我国应收账款研究现状

来源：时代周报时代商学院研究员 郑一佐人类照明的历史经历了漫长的发展过程。作为第四代照明光源，LED材料因具有光效率高、节能环保、寿命长和体积小等特点，被广泛应用于各种指示、装饰、背光源、普通照明和城市夜景等领域。深圳市光祥科技股份有限公司（以下简称“光祥科技”）正是一家从事LED显示屏相关业务的企业，产品主要应用于展览展示、体育赛事、文娱演出、市政显示、高端会议等场景。4月3日，光祥科技首发申请获受理，拟于创业板上市。时代商学院查阅其招股书发现，报告期内，光祥科技放宽信用账期，致使应收账款余额规模大且增长较快，给其资产周转带来一定压力。同时，由于高附加值产品的占比较小，其毛利率水平与同行相差较大。此外，在同行企业纷纷加大研发投入之际，光祥科技的研发费用率却不增反减。【企业档案】光祥科技成立于2006年3月，注册地址位于深圳市。该公司控股股东、实际控制人均为张现峰和张传艳。两人为夫妻关系，合计持有光祥科技67.84%的股份。光祥科技的产品主要面向租赁屏市场，用途为大型活动展示场景，包括展览展示、体育赛事、文娱演出、市政显示和高端会议等。根据像素间距大小的不同，LED显示屏可分为P3以下、P3-P4、P4-P5和P5以上四类，点间距越小，产品附加值越大。报告期内，光祥科技P3-P4类型产品的业务收入占比在50%以上，占比最高。此次IPO光祥科技拟融资6.31亿元，其中2.69亿元用于8万平方米移动LED显示屏扩产项目，0.55亿元用于研发实验中心建设项目，0.77亿元用于移动LED显示屏营销网络建设项目，剩余2.3亿元用于补充流动资金项目。光祥科技IPO基本信息如图表1所示。一、放宽信用账期，应收账款占比超六成LED产业链分为上游、中游和下游，其中半导体衬底材料、外延片的制造是上游产业，芯片制造是中游产业，LED器件的封装及LED的应用产品制造是下游产业。报告期内，光祥科技的主营产品为LED显示屏，处于LED下游应用行业中的显示屏板块。近年来，随着众多本土LED显示屏企业如艾比森（300389.SZ）、雷曼光电（300162.SZ）、洲明科技（300232.SZ）、奥拓电子（002587.SZ）、联建光电（300269.SZ）及利亚德（300296.SZ）等公司发行上市，加上境外竞争对手陆续在国内建立生产基地，我国LED显示屏行业竞争呈加剧之势。时代商学院发现，报告期内，光祥科技应收账款余额规模大且增长较快，2018年末和2019年末，其应收账款余额相比上年末分别增长51.2%和31.58%，而同期营业收入分别较上年增长34.52%和12.66%，应收账款规模增加是其营业收入规模增加的重要原因，该公司存在放宽信用条件以刺激销售的嫌疑。对此，光祥科技在招股书中表示，下游客户所处市场竞争加剧、资金周转较为紧张，公司对部分客户的信用政策适度放宽。不过，与同行可比公司相比，面对同样的市场竞争环境，大部分同行企业的应收账款占营业收入比例基本保持稳定，并未出现大幅增加的情况。如图表2所示，2017—2019年末，光祥科技应收账款余额分别为27862.71万元、42129.6万元和55436.23万元，占当期营业收入的比例分别为47.37%、53.16%和62.11%。而据时代商学院统计，同期同行可比公司应收账款余额占营业收入的比例均值分别为34.2%、32.58%和34.73%，明显低于光祥科技。应收账款的大幅增加无疑导致光祥科技资产周转能力羸弱。招股书显示，2017—2019年，光祥科技应收账款周转率分别为2.54次/年、2.26次/年和1.83次/年，同期可比公司均值分别为3.64次/年、3.5次/年和3.41次/年，可见，光祥科技的应收账款周转率低于同行可比公司且逐年下降。二、盈利能力不佳，研发占比逐年缩减随着下游终端用户对LED显示屏行业的产品品质、性能、多样性的要求不断提升，具备较强研发制造和综合管理能力的企业将在市场竞争中处于优势地位，有利于摆脱行业内单一的价格竞争。从产品盈利能力看，光祥科技明显处于同行中的劣势。如图表3所示，2017—2019年，光祥科技LED产品毛利率分别为19.93%、21.99%和26.1%，同期可比公司均值分别为36.78%、35.99%和36.92%。虽2019年有所提升，但光祥科技的毛利率在可比公司中依然处于垫底位置。LED显示屏像素间距越小，技术壁垒越高，产品的附加值也较大。近年来，行业不断涌现诸如IMD集成封装技术、Mini LED、Micro LED等新型技术，加之消费者对显示效果要求的逐渐提升，各大公司陆续推出更小间距（P0.6-P0.9）的产品，未来几年P1.2-P1.6以及超小间距P1.1以下的产品将更具竞争力。从产品结构看，如图表4所示，目前光祥科技的大部分业务收入仍较为依赖P3以上的产品技术，而P3以下甚至更小间距的产品收入占比较小，2019年在15%左右。由于高附加值产品的占比较小，光祥科技的盈利能力落后自然也就不难理解。自主研发能力是提高核心竞争力的关键，可帮助企业掌握更多的市场话语权与定价权。招股书显示，2017—2019年，光祥科技研发费用金额分别为2701.51万元、3118.13万元和3147.87万元，而研发费用率分别为4.59%、3.94%和3.53%，研发费用率逐年降低。招股书中，光祥科技列出了艾比森、洲明科技、联建光电、利亚德、奥拓电子和雷曼光电共6家同行可比公司，却未披露它们的研发投入对比情况。时代商学院通过查阅资料计算得出，2018年和2019年，上述6家公司的研发费用率均值分别为4.61%和4.69%，明显高于光祥科技。伴随LED显示屏行业整体技术水平的提高，行业竞争将更集中于产品技术的竞争，企业只有不断加强产品的自主研发实力才能保持行业中的竞争优势。与同行相比，光祥科技对研发的投入力度明显不足，未来恐对其市场竞争力和产品盈利能力造成不利影响。就上述相关问题，7月1日，时代商学院向光祥科技发函询问，但截至发稿该公司仍未回复。【严正声明】本文（报告）基于已公开的资料信息撰写，文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。文章版权归原作者及原出处所有，未经时代商学院授权，任何媒体、网站及其他平台不得引用、复制、转载、摘编或以其他任何方式使用上述内容。获得授权转载，仍须注明出处。（联系邮箱：TimesBusiness@163.com）

目前，我国资产证券化产品主要有三种模式，分别是央行和银监会监管的信贷资产证券化(信贷ABS)、证监会监管的企业资产证券化(企业ABS)和交易商协会下的资产支持票据(ABN)。其中，信贷ABS和企业ABS是我国资产证券化业务的主要构成部分。2020年上半年，在信贷ABS的发行规模中，汽车抵押贷款支持证券(Auto-ABS)的发行规模超越RMBS，达1046亿元；在企业ABS的发行规模中，应收账款ABS的发行规模大幅上升。1、三类产品的市场规模均快速增长据美国SEC发布的《最终规则：资产支持证券》中指出，资产证券化是一种融资技术，在大多数的情况下是将缺乏流动性的资产进行组合并转换为更加自由、能够在资本市场上发行和出售的融资工具。目前，我国资产证券化产品主要有三种模式，分别是央行和银监会监管的信贷资产证券化(信贷ABS)、证监会监管的企业资产证券化(企业ABS)和交易商协会下的资产支持票据(ABN)。其中，信贷ABS和企业ABS是我国资产证券化业务的主要构成部分，基础资产的不同是二者不同点之一，具体解析如下：近几年，在政策的推动下，我国资产证券化产品的发行规模和存量规模连创新高。据中国债券信息网公布的《资产证券化发展报告》中的数据显示，2020年上半年，我国信贷ABS、企业ABS和ABN的发行规模分别为2077亿元、5609亿元和1677亿元，占总发行规模的比重分别为22%、60%和18%。2、“Auto-ABS”发行规模超越“RMBS”在信贷ABS方面，自信贷资产证券化试点以来，参与发行的试点金融机构主体日渐多元化，从2005年试点之初只有政策性银行和国有银行，发展到涵盖政策性银行、国有商业银行和股份制银行等多种机构类型。2020年上半年，在信贷ABS的发行规模中，汽车抵押贷款支持证券(Auto-ABS)的发行规模超越RMBS，达1046亿元，占比约50%；其次是个人住房抵押贷款支持证券(RMBS)，发行规模约640亿元，占比31%；而公司信贷类资产支持证券(CLO)的发行规模位居第三，共发行了250亿元，占比12%。3、应收账款ABS发行规模大幅增长在企业ABS方面，其基础资产相对信贷ABS的种类更为丰富，主要包括应收账款、租赁租金、信托受益权、企业债券等等。2020年上半年，由于疫情影响，企业加快资金回流的需求旺盛，应收账款ABS的发行规模大幅上升，共发行了2582亿元；其次是租赁租金ABS、信托受益权ABS和企业债券ABS，发行规模都在500亿元以上。4、仍以高信用等级产品的发行为主2020年上半年，在信贷ABS和企业ABS的发行规模中，仍以高信用等级产品为主。其中，信贷ABS中的AA+级以上产品的发行规模占比达86%；企业ABS中的AA级产品发行规模占比约90%。（文章来源：前瞻产业研究院）

来源：市值风云作者 | 观韬流程编辑 | 小白什么是应收账款？就是东西卖给了别人，钱还在别人的手中，别人的经营风险成功地转嫁到你的手中!从此,你替别人的企业经营好坏而提心吊胆，从此你成了孙子。著名财税专家马靖昊老师如是说。应收账款是商品流通发展的产物，俗称赊销。《周礼》中，就已经有关于春秋战国时期赊销的记载，我国历史上经济最繁华的宋代，商贾贩卖的惯例，也多是一年后付货款。另一方面，应收账款一直都是财报舞弊的重灾区；而财报上大额应收账款给阅读者的第一印象往往是增收不增利，两种因素的叠加导致大家看到账面大额应收账款的公司就瑟瑟发抖。没有应收账款的上市公司有没有，有，最有名的应该是贵州茅台，自2016年开始，贵州茅台账面没有一分的应收账款（不含应收票据）。茅台的任性源于它的稀缺性。但对于大多数普通企业而言,赊销已成为企业的一种竞争手段。面对大多数企业必须从事赊销业务的基本事实，如何判断一家公司应收账款的质量就是一项硬本领。了解任何一家企业必须结合它所处的行业来分析，以茅台所处的白酒行业为例，2018年，19家上市白酒企业中，15家应收账款占收入比重均未超过2%，而占比最高的也不过9.%。今个风云君以工业机器人这个高大上的行业为背景来分析。一、了解行业应收账款整体状况了解应收账款首先要了解的就是公司所处的行业以及下游需求方。工业机器人，通常是指面向制造业的多关节机械手臂，或其他拥有多自由度的机械装置，主要用于代替人工仍亊柔性生产环节。融合了机械制造、电子电气、材料科学、计算机编程等学科的尖端技术，是智能制造领域最具代表性的产品。智能制造是“中国制造2025”发展规划的重要发展方向，是未来制造业发展的必然趋势，工业机器人是智能制造的关键设备。工业机器人下游客户主要包括汽车、电子电器、化工、金属制品、食品制造等行业的生产企业，根据国际机器人联合会数据，2016年全球范围内工业机器人在上述行业中的应用占比分别为35.1%、31.0%、5.4%、9.8%、2.8%。机器人行业下游客户大都是上述行业里的领导者，实力雄厚，讨价还价能力强（只有领导者敢先用机器人和自动化），形成应收账款在所难免。目前，A股已上市公司中，围绕工业机器人产业链开展机器人本体业务的上市公司有机器人、新时达、拓斯达、埃斯顿4家。他们的应收账款有什么特征呢？（1）期末应收账款余额占当年收入比重较高：以2017、2018年报数据为例，4家上市公司未计提坏账准备应收账款占当期收入比重基本都在30%以上，但均未超过50%。（2）销售回款呈现明显的季节特征，主要在下半年完成。具体体现是半年报应收账款占收入比重通常是年报的2倍。如下表：360行，要对每个行业都很精通太难，但条条大路通罗马，看不懂行业没关系。行业不同，但是财务报表都是按照统一会计准则编制的，数据不会骗人。比如，可以用上表中年报均值来了解工业机器人行业的赊销收款情况，即行业60%的收入通常都会在当年收回，然后用这个数据考量自己感兴趣的企业即可。销售回款是相对数，绝对数销售收入也需要同步关注，代表了企业的市场占有率。如下表（单位：亿元）当然，各企业虽同属同一行业，但具体收入项目也有差距，分析时按照要具体分析收入项目展开更客观，此处不对应具体分析目的，故不展开。二、了解行业应收账款管理模式及会计估计变更情况当赊销变的别无选择时，应收账款管理就变的至关重要。1、客户信用控制，从源头控制赊销首先了解的就是企业的客户信用管理模式，是否给予客户赊销，以及给予怎样的赊销政策。常用的客户信用管理模式就是5C分析法。5C分析法从道德品质(Character)、还款能力 (Capacity)、资本实力(Capital)、担保(Collateral)和经营环境条件(Condition)5个方面来评估客户。通俗点来说就是你这个人人品咋样？未来怎么还款？还不了款有没有家底可变卖？有没有担保措施？经营环境恶化后你的历史还款行为及还款可能。这块内容企业一般披露的不是很详细，如果有披露建议关注。当然，企业往往伴随着去库存以及增收的双重目标，存在从源头就放宽信用管理的动机和压力。2、应收账款坏账准备计提政策既然赊销，就有收不回来的风险；本着谨慎原则，会计核算时就要对收不回来的风险做一个预估；预估风险的方式有多种，通常采用的方法是按照应收账款的年限长短评估坏账发生的风险，确认坏账准备。通过5C分析，公司给予不同客户的赊销期限有长有短，3个月、6个月…，但一般不超过1年。按照常理也容易理解，没人会豪爽到跟客户说，东西你先拿着用，过个3年、5年再给钱，不急。照此理论，所有的应收账款都应该在1年内收回，至多不超过2年。但天有不测风云，加上信息不对称的因素后，个别销售实际回款周期可能长达3-5年。年限越久，不回款的风险越大是母庸质疑的，这也是按照账龄计提坏账损失的核心依据。而坏账准备属于会计估计，取决于各家公司管理层根据自己实际业务及历史回款情况作出的判断，可能会因条件变化对估计作出调整。2017年，4家上市公司坏账计提政策如下：2018年坏账计提政策如下：2019年半年报坏账计提政策如下：总结来看：新时达、埃斯顿2017年至今坏账计提政策未发生变化。机器人2019年上半年调整坏账计提比例，1年内坏账计提比例由5%降低至3%,1-2年计提比例由10%提升至15%。拓斯达也是在2019年上半年调整坏账计提比例，详见上图红字部分，主要调整的是1-6月内计提比例由1%降低至0.92%，7-12月计提比例由5%降低至3.42%,1-2年计提比例由10%降低至9.87%。拓斯达坏账计提比例精确到小数点后2位数，主要是因为会计准则对坏账计提方法由根据实际已发生减值损失确认坏账调整为预期信用损失法。专业术语不过多展开，但是按照准则调整后拓斯达1年内应收账款坏账计提比例降低且与同行趋同。埃斯顿2017年至今虽然没有变动，但是2017年当年，将1年以内坏账计提比例由5%降低至2%。新时达虽然未调整坏账计提比例，但应收账款主要是配套工程之外的业务，该业务2018年年报占比86.25%，也就是绝大多数1年以内应收账款坏账计提比例为2%。或早或晚，4家上市公司均选择调低1年以内应收账款计提比例，且计提比率趋同。计提比例降低后，直接影响是利润表减值损失（信用减值损失）减少，净利润上升。通过降低坏账计提比例来调节利润，外部旁观者的第一反应。但所有上市公司均同向操作是否具有合理性？因为他们作为局内人最知道估计是否准确，而拓斯达作为率先执行新准则的第一个同行，依据准则规定，计提比例精确到小数点后2位数。是不是更应该关注的是调整后的坏账计提比例是不是更合理了？三、判断会计估计变更合理性坏账准备是一种预期损失，既然预期就会不准，什么准呢？两个数据，一是账龄结构，一是实际坏账损失。1、账龄结构直接体现应收账款质量账龄结构体现了应收账款的质量，比较健康的账龄结构是从历史数据（至少3年）来看，账龄结构稳定且主要集中在1年以内。也就是虽然今年销售没有收款，但是次年基本上都收回来了。2017年至今，4家上市公司1年以内应收账款比例如下：除机器人较低外，剩余3家公司1年内应收账款比例均在80%以上，比例相对稳定，略有上浮。这应该也是上文中4家公司不约而同选择降低1年以内应收账款坏账计提比例的主要原因。但应收账款结构健康也是事实。适当放宽标准，4家上市公司2年以内应收账款呢？机器人2年以内应收账款超过80%，新时达接近90%，拓斯达、埃斯顿均超过90%。尤其是埃斯顿，2017年至今2年以内应收账款均超过95%，夸张点说，埃斯顿几乎所有的应收账款都是在2年以内。持续的健康的账龄结构也是企业严苛的客户信用管理的结果体现。结合应收账款占收入比重，虽然行业40%的应收账款在以后年度收回，但是基本都在随后2年内收回，实际发生的坏账损失较低。这么绝对吗，都敢说实际发生的坏账损失低。2、实际坏账损失财务报表应收账款附注项下会单独披露一项内容“当期实际核销的应收账款情况”。不同与计提坏账准备的应收账款，当期核销的应收账款不会在公司账面继续核算。而一笔应收账款即使全部计提坏账，也会在账面继续核算，也就是还有收回的可能，至少企业心里还有执念。而核销的应收账款可理解为该笔应收账款再无收回可能。2017年至今，4家上市公司实际核销的应收账款如下（单位：元）:核销金额也是核销比例最大的事拓斯达2019年上半年核销的应收账款，核销金额不到300万元，占其7.26亿销售额的0.37%。当然相比坏账计提比例，核销比例是最保守的数据，本质相当于豁免他人对公司债务，不到万不得已，没有企业会这么做。就机器人行业应收账款账龄结构及实际核销的坏账来看，行业内所有企业选择调低1年内应收账款计提比例有一定的合理性，就结果看过程，调低1年内应收账款计提比例，能更好的反映企业应收账款的质量。但不可否认的是，利润更好看了。此外，应收账款质量分析还要结合经营活动现金流量净额来判断，毕竟应收账款质量再高，如果造血的现金流一直跟不上节奏，财务风险就会很大。就不再展开。

来源：花朵财经2019年12月27日，广州安必平医药科技股份有限公司（以下简称“安必平”）递交招股说明书，拟登陆科创板。公司这次准备募集资金3.73亿元，主要用于研发生产基地建设项目和营销服务网络升级建设项目等。这些项目都指向安必平的主营业务，也是安必平赖以生存的三条主要赛道：以细胞学诊断试剂和仪器（LBP系列）、免疫组化诊断试剂和仪器（IHC系列）以及分子诊断试剂和仪器（PCR系列、FISH系列）为主的涉及体外诊断的一系列产品的研发、生产和销售。▲数据来源：安必平招股书总之，安必平布局的细胞学诊断、分子诊断以及免疫诊断，已经较为完整的覆盖了由细胞形态到蛋白表达以及基于检测等不同诊断层次的临床需求。截止至招股书披露日，安必平已经拥有的注册/备案产品达到485个，并建立了完善的销售服务体系，产品市场已经辐射全国近1800家医疗机构。1“倒腾股权”、“借壳”，只为一件事据花朵财经了解，拟于2019年底申报登陆科创板的安必平是国内资本市场“老油条”。安必平在15年前刚成立的时候，就打定主意要登陆创业板，甚至是主板。2005年，安必平早先由蔡向挺、周蕾和康顺医学等在广州出资成立。而后，安必平就被国内分子诊断试剂行业巨头——达安基因（002030.SZ）瞄上。达安基于出于拓展公司在诊断试剂产业的产品线，同时提高在HPV检测试剂细分领域的竞争力，于2011年出资774.06万元购入安必平39.90％的股份。2012 -2014年，达安基因发布公告，为了逐步完善安必平的股权结构，最大限度的解决同业竞争等问题，最终推动其在A股的上市计划，先后向众多战略投资者转让其所持有的34.92％股权，其中向广州市凯多投资咨询中心（有限合伙）（以下简称“凯多投资”）以及蔡向挺转让26.59％股权。▲数据来源：企查查据企查查披露，凯多投资成立于2011年，其执行事务合伙人以及实际控制人就是安必平的法人兼董事长蔡向挺。为了登陆资本市场，安必平进行多次股权交易。最终，在2015年2月，安必平第一次向深交所递交了创业板招股说明书。然而安必平的上市之路似乎并没那么顺利，2016年11月，证监会发布公告，安必平由于超过三个月未更新财务数据而自动退出IPO申报。▲数据来源：同花顺iFinD数据库据同花顺披露的相关数据，安必平在2012年-2014年的营业总收入分别是1.07亿元、1.43亿元以及1.97亿元，归属于母公司所有者的净利润分别是0.27亿元、0.38亿元以及0.43亿元。作为一个拟IPO公司，营业收入和净利润在报告期内都是稳健增长。安必平为什么迟迟不肯更新数据呢？难道是有什么难言之隐？花朵财经发现，在未及时披露财务数据而终止IPO之旅的背后，并不是简单的财务问题。而是安必平有了更多的选择——借壳上市。相对于当时在创业板高水位的“堰塞湖”中进行绵绵无绝期的等待，借壳上市似乎是解决上市问题的捷径。▲数据来源：上海证券报2016年12月23日， 1998年上市的金宇车城（000803.SZ）发布公告拟13.2亿元收购安必平100％股权。金宇车城又是谁？▲数据来源：同花顺iFinD数据库据同花顺数据库披露，金宇车城主营业务涉猎广泛，涵盖丝绸贸易、汽车贸易、房地产开发等等，但就是没一样做得好做的强的，财务大变脸更是年年有。这样的公司若不是想“导壳卖壳炒壳”，哪里来的资金来收购安必平呢？▲数据来源：同花顺iFinD数据库安必平2016年底借壳上市的结果如何？不了了之。据了解，监管机构仅对金宇车城的收购行为进行了一次问询，而后此事便再无音讯。三年以后，到2019年岁末，沉默多时的安必平携四大体外诊断产品系列首次闯关科创板，成色如何？2业绩增速不稳，老东家多年助力营收据安必平招股书披露，公司在报告期内的营业收入分别为2.41亿元、2.60亿元、3.06亿元以及1.55亿元。营收的增长率上存在明显的波动，2016年-2018年分别为18.89％、8.00％以及17.59。报告期内，安必平的净利润分别为0.46亿元、0.48亿元、0.61亿元以及0.31亿元。相较于营业收入，公司的净利润增长幅度较大，2018年及2017年的净利润增长率分别为27.16％以及5.01％。但，从公司2019年半年报的数据情况来看，较高的净利润增长率似乎在2019年难以为继，截止至安必平招股书披露日，其2019年的盈利数据仅为2018年的一半多一点。▲数据来源：同花顺iFinD数据库同时，伴随着安必平营收的增长，其应收账款及应收票据也呈现出小幅度的增长，2017 -2018年的增长率分别为4.12％以及7.45％，其占营业收入的比例一直较为平稳，维持在60％左右。唯独在2019年上半年财务数据中，安必平的应收账款及应收票据接近2018年全年数额，达到1.64亿元，占营业收入的比重也高达115.13％，应收账款周转率在同一时间段内也大幅下降至1以下。▲数据来源：同花顺iFinD数据库此外，据安必平招股书披露，报告期内公司前五大主要客户的采购总额合计不足其营业额的10％。不得不说，安必平的下游客户实在过于分散，随着自己盘子越做越大，应收账款确实不太好收。▲数据来源：安必平招股书在众多主要客户中，花朵财经注意到安必平的老东家达安基因一直位列前五大客户的首位。据安必平早期招股书披露，早在2011年，达安基因就已是安必平的重要客户：2011年，达安基因位列安必平第二大客户，向其采购528.85万元产品；2012年，达安基因位列安必平第三大客户，向其采购430.64万元产品；2014年前9个月，达安基因位列安必平第三大客户，向其采购341.54万元产品；2016年到2019年上半年，达安基因连续成为安必平第一大客户，累计采购额为3161.75万元。多次出售股权，优化持股结构，大量采购打通上下游产业链，老东家达安基因为了安必平能够顺利上市，真是操碎了心。3行业竞争愈趋激烈，专注理财疏于研发据前瞻产业研究院资料披露，截止2017年的统计数据，我国共有体外诊断企业1000余家，2017年国内企业体外诊断业务销售收入过亿的企业只有40余家。同时较于占有国内市场较为集中的国际知名体外诊断企业，国内企业大部分只在中低端市场占有一定份额，且较为分散。市场份额超过1％的只有13家，集中度远低于国外企业。▲数据来源：前瞻产业研究院据花朵财经了解，体外诊断行业相较于药品而言，研发周期短，技术更替迭代的速度上较快。同时，我国体外诊断行业面临着产品和商业模式的同质化较为严重，对上下游议价能力一般的现实情况。伴随着该领域布局企业的不断增多，以及国家“带量采购”和“两票制”等“控费”措施的推行，想必该行业的竞争将会更加激烈。那么，读到这里，相信朋友们应该有一个问题：体外诊断行业企业的核心竞争壁垒是什么？花朵财经认为是产品的迭代能力和产业链的广泛布局。一方面企业需要大力投入到新技术和新指标的研发当中，紧跟技术潮流努力突破企业发展瓶颈，在产品创新上取得突破和进展；另一方面由于体外诊断行业的细分领域众多、单一赛道的天花板也不是很高，因此要想弱化对下游议价能力不足所带来的影响，对于产品的多元化布局是必不可少的。转过头来看，一直苦心经营欲上市的安必平做到了吗？▲数据来源：同花顺iFinD数据库据其招股书披露，公司报告期内的研发费用分别为0.13亿元、0.15亿元、0.15亿元以及0.08亿元，只比同期所发生销售费用的十分之一多一点。研发费用率更是常年保持在5％左右，远远不及其可比公司的同期平均水平。▲数据来源：安必平招股书想要在体外诊断这一赛道跑得更远，飞得更高，仅靠老东家的各方助力远是不够的。一年6000多万的理财产品拿出点来做研究不行吗？

6月12日，上交所受理北京中数智汇科技股份有限公司（下称“中数智汇”）科创板上市申请。招股书显示，中数智汇拟募资不超过3.77亿元，用于BIdata平台面向智能化应用升级项目、K+金融知识图谱综合服务平台项目和一站式数据管理平台项目。值得关注的是，中数智汇的毛利率显著高于同行上市公司，公司称系产品及服务很难被完全替代所致，即公司的产品服务具有竞争优势。但有意思的是，中数智汇的研发费用率却显著低于同行，且有走低趋势，公司自称的技术优势从何来？超高的毛利率是靠技术驱动还是靠营销驱动？毛利率远高于同行招股书显示，中数智汇的主营业务是金融科技与大数据服务，为客户提供综合查询、风控反欺诈、关联洞察、反洗钱、商业智能和解决方案类服；公司主要通过搭建平台、提供一站式项目的服务盈利。2017-2019年，中数智汇分别实现营业收入0.7亿元、0.92亿元和 1.32亿元，同比分别增长31.54%和43.54%（2018年和2019年）；分别实现归母净利润0.21亿元、0.31亿元和0.5亿元，同比分别增长46.24%和60.81%（2018年和2019年）。与此同时，中数智汇的毛利率也节节攀升，2017-2019年的毛利率分别是78.71%、82.15%和82.45%。值得注意的是，中数智汇的毛利率显著高于同行上市公司。招股书显示，中数智汇将兆日科技、赢时胜和汇金科技作为同行可比公司。2017年，中数智汇的毛利率低于赢时胜，2018年和2019年，中数智汇的毛利率在同行中都是最高，2019年甚至高出第二名的赢时胜9个百分点。来源：中数智汇招股书中数智汇解释称，公司与可比上市公司同属于软件与信息技术服务业，并且均以银行为主要客户群体，但由于双方在具体产品及服务的内容、下游行业和业务定位有所不同，使得公司与可比上市公司的毛利率水平亦存在一些的差异。整体来看，受益于公司业态较为新兴，市场上少有能完全替代公司的同类产品及服务，公司毛利率水平高于可比上市公司。简言之，中数智汇毛利率高于同行的原因是公司业态新兴，产品具有竞争优势。不过，公司的研发费用率却显著低于同行，作为科创公司的中数智汇，是如何在研发投入较小的情况下保持远超同行的毛利率？研发费用率显著低于同行招股书显示，中数智汇2017-2019年的研发费用分别为922.62万元、938.98万元和1347.26万元，研发费用占营业收入比例分别为13.19%、10.21%和10.20%，逐年走低，与公司营收增长的趋势背离。并且，中数智汇的研发费用率也远低于同行上市公司。2017-2019年，同行上市公司的研发费用率均值为23.76%、24.49%和28.29% ，高出中数智汇10个百分点以上。2017年，公司研发费用率略高于汇金科技，2018年和2019年都在同行中垫底。来源：中数智汇招股书据公开信息，兆日科技、赢时胜和汇金科技的营收规模比中数智汇大。一般来说，收入规模较小的科创公司，研发费用率较高，但中数智汇是相反状况。中数智汇称，公司研发费用率低于可比公司均值，这既反映了公司与可比公司具体业务存在差异，对研发投入的需求程度有所不同，也反映了公司作为未上市企业，在融资平台受限的情况下会根据公司自身情况合理安排研发投入水平。简言之，中数智汇认为研发费用率低于同行的原因是业务有差异、融资受限。不过，这样的解释还有疑问：一是即使公司业务与同行有差异，这是否能让研发费用率相差10个百分点以上？二是融资受限就限制研发投入，那公司自称的技术优势从何而来？又如何在研发费用率显著低于同行的情况下保持高于同行的毛利率？事实上，中数智汇的业绩更靠营销驱动，这或许能消除上述疑问。招股书显示，2017-2019年，中数智汇的销售费用分别为828.11万元、1246.12万元和1752.85万元，2018 年度、2019 年度，公司销售费用分别同比增长50.48%、40.66%，与营收增速相符；而公司同期研发费用增速与营收增速背离。2017-2019年，中数智汇的销售费用率分别为11.84%、13.55%和13.28%，2018年和2019年超过同期的研发费用率，这都能印证营销比研发更能驱动公司业绩。值得一提的是，中数智汇营销人员的薪酬远高于研发人员。招股书显示，公司2019年末共有营销人员13名，职工薪酬为876.34万元，人均年薪67.41万元。公司2019年末共有研发人员39名，职工薪酬为1003.69万元，人均年薪25.74万元，不足同期营销人员人均年薪的40%。激增的应收账款招股书显示，在业绩和毛利率增长的背后，中数智汇的应收账款也在急剧增长。2017-2019年各年末，中数智汇应收账款账面金额分别为2770.86万元、4333.79万元和7168.60万元，分别占公司总资产的22.17%、28.86%和35.48%；分别占当期总营收的39.63%、47.12%和54.3%，占比逐年增长。中数智汇解释称，随着公司业务规模不断扩大，营业收入持续增长，应收账款也合理增长。那应收账款增长是否合理？2018年和2019年，中数智汇应收账款增速分别为56.42%和65.42%，超过同期营收增速，这说明回款变慢，有可能是客户还款能力变弱；也有可能是公司放宽了信用政策、加大赊销力度；也不排除公司提前确认收入甚至虚增收入等可能。招股书显示，公司3年以上账龄的应收账款占比大幅提升，2017-2019年的比例分别为0、6.71%和5.22%。来源：新浪财经

来源：新浪财经意见领袖丨中银研究（李义举）近年来，我国企业信用风险出现攀升的趋势，不良贷款率和债券违约率连续攀升。研究发现，我国商业银行不良贷款主要集中在批发零售业、住宿餐饮业和制造业，债券违约主要集中在工业、材料和可选消费领域，东北以及中西部部分欠发达地区企业信用风险较高。未来宏观经济环境不确定性以及杠杆率的攀升可能会继续提升我国企业的信用风险。宏观政策方面，货币政策要注重结构化取向，财政政策要加大减税降费力度，监管政策应建立市场化债券违约处理机制。此外，商业银行在不断加大对实体经济的支持力度的同时，也要做好风险防范工作。一、我国企业信贷违约风险特征（一）企业信贷违约风险不断上升近年来，我国经济下行压力增大，企业经营状况恶化，商业银行的不良贷款率也不断上升。2020年一季度，商业银行不良贷款率为1.91%，与去年同期相比上升了0.11个百分点，为近十年以来的最高值（图1）。其中，农商行和城商行的不良贷款率处于较高水平，2020年一季度，农商行和城商行的不良贷款率分别为4.09%和2.45%，显著高于国有商业银行、股份制商业银行和民营银行，从侧面反映出中小民营企业经营状况不容乐观（图2）。我国企业信贷违约风险不断上升的原因主要是企业经营状况恶化，突出表现为企业应收账期不断延长，工业企业利润长时间下滑。今年以来，受疫情暴发影响，企业的生产经营活动出现停滞，企业应收账款账期延长，再加上企业面临房租、工资等固定成本约束，企业利润情况不断恶化。截至2020年5月，我国工业企业应收账款平均回收期累计天数为59.8天，与去年同期相比增加了4.7天。2020年前5个月，我国工业企业利润总额累计同比降低19.3%，已连续15个月处于负增长区间。预计在国内外经济形势不断严峻的背景下，未来商业银行贷款不良率将继续上升。主要原因为：一是为应对疫情带来的冲击，商业银行积极响应政策的号召，发放了大量支持中小企业的贷款。我国经济下行压力依然较大，中小企业本身经营风险较高，违约概率相应较高。二是信贷违约暴发相对滞后。信贷风险通常在企业信贷偿还时期上升。目前在政策的支持下企业信贷违约概率较小，后期信贷到期后企业偿债压力较高，不良贷款率上升压力较大。图1：商业银行不良率不断提升（%） 图2：农商行不良率较高（%）数据来源：Wind，银保监会，中国银行研究院（二）批发零售、住宿餐饮和制造业信贷违约风险较高从行业维度来看，批发零售业、住宿餐饮业和制造业为信贷违约较为严重的行业。上市银行数据显示，截至2019年，批发零售业、住宿餐饮业和制造业的不良贷款率位居前三，分别为5.09%、4.95%和4.42%，其中制造业和住宿餐饮业的不良贷款率增长较快，与去年同期相比分别上升了0.98和0.63个百分点（图3）。造成这些行业不良贷款率不断提升的主要原因：一是需求的降低导致批发零售业不良率较高。近年来，我国经济下行压力不断增大，居民消费增速放缓，需求出现下降。截至2019年12月，我国居民消费支出增速为8.97%，与上年同期相比下降了1.46个百分点，连续第三年出现下降。由于批发零售业主要对接终端消费者，需求不振会直接导致销售收入下滑，不良贷款率上升。二是成本压力上升导致住宿餐饮业不良贷款率高。由于住宿餐饮业属于劳动密集型产业，再加上近年来房地产价格的不断攀升，当前住宿餐饮业普遍面临房租高、人力成本高、毛利低的局面。2019年我国住宿餐饮业销售利润率为3.8%，连续三年下降，比2015年的高点下降了26.2个百分点。三是制造业利润下滑导致不良贷款率较高。由于制造业短期内转型升级较为困难，加上中美贸易摩擦以及新冠疫情的影响，我国制造业经营状况困难。截至2020年3月，我国制造业利润总额累计下降38.9%，连续13个月处于负增长区间，导致出现信贷违约的制造业企业数量上升。图3：部分行业不良贷款率（%）[1] 图4：各地区不良贷款率（%）[2]数据来源：Wind，银保监会，中国银行研究院（三）东北以及中西部部分地区信贷违约风险较高信贷违约较为严重的地区为东北和西北地区。截止2018年，东北和西北地区的不良贷款率为4.04%、2.75%，与上年同期相比增加了1.27和0.45个百分点（图4）。造成这些地区不良贷款率较高的主要原因为：一是这些地区经济下行压力大于全国平均水平。近年来，东北地区和西北地区处于中国各地区经济增速排名的后部。数据显示，截至2019年，内蒙古、辽宁、黑龙江和吉林的名义GDP增速在全国31个省自治区直辖市中排名分别为25、26、29和30名。经济增长动力不足，企业经营状况较差，导致不良贷款率较高。二是这些地区产业结构单一。东北和西北地区的产业与其他地区相比相对单一，且主要依靠能源化工等传统产能过剩产业，当经济增长压力增大时，这些地区的企业受影响较大，导致这些地区不良贷款率较高。二、我国企业债券违约风险特征受新冠肺炎疫情以及长期以来经济下行压力增大的影响，我国消费、投资增速明显下滑，企业面临“内外需”双降的压力，我国债券违约现象依然突出。截至2020年6月11日，我国共有60只信用债出现违约，违约金额达到738.77亿元，达到去年全年的49.8%。（一）工业、材料以及可选消费行业债券违约严重行业分布来看，债券违约主要发生在15个行业，其中违约数量排名前三的行业为在工业、材料和可选消费。截至2020年5月，这三个行业违约数量为152、63和55个，债券余额分别为1240.57亿元、403.41亿元和329.92亿元（图5）。此外信息技术行业虽然违约数量较低，但违约金额高达472.26亿元，仅次于工业行业。图5：2014-2020年5月违约债券行业分布数据来源：Wind，中国银行研究院债券违约严重的行业主要表现出以下特征：第一，工业企业的违约数量和金额最高。近年来，我国面临的内外部环境较为复杂，经济下行压力增大。工业企业面临着“内外需”双降以及产业链断裂风险上升的局面，债券违约现象较为频繁。截至2020年5月，工业领域的债券违约数量占所有违约数量的35%。由于近年来宏观调控政策注重对于制造业等工业领域的支持，工业领域整体的债务风险可控，并未表现出行业集中违约的特征，但仍需提高警惕。截至2020年5月，工业企业的发行人个数违约比率仅为1.9%，行业余额违约率仅为2.59%（图6、图7）。图6：各行业发行人个数违约比率 图7： 各行业余额违约率数据来源：Wind，中国银行研究院第二，受下游产业需求降低的影响，材料行业违约风险较高。材料行业属于上游产业，下游产业需求的变化对其影响较大。我国经济正处于新旧动能转换时期，钢铁、化工等传统产业产能过剩，基本金属需求降低。以钢铁为例，截至2020年3月，国际钢铁价格指数为176.1，同比下降10%。这导致材料行业企业的业绩下滑，部分高资质企业债券出现违约。第三，可选消费增速下降，行业违约风险较高。近年来，我国消费增速一直处于下降态势，由于必选消费[3]相对稳定，消费增速的下滑则主要体现在可选消费，这些行业的企业的违约风险也相应较高。据测算，2019年全年限额以上可选消费累计同比增长仅为0.87%（图8）。导致可选消费增速出现下滑的原因主要有以下三个方面：一是居民收入增速下降。收入是消费的来源，居民收入增速与可选消费增速存在正相关关系（图9）。2019年12月我国城镇居民收入增速为5%，与去年同期相比下降了0.6个百分点。由于我国经济增速放缓且下行压力增大，居民收入增速相应放缓，导致可选消费企业经营状况欠佳。二是房地产价格上升对可选消费带来挤出效应。在我国，房地产支出一直是居民支出的重要部分。近年来，房地产价格的上涨对于我国居民的可选消费带来了显著的挤出效应，导致可选消费行业的企业持续承压。截至2020年3月，百城住宅平均价格为15195元/平米，同比上升了2.95个百分点，仍处于上升区间。三是人口老龄化导致可选消费增速放缓。人口老龄化对于消费的影响主要体现在消费结构上。由于老年人消费需求主要在医疗保健及生活必须品上，老年人口占比上升将导致可选消费下降，必须消费上升。2019年我国60岁以上人口占比达到18.1%，比2018年提升了0.2个百分点。人口老龄化对于可选消费的发展有一定的抑制作用，增加了可选消费企业的违约风险。图8：可选消费增速持续下降（%） 图9：居民收入增速持续下降（%）数据来源：Wind，中国银行研究院第四，信息技术行业违约数量较少，但违约金额较高。值得注意的是，信息技术行业违约数量不多，但违约数额较大。截至2020年4月，信息技术行业共有33只违约债券，违约金额高达462.7亿元。一方面是因为信息技术行业的发展方向主要是高新科技，项目的收益与风险均较高，且项目前期投入较大，普遍需要多轮融资驱动。一旦有企业出现违约问题，违约金额较高。另一方面，专利等无形资产估值波动较大导致信息技术企业的估值波动较大，一旦企业出现经营问题时，其资产价值会受到较大影响。资产的快速贬值容易导致其流动性较差，违约金额也高于其他行业企业。（二）经济欠发达地区债券违约严重从地域分布上来看，欠发达地区违约率较高，发达地区的违约数量较高，违约率较高代表违约问题较为严重。违约率方面，违约率高的地区则主要为欠发达地区。违约率相对较高的省份为青海、辽宁、黑龙江等，主要原因是这些地区产业较为单一，能源化工等传统产业占比较高。违约数量方面，债券违约的数量较高的地区主要为经济发达地区。截至2020年4月，我国共有28个地区出现债券违约事件，其中违约余额最大的北京（949.38亿元）共有19个发行主体发生76只债券违约，其后依次为上海、辽宁、浙江等地区。北京和上海出现较多债券违约主要是由于大量企业尤其是上市公司将总部或注册地设在北京或上海，企业基数高，但这些地区的违约率并不高，北京和上海违约率仅为0.83%和1.33%。总体来看，截至2020年4月，我国整体债券违约率不到1%（表1），虽略有提升，但低于2020年一季度商业银行不良贷款率（1.91%），债券市场的违约风险处于可控区间。我国债券违约事件除去部分“黑天鹅”事件之外也体现出了一些行业和区域特征。钢铁、煤炭等产能过剩行业主体违约风险较高，青海、辽宁、黑龙江、山西等能源依赖地区受宏观经济下行和去产能政策的影响，违约率呈攀升趋势。三、未来影响企业信用风险因素分析（一）宏观经济环境不确定性新冠疫情的全球蔓延导致我国经济下行压力进一步增大，一季度GDP出现罕见的负增长，增长率为-6.8%。全球疫情发展的不确定性对我国经济发展的内外部环境带来了较大影响。一是内外部需求降低。三大需求皆受疫情重创，落入负增长区间。2020年上半年投资、消费、出口同比分别下降3.1%、11.4%和6.2%，GDP更是同比下降1.6%，为近45年以来最低。内外部形势的严峻对我国后疫情时期经济发展带来了严峻的挑战，未来企业信用风险上升的概率较高。二是产业链断裂风险上升。中美贸易摩擦以及新冠病毒疫情对我国产业链带来冲击，暴露出我国部分产业链过度集中的问题。美国等发达国家对于我国高端产业进行压制，企图与我国产业链进行切割，同时人力成本上升等原因促使我国低端产业出现外部转移，导致我国产业链的转型升级面临较大挑战，经济发展外部环境不确定性日益增加，企业经营风险上升。（二）企业杠杆率上行长期将提升偿债压力为应对疫情的冲击，金融机构加大了对实体经济的支持力度，未来宏观杠杆率或将出现较大提升。2020年一季度我国非金融企业部门杠杆率达到了161.1%，与去年同期相比提升了6.7个百分点。2020年《政府工作报告》提出今年提出货币社融增速要明显高于去年，这将会进一步提升实体经济的杠杆率。杠杆率的上升短期内反映为企业的现金流较充裕，但长期来看，企业的偿债压力增长较快，企业信用风险也将不断攀升。四、政策建议（一）货币政策要注重结构化取向，缓解企业债务偿还压力一是注重结构化取向，增加中小企业贷款可持续性。当前人民银行创立了普惠小微金融企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划两项直达实体经济的货币政策工具，体现出货币政策对中小企业的支持。未来货币政策要继续多措并举缓解流动性的结构短缺，形成结构性取向的长期预期，鼓励商业银行延长小微贷款的期限，提升中小企业贷款可持续性。二是采取阶段式降息操作，降低企业偿债压力。考虑到节省货币政策空间以及利率下降过快容易导致资金套利等乱象出现，当前货币政策继续宽松的力度减弱，并鼓励商业银行向实体经济让利。但商业银行经营压力不断上升，未来货币政策仍应该采取阶段式降息的操作引导贷款利率的下行，降低企业的利息支出。这不仅有利于企业信用风险的降低，也有利于缓解商业银行不良贷款率持续上升的压力。（二）加大财政政策力度，积极为企业减负一是加大减税降费力度，降低企业经营成本。未来财政政策加大减税降费力度，针对发展遇到困难以及需要重点攻关的行业。不断加大补贴力度，采取免征、少征增值税等方式支持企业经营，降低企业的生产经营成本，缓解其偿债压力。但救助企业的同时要兼顾市场原则，优先救助那些暂时遇到困难的优质企业，合理配置资源。二是促进更多领域向社会资本开放，提升投资有效性。注重提升社会资本的参与程度，在“两新一重”等领域积极向社会资本开放，降低政府投资的挤出效应，提升企业的经营绩效，降低违约风险。（三）建立市场化债券违约处理机制，降低债券市场违约率一是加快违约债券交易市场的建立。随着我国债券违约规模的不断上升，需要一个专门的违约债券交易市场来增加违约债券的流动性。违约债券交易市场的建立有利于降低信息不对称程度，提升违约债券市场化处置效率。二是注重不同行业监管政策的异质性。监管机构应针对不同行业债券违约问题的严重性实施不同的政策，例如重点加强对产能过剩产业债券发行人审核，确保不同类别企业发展战略与自身财力相匹配，避免出现过度举债与盲目扩张的行为。（四）商业银行在不断加大对实体经济支持的同时，做好风险防范工作一是加大对中小企业融资支持，避免信贷违约集中爆发。受疫情影响，当前中小企业面临首贷加续贷的“双难”局面，普惠贷款的商业可持续性面临严峻挑战。商业银行应探索制定专项信贷政策，对符合条件企业采取无还本续贷、信贷重组、减免逾期利息等方式予以支持，以时间换取发展空间。二是不断加强风险管理，提升自身资产质量。当前实体经济发展面临较大风险，商业银行的资产质量开始下降。未来商业银行应分散资产类别，避免风险敞口的集中，同时与其他非银金融机构合作，利用信用保险、担保等方式提升资产质量。

近日，登陆新三板近五年的江苏京源环保股份有限公司（以下简称“京源环保”）科创板上市获受理。招股书显示，2016年至2018年，京源环保应收账款余额分别为0.98亿元、1.85亿元、2.78亿元，占同期营业收入比分别为102.11%、111.34%、109.94%，应收账款余额居高不下，且连续三年超过同期的营业收入。同时，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-0.23亿元、-0.31亿元、-0.24亿元，经营活动产生的现金流量净额连续三年为负，公司处于“有利润，无现金流”的状态。另值得关注的是，2016年至2018年，京源环保的研发费用分别为445.69万元、616.00万元、958.86万元，占同期的营业收入比分别为4.61%、3.71%、3.79%，呈波动下滑趋势。针对公司应收账款坏账风险以及如何提升研发水平等相关问题，长江商报记者多次致电京源环保证券事务部并投递采访函件至董事会秘书邮箱，截至发稿未获回应。现金流量净额持续为负据了解，京源环保本次拟公告发行不超过2683.00万股，拟募集资金2.76亿元，将投入智能系统集成中心建设项目、研发中心建设项目，以及补充流动资金。值得关注的是，其中用于补充流动资金的金额为1.36亿元，占募集资金的49.20%。同时，长江商报记者梳理京源环保公告发现，公司多次通过定增募资。2015年10月，其通过定增募资706万元；2016年3月和8月，分别定增募资1400万元和3200万元；2017年6月，定增募资1亿元。而最近一次的定增发生在今年6月，京源环保再次通过定增募集4800万元。招股书披露，2016年至2018年以及2019年1-3月，京源环保实现营业务收入分别为0.97亿元、1.66亿元和2.53亿元和0.24亿元；归母净利润分别为1690.32万元、2902.11万元、5352.1万元和346.37万元，营收和净利均处于快速增长状态。然而长江商报记者翻阅招股书发现，公司长期处于“有利润无现金流”的状态。报告期内，经营活动产生的现金流量净额分别为-2279.68万元、-3145.53万元、-2443.23万元、-252.71万元，经营活动产生的现金流量净额持续为负。同期投资活动现金流量净额分别为-850.11万元、-178.38万元、-422.98万元、-1165.75万元，也连续为负。京源环保解释称，主要在于公司主营业务处于快速增长阶段，受公司与上下游结算政策影响，成本产生的现金流出早于收入产生的现金流入。同时，京源环保表示，净利润与经营活动产生的现金流量净额差异主要受资产减值准备的增减变动、经营性应收以及应付项目的增减变动及存货的增减变动影响。另外，2016年至2018年，京源环保应收账款余额分别为0.98亿元、1.85亿元、2.78亿元，占同期营业收入比分别为102.11%、111.34%、109.94%，应收账款居高不下，连续三年应收账款余额超过了同期的营收。京源环保认为，若后期收款措施不力或客户资信状况发生变化，坏账发生的可能性将会相应加大。在此背景下，京源环保应收账款周转率分别为1.39次、1.17次和1.09次，逐年下滑，应收账款管理水平在下降。存货周转率分别为9.04次、15.89次和11.00次，公司的存货周转速度整体较快，但波动相对也较大。研发投入占比波动下滑公开资料显示，京源环保属于生态保护和环境治理业，专注于工业水处理领域。公司前身南通京源水工自动化设备有限公司于1999年3月设立，2014年12月在新三板挂牌。根据招股书，现阶段，京源环保收入主要来源于火电行业，且客户较为集中。2016年至2018年，京源环保对前五大客户的销售占比都超过50%，其中包括中国华能集团、中国能源建设集团、国家能源投资集团等大型能源央企。然而，火电行业当前的经营情况不容乐观。据中电联发布的《2018-2019年度全国电力供需形势分析预测报告》显示，开启煤电去产能以来，火电企业都在持续关停不达标的落后产能。而且，随着煤价的回升，火电企业的成本也在不断增加，2018年全国火电企业亏损面近50%。而在研发投入方面，根据招股书，2016年至2018年，京源环保的研发费用分别为445.69万元、616.00万元、958.86万元，占同期的营业收入比分别为4.61%、3.71%、3.79%，呈波动下滑态势。对此，京源环保表示，2017年和2018年，首营业收入增加较快影响，研发费用率稍有下降。同时，长江商报记者注意到，与同行业上市公司中电环保、巴安水务、环能科技以及久吾高科相比，京源环保的研发投入在规模上还存在一定差距。根据招股书，2016年至2018年，中电环保的研发投入分别为2981.99万元、3027.99万元、3640.70万元；巴安水务的研发投入分别为1916.21万元、2138.86万元、2639.21万元；环能科技的研发投入分别为1682.65万元、2125.33万元、3699.56万元、；以及久吾高科的研发投入分别为1792.97万元、1708.40万元、1762.07万元。另值得一提的是，截至招股书签署日，李武林直接持有公司19.80%的股份，和丽直接持有公司14.64%的股份，通过和源投资间接持有公司0.71%的股份。李武林与和丽为夫妻关系，二人直接及间接合计持有公司35.15%的股份，为公司的控股股东和实际控制人。本次发行完成后，李武林与和丽二人的持股比例最低会被稀释为26.36%（未考虑采用超额配售选择权的情形），若公司的其他主要股东通过利益安排导致股份增加，或者形成一致行动，可能会对公司的控制权产生影响，因此，公司可能会存在控制权发生变更的潜在风险。来源：长江商报

作者：佩韦来源：GPLP犀牛财经(ID:gplpcn)2018年6月，三力制药（832708.OC）终止新三板挂牌，并于12月递交招股书，计划在主板上市，预发行不超过4074万股，募资2.37亿元，分别投向GMP改造二期扩建项目、药品研发中心建设项目和营销网络建设项目。其中，药品研发和营销一直是困扰制药企业的核心内容。并由此衍生出了很多制药企业的弊病，比如药价居高不下，营销成本过高等。GPLP犀牛财经在查阅三力制药招股书时发现了下面的问题。应收账款占比逐年增加三力制药自设立以来，最广为人知的，便是它主治咽喉疾病的中成药“开喉剑”。不仅在咽喉疾病中成药喷雾剂市场占据较高的市场份额，且对公司的业绩贡献也较大。自2015年~2018年上半年（下简称：报告期内），三力制药开喉剑喷雾剂(儿童型)和开喉剑喷雾剂的销售收入合计分别为3.28亿元、4.88亿元、 6.11亿元和2.86亿元，占主营业务收入比例分别为91.55%、94.91%、95.80%和95.66%。公司的产品结构相对集中，对开喉剑喷雾剂(儿童型)、开喉剑喷雾剂的依赖性较强。但是该药品的付款方式通常采取的是应收账款的方式，GPLP犀牛财经查询发现，报告期各期末，三力制药的应收账款净额分别为7855.28万元、1.22亿元、1.81亿元和2.12亿元，占营业收入的比重分别为21.88%、23.86%、28.42%和70.86%。应收账款逐年上升，且今年仅上半年便激增到2亿多元，占营业收入的70.86%。图片来源：三力制药财报尽管三力制药表示客户资信状况良好，信用政策保持稳定，且公司应收账款回收管理制度执行到位。但是，如果公司成功转到A股主板上市，销售规模可能持续扩大，应收账款净额上升。这时三力制药的客户资信状况、经营状况一旦出现恶化，导致应收账款不能按合同规定及时收回，将会给三力制药带来巨大的坏账风险。重营销、轻研发另外，三力制药的营销费用占比也是惊人的。GPLP犀牛财经查询了三力制药财报发现，三力制药在2015年-2018年上半年，销售费用几乎占到了营业总收入的一半，在2017年，达到了47%。而相比之下，研发费用在此期间甚至没到过0.6%。这样的制药企业就有点欢乐了，更像是一个大型的“进口药店”。图片来源：三力制药财报从整个行业来看，绝大多数药品的新药研发都极为漫长、艰难。且通常在成百上千个药品研发项目中，最终只能有一个产品成功上市。因此，一款新药一旦上市之后，制药企业通常会加大营销力度，尽快回笼资金。尽管制药厂渴望回本的心情可以理解，但是药品创新研发能力才是制药企业的核心竞争力。目前中国抗肿瘤药市场规模1400亿元左右，其中进口药约占1/3，疗效最好的药物几乎全部依赖进口。如此高的进口率不仅抬高了原本就高昂的药价，让普通人难以负担；还表现出了我国制药企业在研发方面的缺陷和不够重视。但是，在国内市场上已经有一些医药先锋企业开始重视药品的创新研发，比如，已在A股上市的恒瑞药业和复星药业投入研发费用已经占到收入比重的12.71%。可见研发创新实力已经越来越成为一家制药企业竞争力的标尺和市值变化的风向标。

目前，我国资产证券化产品主要有三种模式，分别是央行和银监会监管的信贷资产证券化(信贷ABS)、证监会监管的企业资产证券化(企业ABS)和交易商协会下的资产支持票据(ABN)。其中，信贷ABS和企业ABS是我国资产证券化业务的主要构成部分。2020年上半年，在信贷ABS的发行规模中，汽车抵押贷款支持证券(Auto-ABS)的发行规模超越RMBS，达1046亿元;在企业ABS的发行规模中，应收账款ABS的发行规模大幅上升。1、三类产品的市场规模均快速增长据美国SEC发布的《最终规则：资产支持证券》中指出，资产证券化是一种融资技术，在大多数的情况下是将缺乏流动性的资产进行组合并转换为更加自由、能够在资本市场上发行和出售的融资工具。目前，我国资产证券化产品主要有三种模式，分别是央行和银监会监管的信贷资产证券化(信贷ABS)、证监会监管的企业资产证券化(企业ABS)和交易商协会下的资产支持票据(ABN)。其中，信贷ABS和企业ABS是我国资产证券化业务的主要构成部分，基础资产的不同是二者不同点之一，具体解析如下：近几年，在政策的推动下，我国资产证券化产品的发行规模和存量规模连创新高。据中国债券信息网公布的《资产证券化发展报告》中的数据显示，2020年上半年，我国信贷ABS、企业ABS和ABN的发行规模分别为2077亿元、5609亿元和1677亿元，占总发行规模的比重分别为22%、60%和18%。2、“Auto-ABS”发行规模超越“RMBS”在信贷ABS方面，自信贷资产证券化试点以来，参与发行的试点金融机构主体日渐多元化，从2005年试点之初只有政策性银行和国有银行，发展到涵盖政策性银行、国有商业银行和股份制银行等多种机构类型。2020年上半年，在信贷ABS的发行规模中，汽车抵押贷款支持证券(Auto-ABS)的发行规模超越RMBS，达1046亿元，占比约50%;其次是个人住房抵押贷款支持证券(RMBS)，发行规模约640亿元，占比31%;而公司信贷类资产支持证券(CLO)的发行规模位居第三，共发行了250亿元，占比12%。3、应收账款ABS发行规模大幅增长在企业ABS方面，其基础资产相对信贷ABS的种类更为丰富，主要包括应收账款、租赁租金、信托受益权、企业债券等等。2020年上半年，由于疫情影响，企业加快资金回流的需求旺盛，应收账款ABS的发行规模大幅上升，共发行了2582亿元;其次是租赁租金ABS、信托受益权ABS和企业债券ABS，发行规模都在500亿元以上。4、仍以高信用等级产品的发行为主2020年上半年，在信贷ABS和企业ABS的发行规模中，仍以高信用等级产品为主。其中，信贷ABS中的AA+级以上产品的发行规模占比达86%;企业ABS中的AA级产品发行规模占比约90%。更多行业相关数据请参考前瞻产业研究院《中国资产证券化业务市场前瞻与投资战略规划分析报告》，同时前瞻产业研究院还提供产业大数据、产业规划、产业申报、产业园区规划、产业招商引资等解决方案。