氧化铝行业调研报告

一、铝矾土市场1、中国氧化铝企业用矿情况1.1、2020年国产矿、进口矿使用产能占比百川盈孚统计，截至2020年11月30日，中国氧化铝建成产能为8784万吨，其中使用国产矿石的产能约为4160万吨，占比中国总产能47.36%；使用进口矿石的产能约为4624万吨，占比中国总产能52.64%。预计随着新增产能的逐渐建成并投产，中国使用进口铝矾土的产能将继续表现为小幅上行的态势，其占比中国氧化铝总产能的比重也将逐渐增加，预计2021年最终使用进口铝矾土的产能占比或将达到55%，而使用国产矿石的产能占比则降至45%左右。2、铝矾土价格2.1、国产铝矾土价格山西国产矿石价格在2019-2020年期间运行较为平稳，相比于2018年来看，山西地区国产矿石价格重心有所下移，矿石价格重心下移有受到下游氧化铝价格较为低迷的影响，同时也有由于当地氧化铝企业开工率较低对于矿石需求略有下滑的影响，预计2021年山西地区国产矿石价格仍以平稳运行为主，矿石价格上行阻力较大，预计2021年全年山西地区含铝60%，铝硅比5.0品位的国产矿石价格围绕380元/吨左右裸价到厂波动。河南地区主流含铝60%，铝硅比5.0品位的国产矿石价格自2019年下半年开始回落，并且降幅较大，而在2020年河南地区主流矿石价格呈现出稳中有跌的态势，整体波动围绕在300元/吨左右。河南地区矿石价格与山西地区时有互相影响的现象显现，当山西地区国产矿石价格较高与河南地区国产矿石拉开一定价差后在一定程度将带动河南地区国产矿石价格小幅上行，直至河南地区国产矿石运送至山西地区算上运费后并无价格优势。预计2021年河南地区国产矿石价格继续保持稳定为主的态势，整体或将围绕280-320元/吨区间内进行波动，供给方面同样将维持平稳运行的局面。广西地区国产矿石方面多为氧化铝企业自采矿，市场流通的民采矿数量较少，因此矿石市场并无太大变化，个别企业无自备矿山则需外购部分民采矿并且搭配一定量的进口矿石使用投入生产。预计2021年广西地区矿石市场如无刺激性因素的话将继续维持其固有的稳定局势。贵州地区国产矿石价格在2020年内波动不大，主流含铝60%，铝硅比6.0品位即“双六”矿石到厂裸价基本位于280-300元/吨，南方矿石市场受各方影响较小，整体表现较为稳定，但贵州地区同样有部分自采矿，可适当降低贵州地区氧化铝企业生产成本。预计2021年贵州地区主流“双六”品位的矿石将保持在280元/吨左右进行波动。3、2021年铝矾土市场观点与预测3.1、铝矾土市场转型趋势随着“北铝南移”，氧化铝产能也跟随电解铝逐渐向南转移，各大集团氧化铝新建产能也均放在沿海、港口地带，因此其新建产能未来需以使用进口矿石为主，国产矿石市场需求方面不会减弱太多预计将维持现在局面，但进口矿用量持续增加也将使得国产矿石市场份额逐渐缩小。国产矿的市场需求在一定程度上也需观察环保政策及矿山开采等方面的限制，以及后期国家矿产资源是否统一调配，一旦环保等政策再次来袭，矿石开采量受限，并不排除氧化铝企业受原料供应不足的影响继续将产能转型转为使用进口矿石用于生产。3.2、铝矾土市场价格变化及影响2021年初期仍处于北方采暖季环保管控阶段，氧化铝企业生产情况预计仍延续2020年底局势，因此氧化铝企业开工不足导致其对于矿石需求量下降，叠加国产氧化铝价格低位震荡的局面，国产铝矾土价格或在2021年一季度出现小幅回落。二季度氧化铝企业的复产带动了矿石需求，或在一定程度带动国产矿石价格上行，但在随后的三季度预计国产矿石价格并无支撑并且开采量可适当增加，所以价格方面或呈现较为明显的回落态势，但在四季度这一局面再次反转，国产矿石价格呈现上行态势。预计2021年全年来看，国产铝矾土指数价格或将在310-340元/吨（裸价到厂）区间内波动，波动幅度略有缩窄，频率方面预计也不会太过频繁。随着需求的增加，进口矿石的数量方面必将继续保持上行，而价格方面预计进口矿石价格在年初阶段随着海外疫情的延续或将使得海运费价格方面呈现出小幅回落的态势从而带动进口矿石CIF价格小幅下跌。在二、三季度进口矿石价格方面或呈现出小幅震荡的局面，而三季度末直至四季度进口矿石周期性回落或将带动进口铝矾土指数价格呈现出回暖态势。预计2021年全年，中国进口铝矾土指数价格将维持在42-45美元/吨（CIF），波动幅度与国产矿石价格相同呈现出缩窄的局面。海运费价格方面并无太多规律可循，需密切关注海外原油价格波动带来的海运费价格变化。二、氧化铝市场1、中国氧化铝产量1.1、2020年各省产量情况百川盈孚统计数据显示，中国2020年1-11月中国氧化铝产量为6239.34万吨，同比略有下滑，下滑主要原因还是由于氧化铝价格低迷带动氧化铝企业生产积极性不高，同时叠加其他环保、限产等政策综合使得产量同比略有下降。中国国产氧化铝的主要输出量体现在北方的山东、山西地区，南方则为广西、贵州地区，但随着行情的变化，在2020年内已出现“南货北运”的情况，适当缓解南方氧化铝供应过剩的局面，至此北方氧化铝市场除了需要受到进口氧化铝的冲击，还要受到南方氧化铝北上后的国产氧化铝冲击，综合来看北方市场竞争激烈程度有增无减。2、中国氧化铝价格、成本、利润2.1、中国氧化铝价格波动整体来看，2020年中国国产氧化铝价格位于210 0 -2600元/吨区间内波动，但多数时间还是表现为中国国产氧化铝价格较为疲软的状态，表现多为低位震荡，全年均价在2335元/吨左右。从百川统计的三年历史数据来看，2018-2020年三年内中国国产氧化铝价格呈现出阶梯型下滑的局面，全年均价由2018年的2998元/吨下跌至2019年的2699元/吨再下滑至2020年的2335元/吨，跌幅分别为300元/吨左右及350元/吨左右，价格方面的下跌也非常直接的体现出中国氧化铝供应过剩的局面（包含进口量）。2020年中国国产氧化铝价格如此低迷，在很大程度上受到氧化铝企业与电解铝企业长单量签订比重较大的影响，导致市场现货流通量较为有限，无法充分带动氧化铝市场现货价格上行。3、2021年氧化铝市场观点与预测3.1、2021年中国氧化铝-电解铝产量匹配预测百川对于2021年中国氧化铝、电解铝产量进行预测并匹配，预计2021年中国国产氧化铝、电解铝产量方面均有较大幅度的提升，而从二者匹配的情况来看，国产氧化铝处于明显短缺状态，但此部分短缺的量当前来看可由进口氧化铝充分进行补充，最终将使得氧化铝-电解铝匹配基本呈现出平衡态势。虽然全年预计呈现出较为平衡的态势，但需考虑不同阶段内氧化铝-电解铝匹配情况或将出现差异从而使得价格方面呈现出波动情况。3.2、2021年氧化铝价格预测及影响因素分析1）2021年一季度预计受到春节假期及运输等方面的影响初期价格较为平稳，趋势保持小幅向上的态势，在春节之后运输逐渐恢复叠加电解铝企业需进行适当补库或在一定程度带动氧化铝现货需求提升从而刺激价格继续上探；2）2021年二季度随着北方采暖季限产的结束，或将有部分采暖季期间受到影响的产能解除限制恢复满产运行状态，因此氧化铝供应量提升或在一定程度将利空国产氧化铝价格，最终导致二季度国产氧化铝价格呈现出下滑态势，并且跌幅较大；3）进入2021年下半年，电解铝新建产能逐渐体现出来，其对于氧化铝需求方面或有一定提升从而带动国产氧化铝价格呈现出上行趋势，并且预计2021年氧化铝价格高点或将在三季度出现；4）进入四季度后，经历了三季度国产氧化铝价格上行后氧化铝企业方面也有可能进行一定的复产及提产使得国产氧化铝供应量再次增加，使得价格涨至高点后开始小幅回落，但预计回落空间较为有限；5）整体来看预计2021年全年氧化铝价格在2250-2450元区间内波动，全年均价预计将在2350元/吨左右，此价格基本与2020年相差不大；6）国产氧化铝价格方面的变化应充分考虑进口氧化铝带来的影响，如进口氧化铝延续2020年状况，那么对于国产氧化铝将有一定的“利空”，但如进口氧化铝价格有一定的起色，那么其对于国产氧化铝的影响将适当减弱；7）2021年中国国产氧化铝价格仍需考虑成本端的变化，主要需考虑矿石及烧碱价格的变动，预计成本方面2021年并不会有太大变化，完全含税平均成本预计将保持在2200-2300元/吨；除了上述原因外，2021年国产氧化铝价格仍需考虑环保政策方面的变化及要求，同时需关注三年蓝天保卫战已过，国家是否发布新的环保方面的政策，如政策变化那么对于矿石的开采及氧化铝生产又将产生哪些影响目前尚未可知。

来源：看见大宗作者： 王蓉 报告导读蒙东限产事件爆出后铝价一度涨至近十年高位，而蒙西地区比如包头市出台相应政策也进一步点燃了市场的情绪。通过本次调研，我们认为蒙西地区的“能耗双控”政策与蒙东有所不同，蒙西地区由于政策覆盖范围与执行力度等因素，其对于铝厂在产产能影响并不大，但对于2021年后续新投产能有较大的限制性与阻碍性。因此，我们认为蒙西地区的“能耗双控”亦会影响供给情况，且主要体现在供给边际增速的逐渐放缓上。此外，市场普遍关心的下游消费情况，在本次调研中也可得以一窥。春节过后由于铝价高企，部分下游畏高观望，逢低采购。此外，终端消费分化情况较为显著，如建筑等民用型材需求后置，短期需求暂未释放出来，而工业型材则普遍反映有较好的订单情况。总体而言下游订单情况尚可，高铝价对需求形成一定压制，但同时也有一些刚需驱动下的订单。值得注意的是，电解铝行业的高利润格局短期来看仍具备较强的可持续性。我们从冶炼端成本、碳排放交易成本以及上下游利润格局稳固性等层面分别进行相应的探讨，认为短期来看当前电解铝行业的高利润格局是稳固并可持续的，但后续行业格局是否会发生变化，仍有待进一步的验证。上周我们前往内蒙古蒙西调研了当地的铝产业，涉及调研企业共11家，其中4家为电解铝厂，其余7家均为铝棒、铝杆等加工企业。从本次内蒙铝产业调研情况来看，市场关心的点在于：1、内蒙“能耗双控”政策在蒙西地区的执行情况及其对相关电解铝产能的影响；2、高位铝价向下传导情况，目前下游消费暂受一定压制，其复苏时机取决于下游对铝价的接受程度；3、高铝价使得行业利润不断向冶炼端集中，但高利润的可持续性有待进一步讨论。01“双控”政策下蒙西供给边际增速或进一步放缓与蒙东地区“点对点”限产政策不同，蒙西地区“能耗双控”下政策文件针对的是整个地区，包括包头市3月12日发布的能耗双控通知，也是针对整个包头市的能耗目标而提出的。而且，根据自治区以及包头市政策文件，本次双控下政策执行仅持续至第一季度，并且也只是在合规层面先进行排查，并无实施细则落地。若第一季度政府能耗控制目标完成，则预计后续控制力度将减弱。市场较为关心“能耗双控”政策对蒙西电解铝厂产能的影响。根据我们调研企业的情况，目前电解铝厂在产产能受双控影响并不大，其原因主要有以下两点：第一，目前政策覆盖范围是整个地区，并且也没有针对具体企业的限产细则，即使有相应的限电规定，企业也可以选择通过关停部分铝加工设备以满足要求，从而保证电解槽的正常运行。第二，电解槽本身每年都有正常的检修期，目前只需要把检修期提前，在一季度过去后将检修的电解槽复产即可。以某电解铝厂为例，其通过检修老电解槽、优化工艺以降低电耗等以应对“双控”政策来达到相应的能耗目标，因此严格意义上看在产产能并未受到影响。因此，我们更需要关注的是内蒙新增产能的落地情况。仅就2021年而言，内蒙原计划新增产能接近125万吨，而在内蒙政策限制下，即便产能有指标且已批复，大部分未建造的项目也难以投产落地。其中，ZLHY新增45万吨产能虽指标问题已解决且已批复，但政策限制下投产预计推迟至2022年。同样，BYHLD40万吨产能虽有指标但预计2021年也难以落地。MT新增的40万吨产能由于买不到指标，年内投产落地的可能性也不大。总体而言，内蒙政策高压限制下，自治区内2021年新增产能投产受限，供给边际进一步收缩。电解铝冶炼企业在能耗双控下会受一定影响，但也主要集中于新增产能的投产端，其在产产能目前受影响并不大。同样的，铝加工企业也不会受到太大影响，据调研企业反馈，加工企业普遍能耗较少，主要集中于天然气的燃烧，“双控”政策下并无减产迹象。因此，目前“能耗双控”政策对于蒙西地区电解铝在产产能的影响不大，但对2021年后续新增产能则有一定的限制。02下游对高铝价畏惧仍存部分订单以刚需驱动为主年初以来，铝价持续高企，一方面使得行业利润格局发生巨大变化，另一方面也使得下游消费意愿降低，并且不同下游的消费状况也出现一定的分化。大部分被调研企业表示目前订单情况尚可，企业去库速度较快，排除掉企业体量小等影响因素，总体而言春节至今下游消费复苏尚可，目前普遍存在的一个矛盾点为铝价过高使得部分下游畏高观望，并以逢低采购或刚需采购为主。由于被调研企业位处内蒙，其产品主要销往京津冀、河北等北方地区，因此对下游消费的反馈也主要集中于此类区域。消费层面具体来看，铝棒下游中的建筑型材对高铝价反应较为强烈，主要系高成本抑制了下游的下订单意愿，建材企业主要以刚需采购为主，目前消费仍有待改善。与之相反的，工业型材订单充足，原因在于此领域下游需求旺盛，并且对质量的关注度高，对价格并不太在意，但之前消费旺盛的光伏板块由于原材料成本高企，短期内订单并不理想。铝杆下游中的电线、电缆订单存在延后的迹象，目前订单较不充裕，其需求并没有完全释放出来。钢厂脱氧剂消费则受唐山地区钢铁限产影响而相对偏弱，订单相对匮乏。铝价过高所带来的影响是多重的，电解铝行业受益于不断上涨的铝价，而其下游则会担忧自身利润被侵蚀。当前时点，下游正处在春节后的复苏阶段，但高铝价为一大阻碍因素，对铝价的担忧在订单上则呈现为建筑型材订单与电线电缆订单的不充裕。但是，下游并无大面积减产的迹象，部分企业如建筑型材等刚需采购的情况也表明下游正在逐渐接受高铝价，但后续实际效果仍有待进一步观察。03铝厂高利润延续当下是否有扰动因素？电解铝行业的高利润格局是否存在相对合理性，市场亦有不同的声音，而我们认为目前暂时没有看到较大的扰动因素，原因如下：其一，2月份内蒙出台相应的政策，如取消蒙西地区电解铝基本电费、自备电厂缴纳政策性交叉补贴等电价政策，一定程度上提高了电解铝行业的电价。并且，通过走访调研情况可知，基本上所有电解铝厂的电价都有不同程度的提高，但相比于当前4000元/吨的行业平均利润，此电价提高对于电解铝厂的利润影响不大。其二，之前有消息称电解铝行业有望优先被纳入碳交易市场，同时大型铝厂亦有可能购买碳排放权以匹配其产能。然而，通过对相应企业走访调研可知，短期企业并无购买碳排放权的需求，能耗双控仅确定了一个整体目标，而且不管是针对整个地区还是针对整个企业，相关企业均可通过其他措施如关停配套加工厂或者购买网电来进行相应调剂，以达到能耗控制的整体目标。因此，短期来看碳排放权交易对于成本增加的影响或不大，但同时也需要考虑到后续监管趋严以及对应成本考量等因素。其三，从当前的情况来看，产业链利润格局或继续维持，并有长期持续的可能性。一方面，部分下游的刚需采购现象表明其正逐步接受高铝价，此能进一步巩固产业链的利润格局。另一方面，下游加工行业自身寻求转型，比如部分铝棒、铝杆厂等已开始往高端化产品转型，主要因为传统6061、6063系列铝棒市场竞争日趋激烈，利润空间趋薄，而采用高端化产品能有更高的利润空间与附加值，这相当于铝下游加工企业在自救的过程中稳住了下游消费基本盘，也变相给到了铝厂更高的价格及利润支撑。其四，冶炼原料端成本——氧化铝价格的提升空间并不大。氧化铝行业目前仍处于供给过剩格局中，并且当前氧化铝价格仍未有较多的上行驱动，供给过剩对氧化铝价格形成一定的压制，也给电解铝高利润提供了较好的空间。当然这边需要特别说明的是，对于氧化铝价格趋势的判断，暂不考虑氧化铝期货上市后有可能出现的交割风险，一旦交割出现风险，不排除短时间氧化铝价格大涨的可能。04调研总结“双控”影响供给边际增速，下游消费尚可，电解铝高利润格局有望延续蒙东限产事件爆出后铝价一度涨至近十年高位，而蒙西地区比如包头市出台相应政策也进一步点燃了市场的情绪。通过本次调研，我们认为蒙西地区的“能耗双控”政策与蒙东有所不同，蒙西地区由于政策覆盖范围与执行力度等因素，其对于铝厂在产产能影响并不大，但对于2021年后续新投产能有较大的限制性与阻碍性。因此，我们认为蒙西地区的“能耗双控”亦会影响供给情况，主要体现在内蒙地区供给边际增速的逐渐放缓。此外，市场普遍关心的下游消费情况，在本次调研中也可得以一窥。春节过后由于铝价高企，部分下游畏高观望，逢低采购。此外，终端消费分化情况较为显著，如建筑等民用型材需求后置，短期需求暂未释放出来，而工业型材则普遍反映有较好的订单情况。总体而言下游订单情况尚可，高铝价对需求形成一定压制，但同时也有一些刚需驱动下的订单。值得注意的是，电解铝行业的高利润格局短期来看仍具备较强的可持续性。我们从冶炼端成本、碳排放交易成本以及上下游利润格局稳固性等层面分别进行相应的探讨，认为短期来看当前电解铝行业的高利润格局是稳固并可持续的，但后续行业格局是否会发生变化，仍有待进一步的验证。

如需报告请登录【未来智库】。投资聚焦研究背景电解铝行业在 2020 年 3 月再次陷入全行业亏损的局面，AA+评级的相关债券信用利差在 4 月初创 2011 年有统计以来的新高，龙头公司中国铝业的股价在 4 月底创 2007 年上市以来的新低。电解铝板块的股票和债券会延续漫漫熊途，还是会否极泰来？铝产业链未来可能会有哪些投资的亮点？应该从哪些角度筛选个股？这些都是市场上的关注点。有鉴于此，我们从供给、需求、成本、核心财务指标等多维度撰写出本报告，试图回答铝行业以及相关重点公司的发展前景。创新之处本篇报告存在大量的新视角，包括但不限于：（1） 从行业比较的角度阐述了铝和钢的相似性，譬如：冶炼重启费用高、加工材集中度低、下游需求领域对地产、基建和汽车依赖度高、再生金属对供应的影响加速显现、印度相关产业对全球的影响偏弱，这在 A 股各行业独立研究的当前是比较新颖的。钢铁行业的二级市场研究比较成熟、透明， 将铝和钢进行比较研究，有助于投资人更深刻地理解铝产业链。（2） 从废铝回收的角度分析了铝的供应发展趋势。中国已经逐渐步入了存量经济发展时代，在金属领域的体现之一是废旧金属回收量占当年金属供应量的比重加速增长，这在 2017 年的钢铁行业已经开始较为明显。通过构建折旧废铝回收量的模型，我们预计同样的趋势在未来五年内的铝行业也会发生，并且会深刻影响铝的供应总量和结构。（3） 从中美对比的角度预测国内铝行业的消费峰值和结构亮点。成长性是二级市场投资高度关注的议题，本文从对比中美人均铝消费量、铝积蓄量的角度，预测中国铝行业消费峰值大概率在 2027 年到达、较 2018 年全国铝消费量高出约 30%。铝的部分下游领域则成长空间巨大，尤其是轻量化浪潮下的汽车业；根据国际铝业协会的预计，2018-2030 年期间，汽车业的耗铝量将增长 140%，新能源车的耗铝量将增长近 20 倍。（4） 构建一些财务指标、产业指标来观察相关公司的瑕疵点和弹性。我们主要通过资本投入回报率（ROIC）、自由现金流（FCF）来判断公司过去的发展优劣，通过对重要客户的依赖度以及关联交易程度来观察公司的盈利质量，通过测算公司市值对铝价上涨的弹性来筛选未来反弹时优先的投资标的，通过销售收入的行业构成来判断相对更值得跟踪、研究的铝材股。投资观点我们认为从投资的角度，电解铝板块将趋于“钢铁化”，除非供给总量抑制或者秩序改善，否则行业难有比较明显的投资机会，股票领域将主要从弹性的角度筛选；信用债更需要关注成本在行业的分位水平及其可持续性； 铝材板块则优选营业收入中新能源车产业链上占比高的公司。1、基本知识篇：铝产业链和钢铁有诸多异同1.1 、铝的生产工艺：流程长、技术成熟铝（Al）是一种银白色金属，在地壳中含量仅次于氧和硅，排在第三位。铝的密度小（相对原子质量铝 Al 为 27，而铁 Fe 为 56），故称作轻金属。具有轻便性，高导电性、高导热性、可塑性、耐腐蚀性等特征，是世界总产量和用量仅次于钢铁的金属。铝的最主要的生产工艺流程是：铝土矿——氧化铝——电解铝（原铝）——铝材，或者再生铝——铝材。铝土矿：指工业上能利用的，以三水铝石、一水软铝石或一水硬铝石为主要矿物所组成的矿石的统称。世界上 99%以上的氧化铝是用铝土矿为原料生产的。铝土矿主要用在金属领域，在非金属领域的用量比较少、但用途比较广泛，譬如耐火材料、研磨材料、化学及制药催化剂等。氧化铝：目前工业生产几乎都用碱法拜耳工艺来生产氧化铝。亦即用（NaOH 或Na2CO3）来处理铝矿石，使铝矿石中的氧化铝转变成铝酸钠溶液，进而洗涤、焙烧，得到氧化铝产品；而不溶解的残渣（常含有大量氧化铁，呈红色，习惯上称为赤泥）与溶液分离后难以得到有效利用，往往需要依靠大面积的堆场堆放。电解铝：现代工业生产采用冰晶石-氧化铝融盐电解法。熔融冰晶石是溶剂，氧化铝作为溶质，以碳素体作为阳极，铝液作为阴极，通入强大的直流电后，在 950℃-970℃下，在电解槽内的两极上进行电化学反应。工业铝电解槽所产出的液体铝，经过净化、澄清和除渣后，铸成的商品铝锭，含量一般不超过 99.8%，称为原铝。再生铝：由废旧铝和废铝合金材料或含铝的废料，经重新熔化提炼而得到的铝合金或铝金属，是金属铝的一个重要来源。再生铝主要是以铝合金的形式出现的，目前世界再生铝产量占原铝的 30%左右。铝材：由铝和其它合金元素制造的制品。通常是先加工成铸造品、锻造品以及箔、板、带、管、棒、型材等后，再经冷弯、锯切、钻孔、拼装、上色等工序而制成。主要金属元素是铝，再加上一些合金元素，提高铝材性能。1.2 、电解铝的生产特性：高投资、高耗能、高重启费用根据 16 个公开项目，铝产业链的单个工序的投资额：电解铝（单工序）8000 元/吨，氧化铝（单工序）4000 元/吨，铝土矿 400 元/吨，预焙阳极 3000 元/吨。按照生产工序的配比关系，全流程的电解铝的投资额为：2万元/吨（单个工序的投资额电解铝*1+氧化铝*2+铝土矿*3.8+预焙阳极*0.5+电力等）。而单个工序的电解铝投资构成：设备购置 42%、安装费用 28%、土建19%、其他费用 11%；单个工序的氧化铝投资构成：设备投资 35%、土建30%、流动资金 30%、其他 5%；单个预焙阳极的投资构成：设备 25%、建筑工程 41%、安装工程 5.6%、项目运营流动资金 11%、建筑期贷款利息3.6%、铺底流动资金 4.8%、其他 9%。据此计算，全流程的电解铝投资中， 设备占比至少为 33%。铝电解槽是铝电解生产的主体设备，电解槽内发生系列物理、化学反应。铝电解槽阴极内衬虽然不直接参与电解反应而消耗，但在高温、强腐蚀和强物理场条件下，常因各种原因遭受到破损，被迫停槽大修。当前电解槽的使用寿命基本在 2000 天-2500 天（折合 5.5-7 年），部分槽超过 2500 天。电解铝生产全年连续进行，电解槽通常每天出铝一次，不能轻易关停： 一是重启成本高昂，一旦停工，熔融状态的铝水就会冷却、结晶，整个生产就此停止，重启的代价不仅费时至少 1-2 个月，而且需要 2000 元/吨的重启费用；二是电解槽寿命受到影响，开启需要考虑经济性。一般而言，大规模关停会导致电解铝槽减少 3 年寿命。电解铝是传统意义上的“高耗能、高污染”行业，1 吨电解铝消耗 1.35 万度电、总耗电量占全国发电量的 7%-8%，1 吨氧化铝则附带产出 1-2 吨赤泥，属于有害废渣（强碱性土），只能依靠大面积的堆场堆放。但是近年来， 随着环保要求和督查的趋严，电解铝行业的环保水平有显著提升，利用清洁能源的比重也明显加大。1.3 、与钢的相似：需求结构、轧材集中度和冶炼连续性我们从与钢铁业比较的角度来分析铝产业的特点，包括四个方面的异同：总量、结构、行业特性以及所有制构成。总量方面，铝的总产值、总资产、总负债、从业人数等多项指标均约为钢的 20%左右（2014 年数据），其单价是钢的 3.3 倍、密度则是钢的 1/3。目前中国铝、钢产量占世界的比重均约为 50%，而印度的铝、钢产量则占世界的 4.5%-6%，说明印度对全球钢铝行业的显著影响还有待时日；中国铝净出口的比重为 9.7%，远高出钢铁，说明铝的对外依赖度高于钢。结构方面，铝冶炼集中度、对再生金属的利用程度远高于钢铁，矿石的集中度和对外依赖度则低于钢铁，材的集中度则和钢铁相当；在 A 股上市的冶炼资产产量占比这一指标上，铝也显著低于钢铁。行业特性方面，铝和钢在冶炼环节的重启费用、搬迁费用均比较高，但是铝的公路运输半径显著高于钢铁，工序一体化程度则显著低于钢铁。总体而言，铝和钢行业在如下经济特征方面存在相似性：下游需求依赖地产基建、冶炼重启费用高、轧材集中度低、矿石依赖度高、占全球的产量高、资产负债高、有一定的出口依赖度。这其中的部分特征使得铝和钢铁从证券投资的角度来看具有很强的相似性。2、供应篇：矿贫乏、再生铝加速、材集中度低2.1、铝土矿：国产矿贫乏、国外矿大扩产中国铝土矿的特点：（1）资源储量和产量少，自给率仅 50%；（2）铝硅比（矿石中三氧化二铝与二氧化硅的百分含量之比）低，铝硅比愈高的矿石品质愈好；（3）冶炼难度大。世界铝土矿按照冶炼的难度由低到高：三水铝石型、一水软铝石型和一水硬铝石型，而中国的铝土矿以第三种为主， 需要在高温高压条件下才能溶出，最难冶炼。据美国地质调查局公布的资料显示，现在已查明铝土矿储量可以满足全球市场的需求近 100 年，但是铝土矿的分布不均。2018 年全球铝土矿资源储量分布：几内亚 27.4%、澳大利亚 23%、越南 7.8%、牙买加 7.4%、巴西 7%、印度 2.9%、中国 2.9%，其他 22%；全球铝土矿产量分布：澳大利亚 29.4%、中国 20.8%、几内亚 16.8%、巴西9.7%、印度 7.1%、俄罗斯 5%、哈萨克斯坦 4.4%、沙特 3.5%、牙买加 3%。低温技改项目增多、高温矿掺配、环保趋严等因素，近年来中国铝土矿的进口依赖度持续提升：从 2014 年的 32%提升至 2019 年的 66%；进口的集中度也显著提升：三个国家（几内亚、澳大利亚、印尼）贡献中国铝土矿进口量的比重从 2014 年的 43%提升至 2019 年的 93%。根据岳俊鹏 2019 年 6 月在《典型国家和矿山的铝土矿供应能力分析》中的资料，2017 年全球铝土矿的成本和产量曲线显示，当铝土矿价格高于42.1 美元/吨时，全球有 3.26 亿吨的铝土矿产量盈利，这基本相当于 2017 年全球全部的铝土矿产量（3.29 亿吨）均盈利，而 2017 年全国铝土矿的进口均价为 53 美元/吨。全球铝土矿前十大企业 2017 年的产量占比 50.67%，成本最低的为印度铝业（6.11 美元/吨），成本最高的为中国铝业（22.07 美元/吨）。全球最大的铝土矿企业力拓 2017 年产量占比为 13.37%，成本为 15.44 美元/吨。据阿拉丁 2019 年底统计，未来 8 年全球铝土矿新增产能预期为 1.2 亿吨（相当于 2019 年全球产量的 35%），主要集中在几内亚（8500 万吨， 其中赢联盟近 4000 万吨）、澳洲、印尼等国家，而且 80%的产能释放预定时间集中在 2019-2022 年，以 2020 年最多，达 2500 万吨。2.2 、氧化铝：集中度很高，但仍在跑马圈地扩产2018 年全球氧化铝产量 1.3 亿吨，分布在中国 54.85%、大洋洲 15.61%、欧洲 12.82%、南美 7.66%、亚非（不含中国）6.85%、北美 2.2%。近 15 年（2004-2018 年）以来，全球氧化铝年复合增长率达 5.47%，其中中国17.82%、国外 0.76%，亦即中国贡献全球增量的 91.22%；但是 2018 年中国氧化铝产量仅增长 1.2%、2019 年则基本零增长。中国氧化铝行业产能利用率 2019 年全年为 83.77%，是有统计以来（2011 年）以来的次低值，仅略高于 2012 年约 0.08 个百分点，这个数据也表明行业产能过剩。2018 年全国氧化铝产量 7253 万吨，主要分布在山东（35%）、山西（28%）、河南（16%）、广西（11%）、贵州（6%）、云南（2%），其他 2%。中国氧化铝出口量长期稳定在 1-30 万吨，仅在 2018 年由于海德鲁应巴西监管机构要求，将旗下全球最大的氧化铝精炼厂Alunorte 产能削减一半， 而大幅提升至 146 万吨，而这也仅相当于同期产量的 2%；全国氧化铝的进口量近年来持续下降，2019 年为 135 万吨，2016 年和 2017 年则维持在 300万吨左右，总体量也不大。全球氧化铝的生产集中度颇高（重启费用比较低）：2018 年全球前 10 占比 75%、中国前五占比 80%，其中行业龙头中国铝业氧化铝产量占全国的 18.9%。但是中国及全球氧化铝行业的高集中度并没有转化为议价权，这其中的原因，一方面是主要的企业仍在跑马圈地扩张产量，另外一方面与很多企业的氧化铝主要供企业内部生产电解铝使用、外卖的比重偏低。2019 年 10 月 28 日，工信部发布《对十三届全国人大二次会议第 7157 号建议的答复》中指出，“不宜再通过控制氧化铝产能总量规模、实行产能减量或等量置换等行政手段约束行业发展，应按照市场化、法治化原则，创造公平市场环境，引导氧化铝行业有序健康发展”。由于没有政策方面的约束，各家氧化铝企业总体仍在跑马圈地。根据安泰科在 2019 年 10 月份的统计，2020 年国内预计新增氧化铝产能 570 万吨（其中 400 万吨为中国氧化铝三巨头中国铝业、魏桥集团和信发集团新建），其中投产可能性较大的产能为 400 万吨（这相当于 2019 年 10 月末全国氧化铝产能的 4.60%）；海外预计投产产能则达 100 万吨。我们预计 2020 年全国氧化铝行业过剩的局面仍将维持，产能利用率将继续下降。2.3 、电解铝：产能将至天花板，布局正往西南迁2018 年全球电解铝产量 6434 万吨，分布在中国 56.71%、欧洲 11.31%、海湾国家 8.29%、亚洲（不含中国）6.86%、北美 5.87%、大洋洲 2.98%、非洲 2.59%、南美 1.81%。近 15 年（2004-2018 年）以来，全球电解铝年复合增长率达 4.78%，其中中国 11.25%、国外 1.04%，亦即中国贡献全球增量的 87.19%。2019 年中国电解铝产量则小幅下降。中国电解铝行业产能利用率 2019 年全年为 89.33%，是有统计以来（2011 年）的最高值，最低值则出现在 2016 年，为 81.05%。但是电解铝产能利用率的高，是由产能和产量共同下降导致的：全国电解铝 2018 年 12 月底的产能为 3986 万吨，较两个月前下降了 10%，这与工信部要求的“2019年起未完成产能置换的落后产能将不再视为合规产能”有关。根据阿拉丁的统计数据，2019 年全国电解铝的产量（3575 万吨）分布： 山东（748 万吨）23%、新疆（555 万吨）17%、内蒙（466 万吨）14%、广西、青海和甘肃均在 6.1%-6.5%之间，云南和河南均在 5.3%左右。全国电解铝的产能在 2019 年底约为 4100 万吨、运行产能 3640 万吨；预计 2020 年新增产能在 348 万吨、淘汰产能 168-218 万吨。根据工信部的有关文件，全国电解铝的产能天花板已经形成，未来新增需要通过置换.所有制构成方面，铝钢都是民企挑大梁（产量占比达占 55%-68%）， 但是民企的集中度在氧化铝行业最高、在钢铁行业则较低；央企是压舱石（产量占比达 17%-27%），其中第一、二强的体量差异在 2.5-6.7 倍；地方国企在钢铁和电解铝行业发挥重要作用（产量占比为 23%-26%）。中国在 1994 年以前建成的“10 大铝厂”，除了山东、郑州、平果各厂是依托氧化铝供应的资源优势而建之外，主要集中在能源地区；21 世纪初，先后在河南、山东等地区，基于铝电联营的方式，电解铝行业迅速发展， 而近些年，在成本和环保双重硬约束的大逻辑下，电解铝的产能大转移趋势已形成：山东迁出，云南迁入，其他地方总体稳定。全球电解铝企业集中度也显著低于氧化铝：全球前 10 占比 51%、中国前 5 占比 52%，均低于氧化铝约 25-30 个百分点。全球电解铝前十大企业中，中外各五家，而中国的五家企业中，央企两家、民企三家。2.4 、再生铝：贡献全铝产量的 16%，且正加速增长再生铝在社会上积蓄了一定量的铝后才受到关注（根据有色金属工业协会再生金属分会的计算，我国本世纪以来投入使用的铝产品预期寿命在15-18 年）。与原铝相比，再生铝具有明显的节能、环保优势：每吨再生铝可以节约能源 95%、二氧化碳排放量减少 91%-97%，固废排放量也大幅减少，因此再生铝已在世界各国尤其是欧美国家得到了广泛的应用。2006 年以来，中国再生铝占全铝供应量的比重稳定在 16%-20%；2018 年各国再生铝产量占全铝产量的比重：中国 16%、国外 27%、美国 80%、日本 90%、德国 50%、全球平均水平 21%。中国的再生铝生产主要集中在沿海地区及经济发达地区，与原铝生产相对集中的西南、西北、中原等地区相比，不仅相对节省了能源、也补充了这些地区用铝的不足、布局相对合理。在产量相同的情况下，再生铝的建厂投资仅为原铝的 1/10，再考虑到再生铝工艺流程简单、原材料来源较为广泛、连续性生产较强等原因，因此再生铝厂相对于原铝而言，总体多而规模小。全国再生铝生产企业规模较大的有上立中集团、华劲集团、新格集团、顺博合金、怡球资源、帅翼驰集团等， 这六家企业 2018 年产量占全国的比重均在 4%-10%之间，合计占比为 34%。由于再生铝和原铝都是铝供应的重要组成部分，存在一定的替代关系， 而且二者的主要生产厂家基本不重合，因此再生铝在一定程度上稀释了电解铝行业的高集中度。据安泰科统计，2019 年全国再生铝产量 715 万吨，其中 54%来自国内旧废铝、28%来自国内新废铝、仅 18%来自进口废铝;国内废铝占比达 82%， 较 2010 年提高 33 个百分点，国内旧废铝不断增长并成为废铝供应的主流。按照国际铝业协会的统计数据，中国废铝在不同领域的回收率达到60%-100%，在汽车、航空航天、电缆等领域的回收率还低于国际平均水平。其实国内废铝的来源按年份相关性可以分为两类：（1）与 15-18 年以前的铝消费量相关的，我们称为折旧废铝；（2）与当年铝生产消费量相关的。而衡量废铝的充裕程度通常用废铝的回收量/当年铝产量，因此折旧废铝是影响废铝充裕程度最关键的指标。若按照 60%的金属实际回收率（考虑实际回收的铝制品范围占比情况和一定的收得率等）、平均 18 年的回收周期，综合参考USGS 的产量数据、海关总署的进出口数据等，我们按照 T-18 年以前的铝消费量的回收情况， 便可以计算出T 年的折旧废铝量，然后再用 T 年的折旧废铝量和T-1 年的量进行比较，便得出折旧废铝的增量。利用该模型计算出来的中国折旧废铝量占全铝消费量的比重在 2014 年为 6.06%、2019 年为 8.07%、在 2024 年达到 14.75%、在 2029 年达到27.45%。也就是说折旧废铝对全铝产销量的影响无论是增长的速度、增长的加速度还是绝对值，都不低，需要高度重视。2.5 、铝材：集中度在铝各环节中最低铝材是由铝和其它合金元素制造的制品，不同的合金种类带来不同的性能和适用领域：Mn、Mg、Zn 主要抗腐蚀，Si 主要耐高温和增加强度，Cu 极坚韧、耐磨损、耐腐蚀，Li 薄而轻、光亮而耐热，可增加润滑效能。根据中国有色金属加工协会发布的铝加工产量统计数据显示，2019 年包括铝板带材、挤压材、箔材、线材、铝粉、煅件等在内的“铝加工材综合产量”为 4010 万吨，其中板带材中包含铝箔毛料约 455 万吨，剔除该部分与铝箔的重复统计后，“铝加工材产量”为 3555 万吨，同比增长 0.3%。各类细分铝材产量的占比：挤压材（型材）56.5%、板带（剔除供铝箔用材）20%、线材 12.1%、铝箔 11.3%、铝粉 0.45%、锻件和其他 0.50%。2018 年全国铝材产能按地域分布：山东 21%、河南 17%、广东 10%、江苏 6%、浙江 4%、重庆 4%、内蒙 4%、广西 4%、新疆 3%、四川 3%， 其他 24%；按企业分布：山东创新金属 10.5%、中铝集团 4.5%、广西投资集团 2.6%、明泰铝业 1.9%、鼎盛新材 1.43%、忠旺 1.69%、中国宏桥 1.24%。与钢材绝大部分坯料都是企业内部一体化不同，铝材行业的坯料绝大部分都是外购，这导致了铝材集中度在产业链中非常低，2018 年 CR5 仅为20.99%（和钢材 19.43%的 CR5 相近）.3、需求篇：轻量化、新能源车是增长的重要动力3.1 、内需总量：高速扩张已近尾声2006 年以来，中国电解铝的表观消费量增速波动明显，但是总体呈现梯度下滑，其中 2017 年和 2019 年几乎都是零增长，其中 2019 年是近 30年以来首次出现负增长。根据统计估算，中国 2018 年电解铝的消费构成：地产基建 29%、汽车12%、其他交运设备 9%、电力设备 13%、净出口 11%、机械设备 9%、包装 7%、家电 4%，电子 3%、其他 3%。电解铝在建筑领域主要用在铝门窗、建筑幕墙及装饰等，主要与房地产竣工高度相关。全国房地产竣工面积自 2009 年以来出现了四次全年负增长： 2015 年-6.9%、2017 年-4.4%、2018 年-7.8%、2019 年-5%，但是铝的国内消费量却逐年增长，只是在房地产竣工面积负增长的年份，铝价走势总体偏弱，除非供给侧受到重大影响（譬如 2019 年）。房地产产业链中，销售是最为重要的指标，良好的销售会带动买地、新开工的增长、进而也会导致竣工的增长，但是 2017 年以来，全国商品房销售面积一直稳定在 17 亿平方米左右，这会制约未来的竣工面积和铝的消费。无独有偶，全国汽车产量自 2017 年以后也持续下降，2020 年也将延续下降态势。除地产基建、汽车以外，铝材下游消费领域中还包括其他交通运输设备、电网、包装、机械、家电、电子，我们分别选取其代表性的产品， 统计其历史产量数据，不难发现：在 2019 年继续创新高的有：新开工面积、包装专用设备、空调、洗衣机、电视机；在 2016-2018 年创新高的有：销售面积、汽车产量、发动机、挖掘机、电子元器件；2019 年产量较前期高点低 10%以上的有：竣工面积（-11%）、汽车产量（-12%）、铁路机车（-49%）、民用钢质船舶（-67%）、动车组（-37%）、金属集装箱（-37%）、电线电缆（-21%）、家用冰箱（-15%）。通过对主要下游产量的分析，我们判断，铝行业消费总量很难有大幅的增长，也就是说高速扩张期已经接近尾声。3.2 、内需结构：包装和交运设备是亮点对比中美铝行业当前的消费结构，不难发现，中国铝材在地产建筑的消费比例远高于美国，但是在交通运输、包装领域则远低于美国。而根据美国铝行业消费的领头行业历史来看1，经历了三个变化： 1960-1978 年是建筑地产，1979-1993 年是包装和容器行业；1994 年以后的绝大部分时间内是交通运输设备行业。美国在 1970-1993 年期间，铝罐料耗铝量从约 40 万吨攀升至 200 万吨，并且一直稳定在 160-200 万吨的水平，受经济的波动影响非常小。美国铝易拉罐的消费非常普遍，据美国铝业协会统计，多年来美国铝易拉罐的发货量一直稳定在 1000 亿只水平，几乎人均消费每天一罐，按照单个易拉罐 13.28g 计算，这意味着铝罐料 179 万吨，占美国包装用铝需求量的 95%以上。美国乘用车和轻卡耗铝量在 1990 年-2000 年期间由 50 万吨增长至 200 万吨，这得益于单车用铝量和汽车产量的同时增加（据美国咨询结构 Ducker 公布的资料显示，2006 年北美轻型汽车用铝量达到 145kg/辆，较 1990 年提高一倍）。在乘用车和轻卡领域，铝铸造合金量最大，远远超过其他各种形式的铝材；在卡车和客车中，铸造合金用量最大，板带次之；拖车和版拖车中，铝型材和铝板带用量交大。我们倾向于认为，未来中国也会出现类似的转变，也就是说中国的铝需求增长点在交运设备和包装。其中值得一提的是铝在汽车轻量化、新能源车领域的应用。汽车是重要的用铝下游（其中乘用车是最主要的市场，中国 2018 年约占 74%），20 世纪 90 年代生产的国产轿车，单车铝合金用量一般在 40～ 80kg，铝合金零件基本国产化。近年推出的新车型，铝合金零件的质量基本都在 100kg 以上（如东风日产蓝鸟、颐达、一汽奥迪等）。新能源车目前的平均铝消耗量估计为 141.5 千克（纯电动汽车 128.4 千克，混合动力汽车为179.6 千克）。根据国际铝业协会在 2019 年 9 月发布的《中国汽车工业用铝量评估报告（2016-2030）》中预测到 2030 年这一数字将超过 280 千克，2030 年汽车行业的用铝量将从 2018 年的 380 万吨增加到 2030 年的 910 万吨，其中新能源车耗铝量占全国铝消费总量的比重由 2018 年的 0.42%提升至 2030 年的 7.22%（对应的新能源车汽车产量 2018 年为 110 万辆，2030 年预计达到 1160 万辆、而纯电动汽车 2030 年产量则将达到 920 万吨）。随着纯电动汽车在未来市场的份额越来越大，铸件的份额占比将会下降，而主要用于制造电池外壳和车身板的轧制产品的份额将会增加（2018 年铝铸件的消费量约为 290 万吨，占汽车耗铝量的 75%）。铝在其他（非汽车）交通运输领域的应用主要包括：飞机客货运输、火车客货运输、高铁、地铁、磁悬浮、船舶客货运、集装箱等的车体结构件、车门窗和行李架、发动机零件、气缸件、汽缸盖、空调散热器、车身板、轮彀等。轻量化是实现交通运输现代化的最有效途径，而铝材是实现交通运输轻量化、高速化和现代化的理想材料。3.3 、净出口：占全铝产量的比重稳定在 10%左右电解铝（铝锭）的净出口量 2019 年在 1 万吨左右，但是直接下游铝材（含未经锻造的）2019 年的出口量为 573 万吨，进口量约 60 万吨，净出口量相当于同期铝材产量的 10%。而铝材产量相当于全铝（电解铝和再生铝） 产量合计的 1.07 倍。铝材出口的国别分布（2017 年）：美国 16%、韩国 6%、印度 4.8%、印尼 4.3%、泰国 4.2%、越南 4%、墨西哥 3.8%、尼日尼亚 3.7%、澳大利亚 3%、马来西亚 3%。可见亚洲（尤其是东南亚）、北美等是中国铝材的主要出口目的地。铝材出口品种分布（2017 年）：铝板带 49%、铝箔 27%、铝管 3%。国外的铝供应量（原铝和再生铝的产量合计）2011-2019 年一直保持在3500-3900 万吨。中国铝材（含未锻造的铝）的出口量近五年来占中国全铝产量的比重稳定在 10%左右，占国外全铝产量的比重则稳定在 5%-6%。据安泰科统计，2018 年全国净出口铝材 521 吨，占全球铝材出口贸易总量的 23%。尽管受中美贸易摩擦影响，2018 年我国对美铝材出口大幅下降，但也占到出口总量的 6.5%（2017 年为 15.9%），而且 2019 年中国铝材出口总量同比也基本持平。面向 2020 年，中国铝材出口面临的国际形势严峻，除了与疫情以外，更主要的是贸易摩擦，涉及欧盟、美国、加拿大等 40 多个经济体，涉及品种包括铝材、铝制品、含铝商品，包括的贸易形势有反倾销、反补贴、332 调查等。预计铝业出口量在贸易摩擦和相对坚实的外需共同作用下震荡。2007 年以来全国铝材（不含未锻造的铝和铝材）进口量总体呈现持续下降的态势，但是进口均价及其相对于出口均价的溢价幅度不断攀升：2007 年进口量 69 万吨、进口均价 4616 美元/吨、进口均价是出口均价的 1.44 倍；2019 年进口量 35 万吨、进口均价 6742 美元/吨，进口均价是出口均价的 2.45 倍。这说明全国铝材进口替代有所突破，进口结构日趋高端化，进口替代的市场容量约为 167 亿元（亦即年进口金额）。3.4 、国际比较：中国的消费总量增长空间不超过 30%以美国为例，铝消费强度（消费量/GDP）和人均消费量均存在一个峰值，其中消费强度峰值在 1973 年，人均消费量峰值则在 1999 年（40.1kg）。相信这对判断中国的铝消费峰值有借鉴意义。2016 年全球主要国家和地区的人均铝消费量：中国大陆 25.5kg、中国台湾 24kg、美国 29.9kg、日本 30.5kg、德国 38.9kg。迄今以来，美国历史上人均铝消费量超过 36kg 的年份只有 5 年。美国在 1999 年达到人均铝消费量的峰值，本土铝积蓄量为 6.18 亿吨；我们预计中国的铝积蓄量将在 2027 年超过美国的峰值，达到 6.43 亿吨，该年中国人均铝消费量将为 35kg。也就是说，在 2027 年中国的铝行业将同时达到两个重要的状态：（1）人均铝消费量接近美国峰值；（2）本土铝积蓄量小幅超过美国实现人均铝消费量峰值时期的水平。而中国铝人均消费量在 2019 年为 27.9kg，若2027 年达到 35kg 的峰值，还有 29.6%的增长空间（折合 2019-2027 年年均增长 2.55%）。根据安泰科2在 2018 年的预测，中国人均铝消费在 2024 年达到峰值（总量消费峰值在 2029 年），峰值中值为 33.5Kg、高值为 36.4kg、低值为 30.6kg。4、价利篇：行业微利已是新常态4.1 、价格：铝价与国债收益率方向类似1987 年以来，LME3 个月铝（电子盘）的最低价为 1993 年 11 月 1 日的 1041 美元/吨，最高价为 2008 年 7 月 7 日的 3331 美元/吨，平均价格为1798 美元/吨，绝大部分时间的运行区间均在 1500 元/吨-2500 美元/吨，2020年 4 月 20 日的价格为 1505 美元/吨。2002 年以来，长江有色 A00 平均价的最低值为 9710 元/吨（2015 年11 月 24 日），最高值为 2.38 万元/吨（2006 年 5 月 12 日），平均值为 1.54万元/吨，绝大部分时间的运行区间均在 1.3 万元/吨-1.7 万元/吨，2020 年 4月 21 日的价格为 1.23 万元/吨。从相关性的角度来看，LME 铝价在大趋势上与美元指数相反，中国铝价在大方向上与十年期国债收益率一致，当然也出现两次大的背离：（1）2004年 9 月-2006 年 3 月，铝价持续上涨、而国债收益率持续走弱；（2）2012年 3 月-2013 年 11 月，铝价持续下跌，而国债收益率持续走强。我们的解释是铝价和国债收益率在需求的角度都是由宏观经济决定（铝的需求是投资、国债收益率的需求是融资，而投融资都是由宏观经济决定）， 但是特定时期供给也会阶段性主导价格，只是不会太长，终究会回归到需求起决定性作用的方向上来，螺纹钢和国债收益率也存在类似的关系。从国内外期货铝价的比值来看，2002 年以来的均值为 1.12（低于 1 的时期主要集中在 2006 年 2 月-2008 年 10 月，这期间是铝的大牛市），2020年 4 月 21 日为 1.15。2007 年以来铝和螺纹钢、铜的比价均值分别为 4.18（高于 4 的时期主要集中在 2007 年 1 月-2007 年 12 月、2014 年 1 月-2016 年 1 月）、0.29（高于0.35 的时期主要集中在2008 年10 月-2009 年4 月、2016 年8 月-2016年 10 月），而 4 月 21 日的比值分别为 3.55、0.29。这说明目前铝相对于螺纹钢价处于历史偏低位置、相对于铜、以及 LME 铝处于历史中间水平；从价格的角度而言，此时铝代钢的动力更充足、铝代铜则动力并不足。4.2、成本：新疆和山东在中国领先，中国整体高于国外按 2020 年 Q1 的价格计算，电解铝的成本构成：氧化铝占 36.15%、电费占 32.90%、预焙阳极占 10.29%，其他原辅料（氟化铝、冰晶石）占 3.59%、折旧占 3.80%、人工占 4.22%、其他占 9.1%；氧化铝的成本构成：铝土矿28%、纯碱 13%、水电气 38%、人工 3%、折旧 7%，其他 12%.中国氧化铝产能分布集中，主要生产地位山西、山东、河南以及贵州， 由于贵州、广西铝土矿供应充足、品位较高，山西、河南等地铝土矿品位相对较差、且矿山环保较严等因素导致供应紧张、价格持续高位，广西、贵州、山东等地生产成本普遍低于山西、河南等地区。2020 年 3 月，中国氧化铝加权平均成本为 2381 元/吨，而现货均价为2482 元/吨，约有 1/3 的氧化铝产能亏损。整体来看，中国成本最低的前 20% 氧化铝企业主要集中在广西、山东；氧化铝成本最高的 40%企业集中在山西、河南；氧化铝最高和最低省份平均差价为 540 元/吨，折合电解铝的差价则达到 1080 元/吨。目前按各省加权综合电价计算，最高的辽宁比最低的新疆高出近 0.3 元/度，对于电解铝而言，这相当于 3900 元/吨的成本差，是非常巨大的差异， 因此可以说电力是电解铝最大的成本差异所在。中国的预焙阳极目前商用和自备各占约 50%，未来随着专业化分工的加速、商用的占比会逐步提升，目前阳极对电解铝成本差异的影响远不及电力和氧化铝。此外，人工、折旧、期间费用等对电解铝成本差异也有影响，但不是主要的变量。在这些因素的共同作用下，中国电解铝企业的完全成本差异显著，2020 年 3 月生产成本最高的辽宁比成本最低的新疆高出 3200 元/吨。总体来看， 完全成本最低的企业集中在新疆、山东（合计占 38.5%），紧接着便是陕西、云南（二者合计占 8.63%），而成本最高的集中在河南、福建、辽宁（合计占比 6%）；云南的平均成本比山东高出约 163 元/吨。而从全球范围来看，成本最低的 20%电解铝企业均在国外，成本 75%分位以上的电解铝企业主要在国内。4.3、利润：铝冶炼、铝材、钢冶炼的利润率有一致性电解铝的利润通常有两个口径（全产业链 VS 单工序）、三组可以观察的数据：（1） 国家统计局公布的铝冶炼税前利润率，该值 2015 年 11 月起停止更新，这个利润口径指的是全产业链，包含了前端工序（自备的氧化铝厂、预焙阳极厂、电厂、铝土矿等）的利润；（2） 六家上市电解铝企业的年度报表（具体包括中国铝业、中国宏桥、云铝股份、中孚实业、神火股份、焦作万方，合计电解铝产量约占全国的 1/3） 净利润口径,也是全产业链（包括了前端工序）的利润；（3） 模拟的电解铝行业高频净利，该口径假设所有原燃料全部按照当天的市场价格外购，并且假设加权电价一直为 0.30 元/度。市场上谈电解铝盈利的时候，基本上特指单工序电解铝环节的盈利。总体来看，全产业链的电解铝行业盈利在 2006 年和 2007 年达到历史高点，六家上市公司口径的净利润率达到 15.7%，而 2015 年-2019 年最高点则仅相当于 2007 年 1/5 不到的水平。单工序的电解铝行业盈利 2014 年以来均在亏损或盈亏平衡线附近挣扎。2007 年以来，电解铝和钢铁行业的利润变动趋势大体类似，只是在 2007 年钢铁行业充分受益于供给侧、电解铝受益不明显而出现过短暂的背离；电解铝和铝材业（A 股 10 家铝材企业的加权均值，包括南山铝业、明泰铝业、银邦股份、亚太科技、新疆众和、常铝股份、*ST 罗普、中飞股份、四通新材、和胜股份）利润率波动也总体一致。判断电解铝行业的盈利情况还有一个比较好的指标：原铝和废铝的价差。历史数据显示，当二者的价差处于比较低位时，往往意味着电解铝行业盈利欠佳。原铝价格波动明显大于废铝，废铝的成本支撑力度更强，通常情况下当原铝和废铝的价差低于 500 元/吨时，铝材企业更愿意多用原铝。电解铝上市公司的净利润高点都在 2007 年，但是部分公司在接下来的特定年份的亏损幅度甚至接近或超过了2007 年，譬如俄铝在2018 年和2013年、中铝在 2014 年、神火在 2015 年、云铝、中孚和焦作在 2018 年、美铝在 2013 年和 2019 年。铝材上市公司的净利润高点则出现在 2016 年、2009 年、2010 年的比较多。5、股债篇：共同聚焦两大财务指标5.1 、股债重要的两大财务指标：ROIC、FCF对于股票而言，最常用的估值方法有两种：PE 估值法、自由现金流折现法。而这两种估值方法分别涉及到两大重要财务指标：资本投入回报率（ROIC）、自由现金流（FCF）3，这两大指标其实对债券研究也非常重要。根据麦肯锡（McKinsey）在《价值评估——公司价值的衡量与管理》一书中推导的公式表明：盈利倍数是由增长（G）、ROIC（投入资本回报率）、WACC（加权平均资本成本）共同决定的。对于成熟期的周期行业，G 主要由行业决定（也不能忽视公司自身的主观能动性），而ROIC 则主要由公司自身决定，且横纵向的变化均较大。ROIC（资本的投入回报率）=（净利润+财务费用）/（总资产-现金及等价物-无息负债）=息税前利润（EBIT）*（1-税率）/（股东权益+有息负债- 现金及等价物），ROIC 更多是从企业的角度考虑，同时考虑了股权和债权的投入。自由现金流（Free Cash Flow）是作为一种企业价值评估的新概念、理论、方法和体系，最早是由美国西北大学拉巴波特、哈佛大学詹森等学者于20 世纪 80 年代提出的，经历 20 多年的发展，尤其是在曾经的所谓绩优公司如美国安然、世通等纷纷破产后，FCF 已成为企业价值评估领域使用最广泛，理论最健全的指标，美国证监会更是要求公司年报中必须披露这一指标。自由现金流量，就是企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下，可供分配给企业资本供应者的最大现金额。简单地说，自由现金流量（FCF）是企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出(Capital Expenditures）的差额。即：FCF=OCF-CE。自由现金流是一种财务指标，用来衡量企业实际持有的能够回报股东的现金。指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东（和债权人）的最大现金额。5.2 、重要财务指标之一：资本投入回报率（ROIC）一方面，ROIC（资本投入回报率）是 PE 的核心影响指标；另一方面ROIC 综合考虑了股权和债券的投入因素，更利于企业之间进行比较，ROE 中包含了财务杠杆，不能真实反映出企业投入资产的收益率。全球电解铝主要公司中（上市公司或者发债公司），近十年的 ROIC 平均值超过 5%（央行现行五年以上人民币贷款基准利率为 4.90%）的仅有中国宏桥（1378.HK）以及子公司魏桥铝电，在铝材上市公司中，则存在南山集团、明泰铝业、亚太科技、中飞股份、四通新材、和胜股份、中国忠旺、兴发铝业、怡球资源等。2010-2019 年，有 80%以上的年份ROIC 超过 5%的铝业公众公司只有魏桥铝电（母公司中国宏桥并不能满足该条件）、亚太科技、明泰铝业、四通新材四家。在一定意义上而言，铝板块价值创造能力欠佳，电解铝尤甚。2017-2019 年，电解铝板块的ROIC 情况较前 7 年总体有明显好转，个别公司出现了小幅恶化；铝材板块的 ROIC 的变化情况不一：明泰铝业、兴发铝业、怡球资源等公司出现了好转。5.3 、重要财务指标之二：自由现金流（FCF）按照经典的估值理论，企业价值是自由现金流的折现，这对于股债而言均是非常重要的指标。如果一家企业的自由现金流常年为负，无疑是需要谨慎对待的；反之则是比较优秀的。由于预测未来的自由现金流是一件非常困难的事情，尤其对周期行业而言。我们在预测未来自由现金流时，会在一定程度上参考企业过去的自由现金流表现，如果企业过去的自由现金流表现欠佳，其未来改善的概率会低一些，但是也不是绝对的，需要具体公司具体分析。回顾过去十年的自由现金流，加总为正的 A 股铝业上市公司仅有中国铝业、ST 中孚、四通新材、兴发铝业、怡球资源。80%的年份自由现金流为正的国内铝业公司数量为 0，国外的俄铝、美铝、海德鲁的自由现金流则同时满足上述两个条件。过去十年，自由现金流均为负的有：ST 利源、ST 罗普，过去十年 9 年为负的有：中国忠旺、银邦股份，过去十年 7-8 年为负的有：云铝股份、广西投资集团、南山集团、常铝股份、明泰铝业、中飞股份、闽发铝业。可见，铝板块在自由现金流这一指标上的表现整体欠佳，但是如果考察期仅聚焦过去三年，结论则偏乐观一些：中铝、宏桥、美铝、南山等主要上市企业的自由现金流均是连续三年为正。5.4 、股票侧重关注公司的产品结构和弹性假设主营产品不含税涨价 100 元/吨，在不考虑原材料自给率以及原料涨价的情况下，若按 10 倍 PE、所得税率 25%计算，以 2020 年 4 月 28 日的收盘价计算，电解铝上市公司中，中国宏桥、云铝股份市值弹性较大；铝材上市公司中，则是明泰铝业、中国忠旺、ST 中孚等的弹性较大。而在产品下游领域。常铝股份、银邦股份、亚太科技等的销售中，新能源车用铝有一定占比；中飞股份特色是核电用铝，ST 利源是高铁用铝。5.5 、债券更加关注公司的潜在瑕疵点股票更关注投资机会，信用债更关注潜在风险。如果能设计一套指标对各种风险进行量化评估，无疑是最理想的，但是决定每家公司债务清偿能力的关键点及其权重都不尽相同，本部分主要将一些重要的点列举出来。我们从五大维度 13 个角度来观测信用债的风险，具体包括社会影响、偿债能力、杠杆水平、盈利能力、潜在项目（包括海外项目）等。由于ROIC、FCF 等指标在前文已做过比较，本部分筛选出其他可能存在瑕疵的指标：譬如对特定客户的依赖度偏高、关联交易量过大、带息债务偏高、货币资金余额/短期债务偏低等，暂不对海外项目进行分析。集团 A 扣除永续债后的归母净资产占总资产的比重仅 0.27%，集团 C 则仅有 6.6%；集团 B 第一大销售和采购客户的金额占销售收入的比重达到51%；集团C 带息债务占总资产的比重达 73%.5.6、相关标的物的估值参照在股票领域，进行全球同行业比较是一个很有意义的工作。虽然国内外的估值体系大相径庭，但是在估值扩张/收缩的趋势上却有一致性。作为国外前五大电解铝公司的美国铝业、俄铝是单独的上市公司，其中美国铝业近 20 年以来的 PB 估值区间在 0.25-2.5 倍，2020 年则是跌到了估值底部；俄铝自 2010 年在香港上市后，PB 估值总体震荡下行，估值区间在0.44-2.4 倍，目前的 PB 也是位于历史底部。A 股中国铝业 4 月 30 日 PB 为 0.99 倍，股价绝对值则处于上市以来的最低值区间；港股中国宏桥 5 月 3 日 PB 为 0.46 倍，也处于历史较低位置。在债券领域，进行历史比较则是一件非常有意义的事情。4 月 30 日有色金属产业债的 AA+信用利差（按余额加权）达到 525 个 BP，处于历史最高值区间，远超 2014-2015 年有色金属盈利低估时的水平（当时的利差最高点为 250 个 BP）。而有色金属领域近 80%的 AA+债券余额由宏桥系（魏桥系）贡献、近90%则由铝板块（及其控股股东）贡献。这反映了债券市场对海外项目以及铝行业盈利前景等的担忧，其中是否有错杀的投资机会，则值得高度关注。6、投资建议电解铝行业的需求总量峰值渐行渐近，而供给总量在原铝扩张（但有天花板）以及废铝回收和利用量逐渐增加的驱动下仍有增长、供给秩序则受制于冶炼工艺（重启费用高）而协同性偏低。在这样的大背景下，板块性的投资机会将以波段性为主，个股的投资机会则宜选择对铝价上涨弹性大、能出业绩的品种。铝材行业的细分领域需求亮点频现，其中下游以新能源车为重点发展方向的企业在未来数年将可能是最重要的主线，并且存在盈利和估值双升的可能性。不过由于铝材企业的质量参差不齐，配置时尤其需要精细选择。……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：光大证券）如需报告原文档请登录【未来智库】。

中色铝冶炼产业月度景气指数报告(2019年6月)表1近13个月中色铝冶炼产业景气指数中色铝冶炼产业景气指数监测结果显示，6月，中色铝冶炼产业景气指数连续7个月回升，至32.4，进一步趋于“正常”区间下沿，但仍处在“偏冷”区间；先行合成指数继上月回落后再次回升，至66.2。近13个月中色铝冶炼产业景气指数见表1。6月，景气指数及先行指数继续双双回升表明铝冶炼行业盈利水平有所好转，主要表现为生产保持稳定，出口保持增长，价格小幅回升。但考虑到内需动力不足，中美贸易摩擦影响犹在，行业持续回升压力犹存。景气指数回升幅度收窄中色铝冶炼产业月度景气指数显示，6月，景气指数为32.4，是继2018年11月以来连续第七个月回升，环比提高0.1点，增幅收窄0.3点，仍处于偏冷区间。中色铝冶炼产业月度景气指数走势见图1。图1中色铝冶炼产业景气指数趋势图由中色铝冶炼产业景气信号灯(见表2)可见，6月，在构成铝冶炼产业景气指数的10个指标中，M2、铝冶炼投资总额、商品房销售面积、电解铝产量、氧化铝产量、主营业务收入和铝材出口总量等7个指标继续处于“正常”区间；LME铝结算价、发电量和利润总额等3个指标处于“偏冷”区间。表2中色铝冶炼产业景气信号灯先行合成指数回升势头不稳6月，中色铝冶炼产业先行合成指数环比提高0.3点，至66.2，年初以来先行合成指数经历了几次调整，回升动力不足。中色铝冶炼产业合成指数曲线见图2。图2中色铝冶炼产业合成指数曲线在构成先行合成指数的5个指标中，同比变化2降3升，其中LME铝结算价和商品房销售面积同比分别下降19.9%和2%；M2、铝冶炼投资总额和发电量分别增长了8.5%、25.5%和3.3%。环比变化呈2降3升，其中LME铝结算价和商品房销售面积环比分别下降2%和0.1%；M2、铝冶炼投资总额和发电量分别增长了0.6%、3%和0.4%。LME库存上升，贸易摩擦致市场悲观情绪蔓延，受此影响，国际铝价整体表现弱于国内。2019上半年，LME铝现货及三个月期铝均价分别为1826美元/吨和1849美元/吨，同比分别下跌17.3%和16.3%。图3电解铝月度日产量变化情况图4铝材月度出口量变化情况行业运行特点及形势分析2019年以来，中国铝行业对内继续推进供给侧结构性改革，对外积极应对复杂多变的贸易摩擦形势。6月，行业整体表现低迷，运行主要特点表现为供应与需求增速失衡，库存下降受阻，铝价承压，行业效益回落。年初以来，国内铝价上涨、生产成本下降，行业经营情况出现好转，2019年前5个月，全国铝冶炼行业主营业务收入增幅相较于成本高0.5个百分点，行业实现盈利67亿元，同比增长79.5%。行业效益好转导致，新增运行产能规模增加，截至2019年6月底，电解铝运行产能环比增幅超过30万吨，6月电解铝日产量为9.91万吨，环比增长3.3%。氧化铝供应量在环保减产及新增投产的共同作用下，运行产能也有所提升，6月日产量达到21.4万吨，环比增长6.2%。但与此同时，占铝消费九成以上的内需市场表现低迷。2019年前6个月与前5个月运行情况相比，房地产开发投资额、房屋新开工面积增速下降，房屋施工面积增速持平，竣工面积降幅扩大。2019年前6个月，汽车产销双降，降幅分别为13.7%和12.4%，其中6月降幅分别达到17.3%和9.6%。在贸易形势较为严峻的情况下，占铝消费总量不到10%的出口仍维持增长。2019年前5个月，铝材出口220万吨，同比增长10.9%，其中5月出口为49万吨，环比增长14%。6月，国内市场供需失衡叠加环保及贸易摩擦等因素，铝产品价格呈现下行，吨铝锭价格从月初14125元跌至月底13830元，降幅为2%；吨氧化铝价格从月初3200元降至月底2750元，降幅为14%，行业经营状况明显回落，甚至部分企业出现由盈转亏。从2019年下半年运行环境来看，铝冶炼行业还将面临诸多不确定因素，包括重点区域秋冬季大气污染防治新方案的出台；国家内需刺激政策力度对当前消费低迷走势的影响；建成未投、停产待复、置换项目等产能对供给弹性影响等国内因素，以及中美贸易摩擦影响正在由直接、双边风险向间接、多边风险延伸等国际因素。综上，初步预计7月铝冶炼行业运行状况将会继续处于“偏冷”区间及“正常”区间边界处运行。来源: 中国有色金属报

（报告出品方/作者：广发证券，巨国贤）一、碳中和：能源结构调整首当其冲在2020年9月22日的联合国大会上，中国力争2030年前二氧化碳排 放达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和；随后日本和韩国宣布在2050年实现碳 中和目标；欧盟发布《绿色新政》，将2030年减排目标从40%提高到50%至55%， 并宣布2050年实现碳中和。 全球70多位国家元首于2020年12月12日共同参与了气候雄心峰会。今年的气候雄心 峰会旨在进一步推动各方在气候行动、融资，以及气候适应和抵御能力建设方面的 雄心和努力。到2030年，中国单位国内生产总值二氧 化碳排放将比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左 右，森林蓄积量将比2005年增加60亿立方米，风电、太阳能发电总装机容量将达到 12亿千瓦以上。（一）国内煤炭来源碳排放依然占据较大比例据CEADs统计数据，国内碳排放量从2000年的32.14亿吨增长到2013年的101.45亿 吨，此后增速有所放缓。截止2017年，国内碳排放量为97.29亿吨。2013年以来，受 到国内煤炭来源碳排放量逐步下降的影响，国内碳排放总量增速出现明显下降。目 前国内每年碳排放量级为100亿吨左右，其中70%左右均来自煤炭燃烧，因此降低煤 炭碳排放量占比尤为关键。（二）国内电解铝行业碳减排存在较大空间据CEADs统计数据显示，2019年国内碳排放量为105.59亿吨，其中电力、制造业、 地面交通、住宅以及航空行业碳排放占比分别为45%、39%、9%、7%以及0%。电 力行业和制造业占据了国内碳排放行业中的较大比例。电解铝行业同时涉及电力行 业（自备电厂）以及制造业两个行业，其中在制造业中，2018年电解铝能源消费量 为1.41亿吨标准煤，占比6%，仅次于钢铁和水泥行业，国内电解铝行业碳减排存在 较大空间。二、从电解铝全生命周期角度看碳减排（一）汽车轻量化成未来趋势，铝减重降耗助力碳减排目前汽车用铝主要集中于燃油车，乘用车铝材多为铸件，型材、板材也有一定程度 的运用。由于纯电动的整车质量比传统燃油车多100-250kg，纯电动车轻量化要求迫 在眉睫，预计未来用铝会大幅增长。根据2020年铝加工产业年度大会报告，2019年 我国乘用车总用铝量为275万吨。分车型来看，燃油车用铝量最高，达256万吨，纯电动车和其他能源车分别用铝17万 吨和2万吨。分铝材来看，铸件用量最多，达202万吨，型材和板材各27万吨和37.6 万吨。铝主要应用于汽车的开闭件（四门两盖）以及车身部件。其中，开闭件包括引擎盖、 翼子板、行李箱盖以及车门等。我国合资品牌如上汽通用、一汽大众、华晨宝马等 均拥有车身及覆盖件用铝的应用经验和相对成熟的技术，引擎盖和行李箱盖的铝化 率较高。据Ducker analysis预测，北美汽车覆盖件的铝化率将不断提升，其中，引擎盖的铝 化率将由2020年的63%上升至2026年的81%，成为乘用车标准配置；翼子板以及行 李箱盖也将由19%-28%上升至34%-44%；车门由于铝化技术难度较大，铝化进程相 对滞后。1. 汽车用铝比例上升，轻量化助力降低能耗（1）全球轻量化要求提高，铝是优质的轻量化材料在保证汽车强度和安全性的前提下，轻量化已经成为全球趋势。通过降低汽车的整 备质量，能够降低燃油汽车的能耗，提升电动汽车的续航里程数，并减少排气污染。在所有具有碳排放污染的交通工具中，汽车的碳排放量首当其冲。能源基金会数据 显示，私家车出行的人均百公里碳排放量达到21.6kg/100km，而高铁、地铁及轮船 等出行方式的碳排放量仅为1.4、1.3及1.02 kg/100km。即使与碳排放量高居第二的 飞机出行方式相比，私家车的碳排放量仍高出了近一倍。为了减少温室气体的排放， 全球纷纷制定车辆排放目标：欧盟为普通客车设定了2021年碳排放目标，日本、美 国、加拿大及中国的卡车也纷纷引入二氧化碳标准。汽车减排势不容缓，铝作为轻量化材料具有多重优势。从汽车选材角度看，钢和铝 是最常用的两种车用材料。铝合金材料相较于一般钢材而言，虽然弹性模量低，但 抗挤压性强，可以增强复杂的截面部件的刚度，在碰撞吸能中具有显著优势，降低 材料消耗以及构件质量。A2MAC1数据库对比了铝与钢的副车架重量，铝制的副车 架为8.23kg，而高强度钢和先进高强度钢相对于铝的轻量化比率只有0.66和0.83。（2）汽车用铝量增长，节能降耗实现减排在汽车未来轻量化趋势之下，铝用量的比例会逐渐提高。根据IAI的预测，中国的单 车用铝量将持续增长。2025年乘用车与商用车的单车耗铝量分别为187.1kg和 180.1kg；2027年商用车的单车耗铝量将首超乘用车，二者均超过200kg；2030年乘 用车与商用车的单车耗铝量分别为242.2kg和253.2kg。铝在传统燃油车和新能源车中的应用均可以降低能耗。整车质量减轻5%，基本可保证降低相同比例的燃油消耗。而电动车相比燃油车有更高的整备质量，“中国制造 2025”规划中提出轻量化仍是重中之重，质量每减少100kg，电动车的续航里程就能 提高6%-11%。2. 轻量低耗推动减排，单车每公里减少10克碳排放根据Ducker analysis的数据，2015年北美汽车整备质量约为1748kg，其中钢板质量 占40%，铝质量占比10%，预计2025年汽车整备质量约为1617kg，其中钢板质量占 32%，铝质量占比16%，据此测算出铝对钢材的质量替代比率为46.17%，进一步可 测算出铝用量上升的车辆减重系数1.17。根据IAI的中国汽车用铝数据，中国乘用车的单车耗铝量将由2016年的110.4kgpv上 升至2025年的187.1kgpv，商用车的单车耗铝量将由2016年的76.5kgpv上升至2025 年的180.1kgpv。结合车辆减重系数，得到相应车型的减重量。根据IAI的轻量化节能报告，在车辆降重100kg的情况下，分车型的减排效果不同。燃 油乘用车、电动乘用车以及混动乘用车每公里分别可减少0.00876kg、0.00708kg及 0.00792kg的二氧化碳排放；燃油公交车、电动公交车及卡车每公里分别可减少 0.00329kg、0.00345kg及0.00209kg的二氧化碳排放。结合不同车型的减重量，测算 出汽车中增加单吨铝用量所带来的碳减排量约为0.08kg。经过测算，2017年由于使用铝所带来的乘用车单车碳减排可达每公里10-15g，商用 车单车碳减排量为2-8g。预计2025年乘用车单车碳减排可达每公里18-22g，商用车 单车碳减排量为3-12g，2030年乘用车单车碳减排可达每公里23-25g，商用车单车碳 减排量为4-16g。情境1：假设单车年行驶20000公里。预计2025年燃油乘用车年减排达367kg、纯电 动乘用车年减排374kg、混动乘用车年减排440kg；燃油公交车年减排64.87kg、燃油 电动公交车年减排244kg，卡车年减排88kg。情境2：假设单车年行驶50000公里。预计2025年燃油乘用车年减排达918kg、纯电 动乘用车年减排935kg、混动乘用车年减排1100kg；燃油公交车年减排162kg、燃油 电动公交车年减排610kg，卡车年减排221kg。进一步换算成单吨铝的碳减排成果，单吨铝使用量将使汽车单公里减排0.02g-0.1g、情境1：假设单车年行驶20000公里：预计单吨铝使用量将使燃油乘用车年减排达 2.04kg、纯电动乘用车年减排1.65kg、混动乘用车年减排1.85kg；燃油公交车年减排 0.77kg、燃油电动公交车年减排0.8kg，卡车年减排0.49kg。情境2：假设单车年行驶50000公里：预计单吨铝使用量将使燃油乘用车年减排达 5.10kg、纯电动乘用车年减排4.13kg、混动乘用车年减排4.62kg；燃油公交车年减排 1.92kg、燃油电动公交车年减排2.00kg，卡车年减排1.22kg。（二）光伏发电碳排放量低，铝框回收减少全周期排放太阳能是一种可再生的无污染的新能源，挤压铝材是制造太阳能光伏组件最有竞争 力的可选材料，电池板框架支柱、支撑杆、拉杆等都可以用铝合金制造，是铝型材应 用的新市场。 铝型材在光伏领域主要产品在太阳能光伏边框和太阳能光伏支架等。太阳能光伏边 框和支架主要起到固定、密封太阳能电池组件、增强组件强度、便于运输和安装等 作用，其性能将影响到太阳能电池组件的寿命。按照使用的原材料可将太阳能边框 分为三类：铝型材边框、不锈钢边框、玻璃钢型材边框，由于铝型材具备重量轻、耐 蚀性强、成形容易、强度高、易切削和加工、可回收等特点，目前在太阳能边框中应 用为最为普遍。1. 光伏使用阶段：碳排放最低的发电方式之一在不同发电方式中，光伏发电的单位发电量碳排放量较低。化石能源的碳排放量最 高，煤电的单位发电量碳排放量超过800gCO2/kWh，天然气发电近500g CO2/ kWh。 即使经过碳捕捉技术处理后，二者的碳排放量可下降至150 g CO2/ kWh以下，但相对于其他清洁能源的碳排放仍然很高。根据世界核能协会的数据，公用事业级光伏、集中式光伏以及分布式光伏的碳排放 量有所差异。公用事业及集中式光伏通常规模较大，装机容量较高；分布式光伏多 处于用户侧，如屋顶光伏等。三种光伏单位发电量的碳排放量在30-50 g CO2/ kWh 左右，集中式光伏的单位碳排放量仅27g CO2/ kWh，是除水电、核电及风电外碳排 放最小的发电方式。不同发电方式在全生命周期中产生碳排放阶段也不同，光伏主要来自上游的设备生 产和电厂建设环节，而在使用阶段碳排放很低，仅为4.93kgCO2-eq。而化石能源发 电的碳排放主要来自于发电运行阶段的化石燃料燃烧；核电的碳排放来自燃料开采 和废弃处理。2. 光伏处置阶段：废组件铝边框拆解难度低在光伏组件中，铝框和前玻璃占光伏板重量的80%，光伏面板的铝框和接线盒很容 易拆卸。欧洲的欧洲的废弃组件回收工作开展较早，2012年出台了《欧盟废弃电子 电器产品管理条例》，将太阳能光伏组件纳入管理范围，并成立了专门机构。但由于 回收技术难度较高，通常仅对玻璃和铝框架进行回收，剩余材料被送往水泥炉中作 焚烧处理，直至2018年才出现了专门处理晶体硅的回收厂，能够实现95%的组件回 收率。相比之下，我国没有针对光伏废组件的回收技术和设备，也未有明确的光伏组件回 收政策。因此，国内大部分废旧光伏组件都没有回收处理，通常都是直接填埋或破碎后填埋。具体而言，废光伏组件中的铝边框可以通过简单的人工拆解进行回收，而其他组件， 如银、玻璃和晶硅片等需要通过热解工艺回收。若在使用寿命到期后，进行人工拆 解和回收铝边框，并假设按折旧10%抵消碳排放。则1m2的光伏报废组件可得到 1.84kg的铝边框,避免了生产此重量的铝边框产生的碳排放(-9.96kg CO2-eq)。 因此，考虑铝边框拆解回收后的光伏组件在处置阶段的碳排放为-9.88kg CO2-eq， 光伏全生命周期的碳排放由165.91 kg CO2-eq下降至155.91 kg CO2-eq，碳排放 量减少6%。（三）建筑用铝优化能效，光伏外围集成推动净零铝是可见光和热量的优质反射材料，可以反射阳光和储存热量。此外，它还具备轻 量、强度高、可塑性强以及耐腐蚀等特性。铝在建筑领域的用途广泛，除了在结构性 方面的使用之外，在非结构性的建筑部件也有广泛的应用场景。不同类型的铝制品在建筑领域有不同用途。铝板和铝材通常用于屋顶、壁板和覆层、 标志和墙壁装饰、百叶窗和屏风、暖通空调通道、排水沟和落水管；铝箔用于暖通空 调系统、采光系统、太阳能装置等；铝挤压产品可用于门窗、天窗、幕墙和立面、温 室和日光室、遮阳帘和屏风、体育场结构和顶棚、家具和装饰、管道和管道、可再生 能源装置（光伏板和集成光伏装置、微型风力涡轮机、太阳能加热装置等）；铝锻造 /铸造产品用于窗、门、立面、幕墙和其他结构系统的构件以及家具和装饰；铝线用 于电力系统与照明系统。铝通过控制和平衡温度、照明与通风系统，优化建筑物的能效。 铝制建筑组件中可以集成光伏、太阳能热设备和微型风力涡轮机等。最先进的光伏 系统可以集成到铝框架立面中，即铝玻璃光伏外墙。同样，太阳能热设备和光伏组 件也可以集成到其他铝制建筑组件中，兼备建筑外围和可再生能源发电机的双重功 能。在人口稠密的城市中，将可再生能源装置集成到建筑外围中是建筑实现“净零 排放”的关键，而铝的独特优势使这种集成的低成本化成为可能。此外，铝也是光 伏系统中太阳能电池的重要组成部分，铝膏覆盖了大部分硅电池，在背表面场上提 供钝化层，提高电池的整体效率。铝涂层屋顶能够反射更多阳光和吸收更少热量。铝涂层在传统的组合式屋顶系统上 会形成高反射表面，可以增加太阳反射率和热发射率，从而降低屋顶表面温度，保 护底层屋顶膜免受紫外线降解，有助于延长其使用寿命。铝门窗系统有助于隔热与抗冷凝。铝制幕墙、立面、窗户、门和天窗，以及遮阳棚、 灯架、屏风、窗帘等辅助铝制品和室内外空气交换装置，在不同季节和天气条件下均可优化建筑的能效性能。铝挤压型材可以用来制造隔热效果良好的建筑门窗系统； 此外，通过与其他组件组合，铝窗系统可以平衡室内外间的热传导、建筑物内部的 太阳能控制以及空气泄露等。（四）再生铝碳减排效果显著，国内市场未来可期再生铝是废铝料经熔化、合金化、精炼等工艺生成的铝合金。由于铝金属的抗腐蚀 性强，除某些铝制的化工容器和装置外，铝在使用期间几乎不被腐蚀，损失极少，可 以多次重复循环利用，因此，铝具有很强的可回收性，而且使用回收的废铝生产铝 合金比用原铝生产具有显著的经济优势。生产再生铝的原料主要是废铝，废铝有“新废铝”与“旧废铝”之分，一般而言，“废 铝”不包括被原生产企业内部消化的新废铝，而是指旧废铝以及对外出售的新废铝。“新废铝”是指铝材加工企业与铸件生产企业在制造产品过程中所产生的工艺废料 以及因成分、性能不合格而报废的铝产品。主要包括生产和加工利用过程中产生的 边角料、报废品以及切屑等，新废铝中部分在生产厂商内部回收利用，新废铝进入 社会流通相对较少。“旧废铝”是指铝制品经过消费后，从社会上回收的废铝与废铝件。如房屋改造与 装修过程中拆换下来的旧铝门窗，报废汽车、电器、机械、结构中的铝件，废旧铝制 饮料罐与各种铝容器，到期报废的铝导体与铝件，破旧铝厨具等。国际废铝回收市场上，目前废铝材料的最重要来源是运输工具，其次是包装物。而 建筑行业由于铝产品的生命周期较长，废铝回收占比不高。1. 再生铝减排优势显著，单吨碳排放低位维稳再生铝相比于原铝具有显著的节能减排优势。据顺博合金招股说明书，与生产等量 的原铝相比，生产1吨再生铝相当于节约3.4吨标准煤，据此计算，“十二五”期间， 我国再生铝产业与生产等量的原铝相比，累计节约能量8,925万吨标准煤。再生铝生产能耗仅为原铝生产总能耗的4.86%,温室效应仅为原铝生产的1/24,再生 铝产量增加将大大降低铝工业的能源消耗和碳排放量。在铝生命周期中，电解环节（原铝生产）是能耗以及碳排放量最大的阶段，回收预 处理以及熔铸环节(再生铝生产)是能耗和碳排放量最小的阶段。电解环节的能耗和 碳排放量占生命周期总量的76%和89%，对于碳排放的影响要大于对能耗的影响； 回收预处理及熔铸环节的能耗和碳排放量占生命周期总量的0.8%和0.2%。将铝生命周期划分原铝和再生铝两个独立阶段分别来看，单吨原铝碳排放16.5吨， 单吨再生铝碳排放不足1吨。据IAI统计数据，全球电解铝电力环节吨铝二氧化碳排放 量为10.4吨，然而除了电力环节对能源消耗导致的碳排放外，电解铝的其他生产环 节亦会造成碳排放。分原材料来看，氧化铝环节的吨铝二氧化碳排放量为3.1吨，阳 极碳素环节的吨铝二氧化碳排放为0.5吨。综合来看，电解铝从生产到最终运输的吨 铝二氧化碳排放量为16.5吨，其中非电力环节为6.1吨，占比37%。据IAI统计数据，全球再生铝生产及运输环节吨铝二氧化碳排放量为0.6吨，其中旧废 铝吨铝碳排放量为0.4吨，新废铝吨铝碳排放量为0.2吨。再生铝相对原铝在碳排放方 面具备极高的优势，提高废铝回收率有利于电解铝行业碳减排目标的实现。从时间维度来看，原铝的单吨碳排放量持续波动至近年维稳，再生铝的单吨碳排放 长期稳定在低位。原铝的单吨碳排放量在近15年间呈波动趋势，自2014年-2015年 由17.8吨下降至16.7吨后，近五年未再有明显下降，单吨碳排放维持在16吨以上。 自2005年以来，废铝的碳排放则一直稳定在0.6吨。2. 欧美再生铝产业成熟，国内再生铝市场可期（1）欧美再生铝产量普遍超过原铝全球再生铝行业已经历了几十年的发展，根据国际铝业协会估计，2018年全球由新 废铝和旧废铝生产的再生铝产量达到2,800万吨，占原铝和再生铝总产量的30%。发 达国家的再生铝产量已经普遍超过原铝产量。欧美国家的铝回收工业基础设施完善。欧盟生产的铝有一半以上来自回收铝，铝回 收工业基础设施在欧洲约有220家工厂。在汽车和建筑终端应用的回收率为90%～ 95%，饮料罐回收率为74%，以及所有铝包装回收率为60%。根据美国联邦地理调 查局的统计数据，2017年美国再生铝产量为370万吨，而原铝产量仅为74万吨，再 生铝产量占总产量的83.33%。根据中国有色金属工业协会数据，2019年国内再生铝产量达到725万吨，相当于原铝 和再生铝总产量的17.14%，再生铝已经成为中国铝工业的重要组成部分，但相较于 欧美国家仍有差距。（2）国内再生铝市场前景广阔再生铝行业属于再生资源和循环经济的范畴，行业的良性发展具有重大的经济、社 会和环境价值，是国家大力发展的行业之一。近几年来，我国相继出台了鼓励和支 持循环经济、再生金属行业发展的诸多政策性文件。从供给端来看，再生铝企业的废铝采购主要指旧废铝，而旧废铝又主要来源于报废 的建筑材料、汽车、通用机械、电器、电网设施等。尽管我国工业化和城市化的起步 时间较晚，早期的废铝社会保有量不足，多依赖进口。但是，最近二十余年国内的建 筑、汽车、机械等行业经历了高速增长，随着建筑物、汽车、机械设备等的报废周期逐批到来，废铝的社会保有量快速增加，国内废铝供应日益充足。我国废铝进口量从2011年开始持续下降，仅在2017年略有回升，并自2018年开始降 幅增大，2018年废铝进口量同比减少27.95%，2019年同比减少10.93%，进口量仅 为6.87万吨。同时，我国再生铝产量持续增长，2013年同比增长154%，自此后再生 铝产量一直稳定在500万吨以上。根据顺博合金招股说明书，我国铝制品的平均报废周期为15年-18年，2017年以前国 内废铝产生量以10%的速度增长，2017年以后随着铝制品报废高峰期到来，增速将达到15%以上。未来我国将从废铝进口国转变为废铝出口国，甚至带动再生铝企业 的海外投资和产能转移。从需求端看，再生铝生产工艺水平的提升也为其应用领域拓展打开了空间，我国的 再生铝主要用于汽车、摩托车、机械设备等行业，目前随着再生铝合金锭材料在纯 度、机械性能等方面的改善，通信、航海等行业已经开始使用再生铝，汽车用再生铝 的部件也在不断拓展。铸造工艺的发展也为再生铝的应用拓展提供了机遇，例如近 年来手机外壳压铸技术的发展，使得手机壳也可以利用再生铝压铸。根据中国科学院城市环境研究所的相关研究，在不同情境下，我国原生铝数量都将 在2030年前达到峰值；再生铝数量将在2035~2040年超过原生铝，并于2050~2060 年达到峰值，成为主要的原料。三、碳市场已成为全球主流减排政策工具根据国际碳行动合作组织（ICAP）发的《全球碳市场进展2021年度报告》，截至2020 年底，全球已有24个体系正在实施，另有8个司法管辖区正规划未来几年启动碳排放 交易体系, 其中包括哥伦比亚ETS和美国TCI-P计划。除此之外, 还有14个司法管辖 区正在考虑建立碳市场作为其气候政策的重要组成部分, 包括智利、土耳其和巴基 斯坦。这些实施碳排放交易的司法管辖区占全球GDP的54%，碳排放交易体系所覆 盖的温室气体排放量达到全球总量的16%，覆盖范围涉及电力、工业、航空、建筑 等多个行业。 其中欧盟碳交易体系是目前全球成立时间最早、最重要、最成熟、规模最大、覆盖 最广的碳市场，也是中国碳市场最主要的学习和借鉴对象。据ICAP统计，2009年以 来欧盟地区累计碳配额拍卖收入为807亿美元，占全球碳配额拍卖收入的78%，是过 去十年全球碳交易的主要参与者。此外欧洲碳金融市场品类丰富，除一级拍卖市场 外，还有二级碳现货、碳衍生品交易市场。Wind数据显示，2012-2020年间，碳配额 期货累计成交量约为碳配额累计拍卖量的11倍，极大地促进了碳配额在二级市场的 流通。后文我们将通过分析欧盟碳交易体系中碳期货价格的变化趋势，挖掘碳交易 价格波动背后的驱动因素。（一）历史复盘：经济与政策成欧盟碳价格的主要推手1. 第一阶段：供过于求，价格低迷第一阶段（2005-2007）是一个为期三年的实验期，旨在为第二阶段实现《京都协议 书》的目标做准备。这一阶段的特点在于其仅关注发电站和能源密集型行业的二氧 化碳排放量，几乎所有的配额都免费发放给企业，配额总量由各个成员国自下而上 报送，对违规行为的处罚初定为每吨40欧元。第一阶段的成果在于成功为碳制定了 初始价格，实现了碳排放配额在欧盟范围内的自由流通，以及建成了监控、报告和 验证所覆盖企业实际碳排放量所需要的的基础设施体系。但由于此阶段还没有可靠 的排放数据，欧盟委员会仅根据各成员国上报的估计数加总设定了第一阶段上限， 供应的配额远超实际排放量，加之第一阶段配额不能存入银行用于第二阶段，临近 第一阶段末时人们大量抛售，碳配额价格由2006年的约30欧元每吨降至2007年接近 0欧元每吨的水平，促使欧盟委员会在第二阶段实施更为严格的制度。2. 第二阶段：金融危机需求缩减，碳配额价格持续走低第二阶段（2008-2012）恰逢《京都议定书》第一承诺期，欧盟ETS国家均有具体的 减排目标需要达到，欧盟通过多方面的政策展示推进减排的决心。首先，早在2007 年，欧盟就年提出了《气候和能源一揽子计划》，明确在2020年实现著名的“20-20- 20”目标（将温室气体排放在1990年的基础上削减20%；可再生能源在整体能源结 构中的占比达到20%；能源效率至少提高20%）。第二，欧盟委员会将第二阶段碳配 额上限下调约6.5%（相比2005年），免费配额比例下调至90%，减少碳配额供应量， 同时对违规行为的处罚提升至每吨100欧元，允许企业购买总计约14亿吨二氧化碳 当量的国际信用（投资海外新能源项目）。这些强烈的减排信号共同推动第二阶段 初期碳期货价格向上攀升。但2009年初金融危机对欧盟碳市场产生了剧烈的冲击， 能源密集型产业大量减产，实际碳排放量大大减小，大量碳配额过剩，碳配额价格 再次由约30欧元每吨降至约7元每吨。2009-2011年间，经济逐渐复苏，碳价格也处 于一个平稳的水平，但随之而来的欧债危机再次冲击欧盟碳市场，将碳价格拉低至 个位数水平。3. 第三阶段：多项改革措施落地，碳配额价格持续攀升第三阶段（2013-2020）欧盟通过实施四大改革政策，对第三阶段的制度进行了全面 的调整。 第一，碳排放配额供给总量线性递减，自2013年起每年线性减少1.74%，从而确保 2020年的配额总量比2005年减少21%，并将拍卖设为分配碳排放配额的默认方法， 免费配额比例降自至43%。自2013年1月实施起，碳价格稳步上升。 第二，由欧盟设立统一目标，将设定排放配额总量的权力集中至欧洲委员会，由其 根据长期规划制定欧盟整体的排放配额总量，自上而下以基准法向各国分配。此举 进一步限制了碳配额的供应量，自2013年1月实施新的政策起，碳价格稳步上升。 第三，折量拍卖，它是解决碳排放配额供过于求的一项短期措施，即将9亿吨排放配 额的拍卖从2014-2016年推迟至2019-2020年，这些折量拍卖不会降低配额总拍卖量， 但会改变该阶段拍卖量的分配，被折量拍卖的配额将被放进市场稳定储备机制中（而 不是拍卖）。自2014年2月实施折量拍卖政策，碳价格在一个月内由4.57欧元/吨上 升至6.90欧元/吨。 第四，设立市场稳定储备机制(MSR)，它是解决碳排放配额供过于求的一项长期措 施，即当流通中的配额总量高于8.33亿吨时，12%（到2023年将上升为24%）的配 额供给将从未来的拍卖中撤出并存入市场稳定储备中；当流通中的配额低于4亿吨时， 再从市场稳定储备中释放1亿吨配额重新投入市场，可增强系统应对重大冲击的能力。自2018年2月宣布将于2019年启动市场稳定储备机制以后，碳期货价格一路攀升， 从 2018年2月1日的9.24欧元/吨上涨到2018年12月31日的24.67欧元/吨，上涨幅度 达到167%。2019年1月市场稳定储备机制开始实施，碳期货价格继续上涨并于2019 年7月达到29.77欧元/吨。（二）政策预期：中国碳市场政策趋严，价格存在上升空间随着世界经济和排放格局的变化，中国参与全球气候治理角色的重要性不断增强。 2011年国家发改委在《关于开展碳排放权交易试点工作的通知》中批准七省市进行 碳交易试点，拉开了我国碳交易的序幕。2017年国家发改委发布《全国碳排放权交 易市场建设方案（发电行业）》，标志着我国全国碳市场的正式启动。中国碳中和目标“时间紧，任务重”。相比加州55年和欧盟70年由碳达峰走向碳中 和的目标，我国仅有30年的时间。根据《中国 2030 年碳排放达峰研究进展》和中国能源基金会PECEV2.0模型的测算，预计中国 2030年碳排放峰值为110亿吨， 2060年碳吸收量约为20亿吨（若排放量也为20亿吨则实现“碳中和”），相当于2030 年后年均碳减排量需达到5.5%，相比于欧盟下一阶段年均较少2.2%和加州年均减少 4%的目标更为艰巨。在这种情况下，中国政策将逐步趋严，大力推动碳市场的构建 进程，加快碳价格信号机制的确立，激励企业采取措施节能减排。 中国全国碳市场相比欧美仍处于初级阶段，未来几年碳市场的管制范围将逐步扩大。 目前，中国全国碳市场只纳入了电力行业，明显少于欧美的管控范围，但是北京、上 海、深圳等试点城市已经在多个行业积累了丰富的经验，预计未来五年，石化、化 工、建材、钢铁、有色、造纸、航空这剩下的七大重点能耗行业也将逐步纳入管制范 围中。同时，随着管控行业的增加，管控气体的范围也会扩大，这将进一步拉动碳配 额的需求，扩大碳市场的体量。我国碳配额总量的制定方式仍将继续改进。配额总量设定的方法通常有两种，分别 是“自上而下法”和“自下而上法”。“自上而下法”是“先定总量后分配”，国家 根据碳减排的目标先制定总额后再分配给各个部门，优势在于国家可以根据减排目 标调节碳交易体系的松紧度，但是这需要各个行业有非常完备的碳排放数据库；“自 下而上法”是“先分配后定总量”，由控排企业报送的碳排放量加总得到总量。由于中国目前数据库尚不完备，主要采用的是“自下而上法”，但是随着数据量的积累， 中国也将转向“自上而下法”，实施更为有效的减排措施。我国碳市场已经采用基准线法，免费发放比例将逐步下降。由于历史法和历史强度 法对减排效率高的企业并不公平，我国目前已经开始尝试使用欧美通用的基准线法 分配免费配额。但我国碳市场仍然处于基础建设期，几乎所有碳配额均为免费分配， 减排效率较低，随着市场日益成熟，中国也将逐步降低免费配额的比例，将减排成 本内化入企业的运营成本中，激励企业采取节能减排的措施。 根据欧洲价格波动的走势来看，政策是影响碳价格的重要因素。假设中国为了实现 “时间紧，任务重”的碳中和目标，也将采取欧美碳市场建设的经验，逐步设立严格 的监管制度，那么中国市场的碳价格将有很强的驱动因素做支撑，且过去十年，相 比全球各大碳交易市场的价格，中国碳价格仍有很大的上升空间。（三）国内电解铝行业：碳排放交易政策不断细化2011年10月国家发改委发布《关于开展碳排放权交易试点工作的通知》正式批准北 京市、天津市、上海市、重庆市、湖北省、广东省及深圳市开展碳排放权交易试点。 2013年10月国家发改委发布《中国电解铝生产企业温室气体排放核算方法与报告指 南（试行）》首次对以电解铝生产为主营业务的企业的温室气体排放核算方法做出 基本指南。2014年5月重庆市发改委发布《重庆市工业企业碳排放核算和报告指南（试行）》在 基本指南的基础上对电解铝企业温室气体排放的核算设定了具体的计算公式。 2015年11月国家质量监督检验检疫总局、国家标准化管理委员会公布了《工业企业 温室气体排放核算和报告通则》等11项国家标准，涉及的行业包括发电、电网、镁 冶炼、铝冶炼、钢铁、民用航空、平板玻璃、水泥、陶瓷、化工共10个行业。 2016年1月国家发改委发布《关于切实做好全国碳排放权交易市场启动重点工作的 通知》，明确全国碳排放权交易市场第一阶段将涵盖石化、化工、建材、钢铁、有色、 造纸、电力、航空等重点排放行业。2019年11月中国有色金属工业协会发布《电解铝企业碳排放权交易技术指南》审定 稿，规定了的电解铝企业建立碳排放交易管理体系和实施碳排放权交易的技术指南。 2020年11月，生态环境部办公厅出台《2019-2020年全国碳排放权交易配额总量设 定与分配实施方案（发电行业）》将发电行业（含其他行业自备电厂）正式纳入全国 碳排放交易的管制范围，其中包括40余家电解铝企业。 2020年12月，生态环境部发布《碳排放权交易管理办法（试行）》明确碳排放配额 分配以免费分配为主，可以根据国家有关要求适时引入有偿分配。四、碳中和或使国内电解铝行业成本曲线有所上移据百川盈孚统计数据显示，目前国内电解铝产能最大的四个省份分别为山东、云南、 内蒙以及新疆，其中山东凭借其较低的氧化铝成本成为国内电解铝完全成本最低的 省份，而这四个省份的电解铝成本也基本处于成本曲线的前中段。（1）假设后期随着电解铝行业加入碳排放交易市场，在自备电环节和电解铝冶炼环节均存在碳排放费用的成本；（2）假设自备电环节单吨铝排放二氧化碳10.4吨，网电非火电单吨铝排放二氧化碳 6.11吨，网电火电单吨铝排放二氧化碳16.51吨；（3）假设测算的碳排放成本均为超过免费碳排放配额的电解铝的单吨成本上升。（4）假设2021年云南、广西以及贵州等省份电解铝新增产能投产顺利。假设单吨碳 排放成本为25元。 基于目前各个省电解铝自备电覆盖率、非火电发电占比以及以上四个假设，我们对 征收碳排放费用后国内电解铝的成本曲线进行了模拟测算，云南省凭借其水电资源， 在碳排放成本中上升最少，因此其成本低于增加碳排放成本以后的山东省。综合来 看，电解铝行业加入碳排放交易市场可能使得国内电解铝行业平均成本曲线整体有 所上升，从成本支撑角度，使得未来电解铝价格运行区间有所抬升。详见报告原文。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

（报告出品方/作者：东北证券股份有限公司，曾智勤）1. 碳中和承诺下，电解铝行业减排压力巨大1.1. 我国承诺 2060 年前实现“碳中和”什么是碳达峰、碳中和？“碳达峰”指二氧化碳的排放达到峰值不再增长，意味着 中国要在 2030 年前，使二氧化碳的排放总量达到峰值之后，不再增长，并逐渐下 降。“碳中和”指企业、团体或个人在一定时间内，直接或间接产生的温室气体排放 总量，通过植树造林、节能减排等形式，抵消自身产生的二氧化碳排放，实现二氧 化碳的“零排放”。 碳中和是兑现《巴黎协定》承诺的重要力量，也将成为未来一段时间内全球合作的 核心议题。《巴黎协定》中明确提出要把全球平均气温相比于工业革命前水平升幅控 制在 2°C 以内并努力控制在 1.5°C 以下，尽早实现碳中和、控制温升也因此成为 全球应对气候变化的共识。据英国能源和气候信息小组（ECIU）数据，截至 2020 年，全球已有 127 个国家/地区提出碳中和愿景，这些国家的温室气体排放总量已占 到全球排放的 50%，经济总量在全球的占比超过 40%。全球十大煤电国家中，已有 6 个制定了碳中和目标。根据世界资源研究所的报告，2017 年全球已经有 49 个国 家的碳排放实现达峰，占全球碳排放总量的 36%。中国二氧化碳排放量居全球首位，碳中和承诺的提出彰显大国的责任担当。2019 年 全球二氧化碳排放总量约为 341.7 亿吨，其中我国排放量为 98.3 亿吨，占比高达 28.8%。2020 年 9 月 22 日，在第 75 届联合国大会一般性辩论上提出， 我国二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。今 年两会，“碳达峰”和“碳中和”也被首次写入政府工作报告，并明确提出“制定 2030 年前碳排放达峰行动方案”。在当前国际经济社会发展趋势和政治格局背景下，我国 郑重提出有力度、有显示度的二氧化碳达峰目标和碳中和愿景，为全球积极应对气 候变化、有效落实《巴黎协定》注入了强大动力，充分彰显了大国担当。我国如何实现碳中和？实现碳中和必须控制排放量增量、减少排放量的“存量”，既 要减少二氧化碳等气体的排放，也要增加碳吸收，最终实现排放和吸收的平衡，达 到碳中和。短期，或者说在碳达峰期间，可能将主要依靠存量的减少；为最终实现 碳中和目标，碳吸收或是中长期的关键。为在 2030 年前实现“碳达峰”、在 2060 年 前实现“碳中和”，我国密集出台政策，引导各行各业节能减排、加速推进碳吸收项 目。1.2. 电解铝是碳排放重要责任主体，减排压力大电解铝是高耗能、高碳排放行业。每吨电解铝生产的碳排放超过每吨钢铁的 6 倍据 安泰科数据，2019 年我国电解铝行业二氧化碳总排放量约为 4.12 亿吨，约占当年全 国二氧化碳净排放量的 5%，也是有色行业排放量最高的品种。全球来看，目前电解 铝行业产生的碳排放量已经超过 10 亿吨，占全球总碳排放量比例超过 3%。电力环节是电解铝产业链主要碳排放量来源。据 IAI 数据，2019 年单吨电解铝碳排 放结构中，电力环节排放量约 10.7 吨，占比 64.8%，居首位；其次是热能和生产过 程中的直接排放，分别为 2.1、1.5 吨，占比 12.5%、9.3%；非 CO2排放 1.1 吨（6.4%）， 辅料排放 0.6 吨（3.8%），运输过程中排放 0.5 吨（3.2%）。即便如此，电解法仍是 现在全球工业生产原铝的唯一工艺，并且近 15 年电解环节的碳排放量占比不断提 升，从 2006 年的 57%上升到 2019 年的 65%。我国电力环节碳排放量高于全球平均值，主因能源结构中煤电占比高。2019 年，全 球原铝生产的电力结构中，煤电占比 64%，水电占比 25%，天然气、核能分别占比 10%、1%。而我国电力结构中，煤电占比高达 88%，水电仅为 11%。由于煤电碳排 放量远高于水电，我国电力环节的排放量达 12.8tCO2/t 铝。而全球平均水平为 10.4tCO2/t 铝，较我国低 18.8%。2. 碳中和对电解铝行业的影响体现在哪？2.1. 供给端：削弱供给弹性，改变产能结构电解铝行业节能减排路径可从“量”和“结构”两个维度进行拆解。1）维度一：降 低电解铝行业能耗总量，从而实现减少碳排放的目标。在此维度下，减排思路有二： 一是通过技术工艺的改进使得电解铝单吨电耗下降，二是限制高能耗的新产能投放 及淘汰落后产能；2）维度二：从根本上进行能源消费结构的转型，即使能耗量不变， 碳排放也将有所下降。此维度又将为我们提供两条可能的减排路径：一是发展水电 等清洁能源代替火电的使用，二是循环利用再生铝资源。工艺技术革新空间有限，减排或从能源转型及严控新产能投放出发。我国电解铝工 艺技术已处于较为领先的水平，冶炼过程中单吨能耗或难有下探空间。据 IAI 数据， 2019 年我国电解铝单吨能耗为 13531kWh，属于全球能耗第二低的地区，与世界平 均能耗水平 13321kWh/吨相差无几。因此，我们认为进行根本上的能源转型、严控 新产能投放及淘汰落后产能或为节能减排的主要发展方向，下文将围绕这几条路径 详细阐述碳中和对电解铝行业供给端的影响。2.1.1. 路径一：行业准入标准提升，新增产能投放难度或加大供给侧改革明确电解铝产能红线。由于未批先建的违规行为严重，我国电解铝产能 自 2010 年以来快速扩张，导致供给端过剩严重。为引导行业健康发展，2017 年 4 月发改委等四部委出台《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案》，整 顿在产在建的违法违规项目。2017 年 6 月、2018 年 1 月国家又先后下发《关于开展 燃煤自备电厂规范建设及运行转型督查的通知》、《关于电解铝企业通过兼并重组等 方式实施产能置换有关事项的通知》，进一步清理自备电厂的违规产能，同时明确电 解铝产能置换的方式、可用于置换指标的范围以及截至时间。在以上几个政策的指 导下，我国电解铝远期产能预计被锁定在 4500 万吨左右。产能红线+碳中和，行业准入门槛或进一步提高，强化新增产能投放难度。国家宏观 调控下的产能红线导致对电解铝新产能的审批要求严苛。而在碳中和背景下，能耗 双控压力加大，针对高耗能行业的产能禁入政策或更为严格，进一步削弱供给弹性。 例如内蒙古发改委于 3 月 9 日印发《关于确保完成“十四五”能耗双控目标若干保 障措施》的通知，确定 2021 年全区能耗双控目标为单位 GDP 能耗下降 3%，能耗 增量控制在 500 万吨标准煤左右，能耗总量增速控制在 1.9%左右，单位工业增加值 能耗（等价值）下降 4%以上，并明确表示自 2021 年不再审批氧化铝（高铝粉煤灰 提取氧化铝除外）、电解铝等高耗能行业的新增产能。2.1.2. 路径二：能源转型有望加速，水电占比料将提升水电铝碳排放量较火电铝减少 86%。据安泰科数据，用火电生产一吨电解铝的碳排 放总量约为 13 吨，其中发电环节碳排放 11.2 吨，电解环节碳排放 1.8 吨。而用水电 生产电解铝时，单吨排放量仅为 1.8 吨，其中发电环节无碳排放，仅有电解环节产 生 1.8 吨的 CO2。目前我国电解铝产业布局正在经历“北铝南移”的过程。受电力成本的推动，我国 电解铝产能自 2012 年以来共经历了两次区域上的迁移。第一次是 2012 开始，河南 等传统电解铝大省的产能主动清退，向新疆、内蒙等低电价地区转移。第二次则是2017 以来，电解铝产能逐渐从新疆、山东为主的火电区域向云南为主的水电区域转 移。神火股份、魏桥铝电、中国宏桥等龙头企业纷纷向西南地区转移产能指标，据 SMM 统计，云南、四川、广西三省 2020、2021 年合计新增电解铝产能分别为 245.6、 248.3 万吨，占全国新增总产能的比例达 86%、79%。碳中和背景下，水电成本将更具优势，“北铝南移”进程有望加速。除受益于能源优势外，新疆内蒙等地电力成本低廉的一个重要原因为政策补贴。而在碳中和承诺下， 煤电电价优惠政策或将逐步取消，拉升火电铝成本，倒逼企业进行能源转型。例如， 为落实国家加强能耗总量的任务，内蒙古明确表示：1）自 2021 年 2 月 10 日起取消 蒙西地区电解铝行业基本电费折算每千瓦时 3.39 分的电价政策，取消蒙西电网倒 阶梯输配电价政策；2）自备电厂按自发自用电量缴纳政策性交叉补贴，蒙西、蒙东 电网征收标准分别为每千瓦时 0.01 元、0.02 元（含税）。以单吨电耗 13500kWh 计 算，内蒙古此项政策将提升电解铝成本 135-270 元/吨。2.1.3. 路径三：充分利用循环再生技术，再生铝占比有望提升铝的生产从原料来源不同，可以分为原铝和再生铝两大类。传统的原铝生产是以自 然界的铝土矿为原料，首先将其通过化学方法提取为氧化铝，然后通过电解得到液 态电解铝（铝水），铝水可以铸造成原铝，或加入少量的其他金属成分，如镁、铜、 锰、硅等制成铝合金。再生铝是废铝料经熔化、合金化、精炼等工艺生成的铝合金。 由于铝金属的抗腐蚀性强，在使用期间损失极少，可以多次重复循环利用，因此， 铝具有很强的可回收性。我国再生铝产量占比远低于全球平均水平，未来提升空间巨大。2019 年我国铝供应 总量约为 4203 万吨，其中原铝产量 3513 万吨，占比 84%；再生铝产量约为 690 万 吨，占比仅 16%。而据 IAI，2019 年全球铝供应量约 9552 万吨，其中再生铝 3183 万吨，占比达 33.3%。此外，欧洲、北美等发达国家或地区再生铝产量已普遍超过 原铝产量，日本国内全部采用再生铝生产。再生铝生产工艺流程较原铝更为简单，单吨碳排放量较原铝减少 11 吨。废铝原料 经过分选预处理、熔炼和铸锭即可得到铝合金，无需经历原铝生产过程中电解的工 艺程序，能耗因此大幅降低。据 IAI，生产一吨原铝的碳排放量约为 11.2 吨，而生 产一吨再生铝的碳排放量仅为 0.2 吨。2018 年，全球再生铝产量约 3074 万吨，占铝 供应总量的 31.6%，但碳排放量仅为铝行业碳排放总量的 1.7%。我们认为，目前我 国对再生铝资源的利用尚不充分，未来随着碳中和加强人们对更为环保的资源类型 的重视，再生铝产量占铝行业总供应的比例有望实现大幅的提升。2.2. 成本端：重塑成本曲线，高能耗、低效益产能将被加速淘汰高耗能行业优惠电价逐步取消，火电铝成本优势大幅减弱。2017 年下半年至 2019 年中，由于下游需求偏弱导致铝价长期低位运行，叠加上游原料价格居高不下及电 价，电解铝行业长期处于亏损状态，在此背景下，各地方政府为保护本地企业发展 相继出台电价优惠政策。而随着 2020 年以来，行业盈利不断走高，以及国家对环保 越发重视，各地区竞相调整电价政策，尤其是甘肃、内蒙古、青海等以煤电为主的 省份纷纷明确自 2021 年起表示不再执行电解铝行业优待电价政策，调整幅度普遍 在 0.05 元/kWh 左右，导致吨铝电力成本较预期提升 700 元左右。全国碳交易市场加速，电解铝行业或优先纳入。目前我国电解铝行业尚未直接参与 碳交易市场，部分企业因自备电厂被纳入配额管理名单，并按照电力行业标准进行 交易。而据相关媒体最新消息，石化、化工、建材、钢铁、有色金属、造纸、航空 剩余七大行业，将在“顺利对接、平稳过渡”的基调下逐步纳入全国碳市场，其中拥有良好碳排放数据基础电解铝行业将可能被优先纳入。碳交易机制下，碳排放将被内化为企业生产成本，加大行业内成本差异。若按照 2017 年公布的碳排放配额分配讨论稿中的方案，电解铝行业配额=铝液产量×排放基准 值（9.11tCO2/吨铝液）。由于水电铝单吨排放量低（约 1.8tCO2），因此可获得远超于 其实际排放量的碳排放配额，企业便能通过出售多余的碳配额获利，从而抵消部分 生产成本。反之，火电铝企业则需要通过购买配额以弥补排放缺口，成本进一步提 高。电价+碳交易双重因素共振，电解铝行业成本曲线陡峭化。我们认为，未来随着电价 优惠逐步取消及碳交易机制落地，行业内成本曲线或将进一步异化，位于成本曲线 右侧的高耗能、低效益产能可能被迫退出市场。而龙头企业有望凭借产能布局带来 的成本优势及规模效应优势强者恒强，提升行业竞争力和集中度。3. 碳中和进一步强化电解铝高盈利逻辑3.1. 电解铝充分享受涨价红利，进入高盈利时代回顾 2020 年至今价格走势，铝价触底反弹后创下 10 年新高。2020 年初受到突发疫 情影响，下游企业复产复工延期导致电解铝社会库存快速攀升，铝价出现暴跌行情。 2020 年 Q2 以来，随着疫情缓解，需求逐渐修复，医药、餐饮外卖、动力电池软包 等边际消费增量显著改善，叠加各国财政、货币刺激政策频出，宏观氛围明显转好， 铝价收复失地。截至 2021 年 3 月 16 日，沪铝主力结算价收于 1.78 万元/吨，较疫 情发生以来最低点反弹 56%，创 2011 年以来新高。成本低位，供需改善，电解铝环节充分享受铝价涨幅，盈利水平走高。2020 年 5 月 以来，电解铝利润持续拉阔，根据测算，目前电解铝平均日度利润已超过 4000 元/ 吨，为近 5 年最高。氧化铝因供给过剩而价格走低为本轮利润高企的重要原因之一。 我们认为，氧化铝过剩仍将延续，价格或围绕成本线低位震荡，叠加电力成本降低 的长期趋势，电解铝高利润有望继续保持。3.2. 电解铝产能已逼近 4500 万吨产能红线在 4500 万吨产能天花板下，电解铝产能的增量空间有限，2021 年计划新增产能 313.6 万吨。我国电解铝产能增速自 2017 年供给侧改革以来显著放缓，预计远期产 能维持在 4500 万吨以下。据阿拉丁统计，2021 年初我国电解铝总建成产能 4244 万 吨，已十分逼近产能红线，未来净增量锁定在 250 万吨左右。据 SMM 预计，2020/2021 年我国电解铝新增产能分别为 285.6/313.6 万吨，此后基本不存在投产预期。3.3. 氧化铝过剩旋律难改，原料成本料继续维持低位3.3.1. 成本构成：氧化铝、电力分别占比 35%、34%氧化铝、电力构成电解铝的主要生产成本。价格和成本是电解铝盈利水平的核心决 定因素。而从电解铝成本结构来看，氧化铝居首位，占比 35%，其次是电力，占比 34%。因此，氧化铝和电力价格的走势对电解铝利润有着重要影响。3.3.2. 氧化铝：过剩局面难以反转，价格料继续走强回顾历史数据，我国氧化铝长期处于过剩状态。据国际铝业数据，2012-2019 年我国 氧化铝几乎都处于过剩状态，仅有 2016、2018、2019 年出现短缺，原因均为受到突 发事件干扰。2015 年末，由于氧化铝价格跌破成本线，国内企业联合减产，导致 2016 年供给出现短缺。2018 年，全球最大氧化铝企业巴西海德鲁因污染问题关停一半产 能，直至 2019 年 9 月才恢复生产，引发国际氧化铝市场供应危机。2018-2019 年我国净进口量也因此大幅减少，国内过剩局面得以反转。未随电解铝供改，国内氧化铝供给弹性大。国内氧化铝产能建设实施备案制，意味 着其违规产能并不在清理范围内，行业无序扩张仍将延续。据 SMM 统计，预计国 内 2020/2021 年新增氧化铝产能 300/530 万吨，主要集中在广西、贵州等地区。2022 年后还存在 1450 万吨的投产预期。此外，海外产能加速释放进一步加剧过剩压力。除了国内自产的原料外，中国每年 从澳大利亚、几内亚、马来西亚、印度等国家大量进口铝土矿和氧化铝，氧化铝供 应充足。据 SMM 预计，2020/2021 年海外预计新投放 320/335 万吨氧化铝产能，集 中在印尼、巴西等地。2019 年以来，国内氧化铝产能利用率持续低于电解铝产能利用率，侧面反映氧化铝 供应端相对过剩。我们认为，氧化铝产能过剩仍将延续，或将压制其价格围绕成本 线低位震荡。3.3.3. 电力：电解铝产能不断向低电价区域集中，电力成本有望降低2017 年供给侧改革以来，电解铝产能逐渐从传统的生产大省河南、山东等向云南、 内蒙古等地转移。据 SMM 统计，2017-2019 年全国共置换产能 810.2 万吨，其中淘汰产能主要集中在河南（279 万吨），转入产能集中在内蒙古（377 万吨）、云南省 （103 万吨）。此外，2020-2021 年新增产能也主要分布在云南、内蒙古等地。云南、内蒙地区电力成本低廉。从能源价格来看，新疆、陕西、云南、内蒙古电力 成本较低，而河南、辽宁电价较高。我们认为，随着产能转移带来电力成本的降低， 电解铝行业利润空间有望扩大。3.4. 碳中和或带来供给扰动，进一步削弱电解铝供给弹性碳中和加剧产能最终落地情况不确定性，产能投放进度大概率不及预期。从历史经 验来看，产能投放节奏或因水电供应、利润水平等因素放缓，据阿拉丁，2018/2019 年实际投放产能仅为年初预期值的58%/71%。我们认为，叠加碳中和可能带来的供 给扰动，未来电解铝产能投放或受制于以下三点因素而不及预期：1）产能转移过程中或造成产量损失。2017 年起，京津冀周边“2+26”城市开始执行 采暖季限产政策，推动新疆、山东为主的以火电为主要能源的区域向云南以水电为 主的区域转移。而转移过程中，现有设备拆解与新项目投产之间存在时间差，可能 造成产量损失。以魏桥铝电为例，山东省工信厅 2019 年 11 月披露前者将从山东省 转移部分现有生产设备至云南省，设备拆解时间发生在新项目投产前，意味着可能 出现产量损失。2）云南地区水电供应稳定性差，或导致云南电解铝产能投放节奏不及预期。2021 年 66%的新增产能分布在云南省。云南省以水力发电为主，电力供应与来水情况密切 相关，故年内发电量因丰水期、枯水期的存在分布不均。一般每年 6-11 月为丰水期， 2019 年 6-11 月发电量占全年的 67%，枯水期发电量仅占 33%。这意味着，枯期时 必须补充大量其他电源来平衡负荷用电，满足用电需求的平稳。而电解铝厂连续生 产的特性对电力供应的稳定性提出了高要求，枯水期用电保障不足或成为制约投产 及正常生产的重要因素。3）能耗双控达标压力加剧供给扰动，内蒙古等地产能或有收紧：根据国家发改委公 布的各省份 2019 年度能源消费总量和强度“双控”考核结果，内蒙古因未完成“双 控”目标被通报批评。3 月 9 日，内蒙古自治区发改委发布了《关于确保完成“十 四五”能耗双控目标任务若干保障措施》的通知，明确表示自 2021 年不再审批新的 电解铝项目，内蒙古白音华 40 万吨等产能项目投放可能存在困难，投产或晚于预 期。另外，电解铝作为高能耗行业，存量产能可能会由于“双控”目标而面临检修 减产。详见报告原文。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

如需报告请登录【未来智库】。1、2020 年以来电解铝行业先抑后扬，二季度以来盈利持续改善1.1. 一季度受疫情影响，供需短暂错配导致行业普遍亏损电解铝价格大幅下跌，造成短暂全行业亏损。一季度，受全球性疫情影响，电解铝下游需求不足，叠加宏观经济预期下行，市场悲观情绪蔓延，电解铝价格持续下探。供给端方面，由于电解铝企业停启槽成本相对较高，疫情期间电解铝企业普遍连续生产，过剩的供给进一步加大铝价下行的压力。成本端方面，由于氧化铝和预焙阳极弹性生产相对容易，在节后开工率相对较低的情况下，氧化铝、预焙阳极短期内出现短缺，供需的暂时性错配造成电解铝成本明显上涨。1.2. 二季度行业减产叠加需求回暖带动电解铝企业盈利恢复 供给收缩叠加成本凹陷，电解铝行业盈利水平恢复。进入第二季度，供给方面，在原料成本高压下，部分电解铝企业提前检修；需求和成本方面，随着国内疫情好转，复工复产逐步进行，一方面下游需求回暖明显，铝锭开始进入去库进程，另一方面氧化铝产能明显过剩的局面推动氧化铝价格回落，电解铝企业利润修复明显，据我们测算，截至 5 月 22 日电解铝行业已全行业重回现金成本线以上。1.3. 氧化铝持续过剩，电解铝成本端压力较小 氧化铝行业利润转负，开工率随之下降。2019 年 7 月起，氧化铝行业平均利润转负，尽管一季度末氧化铝价格小幅上行，但需要注意的是氧化铝提价是建立在成本上行的基础上，该阶段氧化铝行业平均亏损额甚至在不断扩大。在这样的背景下，部分氧化铝企业为了减少亏损停工减产，开工率随之下降。根据阿拉丁数据，截至 2020 年 4 月，国内氧化铝总产能 8572万吨，实际在产产能 6575 万吨，氧化铝产能明显过剩。海内外氧化铝价格趋同，海外氧化铝弱势使国内氧化铝价格承压。近年来，由于海外氧化铝价格相对较低，国内电解铝厂对进口氧化铝需求逐渐提高，特别是海关总署宣布自 2020 年1 月 1 日起，氧化铝 2020 年最惠国税率 5%，2020 年暂定税率 0，2020 年以来国内进口氧化铝数量大幅增长。尽管二季度由于疫情影响氧化铝运输，但截至 4 月，中国进口氧化铝数量已达 124.76 万吨，而 2019 年全年氧化铝进口量仅为 164.53 万吨。进口氧化铝的大量涌入国内使得海内外氧化铝价格趋同趋势愈发明显，尽管目前国内氧化铝行业仍陷入亏损状态，成本支撑下挺价意愿较强，但是在目前海外氧化铝市场不景气的背景下，国内氧化铝难有大幅上行基础。氧化铝持续明显过剩局面。根据百川统计，2020 年我国国内氧化铝新增产能预计为 610 万吨，考虑到对应的电解铝产能，氧化铝产能明显过剩。同时，北矿力澜预计海外氧化铝新增产能至少将达 415 万吨，海外氧化铝继续延续过剩格局，出口窗口仍将关闭，从而加剧国内氧化铝市场过剩局面，使国内氧化铝市场将进一步承压。在产能明显过剩的局面下，氧化铝难以维持高利润，价格上涨至一定的水平，产量释放弹性大，氧化铝价格将向下回归。2. 供给：2020 年新增电解铝供应压力有限，4 月以来持续去库2.1. 成本压力下电解铝企业主动减停产，短期可能带来供需抽紧 成本压力下电解铝企业主动减停产达到 85.27 万吨。根据百川统计，节前仅有中铝山西 14万吨电解铝产能可能减产并转移产能指标。然而由于原料端价格高企，部分高成本地区的电解铝企业提前对电解槽进行检修或者主动减停产，根据百川最新统计，目前已减产产能高达85.27 万吨。减产背景下的需求复苏带来短期供需抽紧。我们认为，电解铝供给端一般较为稳定，主要原因是因为电解铝电解槽关闭和开启带来的成本提升，导致电解铝因为的成本压力的减产往往具有较高的耐受性，但是一旦减产后，电解铝重新开启的速度往往较慢，导致电解铝供需的弹性较大，近期也在铝价上得到较大体现。2.2. 2020 年预计新增电解铝产能压力减小 2020 年预计新增电解铝产能减少，产量增加约 70 万吨。根据 SMM 和 AM 统计，2020 年新增和复产产能分别为 220.5 万吨和 55 万吨，且投复产进程主要集中在下半年。考虑铝价、资金面、施工条件以及潜在淘汰产能等因素影响，我们预计 2020 年电解铝产量增量约在 40万吨左右。2.3. 精废价差短期转负导致部分原铝暂时性替代废铝 废价差短期转负导致原铝暂时性替代废铝。三月中旬至四月中旬，受全球悲观情绪蔓延影响，铝价一度出现暴跌。与此同时，国内疫情一方面导致废铝回收商开工延迟，开工后废铝价格较年初下滑明显，出货意愿较低；另一方面，废铝回收链也受到一定影响，叠加疫情期间铝锭消费锐减，废铝供应出现暂时性短缺。尽管废铝价格随铝价下挫而下跌，但下跌力度远远小于原铝，这就导致了部分厂商使用原铝替代废铝进行生产。随着国内疫情好转，废铝回收商陆续复工，市场上废铝供应明显增多，随着废铝供应紧缺情况逐渐缓解，原铝替代废铝这一情况势必不会长久。自 4 月下旬以来，原铝与废铝价差重新转正，价差重回正常水平，原铝替代废铝窗口关闭，精废替换将逐步回归常态。2.4. 4 月以来电解铝加速步入去库进程 4 月以来电解铝库存显著下降，单月下降幅度达到 44 万吨。一季度受疫情影响，交通运输受限，下游复工延迟，终端需求受到一定的冲击，且供给端电解铝企业暂未减产，电解铝累库明显，铝锭社会库存从节前的 63 万吨一路升至 4 月 2 日的最高点 167.6 万吨。但是 4 月以来，随着国内疫情基本结束，铝下游需求复苏明显，并且废铝回收受疫情影响明显减少，部分原铝替代废铝，使得电解铝去库明显，4 月去库量高达 44 万吨，5 月去库达到 31 万吨，随着国内需求的好转，去库进程有望延续。2.5. 铝价内强外弱导致进口涌入，但占比较小承压有限 沪伦比不断上升 4 月底开始原铝进口窗口打开。沪铝方面，4 月以来，终端内需好转明显，带动铝锭社会库存大幅下降，同时提振多头信心，沪铝一路上涨。伦铝方面，供给端由于一季度海外氧化铝明显过剩，3 月开始价格下探至近年来低位，一二季度电解铝厂家减产量并不明显；需求端，二季度开始海外疫情蔓延，市场担忧情绪渐浓，伦铝一路下跌，并于 4 月底开始原铝进口窗口打开。原铝进口窗口打开导致国内铝价短暂承压，但 6 月初进口窗口关闭。由于电解铝进口需缴纳13%的增值税，原铝进口在中国电解铝供应中占比不大，2019 年中国原铝进口量仅为 7.5万吨。4 月底开始原铝进口窗口打开会导致的进口原铝增加将使国内铝价承压，但随着国外疫情的好转，以及国外铝厂在成本压力下开始减产，5 月初，期铝内强外弱的局面开始转变，伦铝价格开始大幅上涨，导致在 6 月初进口窗口再度关闭。进口铝材涌入，供应端短期承压。据海关数据，4 月中国未锻轧铝及铝材进口量为 10.61 万吨，1-4 月累计进口量 40.86 万吨，累计同比增速达 152.0%。由于铝价内强外弱的局面仍在延续，短期内铝材进口仍将呈上升趋势，但是长期来看，由于铝材进口需要缴纳增值税，铝材在我国电解铝供应中占比极为有限，2019 年我国仅为 64.58 万吨，供应端承压有限。废铝批文余量充足，关注废铝新国标实施情况。据海关数据，4 月废铝进口量为 7.2 万吨，同比减少 53.3%，1-4 月累计进口废铝 27.0 万吨，同比减少 64.7%。2019 年 7 月以来，中国将六类废铝列入限制类进口名录，批文制下2020年前七批废铝进口批文量共47.82万吨，目前剩余 20 万吨左右废铝进口量。3. 需求：房地产竣工端回暖，汽车产销和电网投资值得期待，外需迎来边际改善建筑、交通和电力占我国电解铝需求 68%。我国电解铝消费结构中，建筑、交通、电力和商品消费占据了 80%以上的需求，其中建筑是占比最大达 31%，需求主要集中在房地产中。3.1. 房地产竣工端回暖预期渐起 房地产竣工端回暖预期渐起。根据统计局数据，2019 年房屋竣工面积连续六个月回升，并于 12 月 2 年来首度转正。但在疫情影响下，2020 年 1-2 月房屋竣工面积、新开工面积等均出现大幅下滑。随着国内疫情好转，3 月以来，房屋竣工面积同比回暖，并且随着各地政府房地产政策松动，根据最新统计，2020 年 4 月房屋竣工面积为 19,286 万平方米，累计同步下降 14.5%，降幅收窄 1.3pt。回顾历史，房地产新开工和竣工存在“剪刀差”，销售高峰与竣工高峰的时间差通常为 2-3年，上一轮销售高峰出现在 2016-2018 年，这也就意味着竣工高峰大约从 2019 年开始，从数据上看，2017、2018 年竣工面积同比增速分别为-4.4%和-7.8%，而 2019 年同比增速转正达 2.6%，也支持了这样的一个判断。从全年来看，一季度是竣工淡季，我们认为一季度竣工增速暂时性下滑不改长期回暖趋势，竣工端回暖有望继续带动铝需求增长。3.2. 刺激政策下汽车产销有望超预期 刺激政策下汽车产销超预期。在疫情发生以来，政府采取了推动国三汽车臵换、支持二手车交易，乃至汽车下乡等一系列刺激政策支持汽车产业复苏。根据中汽协数据，4 月全国汽车产销分别为 210 万辆和 207 万辆，同比分别增长 2.3%和 4.4%，结束了销量连续 21 个月下降的局面，基本恢复至往年同期水平。同时，值得欣喜的是，在产业刺激政策下，汽车行业库存下降明显，4 月份汽车厂家库存为 94.3 万辆，已位于近五年来低位。根据《中国汽车工业用铝量评估报告（2016—2030）》，2018 年新能源汽车的平均铝消耗量估计为 141.5 千克，到 2030 年耗铝量将超过 280 千克。此外，随着汽车轻量化成为未来发展趋势，中国汽车行业的用铝量将从 2018 年的 380 万吨增加到 2030 年的 910 万吨，年复合增长率为 8.9%。2020 年政府报告中再次提及推广新能源汽车，随着各地陆续出台汽车消费刺激政策，汽车产销量有望延续增长态势。3.3. 国内电网投资带来新亮点 国内电网投资上调 10%，有望超预期拉动铝需求。2019 年由于特高压建设进度放缓，电网基本建设投资实际完成额仅为 4473 亿元，同比降低 11%。此外，国家电网 2019 年底发布《关于进一步严格控制电网投资的通知》，严格控制电网投资。但是为了对冲经济下行压力，国家电网于 3 月宣布将年初 4080 亿元电网投资计划上调至 4500 亿元，增幅高达 10%，如果考虑南方电网等公司的投资，2020 年电网基本建设投资有望超 5000 亿。根据规划，目前国内共有 8 条待核准、7 条在建的特高压项目、以及 2 条柔性直流输电项目，总投资金额预计在 1600 亿元左右，电网投资超预期有望大幅拉动铝需求。3.4. 家电库存压力依旧凸显，但销售旺季值得期待 家电库存压力依旧凸显，空调库存创历史新高。根据统计局最新数据，2020 年 4 月空调、冰箱和洗衣机累计产量降幅分别同比收窄 3.1pt、4.3pt 和 0.8pt。销量方面，3 月空调、冰箱销量分别为 1264.35 万台、628.06 万台，环比增速达 128.8%和 130.99%。但是令人担忧的是，截至2020 年 3 月，空调、冰箱和洗衣机库存分别为 1500.5、344.4 和 188.5 万台，处于历史较高水平，去库压力仍然较大。空调能效正式实施，销售旺季值得期待。短期来看，随着夏季到来，气温抬升，空调将迎来销售旺季；家电的需求相对稳定，疫情期间减少的消费将延后释放，在各地的消费刺激政策下家电需求有望加速反弹。长期来看，“史上最严”的空调新能效标准将于 7 月 1 日正式实施，预计将淘汰市场近 45%的空调，此外随着房地产竣工端回暖，作为地产后周期的家电销售有望抬升，特别是在家电企业纷纷扩展线上销售渠道以及小家电行业迎来快速发展的背景下，家电行业长期向好。3.5. 全球逆周期宽松大行其道，叠加疫情压制逐步解除，海外需求边际改善 货币宽松方面，3 月以来，美联储提供了大量的流动性安排以对冲可能发生的流动性短缺。美国的货币政策工具包括 QE、央行货币互换和针对一级交易商、存款类金融机构、外国银行、小微企业和市政债的各类流动性安排。3 月 23 日更是宣布了无限量 QE 措施，持续向市场注入巨量的流动性，以应对新冠疫情的冲击。2020 年 3 月以来美联储资产负债表出现大幅、快速的资产扩张。截至 2020 年 6 月 4 日，美联储资产规模达 7.2 万亿,相比 3 月 4 日增加 68%。新冠疫情爆发以来全球各国央行竞相宽松。据我们统计，2020 年 1 月 19 日以来，共有 20个重要的海外经济体持续降息。其中，美国联邦基金目标利率降至 0~0.25%，其它新兴经济体如南非、印度、巴西、土耳其、埃及等国降息幅度多在 50BP 以上。从美联储 4 月议息会的表态来看，我们预计美联储的宽松政策将维持较长时间，直至经济出现恢复。美联储继续强调新冠疫情“在中期内对经济构成重大风险”，并承诺将继续使用所有工具来支撑美国经济，并表示将维持利率在低位，直至有信心实现其最大就业和物价稳定目标，未来货币政策的评估将考虑包括劳动力市场、通胀压力与通胀预期，以及金融与国际形势发展的广泛指标。6 月 4 日欧洲央行维持三大关键利率不变，将大流行病紧急资产购买计划(PEPP)规模提高6000 亿欧元，并把购买期限延长到至少 2021 年 6 月底，没有将垃圾债纳入 PEPP。财政刺激方面，3 月以来全球各国纷纷推进刺激政策对冲新冠疫情带来的负面影响。其中，美国、英国、意大利纷纷推出史上最大刺激政策方案。3 月 17 日，英国推出 2558 亿救助方案。3 月 25 日，美国参议院连夜投票通过 2 万亿美元规模的第三轮紧急经济救助计划，这将是美国历史上规模最大的救市计划。4 月 6 日，意大利追加 4000 亿欧元，加上此前宣布的 3500 亿欧元，合计 7500 亿欧元。另外，欧盟委员会计划推出的 7500 亿欧元的抗疫复苏法案将于 6 月 19 日欧盟峰会时进行下一步讨论，若获得通过将带来欧元区协同财政政策的迈出重要一步。特朗普政府则预计将推出 1 万亿美元的刺激政策。在全球各国猛烈地货币及财政刺激下，5 月各国经济景气度回升明显，对铝材需求拉动有望边际转暖。5 月中国官方制造业 PMI 录得 50.6，位于荣枯线上方。美国 5 月 ISM 制造业 PMI反弹至 43.1，高于前值 41.5，美国 5 月非农就业 250.9 万人超预期改善，失业率虽有统计口径误差，但边际改善比较明确；欧元区 PMI 也从 4 月的 12.0 升至 5 月的 30.5，5 月欧美经济景气度回升明显。据统计，2019 年未锻造的铝及铝材出口量为 573 万吨，占全年铝材产量的10.9%。2020年4月中国未锻轧铝及铝材出口44.17万吨，环比3月出口量减少15%，同比下滑 11.4%。根据 SMM 的最新调研，受出口影响最大的铝板带行业外贸订单下滑30%-40%。我们认为，随着经济逐步正轨，全球经济恢复有望持续，对铝材需求有望边际转暖。4. 未来展望：内需的持续修复有望带动电解铝需求回暖，看好电解铝当前的配臵价值对于后市，我们仍然维持乐观判断。一是供给端方面，部分高成本地区的电解铝企业提前对电解槽进行检修或者主动减停产，目前已减产产能达到 85.27 万吨，且由于疫情影响，投复产产能释放主要集中在下半年。二是库存方面，4 月以来电解铝步入去库进程，4 月和 5 月去库量高达 75 万吨，随着国内需求的好转，去库进程有望延续。三是需求方面，随着国内疫情的好转，下游需求也在逐步恢复，我们认为是鉴于目前庞大的房屋施工面积，房地产竣工有望持续回暖；随着二手车交易以及汽车下乡等一些汽车刺激政策，汽车产销也有望继续持续改善，同时电网投资持续超预期，电力用铝有望成为新亮点；家电方面，随着房地产竣工端回暖，作为地产后周期的家电销售有望长期向好。我们认为尽管铝产品出口受限，但是内需的持续修复有望带动电解铝需求回暖。长期来看，氧化铝产能仍明显过剩，加上电解铝产能天花板已定，电解铝成本端压力不大。我们认为随着需求端的持续修复，经济复苏背景下电解铝行业迎来转机，电解铝利润有望持续维持较高空间。从投资角度看，当前电解铝行业利润的改善和维持主要依靠两点，一是终端需求对铝价的拉动，二是成本端氧化铝等成本的持续压制。 综上，我们建议关注两类标的，第一类是氧化铝自给率低，电解铝产能大的标的，具备更大的业绩弹性；第二类是产能持续扩张，盈利端拥有成长性的标的，具备更大的业绩弹性。建议重点关注新界泵业（天山铝业拟借壳）、神火股份和云铝股份。……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：安信证券）如需报告原文档请登录【未来智库】。

从工信部获悉，2020年上半年，我国铝行业保持平稳运行，冶炼产品价格企稳回升，铝锭库存持续回落，行业效益降幅明显收窄。具体来看：1。产量平稳增长，铝锭库存持续下降数据显示：1-6月，电解铝、铝材产量分别为1789万吨、2646万吨，分别同比增长1.7%、7.8%，氧化铝产量3520万吨，同比下降5.1%，降幅较一季度收窄2.1个百分点。据行业分析机构统计，7月下旬铝锭社会库存为68.8万吨，接近春节前水平，较年内高点回落60%。数据来源：工信部、中商产业研究院整理2。价格触底回升，效益降幅收窄4月以来，铝冶炼产品价格环比回升，6月铝现货均价13823元/吨，较3月均价上涨12.1%。1-6月，铝行业利润128.6亿元，同比下降32.7%，尤其是6月实现利润59.8亿元，同比增长29.7%，拉动上半年效益降幅较1-5月收窄19.8个百分点，其中，铝矿采选、铝冶炼、铝压延加工1-6月分别实现利润0.2亿元、44.8亿元、83.6亿元，分别同比下降90.9%、54.7%、7.2%，冶炼、铝压延加工利润降幅分别较1-5月收窄25.3个、18.2个百分点。3。铝土矿和冶炼产品进口同比增长，铝材出口降幅扩大据统计，2020年1-6月，中国进口铝土矿(实物量)5831万吨，同比增长8.6%；受国内氧化铝企业弹性生产和铝价内强外弱等因素影响，氧化铝、未锻轧铝进口193.9万吨，62.9万吨，同比增长501.3%、591.1%；进口铝废碎料38.9万吨，同比下降53.9%。1-6月，出口铝材224.4万吨，同比下降15.1%，降幅较一季度扩大2.9个百分点。数据来源：工信部、中商产业研究院整理更多资料请参考中商产业研究院发布的《2020-2025年中国铝行业市场前景及投资机会研究报告》，同时中商产业研究院还提供产业大数据、产业规划策划、产业园策划规划、产业招商引资等解决方案。（文章来源：中商产业研究院）

调研背景:2019年二季度末(6月)，下游的铝加工企业经历了罕见的淡季处境：成品库存压力增大，接单情况不佳，询单比价现象严重，成品加工费一降再降......进入三季度，上游氧化铝价格探底运行，冶炼厂利润明显。加上冶炼厂发生的两件突发事件，原铝社会流通库存进一步减小，给铝价助一波兴奋剂。据我的有色网跟踪调研，7月份下游铝加工的情况没有进一步恶化，8月份订单小幅复苏。加上铝价的接连上涨，重站万四关口之上，给市场增加了不少信心。但面对传统“金九银十”小旺季的时间点究竟何时到来，目前我们正密切关注。作为每年铝制品出口占比较大的江苏省，拥有优势明显的地理位置，同时也是生产加工贸易的盛集地。该地区企业历经过二季度的淡季之后，其订单如何？对于即将到来的传统小旺季，是否能够给市场提前交一份乐观预期的说明书？针对以上情况，我们组织以上海钢联电子商务股份有限公司有色事业部总经理带领的项目小组于2019年9月11日-9月12日期间对江苏地区部分铝加工企业进行调研，拜访企业包含板带企业，型材企业及物流仓储。具体如下：1.板带企业9月份订单同比下滑，环比小幅回升在拜访的企业中，板带加工企业居多。根据企业不同规模的产能，原料分为铝锭，铸轧坯料和半成品(冷轧卷)。对于原料铝锭，签长单的占比较小，主要是从无锡仓库拿货；对于铸轧坯料和半成品(冷轧卷)，货源主要来自河南、山东、青海等地。从整体反应的情况来看，受7月份天气炎热，下游开工率较低影响，订单下滑明显。进入8月以后，订单有所好转，自铝价站上万四关口之后，下游买涨情绪较浓，备货情绪乐观。加上天气转凉，“金九银十”旺季初显，企业订单在9月得到较好反馈。据我的有色网了解，幕墙板一直是市场上流通量较大的产品之一，其旺季时间点分布为3月下旬至5月下旬，8月至11月。在企业订单增长的比值中，幕墙表现突出，其次是中厚板。2.光伏发电项目携手5G时代，未来可期随着能源消费的快速增长，环境问题日益严峻，严重影响经济发展和人民的生活健康。大力开发太阳能、风能等可再生能源利用技术成为减少环境污染的重要措施，也是保证我国能源供应安全和可持续发展的必然选择。去年5月31日,国家发改委、财政部、能源局联合发布了《关于2018年光伏发电有关事项的通知》(被业内称为“531新政”)，主要内容为：暂不安排2018年普通光伏电站建设规模、分布式光伏项目规模控制在10GW左右、标杆电价和度电补贴都下调0.05元每千瓦时。受此影响，行业进行了小幅“洗牌”。时隔一年，企业再焕新气象，以太阳能边框、支架为主订单饱满，排产期基本上在15天以上。另外，我国多个省份大幅提高了5G基站建设目标，北京、上海、成都等中心城市均将于年底前建成超过1万个5G基站。据中国电子信息产业发展研究院预测，今年我国国内5G基站建设量预计将达到15万个。我的有色网了解到，5G基建建设所用的材料跟4G不同，它对合金铝板3003和1100需求较大，主要产品是机箱壳。从江苏当地企业，以及山东、河南地区企业客户反映的情况来看，下半年往广东地区发的该型号订单增加较为明显。3.废铝在板带加工中的应用逐显重要性在拜访的企业中，无论是板带还是型材企业，废铝在控制企业成本方面至关重要。对于企业来说，废铝的来源大概有三个途径：自产废料、与下游签订回收体系和在市场上收购。自产废料和下游回收的废料用起来质量有保证，金属含量与产品保持一致。而对于从市场上外购的废料，都要经过专业技术进行分拣合炼，在这过程当中，废料再利用技术的成熟度决定企业降成本的幅度。4.氧化铝价格上涨空间尚存，关注成本支撑力度与电解铝社会库存去库速度自今年8月份起，氧化铝价格逐渐止跌企稳，一方面由于非配套矿山的氧化铝单体企业难以生存，开始弹性生产，尤以山西、河南两地企业最为集中；另一方面由于电解铝行业平均利润已超过1100元/吨，而氧化铝行业平均刚刚盈亏平衡，上下游不合理的利润分配使得市场开始主动调整价格。随着冶炼厂复产新投增加，市场对未来的预期也逐渐开始偏乐观。而对于电解铝库存，据我的有色网统计：截止到2019年9月16日，全国电解铝库存93.6万吨，较上一统计日下降0.3万吨。鉴于目前新投速度偏慢，市场对接下来的去库预期较为乐观。据相关人士称，电解铝库存有望在未来2个月内降至70万吨水平。总结：但随着行业的有序发展，我的有色网认为：今年的传统旺季“金九银十”仍会体现，虽同比不及去年，但在国家政策调控和当地政府的支持下，下游铝加工行业仍然有信心打赢这场长久攻坚战，实现铝行业健康绿色发展，未来可期。来源: 我的有色网