样本行业研究报告

经过三十多年的发展，中国票据市场快速发展，市场规模达到百万亿级。随着中国实体经济恢复向好，金融活动将会更加活跃，商票融资方式逐步多样化，为电子商票的发展提供了机遇。2009年以来，中国电子商票行业迅速发展，电子商业汇票系统参与者的规模不断扩大。截止2019年底，中国票据交易系统共接入法人机构2884家，会员2913家，系统参与者101622家。(《艾媒咨询|2020-2021年中国电子商票行业研究及趋势分析报告》完整高清PDF版共198页，可点击文章底部报告下载按钮进行报告下载)商业汇票行业界定和分类1、行业基本概念商业汇票是出票人签发的，委托付款人在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据。商业汇票一般有三个当事人，即出票人、收款人和付款人。(1)出票人工商企业需要使用商业汇票时，可成为出票人。商业汇票与银行汇票的主要区别是：银行汇票的出票人是银行，商业汇票的出票人是工商企业。(2)收款人是商业汇票上实际载明的收取汇票金额的人。其有以下情况：A、如果出票人是基础关系中的债务人，收款人应当是其相对债权人;该债权人收到票据后，向与出票人有资金关系的其他工商企业或银行提示承兑，该债权人即可凭票据在规定日期收取款项。B、如果出票人是基础关系中的债权人，那么出票人应当是收款人;在这种情况下，出票人作为债权人向其相对债务人签发汇票，再由该债务人向其开户银行提示承兑(并供应充足资金)后，再将汇票还给出票人;原出票人可在规定日期持票通过银行收取债务人的票面金额。(3)付款人即对商业汇票金额实际付款的人。其有以下情况：A、在出票人是债务人时，其相对债权人成为票据收款人，相对债权人可持票向出票人的开户银行提示承兑，由该银行从出票人的银行存款中代为付款，出票人是实际付款人;或者根据与出票人的约定，该债权人向与出票人有资金关系的其他工商企业提示承兑，该工商企业向该债权人付款并成为实际付款人;B、在出票人是债权人时，其相对债务人收到票据后，可持票向其开户银行提示承兑并供应充足的资金，由该银行从该债务人的银行存款中向出票人代为付款，该债务人是实际付款人。　2、行业分类根据承兑人的不同，商业汇票主要分为商业承兑汇票和银行承兑汇票。。(1)商业承兑汇票商业承兑汇票由银行以外的付款人承兑的票据。商业汇票的付款人为承兑人。商业承兑汇票的出票人，为在银行开立存款帐户的法人以及其他组织，与付款人具有真实的委托付款关系，具有支付汇票金额的可靠资金来源。(2)银行承兑汇票银行承兑汇票是由出票人签发并由其开户银行承兑的票据。每张票面金额最高为1000万元(含)。银行承兑汇票按票面金额向承兑申请人收取万分之五的手续费，不足10元的按10元计。承兑期限最长不超过6个月。承兑申请人在银行承兑汇票到期未付款的，按规定计收逾期罚息。银行承兑汇票的出票人必须具备下列条件：A、在承兑银行开立存款帐户的法人以及其他组织;B、与承兑银行具有真实的委托付款关系;C、能提供具有法律效力的购销合同及其增值税发票;D、有足够的支付能力，良好的结算记录和结算信誉;E、与银行信贷关系良好，无贷款逾期记录;F、能提供相应的担保，或按要求存入一定比例的保证金。5、应用领域商业汇票可以背书转让，是一种信用性票据。票据一般适用于具有真实贸易背景的、有延期付款需求的各类国有企业、民营企业、医疗卫生、机关学校等单位，特别是商品价格较高，交易金额较大的民营企业之间使用这种票据比较普遍。钢铁、汽车、石油、家电、医药行业交易票据使用量相当大。目前，在钢铁、汽车、石油、家电、医药等行业，商业汇票结算使用量在80%以上。大宗商品贸易中使用票据最多，煤炭、钢材、合金、水泥等等市场上都大量采用票据支付手段，主要是涉及金额大，可充分使用金融手段促进经济活动发展。在交易计价中，不同期限票据相应商品的价格折扣不同，可将票据对应贴息充分考虑进商品的价格内。此外，钢铁经销商、汽车经销商、成品油经销商、医药经销商对银行需求的主要融资工具就是票据。这些行业票据使用多年，各交易主体对票据较为熟悉。公路、航空、大学、医院、铁路、报纸、电力这些行业属于使用票据的新贵，这些年票据使用量逐年上升。这些客户使用票据得益于银行大力营销，多为股份制商业银行出于竞争考虑才取得的票据营销结果。这些客户是使用商业承兑汇票的主要客户群体。普遍实力较强、履约能力较好，因此，这些客户签发的商业承兑汇票在市场接受承兑较好。　第一章：2019-2020年中国商业汇票发展环境分析　1.1 2019-2020年中国商业汇票行业PEST分析1.1.1 政治和法律环境(1)2019年中国商业汇票政策环境：行业法规中国商业汇票行业的运行以2004年修正的《中华人民共和国票据法》和2016年发布的《票据交易管理办法》为基础。随着商业汇票进入快速发展时期，行业内出现套利乱象，2019年银行业对商业汇票行业监管趋于严格。2019年监管层对票据市场影响的着力点主要在票据“供给端”，力在引导票据业务回归本源、支持实体经济，促进票据业务健康有序发展。(3)社会融资规模2020年中国社会融资规模继续扩大，2月初受新冠肺炎疫情的冲击，社会融资规模增量较1月大幅减少近75%，而该数据在3月却迎来爆发式增长，达到了51.8亿元，并在上半年的剩余时段逐渐趋于稳定。8月新增信贷1.28万亿，同比多增700亿，基本符合季节性特征;信贷余额增速13%，已经连续3个月走平或回落，显示了信贷延续收紧、货币政策边际收敛。从信贷结构上看，8月信贷结构进一步改善。8月新增居民短贷2844亿，创过去5年以来同期最高值，对应8月消费同比实现年内首次正增长，居民端短贷连续第六个月实现同比多增，与居民消费持续好转相一致;居民中长期贷款5571亿，虽然低于7月值，但连续三个月同比多增超过1000亿，反映了房地产销售的持续向好。企业端，中长期贷款当月净增7252亿元，继续明显好于企业短期贷款及票据融资，显示了基建、房地产投资持续向好，对贷款的需求旺盛。票据融资是中小企业的重要融资渠道，目前，使用票据融资的企业中，中小微企业占比超过六成。票据在解决账款拖欠方面的优势进一步凸显。随着票据融资便利性提高、融资成本降低，票据流转加快，大量企业通过签发和转让票据解决账款拖欠和资金周转问题。据统计，已签发的银行承兑汇票中，中小微企业的比重为62%。(4)工业经济发展形势在技术创新的政策驱动下，中国的工业增加值呈明显上升态势。2019年中国工业增加总值317109亿元，同比增长5.32%;全国规模以上工业增加值比上年增长5.7%。工业的发展和商品经济的繁荣，为电子商票的发展提供了空间。1.1.3 社会、文化与自然环境(2)企业借贷情况随着经济下行压力加大，2019年中国企业盈利恶化、融资环境趋紧，资产负债率上升十分显著，实体经济杠杆率较高。从资产端来看，企业应收账款涨幅趋快，企业货币周转速度趋缓，现金流断裂风险增大。数据显示， 2019年末，规模以上工业企业应收票据及应收账款17.40万亿元，比上年末增长4.5%。分地区来看， 2019年末东部地区工业企业应收票据及应收账款115306亿元，升幅同比回落2.9%，中部地区应收票据及应收账款33965亿元，升幅同比回落5.8%，西部地区应收票据及应收账款24749亿元，升幅同比回落7.7%。艾媒咨询分析师认为，2019年尽管升幅下降，但是应收款金额仍较庞大。若应收账款票据化，应收账款应走票据化之路，将发挥票据支付，融资等功能。企业可以类似较低的票据贴现成本获得资金，又能加快资金周转率提升经营利润，深化票据融资功能，盘活企业存量资产，极大提高融资效率。　1.3 2019-2020年中国商业汇票行业生命周期分析(2)产业周期中国的商业汇票产业到目前为止总共经历三个阶段。第一阶段是1979—1999年起步的探索阶段，随着社会主义市场经济的发展以及商品加速生产和流通，票据作为商业信用的载体获得新生，成为九十年代解决企业间“三角债”问题的主要工具，故而该阶段的特征是票据业务呈自然发展状态，承兑业务发展较快，贴现业务相对较少，票据交易极为不活跃。第二阶段是2000—2015年的迅猛增长阶段。2015年票据市场累计贴现量达到102.1万亿元，较1999年增长409倍，年均增长率达到45.61%;累计承兑量22.4万亿元，较1999增长44倍，年均增长率26.71%。这一阶段，经济繁荣带动实体经济融资需求和票源增加，票据作为重要的信贷资产得到商业银行的广泛重视，票据的多重功能迎合了中小银行的需求。因此，票据市场规模快速增长，承兑业务增速高于宏观经济增长，票据资产交易属性更加明显，流通周转速度加快。第三阶段是2016年至今的规范稳健发展阶段。这一阶段，经济发展进入转型期，金融去杠杆和监管强化逐步得到推进和深化，票据市场前期高速增长所积累的风险集中爆发，票据业务开始回归本源，资金内循环和嵌套减少，业务链条缩短，监管套利叫停，业务开展更趋规范和稳健，总体行业趋势向好，交易规模出现萎缩。(1)票据行业业务增长性2019年全年中国票据业务总量达131.45万亿元，同比增长19.04%。从承兑业务来看，2019年签发承兑20.38万亿元，同比增长11.55%;企业背书46.47万亿元，同比增长16.86%;从贴现业务来看，全年累计票据贴现12.46万亿元，同比增长25.33%，全市场贴现未到期金额为8.08万亿元，较年初增加1.49万亿元，增长22.55%。;从票据交易来看，票据交易50.94万亿元，同比增长22.01%。2020年上半年，在全力抗击新冠疫情、支持企业复工复产的过程中，票据市场落实逆周期调控政策要求，快速地扩大票据融资规模，降低融资成本，服务实体企业的导向更加突出。上半年，票据市场业务总量77.81万亿元，同比增长17.26%。其中，签发承兑11.68万亿元，增长16.58%;背书22.81万亿元，增长2.5%;贴现7.86万亿元，增长24.23%;交易34.83万亿元，增长28.0%。　第二章：2019-2020年中国商业汇票行业发展概况　2.1 2019-2020年中国商业汇票行业整体运行情况综述2.1.1 商业汇票行业产品结构(1)票据承兑市场票据承兑是指票据付款人承诺在票据到期日支付票载金额的行为，是汇票特有的票据行为，主要目的在于明确汇票付款人的票据责任。承兑的本质是经营信用，由出票人通过申请银行开具由银行或者企业自身承兑后的商业汇票给收款人。在承兑的过程中商业承兑汇票基于企业自身经营和信用状况的好坏，而银行承兑汇票实现了商业信用增信为银行信用。票据承兑市场是票据市场的一级市场(即发行市场)，在这个市场里票据作为一种信用凭证诞生，实现融资的功能。(4)票据再贴现市场票据再贴现是指银行持未到期的已贴现汇票向中国人民银行进行贴现，实际上是中国人民银行向商业银行提供融资支持的行为。再贴现是中国人民银行传统的三大货币政策工具(公开市场操作、再贴现、存款准备金)之一，它不仅影响商业银行筹资成本，限制商业银行的信用扩张，控制货币供应总量，而且可以按国家产业政策的要求，有选择地对不同种类的票据进行融资，促进结构调整。票据再贴现市场是票据市场的三级市场。　2.1.2 2020年商业汇票行业运行特点(1)市场利率2020年上半年，中国票据市场利率先降后升，政策传导效率较高。一是交易端利率同比下行、环比回升。6月份，票据转贴现加权平均利率为2.56%，质押式回购加权平均利率为1.98%，较上年同期皆有下降。二是贴现端利率同步变化。6月份，票据贴现加权平均利率为2.83%，较上年同期和上年末分别下降80和41个基点，较同期LPR(一年期)低102个基点，较好实现了降低企业融资成本的政策目标。7-8月份，受人民银行下调再贷款、再贴现利率政策影响，在货币市场利率整体走高的情况下，票据利率延续前期的上升势头。8 月，票据贴现加权平均利率为 3.03%，转贴现加权平均利率为 2.72%，较上月均上升 8 个基点;质押式回购加权平均利率为 2.18%，较上月上升 14 个基点。　2.3 2019-2020年中国商业汇票行业企业分析2.3.1 2019年中国商业汇票行业企业数量区域结构票据作为企业生产经营常用的金融工具，其规模的大小能够反映出企业生产经营活动的活跃程度。2019年中国华东和华中等经济发达地区的企业用票量增长较快，其票据签发及背书量合计市场占比达到60.77%。2020年第一季度(Q1)，东部地区的票据签发及分布比例最高，达到66.56%，中部及西部地区则都占据一成左右的业务量。2.3.2 2019年中国商业汇票行业企业数量规模结构2020年，中小微企业市场占比高位回落，票据已经成为解决民企中小微企业融资问题的重要工具。2020年3月末，出票人为大型、中型和小微企业的票据承兑余额分别为 3.98、2.91 和 6.53 万亿元，占承兑余额比例为 29.68%、21.67%和 48.65%，同比分别上升 0.06、下降 0.71 和上升 0.64 个百分点。从贴现看，3 月末贴现申请人为大型、中型和小微企业的贴现余额分别为 1.69、1.60 和 5.82 万亿元，占贴现余额比例为 18.6%、17.56%和 63.84%，同比分别上升 2.4、1.67 和下降 4.07 个百分点。　第三章：2020年中国电子商票发展阶段及环境分析　3.1 中国电子商票行业衍变历程中国的商业汇票市场发展历程较短，起步也比较晚，在改革开放后基于社会经济的需要，通过研究和借鉴西方的模式，直到1982年，中国人民银行才开始推行“三票一卡”，倡导商业银行发展票据业务。当年工商银行上海分行率先办理票据承兑、贴现业务，人行开始试办再贴现业务。3.3 2019-2020年电子商票发展产业环境3.3.1 票据市场规模近十年来，随着中国票据市场的快速发展，商票承兑、贴现、转贴现规模不断扩大。中国人民银行《关于促进商业承兑汇票业务发展的指导意见》(银发〔2006〕385号)出台以后，商票的贴现和再贴现业务也逐步开展起来。根据上海票据交易所的数据，票据市场在经历去杠杆和脱虚向实后，各类业务取得明显增长。2019年的全年业务总量达131.45万亿元，同比增长19.04%;2020年在疫情影响下，上半年业务量也达到77.81万亿元，预计今年全年的票据业务量将超过2019年。艾媒咨询分析师认为，经过三十多年的发展，中国票据市场快速发展，市场规模达到百万亿级。随着中国实体经济恢复向好，金融活动将会更加活跃，加上社会接受度持续扩大，企业的开票需求会不断增加，商票发展前景巨大，特别是电子商票的发展持续向好。3.3.2 电子商业汇票系统EDCS电子商业汇票系统(Electronic Commercial Draft System)简称ECDS，是由中国人民银行批准建立的，依托网络和计算机技术，接收、登记、转发电子商业汇票数据电文，提供与电子商业汇票货币给付、资金清算行为相关服务并提供纸质商业汇票登记查询和商业汇票公开报价服务的综合性业务处理平台。《电子商业汇票业务管理办法》规定，电子商票的出票、承兑、背书、保证、提示付款和追索等业务，必须通过电子商业汇票系统办理。第四章：2019-2020年中国电子商票发展驱动因素分析2009年以来，中国电子商票行业迅速发展，电子商业汇票系统参与者的规模不断扩大。截止2019年底，中国票据交易系统共接入法人机构2884家，会员2913家，系统参与者101622家。随着电子商票行业的运营模式逐渐走向规范和成熟，市场探索出了顺应市场发展的新路径，丰富了电子商票的市场主体和产品。当前，中国电子商票行业发展的驱动因素主要包括法律法规、经济环境、社会需求和技术迭代四个方面。4.2 2020年中国电子商票行业发展社会需求调查分析4.2.1 市场需求发展电子票据尤其是电子商票是货币供给侧改革的重大举措，商业汇票具有支付工具和信用工具的综合功能，以上下游关系密切的产业链龙头企业或集团企业为重点，作为应收、应付款工具，带动产业链上下游企业使用电票。进一步普及电票账户，推广电票直接支付功能，从而实现零成本融资，降低企业融资成本，促进GDP健康快速增长。近年来，中国工业类企业应收账款余额呈递增的趋势，2020年1-7月，中国规模以上工业类企业应收票据及应收账款余额为15.6万亿元，同比增长14.0%。艾媒咨询分析师认为，规模以上工业企业的流动资金的风险依然存在，流动性风险有增加的趋势。在此背景下，引导企业广泛运用电子商票作为应收应付款工具，盘活企业应收账款，降低实体经济融资成本成为企业出路之一。艾媒咨询分析师认为，一方面，上市公司在接受商票作为销售回款凭证的意愿增加，开始对商票作为商业信用载体的工具认识程度加深。另一方面，企业也希望通过借助自己的应付商票去构建自己的商业信用体系。在宏观经济复杂的背景下，截止2019年半年度的应付商票余额已经超过过去历年年度余额。根据目前经济下行形势，上市公司在银行取得的授信额度减少，导致信贷或银票的承兑额度也在减少。以及随着供应链复杂程度的不断提高，供应链层级呈现不断增加的趋势，供应链条上的企业特别是小微企业有大量的应收账款需要盘活。此外，商票这一结算工具，可以作为更有力的确权工具，可以解决中小微企业融资难问题，践行大企业的社会责任与担当。在票据融资利率下行的背景下，企业票据融资的意愿增强。相对贷款和其他融资方式，票据期限短、便利性高、流动性好，是中小企业的重要融资渠道。同时，再贴现政策加大信贷结构的引导优化，票据对中小微企业的支持力度进一步加大。4.2.2 商票交易二级市场票据市场是票据进行交易的场所，由一级市场和二级市场组成。一级市场主要完成票据的签发、贴现业务，为二级市场提供基础票源;二级市场是票据或票据衍生品在市场参与者之间的转贴现、再贴现等交易的场所。因而，电子商票交易市场也分为一级市场和二级市场。由于电子商票流通性比纸质商票好，因而有利于激发二级市场的活力。艾媒咨询分析师认为，一级票据市场增加了社会企业的融资通道和融资总量，二级票据市场较低企业贴现成本，二者推动了中国实体经济的发展。未来，随着电子商业汇票系统近一步普及，纸票商票和电子商票加速融合，票据市场将会迸发出新活力，有力促进中国实体经济和资金市场的发展。第五章：2019-2020年中国电子商票行业核心数据分析5.1 中国电子商票市场规模及发展潜力数据分析自2009年上线电子商业汇票系统以来，中国电子商票交易实现了快速发展。经过十多年的发展，国家当前的经济更加繁荣，企业开票贴票需求增加;国家也不断出台政策鼓励创新供应链金融模式，推动商票融资发展;国际贸易摩擦趋缓，国际经济环境持续向好。内外发展环境共同推动下，加上金融科技技术迭代升级，中国电子商票市场迎来了繁荣发展时代。5.1.1 中国电子商票市场规模数据分析电子商业汇票系统作为电子支付在票据业务中的应用方式整体增长较快，自2009年由中国人民银行批准设立开始，电子商业汇票系统业务始终保持快速增长。2019年，电子商业汇票系统业务量共计为102.60万亿元，较上年同比增长21.61%。(注：2013年以前，统计业务仅包括电子商业汇票系统的出票和承兑业务，2013年统计口径变化，增加贴现和转贴现业务;2017年统计口径再次发生变化，统计业务增加质押式回购业务)从电子商票出票总金额增速来看，2011-2019年，增速出现波动下降趋势。2011年增速高达100%，2012-2013年分别降至74.07%、69.15%，到了2014年回升至96.86%，随后除了2015年，几乎一路下降，但仍然保持在一个较高的增速水平。　5.2.1 2020年疫情期间中国电子商票舆情监测数据2020年的新冠状疫情抑制了人们短期的线下需求，对行业形成的只是了短期冲击。但从行业企业来看，特别是餐饮、影院、线下培训等线下场景消费型的中小企业，疫情期间企业收入和现金流被迫中断，然而租金等刚性成本持续产生，这种短期经营困难可能直接导致部分企业被淘汰出局。因此，不少中小企业呼吁政府出台政策，减免房租，减少税费，增加对中小型科技企业的倾斜性支持，实际增加企业低息贷款，以帮助中小企业渡过这次的难关。艾媒商情舆情数据监控系统显示，经过疫情较为艰难的第一季度后，随着疫情防控工作的稳步推进，复工复产的脚步也在加快，因而4-5月份企业票据活动开始回升，到了2020年6月到9月中旬，除了6月28日央行出台《标准化票据管理办法》引起短暂的网络关注外，全国对电子商票一直保持相对较低的网络热度。虽然热度较低，但是电子商票作为企业商业信用贷款的一种模式，其商业汇票、承兑、贴现、交易等票据业务与供应链金融密切相关，因而拥有票据业务的企业，特别是中小企业，都会密切关注电子商票行业动态。　5.2.2 2020年疫情期间中国电子商票行业结构数据随着疫情对中国影响的逐渐减弱，中国商票业务量明显增长，2020年7月达到76107.66亿元。其中，商票转贴现业务33119.09亿元，资金占比最高，但同比下降最多，降幅达到16.43%;回购业务18804.77亿元，同比增长最高，增幅58.65%。数据显示，截至2020年2月27日，2月中国商票日均承兑发生额(剔除春节假期)是467亿元，日均贴现额(剔除春节假期)333亿元，最高日贴现额是617亿元;而今年1月的日均承兑发生额是824亿元，日均贴现额是544亿元，最高日贴现额达1108亿元。艾媒咨询分析师认为，受疫情爆发和开工率较低的影响，商票业务量大幅下降。但随着疫情防控工作持续推进和非疫情防控重点地区有序复工复产，商票业务也逐渐恢复至上年日常水平。　第六章：2020年中国电子商票用户及潜在用户调查数据分析iiMedia Research(艾媒咨询)在2020年3月19-23日，针对中国电子商票用户使用情况、用户体验及潜在用户使用意向等进行问卷调研。回收的调研数据删除排出题及前后回答矛盾等数据后，合集有效调研样本325个。6.1 中国受访者对电子商票了解程度随着电子科技的发展，中国人民银行开发出电子商业汇票系统，电子商业汇票的使用，不仅提高了效率性和安全性，使传统票据的支付功能得以了充分发挥，同时还使票据的融资功能大大加强，使商事主体获得短期小额融资更加便捷。电子商业汇票的使用，也衍生出许多新的金融产品，如第三方电子商票交易平台，在线撮合买方和卖方，降低了企业商票融资的时间成本。商业汇票的社会普及度和接受度仍有待提高，特别是电子化的商业汇票，企业对其安全性等问题仍有顾虑，研究商业用户汇票用户的行为有利于了解用户需求，方便商票交易平台和商票市场金融机构、商业信用机构等主体有针对性地运营产品，从而进一步推进电子商业汇票的发展。本次调查结果显示，中国企业了解电子商业汇票的主要是通过银行客户介绍和商业合作伙伴介绍，占比分别达到25.30%和19.95%。其他渠道如商业媒体介绍、客户介绍、商票中介介绍、公司其他业务线介绍也在慢慢发展，占比在10%左右。银行渠道仍是企业了解商票信息的主要渠道，一方面因为银行是商业汇票承兑的重要主体，掌握更完整、权威的商票信息;另一方面，由于商业汇票主要是对企业端的金融产品，相关的信息也只是在内行人士中传播，普及性的专业商票资讯相对较少。此外，通过人际关系了解电子商票信息也是主要渠道，占比总和远远超过了银行渠道。这说明，目前市场上缺乏一个正式的、专业的电子商票信息披露渠道。票据中介也是票据经纪，具体业务主要集中在票据直贴这一环节，由票据经纪公司根据地区，银行，票面金额和期限等因素，为有融资需求的持票客户提供贴现利率报价，促使成交，收取佣金。这种模式在一定程度上打破了企业和银行之间的信息不对称，将有利于活跃票据市场，并对加快票据融资，降低贴现成本有着不可或缺的作用。6.2 中国受访者的电子商票使用场景调查数据显示，2020年，中国企业主要使用电子商业汇票进行产品采购和支付，占比分别为41.33%和37.33%;商票融资的占比较低，仅为7.11%。商票的支付功能相对突出，因为其可以作为信用货币在实体企业间流转，提高实体企业的经济效益、盘活存量资产。但随着中国电子票据业务的发展，电子商业汇票作为新型金融工具在市场经济中亦表现出越来越强的融资功能，商业汇票的流通性和远期性为电子商业汇票的融资功能创造了有利条件。目前，中国商票融资主要模式有小额贷款公司商票质押贷款模式、担保公司票据收票收益权买断模式、保理公司债权转让模式和P2P平台商票质押模式四种。　第七章：2020年中国第三方电子商票服务平台案例分析　7.1 同城票据网经营情况分析7.1.1 交易平台简介(1)平台基本信息分析同城票据网是江苏银承网络科技股份有限公司旗下一家第三方票据服务平台，成立于2012年7月，是中国最早也是最大的供应链承兑服务平台。同城票据网业务重点是帮助企业客户、银行及票据服务商匹配合适的票据市场渠道，撮合持票方和资金方达成交易，而平台本身并不直接参与交易。据全国信息公开网数据显示，自成立以来，江苏银承网络科技股份有限公司无诉讼裁判相关历史，说明该企业经营信誉良好。(2)股权结构信息同城票据网共有3位发起人，均为自然人股东，其中认缴出资金额最大的是兼任江苏银承网络科技股份有限公司CEO的曹石金，其出资比例为80.0%。基于同城票据网为创新供应链金融融资模式做出的重要贡献，曹金石于2019年联合国工业发展组织全球科创大会上荣获全球科技创新奖。7.1.5 平台竞争力分析同城票据网属于早期进入相关市场，运营团队是由资深的金融票据和互联网领域人士组成，创始人团队也均拥有十余年的行业经验，团队层面，同城票据网具有更丰富的从业经验。在资源支持层面，同城票据网经历了2次行业内规模较大的融资以及入选2019年南京江北新区科技服务机构名单，使得平台的技术研发投入以及市场拓展方面具有可靠的条件保障。在产品层面，同城票据网交易平台的搭建基于大数据、云计算、区块链等金融科技，拥有处理和匹配海量数据的能力，不仅能提高机构交易效率和解决市场信息不对称等问题，还能大大提高票据融资管理服务的安全性，满足了市场对票据流转相关业务的要求。在企业创新能力层面，同城票据网持续发力，到2019年累计公开的知识产权数量达到41件。其中，发明专利3件，均在2019年通过审查并公开。第八章：2020-2021年中国电子商票行业发展趋势分析8.1 中国电子商票行业发展挑战分析8.1.1商业承兑汇票相关法律案件统计电票时代虽然省去了许多纸质商票的操作流程，提高了商票的流转效率，但是在商票流转过程中不可避免出现的买卖合同纠纷、票据纠纷、票据追索权等民事纠纷和刑事犯罪行为依然存在。数据显示，2014-2019年期间，中国电子商票相关判决书数量持续增加，其中2019年，基层法院电子商票相关判决书达到1196份，比上一年同期翻一倍多。截至2020年9月23日，基层法院电子商票相关判决书367份，其中纠纷点主要是票据的追索权。艾媒咨询分析师认为，随着电子票据的普及以及电子商票交易平台的发展，电子商票的市场接受度更高，市场发展更加活跃，进入者不断增加，因而在交易过程中不可以避免出现票据纠纷等民事违法行为和刑事违法行为。而随着相关法律法规的完善和市场监管持续收紧，原来游走来法律边缘的行为被纳入法律规范中，因而相关的民事违法案件和刑事违法案件数量增加。从电子商票相关判决书执行法院所在地来看，华东、华南、西南、华北等地比重较高，华中、西北和东北等地比例较小。具体来看，华东地区占比35%，判决书总数418份，其中江苏190份，浙江73份，上海52份，山东58份，安徽45份;其次为华南地区，占比23%，判决书总数274份，其中广东252份，福建9份，广西8份，海南5份;西南地区比重为18%，判决书总数220份，其中重庆167份，四川43份，云南7份，贵州3份;华北地区占比14%，判决书总数161份，其中北京68份，天津41份，河北40份，山西9份，内蒙古3份;华中地区占比6%，判决书总数69份，河南28份，湖北16份，湖南14份，江西11份;西北地区占比3%，判决书总数39份，其中陕西32份，新疆5份，宁夏、青海各1份;东北地区比重最小，判决书总数16份，其中辽宁12份，吉林和黑龙江各2份。8.2 中国电子商票行业发展趋势分析8.2.1 中国电子商票行业发展前景分析(1)企业票据融资占短期融资的比重较高，中小企业成为主要需求方近几年来，票据融资在企业短期融资中的比例均处于25%~30%之间。2009~2016年，银行承兑汇票签发量从10.3万亿增长到18.1万亿，未到期余额从4.1万亿增长到9万亿，交易量从23.2万亿增长到84.5万亿，其中2015年的票据交易量更是突破100万亿，票据已经成为各家金融机构重要的金融资产配置标的。本文部分数据及图片内容节选自艾媒研究院发布的《艾媒咨询|2020-2021年中国电子商票行业研究及趋势分析报告》。

本篇为2019 全屋定制（样本品牌）调研报告之环保力报告——《寻找最具环保竞争力的全屋定制品牌》。第一章：家居环保消费需求据泛家居数据研究院调研得知，消费者对于家居环保的消费需求、重视程度始终处于高位！说到家居，就联想家居安全；说到家居安全，离不开环保问题，环保已成为当下消费者关注热词首位。1、在购买前，消费者最关注哪些焦点？消费者首要关注环保、安全性和价格因素。对于家居消费者而言，环保是焦点中的焦点。随着消费者对健康环保的认知不断完善，对健康环保居家环境的需求也愈加强烈。装修房子，首要关注居家健康。2019年3月，泛家居数据研究院发起了《中国全屋定制品牌民意调查》，据调研显示，有82.32%的消费者在意向选择橱柜、定制衣柜等全屋定制家具时，首要关注环保问题，“环保”位列关注热词首位，其次是安全性和价格。2、影响消费者选择全屋定制产品的因素，环保、性价比占比大。其次，根据此次调研结果显示，泛家居数据研究院发现最终影响消费者下单定制家具的因素有绿色环保、性价比、功能性、外观、材料、品牌知名度等，其中绿色环保因素、性价比受影响占比最大。3、在使用过程中，消费者首要关注全屋定制产品的功能。而定制家具的使用过程中，消费者首要关注功能性，其次是环保；再是款式。说到家居的绿色环保，它表示的是家居生活的中的橱柜、衣柜、鞋柜、酒柜、电器、床垫、沙发、地板、窗帘等所有家具家电的环保性。单从居室中的定制家具而言的环保性来说，主要涉及以下几个方面：全屋定制家具生产是系统工程，在这个过程中有诸多的因素都会影响到产品的环保品质，首先是板材：板材是定制家具加工过程中的基材，在加工的过程中要大量使用粘合剂、封边、油漆等原料。甲醛作为一种溶剂，广泛存在这些原料中，即使进口的高档封边粘胶、油漆也存在甲醛释放，更不必说一些低品质的原料；同时，定制家具除了板材外，还有门板、台面、脚踢线和五金配件等，这些材料也会影响定制家具的环保品质；同时，加工工艺、工艺生产也是决定其是否环保的因素。第二章：从板材材质上看环保力4、定制家具基本是以人造板为主要基材，以板式家具为主；纯实木家具少之又少。根据民意调查，出于环保及品质追求，泛家居数据研究院发现有60.66%的人群愿意选择实木定制家具；26.23%的人群选择板式家具。一切生意机会，都从消费者需求中来。泛家居数据研究院发现消费者的消费需求存在一定的假象，价格最终会击碎想象。5、冰醛板、安芯板、禾香板、原态板、芦苇板、无醛板、石木烯板……各种板材五花八门。定制家具市场上充斥着各种板材的名字，厂商分别打着禾香板、PE生态板、露水河刨花板、橡胶木刨花板、芦苇板、实木颗粒板、石木烯板……各种商品或者材料名称，眼花缭乱。6、市场上的板材看似五花八门，实则万变不离其宗。泛家居数据研究院根据行业内资深专业人士普及得知，市场上的板材虽说是五花八门，然寻根溯源，定制原材料的芯材可以分为刨花板（实木颗粒板）、中纤板（密度板）、实木多层板、实木4种。目前，市场上生产全屋定制的板材各式各样，但是究其实质，定制家具所用的板材主要是实木颗粒板(也有叫刨花板的)和中纤板(也叫中密度板)两种。据统计，本报告纳入的14个全屋定制企业中，大多数企业所选用的板材皆有刨花板和纤维板，另外还有一些实木类定制企业，因成本因素，原木定制类企业的规模不大，大众市场采用量极低。一棵树变成家具材，利用率不到20%。地球上的资源承受不了如此的浪费，因此，中密度纤维板和刨花板产生了。单从板材的材质来说，中纤板、刨花板都是利用木材的“废料”制作而成，对地球资源来说是环保的，对环境是友好的。颗粒板是国家鼓励的环保产业，也是国外一些发达国家常用且得到消费者欢迎的一种家具板材。7、定制家具所遵循的环保标准普遍高于国家强制标准。一些全屋定制企业在环保追求上坚持精益求精。泛家居数据研究院本次调研发现，近一半的企业使用高于国家强制标准E1级的板材，代表企业全友全屋定制、欧派、好莱客、金牌；其中，全友全屋定制采用的绿色原材源自其自有速生林，高于国家标准的绿色板材。另外，玛格采用了日本标准的F4级别的板材；70%的企业采用了欧标E0级板材，代表企业索菲亚、博洛尼、科凡等；而还有一些企业打造无醛概念，例如百得胜打造无醛空间；例如丽博采用环保材料“安芯无醛板”，与市面上仅打着“无醛”概念的企业不同，丽博的“安芯无醛板”以芦苇为原材料，更加绿色、低碳、环保；好莱客原态板实现基材甲醛0添加，原态板基材拥有美国CARB颁发的NAF（无醛豁免）认证。也就是说，此次纳入的样本品牌中所用核心板材全部达到国家标准，且半数以上品牌所用板材环保标准已经超过了欧洲标准，达到国际水平，这是一种值得称赞的行业态度，这些品牌用户均可以放心选购。另，全屋定制品牌原材料的环保级别普遍采用E1级，甚至是更高标准，整体环保程度高于成品家具行业（成品家具多采用E2E1级）。第三章：从板材中的胶水看环保力8、板材环保与否，与其使用的胶水至关重要。关于板材的环保性，很多人都会有一个认识误区。认为，哪个木头条子大，哪个就环保。其实这是一个本质性的认知错误。木材本身不含有甲醛，且甲醛无色无味，仅仅靠闻是不行的，而人们嗅到的气味并非是甲醛，而可能是木材本身的气味、苯系物或者Tvoc等，板材的环保与否关键在于其中的胶水。甲醛，一直是人们在房屋装修以及家具定制方面热议的一个话题，因此板材的环保性也是选择板材的首要因素，在板材中，甲醛一般是存在于板材的胶粘剂中。因此，采用什么样的胶粘剂或者什么样的工艺才是决定板材是否环保的关键性因素。9、胶的好坏比胶的多少更加重要。好的胶粘剂胶着力差且价格高，因此许多小的定制家具厂家都采用价格较便宜，胶着力较强的胶粘剂，但这种胶的环保不达标，甲醛超标。据泛家居数据研究院了解，一些比较有口碑的定制家居大品牌使用的粘和剂和胶水都是有大讲究的，比如本次纳入调研的样本品牌都是使用的好胶。例如，尚品宅配、玛格等品牌使用的是德国胶王；博洛尼选用世界顶级木胶粉——美国波顿公司专属配方；欧派、好莱客、诗尼曼、丽博橱柜|全屋定制等采用MDI胶。第四章：从细节看环保力·封边10、在“看得见的地方”和“看不见的地方”，都要看看封边。对整体橱柜、定制衣柜等定制家具来说，封边是非常重要。如果封边没做好，家具容易开边起毛；也容易受潮发霉；另外板材内的甲醛会继续游离释放，进入室内，对人体健康造成危害。（图片来源于网络）在买家具如何去判断封边的好坏？主要就是检测封边表面底层是否平整，厚薄是否均匀，板材周边有没有补胶现象。首先是如果家具的封边做得牢固、精细、美观的话，不仅外观良好，且还能够延长衣柜的使用寿命。二是板材会挥发甲醛，封边可以减少甲醛等有害物质的散发。11、工欲善其事，必先利其器。大牌全屋定制企业的封边机一水儿全是国外进口先进设备。要确保封边效果的良好，就要用大型的封边机；同时，封边条的质量、选材亦很重要。小企业、小作坊的封边一般很粗糙，不严实，甚至有胶水渗出。据泛家居数据研究院发现，各大定制企业生产线上均有德国豪迈全自动大型封边机，欧派、索菲亚、尚品宅配、皮阿诺、好莱客、全友全屋定制、丽博橱柜|全屋定制等企业的板材封边均是国外进口先进设备、高质量封边条原料，一次性完成所有封边流程，正所谓磨刀不误砍柴功，封边效果光滑、严实、美观，而全屋定制小企业、小作坊则无法做到。第五章：从生产技术看环保力12、科学技术是第一生产力全屋定制，顾名思义是一项家居设计及定制、安装等服务为一体的家居定制解决方案。单说定制家具的生产是一个系统工程，从原料的选择和运输、生产（开料、封边、钻孔、分拣、包装等）到安装，各个环节都需要精益求精，这需要企业大量投入。一键下单、柔性排产、精准生产。比如说样本企业全友全屋定制全线绿色智造从根本上保证产品的品质：首先是选用的版材均符合欧洲标准E1级环保要求，每100g甲醛量小于或等于10mg，远高于国家标准要求；二是从选材到制版，全友都通过世界级严格要求，最大限度地保证了对材料的环保要求；三是在工艺上，全友全屋定制确保家具从原料、生产到安装的全部环节精益求精，以全流程绿色产业链守护消费者的健康生活；再是从前端消费者需求下单、中端设计确认效果图、后端将“定制家具下单流程”上传至生产系统，全程大数据系统链接，绿色有保证。第六章：从网络环境看环保力据泛家居数据研究院调研各样本品牌的天猫旗舰店发现，买家对于定制家具类产品的投诉点主要集中在设计能力/安装能力上，其次是延期交付，售后服务等。另外，投诉、反映定制产品的味道/甲醛问题的占比也比较大。另外，在过去的一年里，百度贴吧、新浪微博、以及360浏览器上，关于甲醛超标、气味异常的新闻投诉亦比比皆是。因此，环保问题是消费者始终关注的焦点；同时，必须也是全屋定制企业必须重视的焦点。第七章：从消费者口碑看环保力根据泛家居数据研究院今年3月份发起的《中国全屋定制品牌民意调查》之消费者口碑榜数据显示，消费者对于全屋定制品牌的有了比较明确的认知，用户对于一些品牌有了一些标签印象，比如博洛尼的变态环保、好莱客的环保板材原态板、全友全屋定制的绿色环保、百得胜的无醛空间、玛格采用F4星标准的板材……已在消费者的潜移默化中，深入人心。对于中国全屋定制行业来说，环保是企业责任的重中之重。虽说目前定制家具领域对于环保的关注、家居环保的践行已经走在了前列，但是这条路仍然要一直走下去，任重而道远。

众成医械研究院基于深耕于行业的研究能力，深度调研行业内专家与企业，从算法和商业模式上对病理人工智能行业进行了深度解构，对病理人工智能企业或正在布局病理人工智能的企业具有一定的指导以及借鉴意义。前言病理人工智能是指通过人工智能算法，对数字化的病理切片进行诊断；其中数字病理技术是病理人工智能的基础，模型的构建是病理人工智能的关键。在我国病理人工智能的发展中，技术（算法）与商业模式（病理医生与人工智能专家之间的合作方式）是推动病理人工智能行业进步的两个主要因素，本报告从技术和商业模式切入，深入访谈行业专家以及相关企业，最终完成兼具深度与广度的《我国病理人工智能诊断研究报告》。在技术（算法）发展中，深度学习算法有力地推动了病理人工智能的发展，但是在数据量较少的时候使用深度学习很难得到理想的效果，众成医械研究院深入调研行业内的病理人工智能专家，行业专家指出要完成一个有效的学习目标，起码需要十万级别的训练量；在商业模式中（病理医生与人工智能专家之间的合作方式），病理人工智能诊断是辅助病理医生或是替代病理医生，还是与病理医生合作共同完成病理诊断？众成医械研究院深度访谈行业人士，围绕美国和日本等相关企业的商业模式，获得了专业人士宝贵的见解以及前沿的资讯。病理人工智能前景分析1. 市场需求中国病理人才匮乏，诊断水平参差不齐。数据显示，目前全国有执照的病理科医生仅9000人，按照国家卫健委每100张病床配备1至2名病理科医师的配置要求计算，病理医生缺口高达9万人。另外二级医院病理医生出诊符合率为35%，市级医院37%，县级医院为26%，三级以下医院病理诊断含金量不足，导致肿瘤治疗过度或不足。病理医生培养难度大、周期长。我国病理医生长期稀缺，传统显微镜下阅片需要以人的视觉诠释、知识积累、技能与天分作为基础，病理医生培训周期长达10年之久。精准医疗进入市场成长期，肿瘤精准诊断行业发展空间较大。随着精准医疗进入市场成长时期，肿瘤精准医疗的需要逐渐上升。目前我国大部分肿瘤诊断精度较低，精准诊断行业有巨大的上升空间。精准诊断才能实现精准医疗。肿瘤良恶性的准确判别、恶性肿瘤的分类,对于肿患者的临床治疗方法具有重要意义，而这都有依赖于于高质量、精准的病理诊断。现有病理诊断的水平难以满足精准诊断的需求，而病理人工智能提供的定量指标使得精准医疗成为可能。病理人工智能可以完成核分裂像计数、免疫组化阳性强度的判定等技术含量低、工作量大的机械化定量指标，传统的病理诊断并不能满足对此类诊断的需求，病理人工智能可以提供类似的定量分析指标，为精准治疗提供了参考和指导。目前癌症预后管理效果较差。伴随着生活水平提高，但是癌症的统计数据却呈现上升且年轻化趋势。并且据调查中国癌症五年存活率远低于发达国家，病理诊断预后效果不够理想。目前提供的病理诊断多为定性诊断，不足以提供精准的预后评估。目前大多数肿瘤分类依赖于主观经验对HE切片组织形态学的认识，定性的诊断但不足以提供精确的预后评估。病理人工智能提供的定量指标，为精准的预后评估提供了数据支撑。病理人工智能可以完成核分裂像计数、免疫组化阳性强度的判定等技术含量低、工作量大的机械化定量指标，为精确的预后评估提供了数据支撑。2. 市场痛点“数据孤岛”限制了病理人工智能的发展。人工智能开发需要大量的数据作为支撑，国内大部分医疗数据存储于医院以及第三方检验机构，“数据孤岛”现象使得给人工智能诊断学习的病理切片和病理资料偏少。医院的“数据孤岛”现象较为严重。一方面是我国医院系统相对封闭，无法实现资源共享，存在“数据孤岛”现象；另一方面，医疗机构内对于病历的管理执行依据卫生行政部门规定，病理资料一般都封闭在科室内部。第三方检验机构缺乏交流合作机制。第三方检验机构之间缺乏交流合作机制，尽管它们具有较好的数据资源积累，但不同检验机构由于相关设备、软件的差异，数据标准化程度各不相同，往往基于自身掌握的数据资源进行算法开发。病理医生的经验难以量化，机器学习方法需要跟进。从病理学角度来看，全身疾病的种类多达五千余种，每种疾病都有不同的诊断标准，每个标准又有很多对应的特征。病理科医生需要去判断疾病的的类型和具体情况，为后续的治疗提供依据。病理学更多的是一门经验学科，大部分疾病诊断的参数都在病理医生的心里。如何把这种难以量化的经验传授给机器，是病理人工智能要攻克的难关。据业内统计，目前我国人工智能行业的从业人员不足5万人。国内虽有清华大学、北京大学、复旦大学等高校开设了相关专业，每年培养的技术人员不足5000人，但仍旧难以满足正在发展势头上的病理人工智能领域需求。行业尚未建立可持续的商业化模式。目前有部分企业掌握病理人工智能技术，但由于病理人工智能医疗产品的特殊性，国内至今尚无病理人工智能产品获得医疗器械注册证。这代表着病理人工智能医疗技术不能普遍应用于临床。C端消费者尚处于市场培育期，现阶段尚未接受付费软件的模式，目前的方法只能以通过人工智能医疗技术以软件的形式让医院付费。如何实现技术产品变现成为建立可持续商业化模式的关键。算法和商业模式如何重构病理人工智能1. 机器学习转向深度学习深度学习算法加速病理人工智能落地。近年来，高质量数字病理切片的大量积累为病理切片的分析提供了大数据背景，深度学习算法对大数据样本分析能力强于机器算法，在病理切片分析中表现出巨大潜力。深度学习是一种基于人工神经网络、对数据进行特征学习的算法的泛称，包含多层隐层的人工神经网络模型都可以叫做深度学习。该算法的多层堆叠式结构能够组合数据的低层特征得到数据的高层特征表达，对于大数据样本、复杂函数模型具有强大的处理能力，是人工智能领域的热门研究方向。以深度学习为代表的人工智能在一定程度上减少了病理医师经验性误判导致的误诊情况，提高了工作效率。结合强大的客观分析能力，计算机还能发现人眼不易察觉的细节，学习到病理切片分子层面上的特征，从而不断完善病理医师和数字病理诊断的知识体系。2. 医工合作模式需深入推进从病理医生的参与来看，计算机辅助病理医师诊断依然是现阶段主流趋势，制造出一个可以临床使用的产品需要多学科科学家的通力合作，没有病理学家的深度参与不可能有真正实用的病理人工智能产品出现。从临床诊断准确度来看，有专家认为目前人工智能医疗没有好的观察整体，一张切片，第一遍看时判断为恶性，到高倍镜下看局部变成了良性，但最终结论确是恶性的，因为医生判断不是基于细胞，而是生物细胞行为。病理科医生重点要看是低倍镜，因为低倍镜可以看全貌。从病理数据来看，一方面是目前存在数据孤岛现象，数据被封闭在医院，难以被病理人工智能开发企业获取；另一方面，深度学习算法需要以大量的数据为基础，根据众成医械研究院对行业内专家的采访得知，深度学习要完成一个有效的学习目标，起码需要十万级别的训练量，需要巨大的病理数据作为支撑。众成医械研究院通过公开资源，并调研咨询病理人工智能行业内专家，对国内病理人工智能行业深入进行调研以及研究，已完成《2020年中国病理人工智能行业研究报告》的撰写，欢迎垂询！

文 | 一本智库2017年，现金贷成为金融科技领域最大风口。数千家公司涌入，行业一度站上巅峰。但随着年底监管落地，现金贷转瞬间从高空跌落，行业进入寒冬。现金贷为什么就在2017年爆发？背后有什么深层次的逻辑？现金贷的用户，到底是一个怎样的群体？他们是否有真实的信贷需求？这些钱到底流入了哪里？是黄赌毒？是消费？还是资金周转？监管之后，行业该如何转型？出路还有哪些？一本财经旗下的“一本智库”近日发布《现金贷行业研究报告》，全篇5万多字，对多家知名公司进行深入调研，并抽样调查10318个用户数据，对现金贷行业的概况、客群、商业模式、产业链进行了深入分析，并探寻“后监管时代”，现金贷行业的转型之路。对过去的思考、研究、反思，是为了更好的前行……01 用户画像现金贷的借款用户，为什么会为了提前一周拿到几百元，而愿意付出如此高的利息？他们到底是一个怎样的群体？此前媒体的大部分报道，对这个人群多是“俯视”，并未深入其中，去调研真实数据。一本智库对13108个用户样本数据进行了调研，针对这个群体进行深度画像。目前来看，使用过现金贷的客户是1亿人。而其中，20-39岁的用户占比66%，而90后的用户，成为现金贷的主要客群。这其中，服务员、工人、司机、厨师、营业员、保安、保洁都是比较常见的职业。而这个群体中，月收入在2000到4000元的人比例最高。借款用途，一直是行业最为关心的问题。此前，不少人质疑，现金贷的钱，大多会进入“黄赌毒”。实际上，一本智库调研的结果是，虽然也有一些钱流入不良嗜好，但52%的钱，是用于资金周转。而生活急用、房租、还其他信贷产品，都是常见用途。值得注意的是，购物这一消费需求，只占17%，并非核心用途。现金贷借款人群，可以整体上可以归纳为：年轻、收入较低不稳定、无固定资产、男性居多、多头借贷情况较严重、部分借款用途涉及消费以外的领域。这是一群典型的蓝领客群，他们大多从乡下来城市打工，属于底层的“城市移民”。在城市的生态中，他们尚未建立牢固的人脉关系，因此无法通过熟人借贷来满足临时的资金需求。这证明，现金贷确实服务了大量底层人群的信贷需求，在某种程度上，现金贷成为他们唯一的紧急资金来源。这也是现金贷急速爆发背后，最深层次的原因。02 爆发原因除了市场存在需求之外，现金贷为何能在2017年集中爆发？这其中，主要存在4大原因：在政策因素上，是因为我国大力鼓励消费金融；在经济因素，是因为消费对GDP的促进作用越来越明显，消费占GDP的比例在不断攀升。此外，社会和市场因素也是非常重要的原因，新生的90后，成为消费的主力军，这群对未来有乐观预期的年轻人，消费欲望强烈。而最后一个原因，就是技术因素：支付、移动互联网等技术的成熟，为行业发展奠定了基础。因此，在2017年，现金贷才会出现大井喷。03 行业争议不断尽管赴美上市潮一度被认为是金融科技公司成熟的标志，但随之而来的媒体高度曝光，让现金贷行业陷入争议的漩涡。现金贷行业主要面临着四大争议：第一个是消费者权益保护。现金贷行业最为被大众诟病的是高利率、共债严重、债务危机和暴力催收四项罪名。第二个是商业模式可持续性。这需要探讨，“高收益覆盖高风险”的商业模式是否可持续？第三个是个人数据保护。第四个是过度放贷与金融稳定。从现金贷行业目前的体量来看，是一个万亿市场，但也就仅仅相当于十家城商行的体量。因此，现金贷的资金体量，对金融稳定不会构成实质性威胁，但如果很多机构资金注入，也会存在一些风险传导性，存在潜在威胁。04 转型与重生监管之后，行业衰败迹象极为明显。行业正在探寻转型之路。第一条出路是场景。有不少公司正在探寻通用信贷产品，来满足客户的多场景需求。比如，给一个用户授信教育贷款，用户可以去多个教育机构使用。这个有点类似细分行业的“虚拟信用卡”。但场景依然会面对许多尚未破解的难题：场景和客户的联合骗贷；需要线下地推，就有模式之重，管理之难等等问题。而第二条出路，就是出海。如今最火的出海市场，无疑就是印尼。虽然印尼市场有比较适合现金贷生长的土壤，但目前来看，大多印尼的现金贷平台放款量不大，最高也是千万级别。市场还非常早期。第三条出路，就是直接转型成2B的公司，输出技术。比如，输出现金贷行业最擅长的营销获客、风控全流程系统，帮助传统金融机构迭代升级。但这个模式最大的问题，就是发展缓慢，不会像2C模式一样，急速爆发。现金贷行业的迅速崛起，却又急速衰落，这其中有很多问题值得我们去思考、反思。要倡导“负责任”的金融理念，不能用掠夺的方式进行做金融；要对底层用户进行金融教育，培养信用意识和健康的金钱理念。但同时，我们面对一个更大的难题：今后，谁来服务这些底部人群？在《现金贷行业研究报告》的发布现场，中国人民大学经济学院教授程华总结称，P2P网贷监管，在落地时，会越来越接近行业现状，并未一刀切，而现金贷的监管，最终也会一样。“在经济的历史上，任何金融模式都遭遇过强监管，保险、证券等等行业皆是如此，从长远来看，这只是一个历史波折中的小浪花。”她认为，洗牌之后的现金贷行业，也慢慢规范，并劫后重生。

“新均衡”持续印证，价格有望高位区间平稳运行我们在《2018年投资策略：新均衡、新思路》中，首次提出“新均衡”理论，并系统地阐述了在行业快速扩张周期过去后，在当前需求增速放缓、供给受到严控的环境下，行业供需轧差逐步收敛并有望持续保持微幅震荡，形成“新均衡”的格局。在过去的两年中，“新均衡”理论得到持续验证，水泥行业的“稳定性”持续加强，行业盈利在历史高位得以维持。多年偏“稳”的行业运行，使得龙头企业现金分红潜力大幅提升自2016年以来，水泥行业价格上涨明显，价格中枢不断上移，行业景气度持续提升，企业资本支出趋于理性，资债水平、经营性净现金流等各项指标得到明显改善，企业经营显著好转，分红意愿大幅提升。随着水泥行业进入“新均衡”第二阶段，“稳”成为行业运行的主基调并有望延续，在此背景下，行业已积累较为充足的分红潜力，未来持续稳定高分红可期。利率长周期下行+资本市场加快开放，高股息比价优势逐步显现2018年以来，国内宏观经济下行压力持续和全球经济增长放缓为我国货币政策调控打开空间。今年我国货币政策整体呈现边际放松迹象，央行今年三次降准、多次小幅下调LPR、MLF和OMO利率等，国内利率下行有望成为未来投资者面临的中长期环境。根据我们测算，自去年下半年，水泥行业样本企业股息率已逐步超越10年期国债收益水平，2019年行业平均股息率约3.7%，资产比价配置优势凸显。受益于资本市场加快对外开放，外资流入A股市场速度加快，未来仍然存在较大空间。在此背景下，国际投资者具有更低的资金成本，A股市场中持续稳定高分红的企业有望更加受到青睐，高股息率企业投资优势进一步凸显。龙头溢价尚未完全发掘，核心资产价值有望重估展望2020年，水泥行业需求端有支撑，供给冲击有限，供求轧差有望继续保持需求微幅正缺口的状态，叠加错峰生产常态化以及环保、停产等供给边际调节，预计全年行业价格运行将继续保持高位区间震荡运行，“稳”依旧是行业运行的主基调。若偏“稳”的行业运行趋势延续，预计相关龙头企业高股息的状态有望保持，叠加利率长周期下行以及资本市场逐步开放引入海外“较便宜”资金的宏观背景，高分红企业的配置价值凸显。此外，我们认为水泥板块龙头企业估值仍处低位，龙头溢价尚未完全发掘，未来有较大提升空间。基于上述分析，我们推荐海螺水泥、华新水泥、万年青、塔牌集团、祁连山、冀东水泥。风险提示：①宏观经济超预期下行；②行业供给增加超预期；③企业分红规模不及预期。（文章来源：国信证券）

（如需报告请登录未来智库）2020年伊始，罗兰贝格综合分析中国多个核心产 业的发展动态，大家拨云见日，共同把脉中国经济。汽车1、乘用车市场新能源汽车格局的大浪淘沙，新造车势力的最后窗口随着新能源汽车市场由消费者补贴驱动转向由双积分引导和消费需求升级的多重驱 动，供给侧结构与竞争格局将发生变化。在2020年，传统的合资品牌将加速投放 量产新能源车型，行业洗牌势必加速，新造车势力量产投放并赢取市场的窗口正逐 步关上。相对于传统主机厂，新造车势力在品牌积淀、渠道网络和成本控制上不具 天然优势，在现有车企加速入场、补贴退坡的环境下，如何更好地发挥用户体验和 产品创新方面的优势，是其在方兴未艾的新能源赛道上突破重围的关键。新零售转型升级的概念落地和加速以用户为核心，从销售产品转向服务消费者的“新零售”概念自诞生以来，对汽 车零售业态产生了显而易见的冲击。4S店零售模式虽然在未来一段时间仍然是主流，但围绕用户体验的全渠道和数字化新零售升级必将加速。在2020年，我们将 看到更多以豪华品牌为代表的车企进行在中国市场的渠道创新升级和概念店态落 地，同时围绕客户生命周期体验构建线上线下融合发展的新数字化触点，以全面 革新消费者体验。本土化智能座舱概念和数字化产品的量产落地伴随智能网联技术与移动互联网的发展，消费者对汽车的认知逐步从单一交通工 具向“第三空间”转变，对车内定制化智能化体验需求逐步提升。考虑到快速变 化和日益多元的中国消费者需求，智能座舱与数字化产品的本土化开发势在必 行。从行业参与方角度，智能座舱成为车企智能化重点，同时车企也与供应商开 始推动硬件整机集成与软件生态两个方面的本土化解决方案。在2020年，我们预 期将会有更多座舱数字化元素在中国量产车型上的搭载应用，如多屏互动、语音 交互、生物识别等。乘用车新常态驱使本土车企提速品牌向上随着中国乘用车市场进入新常态阶段，入门级产品的竞争日趋白热化，细分市场 的销量和盈利性呈现下滑。与此同时，外资股比放开、合资品牌下探等动作进一 步冲击本土品牌的竞争领域。为了改善短期经营表现、构建长效竞争力，本土车 企务必在品牌力和产品力上进一步突破，品牌向上迫在眉睫。领先的本土车企均 已推出全新的高端子品牌进行上探索，预期2020年本土车企的品牌向上动作将进 一步提速，以高性价比及突出的产品力带动整体品牌价值提升。2、商用车市场商用车产品的智能化与高端化升级商用车自动驾驶逐渐从封闭低速应用环境向高速公路与复杂城市道路逐渐落 地，L2级别智能驾驶商用车已进入量产阶段，L4自动驾驶运营测试也已经启 动。2020年有望见证更多以港口、厂矿为代表的封闭低速应用场景下的智能网联 商用车应用。同时，车型高端化趋势将持续深化，头部商用车车企将在2020年投 放新一代高端化产品，冲击主流市场。从零部件层面来看，盘式制动器在危化及 高速牵引车加速渗透、配备AMT的车型逐渐增多、而液力缓速器、空气悬架等皆 有较大增长潜力，零部件的升级将推动中国商用车产品与国际技术标准接轨。商用车企业的全球化布局提速2019年1月至11月，中国商用车对外出口规模超27.1万辆，同比增长4.6%；商用车 企业不仅正加快全球化布局，同时还逐步实现了从中低端市场出口向高端市场出 口突破、从纯整车出口向当地投资建厂和技术合作的方式转变。在早期布局的非洲、东南亚、南美洲等发展中国家地区，中国商用车品牌较为高端的形象已经逐 步树立起来，与此同时，中国商用车出海正在向欧洲和北美等发达国家突破。随 着外资股比在商用车领域的进一步放开，国际重卡企业将有望在中国设立独资子 公司，中国市场将迎来本地化生产的全球品牌重卡。2020年，双向国际化的投资 投入将成为商用车行业的新主题。3、供应商面向前瞻趋势的战略业务调整和组织重组加速随着乘用车存量竞争时代的到来，零部件供应商的营收与成本压力陡增，整车产 品快速增长的市场红利逐步消失。同时，以新能源、智能网联为代表的技术创新 变革也考验着供应商的战略应变能力。当短期市场走弱遇上长期行业变革，零部 件供应商将面临更大挑战。2020年，领先供应商将进一步清晰化战略发展规划， 着力于长短期的资源和利益平衡；同时，业务与产品重心调整加速，业务转型重 组和剥离逐步成型，新业务投资和布局日趋完善。与此同时，组织形态与管控模 式也将承接战略需求进行应变调整，供应商将通过组织重组和内部能力重构，优 化管理效率与人才结构，提升市场响应速度和科技创新支撑。4、后市场与新进入者独立后市场仍将快速发展，供应链整合和效率提升成为深耕主题在车市放缓大背景下，后市场将在长期成为汽车产业价值链的重心。但是，目前的 中国独立后市场企业普遍面临着业务增长乏力、盈利模式不清晰和融资受阻的挑 战，同时又不断有新进入者布局综合维修、汽配分销和衍生业务。我们观察到，独 立后市场以领先整车市场的更快速度进行着存量市场竞争变革，预计在2020年，这 种变革将伴随着消费者、技术与资源整合变化进一步发展。其中联盟化、修配一体 化、线上线下一体化、2B2C融合化、供应链垂直和横向整合化等多维度的尝试，以 效率提升为核心驱动力，通过技术和商业模式试图根本性改变这个规模大但散乱的 潜力市场，主机厂及其相应生态体系从2020年开始对汽车后市场的布局值得关注。5、移动出行概念下的新零售探索出现在2019年，以网约车为代表的移动出行上半场竞赛基本结束。随着移动出行下半场 开启，出行模式将会进一步多样化，而真正颠覆性的革命将出现在高级别自动驾驶 与无人驾驶出租车落地之后。在此之前，整车企业与移动出行服务提供商都将逐步 向更加定制化细分化的出行服务转型，“1+M“出行模式将成为车企、租赁公司和互 联网企业的核心发展方向，场景的不断细分和可盈利商业模式之间的平衡会成为核 心关注点。2020年，预计以订阅式用车、体验式租赁、场景化出行服务为代表的出 行模式创新以及整车企业和移动出行服务提供商之间的新零售合作探索将更多涌现。政府与公共城市群产经网络重构升级，应对全球产业竞争伴随着全球互联互通的深入，城市群成为代表国家参与全球产业竞争和提升辐射 力影响力的新主体，经济功能和人口进一步向城市群集中。城市群内部，一方面 从产业链角度重构产业网络，改变区域内同质化竞争格局，形成对内分工协作、 对外相对完整独立，可应对全球产业竞争的有机综合体；一方面从价值链角度构 建科创网络，推动从单一城市创新内循环向城市群大尺度创新协作转变，形成中 心城市策源引领和其他城市科创协作的新格局。中央活动区理念指导主城区升级，提升全球影响力从CBD到CAZ，中央活动区正在成为中心城市核心区的新发展趋势，主要体现在 7-24全时段活动、多种功能复合共存、产业经济多元、用地功能多元化、服务人 群多样化等更加复合多元的发展特质。从全球城市中央活动区发展实践来看，总 体呈现经济统领、创新动能、文化点亮、多元商业、活力高知人群、全球交互窗 口等六大特点。聚焦基础创新重点突破，打造新时代创新策源地单边主义抬头和中国逐步迈入科研无人区，使得基础创新的突破发展成为保障新时 代高质量发展的重要诉求，催生中心城市致力打造突出基础创新的创新策源地。从 城市角度，可通过重大基础设施建设、人才培养引进机制升级、重大关键领域集中 突破、科创资源资本机制变革、培育新式科技创新承载实体等多种路径和方式，逐 步建立强化全价值链创新的综合性发展体系。商文旅新手法演绎城市文化，打造全球城市独特魅力文化塑魂是全球城市放大城市影响力的重要手段，城市级文化地标则是文化展示城 市魅力，体现城市精神的核心载体。通过时间维度、城市精神、建筑艺术、地理空 间等多重维度解读城市文化，并通过文化精神的选取解读、商文旅融合的全息演绎 和城市认同感的拟合，构建打造卓越城市文化地标的有效路径。后街经济提质升级，绽放全球城市多彩活力数十年的城市现代化建设既快速提升了城市功能品质，但也不可避免存在千城一面 的同质化问题。街道作为城市特质的重要载体，相比奢华、现代的商业主街，人文 交织、城市原生味道集聚的后街，更能成为城市历史文化的传承与象征和城市基因 信息的最佳承载者。在突出街道承载城市特质的城市更新中，人性化尺度、多元消 费场景、强可识别性、新兴业态探索、主导功能清晰、历史文化传承成为后街经济 发展的六大成功要素。科创回城激发中心城市主城区科创经济发展新机遇产城人三者关系的新变化，催生科创经济回流中心城市主城区。一方面，新经济地 理模式下主城区完备的城市功能吸引科技精英回流，以人群带动科技产业迁移；另 一方面，老城区更适合构建多元包容的文化氛围，从而更易吸引结构化的创新阶 层；此外，主城区丰富的商业与公共服务场景和海量的数据也为科创经济提供了良 好的商业应用基础。5G 全面开启智慧城市运营时代5G时代领跑全球和窄带物联发展，为智慧城市迈入运营时代提供了技术契机，将 在三个方面形成突破亮点。一是基于底层数据标准化推进和破除部门壁垒的改革 深入，逐步打破城市管理的信息孤岛，形成数字政务的横向整合升级。二是交叉 技术的深度融合，人工智能、云计算、物联网等技术的融合应用将从规划走入实 践，部分智慧城市场景将从技术监测转向技术辅助决策。三是立足于法律法规的 进一步完善，海量数据谁能应用、如何应用、应用深度等将引领数据应用的商业 创新探索。数字部落群体兴起，赋予中小城市数字经济新机遇5G时代推动信息基础设施跃迁式升级，极大改变了信息产业的物理空间局限。同 时，互联网发展重心开始从2C转向2B和2G领域，也削弱了中心城市在头部规模效 应上的独特优势。此外，数字经济的蓬勃发展催生大量面向远程工作的数字部落 人群，可集聚在高铁联通中心城市的中小城市。三者联动，催生中小城市发展数 字经济，集聚创新人才的新机遇。城市发展重心转移，赋能不动产资管再临春天总体来看，城市发展重心从城市外延的规模性增长转向建成区的提质升级，城 镇化进入了追求品质优先和美好生活的后半场。与之相应，中心城市不动产市 场将从整体趋势性增长，逐步转变为以价值发现驱动的分化式发展。这意味着 不动产的重心从开发销售收益，转向长期经营收益和基于不动产生命周期的资 产管理收益，同时也会刺激更具长期资本属性和股权资本属性的地产金融规模 大幅增长。运营时代来临，催生康养地产发展新模式无论从国家战略层面，还是行业投资层面，中国迈入老龄化已成为社会共识。随着 更具消费潜力的60后迈入养老消费市场，康养地产将逐步迈进运营时代，可持续的 运营需求和资产增值预期，正在改变既有康养地产开发构想，包括更丰富更合理的 业态产品及配比、更稳定的“目标+多元“人群、更精细化的运营手段、打通退出渠 道的金融模式等成为可持续型康养地产的关注焦点。消费品与零售快消品趋势：内外资品牌重起跑，最懂中国消费者得天下走过本土快消企业崛起的十年，2020年内外资企业将重新站在同一个起跑线上： 高端化需求给高端品牌与健康、时尚和高品质产品带来更大的机会；开放多元的 消费理念，对中外的特色产品都带来新的机会与挑战；而链式全营销已是大势所 趋，链式全营销加强了品牌市场与销售的协同，削弱了本土企业渠道深耕的优势 与竞争壁垒，使更擅长品牌运作与市场推广的企业占据了更大的优势。罗兰贝格认为，2020年内外资快消企业的增速差将进一步缩窄。谁更懂得中国式 消费者和竞争，谁将会赢得未来十年的优势。而要更贴近中国、更懂中国的关键 是：懂得中国式产品组合，更好整合全球产品资源，积极扩张并快速迭代更适合 中国消费者的产品；懂得中国式的速度，敏捷的组织体系与管理、激励已成为制 胜的关键，在市场尚未饱和且处于重新起跑期，理性与狼性兼顾的团队是上佳之 选；懂得中国链式全营销，以数字化营销为主线，打通消费者洞察、产品开发测 试、消费心智获取、全渠道与全地域布局，以获得更好的销售实现。美妆护肤行业趋势：迈向全球最大的中国化妆品市场中国美妆护肤市场经过多年的高成长，已成为中国消费市场的一抹靓色，并将在 2020年开始挑战美国作为全球最大单一国家市场的地位。高端、唇经济、全渠 道、网红新锐品牌仍将成为2020中国化妆品市场的关键词。高端品牌是中国美妆护肤市场的最大受益者，但本土与国际新锐品牌及新锐爆品 不断涌入市场，为消费者带来了更多的选择。同时，技术成为竞争的基石，新配 方、新营销、个性化定制与化妆技术将是2020年企业发力的重点。而D2C（Direct to Consumer）为中国美妆护肤本已动荡的渠道结构添加了新的变数。打破旧有套 路已成为中国迈向全球最大美妆市场的唯一套路，在这个过程中，中国必将出现 如欧莱雅这样的拥有平台能力的综合化妆品龙头。鞋服行业趋势：将向服务消费和品质品牌消费进行持续转型过去十年，中国鞋服行业经历了高增长期和平稳发展期，并将向服务消费和品质 品牌消费转型。未来需要依托大数据和互联网，通过多元的终端形态，充分利用 智能化技术，重构“人、货、场”；通过精准的消费者画像，打造无处不在的消费场 景，快速满足消费者需求。“融合”、“体验”、“快捷”、“精准”、“多元”、“灵活” 已成为中国鞋服企业竞争的六大趋势。一、融合：线上线下有机融合，数字化全渠道 发展；二、体验：终端升级，提升消费者体验；三、快捷：建立以消费需求为驱动 的“快时尚化”供应链；四、精准：大数据的应用带来业务精进；五、多元：多元 需求催生“母子品牌”或多品牌组合发展；六、灵活：“小团队+利润中心”导向升 级未来组织。母婴行业趋势：90 后妈妈与小镇母亲的儿童消费之痛90后妈妈与小城镇母亲成为中国儿童消费的催化剂。高低层级市场间的儿童消 费差异被快速削弱、规模效应凸显，创造了婴幼儿用品、儿童鞋服、早教和素质 培训等细分市场未来5年的窗口期。谁能在未来五年内实现突破将极大程度决定 未来儿童消费市场的格局。然而，新一代母亲嗷嗷待哺的需求却未能被充分地满 足。品牌力、标准化复制能力和精益供应链能力已成为制约行业品质的共性掣肘 因素，全国性的优质龙头品牌供应不足导致野蛮生长的企业充斥。以儿童鞋服为例，领先品牌一方面需加强品牌定位和管理能力；另一方面需加强商品和供应链 的协同，从而在选准机会战场、梳理品牌区分度的同时，实现商品管理精细化， 降低库存、提高毛利率，最终实现全周期管理的系统性优化。体育 /户外运动行业趋势：释放行业的消费潜力，推动新一轮蜕变升级受早先行政体制影响，中国体育产业链形成了体育用品为主而竞技体育和大众健 身发展严重不足的局面，进而制约整体产业规模与体育用品产业转型。然而，受 体育改革和大众体育运动需求增长的利好影响，体育产业结构将变得更加合理， 并进入长周期发展格局。这将进一步带动和释放体育运动用品行业的消费潜力， 并推动该行业开始新一轮蜕变升级。行业发展趋势将主要表现在专业拓展、关注 女性、门店转型、拓展街铺、科技创新等五大领域。面对新掘金时代的到来，体 育用品企业需要一方面以消费体验为导向，进行经营模式优化，另一方面整合体 育产业链资源，从而对整体生态进行布局。手机 3C 趋势：回归产品竞争，打造更多世界级手机品牌商2020年对于国内手机厂商将是更加艰苦的一年，市场出货量增长与4G智能手机功 能达到瓶颈，而伴随苹果价位段的进一步下探，手机寡头间的竞争趋白热化。尤 其是2.5k-4k价位段将面临激烈争夺，并进一步影响各本土厂商的整体利润表现。罗兰贝格认为，2020年手机行业将进一步从渠道竞争转向产品竞争。产品设计和 核心技术将成为未来的致胜竞争点。对国内厂商而言，不应盲目地堆砌产品功能 和硬件配置，而应沉下心来，“以用户为本”切实地解决用户痛点，提升使用体 验，优化产品方案设计、功能配置和细节处理。只有迎难而上，潜心打造世界一 流的产品，国内厂商才能迈出成为真正世界级企业的第一步。家电行业趋势：从埋头苦干到抬头探索，新战略元年赋能家电行业未来 增长过去的20年间，中国领先家电企业持续提升经营规模与运营效益以不断地创造价 值，目前在制造、供应链等环节已处于全球领先。但随传统竞争模式的成熟、新 兴消费人群和消费理念的崛起，众多企业也面临规模效益提升的瓶颈期：戴森、 卡萨帝等品牌的成功，启动家电企业从打造中国名牌升级向打造国际级品牌；多 数家电企业推进多品类扩张，但成功者寥寥；勇并购而弱整合更是行业之痛；错 失了欧美日家电企业衰退让出的全球发达市场，是否还要错失新兴消费国家崛起 的机遇？为更好适应未来的不确定时代，品牌升级、国际化、并购整合、品类补强和中台 战略将成为推动家电企业未来10年持续增长与竞争分化的关键战略课题。制定引 导未来10年竞争的增长战略势在必行。餐饮趋势：年轻一代成消费主力军，全方位革新才能做大做强餐饮行业的升级体现在供给端呈现品类分散，品牌竞争激烈，区域市场集中，创 新模式涌现的特征；而在消费端则随新一代消费群体成为主要消费力而变得更为 多元。因此，企业将围绕三大举措做大做强。一则，完成多品类、多品牌业务布 局，从而实现规模效益。二则，围绕价值链向前端强化精细运营：包括单品切 入、打造爆品的产品策略；品牌拉动业务的品牌策略；以及打造细分场景、提升 就餐体验的门店策略；及新零售、O2O等经营策略。三则，围绕价值链向后端优化 供应链能力，在帮助餐饮品牌实现资源整合的同时，进行业务创新与突破。传统商超趋势：“黄金时代”不再，激发零售新业态涌现随着零售业向数据分析、场景体验、千人千面的方向发展，消费者越来越多被激 发的需求痛点促进零售新业态的涌现。同时，传统大型超市通过新开店获取市场 份额的“黄金时代”不再，商超呈现出“小型化”和“近场化”的趋势。新零售业 态发展和传统商超转型都将更加关注交互、融合和重构三大关键字。交互：通过 数字化实现与顾客在推送、搜索、购买、付款、配送和分享阶段的交互。融合： 主动与“超级流量入口”进行融合，以更快捷的获得流量、技术和供应链成本降 低。重构：传统商超需要对存量门店进行重构，形成适应顾客新型需求的场景。 同时通过业态组合重构，适应分散的趋势。大家居行业趋势：从“强弱淘汰”转向“强强淘汰”从百花齐放到强弱淘汰，2020年中国大家居业将逐步进入“强弱淘汰”的新竞争 阶段：新屋销量滞涨迫使家居企业需从新屋驱动转向存量争夺；领先企业基于 较强的综合竞争能力与资源储备，积极推进跨品类扩张；同时市场集中度已然较 高，龙头企业必须与其他头部企业争夺增长有限的市场空间。新的“强强竞争”阶段将会是一个更残酷的淘汰场。罗兰贝格认在新阶段，头部企 业要持续高成长并满足资本市场的要求，必须要走出既有舒适圈，打造面向未来 的增长动能：建立新的竞争打法，率先掌握存量翻新与海外经营能力；覆盖更多 目标消费群、在立足优势品类的基础上向特定家居空间甚至家居全场景扩张、构 建多品牌体系，从而拓展新的竞争领域；升级内部管理体系：从偏重向市场要增 量，更多关注从组织赋能、运营增效与渠道变革，从而实现“内外兼修”。大文娱文明自信时代背景下，中国文化影响力日益增强伴随中国的大国崛起，文化产业的重要性日益上升。然而，中国文化产业与发达 国家相比仍具备一定差距。一方面，文化产业附加值占GDP的比重相对较低；另 一方面，对海外文化产品的依赖较高。但与此同时，随着优秀国产文化作品的涌 现，国产内容正在崛起与复兴，中国观众们对优质的国产IP也日益追捧。国产超级 IP如《流浪地球》、《哪吒之魔童降世》等逐渐在海外崭露头角。在政策层面，中 国今年亚洲文明大会上首提文明自信，都在为中国文化产业的崛起释放着强烈的 信号。在一带一路大背景下，中国与一带一路国家的文化交流日益频繁，未来中 国文化作品海外输出的机遇倍增，文化影响力提振的基础条件已经具备。我们预计，随着优秀国产文化内容的崛起，中国文化产业必将成为国之重器，向世界传 递中国价值观于无形。头部效应贯穿内容产业，精品化大势所趋文化自信与高质量发展的时代背景下，夯实文化根基、彰显大国实力是文化产业发 展的重中之重。市场角度，随着人民鉴赏水平与对优质内容的追求提升，中国文娱 企业持续加码精品内容投注，各文娱垂直领域呈现内容精品化、爆款频出的盛景。 从电影业到出版业，均呈现明显的头部效应，即：爆款作品、优质作品影响力快速 提升，占据更高的市场份额，而市场也向爆款IP和长销书发展。IP即品牌，爆款的 逻辑是赢者通吃。在文化产业的各个领域——影视、动画、出版、音乐——都在发 生着头部效应，头部企业、平台、作品占据着资源高地。未来市场的格局将会强者 恒强，只有拥有持续不断的优质内容打造能力才能在文化产业中基业长青。内容平台争霸升级，垂直精耕迫在眉睫在内容日益精品化的趋势下，大而全的内容平台之间的竞争趋于白热化，必须依赖强 大的资本，以支撑对头部作品资源与卓越内容生产团队的争夺。因此，对于多数资本 积累较弱的新兴企业而言，其发展逻辑已经从“横向思维、做大平台”转向“纵向思 维、做深做透”。网络文学呈现出垂直精耕的趋势，包括以男性读者为核心,主打武 侠、玄幻、科幻类作品，以及晋江原创网则以女性读者为核心，专注言情类作品平 台。自媒体平台也呈现垂直细分化的趋势，聚焦群体的阅读，衍生到电影、时尚穿搭 等的细分需求，构建了多层次的粉丝群体。我们预测垂直内容极客将会受到资本市场 青睐，特别是那些能在细分领域构建起的能力护城河的内容极客会更受欢迎。内容驱动，全链运营成效初现伴随超级IP的诞生，以IP为核心的“泛娱乐”布局正成为中国文化产业最重要的趋 势之一。“内容为王”的时代正在落幕，取而代之的是“内容+商业运营”双轮驱 动的未来——通过对IP不断的挖掘、运营与衍生，联动出版、网络文学、动漫、影 视、游戏、主题乐园、消费品等各垂直领域，形成完善的商业开发体系，通过全 链运营实现IP价值的最大化。BAT等互联网巨头已经走在商业运营的前列，率先实 现了针对爆款作品的跨界衍生，从网文到漫画、电视动画、游戏、舞台剧和真人 剧与动画电影等。文化企业通过IP的全链运营，实现各市场间粉丝的相互转化。我 们预计，伴随市场法律法规的完善，中国IP商业运营需要明确站位，培养起商业开 发和运营能力，建立并完善优秀产品的变现机制，从而抢占成功先机。爆款频出，国漫已至崛起前夜中国动漫产业进入高速增长通道，产业影响力日益增强。过去5年，中国动漫产业增速高达13%，预计至2020年产值将达到2,160亿元，与游戏与影视共同构成中国 文化产业三大支柱。经过《西游记之大圣归来》、《大鱼海棠》、《熊出没》等 国产动漫爆款的铺垫，2019年的《哪吒之魔童降世》，总票房达破49.73亿元，创 国产动画电影之最，超过《疯狂动物城》成为中国动画电影票房榜新冠。从国际 动漫产业发展脉络上看，中国动漫正处在机遇的十字路口，其产业特征、发展走 势与崛起前夜的美日市场惊人相似。正如1980年、1990年的美国与日本，中国动 漫产业正经历着爆款的培育、政策的夹持与资本的洗礼，而头部效应的显现、全 龄作品的成功、产业模式的升级与政策制度的规范也预示着中国动漫产业已然迈 向未来。影视寒冬、去芜存菁，工业化转型正当时受税收新规、从业人员片酬限制等因素影响，行业短期内面临税收补缴、融资 困难、新增项目停滞等问题。在行业寒冬下，超过90%的影视公司股价呈断崖式 下跌。与此同时，随观众审美的提升与互联网的强势介入，影视行业由“流量至 上”转向“内容为王”已初显端倪。那些在题材、拍摄、制作方面均有较高水平 的精良作品更受到消费者青睐，获口碑票房双丰收。长期来看，在政策规范、监 管趋严，在影视产业供给侧改革的驱动下，去芜存菁的洗牌过程已重新开启。以 内容制作为核心优势的影视公司将大浪淘沙，脱颖而出。这将改变行业劣币驱逐 良币的现有格局，让真正的人才得到更多的拍摄机会，锻炼出精干的影视制作队 伍。我们预计，中国影视产业在2020年将在工业化与规则化上持续发力。自媒体风口渐远，商业变现能力成为硬指标伴随新媒体平台的不断迭代、自媒体的门槛逐渐提升，自媒体企业从资本挟持下 的高光时刻，发展到当下行业洗礼、炉火炼金的紧要关口。资本市场对自媒体行 业的投资趋于冷静与理性，泡沫退却之后，货币化能力成为考验自媒体平台未来 发展潜质的硬核指标。而传统的广告模式已经无法满足自媒体对于变现能力的要 求，各大自媒体平台、公众大号纷纷探索内容电商、知识付费、IP运营、增值服务 与互联网金融等新兴商业模式。以2019年11月在纳斯达克上市的头部自媒体平台 36氪为例，在媒体广告业务之外拓展了电商、知识付费、企业服务和金融五大板 块，具有丰富的货币化渠道，向“新经济服务领域的领先品牌”的定位转变。我们 预计，2020年更多的自媒体平台将探索自己的商业变现之路。各大视频平台会员增长乏力，降维打击才是破局之道受互联网快速发展与国内人口红利等结构性因素影响，尽管头部视频网站会员破 亿，但是其会员增长陷入瓶颈。各大视频网站加强会员体系建设、会员吸纳、会 员运营与维护等，但是，优秀的运营策略对于会员增长的边际效益已经递减。而 未来应以更广阔的视角是看待会员权益增量，联动内容、平台与生态，以长期稳 定的优质内容供应与内容结构，贡献出更好的用户体验，达成平台的总体增长。当前各大视频平台提供的影片资源差异不大、重合度较高，长期来看，如何依靠 采买、自制、合制，与合作伙伴合作形成稳定的优质内容资源供应的壁垒，联动 平台与产业生态体系，实现对会员增长乏力的降维打击或将成为驱动会员增长、 挖掘会员权益的破局之道。地产 IP 化，中国城市文艺复兴初见端倪我国居民消费水平持续升级，近5年教育娱乐文化支出保持10%的高增长态势，进 入娱乐消费高速增长阶段，以IP植入为抓手的体验式消费成为众多商业地产新兴发 力点。往往呈现出几种核心模式：地产商与电影公司合作，实现电影IP与城市文化 的融合，带动区域文化旅游发展；以中国历史名著、神话传说为素材，布局神话 主题乐园；大型购物中心也纷纷自造IP构建体验式商业空间在满足不同客户群需求 的同时刺激消费。在传统地产中融入文化因素，凭借IP强大的文化内涵提升空间运 营价值，打造“地产+IP”新型产品组合，成为地产行业势不可挡的新趋势。5G 生态爆发，文化产业乘势起航5G时代提速到来。5G技术将深度赋能文化产业，尤其对影视作品的内容策划创 作、内容触达和产品形态等诸多方面带来变革。内容创作方面，5G技术将大幅提 高作品产出效率。首先，文娱企业可借助5G的高速度与低延迟，实现通过AR/VR 设备操控素材并组织故事线，更简便地完成影视作品的创作。同时5G也将促进 影视作品远程协同制作，通过云上制作管理实现多点共制，任务实时分配与监管 等，提升制作效率。与此同时，5G也将推动内容触达的革新，打通文化产业与现 实生活的各个联系节点——例如VR全景直播、智慧影院、 4K电视等新兴传播场景 有望诞生。此外，5G也将催生超高清视频、VR短视频等全新产品形态，为用户带 来更极致的感官体验。能源、公用事业与化工能源供给与需求结构性变化天然气和可再生能源对煤的替代是中国能源供给结构演变的主旋律。天然气是推 动低碳转型的重要过渡能源，在中国更被视为能源结构转型的关键，受到国家 的大力倡导。近期，在大气污染治理的推动之下，煤改气等举措为天然气需求增 长注入动力。供应方面，我国天然气进口依赖度已经超过40%，未来估计将继续 上升。全球天然气供给充足，随着新增进口管道和LNG接收站投运，进口基础设 施“去瓶颈”，国内天然气供应紧张的局面将得到改善。可再生能源在成本下降、 消纳提升的推动下将保持强劲的渗透速度。尤其在配额制实施之后，可再生能源 在实际能源消费中的占比有望提升。同时，煤炭在很长时间内仍将在一次能源结 构中保持主导地位。天然气和可再生能源对煤的替代节奏将会受到诸多因素的影响，包括能源供给的安全性、经济性和高效性等。虽然整体上能源供给宽松，然 而地区供需情况的存在较大差异。在部分供需紧张的区域仍将合理控制“压煤” 节奏，以保证能源安全。在需求端，随着工业发展增速放缓和产业结构调整，工 业能耗占比将持续下降，但仍是最大的能源消费部门。交通和生活部门的能源消 费将保持增长。新能源车助推出行电气化中国新能源车产销规模2018年已突破100万辆，未来仍将保持增长态势。新能源汽 车的大规模推广将显著提升交通部门的电气化水平，一方面将降低我国石油需求 的对外依存度，另一方面也将提振电力需求，在一定程度上缓解工业电力需求萎 缩的影响。随着可再生能源在发电结构中的占比提升，新能源车的发展也在推动 从石油向可再生能源的结构调整，对能源转型意义重大。同时，随着电力体制改 革深化，下游市场的发展成熟，新能源汽车有望成为电力基础设施的有机部分， 在需求侧响应相关商业模式中发挥重要作用。可再生能源走向平价随着综合成本的持续下降，可再生能源已进入竞价时代。2018年以来，集中式 风电、光伏电站、分布式光伏相继实行补贴竞价机制。竞价机制能够通过市场 化的手段将引导补贴流向技术、成本领先的企业，促进资金的优化配置，加速行 业成本的合理下降。实施竞价的主要目标是加速可再生能源平价进程。目前，陆 上集中式风电的平准化度电成本已经接近煤电，有望在“十四五”前期率先实现 平价。长期来看，可再生能源实现“平价”之后成本将继续下探。光伏成本的下 降“后劲”更强，在2030年前后有望低于风电。工商业成为能源服务主战场随着能源体制改革的深入，能源下游领域的市场化程度显著提升，众多能源企业 纷纷转型能源服务商，凸显向下游进军的战略意图。能源服务市场潜力巨大，但 市场相对分散，服务方案具有典型的综合性、定制化特征，项目盈利状况差异 大。工商业用户由于能耗大，能源服务外包需求相对较强，成为该市场的最重要 的突破口。尤其是大型工业园区，成为各大能源企业着力打造真正意义上的综合 能源服务方案的重要舞台。能源企业积极探索海外市场国内在能源需求增速放缓及竞争加剧背景之下，能源企业纷纷将目光投向海外。 各大能源央企无疑是国际化的先行队。“三桶油”、国网、三峡、中广核等代表 央企在国际化发展中已经积累了相当经验。同时，省级能源企业也逐步提升对国际化业务的重视程度。各企业对国际化机遇的选择主要考虑国家战略、自身战略 和优势领域，并集合目标区域的市场特征和趋势。全球战略性自然资源获取、成 熟市场的可再生能源投资、发展中国家能源快速“补短板”项目成为重要的主 题。区域方面，除了政治环境极不稳定的国家之外，几乎都有中国能源企业的身 影。“一带一路”主题受到广大国企高度重视。各大央企进入国际化发展的深水 区之后，也面临新的发展阶段所带来的挑战，全球资产组合优化、国际管控、深 度整合、文化融合、反哺国内市场等是亟需解决的关键议题。两化合并重塑中国化工格局中国中化集团前身为中国化工进出口总公司，贸易优势明显；中国化工是在原化 工部所属企业基础上组建的国有企业，海外业务并购频繁，技术优势显著。两者 合并后，成为一家总资产逾1.3万亿元、年营收近1万亿元的超大型央企。以2018年 营收规模水平来看，合并后的两化体量高达1567.6亿美元，已经近乎相当于1.5个中 国海油，远超化工巨头巴斯夫的787.9亿美元。两化在能源、石化产品、氟化工产 品、农业化学品等业务都有所布局，合并后可能在业务层面上实现上下游结合， 促进公司产业链的进一步完善。两者在农药化肥等方面的业务分布较为分散，合 并后有望进一步提升行业集中度和竞争力，减少同质化竞争提升效率，进一步角 逐全球农化行业巨头位置。中化集团与中国化工合并，有利于加快产业结构调 整、优势互补，打造出一个辐射领域广、渗透行业上下游、产业链更加完善的世 界最大化工集团；同时也将切实提高中国在全球能源、化工和农业领域的创新能 力和产业地位。与此同时，两者在整合过程中还有很多困难要克服，包括市场、 业务、组织及团队，从而形成真正的资源整合和优势互补。国际化工巨头积极布局多个大化工一体化项目随着中国对高端化学品，尤其是新材料方面的需求快速增长，同时在油气上下游 行业对于外资限制的解除，国际化工巨头纷纷在华加大投资。2018年7月陶氏化学 聚氨酯业务部在张家港生产基地的聚醚多元醇工厂开工，并又将在张家港新建一 座特种树脂工厂。2018年9月，埃克森美孚宣布投资100亿美元的化工综合体项目 正式落户广东惠州；同月英威达宣布计划在上海化工区的15万吨尼龙6，6聚合物 工厂增加4万吨的产能。2019年11月，巴斯夫投资100亿美元，在广东湛江布局的 精细化工一体化基地正式启动建设。巴斯夫广东一体化生产基地项目成为中国第 一座由外国公司独立投资并运营的大型化工综合基地；SABIC也正考虑在中国福建 省建设一个“世界规模”的石化厂。国际化工巨头加码中国市场，反映了对中国 经济，尤其是高端化工新材领域市场发展的信心，推进中国化工新材料产业进一 步发展升级；与此同时，中国本土化工行业依然存在小企业林立，产品竞争力不 强，市场竞争无序的情况；伴随国际化工巨头的在华布局，国内化工企业的发展 势必受到挤占，部分缺乏竞争力的产能将面临淘汰，国际化工巨头的鲶鱼效应也 必将刺激和带动中国化工行业的全面升级。石化产业以大型化、基地化、炼化一体化为发展方向2017年，全国两会期间中央提出新旧动能转化的发展落地要求，以供给侧结构性 改革为主线，以新技术、新产业、新业态、新模式为核心，以知识、技术、信 息、数据等新生产要素为支撑，推动产业转型升级。 我国石化产业历经几十年发展，面临小散与落后产能集聚的巨大挑战，新时期下 产业发展将围绕：> 大型化：炼油装置扩大规模，降低生产费用、提升经济效益；山东作为新旧动能 转化试点省份，境内地炼产能整合在即；> 基地化：《石化产业规划布局方案》于沿海重点七大石化产业基地，目前已陆续 开工；> 炼化一体化：新增产能集“炼油”、“化工”于一体，实现资源的优化利用；我国 在建炼化一体化项目已达15个。三大趋势推动氢能市场快速深发展电解水制氢技术广泛应用，降本突破推动燃料电池发展迅速，热点事件和政策推 动快速应用。受性能优势及成本下降驱动，燃料电池有望在2030年之前实现初 步商业化，届时交通运输等应用有望爆发，全球氢能市场已临近爆发前夜。受氢 燃料电池和工业用能应用驱动，氢能投资运维、工程项目及设备市场全面加速发 展，国内外领先企业正着手强化布局，推动产业链逐渐完备；未来，制氢、运 氢、储氢和加氢四大价值链环节孕育将大量商业机遇。能化产业数字化应用度提高，中上游应用成熟，下游机遇丰富数字化技术正影响和重塑能源化工产业，带来业务创收、模式革新、产业运行、系 统维护等的巨大裨益。能源方面，数字化技术在能源生产、储运、交易等应用环节 将更快成熟：油田、电厂数字化实践逐步推广；以售电交易市场、油气交易中心为 牵引，交易数字化处于快速发展期。下游方面，市场面临更丰富的创新机遇，数字 化逐渐把能源销售转化为服务，基于数字化技术的解决方案是长期绑定终端用户的 重要抓手。化工方面，行业企业正积极探索数字化转型，把数字化转型视作核心业 务发展目标之一，以此增强运营、提升服务。从数字化炼厂到精准施肥，数字化对 化工产业的改造比比皆是。以中石化九江工厂为代表的业内典范正逐步升级打造“ 三维数字化”工厂，将数字化技术与虚拟现实及智能化作结合。金融服务打造中台能力成为行业共识对金融机构而言，客户经营已不再停留于口号，无论在银行、保险，还是在证券 行业，建设强大的中台已成为战略性工程之一。据恒生调研，半数金融机构正在 考虑建设业务中台，90%金融机构认为未来两至三年会建设业务中台1。通过中台 建设，金融机构主动解决历史遗留问题——由于“烟囱式”组织架构，客户数据和 业务数据分散在各个条线及系统中，信息不共享、重复建设，数据孤岛等问题长期 存在，对客户“一站式金融服务”得不到落实。业务中台建设离不开数据中台和技 术中台的支持，将大数据、人工智能、金融云等技术应用于金融场景，整合内部外 部、线上线下的用户数据，实现客户画像并进而客制化产品与服务，将为金融企业 创新发展提供源源动力。2020年，国内金融企业中台建设仍处进阶期，如何识别 并提炼相应业务与技术，建设兼顾稳定性与灵活性、有效衔接前台后台部门的平 台，仍需进行持续探索，不断迭代演进。客户洞察成为竞争关键随着金融科技高速发展，同质化、低效率的传统金融服务生存空间被严重挤压， 未来行业逻辑将从以产品为中心转向以客户为中心。基本的客户资产、年龄、风 险偏好等静态信息分析难以满足业务需求，需要通过细化的客户旅程和数据分析 获取深入的客户洞察。将客户诉求应用于特定金融场景，识别客户关键决策点， 并相应设计高效敏捷、定制化端到端的客户旅程，有助于提升金融企业差异化服 务能力，创造新的客户价值。在此过程中，机器学习等数字化技术将扮演重要 角色，通过对大量数据的智能化分析，实现快速、准确响应，提升交互体验。同 时，针对流程的构建、细化、应用与迭代，需要多部门团队化合作，对金融机构 组织架构和业务规则设置提出更新的要求。市场化改革加速金融行业作为竞争性服务业，市场化有利于公司治理、经营效率和业务模式的不 断完善。目前，金融要素中利率市场化改革步入深水区，汇率市场化将持续深 入；参与主体中银行、保险、证券、基金等的竞争进一步双向放开。随着监管机 构放开对混业经营的限制、引入社会资本，以国有资本占主导力量的金融企业的 市场化改革将持续深化。为顺应新的竞争格局，2019年多家金融机构公开全球招 聘高级管理人员，并推动职业经理人制度落地，多家公募基金实施员工持股以中 长期绑定骨干员工。预计2020年将有更多的央企和地方国企将尝试打破传统科层 制度和行政体制，实行市场化选聘、契约化管理、差异化薪酬，从而进一步激发 员工干事创业热情，充分挖掘企业发展潜力。资本市场开放引发人才争夺2018年以来，国家密集发布相关政策，不断扩大资本市场双向开放，促进高水平 竞争。2019年已有2家外资券商获银行间市场A类主承销商牌照，11家外资保险增 资获批，18家新设合资券商排队审批。外资金融机构在财富和资产管理、机构销 售、投资研究、风控合规、跨境业务等方面有着长期专业能力及管理经验积累， 将促使金融行业竞争日趋白热化、高端化。人力资源作为驱动行业发展的核心因 素，相应领域的专业人才将成为争夺的关键要素。面对稀缺人才的进一步分流， 中资机构需要加强内功修炼，在人才选用育留方面走市场化道路，以在竞争中立 于不败之地。线下网点重新定位金融业务数字化水平不断提升，互联网对实体网点的冲击已成不争事实。网点交 易量持续萎缩，银行业务离柜率达89%2，同时伴随租金和人工成本的上升，物理网点的投资回报率持续下降。不仅在银行业，证券行业新开营业网点亦趋向理 性，尤其在国内券商交易佣金“万二不是底”，国外在线券商嘉信理财、美国基 金巨头先锋集团等股票交易零佣金的背景之下。在数字化新常态下，未来金融网 点将重新定位，功能上综合化、营销化，形式上趋向轻型化、智能化。网点的传 统交易功能将发生弱化，转向针对线上无法开展的复杂业务进行专业化服务，并 拓展服务边界，提供连接金融与非金融场景的综合化服务。通过挖掘客户数据， 网点积极主动针对周边客户进行营销，对高净值客户进行转化和维护，并将数字 化深入到客户体验及员工日常工作当中，通过线上线下融合实现降本增效。消费金融挑战与机遇并存2013年至2018年期间，全国居民人均可支配收入及消费支出持续增长，收入与 支出的复合增长率分别为7.5%和7.0%3，为消费金融行业市场规模扩大打下坚实 基础。同时，社会征信体系不断完善，截至2019年6月，央行征信中心收录9.9亿 人，网贷也将接入征信系统，包括商业银行、消费金融公司、互联网巨头、小贷 公司等在内的消费金融提供方可覆盖客群增长潜力巨大。2020年，伴随条码支付 的互联互通，二维码牌将成为的基础设施，将吸引更多玩家参与到由支付场景衍 生出的消费金融创新发展机会。另一方面，经济下行压力加大，居民杠杆率快速 攀升，从2008年的17.9%提升至2018年的53.2%4，宏观储蓄率不断下降，由2008 年的51.8%下降至2018年的45.4%5，债务风险存在暴露可能，消费金融资产质量承 压。面对日趋激烈的竞争格局，获客、合规、风控、运营及科技实力将成为消费 金融企业核心竞争力。客户结构转变带来保险需求升级人口结构拐点已至，中国将逐步迈入老龄化社会，预计2030年老龄人口将达到 25%，2050年达到34%6，劳动人口的减少使得社会医疗保险制度面临巨大挑战， 居民对商业健康和养老的保险保障需求规模将逐步提升。居民财富结构转型，中 产阶级崛起，预计2025年中等收入人群将超过全国家庭总人口的50%，成为未 来中国保险消费的主力，相应的，客户消费结构升级将带来对高端保障、资产配 置、子女教育等综合保险需求。城镇化扩张，三四线城市的增长潜力随着城市化 进程得到逐步释放，小镇青年作为消费潜力人群崛起，崇尚生活品质，风险意识 提高，将释放更多个性化保险需求。保险代理人模式转向自1992年友邦保险向中国大陆引入保险代理人制度，B2C2C（保险公司-保代-客 户）的模式成为主流销售模式。而2015年保险从业资格取消，保险代理人经历一 轮粗放式发展，总人数增长2倍至2018年的871万人7。但该增长趋势即将面临拐点。随着保险公司越发注重客户数据，且信息技术的发展使得去中介化手段日趋 丰富，保险公司直销能力大为增强，保险代理人传统模式面临转型。未来，保险 中介将不断向专业化发展，由代理人模式转向经纪人模式，从代表保险公司转向 主张客户价值，综合分析客户需求，提供定制化产品建议，以主动顾问形式扮演 保险销售渠道的关键角色。银行理财子公司塑造资管市场新格局背靠银行业强大资金来源，理财子公司相对其他资管机构拥有绝对规模优势。五 大行理财子公司注册资本合计610亿元，已接近当前140家公募基金670亿元的注册 资本总和；银行理财规模约32万亿，非保本理财规模22万亿8，远超信托、公募、 保险资管体量。从渠道端来看，理财子公司不设产品销售起点，可充分协同商业 银行广泛的客群基础及销售渠道，将对长期依赖银行渠道的资管机构带来销售资 源的挤压。从投资端来看，对权益市场投资限制的打开将减少通道类业务需求， 倒逼非银金融机构向主动管理转型。根据理财子客户风险偏好，未来FOF/MOM类 稳健型权益产品投资需求增加。从资金端来看，理财子为股市带来增量资金，机 构投资者力量将进一步壮大。面对银行理财子这一强势的新入局者，资管行业参 与者将主动增强投研体系竞争力，迎来新一轮转型升级。行业加速分化，中小金融机构重新定位去杠杆及资管新规使得中小金融机构面临更大的流动性风险，生存压力陡 增。2014-2018年，银行业资产质量分化，以大中型银行为主的上市银行不良率上 升0.42个百分点，而同期中小银行不良率上升0.64个百分点9； 寿险与产险集中度 保持较高水平，CR10始终维持在70%以上10；证券业集中度加剧，CR10由42%提 升至49%11。金融企业的数字化转型已然成为”刚需”。金融科技应用的不断深化 要求持续大额的信息技术投入，拥有强大资金实力和人才储备的大中型机构将更 占优势。在银行领域，过去四年已有兴业数金、金融壹账通、招银云创、光大科 技、建信金科、民生科技、工银科技、北银科技等金融科技子公司先后设立，成 为在互联网科技巨头之外中小银行未来寻找外部合作的新选择。面对大中型金融 机构强者恒强，市场的中小型参与者需要结合自身禀赋，选取优势细分领域，走 本地化、精品化路线、下沉服务、借力开放型生态合作机会发展自己，以错位化 竞争实现突破。2020年是否能够涌现出中小金融机构与金融科技子公司之间的若 干成功合作范例值得期待。工业产品与服务金融开放促进企业管理效率提升随着中国金融行业改革，更多的企业会通过IPO等方式降低融资成本，而国有企业 传统上通过低成本而非效率获得低成本融资的优势将被逐渐打破。科创板、创业 板、借壳重组上市等资本市场创新政策都给优质企业提供了新的融资渠道和资源 配置机会。随着融资结构的优化，我们预计国有企业将提高管理效率，进而提升 资产回报率；而民营企业也将在IPO融资的过程中提高管理规范性，进而在更多行 业中获得参与竞争的机会。“现金为王”促使企业优化业务与运营在全球经济持续低迷和中国经济发展步入新常态的宏观背景下，以重资产投入为 主的工业企业对利润和现金流的重视度远超往期。我们预计，企业将投入更多精 力去审视现有业务的回报与现金流、进行系统性梳理与优化、理性思辨规模与效 益之间的平衡。与此同时，考虑到国资委出台政策、强化对国企质量与效益的要求，国有企业也会进一步提升效率，通过运营优化来降低成本，并通过规范财务 管理与组织优化来提高组织效率。混改带来企业效率提升自国有企业混改提出后，经过数轮试点，国务院国资委于2019年11月发布了《中央 企业混合所有制改革操作指引》，对混改流程进行了系统性规范。系统性操作指 南对混改企业的产权转让、增资扩股、IPO、上市公司资产重组等领域进行了规范 和完善，补全了国企混改政策的最后一环，国企混改将在2020年进入快速发展的 新阶段。我们预计，国有企业非核心资产将会广泛出现在混改早期的项目中。这 些项目将助力国企打破内部机制，引入市场化创新经营实践，进而提升整体业务 质量和生产效率。资本市场的开放将进一步助力混改项目走向成熟。工业行业集中度将显著提高受中国经济增速换挡、供给侧改革与环保督查力度上升等因素影响，中国工业品 行业的产能明显出清，而行业集中度亦显著提高。随着整体市场结构从低集中竞 争型向高寡占型移动，工业品市场利润与盈利性得到一定程度的改善。对于政策 限制性行业来说，企业将主要通过 指标购买、兼并重组的方式提高行业集中度； 对于充分竞争行业来说，龙头企业将通过扩张产能提高生产效率，从而以规模优 势挤占中小企业；对于垄断竞争行业来说，龙头企业为巩固领先地位及提高综合 收益，将倾向于吸收合并行业优势企业的方式提高行业集中度。在此过程中，企 业不仅需要选定赛道，更要找准赛马，在现有业务的竞争中提高自身竞争力。研发型隐形冠军涌现随着中国工业步入4.0时代，工业体系与分工日益成熟，行业已经逐步发育出深耕细 作的“隐形冠军”，引领行业全要素生产力发展。这些“隐形冠军”对研发的投入 远高于同行业，专注于细分行业，积累团队科研能力，并储备专利数量。通过研发投 入，这些“隐形冠军”活跃于光学设备、触屏设备、高端铜合金材料、声学器件设 备、半导体设备、激光切割控制设备以及电化学材料等细分行业。这些中小型“华 为”具有较强的进口产品替代能力，冲击国际巨头垄断，成为国产替代的中坚力量。国产替代将先抑后扬随着国外供应不确定性的宏观影响，以及国内产业链整体提升的趋势，企业降低成 本需求的影响，国产替代将是未来五年的持续话题。但是不可避免的是，在早期会 出现国有企业主推国产替代，而私营企业全面采用国外设备的情况。但随着国产替 代厂商的成熟，以及广泛用户实践带来的行业口碑，在长期来讲会有很大的发展。 同时我们认为，国产替代在给科技型企业带来机遇的同时，也将淘汰落后企业。出海的刚需制造型企业需要通过海外布局实现区域供应链重构。并且，更多企业开始通过组 织变革希望从传统生产型企业向跨国经营的总部事业部型组织转型。首先出海， 尤其是在东南亚一些区域建厂，已经成为产业链下游规避出口关税冲突的一种手 段。。出海企业需要借鉴早期出海的轻工、小家电、建材等行业企业的经验，与 当地产业链生态建立稳定关系，并妥善处理与工会、NGO和公民社会的关系。与 此同时，在产业链上游面临国内环保要求提升及资源限制，不少企业也在寻求海 外收购、建厂以稳定原材料供应。我们预计，出海企业将从自身在文化上比较熟 悉的周边市场开始，而越南或将是中国工业企业的重视区域。并购常态化在经历疯狂海外收购，以及过去几年的并购冷却期之后，并购逐渐成为企业战略 落地的常态化工具。越来越多的企业开始成立内部并购部门，并根据年度战略计 划搜寻筛选潜在并购机会。在国内，产业并购将出现更多的连续性、中小型、补 强收购。从海外并购来看，未来五年会是中国企业海外技术并购的窗口期，虽然 政府对工业企业的海外并购在逐渐放松，海外区域甚至欧洲正在加大对中国企业 收购案的审查。但我们也看到，很多在全球细分市场领先的汽车、工业技术公司 甚至家族企业正在认真考虑通过吸引产业投资者的方式，实现区域市场扩张，拓 展新的客户和产品，降低成本，并维持稳步利润增长。供应链数字化随着工业自动化、工业互联网等技术的发展，设备商一直在寻求向服务转型的机 会，但是效果不理想。不少企业正希望通过数字化来改造供应链，进而获得为上 下游服务的机会。然而，它们目前比较关注供应链金融服务的机会，而非直接面 向客户的服务。我们预计，未来供应链平台企业将加大在生产设备优化、数据智 能化、供应链一体化、工业软件、智能工厂等领域的服务。而工业企业则需要提 高自己的技术能力，从而积极地参与到供应链数字化的进程中。智能制造的理性回归智能制造会更体现为企业内部数字化改造，将企业生产自动化与企业管理数字化 进一步进行统一，从而提升企业运营效率，这也是工业企业发展的必然趋势。但 是，单纯靠工业企业自身的力量，难以完成这一转型。因此，不少企业通过与互 联网企业合作成功的方式展开转型，而阿里、腾讯等互联内企业也推动工业互联 网与企业展开合作。这两股力量的合作虽然取得一定成果，但是数据的归属性已 经成为隐患。我们预计，未来的工业企业和互联网企业都将对智能制造下一步的 发展展开理性思考，并创造出新的合作模式。医药与健康服务以人为本的整合式服务将是医疗体系发展趋势，提疗效、优体验、 降成本在医疗成本高速增长和需求持续提升的作用下，以人为中心、提倡在给定成本下创造最优 治疗效果和体验、能够提供整合式服务的价值医疗成为各国医疗体系发展方向。中国已出 台了多项政策（如按DRGs付费的支付改革）和开展多地试点（如深圳罗湖医联体试点）以 推动医疗服务提供方朝提升疗效、体验和降成本的方向转变，同时，医疗、医药、医保三 方将进行管理融合，通过构建区域内服务及责任共同体推进价值医疗。社会办医探索多种合作模式，更加注重质量截至2018年底，我国社会办医院数量达到2.1万个，占我国医院总量的63.5%。作为医疗供 给侧不可缺少的组成部分，社会办医通过探索多种合作模式提高办医质量，进一步深化发 展。在眼科、齿科、体检、辅助生殖等领域已经探索出发展道路的社会办医企业将继续在 规模和质量上进行深入发展；医疗投资方利用其资源优势寻找合作伙伴，从医疗资源及运 营角度进行深入合作。总而言之，社会办医比较有代表性的趋势包括：社会办医疗机构与 医生集团合作，引入优秀医生资源；海外资源将持续进入中国，探索与中方进行多层次合 作；与公立医院开展医疗业务、学科建设、人才培养、设备共享等方面的合作；与商业保 险机构进行信息系统对接，提供保险直付结算服务；加入已形成的医联体，或牵头组建医 联体等。各领域企业纷纷投资大健康行业以万达、华润为代表的房地产企业纷纷在大健康行业做出巨大投资，越来越多的房地产企 业认为康养地产是未来企业发展的重要机遇；第二梯队是保险企业和金融机构，中国平 安、泰康人寿等保险公司立足于自身业务优势，重点打造商业健康险，通过提高医险结合 水平探索并建立健康服务闭环；与此同时，科技企业，尤其是阿里巴巴、腾讯、亚马逊等 互联网大鳄纷纷悉数加入互联网医疗和医药电商大军，预示着“健康+智能化”将会是“健 康中国”的未来模式。各地将生物医药及医疗服务作为地方经济发展引擎生物医药被列为中国七大战略新兴产业之一，2018年规模超1.5万亿，5年复合增长率超 8%，因此各地政府以利好政策推动生物医药园区发展，以吸引人才和刺激经济。同时， 在人口老龄化的趋势下，各地积极发展医疗服务业务迎接越来越多的消费需求，推动经 济发展。药企将专注创新药及高端仿制药研发药品招采模式改革对2020年市场影响巨大，仿制药进入微利时代，具备持续创新能力的药 企会更加被市场看好。带量采购会促进医药行业加大高端仿制药的开发和创新药领域的投 入，加速产业升级。在此趋势下，药企将继续探索机会来补充在中国的新兴科学研发资源 和专业能力，同时将继续寻求合作以促进有前景的潜在疗法以及突破性科技的发展。精准医疗逐渐取得突破性进展精准医疗行业将逐渐实现可预测、可预防、个人化以及可参与，从以平均患者为关注点 的方式转变为以个体患者为重。在此趋势下，行业将出现各种针对不同特定群体和不同 疾病的精准医疗计划。医疗器械领域并购将持续增加2019年，中国医疗器械行业持续整合，本地并购数量增长明显。对比国际市场，中国 市场依然“多、小、散”，可预见未来行业并购将持续。一方面，受技术迭代快和细分 领域“天花板”低影响，领先企业有通过并购丰富品类和实现业务增长的动力。另一方 面，小企业难成规模、缺乏持续发展能力，有通过被收购退出的诉求。商业健康险蓄势待发随着收入提升、人口结构变化和健康意识提高，预计未来五年中国人均医疗消费支出将以 20%以上速度增长，远超医保收入增速。这将带来巨大的支付矛盾，而商业健康险成为解 决支付成本结构的出路。我们预测未来5年将迎来商业健康险的大爆发。数字化将驱动大健康进行新的发展阶段数字化技术将会挖掘出深入的医疗数据价值，为患者提供更全面的医疗服务。在此趋势 下，数字医院将运用科技优化患者体验、人员部署及后勤管理，从而缩减成本，改善治疗 效果；患者可通过电子就诊实现远程体检，从而缩短候诊时间。康养产业未来可期，进行深入探索期目前市场的巨大供需矛盾存在于对失能及失智老人康养的市场刚需与高性价比的专业供给 之间的不匹配。因康养产业的长周期性决定其主要玩家以融资成本低廉的险资和以土地获 取收益的地产商为主，两者均聚焦活力老人。行业尚缺少真正深入了解康养医疗特性的参 与者，预计未来将进入深入探索期。房地产房地产行业仍将对中国经济增长发挥重要基石作用2020年是中国全面建成小康社会、GDP比2000年翻两番的收官之年，预计经济 增速将大概率维持在6%左右区间、2020年GDP规模将超过100万亿人民币。同 时受全球经济放缓、中美贸易关系不稳定、投资需求拉动不足等外部环境不确定 性因素影响，国内经济下行压力仍然不小。房地产行业中短期内每年仍将维持 13-15万亿的市场销售规模，同时考虑到对住房需求上下游产业链的强有力带动作 用，2020年房地产行业仍将在中国经济增长中发挥重要基石作用。行业政策调控总体力度适中并且供给侧调控偏紧、需求侧调控相对 偏松房地产行业2019年下半年在供给侧特别是融资端出台了较为严格调控措施，2020年在坚持“房住不炒”总体方针以及中央经济工作会议提出“稳地价、稳房价、 稳预期”背景下，预计行业政策调控政策力度总体适中，其中在供给侧，行业融 资政策仍将维持偏紧并逐步向中性回调；在需求侧，因城施策调控政策下，部分 中心城市及都市圈周边城市在前期政策调控超调基础上可能在人才住房、限购限 价等方面做出一定调整，客观上为地产商提供土储高性价比补仓的阶段性机会。市场集中度进一步提升与尾部企业退出推动行业市场加快出清按照目前土地资源储备、销售去化情况估算，2020年行业前30名地产商总体仍将 维持两位数的增长速度。其中前10名地产商由于自身规模基数较大已处于安全边 界，未来核心战略目标将由规模成长逐步转向提质增效降风险；10-30名地产商由 于资产结构问题、成长惯性和焦虑感，未来仍转向有质量的规模成长；金融资源 将进一步向头部玩家集中，尾部中小型地产商将逐步退出行业市场，市场出清过 程将持续进行。房地产行业黑天鹅事件大概率出现由于在资本市场地产板块估值较低权益融资困难、各融资渠道收缩且融资成本提 高、商品房销售去化回款难度加大等一系列影响因素，2020年地产商在资产负 债率、有息负债还款、低效资产处置盘活、住宅开发建设刚性支出等方面将面临 紧约束。部分现金流紧张的企业会因为信用违约等黑天鹅事件掉队。提高资产效 率、做好现金流管理、现金为王仍是2020年地产商在严峻外部环境下存续发展的 关键必要条件。市场总体量价趋稳且不同城市房价窄幅波动、地价小幅回暖中国房地产行业需求侧的政策调控已经完成了由中央负责总量调控转向压实地方 政府责任，因城施策、一城一策的转变。各城市地方政府将总体按照商品房价格 进行有针对性调控。在中央经济工作会议明确的稳地价、稳房价、稳预期的总基 调下，预计全国行业总体量价趋稳，同时不同城市根据自身所处地价、房价周期 阶段，房价会出现窄幅波动调整。同时地价较2019年下半年将有可能小幅回暖， 低总地价、中体量快周转项目可能更受市场青睐。更关注自身产品全生命周期竞争力与投资出价能力提升众多地产商已对未来行业趋势形成基本共识，即出现系统性行业普涨的大周期性 机会可能性极低，房地产终于进入下半场，基本盘仍然健康，住宅开发项目净 利率总体稳定在8-12%区间。因此企业的核心竞争力已从投资周期研判和踩点能 力，逐步转向产品全生命周期竞争力以及投资出价能力的提升。这要求企业刀刃 向内，在产品标准化与品质提升，全生命周期成本管控、开发运营效率与周转速度、深刻研判城市地价房价走势等方面持续精耕细作、固化能力，进一步降低前 端投资与后端开发建设中的犯错概率，增强自身发展容错性。更快构建上述能力 的地产商将更可能行稳致远。更多地产商参与城市产业培育发展由于土地公开招拍挂市场竞争激烈、商业综合体在高能级城市逐步饱和、各城市 产业招商引入需求日趋强烈，部分地产商积极参与城市综合开发建设与产业引入 培育中，在城市发展中扮演更加综合的角色。城市公园改造、养老大健康、智慧 城市建设、传统产业搬迁转型、专业型产业园区新建等城市和产业功能建设培育 的综合开发项目在2020年将成为部分地产商在中高能级城市布局的主战场和主渠 道之一。建议地产商要清晰考虑自身基因与优势能力，避免短视行为，做好资源 整合方，构建好自身专业化能力以及外延产业合作朋友圈。资产收并购数量增加，机会与风险并存考虑可能发生的黑天鹅事件导致企业掉队、中小型企业退出加速市场出清、部分 企业资产结构与城市换仓调整等驱动因素影响，2020年地产行业的公司股权整体 以及优质资产包的收并购潜在机会数量将有所上升，买地资金充足的地产商可以 在2020年将收并购作为重要的土地资源扩充渠道，同时重点把握部分区域型房企 的收并购机会，实现在特定重点中心城市的快速深耕与跨越式发展，同时需要更 加注重风险防控。国有企业间行业整合提速考虑到地产行业国家队具有天然的金融资源优势，以及当前区域型地产开发国有 企业、城投公司等面临经营困难的客观情况，2020年中央企业与地方国有企业 将通过资产重组，在做好优势互补，强化国有资产保值增值方面形成若干标杆案 例。地方国资亦有可能对本地区地产开发与城市建设的业务板块进行资产重组与 资源整合提升。物业服务等地产多元业务快速成长与分拆上市由于宏观经济形势、调控政策导向以及自身业务成长逻辑，地产板块在A股和H股 资本市场整体估值偏低，2020年物业服务板块分拆上市将继续保持火热态势，并 维持较好估值倍数，物业服务板块将成为地产商的资本市场第二平台载体的标准 配置。2020年部分成长性较好的其他地产相关多元业务也存在登陆资本市场的可 能性。高科技、媒体与通信高科技、媒体与通信企业相继出海TMT企业为中企出海先锋，且已在国际市场占据一席之地。近年来，在中企自身 竞争力提升、国内市场接近饱和与出海政策指引等多方因素驱动下，中国企业出 海趋势显著。据统计，截止2019年9月，有超过9,300个中国企业走向海外，其 中，约80%企业来自TMT行业，成为出海领头行业。其中，以华为、小米为代表的 手机产品与以Tikitok为代表的互联网应用已在国际市场占据一席之地。预计2020 年，TMT企业出海数量仍将以约10%的增速发展，信息技术服务商与软件应用提供 商将有望成为重点出海布局企业。从出海目的地来看，欧洲作为具备广袤客户资 源的重要市场，仍旧将作为重要出海目的地；此外，中东、东南亚与拉美由于人 口数量大、近年互联网发展增速快、且国民经济水平提升，将成为中国企业出海 瞄准的目的地。在更多TMT企业进军海外市场的背景下，如何在出海时根据不同 的目的地、不同发展阶段形成差异化策略打法，将成为企业关注重点。国产硬核科技企业崛起长期以来，中国对于芯片等硬核科技需求量巨大，加之近期中美贸易战事件升 级，共同提出了降低核心技术对外依赖的要求，拉动国产硬核科技企业的崛起， 如阿里巴巴推出了具备AI芯片含光800与一站式芯片设计平台无剑；华为发布了研 发耗时7年、可实现全场景互联的“鸿蒙”操作系统等。预计2020年，头部厂商 将进一步加大研发投入，丰富我国硬核科技门类，包括区块链、传感器、面板材 料、分布式数据库技术等。在国家自主可控与国产化替代仍为核心技术发展基调 的大背景下，预计科技领域的头部厂商都将加大核心技术领域的研发投入，从而 降低对外的刚性依赖度，推出更多门类的国产硬核科技。此外，具备领先硬核科 技实力的企业有望联合欧洲等技术发达地区形成产业联盟，基于彼此互补优势， 共定标准、强化产业生态。随着我国企业自身技术实力的强化、对外市场的重视 度上升，必将进一步重视参与标准制定这一获取行业地位与发声渠道的关键机遇。大数据人工智能、芯片等人才困境当前，我国在大数据、人工智能、芯片等领域方面同时面临头部技术领军人才与 底部工程及实现人才匮乏的困境。首先，中国在头部技术领军人才方面较欧美国 家有差距，高精技术的研发牵引力不足。以人工智能为例，中国人工智能杰出人 才总数不足1,000人，占中国人工智能总人才数仅5%，而美国人工智能杰出人才 则有逾5,000人，占美国总人工智能人才数达18%。此外，底部工程及实现人才方 面，且由于我国对于AI等人才培育启程较晚、优秀师资受企业高薪、大数据研究 条件诱惑而不断流失，底部工程及实现人才吃紧的状况在短期内将进一步扩大。 预估2020年，人工智能人才缺口将进一步扩大至750万，2025年达950万。在现 行人才短缺的大背景下，除了依托高薪聘请、组建实验室、国际化的研发布局之 外，各大企业如何吸引大数据、AI等领域稀缺人才、进而建立创新文化机制等留 住人才、充分发挥人才实力与效用，都将是未来考验企业经营者的一大难题。5G 生态全面爆发2019年作为5G发展元年，在监管方的牌照发放、运营商的基础设施积极建设、设 备供应商的5G产品推出等多方努力下，5G生态现已完成初步构建，2020年将成为 5G终端实现大规模普及的一年。与此同时，5G行业应用也将于2020年实现跨越 式发展。以AR/VR为例，由于5G高速率、低延时特性可有效改善过往沉浸式游戏 等AR/VR产品的使用体验，预计2020年中国市场较2019年将增长108%。对于制造 业而言，5G可用于移动机器人的协同动作控制、视频操作远程控制等，从而提高 生产线的效率。对于交通行业来说，5G更是实现高级别的自动驾驶、车载智能座 舱的关键基础配套。此外，随着5G与AI技术的愈发成熟，两者有望通过互促式发 展，形成乘法效应，带来更具颠覆性的发展机遇。对于企业而言，如何理解5G、 及时捕捉商业机遇、提前布局5G相关应用以赋能自身业务，将成为5G生态爆发时 代下实现自身业务与运营升级的关键。企业数字化创新价值链前移伴随互联网人口红利的逐渐消退，面向消费者的数字化业务规模已步入发展放缓 期，预计2020年，企业对于内部运营效率优化的关注度将进一步提升，带动企业 数字化重心从营销向生产供应链等价值链前端方向转移。比如，据估算，工厂数 字化可提升生产效率20%、物流中心数字化改造可将效率提升30%。在这样的发 展趋势下，将为两类企业带来发展机会：对于具备较强技术输出能力基础的企业 而言，应及时识别企业客户的潜在应用场景需求，开发相应的行业数字化解决方 案，丰富自身商业模式。对于技术输出能力有限、数字化水平尚处较初级阶段的 企业，应及早开展数字化转型规划、引入外部赋能，从而提升自身数字化水平， 提升企业在数字时代竞争力。TMT 企业开始关注精益管理、运营优化与提升当下TMT企业业务愈发多元化、区域愈发广泛化，运营与管理的复杂度显著提 升。成熟型TMT企业已开始通过组织调整、运营机制调整等方式，提升自身管理 水平。比如，阿里巴巴建立了“大中台、小前台”的组织机制；阿里更将盒马 升级为独立事业群，在下放更多自主权的同时，将运营信息直接传递给集团高 层，缩短决策与响应时间，提升运营效率。预计2020年，在粗放的市场红利褪 去、TMT企业业务与区域覆盖进一步多元化发展的背景下，TMT企业会更加关注通 过组织与运营模式调整，提升自身运营效率与快速响应能力。在诸多的潜在变革 调整方向中，中台变革值得考量：通过选择构建业务中台，则可固化通用能力、 提升配置效率；通过构建数据中台，则可整合多维数据、连通数据孤岛，从而盘 活数据的资产价值。不同的企业业务模式决定了对于中台的差异化定位，企业应 结合自身实际情况，寻求合适的路径。认知人工智能开始发展步入2020年，人工智能将从现有以感知智能为主技术方案逐步向认知人工智能技 术方案迈进。当前，人工智能蓬勃发展，人脸、语音识别等感知智能已初步实现 商业应用。然而，受数据、算力、方法模型的局限，传统感知智能的应用难以泛 化、交互人性化不足，催生向认知人工智能技术发展过渡。与深度学习的数据驱 动原理不同，认知人工智能范式不再依赖基于大数据的数理统计，而是以任务为 导向，通过自主认知、学习、推理、执行来实现以少量样本数据执行更多任务， 突破现有瓶颈。在2019年，认知人工智能企业已开始获得市场关注。预计在2020 年，将有更多认知人工智能企业进入市场，带动技术与应用发展。建议企业需紧 密关注外部技术发展环境，结合自身情况识别应用机会，投入相应人力与财力资 源，抢占技术先机。区块链市场规范化蓬勃发展虽然近年来我过出台了一系列针对加密数字货币的监管政策，但支持区块链发展 的主基调并未改变。为支持区块链技术的有序发展，北京、上海、杭州等地已发布政策文件， 通过实践具体的应用场景项目，加快产业布局。在区块链政策指引与项目支持的推 动下，预计2020年区块链将实现更为广泛的应用，包括司法系统下的电子证据管 理、金融领域下的区块链票据、公益领域中的资金管理、医疗领域的电子病历、产 业供应链的商品溯源体系等等。对于企业而言，可结合自身业务现状，挖掘区块链 于自身可应用场景，并可通过与区块链公司紧密合作等形式积极尝试。云市场渗透率持续提升受5G等外部技术发展日渐成熟与企业自身内部升级需求的驱动力影响，云市场 渗透率正持续上升，2019年中国云计算产业规模预计可达1290亿元，较2018年 上涨超过30%，企业云架构部署率也由2018年的仅40%上涨至50%，但相较美国 （85%）与欧洲（70%），中国云市场渗透仍有较大提升空间。预计2020年，在 供需双方的推动下，云市场渗透率将进一步上升并加速。此外，随着大量智慧终 端的普及、自动驾驶的逐步商用试点、智能制造在工厂端的切实落地等趋势，都 提出了对云计算服务更为强烈的需求。与此同时，由于全栈自主可控的云平台出 现，可进一步打消用户对于隐私与数据安全的顾虑，也有助于云市场渗透率的进 一步提升。在云渗透愈发深化的背景下，当下的企业所考虑的核心问题应不再局 限于是否部署云架构，而应考虑在诸多云服务提供商中如何选择、如何平衡本地 系统与云系统的交互关系、如何迁移重构以适配云端、如何充分发挥云优势，驱 动业务发展。架构生态多样化当下，X86架构服务器芯片以近90%的市场份额占据绝对主导地位，但是在未来智 能社会即将到来的大背景下，场景将极大程度的向多样化演进，这对不同类型的 芯片架构将产生不同的需求。比如以大数据搜索、云游戏等为代表的场景，其提 出了高并发性、端云协同性等要求，然而，依托现有的以X86为主的架构难以针对 各类场景都提供有效支持。因而我们预计在2020年，以ARM、RISC-V、MIPS为代 表的新兴芯片架构将迎来蓬勃发展。在这个发展趋势下，芯片、操作系统/应用程 序等产业链相关方，将形成多样化的生态效应，迎来重大发展机遇。首先，在芯 片层面，将带来相关芯片设计、封测等企业的发展机遇；其次，在软件层面，操 作系统、中间件、软件服务等相关企业将迎来多样化发展机遇。交通运输与物流规模化：预计中国交运物流行业未来受两股力量推动，进一步 带动行业整合及规模化发展。第一、政策驱动的行业规模化； 第二、市场驱动的行业规模化。政策驱动行业规模化：国家推动设施资源型企业加速整合以强化企业 市场化竞争能力，同时行业层面的政策同样间接推动相关市场的整合首先，从国家层面看，在深化推进供给侧结构性改革的大背景下，中国产业整合 覆盖的广度逐渐向公路、机场及港口等物流设施资源型产业延伸，以强化原有资 源配置效率、释放协同效应空间、提升综合服务能力。以海空领域为例，通过建 立省港口、机场集团平台以深度推进省为单位的资源统筹规划、业务协同发展的 目标。同时，行业层面的相关政策同样驱动市场逐步整合。其中，汽车运输行业 有鲜明代表性。行业法规强化了道路运输的合规要求，从而迫使一些缺乏核心竞 争能力、依靠原有非合规优势存活的运输企业逐步出局。未来，整合集团应深度 思考未来的整体发展战略，并明确业务和组织层面的整合思路。同样，领先、合 规的道路运力企业应把握整合契机。市场驱动行业规模化：增量市场向存量市场转变过程中交运物流企 业市场化整合加速随着市场整体增速放缓，经历了高速成长期的中国物流行业将从增量攫取向存量 争夺转变。因此，市场化整合的趋势预计将愈发明显，各物流细分行业在汰弱留 强的过程中呈现出明显的集中度提升态势。对于标准化、规模化程度较高的快递 行业来说，行业集中度显著提升，头部企业规模优势壁垒显现，而非头部玩家面 临被整合或被出清的发展危机。与此同时，在非标属性明显、行业仍然分散的物 流专线市场，新兴整合型平台正快速涌现，并受到资本市场热议。中国物流市场 相比美日等成熟市场仍然具有持续整合的空间，在客户诉求持续提升、竞争压力 逐步增加的背景下，企业应深度思考核心竞争能力的持续构建，以进一步抢占市 场份额、保持领先地位。全球化：预计中国交运物流行业将具备更为鲜明及坚定的全球 化发展视野。第一、国家视角驱动中资交运物流企业勇于往外 走；第二、企业视角要求自身必须往外走。国家视角的全球化趋势：“一带一路”为中资企业带来沿线基建、物 流通道搭建机遇在国家“一带一路”倡议的红利影响下，针对沿线国家的基础设施和物流大通道的联 通建设成为热点。包括国资和民营在内的中资企业纷纷加速了一带一路沿线海外物 流业务布局及物流资源的投资与收并购步伐。以港口、机场、铁路、高速公路等为代 表的国资背景基础设施型企业正加速布局国际业务，积极加强海外物流基础设施资源 的所有权及运营权的获取。同样，领先物流企业正加强跨境物流及当地物流业务的布 局，同时积极提升对沿线国家优质物流资源和合作伙伴的识别与合作。未来基于一带 一路的重要物流节点的资源卡位将成中资出海重点。企业在加速海外物流资源布局的 过程中应积极思考未来整体国际化战略，同步形成明确的商业及盈利模式。企业视角的全球化趋势：交运物流企业主动推进国际化，寻求“新常态” 下海外增长点随着国内经济步入“新常态”，国际化成为领先物流企业保持业务持续增长的重要 战略方向之一。企业通过海外仓物流资产投入、海外落地配团队的收购和搭建、海 外物流服务延伸等方式，逐步完善全球供应链及物流基础网络，践行供应链及物流 全球融合的发展目标。与此同时，伴随中国制造全球出海的步伐，一批拥有全球供 应链服务能力的物流企业正快速崛起。以品牌出海领先的3C行业为例，相关企业配 合品牌出海，正积极在东南亚、中东等新兴发展国家布局供应链及物流服务网络， 以帮助上游企业出海奠定全球中后台服务保障能力。同样的，以航空领域为例，国 有三大航亦将国际化作为未来重要的战略抓手，均加大国际市场资源投入，并在欧 美等主要海外民航市场发展本土合作伙伴。中国供应链及物流企业需要进一步明确 其国际化战略和布局方向，从而快速建立全球化供应链及物流服务能力。差异化：市场需求逐步细分及市场竞争逐渐加剧将驱动物流行业的 差异化特征愈发明显。第一、消费者诉求差异化推动物流商业模式 迭代、细分；第二、中国物流玩家在高度竞争的市场环境下将进一 步差异化自身定个位，构建核心竞争壁垒。交运物流行业模式差异化：物流市场的需求细分化正推动着物流商业模 式的创新伴随新零售改造的不断深化，物流需求场景正在不断迭代与细分，推动着中国物流 模式的不断创新。随着以餐食外卖场景为主的即时配送服务的普及，用户越来越高 的分钟级时效诉求正推动着物流模式的迭代，驱动传统物流模式的升级和演变。因 此，“前置仓”、“店仓一体”等区别于传统中心网络制式下的物流商业模式不断迭 代涌现，而这些创新型物流模式又反向倒逼传统物流企业进行产品和服务的升级。 在供给端，物流模式的创新也在改变着传统低效的供销模式，B2B产业供应链近年 来亦呈现出蓬勃的发展态势。中国物流企业在夯实自身核心主业的过程中，应高度 关注行业变革趋势，并积极思考自身商业模式的升级机遇。物流企业能力差异化：领先物流企业致力于核心能力锻造，构建差异化 的专业壁垒面对越发激烈的市场竞争，中国物流行业未来将逐步分化出角色定位差异更为清 晰、协作更为紧密的三类物流企业，包括供应链整合商、运力提供商和基础设施提 供商。不同类型的物流企业致力于差异化核心能力的构建，形成专业壁垒。对运力 提供方而言，运力资源的组织和管理、线路规划能力等是实现交付时效及成本最优 的关键。对供应链整合商而言，积极提高供应链整体协同效应与规模效应是制胜关 键。相应地，对物流基础设施提供商而言，进一步强化网络结构、提升供应链各节 点的运营效率，是未来竞争关键。物流企业应充分尊重所在细分行业的特征及企业 自身基因，以充分构建差异化核心竞争能力，打造未来的制胜之钥。跨界化：事实上，中国交运物流行业逐步呈现出跨界化的发展态势。 第一种跨界来源于企业自身的业务边界，领先企业已经不仅仅满足于 单一细分领域的业务发展，而是围绕满足客户综合物流需求的一站式 服务能力构建；第二种跨界则来源于竞争对手的识别，尤其在供应链 领域，领先企业后台能力正逐步独立及外化，对传统企业构成竞争。企业自身业务的边界跨界化：物流企业逐步开展及加强多元业务探索传统物流行业细分领域界限正逐渐模糊，多元化已经逐步成为领先物流企业的发展 实践。一方面相邻细分行业的多元化将有助于企业释放协同潜力、延伸优势资源， 同时，多元化也成为物流企业满足客户一站式物流诉求、寻找新增长点的普遍选 择。在标准化物流产品领域，快递与快运作为典型的标准化网络型物流行业，相关 企业正在积极跨界发展。同样，近年来领先物流集团通过打造围绕客户的综合物流解决方案，构建包括快递、重货、冷链、同城即时配、合同物流、跨境物流等多网 并存的综合物流网络。事实上，我们在航空领域同样观测到类似趋势，主流航司一 方面从单一客运服务商发展为综合型旅游产品集成商，另一方面从单一货运承运人 发展为综合物流服务商。中国物流企业应在跨界发展的过程中尽速获取相关经验和 能力，并释放业务协同效应。成本与盈利中心的边界跨界化：内部供应链能力沉淀，并对外服务形成 新盈利点基于内部能力固化、业务化，从而打造对外服务能力的商业模式，正逐渐成为中国 企业的新盈利点。在生产制造和餐饮零售行业，均涌现出由此类行业领先企业剥离 出来的独立供应链服务企业。一些成熟的制造业企业将VMI仓库管理、供应商原料 清关、入厂物流服务等核心供应链服务进行剥离，形成独立了供应链业务以对外向 市场提供服务，并依托母公司上下游企业客户或供应商资源，快速拓展了外部业 务，成为智能制造领域的领先供应链综合服务商。参考领先标杆，传统企业将体系 内优势供应链服务能力进行市场化服务不失为一种在经济常态化发展中寻求破局的 思路。如何培育和沉淀核心竞争力、如何实现外部客户的拓展、如何平衡内外部客 户，将成为业务独立过程中的重点问题。智慧化：中国物流行业的智慧科技武装将驱动行业提质增效、培育新 晋玩家。资本市场及企业对物流智慧科技应用场景的落地拥有高期待自动化、人工智能、大数据、物联网等技术驱动的物流科技应用场景的落地正成为 行业热点。除资本市场外，越来越多的物流巨头以物流科技产业基金、集团研发投 入等形式加紧布局物流智慧科技，其背后是对智慧科技驱动行业降本增效的高度期 待。企业如何前瞻布局、结合现状、拥抱未来值得所有从业人员思考。智慧科技在物流行业的快速落地及应用将催生行业新赛道、孕育新玩家事实上，一批“技术型选手”正通过科技手段来解决传统物流模式下的行业痛点， 并带来全新的客户服务体验。比如在典型的公路运输、海运货代等领域，正涌现出 诚如无车承运平台、数字货代等新玩家。预计物流智慧科技在未来一段时间内将成 为企业卡位、创造行业新赛道的重要力量。（报告来源：罗兰贝格）（如需报告请登录未来智库）

说跨境人每天都在与时间赛跑，一点也不为过。商品有最佳销售季节或日期、有平台活动日机会，错过就有可能就失去了很多订单。同时，比潜在竞品更晚进入，市场里新玩家不断涌入，竞争压力日益加剧，如果未能抢占先机，可谓开局失利。难怪卖家或选品人员要争分夺秒，快速完成市场分析，好判断是否进入、开展接下来的工作。那么问题来了，项目时间紧，如何快狠准地搞定一份市场分析报告呢？重点是快、狠、准。市场分析，不是说要将市场里所有产品都拿来统计分析一遍，而是要选取合适的样本。样本选对了，市场分析就成功了一半。如何快速筛选合适的样本呢？除了将细分类目销量Top100作为样本，还可以将BSR100、关键词搜索结果页面Top100作为样本。（100个样本，就可以大致判断这个行业的现状。）以上说的后两类样本，可以在亚马逊页面，使用卖家精灵插件，快速获取16+维度的市场分析报告。以Best Sellers in Home & Kitchen为例，点击旁边的“市场分析”按钮，点击“加载”，将样本数量扩大到100，等待大约30秒，即可生成报告。告别繁琐的步骤，一键生成，效率翻倍。该市场报告报告包括行业需求及趋势、商品集中度、品牌集中度等重要维度的图表分析，帮助卖家更直观地分析市场。如下图：同样，在关键词搜索结果页面，也可以“近水楼台先得月”，利用插件快捷市场分析功能。以关键词“face cream”为例：整个过程不超过两分钟，即可洞悉目标市场现状。两种全新又便捷的市场分析功能，为卖家选品工作加油、助力，跑赢竞品的慢动作。

在PC时代，浏览器是最重要的流量入口。在移动互联网时代，流量逐渐转移到移动端，而浏览器app也就成为了非常重要的流量入口。截至2017年12月，浏览器app的整体渗透率已经达到54.2%，用户规模达到5.5亿人。极光大数据发布《2017年12月浏览器app行业研究报告》，从渗透率、DAU、以及几大主要浏览器的用户画像对浏览器app行业进行分析。极光大数据观点：1. 截至2017年12月最后一周，浏览器app整体市场渗透率为54.2%，每两个中国移动网民就有至少一个安装了浏览器app，用户规模达5.5亿人2. 目前市场渗透率top2的浏览器app是QQ浏览器和UC浏览器，它们的市场渗透率分别是30.40%和18.76%，拥有庞大的用户基数，同时，这两款app过去半年DAU均值都超过了5000万人3. 平均每个浏览器app用户安装了1.3款浏览器app4. 每10个浏览器app用户中有超过8个人不到35岁，他们中至少有6个男性一、行业趋势根据极光大数据统计，浏览器app整体市场在过去一年的市场渗透率处于稳定的状态，基本维持在50%以上，截至2017年12月最后一周，浏览器app整体市场渗透率为54.2%，用户规模达5.5亿人，意味着中国移动网民中有至少一半是浏览器app用户。根据公开资料显示，主流浏览器app的母公司普遍为上市公司，不乏背景雄厚如BAT、Google等大牛。移动互联网兴起，浏览根据各方公开资料显示，主流浏览器从移动互联网兴起开始，就陆续上线了app版本。二、竞品分析根据极光大数据显示，截至12月最后一周，QQ浏览器、UC浏览器和谷歌浏览器的市场渗透率分别为30.40%、18.76%和6.24%，成为浏览器app行业市场渗透率前三甲，其他主流浏览器app的市场渗透率均不到5%。根据极光大数据统计，UC浏览器在过去半年的日均新增用户数量为218.1万人，是唯一一款日均新增用户数量超过200万人的浏览器app，QQ浏览器和谷歌浏览器的日均新增用户数量均超过了100万人。根据极光大数据统计，主流浏览器app的30天留存率普遍低于70%，而谷歌浏览器的30天留存率为97.5%，意味着每100个新增用户中有接近98个用户在30天后仍保留了该app。根据极光大数据统计，QQ浏览器过去半年的DAU均值高达7734.8万人，UC浏览器则为5719.5万人，浏览器app中只有这两款应用的DAU达到千万量级。根据极光大数据统计，谷歌浏览器、QQ浏览器和UC浏览器的app独占率分别为80.1%、70.0%和57.2%，代表未安装任何竞品的忠诚用户在这三款app的整体用户中所占的比例。极光大数据显示，UC浏览器的活跃用户平均每天使用它2.89次，每次使用20.97分钟。通过观察极光大数据发现，每个浏览器app用户平均安装1.3款浏览器app，其中74.7%的用户仅安装一款，19.8%的用户会同时安装两款，5.5%的用户会安装三款及以上浏览器app。三、用户画像通过观察极光大数据发现，64.4%的浏览器app用户为男性，82.1%的用户不超过35岁。根据极光app偏好指数统计，浏览器app用户偏好指数top10应用以腾讯系app和360系app为主。根据极光大数据统计，浏览器app用户使用的安卓机型占比top10中，有7款是OPPO旗下机型，其中R9系列最受欢迎。根据极光大数据显示，浏览器app用户城市等级分布与中国移动网民一致，在每一城市等级的人数分布占比差距基本在1%以内。根据极光大数据统计，北上广深四大一线城市分别是浏览器app用户量占比最高的四个城市，总共占比9.4%。根据极光大数据统计，24.3%的QQ浏览器用户年龄段在20-24岁之间，89.4%的用户不到35岁，男性用户超过六成，对融360等互金类app偏好度高。QQ浏览器用户量top5省份中有4个处于沿海地带，四川是唯一一个进入用户量top5的内陆省份。根据极光大数据统计，UC浏览器用户的男女比例约为3:2，87.8%用户不到35岁；偏好度最高的app是PP助手，他们中超过七成的用户对音乐感兴趣。UC浏览器中的广东用户占比为16.7%，广深莞进入用户量top5城市。对比QQ浏览器和UC浏览器，谷歌浏览器的用户年龄段相对较高，年龄在35岁以内的用户占比不到八成，有17.2%的用户年龄段在35-39岁之间。根据极光大数据统计，谷歌浏览器用户中来自一线城市的用户占26.2%，来自港台地区的用户分别占10.6%和7.5%。以上为报告节选，完整报告请至极光官网或微信公众号lovejpush下载。报告说明数据来源极光大数据，源于极光云服务平台的行业数据采集及极光iAPP平台针对各类移动应用的长期监测，并结合大样本算法开展的数据挖掘和统计分析数据周期报告整体时间段：2016.12-2017.12具体数据指标请参考各页标注数据指标说明浏览器app包括QQ浏览器、UC浏览器、谷歌浏览器等1130款app报告其他说明极光数据研究院后续将利用自身的大数据能力，对各领域进行更详尽的分析解读和商业洞察，敬请期待关于极光极光（www.jiguang.cn）是中国领先的移动大数据服务商。其团队核心成员来自腾讯、摩根士丹利、豆瓣、Teradata和中国移动等公司。公司自2011年成立以来专注于为app开发者提供稳定高效的消息推送、统计分析、即时通讯、短信和社会化分享组件等开发者服务。至今我们已经服务了超过60万款移动应用，累计覆盖超过100亿个移动终端，月独立活跃设备超过7.5亿，日发送消息30亿，产品覆盖了中国国内90%以上的移动终端。基于积累的海量数据，我们拓展了在大数据领域的产品，包括极光效果通和极光数据服务。极光致力于为各行各业节约开发成本，提高运营效率，优化业务决策。

（获取报告请百度搜索“未来智库”，登录下载。）展望 2020 年，我们看好医药行业的结构性投资机会 2.0 版。看好创新药、CXO、仿制药产业链上游、疫苗、医疗器械、医疗信息化、连锁医疗及药房等赛道。明年发生变化的是投资可能 向纵深发展，我们建议坚定持有核心资产，同时积极关注具备性 价比优势的细分龙头。新的人口结构下，未满足的临床需求仍然是最核心的投资逻辑未来的 20 年，中国的老龄化将更严重，未满足的临床需求仍然是最核心的投资逻辑。①新的“老年人”将更 多：1963 年至 1973 年的出生高峰期人口全部进入老年阶段，简单计算目前 40 岁至 59 岁人群将逐步进入老年 阶段，这部分人群目前占比达到 30.82%，远高于目前 60 岁以上人群年龄比例（17.87%）； ②新的出生人口将更 少：从目前人口结构看，目前 20 岁至 39 岁女性占总人口的 14.32%，而 0 岁至 20 岁女性占总人口的 10.11%， 未来 20 年主要生育女性将减少，在假设生育意愿与生育率保持不变的情况下，新的出生人口仍将更少。根据我 们估算，2028 年 60 岁以上老年人占中国总人口比例可能达到 25%。人类对健康的追求不断提升，亦推动行业 创新步伐，其中未满足的临床需求永远是医药行业最核心的投资逻辑。人口结构变化：新生人口或持续下降，老龄化趋势明显根据 2018 年的死亡率计算逐年死亡人数，由于缺少分年龄段的死亡率数据，我们假设死亡均发生在 60 岁 以上老年人群中。根据预测的新生人口数量以及死亡情况，至 2028 年，60 岁以上老年人占比达到 25%。出生人口减少与健康状态改善，中国人口结构发生巨大变化。过去 15 年中，中国的人口年龄分布发生的巨 大的变化；2003 年，60 岁以上人口占全国总人数的 12.31%；2018 年，60 岁以上老人占比达到 17.87%。一方面 出生人口减少；另一方面，整体健康状态不断改善，中国人的预期寿命在 2000 年为 71.40 岁，至 2017 年已经 达到 76.47 岁。未来的 20 年，中国的老龄化将更严重。退休与住院为医保支出核心方向，老龄化趋势下统筹基金承压。以 2018 年全国职工医保参保人员医疗费用 支出情况为例，退休人群医疗费用较多，使用医保基金也相对较多，人口老龄化进一步加重的情况下，医保基 金所承受压力加大；另外，从门诊/住院的角度看，住院支出占总支出的 62%，如何管控住院费用也是医保关心的核心问题。未满足的临床需求仍然是最核心的投资逻辑人类对健康的追求不断提升，亦推动行业创新步伐，其中未满足的临床需求永远是医药行业最核心的投资 逻辑。产业政策：顶层制度设计明确，对行业投资有重要指导意义医改顶层制度设计基本明确，对行业投资有重要指导意义。11 月 29 日，国务院深化医改小组发布《关于 以药品集中采购和使用为突破口 进一步深化医药卫生体制改革的若干政策措施》，主要从药品、医疗、医保改 革和行业监管四个方面提出了 15 项改革举措。文件要求深化医疗、医保、医药“三医”联动改革，再次明确了“腾 空间、调结构、保衔接”的改革路径，鼓励探索药品/高值耗材集中采购，医疗服务价格动态调整，以按病种付 费为主的多元复合式医保支付方式改革等改革措施，医改顶层制度设计基本明确，对行业投资有重要指导意义。药品集采：国家层面规则预期明确，主要不确定因素在于地方规则国家层面规则不断优化，未来集采将常态化，预期较为明确。三轮带量采购规则不断改进：从最低价中标 到淘汰赛，政策漏洞被不断修补；带量采购模式基本固化，预计未来将常态化，同时采购周期有可能缩短，比 如季度、半年进行集采招标，整体采购频率取决于 CDE 过评企业数量。另外，国家药监局在 9 月底发布《注射 剂一致性评价技术要求（征求意见稿）》，等待正式文件发出，注射剂一致性评价即将启动，后续也会逐步纳入 集采范围。明年主要不确定因素在于地方招采规则。目前政策鼓励地方进行集采创新，构建全国药品公共采购市场和 多方联动的采购格局，未纳入国家采购范围的药品，依托省级采购平台开展集中采购。11 月-12 月已有湖南、 河北、河南濮阳、湖北武汉等地陆续开展地方集采。从治疗领域看，目前涉及抗生素、降压药、降糖药、PPI 等常用药领域；从剂型来看不仅有口服常释剂型， 也拓展至注射剂；另外，目前地方集采的边界也延伸至非一致性评价产品；同时，还有部分地区对自费药品开 展集采，如河南濮阳，根据全市公立医疗机构上年度药品使用情况，遴选出采购金额高、数量大的 200 个品种 以及基础输液类药品进行集采。在地方集采过程中，药品也有较大幅度的降价，以河北为例，13 个拟中标药品 在最高限价的基础上降价 0.3%-80.4%，平均降价 44.5%。在地方集采的示范效应下，各地集采进展很可能会不断突破之前市场预期，对企业的考验也在不断加大。积极创新转型是企业发展的重要方向。医疗：提高医疗服务价格，体现技术劳务价值三医联动，医疗是关键的一环。由于医疗的复杂性和医患知识差异，医生在很大程度上是患者决策的代理 人，完善医院运行机制和薪酬制度可以使医院、医生全心全意为患者的利益提供治疗。医改小组支持各地在开 展药品耗材集中采购、取消医用耗材加成的同时，及时相应调整医疗服务价格，支持公立医院运行机制和薪酬 制度改革；落实“两个允许”要求，增加医院可支配收入。医疗服务价格管理逐步放松，目前积极理顺医疗服务比价关系。我国公立医院医疗服务一直都是由政府定 价或政府指导价格，由价格部门负责，最初是计委，2003 年改组为发改委，2018 年国家医保局成立，药品和医 疗服务价格也归其管理；从管理形式上来看，逐步规范、逐渐放松，从最初的严格政府定价，至改革开放允许 少数项目按成本定价，后续实行非盈利机构政府指导价。但医疗服务价格长期偏低，仍需进行调整。2016 年 7 月 1 日，国家发改委、卫计委、人社部、财政部发布《推进医疗服务价格改革意见》，要求进一步缩小政府定价 范围，逐步理顺医疗服务比价关系，目前公立医院也有部分特殊需求、个性化需求医疗项目可以进行市场定价。 配合取消药品加成，全国大部分公立医院已经相应调整了部分医疗服务价格；随着全面取消耗材加成，医疗机 构需要再次调整医疗服务价格，预计未来 2-3 年将迎来各地医疗服务价格的集中调整，全国统一的医疗服务项 目技术规范也有望出台。腾笼换鸟，已有多地探索医疗服务价格的优化。2018-2019 年，深圳、北京、浙江等多地探索取消耗材加成， 同时调整医疗服务价格。对比浙江、北京、深圳三地的医疗服务价格调整，我们发现三地均涉及取消耗材加成、降低检验价格、提高人工服务价格。我们认为医改将持续深化调整医院盈利模式和行为模式，在医疗服务收入 占比继续提升的同时，价值回归服务本质。长期看，医疗服务价格调整有望进一步规范医生处方行为，对刚需 的药品、耗材有利，也有利于民营医疗、体检产业等医疗服务行业的长期健康发展。医保：支付方式改革，长期引导医疗资源合理配置中长期看，DRGS 将成为影响住院支出最重要的政策之一。DRGS 将于 2020 年开始在 30 个试点城市模拟 测算、2021 年实际付费，这种医保结算方式适用于绝大部分住院患者。从美国的经验看，DRGs 对行业整体影 响有限，但是结构性影响明显，尤其对住院支出增速影响较为显著。CHS-DRG 分组与付费技术规范出台，医保局顶层设计基本完成。2019 年 6 月 5 日，医保局、财政厅、卫 健委、中医药局发布《关于印发按疾病诊断相关分组付费国家试点城市名单的通知》，确定了 30 个城市作为 DRG 付费国家试点城市，主要任务如下：①实行按 DRG 付费还需两年。按照“顶层设计、模拟测试、实际付费”三步 走的思路，确保完成各阶段的工作任务，确保 2020 年模拟运行，2021 年启动实际付费；②健全 DRG 付费的信 息系统。统一使用国家制定的疾病诊断、手术操作、药品、医用耗材和医疗服务项目编码的基础上，完善医保 付费信息系统；③统一 ADRG，各地自行制定 DRGs 分组。在核心 DRG(A-DRG)的基础上，根据当地实际，制 定地方 DRG 分组体系和费率权重测算等技术标准，实现医保支付使用的 ADRG 分组框架全国基本统一。2019 年 10 月 24 日，国家医保局发布《国家医疗保障 DRG 分组与付费技术规范》和《国家医疗保障 DRG（CHS-DRG） 分组方案》，标志着顶层设计基本完成。DRGs 结算适用于绝大部分住院患者。根据医保局《技术规范》，CHS-DRG 适用于急性住院病例（占绝大 部分住院病人）；不适用情况包括：①门诊病例；②康复病例；③需要长期住院的病例；④某些诊断相同，治疗 方式相同，但资源消耗和治疗结果变异巨大病例（如精神类疾病）。统一的技术规范和分组方案。此次医保 DRG 分组的原则有四点：①逐层细化、大类概括；②疾病诊断、手 术或操作临床过程相似，资源消耗相近；③临床经验与数据验证相结合；④兼顾医保支付的管理要求和医疗服 务的实际需要。从具体分组来看，国家统一的 ADRG 以临床经验和临床路径为主，各地分组的细分 DRGs 则是 以统计分析为主。……创新药：关键词是“国际化、差异化、效率及开放融合”政策催化和结构调整，重磅肿瘤新药大放异彩，真正进入产品为王的时代行业关键词是“效率、国际化、差异化及开放融合”大型创新药企在中国市场亦面临快速创新转型的压力，效率仍将受到企业高度关注。根据我们统计，2018 年大型创新药企（包括跨国公司）在中国市场的原研药或仿制药收入占比均在 60%以上，2019 年随着创新药的 放量，预计这一比例将会快速降低。考虑到 2020 年开始仿制药集采将会加速，大型创新药企仍会高度重视研发 和商业化效率问题。创新药医保目录谈判机制下，国内创新药定价存压，国际化及差异化能力凸显。2019 年 10 月，医保局启 动新一轮医保谈判，新增 70 个药品，平均降价幅度 60.7%，续约 27 个药品，平均降价幅度 26.4%。其中，三种 丙肝治疗用药降幅在 85%以上。考虑到国内医保控费需求，我们看好具备国际化能力的药企，全球化能力意味 着能够在全球市场分摊高昂的研发费用。为提高效率，开放融合亦成为新药研发领域的一个趋势。从目前行业内的合作模式上看，主要有对其他厂 家品种的 license-in 以及企业间各自药物的合作开发两种模式。我们统计了 2018 年至今 A 股和 H 股主要的创新型公司药物 license-in/out 的情况。近两年复星医药先后引 入了 10 余个创新品种，研发管线已经具备一定规模， 后续有望逐步走向收获期。其他如石药、绿叶等综合性药企以及百济、信达、君实、贝达等 biotech 公司均有各 自的品种引进或合作研发开展。恒瑞医药在 2018 年初先后对其 3 种在研新药进行了海外研发的授权，我们认为 这同时也是国内企业加强海外新药市场布局的一种有效模式。CXO：维持较高景气，不同思路都有好的选择国内转型及国外产业转移将为医药外包行业提供长期机会受益于创新研发升温，行业持续高增长从业绩增长上看，医药外包板块直接受益于目前国内创新药、创新器械的研发热潮，增速持续上升，行业 维持高景气度。由于板块内公司体量分化较大，部分公司财务准则对测算有明显影响，我们剔除了缺乏同比数 据和财务数据波动巨大的公司，2019Q1-3 收入增速为 27.98%，归母后扣非增速均在 50%左右，整体行业增速 相较中报仍有一些提速，并且在 2018 年同期高基数的情况下依旧保持上涨。2018 年以来，医药板块整个板块 持续维持在高增长阶段。行业订单充沛，高景气度预计持续。从近年医药外包主流公司的在手订单来看依旧保持在高增长的水平， 且全行业在持续进行产能扩张，景气度较高。泰格医药 2018 年新增订单 33.08 亿，待执行订单 36.83 亿，增速 均在 30%以上。博济医药 2018 年新增订单 4.3 亿，待执行订单累计有 8.3 亿。昭衍新药在手订单约为 8 亿，同 比增长 19.40%。合全药业披露 2018 年底在手订单为 27.2 亿元，2017 年同期为 3.4 亿美元，也实现了较快的增 长。龙头公司员工人数、人均产值持续向上当前国内外包企业的员工人数、人均产值和国际龙头相比还有较大差距，同时国内的外包企业享有中国工 程师红利和成本优势，随着全球的产业转移，未来提升空间较大。2018 年底 CRO 龙头药明康德、康龙化成、泰格医药、昭衍新药等员工人数仍在持续上升，同时伴随着人 均创造收入、利润的上升。反映出龙头公司的公司规模体量仍在快速扩大，而且收入、利润的增速高于员工数 量增长。CMO 公司中龙头公司合全、凯莱英员工数量及创收也均保持上升，药明生物由于新建产能，员工人数大幅度提升，在业绩高增速下人均创造利润也同步实现了快速上涨。相继公布股权激励，维持员工稳定由于 2018 年以来行业的持续高景气度，当前国内医药外包行业的人员流动性较高，伴随而来的是人员成本 的相应提高。因此医药外包企业相继推出股权激励政策，维持公司员工稳定性的同时，同时进一步提升员工积 极性。而从股权激励的解锁条件上看，部分公司的高要求体现除了业绩高增长的信心，同时也反应当前行业的 高增长。2020 年外包行业评估，行业景气度持续整体估值比较：高景气度对应高估值参考现在行业龙头 CRO、CMO 公司的估值水平和增速预测，我们认为当前行业估值仍处于相对合理的水平，泰格医药、药明康德、 昭衍新药、康龙化成为代表的 CRO 企业对应 2020 年约 50 倍左右 PE，小分子 CDMO 代表企业凯莱英在 40 倍 PE 左右，药明生物在 75 倍 PE 左右。同时，根据当前的盈利预测增速，代表性医药外 包公司对应 2021 年的估值水平基本符合 PEG 为 1 的状态。对比 90 年代海外 CRO 行业的估值水平，我们认为 这是当前行业高景气度状态下对于业绩确定性高的行业的合理估值溢价。维持较高估值中枢的前提是行业仍处于高景气状态，反应到实际各家公司，各个细分赛道有不同的细分景 气度指标，通过评估各个领域的最新进展和行业趋势，我们认为整体来看 2020 年医药外包的高景气度状态仍将 持续。药物发现：新技术平台应用热度升温，新药研发多样化增强药物发现作为整个研发流程的最前端，企业对于产品本身的靶点、质量等的关注点是放在首位的。而当前 研发成功率的降低更增加了药物发现阶段的重要性。2018 年，国内以 DNA 编码化合物库、PROTAC 技术、ADC 药物平台、双抗研发平台、细胞治疗研发平台等技术平台或方法的关注度持续提升，同时也提示了国内药物的 研发从小分子领域延伸到单抗、双抗、ADC、细胞治疗以及核酸药物的趋势正在不断加快。龙头公司对于新技术平台的扩展和应用进度较快，订单获取情况良好。药明康德 DNA 编码化合物库分子数 量超过 800 亿个，拥有 6000 多个自己合成的骨架分子，目前仍在持续扩大中。而国内 DEL 的龙头企业成都先 导也即将登陆科创板。康龙化成、美迪西也均在拓展自身的 DEL 业务。生物药方面，药明生物的双抗平台推出 后订单获取情况良好，迅速和国内外龙头企业建立了多项合作关系。同时随着技术的成熟，CAR-T、ADC 等领 域也逐渐增加了众多平台型企业。我们认为从源头来看，药物种类的不断拓展将持续推动外包行业的增长。临床前 CRO：细分龙头产能持续扩建昭衍新药 2018 年太仓的新动物顺利投入使用，产能增加近 70%，同时先后决定在重庆、广州分别投资 7.87 亿、11 亿建立新的安评中心，以服务于不同地区的制药企业。同时药明康德也在苏州扩建了自己的安评中心， 持续扩大自己的产能。泰格的控股子公司方达医药也快速扩建了自己在上海、美国的生物分析实验室，并扩大 自己在国内的 CMC、安全性评价业务。我们认为行业的龙头公司快速的产能扩张提示临床前业务目前仍处于高增长的阶段，以昭衍新药为代表的 细分领域龙头需求程度高，在手订单充分，预计新产能投入后能够快速提升使用效率，推动业绩的增长。而以 药明康德、康龙化成为代表的综合型企业订单具备一定持续性，前期药物发现业务的快速增长对后续业务有引 流作用，有望通过一体化平台带动临床前试验业务的增长。临床 CRO：临床试验登记数量维持较高水平临床试验成本成为当前龙头公司研发费用的主要投入项目。以恒瑞医药医药为例，公司 2018 年在临床试验 设计和临床试验的直接投入（物耗、材料等）上的投入最多，分别为 6.08 亿元和 4.70 亿元，占总研发投入的 39.27%和28.10%，且两个项目增速均在50%以上。在人员人工上，公司投入增长35.20%，占总研发投入的18.45%。 恒瑞的研发体系建设较为完善，人力成本提升相对较小，分析复星、贝达、君实的数据，可以看到除了在临床 试验及技术服务上有较大支出和增长，三家公司在人力成本上的投入占比和增长也相当高。从上述数据可以看出，临床试验、技术服务或是第三方外包的费用基本占据各大公司研发支出的首位。而 临床试验支出的增长主要来自于重要品种的 II、III 期临床试验或是海外的临床试验开展。以肿瘤为代表的临床试验登记数目仍在持续快速增长。从行业整体水平来分析，以肿瘤这一目前国内药物 研发最火热的领域为例，根据 CDE 药物临床试验登记与信息公示平台的数据和 2018 年中国肿瘤临床试验蓝皮 书统计，2018 年国内的各期临床试验数目相较 2017 年均有明显提升，I 期临床增长最多。由于临床试验持续时间往往超过 1 年，目前反应的研发投入上的增长可能是 2017 年甚至之前开展的临床试 验投入。根据这个趋势，考虑到一定比例的 I 期试验成功后企业将进一步开展后续研发，而且 II、III 期临床试 验投入相较 I 期试验有明显增大，我们预计未来研发费用高增长仍是行业中优质企业的普遍趋势。国内研发龙头临床试验维持高增长。我们分析了代表性企业近几年肿瘤领域开展临床试验的数量。以恒瑞、 百济等有重磅品种处于临床后期或者迫近上市的企业近两年开展临床数目显著增多，当然后续的研发管线储备 也是重要影响因素之一。从试验开展数目上可以看到一定的未来研发费用趋势，同样是考虑到临床试验的持续 时间问题，我们预计行业中龙头公司的研发投入仍将有快速的提升。临床 CRO 的收入增速的前瞻指标可以参考 IND 的登记情况、临床试验登记情况、临床试验成本等因素。 根据 CDE 的登记数据，2018 年 CDE 临床试验登记中心共登记 2968 项临床试验（由于 2018 年起增加了 ChiCTR 文号的预实验、上市后试验等，数量有所增多），2019 年截至 12 月 10 日共登记了 2878 项临床试验。评估其中 不同阶段的临床试验，BE 试验数量 2019 年相较 2018 年有一定下滑，而 I 期、II 期、III 期试验数量基本维持一 致。由于临床试验持续时间较长，对于临床 CRO 而言，基本为分阶段收取费用。我们认为临床试验数量的提升 对于行业景气度的影响仍会持续。需求端的提升也带来临床试验费用不断攀升。由于①临床试验趋于复杂化、②监管要求不断提高、③临床 试验中心数量不足费用提升、④从业人员需求提高薪资增长等原因，当前临床试验成本仍处于不断上升阶段。 我们认为国内当前的临床试验方面的高需求、成本提升一定程度上也将维持临床 CRO 的收入提升，行业高景气 度有望持续。CDMO：订单延续性高，早期订单高增长国内以凯莱英、合全药业、药明生物为代表的 CDMO 企业均已经形成了漏斗型的订单结构，博腾股份、九 洲药业等也正在加强前端研发能力。我们认为几个驱动因素提示 2020 年 CDMO 行业仍将维持较好增长：①2019 年大部分 CDMO 企业早期临床订单数量增长迅速，在有良好的订单延续性的前提下，会带动后续收入增加；② CDMO 行业往往需要提前为下一年的订单排期和布局，而当前龙头企业的订单排期情况良好；③不同开发阶段 的药物均有 CDMO 需求，临床试验、上市产品数的增多均提示 CDMO 需求的增长。此外我们认为全球 CDMO 行业向以中国为代表的亚洲地区转移的趋势仍在持续，且国内 CDMO 的业务覆 盖正从中间体向原料药和制剂进行下游拓展，将继续带动 CDMO 的订单保持较快增长。仿制药产业链：寡头垄断大势已定，积极关注上游痛点试点落地，扩面在即，大格局已定仿制药价格体系重塑大势所趋已经完成的两轮国家集采产品降幅明显，第三轮即将启动。2018 年 12 月和 2019 年 9 月，国家先后进行了 两轮集采，从竞标结果来看，25 个品种在两轮竞标中的平均降幅分别达到了 54%和 25%，部分竞争较为激烈的 品种降幅达到 80-90%，而且集采的覆盖区域也从最初“4+7”的 11 个试点城市扩大到全国。2019 年 12 月 1 日， 第三轮集采前的企业座谈会在上海召开，确定了基本的方案和品种，预计即将启动。集采药品价格接近全球底线，龙头的商业模式注定是产品组合及一体化优势集采后，国内药品销售、制造成本优势造就全球低价。我们统计了 4+7 和第二轮集采招标的 25 个品种的全 球价格情况，对比美国、日本、印度的价格，集采招标之后的药品价格基本已经接近全球主要药品市场中的底 线价格。我们认为，未来仿制药龙头的商业模式注定是产品组合及一体化优势，单品种价格已不那么重要。仿制药产业链投资：积极关注上游痛点关注行业痛点，高标准原辅包需求增大一致性评价关联审批加强原辅包企业市场选择权。2017 年 12 月，国家药监局发布了《原料药、药用辅料 及药包材与药品制剂共同审评审批管理办法》的征求意见稿，结合 MAH 制度，明确建立了以药品上市许可持 有人为责任主体的药品质量管理体系，以药品制剂质量为核心，原辅包为质量基础，原辅包与制剂共同审评审 批的管理模式。而一致性评价要求下，原料药、辅料、包材和药品将进行关联审批，意味着一旦原料药、辅料 或者包材进行更换，药品需要重新进行申请，更换成本相较原来有明显的提升。在这种条件下，原辅包企业在 供给端的话语权相较会有所提升。带量采购后制剂销售壁垒下降，原辅包企业下游拓展能力提升。国内仿制药行业的传统销售模式下，销售 能力较强的企业往往能够获得更大的市场份额，而带量采购的推广使这一局面发生了转变。参与集采的品种一 旦中标后会获得承诺的使用量，对于销售端的压力有显著降低，同时意味着新进入市场的企业面临的销售壁垒 显著降低，有利于原辅包等上游企业对于下游制剂产业链的拓展。原料药：环保压力带来产业结构性升级，原料药、制剂一体化企业占优环保压力促使原料药行业进行结构性升级，产品质量、生产工艺提升。2012 年以来，国家先后发布多项环 保政策，针对污水、废水、大气污染等进行了限制。医药制造企业相应的环保支出有较为明显的提升，众多产 能面临环保整治和退出的压力，行业集中度持续提升。而相应的龙头型原料药企业的生产质量、工业改良、污 染处理能力也有了提升，实现了产业上的结构升级。原料药、制剂一体化企业在成本控制上占优，产品增量明显。对于本身拥有原料药、制剂生产供应的企业 企业而言，一方面原料药的供应上可以更为稳定，另一方面在原料药的生产成本控制上也更具优势，加上后续 制剂销售壁垒的下降，后续的成长动力较强。建议关注华海药业、仙琚制药、科伦药业、普洛药业等。辅料：行业集中度低，国内公司规模较小国内对于辅料的重视程度长期不足，一致性评价和新型制剂研究带动辅料行业提升。国内目前正在使用的 辅料大约有 540 种，药典收纳的辅料标准约为 270 个，而美国、欧洲正在使用的辅料品种数量为 1500、3000 种， 药典收录的分别有 750、1500 种，我国使用的辅料品种显著落后。而当前一致性评价政策、以及对于新型制剂 开发的关注度提升使国内辅料的重视度得到提升。国内辅料行业的集中度较低，代表性公司规模相对较小。我国专业化的药用辅料生产企业不多，一些常规 辅料多由化工、食品生产企业生产。而药品审批的关联审评有望带动辅料行业产业提升，新型、高端辅料的开 发和应用速度有望加强。建议关注 A 股的代表性企业为山河药辅等。包材：受益于注射剂一致性评价一致性评价要求产品包材不低于原研。2019 年 10 月 15 日，国家药监局发布了《化学药品注射剂仿制药质 量和疗效一致性评价技术要求（征求意见稿）》。相对于 2017 年的版本，本次公布的征求意见稿中对于直接接触 药品包材的要求从“不建议使用低硼硅玻璃和钠钙玻璃”更改为“注射剂使用的包装材料和容器的质量和性能不 得低于参比制剂”，同时承认了美国、欧洲、日本的包材标准。国产药用玻璃瓶替代升级将加速，市场需求带动价格、集中度提升。而当前国内主要的药用玻璃瓶仍以低 硼硅玻璃和钠钙玻璃为主，相较海外药企主要使用中性硼硅玻璃和钠钙玻璃。在一致性评价包材不低于原研药 的要求下，国内的低硼硅玻璃将持续向中性硼硅玻璃升级，产品替代将加速。而中性硼硅玻璃的生产难度较大， 大部分国产企业与海外公司产品质量尚有一定差距，虽然国内产品价格较低，但是受市场认可的公司较少，受 技术壁垒影响，后续市场集中度和竞价格局有望持续提升。建议关注具备技术和生产优势的内药用玻璃龙头山 东药玻。政策波动下，寻找布局早、有品种群、有增量的企业长期看，我们对仿制药格局变化推演没有变：阵痛难免，遵循“布局早、品种群及有增量”的主线自下而上 寻找受益标的。整体而言，我们认为仿制药集中采购的镇痛难免，寻找相对确定的受益品种可以遵循布局早、 品种群及有增量几条主线，建议积极关注华海药业、科伦药业及中国生物制药等。疫苗：强监管、批签发逐步正常化，重磅品种价值凸显强监管背景下，重磅品种价值凸显2019 年 12 月 1 日，《中华人民共和国疫苗管理法》正式实施，从严格行业准入、提高处罚力度、加强安全 生产等措施强化了行业的强监管力度。在此背景下，重磅品种价值进一步凸显。疫苗批签发机构即将迎来扩容，批签发速度有望迎来提升批签发机构数量有限，叠加疫苗事件导致批签发速度趋缓。现阶段，我国进行批签发机构中检院可独立签 发全部疫苗品种；七个省所负责指定区域内企业疫苗产品的无菌及异常毒性等指定项目检验，并将结果报送中 检院；上海所除可进行指定项目检验外，可独立签发指定区域内批签发申请人申报的流感疫苗。叠加“长生生物” 疫苗事件，2019 年批签发速度趋缓，10 月以来批签发速度已有小幅恢复。《省级疫苗批签发机构授权方案》出台在即，疫苗批签发机构数量有望迎来扩容，批签发速度有望提升。 根据第十九届生物制品年会公布信息，《方案》有望在 2021 年底前完成现有现承担血液制品批签发、目前也同 时承担疫苗批签发部分检查项目的省所疫苗批签发机构授权，最终逐步建立与我国疫苗产业和监管需求相适应 的国家疫苗批签发机构网络体系。截至目前已在部分地区开展了部分疫苗品种的批签发培训，将于 2020-2021 年进行相应的评估考核并结合批签发工作需要进行遴选授权实现批签发机构扩容。综合考虑检验方法难易程度、检验任务轻重差异等情况，优先推动流感、水痘、流脑、Sabin—IPV、乙肝、乙脑、甲肝、百白破、狂犬病疫 苗等的批签发实验室建设工作。批签发数据跟踪：批签发速度回升，行业整体降幅缩窄，7 大品类实现增长1-11 月，批签发速度略有提升，累计批签发量同比下滑 1%，降幅较 1-10 月继续缩窄，品种整体格局稳定。 2019 年 1-11 月，疫苗行业整体批签发量为 48849 万支，同比下滑 1%，下滑幅度较 1-10 月继续缩窄，主要受长 生生物疫苗事件及疫苗法出台监管趋严导致批签发速度下降影响，现阶段批签发速度已有提升，未来批签发机 构有望扩容，批签发速度有望继续提升。2011-2018 年，行业整体批签发量由 79402.9 万支下降到 54076.3 万支， CAGR 为-4.7%。……连锁药店：行业逻辑逐步兑现，龙头公司仍存较大发展空间我国零售药店行业规模稳健增长，连锁化率持续提升根据米内网数据：1）2019 年上半年我国零售药店终端药品销售额实现 2098 亿元，同比增长 7.4%，增速较 2018 年企稳，维持快于全终端合计增速的趋势；2）零售药店终端市场份额 2019 上半年占比为 23.1%，较 2018 年底提升 0.2 个百分点。根据《中国药店》统计数据，近十年我国药品零售行业集中度持续提升：1）CR10 市 场份额由 2010 年的 11.52%提升至 2018 年的 21.58%；2）连锁药店数量由 2008 年的 12.9 万家提高到 2018 年的 25.5 万家；3）连锁化率由 2008 年的 35.4%提高到 2018 年的 52.2%。我们认为，随着未来药品价格体系的逐步调整、行业监管趋严、医保账户资质的逐步调整，未来零售药店 行业会进一步加强与工业企业的合作，中小连锁及单体药店经营承压推动行业集中度持续提升，头部连锁企业 在行业变革过程中将率先受益。政策推动行业向规范化前行，集中度进一步提升2018 年下半年以来，零售药店行业相关政策变化较大，整体来看国家层面及地方层面的政策在推动行业向 规范化前行，集中度的进一步提升及处方外流进程的提速：1）打击骗保：2018 年全国共检查定点医疗机构和零售药店 19.7 万家，查处违法违规定点医药机构 6.6 万 家，医保资金安全是医保控费的重要一环，未来随着打击骗保行动的常态化，行业竞争将逐步趋于良性，龙头 公司有望率先受益；2）药店分类分级管理：a）药店分类分级的最终结果是行业向规范化前行，将淘汰经营不规范中小连锁及 单体药店，带来集中度提升；b）医保定点药店向高等级药店倾斜，同时高等级药店有望率先获得门诊慢、特病 统筹医保资质，率先推动门诊慢、特病药品的处方外流，加速我国处方外流整体进程；c）实行网上集中审方的 连锁药店企业三类门店可视为配有 1 名执业药师，减少了连锁药店企业的执业药师数量需求，降低了连锁药店 企业的经营负担；3）整治执业药师“挂证”：整治工作将有力打击药品零售行业违法违规现象，尤其中小连锁及单体药店考虑 经营成本往往是不规范现象的重灾区，本次整治工作将进一步加大中小连锁及单体药店经营压力，有望加快行 业集中度的提升速度；4）集采扩围：短期零售渠道价格面临逐步调整，但是长期来看国家鼓励医保定点药店自愿使用省级药品采 购平台进行国家集采品种的采购，可以从价格及品种双维度解决部分集采处方药采购难题，头部连锁企业医保 店占比维持在 70%-80%的水平，在集采调整过程中有望率先受益；5）网售处方药解禁：新版药品管理法未直接禁止网售处方药，标志着多年以来网售处方药禁令的解除。从 政府监管、民众用药常识普及程度、民众用药安全及支付手段等角度综合考虑，未来网售处方药大概率采取有 条件逐步放开。与西方发达国家相比我国药店密度较高，为 O2O 模式提供了很好的网点布局，相比邮寄模式优 势明显，也符合国家倡导的“网订店取”或“网订店送”的药品新零售方式。我们静待网售处方药细则的出台，迎 接线上线下相互赋能融合，共迎行业发展；6）广东省处方外流体系逐步完善，改革示范效应明显：a）采购端，今年 9 月，广东省药店处方药纳入省 级采购平台，在价格及品种双维度解决了此前部分处方药采购难题；b）销售端，广东省于 2018 年 4 月推行省 内药店分类分级管理，高等级药店可实现全品类经营，12 月发文完成慢病统筹支付资质在药店的落地，龙头公 司将率先受益；c）广东省是我国改革排头兵，已经走出推进医药分开探索处方外流的相对完善体系，示范效应 明显，未来随着全国版分类分级管理办法的逐步推行，全国范围内推动零售药店提供慢病用药服务有望成为可 能医保个人账户政策推演：加强共济属性，扩大门诊统筹，开展大病医保筹资端：国家标准，各地微调，账户划拨比例已在弱化。城镇职工基本医疗保险基金筹资主要由用人单位 缴纳的基本医疗保险费、职工个人缴纳的基本医疗保险费、基本医疗保险费的利息、基本医疗保险费的滞纳金、 依法纳入基本医疗保险基金的其它资金共五部分构成。职工用人单位和个人共同缴纳的基本医疗保险费为城镇 职工基本医疗保险基金主要收入来源。现阶段用人单位缴费划拨账户已根据当地基本情况进行相应调整，同时 部分地区单位缴费并未按照 30%的比例全部划拨个人账户，而是划拨给门诊统筹及个人账户。城镇职工个人账户资金使用效率较低，当年结余已达千亿元并逐年攀升，累计结余 2018 年底突破 7000 亿 元。支出端：城镇职工个人账户探索多元化支出路径，加强共济功能。个人账户支出占城镇职工医保支出比例 约 40%，其中药店为个人账户支出的主要部分，支出占比达 39%。现阶段，多地个人账户已开始探索多元化支 出路径，加强共济功能，其中包括购买商业医疗保险、家庭共济使用、门诊支付及住院支付等。个人账户未来演化方向之一：加强共济属性。由于城镇职工基本医疗保险个人账户制度运行过程中出现的 种种问题，在我国各个地方实践中，已经开始对个人账户制度进行了改革，以不断地盘活个人账户，扩大个人 账户的使用功能。主要改革方向是个人账户受益人范围不断扩大（主要形式为家庭共济），使用功能不断增多（可 用于购买商业健康保险，保健食品，个人体检、疫苗等各种与个人健康相关的项目）。个人账户未来演化方向之二：门诊统筹。 1）我国城镇职工医保制度中，职工的门诊保障主要依靠个人账户。 在开展门诊统筹的问题上阻力较大，问题也相对复杂。在全国范围内开展的地区相对较少，而且主要集中在经 济发达地区。从目前公开报道的情况来看只有广东省和葫卢岛、泰州、镇江、连云港、厦门、温州、秦皇岛、 呼和浩特、南京、金华、上海、淄博、杭州、宁波、成都、青岛等城市对职工医保门诊统筹制度进行了不同程 度的探索，总体上仍处于试点阶段；2）其筹资方式主要分两种，一是从个人账户或应划入个人账户的基金中划 转一部分，二是从统筹基金结余中划拨。采取第一种方式的代表性城市有青岛、淄博，其在保留个人账户的同 时，通过基金划转建立起了职工医保门诊统筹。其他城市则利用统筹基金结余建立起门诊统筹，并不同程度地 拓宽了个人账户的使用范围。外部环境变化带来板块投资机会：药店龙头争夺统筹机会医疗渠道，一方面国家全面推动带量采购，在品种结构、处方来源等多角度推动处方外流；另一方面，卫 健委已发文全面叫停药房托管，17 省发文探索剥离门诊药房，进一步加速处方外流进程。现阶段，行业监管趋严、医保政策小幅收紧，推动行业向规范化前行，头部企业合规经营率先受益，中小 连锁及单体药店经营压力凸显，未来行业集中度提升仍将持续。城镇职工医保个人账户改进工作是整体医改工程中的重要一环，预计城镇职工医保个人账户仍将保留，存 量资金继续留存的同时可能加强共济属性，增量资金逐步削弱，改进工作对医药零售行业直接影响有限。最新版《药店分类分级管理指导意见》，明确指出医保管理部门优先选择高评级药店签订医保服务协议，纳 入定点药店范围。鼓励通过高评级药店提供门诊特殊病、门诊慢性病用药的医保费用结算服务；我们认为：1）长期来看，门诊统筹资质与个人账户有望完成平稳交接过渡，门诊统筹资质将为药品零售行 业带来增量客流及增量市场，推动行业持续健康发展；2）零售药店行业头部企业的全国布局仍在持续，未来将 继续享受政策红利，在个人医保账户改进及药店分类分级管理的进程中更多的承接门诊慢、特病药品零售业务； 3）随着网售处方药的有条件放开及国家倡导 O2O 业务模式，线上线下将进一步融合实现双向赋能；4）线下药 店作为终端借口，将依托交互体验的特点加速新业态探索为客流提供更多增值服务，推动行业健康发展。重点 推荐益丰药房、老百姓、大参林、一心堂（排名不分先后）。医疗器械：进口替代仍是最大的投资主线，大小公司均有机会医疗器械进口替代逻辑：市场+技术+政策“市场+技术+政策”三因素共振促进进口替代拐点来临。从市场来看，我国医疗器械行业增速远超全球医 疗器械行业，未来十年将成长为全球医疗器械大市场；从技术来看，全球范围多个医疗器械领域技术已发展较 为成熟，国内产品正在快速追赶进口产品，同时工程师红利和完善的配套产业链政策，为国内生产企业提供良 好的成本和竞争优势；从政策角度来看，分级诊疗、鼓励进口替代、取消药品和耗材加成等政策促使医院采购 更重视高性价比的国产器械。国产医疗器械迎来快速发展的黄金时代。全球范围来看，大市场培育大企业，中国具备培育出全球医疗器械市场的环境和空间。目前全球医疗器械 行业前二十大医疗器械企业主要分布在欧洲、美国和日本，其中原因之一是欧洲、美国和日本在全球医疗器械 市场中的占比分别为接近 40%、30%和 10%。我国医疗器械市场增速为 15-20%，远超全球 5%左右的增速，有 望在 10 年后占据全球 25%的市场份额。广阔的本土市场也为本土企业提供了良好的成长空间。从全球医疗器械行业技术发展历程来看，多项器械领域已达技术平台期。19 世纪以前医疗器械行业技术主要为简单的治疗和诊断技术，19 世纪到 1950 年左右第二次工业革命推动了多项医疗器械技术的发展，70-80 年 代电子医疗器械浪潮推动了 CT、核磁等技术迅速发展，90 年代以后新材料和计算机技术的发展也带动了医疗 器械领域的创新和信息化发展。近年来多项医疗器械技术已进入技术平台期，外企产品主要为升级和改进为主， 突破性发明或创新技术较少，国内企业正在快速追赶。工程师红利和配套产业链完善，为我国医疗器械企业的研发生产优势提供了重要基础。以迈瑞为例，电子 元器件、电路板、芯片、模具等多大多数医疗器械零配件均可在国内采购，对外采的依赖度逐渐降低，我国相 关器械供应链完善和工程师红利成为国产器械高性价比的重要基础。各细分领域：关键技术突破推动产品力提升，部分品类仍有较大改善空间在医学影像设备领域，彩超、内窥镜等器械正处于快速替代期。医学影像设备中，市场空间较大的为核磁、 CT、彩超、DR 等，目前国内产业链较为完善的 DR、生命监护、彩超等品类已与进口产品性能比肩，但高端 CT 和核磁共振尚有十年的技术代差。目前监护仪和 DR 已占据大部分市场份额，彩超、软式内窥镜、硬式内窥镜等器械正处于快速替代期。在心血管介入领域，部分产品已实现进口替代，部分产品与外企并跑或领跑。目前金属心脏支架已实现进 口替代，微创医疗的支架已经可以挑战全球支架金标准；可降解支架领先外企在国内应用，正在快速放量； 左心耳封堵器和 TAVR 等领域，国内企业和国外企业几乎同步创新和发展，并根据亚洲人心脏结构进行了多项 创新和改进。其中经导管介入瓣膜领域的长期市场空间有望追赶心脏支架。骨科部分品类已实现进口替代，人工关节正在加速追赶。脊柱和创伤领域国产化率已经较高，随着近年来 爱康、春立、威高等国产品牌人工关节的设计和技术快速追赶，高端产品线逐步丰富，近年来龙头公司出现业 绩加速的情况，外企的增速和份额有减小趋势，国产化率持续提升。部分医学影像领域核心零配件自产化能力提升、心脏支架和骨科领域产品力提升，是进口替代的关键因素。 在医学影像设备领域中，监护、彩超、内窥镜等设备的绝大部分零配件均可在国内采购到，DR、CT、核磁的高 端零配件主要依赖进口。心脏支架和骨科的部分核心原材料依赖进口，原材料厂商也是全球各大企业的供应厂 商，所以对产品性能提升和进口替代不形成限制因素。医疗设备：看好在等级医院有高竞争力的企业进口替代机会巨大，看好在等级医院产品有竞争力的企业。医疗设备销售终端主要为等级医院、基层市场 及民营医院，我们预计基层及民营医疗市场增速将有放缓，但是新品周期+进口替代放量的企业，业绩仍有望维 持高增长。由于不同品类在不同终端分布差异较大，以彩超为例，公立等级医院销售占比在 60%以上，我们长 期看好以迈瑞和开立为代表的国产彩超龙头在等级医院的进口替代机会。1） 分级诊疗：已有政策利好逐渐减小（持续到 2020 年），未来需观望有无新的政策出现乡镇卫生院和社区卫生服务中心：2019 年前实现达标建设；县级医院：第一阶段提升 500 家县级医院综合能力（2014-2017 年），第二阶段全面提升 1000 家县级医 院综合能力（2018-2020 年）。2）鼓励进口替代政策持续推进：16 年、17 年开始多地政策落地，利好国产龙头；产品达到高端替代水平 的企业，业绩维持高速增长（如迈瑞）3）民营市场（民营医院+体检机构）短期来看增速放缓，长期来看空间较大。民营医院市场对医疗设备的 采购近年来维持 13-15%的高增长，但是 19 年民营医院受医保核查影响较大，预计 20 年影响减弱。高值耗材：招采政策变化，小而美的细分龙头仍然有成长机会高值耗材招采政策是市场关注焦点。考虑到高值耗材的分类管理、质量评价、使用习惯及物流配送等多个 环节的特征，我们认为在 2-3 年的时间窗口内，该领域的集采仍然会以省级招采为主。招采体系的逐步规范化 和上收，有利于细分龙头市场份额提升，长期我们仍然强调创新是最重要的投资要素。主要政策进展如下：1）耗材加成：2019 年底前取消耗材加成2）两票制：全国范围内有 25 省已开始实施耗材两票制，预计 2020 年更多省份两票制方案会出台。3）耗材治理：国家发文要求 11 个医改试点省份加快复制推广三明经验，江苏、安徽已经执行了省级高值 耗材带量采购，山东、辽宁、山西、海南、云南、广东等省份已经发布省级带量采购实施方案或明确表明要开 始执行高值耗材带量采购，大多尚未确定集采品种。国家医保局已明确重点治理目标为临床用量大、采购金额高、临床使用成熟、多家企业生产的耗材，并在 2019 年底前由国家卫健委和国家医保局负责完成第一批重点治理耗材名单。与药品相比，医用耗材的复杂程度 更高，例如耗材没有通用名，品种规格繁多、市场分散，耗材使用人员的水平直接影响医疗效果等。我们预计 各地集采将首先从容易标准化、品种规格少的品种入手，对于大部分市场规模尚小、未形成充分竞争的细分领 域，短期内不会开展国家层面集采。下一步，医保局将选取重点品种实施“带量采购”的试点工作；建立全国医用耗材监控平台，实现全国范围 内数据共享；为创新型医疗器械顺利挂网销售扫除障碍。国家卫生健康委将配合相关管理部门建立耗材一致性 评价机构。短期来看，耗材带量采购以地方试点为主，目前全国多地已开展或计划开展带量采购试点。宁波规则为较 为成功的耗材采购模式之一，2016年宁波以全市公立医院耗材采购量为筹码，对五大类耗材进行价格谈判降价， 其中骨科脊柱类和人工关节类降价幅度最高，整体来看性价比较高的国产耗材占比提升。2019 年以来，江苏、 安徽等地也开展了带量采购工作，京津冀、湖南、山西、宁夏、海南等地已发布工作意见或实施方案，大多尚 未发布采购品种及具体方案。已实施带量采购的品种中，大多数品种平均降幅为 50%左右。各地已经进行带量采购的品种涉及心脏支架、 起搏器、人工晶体、关节、脊柱、创伤及低值耗材等多个品类，其中部分国产化率高、扣率较低的骨科品种及 部分低值耗材品种降幅较高，目前人工晶体、起搏器等国产化率较低的品种降幅较低。国产 IVD 行业：政策影响暂远，高景气细分领域稳健增长体外诊断作为临床诊疗的重要辅助工具，一直以来持续快速增长，2018 年预计市场规模超过 700 亿元，增 速预计在 15-20%之间。从细分领域来看，以化学发光技术为核心的免疫诊断、以肿瘤靶向药物伴随诊断为主要应用的分子诊断、以及床旁快速诊断 POCT，是 IVD 板块中市场空间大、国产公司最有投资机会的细分市场。 此外检验自动化流水线的国产化趋势已基本确立，国产公司中安图、迈瑞、迈克等先后发布国产流水线产品， 预计将迅速成为国产 IVD 行业新的业绩增长点。体外诊断产品临床应用具有特殊性，短期看大范围集采不具备可操作性当前市场较为关心体外诊断产品的集中采购问题，我们认为短期暂不具备可操作性。首先，体外诊断产品 本身应用较为特殊，除血球仪、血凝仪、尿液分析仪、及少量 POCT 试纸条类检测产品外，通常需要在检验仪 器和诊断试剂的配合下来完成对待检标本生理生化指标的检测。其次，如将体外诊断产品集中采购，需要考虑 或解决三个方面的问题：1）仪器种类较多，且各家检验参数上通常会有差异，因而不是标准化产品，在检验质 量一致性评价未完成前，单独考虑价格因素会导致技术降级；2）检验试剂种类则更加繁多，且部分试剂为特定 型号仪器的专用试剂，通常医院在安装机器完成后，再更改其他品牌会造成仪器浪费，且厂家或经销商也通常 在商业采购协议上有采购时间约束； 3）检验试剂一直以来都是医院采购的成本项，试剂价格经过多年招标竞价， 相对于检验服务收费价格扣率已处于较低位置。因此，体外诊断实行像药品一样的带量采购政策难度较大，短 期不具备可操作性。当前各地方检验服务收费价格陆续调整，2019 年以年初深圳及年中北京价格调整较为典型。深圳作为计划 单列市，医疗服务收费价格自主定价，新方案更多是在原来方案上价格调整，检验服务整体降价 10%，涉及到 人工的检查和医疗服务普遍涨价。北京医疗服务收费改革则具有重大指导意义，北京是在执行 2012 年发改委颁 布的《全国医疗服务价格目录规范》，2019 年 6 月执行后，有望起到示范性作用，有利于全国各省和计划单列 市逐步出台新一版医疗服务收费方案，从医疗服务项目名称和编号上实现统一，有利于将来全国实施 DRGS、 电子病历等重要医疗改革。北京医改方案中检验价格基本稳定、整体有利于国产进口替代。检验项目价格分项目来看，生化和免疫项 目与现行北京收费价格相比，基本保持稳定，只有个别项目降价；同时北京此前使用进口和国产试剂的收费差 异此次调整中被拉平，使用国产试剂的价格有明显提升，这将有利于实现进口替代。分子诊断项目取消此前的 按方法学收费，实行按检测项目收费，更加科学严谨，对于现有主要检测项目如 EGFR 基因检测，由于检测位 点极多，价格应能保持相对稳定。另一方面，由于诊断试剂进医院价格已经处于较低扣率，检验收费价格的相 对稳定也有利于 IVD 产品进医院价格的合理稳定。化学发光是 IVD 诊断进口替代最大细分市场化学发光正逐步取代酶联免疫，行业增速近两年预计超过 20%，我们预计 2018 年市场规模为 260 亿元（出 厂端口径）。化学发光目前已形成“4+5”竞争格局：进口品牌为主，罗氏、雅培、贝克曼、西门子四家合计占比 超过 80%；国产五大家新产业、安图、迈瑞、迈克、亚辉龙，2018 年合计占比预计在 12%，合计收入在 30 亿 元左右。假设未来 3-5 年国产化学发光诊断市场规模增长至 300 亿元（考虑招标降价因素），假设国产公司占据 50%市场份额，市场规模可达到 150 亿元，进口替代有 5 倍空间。国内化学发光诊断企业近年来取得长足发展，从仪器性能角度看，新的国产化学发光设备参数已与进口品 牌不相上下。从国内竞争格局看，按 2018 年发光业务规模排序：新产业、安图、迈瑞、迈克、深圳亚辉龙，其 他国产厂家销售额不超过 1 亿，较有竞争力的厂家包括厦门万泰、苏州长光华医、江苏泽成等。长期来看，由 于迈瑞和安图当前继续保持 50%以上的高增长，国产厂家中未来迈瑞和安图大概率占据前两位。国产化学发光进口替代的难点主要在于：1）仪器性能；2）试剂配套完整度、或检验菜单 丰富度；3）与自动化流水线产品的协同销售。检验流水线作为 IVD 集大成者，市场前景广阔从各项技术的发展历程来看，自动化都是各项检验技术共同的发展趋势。生化、免疫、微生物、分子诊断、 血球诊断领域都已实现全自动检测，全自动生化仪、全自动化学发光免疫分析仪、全自动血球仪等产品已非常 成熟，而一条全自动的实验室流水线系统将各个模块连接，实现样本处理、传送、分析、数据处理的全自动化 操作，具有多方面优势，是目前临床诊断技术的最高水平。国内具备安装条件的医院预计不少于 2000 家，其中部分三甲医院不止 1 条，我们简单测算流水线装备需求 医院家数和流水线装配量，预期未来总装配数可能超过 3000 条。目前国内已安装近 1500 条，主要为进口品牌 （罗氏、雅培、贝克曼、西门子），国产厂家中安图生物已实现装机，迈瑞、迈克、新 产业、亚辉龙、科华等国产厂家也已于近期发布。国内企业开始冲击流水线新装市场，对国产厂家而言，我们认为实现大规模装机的难点主要在两个方面： 1） 流水线产品被临床接受的前提是检测模块需要具有优异的性能，对国产品牌而言，高速生化仪和化学发光仪是 其中重要组件，生化仪和化学发光仪性能好坏是临床决定是否采用的重要考量。2）目前国产流水线体的研发和 生产目前尚未国产化，进口采配成本较高，整体成本相较于进口并未有明显优势，主要是国产销售政策较为灵 活，可以先从二甲或小三级医院入手。POCT 诊断向高精度低成本方向发展POCT 是从生化、免疫、分子等诊断领域分化出来的领域，技术转化相对容易，随着各块市场的高速增长， 除已上市的万孚生物、基蛋生物外，有 POCT 业务或正在进入这块业务的上市公司越来越多，免疫荧光和小型 化学发光技术已逐渐成为市场主流。国内 POCT 快速诊断 2018 年预计市场规模超过 40 亿元（不含血糖检测）， 进口品牌较少，主要是美艾利尔、罗氏、生物梅里埃等，国产厂家中如万孚、基蛋等营收快速增长。国产 POCT 厂家经过多年技术积累，已实现 POCT 免疫胶体金向免疫荧光技术的升级，目前小型化的 POCT 化学发光正开始推广。对国产厂家而言，进口替代的难点在于技术，智能化、小型化的 POCT 仪器将更符合国 内临床诊断要求，我们预计 POCT 市场国产占有率预计为 50%左右，未来更多是国产品牌之间的市场竞争和行 业洗牌。分子诊断市场更重视仪器国产化，肿瘤伴随诊断高景气我国分子诊断市场规模较小，但增长迅速，按出厂口径计算，2016 年市场规模预计超过 100 亿元，增速超 过 20%。分子诊断产品和服务端以国产厂家为主，进口品牌主要是罗氏、梅里埃等。从细分市场景气度来看， 受益于肿瘤靶向药纳入医保及降价、以及大量肿瘤新药上市，作为创新药产业链的伴随诊断市场持续保持高增 长，上市公司中从 PCR 产品向 NGS 产品扩展的艾德生物充分受益。基因测序是基因检测行业的金标准，综合优势明显，是未来分子诊断的主流方向。根据 2001 年人类基因组 计划研究结果，人类基因组有 2.5 万个基因，未来随着基因检测数量和通量的快速增长，基因测序将展现出与 其他分子诊断技术相比明显的综合优势：成本低、高通量、准确性高等。但与 PCR 产品仪器和试剂基本国产化 相比，NGS 产品仪器的国产化程度非常低，主流二代测序市场 80%被 illumina 公司占据，国产公司中仅华大智 造的 BGI 测序仪在小范围使用和销售。由于测序芯片需要和测序仪配套使用，Illumina 一家独大使得 NGS 测序 服务公司的刚性成本居高不下，测序服务行业普遍处于增收不增利状态，因此分子诊断行业仪器的国产化更为 重要。第三方医学检验行业持续稳健增长，已步入投资收获期我国第三方医学检验行业（Independent Clinical Laboratory，ICL）经过近 20 年发展，行业格局已基本稳定， 金域、迪安、艾迪康及达安营收规模居于前列。2018 年 ICL 行业收入规模预计达到 144 亿元，同比增长 21%。 根据卫生统计年鉴，2018 年我国卫生医疗体系检验检查总收入 5800 亿元，ICL 占比仍不到 3%，相对欧美成熟 市场 40%的检验服务占有率，仍有极大提升空间。我们认为连锁第三方医学检验具有两点核心优势，非常符合当前医疗政策：一是连锁后的规模效应带来成 本优势，二是高端检测技术的可及性提高。基于这两点，随着医保控费及分级诊疗政策的不断推进，公立医院 逐渐提升检验服务外包率，ICL 行业长期增长动力强劲。第三方检验行业两家上市公司表现靓丽，龙头金域医 学股价涨幅超过 150%，主要动力在于行业龙头均已布局完成，逐步进入业绩兑现期。血制品行业：长期供给收缩价格企稳，底部弱复苏血制品行业 2019 年整体表现良好，我们认为其主要原因是供给端的收缩，行业采浆增速在 2016 年达到高 点后，2019 年持续下滑至个位数。2018 年全国采浆约 8600 吨，仅增长约 7%，这使得今年上半年国产血制品供 给偏紧，同时进口白蛋白批签发在 2019 年上半年同比亦出现下滑，使得行业渠道库存快速下降，价格从今年一 季度起触底回升。长期看，由于全国新批浆站仍较少，成熟浆站的采浆增长不快、甚至部分浆站由于献浆员年龄结构老化等 问题，当前采浆政策下，整体采浆增速预计仍将保持低位，这将有利于血制品价格保持稳定或温和上涨，有利 于血制品行业集中度提升，龙头公司采浆增速高于行业将使得业绩保持稳定快速增长。2020 年投资策略：破旧立新，结构性投资 2.0 版2019 年回顾：围绕产业新格局，优势赛道与核心资产表现优异2019 年：科创板拓展投资视野，新的估值体系在快速形成中医药生物是科创板热门行业，投资者视野进一步向更早期公司拓展，新估值体系亦在快速形成中。截至 12 月 18 日，共有 186 家企业申报科创板，其中医药生物相关的共有 40 家，占比 21.5%，医药生物是科创板的热 门领域。从细分行业看，40 家生物企业中有 20 家属于医疗器械行业，9 家属于生物制剂行业，8 家属于化学制 剂行业，3 家属于 CRO 行业。其中，泽璟制药、百奥泰、天智航、前沿生物、神州细胞、君实生物等 6 家公司 选择标准五上市，使得投资人视野进一步向更早期公司拓展，基于管线价值评估的 DCF 体系亦在快速形成中。2020 年：破旧立新，结构性投资的 2.0 版展望 2020 年，我们看好医药行业的结构性投资机会 2.0 版。行业格局变化势不可挡，与即将过去的 2019 年相比，明年医药投资不变的是继续深化产业思维，破旧立新，精选优势赛道。我们看好创新药、CXO、仿制 药产业链上游、疫苗、医疗器械、医疗信息化、连锁医疗及药房等赛道。明年发生变化的是投资可能向纵深发 展，我们建议坚定持有核心资产，同时积极关注具备性价比优势的细分龙头。（报告来源：中信建设证券）（获取报告请百度搜索“未来智库”，登录下载。）