投资研究分析

来源：投行圈子公众号责任编辑 | 张旖旎 ；作者 | 伦敦交易员来源 | 伦敦交易员投资是一件非常有挑战性的工作，涉及方方面面，而且都在持续剧烈的变动中，我们要做的是研究那些不变的东西。建立一个分析框架，是投资中最重要的事情。偷师这个世界上产生的每一样新的知识和理论都有前人的影子。要想有所突破，仅仅在想突破的那个点发力是远远不够的，我们得先偷师前人，构建一棵完整的知识树。这里的偷师，不仅仅是学习，还包括复制，或者说刻意模仿，非常非常刻意的模仿。人类（或者说所有生物）非常不善于模仿，花再多的功夫，也仅仅是无限接近原作 —— 比如你无法复刻我的笔迹，甚至我自己，抄十遍咏鹅，三十只鹅，每只都形态各异，总能发现些许的差别。然而，我们要感谢造物主为我们提供的这种 incapable / imperfect，他让我们能够活成我们自己。如果从一个作者身上拷贝，那是剽窃；但从很多人那里拷贝，那是创新。当然，拷贝并非复制粘贴那么简单，就像科比，迎着凌晨四点钟的太阳，一遍又一遍苦练，并且不断思索：为什么这个动作要如此展开？姿势要如此角度？如何让这个动作更加适合我？于是他拷贝的不仅仅是 style，还是背后的思考过程 —— 这是内化（internalize）的一部分。模仿，拷贝，思考（问问题），内化，博观约取，厚积薄发。之后你就拥有了你的 branch：俗语讲，一口吃不了一个大胖子。偷师的过程，不妨把它拆成一个个小的学习过程。在研究自己的‘预测’前，先得理清市场现状，比如说：主要玩家的观点、方法、动机、能量。是不是有点没意思？但在象牙塔里，不管你是诺奖教授还是大四应届生，写论文的首要环节就是文献综述。在搞原创研究之前，至少得先理解同行：主流观点有哪些？接受度与影响力如何？今后的演进空间？....看似简单的文献综述做不好，'高大上'研究的意义也凸显不了。但就是这么一件无比重要但又看似不费工夫的事，我们在投资实践中却常常糊弄。刚入行时是因为方法问题，不知如何开始、或者是对自己到底在做什么而感到迷茫，但更多时候是因为：不予重视，于是懒得做。"善骑者坠于马、善水者溺于水、善饮者醉于酒，善战者殁于杀"---《庄子 人间世》1投资人的护城河价值挖掘，确切的说是挖掘市场主流尚未意识到的价值，是投资人的能力护城河。即使是徐翔这样的大庄，对股市的操纵，也是建立在对某些类型的公司价值（程度）和市场节奏（时间）的认知要强于大市并专注于此的基础上的。这其中所需的功夫，远超外行想象。徐翔的传奇我只能从当年曾服务过他的同行口中耳闻，但当前中国市场中依然不乏有系统性优势的顶尖投资者。这两年曾与人有多次深入交流，常感慨他们对细节挖掘的执念和见微知著的能力，其’细节暗藏产业密码，研究发现价值内核’ 的高壁垒让外人很难模仿。2超额收益价格，源于市场参与者的共同博弈。一个投资人若想长期获得高于同行的收益，其关键在于价值挖掘，即发现他人未能看到的价值。|市场的最终结果 - 主流的先前预期| ≈ 预期差而投资人与主流观点的预期差则决定了其超额收益。预期差 ≈ 超额收益如果你的观点足够准确，即：你的预期 ≈ 最终结果，此时：你的预期 - 主流预期 ≈ 超额收益在此情况下，如果你的观点与主流观点有足够大程度的背离，那么恭喜，他人避之不及的黑天鹅风险是你的朋友。3认知偏差超额收益的本质其实是你与大众的认知偏差：|你的观点 - 主流观点| = 认知偏差 -> 超额收益如果你能持续的在合适的时间点、不被市场噪音所动摇、做出大概率正确的、高程度价差判断。那么恭喜，股神这个名号你当之无愧。3术业有专攻不过，除了上帝以外，没人能洞察一切。于是，专业投资人常有自己的‘一亩三分地’，专注于所擅长的细分领域。上图来自HBO著名纪录片《成为巴菲特》，巴菲特在纪录片中提到了一本对他很有启发的书《击球的科学》，用击球策略为例子来展示他专注的投资方式。在领域中，可根据细分行业、资产类别、风格主题等进行划分。而认知风格又可拆分为：程度认知、时间认知程度认知：如腾讯战投这类侧重程度偏差的投资人，押注有长期想象空间的未来明星。只要标的牛X，并不苛求当前买入的时间点是否看起来买贵了，或是投资期间出现的较大波动，成长性才是硬道理；时间认知：一些深挖产业的股票基金利用自身对产业链传导或市场逻辑的时间差判断优势，系统性地挖掘可重复的中期交易机会。追求高频率的高胜率，赚钱不嫌少，买得划算才是硬道理。5守正出奇再摆一个公式：P P: 股票今天的价格V: 公司现在的价值Vf: 公司未来的价值圈内常说‘守正出奇’，即在P端坚持价值投资的理念，同时在Vf端对主流观点保持质疑和求证的精神。重视时机抉择的价值投资和重视增长程度的成长投资本质上殊途同归，都希望以五毛的价格买到未来价值一元的企业，两者的区别无非是企业的价值支撑来源不同。前者的价值支撑主要来自企业现有资产、利润和现金流，更注重公司现有的价格P是否远小于公司现在的价值V，强调对价值理解的基本功。后者的价值支撑主要来自企业未来市场空间的高增长，强调公司的未来价值Vf是否能远大于公司现在的价值V，需有能洞悉未来的大局观。诚然，对于一个真正专业的投资者，成长性和价值性是不可割裂的。但宗旨不同的基金人，其比较优势和投资偏好也大不同。#虽然基金的成立都是为了盈利，但资金背景、客户偏好、专业领域、发展规划等因素对其投资风格影响非常大#通过聚焦于某一领域、某一理念，投资人能够更快的进入成长快车道。先通过主流观点学习，再通过逆向思考盈利。6人挤人的地方不去人弃我取，逆向投资。无论是巴菲特还是索罗斯，投资领域的集大成者都具有超强的逆向思维能力。如前文所说，超额收益是相对的，来自于市场主流的‘错误’认知，即偏见：超额收益 在做预测之前，得先了解市场主流观点，以及这些观点已在多大程度上反应到了价格中。跟随市场主流观点虽然不能让你获得超额利润，但若不了解市场主流观点的合理性与不合理之处，你的预期就没有可比较的锚定物。如果不了解市场主流观点与你的认知偏差有多大，你所追求的超额利润也就无法被衡量。在‘出奇’地预测市场前，得先练好‘守正’的基本功：即能在市场混沌中迅速理清现状（包括：主要玩家的观点、方法、动机、能量）。7大佬的玩法那么，该如何摸清市场的主流观点，以及它们对价格的影响呢？以股市为例 #一级市场本质上也是一样，只是参与人扮演的角色不同#徐翔这样的大佬可单约券商投行的首席分析师，听取大卖方的市场意见。这类私下会谈并非是为了寻求投资建议，更不是为了一起品茶^_^那还为了什么呢？* 在行业体制的塑造下，卖方首席本身就在一定程度上代表了市场的主流观点。即使他们个人的观点很主流，也会对主流观点非常熟悉。通过他们可了解当前市场由哪条逻辑线所支撑 或是 在玩什么‘情感’博弈？* 在了解市场当前定价逻辑之后，可评估自己深度调研的结论是否还有超额收益的空间？或者投机性一点，今后自己应如何造势，才能更好的迎合当前市场的热捧或偏见？* 卖方首席作为市场的意见领袖，主导着市场上的主流声音，是市场的造势者。买方除了摸底卖方分析师的想法，还能向卖方反向输入观点，由其代为在市场发声 （当然是买方自己建仓之后）#怕捅了马蜂窝# 需要对后者解释一下：卖方甘愿为买方观点当枪使，不一定是出于物质利益或私欲考量，而有可能是被买方所提出的逻辑所说服。毕竟，一支卖方分析师团队就那么几个人，日常工作还要以应酬为主，要求卖方原创出见微知著的深刻逻辑本身就是不讲道理。#应酬，是卖方工作的重要环节# 分析师通过在卖方同行与买方客户之间游走，不断接受及扩散新观点。嘴面上虽说要平等对待客户，但每个卖方分析师总有那么几个自己内心里更为尊敬的买方客户。给这些大佬们的高潜力仓位造势，实际上也是在借幕后大佬的东风为己方的声誉造势。有了号召力，今后才有更多的分仓佣金收入。当然，以上方法对大部分人不实用。毕竟，卖方首席们愿意私下伺候的大佬就这么几个，不单单是因为‘向钱看’，也有出于对能者的心心相惜。那不甘当韭菜的普通人有什么办法呢？与外界互动。先输入，后输出。8先输入当然是先利用好身边的现成资源，踏踏实实输入基本知识啦。1.阅读大量的阅读是必须的，不然就是把马云和刘强东请到你面前，你还要傻傻的问C2C和B2C的定义是什么；研究白酒产业的时候还要问酱香型和浓香型的区别是什么，那还了得。必须先通过阅读公开资料，把基础打牢。那阅读的东西有哪些呢？[ a. 公开报告 ]卖方分析师写的行业报告一般都中规中矩，平铺直叙。在绩效考核的压力下，许多报告还是由实习生代笔，顶多交给挂名分析师改一改。看卖方报告的好处是可以打基础，对行业有一些宏观的认识。但缺点在于，对细节依然很模糊，实操性也差。毕竟，卖方只需要看多，而买方必须得做对。由于买方最终是买这个公司，就需要对这个公司的方方面面很了解。从商业模式，竞争力，产品，管理层，甚至要把财务模型都做的很详细。因为如果只是对一个公司某些点了解，在股价波动时是不足以坚定持有的。顶尖买方的内部报告固然是极好，但一般人拿不到。当然，不是说券商投行水平低，实际上很多卖方分析师都非常值得尊敬。只是卖方报告要着眼宏观，自然会损失细节，这也是没办法的事。[ b. 行业媒体 ]在一切行业都将进化为咨询业的大趋势下，市面上出现了越来越多的行业智库、专业咨询公司。在当今的自媒体潮流下，也有非常多专业的独立评论人。他们对于基本面的了解不一定扎实，但经常能发现一些有意思的点，这就是非常大的价值。一个公司往往有很多点，而投资中最害怕的是盲点。内容的视野足够广，能给投资人带来启发。这些内容会涉及研报里看不到的东西，比如行业的底层生态、行业的潜规则等等。通常而言，对于2B媒体上的文章，负面内容的学习价值远大于正面报道。[ c. 财务数据 ]上市公司的财务报告，里面会披露很多数据，由于经过审计，往往是最真实的数据。仔细发掘的话，会发现很多有意思的地方。（虽然獐子岛那动不动就跑路的扇贝给报表啪啪打脸）对财务报告、公开报告来说，一个合格的分析师必须要做的一个苦活就是‘背数据’‘找关系’，行业历年的规模和增速，几个大公司历年的收入/利润，几个代表性产品的运营情况，要倒背如流，直至成为潜意识。为啥要背？因为这是数据敏感性的要求，当看到一个新的数据的时候，如果能反映过来和记忆中的数据的联系，可能就能发掘出某些事情的真相。华创证券TMT首席分析师谢晨回忆道：“在2014年，有一天我在公司楼梯口看到《刀塔传奇》的电梯广告，然后脑中闪回了腾讯14年Q2表现极为一般的手游增速，再加上360手游报告中的搜索占比数据，忽然就意识到一个问题‘端游公司要崛起了……’”以上的推理过程，懂的人自然懂，不能迅速反应过来的人可能就与此交易机会绝缘。再以茅台为例，尽职的分析师可以用’笨’办法跟踪到茅台最新的经销商数据，短期产品到底卖得如何，有什么新的变化。在掌握实时更新的产业细节数据的同时，而你又对茅台自身的价值以及整个产业链关系了如指掌，那么，对于这个公司未来方向在哪里，你的预测将更有前瞻性：你的预期 - 主流预期 ≈ 超额收益总之一句话，背数据、背行业关系，并且常常进行联系。[ d. 专业书籍 ]大块头的书，有好处也有不好处。好处是成体系。缺点在于有些过时。个人偏好的是巨头的成长史以及非金融行业的教科书，比如策划、运营。随着付费内容的崛起，网上有出现了许多大牛开办的音频&视频课程，但由于许多老师不善表达或者是准备工作没做足，口水话太多，一小时的视频内容可能就相当于10分钟的文字。这些音视课程对我的作用目前主要是安眠。说句题外话，这其实也反映了内容行业的大趋势：信息密度大的内容战胜信息密度低的内容。2.调研[ a.体验 ]要了解一个行业、一个公司，对产品的亲自体验也非常重要。（即使是炒外盘的投机客，去世界各国多走走看看也是必要的）不过投资娱乐行业的朋友也得节制，别打着调研的名号而像卧底缉毒警那样“因公涉毒”了%>_[ b. 调研 ]对于初入职场的投资人，尽量争多取实地调研机会，主要是和公司的董秘或者其他高管对接（国内流行的城投债也是同理，只是对接角色变了而已）。公司董秘通常都对公司、对行业有非常好的理解，是非常好的学习机会。除了实地调研，投资路演也应多去，这部分我放在后面几段讲。[ c. 圈子 ]向业内大神学习，混圈子也有必要。但是，需要有广泛的阅读和产品基础，和业内大神聊天，才能有对话的基础。光是厚着脸皮加上个微信，但却不知道能说什么，还不如等有一定业务基础后再去拜访，留个深刻的第一印象。更重要的事，在深入学习一个行业时，一定会遇到很多不解的困惑，带着这些经过思考后的具体问题再去与业内大神交流后，常常会有茅塞顿开的感觉。资深大牛能够把’行业到底竞争的是什么’用几句话点到位，把这个行业’得什么东西得天下’弄得很明白。比如说：高端酒是品牌，中低端是渠道。基金是人才，无差异是成本，制造业是规模。这类高度浓缩的观点，对于小白来说其实没什么用，但如果你对一个行业已经有了几百小时的深入思考和观察，业内大牛的一席话或能让正努力突破天花板的中阶从业者豁然开朗。9再输出大佬可以拉首席们出来单练，从而强者更强。而刚入行的新人在努力学习之余又该如何更进一步呢？ 输出。1.在交互中进化交互是进化的法宝。投资研究应是一个认知交互的过程。既然是交互，那么不仅得接收知识，还得学会输出观点。观点输出能力是知识接收能力的成果检验。否则，即使是看了那么多书，见了那么多人和事，那也只能叫做知识体验，而非知识积累。2.知识复利一次似懂非懂的知识体验也许会让你在单笔投资中盈利丰厚，但只有那些通过深挖know-how而沉淀下来的认知能力才能让你在长期的知识复利赛跑中滚出一颗大雪球。知识点只是槽点，真知才是力量。如说，近两年遇到了几个事后看来非常有预见性的投资报告或主题演讲，主笔的分析师私下透露他们只花了不到一小时就理出了草稿，甚至写的时候连细节数据都没有去查，全靠记忆，一气呵成。这背后的功夫，常常是过去数千小时的积累。犹如在抗战烽烟四起的西南联大，条件艰苦缺乏史料，凭借着深厚的理论功底和长年积累的记忆网络，钱穆凭记忆写出了《国史大纲》，陈寅格凭记忆写出了《隋唐制度渊源论稿》与《唐代政治史论稿》输出观点绝对不是苦差事，而是一个把自己的思维系统化的过程，痛并快乐着，见证着自己的成长。3. 内部规律：护城河我们投资的公司一定要有强大的竞争力，如何评估呢？我认为标准只有一个，就是是否拥有很宽的护城河。巴菲特说：“我们根据‘护城河’加宽的能力以及不可攻击性作为判断一家伟大企业的主要标准。而且我们告诉企业的管理层，我们希望企业的护城河每年都能不断加宽。”我们如何研究呢？只有那些护城河很深的公司，才能持续在没完没了的激烈的竞争中取胜，最终成为市值很大的公司，因此，我们先找出市值最大的公司，并从中思考这些公司的护城河为什么会这么深。能成为巨头的，一定是有强大护城河的，我对其中的一些品类谈谈我的看法。（1）护城河的深度最强的是垄断，几乎都是互联网公司，两个原因，1）转移成本非常高，微信和Facebook,朋友们都在那里，一个人转移没用；2）强大网络效应，例如阿里巴巴和亚马逊，买家卖家都已大量存在于这个市场里，强者恒强，相同策略的后来竞争对手基本就丧失了逆袭的机会。线下的公司要做到垄断非常困难。（2）金融公司有强大的护城河，一方面经营业务需要政府的牌照，另外，Master和Visa两大支付公司联手垄断信用卡市场，增长非常好，由此想到国内的支付宝和微信也前途无量。（3）与吃有关的公司，茅台、五粮液、可口可乐、百事可乐、麦当劳、百威啤酒、星巴克，亨氏卡夫，还有烟草和售卖食品的连锁企业等，都能成为市值非常大的公司，这个行业其实进入门槛是很低的，竞争很激烈，但是，最顶尖的企业品牌一旦树立，会形成强大的护城河，原因是大家都很关心自己和家人的健康，对食品品牌的信誉有很高的要求，认同一分钱一分货的道理,另外，一些传统的食品企业如酱油、白酒类企业，它们的产品口味大家从小就已经习惯了，要改变很难，这也是一种很强的护城河。食品行业不需要太多的创新，只要持续维护自己良好的声誉，就可以财源滚滚，其中啤酒、烈性酒喝了会上瘾，这真的太好了，茅台市值一万亿是有道理的，烟草抽了也会上瘾，可惜中国没有类似标的。其实说到上瘾，腾讯的微信和游戏又何曾不是令人上瘾、欲罢不能的东西？从上瘾这个维度研究护城河也很不错，赌博也让人上瘾，高档护肤品让女人上瘾，一身名牌炫耀让人上瘾，相关的公司，出了很多的巨无霸。（4）制药公司出了很多巨头，原因也是大家如果生了病，都愿意用最好的药，对药价不敏感，另一方面，新药的研发费用越来越高，成功机率却很低，风险巨大，而且一旦研发成功后有专利保护，这些都构成了强大的护城河。国外的医药连锁也能成为超级巨头，但国内还没出现，可能和国内开设药店的进入门槛过低，专业性要求不高有关。中国研发新药特别好的公司很少，但是中国有传统中药，而且大家都特别相信，同仁堂、东阿阿胶、片仔癀等老字号价值非凡，虽然药理说不清楚，有时管用有时不管用，但没关系，它们生产的药品，其实可以当作安慰剂或者食品来看待。（5）制造业公司里，美的格力的产品是白电，技术升级是比较慢的，这对公司是巨大的好事，它们几家基本已形成了垄断，顺应消费升级，未来前景仍然不错，但是做黑电的家电公司，由于技术升级太快，经营普遍不好。汽车方面，国外的丰田、奥迪、奔驰一直很强，但国内的吉利、上汽、广汽近两年发展得很好，在新技术的应用和本土化方面，优势巨大，而且电动车研究也走在国际前列，我感觉是有机会变道超车的。只是汽车产业对新技术、新车型依赖太深，而这种东西变化很快，说到护城河，仍然不算太强，至少不是我最喜欢的行业。（6）有深厚护城河的公司还有很多，如何发现呢？最好的一个测试办法是，如果产品提价了，顾客是否还会购买，不管情愿还是不情愿。这个办法简单粗暴，但非常有效。茅台提价大家仍然抢购就是很好的案例，高端护肤品涨点价，女士们还是要买，因为要美丽，高端奢侈品涨点价，女士们还是要买，因为要面子，孩子在学而思学奥数，一位难求，再涨妈妈们也趋之若鹜，这样的公司护城河就很深。有两种对护城河的误解，第一，优秀的品牌，或者良好的无形资产就是护城河，其实这要因品类而异，例如给小孩子吃的高端奶粉，大家只愿意选择非常优秀的品牌，对不熟悉的品牌不太愿意尝试，因此这些高端奶粉的品牌就成了它们的强大的护城河，而有些品类，大家就没那么强的品牌忠诚度，哪个功能强大、哪个好用就用谁，例如电脑电视，当年品牌非常强大的方正、长城、长虹、康佳等已经一塌糊涂。当然无论哪个行业，优秀的品牌或者好的无形资产一定会加深企业的护城河，但是，很浅的护城河即使加深了，还是很浅。第二，优秀的管理层是护城河，其实优秀都是事后证明的，成王败寇，在一个护城河很深的企业里，平庸的管理层也能做得不错，而在护城河很浅的企业里，再优秀的管理层也无能为力。有些分析师见了公司管理层，觉得特别好，就要写推荐报告，其实先研究这家公司的护城河有多深，再写不迟。护城河与商业模式是什么关系？好的商业模式，我理解就是“长的坡，厚的雪”。一个公司不可能每个决策都正确，或者每个决策都是最领先的，一旦出现失误，或者竞争对手有创新推出，护城河深的公司有时间改正这个错误，或且通过向竞争对手学习而后发制人，这非常重要的，公司反脆弱的能力就会很强，这样它才能走得远，也就是它的坡比较长。而且护城河深，意味着它有提价的能力，盈利能力就会不错，也就是雪比较厚。可见长的坡和厚的雪，都和护城河有直接的关系。因此我认为理解商业模式，护城河是最重要的一个维度。护城河的宽度要经常检讨，无论看起来是何等坚不可摧，柯达被数码技术彻底打跨，IBM几十年在一些对可靠性要求极高的行业如金融业有如同上帝一般的地位，但最近十年在廉价云计算的冲击下狼狈不堪,如果腾讯2011年没有推出微信，它用qq筑成的护城河可能早已百孔千疮。如果护城河宽度变窄了，要引起我们的高度警惕。4. 主动求拍砖另外，作为卖方分析师往往要写的非常完备，不仅形式很重要，还有很高的频率要求。虽然有点像应试教育的天天交作业，任务机械又繁重，但在刚起步时的确有效，有许多专业‘老师’为你‘批改作业’，找出不足。#虽然市场结果是检验‘能力’的唯一标准，但有些错误非常明显，同行前辈能很快找出问题所在，能避免后生走无意义的弯路。而且，一个真正的投资观点，跨期通常较长，纯粹通过市场的价格反馈来培育新人也许机会成本太大#如果是在买方，很多时候只要求把自己的思考要点记录下即可。但这也带来了问题，由于缺乏严谨的输出规范性要求和数量要求（熟能生巧），买方新人经常有尚未打好基本功，就养成了自己老板的‘随性’习惯。自己心中有了一套想法，与把这些想法清晰有力地表达出来，是非常不同的。后者对思维框架的要求非常高，而且会在输出的过程中意识到许多至关重要但又容易忽视的细节。我个人推荐买方新人能利用现今开放的网络环境和众多的行业活动多表达多交流（当然是在合规的情况下），主动接受外界的拍砖。接受‘拍砖’最成功的的例子莫过于全球赚钱最多的对冲基金-桥水基金创始人雷.达里奥。"我寻找最聪明的人来质疑我的观点。当我完全搞懂他们的思路后，我再选择拒绝还是接受他们的意见。年复一年的如此重复，不仅增加了我正确的几率，也让我学到了许多真谛。"--- 雷.达里奥10小结研究，虽然做好了能让人成就满满，但它是门需长年积累的‘苦’差事。在'出奇'之前，先学好'守正'。能在市场混沌中迅速理清现状（包括：主要玩家的观点、方法、动机、能量），是投资中最简单但又显得有些无聊的基本功。急功近利的笃定自己是巴菲特二代的股民有不少，在打好基础之前就开始随性预测股市，坚信自己闭门造车出了绝世秘籍。他们把储蓄与精力投入到市场中，常常是在浑浑噩噩的大起大落中成为’有过体验但没有积累’、’想宰割别人，但却被人宰割’的巴韭特。进化力进化力是指企业的进化能力，这在《失控与投资》里提出来的，这个研究越想越重要，原因是出现了一批大型公司，特别大的如谷歌、亚马逊、腾讯、Facebook、阿里，小一点的如美团、小米、平安等，它们一直处于高速进化之中，不断衍生出新的商业模式，不断拓展它的边界，而且虽然体量很大了，但是增长速度仍然很快，这是人类商业史上前所未有的，传统的商业理论已经无法解释这种现象了。这些的公司都有什么共同的特点？它们的管理有什么特点？如果我们研究清楚了，会对我们理解这些公司的基本面有重大帮助，当然也对我们的投资意义非凡，不要被市值一万亿美元限制了我们的想象力。错综复杂的21世纪的世界可以用“网络”这种结构来表达，没有中心、无我、分布式。为了直观地呈现KK所设想的这个世界的模型，我设计了这样一张图。这张图里，球体代表这个世界，每一个节点代表一个个体，节点不均匀地分布在这个球体上，没有所谓中心的节点，每个节点都不是孤独地存在，而是相互联系的，从而构成千丝万缕的复杂的关系。这个世界其本质就是各种连接，每一个节点的属性，都可以用连接来描述，离开连接，属性也就无从谈起。关于用连接如何来描述各种属性，举几个例子。比如说我们谈论某个人，我们会说他是哪的人，哪个大学读书，在哪工作，和谁共事，其实都是在谈论他和这个世界的连接。马克思说过：“人的本质不是单个人所固有的抽象物，在其现实性上，它是一切社会关系的总和”，这个论述太精辟了。投资研究一家公司，其本质也是考察这家公司和它的员工，它的上下游供应商，它的客户的关系如何，公司的本质也是社会关系的总和。巴菲特说要投资护城河很深的公司，实质上也是指那些公司的产品和客户的关系非常牢固。护城河本质就是连接的强度。这样的一种理解世界的方式，会引申出两个重要的概念：去中心化和涌现。去中心化是指一个系统没有统一的控制机构，而是分布式的各自为政，但之间紧密连接，没有中心，或者每一个点都是中心但都不是控制式的中心。这种开放式、扁平化、平等性的系统现象，我们称之为去中心化。什么叫涌现？简单来说，当一个系统的个体数量急剧增加的时候，整个群体突然衍生出了新的特性。例如一滴水，一片汪洋大海，都是由水组成,但所呈现出来的特性是非常不一样的。你研究水的分子式H2O，在实验室做各种实验，对一滴水的特性了如指掌，但是你能预见得到一片汪洋大海的特性吗？它的潮汐，它的海啸，它所引起的狂风雷暴？不可能。为什么会这样，书里写道：“随着成员数目的增加，两个或更多成员之间可能的联系呈指数级增长。当连接度高且成员数目大时，就产生了群体行为的动态特性——量变引起质变”。用“连接”来解释“涌现”这个概念，当连接足够多足够复杂时，涌现就横空出世了！腾讯、阿里、谷歌、平安这些大公司为什么能够好像很轻松地进入新的商业领域，而且迅速壮大，原因就是它们的业务建立了非常强大的连接，当这种连接越来越庞大、越来越复杂后，各种创新业务就源源不断地涌现了出来。腾讯是如何涌现的，最早做的是qq，很快就达到了几亿用户，他们有玩游戏的这种需求，qq游戏应运而生，几亿人有情感倾述的需求，涌现出了qq空间，有看新闻的需求，涌现出了QQ.com, 2011年移动互联网崛起，微信横空出世，真正第一次实现了全民互联，有转账付款的需求，涌现了微信支付，钱存在微信里，有理财和消费的需求，涌现出了理财通，2017年小程序正式发布，我觉得是微信最重大的一次进化，它连接的能力有了质的飞跃，它把人、资金、商家、机构、产品、服务进行了连接，连接一切，赋能一切，微信已经成了超越iOS和安卓这些物理层面的更高维的商业操作系统，前景难以限量。从这个例子，我们还可以总结出这种由涌现而失控性发展所形成的多种业务经营，与传统说的“多元化”的区别，这些新的业务的客户本来就是现成的，而且是有某种强烈需求的，提供这种业务只是水到渠成的事情，成功概率很高，而传统的多元化，是公司进入一个新的行业，客户、需求、推广都有可能需要重新开始，成功机率当然要低很多。一个企业失控性成长不是一件简单的事情，它需要具备的最重要的条件是：有一项主营业务在竞争中取得明显优势的地位，并源源不断地产生强大的现金流，这样才能支持它不断开拓新的领域，而且新的领域要与原来的业务能够产生良好的协同效应，这样成功的机率才会大。乐视是个非常失败的例子，它的主业是视频，面临腾讯视频、爱奇艺、优酷视频等的激烈竞争，完全处于弱势，每年亏损巨大，这种情况下，盲目搞各种所谓“生态”建设，进入电视、手机、租车、电动车等多个行业，这些行业普遍高度竞争而且非常消耗现金流，而且除了电视外，大部分与原先主业的协同效果并不太好，结果就是把自己搞垮了，这是一个惨痛的教训。一个公司连接强度越强，数量越庞大，就越能涌现出新的商业模式从而高速进化，这些公司是最有投资价值的公司。这些具有强大连接能力而且连接数量巨大的公司，我起了一个名字叫做“连接器”。一个公司非常强大而且数量巨大的连接，是不是就一定能够进化为超级大公司呢？不一定，谷歌和百度都是做搜索起家，但是谷歌发展得非常好，而百度不说也罢。为什么会有这种差异，我觉得主要在于管理，这么复杂的业务架构，对管理理念和能力是巨大的挑战。腾讯马化腾对此很有感悟，他写道：“在传统机械型组织里，一个“异端”的创新，很难获得足够的资源和支持，甚至会因为与组织过去的战略、优势相冲突而被排斥”、“要想改变它，唯有构建一个新的组织型态，所以我倾向于生物型组织。那些真正有活力的生态系统，外界看起来似乎是混乱和失控，其实是组织在自然生长进化，在寻找创新。那些所谓的失败和浪费，也是复杂系统进化过程中必须的生物多样性。”“如果一个企业已经成为生态型企业，开放协作度、进化度、冗余度、速度、需求度都比较高，创新就会从灰度空间源源不断涌出。从这个意义上讲，创新不是原因，而是结果；创新不是源头，而是产物。企业要做的，是创造生物型组织，拓展自己的灰度空间，让现实和未来的土壤、生态充满可能性、多样性。这就是灰度的生存空间。”不仅互联网企业可以通过广泛连接实现进化，传统企业也可以学习，我觉得国内的平安集团锐意进取就令人印象深刻。人一到群体中，智商就严重降低，为了获得认同，个体愿意抛弃是非，用智商去换取那份让人备感安全的归属感。格雷厄姆所说过一句话：市场短期是投票机，长期是称重机，意思是说长期看好公司随着业绩的成长，股价自然就会上涨，听起来似乎关心公司基面就可以了，这句话非常有道理，但是却有一个预设的前提，就是公司的估值要保持稳定，至少不要大跌，否则，可能即使业绩持续上涨了，股价也未必能上涨。其实，无论是短期还是长期，本质而言，一个公司的股价都是市场投票决定的，市场短期是投票机，长期也是投票机，只有符合一定的条件，我们才能说它也是称重机，深刻理解这一点，我觉得会让我们少走一些弯路。

投资就是获取信息，处理信息，建立模型，得出结论的一个信息流过程。作为一个散户精力有限，一般来说只能掌握特定的投资方法，有人研究周期股，有人研究龙头股，有人研究消费股。要想扩大自己的投资疆域，就必须有利器才行。我在投资中最常用的信息来源有：财务报表、研报、在某公司（领域）有深度研究的大V以及公司的官方微信公众号（官网）等。怎么阅读财务报表已经反复讲过，今天我和大家分享一下怎么阅读研报。研报的阅读我常用的有两个渠道，一个是慧博，一个是萝卜投研，前者内容丰富，功能强大，归类细致，后者智能化检索能力超强，常有意外之喜。如图是慧博的界面，在左上角我们看到研报分类，我常用的是深度行业报告、深度公司报告、精选研报和系列专题。其他一些定制的服务，可以根据自己的偏好选择。研报的分类有宏观研究、俗话说伟大的公司都是时代的公司，宏观研究就是讨论时代的整体面貌的，诸如经济政策、经济指标等等。很多大牛喜欢讨论国家大事，比如供给侧改革、房地产调控、国企改革等，都属于此类。债券研究一般股民都不怎么关心，我有时候会去看一下，看看债券市场的规模、成本等，如果大家仔细研究恒大的负债结构、规模和成本后，就会对该企业近期开展的降价促销有深刻的理解，如果再结合宏观研究，对经济整体的运行趋势就了然于胸了。策略研究，这个很好理解，了解了经济大势后就可以定策略了，比如18年的新能源补贴轰轰烈烈，那策略就是搞新能源，今年疫情严重，医药股，诸如此类。行业研究和企业研究就接地气了，涉及到具体的投资标的了，如果定了买医药行业，那么是买疫苗行业呢还是医药服务呢，或者互联网大健康？然后具体买那个企业，什么价格区间操作等等，这是我们股民接触最多的投资研报了。这五类研报之外，还有一些异类的报告，比如金融工程、公司调研等等，都是小类。在研报分类的基础上，阅读研报的第一步是寻找研报，信息爆炸的今天，研报也不例外，慧博每天新研报几千份，怎么可能全看？大富翁这种常年看研报的，平均一天也就是六七份，一个半小时左右。除非你是职业投资，斗则一定要慎重选择阅读范围。我们还要明白，在研报的整体中大约90%以上都是垃圾，和任何行业一样，大家不必大惊小怪。很多自媒体的账号，每天写一个企业的深度分析和投资建议，也是垃圾堆，这个正常想一下就明白了。一方面很多研究质量不高，另一方面很多研究的重复率很高，所以我建议对于点评类的研报基本上不需要看了，比如业绩点评、事件点评等，页数一般在十页以下的，这些分析也都是研究所的实习生写的，水平也就那样，还不如上雪球看大V点评。我们一般看的是深度研报，包括行业深度研报、企业深度研报和系列报告三类。如图是我在系列研报中输入关键字"白酒"的检索结果，这个分析同时也是行业深度研究，但不是一篇一篇独立的研报，而是某个主题的深度研报系列，对于我们深度理解相关企业和公司大有帮助。阅读研报，我们是在干什么呢？主要有两个：数据和模型、逻辑。很多人以为我们看研报是寻找买点和卖点，不是的，研报的投资结论是不可信的，这个不可信指的是有时候对，有时候错，所以可以参考，但是需要自己独立分析，自主判断，而不是盲目依赖。数据和模型是投资的基础，但是作为散户，有些数据是需要付费的，有些数据是我们拿不到的，有些数据整理起来工程浩大，借助券商有研究员免费给我们打工，很容易得到。类似的行业空间、企业的市场占比、上下游的联动、企业的产品竞争力、公司的股权结构等，这些客观的信息都是我们看研报的重要目的。部分研报因为研究员素质低，或者能力不足，出现互相抄袭或者把基本数据搞错的，也能看到，但是不多，在相关的深度研报中我们姑且认为数据可信。看完数据后，我们可以借鉴研报的模型和逻辑，看看在数据的基础上，研究院对于未来的发展是如何分析的，对于企业的价值是怎么判断的，这些分析和模型不一定对，但是兼听则明偏信则暗，券商作为投资的专业机构，其分析的角度和逻辑推理，对于开阔我们的视野，补充个人思考的不足，都大有好处。当然，在长期的市场发展中，不同的研究院形成了各具特色的的研究方向。比如保险行业的研究，可以多看看童成墩的分析，食品饮料行业多看杨勇胜，朱卫华，建材行业多看看鲍雁辛等等，这些资深研究员在各自行业中都享有盛誉，时间证明了其能力。研究的阅读应该是投资者的一项长期工作，如果打算对某个公司进行研究并有投资计划，一般情况我都会下载近三到五年所有的相关深度研报进行阅读，其实也不多，常见的就是十几份到五十份之间，没见过100份以上的。这么多研究只需要前面三五份认真阅读，做好信息的归类，我一般是按照四个角度分类：宏观逻辑，包括一个国家的经济结构、消费者特征、政策的影响及变化方向；行业分析，包括行业竞争格局、上下游的关系、行业的关键变量、行业规模、行业属性（产品是不是标准化、好运输吗？好储存吗？等等）；企业分析，包括商业模式、竞争力、股权结构、企业文化、产品结构等；财务信息，包括数据的横向比较、纵向比较，关键指标的深度分析等。信息分类的好处是你会发现，很多内容都是重复的，如果第一篇研报需要半小时，可能第六份研报只需要六分钟，在阅读的过程中我们重点是想，为什么大家都这么想？为什么这家券商的想法不同？谁的数据对，谁的逻辑有问题？这样才是一个深度研报的深度阅读方法。有一类的研报很有意思需要单独讲讲，那就是复盘类。比如招商证券杨勇胜的研报《十五年复盘暨展望：名酒复兴标杆，再续蓝色传奇》、方正证券的《海螺水泥系列二：深度复盘，水泥龙头的往昔与未来》等，这些研报的价值极大，穿越历史，以上帝视角为我们讲述了企业的过去和现在，投资人可以深度理解企业的基因，想想，企业当初为什么这么做？企业的成功是必然还是偶然？当初成功的要素现在还在吗，还起作用吗？这对于一个散户建立自己的能力圈非常重要。这些年来我阅读了上万份研报，自己写的深度分析也有上百篇，每一篇都耗时耗力，受到了大量网友的认可，这里我把自己分析企业的模板和大家做一个分享。一、行业分析行业的规模、行业的持续性（比如单纯的录音机行业已经接近于消失了）、行业的发展潜力、行业的竞争格局、行业的关键变量、行业的产品属性、行业的发展阶段、行业的政策影响、产业的上下游关系等等。二、企业分析1、 企业的基本情况，包括工商登记资料、历史沿革、组织机构、股权结构、控股股东等。2、 管理团队，包括履历介绍、薪酬体系、激励措施等，3、 产品和服务，包括产品性能、生产和销售情况、库存情况、地域分布、知识产权、核心技术、新品研发等4、 市场，包括供应链、竞争对手、销售渠道、定价能力、市场占有率等5、 发展战略，包括企业的商业模式、经营理念、企业定位、发展战略、发展目标、销售策略等。6、 风险分析，包括政策、市场、财务、管理、跨维打击、执行力等。三、财务分析与估值财务分析包括会计政策选择、会计政策变更的影响、分析财务报表、纳税分析、会计科目分析、经营效率分析、现金流分析、融资结构分析、财务风险分析等。估值结构分析应该结合公司的自由现金流价值、历史估值变化，同行比较、宏观环境等多因素给出具体的参考交易点，因为合规原因，这一部分可以不公开发表，我一直是这么做的。大家可以按这个结构自己尝试去做几家熟悉企业的深度研究，开始可能有点困难，十篇左右就差不多建立一个系统的企业分析思维了。最后提醒一下：善者，方有所成，我们一定要重视研报的数据和逻辑，用好这个免费的研究员，但是千万不要盲目相信研报的结论，作为一名独立的基金经理，投资决策必须保持冷静和客观。

本文是创投观察系列的第90篇分享人： 复航资本·复航研究院投研团队（廖一帆、杨涛、刘沛阳、韦诚）前言：“防风险去杠杆”的内部环境和加息紧缩的外部环境，宣告中国以间接融资为主体的信用扩张周期已经结束。过去多年资金面宽松对应“资产荒”的局面，让股权投资市场也经历了一场大跃进。一级市场资产相对过剩已是现实。这里有资金面去杠杆的因素，也有二级市场注册制改革暂时中断的影响，包括资本市场分层一地鸡毛的现状。命门在于估值混乱和退出无路。二级市场的收紧和估值下跌，让一级市场濒临崩盘困境，资产面和资金面双重紧缩。出清和重估，是目前一级市场的本质需求，也是出路所在。一级市场经历一场存量优化和淘汰机制之后，才能让行业有持续的增量发展空间。在这个过程里，伴随二级市场的制度变革，中国股权市场逐渐回归价值投资和分配社会资源的本质。所以我们对目前一级市场的看法：最大的机会来自于存量资产的出清、重估和流通。核心摘要：1. 一级市场库存已经严重超出海外水平：中国一级市场在不同阶段的投资，主要以IPO上市为主要退出渠道。目前一级市场库存已经达到GDP的 11%（海外为6%）。 2. 流动性的恶化会导致系统性的风险：中国一级市场出资端/资产端风险收益明显不匹配，类似于08年的次贷危机。因为中国经济去杠杆，流动性危机逐渐暴露即将引发整个市场的系统性风险，VC/成长企业将会严重受损。 3. 同质化竞争并以IPO退出的投资策略收益率逐渐降低，市场面临洗牌：杠杆调整和资金面紧张会持续到至少2020年，15-17年投资的项目要去库存和退出。通过分析互联网泡沫和次贷危机后的基金业绩，我们认为市场上70-90%的基金都难以兑现业绩。 4. 结构性调整会倒逼LP开发新的投资策略：不稳定出资LP会因爆仓或其他原因被市场淘汰，更多专业的LP（例如包括主权基金、养老基金等长期资本）将在一级市场扩大投资比例。它们会倒逼市场开发新的投资策略：与次贷危机后一样，最大的投资机会将来自于解决市场问题的投资策略，这包括资产重组，无论是在资金端还是在资产端。一、中国一级市场的马太效应2014年以来，中国一级市场迅速增长。2017年，中国一级市场共成立人民币基金3500支，是2014年的5倍；总募资金额达1.67万亿元，是2014年的4.5倍。一级市场的投资速度也相当快。2017年，人民币基金总投资金额为1.1万亿元，占当年募资金额的66%，达到三年来的最高点。9万亿的资管规模中，70%的未退出的投资来自过去3年。资金快速而疯狂的涌入，加上18年上半年断崖式交易量的下跌，让市场参与者不得不担心宏观环境带来的系统性风险。1. 资金集中在成熟项目和头部项目2014年前，项目单笔投资金额比较平稳。但2015年之后，项目的单笔投资金额开始扩大，不同阶段项目的平均单笔投资金额出现了明显的分化。总投资数量却在2015年开始下降，但明星项目融资规模却越来越大。2. 其他项目嗷嗷待哺马太效应同样体现在项目再融资上。由于15-17年投资的扩张，更多企业嗷嗷待哺，但相应的再融资比例开始下降。通过对历史数据进行测算，如果一个项目在第二年没有进行再融资，其无法退出或失败的机率高达70%。根据当前一级市场低迷的募资情况，我们预计15-17年项目再融资的比例并不会回到2014年前的水平。二、一级市场库存远超海外IPO仍然是中国一级市场项目退出的主流方式，占2016年所有VC基金退出方式的35.9%。但由于国内上市要求的盈利标准较高，并且一级市场上大多数为科技类企业，超过2/3的IPO去了海外的美元市场。2016年，超过50%的资金来自香港的资本市场。从绝对数量上来看，成功率是千里挑一：2017年有近万家企业进行了融资，仅有几百家企业上市。一级市场项目的退出仍然是一个严重的问题。据不完全统计，各个阶段的基金退出数量占比在5%到30%之间不等。与海外市场相比，中国一级市场已经严重超库存：中国一级市场9万亿的资管规模占GDP的11%（而全球私募基金只有GDP的6%）。同时，中国市场去年每4块钱的投资，仅退回1块钱；在海外，一级市场每年每投资1块钱，便能退回2块钱。相比之下，中国一级市场拥有1.8倍的资产管理规模，对应的却是1/8的周转速度。一、二级市场行业分布的断层是造成退出慢的原因之一。中国一级市场以早期投资项目为主，创投和成长资本约占整个一级市场总投资额的75%。中国一级市场的资金集中在新经济和泛科技领域，热门行业包括互联网、金融、连锁及零售和物流等。从2017年数据分析，一级市场泛科技类公司投资金额占比超过市场总额的50%。然而，A股市值却主要集中在金融、地产和基建等传统行业，以国企为主。科技股占比低，在市值超过200亿的A股公司占比只有10%。美国二级市场科技股占比相对较高，达到了25%。一、二级市场由于行业分布断层严重，进而使得资本兼并和并购协同性降低。较高的上市门槛和较大的行业差异造成了大部分一级市场资产不得不从海外退出。中国一级市场集中在早期和成长期阶段，再加上退出渠道过于依赖IPO，导致项目难以退出。美国的投资策略更多是互相创造流动性的控股并购：买方向卖方提供退出流动性，并不是所有资金都投入到企业发展中。在美国，通过IPO退出的公司只占总项目数量的4%，更多的退出是通过企业并购（46%）和基金之间互相交易（50%）两种方式。因此，美国一级市场的流动性和资产周转速度都远远高于中国一级市场。这种买方向卖方提供流动性的市场机制也相对成熟，定价与估值也往往反映企业内在价值。而在中国市场，大部分的资金都实实在在地进入了被投企业。由于一、二级市场存在巨大的估值差异和套利空间，所以无论是天使轮还是pre-IPO轮，中国一级市场大部分的投资策略都依赖于IPO退出。不像海外，中国欠缺互相提供流动性的高效机制。因此在流动性欠缺的时候，账面估值往往没有参考价值：上一轮的抬轿子，很可能在周期反转后被腰斩。三、一级市场的系统性风险中国一级市场系统性风险来自于，资金端和资产端的风险偏好断层：中国一级市场超过50%的资金来自于政府、国企和金融体系，大部分明股实债并有优先分配权，资产端却投资了75%的VC/成长企业。这种投资周期长，但资金端的要求却非常苛刻。这种优先收益资金和高风险资产的断层也曾在美国发生：投行把资金端划成不同风险收益等级的资金池，但实际上在资产端，却造成了大规模的风险收益错配。央行加息把泡沫捅破造成了08年的次贷危机，浮动利息的次贷违约率最高达到40%。这种出资结构看似能保障优先级的投资收益，实际上是给不稳定的VC/成长资产加了一层杠杆。这也不难解释为什么头部项目估值越来越高，他们至少不会完全亏损，而导致GP没有钱还给银行或政府。去杠杆已经严重影响中国的LP Base：2018年颁布的资管新规开始调整银行表外的出资结构，并要求在2020年完成整改。更何况，除了政府和银行体系的资金以外，其他LP出资本身并不稳定，这些资金来自于散户、企业家或者上市公司。经济周期和股价波动会影响他们的出资能力，并且他们还有很多不确定的流动性需求。2018年7月31日，中登公司发布数据称，目前股票市场质押市值超过5万亿元，如果股票市场继续下跌，资金端的流动性将进一步缩紧。在资产端的退出，不确定因素也开始增多：贸易战、美元加息、人民币汇率下跌、A股下跌等都不利于国内外的IPO退出。虽然小米上市估值已经低于预期，但2018年已经成为中国企业在海外上市的高峰，超过2014年阿里和京东上市时的热度。头部项目都争先恐后赶着上市，这是因为在不确定的宏观环境下，IPO窗口可能关闭。在中间最受打击的是还没有孵化成功的VC/成长企业。2018年上半年，一级市场交易量同比下滑50%，已经跌破2015年同期水平。在这个时候，金融周期的反转不仅影响社会资金面的流动性，同时也会影响一级市场企业的盈利能力和投资者最终的投资收益。在库存严重、头部项目集体退出的时候，资金端的紧缩意味着还有很多嗷嗷待哺的企业会因为此前估值过高，而无法融资或顺利退出。“按照国际经验，一个完整金融周期平均长度约为16年左右，这表明当前中国经济金融周期已经接近见顶，正大概率处于从上行到下行的拐点附近。”– 规划研究部（社保基金理事会，2018年2月 ）四、即将面临的大洗牌—— 我们认为中国一级市场将面临结构性的调整，并向美国成熟市场演变。1959年末，美国只有155只公募基金。随着The Prudent Man Rule在当年修改后，养老基金允许投资另类资产，美国一级市场因此开始在70年代迅速发展。经过了半个世纪的发展和多轮金融周期和市场洗牌，美国一级市场的投资策略已经变得非常多元化。1. 投资策略在金融危机中优胜劣汰互联网泡沫期间，大量的资金进入VC/成长基金。互联网泡沫破裂后，私募基金受到剧烈的冲击，99年设立的基金中，有64%的基金都没有回本。08年次贷危机中，最受损失的是房地产基金。过于集中的投资策略容易引发资产泡沫，泡沫的破裂使得相应的投资策略失效。在重复洗牌的筛选下，资产和GP优胜劣汰。同时，随着投资策略的多元化，美国一级市场的抗风险的能力也逐渐加强：虽然次贷危机影响更大，未回本基金的占比却没有互联网泡沫时的高。从美国一级市场的发展历程可以看出，随着经济的成熟，VC和成长资本的机会将减少，另类投资策略也将多元化，延伸到房地产和基建领域。市场格局已经变得非常明显：1）头部效应明显，例如说黑石、KKR等已经形成头部品牌；2）投资策略多元化，部分GP越来越专注，例如阿波罗和橡木擅长资产重组；3）GP和LP合作的方式也更加多元化，这体现在有Temasek和加拿大养老基金参与过的大型跟投项目上。回头来看以VC/成长投资为主的RMB一级市场，它才刚刚走完美国一级市场发展的前10年，并且没有经过金融周期的洗礼。2. 对比海外，中国一级市场即将洗牌虽然长期来看中国市场会往成熟市场靠拢，但对短期而言过去3年的已投资产会影响整个市场的业绩，特别是从14年开始投资的机构LP。大部分一级市场基金并未经历过类似海外的金融周期，我们只能通过分析海外的周期，来对中国一级市场接下来的发展做一个预判。信贷和资金面的变化往往会影响交易量和估值：一、二级市场的联动性也比较强，因为非上市企业往往以上市企业估值作为标的，并且利率也会影响资产在一、二级市场可以接受的融资成本。在资金面非常宽松且利率低的时候，资产总体估值往往偏高。相反，资金面缩紧的时候往往伴随的是交易量和估值的下跌。这种一、二级市场的联动性也会对基金业绩造成影响：除了估值以外，一级市场的退出也会受二级市场波动影响（包括IPO退出）。据我们对比统计，一二级市场回报关联性高达45%。基金设立年份产生的业绩差异特别明显：通过分析海外的设立年份在1995年-2012年的基金，我们对比了顶部成立基金和底部成立基金的业绩，并发现IRR差异高达一倍：金融周期顶部的IRR只有8%，但市场低迷时候设立的基金平均IRR可以达到15%。在金融周期底部投资的基金，在顶部退出，业绩就会好。相反，业绩就比较差。简单来说，BETA的收益差异主要来自于LP进入市场上的低买高卖（Vintage Effect）。小结：相比海外市场，中国没有所谓的Vintage分散，也没有策略的分散：70%的资金投资来自于过去的3年，而且都是冲着IPO退出的。 过于集中的投资策略和不稳定的出资结构使得中国市场有很大的系统性风险：一方面，政策使得资金端缩紧；另一方面，外部因素在挤压IPO窗口。之前资金面的宽松导致项目投资估值过高，现在的缩紧会造成资产增值和退出的双重困难。在这轮金融周期的洗牌，杀伤力不会亚于2008年的次贷危机，更何况海外基金更分散，投资策略更成熟。对比互联网泡沫前设立并没有回本的VC基金（占比高达64%）和次贷危机前成立的房地产基金（没回本基金占比高达48%），在资金面宽松并且同质化竞争激烈时（15-17年）投资的基金中，拥有超过一万家GP的中国一级市场即将洗牌：最终无法兑现收益的基金占比可能会达到70%-90%。五、市场倒逼LP寻求新投资策略目前，中国一级市场主要存在两个问题。在资金端，LP出资结构不够稳定，并且还有很多不计收益的非市场化运作。在资产端，部分基金投资策略不成熟，同质化竞争激烈并且依赖外部因素过多。另类资产最大的特点是流动性较低且投资周期长，因此需要耐心的长期资本与合适的投资策略和市场标的做匹配。但是在中国，长期资本在一级市场占比不到4%；而在海外，长期资本（养老/慈善/国家主权财富基金）是另类资产投资的主力，占总出资的40%。对于早期投资较多的中国市场来说，一个企业的健康发展本身时间周期就很长，更加需要专业和耐心的资本。长期资本的进入，能在一定程度上缓解资金端和资产端不匹配的情况。但目前长期资本在一级市场配置偏低，主要是市场机制不完善：“…加大对股权母基金（即投资于股权基金的基金）的研究力度，寻求发起设立母基金投资养老、医疗、健康等行业。以境外私募股权基金为重点，推动境外投资政策突破。研究完善自营指数化投资政策，争取适当扩大指数投资标的。”— 社保基金理事会17年的工作安排这种情况在接下来3年会得到改变，因为有利于长期资本进入一级市场的因素在过去5年已经形成：1）在过去的5年，VC/PE培养了一大批运营规范的新经济公司：在中国接近一万家完成B轮的VC投资中，有近1/3的公司成立于过去的5年。截至2018年6月，在新三板挂牌的企业有11243家，总市值为3.9万亿元，企业数量是2014年的7.2倍 。超过50%以上的VC/PE公司布局在科技、医疗、消费等新经济行业；这些公司在财务法务、公司架构等方面，比民营企业更加健康。2）市场的洗牌和重新定价有利于行业兼并和投资者退出：更多专业LP的出现会代替目前不稳定的出资结构，没有投资特色的GP会因募资困难而被自然淘汰。因为没有carry，部分基金会不计价格地出售资产或清盘。资产的重新定价有利于原投资者的流动性释放，并且鼓励同行业公司的兼并合并。3）现下的退出困境也会倒逼市场开拓新的投资策略：过去大部分一级市场收益来自于一、二级市场的估值套利，这种策略在目前的环境中将逐渐失效。未来VC/PE将更多关注于企业的内在价值增长，和真正创造价值的并购机会。4）一级市场的投资策略最终需要多元化，才能让长期资本放心的增大另类资产配置。相比国内10%的另类资产配置上限，海外主权基金的私募股权配置平均在10%-30%左右，高的甚至能达到40%（例如Temasek）。六、当前：确定性投资机会从长期来看，中国资本市场还有很大的发展空间。从二级市场的角度来看，A股目前占中国GDP的70%，远低于美国（145%）或全球（116%）水平。它的健康发展需要：1）引入代表中国发展机会的新经济企业、2）加大机构投资者的配比（例如增加MSCI权重并引入更多海外机构投资者）。从一级市场的角度来说，解决二级市场的问题可以提升行业的匹配度，发挥私募和公开市场的资本协调作用，让更多新经济企业从A股退出。同时策略多元化会提高流动性，让一级市场优胜劣汰，并且健康发展。市场良性循环首先要彻底解决过去的问题。这包括扶持优质企业上市，并加速不良企业退市。2018年7月27日晚，证监会发布《关于修改<关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见>的决定》。随着退市潮的来临和A股持续下跌的趋势，目前的成长投资收益率将逐渐走低。并且，在接下来的3年内，一二级市场套利空间会逐渐消失。资金面会持续紧张，杠杆调整会至少持续到2020年。15-17年投资的项目要去库存，其他一级市场面临的问题包括：1）高负债或其他原因导致项目融资困难，甚至是资金链断裂；2）IPO退出收益不稳定且同质化竞争激烈；3）LP没有退出流动性，但基金即将到期。现下的问题会演变成近期的投资机会。市场需要注重投后管理、产业整合和优化资本结构，能解决市场问题的投资策略都会有超额的收益。这来自于：1）流动性的收益、2）策略差异化的收益、3）政策的红利。我们看到的符合当下宏观环境的投资策略包括：债转股：这能解决高负债的问题，通过优化资本结构从而降低融资成本，并且提供资金空间用于提升盈利能力。控股产业并购：这能解决IPO退出和投资者利益统一的问题，并为现有投资者释放流动性。对企业盈利能力的提升可以真正提升资产的内在价值。中国还有很多行业非常分散，相比海外还有更多整合并购机会。基金重组：通过调整LP Base和LPA来解决基金已经到期的LP没有退出流动性的问题。这样GP不用贱卖资产，LP也可以获取流动性，基金底层资产出资结构也能得到优化。对于没有carry的基金，这种调整也能注入新的驱动力，帮助有潜力的GP继续发展。七、总结和预测中国一级市场已经陷入流动性和结构性危机。在金融稳杠杆的环境里，银行和财政资产被优先救助，表外借贷和股权一级市场则属于去杠杆的对象。在未来3年时间里，一级市场从项目到资本，都会经历一轮残酷的寒冬。除了极少数头部项目，大部分项目和基金要么面临估值缩水，要么因资金链问题而出局或被并购。LP会在这个过程中，逐步走向专业化。已经投出的资产存在巨大转让、并购、重组的需求。在次贷危机后，美国市场有一批专门从事资产重组或行业并购的GP。通过释放流动性和解决结构性的问题，他们帮助市场恢复金融秩序，因此获取了丰厚的收益。我们认为：中国市场会经历类似的结构性调整，那么它也会带来一些时代性的投资机遇。（注：文中中国数据和分析基于RMB项目/基金）

来源：简七小助手研报系列陆续更新中，感兴趣的记得“追更”哦~大家好，我是犀利君。在啃研报之前，我想再聊几个令我印象深刻的分析师。其实看过这么多研报，我最大的感触是，分析师要靠写研报“一夜成名”，实在太难了。毕竟大家写的报告都比较同质化，面对的读者局限于专业人士，所谓“曲高和寡”，普通人不知道也很正常。当然像李大霄这样专走“群众路线”的，或者是任泽平1500万年薪跳槽，上了新闻，那就比较容易“出圈”。今天我想介绍两个分析师，估计知道的人很少，但他们的文章对我的帮助很大。*友情提示：本文提到的书籍和报告，仅为个人投资经验分享，无利益相关。01普通人投资的通病：缺乏整体性思维第一个券商分析师叫王成，2006-2012年曾担任国泰君安首席策略分析师。因为年代比较早，我没读过他写的研报，不过他写了一本书很有名，叫《策略投资》。这本书是写给刚入行分析师的培训教材，我也是偶然听人推荐，读到这本书，感觉大开眼界。作者在书里搭建了一个投资体系，从宏观经济，到中观行业，再到微观企业，投资心理等等，每一环节都用专门章节论述，框架很完备。作为一个普通投资者，尽管我之前也看过几本投资书籍，对某些章节的内容并不陌生，但是这么多领域内容串起来，并且还要综合运用分析，也是头一回遇到。联想到网上有一阵子热议，业余选手和专业选手的区别，我觉得在投资领域，业余和专业的区别，就是看他是不是具备整体性思维。比如经常有人会问我，某家公司近期出现了高管大额减持，这到底是好还是不好？很明显，业余投资者往往习惯从单一行为（比如增减持），去解读它对股价的影响。事实上，决定股价走势的因素很多，你只有综合多方面因素进行评估，才能得出靠谱结论。当然，这本书也不是没有“缺点”，有些章节为了方便，作者直接用了研报的段落，读起来稍有一些拼凑的感觉。我在网上搜了一下，有关王成的资料不多，只知道他离开券商后，成立了一家私募基金。02到底是模型不好，还是你用得不好？第二个分析师叫范杨，毕业于北京大学，现任国泰君安家电行业分析师。他在2017年写过一份报告叫《行业研究的框架》，1.6万字，在网上流传很广，大家搜索一下就能找到。下图是他工作7年后，和他导师一起讨论出来的行业分析框架：报告中他以家电行业为范例，教你怎么运用这个框架进行思考。里面有些内容大家也很熟悉，比如生命周期、竞争格局等，其实都是不错的分析工具，但很多人用得不正确，以为这些只是“纸上谈兵”。就比如行业生命周期，把一个行业分为导入期、成长期、成熟期和衰退期。由于成长期的公司增长空间最大，投资回报最丰厚，所以人们更喜欢选择成长股，这个道理大家都懂。问题在于这是一个简化的模型，现实情况远比这个复杂——1.成长期的公司也有可能因为各种原因“创业失败”；2.一旦公司在成长过程中遇到“天花板”，它就进入了下一个阶段成熟期。可对于“天花板”在哪里，大家的判断并不一致，有一部分人就此错过成长股。比如格力电器，它从2003年开始逐渐崛起，成为空调行业的龙头，股价也在3年时间翻了12倍。毫无疑问，当时人们都认可格力是成长股，不过随着一年年过去，人们又开始担心同一个问题：格力是不是到了“天花板”？每年都会有人喊，“格力的成长期结束了”，但格力的股价一直在创新高，从2007年牛市最高点算到2017年，格力的股价仍然上涨了近6倍。那些认为格力已经失去成长性的人，估计绝大部分都已“提早下车”。举这个例子是想说明，行业生命周期模型本身是一个很好的切入点，但有的人用起来效果不好，这并不是模型有问题，而是和使用者的投资水平有关。还有对于竞争格局，作者也提出了一些更深入的思考，有兴趣的可以找来看看。03授人以鱼不如「授人以渔」最后我想说一句，优秀的分析师还有很多，但大多数是“授人以鱼”，即使他们写的报告再棒，你看完也学不会分析方法；而以上两位分析师是“授人以渔”，他们主动分享了自己的思考过程，给初学者提供了一个分析框架。因为我从中得到很大启发，所以也就顺便分享一下，如果能尽快熟悉这个投资框架，相信对你读懂研报也会有帮助。对了，之前有朋友问我，分析师的水平是不是有好坏之分？要不要把水平差的分析师的研报剔除掉？

宏观研究通常被视作大类资产配置的起点：以美林时钟和风险平价为代表的资产配置模型，建立了宏观经济状态和各类资产表现的理论和逻辑关联，从而奠定了当前投资研究中“自上而下”分析的基础。然而，对于投资者而言，即便明确了宏观经济走势和大类资产表现之间的关系，也并不意味着能够轻松完成资产配置的工作，因为现代经济具有高度复杂性，其趋势和拐点均难以直观呈现在某一特定表征上。尤其在近些年来，随着技术革新和产业演进，新模式、新业态层出不穷，导致传统统计方法所搜集的信息量正在逐步缩减和偏离。如此一来，投资者如果希望更加精准及时地判断宏观经济的未来走势，就必须修正传统的统计方法，加入新的统计参数和变量，建立更加完整的分析框架及相应数据库。在这一方面，近年来蓬勃发展的大数据分析无疑值得关注。一、传统宏观经济分析与大数据分析传统宏观经济分析建立在凯恩斯提出的总需求框架上，一般以 GDP 增长核算为基础，通过将总需求分解到消费、投资、出口等多个驱动因素上，并区分代表“量”的实际产出和代表“价”的货币指标，来对经济活动做出整体性的刻画和分析。这一分析框架在逻辑体系上似乎无懈可击，但具体到统计手段上却存在几个较为明显的缺陷：一是受制于人力物力条件限制，传统统计方法几乎完全建立在抽样基础上，尽管在中心极限定理假设下，大样本群体的参数会无限接近总体，但由于现实中许多变量的并不完全为正态分布，抽样统计必定会牺牲掉总体的部分信息；二是传统指标的涵盖范围越来越难以适应当前经济结构和形态的快速变化，例如随着网络线上消费的兴起，传统的商贸零售销售等指标可能无法准确描述居民整体消费情况；三是数据的时效性较低，传统经济指标一般采取问卷和自愿填报的方式经自下而上汇总而来，过程存在较长时滞，一些指标发布延时多达数月之久；四是传统经济统计存在明显的激励不相容问题，上级统计部门严重依赖下级统计部门的统计结果，却无法完全控制下级统计部门或经济主体报送数据的质量，导致数据失真情况时有发生。上述缺陷汇聚到一起，使得当前传统经济统计的结果出现不全面、不准确、不及时的问题。 值得庆幸的是，大数据分析的兴起可以有效克服上述传统经济统计的缺陷。关于大数据的界定目前尚没有一致观点，但一般公认，大数据的特点可以用“4V”即大量化（Volume）、高速化（Velocity）、多样化（Variety）和价值化（Value）来3概括；换而言之，大数据的特点绝不仅仅限于“量大”，还包括高频、非结构化和高关联度等等。与之相应，大数据分析则着眼于将过去的抽样分析变为总体分析、让过去事后汇总信息变为实时传送信息、将过去非标准化、非结构化信息变为标准化、结构化数据，从而大大提高数据分析的全面性、准确性和及时性。更重要的是，大数据分析承认现实世界的高度复杂性和混杂性，不再尝试建立不同指标间的因果联系，而是更注重考察指标间的相关关系，这种观念更符合现代经济活动的本质。与此同时，以互联网为代表的新经济快速崛起，一方面让大数据分析具备更多的应用场景，另一方面也为大数据分析的应用提供了更多的技术和工具支持。因此，从任何角度来讲，大数据分析都应该成为未来投资研究的重点关注领域之一。二、宏观大数据分析的主要内容和发展现状 大数据概念出现的时间虽然不长，但在近些年经历了突飞猛进的进步发展，在宏观经济分析领域也得到了较为广泛的应用。从目前情况来看，宏观领域应用比较成熟的大数据指标主要源自以下几个类别：（一）网络消费数据。网上购物被戏称为中国的新“四大发明”，正深刻改变着中国居民的生活。从现有的社会消费品零售总额数据来看，网上零售额占零售总额的比例已经达到 20%以上，并且趋势上占比还在快速提升。网络消费领域的大数据分析，既可以在宏观层面了解总需求中的消费以及物价的变化情况；也可以在微观层面用于消费者的行为分析和相应品牌公司的研究。由于网络消费数据的巨大分析价值，以阿里巴巴、京东等为代表的网络零售巨头，在多年的运营中已经积累了大量销售数据，发展出了大数据分析的成熟技术手段，并定期发布关于网络消费的若干代表性指标，如阿里巴巴的“新消费指数系列”、京东的“中国线上消费指数”和“新华京东中国线上消费平衡指数”等等。上述大数据分析指标对于深化关于消费的理解具有极大帮助，以阿里巴巴发布的“阿里品质消费指数”为例，可以鲜明地体现出从 2012 年到 2017 年出现的“消费升级”趋势，这无疑能够很好地解释股票市场中消费龙头的优异表现。同样由阿里巴巴发布的“阿里巴巴消费价格指数”，则能够比国家统计局的 CPI 数据更加及时和高频地反映出消费价格变化的情况，从而能够佐证研究者对物价变动的判断。除了社会零售品消费之外，近年来房屋和二手车辆等资产也越来越倾向于采取线上交易的模式，目前相关公司也开始尝试编制和发布相应的大数据分析数据，这无疑将进一步完善我们对于消费活动的监测。（二）互联网搜索信息除了网络消费以外，互联网的影响已经渗入现代经济活动的方方面面。互联网搜索引擎作为当前网络用户寻求信息的起点，可以折射出大量关于经济活动的潜在信息。国际上已经有一些学者研究了谷歌趋势( Google Trends) 如何可以用来为预测当前经济变量服务，发现失业和相关福利的搜索可以提高对于失业救济首次申请时间的预测。而在国内，随着网络使用频次的提高，不少公司已经根据网络搜索情况编制了相应的大数据分析指数，其中比较具有代表性的包括智联招聘发布的“智联招聘就业指数”和百度公司的“百度就业指数”。（三）卫星数据众所周知，卫星图像在地理勘探、气候预测和军事侦查等领域已经具有不可取代的作用。不过近些年来，研究者却逐渐发掘出卫星图像中包含的另外一些信息——譬如夜间灯光、工业企业排放、交通运输等等——的经济价值。譬如，不少研究都发现，基于夜间灯光对经济增长的估算可以显著提高 GDP 测算的准确性。在投资领域，以贝莱德（Blackrock）为代表的国际大型资产管理机构已经开始使用卫星图像中包含的建筑、交通等信息来分析判断行业和公司经营情况并直接为股票投资提供参考。（四）社交媒体信息。随着社交媒体成为个人表达意见和观点的主要渠道，社交媒体信息对于大众主观情绪的分析具有愈发重要的意义。传统的媒体分析早已在政治学和公共政策研究中大量应用，例如通过分析官媒对某一话题发表的推特信息、文章数量和关键词频率进行统计、领导人行程安排、来判断政策意图和走向。 然而，网络社交媒体的规模和联结性远远超出了传统媒体分析的能力范围，大量高频和非结构化信息只能通过大数据的提取和处理方法才能转化为可以量化分析的数据。由于社交媒体数据的分析需要综合运用网络爬虫、社会网络分析和文本分析等多种技术手段，掌握起来难度较高，因此目前其前沿应用还多数局限在学术研究中。但可以肯定的是，社交媒体信息在揭示投资者情绪和行为上的应用潜力巨大，未来还需要开发更有效的方法去收集和处理相关数据。综上所述，目前宏观经济领域的大数据分析虽然处于起步阶段，但已经形成了一些成果，如果按照宏观经济的维度对现有指标进行重新排列，可以形成一个简单的指标体系：从上表可以看出，目前在宏观经济各个维度大数据分析的发展进程不尽相同。由于网络购物的高度发达和互联网巨头企业的巨额投入，互联网消费和价格领域的大数据分析已经比较成熟，亦形成了不少相应指数。相比之下，刻画实体经济活动卫星图像数据和反映情绪的相应大数据分析还主要停留在学术研究阶段，或者仅由少数拥有强大信息技术能力的资产管理机构及互联网企业独家使用，关于这方面的大数据分析还处于起步阶段。三、总结与启示总体来看，大数据分析正对宏观经济研究带来近乎颠覆性的冲击变化，包括从依靠传统统计数据向依靠互联网数据的转变;从关注总量和滞后指标向关注结构和领先指标的转变;从中长期监测预测向实时监测预测的转变。不过，大数据分析作为新兴事物，在普及过程中必定会遭遇不少挑战和问题，需要运用者予以高度重视。 一是处理好大数据分析和传统宏观分析的关系。需要明确的是，大数据分析依然是对传统统计分析方法的补充而非完全替代。在当前数据获取、处理和分析能力有限的情景下，传统方法仍旧有着无法取代的价值。大数据虽然有及时性的优势，但过于高频的数据可能反而会对研究者造成干扰。举例而言，消费数据会因为消费习惯、节假日、基数效应等因素而出现明显波动，如果仅仅通过大数据分析，可能会导致研究者过于关注短期变化而误判长期趋势。因此，需要综合运用传统宏观经济分析和大数据分析，将长期研判和高频验证相结合，形成对宏观经济运行更综合、更全面的理解。 二是积极开发和运用大数据分析的技术方法。大数据的搜集、处理和分析应用需要技术手段乃至组织架构的革新，其最重要的底层技术基础是统一的数据标准制定。由于标准不一的同类数据之间无法进行合并和比较，因此规范一致的数据标准是对大数据进行预处理、清洗和分类的首要前提。同时，大数据通常涉及将非结构化数据转存为结构化数据，需要建立固定的规则，并积极应用云计算和机器学习等手段，这都对使用者的技术能力提出了更高更新的要求。 三是谨慎应对当前大数据分析中存在的缺陷和问题。大数据时代带来的不仅是益处，也有弊病和挑战。如何处理包括隐私保护、信息安全和数据过载等问题，是每个希望享受大数据优势的使用者都必须同时解决的课题。 很多投资者相信“数据之于21世纪，就如同石油之于20世纪”。对于投资者而言，认识和重视大数据时代带来的变化，掌握并充分挖掘数据背后的价值，是在未来竞争中抢占先机、获取超额收益的重要途径。

36氪专门为读书设立了【36氪领读】栏目，筛选一些值得读的书，并提供一些书摘。希望你手边有一本称心的书，让读书这场运动继续下去。2017年，TMT板块的IPO数量占到了总数的四分之一；对于投资者来说，投资TMT的收益非常可观。那么，TMT的投资趋势如何？TMT行业又有哪些投资热点？本文将与你分享TMT投资的基本研究方法、分析视角、整体行情及趋势分析，希望对你有所帮助。本文摘编《科技投资新时代：TMT投资方法、趋势与热点聚焦》，作者马军、宋辉、段迎晟。文章摘录：TMT投资的基本研究方法第一节 TMT行业及公司研究的基本工具和方法对TMT行业进行研究，是为了解释行业所处的发展阶段，阐明行业在国民经济中的地位，分析影响行业的各种因素及这些因素的影响力度，预测并引导行业发展趋势，判断行业投资方向。基本分析工具包括麦肯锡、科尔尼、德隆等知名咨询企业的行业咨询方法，以及PEST分析方法、波特的五力模型演化、SPACE分析、战略地位与行动评价、波士顿矩阵、兰彻斯特战略模式等。下面是基本的工具方法介绍。1.PEST分析我们可以对TMT行业进行宏观环境分析（PEST分析），通过政治、经济、社会、技术四个因素，来分析TMT行业目前面临的状况。政治因素（P）是指对行业的经营活动具有实际与潜在影响的政治力量和有关的法律、法规。政策变化释放制度红利，促成政府职能转变、行政效率提高、司法体制改革、国家大安全的加强等。这些变化对未来资本市场产业结构偏好有着极大的指导作用。集成电路、信息安全、国产替代、军工信息化等概念，大部分都和政治要素有关。经济因素（E）是指一个国家的经济制度、经济结构、产业布局、资源状况、经济发展水平以及未来的经济走势等。具体到TMT行业，经济因素的影响表现在三个方面，一是基于宏观的变量在短期提振经济；二是基本的经济制度在加速完善；三是财税体制、城乡一体化、放宽投资准入、自贸区建设加快改革等。经济因素对TMT行业的影响体现在通过影响经济效率、经济结构调整和产业转型，促进工业互联网、服务业消费升级，加速产业创新。社会因素（S）是指行业成员的民族特征、文化传统、价值观念、宗教信仰、教育水平、风俗习惯等因素。人口总量、年龄结构、收入水平与消费结构变化，是催化产业发展的关键和核心。现阶段TMT行业的消费主体、消费业务、消费方式等发生了巨大变化，这种变化使得信息消费引领信息产品和信息服务升级，导致产品趋同和用户选择/转移成本降低，对用户的争夺转向入口的竞争，进而重组产业生态。技术因素（T）不仅包括那些引起革命性变化的发明，还包括与企业生产有关的新技术、新工艺、新材料的出现、发展趋势以及应用前景。信息的无边界化加速了科学技术的进步，产业生命周期开始缩短。技术快速变化导致社会资源分布重组，互联网与传统产业加速融合，并在促进经济结构转型调整方面发挥重要的作用。各种技术的广泛融合和深度应用，使得培育新产业、新业态、新模式，实现经济发展方式的转变和产业结构调整成为必然。2.波特五力分析通过分析供应者讨价还价的能力、行业间现有企业的竞争、新进入者的威胁、购买者讨价还价的能力以及替代品的威胁这五种竞争力量，我们可以了解行业的竞争环境。供应者讨价还价的能力。在市场中，供应者，即那些向行业提供原料产品及服务的企业，可以通过提高产品的价格或者降低单位产品的质量，影响行业中现有企业的盈利能力以及产品的竞争力。具体在TMT行业中，通信行业、专网通信以及北斗导航等行业对上游供应商的选择余地较大，因此供应商的议价能力会受到同业竞争的限制，TMT行业拥有议价优势。行业间现有企业的竞争。现有企业的竞争主要体现在价格、售后服务以及成本等方面。一般来说，当行业进入门槛低、规模相近企业多、产品需求增长缓慢、竞争者提供产品几乎相同时，行业中现有企业间的竞争就会相对激烈。对TMT行业来说，产业从军用市场向民用市场的转变、产品生命周期的缩短以及技术的更新都会影响现有的竞争格局，以及现有企业的发展。新进入者的威胁。新进入者虽然能够给行业带来新活力和新资源，但是也会与现有企业产生产品原料以及市场份额方面的竞争，降低现有企业盈利能力。而新进入者在进入行业时，也存在进入障碍，主要有产品差异、政府行为与政策、资本需要以及产品技术等。在TMT行业中，多数细分产业都存在一定的进入障碍，如：通信设备属于高技术的知识密集型产业，存在技术壁垒，而北斗导航的军用市场以及电信运营行业受国家政策限制，存在政策方面的进入障碍。因此，对TMT行业来说，只要现有产业能够紧跟当前行业的发展趋势，积极开发新产品，研发新的技术，那么替代品对行业的威胁就不会很大。购买者讨价还价的能力。一般来说，购买者主要通过压低产品价格或者要求提高产品质量，影响现有企业的盈利能力。在行业中，当购买者数量不多或者购买者有能力实现后向一体化时，购买者就具有较强的讨价还价的能力。在TMT行业中，以北斗导航为例，一方面在面向军工市场的产业市场中，购买者数量并不多，这一因素增强了购买者的议价能力，而另一方面，现有产业对技术的要求高，购买者在实现后向一体化时难度较大，也会限制购买者的议价能力。所以，综合来看，行业的购买者议价能力适中，购买者对行业的威胁不大。替代品的威胁。相似企业生产的产品如果互为替代品，那么整个行业中现有企业的竞争战略都会受到影响，一方面，替代品的存在会限制其他产品的获利能力，压制商品的售价；另一方面，由于替代品的侵入，现有企业被迫提高产品质量或者降低产品售价。在TMT行业中，产品推陈出新的速度很快，诸如电信基础服务等行业存在多家相似公司，产品之间的替代性强，这种现象会加速包括工业互联网、电信运营等产业的转型和创新。所以，在对行业进行分析时，我们需要考察替代品的发展潜能以及盈利扩张情况。3.细分市场分析——产业生命周期分析每个产业从出现到退出社会经济活动，都要经历从成长到衰退的过程，具体来说有四个时期：初创期、成长期、成熟期以及衰退期。市场增长率、需求增长能力、产品品种以及技术革新都是判断产业生命周期所处阶段的主要标志。在初创期，产业刚刚形成，前期研发费用和推广费用高，而产品市场需求小，这一阶段的企业往往处于亏损状态，面临很大的投资风险；在成长期，产品向多样化和高质量方向发展，产品的市场需求开始上升，产业充分竞争的格局也逐步形成，在这一阶段，行业的增长具有稳定性和可测性的特点，因此投资的风险也大大降低；在成熟期，产品的接受度大大提高，产品的质量和性能也得到优化，此时产业的增长会减缓甚至停滞，行业的盈利能力开始下降，投资回报率开始趋平甚至下降；当产业进入衰退期后，市场需求开始下降，新型产品以及替代品大量涌现，企业利润下降，在这一阶段，企业会选择退出该行业，或者开发新产品进行产业转型，当产业处于这一阶段时，要详细分析企业未来的发展方向。在对TMT行业进行分析时，只有明确细分产业所处的生命周期阶段，以及企业在该产业中所处的地位，才能足够全面地认识产业以及现有企业，从而辨别企业未来的发展方向，做出恰当的投资判断。高德纳公司发布的新兴技术成熟度曲线很好地展示了产业生命周期理论，如图2-1所示。图2-1高德纳技术成熟度曲线4.波士顿矩阵波士顿矩阵运用市场增长率和相对市场份额两个指标，将产业中的现有企业区分为四种不同类型的企业，即明星类、现金牛类、问号类以及瘦狗类。一方面，企业在产业市场中的占有率高，说明企业的竞争实力强，那么企业获取利润的能力大，投资者投资获利的能力也越大；另一方面，企业的销售增长率高，预示着产品有好的发展前景。波士顿矩阵如图2-2所示。图2-2波士顿矩阵从波士顿矩阵来看，明星类企业属于高市场增长率以及高市场份额的企业，这类企业所生产的产品往往处于成长期，有很好的市场机会，在未来加大投资能够使企业获得迅速的发展；现金牛类企业的特点是拥有高的市场占有率，但是增长率不高，其产品已经进入成熟期，产品的利润大，但是因为增长率低，所以不需要扩大投资，在投资这类企业时，需要判断未来市场环境的变化，因为一旦市场环境不利于产业的发展，企业可能会变为瘦狗类，加大投资风险；对于问号类企业和瘦狗类企业，要采用选择性投资战略，对这些企业的投资一般风险较大，要视具体情况进行投资。我们也可以将波士顿矩阵进行演化变形，根据“前景”和“业绩”两个维度去评价公司。A类公司为“标杆企业”，是其他同行应该模仿学习的榜样；B类公司为“潜力公司”，是最值得投资的公司；C类公司为“转型公司”，往日的辉煌难以持续；D类公司为“落后公司”，“停、转、关、并”一般都是这类公司的结局。具体如图2-3所示。图 2-3 波士顿矩阵演化图图 2-4 投资路线与投资机会的逻辑框架从图2-4中我们可以发现，到了今天，波士顿矩阵分析仍然实用，唯一需要变化的是一些小的要素及结论的分析和修正。第二节 如何选择行业和公司研究行业的发展时，应该重点关注行业市场空间、商业模式、价值链分布、行业集中度分析、行业的关键成功因素及企业核心竞争能力分析、行业的主管部门及现行政策、行业投资机会的把握、行业和市场战略的制定等分析行业发展情况的核心分析指标。评估TMT公司的基本要素有如下几点。1.市场空间：对于如何选择投资行业，第一步主要看行业的“天花板”有多高“天花板”是指企业或行业的产品（或服务）趋于饱和、达到或接近供大于求的状态，简单来说就是行业的市场空间有多大。在进行投资之前，我们必须明确企业属于下列哪一种情况，并针对不同情况给出相应的投资策略。在判断上，要重视行业前景，关注企业素质。我们可以根据是否达到天花板，将行业前景分为三种情况，具体如下。第一种，已经达到天花板。投资机会来自于具有垄断经营能力的企业低成本兼并劣势企业，扩大市场份额，降低产品生产和销售的边际成本，从而进一步构筑市场壁垒，获得产品的定价权。第二种，产业升级创造新的需求，旧的天花板被重新解构，新的天花板正在形成或者尚未形成。这些行业通常已经比较成熟，其投资机会在于技术创新带来新需求。通信行业是这类行业的典型代表。受摩尔定律影响，每一代通信技术的升级都会带来通信设备的更新换代，促进通信设备的性能不断提升，服务单用户的成本不断降低，用户信息消费的新需求不断被满足、不断被超越，甚至能够出现从0到1的行业发展奇点，打破原有的行业平衡，创造出新的需求，例如，苹果手机的发明促进了移动互联网时代的到来。第三种，行业的天花板尚不明确。这些行业要么处在新兴行业领域，需求正在形成，并且未来的市场容量难以估计，如新型节能材料；要么属于“快速消费”产品，如提高人类生活质量、延长人类寿命的医药产品和服务。这类行业历来都是伟大企业的摇篮，牛股层出不穷，要重点挖掘那些细分行业里具备领军地位的优秀企业，即“小行业里的大公司”。2.模式分析：行业如何赚钱，能赚多久钱商业模式是指一家企业的盈利模式。通过商业模式的设计，企业可以明确如何盈利。简单来说，就是关于企业“做什么、如何做、怎样赚钱”的问题。对TMT行业中的公司进行研究时，我们可以主要运用三种模式，即业务模式、盈利模式和营销模式，来弄清目标企业是如何赚钱的。业务模式是企业提供什么产品或服务，业务流程如何实现，包括业务逻辑是否可行，技术是否可行，是否符合消费者心理和使用习惯，以及企业的人力、资金、资源是否给予足够的支持等。盈利模式是指企业如何赚钱，通过什么手段或环节赚钱。营销模式是指企业推广自己产品或服务的模式，包括销售渠道、销售激励机制等。好的业务模式必须能够盈利，好的盈利模式必须能够推行。（1）TMT行业典型的商业模式B2B指企业对企业之间的营销关系，它将企业内部网和企业的产品及服务，通过B2B网站与客户紧密结合起来，通过网络的快速反应，为客户提供更好的服务，从而促进企业的业务发展。产品服务质量、客户关系、产品毛利和销售渠道等为主要考量。普遍存在长账期。电信、科技类企业居多。B2C指直接面向消费者销售产品和服务。这种形式一般以网络零售业为主，主要借助互联网开展在线销售活动。企业向消费者提供的产品或服务，一般很难被取代或者对消费者而言价值相当大，企业向消费者直接收费。账期很短，甚至采用预付形式，如电信运营商服务、网络游戏、电影院线以及电子商务等。B2C2B指商家对消费者再对商家，这类属于TMT行业特有的商业模式。企业向消费者提供相对有价值的产品或服务，以免费或大幅低于成本价的形式积攒大量的“眼球”或用户，在达到所谓的临界用户数（criticalmass）时通过广告的方式向广告主收取费用。账期取决于企业的谈判能力。典型的行业有综合门户网站、垂直网站以及实时通信服务商等。B2B2C是一种新型网络通信销售方式，第一个B指广义的卖方（即成品、半成品、材料提供商等），第二个B指交易平台，即提供卖方与买方的联系平台，同时提供优质的附加服务，C即指买方。卖方不仅仅是公司，还可以包括个人，即一种逻辑上的买卖关系中的卖方。平台绝非简单的中介，而是提供高附加值服务的渠道机构，是拥有客户管理、信息反馈、数据库管理、决策支持等功能的服务平台。买方同样是逻辑上的关系，既可以是内部也可以是外部的。B2B2C定义包括了现存的B2C和C2C平台的商业模式，更加综合化，可以提供更优质的服务。近年来由Facebook等开放平台引领的商业模式，其商业逻辑是利用自身海量用户构建平台，为第三方产品服务提供商对接目标客户，企业与第三方进行收入分成。（2）能赚多久的钱从宏观逻辑看，技术进步是促进经济长期增长最为重要的因素之一，过去几十年，TMT行业集中了人类历史上最大规模的技术进步与商业模式创新，也是全球最为重要的增长动力。科技革命，尤其是过去二十多年的互联网革命完全重构了全球经济格局、产业演进与人类生活方式的面貌。从产业逻辑看，TMT的技术演进路径、技术成果的商用普及以及由此带来的商业模式创新路径尤为重要。技术与商业模式的领导者将由于“报酬递增原理”，其领先优势与市场份额在相当长的时间里持续扩大，行业集中度迅速提高。无论是硬件还是软件甚至是服务，都显示出了这个特征，如芯片、显示、存储、各种应用软件、流量平台、社交网络等各个细分行业。所以，在同一个细分行业，不同公司的命运有天壤之别，产业的中观研究尤为关键。商业模式的可持续性，可以从是否能够可持续获得规模收入、公司产品成本结构是否合理、是否可以可持续性扩张等方面的因素考量。除此之外，还要考虑公司所在行业或者公司本身是否依赖于特定政策、大客户或单一市场。成功的商业模式具有的主要特征如图2-5所示。图2-5成功商业模式的主要特征3.寻找企业的核心竞争力和壁垒模式谁都可以模仿，但能够成功模仿的毕竟是少数。企业的成功关键是具备构筑与商业模式相应的核心竞争力。核心竞争力的内容包含股东结构，领军人物及团队，研发能力，信息技术应用，发展历史等。（1）股东结构适度集中有利于公司发展经营绩效和股权集中度之间呈现出显著的正向线性关系，但是不同股权性质的控股股东激励效应不尽相同，中央直属国有企业和私有产权控股的上市公司所表现的激励程度最高，地方所属国有企业控股的上市公司次之，而国有资产管理机构控股的上市公司所表现的激励程度最低。（2）TMT行业属于智力密集型行业，人是最重要的资产企业的领导者及其管理团队成员的素质关系到企业的素质，关系到企业能走多远、能做多大，在研究中要重点考察领导者和管理团队成员的背景，通过跟踪他们的言行（通过浏览新闻，阅读招股说明书或董事会报告等）获取企业的发展方向、行业战略、用人机制、激励措施等方面的信息。我们需要判断企业管理者的人品、格局和价值观，这些因素都会潜移默化地影响一家企业的前途，也间接地影响到投资者的回报率。（3）持续研发和创新能力是TMT公司的竞争法宝优秀的研发团队，持续的研发和创新能力，能够提供高标准产品和服务的先进工艺、流程，以及发明专利等。纯粹的技术并不构成永久的核心竞争力。某一领域的技术壁垒（如专利技术）却能在一段时期内让企业保持领先优势。持续研发能力是判断企业技术壁垒的重要标准，我们可以通过企业的研发费用与收入的比值关系获得量化结果，做出逻辑判断。此外，技术优势会带来生产效率以及生产成本的优势，有技术优势的企业就能够获得高于行业平均水平的回报。内容简介2017 年，TMT 板块的IPO 数量占到了总数的四分之一；对于投资者来说，投资 TMT 的收益非常可观。那么，TMT 的投资趋势如何？ TMT 行业又有哪些投资热点？本书立足于 TMT 投资现状，在介绍了 TMT 投资的基本概念之后，作者详细讲述了TMT 投资的基本研究方法、分析视角、整体行情及趋势分析，同时从行业视角分析了包括大数据、云计算、人工智能、物联网、5G、3D 成像、全面屏等投资热点，为投资者投资 TMT 提供了系统的方法和工具。作者简介马军，方正证券研究所副所长，通信互联网首席分析师，曾就职于工信部电信研究院；拥有15年通信互联网产业政策趋势研究经验，撰写了20余篇行业分析文章及40余篇行业深度分析报告；连续五年荣获各种行业研究奖项，2017年获得包括新财富、水晶球、金牛奖、第一财经等通信行业研究第二名，2018年被评为福布斯中国最佳分析师50强。宋辉，北京邮电大学工学硕士，拥有三年电信运营商及互联网工作经验，是2016—2017年新财富最佳分析师核心成员。段迎晟，华南理工大学工学学士, 中山大学MBA；现任方正证券研究所副所长、电子行业首席分析师，曾任平安证券、国信证券、华创证券首席分析师；拥有超过10年的实业工作经验, 业内资源广泛, 擅长进行产业链调研和行业跟踪；2008—2017年连续被评为新财富最佳分析师。

来源：耿直研究ZHIYAN ｜ 耿直研究研 究 创 造 价 值对于价值投资而言，无非要做三件事：判断企业价值；评估企业估值；决定买卖时点；逻辑很简单，可如何判断企业价值？如何评估企业估值？以及结合自身策略选择买卖点？又是一件异常困难且有趣的事情！企业价值判断是价值投资的基础，而财务分析又是判断企业价值的基础。虽然很多人诟病会计信息质量本身受到会计准则、会计政策和会计估计选择，以及审计质量、信息披露质量等众多因素的影响，缺乏真实性和公允性。尤其是各种财务造假现象的出现，使人们对财务报表真实性产生极大的质疑。但是目前没有任何其他方法，能够比财务报表更全面反映企业经营状况。从另外一个维度来说，通过判断会计信息质量、报表勾稽关系、财务数据是否符合商业实质等维度的分析，可以帮助我们排除大量财务存疑（粉饰or舞弊）的公司。看的公司多了，你会发现真正具有核心竞争优势的公司，财务报表都非常简单。投资要做减法，存疑即排除！没必要纠结于个别公司是否财务造假。每个人时间精力有限，没必要，也不可能实现对所有公司的全覆盖。通过财务指标，从3000多家上市公司中筛选出值得关注的标的，并深度跟踪20-30家上市公司，充分理解行业、企业、市场参与各方的观点及市场情绪的波动，是最高效的投研方式。你也许会觉得单调、无聊，远没有那些什么都“懂”的“股评家”说的热闹。但要真正能够做到专注，市场带来的回报会超乎你的想象。当然我们也可用“逃跑的扇贝”、饿死的母猪、等资本市场闹剧，来调剂我们的生活，让生活有点乐趣。今天爆了一颗大雷，东旭光电中票违约兑付。而且12月2号还有一期17亿的中票到期，能否兑付不得而知。但和康得新的违约如出一辙，同样存在存贷双高，同样是两期中票。嗨，明天我们深挖一下，会用到很多下面讲的财务分析方法！言归正传，我们都知道企业价值判断是投资的基础，而财务分析又是判断企业价值的基础，那么如何进行财务分析呢？一家上市公司就是一个会计对象；会计对象又根据经济特征不同，分为六大会计要素，即资产、负债、所有者权益、收入、费用、利润；会计等式则反映六大要素之间的关系，即：资产=负债+所有者权益收入-费用=利润资产=负债+所有者权益+（收入-费用）因为企业经济活动复杂，会计要素无法准确描述企业的经济活动，因此为了更加精确的描述企业的经济活动，会计要素被分为一个个会计科目（目前会计准则中有156个会计科目）；另外，为了更好地记录经济活动的来龙去脉，以权责发生制为记账基础，采用借贷记账法，对企业经济活动进行确认、初始计量、后续计量……等财务处理。经处理的会计数据，最终汇总成一个个报表项目，通过财务报告的形式提供给投资人。（注意在报表层面，不要将报表项目称为科目，因为一个报表项目往往是多个科目的集合。如货币资金项目包含库存现金、银行存款、其他货币资金三个科目；）也就是说会计对象、会计要素、会计科目、会计等式、权责发生制、借贷记账法……等会计基本原理，是生成财务报表的理论依据。而计量属性（历史成本、重置成本、可变现净值、现值、公允价值）的应用和会计信息质量要求以及会计政策和会计估计的选择，直接影响着报表信息的质量。这些基础的会计理论，共同构成了财务分析的基础，或者说财务分析的基础是会计分析。会计分析的目的是判断报表项目的质量，我们可以将财务分析分为三个阶段：识别真假，判断优劣，预测成长性。分别对应着财务质量分析，财务比率分析，企业成长性分析。通过会计六要素，我们得知会计设立之初，就是以资产负债表和利润表为基础。利润表，反映企业的经营成果。净利润最终通过未分配利润项目与资产负债表产生关联，其中成本费用、资产减值损益、资产处置损益、公允价值变动损益、投资收益等直接影响利润的项目均与资产负债表相关资产项目息息相关；现金流量表，描述非受限资金的来龙去脉，实质上是对资产负债表中货币资金的扩展说明；所有者权益变动表，是资产负债表中所有者权益项目变动情况的专项说明。可见资产负债表是企业财务报表的核心，涵盖企业方方面面的信息。利润表、现金流量表、所有者权益变动表实质上是资产负债表的补充说明。本公众号之前，对利润表和现金流量表进行了简要分析，可点击下方链接阅读：干货分享 | 利润表背后的秘密干货分享 | 如何通过现金流量表看透上市公司上市公司财务造假的基本逻辑既然资产负债表如此重要，我们该如何进行分析呢？—1—从整体上理解资产负债表首先，资产负债表是一个时点值，如年报是12月31日，中报是6月30日，季报是季末最后一天的资产负债状况，而企业经营是动态的，两者之间的差异要了解，这也是会计分期基本假设的应用。其次，资产负债表是以会计恒等式：资产=负债+所有者权益 为基础编制，将资产负债表分为：资产、负债、所有者权益三部分，并按照资金的来源和用途，分为左右两侧。右侧负债和所有者权益项目记录着企业资金的来源途径；左侧资产项目，记录着用货币计量的各项资源的存在形式。下图，是最新的资产负债表格式：我们都知道，一个企业的经济活动，从股东投入资金形成股本开始，通过购建厂房、设备、购买原材料、雇佣工人生产产品，产品卖出后收到现金或者形成应收账款；随着规模的扩大企业还会进行股权融资、债权融资，或者是对外投资，这样一项项经济活动，就会形成一项项资产，记录在资产负债表的左侧，右侧负债和所有者权益则记录着资金的来源，包括股东投入资金、留存收益、对外借款和对上下游的占款等。传统理论将资产按照一年或者一个经营周期，划分为流动资产和非流动资产。负债按照偿还期限分为流动负债和非流动负债两类。传统分类方法，实质上是按照资产的变现能力和负债的偿还顺序进行的划分，但是由于商业活动日益复杂，有很多特例出现；对于投资而言，财务分析要结合企业的各项经济活动，而企业经济活动，无非就经营、投资、融资三类。因此将资产分为经营资产、投资资产；将负债分为有息负债和无息经营负债两类。这样划分有利于理解财务数据与企业经营的联系，也有利于理解财务指标的含义，以及利用财务指标在不同企业之间比较时的适用性问题。财务分析要结合商业实质，是我们一直强调的事情，脱离商业逻辑的数据分析，更多是一种数字游戏，对于我们投资而言，并无益处。经营资产：是指与经营活动相关的资产，包括货币资金、应收账款、其他应收款、预付款项、存货、生物资产、固定资产、在建工程等。（与经营相关的对内投资我们划分为经营资产）投资资产：是指与投资活动相关的资产，包括交易性金融资产、投资性房地产、长期股权投资、商誉、持有待售资产、债权投资等。货币资金、其他应收款、固定资产、在建工程等项目，既可以属于经营资产，也可以属于投资资产，需要我们根据报表附注及企业性质做区分。将资产分为经营资产和投资资产，有利于我们理解，不同资产在企业经营过程中的不同作用。也为财务预测提供基础。有息负债：短期借款、长期借款、应付债券、一年内到期非流动负债属于有息负债，到期要还本付息。非常多企业因为到期无法偿还，而引发一系列的连锁反应。【偿债能力分析一般属于财务分析比较重要的部分，但是对于价值投资而言，要规避存在偿债压力的企业。甚至是要排除，存在有息负债的企业，因为大多数真正具有竞争优势的企业，有息负债为0。这个可以成为我们一个简单的筛选指标。】无息负债：应付票据、应付债款、预收款项，虽然记在负债部分，但实际上是上游供应商和下游客户的资金占用，反而体现了企业的竞争优势。其中预收账款，是用商品偿还，因此判断偿付能力要减掉其中的毛利，预收账款也是反映未来企业业绩的“先兆指标”。应付职工薪酬、应交税费、合计到其他应付款的应付利息、应付股利，规模一般变动不大。负债项目还有其他应付款、长期应付款、预计负债、递延收益、递延所得税负债、其他非流动性负债项目，我们再结合具体企业的业务，如果占比较高变动幅度较大时再做深入分析。所有者权益：比较简单，主要分为股东投入和留存收益两部分，其中股本是我们计算每股指标的依据。实务中所有者权益的分析，主要对公司股权结构、治理结构，进而延伸到企业实际控制人和管理层的信誉、能力，来判断企业价值或风险。会计上有个重要性原则，财务分析同样适用。如何判断报表项目的重要性，从而确定分析重点呢？结构报表和趋势报表的编制，是非常好的方法。—2—结构报表及趋势报表的制作结构报表和趋势报表的制作非常简单。结构报表：按报表各项目与总资产的比率列示，用以判断资产结构和各项目占比。趋势报表：按报表各项目的同比增长率列示，用以判断项目增长变动情况。我们以贵州茅台2017、2018、2019前三季度财务数据，制作结构报表和趋势报表：通过图表可以清晰的得知，截至2019年9月31号，货币资金占比69.35%，存货占比14.61%，固定资产占比9.11%，无形资产占比2.12%，在建工程占比1.72，预付款项占比1.27%，上述项目合计占比98.18%，其余项目占比均小于1%。常被大家诟病的应收账款为0，应收票据占比0.53%，资产质量非常高。从商业模式和经营情况来看，茅台的生产需要窖池储藏，因此固定资产和存货应该占比较高，另外茅台酒尤其是飞天茅台，一直处于供不应求的状况，扩建产能势在必行，在报表上在建工程逐年增加，随着在建工程完工转为固定资产形成产能，会形成对营收的支撑。存货高达237亿，占比14.61%，排名第二。而且存货是按照成本计价，可以按照毛利率大致计算如果转化成商品销售金额有多大。结合趋势报表，我们看到货币资金增速有所下滑，但变动趋势不大，如此体量进行相应资金管理很容易引起变动。预付款项同比增长83.8%，翻看报表附注我们得知是由于预付怀仁市、习水县的征地款所致，这与扩充产能，在建工程的增加一致；其他资产项目占比很小，即使变动趋势较大，影响也有限。负债的分析逻辑和资产类似，我们看到预收款项和应交税费两项占比和增速均是逐年下降的，那么势必会带来营收增速的下降，说明销售还是遇到一些问题，我们需要结合利润表再做判断。负债其他项目占比很小，所有者权益项目变动幅度不大，这里不再赘述。通过结构报表和趋势报表的制作，可以帮助我们快速了解企业的资产、负债结构及变动趋势。然后针对占比较高，变动幅度较大的项目，结合报表附注和企业的经营进行具体分析，进而验证企业报表数据的真实性，与商业模式的吻合性，为企业之间的比较打下基础。了解了资产负债表的结构，接下来，就需要对具体项目进行具体分析。—3—具体资产项目的质量分析资产质量分析，实质上是对各资产项目真实变现能力及未来创造现金能力的判断。资产变现能力会随着时间的推移发生变化，例如专利技术、设备、存货等资产往往会随着技术的进步发生减值。虽然会计准则有资产减值测试的要求，但减值测试的合理性需要我们去做评估。因此，我们一般从资产的盈利性、周转性和保值性三个方面对资产质量进行分析。盈利性：是指资产现在及未来创造现金的能力。周转率：是指资产在经营过程中利用效率，资产往往在经营中被利用才能产生价值。周转率越高，利用效率越高，赚取利润的能力越强，如应收账款周转率、存货周转率等。保值性：固定资产折旧、存货跌价准备、应收账款坏账计提比例等，都直接影响资产的价值，通过行业及企业之间的对比，看上述会计政策的选择，来判断企业财务的严谨性。下面以应收票据和应收账款为例，对其进行质量分析。对于企业而言，销售商品无非三种结算方式：赊销、现销、预收。预收和现销肯定是最理想的销售方式，但是由于行业惯例或者竞争的加剧，企业为了扩大销售进行赊销，于是就产生了应收票据或应收账款。虽然都是应收项目，但应收票据和应收账款有较大区别，注意区分。应收票据：应收票据实际上是企业的一项债权，汇票票面会标明：出票人、收款人、到期日期（不超过六个月）、金额等信息，具有法律效力，受到法律的保护。应收票据分为商业承兑汇票和银行承兑汇票。商业承兑汇票，是企业承诺兑付，信用等级远低于银行承兑汇票。银行承兑汇票，是银行承诺兑付，银行都会要求开票企业存入一定保证金，这部分保证金计入货币资金—其他货币资金科目。目前说到应收票据大多为银行承兑汇票，可以在报表附注中核实。承兑汇票期限最长不超过六个月，在汇票到期前，企业如果需要资金，可以将持有的汇票背书后向银行办理贴现，取得现金，是比较常见的融资业务。但是银行会收取一定的利息，产生财务费用。需要注意的是，我国票据法规定，票据贴现具有追索权，即如果票据承兑人到期不能兑付，背书人负有连带偿付责任。这样，对于企业而言已贴现票据可以看做是一种“或有负债”，在分析应收票据时应根据附注了解已贴现的商业汇票金额占比。另外，对于到期无法偿付的应收票据，企业按照应收票据的账面余额将其转入应收账款账户。应收账款：应收账款俗称“白条”比应收票据信用等级更低，没有银行的承兑保障，偿还与否完全依赖赊销对象的信用，在财务分析中是大家关注的重点。企业所处行业的竞争程度、产品的竞争力及信用政策会直接影响应收账款的规模。放宽信用，会扩大销售，应收账款增加，随之而来的坏账风险也会加大。占比及与营收增速对比分析：应收账款占总资产比例和应收账款占营收比例的增减变动情况，是常规的分析方法，用以判断应收账款规模和变动情况。如果占比逐年增高，或者增速高于营收增速，则需要分析，是因为竞争加剧，企业产品竞争力下降，还是由于企业为了冲业绩，放宽信用政策导致。无论是什么原因，都应该引起重视。账龄分析：一般而言，应收账款账龄越小坏账风险越小，但是也有部分企业采用借新还旧的方式调节账龄；也有企业当期大幅计提坏账准备，来年收回，调节业绩。坏账计提比例：坏账计提比例行业之间差异较大，一般进行同行业企业对比，判断企业会计计量的谨慎程度，从而判断资产质量。赊销对象信誉分析：一般而言，国企、央企等大型企业，信誉较好，应收账款回款较有保障；如果企业赊销对象为新成立公司或者新进入公司，要提高警惕，需要通过天眼查等查询企业信息的数据库，核实情况，是否为壳公司或企业隐形的关联企业。由于会计采用权责发生制，采用应收账款增加营收的现象屡见不鲜，调节手段也是五花八门（在财务粉饰的专题里我们再详细分析）应收账款有其商业合理性，但如果占比较高，则是企业竞争优势低下的表现。真正具有竞争优势的企业应收账款大多为0。因此对于投资而言，尽量避免应收账款过高的企业。资产负债表项目繁多，各个项目所代表的意义差异较大，因此我们会在案例分析的同时，对各个项目进行展开分析。并在此基础上，详细讲解企业盈利能力、营运能力和未来成长性指标的内涵及应用方法。

“这是一个最好的时代，这是一个最坏的时代”自“大众创业、万众创新”被提出后，全民创业成为一时无二的风口热词，在中国大地上卷起一幅波谲云诡的景象的同时，创业和投资却如同硬币的正反两面，火热的创业激情遇到了凛冽的资本寒冬，大量创投机构放缓了脚步，无数创业公司消亡倒闭。但即使在如此严峻的形式下，依然有优质创业项目突破重围，获得投资机构的青睐，今天中同课堂就从四个维度，为大家分析投资机构是如何判断项目的优劣？一、市场规模大小1、存量大小：当前市场规模有多大；2、增量大小：随着发展变化，市场未来会有多大；3、增长速度和方式业内常说的“风口”，就是这个市场本身很大，并且是高速增长的巨大增量市场，创业者选择一个大市场，自然更有想象空间。二、创始团队强弱对于早期创业项目，投资机构更多关注的是团队的情况，而这所指的创始团队强弱是匹配于项目本身所处的方向以及所用的模式来讲的。这其中包括创始人什么经历、专业度、有没有创过业或是足够的经验，团队之间互相的搭配合不合理等都是考量因素。再细化来说，创始人本身的性格特征以及经历经验，创始人之间的关系是不是稳定，这些都可以作为考量。三、业务模式轻重这里指的是创业项目需要投入资源的程度多少，比如京东和淘宝，大的意义上都是电子商务，京东有仓储、物流就要重，淘宝只做平台所以轻。究竟哪种模式好，要落实到具体的产品，普遍来讲重的项目投入多、复制慢，轻的项目投入少、复制快。但这并不意味着轻就更好，还要看怎样能给到用户一个合适的用户体验，并且轻与重是一个动态过程，有的产品是先轻后重，因此具体程度的拿捏就要看创业者的战略是什么了。四、用户频率高低一般来讲高频比低频更有优势，从高频需求入手可以带动低频需求，比如滴滴打车之前做高频、大众化的出租车市场，现在渗透到相对低频、小众化的租车市场就很容易。因为高频产品无论是粘性、使用习惯、数据的积累都会更好。当然高频低频也是要看什么产品，买房子不可能是一个高频的需求，这类低频、高客单价的产品就不存在这样的论断意义。中同资本认为：这四个辩证维度是分析项目很好的参考，但并不意味着只看这四个维度就能全面的分析一个项目了，还需要考虑的因素有很多，有比如说商业模式是不是站立得住？竞争环境是怎样的？项目的核心壁垒是什么，怎么防止巨头介入？等等。所以专业的投资人分析一个项目，是一个采集、研究、调查、访谈、总结，循环往复、不断颠覆认知的过程。对于创造未来的创业者来说，学会向投资人一样深入的思考、分析，跳出项目看项目，也是必备的技能！

文/新浪财经意见领袖专栏作家贝瑞研究2020年2月4日晚间，拼多多抗疫工作组公布了疫情期间平台医疗卫生商品管控治理情况。据介绍，自1月23日至2月4日20时，拼多多已前置拦截异常涨价口罩类商品75977次、下架5276件商品；前置拦截疑似假劣口罩类商品30566次、下架495439件商品；处罚涉及虚假宣传和蹭关键词店铺超过6000家，关闭、清退40家店铺，并将相关线索同步给政府执法部门。此前，拼多多于1月31日向湖北地区捐赠100万只医疗专用口罩，2万套防护服，20万只医用手套，以及30吨德国进口医用消毒液等物资，以缓解当地医疗物资短缺的局面。拼多多在抗击疫情方面履行了企业责任，贡献了社会价值，对此我们也十分的激赏与认可。然而从投资角度出发，拼多多在商品、渠道、用户三个方面有没有创造出真实足够的价值？拼多多与阿里、京东的竞争的未来走向是什么？股价短期及长期的走势又将是什么了？带着这些疑问，我们来细细看下以下角度的解读。一、商品：与阿里京东重叠，成本却非更加低廉谈到拼多多，消费者最大的印象是“便宜”，在拼多多买东西可以更省钱。我们认为，商品“便宜”可以分为两种情况，一种是因打折让利而便宜，另一种是因成本较低而便宜，即在制造、选品、渠道节约了成本提升了效率，使商品本身的成本下降而便宜。中国电商近十年快速崛起，靠的是因成本较低而便宜，主要包括：更低的渠道成本，更少的中间环节，实体零售的距离边界的打破，更便捷的购买效率等等。而拼多多的便宜，我们认为是因打折让利而便宜。拼多多上的商品和阿里京东等其他电商平台并没有本质差异。并且与阿里京东相比，拼多多商品竞争力最弱。多数拼多多的“爆款”商品，在阿里京东上其实都有一模一样的货，也在销售。且拼多多商品背后的部分商家也是阿里京东的同一商家。因此我们认为，拼多多的商品本身，商品成本与阿里、京东的这一类商品没有本质差异，目前主要靠双向补贴使售价略低，而并非拼多多的成本更低。二、B端商家：实际渠道成本逐渐增长，因多种补贴成本转移，促成短暂“繁荣”渠道成本变量之一：拼多多货币化率持续上升，目前仅略低于阿里对于电商平台上的商家来说，他们关心的是“渠道”的成本是不是足够低，能够在聚拢销量的同时，获取一定的利润空间。为此我们主要对比拼多多与阿里、京东的货币化率+物流成本率构成的可比渠道费率情况。2017年第一季度，拼多多的货币化率(平台佣金广告等收入/GMV)还仅有0.42%，甚至低于必要的约0.6%支付渠道费率，低廉的平台费用，对商家很有吸引力。但是，随着拼多多商品大规模的扩充，便宜的微信流量愈来愈不足以支撑其体量，货币化率逐渐走高。根据拼多多2019年第三季度的财报，代表拼多多的货币化率提高到了3.01%，相较于阿里的3.6%和京东的3.9%，已经十分接近。如果拼多多依然坚定维持其体量及增长速度，势必继续大幅扩充商品品类，特别是一些被阿里京东覆盖的高价值商品。随之而来的是必须新增流量增加费用，使拼多多的货币化率在未来与阿里京东进一步趋近。渠道成本变量之二：拼多多的物流成本天然高于阿里京东拼多多购物模式与阿里和京东不同，没有汇集多个商品的购物车，拼多多“拼单”模式下的一个订单绝大多数情况下就等于一个快递包裹，拼多多的客单价及单个包裹的价值因而受到限制。而另一方面，拼多多采用的快递方式，单件成本与行业并无显著区别，约为4-5元。在此情况下，其单位物流成本天然高于阿里京东。综上，我们可以发现，货币化率+物流成本率构成的可比渠道费率，拼多多显著高于阿里京东。如果这种情况一直保持下去，拼多多将逐渐失去对B端商家的吸引力。三、C端用户：实为便宜而来，真实价值缺失用户留存难用户来到拼多多原因除了微信的社交流量，更重要的是售价“真便宜”。拼多多19年第三季度活跃用户(AAC)5.36亿，环比增加5300万；移动月活用户(MAU)4.30亿，环比增加6400万。横向对比看，本季度阿里与京东分别新增活跃用户1900万与1300万，公司在用户基数已经稳居行业第二的基础上继续保持着超越同行的用户获取速度；纵向对比看，继前两个季度新增活跃用户2500万/4000万之后，公司新增用户数仍保持持续增长。拼多多活跃用户迅猛增长主要原因有三：其一是离不开作为拼多多重要股东的腾讯给予的大力支持，在初期拼多多拥有无可比拟的流量便宜的优势；其二是拼多多通过补贴等方式，使相同的商品售价多数情况下较低，累积了较大量的用户；其三是拼多多作为平台社交型电商，有商品广度大、消费频次高、传递张力大等特性，更容易形成裂变。目前拼多多在流量方面面临着两个问题：1.微信支持效应减弱后，缺乏新流量平台的增量，使整体流量拉动效应减弱，商品的品类拓展受到限制。2.缺乏流量的内容、专业性和丰富度，使其在与商业对手的流量转化效率的竞争上处于劣势，特别是对于拼多多希望拓展的高价值商品，这种劣势影响更为显著。所以，综合我们本段对消费者进行的诸多分析，我们认为拼多多用户端的竞争力依然是弱于京东与阿里。基于微信流量支撑效应减弱，新流量边际拓展困难以及中国电商用户的天花板，我们认为很难持续看到拼多多高速的增长。而“商品”与“渠道”等零售本质价值方面的缺失，利润的缺失，将使拼多多“因打折让利而便宜”的情况无法持续保持，拼多多用户留存数量将迎来挑战。四、财务分析：营收增长，亏损扩大，费用居高不下公司19年第三季度的GMV为2496亿元，同比增长111%，环比增长53%。拼多多：公司3Q19收入为75.14亿元，同比增长123%。然而公司报告期亏损额出现扩大，Q3公司经营性亏损27.9亿元，环比扩大13亿元。公司亏损扩大主要来源于以下几个方面：货币化率略有降低：公司单季度货币化率3.01%，环比下降0.12pct。销售费用率提升：公司报告期销售费用69.09亿元，销售费用占GMV比例为2.77%，同比基本持平，环比提升0.15pct；销售费用率92%，同比下降4pct，环比提升8pct。研发及管理费用率提升：公司报告期研发费用率15%，同比/环比均大幅提升；管理费用率5.81%，环比提升近2pct。如果我们观察拼多多的营销费用，用户数和GMV增长情况：拼多多的营销费用提升到60亿元以上是发生在2018年4季度的，距今已经4个季度。我们可以认为GMV的增长就是营销费用带动的。五、关注突发事件：新冠肺炎疫情仍然严峻新年伊始，新型肺炎疫情席卷全国，导致全国各地生产、生活不同程度的受到影响。新型肺炎对经济活动的冲击不可忽视。截至2月6日17时，全国累计确诊病例增加至28127例，其中湖北为19665例。疑似病例增加至24702例，较昨日增加5328例。尽管政府已采取注入流动性等一系列措施，但此举不太可能扭转中国上半年的经济走势。如疫情很快结束，对经济就只是短期冲击，疫情导致的积压需求、生产释放后，将形成经济的V型反转。但现在疫情进展存在很大不确定性。六、总结综上，我们判断拼多多在商品、渠道、用户三方面都处于劣势，虽然规模提升，但关乎创造真实价值的竞争力并未有明显提高。而竞争对手阿里与京东的竞争力则相对于拼多多更加强大。所以我们判断，拼多多与阿里京东的差距将越扩越大，以至于拼多多即便继续提供多相高额补贴，也难以弥补与阿里京东在商品、成本、效率等关乎价值层面因素上越来越大的差距。结合新型肺炎疫情，我们觉得长期来看，微观个体和政府将竭力发挥自身能力来对冲疫情对经济的冲击，无需对疫情过度悲观。但是短期来说，受制于疫情导致的可选消费疲软，我们认为拼多多当前的股价上涨存在较大的压力，建议投资人近期资产配置可以以疫情相关医药股及避险资产为主，并密切关注未来疫情变化。(本文作者介绍：拥有20年历史的投资研究机构，为美股投资者提供最前沿的分析报告。)来源: 新浪财经