新能源汽车行业研究

（如需报告原文请登录未来智库）1. 整车：双轮驱动 爆量起点1.1 政策：全球销量进入爆发拐点随着电池成本下降性价比提升、消费终端认可、配套设施完善，全球新能源乘用车市场 销量快速爆发。 2018年全球新能源乘用车市场销量约184万辆，占全球汽车渗透率约2%， 市场以中国、欧洲、美国市场为主。2018 年，中国、欧洲和美国在新能源乘用车全球销 量分别为 102 万辆、 36 万辆和 35 万辆，全球市场占比分别为 55.47%、 19.69%和 19.17%。 单看海外市场，欧洲和美国的占比分别为 44.23%和 43.05%。欧洲市场中，销量主要集中在挪威、德国、英国、法国、瑞典，分别销售 7.27 万辆、6.63 万辆、5.39 万辆、5.30 万辆、2.73 万辆，同比增长分别为 24.7%、33.6%、21.7%、29.4%、 37.5%，合计占比欧洲销量近 75.5%。中国市场受益于新能源汽车的政策支持力度较大， 2018 年全年销售新能源汽车总量达到 124.7 万辆，同比增长 62%。新能源汽车领域世界各国均给予大力激励政策支持。由于新能源汽车暂时还不具备成本 优势，因此其前期发展离不开国家的财税补贴支持。从全球范围来看，各国在法律法规、 购车环节、使用环节、基础设施等方面均进行了较大力度的财税政策支持。美国电动汽车补贴政策始于 2008 年，该政策为售出的纯电动汽车提供最高达 7500 美元 的补贴。当车企所销售的纯电动车型达到 20 万辆时，该政策所提供的补贴就将减半，并 且将在达到门槛的第二年全部取消补贴。美国众议院筹款委员会于 12 月 16 日提出《可 再生能源和能源效率法》的讨论草案，拟上调新能源汽车税务补贴。法案中表示将 20 万 辆电动车销量门槛提高至 60 万辆，补贴金额从 7500 美元降低至 7000 美元。欧洲各国财税补贴激励政策方式多样。欧洲部分国家对于新能源汽车的补贴强度比较高。 例如：英国消费者购买 CO2排放量小于 75g/km 的电动汽车，最高可以获得 5000 英镑的 购车补贴，并免征汽车燃油税、汽车消费税等；其它配套优惠政策也非常多，比如，购 买电动汽车可以享受免费充电、取消进口税（挪威）等。德国计划于 2020 年开始，电动车补贴提升 50%，售价六万欧以上的车型首次纳入补贴范 围。德国汽车年产量约 540 万台，年销量约 340 万台，汽车是德国经济的支柱产业；德 国补贴提高 50%，意在加速车企电动化，带来鲶鱼效应引导欧洲市场。中国在 2009 年开始制定并实施新能源汽车推广计划，2013 年补贴开始呈现多样化，高额 的补贴推动产业链快速的成熟，根据规划 2020 年新能源汽车补贴将全面推出，继续由双 积分政策驱动行业的发展。碳排放压力已经成为发展新能源汽车的主要推动力。 2016 年欧洲共释放 4291 吨二氧化碳， 其中约 22%来源于交通运输业，而交通运输中，94%的温室气体释放路源于地面运输， 汽车减排成为欧洲减少温室气体排放的重要渠道。为推动温室气体减排，欧盟层面已发 布一系列的战略举措和目标。《2020 年气候和能源一揽子计划》（2007 年）、《2030 年气候 和能源框架》（2014 年）、《2050 路线图》（2009 年）分别明确了 2020 年、2030 年、2050 年相较于 1990 年的温室气体减排目标为 20%、40%、80%。欧盟立法明确汽车分阶段 CO2减排目标及尾气排放要求：1）到 2015 年降低到 130g/km （约 4.9L 汽油/100km）； 2）2021 年降低至 95g/km（约 4.1L 汽油/100km）， 2020 年 95% 的新车需满足 95 g/km（1 年缓冲期）； 3）2025 年比 2021 年减少 15%（即降至 80.75g/km）； 4）2030 年开始，比 2021 年减少 37.5%（即降至 59.375 g/km）。2017 年 9 月开始，欧盟强制要求车企进行 WLTP 规程的油耗测试，来取代现有的 NEDC 测试循环。在 NEDC 套测试体系中，整车的运行工况基本都是稳态运行，所得到的油耗、 排放等数据均低于用户的实际使用情况。因为在实际道路行驶情况中，车辆工况很难一 直保持稳态。例如在城市驾驶过程中，驾驶员会面临走走停停，加速幅度、匀速行驶的 时间都不可能像上图中那样整齐，所以实际油耗绝对会大于测试油耗。相比 NEDC，其特点是测试标准更贴近真实的行驶工况。虽然每个部分的测试时间固定， 但是加速度和速度曲线变化幅度更大，而且符合实际驾驶工况。测试时行驶时间更长， 测试时的限速更高。根据欧盟测试结果显示，同一辆车 WLTP 工况下的 CO2 平均排放量 较 NEDC 平均高 0%~40%，因此 WLTP 测试加大了乘用车二氧化碳排放达标的难度。……根据市场研究公司 Jato Dynamics 的预测，到 2021 年，由于不能满足碳排放要求而遭到 监管机构的罚款金额可能会升至 340 亿欧元。根据 2018 年的 CO2排放数据，大众、戴姆 勒、宝马排放水平在 120-132g/km，为满足 2021 年的排放目标，均将面临数十亿欧元罚 款的巨大压力。假如以大众 2018 年的平均 CO2 排放量 121.2g/km 为基准，2021 年预计 排放目标值为 94.6g/km，则在 2021 年需缴纳 91.9 亿欧元罚款。为应对这一减排压力，车企纷纷加大对电动平台的建设以及电动汽车的开发，大众 MEB 平台将于 2020 年开始规模化生产，计划未来 10 年推出 70 款全新纯电动车型的计划，预 计在该集团纯电平台上生产的汽车数量将达到 2200 万辆，其他车企也纷纷推出电动化平 台与车型，推动全球汽车电动化进程。对于 2020 的国内市场需求，我们抱有谨慎乐观的态度：1）汽车市场销量总体承压，在 此背景下燃油汽车市场竞争仍将激烈，厂家为保住市场份额价格仍将继续下调价格；2） 之前市场销售方向中，ToB 端的单位购买量较高，但 ToC 端的私人购买量实际在逐渐增 长，消费者对电动汽车的认同感在增强；3）供给端质量在提升，广汽、上汽、吉利、比 亚迪等新款车型已开始投放市场，跨国车企电动汽车纷纷开始上市，特斯拉也将国产化； 4）2020 年补贴将全面退出，退出的节奏将带来抢购潮；5）补贴全面退出后，电动汽车 积分将越来越值钱，2020 年开始电动汽车正积分将供不应求，价格上扬。2020 年后新能源汽车补贴将全面退坡，为了行业发展政策的延续性，工信部出台了《乘 用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》，以市场化交易来替代补贴机 制。2019 年 7 月，工信部公布《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理 办法》修正案（征求意见稿），提出：1）允许新能源积分能够结转，有效期 3 年；2）降 低 BEV 单车积分，提升新能源积分获取难度；3）2021～2023 年新能源汽车积分比例要 求分别为 14%、16%、18%。意见的出台进一步加大了新能源汽车发展的力度。2018 年度中国境内燃料消耗量正积分为 992.99 万分，燃料消耗量负积分为 295.13 万分， 新能源汽车正积分为 403.53 万分。2019 年全市场已开始产生负积分，2020 年累计结转 积分将于 2021 年全部消耗，至此市场将长期依赖新能源积分补充燃料积分缺口。2019 年 12 月 3 日，工信部对《新能源汽车产业发展规划（2021~2035）》（征求意见稿） 公开征求意见。征求意见稿指出，2021~2035 年，我国将继续推动新能源汽车产业高速发 展，加强汽车强国建设。征求意见稿明确，在 2025 年，新能源汽车销量占比达到 25%， 而 2020 规划目标为 2020 年达到 200 万辆（估测占比 8%）。按照 2020 年新能源汽车 140 万辆产销以及我国汽车 2%的年符合增长测算，2021~2025 年复合增速为 37.6%；1.2 消费驱动 电动车产品力持续提升传统车企：加速新能源布局国内厂商在双积分制的压力下，近年加速新能源汽车的布局，转型较快的是比亚迪、北 汽、上汽、江淮、奇瑞、吉利等车企。由于产品布局较早，传统车企的新能源车型在国 内新能源汽车市场中，占据着绝对的主导优势与地位。其中，比亚迪是国内最早一批布 局新能源汽车业务的企业，享受到更多的新能源红利，其旗下有比亚迪唐 DM、宋 DM、 元 EV、秦 Pro 等众多新能源产品。2018 年前十月，比亚迪销售汽车 37.94 万辆，销售新 能源汽车 17.11 万辆，占总销量的比例为 42.77%，在公司战略方向的引导下，这一比例 有望持续提升，2030 年有望实现私家车产品的完全电动化。新势力：特斯拉一骑绝尘造车新势力以特斯拉为代表，也成为全球新能源汽车产业的风向标。其在内华达州的 1 号超级工厂已经成为全球最大的电池厂，年产能可以达到 20GWh；2 号工厂通过收购位 于德国普吕姆的Grohmann Engineering完成，估计该工厂的产能可以达到每年50万至100 万辆； 3 号工厂已经开始出货，位于上海临港，预计 2020 年投产 50 万辆特斯拉汽车产能。2019 年前三季度美国地区 Model 3 销量 11.17 万辆，占比约 47.31%，在豪华车市场上对 传统车企产生了较大的颠覆。11 月 21 日发布电动皮卡 Cybertruck，皮卡市场电动化，目 前累计订单超 25 万辆。国产 Model 3 已于 2019 年 12 月 30 日开始首批交付，预计 20 年 产能达 3000 辆/周，1 期年产能约 15 万辆。随着其产能释放，交付能力将进一步提升。除了特斯拉，国内造车新势力快速崛起。1）蔚来 2019 年 11 月共交付了 2528 台创月度 新高，20191~11 月交付数达 17395 台，自 2018 年 6 月开始交付以来，全品牌累计交付 28743 台。旗下的第二款车型 ES6 在 11 月实现了 2067 台交付，交付至今仅 6 个月已累 计 8896 台。ES8 在 11 月交付量达 461 台，环比上涨超 50%，全年累计 8499 台。威马和小鹏前 11 月的交付量分别为 15355 辆和 12960 辆，年销目标完成率分别为 15.3% 和 32.4%。根据上险数据，合众、云度、新特、零跑、前途等品牌中，1~11 月哪吒汽车 销量为 7385 辆，云度前 10 月销量为 2174 辆，完成 2 万辆目标的 10.87%；新特前 10 月 累计交付 962 辆，完成 4 万辆交付目标的 2.41%。随着特斯拉 model 3 大批量交付，对于国内造车新势力会造成比较大的冲击。对于过去两 年行业景气度较高而挤入造车赛道的新玩家而言，正处于大浪淘沙的阶段，在这一过程 中必然也会带来竞争力不足车企的产能出清。对于行业而言，却能够带来足够产品力整 车企业的胜出，从而诞生能够与特斯拉竞争的新势力企业。全球巨头：踏入国内市场国际主流整车厂同样看到新能源汽车的高速发展机会，积极向上游电池环节延伸，把握 成本产比最高的环节，纷纷开始加速与电池厂商的合作，在全球范围内积极布局。由于 动力电池和新能源整车的匹配性要求较高，不同车型搭载的电池类型、规格、容量都不 相同，整车厂自行研发动力电池，或者与电池企业联动开发，能让电池和整车的匹配性 变得更好。虽然已有不少车企开始自行研发生产动力电池，但并非能独立完成整个动力 电池设计生产的所有环节。除了像比亚迪这种电池起家的企业能够完全自行研发生产动 力电池外，多数整车企业仍需要与电池厂合作，这些电池厂中，宁德时代、国轩高科等 国内电池企业成为重要合作对象。1.3 平价：生产端难以实现 消费端渐行渐近平价倍是为电动车纯消费驱动的拐点。我们选取三组较为有代表性的车型展示电动车在 生产端和消费端目前所处的状态，以说明电动车代替燃油车的距离。这三组车型为：1） A00 级奇瑞 QQ 和奇瑞 eQ1；2）C 级秦 Pro 和秦 ProEV500；3）SUV 荣威 RX5 和荣威 ERX5。类似于光伏产业，生产端平价指新能源汽车在消费者购买时与燃油车价格的差异； 消费端平价是指消费者在汽车的全生命周期中使用新能源汽车和燃油车的成本的差异。生产端：难以实现平价 高端车更趋近生产端的成本拆分主要是按照动力系统、其他制造成本、税费、厂商利润、4S 店利润进 行对比分析，我们将三组车型的成本进行了拆分，发现：1）按照目前同一款车型的纯电 版和燃油版的厂商指导价格，消费者在购车时是无法实现平价购买的，主要原因是电动 车中动力系统价格过高，占购车成本的 35%~50%，其中，电池成本是最大的，占整个购 车成本的 30%~40%。相反，燃油车动力系统却仅占购车成本的 15%左右；2）价值量越 高的电动车，其三电成本占比越低，所以高端车型实现平价的可能性更大。由于电动车动力系统占购车成本的 30%~50%，而燃油车动力系统成本占比仅 15%左右， 在同等购买水平条件下，电动车难以实现生产端平价。若降低电动车非电池成本，高端 车型有望在电池成本下降的过程中实现平价。我们对比了非电池成本降低 30%、及其不 变的情况，发现非电池成本下降 30%时，新能源汽车更接近生产端平价。若考虑购置税 减免政策适用于电动车，则购买力平价将更容易实现。消费端：中高端车型全生命周期平价更易实现消费端考虑汽车全生命周期的使用成本，主要为购置成本，使用维护成本以及残值三部 分。新能源汽车百公里电价成本约为 7 元，而燃油车百公里油价为 50 元左右，因此新能 源汽车在使用过程中节约的能源成本较多，消费端的平价将更加易于达成。我们假设汽车使用十年，商业保险按照经验计算，前 3 年逐年递减，后 7 年不变，折现 率为十年期国债收益率 3.6%，按照是否有牌照优势和是否有补贴两个维度测算，得到如 下结论：1）考虑牌照和补贴（高线城市有补贴）：在使用上已经实现平价，甚至纯电车的经济性 好于燃油车。所以在目前有补贴的情况下高线城市买纯电非常具有吸引力；2）不考虑牌照，考虑补贴（低线城市有补贴） :即将实现平价，低端车型经济性可以显现， 因为拍照优势带来的成本优化在高端车型中比例较小；且高端车型纯电成本高于燃油成 本约 3 万元左右。所以目前在低线城市低端纯电汽车更有吸引力，也是三四线城市分时 租赁以及代步车需求旺盛的原因；3）补贴完全退出后（剩下的两种情况），如果三电系统成本成本不变，消费端依然无法 实现平价。之后假设非电池不变，逐渐降低电池成本以测算新能源汽车平价之路，我们发现：1）在不存在补贴的情况下，高线城市的牌照优势已经可以帮助高端车型实现平价，高线 城市高端车型的吸引力已经展露无遗。而低端车型在 0.9 元/Wh 即可实现平价；2）纯电 SUV 由于百公里电耗量大于乘用车，运行成本优势更加明显，因此在整体上比 较更易比肩燃油车；3）假设补贴退坡 30%，我们在这一条件下发现，所有车型使用成本都低于燃油车，且低 端车型经济性非常明显，因此 2019 年迎来车型升级，但是低端乘用车在高线城市的吸引 力依旧存在，出租租赁将是该领域增长的重要增长力量，印证上文中对低线城市分时租 赁增长点的分析。最后，我们比较了非电池成本是否下降的情况下，新能源汽车全生命周期的平价关系， 我们发现非电池成本下降 30%后，纯电 A 级车在 0.9 元/Wh 即可达到，目前电池价格为 1.1 元/Wh，非电池成本降低后消费端平价指日可待。另外，国际油价目前处于上涨态势， 未来如果油价上升，新能源汽车全生命周期的经济性将会更加凸显。2. 电池：格局稳固 趋势延续2.1 技术趋势：材料高镍 结构创新动力电池为集成品，产品体现出高度差异化，不止外形结构和技术路线有几十种路线的 组合，同一类型产品性能差异也巨大；高低端差异来源：原材料、生产设备、工艺、配 方、管理等每一个环节的细微差距积累起来，造成了优质电池和普通电池巨大的差距。从电池材料类型上看，三元材料由于更高的比能量，已经成为主流技术路线；磷酸铁锂 电池虽然能量密度不如三元，但是在循环性能以及容量衰退方面更加优秀。我们认为， 1） 高镍三元电池在乘用车上将继续成为引领行业技术方向的重要技术路线，不断提高乘用 车的续航里程；2）而电池循环性能好、价格相对低廉等特性有助于铁锂电池在低端乘用 车、客车、物流车以及储能的广泛应用，未来依然是动力电池重要的发展方向。提升能量密度是动力电池技术迭代主要方向。目前国内磷酸铁锂电池单体能量密度在 140~160Wh/kg 的范围，普通三元电池单体能量密度达到 200Wh/kg，与中国汽车工程学 会公布的技术路线：2020 年单体能量密度达到 350Wh/kg、系统能量密度需要达到 260Wh/kg 还存有一定的距离，高镍三元电池将成为能量密度提升的主要方向：NCM811 和 NCA 的单体能量密度未来有望达到 300Wh/kg 以上。另一方面，高镍材料还有助于动力电池降低成本： 1）高镍材料降低了昂贵金属钴的用量。 虽然目前钴价降幅较大，低钴化带来的原材料成本收益降低了高镍三元电池的整体成本； 2）在同等良率下，能量密度的提升会降低电芯单位 Wh 的成本。以 NCM811 的克容量做 测算，良率同等情况下每 wh 成本可下降 14%左右。全球电池企业均看到了未来动力电池的发展趋势，纷纷布局高镍电池。国际上，龙头厂 商纷纷布局，如松下已经实现 NCA-硅碳负极电池在特斯拉上的成熟应用，电池能量密度 可以达到 300Wh/kg；国内电池厂也不甘落后，比克电池已经实现高镍材料在 18650 上的 成熟使用，并且实现量产，CATL、比亚迪等龙头企业也在积极推进研发，表示预计在 2019 年实现应用。提升能量密度的另一方法是降低电池包重量。软包电池由于经过铝塑膜材料包装，拥有 轻量化、形状的多样性以及高安全性特征，相比圆柱和方形电池具有更强的吸引力。随 着动力电池需求的高速发展以及软包电池渗透率的不断提升，各电池厂商开始争相布局 软包电池，原本专注于方形电池的宁德时代、亿纬锂能等企业开始布局软包路线。CTP 技术是将单个电池并联形成电池子模块，然后再将这些子模块组装成车辆所需要的 动力电池模块。根据蜂巢能源数据，与传统 590 模组相比，CTP 第一代减少 24%的零部 件，第二代成组效率提升 5-10%，空间利用率提升 5%，零部件数量再减少 22%。国内车企开始发布 CTP（Cell To Pack）技术。根据宁德时代数据，CTP 电池包体积利用 率提高了 15%-20%，电池包零部件数量减少 40%，生产效率提升了 50%，电池包能量密 度提升了 10%-15%，将大幅降低动力电池的制造成本。目前，宁德时代已经取得超 70 项 CTP 核心专利，预计后期还将有更多的新技术应用在 CTP 电池包以保障产品安全。2.2 国内格局：市场集中度提升目前全球主要以 CATL、三星 SDI、LG 和松下为龙头；国内形成 CATL、比亚迪、国轩 等第一梯队。崛起原因：1）消费电池技术成熟，动力电池技术积累充足；2）原材料全 部自主化，龙头企业产品实现出口；3）锂电关键设备自主化，设备已经开始出口；4） 政策驱动市场快速放量。经过过去两年急速扩产能的阶段，电池企业受宏观经济面影响以及现金流的压力，部分 动力电池企业扩产速度已经开始降低，但是产能投放的速度依然高于需求的增速。根据2018 年规划产能，预计将超过 200GWh，按照平均一辆车 45 度的带电量，可供应 450 万 辆新能源汽车，是 2018 年产销量的 3.81 倍。趋势前瞻：1）结构性过剩情形，低端同质化投资较多，存在大量无效产能，而随着技术 快速更迭，高端产品较为紧缺；2）成本优势突出，产品价格相较国外将有优势；3）产 品技术迭代的过程中，国内仍将继续出现具备全球竞争力电池企业。2.3 全球：车企与电池厂深度绑定作为国际化电池企业，松下、LG 化学、CATL、三星 SDI 在全球范围内电池出货量位居 前列，他们在全球范围内广泛布局，抢占全球动力电池市场份额。中国作为新能源汽车 增速最快、占比最大的国家，是动力电池企业的兵家必争之地，国外龙头企业在中国积 极设厂，与国内车厂合作密切。整车企业与电池厂商的关系主要有三种：1）合资合作模式：双方共同出资设立企业进行动力电池生产。由于整车厂研发车型所需 的配套时间周期比较长，花费更多的精力在电池技术上将会带来较好的成本，与电池企 业合资，将会省去自主研发带来的问题；同时，电池厂商能够更加详细了解整车厂对于 电池性能、形状、布局等方面的要求，有助于为电池厂商带来定制化经验，增强竞争力。 但是，这种模式也存在一些弊端，因为电池技术迭代较快，更前沿的电芯技术往往需要 电池厂单独完成，合资厂商有可能因为技术跟进不及时而逐渐被淘汰；2）开放采购：整车企业在选择任意电池供应商采购。这种模式不存在合资厂商技术迭代 不及时的现象，但是采购成本可能相对较高，且需要与电池供应商进行较长时间的磨合， 电池厂商的产品才能够完全满足整车厂的要求，同时，整车厂需要自己解决电池 PACK 问题，对于没有 PACK 工艺积累的厂商可能需要从第三方采购；3）深度整合配套：深度绑定电池供应商，从电芯生产到成组都纳入整车研发体系中，这 个模式主要是指特斯拉-松下和比亚迪的模式。目前松下是特斯拉唯一的电池供应商，其 动力电池产品也全部供应于特斯拉，两者利益关系非常明确，松下完全为特斯拉定制化 生产动力电池，技术迭代也完全由松下完成，大大减少了特斯拉在动力电池研发方面的 壁垒；比亚迪在既有的动力电池业务基础上研发新能源汽车，从电芯到系统完全自给自 足。其深度整合的优势显而易见，电池高度匹配，方便形成产业链闭环，具备成本优势 和产品整体性能优势。但也存在一些弊端：这种模式对资金、技术、规模都有着极高的 要求，且承担的风险极大。特斯拉与比亚迪都意识到了这一问题，于是马斯克表示特斯 拉未来的上海工厂将可能从多家企业采购电池；同样，比亚迪也将分割电池事业部，计 划在 2022 年单独上市，对外开放电池供应。我们认为未来的经营形式将主要以前两种模 式为主，第三种模式因太过于封闭可能逐渐消失。宁德时代作为“中国芯”的代表，不仅在国内市场与各大整车厂积极合作，也在全球领 域寻找合作伙伴，宁德时代早已相继拿下上汽集团、北汽集团、吉利集团、福汽集团、 中车集团、东风集团、长安集团、宇通集团、蔚来汽车、宝马、大众和戴姆勒等订单， 以及与上汽成立电池合资公司，之后又与国内外车企合资建厂，不断扩充自身业务范围。 产能方面，公司在国内福建省、青海省、江苏省进行动力电池布局，在德国准备建设的 14GWh 动力电池将于 2021 年投产，瞄准欧洲大众、宝马、戴姆勒等优势老牌车企。宁德时代主要生产基地包括湖西园区、江苏时代溧阳园区、时代上汽溧阳园区、欧洲生 产研发基地、宁德湖东园区、青海时代西宁园区；同时公司规划与广汽、一汽、吉利等 共建合资厂。其中，溧阳基地一、二期项目规划产能 10GWh，预计 2018 年底形成产能4Gwh，并与二季度产能开始爬坡，预计全年将形成 8~10Gwh 产能规模。同时宁德时代 规划溧阳三期项目，2019~2021 年建设 23 条动力及储能生产线，设计产能达 40Gwh。3. 正极材料：格局分散 关注技术迭代3.1 行业：三元材料渗透率持续提升目前已经商业化的动力电池正极材料主要是三元和磷酸铁锂，两种技术路线各有优势， 短期呈互补关系。其中，三元锂电池近年市场占比不断提升，并在新能源汽车占比最大 的乘用车市场占据绝对多数的市场份额。此外，企业通过推动三元材料高镍化逐渐降低 三元材料的成本，凸显其能量密度优势。GGII 数据显示，2018 年中国锂电三元正极材料 产量 15 万吨，同比增长 19%，而磷酸铁锂同期产量为 5.8 万吨，同比减少 42%。放眼未来，从需求侧来看，我们测算2019~2021年全球三元正极材料的需求分别为29.13、 34.72 和 44.49 万吨，同比增长 21%、19%和 28%，国内需求占比 40%~45%，而高镍三元 正极材料（包括 NCM622、NCM811 和 NCA）渗透率将从 2017 年的 36%上升到 2021 年 的 81%，同比增速达到 65%、38%和 35%，成为三元正极材料主要拉动力量。另外，海 外高镍普及率高于国内，渗透率高于国内 25~33 个百分点。虽然需求增长较快，但是三元正极材料供给在 16Q2 到 17Q3 也出现爆炸式的上升，行业 平均产能利用率迅速下降，18Q1 产能利用率不足 25%，达到历史低点。之后产能增长速 率放缓，产能利用率得以逐步回升。根据智研咨询统计，2019 年主流正极材料厂商产能增速为 56%，高于需求增速 13 个百分 点，且行业前 8 家的产能已经可以满足 2019 年全球动力电池需求（虽然消费电池、储能 电池等没有计入上述需求测算，但是对总需求影响较小），行业依然面临供过于求的状况。三元正极材料面临产能过剩和价格压力，但是在电池厂和车企的高镍化积极布局下，高 镍三元正极材料处于供不应求的状态，头部三元正极厂商产能利用率可以达到 60%以上， 高镍产品的差异性是正极厂商在竞争中脱颖而出的利器；另一方面，由于高镍正极对金 属钴的需求量降低，在成本上也具有比较优势。3.2 壁垒：增效降本 高镍化趋势明确续航里程较短是电动车的重大短板，而布局密集的补能网点需要大规模的基础设施建设， 且充电速度慢同样困扰消费者。快充技术难题有待攻克且快充设施成本高企，因此提高 续航里程则成为发展新能源汽车的直接推动力。在现有技术条件下，NCM811 或 NCA 等 高镍材料的应用能够在一定程度上解决新能源汽车的历程焦虑问题。三元正极材料是层状镍钴锰（铝）酸锂复合材料，按照镍、钴、锰（铝）的大致构成比 例，可以分为 NCM333、NCM523、NCM622、NCM811、NCA 等型号，高镍正极通常指 镍相对含量在 0.6（含）以上的材料型号。相比于采常规三元材料的锂电池，高镍三元电 池具有更长的续驶里程、更低的综合成本。目前，在宁德时代、比亚迪等龙头企业的带 领下，高镍材料已经开始进入规模化应用。另一提高三元正极能量密度的方式是单晶材料，单晶技术通过使用特殊前驱体及烧结工 艺，实现三元正极材料形成晶体的特殊结构，在保持现有的容量和充放电平台的基础上， 提高了正极材料的单晶粒度，从而提高其振实密度。而且，相比同类的二次颗粒产品， 单晶正极能防止正极极片在辊压、充放电过程中颗粒碎裂，减少与电解液在高电压下的 副反应，安全性能大幅度提升，循环寿命提升 30%以上，尤其在高电压下提升更加明显。国内外主流厂商纷纷布局高镍化。无论是北汽新能源、比亚迪、吉利、众泰等主流电动 车企，还是宁德时代、孚能、卡耐、捷威动力等主流的动力电池企业，都在加大高镍三 元电池的开发和应用，例如CATL和BYD均表示将在2019年底量产NCM811动力电池。 海外头部电池厂商如松下、LG、SK、三星等国际电芯企业都在向高镍三元材料动力锂电 池进军，大众、宝马等车企也在其配套的动力电池选择上采用了高镍 NCM622。GGII 数据显示，2018 年中国三元正极材料出货量 13.68 万吨。其中，高镍 NCM811 及 NCA 销量合计 1.05 万吨，较上年大幅增长 509.76%，在三元材料中的产量占比从 2017 年的 1.98%迅速提升至 2018 年的 7.68%；NCM622、523、111 材料销量分别为 2.45 万吨 9.07 万吨和 1.03 万吨，其他产品 800 吨。2018 年国内高镍三元正极销量占比 26%，随着 国内高镍材料应用的不断加速，预计 19~21 年渗透率可以达到 48%、56%和 61%。随着补贴的逐渐退化，产业追求能量密度提升的急切状态已大为缓和，未来解决新能源 汽车痛点的电池将成为车企的追寻方向，从而增加新能源汽车内生式需求。目前头部电 池厂商如宁德时代和比亚迪已经开始逐渐加快高镍电池的应用，率先实现高镍三元正极 材料量产的企业将有望快速提高市占率，且高镍正极盈利能力好于常规三元正极，在盈 利性上同样有望获得产品溢价。根据真锂研究，目前高镍正极产能占比达到 50%以上的是容百科技和天津巴莫，其他企 业均低于 40%，其中产能以 811 和 622 为主的企业仅容百科技。NCM333、NCM523 等常规三元材料因钴材料用量较大导致成本较高。我国钴资源缺乏， 严重依赖进口，却是全球第一大钴资源消费国家，国内钴消费量在全球消费量占比达 46%， 锂电池行业更是国内钴需求的主要领域。在全球范围内，钴金属的矿产资源相对匮乏且 市场供应集中度高，供应状况较易受到不确定因素的影响。在高镍三元材料中，镍的主要作用是提供容量，其含量越高，电池的能量密度越大；钴 元素在贡献一部分容量的同时起到稳定结构的作用；锰/铝主要用来稳定三元体系结构。 高镍三元材料通过提高价格较低的镍金属用量，减少价格较高的钴金属含量，不仅提高 了能量密度，也增强了材料成本优势。NCM811 相比 NCM523 的钴含量由 12.21%降至 6.06%，折算到动力电池每 KWh 用钴量从 0.22kg 降至 0.09kg。高镍材料的生产壁垒和制造成本更高：1）锂源：需要氢氧化锂，而普通三元材料需要电 池级碳酸锂，使用氢氧化锂带来的度电成本提升大约是 45%；2）装钵：高镍三元腐蚀性 较强，对钵体质量要求较高，损耗较大，高镍三元度电钵体消耗成本是普通三元的 3.81 倍；3）煅烧：高镍三元煅烧温度低时间长，且需要纯氧，耗电量以及氧气耗费增长明显， 在煅烧环节中，高镍三元对煅烧的工艺以及设备要求更高，度电成本高于普通三元 59%； 4）湿度：高镍材料吸水性很强，易与水反应，导致材料变质，因此生产全流程需要湿度在 10%以下；5）产线：由于生产设备、生产环境的更高要求，高镍三元不能与普通三元 共线生产，造成成本的大幅上升。但是由于高镍低钴化带来的原材料成本优势，高镍三元正极度电成本下降，而产品售价 则因高壁垒而更加昂贵，因此企业生产研发高镍正极带来的毛利率更加丰厚，率先批量 生产高镍产品的正极企业将会获得超额利润。3.3 公司：格局分散 产品迭代性强有超额收益正极材料企业目前主要分为两大类，这两类的竞争优势各不相同，正极材料企业未来也 将继续保持这两大类模式：1）自下而上：从正极材料研发入手布局前沿产品获取超额收益，代表企业为容百科技、 当升科技、杉杉股份、厦门钨业。该类企业需要长期投入较高研发从产品上保持竞争力， 通过新产品的更新迭代可以获得超额利润。2）自上而下：从资源端入手布局前驱体环节，逐渐突破正极环节，代表企业为格林美， 华友钴业、道氏技术。由于该类公司本身拥有钴镍资源品，向下游布局前驱体及正极材 料实现一体化具有成本优势。可以发现，进行产品迭代获取超额收益的企业研发费用率普遍较高；而靠近上游资源的 企业因原材料价格波动剧烈导致正极业务毛利率波动性较大，专注于技术迭代的企业则 主要收取加工费，盈利性相对稳定。正因正极材料企业参与方较多，竞争格局尚未定型， 行业集中度较低且头部企业市场份额较为接近。根据 GGII 数据，2018 年我国正极材料企 业出货量 CR3 为 22.82%、CR5 为 34.19%。相比负极材料、电解液、隔膜等，正极材料 当前集中度最低，主要是正极材料同质化严重所致。高镍三元正极的生产流程大致包括前道工序（锂化混合、装钵）、煅烧工序、后道工序（粉 碎、分级、批混、包装等）等三大部分。为了保证电池产品的安全性，高镍三元正极材 料也对电池厂商的产品设计、制造工艺及设备环境提出了更高的要求。高品质性能的高 镍多元材料制备难度极大，掺杂包覆的参数控制、产线的工艺管控难度、杂质含量的控 制难度等都远大于常规三元材料与磷酸铁锂等。另一方面，基于安全性考虑，车企或动 力电池企业对于 NCM811/NCA 产品的认证测试程序更为复杂，时间也更长。除容百科技 外，国内仅有当升科技、天津巴莫、杉杉能源等少数厂家实现 NCM811 量产。因此，在 高镍化趋势下，市场份额有望集中于技术领先的企业。4. 负极材料：差异化带来超额收益4.1 行业：人造石墨负极渗透率持续提升负极是电池四大原材料中的重要成分之一，主要作用是嵌入和释放锂离子，从而在外电 路形成电流，主要由活性物质材料、粘合剂和添加剂混合制成糊状胶合剂，之后均匀涂 抹在铜箔两侧，经干燥、辊压而成。负极材料技术路线取决于活性物质材料，主要分为 碳材料和非碳材料，目前主流方向是以石墨化碳材料作为负极，未来可能朝向硅基材料 甚至金属材料（如锂硫电池等）发展。天然石墨与人造石墨差异：1）天然石墨大小颗粒不一，粒径分布广，人造石墨在形貌以 及粒径分布上一致性强；2）天然石墨容量高，压实密度高，价格也比较便宜，但是由于 颗粒大小不一，表面缺陷较多，与电解液的相容性比较差，副反应比较多；而人造石墨 则各项性能比较均衡，循环性能好，与电解液的相容性也比较好，价格贵；3) 人造石墨 石墨化程度通常低于 90%，而天然鳞片石墨的石墨化程度达到 98%，石墨化程度越高表 面异向性程度越大，会影响充放电速率和稳定性。人造石墨的优点包括：1）结构稳定性：天然石墨结构不稳定，与电解液兼容性较差，溶 剂分子易于出现共插入导致天然石墨片层脱离；2）与电解液的相容性：天然石墨与电解 液相容性较差，导致生成的 SEI 膜不够稳定，不断生成的过程会消耗过多的电解液，缩 短电池寿命；3）膨胀程度：天然石墨膨胀较大，近年软包电池渗透率逐渐提升，但是其 外包装铝塑膜相对于钢壳和铝壳电池较易破碎，采用人造石墨安全性更好。在 2005~2010 年，锂电池主要以消费类锂电池为主，结构主要以圆柱形 18650 电池为主， 天然石墨的能量密度比较高，但容易膨胀，钢壳有比较好的抗膨胀性能，因此在这个时 期天然石墨在市场中占比较高；随着人造石墨负极材料能量密度逐步提高，且具备膨胀 性小的优势，更适用于软包电池，伴随着以手机等便携式锂电需求崛起，人造石墨负极 材料占比持续提升。随着新能源汽车销量的爆发，国内动力电池普遍采用人造石墨，也 推动了人造石墨负极渗透率持续提升。负极行业的竞争格局也已经非常稳定，行业集中度很高，前五名的市场占有率高达 71%， 远高于其他三种材料。上海杉杉是国内率先实现人造石墨国产化的领袖，2012 年上海杉 杉总经理冯苏宁担任江西紫宸总经理。随后紫宸出货量不断增大，不断抢竞争对手的份 额，且紫宸的产品在品质上行业领先，预计公司的市占率有望将会进一步提升。虽然人造石墨负极在比容量方面略低于天然石墨，但是差值并不大，约 7~8mAh/g，改性 技术可以减少这一差异，所以在比容量上没有很明显的差。根据我们的测算，2020 年全 球石墨负极材料规模可达99.14亿元，其中，人造石墨76.07亿元，四年CAGR达到18.72%。4.2 壁垒：差异化带来附加值负极性能差异化主要体现在倍率和循环寿命上。1）倍率：是充放电时电流的大小，微观 结构中即为锂离子进出负极的速率，如果材料各向同性较好（排列有序，球形），比表面 积小（体积小）锂离子就易于进出石墨层，电流自然加大；2）循环寿命：是多次充放电 后电池容量的变化，微观视角就是电极结构的变化。由于锂离子进入石墨电极时只能从 片层中进入，若是各向异性则可能导致同一方向进入过多，导致电极膨胀而破损，减少 寿命。另外，溶剂分子也可能因为进入石墨层而破坏负极结构。产品差异化会带来客户的粘性和议价能力。负极材料进入电池供应链有较长的认证周期， 消费电池在 6~12 个月，动力电池在 1~2 年，过程需要双方多次的磨合。因此负极与电池企业配套后，更换供应商的概率较低，产品的差异化会带来较强的客户粘性。另外，负 极材料并非标准化产品，在定价的过程中采用双方询价模式，而非招标模式，在综合考 虑性能差异、可比公司价格、竞争力分析等综合因素后，决定产品的采购价格。因此， 差异化产品有助于提升客户粘性、带来更强的议价能力。负极材料成本占比低、价格弹性大，差异化带来的盈利空间更为丰厚。负极在锂电池中 成本占比大约 10%，是电池四个环节中成本占比最小的部分，1GWh 电池需要负极材料 大概 900 吨，对应电池成本大概 0.042 元/Wh，按照电池成本 1.2 元/Wh 测算，占电池成 本约 3.50%，因此负极厂商可以较为轻易的传导原材料的成本变化。目前国内市场低端产 品价格 2.8-3.5 万元/吨，中端产品价格 4.5-6 万元/吨，高端产品价格 7-10 万元/吨，高低 端价格差异达到 3 倍左右，可以看到负极产品的高端化是赢得利润的关键。人造石墨是将骨料和粘结剂进行破碎、造粒、石墨化、筛分而制成，各企业基本的工序 流程基本一致，但具体到各家而言，制备工艺又有差异。人造石墨的四大工序中，破碎 和筛分相对简单，体现负极行业技术门槛和企业生产水平的主要是造粒和石墨化两个环 节：1）造粒：石墨颗粒的大小、分布和形貌影响着负极材料的多个性能指标，合理的粒 度分布可以提高负极的比容量，颗粒的形貌对倍率、低温性能等也有比较大的影响；2） 石墨化加工：技术壁垒相对较高，包括向炉中装入电阻料和物料的方法、根据电阻料性 能的不同调整物料间的距离、采用适当的通电曲线、能够提高石墨化度的配料催化剂等。人造石墨颗粒比表面积越大，各向同性的优势就越加明显，可以达到快充要求并提升循 环寿命；但是比表面积增大的负面效果是形成更多的 SEI 膜，导致首次充电效率大幅下 降。江西紫宸独家研发的二次造粒技术将石墨打碎成小颗粒后，再用沥青等粘结剂进行 粘合，形成的大颗粒内部可以经过通过锂离子，但是不会消耗过多的电解液形成太多 SEI 层，同时满足了快充的各向同性要求和低膨胀要求。差异化主要体现在造粒改性、二次 加工环节。在人造石墨负成本构成中，原材料成本占比在30%-40%区间波动，加工费用占比50%-60%， 制造费用占比 5%-6%。其中原材料主要为针状焦、石油焦和沥青，加工费包括原料粉碎、 石墨化、造粒、炭化等环节。石墨化在负极材料生产成本中占比约 40%-60%，控制石墨化环节的费用是降低制造成本 的重要途径。由于石墨化生产资金投入较大，又属于高能耗环节，大部分负极材料厂商 采用外协加工方式进行生产。1）随着 2017 年上半年环保监管以及供给侧改革促使钢铁 行业清理中频炉，电弧炉作为替代品需求激增，石墨电极作为电弧炉炼钢必备品价格大 幅增长，原材料针状焦也应声而起；2）新能源车补贴退坡网上传到至各环节均存在降价 压力，导致负极企业利润空间备受挤压，因此石墨化成本内部化有助于降低生产成本。2017 年之前石墨化代工费用都是呈现下降趋势，受环保等因素影响，石墨化产能扩张受 阻，代工费用开始上扬，2017 年末已经达到 2.4 万元/吨左右，较年初涨幅超过 40%。近 两年石墨化的供给缺口带动负极企业加速该环节的布局，因代工费上涨盈利较强，原有 石墨化企业也逐步启动扩产，随着产能快速释放，石墨化代工费有一定回落，从最高点 的近 2.3 万元/吨，下降至 1.7 万元/吨左右。内蒙古地区凭借低电价优势已成为企业石墨化建厂的选址首选，如杉杉、璞泰来、斯诺、 凯金等均在内蒙古布局石墨化产能。我们测算了两个场景，度电价格分别为 0.8 元/kwh 和 0.3 元/kwh，石墨化成本分别为 1.57 万元/吨和 0.95 万元/吨，降幅达 40%。在内蒙古区域布局石墨化加工，能够缓解市场上石墨化产能供应不足的问题，同时降低 加工成本。4.3 公司：格局稳固 技术迭代有利于龙头份额提升负极环节目前龙头效应已经非常显著，兼具差异化和成本导向属性，短期内技术路线发 生大幅度改变的可能性不大，产品盈利能力主要来自于：1）新产品的迭代能力以及定制 化服务带来的客户粘性；2）向上游打通石墨化降低成本带来的护城河。负极材料市场格局相对较好，目前贝特瑞，上海杉杉以及江西紫宸三家企业占据较高的 市场份额，且市场集中度已经相对稳定，没有进一步下探的趋势。2018 天然石墨负极材 料 CR3、CR5 分别为 75%、86%；人造负极材料 CR3、CR5 分别为 61%、76%，且有进 一步扩张的态势。硅碳负极材料是下一代技术方向。随着新能源汽车能量密度要求的不断提升，对负极材 料的要求也在逐渐升高。根据中国汽车工程学会发布的技术路线图，2020 年动力电池单 体能量密度需要达到 350Wh/kg、距系统能量密度达到 260Wh/kg 的目标还有距离。从技 术方面来讲，石墨负极材料的性能逐渐趋于理论值，如石墨的理论克容量为 372mAh/g， 目前部分厂家产品可以达到 365mAh/g，基本达到极限值。但是动力电池对能量密度提升 依然有较大诉求，因此需要新一代负极材料与正极材料相匹配，共同满足电池能量密度 的要求，而硅碳负极已大概率成为下一代负极的替代技术。硅碳负极性能优秀，高于碳负极材料比容量近 50%。相比传统石墨负极材料，硅基负极 优势明显： 1）具有极高的理论储锂比容量，可达 4200mAh/g，大于金属锂负极 3600mAh/g 的理论值，更是碳材料的 11.29 倍；2）是地壳中含量第二丰富的元素，价格便宜，且对环境友好；3）低的嵌锂电势（低于 0.5V vs. Li+）； 4）与电解液反应活性低，不易引起溶 剂分子和 Li+的共嵌入问题。但是也拥有明显的缺点：锂的嵌入和相变会产生 3 倍以上的 严重体积膨胀，致使电池寿命快速衰减，甚至导致安全问题。因此在近年的理论与产业 化应用中，多与碳材料符合使用，即为硅碳负极。特斯拉 model 3 中采用了硅碳负极，比 容量达到 550mAh/g，电池能量密度达到 330Wh/kg，是电池技术路线的风向标。根据 GGII 统计分析，2016 年硅基负极产量约 600 吨，2017 年中国硅基负极材料产量达 1800 吨，同比增速超过 200%，硅基负极材料即将进入批量放量期，但是根据我们的测算， 2016、2017 年硅碳负极需求可达 1200、2500 吨，市场处于供不应求状态。技术升级有利于头部公司的竞争格局优化。公司与中科院物理所开展“高能量密度锂离子 电池纳米硅碳负极材料”的合作研发，其研发的 600mAh/g 的硅氧碳负极材料首次充电效 率可以达到 86%，电池循环 100 周容量保持 90%，且压实密度大于 1.3g/cm3。江西紫宸 在负极材料上深厚的技术与经验积淀，未来将有助于其在硅碳负极领域的快速发展。5. 隔膜：低成本下的规模化5.1 行业：湿法涂覆透率持续提升隔膜是电池四大材料中的重要组成之一，其作用是在隔离正负极防止电池内部短路的同 时，允许锂离子在正负极间自由流动，因此动力电池对隔膜性能的要求主要包括厚度均 匀性、拉伸强度、热收缩率、孔隙率、透气率等。隔膜产品受制于原材料的选取、设备 的设计、工艺的控制和人工经验的积累程度，高端锂电池隔膜的生产难度较高，成为四 大材料中国产化进程最慢的环节。目前隔膜技术路线主要分为干法和湿法，干法隔膜由聚丙烯（PP）熔融退火后挤出拉伸 制成，按照拉伸方式分为单拉和双拉，单拉工艺是指将 PP 材料朝向挤出方向拉伸，而双 拉则按照垂直挤出方向再拉伸一次制取。干法生产技术相对简洁，无污染，且干法隔膜 熔点高，横向拉伸强度高，不易被穿刺，安全性较高；但是干法制得隔膜较厚，纵向拉 伸强度低，且对于产品孔隙率以及孔径的一致性控制较难，需要较高工艺积累。湿法隔膜则由聚乙烯（PE）和石蜡油熔合，通过双向拉伸后用溶剂萃取出其中的石蜡油 形成孔隙。湿法工艺制成的隔膜拥有均匀的孔径以及孔隙率，且产品厚度更薄，横向和 纵向拉伸强度也较高；但是也存在熔点低，穿刺强度低，高温下易收缩、污染较大、生 产成本高等缺陷。综合来看，湿法隔膜生产流程复杂，对生产设备要求高，但是工艺相对简单，且由于轻 薄程度以及一致性较高，经过涂覆工艺也降低了高温收缩、穿刺强度低等缺点，因此更 易于满足高能量密度三元电池的要求；而干法隔膜生产流程简单，但是鉴于产品厚度较 高，微孔结构难以控制，生产工艺难度较大等问题，目前市场渗透率逐渐下降。近年来行业受到三元电池的高速增长的影响，湿法隔膜由于轻便、便于控制孔径大小、 分布以及孔径率备受市场关注，其受热后收缩较高的唯一缺点也被涂覆技术弥补，逐渐 成为行业主流技术，干法隔膜市场渗透率逐年下降，同时湿法隔膜产能加快建设，导致 湿法隔膜价格下降速度快于干法，湿干价差的逐渐减少更进一步提升湿法隔膜性价比。根据我们从合肥星源湿法与涂覆隔膜项目建设环境评价报告以及惠强新材公开转让说明 书中摘取的生产数据，对相同电池体系下干法和湿法隔膜性能进行比较，我们发现：1） 对于相同厚度的干法和湿法隔膜，其基重基本相同，同等厚度的干湿法隔膜对动力电池 重量影响微乎其微；2）经济性方面，目前市场上动力电池干法隔膜和湿法隔膜主流厚度 是 14um 和 9+2+2um，价格差距大约 1.9 元/平，对于 50kWh 的电池包而言，测算价差仅 1425 元，电池包总成本约 3.3 万元，占比仅 4%，因此在经济性上对于动力电池企业选择 不构成较大障碍；3）重量方面，对于 50kWh 动力电池包，9+2+2um 湿法涂覆膜重量高 于 14um 干法基膜 3.35kg，对于 200Wh/kg 的动力电池包来说，总重量约 250kg，干、湿 法选择对动力电池重量影响极小，差额仅占 1%。因此，湿法涂覆隔膜虽然在厚度上与干法基膜基本相近，且在重量上和成本上也没有为 电池包带来较大负面影响，但鉴于其更加良好的一致性和较高的孔隙率，湿法涂覆隔膜 更加受到动力电池厂商的青睐。从上文分析来看，近年来湿法隔膜替代干法隔膜主要来源于：1）性能。在补贴政策促进 能量密度提升的背景下，电池厂更加看重隔膜的轻薄化以及孔隙的一致性，湿法隔膜优势凸显，而干法隔膜由于成孔机制以及制作过薄易引起膜褶皱问题，导致孔隙一致性的 提高以及厚度下降遇到阻碍；2）成本。隔膜在成本上的劣势相对电池组来说较小，动力 电池对隔膜价格变动敏感度较低。5.2 涂覆：提质必经路线 差异核心所在湿法隔膜目前最大的短板在于：熔点较低；热收缩性较差；机械强度低。1）熔点方面，动力电池正常的工作温度为-20℃~50℃，在正常充放电下温度将难以达到 PE 膜 135℃和 PP 膜 155℃的熔点，在非正常状态（如短路）下，较高的熔点将有助于隔 膜闭孔阻断电流，从而带来较高的安全性；2）热收缩方面，在电池内部温度急剧上升，隔膜闭孔后仍未能有效阻止温度进一步上升 的情况下，湿法隔膜的高温高收缩性成为了其安全性的一大隐患。一般来说，PE 的热变 形温度为 80~85℃，PP 为 100℃，因此湿法 PE 隔膜更易于达到收缩条件，更易引起正负 极接触发生短路。3）机械强度方面，动力电池在使用时可能受到外部冲击、极片毛刺、锂枝晶形成的尖锐 物体造成隔膜穿孔短路，而湿法隔膜较为轻薄，安全性堪忧。涂覆技术可以有效解决上述问题，其是在基膜上通过粘合有机或无机耐热材料来加强隔 膜的耐热性能和机械强度。另一方面，涂覆工艺有利于增强隔膜的保液性和浸润性，从 而延长电池循环寿命。涂覆原料主要包括材涂覆材料、溶剂、添加剂和粘结剂，由于动力电池企业的终端需求 不同，涂敷材料、涂敷方案等具备更多的定制和联合研发可能性，因此涂覆环节在隔膜 领域成为最具价值量的环节，涂覆配方及工艺也成为涂覆加工的核心竞争力所在。但是 涂覆材料研发门槛较高，国内企业在高端涂覆材料方面技术相较不足，同时涂覆工艺绝 大多数拥有专利保护。我国的隔膜国产化程度较晚，因此涂覆工艺在 2015 年才开始进入到快速发展阶段。随着 国内各大隔膜企业的产能大规模扩张，干、湿法隔膜基膜、基膜半成品的同质化、低价 化成为行业趋势，涂覆环节的竞争将成为隔膜企业的下一战场。涂覆环节利润丰厚，其毛利率与基膜毛利率相近，主流动力电池厂商采用自行涂覆或者 第三方代工的方式进行隔膜涂覆加工，国内部分动力电池企业也因此采取基膜与涂覆膜 分离的方式招标；而海外基膜厂布局涂敷环节较早，导致海外动力电池企业涂敷环节一 般由隔膜企业直接加工。2015 年后，随着隔膜国产化程度的提升，基膜厂商开始大规模扩建涂覆产线，涂覆环节 的高毛利率也将逐渐下降。我们认为基膜厂商将成为涂覆环节的主要配套者：1）目前电 池厂商研发涂覆并寻求代工企业完成涂覆生产，主要是涂覆环节毛利率较高，动力电池 追求降本所致。随着涂覆环节产能不断扩张，毛利率下滑，电池企业将减少对涂覆环节 生产的动力；2）基膜国产化速度较慢导致隔膜厂商在涂覆环节布局缓慢，目前隔膜厂商加大产能建设，未来或将成为涂覆环节的重要加工主体；3）隔膜厂商对基膜产品性能更 了解，研发具有较高的协同作用，动力电池厂商仅需提出参数要求，基膜厂商即可完成 配方研发并进行生产；4）分切次数是影响隔膜和涂覆环节盈利能力的重要因素，基膜厂 商完成涂覆后再分切可以在一定程度上减少分切损耗，实现材料的高利用率。5.3 折旧、良率影响盈利 工艺积累是降本核心隔膜在锂电产业链中属于重资产运营环节，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支 付的现金在投资活动现金流出中占比近 100%，总资产周转率在四大材料中处于相对低位， 因此较高的销售净利率和毛利率是隔膜企业保持相对可观的 ROE 的保障，由于隔膜行业 的重资产属性，其毛利率主要受到折旧、良率和单线产出的影响。隔膜重资产属性 折旧年限显著影响隔膜毛利率一般隔膜企业设备折旧年限为 10 年左右，房屋建筑折旧年限为 20~40 年。总体来看，设 备投资在初期投资中占比约 80%，且设备折旧年限较短，明显影响折旧。折旧在干法和 涂覆生产中的成本占比大约为 8%和 12%，根据我们的测算，隔膜和涂覆环节的毛利率对 设备折旧的敏感度分别为 0.5%和 0.7%。生产工艺优化 减少分切次数提升综合良率综合良率是指从母卷生产出满足客户需求的基膜或者涂覆膜的比例，其计算公式为=（半 成品A品+基膜成品A品+涂布膜成品A品-用于生产基膜成品的半成品A品-用于生产涂 布膜的半成品 A 品）/母卷，从计算公式理解，综合良率包含了分切损耗和生产损耗。隔膜在收卷后需要进行分切，一次分切发生在收卷后，二次分切发生在基膜半成品 A 品 生产基膜成品的过程中；若需要涂覆，在基膜半成品 A 品涂覆完成时还需进行涂覆隔膜 的二次分切。每经过一次分切，就会产生损耗，废品直接成为成品成本，因此对于毛利 率影响更为直接。另一方面，基膜和涂覆膜在生产中存在废品，且废品不能进行销售，直接在分切工序中 切除丢弃，因而生产损耗与企业的生产技术水平有关。隔膜良品以外的残次品一般都被作为废品处理，无形中增加了成本，降低了净利润。随 着电池厂商对于隔膜要求的提升，以前年度可作为良品的产品也被列为残次品处理，隔 膜厂商若不通过提高原材料纯度、提升设备精度等方式提高良品率，利润率将逐步下降。我们假设隔膜初始毛利率为 50%，在综合良品率为 60%的情况下，计算毛利率对综合良 品率的敏感性。我们发现随着良率从 60%提升到 100%的过程中，毛利率提升了 20%；而 在实际情况中，主流隔膜厂商毛利率为 55%左右，良品率约 80%，在良品率提升到 100% 的水平下，可以承担 20%的价格下降以保证毛利率维持 55%。工艺积累提升单线产出 辅料回收节省辅材成本生产工艺是厂商研发与经验积累的结果，新产线的建设需要长期的设备调试，厂商通过 总结经验调整生产管理过程，可以有效减少新增产线产能爬坡速度。如上海恩捷对第一 条生产线调试时间长达 3 年，而目前新增产线投产后设备调试时间可缩短至 1 年以内， 大大减少产能爬坡速度。5.4 公司：格局集中 龙头优势显著美国 Celgard 与日本旭化成最先突破隔膜生产工艺，分别拥有干法单向拉伸技术和湿法技 术。2015 年 8 月，日本旭化成收购美国 Celgard 母公司 Polypore，至此同时掌握干湿法核 心技术。目前日本、韩国和中国占据全球主要隔膜市场份额，代表公司有掌握干法单向 拉伸技术的日本宇部、星源材质、沧州明珠等公司，拥有干法双向拉伸技术的中科科技、 河南义腾、纽米科技等公司和突破湿法技术的韩国 SKI、金辉高科、上海恩捷等公司。另 外，在湿法技术不断改进的基础上，国内湿法隔膜性能逐渐向国外领先水平靠拢，逐渐 成为市场主流技术路线。恩捷股份目前已经形成上海、珠海、江西、无锡四大生产基地，目前上海基地以及珠海 一期产能完全投产，基膜产能 13 亿平，涂覆产能 10.8 亿平，2019 年年内江西基地以及 无锡一期 6 条产线预计将达产，有望实现基膜产能 26 亿平（含苏州捷力），2020 年有望 实现产能 33 亿平。从客户结构上来看，我国隔膜龙头企业在产品和工艺技术领域积累深厚，已获得宁德时 代、松下、三星 SDI 等全球动力电池巨头的的认可。2019 年 4 月恩捷股份与 LGC 签订 5 年金额不超过 6.17 亿美元的订单，开始实现公司海 外收入的快速增长，2019 年前三季度，上海恩捷海外收入占比已经达到 24.37%，比 2018 年提升 17.58%，未来海外市场的发力有望进一步加快公司隔膜海外收入规模。另一方面， 海外市场对锂电隔膜产品要求较为严苛，因此销售单价相对较高，2019 年前三季度，海外客户基膜以及涂覆膜单价高于国内客户单价 1.15 和 2.87 倍，虽然在工艺以及原材料方 面与国产产品略有差异，但是单平费用摊销基本相同，盈利能力依然好于国内客户。为实现全球化供应，恩捷股份加大力度进行产能建设，我们推测 2019~2020 年产能将分 别达到 21.5 和 29.3 亿平（不含捷力），且公司计划持续进行产能扩张，未来实现产品专 线专供，通过合理排产能够减少不同产品在切换生产时造成的停机、预热等损失。外延 并购方面，公司近期计划收购苏州捷力 100%股权扩展至消费类电池隔膜领域，以实现龙 头企业强强联合的目的。苏州捷力目前已有 8 条产线合计 4 亿平产能达产，月均出货量超过 3000 万平，2019H1 在湿法隔膜市场占有率达到 15%，位居市场第二，与上海恩捷联手后将加快市场集中化。 另外，苏州捷力产品聚焦于 3C 锂电市场，拥有较强的客户优势，收购后将节省上海恩捷 拓展 3C 产品客户的成本，而考虑到收购价格，18 亿投资获得 4 亿平达产产能，单平投 资额为 4.5 元，与上海恩捷产能 4.38 元/平相差无几，性价比优势凸显。值得注意的是，随着我国国产隔膜产品逐渐走出国门，全球锂电池隔膜专利纠纷逐渐加 剧，如 Celgard 以及东丽在基膜、涂覆生产方面提出诉讼，要求赔偿损失并停止生产等要 求，对国内企业造成了负面影响，未来随着全球化进程不断推进，国产隔膜出口比例不 断加大，专利纠纷可能会不断产生。隔膜专利申请国家主要集中在中国、日本、韩国，根据《锂离子电池隔膜材料专利概览》， 截止 2018 年 5 月，全球隔膜专利申请数量占比中，中日韩分别为 37%、28%和 14%。虽 然我国专利数位居第一，但是我国隔膜起步较晚，专利申请主要集中于 2010 年以后，且 排名前 10 的申请人中，有 7 家是日本企业（东丽第 2、住友第 3、旭化成第 5、丰田第 7、 日立第 8、松下第 9、东燃第 10）， 2 家为韩国企业（LGC 第 1 与三星第 6），国内唯一进 入前十的企业为排名第4的ATL。由此可以看出全球原创性隔膜专利大部分来源于日韩， 专利壁垒有可能成为影响国内隔膜企业发展的重要因素，拥有自主专利或者与专利拥有 者进行合作的企业有望在专利纠纷中获利。根据中国国际电池展 2019 年 11 月 21 日披露，上海恩捷与日本帝人将在溶剂型涂布隔离 膜领域展开合作，日本帝人株式会社将其持有的 PVDF 系溶剂型涂布材料组成相关专利 以及相分离法涂布生产工艺相关专利授权给上海恩捷。双方已签署了相关专利的授权合 同,并将共同加快市场开拓速度以及进一步扩大业务合作范围，在涂覆环节的合作有助于 上海恩捷未来增加涂覆环节的配套数量，并且增加其国际竞争力；另外，根据公司收购 报告书，上海恩捷与 LGC 合作供应的油性涂布膜及与三星 SDI 合作供应的勃姆石涂布膜 属于公司特色产品，国内市场仅上海恩捷能批量生产供应，这些专利壁垒将在中长期成 为公司核心竞争力的护城河。6. 电解液：周期底部 格局清晰6.1 行业：半标准化产品 核心在于添加剂和配方电解液是半标准化的精细化学品，主要由电解液主要由溶质、溶剂、添加剂组成：溶质和溶剂属于标准化产品，针对于这一部分，电解液厂商的战略主要是成本导向：因 为差异性较小，在行业里难以获得产品溢价，那么厂商的成本越低，越可以获得高毛利， 从而降成本成为这一部分产品的核心竞争力；添加剂属于差异化产品，虽然成本占比较小，但其对于电解液性能提升却极其重要，会 显著影响电池的能量密度、功率密度、宽温应用、循环寿命、安全性能等因素。因此， 添加剂是电解液产品获得附加值的重要途径之一，起到四两拨千斤的作用，电解液厂商 在添加剂方面的研发能力将成为公司提升产品价格，获取超额利润的重要手段；另外，电解液的研发过程没有严格理论指导，常常通过改变各原材料的种类及配比进行 配方开发，而配方的不同可以满足电解液产品的不同功效，因此电解液厂常常根据电池 厂的特殊需求进行产品定制化服务。电池厂一旦经过产品认证，对供应商的依赖性将较 为严重，产生粘性，这也是电解液厂获得产品溢价的另一大重要途径。添加剂四两拨千斤，于高镍时代大放异彩。添加剂种类繁多，功效各异，在高镍时代， 添加剂对电池能量密度提升尤为重要：1）随镍含量提升，高镍三元正极中过渡金属离子的溶出会增加，尤其是锰溶出量提升明 显，这些离子在负极被还原析出后将破坏负极表面 SEI 膜，减少了碳基与电解液的兼容 性，增加电池内阻。针对这个问题主要是加入正极保护添加剂（PS）减少金属离子溶出， 并且防止电解液在正积极材料上分解，还可以加入 SEI 负极成膜添加剂以有效改进石墨 负极高温循环稳定性。另外高镍材料导致安全性下降，防过充添加剂和阻燃添加剂可以 解决安全性问题；2）硅碳负极在充放电过程中可能导致负极材料体积膨胀，表面 SEI 膜会被破坏，露出新 的表面，引起 SEI 不断生成，过度消耗电解液和 Li+源，导致电池性能衰减严重。高效负 极成膜添加剂（FEC 等）可以以很小的消耗量形成优质 SEI 膜，这类 SEI 膜同时拥有较 好的弹性，允许硅碳负极材料体积在一定限度内膨胀而不被破坏；3）随着三元材料中镍含量的升高，热分解温度降低，放热量增加，导致六氟磷酸锂分解 成氟化锂和五氟化磷。另一方面，镍含量升高时电极上氢氧化锂与碳酸锂含量升高，氟 化锂与六氟磷酸锂反应生成氢氟酸，导致电池产生严重的气胀，对软包电池影响过大。 双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）作为锂离子电池电解液中的新型原材料，能非常有效的改善电 池循环和高低温等性能，抑制氢氟酸产生，减缓六氟磷酸锂分解，增加电池安全性的同 时延长电池使用寿命。但是其价格高昂，目前仅作为添加剂与 LiPF6 混合使用。新型锂盐 LiFSI 或将成为电解液厂商下一战场。六氟磷酸锂存在热分解放热反应，生成 的五氟化磷和和氟化锂，五氟化磷具有较强的路易斯酸性，会腐蚀电极材料。新型锂盐 双氟磺酰亚胺锂热稳定性高，耐水解、电导率高，其作为添加剂加入六氟磷酸锂电解液 中，一方面通过抑制电解液中氟化氢生成，阻断六氟磷酸锂的缓慢持续分解，实现电解 液化学稳定性的实质性提升；另一方面通过提高电解液的导电率和发挥其独特的 SEI 成 膜能力，不仅提升了电池循环能力，而且有效提高电池的低温放电性能、以及高温保存 后的容量保持率，同时还有抑制膨胀的效果。具体而言，LiFSI 具有：1）提升锂离子电 池的循环寿命和安全性；2）提升锂离子电池的高、低温性能；3）提升锂离子电池的倍 率性能；4）改善固态聚合物电解质的机械加工性能；5）降低二次锂电池阻抗；6）提高 二次锂电池的循环稳定性等优良特性，是新一代绿色环保锂盐。LiFSI 已经初步具备了产 业化基本条件，但是仍然面对原材料成本较高，转化率和纯度较低的问题，目前多将 LiPF6 与 LiFSI 混合使用作为电解质，可以有效提升电解液导电性能和倍率性能。制备 LiFSI 需要尿素与氟磺酸，合成过程是一个剧烈的放热反应过程，生产壁垒极高： 1） 合成过程难以控制，产品收率不稳定：2）氟磺酸腐蚀性很强，对反应设备要求较高；3） 氟磺酸原料较难获得。这些因素也造成 LiFSI 产品价格和毛利率较高，可达 60%-70%。6.2 公司：格局清晰 优选龙头从格局来看，电解液行业是各环节中最先出清的。厂商依然处于微利状态，低线厂商依 旧在亏损边缘挣扎，尾部厂商不断退出，市场份额得以不断提升，2019 年上半年，动力 电池电解液 CR3、CR5 分别为 56%和 71%。根据我们的测算，电解液毛利率目前处于 13%~20%区间，盈利能力相对较差，主要电解 液企业期间费用率在 8%-20%之间，毛利率难以覆盖，因此小电解液厂大概率处于亏损状 态。龙头企业采用差异化竞争策略提升产品品质能够获得更高的价格，且他们的规模化 程度以及产能利用率相对较高也降低了生产成本，而小厂商缺乏核心竞争能力。电解液成本主要取决于溶质和溶剂的价格：1）溶质主要采用六氟磷酸锂，其价格一直处 于低位，毛利率较低。目前六氟磷酸锂产能大约 4.04 万吨，富余量大概在 1.3~1.6 万吨左 右，供大于求的状况短期难以扭转，因此产品价格相对稳定；2）溶剂方面，由于环保督 查影响，很多化工厂商被迫停产检修，甚至面临关停的局面，溶剂供给急速减少，导致 价格增长较快，成为影响电解液价格的主要因素，目前电解液头部企业新宙邦、天赐材 料均在溶剂环节进行布局，缓解价格上涨带来的压力。从产能利用率来看，行业总体产能利用率处于底部区域，为 40%左右，主要是部分企业 新投产能无法释放。但是头部企业的产能利用率比例较高，例如新宙邦、江苏国泰和杉 杉上半年产能利用率分比为 84%、61%和 50%。7. 结构件：被忽视的优质赛道7.1 行业：技术壁垒高 竞争格局好锂电池精密结构件是锂电池的重要组成部分，对锂电池的安全性、密闭性、能源使用效 率等都具有直接影响。精密结构件行业属技术含量较高的行业，综合了金属材料、机械 工程学、模具开发、化学、电子、机电、精密控制等多种学科的技术，每个环节的技术 水平都将对产品的质量和性能产生直接影响；并且本行业的制造工艺、质量控制等需要 在进行大量的生产实践后方可习得，尤其在前期的产品研发、模具开发和针对客户不同 产品的快速响应等方面，需要积累深厚的行业经验后才能和下游客户进行良好的对接和 配合。新进入企业难以在短期内实现多学科的交叉整合，掌握核心工艺和关键技术。因 此较高的综合技术积淀要求造就了较高的行业技术壁垒。结构件成本包含材料费用、制造费用和人工成本。材料费用占比超 60%，主要包括铝、 钢、镍、塑料等；制造费用占比在 20%~25%左右，主要为折旧、能源费用等，人工费用 占比为 10%~15%。对于原材料采购，一般采取货到付款的模式，付款周期在月结 30~90 天之间。在原材料 价格波动过程中，企业的付款周期也呈现出变化。比如 2018 年原材料价格上涨，应付账 款周转天数呈现下降的趋势，会导致公司营运资金紧张。下游高端客户是国际知名企业，其较为强势，通常会与上游供应商约定一定的付款账期， 供应商需要进行一定的流动资金投入。新进入企业在业务开展阶段体量较小，通常难以 积累庞大的资金进行大规模设备投资和流动资金投资。结构件行业单套生产设备的资金投入巨大，规模效应显著，只有在生产规模达到一定程 度后，固定成本得到有效分摊，边际生产成本会逐步下降，规模效益逐步显现从而在单 位成本上占据优势。新进入企业通常销售规模较小，同等技术条件下难以在成本上和先 入企业竞争。对比其他细分行业来看，与其他锂电材料相比，环节盈利能力最低，无论是销售净利率 还是 ROE 水平，结构件代表企业的水平都要低于大部分其他材料企业。因此对于心急如 企业而言，在同等投资下会选择回报率更高的如负极等环节。结构件属于重资产的环节，相较于锂电池其他细分领域投资收益率优势较低，所以在结 构件领域布局企业相对较少，上市企业中仅科达利一家企业， IPO 融资建设产能提升自己 的规模优势。而其他企业缺乏有效的长期融资渠道，在盈利水平较低的背景下，判断结 构件后续产能扩张所需的资金将成为环节发展的最大障碍。资金壁垒的另一方面体现在研发优势上。对于动力锂电池结构件而言，其对动力锂电池 的安全性、密闭性、一致性都具备一定程度影响，需要企业具备较强的模具设计能力和 高精度的生产工艺；同时，随着下游的不断技术进步，锂电池结构件整体也处于不断的 升级之中，安全性提升、轻薄化等都是行 业发展的方向。因此，相对于其他领域的精细 结构件或零部件企业，公司是少数研发投 入占比保持逐年增长的企业之一并且近两年公 司研发投入占比也超过大部分其他企业。7.2 公司：科达利市场份额超 50%锂电池精密结构件的市场格局相对集中，主要由下游锂电池电芯行业企业集中度较高所 导致，全球来看，松下、三星、LG、ATL、比亚迪、索尼等前几家领军企业市场份额最 高，且其合计在整体锂电池市场的总份额已达较高水平。该等企业均有合作较为稳定的 供应商，其中的国际领先企业选择的规模较大的合作方包括日本、韩国等国外厂商。动力锂电结构件供应商主要集中在亚洲，欧洲基本没有配套企业，中国市场能够满足国 际高端客户认证的行业参与者并不多。公司是国内最早实现动力锂电池结构件产品出货 的企业之一，受益于行业内发展较早、协同大客户加速技术开发和产能建设，目前与国 内其他供应商相比较，规模和成本上优势非常明显。目前国内动力锂电结构件行业大部分参与企业，多是小规模经营，或者结构件并非企业 主营。从规模和业务集中度来看，公司主要的竞争对手为瑞德丰（方形电池结构件为主） 和无锡金杨（圆柱电池结构件为主）。瑞德丰主要配套力神、中航锂电、国轩高科等企业， 无锡金杨主要产品为圆柱形锂电结构件，主要配套松下、LG、三星等企业。当前动力锂电结构件格局稳定，行业集中度较高。按照 2018 年国内锂电机构件市场规模 40 亿规模测算，科达利国内市场份额占比达 50%，市场份额稳定第一，技术和规模均大 幅领先其余厂商。由于结构件资产较重，行业内竞争对手均未上市，缺乏有效的融资渠道，而公司募集资金建立起完善的配套生产基地（惠州、宁德、溧阳、大连）。我们认为 公司的市场份额有望持续实现提升，龙头地位愈加凸出。8. 投资建议：从竞争格局选个股8.1 赛道选择赛道选择来看，新能源汽车产业已经进入全球化竞争阶段，中国作为产销量最大，增速 最快的国家，各国车企以及电池企业纷纷进军国内市场：1）整车。新兴造车势力：特斯拉已经获得上海临港 86 万平方米用地，计划 2020 年投产 年产 50 万辆的新能源汽车。跨国车企：戴姆勒在全球建立 5 家电池工厂，分布于德国、 北京和美国，与宁德时代签订电池供货合同，为未来进入中国市场做好铺垫。国内车企： 比亚迪、北汽、长城、吉利、上汽等企业早已在国内进行布局，迎战新能源战场；2）电池。中日韩目前三足鼎立，松下、LG 化学、三星 SDI、SKI 等日韩企业纷纷布局国 内市场，宁德时代代表“中国芯”，一手布局国内市场与多家整车企业合作，一手在欧洲 布局 14GWh 电池工厂，为进入宝马、戴姆勒、大众等供应体系做准备；3）材料。国内材料厂商看到全球化大势所趋，已经开始着手从进口替代，到进入国际电 池供应链的阶段，如新宙邦、江苏国泰、星源材质、恩捷股份、当升科技、杉杉股份、 贝特瑞、江西紫宸等企业产品已经进入全球电池企业。国外厂商粘性高、对价格相对不 敏感、更注重产品质量的特性有望帮助国内企业提升盈利水平。我们更加关注的产业链两个细分方面的变化：1）竞争格局：企业一切综合能力比拼的结果，处于竞争格局顶端的的龙头，表明具备较 强的产业化能力以及客户导入能力，未来行业盈利能力回升期将收获大部分硕果。目前 竞争格局较好的环节为动力电池环节，关注 LG 产业链、CATL 产业链。2）技术迭代：产业升级是改变竞争格局的重要因素，落后企业将被淘汰出具。两类技术 迭代升级值得关注，一类是临界点技术，例如高镍 811、固态电池、软包电池等；另一类 是持续技术升级，能够凭借机制、积累、资源而始终引领的技术8.2 精选个股……（报告来源：长城证券）（如需报告原文请登录未来智库）

1、 概况1.1、行业定义新能源汽车是指采用非常规的车用燃料作为动力来源（或使用常规的车用燃料、采用新型车载动力装置），综合车辆的动力控制和驱动方面的先进技术，形成的技术原理先进、具有新技术、新结构的汽车。 新能源汽车包括四大类型混合动力电动汽车（HEV）、纯电动汽车（BEV，包括太阳能汽车）、燃料电池电动汽车（FCEV）、其他新能源（如超级电容器、飞轮等高效储能器）汽车等。1.2、行业拟解决的问题发展新能源汽车目的是满足快速增长的能源需求和减少对石油的依赖，此外全球气候变化、空气质量改善、汽车产业创新和智能电网建设是主要动力。发展新能源汽车是减少对国外石油依赖，解决快速增长的能源需求与石油资源终将枯竭的矛盾的必由之路。近年来，我国汽车市场发展迅速，已成为全球第二大汽车市场。2009年，我国汽车保有量突破7000万辆，产销量双双突破1300万辆，石油年消耗量将会达到1.2亿吨。目前，我国人均GDP已超过3000美元，消费结构升级是必然趋势，加之我国正处于工业化、城市化和机动化的重要阶段，汽车需求的快速增长难以避免。我国每千人汽车拥有量将达2.5亿吨，约占届时我国石油总消耗量的55％。因此，大力发展新能源汽车是缓解我国石油短缺、降低石油对外依存度的重要措施。新能源汽车不燃烧汽油和柴油，所使用的锂电池是国际公认的环保电池，节能效果十分明显。加之与传统汽车相比，电动车在启动时没有污染，具有极好的环保性能。就效率而言，传统汽车的能源转化效率只有17％，电动车的效率是90％，即使考虑燃煤发电的效率损失，电动车的总效率也大于30％，约为传统汽车的二倍，节能效果十分明显。 新能源汽车有助于推进电动汽车的研发和产业化。我国新能源汽车发展的战略实施"一步走"战略，集中力量推进电动汽车的研发和产业化，以纯电动汽车为主要发展战略，同时多条技术路线并存，重点突破动力电池、电机关键零部件，加快充电设施建设。十三五期间，我国启动了863计划(港东集团执行董事杜矩杜总是863其中课题研究组组长)、电动汽车重大专项计划，并规划了三纵三横局面，三纵是指燃料电车、混合动力电车、纯电动汽车动力。我国汽车总体上将采用双重战略，也是一种过渡战略、转型战略，未来五年乃至更长时间内，我国新能源汽车一方面将规划现有车用节能系统发展新能源汽车，另一方面将开发新一代车用能源动力清洁源动力汽车。 发展新能源是智能电网建设的重要内容。智能电网能够为电网的管理运行提供更加细致、完整以及全面的运行状态视图，且强化电力业务的研究以及优化。智能电网的发展建设目前已经变成全球电力发展供应的重要趋势，且西方各国针对于智能电网已经开展了诸多研究，且已经展开了试点工作。我国的国家电网企业依据我国现今社会经济发展趋势与对能源资源的各种需求以及分布特征，与自身状况结合考虑提出了智能电网的建设目标。1.3、行业发展历程我国新能源汽车在过去二十年从无到有， 迎来了高速发展，按新能源汽车行业发展历程，我们将 2000 年以来到目前行业发展划分为三个阶段：第一阶段2001 年-2008 年萌芽期：新能源汽车以示范推广项目为主；第二阶段2009 年-2016 年快速成长期： 补贴政策刺激行业高速发展；2017 年-2020 年第三阶段"冷静调整期"：骗补事件&后补贴时代的行业出清。2020 年底后中国新能源汽车财政补贴将完全退出。第一阶段， 2001 年-2008 年， 行业"萌芽期"： 2000 年，电动汽车被列入"863"计划 12 个重大专项之一。从 2001 年开始，"863"项目共投入 20 亿元研发经费,形成了以纯电动、油电混合动力、燃料电池三条技术路线为"三纵" ,以动力蓄电池、驱动电机、动力总成控制系统三种共性技术为"三横"的电动汽车研发格局。2004 年，在国家颁布的《汽车产业发展政策》中明确提出了鼓励发展节能环保型电动汽车与混合动力汽车技术。2005 年，国家发改委将电动大客车列入《车辆生产企业及产品公告》，并出台了相关国家标准。2007 年，国家发改委正式颁布《新能源汽车生产准入管理规则》，多款新能源汽车被批准量产。2008 年奥运会期间，北京推出了 500 辆新能源汽车，往返于鸟巢、水立方、奥运村之间。 2008 年 1-12 月新能源乘用车销售 899 辆，同比增长 117%，而同期商用车的新能源车共销售 1536 辆，同比下滑 17%。本阶段主要为行业的战略规划期， 行业准入政策的制度建设和汽车厂商新能源汽车生产资质的批准，生产出来的新能源汽车主要集中在公共领域的一些示范推广项目，大多以政府、企事业单位为主导，示范意义多过实际应用。2009 年-2016 年，行业"快速成长期"： 受政策的促进新能源汽车销量快速增长。2009 年 1 月，工信部等四部委联合启动"十城千辆节能与新能源汽车示范推广应用工程"，在北京、上海、重庆、长春、大连、杭州、济南、武汉、深圳、合肥、长沙、昆明、南昌等 13 个城市进行私人购买新能源汽车示范。主要内容为，通过提供财政补贴，计划用 3 年左右的时间，每年发展 10 个城市，每个城市推出1000 辆新能源汽车开展示范运行，涉及公交、出租、公务、市政、邮政等领域。2010 年 5 月，《私人购买新能源汽车试点财政补助资金管理暂行办法》推出，新能源汽车补贴政策进入快速推广应用阶段。 新能源汽车被国务院确定为七大战略性新兴产业之一，主要发展方向确定为插电式混动汽车和纯电动汽车。2013 年， 财政部等部门于 9 月 13 日印发了《关于继续开展新能源汽车推广应用工作的通知》，规定 2013 年~2015 年继续对消费者购买新能源汽车给予补贴。对纯电动和插电式混合动力乘用车，每辆补贴 3.5 万~6 万元；对纯电动和插电式混合动力客车，按车长不同，每辆补贴 25 万~50 万元；对纯电动专用车（主要为行业深度报告8 / 50 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明邮政、物流、环卫等），按电池容量每千瓦时补贴 2000 元，每辆补贴不超过 15 万元；对燃料电池乘用车和商用车，每辆分别补贴 20 万元和 50 万元。中央联合地方的财政补贴加码， 直接导致了 2014~2015 年我国新能源汽车的爆发式发展。2010 年我国新能源汽车销量仅为 4884 辆， 2015 年我国新能源车产销量首次居世界第一， 2016 年销量一举突破 50 万辆， 占汽车总销量的 1.81%，6 年完成了百倍的增长。2017 年-2020 年， 行业"冷静调整期"： 骗补事件导致原电池巨头出局，新能源汽车销量仍有增长， 随着电动车技术逐渐成熟以及补贴政策加速退坡,促使新能源车由"政策市"转向"市场市"。由于政策制度存在漏洞，部分企业居心不良， 虚构新能源汽车生产销售业务，非法获得"补贴"。 2016 年 9 月 8 日，财政部曝光了苏州吉姆西客车制造有限公司等 5 家新能源汽车生产企业意图骗补国家财政补贴超 10 亿元。 部分企业产品性能虚标，部分电池生产厂家的电池组数"缺斤少两"，个别车辆甚至缺失电池。为了防止骗补， 补贴资金申报和下达更加严格，由预先拨付改为事后拨付。2017 年 3 月，四部委联合签署了《关于开展 2016 年度新能源汽车补贴资金清算工作的通知》，补贴规定非个人用户必须行驶 3 万公里之后才能领取补贴（后改为2 万公里）。 生产企业需每年初提交上年度销售相关信息，并由省级、所在地新能源汽车推广部门、四部委进行审核、查收，最终出具核查报告，财政部再根据报告拨付资金。自 2017 年开始， 补贴政策开始退坡，并进一步提高纯电动乘用车续航里程、电池能量密度等门槛要求。2018 年补贴政策再次调整：将乘用车补贴由三档调为五档； 新能源客车补贴门槛大幅提升，补贴金额上限从 30 万下降至 18 万，度电补贴基准下降约 30%；新能源专用车补贴上限下降约 30%，度电补贴基准下降约 40%。设置 2 月 12 日至 6 月 11 日为过渡期， 过渡期间上牌的新能源乘用车、新能源客车按照 2016 年补贴政策标准 0.7 倍补贴，新能源货车和专用车按 0.4 倍补贴，燃料电池汽车补贴标准不变。2019 年 3 月 26 日，补贴政策再次退坡： 续航里程分档区间由 5 档变为 2 档，250-400km 单车补贴 1.8 万元， 400km 以上单车补贴 2.5 万元，取消 250km 以下补贴； 插电混动车型（含增程式）单车补贴从 2.2 万元降至 1 万元，退坡幅度55%。 新能源客车补贴门槛大幅提升，补贴金额上限从 18 万下降至 9 万， 退坡幅度 50%。设置 2019 年 3 月 26 日至 2019 年 6 月 25 日为过渡期。过渡期期间，符合2018 年技术指标要求但不符合 2019 年要求的车辆，按照 2018 年补贴标准的 0.1行业深度报告9 / 50 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明倍补贴，符合 2019 年技术指标要求的销售上牌车辆按 2018 年对应标准的 0.6 倍补贴。2019 年国家补贴减半的同时，取消了新能源汽车的地方补贴（新能源公交车除外）。2020 年底后中国新能源汽车财政补贴将完全退出。2、 产品分类及优缺点目前市面上新能源汽车分为混动、纯电、燃料电池三大类。它们各有优缺点，其中燃料电池汽车绿色环保，但设备重体积大；纯电动汽车清洁实惠，但能源补充是硬伤；油电混动汽车将浪费的能源转为电能，堪称目前新能源汽车中最实用、最接地气的成员，很多人认为"混动"将是汽车技术未来几十年的发展趋势。燃料电池汽车使用燃料电池产生氢气，氢气与大气中的氧气发生化学反应，产生电能驱动汽车行驶。燃料电池的反应会产生极度少量的二氧化碳和氮氧化物，这类化学反应产物除了电能外，主要副产品是水，因此被称为绿色新能源汽车。现阶段，燃料电池汽车的缺点在于设备重体积大。启动时间长并需提高系统耐震性：由于氢气的关系，密封性要求相当高，相对而言若发生事故危险性较大。注：燃料电池是一种将存在于燃料与氧化剂中的化学能直接转化为电能的发电装置。燃料和空气分别送进燃料电池，电就被奇妙地生产出来。它从外表上看有正负极和电解质等，像一个蓄电池，但实质上它不能"储电"而是一个"发电厂"。纯电动汽车像手机充电一样，使用插电模式充电(使用外部电源，通过变压器和电缆对汽车电池充电的模式)。优点是电能清洁实惠，电动机扭矩大、加速快、噪音低;缺点是能源补充依赖硬件设施。(扭矩是使物体发生转动的一种特殊的力矩，在功率固定的条件下它与发动机转速成反比关系，转速越快扭矩越小，它反映了汽车在一定范围内的负载能力。)举例而言，目前世界上顶尖的纯电动汽车如果采用普通家庭电路充电，充满需要7小时以上;若使用造价高达10万美的专用充电桩，充满则需1-2个小时。按照这种汽车实测的满电状态250-300公里的巡航看，在城市里代步是可以的，每晚都能充电。中长途的自驾游就有点勉强了，一天只开300公里，晚上还要找地方充电，做不到传统燃油汽车的"日行千里"。更不可能开着它去新疆西藏罗布泊，因为沿途连汽油都不一定买得到，更不要说充电啦。混动是指以燃油和电能共同作为动力的汽车，堪称目前新能源汽车中最实用、最接地气的成员。很多人认为"混动"将是汽车技术未来几十年的发展趋势。油电混动汽车以电动机作为内燃机的辅助动力来共同驱动汽车。这项技术燃油经济性高，机械性能更强劲。与同级别的汽车相比，燃油费用更低。电动机由于其物理特性，在启动时产生的扭矩远大于内燃机，拥有更强劲的起步和加速性能。传统的内燃机汽车，能源有效利用率是较低的。由于传统内燃机四冲程的设计结构，在80%以上的道路条件下，一辆普通轿车仅利用了燃油动力(燃烧所释放热能)的40%，在市区还会跌至25%。也就是说只有25%-40%释放出来的热能被转化为机械能做功，驱动车辆前进。油电混动技术，就是旨在把被浪费的能量收集起来变成电能，通过电动机提供给汽车作为第二动力。3、商业模式分析3.1产业链全景新能源汽车产业即保持了传统汽车产业长链条的特征，又新增了电池、电机和电控等重要的产业环节。新能源汽车是汽车产业升级转型的重要方向，其需要的资源、生产方式、配套关系以及产业布局也在不断的发生变化。从产业链角度，新能源汽车涉及了从矿产资源开发、关键部件研发、整车研发制造及充换电桩、后服务市场4个环节，目前我国在产业链全环节均已经具备相当规模的投入和产出。新能源汽车产业链的上游，是各类原材料的生产与加工。其中，以锂、钴、镍、石墨、稀土为代表的矿产资源占有重要地位，而中国的这类资源储量都占国际资源储量的前列。例如，稀土资源储量全球第一，石墨占全球33%以上。产业链上游代表企业有：金川集团、华友钴业、天齐锂业、金岭矿业。新能源汽车产业链的中游，也是整个新能源汽车产业链中最为复杂的部分，即各种零部件的生产。新能源汽车核心零部件包括：动力电池、驱动电机、电控系统，也就是我们常说的"三电"，是新能源汽车区别于传统汽车的最核心技术。电池，与传统汽车的油箱作用类似，是新能源汽车的能量来源。代表企业为宁德时代、欣旺达、比亚迪、德赛电池等。驱动电机，是将电能转换为动能的关键部件，包括：电机、传动机构、逆变器。代表企业为：万向集团、上汽集团、一汽集团、东风汽车。电控系统，是整个汽车的"操控系统"，包括整车控制系统、电机控制系统和电池管理系统（BMS）。代表企业为：海纳川、瑞立集团、亚太机电、启明信息等。各电池厂家也在研发电池管理系统上投入巨大。除了核心零部件外，新能源汽车还需要大量传统汽车的零部件，包括转向系统、制动系统、行驶系统、车身件及内饰、智能交互系统等等。代表企业为：中信戴卡、敏实集团、五菱工业、中鼎集团。新能源汽车产业链的下游，主要指汽车整车装配和后市场服务。汽车整车装配，是指把经检验合格的数以百计、数以千计的各种零部件，按照技术要求组装成电动汽车。代表企业为包含传统车企和异军突起的一批专注新能源车生产的的企业，如：比亚迪、上汽集团、北汽集团、广汽集团。后市场服务包括：充电桩/站等充电设施、换电设施、汽车维修保养、电池回收、汽车租赁、汽车金融等等。代表企业为：国电南瑞、国电南自、动力源、思源电气。3.2产业价值链分析2019-2020Q1 产业经营核心要点如下：1、产业链利润持续向中游转移，盈利能力分化，中游部分环节相对稳定；2、产业链周转能力略有下滑，经营周期提升；3、 电池环节资金占用能力持续增强，行业资金储备充裕。从各分子板块看：[footnoteRef:1]营收增速前五为：2019 年营收增速排在前五的为电池、负极、充电桩、锂电设备、电极电控；营业利润增速为正的三个子板块为：2019 年仅电池、电机电控、充电桩实现利润正增长； [1: 此结论由兴业证券研究院收集整理得出。]毛利率前五的分别为：锂电设备>隔膜>其他零部件>电机电控>负极；归母净利率前五的分别为：隔膜>其他零部件>负极>电池>锂电设备。隔膜环节具备较强的技术壁垒，重资产，行业马太效应较强，盈利能力最强。从营运能力看：需求下滑，营业周期增加。从资金角度看：龙头企业上下游资金占用能力较强，且陆续计划非公开发行股票，资金储备充裕助力扩产。4、市场调研2018年全球新能源汽车市场发展势头良好，从市场份额来看呈现三分天下的局势。 根据 EV-sales 的数据2018年全球新能源汽车累计销量 200.1 万辆，同比增长 69%。 从市场份额来看，呈现三分天下的局势， 中国、欧洲和美国分别占据 55%、 19%和 17%的市场份额，三者市场份额合计为 91%。据统计，2019年，全球主流传统车企的新能源汽车渗透率平均已接近2%，相比2017年提升1个百分点。为了达到各整车企业新能源汽车战略，即2025年新能源汽车平均渗透率达到10%-15%左右，近年来，海外主流车企如戴姆勒、大众、等纷纷开始在电动化方向下展开战略布局和投入。未来全球主流车企在新能源汽车领域的发力将成为新能源汽车产业发展的重要驱动因素之一。数据显示，全球新能源乘用车销量由2015年的41.9万辆增长至2018年的184.1万辆，年均复合增长率为64%。全球新能源汽车渗透率达到2.1%，累计销量已突破550万辆。根据数据，2019年全球新能源乘用车销量为221万辆，渗透率上升至2.5%。随着全球各国政策驱动、行业技术进步、配套设施改善以及市场认可度提高，新能源将持续保持良好的发展态势。预计到2025年，全球新能源乘用车销量将达到1150万辆，相较于2019年年均复合增长率为32%。从城市推广情况来看，以2019年12月的数据来看，新能源乘用车销量最多的城市为上海，累计销量达8421辆，其中纯电动车型占比为48.4%，插电混动车型占比为51.6%。北京与上海销量差距不大，去年累计销量为8271辆，但不同的是，北京的纯电动车型占比达到92.5%，插电混动车型占比7.5%。2019年12月新能源乘用车销量排名前十城市依次为上海、北京、杭州、深圳、郑州、柳州、广州、天津、武汉、南京，合计销量占比为51.9%。其中，上海、北京、杭州、深圳、广州以及天津为限牌城市。此外，郑州、武汉和南京因出租车和网约车的投放，以单位用户销量居多。综上所述，从需求端看，中国新能源汽车行业具有五方面特征：1）分场景：乘用车为主、商用车为辅。2019年上半年乘用车销量占比超过九成。2）分技术：纯电动为主、插电混动为辅。2019上半年纯电动汽车销量占比近八成。3）分地区：乘用车销量主要集中在一二线、限牌城市，正逐渐往二三线、非限牌城市渗透。2019上半年我国非限牌地区新能源乘用车销量占比52.1%，自2017年起连续两年多超过限牌地区销量。4）分级别：A00级车占比下降，A级车占比上升。2019上半年A级车市占率达52.7%，已取代A00成为EV乘用车市场主力。5）分终端：私人消费者已成我国新能源汽车领域购买主力。2018年我国私人领域新能源汽车销售55.5万辆，占比53.9%，连续两年占比过半。从供给端看，新能源乘用车生产企业按照背景可分为三大阵营：传统自主品牌、造车新势力、外资品牌。1）造车新势力：目前造车新势力仍处于量产初期，仅蔚来、小鹏、威马、理想等少数几家企业实现量产交付，不过销量都均未超过2万辆。2）外资品牌：受此前股比限制与补贴影响，外资新能源车企发力较晚，当前主要以合资形式进入本土市场，如大众与江淮、宝马与长城、奔驰与比亚迪等。3）传统自主品牌：目前国内新能源乘用车市场仍是传统车企主导。根据中机中心合格证数据统计，2019H1国内新能源乘用车市场销量前十名皆为传统汽车品牌，排名从高到低依次是比亚迪、上汽、北汽、吉利、长安、江淮、长城、奇瑞、广汽、华晨。5、竞争格局及行业标杆外资/合资品牌的基数盘子正在逐渐变大。在国内新能源乘用车市场，面对外资和合资品牌的攻城拔寨，中国自主品牌近几年打下来的江山，正在一点点沦陷。从销量和增速上来看，中国自主品牌新能源乘用车2018、2019、2020年（1-4月）的销量分别为97.9万辆、92.8万辆、12.5万辆，对应的同比增速分别为75.16%、-6.50%、-59.78%；而外资/合资品牌近三年的同期销量则分别为5.4万辆、13.1万辆、5.9万辆，对应的同比增速则分别为846.79%、143.75%、89.34%。2020年1-4月，欧美系崛起，吃掉中国品牌新能源国内市场近两成份额。中国汽车工业协会数据显示，今年前4个月，中国自主品牌在纯电动乘用车市场的份额由此前两年的高达95%以上，在特斯拉的强势入侵，以及大众、沃尔沃、宝马等欧系车企的持续发力下，中国本土纯电动乘用车份额占比锐减至79.28%，历年来首次跌破90%，且下降幅度之大令人扼腕。而在插电式混合动力领域更是自去年起便节节败退，先发优势正在减弱。美系品牌在新能源汽车市场的份额则由之前的不足1%暴涨至16.14%，暴力抢夺了中国自主品牌的一部分市场。数据显示，2019年中国自主品牌在插电混动市场的占有率已经降至54.32%，而今年前4个月首次跌破了50%，为49.13%。也就是说，中国插电混动市场的半壁江山都落到了合资品牌手里，而这里面仅欧系品牌一个系别就占据了35%以上的份额。从2019年全球各品牌电动车销量来看，销量占据全球第一，全年销量为36.78万辆。特斯拉在打造Model S及其后推出的Model x、Model 3等车型经验时可以发现，精髓之处主要表现在以下几个方面：首先是对核心技术的极度专注。作为动力来源，电池一向是电动汽车的核心。所有企业若想提高电动车的续航里程，只能通过安装更多的电池或提高电池能量密度来实现。然而过多电池又会增加车身重量，增大电池管理的难度。如何取舍平衡是考验新能源汽车公司的最大挑战，也是新能源汽车领域的核心技术之一。特斯拉对电池技术给予了最高关注。根据华金证券的报告，特斯拉在电池方面的技术优势体现在三个方面：圆柱形电池、领先的BMS 技术与逐步减少对钴的使用。圆柱形电池的安全性、一致性更好，单体能量密度更高；BMS 技术可实时监控电池的使用状态，提供安全保障;积极减少锂电池中钴的使用，可减少对稀缺资源依赖。事实上，正是依赖领先的电池技术使得特斯拉汽车具有了高于同侪的续航能力，也使特斯拉在与对手的竞争中占据领先优势。 其次是对供应链的管理与掌控。新能源汽车的配件繁复，任何一家车企业都不可能全部自己开发。特斯拉似乎更加善于与供应商打交道。有报告称，特斯拉Model3车型有多达16个大件被系统外包，采购支出BOM(物料清单)达47%。在业务外包模式下，特斯拉放开大量部件设计和生产的自主权，包括汽车座椅和传统零部件，却又着重于部分核心零部件的设计。事实证明，业务外包使特斯拉有更多精力开发自身电池、智能化系统等，使得供应链中外包商和特斯拉公司都获得收益。 第三是对基础设施、配套环境的重视。电动汽车对充电基础设施的依赖有目共睹。"充电桩直接影响新能源汽车消费者的使用体验。只有充分的基础设施才能使消费者放心购买。"意法半导体亚太区功率分立和模拟产品器件部区域市场和应用副总裁沐杰励说。早在2018年特斯拉的超级充电网络就已覆盖了99%的美国人口，相当于每241公里就有一个充电站。2019年12月，特斯拉中国首座第三代超级充电桩落户上海金桥。一辆长续航版本的Model 3，基本上充电10分钟左右，车辆电量可达45%，续航能增加200多公里。 总之，马斯克在打造新能源汽车产业系统的过程中，依托庞大的供应商体系，牢牢把握着供应链的主导权，通过规模效应不断降低成本，达成技术创新、工程制造、用户体验和终端成本间的平衡，也成就了当前的特斯拉汽车。从特斯拉的成功我们可以得出影响新能源汽车领域产业发展力的因素，主要是基础配件、基础设施和持续研发力三方面，并基于此对现有市场上的竞争对手进行评估打分，评估的结果如下所示：6、行业驱动因素及风险政策驱动，作为我国战略性新兴产业之一，政府高度重视新能源汽车产业发展，先后出台了全方位的激励政策，从研发环节的基金补助、生产环节的双积分，到消费环节的财政补贴、税收减免、再到使用环节的不限牌不限购，运营侧的充电优惠等，几乎覆盖了新能源汽车整个生命周期。目前行业政策主要包括三方面导向：1）补贴加速退坡，2020年后完全退出，补购置转向补运营与基础设施。2）提高能耗要求，以双积分政策为核心构建行业发展长效机制。3）放开外资股比限制，扩大整车与动力电池行业对外开放，鼓励高质量竞争。技术驱动，近年来我国新能源汽车技术水平取得较大进步。1）整车：续航里程增加、电耗降低。2017年第1批推广目录纯电动乘用车型平均续航里程仅202.0km，到2019年第7批推广目录时增加到361.9km，两年半时间续航里程提升71%。2）电池：能量密度提升，处于全球第一阵营。纯电动乘用车配套动力电池系统能量密度平均值从2017年第1批工信部推广目录的100.1wh/kg攀升到2019年第7批的150.7wh/kg，同比提升50.5%。3）电机：基本实现国产替代。2018年我国驱动电机自主配套比例达到95%以上，新能源公交、纯电动卡车、纯电动物流车等领域全部实现国产化。4）电控：部分核心零部件取得国产突破，但对外依存度仍高。新能源汽车电控系统中整车控制器和电池管理系统（BMS）相对成熟，电机控制器相对落后，核心零部件IGBT 90%以上仍依赖进口。5）智能网联：取得一定进展，但部分领域技术较为薄弱。毫米波雷达、激光雷达、数据平台计算芯片等领域仍依赖国外芯片。基础设施（电桩）驱动，我国充电桩保有量从2014年的3.3万个快速增长到2018年的77.7万个，4年复合增长率220%，对应车桩比从2014年的6.7：1降低到2018年底的3.4:1。但目前行业仍存在充电桩布局不合理、供需错配、充电桩不互通共享、整体利用率偏低、停车难充电时间长等问题。政策变化风险：新能源汽车仍处于早期发展成长时期，政策会对行业发展产生较大的影响，若监管部门发布相关政策，可能会冲击行业发展，比如2019 年国家补贴减半的同时，取消了新能源汽车的地方补贴（新能源公交车除外），2020 年底后中国新能源汽车财政补贴将完全退出，企业如何应对政策变化，调整战略策略，是企业接下来急需面临的问题。技术风险：技术更新换代强。技术进步是新能源汽车行业发展的驱动力之一，新产品的产业化可能会对上一代产品产生冲击，进而替代原有技术路线。市场竞争加剧风险：新能源汽车行业拥有很大的发展空间，有大量的企业参与竞争，行业产能可能在短时间内超过需求，从而出现产能过剩的风险。

【研究报告内容摘要】投资建议：新版补贴政策的落地为新能源汽车的销量提供了有力保障，从长远来看电动车是汽车行业发展的必然趋势：1)使用成本角度来看目前主流车型百公里耗电14度左右，用电成本仍比用油成本更低，2)我国石油对外依赖度高达74%，能源结构转型也将倒逼新能源汽车的发展，3)随着5G时代的到来，电动车也是智能驾驶系统的最好载体，我们长期看好电动车方向不变。继续推荐各环节龙头企业，推荐比亚迪、宁德时代、新宙邦、亿纬锂能、恩捷股份、璞泰来、星源材质等；受益标的：天赐材料、德方纳米等。补贴政策落地，未来三年逐年退坡。2020年4月23日财政部、发改委等四部委发布《关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，明确2020-2022年补贴标准分别在上一年基础上退坡10%、20%、30%；此外通知还规定每年补贴规模上限为200万辆，且新能源乘用车补贴前售价不超过30万元(换电模式除外)。按照以往惯例本次新版政策同样设置了过渡期，2020年4月23日至2020年7月22日为过渡期，补贴车辆限价规定将在过渡期后开始执行。稳字当头，确保行业新能源汽车产业平稳发展。我们认为新版补贴政策主要呈现以下特点：1)2020-2022年补贴下滑幅度相对较小，以2019年补贴金额为2.5万元的车型来看，2020-2022年每年单车补贴金额下滑2500、4500、5400元，补贴退坡金额的绝对值与单车售价相比影响有限。2)加大公共交通及特定领域电动化推进力度，有效刺激新能源汽车销量，同时也有利于壮大产业规模、减少污染排放和降低石油对外依存度等多重目标。3)设置年度补贴200万辆的上限和单车售价不超过30万元的上限，确保补贴最终流向刚需人群，推动新能源汽车消费向市场化转型。限价政策倒逼特斯拉降价，其国产化进程有望进一步加速。根据最新补贴政策，要享受国家财政补贴，则新能源乘用车补贴前售价须在30万元以下(含30万元)。以特斯拉Model3为例，其补贴前售价为32.38万元，补贴后为29.9万元；随着政策出台我们预期Model3价格有望下降至30万元的临界点，减去最新国家补贴2.25万元，补贴后售价为27.75万元，较之前售价下降约2.15万元。我们认为随着特斯拉的降价其销量将会继续攀升，其将通过采购国内电池、提高零部件国产化率等方式继续降低成本来应对随着而来的补贴政策调整。风险提示：电池爆发安全性问题，新能源汽车销量不及预期。来源: 中证网

（报告出品方/作者：东兴证券，郑丹丹）核心观点碳中和从供能与用能端着手，新能源汽车是用能端电能替代的重要形式。新能源汽车实现了交通出行领域电能对化石燃料的 替换，在电能绿色清洁的前提下即可实现出行领域的零碳排放，发展新能源汽车对于控制碳排放具有十分重要的意义。中国市场与欧洲、美国市场成为三大增长极，预计 2021、2025 年全球销量分别达到 470 万辆、1500 万辆（渗透率 16.7%）。中国市场已经进入 2C 市场主导的新阶段，产品力取代补贴力度成为主导新能源汽车市场销量的主要因素；欧洲市场主要的驱动力是交通碳排放法案，消费侧刺激政策起到“锦上添花”的作用，长期成长可期；对于美国市场而言，我们预计 Joe Biden 先生就任总统后，美国或将于消费侧刺激、基础投资、供给侧推动等领域推出相关政策，加之知名车企的产业化储备，该市 场有望迎来快速增长。我们预计 2021 年中国大陆、欧洲、美国三大市场新能源汽车销量分别有望达到 212.45 万辆、199.22 万辆、40.35 万辆，全球合计约 470 万辆，同比增长近 60%，对应动力电池需求近 240GWh。同时预计，2025 年全球新能源 汽车销量达 1500 万辆，渗透率达到 16.7%，对应动力电池需求超 825GWh。供给端丰富度提升，新能源汽车渗透有望加速，行业竞争加剧。一方面，产品丰富度正在极大提升，符合消费者真实需求的 产品或将加速新能源汽车在低线城市的渗透。另一方面，行业竞争加剧，新赛道属性或将给予国内品牌更多发展机会。降成本压力驱动锂电产业链延伸与渗透。作为新能源汽车核心零部件，动力电池的发展是推动新能源汽车产品力提升的重要 途径。我们认为，当前阶段，降成本仍是锂电产业最重要的任务。分产业链环节看，1）动力电池环节或将面临整车厂压力， 而上游材料潜在降本空间有限的背景下，将会是产业链降成本的主体，我们判断电池企业将从一体化布局、生产提效、技术 创新三大方向推进；2）隔膜环节产能已经开始出清，我们认为背后的推动力是成本竞争，未来行业格局有望进一步优化，同 时，部分二线企业经营水平已有较为显著提升。3）负极环节上游原材料与石墨化加工价格已经处于下降通道，同时部分头部 企业积极布局一体化，行业将迎来产品成本大幅下降之年。4）三元正极材料面临来自上下游的竞争压力，定位高端产品、锁定高端客户、拓展多种市场的企业有望获得竞争优势，磷酸铁锂正极材料短期需求迎边际改善，但长期供给仍过剩。1. 从“碳中和”与“电能替代”角度看新能源汽车发展随着环境问题愈发受到重视，“碳中和”已经成为众多国家和地区的政策目标之一。使用绿色电能替代 化石燃料是实现“碳中和”的有效途径，已经被众多国家采用。主要思路是以电能替代热能、机械能，包括 用能端和供能端的措施，在用能端使用电力设备替换热机与燃气设施做功，在供能端使用清洁能源发电替换 化石燃料供能。当前及未来“碳中和”视角下生产生活中的用能与供能情况分别如图 1、图 2 所示。新能源汽车是用能端电能替代的重要形式。新能源汽车实现了交通出行领域电能对化石燃料的替换，只 需要保证电力来源的清洁，即可实现出行领域的零碳排放。因此从“碳中和”的角度看，发展新能源汽车对 于控制碳排放具有十分重要的意义，电动化将会成为各国家在交通领域长期支持的方向。在中国，官方推出一系列支持新能源汽车发展的政策。国务院办公厅 2020 年 11 月 2 日发布《新能源汽 车产业发展规划（2021-2035 年）》提出，到 2025 年，新能源汽车销量达到汽车总销量的 20%左右。财政 部、工信部、科技部和发改委 2020 年 4 月 23 日联合发布的《关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的 通知》提出，新能源汽车国家补贴延续至 2022 年底。财政部、工信部、科技部和发改委 2020 年 12 月 31 日联合发布了《关于进一步完善新能源汽车推广应 用财政补贴政策的通知》，为 2021 年新能源汽车补贴相关工作定调。该政策文件推出时间较往年提前数月， 且未设过渡期，要点如下。其一，补贴退坡温和。文件提出：2021 年，新能源汽车补贴标准在 2020 年基础上退坡 20%；城市公 交、道路客运、出租（含网约车）、环卫、城市物流配送、邮政快递、民航机场以及党政机关公务领域符合 要求的车辆，补贴标准在 2020 年基础上退坡 10%；地方可继续对新能源公交车给予购置补贴。其二，重视新能源车企产品质量监管。文件提出：落实新能源汽车生产企业产品质量主体责任，鼓励企 业积极开展缺陷调查及主动召回；生产企业安全管理体系不到位造成重大事故被主管部门行政处理处罚的， 明知产品存在质量问题而不主动召回、造成重大事故的，或者被主管部门责令召回的，视程度予以暂停或取 消推荐车型目录、暂缓或取消财政补贴等措施。其三，重视行业整体产能质量管理。文件提出：加强汽车投资项目和生产准入管理，严控增量、优化存 量；加大僵尸企业退出力度，鼓励优势企业兼并重组、做大做强；不断提高产能利用率和产业集中度；新能 源乘用车、商用车企业单次申报购置补贴清算车辆数量应分别达到 1 万辆、1000 辆。我们认为，该政策文件一方面延续了官方对新能源汽车行业的支持态度；另一方面针对近年来出现的产 能投资过热、车辆自燃等现象，对行业给予了积极引导，颇具务实性。在海外，多个国家和地区（尤其实力经济体）对新能源汽车行业发展亦持支持态度。综合欧洲环境署（EEA）官网信息，欧盟自 2020 年以来，依照《欧洲议会和理事会第（EU）2019/631 号条例》执行 95g/km 交通碳排放要求，对照欧盟 2019 年新车 CO2排放均值 122.4g/km，新标准彰显欧盟 官方在交通领域进一步加大 “控排”力度的决心。综合德国联邦经济事务与能源部（BMWi）官网、法国生 态转型部（Ministère de la transition écologique）官网等来源信息，德国、法国等欧盟国家近年来对新能源 汽车购置给予了一定补贴支持。据 MSN 新闻网站转载路透社报道（2020.12.1，记者 David Shepardson），美国拟任总统 Joe Biden 将 推广电动车（EV）置于高优先级（top priority）， 倡议增建 55 万座 EV 充电站，并支持用于 EV 购置和 EV 制造工厂改造的税收抵免（tax credits）新政策。我们综合判断，新能源汽车将成为全球主流实力经济体长期支持的产业，发展前景广阔。2. 终端产品需求持续高速增长将带来产业链蓬勃发展全球视角下，新能源汽车行业总体处于成长期较早阶段。在政策的推动和优质供给的引领下，新能源汽车需求将持续呈现出高速增长的态势，带动上游产业不断发展。Wind 数据显示，2019 年全球汽车销量 9129.67 万辆；据 EV sales 统计，2019 年全球新能源汽车销量 220.98 万辆。我们据此测算，2019 年全球新增新能源汽车渗透率仅 2.42%。我们预计，2020 年全球新能源汽车销量有望达到 300 万辆左右，渗透率 超 3.5%，如图 3 所示，未来仍有广阔发展空间。前文已述，中国、欧盟、美国等全球重要经济体纷纷大力支持新能源汽车发展。我们认为，新能源汽车 处于快速发展的“黄金时代”，中国、欧洲、美国三大市场或引领全球新能源汽车需求持续高速增长。具体 来看：中国市场已经走过高额补贴推动的阶段，逐渐走向优质供给主导的 2C 阶段；欧洲市场正处于碳排放 法案强约束与疫情后新一轮补贴政策强刺激共同作用的快速增长阶段；表态支持新能源汽车推广的 Joe Biden 先生如顺利就任总统，美国市场有望进入新一轮快速发展阶段。2.1 中国市场将进入 2C 主导新时代中国市场补贴影响渐弱，从 2B 主导走向 2C 主导。2020 年新能源汽车补贴政策门槛进一步提升，2021 年补贴进一步退坡。对于 400km 续航以上的纯电动车而言，补贴对于整车售价的影响已普遍降至 10%以下， 如表 1 所示。我们认为，补贴对于消费者购置新能源汽车决策的影响力正逐渐减小，市场已经进入比拼产品 力和综合性价比的新阶段，C 端市场发展空间很大。电车资源网数据显示，2020 上半年国内新能源汽车销量 中个人用户比例已达 64.86%，同比提高 16.9 个百分点，如图 3、图 4 所示。结合各大车企发布的新车入市计划，我们预计，未来 3 年，中国大陆新能源汽车市场的车型供给将大为 丰富，市场 2C 属性将进一步强化，车企对消费者需求的挖掘亦将更加多维；外资品牌、合资品牌、传统自 主品牌和本土造车“新势力”品牌之间的竞争将加剧，不同区域、不同消费购买力细分市场的热销车型将出现 一定分化。同时预计，特斯拉 Model 3 和 Model Y，比亚迪·汉、五菱宏光 MiniEV 等自主品牌车型，以及 大众 ID.4 等合资车型，有望占据纯电动乘用车热销榜单前列，2021 年中国大陆新能源汽车产量将达到 212.45 万辆，2020~2025 年产量预测如表 2 所示。2.2 交通减排新规为欧洲市场首要硬约束欧洲市场在交通碳排放法规的限制与消费刺激政策中高歌猛进。欧盟自 2020 年伊始便对车企实行 95 g/km 的 CO2 平均排放水平考核新规，疫情发生之后部分国家又出台了财政政策刺激消费。从已有统计数据 看，2020 年欧洲新能源汽车销量增速领跑全球主要经济体。我们认为，欧洲新能源汽车市场现阶段主要由交通碳排放法规驱动，消费刺激政策可谓“锦上添花”， 市场高景气度有望维持。我们假设，欧盟市场 2021 年新售轿车中，零排放车、低排放车分别占比 x、y，普 通燃油轿车、低排放轿车平均排放量分别为 120g/km、30g/km。根据《欧洲议会和理事会第（EU）2019/631 号条例》要求，被考核的车企本年排放量需不高于 95g/km 方可避免罚款，本年销售 1 辆零排放或低排放车 可算作 1.67 辆，我们用如下方程式表达：基于对欧洲市场的研究与理解，我们认为 x:y 取值 6:4 较为合理。通过试算，我们发现，如要避免罚金， 2021 年欧盟新增零排放和低排放轿车（基本对应新能源汽车）的合计渗透率将达到 15.42%左右。考虑疫情 后复苏预期，我们预计，2021 年欧盟地区（不含英国）小轿车销量有望恢复到 1,025 万辆，15.42%渗透率 对应 158 万辆新能源汽车销量；加上英国、挪威等非欧盟国家的贡献，我们预计，2021 年欧洲全境新能源 汽车销量有望达到 199 万辆。相关测算与敏感性分析见于表 3、图 7。为探寻新能源汽车推广不达预期对应的罚款影响，我们对体量类似大众的规模车企作了合理假设下的情景分析，见于表 3。若 2021 年在欧盟地区销售 300 万辆新车，BEV（纯电动车）和 PHEV（插电式混合动 力车）占比分别为 6%和 4%，则当年需缴纳 24.86 亿欧元的罚金。我们判断，即使消费刺激政策退出，各车 企基于实际经营考虑，在达到满意销量的同时将积极避免高额罚款，加大新能源汽车供给为其良策。因此，我们认为，欧洲市场首要硬约束是交通减排新规，而非消费刺激政策。加之欧洲市场活跃车企的 新能源车型产业化储备深厚，公众环保意识普遍较强，我们判断欧洲市场景气度有望持续。前述《欧洲议会和理事会第（EU）2019/631 号条例》要求欧盟 2025 年交通 CO2排放水平较 2021 年 降低 15%。我们据此研究判断，欧盟市场 2025 年新能源汽车销量有望达到 410 万辆左右，渗透率 32.28% 左右；欧洲全境市场 2025 年新能源汽车销量将达到 550 万辆左右，相关测算如表 5 所示，重要假设包括： 1）BEV 与 PHEV 销量比例为 7:3；2）普通燃油车平均 CO2排放水平为 115g/km，低排放车平均 CO2排放 水平为 30g/km；3）欧盟汽车销量 1,270 万辆左右。2.3 美国市场或将成为全球重要增长点美国新能源汽车市场渗透率仍然较低。根据 EV sales 和 Wind 统计数据，2019 年美国市场新能源汽车 销量 32.5 万辆，美国市场汽车总销量 1748.00 万辆，渗透率约 1.86%，而 2018 年渗透率为 1.98%。由此可 见，美国新能源汽车市场仍有较大发展空间。Joe Biden 先生在竞选期间对发展新能源汽车给予了支持态度，如表 6 所示。我们预计，其就任总统后， 美国或将于消费侧刺激、基础投资、供给侧推动等领域推出相关政策。加之知名车企的产业化储备，美国市 场有望迎来快速增长。加之大众、通用、丰田等知名车企的电动化战略将美国视作重要市场并有一定产业化 储备，而根植美国的特斯拉在过去几年发挥了新能源汽车消费理念培育的作用，从而判断美国市场有望迎来 快速增长。我们预计，2021 年美国新能源汽车销量有望达到 40 万辆左右（实际情况与该预测或存在较大差 距），如表 7 所示。我们认为，欧洲、中国、美国将成为引领全球新能源汽车销量持续增长的三极。到 2025 年全球合计销 量将达到 1500 万辆左右，如果全球汽车销量维持在 9000 万辆左右，全球新车销售中新能源汽车渗透率将达 到 16.70%左右，带来动力电池需求约 826.7GWh，对应正极材料、负极材料、隔膜、电解液需求分别达到 143.43 吨、111.61 万吨、124.01 亿平方米、90.94 万吨。测算过程如表 8 所示。3. 整车供给丰富度提升，竞争加剧产品丰富度提升，新能源汽车渗透率或加速提升。国内市场补贴对新能源汽车消费决策的影响正在逐渐 降低，而欧盟地区坚持执行交通碳排放法案和美国市场重新重视燃油经济性指标，均是从供给侧给予汽车制 造商一定压力。我们认为，这些因素将促使汽车制造商推出更具竞争力产品，供给丰富度将进一步增加。高 性价比产品的推出，将有助提高终端消费者对新能源汽车的接受度，推动全球新能源汽车渗透率快速提高。全球市场看，销量前 20 名车型合计份额从 2019 年的 53%降至 2020 年前 10 个月的 45%，可见消费者 有了更多样的选择。此外，不依赖补贴的五菱宏光 Mini EV、长城欧拉/黑猫等深挖消费者差异化需求的产品 逐渐受到认可，在下半年新入市的背景下，均已进入 2020 年前 10 个月全球销量排名前 20 名榜单。五菱宏光 Mini EV 等热销车型加速新能源汽车向低线城市渗透。河南商报援引乘联会数据显示，2020 年 1-9 月国内新能源汽车销量排名前十的城市分别是上海、北京、深圳、广州、天津、杭州、成都、柳州、 郑州、重庆，以一线与部分二线城市为主。而五菱宏光 Mini EV 主要销量城市则为三线及以下城市。多样化 的产品供给加速了新能源汽车向低线城市渗透过程，新能源汽车将受到更多购车用户的认可。新能源汽车赛道竞争激烈程度正在加剧。我们认为，整车从内燃机时代进入电动化时代，赋予了新进入 者和燃油车时代落后者难得的追赶传统领先汽车品牌的机会。在传统燃油车主导时代，经过多年发展，品牌 壁垒已相当坚固，一个全新的燃油车品牌在同等定位情况下很难与现有品牌竞争。但在新能源汽车时代，消 费者对汽车领域的新进入者的接受态度相对较好，同样售价 30 万元以上的传统欧洲豪华品牌车型与刚刚进 入汽车领域的众多造车“新势力”车型可以同时成为消费者的考虑对象。在新能源汽车这一新领域，竞争正 在加剧，在获得消费者认可这一方面，部分造车“新势力”佼佼者具备与一些老牌车企正面竞争的入场券， 如表 9 所示。我们认为，具备产品竞争力、对消费者需求和商业模式有深刻理解的整车企业有望于激烈竞争中获得更 快发展壮大的机会。就中国大陆 2021 年新能源整车市场而言，我们的预判主要有：1）特斯拉将借本地增产进一步推动中国 市场销量增长；2）大众等传统合资车企将借新能源产能释放享受前期品牌效应的红利；3）首批成功 IPO 的 本土“新势力”车企融资能力增强，将进一步提高产能，加大新车型投放；4）传统自主品牌阵营将出现一 定分化，比亚迪、长城等注重新品研发、平台化运营管理的车企有望借产品力提升，进一步增强市场竞争力； 5）纯电动仍将成为参与中国市场的主流车企新能源车型之首选。4. 锂电产业链：降本驱动竞争格局变化与产业链延伸动力电池作为影响新能源汽车续航里程、寿命、成本等多项关键因素的重要零部件，其产业链是新能源 汽车行业的重要构成部分，也是资本市场关注的重点领域。我们认为，“降本增效”仍是主导当前锂电产业链发展的核心因素。一方面，产业链各环节追求低成本， 助推新能源汽车性价比早日赶超燃油车。另一方面，产业链各环节追求产品性能的提升，创新不断涌现。这 两大因素影响下，部分细分行业的竞争格局、技术路线以及部分企业的商业模式正在发生变化。4.1 动力电池：整车厂压力已至，肩负产业链降本重任整车企业逐渐加大在动力电池领域的布局。整车企业布局主要从两方面推进，一方面，车企与全球优质 电池企业寻求股权合作的机会，如大众对国轩高科的持股；另一方面，头部新能源车企已经宣布自产电池计 划，特斯拉在电池日活动上宣布自产 4680（底面直径 46mm、高度 80mm）电池。我们认为，整车企业有 意加强在“动力电池降成本的速度”这一问题上的话语权，如果不能推动第三方电池企业进一步快速降成本， 如特斯拉之类有技术储备的企业将进入动力电池制造环节，推动成本快速下降。对于动力电池企业而言，来 自整车厂的压力已经到来。通过压低原材料供应商利润空间降成本的方法或难再奏效。过去多年以来，锂电产业降成本主要依赖四 大锂电材料环节降价与压缩盈利空间，让利给动力电池企业。我们认为，这种方法正在逐渐丧失可行性。我们测算，三元方形动力电池成本中约 40%是正极材料，其余三大材料各占成本的 10%左右，如图 12 所示。根据我们的统计测算，四大材料环节毛利率近年来大多处于下降趋势，如图 13 所示。尤其成本占比最 高的正极材料环节，2019 年整体加权平均毛利率已经降至 13%左右，我们判断进一步压缩的空间极为有限。 负极材料、电解液和隔膜环节平均毛利率虽优于正极材料环节，但其成本占比相对较低，且部分环节市场集 中度较高，优质企业具有一定议价能力。因此我们认为，依靠价格谈判的传统降本方法的可行性正在降低。动力电池企业自身肩负产业降本重任，一体化布局、生产提效、技术创新三大措施应对。在整车厂竞争 压力倒逼与传统方法可行性降低的背景下，动力电池制造环节必然成为产业链降成本的主体。我们认为，动 力电池企业有三大措施应对这种局面。首先，一体化布局降成本。对于动力电池企业而言，在经过充分论证的前提下，改“外部采购”为“自 行生产”，有望将材料供应商的利润转化为自身的成本下降。该方式存在一定试错风险，但成功者亦可获得 额外红利，如保障供应链安全、助力新产品研发。LG、国轩高科、宁德时代、比亚迪、SKI 等国内外知名动力电池制造商对于上游环节有不同程度和不同方式（自产、合资、合作）的一体化布局。其次，生产提效降低成本。通过采购与应用优质设备、优化工艺流程等方式，提高生产效率，可以有效 降低单位制造费用。最后，技术创新降成本。主要包括：在电芯生产领域，提升四大材料使用效率或开展材料体系革新；在 PACK 组装层面，对成组技术进行创新。比亚迪推出的刀片电池即为一例。4.2 隔膜：行业产能已开始出清，竞争格局将持续优化隔膜作为锂电产业毛利率最高的环节，在锂电成本中占比较低，且行业进入壁垒和经营壁垒都很高，叠 加行业长时间降价带来的激烈竞争，部分产能正在出清，行业逐渐形成了寡头竞争格局。我们认为，未来行 业格局将进一步优化。鉴于技术路线选择合适、生产工艺先进、销售策略得当等多方面因素，头部隔膜企业在成本、客户等方 面较市场居后者领先较多。经过多年技术经验积累，部分二线隔膜企业生产经营水平逐渐提高，但亦有一些 企业在激烈竞争中经营难以为继，甚至退出市场，或出售资产给头部企业，如表 11 所示。我们认为，成本竞争是推动行业格局演变的动力。在隔膜产品价格较为接近且持续下降的背景下，成本 控制能力成为决定企业能否实现预期盈利的关键。分析隔膜企业成本结构发现，直接材料占比仅约 4 成，制造费用占比约 3 成，如图 14、图 15 所示。头部企业在良品率、产能利用率、单线产能这三个关键因素上取得领先，制造费用低于落后企业。我们认为，优胜劣汰的过程仍将持续 1-2 年时间，更多企业将退出市场。部分二线企业迎头赶上，经营水平逐渐提升。经过 4~5 年的发展，第二梯队隔膜企业的生产工艺日趋成 熟。以原主营干法隔膜的星源材质为例，其湿法隔膜单线产出大幅提升，湿法隔膜成本逐渐下降，缩小与一 线企业的差距（如图 16、图 17 所示），盈利能力回升。我们认为，这类二线后进企业发展前景向好。4.3 负极：原材料价格与石墨化加工费下降促成本大幅下降原材料针状焦产能激增，价格进入下行通道。鑫椤资讯数据显示，2019 年国内针状焦需求 60 万吨左右， 进口量超 20 万吨，进口油系状焦价格 4500-4600 美元/吨，同期国产油系针状焦售价 1.8 万元/吨左右。受益 于下游石墨电极和负极材料的需求拉动，2020 年进入国产针状焦产能释放高潮。鑫椤资讯预计 2020 年底国 内针状焦新增产能达到 95.8 万吨，尤其是油系针状焦产能增幅巨大。在这一背景下，2020 年以来进口油系 针状焦价格已经下降近 70%。石墨化加工价格同样进入下行通道。据贝特瑞公告引用鑫椤资讯数据，2018 年国内石墨化产能 38.1 万 吨，后市规划产能 33.6 万吨。而 2019 年国内负极材料出货量仅 26.5 万吨，石墨化产能供应显著增加，石 墨化加工价格进入下行通道。璞泰来公告数据显示，山东兴丰（不包括内蒙兴丰产能）石墨化加工价格也于 2019 年开始下降，公司公告预计 2020、2021 年进一步降至 1.28 万元/吨、1.11 万元/吨。原材料与加工费用大幅下降推动负极材料成本下降。璞泰来公告数据显示，2020 年一季度负极材料成 本中直接材料和委外加工合计占比 87.23%。我们预计，国内焦类原材料和石墨化产能释放导致的降价将推 动负极材料成本下降。4.4 正极：三元正极面临来自上下游的竞争，磷酸铁锂需求边际改善三元正极行业正面临来自上游矿产资源企业与下游动力电池企业的双重挤压。正极材料作为动力电池最 大的成本占比项，易成为动力电池厂商降成本重要着力点。一方面，下游动力电池企业自建前驱体与正极材 料产能，如宁德时代的布局，如图 23 所示；另一方面，上游矿产资源企业切入三元正极材料与前驱体行业， 如华友钴业与 LG 化学的合资，如图 24 所示。上游矿产企业的产能具备成本优势，而下游电池企业的产能 具备客户优势，相关环节打通则进一步挤压三元正极材料第三方企业的生存空间。我们认为，第三方供应商的未来在于差异化定位，主要体现在产品质量、目标客户、下游应用市场的差 异化，定位高端产品、锁定高端客户、拓展多种市场的企业有望获得竞争优势。短期磷酸铁锂需求出现边际改善，但长期仍有供给仍过剩的风险。2020 年下半年以来，磷酸铁锂电池 以其高性价比获得部分车型青睐，此外，部分装配铁锂电池的车型热销，使得磷酸铁锂材料需求回暖，如图25 所示。鑫椤资讯相关信息表明，2020 年 10 月德方纳米、湖北万润、湖南裕能、贝特瑞等均已处于满产状 态。同时，在上游原材料碳酸锂涨价等因素的推动下，磷酸铁锂材料的价格也出现小幅上涨，如图 26 所示。但长期看，磷酸铁锂仍存在供给过剩的风险，企业或较难在成本方面建立差异化竞争优势。鑫椤资讯数 据显示，截至 2020 年 7 月，抛开落后老旧产能不计，国内可利用的磷酸铁锂正极材料产能仍高达 22.2 万吨 /年，而高工锂电数据显示，2020 年前三季度中国磷酸铁锂正极材料出货量 7.6 万吨，同比增长 23%，行业 平均产能利用率并不高。同时，部分企业仍计划扩产。湖南裕能官网显示，该公司 2020 年底拥有 5 万吨磷 酸铁锂产能，遂宁基地建成后产能将达到 17 万吨。我们研究判断，头部企业德方纳米 2019 年底产能约 2.55 万吨，预计曲靖基地各项目完全建成后产能将达到 10.5 万吨。综合多方面信息，我们认为未来磷酸铁锂正极 材料供给仍较为充足。此外，行业内企业也较难做出差异化。从头部企业德方纳米和贝特瑞的披露来看，这 两家液相法与固相法的代表企业在成本方面未拉开显著差距，2018 年和 2019 年其成本差距均在 5%以内， 如图 27 所示。贝特瑞 2020 年 12 月 26 日公告，拟将磷酸铁锂相关资产和业务出售给龙蟠科技或其下属公 司。展望未来 2~3 年，我们预计，磷酸铁锂企业盈利水平将维持在合理水平，行业大概率将延续较为分散的竞争格局。5. 围绕产业发展三大趋势，继续布局优质企业在全球需求高速增长、部分环节竞争格局与商业模式发生改变的背景下，我们判断，全球新能源汽车产 业有三大发展趋势，是未来投资的重要方向。5.1 海外需求持续高增长，关注全球化布局的企业海外市场已经成为全球新能源汽车消费主力。EV sales 数据显示，2020 年 1-10 月全球新能源汽车销量 212.66 万辆，中汽协数据显示，同期中国新能源汽车销量 90.1 万辆，全球占比 42.36%，而 2019 年这一比 例为 54.57%。如果美国市场出现超预期增长，海外需求比例将进一步提升。我们认为，海外市场高增长有望持续，出口比例高、全球化布局的企业更有望受益。5.2 海外锂电产业链的本土化势在必行，关注高壁垒行业优质企业我们认为，出于技术掌握与供应链安全考虑，海外市场锂电供应体系的本土化势在必行。全球看，锂电供应链主要集中在中日韩地区，欧洲与美国锂电需求对外依赖严重。欧洲传统车企宝马、 奔驰等使用 LG 化学、宁德时代、三星等电池企业产品，美国通用汽车使用 LG 化学的电池，特斯拉使用松下的电池。同时，全球四大锂电材料的主要供应商也是中日韩企业。电动化是汽车行业发展大趋势，新能源汽车产业也是未来多年各国家和地区重点产业之一，发展本土供 应链可以避免被限制，在全球产业链分工中掌握更多主动性。从整车企业角度讲，发展本土供应链体系，有助于掌握动力电池核心技术、加强供应链稳定性与采购议价能力。海外市场锂电产业链本土化的过程中，我们认为主要的投资机会存在于技术壁垒和经验积累要求较高的 环节，新进入者短期内难以或无法提供合格产品或服务，未来能持续保持竞争优势的国内企业有望长期受益 海外锂电产业发展。5.3 降成本逻辑主导产业链发展，关注具备成本优势企业降成本是目前产业最主要的任务之一，我们认为能够通过自身技术进步和商业模式改变而建立起成本优 势的企业，有望通过助推下游客户更快降成本，在全球需求高速增长的新阶段获得认可，具备良好发展前景。重点企业分析孚能科技：进入戴姆勒和土耳其 TOGG 公司供应链。恩捷股份：隔膜行业龙头。星源材质：进入欧洲动力电池商 Northvolt 供应链且在欧洲建厂。宁德时代与璞泰来：电池环节与负极材料环节稳步推进纵向一体化战略。风险提示中国等市场的新能源汽车推广规模与进度或低于预期；多因素或致市场竞争格局走向偏离预期；相关上 市公司主业发展与成本管控收效或逊于预期。（报告观点属于原作者，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）获取精品报告请登录【未来智库官网】。

2019年新能源汽车产销首次下滑，汽车圈除了最惨的蔚来汽车李斌还有广大从业者，企业难还要生存，从业者难也要生活，其实大家都在熬，都在等，有的是企业是等着看，有的企业是干着等，大家都在等新能源汽车的寒冬早日度过，新能源汽车的春天早日到来，对于广大从业者也在熬，熬不住的迫于生计就只能转行了。一、新能源汽车圈的现状新能源汽车经过了几年的发展，在中国已经初见成效，从北汽新能源、比亚迪新能源、吉利新能源、长城等相继推出电动乘用车、商用车等产品，目前市场上可以选择的产品已经很多了。其中销量较好的就要说电动公交车、轻卡、微型面包车以及一些网约车。二、盘点2019年新能源汽车圈撑不下去的企业新能源汽车进入竞争激烈的淘汰期间，首先撑不住的企业除了网上爆出的力帆、众泰、猎豹、北汽银翔、陕西通家等，其他不知名的车企更是度日如年。就拿陕西通家来说，2017年凭借电牛2号还有一万多台的销量，但是步入2019年，所有的希望全部破灭，公司资金链断裂，大股东新海宜完失踪，研究院研发人员几乎全部散去，欠薪问题一直没有得到很好的解决，供应商欠款更是遥遥无期。陕西通家在苏金河控股时期喊出的口号：振兴中国汽车工业，塑造优秀民族品牌，现在看来真的是个笑话，没有深厚的技术积累，天天想着靠电动汽车弯道超车，没想到却半路翻车，陕西通家造车热火朝天的景象也只能称为历史，如今股权更迭，老板失踪留下一地鸡毛，这样的企业造车估计也没几个人敢开，车子开出去后期连个备件可能都找不到了。三、话说造车除了玩噱头还需要什么？汽车是技术密集型、资金密集型产业，是一个需要长期投入高额资金不断积累才会沉淀下工艺，才能确保品质，在保证了这一切的基础下才会有可能去创新，短短的两三年能把车山寨出来都算高手了，谈何军工品质？一些资本家就是趁着补贴和风口造车，除了搞一些新车上市发布会，供应商招待会，抄抄新能源汽车的热度，圈圈地，画画饼，对于造车这种技术活，他们可没什么耐心，补贴刚降，曾经的汽车人都不见了踪影，徒留一些曾经没日没夜夜赶进度干项目的员工还在焦急的等，等什么时候发欠薪，等什么时候才能拿到自己的血汗钱，再就是那些曾经绞尽脑汁才被定点、百般技术支持配合公告的供应商，还在等什么时候才能拿到货款。四、现实现实就是欠薪不会有结果，供应商的货款也只是个数据，汽车人圈的地还是那块地，除了荒草和那些停在荒地的新能源汽车，再也不会有曾经画饼时的热气。2019年汽车圈最惨的除了蔚来的李斌还有就是广大从业者和曾经辛勤付出却拿不到货款的供应商。

（报告出品方/作者：国信证券，梁超、周俊宏）“碳中和”成全球共识，电动车为主旋律之一中、欧、美是碳排放最大经济体，三者温室气体排放全球合计占比达 52%。中 国是全球第一大碳排放经济体，温室气体排放量占比超 25%，人均排放量比全 球平均水平高约 40％；美国温室气体排放量占全球排放量 13％，其人均排放 量为仍全球最高（全球平均水平三倍），近 10 年总体保持下降趋势，主要是由 于能源需求的增加推动能源结构逐渐从煤炭转向天然气和可再生能源转变；欧盟（欧盟+英国）温室气体排放量全球占比 8.6%。随欧洲碳排放交易体系（EU －ETS）的实施和推动，欧洲过去几年碳排放保持稳定下降趋势。此外，印度、 俄罗斯和日本的温室气体全球占比分别为 7.1%、4.9%和 2.7%。2019 年我国石油和原油对外依赖度超 70%（50%为安全线），仍呈增长态势。 此外，气候问题正日益受到全球重视，全球多个国家已承诺将在 2050 或 2060 年实现“碳中和”，即达成二氧化碳净零排放。燃油车排放是全球温室气体的重 要来源，新能源汽车的发展是实现减排的必要组成。据 UNEP 数据显示，交通 运输（海运、陆运、空运）在过去十年全球温室气体贡献占比约 14％，其中陆 地运输是交运温室气体排放的主要动力，占比约为 10%，且仍保持强劲增长趋 势。汽车作为当下陆地运输最主要的交通工具，是实现节能减排的重要切入点， 这也意味着新能源汽车产业的发展是实现“碳中和”目标的重要一环。由中美欧承担主要责任：中国 2030 年碳达峰、2060 碳中和目标；欧洲提升 2030 年原定减排目标，2050年实现碳中和（其中德国计划最晚2050 年实现碳中和， 英国 2030 年将禁售燃油车）；美国拜登方提出 2050 年实现零排放。1）国内补贴政策平缓退坡，双积分保驾护航。新能源汽车推广应用财政补贴政 策平缓退坡力度和节奏，2020-2022 年补贴标准分别在上一年基础上退坡 10%、 20%、30%，2021 年新能源补贴退坡 3000-4000 元，补贴退坡差价仅占售价 1%-3%左右，对消费者购车需求影响小。2020 年 6 月，工信部发布经调整的 双积分政策，修改 2019 年度、2020 年度、2021 年度、2022 年度、2023 年度 的新能源汽车积分比例为 10%、12%、14%、16%、18%，乘用车企业的新能 源汽车负积分应通过新能源汽车正积分抵偿归零，驱动传统车企积极布局新能 源汽车。根据《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》，2025 年新能源汽车新车 销售量达总量 20%左右，2035 年新能源汽车销量占比达 50%以上。2）欧洲消费补贴拉动，碳排放考核趋严。2020 年 5 月，欧盟提案将电动车纳 入绿色经济复苏计划，加大对购置新能源汽车的补贴。2020 年 9 月，欧盟为确 保 2050 年实现“碳中和”，欧盟将 2030 年碳排放考核从原来的 59g/km 加严 至48g/km，将2030年温室气体阶段性减排目标比例从此前的 40%提升至55%。3）美国拜登当选，利好新能源汽车发展。2020 年 10 月，拜登方在《清洁能源 革命和环境计划》演讲中提出，确保美国实现 100％的清洁能源经济，并在 2050 年前达净零碳排放。短期方案在于使用联邦政府的采购系统（每年花费 5000 亿美元）实现零排放车辆，并制定严格的新燃油经济性标准以确保 100％新销 售的轻型/中型车辆实现电动化。中长期为加快电动车的推广，2030 年底之前 部署超过 50 万个新的公共充电网点，同时恢复全额电动汽车税收抵免。新能源汽车推行有效优化全球能源结构燃油车能耗/石油产量 20%-35%vs. 电动车能耗/发电量小于 1%，能源结构优化新能源汽车相比燃油车具节能优势，能源结构得到优化：1）节能上，对于百公里耗电/油量，追溯从上游原料开采到炼油厂和发电厂进 行炼油发电整个生命周期的能量消耗。选取国内同一车型的汽油车和电动车为 评价对象，其中汽油车综合工况油耗为 6.5L/100km ，百公里 能 耗 为 219MJ/100km;而新能源汽车综合工况用电为 13kWh/100km，百公里能耗为 91MJ/100km。假设电动车和燃油车单车年均行驶里程为 1 万公里，参考 BP《世 界能源统计年鉴》的发电量和石油产量数据，2020 年全球、国内电动车能耗分 别为 995、448 亿 MJ，全球、国内燃油车能耗分别为 328980、60462 亿 MJ； 随着电动车渗透率的提升，预计 2025 年全球、国内电动车能耗分别为 5855、 1996 亿 MJ，全球、国内燃油车能耗分别为 322130、72444 亿 MJ。总体来看，近 5 年内全球、国内燃油车能耗在石油消耗中的占比分别约为 20%-25%、28%-35%，对比之下电动车能耗在总发电量中占比小于 1%，电动车对比燃油车节能显著。若全球 2025 年以汽车结构中全为燃油车、全为电动车测算，则能耗分别为 334868 亿 MJ、153936 亿 MJ，2050 年为 368967 亿 MJ、180209 亿 MJ。国内汽车消费结构中，2025 年假设全为电动车能耗/总发电量、假设全为燃油车能耗/石油消耗分别为 10.1%、37.5%，2050 年为 5.0%、51.9%。2）经济优势上，当前主流电动车百公里耗电量集中在 12-17kWh，燃油车百公 里耗油量为 5-8L。参考 Global Petrol Prices2020 年的最新数据，全球汽油、 柴油单价为 0.7-1.8 美元/L，居民/工商业用电单价为 0.1-0.3 美元/kWh。假设居 民/工商业用电各占一半，传统汽油车、柴油车占比分别为 60%、40%，电动车 百公里耗电量按 13kWh/100km 计，汽油车/柴油车百公里耗油量按 6.5L/100km 计，测算得出相比使用传统汽油车/柴油车，在美国、中国、日本、德国、法国、 英国、意大利使用电动车分别可以节约 2.97、5.11、4.64、6.30、8.58、7.58、 8.07 美元。电动车减排明显，2025 年全电动车假设下将减排 CO2 1312 万吨/百公里减排上，传统单车排碳百公里排碳量约是新能源汽车两倍，新能源汽车渗透促进能源结构优化。从二氧化碳排放量来看，根据国内同一车型的汽油车和电动 车为评价对象，其中汽油车综合工况油耗为 6.5L/100km，新能源汽车综合工况 用电为 13kWh/100km。柴油、汽油的 CO2排放量分别为 2.74kg/L、2.47kg/L； 每千瓦时发电量的CO2排放量为 0.61kg，我们以此测算燃油车和电动车单车的 碳排放对比。计算得新能源汽车的 CO2排放约为 7.93kg/100km，传统车的 CO2 排放约为新能源汽车的两倍，为 16.25kg/100km。传统车为全球汽车碳排放量主要来源，结构向新能源汽车转变将大幅改善碳排放现状。根据传统车和新能源汽车的百公里 CO2排放，我们根据 2013-2050 年 全球燃油车和新能源车保有量预测数据，并假设以全球柴油车和汽油车数量 2.5： 7.5 的比例，对现实中当下市场汽车结构、假设全球都是新能源车、假设全球都 是传统耗油车三种结构情景进行测算分析可见：（1）2021 全球总体汽车 CO2 排放量预计为 2493.5 万吨 /百公里，2040 年为 2289.3 万吨/百公里，总体缓慢降低，CAGR=-0.43%。传统汽车碳排放将长期 占据汽车市场碳排放大部分份额，2020 碳排放贡献占比为 98%，预计 2040 仍将贡献 86%的份额。当下全球市场新能源汽车需要加速发展。（2）2020 年假设全是新能源车的情景比现实情境CO2排放量少 1273.6 万吨/ 百公里，2025 年将少排放 1312.0 万吨/百公里，减排效果较为可观。我们认为 全球汽车市场逐渐向新能源车侧重在全球碳排放的环保层面极具意义。新能源 车的结构转变能够大幅度改善碳排放量的情况。中美欧洲三地亟需转变能源结构。2025 年预计中国汽车市场 CO2 百公里排放 将达 568.9 万吨，同期欧美汽车市场CO2百公里排放分别为 621.6 万吨和 410.5 万吨，三地合计达 1601.0 吨/百公里，且保持总体增长趋势。假设理想状态下 汽车市场结构为新能源汽车占比 100%，中、欧、美三地 2025 年汽车百公里 CO2 排放将降为 278.0、297.9、207.0 万吨，降幅度分别为 51.1%、52.1%、 49.6%。而目前中、欧、美是 CO2 排放最大经济体，三者全球合计占比达 52%，中美欧三地肩负全球“碳中和“的重任，如中美欧能够大力推动新能源汽车的渗透和发展，将能够大幅度改善全球排放过多的态势。预计 2025/2050 全球新能源汽车销量有望达 1969/9858 万辆全球新能源汽汽车迎爆发期。中美欧三地为全球最大的汽车生产及消费地区， 汽车电动化大势所趋，自 2019 年全球出现供给端及政策端两端发力情况，有 效提振新能源汽车消费。预计 2021/2025/2050 全球新能源汽车销量有望达 501 万辆/1969 万辆/9858 万辆，对应渗透率为 6.0%/22.1%/86.3%。国内市场：从政策驱动转向需求驱动，有望迎来爆发2021/2025/2040 年国内新能源汽车销量有望达 186 万辆/627 万辆/2532 万辆 销量：据公安部的统计数据，截至 2020 年底，中国新能源汽车保有量达 492 万辆，占国内汽车总量的 1.75%，比 2019 年增加 111 万辆，同比+29.18%。 受益于供需端、政策端持续提振，我国新能源汽车有望维持上行态势，预计 2021 新能源乘用车将实现销量 172.8 万辆（2020 年 124.7 万辆），同比+38.6%。 结构：纯电车型占新能源乘用车占比有望持续维持在 80%水平。纯电车型占总 体乘用车比重从 2017 年的 1.8%增长到 2020 年的 4.7%；插混维持在 1%左右。供给端：2020 年新品的供给促进效果明显。市场化新款是新能源汽车销量增长的重要推动力。据乘联会数据，国 2018 年 新能源汽车新品销售 32.9 万台，占零售数量 33%，2019 年有所下滑，而 2020 年在整体零售为 111 万辆的情况下，新品销量达到 48 万台，占比 44%。精准定位的车型对我国新能源汽车市场形成两端推进作用,其中一端是继续寻 求品牌和产品向上的中高端新能源汽车产品，以 Model 3 为典型；另一端是高 性价比、低耗能的低端车型，以宏光 mini 为典型。政策端：补贴退坡，向产业间接扶持过渡。坚持平缓补贴退坡力度：2020 年，国家出台多项政策鼓励支持新能源汽车发展， 包括降低新能源企业的进入门槛，完善相关标准，延长了新能源汽车补贴等。 同时，地方层面也纷纷出台政策鼓励新能源汽车发展，国家与地方的政策体系 逐渐成型，预计未来 5 年内政策扶持将仍然发挥不可或缺的作用。而 2021 年政策最大的改变就是门槛提高（续航超 300 公里、售价 30 万元以下），同时补贴标准逐步退坡：2021 年补贴标准在 2020 年基础上退坡 20%：续航里程大 于等于 300km 且小于 400km 的车型补贴 1.3 万元，续航里程大于等于 400km 的车型补贴 1.8 万元，对比 2020 年补贴政策分别降低了 3200 元和 4500 元， 补贴退坡相对平缓。实施双积分和路权政策，向产业间接扶持过渡：2016 年 9 月工信部发布《企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理暂行办法》（征求意见稿）。根据政 策规定：2019 年度、2020 年度，新能源汽车积分比例要求分别为 10%、12%。 2020 年 6 月《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》发布，明确 2021-2023 年积分比例要求为 14%、16%、18%。“双积分”政策下，车企需通过发展新能源汽车来完成企业的目标，从而利于 国内新能源汽车市场的快速发展。2020 年新能源乘用车产 117 万辆，新能源积分达到 542 万分，积分比例达 31%，较 19 年同期增 7%，积分表现的稳定提 升，也意味着我国新能源汽车市场的快速发展。欧洲市场：碳排放及各国补贴催化产业，供给端加速布局纯电渗透达 6.2%，预计 2020-2025 年保持 40.6%的复合增长率销量：从 2017-2018 年的基于环保、能源安全进行的产业储备，到 2019 年以来 欧洲各区域展开的政策提振及车厂供给端持续发力，有力拉动配套产业成长及电动 车消费。德国、法国和英国作为欧洲增长主力国家（贡献近七成的增量）。2020 全年欧洲新能源乘用车销量 136.7 万辆，占 2020 年全球新能源乘用车销量的 43％。对于欧洲电动车，频出的各类补贴政策加速产业进程，而区域上，挪威、 德国、法国、英国、荷兰前五纯电动消费国家占据欧洲 74.5%的纯电动消费市 场。预计2021/2025/2040 年欧洲新能源汽车销量有望达 212 万辆/752 万辆 /1790 万辆，2020-2025 年欧洲新能源车实现 40.6%的复合增长率。结构上欧洲新能源车消费进一步向纯电倾斜。近几年纯电在新能源汽车中的销 量占比长期维持在 50%左右水平，由 2018 年的 54%上升至 2019 的 64%，纯 电渗透率由 2018 年的 2.6%上升至 2019 年的 3.3%。2020 年，纯电车型占比 车市总比重 6.2％，插电混动车型占比 4.8％。从政策更为鼓励纯电以及车企规 划的纯电新车型数量远高于插混的情况来看，纯电占比大概率进一步上行， 2025 年渗透率有望达 20%。政策端：碳排放规划保障 2021 年 NEV 188 万辆销量底线，补贴力度持续增大。环保诉求下欧洲制定了严苛的碳排放规划。在 2002 年 9 月的《2020 年气候目标 计划中》，欧盟进一步上调减排幅度（2030 年相较 1990 年减排幅度由 40%上调为 55%），则 2030 年碳排放水平为 47.5%。未达排放标准的厂商将面临巨额的罚款， 驱动欧洲整车厂将“潜在罚款”转换为对应的“资金投入”，加快新能源转型。根 据测算，欧洲车企为满足碳排放法规需求，欧洲 2021/2025/2030 年要实现的 NEV 销量分别为 188/503/1009 万辆，其中 EV 销量分别为 111/387/841 万辆，占乘用 车销量比例分别为 7.2%/25.1%/51.6%。欧洲各国在新能源车消费及使用环节的补贴力度大。其中德国推出的直接补贴消费 者的基金政策吸睛，2019 年 12 月将始于 2016 年的 12 亿欧补贴延长至 2025 年， 同时提升单车补贴额（向中低端电动车倾斜，利好定位大众消费者的车型，即净售 价低于 4 万欧元的新能源车补贴额提升 50%；4~6.5 万欧元提升 25%）；2020 年 7 月开始，再次将售价 4 万欧元以内的纯电动汽车政府补贴额上调 50%（即单车补贴增加 3000欧至9000 欧，截止至 2021 年底）。英、法、挪威、西班牙、葡萄牙、 瑞典和丹麦等国家也相继出台直接补贴政策（大部分在2500 欧元~6500 欧元区间）， 叠加对充电桩等充电设施大力，对欧洲电动车消费形成强有力的政策保障。供给端：大众领军，各大厂商进程加速。各大厂商积极布局，未来五年欧洲主流整车厂目标激进。2020 年全年，欧洲老 牌畅销纯电动车雷诺 ZOE 依然以近 10 万台的销量占据榜首，Model 3、大众 ID.3 和现代 KONA EV 紧随其后；2020 年 12 月大众 ID.3 超越特斯拉 Model 3 和雷诺 ZOE 夺得销量冠军，展现出大众 MEB 平台新车强大竞争力。未来五年 欧洲主流整车厂目标较为激进，产业链迎关键时点。目前以大众集团（年销超 千万、占据近三成欧洲传统车市场）为代表的主流欧洲整车厂电动化率仍处低 于 2%的低位，在碳排放规定及新能源车补贴驱动下，欧洲整车厂对纯电目标销 量颇为激进，正处加速布局期。未来随各新车型落地投产，电动化率上行，未来 5 年内欧洲电动车销量有望迎来爆发式增长。美国市场：特斯拉引领增长，政策加码可期预计 2021/2025/2040 年美国新能源汽车销量有望达 42/434/1301 万辆 2020 年美国新能源汽车销量为 32.2 万辆，同比+5%，增速放缓，而渗透率呈上升态势。据 EV Volume，美国新能源汽车销量 11 月 3.3 万辆，12 月 4.9 万 辆，全年累计 32.2 万辆，新能源汽车的销售相对乏力。原因系：1）疫情造成 的工厂停工和对销售活动的影响。2）补贴政策的退坡。另一方面，随 2020 年 美国汽车市场总体萎靡，Edmunds 预计 2020 年美国新车销量约为 1440 万至1460 万辆，低于 2019 年的 1700 万辆，汽车市场销量同比约-15%。测算得 2020 年美国新能源汽车的渗透率当下低于 2.5%，尚有较大的提升空间。若美国政 策端加码，有望大幅提振美国新能源汽车销量水平，预计2021/2025/2040 年 美国新能源汽车销量有望达 42 万辆/434 万辆/1301 万辆，未来 5 年美国新能 源车复合增长率达 68.2%。纯电占比逐渐上升。2013-2017 年美国新能源汽车结构中纯电与插混各占据半 壁江山，2018 年随特斯拉纯电车型上行，纯电占比逐渐上升，从 2018 年的 66% 上涨到 2020 年的 81%，有望持续上行。政策端：补贴政策有望延长，电动车行业来说或将是新的契机。美国有望延长补贴政策：在美国每个品牌电动车累计销量在 20 万辆以内获7500 美元的全额补贴。累计销量达 20 万辆后，补贴开始退坡。税收减免金额 将在随后的第一、第二季度将为 3750 美元，在第三、第四季度降为 2500 美元， 从第五季度开始，税收补贴为 0。即税收补贴政策对于后进入电动车市场的车企来说较为有利：特斯拉在 2018 年 Q3 销量已经超过 20 万辆，通用在 2018 年 Q4 超过这一指标。2019 年底，美国联邦政府颁布名为《2019 年可再生能 源增加和能效法案》的草案，将补贴退坡门槛从 20 万辆升为 60 万辆。则特斯拉和通用可以继续享受优惠补贴，特斯拉作为美国新能源汽车的领导者，重获 补贴有望推动美国新能源汽车的市场的发展。另外草案还增加了二手电动车补 贴政策（首次向二手电动车支付高达 2500 美元的税务补贴）和重型电动车生 产商新的补贴政策（针对出售零排放重型车的生产商制定 10%的投资税务补贴）。 各州积极推动，通过个税抵免等方式鼓励基础设施建设和实施零排放汽车(ZEV) 法案等来推动新能源汽车的发展：（1）州政府采取购置补贴，减免相关费用及 授予拼车道使用权等措施优化环境，通过退税、税收抵免、拨款和贷款等方式 鼓励促进建设充电设施。（2）以加州、缅因州、马里兰州等为代表的州通过实施 ZEV 法案对清洁能源汽车销售比例提出强制要求，倒逼新能源汽车发展。其 中，加州空气资源委员会(CAＲB)已明确汽车生产企业销售清洁能源汽车占比 从 2018 年的 4.5%逐步上升至 2025 年的 22%。进一步收紧碳排放积分交易标 准，需积分交易的车型和数额都将受到严格限制。即未来车企不能再单纯通过 购买所谓的“积分”而躲避惩罚，而是必须生产和销售更多真正的零排放汽车， 强调建立 ZEV 交易规则的初衷。拜登新政有望进一步刺激美国新能源汽车市场：据彭博报道，新的美国政府将 把联邦政府车队下的近 64.5万辆用车全部换成电动汽车，预计花费 200亿美金， 另外由于“购买美国货”行政命令，美国联邦政府的整体 4000 亿美元的预算 将会聚焦于美国的商品与服务，形成补贴闭环。最大受益者为美国的特斯拉、 通用汽车和福特汽车（福特汽车 7500 美金/台的新能源车退税额度尚未用完）。供给端：特斯拉扩大主导地位领衔。特斯拉引领美国电动车市场。2020 年特斯拉全球的销量 50 万辆，在全球车市 相对低迷的情况下逆势增长 36%。2020 年特斯拉在美销量增长迅速，2020Q4 特斯拉在美国售出 6.4 万辆汽车，同比+16.8%；特斯拉 2020 全年在美国销量 约 26 万辆，同比+20.3%，贡献北美电动车市场大部分增量，所有纯电汽车销量的 79％来自特斯拉。而随 Model Y 持续上量，预计其占比持续上行，预计 2021/2025 年特斯拉车型在美国新能源汽车中占比为 74%/28%.Model Y 有望承接 Model 3 继续引领美国市场。Model Y 为特斯拉推出的第 5 款汽车、第 2 款 SUV，于 2019 年 3 月 15 日在洛杉矶发布，国产版于 2021 年 1 月 1 日推出（当月交付），承接 Model3 走量、更高盈利、扩大品 牌力等关键定位。据 Cross-Sell 数据，2020 年美国 22 个州 Model 3 的新车注册量约为 6.8 万辆，同比-35%。2020 年 8 月，Model Y 的销量已超 Model 3。 2020 Q4，美国 22 个州注册了 2.2 万辆 Model Y，同期 Model 3 为 1.5 万辆。电池及电动化零部件市场空间碳中和引领下，新能源汽车销量上行带动电池产业链及电动化零部件新增量。 电池：动力电池出货量与新能源车市高度相关，新能源汽车销量上行带动全球动力电池装机量未来 5 年复合增速 49.5%，预计 2021/2025/2040 年全球动力电池装机量有望达 247/1234/5168GWh。电驱系统：新能源车电机及电控部分，电机占三电系统成本不高，各家技术差 异不明显，主要是跟车的配合度，IGBT 是电控中技术含量最高、成本比例最大 部分。单车价值量约 3.4 万元，2025 年国内 2111 亿、全球 6804 亿规模市场。热管理：“电动车热管理=电池热管理+驾驶舱空调+电驱动及电子功率件冷却”。新能源汽车热管理单车价值量大幅提升，由传统车的 1910 元上升至电动车的 5280~9920 元。带动 2020 年国内热管理市场近百亿、全球 2025 年现千亿级市场。对 2020-2025 年新能源汽车热管理市场进行测算：（1）国内市场：2020/2025/2050 年市场空间分别为 92.7/401.3/3357.6 亿元。（2）全球市场：2020/2025/2050 年市场空间分别为 256.6/1293.4/8167.7 亿元。（3）国内市场在全球新能源汽车产业中占据重要一环，2020/2025 年分别占全 球市场规模的 36%/31%，国内厂商有望受益于本土配套具发展良机。（4）高压零部件：电动车高压构架（大于 700V）主要用途为稳定传输动力电池 与各电气部件间的的电力与信号，单车价值量由传统车 2500 元均价提升至新 能源汽车的近 5000 元，新增 2025 年国内 265 亿、全球 854 亿规模市场。重要车企布局：加码汽车电动化，保质保量促增长我们对全球主流车企新能源汽车销量及电动化规划归纳梳理，总体来看，全球新能源汽车迎来高速发展期，疫情可控、政策催化、特斯拉引领，2021 年将维持高增长态势，预计新能源汽车渗透率将加速提升。2021 年全球新能源汽车销 量有望提升至 501.3 万辆，其中国内 2021 年由于补贴延期+双积分政策+特斯 拉引领+有竞争力的新车型陆续上市，新能源汽车销量有望实现 185.7 万辆；海 外市场欧洲考虑到碳排放限制、补贴政策及新车型推出，将重回高景气期，2021 年或将实现 211.9 万辆的销售，美国市场在 Model Y 产能爬坡、叠加政府政策 利好前提下今年销量将突破 40 万辆。分区域来看，国内市场自主品牌崛起，造车新势力站稳脚跟。1）自主品牌方面，比亚迪 2021 年 1 月公司发布第四代插混平台 DM-i，同时 发布了三款搭载 DM-i 的车型秦 PLUS、宋 PLUS、唐，计划于 2021 年 3 月 上市，销量有望提升至 32.3 万辆；长城于 2020 年发布了”柠檬“、”坦克“、” 咖啡智能“三大技术平台，2021 年随着欧拉猫系列打开一二线女性向消费市场、 全新模块化柠檬平台下多款全新车周期开启，爆款车型可期。2）造车新势力方面，蔚来、小鹏、理想 2020 年销量分别为 4.4、2.7、3.3 万 辆，2021 年进入销量爆发期。蔚来车型分中高端 ES8（中大型 SUV)、中端蔚 来 ES6（中型 SUV）、轿跑 SUV 车型 EC6，由上至下渗透；小鹏 G3 定位紧 凑型 SUV，以开拓市场为目标；P7 定位轿跑（旗舰车型），在价格、续航及 车型定位上直面特斯拉 Model 3 的竞争，2021 年销量具 150%以上增速潜力； 理想 ONE 与 BBA 用户重叠度较高， 在车内空间、容纳人数、续航里程、电 池能量和驱动方式等方面具较大优势，后续新车型定位需持续关注。欧洲市场，以大众为代表的车企质地优秀，具备优质产品竞争力，保障高增长。1）大众模块化生产的 MEB 降本增效，从 2020 年的首款 ID.4 开始，未来 5-8 年 MEB 改款和推新的车型将不断增加，助力实现 2025 年发布 80 款电动车型 的目标。2020 年大众集团交付 38.4 万辆（同比+210%）电动车。2021 年凭借 ID.4 电动车型的高竞争力，销量有望突破 50 万辆。2）宝马2020 年在全球共销售 17.1 万辆电动车，比 2019 年增长 34%。欧洲市场，电动汽车已经占宝马欧洲总销量的 15%，2021 年 1 月宝马 iX3 官方降价 7 万元、与 Model Y 同台竞争，价格调整后的 iX3 优势显现，此外，2021 年宝马将至少上市 5 款全电动车，新产品周期将拉动销量抬升。美国市场，特斯拉以“鲶鱼效应”盘活全球新能源市场，拜登上台后的美国新能源车市值得期待。1）特斯拉2020 年全年交付量 50 万台，2021 全年指引 97 万产能可期。Model 3/ Model Y价格带辐射 4成的美国轻型车市场（扣除皮卡和大型车后 270万辆） 以及 10%的国内乘用车市场（200 多万辆），此阶段能与其价格与品牌力相当的 竞争车型较少，我们预计 2021 年销量较 2020 年有望增长 47 万辆（2020 年销 量 50 万辆）。2）通用加快汽车电动化步伐，2020 年全球电动车销量为 22.2 万辆，同比增加 134%，涨幅明显。近日，通用汽车宣布，2025 年将在全球推出 30 款纯电动车 型，希望到 2035 年停止生产所有以柴油和汽油驱动的轿车、皮卡和 SUV，并 将所有生产线转向电动汽车。未来五年，通用汽车对电动车和自动驾驶项目的 总规划投资将达 270 亿美元，超越其燃油车项目。新能源汽车行业：高质高速发展期，行业格局成型行情复盘：“政策+技术+特斯拉”提振新能源车市场，与智能汽车共振“政策+技术+特斯拉”多重因素叠加，新能源汽车市场进入高质量发展阶段。 以国内新能源汽车复盘为例，可以概括为四个阶段：1）示范推广阶段（2009-2012 年），启动“十城千辆” 工程及新能源汽车专项 规划，新能源汽车进入起步期；2）推广应用阶段（2013-2015 年），2013 年 将推广应用城市扩大到 39 个城市和城市群、将推广车型聚焦于新能源汽车， 叠加特斯拉扭亏为盈，带动 2014 年新能源汽车销量超预期；3）量质兼顾阶段 （2016-2018 年），2016 年重新调整补贴政策、2017 发布双积分政策、2018 年提高补贴技术要求，由于政策处于调整期，行情可持续性较弱、超额收益较差；4）高质量发展阶段（2019 年至今），2019 年产业发展不确定因素明显增多、我国新能源汽车销量出现 10 年来首次同比下滑。2020 年国家将新能源汽 车购置补贴延续到 2022 年底、特斯拉全球产能扩张，新能源汽车开启高质发 展阶段。新能源汽车行业凭借超 10 年的发展经验，国内已孵化出极具竞争力的 龙头，“补贴退坡后双积分政策+电池技术+特斯拉国产化、扩产能”，新能源汽 车指数有望继续保持超万得全 A 指数的高涨幅态势，实现超额收益。新能源汽车与智能汽车深入融合，协同发展。能源革命是传统动力汽车向新能源汽 车的转变，围绕“三电”将出现并行于传统汽车动力系统产业链的全新产业链，以 及基础设施和运营服务新系统；互联革命和智联革命相辅相成，推动互联化和智能 化技术同样成为新的汽车核心技术，并催生出汽车产业新生态。低碳化、信息化、 智能化汽车技术深入融合，一方面，低碳化以纯电驱动为主线，可以使各种技术路 径在不同场景下发挥作用，为全球车企动力技术攻关提供广阔空间；另一方面，汽车产品由耗能机械向可移动的储能功能单元转变、由制造向智能制造转变，六大突 破性变化推到能源革命，电动车具备起步提速快、驾驶平稳、噪声小、能耗低等优 势，与智能汽车协同发展。趋势之一：新能源汽车处于高速发展期全球新能源汽车处于高速增长期，海外国内销量同比双升。海外市场，2020 年电动车实现销量 169.21 万辆，同比+77%，其中 EV、PHEV 销量分别为 104.42 万辆（同比+56%）、64.79 万辆（同比+127%），PHEV 涨幅明显。国内市场， 2020 年新能源汽车销量 136.7 万辆，同比+13%，其中 BEV、PHEV 销量分别 为 91.04 万辆（同比+13%）、20.09 万辆（同比-2%）。2020 年拉动新能源车市 发展的因素来自政策驱动以及新品的贡献。尤其是很多精准定位的新品起到了 重大推动作用，特斯拉 Model 3、五菱宏光 mini、比亚迪汉以及欧拉黑猫等高 端、低端车型，形成两端市场化推动作用，使整个新能源车的消费者从家庭第 二辆车和代步用车入手，实现销量高增长，预计 2021 年相对市场化的节奏拉 动车市需求增长的影响越来越大，形成更强的车市推动效果。分地区来看，中、美、欧三地为全球最大的汽车消费地区及汽车电动化主战场， 电动车销量同比均正增长，渗透率持续提升。1）欧洲市场方面，2020 年欧洲 电动车销量表现亮眼，电动化渗透率继续提升。根据 2020 年欧洲 7 国销量数 据依旧优异，前三甲的为德国（40.43 万辆、同比+279%、渗透率 14%）、法国 （19.05 万辆、同比+179%、渗透率 9%）、英国（17.22 万辆、同比+147%、 渗透率 9%）。2020 年欧洲市场电动车销售 127.10 万辆，同比+135%。2）美国市场方面，2020 年美国电动车销量 32.40 万辆，同比+1%，渗透率为 2.2%， 其中 EV、PHEV 销量分别为 25.94 万辆、6.45 万辆。3）中国市场方面，2020 年电动车销量 120.04 万辆，同比+15%，渗透率为 5.3%。趋势之二：特斯拉、造车新势力崛起，以大众为代表的传统车企入局从市占率看，特斯拉领先、造车新势力异军突起、传统车企加码，行业格局成型。特斯拉凭借细分领域优势车型 Model 3/Model Y 产销量持续突破，2020 年完成指引的 50 万辆交付量水平，在全球及国内新能源市场销量占比稳居榜首。以蔚来（全 球占比 1%、国内 ES6 占比 3%）、理想（国内理想 ONE 占比 3%）为代表的造车 新势力异军突起，销量潜力逐步释放。以大众（全球占比 7%、第二）、比亚迪（全 球占比 6%、第三）、宝马（全球占比 5%、第四）等为代表的传统车企纷纷加足马 力、向新能源汽车转型，新能源行业格局成型。特斯拉引领，以蔚来、小鹏、理想、威马为代表的新势力呈头部集中化趋势。 从交付数据看，2020 年，蔚来、小鹏、理想分别累计交付 4.37 万辆（同比+121%）、 2.70 万辆（同比+112%）、3.26 万辆，其中蔚来 ES8/小鹏 P7/理想 ONE 20Q4 分 别环比+37%/+37%/+67%增长至 4843/8527/14464 辆。造车新势力 2020 年的销 量成绩已越过(或临近)年销 3 万辆以上的存活线，预计 2021 年将在特斯拉发力、 大众 MEB 上量背景下进入大规模放量期。2021 年 1 月，造车新势力增势强劲， 蔚来交付 7225 辆（同比+352%），连续六个月创单月交付数新高，其中 ES8 交付 1660 辆（同比增长 15 倍），ES6 交付 2720 辆（同比+82%）；小鹏 1 月总交付量 6015 辆（同比+470%），连续 7 个月同比翻番，连续第三个月创历史最好交付成 绩，其中小鹏 G3 交付 2305 辆（同比+118%），创最近 18 个月交付量新高。理想 ONE 在 1 月交付 5379 辆（同比+356%）。从性能看，国产 Model Y 车型具竞争实力，长续航版续航里程为 594 公里，提速 区间为 3.7-5.1s，Autopilot 系统具备较强竞争力和路试经验。小鹏、蔚来和理想为代表的新势力相继推出富竞争力的产品站稳脚跟，从已上市车型看，蔚来拥有ES6、 ES8、EC6 三款最重要的车型，其中 ES8 对标特斯拉 Model X；ES6 在保持 ES8 最大扭矩、最大功率和最高时速的基础上，百公里加速所需时间更短，对标 Model Y，优势在最大电池能量、最大扭矩和最高续航里程。小鹏 G3 定位紧凑型 SUV， 价位在 14-20 万之间，以开拓市场为目标；P7 定位轿跑（ 旗舰车型），性能优越， 对标特斯拉 Model 3。规划于 2021 年上市新型 B级SUV， 预计续航里程和百公 里加速等方面将进一步提升。理想 O 目前仅推出理想 ONE（ 中大型 SUV ） 一 款车型，是国内第一款使用增程式技术的新能源汽车。从商业模式，智能驾驶及软件变现模式将打开汽车想象空间。汽车软硬件在开发、 供应及功能发布上逐渐分开， 造车壁垒已经由从前的上万个零部件拼合能力演变 成将上亿行代码组合运行的能力。行业盈利模式由硬件向持续赋予车型附加值的软 件倾斜，具单车价值 1.8 万美金（来源于麦肯锡）的空间，将提升整个行业估值 中枢。目前特斯拉已构筑初阶车企软件盈利模式，分为 FSD 付费、软件应用商城 及订阅服务三种模式，新势力紧随其后，蔚来 NIO Pilot 全配包 3.9 万元、精选 包 1.5 万元， NOP 转换率约 50%。小鹏 Xpilot 3.0 售价 2 万元（后装升级 3.6 万元），将于 2021 年初上线，陆续推出记忆泊车、自动跟随及红绿灯识别等功能。传统车企方面，以大众、宝马为代表的外资车企及以比亚迪、上汽、长城、广 汽为代表的自主品牌加足马力，相继推出新能源旗舰车型。从销量看，根据乘联会数据，2020 年上汽通用五菱以 11.93 万辆的销量超 Model 3、 位居国内纯电动车型销量首位，欧拉黑猫（4.68 万辆）、比亚迪汉 EV（2.88 万辆）、 广汽 Aion S（4.56 万辆）、上汽民爵 EZS（2.40 万辆）等自主品牌车企位列纯电 动销量前十。从性能看，上汽通用五菱宏观 MINIEV、长城欧拉黑猫以十万元以下的价格优势抢 占下沉市场，主打低端走量车型；比亚迪汉 EV、广汽 Aion S、宝马 iX 3、大众 ID.4 X、大众 ID.4 CROZZ 最高续航里程均破 500km，其中比亚迪汉百公里加速时间最低达 3.9 秒，竞争优势明显。2021 年 1 月 19 日一汽大众预售会发布的 ID.4 CROZZ （MEB 平台的首款 SUV 车型），采用全新的 E3 电子电气架构和经销商代理模式， 瞄准 20 万元级纯电市场，昭示传统合资车企凭借在燃油时代积淀的口碑已开启反击，预计 ID.4 CROZZ 车型凭借均衡配置及价格优势具爆款潜力。从平台化战略看，国际主流车企均打造模块化平台以降本增效。前期国内自主品牌 在基于平台基础造车的能力与外资存在较大差距，外资企业分别从平台逐步技术升 级到模块化平台，包括大众 MEB、宝马 FSAR、丰田 e-TNGA 等优秀电动化平台。 2020 年前后自主品牌经过前期的研发投入逐步进入到技术变现阶段，吉利 SEA 浩 瀚纯电架构、长城柠檬高端智能模块化平台等相继投入使用。整车厂的产品周期是 各企业基于现有平台能力下所做的中长期车型规划的阶段性外在体现，随着企业模 块化平台能力的加强，拥有较强模块化平台能力的企业持续高频次地推出竞力强的 新能源车型，企业之间的产品周期体现将逐渐淡化，有望呈现强者恒强的格局。趋势之三：消费结构向 C 端倾斜，需求驱动车型产品力提升自发需求抬头。国内新能源汽车发展经历补贴驱动拉动 A00、运营需求稳定 A 级车销量、自主需求利好 SUV 及中高端车型三个阶段。2019 年之前受电动车 产品竞争力不足、产业发展不确定因素影响，个人上牌量处低位（交钱险数据 为 52%）。2020 年 1-11 月，受疫情因素影响，公用领域单位及运营上牌占比下 滑至 29%；而 C 端由于特斯拉引领+补贴政策催化，个人上牌量同比提升 8% 至 65 万辆，占比提升至 71%。从分级别车型占比看，A00 级和 B 级及以上车型占比提升，在低端下沉市场和中高端市场崛起。2020 年 12 月，电动车高低两端强势增长，其中 A00 级销量 5.7 万辆，份额达到纯电动的 32%；A 级电动车占纯电动份额 28%，年末销量 增长平稳；B 级电动车达 4.7 万辆环比 11 月增长 18%，纯电动份额 23%。以 五菱宏光 MINI 等为代表的的低端车型凭借极高性价比满足消费者多元出行需 求，以特斯拉、蔚来、小鹏、威马、上汽、吉利等为代表的中大型电动车满足 B 级及以上智能化高端车型的需求。供给端高、中、低端市场优质车型推陈出新，产品定位之间明晰。热销车型归 纳为两点特征，一是定位明晰，在确定目标客户群体基础上做最佳性价比策略； 二是相比竞品具 1~2 点闪光点。2021 年国内新势力、自主品牌、外资品牌均有 电动新车型陆续推出，需求驱动下车型结构不断优化，持续辐射高中低端市场。高端市场，特斯拉发挥鲶鱼效应，大众 MEB 产品力爆发。特斯拉凭借全方位 技术领先，打造极具价格优势、车型竞争力不俗的国产版 Model Y，以及“加 量不加价”的 Model 3 车型，以鲶鱼效应盘活 2021 年竞争激烈的 SUV 电动车 型市场。大众作为传统车龙头，规划清晰，为全面转向电动化的领头者，依托 其强大的模块化平台与竞争对手拉开差距，预计基于 MEB 平台大众将生产 5000 万辆纯电车型，2021 年将上市的 ID.4 表现可期。中端市场，以比亚迪、吉利、长城等为代表的的自主品牌新车型持续推出，保障高质稳健增长。此外，吉利牵手百度组建智能汽车公司、上汽联合阿里打造 高端“智已汽车”，自主品牌与互联网巨头开始强强联合，赋能智能电动市场， 提升产品竞争力。3）低端市场，以上汽通用五菱宏光 MINIEV 为代表的的车型 凭借极高性价比，有望持续渗透低端下沉市场。MINIEV 定价 2.88-3.88 万元， 满足车主日常生活需求，便利下沉市场用户生活。趋势之四：多路线并行，相关技术持续发展“三电”技术基本成熟，续航里程和电池组能力稳步提升。“三电”系统即电动 汽车的电池、电机和电控，代替传统燃油汽车的内燃机、变速箱等装置，是电 动汽车重要的零部件，反映电动汽车的性能指标，我国在 “三电”技术方面有 技术储备，电池技术已进入世界第一梯队。参考工信部最新发布的《免征车辆 购置税的新能源汽车车型目录》，2014 年至今，国内纯电动乘用车续航里程和 电池组能量不断增加，第三十九批纯电动乘用车的平均续航里程已超 400km、 平均电池组总能量达 51.9KWh，技术的进步助力新能源汽车发展稳中向好。纯电动、混合动力路线共存。新能源汽车行业仍发展方向以纯电动汽车为主， 坚持纯电驱动的长期战略，实现传统燃油汽车节能化和节能汽车混动化，最终 达到混动后的电驱化与纯电动汽车的有机融合。2020 年纯电动车型销量占比维 持在 80%左右，2021 年有望保持在 80%以上。根据《节能与新能源汽车技术 路线图 2.0》，2035 年，形成完整、自主的产业链，自主品牌纯电动和插电式 混合动力汽车产品技术水平和国际同步，其中纯电动占新能源汽车的 95%以上， 在纯电动领域，实现纯电动技术在家庭用车、公务用车、出租车、租赁服务用 车及短途商用车等领域的推广应用。氢燃料电池汽车以商用车为切入口，或将成为未来新能源汽车的重要组成部分。《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》表示，燃料电池商用车可作为氢能燃料 电池行业的突破口，并把客车和城市物流车作为切入领域，重点在可再生能源 制氢、工业富产氢丰富的地区推广大中型客车物流车并逐步推广至载重量更大 长途运行的中重型卡车、牵引车和港口物流车以及乘用车领域。加氢站的建设 目标 2025 年增至 1000 座、2030-2035 年为 5000 座，2030 年-2035 年，实现氢能及燃料电池汽车的大规模的应用，燃料电池汽车保有量可达到 100 万辆 左右，同时扩大燃料电池系统产能，完善氢气供应、运输及加注基础设施建设， 支撑燃料电池汽车的产业化发展。趋势之五：新能源汽车重构产业链，上下游配套产业及资源逐步完备新能源汽车引领，产业链重构。新能源汽车改变传统汽车产业链结构，动力电 池成为产业链中游最重要的零部件，钴矿、锂矿等上游矿产资源成为动力电池 的重要组成部分。相较于传统汽车整车厂掌握发动机、底盘和变速箱等核心技 术，新能源汽车产业链中整车厂逐渐与核心零部件的研发分离，下游整车厂既 可采购“三电”（电池、电机、电控），也可以与电池厂商以合资方式满足电池 供应，此外，部分智能化硬件、辅助驾驶芯片可以与其他企业合作开发，互联 网公司的车载操作系统、车联网技术打开智能化“第三生活空间”、赋能车企， 车企的选择范围更多、发展空间更为广阔。后期服务方面，充电桩、换电站等 基础设施建设稳步推进，为新能源汽车后市场提供服务保障。上游：我国稀土、矿产储备丰富，广泛应用于新能源汽车领域。稀土永磁材料 即稀土元素 RE（铈 Sm、钕 Nd、钐 Sm）和过渡金属元素 TM（铁 Fe，钴 Co） 形成的合金经一定的工艺制成的永磁材料，对电机性能提升明显。2019 年全球 探明稀土储量规模达 1.2 亿吨，其中中国、巴西、越南、俄罗斯、印度、澳大 利亚、美国和马来西亚储量全球领先，国内稀土矿资源储备量 4400 万吨、占 全球资源 36.7%。稀土永磁驱动电机凭借其高功率密度比、高效率、高可靠性 有效降低新能源汽车的重量，钕铁硼永磁体广泛应用于新能源汽车驱动电机中。中游：动力电池出货量与新能源车市高度相关，三元电池为市场主流选择。动力电池出货量量从2014年31GWh增长至2020年的80GWh，CAGR达27.0%。 在疫情影响下，2020 年较 2019 年仍有所提升，主要原因在于：1）2020 年下 半年国内新能源终端市场恢复超预期，加之新车型于下半年集中发布，带动了消费者购车热情，使得国内新能源汽车市场销量超过 130 万辆；2）2020 年欧洲新能源汽车市场超预期增长，年销量超过中国，带动国内部分头部电池企业 出口规模提升。动力电池出货量与新能源车市景气度高度相关。分产品来看， 三元电池凭借其高能量密度、容量及低温性能备受车企青睐，将继续装载在绝大部分车型。此外，2020 年中磷酸铁锂电池占比大幅度提升，原因为：1）20H2 市场恢复良好，整体市场出货回升；2）20H1 集中发布比亚迪汉、铁锂版 model 3 以及宏光 mini EV 等车型，消费者购买意愿提升，叠加下乡活动，带动小型车加速投放市场；3）自 CTP 技术以及刀片电池推广后，电池模组领域成本进一步下降 10-15%，能量密度提升 10%以上，有效提升续航，客户认可度提升。下游：不同车企造车思路不同，基因差异决定商业化路径各异。传统车企研发-生产制造-销售的产业链条完整，拥有庞大的产品体系、高度垂直化的细分分工系统，在技术研发和规模制造上的优势明显，但同质化服务较难满足车主个性化需求。造车新势力打破传统造车思路，以用户需求为核心定义汽车产品，产品的自动化、智能化特征更为明显，使汽车从交通工具向智能工具转变，打开车内“第三生活空间”。充电桩数目稳定增加，车桩比维持在 3:1 左右。据充电联盟数据，2020 年充电桩数量为 168.1 万台，同比增长 37.9%，继续维持高增长，根据公安部信息，我国新能源汽车保有量 2020 年为 492 万辆，同比增加 29.1%，车桩比为 2.9:1， 近三年车桩比均维持在 3:1 左右。2020年我国公共充电桩、私人充电桩保有量 分别为 80.7、87.5 万台，公共充电桩占比从2019 年的 42%回升至 48%。详见报告原文。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

（如需报告原文请登录未来智库）1、 2019 年高台跳水，销量严重低于预期时至今日，新能源汽车经历了高速增长-减速换挡-格局重塑不同时段，展望未来， 我们判断行业进入相对稳健增长的成长阶段，经过充分竞争的细分行业的头部企 业的中长期投资价值凸显。1.1、 新能源汽车二级市场表现低迷截止 12 月 17 日，2019 年电气设备行业指数涨幅为 22.41%，在全市场 29 个行 业中处于居中的位置，但大幅跑输沪深 300 指数 34.25%的涨幅。1.2、 2019 年销量增速高台跳水昔日受追捧的新能源汽车受到较大质疑，其二级市场表现低迷。究其缘由，其直接影响因素是销量及其增速严重低于预期。2019 年增速减缓，预期 2020 将拐点向上。根据 Marklines 数据显示，全球新能 源汽车增速在 2016~2018 年增速迅猛，分别为 88.8%/59%/67%，同期中国增速 为 93.6%/88.1%/81.9%，高于同期海外同比增速，其主因是 1）国内的补贴政策 力度较大；2）海外车企布局力度较弱。2019Q1~Q3 全球新能源汽车销量增速大 幅降低至 21.5%，同期国内与海外的增速为 25.2%与 17.5%，均有大幅降低，一 方面全球车市承压，另一方面是国内补贴大幅退坡影响需求。展望 2020 年，从 全球车企的新车型供给、政策负面影响边际弱化、全球产业链降本增效将助推 2020 年迎拐点向上。EV 占比提升有效拉动产业链需求增长国内。从车型销量结构来看，国内外 EV 增速显著高于 PHEV，一方面说明消费者对电动车接受度日益提升，PHEV 一直 被认为是传动车与纯电动车之间的过渡车型；另一方面，随着 EV 的占比提升， 未来对锂动力电池及产业链的需求将会显著高于整车销量增速，其产业链孕育巨 大的投资机会。国内补贴大幅退坡压制需求。国内销量放缓主要原因是补贴断崖式滑坡叠加可供 消费者优选的车型供给相对有限，致使需求端（to C 与 to B）大幅萎缩，严重低 于预期。2019 年年初，市场对新能源行业销量预判 2019 年全年销量在 160~180 万辆。当补贴政策落地后，预判销量也在 150~160 万辆，整体来说，市场过分低 估了补贴退坡对行业需求的影响。截至 2019 年 10 月，工信部合格证数据显示， 国内新能源汽车销量为仅 91.2 万辆，前 10 个月同比增长 14%，中性预测年内销 量 115~120 万辆，严重低于年初预期。补贴退坡接近尾声，迎接市场化到来。以乘用车为例，2019 年补贴政策在 2018 年的基础上退坡幅度整体超 50%，符合市场预期。《通知》中提出了符合新能源 汽车发展的严要求、高标准，更加细化。同时，在 2018 年多地仍有较高的补贴， 例如深圳维持与国补 1： 1 的补贴，然而在 2019 年各地取消了地补，其结果就是， 从乘用车到专用车及商用车的补贴额度基本退坡七成以上，给全产业链的业绩增 长造成较大压力。2020 年为补贴最后一年，少补贴过渡到无补贴时代将迎来电 动车的市场化，将会走向新的征程。2019H2动力电池同比大幅回落，迎中长期需求拐点。根据GBII数据显示，2019H1 由于补贴处于较高水平，动力电池出现小抢装行情，出货量数据稳定在高位。下 半年由于新能源车销量疲软，动力电池需求随之大幅下滑，2018 年总装机量为 57GWh，2019 年前 10 月总装机量为 46.4GWh，预期 2019 年动力电池销量或持 平、或有小幅增长。从车企与电池厂综合情况来判断，2020 年动力电池需求量 伴随电动车销量增长将会较大幅度的增长。三元电池增长明显，磷酸铁锂边际向好。2018 年国内三元与磷酸铁锂电池的出 货量分别为 30.72GWh 与 21.57GWh，对应占比分别为 54%与 38%。而 2019 年 前 10 月三元与磷酸铁锂电池的出货量分别为 30.34GWh 与 12.89GWh，对应占 比分别为 65%与 28%，三元占比显著提升。我们判断，一方面随着外资车企与 动力电池厂的强势布局，三元动力电池的需求量将会显著提速，三元电池尤其是 LG、CATL 的产业链将会存在巨大的增长空间；另一方面，国内电池企业将选 择 CTP 的技术路线或较多采用磷酸铁锂动力电池，将会使得持续低迷的磷酸铁 锂电池边际向好。1.3、 行业边际改善，新能源汽车中长期拐点已至时值将至 2020 年，补贴即将由少补贴（2019 年）→无补贴（2021 年）的重要时 段，整体来说，行业步入中长期向上的拐点，潜在的利多因素远超过利空因素。 站在当前时点，我们积极看多板块的结构性行情，龙头企业进入阿尔法成长趋势。潜在利空因素：1）新能源汽车保值率较低；2）部分产品价格仍然向下，市场担 心需求不济影响价格企稳，例如资源端的钴、锂，隔膜以及负极等；3）外资强 势入华，竞争加剧，部分细分行业如动力电池企业与整机厂将受外资影响会加剧； 4) 2020 年的销量依然承压，顺延至整个产业链的业绩。而我们认为，1）保值率：有望通过提升品牌、产品品质、使用性能以及降低成 本等多方面逐步提升。2）部分产品价格触底或回升：电解液产业链价格率先企 稳回升，钴、锂、负极、正极处于触底阶段，多环节盈利能力基本见底。3）外 资进入将起着鲶鱼效应，加速低端产能出清：通过市场自由竞争助推龙头更进 一步，其龙头或存阶段性压力，如整车比亚迪、动力电池宁德时代，需要经受外 资企业的全面竞争的洗礼，实现强者恒强。4）龙头的结构性机会：在 2019 年销 量大幅低于预期的情况下，各细分行业的龙头（如宁德时代、璞泰来、恩捷股份、 新宙邦等）的业绩实现了较高速度的增长，我们认为，板块不会出现之前普涨的 情况，未来更多是龙头成长的结构性机会，许多细分龙头有望随着新能源汽车的 发展走出慢牛、长牛的行情。潜在利多因素：1）销量底：2019 年国内新能源销量预期已降至约 120 万辆，同比 增速略降；展望 2020 年，预期国内 160 万（含特斯拉上海工厂等）以上销量值得期 待，产业链需求有望持续好转。（详见 2.2.2 部分）2）部分产品价格触底或回升：电解液产业链价格率先企稳回升，钴、锂、负极、正 极处于触底阶段，多环节盈利能力基本见底（详见 2.3 部分）。3）低估值：当下多头部企业因行业遇冷而被杀估值，处于历史估值区间的底部 区域，随着行业转暖估值将有望上行。4）国际主流车企平台强势布局：特斯拉、BBAW、比亚迪等国内外车企巨头的新增 车型供给有望助推需求，Tesla 中国工厂年底投产，大众 MEB、奔驰 EVA、雷诺-日 产-三菱联盟相继投放上市对行业利好催化。5）电动车的公募持仓比例历史最低水平。从 2019Q3 情况来看，各细分板块龙 头企业的持仓比例相对较低，处于历史低位水平。细分龙头受长线资金青睐。就个股而言，2019Q3 持股比例较高的个股为寒锐钴 业 17.54%，新宙邦 15.71%，欣旺达 14.94%，星源材质 14.81%，亿纬锂能 10.56%， 天赐材料 10.02%，华友钴业 9.26%，先导智能 8.11%，持股比例高的基本为各细 分行业的龙头企业，而卡位相对靠后的企业受多数被旁落，说明随着行业集中度 进一步提升及 A 投资风格向价值方向转换，龙头将会有溢价，受资金青睐。行业集中度与龙头市占率较高的行业的配置较高。2019Q3 各细分板块中持仓比 例从高到低的顺序为钴（7.03%）>隔膜（5.78%）>电解液（5.18%）>动力电池 （4.4%）>锂电设备（2.85%）>正极（1.9%），其中比例最高为上游资源钴，其 次为隔膜。经过约两年的充分竞争，较多的细分行业的竞争格局相对清晰，头部 企业投资凸显。从现有的行业集中度来看，大体而言，动力电池、隔膜>电解液、 资源>负极、设备>正极。就头部企业市占率而言，宁德时代>恩捷股份>天赐材 料(新宙邦)>璞泰来>当升科技等。2、 2020 年全球共振迎行业拐点在新能源汽车投资体系中，对行业有重要影响的主要变量有政策、销量与价格。 针对 2019 年国内新能源汽车不达预期的现状，未来或有利好政策刺激需求，但 综合而言，政策边际影响已弱化。从全球新能源产业链的现状来分析，我们判断， 2020 年将是供给驱动需求的全球共振的重要时点。而产品价格受供需格局影响， 产业链产品价格基本处于相对低位，已逐步企稳状态，未来可以凭借龙头企业的 产业规模、技术升级等优势达成降本增效的目的。总体来说，未来需求的高速增 长是拉动产品价格上涨与刺激板块行情核心要素。2.1、 政策护航：欧洲碳排放趋严+双积分政策护航政策拖底，需求将回归本源：政策对行业的影响是绕不开的重要因素，但其影响 力逐渐弱化，逐步回归市场化阶段。全球开启燃油车计划，大力助推新能源汽车的驱动力。环保压力以及化石能源 危机助推各国政府与城市发展新能源汽车，根据 ICET 的资料显示，多个国家及 城市提出禁售燃油车的时间表，早者如挪威、巴黎、雅典等在 2025 年将实现燃 油车的禁售计划，晚者如英国、法国、中国台湾等地在 2040 年将实现燃油车的 禁售计划，新能源汽车的产业替代存巨大空间。欧洲碳排放严格，驱动欧洲车企强力布局。欧洲、美国、日本等第对汽车碳排放 提出明确要求，其中欧洲最为严格、车企压力最大，要求规定，2021 年二氧化 碳排放要求低于 95g/km，2030 年要求低于 59g/km。2018 至 2030 年年均降幅为 3.2%，但 2018-2021 年年均降幅 7.6%。因此，为了应对趋严的碳排放标准，近 几年欧洲车企将会大力拓展电动车业务，从 BBAW 等车企的电动车车型供给上 可以得到有力印证。双积分政策托底，长期规划护航。2019 年 7 月 9 日，工信部发布《乘用车企业 平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》（征求意见稿）（简称双积分政 策），核心在于：2021/2022/2023 年比例分别为 14%/16%/18%，对新能源汽车的 销量约束力相对较小。但对于燃油积分压力增大，传统车的负积分需要通过新能 源汽车积分进行平衡，此政策将会驱动传统车企转型布局电动车的动力。顶层设计护航新能源汽车产业，2025年占比达到25%左右。2019年12月3日， 工信部正式发布《新能源汽车产业发展规划(2021-2035 年)》征求意见稿显示， 到 2025 年新能源汽车市场竞争力明显提高，动力电池、驱动电机、车载操作系 统等关键技术取得重大突破。新能源汽车新车销量占比达到 25%左右，智能网 联汽车新车销量占比达到 30%，高度自动驾驶智能网联汽车实现限定区域和特 定场景商业化应用。2019 年 1-10 月新能源车销售 94.7 万辆，仅占同期国内汽 车总销量 2065.2 万辆的 4.6%，未来市场空间巨大。2.2、 全球销量：供给共振驱动需求，预期 40%增长从特斯拉引领全球掀起电动化浪潮，到传统车企巨头 BBAW 布局各大新能源汽 车平台，再到丰田、本田、日产、现代等巨头已强力加码电动车业务，目前处于 海外快速拓展期，未来 3~5 年海外需求是全球增长的重点。而国内在较高补贴的 驱动下，之前新能源汽车增速较高，从 2019 年始，补贴退坡幅度较大，致使 2019 年销量承压，目前已经入少补贴时段，销量增速也将逐步步入合理水平（我们预 计 yoy+30%增长）。2.2.1、 供给端：海外车企强势布局，提速全球电动化从供给端来看，车型日益丰富化将有力助推需求。外资企业+合资企业+自主品 牌+造车新势力多方角逐、强势加码，2020 年新能源汽车有效供给将大幅增长。 目前，外资车企明显提速新能源汽车领域的布局，合资品牌已有 20 多款新能源 新车上市，大部分车型定位于中高端新能源车市场，主力车型是中级轿车和 SUV 车型。总体来看，大部分合资品牌选择了从 PHEV 车型切入中国新能源车市场， 逐步实现 PHEV、EV、REEV 等多方向布局。目前诸多外资品牌强势布局，众多车型陆续将推出，同时互联网造车势力的加入， 增添了新鲜血液，有望助推需求端的高质高量增长。整体而言，市场上的爆款车 型（例如，特斯拉 Model 3）相对较少，同时伴随补贴调整，未来竞争相对激烈， 亟待车企巨头与爆款车型引领行业。海外车企巨头强势打造平台化战略：“平台化”概念目前已经广泛的应用在车企设 计生产汽车的过程中。汽车平台可以尽量使用相同生产线，降低生产制造成本。 基于同一平台也可以提高新车型开发效率，缩短研发周期。电动汽车平台是指从 电动汽车的自身产品特点出发，构建的电动汽车设计方法、制造设备、生产工艺 以及电池、电机、电控等核心零部件及质量控制的一整套体系。大众 MEB、奔驰 EVA、宝马 FAAR/CLAR、雷诺-日产-三菱联盟相继投放上市对行 业利好催化。例如，宝马计划在 2023 年推出 25 款新能源车型，其中超过 50%为 纯电动，并计划在 2 年内纯电动车型数据提升至 5 款；预计从 2019 至 2025 年， 电动车销量保持 30%增速。宝马旗下电动车生产主要集中在 CLAR 与 FAAR 平 台，i3 已在 CLAR 平台生产。海外车企巨头加速新能源汽车：欧美、日韩等国的车企巨头在加速布局新能源汽 车，其中，特斯拉仍坚持纯电动车，横向拓展到皮卡等领域，大众与宝马均衡发 展纯电动与插电混动车，由于欧美地区的电池产业基础较为薄弱，其供应商主要 来自于日韩企业。就车企而言，以大众为例，集团规划平台未来 10 年销量，预计至 2029 年推出 75 款 EV+60 款 PHEV 车型，计划将生产 2200 万辆电动车，将预计 2019/2020/2025 年集团销量的纯电动车电动化率分别为 1%/4%/20%，分别对 应约 10/40/300 万辆。我们认为，特斯拉与大众是目前电动化推进最为优质的两 大车企。大众：推出全新电动汽车 MEB 平台。电动化是大众汽车集团未来最核心的战略 基石之一。MEB 平台项目将为满足未来中国和欧洲的油耗法规要求，在同一平 台上至少投放10款车型，2020~2018年目标销量640万辆，产能划分是中国65%， 波兰 35%。MEB 平台已经落户一汽－大众佛山工厂。基于 MEB 平台可以衍生 出纯电动紧凑型两厢车、SUV 和 MPV 等车型。其中首款纯电汽车 I.D.在 2019 年 11 月量产，预计 2020 年进行销售。大众计划全球运营8个MEB工厂。大众汽车将在其查塔努加工厂投资8亿美元， 查塔努加的第一款电动汽车将于 2022 年下线。通过选择查塔努加，大众汽车将 在三大洲建立工厂，并将在此基础上制造基于新型模块化电驱动工具包（MEB） 的车辆。在德国的 Zwickau 工厂计划于 2019 年底开始生产紧凑型 ID。该公司 在 Emden 和 Hanover 的工厂将来还将生产电动汽车。将与 Zwickau 一起组成 欧洲最大的电动汽车生产联盟。大众集团中国工厂：目前大众在中国安亭/上海和佛山也有两个 MEB 工厂正在筹 建中，计划于 2020 年开始生产。安亭工厂位于上海大都市以西约 30 公里处， 计划年产能为 30 万辆。它将生产上汽大众的各种新型纯电动汽车，包括中型和 大型纯电动 SUV 以及电池系统。第一辆汽车将在 2020 年推出，是大众 SUV。大众锂动力电池的应用规划：从材料体系来看，正极材料从 NMC111→NMC622 →NMC811→富锂材料，高镍趋势明显；负极从石墨→石墨/硅（20%）;高电压 电解液体系等多方面发展。大众锂电池的应用体系的能量密度从 140→170→280 →300→350Wh/kg 逐级提升，最终在锂电池体系中将会采用全固态电池体系，基 本上与各大动力电池企业的规划相一致。但需要说明的是，兼顾安全性、成本、 性能及验证周期等多因素，电池技术的更新升级是相对缓慢的一个过程，使得动 力电池龙头企业在二级市场会存在溢价效应。日韩车企也对未来车型进行布局，例如本田、丰田、日产等车企的车型主要车型集中在 2018 年推出，配套的电池供应商主要来自于日本的 panasonic、AESC 以 及韩国的 LGC，具有较强的配套基础。此外，以丰田为例，2019 年 6 月，丰田 宣布将与宁德时代、比亚迪等汽车电池制造商合作。2019 年 11 月 7 日，丰田汽 车公司与比亚迪股份有限公司签订合资协议。新公司将于 2020 年在中国正式成 立，丰田与比亚迪各出资 50%。未来海外企业将加速与国内企业的深度合作， 深化电动车布局。造车新势力面临。针对 00 后等新生代的需求升级，由 BATJ 为代表的互联网巨 头注资参股的蔚来、拜腾、威马、小鹏等众多智能互联车企，更加注重客户体验 的性需求，将助推电动车产品进阶更高层级，互联互通的全球化概念值得长期关 注。造车新势力竞争恶化，加速洗牌。造车新势力的优势在于产品的用户体验，销售 方式和车辆的外在和内在的设计。然而，严重的同质化或将会使其推出市场，造 车新势力务必优化各种资源，加速量产落地，才有可能摆脱目前进退两难的窘境。 但整体来看，国内尚未走出能与传统车企相抗衡的车企。综上而言，下游百花齐放、爆款待出：众多车型陆续推出，目前诸多外资品牌强 势布局，未来竞争相对激烈，亟待爆款车型引领行业，下游车企的强力加码将有 利于助推行业的高速发展。我们看好海外特斯拉、大众等车企巨头引领行业，在 鞭策国内车企努力做大做强的同时，也将极大的拉动 LGC、CATL 等电池巨头产 业链的投资机会。2.2.2、 需求端：国内触底向上，海外即将放量国内与海外共振，C 端与 B 端需求有望同步向上。电动车的销量是行业研究与 追踪的重点，但预测销量的准确性难度极大，2020 年国内增长主 B 端，海外增 长主 C 端，全球共振迎行业拐点向上。1）国内主 B 端。B 端具有路权、运营成 本优势，随着动力电池能量密度提升，里程焦虑弱化，A 级车续航普遍提升至 400km 以后，叠加政策推动，国内在 B 端需求将会在近几年集中投放。未来长 期增长重主要在 C 端，在 2019 年销量大幅低于预期的背景下，未来或出台 B 端 消费刺激的政策，toB 的刺激。2）海外主 C 端：个人消费者对电动车的分层较 为明显，中高端车型如 Tesla+BBA 等，亲民价车型未来有望来自大众、丰田等 巨头。随着欧、美、日韩等巨头的新增大量车型，叠加 C 端占比基数较小，外 资与合资品牌有望助推 C 端需求。爆款车型将是推进 C 端需求的重要利器。C 端需求的增长需要平衡成本、性能和智能科技等几个关键要素，依赖于爆款车型 的推出，例如特斯拉的多款车型，尤其是相对“亲民价”model 3 的售卖。电动乘用车销量预测及假设前提：销量是对行业发展进行预判最重要指标之一， 根据 Marklines、乘联会与 GBII 的销量/装机量数据，同时结合我们对产业理解， 我们对全球电动乘用车销量及相应动力电池需求进行预判，并在预测中包含以下 几点假设：电动车方面：1）全球电动车的增量主要来源于电动乘用车，因此，国外销量以 电动乘用车销量做简化代替；商用车与物流车影响较小，因此文中忽略不予考虑。 2）国内销量除了本土车企外，还包括特斯拉与大众 MEB 平台在上海工厂的销 量。3）国外增速相对高于高内，其原因是为应对严苛的碳排放政策，海外布局 增强，而国内因补贴下降后，其增速会收到一定压制。动力电池层面：1）单车带电量提升：主要是电池成本下降、车型升级、EV 占比提升以及技术提升等综 合影响所致； 2）因商用车、物流车的销量增速对整体影响很小，其对应的电池 也可看成稳定数值且数值较小（稳定在 15~20GWh），文中不做计算与讨论。2019 年国内电动乘用车销量承压，海外增长约 20%。结合现有数据与产业基本 面，我们判断 2019 年海外与国内电动乘用车销量增速分别约为 20%与-1%，两 者同比大幅落后于 2018 年的 51%与 82%的增速，但海外显著高于国内；其原因 是国内受补贴断崖式退坡影响较大，销量大幅低于预期，为电动车销量增速首次 转负。2020 年国内触底向上，海外将明显放量：展望 2020 年，我们判断国内电动乘用 车销量将迎来销量向上拐点，增速同比 2019 年将均有大幅提升，预期海外与国 内（含特斯拉与大众 MEB 平台）分别为 50%与 45%，同期国内汽车同比增速为 30%，仍较大幅度低于海外，其主要原因一方面放开外资入华，国内车企面临激 烈竞争；另一方面，外资车企巨头强势布局，2020~2021 年为其强势导入期，预 期销量增速明显。全球电动乘用车销量预测，7 年 6 倍增长空间：至 2025 年，我们预期全球电动 乘用车的销量为1307万辆，同比2018年184.9万辆有6倍增长空间，期间CAGR 为 32%。其中，至 2025 年外海与国内(含国产特斯拉及大众/MEB 平台）销量分 别为684与624万辆，2020至2025年5年期间的CAGR分别约为36%、33%。全球电动乘用车对动力电池需求量的预测，7 年 12 倍增长空间：至 2025 年， 我们预期全球电动乘用车对动力电池的需求量为 859GWh，同比 2018 年 66.3GWh 有 12 倍增长空间，期间 CAGR 为 44%。其中，至 2025 年外海与国内动力电池需求量分别为 456 与 403GWh，2020 至 2025 年 5 年期间的 CAGR 均约为 44%，两者持平。根据国内国内商用车与物流车每年大约需求 20GWh 稳定需求，叠加后期随着需 求大幅上升后电池更换需求，我们计算出全球电动车对应动力电池的需求量，全球电动用车对动力电池需求量的预测，7 年 10 倍增长空间：至 2025 年，我 们预期全球电动车对动力电池的需求量为 955GWh，同比 2018 年 84.6GWh 有 10 倍增长空间，期间 CAGR 为 42%。全球动力电池需求量稳定、高速增长，随 着电池降本增效，在储能领域等其他商用领域将会有历史性机遇，锂电池独角兽 及供应链细分龙头迎成长机遇。2.3、 产品价格：多细分行业产品触底，迎向上拐点动力电池：价格呈现快速下行趋势，加速电动车平价时代到来。根据 GBII 与 Bloomberg 数据，2014~2108 年国内与海外动力电池价格 CAGR 分别为-19.1%与 -25.7%；同期国内价格略低于海外，随着外资电池巨头相继在国内投产，基于原 材料的逐步国产化，两者价格有望趋同。同时，我们预测国内动力电池价格在 2023 年将降至 0.7 元/Wh，对应 2019~2023 年 5 年间降幅约为-10%，将加速电动 车 C 端需求的平价时代。正极材料：三元（NCM523）与钴酸锂（LCO）价格企稳反弹，磷酸铁锂（LFP） 持续下行。正极材料属于成本加成的产品，企业挣取的是材料加工费用，其价格 变动与原材料有较大的相关性。就钴酸锂与三元材料而言，目前锂、钴价格持续 探底，但下行空间非常小，出现价格的反弹。我们判断，在 5G 手机换机潮的影响下，钴酸锂的需求有望提速，其逻辑较强；三元在电动车预期高增长其需求有 望同步提升，但高镍路径成趋势，对钴的拉动相对有限，逻辑相对较弱。总体来 说，三元与钴酸锂的价格相对企稳的磨底阶段。我们判断，2020Q2/Q3 将出现钴、 锂价格的拐点，将助推三元正极的同步上涨，建议关注相关龙头企业：当升科技、 杉杉股份、容百科技；以及上游资源的华友钴业、赣锋锂业、寒锐钴业、天齐锂 业。就磷酸铁锂而言，行业仍处于供过于求且动力电池发展的主趋势向三元，但 CATL、BYD 等企业采用CTP 的电池技术，或助推磷酸铁锂的需求，建议关注 磷酸铁锂龙头德方纳米。负极材料：石墨化产能释放助推价格下行。负极材料价格从 2017Q4 开始，其价 格出现持续下行，整体来看，人造石墨的价格降速略超天然石墨，随着行业的石 墨化产能的大幅释放，这一趋势将进一步加强。但头部企业通过整合资源、技术 优势，其盈利能力将会得以保持，仍会有可观增长。同时，目前原材料焦炭价格 仍处于下行通道，有利于负极企业降低其原材料成本以期对冲价格下降压力。建 议关注石墨化产能释放带动盈利能力提升的头部企业璞泰来、杉杉股份以及星城 石墨（被中科电气收购）。隔膜材料：仍有降价压力，但接近尾声。隔膜材料作为资本开支较大、技术门槛相对较高的电池材料，最后实现国产化，其盈利水平也相对较高。2017、2018 年产能大幅释放，行业供过于求，加速产品价格下行。目前来看，价格下降整体 接近尾声，头部隔膜企业持续开拓与优化客户结构，提升海外占比，仍然保持相 对较为稳健的增长，建议重点关注恩捷股份，以及弹性品种星源材质。电解液：价格率先企稳，或步入向上通道。电解液价格从 2018Q1 见底后，一直 处于底部略有反弹，是率先企稳的基础材料。我们判断，随着原材料锂与六氟磷 酸锂的价格逐步企稳，电解液价格有望实现中长期向上。同时，市场认为电解液 是门槛相对较低，其投资价值未被正视。其实电解液的壁垒在于其配方能力以及 关键添加剂制备能力，建议关注国内电解液龙头企业新宙邦与天赐材料，前者具 备较好的长期阿尔法收益，目前后者具备周期底部向上的 beta 机会。六氟磷酸锂（6F）：价格底部震荡，2020Q2 或反转。6F 伴随碳酸锂价格波动起 振幅较大，目前已由 2016Q2 的 38 万元/吨回落到 2019Q3 的 9.5 万元/吨。已经 非常接近 7.5 万元/吨的历史低点。2015~2017 年布局的产能在 2018~2019 年逐步 释放，在需求不及预期的情况下，低端产能逐步被出清，随着行业转暖，对 6F 的需求有望复苏，我们判断，价格或在 2020Q2 实现反转。建议积极关注具有竞 争优势的 6F 龙头天赐材料与多氟多。3、 龙头拾级而上：迎布局佳期在全球电动化大浪潮的背景下，以锂电池为核心部件的产业链迎来了持续的增量 需求。我们认为，新能源汽车投资机会仍将围绕锂电池产业链展开，锂电池产业 链将是持续推陈出新的溢价环节，中上游仍将是未来重点投资领域。3.1、 动力电池：宁德时代、LGC 引领行业3.1.1、 国内：宁德时代一家独大国产动力电池：集中度趋升，宁德时代一家独大。动力电池是所有细分中集中 度最高，CR2 从 2017Q1/33%一直攀升至 2019Q3/75%的市场份额，集中度高企。 其中，宁德时代一家独大，目前在国内市场已超过 60%的份额，体现其强大的 竞争优势。2019 年 11 月 22 日宝马宣布，将宁德时代的电池订单从 2018 年年中 宣布的 40 亿欧元增加到 73 亿欧元，合同期限从 2020 年到 2031 年。比亚迪市场 份额从高点 2019Q1/26%降至 2019Q3/12%，其主因是电动车销量低于预期，顺 延至动力电池需求承压较大，但目前公司积极开拓外销，未来或有较大改善。此 外，建议重点关注在 3C 电池领域的龙头企业亿纬锂能与欣旺达在动力电池领域 的后发优势以及相对估值优势。国内动力电池产能及产量：根据 GBII 数据显示，截止 2019 年 9 月，CATL、比 亚迪、力神、国轩的产能居前，年化产能分别为 56、32、15.6、14GWh，其中 CATL 与比亚迪的产能持续释放。同期亿纬锂能与欣旺达的产能分别为 10.8 与 4GWh，两者仍然在扩产。就产量而言，前三季度 CATL 与比亚迪出货量分别为 26.3 与 10.4GWh，录得行业前二。综合而言，CATL 目前处于一家独大的强势地 位，是目前动力电池领域中格局最优企业，而比亚迪的动力电池是否能强势依旧， 要视其海外客户开拓进展，亿纬锂能以及欣旺达势头客户拓展迅猛，有望成为黑 马。行业集中度进一步提升，但市占率显著分化。1-11 月，装机量前十企业市场份 额 88.1%，较 2018 全年提升 5.3pct；但前 10 仅有一家同比增速下滑，行业集中 度进一步提升。其中，宁德时代 27.17GWh/yoy+52%，市场份额 51.6%；比亚迪 9.63GWh，同比基本持平，市场份额 18.3%。就 11 月而言，动力电池企业 50 家 中 30 家装机量同比增速处于负增长，装机量前十企业中，5 家同比增速下滑。 其中，宁 德时 代 3.59GWh，市场份 额 57%，同比基本 持平；比亚迪 405MWh/yoy-70%，市场份额由去年 15.11%下降至 6.44%，各企业的市占率有所 分化。3.1.2、 海外：LGC 占主导地位海外动力电池企业站主导地位的为客户结构优异、技术实力领先的 LGC、松下、 三星与 SK 等一线电池企业，其中无论从产能规模、客户、产品还是订单等综合 分析，LGC 更胜一筹。LGC 目前配套的车企众多，涵盖大众、雷诺、戴姆勒、沃尔沃、通用、菲亚特福特、现代等全球知名车企，单车带电量从 10kWh 的 PHEV 至 100kWh 的 EV 车型均有相应车型。是目前全球最重要的动电池供应商，随着特斯拉中国工厂投 产，其南京乐金工厂的电池将配套国产 Model 3，将会形成新的出货增量。预期 LGC 未来动力电池出货量会持续大幅增长，其产业链供应体系的投资机会凸显。松下：绑定特斯拉占先机，后续压力增大。松下电池主要配套企业有特斯拉、大 众、戴姆勒、本田、福特等车企，其中特斯拉因单车电量达占据公司最大销量比 例，松下录得海外电池企业出货量第一的位置。但因松下主供圆柱体 18650 与 21700 的电池型号，其压力大增。而在少量供货的方形电池领域并不占优势，随 着其核心客户特斯拉在中国工厂将采用 LGC 等的电池巨头，将会给其带来一定 压力。三星 SDI：客户结构优异，竞争力出众。目前三星 SDI 的核心客户有宝马、大 众、戴姆勒、菲亚特、捷豹等重磅车企，展现其雄厚实力。2019 年 11 月 22 日 消息宝马宣布，与三星 SDI 签署了价值 29 亿欧元的电池供应合同，供货时间为 2021 年到 2031 年。龙头供应链，未来成长空间巨大：从全球主流电池企业的供应体系来看，四大基 础材料的细分龙头都有供货，正极材料龙头有当升科技、杉杉股份、容百科技； 负极的璞泰来（子公司为江西紫宸）、杉杉股份；隔膜企业：恩捷股份、星源材 质；电解液企业有新宙邦、天赐材料、江苏国泰，上述这些龙头供应企业将会有 较大的成长空间，未来可通过持续跟踪标的的海外供应占比来判断其投资机会。3.2、 三元正极：行业集中度低，高镍产品与海外占比高显溢价正极材料行业分散度较高，三元材料出货量均有增长：2019Q1~Q3 容百锂电、 长远锂科、振华新材料、厦门钨业、当升科技等正极材料的出货量居前，其中当 升科技的海外出货占比较高，约为 35~40%；其他几家主要受益于 CATL 需求呈 现大幅增长。整体而言，三元正极尤其是高镍材料的应用会呈现加速趋势。三元正极行业集中度低。正极材料是四大基础材料中集中度最低细分领域，主要 是因为原有3C正极的格局较为分散所导致。2019Q3国内三元材料CR2/CR3/CR5 分别为 20%、27%、40%，行业分散度高，但随着车载电池对正极材料的品质要 求日益提升，高端正极材料将会成为各企业的分水岭，我们看好海外供应占比持 续提升的当升科技，建议关注具有 3C 钴酸锂材料厚实业务的杉杉股份，其他建 议关注 CATL 的优质供应商厦门钨业及容百科技。3.3、 电解液：率先企稳或反转向上，龙头盈利弹性大双料龙头新宙邦与天赐材料：目前国内电解液销量前三的分别为天赐材料（含凯 欣）、新宙邦与国泰华荣，前三季度出货量分别为 3.5、2.38 以及 1.55 万吨，同比分别增长 38%、42%与 25%。前两者保持较高增速的原因是下游动力锂电池业 务的快速增长，我们判断两者的核心竞争力将持续保持。值得注意的是，东莞杉 杉前三季度电解液的出货量高达 1.35 万吨/yoy+53%，公司电解液业务向好将改 善集团的盈利能力。行业集中度较高，龙头效应明显：电解液的行业集中度日益提升，2019Q3 电解 液企业 CR2、CR3、CR5 分别为 46%、57%、72%，同比 2018Q3 基本持平。从 市占率来看，从行业格局与企业自身优势综合判断，国内的天赐与新宙邦各具优 点，前者具有碳酸锂-锂盐-电解液的纵向成本优势，更多受锂盐（LiPF6）的周 期性影响，弹性大；后者具有电解液-溶剂-添加剂-锂盐的横向协同优势，具有长 期阿拉法投资价值。目前两者持续开拓国外客户，未来出口占比有望持续提升， 看好两者的未来发展前景。3.4、 隔膜材料：产品价格承压、但龙头优势明显湿法隔膜：恩捷股份奠定全球龙头地位。纵观国内隔膜行业，无论从客户结构、 产品质量，还是产业布局，目前上海恩捷的湿法隔膜占据绝对优势，在湿法隔膜 领域占有接近 50%的市占率。国内外锂电巨头如 CATL、BYD、LGC、松下等都 为公司的客户，且公司的出口占比逐步提升，在隔膜价格承压的情况下，其盈利 能保持相对稳定增长。2019Q1~Q3 公司的隔膜出货量为 5.85 亿平米/yoy+89%， 居行业首位。干法隔膜：星源材质优势明显。2019Q1~Q3 的隔膜出货量最大为星源材质，高 达 1.58 亿平米/yoy+21%，沧州明珠、中兴科技分列第二、三位，但同比增速对 应为 3%与-17%。星源材质凭借自身优势，其优势相当明显。公司在 2019Q1~Q3 湿法隔膜出货量 1.15 亿平米/yoy+238%，成为增速最高的企业。随着苏州星源与 常州星源的产品持续释放，叠加公司海外客户的持续开拓，有望迎来新征程。行业集中度较高，龙头效应显著：隔膜行业集中度日益提升，2019Q3 隔膜 CR5、 CR3、CR2 分别为 65%、56%、49%。竞争格局逐渐明朗，从行业格局与企业自 身优势综合判断，目前国内的恩捷股份在湿法隔膜领域一家独大，公司近一年的 市占率保持 30~35%，其国际化的供应体系将为其未来业绩背书。同时，公司拟 收购苏州捷力，将进一步增强其核心竞争力，其他建议关注干湿法膜龙头星源材 质与隔膜涂覆龙头璞泰来。3.5、 负极材料：价格或缓慢下行，龙头降本增效显著双料龙头星源材质与恩捷股份：纵观国内隔膜行业，无论从客户结构、产品质量， 还是产业布局，目前上海恩捷与星源材质分别代表国内湿法隔膜与干法隔膜的绝 对龙头，尤其是恩捷股份在湿法隔膜领域占有接近 50%的市占率。而星源材质 在干法隔膜的渠道与技术优势的基础上，如能在湿法隔膜领域成功突破，将会促 使公司实现二次腾飞，其未来弹性较大。行业集中度较高，龙头效应显著： 负极材料是最先国产化的关键电池材料， 2019Q3 的 CR2、CR3、CR5 分别为 39%、56%、76%，其行业集中度适中。负 极龙头贝特瑞、江西紫宸（为璞泰来子公司）、杉杉（含创亚）在 2019Q3 的市 占率分别为 22%、17%、16%，其 差别较小。但璞泰来随着石墨化产能持续投放， 其竞争力优势将会进一步凸显。建议积极关注璞泰来、杉杉股份。行业集中度与企业市占率是动态数据，需要及时跟进做相应调整，以期筛选有 投资价值的优质标的。根据上述各细分领域的数据，我们自上而下看行业集中度， 其从高到低的顺序可大致为：动力电池>隔膜>负极>电解液>正极，而相应企业 的市占率从高到低顺序大致为宁德时代（比亚迪）→恩捷股份(星源材质)→璞泰 来→比亚迪→天赐材料（新宙邦）→当升科技（杉杉股份）。但整体判断，行业 竞争格局相对清晰，头部企业卡位明显，上述市占率较高的企业无论从产品、技 术、资源、客户结构等多因素综合考量，均具有较高的配置价值。4、 行业评级及投资策略维持行业“推荐”评级：在全球电动化大浪潮的时代背景下，全球供给共振驱动 需求持续增长，我们判断独角兽如整机厂特斯拉、大众以及电池巨头 LGC、宁 德时代等巨头的产业链细分龙头的投资价值凸显，维持新能源汽车行业 “推荐” 评级。投资策略：我们建议采取自上而下优选行业集中度较高的细分行业，结合自下而 上的精选市占率较高，且具有核心技术、产品竞争力以及优质客户等的细分龙头 的选股思路。重点推荐以下几个方向：1）格局及产业优势相对明显，具有全球化产品供给且海外产品价格与盈利水平相对较好的细分龙头；2）传统业务业绩 厚实，新能源汽车业务将助推估值的细分龙头；3）业绩有望迎来（类）周期拐 点向上的细分行业龙头；4）关注在市场情绪高涨时燃料电池汽车主题性 beta 投资机会。5、 重点标的重点推荐以下几个方向：一是格局及产业优势相对明显，具有全球化产品供给且 海外产品价格与盈利水平相对较好的细分龙头：宁德时代、璞泰来、新宙邦、恩 捷股份、先导智能、拓普集团、三花智控等；二是传统业务业绩厚实，新能源汽 车业务将助推估值的细分龙头：亿纬锂能、欣旺达、鹏辉能源、新宙邦等；三是 业绩有望迎来（类）周期拐点向上的细分行业龙头：杉杉股份、天赐材料、当升 科技、赣锋锂业、寒锐钴业、华友钴业、天齐锂业等；四是关注在市场情绪高 涨时燃料电池汽车主题性 beta 投资机会，建议关注相关标的：雄韬股份、潍柴 动力等。5.1、 【宁德时代】动力电池独角兽，优势明显5.2、 【亿纬锂能】众业务齐头并进，动力电池欲迎突破5.3、 【璞泰来】各业务向好，石墨化产能改善负极盈利5.4、 【新宙邦】电解液与氟化工双翼发展，龙头地位稳固5.5、 【杉杉股份】聚焦锂电材料主业，业绩回归快车道5.6、 【欣旺达】消费业务持续向好，期待动力业务改善5.7、 【鹏辉能源】消费电池助推业绩弹性，期待动力电池突围5.8、 【比亚迪】竞争加剧，期待龙头能迎难而上5.9、 【恩捷股份】海外市场加速拓展，隔膜龙头强势5.10、 【天赐材料】电解液龙头迎拐点，步入向上通道……（报告来源：国海证券）（如需报告原文请登录未来智库）

获取报告请登录【未来智库】。核心观点：总览：全球新能源汽车三大核心地区：中国、欧洲、北美中国：新能源汽车销量体量位居全球第一。欧洲：新能源汽车即将放量，增速最高。北美：新能源汽车主要依靠特斯拉产品力驱动。中国：体量全球最大，产品百花齐放产销：2020年产销预计120万辆，体量最大，下半年迎接高增长；2025年产销预计484万辆(乘用车)，2020-2025年复合增速34%;政策：双积分整体压力较大，车企压力在消化CAFE负积分，且出现结构性短缺；上汽集团、一汽集团、东风集团压力较大；车型：2020H2新车型持续投放，以比亚迪汉、宋PLUS、蔚来EC6、大众ID.4(投产)为代表的车型相继投放市场；欧洲：增速全球最快，车企积极备战产销：2020年产销预计90万辆，下半年持续高增长；2025年产销预计487万辆，2020-2025年复合增速40%，为全球最高；政策：碳排放法规要求极其严格，车企面临巨额罚款压力；其中以大众、PSA、戴姆勒等车企降排压力较大，提升新能源产销动力 较强；车型：新车型密集上市，2020H2-2021年超过25款新车投放市场。北美：特斯拉产品驱动市场，产销稳步提升产销：2020年产销预计35万辆，下半年迎接高增长；2025年产销预计202万辆，2020-2025年复合增速32%;政策： CAFE积分压力整体较小，新能源汽车快速提升主要依靠以特斯拉为代表的电动、智能化的产品；车型：特斯拉Model Y产能爬坡，皮卡Cybertruck、重卡Semi投产，驱动新能源市场放量。投资建议：特斯拉产业链、大众MEB产业链中国和欧洲是大众的主战场，在中国市场，一汽集团以及上汽集团对大众新能源发力翘首以盼，攻克双积分难题，在欧洲市场， 大众面临巨额罚款风险，因此，MEB作为大众发力新能源的核心平台，预计凭借传统品牌所积累的口碑以及富有竞争力的车型， 在新能源领域再度称雄；特斯拉在北美、中国、欧洲多点开花，产能持续投放，爆款效应明显。持续推荐特斯拉产业链、大众MEB供应链，宁德时代供应链以及LG化学供应链。报告节选（报告全文93页）：（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：兴业证券，曾英捷、朱玥）如需完整报告请登录【未来智库】。

第一章 行业概况新能源汽车，是指采用新型动力系统，完全或者主要依靠新型能源驱动的汽车，包括纯电动汽车、插电式混合动力汽车、增程式混合动力汽车和燃料电池汽车等。国际上，混合动力汽车（含中混、强混、插电式混动）汽车、天然气汽车、纯电动汽车和燃料电池汽车均属于节能或新能源汽车。仅就我国对新能源汽车定义看，政策鼓励和支持的新能源汽车形式包括：纯电动汽车、插电式混合动力汽车和燃料电池汽车。图 新能源汽车产业链资料来源：资产信息网 千际投行图 新能源汽车产业链全景图资料来源：资产信息网 千际投行图 新能源汽车分类资料来源：资产信息网 千际投行第二章 商业模式和技术发展2.1 产业链价值链新能源汽车行业为汽车行业的重要分支，也改变了延续百年的传统汽车产业链结构。动力电池是产业链中游最重要的零部件，同时钴矿、镍矿等矿产资源为动力电池的重要组成部分，所以此类矿产资源与传统汽车上游产业链有所差别。传统汽车产业链中，处于下游的整车厂需掌握发动机、底盘和变速箱等核心技术；而在新能源汽车产业链中，核心零部件的研发与车企逐渐分离，下游的整车厂可以外采电池、电控和电机，同时部分智能化硬件与辅助驾驶芯片也可以与其他企业合 作开发，降低了整车厂进入的门槛，给予了企业更大的发展空间。同时，充电桩、换电站等服务于新能源汽车后市场的产业也将在产业链中占据愈加重要的地位。图 中国新能源汽车行业产业链构成资料来源：资产信息网 千际投行上游：稀土、矿产。我国稀土储量丰富，在新能源汽车领域存在广泛应用。电池级碳酸锂、钴、镍、铂、镝等为制作电池正负极和稀土永磁电机的关键性矿产资源。稀土永磁驱动 电机具有较宽的弱磁调速范围、高功率密度比、高效率、高可靠性等优势，能够有效地降低新能源汽车的重量和提高其效 率，需求难以被替代，钕铁硼永磁体是目前新能源汽车驱动电机中应用最广泛的材料。图 矿产资源在新能源汽车中的应用资料来源：资产信息网 千际投行中游：动力电池，装机量受新能源汽车市场影响较大，三元电池比例不断提升。动力电池是纯电动汽车必要的组成部分，按照正极材料可分为三元电池和磷酸铁锂电池，三元电池由于其更高的能量密度、容量及低温性能备受车企青睐。图 2013-2019年中国动力电池装机量资料来源：资产信息网 千际投行下游：整车，充电桩和运营。包括传统新能源车企和新势力车企。新能源汽车能源补给可以通过充电和换电两种模式，充电又可以分为交流充电和直流充电。同时，换电模式也在逐渐发力，在近期的国新办新闻发布会当中，工信部表示鼓励企业研发新型充电和换电技术，探索车电分离的模式应用，换电模式有望迎来快速发展阶段。图 充电模式资料来源：资产信息网 千际投行图 21年造车新势力上市车型资料来源：资产信息网 千际投行全球视角下，新能源汽车行业总体处于成长期较早阶段。在政策的推动和优质供给的引领下，新能源汽 车需求将持续呈现出高速增长的态势，带动上游产业不断发展。新能源汽车 处于快速发展的“黄金时代”，中国、欧洲、美国三大市场或引领全球新能源汽车需求持续高速增长。具体来看：中国市场已经走过高额补贴推动的阶段，逐渐走向优质供给主导的 2C 阶段；欧洲市场正处于碳排放 法案强约束与疫情后新一轮补贴政策强刺激共同作用的快速增长阶段图 源汽车发展将经历三个阶段资料来源：资产信息网 千际投行图 新能源车销量及增速.资料来源：资产信息网 千际投行图 全球新能源汽车销量及渗透率资料来源：资产信息网 千际投行图 汽车产业链价值重构提升汽车零部件公司估值资料来源：资产信息网 千际投行2.1.1 动力电池及原材料价值链图 方形三元动力电池大致成本结构资料来源：资产信息网 千际投行动力电池：国内一超多强，全球寡头垄断。动力电池全球寡头垄断格局基本形成。全球市场有望形成以 LG化学、宁德时代、松下、三星 SDI、 SKI、比亚迪等为首的寡头垄断的市场格局。动力电池国内一超多强格局形成。国内动力电池企业加速导入全球供应链，其中宁德时代已经进入了海外几乎所有主流车企供应链，供货份额有望逐步提升，客户结构不断优化，有望比肩 LG 化学等海外动力电池龙头企业。国内二线电池企业如孚能科技、亿纬锂能、欣旺达等在开拓国内客户的同时积极进入海外客户供应链，并取得一定进展。图 2020 年前三季度国内动力电池市场份额资料来源：资产信息网 千际投行图 2020 年前三季度全球动力电池市场份额资料来源：资产信息网 千际投行电池材料：集中度持续提升，加速导入全球供应链三元材料集中度低，磷酸铁锂竞争格局较好；负极材料格局稳定，集中度有所下降；电解液集中度进一步提升，强者恒强效应明显；湿法隔膜第一梯队确立，干法隔膜寡头垄断格局形成；锂电铜箔集中度高，寡头垄断格局基本形成。图 2020 年前三季度三元材料市场份额和磷酸铁锂材料市场份额资料来源：资产信息网 千际投行中游材料企业加速导入全球供应链。当前全球市场正在形成整车-电池-材料-上游资源的供应体系，龙头配龙头大势所趋，国内中游材料企业具备全球竞争力，正在加速导入全球电池龙头企业供应链。从细分领域来看，电解液、负极材料、湿法隔膜导入全球供应链的速度较快，正极材料相对较慢；从具体企业来看，新宙邦、恩捷股份、贝特瑞等都进入了 LG 化学、松下电器、三星 SDI、宁德时代四家电池龙头供应链，客户结构最为优质；璞泰来、格林美等也进入了全球三家主流电池企业供应链。结构件行业一超格局稳定，龙头科达利国内和全球市占率高，在主要客户宁德时代中的供货份额处于绝对优势地位，同时也进入了 LG 化学、松下电器等海外电池企业供应链，有望逐步放量。为了稳定供应和降低成本，预计海外电池龙头企业 LG 化学等将加速引入国内材料供应商，中游材料企业迎来全球供应的历史机遇。图 进入全球主流供应链的国内中游材料企业（不完全统计）资料来源：资产信息网 千际投行图 全球动力电池企业上游产业链布局情况资料来源：资产信息网 千际投行2.2 技术发展“三电”技术基本成熟，续航里程和电池组能量逐步提升 图 三电系统资料来源：资产信息网 千际投行图 源汽车技术路线核心及难点分析资料来源：资产信息网 千际投行 图 新势力车企近期智能驾驶进展和突破资料来源：资产信息网 千际投行2.3 政策监管目前来看，新能源汽车产业已上升至国家发展战略的高度，成为了不可逆的发展方向。2020年，国家出台多项政策鼓励新 能源汽车发展，降低了新能源企业的进入门槛，提高了产品要求，完善了强制性标准，延长了新能源汽车财政补贴。10份，国务院常委会会议通过了《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，为未来15年的发展打下了坚实的基础。同时，地方层面也纷纷出台政策鼓励新能源汽车消费。国家与地方的政策体系逐渐成型，给予了新能源汽车行业发展极大的 支持，预计未来5年内政策扶持将仍然发挥不可或缺的作用图 新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》发展目标及技术创新资料来源：资产信息网 千际投行图 2021 年国家补贴对（非公共领域）纯电动乘用车售价的影响（截至 2021.01.06）资料来源：资产信息网 千际投行第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业3.1 行业综合财务分析和估值方法图 行业净利润及增速资料来源：资产信息网 千际投行图 行业表现及估值资料来源：资产信息网 千际投行估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV / Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。3.2 发展和价格驱动机制发展：新能源汽车保有量持续上升，市场处于较快发展阶段 中国新能源汽车行业在过去几年内经历了飞速的发展，正在从萌芽期向成长期迈进，其保有量在5年间增长了9倍有余。由 于我国坚持的纯电驱动战略取向，纯电动汽车在保有量当中占有较大比重，2019年纯电动汽车保有量达到310万，占比 81.4%。当前，由于科技和产业变革，新能源汽车已经成为汽车产业转型升级的中坚力量，新能源汽车行业也迎来了前所 未有的发展机遇。图 2018-2025年中国新能源汽车市场销量规模资料来源：资产信息网 千际投行图 2020 年上半年国内新能源汽车销量大致结构资料来源：资产信息网 千际投行图 历年国内汽车销量及新能源汽车渗透率资料来源：资产信息网 千际投行图 历年国内新能源汽车销量及增速资料来源：资产信息网 千际投行图 历年全球汽车销量及新能源汽车渗透率 资料来源：资产信息网 千际投行图 历年全球新能源汽车销量及增速资料来源：资产信息网 千际投行价格驱动机制（供需分析）需求端：汽车行业电气化是确定性的方向，普通混合动力汽车近年来获得快速发展。智能汽车融合了运用信息分析、互联网、大数据、云计算、人工智能等新技术，显著提升了汽车的附加价值，而新能源汽车因其能够快速响应指令的优势，成为了布局汽车智能化的重要一环，汽车智能化发展反向促进新能源汽车需求提升；另一方面，新能源车续航、品质、设计的逐渐提高，共享汽车、网约车限使用新能源，扩大了新能源汽车的需求边际。图 新能源汽车需求因素资料来源：资产信息网 千际投行供给端：新能源乘用车生产企业按照背景可分为三大阵营：传统自主品牌、造车新势力、外资品牌。目前造车新势力仍处于量产初期，仅蔚来、小鹏、威马、理想等少数几家企业实现量产交付，不过销量都均未超过2万辆。受此前股比限制与补贴影响，外资新能源车企发力较晚，当前主要以合资形式进入本土市场，如大众与江淮、宝马与长城、奔驰与比亚迪等。图 2019国内新能源乘用车市场份额前十资料来源：资产信息网 千际投行3.3 竞争分析随着汽车智能化浪潮袭来，科技公司与传统车企在这个赛道迅速加码。智能网联汽车时代，汽车智能化的核心在于自动驾驶技术，传统车企主要采取渐进式的发展路线，科技公司主要采取跨越式的 发展路线。传统车企在智能网联汽车的渐进式发展过程中，多以提升销量为目的，产品更迭相对保守。车企主要量产低等级自动驾驶汽车，并搭载 ADAS 辅助驾驶系统。图 科技公司与整车厂商优势互补资料来源：资产信息网 千际投行产品丰富度提升，新能源汽车渗透率或加速提升，导致竞争加剧。图 2020 年 1-10 月全球新能源汽车市场销量 Top20资料来源：资产信息网 千际投行图 2020 年 1-9 月国内新能源汽车销量分布资料来源：资产信息网 千际投行新能源汽车赛道竞争激烈程度正在加剧。图 国内新能源乘用车海内外新势力销量份额资料来源：资产信息网 千际投行目前在电动车销售方面，处于 20 万-30 万区间的特斯拉 Model 3 与比亚迪汉 EV、小鹏 P7 表现强劲，代表着自主品牌新能源车逐步迈入了汽车中高端市场。其中部分原因可以从下图销售地域分布中看出，目前购买地区主要为限购区域，以及一些一线城市。这些地区充电设施完善，人群购买力强，对车的品质续航要求更高，比较愿意尝新，也更看重智能化。随着新能源车品质的逐步提升，20 万-30 万区间的新能源车型有望分流 B 级豪华轿车市场的份额。对于特斯拉，改用磷酸铁锂电池后可能会继续降价，比亚迪汉 EV、小鹏 P7 等有较大压力。图 25-35 万纯电动汽车整理资料来源：资产信息网 千际投行图 2020年1-11月新能源乘用车制造商月度销量前十市占率及累计销量（单位：辆，%）资料来源：资产信息网 千际投行3.4 中国企业排名 图 2020胡润中国新能源汽车行业独角兽排行榜资料来源：资产信息网 千际投行图 A股上市新能源汽车企业资料来源：资产信息网 千际投行比亚迪：比亚迪是一家致力于“用技术创新，满足人们对美好生活的向往”的高新技术企业。比亚迪成立于1995年2月，经过20多年的高速发展，已在全球设立30多个工业园，实现全球六大洲的战略布局。比亚迪业务布局涵盖电子、汽车、新能源和轨道交通等领域，并在这些领域发挥着举足轻重的作用，从能源的获取、存储，再到应用，全方位构建零排放的新能源整体解决方案。比亚迪是香港和深圳上市公司，营业额和总市值均超过千亿元。上汽集团：公司属于传统汽车制造行业，目前正努力把握产业发展趋势，加快创新转型，从传统的制造型企业，向为消费者提供移动出行服务与产品的综合供应商发展。公司主要业务包括整车(含乘用车、商用车)的研发、生产和销售，正积极推进新能源汽车、互联网汽车的商业化。3.5 全球重要竞争者 图 2020年1-8月全球新能源乘用车分企业销量排名资料来源：资产信息网 千际投行图 全球上市企业排名资料来源：资产信息网 千际投行图 国内新能源乘用车市场海内外头部新势力量产以来销量（辆）资料来源：资产信息网 千际投行特斯拉（TSLA.O）特斯拉对标科技企业。以豪华车打品牌，下沉中高端市场，市场空间从50万辆扩张至800万辆：率先推出Roadster敞篷跑车对标高端小众跑车市场，随后通过D级轿跑Model S和豪华SUV Model X实现规模化量产，打造特斯拉“高端化、智能化”品牌；并通过Model3下沉至4万美元（国产30万元）以内轿车市场，打开市场空间。特斯拉CEO埃隆·马斯克（Elon Musk）同时具有南非、加拿大和美国三重国籍。现任太空探索技术公司（SpaceX）CEO兼CTO、特斯拉公司CEO、太阳城公司（SolarCity）董事会主席。图 特斯拉产品推出时间，对应的市场空间，对应的价格区间等资料来源：资产信息网 千际投行特斯拉电子电气架构由分布式向集中式演进，以及芯片算力+路测数据构筑了核心竞争力并率先推出了智能驾驶。图 特斯拉及造车新势力智能驾驶对比资料来源：资产信息网 千际投行定位偏向科技公；FSD选装逐步提高，盈利模式由卖车向卖软件转变；无人驾驶出租车Robotaxi打开更大空间。图 特斯拉智能化电动车及商业模式全面领先资料来源：资产信息网 千际投行蔚来：蔚来汽车是中国优质电动车市场的先驱。它设计，联合制造和销售智能、互联的优质电动汽车，推动下一代连接，自动驾驶和人工智能技术的创新。它重新定义了用户体验，旨在为用户提供全面、便捷、创新的计费解决方案和其他以用户为中心的服务产品。蔚来定位：中国的特斯拉，世界的蔚来。蔚来参照特斯拉路径，构建三步走的战略规划：由高端超跑，到中高端豪华车市场，再切入大众市场。研发投资巨大，打造电动车核心技术，蔚来ES8/ES6搭载了自主开发的辅助驾驶系统 NIO Pilot和车载AI系统NOMI，追求高度智能化图 蔚来NIO Pilot与特斯拉Auto Pilot对比资料来源：资产信息网 千际投行图 对比Model Y，蔚来ES6综合性能更优资料来源：资产信息网 千际投行蔚来采取类似特斯拉的直营模式，线上订车+线下体验图 蔚来服务门店扩张速度超过特斯拉（个）资料来源：资产信息网 千际投行图 蔚来ES8月度销量及增速资料来源：资产信息网 千际投行图 蔚来分车型年度销量预测（万辆）资料来源：资产信息网 千际投行小鹏汽车：小鹏汽车科技有限公司是中国领先的智能电动汽车公司之一。该公司在中国设计、开发、制造和销售智能电动汽车。今天，它是快速增长的智能电动汽车市场的领头羊，生产流行和环保的车辆，即SUV(G3)和四门运动型轿车(P7)。第四章 未来行业展望我国新能源汽车市场竞争力明显增强，在三大电领域取得关键技术重大突破。新售新能源汽车达到汽车新车销售总量的20%左右，高度自动驾驶汽车实现限定区域和特定场景商业化应用，充换电服务便利性显著提高，力争到2035年我国新能源汽车核心技术达到国际先进水平。纯电动汽车成为新销售车辆的主流，公共领域用车全面电动化，燃料电池汽车实现商业化应用，高度自动驾驶汽车实现规模化应用，充换电服务网络便捷高效，氢燃料供给体系建设稳步推进。目测在15年内，新能源汽车产业仍是未来发展的趋势。其中，技术创新是新能源汽车产业必须攻克的难关，像是纯电领域中动力电池、操作系统、充电桩等；氢能领域中以制氢、储氢、运氢为主的低成本氢能体系建设等等。（作者：千际投行）