挖掘机市场研究报告

前言：全篇报告核心逻辑自2016年以来，工程机械需求持续性成为资本市场热议的话题。在销量连续创出新 高的同时，投资者开始担忧行业是否即将见顶，以挖掘机销量为例，销量在每年的 质疑声中连续创新高。按照过去传统的分析框架，挖机销量的决定因素主要是基建 地产投资，但是纵观本轮，基建地产投资增速始终保持中低增速水平，但销量依然 高企，背后的原因是什么？过去我们做了大量的结构分析研究报告，发现：小微挖是本轮增长的主要贡献力量， 同时，更新需求和环保带来的以旧换新持续刺激新机销量。展望未来，小微挖是否 还具有增长潜力？更新需求和以旧换新本身是否具有周期性？过去10年，国内挖机 保有量保持在120-150万台之间时，市场普遍认为15万台左右是长期的销量中枢。但是，我们认为：结构的分化对合理保有量的中枢影响逐渐凸显。从目前掌握的销 量和保有量看，小微挖与中大挖已经走出不同的路径趋势：中大挖仍在周期波动中 保持一定增长，而小微挖却受到社会人口结构、劳动力替代等长期因素的拉动，逐 渐摆脱周期束缚，呈现高歌猛进的成长态势。在此背景下，本篇报告重点分结构讨论小微挖和中大挖未来的保有量水平。我们希 望能够总结历史的发展规律，横向比较国内与国外的相似特征，帮助我们尽可能清 晰地描摹出行业未来的剪影，尽可能通过内在逻辑去还原那个无可回避的问题的答案：中国未来到底需要多少台挖掘机？一、小微挖未来保有量的测算小微挖是近年来一股非常迅猛的崛起力量。我们以一组数据来说明：根据工程机械 协会数据，2019年小挖（20吨以内的国内口径）的销量是14.2万台，2015年是3.7万 台，2011年的此前历史高点为7.0万台。从增速看，近4年来小微挖销量保持每年40.4% 的增速。为什么小微挖的销量持续增长？未来还有没有增长的潜力？小微挖的核心驱动力是什么？我们通过欧洲、日本和美国的过去小微挖发展历史寻 找答案，中长期范围看，决定小微挖销量和保有量的核心因素是人口结构。因此，我们对小微挖未来的保有量测算准则始终围绕着人口结构展开，进行全球范 围内的横向比较。（一）小微挖在中国崛起：劳动力替代才刚刚开始首先我们来研究，小微挖这一类型产品本身有哪些优势？小微挖（为与欧美、日本等国家划分标准保持一致，如无特殊说明，本文提到的小微 挖与国际中的“迷你挖”概念相同，均指6吨以内（含6吨）量级的挖掘机；中大挖 则指6吨以上量级的挖掘机）适用场景丰富，广泛应用于农田水利、房屋建造、园林 市政、基础设施建设等诸多领域，能够形成对劳动力的有效替代，在现代化城市建 设和新农村建设中发挥着不可替代的作用。总体而言，小微挖掘机具有如下优点：第一，小微挖掘机体积小、机动灵活，适合精细施工。能够在中大型挖掘机无法施环境中进行作业，非常适用于城镇的各种管道铺设、基础施工和房屋维修等作 业。同时各类施工方式越来越精细化，工程机械由“大拆大建”逐渐向“精雕细琢” 转变，人们对市政养护、园林绿化等维护要求越来越高，这就给小微挖提供了大显 身手的广阔舞台。第二，小微挖掘机作业效率高，作业成本低。一般情况下，一台1.5～2.0吨的小型挖 掘机能够取代大约6个成年人用铁铲和1辆手推车工作的土方工程量。第三，小微挖掘机具有多功能性，能够安装许多辅助作业机具。如安装破碎锤、液 压钳用于轻量级的拆除作业；安装夹钳用于清除作业；安装滚筒、平板夯用于沟槽 的填埋压实；安装旋挖钻具用于钻孔；安装吊钩用于起吊重物等。除了传统的工地 施工场景，还能应用于农田水利、园林绿化和废料搬运等。第四，小微挖掘机能方便地在各个施工现场间转移。无需大型拖车或是重型卡车进 行运输，具有较大的服务面积。接下来我们通过历史数据，探究中国当前是否存在迫切的劳动力替代需求？中国农民工面临短缺，机器换人成为迫切需求。从国内新增农民工数量看，根据国 家统计局数据，2016年新增农民工数量经历5年的逐年下滑后，获得两年的短暂回升， 但仅回升2010年约三分之一的水平；2018年新增农民工数量再次向下调整，达到 最近10年最低水平，2019年也只是小幅提升至不足250万人。由此可见刘易斯人口 红利转折点正在到来，在农民工面临短缺的背景下，用机械进行劳动力替代将成为 主流趋势。在新增数量下滑的同时，农民工平均年龄也在日渐老去。根据国家统计局数据，2010 年中国农民工中21-30岁占比为35.9%，而2019年已经下滑至23.1%；相反，2010年 中国农民工中50岁以上占比仅为12.9%，而2019年已经增至24.6%。农民工群体平 均年龄不断升高，为小微挖劳动力替代需求提供强力支撑。这也昭示着中国已经进 入老龄化阶段，劳动力替代需求只是刚刚开始，未来将会迎来广阔空间。那么，中国目前小微挖的发展状况如何？我们将建筑业农民工新增人数和小微挖销量一起对比。建筑业农民工数量连年下滑， 小微挖需求开始放量。在农民工的从事行业中，越来越多的年轻农民工更愿意选择 外卖、快递等行业，较少倾向选择建筑业等劳动密集型行业。根据国家统计局数据， 2015-2018年建筑业农民工人数连续4年出现下滑，2019年也只是微增73.9万人，仅 仅约为建筑业农民工总人数的1.4%。与此同时，小微挖的销量从2015年的1.7万台迅 速增长至2019年的6.4万台，小微挖的劳动力替代效应越发凸显。小微挖在中国开始崛起，后续增长潜力无穷。根据工程机械协会数据，2019年小微 挖销量达到6.4万台，创下历史纪录最高至；过去十年间中国小微挖销量已经翻番， 销量占比从15%左右提高至目前的接近30%。根据我们在前言中介绍的保有量测算 方法，我们测算2019年中国小微挖保有量约为33万台，保有量占比约为23%，仍然 保持一路上扬态势。从几次周期波动中的表现来看，小微挖在行业下行周期富有韧性，对挖机整体销量 起到稳定熨平作用。根据工程机械协会数据，以2011年的销量为基，我们统计了从 2012年至2019年小微挖和中大挖销量增速基本呈同步变动趋势。但是在行业下行的 2012年，中大挖销量降幅接近40%，而小微挖降幅不超过25%；2013年小微挖销量 增速便由负转正，而中大挖仍未摆脱下滑态势；在行业最差的2015年，中大挖销量 回撤了42%，但小微挖只下滑24%。可以说，结构的变化反应出时代的变迁，也反应 出需求动能的转换。小微挖凭借其强劲的需求和在下行周期的韧性，成为推动挖掘 机产业市场景气度回升的重要力量，也充当着稳定和支撑行业前进的关键角色。综上，随着中国正式步入老龄化进程，劳工群体逐渐萎缩，未来的劳动力替代需求 存在巨大空间。近些年来，小微挖的崛起已经初露端倪，而我们认为这只是刚刚开 始。未来中国老龄化进程将长期持续，劳动力替代背景下的机器换人得到全方位深 化，社会对于小微挖的需求也将因此不断上扬。（二）以史为鉴：从欧日数据剖析人口结构与小微挖保有量的关系欧洲和日本的社会发展程度超前于中国，挖掘机市场较之中国也更为成熟。回顾洲和日本的历史轨迹，将会为预测中国未来的路径带来启迪。我们通过深入比对欧 日人口结构与小微挖保有量的变化情况，得出二者的内在联系，为推演中国小微挖 保有量提供横向参考的标尺。从人口结构角度分析，欧洲和日本的老龄化在全球均高居前列。根据世界银行的数 据，2019年日本老年人口占比达到28.0%，是全球老龄化程度最高的国家。意大利、 葡萄牙、芬兰和希腊紧随其后，老年人口占比分别达到23.0%、22.4%、22.1%和 21.9%，位居第2至5名。世界各国老龄化程度前30名中除榜首日本，其余均为欧洲 国家。（按照世界银行的划分标准，各国65周岁及以上人口计为老年人口，本文如 无特殊说明，老年人口均指65周岁及以上人口）。欧洲和日本的城市化率也处于高位，社会就业充分导致新增劳动力受到抑制。根据 联合国数据，2018年日本城市化率为91.6%，是世界上城市化率最高的国家；荷兰、 英国、法国、西班牙、德国的城市化率分别为91.5%、83.4%、80.4%、80.3%、77.3%， 城市化水平均处于全球领先地位。高城市化率往往意味着经济发展已经接近充分就 业的水平，而高老龄化率却在制约着劳动力的供给，企业容易面临岗位空缺的危机， 劳动力替代成为必然选择。在高老龄化和高城市化水平的双重作用下，日本劳动力短缺危机已经出现。根据日 本统计局数据，日本建筑采矿业就业人数已经由2002年的609万人下降至2019年的501万人；农林业就业人数已经由2002年的266万人下降至2019年的207万人。根据 日本厚生劳动省数据，2019年8月份日本失业率下降至2.2%，达到近25年来的最低 水平。而岗位空缺与求职人数比率则达到自70年代初以来的最高水平1.59，突显出 日本企业正面临持续性和系统性的用工难问题。劳动力短缺催生劳动力替代，小微挖在欧日美逐渐演化为主流需求。自1998年至 2019年，欧美小微挖销量整体呈现上扬趋势。即使2008年全球金融危机爆发导致微 挖销量出现锐减，但危机过后全球微挖销量也实现了稳步提升。我们选取欧洲、日 本和美国三个全球主要成熟市场，进行了挖掘机总保有量和小微挖保有量的测算。欧洲市场：根据Off-Highway Research数据，欧洲2019年小微挖销量达到7.4万台， 再次刷新历史记录；欧洲小微挖销量占比也逐渐走高，从1998年的55.7%增长至 2019年66.4%，成为挖掘机市场的主流需求。根据我们在前言中介绍的保有量测算 方法，我们测算2019年欧洲小微挖保有量约为70万台，保有量占比约为60%，始终 呈现稳步提升态势。日本市场：小微挖销量和保有量占比呈现波动中总体上升态势。根据日本建设机械工业会的数据，2019年日本小微挖的销量为11.1万台，达到历史最高值；小微挖销 量占比为58.0%，而在1993年这一数字仅为39.8%。根据我们在前言中介绍的保有量 测算方法，我们测算2019年日本小微挖保有量约为120万台，保有量占比约为50%， 近30年来小微挖占比存在一定周期往复，整体处于上升通道。美国市场：情况与欧日类似，随着市场的发展与成熟小微挖占比逐渐扩大已是必然 趋势。根据Off-Highway Research的数据，尽管2009年受到全球金融危机影响，当 年小微挖销量出现明显滑落，但后续销量一路走高。2019年美国小微挖销量达到5.2 万台，小微挖销量占比为58.6%，2018年甚至已经超过60%。根据我们在前言中介 绍的保有量测算方法，我们测算1998年美国小微挖保有量仅为3.6万台，保有量占比 仅为27.3%；后续随着小微挖销量逐步扩大，小微挖保有量和占比都呈现稳步上升趋 势，尤其是2017年开始小微挖保有量占比增速逐渐加快。2019年美国小微挖保有量 约为33万台，保有量占比已达到约50%。通过欧洲、日本和美国的历史数据不难总结出，随着社会发展水平和老龄化水平的 提升以及挖掘机市场的成熟，小微挖的销量逐年放量，占比扩大已是必然规律，后 续势必带动小微挖保有量和占比的同步提升。即便我们看到了老年人口占比和小微挖保有量都在增长，但二者之间是否存在联系 呢？接下来我们重点探究人口结构与小微挖保有量的关联。增速指标可以摆脱地理 人口因素、经济规模因素的差异性影响，因此我们着重选择增速指标进行比对和分 析。通过对历史数据的处理和分析，我们发现小微挖保有量增速与老年人口占比增速之 间存在着较强的相关性，同时存在一定的滞后效应。欧洲的小微挖保有量增速比老 年人口占比增速滞后5年左右的时间。2001-2008年欧洲老龄化速度减慢，老年人口 占比增速逐渐降低，则2006-2013年欧洲小微挖保有量增速也相应降低；2009-2013 年欧洲老龄化速度加快，则2014-2018年欧洲小微挖保有量增速也相应加快。日本小微挖保有量增速相比老年人口占比增速滞后1年，显示出日本社会的工程和商 务效率快于欧洲。1993-1998年日本老年人口占比增速逐渐减慢，小微挖保有量增速 也相应降低；1999-2007年日本老龄化速度仍在温和减慢，但由于受到国内住宅投资 规模增大的影响，日本小微挖保有量增速有所加快；2008年全球金融危机爆发后小 微挖保有量增速迅速降低，当年下滑1.2%，2009年恢复增长1.4%；后续变化基本也 与老年人口占比增速的变化保持同步。综上，随着欧洲和日本老年人口占比的逐年提升，社会对于劳动力的替代需求大大 加强，这正是小微挖保有量和占比不断增长的内在逻辑。不仅如此，小微挖保有量 增速与老年人口占比增速之间的强关联性也从历史数据中得到了有效验证。（三）锚定欧日推演未来：以人口结构变化测算中国未来小微挖保有量既然明确了人口结构与小微挖保有量之间的强关联性，那么具体如何测算中国未来 小微挖保有量呢？我们的核心逻辑是根据欧洲、日本在与中国目前处于同等发展阶 段下的人口结构和小微挖保有量表现，建立起二者的数量关系，进而推演出中国未 来的保有量水平。为了增强可比性，我们首先找寻出中国、欧洲和日本处于相似人口结构的时期。根 据世界银行和2019年中国社科院《人口与劳动绿皮书：中国人口与劳动问题报告 No.19》数据，我们发现1999-2008年十年间的欧洲、1992-2001年十年间的日本与 预计的2020-2029年十年间的中国处于同一人口结构发展阶段。此阶段内老年人口 占比均位于12-17.5%之间。根据世界银行数据，中国老龄化速度仍处于高位，2019年中国、欧洲、日本的老年 人口占比增速分别为5.05%、1.49%和1.54%，显示中国在未来较长的一段时间内老 龄化趋势不会有明显变化。因此我们选择锚定1999-2008年的欧洲和1992-2001年的 日本，来测算中国未来20年的小微挖保有量。接下来我们对欧洲和日本的老年人口占比增速、小微挖保有量增速进行回归分析。我们选取1999-2008年的欧洲和1992-2001年的日本的小微挖保有量增速数据和老 年人口占比增速数据，以老年人口占比增速数据为x，小微挖保有量增速数据为y， 分别进行回归分析。可以得出，欧洲的关系式是小微挖保有量增速=15.86×老年人 口占比增速-0.1629；日本的关系式是小微挖保有量增速=16.061×老年人口占比增 速-0.5346。接下来我们测算中国小微挖保有量增速与老年人口占比增速的关系式。在欧洲和日 本的关系中，截距相差较大，这是因为截距反映了两个社会的发展基数；而两者的 斜率非常接近，这是因为斜率是纯粹反映了社会老年人口占比与小微挖保有量之间 的反应过程，因此更加加强了本逻辑的可信度。因此我们选取欧洲和日本斜率的平 均值15.96作为中国关系式的斜率；并通过近年来中国小微挖保有量增速和老年人口 占比增速的历史数据确定截距为-0.53。因此，我们测算得中国小微挖保有量增速与 老年人口占比增速关系式为y=15.96x-0.53。接下来我们要推演出中国未来人口结构的变化情况。根据2019年中国社科院《人口 与劳动绿皮书：中国人口与劳动问题报告No.19》数据，从2011年开始，中国老年人 口进入快速增长时期，且老龄化速度正在不断加快。2019年中国老年人口占比为 11.47%，预计中国60岁及以上人口比重，在2040年将达到24%，2050年或达到35%。 根据欧洲和日本的历史数据，老年人口占比的增速在达到峰值后会逐渐下降。根据 世界银行数据，中国的老年人口占比增速于2018年达到峰值，2019年开始就出现下 滑，因此我们假定未来20年内中国老年人口占比增速呈现缓慢下滑趋势。据此我们 推测2030年中国老年人口占比约为18%，2040年约为24%。由此我们可通过上述关系式计算出2040年之前每一年的小微挖保有量增速数据。进 而计算出每一年的小微挖保有量数据，并通过前言中叙述的逻辑，计算出每一年的 小微挖销量和更新量。从保有量角度分析，根据测算结果，预计2025/2030/2035/2040年中国小微挖保有量 分别约为78.9/122.7/158.5/176.9万台，小微挖保有量始终处于上升通道，同时增速 逐渐趋缓；小微挖保有量占比分别为31.6/40.5/49.7/57.1%，始终保持稳步上扬态势。可见，未来小微挖保有量存在5倍增长空间，将会摆脱周期属性，长期成长的态势得确立。从销量角度分析，根据测算结果，预计2025/2030/2035/2040年中国小微挖销量约为 10.8/16.7/16.5/19.4万台，受到挖掘机使用年限的影响，呈现一定的周期波动态势， 整体保持上升直至趋近于需求饱和。小微挖销量占比为50.8/40.9/73.4/54.9%，同样 具有一定波动性，但仍远高于2019年27.1%的水平，显示未来小微挖销售需求具有 广阔的增长空间。从更新量角度分析，设备更新置换需求也将为后续小微挖市场提供不竭动力。根据 我 们 的 测 算 结 果 ， 预 计 2025/2030/2035/2040 年 中 国 小 微 挖 更 新 量 约 为 2.0/8.0/10.9/16.6万台，2040年小微挖需求中更新需求已经达到85.5%，表明小微挖 更新需求在未来会逐步放量。二、中大挖未来保有量的测算中大挖的使用场景从来都是由机器完成，因此与小微挖保有量受到劳动力替代影响 的逻辑并不相同。中大挖的保有量主要受到供给端的开工小时数和需求端的下游行 业投资的共同影响。因此我们从这两个方面分别进行讨论，最终确定中大挖保有量 的测算结果。为与欧美、日本等国家划分标准保持一致，如无特殊说明，本文提到的小微挖与国 际中的“迷你挖”概念相同，均指6吨以内（含6吨）量级的挖掘机；中大挖则指6吨 以上量级的挖掘机。（一）供给端：中国挖机开工小时数较高，后续具备下降空间从走向上看，中国挖掘机开工小时数呈现逐级下降态势。我们大致可以将2008年以 来开工小时数的变化划分为四个阶段：（1）2008-2011年，平均开工小时数约为200 小时左右/月，最高的月份甚至可以超过250小时/月，这也是国内挖掘机销量上一轮 的景气周期时点；（2）2011-2014年，平均挖掘机开工小时数回到160-170小时之 间，在这个过程中，挖掘机需求持续下降，保有量还在持续攀升，这一阶段的平均开 工率相对于高点下降20%；（3）2014-2016年，这三年是过去工程机械行业需求最 差的时点，平均开工小时数降至120小时左右，基本处于终端的盈亏平衡线附近；（4） 2016年至今，由于需求的提升，平均开工小时数提高至130小时左右，但始终不再进 一步提高，维持在第（1）阶段高点的一半至三分之二区间内。那么，未来中国挖掘机的开工小时数是否仍会保持下滑趋势呢？横向比较国际水平可以发现，中国开工小时数仍处高位，具备进一步下降空间。根 据小松官网数据，2019年中国小松挖掘机开工小时数为1465小时，超过日本的2倍， 比美国和欧洲高出约60%；从往年数据看，中国的开工小时数也远高于日本、欧洲和北美等市场。2016年以来，中国月度开工小时数基本维持在140小时左右，而欧美 日等区域则稳定在50-90小时区间内。由此可见，中国挖掘机开工小时数与成熟市场 相比仍然高出许多，未来的下降空间仍然较为充裕。上述的各个国家数据说明，挖掘机市场越是发展与成熟，开工小时数的水平越会降 低。日本国内小松挖掘机开工小时数已经从2007年的896.3小时下降至2019年的 643.3小时，不足初始时的三分之二。欧洲和北美从2007年的1500小时下降至2019 年的870小时，降幅达到约40%。中国同样处在下行区间，2007年全年开工小时数达 到2611小时约为日本同期的3倍，目前也下滑至1462小时，降幅接近50%。造成开工小时数不断下滑的主要原因是：（1）行业内台班费逐渐上升：对于客户而 言，更少的工作量也能获取较高的利润率水平；（2）下游需求结构逐渐发生变化： 机构客户占比增加，个人客户占比减少，不同主体对于设备的投资回收周期的考评 标准不同。机构客户占比越高，开工小时数越会下降。通常个人客户购买设备以盈利为主要考 虑因素，因此更加关注投资回报率或者投资回收周期指标，所以对挖掘机的使用上 其开工小时数更高。而机构客户大多数是租赁商或者单位自用客户，购买挖掘机是 为了完成特定任务或者用于租赁，成本最小化原则和周转速度最快的原则是其使用 挖掘机的考核方式。所以通常情况下，个人客户对于挖掘机的使用负荷较重，机构 客户使用负荷相对较轻。随着客户市场越来越理性，机构自用和用于租赁的比例会 逐渐提高。机构客户对个人客户正在加速替代，推动开工小时数进一步下降。在欧美地区的挖 掘机租赁机构龙头公司联合租赁，近几年发展态势迅猛，根据Bloomberg数据，2019 年营业总收入达到93.5亿美元，同比增长16.2%；同时2019年网点数达到1186个， 约为2016年的2倍。租赁公司取得良好业绩的同时，也折射出挖掘机市场机构客户占 比不断增长，对个人客户正在加速替代。根据中国路面机械网数据，2019年欧洲租 赁行业的下游需求占比已经超过50%，而在国内目前比例不超过30%。中国机构客 户占比仍有较大上升空间，势必推动中国开工小时数进一步下降。综上，受到台班费不断提升和下游机构客户占比逐渐扩大的影响，中国挖掘机的开 工小时数具备继续下滑的内在驱动力。同时比较目前各国的开工小时数水平，中国仍然排在世界前列，今后存在下降空间。由此我们判断，中国挖掘机开工小时数将 遵循世界发达国家的路径规律，未来一段时期内仍将保持下滑趋势。（二）需求端：下游投资数据与中大挖保有量的强关联接下来我们验证下游投资数据与中大挖保有量之间的强关联性。从历史的保有量情况分析，中国中大挖保有量温和上涨，保有量份额逐步被小微挖 取代。根据我们在前言中介绍的保有量测算方法，我们测算2019年中国中大挖保有 量约为110万台，保有量占比约为77%。在中国挖掘机市场刚开始起量阶段，中大挖 占据了市场的多数，销量和保有量占比一度超过95%。随着社会发展水平迎来 新阶段，挖掘机市场的需求结构发生变化，中大挖的份额逐步被小微挖替代。接着我们将下游投资数据加入分析，发现中大挖保有量增速与地产、基建投资增速 相关性显著。我们将中国中大挖保有量增速数据与地产、基建投资增速数据进行拟 合，发现相关性明显，表明地产、基建投资仍是中大挖保有量的关键驱动因素。我们 发现地产投资增速与保有量增速之间不存在滞后效应，但2013年之前基建投资增速 与中大挖保有量增速之间存在1年左右的滞后时间，而2013年之后不存在滞后时间。 因此在下图中我们对基建投资数据进行了平移1年处理，图中2004-2014年对应的数是2003-2013年基建投资增速的实际数据。说明2013年之前基建投资传导速度较 慢，对中大挖保有量产生影响需要1年左右的时间；而后基建投资传导速度加快，在 当年就可以对中大挖保有量产生作用。更进一步，我们加入开工小时数因素考虑，相关性揭示更加明显。中大挖的需求侧 由地产基建投资决定，而供给侧则由保有量和开工小时数共同决定。如果仅仅将中 大挖保有量与地产、基建投资直接对比，则会忽略开工小时数的影响。事实上，从 2008年以来中国开工小时数呈现不断下滑趋势。因此，我们用“中大挖保有量”与 “挖掘机开工小时数”的乘积，来作为“社会工程量”的概念。将“社会工程量”与 “地产基建投资”进行拟合，以此来证明中大挖保有量与地产基建投资的相关性。 拟合结果显示，加入开工小时数的考虑后，相关性更加明显，社会工程量的增速趋 势与地产、基建的投资增速趋势都基本保持一致，进一步揭示中大挖保有量与下游 投资增速和开工小时数之间的强关联性。我们再引入日本历史数据，进一步验证中大挖保有量与地产基建投资的相关性。日 本的中大挖保有量增速与地产基建投资之间存在2年的滞后时间，因此下图中1998 年-2018年对应的日本地产基建投资增速是1996-2016年的实际值。可以看出，引入 开工小时数影响的日本社会工程量增速与地产基建投资增速趋势几乎一致，相关性 较为充分。2013-2015年走势出现一定程度的背离，主要原因是该时期日本挖掘机开工小时数明显下滑，以及外国资本大举进军日本房地产市场，造成该时期地产基建 投资增速偏高。根据经济参考报数据，2013年至2014年初，随着日本房地产价格的 触底以及日元汇率的大幅贬值，日本房地产投资价值显现，外国资本开始大举进军 日本房地产市场，投资额巨幅增加。根据日本瑞穗信托银行数据，2014年至少有100 多亿美元的外国资本进入日本房地产市场，东京市中心的许多高档物业遭到外国投 资者抢购。外国投资者购买日本房地产的资金量已占到了日本房地产市场当年交易 额的20%，比美国金融危机发生之前的历史高峰2007年要高出80%。综上，中大挖保有量受到下游投资和开工小时数的共同影响，这一逻辑在中国和日 本的历史数据中都得到验证。后续我们也将围绕未来的下游投资和开工小时数的走 势判断，对中大挖保有量进行合理预测。（三）开工小时数与下游投资数据共振：测算中国未来中大挖保有量我们在前文已经对开工小时数进行了阐述，预计中国未来的开工小时数仍会保持下 降趋势。但对于未来下游投资的走势，我们该如何假定呢？从城市化的远景趋势分析，中国城市化仍有较大空间，夯实中大挖需求基础。目前 中国城市化率较发达国家仍有一定差距，未来城市化进程仍将持续较长一段时间。 根据联合国数据，2018年日本城市化率已超过90%，美国和英国也都超过80%，而 同时期中国城市化率仍不足60%，显示未来较长一段时间城市化进程仍将推进，为 中大挖需求筑牢基础。但即便中国城市化进程仍有空间，但每年的地产基建投资增速已经出现减弱，未来 每年投资规模也有可能出现萎缩。我们假定到2040年中大挖下游投资规模会萎缩至 2019年的50%，确定一组下游投资增速的数据。同时我们假定中国挖掘机开工小时 数在2020-2030年以每年5%的速度下滑，在2030-2040年以每年3%的速度下滑，确 定了一组开工小时数的数据。进而我们通过中大挖保有量、下游投资规模、开工小时数之间的比例关系测算出未 来中国中大挖保有量。之后根据我们在前言中提到的逻辑，测算出未来中大挖的销 量以及每年挖掘机的总保有量和总销量。从保有量角度分析，根据我们的测算结果，中大挖的保有量将在2030年左右膨胀至 最高值约180万台。由于下游投资萎缩，中大挖保有量随后也将开始温和回落，预计 到2040年左右萎缩至130万台。保有量占比也将持续被小微挖替代，一路向下低于 50%。从中大挖销量的角度分析，中大挖仍将保持周期属性。由于更新需求受到10年前销 量的影响，因此中大挖销量呈现一定的周期波动性，销量波动周期也与设备更新周 期基本保持一致，为10年左右。未来20年间中大挖销量在5-25万台区间内波动，销 量占比维持在30-60%之间。从更新量角度分析，未来中大挖淘汰量超过销量，意味着保有量将面临萎缩。根据 我们的测算结果，2025年中大挖的更新量约为当年销量的一半，到2030年更新量和 销量都将接近22万台左右。到2035年左右，由于下游需求萎缩，中大挖的销量和更 新量都会大幅下滑，且更新量即淘汰量会超过销量，预示保有量开始回落。2040年 中大挖的销量和更新量出现回升，但更新量/销量约为140%，意味着保有量仍处于下 行状态。接下来我们将小微挖和中大挖的测算结果整合起来，分析挖掘机总量的情况。从挖掘机总保有量角度分析，我们测算得2030年之前中国挖掘机总保有量将增长到 300万台，2030-2040年期间基本稳定在这一水平。2020-2030年小微挖保有量的快 速增长为挖掘机总保有量的上升提供了最关键的支撑力量，成长属性逐步确立；而 在2030-2040年期间，小微挖的保有量会持续膨胀，同时中大挖的保有量会出现萎缩， 两者发生一定的相互抵消，使得总保有量维持在300万台左右水平。在未来的20年中， 小微挖保有量占比始终保持上升势头，同时中大挖保有量占比不断回落。显示原有 挖掘机的市场发生结构性的变化，中大挖的市场空间持续被小微挖替代。预计在2035 年左右小微挖保有量占比将首次超越中大挖。从挖掘机总销量角度分析，未来挖掘机年度总销量介于20-40万台之间。小微挖销量 呈现先增长后稳定的趋势，中大挖销量则处于周期波动态势。小微挖销量占比预计 在2025年左右首次完成对中大挖的超越，2030年左右中大挖销量会迎来一个高峰， 因此中大挖销量占比会短暂回升，后续又被小微挖赶上。2030-2040年期间，挖掘机总保有量基本稳定，而总销量依然在2040年左右出现回升。可见在保有量基本稳定 的情况下，老旧设备的更新换代仍能为挖掘机销售市场提供源源不断的需求。小微挖保有量未来20年有5倍增长空间，中大挖保有量在2030年迎来峰值。我们以4 年为一个时间阶段，测算了2010-2040年各阶段的挖掘机保有量、销量和更新量中枢 水平。预计小微挖保有量将在2035-2040年达到170万台左右的水平，与目前相比仍 有5倍增长空间，成长属性逐步确立；年销量将在2030年达到15万台以上，并在2030- 2040年保持这一水平。中大挖保有量将在2025-2030年达到顶峰值175万台左右，距 离当前水平仍有40万台增长空间。总体来看，未来挖掘机市场仍处于高速高质量发 展通道上，小微挖强势崛起，中大挖周期往复的趋势已经奠定，中国挖掘机行业的 未来成长仍将滚滚向前。三、从资本回报率角度看挖掘机保有量挖掘机的资本回报率直接决定用户的购买决策，因此成为影响挖掘机保有量的重要 因素。资本回报率可以用来衡量经济行为总的资本回报，资本投入的产出比上资本 存量即为总资本回报率。在资本回报率高的地方，资金会在下一期流入，进而投资 增加，加速经济增长。在挖掘机的全生命使用过程中，用户的资本回报率主要受到 挖掘机购买价格、台班费以及司机工资的影响。我们假定资本回报率与保有量呈现 正比关系，即可这三个方面分别定量测算挖机保有量的变化情况。在下面的测算过程中，据经验数据，我们的通用假定条件是： 5吨微挖；银行分期 利息为6%；油费10元/小时；挖掘机每年工作11个月，每月工作120小时；司机工资 为6000元/月；维修保养费800元/月；采用分期付款的方式，则首付为30%，1年内还 清剩余账款。在测算购买价格影响的过程中，设定购买价格区间为20-10万元；台班费为120元/月。在测算台班费影响的过程中，台班费区间为120-170元/月；购买价格为20万元。（一）购买价格对挖机保有量的影响从目前的的市场表现来看，挖掘机购买价格出现一定程度的下降趋势。我们来分析 其中的内在原因是什么。挖机企业本土供应链体系得到强化，为降低产品价格打开空间。以液压件为例，液 压件占挖掘机生产成本大约15-20%。我们按照液压件占挖机成本16%进行测算， 如果国内液压件企业相对海外液压件企业价差达到30%，则对挖掘机的成本体系下 降幅度将会达到4.6%。2018年以来行业的挖掘机价格战，很大程度上来自于国产 挖机品牌生产成本的大幅度下降。随着国产供应体系的完备，其对成本压缩贡献愈 发明显，在降低国产品价格方面将获得更大空间。在挖掘机购买价格存在下降空间的背景下，我们假定挖掘机购买价格位于20-10万元 区间，逐次降低1万元。得到的测算结果如下表所示：可以得出，随着购机价格的下降，挖掘机投资回收周期明显缩短，带动保有量增幅 明显提高。随着挖掘机厂商不断进行技术攻关，挖掘机国产化率逐渐提升，在保证 企业利润率的同时，挖掘机价格仍具备下降空间。伴随挖掘机价格的下降，行业将 迎来更短的投资回收周期和更高的资本回报率，进而对挖掘机保有量的提升产生正 向带动作用。（二）台班费对保有量的影响影响挖掘机资本回报率的另一个因素是台班费。由于中国劳动力工资不断上涨，目 前挖掘机市场的台班费也呈现不断上涨态势，我们认为未来可能会维持这一状态。 一方面原因是中国人均劳动力工资较之国际水平仍然偏低，一方面是中国单台挖掘 机对应的投资密度相对较高。中国单台挖掘机对应的投资密度高于国际，台班费存在继续上涨基础。中国每年的 基建投资规模高居世界前列。我们选取各国的基建投资金额除以挖掘机保有量，得 到单台挖掘机对应的投资密度数据，意味着一台挖掘机对应的基建工程量金额。2019 年日本和欧洲单台挖机投资密度都处于200亿元/台的水平，美国约为500亿元/台，而 中国超过1300亿元/台。可见中国现存挖掘机完成的工程量和产出都高于其他国家， 因此未来中国挖机台班费具备继续上涨基础。我们假定挖掘机台班费位于120-170元/小时区间，逐次增加5元/小时。得到的测算结 果如下表所示：可以得出，随着台班费的上扬，挖掘机投资回收周期明显缩短，挖掘机保有量预计 可明显提高。在人口老龄化、劳动力替代需求加剧、城市化进程仍在推进等因素的 背景下，挖掘机台班费近年来呈现上涨态势，势必会提高挖掘机主的资本回报率， 促进挖机保有量的进一步提高。……（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：广发证券，代川）如需完整报告请登录【未来智库】。

中商情报网讯：工程机械行业是一个国家的基础支柱产业，在国民经济占有重要的地位。近几年，国家重视工程机械产业发展，工程机械行业产业规模扩大，工程机械主要产品销量增长，行业集中度提升。一、工程机械的定义工程机械是装备工业的重要组成部分。概括地说，凡土石方施工工程、路面建设与养护、流动式起重装卸作业和各种建筑工程所需的综合性机械化施工工程所必需的机械装备，称为工程机械。工程机械主要用于国防建设工程、交通运输建设，能源工业建设和生产、矿山等原材料工业建设和生产、农林水利建设、工业与民用建筑、城市建设、环境保护等领域。工程机械主要包括挖掘机械、铲土运输机械、工程起重机械、工业车辆、压实机械、桩工机械、混凝土机械、钢筋及预应力机械、装修机械、凿岩机械、气动工具、铁路路线机械、军用工程机械、电梯与扶梯、工程机械专用零部件等。二、工程机械产业链工程机械产业上游主要为钢铁、发动机、液压系统、轴承、底盘。中游包括挖掘机、装载机、起重机、压路机、推土机等不同类型的工程机械制造企业。工程机械的下游应用十分广阔，基本上大项目大工程都会用得上工程机械，其下游主要应用于房地产、基础设施建设以及采矿业等领域。资料来源：中商产业研究院整理三、工程机械行业政策工程机械用于工程建设的施工机械的总称，工程机械是与国家政策和基础建设密切相关的行业。近几年，工信部等有关部门对工程机械行业给予了高度重视，出台了一系列鼓励政策。四、工程机械行业发展现状1、工程机械市场需求增加根据相关数据显示，我国工程机械设备保有量自2010年的447万台增长到2017年的747万台，年复合增长率7.61%，2018年的销量为99.94万台，持续保持增长趋势。我国工程机械产业集中度底，总体出现结构化调整，受国内宏观经济增速放缓影响，大部分产业市场需求不足，导致产能过剩，叉车与塔式起重机等少部分产品市场较为需求旺盛。2020年，我国基建项目首月就迎来开门红，全年开工项目有望环比再创新高。除粤港澳大湾区万亿级基建项目的规划和实施，2020年1月份，就有200多个来自铁路、公路、市政、轨道交通等领域和海外的基建项目及标段中标，总中标额高达3224多亿元。随着我国基建投资的增长，工程机械主要设备需求量也之增加，中商产业研究院预测：2020年我国工程机械主要设备保有量预计达到906万台。数据来源：中国工程机械工业协会、中商产业研究院整理2、工程机械主要产品销量协会统计的工程机械主要产品销量“十三五”期间均大幅度增长。2020年中国挖掘机销量327605台，较2015年增长441.4%；装载机销量131176台，较2015年增长78.3%；平地机销量4483台，较2015年增长71.1%；推土机销量5907台，较2015年增长60.4%；压路机销量19479台，较2015年增长87.5%；摊铺机销量2610台，较2015年增长44.7%；轮式起重机销量54176台，较2015年增长480.9%；塔式起重机销量50000台，较2015年增长150.0%；叉车销量800239台，较2015年增长144.3%；混凝土泵销量7682台，较2015年增长111.7%；混凝土搅拌站销量12200台，较2015年增长228.4%；混凝土搅拌车销量105243台，较2015年增长228.2%；混凝土泵车销量11917台，较2015年增长197.0%。数据来源：中国工程机械工业协会、中商产业研究院整理3、工程机械市场结构我国工程机械种类繁多，是全球工程机械产品类别、产品品种最齐全的国家之一，拥有20大类，109组，450种机型，1090个系列，上万个型号的产品设备。正因为我国工程机械品类齐全，系列化、成套化优势突出，为国家经济建设提供了工程机械装备保障。从市场结构来看，挖掘机、起重机、压路机以及推土机这四个工程常用器械占据了我国工程器械市场上绝大部分的份额，其中，挖掘机为工程机械中的明星产品，占据市场绝对主流地位。数据来源：中商产业研究院整理4、工程机械行业竞争格局我国工程机械行业市场竞争格局大致可以分为四个梯队。第一梯队由工程机械行业四大巨头（三一重工、柳工、徐工机械和中联重科）组成，营收规模在100亿以上，产品遍布各个细分领域，技术水平领先，多项产品达到国际领先水平；第二梯队为我国工程机械行业的潜在力量，营收规模在40-100亿之间，具有一定的知名度，产品在某个细分领域具有一定的领先优势，在智能制造背景下，工程机械智能化是这些企业的发展契机。第三梯队为营收规模在1-10亿的企业，此类企业规模较小，产品研发投入较低，在某个细分领域享有一定的知名度。第四梯队为众多中小企业，产品同质化较高，技术含量较低，依靠价格优势抢占中低端产品市场，企业竞争激烈。五、工程机械行业重点企业1、三一重工三一主营业务是以“工程”为主题的装备制造业，覆盖混凝土机械、挖掘机械、起重机械、筑路机械、桩工机械、风电设备、港口机械、石油装备、煤炭设备、精密机床等全系列产品，目前，三一挖掘机械、桩工机械、履带起重机械、移动港口机械、路面机械、煤炭掘进机械为中国品牌，混凝土机械为全球品牌。在中国，三一建有长沙、北京、长三角三大产业集群，沈阳、新疆、珠海三大产业园区；在海外，三一建有印度、美国、德国、巴西四大研发制造基地，业务覆盖全球150多个国家和地区。2、柳工柳工于1958年创立，是中国工程机械行业的佼佼者。从1966年推出第一台现代化轮式装载机开始，通过持续的努力和创新，如今柳工已成长为一个拥有19条不同产品线的企业。柳工在全球拥有20个制造基地，10000多名员工，5个研发基地以及17个区域配件中心，处在技术、生产和供应物流的前沿。作为行业内具备最完整全球经销网络的企业之一，柳工拥有遍布100多个国家的300多家经销商。3、徐工机械1989年，徐工集团正式成立。徐工集团是中国工程机械行业规模宏大、产品品种与系列齐全、独具竞争力和影响力的大型企业集团。徐工集团产品销售网络覆盖183个国家及地区，在全球建立了280多个海外网点为用户提供全方位营销服务，年出口突破16亿美元，连续30年保持行业出口额首位。目前，徐工集团9类主机、3类关键基础零部件市场占有率居国内第1位；5类主机出口量和出口总额持续位居国内行业第1位；汽车起重机、大吨位压路机销量全球第1位。4、中联重科中联重科股份有限公司创立于1992年，主要从事工程机械、农业机械等高新技术装备的研发制造。20多年的创新发展，使中联重科逐步成长为一家全球化企业，主导产品覆盖10大类别、56个产品系列，600多个品种。中联重科先后实现深港两地上市，成为业内首家A+H股上市公司。目前，公司积极推进战略转型，打造集工程机械、农业机械和金融服务多位一体的高端装备制造企业。5、艾迪精密烟台艾迪精密机械股份有限公司系中外合资经营企业，主要从事液压破碎锤、快速连接器、震动夯、液压剪、液压钳、抓石器、抓木器等工程机械属具的研发、生产与销售。公司创建于2003年8月，并于2017年1月成功登陆上海证券交易所主板（股票简称：艾迪精密，股票代码：603638）。经过10余年艰苦卓绝的努力，公司产品出口到全球60多个国家及地区，树立了良好的企业形象及国际品牌。六、工程机械行业发展趋势1、集中度加速提升，大玩家更稳中国工程机械市场越来越成熟，集中度也加速提升。未来，在规模够大、产品标准化程度更高、通用性颇强的领域，“大者更强”、“大者恒强”的趋势，注定会更加明显。2、核心零部件的研制工作将被提升到新的高度关键基础零部件发展滞后是制约我国工程机械长期竞争力的瓶颈。过去十年间市场需求旺盛，企业将重心放在主机产能的快速扩张以满足市场需求，关键零部件和基础工艺的发展长期滞后。随着行业竞争的加剧，核心零部件的研制工作将有望被提升到新的高度，有望形成政府主导、行业协会牵头、企业龙头联合突破的局面，从而实现质的飞跃。3、智能化工程机械快速发展目前，一批具有辅助操作、无人驾驶、状态管理、机群管理、安全防护、特种作业、远程控制、故障诊断、生命周期管理等功能的智能化工程机械得到实际应用，极大地解决了施工中的一些难点问题。未来，工程机械行业将加快利用控制技术、电液技术、计算机技术、通讯技术等新技术在工程机械智能化监控、维护、检测、安全防护与管理、远程作业管理、多机协同等方面的应用研究，加快智能化工程机械的发展步伐。更多资料请参考中商产业研究院发布的《中国工程机械行业市场前景及投资机会研究报告》,同时中商产业研究院还提供产业大数据、产业情报、产业研究报告、产业规划、园区规划、十四五规划、产业招商引资等服务。

获取报告请登录【未来智库】。1、挖机周期性：下游需求增速稳定背景下，这轮周期属性大幅弱化我们认为，在固定资产增速保持稳定的环境下，行业的波动不会这么大。首先，在探讨这个问题前，需要强调一点，这轮需求的真实程度高，跟上一轮大量 伪需求进入市场有本质区别。这轮周期行业运行相对健康，不论是产业链的风险意 识、风控手段、还是客户质量以及销售政策等，都较上一轮周期有明显提升，具体 体现在以下几个方面：a、坚守住零首付政策底线，这轮行业需求都是真实的。尽管行业竞争加剧，价格战 在部分领域兴起，但是目前业内各个企业基本都守住了不进行零首付的行业底线， 这意味着下游的需求都是相对真实的，伪需求冲击行业的风险较上轮周期小很多。b、风险意识和风控手段得到全面建立，行业发展健康理性程度要远高于上一轮周 期。以前行业只管卖产品而不管风控，意识和技术手段都没有到位，很多出了事情 也没有及预警。现在，一方面严格执行信用审查流程，销售、债权、服务等 人员做好本职把控工作，实施全员信审。同时全面审查客户情况，包括其信用、工 地、设、财务、资产，通过深入了解客户经济实力及信用，预判未来的还款能力； 对内通过对风控人员进行培训提升风控人员整体素质。另外，对客户进行不信任管 理，利用现有技术手段以及通过销售人员来随时掌握设备动向和客户社会关系的变 动情况。同时针对逾期的客户，及时进行预警，针对恶意欠款的客户，及时采取拖 车手段以及其他法律手段，并通过建立催收制度，让客户养成良好的付款习惯。c、下游客户质量大幅提高。从用户层面来说，上一轮市场周期，新进入的用户占当 时全行业用户数量的 18%左右，而 2016 年至今的这轮市场周期，新入行用户的比低于 3%。之前的用户来源非常复杂，投资购买工程机械设备，更多的是不理性 的跟风行为。而今绝大多数投资设备的新用户都来源于已经入行几年的设备操作手 升级。虽然融资租赁、分期付款的信用体系还没有和人行的信用体系完全融合，但 是整体而言，社会信用体系的成熟度提高了，客户更加理性了，主动去诈骗的老赖 客户已经十分稀少。其次，我们再探讨认为行业需求波动不会这么大的原因。本质上还是回到挖机需求 的影响因素分析上，具体我们可以把挖机需求细分为更新需求和新增需求。现阶段 我们认为影响行业需求波动最主要的因素是更新需求，前面的问题也就变成回答更 新需求的波动性。决定客户对老设备进行更新替换驱动力有多方面，但最关键还是其设备的盈利能 力。从下游客户角度看，其盈利能力影响因素主要包括设备价格、班费、利率、 利用率等，而台班费本质上是供给与需求决定的，背后反映的是保有量与下游需求 之间的匹配关系，而对于设备保有量来说一段时期内是相对稳定的，下游需求则是 一个变动比较大的外生变量。因此，我们对于现阶段最核心的更新需求影响因素总 结为设备价格、下游需求、利率、利用率。进一步，我们对这几个因素逐一进行分析：首先，设备价格总体趋势在往下走。总体来说，随着国产化推进，工程机械价格是 在往下走的。以挖机为例，尽管上半年 3-4 月份时期，由于受疫情影响，国内主要 挖机品牌相继宣布上涨 5%-10%的价格幅度，但实际执行情况应该是大打折扣，而 从更长的周期角度观察价格走势，随着国产品牌快速崛起，这些年整体挖机价格是 在不断往下走的趋势，从产业草根调研情况来看，这几年设备价格 20%-30%左右的 降幅是能看得到的。其次，利率向下，融资成本在不断下降。整体社会融资成本都在往下降，具体可以 参考银行间 SHIBOR 利率，我们用报价相对活跃的 3MSHIBOR 利率作为观察对象， 可以很明显看到自 2015 年以来银行间市场的资金成本在往下走，目前 3MSHIBOR 已经下降到2%的中枢平台，较2015年及以前4%-5%的中枢平台下降了一半的水平。第三，设备利用率总体保持稳定。对于工程机械设备使用客户来说，最核心的指标 是设备开工小时数，其稳定性非常高。我们从小松挖机开工小时数作为参考，在近 6 年内，小松挖机客户的设备工作小时数的变动其实非常小，基本在 120 小时上下 波动，即使在行业比较差的 2014-2015 年也能达到 119 个小时的工作时间。第四，最大变量是下游需求。我们认为在弱经济背景下，需求增速不会差。具体参 考我司宏观发布的深度报告《新老基建空间广阔，预计年内基建投资增速 8%以上》 的观点，对于基建的判断，从各项资金来源进行分析，预计今年基建投资资金将明 显放量，并进一步从不同赤字率和专项债发行新增额度的情景定量测算了基建投资 增速：在赤字率 3%、专项债新增发行 3 万亿元的基准情景下，2020 年基建增速将 达到 8.3%；在赤字率 3%、专项债新增发行 4 万亿元的情景下，2020 年基建增速将 达到 13.8%；在赤字率 3.5%、专项债新增发行 4 万亿元的情景下，2020 年基建增速 将达到 14.8%；在赤字率 3.5%、专项债新增发行 5 万亿元的情景下，2020 年基建增 速将达到 20.3%。具体是何种情况，依全年稳就业稳增长的压力而定，但即使在设 定的压力最小的基准情景下，今年我国基建投资增速也有望达到 8.3%。综合来看，影响客户盈利能力的四个因素表现都不差，设备投资回报期基本都处于 非常好的水平，在固定资产波动没有这么大的环境下，理论上更新需求是能够保持 稳定的，因为下游回报率是比较稳定的，意味着更新需求大概率是连续的，相应行 业波动性也会小。参考海外成熟市场，下游需求增速跟行业景气度基本保持一致，往往行业大幅波动 都伴随着下游需求的剧烈调整。观察日本，其国内挖机市场景气度大幅下滑次数总 共有四次，分别是 1997-1998 年、2001-2002 年、2008-2009 年、2016 年，四个时间 段每年平均下滑幅度分别有-20%、-22%、-39%、-14%，其中前三个时间段分别对1998 年亚洲金融危机、2001 年互联网经济泡沫破灭、2008 年全球金融危机，后是外部冲击导致的下游投资需求增速大幅下降。其中，1997 年下游建筑投资增速 环比下滑 14 个百分点，2001 年环比下滑 4 个百分点，2009 年环比下滑 12 个百分 点，而大环境没有太大变化的 2016 年行业增速出现大幅下滑，背后仍然是下游建 筑需求景气度的大幅下降，当年增速环比下滑了 16 个百分点。美国市场更加明显， 我们用卡特北美地区市场收入情况作为观察指标，行业走势基本跟下游景气度是一 致的，几个极端负增长的时点，包括 1999 年、2002 年、2008-2009 年、2013 年， 2015-2016 年，都跟行业增速大幅变动有关。而在没有外部冲击的情况下，行业周期波动率的绝对值明显要比为经济危机状态下 收敛。梳理近二十年的成熟市场发展历史，大部分周期都是由于被动受外部经济危 机或者金融危机冲击而带来的波动，绝对值波动确实也会比较大，比如在 97-98 年、 01-02 年、08-09 年这几次大的经济危机和金融危机期间，日本国内挖机在周期低点 销售额值分别是周期高点销售额的 64%、61%、38%，卡特北美地区销售收入在后 两次经济金融危机期间周期低点销售收入分别是周期高点的 83%、56%，背后主要 反映的是外部突然冲击下固定资产增速大幅下滑、新增设备需求受压制，同时更新 周期被拉长等因素同时作用把这种波动性放大。但在正常经济状态下，比如 14-16 年，没有明显外部冲击，行业内生的波动率是能观察到在明显缩窄，日本和美国国 内这一时期的低点/高点值分别为 78%、74%。而且从波动时间周期看，下降周期基 本就 1-2 年时间，向上周期一般能持续 4-5 年。2. 挖机不止周期，总量还有增量，结构性因素犹在2.1. 总量因素： 总体保有量还在增长海外成熟市场中，设备保有量与固定资产投资绝对规模的相关性高，中长期走势基 本一致。前面讨论我们能看到，固定资产投资跟行业销量有一定关联性，但并没有 直接的线性关系。而从最本质的供需理解，行业设备保有量对应下游整体施工需求， 产业数据基本也印证这一朴素的道理。我们用日本国内挖机以及起重机出货金额代 表工程机械行业的景气度，用建筑投资额代表固定资产投资，挖机使用年限为 8 年， 起重机使用年限为 10 年，测算相应的保有量，进一步观察两类机械设备的保有量 与固定资产投资的关系，我们能清晰看到两者的走势高度重合，在中长期的走势上 基本是一致的。上一轮周期由于四万亿刺激政策+零首付影响，工程机械设备保有量与下游需求之 间出现明显的剪刀差。在 2009-2012 年期间，工程机械各品种销量持续创历史新高， 持续周期长达 4-5 年时间，具体我们用土方设备进行分析。鉴于 2010 年以前国内土 方设备以装载机为主，挖机为辅，因此我们将挖机和装载机两类土方设备放在一起 进行分析。通过分析其近 20 年的保有量和下游固定资产投资之间的关系，很明显 看到在 2007-2008 年以前，挖机+装载机的保有量和下游固定资产投资基本是同步变 化的，但从 2009 年开始，两者之间的平衡开始出现背离，在 2008-2012 年的四年时 间，行业销量高涨，期间挖机+装载机的保有量按照 8 年期寿命和 10 年期寿命分别 增长了 83%、97%，，而同期固定资产投资仅增长 63%。在行业供给端冲击下，保 有量和需求的剪刀差被迅速拉大，而在 2012 年后，随着刺激政策效应逐步消退， 固定资产投资增速快速下降，保有量必然的要调整到与需求一致的水平，行业特征 是我们看到的 2012-2016 年行业为期 5 年的深度调整。这轮周期设备保有量与需求基本恢复平衡。从上图观察到，尽管行业从 2012 年开 始进入调整趋势，由于惯性趋势，挖机和装载机的保有量直到 2014 年才达到顶峰， 随着行业进一步深度调整，直至 2016 年，挖机+装载机的设备保有量和固定资产投 资才基本达到平衡状态。同时我们看到还有几大因素推动保有量增长，意味着行业的新增需求也是有保障的，具体有以下几点：a、前文提到的，需求不是太大问题。在目前较弱的经济环境下，基建和地产投资增 速会保持相对平稳，尽管今年将不设定经济增长目标，但短期不用过度担心下游需 求，而且从更长周期角度看，目前国内城市化率只有 60%左右，相比成熟发达国家 还有很长的路要走，空间还有。b、行业一线客户盈利能力状态良好，目前单台设备的投资回报期均保持在 2-3 年之 内，正常来说投资回报期在 4-5 年属于合理范畴，这意味着目前行业整体盈利能力 状况对于行业保有量的增长是有容忍度的。c、其他领域以及人工替代进程还在不断渗透。从海外成熟市场的设备保有密度看，国内差距还是很大。市场有不同指标分析设备 保有量密度指标，我们选择使用人均设备保有量指标来衡量。主要是考虑到用投资 金额指标，由于各个国家统计口径、价格水平都不一样，不能很好的衡量各个国家 的绝对工程量情况，其结果并不能够很好的反应实际情况。而使用人均指标，一方 面该指标可以直接进行横向比较，另一方面挖机的使用本质上就是对人工作业的替 代，因此在不影响分析前提下，我们退而求其次使用这个指标。具体我们分析对比 了中国、日本、北美三个地区每百万人口的挖机保有量台数，分别为 758 台、3471、1381 台，很明显看到国内目前挖机单位人均保有量跟海外还有很大差距，特别 是跟文化、经济模式相近的日本，单位人均的挖机保有量差距更大。因此，从横向 对比角度看，国内挖机的保有量还未到天花板，仍然有提升空间。总体看，我们认为在目前阶段，行业设备保有量有提升空间。在目前市场中，小挖 2 年左右时间的回报周期，即使正常设备投资收益率下降一点，也还在正常范围内， 背后其实隐含着对保有量增长的容忍。从定性角度看，保有量增长点包括绝对规模 的增长、应用领域范围扩大及对人工替代等方面，支撑因素依然强劲，而且从横向国际对比看，保有量提升仍然有空间。2.2. 结构因素 1：挖机在加速对装载机的替代2.2.1. 海外成熟市场，社会对挖机需求远高于装载机在海外成熟市场，挖掘机的销量要远远高于装载机。2016 年，根据 KHL 统计数据， 全球挖掘机，包括小型挖掘机、轮式挖掘机、履带挖掘机，总计销量达 37.3 万台， 装载机，包括轮式装载机、滑移装载机、履带装载机、挖掘装载机，总计销量为 22.3 万台，挖掘机销量与装载机销量比例为 1.67:1。另外，考虑到挖掘装载机兼具挖掘 机和装载机属性，其在国际工程机械市场上受到广泛欢迎，销量规模很大，2016 年 挖掘装载机总计销售 5.8 万台，如果将其同时也看作一台挖掘机，则全球挖掘机销 量与装载机销量比例则 1.93:1。按分地区的销量结构来看，在欧洲和日本，挖掘机/装载机销量比例更加突出。2016 年其比例分别为 3.28 和 4.39，如果考虑挖掘装载机，其比例分别为 3.37 和 4.39（日 本当年没有挖掘装载机的销售），而北美市场则要弱一些，挖掘机较装载机销量稍 高一些。进一步，我们将时间序列拉长，其实早在十几年前，挖掘机替代装载机的趋势已在 形成。根据 KHL 数据，在欧洲地区，2007 年挖掘机与装载机销量比为 2.48:1，至 2016 年提升至 3.27:1（考虑挖掘装载机作为一台挖掘机）；印度 2007 年比例为 1.3:1， 至 2016 年提升至 1.45:1；北美地区也如此，2007 年比例为 0.81:1，2016 年则达到 1.13。2.2.2. 国内产业体系不健全，2000 年前装载机占据市场主导地位在 2000 以前，国内土石方机械市场主要以装载机为主。2000 年前国内工程机械市 场刚开始起步，整体社会对设备的需求绝对量比较小，其中国内每年挖掘机自产+ 进口的量平均在 7000-8000 台左右，这一期间装载机平均年销量在 17000 台左右， 挖机与装载机的销量比例为 0.44。2000 年以后，受益于国内基础设施投资以及房地 产投资的快速发展，挖机和装载机的绝对销量也进入了快速增长阶段，但挖机销量 /装载机销量的比例还是维持在比较低的水平，2000-2010 年十年期间的平均值为 0.64。在西方成熟市场，由于挖掘机问世得早，以及装载机具有一定功能的替代性，其挖 机需求远较装载机高，我国则恰恰相反，其背后主要是两个细分产业的国产化程度 不同造成的。一方面，装载机产业的国产化做得非常好，在全球都占据重要位置！我国装载机从 60 年代中期才起步，起步较晚，但发展十分迅速，经过 80 年代技术引进消化吸收， 装载机产业体系迅速建立。另外也由于装载机的价格较低，配件供应充足、维修保 养点多且方便、容易，不致影响装载机的正常施工时间和进度。另外，每台装载机 的售价比同等级的挖掘机价格低了许多，因此这种价格低廉但性价比极高的装载机 在我国快速普及。到 20 世纪 90 年代后期，我国装载机销量就突破了 2 万台，入 21 世纪，中国装载机呈井喷式超高速发展，2002 年产销量突破了 5 万台，已 占据了世界装载机市场的半壁江山，2006 年突破 12 万台，几乎占据了世界装载机 市场 2/3 以上的市场份额，其中绝大部分都是国产。另一方面，我国挖机产业体系的国产化进程则要落后很多！80 年代挖掘机国产化进 程基本与装载机一致，属于同时起步，但国产化进程形成两种截的走势。据统计， 90 年代后期，以 1997 年为例，外资企业占 37.5%，国资企业占 12.5%，进口量占 50%（即进口量等于全国行业总产销量之和,尚不包括走私量）；从全行业产量细化 构成看，中外合资企业占 52%，外商独资企业占 21.2%，国企占 26.8%。这个现象 直到 2010 年开始才逐步转变。产业发展差异的核心在于产业配套体系，特别是核心零部件体系的国产化差异。装 载机由于技术含量比较低，其关键配套件，比如发动机、液力变矩器、动力换挡变 速器和驱动桥的生产基本都是立足于国内配套件厂或者主机厂。而在 2000 年以前， 国内挖掘机的柴油发动机、主液压泵、马达和多路换向阀等核心零部件体系基本没 有什么实质提升。当时引进国外的挖掘机制造技术，主要是引进软件，如挖掘机的 图纸和资料，而研制挖掘机的硬件，如先进的加工设备和机具，特别是影响挖掘机 质量的关键加工设备并未引进；其次，主要引进挖掘机主机的制造技术而并未引进 主要配套件(如回转支承、减速机、液压系统及元件)的制造技术。这种引进工作得 不充足全面制约了挖掘机的研制和发展，同时更没有及时将引进技术转化成适合中 国国情的中国技术以提高我国挖掘机行业的整体素质。核心配件体系受制于人的弊 端主要表现在：其一，成本高昂。国产液压挖掘机配套的液压件,如变量柱塞泵、马达和多路阀等, 基本上全部依赖进口。从国外采购的小型挖掘机配套用全套液压系统占到整机成本 的 30%，并且价格没有商量余地。其二，供货周期长。订货周期长达 4-8 个月，尽管如此，不能按时供货的状况仍时 有发生。液压件供应紧张直接导致维修备件供应的紧张，带来的隐患就是用户的设 备损坏时无法及时更换原厂配件。其三，配套厂商的服务跟不上。日本几家液压件制造公司的产品质量很好，生产过 程控制严格，在柔性系统中加工并逐工序检测，但并不能保证 100%不存在问题。 一旦出现漏油、铸件砂眼、裂纹和装配不良等缺陷和质量问题，由于他们在中国没 有网络化的服务体系，因此服务和索赔通常要费很多周折，日本公司才会派人来诊 断。如确定是加工质量问题，他们会给予更换，但对于违反合同交货期和由于元件 质量问题所造成的损失，他们绝不会给中国企业任何赔偿。因此，这给国产挖掘机在产品性能、配臵以及工作可靠性方面带来极大影响，这也 是这期间大量的外国原装机以及二手机大量涌入中国的原因。我们看到在 2000 前， 进口挖掘机的需求基本维持在 50%以上的比例。即使考虑国内生产的挖掘机，其中 大部分也是来自于外资合资或者独资企业，单独考虑国产的挖掘机数量，占比更低， 在 2000 年左右时间，国产品牌挖机销量不超过 1 成。2.2.3. 挖机国产化进程加速，替代装载机步伐加快随着国产品牌的快速崛起，上文这种现象有很大改观。2000 年后，国内品牌挖掘机主机厂面对巨大的市场空间，在技术、品牌、渠道、服 务等方面奋起直追，经过几十年的发展积累，国产品牌的市占率从 2000 年的 8%增2008 年的 24%。而且在 2010 年以后，国产化进程进一步加速，特别是以液压 系统为代表的核心零部件的突破，给国产品牌发展带来了前所未有的机遇，截止 2018 年，国产品牌的市场占有率已经超过 50%，趋势还在继续。国产化后挖机性价比快速提升，带动比快速提升！在 2000 年，这一比例是 0.44， 发展到 2010 年，挖掘机的销量基本 a 跟装载机持平，从 2015 年开始，趋势得到进 一步加强，挖机销售增长速度要远远高于装载机增长速度，2014-2018 年，挖装销 量比分别为 0.89/1.32/1.54/1.83/2.11，替代效应呈现加速态势。但现阶段挖机装载机保有量比仍然处于很低的水平。尽管挖装销量比例已经达到 2:1，但我们按照 8 年和 10 年使用寿命计算，挖机保有量/装载机保有量的比值分别 为 1.39:1 和 1.27:1。从目前年度销量趋势来看，未来保有量逐步向 2:1 的方向发展 应该是大概率事件。2.3. 结构因素 2：人工替代是趋势，小挖微挖占比有望提升参考全球挖掘机销量结构数据，微挖的占非常高，2016 年微挖销量达到 17.52 万台， 占比接近一半，其中欧洲、北美、日本等地区的微挖占比更高，接近 60%。在成熟 的欧美发达国家，挖掘机作为一个平台工具，可以利用各种属具，有效地拓展挖机 的应用领域，替代各种功能单一、价格昂贵的专用机型，满足多样化小型化的需求。 能够替代很大部分的人力，通过属具的扩充，欧美将微挖的多功能发挥到了极致。目前我国微挖的占比仍只有 30%左右，但未来随着城镇化的发展，特别是在过去大 拆大建后，城市化建设正向着精雕细刻的方向发展。小型土方工程方式会越来越精 细化，人们对市政养护、园林绿化的要求越来越高。再加上农村建设快速发展的同时，面临着农村人口老龄化、劳动力短缺以及成本的快速上升，机械替代人的趋势 不可阻挡，微挖未来发展大有前景。3. 国际舞台空间广阔，国产品牌崛起加速进军海外从装载机、泵车、汽车起重机等几个大品类来看，经过几十年发展，国外的标准备 产品都已经被中国产品替代，实现了很高的国产化程度，具体表现如下：国产装载机在全球市场份额接近三分之二。据相关数据统计，2002 年，除中国外全 球的装载机销量大约为 5 万台，当年我国装载机销量超过 3.3 万台，占据全球装载 机总销量的 40%。2003 年我国装载机的销量约 5 万台，已占据世界全球装载机总销 量的 50%，特别是 2008 年以来，突破 17 万台，我国装载机的产销量已占据世界装 载机总销量的三分之二，成为全球最大的装载机产销大国，而国产化的比例接近 100%。国产混凝土机械已经在引领世界发展。经过二十几年发展，目前混凝土机械领域基 本上是国产品牌的天下，特别是技术最高的泵车，在国内三一重工和中联重科两家 市占率达到 80%，基本主导了我国混凝土泵车市场。同时近几年以三一重工、中联 重科为代表的国内企业进行一系列海外收购，将国际领先的混凝土机械企业纳入旗 下，进一步壮大了国产混凝土机械实力。目前，国产品牌无论从技术、品牌、销量 等指标都已经在这一行业处于世界领先地位。在海外市场，国产品牌市占率预计能 达到 90%以上。汽车起重机，与混凝土机械类似，基本实现了全面国产化，国产品牌在引领行业的 发展，在海外市场国产品牌的市占率预计至少在 70%以上。但唯独挖掘机是个例外，国产品牌在全球市场仍然非常弱小。根据相关机构统计数 据，2017 年中国市场挖掘机销量达到 14 万台，占全球市场比例约 32%，其中国产 挖掘机销量约占国内市场的 50%左右，海外国产挖机市占率仅 5%左右水平。我们认为国产挖机向全球市场进军之路在逐步加速。一个很重要的点在于核心零部件制约因素得到重大突破。挖掘机的国产化依赖于核 心零部件的进一步国产化。工程机械作为生产资料，行业竞争最关键的一点在于成 本，而核心零部件是工程机械成本构成中占比最大的部分。以挖掘机为例，仅液压 系统和发动机系统两项成本就占据整个挖掘机成本超过 40%的比例，而这两部分很 长一段时间都依赖于进口，因此国内企业不得不承受由此带来的国外供给限制瓶颈 以及定价权丧失之痛，在与外资品牌竞争中处于相对弱势的地位。目前，核心液压系统已有实质突破，发动机国产化之路在逐步推进。首先，核心液压系统的突破，其历史可追溯至上世纪 60 年代。a、 上世纪 60 年代初，我国开始引进液压技术，首先引进日本系列的液压产品， 在山西榆次建立了第一个液压产业基地。随着液压在中国获得应用的领域不断扩 展，大量的民营企业开始仿制国外的低端产品，已形成 1000 多家液压件厂的庞大 产业，大量生产低端液压元件。b、 改革开放后，我国 80 年代引进了德国系列的产品，建立了北京华德液压，但 产品还是属于中低端技术水平。德国液压产品随着德国成套设备大规模引进，开始 占领中国的主要市场，这就是目前德国“博世—力士乐”系列。在德国大规模占领中 国市场后，美国技术逐渐进入中国市场，这就是美国的“依顿—威格士”系列。后期 还有意大利的“阿托斯系列”等进入中国市场。c、 目前，中国的高端液压市场都是国外产品占据主导地位，比如冶金、军事、石 油、电力、海洋、重型机械等领域，尤其是工程机械领域，中国 20 吨以上挖掘机 所用的液压件基本控制在日本川崎和德国力士乐手中。从 2000 年开始，全国各地，如辽宁阜新、山西榆次、四川泸州、山东常林、江苏 常州等地，以及徐工、三一等企业，争相投入数十亿到上百亿元资金发展液压产业， 特别是代表最高技术难度的挖掘机液压件。直到 2016 年恒立液压宣布突破，成功 开发了适用于 15t 以下小型挖掘机用的 HP3V系列轴向柱塞泵和 HVS 系列多路控制 阀，并已批量配套三一、徐工、临工、柳工等国内龙头骨干主机厂，中挖泵阀技术 也已经实质突破，正在进行下游主机厂的配套测试，未来量产也指日可待。其次是发动机的国产化进展。之前我国工程机械体量比较小，各发动机厂研发的中 等排量发动机都是基于汽车的逻辑来开发，其中工程机械是要求低速大扭矩、而汽 车是要求高速工况的动力性以及油耗。随着行业的快速发展，目前国内各柴油发动 机厂也正在推进工程机械发动机项目研发，包括柳工康明斯、潍柴、上柴都纷纷推 进此类发动机。另外，各家企业在全球化市场渠道方面均经营多年，具备加速的可能性。三一重工目前在国内建有北京、长沙、上海、沈阳、昆山、乌鲁木齐等六大产业基 地。在海外建有印度、美国、德国、巴西等四大研发和制造基地。业务已覆盖全球 100 多个国家和地区，在全球，拥有 1700 多个服务中心，7000 余名技术人员。徐工机械，目前已构建形成了涵盖 2000 余个服务终端、6000 余名技术专家、5000 余名营销服务人员，辐射 183 个国家和地区的庞大高效网络，在全球 ，徐工拥有 5 个国际研究中心，200 多名专业海外营销人员，160 个一级代理商，10 大备件中心， 28 个海外代表处，8 大制造基地，268 家营销服务网点。柳工，在全国拥有包括柳州、上海、江苏镇江、无锡、扬州、常州、安徽蚌埠等 7 大国内制造基地，同时在全球 100 多个国家拥有 300 多家经销商、2650 多个服务网 点，分布在全球五大洲各市场重点要塞，目前柳工分别设有 3 家海外制造基地(波兰、 印度、巴西）和 5 个研发基地（中国、印度、波兰、美国、英国），10 家海外子公 司。目前我们认为国内工程机械产业已经完成全球化的第一阶段。这一阶段国产品牌主 要通过国内用户带出国门，出口地区主要以东南亚、非洲为主，同时经历了最开始 的出口纯粹卖设备到全球各地进行投资设厂、建设服务和售后支撑体系。在全球化初期国产挖机品牌与国际品牌有差距，特别是对于核心零部件需要依赖进口，最开 始只能通过下游客户带出国门，才实现第一阶段的国际用户认知教育，并且在价差 没有办法拉大的前提下，只能通过利用国内市场的规模化实现自我反哺。现在工程机械的全球化开始进入第二阶段。经过几十年发展，国内基本建立起了以 产品品质、性价比、渠道、铺配件与服务能力、零部件的国产化等为基础的产业体 系，随着国产挖机不断提升自身产品的性价比，核心零部件的国产化逐步成熟，能 够进一步提高国产品牌的性价比，并逐步实现直接与国际一线巨头竞争的局面。目 前阶段无论是品牌、盈利能力还是渠道、研发等，已经有能力且具备实力走向国际 化。从行业和龙头出口增速来看，近几年开始逐步加速，对于海外挖机市场的大蛋 糕，国产品牌一定不会缺席。未来对于挖机市场，我们认为国产替代是大趋势，现阶段逐步进入加速阶段。4. 挖机需求有保障，向下有底，向上还有空间前文我们从定性的角度说明对行业的观点，核心观点是，周期属性弱化，向下有底， 向上有增量空间。接下来我们具体用定量的模型来进一步说明行业的底在哪里，向 上的空间在什么水平。首先用最保守的方法，我们仅从挖机单一市场出发，仅考虑设备更新和新增需求角 度，对未来挖机需求进行估算：结论：从目前大的经济环境来看，下游固定资产投资不会差，我们认为保持年化 5% 是一个比较偏中性的假设，是可以预期的。在此假设条件下，对于销量判断，未来 国内年挖机销量底部有望在 17 万-18 万台，进一步考虑出口，行业销量底部有 望在 20 万-21 万台以上。尽管相较于今年行业的销量水平会有一定差距，但是我们 能看到，这个是在相对保守情形下做的测算，如果我们进一步把对装载机的替代因 素考虑进去，实际中枢水平会更高（由于微挖渗透率提升不好量化，暂未考虑这一 因素），具体测算过程如下：其次进一步考虑挖机对装载机的替代效应，我们用两个指标来反映，第一个是挖机 保有量/装载机保有量，第二个是挖机销量/装载机销量指标，我们分别从两个视角 来测算挖机的需求：a、从挖机保有量/装载机保有量角度，具体需求预测模型与前文一致，不一样的地 方我们将挖机和装载机作为一个整体进行测算，将挖机保有量/装载机保有量指标作 为替代效应指标，来具体测算挖机的需求，主要的几个假设条件如下： 挖机对装载机的替代速度。从保有量的角度看，按照 8 年设备使用寿命测算， 2015-2019 年挖机保有量/装载机保有量分别为 1.02/1.09/1.19/1.38，这几年挖机 保有量/装载机保有量提升速度分别为 0.05/0.07/0.1/0.19；按照 10 年设备使用寿 命测算，2015-2019 年挖机保有量/装载机保有量分别为 0.91/0.96/1.04/1.16/1.27， 每年提升幅度速度分别为 0.04/0.05/0.08/0.11/0.11。两种模型可以看到，挖机/ 装载机保有量比例提升速度有加速的趋势，目前已经达到 0.1-0.2，在此基础上， 我们假设未来几年挖机对装载机的替代速度按照挖机/装载机保有量比例每年 提升 0.19（8 年期使用寿命模型）和 0.11（10 年期使用寿命模型）来进行测算。 挖机和装载机总体保有量增速与下游基建、房地产及矿产投资增速保持一致， 我们假设未来几年固定资产投资增速分别按照 0%和 5%的速度增长。 出口：2020 年考虑疫情影响，与 2019 年持平，2021 年后保持每年 30%的增速。具体测算结果如下图所示：以上测算我们能大致得到以下结论：在下游固定资产投资增速保持相对稳定增长条件下，未来国内挖机年销量有可能达 到 23-35 万平台，再考虑海外挖机需求按照 30%的增速，还有 5 万台以上的出口需 求，进一步如果考虑挖机对装载机的替代（备注：从挖机销量/装载机销量比来看， 替代趋势很明显，但挖机保有量与装载机保有量比，只是略高一点，社会上还有大 量的装载机替代需求，挖装比提升幅度进一步抬升），挖机年销量中枢平台还有进 一步抬升的可能。但如果下游固定资产投资增速下降到 0 甚至为负，按照模型国内销量中枢大概在 20 万台左右，海外需求保持稳定增长，未来行业中枢有可能在 20-30 万平台，但是考 虑到景气度下降可能导致对客户购买意愿以及更新意愿预期变化，有可能会改变这 个模型，存在实际国内销量会比测算的结果更小的可能性。b、从挖机销量/装载机销量角度，将挖机销量/装载机销量指标作为替代效应指标， 来具体测算挖机的需求，主要的几个假设条件如下： 挖机对装载机的替代速度。从销量角度看，2015-2019 年挖机销量/装载机销量 分别为 1.32/1.54/1.83/2.11/2.15，2019 年该比例提升速度有放缓，未来我们保守 按照目前 2.15 的比例作为未来替代速度的指标。具体测算结果如下：以上测算结果跟前一个模型比，预测销量水平略低：在下游固定资产投资增速保持 稳定增长背景下，未来几年国内挖机销量也有望在 20-23 万平台运行，出口至少 5 万台以上出口需求，而且以上测算我们都假设挖机替代装载机保持平稳状态。如果 按照欧美日等发达国家经验，销量比达到 3 或者 4，这意味着未来几年挖机还有很 大提升空间，目前社会上还有大量的装载机替代需求，挖装比提升幅度进一步抬升 是非常有可能的，进而上述销量中枢平台还有提高的可能性。总体来看，通过以上模型测算，我们认为国内挖机需求向下有底，叠加装载机替代， 整体需求中枢有望在 25-35 万台，而且还有微挖渗透率提升的因素没有考虑，所以 整体层面我们对行业的观点没有这么悲观，这一轮产业的发展是有韧性的。5. 新一轮产业重构开始，龙头市占率有望进一步提升随着行业增速逐步趋缓，竞争有加剧趋势，具体表现在行业价格战开始兴起。我们 认为这是行业新一轮产业重构的开始，未来头部企业优势会进一步凸出，强者恒强。首先，对于工程机械制造业，规模是核心，龙头能凭借体量在供应链、运营等方面 获取更多优势，并充分利用规模效应，实现更高盈利水平；第二，盈利能力优劣定了企业在行业的战略地位，在竞争激烈环境中，龙头公司可以利用其强大的盈利 优势对中小企业进行降维打击，占据更加主动地位，最大程度享受产业重构红利； 第三，经销模式决定了价格战短期的冲击影响大小，经销商规模决定其长期的风险 抵御能力以及市场拓展能力，而品牌的规模往往决定了经销商的规模大小，大品牌 会强者恒强。5.1. 规模是核心：制造业规模效应明显，头部企业优势明显国产品牌超万台销量规模企业达到 4 家。今年我国挖掘机行业规模年销售规模预计 达到 22 万台以上，预计占据全球市场规模超过三分之一的比例。国产挖掘机产品 经过几十年发展，也占据国内市场半壁江山。其中，2018 年三一、徐工、柳工、临 工挖掘机销量分别达到 4.7 万台，2.3 万台，1.4 万台，1.3 万台，今年销量还有一 步的提升。头部企业的规模优势一方面体现在规模经济，一方面体现在能够使公司在运营管 理、采购管理、核心零部件获取等方面具备较高的话语权，进一步强化规模经济， 具体表现在：a、在核心零部件领域。众所周知，国内挖掘机的核心部件基本靠进口，特别是发动 机领域，全部依赖进口，因此在工程机械产业链中核心零部件企业的地位非常强势。 在供应链环节，核心零部件一般会要求主机厂不能赊账销售，部分甚至还需要预付 款。如果遇到 2017-2018 年行业爆发行情，核心零部件供应商必然的策略是先保一 线核心客户，因此对三四线企业来说则会处于非常被动的局面。b、龙头企业在采购方面会有明显的优势。一方面优势企业可以凭借自身的实力在 核心零部件采购过程中得到保证供应，并凭借规模优势在原材料采购方面得到相应 的折扣优势。同时即使面对核心零部件企业不赊账、要求预付款等要求，大企业也 有雄厚的财力去应对，对应到产品供应、产品成本方面，优势企业效应会越来越明 显。5.2. 渠道是基础：经销商协同发展，大品牌有望强者恒强短期来看，价格战对于行业的影响，对实施分销模式的品牌影响小于直销模式。价 格战的传导路径一般会通过经销商-主机厂链条逐步进行传导。对于分销商模式来 说，经销商都属于独立经营的个体，主机厂和经销商之间隔离，价格战的利益损失 会在主机厂和经销商产业链上进行分摊，各自承担一部分价格冲击。以今年为例， 据调研了解，部分品牌经销商承担了 7 成由此带来的利润损失，主机厂只承担 3 成 比例，冲击对主机厂的影响非常有限。总体看，此类模式下经销商往往处于一线市 场，在市场变化过程中，会首当其冲替主机厂承担相当部分的变化冲击。而对于直 销模式，主机厂往往直面一线冲击，并将全部承担此变化带来的影响。长期看，主机厂与经销商是相辅相成，相互依存的关系，对于头部品牌，经销商规 模和实力越强，对市场、风险的把握能力更高。在中国工程机械代理商数量最多的 时候，达到 3000 家左右，近年来受行业深度调整影响，同时从用人成本的上涨、 价格战到以旧换新的垫资，诸多因素导致代理商群体的亏损面进一步加大，“卖新车 基本是亏”，但是又不得不卖。2009-2011 年，总体来说代理商还有利润，只是后期 风险管控出了问题，造成大面积的债权危机。而 2016-2018 年这一轮周期，据产业 调研了解，特别是 2018 年，60%-70% 的代理商都是在亏损卖设备，单纯靠设备差 价已经难以盈利了。但在主机厂的倒逼压力下，各家代理商都想在冲量之后，用年 底或者明年制造商给予的返利来冲抵亏空实现盈利，寅吃卯粮。但是卯粮是否能够 吃得到，对于谁都是未知数。对大经销商，因为盈利能力强，即使单纯卖设备不挣 钱，也可以通过规模效应以及后市场业务来挣钱，特别是随着保有量的不断提升， 后市场业务能够给经销商带来丰厚的利润来源，因此头部品牌经销商强大的经销商 实力往往能对主机厂的意志进行很好的贯彻，而小经销商的市场拓展以及风险抵御 能力相比要差很多。5.3. 盈利能力是关键：头部企业有能力降维打击，进一步重塑产业格局首先，在各个细分领域内，盈利能力强的企业能利用规模、盈利优势，对其他竞争 对手进行降维打击，在自身影响有限前提下，可以进一步限制竞争对手的发展，达 到重塑产业格局影响行业演变的目的。目前在现有的主要工程机械细分领域中，挖机的行业格局是相对最分散的一个。业 内主流制造厂商仍有 20 多家，以 2018 年数据为例，前四家销量的企业占据行业一 半以上市场，但是年销量超 1 万台的企业有 7 家，5000 台-1 万台年销量的企业还有 5 家，意味着行业内还有接近一半数量的企业具有较强的生存能力。进一步看各家 公司的盈利能力，国产品牌中，三一重工销量最大，盈利能力最强，挖机板块净利 率能达到 20%，第二梯队相关企业的净利率不到 10%，其他企业可合理预计其盈 利能力应该更低，甚至有很大一部分还在盈亏平衡点以下。这轮行业复苏，大量中 小企业的日子过得很不错，这时候价格战，将有望促使行业开始新一轮的洗牌。混凝土机械和起重机板块格局相对稳定。混凝土机械板块呈现三一重工和中联重科 双寡头格局，特别是在核心产品泵车细分领域，这两家细分市场份额更是达到 80% 左右，行业竞争基本处于比较均衡态势；工程起重机领域亦如此，行业基本被徐工、 三一、中联垄断。其次，从企业整体看，头部企业能凭借优势地位，通过内部资源互补，实现优势领 域进一步领先，通过内部资源整合，在弱势板块进一步打压其他竞争对手，达到全 面综合发展的目的。我们梳理行业上市公司数据，目前头部企业三一重工、中国龙 工的盈利能力高于行业平均水平。以 2018 年数据为例，三一重工、徐工机械、柳 工、中联重科、龙工等企业的净利率分别为 11%、5%、4%、7%、10%，工程机械 工业年鉴数据显示行业整体的盈利能力在 6.4%，只有三一重工和中国龙工的盈利能 力高于行业平均水平。2020 年，很可能是中国工程机械行业的分水岭。需求的上下波动并不是最重要，重 要的是看清驱动分化的力量，行业增速放缓后，新机市场更多“零和博弈”的游戏， 如果降价有效，头部公司会凭借盈利能力优势、规模优势、渠道优势，变本加厉对 其他企业进行降维打击，加速规模集中。中部和尾部公司为了生存不得不跟进，但 是能支撑多长时间，则要看其最终的盈利能力基础。随着时间的流逝，逐步会有企 业掉队，行业必然进入整合阶段，预计在未来 3 到 5 年会形成新的产业格局的。上一轮周期是干掉业余选手，这一轮周期产业重构，应该是淘汰掉低级别的专业选 手。未来最大的变化，对于小企业来说，是因为亏损失血带来的慢性死亡，行业将 进一步向头部集中。……（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：东北证券，刘军、张检检）如需完整报告请登录【未来智库】。

研究报告内容摘要：1。事件根据中国工程机械工业协会行业统计数据，2020年1-8月纳入统计的25家主机制造企业，共计销售各类挖掘机械产品210474台，同比涨幅28.8%；国内市场销量190222台，同比涨幅29.7%。2020年8月，共计销售各类挖掘机械产品20939台，同比涨幅51.3%。国内市场销量18076台，同比涨幅56.3%。2。我们的分析与判断(一)工程机械累计销量涨幅扩大，三季度销量淡季不淡根据中国工程机械工业协会挖掘机械分会行业统计数据，国内市场方面，2020年8月份小挖(<18.5t)销量10142台，同比涨幅51.5%；中挖(18.5-28.5t)销量5391台，同比涨幅80.5%；大挖(≥28.5t)销量2543台，同比涨幅35.1%。1-8月份小挖(<18.5t)累计销量116082台，同比涨幅32.6%；中挖(18.5-28.5t)累计销量49011台，同比涨幅28.3%；大挖(≥28.5t)累计销量20889台，同比涨幅20.3%。三季度是挖机销量传统淡季，8月份，大中小挖销量同比增长势头相较7月有所回落，但累计大中小挖累计销量同比涨幅扩大1.5%、4.4%、1.6%，增长势头不减，我们认为主要是政策托底使基建投资等景气度较高所致。<>国家统计局发布，8月份，制造业PMI为51.0%，比上月略降0.1%，在调查的21个行业中，有15个行业PMI位于景气区间。制造业稳步恢复，基本面继续改善。总体来看，我国经济基本面稳中向好，逆周期调节效果逐渐凸显，下游需求稳步回暖，随着对新冠肺炎的防控逐步进入常态化，我们对工程机械9月份及全年销量持乐观预期。(二)国产龙头份额稳中有升，海外疫情短期影响出口经过行业低迷期的洗牌，工程机械市场集中度进一步提升，加上设备更新换代的需求(2009-2013年销量高峰期产品基本需要更新)，行业走出低谷，整体盈利水平改善较为明显。三一挖机：据公司半年报，上半年三一挖掘机共销售4.3万台，市占率达25.5%，稳居国内第一，营收为186.49亿元，同比增长17.22%。徐工挖机：上半年铲运机械营收同比增加30.91%，挖掘机市场占有率同比增长0.9%稳居国内市场前两强，市占率超过18%。国产工程机械龙头份额相对稳定、同比上升，我们预计未来也将持续保持龙头地位。8月份，国内市场销量为18076台，同比上涨56.3%；出口销量2277台，同比涨幅25.7%。1-8月，国内市场累计销量190222台，同比涨幅29.7%，出口累计销量同比增长20.8%，国内市场累计销量同比涨幅超过出口市场。国内厂商中高端产品竞争力提升，也带动了国产工程机械产品在海外尤其是“一带一路”相关国家和地区的销售，我们预计工程机械出口将成为支撑整体销量的重要组成部分。但由于海外疫情现状仍不乐观，工程施工停滞可能短期影响工程机械出口销量。(三)8月开工小时数同比提升，工程机械全年需求延期释放根据小松KOMTRAX数据，可以看出各地复工复产已有显著成效，重点项目正积极有序开工，挖掘机产业链下游开工始终保持高景气度。6-8月小松挖机开工小时数分别为126.4、126.1和130.3小时/月，相比于去年同期分别同比增长1.9%、-3.1%和0.9%，仅7月受恶劣气候影响有所下滑，反映了国内生产生活已基本恢复正常。据政府工作报告，今年拟安排地方政府专项债券3.75万亿元，比去年增加1.6万亿元。1-8月地方专项债累计发行2.89万亿元，完成全年额度的77.07%，剩余8600亿元。由于一万亿特别国债在7月份发行完毕，加之财政部要求确保新增专项债券10月底前发行完毕，8月地方债发行规模大幅回升，总发行规模创下历史第二高位，仅次于今年5月份的1.3万亿元。随着下半年剩余专项债的投放确保投资保持平稳，工程机械全年需求确定性强，我们认为以传统基建为基，叠加新基建助力，此前延后的需求正在逐步释放。项目的审批与建设加速，将使未来的项目建设进度保持一定强度，我们预计工程机械板块未来仍将保持较高景气度。3。投资建议对于工程机械版块，我们预计2020年行业有望继续保持较高景气度，看好行业龙头三一重工(600031.SH)及核心零部件供应商恒立液压(601100.SH)和艾迪精密(603638.SH)。4。风险提示基建投资增速不及预期、房地产开发投资增速下滑、市场竞争加剧等。（文章来源：华泰证券）

据中国工程机械协会对26家挖掘机制造企业的统计，2021年3月份共销售各类挖掘机79035台，同比增长60%。其中，国内销量72977台，同比增长56.6%；出口销量6058台，同比增长117%。机构指出，预计2021年挖掘机行业销量有望超38万台，增速有望接近20%。工程机械目前处于更新需求和人工替代等因素叠加的上行周期，需求韧性持续性强，重点推荐龙头主机厂以及核心零部件企业。核心逻辑1、内外需求持续共振，3月挖机销量同比增长60%。3月共销售各类挖掘机79035台，同比+60%。其中，内销量继续保持稳定增长态势，共销售72977台，同比+56.6%；出口量超市场预期，增速达到117%，实现销售6058台，为历史出口当月销售最高值。结构上，3月中挖销量增速继续保持领跑，销量达21427台、同比+89.8%，大、小挖销量分别为7182台/44368台，同比+67.4%/+71.7%。从季度数据来看，一季度内外销需求景气度持续共振，全国挖机共销售12.7万台，同比+85%，内销及出口量分别为11.4万台和1.3万台，同比+85.3%/+81.9%。同时，跟踪上游零部件厂商排产数据也可看出，4月挖机油缸、泵阀订单火爆，行业需求仍呈上行趋势，预计2021年二季度工程机械景气度仍将保持在较高的水平。2、地产、基建投资韧性十足，环保更新需求支撑挖机需求持续向好。2021年2月基建固定资产投资及房地产开发投资完成额累计增速分别为34.95%/38.3%，由于基建、地产投资韧性较强，将有效支撑挖机需求保持稳定增长。另外，政策面上，去年年底生态环境部发布的非道路移动机械国四排放标准，要求560KW以下的非道路移动机械2022年12月开始实行国四排放标准。环保排放标准的升级加速存量工程机械的更新换代，在新增、更新需求双重利好下，预计未来一到两年挖机需求将持续向好有保障。3、地方政府专项债2021新增额度接近2020年，较2019年增加1.5万亿。2020年地方政府专项债主要投向基建领域，2021年政府工作报告中拟安排地方政府专项债券3.65万亿元，这一规模略低于去年的3.75万亿元，但较2019年仍大幅增加了1.5万亿元。4、行业前瞻指标良好，未来淡季可能不淡。根据庞源租赁官网数据，3月庞源塔吊开工率达到69.7%，在2月下降之后回归高点；根据小松官网数据，小松挖机开工小时数持续提升，同比增长7.7%。彰显下游工程需求景气度依然旺盛。根据Wind数据，2月新增中长期贷款1.5万亿元，同比增长57.1%，房屋新开工面积同比增长64.3%。行业前瞻性指标较好，预示未来行业需求或持续旺盛。5、行业龙头业绩红火，验证强者恒强格局。根据公司官方微信公众号数据，三一重工一季度冲刺开门红，国际国内单月销售突破2万台，创造国内行业单月销量记录；单月销售额突破百亿，超越20年单月66亿销售业绩记录；国际销售单月破10亿，顺海外市场复苏之潮创造佳绩。利好公司广发证券指出，当前业内对工程机械2021年的需求继续保持乐观，行业龙头企业市场份额持续提升。建议积极关注具备优秀的产品能力和成本控制能力的主机厂。主机厂层面，继续推荐三一重工，建议关注中联重科、徐工机械。零部件层面，继续推荐恒立液压和艾迪精密。浙商证券指出，工程机械中持续推荐挖掘机产业链龙头。中长期重点推荐三一重工、恒立液压；阶段性重点推荐徐工机械、中联重科、建设机械。川财证券指出，工程机械行业主要产品主机厂及关键零部件国产化领先者。主机厂相关标的：三一重工、徐工机械、中联重科、浙江鼎力、山河智能、安徽合力和杭叉集团；工程机械关键零部件国产化逻辑相关标的：恒力液压、艾迪精密、长岭液压、川润股份、潍柴动力和玉柴动力等。国元证券指出，工程机械目前处于更新需求和人工替代等因素叠加的上行周期，需求韧性持续性强，重点推荐龙头主机厂三一重工、徐工机械、中联重科以及核心零部件企业恒立液压。本文内容精选自以下研报：川财证券《开工旺季叠加环保要求提高，工程机械二季度高景气持续》广发证券《挖掘机销量点评：3月挖机销量超预期，同比增长60%》浙商证券《3月挖掘机销量大增60%再超预期，全年销量增速有望近20%》国元证券《3月挖掘机行业数据点评报告：内外需求共振，行业景气度持续向好》〖 证券时报 〗本文不构成投资建议，股市有风险，投资需谨慎。

新华社北京4月6日电（中国证券报记者刘丽靓 倪铭娅）“2月底以来，挖掘机再次进入销售旺季，尤其是中型挖掘机特别畅销，公司已竭尽产能保供，但缺货现象仍时有发生。”三一重机营销公司副总经理缪建国近日向中国证券报记者表示，今年1月至2月我国挖掘机销量同比增长接近150%，3月销售数据仍处高位。业内人士表示，挖掘机持续“脱销”，有力地反映出当前工程机械需求旺盛，宏观经济活力增强，预计一季度GDP同比将实现“两位数”增长。而伴随消费持续回暖，其对经济的拉动作用将更明显，预计二季度GDP同比增速将超过8%。（图片说明）资料图片 新华社发（小标题）挖掘机“一机难求”今年以来，作为基建“晴雨表”的挖掘机销量频创新高。CME工程机械网预计，3月挖掘机销量约为7.2万台，同比增长约45.7%。其中，国内销量约6.7万台，同比增长约43.8%；出口销量约0.5万台，同比增长约78.7%。“去年挖掘机销售淡季不淡的市场特征延续至今年。”缪建国说，“工厂不得不加班加点生产，应对来自全国经销商不断增加的订单。目前，中型挖掘机货源特别紧张，我们已开足马力，日夜倒班，尽一切能力保供，但仍不时有缺货现象发生。”他告诉记者，目前一些紧俏的机型需要预约，有的订单甚至需要等一个月以上。据了解，在我国的工程机械市场，中型挖掘机一直是市场销售的中流砥柱，其主要被用于市政基建、道桥施工、房地产项目、矿山等领域，尤其是在房地产建设中发挥着重要作用。挖掘机销售数据激增，更多反映出基建的活力增强。基建通大数据显示，截至3月中旬，已有16个省、直辖市、自治区发布了2021年重点、重大项目建设投资计划，项目总量约14754项，项目总投资额约30.34万亿元，2021年计划投资额约6万亿元。此外，2月至今，基础设施领域批复项目总计金额约2031亿元（仅统计较大金额项目）。“进入二季度，基建增速有望反弹，支撑经济继续强势复苏。”光大证券首席宏观经济学家高瑞东认为，去年地方项目支出进度慢于专项债资金下发进度，估计约有1万亿元的专项债资金留存在地方。随着今年春节后建筑业加快施工，这部分留存资金将陆续转换为实物投资，叠加财政部3月下达地方的“提前批”专项债开始发行，共同发挥效力，基建增速有望反弹。（小标题）消费市场持续回暖作为经济先行指标，最新出炉的3月服务业PMI透露出服务消费加快复苏的信号。统计数据显示，3月服务业PMI环比大幅回升4.4个百分点至55.2%，其中受疫情影响较大的餐饮业、文体娱乐等行业活动有较为明显的回升，相关行业的商务活动指数和新订单指数较上月均有较大幅度上升。财信国际经济研究院宏观经济研究中心资深研究员胡文艳预计，二季度服务业有望加速回暖，带动消费修复明显提速。为进一步促进消费，近期多部委及地方政府纷纷推出促消费举措，从加快培育新型消费到开展新一轮新能源汽车下乡，再到开展各类促消费活动、发放消费券等，涉及汽车消费、跨境电商和新型消费等多个消费领域。红塔证券首席经济学家李奇霖认为，随着疫情对经济的影响逐步减弱，叠加扩内需促消费政策形成合力，部分线下消费和可选消费将迎来确定的景气提升。“下一步，随着疫情防控形势平稳向好，市场供给不断优化，各项政策措施落地见效，消费市场将继续呈现恢复性增长态势。”商务部副部长王炳南日前表示。（小标题）经济保持恢复态势“在消费、制造业投资需求加快改善，出口、房地产、基建不弱的共同影响下，预计二季度经济热度不减。”胡文艳预计，今年二季度GDP将同比增长8.4%左右。经济保持恢复态势已成共识。中国银行研究院近日发布《2021年二季度经济金融展望报告》认为，在一季度有效统筹疫情防控与经济社会发展背景下，我国经济总体延续了去年二季度以来的稳定复苏态势，预计一季度GDP同比增长16.7%左右。报告认为，随着全球经济复苏总体加快。我国经济将保持持续恢复态势，预计二季度GDP同比增长8.2%左右。专家指出，从拉动经济增长的动力看，二季度消费对经济拉动作用有望更明显。（完）

来源：中国证券报原标题：基建消费齐发力 二季度经济向好可期 ●本报记者刘丽靓倪铭娅“2月底以来，挖掘机再次进入销售旺季，尤其是中型挖掘机特别畅销，公司已竭尽产能保供，但缺货现象仍时有发生。”三一重机营销公司副总经理缪建国近日向中国证券报记者表示，今年1月至2月我国挖掘机销量同比增长接近150%，3月销售数据仍处高位。业内人士表示，挖掘机持续“脱销”，有力地反映出当前工程机械需求旺盛，宏观经济活力增强，预计一季度GDP同比将实现“两位数”增长。而伴随消费持续回暖，其对经济的拉动作用将更明显，预计二季度GDP同比增速将超过8%。挖掘机“一机难求”今年以来，作为基建“晴雨表”的挖掘机销量频创新高。CME工程机械网预计，3月挖掘机销量约为7.2万台，同比增长约45.7%。其中，国内销量约6.7万台，同比增长约43.8%；出口销量约0.5万台，同比增长约78.7%。“去年挖掘机销售淡季不淡的市场特征延续至今年。”缪建国说，“工厂不得不加班加点生产，应对来自全国经销商不断增加的订单。目前，中型挖掘机货源特别紧张，我们已开足马力，日夜倒班，尽一切能力保供，但仍不时有部分缺货现象发生。”他告诉记者，目前一些紧俏的机型需要预约，有的订单甚至需要等一个月以上。据了解，在我国的工程机械市场，中型挖掘机一直是市场销售的中流砥柱，其主要被用于市政基建、道桥施工、房地产项目、矿山等领域，尤其是在房地产建设中发挥着重要作用。挖掘机销售数据激增的背后，更多反映出基建的活力增强。基建通大数据显示，截至3月中旬，已有16个省、直辖市、自治区发布了2021年重点、重大项目建设投资计划，项目总量约14754项，项目总投资额约30.34万亿元，2021年计划投资额约6万亿元。此外，2月至今，基础设施领域批复项目总计金额约2031亿元（仅统计较大金额项目）。“进入二季度，基建增速有望反弹，支撑经济继续强势复苏。”光大证券首席宏观经济学家高瑞东认为，去年地方项目支出进度慢于专项债资金下发进度，估计约有1万亿元的专项债资金留存在地方。随着今年春节后建筑业加快施工，这部分留存资金将陆续转换为实物投资，叠加财政部3月下达地方的“提前批”专项债开始发行，共同发挥效力，基建增速有望反弹。消费市场持续回暖作为经济先行指标，最新出炉的3月服务业PMI透露出服务消费加快复苏的信号。统计数据显示，3月服务业PMI环比大幅回升4.4个百分点至55.2%，其中受疫情影响较大的餐饮业、文体娱乐等行业活动有较为明显的回升，相关行业的商务活动指数和新订单指数较上月均有较大幅度上升。财信国际经济研究院宏观经济研究中心资深研究员胡文艳预计，二季度服务业有望加速回暖，带动消费修复明显提速。为进一步促进消费，近期多部委及地方政府纷纷推出促消费举措，从加快培育新型消费到开展新一轮新能源汽车下乡，再到开展各类促消费活动、发放消费券等，涉及汽车消费、跨境电商和新型消费等多个消费领域。红塔证券（13.930， 0.00， 0.00%）首席经济学家李奇霖认为，随着疫情对经济的影响逐步减弱，叠加扩内需促消费政策形成合力，部分线下消费和可选消费将迎来确定的景气提升。“下一步，随着疫情防控形势平稳向好，市场供给不断优化，各项政策措施落地见效，消费市场将继续呈现恢复性增长态势。”商务部副部长王炳南日前表示。经济保持恢复态势“在消费、制造业投资需求加快改善，出口、房地产、基建不弱的共同影响下，预计二季度经济热度不减。”胡文艳预计，今年二季度GDP将同比增长8.4%左右。经济保持恢复态势已成共识。中国银行（3.310， -0.02， -0.60%）研究院近日发布《2021年二季度经济金融展望报告》认为，在一季度有效统筹疫情防控与经济社会发展背景下，我国经济总体延续了去年二季度以来的稳定复苏态势，预计一季度GDP同比增长16.7%左右。报告认为，随着全球经济复苏总体加快。我国经济将保持持续恢复态势，预计二季度GDP同比增长8.2%左右。专家指出，从拉动经济增长的动力看，二季度消费对经济拉动作用有望更明显。

获取报告请登录【未来智库】。一、疫情冲击弱化，业绩复苏快，估值仍合理（一）机械行业疫情后期订单复苏快，整体表现强于大盘机械行业上半年表现整体优于大盘，截至 2020 年 9 月 17 日，机械指数涨幅为 21.81%， 上证指数涨幅 6.0%，沪深 300 涨幅 11.57%。机械行业子板块分化明显，其中工程机械、通用 及专用设备表现较好，而运输设备和金属制品涨幅大幅落后于机械指数。新冠疫情后，受益于逆周期调节、专项债的加速发放等措施，各类工程项目复工复产水平 快速恢复，对工程机械需求形成了一定支撑，因此子板块表现强势。工程机械在稳基建的预期 之下，工程机械出货量保持高景气度，尽管近期预期有所弱化，但在挖机销量高增长的驱动下 预计将续保持强势，预计未来仍将保持在较好的增长态势。而通用和专用设备板块中，具有成长属性的机器人和光伏设备分项分别贡献了超额收益。从二季度各子板块的订单恢复情况看，工程机械不仅营业收入环比强势复苏，同比数据也大幅 上涨。另外，由于具备成长属性的锂电设备、光伏设备、半导体设备等均迎来行业的重要节点， 行业景气度向上，带动专用机械和通用设备板块估值在 5 月出现回升，二季度保持上升趋势。（二）工程机械和高端设备带动行业上行，整体估值仍处于合理区间工程机械与高端设备（锂电设备、光伏设备、半导体设备）盈利能力高于机械行业平均水 平。从历史数据上看，机械行业销售净利率季节性较强，一般而言，销售净利率下半年高于上 半年。工程机械：重新进入行业景气度上行通道，2009-2013 是工程机械上一个销售高峰期， 板块净资产收益率处于高位，高出行业平均一倍有余，今年工程机械由于更新及新机需求较大， 子板块重回高资产收益率区间。高端设备：从近三个季度数据看，锂电设备、光伏设备 ROE 明显高于机械行业平均，而半导体设备 ROE 略低机械行业平均。受新冠疫情及季节性波动影 响，2020 年 Q1 机械行业 ROE 环比下降明显，Q2 开始复苏。随着疫情对行业的影响逐渐消解， 以及下半年 ROE 季节性提升，预计四季度工程机械与高端设备 ROE 表现向好。机械行业整体销售净利率上行主要是由是工程机械与高端设备行业的高盈利能力所拉动 的。工程机械行业销售净利率低于机械行业平均水平的时期，基本与 ROE 低于机械行业平均 水平的时期重合。高端制造设备方面，锂电设备、光伏设备、半导体设备的销售净利率在近三 个季度均较明显地高于机械行业平均值。高端设备资产负债率低于行业平均，影响 ROE 表现。工程机械：除在 2016-2017 年机械 行业平均资产负债率水平大幅上升，其他期间内，工程机械行业资产负债率均高于行业平均水 平。高端设备资产负债率普遍低于机械行业平均水平。近三个季度，机械行业平均资产负债率 在 55%左右，光伏设备、锂电设备资产负债率在 50%-55%之间，而半导体设备资产负债率尤 低，基本低于 45%，这也正是半导体设备销售净利率高于行业平均、而 ROE 低于平均的原因 之一。从估值水平来看，机械行业市盈率总体已经处于 2010 年以来 59.07%分位，整体处于较为 合理的估值区间内，而工程机械、高端设备子板块表现较为分化。其中，工程机械板块估值水 平处于 2010 年以来 63.07%分位，2019 年以来 72.24%分位，处于历史中等偏上水平，但我们认为仍处于合理区间。锂电设备、光伏设备估值已基本达到近期的历史高位，分别处于 2019 年以来 87.75%、98.97%分位；半导体设备市盈率目前为 2019 年以来 19.38%分位，处于历史 低位，未来有一定的上升空间。二、机械行业总体运行触底反弹，子板块景气度分化（一）机械行业是制造业的基础性行业在国民经济体系中，机械设备行业位居产业链中游，产品种类繁多，应用广泛，在制造业 各环节中具有不可代替的地位。机械设备行业上游为钢铁、有色等原材料行业，下游为汽车、 新能源、房地产、能源、环保、纺织、农业生产、交通运输等行业提供机械设备，细分子行业 众多，针对的下游应用不尽相同，因此细分子行业分化程度较大。机械设备行业包括专用设备制造业、通用设备制造业、运输设备制造业、仪器仪表制造业 等。其中，专用设备包括工程机械、重型机械、冶金矿采化工设备、楼宇设备、环保设备、印 刷包装机械、纺织服装设备和农用机械等；通用设备包括机械基础件、机床工具、制冷空调设 备、磨具磨料和内燃机等，运输设备包括轨交设备、海工船舶设备等。我国机械工业规模已居全球第一，但存在大而不强、自主创新能力薄弱、核心技术与关键 零部件对外依存度高、服务型制造发展滞后等问题。但机械行业子行业众多，不同子行业之间 差别较大，机床、造船、工程机械、油服装备、电梯等发展属于成熟期，其增长与宏观经济增 长高度相关，表现出较强的周期属性；而机器人、锂电设备、半导体设备等发展处于成长期， 国产替代、及下游需求对中游机械设备的驱动作用明显。（二）制造业基本面继续改善，高端制造已率先复苏1. 受益于地产与基建投资的双重影响，固定资产投资降幅继续收窄机械类公司的产品多为资本品，主要为下游扩产所用，所以与下游行业景气度和需求直接 相关。经济增长下行压力较大的背景下，下游资本开支减少。整体上看，2015 年以来固定资 产投资同比增速呈现下滑的态势。2020 年 1-8 月，固定资产投资增速同比仅下滑 0.3%，降幅 环比收窄 1.3%，依然是受益于地产与基建投资的双重影响，但前期由于疫情造成的大幅下滑 已实现反转，四季度有望回升至上年同期水平。2. 基建投资增速回升明显，看好四季度继续发力2020 年 1-8 月，基建投资增2.02%，较前值继续提升 0.83%。2020 年 5 月，政府工作 报告中首次提出了“两新一重”建设，即加强新型基础设施建设，加强新型城镇化建设，加强交 通、水利等重大工程建设。为确保项目资金，报告提出今年拟安排地方政府专项债券 3.75 万 亿元，比去年增加 1.6 万亿元。据财政部披露，1-8 月财政部已经发行累计专项债 2.90 万亿元， 已完成全年计划的 77%，创同期历史新高，而余下的专项债预计在 10 月底将全部发行完毕。尽管随着疫情的逐步缓解，经济逐步复苏，市场对于基建投资逆周期的预期有所弱化，但 从前瞻性指标来看，8 月重卡、挖机销量分别达 12.8 万辆、2.1 万台，同比分别增长 75%、51.3%， 仍然保持强劲增势，其中挖机销量连续五个月同比增速超 50%。在下半年重大项目加速建设 的背景下，我们预计下半年基建投资将进一步发力。3. 竣工周期与销售向好拉动地产投资转正，调控预期加强较为宽松的外部环境推动地产投资加速复苏。由于外部环境较为宽松，各房企开工节奏不 断加快，开发投资逐步复苏。2020 年 1-8 月房地产开发投资完成额同比提高 4.6%，较前期增 加 1.20%，进一步实现深 V 型复苏。2020 年 1-8 月商品房销售面积达 98486 万平方米，同比下降 3.3%，降幅环比收窄 2.5 个百分点；其中住房销售面积 87200 万平方米，同比下降 2.5%，增速环比收窄 2.5 个百分点， 商品房和住房销售面积均有大幅回升，同比降幅快速收窄。销售端主要同样受到按揭贷款发放、 购房刚性需求释放因素影响，反映了国内房地产市场的韧性。我们认为，竣工周期与销售向好 能进一步驱动地产投资复苏。但与此同时，在“房住不炒”的基本政策指引下，以深圳、杭州为 代表的区域已启动更严格的限购政策，未来长期地产的投资预计将呈现稳中有升的趋势。4. PMI 连续六个月处于荣枯线以上，预计制造业复苏将提速从前瞻性的指标 PMI 来看，2020 年 8 月的 PMI 为 51.00，较上期小幅回落 0.1，已经连续 6 个月高于荣枯线。（三）政策推动制造业高质量发展（略）（四）专业设备的复苏相对更为强势1. 工业与制造业受疫情的影响逐渐恢复2020 年 1-8 月，工业增加值同比上升 0.4%，为今年以来首次转正，较前值降幅收窄 0.8%； 制造业同比增加 0.9%，较前值增加 0.8%。其中，通用设备累计同比下降 1.2%，降幅收窄 1.5%， 为今年以来首次转正；专用设备增速保持相对强势复苏，同比增长 4.6%，增速扩大 0.5%。我 们依然维持原先的判断，工业增加值受疫情影响逐步恢复，各细分领域内部分化，其中包含大 量高端制造的专用设备的复苏最为强劲。2. 专用设备盈利改善继续改善，行业业绩有望进一步提升2020 年 1-7 月，通用设备行业营业收入同比下降 3.1%，较上期降幅收窄 1.7%；利润同比 上升 3.2%，较上期提升 4.3%。专用设备营业收入增速扩大，实现同比增长 2.5%，利润增速继 续提升，实现同比增长 24.1%。由于专用设备包含主要的高端制造，从其盈利状况的改善来看， 可以看到下游高技术制造业的景气度呈向好的趋势。光伏、锂电等新能源需求逐步复苏；手机、平板、可穿戴装备等需求保持较强韧性，7 月 电子信息制造业工业增加值同比增长 11.8%，固定资产投资完成额同比增加 10.7%，国内 3C 产业链整体向好；7 月汽车制造业工业增加值同比上升 21.6%，较前值上升 8.2%，我们预计来汽车、家电等制造业的投资也有望提速。因此，我们认为 2020 年下半专用设备领域将继续 保持较好的盈利趋势，未来业绩有望进一步提升。3. 海外出口对工程机械等装备影响相对较小我们认为，中国是制造业大国，工业产值位居全球前列，但核心技术和高端产品对外依存 度较高，与世界制造强国之间还存在较大差距，高端数控机床、工业机器人等产品仍需要大量 进口。具体到工程机械、轨交装备、工业机器人、数控机床等具备代表性的中国高端装备制造 业，我们发现出口额/量占销售总额/量的比例较小，出口到美国的数量更小，像工业机器人核 心零部件、高端数控机床，中国仍需要从国外大量进口，因此，海外出口的下降对中国高端制 造影响较小，并能一定程度上加速高端装备国产化进程。受疫情冲击，机械企业的生产经营普遍遭遇了较大冲击，导致今年以来机械行业出口指标 下降较为严重，随着国产生产生活逐渐恢复常态，疫情对出口的负面影响正在减弱。2020 年 1-2 月，全国机械工业出口交货值累计同比下降 20.45%，至 2020 年 7 月出口交货值累计同比 下降 6.35%，降幅显著收窄。其中，工程机械出口在疫情期间表现出一定的韧性，1-3 月出口 交货值累计同比增长 10.67%；工业机器人出口在疫情后复苏明显，1-7 月出口交货值累计同比 增长 9.48%。根据美国国际贸易委员会的统计，中国出口美国的产品中占比最大的为电子产品，2018 年占比为 39%；此外机械、电气设备及家电等合计出口额为 593 亿美元，占比为 11%；纺织品占比 9%，化学产品占比为 7%。因此我们认为，尽管全球疫情以及国际形势面临挑战，但 对作为核心的机械设备影响相对有限。（五）细分子行业景气度分化1）工程机械在基建和地产投资驱动下，确定性较高。基建：2020 年 1-8 月，基建投资增 速为 2.02%，较前值继续提升 0.83%。1-8 月财政部累计发行专项债 2.90 万亿元，已完成全年 计划的 77%，创同期历史新高而余下的专项债预计在 10 月底发行完毕。在下半年重大项目加 速建设的背景下，我们预计下半年基建投资将进一步发力。较为宽松的外部环境推动地产投资 加速复苏。地产：房企开工节奏不断加快，开发投资逐步复苏，2020 年 1-8 月房地产开发投 资完成额同比提高 4.6%，较前期增加 1.20%，实现深 V 型复苏，预计竣工周期与销售向好能 进一步驱动地产投资复苏，未来长期地产的投资预计将呈现稳中有升的趋势。2）高端制造受益于投资景气度向上，成长性较高。高技术制造业投资增速恢复，景气度加速提升，专用设备 行业盈利已率先改善，看好锂电、光伏等设备等。2020 年 1-8 月，工业增加值受疫情影响逐 步恢复，各细分领域内部分化，其中包含大量高端制造的专用设备的复苏最为强劲，营业收入 同比增长 2.5%，利润增速同比增长 24.1%。由于专用设备包含主要的高端制造，从其盈利状 况的改善来看，可以看到下游高技术制造业的景气度呈向好的趋势。7 月 3C 制造业工业增加 值同比增长 11.8%，固定资产投资完成额同比增加 10.7%，国内 3C 产业链整体向好；7车制造业工业增加值同比上升 21.6%，较前值上升 8.2%，我们预计未来汽车、家电等制造业 的投资也有望提速。因此，我们认为四季度专用设备领域将继续保持较好的盈利趋势，未来业 绩有望进一步提升。我们预计工程机械、光伏设备、锂电设备、半导体设备、油气装备及服务将维持高景气度， 轨交、工业机器人景气度有望反弹，农机、电梯景气度下滑，具体如下表所示。三、基建托底工程机械稳步发展，高端智能制造或是未来制高点（一）工程机械：基建及地产双驱动，确定性较高2020 年新冠疫情的爆发对我国经济造成了严重但较为短期的影响，在疫情防控逐渐步入 常态化后，积极的财政政策、基础设施建设的持续推进等逆周期调节措施大概率仍是对冲经济 下行的重要手段。固定资产投资是拉动工程机械的主动力，对工程机械的需求起着决定性的作用。从历史数 据来看，挖掘机销量与固定资产投资，尤其是房地产开发投资完成额相关性较高。例如，在 2008 年三季度至 2009 年一季度，房地产开发投资明显下滑，同期挖机销量大幅下降，最高单 季下滑 29.74%；而在 2015 年四季度至 2017 年二季度房地产投资恢复的期间，挖机销量大幅 提升。在基建作为稳经济持续发力、地产受宽松环境逐步复苏的情况下，我们认为工程机械四 季度的需求确定性仍然较高。经过行业低迷期的洗牌，工程机械行业市场集中程度已较高，国产品牌市占率有所提升， 整体盈利水平改善较为明显。从主要企业的挖掘机销量占比来看，三一、徐工、柳工和山东临 工等中国企业销量占比自 2014 年起稳步提升。在选择的 8 家挖掘机龙头企业中，中国企业的 销量从占比已达到六成以上，三一和徐工占据近 40%的挖掘机市场。三一挖机：据公司半年 报，上半年三一挖掘机共销售 4.3 万台，市占率达 25.5%，稳居国内第一，营收为 186.49 亿元， 同比增长 17.22%。徐工挖机：上半年铲运机械营收同比增加 30.91%，挖掘机市场占有率同比 增长 0.9%稳居国内市场前两强，市占率超过 18%。国产工程机械龙头份额相对稳定、同比上 升，盈利能力增强，我们预计未来也将持续保持龙头地位。从整个挖掘机的终端数来看，不论是新机或者二手机销量都处于较高水平，疫情对工程机 械销量的负面影响已基本消除。从小松的开工小时数及铁甲网对各省份挖掘机平均工作小时数 的统计，也反映出全国各地复工复产率已达到较高水平，工程施工正稳步推进，预计四季度施 工热度不减。据政府工作报告，今年拟安排地方政府专项债券 3.75 万亿元，比去年增加 1.6 万亿元。1-月地方专项债累计发行 2.89 万亿元，完成全年额度的 77.07%，剩余 8600 亿元。由于一万亿 特别国债在 7 月份发行完毕，加之财政部要求确保新增专项债券 10 月底前发行完毕，8方债发行规模大幅回升，总发行规模创下历史第二高位，仅次于今年 5 月份的 1.3 万亿元。据基建通统计，2020 年 8 月份超 11000 亿元的重大铁路、公路、地铁以及机场等项目发 布了最新动态，其中包括可行性研究报告、初步设计、工程核准等的批复以及评审会召开等， 涉及到的项目约 77 项。随着下半年剩余专项债的投放确保投资保持平稳，工程机械全年需求 确定性强，我们认为以传统基建为基，叠加新基建助力，此前延后的需求正在逐步释放。公路、 铁路等项目的审批与建设加速，将使未来的项目建设进度保持一定强度，我们预计工程机械板 块未来仍将保持较高景气度，国产中高端产品竞争力逐步提升，行业龙头份额稳步增长。（二）高端制造专用设备：投资与盈利持续改善，业绩有望进一步提升1. 锂电设备：产品力提升助力销量快速反弹，电池扩产大幕有望徐徐拉开后疫情时代，新能源汽车销量迅速复苏。受补贴退坡影响，2019 年下半年国内新能源销 量增速下滑，2020 年初的疫情进一步冲击新能源汽车产销。而随着疫情的结束，新能源汽车 销量增速逐步上升，8 月销量达 10.9 万辆，同比增长 25.8%，已连续两个月保持正增长。受益 于需求端景气度提升，动力电池装机量于 6 月出现拐点，8 月装机总量达 5.11GWh，同比增长 40.31%。参考智能手机发展历程，2020 年的新能源汽车如同 2008 年智能手机，处于爆发前夜。2008 年 6 月，苹果发布 iPhone 3G，这是首款支持第三方应用的苹果手机，同年 10 月，HTC 公司 生产了第一台安卓手机“T-Mobile G1”。值得注意的是，当时的消费者仍在关注外观尺寸、触 摸屏、全键盘等问题，甚至许多主流科技媒体都没有意识到 Android 和 iOS 智能系统将在未来 带来革命性变革。直到 2010 年“再一次，改变一切”的 iPhone 4 发布，手机从通讯设备变成了 集通讯、娱乐、办公为一体的智能化信息终端，全球智能手机迎来爆发式增长。全球自动化驾驶提速，领跑者有望催化智能化时代的到来。2020 年国家发改委发布《智 能汽车创新发展战略》，支持车联网及自动驾驶开展，北京、深圳和武汉等多个地方政府开启 自动驾驶载人测试，海外方面，多家互联网巨头在加州进行无人出租车队的公开道路测试，全 球智能化正在提速。我们认为，在特斯拉就如同智能手机时代的苹果，利用其产品与技术优势， 催化产业的创新，加速智能化时代的到来。新能源汽车作为智能化的核心受益产品，未来有望迎来行业的黄金十年。过去十年新能 源汽车虽然在技术上进步明显，但其销量并没有爆发式的增长，其原因本质上是消费者缺少必 须选择新能源车的理由。在目前的智能化程度下，新能源汽车犹如功能手机时代的触摸屏，可 以替代键盘但并非必须。随着汽车智能化的推进升级，其简单的动力结构、精简的底盘设计、 高度集中的 E/E 架构以及各模块的软硬件分离，将使更适合打造为智能化基础平台，犹如智能 手机时代的触摸屏，可能未来成为车企以及消费者唯一的选择。我们以“新能源车销量=全球汽车总销量*电动汽车渗透率”为基础，从国家、车企的两 个维度进行拆分，对未来十年的新能源车销量进行预测，并与各大机构的预测数据进行比较 研究。从各个车企集团的数据看，我们预计到 2025 年全球电动汽车渗透率为 16.54%，对应销 量达到 1643 万辆；2030 年渗透率有望达到 34.09%，总销量为 3707 万辆。分车企的预测值高 于分国家的预测值，这是由于车企发展规划更为激进以及假设较为理想所导致，符合预期。我们还梳理了 IEA、Just Auto、LMC 以及 BNEF 等各大机构对于未来新能源车的展望和 规划，发现各大机构普遍预期在同一范围内。从全球各大机构的预测来看，预计到 2025 年市 场电动车销量占全部汽车比率将达到 12%-15%左右，到 2020 年全球电动汽车渗透化率实现 20%-21%。对于 2025 年的预测，彭博与国际能源署存在一定的分歧。彭博对于中国市场的销量预测 仅为 286 万辆，对应市场渗透率仅 9.8%。考虑到工信部的 25%的指引，我们认为其可能 低估了国内市场的增长潜力。欧洲市场方面，考虑到 2020 碳排放政策并未延期以及可能采用 降低增值税作为刺激手段，我们认为其 2025 年销量有望突破 350 万辆，渗透率超过 20%，高 于相关机构预期。对于美国、日本以及其他地区，我们的预期均处于各机构预测的区间内。电动车带电量有望持续增长。且存在超预期的可能性。根据 IEA 的预测，全球电动车的 带电量将延续增长趋势，直至主流纯电动车续航里程达 350-400km。按照这个目标来进行测算， IEA 预计 2030 年纯电动车的带电量将达到 80KWh，插电混动达 15-20KWh。我们以往年数据 为基础，利用线性回归模型分析未来趋势，预测结果与 IEA 基本一致。但从目前趋势来看， 国内长安、广汽、BYD 等车企推出的纯电、插电带电量已超过这一目标，特斯拉发布的超级电池计划将有望使电动车续航突破 1,000km。因此，在电池龙头继续加大研发的背景下，我们 认为未来单车带电量可能超预期增长。在电动车销量与整车带电量双双增长的驱动下，我们预计未来十年动力电池需求将呈井 喷式增长。我们以第一章测算的全球电动化率（中性）为基础，并进一步将其拆分为纯电动渗 透率与插电混动渗透率。通过“全球动力电池需求量=纯电汽车销量*纯电动型带电量+插电混 动汽车销量*插电混动型带电量”来测算全球动力电池需求量。从结果来看，我们预计 2025 年、2030 年全球动力电池需求量分别将达到 680GWh 和 2183GWh。需要特别指出的是，根据高工锂电（CGII）发布的数据，2019 年全球新能源汽车销售约221 万辆,动力电池装机量约 115.21GWh；这与我们测算的数据（销售 208 万辆，搭载 84.8GWh） 存在一定的差异。我们认为这可能是两方面因素导致：1）由于存在库存的影响，装机较销量 具有明显的前置性；2）我们以 IEA 发布的单车带电量（纯电 50kWh/辆）作为基础进行估计， 该数据可能过于保守，低于 CGII 的预测基础。行业龙头宁德时代 25 亿入股设备商，为未来扩产打下重要基础。9 月 14 日，先导智能公 告公司拟募资 25 亿元，投资于先导高端智能装备项目等，宁德时代认购了此次发行的全部股 份。宁德时代的战投验证了其先前提出的整合扩张产业链的计划，以便在未来的扩产中确保设 备商的优先供应。可以预期的是，在宁德时代对产业链进行深度布局后，或将加速产能扩张。行业扩产大幕正徐徐拉开，预计设备市场空间将保持稳步增长。我们梳理了全球主要的 电池龙头——宁德时代、比亚迪、松下、LG 化学、三星 SDI、SKI 以及 Northvolt 的产能规划， 可以看到由于龙头的计划比较激进，预计到 2025 年产能合计将达 900GWh（不考虑报废）。锂电设备市场保持稳中有升的趋势，成长性将大于周期性。根据我们的模型测算，未来 全球锂电设备市场可分为三个阶段。2020-2022 年受锂电厂商扩产驱动，锂电设备市场快速增 长，随后进入相对平稳期。2026 年以后随着需求端加速启动，市场再度快速增长，预计 2030 年市场规模达 470 亿元。我们看好深度绑定 CATL、LG 等全球核心龙头制造企业未来机会。一方面，由于电池企 业与设备商的高度粘性使其能锁定龙头扩厂订单，另一方面与全球龙头的合作有助于设备商在 早期介入了新产品和新工艺的研发，藉此保持行业领先的技术水平，确保市场竞争地位。以国 内龙头的先导智能为例，在锁定 CATL 中、后段设备订单的同时，还获得了欧洲龙头 Northvolt 的大额订单，并在 LG 化学的国内工厂获得了突破。我们看好在未来全球的电动化浪潮下国内 设备企业的长期成长空间。2. 光伏设备：产业链价格上涨不改需求向上，HJT 成熟度持续提升国内光伏装机快速复苏，看好下半年项目加速落地。伴随着疫情结束，国内光伏增速快 速回升，1-7 月国内光伏新增装机 13.01GW，同比下降 2.75%。根据全国新能源消纳中心公布的数据，2020 年新增光伏消纳能力高达 48.4GW。在消纳具有保障的前提下，光伏项目有望逐 步落地。根据初步的统计，考虑到 2019 年平价、竞价项目的延期结转，以及剩余的特高压、 领跑者项目建设完毕，预计全年装机仍有望实现 40-45GW，下半年项目加速落地。全球项目正逐步复苏，预计新增装机仍将保持正增长。海外方面，二季度疫情爆发导致 项目装机进度延后，但随着各国复工复产后需求逐渐修复。根据 BNEF 的最新预测，2020 年 全球光伏新增装机有望达 127GW，尽管比此前预测 159GW 的装机大幅下调，但相较于 2019 年的 118GW 仍将保持 7.85%的增速。单晶硅料产能波动导致 Q3 价格大幅上涨，并逐步向下游传导。7 月底由于西北硅料企业 的偶发事故，行业龙头的检修，以及新冠疫情期间的运输受限，硅料供应出现部分的短缺。在 国内光伏装机提速的背景下，供需短期失衡导致硅料价格出现大幅度上涨。随后，价格上涨的 压力逐步向下游传导，从而带来全产业链的上涨。产业链价格的上涨引发市场对于需求延后的担忧，但即使如此，下游需求仍然旺盛。产 业链价格的上涨作为短期冲击，对整个行业并不利好。市场上也曾经出现过担心，认为价格上 涨会影响到终端发电项目的收益率，降低第四季度装机需求或者使得需求递延。但实际上，项 目延期会减少电价补贴。即使部分项目可能会因产业链价格上涨而观望，但其年内完成度预计 仍将相对较高。再加之海外市场需求的反弹和回暖，在大量项目的安装带动下，下游需求在产 业链价格上升的情况下仍然强劲。这扩张了整个行业的市场空间。光伏产业仍处于快速成长期，市场驱动力将促进其未来五年的高速发展。在过去，光伏 产业的发展主要受益于政策的驱动力，来自政府的补贴为其发展提供了重要支撑。而自从 2018 年“531 新政”后，补贴力度被削弱，市场中企业降低了对补贴的依赖。在这一背景下，发电 成本降低这一内在经济性成为了助推需求增长的重要动力。目前，发电成本的大幅下降，“光 伏发电平价时代”已经开启，其相较于常规能源的竞争力即将显现。根据 NearZero 研究机构 的预测，光伏发电成本下降趋势将持续到 2025 年。基于低成本的核心市场竞争力能够保证光 伏行业的快速发展趋势更加稳定。在乐观估计下，全球新增光伏装机量能达到 178.7GW。“十四五”光伏规划超预期，未来市场增长有保证。国家能源局《关于做好可再生能源发 展“十四五”规划编制工作有关事项的通知》指出了 2030 年非化石能源占一次能源消费比重 目标为 20%。在 2019 年，我国该比重已达 15.3%，提前一年完成“十三五”规划所提出的“2020 年非化石能源占一次能源消费比重 20%”这一目标。由于目标的提前达成，加之光伏发电成 本的进一步降低，“十四五”规划中留给新能源的份额将超出预期，这也支撑起了未来光伏发 电的新增装机容量。光伏制造业标准趋严，行业龙头加码新技术。2020 年 5 月工信部发布《光伏制造行业规 范条件（2020 年本）》（征求意见稿），其中提出对于新增以及改扩建产能，多晶、单晶电 池的效率不得低于 20%、23%。而根据光伏协会发布的光伏产业发展路线图，目前国内多晶、 P 型单晶的行业平均效率分别为 22.3%、19.3%，与这一目标尚存差距。目前，行业龙头一方 面会选择较为成熟的 PERC+强化产线效率，另一方则加码异质结（HJT/HIT）电池项目，行业 整体项目建设加速推进。HJT 技术逐步成熟，产业趋势越发清晰。异质结 HJT 电池具备转换效率高和发电能力强 等多重优势，受到了产业资本的高度关注。除此之外，HTJ 优异的性价比也随着时间推移逐步 体现。根据 Solar zoom 新能源智库测算，虽然 HJT 电池的生产成本仍然高于 PERC 电池， 但其修正成本已经低于 PERC，且未来该成本优势将持续拉大。在 HJT 技术的性价比优势下， 国内多个 HJT 发电项目正在加速，未来将引来高峰，有望实现对 PERC 产能的替代。国外设备龙头逐步退出竞争，实现 HJT 领域核心技术突破后的国内设备龙头有望分享全 球市场红利。6 月 19 日，瑞士光伏设备制造商梅耶博格发布公告称，公司将从 HJT 生产设备 的供应商转变为太阳能电池和组件制造商，其原因为公司近年来无法从其技术领先地位中获利。 梅耶博格发展方向的根本性变化让出了其在全球占据了至少三年的技术领先地位。而同时，国 内的迈为股份在 2020 上半年实现研发投入 0.59 亿元布局 HJT 整线设备解决方案，另外还在 光伏激光设备和 OLED 面板设备领域进行拓展。捷佳伟创的 HJT 设备国产化也在顺利推进， 制绒清洗设备研发、RPD 设备研发和金属电极丝网印刷线研发已在 2019 年基本完成。可以预 期，如果光伏完整产业链在中国基本布局，未来这两家设备公司将面临着巨大的机遇，进一步 加快国产替代，甚至领跑全球。3. 半导体设备：国内市场占比持续提升，先进制程有望加速国产替代总体来看，全球半导体市场规模呈波动上升趋势，仅在 2009 年全球金融危机及 2019 年贸 易战环境下出现较为明显的下滑。 预计 2020 年全球市场规模将达到 4330 亿美元，同比增长 5.9%。中国是全球最大的半导体消费市场，消费量占全球的比重超过 40%。根据中国半导体 行业协会统计，2019 年中国半导体产业市场规模达 7562 亿元，同比增长 15.77%。集成电路是半导体产业的核心，全球半导体市场呈波动上升。从半导体产品构成来看，2018 年，半导体相关产品销售总额为 4687.78 亿美元，其中集成电路销售总额达 3932.88 亿美元， 占比达 84%，集成电路产品在行业内具有绝对优势地位。SEMI 报告指出，2019 年全球半导体 材料市场销售额为 521.2 亿美元，小幅下降-1.1%。分区来看，中国台湾、韩国、中国大陆、 日本、北美、欧洲半导体销售额分别为 113.4 亿美元、88.3 亿美元、86.9 亿美元、77.0 亿美元、 56.2 亿美元、38.9 亿美元，分别占全球半导体材料市场份额的 22%、17%、17%、15%、11%、 7%、中国大陆是 2019 年各地区中唯一增长的半导体材料市场，销售规模位居全球第三。内循环倒逼半导体产业链加速发展，加速国产替代进程。半导体制造是目前中国大陆半导 体发展的薄弱环节，电脑 CPU、手机 SOC/基带等高端芯片国内已有替代，但性能与国际巨头 产品仍有差距。在目前状况下，国家先后出台《国家集成电路产业发展推进纲要》、《鼓励集 成电路产业发展企业所得税政策》等政策，从税收、资金等各个维度为半导体产业给予扶持， 支持力度空前。在内循环的大背景下，倒逼国内企业加速产业升级发展，加速国产替代进程， 实现自主创新。优质企业已实现一定程度的技术突破，未来保持快速追赶态势，看好其发展潜 力。根据 SIA 数据，全球半导体下游终端需求主要以通信类（含智能手机）占比为 31%，PC/ 平板占比为 29%，消费电子占比 14%，汽车电子占比 12%。2019 全球半导体市场受周期性波动影响下行，全球与中国半导体销售额均处于负增长。但随着 5G 手机、新能源车等需求端的刺激，自 2019 年四季度起，行业景气度已逐步回升。 虽然在新冠疫情严重的期间，半导体需求终端如 PC、平板电脑，出货量有所下滑，然而同期 半导体销售额保持了良好的复苏趋势，2020 年二季度全球与中国半导体销售额同比增长 5.1% 与 4.7%。随着需求端产量或出货量的回升，预计半导体销售额将进一步提升。2019 年全球半导体设备销售额下滑，中国保持稳步增长。根据 Semi 公布的数据显示，2019 年全球半导体设备销售额 598 亿美元，同比下降 7%。其中中国台湾以 171.2 亿美元的销售额 成为半导体设备的最大市场，年增率高达 68%；中国大陆则以 134.5 亿美元（+3%）的销售额 继续保持着第二大半导体设备市场的地位，且占比持续上升。根据 SEMI 的预测，到 2021 年 中国半导体市场规模将有达 164.4 亿美元，成为全球第一大市场。尽管国内半导体设备市场空间较大，但国产设备的占比仍较低。根据中国电子专用设备工 业协会的数据，2018 年国产半导体设备销售收入达到 123.8 亿元，国产自给率达 13.7%。 由 于中国电子专用设备工业协会统计的数据包括集成电路、LED、面板、光伏等设备，实际上国 内集成电路设备的国内市场自给率仅有 5%左右，在全球市场仅占 1-2%，技术含量最高的集成电路前道设备市场自给率更低。刻蚀环节率先突破，看好国产化设备发展空间。中微公司率先突破 5nm 制程设备，成为 国内设备领跑者。刻蚀设备是晶圆制造的核心工艺设备，从设备价值量的比率来看，光刻、刻 蚀、薄膜沉积设备价值量占晶原制造环节的比率分别达到 23%、24%、18%。中微半导体设备 高端刻蚀设备已在各大国际知名厂商的 65nm 到 7nm 产线，开发出 5nm 刻蚀设备已获得批量 订单；北方华创则在 2019 年 12 月与上海 ICRD 在 14nm 核心工艺技术实现突破。先进制程的国产化驱动下，为国内设备带来重大发展机遇。由于 7nm 制程的顺利，5nm 进入量产阶段，台积电计划 2020 年资本开支达 150-160 亿美元。国内方面，中芯国际计划在 2020Q4 启动 7nm 芯片生产，长江存储也在 4 月宣布了 128 层的 3DNAND 研发成功，跻身存 储芯片的全球领先梯队。2018 年后，长江存储科技有限公司的主要招标目标为芯片制造设备和控制、分配、废物处理系统，也有部分的招标是在硅片制造与芯片封装。相较于 2018 年前，长江存储在控制分 配与废物处理系统上关注更多。从制造商国别及地区的角度来看，国内制造商的中标数量是最 多的，其次为日本、德国、韩国、英国、美国等。从设备所属生产环节的角度看，中国制造商 的供给主要集中于芯片制造，日本则是在硅片制造上稍多于中国，德国与英国的供给则基本上 都是控制分配与废物处理系统，韩国与美国主要是芯片制造与控制分配废物处理系统。在芯片制造环节内，中国制造商与日本制造商贡献了大部分的中标。中国制造商绝大多数 中标的是刻蚀设备，日本厂家在光刻设备与薄膜沉积设备中标上明显地多于其他任何国家与地 区，中国香港中标的大部分为去胶设备，新加坡的薄膜沉积设备数量仅次于日本，韩国基本上 都是前道量检测仪器，而美国是以薄膜沉积与前道量检测为主。在硅片制造行业，日本与马来西亚的中标设备数量冠绝其他地区，两国都是以晶圆检测仪 器为主，中国制造商的设备数量略低，主要以晶圆清洗设备为主，美国则同样是以晶圆检测为 主，新加坡基本上都是抛光设备，中国台湾则是以研磨设备为主。芯片封装环节中，韩国、马 来西亚、日本与美国数量较多，但各个国家的侧重点又有所区别。韩国的大部分中标设备为封 装环节所需，其余为成品检测，美国的情况与韩国类似；马来西亚与日本都是以成品检测为绝 大部分。在芯片制造环节中，中国制造商以刻蚀设备为带动点占领了大部分的份额，但是光刻 设备大部分依靠日本厂商，薄膜沉积、前道量检测等设备则依靠日本、瑞士、新加坡、韩国与 美国等国。总体来说，由于半导体设备的验证周期长，技术壁垒高，设备商与晶圆厂具有紧密的合作 关系。在外部形势复杂化，产业链安全的需求驱动下，国产设备迎来重大发展机遇。尽管在光 刻等环节国内技术仍无法满足先进制程的要求，但在清洗、刻蚀、抛光、检测等细分领域已经 出现了部分优质厂商。近年来长江存储、中芯国际、华虹半导体等厂商的招标订单中国产设备 占比持续增加，行业增长具有强确定性。……（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：银河证券，李良、范想想）如需完整报告请登录【未来智库】。

▎读研报·市场德勤：中国内地和香港新股市场表现活跃 股民最爱投新经济企业根据德勤中国全国上市业务组4月7日发布的最新报告显示，2021年第一季度，中国内地和香港新股市场表现活跃，高增长﹑新经济企业因疫情期间所担当的重要角色，因此仍将是最受欢迎的投资板块。报告认为，针对上市制度及资本市场的持续改革，包括改善海外发行人的上市制度﹑或推出特殊目的收购公司上市制度﹑恒生指数成份股的改革﹑深圳主板及中小企业板的合并﹑沪港通，以及深圳创业板和上交所科创板推行试点注册制，将改善上市机遇及环境，尤其是对高成长﹑高科技的公司。港股之辨：价值洼地还是估值陷阱被称为全球市场估值洼地的港股自去年四季度开始吸引了全球投资者的目光。随着资金不断涌入，恒生指数今年2月创出了2018年以来新高。但回调也随之而来。港股市场掉头向下的走势令许多“慕名而去”的投资者措手不及。预计港股全年会有不错表现 公募看好“新经济”机会港股近期反弹迹象明显。多家公募基金表示，对港股的基本面无需担心，预计港股市场全年会有不错表现。对于后市投资方向，公募基金更看好包括生物医药、TMT在内的“新经济”板块机会。▎读研报·行业动向中金：工程需求饱满 挖机行业景气延续3月挖掘机行业销量超市场预期。2021年3月，我国挖掘机行业(含出口)销量达7.9万台，同比增长60%，超过2015/2016年全年行业销量，再创历史同期新高，大大超出市场约7万台的预期。我们认为，根据经销商调研反馈的4月份行业销量同比持平的判断可能过于保守，仍存超预期可能。中信证券：看好电商SaaS在视频号、跨平台等趋势下的持续渗透电商SaaS是国内消费领域产业互联网的标杆落地场景，孕育出国内极具稀缺性的原生型SaaS厂商。在视频号、跨平台等趋势下，该赛道有望持续快速渗透，为业内厂商提供发展的优质土壤。依托线上营销及产品复用的经验，业内厂商有望进一步引领线下门店SaaS市场的突破。▎读研报·大行评级大和：重申申洲(2313.HK)买入评级目标价升至200港元大和发表研究报告指，在后疫情时期需求复苏下，申洲(2313.HK)今年将迎来良好增长机会，主要客户订单增加，产能今年大部分时间满荷，有信心收入按年增幅可达到20%的预期，重申买入评级，目标价由174港元升至200港元。大和预期今年来自Puma的订单按年增加30%，Nike及Adidas的订单则分别增长20%及10%；去年高基数及今年口罩需求下降，料Uniqlo今年订单录单位数升幅。麦格理：重申三生制药(1530.HK)跑赢大市评级目标价升至13.08港元麦格理发表研究报告，指出三生制药(1530.HK)经历盈利连续两年下跌及股价大幅下滑后，预期目前已见底，今年有望恢复增长，随着4项临床实验结果将在年中公布，料可吸引市场关注，将目标价由10.45港元上调25%至13.08港元，重申跑赢大市评级。瑞信指哔哩哔哩(09626-HK)估值合理且吸引 首予跑赢大市评级瑞信指哔哩哔哩(09626-HK)每月活跃用户市值相当于快手六成，估值合理且吸引。该行首予公司目标价1088港元，跑赢大市评级。富瑞降阿里巴巴(09988-HK)目标价至328港元 维持买入富瑞降阿里巴巴(09988-HK)目标价至328港元，维持买入。该公司股价现报219.4港元，跌1.61%，成交量846.99万，成交额18.69亿港元。摩通降雅生活(03319-HK)目标价至36港元评级降至中性雅生活近日公布，截至2020年12月31日止年度，营业额100.26亿元(人民币。下同)，按年上升95.5%。纯利17.54亿元，按年上升42.5%；每股盈利1.32元。建议派发末期息每股0.52元，包括末期息0.33元及特别息0.19元，上年同期派发0.45元。年内，集团三大业务所贡献的收入如下：物业管理服务收入较去年同期增长129.1%至64.8亿元；外延增值服务收入较去年同期增长37.5%至24.9亿元；及业主增值服务收入较去年同期增长116.9%至10.52亿元。（文章来源：东方财富研究中心）