研客

来源：对冲研投近期棉花价格在贸易磋商向好、北疆减产预期加强、下游需求有所恢复的背景下从低位反弹，籽棉收购价格上涨皮棉成本上升与期货价格上涨形成相互拉动，市场看多氛围逐步积蓄，而棉花价格的支撑也逐渐显现。今年由于棉纺市场不景气且市场预期较差以至于新花上市后籽棉价格一度逼近棉花种植成本附近，部分农户甚至出现了亏损，但是由于棉农有目标价格补贴政策，尽管当时籽棉售卖仅保本甚至亏损但是在收到补贴之后利润仍较为可观，故棉农籽棉交售都较为积极，籽棉价格低位徘徊，直到前一段时间贸易磋商进展顺利，期货价格自低位反弹，市场情绪逐步回暖。此外，随着新花采收的推进，北疆地区减产预期抬升，开始出现棉农惜售、轧花厂抢收现象，籽棉收购价格持续攀升使得轧花厂加工成本抬升，形成期货现货价格相互拉动上涨的情形。相较于其它农产品，棉花由于有目标价格补贴政策，成本对价格的支撑作用相对较弱。2019年新疆棉花目标价格仍为18600元/吨，折合籽棉价格大致在7-8元/公斤，而棉农的种植成本为1500-2200元/亩不等，折合每公斤籽棉成本大致为4.6-5元/公斤。所以就新花上市初期北疆各地籽棉收购价格来看，4.5元/公斤左右的价格已经到了棉农成本线附近。而对比历年目标价格与籽棉收购价格来看，今年的价差无疑较大。因为目标价格补贴使棉农的收益基本是有保障的，卖低卖高似乎影响都不大，但是一方面由于补贴价格为均价，另一方面由于补贴时间相对滞后，所以棉农为了收益还是会尽量把籽棉价格卖高。因此，棉农会在衡量市场走货情况与自身成本情况后大致会估算出相对适中的籽棉心理售价以及采取相应的措施来进行籽棉销售。对于轧花厂而言，主要是从棉农手里收购籽棉加工成皮棉，也就是市场普遍交易流通的棉花，可以说轧花厂成本也就是最直接的成本。参照当时的期货价格，在新花上市初期，就4.5元/公斤的机采棉以棉籽1.8元/公斤来算，折合皮棉价格应为11000元/吨左右，轧花厂与贸易商的套保利润仍相对丰厚。但之后随着市场回暖，棉花价格反弹，籽棉收购价格也开始上涨，由于轧花厂产能是相对过剩的，所以轧花厂抢收、棉农惜售等也在一定程度上推动了籽棉价格的上涨。与此同时，随着新花收获量增加，棉籽价格有所回落，以籽棉5.3元/公斤、棉籽1.7元/公斤来看，皮棉每吨成本已达13000元以上。所以在市场情绪相对回暖的情况下，期货现货价格相互形成支撑拉动价格反弹。因此，棉花成本支撑相对较弱，但是随着价格的持续下降，市场的政策预期也在抬升，为保障棉农、企业等产业链各方面的利益，国储棉轮入或相关政策出台的概率是上升的，而未来目标价格补贴政策也是将是调整棉花供需结构的一个重要的工具，所以棉花的成本支撑在逐渐增强。因此，尽管近期贸易磋商前景向好与减产预期推动棉价反弹，但是新花大量上市的供应压力与下游消费疲软的需求压力仍将继续施压棉价，不过目前来看下方空间相对有限，未来关注下游需求运行情况以及供应端是否有调整情况。

来源：对冲研投标星对冲研投陪伴认真的你在交易之路上一同成长文 | 徐炤国内进口菜籽压榨的菜油价格相比上周止跌反弹。截止 4 月 10 日当周，两广及福建地区菜油库存下降至 26000 吨， 较上周减7000 吨，降幅 21.2%，较去年同期 80400 吨，降幅 67.66% 。图1：模型预测后期菜籽油震荡向上年后菜籽供不应求、菜油供应有限、现货基差稳，雪上加霜是压榨厂停工等菜籽。基于菜籽系列的种植、播种、库存、压榨，本文预计2020年后期菜籽系列大概率有行情，其理由如下：1供给（播种、种植、加工）从绝对产量、数量级供给而言：全球油料产量连续三年增长之后，首次大减产; 19/20年度全球油料总产5.75亿吨，较上一年度减2197万吨。尽管2016-2018年菜籽抛储放大其供应，但2020年2月疫情最高时国储收储菜籽油，业已证明国内菜籽油的供应端收缩之势。自从去年停止抛储、收抛逆势，菜籽油已过渡到一个紧平衡。图2：全球菜籽的供需与菜籽油价格这是因为：1.20年度全球油菜籽产量预期为6802万吨，较上年度减392万吨（同与18/19年度减产--欧盟、加菜籽产量减少。）。2. 这是近14年来的最大减产幅度，并且是连续第二年减产。无籽导致菜籽油产量同比减少。从2018年加菜籽油就开始减产，此后再叠加欧盟等地减产，导致全球总体菜籽油供给紧张。3. 国际菜籽进出口商抓住全球货币超发、而菜籽（油）库存低位的机会，由此卖方定价-à形成寡头共谋格局。图 3：全球菜籽油供需缺口由正转负-供不应求因进口菜籽量下滑，国产菜籽受青睐、销售旺盛，推升国菜籽收购价，也因之提高其种植热情。就国内而言，菜籽分冬油菜（9月底种、5月底收获）和春油菜（4月底种植，9月底收获）两大产区。冬油菜面积、产量均占90%以上，集中于长江流域，春油菜集中于东北、西北地区，内蒙古海拉尔地区最为集中。如果疫情在北方春油菜春播之时还不能复工，或新的暴风雪天气在春播时在东北西北、内蒙海拉尔形成，则前几年因去产能去库存之后最薄弱的菜籽可为供不应求的基本面；并且在5月底冬油菜收榨之前，结束春油菜的播种面积和天气为主题的炒作。最终预测，本年度菜籽供应431.2万吨，低于去年11万吨，假定需求恢复正常，则供需缺口显现。从官方数据看，中国油菜籽生产数据高---油菜籽年复一年高产，种植面积、总产创出新高；除了18/19年度略下调，但19/20年度再次增长。其实，自从15年收储政策取消后,全国菜籽面积已大降；从天气和种植收益做推测。18/19年度国产菜籽总体产量增，而19/20年度后期菜籽产区受旱、产量低于400万吨。（19年上半年，长江流域油菜籽生长期风调雨顺、亩产增，2019年菜籽增产，且菜籽出油率远高于18年同期。但北方产区特别是内蒙旱涝灾影响油菜、籽产量减少25%，海拉尔减产超50%。19年8月后的鄂、皖、苏等持续高温少雨致菜籽产区干旱不利于油菜播种、生长；苗情弱à2019年秋天北方的夏季油菜籽减产。）进而，种植收益分析，油料价走高刺激油菜种植积极性，而市场价格信号也因此得以确立（由于6-7月中储粮悉数拍卖前期拍卖剩余的菜油、每次均高价全部成交）。表一：中国菜籽油供应端预测国内菜油供应由国产和进口菜籽榨油、直接进口菜油和抛储菜油等构成。今年不但不可能抛储，反而在疫情最危急时刻大力收储，非库存空虚—实无必要自弱于人。表二：全球菜籽耕作时间周期2库存 - 进出口图5：中国菜籽特色-共交降低、进口增加2020年全球菜籽油料供应减、而需求旺盛消费增，此消彼长、供不应求。1. 这就导致期末菜籽库存减至1600万吨（全球七种油料期末库存19/20 年度大降库存，豆降944万吨、降幅-8.4%；）、降幅-211万吨、降幅-25.1%，特别是欧盟、澳大利亚库存下降至90、15万吨。2. 全球菜籽去库存持续时间、降幅名列前茅；3. 因此，库存消费比下调至2014年以来最低值18.96%。这已证明菜籽供不应求。图6：长江沿线、华东、沿海的三弟菜籽库存特别是，国内油脂大幅去库存之后，供应差很多。1.19/20年度供需缺少近1000万吨豆压榨折豆油185万吨，缺近200万吨临储菜油拍卖，库存不再上行。2.进而，比对进口菜籽额和菜籽库存走势，二者均处低位，每个月仅仅两、三艘船到港；且失去进口菜籽库存缓冲、国产菜籽作用越发重要。3.替代油脂供需紧张（20年棕油严峻、上半年去库存后下半年产量增速差：现货紧张、推涨价格）。4.可见，油脂价格下方有限（回调有国际原油暴跌导致的工业用油的减少，对于原来不轻易做工业用油的高价油品，实属被动打压的错杀。）。图7：全球菜籽油供不应求—月月都在零以下库存和油价负相关--低库存昭示供应紧，菜油收储后, 菜油消费降, 像前两年大量替代豆棕将消失。特别是2020年受中加摩擦影响，菜油未来供应减少预期导致菜豆油、菜棕油价差高，菜油消费被挤、只剩刚需。国贸萎缩导致进口菜油沦为补充；五月底前国内菜油库存降至正常水平之下，5月国产菜籽上市才有上升。低库存限制菜油价下跌空间。较去年同期各油厂的菜粕库存 17000 吨降幅 11.76%。未执行合同为 64000 吨，环比+4000 吨。菜粕库存偏低，提振盘面价格。图8：中国的菜籽油库存（单位：吨）迭创新低 油脂库存低长期是因为中国临储菜油在去年年中就消耗完，短期则源自下游消费恢复、物流通畅，商家备货意愿强，库存从虚高到实低；菜油的库存长期在低位徘徊，低库存仍是菜油的常态。图9 ：华东菜籽油库存下降到历史同期的第二低位图10：两广及福建菜籽油库存下降到历史同期的最低位图9：华东菜籽油库存下降到历史同期的第一低位—低于90000吨。中国菜油供需局势较往年更紧张，供需偏紧状况会支撑国内菜油价，使菜油相对豆、棕油溢价。图10：四省的菜籽油现货对豆油主力合约的基差为正如果国内菜油库存空、叠加疫情和贸易保护以及中加关系导致的恐慌性预期，则进口菜籽系列是逻辑必然。菜籽国贸格局而言：从菜籽及菜油的贸易流向及规模来看，加拿大菜籽产量及出口潜力对国内菜系行情走势影响最大。图13：近月加拿大菜籽油CNF震荡走强澳、乌克兰俄罗斯及欧盟等地区的产供需影响供需平衡表，对菜籽价及全球菜籽贸易起一定作用。图14：油菜籽进出口--加拿大油菜籽的独领风骚2019年，全球菜籽进口量14,800千吨，同比增加480千吨；其中，加拿大菜籽出口量为9,300千吨，同比增加98千吨。19/20年度预计全球出口油菜籽1497万吨（其中出口格局是：澳160、加950、乌克兰280万吨，三国占比超90%）。进口国为中、日、欧盟，分别进口310、240、500万吨，占70%以上。日本是进口菜籽的大国，那么瘟疫当前必定提前进口菜籽—甚至菜籽油来备货补库。（后期关注日本采购、加拿大受瘟疫影响油菜籽春播）。图15：油菜籽进口成本在3550左右截止2020年04月07日，进口菜籽成本价格3,564.05元/吨，国内菜籽期货主力合约价格4,495元/吨。从季节性来看，进口菜籽价格目前处于历史的较高水平。正常贸易情况下，油菜籽进出口任意调节分配。当前对于中加关系来讲，油菜籽进出口政策趋紧（杂质小于0.01，相对应质检费增15—30美元每吨，蚕食进口利润），这对中国菜油市场供需而言是雪上加霜。图16：菜籽进口成本季节性分析—高企可期进而，从供需两端分析菜油平衡表：进口菜油、菜籽方面，18/19年度348.6万吨，19/20年度下调至310万吨，进口菜籽量取决于中、加油菜籽贸易政策；中国菜油进口量157万吨，上调7万吨，欧盟、加拿大的菜籽均减产，澳持平—前期特大旱灾导致今年减产。可见，中国无处额外增油菜籽进口，有货无市的卖方市场结构。总之，今年大力进口千万吨南北美豆，叠加黑吉辽价格补贴扶持大豆种植，寄望大豆缓解油脂需求。但是，按时按量播大豆还需要半年成熟期，远水不解近渴；尤其是菜油香味独特、刚需消费为主；19/20年度中国菜籽油供应量为431.2万吨，为近五年最低值---这导致四大油品之一的菜籽供不应求。综上，在当前供需趋紧情况下，必需菜油有榨利、有进口利润才会引导进口（或者央企让渡压榨利润直接进口毛菜油）；或与其他油脂拉开价差、以此抑制菜油消费；—所以，中长期看多不变。图17：菜籽进口压榨利润逐步下降—套保压力轻值此菜籽供应偏紧之际，如与加拿大关系不缓和，叠加美大选期间一贯拿中国说事、此次将疫情归咎于大陆，则豆、菜两大油脂进口都会有障碍；一遇天灾就短缺。现在靠进口毛菜油回国精炼成四级菜油交割、以此压低期价；一旦市场看穿进口毛油的策略，后市可期（[1]预期近期菜籽油有10%的向上空间、性价比大、风险收益比大于一比四、安全边际高；远期因为秋菜籽收获加工以及国外进口会大幅改善供需关系。）。后市关注北方春播面积、秋油菜籽的收获产量、以及肺炎疫情的防控、原油价格的企稳之后，以此再调整逻辑。图17：近期菜籽油更抗跌。免责声明本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。

来源：爱研客作者 | 么么水兽编辑 | 王芳 彼得林奇说，“不做研究就投资如同玩打牌不看牌一样危险”。对于投资股票而言，公司的年报必须得看，买基金，则是基金的年报必看。套用一下彼得林奇的话说，不看基金年报就买基金如同打牌不看牌一样危险。各大基金都已披露2020年报，大部分投资者买基金只看业绩，甚至只是短期业绩，连基金到底买了些什么也并不关注，只要赚了就是好的。买基金不仅得知道基金经理买了些什么，同时也得了解基金经理是怎么想的，如何操作，其投资风格是经常随市场漂移还是不断进化。研客君认为这才是买基金最需要关注的部分，这部分我们可以通过基金年报中“管理人对报告期内基金的投资策略和业绩表现的说明”以及“管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望”来了解。这部分内容也算是基金经理写给投资人的一封信。与私募基金经理给投资者写信的认真劲相比，大部分公募基金经理的信简直就是在敷衍，缺乏受托人责任意识，但这也正好给了基金投资者挑选合格基金经理的一个可行的方法。除了基金投资者以外，股票投资者也可以通过阅读基金年报了解这个市场上最重要的资金背后操盘群体的想法。研客君看了上百份基金的年报，分享下几位长期业绩佳，年报写得又很走心的基金经理的年报。顶流基金经理的年报我们就不去蹭热度了，比起短期业绩的暴涨，我们更关注长期投资理念的持续，行稳才能致远。1景顺杨锐文代表基金：景顺长城优选混合，任职回报：233.11%我们的组合相对新颖，较少大家耳熟能详的个股，其实并不是我们刻意追求差异化。实际上，一方面是我们过去低估了中国地产周期的韧性；另一方面是我们低估了传统核心资产价值重估的烈度和时间长度。这两方面因素让我们错过了很多机会。尽管我们业绩还能持续跑赢市场，但是，不得不承认过去几年投资企业的成长早中期是比较困难，一不小心就会陷入地雷阵。这一路经历了不少挫折，我们一直在反思中进步，努力降低犯错率。随着连续两年的大牛市，我们可以预见2021 年的投资难度很大，经历了多年的盐碱地的耕耘，希望我们的方法论有能力应对更难更复杂的股票筛选的挑战。某重仓股暴跌对我们的组合净值有一定影响，但因为我们的组合是相 对分散的，个股暴跌对我们损伤不会太大，这就是为何我们一直坚持多层次的投资组合的原因。但个股暴跌对我们来说也是很痛苦的，有时候黑天鹅事件很难预测，这种情况尤其对我们投资企业成长的早中期更为常见。投资早中期容易有一定的犯错率，我们一直尝试努力降低风险，提升我们的致胜率，让这种事情尽可能少发生。研客说：与投资者交流基金的组合以及反思去年的不足。2020 年，市场的风格越来越聚焦于龙头核心资产，市场不断衍生各种理论来解释高估值的合理性。但是，从这么多年来看，无论多么好的企业，估值总是有锚的。很多人认为 2021 年的收益主要赚利润增长的钱，但是，实际上这种可能性并不太大。毕竟估值是快变量，而利润是慢变量。假定快变量不变，依靠慢变量驱动几乎不可能发生。我们希望寻找 15-20 年前的格力、美的，只是说明我们希望投资企业成长的早中期。但是，成长过程是断断续续的片段连接的，我们需要在这个过程中不断观察、审视企业的生命力。我们不可能一开始就为未来 10-20 年的成长买单。我们努力洞察企业在未来 3-5 年的潜在增长空间，而更长远的周期评估是超出我们能力范围的。因此，我们的估值体系有上限。我们认为，科技在发展，时代在进步，组织机构和体制都在不断变革，世界是复杂多变的，我们很难一眼看到企业的终点，企业的生老病死是常态，并不存在那么多基业长青的企业。有人统计过吉姆.柯林斯《基业长青》的 18 家公司，20 年间，只有 8 家确认了基业长青，战胜了市场和同业。在时代的变革面前，时间不一定有那么多朋友。我们更希望持续观察和评估企业的生命力，在合理的估值范围内分享到成长的收益。研客说：对去年市场抱团的看法以及投资理念的分享。时代背景发生急剧的变化，中美之间的科技制约与反制约将会成为未来十年的主旋律，中美再也不回到过去，竞争与冲突可能是常态，科技奋进成为唯一的崛起路径，这是全新的时代。尽管前路充满荆棘和坎坷，我们唯有相信国运昌盛，相信中国人集体的智慧一定能攀登科技高峰。我们认为未来的机会更多出自科技股。但是，可能与以往 不一样，这次更可能是硬科技作为主导力量，而非互联网。我们未来最看好以下几个方向：电动智能汽车、半导体及自主可控、 军工、创新科技产品与中国品牌的崛起。研客说：未来看好的方向2银华焦巍代表基金：银华富裕主题混合，任职回报：205.85%我们也许只是一个通过了生存偏差的幸运傻瓜。却往往将市场的优异表现幻想成自己的专业投资水平。因此，本报告将更多地为持有人汇报我们的主要失误，和总结之后将继续坚守的投资逻辑。报告期和过去一年内我们的主要失误如下：一是在一季度疫情期间遭遇大幅赎回时，选择减持了一支白酒重仓股而不是减持当时组合里的银行和其他周期蓝筹持仓。在当时整个投资圈弥漫着对白酒的恐慌气氛时，我们主要考虑的是保留各个香型的龙头。这样即使整个白酒市场即使再受打击萎缩，也会按照卡尔多改进的逻辑继续以大吃小。而组合中的银行和一些非消费蓝筹由于高 ROE 和低估值在当时比较抗跌。在面临巨额赎回必须二选一的情况下，一个短期正确而过后后悔不迭的决定匆忙出炉。在过后的反思中，对高杠杆带来的高 ROE,非消费属性的蓝筹投资逐步淡出了本基金的投资视野。这一失误的背后是由于对白酒格局的认识仍然不够坚定，以及过多考虑了组合的低估值在下行时的防御。在这一失误的总结中，我们意识到投资的最大风险不是短期回撤而是长期持有资产不能带来盈利，即损失了时间，也再无法回到过去。二是在疫情后市场大肆炒作科技股和各种小食品公司时，我们也花费了小部分时间和仓位进行了参与。其实拉长来看，整体是负贡献或者对精力的浪费。当时如果在低位加大仓位布局消费和医药类的伟大公司，组合的收益和对公司的理解度完全可以再上台阶。对这一失误的反思是基金管理人的思维仍然不够拉长，格局不够高。组合要想长期卓越，必须投资于伟大的公司，同时具有很高的反脆弱能力。真正卓越的公司，和真正卓越的投资人，都需要娃娃鱼一样逆流而上的能力。而非在短期的盈利中随波逐流。本基金管理人的心理素质和投资格局都尚需提高。三是我们对科技股的投资始终不能算成功。由于基金管理人标榜自己在有鱼的地方打鱼，以及在海拔最高的地方打鱼的能力。本基金在年初布局了芯片制造的设备公司，上半年布局了新能源汽车的电池公司，下半年布局了中国最好的芯片代工公司，期间还涉猎了云化的计算机公司。这些布局整体上看，要么在交易中扔掉，要么在突发事件中拿不住。这是本基金管理的软肋。究其原因，主要是基金管理人对理工类知识把握的欠缺造成了投资具有博弈因素。而 TMT 的博弈中，少有朋友，多为敌人。我们对是否能做好科技投资和以后是否需要继续把握小仓位的科技投资，仍然处于探索状态。以上是为我们四季度和全年的主要投资失误。研客说：两年高收益可能来自于市场本身的优异表现，认真分享去年自身的投资失误。焦巍的展望部分也是写得诚意满满，篇幅很长，就不放了，推荐投资者阅读。3鹏华王宗合代表基金：鹏华消费优选混合，任职回报：374.00%在回望过去一年的投资过程中，我们还是坚定地按照我们自下而上的价值投资理念，把更多的精力放在产业和个股的深度研究上，希望和我们投资的公司共同享受企业长期增长所带来的价值增长。我们从早期就一直坚定持有的白酒、医疗服务、创新药、新材料、高端制造等行业中取得了较为满意的收益。我们的整体投资思路一直没有变化，坚持了深度研究和长期持股，换手率处于较低水平。从结果来看，我们基本达到了我们的目的,在一个比较波动的市场环境中给持有人们取得了较为丰厚的收益。研客说：回顾去年的投资，坚持深度研究和长期持股。回望我们过去的投资历程，包括很多我们长期持有的重仓股，在持有过程中，静态市盈率的高低是一个阶段性的因素，但并不是最重要的因素。最终决定我们收益的是这些公司是否在持续不断创造价值。我们的工作就是持续寻找这样的行业和公司，深度研究，并长期持有，我们相信这种方法是长期行之有效的。当然我们要清楚地认识到，短期来说市场环境对我们精选个股的做法带来了很多挑战。这个挑战要求我们对投资标的的价值理解必须达到一个非常深的深度。否则如果我们在一个静态估值较高的市场环境下选错了标的，会面临很大的风险。我们希望发挥我们既有的优势，即更深的研究、看得更远、持股周期更长。大家或许有个疑问，为什么在目前的市场环境下，我们不进行一定的择时选择？我们的答案是：回顾历史，我们通过深度研究、长期持股的价值投资来穿越周期，所取得的效果是远远好于在市场模糊状态下去做择时选择的。所以我们将一如既往地把精力放在深度研究上，把我们篮子里的鸡蛋看好；同时我们也将持续跟踪研究篮子以外的具有长期成长价值的新兴行业里的龙头公司，并努力将它们纳入我们的投资中来。这是我们目前主要在做的事，我们将努力为各位投资者带来满意的回报。研客说：未来继续深度研究、长期持股不择时，并也认识到这种策略的风险所在。4中欧蓝小康代表基金：中欧价值发现混合E，任职回报：62.90%回顾2016-2020年的股市，对于偏好长久期资产的投资者来讲，是一场从未有过的盛宴。中国股市从诞生以来，这是第一次主流机构投资者采用DCF模型作为核心估值体系来给上市公司定价。虽然行情走到2020年，对于长久期资产的追逐变得狂热，但即使戴着2020年投资失败者光环的我，也认同这是中国股市的进步——因为我们同样偏好长久期资产。价值投资同样喜爱长期可持续的成长性，只是我们对于成长性没有过高的增速要求，没有过于乐观的假设，我们完全可以等待一个合理的买入价格来执行我们的理念。回顾过去4年的操作，从2017年到2019年上半年，我们价值投资团队重点配置方向同样在食品饮料、医药、家电、休闲服务等消费类资产上。但到2019年下半年，本基金将组合配置方向转移到同样是长久期资产的金融、周期制造、可选消费等行业中的低估值价值成长类公司上，包括港股的深度价值股票。比之医药、食品饮料固然增加了波动性，但更合理的估值也是可取之处。构建这样的组合，在于我们认为中国经济将会在2020年逐步复苏，成长性与传统行业估值差异已处于历史高位。但新冠疫情完全改变了经济基本面运行节奏，货币政策随之调整。从中短期的宏观环境看，抛弃顺周期资产，买入长久期的消费、医药和可以提升中国竞争力的科技，是一种极端外部环境下的正常选择。对于不习惯高换手的我们，卖出早晚会上涨的低估值股票，买入确定性高、景气向上，但估值已很高的板块，是一种挑战。2020年的市场环境，对我们过往交易模式的挑战，大于对好赛道、好公司基本面的认知积累。我们不打算顺从市场追逐热点的交易习惯，但我们理解不同市场环境下，不同方向的价值发现速度不同，借助市场的偏好快速实现某些领域的价值发现也是一个战术技巧。2020年疫情导致很多领域基本面发生了变化，免税、电商、快递、在线办公和手游、疫情防护设备、家电家居出口、医疗设备和医疗服务等子行业受益于疫情较快增长，对于这些领域的价值发现机会，应该努力抓住。芒格教导我们每年都应该意识到去年的自己是个十足的傻瓜，那就是2020年的我。研客说：2020年对于关注估值、注重安全边际的基金经理来说，是非常失落的一年。一种行为有不好的一面，往往也有它好的一面。我们不在自己已经大幅落后时过度否定自己,我们应该往好处想往前看。不过快的交易一些新方向的机会，是因为我们比较审慎、坚守自己的能力圈，不认为自己的能力圈每天都会有新进展。即使我们提升学习强度，也不会认为自己现有的积累可以达到看什么就懂什么的状态。既然还没有那么懂，就不会因为短期的景气而不考虑估值。这是我们会长期坚持下去的行为习惯。冒昧的说，2020年大量投资者蜂拥而至的很多大牛股，投资者也未必就搞懂了；某些环境下，大家只看到机会而不想风险。真正的长久期投资者不应该如此。明确界定自己的能力圈，并不断学习去拓展能力圈，用时间陪伴长久期的好公司，并注重安全边际，感受周期的轮回与裂度，这就是我们的投资理念。每个人都希望赚快钱，但我们总是相信基本的概率、可见的赔率。赚钱是一件不容易的事，当赚钱变得很容易，风险就来了。研客说：坚守能力圈，不追风。接下来我们探讨一下DCF估值模型的局限和实际操作中容易出现的误区。我们对于股票的估值方法也是以自由现金流为核心，这也是我比较认同这轮牛市的原因。但DCF只是个理想模型，并不是会完全实现的真相，在使用过程当中有很多操作上的误区。首先，我们假定的永续就是没有答案的。历史上，没有什么东西可以完全确定永续下去。另外，往往投资者使用DCF模型时，使用的公司永续增长和折现率假设，只是投资者在现有公司发展阶段和对现行货币政策的线性外推，放在长周期的经济运行中，很多时候并不准确甚至完全相反。在某些趋势中或许无伤大雅甚至还能明显获益，但真正当利率走势完全转向，带来的损失会非常大。一个理性的投资，不该对无风险利率过度敏感，亦不应该过度依赖于乐观的永续增长假设。对于DCF模型，我们不可以为了一个所谓的确定性极高的单一个股去调整贴现率。一个特殊，那什么都可以特殊，把自己当成特殊的一个，就会只见树木不见森林。高估自己是人性的通病，那些高估最严重、认为无所不能的，都难活得长久。我们要相信常识，常识就是赚钱不容易，借钱要付出成本，没有只涨不跌的东西。即使面临流动性收紧，我们仍不认为2021年是大熊市，除非出现严重通胀。但由于投资者持仓结构主要集中在长久期的消费、医药和高估值的科技类资产上，在利率上行周期中，市场可能会出现较大波动；而过去两年被市场忽视的低估值金融、可选消费、周期制造业公司有非常多投资机会，可以给投资者带来不错回报。尤其是过去两年表现疲弱的港股，存在大量极低估值公司，他们的价值将得到市场投资者认同。研客说：去年核心资产股大涨，都用DCF模型来解释。对DCF模型的不同看法。即使面临流动性收紧，我们仍不认为2021年是大熊市，除非出现严重通胀。但由于投资者持仓结构主要集中在长久期的消费、医药和高估值的科技类资产上，在利率上行周期中，市场可能会出现较大波动；而过去两年被市场忽视的低估值金融、可选消费、周期制造业公司有非常多投资机会，可以给投资者带来不错回报。尤其是过去两年表现疲弱的港股，存在大量极低估值公司，他们的价值将得到市场投资者认同。研客说：低估值金融、可选消费、周期制造业公司有非常多投资机会。5银华李晓星代表基金：银华盛世精选灵活，任职回报：229.17%我们管理基金的初心是找到合适且信任你的持有人，从长期的角度看，带给他们以满意的回报。基金经理这个职业，大家都还是比较要强，谁都不希望自己做的比同行差。净值不说谎，净值比别人少一分，那持有人挣得钱就比别人少一分，而投资方法只是为了这个目标而服务的。在以前的季报和年报中，我们讲的东西可能并不多，但随着管理的产品越来越多，规模越来越大，我们觉得还是需要把产品的风险特征跟我们的持有人讲的更清楚一些。路演能力是一柄双刃剑，的确，它可以带来规模的增长，但这种能力可能最终会伤害到一些基金投资者，使得他们做出一些不符合自身风险偏好特征的不理性投资。我们认为应该让持有人买基金和我们买入一个公司一样的原则，就是当你知道他的一切缺点之后，你依然愿意持有他，这个才是真正的风险控制，因为未来的路上一起面临的荆棘远多于鲜花。研客说：与投资者多沟通，让投资者了解产品，让投资者找到合适的产品，也让基金经理找到适合自己的投资者。我们的投资理念长期稳定的超额收益就是绝对收益，如果每年可以稳定的跑赢基准一定幅度，从长期的角度看，最终会产生令投资者满意的绝对收益回报。我们的投资方法是景气度投资，股票市场有个显著的特点（包括海外），就是景气度上行的行业，盈利和估值都会扩张，投资这些行业里的公司，更容易赚到钱。景气度上行可能是几个月，几个季度或者几年，而我们寻找的是那些景气度在未来 2-3 年内可以持续上行的行业。投资并不是一个追求高难度动作的职业，高难度的动作也往往代表着承担更大的风险。研客说：阐述投资理念和投资方法关于2021 年的市场看法，总结为两句话：聚焦比较优势，回避“犀牛风险”。我们中长期维持看好科技创新和品牌消费两大方向，回避房地产“灰犀牛”风险。中国相对其他国家有两个很强的比较优势。第一个是在高端制造业方面的比较优势。我们虽然在创新能力和欧美有一定的差距，但是把科研成果转化为商品的能力是全球最领先的。典型的行业包括光伏、电动车、电子等都体现了这样一个特点。我们拥有全世界最多和最好的工程师，能够把科研成果转化成商品。在这个比较优势下，我们认为中国会诞生全球最好的制造业相关科技型企业。第二个比较优势在我们拥有全球最大的消费市场。此次疫情中我们发现，中国的疫情控制是全世界做得最好的之一，我们的消费市场也是恢复最快的。在一个如此巨大的消费市场下，一定会诞生全球最大的消费品公司。关于回避“犀牛”风险，我们看到高层已经把房地产定义为“灰犀牛”领域，并且提到了要控制房地产风险。政府提出的三条红线，预计会对房地产企业的资金产生一定影响。从需求端来看，由于各种限制政策，以及长期看有可能征收的房产税，房地产需求是确定性向下的。房地产相关的公司，是我们需要重点回避的。研客说：看好中国优秀制造业和消费市场，回避房地产公司。总结这几位基金经理的共同之处都是用心与投资者交流，说“人话”，而不是满篇行话，如果看到基金经理投资者信中满篇行话，基本可以忽略了。除了这几位之外，张坤、赵枫、萧楠、傅鹏博等市场头部基金经理也是如此，大家可以阅读他们基金的年报，了解他们的投资理念，市场上对他们的解读已比较多。

来源：对冲研投文|CFC农产品研究 CFC农产品研究编辑丨小华审校 | 浦电路研究员经授权发布“研究数十年一剑，行情却不过六小时一天。 单日盈亏成千上万，开销不过三份盒饭。金银欲壑难填，但愿闹市归来，仍是此间少年。头发可以中分，观点从不中立，涨跌难免打脸，求知却从未搁浅。多空逻辑交织太过常见，建投观察视角陪你赚钱。建投观察阳春四月，万物复苏，柳绿花红，农作物们的种植季节也悄然到来。对于大豆而言，四月底开始正是北半球主要产区开始播种的日子，然而作为大豆主产国的美国，当下正面临中西部地区大范围的干旱。虽然干旱覆盖的主要是小麦棉花主产区，但其影响范围之广，也让处于中北部的南北达科他州和爱荷华州受到了影响。目前干旱已经波及到了17%的大豆产区，有10%的产区处于中度干旱，5%的产区处于严重干旱，3%处于极端干旱。那么问题来了，在4月初17%的种植区干旱是个怎样的水平？其对产量的影响有多大？在天气干旱的年份，大豆期货升水在何时到来？首先来看下当下干旱的水平和影响。回顾12年以来的四月第一周干旱情况容易看到，从总干旱比例来看，2015年的18%产区干旱与今年最为接近；而2014年22%的总干旱比例虽然较今年有4%的偏差，但严重干旱占比2%与今年情况更为接近。因此2014、2015与今年的情况最为相似，而同样略有干旱的2018也具有一定的单产可比性。然而从单产水平看，2014与2015年正是美豆单产飞涨的两年，其单产较14年之前低于44蒲/英亩的产量增长10%。即使与2016年往后的产量对比，47.5/48的单产与2016-2020年平均单产49.88也只下降了4%。而对于四月初经历小幅干旱的2018年，单产水平创下了2016年以来的最高值。因此，对于早期的干旱来说，产量影响可能并不严重。尤其对于种子技术和单产水平同样处于上升过程的大豆来说，以目前的干旱看，50以下的单产暂时还不具备条件。天气干旱的年份，升水一般发生在何时呢？在干旱情况发生的2012-2015年，价格上涨发生的时点有所不同。2012年与2014年大豆涨价早在1月就已启动，彼时种植季尚未开启，天气升水的可能性较小。对于2012年，二次涨价发生在6月初。2013与2014年的拐点则相对清晰，对于2013年，可能的天气升水发生在4月底；而2014年的CBOT大豆上涨则启动于6月初。因此总的来说，在天气升水发生的情况下，4月底与6月初是可能的启动时机。今年虽然目前整体干旱比例不大，产量损失预计有限，但应当注意的是5%的严重干旱与3%的极端干旱或许会带来变数。尤其在美豆平衡表持续紧张，新季大豆种植面积还未见增长的情况下，一旦干旱加剧，炒作也会发生的更为剧烈。

今日铜现货对Cu2007合约报升贴水(元/吨)：好铜(+160，+180)，平水铜(+150，+170)，湿法铜(+90，+110)锌现货对Zn2007合约报升贴水(元/吨)：国产上海锌(+100，+110)；广东锌对8月报升贴水(+30，+40)；天津锌对7月报升贴水(+170，+180)铝现货对Al2007合约报升贴水(元/吨)：华东(+220，+230)；华南(+310，+320)镍对NI2008报升贴水(元/吨)：俄镍(-500，-400)；金川(+700，+800)以上价格仅供参考，实盘价格、数量另议。来源: 同花顺金融研究中心

自学软件编程技术，研发黑客软件利用网站注册漏洞疯狂盗取公民个人信息上亿条，在境内外网络公开售卖……刚满18岁的在校学生，竟构想出一个非法“数据帝国”的梦！记者8月29日从无锡市惠山区人民检察院（下称：惠山检察院）获悉，该院近日依法以侵犯公民个人信息罪对犯罪嫌疑人刘某某提起公诉。 市民举报一名购买黑客软件的男子被抓2018年9月，无锡市惠山区警方接到网友的举报称，有人在论坛、贴吧等平台售卖公民个人信息以及盗窃信息所用的黑客软件，惠山区警方第一时间立案侦查，跨省抓捕了江西籍26岁犯罪嫌疑人付某。付某交代，自己网名叫“清风”，对软件编程和黑客技术有着浓厚的兴趣，于2018年初在某网络交流论坛中向一个网友请教获取他人的个人信息的方法，并从对方那购买了一款黑客软件用于非法获取公民个人信息。据查，2018年5月至8月，付某利用购得的黑客软件攻击各网站系统漏洞，非法获取公民个人信息，并将该黑客软件升级并取名“清风安全网-手机号批量查姓名”，在网络论坛等渠道以500元/月的价格大肆售卖，累计侵犯公民个人信息200多万条，非法获利上千元。2019年4月3日，犯罪嫌疑人付某被提起公诉，被判处有期徒刑三年六个月，并处罚金3000元。顺藤摸瓜“黑客”竟是一名18岁高中生而在办理此案的过程中，犯罪嫌疑人付某交代，出售给他黑客软件的网友叫“i春秋”，这一信息引发了办案人员的“注意”。随后，惠山检察院与惠山区警方顺藤摸瓜，锁定到该网名的网络IP地址，确定“i春秋”网名使用者为刘某某，其定位于广东省信宜市。同时，惠山区警方发现刘某某涉嫌盗取公民个人信息，在境内外网络渠道公开售卖，遂立案。2019年4月，惠山区警方赴广东省进行案件调查，犯罪嫌疑人刘某某竟是广东省信宜市某高级中学的一名刚年满18周岁高三在校学生。刘某某被警方带走后，该校教师和同学始终不敢相信，这样一个普普通通即将奔赴高考的高中生会是一个精通网络技术，盗窃公民个人信息的黑客。据了解，犯罪嫌疑人刘某某是一名理科生，家境条件优越，从小就对计算机十分感兴趣，经常利用节假日操作电脑，自学计算机技术，还通过翻墙软件浏览境外网站“取经”，其父母因为工作繁忙，以为刘某某只是玩电脑，所以持放任态度。到高中阶段，刘某某已掌握独立编写软件程序的能力。据犯罪嫌疑人刘某某交代，从2017年下半年开始，其在各大论坛、贴吧看到查询网络用户个人信息的方法，对此产生了兴趣，心想能通过自己学到的技术和本事应该可以获取他人的个人信息，于是刘某某不知不觉走上了不归路。不出一月，刘某某成功编写出一款软件，该软件可通过内置接口，将其对接到各网站后，便轻松获取到网站用户账号和对应的手机号。但很快刘某某发现该软件操作繁复，且不能批量获取信息。于是，在2018年6、7月，刘某某在网络论坛中找到了解决方案，并计划构建属于自己的“信息数据库”。“数据帝国”非法获取约亿条公民个人信息刘某某受到启发，又编写出了一款能够批量获取信息的软件，将软件接口与某网站进行对接，成功获取了该网站的用户账号以及对应手机号码。为了建立自己的“数据帝国”，刘某某租用了网络数据对信息进行储存，并专门在境外租用十多台服务器支持操作。一个月的时间，刘某某非法获取了约1亿条公民个人信息，全部存储于自己的数据库中。刘某某为了不让其他同行发现漏洞，于2018年8月向其盗取个人信息的网站反馈，将网站存在的漏洞进行封堵。此后，刘某某在境内网络建立起微信、QQ群，在境外使用“telegram”等聊天工具，自助编写“信息查询”机器人，将数据库通过微信、QQ等群聊以包月查询的形式向他人兜售，并且通过连接VPN翻墙在境外以比特币为交易货币贩卖数据库长达两个月，共计获利约两万元。考虑到有风险，担心公安机关发现，刘某某将数据库封存不再售卖。检察官： 暴露网络平台安全问题按照犯罪嫌疑人刘某某的设想，他将会对数据库中上亿条个人信息进行整理，进而获取用户名、手机号码对应的真实姓名、家庭地址等公民个人信息，利用技术手段实现经纬度实时定位，从而建立起一个强大的“数据帝国”。承办检察官指出，该案数据总量大，非法获取公民个人信息精准，暴露出了一些网络平台用户信息存在明显的安全问题。同时犯罪嫌疑人买卖个人信息均为线上交易，为逃避打击和监管，其依托QQ群、微信群，通过第三方支付平台进行交易，甚至通过翻墙登录一款境外聊天软件，以比特币为货币单位进行交易，境外IP地址难以追寻，交易平台不具备监管力度，信息交易情况极其隐蔽，危害公民个人信息安全甚至是国家数据信息安全。近年来，网络犯罪案件上升趋势显著，并呈现出低龄化。针对类似案件暴露出的问题，惠山检察院将与知名互联网企业合作，及时调取相关数据信息，及时预警和取缔存在非法交易行为群体或个体账户，建立健全违法犯罪线索移交机制，并通过典型案例释法明理，提高公民对个人信息保护的重视程度。

来源：对冲研投编辑丨小华审校 | 浦电路研究员经授权发布“近期生猪市场最热闹的是数据之争。草根调研（涌益、天下粮仓、卓创等）公司，不约而同宣称，生猪和能繁母猪存栏出现的环比下降，甚至某些省份降幅非常明显；美国CBOT也在广泛讨论中国的疫情带来的影响问题。而官方，农业农村部一直坚称，生猪产能恢复良好。个人谈谈自己对此的浅见：老孟的态度明确：考虑到延续性、代表性等层面，官方数据更能说明问题；而草根调研可以及时精确的反映市场的最新热点问题；研究市场应该两者兼顾，才能更清晰的认识市场，而非只重视一方，去嘲弄另一方。1、数据的延续性差异：草根调研，真正的活跃参与生猪市场调研，绝大多数是从生猪期货上市和本轮超级周期才开始的。数据的延续性相对非常有限。也即连一个真正的猪周期都未走完。官方数据则有几十年之久。2、数据的广度差异：众所周知，生猪市场参与者众多，几十家头部企业、17.8万规模养殖（年出栏500头以上的国内标准）、2000多万的养殖户；1.5万家生猪定点屠宰企业；猪经纪、兽医兽药生产销售等等等等。草根调研，数据源仅仅只有不足千家企业。根据2019年行政区划统计，中国大陆地区目前包含1323个县。草根调研每年能调研多少个县的情况？每个县能约谈几家企业？2019广东省养猪行业协会年会暨猪业发展大会上，农业农村部畜牧兽医局二级巡视员辛国昌：如有券商曾在10月底的电话会议纪要中称，其调查的能繁母猪产能去化70%，而官方公布的才40%。该机构还预测春节生猪出栏价应该能看到60元/公斤。实践是检验真理的唯一标准，这马上就要过年了，我们看猪价能不能达到60元。不同的行业部门、不同的人，他在说这些事的时候，都有着不同的目的。农业农村部从2008年开始建设“百场（厂）千村万户监测”系统，在全国抽了4000个养猪村和一批规模猪场，从村从场开展监测。农业农村部还有很多印证的环节，现在每个月都要对全国7000多家饲料生产企业全覆盖统计一次，对猪饲料还会细分为母猪料、教槽料等种类。该部对全国的5005家生猪屠宰企业亦可做到全覆盖统计。这些个环节都印证到一起，才形成最终的形势判断。从9月份开始，我们将年出栏500头或者存栏300头以上的猪场都纳入了全国的直联直报系统，要求做月报。未来可能会把直联直报系统和检疫出证系统连起来，从而清楚养殖场有多少猪最后送到了屠宰场，这对保障畜产品质量安全、开展屠宰行业监管及落实政策等都是一个基本的数据支撑。3、数据真实性问题市场总在强调，官方的生猪数据，各个环节出于各自的利益诉求，数据往往被改动的面目全非。那草根调研，通过什么来确保调研数据的真实准确无误？每年到某个厂家数次，座谈一下（恐怕不会有时间和精力数一数生猪和能繁母猪存栏的数量），会餐。那这个厂家给官方系统报送数据有水分的话，为啥就必须告诉草根调研绝对真实情况？？？4、超级周期难以持续市场强调，局部小飞疫情严重，生猪和能繁母猪存栏损失惨重，生猪产能恢复远远不及预期，超级周期再次延长！爱普罗斯郑庆伟：当然，很多人会提起年初的小飞泛滥。会自然而然的想到周期会加长一年。但是，以前也发生了2008年的经济危机。2010年发生了高热。2014年的流行性腹泻。2016年前后的圆环。那会也都有很多人说猪周期要改变。但是，现在看，还是没变。请关注下俄罗斯的情况，中国的小飞自俄罗斯传入，而俄罗斯小飞也未有疫苗，小飞疫情后，生猪产能迅速恢复，目前已远超小飞疫情前的水准。彪悍粗放的俄罗斯人民能够做到：从小飞的打击中，迅速恢复生猪产能。勤劳勇敢智慧的中国人民，更能够做到。2019、2020年，草根调研往往强调，生猪复养困难。个人理解，所谓复养，就是在因小飞疫情而损失惨重的猪场。重新开始养殖。但是缺并未考虑新增的因素。两会信息显示：2020年，返乡入乡创业创新人员累计达到1010万人，比上年增加160万人，增长19%。同时，1900多万返乡留乡人员实现了就地就近就业。而回到乡里，只有养殖业种植业成为最大的选择。其中，搞养猪的最多。2020年全年，规模猪场从16万家增加到17.8万家。去年空栏的规模猪场也有超1.5万个复养。养猪户比年初增加了228万户。不过，综上所述，市场中官方数据和草根调研的差异和争议会一直存在下去。大多数人的观点一旦形成难以轻易改变，老孟人微言轻，这篇文章也不会改变争议的存在。但是，请大家更加平和公允的看待市场数据，才能得到相对较符合市场运行态势的研究成果，才能取得更佳的交易效果。1局部疫情损失可被其它区域弥补仔猪价格高企，被草根调研主要归功于能繁母猪存栏的巨大损失。但是疫情相对严重的山东、河南等省损失，会被基本未受影响省份增量所弥补。据山东省农业农村厅数据，2021年前9周，每周仔猪均价同比高4.25-17.76%不等，算术平均在10.2%。据河南省农业农村厅数据，2021年前11周，每周仔猪均价同比高1.02-6.77%不等，算术平均在4.24%。草根调研，把小飞疫情相对严重区域的仔猪价格同比大幅提高主要归因于疫情。老孟看来，这是生猪盈利刺激、季节性补栏高峰期（春节杀年猪后换小猪）与小飞疫情火上浇油的共同结果。据发改委测算：2021年3月第1周，全国生猪预期盈利729.73元/头。据湖南省监测：2021年第10周，养殖户出栏生猪头平盈利1000元以上。据陕西省监测：2021年2月，散养户平均每出栏100公斤生猪盈利354.6元，规模场平均每出栏100公斤生猪盈利358.74元。而据国家发改委统计：2016、17、18年，全国散养生猪成本为2051、2007、1873元/头。若按照2000元/头成本计数，则毛利润率分别为：全国36.49%、湖南50%、陕西17.73%-17.94%。目前看，生猪养殖利润虽然因饲料成本高企生猪价格下挫等明显缩水，但仍处于相对高位，仍会吸引各路资本继续积极涌入。从老孟所能搜集到的数据，仔猪价格并非所有省份都是同比提高，也有同比明显下降的省份。那按照草根调研的逻辑，这些省份的能繁母猪产能不仅没损失而是明显增加，还可以弥补疫情相对严重省份的损失。据江西省农业农村厅数据，2021年前11周，每周仔猪均价同比低6.81-14.51%不等，算术平均在11.43%。据广西农业农村厅数据，2021年前10周，每周仔猪均价同比低6.37-11.73%不等，算术平均在8.72%。（PS草根调研显示2020年底广西也再次爆发了小飞，从仔猪价格看，广西的小飞疫情并未阻碍当地产能恢复）2产能持续恢复，造成生猪价格同比大降农业农村部：据监测，1、2月份，全国能繁母猪存栏量环比分别增长1.1%和1.0%，同比分别增长35.0%和34.1%。截至2月末，全国能繁母猪存栏量相当于2017年年末的95.0%，全国生猪存栏量保持在4亿头以上。2月份全国规模以上生猪定点屠宰企业屠宰量1424万头，同比增长71.2%。（官方数据一出就被笃信调研数据的一通冷嘲热讽）2月末，全国能繁母猪存栏量相当于2017年年末的95.0%，也即4248.4万头；1月份和2月份全国能繁母猪存栏量环比分别增长1.1%和1.0%，也即推算数据在4250万头。数据推算，虽然不能说严丝合缝也几乎相同。定点企业生猪屠宰量，这个目前状态可代表供需两端情况的数据，2021年1-2月小计3376万头，较2020年同比增加44.17%。较2017年同期小幅增加0.77%。供给恢复态势良好。农业农村部：随着新增的生猪产能陆续兑现为猪肉产量，猪肉供应最紧张的时期已经过去，市场价格明显回落。3月第2周（3月8-14日），全国集市猪肉价格为每公斤46.26元，连续7周回落，同比下降20.9%，比1月份最高价低7.96元，比去年最高价低13.38元。综合考虑前期生猪生产恢复、新生仔猪数量、猪饲料销量等因素，预计今年上半年生猪出栏量同比增长65%左右，生猪出栏量将继续保持较大幅度增加的趋势。3-4月是猪肉消费淡季，预计猪肉市场价格还有下降空间。老孟再次较了真，做了测算。农业农村部称2021年上半年生猪出栏量同比增加65%，似乎有冒进之嫌。目前公开媒体能见到的出栏数据有俩个，分别是统计公报季度生猪出栏数据与定点企业生猪屠宰量俩个数据，若是将2020年数据按照65%同比增幅测算，2021年上半年生猪出栏量都将处于有数据连续公布以来的历史最高值。2021年要完成上半年生猪出栏量同比增幅65%，难度不是一般高！似乎这样的数据导致很多市场人士觉得官方数据并不值得依赖。3套保力量缺失，导致生猪期货疑似高估1、生猪期货上市后显现了一些问题，流动性严重不足限仓导致头部企业能参与套保数量远远小于实际需要。大合约的设置，导致普通投资者参与积极性严重不足，从而市场流动性严重不足。目前，实际上，头部企业并未积极参与生猪期货套保。从公开媒体报道中可见一斑。1月26日，新京报：温氏股份董事长温志芬此前接受媒体采访时表示，国家及时推出生猪期货是非常好的，生产者可以通过期货去判断下个阶段猪卖什么价格，“但作为生猪养殖企业是否一定要用期货工具来去作为自己的风险规避，我们觉得还是要小心一点。”各上市企业在互动平台上对投资者的回应同样印证了上述观点。2021年1月16日，天邦股份回应投资者称，正在密切关注生猪期货相关事宜，“影响和参与度有待观察。”1月17日，牧原股份回应称，“暂未参与生猪期货交易”。1月19日，新希望回应称，公司高度关注生猪期货相关政策，“不过目前还未参与实际的期货交易，今后会在合适的时机入场”。1月21日，天康生物回应称，生猪期货上市后，天康生物已组建专业期货团队，围绕生猪交割、仓单业务、期货+保险、生猪基差销售等创新业务模式，制定风险可控的套保操作方案，“在风险可控的情况下适度操作。”2月24日，正虹科技发布公告称，公司及子公司2021年将开展玉米、豆粕、菜粕、生猪等农产品期货品种的期货套期保值业务。根据公告，本次正虹科技套期保值期货品种范围为与其生产经营相关的玉米、豆粕、菜粕、生猪等农产品期货品种，投入的保证金最高占用额不超过1000万元。这家上市公司公报显示，2021年1-2月出栏生猪2.24万头！可见众多头部企业对风险估计过高，且大多或许仍停留在试手的状态；甚至没有入市仅仅只是观察。2、生猪现货同比大幅降低，期货疑似高估据河南省农业农村厅数据，2021年前11周，每周生猪均价同比增6.82%至同比猛降23.71%不等，算术平均降幅在11.79%。个人认为，河南生猪价格21年同比明显下降，最根本的原因在于产能的明显恢复叠加春节后需求淡季，部分区域的小飞疫情引起恐慌性出栏，导致价格下跌进一步加剧。河南20年8月底36.19元/公斤，相当于2109合约28952；若在按照11.79%价格降幅进一步推衍，则2109合约可降至25539，比2109合约的3月19日收盘价格低2966元/吨；也即10.41%的幅度空间。河南20年10月底28.38元/公斤，相当于2111合约22704；相当于2111合约22704；若在按照11.79%价格降幅进一步推衍，则2109合约可降至20027，比2111合约的3月19日收盘价格低7293元/吨；也即26.69%的幅度空间。河南20年12月底34.77元/公斤，相当于2201合约27816；相当于2201合约27816；若在按照11.79%价格降幅进一步推衍，则2109合约可降至24537，比2109合约的3月19日收盘价格低2839元/吨；也即10.37%的幅度空间。当然，老孟的算法过于简单粗暴，河南最为基准交割地，现货价格肯定不能完全等同于交割成本。今年8月底、10月底、12月底河南生猪现货价格究竟在多少，目前谁也无法精确预测。关于小飞疫情对生猪期货盘面的影响，个人觉得讲故事的资金已经离场。LH2109主力合约，2021年1月21日收盘持仓量降至17278手低点，之后伴随着持仓增加，价格不断抬升，2021年2月19日收盘持仓量到达相对最高位21176手，之后资金开始离场，收盘价格也随之下滑。只剩下一些券商和期货公司的研究员，利用最近很火某公司的调研数据，在狂野喊多。目前，北方疫情已基本收尾。在舆论推动下，市场又开始担忧南方雨季的疫情。个人觉得不必过于忧虑，利润虽大幅收窄仍处于历史高位驱动，技术南方楼房北方阳光房等等各种防控新措施百花齐放，叠加养殖行业的主观能动性，产能恢复仍是大势所趋。近日，长江期货的湖北生猪调研显示：非瘟疫病常态化，经过两轮冲击，无论是散户还是规模场，都提高了疫病防控意识和生物安全管理水平，只要引种和车辆控制以及猪场内部加强管理，非洲猪瘟是可以做到有效防控，雨季疫病传播概率也极大降低，而且近年规模企业利润很高且母猪结构也比之前转好，复产复工能力强，未来产能的释放也会比较快。所以，老孟个人观点，虽然局部小飞疫情确实相对较重，但是相对全省和全国来讲，影响相对有限。综合官方数据和调研情况，生猪产能恢复在路上，2021年生猪现货价格大概率同比明显降低，不过因为套保力量的缺失，生猪期货波澜不惊。不过，结合自身生产经营情况，担忧后期价格有明显下跌风险的企业，应该考虑在盘面套保了。

来源：对冲研投编辑 | 小华审校 | 浦电路研究员经授权发布11月10日， USDA发布了最新的供需报告，大幅上调出口，同时下调了单产、总产、期末库存（出口上调、单产总产结转库存下调幅度都远超市场预期，大幅利多），美玉米主力合约继续大涨；11月10日收盘，美玉米2103月合约涨14.375美分/蒲，市场预期基金当日买入美玉米7.5万手！就如同上期报告所讲：其实美国资金这个大厨，一直在料理中国大量买入这道大餐，USDA下调、单产、总产、结转库存同时大幅上调出口，不过是USDA这位最佳助手添加各种佐料，让主菜显得更加美味可口！2020/21年度：美玉米面积为9100万英亩，与上月预估数一致；收获面积8250万英亩，与上月预计数一致；单产175.8蒲/英亩，较上月预计数178.4下调2.6蒲/英亩，市场预估数据的均值在177.7蒲/英亩；总产145.07亿蒲，较上月预计数147.22下调2.15亿蒲，市场预估数均值在146.59亿蒲。单产和总产下调幅度明显超市场预期。图1 ：美国玉米面积单产总产变动情况数据源：盛达期货研究院2020/21年度，美玉米饲用需求为57亿蒲，较上月预期数减少7500万蒲（似有低估嫌疑，中国大量购买了美国的猪肉、牛肉、鸡肉，这个后期也会在平衡表中逐步体现）。美玉米食用和工业用需求为64.75亿蒲，较上月预计数一致。图2 ：美玉米食用与饲用需求情况数据源：盛达期货研究院20/21年度，美玉米出口为26.5亿蒲；比上月预期数上调3.25亿蒲，同比增幅49.04%（全球只有中国这个古老而神奇的国度能带来这么大的需求变化。中国强调自身粮食安全是对全球负责的大国担当！）。USDA终于不再矜持。本月初，美国农业部FAS发布的一份报告指出，“对2020/2021年度中国玉米进口量的预测将从700万吨增加到2200万吨。这一跳跃是由于库存不足以满足当前的需求。持续上涨的国内玉米价格也将推动中国20/21年度的额外进口需求。截至2020年11月5日当周，美国玉米出口检验量为690,079吨，前一周为740,612吨。2019年11月7日当周，美国玉米出口检验量为581,856吨。本作物年度迄今，美国玉米出口检验量累计为7,576,894吨，上一年度同期4,344,347吨。同比增加323万吨，增幅74.41%。图3 ：美国玉米出口情况数据源：盛达期货研究院饲用需求下降、出口增加；20/21年度，美玉米总需求148.25亿蒲，较上月预估数上调2.5亿蒲。实际上，由于出口需求骤增，20/21年度，美玉米总需求已经超越2017/18年度，成为历史最高年度！图4 ：美国玉米需求变动情况数据源：盛达期货研究院USDA20/21年度供给增速降为6.51%（上月8.09%），已经低于需求增速6.75%！图5 ：美玉米季度库存情况数据源：盛达期货研究院其实市场对本月报告会下调库存是有一定预期的。后期，美玉米将延续涨势。动力或来自于：乌克兰出口能力因干旱而削弱、中国的部分原本来自于乌克兰的进口或被迫转向美国、南美天气、美玉米需要涨价来吸引21年增面积、隔壁班美豆上涨的溢出效益等等。那美玉米后期的高点将高致何处？老孟个人预计，美豆后期或能涨至13-14美元/蒲：原因来自于曾经因中国油厂集体因基本面利空而迟迟未点价，美国资金狂推美豆涨幅超过300美分，迫使中国油厂高位点价，也即从10美元/蒲来做为价格起点计算，美豆涨过13美元/蒲的概率不低；目前巴西国内大豆因卖超，已经涨至14美元/蒲。那么按照美豆/美玉米比价2.5来推算，美玉米后期或能涨至5.2-5.6美元/蒲！

来源：对冲研投昨日受疫苗消息提振，市场开始炒作航空业恢复预期。此前航煤需求受损严重，一直难以回归。疫苗的出现将刺激航煤的需求大幅回升，从而带动整个油品板块的快速修复。三季度成品油的去库情况一直优于原油，那么在需求大幅回升的情况下，预计四季度将更快的回归五年均值范围，从而带动炼油利润的抬升，进而正向反馈带动原油也进入快速去库的通道中。观点：我们对年内油价不再看空。理由在于：（1）疫苗出现后，预计需求恢复速度加快，买原油=疫苗的看涨期权。（2）OPEC会议所传递的信息，会维持减产规模以及延长减产时间，在目前的油价水平，是非常有必要的，在事实落定之前，油价会持稳。（3）随着中国地炼进口配额下放，我们近期看到地炼在逐步买货，低位油价下持续会有买盘支撑。风险：疫苗的不确定性，OPEC维持原减产方案，冬季疫情二次爆发。疫苗将出，指引油品复苏路径疫苗推动成品油的基本面改善在11月9日，辉瑞制药宣布其疫苗的有效性超过90%即时，油价受到提振一度飙升，但待疫苗大规模普及仍需时日。疫苗的出现将很大程度上释放成品油的需求复苏。目前来看，汽油的需求基本已经恢复至疫前水平的七八成，柴油表需也回升较为明显，而航煤的需求一直难以回归。疫苗的出现将提振疲软的航空业，航班的恢复预期 利好需求的修复进程。数据来源：彭博，天风期货研究所柴油正处于快速去库周期中此前受疫情打击，炼厂选择多切柴油以减轻航煤的压力，柴油库存一直处于历史高位。因此观测柴油库存的去库情况可以大致掌握整个油品的走势。三季度成品油的库存已有一个明显的回落。而柴油受CASS货运指数一路走高的支撑，正处于快速去库周期中，目前去库速度已高于五年均值约30万桶/天，去库表现良好，预计四季度较五年均值的差值将进一步收窄至1000万桶以内。数据来源：天风期货研究所需求释放+库存压力缓解将支撑利润回升炼厂的利润受需求与库存的双重利好提振，将有进一步抬升的空间。炼厂利润的增长，又将促进开工率的提升，因而将对原油库存的消耗有正反馈作用。欧美的情况大致相同，那么预计四季度OECD的原油库存将较三季度以更快的速度消耗。数据来源：天风期货研究所浮仓库存将持续收窄上周浮仓减少2538万桶，较五年均值还有不到6000万桶的差距。浮仓主要看中国的去库情况，因此需要持续跟踪国内的进口情况和港口的运转情况。数据来源：天风期货研究所持续关注中国原油进口的节奏沙特对亚洲12月的OSP基本维持，中质上调了0.1美元/桶，轻质下调了0.1美元/桶，重质不变。前期报告中提到国内的进口配额释放，可能会迎来一波新的进口潮。近期非洲、俄罗斯等地的贴水走强还是非常明显的，后续需要持续跟踪贴水变化以及国内地炼的买油行动。数据来源：路透，天风期货研究所供应变数增加，关注OPEC会议指引目前利比亚的产量已经超过100万桶/天，给到市场的总体边际供应增加。尼日利亚石油工会因薪资问题开始罢工，尚不清楚影响的范围以及程度。其10月原油产量为161万桶/天，按照最坏的情况来算，市场日供应量减少一百多万桶，会对市场造成一定的冲击。11月30日的欧佩克会议上，利比亚、伊朗等国家的产量问题将被重点讨论，会议结果将给予供应端的指引。数据来源：天风期货研究所美国大选逐渐明朗拜登将严控疫情，出行需求或受限拜登在竞选时一直强调要将疫情的防控作为上任后的首要任务进行，但我们认为重演3月封城的概率较小，原因如下：1. 由于政权交替仍需时日，短期内难以实现封城这样的大动作；2. 尽管目前每日新增确诊人数不断创新高，但综合来看病毒的致死率是在不断下降的，那么以封城为代价的经济损失是新总统上任需要经过多方考量的。但可以肯定的是，加强管控、控制出行等措施一定会比当前更为严格，从而使得出行需求有进一步收缩的预期。美国死亡/治愈占累计确诊病例百分比数据来源：天风期货研究所页岩的限制影响或将低于预期拜登将重点发展清洁能源，通过限制联邦土地的钻井许可的发放来影响页岩油的开采和产量。我们认为钻井活动的受限，以及碳排放的成本增加，都将进一步抬升页岩油的边际生产成本，但考虑到联邦土地的占比以及当前的财政状况，我们认为实际影响将低于预期。租约收入仍然为财政贡献颇多。根据彭博的数据，2019年美国土地管理局在油气生产方面的收入达到715亿美元，主要的产油州中页岩油贡献的财政收入将近50%。而今年受到疫情的打击，美国2020年的GDP增速预计会萎缩3.4%，保证当前财政收入的稳定以及推出新的财政刺激方案是必然的，考虑到这方面的影响，拜登对页岩行业的限制力度在实际操作起来或将有所保留。数据来源：彭博，天风期货研究所页岩的限制影响或将低于预期对公司的影响大于对整个行业的影响。不同公司拥有的可开采土地情况不同。像Devon、Cimarex他们的可开采土地中属于联邦政府的比例更大一些，分别占到了55%和33%，而像SM Energy所拥有的可开采土地中没有属于联邦政府的，因而对这项政策的敏感度较低。另外，一些大型的公司已经将一些钻探的许可提前提交了审批流程，EOG已经储备了2500份已获批或正在进行中的钻井许可，这大约能维持其四年的开采活动，因此受影响程度也不大。数据来源：彭博，天风期货研究所伊朗的产量回升需要较长周期市场认为拜登上台使得美国重回伊核协议的可能性极高，那么相应减轻制裁力度同样达成共识，预期产能将被释放。但需要注意的是明年6月伊朗内部也将重新进行最高领导人的选举，那么谈判周期必然也将拉的较长，期间的变数也较多。参考各大投行给到的预测，伊朗明年大概能给市场多带来50-100万桶/天的供应量。数据来源：彭博，天风期货研究所价差&利润指标月差受现货支撑小幅走强数据来源：天风期货研究所远期结构数据来源：天风期货研究所汽油利润横盘中数据来源：天风期货研究所综合炼油利润数据来源：天风期货研究所WTI资金多头离场上周WTI资金多头减持26400手，空头增加10500手。数据来源：天风期货研究所布油同样遭看空上周布油的资金多头减持28000手，空头买入21880手。数据来源：天风期货研究所