投资市场调研

投资是一件非常有挑战性的工作，涉及方方面面，而且都在持续剧烈的变动中，我们要做的是研究那些不变的东西。建立一个分析框架，是投资中最重要的事情。偷师这个世界上产生的每一样新的知识和理论都有前人的影子。要想有所突破，仅仅在想突破的那个点发力是远远不够的，我们得先偷师前人，构建一棵完整的知识树。这里的偷师，不仅仅是学习，还包括复制，或者说刻意模仿，非常非常刻意的模仿。人类（或者说所有生物）非常不善于模仿，花再多的功夫，也仅仅是无限接近原作 —— 比如你无法复刻我的笔迹，甚至我自己，抄十遍咏鹅，三十只鹅，每只都形态各异，总能发现些许的差别。然而，我们要感谢造物主为我们提供的这种 incapable / imperfect，他让我们能够活成我们自己。如果从一个作者身上拷贝，那是剽窃；但从很多人那里拷贝，那是创新。当然，拷贝并非复制粘贴那么简单，就像科比，迎着凌晨四点钟的太阳，一遍又一遍苦练，并且不断思索：为什么这个动作要如此展开？姿势要如此角度？如何让这个动作更加适合我？于是他拷贝的不仅仅是 style，还是背后的思考过程 —— 这是内化（internalize）的一部分。模仿，拷贝，思考（问问题），内化，博观约取，厚积薄发。之后你就拥有了你的 branch：俗语讲，一口吃不了一个大胖子。偷师的过程，不妨把它拆成一个个小的学习过程。在研究自己的‘预测’前，先得理清市场现状，比如说：主要玩家的观点、方法、动机、能量。是不是有点没意思？但在象牙塔里，不管你是诺奖教授还是大四应届生，写论文的首要环节就是文献综述。在搞原创研究之前，至少得先理解同行：主流观点有哪些？接受度与影响力如何？今后的演进空间？……看似简单的文献综述做不好，'高大上'研究的意义也凸显不了。但就是这么一件无比重要但又看似不费工夫的事，我们在投资实践中却常常糊弄。刚入行时是因为方法问题，不知如何开始、或者是对自己到底在做什么而感到迷茫，但更多时候是因为：不予重视，于是懒得做。“善骑者坠于马、善水者溺于水、善饮者醉于酒，善战者殁于杀”——《庄子 人间世》1投资人的护城河价值挖掘，确切的说是挖掘市场主流尚未意识到的价值，是投资人的能力护城河。投资要建立在对某些类型的公司价值（程度）和市场节奏（时间）的认知要强于大市并专注于此的基础上。这其中所需的功夫，远超外行想象。中国市场中依然不乏有系统性优势的顶尖投资者。这两年曾与人有多次深入交流，常感慨他们对细节挖掘的执念和见微知着的能力，其细节暗藏产业密码，研究发现价值内核的高壁垒让外人很难模仿。2超额收益价格，源于市场参与者的共同博弈。一个投资人若想长期获得高于同行的收益，其关键在于价值挖掘，即发现他人未能看到的价值。|市场的最终结果 - 主流的先前预期| ≈ 预期差而投资人与主流观点的预期差则决定了其超额收益。预期差 ≈ 超额收益如果你的观点足够准确，即：你的预期 ≈ 最终结果，此时：你的预期 - 主流预期 ≈ 超额收益在此情况下，如果你的观点与主流观点有足够大程度的背离，那么恭喜，他人避之不及的黑天鹅风险是你的朋友。3认知偏差超额收益的本质其实是你与大众的认知偏差：|你的观点 - 主流观点| = 认知偏差 -> 超额收益如果你能持续的在合适的时间点、不被市场噪音所动摇、做出大概率正确的、高程度价差判断。那么恭喜，股神这个名号你当之无愧。4术业有专攻不过，除了上帝以外，没人能洞察一切。于是，专业投资人常有自己的‘一亩三分地’，专注于所擅长的细分领域。上图来自HBO着名纪录片《成为巴菲特》，巴菲特在纪录片中提到了一本对他很有启发的书《击球的科学》，用击球策略为例子来展示他专注的投资方式。在领域中，可根据细分行业、资产类别、风格主题等进行划分。而认知风格又可拆分为：程度认知、时间认知程度认知：如腾讯战投这类侧重程度偏差的投资人，押注有长期想象空间的未来明星。只要标的牛X，并不苛求当前买入的时间点是否看起来买贵了，或是投资期间出现的较大波动，成长性才是硬道理；时间认知：一些深挖产业的股票基金利用自身对产业链传导或市场逻辑的时间差判断优势，系统性地挖掘可重复的中期交易机会。追求高频率的高胜率，赚钱不嫌少，买得划算才是硬道理。5守正出奇再摆一个公式：P << V <<VfP: 股票今天的价格V: 公司现在的价值Vf: 公司未来的价值圈内常说‘守正出奇’，即在P端坚持价值投资的理念，同时在Vf端对主流观点保持质疑和求证的精神。重视时机抉择的价值投资和重视增长程度的成长投资本质上殊途同归，都希望以五毛的价格买到未来价值一元的企业，两者的区别无非是企业的价值支撑来源不同。前者的价值支撑主要来自企业现有资产、利润和现金流，更注重公司现有的价格P是否远小于公司现在的价值V，强调对价值理解的基本功。后者的价值支撑主要来自企业未来市场空间的高增长，强调公司的未来价值Vf是否能远大于公司现在的价值V，需有能洞悉未来的大局观。诚然，对于一个真正专业的投资者，成长性和价值性是不可割裂的。但宗旨不同的基金人，其比较优势和投资偏好也大不同。#虽然基金的成立都是为了盈利，但资金背景、客户偏好、专业领域、发展规划等因素对其投资风格影响非常大#通过聚焦于某一领域、某一理念，投资人能够更快的进入成长快车道。先通过主流观点学习，再通过逆向思考盈利。6人挤人的地方不去人弃我取，逆向投资。无论是巴菲特还是索罗斯，投资领域的集大成者都具有超强的逆向思维能力。如前文所说，超额收益是相对的，来自于市场主流的‘错误’认知，即偏见：超额收益 <- 认知偏差 = |你的观点 - 主流观点|在做预测之前，得先了解市场主流观点，以及这些观点已在多大程度上反应到了价格中。跟随市场主流观点虽然不能让你获得超额利润，但若不了解市场主流观点的合理性与不合理之处，你的预期就没有可比较的锚定物。如果不了解市场主流观点与你的认知偏差有多大，你所追求的超额利润也就无法被衡量。在‘出奇’地预测市场前，得先练好‘守正’的基本功：即能在市场混沌中迅速理清现状（包括：主要玩家的观点、方法、动机、能量）。7大佬的玩法那么，该如何摸清市场的主流观点，以及它们对价格的影响呢？以股市为例 #一级市场本质上也是一样，只是参与人扮演的角色不同#很多买方大佬可单约券商投行的首席分析师，听取大卖方的市场意见。这类私下会谈并非是为了寻求投资建议，更不是为了一起品茶^_^|||那还为了什么呢？在行业体制的塑造下，卖方首席本身就在一定程度上代表了市场的主流观点。即使他们个人的观点很主流，也会对主流观点非常熟悉。通过他们可了解当前市场由哪条逻辑线所支撑 或是 在玩什么‘情感’博弈？在了解市场当前定价逻辑之后，可评估自己深度调研的结论是否还有超额收益的空间？或者投机性一点，今后自己应如何造势，才能更好的迎合当前市场的热捧或偏见？卖方首席作为市场的意见领袖，主导着市场上的主流声音，是市场的造势者。买方除了摸底卖方分析师的想法，还能向卖方反向输入观点，由其代为在市场发声 #应酬，是卖方工作的重要环节# 分析师通过在卖方同行与买方客户之间游走，不断接受及扩散新观点。嘴面上虽说要平等对待客户，但每个卖方分析师总有那么几个自己内心里更为尊敬的买方客户。那普通人有什么办法呢？与外界互动。先输入，后输出。8先输入当然是先利用好身边的现成资源，踏踏实实输入基本知识啦。一、阅读大量的阅读是必须的，不然就是把马云和刘强东请到你面前，你还要傻傻的问C2C和B2C的定义是什么；研究白酒产业的时候还要问酱香型和浓香型的区别是什么，那还了得。必须先通过阅读公开资料，把基础打牢。那阅读的东西有哪些呢？[ a. 公开报告 ]卖方分析师写的行业报告一般都中规中矩，平铺直叙。在绩效考核的压力下，许多报告还是由实习生代笔，顶多交给挂名分析师改一改。看卖方报告的好处是可以打基础，对行业有一些宏观的认识。但缺点在于，对细节依然很模糊，实操性也差。毕竟，卖方只需要看多，而买方必须得做对。由于买方最终是买这个公司，就需要对这个公司的方方面面很了解。从商业模式，竞争力，产品，管理层，甚至要把财务模型都做的很详细。因为如果只是对一个公司某些点了解，在股价波动时是不足以坚定持有的。顶尖买方的内部报告固然是极好，但一般人拿不到。当然，不是说券商投行水平低，实际上很多卖方分析师都非常值得尊敬。只是卖方报告要着眼宏观，自然会损失细节，这也是没办法的事。[ b. 行业媒体 ]在一切行业都将进化为咨询业的大趋势下，市面上出现了越来越多的行业智库、专业咨询公司。在当今的自媒体潮流下，也有非常多专业的独立评论人。他们对于基本面的了解不一定扎实，但经常能发现一些有意思的点，这就是非常大的价值。一个公司往往有很多点，而投资中最害怕的是盲点。内容的视野足够广，能给投资人带来启发。这些内容会涉及研报里看不到的东西，比如行业的底层生态、行业的潜规则等等。通常而言，对于2B媒体上的文章，负面内容的学习价值远大于正面报道。[ c. 财务数据 ]上市公司的财务报告，里面会披露很多数据，由于经过审计，往往是最真实的数据。仔细发掘的话，会发现很多有意思的地方。对财务报告、公开报告来说，一个合格的分析师必须要做的一个苦活就是‘背数据’‘找关系’，行业历年的规模和增速，几个大公司历年的收入/利润，几个代表性产品的运营情况，要倒背如流，直至成为潜意识。为啥要背？因为这是数据敏感性的要求，当看到一个新的数据的时候，如果能反映过来和记忆中的数据的联系，可能就能发掘出某些事情的真相。华创证券TMT首席分析师谢晨回忆道：“在2014年，有一天我在公司楼梯口看到《刀塔传奇》的电梯广告，然后脑中闪回了腾讯14年Q2表现极为一般的手游增速，再加上360手游报告中的搜索占比数据，忽然就意识到一个问题‘端游公司要崛起了……’”以上的推理过程，懂的人自然懂，不能迅速反应过来的人可能就与此交易机会绝缘。再以茅台为例，尽职的分析师可以用’笨’办法跟踪到茅台最新的经销商数据，短期产品到底卖得如何，有什么新的变化。在掌握实时更新的产业细节数据的同时，而你又对茅台自身的价值以及整个产业链关系了如指掌，那么，对于这个公司未来方向在哪里，你的预测将更有前瞻性：你的预期 - 主流预期 ≈ 超额收益总之一句话，背数据、背行业关系，并且常常进行联系。[ d. 专业书籍 ]大块头的书，有好处也有不好处。好处是成体系。缺点在于有些过时。个人偏好的是巨头的成长史以及非金融行业的教科书，比如策划、运营。随着付费内容的崛起，网上有出现了许多大牛开办的音频&视频课程，但由于许多老师不善表达或者是准备工作没做足，口水话太多，一小时的视频内容可能就相当于10分钟的文字。这些音视课程对我的作用目前主要是安眠。说句题外话，这其实也反映了内容行业的大趋势：信息密度大的内容战胜信息密度低的内容。二、调研[ a.体验 ]要了解一个行业、一个公司，对产品的亲自体验也非常重要。[ b. 调研 ]对于初入职场的投资人，尽量争多取实地调研机会，主要是和公司的董秘或者其他高管对接（国内流行的城投债也是同理，只是对接角色变了而已）。公司董秘通常都对公司、对行业有非常好的理解，是非常好的学习机会。除了实地调研，投资路演也应多去，这部分我放在后面几段讲。[ c. 圈子 ]向业内大神学习，混圈子也有必要。但是，需要有广泛的阅读和产品基础，和业内大神聊天，才能有对话的基础。光是厚着脸皮加上个微信，但却不知道能说什么，还不如等有一定业务基础后再去拜访，留个深刻的第一印象。更重要的事，在深入学习一个行业时，一定会遇到很多不解的困惑，带着这些经过思考后的具体问题再去与业内大神交流后，常常会有茅塞顿开的感觉。资深大牛能够把’行业到底竞争的是什么’用几句话点到位，把这个行业’得什么东西得天下’弄得很明白。比如说：高端酒是品牌，中低端是渠道。基金是人才，无差异是成本，制造业是规模。这类高度浓缩的观点，对于小白来说其实没什么用，但如果你对一个行业已经有了几百小时的深入思考和观察，业内大牛的一席话或能让正努力突破天花板的中阶从业者豁然开朗。9再输出大佬可以拉首席们出来单练，从而强者更强。而刚入行的新人在努力学习之余又该如何更进一步呢？输出。a. 在交互中进化交互是进化的法宝。投资研究应是一个认知交互的过程。既然是交互，那么不仅得接收知识，还得学会输出观点。观点输出能力是知识接收能力的成果检验。否则，即使是看了那么多书，见了那么多人和事，那也只能叫做知识体验，而非知识积累。b. 知识复利一次似懂非懂的知识体验也许会让你在单笔投资中盈利丰厚，但只有那些通过深挖know-how而沉淀下来的认知能力才能让你在长期的知识复利赛跑中滚出一颗大雪球。知识点只是槽点，真知才是力量。如说，近两年遇到了几个事后看来非常有预见性的投资报告或主题演讲，主笔的分析师私下透露他们只花了不到一小时就理出了草稿，甚至写的时候连细节数据都没有去查，全靠记忆，一气呵成。这背后的功夫，常常是过去数千小时的积累。输出观点绝对不是苦差事，而是一个把自己的思维系统化的过程，痛并快乐着，见证着自己的成长。c. 内部规律：护城河我们投资的公司一定要有强大的竞争力，如何评估呢？我认为标准只有一个，就是是否拥有很宽的护城河。巴菲特说：“我们根据‘护城河’加宽的能力以及不可攻击性作为判断一家伟大企业的主要标准。而且我们告诉企业的管理层，我们希望企业的护城河每年都能不断加宽。”我们如何研究呢？只有那些护城河很深的公司，才能持续在没完没了的激烈的竞争中取胜，最终成为市值很大的公司，因此，我们先找出市值最大的公司，并从中思考这些公司的护城河为什么会这么深。能成为巨头的，一定是有强大护城河的，我对其中的一些品类谈谈我的看法。（1）护城河的深度最强的是垄断，几乎都是互联网公司，两个原因，1）转移成本非常高，微信和Facebook,朋友们都在那里，一个人转移没用；2）强大网络效应，例如阿里巴巴和亚马逊，买家卖家都已大量存在于这个市场里，强者恒强，相同策略的后来竞争对手基本就丧失了逆袭的机会。线下的公司要做到垄断非常困难。（2）金融公司有强大的护城河，一方面经营业务需要政府的牌照，另外，Master和Visa两大支付公司联手垄断信用卡市场，增长非常好，由此想到国内的支付宝和微信也前途无量。（3）与吃有关的公司，茅台、五粮液、可口可乐、百事可乐、麦当劳、百威啤酒、星巴克，亨氏卡夫，还有烟草和售卖食品的连锁企业等，都能成为市值非常大的公司，这个行业其实进入门槛是很低的，竞争很激烈，但是，最顶尖的企业品牌一旦树立，会形成强大的护城河，原因是大家都很关心自己和家人的健康，对食品品牌的信誉有很高的要求，认同一分钱一分货的道理，另外，一些传统的食品企业如酱油、白酒类企业，它们的产品口味大家从小就已经习惯了，要改变很难，这也是一种很强的护城河。食品行业不需要太多的创新，只要持续维护自己良好的声誉，就可以财源滚滚，其中啤酒、烈性酒喝了会上瘾，这真的太好了，茅台市值一万亿是有道理的。其实说到上瘾，腾讯的微信和游戏又何曾不是令人上瘾、欲罢不能的东西？（4）制药公司出了很多巨头，原因也是大家如果生了病，都愿意用最好的药，对药价不敏感，另一方面，新药的研发费用越来越高，成功机率却很低，风险巨大，而且一旦研发成功后有专利保护，这些都构成了强大的护城河。国外的医药连锁也能成为超级巨头，但国内还没出现，可能和国内开设药店的进入门槛过低，专业性要求不高有关。中国研发新药特别好的公司很少，但是中国有传统中药，而且大家都特别相信，同仁堂、东阿阿胶、片仔癀等老字号价值非凡。（5）制造业公司里，美的格力的产品是白电，技术升级是比较慢的，这对公司是巨大的好事，它们几家基本已形成了垄断，顺应消费升级，未来前景仍然不错，但是做黑电的家电公司，由于技术升级太快，经营普遍不好。汽车方面，国外的丰田、奥迪、奔驰一直很强，但国内的吉利、上汽、广汽近两年发展得很好，在新技术的应用和本土化方面，优势巨大，而且电动车研究也走在国际前列，我感觉是有机会变道超车的。只是汽车产业对新技术、新车型依赖太深，而这种东西变化很快，说到护城河，仍然不算太强，至少不是我最喜欢的行业。（6）有深厚护城河的公司还有很多，如何发现呢？最好的一个测试办法是，如果产品提价了，顾客是否还会购买，不管情愿还是不情愿。这个办法简单粗暴，但非常有效。茅台提价大家仍然抢购就是很好的案例，高端护肤品涨点价，女士们还是要买，因为要美丽，高端奢侈品涨点价，女士们还是要买，因为要面子，孩子在学而思学奥数，一位难求，再涨妈妈们也趋之若鹜，这样的公司护城河就很深。有两种对护城河的误解，第一，优秀的品牌，或者良好的无形资产就是护城河，其实这要因品类而异，例如给小孩子吃的高端奶粉，大家只愿意选择非常优秀的品牌，对不熟悉的品牌不太愿意尝试，因此这些高端奶粉的品牌就成了它们的强大的护城河，而有些品类，大家就没那么强的品牌忠诚度，哪个功能强大、哪个好用就用谁，例如电脑电视，当年品牌非常强大的方正、长城、长虹、康佳等已经一塌糊涂。当然无论哪个行业，优秀的品牌或者好的无形资产一定会加深企业的护城河，但是，很浅的护城河即使加深了，还是很浅。第二，优秀的管理层是护城河，其实优秀都是事后证明的，成王败寇，在一个护城河很深的企业里，平庸的管理层也能做得不错，而在护城河很浅的企业里，再优秀的管理层也无能为力。有些分析师见了公司管理层，觉得特别好，就要写推荐报告，其实先研究这家公司的护城河有多深，再写不迟。护城河与商业模式是什么关系？好的商业模式，我理解就是“长的坡，厚的雪”。一个公司不可能每个决策都正确，或者每个决策都是最领先的，一旦出现失误，或者竞争对手有创新推出，护城河深的公司有时间改正这个错误，或且通过向竞争对手学习而后发制人，这非常重要的，公司反脆弱的能力就会很强，这样它才能走得远，也就是它的坡比较长。而且护城河深，意味着它有提价的能力，盈利能力就会不错，也就是雪比较厚。可见长的坡和厚的雪，都和护城河有直接的关系。因此我认为理解商业模式，护城河是最重要的一个维度。护城河的宽度要经常检讨，无论看起来是何等坚不可摧，柯达被数码技术彻底打跨，IBM几十年在一些对可靠性要求极高的行业如金融业有如同上帝一般的地位，但最近十年在廉价云计算的冲击下狼狈不堪，如果腾讯2011年没有推出微信，它用qq筑成的护城河可能早已百孔千疮。如果护城河宽度变窄了，要引起我们的高度警惕。d. 主动求拍砖另外，作为卖方分析师往往要写的非常完备，不仅形式很重要，还有很高的频率要求。虽然有点像应试教育的天天交作业，任务机械又繁重，但在刚起步时的确有效，有许多专业‘老师’为你‘批改作业’，找出不足。#虽然市场结果是检验‘能力’的唯一标准，但有些错误非常明显，同行前辈能很快找出问题所在，能避免后生走无意义的弯路。而且，一个真正的投资观点，跨期通常较长，纯粹通过市场的价格反馈来培育新人也许机会成本太大#如果是在买方，很多时候只要求把自己的思考要点记录下即可。但这也带来了问题，由于缺乏严谨的输出规范性要求和数量要求（熟能生巧），买方新人经常有尚未打好基本功，就养成了自己老板的‘随性’习惯。自己心中有了一套想法，与把这些想法清晰有力地表达出来，是非常不同的。后者对思维框架的要求非常高，而且会在输出的过程中意识到许多至关重要但又容易忽视的细节。接受‘拍砖’最成功的的例子莫过于全球赚钱最多的对冲基金-桥水基金创始人雷·达里奥。“我寻找最聪明的人来质疑我的观点。当我完全搞懂他们的思路后，我再选择拒绝还是接受他们的意见。年复一年的如此重复，不仅增加了我正确的几率，也让我学到了许多真谛。”——雷·达里奥10小结研究，虽然做好了能让人成就满满，但它是门需长年积累的‘苦’差事。在'出奇'之前，先学好'守正'。能在市场混沌中迅速理清现状（包括：主要玩家的观点、方法、动机、能量），是投资中最简单但又显得有些无聊的基本功。急功近利的笃定自己是巴菲特二代的股民有不少，在打好基础之前就开始随性预测股市，坚信自己闭门造车出了绝世秘籍。他们把储蓄与精力投入到市场中，常常是在浑浑噩噩的大起大落中成为’有过体验但没有积累’、’想宰割别人，但却被人宰割’的巴韭特。进化力进化力是指企业的进化能力，这在《失控与投资》里提出来的，这个研究越想越重要，原因是出现了一批大型公司，特别大的如谷歌、亚马逊、腾讯、Facebook、阿里，小一点的如美团、小米、平安等，它们一直处于高速进化之中，不断衍生出新的商业模式，不断拓展它的边界，而且虽然体量很大了，但是增长速度仍然很快，这是人类商业史上前所未有的，传统的商业理论已经无法解释这种现象了。这些的公司都有什么共同的特点？它们的管理有什么特点？如果我们研究清楚了，会对我们理解这些公司的基本面有重大帮助，当然也对我们的投资意义非凡，不要被市值一万亿美元限制了我们的想象力。这个世界其本质就是各种连接，每一个节点的属性，都可以用连接来描述，离开连接，属性也就无从谈起。关于用连接如何来描述各种属性，举几个例子。比如说我们谈论某个人，我们会说他是哪的人，哪个大学读书，在哪工作，和谁共事，其实都是在谈论他和这个世界的连接。马克思说过：“人的本质不是单个人所固有的抽象物，在其现实性上，它是一切社会关系的总和”，这个论述太精辟了。投资研究一家公司，其本质也是考察这家公司和它的员工，它的上下游供应商，它的客户的关系如何，公司的本质也是社会关系的总和。巴菲特说要投资护城河很深的公司，实质上也是指那些公司的产品和客户的关系非常牢固。护城河本质就是连接的强度。一个企业失控性成长不是一件简单的事情，它需要具备的最重要的条件是：有一项主营业务在竞争中取得明显优势的地位，并源源不断地产生强大的现金流，这样才能支持它不断开拓新的领域，而且新的领域要与原来的业务能够产生良好的协同效应，这样成功的机率才会大。乐视是个非常失败的例子，它的主业是视频，面临腾讯视频、爱奇艺、优酷视频等的激烈竞争，完全处于弱势，每年亏损巨大，这种情况下，盲目搞各种所谓“生态”建设，进入电视、手机、租车、电动车等多个行业，这些行业普遍高度竞争而且非常消耗现金流，而且除了电视外，大部分与原先主业的协同效果并不太好，结果就是把自己搞垮了，这是一个惨痛的教训。一个公司连接强度越强，数量越庞大，就越能涌现出新的商业模式从而高速进化，这些公司是最有投资价值的公司。这些具有强大连接能力而且连接数量巨大的公司，我起了一个名字叫做“连接器”。一个公司非常强大而且数量巨大的连接，是不是就一定能够进化为超级大公司呢？不一定，谷歌和百度都是做搜索起家，但是谷歌发展得非常好，而百度不说也罢。为什么会有这种差异，我觉得主要在于管理，这么复杂的业务架构，对管理理念和能力是巨大的挑战。腾讯马化腾对此很有感悟，他写道：“在传统机械型组织里，一个“异端”的创新，很难获得足够的资源和支持，甚至会因为与组织过去的战略、优势相冲突而被排斥”、“要想改变它，唯有构建一个新的组织型态，所以我倾向于生物型组织。那些真正有活力的生态系统，外界看起来似乎是混乱和失控，其实是组织在自然生长进化，在寻找创新。那些所谓的失败和浪费，也是复杂系统进化过程中必须的生物多样性。”“如果一个企业已经成为生态型企业，开放协作度、进化度、冗余度、速度、需求度都比较高，创新就会从灰度空间源源不断涌出。从这个意义上讲，创新不是原因，而是结果；创新不是源头，而是产物。企业要做的，是创造生物型组织，拓展自己的灰度空间，让现实和未来的土壤、生态充满可能性、多样性。这就是灰度的生存空间。”不仅互联网企业可以通过广泛连接实现进化，传统企业也可以学习，我觉得国内的平安集团锐意进取就令人印象深刻。人一到群体中，智商就严重降低，为了获得认同，个体愿意抛弃是非，用智商去换取那份让人备感安全的归属感。格雷厄姆所说过一句话：市场短期是投票机，长期是称重机，意思是说长期看好公司随着业绩的成长，股价自然就会上涨，听起来似乎关心公司基面就可以了，这句话非常有道理，但是却有一个预设的前提，就是公司的估值要保持稳定，至少不要大跌，否则，可能即使业绩持续上涨了，股价也未必能上涨。其实，无论是短期还是长期，本质而言，一个公司的股价都是市场投票决定的，市场短期是投票机，长期也是投票机，只有符合一定的条件，我们才能说它也是称重机，深刻理解这一点，我觉得会让我们少走一些弯路。

真空泵是根据一定的工作原理，用于产生、改善和维持真空环境，是直接影响真空成套设备性能质量的重要设备。在医药、化工、食品、电子等下游行业中，真空泵得到了广泛的应用，其需求量很大。一般真空范围可分为三个级别：1、粗低真空，气压760~10~3 Torr，主要用于食品、化工、轻工、制药等行业。2、高真空，主要用于集成电路、半导体制造及各种镀膜工艺、各种表面处理工艺、离子注入等。3超高真空，主要用于材料科学分析、物理现象研究、表面分析高纯材料制备等。全球的真空市场规模在2019年达到了45.4亿欧元，其中半导体行业应用占据了真空市场的份额最大。据国际真空技术统计工作组(ISVT)的分类和统计，2017年-2019年真空市场规模为44.9、48.8、45.4亿欧元，市场规模相对稳定，其中半导体需求约占37%,2019年半导体真空市场需求约占17.3亿欧元。相关报告来源：北京诺拓信息咨询有限公司《真空泵行业市场调研分析及投资预测研究报告》资料来源：诺拓项目分析。半导体行业是真空泵的重要应用领域，也是目前真空泵增长的主要动力。现在真空泵已经被广泛应用于半导体制造的许多工艺环节，如刻蚀，镀膜，扩散等。要使制造工艺控制在更小的尺寸，越来越多的半导体制造工艺步骤需要具有更高的精确度和均匀性。要达到这个目的，半导体工艺必须在一个可控的真空环境中进行。在半导体制造中，工艺步骤的数量会随着功能和电路尺寸的减小而不断增加，从而导致对真空设备需求的增加。另外，小型化需要新的制造技术，这将促使半导体制造商采用真空系统。2017年至2020年期间，全球半导体设备市场销售总额为566/645/598/689亿美元，结合前面提到的半导体真空市场规模，真空泵占同期半导体设备销售总额的3%~4%。此外，真空泵还需要定期维护，服务市场也是重要组成部分，如Altas公司的真空部门每年服务收入占该部门总收入的25%。预计到2025年，全球半导体真空泵的设备与服务的市场规模约217亿元，其中设备需求市场规模约162亿元，服务需求市场规模约54亿元。国内半导体真空泵设备的市场规模约43亿元，若加上服务的需求，则同时期设备及服务的总体市场规模57亿元，未来5年复合增长率为7.5%，保持稳定增长。图 全球半导体设备销售额（亿美元）碳中和目标下，太阳能组件价格大幅下跌，导致光伏电站投资成本降低，光伏装机需求确定性强，经济性显现。太阳电池的一些生产工艺类似于半导体，包括拉晶，镀膜等，也会使用干式真空泵。在光伏产业链中，干式真空泵可应用于硅片拉晶环节、电池片钝化膜环节(PECVD/ALD设备)、组件层压环节等。据捷佳伟创的招股说明书显示，以其 PECVD设备为例，在 PECVD设备中，成本所占比重最大的部件是干式真空泵，2015-2017年，干式真空泵的价值占PECVD设备价值的11.4%/12.2%/12.7%。据中科仪的招股说明书显示，晶体生长和硅片生产每GW需要约200台干式真空泵，单台价格约7万元，同时假定真空泵使用寿命为10年，每台真空泵每年需维护费3万元。从而可以估算出2022年硅片环节真空泵设备及保养所需的规模约为35.6亿元。同时，2022年拉晶环节对真空泵新设备需求的规模约为14.5亿元。在考虑到真空泵更新和真空泵维保的费用后，2022年设备和维保的市场规模为35.6亿元，复合增长率约25.5%，保持了高速增长。如您需要其他行业调研报告，请私信。

香精香料应用领域极其广泛 市场需求持续释放#海上香料之路#香精香料产业是特种化学品的子行业，其原材料主要包括玫瑰、薰衣草、薄荷、岩兰草等植物香料以及麝香、龙涎香等动物香料。香精香料行业是国民经济中科技含量高、配套性强的行业之一，其下游应用领域广泛，包括食品、医药、饮料、酒类、日用品、洗涤用品、化妆品、纺织、烟草等多个领域。近年来，随着我国经济持续发展，以及居民消费水平不断提升，居民对食品、日用品的品质要求也越来越高，带动我国香精香料市场需求不断释放。根据新思界产业研究中心发布的《2020-2024年香精香料行业深度市场调研及投资策略建议报告》显示，经过数百年发展，香精香料产业链各环节的布局已经基本完善，产品种类也不断增加。根据工艺不同，香精香料可分为天然香料和人工合成香料，其中天然香料因原料来源有限，市场价格相对较高，人工合成香料具有低成本、产量大等优势，占据香料市场80%以上的份额。2009-2019年，全球香精香料市场年均复合增长率在3.8%左右，2019年市场规模达到290亿美元左右，全球范围内，香精香料市场主要集中在欧美、日本、韩国以及中国等国家和地区。从消费市场来看，香精香料消费市场以食用、日化为主，其中食用香精香料消费占比较大，占比在55%以上。近年来，随着我国经济快速发展，香精香料市场需求保持快速增长态势，国内规模以上的生产企业数量不断增加，行业规模持续扩大。国内香精香料规模较大的生产企业包括华宝国际、中国香精香料、中华化工、百润股份等。受市场前景吸引，国际商业巨头纷纷参与布局国内市场，例如芬美意、奇华顿、德之馨、国际香料等企业均在国内投资建厂。整体来看，国际商业巨头的生产技术相对完善，香精香料产品附加值较高，因此在我国香精香料高端市场竞争中处于优势地位，与国际先进生产水平相比，我国大部分生产企业的生产水平较低，其产品主要集中在中低端市场。新思界行业分析人士表示，香精香料的应用领域极其广泛，近年来，随着下游市场需求持续释放，带动香精香料行业规模不断扩大。受市场前景吸引，国内外企业纷纷参与布局香精香料市场，由于我国生产水平较低，香精香料产品多集中在中低端市场，在此背景下，国内香精香料生产企业应加大投资力度，提高自主研发能力以及产品质量，以争抢国内高端市场份额。

来源：北京商报权益类投资市场“波涛汹涌”之时，险资却并未停下“溯洄”调研的步伐。4月5日，北京商报记者梳理险资调研情况发现，一季度参与调研的保险公司及保险资管机构合计100余家，调研总次数超850次，被险资调研的个股数量则近300家，相较去年同期均有所提升，其中科技、大消费依然是险资调研“热门”。业内人士认为，上述领域受险资青睐，与其对保险业务的协同作用或者其本身有较大市场机会有关；而多家头部保险机构近期对权益类市场发射的积极信号，也让险资入市态势未来可期。科技、大健康仍是调研“重头戏”从调研领域来看，科技与大健康依然是今年一季度险资调研的“重头戏”。具体而言，2021年一季度，险资合计调研的个股数量达到293家，相较去年同期的236家同比增长24.15%。从险资调研的个股“三甲”来看，迈瑞医疗被达25家保险机构扎堆调研，最受青睐；爱美客、药石科技位列其后，参与对其调研的保险公司及保险资管公司数量分别为18家和17家，三者分属医疗保健设备、生物科技和西药行业，均在“大健康”领域。放眼最受险资青睐的前20名个股榜单，除了医疗健康领域外，电子科技、信息技术领域亦备受关注，如通信设备业的传音控股、电子设备和仪器业的海康威视和大华股份等。“科技产业升级是未来的重要方向，医美康养这个板块因为业绩比较好、符合中长期消费升级的逻辑，所以长期以来其实都是资本市场关注的对象。”对于上述险资调研“地图”，川财证券研究所所长陈雳如是评价。而中国社会科学院保险与经济发展研究中心副主任王向楠亦分析称，这两个领域在国民经济中的占比有提高趋势，并且能支持保险公司运营。“其中医疗康养领域与相关保险业务有直接的协同作用，电子科技能支持改造保险经营方式，因此，保险资金加大投资力度。这两个领域在去年与今年一季度的市值均波动较大，且个股之间差异很大，所以保险资金加强了调研。”对此，王向楠如是解释。此外，家庭娱乐软件行业的吉比特、航天航空与国防行业的中航机电、航天发展，以及化肥与农用化工行业的新洋丰，服装、服饰与奢侈品行业的周大生等亦进入险资重点关注的视野。“这几个领域与保险经营的直接关系不强，居前或许是由于它们的市场机会可能较大。”王向楠解释称，家庭娱乐软件、家电、服装和服饰与奢侈品，是居民日常生活消费的基础内容，有一定支撑，在实施“加快形成以国内大循环为主体”战略下有一定发展空间；而航天航空与国防和化肥与农用化工，则均是有真实技术积累，且将加大投入的领域。头部险资成调研“头羊”将镜头移向参与调研的险资本身，北京商报记者发现，今年一季度，参与调研的保险公司及保险资管机构合计105家，调研总次数861次，相较去年同期的837次调研总次数增长2.87%。其中，头部保险机构亦是调研“头羊”。具体而言，“国寿系”险资一季度调研次数遥遥领先，合计114次。其中，国寿养老调研较多的个股包括海尔生物、天融信、周大生，分属医疗保健设备、电气部件与设备及服装、服饰与奢侈品行业；中国人寿调研较多的，则有电子设备和仪器行业的淳中科技、大华股份，以及食品加工与肉类行业的华宝股份等。对此，王向楠认为，“国寿系”可投资资金量大、资金久期长，要发挥稳定的机构投资者的作用，需要事先充分了解上市公司信息。而对于调研次数的增加，陈雳认为：“每家险资都有自己不同的投资风格，有一部分比较倾向于调研一线了解情况，所以调研情况从数量上来看更多。”放眼行业整体，相较财险公司和保险资管机构，今年一季度，人身险公司依旧是调研“主力军”。具体而言，今年一季度参与调研的寿险公司54家，健康险公司3家，养老险公司6家，财产险公司约20家，资管公司3家，另有若干保险集团参与调研。陈雳介绍称，在权益市场投资兴趣和比例上，寿险公司及其下属资产管理公司一直多于财险公司，也更加关注二级市场权益投资。对于人身险成“主力”这一调研布局的成因，王向楠分析称：“人身险公司的可用资金量更大、可投资时间更长、资金自主投资比例更高，所以更积极地进行调研。人身险公司将更多的资金投入股市，且面临着投资业绩上更大的横向比较压力，所以这种分化加大。”权益投资市场被普遍看好尽管今年一季度权益类市场波动较大，险资调研规模依然有所扩大。业内人士认为，这反映出险资对权益类市场的看好。如中国人保财务负责人周厚杰便在公司业绩发布会上表示，公司在权益配置方面始终高度关注资本市场的变化，也特别关注近期整个股市的较剧烈变动。2021年受益于经济的回暖向好、新兴产业的快速发展，居民财富向资本市场转移，预计A股市场仍然有比较好的投资机会。中国平安首席投资执行官陈德贤亦在业绩发布会上表示，关于资产配置，去年平安预估股票的相对回报较债券好。而中国人寿投资管理中心负责人张涤此前亦于中国人寿业绩发布会上表示，中国的权益市场长期向好的方向不会变。“中国的资本市场越来越规范，长期向好的趋势非常确定。中国广大的老百姓都有资产配置的需求，同时外资也在全球的配置中，中国是不可或缺的元素，这些都会产生很多的权益市场的配置机会。中国的A股市场投资者结构也在发生变化，机构投资者的声音会越来越大，投资者的成熟度也在不断提升。”对此，张涤如是解释。那么，在权益类市场的地图上，险资在未来可能会产生何等“走位”？陈德贤便表示：“今年还是延续去年的思路，股票相对回报率比债券会好一点，但今年股票的波动可能会较大，需要在防范风险的同时利用好股票市场的波动机会，进行一些战术性操作。”而关于未来在权益市场方面的配置策略，张涤则介绍称，首先，中国人寿将围绕长期的战略配置，中枢和敞口会有非常严格的投资纪律，围绕中枢和敞口做投资安排；其次，将发挥内外部管理人的优势，通过内外部管理人的有效互补，创造长期稳定的回报；最后，会围绕市场的变化做战术的再平衡，有效地管控投资风险。“保险资金很多是中长期投资，在投资策略上，更重视中长期的成长股，科技、消费、顺周期等行业都是当前的热点，随着疫情得控，左侧拐点性机会的行业也会越来越受重视。”对于未来险资入市趋势，陈雳则预测，二三季度通常也是产业和企业调研的高峰时段，并指出经济复苏主题、乡村振兴和科技升级主题值得关注。记者丨陈婷婷 周菡怡编辑丨张兰

公募基金新建仓方向历来被誉为投资风向标，尤其是最新调研品种，更是受到投资者的高度关注。Wind数据显示，刚刚过去的3月，公募基金调研次数为3331次，为一季度各月中最高。获得基金机构调研数量最多的前五大行业分别是医药生物行业（681次）、电子行业（637次）、计算机行业（304次）、化工行业（232次）和机械设备行业（186次）。基金公司的调研方向一定程度上代表了公募基金行业下一阶段的布局趋势，被调研次数较多的个股及其所属行业可能成为未来一段时间公募基金行业关注的重点。可以看到，医药生物和电子行业继2月后，继续成为基金公司调研数量最多的前二行业，化工行业则重回前五名之中。植信投资研究院分析，近几月基金公司调研排名前五的行业几乎未发生较大的变动，一定程度上反映出未来投资方向：一是电子、计算机、机械设备相关的高科技领域将成发展重点；二是医药生物行业在疫情尚未完全消除且在人民对健康需求与日俱增的情况下，未来仍将是各方重点关注的领域；三是化工作为顺周期行业，在全球经济复苏及中美等主要经济体基础设施建设需求逐渐提升的背景下，也将继续保持较高的关注度。从调研的个股来看，3月，被调研最多的分别是医药生物行业的一心堂（91家）、电子行业的兆易创新（89家）、医药生物行业的药石科技（85家）、电子行业的传音控股（74家）和计算机行业的中科创达（71家）。植信投资研究院表示，上述结构反映出基金公司的调研更加关注年报披露期可能出现的业绩超预期机会。3月获基金公司调研排名靠前的企业大多为2020年取得较大净利润增长的企业。因此，未来有宏观环境支撑的热门行业，如医药、科技、新能源车等领域中业绩与估值相匹配的优质公司或成为基金公司新的关注重点。从市场整体走势来看，中信证券认为，3月是市场悲观预期的顶点，风险已充分释放，4月市场关注点将由外部转向内部，国内基本面预期上修，海外基本面预期下修，市场流动性整体均衡；随着投资者情绪面担忧与实际情况背离的不断修正，4月投资者情绪料将持续修复。兴业证券认为，目前正值一季报窗口期，围绕2021年投资主基调，盈利为王。市场经过一段时间调整后，诸多板块的估值性价比在逐步凸显。此时围绕经济复苏、业绩景气方向进行布局是4月份较好的选择，基本面改善的方向是当前投资较强的确定性。方正证券表示，市场整体基调偏谨慎，核心资产估值偏高，股权风险溢价偏低，需要等待市场性价比回归，反弹仍需减仓，二季度市场策略要立足于防守反击，重在防守，机会在于深跌反弹。四月收阳为大概率事件，只待各主要指数陆续突破34日均线加以确认。经济由淡季向旺季切换的过程中，环比动能高点将至。（提示：上述信息仅供参考，不作为具体操作建议。市场有风险，投资需谨慎。）作者：欣欣新媒体编辑：吴芃监制：雨天原文转自：中国财富

权益类投资市场“波涛汹涌”之时，险资却并未停下“溯洄”调研的步伐。4月5日，北京商报记者梳理险资调研情况发现，一季度参与调研的保险公司及保险资管机构合计100余家，调研总次数超850次，被险资调研的个股数量则近300家，相较去年同期均有所提升，其中科技、大消费依然是险资调研“热门”。业内人士认为，上述领域受险资青睐，与其对保险业务的协同作用或者其本身有较大市场机会有关；而多家头部保险机构近期对权益类市场发射的积极信号，也让险资入市态势未来可期。科技、大健康仍是调研“重头戏”从调研领域来看，科技与大健康依然是今年一季度险资调研的“重头戏”。具体而言，2021年一季度，险资合计调研的个股数量达到293家，相较去年同期的236家同比增长24.15%。从险资调研的个股“三甲”来看，迈瑞医疗被达25家保险机构扎堆调研，最受青睐；爱美客、药石科技位列其后，参与对其调研的保险公司及保险资管公司数量分别为18家和17家，三者分属医疗保健设备、生物科技和西药行业，均在“大健康”领域。放眼最受险资青睐的前20名个股榜单，除了医疗健康领域外，电子科技、信息技术领域亦备受关注，如通信设备业的传音控股、电子设备和仪器业的海康威视和大华股份等。“科技产业升级是未来的重要方向，医美康养这个板块因为业绩比较好、符合中长期消费升级的逻辑，所以长期以来其实都是资本市场关注的对象。”对于上述险资调研“地图”，川财证券研究所所长陈雳如是评价。而中国社会科学院保险与经济发展研究中心副主任王向楠亦分析称，这两个领域在国民经济中的占比有提高趋势，并且能支持保险公司运营。“其中医疗康养领域与相关保险业务有直接的协同作用，电子科技能支持改造保险经营方式，因此，保险资金加大投资力度。这两个领域在去年与今年一季度的市值均波动较大，且个股之间差异很大，所以保险资金加强了调研。”对此，王向楠如是解释。此外，家庭娱乐软件行业的吉比特、航天航空与国防行业的中航机电、航天发展，以及化肥与农用化工行业的新洋丰，服装、服饰与奢侈品行业的周大生等亦进入险资重点关注的视野。“这几个领域与保险经营的直接关系不强，居前或许是由于它们的市场机会可能较大。”王向楠解释称，家庭娱乐软件、家电、服装和服饰与奢侈品，是居民日常生活消费的基础内容，有一定支撑，在实施“加快形成以国内大循环为主体”战略下有一定发展空间；而航天航空与国防和化肥与农用化工，则均是有真实技术积累，且将加大投入的领域。头部险资成调研“头羊”将镜头移向参与调研的险资本身，北京商报记者发现，今年一季度，参与调研的保险公司及保险资管机构合计105家，调研总次数861次，相较去年同期的837次调研总次数增长2.87%。其中，头部保险机构亦是调研“头羊”。具体而言，“国寿系”险资一季度调研次数遥遥领先，合计114次。其中，国寿养老调研较多的个股包括海尔生物、天融信、周大生，分属医疗保健设备、电气部件与设备及服装、服饰与奢侈品行业；中国人寿调研较多的，则有电子设备和仪器行业的淳中科技、大华股份，以及食品加工与肉类行业的华宝股份等。对此，王向楠认为，“国寿系”可投资资金量大、资金久期长，要发挥稳定的机构投资者的作用，需要事先充分了解上市公司信息。而对于调研次数的增加，陈雳认为：“每家险资都有自己不同的投资风格，有一部分比较倾向于调研一线了解情况，所以调研情况从数量上来看更多。”放眼行业整体，相较财险公司和保险资管机构，今年一季度，人身险公司依旧是调研“主力军”。具体而言，今年一季度参与调研的寿险公司54家，健康险公司3家，养老险公司6家，财产险公司约20家，资管公司3家，另有若干保险集团参与调研。陈雳介绍称，在权益市场投资兴趣和比例上，寿险公司及其下属资产管理公司一直多于财险公司，也更加关注二级市场权益投资。对于人身险成“主力”这一调研布局的成因，王向楠分析称：“人身险公司的可用资金量更大、可投资时间更长、资金自主投资比例更高，所以更积极地进行调研。人身险公司将更多的资金投入股市，且面临着投资业绩上更大的横向比较压力，所以这种分化加大。”权益投资市场被普遍看好尽管今年一季度权益类市场波动较大，险资调研规模依然有所扩大。业内人士认为，这反映出险资对权益类市场的看好。如中国人保财务负责人周厚杰便在公司业绩发布会上表示，公司在权益配置方面始终高度关注资本市场的变化，也特别关注近期整个股市的较剧烈变动。2021年受益于经济的回暖向好、新兴产业的快速发展，居民财富向资本市场转移，预计A股市场仍然有比较好的投资机会。中国平安首席投资执行官陈德贤亦在业绩发布会上表示，关于资产配置，去年平安预估股票的相对回报较债券好。而中国人寿投资管理中心负责人张涤此前亦于中国人寿业绩发布会上表示，中国的权益市场长期向好的方向不会变。“中国的资本市场越来越规范，长期向好的趋势非常确定。中国广大的老百姓都有资产配置的需求，同时外资也在全球的配置中，中国是不可或缺的元素，这些都会产生很多的权益市场的配置机会。中国的A股市场投资者结构也在发生变化，机构投资者的声音会越来越大，投资者的成熟度也在不断提升。”对此，张涤如是解释。那么，在权益类市场的地图上，险资在未来可能会产生何等“走位”？陈德贤便表示：“今年还是延续去年的思路，股票相对回报率比债券会好一点，但今年股票的波动可能会较大，需要在防范风险的同时利用好股票市场的波动机会，进行一些战术性操作。”而关于未来在权益市场方面的配置策略，张涤则介绍称，首先，中国人寿将围绕长期的战略配置，中枢和敞口会有非常严格的投资纪律，围绕中枢和敞口做投资安排；其次，将发挥内外部管理人的优势，通过内外部管理人的有效互补，创造长期稳定的回报；最后，会围绕市场的变化做战术的再平衡，有效地管控投资风险。“保险资金很多是中长期投资，在投资策略上，更重视中长期的成长股，科技、消费、顺周期等行业都是当前的热点，随着疫情得控，左侧拐点性机会的行业也会越来越受重视。”对于未来险资入市趋势，陈雳则预测，二三季度通常也是产业和企业调研的高峰时段，并指出经济复苏主题、乡村振兴和科技升级主题值得关注。北京商报记者 陈婷婷 周菡怡【来源：北京商报】声明：转载此文是出于传递更多信息之目的。若有来源标注错误或侵犯了您的合法权益，请作者持权属证明与本网联系，我们将及时更正、删除，谢谢。 邮箱地址：newmedia@xxcb.cn

我们认为中国啤酒行业当前可类比日本和美国 70-90 年代，主要基于：1）中国目前人均 GDP 与日本 1980 年、美国 1978 年的水平相似；2）日美主力消费人群占比于 80-90 年代见顶，啤酒产量也在此时达到高位，行业开始进入存量期。而中国随着啤酒主力消费人群的减少（中国 15-64 岁人口占比于 2010 年达到峰值 74.5%后持续下行）、消费者需求口味变化、市面可替代产品增多等因素，中国啤酒行业也已于 2014 年产量见顶，行业进入了存量时期；3）1980 年左右美国啤酒行业整合初步结束，CR3达58.2%，2019年中国啤酒市场CR3达57.9%，接近美国当时的行业集中度。对比日本，我们认为中国啤酒未来提价空间更大，主要由于：1）日本处于长期通缩，而中国未来 GDP 还将保持平稳较快增长；2）日本啤酒厂商长期受制于高酒税，而中国啤酒酒水压力较小；3）各大品牌产品结构优化将助力高端啤酒市中国啤酒厂商吨价由 2011 年的 2490 元/吨逐步上涨至 2019 年的 3218 元/ 吨左右，期间 CAGR 为 3.3%。若从啤酒零售均价来看，中国啤酒产品零售均价 于 2015 年开始明显提升，从当年的 4.07 元/瓶上涨至 2020 年的 4.77 元/瓶，期间 CAGR 达 2.4%。对比日本和美国明显提价期的时间跨度（日本 10 年，美国20年），中国提价期或只进行到一半左右。从绝对值来看，2019 年嘉士伯、百威、喜力三家公司的全球吨价分别为 5078、 6594、9065 元人民币，远超中国龙头啤酒厂商的平均水平（3218 元）。我们认为中国啤酒行业还有较大增长空间，短期内有望向百威亚太水平接近，长期向百威全球水平靠拢，预计未来 6-15 年吨价可达 4900-6500 元之间，相较于现在有54%-105%左右的提升空间，CAGR 约在 5%-7.5%左右。若对比全球啤酒零售均价，数据显示 2019 年中国啤酒零售均价仅为 2.1 美元/升，而德国/美国/英国/韩国/日本分别为 3.5/4.5/6.1/6.2/6.6 美元/升；若以这些成熟国家的水平为标准，中国零售均价还有约 62%-214%的提升空间。2001-2019 年中国人均 GDP 的 CAGR 达 11.0%，远超日本（0.1%）及美国 （2.7%）。中国居民收入水平提高及城镇化率的提升为啤酒行业高端化趋势提供 了强有力的支撑。2009 年起中国高档啤酒接力中档啤酒，成为行业增长主力并 持续领涨，高档啤酒销量占比由 2009 年的 2%提升至 2020 年的 11%，销售额占比由 9%提升至 35%。中国啤酒整体零售均价 2010年进入了中档啤酒消费价格带（7-14 元/升），2019 年刚好触及高档啤酒消费价格带边缘（14.2 元/升）。 未来高端啤酒市场销量还将以接近 5%的速度继续增长。参考美国的发展路径，我们认为中国未来啤酒主流价格消费带将持续上移，消费主力占比从低档向中高档转移。由于啤酒同质化较强、利润率低，过去企业多依赖渠道开拓扩大销售形成规模利润，因此渠道之前一直被视为企业的核心竞争力。2014 年中国啤酒行业进入存量期，啤酒厂商经过多年价格战后，跑马圈地接近尾声，啤酒市场整合初步结束，2014 年后 CR5 常年保持在 72-73%左右。华润啤酒（辽/川/贵/皖/苏）、青岛啤酒（鲁/沪/琼/冀/晋/陕）、燕京啤酒（京/桂）、百威和嘉士伯目前各自占据其优势市场。而前期由于受制于产能利用率低下以及多年价格战影响，中国啤酒厂商的净利率自 2010 年后一路下滑，并于 2015 年触底。从美国和日本的行业经验来看，两国也是随着行业进入存量期以及市场竞争白热化，利润率跌至底部；而后期随着竞争格局的基本稳固，公司定价权提升，策略转向高端化及利润驱动，行业利润率触底回升。美国：1947 年美国啤酒市场 CR5仅为19%，而后快速提升，1981 年达 75.9%左右，行业整合初步结束。此时美国啤酒行业人均消费量达到顶峰，行业利润率则跌至历史最低点 2.0%。1981年后随着美国啤酒行业趋向高端化、啤酒厂商定价权提升，行业利润率水平快速增长，到 2005 年达到 17%。日本：啤酒行业消费量与 90 年代末左右见顶，行业净利率也在 1997 年跌至底部 0.3%。此时一直位居第二的朝日啤酒和麒麟啤酒市场份额争夺正进入最后的白热化阶段。1997 年后日本行业利润率逐步回升，我们认为主要是：1）啤酒厂商凭借新品及高利润率的高端啤酒、精酿啤酒及啤酒机提升盈利能力。例如日本麒麟推出起泡酒新品淡丽和一番榨及精酿啤酒机 Tap Marche；2）当时日本面向家庭的啤酒包装从玻璃瓶改成了罐装，罐化率的提升也拉升了行业的盈利水平（2018 年朝日啤酒罐化率达到 69%，而同期中国罐装率不足 30%）；3）2005 年后日本政府规定不允许对经销商给予回扣，该部分利润回归上市公司；且日本啤酒经销商利润率较低，多数利润在品牌方；5）日本啤酒企业 2016 年开始成本大幅削减，朝日 2016-2018 年期间削减成本总额（占 2018 年收入的 2%），2017 年后朝日和麒麟通过降费提效提升了 EBITDA 率。2016 年后日本啤酒公司凭借海外业务发展高端市场及精酿市场。由于日本长期处于通缩且市场经济激烈导致本国提价困难，而对海外市场的定价约高出日本价格40-50%。同时，日本公司也通过并购、合资等方式发展开拓海外高端业务。由于啤酒清凉爽口的特点，因此作为传统销售旺季的夏季的产量约占全年产量 60%。季节性的销售特征导致工厂产能无法充分利用。再考虑到啤酒特性决定了行业本身设计产能要求高，主要啤酒厂商 2015 年前大幅扩产，叠加工厂设备检修等多重因素，导致啤酒工厂的实际产能利用率较低。根据 2019 年几大啤酒厂商披露的数据来看，实际产能利用率在 55-70%左右，闲置产能及员工薪酬支出等费用摊薄了整体收益。目前中国即饮渠道消费量占比约 55%，非即饮渠道中的重要客户（KeyAccounts，KA15）渠道及电商渠道自 2015 年以来加速崛起，2005 年 KA 和电商渠道分别占非即饮渠道的 23%/0%，2019 年已增至 45%/9%。且近期由于新冠疫情影响，即饮渠道有所受损，销量更多来自电商，而罐装啤酒约占线上销量70%左右，我们认为消费渠道的迁移有望短期加速提升中国啤酒行业的罐化率水平。长期来看，中国零售业态的快速发展、啤酒消费家庭化、新一代消费者崛起、啤酒企业利润诉求也将持续提升罐化率。罐化率的提升对于行业盈利能力有正向影响，主要因为：1）易拉罐质量轻， 不易损坏，有助降低运输成本；2）易拉罐回收率更高可达到 96%，而玻璃瓶回收率仅为 30%，高回收率可有效降低生产成本。根据珠江啤酒的调研数据，公司易拉罐包装啤酒产品的毛利率比玻璃瓶包装高出约 10%。由此进行简单推算，我们估算罐化率每提升 10%，毛利率可提升 约 1%。我们还对成本进行拆分后做了更细致的推算。若假定铝罐成本约为 0.5 元、玻璃瓶成本约为 0.8 元，而包装材料约占啤酒成本的 50%。基于出厂价 2.5 元/瓶的假设，我们估算出罐化率每提升 10%，毛利率可提升约 1.2%，结论与简单推算结果基本一致。

来源：中国证券报作者： 黄一灵 　　去年，险资权益投资大丰收！　　据统计，2020年，5家A股上市险企净投资收益合计4816.56亿元，同比增长10.03％；总投资收益为5856.24亿元，同比增长14.20％。　　5家A股上市险企2020年投资收益　　　　数据来源：Wind　　业内人士认为，中国权益市场长期向好的方向不变，2021年重点把握A股结构性机会。　　险资加大调研步伐　　进入2021年，A股市场跌宕起伏，险资并没有停下“调研”的步伐。　　Wind数据显示，截至4月6日，险资共调研293家上市公司，相较去年同期（243家）增长50家，其中生物医药等大健康行业以及电子、半导体等科技行业备受青睐。　　被较多保险机构调研的A股公司　　　　来源：Wind　　迈瑞医疗最受欢迎，被25家保险机构扎堆调研；其次是爱美客（18家）、药石科技（17家）。被10家以上险资调研的公司还有吉比特、传音控股、中航机电、航天发展、大华股份、海康威视、新洋丰、一心堂等。　　从2020年年报来看，险资去年第四季度新进50只个股，持股占流通A股比例超2％的有邮储银行、招商公路、浙商银行、中国联通、华宝股份、中控技术、宝丰能源、煌上煌、航天电子、江西铜业、海利得。　　保险机构去年四季度新进部分A股　　　　来源：Wind　　从行业来看，周期板块在去年四季度成为险资“宠儿”，保险机构明显加大了对银行、交通运输、有色金属、钢铁、通信等板块的配置力度。　　五大险企各有偏好　　对于2021年市场存在的投资机会和风险，中国平安首席投资执行官陈德贤认为，大消费主题、产业升级以及数字经济等板块存在不少投资机会。但货币政策正常化衍生出流动性压力和债务压力，是需要留意的风险，市场全面反转仍需要时日。中国平安核心投资标的还是低估值、高分红的股票，一些创新板块的优质标的，公司会通过FOF及MOM的方式参与。　　中国人保财务负责人周厚杰称，中国人保将重点把握结构性的投资机会，特别关注受益于经济复苏、盈利弹性大的公司，以及部分有长期成长空间的优质标的，同时也高度关注国家“十四五”规划和构建国内国际双循环相互促进新发展格局中权益类资产的投资机会。　　“中国太保将在战略资产配置牵引下，在长久期资产配置中根据资产的风险收益特征执行哑铃型策略，侧重长期利率债产品，延展固收资产的久期，以及侧重包括非上市股权在内的权益性资产配置。”中国太保总裁傅帆表示。　　中国人寿投资管理中心负责人张涤介绍，在权益市场投资方面，中国人寿首先将基于长期的战略配置，围绕中枢和敞口做投资安排；其次，将发挥内外部管理人的优势，通过内外部管理人的有效互补，创造长期稳定的回报；最后，会围绕市场的变化做战术的再平衡，有效地管控投资风险。　　新华保险副总裁兼首席财务官杨征称：“我们极力避免的是短线集中大规模操作，依旧会秉持长期稳定的固定收益模式进行投资。”

同花顺线下投资者调研-聚光科技### 2021年3月18日，由聚光科技组织，同花顺协办的线下投资者调研交流会在聚光科技杭州青山湖产业园顺利举行。公司创始人王健先生、谱育科技技术总工俞晓峰先生、谱育科技副总经理吕全超先生热情接待了此次前来调研的机构投资者，参与此次线下调研交流的人员包含了银河证券、财通证券、宁波世纪证券、浙金产融等14家机构的20多位嘉宾。 活动伊始，在谱育科技技术总工俞晓峰先生的的引导下，大家参观了聚光科技产业园高端仪器设备生产制造车间和研发实验中心。 从针对各种固定污染源排放、烟气参数及烟尘在线监测的烟气排放连续在线监测系统（CEMS）；到应用在冶金化工领域能够在高温、高粉尘、高腐蚀环境下针对气体浓度进行监测分析的激光在线气体分析仪；荣获了“国家科技进步二等奖”，牵头了国际国内相关行业标准起草。 从支持现场质量快检的便携式近红外分析仪（NIR），到现场有机分析实验室之称的便携式气相色谱质谱联用仪（GC-MS）；都创造了国内首台，国产第一的领先地位。从网格化流域水环境监测管理系统方案，到快速了解污染物分布准确诊断评估的走航VOCs质谱监测车；聚光科技通过定制化手段不断满足相关石化企业及各地方环境监测政府机构客户的复杂检测需求。通过俞总工的详细讲解和设备观察，活动嘉宾对聚光科技目前的科研创新能力、生产制造情况、产品开发应用、市场营销及荣誉情况有了全方位了解。 参观过后，聚光科技创始人王健先生、谱育科技技术总工俞晓峰先生、谱育科技副总经理吕全超先生等高层与机构嘉宾基于企业愿景规划、人才引进战略、市场销售策略、技术创新研发、主营业务细分、碳排放监测市场的容量规模、资本市场表现及未来公司战略规划等相关问题进行了充分的交流。 本次聚光科技的线下投资者调研交流会，充分展示了聚光科技的科研实力、经营理念和核心价值，实现了上市公司与资本市场投资者深层次的互动和探讨。未来让我们共同期待和见证聚光科技在高端检测仪器领域的创新发展。以下为会议问答信息实录：1、公司未来的企业愿景及企业规划如何？答：公司目前已经初步搭建了这种“多对多”的商业模式，即多种技术的产品系列对应多个细分市场。与国内同行业相比， 公司作为国内分析仪器龙头，始终专注高端分析仪器技术的研发，也因而掌握了质谱、光谱、色谱、湿法化学分析等多技术平台。基于现有的底层技术平台及经验方法，一方面我们在现有行业细分领域内增加新产品和新组合的开发，更进一步的开发和细分现有市场；另一方面通过研发投入进一步取得技术突破，在差异化、定制化、应用端个性化的产品方向通过创新实现新的市场拓展。公司希望能通过持续地努力成为中国的“赛默飞、丹纳赫”，实现分析仪器的自主可控。2、公司的人才引进战略是怎样的？答：公司业务属人力资本和技术密集型行业，最宝贵的财富就是专业的管理、销售和技术人才。公司不断进入新领域、新行业，对各类管理人才、销售和技术人才需求较大。在人才储备方面因为我们起步较晚，与发达国家优秀人材相比存在劣势， 国内的专业人才相对匮乏。但现在随着网络信息的发达，对于我们信息获取十分有利，通过统计数据及分析我们可以找到更有利和更适合自己的产品路线，同时也使得知识体系更加完善，我们可以自主培养来解决研发人员的储备问题，另外我们也会加强和科研院所和高校的合作，加强技术人才的引进和促进科研成果的产业化。3、公司在销售市场端的经营策略？答：公司在销售市场的拓展上，基于公司多种技术的产品系列， 把现有的细分市场不断细分，增加细分市场网格化的覆盖；另外，通过新产品组合的突破拓展新的细分领域，从而形成一个良性的循环，不断巩固拓展公司多种技术的产品系列对应多个细分市场的经营模式。4、如何使公司的研发更高效？答：这对于一个技术密集型公司来说是一个十分复杂的问题， 也是一个永恒的话题，研发作为公司的核心竞争力之一，我们一直在根据公司的发展阶段不断的去调整，我们也在通过摸索、积累和总结提炼出适合我们自己的一套具有共性元素的方法论，把它固化到我们的研发体系中，从而在人才有限的限制中创造出更好、更完善的产品，这个过程中需要大量的知识、经验和实践数据。5、碳排放监测市场的容量和规模？答：碳排放市场属于政策驱动型及市场拉动型的细分，这个取决于政策方面的规划和市场投入进度，公司目前在这方面的技术储备是很全面的。6、国际领先企业中耗材、试剂等销售比较重要，公司有没有这方面的计划？答：仪器仪表行业的耗材一般有两种形式，一种是针对通用产品目录销售，另一种是跟公司仪器绑定的耗材销售。公司目前是围绕高端分析仪器仪表的主营业务，不断的拓展新的细分， 同时兼顾高端仪器、耗材的配套研发销售。7、未来几年公司主营业务的细分情况如何？答：目前，公司营业收入构成从下游客户分析的话，环境监测方面营业收入占比最多，我国各级政府对环境保护的重视程度非常高；尤其是政府在发挥环境监测作用、基于数字抓管理上是全世界最重视的。经过多年的发展，市场规模依然处于快速增长期，这是这个产业的宏观环境。经济的快速发展、城市人口的快速集聚等导致了很大的环境压力，需要一个较长的时间来持续改善环境质量。我们觉得在未来五年甚至更长的时间， 对环境监测的仪器设备及服务仍然会有较高且持续的需求。工业及应用领域方面，这个板块的客户购买设备时对设备价格的评估主要基于经济效益的衡量，如果公司产品能够为客户带来较高的经济效益，客户愿意出较高的价格，也因而产品的毛利也会比较好。公司未来将持续地根据客户需求提供定制化服务，拓展更多的细分市场。对于新的业务领域来说在开始进入的时候是很艰难的，尤其是对于这种自主研发进入的情况，这个过程是一个前置性的投入，早期是很艰难的，我们也是通过这种多样性来增强公司的综合竞争能力以及面对复杂竞争环境下的抗风险能力。8、公司未来并购计划如何？答：在未来并购方面的考虑，以目前公司所处的行业来分析， 一方面国内这个产业相对比较落后，能收购的优秀技术型标的企业很少；另一方面，国外并购因为文化、规模等诸多因素我们没有国际知名企业的优势，在这种情况下公司走上了自主研发众多产品线的道路。公司会围绕主业积极、谨慎的把握并购机会。