新能源行业研究

中商情报网讯：新能源又称非常规能源。是指传统能源之外的各种能源形式。指刚开始开发利用或正在积极研究、有待推广的能源，如太阳能、地热能、风能、海洋能、生物质能和核聚变能等。新能源市场规模稳步增长新能源产业是一个新兴产业，目前正处于高速发展阶段。数据显示，2018年我国新能源市场规模达8822.54亿元，同比增长18.5%。预计2021年我国新能源市场规模将达10399亿元。数据来源：中研普华、中商产业研究院整理新能源行业投资超百万亿元近年来，我国新能源行业高速发展，行业投资金额及数量也随之增长。数据显示，2016-2019年中国新能源投资金额和投资数量整体呈上升趋势。其中，2017年中国新能源行业投资数量最多，达39笔；2019年中国新能源行业投资金额最高，达1248528.5亿元。数据来源：艾媒、中商产业研究院整理新能源发电市场一路向好能源与环境问题是制约世界经济与社会可持续发展的两个突出问题。随着国家政策的不断向好，节能环保在全球的推行，新能源逐渐替代旧能源市场。新能源发电主要有水力发电、核能发电、风力发电及太阳能发电，数据显示，2016-2020年我国新能源发电市场不断扩大，主要能源发电量呈增长趋势。数据来源：统计局、中商产业研究院整理新能源汽车发展迅猛推动行业发展新能源汽车是指采用非常规的车用燃料作为动力来源，综合车辆的动力控制和驱动方面的先进技术，形成的技术原理先进、具有新技术、新结构的汽车。数据显示，2020年我国新能源汽车产销分别完成136.6万辆和136.7万辆，同比分别增长7.5%和10.9%，增速较上年实现了由负转正。数据来源：中汽协、中商产业研究院整理更多资料请参考中商产业研究院发布的《中国新能源行业市场前景及投资机会研究报告》，同时中商产业研究院还提供产业大数据、产业情报、产业研究报告、产业规划、园区规划、十四五规划、产业招商引资等服务。

来源：21世纪经济报道原标题：新能源发电行业价值分析，看这篇就够了第一章行业概况新能源发电是指利用传统能源以外的各种能源形式，包括太阳能、风能、生物质能、地热能、海洋潮汐能等实现发电的过程。其中风力发电、光伏发电在过去十几年的发展最为显著，产业投资十分活跃，新增装机规模屡创纪录。图 光伏产业链图风电产业链同时技术进步迅速，发电成本大幅下降，商业模式不断创新。未来电力能源结构中，太阳能和风电将成为主流。图 新中国成立以来供电结构风电和太阳能占比逐步增加2017年全球各新能源（除生物质）需求占比看，水电占比仍然最大，达到65%，而排名第二的风电占比为18%，高于光伏的7%以及其他可再生能源的9.4%。水电的占比正持续下降，近10年从07年的86.7%下降至17年的65.4%，10年间下降了约21个百分点。风电方面，占比在近10年有明显上升，从07年4.8%上升至17年18%，10年间上升了约13个百分点。光伏也从07年的0.2%上升至17年的7%；其他可再生能源占比近年维持在9%左右。从增速看，光伏需求增速最快，近10年平均增速为50%，15-17年平均增速约31%。风电增速排名第二，近10年平均增速为21.5%，近3年平均增速为16.5%。其他可再生能能源增速在近10年为7%左右，而水电增速近年接近0%，近3年平均为1.5%。图电力产业链全景图国网能源研究院在京发布《中国新能源发电分析报告》指出，2019年，全国新能源发电新增装机容量5610万千瓦，占全国新增装机一半以上（58%），连续第三年超过火电新增装机。第二章商业模式和技术发展2.1产业链价值链商业模式2.1.1产业链图新能源发电行业研究框架2.1.2光伏太阳能光伏发电是太阳能发电的重要分支，主要是指利用太阳能电池直接将太阳光能转化为电能，而太阳能电池通常是利用半导体器件的光伏效应原理进行光电转换，按照光伏电池片的材质，太阳能电池大致可以分为两类，一类是晶体硅太阳能电池，包括单晶硅太阳能电池、多晶硅太阳能电池；另一类是薄膜太阳能电池，主要 包括非晶硅太阳能电池、碲化镉太阳能电池以及铜铟镓硒太阳能电池等。图 动态推演图产业链稳态分析：由于扩产周期、投资强度以及竞争格局等影响，各环节稳态盈利能力存在差异。图光伏产业链各环节特征梳理资料来源：资产信息网 千际投行图太阳能光伏产业链（晶体硅）2.1.3风电图风电动态推演风电产业链可分为上游原材料、中游制造（零部件和整机）以及下游风电运营商三 大部分。关键原材料主要包括用于发动机制造的稀土永磁材料，用于叶片制造的玻 璃纤维、碳纤维，以及用于塔架制造的中厚板钢材。关键零部件主要包括发电机、轮 毂、轴承、齿轮箱、控制系统、叶片、塔架这几部分。其中，叶片、齿轮箱是风电机 组成本构成中所占比例最大的。对于直驱式风电机组，其关键零部件中没有齿轮箱，但其发电机成本很高，总成本比同级别的双馈风机高。风电整机供应商将以上零部 件整合制造成为风电机组再出售给下游的风电运营商图风电产业链可分为上游原材料、中游制造以及下游风电运营商三大部分资料来源：资产信息网 千际投行图叶片、齿轮箱是风机成本中占比最大的零部件2.1.4商业模式图新能源发电项目投资驱动力分解光伏发电行业商业模式1) 分布式光伏发电的商业模式：定义则是单指并网运行的分布式发电系统，而离网光伏系统不包括在内。2) 大型地面光伏发电的商业模式：大型地面光伏电站一般都是通过升压站并入高压输电网络（110kV及以上），不直接为负载供电，所采取的商业模式只能是“上网电价”，即全部发电量按照光伏上网电价全部出售给电网企业。3) 分布式并网光伏发电的商业模式：这是世界上最多的光伏应用形式，我国“金太阳示范工程”和“光电建筑”项目都属于此类，我国即将出台的分布式光伏补贴政策也针对此类形式。风电行业商业模式1) 开发商自主运维：是指在风电机组质保期后，风电开发商负责风电机组的运维工作，这里又分两种：一是风电场招聘专业的维护人员负责运维工作；一是开发商成立专业的运维公司负责运维工作。2) 委托制造商运维：是指开发商与风电机组制造商签订运维合同，由制造商负责风电场的运维工作。3) 独立第三方运维：是指开发商与专业的运维公司签订合同，负责运维工作。2.2技术发展图我国不同部门实现碳中和的路径资料来源：资产信息网 千际投行图单晶电池与多晶电池技术路线对比资料来源：资产信息网 千际投行图单晶硅电池片技术发展风电半直驱风电机组结合了直驱和双馈风电机组的优势，通过风叶带动齿轮箱来驱动永磁同步电机发电，齿轮箱的调速较双馈方式低。在满足传动和载荷设计的同时，结构更为紧凑，重量轻。双馈技术由于技术较为成熟，使用时间较长，且成本较低，目前仍然是业内的主要选择。图双馈技术由于技术较为成熟，使用时间较长，且成本较低2.3政策监管1) 电力行业主要监管部门包括国家能源局、国家发改委、工信部等，具体监管职责如下： 国家发展与改革委员会国家发展与改革委员会作为国家经济的宏观调控部门，负责制定我国的能源发展规划、电价政策，并具体负责项目审批及电价制定。 国家能源局2013年国家能源局、原国家电力监管委员会的职责整合，重新组建国家能源局，由国家发展和改革委员会管理。主要职责是研究提出能源发展战略的建议，拟定能源发展规划，研究提出能源体制改革的建议，推进能源可持续发展战略的实施，组织可再生能源和新能源的开发利用，组织指导能源行业的能源节约、能源综合利用和环境保护工作。按国务院规定权限，审批、核准国家规划内和年度计划规模内能源固定资产投资项目。能源局设立新能源和可再生能源司：指导协调新能源、可再生能源和农村能源发展，组织拟订新能源、水能、生物质能和其他可再生能源发展规划、计划和政策并组织实施。2) 电力行业自律组织：行业全国性自律组织主要有电力行业协会、中国资源综合利用协会可再生能源专委会、中国可再生能源学会等，企业自律管理也是监管重要环节之一。光伏图全球主流光伏市场政策一览风电第三章行业估值、定价机制和全球龙头企业3.1行业综合财务分析和估值方法图综合财务分析资料来源：资产信息网 千际投行图行业估值及历史表现新能源发电行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。图以龙源电力为例分析主营结构3.2 行业发展和驱动机制及风险管理截至2019年底，中国新能源发电装机容量达到4.1亿千瓦，同比增长16%，占全国总装机容量的比重达到20.6%。2019年全国新能源发电量6302亿千瓦时，同比增长16%，占全国总发电量的8.6%，同比提高0.8个百分点。2019年，有21个省（区）新能源发电装机成为第一、第二大电源，其中甘肃、青海的新能源发电装机作为省内第一大电源继续保持领先。新能源利用水平持续提升。2019年全国新能源弃电量215亿千瓦时，同比降低35.2%，利用率96.7%，同比提升2.5个百分点，提前一年实现新能源利用率95%以上的目标。其中，吉林、蒙东2个省区风电利用率升至95%以上；陕西太阳能发电利用率升至95%以上。新能源市场化交易电量稳步提升。2019年，新能源市场化交易电量1451亿千瓦时，同比增长26.2%。其中，新能源省间交易电量达到880亿千瓦时，同比增长21.8%。3.2.1行业发展和驱动因子图国内各阶段新能源车产销情况（单位：万辆）资料来源：资产信息网 千际投行图可再生能源2010-2019年发电成本变化（美元/kWh）资料来源：资产信息网 千际投行图 2019年全球新增电源装机构成（GW）资料来源：资产信息网 千际投行图2010-2019全球风电、太阳能、燃煤发电量占比光伏光伏作为目前大力推广发展的一种能源，在“双循环”下将发挥重要的作用，迎来新的发展机遇。在内循环中，光伏发电作为可循环能源，可以保障能源供给。在外循环中，不断升级、完善的光伏制造产业链将增强我国在国际市场的竞争力，推动光伏企业加快布局。光伏发电成本下降明显，为可再生能源之首。光伏行业协会大幅上调“十四五”期间新增装机预期：2020 年 Q1-Q3 我国光伏新增并网 18.7GW，同比增长 17%。其中，光伏电站 10.04GW，分布式电站 8.66GW，预计今年全年新 增装机 34-45GW。根据光伏行业协会2020年12月10日最新报告预期，“十四五”期间我国光伏年均新增装机在70GW~90GW，2025年新增装机或达120GW左右，较之前的预期大幅上调。我国光伏行业协会预计 2020 年全球光伏新增装机 110GW~135GW，同比 -4.5%~17.4%，预计全球2021-2025年年均新增装机达 222GW-287GW，2025 年当年全球光伏新增装机有望达 400GW，较 2019 年增长 250%。图十四五期间中国光伏装机规模情景预测资料来源：资产信息网 千际投行图十四五期间全球光伏装机规模情景预测资料来源：资产信息网 千际投行图2008-2019年中国多晶硅产量及全球产量的比重（单位：万吨）风电OECD成员国风力建设水平较好，据 IEA统计，2019-2020年OECD各国的 风电发电量占比在4%-12%之间波动， 中枢约在8%左右。风力发电受季节影响 具有波动性，以2019年7月至2020年7 月这个周期为例，夏季为风电出力淡季， 发电量占比约为6%，冬季为旺季，发电 量占比达到11%。图全球风电历年装机及展望（GW）资料来源：资产信息网 千际投行图中国风电装机量预测（GW）资料来源：资产信息网 千际投行图我国风电资源蕴藏量丰富，地区差异明显行业驱动因素展望中长期新能源行业的发展空间，决定因素主要是：下游电力需求以及与传统能源相比，新能源发电在经济性、适用场景等方面的竞争力。总体来看，风电光伏发电的中长期发展空间仍极为广阔，规模持续增长的潜力主要来自于：1) 电力需求会随着经济增长、城市化进程等因素继续增长。尽管驱动因素各不相同，但全球电气化趋势仍在延续，而化石能源的稀缺性和日益突出的环境问题都要求能源结构转变。当然，对我国而言这一过程必然是漫长且渐进的。2) 风电光伏发电的经济性在持续提升。在技术进步以及各国多年产业支持政策之下，风电光伏发电成本已经显著下降并趋近传统化石燃料，项目经济性提升。即使补贴退出，随着技术进步，风电光伏发电的价格竞争力可以持续增强。考虑电力系统的灵活性以及各类新增电力消费场景的出现，风电光伏发电形式可能在部分新的电力应用场景中具有天然优势（例如太阳能发电与电动车充电站的结合）。3) 储能技术成熟将打破新能源发电瓶颈。3.2.2行业风险分析和风险管理新能源发电发展迅速，因新能源具有分散性、不稳定性、技术不成熟、成本高等特点，一些已经投资项目未达到预期效果。对新能源发电风险管理要从政治、经济、技术、环境、管理等方面对风险因素进行分析。1) 政策风险：自2005年以来，政府不断加强对可再生能源行业的政策扶持，施行了一系列支持国内风电项目发展的优惠措施，其中包括强制性并网、上网电价补助以及税收优惠政策。尽管中国政府已多次重申将继续加强扶持发展风电太阳能电力等新能源行业，但不能排除其在无提前通知的情况下变动 或废除目前优惠措施、有利政策的可能性。政府政策对光伏能源产业影响重大。优惠税收政策、上网电价补贴、发电调度优先次序、激励措施、即将发行绿色证书、法律法规如有任何变更，均可能对光伏能源产业造成重大影响。尽管政府一直推行一系列有利措施鼓励可再生能源产业发展，但该等措施有可能随时修改。为减低风险，公司应严格遵照政府订立的规则，并且密切留意政策当局动向，预见任何不利变动。2) 限电风险：部分地区风电场建设和电网建设速度不匹配，难以输送风电场满负荷运行时可能产生的全部 潜在发电量，影响集团公司项目建成后的电量送出。此外，由于近年来社会用电量增长缓慢，与发电容量高速增长的矛盾日益加剧，可能导致集团公司发电项目满负荷发电量无法全部消 纳。3) 竞争风险：目前国内开发风电项目的投资主体增多，都在积极抢占资源，竞争日益激烈。对此，集团公司 将继续科学布局，巩固已有资源储备，拓展新资源领域，不断扩大资源储备量，同时公司将 利用已有优势，加大科技创新和管理创新力度，不断提高核心竞争力。4) 气候风险：集团风电场的商业可行性及盈利能力需高度依赖合适的风资源及相关天气条件。集团公司对 每个风电项目的投资决定是基于对开始建设施工前的实地项目可行性研究结果。然而，项目 场址的实际气候条件尤其是风资源条件可能会与可行性研究结果不一致，因此，企业的风电 项目未必会达到预期的生产水平，从而可能对预测的盈利能力产生不利影响。5) 利率风险和汇率风险。6) 电价相关风险：电价是本公司盈利增长的主要动力之一。电价补贴可能影响新光伏能源项目的盈利能力。中国国家发展和改革委员会（发改委）的目标在于加快光伏能源产业的技术发展从而降低开发成本，因此光伏能源的电价会在不久将来下调至燃煤能源的水平，最终陆续减少政府对光伏能源产业的补贴。为减低有关风险，本公司将继续加快技术发展，落实成本控制措施，从而减低新项目的开发成本。 7) 与合营企业伙伴争议的风险：企业的合营企业可能涉及企业的合营伙伴陷入财务困难或在其责任及义务方面与企业产生争议的相关风险。企业可能遇到或会对企业的业务运营、盈利能力及前景产生不利影响的合营企业伙伴问题。3.3竞争分析图2010年-2019年可再生能源度电成本对比资料来源：资产信息网 千际投行图全球主要经济体发电结构对比（2018）光伏光伏成本高速下行，未来度电成本低于火电。根据 IRENA 报告，对比了生物质、地热、水电、光伏、光热、海上风电和陆上风电的度电成本，其中光伏在 2010 年-2019 年间度电成本下降了 82%至 0.068 美元/kWh，是所有可再生能 源中成本下降最快的品种，并且度电成本已经接近了化石能源成本区域的下限。 海外光伏市场的快速发展促使我国光伏各环节产品出口量快速增长。2019年，我国光伏产品（硅片、电池片、 组件）出口总额约207.8亿美元，同比增长29%，“双反”以来首次突破200亿美元，达到历史第二高，各环 节产品出口量再创新高。图2018-2019 光伏产品出口情况（亿美元）资料来源：资产信息网 千际投行图2019 年全球GW 级国家或地区升至 13 个风电截止至2019年，全球新增风电装机量60.4GW，其中陆上风电为54.2GW、海上风电为6.1GW。累计装机量651GW， 同比增长10.15%，其中陆上风电装机量为622GW，同比增长9.54%，海上风电装机量达29GW，同比增长26.64%。2019年，中国新增陆上风电装机量占比较高，为44%，美国、印度、西班牙紧随其后，占比分别为17%、4%、4%。海上风电方面，中国、英国、德国新增装机量位居前三，分别占39%、29%、18%。图2019年新增陆上风电装机分国家情况资料来源：资产信息网 千际投行图 2019 年全球风电累计装机中国占比第一3.4 中国企业排名图A股及港股上市企业1) 南网能源[003035.SZ]：公司主要从事节能服务，为客户能源使用提供诊断、设计、改造、综合能源项目投资及运营维护等一站式综合节能服务。公司根据客户所在行业特性、外部环境资源禀赋情况、客户自身经营特点和节能减排需求，通过整合先进节能环保技术，充分利用高效节能环保设备，转变客户用能来源、用能方式，在满足客户对各类能源(电、热、冷、蒸汽、压缩气体等)需求的同时，降低客户用能投资风险，提升客户能源使用效率、减少能源费用和碳排放，从而实现良好的经济效益和社会效益。2)川能动力[000155.SZ]：2017年，公司以现金方式购买了能投集团持有的能投风电55%股权，能投风电成为公司控股子公司，能投风电的主营业务为风力发电、光伏发电，由此公司主营业务增加风力发电、光伏发电。3) 龙源电力[0916.HK]：龙源电力集团股份有限公司最早前身为龙源电力技术开发公司，成立于1993年1月，隶属于国家能源部。1999年6月，龙源、中能、福霖三家公司合并重组为龙源电力集团公司。公司是首家在境外上市的国有新能源发电企业，并以177亿元人民币IPO的骄人成绩被誉为“中国新能源第一股”。公司主要从事风电场的设计、开发、建设、管理和运营。同时，还经营火电、太阳能、潮汐、生物质、地热等其他发电项目；向风电场提供咨询、维修、保养、培训及其他专业服务。4) 保利协鑫能源控股有限公司（下称保利协鑫）2006年10月在香港成立，2007年11月在香港上市，股票代码3800.HK，保利协鑫肩负着“把绿色能源带进生活”的使命，是全球领先的高效光伏材料研发和制造商，掌握并引领高效光伏材料技术的发展方向，在多晶硅、硅片等光伏产品上一直保持技术驱动者地位。3.5 全球重要竞争者图2019年全球新能源企业500强资料来源：资产信息网 千际投行资料来源：资产信息网 千际投行图国外上市企业1) BROOKFIELD RENEWABLE[BEPC.N]：Brookfield Renewable Corp是Brookfield Renewable的控股子公司，其直接和间接子公司在巴西和哥伦比亚拥有并经营水力发电资产。该公司的成立是为了在全球拥有和经营高质量的可再生能源资产，并且是世界上最大的纯公共可再生能源企业之一。它利用其集团丰富的运营经验来维持和提高资产价值，每年增加现金流量，并与当地利益相关者建立积极的关系。2) 新纪元能源[NEE.N]：新纪元能源公司是佛州最大、全美第四大电力公司，致力于提供与电力有关的服务，旗下拥有佛罗里达电力照明公司和NextEra能源资源公司两大子公司。公司提供零售和批发电服务超过500万客户，拥有发电，输电和配电设施，以支持其业务。它还购买电力转售给客户，并提供相关的电力和天然气的消耗与自己的发电资产和批发客户在选定的市场上数量有限的风险管理服务。NEE是在北美可再生能源从风和太阳最大的发电机。第四章 未来展望新能源发电行业未来展望有以下几点：1. 新能源在能源结构占比低。在新能源发电替代传统能源的过程中，除了替代传统的燃煤发电外，新能源汽车逐步替代燃油汽车，部分石油消费也可由电能来替代，新能源发电的增长空间非常广阔。2. 太阳能和风电将主宰未来电力系统。太阳能发电及陆上风电成本将在2040年前分别进一步下降66%及47%，可再生能源将在2030年前实现比大多数化石能源电厂更低的运营成本。图 未来发电结构预测3. 我国仍然以煤电为主，替代空间大。在我国，煤电无论是装机量还是发电量均占绝对优势，风电、光伏的发电量合计仅占全部发电量的5.21%，而煤电发电量则占全部发电量的71.84%，风电、光伏替代煤电的空间非常巨大。当前，正处于能源替代的关键节点上，由于新能源成本逐步接近甚至低于传统能源，能源替代正在加速进行。4. 新能源电力保障性政策强劲，“弃风弃光率”明显好转。2017年以来，我国“弃风弃光率”现象已经明显好转，弃风率下降至12%，同比下降6.7%，弃风电量295.5亿度，同比下降103亿度，实现了弃风率和弃风电量的双降。5. 能源互联网、新基建、大数据管理是未来创新方向，人工智能和大数据推动电力行业转型和加速发。（作者：千际投行 ）声明：本文由21财经客户端“南财号”平台入驻机构（自媒体）发布，不代表21财经客户端的观点和立场。

来源：东方财富网原标题：新能源行业深度报告：平价时代 风光无限 来源：安信国际主要内容2020年新能源板块表现大幅领先市场。覆盖15只新能源股份的安信国际新能源指数2020年接近翻倍，同期恒指表现基本持平。在2018年“531新政”后，新能源发展进入调整期。技术突破及管理能力提升，光伏发电及风力发电度电成本逐步下降，经济效益体现，新能源发电需求提升。光伏及风电产业链在需求的推动下，景气度提升。板块内企业业绩增速提升，盈利能力也快速恢复。特别是下半年以来，国内及海外相继复工复产，需求集中释放。光伏及风电产业链部分子行业供应较为紧张，企业盈利确定性强。我们预期2021年起新能源发电逐步进入平价时代，行业长期发展预期乐观。新能源发电成本快速下降，平价时代来临。在技术创新驱动下，光伏及风力发电的度电成本均下降到十年前的30%以下。2021年，光伏发电及陆上风电将迎来平价上网元年。新能源发电将摆脱补贴限制，光伏及风力发电新增装机需求释放。中国致力控制碳排放，2030年中国将达到碳排放峰值，2060年实现碳中和。为实现这一目标，中国未来5年平均每年新能源发电装机预期90GW，“十四五”期间中国新能源新增装机预期较“十三五”期间增长50%以上。世界主要国家均制定碳排放及碳中和目标，预期海外市场新能源发电新增装机也维持高位。在国内及海外市场需求共振下，光伏及风电产业链进入景气周期，特别是产业链上部分供应较紧张子行业，企业盈利确定性高。光伏产业链关注供应较为紧张或扩产速度慢的子行业。光伏发电在技术突破下，度电成本持续下降，经济效益逐步显现。世界主要国家均致力碳减排。预期全球光伏新增装机将保持快速增长。预期全球新增光伏装机未来2年均超过20%。预期2021年中国新增光伏装机可能在55GW以上，增长35%。需求提升光伏产业链的景气度提升。而光伏产业链中，供应较为紧张或扩产速度低于需求增长的子行业中，企业特别是龙头企业的盈利确定性较高，例如光伏玻璃行业及多晶硅料制造行业等。行业内的硅片/电池片/组件一体化趋势，也提升龙头市占率，扩大盈利水平。风电产业链关注研发能力强的风机整机龙头企业。中国致力实现2030年碳排放峰值目标，“十四五”期间风电年均新增装机，预期较“十三五”期间翻倍，风机产业链需求预期大幅提升。国内风机整机制造行业，行业集中度较高，龙头金风科技的市占率达到28%。海上风电新增装机增速预期更高，近年来风机大型化趋势更明显，这些变化利好研发技术实力能力强的龙头企业。投资建议：新能源发电“十四五”期间新增装机预期较“十三五”快速增长，光伏及风电产业链需求快速增加，景气度提升。光伏产业链中，供应较为紧张或扩产速度低于需求增长的子行业中，龙头企业盈利确定性高，例如光伏玻璃行业及多晶硅料制造行业等。我们推荐投资者关注光伏玻璃子行业龙头企业信义光能968.HK及福莱特玻璃6865.HK及多晶硅料制造企业保利协鑫3800.HK。风电产业链，随着海上风电新增装机增速提升，风机大型化等，利好研发技术实力强劲的风机整机制造龙头企业，推荐投资者关注金风科技2208.HK。风险提示：新能源发电新增装机低于预期；子行业扩产速度高于预期；原材料价格波动高于预期。（文章来源：安信国际）(责任编辑：DF381)

/导读：文字的内容包括了作者的思考、笔记以及摘录了部分优秀同行的观点。所有文章都是为了作者隔段时间之后有记录可查，不作为推荐或者建议。投资有风险，入市须谨慎。/新能源汽车产业链主要由上游的锂矿资源，中游的动力电池、电机、电控，下游的整车、充电桩构成。如果按照一辆新能源车造价成本来看，最贵的是动力电池，占了整部车40-50%的成本，我们经常说的行驶速度、续航里程还有汽车的安全性等问题就跟他密切相关。其次是驱动系统占15-20%，这个驱动系统就是图中电机、电控这一环节，它最核心的部件是IGBT，有着汽车动力系统“CPU”之称，这个IGBT占了驱动系统一半左右，即占新能源车约8-10%的成本。后期新能源车能不能性能更好，价格更美丽，动力电池、IGBT成本下降多少很关键。综上撰述，研究新能源车最核心的研究就是动力电池跟IGBT，还有卖材料给他们的上游供应商锂矿跟设备。而研究的框架可以从市场规模、份额、盈利能力去了解行业空间、行业竞争格局和个股的盈利弹性，如果是涉及到上游原材料，还需要考虑供需关系。具体可以参考如下表格的思维行业框架。中汽协发布的《2021年中国汽车市场预测报告》显示，预计2020年全年汽车总销量将达2530万辆，其中新能源汽车销量约达130万辆，占比约为5.14%。《中国2035新能源汽车发展规划》里明确提出，2025年中国新能源汽车渗透率的目标要到20%。如果2025年中国汽车销量达到3000万辆，20％就是600万辆。2020年中国新能源汽车销量预计是130万辆左右，如果2025年要达到600万辆，年复合增长率35.78%。另外，欧洲市场像荷兰、挪威、英国、瑞典等欧洲国家从2025年开始陆续停止销售燃油车，所以在可预见的未来五年，新能源车行业爆发性增长可以想象。

（报告出品方/作者：安信证券，邓永康、朱凯）核心观点行业需求：内外共振，景气上行。国内，根据我们测算，当前光伏电站系 统投资成本已降至 3.5-3.8 元/W，行业具备平价条件，未来随着初始投资成 本降低带动 LCOE 下降，光伏发电的经济性将愈发凸显。中期，“十四五” 期间非化能源占比有望至少提升至 18%以上，从而为中期新能源装机需求提 供“锚点”， 2020-2025 年光伏和风电年均新增装机量有望分别达到 71-94GW 和 13-26GW 。海外，欧洲将可再生能源占比目标从 32%以上提 升至 38%-40%、美国能源政策也可能随拜登上台发生 180 度转向，发展清 洁能源成为全球共识。与此同时，随着全球 GW 级市场的增多，海外装机需 求逐渐去中心化，海外光伏新增装机需求增长变得愈发确定。综合来看，我 们维持对于 2021 年全球光伏新增装机 160-170GW（国内 50-60GW，海外 100-110GW），2021 年国内风电装机 30GW 左右的判断。光伏行业：短期、中长期均具备优质投资机会。短期：2021 年产业链利润预计大部分将集中在由于产能投放周期错配 导致供需阶段性紧张的玻璃和硅料环节。其中，光伏玻璃，双玻渗透率 提升导致光伏玻璃需求高增且供给端释放周期较长，虽然存在替代方案， 但 2021 年光伏玻璃供需预计仍将较为紧张，从而对光伏玻璃价格形成 支撑进而抬升玻璃企业的盈利中枢，行业龙头有望实现量利齐升，重点 推荐光伏玻璃双寡头之一的福莱特（A+H 股），建议关注信义光能（港股）、亚玛顿；多晶硅，2021 年行业新增产能预计四季度投产，考虑产 能爬坡，行业供给几无新增量，供需较为紧张，全年存在 1.7 万吨左右 的供需缺口，成本曲线支撑硅料价格，行业龙头业绩确定性强。中期：（1）竞争格局依然优质的硅片和胶膜环节。其中，硅片环节，随着技术迭代接近尾声、行业成本曲线逐渐趋于平滑，中长期行业盈利水 平可能向胶膜行业演化，释放超额利润后硅片依然将是光伏行业里竞争 格局最为优质的赛道之一，重点推荐隆基股份，建议关注中环股份；胶 膜环节，重点推荐胶膜行业龙头福斯特，建议关注赛伍技术；（2）有望 携成本优势大幅提升市占率的垂直一体化龙头。2020 年组件行业集中度 被动提升，验证了在供需过剩的背景下龙头强劲的出货能力和显著的竞 争优势。2021 年预计将是组件行业集中度提升的关键年份，龙头有望携 多年积累的品牌、渠道和成本优势完成市占率提升，坚定推进垂直一体 化的组件龙头有望脱颖而出，重点推荐隆基股份、晶澳科技并建议关注 晶科能源（美股）；（3）有望随国产替代实现业绩持续高增的逆变器和跟 踪支架环节。其中，逆变器环节，重点推荐全球逆变器龙头阳光电源、 组串式逆变器优质企业锦浪科技和固德威，建议关注上能电气；跟踪支 架环节，重点推荐国内跟踪支架龙头中信博。风电：预期悲观，估值有望得到修复。此前市场预期由于行业进入平价，“十 四五”期间国内风电年均新增装机可能回落至 20-30GW，市场预期悲观压制 风电板块估值。从短期来看，考虑疫情影响，预计部分风电并网时间将顺延 至 2021 年，叠加海上、分散式、平价、通道项目，我们认为 2021 年中国风 电行业将维持较高景气，预计 2021 年国内新增装机在 30GW 左右，重点推 荐金风科技、明阳智能、天顺风能、中材科技、日月股份、金雷股份等，建 议重点关注大金重工、东方电缆等。储能：光储平价大势所趋，市场空间广阔。长期看，消纳问题预计将成为 新能源行业成长的硬约束。发/用两端齐头并进，电化学储能千亿级别市场冉 冉升起。根据我们模型测算，到 2025 年全球电化学储能有望达到 5,748 亿 元，年均增速有望达 46.28%。重点推荐电池储能系统领先企业派能科技、 宁德时代，储能逆变器领先企业固德威以及国内储能系统集成和储能逆变器龙头阳光电源。1. 行业需求：内外共振，景气上行1.1. 国内：降本增效助力平价，非化能源占比提升为“十四五”需求提供“锚点”1.1.1. 降本增效助力平价，2021 年正式步入平价时代2020 年竞价项目补贴力度大幅下降，国内需求有望平稳过渡到平价时代。2020 年是光伏行 业全面平价前的最后一年，根据 6 月 28 日国家能源局公布的 2020 年光伏发电项目国家补贴 竞价结果，全国共有 22 个省份和新疆生产建设兵团组织 4168 个项目申报光伏发电国家补贴 竞价，总装机容量为 33.51GW，最终纳入补贴的总装机容量为 25.97GW，加权平均度电补 贴强度仅为 0.033 元/kWh（2019 年为 0.065 元/kWh），竞价项目补贴力度大幅下降，国内 需求有望平稳过渡到平价时代。2020 年平价项目申报侧面印证国内平价时代需求较为乐观。国家发改委和能源局于 2020 年 8 月发布了《关于公布 2020 年风电、光伏发电平价上网项目的通知》，通知中公布了 2020 年光伏平价项目为 33.05GW 且项目应于 2021 年底前并网。此外，未纳入 2020 年竞价补贴 的 7.54GW 光伏项目可以自愿转为平价。各省申报平价项目热情高涨，侧面反映出当前投资 成本下光伏平价项目的收益率较为可观，2020 年平价项目预计将成为 2021 年光伏装机的最 主要来源。行业持续降本增效，光伏发电经济性愈发凸显。近年来光伏行业降本增效仍在持续推进，从 未间断。一方面，产业链自上而下在泛摩尔定律的作用下，不断实现技术迭代和工艺优化， 实现了生产成本的大幅下降，与此同时补贴退坡也倒逼全产业链压缩利润空间。2020 年 6 月组件价格触及 1.45 元/W 的历史低点，7 月份以来由于硅料和辅材价格上涨，组件价格有 所回升，但随着 2021 年硅片环节释放超额利润，中期硅料、辅材供需平衡后价格回落，未 来组件价格仍有进一步下降的空间；另一方面，由于电池转换效率提升以及大尺寸组件等技 术应用，电站 BOS 成本也呈现逐步下降态势。根据我们测算，当光伏电站系统投资成本降至 3.71 元/W 以下，三类资源区在平价后项目运 营内部收益率（IRR）仍可以达到 8%，而目前光伏电站系统投资成本已经降至 3.5-3.8 元/W， 光伏行业已经具备平价条件，8%的类公用事业项目收益率在当前资产荒的时代背景下显得 更加珍贵，未来随着初始投资成本降低带动 LCOE 下降，光伏发电的经济性也将愈发凸显。1.1.2. “十四五”规划有望尽快落地，为行业装机提供“锚点”坚定可再生能源发展决心，“十四五”规划有望尽快落地。2020 年 9 月 22 日在第七十五届联合国大会一般性辩论上提出中国二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和，体现了国家发展可再生能源的决心。国家可再生能源规划在 2020 年 4 月 9 日已被国家能源局明确了编制节奏，预计将于 2021 年 3 月底前形成国家《可再生 能源发展“十四五”规划(送审稿)》。我们假设非化石能源占比在未来十年持续提升，于2025年和2030年分别提升至18%和20%， 在平均发电煤耗逐年下降，光伏+风电发电量占比逐年提升的基础上，我们分别以 2019 年和 2025 年为基年，预计 2025 年和 2030 年所需光伏+风电发电量增量分别达 0.85 万亿 KWh 和 1.13 万亿 KWh。非化能源占比提升为“十四五”光伏装机需求提供“锚点”。根据预计发电量增量，在现有 的风电和光伏装机的基础上，预计 2020-2025 年光伏和风电年均新增装机量在 71-94GW 和 13-26GW 的范围内，2025-2030 年光伏和风电年均新增装机量在 113-151GW 和 21-41GW 的范围内。在经济性已经满足平价需求的前提下，“十四五”非化能源占比提升将为中期光 伏装机需求提供“锚点”。从当前政策及产业发展情况来看，非化石能源消费占比的目标或将进一步上调。实际上，行 业主管部门及国家领导人，曾多次表示我国将持续推动能源生产和消费革命，持续提升非化 石能源占一次能源消费比重。结合国家领导人在巴黎气候大会的承诺，以及相关产业政策和 规划来看，随着光伏发电进入平价上网时代，我们判断 2025 年 18%和 2030 年 20%的非化 石能源占比目标或将提前实现。十四五期间，我国光伏、风电等可再生能源的装机量，或将 从上述我们测算的阶段 1 直接进入阶段 2。1.1.3. 中期关注消纳问题，光储平价势在必行平价时代消纳问题成为硬约束。我国太阳能和风能资源丰富程度在空间上呈现为由西北向东 南递减，而主要负荷则集中在东南沿海地区。电力负荷无法满足太阳能和风能出力会出现弃 光和弃风问题，此外新能源渗透率过高会造成电网运行的不稳定，也是制约光伏和风电装机 增长的一大因素。由于 2018 年“531”暂停新增装机以及特高压线路接连投运，2019 年国 内弃光率下降至为 2%，相比 2018 年的 3%下降 1pct，已经有了大幅改善，目前弃光严重的 地区主要是西北的西藏、新疆和青海。2020 年国网、南网和内蒙古电力公司公布了光伏新增消纳空间分别为 39.05GW、7.4GW 和 2GW，三者共计 48.45GW，后续随着特高压线路不断建设以及电网坚强性进一步增强，未 来国内每年消纳上限预计至少应高于 2020 年，消纳问题短期对国内装机需求的制约预计不 明显。但从中长期的维度来看，倘若“十四五”光伏装机需求持续上升，消纳问题毫无疑问 将成为硬约束。政策频出，缺乏盈利模式是新能源电站配套储能的痛点。2020 年 5 月 19 日，国家能源局发 布《关于建立健全清洁能源消纳长效机制的指导意见（征求意见稿）》，提出鼓励推动电储能 建设和参与，以此促进清洁能源高质量发展。截止目前 11 个省份陆续出台了鼓励新能源电站配套储能的文件，其中湖南、山西等省份建议风电、光伏等新能源发电配臵 20%储能。由 于电力市场制度的不完善，用户侧配臵储能的自发性不强，因此当前储能的配臵主要集中在 发电侧。然而，由于目前发电侧储能不参与电网调度，盈利模式不清晰，因此配套储能的成 本基本由电站业主方承担，盈利模式的缺乏和高昂的储能成本成为解决消纳问题的痛点。电化学储能在电力系统中的应用场景广泛，可分为发电侧、输配电侧和用电侧三大场景。其中，发电侧包括电力调峰、辅助动态运行、系统调频、可再生能源并网等；输配电侧 主要用于缓解电网阻塞、延缓输配电设备扩容升级等；用电侧主要用于电力自发自用、 峰谷价差套利、容量电费管理和提升供电可靠性等。从全球已投运电化学储能项目在电力系统中的应用分布看，根据 CNESA 的统计，截至 2018 年，用户侧领域的累计装机规模最大，为 2.2GW，占比 32.6%；辅助服务、集中式 可再生能源并网、电网侧和电源侧分列二至五位。从 2018 年全球新增投运项目的应用分布 看，同样是用户侧领域的新增装机规模最大，为 1.6GW，占比 43.8%；集中式可再生能源 并网、辅助服务、电网侧和电源侧分列二至五位，所占比重分别为 25.2%、15.8%、13.8% 和 1.3%。光储平价势在必行，降本之路仍需努力。根据 SOLARZOOM 的测算，目前光伏电站配套储 能度电成本约为 0.6 元/kWh（其中光伏发电度电成本 0.3kWh、储能度电成本 0.3kWh）。由 于缺乏盈利模式，因此目前为了有效解决消纳问题，光储平价势在必行。根据我们测算，在 电站年利用小时数为 1200、配套 20%储能以及电站项目收益率为 6%的前提下，组件价格、 电站 BOS 成本、储能单位成本分别降至 1.4 元/W、1.6 元/W 以及 0.3 元/kWh 以下时，电站 的 LCOE 可以下降至 0.37 元/kWh，从而实现光储平价。这需要光伏产业链持续降本增效、 储能成本大幅下降以及电站端降低项目收益率预期三者的共同努力。到 2025 年，全球发/用电侧的储能需求将达到 507GWh。从发电侧和用电侧，我们对全球未 来几年储能市场的空间进行了详细测算。用电侧我们仅考虑分布式光伏自发自用（含户用光 充储）和峰谷电价差套利，发电侧我们仅考虑风电和光伏的并网接入，基于我们前期外发深 度报告《电化学储能专题报告：千亿赛道冉冉升起，中国企业大有可为》中的相关分析和假设，测算到 2025 年全球电力系统发/用电端的储能需求就将达到 507GWh，而风电/光伏的 并网储能需求则将达到 280GWh。到 2025 年，电力系统用储能行业市场规模将达到 5,000 亿以上。其中，2021-2025 年市场 空间分别为 2,016、2,946、3,824、4,617 和 5,748 亿元，2021-2025 年均增速有望达到 46.28%。 其中，磷酸铁锂型储能 2021-2025 年市场空间分别为 767、1,195、1,648、2,105 和 2,765 亿元，年均增速约 65.13%；三元型储能 2021-2025 年市场空间分别为 1,015、1,401、1,713、 1,941 和 2,257 亿元，年均增速约 30.59%；储能逆变器和 EMS 市场空间分别为 234、349、 463、571 和 726 亿元，年均增速约 52.56%。储能市场空间广阔，中国企业大有可为。随着国内企业在海外品牌和渠道拓展的持续推进， 国内磷酸铁锂储能产品未来有望凭借较高的性价比持续提升市占率，中国企业大有可为。1.2. 海外：可再生能源发展成全球共识，装机增长确定性强1.2.1. 欧洲、美国夯实能源转型政策，发展清洁能源成全球共识欧洲夯实能源转型政策，提升可再生能源占比目标。2020 年 9 月 17 日，欧盟发布将 2030 年可再生能源占比目标从 32%以上提升至 38%-40%；由于在减排目标的倒逼下，未来欧洲 碳减排减排目标或提升至 60%，因此未来欧洲可再生能源发电占比将持续提升至约 42%-44% 的水平。根据预计发电量增量，在现有的风电和光伏装机的基础上，若在减排目标 55%的基 础上，预计 2020-2030 年光伏和风电合计年均新增装机量在 103-114GW 的范围内，若在减 排目标 60%的基础上，预计合计年均新增装机量 117-130GW 的范围内。拜登大概率当选，美国能源政策 180 度转向。拜登的《清洁能源革命和环境正义计划》贯穿 了其解决就业问题、刺激经济等其他执政政策。在该计划中，拜登拟在未来十年内投入 4,000 亿美元用于能源、气候的研究与创新，以及清洁能源的基础设施建设，力争在 2035 年前实 现无碳发电，并确保美国在 2050 年之前达到碳净零排放，实现 100%的清洁能源经济。基 于拜登的新能源政策，美国各级州、市政府也纷纷进行表态，超过 35 个城市设定了到 2050 年减排 80％的目标，超过 400 个市长表示将遵守《巴黎协定》。在强有力的新能源政策推动 下，美国可再生能源及电动汽车领域将重获快速发展。1.2.1. 海外光伏装机去中心化，增长确定性强度电成本大幅下降，越来越多的国家和地区成为 GW 级市场。受到技术进步、规模化经济、 供应链竞争日益激烈和开发商经验日益增长的推动，根据 IRENA （International Renewable Energy Agency）的统计，在过去十年间（2010-2019）太阳能光伏发电成本下降了 82%， 成本的下降主要是由于电池板价格和系统配套费用的降低，其中前者降幅达 90%，根据 Inter Soalr 的统计 2019 年光伏度电成本已经下降至 4 美分/kWh。成本大幅下滑叠加能源转型诉求，2017、2018 年全球 GW 级市场（国家或地区）分别为 9 个和 11 个，2019 年上升至 13 个，越来越多国家和地区的光伏需求大幅提升。海外光伏装机去中心化，需求增长确定性强。随着全球 GW 级市场的增多，海外光伏装机需 求正在逐渐去中心化。2019 年欧洲、美国、日本等传统光伏市场新增装机占比逐步下滑， 前五大市场新增装机占比仅为 56%。伴随去中心化到来的，是单一市场对海外装机需求的扰 动被逐渐平滑，海外光伏新增装机需求增长变得愈发确定。1.3. 内外共振，行业景气持续向上光伏：从当前时点看，2021 年光伏装机需求确定性很高。其中，国内方面主要来自 2020 年 平价（需要 2021 年底前并网）、户用以及大基地等项目；海外方面，疫情导致部分项目递延 以及成本端的进一步下降预计将推动 2021 年需求快速增长。我们维持对于 2021 年全球光 伏新增装机 160-170GW（国内 50-60GW，海外 100-110GW）的判断风电：此前市场预期由于行业进入平价，“十四五”期间国内风电年均新增装机可能回落至 20-30GW，市场预期悲观压制风电板块估值。近期风能大会业内对“十四五”呼声较高，预 计年新增装机有望上调至 40-50GW。从短期来看，考虑疫情影响，预计部分风电并网时间 将顺延至 2021 年，叠加海上、分散式、平价、通道项目，我们认为 2021 年中国风电行业 将维持较高景气，预计 2020 年风电新增装机容量 30-35GW，2021 年维持在 30GW 左右。此前，GWEC 对全球及中国市场 2020-2024 年的风电装机量进行了预测，预计全球风电装 机量在未来 5 年保持在年均 70GW 左右；而中国市场的陆上风电装机量在补贴机制退出后可 能会出现下滑，海上风电装机量则有有望大幅上升。2. 行业供给：短期、中长期均具备优质投资机会2.1. 产能投放周期错配，短期产业链利润向硅料、玻璃环节集中制造业利润在产业链各环节的分配结果，取决于每个细分子行业彼时的供需情况。基于此判断，我们认为 2021 年产业链利润大部分会集中在由于产能投放周期错配导致供需阶段性紧张的玻璃和硅料环节；与此同时随着硅片、电池和组件环节的大规模扩产导致供需宽松，硅片环节超额利润大概率释放，一部分可能留存在电池片、组件环节，一部分预计将让渡给下游电站，助力行业实现全面平价。2.1.1. 玻璃：虽存在替代方案，2021 年仍将处于供需紧平衡状态双玻封装是双面组件的最优选择。相比传统单玻组件，双面双玻组件在正面直接照射的太阳 光和背面接收的太阳反射光下，都能进行发电，同时双玻组件质保期长达 30 年，普通组件 25 年，因此全生命周期内双玻组件的发电量比普通组件要高出 25%左右，从 LCOE 角度性 价比更高。过去双玻组件渗透率提升较慢的原因主要有两个：1）成本更高；2）质量更重， 随着 2.0mm 玻璃的推出上述两个问题得到解决。根据 SolarWit 的测算，72 版型（400W） 双玻组件质量为 23.2kg，仅比常规单玻重 10%；且一套双玻单瓦成本仅比常规单玻+背板高 4 分钱左右。双玻渗透率提升激发玻璃需求。与单玻相比，虽然双玻组件玻璃厚度由3.2mm 减为2.0mm， 但生产组件对玻璃的单位需求量是增加的。因此，双玻渗透率的提升将显著增加光伏玻璃原片需求量。随着双玻性价比优势逐渐凸显，双玻组件渗透率有望从 2019 年的 15%加速提升到 2020 年的 25%，未来 3 年有望进一步提升至 50%以上。经测算，2020-2023 年光伏玻璃 行业市场 空间有 望达到 310.1/385.9/472.3/549.6 亿元，对应 2021-2023 年增速为 24.4%/22.4%/16.4%；其中 2.0mm 薄玻璃市场空间有望达到 107.3/179.4/272.9/369.4 亿元， 对应 2021-2023 年增速为 67.1%/52.2%/35.4%。虽有替代方案，但今明两年光伏玻璃预计仍将处于供需偏紧状态。由于双玻渗透率提升导致 光伏玻璃需求高增且供给端释放周期较长（建设期 18-24 个月、烧窑 1-2 个月、产能爬坡 3-4 个月），2021 年压延玻璃供需预计将持续偏紧。2020 年四季度由于供需失配、压延玻璃价 格大幅上涨等原因，下游组件企业逐渐开始采用浮法玻璃（超白浮法 OR 普通浮法）和透明 背板作为背板压延玻璃的替代方案。虽然会损失 2-3W 的背面发电增益以及存在一定自爆率 高的问题，但是在压延玻璃价格高企的背景下，下游对于替代方案的接受度尚可。根据我们 的测算， 2021 年光伏玻璃的理论供给平稳量分别在 2.73 和 3.37 万吨/天，若考虑浮法玻璃 和透明背板在背面的渗透率，当渗透率达到 18-19%时，光伏玻璃基本实现供需平衡；当渗 透率率分别为 10%和 15%时，压延玻璃将分别存在 1818.6 吨/天和 735.4吨/天的供需缺口。从具体的产能释放节奏看，2020年除亚玛顿 650t/d 和信义光能广西北海两条线（2000t/d） 投产外，新增产能主要集中在年底，因此下半年尤其是四季度供给较为紧张；2021 年新增 产能主要包括福莱特越南两条 1000t/d（预计 2020Q4 和 2021Q1 分别投产）和安徽三条1200t/d（预计于 2021Q2-Q4 分别投产一条）、信义安徽四条 1000t/d（预计于 2021Q1-Q4 分别投产一条）、亚玛顿两条 650t/d（预计 2021 年 6 月投产）、彩虹 800t/d（预计 2021Q3 投产）以及旗滨 1200t/d（预计 2021Q4 投产）。供需偏紧，光伏玻璃盈利中枢上移，龙头有望实现量利齐升。综上所述，虽然存在替代方案， 但只要压延背板玻璃价格与其他替代品的价差维持在合理水平，2021 年光伏玻璃仍将处于 高景气状态，供需缺口的存在将成为 2021 年光伏玻璃价格的有力支撑，从而抬升光伏玻璃 企业的盈利中枢。与此同时，2021 年行业新增产能基本集中在头部企业，因此我们认为 2021 年光伏玻璃行业龙头有望实现量利齐升。2.1.2. 硅料：2021 年几无新增量，供需偏紧支撑硅料价格新增产能 2021 年 Q4 投产，行业几无新增产量。由于多晶硅制备工艺复杂、步骤繁琐，因 此产能建设周期长，一般至少需要两年以上的时间。近年来，由于多晶硅价格不断下跌，国 内以及海外高成本产能逐渐减产或停产，多晶硅供给增速相对缓慢。根据硅业分会的统计， 2020 年行业新增产能主要为保利协鑫新疆 2 万吨以及东方希望 3 万吨产能。2021 年行业新 增产能虽然相对较多（主要为通威包头和云南产能合计 7.5 万吨产能，亚洲硅业 6 万吨产能 属于电子级硅料），但基本要到四季度才能投产，而大全新能源目前规划的 3.5 万吨多晶硅产 能预计要到 2022 年才能投产。考虑到通威新产能需要数月的爬坡期，2021 年多晶硅行业供 给几无新增量。供需偏紧，成本曲线支撑硅料价格，龙头业绩确定性强。由于行业新增产能基本无法于 2021 年贡献新增产量且 2021 年全球光伏需求增幅较大，因此多晶硅供需预计将较为紧张根据硅业分会的测算，2021 年多晶硅总供应量预计为 55 万吨，其中单晶硅料供应量为 50 万吨；多晶硅总需求量预计为 56.7 万吨，其中单晶硅料需求量预计为 51 万吨；因此全年多 晶硅和单晶硅料分别存在 1.7 和 1 万吨左右的供需缺口，整体供需处于紧平衡状态，成本曲 线支撑硅料价格，多晶硅行业龙头业绩确定性强。2.2. 硅片中长期盈利水平向胶膜演化，龙头地位依旧稳固制造业想要获得超额收益很难。当技术迭代接近尾声（单晶市占率 85%以上）、行业成本曲线趋于平滑时，若行业仍存在超额利润则势必将招致新进入者，从而侵蚀行业超额利润。因此，2021 年硅片行业供过于求在预料之中，超额利润也将大概率释放。从中长期的维度看， 行业盈利水平可能向胶膜行业演化。我们认为，这对于硅片行业中长期的发展是良性的，因为从某种意义上来说，没有超额利润才是光伏行业最大的护城河。2.2.1. 单晶市占率逼近 90%，行业技术迭代接近尾声单晶替代接近尾声。2019 年国内单晶硅片渗透率已经达到 65%、首次超过多晶硅片且根据 CPIA 预测 2020 年渗透率将进一步提升至 85%。考虑到多晶硅片虽然在转换效率方面不如 单晶，但由于价格较为低廉预计仍会有部分需求（比如印度等市场），不太可能被单晶完全 替代，因此 2020 年单晶革命基本接近尾声。当前的大尺寸硅片更多表现为工艺改良。由于单晶技术在前端的拉棒和后端的切片环节均有 较为颠覆性的技术，因此过去数年行业在单晶替代的过程中，掌握 know-how 的硅片企业相 对较少，这也导致单晶硅片的供需一直处于偏紧状态，龙头凭借较强的成本优势获得了较高 的稳态毛利率水平。2019 年行业开始不断涌现出更大尺寸技术，如 M6、M10 和 G12 等。 大尺寸硅片涉及的主要是前端热场、单晶炉口的改造等，从技术上来说更多表现为工艺的改 良，对供给端的压制作用比较有限。2.2.2. 2021 年行业供给过剩，超额利润大概率释放2020 年硅片行业依然存在超额利润。2020 年上半年，尤其是二季度受疫情影响光伏产业链 价格快速下跌，其中硅料价格的幅大于硅片，在 2020 年 6 月硅料价格触及 60 元/kg 时硅片 毛利率接近 30%；下半年随着新疆硅料厂事故等因素影响，全产业链价格随最上游硅料价格 一起快速上涨，虽然从毛利率上看，单晶硅片毛利率小幅下滑，但从单片净利数据看，不降 反升。总体来说，2020 年硅片行业依然存在较高的超额利润。行业扩产规模大，供给过剩，超额利润大概率释放。由于技术迭代接近尾声、成本降幅速度 趋缓而又存在较高的超额利润，2020 年单晶硅片新建产能规划较大，主要分为三类：（1） 单晶双寡头隆基、中环想要凭借优势产能扩张稳固自身在行业中的龙头地位；（2）坚定推进 垂直一体化，力争将更多利润留存在自身的电池组件龙头晶科、晶澳；（3）逐渐掌握单晶硅片生产 know-how 的行业新进入者上机数控、京运通。从目前各主流单晶硅片企业的扩产情 况看，隆基、中环、晶澳、晶科、上机、京运通等六家企业 2020 年末单晶硅片总产能在 190GW 以上，2021 年末单晶硅片总产能将达到 270GW，行业供需将较为过剩，单晶硅片环节超额 利润大概率释放。2.2.3. 中长期硅片竞争格局和盈利水平有望向胶膜行业演化中长期硅片竞争格局和盈利水平有望向胶膜行业演化，龙头地位依旧稳固。随着技术迭代接 近尾声、产品以工艺改良为主，龙头的成本优势仍在但行业内企业的成本差距在逐渐缩小， 行业成本曲线逐渐趋于平滑，硅片行业的特征正逐步向胶膜行业演化，中长期行业龙头稳态 毛利率水平预计将回落至 20-25%。我们认为，这对于硅片行业中长期的发展是良性的。因为从某种意义上来说，没有超额利润 才是光伏行业最大的护城河，我们认为硅片和胶膜行业依然将是光伏行业里竞争格局最为优质的赛道。2.3. 组件集中度有望大幅提升，垂直一体化龙头有望脱颖而出2.3.1. 2021 年将是组件行业集中度提升的关键年份组件环节集中度较差。由于技术壁垒低、资产轻等原因，组件环节一直是光伏主产业链集中 度最差的环节，近年来虽然行业集中度也在逐步提升，但速度较为缓慢。2019 年行业 CR5 仅为 33%，行业前五大企业晶科能源、晶澳科技、隆基乐叶、天合光能和东方日升市占率分 别为 8.7%、7.7%、6.4%、5.2%和 5.2%，行业竞争格局较为分散。2020年受疫情影响行业集中度被动提升，2021年预计将是组件行业集中度提升的关键年份。2020 年受到疫情影响，行业需求相比 2019 年略有下降，但新增产能较多。在这种背景下， 行业集中度被动提升，CR5 提升至 58%，验证了在行业供需过剩的状况下龙头强劲的出货 能力和显著的竞争优势。展望 2021 年，行业龙头扩产规划和出货计划相比 2020 年均有大幅提升，晶科、晶澳、隆基、天合和东方日升合计计划出货量超过 130GW，行业 CR5 有望 提升至 80%以上，行业龙头有望携多年积累的品牌、渠道和成本优势完成市占率提升，2021 年将是组件行业集中度提升的关键年份。2.3.2. 垂直一体化龙头有望脱颖而出，中期议价能力有望显著增强垂直一体化可以拉开成本差距，将成为龙头攫取市场份额的必然选择。由于单一环节成本曲 线趋于平滑，而电池片、组件环节在 2021 年有望面临新一轮集中度提升，因此选择垂直一 体化竞争战略，拉开成本差距、扩大成本端竞争优势将成为龙头攫取市场份额的首选。根据 我们的模型测算，在当前产业链价格下，硅片+电池片+组件垂直一体化的企业组件单 W 净 利为 0.16 元/W 左右，电池+组件垂直一体化的企业组件单 W 净利为 0.05 元/W 左右，仅有 组件环节的企业基本不盈利，处于略微亏损状态，垂直一体化组件龙头的成本和盈利能力优 势非常明显。同样的，在当前产业链价格下，硅料+硅片+电池片垂直一体化的企业组件单 W 净利为 0.31 元/W 左右，硅片+电池垂直一体化的企业组件单 W 净利为 0.19 元/W 左右，纯电池企业单 W 净利为 0.07 元/W 左右，垂直一体化电池片龙头的成本和盈利能力优势亦非常显著。中期行业集中度大幅提升，龙头议价能力有望显著增强。随着中期行业集中度有望大幅提升， 未来垂直一体化组件龙头对于硅料、硅片以及辅材环节的议价能力均有望显著增强，从而进 一步稳固自身盈利能力，从中长期的维度看组件龙头的盈利能力以及业绩将更加确定，组件企业价值有望进一步被重估。2.4. 国产替代进行时，逆变器、跟踪支架龙头业绩有望持续高增自 2010 年全球光伏装机步入 10GW 后的十年时间里，无论是硅料、硅片、电池片、组件的主产业链，还是辅材端的胶膜、玻璃等，都在一轮轮行业洗牌中完成了国产替代，目前国内企业的市占率均在 90%以上。然而，从当前时点看，仍有一些细分子行业正处在国产替代进行时，产业的边际变化也在持续验证国内企业渗透率的提升，有望成为中短期光伏行业难得的 α 机会。2.4.1. 逆变器：加速出海，国产替代正当时近年来国内逆变器企业加速海外布局。近年来受到中国市场政策波动影响，尤其是 2018 年 531 新政后，国内逆变器企业加快拓展海外渠道，加速海外布局。2019 年我国光伏逆变器出 口规模约为 52.3GW，同比增长 176.7%，总出口额达到 24.38 亿美元，出口市场主要集中 在印度、欧洲、美国、越南、巴西、日本、澳大利亚、墨西哥等国家。其中，亚太地区出口 占比为 37.9%、欧洲市场占比约为 34.1%，其次是北美洲和拉美，占比分别达到 13.4%和 10%。国内逆变器企业竞争优势较为明显。近年来随着国内逆变器企业快速发展，国产逆变器产品 的质量逐渐接近海外老牌逆变器企业，与此同时国内的人工、制造成本相比海外企业更低， 因此国内逆变器企业在海外的竞争优势较为明显。以国内逆变器龙头阳光电源和德国的 SMA 为例，两者分列 2019 年全球逆变器出货第 2 和第 3 位，可以看到近年来阳光电源逆变器毛 利率一直维持在 30%以上，而 SMA 则在 20%左右。发展到当前阶段，中国逆变器企业已经 从早期的单纯依赖价格优势参与竞争，逐步转向依赖提升技术水平、产品质量、售后服务等 综合品牌价值来获取市场。东南亚、欧洲等地区渗透率较高，美国、日本仍有大幅提升空间。分市场来看，2019 年全 球主要光伏市场国内逆变器出货占比均有显著提升。其中，欧洲作为传统的出口市场，国内 逆变器出货占比从 56%进一步大幅提升至 77%；印度、越南等国主要以地面电站为主，是 目前最火热的光伏市场之一，且本土缺乏有竞争力的光伏企业，因此近年来众多国内逆变器 企业大力开拓印度市场，2019 年国内逆变器出货占比从 2018 年的 34%大幅攀升至 61%； 国内企业在拉美地区表现同样出色，2019 年出货占比提升至 58%。目前国内逆变器在美国 和日本渗透率尚低，一方面是由于两个国家市场进入门槛比较高且拥有竞争力较强的逆变器 企业（美国是 SolarEdge 和 Enphase、日本是 TEMIC、Omron 和 Panasonic），另一方面 是因为国内逆变器企业进入市场较晚，与国际品牌及当地的本土品牌在销售渠道竞争方面还 存在劣势。不过近年来国内逆变器企业仍然呈现出加速渗透的态势，2019 年美国和日本中 国逆变器出货占比分别从 19%和 9%提升至 34%和 23%。多重因素作用下逆变器价格逐年下跌。从产品价格上来看，随着传统光伏市场趋于稳定，逆 变器企业在传统市场中的竞争加剧；与此同时，国内企业加快出海，越来越多具备成本优势 的中国企业参与到新兴市场的竞争中，光伏逆变器全球化竞争也愈发积累。此外，由于行业 降本增效的压力，逆变器成本优化带动售价逐年下降。在上述多重因素的作用下，集中式逆 变器价格从 2014 年的 0.28 元/W 降至 2019 年的 0.12 元/W 左右，组串式逆变器由于竞争更 为激烈，价格降幅较大，从 2014 年的 0.54 元/W 降至 0.22 元/W。中短期盈利能力有望随海外渗透率提升和降本维持在较好水平。虽然近年来逆变器价格下降 幅度较大，但是从国内企业的毛利率数据看，除个别企业受到 2018 年 531 新政影响当年盈 利能力略有下滑外，近年来国内逆变器企业毛利率有持稳甚至上升态势，主因一是中国企业 加速向海外高毛利地区渗透，二是逆变器产品的降本幅度冲抵了价格下跌的不利因素。从当 前时点看，微观企业的盈利仍然在持续验证中观行业边际向好这一事实，中短期国内逆变器 厂商盈利能力有望继续随海外渗透率提升和降本维持在较好水平。2.4.2. 跟踪支架：长坡厚雪，业绩有望持续高增跟踪支架的运用可以降低电站 LCOE。光伏支架按照能否跟踪太阳转动可以区分为固定支架 和跟踪支架。固定支架在设计之初会结合当地的地理环境、气候等条件将组件固定在特定角 度以保证能接收最大的太阳光辐射，组件位臵一般固定后不会再频繁调整，固定支架价格较 低、稳定性好，前期投资成本低，但对太阳能的利用率较低。跟踪支架组件朝向根据光照情 况进行调整，可减少组件与太阳直射光之间的夹角，获取更多的太阳辐照，可有效提高发电 效率。采用跟踪支架的电站需要增加一定的前期投资成本，并需要承担一定的装臵运行风险 及后期维护成本，但从长期来看更有助于电站业主取得最大的经济效益，降低度电成本。渗透率持续提升，2025 年光伏跟踪系统市场空间有望达 648 亿。我们预计未来全球光伏新 增装机将持续提升，在此基础上，大型地面电站装机份额尽管略有下降，但仍占据超 50%份 额。而跟踪支架由于相较于固定支架效益方面的优势，渗透率预计将持续提升，有望于 2025 年达到 80%。价格端，受组件功率大型化以及电池转换效率提升等因素影响，跟踪系统单 W 价格预计将 进一步下降。最终根据我们测算，2025 年跟踪支架装机将超130GW，6 年复合增长率达 30%； 市场空间达648 亿，6 年复合增长率达 22%。成本竞争优势显著，国产跟踪支架企业有望扩大市占率。2019 年全球跟踪支架出货前十大 企业中国内企业仅上榜一家（中信博），出货量为 2GW，对应出货占比 6%，国产化率尚低。通过对比 ATI 和中信博可以发现，由于制造成本和人工成本的优势，2019 年中信博产品的 单位售价相比 ATI 要低 16%，而成本中信博仅为 0.5 元/W，相比 ATI 要低 24%。与此同时， 通过多年积累，目前以中信博为代表的国产跟踪支架企业已经掌握了跟踪支架多项核心技术， 在抗风设计、大风保护、跟踪精度和兼容组件类型方面都处于全球领先水平，能够有效解决 传统跟踪器痛点。3. 投资策略：平价时代，方兴未艾3.1. 投资建议行业需求：内外共振，景气上行。国内，根据我们测算，当前光伏电站系统投资成本已降至 3.5-3.8 元/W，行业具备平价条件，未来随着初始投资成本降低带动 LCOE 下降，光伏发电 的经济性将愈发凸显。中期，“十四五”期间非化能源占比有望至少提升至 18%以上，从而 为中期新能源装机需求提供“锚点”， 2020-2025 年光伏和风电年均新增装机量有望分别达 到 71-94GW 和13-26GW 。海外，欧洲将可再生能源占比目标从32%以上提升至 38%-40%、 美国能源政策也可能随拜登上台发生 180 度转向，发展清洁能源成为全球共识。与此同时， 随着全球 GW 级市场的增多，海外装机需求逐渐去中心化，海外光伏新增装机需求增长变得 愈发确定。综合来看，我们维持对于2021年全球光伏新增装机160-170GW（国内50-60GW， 海外 100-110GW），2021 年国内风电装机 30GW 左右的判断。光伏行业：短期、中长期均具备优质投资机会。短期：2021 年产业链利润预计大部分将集中在由于产能投放周期错配导致供需阶段性紧张 的玻璃和硅料环节。其中，光伏玻璃，双玻渗透率提升导致光伏玻璃需求高增且供给端释放 周期较长，虽然存在替代方案，但 2021 年光伏玻璃供需预计仍将较为紧张，从而对光伏玻 璃价格形成支撑进而抬升玻璃企业的盈利中枢，行业龙头有望实现量利齐升。中期：（1）竞争格局依然优质的硅片和胶膜环节。其中，硅片环节，随着技术迭代接近尾声、 行业成本曲线逐渐趋于平滑，中长期行业盈利水平可能向胶膜行业演化，释放超额利润后硅 片依然将是光伏行业里竞争格局最为优质的赛道之一。风电：预期悲观，估值有望得到修复。此前市场预期由于行业进入平价，“十四五”期间国 内风电年均新增装机可能回落至 20-25GW，市场预期悲观压制风电板块估值。从短期来看， 考虑疫情影响，预计部分风电并网时间将顺延至 2021 年，叠加海上、分散式、平价、通道 项目，我们认为 2021 年中国风电行业将维持较高景气，预计 2021 年国内新增装机在 30GW 左右。储能：光储平价大势所趋，市场空间广阔。长期看，消纳问题预计将成为新能源行业成长的 硬约束。由于国内电站配套储能缺乏盈利能力，因此光储平价将是大势所趋。根据我们测算 2025 年全球电力系统用电化学储能市场规模预计超 5,748 亿元，年均增速有望达到 46.28%。与此同时，随着国内企业在海外品牌和渠道拓展的持续推进，国内磷酸铁锂储能产品未来有望凭借较高的性价比持续提升市占率，中国企业大有可为。重点企业分析（详见原报告）隆基股份：垂直一体化不断推进，龙头稳步成长。通威股份：短期看硅料业绩弹性，中长期垂直一体化构建成本壁垒。福斯特：胶膜行业龙头，先发优势显著。福莱特：光伏玻璃龙头地位稳固，双玻渗透提升盈利中枢。阳光电源：逆变器龙头，平价时代多业务协同发力。锦浪科技：组串式逆变器龙头，业绩有望持续高增。固德威：优质组串式逆变器企业，业绩有望持续高增。中信博：全球光伏支架领先者，受益于跟踪支架渗透率提升和国产替代。派能科技：全球户用储能领先企业，业绩有望持续高增。4. 风险提示光伏装机需求不及预期：国内方面，7 月初由于新疆地区硅料厂事故，全产业链价格开启上 涨节奏，后续组件价格若居高不下可能会影响 2021 年平价项目建设，从而导致光伏装机低 于预期；海外方面，主要是疫情依然存在不确定性，可能会影响部分疫情严重的国家和地区 的装机需求；海外贸易政策变化：目前欧盟、印度、土耳其等部分国家和地区存在针对中国出口的光伏组 件等产品发起反倾销、反补贴调查等情形，因此未来若海外相关国家和地区贸易政策有变， 则可能会对国内光伏企业经营造成较大影响。（报告观点属于原作者，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

如需报告请登录【未来智库】。获取报告请登陆未来智库www.vzkoo.com。投资要点：全球能源结构变化:清洁能源占比将持续增长。风电光伏装机占比继续上升，新能源汽车迅速发展。新能源汽车：行业趋势长期向上，2030年动力电池行业利润空间超过千亿;2020年重点关注特斯拉和磷酸铁锂产业链。风电光伏：光伏全球装机总量有望达到300-400GW/年，风电抢装将带来行业三年高景气度。燃料电池：燃料电池汽车2020年有望突破万辆，2030年突破百万辆级别;十年保有量百倍空间。投资建议:光伏推荐盈利能力较好的硅片龙头企业，风电推荐抢装背景下价格显著回升的风机企业，新能源汽车则重点推荐特 斯拉、磷酸铁锂产业链相关企业，推荐中环股份、隆基股份、明阳智能、宁德时代、比亚迪、新宙邦、亿纬锂能等标的报告内容：……（报告来源：国泰君安）如需报告原文档请登录【未来智库】。

（报告出品方/作者：国信证券，梁超、周俊宏）“碳中和”成全球共识，电动车为主旋律之一中、欧、美是碳排放最大经济体，三者温室气体排放全球合计占比达 52%。中 国是全球第一大碳排放经济体，温室气体排放量占比超 25%，人均排放量比全 球平均水平高约 40％；美国温室气体排放量占全球排放量 13％，其人均排放 量为仍全球最高（全球平均水平三倍），近 10 年总体保持下降趋势，主要是由 于能源需求的增加推动能源结构逐渐从煤炭转向天然气和可再生能源转变；欧盟（欧盟+英国）温室气体排放量全球占比 8.6%。随欧洲碳排放交易体系（EU －ETS）的实施和推动，欧洲过去几年碳排放保持稳定下降趋势。此外，印度、 俄罗斯和日本的温室气体全球占比分别为 7.1%、4.9%和 2.7%。2019 年我国石油和原油对外依赖度超 70%（50%为安全线），仍呈增长态势。 此外，气候问题正日益受到全球重视，全球多个国家已承诺将在 2050 或 2060 年实现“碳中和”，即达成二氧化碳净零排放。燃油车排放是全球温室气体的重 要来源，新能源汽车的发展是实现减排的必要组成。据 UNEP 数据显示，交通 运输（海运、陆运、空运）在过去十年全球温室气体贡献占比约 14％，其中陆 地运输是交运温室气体排放的主要动力，占比约为 10%，且仍保持强劲增长趋 势。汽车作为当下陆地运输最主要的交通工具，是实现节能减排的重要切入点， 这也意味着新能源汽车产业的发展是实现“碳中和”目标的重要一环。由中美欧承担主要责任：中国 2030 年碳达峰、2060 碳中和目标；欧洲提升 2030 年原定减排目标，2050年实现碳中和（其中德国计划最晚2050 年实现碳中和， 英国 2030 年将禁售燃油车）；美国拜登方提出 2050 年实现零排放。1）国内补贴政策平缓退坡，双积分保驾护航。新能源汽车推广应用财政补贴政 策平缓退坡力度和节奏，2020-2022 年补贴标准分别在上一年基础上退坡 10%、 20%、30%，2021 年新能源补贴退坡 3000-4000 元，补贴退坡差价仅占售价 1%-3%左右，对消费者购车需求影响小。2020 年 6 月，工信部发布经调整的 双积分政策，修改 2019 年度、2020 年度、2021 年度、2022 年度、2023 年度 的新能源汽车积分比例为 10%、12%、14%、16%、18%，乘用车企业的新能 源汽车负积分应通过新能源汽车正积分抵偿归零，驱动传统车企积极布局新能 源汽车。根据《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》，2025 年新能源汽车新车 销售量达总量 20%左右，2035 年新能源汽车销量占比达 50%以上。2）欧洲消费补贴拉动，碳排放考核趋严。2020 年 5 月，欧盟提案将电动车纳 入绿色经济复苏计划，加大对购置新能源汽车的补贴。2020 年 9 月，欧盟为确 保 2050 年实现“碳中和”，欧盟将 2030 年碳排放考核从原来的 59g/km 加严 至48g/km，将2030年温室气体阶段性减排目标比例从此前的 40%提升至55%。3）美国拜登当选，利好新能源汽车发展。2020 年 10 月，拜登方在《清洁能源 革命和环境计划》演讲中提出，确保美国实现 100％的清洁能源经济，并在 2050 年前达净零碳排放。短期方案在于使用联邦政府的采购系统（每年花费 5000 亿美元）实现零排放车辆，并制定严格的新燃油经济性标准以确保 100％新销 售的轻型/中型车辆实现电动化。中长期为加快电动车的推广，2030 年底之前 部署超过 50 万个新的公共充电网点，同时恢复全额电动汽车税收抵免。新能源汽车推行有效优化全球能源结构燃油车能耗/石油产量 20%-35%vs. 电动车能耗/发电量小于 1%，能源结构优化新能源汽车相比燃油车具节能优势，能源结构得到优化：1）节能上，对于百公里耗电/油量，追溯从上游原料开采到炼油厂和发电厂进 行炼油发电整个生命周期的能量消耗。选取国内同一车型的汽油车和电动车为 评价对象，其中汽油车综合工况油耗为 6.5L/100km ，百公里 能 耗 为 219MJ/100km;而新能源汽车综合工况用电为 13kWh/100km，百公里能耗为 91MJ/100km。假设电动车和燃油车单车年均行驶里程为 1 万公里，参考 BP《世 界能源统计年鉴》的发电量和石油产量数据，2020 年全球、国内电动车能耗分 别为 995、448 亿 MJ，全球、国内燃油车能耗分别为 328980、60462 亿 MJ； 随着电动车渗透率的提升，预计 2025 年全球、国内电动车能耗分别为 5855、 1996 亿 MJ，全球、国内燃油车能耗分别为 322130、72444 亿 MJ。总体来看，近 5 年内全球、国内燃油车能耗在石油消耗中的占比分别约为 20%-25%、28%-35%，对比之下电动车能耗在总发电量中占比小于 1%，电动车对比燃油车节能显著。若全球 2025 年以汽车结构中全为燃油车、全为电动车测算，则能耗分别为 334868 亿 MJ、153936 亿 MJ，2050 年为 368967 亿 MJ、180209 亿 MJ。国内汽车消费结构中，2025 年假设全为电动车能耗/总发电量、假设全为燃油车能耗/石油消耗分别为 10.1%、37.5%，2050 年为 5.0%、51.9%。2）经济优势上，当前主流电动车百公里耗电量集中在 12-17kWh，燃油车百公 里耗油量为 5-8L。参考 Global Petrol Prices2020 年的最新数据，全球汽油、 柴油单价为 0.7-1.8 美元/L，居民/工商业用电单价为 0.1-0.3 美元/kWh。假设居 民/工商业用电各占一半，传统汽油车、柴油车占比分别为 60%、40%，电动车 百公里耗电量按 13kWh/100km 计，汽油车/柴油车百公里耗油量按 6.5L/100km 计，测算得出相比使用传统汽油车/柴油车，在美国、中国、日本、德国、法国、 英国、意大利使用电动车分别可以节约 2.97、5.11、4.64、6.30、8.58、7.58、 8.07 美元。电动车减排明显，2025 年全电动车假设下将减排 CO2 1312 万吨/百公里减排上，传统单车排碳百公里排碳量约是新能源汽车两倍，新能源汽车渗透促进能源结构优化。从二氧化碳排放量来看，根据国内同一车型的汽油车和电动 车为评价对象，其中汽油车综合工况油耗为 6.5L/100km，新能源汽车综合工况 用电为 13kWh/100km。柴油、汽油的 CO2排放量分别为 2.74kg/L、2.47kg/L； 每千瓦时发电量的CO2排放量为 0.61kg，我们以此测算燃油车和电动车单车的 碳排放对比。计算得新能源汽车的 CO2排放约为 7.93kg/100km，传统车的 CO2 排放约为新能源汽车的两倍，为 16.25kg/100km。传统车为全球汽车碳排放量主要来源，结构向新能源汽车转变将大幅改善碳排放现状。根据传统车和新能源汽车的百公里 CO2排放，我们根据 2013-2050 年 全球燃油车和新能源车保有量预测数据，并假设以全球柴油车和汽油车数量 2.5： 7.5 的比例，对现实中当下市场汽车结构、假设全球都是新能源车、假设全球都 是传统耗油车三种结构情景进行测算分析可见：（1）2021 全球总体汽车 CO2 排放量预计为 2493.5 万吨 /百公里，2040 年为 2289.3 万吨/百公里，总体缓慢降低，CAGR=-0.43%。传统汽车碳排放将长期 占据汽车市场碳排放大部分份额，2020 碳排放贡献占比为 98%，预计 2040 仍将贡献 86%的份额。当下全球市场新能源汽车需要加速发展。（2）2020 年假设全是新能源车的情景比现实情境CO2排放量少 1273.6 万吨/ 百公里，2025 年将少排放 1312.0 万吨/百公里，减排效果较为可观。我们认为 全球汽车市场逐渐向新能源车侧重在全球碳排放的环保层面极具意义。新能源 车的结构转变能够大幅度改善碳排放量的情况。中美欧洲三地亟需转变能源结构。2025 年预计中国汽车市场 CO2 百公里排放 将达 568.9 万吨，同期欧美汽车市场CO2百公里排放分别为 621.6 万吨和 410.5 万吨，三地合计达 1601.0 吨/百公里，且保持总体增长趋势。假设理想状态下 汽车市场结构为新能源汽车占比 100%，中、欧、美三地 2025 年汽车百公里 CO2 排放将降为 278.0、297.9、207.0 万吨，降幅度分别为 51.1%、52.1%、 49.6%。而目前中、欧、美是 CO2 排放最大经济体，三者全球合计占比达 52%，中美欧三地肩负全球“碳中和“的重任，如中美欧能够大力推动新能源汽车的渗透和发展，将能够大幅度改善全球排放过多的态势。预计 2025/2050 全球新能源汽车销量有望达 1969/9858 万辆全球新能源汽汽车迎爆发期。中美欧三地为全球最大的汽车生产及消费地区， 汽车电动化大势所趋，自 2019 年全球出现供给端及政策端两端发力情况，有 效提振新能源汽车消费。预计 2021/2025/2050 全球新能源汽车销量有望达 501 万辆/1969 万辆/9858 万辆，对应渗透率为 6.0%/22.1%/86.3%。国内市场：从政策驱动转向需求驱动，有望迎来爆发2021/2025/2040 年国内新能源汽车销量有望达 186 万辆/627 万辆/2532 万辆 销量：据公安部的统计数据，截至 2020 年底，中国新能源汽车保有量达 492 万辆，占国内汽车总量的 1.75%，比 2019 年增加 111 万辆，同比+29.18%。 受益于供需端、政策端持续提振，我国新能源汽车有望维持上行态势，预计 2021 新能源乘用车将实现销量 172.8 万辆（2020 年 124.7 万辆），同比+38.6%。 结构：纯电车型占新能源乘用车占比有望持续维持在 80%水平。纯电车型占总 体乘用车比重从 2017 年的 1.8%增长到 2020 年的 4.7%；插混维持在 1%左右。供给端：2020 年新品的供给促进效果明显。市场化新款是新能源汽车销量增长的重要推动力。据乘联会数据，国 2018 年 新能源汽车新品销售 32.9 万台，占零售数量 33%，2019 年有所下滑，而 2020 年在整体零售为 111 万辆的情况下，新品销量达到 48 万台，占比 44%。精准定位的车型对我国新能源汽车市场形成两端推进作用,其中一端是继续寻 求品牌和产品向上的中高端新能源汽车产品，以 Model 3 为典型；另一端是高 性价比、低耗能的低端车型，以宏光 mini 为典型。政策端：补贴退坡，向产业间接扶持过渡。坚持平缓补贴退坡力度：2020 年，国家出台多项政策鼓励支持新能源汽车发展， 包括降低新能源企业的进入门槛，完善相关标准，延长了新能源汽车补贴等。 同时，地方层面也纷纷出台政策鼓励新能源汽车发展，国家与地方的政策体系 逐渐成型，预计未来 5 年内政策扶持将仍然发挥不可或缺的作用。而 2021 年政策最大的改变就是门槛提高（续航超 300 公里、售价 30 万元以下），同时补贴标准逐步退坡：2021 年补贴标准在 2020 年基础上退坡 20%：续航里程大 于等于 300km 且小于 400km 的车型补贴 1.3 万元，续航里程大于等于 400km 的车型补贴 1.8 万元，对比 2020 年补贴政策分别降低了 3200 元和 4500 元， 补贴退坡相对平缓。实施双积分和路权政策，向产业间接扶持过渡：2016 年 9 月工信部发布《企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理暂行办法》（征求意见稿）。根据政 策规定：2019 年度、2020 年度，新能源汽车积分比例要求分别为 10%、12%。 2020 年 6 月《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》发布，明确 2021-2023 年积分比例要求为 14%、16%、18%。“双积分”政策下，车企需通过发展新能源汽车来完成企业的目标，从而利于 国内新能源汽车市场的快速发展。2020 年新能源乘用车产 117 万辆，新能源积分达到 542 万分，积分比例达 31%，较 19 年同期增 7%，积分表现的稳定提 升，也意味着我国新能源汽车市场的快速发展。欧洲市场：碳排放及各国补贴催化产业，供给端加速布局纯电渗透达 6.2%，预计 2020-2025 年保持 40.6%的复合增长率销量：从 2017-2018 年的基于环保、能源安全进行的产业储备，到 2019 年以来 欧洲各区域展开的政策提振及车厂供给端持续发力，有力拉动配套产业成长及电动 车消费。德国、法国和英国作为欧洲增长主力国家（贡献近七成的增量）。2020 全年欧洲新能源乘用车销量 136.7 万辆，占 2020 年全球新能源乘用车销量的 43％。对于欧洲电动车，频出的各类补贴政策加速产业进程，而区域上，挪威、 德国、法国、英国、荷兰前五纯电动消费国家占据欧洲 74.5%的纯电动消费市 场。预计2021/2025/2040 年欧洲新能源汽车销量有望达 212 万辆/752 万辆 /1790 万辆，2020-2025 年欧洲新能源车实现 40.6%的复合增长率。结构上欧洲新能源车消费进一步向纯电倾斜。近几年纯电在新能源汽车中的销 量占比长期维持在 50%左右水平，由 2018 年的 54%上升至 2019 的 64%，纯 电渗透率由 2018 年的 2.6%上升至 2019 年的 3.3%。2020 年，纯电车型占比 车市总比重 6.2％，插电混动车型占比 4.8％。从政策更为鼓励纯电以及车企规 划的纯电新车型数量远高于插混的情况来看，纯电占比大概率进一步上行， 2025 年渗透率有望达 20%。政策端：碳排放规划保障 2021 年 NEV 188 万辆销量底线，补贴力度持续增大。环保诉求下欧洲制定了严苛的碳排放规划。在 2002 年 9 月的《2020 年气候目标 计划中》，欧盟进一步上调减排幅度（2030 年相较 1990 年减排幅度由 40%上调为 55%），则 2030 年碳排放水平为 47.5%。未达排放标准的厂商将面临巨额的罚款， 驱动欧洲整车厂将“潜在罚款”转换为对应的“资金投入”，加快新能源转型。根 据测算，欧洲车企为满足碳排放法规需求，欧洲 2021/2025/2030 年要实现的 NEV 销量分别为 188/503/1009 万辆，其中 EV 销量分别为 111/387/841 万辆，占乘用 车销量比例分别为 7.2%/25.1%/51.6%。欧洲各国在新能源车消费及使用环节的补贴力度大。其中德国推出的直接补贴消费 者的基金政策吸睛，2019 年 12 月将始于 2016 年的 12 亿欧补贴延长至 2025 年， 同时提升单车补贴额（向中低端电动车倾斜，利好定位大众消费者的车型，即净售 价低于 4 万欧元的新能源车补贴额提升 50%；4~6.5 万欧元提升 25%）；2020 年 7 月开始，再次将售价 4 万欧元以内的纯电动汽车政府补贴额上调 50%（即单车补贴增加 3000欧至9000 欧，截止至 2021 年底）。英、法、挪威、西班牙、葡萄牙、 瑞典和丹麦等国家也相继出台直接补贴政策（大部分在2500 欧元~6500 欧元区间）， 叠加对充电桩等充电设施大力，对欧洲电动车消费形成强有力的政策保障。供给端：大众领军，各大厂商进程加速。各大厂商积极布局，未来五年欧洲主流整车厂目标激进。2020 年全年，欧洲老 牌畅销纯电动车雷诺 ZOE 依然以近 10 万台的销量占据榜首，Model 3、大众 ID.3 和现代 KONA EV 紧随其后；2020 年 12 月大众 ID.3 超越特斯拉 Model 3 和雷诺 ZOE 夺得销量冠军，展现出大众 MEB 平台新车强大竞争力。未来五年 欧洲主流整车厂目标较为激进，产业链迎关键时点。目前以大众集团（年销超 千万、占据近三成欧洲传统车市场）为代表的主流欧洲整车厂电动化率仍处低 于 2%的低位，在碳排放规定及新能源车补贴驱动下，欧洲整车厂对纯电目标销 量颇为激进，正处加速布局期。未来随各新车型落地投产，电动化率上行，未来 5 年内欧洲电动车销量有望迎来爆发式增长。美国市场：特斯拉引领增长，政策加码可期预计 2021/2025/2040 年美国新能源汽车销量有望达 42/434/1301 万辆 2020 年美国新能源汽车销量为 32.2 万辆，同比+5%，增速放缓，而渗透率呈上升态势。据 EV Volume，美国新能源汽车销量 11 月 3.3 万辆，12 月 4.9 万 辆，全年累计 32.2 万辆，新能源汽车的销售相对乏力。原因系：1）疫情造成 的工厂停工和对销售活动的影响。2）补贴政策的退坡。另一方面，随 2020 年 美国汽车市场总体萎靡，Edmunds 预计 2020 年美国新车销量约为 1440 万至1460 万辆，低于 2019 年的 1700 万辆，汽车市场销量同比约-15%。测算得 2020 年美国新能源汽车的渗透率当下低于 2.5%，尚有较大的提升空间。若美国政 策端加码，有望大幅提振美国新能源汽车销量水平，预计2021/2025/2040 年 美国新能源汽车销量有望达 42 万辆/434 万辆/1301 万辆，未来 5 年美国新能 源车复合增长率达 68.2%。纯电占比逐渐上升。2013-2017 年美国新能源汽车结构中纯电与插混各占据半 壁江山，2018 年随特斯拉纯电车型上行，纯电占比逐渐上升，从 2018 年的 66% 上涨到 2020 年的 81%，有望持续上行。政策端：补贴政策有望延长，电动车行业来说或将是新的契机。美国有望延长补贴政策：在美国每个品牌电动车累计销量在 20 万辆以内获7500 美元的全额补贴。累计销量达 20 万辆后，补贴开始退坡。税收减免金额 将在随后的第一、第二季度将为 3750 美元，在第三、第四季度降为 2500 美元， 从第五季度开始，税收补贴为 0。即税收补贴政策对于后进入电动车市场的车企来说较为有利：特斯拉在 2018 年 Q3 销量已经超过 20 万辆，通用在 2018 年 Q4 超过这一指标。2019 年底，美国联邦政府颁布名为《2019 年可再生能 源增加和能效法案》的草案，将补贴退坡门槛从 20 万辆升为 60 万辆。则特斯拉和通用可以继续享受优惠补贴，特斯拉作为美国新能源汽车的领导者，重获 补贴有望推动美国新能源汽车的市场的发展。另外草案还增加了二手电动车补 贴政策（首次向二手电动车支付高达 2500 美元的税务补贴）和重型电动车生 产商新的补贴政策（针对出售零排放重型车的生产商制定 10%的投资税务补贴）。 各州积极推动，通过个税抵免等方式鼓励基础设施建设和实施零排放汽车(ZEV) 法案等来推动新能源汽车的发展：（1）州政府采取购置补贴，减免相关费用及 授予拼车道使用权等措施优化环境，通过退税、税收抵免、拨款和贷款等方式 鼓励促进建设充电设施。（2）以加州、缅因州、马里兰州等为代表的州通过实施 ZEV 法案对清洁能源汽车销售比例提出强制要求，倒逼新能源汽车发展。其 中，加州空气资源委员会(CAＲB)已明确汽车生产企业销售清洁能源汽车占比 从 2018 年的 4.5%逐步上升至 2025 年的 22%。进一步收紧碳排放积分交易标 准，需积分交易的车型和数额都将受到严格限制。即未来车企不能再单纯通过 购买所谓的“积分”而躲避惩罚，而是必须生产和销售更多真正的零排放汽车， 强调建立 ZEV 交易规则的初衷。拜登新政有望进一步刺激美国新能源汽车市场：据彭博报道，新的美国政府将 把联邦政府车队下的近 64.5万辆用车全部换成电动汽车，预计花费 200亿美金， 另外由于“购买美国货”行政命令，美国联邦政府的整体 4000 亿美元的预算 将会聚焦于美国的商品与服务，形成补贴闭环。最大受益者为美国的特斯拉、 通用汽车和福特汽车（福特汽车 7500 美金/台的新能源车退税额度尚未用完）。供给端：特斯拉扩大主导地位领衔。特斯拉引领美国电动车市场。2020 年特斯拉全球的销量 50 万辆，在全球车市 相对低迷的情况下逆势增长 36%。2020 年特斯拉在美销量增长迅速，2020Q4 特斯拉在美国售出 6.4 万辆汽车，同比+16.8%；特斯拉 2020 全年在美国销量 约 26 万辆，同比+20.3%，贡献北美电动车市场大部分增量，所有纯电汽车销量的 79％来自特斯拉。而随 Model Y 持续上量，预计其占比持续上行，预计 2021/2025 年特斯拉车型在美国新能源汽车中占比为 74%/28%.Model Y 有望承接 Model 3 继续引领美国市场。Model Y 为特斯拉推出的第 5 款汽车、第 2 款 SUV，于 2019 年 3 月 15 日在洛杉矶发布，国产版于 2021 年 1 月 1 日推出（当月交付），承接 Model3 走量、更高盈利、扩大品 牌力等关键定位。据 Cross-Sell 数据，2020 年美国 22 个州 Model 3 的新车注册量约为 6.8 万辆，同比-35%。2020 年 8 月，Model Y 的销量已超 Model 3。 2020 Q4，美国 22 个州注册了 2.2 万辆 Model Y，同期 Model 3 为 1.5 万辆。电池及电动化零部件市场空间碳中和引领下，新能源汽车销量上行带动电池产业链及电动化零部件新增量。 电池：动力电池出货量与新能源车市高度相关，新能源汽车销量上行带动全球动力电池装机量未来 5 年复合增速 49.5%，预计 2021/2025/2040 年全球动力电池装机量有望达 247/1234/5168GWh。电驱系统：新能源车电机及电控部分，电机占三电系统成本不高，各家技术差 异不明显，主要是跟车的配合度，IGBT 是电控中技术含量最高、成本比例最大 部分。单车价值量约 3.4 万元，2025 年国内 2111 亿、全球 6804 亿规模市场。热管理：“电动车热管理=电池热管理+驾驶舱空调+电驱动及电子功率件冷却”。新能源汽车热管理单车价值量大幅提升，由传统车的 1910 元上升至电动车的 5280~9920 元。带动 2020 年国内热管理市场近百亿、全球 2025 年现千亿级市场。对 2020-2025 年新能源汽车热管理市场进行测算：（1）国内市场：2020/2025/2050 年市场空间分别为 92.7/401.3/3357.6 亿元。（2）全球市场：2020/2025/2050 年市场空间分别为 256.6/1293.4/8167.7 亿元。（3）国内市场在全球新能源汽车产业中占据重要一环，2020/2025 年分别占全 球市场规模的 36%/31%，国内厂商有望受益于本土配套具发展良机。（4）高压零部件：电动车高压构架（大于 700V）主要用途为稳定传输动力电池 与各电气部件间的的电力与信号，单车价值量由传统车 2500 元均价提升至新 能源汽车的近 5000 元，新增 2025 年国内 265 亿、全球 854 亿规模市场。重要车企布局：加码汽车电动化，保质保量促增长我们对全球主流车企新能源汽车销量及电动化规划归纳梳理，总体来看，全球新能源汽车迎来高速发展期，疫情可控、政策催化、特斯拉引领，2021 年将维持高增长态势，预计新能源汽车渗透率将加速提升。2021 年全球新能源汽车销 量有望提升至 501.3 万辆，其中国内 2021 年由于补贴延期+双积分政策+特斯 拉引领+有竞争力的新车型陆续上市，新能源汽车销量有望实现 185.7 万辆；海 外市场欧洲考虑到碳排放限制、补贴政策及新车型推出，将重回高景气期，2021 年或将实现 211.9 万辆的销售，美国市场在 Model Y 产能爬坡、叠加政府政策 利好前提下今年销量将突破 40 万辆。分区域来看，国内市场自主品牌崛起，造车新势力站稳脚跟。1）自主品牌方面，比亚迪 2021 年 1 月公司发布第四代插混平台 DM-i，同时 发布了三款搭载 DM-i 的车型秦 PLUS、宋 PLUS、唐，计划于 2021 年 3 月 上市，销量有望提升至 32.3 万辆；长城于 2020 年发布了”柠檬“、”坦克“、” 咖啡智能“三大技术平台，2021 年随着欧拉猫系列打开一二线女性向消费市场、 全新模块化柠檬平台下多款全新车周期开启，爆款车型可期。2）造车新势力方面，蔚来、小鹏、理想 2020 年销量分别为 4.4、2.7、3.3 万 辆，2021 年进入销量爆发期。蔚来车型分中高端 ES8（中大型 SUV)、中端蔚 来 ES6（中型 SUV）、轿跑 SUV 车型 EC6，由上至下渗透；小鹏 G3 定位紧 凑型 SUV，以开拓市场为目标；P7 定位轿跑（旗舰车型），在价格、续航及 车型定位上直面特斯拉 Model 3 的竞争，2021 年销量具 150%以上增速潜力； 理想 ONE 与 BBA 用户重叠度较高， 在车内空间、容纳人数、续航里程、电 池能量和驱动方式等方面具较大优势，后续新车型定位需持续关注。欧洲市场，以大众为代表的车企质地优秀，具备优质产品竞争力，保障高增长。1）大众模块化生产的 MEB 降本增效，从 2020 年的首款 ID.4 开始，未来 5-8 年 MEB 改款和推新的车型将不断增加，助力实现 2025 年发布 80 款电动车型 的目标。2020 年大众集团交付 38.4 万辆（同比+210%）电动车。2021 年凭借 ID.4 电动车型的高竞争力，销量有望突破 50 万辆。2）宝马2020 年在全球共销售 17.1 万辆电动车，比 2019 年增长 34%。欧洲市场，电动汽车已经占宝马欧洲总销量的 15%，2021 年 1 月宝马 iX3 官方降价 7 万元、与 Model Y 同台竞争，价格调整后的 iX3 优势显现，此外，2021 年宝马将至少上市 5 款全电动车，新产品周期将拉动销量抬升。美国市场，特斯拉以“鲶鱼效应”盘活全球新能源市场，拜登上台后的美国新能源车市值得期待。1）特斯拉2020 年全年交付量 50 万台，2021 全年指引 97 万产能可期。Model 3/ Model Y价格带辐射 4成的美国轻型车市场（扣除皮卡和大型车后 270万辆） 以及 10%的国内乘用车市场（200 多万辆），此阶段能与其价格与品牌力相当的 竞争车型较少，我们预计 2021 年销量较 2020 年有望增长 47 万辆（2020 年销 量 50 万辆）。2）通用加快汽车电动化步伐，2020 年全球电动车销量为 22.2 万辆，同比增加 134%，涨幅明显。近日，通用汽车宣布，2025 年将在全球推出 30 款纯电动车 型，希望到 2035 年停止生产所有以柴油和汽油驱动的轿车、皮卡和 SUV，并 将所有生产线转向电动汽车。未来五年，通用汽车对电动车和自动驾驶项目的 总规划投资将达 270 亿美元，超越其燃油车项目。新能源汽车行业：高质高速发展期，行业格局成型行情复盘：“政策+技术+特斯拉”提振新能源车市场，与智能汽车共振“政策+技术+特斯拉”多重因素叠加，新能源汽车市场进入高质量发展阶段。 以国内新能源汽车复盘为例，可以概括为四个阶段：1）示范推广阶段（2009-2012 年），启动“十城千辆” 工程及新能源汽车专项 规划，新能源汽车进入起步期；2）推广应用阶段（2013-2015 年），2013 年 将推广应用城市扩大到 39 个城市和城市群、将推广车型聚焦于新能源汽车， 叠加特斯拉扭亏为盈，带动 2014 年新能源汽车销量超预期；3）量质兼顾阶段 （2016-2018 年），2016 年重新调整补贴政策、2017 发布双积分政策、2018 年提高补贴技术要求，由于政策处于调整期，行情可持续性较弱、超额收益较差；4）高质量发展阶段（2019 年至今），2019 年产业发展不确定因素明显增多、我国新能源汽车销量出现 10 年来首次同比下滑。2020 年国家将新能源汽 车购置补贴延续到 2022 年底、特斯拉全球产能扩张，新能源汽车开启高质发 展阶段。新能源汽车行业凭借超 10 年的发展经验，国内已孵化出极具竞争力的 龙头，“补贴退坡后双积分政策+电池技术+特斯拉国产化、扩产能”，新能源汽 车指数有望继续保持超万得全 A 指数的高涨幅态势，实现超额收益。新能源汽车与智能汽车深入融合，协同发展。能源革命是传统动力汽车向新能源汽 车的转变，围绕“三电”将出现并行于传统汽车动力系统产业链的全新产业链，以 及基础设施和运营服务新系统；互联革命和智联革命相辅相成，推动互联化和智能 化技术同样成为新的汽车核心技术，并催生出汽车产业新生态。低碳化、信息化、 智能化汽车技术深入融合，一方面，低碳化以纯电驱动为主线，可以使各种技术路 径在不同场景下发挥作用，为全球车企动力技术攻关提供广阔空间；另一方面，汽车产品由耗能机械向可移动的储能功能单元转变、由制造向智能制造转变，六大突 破性变化推到能源革命，电动车具备起步提速快、驾驶平稳、噪声小、能耗低等优 势，与智能汽车协同发展。趋势之一：新能源汽车处于高速发展期全球新能源汽车处于高速增长期，海外国内销量同比双升。海外市场，2020 年电动车实现销量 169.21 万辆，同比+77%，其中 EV、PHEV 销量分别为 104.42 万辆（同比+56%）、64.79 万辆（同比+127%），PHEV 涨幅明显。国内市场， 2020 年新能源汽车销量 136.7 万辆，同比+13%，其中 BEV、PHEV 销量分别 为 91.04 万辆（同比+13%）、20.09 万辆（同比-2%）。2020 年拉动新能源车市 发展的因素来自政策驱动以及新品的贡献。尤其是很多精准定位的新品起到了 重大推动作用，特斯拉 Model 3、五菱宏光 mini、比亚迪汉以及欧拉黑猫等高 端、低端车型，形成两端市场化推动作用，使整个新能源车的消费者从家庭第 二辆车和代步用车入手，实现销量高增长，预计 2021 年相对市场化的节奏拉 动车市需求增长的影响越来越大，形成更强的车市推动效果。分地区来看，中、美、欧三地为全球最大的汽车消费地区及汽车电动化主战场， 电动车销量同比均正增长，渗透率持续提升。1）欧洲市场方面，2020 年欧洲 电动车销量表现亮眼，电动化渗透率继续提升。根据 2020 年欧洲 7 国销量数 据依旧优异，前三甲的为德国（40.43 万辆、同比+279%、渗透率 14%）、法国 （19.05 万辆、同比+179%、渗透率 9%）、英国（17.22 万辆、同比+147%、 渗透率 9%）。2020 年欧洲市场电动车销售 127.10 万辆，同比+135%。2）美国市场方面，2020 年美国电动车销量 32.40 万辆，同比+1%，渗透率为 2.2%， 其中 EV、PHEV 销量分别为 25.94 万辆、6.45 万辆。3）中国市场方面，2020 年电动车销量 120.04 万辆，同比+15%，渗透率为 5.3%。趋势之二：特斯拉、造车新势力崛起，以大众为代表的传统车企入局从市占率看，特斯拉领先、造车新势力异军突起、传统车企加码，行业格局成型。特斯拉凭借细分领域优势车型 Model 3/Model Y 产销量持续突破，2020 年完成指引的 50 万辆交付量水平，在全球及国内新能源市场销量占比稳居榜首。以蔚来（全 球占比 1%、国内 ES6 占比 3%）、理想（国内理想 ONE 占比 3%）为代表的造车 新势力异军突起，销量潜力逐步释放。以大众（全球占比 7%、第二）、比亚迪（全 球占比 6%、第三）、宝马（全球占比 5%、第四）等为代表的传统车企纷纷加足马 力、向新能源汽车转型，新能源行业格局成型。特斯拉引领，以蔚来、小鹏、理想、威马为代表的新势力呈头部集中化趋势。 从交付数据看，2020 年，蔚来、小鹏、理想分别累计交付 4.37 万辆（同比+121%）、 2.70 万辆（同比+112%）、3.26 万辆，其中蔚来 ES8/小鹏 P7/理想 ONE 20Q4 分 别环比+37%/+37%/+67%增长至 4843/8527/14464 辆。造车新势力 2020 年的销 量成绩已越过(或临近)年销 3 万辆以上的存活线，预计 2021 年将在特斯拉发力、 大众 MEB 上量背景下进入大规模放量期。2021 年 1 月，造车新势力增势强劲， 蔚来交付 7225 辆（同比+352%），连续六个月创单月交付数新高，其中 ES8 交付 1660 辆（同比增长 15 倍），ES6 交付 2720 辆（同比+82%）；小鹏 1 月总交付量 6015 辆（同比+470%），连续 7 个月同比翻番，连续第三个月创历史最好交付成 绩，其中小鹏 G3 交付 2305 辆（同比+118%），创最近 18 个月交付量新高。理想 ONE 在 1 月交付 5379 辆（同比+356%）。从性能看，国产 Model Y 车型具竞争实力，长续航版续航里程为 594 公里，提速 区间为 3.7-5.1s，Autopilot 系统具备较强竞争力和路试经验。小鹏、蔚来和理想为代表的新势力相继推出富竞争力的产品站稳脚跟，从已上市车型看，蔚来拥有ES6、 ES8、EC6 三款最重要的车型，其中 ES8 对标特斯拉 Model X；ES6 在保持 ES8 最大扭矩、最大功率和最高时速的基础上，百公里加速所需时间更短，对标 Model Y，优势在最大电池能量、最大扭矩和最高续航里程。小鹏 G3 定位紧凑型 SUV， 价位在 14-20 万之间，以开拓市场为目标；P7 定位轿跑（ 旗舰车型），性能优越， 对标特斯拉 Model 3。规划于 2021 年上市新型 B级SUV， 预计续航里程和百公 里加速等方面将进一步提升。理想 O 目前仅推出理想 ONE（ 中大型 SUV ） 一 款车型，是国内第一款使用增程式技术的新能源汽车。从商业模式，智能驾驶及软件变现模式将打开汽车想象空间。汽车软硬件在开发、 供应及功能发布上逐渐分开， 造车壁垒已经由从前的上万个零部件拼合能力演变 成将上亿行代码组合运行的能力。行业盈利模式由硬件向持续赋予车型附加值的软 件倾斜，具单车价值 1.8 万美金（来源于麦肯锡）的空间，将提升整个行业估值 中枢。目前特斯拉已构筑初阶车企软件盈利模式，分为 FSD 付费、软件应用商城 及订阅服务三种模式，新势力紧随其后，蔚来 NIO Pilot 全配包 3.9 万元、精选 包 1.5 万元， NOP 转换率约 50%。小鹏 Xpilot 3.0 售价 2 万元（后装升级 3.6 万元），将于 2021 年初上线，陆续推出记忆泊车、自动跟随及红绿灯识别等功能。传统车企方面，以大众、宝马为代表的外资车企及以比亚迪、上汽、长城、广 汽为代表的自主品牌加足马力，相继推出新能源旗舰车型。从销量看，根据乘联会数据，2020 年上汽通用五菱以 11.93 万辆的销量超 Model 3、 位居国内纯电动车型销量首位，欧拉黑猫（4.68 万辆）、比亚迪汉 EV（2.88 万辆）、 广汽 Aion S（4.56 万辆）、上汽民爵 EZS（2.40 万辆）等自主品牌车企位列纯电 动销量前十。从性能看，上汽通用五菱宏观 MINIEV、长城欧拉黑猫以十万元以下的价格优势抢 占下沉市场，主打低端走量车型；比亚迪汉 EV、广汽 Aion S、宝马 iX 3、大众 ID.4 X、大众 ID.4 CROZZ 最高续航里程均破 500km，其中比亚迪汉百公里加速时间最低达 3.9 秒，竞争优势明显。2021 年 1 月 19 日一汽大众预售会发布的 ID.4 CROZZ （MEB 平台的首款 SUV 车型），采用全新的 E3 电子电气架构和经销商代理模式， 瞄准 20 万元级纯电市场，昭示传统合资车企凭借在燃油时代积淀的口碑已开启反击，预计 ID.4 CROZZ 车型凭借均衡配置及价格优势具爆款潜力。从平台化战略看，国际主流车企均打造模块化平台以降本增效。前期国内自主品牌 在基于平台基础造车的能力与外资存在较大差距，外资企业分别从平台逐步技术升 级到模块化平台，包括大众 MEB、宝马 FSAR、丰田 e-TNGA 等优秀电动化平台。 2020 年前后自主品牌经过前期的研发投入逐步进入到技术变现阶段，吉利 SEA 浩 瀚纯电架构、长城柠檬高端智能模块化平台等相继投入使用。整车厂的产品周期是 各企业基于现有平台能力下所做的中长期车型规划的阶段性外在体现，随着企业模 块化平台能力的加强，拥有较强模块化平台能力的企业持续高频次地推出竞力强的 新能源车型，企业之间的产品周期体现将逐渐淡化，有望呈现强者恒强的格局。趋势之三：消费结构向 C 端倾斜，需求驱动车型产品力提升自发需求抬头。国内新能源汽车发展经历补贴驱动拉动 A00、运营需求稳定 A 级车销量、自主需求利好 SUV 及中高端车型三个阶段。2019 年之前受电动车 产品竞争力不足、产业发展不确定因素影响，个人上牌量处低位（交钱险数据 为 52%）。2020 年 1-11 月，受疫情因素影响，公用领域单位及运营上牌占比下 滑至 29%；而 C 端由于特斯拉引领+补贴政策催化，个人上牌量同比提升 8% 至 65 万辆，占比提升至 71%。从分级别车型占比看，A00 级和 B 级及以上车型占比提升，在低端下沉市场和中高端市场崛起。2020 年 12 月，电动车高低两端强势增长，其中 A00 级销量 5.7 万辆，份额达到纯电动的 32%；A 级电动车占纯电动份额 28%，年末销量 增长平稳；B 级电动车达 4.7 万辆环比 11 月增长 18%，纯电动份额 23%。以 五菱宏光 MINI 等为代表的的低端车型凭借极高性价比满足消费者多元出行需 求，以特斯拉、蔚来、小鹏、威马、上汽、吉利等为代表的中大型电动车满足 B 级及以上智能化高端车型的需求。供给端高、中、低端市场优质车型推陈出新，产品定位之间明晰。热销车型归 纳为两点特征，一是定位明晰，在确定目标客户群体基础上做最佳性价比策略； 二是相比竞品具 1~2 点闪光点。2021 年国内新势力、自主品牌、外资品牌均有 电动新车型陆续推出，需求驱动下车型结构不断优化，持续辐射高中低端市场。高端市场，特斯拉发挥鲶鱼效应，大众 MEB 产品力爆发。特斯拉凭借全方位 技术领先，打造极具价格优势、车型竞争力不俗的国产版 Model Y，以及“加 量不加价”的 Model 3 车型，以鲶鱼效应盘活 2021 年竞争激烈的 SUV 电动车 型市场。大众作为传统车龙头，规划清晰，为全面转向电动化的领头者，依托 其强大的模块化平台与竞争对手拉开差距，预计基于 MEB 平台大众将生产 5000 万辆纯电车型，2021 年将上市的 ID.4 表现可期。中端市场，以比亚迪、吉利、长城等为代表的的自主品牌新车型持续推出，保障高质稳健增长。此外，吉利牵手百度组建智能汽车公司、上汽联合阿里打造 高端“智已汽车”，自主品牌与互联网巨头开始强强联合，赋能智能电动市场， 提升产品竞争力。3）低端市场，以上汽通用五菱宏光 MINIEV 为代表的的车型 凭借极高性价比，有望持续渗透低端下沉市场。MINIEV 定价 2.88-3.88 万元， 满足车主日常生活需求，便利下沉市场用户生活。趋势之四：多路线并行，相关技术持续发展“三电”技术基本成熟，续航里程和电池组能力稳步提升。“三电”系统即电动 汽车的电池、电机和电控，代替传统燃油汽车的内燃机、变速箱等装置，是电 动汽车重要的零部件，反映电动汽车的性能指标，我国在 “三电”技术方面有 技术储备，电池技术已进入世界第一梯队。参考工信部最新发布的《免征车辆 购置税的新能源汽车车型目录》，2014 年至今，国内纯电动乘用车续航里程和 电池组能量不断增加，第三十九批纯电动乘用车的平均续航里程已超 400km、 平均电池组总能量达 51.9KWh，技术的进步助力新能源汽车发展稳中向好。纯电动、混合动力路线共存。新能源汽车行业仍发展方向以纯电动汽车为主， 坚持纯电驱动的长期战略，实现传统燃油汽车节能化和节能汽车混动化，最终 达到混动后的电驱化与纯电动汽车的有机融合。2020 年纯电动车型销量占比维 持在 80%左右，2021 年有望保持在 80%以上。根据《节能与新能源汽车技术 路线图 2.0》，2035 年，形成完整、自主的产业链，自主品牌纯电动和插电式 混合动力汽车产品技术水平和国际同步，其中纯电动占新能源汽车的 95%以上， 在纯电动领域，实现纯电动技术在家庭用车、公务用车、出租车、租赁服务用 车及短途商用车等领域的推广应用。氢燃料电池汽车以商用车为切入口，或将成为未来新能源汽车的重要组成部分。《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》表示，燃料电池商用车可作为氢能燃料 电池行业的突破口，并把客车和城市物流车作为切入领域，重点在可再生能源 制氢、工业富产氢丰富的地区推广大中型客车物流车并逐步推广至载重量更大 长途运行的中重型卡车、牵引车和港口物流车以及乘用车领域。加氢站的建设 目标 2025 年增至 1000 座、2030-2035 年为 5000 座，2030 年-2035 年，实现氢能及燃料电池汽车的大规模的应用，燃料电池汽车保有量可达到 100 万辆 左右，同时扩大燃料电池系统产能，完善氢气供应、运输及加注基础设施建设， 支撑燃料电池汽车的产业化发展。趋势之五：新能源汽车重构产业链，上下游配套产业及资源逐步完备新能源汽车引领，产业链重构。新能源汽车改变传统汽车产业链结构，动力电 池成为产业链中游最重要的零部件，钴矿、锂矿等上游矿产资源成为动力电池 的重要组成部分。相较于传统汽车整车厂掌握发动机、底盘和变速箱等核心技 术，新能源汽车产业链中整车厂逐渐与核心零部件的研发分离，下游整车厂既 可采购“三电”（电池、电机、电控），也可以与电池厂商以合资方式满足电池 供应，此外，部分智能化硬件、辅助驾驶芯片可以与其他企业合作开发，互联 网公司的车载操作系统、车联网技术打开智能化“第三生活空间”、赋能车企， 车企的选择范围更多、发展空间更为广阔。后期服务方面，充电桩、换电站等 基础设施建设稳步推进，为新能源汽车后市场提供服务保障。上游：我国稀土、矿产储备丰富，广泛应用于新能源汽车领域。稀土永磁材料 即稀土元素 RE（铈 Sm、钕 Nd、钐 Sm）和过渡金属元素 TM（铁 Fe，钴 Co） 形成的合金经一定的工艺制成的永磁材料，对电机性能提升明显。2019 年全球 探明稀土储量规模达 1.2 亿吨，其中中国、巴西、越南、俄罗斯、印度、澳大 利亚、美国和马来西亚储量全球领先，国内稀土矿资源储备量 4400 万吨、占 全球资源 36.7%。稀土永磁驱动电机凭借其高功率密度比、高效率、高可靠性 有效降低新能源汽车的重量，钕铁硼永磁体广泛应用于新能源汽车驱动电机中。中游：动力电池出货量与新能源车市高度相关，三元电池为市场主流选择。动力电池出货量量从2014年31GWh增长至2020年的80GWh，CAGR达27.0%。 在疫情影响下，2020 年较 2019 年仍有所提升，主要原因在于：1）2020 年下 半年国内新能源终端市场恢复超预期，加之新车型于下半年集中发布，带动了消费者购车热情，使得国内新能源汽车市场销量超过 130 万辆；2）2020 年欧洲新能源汽车市场超预期增长，年销量超过中国，带动国内部分头部电池企业 出口规模提升。动力电池出货量与新能源车市景气度高度相关。分产品来看， 三元电池凭借其高能量密度、容量及低温性能备受车企青睐，将继续装载在绝大部分车型。此外，2020 年中磷酸铁锂电池占比大幅度提升，原因为：1）20H2 市场恢复良好，整体市场出货回升；2）20H1 集中发布比亚迪汉、铁锂版 model 3 以及宏光 mini EV 等车型，消费者购买意愿提升，叠加下乡活动，带动小型车加速投放市场；3）自 CTP 技术以及刀片电池推广后，电池模组领域成本进一步下降 10-15%，能量密度提升 10%以上，有效提升续航，客户认可度提升。下游：不同车企造车思路不同，基因差异决定商业化路径各异。传统车企研发-生产制造-销售的产业链条完整，拥有庞大的产品体系、高度垂直化的细分分工系统，在技术研发和规模制造上的优势明显，但同质化服务较难满足车主个性化需求。造车新势力打破传统造车思路，以用户需求为核心定义汽车产品，产品的自动化、智能化特征更为明显，使汽车从交通工具向智能工具转变，打开车内“第三生活空间”。充电桩数目稳定增加，车桩比维持在 3:1 左右。据充电联盟数据，2020 年充电桩数量为 168.1 万台，同比增长 37.9%，继续维持高增长，根据公安部信息，我国新能源汽车保有量 2020 年为 492 万辆，同比增加 29.1%，车桩比为 2.9:1， 近三年车桩比均维持在 3:1 左右。2020年我国公共充电桩、私人充电桩保有量 分别为 80.7、87.5 万台，公共充电桩占比从2019 年的 42%回升至 48%。详见报告原文。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

（如需报告原文请登录未来智库）1、 2019 年高台跳水，销量严重低于预期时至今日，新能源汽车经历了高速增长-减速换挡-格局重塑不同时段，展望未来， 我们判断行业进入相对稳健增长的成长阶段，经过充分竞争的细分行业的头部企 业的中长期投资价值凸显。1.1、 新能源汽车二级市场表现低迷截止 12 月 17 日，2019 年电气设备行业指数涨幅为 22.41%，在全市场 29 个行 业中处于居中的位置，但大幅跑输沪深 300 指数 34.25%的涨幅。1.2、 2019 年销量增速高台跳水昔日受追捧的新能源汽车受到较大质疑，其二级市场表现低迷。究其缘由，其直接影响因素是销量及其增速严重低于预期。2019 年增速减缓，预期 2020 将拐点向上。根据 Marklines 数据显示，全球新能 源汽车增速在 2016~2018 年增速迅猛，分别为 88.8%/59%/67%，同期中国增速 为 93.6%/88.1%/81.9%，高于同期海外同比增速，其主因是 1）国内的补贴政策 力度较大；2）海外车企布局力度较弱。2019Q1~Q3 全球新能源汽车销量增速大 幅降低至 21.5%，同期国内与海外的增速为 25.2%与 17.5%，均有大幅降低，一 方面全球车市承压，另一方面是国内补贴大幅退坡影响需求。展望 2020 年，从 全球车企的新车型供给、政策负面影响边际弱化、全球产业链降本增效将助推 2020 年迎拐点向上。EV 占比提升有效拉动产业链需求增长国内。从车型销量结构来看，国内外 EV 增速显著高于 PHEV，一方面说明消费者对电动车接受度日益提升，PHEV 一直 被认为是传动车与纯电动车之间的过渡车型；另一方面，随着 EV 的占比提升， 未来对锂动力电池及产业链的需求将会显著高于整车销量增速，其产业链孕育巨 大的投资机会。国内补贴大幅退坡压制需求。国内销量放缓主要原因是补贴断崖式滑坡叠加可供 消费者优选的车型供给相对有限，致使需求端（to C 与 to B）大幅萎缩，严重低 于预期。2019 年年初，市场对新能源行业销量预判 2019 年全年销量在 160~180 万辆。当补贴政策落地后，预判销量也在 150~160 万辆，整体来说，市场过分低 估了补贴退坡对行业需求的影响。截至 2019 年 10 月，工信部合格证数据显示， 国内新能源汽车销量为仅 91.2 万辆，前 10 个月同比增长 14%，中性预测年内销 量 115~120 万辆，严重低于年初预期。补贴退坡接近尾声，迎接市场化到来。以乘用车为例，2019 年补贴政策在 2018 年的基础上退坡幅度整体超 50%，符合市场预期。《通知》中提出了符合新能源 汽车发展的严要求、高标准，更加细化。同时，在 2018 年多地仍有较高的补贴， 例如深圳维持与国补 1： 1 的补贴，然而在 2019 年各地取消了地补，其结果就是， 从乘用车到专用车及商用车的补贴额度基本退坡七成以上，给全产业链的业绩增 长造成较大压力。2020 年为补贴最后一年，少补贴过渡到无补贴时代将迎来电 动车的市场化，将会走向新的征程。2019H2动力电池同比大幅回落，迎中长期需求拐点。根据GBII数据显示，2019H1 由于补贴处于较高水平，动力电池出现小抢装行情，出货量数据稳定在高位。下 半年由于新能源车销量疲软，动力电池需求随之大幅下滑，2018 年总装机量为 57GWh，2019 年前 10 月总装机量为 46.4GWh，预期 2019 年动力电池销量或持 平、或有小幅增长。从车企与电池厂综合情况来判断，2020 年动力电池需求量 伴随电动车销量增长将会较大幅度的增长。三元电池增长明显，磷酸铁锂边际向好。2018 年国内三元与磷酸铁锂电池的出 货量分别为 30.72GWh 与 21.57GWh，对应占比分别为 54%与 38%。而 2019 年 前 10 月三元与磷酸铁锂电池的出货量分别为 30.34GWh 与 12.89GWh，对应占 比分别为 65%与 28%，三元占比显著提升。我们判断，一方面随着外资车企与 动力电池厂的强势布局，三元动力电池的需求量将会显著提速，三元电池尤其是 LG、CATL 的产业链将会存在巨大的增长空间；另一方面，国内电池企业将选 择 CTP 的技术路线或较多采用磷酸铁锂动力电池，将会使得持续低迷的磷酸铁 锂电池边际向好。1.3、 行业边际改善，新能源汽车中长期拐点已至时值将至 2020 年，补贴即将由少补贴（2019 年）→无补贴（2021 年）的重要时 段，整体来说，行业步入中长期向上的拐点，潜在的利多因素远超过利空因素。 站在当前时点，我们积极看多板块的结构性行情，龙头企业进入阿尔法成长趋势。潜在利空因素：1）新能源汽车保值率较低；2）部分产品价格仍然向下，市场担 心需求不济影响价格企稳，例如资源端的钴、锂，隔膜以及负极等；3）外资强 势入华，竞争加剧，部分细分行业如动力电池企业与整机厂将受外资影响会加剧； 4) 2020 年的销量依然承压，顺延至整个产业链的业绩。而我们认为，1）保值率：有望通过提升品牌、产品品质、使用性能以及降低成 本等多方面逐步提升。2）部分产品价格触底或回升：电解液产业链价格率先企 稳回升，钴、锂、负极、正极处于触底阶段，多环节盈利能力基本见底。3）外 资进入将起着鲶鱼效应，加速低端产能出清：通过市场自由竞争助推龙头更进 一步，其龙头或存阶段性压力，如整车比亚迪、动力电池宁德时代，需要经受外 资企业的全面竞争的洗礼，实现强者恒强。4）龙头的结构性机会：在 2019 年销 量大幅低于预期的情况下，各细分行业的龙头（如宁德时代、璞泰来、恩捷股份、 新宙邦等）的业绩实现了较高速度的增长，我们认为，板块不会出现之前普涨的 情况，未来更多是龙头成长的结构性机会，许多细分龙头有望随着新能源汽车的 发展走出慢牛、长牛的行情。潜在利多因素：1）销量底：2019 年国内新能源销量预期已降至约 120 万辆，同比 增速略降；展望 2020 年，预期国内 160 万（含特斯拉上海工厂等）以上销量值得期 待，产业链需求有望持续好转。（详见 2.2.2 部分）2）部分产品价格触底或回升：电解液产业链价格率先企稳回升，钴、锂、负极、正 极处于触底阶段，多环节盈利能力基本见底（详见 2.3 部分）。3）低估值：当下多头部企业因行业遇冷而被杀估值，处于历史估值区间的底部 区域，随着行业转暖估值将有望上行。4）国际主流车企平台强势布局：特斯拉、BBAW、比亚迪等国内外车企巨头的新增 车型供给有望助推需求，Tesla 中国工厂年底投产，大众 MEB、奔驰 EVA、雷诺-日 产-三菱联盟相继投放上市对行业利好催化。5）电动车的公募持仓比例历史最低水平。从 2019Q3 情况来看，各细分板块龙 头企业的持仓比例相对较低，处于历史低位水平。细分龙头受长线资金青睐。就个股而言，2019Q3 持股比例较高的个股为寒锐钴 业 17.54%，新宙邦 15.71%，欣旺达 14.94%，星源材质 14.81%，亿纬锂能 10.56%， 天赐材料 10.02%，华友钴业 9.26%，先导智能 8.11%，持股比例高的基本为各细 分行业的龙头企业，而卡位相对靠后的企业受多数被旁落，说明随着行业集中度 进一步提升及 A 投资风格向价值方向转换，龙头将会有溢价，受资金青睐。行业集中度与龙头市占率较高的行业的配置较高。2019Q3 各细分板块中持仓比 例从高到低的顺序为钴（7.03%）>隔膜（5.78%）>电解液（5.18%）>动力电池 （4.4%）>锂电设备（2.85%）>正极（1.9%），其中比例最高为上游资源钴，其 次为隔膜。经过约两年的充分竞争，较多的细分行业的竞争格局相对清晰，头部 企业投资凸显。从现有的行业集中度来看，大体而言，动力电池、隔膜>电解液、 资源>负极、设备>正极。就头部企业市占率而言，宁德时代>恩捷股份>天赐材 料(新宙邦)>璞泰来>当升科技等。2、 2020 年全球共振迎行业拐点在新能源汽车投资体系中，对行业有重要影响的主要变量有政策、销量与价格。 针对 2019 年国内新能源汽车不达预期的现状，未来或有利好政策刺激需求，但 综合而言，政策边际影响已弱化。从全球新能源产业链的现状来分析，我们判断， 2020 年将是供给驱动需求的全球共振的重要时点。而产品价格受供需格局影响， 产业链产品价格基本处于相对低位，已逐步企稳状态，未来可以凭借龙头企业的 产业规模、技术升级等优势达成降本增效的目的。总体来说，未来需求的高速增 长是拉动产品价格上涨与刺激板块行情核心要素。2.1、 政策护航：欧洲碳排放趋严+双积分政策护航政策拖底，需求将回归本源：政策对行业的影响是绕不开的重要因素，但其影响 力逐渐弱化，逐步回归市场化阶段。全球开启燃油车计划，大力助推新能源汽车的驱动力。环保压力以及化石能源 危机助推各国政府与城市发展新能源汽车，根据 ICET 的资料显示，多个国家及 城市提出禁售燃油车的时间表，早者如挪威、巴黎、雅典等在 2025 年将实现燃 油车的禁售计划，晚者如英国、法国、中国台湾等地在 2040 年将实现燃油车的 禁售计划，新能源汽车的产业替代存巨大空间。欧洲碳排放严格，驱动欧洲车企强力布局。欧洲、美国、日本等第对汽车碳排放 提出明确要求，其中欧洲最为严格、车企压力最大，要求规定，2021 年二氧化 碳排放要求低于 95g/km，2030 年要求低于 59g/km。2018 至 2030 年年均降幅为 3.2%，但 2018-2021 年年均降幅 7.6%。因此，为了应对趋严的碳排放标准，近 几年欧洲车企将会大力拓展电动车业务，从 BBAW 等车企的电动车车型供给上 可以得到有力印证。双积分政策托底，长期规划护航。2019 年 7 月 9 日，工信部发布《乘用车企业 平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》（征求意见稿）（简称双积分政 策），核心在于：2021/2022/2023 年比例分别为 14%/16%/18%，对新能源汽车的 销量约束力相对较小。但对于燃油积分压力增大，传统车的负积分需要通过新能 源汽车积分进行平衡，此政策将会驱动传统车企转型布局电动车的动力。顶层设计护航新能源汽车产业，2025年占比达到25%左右。2019年12月3日， 工信部正式发布《新能源汽车产业发展规划(2021-2035 年)》征求意见稿显示， 到 2025 年新能源汽车市场竞争力明显提高，动力电池、驱动电机、车载操作系 统等关键技术取得重大突破。新能源汽车新车销量占比达到 25%左右，智能网 联汽车新车销量占比达到 30%，高度自动驾驶智能网联汽车实现限定区域和特 定场景商业化应用。2019 年 1-10 月新能源车销售 94.7 万辆，仅占同期国内汽 车总销量 2065.2 万辆的 4.6%，未来市场空间巨大。2.2、 全球销量：供给共振驱动需求，预期 40%增长从特斯拉引领全球掀起电动化浪潮，到传统车企巨头 BBAW 布局各大新能源汽 车平台，再到丰田、本田、日产、现代等巨头已强力加码电动车业务，目前处于 海外快速拓展期，未来 3~5 年海外需求是全球增长的重点。而国内在较高补贴的 驱动下，之前新能源汽车增速较高，从 2019 年始，补贴退坡幅度较大，致使 2019 年销量承压，目前已经入少补贴时段，销量增速也将逐步步入合理水平（我们预 计 yoy+30%增长）。2.2.1、 供给端：海外车企强势布局，提速全球电动化从供给端来看，车型日益丰富化将有力助推需求。外资企业+合资企业+自主品 牌+造车新势力多方角逐、强势加码，2020 年新能源汽车有效供给将大幅增长。 目前，外资车企明显提速新能源汽车领域的布局，合资品牌已有 20 多款新能源 新车上市，大部分车型定位于中高端新能源车市场，主力车型是中级轿车和 SUV 车型。总体来看，大部分合资品牌选择了从 PHEV 车型切入中国新能源车市场， 逐步实现 PHEV、EV、REEV 等多方向布局。目前诸多外资品牌强势布局，众多车型陆续将推出，同时互联网造车势力的加入， 增添了新鲜血液，有望助推需求端的高质高量增长。整体而言，市场上的爆款车 型（例如，特斯拉 Model 3）相对较少，同时伴随补贴调整，未来竞争相对激烈， 亟待车企巨头与爆款车型引领行业。海外车企巨头强势打造平台化战略：“平台化”概念目前已经广泛的应用在车企设 计生产汽车的过程中。汽车平台可以尽量使用相同生产线，降低生产制造成本。 基于同一平台也可以提高新车型开发效率，缩短研发周期。电动汽车平台是指从 电动汽车的自身产品特点出发，构建的电动汽车设计方法、制造设备、生产工艺 以及电池、电机、电控等核心零部件及质量控制的一整套体系。大众 MEB、奔驰 EVA、宝马 FAAR/CLAR、雷诺-日产-三菱联盟相继投放上市对行 业利好催化。例如，宝马计划在 2023 年推出 25 款新能源车型，其中超过 50%为 纯电动，并计划在 2 年内纯电动车型数据提升至 5 款；预计从 2019 至 2025 年， 电动车销量保持 30%增速。宝马旗下电动车生产主要集中在 CLAR 与 FAAR 平 台，i3 已在 CLAR 平台生产。海外车企巨头加速新能源汽车：欧美、日韩等国的车企巨头在加速布局新能源汽 车，其中，特斯拉仍坚持纯电动车，横向拓展到皮卡等领域，大众与宝马均衡发 展纯电动与插电混动车，由于欧美地区的电池产业基础较为薄弱，其供应商主要 来自于日韩企业。就车企而言，以大众为例，集团规划平台未来 10 年销量，预计至 2029 年推出 75 款 EV+60 款 PHEV 车型，计划将生产 2200 万辆电动车，将预计 2019/2020/2025 年集团销量的纯电动车电动化率分别为 1%/4%/20%，分别对 应约 10/40/300 万辆。我们认为，特斯拉与大众是目前电动化推进最为优质的两 大车企。大众：推出全新电动汽车 MEB 平台。电动化是大众汽车集团未来最核心的战略 基石之一。MEB 平台项目将为满足未来中国和欧洲的油耗法规要求，在同一平 台上至少投放10款车型，2020~2018年目标销量640万辆，产能划分是中国65%， 波兰 35%。MEB 平台已经落户一汽－大众佛山工厂。基于 MEB 平台可以衍生 出纯电动紧凑型两厢车、SUV 和 MPV 等车型。其中首款纯电汽车 I.D.在 2019 年 11 月量产，预计 2020 年进行销售。大众计划全球运营8个MEB工厂。大众汽车将在其查塔努加工厂投资8亿美元， 查塔努加的第一款电动汽车将于 2022 年下线。通过选择查塔努加，大众汽车将 在三大洲建立工厂，并将在此基础上制造基于新型模块化电驱动工具包（MEB） 的车辆。在德国的 Zwickau 工厂计划于 2019 年底开始生产紧凑型 ID。该公司 在 Emden 和 Hanover 的工厂将来还将生产电动汽车。将与 Zwickau 一起组成 欧洲最大的电动汽车生产联盟。大众集团中国工厂：目前大众在中国安亭/上海和佛山也有两个 MEB 工厂正在筹 建中，计划于 2020 年开始生产。安亭工厂位于上海大都市以西约 30 公里处， 计划年产能为 30 万辆。它将生产上汽大众的各种新型纯电动汽车，包括中型和 大型纯电动 SUV 以及电池系统。第一辆汽车将在 2020 年推出，是大众 SUV。大众锂动力电池的应用规划：从材料体系来看，正极材料从 NMC111→NMC622 →NMC811→富锂材料，高镍趋势明显；负极从石墨→石墨/硅（20%）;高电压 电解液体系等多方面发展。大众锂电池的应用体系的能量密度从 140→170→280 →300→350Wh/kg 逐级提升，最终在锂电池体系中将会采用全固态电池体系，基 本上与各大动力电池企业的规划相一致。但需要说明的是，兼顾安全性、成本、 性能及验证周期等多因素，电池技术的更新升级是相对缓慢的一个过程，使得动 力电池龙头企业在二级市场会存在溢价效应。日韩车企也对未来车型进行布局，例如本田、丰田、日产等车企的车型主要车型集中在 2018 年推出，配套的电池供应商主要来自于日本的 panasonic、AESC 以 及韩国的 LGC，具有较强的配套基础。此外，以丰田为例，2019 年 6 月，丰田 宣布将与宁德时代、比亚迪等汽车电池制造商合作。2019 年 11 月 7 日，丰田汽 车公司与比亚迪股份有限公司签订合资协议。新公司将于 2020 年在中国正式成 立，丰田与比亚迪各出资 50%。未来海外企业将加速与国内企业的深度合作， 深化电动车布局。造车新势力面临。针对 00 后等新生代的需求升级，由 BATJ 为代表的互联网巨 头注资参股的蔚来、拜腾、威马、小鹏等众多智能互联车企，更加注重客户体验 的性需求，将助推电动车产品进阶更高层级，互联互通的全球化概念值得长期关 注。造车新势力竞争恶化，加速洗牌。造车新势力的优势在于产品的用户体验，销售 方式和车辆的外在和内在的设计。然而，严重的同质化或将会使其推出市场，造 车新势力务必优化各种资源，加速量产落地，才有可能摆脱目前进退两难的窘境。 但整体来看，国内尚未走出能与传统车企相抗衡的车企。综上而言，下游百花齐放、爆款待出：众多车型陆续推出，目前诸多外资品牌强 势布局，未来竞争相对激烈，亟待爆款车型引领行业，下游车企的强力加码将有 利于助推行业的高速发展。我们看好海外特斯拉、大众等车企巨头引领行业，在 鞭策国内车企努力做大做强的同时，也将极大的拉动 LGC、CATL 等电池巨头产 业链的投资机会。2.2.2、 需求端：国内触底向上，海外即将放量国内与海外共振，C 端与 B 端需求有望同步向上。电动车的销量是行业研究与 追踪的重点，但预测销量的准确性难度极大，2020 年国内增长主 B 端，海外增 长主 C 端，全球共振迎行业拐点向上。1）国内主 B 端。B 端具有路权、运营成 本优势，随着动力电池能量密度提升，里程焦虑弱化，A 级车续航普遍提升至 400km 以后，叠加政策推动，国内在 B 端需求将会在近几年集中投放。未来长 期增长重主要在 C 端，在 2019 年销量大幅低于预期的背景下，未来或出台 B 端 消费刺激的政策，toB 的刺激。2）海外主 C 端：个人消费者对电动车的分层较 为明显，中高端车型如 Tesla+BBA 等，亲民价车型未来有望来自大众、丰田等 巨头。随着欧、美、日韩等巨头的新增大量车型，叠加 C 端占比基数较小，外 资与合资品牌有望助推 C 端需求。爆款车型将是推进 C 端需求的重要利器。C 端需求的增长需要平衡成本、性能和智能科技等几个关键要素，依赖于爆款车型 的推出，例如特斯拉的多款车型，尤其是相对“亲民价”model 3 的售卖。电动乘用车销量预测及假设前提：销量是对行业发展进行预判最重要指标之一， 根据 Marklines、乘联会与 GBII 的销量/装机量数据，同时结合我们对产业理解， 我们对全球电动乘用车销量及相应动力电池需求进行预判，并在预测中包含以下 几点假设：电动车方面：1）全球电动车的增量主要来源于电动乘用车，因此，国外销量以 电动乘用车销量做简化代替；商用车与物流车影响较小，因此文中忽略不予考虑。 2）国内销量除了本土车企外，还包括特斯拉与大众 MEB 平台在上海工厂的销 量。3）国外增速相对高于高内，其原因是为应对严苛的碳排放政策，海外布局 增强，而国内因补贴下降后，其增速会收到一定压制。动力电池层面：1）单车带电量提升：主要是电池成本下降、车型升级、EV 占比提升以及技术提升等综 合影响所致； 2）因商用车、物流车的销量增速对整体影响很小，其对应的电池 也可看成稳定数值且数值较小（稳定在 15~20GWh），文中不做计算与讨论。2019 年国内电动乘用车销量承压，海外增长约 20%。结合现有数据与产业基本 面，我们判断 2019 年海外与国内电动乘用车销量增速分别约为 20%与-1%，两 者同比大幅落后于 2018 年的 51%与 82%的增速，但海外显著高于国内；其原因 是国内受补贴断崖式退坡影响较大，销量大幅低于预期，为电动车销量增速首次 转负。2020 年国内触底向上，海外将明显放量：展望 2020 年，我们判断国内电动乘用 车销量将迎来销量向上拐点，增速同比 2019 年将均有大幅提升，预期海外与国 内（含特斯拉与大众 MEB 平台）分别为 50%与 45%，同期国内汽车同比增速为 30%，仍较大幅度低于海外，其主要原因一方面放开外资入华，国内车企面临激 烈竞争；另一方面，外资车企巨头强势布局，2020~2021 年为其强势导入期，预 期销量增速明显。全球电动乘用车销量预测，7 年 6 倍增长空间：至 2025 年，我们预期全球电动 乘用车的销量为1307万辆，同比2018年184.9万辆有6倍增长空间，期间CAGR 为 32%。其中，至 2025 年外海与国内(含国产特斯拉及大众/MEB 平台）销量分 别为684与624万辆，2020至2025年5年期间的CAGR分别约为36%、33%。全球电动乘用车对动力电池需求量的预测，7 年 12 倍增长空间：至 2025 年， 我们预期全球电动乘用车对动力电池的需求量为 859GWh，同比 2018 年 66.3GWh 有 12 倍增长空间，期间 CAGR 为 44%。其中，至 2025 年外海与国内动力电池需求量分别为 456 与 403GWh，2020 至 2025 年 5 年期间的 CAGR 均约为 44%，两者持平。根据国内国内商用车与物流车每年大约需求 20GWh 稳定需求，叠加后期随着需 求大幅上升后电池更换需求，我们计算出全球电动车对应动力电池的需求量，全球电动用车对动力电池需求量的预测，7 年 10 倍增长空间：至 2025 年，我 们预期全球电动车对动力电池的需求量为 955GWh，同比 2018 年 84.6GWh 有 10 倍增长空间，期间 CAGR 为 42%。全球动力电池需求量稳定、高速增长，随 着电池降本增效，在储能领域等其他商用领域将会有历史性机遇，锂电池独角兽 及供应链细分龙头迎成长机遇。2.3、 产品价格：多细分行业产品触底，迎向上拐点动力电池：价格呈现快速下行趋势，加速电动车平价时代到来。根据 GBII 与 Bloomberg 数据，2014~2108 年国内与海外动力电池价格 CAGR 分别为-19.1%与 -25.7%；同期国内价格略低于海外，随着外资电池巨头相继在国内投产，基于原 材料的逐步国产化，两者价格有望趋同。同时，我们预测国内动力电池价格在 2023 年将降至 0.7 元/Wh，对应 2019~2023 年 5 年间降幅约为-10%，将加速电动 车 C 端需求的平价时代。正极材料：三元（NCM523）与钴酸锂（LCO）价格企稳反弹，磷酸铁锂（LFP） 持续下行。正极材料属于成本加成的产品，企业挣取的是材料加工费用，其价格 变动与原材料有较大的相关性。就钴酸锂与三元材料而言，目前锂、钴价格持续 探底，但下行空间非常小，出现价格的反弹。我们判断，在 5G 手机换机潮的影响下，钴酸锂的需求有望提速，其逻辑较强；三元在电动车预期高增长其需求有 望同步提升，但高镍路径成趋势，对钴的拉动相对有限，逻辑相对较弱。总体来 说，三元与钴酸锂的价格相对企稳的磨底阶段。我们判断，2020Q2/Q3 将出现钴、 锂价格的拐点，将助推三元正极的同步上涨，建议关注相关龙头企业：当升科技、 杉杉股份、容百科技；以及上游资源的华友钴业、赣锋锂业、寒锐钴业、天齐锂 业。就磷酸铁锂而言，行业仍处于供过于求且动力电池发展的主趋势向三元，但 CATL、BYD 等企业采用CTP 的电池技术，或助推磷酸铁锂的需求，建议关注 磷酸铁锂龙头德方纳米。负极材料：石墨化产能释放助推价格下行。负极材料价格从 2017Q4 开始，其价 格出现持续下行，整体来看，人造石墨的价格降速略超天然石墨，随着行业的石 墨化产能的大幅释放，这一趋势将进一步加强。但头部企业通过整合资源、技术 优势，其盈利能力将会得以保持，仍会有可观增长。同时，目前原材料焦炭价格 仍处于下行通道，有利于负极企业降低其原材料成本以期对冲价格下降压力。建 议关注石墨化产能释放带动盈利能力提升的头部企业璞泰来、杉杉股份以及星城 石墨（被中科电气收购）。隔膜材料：仍有降价压力，但接近尾声。隔膜材料作为资本开支较大、技术门槛相对较高的电池材料，最后实现国产化，其盈利水平也相对较高。2017、2018 年产能大幅释放，行业供过于求，加速产品价格下行。目前来看，价格下降整体 接近尾声，头部隔膜企业持续开拓与优化客户结构，提升海外占比，仍然保持相 对较为稳健的增长，建议重点关注恩捷股份，以及弹性品种星源材质。电解液：价格率先企稳，或步入向上通道。电解液价格从 2018Q1 见底后，一直 处于底部略有反弹，是率先企稳的基础材料。我们判断，随着原材料锂与六氟磷 酸锂的价格逐步企稳，电解液价格有望实现中长期向上。同时，市场认为电解液 是门槛相对较低，其投资价值未被正视。其实电解液的壁垒在于其配方能力以及 关键添加剂制备能力，建议关注国内电解液龙头企业新宙邦与天赐材料，前者具 备较好的长期阿尔法收益，目前后者具备周期底部向上的 beta 机会。六氟磷酸锂（6F）：价格底部震荡，2020Q2 或反转。6F 伴随碳酸锂价格波动起 振幅较大，目前已由 2016Q2 的 38 万元/吨回落到 2019Q3 的 9.5 万元/吨。已经 非常接近 7.5 万元/吨的历史低点。2015~2017 年布局的产能在 2018~2019 年逐步 释放，在需求不及预期的情况下，低端产能逐步被出清，随着行业转暖，对 6F 的需求有望复苏，我们判断，价格或在 2020Q2 实现反转。建议积极关注具有竞 争优势的 6F 龙头天赐材料与多氟多。3、 龙头拾级而上：迎布局佳期在全球电动化大浪潮的背景下，以锂电池为核心部件的产业链迎来了持续的增量 需求。我们认为，新能源汽车投资机会仍将围绕锂电池产业链展开，锂电池产业 链将是持续推陈出新的溢价环节，中上游仍将是未来重点投资领域。3.1、 动力电池：宁德时代、LGC 引领行业3.1.1、 国内：宁德时代一家独大国产动力电池：集中度趋升，宁德时代一家独大。动力电池是所有细分中集中 度最高，CR2 从 2017Q1/33%一直攀升至 2019Q3/75%的市场份额，集中度高企。 其中，宁德时代一家独大，目前在国内市场已超过 60%的份额，体现其强大的 竞争优势。2019 年 11 月 22 日宝马宣布，将宁德时代的电池订单从 2018 年年中 宣布的 40 亿欧元增加到 73 亿欧元，合同期限从 2020 年到 2031 年。比亚迪市场 份额从高点 2019Q1/26%降至 2019Q3/12%，其主因是电动车销量低于预期，顺 延至动力电池需求承压较大，但目前公司积极开拓外销，未来或有较大改善。此 外，建议重点关注在 3C 电池领域的龙头企业亿纬锂能与欣旺达在动力电池领域 的后发优势以及相对估值优势。国内动力电池产能及产量：根据 GBII 数据显示，截止 2019 年 9 月，CATL、比 亚迪、力神、国轩的产能居前，年化产能分别为 56、32、15.6、14GWh，其中 CATL 与比亚迪的产能持续释放。同期亿纬锂能与欣旺达的产能分别为 10.8 与 4GWh，两者仍然在扩产。就产量而言，前三季度 CATL 与比亚迪出货量分别为 26.3 与 10.4GWh，录得行业前二。综合而言，CATL 目前处于一家独大的强势地 位，是目前动力电池领域中格局最优企业，而比亚迪的动力电池是否能强势依旧， 要视其海外客户开拓进展，亿纬锂能以及欣旺达势头客户拓展迅猛，有望成为黑 马。行业集中度进一步提升，但市占率显著分化。1-11 月，装机量前十企业市场份 额 88.1%，较 2018 全年提升 5.3pct；但前 10 仅有一家同比增速下滑，行业集中 度进一步提升。其中，宁德时代 27.17GWh/yoy+52%，市场份额 51.6%；比亚迪 9.63GWh，同比基本持平，市场份额 18.3%。就 11 月而言，动力电池企业 50 家 中 30 家装机量同比增速处于负增长，装机量前十企业中，5 家同比增速下滑。 其中，宁 德时 代 3.59GWh，市场份 额 57%，同比基本 持平；比亚迪 405MWh/yoy-70%，市场份额由去年 15.11%下降至 6.44%，各企业的市占率有所 分化。3.1.2、 海外：LGC 占主导地位海外动力电池企业站主导地位的为客户结构优异、技术实力领先的 LGC、松下、 三星与 SK 等一线电池企业，其中无论从产能规模、客户、产品还是订单等综合 分析，LGC 更胜一筹。LGC 目前配套的车企众多，涵盖大众、雷诺、戴姆勒、沃尔沃、通用、菲亚特福特、现代等全球知名车企，单车带电量从 10kWh 的 PHEV 至 100kWh 的 EV 车型均有相应车型。是目前全球最重要的动电池供应商，随着特斯拉中国工厂投 产，其南京乐金工厂的电池将配套国产 Model 3，将会形成新的出货增量。预期 LGC 未来动力电池出货量会持续大幅增长，其产业链供应体系的投资机会凸显。松下：绑定特斯拉占先机，后续压力增大。松下电池主要配套企业有特斯拉、大 众、戴姆勒、本田、福特等车企，其中特斯拉因单车电量达占据公司最大销量比 例，松下录得海外电池企业出货量第一的位置。但因松下主供圆柱体 18650 与 21700 的电池型号，其压力大增。而在少量供货的方形电池领域并不占优势，随 着其核心客户特斯拉在中国工厂将采用 LGC 等的电池巨头，将会给其带来一定 压力。三星 SDI：客户结构优异，竞争力出众。目前三星 SDI 的核心客户有宝马、大 众、戴姆勒、菲亚特、捷豹等重磅车企，展现其雄厚实力。2019 年 11 月 22 日 消息宝马宣布，与三星 SDI 签署了价值 29 亿欧元的电池供应合同，供货时间为 2021 年到 2031 年。龙头供应链，未来成长空间巨大：从全球主流电池企业的供应体系来看，四大基 础材料的细分龙头都有供货，正极材料龙头有当升科技、杉杉股份、容百科技； 负极的璞泰来（子公司为江西紫宸）、杉杉股份；隔膜企业：恩捷股份、星源材 质；电解液企业有新宙邦、天赐材料、江苏国泰，上述这些龙头供应企业将会有 较大的成长空间，未来可通过持续跟踪标的的海外供应占比来判断其投资机会。3.2、 三元正极：行业集中度低，高镍产品与海外占比高显溢价正极材料行业分散度较高，三元材料出货量均有增长：2019Q1~Q3 容百锂电、 长远锂科、振华新材料、厦门钨业、当升科技等正极材料的出货量居前，其中当 升科技的海外出货占比较高，约为 35~40%；其他几家主要受益于 CATL 需求呈 现大幅增长。整体而言，三元正极尤其是高镍材料的应用会呈现加速趋势。三元正极行业集中度低。正极材料是四大基础材料中集中度最低细分领域，主要 是因为原有3C正极的格局较为分散所导致。2019Q3国内三元材料CR2/CR3/CR5 分别为 20%、27%、40%，行业分散度高，但随着车载电池对正极材料的品质要 求日益提升，高端正极材料将会成为各企业的分水岭，我们看好海外供应占比持 续提升的当升科技，建议关注具有 3C 钴酸锂材料厚实业务的杉杉股份，其他建 议关注 CATL 的优质供应商厦门钨业及容百科技。3.3、 电解液：率先企稳或反转向上，龙头盈利弹性大双料龙头新宙邦与天赐材料：目前国内电解液销量前三的分别为天赐材料（含凯 欣）、新宙邦与国泰华荣，前三季度出货量分别为 3.5、2.38 以及 1.55 万吨，同比分别增长 38%、42%与 25%。前两者保持较高增速的原因是下游动力锂电池业 务的快速增长，我们判断两者的核心竞争力将持续保持。值得注意的是，东莞杉 杉前三季度电解液的出货量高达 1.35 万吨/yoy+53%，公司电解液业务向好将改 善集团的盈利能力。行业集中度较高，龙头效应明显：电解液的行业集中度日益提升，2019Q3 电解 液企业 CR2、CR3、CR5 分别为 46%、57%、72%，同比 2018Q3 基本持平。从 市占率来看，从行业格局与企业自身优势综合判断，国内的天赐与新宙邦各具优 点，前者具有碳酸锂-锂盐-电解液的纵向成本优势，更多受锂盐（LiPF6）的周 期性影响，弹性大；后者具有电解液-溶剂-添加剂-锂盐的横向协同优势，具有长 期阿拉法投资价值。目前两者持续开拓国外客户，未来出口占比有望持续提升， 看好两者的未来发展前景。3.4、 隔膜材料：产品价格承压、但龙头优势明显湿法隔膜：恩捷股份奠定全球龙头地位。纵观国内隔膜行业，无论从客户结构、 产品质量，还是产业布局，目前上海恩捷的湿法隔膜占据绝对优势，在湿法隔膜 领域占有接近 50%的市占率。国内外锂电巨头如 CATL、BYD、LGC、松下等都 为公司的客户，且公司的出口占比逐步提升，在隔膜价格承压的情况下，其盈利 能保持相对稳定增长。2019Q1~Q3 公司的隔膜出货量为 5.85 亿平米/yoy+89%， 居行业首位。干法隔膜：星源材质优势明显。2019Q1~Q3 的隔膜出货量最大为星源材质，高 达 1.58 亿平米/yoy+21%，沧州明珠、中兴科技分列第二、三位，但同比增速对 应为 3%与-17%。星源材质凭借自身优势，其优势相当明显。公司在 2019Q1~Q3 湿法隔膜出货量 1.15 亿平米/yoy+238%，成为增速最高的企业。随着苏州星源与 常州星源的产品持续释放，叠加公司海外客户的持续开拓，有望迎来新征程。行业集中度较高，龙头效应显著：隔膜行业集中度日益提升，2019Q3 隔膜 CR5、 CR3、CR2 分别为 65%、56%、49%。竞争格局逐渐明朗，从行业格局与企业自 身优势综合判断，目前国内的恩捷股份在湿法隔膜领域一家独大，公司近一年的 市占率保持 30~35%，其国际化的供应体系将为其未来业绩背书。同时，公司拟 收购苏州捷力，将进一步增强其核心竞争力，其他建议关注干湿法膜龙头星源材 质与隔膜涂覆龙头璞泰来。3.5、 负极材料：价格或缓慢下行，龙头降本增效显著双料龙头星源材质与恩捷股份：纵观国内隔膜行业，无论从客户结构、产品质量， 还是产业布局，目前上海恩捷与星源材质分别代表国内湿法隔膜与干法隔膜的绝 对龙头，尤其是恩捷股份在湿法隔膜领域占有接近 50%的市占率。而星源材质 在干法隔膜的渠道与技术优势的基础上，如能在湿法隔膜领域成功突破，将会促 使公司实现二次腾飞，其未来弹性较大。行业集中度较高，龙头效应显著： 负极材料是最先国产化的关键电池材料， 2019Q3 的 CR2、CR3、CR5 分别为 39%、56%、76%，其行业集中度适中。负 极龙头贝特瑞、江西紫宸（为璞泰来子公司）、杉杉（含创亚）在 2019Q3 的市 占率分别为 22%、17%、16%，其 差别较小。但璞泰来随着石墨化产能持续投放， 其竞争力优势将会进一步凸显。建议积极关注璞泰来、杉杉股份。行业集中度与企业市占率是动态数据，需要及时跟进做相应调整，以期筛选有 投资价值的优质标的。根据上述各细分领域的数据，我们自上而下看行业集中度， 其从高到低的顺序可大致为：动力电池>隔膜>负极>电解液>正极，而相应企业 的市占率从高到低顺序大致为宁德时代（比亚迪）→恩捷股份(星源材质)→璞泰 来→比亚迪→天赐材料（新宙邦）→当升科技（杉杉股份）。但整体判断，行业 竞争格局相对清晰，头部企业卡位明显，上述市占率较高的企业无论从产品、技 术、资源、客户结构等多因素综合考量，均具有较高的配置价值。4、 行业评级及投资策略维持行业“推荐”评级：在全球电动化大浪潮的时代背景下，全球供给共振驱动 需求持续增长，我们判断独角兽如整机厂特斯拉、大众以及电池巨头 LGC、宁 德时代等巨头的产业链细分龙头的投资价值凸显，维持新能源汽车行业 “推荐” 评级。投资策略：我们建议采取自上而下优选行业集中度较高的细分行业，结合自下而 上的精选市占率较高，且具有核心技术、产品竞争力以及优质客户等的细分龙头 的选股思路。重点推荐以下几个方向：1）格局及产业优势相对明显，具有全球化产品供给且海外产品价格与盈利水平相对较好的细分龙头；2）传统业务业绩 厚实，新能源汽车业务将助推估值的细分龙头；3）业绩有望迎来（类）周期拐 点向上的细分行业龙头；4）关注在市场情绪高涨时燃料电池汽车主题性 beta 投资机会。5、 重点标的重点推荐以下几个方向：一是格局及产业优势相对明显，具有全球化产品供给且 海外产品价格与盈利水平相对较好的细分龙头：宁德时代、璞泰来、新宙邦、恩 捷股份、先导智能、拓普集团、三花智控等；二是传统业务业绩厚实，新能源汽 车业务将助推估值的细分龙头：亿纬锂能、欣旺达、鹏辉能源、新宙邦等；三是 业绩有望迎来（类）周期拐点向上的细分行业龙头：杉杉股份、天赐材料、当升 科技、赣锋锂业、寒锐钴业、华友钴业、天齐锂业等；四是关注在市场情绪高 涨时燃料电池汽车主题性 beta 投资机会，建议关注相关标的：雄韬股份、潍柴 动力等。5.1、 【宁德时代】动力电池独角兽，优势明显5.2、 【亿纬锂能】众业务齐头并进，动力电池欲迎突破5.3、 【璞泰来】各业务向好，石墨化产能改善负极盈利5.4、 【新宙邦】电解液与氟化工双翼发展，龙头地位稳固5.5、 【杉杉股份】聚焦锂电材料主业，业绩回归快车道5.6、 【欣旺达】消费业务持续向好，期待动力业务改善5.7、 【鹏辉能源】消费电池助推业绩弹性，期待动力电池突围5.8、 【比亚迪】竞争加剧，期待龙头能迎难而上5.9、 【恩捷股份】海外市场加速拓展，隔膜龙头强势5.10、 【天赐材料】电解液龙头迎拐点，步入向上通道……（报告来源：国海证券）（如需报告原文请登录未来智库）

受补贴政策、降价优惠等利好，在刚过去的五一假期新能源车销售情况良好，反映在资本市场上，新能源行业的投资机遇也备受投资者关注。Wind数据显示，截至4月30日，中证新能源指数自去年以来上涨31.26%，远优于同期上证综指14.68%的涨幅表现。也因此，今天起发行的建信新能源行业股票基金受到市场关注。市场人士分析指出，长期来看，新能源行业前景可期。一方面，能源结构转型是大势所趋，新能源替代传统能源是不可逆的过程。目前，我国光伏、风电等新能源的渗透率仍较低，行业整体发展空间大。在《能源发展战略行动计划》中，明确了2020年我国非化石能源占一次消费比重应提升至15%。2050年可再生能源将成为能源供应的主体力量，在电力消费中的比重有望达80%。能源结构转型将为新能源行业发展带来广阔空间。另一方面，我国的新能源产业链具备全球竞争力。新能源发电和新能源汽车均为中国制造2025核心产业，国家对此的政策支持力度较大。经过多年支持和发展，国内已涌现出一批全球领先的龙头公司，如今我国光伏产业链在全球已具有绝对优势，新能源汽车销量在全球的占比也非常高，行业加速替代的趋势已经形成。新能源行业投资价值显著，但对个人投资者而言，进场布局也并非易事。新能源涉及细分领域多且产业链长，又由于是新兴成长行业，业绩波动难免较大。建信新能源行业基金聚焦新能源行业，主要布局新能源汽车、光伏、风电、核电等不同新能源行业。在细分行业和个股的选择上，该基金也将充分发挥主动投资优势，通过对不同板块成长阶段和政策周期差异的理解和把握，积极寻找优质龙头标的，力争获取超额投资收益。新民晚报记者 许超声