方便等优点，可运用于 ICU、急诊、病房、院外急救等多个场景，并可以 在不同场景间方便转移：1）新冠肺炎诊断中彰显实力。胸部影像学检查是新冠肺炎诊断的判断标准之一，DR 及 移动 DR 在新冠疑似病例筛查中起了重要作用。移动 DR 凭借可移动性、成像质量高、可远 程操控等特点，高度匹配早发现、早报告、早隔离、早治疗的技术方案，临床需求旺盛。需要检查的患者无需离开隔离病房，可避免交叉感染、用于危重患者救治。疫情提高了移动 DR 的市场认知度，同时暴露了国内移动 DR 配置不够完善的问题。移动 DR 是突发的重大 传染病事件中必不可少的设备，疫情过后，移动 DR 有望在各地持续配置。2）基层卫生机构需求基础广阔。受分级诊疗等政策影响，基层医院的建设工作有望加 速。相比常规 DR，移动 DR 适合用于基层。移动 DR 操作更简单，可由护士等非专业放射 科技师完成；根据政府采购网数据，移动 DR 终端采购单价不到 100 万元，更适合基层医院 采购。公司布局常规 DR 及移动 DR。公司拥有常规 DR 设备 DigiEye780、DigiEye680、 DigiEye280 及移动 DR 设备 MobiEye700。DigiEye780 采取天轨悬吊臂设计，支持全角度 及立位、卧位全面应用。MobiEye700 的仿生支臂操作灵活、覆盖范围广；续航力强，完全 充电后可行进 70 公里、胸片条件曝光 700 次；机身仅 55 厘米，并具有 12°爬坡能力，方 便在病区移动；大功率输出媲美固定 DR。5 未雨绸缪，前瞻布局新增长点5.1 兽用器械：优势复刻，进军潜力市场宠物饲养数量具备增长空间。宠物犬和猫为我国宠物主要类型，合计占比约 90%。2019 年全国城镇宠物犬、猫数量达 9915 万只，比 2018 年增加 766 万只，同比增长 8.4%。2019 年，我国宠物饲养率约 17%，远低于美国（约 67%）、澳大利亚（约 62%）、英国（约 44%） 等发达国家，增长空间较大。宠物消费市场量价齐升，诊疗及药品占比近 2 成。2019 年，我国城镇宠物消费市场规 模 2024 亿元，同比增长 18.5%，明显快于饲养数量增长（8.4%），主要由消费升级带动单 只宠物消费金额提升，总体呈现量价齐升的态势。从消费结构看，与宠物医疗相关的诊疗及 药品 2019 合计占总消费支出比例约 19%，与 2018 持平；其中诊疗占比 10%，药品占比 9%。宠物医疗市场需求刚性强，研发推广周期短。相比人用市场存在医保控费等政策，宠物 医疗全部为消费者支付，存在较强的需求刚性。此外，兽用器械不存在监管注册环节，新产 品研发推广速度快于人用市场。此外，兽用器械市场技术迭代整体较慢，竞争较分散，为公 司提供进入机会。 、公司兽用产品以监护、IVD 及超声为主，具备研发优势。从国内官网看，公司国内市场 主要是兽用监护和兽用超声，从海外官网看，公司兽用监护、超声、IVD 三大产线的产品均 有布局。大部分宠物疾病诊断依赖医学影像、体外诊断等设备，恰好也是公司的优势领域。 兽用器械无需注册，从研发到商业化的周期非常短，且易从人用器械转换。公司在人用产品 布局齐全，为兽用产品研发提供技术支持，研发转换效率高，兽用产品有望快速研发推出。 依托迈瑞品牌力量，兽用产品与人用产品在研发端可互相协同联动。参考兽用器械全球领导者——IDEXX 实验室，迈瑞凭借更加齐全的产品线有望开拓新的 增长点。IDEXX 是兽医诊断、软件和水微生物检测领域的全球领导者，Companion Animal Group（CAG）为主要业务，主要包括兽用诊断及其信息管理相关的产品和服务，收入占比 约 90%。具体来说，IDEXX 兽用业务主要包括 IVD 类（CatalystOne 生化分析仪、ProCyteDx 全自动血细胞分析仪等）、影像类、软件服务等，与迈瑞兽用业务较为类似。宠物医疗较为 刚需，2020 年虽有疫情限制出行，但公司业务却强劲增长，全年收入 27 亿美元（+12.5%）， 归母净利润 5.8 亿美元（+36%），因此 2020 年公司股价表现继续亮眼。2006~2020 年，公 司股价从 21 美元上涨至 479 美元（2021 年 3 月 30 日），翻了 22 倍。据 MarketsandMarkets 调研报告显示，2018 年全球动物医疗器械市场总容量约 60 亿美元，保持双位数增长，行业 的旺盛需求使得龙头公司估值较高，截止 3 月底 IDEXX 的 PE（TTM）为 70 倍。迈瑞医疗 具有齐全的兽用产品布局（包括监护、IVD、影像），同时公司将发力国内外的市场推广，2020 年 12 月 7 日迈瑞与深圳市龙华区政府战略合作，双方将在动物医疗设备领域展开合作，同 时公司目标 2024 年兽用器械达到 2 亿美元的规模，我们看好迈瑞在兽用器械领域发展。5.2 微创外科：聚焦硬镜，荧光内窥镜推出在即内窥镜下微创外科手术逐步代替传统手术。内窥镜微创外科手术通过微小孔道或微小切 口进行人体内病变切除、畸形纠正、创伤修复或重建等手术操作，以达到治疗目的。相比传 统外科手术，内窥镜微创外科手术优势明显，受医患青睐：1）手术创口面积小，减少感染 风险；2）借助摄像系统，手术视野更清晰；3）患者恢复快，缩短住院时间，提高医院周转 速度；4）患者可承受多次微创手术。从趋势看，现代外科手术正在向有限化、智能化、微 创化方向发展，微创外科手术在全球范围内快速推，目前已推广至普外科、妇产科、泌尿外 科、胸外科、耳鼻喉科、儿科等科室，绝大部分传统普通外科手术都可通过内窥镜微创手术 完成，因此当前医用内窥镜已成为众多手术科室不可或缺的诊断和手术设备。公司聚焦硬管内窥镜，并已出配套腹腔镜手术器械。按照应用场景，医用内窥镜主要包 括腹腔镜、关节镜、耳镜、鼻咽喉镜、宫腔镜、膀胱镜、胃镜、肠镜等，其中胃镜、肠镜等 属于软管式内窥镜（软镜），即可以通过人体自然腔道（食道、肠道等）随意弯曲的内窥镜； 腹腔镜、关节镜等属于硬管式内窥镜（硬镜），即借助戳孔使腔镜进入人体腔内或潜在腔隙 的不可弯曲的内窥镜。公司主要布局硬镜及相关手术器械，目前已有 HyPixelU1、HD3、 EC3 等硬镜系统产品及瑞莱系列腹腔镜手术器械。其中，HyPixelU1 使用 4K 图像呈现， 还原真实色彩且无需反复对焦，具备图像优势。瑞莱系列腹腔镜手术器械采用进口高性能材 质、高精度钳头设计、轻简易用的三拆结构，使用高效且便于清洁灭菌。荧光硬镜凭借宽光谱成像优势逐渐拓宽临床范围，预计 2021 年公司将推出第一代荧光 硬镜产品。根据的工作广谱的范围，可将硬镜分为白光内窥镜和荧光内窥镜。白光内窥镜的 图像基于 400-700nm 的可见光光谱，展现的是人体组织表层的图像，其工作光谱为白光光 谱；荧光内窥镜是从 2016 年发展起来并得到大量应用的新型医用内窥镜技术，工作光谱在 400-900nm 的范围，除了能够提供人体组织表层的图像外，还能同时实现表层以下组织的 荧光显影（如胆囊管、淋巴管和血管显影），对术中精准定位和降低手术风险起到关键的作 用。由于荧光内窥镜在宽光谱成像方面的优势（兼具白光和荧光两种显影能力），荧光内窥 镜技术在腹腔镜手术治疗方案中的学术价值和治疗价值逐渐显现，被广泛的应用于多种疾病 的临床治疗。迈瑞医疗把握硬镜行业高清和荧光的发展趋势，预计 2021 年将推出第一代荧 光硬镜产品产品。全球市场看，荧光硬镜逐渐抢占白光硬镜的份额。根据 Evaluate 数据，2019 年全球内 窥镜市场规模为 209 亿美元，并以 6.6%的复合增速增长，高于医疗器械整体增速水平，结 合中国医疗器械行业协会数据，其中硬镜约占比 22%。根据沙利文数据，全球硬镜市场从 46.4 亿美元增长至 56.9 亿美元，CAGR=5.2%，其中 2019 年白光硬镜市场规模为 44 亿美元，过去几年略微下滑，预计 2019~2024E 年复合增速-5.1%，随着荧光技术普及，全球白 光硬镜市场规模逐渐萎缩，而荧光硬镜市场 2019 年为 13 亿美元，2016~2019 年占硬镜市 场比重分别为 13.1%、17.5%、19%、22.9%，预计 2019~2024E 保持年复合 24.3%的高速 增长，到 2024 年将达到 38.7 亿美元，占比提升至 53.5%。但由于齿科、耳鼻喉科等对显影 成像较低的科室存在多样性的需求，因此荧光硬镜无法完全取代白光硬镜。荧光硬镜壁垒高，格局较为集中，白光硬镜市场格局较为分散。发达国家企业占据硬镜 的主要市场，在全球白光硬镜领域，2019 年卡尔史托斯、史赛克、奥林巴斯分别为占据 36%、 11%、10%的份额，此外施乐辉、德国狼牌也是重要参与者；而在荧光硬镜领域，格局较为 集中，史赛克占据绝对龙头地位，市场份额为 78%，此外卡尔史托斯、德国狼牌分别占比 10%和 4%。国内荧光硬镜刚为起步阶段，预计 2024 年达 35 亿元。2019 年我国内窥镜市场 240 亿 元，增速高于全球水平。硬镜市场为 65.3 亿元，2015~2019 的复合增速为 13.8%，预计 2019~2024 年仍将以 11%的复合增速增长至 110 亿元。其中 2019 年荧光硬镜市场规模为 1.1 亿元，刚为起步阶段，未来几年有望以接近 100%的复合增速爆发式增长，预计 2024 年 市场规模为 35.2 亿元，占我国硬镜市场比重达 32%。目前硬镜市场国产化率很低，迈瑞医疗有望后来居上。2019 年中国白光硬镜市场为 64.2 亿元，市场占比 98.3%，预计 2024 年市场规模将达到 74.8 亿元，年复合增速 3.1%，在白 光硬镜市场，卡尔史托斯、奥林巴斯、史赛克占据主要份额，分别为 41%、18%、17%，此 外德国狼牌和国产的沈大也占据一定份额，迈瑞医疗硬镜业务 2019 收入为 1~2 亿元，预计 市场份额约为 2%。在荧光硬镜领域，Novadaq 和欧普曼迪（国产）二分填下，分别占据 51% 和 49%的份额，由于目前体量太小，预计未来行业格局将会变动较大。公司硬镜业务有望高速增长。迈瑞医疗的荧光硬镜产品有望在 2021 年推出，预计凭借 渠道和品牌优势，有望后来居上。预计 2024 年公司硬镜业务收入有望超过 2 亿美元，与 2019 年的化学发光体量相当，我们认为届时微创外科将为公司带来不错的利润增量和较高的估值 溢价。5.3 骨科耗材：打磨产品，迎接后集采时代骨科植入物主要包括创伤类、脊柱类和关节类三大细分市场。创伤类植入物种类较多， 产品线较繁杂，主要用于外伤造成的四肢骨折复位和固定；脊柱类植入物主要用于脊柱畸形、 退行性病变或肿瘤所导致的脊柱变性矫形与固定，包括固定系统、椎间融合器两类植入物；关节植入物主要用于缓解关节结构受损导致的各类症状，恢复关节运动功能，以人工髋、膝 关节为主。全球骨科市场扩容，亚太地区为主要增长点。2018 年全球骨科医疗器械市场规模达 412 亿美元，根据威高骨科预测，2025 年将成长至 515 亿美元，年均复合增速约 3.2%。在全球 人口持续老化、不良的生活型态、意外性创伤以及新兴医疗技术发展等因素影响下，全球骨 科医疗器械市场持续成长。关节类产品占据市场份额最多，占比为 37%；脊柱类、创伤类、 运动医学类分别占比 18%、14%、11%。北美占据全球骨科器械 53%份额，欧洲、亚太分 别占据 22%、21%的份额。根据威高骨科预测，2018-2025 亚太地区市场增速 4.8%，为增 长最快的市场。我国骨科植入市场快速增长。2019 年，我国骨科植入医疗器械市场达 308 亿元，同比 增长 19.4%；2015-2019 年均复合增速约 17%，高于全球市场增速。基于我国庞大的人口基 数、社会老龄化进程加速和医疗需求的不断上涨，我国骨科手术量仍将保持较高增速。从细 分结构看，国内创伤类占比最高，约 30%，脊柱类、关节类均占比约 28%，与全球相比， 我国的关节类、运动医学类、骨修复材料类的占比仍偏低。关节类植入物整体渗透率较低，未来植入量具有 10 倍以上提升空间。根据米内网和标 点信息的数据，2019 年中国关节类植入物出厂端市场销售规模约 86 亿元，同比增长 21.67%， 已髋、膝关节为主。中国每千人关节植入手术 0.4 例，美国为 3.3 例，德国为 4.9 例，国内 关节类植入物渗透率还有 10 倍以上提升空间。根据弗若斯特沙利文的数据，国内髋关节和 膝关节植入物的国产化率分别为 57%和 31.2%，国产膝关节仍有较大替代空间。收购武汉迈瑞，打磨产品迎接后集采时代。2012年，迈瑞以2.24亿元收购德骼拜尔（2020 年更名武汉迈瑞），是公司踏入骨科市场的重要一步。武汉迈瑞成立于 1999 年，专业从事骨 科医疗器械产品研发、制造、营销及服务的高新技术企业，公司及产品市场准入资质齐全， 骨科产品线丰富，产品覆盖关节、创伤、脊柱、外固定、封闭负压引流材料等骨科植入物及 耗材。收购后公司并不急于开拓市场，而是静心研发，进一步提升骨科耗材的产品品质，而 且目前骨科耗材终端价格偏高，医保局对其进行带量采购的意愿和可能性较强，一旦集采， 我们预计后续行业价格和市场规模将大幅压缩，但终端使用量将有明显提升，迈瑞医疗趁此 时机安心研发产品，一旦产品打磨完成，同时后集采时代行业格局明朗，公司将有望通过渠 道优势发力骨科市场，创造新的增长点。详见报告原文。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。