药业研究分析

（登陆未来智库获取本报告及更多卓越报告。）报告综述：政策红利助推2018年成为国产创新药批量落地的元年。随着2015年以来药政审评审批新政逐步推进，审评积压的状况显著改善，MAH 等制度试 点也在很大程度上减轻了初创型研发企业的投入要求，企业申报创新药数 量和品种获批数量较此前有了显著提升，医保对创新药的承接力度也在逐 步加大;与此同时，海外创新药也将加速进入国内，国内新药研发也面临 重复申报导致竞争激烈和定价低于预期，临床用药日益规范等新挑战。创新成为企业的必然选项，不同路径殊途同归。产业层面，在带量采购的 冲击下，仿制药企业原有的“高定价、高费用、高毛利”的销售模式逐步 发生变化，进而影响仿制药企业原有的估值中枢。对于多数医药企业而言， 拓展包括创新药在内的新的增量品种成为企业面临政策冲击之下的必然 选择。国内企业的研发类型从单纯的模仿/改进(Me-too/Me-better)到快 速跟进(Fast-follow)甚至逐步追求 First-in-class。而后续创新药产品如何 快速推进临床、上市之后如何进行销售推广以及如何进行国际化的布局也 成为企业面临的重要问题。资本市场层面，研发型企业上市之后如何保持 管理团队的稳定和持续的融资能力以及促进企业内部不同文化的融合也 将成为具有挑战性的课题。 港股和 A 股科创板推出的利好研发性企业融资的新政成为助推创新药企 业加速发展的重要动力。研发管线逐步成为投资者估值和决定企业股价走 势的重要考量因素。在产业和资本市场政策的影响之下，国内医药企业特 别是上市公司在研发投入层面逐步进入“军备竞赛的模式”，研发投入增 速显著提升。另一方面，随着 A 股国际化水平的提升，外资也逐步成为 影响部分 A 股龙头医药企业定价的重要边际力量。 投资建议:政策和资本、人才的驱动之下，国内创新药领域仍将持续维持 较高的景气程度。但新的政策环境对于企业在立项、临床和市场准入及销 售等各个环节都提出了新的要求。长期来看，我们建议投资者关注 big pharma+biotech 组合:一方面关注以恒瑞医药、复星医药、丽珠集团、石 药集团、中国生物制药、三生制药、绿叶制药等为代表的中国规模型创新 药企的发展机遇，另一方面关注康弘药业、贝达药业、百济神州、信达生 物、君实生物等具备特色品种的优秀生物技术类公司。报告节选：1、政策篇:回首 2018，关注国内创新药政策环境的“变” 和“不变” 1.1、审评:提升标准接轨国际，国内创新药迎来上市元年 近年来政策驱动下医药行业正处于深刻变革进程中。一方面，受医保控费的影响， 招标、二次议价、最低价联动、带量采购等带来的药品价格压力，特别是仿制药 的利润率降幅较大，医药行业进入整体增速放缓的新常态;另一方面，随着 MAH、 药包材药用辅料关联审批、优先审评、eCTD 等一系列政策持续推进，促使医药 行业未来更加规范化和集中化，鼓励创新，与国际接轨。 1.2.1、CDE 审评加速，大量创新药品种获批上市自 2015 年起，国务院、国家药品监督管理局陆续出台多项政策来解决药品注册存 在的诸多问题，国家药品监督管理局药品审评中心(CDE)审评速度显著提升。 2018 年，CDE共受理药品注册申请任务 7336 件，完成任务 9796 件，待审评审批 任务减至 3440件，同比降低 14%，任务积压得到显著改善。一批用于公共卫生防 控、抗肿瘤、罕见病等患者急需的新药好药完成技术审评获批上市，企业研发创 新动力不断激活，患者用药获得感逐步提升。历史原因造成的药品注册申请严重 积压情况得到解决，预计 2019 年 CDE 将进一步优化审评流程，建立按时限审评 常态化机制，努力实现全年审评任务 90%以上按时限审评。 在药品注册申请积压情况改善、政府鼓励药品创新的背景下，从 2016 年起，药品 研发的申报数量从临床核查后的低谷逐步回升，2018 年化药、生物制品、中药的 申报数量都创了 2016 年以来的新高。 从微观层面来看，经过国家药监局近几年多管齐下的政策改革，审评人员的增多、审评速度也显著加快。以近年来获批上市/进口的生物药审评时长为例，治疗用生物制品其审评时长已经从 2013 年超过 1600 天逐步压缩到不到300天的水平，审 评速度和效率有了显著提升。 2018年从药品审评来看，国务院 44 号、中办国办 42 号文件精神和改革措施继续 持续推进，药品审评制度改革不断深化，境外已上市临床急需新药审评加快，临 床试验默示许可制度得到落实，原辅包与制剂实施共同审评审批，上市药品目录 集上线运行，仿制药质量和疗效一致性评价及ICH工作继续推进。 上述措施针对国内创新药研发端激励不足、临床试验产能受限、临床和上市申报 审批时间过长等多方面困境，为创新药提供了诸多实际的利好，一批重要或急需 的品种在 2018年获批上市实现弯道超车。国内企业获批方面，安罗替尼、吡咯替 尼等一系列具备一定临床特点或有效的产品不断涌现。整体来看，2018 年国内的 药物研发申报数量和上市数量均呈逐步上升的趋势。 1.2.2、法规接轨国际，审评方式灵活但标准提升国家政策在我国创新药物研发中起着决定性的作用，其中包括宏观经济和产业政 策、科技政策、注册监管政策、医保支付政策、财税金融政策以及采购政策等。 其中审评政策是影响药品上市速度的关键因素，自相关部门解决了药品审评积压 问题之后，国家又出台了一系列创新政策加速药品审评审批，如 MAH、药包材药 用辅料与药品关联审评审批、药物研发与技术审评沟通交流会、优先审评、加入 国际 ICH、以及加快建立 eCTD 系统等。……1.2.3、外资品种进入速度加快，国产品种面临头对头竞争2018年以来，国内不断释放着手解决国内新药上市滞后和仿制药价格居高不下两 大问题的信号，一手加快创新药上市，一手加快仿制药药品降价，新药可及性问 题的解决正在中国进入一个新高潮。国家将一方面优先支持国内药企研发临床急 需抗癌药，鼓励新靶点、新机制抗癌药研究和原始创新;另一方面，为满足患者 对进口药物的需求，对进口抗癌药实施零关税，加快进口创新药的审评审批速度， 鼓励进口创新药上市。 ……1.2.4、部分品种获批难度增加，企业立项标准需提升国家加快药品审评审批，进口创新药加速进入国内，面对上述新的政策环境，国 内企业在迎来了发展机遇的同时也面临着更多的挑战。具体表现在部分热门靶点 重复申报现象严重和产品定价可能低于企业及投资者此前的预期等。 1.2、定价:竞争格局是重要考量，兼顾投资回报和患者用药可及性 l获批加快和重复研发导致部分领域竞争激烈从历史来看，此前由于国内仿制药领域存在审评标准宽松、研发的投入较少、临 床用药不规范等因素导致了较为显著的低水平重复申报等现象。近年来在政策的 引导和监管、市场的共同驱动之下，国内企业不断从仿制药向创新药进行升级探 索。但仍然由于政策环境变化较快、研发能力不足等原因，导致即使在创新药等 领域也存在一定程度的“高水平重复建设”的情况。以重磅单抗的生物类似为例，此前由于部分单抗品种在海外较快的放量速度和较高的销售金额吸引了诸多国内研发企业的目光，且开发生物类似物更符合国内企业由仿制到创新的思路，导致了国内企业在贝伐珠单抗、阿达木单抗、利妥昔单抗的重磅生物类似药研发竞争异常激烈。例如贝伐单抗生物类似药截至目前有齐 鲁制药和信达生物 2 个厂家处于 NDA 上市申请阶段，处在三期临床阶段的有百 奥泰、东曜药业、复宏汉霖、恒瑞医药、华兰生物、嘉和生物、天广实、正大天 晴等 8 家，处在 I 期及之前阶段的同靶点的研发企业超过7家。不光在国内如此， 阿达木单抗在欧洲也遇到了类似的情况。在 2018 年 10 月31日在欧洲的专利到期 之后截至到 2018 年底，已经有安进、三星、BI 等开发的 8种生物类似药在欧洲 获得上市批准，作为原研的艾伯维(Abbvie)不得不将欧洲地区的药价下调 80% 以进一步吸引患者和阻止竞争者进一步进入。 整体来看，由于在重磅单抗的生物类似药等领域竞争非常激烈且第一梯队的竞争 格局均已经相对比较清晰的情况之下，后续成功上市的企业其产品的价格也将低 于此前的预期;对于进度并不领先的企业而言，后面可能会面临两难的抉择，如 果继续推进现有项目的研发则三期临床和生产设施的建设将带来研发费用的骤增(特别是对于融资能力较差的企业而言)，如果停止研发则面临一定的沉没成本。 因此，在这种状况之下就对企业的研发立项提出了更高的要求，后续针对有差异 性的靶点开发有差异性的创新药物未必不是一种更好的选择。 竞争+医保导致部分品种定价低于预期，厂家定价需考虑多重因素 一般而言，药品价格定价需要覆盖以下几个方面:研发费用、生产成本、流通费 用、国家税金及企业利润。此外作为一种特殊的商品，创新药定价还会受到药品 本身的临床价值、国家政策因素(医保)、市场竞争情况和患者支付能力等的影响。 作为类似于 PD-1 单抗这样的创新药，从定价理论而言药企的定价策略一般分为 如下几种:1) 撇脂定价:即高价策略，在新药上市时就采取尽量把价格定高的方式，以便在短期内获取高额利润，以后再根据产品的生命周期变化分阶段降价。使用 这种定价规则一般来说需要满足其患者的需求足够刚性以及其它竞争者少等 条件。这种策略的优点一是有利于投资迅速回收，减少风险，二是定高价格有利于后续降价和掌握主动权，三是为企业生产能力的扩大和市场发展相适 应创造机会。在欧美等患者支付能力较强的地区是一种较为通行的策略。 2)渗透定价:是指在新药上市之初就把价格定在相对低的水平(以价换量)，一 般来说需要满足患者对价格敏感且患者基数足够大以及低价可驱逐竞争者的条件。 其优点一是便于消费者迅速接受新产品，市场导入期短，二是销量增多，市场份 额扩大，从而降低成本。但初始利润率较撇脂定价低。部分生物仿制药和一般仿 制药较为适合采取此种策略。3)中间定价策略:介于撇脂定价策略和渗透定价策略之间的一种策略，综合考虑 市场需求和市场竞争情况，制定能获得一定利润率的定价策略。 价格方面，在生物类似药等竞争激烈的领域，上市的厂家可能会面临原研厂家降 价+其它研发企业的价格战导致定价往往低于此前的预期。但另外一方面较低的定 价也在很大程度上提升了患者用药的可及性，对于促进产品放量有较大的帮助。 因此，厂家定价时往往需要综合考虑各方面的因素。 由于创新药上市之初其高定价因素往往制约了患者渗透率，而一旦纳入医保之后 伴随价格下降往往可以带来渗透率的显著提升。但面对单一的购买方，往往也需 要企业在价格上做出较大的让步。从 2016 年以来国家针对近 20 个创新药产品在 谈判降价之后将其纳入医保。从实际的效果来看，多数谈判品种在纳入医保之后 其销量都有了显著的提升，部分品种甚至出现了产能的问题。因此，创新药上市 支出制定价格时往往也需要为后续的医保谈判留足空间。值得注意的是，由于谈 判之后往往赠药政策会取消，因此实际的价格降幅往往会较公布的谈判降幅显著 减少。 整体来看，由于目前阶段国内药企在研发成本、临床试验成本和生产成本等部分 环节仍较欧美发达地区低，我们预计在定价策略上国内的创新药定价仍将参考同 类外资专利药在国内的价格，并根据生产研发成本、国内庞大的患者基数等进行 不同程度的折让，同时也要为后续的医保谈判留下足够的空间。后续随着同类竞 品增多、外资药专利到期、医保谈判等因素的影响，不排除后续国内创新药的价 格出于扩大患者渗透率/提升药品可及性的考虑进行大幅度的价格调整。值得注意 的是，由于本身创新药的高毛利率和后续随着产品上量所带来的规模效应(生产/ 销售等方面)的提升，在一定的幅度之内，降价仍有望带来产品收入和净利润水 平的提升。 1.3、市场准入和销售:放量速度加快，产品要适应新的医保和用药政 策 医保谈判加速创新药放量 此前创新药在国内获批之后，往往很难实现放量提速，因为我国在药物招标，进 院采购，医保准入等环节周期过长。在这个期间，药企只能以医院和省份为单位 做招标和医保准入工作，大大压制了创新药的放量速度。医保局成立之后，医保 谈判品种将直接实现在各省挂网采购，突破了之前医保准入周期过长的限制，创 新药进入医保周期大幅缩短，进而企业愿意接受药价更大的降幅，以换取更大的 市场，提高了药品的可及性，降低了患者负担，大大加速创新药放量。从样本医 院数据来看，西安杨森的阿比特龙，GSK 的帕罗西汀，康缘药业的银杏二萜内酯 葡胺注射液，信立泰的阿利沙坦酯都是 2017 年 7 月纳入国家医保的，从2017年 第一季度到 2018 年第三季度，这四个产品销售额都实现了几十倍的巨大放量增长， 帕罗西汀更是明显，实现了 100 多倍的放量增长，极大的体现了纳入医保可以助 推创新药加速放量增长。因为纳入医保之前，这些药物的价格相对较高，市场渗 透率较低，进入医保之后，这些药物的临床使用率得到迅速提升。 用药规范性和合规性要求逐步提升，创新药销售成为“带着镣铐的舞蹈”2018年 12 月 12 日，国家卫健委发布了《关于做好辅助用药临床应用管理有关 工作的通知》，要求加强辅助用药管理，对提高合理用药水平作出明确规定，强调 将制订和公布全国版辅助用药目录。通知还明确要求，各省二级以上医疗机构， 需要将本机构辅助用药以通用名并按照年度使用金额由多到少排序，不少于20个品种，形成辅助用药目录，并上报省级卫生健康行政部门。各省级卫生健康行 政部门汇总后，以通用名并按照使用总金额由多到少排序，将前20个品种信息上 报国家卫健委。国家卫健委将制订全国辅助用药目录并公布。 同时该通知还规定，辅助用药收入占比也被列为三级公立医院的考核内容，这也将进一步限制辅助用药的使用，提升药物的使用规范性。从通知来看，对于辅助用药的监管，已经形成了从国家到地方的一系列大动作。并且国家到地方的医保控费力度也越来越大，对辅助用药的监管只会越来越严。限制辅助用药并不影响正常的临床需求，而部分治疗效果不明显的辅助用药肯定逐渐被医院淘汰，大量消耗医保金额的品种也会陆续退出医疗市场，从而提升了药物使用的规范性，也达到了国家医保控费的目的。抗肿瘤药规范性提升伴随着新型肿瘤药大规模进入医保和基药目录后，国家卫健委在 2018 年 9 月底发 布了《新型抗肿瘤药物临床应用指导原则(2018 年版)》，其中涉及 33 个抗肿瘤 药品种，包括 26 个小分子药物和 7 个生物制品(其中 6 个单克隆抗体)。未来 随着更多新型优质抗肿瘤药的加速上市，指导原则将定期修订更新。该指导原则 在病理学确诊、相关基因检测和按照适应症使用等方面进行了强调，将极大的规 范抗癌药的临床使用，提升医疗资源使用效率，加速抗癌药的放量。首先，要求 有明确靶点的药物，必须遵循基因检测后方可对症用药，将肿瘤伴随诊断从无明 确规定的可选项确定为必选项，将使医院在肿瘤基因检测上规范化，同时也能使 医院更精准的选用药物。另外，还要求肿瘤检测所用的仪器设备，诊断试剂和检 测方法必须经过国家药品监督管理部门的批准，这些要求将极大的提升医院的临 床行为的规范性。同时该指导原则规定，没有列入基药、医保目录及国家谈判的 品种将被归为限制使用级，需副高及以上职称的医师才能处方，进一步提升了抗 癌药使用的规范性。 DRGS 政策影响用药结构和治疗费用最近，医保局发布了关于申报按疾病诊断相关分组(DRGS)付费国家试点的通 知，组织开展 DRGs国家试点申报工作，本次试点通知要求各省可推荐 1-2 个城 市参与试点。DRG 是指以出院患者信息为依据，综合考虑患者的主要诊断和主要 治疗方式，结合个体体征如年龄、并发症和伴随病，将疾病的复杂程度和费用相 似的病例分到同一个(DRG)组中，从而让不同强度和复杂程度的医疗服务之间有 了客观对比依据。同时确定好每一个组的打包价格，制定所有分组标准的医保支 付水平，也就是预付款制度。医保局希望借助 DRGS 进一步优化医保资金的运行 效率，提升医保精细化管理水平，实现控费的效果。对于医院而言，医保是收入 项，药品是成本项，由于 DRGS 是费用总额打包方式，所以医院为了降低费用， 提高利润，有动力去优化用药结构，提升用药规范性，从而进一步规范医院医疗 服务行为，提升服务效率和服务质量。未来将持续影响到医疗端处方行为和规范 治疗流程体系，优化整个医疗资源配置。从支付的角度来看，一方面国内医保政 策对创新药的覆盖逐步提升，在提升患者支付能力的同时也显著提升了放量的速 度，另一方面由于医保未来也将面临收支的压力，精细化管理也逐步加强，对于 产品的临床的价值、适应症的申报策略和市场推广也提出了更高的要求。如何在 医保的框架下实现最大化的销售和利润以及如何拓展在医保之外的销售都将成为 企业面临的重要课题。 整体来看，随着 2015 年以来药政审评审批政策的逐步推进，药品审评积压的状 况得到了显著的改善，MAH等制度的试点也在很大程度上减轻了初创型研发企 业的投入要求，企业申报数量和创新药品种获批的数量较此前有了显著提升，我 们预计后续这一趋势仍将持续，创新药企业仍然能够持续享受到政策带来的持续 红利;但另一方面，随着审评标准提升并逐步和国际接轨，海外创新药也将加速 进入国内，后续国内创新药企业在立项、申报、研发、临床等诸多环节也将面临 更加激烈的竞争，深刻影响企业的发展路径模式(详见后文产业篇和资本篇)。 ……2、产业篇:带量采购政策之后看国内药企发展路径的分化 2.1、仿制药企:超额利润逐步被压缩，定价和销售模式长期面临重塑 2018年 12 月，业内关注的 4+7 药品带量采购预中标结果发布。根据采购预中标 结果来看，整体价格较 2017 年最低价降幅约 52%，药价水平显著降低。本次的采 购方案经过深改委讨论，是最高层对药品采购做的“顶层设计”。其政策核心包括: 1.单一货源中标;2.最低价中标;3.配合一致性评价推进。从价格层面来看，本次 带量采购同品种报价最低的企业获得预中选资格，然后进入议价谈判确认程序， 根据同品种不同企业的数量以最低报价(3 家及以上/不多于2家但降幅排名前列) 或者在最低报价基础之上再进行一定的议价降幅(不多于 2 家企业)确定拟中标资 格。整体来看，有 6 个品种因为未能确定最终价格而流标。本次带量采购拟中标 的企业之中国内企业占 92%(仅吉非替尼和福辛普利由外资企业中标，且价格较 周边国家和地区低 25%以上)，本次带量采购的平均降幅(相对于 2017 年试点地 区有参考数据的最低价)约为 52%，降幅最大的品种达 96%，参与竞标的国内企 业数在3家及以上的品种平均降幅为 57%，参与竞标的国内企业数为 2 家和 1家 的降幅分别为 49%和 29%。整体来看，多数品种的药价水平较之前显著降低，有 望进一步节省患者的用药负担和医保费用的支出。 此次带量采购改变了此前药品采购受诟病较多的招采分离、量价脱钩的影响。量 价挂钩的背景之下试点品种的价格预计普遍较现有的中标价格有所下调。本质上 是在质量有保证的品种(未来可能是通过一致性评价的品种)中选择价格最低者， 给予其最大的市场份额。带量采购之后，医保部门通过医保额度、定期核查等方 式保证带量采购品种的使用，从而使得之前药企为了推广仿制药品种产生的大量 的销售费用得以节约。当然，相比于价格的下降，销售费用的降低具备滞后性， 也将是一个长期的过程。此外，医保/医院部门对医院的结算从数月甚至更长时间 的账期到提前预付，也将减轻企业的财务费用率。 从价格分析来看，虽然带量采购政策之下，仿制药的终端价格下降是必然趋势， 但利润端的变化幅度将远小于收入端，主要原因在于销售费用和财务费用的缓冲。 和国外相比，由于独具特色的国情，国内企业的销售费用率显著较高，从而为缓 解降价对利润的冲击充当了较厚的“安全垫”。 从海外仿制药企业的经营来看，由于多数仿制药定价较国内低，多数海外仿制药 企业的盈利能力(毛利率/净利率)等较国内仿制药企业低。海外仿制药企业的主 要业务基本上分为两块，一方面是大量普通的仿制药品种，该类业务主要通过薄 利多销的形式，销售收入的体量往往并不大，面临一定的竞争，利润率水平不高， 但庞大的品种数量可以增加企业在面对下游客户/采购商的议价能力;另外一类是 盈利能力较强的主打品种(包括部分难仿品种和创新药)，往往单个品种可以做到 上亿美金甚至超过 10 亿美金的体量，是很多仿制药公司利润的主要来源(例如 MYLAN 旗下 epipen、TEVA 旗下格拉替雷等品种)。从短期来看，带量采购利好部分品种的进口替代，但长期来看，国内此前定价较高的仿制药价格将会逐步下降，向美国日本等成熟市场靠拢。带量采购对仿制药企业原有的发展模式产生了较大冲击，对企业的研发、生产、销售等环节都将带来显著的影响。从品种上考虑，此前仿制药的立项往往聚焦在“大品种”，追求争首仿/保前三，强 调“唯快不破”，部分国内优质的典型仿制药企业通过凭借“产品(大病种)、时间(CFDA 审批和首仿及招标准入带来的时间窗口)、销售(多数以自营为主)”打 造三个维度护城河，维持了“90%毛利，30%净利，30%增长”的高速发展，也在特 定的历史环境下给投资者带来了显著的超额收益。但是在新的带量采购环境之下， 仿制药研发“唯快不破”的状况正在发生变化，产品的立项标准逐步发生变化，“销 售”和“时间”上的要求将逐步降低，对于企业成本和规模的要求却将显著提升，成 本将在很大成都上决定企业的利润和所能够获得的市场规模，成为各大厂家比拼 的重要环节。 展望未来，后续储备品种较多且有能力通过一致性评价，且愿意以降价换取市场的企业有望成为新的招采规则下的受益者。此外，具备一定的研发能力和销售渠道的行业龙头企业在估值合理的情况下依然会获得确定性的绝对收益。从长期来看，只有具备一定的产品管线和在研品种梯队并且能够持续的进行研发投入的公司才有可能在激烈的市场竞争当中胜出，这也将逼迫企业加大研发投入进行转型升级。2.2、从仿制到创新:路径不同，殊途同归 整体来看，由于国内医药行业从研发、申报到销售等众多环节的政策都在逐步发 生显著变化，过去企业以仿制药为主的经营模式将面临日益增加的压力，而创新 药领域则将逐步享受从加速审评到医保承接力度加强的红利，因此从 2015 年开始 国内仿制药企业逐步提升研发费用的投入力度，国内医药企业进入研发阶段的“军 备竞赛”。值得注意的是，借助于资本市场的力量，部分典型的 Biotech 类的研发 型企业借助资本市场的力量融资，其研发投入力度往往更是领先于传统的医药企 业。后续随着港股和 A 股对于研发型企业的上市政策更加利好，也在一定程度上 加速了上述企业在研产品的上市进程。 另外一方面，由于传统的医药研发型企业部分不具备从源头开发创新药的技术水 平，同时自己开发创新药也往往面临着投入强度较大、风险较高的不确定性。对 这些企业而言，采取从外部引进或者合作开发的模式往往更为可行。 对于国内医药行业头部的企业而言，由于其往往具备较大的收入体量和现金流状 况，且通过此前多年的积累已经积累了一定的研发能力，因此对于这类企业而言， 往往结合现有的有优势的治疗领域进行自主的研发，且部分企业在个别领域已经 具备了相当的技术水平。 2.3、善用产业链分工提升研发效率目前中小型生物技术公司、虚拟公司和个人创业者在内的小型制药公司已经成为 医药创新的重要驱动力。根据Frost&Sullivan报告，2017 年，全球小型制药公司 数量达到 7,454 家，占制药公司总数的 76%;而 FDA 批准新药数量的 39%来 自于小型制药公司。到 2022年，预计小型制药公司数量将达到 13,523 家，占制 药公司总数的 80%;FDA 批准新药数量的47%将来自于小型制药公司。 这些小型制药公司没有时间或足够的资本自行建设期研发项目所需的实验室和生产设施却需要在短时间内获得满足研发项目所需的多项不同服务，现在部分一体化的研发外包平台能够满足其由概念验证到产品上市的研发服务需求，贯穿药物发现、临床前开发、临床研究，以及商业化生产全产业链提高整体研发效率。例 如 2018 年药明康德帮助歌礼制药的丙型肝炎新药戈诺卫、和记黄埔的结直肠癌 新药爱优特在国内成功获批，成为中国 MAH 试点开展以来首个支持获批创新 药的受托生产商。2.4、临床进度竞争激烈，患者入组+KOL 重要性不容小觑 从目前临床试验的申报情况来看，由于目前阶段国内药企的研发类型以“Fast-follow”类型或者“Me-too/Me better”类型居多，从而使得在研发的临床阶段 当中，部分热门领域的重复性较高，在同类项目较多的情况之下，不同企业的研 发进度就显得尤为重要。如何通过部分关键的研究者加快患者入组的进度成为很 多企业面临的重要问题。 根据 2018 年中国肿瘤临床试验蓝皮书的数据，2018 年中国肿瘤临床试验总人数 达 49517，比 2016 年和2017年有较大增长，是 2017 年 15253 的3.2倍(这里试 验人数并不代表 2018 年参加试验的人数，只是试验登记中的人数)。 就肿瘤等特定领域的治疗而言，国内相应的医疗资源高度集中一线和省会城市， 肿瘤的诊断治疗向大城市和头部医院的聚集效应十分明显。因此，不管是临床试 验还是上市之后的销售，其地域/医院/专家的集中度都相对较高。在同靶点项目较多的情况之下，推进/加快患者临床试验的入组进度一方面需要企 业的创新药项目具备差异化的优势，另一方面也需要在临床/上市后获得关键意见 领袖(KOL)等大的学术专家的支持，进而利好公司产品后续进入各种诊疗指南 和相关的学术推广。从近年来的临床试验申报数据来看，受制于研究能力的制约， 国内的临床试验仍然集中在少数大型医院，且临床试验的牵头专家也较为集中。 如果在临床阶段就和上述医院/专家形成紧密的合作，对于公司上市之后的临床推 广也将有较大的帮助。 此外，对于一些此前在肿瘤等相关领域有较强大的销售网络的公司而言，借助其 原有的销售网络的帮助，也有助于加快患者的入组和产品上市后的放量。2.5、创新药上市后如何成功的进行商业化成为国内企业面临的重要课 题 随着近年来国产创新药品种陆续上市，如何在国内特殊的医药环境之下成功的实 现创新药成功的商业化也成为诸多研发企业面临的重要议题。和海外相比，国内 的医药市场各地区差异极大。分层较为明显，患者的支付能力、医生对于创新药 物的接受能力参差不齐。和仿制药相比，国产创新药在销售上未必能获得外资原 研药学术推广的“红利”，传统上以价格为核心的“性价比”策略逐步失效，因此， 从成功上市到成功实现商业化，对于国内研发企业而言依然面临一定的不确定性， 且需要平衡短期和长期的利益。 借鉴海外中小型新药研发公司的历史经验，当首个创新药产品上市时，大部分公 司既往没有产品销售经验，也没有其他收入来源，公司未必有能力承担产品早期 学术推广的费用，而第一个产品的销售又可能关系到公司的生死存亡，因此每家 公司都会慎重选择。在自身规模不大或者产品较为单一时，选择销售能力较强的 Bigpharma进行合作不失为一种符合短期利益且较为保守的方式。例如和记黄埔 通过和礼来合作推广呋奎替尼、信达和礼来合作借助其渠道和影响力进行商业推 广等。 但是，随着后续创新药上市品种增加和规模的扩大，几乎所有企业都会建立起内 部团队负责产品的学术推广。鉴于研发型企业其早期的管理层多为科研背景出身， 如何搭建其商业和销售团队以及如何对其进行激励成为管理层需要考虑的重要因 素。从目前为数不多的案例来看，外企销售经验+科班出身+高学历+各级专家资 源+能做学术沟通和推广，成为国内创新药企较为青睐的背景，而吸引的手段则多 为高薪+期权挖人(以擅长肿瘤药销售的罗氏为例，在诸多国产抗肿瘤新药陆续上市的背景下，其商业团队被国内药企哄抢)。 但是，如何在中外药企不同的文化背景、激励力度之下保持商业团队的稳定和高 效也成为团队组建之后亟待解决的问题。不同的底薪/激励的力度、不同的学术/ 市场支持力度都将考验着新团队的适应能力和执行能力。此外，相对于外资原研 药，国内的创新药除了价格之外在临床认可度仍然不足，如何从试验数据中发现 学术推广的差异点也成为创新药企从研发到销售环节需要密切配合的问题。 2.6、未来中国的创新型bigpharma 需要更加具备国际化的项目运作能 力 长期以来，由于在社会环境、医疗环境和研发水平等方面存在差异，导致国内企业在药物研发领域的国际化水平一直处于较低的层次，也落后于器械等领域。但近年来，国内企业不管是从“引进来”还是“走出去”来看，都已经有了长足的进步。仿制药领域，华海、普利等企业早已实现了在欧美等规范市场成规模的销售。创新药领域，部分国内医药企业也早已从单纯的品种引进向专利/产品授权进行升 级，合作的方式也从研发逐步过渡到销售等领域。早在 2013 年，百济神州就将旗下小分子在研药物全球市场开发和销售权许可给默克，价格高达 2.33 亿美元。2017 年7月，百济神州与美国新基达成意向总额超过 10 亿美元的产品授权合作，再次 刷新国内制药企业单品种权益转让的最高纪录，虽然后面随着新基被收购后续的 合作面临不确定性，但仍然表明了跨国制药巨头对于公司产品和研发能力的认可。 而进入 2015年以后，本土企业品种海外授权越来越频繁。除百济神州外，还有信 达生物将三个单抗药物转让给礼来，正大天晴将抗乙肝病毒药物中国大陆外的国 际开发许可权转让给强生等。此外，还有如恒瑞、和记黄埔、再鼎等在海外的临 床试验持续推进。 对于国内的纯研发型企业而言，和外企合作可以借助对方在国内对应领域的推广经验等实现快速的放量。此外，对于创新药的国际化而言，由于国内企业在独立推进海外临床和销售等领域还缺乏一定的经验，因此通过海外授权或者合作的方式等有助于加快产品的临床试验和上市销售的进度，减轻研发过程当中的不确定性风险。整体来看，相较于国内患者有限的支付能力对于创新药放量的制约，欧美等发达 地区对于高定价的创新药其接受程度更高，尤其是对于部分罕见病用药等品种， 海外的市场规模更是远高于国内。因此对于国内部分在研的具备 first-in-class 或者 best-in-class 潜质的品种而言，通过合作实现产品的海外上市将在极大程度上增厚 品种上市后的销售和利润。 另一方面，近年来随着越来越多的海外人才纷纷回国创业或者加盟国内药企，其对新药研发环节的熟悉和对海外市场的了解也将有助于国内企业进一步加快国际化的进程并且在融资过程当中更加有吸引投资者。整体来看，药政审评审批制度改革和带量采购模式对于国内医药企业的发展模式 产生了深刻的影响。在带量采购的冲击下，仿制药企业原有的“高定价、高费用、 高毛利”的销售模式逐步发生变化，进而影响仿制药企业原有的估值中枢。对于 多数医药企业而言，拓展包括创新药在内的新的增量品种成为企业面临政策冲击 之下的必然选择。借助国内近年来药政审评审批的政策红利和资本市场的助力(详见后文投资篇部分)，国内企业的研发类型从单纯的模仿/改进(Me-too/Me-better)到快速跟进(Fast-follow)甚至逐步追求First-in-class。而 后续创新药产品上市之后如何进行销售推广也成为企业面临的重要问题。随着创 新程度和临床疗效的改进，预计未来也将有更多的国内创新药企业逐步得到国际 的认可，加速自身国际化的进程。 3、投资篇:从医药独角兽赴港上市到科创板，资本投资新 药研发热情依旧 资本助力医药企业创新研发，研发成果反哺投资者以高额回报。在生物医药领域， 以市场占有量较大、目前广泛开展科技创新的药品子领域为例。新药研发上市需 要经历药物发现、临床前研究、临床 I 期、II 期、III 期试验，经监管部门审批后 方可上市销售，整个过程投入巨大，耗时长达数年，而每一步的失败率也非常之 高，根据第三方数据，从早期药物发现到商业化平均需要 10 年以上，研发成本超 过 10 亿美元，而从发现到最终通过审批的成功率极低，甚至低于 0.01%。因此新 药研发需要资本市场助力和输血。 然而，前期的资本投入与风险，和产品成功上市后的高额收益也是对等的，这在 海外资本市场早已屡见不鲜。定位于服务具有高成长性的科技型、创新型企业的 纳斯达克已多次验证了“资本驱动研发，研发创造价值”。而在众多的高新企业中， 生物技术公司(Bio-tech)无疑是其中的佼佼者，2000 年以来，纳斯达克生物技 术指数(NBI.GI)几乎稳稳跑赢纳斯达克指数(IXIC.GI)，截至 2018 年12月 30 日，在经历了两次较大幅度的回调后，仍领先 131 个百分点。 具体到个股，以曾研发出美罗华、赫赛汀、安维汀等重磅创新生物药企业基因泰 克为例。1978 年公司第三次风投融资，市值从 40 万美元上升至 1100 万美元;1980 年于纳斯达克上市时，总收入仅900万美元，税后利润 30 万美元，总资产 500 万美元，但首日市值就已达到3500万美元;1988 年，公司总收入达 3.4 亿美元， 总资产达 6.7 亿美元，转板规模更大，更有影响力的纽交所，其后公司市值从1990年的 35 亿美元，增至 2004 年的500亿美元，并最终于 2008 年突破千亿美元，一 度超越老牌制药巨头辉瑞及默克;2009 年 3 月，公司大股东罗氏最终以每股86.50美元，总代价 437 亿美元，全资收购基因泰克，为其股价神话画上句号。无疑， 基因泰克市值的逐步腾飞与其研发管线的不断成熟与收获密不可分。从纳斯达克到港股生物技术板块，再到如今 A 股科创板，“资本驱动研发”的理 念是一脉相承的。开放、包容的融资平台为这些质地优良、具有科技创新属性、 研发实力强劲的生物医药企业解决了资金流问题，同时也提高了公司于市场的曝 光度，间接促成与大型药企的合作。百济神州于纳斯达克、港交所两地上市就是 最好的实证，百济神州 2016年 2 月在纳斯达克 IPO(股票代码:BGNE.O)，合共 出售 6.6 百万股美国存托股份(ADR)，共募得资金约 1.82 亿美元，此后三年内 分别完成 2.12亿美元、1.9 亿美元及 8 亿美元的随后公开发售;2018 年 8 月公司 又在香港联交所上市(股票代码:6160.HK)，在香港 IPO 及全球发行65.6百万股 普通股，共募得约 9.03 亿美元。百济神州美股于 2018 年 6月 8 日达历史最高点 216.77 美元，上涨665%，股价的上扬反映出公司的价值及在研产品线得到了海外 投资者的普遍认可。不仅直接提升了公司的国际声誉，让海外投资者看到中国制 药企业的创新研发实力;同时也间接促成了公司与跨国药企默克、新基等的合作， 吸引行业经验丰富的商业化人才及科研人才加入公司，并为公司广泛开展全球临 床试验进行前期铺垫。由此走上不同于传统中国大型制药企业“从仿制到创新转 型”的“生而创新”之路。此类公司往往研发实力卓越，具有 1-2 个核心重磅“first-in-class”或“best-in-class”产品即将问世，未来随着产品管线的陆续成熟， 有望获得不错的收益，继而持续推动研发，形成良性闭环。3.1、资本助力研发军备竞赛，创新药企业逐步分化研发投入是支撑医药企业长期繁荣的重要推动力。在欧美等法规市场，“专利悬崖” 现象明显，大型制药企业想要维持公司业绩长盛不衰，仅仅依靠过往的成功产品 是远远不够的。推陈出新，产品迭代，才是推动公司业绩不断攀升的原动力，而 新产品的上市必须依赖前期大笔研发费用的投入。纵观海外大型制药企业，研发 费用率相对稳定，基本维持在 10%-30%的水平;而以新基为代表的新兴大型制药 企业，研发投入的体量较收入端的波动相对较大，主要取决于在研管线的研发进 展，尤其是临床开展情况，费用率较成熟制药企业更高，通常在 30%以上。多方因素利好中国创新药物研发市场，催生多样创新模式。在海外人员归国创业 增加，国家给予创新药从资金到政策的全方面支持下，中国创新药时代正逐步到 来。以恒瑞医药、中国生物制药为代表的大型仿制药企业通过自主研发及并购成 功升级为创新药企业;而以百济神州、信达生物为代表的生而创新的研发驱动型 Biotech，则另辟蹊径，集结杰出人才，紧握政策机遇，借助风投、IPO 等融资， 持续加大研发投入。中国医药产业的创新研发水平与国际的差距正在逐步收窄， 中国正在经历“仿制药-难仿药-同类最佳-同类首创”的转变与突破。与此同时， 中国医药企业的研发费用也在快速增加，向全球行业平均水平逐步趋近，尤其是 创新药转型企业。2018 年恒瑞医药的研发投入为 26.70 亿元人民币，研发费用率 为 15.3%;港股未盈利生物技术公司则更为注重研发投入，绝对数值甚至超过诸 多盈利能力颇为强劲的大型 A股上市公司，2018 年百济神州的研发投入为 46.60 亿元人民币，信达生物的研发投入为 12.22 亿元人民币。 资本市场繁荣为创新药企业持续研发提供源头活水。过往中国一级市场的健全与 繁荣催生了一大批目前已有多个在研产品处于临床后期的创新药企业，经过多轮 的市场检验与融资，市值已如滚雪球般不断上升，亟待进入二级市场，为企业注 入新鲜血液的同时，扩大企业影响力，协同产品销售，并为之后与大型成熟要求 的合作牵线搭桥。而在科创板提上日程之前，纳斯达克与港交所成为这些盈利规 模小，甚至未盈利科创企业远走海外的上市之所。随着一、二级市场机制不断健 全与发展，广阔的投融资平台为中国新药研发提供充足动力，加速产业创新升级。 研发能力、产品管线决定公司市场价值。随着 4+7 带量采购的推进，投资者对于 仿制药价格下行已逐步形成长期稳定的预期;加之科创板的临近，质地优良，但 未盈利或存在累计未弥补亏损的科技创新型生物医药公司将登陆中国大陆二级市 场，有望重塑行业估值体系，研发能力与创新药管线将更多地获得投资者的青睐。 因此，以创新为持续增长动力、研发投入巨大的龙头企业，如恒瑞医药、科伦药 业、复星医药、乐普医疗、华东医药、丽珠集团，有望在长期的仿制药降价中胜 出。而在港股生物技术板上市的未盈利企业则更加说明了研发管线、产品上市推 进程度与公司市值之间的联系，具有良好管线的公司将随着产品不断获批上市而 持续走强。把握市场热点，君实与信达的PD-1单克隆抗体相继获批后，推动公 司市值稳步向上。相反，对标海外丙肝药物龙头企业吉利德，虽然产品疗效极佳，“吉三代”丙通沙的治愈率可高达 99%以上，但也正因如此，全球患者基数逐年 萎缩，2018 年吉利德的“吉二代”Harvoni收入同比下滑 72.0%，“吉三代”丙通 沙收入也同比下滑 44.0%，而竞品 BMS 的Hepatitis C Franchise 收入更是同比下 滑 98.0%，艾伯维的 Viekira 收入也同比下滑 77.2%，丙肝药物市场预期规模相应 骤减。当前我国创新药行业整体呈现上市批准少但研发活跃的特征，多数生物医 药科创企业的产品线仍有待临床检验，尚未登陆市场，且无重磅临床数据或交易、 合作公布，因此短期内股价反映平平，但长期增长可期。杰出人才团队放大公司市场价值。推动产品的是研发，而研发的背后则是“人”。 纵观海内外创新医药企业，都离不开领袖式的企业家、标杆式的科学家及优秀的 研发、管理与商业化团队。海外，基因泰克最早由风险投资家Robert A. Swanson 与生物工程学之父 Herbert W. Boyer 联合成立;致力于挑战阿兹海默症的全球生物 技术公司 Biogen则在早期联合了多为颇有建树的科学家，其中 Walter Gilbert 于 1980 年荣获诺贝尔化学奖，Phillip Allen Sharp 于 1993 年荣获诺贝尔医学奖。国 内，百济神州创始人为中美两国科学院院士王晓东与创业企业家欧雷强，后期更 是联合了辉瑞大中华区前总裁吴晓滨执掌商业化;信达生物创始人俞德超博士则 是世界上第一款上市的抗肿瘤病毒类药物安柯瑞与拥有全球知识产权的单抗新药 康柏西普的发明人;君实生物的陈列平博士在肿瘤免疫领域也做出了巨大的贡献。 如果说研发管线与科研实力决定了创新药企业 DCF 估值模型中的多数因素，那么 管理与商业化团队的优势则体现在产品上市后渗透率的峰值、达峰速度，以及净 利润率，也将最终影响公司的现金流，决定企业成败。 3.2、加入MSCI 权重增加后外资对龙头和中盘股标的配置加强 MSCI纳入因子提升为A股引流，医药板块受青睐。MSC(I MorganStanleyCapital International)指数是由摩根士丹利资本国际公司(明晟公司)所编制的指数，该 指数也是全球投资组合经理最多采用的基准指数。2018 年 6 月 1 日起，中国 A 股 被正式纳入MSCI新兴市场指数和全球指数。随着 MSCI 逐步提升 A 股纳入因子，A股市场有望引入增量资金。特别值得关注的是，预计 2019 年 11 月后A股 168 支中盘股或将全部纳入 MSCI 指数，而医药板块的占比约为 15%，在各一级行业 中权重最大。 外资逐步成为A 股市场重要的边际定价力量，创新龙头标的或获优选。随着 MSCI 指数纳入因子的扩大，外资逐步成为A股市场的重要参与者。由于投资理念及对 市场的认知程度的不同，外资的选股标准更倾向于考虑企业的行业地位、股票的 流动性及公司业绩的持续性，业绩必然是衡量公司的第一标准;其次业绩确定性 高的，能够维持稳定增长的公司要优于增速时快时慢，波动较大的企业;公司在 全球视野下的系统重要性，与龙头地位匹配的，且有较大的市值和较好的流动性， 这无疑也是外资非常看重的选股要素之一;口碑、容易理解的业务模式也是重要 因素。因此一些海外具有大市值对标，国内行业地位突出的细分龙头公司有望成 为海外投资者布局的新热点。如我国最大规模的眼科医疗机构，爱尔眼科，由于 其明显的业界龙头地位，确定性较高的业绩增长，以及易理解的民营专科连锁医 疗业态，备受外资推崇。截至 2018 年三季报，爱尔眼科的前十大流通股东中，陆 股通位列第二，持股占总股本比例的 4.35%，超过前四大公募持股之和。 中国正在逐步崛起的创新药产业也备受外资关注。以 A 股“处方药+创新”龙头 恒瑞为例，虽然对标国际龙头，罗氏、辉瑞等，恒瑞接近 70 倍的 PE 相对较高， 且短期内，业绩很难实现爆发式增长，但其作为中国制药行业的龙头，优势明显， 代表着中国市场不同的估值中枢，深受外资青睐。自 2016 年 6 月 29 日开通沪股 通后，恒瑞医药有三次大规模沪港通资金流入，分别在沪港通开通首周，除权除 息日 2017 年 5 月 31 日，及 A 股纳入MSCI前除权除息日 2018 年 5 月 30 日;而 在 2018 年中之前，沪港通持股比例随公司股价稳步上涨，2018 年下半年有所回 调，2019 年后随大盘开始整体向好。截至 2018 年年报，恒瑞医药前十大流通股 东中已经没有公募基金，除去大股东、产业资本、证金、汇金外，就是陆股通(占 总股本 11.52%)和一家 QFII 奥本海默基金(1.50%)，外资已经深度影响着公司 的证券定价。 整体来看，近年来港股和 A 股科创板推出的利好研发性企业融资的新政成为助推 创新药企业加速发展的重要动力，也在一定程度上改变了二级市场对于医药企业 的估值体系，研发管线逐步成为投资者估值和决定企业股价走势的重要考量因素。 在产业和资本市场政策的影响之下，国内医药企业特别是上市公司在研发投入层 面逐步进入“军备竞赛的模式”，研发投入增速显著提升。另一方面，随着 A 股 国际化水平的提升，外资也逐步成为影响部分 A 股龙头医药企业定价的重要边际 力量。 4、重点创新药企业在研管线一览在本部分我们针对国内部分创新药企业的重点在研品种从分子机理、研发进度和 临床数据、竞争格局等方面进行了系统梳理，并通过DCF模型对创新药的价值进 行了初步的定量评估。正如在《创新药价值评估初探--创新药行业深度研究之二》 等报告中阐述的，创新药的价值评估是需要科学性和艺术性的工作，包括临床数 据、研发阶段、定价、竞争格局、患者人群和渗透率等诸多参数都会影响最终的 评估结果，基于未来创新药上市后放量的测算方法本身即有相当的不确定性。尽 管如此，通过 DCF 模型仍然可以为创新药投资提供初步的参考。另外需要指出的 是，DCF 模型测算的数据并非是创新药企业估值的唯一决定因素。公司更早期的 研发管线、当下的业绩及成长性、管理层的背景以及未来国际化的潜力都将成为 创新药企业估值的影响因素。对于一些既有一定体量的成熟药品业务又有一定规 模研发管线的公司而言，如何结合两方面的业务进而对公司总体的价值做出合理 的评估也将是今后医药投资者面临的普遍挑战。余下220页，请参见原报告。……（报告来源：兴业证券）登陆未来智库获取本报告及更多卓越报告。

（如需报告请登录 未来智库）1、前言医药行业的需求来自患者，而主要的支付力量却是医保，需求方和支付方的相互 独立决定了医药行业天然存在的复杂性，行业景气度亦同时受这两方面因素共同 影响。人口老龄化程度日益加剧，导致终端医疗需求快速上升，向产业链上游传导，刺 激生产端医药制造业的发展。同时，医疗需求的增长也给医保带来了更大的压力， 医保实际支付能力逐步下降，医保资金使用效率亟待提高。为保障人民医疗需求 的同时维持医保支付能力的稳定，政府部门采取了相应的控费措施，调整医保支 付结构，实现精细化管理。受医保控费的影响，近年来医药制造业整体增速放缓， 但在相关政策的驱动下行业内部发生了结构调整，行业集中度有所提升。行业需求和支付政策改变的根源在于人口结构的变化，而从目前的情况来看，人 口结构老龄化的趋势已经形成，逆转难度较大，因此我们认为未来十年甚至更长 的时间里，支付端收紧的状况仍会持续，制药行业的门槛不断提升，新药开发成 为药企的唯一出路，而行业集中度也将进一步提高，强者恒强的趋势得以延续。 另外，政策压力迫使药企加速转型，如加大新药研发力度、加快仿制药一致性评 价等，这些都为 CRO 行业带来了发展契机，行业持续高景气。除了传统的制药行业以外，疫苗、辅助生殖、骨科植入物、核医学等细分领域也 在行业变革中快速成长，国产品牌逐步崛起，填补国内需求空白。2、控费下整体增速放缓，精细化管理倒逼集中度提升纵观最近 20 年的数据，自 2010 年以来我国医药制造业主营业务收入和利润增长 率均呈现下滑的趋势。除了医保扩容红利期结束的原因以外，多轮次招标降价及 控费也限制了整个医药制造业的增速。2.1、老龄化、发病率提升及发病结构变动推升疾病治疗需求自上个世纪 80 年代推行计划生育政策以来，我国人口结构发生了深刻的变化。根据最近 30 年的统计数据，我国 15 岁以下的人口占比急剧下降。2011 年、2013 年、2016 年政府部门分别出台了“双独二孩”、“单独二孩”和“全面二孩”政策，相应年份新生儿的数量也有所上升，维持了近年青少年人口比例的稳定。然而，各种因素导致社会整体生育愿意仍然较低，当前政策的长期刺激效果有限，青少年人口占比恢复到八九十年的高水平难度较大。与之对应的是，我国 65 岁以上老年人口的绝对数值和占比均快速提升，由 1990 年的 5.60%增长至 2018 年的 11.90%。老年人是医疗需求最大的群体，老年人口占比的提升（非唯一因素）又直接导致了医疗需求的增长，表现为我国每年诊疗人次的不断攀升。经过几十年的发展，我国的医疗卫生水平有了大幅的提高，传染病、寄生虫病、呼吸系统和消化系统等传统疾病得到有效控制，患病率快速下降。同时，随着经济的发展，人民的生活方式和生活环境也发生了较大的变化，再加上人均寿命的上升，代谢疾病、心脑血管疾病、肿瘤等疾病的患病率急剧提高。在两方面因素的共同作用下，近几十年我国人民的疾病谱发生了巨大的变化，进而产生了新的治疗需求。2.2、卫生支出快速增长，医保资金承压伴随医疗需求的提升，我国每年医药卫生费用相应快速增长，占 GDP 的比重也呈现上升趋势。医保作为我国医药行业目前最重要的支付力量，其支出增速一直维持在较高水平。根据最近 10 年的统计数据，在许多年份中，医保收入增速小于支出增速，导致2008-2014 年间医保结余资金虽然继续增加，但医保统筹账户结余资金可使用月份数持续下降，意味着医保实际支付能力的降低。考虑到人口结构老龄化的影响，未来青壮年人口比例下降导致医保收入增速进一步放缓，老年人口比例上升导致医疗刚性支出加速增长，若不改变过去医保资金的运行模式，医保的支付能力会越来越紧张，甚至出现入不敷出的局面。因此，近年监管部门出台了多项重磅的医改政策，在保障老百姓医疗水平的基础上实施医保控费。政策的影响从产业链支付端向上游传导至生产端，制约了医药制造业的经营增长。从实施结果来看，2014 年起医保统筹账户结余资金可使用月份数逐步回升，但目前仍处于较低水平，我们认为在人口老龄化趋势不变的情况下，未来医保控费仍是大势所趋。2.3、多种调控手段精细化控费，行业集中加速医药制造业整体收入和利润增速处于下降通道，但受到患者疾病谱的客观变化以及医保支付的主动调控，医药行业内部发生了剧烈的结构调整。肿瘤、糖尿病、心脑血管疾病等发病率的快速提升产生了极大的治疗需求，带来了新的行业风口，而提前在这些领域成功布局的企业，如恒瑞医药、中国生物制药等，在过去十年乃至有望在未来几十年的行业格局变动中脱颖而出，取得更好的发展。为了有效解决人民日益增长的医疗需求和有限的医保支付能力之间的矛盾，监管部门出台了多项措施，多管齐下，逐步实现医保资金的腾笼换鸟，进而促进了医药行业内部的分化。（1）加大药品使用监控力度。近年来，全国多个省份先后出台重点药品监控目录，限制药物的过度使用。2019 年 7 月，《第一批国家重点监控合理用药药品目录（化药及生物制品）》正式发布，结束了各地监控目录制定标准不一的局面，意味着药品使用监管将在全国范围内推广，我们认为后续会有更多批次的全国性目录跟进。此外，取消地方医保目录和按疾病诊断相关分组（DRGs）付费模式的推出亦将进一步限制药物的滥用，节约医保资金，为有临床价值的治疗性药物腾挪医保支付空间。（2）挤仿制药和专利到期原研药价格“水分”。过去由于国产仿制药质量普遍不高，无法实现对进口原研药的替代，导致原研药专利到期后价格仍然居高不下，再加上医药行业带金销售、渠道商不合理加价等现象的存在，终端药价虚高。因此，2012 年起监管部门开始推进仿制药一致性评价工作，提升国产仿制药质量，为药品进口替代奠定基础。2018 年 12 月和 2019 年 9 月，两轮带量采购的实施使得国产仿制药和进口原研药在同一平台上充分竞争，有效降低了药品价格。随着未来更多药品被纳入带量采购目录，国内仿制药价格将全面下降，产品质量过硬、成本领先、具备产品群优势的头部企业有望在激烈的市场竞争中最终胜出。（3）扶持创新药。近年来我国密集出台了多项鼓励新药研发的政策，逐步与国际接轨，多维度支持新药研发，且取得了初步成效。创新药研发的本质是为临床尚无有效治疗手段的疾病提供新的或更优的治疗方案，惠及民生，故而未来仍是政策鼓励的方向，进行新药开发的药企亦有望在政策扶持下加快发展。在结构调整的过程中，医药行业整体表现为集中度的不断提升。究其原因，我们认为有以下几点：（1）头部企业的产品推陈出新能力更强，在应对降价压力时适时推出新产品弥补旧产品损失；（2）头部企业的并购、引进合作能力更强，收入的分散及多元化有效地对冲了部分风险。（3）头部企业战略眼光和执行能力强，更迅速转型和调整布局转向更符合市场需求的疾病领域和产品，在核心产品被监控前提前优化产品组合。（4）头部企业规模效应和控制成本能力更强，能以量换价，通过控费应对压力，甚至在集采中成为赢家。（5）头部企业拥有其他能增强核心竞争力和额外增加业绩的能力，比如投资等。这些能力带来的业绩结果是近年来港股医药公司营业收入增长率高于医药制造业平均水平，意味着上市公司在各自领域的市场份额逐步提升。以港股制药公司为样本进行统计，2015 年以来，营业收入和营业利润前 10 名公司在整体中的占比逐步提高。具体到公司个体，头部企业和细分领域领先企业业绩表现也优于行业平均水平。综合来看，在经营层面上，医药行业市场集中度不断提高。对资本市场来说，投资者也越来越青睐具备长线竞争力，符合强者恒强趋势的标的，表现为投资的集中度持续提升，市场更多地关注各领域的优质标的： （1）2019年以来北水更青睐港股医药龙头白马及细分赛道特色优质标的；（2）头部企业的市盈率远高于行业平均水平，市场更愿意给予估值溢价；（3）2019 年以来，港股医药龙头白马及细分赛道特色优质标的交易活跃度更高。3、创新成为唯一选择，产品门槛提升将强化集中趋势如前所述，我国人口结构老龄化程度的逐渐加剧给医保的长期支付能力带来了巨大的挑战，进而促成多项重磅医改政策的出台，引发医药行业的变革。在老龄化趋势难以逆转的前提下，我们认为医保控费、行业回归价值本源仍是未来十年乃至更长时间医药行业前进的方向，唯有不断推陈出新才能应对接踵而来的政策压力，创新成为唯一选择，用更符合卫生经济学的新产品替代旧产品来获得更多市场份额才能取得超额增长，行业整合已然揭幕。持续的研发投入是企业不断产出的先决条件，也是维持企业长期发展的基础。我们以研发费用和研发批件作为先行指标来审视这个行业的参与者，发现从投入和已经取得的阶段性成果来讲，行业参与者已拉开差距。仅从批件量来讲，头部企业的储备量远超于同行，这些功课也将奠定未来 5-10 年的竞争趋势和格局，我们判断强者恒强这一趋势仍将持续。从储备产品数量来看，中国生物制药、石药集团等传统大药企的在研产品数量也遥遥领先。随着在研产品的陆续上市，公司的产品线将得到进一步扩充，维持业绩的持续增长，扩大领先优势。从产品质量来看，中国生物制药、石药集团、翰森制药近年即将上市的品种多为用于治疗肿瘤、心脑血管疾病、糖尿病等大病种的重磅产品，与我国疾病谱演变的方向高度吻合。整体来看，中国生物制药（1177.HK）、石药集团（1093.HK）、翰森制药（3692.HK）等头部药企已形成了较为成熟的产品线布局，保证其未来多年将源源不断地有新产品面世，有望在变革中持续引领行业发展。4、CRO：受益于行业创新的紧迫感，景气度仍将持续新药研发是医药行业发展永恒的主题。然而，由于（1）创新的难度边际提升（2）临床试验复杂程度和试验规模要求的提高（3）行业规范化程度的增加，新药研发的难度和周期也持续上升，造成近几十年来新药的平均研发成本快速增长，进而导致新药项目投资回报率的下降。药物研发需求持续增长和投资回报率下降之间的矛盾迫使药企提高研发效率，从根本上驱动了 CRO 行业的发展。另外，政策压力下要求行业参与者实现快速转型，包括存量品种一致性评价、新产品开发等均对企业提出更高要求，部分研发能力薄弱的企业也不得不向 CRO 机构求助。同时，部分 CRO 机构的独特能力禀赋和资源禀赋也为头部药企的研发部门持续赋能。多种诉求下，持续增长的研发各环节的服务需求促使 CRO 行业蓬勃发展，短期这一趋势仍将持续。CRO 行业属于技术密集兼劳动力密集型行业，对员工的技能要求较高。受益于高等教育的普及，我国医药生物从业人员的专业技能有了显著提升；同时自 2000年以来，每年都有大量高学历人才进入市场，国内 CRO 公司亦享受了“工程师红利”。相对国外 CRO 公司，国内 CRO 公司的人工成本更低，在保障相同甚至更优的研发服务质量的前提下，服务价格更具竞争力，故而近年来我国 CRO 行业发展较快，市场规模迅速扩大。此外，本轮医改中国内药企纷纷往创新药研发转型，亦为 CRO 公司带来了发展机遇。按研发流程分类，药明康德和药明生物已基本实现了从化合物研究到商业化生产的全产业链布局，成为绝对的行业龙头，领先地位短期内难以撼动；其他 CRO 公司也根据自身的专项优势，目前多聚焦于某几个研发环节，以实现差异化竞争。从近几年的经营数据来看，作为行业龙头的药明生物和药明康德业绩增长更快，但其他专注于特定领域的 CRO 公司亦有不俗的业绩表现。经过前期的爆发式增长，CRO 行业已经逐步进入整合阶段，药明生物（2269.HK）、药明康德（2359.HK）等头部公司在品牌、技术、人才等方面的领先优势有望进一步扩大，未来继续保持较高的业绩增长。5、填补空白需求，国产品牌崛起，细分领域仍有高成长机会5.1、疫苗：产业待升级，进口可替代，防必优于治目前我国的人口数量是美国的 4.3 倍，而疫苗市场规模仅为美国的 23.8%，反差巨大。随着未来我国经济发展和医疗水平逐步向美国靠近，人均疫苗支出也有望增加，疫苗市场规模存在较大的提升空间。巨大的差距和空间主要来自：（1）产品价格有较大差距；（2）国家强制免疫体系有一定差距；（3）群众认知和免疫意识有一定差距。从卫生经济学的角度出发，预防的总成本未必高于治疗总成本，但从个体健康、对社会的经济效益和预后管理来讲，预防的潜在效益必然高于治疗。从这一角度来说，第 2 点和第 3 点带来的中美差距理应被弥补，未来也有望被弥补。从疫苗性质来看，我国的疫苗分为一类疫苗和二类疫苗。一类疫苗属于婴幼儿必须接种的疫苗，由政府支付接种费用，免费向公众提供，因此企业的议价能力较弱，价格普遍较低，利润空间小，再加上经过多年的大力推广，目前渗透率已经很高，市场增长潜力有限。但多年来多次疫苗事件表明，从产业角度来讲，哪怕是一类疫苗，产品的效价和安全性有待提升，一类疫苗也急需更优质更低成本的产品来供给公众，需要额外物美价廉的新品种加入现有强制免疫体系，更好地保障公民健康。二类疫苗由公民自费、自愿接种，由市场定价，利润空间更为合理，同时目前渗透率还很低，存在较大的增长空间。二类疫苗市场的发展由产品和推广驱动，以HPV 疫苗为代表，近两年我国二类疫苗上市速度明显加快，后续亦将陆续有重磅产品面世。同时，随着健康知识的普及，尤其是 HPV 疫苗的上市将大众对二类疫苗产品的关注度提到了空前的高度，人们更加注重疾病的预防，对二类疫苗购买和接种的意愿也逐步提高。另一方面，二类疫苗属于自费支付的产品，我国人均可支配收入持续增长，即使扣除通货膨胀的因素，近几年的增长率仍维持在 6-7%的区间，在支付能力上为国内二类疫苗市场的发展提供了基础。在三方面因素的共同驱动下，未来我国二类疫苗的市场规模有望快速增长，从而带动疫苗行业整体的发展。从行业层面来看，近年来国内疫苗行业事件频发，对行业发展产生了较大的负面影响，但也间接推动了行业的变革。2016 年 3 月，“山东疫苗事件”爆发，推动《疫苗流通和预防接种管理条例》 修正，疫苗流通直接向“一票制”过渡；2018年 7 月，“长生生物疫苗事件”爆发，加速《疫苗管理法》出台，最终于 2019 年6 月底正式发布，其对疫苗的研发、上市、批签发、流通、接种等环节进行全生命周期的监管，堪称史上最严疫苗监管。从行业格局来看，目前国内疫苗行业市场集中度还不高，与美国市场存在一定区别。整体来看，在行业突发性事件的推动下，疫苗行业监管趋严，行业环境净化加速，市场集中度将逐步提升，同时《疫苗管理法》也鼓励疫苗创新。长期来讲，具备创新能力，优质 CMC 和产业化等综合能力的疫苗企业有望成为新形势下的宠儿，康希诺生物（6185.HK）这一类罕有的生产流程规范、产品质量优良、有创新研发能力的疫苗企业有望在中国市场打造出可媲美进口品质的高性价比疫苗产品，在一类及二类苗市场杀出重围，填补差距。5.2、辅助生殖：不孕不育率提升和生育诉求催生巨大需求受到平均生育年龄提高（导致生育功能下降）、不健康的生活和工作习惯以及环境污染等因素的影响，中国和美国的不孕不育率均逐年上升，且中国更有反超美国的趋势。虽然中美两国的不孕不育率较为接近，但在辅助生殖渗透率上美国遥遥领先。受益于（1）居民经济水平的提高（2）优生优育观念的进一步加强（3）政府鼓励生育政策的持续推进（4）民族的生育诉求（5）人们对辅助生殖技术的认识水平提升，我国辅助生殖的市场渗透率将继续增长，有望逐步向美国靠拢。考虑到不断增长的不孕不育人群数量以及我国当前较低的辅助生殖市场规模，未来我国辅助生殖市场仍有巨大的成长空间，增速取决于市场教育、市场供给、生育文化和政策等多个因素。相对于欧美国家，我国辅助生殖行业的发展仍处于早期，市场准入牌照的稀缺性和国内医疗资源向头部医院集聚的特性导致多年来积累有丰富案例和经验的医疗机构较少，这些较少数的服务提供者辅助生殖成功率远高于同业平均水平，提供综合生育解决方案的能力、科研和技术水平也超过同行。在近几年完成并购后，锦欣生殖（1951.HK）作为国内辅助生殖领域的领跑者，借助先发优势、技术优势和规模优势有望持续领跑市场，在获取流量、对上下游议价能力，对被并购标的赋能能力，团队梯队建设和培养，持续提升技术和成功率等方面均有望持续强化优势，成为广大市场空间和高成长赛道的奔跑的龙头。5.3、骨科植入物：蓄势多年，适时崛起骨科植入物市场主要由三部分组成：创伤植入物、脊柱置换植入物和骨关节植入物，在人口老龄化加速的背景下，骨科植入物市场也持续增长。从手术例数口径统计，目前创伤植入物占据 65%左右的份额，而脊柱置换植入物和骨关节植入物因手术难度高、价格高而患者支付能力有限等原因目前基数相对较小，未来渗透率提升和市场增速都会快于创伤植入物。从市场格局来看，目前市场上的创伤植入物基本上以国产品牌为主，而脊柱置换植入物和骨关节植入物市场上进口产品仍占据半壁江山，国产品牌还有较大的替代空间。以三大类产品中国产品牌占比最低的关节植入物为例，近年来受益于产品设计和工艺持续优化、品类持续丰富、口碑提升和推广教育，国产髋关节和膝关节植入物的市场份额都稳步提升。随着近两年医保控费形势加剧，头部企业以其高性价比加速对进口产品进行替代，反而进入增长的快车道。低渗透率导致的高成长空间、耗材降价不可逆的大趋势、较低的国产市占率、较高的技术和经验壁垒均为这一赛道两家头部公司爱康医疗（1789.HK）、春立医疗（1858.HK）奠定了较高的护城河和增速。5.4、核医学：行业护城河较高，竞争格局良好核药可大致分为诊断类核药和治疗类核药两大类。从全球范围来看，目前核药市场上诊断类核药占比高达 90%，其中又以氟[F-18]脱氧葡糖注射液和锝[Tc-99m]系列影像剂应用最广，分别与 PET-CT/MRI、SPECT-CT 配合使用。借助于核药的特殊性，PET-CT 和 SPECT-CT 把核医学成像设备和普通 CT 相结合，优势互补，可以更早期、更灵敏地对肿瘤、心血管疾病等进行诊断。近年来我国核医学行业有了较大的发展，核医学科室、相应的专业人员以及核医学设备的数量都在不断增加。由于起步较晚，我国核医学行业与欧美国家还存在相当大的差距。以 PET-CT 为例，2015 年我国大陆每百万人保有量仅 0.17 台，甚至低于世界平均水平。2018年 4 月，国家卫健委发布《大型医用设备配置许可管理目录（2018 年）》，对甲类和乙类大型医用设备目录分别作出调整，其中 PET-CT 由甲类调为乙类，SPECT从乙类调出目录。随着仪器配置限制的下调，未来几年我国核医学成像设备的数量有望得到较大幅度的提升，从而带动核药市场的发展。与其他药品相比，核药因其放射性而具有特殊性，企业除了需要拿到药品生产批件以外还需要通过生态环境部（原环保部）及其它核安全监管部门的资质审批，行业准入壁垒相对较高。同时，大多数核药半衰期较短，如氟[F-18]仅 100 多分钟，需要就近供应，故而核药房是核药生产企业必备的设施。核药房的建设成本较高，导致行业新进入者前期投入非常大，没有丰富核药产品线的公司核药房利用率低，性价比不高，限制了核药行业小规模企业的发展。目前国内核药行业已经基本上完成整合，市场被中国同辐和东诚药业两家企业所占据。鉴于高行业护城河，我们认为未来较长时间里国内核药行业新进入者都不会很多，行业竞争格局良好，再加上中国同辐（1763.HK）不断丰富的产品管线，有望持续享受行业成长带来的红利。5.5、其他细分赛道关注边际改善其他关注度相对较低的细分赛道的行业龙头，如石四药集团（输液）、中国中药（中药）、昊海生物科技（眼科产品）、亿胜生物科技（眼科产品）等，亦有望在本轮行业变革的浪潮中维持并扩大各自的领先优势，实现边际改善。6、推荐及建议关注标的……（报告来源：兴业证券）（如需报告请登录未来智库）

中国是仅次于美国的全球第二大制药市场。数据显示，2015年中国制药市场规模约1943亿美元，到2019年制药市场规模增至2363亿美元，2015年至2019年的复合年增长率为5%，预计到2021年这一市场规模将进一步增长至2643亿美元。数据来源：弗若斯特沙利文、中商产业研究院整理从市场格局来看，化学药品为中国制药市场最大的细分市场，2019年占中国制药市场总规模的50.1%。生物制剂为中国制药市场最小的领域，但从收入来看，2015-2019年的复合年增长率高达18.2%。预计到2021年，生物制剂市场规模预计将进一步增加至约635亿美元。数据来源：弗若斯特沙利文、中商产业研究院整理更多资料请参考中商产业研究院发布的《中国制药行业市场前景及投资机会研究报告》，同时中商产业研究院还提供产业大数据、产业情报、产业研究报告、产业规划、园区规划、十四五规划、产业招商引资等服务。（文章来源：中商产业研究院）

制造行业可能是世界唯一一个从基本创意到市场推广，整个周期需要耗费大约十年、总投入达数十亿美元、且失败机率高达90%的高风险领域。这一切显然与IT业务截然不同——在IT领域，虽然偏执狂们更加搏人眼球，但真正负责任的高管能够规划更多长远目标、并一步步引导业务前行。因此，当深度学习支持下的人工智能革命在2013年-2014年期间携一大批辉煌成果席卷而来时，制药业的高管们开始快速关注，但却没有立即加入这股潮流。不少制药企业确实开始在内部数据科学研发方面投入大量资金，但由于缺乏统筹协调的战略指导，这些工作更像是单一部门之内由数据科学、数字化、AI等技术人员推动的品牌重塑活动。而且虽然部分制药企业已经开始投资AI企业，但目前为止还没有出现任何大规模的收购。与AI初创企业的大部分讨论，以“让我们看看你的第三阶段临床资产，证明你们怎么在其中确定目标并使用AI技术生成分子”，或者“你们跟其他AI初创企业有什么区别”作为开端。很明显，负责这方面工作的数据科学战略负责人才刚刚上岗，对市场的当前形势并不怎么了解。但也有一些制药企业，设法在药物发现与开发等各个环节中，带来了令人印象深刻的AI应用结果。以阿斯利康为例，该公司从2018年开始发表合成化学文章，并在2019年拿出了几篇真正受到社区关注的重量级论文。其他几家制药企业同样建立起不错的内部探索成果——礼来公司与某家初创企业合作，打造出令人过目难忘的AI驱动型机器人实验室。但时至今日，还没有哪家主要制药企业能够在AI研究以及临床开发层面拿出基于大数据的全面概述与成果比较。今年6月15日，论文《成长为数字化制药企业的优势（The upside of being a digital pharma player）》在知名行业期刊《今日药物发现》上发表。笔者收到了Google Scholar发来的相关通知，因为其中引用了我们的几篇论文。我本来打算草草浏览一下就算了，但在读到作者名单部分的时候，我看到了一大群学识渊博的学者、行业领袖与顾问：罗伊特林根大学的Alexander Schuhmacher、索尼公司的Alexander Gatto、诺华公司的Markus Hinder、普华永道的Michael Kuss以及圣加仑大学的Oliver Gassmann等等。在认真阅读之后，我发现这不是那种灌水的综述性论文，而是一项真正全面的研究，对各制药企业在研发层面的AI尝试进行了一番正面对比。此项研究通过内部AI研发项目、与AI初创企业间的合作伙伴关系、对AI初创企业的投资以及各研发联盟/财团之间的评估，对各家制药公司的AI探索情况做出比较。此外，文章还比较了各制药企业从2014年-2019年间，在科学出版物上发表的AI相关论文数量。从下图中可以看到，诺华在市场竞争中占据着显著优势，阿斯利康的学术出版量也同样一路领先。▲ 图：各大制药巨头企业2014-2018年AI相关活动概述，摘自Schuhmacher等人在《今日药物发现》上发表的《成长为数字化制药企业的优势》论文。在这篇论文发表之前，根据业内人士定期进行的文献回顾，阿斯利康的AI相关学术成果发表量远超任何其他制药企业。单在2019年，阿斯利康的科学家们就发表了约1300篇科学论文。另外，拜耳也有多篇不错的论文。但制药巨头们的文章发表数量仍然严重不足，其中发表量最大的阿斯利康在所有细分领域的论文总量也只有65篇。作为参考，Insilico Medicine公司同期发表了约100篇论文与约30项专利，其中不包括AI会议论文。其他几家初创企业在领域中也表现良好，共同为整个行业的发展做出贡献。▲ 图：2014年-2019年期间，各大制药企业在AI领域发表的科学论文数量，摘自Schuhmacher等人在《今日药物发现》上发表的《成长为数字化制药企业的优势》论文。笔者在自己的LinkedIn上发布了这项研究的截屏，转瞬之间，来自制药行业的同事们就给文章增加了20000次浏览量。令人惊讶的是，鲜有读者给它点赞。我怀疑很多从业者对于制药行业在长久的探索之后，仍在AI领域处于起步阶段而感到沮丧。研究表明，成长为数字化制药企业虽然优势多多，但目前还没有几家公司真正迈开步伐。此项研究的作者当然是行业内的制药/AI研究与开发专家，而他们做出的大量研究工作只针对行业内三个相对简单的数据，更可怕的是，在此之前甚至不存在类似的研究。为了解这项研究的更多详细信息，我写信给作者们，向他们询问了关于此项研究及其对制药行业未来前景的影响等问题：1. 着眼于全球排名前21位的大型制药企业，分析其在数字化与AI领域的举措无疑是一项艰巨的任务。很多分析师都做出过类似的尝试，却收效甚微。贵团队花费了多长时间？又是如何实现的？Gassmann: 确实，这是一项艰巨的任务。虽然专利与科学出版物中都有不少公开可用的内容，但总体来讲，最有价值的还是对制药业高管的采访。采访的过程不怎么耗时，但为了让对方接受采访，我们这帮人大概在业内打拼了二十多年。Gatto: 另外，获得成功的另一项关键因素，在于几位作者拥有丰富的跨学科教育背景，包括药学策略、研发与AI能力等。2. 研究结果是否令各位作者感到惊讶？Kuss: 倒是没什么可惊讶的。真正需要注意的是，整个行业似乎难以找到将AI技术引入药物研发体系的初步成熟方法。Schuhmacher: AI应用程序的成本越来越低，再配合速度更快且更廉价的硬件，整个制药研发领域都将踏上数字化转型的道路。技术普及终归要由需求驱动，行业对于研发效率的追求，终将令AI技术在制药行业中获得全面成功。3. 研究过程中，您是否看到过某些结论性的案例，其中AI技术的表现远超人类，或者说在某些情况下AI足以取代实际药物实验？Gatto: 我们已经确定了几种场景，其中AI技术有望取代实际实验或者表现出超越人类的潜力。最重要的就是最近发表在《自然：生物技术》杂志上的“从零开始设计小分子”的文章，其中强调了人工智能在药物发现中的无穷可能性。4. 我敢肯定，现在不少制药企业的CEO、CFO以及其他高管已经读过了您的论文。他们对此有何评价？他们的初步反应又是什么？Schuhmacher: 我们还没有收到什么直接反馈，毕竟论文才刚刚发表不久。总体来讲，我们注意到，制药企业的研发主管开始对我们近期在「虚拟制药研发」方面的工作表现出兴趣。Gassmann: 另外，我们还观察到，制药行业正沿着「医疗保健的数字化」方向缓慢发展。十年前，相当一部分制药企业的经理还无法相信，基于数据的公司能够在医疗保健价值链中占据相当的比例。但如今，软件已经吞噬整个世界，数据改变了制药行业，这些都成为不争的事实。5. 我注意到，您甚至对2014年-2019年期间的科学出版物进行了比较。在此期间，我所在的公司发表了100多篇论文，大型制药企业中发文的最多的也不过65篇，有几家甚至一篇都没发。对我来说，这样的数量实在太可怜了。您觉得为什么会这样？Schuhmacher: 看起来，仍有不少领先制药企业没有把AI技术视为核心战略的组成部分。另外，他们仍然过度依赖于封闭式的创新模式：论文发表并不属于其收入与研发模型中的固有环节。但这一切可能发生改变：制药企业需要吸引更多数据科学家与其他技术专家，并通过学术成果数量，表现自身卓越的技术能力与竞争优势。6. 在药物研发当中，AI技术面临的一大重要挑战在于知识产权，目前广泛使用的多种方法都阻碍着知识产权的发展。我认为，DeepMind当初被谷歌收购的一大原因，就在于其掌握着强大的IP组合。您是否看到过这些大型制药企业提交与AI相关的专利？Gatto: 单从AI相关专利的数量来看，制药企业确实无法与谷歌等IT巨头相提并论。但是，随着时间的推移，制药企业可能会转变自身研发模式以及对AI相关知识产权的运用方式，届时情况可能出现巨大变化。7. 在您看来，未来一两年内制药行业中的AI应用会出现哪些新趋势？Gassmann: 对于制药行业来说，一两年时间实在太短了，但AI技术本身一定会继续发展。苹果等消费电子产品公司，以及谷歌等数据业务公司，已经开始在美国药监局注册可穿戴设备。虽然目前这类设备的可靠性还很差，但相信其性能将快速提高。未来一两年中，老年痴呆症、糖尿病或者癌症等慢性疾病，将成为数字化健康方案的理想切入点。由此收集到的垂直数据将提供巨大价值。与之对应，制药企业需要重新考虑自身创新方式，并将创新手段与现有生态系统统一起来。Kuss: 在我看来，将「药物研发」转化为「众包式生态系统」将成为制药业未来成功的关键所在。到那时，药物研发不再局限于内部价值创造，而是真正将来自内部与外部的思维、技术（包括AI）以及资源整合成统一而强大的网络。8. 您明年会更新这份报告吗？到时会不会在名单中纳入更多制药企业？Gassmann: 这项研究应该只是个开始。在未来几年中，我们计划建立一处关于药物创新研究的合作中心，希望在人工智能及其他新兴技术的背景之下，推动行业对于药物及生物技术研发管理的深刻理解。9. 您能谈谈自己下一阶段的研究方向吗？Schuhmacher: AI技术必将对未来的研发模式以及制药研发生态系统产生巨大影响。这一切，加上相关的战略与技术变革，将成为我们未来几个月研究议程中的重点内容。Kuss: 基于分布式分类账技术的智能合约，也将在这场变革当中发挥关键作用。

（获取报告请百度搜索“未来智库”，登录下载。）展望 2020 年，我们看好医药行业的结构性投资机会 2.0 版。看好创新药、CXO、仿制药产业链上游、疫苗、医疗器械、医疗信息化、连锁医疗及药房等赛道。明年发生变化的是投资可能 向纵深发展，我们建议坚定持有核心资产，同时积极关注具备性 价比优势的细分龙头。新的人口结构下，未满足的临床需求仍然是最核心的投资逻辑未来的 20 年，中国的老龄化将更严重，未满足的临床需求仍然是最核心的投资逻辑。①新的“老年人”将更 多：1963 年至 1973 年的出生高峰期人口全部进入老年阶段，简单计算目前 40 岁至 59 岁人群将逐步进入老年 阶段，这部分人群目前占比达到 30.82%，远高于目前 60 岁以上人群年龄比例（17.87%）； ②新的出生人口将更 少：从目前人口结构看，目前 20 岁至 39 岁女性占总人口的 14.32%，而 0 岁至 20 岁女性占总人口的 10.11%， 未来 20 年主要生育女性将减少，在假设生育意愿与生育率保持不变的情况下，新的出生人口仍将更少。根据我 们估算，2028 年 60 岁以上老年人占中国总人口比例可能达到 25%。人类对健康的追求不断提升，亦推动行业 创新步伐，其中未满足的临床需求永远是医药行业最核心的投资逻辑。人口结构变化：新生人口或持续下降，老龄化趋势明显根据 2018 年的死亡率计算逐年死亡人数，由于缺少分年龄段的死亡率数据，我们假设死亡均发生在 60 岁 以上老年人群中。根据预测的新生人口数量以及死亡情况，至 2028 年，60 岁以上老年人占比达到 25%。出生人口减少与健康状态改善，中国人口结构发生巨大变化。过去 15 年中，中国的人口年龄分布发生的巨 大的变化；2003 年，60 岁以上人口占全国总人数的 12.31%；2018 年，60 岁以上老人占比达到 17.87%。一方面 出生人口减少；另一方面，整体健康状态不断改善，中国人的预期寿命在 2000 年为 71.40 岁，至 2017 年已经 达到 76.47 岁。未来的 20 年，中国的老龄化将更严重。退休与住院为医保支出核心方向，老龄化趋势下统筹基金承压。以 2018 年全国职工医保参保人员医疗费用 支出情况为例，退休人群医疗费用较多，使用医保基金也相对较多，人口老龄化进一步加重的情况下，医保基 金所承受压力加大；另外，从门诊/住院的角度看，住院支出占总支出的 62%，如何管控住院费用也是医保关心的核心问题。未满足的临床需求仍然是最核心的投资逻辑人类对健康的追求不断提升，亦推动行业创新步伐，其中未满足的临床需求永远是医药行业最核心的投资 逻辑。产业政策：顶层制度设计明确，对行业投资有重要指导意义医改顶层制度设计基本明确，对行业投资有重要指导意义。11 月 29 日，国务院深化医改小组发布《关于 以药品集中采购和使用为突破口 进一步深化医药卫生体制改革的若干政策措施》，主要从药品、医疗、医保改 革和行业监管四个方面提出了 15 项改革举措。文件要求深化医疗、医保、医药“三医”联动改革，再次明确了“腾 空间、调结构、保衔接”的改革路径，鼓励探索药品/高值耗材集中采购，医疗服务价格动态调整，以按病种付 费为主的多元复合式医保支付方式改革等改革措施，医改顶层制度设计基本明确，对行业投资有重要指导意义。药品集采：国家层面规则预期明确，主要不确定因素在于地方规则国家层面规则不断优化，未来集采将常态化，预期较为明确。三轮带量采购规则不断改进：从最低价中标 到淘汰赛，政策漏洞被不断修补；带量采购模式基本固化，预计未来将常态化，同时采购周期有可能缩短，比 如季度、半年进行集采招标，整体采购频率取决于 CDE 过评企业数量。另外，国家药监局在 9 月底发布《注射 剂一致性评价技术要求（征求意见稿）》，等待正式文件发出，注射剂一致性评价即将启动，后续也会逐步纳入 集采范围。明年主要不确定因素在于地方招采规则。目前政策鼓励地方进行集采创新，构建全国药品公共采购市场和 多方联动的采购格局，未纳入国家采购范围的药品，依托省级采购平台开展集中采购。11 月-12 月已有湖南、 河北、河南濮阳、湖北武汉等地陆续开展地方集采。从治疗领域看，目前涉及抗生素、降压药、降糖药、PPI 等常用药领域；从剂型来看不仅有口服常释剂型， 也拓展至注射剂；另外，目前地方集采的边界也延伸至非一致性评价产品；同时，还有部分地区对自费药品开 展集采，如河南濮阳，根据全市公立医疗机构上年度药品使用情况，遴选出采购金额高、数量大的 200 个品种 以及基础输液类药品进行集采。在地方集采过程中，药品也有较大幅度的降价，以河北为例，13 个拟中标药品 在最高限价的基础上降价 0.3%-80.4%，平均降价 44.5%。在地方集采的示范效应下，各地集采进展很可能会不断突破之前市场预期，对企业的考验也在不断加大。积极创新转型是企业发展的重要方向。医疗：提高医疗服务价格，体现技术劳务价值三医联动，医疗是关键的一环。由于医疗的复杂性和医患知识差异，医生在很大程度上是患者决策的代理 人，完善医院运行机制和薪酬制度可以使医院、医生全心全意为患者的利益提供治疗。医改小组支持各地在开 展药品耗材集中采购、取消医用耗材加成的同时，及时相应调整医疗服务价格，支持公立医院运行机制和薪酬 制度改革；落实“两个允许”要求，增加医院可支配收入。医疗服务价格管理逐步放松，目前积极理顺医疗服务比价关系。我国公立医院医疗服务一直都是由政府定 价或政府指导价格，由价格部门负责，最初是计委，2003 年改组为发改委，2018 年国家医保局成立，药品和医 疗服务价格也归其管理；从管理形式上来看，逐步规范、逐渐放松，从最初的严格政府定价，至改革开放允许 少数项目按成本定价，后续实行非盈利机构政府指导价。但医疗服务价格长期偏低，仍需进行调整。2016 年 7 月 1 日，国家发改委、卫计委、人社部、财政部发布《推进医疗服务价格改革意见》，要求进一步缩小政府定价 范围，逐步理顺医疗服务比价关系，目前公立医院也有部分特殊需求、个性化需求医疗项目可以进行市场定价。 配合取消药品加成，全国大部分公立医院已经相应调整了部分医疗服务价格；随着全面取消耗材加成，医疗机 构需要再次调整医疗服务价格，预计未来 2-3 年将迎来各地医疗服务价格的集中调整，全国统一的医疗服务项 目技术规范也有望出台。腾笼换鸟，已有多地探索医疗服务价格的优化。2018-2019 年，深圳、北京、浙江等多地探索取消耗材加成， 同时调整医疗服务价格。对比浙江、北京、深圳三地的医疗服务价格调整，我们发现三地均涉及取消耗材加成、降低检验价格、提高人工服务价格。我们认为医改将持续深化调整医院盈利模式和行为模式，在医疗服务收入 占比继续提升的同时，价值回归服务本质。长期看，医疗服务价格调整有望进一步规范医生处方行为，对刚需 的药品、耗材有利，也有利于民营医疗、体检产业等医疗服务行业的长期健康发展。医保：支付方式改革，长期引导医疗资源合理配置中长期看，DRGS 将成为影响住院支出最重要的政策之一。DRGS 将于 2020 年开始在 30 个试点城市模拟 测算、2021 年实际付费，这种医保结算方式适用于绝大部分住院患者。从美国的经验看，DRGs 对行业整体影 响有限，但是结构性影响明显，尤其对住院支出增速影响较为显著。CHS-DRG 分组与付费技术规范出台，医保局顶层设计基本完成。2019 年 6 月 5 日，医保局、财政厅、卫 健委、中医药局发布《关于印发按疾病诊断相关分组付费国家试点城市名单的通知》，确定了 30 个城市作为 DRG 付费国家试点城市，主要任务如下：①实行按 DRG 付费还需两年。按照“顶层设计、模拟测试、实际付费”三步 走的思路，确保完成各阶段的工作任务，确保 2020 年模拟运行，2021 年启动实际付费；②健全 DRG 付费的信 息系统。统一使用国家制定的疾病诊断、手术操作、药品、医用耗材和医疗服务项目编码的基础上，完善医保 付费信息系统；③统一 ADRG，各地自行制定 DRGs 分组。在核心 DRG(A-DRG)的基础上，根据当地实际，制 定地方 DRG 分组体系和费率权重测算等技术标准，实现医保支付使用的 ADRG 分组框架全国基本统一。2019 年 10 月 24 日，国家医保局发布《国家医疗保障 DRG 分组与付费技术规范》和《国家医疗保障 DRG（CHS-DRG） 分组方案》，标志着顶层设计基本完成。DRGs 结算适用于绝大部分住院患者。根据医保局《技术规范》，CHS-DRG 适用于急性住院病例（占绝大 部分住院病人）；不适用情况包括：①门诊病例；②康复病例；③需要长期住院的病例；④某些诊断相同，治疗 方式相同，但资源消耗和治疗结果变异巨大病例（如精神类疾病）。统一的技术规范和分组方案。此次医保 DRG 分组的原则有四点：①逐层细化、大类概括；②疾病诊断、手 术或操作临床过程相似，资源消耗相近；③临床经验与数据验证相结合；④兼顾医保支付的管理要求和医疗服 务的实际需要。从具体分组来看，国家统一的 ADRG 以临床经验和临床路径为主，各地分组的细分 DRGs 则是 以统计分析为主。……创新药：关键词是“国际化、差异化、效率及开放融合”政策催化和结构调整，重磅肿瘤新药大放异彩，真正进入产品为王的时代行业关键词是“效率、国际化、差异化及开放融合”大型创新药企在中国市场亦面临快速创新转型的压力，效率仍将受到企业高度关注。根据我们统计，2018 年大型创新药企（包括跨国公司）在中国市场的原研药或仿制药收入占比均在 60%以上，2019 年随着创新药的 放量，预计这一比例将会快速降低。考虑到 2020 年开始仿制药集采将会加速，大型创新药企仍会高度重视研发 和商业化效率问题。创新药医保目录谈判机制下，国内创新药定价存压，国际化及差异化能力凸显。2019 年 10 月，医保局启 动新一轮医保谈判，新增 70 个药品，平均降价幅度 60.7%，续约 27 个药品，平均降价幅度 26.4%。其中，三种 丙肝治疗用药降幅在 85%以上。考虑到国内医保控费需求，我们看好具备国际化能力的药企，全球化能力意味 着能够在全球市场分摊高昂的研发费用。为提高效率，开放融合亦成为新药研发领域的一个趋势。从目前行业内的合作模式上看，主要有对其他厂 家品种的 license-in 以及企业间各自药物的合作开发两种模式。我们统计了 2018 年至今 A 股和 H 股主要的创新型公司药物 license-in/out 的情况。近两年复星医药先后引 入了 10 余个创新品种，研发管线已经具备一定规模， 后续有望逐步走向收获期。其他如石药、绿叶等综合性药企以及百济、信达、君实、贝达等 biotech 公司均有各 自的品种引进或合作研发开展。恒瑞医药在 2018 年初先后对其 3 种在研新药进行了海外研发的授权，我们认为 这同时也是国内企业加强海外新药市场布局的一种有效模式。CXO：维持较高景气，不同思路都有好的选择国内转型及国外产业转移将为医药外包行业提供长期机会受益于创新研发升温，行业持续高增长从业绩增长上看，医药外包板块直接受益于目前国内创新药、创新器械的研发热潮，增速持续上升，行业 维持高景气度。由于板块内公司体量分化较大，部分公司财务准则对测算有明显影响，我们剔除了缺乏同比数 据和财务数据波动巨大的公司，2019Q1-3 收入增速为 27.98%，归母后扣非增速均在 50%左右，整体行业增速 相较中报仍有一些提速，并且在 2018 年同期高基数的情况下依旧保持上涨。2018 年以来，医药板块整个板块 持续维持在高增长阶段。行业订单充沛，高景气度预计持续。从近年医药外包主流公司的在手订单来看依旧保持在高增长的水平， 且全行业在持续进行产能扩张，景气度较高。泰格医药 2018 年新增订单 33.08 亿，待执行订单 36.83 亿，增速 均在 30%以上。博济医药 2018 年新增订单 4.3 亿，待执行订单累计有 8.3 亿。昭衍新药在手订单约为 8 亿，同 比增长 19.40%。合全药业披露 2018 年底在手订单为 27.2 亿元，2017 年同期为 3.4 亿美元，也实现了较快的增 长。龙头公司员工人数、人均产值持续向上当前国内外包企业的员工人数、人均产值和国际龙头相比还有较大差距，同时国内的外包企业享有中国工 程师红利和成本优势，随着全球的产业转移，未来提升空间较大。2018 年底 CRO 龙头药明康德、康龙化成、泰格医药、昭衍新药等员工人数仍在持续上升，同时伴随着人 均创造收入、利润的上升。反映出龙头公司的公司规模体量仍在快速扩大，而且收入、利润的增速高于员工数 量增长。CMO 公司中龙头公司合全、凯莱英员工数量及创收也均保持上升，药明生物由于新建产能，员工人数大幅度提升，在业绩高增速下人均创造利润也同步实现了快速上涨。相继公布股权激励，维持员工稳定由于 2018 年以来行业的持续高景气度，当前国内医药外包行业的人员流动性较高，伴随而来的是人员成本 的相应提高。因此医药外包企业相继推出股权激励政策，维持公司员工稳定性的同时，同时进一步提升员工积 极性。而从股权激励的解锁条件上看，部分公司的高要求体现除了业绩高增长的信心，同时也反应当前行业的 高增长。2020 年外包行业评估，行业景气度持续整体估值比较：高景气度对应高估值参考现在行业龙头 CRO、CMO 公司的估值水平和增速预测，我们认为当前行业估值仍处于相对合理的水平，泰格医药、药明康德、 昭衍新药、康龙化成为代表的 CRO 企业对应 2020 年约 50 倍左右 PE，小分子 CDMO 代表企业凯莱英在 40 倍 PE 左右，药明生物在 75 倍 PE 左右。同时，根据当前的盈利预测增速，代表性医药外 包公司对应 2021 年的估值水平基本符合 PEG 为 1 的状态。对比 90 年代海外 CRO 行业的估值水平，我们认为 这是当前行业高景气度状态下对于业绩确定性高的行业的合理估值溢价。维持较高估值中枢的前提是行业仍处于高景气状态，反应到实际各家公司，各个细分赛道有不同的细分景 气度指标，通过评估各个领域的最新进展和行业趋势，我们认为整体来看 2020 年医药外包的高景气度状态仍将 持续。药物发现：新技术平台应用热度升温，新药研发多样化增强药物发现作为整个研发流程的最前端，企业对于产品本身的靶点、质量等的关注点是放在首位的。而当前 研发成功率的降低更增加了药物发现阶段的重要性。2018 年，国内以 DNA 编码化合物库、PROTAC 技术、ADC 药物平台、双抗研发平台、细胞治疗研发平台等技术平台或方法的关注度持续提升，同时也提示了国内药物的 研发从小分子领域延伸到单抗、双抗、ADC、细胞治疗以及核酸药物的趋势正在不断加快。龙头公司对于新技术平台的扩展和应用进度较快，订单获取情况良好。药明康德 DNA 编码化合物库分子数 量超过 800 亿个，拥有 6000 多个自己合成的骨架分子，目前仍在持续扩大中。而国内 DEL 的龙头企业成都先 导也即将登陆科创板。康龙化成、美迪西也均在拓展自身的 DEL 业务。生物药方面，药明生物的双抗平台推出 后订单获取情况良好，迅速和国内外龙头企业建立了多项合作关系。同时随着技术的成熟，CAR-T、ADC 等领 域也逐渐增加了众多平台型企业。我们认为从源头来看，药物种类的不断拓展将持续推动外包行业的增长。临床前 CRO：细分龙头产能持续扩建昭衍新药 2018 年太仓的新动物顺利投入使用，产能增加近 70%，同时先后决定在重庆、广州分别投资 7.87 亿、11 亿建立新的安评中心，以服务于不同地区的制药企业。同时药明康德也在苏州扩建了自己的安评中心， 持续扩大自己的产能。泰格的控股子公司方达医药也快速扩建了自己在上海、美国的生物分析实验室，并扩大 自己在国内的 CMC、安全性评价业务。我们认为行业的龙头公司快速的产能扩张提示临床前业务目前仍处于高增长的阶段，以昭衍新药为代表的 细分领域龙头需求程度高，在手订单充分，预计新产能投入后能够快速提升使用效率，推动业绩的增长。而以 药明康德、康龙化成为代表的综合型企业订单具备一定持续性，前期药物发现业务的快速增长对后续业务有引 流作用，有望通过一体化平台带动临床前试验业务的增长。临床 CRO：临床试验登记数量维持较高水平临床试验成本成为当前龙头公司研发费用的主要投入项目。以恒瑞医药医药为例，公司 2018 年在临床试验 设计和临床试验的直接投入（物耗、材料等）上的投入最多，分别为 6.08 亿元和 4.70 亿元，占总研发投入的 39.27%和28.10%，且两个项目增速均在50%以上。在人员人工上，公司投入增长35.20%，占总研发投入的18.45%。 恒瑞的研发体系建设较为完善，人力成本提升相对较小，分析复星、贝达、君实的数据，可以看到除了在临床 试验及技术服务上有较大支出和增长，三家公司在人力成本上的投入占比和增长也相当高。从上述数据可以看出，临床试验、技术服务或是第三方外包的费用基本占据各大公司研发支出的首位。而 临床试验支出的增长主要来自于重要品种的 II、III 期临床试验或是海外的临床试验开展。以肿瘤为代表的临床试验登记数目仍在持续快速增长。从行业整体水平来分析，以肿瘤这一目前国内药物 研发最火热的领域为例，根据 CDE 药物临床试验登记与信息公示平台的数据和 2018 年中国肿瘤临床试验蓝皮 书统计，2018 年国内的各期临床试验数目相较 2017 年均有明显提升，I 期临床增长最多。由于临床试验持续时间往往超过 1 年，目前反应的研发投入上的增长可能是 2017 年甚至之前开展的临床试 验投入。根据这个趋势，考虑到一定比例的 I 期试验成功后企业将进一步开展后续研发，而且 II、III 期临床试 验投入相较 I 期试验有明显增大，我们预计未来研发费用高增长仍是行业中优质企业的普遍趋势。国内研发龙头临床试验维持高增长。我们分析了代表性企业近几年肿瘤领域开展临床试验的数量。以恒瑞、 百济等有重磅品种处于临床后期或者迫近上市的企业近两年开展临床数目显著增多，当然后续的研发管线储备 也是重要影响因素之一。从试验开展数目上可以看到一定的未来研发费用趋势，同样是考虑到临床试验的持续 时间问题，我们预计行业中龙头公司的研发投入仍将有快速的提升。临床 CRO 的收入增速的前瞻指标可以参考 IND 的登记情况、临床试验登记情况、临床试验成本等因素。 根据 CDE 的登记数据，2018 年 CDE 临床试验登记中心共登记 2968 项临床试验（由于 2018 年起增加了 ChiCTR 文号的预实验、上市后试验等，数量有所增多），2019 年截至 12 月 10 日共登记了 2878 项临床试验。评估其中 不同阶段的临床试验，BE 试验数量 2019 年相较 2018 年有一定下滑，而 I 期、II 期、III 期试验数量基本维持一 致。由于临床试验持续时间较长，对于临床 CRO 而言，基本为分阶段收取费用。我们认为临床试验数量的提升 对于行业景气度的影响仍会持续。需求端的提升也带来临床试验费用不断攀升。由于①临床试验趋于复杂化、②监管要求不断提高、③临床 试验中心数量不足费用提升、④从业人员需求提高薪资增长等原因，当前临床试验成本仍处于不断上升阶段。 我们认为国内当前的临床试验方面的高需求、成本提升一定程度上也将维持临床 CRO 的收入提升，行业高景气 度有望持续。CDMO：订单延续性高，早期订单高增长国内以凯莱英、合全药业、药明生物为代表的 CDMO 企业均已经形成了漏斗型的订单结构，博腾股份、九 洲药业等也正在加强前端研发能力。我们认为几个驱动因素提示 2020 年 CDMO 行业仍将维持较好增长：①2019 年大部分 CDMO 企业早期临床订单数量增长迅速，在有良好的订单延续性的前提下，会带动后续收入增加；② CDMO 行业往往需要提前为下一年的订单排期和布局，而当前龙头企业的订单排期情况良好；③不同开发阶段 的药物均有 CDMO 需求，临床试验、上市产品数的增多均提示 CDMO 需求的增长。此外我们认为全球 CDMO 行业向以中国为代表的亚洲地区转移的趋势仍在持续，且国内 CDMO 的业务覆 盖正从中间体向原料药和制剂进行下游拓展，将继续带动 CDMO 的订单保持较快增长。仿制药产业链：寡头垄断大势已定，积极关注上游痛点试点落地，扩面在即，大格局已定仿制药价格体系重塑大势所趋已经完成的两轮国家集采产品降幅明显，第三轮即将启动。2018 年 12 月和 2019 年 9 月，国家先后进行了 两轮集采，从竞标结果来看，25 个品种在两轮竞标中的平均降幅分别达到了 54%和 25%，部分竞争较为激烈的 品种降幅达到 80-90%，而且集采的覆盖区域也从最初“4+7”的 11 个试点城市扩大到全国。2019 年 12 月 1 日， 第三轮集采前的企业座谈会在上海召开，确定了基本的方案和品种，预计即将启动。集采药品价格接近全球底线，龙头的商业模式注定是产品组合及一体化优势集采后，国内药品销售、制造成本优势造就全球低价。我们统计了 4+7 和第二轮集采招标的 25 个品种的全 球价格情况，对比美国、日本、印度的价格，集采招标之后的药品价格基本已经接近全球主要药品市场中的底 线价格。我们认为，未来仿制药龙头的商业模式注定是产品组合及一体化优势，单品种价格已不那么重要。仿制药产业链投资：积极关注上游痛点关注行业痛点，高标准原辅包需求增大一致性评价关联审批加强原辅包企业市场选择权。2017 年 12 月，国家药监局发布了《原料药、药用辅料 及药包材与药品制剂共同审评审批管理办法》的征求意见稿，结合 MAH 制度，明确建立了以药品上市许可持 有人为责任主体的药品质量管理体系，以药品制剂质量为核心，原辅包为质量基础，原辅包与制剂共同审评审 批的管理模式。而一致性评价要求下，原料药、辅料、包材和药品将进行关联审批，意味着一旦原料药、辅料 或者包材进行更换，药品需要重新进行申请，更换成本相较原来有明显的提升。在这种条件下，原辅包企业在 供给端的话语权相较会有所提升。带量采购后制剂销售壁垒下降，原辅包企业下游拓展能力提升。国内仿制药行业的传统销售模式下，销售 能力较强的企业往往能够获得更大的市场份额，而带量采购的推广使这一局面发生了转变。参与集采的品种一 旦中标后会获得承诺的使用量，对于销售端的压力有显著降低，同时意味着新进入市场的企业面临的销售壁垒 显著降低，有利于原辅包等上游企业对于下游制剂产业链的拓展。原料药：环保压力带来产业结构性升级，原料药、制剂一体化企业占优环保压力促使原料药行业进行结构性升级，产品质量、生产工艺提升。2012 年以来，国家先后发布多项环 保政策，针对污水、废水、大气污染等进行了限制。医药制造企业相应的环保支出有较为明显的提升，众多产 能面临环保整治和退出的压力，行业集中度持续提升。而相应的龙头型原料药企业的生产质量、工业改良、污 染处理能力也有了提升，实现了产业上的结构升级。原料药、制剂一体化企业在成本控制上占优，产品增量明显。对于本身拥有原料药、制剂生产供应的企业 企业而言，一方面原料药的供应上可以更为稳定，另一方面在原料药的生产成本控制上也更具优势，加上后续 制剂销售壁垒的下降，后续的成长动力较强。建议关注华海药业、仙琚制药、科伦药业、普洛药业等。辅料：行业集中度低，国内公司规模较小国内对于辅料的重视程度长期不足，一致性评价和新型制剂研究带动辅料行业提升。国内目前正在使用的 辅料大约有 540 种，药典收纳的辅料标准约为 270 个，而美国、欧洲正在使用的辅料品种数量为 1500、3000 种， 药典收录的分别有 750、1500 种，我国使用的辅料品种显著落后。而当前一致性评价政策、以及对于新型制剂 开发的关注度提升使国内辅料的重视度得到提升。国内辅料行业的集中度较低，代表性公司规模相对较小。我国专业化的药用辅料生产企业不多，一些常规 辅料多由化工、食品生产企业生产。而药品审批的关联审评有望带动辅料行业产业提升，新型、高端辅料的开 发和应用速度有望加强。建议关注 A 股的代表性企业为山河药辅等。包材：受益于注射剂一致性评价一致性评价要求产品包材不低于原研。2019 年 10 月 15 日，国家药监局发布了《化学药品注射剂仿制药质 量和疗效一致性评价技术要求（征求意见稿）》。相对于 2017 年的版本，本次公布的征求意见稿中对于直接接触 药品包材的要求从“不建议使用低硼硅玻璃和钠钙玻璃”更改为“注射剂使用的包装材料和容器的质量和性能不 得低于参比制剂”，同时承认了美国、欧洲、日本的包材标准。国产药用玻璃瓶替代升级将加速，市场需求带动价格、集中度提升。而当前国内主要的药用玻璃瓶仍以低 硼硅玻璃和钠钙玻璃为主，相较海外药企主要使用中性硼硅玻璃和钠钙玻璃。在一致性评价包材不低于原研药 的要求下，国内的低硼硅玻璃将持续向中性硼硅玻璃升级，产品替代将加速。而中性硼硅玻璃的生产难度较大， 大部分国产企业与海外公司产品质量尚有一定差距，虽然国内产品价格较低，但是受市场认可的公司较少，受 技术壁垒影响，后续市场集中度和竞价格局有望持续提升。建议关注具备技术和生产优势的内药用玻璃龙头山 东药玻。政策波动下，寻找布局早、有品种群、有增量的企业长期看，我们对仿制药格局变化推演没有变：阵痛难免，遵循“布局早、品种群及有增量”的主线自下而上 寻找受益标的。整体而言，我们认为仿制药集中采购的镇痛难免，寻找相对确定的受益品种可以遵循布局早、 品种群及有增量几条主线，建议积极关注华海药业、科伦药业及中国生物制药等。疫苗：强监管、批签发逐步正常化，重磅品种价值凸显强监管背景下，重磅品种价值凸显2019 年 12 月 1 日，《中华人民共和国疫苗管理法》正式实施，从严格行业准入、提高处罚力度、加强安全 生产等措施强化了行业的强监管力度。在此背景下，重磅品种价值进一步凸显。疫苗批签发机构即将迎来扩容，批签发速度有望迎来提升批签发机构数量有限，叠加疫苗事件导致批签发速度趋缓。现阶段，我国进行批签发机构中检院可独立签 发全部疫苗品种；七个省所负责指定区域内企业疫苗产品的无菌及异常毒性等指定项目检验，并将结果报送中 检院；上海所除可进行指定项目检验外，可独立签发指定区域内批签发申请人申报的流感疫苗。叠加“长生生物” 疫苗事件，2019 年批签发速度趋缓，10 月以来批签发速度已有小幅恢复。《省级疫苗批签发机构授权方案》出台在即，疫苗批签发机构数量有望迎来扩容，批签发速度有望提升。 根据第十九届生物制品年会公布信息，《方案》有望在 2021 年底前完成现有现承担血液制品批签发、目前也同 时承担疫苗批签发部分检查项目的省所疫苗批签发机构授权，最终逐步建立与我国疫苗产业和监管需求相适应 的国家疫苗批签发机构网络体系。截至目前已在部分地区开展了部分疫苗品种的批签发培训，将于 2020-2021 年进行相应的评估考核并结合批签发工作需要进行遴选授权实现批签发机构扩容。综合考虑检验方法难易程度、检验任务轻重差异等情况，优先推动流感、水痘、流脑、Sabin—IPV、乙肝、乙脑、甲肝、百白破、狂犬病疫 苗等的批签发实验室建设工作。批签发数据跟踪：批签发速度回升，行业整体降幅缩窄，7 大品类实现增长1-11 月，批签发速度略有提升，累计批签发量同比下滑 1%，降幅较 1-10 月继续缩窄，品种整体格局稳定。 2019 年 1-11 月，疫苗行业整体批签发量为 48849 万支，同比下滑 1%，下滑幅度较 1-10 月继续缩窄，主要受长 生生物疫苗事件及疫苗法出台监管趋严导致批签发速度下降影响，现阶段批签发速度已有提升，未来批签发机 构有望扩容，批签发速度有望继续提升。2011-2018 年，行业整体批签发量由 79402.9 万支下降到 54076.3 万支， CAGR 为-4.7%。……连锁药店：行业逻辑逐步兑现，龙头公司仍存较大发展空间我国零售药店行业规模稳健增长，连锁化率持续提升根据米内网数据：1）2019 年上半年我国零售药店终端药品销售额实现 2098 亿元，同比增长 7.4%，增速较 2018 年企稳，维持快于全终端合计增速的趋势；2）零售药店终端市场份额 2019 上半年占比为 23.1%，较 2018 年底提升 0.2 个百分点。根据《中国药店》统计数据，近十年我国药品零售行业集中度持续提升：1）CR10 市 场份额由 2010 年的 11.52%提升至 2018 年的 21.58%；2）连锁药店数量由 2008 年的 12.9 万家提高到 2018 年的 25.5 万家；3）连锁化率由 2008 年的 35.4%提高到 2018 年的 52.2%。我们认为，随着未来药品价格体系的逐步调整、行业监管趋严、医保账户资质的逐步调整，未来零售药店 行业会进一步加强与工业企业的合作，中小连锁及单体药店经营承压推动行业集中度持续提升，头部连锁企业 在行业变革过程中将率先受益。政策推动行业向规范化前行，集中度进一步提升2018 年下半年以来，零售药店行业相关政策变化较大，整体来看国家层面及地方层面的政策在推动行业向 规范化前行，集中度的进一步提升及处方外流进程的提速：1）打击骗保：2018 年全国共检查定点医疗机构和零售药店 19.7 万家，查处违法违规定点医药机构 6.6 万 家，医保资金安全是医保控费的重要一环，未来随着打击骗保行动的常态化，行业竞争将逐步趋于良性，龙头 公司有望率先受益；2）药店分类分级管理：a）药店分类分级的最终结果是行业向规范化前行，将淘汰经营不规范中小连锁及 单体药店，带来集中度提升；b）医保定点药店向高等级药店倾斜，同时高等级药店有望率先获得门诊慢、特病 统筹医保资质，率先推动门诊慢、特病药品的处方外流，加速我国处方外流整体进程；c）实行网上集中审方的 连锁药店企业三类门店可视为配有 1 名执业药师，减少了连锁药店企业的执业药师数量需求，降低了连锁药店 企业的经营负担；3）整治执业药师“挂证”：整治工作将有力打击药品零售行业违法违规现象，尤其中小连锁及单体药店考虑 经营成本往往是不规范现象的重灾区，本次整治工作将进一步加大中小连锁及单体药店经营压力，有望加快行 业集中度的提升速度；4）集采扩围：短期零售渠道价格面临逐步调整，但是长期来看国家鼓励医保定点药店自愿使用省级药品采 购平台进行国家集采品种的采购，可以从价格及品种双维度解决部分集采处方药采购难题，头部连锁企业医保 店占比维持在 70%-80%的水平，在集采调整过程中有望率先受益；5）网售处方药解禁：新版药品管理法未直接禁止网售处方药，标志着多年以来网售处方药禁令的解除。从 政府监管、民众用药常识普及程度、民众用药安全及支付手段等角度综合考虑，未来网售处方药大概率采取有 条件逐步放开。与西方发达国家相比我国药店密度较高，为 O2O 模式提供了很好的网点布局，相比邮寄模式优 势明显，也符合国家倡导的“网订店取”或“网订店送”的药品新零售方式。我们静待网售处方药细则的出台，迎 接线上线下相互赋能融合，共迎行业发展；6）广东省处方外流体系逐步完善，改革示范效应明显：a）采购端，今年 9 月，广东省药店处方药纳入省 级采购平台，在价格及品种双维度解决了此前部分处方药采购难题；b）销售端，广东省于 2018 年 4 月推行省 内药店分类分级管理，高等级药店可实现全品类经营，12 月发文完成慢病统筹支付资质在药店的落地，龙头公 司将率先受益；c）广东省是我国改革排头兵，已经走出推进医药分开探索处方外流的相对完善体系，示范效应 明显，未来随着全国版分类分级管理办法的逐步推行，全国范围内推动零售药店提供慢病用药服务有望成为可 能医保个人账户政策推演：加强共济属性，扩大门诊统筹，开展大病医保筹资端：国家标准，各地微调，账户划拨比例已在弱化。城镇职工基本医疗保险基金筹资主要由用人单位 缴纳的基本医疗保险费、职工个人缴纳的基本医疗保险费、基本医疗保险费的利息、基本医疗保险费的滞纳金、 依法纳入基本医疗保险基金的其它资金共五部分构成。职工用人单位和个人共同缴纳的基本医疗保险费为城镇 职工基本医疗保险基金主要收入来源。现阶段用人单位缴费划拨账户已根据当地基本情况进行相应调整，同时 部分地区单位缴费并未按照 30%的比例全部划拨个人账户，而是划拨给门诊统筹及个人账户。城镇职工个人账户资金使用效率较低，当年结余已达千亿元并逐年攀升，累计结余 2018 年底突破 7000 亿 元。支出端：城镇职工个人账户探索多元化支出路径，加强共济功能。个人账户支出占城镇职工医保支出比例 约 40%，其中药店为个人账户支出的主要部分，支出占比达 39%。现阶段，多地个人账户已开始探索多元化支 出路径，加强共济功能，其中包括购买商业医疗保险、家庭共济使用、门诊支付及住院支付等。个人账户未来演化方向之一：加强共济属性。由于城镇职工基本医疗保险个人账户制度运行过程中出现的 种种问题，在我国各个地方实践中，已经开始对个人账户制度进行了改革，以不断地盘活个人账户，扩大个人 账户的使用功能。主要改革方向是个人账户受益人范围不断扩大（主要形式为家庭共济），使用功能不断增多（可 用于购买商业健康保险，保健食品，个人体检、疫苗等各种与个人健康相关的项目）。个人账户未来演化方向之二：门诊统筹。 1）我国城镇职工医保制度中，职工的门诊保障主要依靠个人账户。 在开展门诊统筹的问题上阻力较大，问题也相对复杂。在全国范围内开展的地区相对较少，而且主要集中在经 济发达地区。从目前公开报道的情况来看只有广东省和葫卢岛、泰州、镇江、连云港、厦门、温州、秦皇岛、 呼和浩特、南京、金华、上海、淄博、杭州、宁波、成都、青岛等城市对职工医保门诊统筹制度进行了不同程 度的探索，总体上仍处于试点阶段；2）其筹资方式主要分两种，一是从个人账户或应划入个人账户的基金中划 转一部分，二是从统筹基金结余中划拨。采取第一种方式的代表性城市有青岛、淄博，其在保留个人账户的同 时，通过基金划转建立起了职工医保门诊统筹。其他城市则利用统筹基金结余建立起门诊统筹，并不同程度地 拓宽了个人账户的使用范围。外部环境变化带来板块投资机会：药店龙头争夺统筹机会医疗渠道，一方面国家全面推动带量采购，在品种结构、处方来源等多角度推动处方外流；另一方面，卫 健委已发文全面叫停药房托管，17 省发文探索剥离门诊药房，进一步加速处方外流进程。现阶段，行业监管趋严、医保政策小幅收紧，推动行业向规范化前行，头部企业合规经营率先受益，中小 连锁及单体药店经营压力凸显，未来行业集中度提升仍将持续。城镇职工医保个人账户改进工作是整体医改工程中的重要一环，预计城镇职工医保个人账户仍将保留，存 量资金继续留存的同时可能加强共济属性，增量资金逐步削弱，改进工作对医药零售行业直接影响有限。最新版《药店分类分级管理指导意见》，明确指出医保管理部门优先选择高评级药店签订医保服务协议，纳 入定点药店范围。鼓励通过高评级药店提供门诊特殊病、门诊慢性病用药的医保费用结算服务；我们认为：1）长期来看，门诊统筹资质与个人账户有望完成平稳交接过渡，门诊统筹资质将为药品零售行 业带来增量客流及增量市场，推动行业持续健康发展；2）零售药店行业头部企业的全国布局仍在持续，未来将 继续享受政策红利，在个人医保账户改进及药店分类分级管理的进程中更多的承接门诊慢、特病药品零售业务； 3）随着网售处方药的有条件放开及国家倡导 O2O 业务模式，线上线下将进一步融合实现双向赋能；4）线下药 店作为终端借口，将依托交互体验的特点加速新业态探索为客流提供更多增值服务，推动行业健康发展。重点 推荐益丰药房、老百姓、大参林、一心堂（排名不分先后）。医疗器械：进口替代仍是最大的投资主线，大小公司均有机会医疗器械进口替代逻辑：市场+技术+政策“市场+技术+政策”三因素共振促进进口替代拐点来临。从市场来看，我国医疗器械行业增速远超全球医 疗器械行业，未来十年将成长为全球医疗器械大市场；从技术来看，全球范围多个医疗器械领域技术已发展较 为成熟，国内产品正在快速追赶进口产品，同时工程师红利和完善的配套产业链政策，为国内生产企业提供良 好的成本和竞争优势；从政策角度来看，分级诊疗、鼓励进口替代、取消药品和耗材加成等政策促使医院采购 更重视高性价比的国产器械。国产医疗器械迎来快速发展的黄金时代。全球范围来看，大市场培育大企业，中国具备培育出全球医疗器械市场的环境和空间。目前全球医疗器械 行业前二十大医疗器械企业主要分布在欧洲、美国和日本，其中原因之一是欧洲、美国和日本在全球医疗器械 市场中的占比分别为接近 40%、30%和 10%。我国医疗器械市场增速为 15-20%，远超全球 5%左右的增速，有 望在 10 年后占据全球 25%的市场份额。广阔的本土市场也为本土企业提供了良好的成长空间。从全球医疗器械行业技术发展历程来看，多项器械领域已达技术平台期。19 世纪以前医疗器械行业技术主要为简单的治疗和诊断技术，19 世纪到 1950 年左右第二次工业革命推动了多项医疗器械技术的发展，70-80 年 代电子医疗器械浪潮推动了 CT、核磁等技术迅速发展，90 年代以后新材料和计算机技术的发展也带动了医疗 器械领域的创新和信息化发展。近年来多项医疗器械技术已进入技术平台期，外企产品主要为升级和改进为主， 突破性发明或创新技术较少，国内企业正在快速追赶。工程师红利和配套产业链完善，为我国医疗器械企业的研发生产优势提供了重要基础。以迈瑞为例，电子 元器件、电路板、芯片、模具等多大多数医疗器械零配件均可在国内采购，对外采的依赖度逐渐降低，我国相 关器械供应链完善和工程师红利成为国产器械高性价比的重要基础。各细分领域：关键技术突破推动产品力提升，部分品类仍有较大改善空间在医学影像设备领域，彩超、内窥镜等器械正处于快速替代期。医学影像设备中，市场空间较大的为核磁、 CT、彩超、DR 等，目前国内产业链较为完善的 DR、生命监护、彩超等品类已与进口产品性能比肩，但高端 CT 和核磁共振尚有十年的技术代差。目前监护仪和 DR 已占据大部分市场份额，彩超、软式内窥镜、硬式内窥镜等器械正处于快速替代期。在心血管介入领域，部分产品已实现进口替代，部分产品与外企并跑或领跑。目前金属心脏支架已实现进 口替代，微创医疗的支架已经可以挑战全球支架金标准；可降解支架领先外企在国内应用，正在快速放量； 左心耳封堵器和 TAVR 等领域，国内企业和国外企业几乎同步创新和发展，并根据亚洲人心脏结构进行了多项 创新和改进。其中经导管介入瓣膜领域的长期市场空间有望追赶心脏支架。骨科部分品类已实现进口替代，人工关节正在加速追赶。脊柱和创伤领域国产化率已经较高，随着近年来 爱康、春立、威高等国产品牌人工关节的设计和技术快速追赶，高端产品线逐步丰富，近年来龙头公司出现业 绩加速的情况，外企的增速和份额有减小趋势，国产化率持续提升。部分医学影像领域核心零配件自产化能力提升、心脏支架和骨科领域产品力提升，是进口替代的关键因素。 在医学影像设备领域中，监护、彩超、内窥镜等设备的绝大部分零配件均可在国内采购到，DR、CT、核磁的高 端零配件主要依赖进口。心脏支架和骨科的部分核心原材料依赖进口，原材料厂商也是全球各大企业的供应厂 商，所以对产品性能提升和进口替代不形成限制因素。医疗设备：看好在等级医院有高竞争力的企业进口替代机会巨大，看好在等级医院产品有竞争力的企业。医疗设备销售终端主要为等级医院、基层市场 及民营医院，我们预计基层及民营医疗市场增速将有放缓，但是新品周期+进口替代放量的企业，业绩仍有望维 持高增长。由于不同品类在不同终端分布差异较大，以彩超为例，公立等级医院销售占比在 60%以上，我们长 期看好以迈瑞和开立为代表的国产彩超龙头在等级医院的进口替代机会。1） 分级诊疗：已有政策利好逐渐减小（持续到 2020 年），未来需观望有无新的政策出现乡镇卫生院和社区卫生服务中心：2019 年前实现达标建设；县级医院：第一阶段提升 500 家县级医院综合能力（2014-2017 年），第二阶段全面提升 1000 家县级医 院综合能力（2018-2020 年）。2）鼓励进口替代政策持续推进：16 年、17 年开始多地政策落地，利好国产龙头；产品达到高端替代水平 的企业，业绩维持高速增长（如迈瑞）3）民营市场（民营医院+体检机构）短期来看增速放缓，长期来看空间较大。民营医院市场对医疗设备的 采购近年来维持 13-15%的高增长，但是 19 年民营医院受医保核查影响较大，预计 20 年影响减弱。高值耗材：招采政策变化，小而美的细分龙头仍然有成长机会高值耗材招采政策是市场关注焦点。考虑到高值耗材的分类管理、质量评价、使用习惯及物流配送等多个 环节的特征，我们认为在 2-3 年的时间窗口内，该领域的集采仍然会以省级招采为主。招采体系的逐步规范化 和上收，有利于细分龙头市场份额提升，长期我们仍然强调创新是最重要的投资要素。主要政策进展如下：1）耗材加成：2019 年底前取消耗材加成2）两票制：全国范围内有 25 省已开始实施耗材两票制，预计 2020 年更多省份两票制方案会出台。3）耗材治理：国家发文要求 11 个医改试点省份加快复制推广三明经验，江苏、安徽已经执行了省级高值 耗材带量采购，山东、辽宁、山西、海南、云南、广东等省份已经发布省级带量采购实施方案或明确表明要开 始执行高值耗材带量采购，大多尚未确定集采品种。国家医保局已明确重点治理目标为临床用量大、采购金额高、临床使用成熟、多家企业生产的耗材，并在 2019 年底前由国家卫健委和国家医保局负责完成第一批重点治理耗材名单。与药品相比，医用耗材的复杂程度 更高，例如耗材没有通用名，品种规格繁多、市场分散，耗材使用人员的水平直接影响医疗效果等。我们预计 各地集采将首先从容易标准化、品种规格少的品种入手，对于大部分市场规模尚小、未形成充分竞争的细分领 域，短期内不会开展国家层面集采。下一步，医保局将选取重点品种实施“带量采购”的试点工作；建立全国医用耗材监控平台，实现全国范围 内数据共享；为创新型医疗器械顺利挂网销售扫除障碍。国家卫生健康委将配合相关管理部门建立耗材一致性 评价机构。短期来看，耗材带量采购以地方试点为主，目前全国多地已开展或计划开展带量采购试点。宁波规则为较 为成功的耗材采购模式之一，2016年宁波以全市公立医院耗材采购量为筹码，对五大类耗材进行价格谈判降价， 其中骨科脊柱类和人工关节类降价幅度最高，整体来看性价比较高的国产耗材占比提升。2019 年以来，江苏、 安徽等地也开展了带量采购工作，京津冀、湖南、山西、宁夏、海南等地已发布工作意见或实施方案，大多尚 未发布采购品种及具体方案。已实施带量采购的品种中，大多数品种平均降幅为 50%左右。各地已经进行带量采购的品种涉及心脏支架、 起搏器、人工晶体、关节、脊柱、创伤及低值耗材等多个品类，其中部分国产化率高、扣率较低的骨科品种及 部分低值耗材品种降幅较高，目前人工晶体、起搏器等国产化率较低的品种降幅较低。国产 IVD 行业：政策影响暂远，高景气细分领域稳健增长体外诊断作为临床诊疗的重要辅助工具，一直以来持续快速增长，2018 年预计市场规模超过 700 亿元，增 速预计在 15-20%之间。从细分领域来看，以化学发光技术为核心的免疫诊断、以肿瘤靶向药物伴随诊断为主要应用的分子诊断、以及床旁快速诊断 POCT，是 IVD 板块中市场空间大、国产公司最有投资机会的细分市场。 此外检验自动化流水线的国产化趋势已基本确立，国产公司中安图、迈瑞、迈克等先后发布国产流水线产品， 预计将迅速成为国产 IVD 行业新的业绩增长点。体外诊断产品临床应用具有特殊性，短期看大范围集采不具备可操作性当前市场较为关心体外诊断产品的集中采购问题，我们认为短期暂不具备可操作性。首先，体外诊断产品 本身应用较为特殊，除血球仪、血凝仪、尿液分析仪、及少量 POCT 试纸条类检测产品外，通常需要在检验仪 器和诊断试剂的配合下来完成对待检标本生理生化指标的检测。其次，如将体外诊断产品集中采购，需要考虑 或解决三个方面的问题：1）仪器种类较多，且各家检验参数上通常会有差异，因而不是标准化产品，在检验质 量一致性评价未完成前，单独考虑价格因素会导致技术降级；2）检验试剂种类则更加繁多，且部分试剂为特定 型号仪器的专用试剂，通常医院在安装机器完成后，再更改其他品牌会造成仪器浪费，且厂家或经销商也通常 在商业采购协议上有采购时间约束； 3）检验试剂一直以来都是医院采购的成本项，试剂价格经过多年招标竞价， 相对于检验服务收费价格扣率已处于较低位置。因此，体外诊断实行像药品一样的带量采购政策难度较大，短 期不具备可操作性。当前各地方检验服务收费价格陆续调整，2019 年以年初深圳及年中北京价格调整较为典型。深圳作为计划 单列市，医疗服务收费价格自主定价，新方案更多是在原来方案上价格调整，检验服务整体降价 10%，涉及到 人工的检查和医疗服务普遍涨价。北京医疗服务收费改革则具有重大指导意义，北京是在执行 2012 年发改委颁 布的《全国医疗服务价格目录规范》，2019 年 6 月执行后，有望起到示范性作用，有利于全国各省和计划单列 市逐步出台新一版医疗服务收费方案，从医疗服务项目名称和编号上实现统一，有利于将来全国实施 DRGS、 电子病历等重要医疗改革。北京医改方案中检验价格基本稳定、整体有利于国产进口替代。检验项目价格分项目来看，生化和免疫项 目与现行北京收费价格相比，基本保持稳定，只有个别项目降价；同时北京此前使用进口和国产试剂的收费差 异此次调整中被拉平，使用国产试剂的价格有明显提升，这将有利于实现进口替代。分子诊断项目取消此前的 按方法学收费，实行按检测项目收费，更加科学严谨，对于现有主要检测项目如 EGFR 基因检测，由于检测位 点极多，价格应能保持相对稳定。另一方面，由于诊断试剂进医院价格已经处于较低扣率，检验收费价格的相 对稳定也有利于 IVD 产品进医院价格的合理稳定。化学发光是 IVD 诊断进口替代最大细分市场化学发光正逐步取代酶联免疫，行业增速近两年预计超过 20%，我们预计 2018 年市场规模为 260 亿元（出 厂端口径）。化学发光目前已形成“4+5”竞争格局：进口品牌为主，罗氏、雅培、贝克曼、西门子四家合计占比 超过 80%；国产五大家新产业、安图、迈瑞、迈克、亚辉龙，2018 年合计占比预计在 12%，合计收入在 30 亿 元左右。假设未来 3-5 年国产化学发光诊断市场规模增长至 300 亿元（考虑招标降价因素），假设国产公司占据 50%市场份额，市场规模可达到 150 亿元，进口替代有 5 倍空间。国内化学发光诊断企业近年来取得长足发展，从仪器性能角度看，新的国产化学发光设备参数已与进口品 牌不相上下。从国内竞争格局看，按 2018 年发光业务规模排序：新产业、安图、迈瑞、迈克、深圳亚辉龙，其 他国产厂家销售额不超过 1 亿，较有竞争力的厂家包括厦门万泰、苏州长光华医、江苏泽成等。长期来看，由 于迈瑞和安图当前继续保持 50%以上的高增长，国产厂家中未来迈瑞和安图大概率占据前两位。国产化学发光进口替代的难点主要在于：1）仪器性能；2）试剂配套完整度、或检验菜单 丰富度；3）与自动化流水线产品的协同销售。检验流水线作为 IVD 集大成者，市场前景广阔从各项技术的发展历程来看，自动化都是各项检验技术共同的发展趋势。生化、免疫、微生物、分子诊断、 血球诊断领域都已实现全自动检测，全自动生化仪、全自动化学发光免疫分析仪、全自动血球仪等产品已非常 成熟，而一条全自动的实验室流水线系统将各个模块连接，实现样本处理、传送、分析、数据处理的全自动化 操作，具有多方面优势，是目前临床诊断技术的最高水平。国内具备安装条件的医院预计不少于 2000 家，其中部分三甲医院不止 1 条，我们简单测算流水线装备需求 医院家数和流水线装配量，预期未来总装配数可能超过 3000 条。目前国内已安装近 1500 条，主要为进口品牌 （罗氏、雅培、贝克曼、西门子），国产厂家中安图生物已实现装机，迈瑞、迈克、新 产业、亚辉龙、科华等国产厂家也已于近期发布。国内企业开始冲击流水线新装市场，对国产厂家而言，我们认为实现大规模装机的难点主要在两个方面： 1） 流水线产品被临床接受的前提是检测模块需要具有优异的性能，对国产品牌而言，高速生化仪和化学发光仪是 其中重要组件，生化仪和化学发光仪性能好坏是临床决定是否采用的重要考量。2）目前国产流水线体的研发和 生产目前尚未国产化，进口采配成本较高，整体成本相较于进口并未有明显优势，主要是国产销售政策较为灵 活，可以先从二甲或小三级医院入手。POCT 诊断向高精度低成本方向发展POCT 是从生化、免疫、分子等诊断领域分化出来的领域，技术转化相对容易，随着各块市场的高速增长， 除已上市的万孚生物、基蛋生物外，有 POCT 业务或正在进入这块业务的上市公司越来越多，免疫荧光和小型 化学发光技术已逐渐成为市场主流。国内 POCT 快速诊断 2018 年预计市场规模超过 40 亿元（不含血糖检测）， 进口品牌较少，主要是美艾利尔、罗氏、生物梅里埃等，国产厂家中如万孚、基蛋等营收快速增长。国产 POCT 厂家经过多年技术积累，已实现 POCT 免疫胶体金向免疫荧光技术的升级，目前小型化的 POCT 化学发光正开始推广。对国产厂家而言，进口替代的难点在于技术，智能化、小型化的 POCT 仪器将更符合国 内临床诊断要求，我们预计 POCT 市场国产占有率预计为 50%左右，未来更多是国产品牌之间的市场竞争和行 业洗牌。分子诊断市场更重视仪器国产化，肿瘤伴随诊断高景气我国分子诊断市场规模较小，但增长迅速，按出厂口径计算，2016 年市场规模预计超过 100 亿元，增速超 过 20%。分子诊断产品和服务端以国产厂家为主，进口品牌主要是罗氏、梅里埃等。从细分市场景气度来看， 受益于肿瘤靶向药纳入医保及降价、以及大量肿瘤新药上市，作为创新药产业链的伴随诊断市场持续保持高增 长，上市公司中从 PCR 产品向 NGS 产品扩展的艾德生物充分受益。基因测序是基因检测行业的金标准，综合优势明显，是未来分子诊断的主流方向。根据 2001 年人类基因组 计划研究结果，人类基因组有 2.5 万个基因，未来随着基因检测数量和通量的快速增长，基因测序将展现出与 其他分子诊断技术相比明显的综合优势：成本低、高通量、准确性高等。但与 PCR 产品仪器和试剂基本国产化 相比，NGS 产品仪器的国产化程度非常低，主流二代测序市场 80%被 illumina 公司占据，国产公司中仅华大智 造的 BGI 测序仪在小范围使用和销售。由于测序芯片需要和测序仪配套使用，Illumina 一家独大使得 NGS 测序 服务公司的刚性成本居高不下，测序服务行业普遍处于增收不增利状态，因此分子诊断行业仪器的国产化更为 重要。第三方医学检验行业持续稳健增长，已步入投资收获期我国第三方医学检验行业（Independent Clinical Laboratory，ICL）经过近 20 年发展，行业格局已基本稳定， 金域、迪安、艾迪康及达安营收规模居于前列。2018 年 ICL 行业收入规模预计达到 144 亿元，同比增长 21%。 根据卫生统计年鉴，2018 年我国卫生医疗体系检验检查总收入 5800 亿元，ICL 占比仍不到 3%，相对欧美成熟 市场 40%的检验服务占有率，仍有极大提升空间。我们认为连锁第三方医学检验具有两点核心优势，非常符合当前医疗政策：一是连锁后的规模效应带来成 本优势，二是高端检测技术的可及性提高。基于这两点，随着医保控费及分级诊疗政策的不断推进，公立医院 逐渐提升检验服务外包率，ICL 行业长期增长动力强劲。第三方检验行业两家上市公司表现靓丽，龙头金域医 学股价涨幅超过 150%，主要动力在于行业龙头均已布局完成，逐步进入业绩兑现期。血制品行业：长期供给收缩价格企稳，底部弱复苏血制品行业 2019 年整体表现良好，我们认为其主要原因是供给端的收缩，行业采浆增速在 2016 年达到高 点后，2019 年持续下滑至个位数。2018 年全国采浆约 8600 吨，仅增长约 7%，这使得今年上半年国产血制品供 给偏紧，同时进口白蛋白批签发在 2019 年上半年同比亦出现下滑，使得行业渠道库存快速下降，价格从今年一 季度起触底回升。长期看，由于全国新批浆站仍较少，成熟浆站的采浆增长不快、甚至部分浆站由于献浆员年龄结构老化等 问题，当前采浆政策下，整体采浆增速预计仍将保持低位，这将有利于血制品价格保持稳定或温和上涨，有利 于血制品行业集中度提升，龙头公司采浆增速高于行业将使得业绩保持稳定快速增长。2020 年投资策略：破旧立新，结构性投资 2.0 版2019 年回顾：围绕产业新格局，优势赛道与核心资产表现优异2019 年：科创板拓展投资视野，新的估值体系在快速形成中医药生物是科创板热门行业，投资者视野进一步向更早期公司拓展，新估值体系亦在快速形成中。截至 12 月 18 日，共有 186 家企业申报科创板，其中医药生物相关的共有 40 家，占比 21.5%，医药生物是科创板的热 门领域。从细分行业看，40 家生物企业中有 20 家属于医疗器械行业，9 家属于生物制剂行业，8 家属于化学制 剂行业，3 家属于 CRO 行业。其中，泽璟制药、百奥泰、天智航、前沿生物、神州细胞、君实生物等 6 家公司 选择标准五上市，使得投资人视野进一步向更早期公司拓展，基于管线价值评估的 DCF 体系亦在快速形成中。2020 年：破旧立新，结构性投资的 2.0 版展望 2020 年，我们看好医药行业的结构性投资机会 2.0 版。行业格局变化势不可挡，与即将过去的 2019 年相比，明年医药投资不变的是继续深化产业思维，破旧立新，精选优势赛道。我们看好创新药、CXO、仿制 药产业链上游、疫苗、医疗器械、医疗信息化、连锁医疗及药房等赛道。明年发生变化的是投资可能向纵深发 展，我们建议坚定持有核心资产，同时积极关注具备性价比优势的细分龙头。（报告来源：中信建设证券）（获取报告请百度搜索“未来智库”，登录下载。）

在生物药行业具有研发技术难度高、研发周期长、资金投入大等特点，因此具有较高的技术门槛。与传统的小分子药物相比，生物药生产制备技术具有极大挑战性。随着经济增长及慢性病患病率的上升，我国生物药市场将逐渐增长，预测2025年我国生物药市场规模达8332亿元。一、生物药概况1、定义生物药物是指运用生物学、医学、生物化学等的研究成果，综合利用物理学、化学、生物化学、生物技术和药学等学科的原理和方法，利用生物体、生物组织、细胞、体液等制造的一类用于预防、治疗和诊断的制品。生物药物，包括生物技术药物和原生物制药。2、分类图片来源：中商产业研究院整理3、产业链生物药行业产业链上游包括生物材料、细胞培养、实验研究；中游包括生物药试生产、生物药临床研究和生物药规模生产；下游为各种医疗机构及患者。图片来源：中商产业研究院整理（文章来源：中商产业研究院）

中国是仅次于美国的全球第二大制药市场。数据显示，2015年中国制药市场规模约1943亿美元，到2019年制药市场规模增至2363亿美元，2015年至2019年的复合年增长率为5%，预计到2021年这一市场规模将进一步增长至2643亿美元。数据来源：弗若斯特沙利文、中商产业研究院整理创新药在中国制药市场占主导地位。2019年，创新药的市场规模占中国制药市场总规模的56.1%，生物类似药占比44%。此外，仿制药及生物类似药也有望因各种有利因素(例如支持优质仿制药及生物类似药开发的政策)实现可观的增长。尽管如此，与化学仿制药相比，生物类似药目前面临著越来越高的评估和审批标准。例如，国家药监局已发布了《生物类似药研发与评价技术指导原则》，该准则要求一套更严格的非临床药物安全性评价程序。数据来源：弗若斯特沙利文、中商产业研究院整理从创新药市场来看，2019年我国创新药市场规模为1325亿美元，预计2019年至2021年持续按复合年增长率8.8%增长，到2021年中国创新药市场将突破1500亿美元。数据来源：弗若斯特沙利文、中商产业研究院整理从仿制药及生物类似药市场来看，2019年我国生物类似药市场规模突破1000亿美元，预计到2021年中国生物类似药市场将达1105亿美元。数据来源：弗若斯特沙利文、中商产业研究院整理（文章来源：中商产业研究院）

中商情报网讯：中国是仅次于美国的全球第二大制药市场。数据显示，2015年中国制药市场规模约1943亿美元，到2019年制药市场规模增至2363亿美元，2015年至2019年的复合年增长率为5%，预计到2021年这一市场规模将进一步增长至2643亿美元。数据来源：弗若斯特沙利文、中商产业研究院整理从市场格局来看，化学药品为中国制药市场最大的细分市场，2019年占中国制药市场总规模的50.1%。生物制剂为中国制药市场最小的领域，但从收入来看，2015-2019年的复合年增长率高达18.2%。预计到2021年，生物制剂市场规模预计将进一步增加至约635亿美元。更多资料请参考中商产业研究院发布的《中国制药行业市场前景及投资机会研究报告》，同时中商产业研究院还提供产业大数据、产业情报、产业研究报告、产业规划、园区规划、十四五规划、产业招商引资等服务。

中商情报网讯：随着全球药品市场规模的扩大，我国医药企业数量和规模都有所增加，但受制于资金、人才、政策等因素的限制，我国医药企业原始创新能力薄弱，一直以来医药研发停留在仿制药的水平，主要依靠生产和销售仿制药，凭借低廉的价格取得竞争优势，利润率较低；另一方面，研发创新能力强大的跨国大型药企依靠品牌优势和临床必需新药，占据了我国高端主流医院的用药市场，享受药价上的单独定价权利，从而获得丰厚的利润。国内仿制药占比较高，上市的创新药也多为Me-too、Me-better药物，缺乏原创药物。创新药物临床使用现状对比2016年全球最畅销药物和中国最畅销药物，也可以发现存在明显差异。全球榜单中生物专利药占据主要地位，国内榜单中生物药寥寥无几却不乏辅助用药和专利过期药品种。中国药品市场与世界主流药品市场存在严重脱节。我国市场上销售的创新药品与发达国家相比，数量严重偏少。世界上主要国家在2011年-2015年共成功开发了42种抗癌新药，2016年在我国市场上通过正规渠道可购买的药品只有4种，占比9.52%。美国同期可购买的新药种类为37种，占比88.10%。这说明，我国创新药的生产、消费与世界发达国家相比，创新药生产厂家较少，创新药在临床使用中规模较小。数据来源：IMS，MIDAS，Q42016化学创新药研发情况目前我国创新药行业整体呈现上市批准少但研发活跃的特征。根据GBIHealth发布的《2017年新药审评总结》，2013年-2017年，国产化学创新药的临床试验批准数量除了2016年有所下降外，其余年度均呈现上升趋势，2017年度获批临床试验的化学创新药品种达到了104个。2013年-2017年，国产化学创新药的获批上市数量一直处于较低水平，2013年-2017年获批数量分别为5个、3个、2个、2个、8个。创新药物发展趋势近年来，国内发布一系列创新药物领域的支持政策，如化药注册分类改革，上市许可持有人制度试点，创新药获得优先审评、专利补偿、药品试验数据保护等，这些政策破除了新药研发的政策障碍，加速了新药研发的速度。创新药及创新技术已成为产业资本追逐的热点，以微芯生物、百济神州、信达生物为代表的近十家本土创新药研发公司先后宣布了多笔大额融资，为新药研发提供了重要的资本支持。此外，大量海归人员不断回国就业，为国内新药研发企业带来国际一流水准的研发人员。在政策、资本、人才等多方因素共同促进下，研发实力突出、新药创制能力强的医药企业将脱颖而出，药企的研发战略、市场战略将迎来大的转型，创新药企将受益于政策利好从而迎来前所未有的发展机遇。中国国内创新药企业的推出产品将会从创新层次较低的Me-too、Me-better药物转向创新层次较高的Firstinclass和Bestinclass药物。更多资料请参考中商产业研究院发布的《2019-2024年中国医药行业市场前景及投资机会研究报告》,同时中商产业研究院还提供产业大数据、产业规划策划、产业园策划规划、产业招商引资等解决方案。