消费电子行业研究报告

（如需报告请登录未来智库）电子板块回顾与展望复盘：2019 年电子板块的三次估值提升 从倒数第一到正数第一，电子板块 2019 年浴火重生。经历 2018 年业绩 与估值双杀后，2019 年电子行业重振旗鼓，从末名到头名似乎只是均值 回归的一个极端案例，但是剖析股价背后的动力，2019 年电子行业基本 面与市场预期的变化绝不仅仅是简单的修复。基本面上行业经历两大深 刻的变化：1、伴随 5G 引领的科技创新周期来临，具备前周期属性的电 子硬件公司率先受益。2、国产替代的加速使得国内电子制造业迎来产业 升级与份额提升的绝佳窗口期。两者对于国内电子行业都是增量市场， 构筑电子板块未来超额收益的基本面基础，而 2019 年只是起点。……展望：行业有望迎来戴维斯双击 国产替代、创新落地与周期品回暖，是电子行业 EPS 提升的驱动力。 驱动一，华为事件加速电子信息供应链的国产替代，我们从产业链已经 可以明显感受到下游终端品牌对于国产元器件的迫切替代需求，量动带 来质升，国产替代背景下电子行业迎来产品品质与市场份额的双重提升。 驱动二，2020 年是 5G 手机起量的元年，围绕 5G 的各项创新呼之欲出， 包括 5G 手机在内的创新将从今年开始逐步落实到业绩。 板块估值仍有提升空间。目前板块估值（PE TTM）40X，近十年历史估 值高峰为 70X~80X，我们认为在基本面好转驱动下，板块估值仍有较大 的提升空间。市场层面，随着流动性宽裕与市场风险偏好提升，以电子 为代表的科技板块估值中枢有望继续抬升。半导体：周期轮回，水涨船高半导体周期性回顾：需求与供给决定周期方向，价格是标志 需求决定周期方向，产能扩张和价格上涨是周期恢复标志。回顾历史， 全球半导体行业从 1989 年以来已经经历了家电、互联网、手机等三个 需求大周期，一个明显的规律就是：（1）需求拉动产能利用率上升，（2） 产能需求驱动加大资本开支；（3）供给过剩带来价格下降，基本是需求产能--投资--价格四象限的周期循环。从产能角度维度，从 2019 年 Q3 财报看 Q4 晶圆代工厂和封测厂已经明确在产能规模和资本开支加大扩 张，当然需求周期起来的标志是价格回升，从产业链调研当前价格已经 处于底部，新的一轮成长周期即将爆发。1、国际 IC 龙头资本开支加大，国内代工产能利用率创新高 台积电、三星等龙头资本开支创历史新高。我们统计分析半导体龙头企 业台积电、三星等 Q4 资本支出情况，如（1）台积电：资本支出：预计 2019 年第四季度资本支出会增加至 51.47 亿美元，环比将增长 64％,创 公司季度支出历史新高，主要是智能手机、HPC、、物联网、汽车等带 来需求； （2）三星：预计 2019 年第四季度 Q4 资本支出为 79 亿美元， 环比增长 81%，创下半导体支出的新季度最高记录，其中绝大部资本支 出将用建立存储器基础设施。 2019 年 Q3 产能利用率处于历史高位。我们对 2017 年以来存产能利用 率统计，由于上游 CIS、电源管理、屏下指纹等需求旺盛，以中芯国际、 华虹半导体为代表的公司产能利用率基本创历史新高（华虹不考虑 12 寸实际产能利用率更高）。2、存储芯片是芯片产业风向标，价格止跌反转是周期复苏标志 存储芯片占比大为芯片产业风向标。存储芯片在整个半导体市场占比最 大，2018 年市场份额提升到 34.8%，所以资本支出较大对行业设备、材 料等影响较大，更具行业的风向标。 12 月价格止稳有望反转。根据 wind 行业数据统计，2017 年 6 月以来 DRAM/NAND Flash 等存储芯片价格一路下行，而进入 2019 年 H2 价格有 所稳住，从中国闪存市场跟踪近三个月价格变化，截止至 12 月 25 日， 以 DDR4 8Gb 1Gx8 2400MHz 为例价格逐渐回暖，从底部的 2.74 美元左右 回暖到 3.02 美元，涨幅为 10%左右。成长拐点及持续：需求创新+国产替代驱动国内成长大周期 根据台积电代工分布，我们选取供需矛盾突出的四个方向：通信以 5G 手机为代表，物联网可穿戴以 TWS 为代表，高性能计算以服务器为代 表，数码消费以 CIS 为代表。根据下游渗透率及国产替代等预计这一轮 上升周期长达三年。5G 手机、TWS 耳机、高性能计算、CIS 芯片等景气持续 3 年 1、5G 手机换机上升大周期有望持续到 2023 年 5G 手机迎来换机上升大周期，滞后于基站建设上升周期持续到 2023 年。回顾国内智能手机发展历史，2014 年国内手机市场出货量经历了连续 3 个季度负增长，随后在 2014 年 Q4 企稳，2015 年逐季回升，主要原因在 于国内自 2014 年开始大规模建设 4G 基站，且 2014 年下半年陆续有 4G 套餐推出，随后驱动智能手机用户从 3G 转向 4G，在 15 年到 16 年的两年内，4G 用户渗透率从 10%提升到 65%，国内手机出货量连续两年增长 超过 10%，在此之前和之后，手机出货量都出现了负增长，换机效应明 显，而从 2017Q1 以来,随着 4G 手机渗透率约为 90%+且智能手机创新乏 力，手机进入负增长状态，展望 2020 年随着 2019 年 5G 基站建设以及 5G 手机进入预商用，我们预计 5G 手机的出货量将类似 4G 手机的替代节 奏出现新一轮成长周期。考虑到国外 5G 基站建设速度慢于国内，我们预 计全球 5G 手机换机周期若到 70%渗透率有望在四年左右持续到 2023 年 （国内基站高峰建设期以及配套完备在 2022 年，智能手机快速提升在 2022-2023 年，全球约在 2023-2024 年）。2、TWS 耳机等可穿戴开启上升周期到 2023 年 2020-2022 年 TWS 耳机的主力是 Airpods。从智能手机历史出货量数 据来看，iPhone 发布的第一年（2008）出货量为 1368 万部，Airpods 发布后的第一年（2017）出货量基本相当，约 1400 万部，但是根据 Counter point 的数据，Airpods 第二年（2018）出货量已经达到 3500 万部，增速高达 150%，但根据目前 iPhone 手机存量用户约 9-10 亿部 （天花板出货 2.32 亿部占比 25%，成熟期四年换机），但真实粉丝及高 端消费群体我们预计在 50%左右约 4.5 亿部，根据我们外发报告《TWS 专题：从智能手机推演品牌及 ODM 商成长》测算，预测 2019年Airpods 销售约为 0.6 亿部，存量 0.95 亿，渗透率约为 21%，2020 年销量 1.00 亿，存量渗透率约为 36%，增速 82%，2021 年假设渗透率 63%，则增 速约为 24%,2022 年渗透率 93%，对应出货量 1.35 亿，增速 9.3%，天 花板出货量约为 1.35 亿，天花板出货量占 4.5 亿部约为 30%，主要是 成熟期三年换机，比例高于智能手机存量天花板的 25%占比，主要由于 TWS 耳机产品换机周期短于手机。 2023 年-2024 年 TWS 耳机的主力为安卓系（非苹果和非山寨） 。TWS 耳机目前主要有国际品牌哈曼、手机品牌苹果&华为、国内漫步者传统 音质厂商以及华强北白牌厂商，从出货量看，苹果 2018 年迎来爆发， 华强北白牌厂商 2019 年迎来爆发，我们根据 4 季度对品牌商、芯片商、 ODM 厂商等产业链调研，认为明年国产安卓华为、小米以及漫步者等 中端市场将迎来全面爆发。假设安卓手机中 TWS 最终天花板渗透率达 到 50%，对应市场容量为 12.8 亿部，我们借鉴国内智能手机等 2011 年 初始增长和渗透率预估 2020 年出货量为 1 亿，对应增速为 233%，渗 透率为 18%，2021 年出货量为 2 亿，对应增速为 100%，渗透率为 41%， 2022 年出货量 3 亿，对应增速为 50%，渗透率 70%，2023 年出货量 3.72 亿，对应增速 24%，渗透率 92%。3、AI 融合大数据等驱动高性能计算未来五年上升周期 HDC 为高效计算基础，未来五年有望为台积电主要贡献来源。根据 IDC 预测，到 2025 年全世界将有超过 1500 亿台联网设备，每个联网的人每 天平均会有超过 4900 次数字化数据互动，全球数据从 2016 年的 20ZB到 2025 年 175ZB，实时数据占比从 2019 年 15%到 2025 年达到 30%， 这种数据必须通过 AI 计算进行提炼，同时根据台积电季报会议，高性能 计算将是其未来 5 年收入最大来源。 高性能服务器为例迎来拐点。我们以高性能服务器为例，随着 2019Q2 服务器伴随 IDC 库存逐渐消化、下游客户需求增加叠加 Facebook、亚 马逊、微软、谷歌、苹果等服务器龙头增加 Capex，服务器有望开始新 一轮成长周期。4、光学 CIS 芯片受益 5G 多摄渗透和创新带来上升周期 摄像头多摄渗透率提升带动 CIS 芯片需求爆发。智能手机更新换代迅速， 手机摄像头的性能与功能也在不断升级与创新，如摄像头数量从最初的 单一背式摄像头演变为后置双摄、三摄、四摄等以满足超广角、微距、 3D、视频、夜景和多倍光变等功能。根据中国信通院统计，2018 年全国 在售手机中后置双摄占比已达到 64%，同时 2018 年华为发布 P20 Pro 徕 卡三摄像头智能手机（40M 主摄+20M 黑白+8M 长焦），让三摄开始成为智 能手机新的标杆，2018Q4 以来三星 A9S、诺基亚 9 PureView 分别成为第 一款搭载四摄和五摄的手机，根据 counterpoint 预测三摄手机渗透率将 在 2021 年达到 50%渗透率，智能手机进入多摄高速成长阶段。 CIS 像素升级对晶圆产能需求更多。目前摄像头除了数目增多的趋势外， 我们同样看到来自像素提升的创新，2018 年索尼、三星底分别推出了 4800 万像素的手机 CIS 图像传感器 IMX586、GM1，立即成为各大厂商旗 舰机的标配，且展望 2020 年随着 6400 万、1 亿像素具有更高品质的产 品逐渐推出市场，CIS 芯片需求大增，且高像素 CIS 平均尺寸增大带来 的结果是每块硅晶圆切出的晶片数量减小，从而需要更多的晶圆来生产 CIS。目前在 CIS 芯片下游呈现爆发式增长的前提之下，晶圆产能紧张逐 渐突出，例如据新浪科技报道，今年 2 月初索尼由于产能吃紧，首度将 部分 CIS 订单转交台积电代工；三星电子已经把部分存储芯片生产线改 成生产 CIS 芯片。国产替代进入实质性进展，渗透率空间决定半导体周期到 2023 年 华为事件凸显国产芯片替代的必要性，2020 年为国产芯片加快替代。2017 年华为为全球第五大芯片买家，采购总额约 140 亿美元，根据 Gartner 发布数据显示,华为 2018 年半导体采购支出突破 210 亿美元,成 同比增加 50%多，为全球第三大芯片买家，我们根据 ittbank 拆解报告 看手机最核心芯片主要包括 AP 芯片、基带芯片、射频芯片等，其中 AP 中高端以 intel 为主，基带和射频芯片相对技术较复杂，分别为高通和 Skyworks 等为主，海思自研芯片相对较小，而根据芯智讯 2019 年华为 最新的 Mate 30 Pro 5G 手机中，我们看到从电源、音频、RF、射频收 发器、SOC 等 36 颗元器件来看，其中有 18 颗都是来自于华为海思自 研的芯片，占据了一半的数量。我们预计 2020 年随着国内半导体企业 受益于下游客户扶持以及技术的进一步成熟，将在射频芯片、电源管理 芯片、Cmos 芯片、Analog 半导体、分立器件、MOSFET 等器件、存 储芯片、FPGA 芯片等实现进一步国产替代，国内如圣邦股份、韦尔股 份、卓胜微、兆易创新、麦捷科技等仍然具备持续性强的国产替代机会。 渗透率决定国产替代时间上的持续性。根据海关总署 2018 年我国集成 电路进口金额为 3120.58 亿美元,同比增长 19.8%，是世界最大的半导体 市场，然而 2018 年中国的半导体自给率仅为 15％左右，这离 2020 年 将半导体自给率提高至40％、2025年提高至70％的目标相距较多，2019 年国产替代一定程度上使得国内半导体产业得到一定的促进，而 2020 年之后随着国产化需求及政策和资金驱动渗透率提升。设计：需求一阶导，国产替代和研发投入支撑业绩持续性 下游创新需求一阶导为正，IC 设计龙头公司开始崭露头角。半导体设计 的主要壁垒在于产品和人才，研发投入的加大将意味着进一步巩固护城 河，同时半导体的先发优势将进一步凸显。我们欣喜的看到已经涌现出 一批专业化程度高、在特定领域具有较强技术实力的 IC 优秀设计企业， 如华为海思、圣邦股份、汇顶科技、兆易创新、韦尔股份等，这是从竞 争格局角度去推荐；如果从赛道角度看重点关注存储行业的兆易创新、 模拟芯片圣邦股份、国产 GPU 景嘉微、CIS 芯片龙头韦尔股份、射频 芯片龙头卓胜微等，同时二线低估值的中颖电子等值得关注。代工/封测：受益设计传导以及大客户转单，稼动率和在建工程佐证回暖 国内晶圆厂扩产及大客户订单转移带动封测确定性受益。半导体制造产 业链从竞争格局看，设备和材料技术壁垒高，以国外为主，所以替代性 有一定的瓶颈和限制，而封测和代工领域，尤其是封测领域，全球封测 前十大厂商中国台湾占据 5 家、中国大陆 3 家、美国 1 家以及新加坡 1 家，中国大陆厂商排名前三的企业分别为：长电科技、华天科技、通富 微电将显著受益于晶圆厂新增以及大客户国内转移（目前长电科技和通 富微电依靠外延扩张收购的金科星鹏和 AMD 封测子公司后续有望加快 整合或转移到国内）。另外对于封测行业重资产属性使得我们判断产能利 用率和毛利率是关键指标，考虑季节性从毛利率看 Q3 同比增速扭负为 正，反映出产能利用率迎来拐点。设备和材料：大基金二期加码成长，晶圆厂扩产带来持续需求 由于设备和材料是半导体工艺的核心上游环节，所以设备和材料的直接 逻辑来自于晶圆厂的扩产及国产替代需求。 国家大基金将加大对设备和材料的投资。根据半导体投融资统计，国家 大基金二期已于 2019 年 10 月 22 日注册成立，资金规模 1500-2000 亿， 按照一期 1：3 的撬动比，所撬动的社会资金规模约在 5000-6000 亿元， 并且此次除了继续延续一期投资方向外将重点投资 5G/AI/IOT 等应用端 集成电路产业，尤其是对上游装备、材料（一期项目仅 6%）如刻蚀机/ 薄膜/检测/清洗设备/光刻胶/硅片材料等企业给予支持。（1）设备方面， 我们重点推荐晶圆制造刻蚀设备北方华创，清洗设备至纯科技，检测设 备长川科技、精测电子，离子注入机代表万业企业等。（2）材料方面， 我们重点推荐高纯试剂和光刻胶佼佼者晶瑞股份、CMP 抛光垫即将出货 鼎龙股份、8 英寸硅片稀缺商中环股份、国内半导体靶材龙头江丰电子。PCB：期待 20 年景气度回暖，关注高频高速产业链和 CCL 涨价 预期回顾：上市公司盈利能力依然出众 上市 PCB 企业保持高增速，5G 需求启动使得市场集中度提升。我们主 要统计了23家上市PCB厂商的电路板业务的2019前三季度累计营收， 总计约为 742 亿元人民币，年成长率接近 25%，依旧是全球最高，大陆 PCB 行业在全球市场上发展前景可观。随着 5G 的基础建设和产能的扩 大，市场对高频高速 PCB 产生更大需求，这一部分的市场份额目前整体 集中在大厂手中，典型如生益科技，依赖高频高速 PCB 获得了较高的营 收增长。 行业整体利润率达 8.45%，盈利能力维持良好。23 家上市 PCB 公司营 收同比成长 25%，而整体的平均净利润率也达 8.45%，仅有方正科技因 为其他事业部的亏损而呈现-11%的净利润率。根据图二的上市电路板厂 商净利润统计，19 年前三季度多数样本公司都呈现了净利润正增长，反 映行业整体盈利能力得到了较好改善。 伴随着产品单价和自动化率升级，人均产值未来或将继续提升。2019 年前三季度 23 家样本公司的人均产值超过 30 万人民币，其中深南电路 和沪电股份超过 70 万人民币。深南电路 19 年配套 5G 基站的扩张，高 平均单价产品成为公司营收主力。沪电股份也保持了行业优势地位。5G 场景下，高频高速 PCB 和基材相得益彰 5G 高频技术对电路提出更高要求。工作频率在 1GHz 以上的射频电路 一般被称为高频电路，移动通信从 2G 到 3G、4G 过程中，通信频段从 800MHz 发展至 2.5GHz，5G 时代，通信频段将进一步提升。PCB 板在 5G 射频方面将搭载天线振子、滤波器等器件。按工信部要求，预计早 期 5G 部署将采用 3.5GHz 频段，4G 频段主要在 2GHz 左右。通常把 30~300GHz 频段内的波长为 1~10 毫米的电磁波成为毫米波。5G 大规 模商用时，毫米波技术保证了更好的性能：带宽极宽，28GHz 频段可用 频谱带宽可达 1GHz，60GHz 频段每个信道可用信号带宽可达 2GHz； 相应天线分辨率高，抗干扰性能好，小型化可实现；大气中传播衰减较快，可实现近距离保密通信。 为解决高频高速的需求，以及应对毫米波穿透力差、衰减速度快的问题， 5G 通信设备对 PCB 的性能要求有以下三点：（1）低传输损失；（2）低 传输延迟；（3）高特性阻抗的精度控制。满足高频应用环境的基板材料 称为高频覆铜板。主要有介电常数（Dk）和介电损耗因子（Df）两个指 标来衡量高频覆铜板材料的性能。Dk 和 Df 越小越稳定，高频高速基材 的性能越好。此外，射频板方面，PCB 板面积更大，层数更多，需要基 材有更高耐热（Tg，高温模量保持率）以及更严格的厚度公差。 基站数量大幅增加，单基站 PCB 价值提升。如前文所述，由于毫米波 存在穿透力差，衰减迅速的缺点，5G 基站的辐射半径将小于现有 4G 基 站，根据中国联通预测，5G 建站密度将至少达到现有 4G 基站的 1.5 倍。 现有 4G 基站主要有三个组成部分，即天线、射频单元（RRU）和部署 在机房内的基带处理单元（BBU）， 5G 基站中，原有天线和 RRU 将组 合成新的单元 AAU。MIMO 大规模天线技术将用于基站建设中，Massive MIMO 基站多数使用 64TRX 天线。Massive MIMO 技术在基站的广泛应 用将提升单个基站的 PCB 价值，高频覆铜板需求量大幅增加。 5G 终端市场前景广阔，带动 PCB 覆铜板需求提升。随着 5G 商用不断临近，5G 终端产品将紧跟脚步，成为下一个增长点。5G 终端消费电子、 汽车电子、物联网等产业爆发，将带动 PCB 需求大幅提升，进而带动覆 铜板产业蓬勃发展。公司为应对 5G 终端市场机遇，已与华为等品牌在 手机终端材料进行合作，为 5G 终端市场储备大量基材技术解决方案， 如高频 FCCL、手机主板 HDI 用刚性板新基材、IC 封装基板材料等。 打破外资垄断，高频高速板替代外资进行时。外资长期占据高频高速板 市场，5G 时代下，行业国产替代已经在有序进行。高频高速板主要应 用于基站和传输、服务器等通讯设备。目前，具备量产能力的厂家包括 日本松下、日立化成、美国罗杰斯、ISOLA 等。生益科技等公司通过自 主研发，突破技术壁垒，多款产品的性能已达到世界顶尖水平。2020 年下游应用端重新找回增长驱动力 服务器行业有望回暖。在经历了 2017 和 2018 年的高速增长之后，2019 年迎来服务器市场的小年。根据集邦咨询，2020 年部分增量需求主要是 来自 BAT 等互联网厂商。2017Q1 是上一轮采购周期，因此当年服务器 销量快速增长。但是从行业经验来看，服务器更换周期一般是互联网 3 年、企业 5 年。也就是如果我们根据历史数据的周期性来判断，预计 2020 年将会是为新的一轮更换周期元年。 IDC 作为实现云场景应用的基础设施，其景气度回升走暖有望实现带动 特种覆铜板行业需求进一步走高。随着服务器数量和承载数据量级的不 同，对 PCB 的要求逐步提高，更倾向于高速覆铜板的使用——因此 PCB 和高速 CCL 增量需求凸显。根据 Prismark，未来 5 年内中国的 IDC 市 场规模可能突破 2500 亿元，推算中国 IDC 用 PCB 的市场规模可以在近 5 年内达到 135 亿元。覆铜板成本在 IDC 用 PCB 中成本占比 23%，对 应覆铜板约 31 亿元市场规模。随着 5G 和云计算的应用落地，未来高速 覆铜板的前景可观。CCL 上游原材料价格具备不确定性，存在潜在涨价预期 覆铜板三大原材料分别为铜箔、树脂、玻纤材料。PCB 的主要原材料是 覆铜板 CCL，CCL 占 PCB 材料成本的 30%-40%左右，而 CCL 中，铜 箔占 CCL 厚板成本的 30%，薄板的 50%；玻纤布占 CCL 厚板成本的 40%、薄板的 25%；环氧树脂则占 15%左右。 覆铜板企业成本端受原材料价格影响较大，但下游 PCB 行业集中度不 高，覆铜板企业议价能力较强，可通过调整销售价格的方式避免毛利率 下降。在 2016 年下半年，覆铜板三大原材料产能不足，供求关系差导 致原材料价格大幅上涨，随之而来的是覆铜板销售价格集体上涨，部分 覆铜板企业甚至通过涨价，实现了毛利率的增加。涨价的趋势持续了两 年，在 2018 年下半年，由于部分下游 PCB 厂家需求偏淡，公司采取了 降价策略，覆铜板价格和毛利率才有所下降 树脂端：在 2019 年下半年，第四季度的环氧氯丙烷价格达到 18250 元/ 吨，环比上涨了 52%。据调查，供给端产能出清是造成环氧氯丙烷供应 紧张的主要原因。全国最大的环氧氯丙烷厂因为环保问题于 2018 年被 关停，之后多家厂家也出现停产或检修。此外，固体环氧树脂利润不高， 以及环氧氯丙烷价格上涨，环氧树脂不得不涨价来抵扣成本和费用上升 来保证企业利润。 除了供给端紧张之外，环氧树脂作为一种重要的有机化工原料和石油化 工的重要中间体，价格上涨还源于国际原油的波动。受主要产油国的进 一步减产以及美国商业原油库存减少等边际变化的影响，国际油价大幅 上涨。在这种情况下，环氧树脂的价格有可能继续上涨。 铜箔端：根据中国报告网，2016 年后因国家环保政策趋严导致铜箔供给 趋缩，覆铜板价格紧跟铜箔产品价格上涨，自 2016 年底开始全球各大 覆铜板厂商陆续提价，建滔积层板在 2016 年 1 年内共涨价 6 次。根据 Wind 数据，每吨电解铜从 2016 年 9 月 10 日的 36648 元增至 2019 年 12 月 10 日的 47545 元。以出口市场价计算，每吨覆铜板也从 2016 年 9 月的 5005 美元增至 2019 年 10 月的 5946 美元。回顾历史，原材料 价格受到其他因素上涨时，覆铜板价格上涨的幅度往往高于其成本上涨 的的幅度。因此覆铜板行业涨价周期内，议价能力仍然强于上下游。封装基板成为国产替代新机遇 作为半导体材料厂商，封装基板具备国产替代逻辑。IC 封装基板，又称 IC 载板，直接用于搭载芯片，不仅为芯片提供支撑、保护、散热作用， 同时为芯片与 PCB 母板之间提供电子连接。根据亚化咨询估算，2018 年全球 IC 封装材料市场规模达 200 亿美元，其中比重最大的是 IC 封装 基板，约为 73 亿美元。我们预测，全球 IC 封装基板市场稳步增长，2022 年将破 100 亿美元。 由于 IC 封装基板具有很高的技术壁垒和资金投入，目前全球封装基板市 场基本由 UMTC、Ibiden、SEMCO、南亚电路板、Kinsus 等日本、台 湾、韩国等地区的PCB企业所占据，前十大企业的市场占有率超过80%， 行业集中度较高。 目前大陆只有少数领先的 PCB 企业开始研发并量产 IC 封装基板，由于 我国半导体产业贸易逆差持续的扩大，国产化迫在眉睫。2018 年我国集 成电路产业进口总额达到 3120 亿美元，贸易逆差约为 2274 亿美元，相 当于全球集成电路市场总额的一半。中国市场容量与本土企业产量不匹 配，主要掌握在台湾、日本、韩国等地的大厂手中，国产化的潜力可观。 在这一背景和市场驱动下，国内不少厂商也积极向封装基板行业切入。 目前，国内已经介入封装基板行业的企业主要有深南电路、珠海越亚、 兴森科技、丹邦科技、安捷利等，其他一些印制电路板制造商也在陆续 关注和进入封装基板领域。与此同时，国内封测厂商不断向 BGA、CSP、 SIP 等中高端封装技术和产品突破。现阶段，国内封装基板企业从技术、 成本等方面均缺乏竞争优势，部分高端封装基板先进工艺技术完全被日 韩等国企业垄断的局面仍然存在，而且原材料也受制于海外企业。消费电子：行业景气度回升，把握射频光学声学三赛道回顾：智能机出货逐步企稳，品牌与供应链持续分化 全球智能手机出货量连续 6 个季度同比下滑，国内市场降幅与持续时间 更甚：参考 IDC 数据来看，全球智能手机出货量经历了连续 7 个季度同 比下滑后，2019 年三季度止住下滑趋势，出货量同比微增 0.87%；国内 市场，在进入 2019 年后，虽有反复，但逐步进入低位企稳状态，表明 5G 临近，换机潮效应已经逐步开始体现。我们预计，随着四季度开始， 5G 机型开始加速推出，部分品牌将 5G 手机入门价迅速推到 2000 元左 右中档机型价位，2020 年 5G 手机渗透率有望超预期，进而推动智能手 机出货量回暖趋势延续。 从手机品牌端来看，苹果受益于定价更友好，出货量逐步企稳。苹果自 2015 年达到 2.31 亿部出货量后，2016 年小幅下滑至 2.11 亿部，2017 年虽然推出了重大创新产品 Iphone X，但由于定价较高，出货量并未有 多少提振，2018 年 3 款新品，定价进一步上移，目前出货情况一般，近 期苹果已开始加大促销力度，也从侧面证明了新品号召力在逐步减弱。 但其通过对 2018 年产品进行降价促销，在 Q2 开始降幅收窄，叠加 2019 年新品小幅升级+定价下探双重驱动下，刺激了消费者换机需求，带动 出货量呈现企稳趋势，预计 2019 年 Q4 有望恢复小幅增长。 安卓阵营，品牌分化加剧，华为是最大赢家。安卓阵营方面，继 2018 年二线品牌出货量持续下滑，一线品牌集中度继续提升后，2019 年， HOVMS 五大品牌之外二线厂商占比进一步下行，且前五大品牌之中， 分化加剧，其中华为一枝独秀，2019 年前三季度出货 1.85 亿部，同比 增长 27%；三星前三季度出货 2.25 亿部，同比增长 1.7%；OPPO 前三 季度出货 0.83 亿部，同比增长 0.7%；小米前三季度出货 0.9 亿部，同比下滑 4.5%。 供应链分化明显，龙头公司优势明显。对 A 股上市公司主要消费电子标 的进行统计，包括立讯精密、欧菲光等 44 家公司，剔除了工业富联（收 入体量太大，容易影响统计结果）及闻泰科技合并范围发生变化），如果 按照2018年年报收入100亿元为大型供应商与中小型供应商为分界点来 看，11 家大型消费电子龙头公司，合计营收增速达到 22.74%，远优于中 小型供应商 12.61%的收入增速，其中大型公司中，立讯精密、歌尔股份 表现优秀，主要是受益于 Airpods 大幅放量，体现了龙头公司在新品拓 展上的优势。 受益于景气度恢复，消费电子行业 ROE 水平明显恢复。消费电子行业经 过 2017 年行业高点后，逐步下滑，2018 年资产支出较好，新产能相对 较少，而 2019 年行业逐步低位企稳，带动需求回暖，使得整体产能利用 率回升，ROE 水平迎来明显恢复。以上述统计板块数据来看，2019 年前 三季度平均 ROE 水平达到 8.93%，预计全年有望达到 13%左右，恢复到历 史较好水平。展望：2020 年 5G 换机潮加速，苹果与三星供应链更优 回顾历史，2014 年国内手机出货量也经历了连续 3 个季度下跌。回顾 国内市场发展历史来看，2014 年国内手机市场出货量也经历了连续 3 个季度负增长，随后在 2014 年 Q4 企稳，2015 年逐季回升。 上一轮国内手机出货量低迷主要是渗透率接近天花板。究其原因看， 当时主要是国内手机智能机渗透率持续提升达到接近 90%左右的水平 后，陷入停滞，导致国内手机市场出货量下降。 2014 年底开始 4G 驱动一轮换机潮，带动出货量回升。国内自 2014 年 开始大规模建设 4G 基站， 2014 年新增 4G 基站数量达到 84.3 万个， 2015 年继续增加。自 2014 年下半年，陆续有 4G 套餐推出，随后用户从 3G 转向 4G，驱动一轮换机潮。 5G 手机渗透率略超预期，2020 年换机潮启动。从国内 5G 建设节奏来 看，2019 年下半年开始 5G 机型陆续推出，各大品牌共计推出接近 30款机型，参考工信部数据来看，2019 年 11 月国内智能机出货量约 3484 万部，其中 5G 手机出货量达到 507 万部，渗透率超过 10%，超出市场 预期。近期从芯片端来看，高通骁龙 865/765G 系列、华为麒麟 980/990 系列、三星 Exynos 980 系列、联发科天玑 1000 系列 5G 芯片均开始出 货，带动 5G 终端加速成熟，手机品牌方面，小米近期已经将 5G 入门款 机型价格下探至 1999 元，预计一季度其他品牌也有望跟上，进一步加 速 5G 手机渗透，驱动手机出货量逐步回暖。 从手机品牌端来看，苹果与三星供应链 2020 年景气度更优。从主要手 机品牌趋势来看： 苹果。受益于庞大的手机用户群体及过去两年压抑的换机需求，参 考其在 3G 切换 4G 时的思路来看，我们预计 2020 年下半年新品 全系将搭载 5G，有望迎来出货量大年； 安卓阵营方面，a)华为 2019 年增速较快，但从逐季趋势来看，随 着国内份额增长空间趋小、海外市场受到 GMS 服务禁用影响，对 其出货量负面影响在下半年逐步体现出来，预计其 2020 年出货量 继续快速增长压力较大； b）三星，受益于华为海外市场份额下行， 2019 年其出货量逐季增速趋势明显；c）OVM，国内市场受到华为 挤压，通过发力海外市场，或将保持平稳态势。机会：射频与光学为主要升级方向，声学受益于 TWS 加速放量 从 5G 手机 BOM 成本来看，射频环节是主要成本增加项，光学则受益于 摄像头数量及像素持续升级，从单摄-双摄，到现在 4 摄加速，单机价 值量持续提升，同时结构光、TOF 等 3D 方案也在加速普及，光学升级 趋势明确；声学则受益于 TWS 放量，景气度持续上行。滤波器市场大且增速快，国内厂商已实现“0-1”突破 智能手机射频前端主要包括 PA、滤波器等。射频前端部件在手机中起 着实现手机与基站之间双向通信的功能，实现数字化信号与无线电信号 之间的转换，包括发射通路与接收通路构成，一般由射频功率放大器 PA、射频滤波器、双工器、天线开关、射频低噪声放大器 LNA 等芯片构 成。 通讯标准升级驱动手机射频价值量持续增长。在智能手机发展历程过程 中，经历了多轮通讯标准升级，因每一代产品升级时均需向下兼容以及 通讯标准的持续升级，带来手机射频前端单机价值量持续快速增长。参 考 Q0rvo 数据来看，智能手机从此前的 2G 到 4G、4.5G 再到未来的 5G 时代，射频前端单机价值量 2G 时代约为 0.8 美元，3G 时代约为 3.25 美元、普通 4G 约为 7.25 美元，支持全球漫游 4G 手机约为 16.25 美元， 未来 5G 时代，有望成长至 22 美金以上。 预计 2022 年手机射频前端市场规模将达到 227 亿美元，年均复合增速 将达到 14%。参考 Yole 研究数据来看，手机射频前端模块和组件市场 发展迅猛，2016 年其市场规模为 101 亿美元，预计到 2022 年将达到 227 亿美元，复合年增长率为 14%，其中滤波器环节不仅市场体量大，而且 年均复合增速也最高，蕴含较大投资机会。 下游品牌崛起叠加自主可控压力，国产滤波器蓄势待发。目前国内四 大手机品牌(HOVM)年合计出货量超过 6 亿部，超过三星+苹果，下游品 牌的崛起为核心元器件的国产化提供了前提基础，同时去年华为事件后，自主可控重视度明显提升，也有助于国产替代。国内在滤波器行业， 主要企业包括中电 26 所、中电 55 所、无锡好达、北京中讯四方、天津 诺思等，上市公司方面，麦捷科技通过与中电 26 所合作，目前已经 SAW 滤波器已经实现对国内大客户出货、卓胜微以开关为切入点，布局滤波 器；信维通信通过与中电 55 所合作，也值得重点关注。5G 时代天线设计迎变革，单机价值量大幅提升 各大品牌 5G 手机陆续落地，推动 4*4 MIMO 天线加速渗透。从目前 5G 推出节奏来看，各大品牌陆续推出 5G 手机，目前 5G 手机主要以 Sub-6Ghz 为主，但为支持更高的上行/下行速率，均采用了 4*4 MIMO 天线方案，使得天线环节价值量大幅提升，建议重点关注：信维通信、 硕贝德等。 4*4 MIMO 方案加速推出，天线价值量、射频连接价值量有望大幅增长。 从手机设计方案来看，虽然此前有部分高端旗舰机型已经采用 4*4 MIMO 方案，例如华为 Mate 20 PRO、Iphone XS/XS MAX 等，但因为整体频段 相对较低，多 只是在部分频段实现 4 通道，使得部分天线得以整合在一 起，在射频连接上与 2*2 MIMO 机型差异不大，多采用 1 根射频连接线 连接上下主板即可，苹果则是采用的 LCP 方案，与此不同。而 5G 时代 来临后的 4*4 MIMO 方案，因 5G 频段更高，即使在 Sub-6G 频率下，要 实现多通道天线共存，难度会明显加大，部分天线或将放在手机侧边， 进而提升射频连接需求。从目前主要机型设计来看，华为 Mate 30 5G 采用了 LCP 传输线与同轴线结合的方式，其他品牌则主要以同轴线束组 来实现，带动价值量大幅提升。 毫米波时代，LCP 传输线有望大有所为。从 5G 频谱规划来看，在 Sub-6G 后，将走向毫米波，例如普遍集中在 24Ghz 以上频率。在 24Gh 以上频 率下，天线波长将大幅降低，传统的 FPC、LDS 等天线工艺将难以满足， AoB （Antenna on Board，天线阵列位于系统主板上)、AiP （Antenna in Package，天线阵列位于芯片的封装内)，与 AiM （Antenna in Mole， 天线阵列与 RFIC 形成一模组)或将成为重要选择。从高通此前发布的首 个 5G 天线模组—QTM052 毫米波天线模组设计来看，其将天线与部分射 频前端部件整合在一起，但仍需要将天线模组与基带芯片中实现数据 传输，考虑到毫米波频率高、多通道，传统同轴线连接难以适应，LCP 传输线凭借其良好的高频、多通道传输性能有望成为首选。以 QTM052 天线模组为例，单部手机需要 4 个天线模组，意味着需要 4 根 LCP 连接 线，再加上 4 对 RF 板对板连接器，假设单根 LCP 连接器+RF 板对板约 1-1.5 美元，仅单机传输线价值量就有望达到 4-6 美元左右，较传统的 射频同轴连接器及组件产品 ASP 大幅提升。 上游材料瓶颈有望逐步得到解决，国内 LCP 供应链体系有望逐步建立。LCP 天线产业链中难度最大的为上游的材料及其成膜工艺，村田之所以 能够成为苹果的独家供应商，就是因为很好的解决了成膜工艺，其从住 友采购 LCP 粒子，然后自己成膜及做 LCP FCCL，掌握核心工艺，进一 步延伸至下游的软板加工。随着苹果采用 LCP 天线后，目前其他厂商也 在加大在该领域投入力度，例如松下、可乐丽也在积极建设 LCP 产能， 为下游其他加工厂商切入提供了机遇，例如电连技术 LCP 样品已经给国 内部分客户送样，后续有望获得突破；模组端，立讯精密模组端已切入 大客户供应链，卡位优势明显。光学赛道持续升级，单机价值量持续提升 摄像头升级趋势再加速。目前各大手机品牌在新品发布会上对拍照功能 着墨最多，驱动光学性能持续升级，根据群智咨询（Sigmaintell）数 据显示，2019 年 Q3 多摄出货量急速上升，其中双摄占比 30%，三摄占 比 26%，四摄占比 22%。2019 年多摄主流搭配广角+超广角+长焦三摄设 计和广角+超广角+微距+景深四摄设计，实现远景+近景+微距+人像+逆 光+夜景的多种应用效果。建议重点关注摄像头模组龙头欧菲光、顺宇 光学、丘钛科技；滤光片龙头水晶光电、五方光电； CMOS 传感器市场规模持续快速增长，景气度高企。在手机后置多摄趋 势的带动下，2019 年 Q3 手机摄像头传感器出货量约为 13 亿颗，同比 增长 14%，同时受益于叠加像素升级，单价提升，群智咨询预计 2019 年全球智能手机摄像头传感器销售额将达 116 亿美金，同比增长 41%， 预计 2020 年仍将继续保持 40%左右复合增长，在需求持续快速增长的 同时，供给侧涉及晶圆代工，产能增速较慢，产业链高景气度有望持续， 建议重点关注：韦尔股份、晶方科技、华天科技。 技术升级趋势上，2020 年下半年有望看到屏下摄像头方案问世，进一 步推动摄像头价值量提升。在消费者对彻底全面屏需求的驱动下，产业 链正在不断推进屏下摄像头技术(UDC)，我们预计，2020 年下半年左右 会有部分厂商发布屏下摄像头的小批产品， 2021 年左右会有更多的厂 商采用屏下摄像头技术，带动摄像头价值量持续提升。TWS 加速放量，声学赛道景气度高企 Airpods 引领行业 2019 年进入爆发元年。回顾 TWS 历史，1994 年爱立 信研发出蓝牙技术但之后主要应用于蓝牙有线耳机，2015 年日本安桥 在 IFA 展上发布的 W800BT 标志第一个真无线蓝牙耳机诞生，而苹果 Airpods 第一代随后于 2016 年 9 月发布，发布之后反响平平，直到一 年后的 2017 年圣诞季，市场热度才起来；而热度开始迸发则是在下一 年度的圣诞季，Airpods 良好的口碑使得发布两年后越战越勇，第二代 产品发布的预期也让 Airpods 热度持续不退；时间到达 2019 年 10 月 29 日，Airpods Pro 版的发布再次引发市场热议，成为全年最受关注的 消费电子产品。 Airpods开创了TWS耳机这一消费电子新品类。TWS即“ True Wireless Stereo”，即“真无线立体声系统”，这一名词最早由高通使用，指分体 式蓝牙耳机/音箱等音频设备，后来成为真无线耳机的通用称呼。TWS 真无线耳机摒弃了线材连接的方式，左右两个耳机通过蓝牙组成立体声 系统，手机连接一个接收端即可，使得消费者摆脱线缠绕的困扰，方便 性得到革命性的提升。Airpods 即是 TWS 的鼻祖和典型代表，真正创造 了 TWS 这一消费电子新品类。对于传统耳机市场，Airpods 带来的影响 也是革命性的，耳机开始走向智能，实用性和功能性都焕然一新。 建议重点关注品牌供应链公司。TWS 耳机主要配套手机使用，目前主要 安卓品牌中除华为 TWS 耳机相对成熟外， OVM 相对较弱，考虑到目前 TWS 耳机利润率较好，手机厂商重视度持续提升，并加快技术突破。其他品 牌在渠道、手机适配度等方面难以匹敌手机厂，或将主要定位于部分细 分市场，走量产品或仍将出自手机厂商，建议重点关注品牌供应链公司， 整机层面，重点关注立讯精密、歌尔股份、共达电声（万魔声学）、蓝 思科技（持股豪恩声学）；零部件环节，建议重点关注兆易创新（NOR flsh）。面板：2020 年行业有望迎来新一轮景气向上周期 面板行业是典型的周期行业，其产业波动与供需增速缺口显著正相关。在 LCD TV 面板需求增速中性假设及 LGD 三种产能调整情景模式下，我们均 得出 2020 年需求供给增速缺口将向上的观点。参考历史上该数据和面板 行业 EBITDA 利润率的同步波动性，我们判断 2020 年面板行业有望迎来新 一轮景气向上周期。 周期性行业，产业波动与供需增速缺口显著正相关 液晶面板行业是典型的周期性行业。过去十年，主要面板企业盈利波动剧 烈，LCD 面板产业经历了三轮大的周期变动。液晶周期背后的产业逻辑在 于，先驱企业开拓了液晶显示产品的应用，创造出对液晶显示的市场需求；当产品被市场接受后，一时的供不应求带来价格上涨，企业盈利大增，现有企业加大资本开支扩大投资，并吸引一批新进入者；新投资带来的产能迅速扩大导致生产过剩、价格下降，造成产业衰退；价格下降一方面使企业亏损，老旧产能退出，另一方面带来需求扩大，供需状况开始好转，并引发新一轮的产业投资。 产业波动与供需增速缺口显著正相关。液晶周期源于面板产能和需求边际 变化，过去 10 年液晶电视面板销量增速和面板产能增速差值与 LGD、群 创、友达三家的 EBITDA 平均利润率正相关，且基本保持同步。因此，我 们可以通过预测未来面板产能和 TV 面板需求增速变化来把握面板周期。供给改善：行业持续低迷，韩厂转型收缩产能 行业持续低迷，韩国面板厂商积极谋求转型。随着国内高世代产线的持续 开出，2018、2019 年行业整体产能过剩，面板价格持续下跌。全球面板企 业盈利下滑严重，LGD、友达、群创 EBITDA 利润率已经接近甚至低于 2011 和 2016 年周期底部。盈利压力以及国内面板厂商的激进投资，迫使三星和 LG Display积极向OLED转型。三星已于 3Q19对 L8-1产线部分停产调整， 3Q19 开始 LGD 也加快了产能调整进度。 韩厂调整改善 2020 年 LCD 面板供给状况。根据 IHS 数据，Samsung Display 在 3Q19 关停了 8.5 代厂的 125K 的每月产能，并将其翻新为尖端的量子点 （QD）面板生产线。LG Display 也从四季度开始加快了产能调整进度，预 计三条 TFT-LCD Gen 8.5 生产线其中之一将于 4Q19 停产，明年年初有望完 全停止 P8-2 产线的生产。供给增量方面主要包括 2019 年新开产线的爬坡 和 2020 年新开产线。我们按照 LGD 不同关厂情景测算 2020 年产能如下： 乐观情况下，假设三星关停 L8-1 125K，LGD 1Q20 关闭 P8 产线，我们测算 2020 年单季度全球 LCD 产能增速分别为-0.3%、0.7%、4.7%和 5.6%。 中性情景下，假设三星关停 L8-1 125K，LGD 于 1Q20 关停 1/2 P8 产线，我 们测算 2020 年单季度产能增速分别为 2.5%、3.5%、7.5%和 8.3%。 悲观情景下，假设三星只关停 L8-1 125K，LGD 不调整产线，我们测算 2020 年单季度产能增速分别为 5.6%、6.5%、10.5%和 11.3%。 综上，我们认为在供给最悲观情况假设下（LGD 不调整产能），2020 年全 球 LCD 行面板供给情况也好于今年。此外，基于国内新产能的集中投放、 本土厂商的成本效率优势、LGD 当前的亏损情况及其在 3Q19 电话会议上 的表述，LG Display 调整产能的概率显著高于不关厂情景，因此，我们判 断即使有国内新产线开出，明年 LCD 行业整体供给情况仍偏乐观。 需求增长：体育赛事大年叠加智慧屏刺激 TV 换机潮 TV 面板需求占比最大。从面板下游需求来看，当前 LCD TV 仍是显示面板的 最大。按面积算，2018 年 LCD TV 面板需求为 1.48 亿平方米，占显示面板 需求的 70.8%。其次是显示器、智能手机、笔记本电脑、公共显示，占比 分别为 9.9%、7.4%、6.9%和 2.6%。 体育赛事大年叠加智慧屏激发 TV 换机潮。2009 和 2010 年是上一次电视销 量高峰，2009 年电视出货量增长 10%，2010 年增长 21%，而电视机市场 的更替周期在 7 到 10 年不等，预计未来两三年电视将进入一个新的换机 周期。2020 年欧洲杯和奥运会赛事的举办以及智慧屏的推出有望加快 TV 换机周期的启动。考虑到历史奇偶数年份的周期波动性，我们中性假设2020-2022 年单季度 LCD 电视面板出货量增速分别为其前四个奇偶数年份 单季度增速的平均数，1Q20-4Q20 单季度 TV 面板增速分别为 1.7%、3.3%、 8.7%和 6.8%。供需边际向好，2020 年面板行业望景气向上 通过对全球 LCD 面板行业的供需分析，我们判断 2020 年面板行业有望拐头 向上。在 LGD 三种产能调整情景模式和 LCD TV 面板需求增速中性假设情 况下，我们均得出 2020 年需求供给增速缺口将向上的观点。参考历史上 该数据和面板行业 EBITDA 利润率的同步波动性，我们判断 2020 年面板行 业有望迎来新一轮景气向上周期。 LED：从边际改善过渡到景气上行历史经验：此轮 LED 周期已经触底 LED 行业进入第三轮周期尾端。中国 LED 产业经历了三个周期，每一轮：快 速渗透期（~2012），LED 照明作为新兴产业，渗透率快速提升，由于地方 政府的产能补贴，形成短暂的供大于求，价格在 2012 年大幅下降；第二 轮周期（2013~2015），白光照明需求旺盛，芯片厂商继续扩产，2015 年 供需恶化，价格跌幅较深；第三轮周期（2016~至今），下游市场继续蓬 勃发展，芯片厂启动新一轮扩产，造成 2017 年底以来的供需失衡状况。 经过两年的供给端出清与库存去化后，行业供需逐步恢复平衡，库存也进入去化后半程，我们认为目前行业已经处于第三轮周期尾端，随着上下游补库存启动、外部贸易局势缓解对 LED 产品出口的压制解除、以及 MiniLED 等新需求放量，从明年开始 LED 将开启新一轮景气上行期。财务表现：2019 年 LED 产业链上下游财务数据触底回升 从 2019 年三季报数据来看，LED 产业链上下游均有回暖趋势。上游芯片自 2018Q4 开始进入负增长状态，但 3Q19 营收增速由上季度的-23.23%回升 至-10.07%，同时数值已经连续三个季度环比回升；中游封装增幅虽然是负 数但是已经平稳，也是连续三个季度环比正增长；下游显示屏增速回归正常水平，为 14.83%；LED 照明则小幅下落，增速从上季度 1.26 减低至-1.23%。 经历上半年的低点后，行业收入正在恢复。 与收入相比，存货同步去化。上游芯片的存货高峰已经过去，2019 年以来 上游芯片存货的累积速度持续放缓，以三安光电为例，三季度存货已经停止上升；而封装厂已经出现补库存迹象，二三季度存货均有所上升。从产业调研可知，四季度芯片存货去化持续进行，同时封装厂补库存的动作更加活跃，我们认为在年报和明年一季报中可以看到行业内存货改善的明显趋势。供需关系：供给端出清明显，需求端动能转换 景气下行伴随着供给端出清。此轮下行周期中，LED 芯片价格经历了大幅的 下滑，2018 年全行业芯片平均降幅在 20%左右，2019 年我们预计价格降 幅在 30%左右。伴随价格下降，各家芯片厂盈利能力也严重受损，上半年 已经出现负毛利率。除龙头三安光电以外，其他芯片上市公司的扣非后归母净利润在 2019 年均转负，没有上市的小芯片厂亏损更为剧烈。我们产 业调研估算，过去两年行业退出的产能比例约为 10%，未退出老产能占比 约为 25%，这部分产能大部分处于半开工状态，随着价格跌破现金成本线， 我们认为还将有大量老旧产能退出市场。 LED 下游需求迎来动能转换。需求端方面，LED 下游需求主要以通用照明、 显示屏、背光等领域为主，在通用照明渗透率已经较高的情况下，目前 LED 需求主要来自车用 LED、显示屏、Mini&MicroLED 等。根据 LEDinside 的预 测，2018~2023 年之间，LED 通用照明的复合增长率为 3%，占整体需求比 重从 40.59%降至 32.96%；显示屏复合增长率为 8%，占整体需求比例基本 维持在 10%左右；车用 LED 复合增长率为 10%，占整体需求比例为 15%左 右；而 Mini&MicroLED 复合增速为 343%，占整体需求比例从 0 上升至 16.94%。 供需结构逐步恢复健康。结 合中国大陆 LED 芯片产能投放进度及行业老 旧产能被淘汰的节奏，我们估计2019年~2021年LED芯片产能为16620万片、17010 万片、18210 万片；需求方面考虑通用照明、显示屏等各 细分领域增长趋势，我们估计 2019 年~2021 年 LED 芯片需求合计为 15624 万片、16290 万片、17800 万片，供求比（供给/需求）为 1.06、 1.04、1.02，LED 芯片价格则有望在未来两年保持较为平稳的价格行业趋势：主线为 MiniLED 背光 Mini LED 是芯片尺寸约在 100 微米左右的 LED，是在小间距 LED 基础上的技 术改良。目前 MiniLED 有两大应用方向，一个是沿着小间距往下，作为主 动显示的超小间距显示；一个是作为背光源，配合 LCD 显示使用。 Mini 主动显示主要用于高端商显。Mini LED 主动显示优势在于既继承了小 间距显示高亮度、高可靠性、反应速度快的优点，又具有自发光无需背光源的特性，可以达到体积小、轻薄的效果，同时相对其他显示技术更为节能、成本更低。MiniLED 显示主要应用领域电影屏等高端商用市场和 100 寸以上高端家用电视等民用市场，随着 2K/4K 高清视频的普及，未来 MiniLED 显示在商显领域具备较大潜力。 Mini 主动显示技术方案仍未成熟，四合一成为主流折中方案。Mini 主动显 示技术方案有两大主流路径，一种是 COB、一种是 N 合一方案。目前 COB 技术面临光色一致性、大规模生产难度高大、产业链生态不成熟等难题，且 COB 技术在 P0.5 以下也并不适用，即使作为过渡技术，也存在诸多缺 陷。而四合一基于现有 SMD 技术演进，集 COB 与传统小间距 SMD 的优势， 同时对于现有产业链上下游较为友好，有望成为小间距进入 P0.X 后主流方 案。封装企业在四合一方案中占据主导权，特别是国星的 IMD 四合一方案， 一经推出便受到市场青睐，目前已经扩散成为封装厂进军 Mini 主动显示的 主流选择方案。 Mini 背光将在大尺寸液晶显示背光领域获得较高渗透率。Mini 背光作为现 有LED背光的进化，短期内将在 65、75寸以上大尺寸TV，高阶电竞Monitor 市场不断渗透，最终随着成本下降，Mini 背光有望大比例替代现有的 LED 背光，成为大尺寸液晶背光显示方案的主流选择。Mini 背光优势在于将调 光分区数(Local Dimming Zones)做得更细致，达到高动态范围(HDR)呈现高 对比度效果，还能缩短光学距离(OD)以降低整机厚度达到薄型化需求。 Mini 背光路径同样有 COB/COG、SMD 等方案，技术路径仍未确定。COB 与 COG 方案能做到 OD 距离（背光模组中扩散板与 PCB 底部的距离）小于 1mm，甚至接近于 O OD 距离，从而使得背光源厚度（PCB+LED）极低， 缺点在于目前技术并不成熟，良率较低，产业化难度高。SMD 方案同样是 现有技术条件下的折中方案，其采用正装芯片，以 75 英寸电视背光为例， 在 OD 距离小于 5mm 的情况下，LED 灯珠使用量小于 2.5 万颗，同时获得 较低的成本。以国星光电已经出货的 MiniLED 背光模组为例，搭载其 Mini-LED 背光的 65 英寸液晶电视价格相对于市面上的 65 英寸 OLED 电视 将便宜约 100 美元。目前国星 MiniLED 背光模组主要客户为 TCL，已经带 来较大体量的收入。被动元器件：关注细分领域龙头机会行业处于产业转移初期，进口替代空间大 电路必备元件，286 亿美金市场规模。电容、电阻、电感等被动元器件是电 路中的必备元件，在电路中主要起到滤波（电容）、分流（电阻）、过滤噪声（电感）等作用。2017 年，全球被动元气件市场规模在 238 亿美元左 右，其中电容、电感、电阻分别占 66%、14%、9%左右。Paumanok 预计， 全球被动元器件终端需求在 2020 年会达到 286 亿美元。按下游应用分， 网络通信、车用、特殊用途、电力与工业控制将分别成长 39%、31%、35% 和 24%。 行业处于产业转移初期，进口替代空间大。2019 年前 11 个月，国内进口电 容器金额 87.4 亿美元，净进口额 50.8 亿美元，行业进口替代空间大。从 国内外被动元器件企业营收规模来看，国内企业份额低、营收规模小，行业处于产业转移初期。MLCC：5G、车用需求大增，库存去化开启新周期 MLCC 广泛应用于消费电子、汽车电子、IT 设备、无线通讯等领域，市场规 模 146 亿美元。与其他电容器相比，MLCC 具有体积小、高频特性好、频 率范围宽、寿命长、成本低等优点，广泛用于消费电子、汽车电子、IT 设 备、无线通讯等领域，其市场规模在 100 亿美元左右，占了 40%以上的电 容器市场份额。智能手机创新升级、汽车电子、物联网的快速发展对高频滤波的需求越来越大，MLCC 的市场规模也将在未来几年得到快速增长。 智能手机创新和 5G 带动单机消耗量上升。智能手机进入存量博弈阶段，创 新升级成为各手机厂商竞争的主要策略。手机功能持续创新使手机内部需要增加新的电路以及电容，其结果是单机使用的 MLCC 数量逐年增多。以 iphone 为例，其单机 MLCC 消耗量从 iPhone4S 的 500 颗左右上升到 iphone X 的 1100 颗左右。未来 5G 的商用要求手机在信息传输和数据处理方面具 备更强的能力，预计将进一步推动智能手机对 MLCC 等电子元器件的需求。 汽车电子化提升车用 MLCC 需求。电动车以及需求的快速增长，以及 ADAS、 自动驾驶技术、汽车娱乐影音等的推广应用极大的促进了车用 MLCC 的增 长。SemiMedia 预计，受此电动车和汽车电子化趋势影响，单车 MLCC 需 求预计将从过去的 1000-3000 增长到 3000-6000 颗/车。 库存去化开启 MLCC 新周期。3Q19 以来，国巨、华新科、村田、三星电机 等元器件厂商库存基本消化，库存周转天数回落至合理水平。国巨和华新科在 10 月和 11 月的月度营收报告中均表示，受下游终端积极拉货影响， 10 月和 11 月库存水位进一步下降，MLCC 价格趋于稳定。终端需求的增长 加上行业库存的去化有望开启 MLCC 新周期。薄膜电容：新能源汽车提供增长新引擎 薄膜电容器的下游应用主要集中于新能源汽车、光伏风电、家电、照明、 工业等领域。展望 2020 年，海外新能源车提速、家电和照明等传统需求 的回暖有望推动薄膜电容器行业实现稳定增长。 欧洲新能源车全面提速打开薄膜电容器市场空间。2019 年 4 月 17 日，欧盟 通过新法案，规定自 2020 年 1 月 1 日起，境内 95%的新登记乘用车平均 二氧化碳排放量需降至 95g/km 以下；到 2021 年，全部新车需达到此要求； 2030 年起，二氧化碳排放量将降至 59.4g/km 以下。为达到新标推，欧洲 主要车企纷纷发力新能源车，奔驰、宝马、大众等厂商均制定了积极的新能源车规划。目前，薄膜电容已经替代铝电解电容成为新能源汽车直流支撑电容的首选。欧洲新能源车的提速打开了薄膜电容器整体市场空间。 传统需求回暖助力行业稳定增长。家电尤其是空调是薄膜电容器的传统应 用领域。2018 年空调销量 15069.2 万台，创历史新高。其中，空调龙头格 力收入更是同比增长 33.3%，渠道中积累了较多的库存。经过近一年的库 存消化，行业库存基本回到合理水平。展望明年，下游库存的消化加上需求的回暖，预计家电市场对薄膜电容的需求将逐步得到改善。5G 驱动电感需求量价齐升、国产替代提速背景下，国内电感龙头进入发 展快车道 5G 提升单部手机电感需求。5G 时代将新增 Sub-6GHz 和毫米波频段，新增 一个频段需要增加相应频段的滤波器、天线开关、PA 等射频前端器件，以 支持信号在该频段的顺利发射与接收。因此，5G 时代，单个手机对滤波 器、天线开关、PA 等射频前端器件的需求相比 4G 将会进一步增加，这将 直接提升配套元器件电感器的用量，包括匹配电路的 RF 电感、为新的射 频器件提供 DC-DC 电源转换的功率电感。 RF 电路越来越复杂，01005 需求高涨。以智能手机为代表的小型移动设备 的 RF 电路在向多波段、多功能、高性能化发展的同时，其电路构造也日 趋复杂，安装的部件数量正在增加。同时，移动设备内部的电池体积也在增大，这就要求 RF 电路必须设计成能纳于有限的空间。未来，市场对以 01005 电感为代表的超小型尺寸 RF 电感器的需求不断高涨。 国产替代加速，国内电感龙头进入发展快车道。电感虽然单机价值小，但对整机性能影响大，客户对于更换供应商较为慎重，由于国外企业切入的早，所以国内各大手机厂商之前几年基本上都用村田、TDK 的产品。中兴 事件后，考虑到供应链安全，下游本土厂商纷纷加快了原材料、零部件的国产化，去年开始华米 OV 均在积极提升国产元器件的份额。元器件国产 化加上 5G 背景下，国内电感龙头将迎来快速发展的机遇期。（报告来源：中泰证券）（如需报告请登录未来智库）

获取《电子行业深度：dTOF迎来重大产业机遇》完整版，请关注绿信公号：vrsina，后台回复“泛科技报告及白皮书”，该报告编号为20bg0026。　全球 3D 成像和传感器的市场规模在 2016–2022 年的 CAGR 为38%，消费电子是增速最快的应用场，2016–2022 年的 CAGR 高达 160%，到 2022 年消费电子市场规模将超过 60 亿美元。根据 Markets and Markets，2019 年全球 AR 市场规模达到 107 亿美元，预计到 2024 年将达到 727 亿美元，复合增长率达 46.6%。过去几年中，以 Facebook、英特尔、高通和三星为代表的公司在 AR 领域进行了大量投资，推动了全球 AR 市场的快速增长。中国AR 市场规模预计在 2024 年将达到约 59 亿美元，从下游应用来看，工业应用占比最大，约占 42%，其次是汽车（18%），零售（15%）以及航空与国防（10%）等。根据 Yole的预测数据也显示，全球 3D 成像和传感器的市场规模在 2016–2022 年的CAGR 为 38%，2017 年市场规模 18.3 亿美元，2022 年将超过 90 亿美元。其中，消费电子是增速最快的应用场，2016–2022 年的 CAGR 高达 160%，到 2022 年消费电子市场规模将超过 60亿美元。从出货量上来看，我们预测智能手机 3D 感测需求将从 2017 年的 4000 万部增加至 2019年的 2 亿部以上，其中 2019 年的 ToF 机型还主要集中在几款高端旗舰机，从 2020 年开始 TOF 的出货量将进一步爆发，在整体 3D 感应中占比有望达到 40%。新浪VR知识星球报告库以近五千分，所有新浪VR报告都将由管理员上传（包含部分未在其他平台发布的非互联网相关报告）VIP用户福利不定时开启，前1000名还能领领优惠券性价比更高！ 新浪VR，早一天看见未来。

如需报告请登录【未来智库】。“电子+”时代行业成长逻辑出现变化，戴维斯双击进行时行业估值在 2018-2019 年经历大落大起，成长逻辑出现变化 在智能手机渗透率趋于饱和、产品同质化竞争加剧、消费者换机周期拉长的影响下，2018 年全球智能手机出货量同比下滑 4.3%（IDC 数据） ，投资者对于消费电子产业链未来的成 长性、产品创新力产生担忧，叠加中美贸易摩擦所引发的外部环境的不确定性，2018 年 电子行业下跌 40.10%（申万口径、全文下同），在申万全行业中跌幅第一，行业 TTM PE 由 2018 年初的 39.75 倍跌至年末的 21.26 倍。但随着国内 5G 商用启动，5G 换机潮及物 联网品类扩张成为电子行业核心成长逻辑，TWS 这一热销的现象级产品更是向市场展示 了“电子+”时代当中消费电子终端的品类扩张潜力。基于此，2019 年电子行业迎来快速 反弹，整体上涨 70.93%，位居申万全行业第二位，行业 TTM PE 由 2019 年初的 21.12 倍涨至年末的 38.73 倍。 2020 年初，在新冠疫情全球蔓延的背景下，电子行业经历了较大幅度的波动，年初至 5 月 22 日电子整体上涨 2.47%，位列全行业第七，期间最大涨幅达到 31.40%。估值方面， 截至 5 月 22 日半导体板块 TTM PE (105.7x)，在国产替代预期支撑下仍居于 2015 年以来 峰值的 65%分位，而元件、其他电子 II 和电子制造板块 TTM PE 仅位于 2015 年以来峰值 水平 37%、 30%、33%分位。尽管新冠疫情对于年内消费电子的全球需求造成了负面冲击， 但是考虑到 5G 换机和物联网品类扩张的成长逻辑依然在展开过程中，板块优质标的的长 期配置价值显现。我们对于 2020 年电子行业的投资主线主要概括为 5 个方向：5G 射频、 光学、散热、可穿戴以及国产替代。以非电子产品的电子化、简单电子产品的智能化为体现的“电子+”时代正来临。2012 年 兴起的“互联网+”催生了当下时兴的网络购物、网络点餐、网络直播、网络售票等成熟 应用。面对渐行渐近的 5G 时代，我们认为，5G 的核心是人类信息传输、共享能力的再 一次升级，其背后的主要支撑是通信能力和芯片算力的提升，其具体体现是终端智能化趋 势的加速推进，进而实现生产设备终端、消费终端等万物互联。我们将这一趋势概括为“电 子+”，即在物联网时代实现各类非电子产品的电子化、简单电子产品的智能化，这两年快 速兴起的 TWS 耳机、智能手表、智能穿戴、智能音箱、智能汽车均是“电子+”趋势的体 现。 华为所提出的 1+8+N 的产品架构正是响应“电子+”趋势的战略布局。2019 年 3 月，华 为（未上市）在 HI LINK 生态大会上首次提出 1＋8＋N 全场景智慧化战略，其中 1 是以 手机为主入口，8 是以 PC、平板、TV、音响、眼镜、手表、车机、耳机为辅入口，N 是 “泛 IoT 硬件”，覆盖智能家居、运动健康、影音娱乐、智慧出行、移动办公等多个场景。 通过这一战略，华为将在 3 年内实现“中国三分之一的 IoT 设备支持华为的 HiLink 标准， 让 HiLink 生态成为最好的 IoT 体验”。我们认为，华为所提出的 1+8+N 的产品架构也正是 响应“电子+”趋势的战略布局，而鸿蒙系统将为这一战略赋能。国产手机竞争力日益强化，国内 5G 手机渗透速度超越 4G 时期 全球手机市场的品牌集中度日益提升。根据 IDC 数据，2019 年全球智能手机出货量同比 下降 2.3%至 13.7 亿部，但市场集中度有所提升：2019 年全球前五大手机品牌市占率合 计为 70.5%（2018 年 67.0%）， 其中华为、OPPO（未上市）、小米（1810 HK，无评级） 合计市占率达到 35.0%（2018 年 31.3%）。 受新冠肺炎疫情影响，1Q20 全球智能手机出 货量同比下降 11.7%至 2.76 亿部，但印度智能手机出货量同比微增 1.5%至 3250 万部， 是全球智能手机出货量前三名中唯一出现增长的国家，且中国国产品牌在印度市场竞争力 凸显，1Q20 小米出货量同比增长 3.4%（市占率：31.2%），连续 11 个季度位居榜首，VIVO （未上市）同比大增 63.3%跃居第二，Realme（未上市）超越 OPPO 位列第四。国内 5G 手机渗透速度有望超越 4G 时期。据中国信通院数据，2020 年 4 月国内手机市场 强势反弹，出货量同比增长 17.2%至 4078 万部，其中 5G 手机占比超 40%；1-4 月国内 累计出货量 8852 万部，其中 5G 手机占比 34.4%。我们认为，通信制式的升级有望通过 供需双向共同作用在智能手机市场快速推广，考虑到 5G 手机作为物联网时代的控制中枢 及部分外设产品的运算中枢，5G 手机有望继续实现加速渗透。在我国跨越中等收入陷阱的关键阶段，科技创新是必经之路 根据 2006 年世界银行《东亚经济发展报告》定义，“中等收入陷阱”是指中等收入国家因 劳动力成本不能与低收入国家竞争、技术水平不能与高收入国家竞争而落入经济停滞/后退 发展阶段。尽管世界银行对高/中/低等收入国家的划分标准基于世界经济发展有所调整， 但中等收入陷阱却在多个国家的发展历程中重演。据世界银行统计，在 1960 年的 101 个 中等收入经济体中，仅 13 个于 2009 年跨越中等收入陷阱成为高收入经济体。我们认为， 依靠出口自然资源或主要依靠低成本劳动力发展制造业的增长模式在中等收入阶段面临 瓶颈，而真正实现“贸易立国”到“技术立国”的转变才是突破中等收入陷阱的关键所在。韩国：以半导体国产替代立“科技之国”，跨越中等收入陷阱创造汉江奇迹。根据 Wind 数据，2018 年韩国 GDP 构成中制造业占比从 1953 年的 7.9%增长至 29.2%，成为韩国 仅次于服务业的经济支柱。根据世界银行收入等级划分及 Wind 数据，1977 年韩国人均 GNI 超过 930 美元成为中等收入国家，1987 年人均 GNI 突破 3000 美元进入上中等收入 国家行列；1995 年人均 GNI 突破 1.2 万美元，由此跨越中等收入陷阱成为高收入国家。而通过回顾韩国 1953 年朝韩之战结束后至今的发展历程，我们发现韩国经济发展可分为 四个阶段，其中第一阶段（1953-1961 年）战后重建期通过出售美国所给予的援资度过难 关、以及第二阶段（1962-1969 年）的“出口导向”策略推动本土工业产品自给能力为韩 国后续发展奠定良好的产业基础；而以“国退民进”推动经济结构转型的第三阶段 （1970-1979 年）和以 “技术立国”为策略全力支持半导体国产替代的第四阶段（1980 年至今）成为推动韩国经济腾飞的重要转折时期。在此过程中，韩国经济结构从政府主导 转为市场经济下的民企主导，韩国本土企业之间的专利共享、互惠合作也进一步巩固韩国 作为科技强国在全球的市场地位。 在“科技立国”战略推动下，韩国的科技产业迎来快速发展，半导体及 3C 产品成为韩国 重要出口商品。根据韩国 KDI 数据，1990/2000 年电子行业总产值在韩国制造业中的占比 为 12.8%/18.3%，位列第一；1971-1984 年、1985-1990 年、1991-2000 年三阶段韩国电 子行业产值的年复合增速分别为 19.5%、24.1%、37.1%，是制造业领域增速最快的细分 行业。根据韩国对外贸易协会数据，1961-2000 年，韩国主要出口品从 1961 年的铁矿石 （13.0%）、1980 年的服装（16.0%）向半导体（12.4%）、计算机（8.5%）以及手机（8.5%） 等技术密集型产品转变。2019 年财富世界 500 榜单中，韩国共有 16 家企业上榜，其中科 技型企业三星电子（005930 KS，无评级）韩国排名第一、全球排名第 15。5G 终端射频价值量提升，毫米波 AiP 开拓重要新战场5G 手机终端需要在 4G 基础上支持 sub-6GHz、毫米波等频段，支持 sub-6GHz 频段意味 着手机支持频段的增加，造成射频前端复杂度提升，集成化、小型化需求迫切，单机价值 量显著提升。支持毫米波频段意味着更大的馈线损耗，AiP（Antenna in Package）天线 应运而生，AiP 天线对传统的通信、3C 天线公司提出了更全面、更高标准的技术挑战，射 频前端供应链相关厂商的竞争格局面临重新洗牌。5G 射频前端集成化需求迫切，单机价值量显著提升 在 5G 终端有限的空间中需要采用更加集成化的方案来缩小整个射频前端的体积。射频前 端（RFFE）是移动终端的射频收发器和天线之间的功能区域，主要由功率放大器（Pa）、 低噪声放大器（LNA）、开关、双工器、滤波器和其它被动器件组成。在 5G 普及过程中， 智能手机适用的频段范围扩大、传输速度提升，射频前端的复杂度、单机价值量显著增加。 根据 skyworks 数据，5G 终端将支持 30 个频段并标配 4X4 MIMO 天线，滤波器的总数量 将由 4G 时代的 40 个上升到 70 个，sub 6Ghz 频段所对应的单机射频前端价值量将较 4G 时代上升 7 美金，达到 25 美金。5G 毫米波频段新增 AiP 模组需求，射频前端集成化进一步演进 面对 5G 毫米波频段，天线的尺寸将被缩小到毫米级，同时由于更高频率的 5G 毫米波频 段馈线损耗过大，因此在手机射频前端诞生了 AiP 模组需求，即基于封装材料与工艺，将 天线与芯片集成在封装内，实现系统级无线功能的技术。我们认为，AiP 技术顺应了硅基 半导体工艺集成度提高的趋势，兼顾了天线性能、成本及体积，代表着近年来天线技术的 重大成就及 5G 毫米波频段终端天线的技术升级方向。2018 年 7 月，高通（QCOM US，无评级）发布全球首款 AiP 产品 QTM052，集成传送 收发器、电源管理芯片、射频前端组件与相控天线阵列，可搭配骁龙 X50 5G 调制解调器 使用。QTM052 采用小尺寸相控天线阵列设计，减少了 5G 设备中支持毫米波频段所需的 空间；采用先进的波束成形、波束导向和波束追踪技术，显著改善毫米波信号的覆盖范围 及可靠性。支持 n257(26.5-29.5GHz)、n260(37-40GHz)和 n261(27.5-28.35GHz)频段。2019 年 2 月，高通发布第二代 AiP 产品 QTM525，可搭配高通骁龙 X55 5G 调制解调器 使用，相比于 QTM052增加了 n258(24.25～27.5GHz)频段，进一步扩大毫米波频段范围， 且通过降低模组高度可支持厚度不到 8 毫米的 5G 手机设计。根据高通 19 年 2 月公布的 设计方案，毫米波手机将使用 4 个 QTM525 型号的 AiP 天线，单颗价值量超过 10 美元。应用场景双轮驱动，光学赛道优且长移动互联网时代，电子设备信息输入及输出对光学应用依赖度不断提升。从 2000 年夏普 推出全球首款搭载后置 11 万像素摄像头的拍照手机 J-SH04 开始，到如今移动互联网时 代照片实时分享、短视频、直播等应用兴起，光学应用在智能手机中扮演着越发重要的角 色。我们认为高清、变焦、3D 感知等光学创新叠加生物识别、智能驾驶、VR/AR 等应用 场景拓展将为光学产业链注入持续增长动能。我们看好技术储备和创新能力突出的上游光 学元件供应商、镜头及模组厂商。 高清多摄已成手机光学升级首选，渗透率提升全面推动模组及元件需求 像素升级已成消费者及手机厂商关注的重要参数，核心部件 CIS 升级趋势明朗。根据 DxoMark 2019 年拍照性能前十名智能手机榜单， 除 iPhone 11 Pro Max 和三星 Galaxy 系 列之外的其他机型后置主摄/前置像素均已超过 40MP/10MP。根据前瞻产业研究院估算， 2018 年影响成像效果的关键元件图像传感器约占单颗摄像头成本的 52%。CMOS 图像传 感器低功耗、高集成度的特性使其在实现高像素、大感光面积的同时有效控制成本，因而 成为高像素时代手机图像传感器的首选方案。根据 Yole 数据，2018 年全球 CIS 市场中索 尼独占 50.1%份额，三星和豪威分别以 20.5%和 11.5%市占率位居二三。目前最大尺寸的 图像传感器是2020年3月发布的华为P40系列采用的1/1.28英寸50MP RYYB 传感器。以潜望式镜头为主的镜头创新也成为光学产业链重要关注方向。在智能手机光学升级替代 单反的过程中，光学变焦一直是镜头重要的突破方向，但手机长焦镜头变焦倍数增加所带 来的模组厚度增加将导致高倍数的变焦模组很难嵌入手机之中。2017 年，OPPO 在 NWC 大会上首次发布潜望式 5 倍光学变焦技术，即通过内置光学棱镜，使光线遇到棱镜后发生 90 度旋转进入长焦镜头实现多倍光学变焦。随后，华为、OPPO 先后于 2019 年 3 月、4 月推出了可实现10倍光学变焦的手机P30 Pro、Reno。在本次华为新推出的P40系列中， P40 Pro 采用超感光潜望长焦摄像头可实现 5 倍光学变焦，Pro+则采用多反射式潜望式长 焦镜头实现 10 倍光学变焦及最大 100 倍数字变焦。多摄渗透率提升全面推动光学产业链增长，模组、镜头及上游元件需同步放量。考虑到多 摄模组升级对模组精度、组装设备和技术要求提高，我们认为具备较强技术实力和创新能 力的龙头模组厂商也将在高技术和资金壁垒的保护下进入更优的成长赛道。根据 Yole 数 据，2024 年全球 CCM 市场规模将从 2018 年的 271 亿美元达到 457 亿美元，对应 2019-2024 年 CAGR 为 9.1%。 2018 年全球摄像头模组市场中 LG （032640 KS，无评级）、 三星、夏普（6753 JT，无评级）分别以 12%、12%、11%的市占率位列前三。尽管现阶 段欧菲光、舜宇（2382 HK，无评级）、丘钛（1478 HK，无评级）等国内模组厂市占率落 后于 LG、三星、夏普，但考虑到国产品牌市占率不断提升，且多摄升级节奏行业领先， 我们看好等模组厂在多摄升级市场机遇中的成长空间。根据 Counterpoint 数据，2021 年全球三摄及以上机型渗透率将从 2019 年的 15%提升至 50%。我们基于 IDC 所示的 2019 年全球智能手机 13.7 亿部出货量，测算得出 2021 年仅 三摄渗透率由 15%提升至 50%就将带来 14.4 亿颗新增摄像头需求，较 2018 年全球 41.5 亿颗智能手机摄像头出货量增加 35%。同时，多摄渗透率提升及像素升级有望带动 CIS 元件量价齐升，马达、滤光片等需求也有望同步增加。根据群智咨询数据，2019-2021 年 全球智能手机传感器市场规模将在量价齐升推动下同比增长 41%/40%/32%至 116/162/214 亿美元。尽管新冠疫情蔓延致海内外企业停工、终端需求大幅下滑，但 2020 年 1-3 月舜宇手机镜头单月出货量及大立光（3008 TT，无评级）单月收入均实现同比正 向高增长，可见多摄升级仍在快速推进中。生物识别潮流兴起，应用场景拓展带来全新机遇 OLED/LCD 屏下光学指纹技术持续升级，5G 时代终端全面渗透基础已打通。从 2016 年 小米发布全球首款全面屏手机 Mix 起，智能手机便已正式进入全面屏时代。根据 WitsView 数据，2017/2018 年全球全面屏智能手机渗透率为 9%/44.6%，2021 年有望突破 90%。 在此背景下，传统电容指纹识别方案逐步被淘汰，屏下光学指纹因更高的技术成熟度和性 价比被视为现阶段较为理想的指纹解锁方案。 在 2018 年 VIVO 与 Synaptics（SYNA US）合作发布全球首款基于准直层厚板方案的屏 下指纹机型 VIVO X20 Plus 后，汇顶科技（汇顶）先后于 2018 年 2 月、2019 年 11 月发 布采用屏下微距摄像头的第二代屏下光学指纹技术、超薄超薄屏下光学指纹技术。其中， 第二代屏下光学指纹技术凭借高良率、低成本以及提升像素便可优化成像质量的优点，伴 随着智能手机 OLED 面板升级在安卓系手机快速推广。根据 CINNO Research 数据，2019 年全球屏下指纹手机出货量同比增长 614%至 2.0 亿部，其中 75%为屏下光学指纹；除苹 果（AAPL US，五评级）、三星外，其他品牌 OLED 机型屏下指纹渗透率达到 90%。中国 智能手机市场 2Q19 AMOLED 机型渗透率达到 29%，其中屏下指纹渗透率达到 87%。 屏下光学技术升级持续优化该方案性价比，屏下光学指纹终端渗透率有望进一步提升。除 OLED 屏下光学指纹方案外，根据汇顶 CEO 张帆 2020 新年致辞，公司预计其针对 LCD 的屏下光学指纹方案将在 2020 年实现量产。考虑到目前智能手机出货量中仍有 50%以上 机型为 LCD 面板，我们认为针对 LCD 面板的屏下光学指纹方案问世将全面打通智能手机 屏下光学指纹的渗透空间。据 CINNO Research 数据，2019 年全球屏下光学指纹（均为 OLED）手机出货量为 2 亿部，预计 2024 年全球 OLED 屏下光学指纹手机出货量将达到 9.8 亿部，对应 2020-2024 年复合增速为 36.9%； LCD 屏下光学指纹手机出货量达到 1.9 亿部，对应 2021-2024 年复合增速为 137.2%。 国内屏下光学指纹产业链形成闭合，充分看好汇顶作为国产指纹芯片龙头的成长机遇。屏 下光学指纹产业链包括指纹芯片、CMOS 图像传感器、镜头、滤光片、模组等环节。随着 全球消费电子产业链不断深耕中国、市场竞争及资本投入持续推动国产企业技术创新升级， 中国目前已具备了指纹芯片（汇顶、思立微（未上市））、CMOS 图像传感器（韦尔股份）、 镜头（舜宇光学）、滤光片（水晶光电）、模组（丘钛科技、欧菲光）等从关键零部件到模 组的自制能力。随着国产品牌市场份额不断集中、高性价比的屏下光学指纹方案渗透率持 续提升，我们看好终端市场需求放量给以汇顶为首的国产指纹芯片龙头带来的成长机遇。苹果首推 3D 面部识别方案开启生物识别新潮流。2017 年 9 月，在 iPhone 问世十周年 之际，苹果也发布了其首款全面屏手机 iPhone X，采用 3D 感知结构光模组创建 3D 人脸 模型完成解锁，具有成像精度较高、反应速度快与成本适中的特点，并在随后 iPhone 系 列中延续此方案。3D 感知应用场景拓展带来全新机遇。继苹果 3D 结构光后，2018 年 8 月，OPPO 在 R17 Pro 机型中首次引入后置 ToF（飞行时间测距法）方案用于景深数据采集以优化背景虚化 效果。随后，荣耀 V20、VIVO NEX 双屏版以及华为 P30 Pro/Mate 30 Pro/P40 Pro 等机 型也纷纷采用 ToF 方案。由于 ToF 利用反射时间差的原理能够覆盖中远距离，可广泛应用 在手势追踪、手机后置辅助相机等，因此手机后置 ToF 还可用于 3D 体感游戏、AR 游戏、 全息影像交互等。应用场景丰富或进一步带动 3D 感知模组渗透率提升。根据拓璞产业研究院数据，2018 年全球 3D 感知模组市场规模为 51.2 亿元，其中 84.5%来自于 iPhone。根据旭日大数据 测算，2018 年全球 3D 感知模组的渗透率仅有 13%，2019 年 3D 感知模组渗透率将达到 25%。手机端应用之外，3D 感知还可向笔记本电脑、汽车智能驾驶、VR/AR 实景交互、 工业流程虚拟 3D 可视化、安防、医疗 VR 虚拟教学等领域拓展。根据 Yole 预测，2023 年汽车将成为仅次于消费电子的第二大 3D 感知应用场景，其 3D 成像和传感器市场规模 达到 24 亿美元，对应 2018-2023 年复合增速为 35%。智能驾驶兴起，“全方位+高标准”车载摄像头市场方兴未艾 随着驾驶智能化程度不断提升，其对于车载摄像头的需求也逐步从后视向侧视、环视、前 视、内视多个方位拓展，用于捕捉外部环境中的车辆、行人、车道线、路标等信息，以及 识别车内驾驶员状态。随着汽车智能化程度不断提升，根据 Yole 数据，2023 年全球平均 每辆汽车搭载的车载摄像头将从 2018 年的 1.7 颗增加至 3 颗，但距离完整 ADAS 系统所 需的摄像头个数（1 前视/1 后视/4 环视）仍有差距。据高工智能产业研究院预测，2020 年我国后视摄像头（1 颗）渗透率为 50%，前视摄像头（1 颗）渗透率为 30%，侧视摄像 头（2 颗）渗透率为 20%，内置摄像头（1 颗）渗透率仅有 6%。从不同类型车载摄像头 渗透率来看，我国智能驾驶车载摄像头市场，尤其是高规格车载镜头仍有很大发展空间。随着汽车智能化推动单车车载摄像头数量提升，TSR 预计全球车载摄像头总出货量将由 2018 年的 1.09 亿颗增加至 2021 年的 1.43 亿颗，对应 2019-2021 年 CAGR 为 6.9%。由 于侧视、环视、前视、内视等镜头需要提供稳定的拍摄内容、排除外界干扰并保持长期工 作，因此非后视摄像头对于镜头的质量、性能等都相对于普通摄像头有更高的要求。据 Allied Market Research 数据，2025 年全球车载摄像头市场规模达到 241 亿美元，对应 2018-2025 年 CAGR 为 9.7%。中国智能驾驶发展尚在初期，QYResearch 预计 2023 年 中国 ADAS 市场规模将超过 1200 亿元，对应 2018-2023 年 CAGR 为 37%。5G 大幕拉开，VR/AR 实景交互打开光学新场景 在 5G 可提供的超高速、低延迟和超高密度连接有效支持 VR/AR 等应用要求背景下， VR/AR 将进入全新发展阶段。头显是区别 VR 产品的核心器件，影响成像效果的主要参数 包括视场角（FOV）、显示分辨率、刷新率等。5G 网络环境下的超低时延可将 VR 头显整 体时延控制在 20ms 以内，有效解决用户在 4G 时代因时延所产生的眩晕感，满足现阶段 最高的 4K 分辨率、甚至单眼 8K 所需码率。目前京东方（000725 SZ，4.44~4.97 元，买 入）推出的 Fast LCD 刷新率能够满足现阶段 VR 显示需求，且根据公司 2019 年 12 月 27 日投资公告，京东方拟投资34亿建设Micro OLED生产线，以满足高端 VR/AR显示需求。 在刷新率及分辨率满足 VR 显示需求的情况下，VR 设备需扩大视场角（FOV）以增强沉浸 感、优化用户体验。菲涅尔透镜是目前 VR 头显的主流方案，因其一侧的等锯齿纹能够对指 定光谱范围的光进行反射或折射，可实现在不增加镜片厚度及头显重量的情况下扩大 FOV， 目前在 Oculus Quest（OVTZ US，无评级） 、HTC Vive（未上市）等产品中均有应用，国 内能够提供菲涅尔透镜的厂商包括舜宇光学、歌尔股份。根据华为官网讯，华为 VR 眼镜 2019 年 12 月 19 日开售首日销量破万台。我们认为，VR 眼镜的热销表明消费者对智能娱 乐社交终端产品接受度及需求已有提升，而在网络、设备全面优化 VR 体验的情况下 VR 或 重回高增长赛道。根据 Vittimes 数据，目前 AR 眼镜光学显示模组成本占 AR 眼镜总成本的 50%左右，可 见光学系统性能是决定 AR 眼镜成像效果的关键因素。2012 年 Google Glass 发布之时， 受产品用户视野受限、定价过高且定位不明确等影响，并未取得用户认可。但随着采用光 波导技术的 HoloLens 1、2 以及 Magic Leap One 产品问世，光波导逐渐被视为满足 AR 眼镜成像需求的主流解决方案，因为光波导的“全反射”在保证成像清晰、图像对比度高 的基础上，还能为用户提高较大的 FOV，是目前四类 AR 显示方案中效果最优的方案，但 其量产难度也较高。随着 AR 逐渐兴起，全球多家厂商纷纷布局光波导领域的技术研发，包括初创企业灵犀微 光（未上市） 、珑璟光电（未上市） 、Magic Leap（未上市）和 DigiLens（未上市）等，以 及传统光学巨头 Sony（6758 JT，无评级）、肖特（未上市）等。2019 年 6 月，VIVO 公 布首款 AR 眼镜产品，作为 5G 手机屏幕扩展的附属产品，镜片内配置两块独立光波导显 示屏。2019 年 12 月，OPPO 发布首款 AR 眼镜，采用衍射光波导技术。我们认为，随 着 AR 行业发展推动终端技术进步，光波导镜片成本将逐步下降，推动 AR 眼镜向 C 端加 速渗透。同时，搭载 3D 感知方案的终端设备也可用于构建 VR/AR 场景，并通过与 VR/AR 设备定位追踪等功能结合，进一步丰富并优化 VR/AR 实景交互体验。物联网生态品类扩张创新趋势下，智能可穿戴方兴未艾智能耳机与智能手表引领可穿戴设备市场发展，苹果仍占主导地位。根据 IDC 数据， 2019 年全球可穿戴出货量同比增长 89%至 3.37 亿部，其中智能耳机出货量同比增长 251%至 1.71 亿部，占全球总出货量的 51%，智能手表出货量同比增长 23%至 0.92 亿部，占全球 总出货量的 27%。苹果以 32%市场份额居全球可穿戴市场龙头地位。TWS 耳机：声音功能外挂改变用户习惯，主动降噪升级带动产业链扩容苹果 AirPods 创新引领潮流，AirPods pro 增配主动降噪及防水防汗功能，引导消费升 级。自 2016 年苹果点燃 TWS 耳机市场以来，消费者对于价格明显高于普通有线及无线 蓝牙耳机的接受度及需求不断提升，以华为、小米等为首的安卓系手机品牌也纷纷发布 TWS 耳机。2019 年 10 月，苹果推出升级版具有主动降噪、防水防汗功能的 AirPods Pro， 通过内置 H1 芯片实现实时降噪，可根据佩戴者耳部的几何结构和耳塞的佩戴贴合度持续 进行调节以阻隔外界噪音，并基于 SiP 封装设计优化佩戴舒适度、贴合度和稳定性。 根据 Counterpoint 数据，2016 年全球 TWS 出货量仅 918 万部，2019 年攀升至 1.2 亿部 （YoY 161%），其中 4Q19 出货量同比增长 55%，苹果也凭借 AirPods Pro 热销占据全球 TWS耳机市场 41%销量和 62%销售额，位居第一，可见主动降噪的功能升级受到消费者 青睐，较高的产品售价也因其更优的使用体验而被消费者广泛接受。AirPods Pro 引领了 TWS 主动降噪耳机新趋势，在 CES 2020 中，Audio-Technica（未上市） 、1More（未上 市） 、Klipsch（未上市）等品牌推出了具备主动降噪功能的无线耳机。随着 TWS 耳机性 能不断优化、消费者对便携式耳机需求提升，Counterpoint 预计 2020 年全球 TWS 出货 量有望同比增长 92%至 2.3 亿部。我们认为，随着移动终端设备智能化、便携化程度不断提升，基于 2019 年全球 13.7 亿部 智能手机出货量（IDC数据），全球TWS耳机仍在终端快速渗透阶段并具有较大渗透空间， 同时主动降噪等功能升级所带来的市场扩容也将成为产业链增长新动力。我们持续看好以 AirPods 为首的 TWS 耳机终端快速渗透为产业链企业带来的业绩弹性，产业链公司包括 立讯精密（整机组装） （002475 CH，52.76~55.54 元，买入）、歌尔股份（整机组装）、 鹏鼎控股（FPC 软板）、兆易创新（Nor Flash）（ 603986 CH，目标价 282.98~300.13 元， 买入）。 智能手表：健康检测等功能导入赋予全新生命，终端渗透节奏有望加速 eSIM 卡普及赋予智能手表独立属性，可脱离手机完成通话、导航、支付、健康监测等。从 2014 年苹果推出初代智能手表 iWatch 至今，智能手表在消费者日常生活中所扮演的角 色已不再依托于智能手机的通话工具。随着 eSIM 卡的普及，智能手表开始脱离手机配件 的身份转型为独立的可穿戴设备，可支持用户在无手机配套的状态下实现通话、钱包支付 等功能，且加入无线充电、心率测试等功能也进一步满足了不同用户对智能手表的需求。Apple Watch 向更专业的医疗设备进化，引领着未来可穿戴设备发展方向。2014 年 9 月 苹果发布智能手表 Apple Watch，定位于全方位的健康和运动追踪设备；2018 年 9 月发 布的 Apple Watch Series 4 在以往的健身记录圆环、心率通知等功能外，新增了健康监测 功能，包括摔倒检测功能和心电图（ECG）功能；2019 年 9 月发布的 Apple Watch Series 5 再次拓展了其在健康领域的研究，包括听力研究（随时测量环境声音以及分析噪音对健 康的影响）；女性健康研究（追踪月经周期）；心脏和运动研究（致力于研究可穿戴设备如 何早期介入心率问题）。 目前，Apple Watch 心电图（ECG）功能定位于医疗级，通过了美国食品和药物管理局（FDA） 的认证，其心电图检测结果在部分国家和地区可以作为专业的检测报告被医疗机构认可。 从 iWatch 的演进来看，苹果正逐步拓展其可穿戴设备在医疗健康领域的功能，并向专业 级医疗监测设备升级，我们认为，这代表着未来可穿戴的发展方向，目前智能穿戴+医院、 智能穿戴+保险等场景正为智能终端和云服务开辟多元化的 2B 市场。苹果引领外观创新，选材升级带动单机外观件价值量提升。从 2014 年推出首款 Apple Watch 至今，苹果智能手表已经历五代更新。根据苹果官网资料，2014 年初代 Apple Watch 选用不锈钢金属机壳、蓝宝石表盘盖板和陶瓷表背的设计方案，2015 年 S1 机型改为 Ion-X 玻璃前盖和复合材质表背设计，2016 年 S2 机型表背恢复采用陶瓷材质，表盘盖板根据产 品定位选用不同材质（运动版为 Ion-X 玻璃，中高端使用蓝宝石玻璃）。 2017 年 S3 系列 增加了 LTE 无线通讯功能，因此运动版表背采用复合材质，普通版和奢华版采用陶瓷表背。 2018 年的 S4 系列表背增加蓝宝石玻璃表背，且屏幕尺寸由扩大至 40/44 毫米（S3:38/42 毫米）。2019 年 9 月新推出的 S5 系列奢华版表壳增加了钛金属和精密陶瓷款式。 安卓系智能手表盖板沿袭手机盖板升级方向，3D 曲面屏已为首选。在苹果智能手表创新 引领下，安卓系也陆续推出了其品牌智能手表，且我们发现智能手表的外观升级同样在沿 袭手机盖板的发展方向。以 2019 年秋季至今推出的智能手表新品为例，Apple Watch S5 选用柔性 OLED 触控模组+2.5D 玻璃盖板设计，华为 GT2 采用 AMOLED 高清大屏+3D 曲面玻璃设计；而 2020 年 3 月 6 日新出的 OPPO WATCH 则在 AMOLED 柔性屏幕+ 双 3D 曲面玻璃的基础上，进一步加大曲面弧度从而实现更为流畅的机身一体化设计。苹果功能及外观升级保障市场领先地位。根据 IDC 数据，2019 年全球智能手表出货量同 比增长 23%至 9240 万部，占可穿戴设备市场总出货量的 27.5%。根据 Strategy Analytics 数据，2019 年 Apple Watch 出货量同比增长 36.4%至 3070 万部，占全球智能手表出货 量的 33%，超过瑞士手表企业出货量总和（2110 万块，同比下降 13%）。 智能手表外观件市场在量价齐升驱动下有望加速扩容。作为可独立使用的智能移动终端， 我们认为智能手表有望成为继 TWS 之后又一个在终端快速渗透的可穿戴设备，而智能手 表外观从设计到材料升级所驱动的单机价值量提升将加速智能手表外观件市场扩容。根据 国家统计局数据，尽管受疫情影响中国企业出现大范围春节复工延迟情况，但 2020 年 1-3 月中国智能手表产量在下游需求驱动下增幅超过 100%。Gartner 预计 2021 年全球穿戴式 设备中智能手表仍为消费者最重要的开支项目。 结合智能手表作为独立可使用移动终端在物联网场景下的渗透空间，以及外观件升级、健 康检测功能导入所带来的行业增量，我们看好智能手表蓬勃发展所带来的市场机遇，产业 链包括乐心医疗、 蓝思科技、长信科技、 歌尔股份、立讯精密、环旭电子、长电科技。 LCD 面板迎来产业收获期，半导体及被动元件加速国产替代供给格局洗牌，国产替代加速，2020 年全球 LCD 行业迎景气上行 两大韩系厂商逐步退出 LCD 竞争，2020 年全球 LCD 供给增速显著放缓。基于博弈论寡 头竞争模型，我们认为，面对陆资厂商持续大规模扩充高世代产线，“边打边撤”是韩系 面板厂最优的战略选择，即在陆资厂商产能投放进度略有放缓的时间窗口关闭部分产线、 改善行业供需，为剩余产线创造盈利机遇期。根据 IHS 数据，受 2016 年全球 LCD 季均 退出产能面积增加至 361.5 万平米影响，2Q16 至 4Q16 面板价格快速上涨。据我们测算， 2019 年关闭的 5 条产线对应季均产能总面积为 251.3 万平米；而 2020 年拟关闭的 3 条 产线对应季均产能总面积将达到 551.9 万平米，为 2015 年以来最高点，全年拟退出产能 面积合计相当于 2020 年底全球总产能的 6.47%，较 2016 年同期退出产能高 1.07pct。具体来看，2020 年全球拟退出的 3 条线分别是三星 8 代线 Tangjong L8-1（部分）、LG 7 代线 Paju P7 和 LG 8 代线 Paju P8。根据 IHS 数据，这三条产线已分别于 3Q19、1Q20、 1Q20 开始退出，季均产能面积分别为 132 万平米、273.24 万平米、165 万平米。而根据 IHS 数据，2020 年国内的新增产线主要包括京东方（000725 CH，目标价 4.44~4.97 元，买入）武汉 10.5 代线的爬坡、惠科光电（未上市）绵阳 8.6 代线（20 年 4 月投产， 公司预计 20 年底达到满产）及 富士康（2354 TT，无评级）广州 10.5 代线（公司预计 2Q20 量产）。我们假设产能的新增和减少进度都按照线性完成，经测算发现全球 LCD 产能环比 增速将自 1Q20 起显著下降，季环比增速较 2019 年平均增速放缓，即 2020 年底全球 LCD 产能总面积仅同比增长 4.05%。尺寸上涨促使行业需求稳定增长，有效消化全球 LCD 产能 基于 IHS 及 IDC 数据，2018 年全球 LCD 面板出货量各下游占比分别为手机 64%、电视 12%、笔记本电脑 8%、显示器 6%、平板 9%，2018 年全球 LCD 面板出货面积各下游占 比分别为电视 76%、笔记本 6%、显示器 11%、平板 2%、手机 4%。基于出货面积的占 比数据我们对 2020 年全球 LCD 需求面积的增长情况测算如下： 电视面板市场：据 DIGITIMES Research 数据，2019-2023 年全球电视需求将保持缓慢增 长，预计 2019-2023 年全球液晶电视销量的复合增长率为 1.1%。基于每个季度电视屏幕 尺寸增长 0.25 英寸计算，我们预计 2020 年电视面板需求将增长 5.3%。手机面板市场： 根据 IDC 数据，2020 年全球智能手机出货量有望超过 14 亿台，较 19 年增长 1.5%，手 机屏幕平均面积将在 2020 年增长 1.6%。考虑到 OLED 屏幕在手机中渗透率（DDSC 数 据）在 18 年为 28.3%，到 2022 年有望达到 51.9%，我们预计 2020 年 LCD 屏幕手机占 比为 65%。由此可得，2020 年手机面板需求将下降 4.2%。 我们保守假定同样受益大尺寸化趋势的笔记本、显示器、平板市场对于 LCD 面板的需求 维持稳定，计算可得 2020 年全球 LCD 需求面积有望同比增长约 4.25%（其中电视贡献 4.06%，手机贡献-0.17%，若考虑非经济切割及良率因素，实际增速情况可能更为乐观）。 因此，只要三星、LG 关线如期进行，相较于此前计算的 20 年全球仅 4.05%的产能增长幅 度而言，20 年全球 LCD 面板行业有望迎来周期反转，再现 17 年价格快速上行的局面。4Q18 中国大陆 LCD 产能已经超越韩国成为全球第一。LCD 产业曾经兴于美国、盛于日 本、胜于韩国，后又陆续在台湾、大陆开花结果，作为一个规模效应显著、资金壁垒高企、 战略地位突出的行业，逆产业周期扩张更高世代的产线是驱动 LCD 成本长期下降、进而 不断创造新的应用市场的核心动力。根据 WitsView 数据，截至 2Q19 全球面板产能面积 中 8.5 代线已经占到 52.6%，10 代线及以上占到 2.75%。随着京东方、TCL 科技（000100 CH，无评级）、中电熊猫（未上市）等陆资面板大厂持 续投产，据 WitsView 数据，3Q17 中国大陆 LCD 产能面积达到 1699 万平米，超越中国 台湾成为全球第二，4Q18 中国大陆 LCD 产能面积达到 2365 万平米，超过韩国成为全球 第一。其中仅京东方一家的 LCD 产能在 2Q19 已经达到 1286 万平米，占中国大陆总产能 的 48.6%。5G 带来单机用量提升，疫情加剧供需紧张态势，MLCC 具备长期成长潜力 我们认为，与 16 年日韩厂商转产车用和高端 3C 所引发的 MLCC 供求失衡不同，新冠疫 情的蔓延成为 20 年 MLCC 供需格局中的重要变量，考虑到村田（6981 JT，无评级）、三 星电机（009150 KS，无评级）等全球 MLCC 大厂均在菲律宾设有工厂，其中村田、三星 电机在当地的产能分别占其总产能的 15%、40%，因此在中国 3C 制造复工、采购陆续开 展之际，MLCC 的供需紧张态势有望加剧。从历史经验来看，缺货涨价是企业完成客户结 构升级的良好时机，下游厂商在面对不断延长的交期和不断上涨的成本压力时，迫切需要 寻找到低成本、稳定的供应商，以风华高科为代 表的国内 MLCC 厂商有望借助疫情影响下 MLCC 缺货涨价的机遇，改善自身产品结构、 客户结构，加速 MLCC 国产替代进程。 5G 时代，基站、终端、汽车电子均将成为 MLCC 重要增量市场 随着大容量化技术的进步，MLCC 开始替换在数字电路上用于去耦的铝电解电容器或钽电 解电容器，市场规模由此扩大。根据 Paumanok 数据，2019 年全球 MLCC 市场规模同比 增长 4.6%至 121 亿美金，出货量同比增长 5.9%至 4.49 万亿只。基于 MLCC 大容量、小 型化的发展趋势以及综合的技术要求，该产业仍具有较强的垄断性。 根据智研咨询数据，2019 年全球前 5 大 MLCC 厂商的合计市占比达到 74%，其中村田占比最高，达到近 25%，月产能超过 1500 亿只。风华高科作为国内龙头， 19 年的市占率约为 3%。 2020 年将是 5G 规模建设开启之年，单个基站的 MLCC 用量较 4G 基站有望提升 3 倍。 根据华泰研究所通信行业 19 年 12 月 2 日报告《5G 基站射频新贵，静待陶瓷放量》，参 考 4G 时期无线侧建设高峰期无线网络投资占总投资比例约在 45%左右，我们预计 2020 年国内 5G 基站建设总数在 60~80 万站，有望显著拉动上游 MLCC 等被动元件需求。根 据 VENKEL 数据，传统 4G 基站的单站 MLCC 用量达到 3750 颗，而 5G 基站的用量有望 增长逾 3 倍，超过 1.5 万颗，若考虑 70 万站的 5G 基站建设，则对应 MLCC 新增需求 105 亿颗，相当于 19 年全球总需求量的 0.23%，相当于全球工控类 MLCC 需求的 2.76%。功能复杂度提升/信号传输速度提升都会带来终端的 MLCC 用量增长。在物联网、5G 快 速发展的背景下，3C 功能复杂度提升所带来的各模块间的退耦需求以及信号高速传输所 带来的匹配滤波需求使得 MLCC 单机用量快速提升。根据产业信息网数据，2G 手机平均 单机 MLCC 仅 166 颗，3G/4G 手机达到 450 颗/700 颗，5G 手机将超过 1000 颗，较 4G 提升超 40%。若基于台积电（2330 TT，无评级）对 2020 年全球 5G 手机 15%的渗透率 预期（法说会），则今年 5G 手机有望为全球 MLCC 市场带来 2.28%的增量需求，若考虑 20-22年全球智能手机市场全部实现4G向5G的升级，则增量市场相当于19年全球MLCC 市场总数量的 15.2%。根据易容网、日电贸网数据，iPhone 4S/5/6/7/X 的 MLCC 用量为 496/665/785/890/1100颗，日电贸预计3Q20即将面市的5G版iPhone有望搭载超过1500 颗 MLCC。特斯拉单车 MLCC 用量超过 8000 颗，汽车电子正成为的重要增量市场。新能源汽车的渗 透以及汽车电子化的升级使得汽车正成为被动元件重要的下游需求来源，与 iPhone 单机 MLCC 用量提升的发展轨迹类似，汽车电子化同样带来单车 MLCC 用量的快速提升。根 据 KEMET 数据，特斯拉（TSLA US，无评级）Model 3、Model S、Model X 系列车型中 MLCC 的用量均超过 8000 颗，而传统内燃机汽车的单车 MLCC 用量仅约 2400 颗。基于 19 年全球新能源汽车 210 万辆的销售水平，若实现与特斯拉相当的电子化升级，我们预 计增量市场规模相当于 19 年全球车用 MLCC 总数量的 2.34%。疫情加剧行业供需紧张现状，国产替代加速 受 19 年中美贸易摩擦引发的国产替代需求，以及新冠疫情引发的物流问题、复工进度等 问题影响，国内 MLCC 行业的供需趋紧，并在今年 2 月份以来呈现大规模涨价态势。根 据国际电子商情讯，2020 年 2 月 10 日台湾被动元件龙头国巨计划自 3 月起将 MLCC 的 平均价格环比调涨 30%； 2 月 18 日国巨宣布将 MLCC 的 3 月环比涨幅从此前的 30%上调 至 50%。据彭博新闻社报道，疫情影响下菲律宾首都“封城”延长至 5 月 31 日，进一步激化 MLCC 供需紧张现状。据国际电子商情，菲律宾是日韩 MLCC 厂商的重要制造基地，村田、三 星电机等均在菲律宾设有工厂，其中村田 MLCC 全球月产能约 1500 亿颗，15%位于菲律 宾；三星电机 MLCC 全球月产能约 1000 亿颗，在菲律宾的产能占比 40%。菲律宾首都自 3 月 15 日开始“封城”，随着封锁时间延长，当地 MLCC 有效供给将进一步受到影响。先进制程加速追赶，物联网及大基金二期为本土半导体产业创造机遇期 以中芯国际为代表的晶圆产能扩张提速，国产半导体上游设备和原材料迎来成长机会。根 据 IC Insight 数据，2018 年全球等 8 寸硅晶圆产能为 1889.7 万片/月，中国等 8 寸硅晶圆 产能仅占 12.5%。而 2018 年全球半导体市场规模 4688 亿美元，中国半导体市场规模 6531 亿元，占比 33.9%。尽管据芯思想研究院统计，2019 年底我国 12 英寸、8 英寸晶圆制造 厂装机产能分别同比增长约 50%、10%至 90 万片、100 万片，但在国产替代及 5G 物联 网增量需求持续放量背景下，国内半导体仍然呈现供不应求的情况。以中芯国际（981 HK， 无评级）为例，1Q20 公司在传统淡季维持高位产能利用率（98.5%）。先进制程的产线建设加快进行，确保 14nm 芯片产能顺利上量。根据中芯国际财报，公司 14nm 芯片已于 4Q19 量产，1Q20 贡献收入 1.3%。为了充分满足下游客户产品需求，中 芯国际将今年资本开支规划提升到 43 亿美元（YoY 149%），为历年最高。先进制程方面， 根据公司法说会，中芯国际计划于 20 年 4/7/12 月底将 14nm 月产能扩充至 3/9/15k 片， 并于 4Q20 实现 12nm FinFET 小规模量产。此外，据 5 月 5 日中芯国际公告，公司拟于 科创板发行不超过 16.86 亿股股份，主要用于投资 12 英寸芯片 SN1 项目（14nm 及 N+1 先进制程，规划月产能 3.5 万片）和先进/成熟工艺项目研发。 在国家政策的大力支持下，我们认为中国集成电路产业有望加速实现国产替代。在大基金 一期的投资引导下，国内集成电路行业投融资环境明显改善。我国集成电路制造业 2014-2017 年资本支出总额相比之前四年实现翻倍，2017 年我国集成电路制造固定资产 投资额和 2014 年相比实现翻倍，表明我国集成电路产业步入高速发展阶段。我们认为，中芯国际 14nm 扩产将有效填充我国在在汽车、物联、现代医疗等多个领域的 半导体国产空白。与此同时，在美国对华为限制加码的背景下，通过科创板募资、大基金 注资中芯南方等方式助力中芯加速产能扩张、先进制程突破的紧迫性加剧，我们认为本土 IC 设备、材料企业有望在 5G 物联网的增量需求、自主可控的替代需求当中迎来加速成长 期。半导体产业链公司包括上游设备厂商北方华创（002371 CH，无评级）、安集科技 （688019 CH，无评级）、至纯科技（603690 CH，无评级）等，封测厂商包括以及长电 科技、华天科技（002185 CH，无评级）等。作为“新基建”的组成部分，物联网发展获国家政策支持，我国 NB-IoT 网络建设蓬勃发展。 20 年 5 月 7 日，工信部印发《关于深入推进移动物联网全面发展的通知》，强调加强 NB-IoT 网络建设，建立 NB-IoT、4G 和 5G 协同发展的移动物联网综合生态体系。根据工信部发 布的《全面推进移动物联网（NB-IoT）建设发展的通知》，2020 年国内 NB-IoT 基站规模 将达到 150 万个，基于 NB-IoT 的 M2M 连接将超 6 亿个。考虑到未来蜂窝物联网连接数 会由 2G+4G 为主向 NB-IoT+4G 为主迁移，我们认为上亿连接驱动下或形成 NB-IoT 芯片 多供应商局面，而国内华为海思（未上市）、高通、中兴微电子（未上市）等 9 家芯片厂 商，及中兴通讯（000063 CH，目标价 51.20~53.76 元，买入） 、广和通（300638 CH， 无评级）、芯讯通（未上市）等 21 家 NB-IoT 模组厂商将为中国 NB-IOT 产业发展打下坚 实基础。 在需求端，NB-IoT 具备低功耗、广覆盖等优势，应用场景相关需求陆续起量。智能水表 和燃气表成为率先增长的应用场景，是 NB-IoT 目前出货量最大的市场；根据 5G+物联产 业高峰论坛，截止 2019 年 11 月，NB-IoT 水、气表连接数均突破 1000 万。在智慧城市 方面，NB-IOT 的典型应用场景包括智能烟感、智慧井盖、智能垃圾桶、智能灯杆等；根 据中国信息通信研究院《物联网白皮书（2018）》， 2020 年全球智慧城市各领域使用联网 设备数量将接近 100 亿个。在智能家居方面，典型应用场景包括可穿戴、智能门锁等，国 产 NB-IOT 产业将随着智能家居渗透率的不断提升而持续受益。5G 手机、5G 基站功耗大幅增加，散热行业迎来发展新机遇5G 手机、5G 基站功耗大幅增加，散热行业在未来拥有广阔的市场空间。5G 手机的处理 器、屏幕、射频前端、摄像头、电池及充电等模块实现全面升级，功耗大幅增加，带动散 热需求高增长；我们认为均热板+石墨/石墨烯的散热组合将成为 5G 手机的主流选择，看 好均热板、石墨烯在 5G 手机中的应用。5G 基站的功耗约为 3kW~4kW，较 4G 基站提升 约 2~3 倍，我们认为半固态压铸件+吹胀板方案有望成为 5G 基站散热的主流选择。5G 建设驱动智能手机、基站散热需求提升 5G 手机性能全方位提升，高功耗对散热提出更高要求。智能手机的功耗主要来源于处理 器、屏幕、射频前端、摄像头模组、电池及充电等模块。基于 5G 手机处理器性能、屏幕 分辨率及刷新率、射频前端模组化及复杂程度、摄像头模组以及电池容量和充电功率等的 提升、5G 手机功耗增加导致其对散热的要求进一步提高。在 18 年 6 月的 MWC 上海大会 上，华为轮值董事长徐直军称 5G 芯片产生的功耗是 4G 芯片的 2.5 倍，且存在发热问题， 主因 1）CPU 性能提升将导致其功耗和发热量提升；2）部分芯片所采用的外挂 5G 基带 设计也会导致其发热及功耗大于集成 5G 基带设计。 同一部手机在 5G 网络下也会产生更高的功耗及发热，主因 1）5G 网络更高网速及频率导 致手机在同等时间内进行更多次数的数据传输、交互； 2）5G 终端设备采用 Massive MIMO 天线技术使手机需要天线增加，根据 Qorvo 数据，在 Sub-6Ghz 频段需要 8-10 根天线， 在毫米波频段需要 10-12 根天线，天线的功率放大器导致功耗及发热增加；3）在 5G 网 络覆盖率较低、信号较弱的情况下，手机频繁搜索信号的行为也会造成较大的功耗及发热。5G 基站功耗约为 3kW~4kW，为 4G 基站的 2~3 倍，功耗主要来自于 AAU 根据中通服咨询设计研究院数据，在移动通信网络中，基站是耗电大户，大约 80%的能耗 来自广泛分布的基站设备机房；在基站设备机房中，基站设备的能耗占机房设备耗电比例 超过 50%；在基站设备中，AAU 耗电超过了基站设备耗电比例的 80%；在 AAU 功耗中， 主要包括芯片功耗（占比 50%）、 PA 功耗（占比 30%）及 RF 功耗（占比 20%）。 对于基站 BBU 和 AAU 设备的功耗，目前不同厂商设备的差异性较大。根据中通服咨询设 计研究院数据，以现有 64T64R S111 宏基站设备为例，单基站的功耗约为 3kW~4kW， 5G 基站设备较 4G 基站设备功耗提升约 2~3 倍；一个 5G 标准站（1 个 BBU+3 个 AAU） 的电费在直供电场景下，单站年电费将达到 2 万元，在转供电场景下，单站年电费将达到 3 万元，是 4G 同类站点的 3 倍左右。因此高功耗已经成为 5G 规模商用和产业成熟的阻 力之一，散热/冷却技术、智能化能耗调节、动态休眠等方案也可引入 5G 基站的设计中。5G 手机功耗增加，均热板+石墨/石墨烯散热有望成为主流 5G 手机对于散热的要求需要通过新型散热材料、立体散热设计实现全面提升。我们认为， 单一的散热材料难以满足 5G 手机的散热需求，均热板+石墨/石墨烯的散热组合将成为 5G 手机的主流选择，其中均热板、石墨烯材料的市场规模有望实现成倍的增长。 均热板作为 5G 手机散热的主力，实现了从“线”到“面”的升级。VC 均热板散热在原 理上与热管散热类似，是利用水的相变进行循环散热，区别在于热管只有单一方向的“线 性”有效导热能力，而 VC 均热板可从“线”到“面”将热量向四面八方传递，有效增强 散热效率。据 PConline 数据，热管散热的导热系数为 5000–8000 W/(m×k)，而均热板 拥有比热管更大的腔体空间，可容纳更多动作流体，将导热系数提升至 20000 W/(m×k) 以上。同时 VC 均热板散热面积更大，可覆盖更多热源区域实现整体散热；并且 VC 均热 板更加轻薄，更加符合目前手机轻薄化、空间利用最大化的发展趋势。2020 年各品牌旗舰 5G 手机选择以 VC 均热板为主、石墨及石墨烯等为辅的散热组合。华 为于 2019 年 7 月发布的首款 5G 手机 Mate 20X(5G)采用 HUAWEI SuperCool 超强散热 系统，是首款采用 VC 均热板散热、石墨烯散热的智能手机。随后三星的 Galaxy Note 10+(5G)、小米的 MI 9 Pro、VIVO 的 NEX 3(5G)等手机同样使用了 VC 均热板散热。而 2020 年 2 月份发布的小米 10 系列手机采用了 VC 均热板+石墨烯+6 层石墨的“三明治” 散热系统，大大提升了整机散热能力；三星 Galaxy S20 Ultra 采用 VC 均热板+石墨+高导 碳纤维垫片的散热方案。2020 年 3 月发布的华为 P40 pro 手机采用 VC 均热板+3D 石墨 烯的散热方案；VIVO NEX 3s、oppo Find X2 采用 VC 均热板散热技术。 根据 statista 数据，19 年全球智能手机出货量为 13.71 亿部，预计 20-22 年全球智能手机 出货量分别为 13.40、14.24、15.74 亿部。根据 Strategy Analytics，19 年全球 5G 手机 出货量为 1870 万部，高通预计 20-22 年全球 5G 手机出货量分别为 2.0、4.5、7.5 亿部。 根据 5G 产业通统计，2019 年约有 53.33%的 5G 机型采用均热板散热，2020 年至今约有 61.11%的 5G 机型采用均热板散热；考虑到 5G iPhone 可能继续沿用石墨片散热的设计， 我们预计 20-22 年 5G 手机均热板散热的渗透率分别为 52.62%、59.31%、66.01%。根据 5G 产业通数据，2019 年均热板散热 ASP 为 2-3 美元/部；根据科技新报数据，2020 年均 热板散热ASP为1.7-1.8美元/部；我们预计2021、2022年均热板散热ASP将下降至1.5、 1.25 美元/部，约为 10.50、8.75 元/部。基于上述假设，我们测算得 2019 年全球 5G 手机均热板散热的市场规模为 1.75 亿元，在 5G 手机渗透率提升+均热板散热渗透率提升的双重驱动下，预测 2020-2022 年全球智能 手机均热板散热的市场规模将快速增长至 12.89、28.03、43.32 亿元。石墨、石墨烯在 5G 手机散热系统中起到辅助散热的作用。石墨散热膜是一种纳米先进复 合材料，适应任何表面均匀导热，具有 EMI 电磁屏蔽效果。苹果于 2010 年发布的 iPhone 4 为首款使用石墨散热膜的手机，2011 年发布的小米 1 采用了大面积的石墨散热膜。石墨 散热膜由此成为当时智能手机采用的主要散热材料，三星、华为、OPPO、VIVO、中兴等 厂商陆续导入。在热管、均热板、石墨烯等散热技术的冲击下，石墨散热膜在智能手机尤 其是 5G 手机的散热系统中的重要性在逐渐减弱，例如华为 P40 系列手机采用 VC 均热板 +3D 石墨烯散热组合，小米 10 系列手机采用 VC 均热板+石墨烯+石墨的“三明治”散热 组合，但石墨散热膜仍以辅助散热的形式应用于这两个系列的手机中。 基于石墨烯具有导热性能好、快速散热的优点，我们认为 5G 手机中石墨烯导热膜的渗透 率将逐步提升，市场规模有望实现高速增长。2020 年华为在 P40 系列手机中采用石墨烯 导热膜；小米在小米 10 系列、Redmi K30 Pro 手机中采用石墨烯导热膜。根据《中国化 工信息》2020 年 8 期，华为使用的石墨烯散热膜的供应商为富烯科技（未上市），对应的 上游石墨烯供应商为常州第六元素（未上市）；小米使用的石墨烯散热膜的供应商为东莞 鹏威（未上市），对应的上游石墨烯供应商为小米产业基金投资的广东墨睿科技（未上市） 。5G 基站散热需求大，半固态压铸件+吹胀板散热方案有望普及 对于 BBU 散热，BBU 应用环境多在室外，无法依靠风扇散热，因此散热主要依靠自身的 散热设计。以华为 BBU 为例，目前主流的 5G 基站 BBU 散热方案为：BBU 正面采用大面 积鳍片散热片，几乎覆盖了整个 PCB，仅露出电源部分；BBU 背面同样覆盖大面积的金 属散热片，主要为热管/均热板；BBU 内部使用导热凝胶、金属散热片等导热界面材料。 对于 AAU 散热，传统的散热方案包括：（1）降低芯片与外壳的温差，采用高导热界面材 料和热桥接导热块或热管，但是当外壳被太阳光暴晒时，表面温度可高达 60℃至 90℃， 导致实际散热效果有限。（2）降低外壳表面温度，增加设备的外壳体积，优化散热叶片设 计，加大表面积；（3）改善外壳温度均匀性，采用铸铝加厚外壳；方案（2）、（3）的缺点 是对产品的外观、尺寸和重量有一定的限制，不能随意的增大。为解决 5G 基站 AAU 的 散热问题，“半固态压铸件+吹胀板”结合了半固态压铸件重量轻、散热性能好的优势和吹 胀板热传导效率高、散热速度快的优势，有望成为 5G 基站 AAU 散热的主流方案。建议关注标的（略，详见报告原文）……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：华泰证券）如需报告原文档请登录【未来智库】。

【辉叔看盘】现在这社会，招女婿这件事越来越像交易了。前几天，一则上海阿姨招女婿的消息传遍了金融人士的朋友圈：不看房，不看车，但是要求具有3年以上金融投资相关经验，理财组合年化10%，可提供交易记录、业绩证明优先。在股市利，某一年翻倍、甚至翻几倍并不少见，少见的是10年以上连续获得复利，换而言之，1年赚100%的难度会远远小于10年都赚10%+。不得不说，这位阿姨的要求道出了这个市场的最痛点，那就是“长期稳健的收益”。那么，理财年化收益10%，到底有多少人能做得到呢？任职超过10年，年化收益超过10%的基金经理全市场仅有40位，能够超过20%的，仅有五位。也就是说，这些被称为“投资尖子生”的基金经理们，绝大部分都满足不了这个“女婿标准”。。。（尴尬中）但是，你真要说年化10%很难吧也未必，之前我们有提到的出10倍牛股最多的行业——医药板块，你只要老老实实定投医药指数，基本上是能做到年化收益10%以上的。众所周知，医药固然是好赛道，但在咱们A股，其实还有另一个更为明显的长牛品种，那就是消费了。其实医药从大类来说，也可以归入消费行业。今天的文章主要讲的内容：消费行业深度分析报告先不说格力、美的这些可选消费龙头。就以食品这个小类而论，从已成为奢侈品的茅台五粮液，到做调味品的海天味业；从养猪卖猪肉的双汇发展/牧原股份，到做速冻食品的三全食品，乃至今年异军突起的互联网食品品牌三只松鼠、良品铺子，消费领域不断涌现出牛股…它们也许短期内涨得不如科技股那么猛、那么快。但只要稍过一段时间，你就会惊奇发现，它们似乎一直在涨，你只要下车，就很难找到合适的上车点。所以说，很多时候，由于我们把过多的注意力放到了市场的短期走势，以至于忽视了长期行情的大格局！如果我们能够清醒的认识到这一点，时不时把思维从当前状况下拉出来，以一种能够俯视整体行情走势的眼光来看，或许会更清楚当前的状况，以至于在遇到一些突发状况时，会更从容的应对。其实，不管什么样的情况，最终都会归结到一点那就是：什么样的个股能够一直处于上涨趋势？只有买到这样的股票，一直拿着也不用太过担心！我们再将一直处于上涨趋势这个点细化一下，我们认为，至少得满足了以下两点，我们才能称一只股一直处于上涨趋势：1、不管是短期，还是长期来看，股价整体是处于明显的上涨趋势的；2、在上涨趋势中，股价明显跑赢大盘的涨幅，如果是某一个行业，那么该行业应当跑赢其他大部分行业的涨幅。那么，A股有这类股票吗？或者说这类股有什么典型的特征吗？先来看，我统计了一下，近1和近10年，行业涨跌幅情况，发现几个特征：1、近1年的涨幅从高到低排名，涨幅同时跑赢上证和创业板指的行业有四个 (红色加粗的涨幅)；2、而近10年涨幅中和近1年的涨幅排名中，有三个行业的涨幅同时大幅跑赢上证指数和创业板指数；不难发现，消费类个股的表现是真的秀儿！无独有偶，消费类个股不仅是中国，同样还是全球各个国家处于长期上涨趋势的品种，甚至可以说是穿越牛熊的品种。原因就是因为消费类个股这几个特征：1、消费类个股受经济周期波动的影响较小。像食品饮料、医药、家用电器基本都是生活必需品，即使经济萧条，这类消费品的需求仍然存在，所以这类股业绩增长相对稳定，盈利也有保障。2、随着新生消费群体和富裕人群的增加，消费升级开始愈发凸显，这也是为什么我们从原先的必需消费品，开始不断增加其他诸如电子设备、家电、建筑等物品的消费。3、行业竞争导致集中度增加，成本优势更明显，优势公司强者恒强。而近十年来，国民的消费支出的结构变化，正在深深影响消费细分行业格局变化：最明显的就是食品饮料、服装等必需消费品(我们可以理解为温饱)占比持续下降，另一头却是通信、交通、娱乐、高级家装(可以理解为享受)消费品支出占比持续上升。主要分类如下：与其他国家相比，中国目前必需消费的占比依然最高，也就是说，随着社会的发展和经济的增长，将来享受型的可选消费占比仍有较大的提升空间。截至去年，A股中消费行业整体的总市值占A股总市值的比重26%，美国的消费股市值占比是35%。不同类型消费品的不同走势特征由于必需消费品和可选消费品的不同特征，直接导致了相应个股的走势的差异性。下面的表格帮大家总结两者的区分：于是，在熊市行情下，投资者常把必需消费品当做典型的防御品种，而在市场疲弱的时候会增加投资比重。而在牛市行情下，可选消费品的投资比重就会加大。就拿白色家电、白酒、中药为例，看看这几个行业走出的趋势逻辑：1、白色家电：A股最典型的长期牛市行业，90年代开始至今，随着中国消费和地产的带动，家电需求爆发增长的直接受益行业，对应到股市也是难得是长牛品种，虽然其中有合理的回调走势，但是之后不久又走出强势上涨。2、白酒：08-12年的白酒顺应了城镇化加速、百姓消费升级的背景，也符合中国饮酒文化的社交氛围，行业盈利加速上行叠加估值回落，带动行业走出牛市行情。那么，在沿着这个逻辑不便的情况下，加上消费升级不断演变。未来消费品的趋势走向，更有可能朝着：“大盘熊市时，倚仗必需消费品；大盘走好时，可选消费品可能结合个性化、科技、服务的角度来衍生”。因此，必需消费品的逻辑基本不变，可当做熊市里的配置行业。而可选消费品上。应该更多关注个性化、科技、服务叠加消费的角度。结合这两方面来看，目前消费领域依旧可以中长期看好的细分行业以及相关代表性的个股情况如下：最后还是那句老话，当你看好这个行业但是选不好个股的时候，不如直接选场内的消费指数etf方便（510150），值得加自选。

1、 半导体：国内半导体发展逻辑未变，变局出新机1.1、 技术变革驱动产业发展，国产替代大趋势不改半导体产业链环节众多，专业分工程度高，新技术新应用是行业下游重要驱动力。半导体产业链上下游包括三大环节：IC 设计、晶圆制造加工以及封装 测试、应用。其中，IC 设计是指 IC 设计公司根据产品需求、产品功能设计芯片， 并把它委托给晶圆代工厂进行生产加工；晶圆制造厂购买的原材料通过提纯、制 造晶棒、晶片分片、抛光、光刻等多道程序将 IC 设计公司设计好的电路图移植 到晶圆上；完成后的晶圆再送往下游封测厂进行封装测试，最后移交给下游厂商， 半导体产业往往由技术驱动催生出新的下游应用。技术变革是驱动半导体行业持续增长的主要推动力。WSTS 2020 年 6测显示，2020 年和 2021 年全球半导体市场将分别同比增长 3.3%和 6.2%，2021 年全球半导体市场将加速回升至 4523 亿美元。过去数十年来，半导体行业一直 遵循摩尔定律呈现螺旋式上升的规律，放缓或衰落后又会重新经历一次更强劲的 复苏，技术变革是推动产业持续增长的内在动力。核心芯片国产化率偏低。虽然我国集成电路产业发展迅猛，但目前在终端应 用的核心芯片中，国产芯片占比仍较低，由下表可以看出，我国在计算机系统、 通用电子系统的终端核心芯片上国产芯片市占率仍接近于 0，在内存设备和显示 系统中的国产核心芯片市场才刚起步，在通信装备方面，国产芯片已实现部分进 口替代，应用处理器和通信处理器中国产芯片占比分别达到 18%和 22%。2020Q3 半导体板块业绩提速明显，国产替代逻辑逐步验证。2020Q3半导 体板块实现营收 381.38 亿元（+19.25%），实现归母净利润 39.64 亿元（同比 +91.47%）；板块整体毛利率为 26.24%（同比+3.27pct），净利率为 10.63%（同比 +3.96pct）。我们认为在半导体核心器件自主可控的大背景下，政策、资金全面支 持半导体产业发展，半导体国产化全面提速，中国半导体细分领域龙头公司正在 迎来历史性发展机遇。TOP5 元器件主要由中美日三国提供。主芯片方面，华为已经完成了高中低 端芯片的布局并实现自给自足，且自研芯片成本可控。屏幕方面，华为已经开始 大规模采购京东方的产品；内存 RAM 从 P30 时采用美国美光产品，转向采用韩 国 SK 海力士产品。从 P40 主要元器件看，中国开始减少对美国厂商的依赖，只 有非常少量的元器件采购自美国厂商。1.2、 功率半导体：MOSFET 与 IGBT 市场前景广阔功率半导体是电子装置电能转换与电路控制的核心。功率半导体通过利用 半导体的单向导电性实现电源开关和电力转换的功能，功率半导体主要分为功率 器件、功率 IC。功率器件可以分为二极管、晶闸管、MOSFET、IGBT 等。功率半导体的应用领域非常广泛。根据 Yole 数据，2019 年全球功率半导体 市场规模为 382 亿美元，预计到 2022 年达到 426 亿美元，复合增长率为 3.70%。 其中，工业、汽车和消费电子是功率半导体的前三大终端市场。根据智研咨询的 数据，2019 年汽车领域占全球功率半导体市场的 35.4%，工业应用市场占比为 26.8%，消费电子占比为 13.2%。随着对节能减排的需求日益迫切，功率半导体 的应用领域从传统的工业领域和 4C 领域逐步进入新能源、智能电网、轨道交通、 变频家电等市场。受益于工业、电网、新能源汽车和消费电子领域新兴应用不断出现，功率 半导体器件市场规模不断增长。根据 Yole 数据，2019 年全球功率器件市场规模 为 175 亿美元，中国产业信息网预计到 2023 年达到 221.5 亿美元，复合增长率 为 6.07%MOSFET：高频开关，功率器件主要的细分市场。MOSFET 在功率器件中 占比最高。根据智研咨询和华经情报网数据，2019 年 MOSFET 占比 35.9%，市 场规模达 62.59 亿美元；中国是全球最主要的功率器件消费国，功率器件细分的 主要产品在中国的市场份额均处于第一位。其中，中国 MOSFET 市场规模占比 全球为 44.3%，中国 MOSFET 市场规模约 26.4 亿美元。目前国内以低端 MOSFET 产品为主，在中高端 MOSFET 器件中，90%依赖进口，国产替代空间广阔。2022 年 MOSFET 终端应用占比预测：根据华经情报网数据，随着汽车电子 化以及工业系统智能化程度的不断加深，预计到 2022 年 MOSFET 下游应用中， 汽车占比为 22%，计算机及存储占比为 19%，工业占比为 14%。IGBT 是电机驱动的核心：广泛应用于逆变器、变频器等，在 UPS、开关电 源、电车、交流电机等领域，逐步替代 GTO、GTR 等产品。IGBT 下游应用领 域广泛，由于 IGBT 具有能源转换和高效节能等优点，汽车行业、消费电子行业、 能源行业、电机行业等都需要利用 IGBT 来提高能源使用效率。 随着新能源、 智慧城市建设等下游领域的发展，IGBT 市场规模也在不断扩大。由于 IGBT 模 块集成度高，存在较高的进入壁垒，目前全球 IGBT 市场主要被欧洲和日本企业 垄断，IGBT 国产化率不足 10%，以斯达半导为代表的国内厂商日渐崛起，国产 替代空间广阔。 gIGBT 市场空间：IGBT 分为 IGBT 芯片和 IGBT 模块，其中 IGBT 模块是由 IGBT 芯片封装而来，具有参数优秀、最高电压高、引线电感小的特点，是 IGBT 最常见的应用形式，IGBT 模块常用于大电流和大电压环境。根据 ASMC的数据， 2018 年全球 IGBT 芯片市场规模为 11.36 亿美元，IGBT 模块市场规模为 37.61 亿美元，总计 48.97 亿美元，占功率器件市场的 32.68%，预计 2022 年 IGBT 市 场规模将达61.82，其中芯片市场规模14.07亿美元，模块市场规模47.75亿美元， 2018-2022 年 CAGR 为 6%。1.3、 模拟芯片：长坡厚雪，优质的半导体细分领域模拟芯片是连接数字世界与自然世界的桥梁。模拟集成电路是指由电容、电阻、晶体管等组成的用来处理模拟信号的集成电路。数字芯片不能直接与自然 界沟通，为了处理方便，一般将模拟信号转换为数字信号，输入到大容量、高速、 抗干扰能力强的数字处理系统处理后再转换为模拟信号输出。在电子系统中，模 拟芯片功能非常多，包括信号接收、信号放大、数模信号转换、稳压、比较等。模拟芯片具有长生命周期、弱周期性的特点。数字集成电路强调运算速度 与成本比，需要不断采用新设计或新工艺，遵循摩尔定律，更新换代速度快，生 命周期一般 1-2 年；而模拟集成电路强调可靠性和稳定性，一经量产往具备长久 生力，生命周期长，一般在 5 年以上。模拟芯片下游应用十分广泛，拥有众多细 分品类，单一产业景气度对模拟芯片冲击相对不大，其占半导体比重在 13-14%， 总体较为稳定。模拟芯片根据功能分为以下三大类：（1）电源管理芯片，包括稳压器产品、 电池管理产品、LED 驱动器、AC/DC 控制器等，主要用于稳定电流和电压，电 流、电压控制，以及电流转换等领域；（2）信号链芯片，包括放大器、滤波器等 线性产品，接口电路等，主要用于模拟信号处理，以及电子系统之间的信号传输 等，广泛应用于工业，通讯，医疗等行业；（3）数模转换器，用于模拟信号与数字信号的互相转换。模拟芯片市场规模：根据 IC insights 发布最新的模拟 IC 市场研究报告，2019 年全球模拟芯片市场规模为 552 亿美元，CR10 为 67%。其中，德州仪器（TI） 以 102 亿美元销售额和 19%的市占继续稳坐第一名，模拟 IC 产值几乎为第二名 亚德诺半导体（ADI）的两倍。国内模拟芯片厂商市占率均不足 1%，国产替代 空间广阔。电源管理芯片的终端市场主要包括：手机、平板电脑等消费电子、工业应用 市场、汽车市场和军用市场，其中手机、计算机等电子产品出货量逐年下跌，“工 业 4.0”推动工厂智能化，工业应用对电源管理芯片需求增大，电动汽车需要大量 电源管理芯片调节电压和功率，未来工业和汽车将成为电源管理芯片的主要增长 动力。电源管理芯片市场规模：根据前瞻产业研究院数据，2018 年全球电源管理 芯片市场规模达到 250 亿美金，预计 2026 年可以达到 565 亿美金，2018-2026 年复合增长率为 10.69%。根据中商产业研究院数据，2019 年中国电源管理芯片 市场规模 720 亿元，2020 年预计可以达到 781 亿元。2018 年全球电源管理芯片 中，德州仪器占比 21%，高通公司占比 15%，ADI 占比 13%。信号链芯片和转换器市场规模：信号链芯片和转化器产品标准化程度高，下 游应用广泛，具有较长的生命周期和分散的应用场景，行业规模稳步增长。IC insight 数据显示，全球信号链芯片和转换器产品市场规将从 2019 年的 97.27 亿 美元增至 2023 年的 118.17 亿美元，CAGR 为 4.99%。1.4、 射频芯片：5G/IOT 驱动，国产化正当时射频前端芯片市场规模与格局：根据华经情报网数据，2015-2019 年，全球 射频前端市场规模从 101.3 亿美元增长至 169.6 亿美元，年复合增长率为 13.8%。 在 5G、IOT 等驱动下，全球射频前端市场规模预计可以在 2023 年达到 313.1 亿 美元。全球射频芯片市场集中度较高，前四大厂商分别为思佳讯、Qorvo、博通、 村田，合计市场份额为 85%。射频芯片中滤波器市场规模占比最高，滤波器市 场被 Avago、Qorvo 等厂商垄断。主要增长动力：射频芯片的主要增长动力来自 5G 时代手机性能增强和物联 网设备数量增加。5G 带来手机射频前端量价齐升。5G 的引入，使得复杂的射频前端变得更加 复杂，随着射频前端的价格压力增加，这种现象可能会加剧。预计 5G 发展到成 熟阶段，全网通的手机射频前端的 Filters 数量会从 70 余个增加为 100 余个， Switches 数量亦会由 10 余个超 30 个，使得最终射频模组的成本持续增加。 从 2G 时代的约 3 美元，增加到 3G 时代的 8 美元、4G 时代的 28 美元，预计在 5G 时代，射频模组的成本会超过 40 美元。射频前端器件是通讯系统芯片组中除基带主芯片之外最重要的组成部分。 射频前端是指在通信系统中，位于手机天线之后，收发器-基带芯片之前的器件 总称，是无线通讯设备的基础性零部件，主要由功率放大器（PA）、滤波器、双 工器、射频开关、低噪声放大器、接收机/发射机等组成。射频 PA 和滤波器是射频前端器件中最重要的组成部分。根据 Yole 统计数 据，2017 年全球射频器件市场中，滤波器市场占比为 53.3%,射频 PA 市场占比为 33.3%，射频开关为 6.7%，低噪声滤波器为 1.6%。滤波器是实现频段过滤的专用器件，滤波器可以使信号中特定的频率成分 通过，抑制其他频率成分，从而得到需要的频率成分。目前手机是滤波器最主 要的市场，其中 SAW 滤波器主要用于低频信号，BAW 滤波器主要用于高频信 号。射频芯片中滤波器市场占比最高。其中 BAW 滤波器市场被 Avago、Qorvo 等厂商垄断； SAW 滤波器市场被 Murata、TDK、太阳诱电等厂商垄断。1.5、 存储器：NOR Flash 市场规模开始逐步扩大存储器（Memory）是现代信息技术中用于保存信息的记忆设备。存储器概 念很广，有很多层次，在数字系统中，只要能保存二进制数据的都可以是存储器； 在集成电路中，一个没有实物形式的具有存储功能的电路也叫存储器，如 RAM、 FIFO 等；在系统中，具有实物形式的存储设备也叫存储器，如内存条、TF 卡等。存储器依照特点不同可分为众多类别。存储器种类众多，具有不同的分类方 法，按存储形式不同，存储器可分为三大类：光学存储，根据激光等特性进行存 储，常见的有 DVD/VCD 等；磁性存储，常见的有磁盘、软盘等；半导体存储器， 采用电能存储，是目前应用最多的存储器。依照断电后是否还能保留数据，可分 为“易失性（VM）”与“非易失性（NVM）”存储两大类。按是否可以直接被 CPU 读取，可分为内存（主存，如 RAM）和外存（如 ROM，硬盘等）。NOR Flash 市场空间获得重新增长的主要动力。以 TWS 耳机为代表的可穿 戴设备、手机屏幕显示的 AMOLED 和 TDDI 技术以及功能越来越强大的车载电 子等领域的快速崛起， 使得 NOR Flash 市场规模开始逐步扩大。根据中国产业 信息网数据，2019 年全球 NOR 市场规模为 27.64 亿美元。AMOLED 和 TDDI 在智能手机渗透率逐步提高，推动 NOR 需求增长。AMOLED 在智能手机的渗透率逐步提高，2019 年手机端 AMOLED 出货量 5.15 亿片，渗透率为 31%。2020 年预计达 6.18 亿片，2021 年预计可以达到 8.11 亿片， 渗透率将达到 50%。TDDI-COF 在全面屏的解决方案越来越受欢迎，2019 年出 货量达 6.1 亿颗，预计 2020 年达 7 亿颗。在物联网、AMOLED、TDDI 等搭载 量的提升及新应用场景的驱动下，NOR Flash 迎来快速成长。TWS 耳机销量快速崛起。根据前瞻产业研究院统计数据，2019 年 TWS 耳 机出货量达到 1.29 亿台，同比增长 180.43%，Canalys 预计 2021 年出货量将达到 3.5 亿台，以 TWS 为代表的新兴应用前景可期，有望成为 NOR Flash 新动力。1.6、 IC 制造和封测：晶圆代工市场台积电一家独大， 中芯国际日渐崛起IC 制造分为 IDM 模式和代工模式。IDM 模式下，厂商独自完成从芯片设 计、制造到封测的全流程，而代工模式下，芯片设计、制造和封测由不同厂商共 同完成。根据 IC insights 数据，2019 年全球晶圆制造市场中，纯晶圆代工占比 为 77.2%，IDM 占比 22.8%。全球晶圆代工市场持续快速增长。根据 IC insights 数据，2019 年全球晶圆 代工产值为 570 亿美元，2022 预计可以达到 792 亿美元。受益于 5G 时代高性能 运算的广阔需求，以及 IDM 龙头企业订单外包趋势的驱动，晶圆代工行业快速 扩容，台积电在其 2020Q3 法说会预测 2020 年全球晶圆代工产值将达到 682.5 亿美元（同比+20%）。晶圆代工市场台积电一家独大。在纯晶圆代工市场中，台积电是绝对的龙头， 市场份额超过50%。根据拓璞产业研究院数据，预计2020Q3纯晶圆代工市场中， 台积电市场份额为 53.9%，三星 17.4%，格罗方德 7%，联电 7%，中芯国际 4.5%， 华虹半导体 1.1%。中芯国际是国内晶圆代工龙头。中芯国际是中国大陆规模占优、技术最先进 的集成电路晶圆代工企业，也是世界第五大集成电路晶圆代工企业。公司总部位 于上海，拥有全球化的制造和服务基地，提供 0.35 微米到 14 纳米不同技术节点 的晶圆代工与技术服务。公司 2020Q3 营收创历史新高，FinFET N+1 工艺已成 功流片，目前进入小批量客户验证阶段。我们认为中芯国际 N+1 工艺大规模量 产值得期待，公司核心竞争力将大幅提升，加之在国家在政策、资金大力扶持半 导体行业的背景下，中芯国际有望成为中国半导体行业崛起先锋。摩尔定律并未失效，先进制程仍是 IC 制造发展方向。根据英特尔创始人戈 登摩尔在 1960 年的研究发现，摩尔提出了集成电路内的晶体管每隔一年就翻一 番的说法，但目前在晶体管数量提升上可能遇到了瓶颈。然而在目前制程规划下， 摩尔定律似乎还未失效，台积电已经开始 5nm、3nm 甚至 2nm 的制程研发。制 程是决定一家晶圆代工厂行业地位的主要因素。我国本土芯片制造商中芯国际最 先进制程为 14nm，与台积电还存在加大差距。我们认为中芯国际在制程方面将 持续加大研发力度，全力追赶世界先进水平。IC 设计和制造行业，IC 封测行业集中度较低。如下表所示，IC 封测行业由 于资金门槛、技术门槛相对较低，定制化程度逐渐提升，因此行业集中度远不如 代工行业。我国大陆 IC 封测行业主要企业包括长电科技、通富微电、华天科技等。2020Q2 长电科技、通富微电、华天科技三家市占率为 25.5%，业绩快速提升： 2020 年前三季度三家合计实现营收 321.00 亿元（+13.20）；实现归母净利润 14.73 亿元，同比扭亏；三家销售毛利率分别为 15.46%（+5.03pct）/15.42%（+2.50pct） /22.30%（+7.89pct），净利率分别为 4.08%（+5.19pct）/3.99%（+4.24pct）/8.74% （+5.63pct）。随着大陆晶圆产能逐渐释放，本土封测厂商有望大幅收益。受益于国产替代，长电科技等国内封测厂商将充分受益。1.7、 半导体设备和材料：国产替代势在必行集成电路工艺复杂，制造设备种类繁多。集成电路制造工艺复杂，其主要 工艺流程包括氧化、清洗、涂胶、烘干、光刻、显影洗胶、刻蚀、去胶、离子注 入、薄膜沉积、化学机械打磨、测试、检测等，其中部分工序需要循环进行数次 至数十次。全球半导体设备市场规模：根据 SEMI 数据，2018 年全球半导体制造设备 销售额为 645 亿美元，2019 年下降至 576 亿美元。SEMI 预测 2020 年全球半导 体制造设备销售额将达到 632 亿美元，2021 年将实现两位数增长，达到 700 亿 美元。2020 年复苏的主要为领先的设备制造商投资于 10 纳米以下的设备，特别是 用于 foundry 和逻辑的设备，中国的新项目设备需求以及较小的内存设备需求将 推动 2020 年设备市场的复苏。7nm 及以下的先进制程中只剩下三星和台积电， 其中，全球晶圆代工龙头台积电上调 2020 年资本支出，从原定的 150-160 亿美 元增加到 160-170 亿美元。中国半导体设备行业增速迅猛，远高于世界平均水平。2013-2018 年，中国 大陆半导体设备销售额从 33.7 亿美元增长至 134.5 亿美元，复合增长率高达 25.95%，同阶段全球复合增长率仅为 10.41%；中国大陆半导体设备市场规模占 全球市场的比重持续提升，从 2013 年占比 10.6%提升至 2019 年的 22.5%。半导体晶圆制造材料市场：根据 SEMI 数据，2019 年全球半导体材料销售 额约 521 亿美元，其中晶圆制造材料占比 63%，销售额为 329 亿美元。SEMI 预计，2020 年全球半导体材料市场将可达到 563.6 亿美元。2018 年全球硅片、 电子气体、光掩膜板、光刻胶及配套试剂的销售额分别为 121.2 亿/42.7 亿 /40.4 亿/39.6 亿美元，市场份额分别为 38%/13%/13%/12%。受益于晶圆厂扩产潮和国产替代，半导体材料企业迎来机会。根据国际电 子商情数据，半导体材料的国产化率普遍在 10%-20%，国产化率较低，在核心 领域国内企业的竞争实力与国外龙头相差甚远，摆脱进口依赖的局面任重道远。 华为禁令和中芯事件凸显国内半导体产业链自主可控的必要性，加速半导体材料 等领域国产化势在必行。我们认为受益于国家政策大力支持以及大基金和地方资 本长期持续投入，国内半导体制造产业将逐步崛起，作为晶圆制造上游，国内半 导体材料产业将会进入快速发展期。2、 消费电子：5G 手机加速渗透，新兴应用成为市场关注焦点2.1、 智能手机：5G 换机正当时，苹果/OVM 份额或升全球智能手机市场处于存量市场。IDC 数据显示，全球智能手机销量从 2018 年的 14.02 亿部下滑至 2019 年的 13.71 亿部，分季度来看亦呈现逐季下滑的态势， 智能手机行业已经进入存量竞争阶段。受新冠疫情影响，截至 2020Q3，全球智 能手机出货量 3.54 亿部，同比下滑 1%，前三季度累计同比下滑 9%，IDC 预计 2020 年智能手机销量将继续下滑至 12 亿只。智能手机出货量逐渐回暖，预计 2021 年重回正增长。环比来看，2020Q1 触底后，智能手机出货量呈现环比回暖的态势，受益于疫情影响逐步减轻，以及 5G 手机迭出刺激换机需求，IDC 预计 2021 年全球智能手机出货量达 13.8 亿部， 重回正增长。国内 5G建设全面推进，龙头厂商相继推出 5G手机，2020 年 5G 手机快速 起量。5G 将会采取“宏站+小站”组网覆盖的模式，根据赛迪顾问预测，5G 基站 总数量是 4G 基站 1.1-1.5 倍，随着新一轮基站的建设，5G 基础设施逐步完善， 国内 5G 正式商用已开启。苹果、华为相继推出今年 5G 旗舰手机，开售后市场 反映积极，有望进一步拉动 5G 换机需求，此外，5G 手机售价的不断降低也进 一步提振换机需求。根据信通院数据，2020 年 10 月我国 5G 手机出货量达 1676 万部，出货量占比达 64%，2020 年 1-10 月，国内市场 5G 手机累计出货量 1.24 亿部、上市新机型累计 183 款，占比分别为 49%和 47%，5G 手机快速起量。海 外来看，随着疫苗不断取得进展，新冠疫情对经济的影响逐渐减轻，海外换机需 求有望陆续启动。高通预计 2021 年全球 5G 手机销量将达 5 亿部，2022 年达 7.5 亿部，2019-2022 年 CAGR 为 242%。华为禁令影响开始显现，预计苹果、OVM 等厂商显著受益。从市占率看， 三星、华为和苹果稳居前三。IDC 数据显示，华为市占率受禁令影响降幅明显， 从 2020Q2 的 20.2%降至 2020Q3 的 14.7%。美国的制裁使得华为 P 系列和 Mate 系列等高端机型“缺芯”问题难以解决，在高端市场预计苹果将显著受益于华为份 额下滑；华为在海外市场以中低端产品为主，以欧洲为例，华为市场份额 2020Q2 和 2020Q3 分别为 17%和 14%，出货量同比分别降低 17%和 31%，而 2020Q3 小 米、OPPO 出货量分别增长 91%和 396%，显著受益于华为市场份额的下滑。整体而言，我们认为新冠疫情影响逐步消退，全球智能手机市场将逐步回暖， 与此同时，5G 手机渗透率将会快速提升，但智能手机市场整体进入存量市场将 不可避免。此外，我们认为 5G 新兴应用将成为后续市场的关注焦点，TWS、 VR/AR、IOT 等新兴应用有望接棒 5G 手机成为消费电子增长的新动力。2.2、 TWS 耳机：消费电子新星，看好安卓系加速渗透AirPods 引爆市场，TWS 耳机是近几年消费电子市场的新星。TWS 耳机的 特点是无线化，只需要通过耳机盒中拿出来即可自动连接，具备便捷、连接效率 高、稳定性好等优势。AirPods 的问世带领真无线耳机快速崛起。在苹果 AirPods 的引领下，手机、音频、互联网三类厂商都竞相推出了自己的 TWS 耳机，其中 手机厂商以苹果、华为、小米等为代表，音频厂商以 BOSE、SONY、漫步者等 为代表，互联网厂商以爱奇艺、网易云等为代表。TWS 耳机市场格局：一超多强，苹果遥遥领先，安卓奋起直追。2019 年， 苹果 airpods 出货量达 5870 万，市占率达 54.4%，全球第一；剩下市场由小米、三星等安卓厂商占据，其中小米出货量达 910 万，市占率 8.5%，全球第二。TWS 耳机市场快速增长，市场空间广阔。根据前瞻产业研究院数据， 2016-2019 年，全球 TWS 耳机出货量由 918 万部增长至 1.29 亿台，CAGR 为 141.31%，预计 2021 年全球出货量达 3.5 亿台。从渗透率看，苹果耳机渗透率 =Airpods 累计销量/iphone 活跃设备数=1.097/10=10.97% ；安卓耳机渗透率=耳 机累计销量/安卓手机存量=0.85/40=2.13%。TWS 耳机渗透率较低，我们认为随 着各大厂商在真无线耳机领域的积极布局，未来市场将持续发展，市场前景广阔， 假设2022年安卓TWS耳机销渗透率达到12%，假设安卓手机存量仍为40亿台， 我们测算安卓 TWS 耳机的增量空间 3.95 亿台，成长空间广阔。TWS耳机拆解：真无线耳机产业链主要是由ODM厂商和零部件厂商构成， 零部件主要包括声学器件（麦克风、扬声器）、主控芯片、模拟芯片、存储、无 线充电模组以及锂电池构成，EMS、ODM 厂商则负责最后的组装环节。TWS 产业链受益的主要标的有：组装厂商的立讯、歌尔等，零部件环节的 欣旺达、鹏鼎控股、兆易创新、圣邦股份等（详情如下图所示）。我们认为随着 TWS 耳机出货量的持续增长，上游核心供应商公司将持续受益。2.3、 VR/AR：5G 应用最亮的星，静候杀手级产品VR，即虚拟现实，指借助计算机系统及传感器技术生成一个虚拟的 3D 环境，创造出一种崭新的人机交互状态。实现 VR 技术主要需要考虑模拟环境、感 知、传感交互等方面。感知是指理想的 VR 应该具有一切人所具有的感知。换言 之，除最基本的视觉之外，还有听觉、触觉、力觉、运动等感知，甚至还包括嗅 觉和味觉等，也称为多感知。传感交互旨在感知人的头部转动，眼睛、手势、或 其他人体行为动作，由计算机进行处理，并对用户的输入作出实时响应、分别反 馈到用户的五官。上述三维交互过程是达到 VR 理想的仿真标准的重要因素。AR，即增强现实，指将现实世界的景象与虚拟的物体相结合，通过投射装 置，实现现实世界的虚拟叠加。摄像头和传感器采集真实场景的视频或者图像， 传入处理单元对其进行识别和生成数据模型，同时结合头部跟踪设备的数据来分 析虚拟场景和真实场景的相对位置，实现坐标系的对齐并进行虚拟场景的建模绘 制融合计算。设备采集外部控制信号实现交互操作，最终达到“虚实结合”效果。VR/AR 产业链上包含芯片、捕捉/反馈设备、主机、系统/平台、应用/内容 几个层面。芯片领域主要供应商为高通、AMD、英伟达、华为、德州仪器等； 传感器领域主要有意法半导体；显示屏主要为三星、京东方、LG；整机品牌商 有 Oculus、索尼、HTC；在内容方面，以游戏为例有索尼、游久、恺英网络等。VR/AR 作为当前科技领域最热门技术之一，被众多科技公司和互联网公司 争相布局。根据华为《5G 时代十大应用场景白皮书》，在与 5G 高度相关的下游 应用中，无线家庭娱乐和云 VR/AR 领域具备广阔的市场潜力，因此，VR/AR 市 场在 5G 时代有望大幅受益。VR 设备在 2016 年引起广泛关注后步入资本寒冬的 主要原因为无线传输速率、传输时延、设备重量、电池容量、便携度等方面的瓶 颈，随着 5G 时代到来以及传感器、芯片、电池集成化程度持续提升，VR 设备 的痛点被逐个击破，市场需求有望重振。我们认为 AR/VR 是消费电子下一个大机会。AR/VR 的出现必将带来一个全 新的世界，改变现有游戏、教育、购物、医疗、商务、娱乐等一系列行为，使得 消费者生活、工作更加便利。根据 ABI Reasearch 估计，到 2025 年 AR 和 VR 市 场将分别达到 1,510 亿美元和 1,410 亿美元。杀手级产品尚未出现，行业快速增长尚需等待。在技术成熟的理想的情况 下，VR 产品的应用场景主要在于室内影音娱乐、游戏等，与电视、平板电脑的 应用重合度较高，而 AR 产品应用场景更偏向于室外场景，同时能集成诸如通话、 导航等生活、办工辅助功能，对无线传输性能的要求比 VR 产品更高，与当前的 智能手机应用场景重合度较高。整体来看，当前 VR 产品相对 AR 产品产业成熟 度更高，2020 年 9 月上市的 Oculus Quest 2 产品在画质、处理器等方面的性能较 上一代有所优化，尽管如此，综合体验上能显著超越电视、平板、PC 的 VR 产 品仍未出现，无论是技术端还是内容端都需要产业参与者更进一步地开拓。目前 A 股提前布局 AR/VR 的公司较多。主要有在整机深度布局，且客户覆 盖范围广泛的歌尔声学；参股 Lumus 的水晶光电，Lumus 公司是全球阵列光波 导技术龙头企业，在该领域范围内具有深厚的技术实力；供货锂电池的欣旺达； 布局硅基 OLED 微显示器的京东方 A 以及布局 LCOS 显示芯片的韦尔股份。3、 面板：LCD 周期上行与 OLED 成长共振面板：主要分别为 LCD 和 OLED 两大类LCD：LCD 全称即液晶显示器，其构造是在两片玻璃基板中注入液晶，下 基板玻璃上设置 TFT（薄膜晶体管），上基板玻璃上设置彩色滤光片，通过 TFT 上的信号与电压改变来控制液晶分子的转动方向，从而达到控制每个像素点偏振 光出射与否而达到显示目的。OLED：OLED 全称为有机发光二极管，与传统的 LCD 显示方式不同，OLED 无需背光灯，采用非常薄的有机材料涂层，在外界电压驱动下使得有机发光材料 受到激发而发光，由于没有 LCD 所需要的背光灯，因此 OLED 具有厚度薄、响 应速度快、柔性等特点。LCD 下游应用需求分析：显示面板下游应用行业较多，根据中国产业信息 网数据，在下游应用细分行业中，TV 需求占比最高，占 LCD 面板需求比例为 67%，显示器居其次，占比为 13%，手机占比第三，比例为 7%，其他方面，商 用显示占比 3%，笔电占比 5%，车载占比 1%。3.1、 LCD：双巨头格局确立，中长期趋势持续向好2020 年 10 月面板价格涨幅继续超预期，预计 M11 价格继续上涨。LCD 行 业具有典型的周期性特征，对于 LCD 价格变化趋势的判断将是重中之重。群智 咨询数据显示，主流电视面板尺寸(32 / 39.5 / 43 / 50 / 55 / 65 / 75)10 月结算价格 分别为 58 / 87 / 103 / 139 / 161 / 216 / 317 美元，较 9 月环比上涨 6 / 8 / 11 / 12 / 12 / 16 / 12 美元，环比涨幅分别为 11.54% / 10.13% / 11.96% / 9.45% / 8.05% / 8.00% / 3.93%，持续超市场预期，2020 年6 月份以来主流尺寸面板累计涨幅分别为 87.10% / 42.62% / 58.46% / 65.48% / 51.89% / 29.34% / 13.62%；同时，预计 2020 年 11 月 主流电视面板尺寸(32 / 39.5 / 43 / 50 / 55 / 65 / 75)价格分别为 60 / 91 / 107 / 144 / 166 / 221 / 322 美元，较 10 月环比上涨 2 / 4 / 4 / 5 / 5 / 5 / 5 美元，维持涨价态势。当前时间点我们判断：韩国三星、LG 延缓其 LCD 产能退出影响有限，当 前面板需求持续超预期，2020Q4 面板价格将会保持快速上涨态势，但上涨幅度 将会逐步收窄。2015 年以来 LCD 面板产能增量主要来源于中国。从 2009 年开始，以京东 方为首，华星光电、天马、中电熊猫为代表的大陆企业，开始了高世代线的建设 与迅速扩张，加之下游产业链的成熟配套，LCD 产品在世界范围内市场的份额 占比不断加速提升，逐渐压缩原有的台湾、韩国企业份额空间。2017 年起随着 大陆在 8.5 及 10.5 代产线上的持续投入，全球液晶面板产能占比也逐步提升。根 据 IHS 发布的统计数据，2018 年中国大陆地区已经超越韩国，成为 LCD 显示面 板最主要的产能来源地，预计 2020 年以后全球超过 40%的产能将来源于大陆地 区，LCD 领域超过 50%的产能将来自于中国大陆。中国大陆逐渐将占据 TV-LCD 市场主导。分地区来看，过去几年伴随着国 内厂商的大幅扩产，我国大陆面板厂商市场份额持续稳定提升，2020H1 中国 TV-LCD 出货面积份额达到 54.4%(同比+13.4pct)，中国台湾及韩国（不含夏普） 2020H1 出货面积合计份额为 42.9%(同比-13.8pct)，收缩明显；根据 Digitimes 预 测，到 2025 年全球大尺寸 LCD 面板行业不会再发生 2018~2019 年产能年增率达 9.4%的情况，整体供需趋于健康。产能资源呈现持续向龙头企业集中的趋势。2020 年下半年，国内面板龙头 在整合资源方面动作频频，TCL 科技收购了三星苏州产线，京东方则收购了中 电熊猫两条产线的大部分股权。从收购影响来看，以京东方为例，产能方面，龙 头企业产能集中度和市场主导权将提升，根据我们测算数据，收购完成后京东方 LCD 面板年产能将提升 1260 万平方米/年，按照 90%切割效率和全部切 TV 算， 全球 TV-LCD 总产能约为 1.9-2 亿平方米/年，公司收购完成后 TV 面板份额将提 升约 6%；产品方面，京东方在 50 寸产品线较为空白，中电熊猫成都 8.6 代线有 望填补这条产品线上的空白；客户结构方面，京东方客户主要为品牌客户，而中 电熊猫以小客户乃至白牌客户为主，收购后有望丰富京东方客户数量，进一步增加自身在下游客户的影响力；技术方面，中电熊猫主要使用 Oxide（IGZO）技 术，专利布局深厚，有望提升京东方 Oxide 产品良率，IGZO 技术同时可应用到 OLED 等下一代显示技术，是大尺寸 OLED 绕不过的坎。TV-LCD 行业 BOE、TCL 华星双巨头格局确立。按厂商来看，2020H1 京 东方、华星光电出货面积份额分别以 19.05%和 17.06%位列前二，群创、三星、 LG、友达分别以 11.51%/11.38%/10.58%/9.39%位列三到六名，供给端上，随着 国产厂商 10.5 代线产能进一步释放及国内面板产能资源持续整合，加之海外部 分厂商产能最终退出，产业资源加速向大陆面板龙头厂商集中，需求端上，疫情 冲击逐步消散，需求持续回暖，国内面板行业龙头京东方 A、TCL 科技有望在 寒冬之后分享行业集中度提升、周期性变弱带来的长期盈利红利。TV-LCD 面板产能长期内供需吃紧的局面将持续。LCD 行业具有典型的周 期性特征，对于 LCD 价格变化趋势的判断将是重中之重。在 TV-LCD 行业，15% 的 Glut 值是供需平衡的一个参照值，Glut 大于 15%，供需关系恶化，供给严重 大于需求，价格呈下降趋势，Glut 小于 15%，价格则有上行动力。2016-2019 年， 全球 LCD 产能持续扩充，供求关系恶化，面板价格一度下探至现金成本以下， 韩系产商陆续宣布将逐步退出 LCD 领域，TV 面板供需关系呈现好转迹象，尽 管受到 2020 年全球疫情蔓延扩散的影响，2020H1 全球 TV-LCD 出货量仅同比下 跌 9.8%，受益于 TV 大尺寸化的趋势，出货面积仅同比下跌 2.2%；全球宅经济 的刺激，以及北美政府消费补贴带来的强力助推，2020Q3 面板供不应求，面板 价格迅速回暖，根据 Omdia 预测，中长期来看，随着疫情后需求恢复以及韩国 LCD 产能的最终退出，Glut 值有望持续下降，TV 面板行业未来向好。3.2、 OLED：韩国厂商主导，大陆厂商加速追赶OLED 最主要需求来自智能手机。AMOLED 特点符合智能手机越来越高的 显示要求。OLED 不仅更轻薄、能耗低、亮度高、发光率好，还可以做到弯曲， 同时 AMOLED还是现在屏下指纹最合理的解决方案，这些特性都促使 AMOLED 在智能手机领域逐步替代 LCD 屏。受限于 OLED 的尺寸不易做大，智能手机一OLED 需求占比最高的市场，2019 年占比 82%，市场规模达 287 亿美元， 预计未来市场规模会进一步扩大。全面屏、柔性屏、屏下指纹等都得到了消费者 认可，并且随着工艺的成熟，成本下降，AMOLED 的渗透率将从 2017 年的 28% 提升至 2019 年的 41%。根据 Counterpoint 预测，2020 年渗透率将进一步提高， AMOLED 手机出货量达 6 亿台以上。柔性屏将持续拉动手机 AMOLED 需求。在柔性屏可分为“可弯折”、“可折 叠”和“可弯曲”三种。可弯折是屏幕是按固定的角度弯曲，比如三星 Edge 系列手 机，其优秀的视觉效果得到了消费者的青睐。根据 IHS Markit 预测，柔性 AMOLED 面板出货量将在 2020 年达到 3.4 亿台，超过刚性 AMOLED 面板 3.159 亿台的出货量，占比将从 2018 年的 38.9%上升到 52%。三星、华为等终端厂商 都相继发布了折叠式手机，而折叠屏背后最核心的技术在于柔性 OLED 面板上， 目前由于能量产折叠屏的厂商不多，2019 年出货量只有大约 110 万台，渗透率 较低。我们认为未来随着更多的面板厂商加入，折叠屏手机渗透率将会有明显提 升，WitsView 预计到 2022 年渗透率有望突破 3.4%。电视也是柔性 AMOLED 重要应用领域之一。OLED 电视可以更好的还原色 彩，目前由于良率较低、成本较高，且大尺寸 OLED 面板只有 LG 一家，因此 OLED 电视市场渗透率极低，根据群智咨询预计，2018 年 OLED 电视面板出货 量为 290 万片，同比增长 66%，预估 2019 年 OLED 电视面板出货量为 360 万 片，同比增长 28%，增长速度下滑的主要因素为 LG 在广州 G8.5 代线投产前产 能受限。预计 2020 年全球 OLED 电视面板的出货规模将达到 400 万台，渗透率提升至 3%，2023 年 OLED 电视市场产值将达到 105 亿美元，2018-2023 年年复 合增长率为 31%。OLED 新兴应用领域前景广阔：智能手表、VR/AR 等可穿戴设备或成未来 重要增长点。智能手表近年保持高速增长，2019 年出货量预计 6260 万台，IDC 预计至 2022 年每年将有 20%以上的增长。VR/AR 头显设备 2019 年出货达 890 万台，同比增长 54.1%，IDC 预计 2022 将突破 4120 万台，复合增长率 66.7%， 由于 VR 要求沉浸式的体验，因此 FOV（视场）需求较高，整个屏幕需要较大 并且分辨率要求高。OLED 照明市场：OLED 光线具有高度均匀性，并可以持续进行调光还，可 以分割成较小部分，并赋予不同亮度。OLED 率先应用在装饰、室内照明和车载 照明市场上，未来将逐步拓展到通用照明及广告、医疗、工业等领域。OLED 照 明已经率先在宝马和奥迪的车灯上有所应用。IDTechEx 预测，全球 OLED 照明 市场规模将于 2023 年增至 13 亿美元，并且从此每年将以 40%~50%的增长率迅 猛增长。韩国三星和 LG 垄断柔性面板产能。目前市场柔性 OLED 面板供应十分有限，产能集中在韩国厂商，智能手机小尺寸用的柔性 AMOLED 处于供不应求的 情况，目前市场 90%的供应都来自于三星。电视用大尺寸 OLED 主要由 LGD 供 应，京东方大尺寸 OLED 已有产能，预计未来会和 LGD 竞争市场。未来三星和 LG 仍有意积极扩产和升级技术。韩媒今年 11 月报道，三星有 计划重启 A5 产线的建设，预计三年之内能够量产，月产能为 18 万27 万片基 板。LGD 广州 OLED 工厂 2017 年动工，现在正处于品质、良品率等调试阶段， 预计明年第一季度能量产。LCD 时代，大陆厂商使得台湾、日本厂商份额下跌较多，但在 OLED 面板 上，日、台厂商积极引入新技术、扩大产能，缩小与韩国厂商差距。夏普、友达 和富士康在 2018、2019 年集中量产了 8 条 OLED 产线。日本厂商希望通过技术 的优势实现超越，JOLED 在今年第四季度建成首条印刷 OLED，相对于传统蒸 镀，效率有了较大的提升，预计明年实现量产，月产能达 2 万片/月。国内厂商 OLED 产能扩建积极。2018、2019 年是国内厂商集中投产的时间，2019 年国内就有 10 条 OLED 产线投产，其中大部分是柔性屏产线，总投资 额超过了 4000 亿，预计未来两年全球柔性 OLED 新增产能的 80%来自于大陆厂，IHS 预计到 2020 年中国将成为仅次于韩国的世界第二大 OLED 供应商，总 产能占比将达到 28%。4、 光学：多领域持续助力，光学行业加速成长4.1、 手机摄像头升级趋势不改，需求持续旺盛智能手机整体创新频率减缓，当前摄像头是手机创新主战场。由于光学创 新能给用户带来直观、易察觉的体验提升，一直以来各大手机厂商都把光学作为 手机差异化竞争策略的重要着力点。回顾历史可以发现，从第一颗摄像头出现在 手机上以来，手机摄像头数量以及数量都在不断提升。2000 年 Sharp 推出了第 一款带摄像头的手机，2007 年 iPhone 推出后前后置摄像头成为了标配，同时后 置摄像头经历了多摄、像素升级、光学防抖、大光圈、光学变焦等多轮创新。从 舜宇、丘钛、欧菲（仅计算了摄像头模组业务）等公司历年营收也可以看出，三 家公司的营收多年来与手机光学市场一道保持高速增长。智能手机摄像头模组价值量占比显著提升。根据全球知名拆解机构 Techinsights 分析，从 IPhone X 到 IPhone 11 Pro Max，摄像模组+结构光模组成 本大幅提升，IPhone X 的摄像模组物料成本为 51.7 美元，而 IPhone 11 Pro Max 摄像模组成本为 73.5 美元，提升幅度达 42%，远超手机售价涨幅，相应地，摄 像模组在 BOM 中的价值占比也从 IPHONE X（64G+3G）的 14.00%提升到了 IPHONE 11 Pro Max（512G+4G）的 15.65%摄像头：多摄、像素升级、潜望式为主要技术路线。从各个手机厂商历年 来推出的旗舰机型来看，主要有几个趋势：（1）像素升级：苹果摄像头像素从最 初的 3M 增长到 12M，而安卓端在像素升级方面更为激进，预计 48M 即将成为 市场主流，部分旗舰级甚至到了 1 亿级。（2）多摄趋势：从单摄到双摄再到三摄， 摄像头数量持续增加，根据 Yole 数据，2015-2019 年，全球手机平均搭载摄像头 数量从 2.22 个上升到了 3.21 个，全球智能手机搭载摄像头总数从 11.9 亿颗增长 到了 23.34 亿颗（3）传感器尺寸变大：为了搭配镜头获得更好的成像效果，传 感器至关重要，一般而言，越大的传感器能带来越好的图像还原度（4）其他： 大光圈、光学变焦、超广角、防抖等新功能加入。三摄渗透率将持续提升，四摄、五摄机型逐渐增多，多功能摄像头协同已 经成为手机光学升级的大趋势：相比于双摄，三摄在暗光拍照、变焦、画质等方 面具有更大的优势，明显提升了消费者的使用体验。从下游手机厂商动作来看， 各大手机厂商均在中低端机型中也推出了三摄，三摄渗透率持续提升。从最新的 趋势来看，苹果 IPhone12 Pro Max 采用了后置 4 摄+前置双摄的搭配，华为新上 市的旗舰机型华为 Mate40 RS 保时捷版采用了后置 5 摄+前置双摄的 7 摄像头配 置。潜望式摄像头：华为在 P30 Pro 中推出了全球首款商用潜望式摄像头，主要 用于实现高倍数的光学变焦，使得相机拍照水平进一步提升，同时又节省了手机 内部空间，随着技术的成熟和成本的下降，潜望式摄像头有望成为标配。ToF 镜头：ToF 是 Time-of-Flight 的缩写，ToF 技术通过向外发射红外光， 遇到物体后反射，反射到摄像头结束，计算从发射到反射回摄像头的时间差或相 位差，并将数据收集起来，形成一组距离深度数据，从而得到一个立体的 3D 模 型的成像技术。屏下摄像头：技术距离成熟仍需要时间。由于屏下前置摄像头完全内置在 屏幕之下，因此屏幕不再是刘海屏或滴水屏，是真正的全面屏手机，2020 年 9 月发布的中兴 Axon 20 5G 是全球第一款采用屏下摄像头技术的手机，但在浅色 主题下，屏下摄像头的矩形轮廓依稀可见，此外，使用前置摄像头逆光自拍会看 到成像素质明显下降，如果自拍时背景有点光源，还有可能出现光晕。屏下摄像 头一直是厂商试图攻克的难题之一，一旦实现有望迅速推广，成为主流趋势。光学市场空间广阔，摄像模组产业链未来几年仍将持续高速成长三摄渗透率将持续提升，市场空间持续增长。根据 Yole 数据，2019 年 CMOS 摄像模组市场为 313 亿美元，受益于下游应用需求持续旺盛，预计 2025 年将达 到 570 亿美元，CAGR 高达 12.8%。按各项核心组件拆分来看：Camera 模组组 装市场将从2019年的87亿美元增长至2025年的191亿美元，CAGR达到14.4%； CMOS 图像传感器市场将从 2019 年 143 亿美金增长至 2025 年的 237 亿美元， CAGR 达到 11.0%；镜头制造市场将从 2019 年 49 亿美金增长至 75 亿美金，CAGR 达到 7.1%；执行器（马达、防抖等）市场将从 2018 年 32 亿美金增长至 67 亿美 金，CAGR 达到 14.2%。产业格局：CCM 产业链分析及供应商统计摄像头（CCM）产业包括光学镜头、CMOS 传感器、红外截止滤光片、音 圈马达、模组等。根据 Yole 数据，如下图所示，索尼作为全球图像传感器龙头， 在 2019 年 CCM 产业链中营收遥遥领先其余厂商，摄像头模组厂商 LG Innotek、 欧菲光、舜宇光学科技位居二到四位，镜头、马达价值量相对较小，因此对应龙 头厂商排名也相对靠后。光学镜头：竞争格局稳定，行业壁垒在于镜头设计和制造环节，主要供应商 是大立光、舜宇等公司，新进入者进入非常难。CMOS 传感器：竞争格局与镜 头类似，是一个技术密集型行业，CMOS 主要供应商是 sony、三星以及北京豪 威（韦尔股份）。红外截止滤光片：主要考验厂商的镀膜工艺，水晶光电、五方光电、欧菲等是行业主要供应商。音圈马达：技术难度不大，壁垒不高，竞争格 局非常的分散。模组：技术难度最低，主要靠规模优势，安卓系供应商主要是舜 宇、欧菲、邱钛等公司，苹果的供应商是 LD、欧菲、高伟电子等。4.2、 3D 感知创新步伐提速，下游应用场景广阔3D 感知是摄像头领域的下一个革命。3D 成像效果是当前摄像头发展的主 要前进方向，传统摄像头仅能生成 2D 图片，相较真实的 3D 世界有较多的信息 丢失，3D 感知的关键在于获取深度信息，从而还原一个更加真实的世界，以实 现人脸识别、3D 建模、手势识别、AR/VR 等功能。目前 3D Sensing 主要应用是 在人脸识别和安全支付，但是除此之外它还有更广泛的应用市场，如 AR/VR、 智能家居领域的 Presence 监测、手势识别，工业自动化领域的 3D 位置传感及模 式识别，汽车领域的驾驶员身份验证和驾驶员监控等等。在消费电子领域，目前 实现 3D 成像主要有三种技术方案：结构光、TOF、RGB 双目立体成像：（1）结构光：将离散光斑投射到物体表面，通过相机拍摄表面得到结构光图像。（2）TOF：向目标发射光脉冲，传感器接收从物体表面反射回来的光，通过计 算时间来测算距离，从而得到深度信息。（3）RGB 双目立体成像：用两个 RGB 摄像头模仿人眼，通过二维图像获取三 位深度信息。LiDAR：强化版 ToF，IPhone 12 Pro Max 加持。目前部分手机厂商大多采 用 iToF（间接飞行时间传感器），而 LiDAR 属于 dTof（直接飞行时间传感器）， iToF 和 LiDAR 虽说都是 ToF，但区别不小。第一，iToF 发出的是经过正弦波调 制，明暗强度呈规律变换的光信号，而 LiDAR 发出的是激光束；第二，iToF 靠 感知正弦波光信号的差异来估算其从发射到反射回来的距离，而 LiDAR 是激光 直接测算距离；第三，iToF 的信号很容易被干扰，测算精度随着距离变远而下 降，测算也相对较慢，比较适合用于厘米范围内的测距，LiDAR 的激光束抗干 扰能力强，理论上测算精度不随距离变远而下降，测算更快，更适合远距离测距； 最后，iToF 更易小型化，dToF 集成小型化难度更高，所以 iToF 大多数用在手机 上，dToF 比较常用在汽车和无人机等大型装置上。3D 感知市场空间广阔，汽车、消费电子应用增长最为强劲。根据 Yole 数据， 2019 年 3D 感知市场空间为 50 亿美元，预计到 2025 年将达到 150 亿美元，CAGR 高达 20%，细分到各个应用领域来看，消费电子依旧是最主要市场，2019 年市 场空间为 20.17 亿美元，占比 40%，预计到 2025 年将增长至 81.65 亿美元；工 业自动化领域 2019 年市场规模为 10.41 亿美元，预计到 2025 年增长至 17.1 亿美元；汽车领域预计增长最为显著，2019 年市场空间为 8.54 亿美元，受益于自动 驾驶的快速发展，预计 2025 年市场空间将达到 36.73 亿美元；2019 年医疗、国 防领域市场空间分别为 2.59 亿美元和 8.77 亿美元，预计到 2025 年将分别增长至 3.34 亿美元和 11.97 亿美元。3D Sensing 产业链包括接收端和发射端，接收端包括光学镜头、CMOS 传 感器、窄带滤光片、模组，发射端则包括 VCSEL、准直镜头、DOE 和模组。拆分来看，接收端产业链较成熟，与普通摄像头类似；发射端/ VCSEL 主 要难点在供应端，技术壁垒和要求都非常高，目前产业链的主要公司都是国外的 供应商 lumentum、Finsar 等为主导；准直镜头专利壁垒高，大部分 WLO 专利都 在 Heptagon 手中（被 AMS 收购）；DOE：光学衍射元件，制造门槛非常高；模组制造：制造门槛与传统摄像模组差别不大，主要为舜宇光学、欧菲光、LG Innotek、三星微电子等摄像模组公司。4.3、 汽车智能化为光学市场提供长远驱动力全球汽车销量有望在 2022 年恢复至疫情前水平。根据中汽协数据，2019 年 全球汽车产量为 9178.7 万辆，同比下降 4.10%，根据 LMC Automotive 预测，受 到新冠疫情影响，2020 年汽车产量将下降至约 7500 万辆，同比减少 18.29%。 LMC Automotive 表示 2021 年将回升至 8400 万辆，最迟在 2021 年底或 2022 年 达到 9000 万辆水平。车载摄像头是 ADAS的主要视觉传感器，未来单车摄像头装载数量达到 5~8 个或更多。ADAS 即高级驾驶辅助系统，其通过车载传感器在第一时间收集车内 外环境的数据，并进行静、动态物体的辨识、侦测与追踪处理，使驾驶员在最快 时间内察觉可能发生的危险，从而采取相应措施的主动安全技术。车载摄像头是 ADAS 的主要视觉传感器，超过 80%的 ADAS 技术都会运用到摄像头，如车道 偏离预警、前撞预警、行人碰撞预警、车道保持辅助、紧急制动刹车、自适应巡 航、交通标志识别等功能，实现这些功能需要 5~8 个摄像头，包括单目摄像头、 双目摄像头、广角摄像头等。车载摄像模组元器件单价高于手机摄像模组，加上 ADAS 渗透率持续提升， 将带动摄像模组市场量价齐升。由于车载摄像头使用环境复杂，其对摄像头稳定 性的要求更高，再加上特殊的规格要求，使得车载摄像模组单价往往远高于手机 模组。随着汽车电气化、智能化，根据中国产业信息网数据，预计到 2030 年， 汽车电子将占到汽车成本的 49.55%，较 2020 年提升 15.23 个百分点。智能化方 面，搭载 ADAS 汽车比例的提升是助推汽车电子成本升高的一大原因，根据汽 车之家大数据，2019 年 360 度全景影像、自动刹车/前向碰撞预警搭载率已超过 25%，自动泊车入位仍在 15%以下，综合来看，2019 年各项 ADAS 主要功能的 搭载率在 15%-20%左右，且处于加速上升区间，受益 ADAS 渗透率提升，车载 摄像头渗透率也迎来提升，同时带动车载 CMOS 图像传感器出货量。汽车智能化、电子化持续推进，汽车电子成本占比不断提升，推动 ADAS 高速成长。随着，汽车电子市场规模将逆势不断壮大，其中 ADAS 增速最快。 根据IHS的数据统计，2016年全球汽车电子的市场规模为 1182亿美元，预计2022 年将达到 1602 亿美元，年均复合增速为 5.20%，其中增速最高的是 ADAS，2016 年市场规模为 73 亿美元，2022 年预计达到 218 亿美元，复合增速达 20.00%； 根据中国产业研究报告网数据，车载摄像头出货量快速增长，2014 年出货量 2800 万颗，预计到 2020 年将达到 8361 万颗。汽车智能化推动汽车摄像头需求持续增长，预计 2025 年车载摄像头市场将 达到 81 亿美元。车载摄像头具有广阔市场空间的因素主要有两个，一是 ADAS 的推进使得单车摄像头装载数量达到 5~8 个或更多；二是车载摄像头单价较高。 根据 Yole 的预测，预计 2020 年汽车领域的摄像模组市场规模为 35 亿美元，到 2025 年汽车摄像模组市场将增长至 81 亿美元，年复合增长率高达 18%。对车载摄像头的 CMOS 图像传感器需求进行测算：假设 2019 年 ADAS 渗 透率为 18%，到 2022 年 ADAS 渗透率升至 35%，叠加搭载 ADAS 的汽车单车 摄像头数提升至 6 个，预计 2022 年车用 CMOS 图像传感器需求将达到 1.89 亿颗，2019~2022 年 CAGR 达到 39.65%。……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：国海证券）如需完整报告请登录【未来智库官网】。

经过三十多年的发展，中国票据市场快速发展，市场规模达到百万亿级。随着中国实体经济恢复向好，金融活动将会更加活跃，商票融资方式逐步多样化，为电子商票的发展提供了机遇。2009年以来，中国电子商票行业迅速发展，电子商业汇票系统参与者的规模不断扩大。截止2019年底，中国票据交易系统共接入法人机构2884家，会员2913家，系统参与者101622家。(《艾媒咨询|2020-2021年中国电子商票行业研究及趋势分析报告》完整高清PDF版共198页，可点击文章底部报告下载按钮进行报告下载)商业汇票行业界定和分类1、行业基本概念商业汇票是出票人签发的，委托付款人在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据。商业汇票一般有三个当事人，即出票人、收款人和付款人。(1)出票人工商企业需要使用商业汇票时，可成为出票人。商业汇票与银行汇票的主要区别是：银行汇票的出票人是银行，商业汇票的出票人是工商企业。(2)收款人是商业汇票上实际载明的收取汇票金额的人。其有以下情况：A、如果出票人是基础关系中的债务人，收款人应当是其相对债权人;该债权人收到票据后，向与出票人有资金关系的其他工商企业或银行提示承兑，该债权人即可凭票据在规定日期收取款项。B、如果出票人是基础关系中的债权人，那么出票人应当是收款人;在这种情况下，出票人作为债权人向其相对债务人签发汇票，再由该债务人向其开户银行提示承兑(并供应充足资金)后，再将汇票还给出票人;原出票人可在规定日期持票通过银行收取债务人的票面金额。(3)付款人即对商业汇票金额实际付款的人。其有以下情况：A、在出票人是债务人时，其相对债权人成为票据收款人，相对债权人可持票向出票人的开户银行提示承兑，由该银行从出票人的银行存款中代为付款，出票人是实际付款人;或者根据与出票人的约定，该债权人向与出票人有资金关系的其他工商企业提示承兑，该工商企业向该债权人付款并成为实际付款人;B、在出票人是债权人时，其相对债务人收到票据后，可持票向其开户银行提示承兑并供应充足的资金，由该银行从该债务人的银行存款中向出票人代为付款，该债务人是实际付款人。　2、行业分类根据承兑人的不同，商业汇票主要分为商业承兑汇票和银行承兑汇票。。(1)商业承兑汇票商业承兑汇票由银行以外的付款人承兑的票据。商业汇票的付款人为承兑人。商业承兑汇票的出票人，为在银行开立存款帐户的法人以及其他组织，与付款人具有真实的委托付款关系，具有支付汇票金额的可靠资金来源。(2)银行承兑汇票银行承兑汇票是由出票人签发并由其开户银行承兑的票据。每张票面金额最高为1000万元(含)。银行承兑汇票按票面金额向承兑申请人收取万分之五的手续费，不足10元的按10元计。承兑期限最长不超过6个月。承兑申请人在银行承兑汇票到期未付款的，按规定计收逾期罚息。银行承兑汇票的出票人必须具备下列条件：A、在承兑银行开立存款帐户的法人以及其他组织;B、与承兑银行具有真实的委托付款关系;C、能提供具有法律效力的购销合同及其增值税发票;D、有足够的支付能力，良好的结算记录和结算信誉;E、与银行信贷关系良好，无贷款逾期记录;F、能提供相应的担保，或按要求存入一定比例的保证金。5、应用领域商业汇票可以背书转让，是一种信用性票据。票据一般适用于具有真实贸易背景的、有延期付款需求的各类国有企业、民营企业、医疗卫生、机关学校等单位，特别是商品价格较高，交易金额较大的民营企业之间使用这种票据比较普遍。钢铁、汽车、石油、家电、医药行业交易票据使用量相当大。目前，在钢铁、汽车、石油、家电、医药等行业，商业汇票结算使用量在80%以上。大宗商品贸易中使用票据最多，煤炭、钢材、合金、水泥等等市场上都大量采用票据支付手段，主要是涉及金额大，可充分使用金融手段促进经济活动发展。在交易计价中，不同期限票据相应商品的价格折扣不同，可将票据对应贴息充分考虑进商品的价格内。此外，钢铁经销商、汽车经销商、成品油经销商、医药经销商对银行需求的主要融资工具就是票据。这些行业票据使用多年，各交易主体对票据较为熟悉。公路、航空、大学、医院、铁路、报纸、电力这些行业属于使用票据的新贵，这些年票据使用量逐年上升。这些客户使用票据得益于银行大力营销，多为股份制商业银行出于竞争考虑才取得的票据营销结果。这些客户是使用商业承兑汇票的主要客户群体。普遍实力较强、履约能力较好，因此，这些客户签发的商业承兑汇票在市场接受承兑较好。　第一章：2019-2020年中国商业汇票发展环境分析　1.1 2019-2020年中国商业汇票行业PEST分析1.1.1 政治和法律环境(1)2019年中国商业汇票政策环境：行业法规中国商业汇票行业的运行以2004年修正的《中华人民共和国票据法》和2016年发布的《票据交易管理办法》为基础。随着商业汇票进入快速发展时期，行业内出现套利乱象，2019年银行业对商业汇票行业监管趋于严格。2019年监管层对票据市场影响的着力点主要在票据“供给端”，力在引导票据业务回归本源、支持实体经济，促进票据业务健康有序发展。(3)社会融资规模2020年中国社会融资规模继续扩大，2月初受新冠肺炎疫情的冲击，社会融资规模增量较1月大幅减少近75%，而该数据在3月却迎来爆发式增长，达到了51.8亿元，并在上半年的剩余时段逐渐趋于稳定。8月新增信贷1.28万亿，同比多增700亿，基本符合季节性特征;信贷余额增速13%，已经连续3个月走平或回落，显示了信贷延续收紧、货币政策边际收敛。从信贷结构上看，8月信贷结构进一步改善。8月新增居民短贷2844亿，创过去5年以来同期最高值，对应8月消费同比实现年内首次正增长，居民端短贷连续第六个月实现同比多增，与居民消费持续好转相一致;居民中长期贷款5571亿，虽然低于7月值，但连续三个月同比多增超过1000亿，反映了房地产销售的持续向好。企业端，中长期贷款当月净增7252亿元，继续明显好于企业短期贷款及票据融资，显示了基建、房地产投资持续向好，对贷款的需求旺盛。票据融资是中小企业的重要融资渠道，目前，使用票据融资的企业中，中小微企业占比超过六成。票据在解决账款拖欠方面的优势进一步凸显。随着票据融资便利性提高、融资成本降低，票据流转加快，大量企业通过签发和转让票据解决账款拖欠和资金周转问题。据统计，已签发的银行承兑汇票中，中小微企业的比重为62%。(4)工业经济发展形势在技术创新的政策驱动下，中国的工业增加值呈明显上升态势。2019年中国工业增加总值317109亿元，同比增长5.32%;全国规模以上工业增加值比上年增长5.7%。工业的发展和商品经济的繁荣，为电子商票的发展提供了空间。1.1.3 社会、文化与自然环境(2)企业借贷情况随着经济下行压力加大，2019年中国企业盈利恶化、融资环境趋紧，资产负债率上升十分显著，实体经济杠杆率较高。从资产端来看，企业应收账款涨幅趋快，企业货币周转速度趋缓，现金流断裂风险增大。数据显示， 2019年末，规模以上工业企业应收票据及应收账款17.40万亿元，比上年末增长4.5%。分地区来看， 2019年末东部地区工业企业应收票据及应收账款115306亿元，升幅同比回落2.9%，中部地区应收票据及应收账款33965亿元，升幅同比回落5.8%，西部地区应收票据及应收账款24749亿元，升幅同比回落7.7%。艾媒咨询分析师认为，2019年尽管升幅下降，但是应收款金额仍较庞大。若应收账款票据化，应收账款应走票据化之路，将发挥票据支付，融资等功能。企业可以类似较低的票据贴现成本获得资金，又能加快资金周转率提升经营利润，深化票据融资功能，盘活企业存量资产，极大提高融资效率。　1.3 2019-2020年中国商业汇票行业生命周期分析(2)产业周期中国的商业汇票产业到目前为止总共经历三个阶段。第一阶段是1979—1999年起步的探索阶段，随着社会主义市场经济的发展以及商品加速生产和流通，票据作为商业信用的载体获得新生，成为九十年代解决企业间“三角债”问题的主要工具，故而该阶段的特征是票据业务呈自然发展状态，承兑业务发展较快，贴现业务相对较少，票据交易极为不活跃。第二阶段是2000—2015年的迅猛增长阶段。2015年票据市场累计贴现量达到102.1万亿元，较1999年增长409倍，年均增长率达到45.61%;累计承兑量22.4万亿元，较1999增长44倍，年均增长率26.71%。这一阶段，经济繁荣带动实体经济融资需求和票源增加，票据作为重要的信贷资产得到商业银行的广泛重视，票据的多重功能迎合了中小银行的需求。因此，票据市场规模快速增长，承兑业务增速高于宏观经济增长，票据资产交易属性更加明显，流通周转速度加快。第三阶段是2016年至今的规范稳健发展阶段。这一阶段，经济发展进入转型期，金融去杠杆和监管强化逐步得到推进和深化，票据市场前期高速增长所积累的风险集中爆发，票据业务开始回归本源，资金内循环和嵌套减少，业务链条缩短，监管套利叫停，业务开展更趋规范和稳健，总体行业趋势向好，交易规模出现萎缩。(1)票据行业业务增长性2019年全年中国票据业务总量达131.45万亿元，同比增长19.04%。从承兑业务来看，2019年签发承兑20.38万亿元，同比增长11.55%;企业背书46.47万亿元，同比增长16.86%;从贴现业务来看，全年累计票据贴现12.46万亿元，同比增长25.33%，全市场贴现未到期金额为8.08万亿元，较年初增加1.49万亿元，增长22.55%。;从票据交易来看，票据交易50.94万亿元，同比增长22.01%。2020年上半年，在全力抗击新冠疫情、支持企业复工复产的过程中，票据市场落实逆周期调控政策要求，快速地扩大票据融资规模，降低融资成本，服务实体企业的导向更加突出。上半年，票据市场业务总量77.81万亿元，同比增长17.26%。其中，签发承兑11.68万亿元，增长16.58%;背书22.81万亿元，增长2.5%;贴现7.86万亿元，增长24.23%;交易34.83万亿元，增长28.0%。　第二章：2019-2020年中国商业汇票行业发展概况　2.1 2019-2020年中国商业汇票行业整体运行情况综述2.1.1 商业汇票行业产品结构(1)票据承兑市场票据承兑是指票据付款人承诺在票据到期日支付票载金额的行为，是汇票特有的票据行为，主要目的在于明确汇票付款人的票据责任。承兑的本质是经营信用，由出票人通过申请银行开具由银行或者企业自身承兑后的商业汇票给收款人。在承兑的过程中商业承兑汇票基于企业自身经营和信用状况的好坏，而银行承兑汇票实现了商业信用增信为银行信用。票据承兑市场是票据市场的一级市场(即发行市场)，在这个市场里票据作为一种信用凭证诞生，实现融资的功能。(4)票据再贴现市场票据再贴现是指银行持未到期的已贴现汇票向中国人民银行进行贴现，实际上是中国人民银行向商业银行提供融资支持的行为。再贴现是中国人民银行传统的三大货币政策工具(公开市场操作、再贴现、存款准备金)之一，它不仅影响商业银行筹资成本，限制商业银行的信用扩张，控制货币供应总量，而且可以按国家产业政策的要求，有选择地对不同种类的票据进行融资，促进结构调整。票据再贴现市场是票据市场的三级市场。　2.1.2 2020年商业汇票行业运行特点(1)市场利率2020年上半年，中国票据市场利率先降后升，政策传导效率较高。一是交易端利率同比下行、环比回升。6月份，票据转贴现加权平均利率为2.56%，质押式回购加权平均利率为1.98%，较上年同期皆有下降。二是贴现端利率同步变化。6月份，票据贴现加权平均利率为2.83%，较上年同期和上年末分别下降80和41个基点，较同期LPR(一年期)低102个基点，较好实现了降低企业融资成本的政策目标。7-8月份，受人民银行下调再贷款、再贴现利率政策影响，在货币市场利率整体走高的情况下，票据利率延续前期的上升势头。8 月，票据贴现加权平均利率为 3.03%，转贴现加权平均利率为 2.72%，较上月均上升 8 个基点;质押式回购加权平均利率为 2.18%，较上月上升 14 个基点。　2.3 2019-2020年中国商业汇票行业企业分析2.3.1 2019年中国商业汇票行业企业数量区域结构票据作为企业生产经营常用的金融工具，其规模的大小能够反映出企业生产经营活动的活跃程度。2019年中国华东和华中等经济发达地区的企业用票量增长较快，其票据签发及背书量合计市场占比达到60.77%。2020年第一季度(Q1)，东部地区的票据签发及分布比例最高，达到66.56%，中部及西部地区则都占据一成左右的业务量。2.3.2 2019年中国商业汇票行业企业数量规模结构2020年，中小微企业市场占比高位回落，票据已经成为解决民企中小微企业融资问题的重要工具。2020年3月末，出票人为大型、中型和小微企业的票据承兑余额分别为 3.98、2.91 和 6.53 万亿元，占承兑余额比例为 29.68%、21.67%和 48.65%，同比分别上升 0.06、下降 0.71 和上升 0.64 个百分点。从贴现看，3 月末贴现申请人为大型、中型和小微企业的贴现余额分别为 1.69、1.60 和 5.82 万亿元，占贴现余额比例为 18.6%、17.56%和 63.84%，同比分别上升 2.4、1.67 和下降 4.07 个百分点。　第三章：2020年中国电子商票发展阶段及环境分析　3.1 中国电子商票行业衍变历程中国的商业汇票市场发展历程较短，起步也比较晚，在改革开放后基于社会经济的需要，通过研究和借鉴西方的模式，直到1982年，中国人民银行才开始推行“三票一卡”，倡导商业银行发展票据业务。当年工商银行上海分行率先办理票据承兑、贴现业务，人行开始试办再贴现业务。3.3 2019-2020年电子商票发展产业环境3.3.1 票据市场规模近十年来，随着中国票据市场的快速发展，商票承兑、贴现、转贴现规模不断扩大。中国人民银行《关于促进商业承兑汇票业务发展的指导意见》(银发〔2006〕385号)出台以后，商票的贴现和再贴现业务也逐步开展起来。根据上海票据交易所的数据，票据市场在经历去杠杆和脱虚向实后，各类业务取得明显增长。2019年的全年业务总量达131.45万亿元，同比增长19.04%;2020年在疫情影响下，上半年业务量也达到77.81万亿元，预计今年全年的票据业务量将超过2019年。艾媒咨询分析师认为，经过三十多年的发展，中国票据市场快速发展，市场规模达到百万亿级。随着中国实体经济恢复向好，金融活动将会更加活跃，加上社会接受度持续扩大，企业的开票需求会不断增加，商票发展前景巨大，特别是电子商票的发展持续向好。3.3.2 电子商业汇票系统EDCS电子商业汇票系统(Electronic Commercial Draft System)简称ECDS，是由中国人民银行批准建立的，依托网络和计算机技术，接收、登记、转发电子商业汇票数据电文，提供与电子商业汇票货币给付、资金清算行为相关服务并提供纸质商业汇票登记查询和商业汇票公开报价服务的综合性业务处理平台。《电子商业汇票业务管理办法》规定，电子商票的出票、承兑、背书、保证、提示付款和追索等业务，必须通过电子商业汇票系统办理。第四章：2019-2020年中国电子商票发展驱动因素分析2009年以来，中国电子商票行业迅速发展，电子商业汇票系统参与者的规模不断扩大。截止2019年底，中国票据交易系统共接入法人机构2884家，会员2913家，系统参与者101622家。随着电子商票行业的运营模式逐渐走向规范和成熟，市场探索出了顺应市场发展的新路径，丰富了电子商票的市场主体和产品。当前，中国电子商票行业发展的驱动因素主要包括法律法规、经济环境、社会需求和技术迭代四个方面。4.2 2020年中国电子商票行业发展社会需求调查分析4.2.1 市场需求发展电子票据尤其是电子商票是货币供给侧改革的重大举措，商业汇票具有支付工具和信用工具的综合功能，以上下游关系密切的产业链龙头企业或集团企业为重点，作为应收、应付款工具，带动产业链上下游企业使用电票。进一步普及电票账户，推广电票直接支付功能，从而实现零成本融资，降低企业融资成本，促进GDP健康快速增长。近年来，中国工业类企业应收账款余额呈递增的趋势，2020年1-7月，中国规模以上工业类企业应收票据及应收账款余额为15.6万亿元，同比增长14.0%。艾媒咨询分析师认为，规模以上工业企业的流动资金的风险依然存在，流动性风险有增加的趋势。在此背景下，引导企业广泛运用电子商票作为应收应付款工具，盘活企业应收账款，降低实体经济融资成本成为企业出路之一。艾媒咨询分析师认为，一方面，上市公司在接受商票作为销售回款凭证的意愿增加，开始对商票作为商业信用载体的工具认识程度加深。另一方面，企业也希望通过借助自己的应付商票去构建自己的商业信用体系。在宏观经济复杂的背景下，截止2019年半年度的应付商票余额已经超过过去历年年度余额。根据目前经济下行形势，上市公司在银行取得的授信额度减少，导致信贷或银票的承兑额度也在减少。以及随着供应链复杂程度的不断提高，供应链层级呈现不断增加的趋势，供应链条上的企业特别是小微企业有大量的应收账款需要盘活。此外，商票这一结算工具，可以作为更有力的确权工具，可以解决中小微企业融资难问题，践行大企业的社会责任与担当。在票据融资利率下行的背景下，企业票据融资的意愿增强。相对贷款和其他融资方式，票据期限短、便利性高、流动性好，是中小企业的重要融资渠道。同时，再贴现政策加大信贷结构的引导优化，票据对中小微企业的支持力度进一步加大。4.2.2 商票交易二级市场票据市场是票据进行交易的场所，由一级市场和二级市场组成。一级市场主要完成票据的签发、贴现业务，为二级市场提供基础票源;二级市场是票据或票据衍生品在市场参与者之间的转贴现、再贴现等交易的场所。因而，电子商票交易市场也分为一级市场和二级市场。由于电子商票流通性比纸质商票好，因而有利于激发二级市场的活力。艾媒咨询分析师认为，一级票据市场增加了社会企业的融资通道和融资总量，二级票据市场较低企业贴现成本，二者推动了中国实体经济的发展。未来，随着电子商业汇票系统近一步普及，纸票商票和电子商票加速融合，票据市场将会迸发出新活力，有力促进中国实体经济和资金市场的发展。第五章：2019-2020年中国电子商票行业核心数据分析5.1 中国电子商票市场规模及发展潜力数据分析自2009年上线电子商业汇票系统以来，中国电子商票交易实现了快速发展。经过十多年的发展，国家当前的经济更加繁荣，企业开票贴票需求增加;国家也不断出台政策鼓励创新供应链金融模式，推动商票融资发展;国际贸易摩擦趋缓，国际经济环境持续向好。内外发展环境共同推动下，加上金融科技技术迭代升级，中国电子商票市场迎来了繁荣发展时代。5.1.1 中国电子商票市场规模数据分析电子商业汇票系统作为电子支付在票据业务中的应用方式整体增长较快，自2009年由中国人民银行批准设立开始，电子商业汇票系统业务始终保持快速增长。2019年，电子商业汇票系统业务量共计为102.60万亿元，较上年同比增长21.61%。(注：2013年以前，统计业务仅包括电子商业汇票系统的出票和承兑业务，2013年统计口径变化，增加贴现和转贴现业务;2017年统计口径再次发生变化，统计业务增加质押式回购业务)从电子商票出票总金额增速来看，2011-2019年，增速出现波动下降趋势。2011年增速高达100%，2012-2013年分别降至74.07%、69.15%，到了2014年回升至96.86%，随后除了2015年，几乎一路下降，但仍然保持在一个较高的增速水平。　5.2.1 2020年疫情期间中国电子商票舆情监测数据2020年的新冠状疫情抑制了人们短期的线下需求，对行业形成的只是了短期冲击。但从行业企业来看，特别是餐饮、影院、线下培训等线下场景消费型的中小企业，疫情期间企业收入和现金流被迫中断，然而租金等刚性成本持续产生，这种短期经营困难可能直接导致部分企业被淘汰出局。因此，不少中小企业呼吁政府出台政策，减免房租，减少税费，增加对中小型科技企业的倾斜性支持，实际增加企业低息贷款，以帮助中小企业渡过这次的难关。艾媒商情舆情数据监控系统显示，经过疫情较为艰难的第一季度后，随着疫情防控工作的稳步推进，复工复产的脚步也在加快，因而4-5月份企业票据活动开始回升，到了2020年6月到9月中旬，除了6月28日央行出台《标准化票据管理办法》引起短暂的网络关注外，全国对电子商票一直保持相对较低的网络热度。虽然热度较低，但是电子商票作为企业商业信用贷款的一种模式，其商业汇票、承兑、贴现、交易等票据业务与供应链金融密切相关，因而拥有票据业务的企业，特别是中小企业，都会密切关注电子商票行业动态。　5.2.2 2020年疫情期间中国电子商票行业结构数据随着疫情对中国影响的逐渐减弱，中国商票业务量明显增长，2020年7月达到76107.66亿元。其中，商票转贴现业务33119.09亿元，资金占比最高，但同比下降最多，降幅达到16.43%;回购业务18804.77亿元，同比增长最高，增幅58.65%。数据显示，截至2020年2月27日，2月中国商票日均承兑发生额(剔除春节假期)是467亿元，日均贴现额(剔除春节假期)333亿元，最高日贴现额是617亿元;而今年1月的日均承兑发生额是824亿元，日均贴现额是544亿元，最高日贴现额达1108亿元。艾媒咨询分析师认为，受疫情爆发和开工率较低的影响，商票业务量大幅下降。但随着疫情防控工作持续推进和非疫情防控重点地区有序复工复产，商票业务也逐渐恢复至上年日常水平。　第六章：2020年中国电子商票用户及潜在用户调查数据分析iiMedia Research(艾媒咨询)在2020年3月19-23日，针对中国电子商票用户使用情况、用户体验及潜在用户使用意向等进行问卷调研。回收的调研数据删除排出题及前后回答矛盾等数据后，合集有效调研样本325个。6.1 中国受访者对电子商票了解程度随着电子科技的发展，中国人民银行开发出电子商业汇票系统，电子商业汇票的使用，不仅提高了效率性和安全性，使传统票据的支付功能得以了充分发挥，同时还使票据的融资功能大大加强，使商事主体获得短期小额融资更加便捷。电子商业汇票的使用，也衍生出许多新的金融产品，如第三方电子商票交易平台，在线撮合买方和卖方，降低了企业商票融资的时间成本。商业汇票的社会普及度和接受度仍有待提高，特别是电子化的商业汇票，企业对其安全性等问题仍有顾虑，研究商业用户汇票用户的行为有利于了解用户需求，方便商票交易平台和商票市场金融机构、商业信用机构等主体有针对性地运营产品，从而进一步推进电子商业汇票的发展。本次调查结果显示，中国企业了解电子商业汇票的主要是通过银行客户介绍和商业合作伙伴介绍，占比分别达到25.30%和19.95%。其他渠道如商业媒体介绍、客户介绍、商票中介介绍、公司其他业务线介绍也在慢慢发展，占比在10%左右。银行渠道仍是企业了解商票信息的主要渠道，一方面因为银行是商业汇票承兑的重要主体，掌握更完整、权威的商票信息;另一方面，由于商业汇票主要是对企业端的金融产品，相关的信息也只是在内行人士中传播，普及性的专业商票资讯相对较少。此外，通过人际关系了解电子商票信息也是主要渠道，占比总和远远超过了银行渠道。这说明，目前市场上缺乏一个正式的、专业的电子商票信息披露渠道。票据中介也是票据经纪，具体业务主要集中在票据直贴这一环节，由票据经纪公司根据地区，银行，票面金额和期限等因素，为有融资需求的持票客户提供贴现利率报价，促使成交，收取佣金。这种模式在一定程度上打破了企业和银行之间的信息不对称，将有利于活跃票据市场，并对加快票据融资，降低贴现成本有着不可或缺的作用。6.2 中国受访者的电子商票使用场景调查数据显示，2020年，中国企业主要使用电子商业汇票进行产品采购和支付，占比分别为41.33%和37.33%;商票融资的占比较低，仅为7.11%。商票的支付功能相对突出，因为其可以作为信用货币在实体企业间流转，提高实体企业的经济效益、盘活存量资产。但随着中国电子票据业务的发展，电子商业汇票作为新型金融工具在市场经济中亦表现出越来越强的融资功能，商业汇票的流通性和远期性为电子商业汇票的融资功能创造了有利条件。目前，中国商票融资主要模式有小额贷款公司商票质押贷款模式、担保公司票据收票收益权买断模式、保理公司债权转让模式和P2P平台商票质押模式四种。　第七章：2020年中国第三方电子商票服务平台案例分析　7.1 同城票据网经营情况分析7.1.1 交易平台简介(1)平台基本信息分析同城票据网是江苏银承网络科技股份有限公司旗下一家第三方票据服务平台，成立于2012年7月，是中国最早也是最大的供应链承兑服务平台。同城票据网业务重点是帮助企业客户、银行及票据服务商匹配合适的票据市场渠道，撮合持票方和资金方达成交易，而平台本身并不直接参与交易。据全国信息公开网数据显示，自成立以来，江苏银承网络科技股份有限公司无诉讼裁判相关历史，说明该企业经营信誉良好。(2)股权结构信息同城票据网共有3位发起人，均为自然人股东，其中认缴出资金额最大的是兼任江苏银承网络科技股份有限公司CEO的曹石金，其出资比例为80.0%。基于同城票据网为创新供应链金融融资模式做出的重要贡献，曹金石于2019年联合国工业发展组织全球科创大会上荣获全球科技创新奖。7.1.5 平台竞争力分析同城票据网属于早期进入相关市场，运营团队是由资深的金融票据和互联网领域人士组成，创始人团队也均拥有十余年的行业经验，团队层面，同城票据网具有更丰富的从业经验。在资源支持层面，同城票据网经历了2次行业内规模较大的融资以及入选2019年南京江北新区科技服务机构名单，使得平台的技术研发投入以及市场拓展方面具有可靠的条件保障。在产品层面，同城票据网交易平台的搭建基于大数据、云计算、区块链等金融科技，拥有处理和匹配海量数据的能力，不仅能提高机构交易效率和解决市场信息不对称等问题，还能大大提高票据融资管理服务的安全性，满足了市场对票据流转相关业务的要求。在企业创新能力层面，同城票据网持续发力，到2019年累计公开的知识产权数量达到41件。其中，发明专利3件，均在2019年通过审查并公开。第八章：2020-2021年中国电子商票行业发展趋势分析8.1 中国电子商票行业发展挑战分析8.1.1商业承兑汇票相关法律案件统计电票时代虽然省去了许多纸质商票的操作流程，提高了商票的流转效率，但是在商票流转过程中不可避免出现的买卖合同纠纷、票据纠纷、票据追索权等民事纠纷和刑事犯罪行为依然存在。数据显示，2014-2019年期间，中国电子商票相关判决书数量持续增加，其中2019年，基层法院电子商票相关判决书达到1196份，比上一年同期翻一倍多。截至2020年9月23日，基层法院电子商票相关判决书367份，其中纠纷点主要是票据的追索权。艾媒咨询分析师认为，随着电子票据的普及以及电子商票交易平台的发展，电子商票的市场接受度更高，市场发展更加活跃，进入者不断增加，因而在交易过程中不可以避免出现票据纠纷等民事违法行为和刑事违法行为。而随着相关法律法规的完善和市场监管持续收紧，原来游走来法律边缘的行为被纳入法律规范中，因而相关的民事违法案件和刑事违法案件数量增加。从电子商票相关判决书执行法院所在地来看，华东、华南、西南、华北等地比重较高，华中、西北和东北等地比例较小。具体来看，华东地区占比35%，判决书总数418份，其中江苏190份，浙江73份，上海52份，山东58份，安徽45份;其次为华南地区，占比23%，判决书总数274份，其中广东252份，福建9份，广西8份，海南5份;西南地区比重为18%，判决书总数220份，其中重庆167份，四川43份，云南7份，贵州3份;华北地区占比14%，判决书总数161份，其中北京68份，天津41份，河北40份，山西9份，内蒙古3份;华中地区占比6%，判决书总数69份，河南28份，湖北16份，湖南14份，江西11份;西北地区占比3%，判决书总数39份，其中陕西32份，新疆5份，宁夏、青海各1份;东北地区比重最小，判决书总数16份，其中辽宁12份，吉林和黑龙江各2份。8.2 中国电子商票行业发展趋势分析8.2.1 中国电子商票行业发展前景分析(1)企业票据融资占短期融资的比重较高，中小企业成为主要需求方近几年来，票据融资在企业短期融资中的比例均处于25%~30%之间。2009~2016年，银行承兑汇票签发量从10.3万亿增长到18.1万亿，未到期余额从4.1万亿增长到9万亿，交易量从23.2万亿增长到84.5万亿，其中2015年的票据交易量更是突破100万亿，票据已经成为各家金融机构重要的金融资产配置标的。本文部分数据及图片内容节选自艾媒研究院发布的《艾媒咨询|2020-2021年中国电子商票行业研究及趋势分析报告》。

消费电子全球需求一直很旺，随着各国疫情管控，疫情得以缓解的同时，海外消费电子产品的需求逐渐恢复疫前水平。5月起，手机销售逐渐攀升，西欧、印度等市场手机出货出现回暖，西欧销量已经基本同持平疫前，部分品牌已经出现有追加订单情况。新品方面，AR/VR、5G天线、光学、无线充电等产品，在市场方面均有亮眼的表现。敦煌网发布2020年消费电子行业发展报告，从敦煌网消费电子行业整体概况、重点招募情况、推广提升策略三个方面来全面分析敦煌网消费电子行业情况。本文内容较多，请耐心观看。　　消费电子行业整体概况　　2019年消费电子三级类目GMV概况：5条千万级别的3级产品线；品类集中度过高；二级类目19年增长放缓；19年底开始一次性电子烟增幅迅猛。　　2019年消费电子三端流量分析：　　三端总体UV可比增长26.92%；8月之前月均增长50%；WAP端保持持续增长，目前三端占比超过50%。　　2019年消费电子流量渠道数据：　　目前流量来源主要以SEO和Direct为主，超过75%；平台总体PPC占比26%，电子类目前过低；AFF渠道是新趋势。　　2019年消费电子TOP国家分析：　　TOP 10国家排序基本不变，（法国赶超澳大利亚排名第四）；美国的占比持续增加，目前已超过80%；法国和西班牙增长迅猛，年可比增长率超过30%。　　消费电子行业重点招商计划　　2020年主要招商方向：　音频类产品国内市场概况-耳机：　　1、2019年第二季度中国可穿戴设备市场中，耳机设备的出货量为745万台，同比增长113%，占比达到32%。随着前三大厂商——小米、华为和苹果在可穿戴市场上的竞争逐渐白热化，耳机设备的出货在互相角逐中显得越发重要。　　IDC认为，中国耳机市场未来主要呈现以下三个发展趋势：　　1、真无线耳机快速发展（特点是主动降噪，通话降噪；健康辅助，听力辅助，心率监测；智能语音、智能翻译、语音控制；定制化，定制音频；设计多样性。）；　　2、功能逐渐丰富，应用场景逐渐拓展；　　3、语音和感应逐渐成为耳机的重要交互方式。　　音频类产品国际市场概况-便携蓝牙音箱：根据Mordor Intelligence的数据显示，全球蓝牙音箱市场规模达到46亿美元，且有望在2024年成长为346亿美元，期间的平均复合增长率高达40.38%，6年间这一市场将成长8倍。蓝牙音箱产品将以各种形态、在各种场合、满足各种顾客需求（户外、典藏、挂脖、语音控制等）。　　智能电子产品全球市场概况：　　根据IDC预测，智能电子设备市场将在未来几年内实现强劲增长。视频娱乐类市场份额最大，增长可观；家居智能产品增长比例最大；智能音箱或国内技术暂不成熟。　　智能家居产品全球市场概况：　　智能家居产品为美国家居市场带来近50亿美元的收入，作为除此之外唯一一个智能家居总收入超过10亿美元的国家，中国市场目前的规模约为美国的五分之一。　　2020年音频类产品招商方向：2020年视频类产品招商方向：　2020年智能电子产品招商方向：　推广提升策略　　玩转站内外推广：玩转站内外推广-站外推广：　玩转站内外推广-站内自主引流：玩转站内外推广-站外自主引流：电子类产品站外推广渠道定位：来源敦煌网原创，转载请注明出处

在技术升级以及国产替代下 ，我们仍然看好电子各细分板块的发展机会。消费电子:5G 渗透率持续提升，手机终端创新不止，射频、光学、无 线 充电、散热等 方面都 有较大改变或升级;智能 可穿戴 景气度 上行，TW S 耳机、智能手表、VR/AR 行业蓬勃发展;汽车智能化是大势所趋，ADAS 渗透率得到快速提升;AIoT 受政策、产业、消费三大作用力推动，快发展。电子周期品:手机功能创新、可穿戴产品放量以及汽车电子发展带来的 FPC 需求增长;手机主板集成度提升，促进 HDI/SLP 渗透率提升;服 务器平台升级，高频高速高多层 PCB/CCL 将得到放量。MLCC持稳步增长(CAGR 10%-15%)，国产配套诉求强烈，国产 MLCC 市 场 份额有 望得到 提升。半 导体 :功率半导给 侧长期 紧张 ，新能车为 功率器 件带来 纯增量 空间;大陆晶圆、存储厂大规模扩产，政策加持，引领设备持续受益。1. 2021 年投资策略：技术创新驱动消费电子长期成长；半导体、电子周期品， 国产替代永不过时1.1. 消费电子：看好 5G 手机创新、智能可穿戴景气度上行、ADAS 渗透率提升、AIoT 增长 启动1.1.1. 5G 手机创新不止，关注五大增量部件1.1.1.1. 5G 加速普及，射频前端及天线的需求与价值不断增加5G 频段增加推动射频前端市场规模扩大。根据 Yole 的预测，2023 年射频前端的市 场规模将达到 350 亿美元，较 2017 年 150 亿美元增加 130%，未来 6 年复合增速高 达 14%。其中，以开关和 LNA 为例， 2011 年及之前智能手机支持的频段数不超 过 10 个，而随着 4G 通讯技术的普及， 2016 年智能手机支持的频段数已经接近 40 个；因此，移动智能终端中需要不断增加射频开关的数量以满足对不同频段信 号接收、发射的需求，推动整个射频前端市场规模。根据 QYR Electronics Research Center 的统计，2010 年以来全球射频开关市场经历了 持续的快速增长，2016球市场规模达到 12.57 亿美元，2017 年及之后增速放缓， 但预计到 2020 年期间仍保有 10%的增长率，预计到 2020 年达到 18.79 亿美元。 而随着移动通讯技术的变革，移动智能终端对信号接收质量提出更高要求，需要对 天线接收的信号放大以进行后续处理。一般的放大器在放大信号的同时会引入噪 声，而射频低噪声放大器能最大限度地抑制噪声，因此得到广泛的应用。2016 年全 球射频低噪声放大器收入为 12.80 亿美元，而随着 4G 逐渐普及，智能手机中天线 和射频通路的数量增多，对射频低噪声放大器的数量需求迅速增加，因此预计在未 来几年将持续增长，到 2020 年达到 14.75 亿美元。Sub 6GHz 以上的 5G 信号需要高频传输，LCP 为大势所趋。LCP 材料介质损耗与 导体损耗更小，同时具备灵活性、密封性，因而具有很好的制造高频器件应用前景。 所以在 5G 时代高频高速的趋势下，LCP 将替代 PI 成为新的软板工艺。苹果 2017 年发布的 iPhoneX 首次采用了多层 LCP 天线，iPhone X 采用的 LCP 软板有一段细 长线，将 WiFi 天线、蜂窝天线与主板相连，起到传递射频信号的作用。2018 年新 发布的 iPhone XS/XS Max/XR 均使用了六根 LCP 天线。但由于 LCP 单机价值较高， 因此今年 iPhone 11 采取 LCP+MPI 方案压低整体成本。Sub 6GHz 下，LDS 依旧是安系主流方案。LDS 天线技术为激光直接成型技术，利 用计算机按照导电图形的轨迹控制激光的运动，将激光投照到模塑成型的三维塑料 器件上，在几秒钟的时间内，活化出电路图案。苹果公司从 iPhone 6 开始采用 LDS 天线，在金属后盖上注塑，将金属后盖被切分成三段。与传统的天线的相比，LDS 天线性能稳定，一致性好，精度高，并且由于是将天线镭射在手机外壳上，不仅避 免了手机内部元器件的干扰，保证了手机的信号，而且增强了手机的空间的利用率， 满足了智能手机轻薄化的要求。但由于金属后盖对信号接受仍有影响，玻璃背板开始大规模使用，随着玻璃背板渗 透率的提高，LDS 天线移至手机内部塑料板上进行通信信号的接受。我们预计明年 5G 手机将主要以安卓手机为主，在 Sub 6GHz 的频段下，考虑到成本和设计方案的 因素，LDS 天线方案将依旧是手机厂商的最优选择。5G 时代势必带来天线市场规模的提升。根据中国产业信息网统计，随着 5G 手机透率的提升，5G 手机天线将呈现爆发式增长态势，2022 年将达到 352 亿元。1.1.1.2. 5G 视觉信息采集必备终端，关注 3D sensing 渗透率大幅提升智能手机存量时代，头部厂商市场集中度提升。根据 IDC 统计，智能手机销量自 2017 年开始为期两年的下滑，2017 年全球智能手机出货量为 14.65 亿台，同比下滑 0.5%，2018 年全球智能手机出货量为 13.95 亿台，同比下滑 4.8%。截止 2019 年上 半年，手机出货量为 6.44 亿台，同比下滑 4.8%。随着手机销量的下滑，拥有忠实客户群体和品牌效应的手机大厂市场集中度进一步提升，截止 19Q2，前五大手机 厂商市占率为 69%，同比上升 2 个百分点。光学创新是智能手机差异化竞争热点之一。智能手机行业近年集中度进一步提升， 各大品牌厂商均在努力挖掘差异化竞争的热点。光学领域创新是目前手机差异化竞 争的重要热点之一。无论光学结构如何变化，究其核心是在于追求光学器件尺寸的 小型化；性能规格的提升（高分辨率、大光圈、广角及 3D 应用等）。摄像头模组与智能手机出货量变化趋势不同调，头部厂商积极布局多射。全球手机 摄像头模组数量受多射、3D 深度摄像头等光学创新因素刺激，出货量一直保持稳 定增长。2018 年 3 月华为 P20 Pro 搭配后臵三射横空出世，开启了从双摄到三摄的 时代，此后每半年推出的 Mate 20 Pro, P30 Pro 以及 Mate 30 Pro 均比同期上一代多 一颗摄像头。根据前瞻研究院数据显示，截止 2018 年，全球智能手机摄像头数量 为 41.5 亿颗，同比增长 6.33%，平均每部手机摄像头颗数为 2.84 颗，同比增长 6.77%。 而摄像头模组出货量与智能手机出货量增速呈相反方向，表明手机存量时代，光学 创新依旧带动摄像头出货量逆势增长。目前，前臵和后臵多摄已成为 2019 年的主流机型。以目前驱动手机出货量的几大 头部手机厂商为例，截止 2019 年 10 月，大部分厂商机型搭配的摄像头总个数已超 过 2018 年全年数量。除了后臵多射的增加，前臵双摄在智能手机中也开始应用， 例如三星在 2019 年发布的 Galaxy S10+和 Galaxy Fold 折叠屏手机上均采用前臵双 摄模组，因此我们预计未来前臵双摄渗透率也将进一步提升。随着 5G的到来，3D 结构光技术、ToF 技术将加快与 AR 领域的结合，3D sensing 摄像头渗透率将加速提升。2018 年 5 月 10 日，OPPO 在其召开的技术沟通会上指 出，利用精确的结构光双摄相机拍摄的三维信息，可以实现精确的 AR 贴纸与微表 情效果；在 AR 游戏应用方面，利用结构光对周围的环境进行精确 3D 建模并将模 型实时导入游戏中，可以实现虚拟游戏与现实三维世界的紧密融合，达到逼真的三 维效果。与此同时，OPPO R17 Pro 可以利用 ToF 精准探测景深信息，实现有趣且实 用的 AR 测量功能；华为旗下的荣耀 V20 则在 AR 测量以外带来了更多 ToF 玩法， 包括瘦身美体、大光圈拍摄、体感游戏等。3D 结构光和 ToF 技术各有优势。3D 结构光技术的基本原理是，通过近红外激光器， 将具有一定结构特征的光线投射到被拍摄物体上，再由专门的红外摄像头进行采 集。当有脸部或物体靠近时，会先启动接近感测器，再由接近感测器发出讯号启动 泛光照明器，发射出非结构的红外光投射在物体表面，再由红外光相机接收这些反 射的影像资讯，传送到手机内的处理器，iPhone X 使用苹果自行开发的 A11 处理器 经由人工智能的运算判断为脸部后，再启动点阵投射器产生大约 3 万个光点投射到 使用者的脸部，利用这些光点所形成的阵列反射回红外光相机，计算出脸部不同位 臵的距离（深度），再将这些使用者脸部的深度资讯传送到手机内的处理器内，经 由计算比对脸部特征辨识是否为使用者本人。ToF 直译为“飞行时间”。其测距原理是通过给目标连续发送脉冲，然后用传感器接 收从物体返回的光，通过探测光脉冲的飞行（往返）时间来得到目标物距离。这种 技术跟 3D 激光传感器原理基本类似，只不过 3D 激光传感器是逐点扫描，而 ToF 相机则是同时得到整幅图像的深度（距离）信息。ToF 相机内部每个像素经过上述 过程都可以得到一个对应的距离，所有的像素点测量的距离就构成了一幅深度图， 如下图所示。左边是拍摄物原图，右边是对应的深度图。虽然 ToF 和结构光是同是深度摄像技术，但两种方案的性能却千差万别。结构光技 术受环境光源影响较大，而且帧率较低，所以更适合静态场景或者缓慢变化的场景。 其优势是能够获得较高分辨率的深度图像。ToF 方案具有响应速度快，深度信息精 度高，识别距离范围大，不易受环境光线干扰等优势。近年来，品牌手机逐渐加强对 3D 结构光技术和 ToF 技术的应用。2017 年 9 月 13 日，苹果推出了基于 3D 结构光技术的 iPhone X，以面部识别彻底取代了指纹识别； 2018 年 5 月 31 日，小米 8 周年代表作——小米 8 透明探索版正式发布，打造了全 球首款采用 3D 结构光技术的安卓手机；2018 年 6 月，搭载 3D 结构光技术的 OPPO Find X 发布；2018 年 8 月 23 日，搭载 ToF 3D 立体摄像头的 OPPO R17 Pro 发布； 2018 年 10 月 16 日，支持 3D 结构光人脸识别的华为 Mate 20 Pro 正式登场；2018 年 12 月 26 日，华为旗下搭载 ToF 立体深感镜头的荣耀 V20 正式发布，能够实现实 时的 3D 美体塑形和体感识别；2018 年 12 月 29 日，VIVO NEX 双屏版正式发布， 搭载 ToF 3D 立体摄像头的同时还支持 ToF 零光感人脸识别；2019 年 2 月，三星发 布了全球首款正式发售的 5G 智能手机三星 Galaxy S10 5G 版，增加了 ToF 传感器 以辅助散景拍摄和 AR 应用；2019 年 9 月，华为 Mate 30 Pro 发布，其前臵和后臵 3D 深感摄像头均采用了 ToF 方案。2020 年 10 月，苹果 iPhone 12 Pro 和 iPhone 12 Pro Max 的后臵摄像头除了多一枚长焦镜头，还增加了一颗采用 dToF 技术的 LiDAR 激光雷达扫描仪。苹果将 dToF 引入大众视野，为 AR、VR 应用铺路。在苹果推出 dToF 应用之前， 安卓系 ToF 摄像头主要以 iToF 技术为主。尽管都是以飞行时间来估算目标距离，但 dToF 和 iToF 的区别主要在于发射和反射光的区别。dToF 的原理为直接发射一个 光脉冲，在测量反射光脉冲和发射光脉冲之间的时间间隔之后就可以得到光的飞行 时间。而 iToF 的原理中，发射的并非一个光脉冲，而是调制过的光。接收到的反射 调制光和发射的调制光之间存在一个相位差，通过检测该相位差就能测量出飞行时 间，从而估计出距离。因此 dToF 相较于 iToF 来说难度要大许多。dToF 的难点在于 要检测的光信号是一个脉冲信号，因此检测器对于光的敏感度比需要非常高。常见 的 dToF 传感器实现是使用 SPAD（single-photon avalanche diode，单光子雪崩二极 管），SPAD 的优势在于能检测到非常微弱的光脉冲，实现更精确的测算。因此对 于消费电子应用来说，使用 dToF 的主要优势是可以同时实现较远的测距距离和较 高的测距精度，因此当需要把测距距离扩展到 10 米以上时，dToF 有可能会成为更 好的选择。此外由于 dToF 对于环境光干扰较不敏感，所以使用 dToF 可以让智能设 备的深度传感工作在不同光照强度的场景下。因此苹果今年在 iPad 和 iPhone 选择 使用 dToF，除了在测距精度和抗干扰的考量之外，同样希望能继续扩大测距范围， 为下一代 AR、VR 应用铺路。3D sensing 市场规模在 2020 年将加速增长。据 Trend Force 预测，全球 3D Sensing 市场规模将迎来爆发式增长，从 2017 年的 8.19 亿美元增加到 2020 年的 108.49 亿 美元。3D Sensing 在智能手机市场的渗透率将有大幅提高，由 2017 年的 2.1%升高 至 2020 年的 28.6%。1.1.1.3. 无线充电发射端渗透率快速提升，无线充电将成为 5G 手机标配未来无线充电技术渗透率不断提高，市场规模持续扩大。2017 年苹果推出无线充电 的应用提高了行业对无线充电技术的关注度，为未来无线充电市场规模的扩大奠定 了基础，带动了未来消费趋势进而增加了无线充电的渗透率。预计 2020 年全球无 线充电技术渗透率将达到 37%，全球无线充电市场规模提升至 101 亿美元。无线充 电渗透率的提升将使得无线充电市场增长趋势得以保持，随着 2022 年渗透率提升 至 60%，全球无线充电市场届时将达到 126 亿，2024 年预计达到 150 亿。消费电子 是无线充电技术主要的需求来源，占到需求量的 80%。近年来，无线充电技术在智 能手机上的普及率越来越高，本身大量应用无线充电的可穿戴设备如耳机、手表等 增速较高，二者为整个无线充电市场的需求提供了增长动力。无线充电产业链主要可以划分为五个部分：方案设计、电源芯片、磁性材料、传输 线圈以及模组制造。从最开始的方案设计到最终的模组制造，技术难度逐渐下降， 技术壁垒降低。随着技术壁垒的降低，对应的利润率也相应降低，因此五个环节的 利润率逐渐下降。在整个产业链中，方案设计部分的难度和附加值最高。设计厂商 从智能终端厂了解需求，并进行方案设计。国外的方案设计厂商包括高通、联发科 等。电源芯片包括发射端电源芯片与接收端电源芯片。发射端将电能转化为特定频 段的无线电信号，接收端再将信号转化为电能完成充电。目前国内外比较领先的电 源芯片厂商包括 IDT、德州仪器、意法半导体等，其产品广泛运用于三星、华为、 小米等主流品牌。磁性材料在无线充电模组中扮演着屏蔽、降阻的作用。屏蔽即降 低向外散发的磁感线，防止信号干扰和涡流的产生；降阻则是降低线圈电阻和发热， 提高电磁信号和电能之间的转化效率。磁性材料的技术目前呈现从铁氧体到纳米晶 材料的趋势，相比铁氧体纳米晶材料在屏蔽、降阻两个方面效率更高。行业内主要 的企业包括 TDK、村田、安洁科技、合力泰、领益智造等。传输线圈的生产也需要 和终端厂商紧密对接，定制生产。随着业内主流的方案从 FPC 到密绕线圈，日趋轻 薄化的趋势和更高的技术要求对于线圈厂商精密加工能力提出了新的挑战。相关的 企业包括 TDK、松下、立讯精密、东尼电子、顺络电子等。模组制造对于生产技术 要求较低。相比其他电子零部件的组装制造，模组制造的工艺差别不大，因此技术 门槛较低。2020年苹果推出iPhone 12四款机型以及适用于新款iPhone的MagSafe磁吸配件。从 官方分解图中能看到，这套MagSafe组件由很多不同的元件组成，包含了磁力计、 屏蔽层、磁环和 NFC 线圈等。MagSafe借助纳米晶面板，来增强发射和接收线圈 之间的磁通量，以及电磁感应强度提高传输效率。另一方面，线圈外围集成的磁环， 还有磁力校准计，可以让iPhone 12与MagSafe配件更精准地匹配，避免因放臵位臵 的不合理，而导致充电效率的降低。而MagSafe无线充电枕的推出也将推动无线充 电接收端是渗透率的提升，有望让无线充电成为5G手机标配。1.1.1.4. 算力提升功耗加大，散热成 5G 刚需5G 手机因为应用功能变多，电池续航、功耗成为不可忽视的问题。5G 手机应用场 景广泛，手机厂商提高电池续航的方法主要为（1）提升电池容量，和（2）快充功 率变高。目前市面上 5G 手机的电池容量普遍在 4000 毫安以上，而安卓代表机型华 为 Mate 30 Pro 5G 和三星 S10 5G 手机电池容量均为 4500 毫安，iPhone 11 系列作为 4G 手机，电池容量也提升了 800 毫安至 3900 毫安。未来随着 5G 手机的普及，电 池容量的提升成为刚需。快充同样有着类似的增长曲线，随着手机机型的更新迭代， 快充瓦数也在不断地突破新高。19 年 4 月发布的三星 S10 5G 快充瓦数为 25W，19年 9 月发布的 iPhone 11 快充瓦数为 18W，19 年 10 月发布的华为 Mate 30 Pro 快充 瓦数为 40W。以华为 Mate 30 Pro 为例，40W 快充可以实现 30 分钟快速充电 70%， 极大提高了手机的使用时长。电池容量增大带来体检的变大，芯片集成更加紧凑，散热成为当务之急。大容量电 池几乎都伴随着体积的相应增加。iPhone 和华为最新款手机都面临着电池体积增 大，其他零部件空间减少的情况。而空间的减少势必带来芯片集成度和封装程度进 一步提高。而芯片封装的越紧凑，散热越难。由于 iPhone 11 增加 U1 超宽带芯片， 叠加摄像头个数怎多，主板内部芯片更加紧凑，散热也更难。 30 iPhone 11 Pro Max 30 iPhone 11 Pro Max “ ”iPhone X iPhone 11，同时其热源相比Xs Max有所下降。苹果散热一直采用石墨片为主。石墨散热片的化学成分主要是单一的碳(C)元素,是 一种自然元素矿物.可以通过化学方法高温高压下得到石墨化薄膜，因为碳元素是非金属元素,但是却有金属材料的导电,导热性能,还具有像有机塑料一样的可塑性,并 且还有特殊的热性能,化学稳定性,润滑和能涂敷在固体表面的等等一些良好的工艺 性能，石墨散热片平面内具有 150-1500 W/m-K 范围内的超高导热性能。石墨片主 要具有以下几个特点：（1）表面可以与金属、塑胶、不干胶等其它材料组合，以 满足更多的设计功能和需要；（2）低热阻；（3）重量轻；（4）高导热系数：石 墨散热片能平滑贴附在任何平面和弯曲的表面，并能依客户的需求作任何形式的切 割。安卓系采用热管和均热板为主。由于安卓系 5G 手机布局更快，对散热的需求更加 紧迫。目前以三星华为为代表的安卓系 5G 手机均采用 VC（均热板）进行散热。相 比石墨片，均热板和热管散热效果更好。均热板更轻薄，管是更适合 5G 机型的散热方案。VC（VaporChambers）即平面热 管，也叫均温板或者均热板，均热板是一个内壁具有微细结构的真空腔体，通常由 铜制成。当热由热源传导至蒸发区时，腔体里的冷却液在低真空度的环境中受热后 开始产生冷却液的气化现象，此时吸收热能并且体积迅速膨胀，气相的冷却介质迅 速充满整个腔体，当气相工质接触到一个比较冷的区域时便会产生凝结的现象。借由凝结的现象释放出在蒸发时累积的热，凝结后的冷却液会借由微结构的毛细管道 再回到蒸发热源处，此运作将在腔体内周而复始进行。热管和均热板的工作原理几 乎一样，但在传导方式上，热管是一维线性热传导而均热板则是将热量在一二维平 面上传导，相对于热管，首先均热板与热源以及散热介质的接触面积更大，能够使 表面温度更加均匀。由于均温版的面积较大，能够更好的减少热点，实现芯片下的 等温性，相较于热管有更大的性能优势，同时均温版还更加轻薄，在快速的吸收以 及散发热量的同时也更加符合目前手机更加轻薄化、空间利用最大化的发展趋势。根据前瞻产业研究院预估，手机散热约占散热产业总规模的 7%，2018 年约为 100 亿元。虽然占比低，但是未来受益于 5G 智能终端持续升级的驱动，手机散热市场 有望保持高增长，2018~2022 年年平均复合增长率有望达 26%。1.1.2. 智能可穿戴景气度上行，TWS 耳机、智能手表、VR/AR 行业蓬勃发展1.1.2.1. Airpods 引领市场，安卓系耳机扩充市场，TWS 耳机前景明朗TWS 耳机因为低功耗、低延迟获得用户支持。TWS(True Wireless Stereo)耳机是指 真无线立体声耳机，TWS 耳机不仅能像普通蓝牙耳机一样连接到手机，还取消了连 接双耳之间的线材，做到了真正的无线化。得益于厂商对产品的不断优化升级，TWS 耳机现在已经能够做到低功耗、低延迟、主副耳功耗均衡、以及佩戴时毫无负担的 优秀体验，获得了大批苹果和安卓用户的支持。蓝牙技术+耳机孔取消加速 TWS 耳机发展。TWS 耳机的发展离不开蓝牙技术的进 步，2016 年发布的蓝牙 5.0 相比第四代蓝牙版本速度提升了 2 倍，距离增加了 4 倍， 理论上的有效距离可达 300 米。不仅如此，蓝牙 5.0 在传输速率和延迟方面有了很 大的提升和优化，让 TWS 真无线蓝牙耳机的双边通话成为了可能。2016 年 9果推出第一代 Airpods，并首次在 iPhone 7 系列上取消 3.5mm 耳机孔，将之与 USB-C/Lightning 充电插孔合二为一，使手机在充电时无法连接耳机。这一举措旨在 加速 TWS 无线耳机对有线耳机的替代，也体现了苹果将大力发展无线耳机的决心。Airpods 的推出带动 TWS 耳机行业进入高速发展期。据 Counterpoint 数据显示，自 2016 年苹果推出 AirPods 1 代全面开启 TWS 市场以来，TWS 耳机出货就维持了高 速的增长，在 2017/2018/2019 年分别增长 118%/130%/183%。Counterpoint 预计未来 三年增速虽有所下滑，但将依然维持 CAGR 80%的高增速，预计 2022 年将有超过 6 亿副的出货量。Airpods 大受欢迎，2019 年各季度维持两位数的环比增长。AirPods 作为 TWS 耳机 中的领头羊产品，在 2019 年 Q1/Q2/Q3/Q4 分别达到了环比 40%/36.3%/3.8%/40.8% 的增速。据 Counterpoint 数据测算，2020 和 2021 年 AirPods 预计将维持 65%和 28% 以上的增速，并于 2021 年达到 1.2 亿副的出货量。TWS 配对率仍然处以低位，未来配对率提升有望加速。2016 年 7 月苹果公司宣布 苹果已经累计售出 10 亿部 iPhone。尽管此后苹果仍维持每年 1.8 亿到 2 亿的出货量， 但考虑到近几年安卓系手机分流客户的能力以及老用户的重复购买，我们假设苹果 手机的存量将长期维持在 8 亿部左右。随着 2016 年 Airpods 的推出，以及之后几年 的量 的 累 计 ， 我 们 预 计 2017/2018/2019 年 AirPods 配 对分 别 为 1.75%/6.13%/13.70%。假设 Airpods 出货量为 9500 万，苹果 TWS 耳机配对率将进 一步提升至 25.58%。因此，从配对率来看，苹果 TWS 依然有巨大的增长空间。此 外，未来苹果手机取消附赠有线耳机将进一步刺激用户选购 AirPods 产品，Airpods 耳机配对率有望加速提升。安卓手机市场更大，TWS 产品配对率更低。根据 IDC 数据，安卓手机出货量一直 显著高于苹果。由于没有可供参考的安卓手机存量数据，我们以各年 Airpods/iPhone 和安卓系耳机/安卓系手机出货量比值进行对比。2017/2018/2019 年 Airpods/iPhone 出货比值为 6.49%/16.76%/31.79% ，而安卓系耳机 / 安 卓 系手机比值仅为 0.48%/0.92%/6.00%。假设 2020 年安卓系手机出货量为 10.65 亿部，安卓系 TWS 耳 机出货量为 1.35 亿部，则安卓系耳机/安卓系手机出货比值为 12.68%，比值翻倍增 长，但仍远低于苹果同年数据。参考上文中 2020 年预计苹果耳机和手机的配对率 为 25.58%，可推断安卓系 TWS 耳机配对率更低。随着安卓用户逐步开始接触 TWS 产品，以及安卓厂商也逐步推出低价的 TWS 产品，安卓 TWS 产品的渗透率将逐步 提升，未来市场增长空间巨大。1.1.2.2. 智能手表手环功能丰富，促进消费者需求增长智能可穿戴设备除了智能耳机之外还包括了智能手环和智能手表。智能手表的特点 包括 eSIM 独立 4G 通话、双芯片架构、无线充电、医疗级 ECG 和 5ATM 防水等功 能，智能手环的功能特性为低功耗、长续航、人体健康和环境监测、智能语音助手等。随着近年来可穿戴设备的硬件性能水平的发展以及智能手机用户对运动和健康监 测等需求的增加，可穿戴设备的需求迅速增长。据 IDC 数据，过去几年间可穿戴设 备中的手表和手环市场整体保持了较快的增长，2017/2018/2019 的出货为 1.07 亿副 /1.26 亿副/1.62 亿副。2018 和 2019 年分别增长了 18.12%和 28.62%，2020 年受疫情 影响预计会下降 1.05%，但有望在疫情结束后恢复增长，预计 2024 年达到 2.19 亿 副的出货量，复合年增长率 8.18%。小米受益手环价位较低，在可穿戴智能手表手环市场份额第一。从智能可穿戴手表 /手环各厂商的市场份额来看，根据 Canalys 的数据，2019 Q3 期间，小米/苹果/华为 /Fitbit/三星市占率份分别为 27%/15%/13%/8%/6%。小米的手环和手表产品由于其高 性价比，市场份额位居第一。华为在 2018Q3 后份额逐渐扩大，加速抢占竞争对手 份额。智能手表因功能丰富，销量稳步提升。智能手表兴起于 2013，2013 年 9 月三星抢 先苹果推出了智能型手表 Galaxy Gear，可以与 GALAXY Note 3 智能手机搭载使用， 具备收发电子邮件和消息、存储和传输数据信息，以及跟踪或管理个人信息、通话、 游戏等功能。一年后苹果也推出了 Apple Watch 1 代产品，配臵了 OLED 压感触控 屏，除了能够跟踪用户的运动和健康数据之外，也能很好地与手机交互，获取手机 上的信息。之后的智能手表产品不断扩展自身的功能，逐步加入了医疗 ECG，eSIM 等功能，并增大屏幕以显示更多信息，同时也优化了手表与手机之间的交互，极大 的扩展了用户的使用场景。Apple Watch 手表份额提升速度变缓，非苹果系智能手表积极抢占市场。根据 Trendforce 统计， 2017/2018/2019 年智能手表产品出货量为 2860 万台/4390 万台 /6260 万台，增长速度分别为 52.9%/53.5%/42.6%，预计 2022 年智能手表出货量将 达到 1.13 亿台。其中，苹果的 Apple Watch 产品在 2016/2017/2018/2019 份额分别为 38.5%/41.6/49.2%/55.4%，呈上升态势，并预计 2022 年 Apple Watch 产品的份额将 提升至58.5%。未来华为、三星、小米将继续推出智能手表新品，而手机品牌厂OPPO、 vivo 和 Google 也将以新进入者身份抢占市场份额。1.1.2.3. 新终端拓展 5G 功能与场景，关注 VR/AR 发展良机VR/AR 一直被视为笔记本、手机之后的下一代移动端计算平台，但是长久以来一直 不能上量，VR 行业在 2017 年甚至出现了衰退。除了应用生态端以及硬件端的逐渐 摸索，限制 VR/AR 成为移动端计算平台的最根本原因在于“移不动”。无论是当前室 内无线通信 IEEE 802.11 各标准，还是 4G 网速，均难以满足 VR/AR 对无线通讯信 息传输要求。复杂计算场景需求只能依托于有线传输。而 5G 到来，则可以解放 VR/AR 的线缆束缚，打开其成为移动端计算平台的潜力之门。VR 产业复兴与 5G部署匹配且相互促进。在 2019 年 10 月 19 日的“世界 VR 产业大 会”上，华为发布了关于 VR 的主题演讲。华为认为，当前 VR 产业正处在复兴期， 与 5G 产业高度匹配且相互促进。经历了 2017 年的产业低谷，VR 在 2018 年以后进 入了产业复兴期。一方面，VR 显示规格需求更为清晰，硬件形式也由“眼镜盒子式” 逐步演变成“一体式 VR”；另一方面，软件生态上，VR 应用也有了更多的积累。2019 年以后，5G 正式开始部署，与复兴中的 VR 产业匹配而又相互促进。5G 高传输、低延迟，摆脱线缆，匹配 VR 视觉要求，助力构建云端算力传输体系 VR 头显属于近眼显示，对于显示的要求极高。当前 VR 显示最核心的痛点在于用 户长久佩戴会有晕眩感。低分辨率和画面延迟都是产生晕眩感的原因。若要消除晕 眩感，VR 业界公认有三大指标必须满足：延迟低于 20ms、刷新率高于 75Hz、单1k 以的上分辨率。在 75Hz 刷新率和 H.264 压缩协议下，显示 1k 分辨率的 VR 内容需要 17.5 Mbps 码率，而 4G网络的码率仅为 10Mbps。因此，4G 网络下，VR 无法实现高分辨率高帧数的内容显示，只能依托于线缆进行显示数据的传输。相较 而言，5G 可以实现 100-1024Mbps 码率的传输。另外，4G 网络的延迟在~10ms 量 级，LCD 的响应时间最短可以到 8ms（OLED 的响应时间在 us 量级），加之图像 本身的渲染等待时间~5ms（基于 PC 机主流 GPU 水平），4G 下的图像延迟很难达 到 20ms 以下。而 5G 的延迟仅 1ms，无论是 LCD 方案或是 OLED 方案，基于现有 外设 GPU 图像渲染能力，均可以轻松达到 20ms 以下的图像延迟。5G 的大带宽和低延迟，将彻底解放 VR 的线缆束缚，甚至可以减轻显示屏和 GPU 的硬件压力，让 VR 成为正真的移动端生产工具。同时，5G 到来也将解放外设主机。VR 设备可以 将大型运算任务交予云端处理。行业寒冬已过，VR/AR 市场热度回归。2012 年，谷歌推出了 Google Glass 的原型 机，作为 AR 产品，这款眼镜以镜片为屏幕，能够实现智能手机的部分功能。同年， Oculus 推出了 Oculus Rift 的 DK1 VR 产品 VR/AR 开始进入公众视野。2014 年，谷歌推出了成本仅 2 美元的简易版 VR 眼镜盒子 Cardboard，同年，Facebook 斥资 20 亿美元收购了 Oculus。2015-2016 年间，市场对 VR/AR 热情逐渐达到高点，三星、Sony、HTC、 微软等厂商开始推出硬件产品，百度、腾讯、Facebook 等互联网公司入局，土豆、 优酷、《纽约时报》等内容公司也纷纷宣布进入 VR/AR 领域。但在 2016 年下半 年，由于商业模式、硬件、网络与内容等方面的不成熟，VR/AR 产品销量大大低于 预期，行业热度骤减。2019 年，VR/AR 市场热度重新被 5G点燃，而生态和硬件 的成熟也给市场带来的新的活力。其中 VR 一体机因穿戴简便、操作流畅、价格人 性化而受用户追捧。根据 SuperData 数据，2019 年 VR 一体机出货量达 280 万台， 同比增长 133%，2019 年 5 月发布的 VR 一体机 Oculus Quest 仅二季度销量就达 20.8 万台。 在 VR 内容方面，更多粘性更高游戏的出现加快了 VR 的进程。2019 年 VR 游戏收入达 5 亿美元，同比增长 41%， 涌现出《Beat Saber》、《Superhot VR》等 爆款 VR 游戏。Steam 于 2020 年 3 月发行的 VR 游戏《Hald-Life: Alyx》预售数量 超 30 万套，其中约 20 万套同时购买了 Index VR 头显设备。此外，AR 领域也出现 了 《Harry Potter:Wizards Unite》、《Minecraft Earth》等继《Pokemon GO》之后的 大 IP 游戏。无线化趋势显著，一体机或将成为 VR 终端头显设备主流。VR（Virtual Reality）虚 拟现实是指通过计算机与光学技术构建一个 3D 虚拟世界，让使用者产生沉浸于虚 拟世界的体验。VR 最先应用于电子游戏领域，之后视频、直播、教育、医疗等领 域均有所应用。VR 的终端头显产品主要有三类，分别为移动端 VR 眼镜、PC 端 VR 头盔与 VR 一体机。（1）移动端 VR 眼镜将手机臵于头显设备中，以手机屏幕为屏幕，通过 USB 与手 机连接，这类 VR 头显设备成本较低，凭借价格优势曾一度在 2016 年实现销量暴增， 但是由于用户体验较差，销量增长不可持续，在 2017 年后快速下滑。（2）PC 端 VR 头盔与 VR 一体机虽然价格相对昂贵，但在用户体验方面相较移动 端 VR 眼镜有明显优势。PC 端 VR 头盔自带屏幕，通过连接线与电脑主机连接， 使用电脑的处理器，由于能够借助电脑较强的计算力，这类 VR 头显设备的用户体 验最好，但是用户普遍反映连接线的存在导致使用不够便捷。（3）VR 一体机自带屏幕与处理器，可独立使用，虽然用户体验没有 PC 端 VR 头 盔好，但是由于没有了连接线的限制，灵活性好，出货量逐年增长，是未来 VR 发 展的主要趋势。VR 市场目前仍以索尼和 Oculus 为首。索尼的 PlayStation VR 于 2016 年 10 月 13 日上市，与 PlayStation 4、PlayStation 5 家用视频游戏机兼容，目前支持超过 100 款 电子游戏。这款 PC 端 VR 上市时售价为 399 美元，经过多次调整目前售价已降至 200 美元。截至 2019 年底，PlayStation VR 自上市以来的销量已超过 470 万台。Oculus 于 2016 年 3 月推出 PC 端产品 Oculus Rift CV1，售价 599 美元，截至 2019 年底，销量已超过 150 万台。2019 年，Oculus 又推出了 Rift S，售价降为 399 美元。 此外，Oculus 推出了两款 VR 一体机 Oculus Quest 和 Oculus Go。其中，Oculus Go 于 2018 年 5 月 1 日上市，上市时售价为 199 美元，2020 年 1 月下调至 149 美元， 截至 2019 年 7 月，销量已超过 200 万台。Oculus Quest 于 2019 年 5 月推出，售价 399 美元，仅 19 年二季度销量就达 20.8 万台，三季度销售 18 万台，截至 2019 年 底，销量已超过 40 万台。VR 一体机头显预计 2024 年有望占比提升至 71%。根据 IDC 预计，2020 年全球 VR 头显出货量将达 637 万台，其中无屏类（Screenless Viewer）将达 39 万台，占比 6.12%， 一体机（Standalone HMD）将达 309 万台，占比 48.51%，PC 端 VR 设备（Tethered HMD）将达 289 万台，占比 45.37%。到 2024 年，预计出货量将达 3561 万台，其 中无屏类（Screenless Viewer）将降至 10 万台，占比降至 0.28%，一体机设备 （Standalone HMD）将达 2525 万台，占比升至 70.91%，PC 端 VR 设备（Tethered HMD）将达 1026 万台，占比降至 28.81%。AR（Augmented Reality）增强现实，是指通过计算机与光学技术将虚拟的 3D 图 像叠加到现实场景中，以实现虚拟与现实世界场的交互。用户在佩戴 AR 眼镜后能 够看到叠加于现实场景之上的虚拟物体。AR 与 VR 的主要区别在于，VR 将用户臵 于完全虚拟的世界，而 AR 存在现实与虚拟世界的交互。AR 最早应用于电子游戏， 例如任天堂在 2016 年推出的爆款 AR 手游 Pokemon GO，未来有望应用于零售、建 筑、教育、医疗等领域。AR 终端头显也主要分为三类，分别为 AR 眼镜盒子、连 线式 AR（通过连接线与手机或电脑连接）、AR 一体机。增强现实头显设备的主要 厂商有谷歌、PTC、微软、爱普生、联想等。AR 想象空间大，复合增速将高于 VR。根据 IDC 预计，2020 年全球 AR 头显出货 量将达 69 万台其中无屏类（Screenless Viewer）将达 3 万台，占比 4.35%，一体机 （Standalone HMD）将达 41 万台，占比 59.42%，连线式 AR 设备（Tethered HMD） 将达 25 万台，占比 36.23%。到 2024 年，预计各类 AR 头显总出货量将达 4111 万 台，复合增长率达 117.83%。其中，无屏类（Screenless Viewer）将达 3 万台，占比 降至 0.07%，一体机（Standalone HMD）达 2400 万台，占比 58.38%，连线式 AR 设备（Tethered HMD）将达 1708 万台，占比达 41.55%。1.1.3. 汽车智能化大势所趋，ADAS 渗透率快速提升智能化成为汽车业发展大势所趋，各种智能化操控系统不再是豪华车的配臵，而逐 渐成为量产车的标配。目前，ADAS 成为汽车电子市场增长最快的领域之一。5G 对下游终端的影响不仅体现在手机上，5G 增强型移动宽带（eMBB）和超可靠低延 迟通信 (URLLC) 能为车内信息娱乐和车载信息处理提供更快的数据传输速度。5G 与 ADAS（高级驾驶辅助系统）的结合将大大提高驾驶的安全性。有了高速的数据 传输能力，ADAS 自然也能更快、更可靠地应付现实驾驶状况。例如无时无刻地探 测盲点，同时自主识别交通标志，用户开启自适应巡航，一旦车道偏离主动预警， 自动校正方向并保持在车道中央；一旦发现行人闯入行车线内，可以马上触发自动 紧急刹车。5G 的高速数据传输，令 ADAS 系统能比驾驶员更快、更稳、更安全地 刹车，避免了大部分交通事故，将损失减少到最低的限度。ADAS（高级驾驶辅助系统）应用的驱动，车载摄像头数量与性能将持续提升。ADAS 是辅助驾驶及停车的电子系统，它能通过对周围环境的监测与分析，向驾驶 员发出各种预警，以提高驾驶的安全性与舒适性。ADAS 对周围环境信息的采集离不开各种摄像头在汽车上的安装。目前车载摄像头主要有前视摄像头、后视摄像头、 环视摄像头等，主要应用于 360°全景和倒车监控。目前，大部分 ADAS5-8 个 摄像头，随着 ADAS 的不断升级以及向自动驾驶的演进，某些高端车型将配臵 10 个以上的摄像头。此外，车载 CIS 的性能也在不断提升，像素已从 0.3M 向 2M、3M 升级，未来在高敏感度、高动态范围、传感器融合的升级趋势下，CIS 将满足夜间 视觉、交通标志识别、盲点监测等需求，价值量将进一步提升。ADAS 最早应用于高端车型，现在已向中端车型渗透，但渗透率依然不高。根据 Yole 数据显示，2017 年全球车载 CIS 出货量达 1.21 亿颗，预计 2023 年将达 3.43 亿颗， 复合增长率达 19%；2017 年全球车载 CIS 市场规模达 7.34 亿美元，预计 2023 年将 达 18.07 亿美元，复合增长率达 16%。1.1.4. 三驾马车驱动物联网快速发展，AIoT 增长启动互联网是物联网的基础，物联网是互联网的外延。物联网（英语：Internet of Things， 缩写 IoT）是互联网、传统电信网等信息承载体，让所有能行使独立功能的普通物 体实现互联互通的网络。广义的物联网概念是指通过射频识别、全球定位系统等信 息传感设备，将各种物品通过物联网域名相连接进行信息交换和通信，以实现智能 识别、定位跟踪和监控管理的一种网络概念。顾名思义，物联网能在互联网的基础 上将人与人之间的连接进行延伸和扩展，实现人与物、物与物间的信息交互和无缝 对接，最终达到对物理世界智能识别、精准管理和科学决策的目的。政策、产业、消费三驾马车驱动物联网发展。随着传统企业和互联网厂商的大规模 入局，需求端对物联网发展的主动驱动趋势已愈发明显。目前，阿里巴巴、腾讯和 百度等巨头相继推出了物联网的相关产品及平台。智能家居、智慧建筑等领域也迎 来了地产商、物业和商业楼宇等群体，它们作为下游客户积极推动所在领域物联网 的落地。此外，汽车、物流、交通、公用事业等领域也有类似厂商的主动入局。在 互联网巨头和传统厂商产业影响力的加持下，消费者、政策机构、产业机构等多方 参与者对物联网的市场认知和接受程度将逐步得到提高，进一步驱动物联网未来的 发展。物联网应用分为三类，分别为政策驱动应用、产业驱动应用和消费驱动应用。物联网是国家支持的战略新兴产业之一。在国务院及工信部的全面政策支持下，我 国物联网领域在技术标准研究、应用示范和推进、产业培育和发展取得了巨大的进步。过往十多年政府一直大力推动集成电路和物联网的发展。自 2019 年以来，我 国加快优化物联网连接环境，推动 IPv6、NB-IoT、5G 等网络建设，促进物联网步 入实质性的快速发展阶段。4 月，《工业和信息化部关于开展 2019 年 IPv6 网络就 绪专项行动的通知》正式发布，推进 IPv6 在网络各环节的部署和应用，为物联网等 业务预留位址空间，提升数据容纳量。物联网产业的发展离不开国家政策的支持， 下面为我国相继发布的物联网相关的政策文件：物理网重新定义了智能家居的概念。与政策驱动应用不同，消费驱动应用就是直接 应用于消费者的物联网产品和服务，智能音箱、智能门锁、可穿戴设备等都属于此 类范畴。智能家居的目的是将家中的各种设备通过物联网技术连接到一起，并提供 多种控制功能和监测手段。与普通家居相比，智能家居不仅具有传统的居住功能， 并兼备网络通信、信息家电、设备自动化等功能，提供全方位的信息交互，甚至可 以为各种能源费用节约资金。智能家居作为物联网在家庭生活领域的直接应用，在物联网技术得到了真正的发 展。根据 IDC 全球智能家居设备跟踪报告，2018 年全球智能家居设备出货量将达 到 6.4 亿台，预计 2022 年出货量将达到 13 亿台，年均复合增长率超过 20%。2017 年全球智能家居市场规模约为 1,621.92 亿美元，2022 年智能家居行业规模将达到 2,769.82 亿美元。目前我国智能家居渗透率相比其他国家还处于低位，2016 年我国 智能家居渗透率只有 0.1%，远远落后于美国的 5.8% 和日本的 1.3%，随着近年来 国家政策的鼓励支持、行业技术的成熟发展，我国智能家居渗透率和整体行业规模 正在快速提升。根据艾瑞咨询数据，2018 年我国的智能家居市场接近 4 千亿规模， 预计到 2020 年我国智能家居渗透率将上升至 0.5%，市场规模达到 5,819.3 亿元。公司作为小米供应商之一，受益小米在消费级 IoT 领域市场的快速扩张。小米在 IoT 领域深耕多年，截至 2019 年 3 月 31 日，小米 AIoT 平台联网设备数量总数达到 1.71 亿件（不包含手机和笔记本电脑）。旗下 IoT 业务收入占比不断扩大，从 18Q1 的 22.4%增长至 19Q3 的 28.7%，收入增速虽逐季放缓，但 19Q3 增速回升，全年 IoT 业务增速有望稳定在 45%以上。迄今小米已投资 200 多家生态链企业，其中 100 多 家从事硬件制造，并称未来 5-10 年，AI+IoT 将是小米发展的核心战略。除了智能 家居对 Wi-Fi 芯片的需求，为了实现 AIoT 的智能互联，AI 音箱可作为智能家居的 接入口，让用户通过小爱同学与智能家居进行互动互联。随着以小爱、小度等智能 音箱销售量的增长，预计 2019 年中国智能音箱市场规模将超 7 亿元，2020 年智能 音箱销售规模将超过 12 亿元。物联网点燃产业升级新引擎。政策驱动应用主要服务于G端需求，消费驱动应用面向C端，产业驱动应用则与B端各行业密切相关。物联网的发展点燃了产业升级的新 引擎，相关产业主要包括工业物联网、车联网、智慧物流等。工业物联网是物联网 技术在工业转型升级中的运用，它将传感器、控制器以及移动通讯、智能分析等技 术应用到工业生产过程中的各个环节，实现对材料、设备及产品的实时监测和管理， 从而改善生产效率和产品质量，并达到节约成本和资源的目的。此外，企业可通过 传感器远程分析售后设备和产品的状态，并适时提供保养维护、维修预警等服务， 进一步拓宽企业创造的价值，使得工业企业的商业模式变革和服务化转型成为可 能。根据赛迪顾问数据，2017年中国工业物联网市场规模高达 4,709.10亿元，预计 2020年市场规模将达到 6,964.4亿元。除了工业应用，物联网还可以应用于智能交 通行业，即车联网。它通过射频识别、传感网络与卫星定位等一系列技术实现车内、 车际、车与人、车与云平台之间的无线通讯和信息交互，将车载系统的定位从辅助 驾驶向自动泊车、智能安全和无人驾驶等综合智能功能转换，使得汽车和交通产业 的技术突破和转型升级再上一层楼。据前瞻产业研究院统计，2017年中国车联网市 场规模达114亿美元，预计2022年将达到525亿美元，复合增速高达35.72%。物联网驱动智慧物流变革。物流业是最先接触并应用物联网技术的行业，物流业最 早主要是通过产业联动和经验备货的形式。随着物联网技术的发展，物流业的形式 逐步向信息化、自动化、智能化的方向变革，形成了以物联网技术为依托，以电子 标签、传感器、定位系统等设备为基础、以物流实体要素全程数据化感知为功能的 智慧物流。它借助物联网技术对物品包装、运输、仓储、配送等物流过程中的智能 监控，及时反馈物品存量及流量数据实现需求预测、分仓备货和线路优化等功能， 从而达到提高物流效率和减少运输时间的目的。德勤报告显示，随着电商平台和物 流企业对智慧物流的积极布局，预计到2025年中国智慧物流市场规模将超过万亿 元。在政策、消费和产业的作用力下，全球联网的智能硬件设备数量呈现快速上涨的态 势。根据中国产业发展研究网数据显示，到 2025 年，全球物联网设备基数预计将 达到 754 亿台，较 2017 年的 200 亿台复合增长率达 17%。中国物联网产业 2015 年 达到 7500 亿元人民币，同比增长 29.3%。预计到 2020 年，中国物联网的整体规模 将超过 1.8 万亿元，市场潜力广阔。1.2. 电子周期品：细分领域高增长，关注 PCB&被动元件产能转移1.2.1. 5G 手机主板集成度升级，高阶 HDI/SLP 渗透率提升为满足主板集中度要求，5G手机中 Anylayer HDI 和 SLP 的渗透率显著提升。5G 手机元器件数量增长和电池容量扩大对主板集成度提出更高要求，因此，PCB 线宽 /线距，微孔盘的直径和孔中心距离，以及导体层和绝缘层的厚度都需要不断下降， 从而使 PCB 得以在尺寸、重量和体积减轻的情况下，反而能容纳不断增长的元器件 和为电池体积的增大腾出空间。苹果引领主板变革，于 2017 年推出的 iPhone X列手机中，苹果使用堆叠式的 SLP（三明治主板）取代 Anylayer HDI 主板，三明治 主板是由双层堆叠的 2SLP 与 1 片连接用的 HDI 构成，并且此后发布的 iPhone 均使用 SLP 板。此外，Apple Watch Series 4 也搭载了 1SLP 主板。在苹果的引领 下，目前，三星、华为的部分旗舰机型开始使用 SLP 板。随着 5G 时代的到来，安 卓系手机主板也迎来了由此前一阶、二阶 HDI 向 Anylayer HDI 的升级。根据Prismark 的数据，2018 年全球 HDI（含 SLP）的市场规模为 92.22 亿美元，预计到 2023 年 有望增长 113.77 亿美元。其中 Anylayer HDI 和 SLP 的份额有望从 2018 年的 31%提 升至 2023 年的 43%。从竞争格局来看，HDI 主要由中国台湾、欧美、日韩等公司占据。市占率前四位的 HDI 厂商分别为华通电脑、奥特斯、讯达科技和欣兴，前十大 HDI 厂商市占率超 过 50%。中国大陆本土 HDI 起步较晚，技术能力、接单情况与国外一流厂商有一 定差距，目前中国大陆 HDI 厂商主要有方正科技、生益电子、东山精密、景旺电子、 胜宏科技和崇达技术等。1.2.2. FPC 单机价值量提升，产能东移趋势明显挠性印制电路板（FPC）是增速较快的 PCB 细分赛道。作为 PCB 的一种重要类别， FPC 具有配线密度高、重量轻、厚度薄、可折叠弯曲、三维布线、散热快等其他类 型电路板无法比拟的优势，更符合下游行业中电子产品智能化、轻薄化和便携化发 展趋势，被广泛运用于现代电子产品。据 Prismark 统计，2008 年挠性线路板产值为 66 亿美元，到 2018 年，全球 FPC 产值达到 128 亿美元，CAGR 达到 6.8%。预 计 2022 年全球 FPC 产值为 149 亿美元，将实现 3.5%的 CAGR。目前，全球 FPC 产 值约占整个 PCB 行业产值近 20%，预计 2022 年全球 FPC 产值约占整个 PCB 行业 产值的 21.6%。手机功能创新不断引领 FPC 需求提升。2017 年推出的 iPhone X 带来了零部件的全 面升级，例如 OLED 全面屏、True Depth 3D 摄像头、LCP 天线等，进一步引领 FPC 单机用量的提升。iPhone 4 中 FPC 单机用量仅为 10 片，而 iPhone XS 中 FPC 单机用 量已经增长到了 24 片；与此同时单机价值量也由 iPhone 4 的 16 美金增长到了 iPhone XS 的 40 美金。目前，iPhone 中 FPC 的应用范围包括：摄像头模组、听筒、麦克风、 侧键、音量键、扬声器、马达（taptic engine）、无线充电、天线、电池、Lighting 接 口、屏幕模组、触控模组等。从 FPC 单机用量对比上可以发现，华为、OPPO、Google、 Vivo 和三星旗舰机 FPC 单机用量约为 10-15 片，不足 iPhone XS 中 FPC 用量的 1/2。 我们预计随着智能手机功能创新，安卓系手机中 FPC 的用量和价值量有望进一步提 升，复制苹果手机中 FPC 用量和价值量的成长路径。汽车电子化提升带来车用 FPC 需求上涨。消费者对汽车舒适程度和安全度的要求越 来越高，随着自动驾驶的兴起，人们对连通性、信息娱乐的需求凸显，汽车电子的 成本占到整车成本比例逐渐升高。据 Prismark 统计，2009 年车用 PCB 产品产值约为 15 亿美元，占整体 PCB 产值的 3.7%，至 2017 年占比显著提升到 8.8%，达 52 亿美 元。从增速来看，车用 PCB 行业在 2017-2022 年预计复合增速达 4.1%，高于行业平 均的 3.2%。PCB 在汽车电子中应用广泛，主要应用在动力控制系统、安全控制系统、 车身电子系统、娱乐通讯。根据 NTI 的数据，不同车型的 PCB 用量和价值量差别很 大，中低端车型的单车 PCB 价值量约为 30-70 美金，豪华车的 PCB 单车价值量高达 100-150 美金。此外，单车 PCB 价值量由 2013 年的 16-24 美金增长到了 2016 年的 62 美金，CAGR 高达 45.81%。车用 FPC 需求占车用 PCB 需求约为 15%。目前车用 FPC 主要应用在 LED 车灯、变速箱、BMS、车载显示屏、信息娱乐系统等。新能源 汽车强调智能制造，核心诉求是续航里程，FPC 取代线束可以减重，从而实现在相 同电池容量下增加续航里程。FPC 行业集中度高，CR5 超过 70%。前五的厂商中有三家都是日本厂商，分别是 旗胜、藤仓和住友电工。2017 年，鹏鼎 FPC 营收超过旗胜，成为全球最大的 FPC 厂商，目前市占率约为 25%。日系 FPC 厂商盈利能力差，无扩产动力，疫情加速 日系 FPC 厂商衰落。这主要是由于日本厂商的投资决策效率低，难以跟上消费电 子的迭代速度。近年来，日本 FPC 产值和产量均出现了较大幅度的下滑，市场萎缩 较为严重。2020 年以来，日系 FPC 厂商在东南亚的工厂受到疫情影响开工率低， 日本 FPC 产值和产量急剧下滑。FPC 产能逐步向中国大陆转移，成本优势+上下游产业链完善持续推动了产能向大陆 的转移，我国 FPC 厂商积极扩产应对。相较于发达地区较高的环保支出及人力成本， 大陆较宽松的环保政策和更加低廉的劳动力价格可以为厂商提供成本优势；近年来 我国 PCB/FPC 上下游产业链逐渐完善，上游 PCB/FPC 生产过程中所需的原材料供应 链已经形成，下游消费电子、汽车电子等市场发展迅猛，并且伴随着疫情的冲击， FPC 产能向我国转移的进程呈现加速趋势，建议关注 FPC 产业链。1.2.3. 服务器平台升级带动高频高速 PCB/CCL 需求向上云计算需求驱动硬件载体数据中心的迅速发展。数据中心作为云计算的基础设施， 其大小决定了云计算服务器资源分配、带宽分配、业务支撑能力和流量防护和清洗 能力。随着云计算服务器需求的增加，全球数据中心朝着大型化、集约化方向发展，数量减体量增，整体规模平稳增长。全球数据中心市场规模由 2007 年的 34.6 亿美 元增长至 2017 年的 534.7 亿美元，年均 CAGR 达到 19%。我国数据中心市场规模 由 2007 年的 34.6 亿元增长至 2018 年的 1228 亿元，年均 CAGR 达到 38%。服务器为数据中心主要成本，全球服务器出货量有望不断攀升。数据中心主要由服 务器、存储设备、网络设备、安全设备、光模块等组成，其中服务器约占数据中心 成本的 69%。随着人们工作生活方式向线上进行转移，一方面企业上云步伐加快， 另一方面线上视频娱乐方式普及，服务器出货量长期向好。IDC 预测， 2020球服务器市场规模受疫情影响将出现小幅度的下降，但 2024 年全球服务器市场规 模将快速增长，2020-2024 年复合增长率达 4.9%。高端服务器用 PCB 多层数损耗低，技术要求高。服务器用 PCB 主要包括背板、LC主板、LC 以太网卡和 Memory Card 等。随着服务器向高速度、高性能、大容量等 方向的不断发展，其对印制电路板的要求不断提升，高端服务器所用 PCB 一般要求 具有高层数、高纵横比、高密度和高传输速度。例如，之前 1U 或 2U 服务器的 8 层主板，现在 4U、8U 服务器的主板层数可以达到 16 层以上，而背板在 20 层以上。 此外，Intel 每一代芯片更替对服务器材料所要求的性能产生重要影响，从 Purely 平 台的中损耗高速电路基材（M2）、到 Whitley 平台的低损耗高频高速材料（M4）， 再到 Eagle 平台的超低损耗高速电路基材（M6），服务器用 PCB 板性能持续升级， 介电常数（Dk）和介质损耗（Df）越来越低。1.2.4. MLCC 国产替代加速进行MLCC 被誉为“工业大米”，行业需求有望保持 10%以上的增速增长。MLCC 是片 式多层陶瓷电容器的英文缩写，是世界上用量最大、发展最快的片式元件之一。 MLCC 是将印刷有金属电极浆料的陶瓷介质膜片以多层交替堆叠的方式进行叠层， 经过气氛保护的高温烧结成为一个芯片整体，并在芯片的端头部位涂敷上导电浆 料，以形成多个电容器并联。同时，为适应表面贴装波峰焊的要求，在端头电极上 还要电镀上镍和锡，形成三层电极端头。其主要优点为体积小、频率范围宽、寿命 长、成本低。2019 年，全球 MLCC 出货量约 4.5 万亿只，同比增长 5.90%，2011-2019 年全球 MLCC 出货量 CAGR 达 8.72%。2019 年全球 MLCC 市场规模达 120 亿美元， 同比增长 4.6%，2011-2019 年全球 MLCC 市场规模 CAGR 达 7.08%。随着 5G、汽 车电子、物联网渗透率的提高，MLCC 需求将继续增长，行业需求仍将以每年 10%-15%左右的幅度增长。日韩台厂商占据 MLCC 行业的主导地位。从全球来看，MLCC 大厂主要分为三大 梯队：第一梯队为日本厂商，起步早，具有技术优势和规模经济效应，主要代表厂 商为日本村田、太阳诱电和 TDK 等；第二梯队为韩国和中国台湾厂商，技术水平 与日本厂商有一定差距，但具有规模优势，主要代表厂商为三星电机、国巨、华新 科等；第三梯队则为中国大陆厂商，在技术和规模方面与前述都有所差距，但与台 系厂商之间的差距在逐步缩小，主要代表厂商有风华高科、深圳宇阳、三环、火炬 电子等。2019 年 11 月，国巨宣布以 16.4 亿美元的总额收购美国被动元件大厂基美 (Kemet)，此举将助推国巨电容行业市占率进一步提升。具体来看，2019 年全球主 要 MLCC 厂商市占率分别为：村田 31% / 三星电机 19% / 国巨（+基美）15% / 太 阳诱电 13% / 华新科 11% / TDK 3% / 其他 8%，行业集中度高，话语权主要掌握在 日韩大厂手中。天时地利人和，助力国内 MLCC 厂商积极扩产。一方面，《中国制造 2025》中提 出，要完善重点产业技术基础体系，到 2020 年实现 40%的国产替代率，到 2025 年 实现 70%的国产替代率。另一方面，中美贸易摩擦不断，致使我国企业在使用或开 始认可本土品牌，将本土品牌作为后续主力。“外部施压+时代要求”促使国产替代的 需求激增，建议关注国内 MLCC 行业产业链。1.3. 半导体：功率半导体供给侧长期紧张，新能源车带来纯增量空间；大陆晶圆、存储厂大规 模扩产，政策加持，引领设备持续受益1.3.1. 全球小尺寸晶圆供给长期紧缺，新能源车带来纯增量空间功率器件分三大类：Si、SiC、GaN。功率半导体器件目前主要基于三类材料：Si、 SiC、GaN。Si 功率器件是主流，最重要的原因在于成本。Si 材料的击穿电压是三 者中最低，而 SiC 和 GaN 属宽禁带半导体材料，具有更高的带隙，更大的击穿电压。 高击穿电压的特性让 SiC 和 GaN 在大功率、超高电压控制方面的应用更有前景。但 是因为产业链协同发展的阶段不同，与成熟的 Si 产业链相比，SiC 和 GaN 无论是 工艺水平还是供给规模都远远小于 Si 材料，造成 SiC 和 GaN 在成本上难以与 Si 产 业竞争，只能在一些特定的、非成本优先的专用领域才有应用，大体而言，SiC 和 GaN 器件多应用于高压和高频电路。从特性上分类，可以把功率器件分为可控和不 可控，不可控的器件无法控制信号的通断；可控器件又分为部分可控和完全可控。 晶闸管（Thyristor）多属于部分可控器件（注：完整的晶闸管系列中也有完全可控 型），MOSFET、IGBT、BJT 则可以完全按照需要实现信号的控制。功率器件核心在于通断控制，开关速度与击穿电压性质决定 IGBT、MOSFET、晶 闸管分工。功率器件的核心应用场景就是控制电路、信号等的通断。但是因为电路 场景错综复杂，电流、电压范围很广，因此每种功率器件都有一定的适用范围。 MOSFET 的开关速度最快（ns 量级）而击穿电压/电流最小，因此 MOSFET 多应用 于高频小电流的电路，比如服务器、交换机、音频设备等场景的电路通断控制，这 些场景电路的频率在 10 kHz 以上；IGBT 的开关速度居三者之中，主要应用于中频 电路场景（10-10k Hz），包括电网、风电、铁路、光伏、新能源车、UPS 等领域的 电路控制。晶闸管（Thyristor）的响应频率/开关速度在功率器件中处于最低一档， 但其电压范围广，可应用于高中低各类功率场景。正因为如此，晶闸管仍然有稳定 的需求空间无法被更先进的 IGBT 和 MOSFET 替代，形成较稳定的市场。1.3.1.1. 供给侧：8 英寸及以下尺寸晶圆供给增长长期缓慢12 英寸晶圆厂产能将优先满足逻辑和存储应用，8 英寸及以下尺寸晶圆将是功率器 件产能的主要贡献者。从全球晶圆产能分布来看，12 英寸（300 mm wafer）的产能 主要由存储和逻辑芯片的大厂占据。三星、Micron、SK Hynix、Toshiba 等主要产能 被存储芯片占据；TSMC、Intel、Global Foundry、UMC、SMIC 主攻逻辑制程。相 较而言，6 英寸（150 mm wafer）及以下尺寸的晶圆厂大多生产功率器件以及分离 器件。从经营模式上看，6 英寸晶圆厂多为 IDM 公司，其中意法半导体（ST Micro） 的功率半导体营收占其总收入的 35%（2018 年年报）。8 英寸晶圆产能中，逻辑、 存储、功率等应用都有一定占比。整体而言，纯代工的晶圆厂（如 TSMC、SMIC 等）更倾向于将大硅片（12 英寸）产能提供给工序更为复杂的逻辑业务，而将 8 英 寸产能提供给其他业务。另外，在 IDM 厂中，除 Infineon、OnSemi、Renesas厂拥有 12 英寸晶圆厂外，其他 IDM 功率半导体公司（如 CRM 华润微、Silan 士兰 微等）主要经营 8 英寸及以下尺寸的晶圆厂。由于 12 英寸相比 8 英寸，可以切出 的芯片数目更多（2.5 倍），晶圆厂更愿意将 12 英寸产能优先提供给需求量更大的 逻辑和存储业务。长期来看，8 英寸以及以下尺寸将是功率半导体产能的主要贡献 者。8 英寸晶圆全球 CAGR 仅 2.89%，6 英寸及以下晶圆 CAGR 仅为 1.18%，功率类 晶圆制造供给增长缓慢。IGBT、MOSFET 多使用 6 英寸或 8 英寸晶圆，而晶闸管 多使用 6 英寸及以下尺寸晶圆。根据 SEMI 的预测，全球 8 英寸（200 mm Wafer） 晶圆厂产能在 2019 年为 580 万片/月，按照全球各晶圆厂以及 IDM 厂扩产计划，全 球 8 英寸产能在 2022 年将达到 650 万片/月，复合年增长率为 2.89%。根据和 Hexa research 的预测，全球 6 英寸及以下尺寸的晶圆年复合增速仅为 1.18%。功率 IDM 大厂未来将持续提高外包晶圆制造比重。Infineon 在其 2019 年年报中披 露，将在未来五年，把公司所有领域晶圆的外包制造比重由现在的 22%提高到 30%。 其中，功率器件的晶圆产能由于全球晶圆厂产能规划限制，Infineon 计划将其功率 器件前端晶圆外包制造的比重提升至 15%。在晶圆厂将较多产能应用于逻辑和存储 的大背景下，功率器件 IDM 龙头公司对外包比重提升的策略，将一定程度上加剧功 率半导体供给侧紧张。1.3.1.2. 需求侧：功率器件需求持续旺盛，需求增速长期高于供给增速三大分立器件（不含模组）的全球市场规模：MOSFET 最大，IGBT 次之，晶闸管 较小。全球功率器件年复合增速将保持在 3.56%，2018 年的总市场规模为 2070 亿 元人民币，预计在 2022 将达到 2381 亿元。PMIC 是功率器件最大的市场。IGBT 则 增速最快，增长率达 7.62%，但当前市场份额仅为 13.67%，预计在 2022 年市场规 模达 390.5 亿元（含模组）。MOSFET 增速与全球功率器件增速接近，CAGR 达 3.42%， 占据功率器件 22%的市场份额，长期来看仍将保持重要地位。全球 MOSFET 市场 规模在 2018 年为 470.7 亿元人民币（含模组），预计在 2022 年达到 523.5 亿元。 晶闸管属于利基市场，2018 年仅占全球功率器件市场规模的 2.52%，且增速低于全 球功率器件市场增速，CAGR 达 2.01%。2018 年全球晶闸管市场规模为 52.6 亿元， 预计在 2022 年增长至 57.7 亿元。晶闸管、MOSFET、IGBT 需求增速均领先对应晶圆供给增速。2018 年以后，预计 晶闸管 CAGR 为 2.01%，MOSFET 为 3.42%，IGBT 为 7.62%。由于 IGBT、MOSFET 多使用 6 英寸或 8 英寸晶圆，而晶闸管多使用 6 英寸及以下尺寸晶圆。根据上一章 节，全球 8 英寸晶圆产能年复合增长率为 2.89%， 6 英寸及以下尺寸的晶圆年复合 增速为 1.18%。因此，无论是晶闸管、MOSFET，还是 IGBT，其需求增速均大于供 给增速，供给侧将保持长期紧张。1.3.1.3. 新能源车：IGBT、MOSFET 的纯增量空间动力构成大有别，功率模块成能量转换刚需。传统燃油车的动力来源于燃油燃烧对 内燃机做功，将化学能转化为机械动能并通过各转轴齿轮传动至整车。电动车的动 力来源于车载电池，电池只能提供直流电压，但是汽车发动机马达需要三相交流供 电（三相异步电机）。同时燃油车车载空调制热是通过冷却液传导发动机温度实现， 但电动车的空调制热来源于主动发热。电动车中的能量转换涉及高低压以及交流直 流间的转换，必须使用大量功率模块。总结而言，电动车区别于燃油车，存在以下 几个主要的能量转换场景：将电池的直流转换成交流供给发动电机：DC-AC 逆变器（Inverter）。逆变器的作用在于将直流转换为交流。电动车中存在主辅两种逆变器，主逆变器为发动电机提 供能量转换，辅逆变器则服务于车载空调和动力转向。就功率半导体而言，IGBT 和 SiC MOSFET 在逆变器中使用较多。特斯拉在 Model S 中为主逆变器配臵了 84IGBT，在 Model 3 中为主逆变器配臵了 24SiC MOSFET。将电池 的标准电压转换为 适合其他直流负 载需要的电压：DC-DC 转换器 （converter）。DC-DC 转换器包括两种，一是 LV-HV 的转换（low voltage to high voltage），即低压转换为高压；另一为 HV-LV，即高压转换为低电压。以特斯拉 Model S 电池为例，输出电压为 400 V，而车载主逆变器的输入电压通常在 650 V， 因此需要 LV-HV 的 DC-DC 转换器，将 400 V 直流先转换为 650 V 直流电压，再通 过主逆变器将直流转换为交流电压，供给发动电机；车载辅助逆变器的输入电压小， 以及一些低压直流的直接应用，需要 HV-LV 的 DC-DC 转换器，将电池的 400 V 输 出电压转换为低电压。MOSFET 在 DC-DC 转换器中应用较多。充电桩以及极速充电桩配套 AC-DC 以及 DC-DC 系统。电动车对充电桩配套有明 确的需求。充电桩需要内臵多套 AC-DC 以及 DC-DC 转换系统，以实现不同的充电 速度适配。这些能量转换系统需要内臵多颗 MOSFET 和 IGBT 功率模块，而越是高 速的充电桩，则需要搭配更多数量的功率模块。车载充电器（OBC：On-Board Charger）集成 IGBT 和 MOSFET 模块。电动车的 充电速度对其推广有一定的制约，提高电动车充电速度一直是新能源车技术领域的 重要课题。快充是电动车的发展趋势之一，快充带来的大电流需要用功率器件来调 控，越是更快速的充电配臵，越需要集成更多的 IGBT 和 MOSFET 模块。1.3.1.4. 功率器件的国产自给率情况功率器件国内自给率： IGBT 最低，晶闸管与 MOSFET 有国产技术基础。从我国 功率半导体各细分领域的自给率来看，IGBT 模块在 2017 年自给率仅 33%，是所有 功率器件中最低， MOSFET 的自给率为 39%，晶闸管的自给率为 36%。整体而言， 我国的晶闸管和MOSFET 的基础较IGBT 略好。我们认为，国产的晶闸管和MOSFET 有一定的技术基础，同时替代难度低于 IGBT，有望率先实现自给率的提升。1.3.2. 大陆晶圆、存储厂大规模扩产，政策加持，引领设备持续受益……（报告观点属于原作者，仅供参考。如有侵权，请联系我们，我们将及时予以处理。作者：东北证券，张世杰、杨一飞、程雅琪）如需完整报告请登录【未来智库】。

如需报告请登录【未来智库】。报告全文181页，以下为报告内容精选。一、全球供应链地位提升本篇报告重点对电子板块 19Q4-20Q1 经营情况进行深度解读分析，A 股电子板块增速 2019 年引领全球，同时在 20Q1 疫情影响之下， 一批优质龙头仍然交出高增长答卷。我们着重关注本轮疫情中大陆电子龙头产业链地位提升、供应链份额集中、库存下降以及国产替代加速背景下的全产业链受益。，随着后续疫情拐点到来、需求恢复叠加 新一轮创新启动，A 股电子企业有望率先受益，继续迎来黄金发展期。电子产业 Q1 情况位于 A 股全行业前列，并且与海外及中国台湾省同行业公司相比增速领先，中国供应链产业地位增强！从营收、净利润、毛利 率、净利率、费用率、研发投入以及 ROE 等关键指标，产业高质量边际 扩充加快，尤其以芯片板块更加明显!电子产业预期底部，产业情况好于市场预期！苹果法说会对未来预期展望 好转，高通法说会 5G 手机新机型推出渗透率超预期，Q2 5G 新机型占比 达到 71%，随着全球逐步复工，中高端手机销量预期有望好转。创新不止，电子长期成长及估值锚核心在于创新！市场需求因为疫情影响， 但以 5G、云、人工智能、可穿戴等为核心的创新周期不断加强，台积电 法说会创新不止、订单不减、资本开支原计划进行，并且从产业了解关键 核心创新进展持续推进!电子行业优质公司两大特点，优质公司长期估值处于底部！1)新产品不 断推出，市场边界扩张，科技转换效率提升;2)市场份额不断提升。核 心龙头从 Q1 财报体现明显，如韦尔股份、立讯精密等公司，一旦全球疫 情恢复，这类优质龙头公司具备更强的弹性，19-24 年五年创新周期，电 子行业优质龙头长期成长确定!全球库存低位，后续需求恢复、库存回补成长可期。我们选取二十余家具 有代表性的公司(包含芯片厂、终端 PC 厂、PC OEM 等代表厂商)作为 板块样本进行库存分析，目前供给端库存水位较低，根据过去几十年半导 体的景气规律来看，跟随下游应用拓展，与经济景气周期，同时库存加速 出清往往伴随强反弹。我们认为后续随着疫情企稳、需求恢复、库存回补 高成长可期。二、IC 设计：增速耀眼，领先全行业A 股 IC 设计板块营收增速亮眼、超 50%（考虑 18 年新股），利润增速达到 100%。2019 年IC设计板块整体收入为 437.5亿元，较 2018 年 281 亿元同比大幅增长 55.7%， 其中 19Q4 营收增速为 37.3%，20Q1 在疫情影响 IC 设计板块仍然取得 26.9%的同比增 速，实现收入 102.5 亿元。 我们认为 IC 设计板块高增长主要来自于国产替代驱动个股营收增长以及行业整体经历 18 年去库存后的库存回补。同时我们在此后章节对比海外半导体龙头公司增速可以发 现，A 股半导体增速大幅跑赢行业龙头，国产替代趋势下产业地位持续提升！ 研发转换效率是科技企业之本，这一点在轻资产运营、下游创新需求迭代快的 IC 设计 公司上体现的尤为明显。我们详细梳理各家公司财报，可以发现以韦尔股份、兆易创新、 圣邦股份、卓胜微、乐鑫科技、澜起科技、景嘉微、汇顶科技等一批优质公司在新产品、 新技术工艺、市场份额以及客户方面取得重大突破！ 2.1 IC 设计板块综述韦尔股份（考虑并表及追溯）、兆易创新、圣邦股份、卓胜微在这两个季度持续取得 营收及利润端的耀眼增速。A 股 IC 设计板块营收增速亮眼、超 50%（考虑 18 年新股）！2019 年 IC 设计板块整 体收入为 437.5 亿元，较 2018 年 281 亿元同比大幅增长 55.7%，其中 19Q4 营收增速 为 37.3%，20Q1 在疫情影响 IC 设计板块仍然取得 26.9%的同比增速，实现收入 102.5 亿元。 我们认为 IC 设计板块高增长主要来自于国产替代驱动个股营收增长以及行业整体经历 18 年去库存后的库存回补。同时我们在此后章节对比海外半导体龙头公司增速可以发 现，A 股半导体增速大幅跑赢行业龙头，国产替代趋势下产业地位持续提升！IC 设计板块 19 年利润增速达到 100%，由 2018 年的 37 亿元成长至 74 亿元（由于 部分次新股 18H1 数据缺失，所以我们着重分析季度数据）！其中 19Q4 板块归母净利 润同比增长 85%至 21.8 亿元，20Q1 板块归母净利润继续延续高增长，同比增长 50% 至 17.5 亿元。IC 设计板块盈利能力显著提升，其中板块毛利率在 19Q4、20Q1 持续提升至最近三年 来高位，分别实现 39.8%、41.4%的毛利率水平，净利率亦较 17-18 年有大幅提升，达 到 16.63%/16.64%。具体到公司情况，6 家 IC 设计公司 20Q1 继续实现毛利率同比及环比增长，7 家公司 实现净利率同环比增长。其中韦尔股份、兆易创新、圣邦股份、景嘉微、紫光国微、国 科微、睿创微纳、富满电子等公司 19Q4/20Q1 毛利率同比上年有较大幅度提升。2019 年 IC 设计板块经营性现金流量净额改善幅度明显，其中汇顶科技经营性现金净 流量高达 28.8 亿元，韦尔股份、兆易创新、澜起科技亦实现 5 亿以上的经营性净现金 流。IC 设计板块板块经营性现金净流量 19Q4/20Q1 分别为 44.53/-7.07 亿元，2019 年连续 三个季度大幅增长，20Q1 为负我们预计是季节性因素（Q1 备货支出高）以及疫情对货 款交付影响所致。重点关注 IC 设计板块一重点指标——预付账款，预付账款反应的是 IC 设计公司对产业 链上游晶圆代工以及封装测试供应商的备货水平，我们看到 19Q1 起板块预付账款水平 开始快速提升，同时 20Q1 到达历史新高 12.1 亿元，反映板块整体备货水平积极。三费方面，IC 设计板块研发费用率从 19Q2 起逐季度提升，19Q4/20Q1 分别为 13%/17%，研发强度持续提升。管理费用率及销售费用率保持在稳定水平。财务费用 率 19Q2-19Q3 为负的原因我们认为主要是人民币贬值、设计公司美元结算普遍有汇兑 收益所致。2.2 研发强度持续提升，转化加速2.3 韦尔股份：产品迭代加速，盈利大幅提升2.4 兆易创新：Q1 继续稳健高成长2.5 圣邦股份：模拟 IC 深水区，深度受益国产替代2.6 卓胜微：进击中的国产射频龙头2.7 景嘉微：国产 GPU 龙头，增速换挡2.8 澜起科技：受益服务器存储，景气度向上2.9 乐鑫科技：物联网新星，着眼中长期高成长2.10 天和防务：环行器需求旺盛，射频芯片国产替代布局三、IDM & Foundry：营收大幅提升，盈利显著改善3.1 IDM & Foundry 板块综述 我们对 A 股 IDM&foundry 板块进行分析，核心标的包括闻泰科技、三安光电、扬杰科 技、士兰微、华润微、斯达半导、捷捷微电、华微电子、苏州固锝等 9 家标的。 IDM&Foundry 板块 2019-20Q1 实现营收全面高速增长， 19Q2Q3Q4 营收增速分 别为 22%、41%、118%，逐季度向上，同时 20Q1 继续同比大幅增长 67%至 166 亿 元。我们认为板块的营收高增长主要由闻泰科技的增长贡献，同时扬杰科技、华润微、 捷捷微电也有明显的逐季度改善。IDM&Foundry 板块归母净利润亦有持续大幅增长，其中 19Q4 归母净利润同比增长 118%至 11.5 亿元，20Q1 归母净利润同比增长 55%至 12.89 亿元。19Q4-20Q1 扣 非归母净利润增速分别为 74%、128%，体现板块盈利质量提升。板块整体盈利能力改善显著，19Q4-20Q1 毛利率持续提升至 15.3%、20.2%，净利率分 别为 4.4%、7.8%，均创下盈利能力新高。板块 19Q4 单季度研发费用创历史新高，达到 10.85 亿元，研发强度在 20Q1 继续向上 提升、研发费用率提升至 5%。 板块经营性现金流在 19 年较 18 年有大幅度提升，其中 19Q4 板块经营性现金流为 45.1 亿元，其中主要为闻泰科技贡献（34.7 亿元）。细分到个股来看，闻泰科技由于自身 ODM 业务订单饱满、结构改善以及并表安世半导 体原因，营收增速与净利润增速均名列首位。扬杰科技、捷捷微电以及华润微电子在营 收端和利润端亦有显著改善。利润率方面闻泰科技在毛利率及净利率上提升幅度最大，此外三安光电、扬杰科技、华 润微、士兰微在毛利率/归母净利率上有较明显改善。3.2 三安光电：化合物半导体迈入起量期3.3 闻泰科技：ODM 强者恒强，并表安世增厚业绩3.4 中芯国际：国产替代趋势加强，上调 Q1 指引3.5 斯达半导：国产 IGBT 领军企业四、封测：行业显著回暖，净利率有望逐渐修复4.1 IC 封测板块综述：产能利用率修复，收入保持高增速国内封测企业 20Q1 收入增速较高，且随着国内疫情缓解，20Q2 有望保持高增速。封 测价值重估两阶段，从毛利率修复到净利率修复。长电科技、通富微电、华天科技等三 大封测厂合计全球市占率超过 20%，具备全球竞争力。长期视角相对成熟，具备中期维 度的产业投资机会。封测重资产属性强，产能利用率是盈利的关键。在周期上行时，跨 越平衡点后具有较高利润弹性，需求和产能的矛盾也会导致局部涨价。全球封测板块 20Q1 保持较高增长，国内封测厂有望逐渐提升份额。通过对比海内外封 测龙头，2020Q1 国内封测厂受疫情影响稼动率产生短期波动，但仍保持较高增速。2020Q2，国内疫情得到基本控制，海外疫情不确定性增加，国内封测厂相对增速有望提 高，份额进一步提高。4.2 国内封测厂增速较高，净利率还有提升空间 尽管疫情冲击，封测板块 20Q1 营业收入同比增速高达 23%，反映了行业景气度及国内 封测工厂的高产能利用率。20Q1，国内封测企业（长电科技、通富微电、华天科技、晶 方科技）营业收入为 97.6 亿元，同比增长 23%；归母净利润 2.5 亿元，同比扭亏为盈。 2019Q4/2020Q1 板块经营性净现金流增长较为明显，同比增速为 40%/134%。封测价值重估两阶段，从毛利率修复到净利率修复。长电科技、通富微电、华天科技等 三大封测厂合计全球市占率超过 20%，具备全球竞争力。长期视角相对成熟，具备中期 维度的产业投资机会。封测重资产属性强，产能利用率是盈利的关键。在周期上行时， 跨越平衡点后具有较高利润弹性，需求和产能的矛盾也会导致局部涨价。 2019H2 产能利用率提升，毛利率修复显著。国内封测行业产能利用率低点在 2019Q1， 2019Q2 以后产能利用率逐季提升。封测重资产属性，产能利用率直接反映在毛利率水平上，2019Q4 毛利率修复已经基本实现。 降本提效，净利率还有较高提升空间。我们认为，封测行业毛利率提升的基础上，净利 率还有较高提升空间。收入增长摊低费用率水平的基础上，国内主要封测厂精益管理、 控费降本有望逐渐显现。2019Q4 净利率水平表现较高部分原因来自于长电科技非经营 性损益较高。2020Q1 费用拐点逐渐出现。尽管 2020Q1 单季度收入同比显著增长，但费 用同比 19Q1 得到明显控制。不考虑汇兑对财务费用的贡献，管理、销售费用占比均明 显下降。4.3 海外封测板块增速较高，国内份额有望继续提高 安靠一季度收入增长较高，先进封装需求强，东南亚厂受影响，Q2 指引环比下降。安 靠 2020Q1 收入 11.5 亿美元，同比增长 29%；毛利率 16.4%，同比提高近 300 个基点。 单季度 SiP 收入同比增长超过翻倍，包括 4G、5G 前端模块需求较强。展望 2020Q2 营 业收入预计 10~11 亿美元；毛利率 9.5~13.5%。二季度收入展望主要考虑了近期需求 的不确定性，打线的总体需求较为疲弱。二季度前几周马来西亚、菲律宾工厂受到一定 影响，目前已经恢复较多。 2020 年资本开支为 5.5 亿美元左右，资本开支计划没有下调。其中 60%投资于先进技 术，重点投资封装技术如 SiP、倒装、Fan-out 等；10%投资于引线键合。安靠的 SiP 技 术水平、质量和良率均处于业内领先，建立了天线、射频模块封装的领先地位。日月光封测业务 2019 年环比逐季提升， 2020Q1 同比增长 20%。日月光投控 2020Q1 营业收入 974 亿新台币，同比增长 10%，环比减少 16%。其中封测业务收入 642 亿新 台币，同比增长 20%，环比减少 4%。日月光投控单季度毛利率 16.6%，同比增长 3.8 个百分点，环比减少 0.5 个百分点。税后净利润 38.99 亿新台币，同比增长 91%。 先进封装技术占比达到 38%。日月光投控 Q1 通信产品占比 54%，PC 占比 15%，汽 车、消费电子和其他占比 31%。19Q4/20Q1，日月光投控 Bump/FC/WLP/SiP 等先进封 装占封测业务比重均为 38%，达到历史新高。全球封测板块 20Q1 保持较高增长，国内封测厂有望逐渐提升份额。通过对比海内外封 测龙头，2020Q1 国内封测厂受疫情影响稼动率产生短期波动，但仍保持较高增速。 2020Q2，国内疫情得到基本控制，海外疫情不确定性增加，国内封测厂相对增速有望提 高，份额进一步提高。国内封测行业持续发展壮大，直接受半导体景气周期影响。国内晶圆代工厂仍处于追赶 过程，而封测行业已经跻身全球第一梯队，全球逻辑电路的景气程度会直接影响到国内 的封测厂商。封测行业直接受半导体景气回升影响，国内封测厂是最直接受益赛道之一。 封测行业整合，大陆外延内生持续增长。长电科技并购星科金朋、通富微电并购 AMD 苏 州/槟城厂、华天科技并购 Unisem。长电科技、天水华天、通富微电三大封测厂合计市 占率已从 2011 年的 4.5%上升到了 2018 年的 20.5%。我们认为在当前华为/海思重塑国产供应链背景下，国内代工、封测以及配套设备材料 公司有望全面受益，迎来历史性发展机遇！4.4 长电科技：收入、利润超预期，封测龙头开启困境反转4.5 通富微电：与 AMD 强强联合，2020 年预计保持高速增长4.6 华天科技：业绩符合预期，毛利率修复明显4.7 晶方科技：光学上游赛道 TSV 龙头，一季度超预期五、设备：预收款项明显增长，国产替代打开空间5.1 IC 设备板块综述：各细分领域龙头增速亮眼 国内设备龙头企业增速亮眼。北方华创、中微公司作为国内旗舰龙头，19Q4/20Q1 增速 表现较为优秀。晶盛机电、华峰测控作为各自细分领域龙头企业，也有较高增速表现。长川科技收入增速显著较高，一方面由于下游景气提升及新产品导入，另一方面由于公 司并表 STI。 半导体设备周期逐渐回暖，2020Q1 受疫情短期产生波动。伴随着下游资本开支提升， 设备厂商营业收入增速从 2019Q2 触底后逐渐回暖。2020Q1 由于疫情冲击，产品发货 推迟，导致单季度收入增速下调。以 ASML 为例，如果没有新冠疫情，2020Q2 将成为一 个非常强劲的发货季节，收入环比达到 50%以上，但由于新冠疫情影响具有不确定性。 ASML 表示下游对于先进的光刻设备需求有增无减。 国内晶圆厂建设即将键入高峰期，内资采购市场仍有提升空间，国产化率相对较低。根 据已经披露的国内规划在建的晶圆厂投资规划统计，2020~2022 年晶圆厂投资额将是历 史上最高的三年，并且随着国内对于半导体制造国产替代的需求增加，未来可能还会有 新增的投资项目。根据 SEMI，中国大陆设备需求已经达到全球设备需求的 20~30%，但 考虑到大陆的需求有一半来自于英特尔、三星、台积电等外国公司的投资，实际上内资 采购金额的市场空间约 10%。其中，国产化率还相对较低。 5.2 国内设备厂商增速优秀，海外龙头发货受疫情冲击 国内设备龙头企业增速亮眼。北方华创、中微公司作为国内旗舰龙头，19Q4/20Q1 收入 增速表现较为优秀。晶盛机电、华峰测控作为各自细分领域龙头企业，也有较高增速表 现。长川科技收入增速显著较高，一方面由于下游景气提升及新产品导入，另一方面由 于公司并表 STI。国产半导体设备企业（北方华创、中微公司、精测电子、华峰测控、长川科技、至纯科 技、晶盛机电、万业企业）进入快速增长期，国产替代空间巨大。由于万业企业历史数 据受地产影响较大，因此在统计板块财务时剔除万业企业。根据我们统计， 2019Q4/2020Q1 设备板块收入增速分别为 23%/16%，即使在疫情影响下，整个板块仍 然保持正增长。 保持较高研发强度，同时净经营现金流明显改善。2019Q4/2020Q1 设备板块经营性净现 金流为 10.2/9.5 亿元，同比、环比均大幅改善。 2019Q4/2020Q1 研发费用分别为 4.4/2.9 亿元，同比持续增长。设备厂商在手订单充足，预收款项单季度快速增长。由于会计准则调整，预收账款部分 项目重分类到合同负债。2020Q1 单季度，北方华创预收款从 14.7 亿元提升至 26.4 亿 元；中微公司从 5.2 亿元提升至 7.3 亿元，单季度订单大幅提升。半导体设备周期逐渐回暖，2020Q1 受疫情短期产生波动。伴随着下游资本开支提升， 设备厂商营业收入增速从 2019Q2 触底后逐渐回暖。2020Q1 由于疫情冲击，产品发货 推迟，导致单季度收入增速下调。以 ASML 为例，如果没有新冠疫情，2020Q2 将成为一 个非常强劲的发货季节，收入环比达到 50%以上，但由于新冠疫情影响具有不确定性。 ASML 表示下游对于先进的光刻设备需求有增无减。5.3 中国大陆设备市场快速增长，国产替代空间巨大 根据 SEMI，2019Q4 半导体设备销售额 178 亿美元，同比增长 19%，环比增长 24%， 单季度半导体设备销售额创历史新高。按地区分布，贡献最大的分别是中国大陆（同比 增长 59%）、中国台湾（同比增长 121%）。“芯拐点”、新制程、新产能推动需求。我们判断本轮反转首先来自于全球“芯”拐点， 行业向上；其次，先进制程带来的资本开支越来越重， 7nm 投资在 100 亿美元，研发 30 亿美元； 5~3nm 投资在 200 亿美元； 7nm 单位面积生产成本跳升，较 14nm 直接 翻倍；并且，大陆晶圆厂投建带动更多设备投资需求国内晶圆厂建设即将键入高峰期，内资采购市场仍有提升空间。根据已经披露的国内规 划在建的晶圆厂投资规划统计，2020~2022 年晶圆厂投资额将是历史上最高的三年，并 且随着国内对于半导体制造国产替代的需求增加，未来可能还会有新增的投资项目。根 据 SEMI，中国大陆设备需求已经达到全球设备需求的 20~30%，但考虑到大陆的需求 有一半来自于英特尔、三星、台积电等外国公司的投资，实际上内资采购金额的市场空 间约 10%。Capex 进入上行期，台积电、中芯国际纷纷增加资本开支。台积电率先推进大幅资本开 资提升，推进先进制程应用。台积电 2018 年资本开支 104 亿美元，2019 年提升会 148 亿美元，2020 年预期 150~160 亿美元。中芯国际 2019 年资本开支 22 亿美元，预期 2020 年上升至 31 亿美元，开启新一轮资本开支。设备国产化率较低，海外龙头垄断性较高。半导体前道设备市场集中度较高，且多为海 外龙头占据主要份额。目前，我国半导体设备市场仍非常依赖进口，从市场格局来看， 细分市场均有较高集中度，主要参与厂商一般不超过 5 家，top3 份额往往高于 90%，部 分设备甚至出现一家独大的情况。 5.4 北方华创：国产半导体设备龙头，布局领域完整5.5 中微公司：国产刻蚀设备龙头，未来打造半导体设备旗舰5.6 精测电子：迎来第二波战略机遇，半导体新型冉冉升起六、半导体材料：国产替代序幕升起，行业正在提速6.1 半导体材料板块综述：龙头公司业绩陆续实现突破 我们选取了 11 家 A 股 IC 材料公司（7 家主板+4 家科创板）作为 IC 材料板块成分股对 IC 材料板块 20Q1 业绩整体情况进行分析。我们跟踪 IC 材料板块公司 20Q1 业绩及增速 情况，一季度疫情这一突发事件在一定程度上影响开工，但是可以看到部分核心龙头在 19 年 Q4 实现增长之后，20Q1 仍然保持了高增长趋势。 其中 2019 年第四季度 10 家公司中有 8 家公司营收实现同比正增长（沪硅产业由于 20 年上市，缺失 18Q4 数据，暂不计算在内），南大光电同比增速超过 100%；4 家公司归 母净利润同比增速为正（沪硅产业由于 20 年上市，缺失 18Q4 数据，暂不计算在内）。2020 年第一季度 11 家 IC 材料公司中有 8 家公司营收实现同比正增长，包含沪硅产业 在内的四家公司收入增速超过 40%；6 家公司同比实现了归母净利润正增长，且增速均 超过 30%。 具体到公司来看，南大光电、安集科技、江丰电子、方邦股份四家 IC 材料板块公司连续 两个季度维持营收及利润增长，其中南大光电维持高于 100%的业绩增速，安集科技 20Q1 业绩增速也实现了超预期。19 年单季度板块营收增速回升，20 年 Q1 维持增长态势。2019 年 IC 材料板块整体营 收为 74.13 亿元，实现了 6.47%的同比增速（新股 18 年数据缺失，故计算 19 年同比增 速时予以剔除，下同），其中 19Q4 板块包含新股实现营收 20.82 亿，单季度营收同比增 长 12.66%。20Q1 板块整体实现营收 18.79 亿元，疫情之下仍然实现 21.77%的同比逆 势增长。 中国半导体制造崛起，上游材料环节随之受益，疫情之下国产供应链重要性更加凸显， 国产链公司地位进一步提升。我们可以看到在 19Q4 及 20Q1，板块已有部分公司通过持 续的技术、产品、客户等方面的攻关，在国产替代红利加持下逐渐实现了营收上的突破。20Q1 归母净利润整体层面相较 19Q4 扭亏。2020 年第一季度 IC 材料板块（含科创板 公司）实现整体归母净利润为 1.09 亿元，疫情之下同比下滑 30.9%，比较之下 19Q4 归 母净利润为-1.68 亿元，2020 年开年归母净利润环比改善明显。IC 材料板块盈利能力相对稳定（含科创板公司）。19Q4 板块整体毛利率为 29.82%，来 到20Q1继续维持了29%以上水平。净利率19Q4短暂承压为负后， 20Q1回复到5.79%。我们进一步着眼于公司角度，2020 年第一季度 11 家 IC 材料公司中，5 家公司实现毛利 率同比增长， 4 家公司实现环比增长； 6 家公司实现净利率同比增长， 7 家实现环比增长， 其中南大光电、安集科技以及方邦股份的净利率同比上年实现了比较明显的提升。2019 年 IC 材料板块经营性现金流情况不同公司间差异较大，其中沪硅产业经营性现 金净流量高达 8.87 亿元，南大光电、江丰电子、晶瑞股份三家公司同比改善幅度较大。IC 材料板块（包含科创板公司）整体经营性现金净流量 19Q4/20Q1 分别为 10.83/-0.67 亿元，2019 年从 19Q2 起连续三个季度实现增长，尤其是 19Q4 增幅较大。由于季节性 因素（Q1 备货支出高），历来 Q1 经营性现金净流量净额放在全年范围内都为比较低的 水平，而 20Q1 出现负值我们预计是疫情进一步对货款交付产生了影响。比较材料板块公司 20Q1 的费用率情况（含科创板公司），2020 年第一季度 IC 材料板块 的三费情况均有明显改善，其中管理费用同比改善最为明显，财务费用率、销售费用率 与往期相比均保持在相对稳定的水平。费用率情况改善明显一定程度上解释了 Q1 净利 率的环比回升。IC 材料板块公司持续保持高研发投入水平（含科创板公司）。20Q1 材料板块整体研发费 用为 1.4 亿元，研发费用率为 7%，相比 19 年全年研发水平均有所提升，拉长时间轴我 们可以看到近两年细分行业研发占营收比重均在 6%以上。相对于半导体产业链其他环 节，我国的半导体材料环节相对薄弱，依旧处于追赶全球领先的阶段，但半导体国产化 不允许任何一个环节的缺席，持续、稳定的研发投入正是我国材料赛道相关公司追赶全 球领先的重要保障。6.2 加速追赶，国产替代空间广阔 目前全球半导体正在经历从中国台湾向中国大陆的第三次产业转移，历史上看，前两次 的行业转移分别发生在 20 世纪 80 年代和 20 世纪 90 年代末，分别从美国本土到日本和 美日向韩国、中国台湾的转移。目前我们已经看到设计、制造、设备等半导体环节向中 国的转移已经开启全球半导体材料的销售额也在同步增长，至 2018 年全球半导体材料销售额达到 519.4 亿美元，创下历史新高。销售增速 10.65%，创下了自 2011 年以来的新高；近年来，中 国大陆半导体材料的销售额保持稳步增长，增速方面一直领先全球增速。晶圆制造材料包含硅、掩膜版、光刻胶、电子气体、CMP 抛光材料、湿化学品、溅射靶 材等，其中硅片约占整个晶圆制造材料的三分之一。中国半导体材料需求巨大，产业持续东移，国产替代序幕缓缓拉起。从占比来看，半导 体材料市场中，中国台湾依然是半导体材料消耗最大的地区，全球占比 22.04%。中国大 陆占比 19%排名全球第三，略低于 19.8%的韩国。然而中国大陆占比已实现连续十年稳 定提升，从 2006 年占全球比重 11%，到 2018 年占比 19%。产业东移趋势明显。半导体材料可分为晶圆制造材料和封装材料，晶圆制造材料是半导体材料市场的主力军。2018 年，全球半导体材料销售规模为 519.4 亿美元，同比增长 10.7%，其中晶圆制造材 料及封装材料销售额分别为 322 亿美元和 197 亿美元，同比增长 15.9%和 3.1%。我国半导体材料市场规模为 85 亿美元，同比增长 12.3%，其中晶圆制造材料及封装材 料市场规模为约 28.2 亿美元和 56.8 亿美元。未来 2 年我国半导体材料市场规模将持续 高速增长，预计 2020 年我国半导体材料市场规模达 107.4 亿美元，其中晶圆制造材料 市场规模达 40.9 亿美元，2016-2020 年 CAGR 为 18.3%；封装材料市场规模达 66.5 亿 美元，2016-2020 年 CAGR 为 9.18%。半导体芯片制造工艺半导体将原始半导体材料转变成半导体芯片，每个工艺制程都需要 电子化学品，半导体芯片造过就是物理和化学的反应过程，半导体材料的应用决定了摩 尔定律的持续推进，决定芯片是否将持续缩小线宽。目前我国不同半导体制造材料的技 术水平不等，但整体与国外差距较大，存在巨大的国产替代空间。硅片，半导体制造重中之重。根据目前 SEMI 对于全球各类半导体硅片的出货量统计， 我们也看到半导体市场对于 12 英寸硅片的需求及使用也是逐步增加。2011 年，200mm 半导体硅片市场占有率稳定在 25-27%之间；2016 年至 2017 年，由于汽车电子、智能 手机用指纹芯片、液晶显示器市场需求快速增长，200mm硅片出货面积同比增长14.68%； 2018 年，200mm 硅片出货面积达到 3278.00 百万平方英寸，同比增长 6.25%。2018 年，300mm 硅片和 200mm 硅片驰航份额分别为 63.31%和 26.34%，两种尺寸硅片合 计占比接近 90.00%。2016 年-2018 年，中国半导体硅片销售额从 5.00 亿美元上升至 9.96 亿美元，年均复合增长率高达 41.17%。光刻胶，逐步突破，任重而道远。光刻胶是半导体生产中光刻工艺的核心材料，按照应 用领域的不同，光刻胶可以分为印刷电路板（PCB）用光刻胶、液晶显示（LCD）用光刻 胶、半导体用光刻胶和其他用途光刻胶。PCB 光刻胶技术壁垒相对其他两类较低，而半 导体光刻胶代表着光刻胶技术最先进水平。光行业壁垒高耸，研发能力要求极高，资金需求巨大。实际操作中由于各个客户的产品 的要求不同，对应的光刻胶的具体要求千奇百怪。这一点将会直接导致光刻胶企业在生 产制作光刻胶的时候需要具备足够的配方研发能力，对众多国内仍在起步的厂商无疑是 个巨大的挑战。另一方面由于光刻胶最终需要应用在光刻机上，以 ASML 为例，EUV 光 刻机常年保持在 1 亿欧元左右，248nm 的 KrF 光刻机也基本维持在一千万欧元以上。248nm 及以上高端光刻胶为全球市场的主流。SEMI 的数据显示，2018 年全球半导体 用光刻胶市场达到 24 亿美元，较 2017 年同比增长 20%。光刻胶配套试剂方面，2018 年全球光刻胶配套试剂市场达到 28 亿美元，较 2017 年增长 27%。国内光刻胶生产商主要生产 PCB 光刻胶，面板光刻胶和半导体光刻胶由于光刻胶的技术 壁垒较高，国内高端光刻胶市场基本被国外企业垄断，特别是高分辨率的 KrF 和 ArF 光 刻胶，基本被日本和美国企业占据。PCB 光刻胶的技术要求较低，PCB 光刻胶在光刻胶 产品系列中属于较低端，目前国产化率已达到 50%；LCD 光刻胶国产化率在 10%左右， 进口替代空间巨大；IC 光刻胶与国外相比仍有较大差距，国产替代之路任重道远。CMP，突破重围，国产化启动。CMP 化学机械抛光（ChemicalMechanicalPolishing）工 艺是半导体制造过程中的关键流程之一，主要包括抛光液、抛光垫、调节器、清洁剂等， 其市场份额分别占比 49%、33%、9%和 5%。至 2018 年市场抛光液和抛光垫市场分别 达到了 12.7 和 7.4 亿美元。目前市场上抛光垫目前主要被陶氏化学公司所垄断，市场份额达到 90%左右，其他供应 商还包括日本东丽、3M、台湾三方化学、卡博特等公司，合计份额在 10%左右。抛光液 方面，目前主要的供应商包括日本 Fujimi、日本 HinomotoKenmazai，美国卡博特、杜邦、 Rodel、Eka、韩国 ACE 等公司，占据全球 90%以上的市场份额，国内这一市场主要依赖 进口，国内仅有部分企业可以生产，但也体现了国内逐步的技术突破，以及进口替代市 场的巨大。湿电子化学品，内资龙头效应显著。湿电子化学品，也叫超净高纯试剂，为微电子、光 电子湿法工艺制程中使用的各种电子化工材料，主要用于半导体、太阳能硅片、LED 和 平板显示等电子元器件的清洗和蚀刻等工艺环节。全球半导体制造用湿电子化学品2016年市场规模约14.7亿美元，比2015年增长3.5%。 2018 年全球半导体制造用工艺化学品市场分别达到 15.9 亿美元。我国湿电子化学品市 场规模约 85 亿元，其中，2018 年我国半导体制造用工艺化学品市场规模约 26 亿元。全球的湿电子化学品市场大多被欧美和日本公司占据，其中欧美公司主要有 BASF、霍尼 韦尔、ATMI、杜邦、空气产品公司，合计占比 37%左右；日本公司主要有关东化学、三菱化学、京都化工、住友化学、宇部兴产、森田化学等，合计占比 34%左右；台湾地区 和韩国公司主要有台湾东应化、台湾联士电子、鑫林科技、东友、东进等，合计占比 17% 左右。国内企业主要有浙江凯圣、湖北兴福、上海新阳、苏州晶瑞、江化微、江阴润玛、 杭州格仕达、贵州微顿品磷等，占全球市场 10%左右，技术等级主要集中在 G2 以下仅 有少部分企业达到 G4 以上标准。电子特气，需求空间大，拉开进口替代序幕。电子特种气体是集成电路、显示面板、光 伏能源、光纤光缆等电子产业加工制造过程中不可或缺的关键材料，其市场规模保持高 速发展。2010-2018 年，我国电子特气市场规模复合增速达 15.3%，2018 年我国电子特 气市场规模达 121.56 亿元。其中，半导体制造用电子特气市场规模约 45 亿元。根据前 瞻产业研究院预测，2024 年我国电子特种气体市场规模将达到 230 亿元，2018-2024 年 复合增速将达 11.2%。电子特气将为中国新兴产业的发展注入新动力。近年来电子气体下游产业技术快速更迭及显示面板从 LCD 到刚性 OLED 再到柔性、可折 叠 OLED 迭代，让这些产业的关键性材料电子特气的精细化程度持续提升。并且，由于 全球半导体、显示面板等电子产业链不断向亚洲、中国大陆地区转移，近年来以集成电 路、显示面板为主的电子特气需求快速增长。我国集成电路 2010-2018 年销售额复合增 速达 20.8%，对电子特气的需求带来了持续、强劲的拉动。6.3 安集科技：抛光液龙头标的，开启高增长6.4 鼎龙股份：传统耗材业务稳步增长，电子新材料放量在即6.5 兴森科技：管理改善，产品和客户持续优化，助力公司逆境增长6.6 沪硅产业：引领大硅片国产之路6.7 晶瑞股份：扩张持续进行，客户优质稳定6.8 南大光电：光刻胶领域新星，MO 源系列持续助力光电材料国产替代七 消费电子：核心龙头 Q1 高增长，产业链地位提升7.1 消费电子板块综述：利润较去年高增长，龙头公司表现突出核心龙头实现超预期的高增长，中国核心龙头全球供应链行业地位提升。我们选取了 26 家消费电子公司作为样本，通过跟踪消费电子样本公司 20Q1 业绩及增速情况，可以看 到 Q1 的疫情虽然一定程度上影响开工，但是核心龙头依然实现超预期高增长。其中立讯精密 20Q1 归母净利润同比增长 59.4%，贴之前业绩指引的最上限；歌尔股份 20Q1 归母净利润同比增长 44.7%，较去年同期大幅增长；蓝思科技 20Q1 实现归母净利 润 8.8 亿元，而去年同期则是净亏损 9,696.62 万元，大幅度扭亏为盈；欧菲光 20Q1 实 现归母净利润 1.4 亿元，同比大幅扭亏；领益智造 20Q1 实现归母经营性净利润 3.3 亿 元，较上年同期增长 31.41%；水晶光电 20Q1 扣非净利润 7092.83 万元，同比增长 54.34%；精研科技 20Q1 扣非净利润为 1865.08 万元，去年同期则为净亏损 614.73 万 元；麦捷科技 20Q1 归母净利润同比增长 195.39%；长盈精密 20Q1 归母净利润同比增 长 91.54%。我们看到虽然受到疫情影响，消费电子龙头一季度的净利润仍然大超市场预期，行业核 心龙头继续高增长，消费电子核心创新逻辑不改。20Q1 营收增速略有放缓。2020 年第一季度消费电子板块总营收为 1536.23 亿元，同比 增长 7.1%，相对于 2019 年第一季度 11.6%的同比增速略有放缓，主要是由于疫情原因 终端需求有所影响，以及 2 月份消费电子公司的开工率受到影响。20Q1 扣非净利润大规模增长。2020 年第一季度消费电子板块扣非净利润为 48.42 亿元 亿元，同比增长 21.7%，相对于 2019 年第一季度 13.9%的下滑实现了明显改善，主要 得益于 5G 手机创新、TWS、光学、可穿戴（智能手表）等细分板块进一步提升行业景气 度，中国龙头供应链地位在全球供应链得到明显提升，行业竞争格局进一步集中。通过比较 26 家消费电子公司 20Q1 的利润率情况，我们发现 12 家消费电子公司 20Q1 的毛利率同比下滑，14 家消费电子公司 20Q1 的净利润率同比下滑，主要是由于一季度 疫情期间，防疫物资和措施等增加了额外费用；部分员工无法按时返岗，增加了人员成 本；开工率不足，原材料成本增加，导致物料成本上升等原因。但是我们看到产品结构 有明显改善的公司在外部环境恶劣的情况下仍然能够做到利润率的同比改善。通过比较消费电子公司 20Q1 的费用率情况，我们发现 20Q1 消费电子板块的管理费用 率同比提升，主要由于一季度防疫物资和措施等增加了额外费用导致管理费用（不含研 发费用）的增加。20Q1 财务费用率较去年同期相比有所下降，销售费用率较去年同期相 比略微下降。消费电子公司研发投入呈现不断上升趋势，20Q1 消费电子板块的研发费用率为 3.2%， 较 19Q1 的 3.6%研发费用率虽有略微下滑，但我们看到消费电子板块近三年的研发费用 率均保持在 3%以上，持续、稳定的研发投入，不仅稳固了各个公司行业领先优势和地 位，也能不断提高公司面对多变宏观环境的抗风险能力，为公司未来持续快速发展奠定 了坚实基础。从 2019 年全年的经营性现金流的情况来看，26 家消费电子公司中有 22 家公司经营性 现金流大幅改善，反映了整个板块业务发展良好的趋势。从一季度经营性现金流情况来 看，26 家消费电子公司中共有 13 家公司经营性现金流较去年同期得到改善。7.2 苹果一季度财报超市场预期，可穿戴表现继续亮眼7.3 高通仍然持续看好 5G 趋势7.4 对比台湾地区消费电子公司，大陆核心龙头增速更胜一筹7.5 5G 普及前夜，国内龙头供应链地位提升智能手机市场出货量短期受疫情扰动，供应链进一步集中根据 IDC 数据显示，2019 年全球智能手机出货量为 13.71 亿部，同比下降 2.3%。由于 受到疫情影响，我们预计 2020 年整体智能手机出货量下滑 10%-15%。从手机厂商来 看，2019 年年，三星、华为、苹果、小米、OPPO 出货量排名前五位，出货量分别为 2.96 亿部、2.41 亿部、1.91 亿部、1.26 亿部、1.14 亿部。2019 年，尽管华为在海外市场面 临持续挑战，但仍超越了苹果成为智能手机出货量全球第二。伴随 5G 时代渐行渐近， 5G 换机带来的长期逻辑不变，目前市面上发布的 5G 手机性价比大幅超出市场预期，5G 手机将成为兵家必争之地。根据市调机构 Canalys 的数据，第一季度中国的智能手机出货量为 7260 万台，同比下降 18%。面对疫情的影响，华为再次表现出色，在前五大厂商中唯一做到出货量同比逆势 增长。OPPO 名列第二，vivo 名列第三，两家厂商的出货量分别同比减少了 26%和 19%。 小米第一季度同比下降 26% ，排名第四位，苹果则名列第五出货量同比减少 4%。中国信通院发布的数据显示，2 月份中国手机出货 638.40 万，同比下滑 56%，3 月份 出货量迅速恢复至 2,175.60 万部，同比降幅明显缩窄。今年一季度国内手机市场总体出 货量为 4895.3 万部，同比下降 36.4%。其中 5G 手机已经占出货量近三分之一。近 3 个月来，市场上发布的手机新品几乎都是 5G 手机，并且覆盖了各个价格段。我国 5G 网络建设全球领先，预计 2020 年全国主要城市都将完成 5G 网络覆盖。目前各电子 公司已经完成复工复产，产业链整体已回归正常，各大手机厂商产能恢复。随着疫情逐 步缓和，国内消费者的消费热情也将逐步提升，后续将会有一批 5G 新机型集中发布， 可能会迎来一波消费热潮。TWS 无线耳机继续维持高增长消费电子领域 5G 手机创新、TWS、光学、可穿戴（智能手表）等主线进一步提升景气 度。海外各国都开始采取措施应对疫情，而中国在此次新冠疫情中已基本控制，部分海 外供应商将订单转移到国内消费电子龙头公司，消费电子供应链在全球供应链的产业地 位提升。TWS 耳机、智能手表等可穿戴产品由于仍处于爆发阶段，根据 CounterpointResearch 统 计 TWS 无线耳机的市场渗透率仅为 15%，渗透率较低，因此受疫情影响极为有限。2020 年仍然能够维持高增长。CounterpointResearch 预测，2020 年 TWS 无线耳机的出货量 将达到 2.3 亿副，TWS 无线耳机的市场渗透率仅 15%，从市占率来看苹果的 AirPods 占据半壁江山，华为、小米以及万魔、Jabra、BOSE 等传 统耳机厂商陆续跟进。TWS 耳机有望成为未来物联网的智能语音入口：伴随着人工智能技术落地，谷歌、亚马 逊、京东及百度等互联网巨头都争先在消费 IOT 进行布局，相继推出智能音箱。TWS 蓝牙耳机+智能音箱，有望打开智能交互入口。TWS 的产业链主要包括 ODM 厂商，无线耳机的元器件厂商，其中包括主控芯片、存储 芯片、FPC、语音加速感应器、MEMS、过流保护 IC、电池等。光学创新永不眠如今智能手机进入存量时代，各大手机厂商都在寻找新的手机性能以谋求差异化的竞争 优势和销量突破。在智能手机进化的过程中，摄像头的升级显而易见。从生物识别到人 脸识别，从 3D 建模到虚拟现实，随着 5G 时代的到来，光学的革命性创新将与新的 ARVR 领域息息相关，也为供应商带来了更多的创新方向和更大的市场空间。高像素、多镜片，手机厂商推动镜头规格升级换代。旗舰机种的像素不断升级，后置主 摄率先由2000万逐渐升至4000万，而前置摄像头也紧跟逐渐由800万升级至2400万， 拍照效果提升。为追求超级大广角和大光圈，在高像素的基础上，国内高端机种的镜头 也逐渐由 5P 向 6P 过渡，IDC 预计 2018 年后置镜头的 6P 渗透率约为 40%。而对对极 致夜拍效果的追求，促使手机厂商不断升级摄像头的光学变焦，从最初的二倍，到现在 的三倍甚至更高倍数。iPhone 迭代印证镜头向更高片数结构过渡趋势。自 iPhone5s 开始，苹果就采用了 5P 的镜头结构，于第七代 iPhone 起正式启用 6P 镜头结构且一直沿用至今，我们可以看到 在 iPhone 11 Pro 系列，已经出现了一个 5P 镜头搭配 2 个 6P 镜头的主摄配置。聚焦国 产品牌也有强势表现，如 2019 年底发布的小米 CC 9 Pro 旗舰手机，后置四摄中的 108MP 镜头便直接采用了 8P 的结构。高端需求占用产能，资本开支递延，影响中期供给。随着镜头的不断升级，高端镜头对 镜头的产能占用更大，且良率相对较低，所以变相缩小了供给端的产能。目前需求不断 攀升而供给产能吃紧，供需缺口不断扩大。通过比较，我们发现龙头镜头厂商大立光、 舜宇光学、欧菲光等公司的 capex 支出的增速有所减小，随着下游需求爆发式的增长， 或将影响中期供给。随着消费者对高质量拍照、录像的需求日益增加，摄像头模组的进化是智能手机发展的 必经之路。伴随着双摄、三摄渗透率的提高，市场将会开启新的成像变革。根据 Statista 的预测，2018 年三摄渗透率仅为 1.6%，而到了 2020 年三摄的渗透率将达 到 24.5%。在采用三摄的机型上，安卓阵营在今明两年或比苹果更加积极。3D sensing 是智能手机创新的趋势之一，当前正加速向中低端手机渗透。从出货量上来 看，我们预测智能手机 3D 感测需求将从 2017 年的 4000 万部增加至 2019 年的 2 亿部 以上，其中 2019 年的 ToF 机型还主要集中在几款高端旗舰机，从 2020 年开始 TOF 的 出货量将进一步爆发，在整体 3D 感应中占比有望达到 40%。我们预计在这个 TOF 模组中，芯片的成本仍占主要的部分，大约占到整体 BOM 的 28%~30%。光学将在 AR、VR 的发展中持续发力。在终端整机方面，根据 IDC 3 月 28 日的报告 《Worldwide Quarterly Augmented and Virtual Reality Headset Tracker》显示，全球 VR/AR 头显出货量预计在 2019 年达到 890 万，同比增长 54.1%。未来出货量预计将以 66.7%的复合年增长率在 2019-2023 年间保持强劲增长，并在 2023 年达到 6860 万。屏下指纹识别：开启全面屏下新的解锁方式。随着光学指纹识别产业链的初步成熟，供 应链的进一步完善，屏下指纹识别应用规模将显著扩大，同时，随着国内 OLED 面板厂 商的生产能力逐渐导入，目前只适用于 OLED 屏幕的光学式和超声波式屏下指纹识别方 案的成本将会逐渐下降，光学式屏下指纹识别方案的渗透率将进一步提升。根据 IHS Markit 数据预测，2018 光学式指纹识别模组的出货量将预计超过 9000 万颗；2019 年 继续保持高速增长，出货量预计将超过 1.75 亿颗；至 2021 年预计将超过 2.8 亿颗，对 光学指纹传感器（CIS）的需求潜力巨大。光学指纹识别方案的产业链主要分为算法及芯片（核心领域）、CMOS（将光信号转化为 电信号）、Lens（主要是微透镜阵列）、滤光片以及产品封装。作为国内主要图像传感器 供应商之一的豪威科技，将受益于光学指纹识别产业市场规模的快速扩张。目前，市场上已发售的智能手机大多采用光学屏下指纹识别技术，京东方的专利申请量 最多，排在国内首位，天马微电子、信炜科技、三星和欧菲光分列第二名至第五名。中 国的手机厂商率先大规模应用了屏下指纹技术，小米和 vivo 是最早大规模应用光学屏下 指纹技术的手机厂商。华为在此次的 Mate 20 Pro 也搭配了屏下指纹版本。潜望式镜头开启光学变焦新革命。目前手机大多数的光学变焦倍数多为 2x，我们认为未 来随着消费者对手机拍照的要求越来越高，光学变焦倍数会进一步发展，5x 甚至 10x 的 光学变焦将成为主流，潜望式的设计可以很大程度上缩小镜头模组的高度，实现手机轻 薄化的趋势，也将引领新一轮摄像头领域的升级。手机摄像头对应的产业链企业包括图像传感器制造商、模组封装厂商、镜头厂商、马达 供应商、棱镜、滤光片供应商等。由于行业技术壁垒和集中度高，产业链的龙头多为日 本、韩国、中国台湾所垄断，大陆的厂商主要集中在棱镜、红外滤光片和镜头模组封装 上，其中 CMOS 厂商包括豪威（韦尔股份），镜头厂商包括舜宇光学，联创电子、欧菲光、瑞声科技，联合光电等，模组厂商包括舜宇光学，欧菲光，联创电子、丘钛科技，立讯 精密（立景）等，棱镜以及光学组件厂商包括舜宇光学，水晶光电，中光学，等。可穿戴的市场空间巨大，智能手表表现亮眼根据市场调查机构 IDC 的数据，2019 年全年可穿戴设备出货量达到 3.365 亿部，其中 苹果小米三星出货量位居前三，增长的主要驱动力就是智能手表和耳塞式设备，在 2023 年的市场占比份额将超过 70%。按出货量排名前 5 位的可穿戴设备公司分别为：苹果、 小米、三星、华为和 Fitbit，对应的市占率分别为 31.7%/12.4%/9.2%/8.3%/4.7%。苹果稳坐出货量第一的位置，未来随着 Apple Watch Series 3 的降价以及 AirPods Pro 的 推出，苹果在短期内或继续保持主导地位。第二位的小米主要得益于高性价比的小米手 环、小米手表等。三星排在第三位，Galaxy 耳机销量超预期。华为在全球排名第四。值 得注意的是在中国华为可穿戴设备出货量同比增长 188%，是中国市场增长最快的公司 之一，其约 80%出货量集中在中国。智能手表出货量快速增长，是可穿戴设备的主要产品之一。自 2014 年三星首次推出智 能手表以来，智能手表的出货量迅速增加，2018 年全球出货量达 79.1 百万台，相比 2014 年增长近 80 倍。根据 trendfore 数据，2019 年全球智能手表出货量为 6263 万块，同比 增长 43%。根据市场调查机构 IDC 的预测，2023 年市场规模将增加至 1.32 亿台。随 着 Apple Watch 以及来自其他电子产品制造商的各种智能手表越来越受欢迎，智能手表 在整个可穿戴设备市场的份额将从去年的 44%增长到 2023 年的 47%。Apple Watch 市占率最高，其次是三星和 Fitbit。苹果持续主导着智能手表市场，从出 货量来看，2019Q3 苹果出货量 450 万台，同比增长 51%，占据 45%的市场份额，遥遥 领先。其次是三星，市场份额为 13.4%，美国 Fitbit 以 11.3%的市场份额位列第三。IDC 最新公布的报告显示，Apple Watch 将在未来几年继续引领智能手表市场，份额占比有 望保持在 50%左右，并迅速拉升智能手表整体销量。随着消费升级及 AI、 VR、 AR 等技术的逐渐普及，可穿戴智能设备将在生物识别、医 疗监控、安全和数字支付领域扮演越来越重要的角色，特别是科技巨头不断增强可穿戴 AI 技术的应用。生态的逐渐成熟将为可穿戴设备创造更多的应用场景，健康、运动、保 险等有望首当其冲地成为超预期的应用场景。智能手表的产业链主要包括 ODM 厂商以 及元器件厂商，其中包括主控芯片、存储芯片、FPC、防护玻璃、touch panel、马达、天 线、过流保护 IC、电池等。7.6 立讯精密：一季度业绩贴指引上限，可穿戴引领高增长7.7 精研科技：MIM 龙头业绩持续超预期7.8 领益智造：一季度业绩贴指引上限，打造消费电子一站式解决方案7.9 歌尔股份：TWS 引领业绩增长，深入布局声光电整体解决方案7.10 联创电子：定增加码光学赛道，开启新增长期7.11 欧菲光：光学龙头订单稳步释放，产品结构持续改善7.12 信维通信：未来经营趋势向好，射频前端厚积薄发7.13 蓝思科技：一季度大超市场预期，行业领先地位进一步提升八、PCB：5G 引领行业新生，行业全面受益8.1 PCB 板块综述：逆境持续增长，行业结构性升级我们选取了 26 家 PCB 公司作为样本，通过跟踪 PCB 样本公司 20Q1 业绩及增速情况， 可以看到 Q1 的疫情虽然一定程度上影响开工，但是整体 PCB 行业仍然保持着高增长。整体来看 PCB 样本公司中在 20Q1 有 9 家公司实现了营收的同比正增长，同时归母净利 润有 11 家公司实现了同比正增长，且增长幅度超过 20%的有 5 家，可以看到整体 PCB 公司虽然在 20Q1 受到了疫情影响，但是整体开工率迅速回升，重整旗鼓。其中超声电 子由于部分厂区坐落于湖北省，故此次 20Q1 业绩受到影响较大。此外根据上市公司公告及行业追踪，在疫情后的如今我们也看到 PCB 行业订单可见度的 提高，虽然疫情影响了一定的开工，但是我们认为 PCB 行业各个公司具备着产能弹性， 配合订单可见度的提高，有望在后续持续高增长的同时，回冲 20Q1 受到的影响，也推 动着全行业的加速增长。根据所选 12 家 PCB 行业样本来看，2020 年第一季度的营收合计约为 223.51 亿元，实 现同比增长 6.6%（19Q1 同比增速为 9.2%），增速略微放缓的主要原因为 20Q1 各厂商 受到疫情影响后开工率受损所致，但是依旧可以反映PCB进一步向中国大陆转移的趋势。从 PCB 样本公司的合计归母净利润来看，公司合计归母净利润约为 18.61 亿元，同比增 速为 24.5%（19Q1 为 29.4%），虽然同比增速较 19Q1 增速相比略微下滑，但是可以看 到在营收仅有 6.6%的增长下，合计归母净利润增速远超营收增速，其中主要原因之一为 各个厂商对于自身产品结构的调整优化以及其背后所带来的盈利能力的不断提高。从归母净利润再到扣非净利润，PCB 样本公司的 20Q1 扣非净利润约为 16.51 亿元，同 比增速为 30.6%（19Q1 为 24.5%），剔除非经常性损益后，PCB 行业 12 家样本公司的 净利润增速实现了超越 19Q1 增速，再次印证 PCB 行业在一季度疫情之下持续的高增长。通过比较 12 家 PCB 样板公司 20Q1 的利润率情况，我们发现 6 家消费电子公司 20Q1 的 毛利率同比下滑，仅 3 家消费电子公司 20Q1 的净利润率同比下滑，主要是由于一季度 疫情期间，防疫物资和措施等增加了额外费用；部分员工无法按时返岗，增加了人员成 本；开工率不足，原材料成本增加，导致物料成本上升等原因。但是我们看到产品结构 有明显改善的公司在外部环境恶劣的情况下仍然能够做到利润率的同比改善。对于 PCB 样本公司的环比数据而言，由于每年一季度均为 PCB 淡季，叠加 20Q1 的疫情 致使的开工率下降的因素，因此 20Q1 毛利率及净利率环比情况层次不齐。但是从 PCB 样板公司合计毛利率及净利率变化趋势来看，整体毛利率及净利率逐年逐季 呈现向上增长的趋势，进一步论证 PCB 厂商不断提高自身盈利能力以及产品结构优化的 观点。此外将 PCB 板块样本公司的财务、管理、销售费用率一一列出，20Q1 管理费用 呈现异常上扬，其主要原因为 20Q1 防疫成本的增加。紧随时代变革，PCB 公司研发投入呈现不断上升趋势。20Q1PCB 样板公司的合计研发 费用率为 4.4%，较 19Q1 的 4.0%研发费用率持续增长 0.4%。持续、稳定的研发投入， 不仅稳固了各个公司行业领先优势和地位，也能不断提高公司面对多变宏观环境的抗风 险能力，为公司未来持续快速发展奠定了坚实基础。从一季度经营性现金流情况来看，12 家消费电子公司中共有 9 家公司经营性现金流较去 年同期得到改善。8.2 从台股数据看行业持续增长在 PCB 行业中，如今的中国台湾也作为一股不可无视的行业力量的存在，因此我们同样 节选了台股中 PCB 的核心 11 家公司作为与中国大陆 PCB 厂商进行对比且分析的样本 （由于大部分节选台股 PCB 公司 20Q1 季报未公告，故此处使用营收作为分析指标）。看到以下 11 家台股公司，其中在 20Q1 实现了同比正增长的有 8 家；从环比角度上来看 同样由于一季度为 PCB行业的淡季，因此该11 家公司 20Q1 的营收环比数据均为下降， 整体情况与 A 股 PCB 公司基本一致。但是从 20Q1 衍生至过去的增速来看，我们看到从 19Q1 开始中国大陆 A 股 PCB 公司的 增速远远高于台股 PCB 公司。而其中的原因我们认为有以下两点：1. 中国大陆 A 股 PCB 公司在技术不断突破的基础上，进行的产品结构的优化，由中低 端向中高端市场转移，带来的市场空间的边际扩大，从而带来的更高的增速；2. 中国大陆 PCB 制造业受到环保，技术，规模效应等因素不断的向行业前部厂商聚拢， 行业集中度不断提高带来的规模扩大；但是从根源来看中国大陆 PCB 公司和台股 PCB 公司营收数据的不断增长，我们认为这 也再次反映了 PCB 行业的市场规模的不断扩大，另外在后期 5G 建设逐步完善，以及下 游电子产品的不断升级及创新，未来 PCB 板块的成长将大有可期。8.3 基站 PCB、HDI、FPC 迎新生5G 基建：首当其冲，加速建设5G 由于需要提供更快的传输速度，所使用的频率将向高频率频道转移，从而无法避免的 会将其信号的衍射能力（即绕过障碍物的能力）降低，而想要将其解决的办法既是：增 建更多基站以增加覆盖。而 5G 的建设目前也得到了积极的推荐，中国三大运营商均加 速进行了 5G 基站的铺设。随着中国移动、中国联通、以及工信部对于 5G 建设加速的态度明确，以及中国联通和 中国电信对于基站建设日程的提前，我们预计在国内全年 5G 基站建设数量将会进一步 提高。全球各大运营商将加紧部署 5G 基站。截至 2019 年 8 月，全球参与 5G 投资和建设的国 家和运营商分别为 98 个和 293 个，全球 5G 基站累计出货量 45.3 万个。其中，中国 5G 基建出货量位居世界第一，已构建 8.6 万个基站。在 293 个通信供应商中，有 55 家在 网络中已部署了 5G，其余数百家仍处于规划、评估、测试阶段。运营商资本开支方面。2019 年国内三大运营商资本开支企稳回升。中国移动 2019 年资 本开支预计为 1660 亿元，同比下滑 0.7%，中国电信 2019 年资本开支预计 780 亿元， 同比增长 4%，中国联通 2019 年资本开支预计 580 亿元，同比大幅提升。2019 年整体 资本开支合计约 3020 亿元，同比回升约 4%。对应 5G 基站带来的相较于 4G 基站的价量齐升，作为核心国产化原材料的 PCB 也享受 到了 5G 基站建设所带来的行业红利。因此根据 Prismark 对于 PCB 市场未来市场增速、 占比来看，以及对于我们以通讯设备用 PCB 为例，可以看到通讯、计算机、消费电子、 以及汽车将会是本轮 5G 浪潮袭来后最大的受益板块。再看到子板块通讯设备中，可以 看到高多层板的应用也将会是未来的主流使用，而我们认为其主要原因是因为 1）5G 带 来的高数据存储以及高数据传输的要求；2）承载芯片的制程，技术不断提高（8-16 层 板占比约为 35.2%）。根据 Prismark 数据统计，以及我们基于 Prismark 的数据预测，2019 年 PCB 中用于服务 器/数据存储的市场规模约在 52 亿美元，而至 2022 年之时有望达到超过 60 亿美元的市 场规模，CAGR 增速达到 6.4%。从全球刚性覆铜板的情况来看，在 2017 年全球合计产值已经达到了 121.39 亿美元，同 样对于刚性覆铜板的销售面价也是同步提高。在目前 5G 的推动下，我们认为下游 PCB 的需求爆发也将带动上游覆铜板在目前以及未来的更好的发展。同步受益基站加速，高频高速 CCL 出货量有望再上一台阶。作为最主要的 PCB 原材料之 一，我们认为随着基站端所需 PCB 的快速放量，高频高速 CCL 的出货量将加速提高，同 时终端设备商也或将加速 CCL 的相关认证。目前中国主要以 Sub 6G 频段作为 5G 使用，而国产厂商例如生益已经实现了高频高速 CCL 的认证且实现批量出货的情况下，5G 的需求将进一步拉动高端 CCL 的需求后，将 加速公司产品结构优化升级的节奏。参考 CCL 龙头厂商，生益科技过往产品结构逐步调整优化后的升级，带来的毛利率的不 断改变。我们认为随着 5G 基站的加速建设以及全年建设总量的增加，PCB 厂商对于高频高速 CCL的需求将会持续增加，而作为上游的 CCL 厂商也将会进一步的被推动产品出货结构的升 级，例如应对 5G 基站所需要的高频高速 CCL 将会提高，从而带动自身产品结构和盈利 能力。HDI：手机升级，主板先动随着 5G 的奇袭，各类消费电子中的主板为了承载更多信息量以及传输速率的同时，又 要保持其体积的微小，消费电子内主板向高端升级的趋势势不可挡。随着普通主板向高 端升级：提高了阶级、增加了层数、维持住了较小的体积的同时，主板的制作工艺也愈 发复杂及充满技术壁垒（例如二阶 10 层 HDI 向三阶或 Anylayer 多层发展）。我们认为随着整体消费电子主板向高端进阶后，高端 HDI 的产能却并未有较大的提升， 或者说较多国内厂商目前仍然不具备高端 HDI 的批量生产工艺，我们认为 HDI 的领先厂 商将会从中受益。需求：由于 5G 以及消费电子属性推动，主板进阶势不可挡；供给：从普通 HDI 向高端升级将会消耗更多产能，供给逐步偏紧；格局：供给以中国台湾及海外为主、技术壁垒较高的情况下，大陆厂商参与较少。随着中国在消费电子，又或者说是手机端的巨大的消费量来看，我们认为在技术以及客 户方面具备领先优势的大陆厂商将会是未来 HDI 国产替代化的首选之一，因此我们从该 维度较为看好大陆 HDI 厂商中的佼佼者。从过往消费电子内主板的演变历史来看，我们可以看到在 2003/2004 年的时候消费电子 内的 PCB 主要以普通 HDI 为主，但是至更高阶的 Anylayer HDI 出现后，在消费电子内 可以通过 Anylayer HDI 集成更多的元器件及芯片，且保证消费电子整体体积不会有大的 改变。随着从 4G LTE 发展到兼容 5G 的新一代智能型手机，Massive MIMO 天线配置与日益复 杂的射频前端，将使射频线路在 5G 智能型手机内占据更多空间，而在众多其他因素之 中，海量 5G 数据所需的处理能力对电池容量与几何结构的要求较高，这意味着手机主 板和其他元器件须被压缩以更高密度、更小型化的形式完成封装，推动 HDI 变得更薄、 更小、更复杂，在这样子的基础上，我们认为在手机主板领域用 HDI 相对落后的安卓系 手机将会被推动着向更高阶的 HDI 发展。可以看到上下两图的对比，在5G网络下消费电子内射频模组器件数量都在激增的同时， 我们也看到手机内主板的大小却不断缩小。为了集成更多器件却维持/缩小主板体积将是 主板升级的最大驱动力之一。根据 Prismark 的数据统计来看，移动终端内占比最大的 PCB 为 HDI，占比超过了 40%， 而 FPC 占比超过了 30%。通过 HDI 以及 FPC 看消费电子的趋势，可以看到移动终端内 对于更高集成度，更轻，更省空间的趋势，这也就推动了手机内主板 HDI 的升级之路！受益价量齐升，HDI 潜力无限。不仅 HDI 的出货量将会在手机终端内逐步提高占比，同 时由于 5G 所要求的更高集成化度，以及消费电子始终如一的轻薄便携化，我们认为单 机中 HDI 的价值量将会因为 HDI 由低阶层向高阶层升级从而提高。整体用量的提升辅 以单机价值量的提升，我们认为 HDI 的发展趋势势不可挡。我们在过往报告中对 5G 手机出货量或将在 2020 年达到超过 3 亿部的预测之上，我们也 对其中用 HDI 作为主板的手机进行了预测，其总量或将达到 1.9 亿部（去除苹果、部分 三星及华为旗舰机），则对应以下出货量预期。基于此预期之上，我们在对 5G 手机 Anylayer HDI 主板进行了简单的市场空间测算（同样忽略使用 SLP 作为主板的手机内 用 HDI 作为副板/连接板的部分）：从上述简单测算中可以看到仅智能手机端由于 5G 的升级带来的 Anylayer 的增量将会是 非常巨大，从 2019 年的 1 亿元人民的规模提升至 2020 年的约 43 亿元人民币。而对于使用 Anylayer 这类高端 HDI 的产品还有部分 TWS 耳机、智能手表、物联网设备 等等；无论是从原来的中低端 HDI 向高端升级也好，还是持续使用 Anylayer HDI，对于 整个 HDI 子行业都将是巨大的需求端的提振。高阶多层 HDI 更加消耗产能：对于生产低阶少层 HDI 的产能而言，如若要生产高阶多 层 HDI，最终产出产量将会大幅减少。目前随着 5G 袭来，手机端主板的升级已成为了必然的趋势，原先例如华为 Honor 系列 手机均使用的是二阶或三阶 HDI 将非常有可能升级至三阶或 Anylayer HDI；而对于其他 消费电子以及 PC、服务器而言，由于受到外观或者体积的要求，又或者自身搭载芯片所 需要的更高要求的承载物，从非 HDI 向 HDI 升级、以及 HDI 向高阶升级也将或成为未 来趋势。对于 HDI 厂商而言，高阶 HDI 所带来的价值量以及盈利能力将会远超过一阶或 二阶 HDI，这也将助力 HDI 厂商产品升级从而应对更好的发展。看到全球 PCB 中 HDI 的占比，受益于 2012 年 HDI 开始广泛地使用在智能手机中，在 2012 年开始 HDI 占 PCB 产值长期保持在 14%以上，在 2017 年全球 HDI 的占比在 14.1%。我们假设在 2018 年 HDI 占全球 PCB 产值的 14.25%，对应 2018 年全球 PCB 产值 635.48 亿美元，则 HDI 的产值对应约为 91 亿美元。对于 HDI 行业的海内外竞争关系来看，我们根据 AT&S 以及 Prismark 在 2018 年的数据 进行整理，可以看到全球前 10 家 HDI 厂商的营收规模以及市占率情况如下：（前 10 家 占据目前 HDI 市场约 57%的市场份额）然而其中排名第十的三星电机在 2019 年 12 月宣布将关停在华 HDI 业务，退出智能手 机 HDI 主板业务；另外实际排名第 11 名的 LG Innotek 也将因为聚焦半导体业务而关闭 其 HDI 业务（LG Innotek 在 2018 年营收达到 71.24 亿美元，HDI 业务占比 3.1%，即 2.21 产值为 HDI）。海外厂商不断地退出的同时，我们也并未看到 HDI 领先厂商有着较大的 Capex 支出用于 HDI 的扩产。需求端的高速增长，但是 HDI 龙头厂商中供给端趋于不变的情况下，我们 认为这是导致全球 HDI 供给端将趋于紧张的理由之一，同时也由于上述原因，HDI 产能 国产替代化空间也将十分巨大。海外厂商趋于保守扩产的同时，对于国内厂商而言，技术是进入 HDI 领域的无形壁垒。PCB 与 HDI 有着近乎完全不同的技术参数要求，例如从线宽线距角度上来看，HDI 的制 程需要达到 40-50 微米，而对于普通 PCB，线宽线距的要求则是从 0.04 毫米至 11 毫米， 区间较大且较为简单。而对应不同的技术要求，对应的生产设备也将会是完全不同。如若一家生产传统 PCB 的 厂商想要进入 HDI 领域，则对应的将要重新购置生产设备。另一方面在 HDI 的制造中， 设备仅是一个开始，而对应的技术积累也将是阻挡非 HDI 生产商进入的壁垒之一。FPC：价量齐升，应用巨大随着消费电子产品不断迭代，产品不断向着小型、轻薄、多功能转变，FPC 将得益于下 游领域创新迎来新发展。截至 2015 年，全球 FPC 市场约 118.42 亿美元，占 PCB 的比 重上升至 20.55%。2018 年全球 PCB 产值达 635 亿美元，FPC 产值达 127 亿美元，成 为 PCB 行业中增长最快的子行业。据 Prismark 预计，2019 年全球 PCB 产值将达 658 亿美元，FPC 产值达 131.82 亿美元，预计同比均增长约 4%。由于 FPC 的轻、薄、可弯曲的巨大优势，FPC 的使用量也在不断地提高。从消费电子， 至工控医疗，再到军事航天，FPC 的身影几乎无处不在，FPC 应用范围全面覆盖了闪光 灯&源线、天线、振动器、扬声器、侧键、摄像头、主板、显示和触控模组、HOME 键、 SIM 卡座、独立背光、耳机孔和麦克风用 FPC 等。同时 FPC 价值量也在不断的攀升。FPC 之所以这样子备受各个终端产品的热爱的根本原因其实是 FPC 的可弯曲性可以在一 定程度上代替 PCB 硬板的需求，实现在电子产品中节省空间的一大便利。FPC 应用领域用量最大归属智能手机，占 FPC 全市场的 29%，即在 2018 年约 37 亿 元的市场规模，2019 年对应约 38.28 亿元（假设下游分类占比不变）。根据 iFixit 和我们的统计及整理，目前除苹果外的智能手机 FPC 用量普遍在 10-15 块；iPhone XS MAX 电路板使用高达 27 片，包括 3 片 SLP 主板及 24 片软板，预测价值 量从过去的 30 美元攀升至超过 70 美元。与苹果手机对比，国产品牌单机 FPC 用量均 小于 iPhone 单机 FPC 用量。华为 P20 Pro 仅采用了 2 片主电路板，10 片 FPC 软板。 由此可见国产智能手机在 FPC 上的用量仍有巨大提升空间。同时在智能手机迭代特点 及不断涌现的新技术等驱动下，国产品牌手机作为后起之秀，其 FPC 在手机中的使用量 将会出现明显增长。FPC 单机价值量已达到 10 美金，仍在不断攀升。假设 2020 年时，华米 OV 平均每台手机 FPC 用量为 9 片，苹果手机使用量为 24 片，而 在 2019 年 FPC 使用量在华米 OV 苹果五大品牌中均只提升 1 片，我们可以得出对于华 米 OV 而言是 11%的增长，对苹果是 4%的增长。基于智能手机迭代特点趋势，FPC 的渗透程度将不断加深，随着 OLED、可折叠屏、指纹 模组以及多摄镜头等功能不断创新，提振 FPC 市场新一波增长可期。1、指纹识别技术愈趋成熟，无论是解锁手机、取代密码，还是移动支付无不涉及指纹识 别，间接推动了指纹识别用 FPC 的出货量，成为近年来 FPC 新的增长点。全球指纹识别 需求增长迅速，2018 年，全球智能终端指纹识别芯片市场规模达到 12 亿颗，销售额达 到 30.7 亿美元。国内指纹识别需求的迅速增长，将为指纹识别用 FPC 带来巨大的增量市场。随着越来越 多的手机厂商把指纹识别功能应用到智能手机上，中国市场调查网也预测到 2020 年 E 国内指纹识别在智能手机中的渗透率能达到 75%，指纹识别将能成为智能手机的标配， 国内指纹识别模组的需求将超过 3.4 亿组。2、可折叠屏手机：半导体号称电子时代的粮食，而 FPC 柔性线路板同样如此。FPC 柔 性线路板、5G 通信、物联网、折叠屏手机、消费电子领域将形成一个紧密联系的整体像 互联网浪潮一样走进新时代。FPC 柔性线路板是继半导体后下一个电子时代的最大受益 者。相较于传统屏幕，柔性屏幕优势明显，不仅在体积上更加轻薄，功耗上也低于原有器件， 有助于提升设备的续航能力和降低设备意外损伤的概率。FPC 柔性线路板的弯折性满足 了折叠屏智能手机的发展需求。据卡博尔科技赵前高介绍，2019 年将会是折叠屏手机元 年，据卡博尔科技市场预测，2019 年柔性屏产能有望反超硬式屏，达到 60%，全球柔性 屏市场规模将在 2022 年达到 160 亿美元。随着柔性屏市场爆发，产业链相关 FPC 柔性 线路板企业将迎来机遇。IHS Markit 表示，到 2025 年，可折叠 AMOLED 面板出货量将达到 0.5 亿台，可折叠 AMOLED 面板占 AMOLED 面板总出货量的 8％。目前，智能手机的屏幕尺寸已抵达极限，边框已基本被屏幕取代，而消费者又愿意为大 屏付更高的价格。IHS Markit 指出，可折叠屏可能面临一个比较昂贵的时期。但即使这 样也依然抵挡不住厂商的脚步新手机时代的发展。3、汽车电子推动 FPC 增长：汽车电子是车体汽车电子控制装置和车载汽车电子控制装 置的统称，主要包括发动机控制系统、底盘控制系统和车身电子控制系统。新能源汽车 作为汽车行业未来发展的主线路，车用 FPC 取代线束成为趋势，在车体诸多方面都会用 到 FPC。根据预测，2016-2019 年汽车电子在 FCB 领域的 CAGR 将达到 4.9%，至 2021 年，汽车领域的 FPC 产值将达到 8.52 亿美元。随着传感器技术应用的增加和互联网对汽车的逐步渗透，汽车的电子化趋势越来越明显， 汽车电子占整车成本的比重也不断攀升。2010 年汽车电子占整车成本比达 29.6%，预计 2020 年达 34.3%，到 2030 年整车成本 占比接近 50%。目前新能源汽车用汽车电子占整车成本已在 50%以上， FPC 在整车的用 量占比中也会得到明显的提升，预计单车 FPC 用量将超过 100 片以上。8.4 胜宏科技：20Q2 逆势高增长，趋势不变地位提高8.5 生益科技：5G 带动 CCL、PCB 升级不间断8.6 深南电路：行业景气持续增长势头不减8.7 鹏鼎控股：一季度业绩持续增长，多业务布局应对 5G8.8 景旺电子：精益管理，多赛道加持，技改扩产助力成长九、面板：行业处于底部，潜在修复空间较大（略）十、安防：Q1 预计是最难的季度，未来有望逐季环比提升（略）投资参考：略，详见报告原文。……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：国盛证券）如需报告原文档请登录【未来智库】，搜索“180页报告”。