投资金融行业研究

如需报告请登录【未来智库】。1、科技+政策驱动，金融科技迎来发展机遇1.1. 科技进步推动金融业态升级，智能高效的新时代已然来临 随科技的不断进步，“科技+金融”演进 30 余年，形态不断变更升级。科技金融并不是一个全新概念，从引入科技以简化部分业务操作到利用科技为金融业务开拓市场、创新服务，“科技+金融”已演进了 30 多年，其发展可以大致分为金融电子化阶段、金融信息化阶段、互联网金融阶段和金融科技阶段四个阶段。第一阶段（20 世纪 70 年代~21 世纪初）：金融电子化阶段，手工被逐步替代，数据大集中时代开启。70 年代，中国银行引进了第一套理光-8 型（RICOH-8）主机系统，揭开我国金融电子化发展的序幕，实现了对公业务、储蓄业务等日常业务的自动化处理。1990 年，全国证券交易自动报价系统正式开始运行，推动全国的证券交易形成一个统一、公平、合理的市场。1991 年，人民银行卫星通信系统上电子联行的正式运行，标志着我国银行信息系统进入了全面网络化阶段。1999 年 9 月 1 月，工商银行启动了“9991”数据大集中工程，到 2002 年下半年，以中国工商银行完成数据大集中建设工程、深圳发展银行实行业务外包等为标志，中国银行业数据大集中取得了初步的建设成果。第二阶段（21 世纪初~2006 年）：金融信息化阶段，数据应用和网上银行崛起。随着电子商务的发展，信息时代对金融企业提出了新的要求，国内的金融企业纷纷触网，推出网上支付系统。在此阶段，银行完成业务的集中处理，利用互联网技术与环境创新金融产品，开始开拓网上金融服务等。中国 2001 年加入 WTO，使金融企业加快脚步迈入信息化时代。2002 年，中国银行建立了独立的 CA 认证中心，成为了国内第一家对海外提供数字电子认证服务的机构，并能为境外网银和境外基础现金管理提供服务。第三阶段（2007 年~2016 年）：互联网金融阶段，金融科技渗透进金融核心业务，衍生出新的风险评估方式。2007 年中国网上银行市场发展十分迅速，交易额规模实现迅猛增长，据艾瑞咨询发布的《2007-2008 年中国网上银行行业发展报告》，个人网银和企业网银交易规模达 245.8 万亿元，同比增幅高达 163.1%。随着中国股市市值的不断看涨，个人理财市场异常火爆，股票、基金等的交易量增长迅猛。网络购物市场的快速发展蔓延到网上支付的发展，2011 年，人民银行正式发放第三方支付牌照，正式标志着互联网与金融结合的开始。第四阶段（2016 年~至今）：金融科技阶段，新兴技术的发展与应用将重塑产业生态。2016 年，招商银行推出摩羯智投，将人工智能与量化交易应用到中国金融行业最核心产业。包括工商银行、中国银行等 10 余家银行纷纷成立金融科技子公司。借助机器学习、数据挖掘、智能合约等技术，简化供需双方交易环节，降低资金融通边际成本，开辟触达客户全新途径。随着人工智能、区块链、云计算、大数据等新兴技术的发展与应用，金融科技正在以迅猛的势头重塑金融产业生态，“无科技不金融”成为行业共识。科技赋能传统金融，更加智能、高效的金融时代已经到来。金融科技（Fintech），是指运用科技手段使得金融服务变得更有效率，因而形成的一种经济产业。根据金融科技产业主体的发展特点，从“新金融”和“新科技”两个不同角度，可将金融科技企业分为两大主要类型：科技金融类和金融科技类。1）科技金融主要是利用通互联网、云计算、大数据、人工智能和区块链等新兴技术，变革金融业务模式，提供创新型的金融服务；2）金融科技主要是为金融机构在客服、风控、营销、投顾和征信等服务领域，提供云计算、大数据、人工智能和区块链等新兴技术支撑服务。无论是以科技为动力推进金融创新变革，还是以金融为中心注入科技新活力，金融与科技二者的融合都会颠覆传统的金融行业和科技行业，金融科技必将是未来的发展趋势。1.2. 政策推动金融科技创新发展，资本市场改革为需求扩容 新兴技术蓬勃发展，政策管理不断完善，继续鼓励金融科技创新发展。中国金融与技术的融合开始于 20 世纪 80 年代。2006 年，国务院出台《国家中长期科学和技术发展规划（2006—2020 年）纲要》，科技与金融结合被正式提上日程。此后，国家出台了一系列配套政策，促进金融科技行业的发展。金融市场改革步伐持续迈进，科技金融将成为重要助推力。1）依托科技力量撬动存量改革，夯实资本市场制度根基。金融科技的发展加剧了传统金融行业的竞争，促进了传统金融服务提质量提效，以设立科创板并试点注册制为突破口，科技将有利于优化资本市场供给，推进关键制度创新；2）金融市场改革推动科技发展。中国金融体系形成初期，金融业务核心信息系统技术蓬勃发展，金融电子化趋势形成；21 世纪初迎来规范化、健康化的改革热潮，金融 IT 技术又向提效率、防风险、迎合规方面探索；而在资本市场日渐开放，制度改革频繁的今天，科技又承担了升级金融 IT 交易体系、更新监管信息系统的重担。3）当前资本市场改革配套政策频出，对科技的需求不断增加。资管新规的落地打破了刚性兑付、消除多层嵌套和通道，资管业务的流程系统与合规风控系统都亟需升级换代；注册制下企业的上市和退市机制，股票的审核、发行承销、股市涨跌幅限制都发生重大变化，金融机构与监管机构都面临相应 IT 系统的改造与升级。在资本市场加速开放的未来，政策更新频率将继续上升，科技金融大有可为。1.3. 疫情加速业务线上化，信创推动科技金融发展 疫情影响下线下业务线上化，金融机构加速科技布局转型。疫情期间，线下营销活动受阻，各金融企业纷纷“转战”线上。1）银行一改疫情暴发之前金融科技在业务领域应用的散点式发展状态，积极推进各个业务条线的线上化、数字化、智能化改造，以“零接触”线上金融产品服务客户，如中信银行加快对“物流 e 贷、银税 e 贷、政采 e 贷”等信用类贷款开发推广；2）券商迅速调整业务重点，通过信息技术实现“现场+远程”办公结合，通过线上服务和远程操控等完成募资发行、经纪业务等服务，业务总体上受到较小影响。根据证券时报统计，长江证券的“长江 e 号”APP3 月份月活数据同比大幅增长 70%，3 月份线上渠道新开户环比增长了 74.67%；3）保险传统代理人模式的线下作业流程受限，促使保险行业快速进行智能化流程改造。平安集团通过“口袋 E”、“金管家”等技术实现承保全流程线上化，人保寿险开通线上理赔平台提供自助理赔服务。疫情冲击将刺激长期国内市场的保险需求，带动保险规模进一步增长，各企业也纷纷布局保险科技：传统保险公司在现有保险业务流程基础上应用新科技、开拓端到端的崭新业务模式；初创保险企业开发新的业务模式、在传统保险之外提供新产品以满足用户需求；非保险机构也积极与保险公司合作，提供软硬件设备支持、IT 系统及移动平台设计、外包呼叫、数据分析等服务，新的保险生态系统逐步成形。信创上升到国家战略高度，推动科技金融发展。信创产业，即信息技术应用创新产业。通俗来讲，就是在核心芯片、基础硬件、操作系统、中间件、数据服务器等领域实现国产替代。信创产业是数据安全、网络安全的基础，也是“新基建”的重要内容，将成为拉动经济发展的重要抓手之一。为建设“数字中国”，国家在《网络安全法》、《国家网络空间安全战略》、《信息产业发展指南》等相关法规和政策的推出下形成安全可控体系。2020-2022 年是国家安全可控体系推广最重要的 3 年，中国 IT 产业从基础硬件基础软件-行业应用软件有望迎来国产替代潮，信创行业未来的市场空间广阔。信息技术应用创新发展是目前国内的一项战略，也是当今形势下国内经济发展的新动能。信创是一条庞大的产业链，主要涉及以下四大部分：IT 基础设置（CPU 芯片、服务器、存储、交换机、路由器、各种云等）、基础软件（操作系统、数据库、中间件、BIOS 等）、应用软件（OA、ERP、办公软件、政务应用、流版签软件等）、信息安全（边界安全产品、终端安全产品等）。其中，国产 CPU 和操作系统是信创产业的根基，也是信创产业中技术壁垒最高的环节。在信息时代下，网络安全对国家安全牵一发而动全身，没有网络安全就没有国家安全。信创产业的发展也是为了保护网络安全，以目前的信创产业为契机，随着云计算、物联网、AI、大数据等应用的不断发展，金融科技也将被持续推动。2. 科技赋能传统金融，产业链升级为科技公司提供更多获利空间金融科技贯穿金融市场全产业链，市场空间广阔，渠道及技术服务商将受益于行业红利。1）IT 赋能传统金融，市场空间广阔。金融市场的客户群体涵盖个人、机构及政府，只要是金融产品和服务的终端接受者，都可划入客户范围，整体市场空间非常广阔，2019 年我国 GDP 逼近 100 万亿大关，经济总量创历史新高，人均 GDP 超过 1 万美元，代表国家综合经济实力和社会财富的增加。IT 技术升级传统金融业务，提供更具有效率的服务。其中，头部金融机构往往加大研发投入、自建科技力量，而中小企业则购买中游企业的 IT 服务，偏好使用产品化的金融服务系统。2）渠道资源/平台流量为王，变现快速且业绩弹性显著。在牌照业务逐渐同质化的过程中，客户端的渠道资源及平台流量的重要性逐渐突出。此类公司凭借渠道及流量优势向银行、保险、券商等传统金融机构收取客户分流佣金、流量变现费用，并为机构提供潜在客户群体，其核心竞争力在于渠道扩张的能力和客户黏性，变现快速且往往随市场的快速活跃而展现出较大的业绩弹性。3）底层技术服务商强者恒强，政策护航前景广阔。底层技术服务商主要从事证券、银行、基金等行业的应用软件的开发，兼营计算机硬件代理和销售，普遍依托自身强有力的计算机技术，向中下游企业出售开发的交易系统与硬件更新服务，属于底层架构的设计者。该类企业逐步呈现马太效应，头部公司发展平稳，抢占绝大多数的市场份额；中小企业发展特色类业务，奋起直追。目前我国正处于利于金融科技的良性政策环境，《金融科技发展规划（2019-2021 年）》提出大力支持金融科技创新，2019 以来资本市场制度改革深化，都将带来交易和估值系统升级改造的增量需求，为提供底层架构的技术服务商带来业务增量，如恒生电子等金融科技公司将直接从中受益。2.1. 科技赋能传统金融，竞争加剧推动机构加码科技 科技赋能金融，推动传统金融业务向更加便捷、普惠、高效方向发展。金融科技的创新已经对传统金融业务形成冲击，加剧了传统金融行业的竞争。从金融业务领域看，涉及的重大变革主要有几个方面：一是基础服务，包括征信、云计算、大数据、信息交换等；二是融资类，包括 P2P 借贷、众筹等直接和间接融资方式；三是投资管理类，包括交易、智能投顾等；四是支付清算，包括网络和移动支付、数字货币等。第一，金融科技使基础服务覆盖面更广且更加精准。金融科技的应用已经深入到很多服务领域，为金融企业提供更优质的服务。1）云计算的应用有效降低金融机构 IT 成本，有利于金融企业实现更高的运维自动化程度；2）大数据为金融机构进行精准营销、实时风控、交易预警和反欺诈等业务时的实时计算提供支撑，帮助金融企业覆盖潜在优质客户，实现主动、高效、智能的营销；3）人工智能进一步提高金融行业的数据处理能力和效率，帮助金融机构更高效地决策分析，提升金融机构的业务能力；4）区块链技术创新了征信机制，各类行为数据被记录，社交、电商及搜索等非结构化数据为征信模型提供了更丰富的内容。第二，金融科技使融资渠道多样化（资金端）。金融科技促进了网络借贷、众筹等新型融资渠道的快速发展，更好的满足了企业（尤其是中小微企业）的融资需求。1）网络借贷主要有两种形态，一种是 P2P 借贷，一种是互联网小额信贷。大数据、区块链、人工智能等新兴科技对于缓解信息不对称造成的贷前逆向选择和贷后道德风险等问题贡献了力量，通过搭建平台连接信贷供求双方，开拓了中小微企业的融资渠道；2）众筹是另一种融资渠道，包括股权众筹和债券众筹。众筹利用互联网传播的特性，为小本经营或创业的资金需求者提供了展示创意的机会，进而得到公众的关注和支持，获得直接融资。在金融科技的支持下，我国互联网信贷规模快速增长。据《中国金融科技生态白皮书（2019 年）》，2011 年，我国互联网信贷交易规模为 97 亿元，到 2017 年，已经增长为 20848 亿元，增长了 214 倍。但由于行业发展初期风险不断暴露，e 租宝等事件的发酵促使互联网借贷监管力度不断加强，2018 年互联网借贷交易规模缩减一半至1.28 万亿元。截至 2020 年 6 月 18 日，国内宣告全面取缔 P2P 的省市数量已达十七个。未来，随着金融科技的发展，融资渠道将更加多样化，尤其是对中小企业的融资服务将获得更大的发展，根据网商银行的数据显示，目前我国小微企业约 1 亿家，户均贷款 3.6万元，且 80%此前从未获得银行经营性贷款，国内融资市场仍然具有较大规模。第三，金融科技使投资管理更加理性高效（资产端）。随着量化投资、智能投顾等的快速发展，金融科技将促使交易方式和投资管理模式向自动化、低成本运营方向发展。1）量化投资是通过数量化方式及计算机程序化发出买卖指令，以获取稳定收益为目的的交易方式，不依赖基金经理个人的经验及主观的判断，量化投资更加强调数据，因此其投资决策更加理性；2）智能投顾能对金融产品进行深度挖掘并为客户提供个性化动态解决方案，让交易更加高效。利用大数据对客户的投资偏好进行智能评定，从由投资经理基于双层 alpha 投资理念筛选出“基金库”中构建基金组合，结合金融科技的多管理人基金会实时进行全球市场扫描，不断优化基于客户的个性化投资解决方案；3）投资管理将更多地依靠科技力量，有利于精简人工成本，为企业的成本管控提供更大的空间。第四，科技金融使支付清算更加便捷。在金融科技各细分领域中，支付清算类业务起步相对较早，且增长迅速。银行是支付电子化的先行者，而第三方支付通过改进消费者的使用体验，对银行形成了补充和竞争。以手机支付代表的新型移动支付已经成为中国消费者应用最普遍的支付方式，号称中国“新四大发明”之一。我国移动支付持续保持快速增长态势，2013 年我国移动支付交易规模为 9.6 万亿元，到 2018 年，我国移动支付交易规模达到 277.4 万亿元，居全球首位。移动支付产品从传统远程支付、二维码支付、NFC 近场支付发展到刷脸支付、声波支付等，已经作为通道和载体渗透进衣食住行，逐渐成为底层化的基础设施。依托新兴技术，移动支付有利于促进城市智慧发展、推动消费升级，使得民众生活更加方便快捷金融科技的发展不断推动传统金融行业转型。不同机构的科技转型主要通过成立金融科技子公司、投资科技公司、与科技公司合作的方式进行，同时也在不断增加金融科技的资金投入。1）以支付方式为主导的创新冲击，促使银行加速科技转型。银行纷纷成立金融科技子公司，不断加大科技投入；2）科技助力保险精算、提升核心业务能力，科技转型成为保险业的必然选择。大数据等技术可以帮助保险公司提供更加精准的产品推介，互联网技术可以通过建立黑名单数据库帮助保险公司防范保险欺诈，中国平安、中国人寿、中国太保等大型保险企业纷纷将“保险+科技”提高到战略高度，对保险科技投入正在不断上涨；3）混业经营趋势加剧竞争，科技助力券商提升综合竞争力。通过科技手段做到客户、业务、产品、服务、运营线上化可以帮助券商节约成本、提升营销效率，为逐步固化的传统经纪业务开拓新的市场空间。各家券商对于信息技术的重视与日俱增，不断增加信息技术投入，开始全面发力金融科技战略。银行业：以支付方式为主导的创新冲击，促使银行加速科技转型。1）银行纷纷成立金融科技子公司。从 2015 年起，兴业银行、平安银行和招商银行就创建了金融科技公司。2018 年，建设银行、民生银行、华夏银行等金融科技子公司推动了新高潮。至 2019年末，工商银行、中国银行等 10 余家银行都建立了金融科技子公司。2）银行将不断加大科技投入。六家国有大行在 2019 年年报中首次共同披露了金融科技的投入资金，合计共 716.76 亿元。据零壹智库统计，我国银行业在金融科技的投入约为 1000 亿元，预计到 2025 年将超过 4000 亿元，达 20%-25%的复合增长率。保险业：科技助力保险精算、提升核心业务能力，科技转型成为保险业的必然选择。近年来，中国平安、中国人寿、中国太保等大型保险企业纷纷将“保险+科技”提高到战略高度，对保险科技投入正在不断上涨，2019 年保险机构对保险科技的投入达到 319 亿元，同比增长 19.1%，预计 2022 年将达到 534 亿元。大数据、人工智能、区块链、云计算、物联网、互联网与移动技术、虚拟现实(VR)以及基因技术的发展推动保险业升级：1）在数据层面，大数据等技术可以帮助保险公司提供更加精准的产品推介，更好实现对用户的全生命周期管理；2）在技术层面，风控技术可以帮助保险公司提高风险管理能力，对不同客户进行精准定价；3）在产品层面，利用场景优势和海量用户数据帮助保险公司开拓业务，不断发掘潜在用户；4）在用户层面，互联网技术可以自动完成用户与产品的高效匹配和销售推荐，通过建立黑名单数据库可以帮助保险公司防范保险欺诈。券商业：监管引导券商信息技术投入，科技助力券商提升综合竞争力。1）2020 年7 月，证监会下发《关于修改<证券公司分类监管规定>的决定》修订券商分类评级指标，将“信息系统建设投入”改为“信息技术投入金额位于行业平均数以上，且投入金额占营业收入的比例位于行业前 5 名、前 10 名、前 20 名的，分别加 2 分、1 分、0.5 分。具体指标及计算口径由证券业协会根据行业发展情况确定。”新的评分标准下，大型券商无法通过信息系统建设投入总额优势垄断排名，激励信息技术投入占收入小且有能力投入的大型券商进一步提升投入；同时，新的评分标准取消了规模指标，或将激励中小型券商增加信息技术投入。2）监管引导下，券商投入将持续加大，据《2019 年度证券公司经营业绩排名情况》，行业 2019 年的信息技术投入已达 217 亿元（包括信息技术资本性支出+信息技术费用+信息技术人员薪酬*120%），仍保持增长态势。根据证券业协会发布的《2017 年度证券公司经营业绩排名情况》和《2018 年度证券公司经营业绩排名情况》，2018 年券商信息技术投入总额为 181 亿元，同比增长 13.44%。其中，2018年信息系统建设投入为 126.45 亿元，同比增长 13.12%；2018 年信息技术人员薪酬投入为 54.89 亿元，同比增长 14.17%。3）券商业务同质化严重，科技将助力券商提升综合竞争力。在成本节约层面，通过移动互联网、人脸识别、OCR、智能客服等手段做到客户、业务、产品、服务、运营线上化，帮助券商在佣金率持续下降的时代大大降低整体运行成本和单客服务边际成本；在精准营销层面，通过大数据等技术建设客户分层服务体系，智能评估客户风险偏好以匹配风险组合，从而提升营销效率，为逐步固化的传统经纪业务开拓新的市场空间。2.2. 渠道为王，得流量者得天下 牌照业务同质化严重，渠道资源/平台流量重要性逐步凸显。1）传统牌照业务同质化严重，竞争逐渐白热化，各子行业价格战愈演愈烈，如基金代销行业的费率在互联网公司进场后逐步下降，券商经纪业务的费率持续下降，目前已经达到万三左右的水平。2）传统业务同质化越来越严重的背景下，渠道资源/流量成为抢占市场份额的关键。目前渠道/平台主要有两种盈利模式，to C 的零售/个人服务及 to B 的销售与引流服务。前者通常通过免费的基础服务吸引大量客户，其盈利源于销售增值服务，该类业务单价较低，数量较大，弹性较高。后者分为向机构销售服务和提供渠道引流服务两种，销售服务是 to B 的服务销售，这类业务同样具有较高的弹性，但较 to C 的销售业务弱；渠道引流则是为机构提供代销或者平台推荐等服务。To C 端增值服务销售盈利，具有较大弹性。To C 端的业务对渠道公司至关重要，该类业务为公司带来销售收入的同时，也带来 C 端的庞大流量，提供进一步发展的基础。To C 业务的流量资源更为丰富，业绩弹性更大，壁垒相对深厚，其盈利主要来源于收取增值服务费。1）以支付行业为例，to C 端的支付服务以积累客户为主要目的。相比于支付服务收费本身的获利空间，以“支付”场景获取流量，创立金融生活服务体系能够为支付公司带来更大的盈利空间以及成长性。支付宝对 to C 端的转账等基础支付服务不收取费用，但在余额提现、花呗分期等平台增值服务上按额度分级收取服务费，该部分业务在消费交易额上升时，均具有较大弹性，能获得较大提升。2）再如行情交易服务商，to C 端通过免费的基础版行情信息软件积累流量，其盈利源于销售差异化信息服务的年费，且该年费收入占据服务商营业收入的大部分，是盈利的基石部分。同花顺和指南针在国内行情交易服务商的 to C 业务上占据较大份额，在 2015 年行情高涨时，两公司的金融信息服务营业收入规模分别同比上涨 319%和 157%，表明该部分业务的营收具有较大弹性。其中指南针该业务的营收占比稳定在 85%以上，是公司最主要的盈利来源。差异化的服务以及深入人心的场景建设共筑 To C 端业务的护城河。1）行业具有充足的结构性壁垒，差异化服务提升不可替代性。差异化的服务包括安全性、品牌效应、学习曲线效应以及新兴技术的运用。服务的安全性是网络服务的基础，因此渠道商们通过持续完善系统建设以及引入相关保险服务等方式提升自身服务的安全性，具有一定的结构性壁垒。品牌将服务差异化，竞争者难以在短期内获取品牌资源，该资源需要长期经营与维护。信用信息和行情信息的提供均具有一定的学习曲线效应，使得新进入者难以在短期内开展业务，增强了行业的不可替代性，比如芝麻分就是在长期学习用户行为后才能给出的信用评估结果。2）丰富的场景建设，增加获客和留客能力。场景建设是寻找并满足日常活动中对金融服务的需求。场景建设可以为流量资源的长期存在提供基础且使得流量具有一定的惯性，因此稳定的场景建设可以形成坚实的壁垒，提高新进入者的用户门槛。支付宝依托支付服务开拓了丰富的增值服务体系，创立稳定的使用场景，大幅增强用户粘性，自 2019 年 1 月以来支付宝月活跃用户规模长期维持在 6 亿以上。To B 端变现模式创新，或成业绩增长主推力。To B 端业务分为向机构销售服务和提供渠道引流服务两种。1）销售服务面向机构，按照合同开展业务盈利稳定。在行情交易服务商中，以财富趋势为例，销售的系统服务分为基础架构和功能模块两部分，基础架构收入随机构对服务器数量需求的上升而上升，受机构客户自身用户数变动的影响；功能模块收入随机构对模块需求的上升而上升，受技术更新和监管的影响。在支付行业中，to B 销售包括向商户收取账务管理服务费，以及按查询次数收取信息服务费，如芝麻信用等。在金融信息化领域，以银之杰为例，主营为银行等金融机构提供软件产品和开发以及智能设备如金融专用设备等，其盈利模式为依据合同收取软件和硬件的销售款以及按次或按期收取相关劳务费。2）渠道引流更具多样性，丰富场景建设或能推动盈利增长。渠道引流为机构提供代销或者产品推广等服务，通过按比例分成服务费或收取定额服务费的方式，普遍具有较高的弹性。例如行情交易服务商，以自有渠道开展基金代销和产品推广等服务，可以按比例收取代销的服务费以及按定额收取广告费。该部分的业务随基金保有量、用户活跃度等因素上升而上升，业绩弹性较大。在支付行业中，与“消费”场景相关的业务均有可能为支付公司提供流量变现机会，方式更为多元化。其中与金融相关的服务主要有基金等金融服务代销、依托网购场景的财险代销、寿险推广等，盈利模式主要为广告费和按比例收取的服务费。该类业务不仅扩充了从 B 端流量变现的盈利空间，同时也加强了渠道商提供一站式金融服务的能力，增加用户体验的连贯性，有助于留住客户，如银之杰，未来将拓展与互联网流量巨头的合作，为广大用户提供借贷、征信相关的附加金融服务。转换成本壁垒以及 C 端流量支撑形成 To B 端业务的核心竞争力。1）行情交易服务商提供的 to B 系统服务，在安装时需要同机构客户的底层系统相连接，因此在转换时产生较高的转换成本，形成公司的竞争优势。2）渠道商的 C 端流量一方面形成对新进入者的结构性壁垒，提升了竞争者的进入成本，有利于稳定现有公司的行业地位。另一方面，用户出于便捷性需求，会对机构形成反作用，促使机构同渠道商合作以稳定现有用户。比如因其他商户使用支付宝收款致客户量增加，使得其他具有竞争关系的商户产生支付宝的使用需求，形成支付宝商户拓展的正反馈机制，类似情形也适用于行情交易系统。例如，证券公司会出于满足客户多样化需求的原因，而同时与多家交易系统公司合作。两类业务均具有较高弹性，其中 to C 业务的弹性更高。两类业务的主要盈利包括服务或产品销售收入和服务费分成收入，随客户量和交易额等市场因素高涨，对应的盈利均直接有不等的上涨，具有较高的业绩弹性。to C 业务一般具有更高的弹性。其原因有：1）to B 业务受行情高涨的影响是间接的，该业务的弹性受机构客户对行情反应的抑制以及机构间合作的时滞效应影响。2）to C 业务则直接受行情作用，高涨的行情直接带来交易量的上涨，按比例分成的 to C 业务业绩直接上涨。例如，第三方支付行业于2015 年前后发展极其迅速，行业交易额急速提升。拉卡拉的业务涉及 to B 和 to C 端，随交易量的上涨和行业发展而更快速的发展，营收在整体上具有较高的弹性。其中，收单业务的增长显著快于其他业务，在营收占比中激增，可以发现具有 to C 交易的业务更具弹性。再如，证券行情同样在 2015 年上半年出现高涨，在行情交易服务商中，财富趋势主要服务于 B 端客户，其营收业绩上涨约 71%，具有较高的业绩弹性，但相比于 toC 端快速发展的同花顺 442%的营收业绩上涨，业绩弹性明显较低。具体到业务上，同花顺和财富趋势于 2015 年在 toB 业务上的营收分别同比上涨 122%和 80%，而在 to C 业务上同比上涨319%和 110%，一定程度上表明 to C 业务在行情高涨时弹性较高于 to B 业务。2.3. 底层技术企业强者恒强，中小企业专业化发展 金融 IT 软件为底层技术供应商创收，行业壁垒高、马太效应显著。1)自研软件销售与后续维修升级为主营业务。底层技术供应商为金融机构提供技术解决方案，获得软硬件销售费、服务维护费等，服务类型主要有软硬件的安装与后续维修升级。产品主要包含金融企业相关交易及客户服务软件、行情信息揭示软件、企业管理软件、投资分析与投资管理软件，客户横跨银行、证券、保险和基金等类型公司。其中，自研软件与系统的销售以高毛利率、高营收占比成为盈利主要来源，后续的维修与升级服务也为底层技术供应商提供可持续的收入来源。2）金融 IT 行业壁垒高，先入市公司优势显著。金融 IT 行业属于技术与知识密集型，壁垒较高，客户对于软件的个性化、稳定性要求严苛，而先发公司在市场了解度、技术成熟度、客户稳固程度方面都已占据优势，新入企业面临的挑战较为严峻。3）行业强者恒强，中小企业抢占细分领域市场。银行、保险、证券等行业的龙头 IT 技术供应商市占率普遍长久保持高位，以证券 IT 交易系统起家的金融科技龙头恒生电子为例：目前恒生在各类软件与系统市占率上领跑，市占率几乎都在 50%以上，且有继续扩大的趋势。而同业务类型中小企业则在细分领域开辟疆土：顶点软件主营收入倚赖“定制软件业务”，占比达 65.6%，尽管公司在证券 IT 系统上的市占率很难与龙头企业相提并论，但顶点开发的软件具有灵活性、集成化、个性化、协同性等诸多优点，因此也能在市场上分得一杯羹，同时公司在软件系统上的创新能力也是其立足优势之一；赢时胜则专注资管与托管业务，公司自研的估值清算系统在业内具有良好的口碑与市占率。先发优势为底层技术供应商成功诱因，龙头企业营收净利双领先。目前我国金融 IT业龙头几乎都在金融市场方兴未艾时期进入市场，再以恒生为典型代表: 公司创始人早在 1992 年便凭借国债期货交易系统涉水金融 IT 市场，又在 1997 年“由债转股”，推出证券柜台交易系统，先发优势效果显著，证券 IT 这片蓝海市场迅速被恒生所占领。直到 2003 年恒生上市时期，公司已经在多类型交易系统上领先于同类后入市厂商，其中证券交易系统市占率已达 40%，银证类产品市占率 42%，此外用于封闭式基金的投资交易管理系统占有率保持在 90%。在先发优势带来的高市占率的基础上，恒生不断加固龙头地位，过去十年保持着 20%的营收年复合增长率，2019 年营收已达到 38.7 亿元，净利润也高达 14.2 亿元，几乎是业内净利润第二名金证股份的 7 倍。强客户黏性为底层技术供应商稳健发展的核心动力，良性循环保证持续营收。1）客户对老牌供应商依赖性较强。底层技术供应商所提供的软件与交易系统是互联网时代下金融企业的关键组成要素，因此客户对产品的安全性、稳定性、高效性要求极高，而较早进入市场的公司由于试错次数多，产品已经过多轮完善，金融类客户多会选择已被市场检验过的老牌底层架构系统与相关软件。2）技术进步与政策更迭创造新业务空间。由于科技进步与政策更迭，金融机构的 IT 系统需要周期性的更新升级，考虑到初始供应商不仅技术上有稳定可靠的保证，且对于公司所在行业有更为深入的了解，客户多会选择同一家底层技术供应商的更新升级服务，替换系统供应商的现象鲜有发生。这也保证了底层技术企业获得稳定可持续的收益，新进企业极难越过该类行业壁垒。3）高研发投入造就高产出，业务形成良性循环。在稳定可持续的收入基础上，底层技术供应商会从营收中抽取固定比例投入研发，以此提高产品质量、降低产品成本、拓宽产品应用领域，这也有益于企业扩大客户规模，推动营收持续增长，最终形成良性循环，龙头企业地位越发稳固。政策变动与技术迭代创造未来业务空间，金融 IT 系统投入将持续增长。1）政策层面，金融相关规章制度不断更新，推动金融公司升级 IT 系统。2019 年起科创板顺利落地，注册制试点同步平稳推出；2020 年以来，中国资本市场开放更是按下“加速键”，其中，证券、基金、期货机构外资股比限制提前全面放开，混业经营再掀热潮，创业板转向注册制等。制度的变革对底层技术企业提出了更高的系统构造要求，但同时也为系统升级换代业务提供了广阔空间。2）技术层面，科技进步引 IT 系统变革创新。近年来互联网、人工智能、区块链、云计算等技术发展迅速，线上处理效率开始提速，技术进步将提高交易效率，推动资金流转，增强交易安全性，这些正是金融机构的主要诉求。因此科技进步是推动金融 IT 行业持续发展的重要动力，这不仅意味着挑战，还意味着机遇。3）从数据上来看，金融业加大 IT 投入已是大趋势。过去五年，我国证券、银行、保险业对于 IT 技术投入的年复合增长分别为 19%、8%、11%，2019 年，三大金融业领域总计投入已达 1737 亿元。目前各金融机构都已将 IT 系统视为未来业绩增长的重要引擎，相关投入规模有望可持续增长。高研发水平提升产品化能力，研发将是底层技术供应商未来投资重点。1）金融 IT企业本质上是技术型企业，强研发能力有助于公司业绩增长。高研发水平有助于提效率，降成本，并提升代码复用率，这也使得公司产品化能力增强，有益于扩大软件与系统的规模化销售；定制化能力增强，有益于解决不同公司的不同痛点，迅速研发出“千人千面”的专业化产品。两种能力的提升也必将加强客户黏性，不断拉升业绩；2）高研发投入与高人均薪酬持续稳固龙头企业地位。2019 年，恒生电子研发投入高达 15.6 亿元，是金证、顶点与赢时胜三家加总数据的 1.5 倍；而在人均薪酬方面，恒生也以 29.2 万元领先。龙头公司一方面持续进行巨额的研发投入，积极开拓新技术应用领域，加强系统的升级换代，最大化研究投入的产出；另一方面保证公司人才的高薪酬，留住核心骨干，为公司提供较为稳定的开发团队，龙头地位愈发稳固。为应对日益激烈的技术竞争，预计提升研发投入将是未来所有金融 IT 企业的趋势。3. 手握科技，平台类公司崛起3.1. 流量逐步变现，全牌照布局财富管理圈——东方财富 基于流量优势打造互联网金融大平台，构建多层次财富生态圈，客户 ARPU 值持续提升。公司核心的商业模式是依托流量、数据、牌照、场景四大要素实现财富生态圈多层次流量变现。依靠东方财富网、股吧、天天基金、Choice 终端等平台积淀大量活跃用户后，公司基于核心流量优势，近年来在线上线下积极布局第三方基金代销、证券、征信、期货、互联网保险、小额贷款、公募基金、保险经纪等金融业务，逐步完成从门户网站到综合互联网金融服务平台的转型。公司构建财富生态圈经历了三个阶段：基金代销—零售证券—财富管理。每一次的跃升，公司均进入了盈利更广阔的市场（基金代销营收百亿级，零售证券千亿级），且基于流量复用性的变现成效显著（第一轮流量变现从金融数据到基金代销，基金销售驱动 2014 年归母净利润大幅增长 33 倍；第二轮转型零售证券，2019 年归母净利润+91%，我们预计以财富管理为核心的第三轮转型成效将更为显著）。业绩拐点确立，全年表现预计持续优于预期。2014-2015 年公司营收和净利润均实现高速增长后，2016 年受市场景气度下降的影响，基金销售收入缩水导致公司业绩大幅下滑（证券业务收入同比高增 915.1%部分抵消业绩下滑）。2017 年公司归母净利润 6.37亿元，同比下滑 10.8%，降幅明显改善，且四季度单季归母净利润+29.3%确立业绩拐点。受到公司证券经纪业务和融资融券业务收入大幅增长驱动，2018 年业绩表现持续好转，2019 年继续保持高增长，归母净利润 18.31 亿元，同比增加 91%，2020Q1 实现归母净利润同比大增 126.5%至 8.74 亿元。东方财富网在财经领域绝对领先的流量优势是公司最稳固的护城河。1）PC 端：东方财富网在用户流量和黏性两方面稳居垂直财经门户网站前列，据艾瑞咨询，截至 2020年 5 月，东方财富月度覆盖人数 6277 万人，仅次于新浪财经，相较于竞争对手和讯、金融界、同花顺财经等财经类网站大幅领先，平台用户粘性强，流量优势可持续。2）移动端：用户规模仅次同花顺，用户粘性行业第一，据易观千帆数据，截至 2020 年 6 月，东方财富 MAU 为 1427 万人，次于同花顺（规模约为同花顺的 39%，2018 年底为 33%，差距正逐步缩小），但在券商 APP 中居首，相较于第三梯队的涨乐财富通、平安证券、国泰君安君弘等优势显著；用户粘性方面，东方财富 APP 依托其财经资讯优势+较强社交属性，人均单日使用时长基本维持行业第一。成本率转降，业绩进入规模效应区间；研发费用成长，赋能一站式互金服务平台。1）成本率方面，由于公司基金代销及零售证券业务均为典型的互联网扩张模式，前期渠道、平台、系统等投入成本较大，但边际成本很小，因此在市占率不高时会体现为成本率高企的特点，但一旦市占率越过临界点，业绩将会进入到规模效应区间。2020 年一季度公司营业成本率、销售费用率及管理费用率分别为 39.6%、5.7%、18.8%，成本率同比持续下行，我们认为，公司的业绩增长正进入规模效应区间。2）研发费用方面，2019 年东方财富的研发费用为 3.05 亿元，是 2012 年的 7.7 倍，2012-2019 年复合年增长率达34%，2015-2019 年占营业总收入的比重维持在 5%~8%之间。2019 年公司的研发人员数量 1726 人，占员工总数的 37.91%，研发人员人均研发费用为 17.7 万元，与同花顺（2018年 21.6 万）和大智慧（2018 年 19.6 万）相比，研发投入仍存在提升空间。我们预计公司将在研发费用有更多投入，为公司技术发展注入新的动能。业绩持续演绎高成长，市占率持续提升。近年来，东财证券基于其互联网渠道的流量优势，以经纪、两融业务为主的通道业务竞争力持续提升，驱动公司业绩持续演绎高成长，成功跻身 A 类券商。1）经纪业务：母公司平台流量优势显著，经纪业务实现弯道超车。2013 年以来互联网证券崛起，激烈竞争下大券商逐步流失市场份额，而东财证券依托母公司平台流量优势+互联网证券模式导流红利，股基成交额逆势增长，经纪业务市场份额快速攀升。2）融资融券业务：逆势加速增长，有望成为证券业务下一增长点。东财证券两融市场份额自 2016 年 6 月（完成收购后 6 个月）起持续提升，主要依托母公司海量互联网用户基础及具有竞争力的融资利率（6.99%），量、价优势共同加速平台构建。截至 2020 年一季度，东财证券融出资金 170 亿元，市场份额 1.60%（融出资金/市场两融余额）。3）证券业务：业绩持续演绎高成长，收入占比超过五成。在经纪业务和两融业务市占率快速提升的背景下，公司证券业务收入实现快速增长，2019 年，公司合并报表口径的证券经纪业务实现净收入 16.62 亿元（占手续费及佣金净收入的85.69%），同比增长 57.85%，收入占比从 2015 年的 3.9%提升至 2018 年的 65.00%，成为公司收入的主要来源。3.2. 科技借力流量推动平台化发展——蚂蚁集团 依托支付宝广阔流量，完善金融科技生态系统。蚂蚁集团盈利来源主要包括服务费收取、自有金融服务和金融生活服务平台。公司依靠支付宝等核心产品的支付引流体系，深耕包括大数据、云计算等前沿科技在内的底层智能体系，建立了包含信用、风控、营销的开放支撑体系，通过财产保险、财富管理、信贷管理等业务的平台沉淀体系进行变现，全产业链协同发展，实现了金融科技生态系统的闭环。通过丰富的场景建设，公司的平台化盈利大幅提升。蚂蚁在经历了 2018 年第 1 季度和 2018 年第 3 季度亏损后，适时调整业务，加强平台化建设，2019 年第 1 季度起扭亏为盈。蚂蚁 2019 年实现营业收入 1200 亿元，税前利润 170 亿元。服务收费利润空间有限，着力流量引入规模。服务费收取，主要来源于支付宝和芝麻信用。个人端主要包括支付宝提现费用，但由于提现的真实需求较低，该业务的利润空间有限。企业端每笔支付宝收单业务需要支付 0.6%至 1%的总费率（其中支付宝的营收部分预计约为 0.1%），每次芝麻信用查询业务也需要支付不等的费用。互联网金融行业用户基数要求高，并且在有深厚的场景支撑下较容易培养用户粘性，潜在进入者往往只能望而却步，而支付宝的用户规模处在行业领先地位。根据易观统计，2020 年第 1 季度中国第三方支付市场交易规模为 5.7 万亿元，支付宝的市场占有率为 28%，据此可以推算其一季度支付宝手续费收入约为 16 亿元，随着市占率的不断提升（2019 年第 1 季度为 24%）和疫情好转带来的互联网支付的恢复，蚂蚁集团的服务费收入有望继续增长。品牌优势及全牌照业务构筑自有金融服务基石。蚂蚁集团的自有金融服务主要包括余额宝、花呗借呗、国泰产险、众安保险、网商银行等。余额宝是由天弘基金管理的开放式基金，规模超 1 万亿元。蚂蚁花呗主要依托网购场景和芝麻信用信息，为客户的实际交易提供小额信贷服务，同时面向消费者和商户，消费者的花呗分期年化费率约为14%，账单偿还分期年化费率约为 15%；商户因营销等原因自费提供花呗分期的费率同消费者相差不大，只在分 3 期时年化费率约为 11%。蚂蚁花呗 2019 年前 3 季度实现收入 41 亿元，净利润 10 亿元。1）分享经济增长红利。随居民可支配收入长期稳步上升及近期低利率环境刺激，在充足流量支撑下，通过引流模式及自有控股模式可以获取更多的金融服务的手续费、服务费等收入，提供稳定的业绩增长支撑。2）业内最强流量渠道及品牌优势，拉升议价能力。公司庞大的用户体量以及良好的用户体验，叠加阿里巴巴的品牌效应，在吸引更多的机构一起发展财富管理平台的同时，也能在合作中占据一定的优势地位，具有较强的议价能力。3）牌照及学习曲线效应，提升服务差异性。公司及被控股公司已具有支付业务许可证、证券投资基金销售业务资格、保险业务资格、保险代销业务资格等金融许可，具备一定的结构性行业壁垒，在自有金融服务中提供差异化服务。同时，公司长期经营与商户和众多消费者的业务，在对其征信等信息的积累上具有学习曲线效应，能提供有差异化的信息服务。流量资源销往机构，平台服务黏住用户。金融生活服务平台，主要包括支付宝和蚂蚁财富。支付宝提供日常生活缴费服务。蚂蚁财富则提供包括定投、基金、年金险等在内的多种金融服务，其主要是为各金融机构提供销售渠道，增加金融产品的销售量。蚂蚁集团从平台中收取服务费等收入。平台的建立在短期和长期均有利于公司的财富管理业务发展。一方面，平台将蚂蚁集团目前难以消化掉的流量销售出去实现利润。另一方面，则是能更好地满足支付用户的一站式金融服务需求，增加用户粘性，培养用户的理财习惯，为进一步发展打好基础。新兴技术开放和运用提供发展驱动力。蚂蚁集团运用多项行业领先的新兴技术，大幅提高了金融业务的效率和安全性，未来在科技赋能众多行业的过程中，将分享行业红利。据蚂蚁集团 CEO 胡晓明在 2020 年 6 月 30 日接受彭博社专访时的表述，蚂蚁集团技术服务费占总营收比重预计在五年内由 2019 年的 50%增长至 80%，随着技术的进一步发展，有望推动公司业绩高速增长。3.3. 科技赋予金融集团新动能——中国平安 打造国际领先的科技型个人金融生活服务集团，寿险与健康构成主要利润来源。公司坚持“金融+科技”的核心战略，在金融主业稳健增长的同时，以科技引领业务变革，不断提升服务效率、提升风控水平、降低运营成本，构建“金融服务、医疗健康、汽车服务、房产服务、智慧城市”的综合生态圈，金融生活产品及服务覆盖 2 亿个人客户和 5.16 亿互联网用户。公司具有多元化的利润来源，寿险与健康险为主要盈利贡献来源，2019 年该业务盈利占比高达 69%，三年来复合增长率高达 60%。从保费深度和保费密度来看，我国寿险业仍处于初级阶段，未来增长空间仍然较大，平安寿险与健康险业务有较大的业绩增长空间。从市占率角度来看，2019 年平安寿险保费收入为 5236.72 亿元，市占率达到 17.67%，随着行业进一步发展，龙头企业的优势将更加明显。收入利润增长稳健，业绩发展势头良好。公司 2019 年实现营业收入 11689 亿元，同比增长 20%，2015 年以来年均复合增长率高达 17%。公司的利润增长相比单一金融模式的公司更为平稳，2019 年实现归母净利润 1494 亿元，同比增长 39%，整体保持稳健的上升趋势，归母净利率持续增长，2019 年达到 13%的历史高位。客户为中心战略助推业务发展，业务交叉渗透助力挖掘互联网潜在客户群。1）以客户为中心的经营理念持续推动个人业务量增长，基于“一个客户、多种产品、一站式服务”的理念，银行、证券、保险业务互相引流，持续扩大个人客户盈利贡献。2019 年个人业务实现营运利润 1228 亿元，同比增长 26%，增长幅度远超公司营运利润同比增幅（18%）；个人客户数量持续增长，2019 年个人客户达到 3.4 亿人，同比增长 16%；人均贡献营运利润 365 元，同比增长 9%，客均收入较高。得益于个人客户数的持续提升和客均盈利贡献稳定增加，个人业务营运利润持续扩大，已成为平安强劲增长的内部驱动力。2）平安业务交叉渗透程度稳步提升，互联网潜在客户挖掘空间较大。平安坚持打造金融一体化平台，各业务交叉渗透程度逐步加深，客均合同数稳步提升。2019 年个人客户中有 7371 万人同时持有多家子公司的合同，占整体客户数的比重达到 36.8%，较年初提升 2.5%。通过长期的客户经营及公司对客户了解的持续加深，预计未来业务交叉渗透程度仍将继续深化。平安通过线上数据化的产品推动交叉销售，互联网用户仍有广阔发掘空间。截至 2019 年末，互联网用户数量达到 5.16 亿，同比增长 16.2%，其中仅有 1.74 亿人已成为平安的客户或正在使用平安相关服务，仍有 3.42 亿的互联网客户挖掘空间，如果以 2019 年个人客户客均营收贡献值 612.5 元计算，则仍有 2094 亿的营收空间待开拓。随着我国互联网普及程度不断加深以及平安对在线业务体验的不断完善，互联网将继续为未来营收提供增长动能。科技助力一体化业务可持续发展，金融科技子公司有望成为下一增长点。1）公司运用科技手段全面赋能核心金融业务，降低成本，管控风险，提升效率。个人车险业务90%以上实现了自动报价，智能机器人已实现每年坐席成本下降 11%；AI 贷后管理覆盖100%贷款未逾期客户提醒，人均管理贷款规模达到 5400 万元，同比增长 32%；AI 零售银行全面赋能银行全流程，平安银行 2019 年新增发卡量 1430 万张，近 90%通过 AI 自动审批。2）公司通过陆金所、金融壹账通、平安好医生、平安医保科技、汽车之家等科技公司开拓金融科技版图，未来有望成为新的盈利增长点。目前陆金所平台注册数已达4402 万人，较 2014 年增长 780.4%，交易规模方面资产管理业务较年初上升 6.5%，管理贷款余额较年初大幅上升 28.6%，总体规模从 2016 年以来持续上升，2019 年已达 8516亿元。平安好医生营收数据亮眼，作为中国最大的互联医疗健康服务平台，公司营收已从 2015 年的 2.79 亿元大幅增长至 2019 年的 50.65 亿元，全平台用户注册量超过 3.15 亿人。随着子公司业务模式的进一步成熟，科技类业务必将进入全面盈利阶段。3.4. 金融领域低调蓄力，科技助力业务发展——腾讯控股 支付带动全牌照布局，稳着陆金融领域。依托最主要的支付业务，腾讯的金融版图拓展至银行、保险、证券、理财、基金、征信等领域，全面稳健布局金融领域。2011 年，财付通获得央行颁发的首批第三方支付牌照，此后腾讯陆续获得银行、保险、证券、小贷等牌照，并入股中金公司、和泰人寿等持牌金融机构。此外腾讯还在境外广泛布局，保险领域入股英杰华人寿，基金领域联合高瓴资本在香港拿下公募牌照。金融科技业务占比不断提高，支付手续费构成主要收入来源。2019 年腾讯控股实现营业收入 3773 亿元，同比增长 21%，实现归母净利润 933 亿元，同比增长 19%，公司收入和利润均保持稳健增长态势。2018 年以来，金融科技及企业服务业务占比稳步提升，2019 年第 4 季度占比增长至 28%（2020 年第 1 季度受疫情影响，线下交易减少，占比有所下滑），2019 年金融科技及企业服务业务收入同比增长 39%至 1014 亿元，首次突破千亿大关。金融科技业务中最主要的构成部分是支付业务的手续费，以扫码付款等商业支付为主，其增长主要依靠日活跃用户数及人均交易笔数的增加而推动，2019 年第 4季度，公司的商业支付日均交易笔数超过 10 亿，月活跃账户超过 8 亿，月活跃商户超过 5000 万。随着日益增长的交易需求和移动支付的迅猛发展，支付业务有望赋予公司金融业务收入增长更强劲的动能。理财通规模破万亿，转型财富管理业务释放增长新动力。理财通于 2014 年 1 月在微信平台上线，陆续推出了货币基金、债券基金、保险类理财、指数基金、混合型基金、境外型基金等多元化理财产品。作为公司理财业务的主要收入来源，理财通2019 年末用户数同比增长超过一倍，首次突破 2 亿，资金保有量同比增长超过 50%，突破万亿规模。理财通依附 11.65 亿月活的微信生态，渗透率不到 20%，仍有增长空间。2019 年 12 月，腾讯腾安获得“基金投资顾问业务试点”资格，理财通从专门解决交易问题的交易型平台，转型为用户提供量身定制服务的服务型平台，聚焦资产配置和投顾服务发展，打造财富管理服务型平台。在新的理财趋势下，腾讯理财通的长线思维与深厚积累，有望助其实现又一次业绩飞跃。前沿技术支持金融科技发展。腾讯着力构建金融基础设施，在企业金融领域推出企业支付、发票财税产品、普惠服务连接平台等众多平台类产品，契合小微企业的金融需求。公司深耕区块链技术，为政府、金融机构、企业及个人客户提供高效前沿的解决方案，包含鉴证证明、共享经济、共享账本、智能合约、数字资产等多样化服务。随着公司不断探索行业领先的技术手段，金融科技业务的效率将会更高，范围将会更广，业绩有望进一步提升。4. 投资策略（详见报告原文）科技金融高速发展，政策支持与行业竞争共同推动金融创新。1）科技的进步推动了金融业态升级，各公司纷纷利用互联网、云计算、大数据、人工智能和区块链等新兴科技为金融业务开拓市场、创新服务，开启了智能高效的新时代。2）随着金融科技的不断发展，行业的相关政策日趋完善，资本市场深化改革的步伐也逐渐加快，证券市场的市场化改革政策频出，保障和鼓励金融科技的高速发展。金融市场不断加剧的竞争也推动着金融科技的创新，以拓展更广泛的业务覆盖面、开拓更多样的融资渠道、提供更高效的投资管理、达成更便捷的清算支付。3）另外，受疫情影响，各大金融机构线上业务需求飞速增加，科技化转型加速，且信息技术应用创新产业已上升到国家战略高度，推动了科技金融的发展。技术助力金融科技全产业链发展，信息技术服务商及平台类公司前景广阔。1）传统金融机构竞争加剧，探索金融科技提升服务效率。银行、保险、券商、基金等金融机构，凭借业务牌照经营金融业务，依靠 IT 技术提升金融业务的服务效率，直接对接个人、机构、政府等海量网络用户，市场空间广阔。2）依托广阔渠道，实现巨额流量变现。拉卡拉、同花顺、财富趋势、银之杰等流量或渠道提供商，为金融机构提供系统解决方案，依托支付、信贷、理财、行情交易、财险销售等场景获取客户资源，进而向金融机构导流进行变现。To C 端的盈利主要来源为增值服务费，To B 端机构销售业务按照合同开展获取稳定盈利，To B 端渠道引流服务按比例分成收取服务费或收取定额服务费。3）底层技术企业龙头优势明显，差异化业务助力中小企业发展。恒生电子等底层架构技术服务商，从事证券、银行、基金等行业的应用软件开发、计算机硬件代理和销售，为机构提供客户管理、交易、业务、资产管理、清算等系统、软件、数据服务，并收取相应费用，高毛利率、高营收占比的自主研发软件构成主要盈利来源。这类企业技术壁垒较高，马太效应明显，国家对于金融科技发展的政策支持力度不断加大，信息及技术服务商将直接受益。平台类公司的业务范围不断拓展，实现全产业链覆盖。蚂蚁科技、东方财富、中国平安、腾讯控股等平台类公司，贯穿金融科技的全产业链，大力发展科技，自主开发底层技术；渠道平台广泛，流量来源充足；拥有金融业务牌照，可直接通过相关业务进行变现。这些公司依托强劲的科技实力，全产业链多领域业务协同发展，有望快速崛起。……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：东吴证券）如需报告原文档请登录【未来智库】。

1.1　中国金融业增加值状况根据中投产业研究院发布的《2021-2025年中国金融行业投资分析及前景预测报告》，2019年金融业增加值增速为7.2%，其增速仅次于信息传输、软件和信息技术服务业及租赁和商务服务业，高于其他行业，金融业增加值增速相对较高。2020年前三季度，金融业增加值为64041亿元，增速为7%。图表　2020年GDP初步核算数据数据来源：国家统计局1.1　中国金融业10强城市根据中投产业研究院发布的《2021-2025年中国金融行业投资分析及前景预测报告》，2020年1-9月，金融业增加值10强城市出炉（除天津外），上海、北京排前二名，金融业增加值分别为5361.34亿元，5244.5亿元；其中，上海表现较好，增量为392.54亿元，稳居全国第一，说明上海金融业深化改革创新及国际金融中心建设步伐加快，持续稳定向好，呈现良好发展势头。深圳列第三，金融业增加值3118.98亿元，稳居全国城市第三，增长10.2%，增幅在10强城市中排第二；说明深圳金融业持续稳定向好，企业实力不断增强，已拉开广州、重庆差距，向上海、北京迈进。另外，广州1716亿元、重庆1711.11亿元、杭州1532亿元；其中，杭州表现较好，增长10.5%，增幅在10强城市中排第一；说明杭州金融业发展速度，在全国排名不断上升，现已排六，在金融业创新方面不错的，发展经济值得学习和借鉴。剩下的城市，成都1413.5亿元、苏州1395.6亿元、南京1341.11亿元。1.2　中国金融行业发展趋势预测根据中投产业研究院发布的《2021-2025年中国金融行业投资分析及前景预测报告》，随着网络技术和智能技术的商用化程度越来越高，从互联网金融进化而来的金融科技正在加速重构金融行业的发展模式和竞争格局。近五年来，中国金融行业积极拥抱云计算、大数据、人工智能、移动互联、物联网、区块链等新一代信息技术，金融科技已全面融入支付、信贷、保险、证券、资产管理、供应链金融等领域，活跃的交投市场更是培育出了多家金融科技独角兽企业。2020年IDC对中国金融行业的十大预测具体内容如下：预测1：保险科技到2021年，中国30%的保险公司将与至少三家保险科技公司进行合作，保险行业正在构建一个不断发展的互联生态系统。预测2：区块链数字身份到2024年，中国10%的成年人将注册一个基于区块链的自我主权身份，创造一个由9.5亿希望拥有和控制自己数字身份的人组成的市场。预测3：银行智慧网点到2020年底，随着物理体验和数字体验的融合，20%的银行交易将通过数字平台进行预结算，并由银行网点的ATM、柜员或储物柜完成。预测4：实时支付到2022年，中国40%的银行将在云生态系统中与金融科技挑战者进行合作，提供实时支付的产品，解决业务挑战和跨境挑战。预测5：保险智能到2022年底，35%的保险公司将利用人工智能技术和语音交互来实现理赔流程自动化，以提高理赔流程中的回复速度、效率和个性化。预测6：小额保险到2020年，小额保险的普及率将增长25%以上，由移动支付的普及、保险技术的创新和保险交易成本的降低共同推动的。预测7：量子计算到2025年，中国25%的位于第一梯队的银行将使用量子计算来审核投资组合分配、算法交易和定价策略，投资组合对市场变化的反应能力将指数倍提高。预测8：开放银行到2024年，中国80%的银行将从云市场中购买和整合金融技术解决方案。预测9：对公业务转型随着传统的银行对公业务模式面临挑战，到2023年，任何即服务（XaaS）模式将成为新的利润增长点，到2023年将占到银行对公业务总收入的4%。预测10：小微信贷到2021年，45%的银行将通过使用机器学习、非传统数据以及与金融科技公司的合作，使银行贷款范围触及长尾消费者和中小微企业。

来源：展恒基金网一、私募基金规模备案情况根据中国证券投资基金业协会公布，截至2019年6月底，基金业协会已登记私募基金管理人24304家，较2018年12月底减少了144家；已备案私募基金77722只，较2018年12月底增加了3088只；管理基金规模达到13.28万亿元，较2018年12月底增长了0.5万亿。图 1私募基金总体备案情况数据来源：中国证券投资基金业协会截止日期：2019年6月30日其中，私募证券投资基金管理人共有8875家，管理基金38538只，管理基金规模2.33万亿元；私募股权、创业投资基金管理人14679家，管理基金34689只，管理基金规模9.18万亿元；其他私募投资基金管理人747家，管理基金4495只，管理基金规模1.77万亿元；私募资产配置类管理人3家。整体来看，由于协会按照《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》的有关规定对不符合要求的数十家私募基金管理人进行了注销，因此，今年以来基金业协会管理人数量呈现小幅下降趋势，然而，随着一二级市场的先后回暖，私募产品数量及管理规模都在稳步增加。表 1不同机构类型私募基金管理人相关情况数据来源：中国证券投资基金业协会截止日期：2019年6月30日二、私募证券基金业绩表现回顾1、2019年上半年基础市场回顾2019年上半年，随着中美贸易战的缓和、科创板紧锣密鼓的推出及国家宏观经济数据的企稳，在春节后A股市场全面反弹，一路上涨至3288.45点；然而特朗普5月初突然翻脸，中美贸易战局势急转直下，再加上国内微观数据的恶化及通货膨胀对货币政策的制约，A股又迎来了一波较大幅度的下跌。G20后，中美又重回谈判桌，科创板也即将开板，A股市场展开了上有顶下有底的震荡走势。总体来看，今年上半年，各大指数仍然大幅上涨，截止2019年6月28日，涨幅最大的分别为上证50、沪深300及深成指，涨幅分别为27.80％、27.07％、26.78％。中证500涨幅最小，仅为18.77％。具体到申万一级28个行业来看，均实现了正的涨幅。其中，食品饮料、非银金融、农林牧渔涨幅最大，分别为61.01％、43.83％、41.96％；而建筑装饰、钢铁、、传媒的表现较差，涨幅仅为4.16％、5.04％、7.79％。2019年上半年，流动性整体宽松，经济先冷后热，PMI已连续两个月位于荣枯线下方，利率债收益率曲线平坦化，信用利差和等级利差收窄。商品市场方面，由于宏观需求总体疲弱，部分商品受避险、供给和地缘政治等因素出现结构性趋势，但商品总体仍维持区间震荡。2、各策略私募证券基金业绩分布根据展恒金方数据库统计的净值更新至2019年6月28日的13875只私募证券投资基金，私募基金7大策略均实现了正收益。其中涨幅最大的是股票策略，9800只产品平均上涨16.18％，远高于其后的复合策略和宏观策略，涨幅分别为12.33％，12.02％；组合基金平均上涨11.54％，管理期货策略平均涨幅也不小，达到了9.06％，相对价值策略平均涨幅8.38％，固定收益策略涨幅最小，为2.95％。其中，宏观策略和管理期货策略最能体现规模收益特征。表2. 2019年上半年私募各策略业绩表现数据来源：KingFund截止日期：2019年6月28日图2.各策略业绩分布就股票策略来看，83.66％的产品实现了正收益，更有23％的产品收益超过了20％，涨幅最大的为杭州斌诺资产管理有限公司旗下某产品，上涨359.25％。具体到管理规模来看，未呈现出明显的规模收益特征。管理规模处于10亿到20亿区间的管理人旗下产品平均收益涨幅最大，统计的593只产品平均上涨19.54％，其次为20-50亿区间及50亿以上的，平均涨幅分别为19.35％、17.59％。表3. 2019年上半年股票策略规模业绩分布数据来源：KingFund截止日期：2019年6月28日就复合策略来看，80.67％的产品实现了正收益，收益超过了20％的产品占比15.60％，涨幅最大的为等观资产管理（天津）有限公司旗下某产品，上涨181.68％。复合策略也未呈现出明显的规模收益特征，其中，表现最好的为处于10亿到20亿区间的管理人，统计的24只产品平均上涨17.96％，其次为0-1亿区间及20-50亿区间的，平均涨幅分别为14.81％、14.04％。表4. 2019年上半年复合策略规模业绩分布数据来源：KingFund截止日期：2019年6月28日就宏观策略来看，75.64％的产品实现了正收益，收益超过了20％的产品占比28.36％，涨幅最大的为山东融升私募基金管理有限公司旗下某产品，上涨75.51％。宏观策略体现了较为明显的规模收益特征，管理规模处于50亿以上的管理人旗下产品平均收益涨幅最大，统计的50只产品平均上涨23.17％，远大与其后的20-50亿规模的10.08％及1-10亿规模的8.13％。表5. 2019年上半年宏观策略规模业绩分布数据来源：KingFund截止日期：2019年6月28日就组合基金来看，88.84％的产品实现了正收益，收益超过了20％的产品占比15.60％，涨幅最大的为浙江来兴投资管理有限公司旗下某产品，上涨63.78％。组合基金也体现了较为明显的规模收益特征，管理规模处于50亿以上的管理人旗下产品平均收益涨幅最大，统计的15只产品平均上涨13.77％， 20-50亿规模的产品平均收益与之不相上下，达到了13.28％，其次为10-20以规模区间的产品，平均上涨11.43％。表6. 2019年上半年组合基金规模业绩分布数据来源：KingFund截止日期：2019年6月28日就管理期货来看74.60％的产品实现了正收益，收益超过了20％的产品占比14.30％，涨幅最大的为江西岭北资本管理有限公司旗下某产品，上涨101.43％。同样的，管理期货策略也呈现了明显的规模收益特征，管理规模处于50亿以上的管理人旗下产品平均收益涨幅最大，统计的25只产品平均上涨17.09％，远大与其后的20-50亿规模的12.41％及1-10亿规模的11.17％。表7. 2019年上半年管理期货规模业绩分布数据来源：KingFund截止日期：2019年6月28日就相对价值策略来看91.35％的产品实现了正收益，收益超过了20％的产品占比13.85％，符合相对价值策略的特征。其中，涨幅最大的为浙江九章资产管理有限公司旗下某产品，上涨44.23％。相对价值策略未呈现明显的规模收益特征，管理规模处于20-50亿区间的管理人旗下产品平均涨幅最大，统计的12只产品平均上涨12.61％，远大于其后的10-20亿规模的9.81％及0-1亿规模的8.91％。表8. 2019年上半年相对价值规模业绩分布数据来源：KingFund截止日期：2019年6月28日就固定收益策略来看84.04％的产品实现了正收益，收益超过了20％的产品仅占1.84％。其中，涨幅最大的为陕西景唐投资管理有限公司旗下某产品，上涨48.70％。奇怪的是，固定收益策略充分证明了规模是业绩杀手的说法，管理规模处于0-1亿区间的管理人旗下产品平均涨幅最大，统计的78只产品平均上涨8.21％，其次为10-20亿管理规模区间的7.04％及1-10亿管理规模区间的5.46％。而50亿以上的管理人旗下125只产品平均涨幅仅1.34％。这或许和管理规模较小的私募管理人策略漂移或产品加了杠杆的原因。展恒基金君还是提醒投资者，在金融去杠杆的大背景下，如果购买固定收益策略的产品，最好还是选择管理规模大的知名私募比较靠谱。表9. 2019年上半年固定收益规模业绩分布数据来源：KingFund截止日期：2019年6月28日三、私募行业动态1、首批私募资产配置管理人获批2月12日，协会公布了首批资产配置类管理人名单，分别是中国银河投资管理有限公司，浙江玉皇山南投资管理有限公司，以及珠海横琴金晟硕业投资管理有限公司。其中银河投资和玉皇山南投资是由私募证券类基金管理人转化来的，珠海横琴金晟硕业是新申请管理人。资产配置类管理人将会丰富私募行业的产品种类，推动私募FOF的发展。2、20家异常经营私募基金管理人被注销5月26日，协会按照《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》的有关规定。将满足注销条件的20家私募基金管理人注销。其中不乏知名私募，比如有独角兽搬运工之称的北京春晓汇商股权投资管理有限公司、有涨停敢死队之称的福建旭诚资产管理有限公司、当然也包括有私募冠军支撑的创势翔。3、诺亚34亿供应链金融暴雷7月8日，诺亚财富发布盘前公告称，旗下上海歌斐资产管理公司的信贷基金为承兴国际控股相关第三方公司提供供应链融资，总金额为34亿元人民币。而承兴国际控股实际控制人近期因涉嫌欺诈活动被中国警方刑事拘留。涉事公司承兴控股单日暴跌80.39％，诺亚财富美股当日跌幅也超过20％。四、后市展望短期来看，中美贸易战谈谈打打，经济数据未见好转，但是长期来看，国家及国人对中美贸易战做了最坏打算，美联储降息预期浓厚，国家减税降费效果逐步显现，金融业开放更加深入，机构长期资金持续流入，科创板开板在即，展恒基金认为超配相对策略，标配股票策略，低配管理期货策略和固定收益策略。

有人讲，它是成长最快的职业，是投资梦开始的地方，是绝对智囊团、智慧的化身。当然，它十全九美，唯一美中不足在于难免吃加班的苦。它，就是金融机构的幕后军师，行业研究员！一直以来，金融行业里的行业研究员都是最吸引人的岗位之一。那么小编今天带大家认识这个岗位。一、行业研究员都在哪些些机构？从宏观角度，行业研究员可以划分为两类：一个是买方研究员，另一个是卖方研究员。买方研究主要指公募基金、私募基金、私募股权投资、风险投资、资产管理公司等内部研究部门，买方的研究员主要是做投资研究，工作主要是来支持自己的基金经理，与买卖决策更接近。卖方研究主要指在券商研究所从事研究工作，卖方研究员就是纯粹地做研究。由于卖方研究需求数量较为庞大，且工作内容全面、工作流程成熟，所以我们以卖方研究为例进行具体讲解，买方研究参考卖方即可。二、行业研究员到底在研究啥？行业研究是证券公司人员最庞大的，也是招收新人最多的部门。头部券商公司会有百人以上的行研团队，为什么券商这么重视行业研究呢？行业研究的主要任务是：（1）研究此行业在整个经济发展中的地位，行业的发展阶段，通过对行业发展影响因素的研究和相关数据的分析，预测行业发展阶段，明确行业发展风险，判断投资价值；（2）研究上市公司股票，研究股票的影响因素，从而判断某只股票是否值得购买，投资回报如何；从而为投资人提供投资建议。从这里我们可以看出行业研究其实就是研究热门行业和上市公司，长期跟踪某个行业或者某上市公司的股票，为投资人做投资推荐。行业研究是从宏观到微观，从大到小，从整体到个体的研究，为了给投资者提供准确的投资建议，行业研究必须严谨有序，需要学会如何搜集相关资料，如何分析整合信息，如何判断行业壁垒、如何进行企业估值等等。我们以游戏行业的研究为例，说到游戏行业的研究，会涉及到这么几个核心的点：（1）行业概况，了解整个游戏行业的前世今生，及未来发展趋势，让这个行业在大众眼中透明化；（2）产业政策，国家是否支持发展游戏产业，文创相关领域是否有相关的政策支持或等等；（3）研究游戏行业的上下游产业链，上游是开放商，就是我们所说的游戏开发公司，比如上面的那几个，中游是运营商，比如英雄联盟在大陆地区就是腾讯游戏代理运营的，下游是相关配套服务行业，比如游戏销售的渠道商（网吧）、支付服务商、通信服务商等等，产业链的各个环节出现问题，都可能会影响这个游戏行业的发展，不得不说网络服务商的技术进步，为游戏的发展做出了巨大的贡献；（4）需要研究行业竞争格局，哪些公司出品的哪些游戏广受大众喜欢，在行业中独占鳌头还是三足鼎立？；（5）盈利模式，冲会员、买装备，还是打怪升级？当然我不是很清楚，有兴趣的同学可以自己去探究一下；这些是比较核心的研究内容。除了以上对于整个行业的研究内容之外，研究部还需要长期跟踪此行业内的上市公司情况，以方便给买方提供投资意见，是否建议买方购买这个行业的某个公司的股票，那么下面我们来看一下具体公司的研究内容是什么？这里我们来想一下，公司的哪些因素会影响公司的股价，那么研究部就研究哪些内容 ↓↓↓（1）研究公司的人，即公司的管理层水平。一个公司的管理层水平高低直接决定公司的命运，能否做出正确的经营决策直接影响公司的股价变动；甚至是管理层的个人形象都会影响，比如京东的股价曾经受到刘强东个人事件的影响。（2）研究公司的商业模式。什么是商业模式？一个公司的商业模式是否是自己可以复制和其他人不可以复制的，在竞争中占有很大的优势，自己可以复制可以迅速扩大经营规模，别人无法复制，可以使自己保持行业领先地位。（3）研究公司的核心竞争力。该公司的核心竞争力是什么？是技术、是人才、是管理模式、还是市场占有率？核心竞争力会使企业在同行业竞争中立于不败之地。比如教育公司的核心竞争力之一就是人才-名师，有好的老师资源，才会培育出更优秀的学生。（4）盈利水平。公司是否盈利，与往期相比盈利是增加还是减少，公司的盈利水平直接影响公司的财务状况，企业很可能会因为资金不足导致企业破产，比如乐视就是因为资金出现问题而引发后期一系列的问题，最终导致乐视破产。盈利水平降低也会让投资人信心不足。（5）估值水平。企业的估值就是这个企业值多少钱，合理对企业进行估值，才能了解企业的每股价格是否合理，是真正值钱，还是股价虚高，如果股价是被做起来的虚假增长趋势，那么投资者买入之后很可能会出现砸到手里，被骗的一夜回到解放前。所以，对企业进行估值研究是对投资者负责，也是投资者本人对自己负责。

来源：投行圈子公众号责任编辑 | 张旖旎 ；作者 | 伦敦交易员来源 | 伦敦交易员投资是一件非常有挑战性的工作，涉及方方面面，而且都在持续剧烈的变动中，我们要做的是研究那些不变的东西。建立一个分析框架，是投资中最重要的事情。偷师这个世界上产生的每一样新的知识和理论都有前人的影子。要想有所突破，仅仅在想突破的那个点发力是远远不够的，我们得先偷师前人，构建一棵完整的知识树。这里的偷师，不仅仅是学习，还包括复制，或者说刻意模仿，非常非常刻意的模仿。人类（或者说所有生物）非常不善于模仿，花再多的功夫，也仅仅是无限接近原作 —— 比如你无法复刻我的笔迹，甚至我自己，抄十遍咏鹅，三十只鹅，每只都形态各异，总能发现些许的差别。然而，我们要感谢造物主为我们提供的这种 incapable / imperfect，他让我们能够活成我们自己。如果从一个作者身上拷贝，那是剽窃；但从很多人那里拷贝，那是创新。当然，拷贝并非复制粘贴那么简单，就像科比，迎着凌晨四点钟的太阳，一遍又一遍苦练，并且不断思索：为什么这个动作要如此展开？姿势要如此角度？如何让这个动作更加适合我？于是他拷贝的不仅仅是 style，还是背后的思考过程 —— 这是内化（internalize）的一部分。模仿，拷贝，思考（问问题），内化，博观约取，厚积薄发。之后你就拥有了你的 branch：俗语讲，一口吃不了一个大胖子。偷师的过程，不妨把它拆成一个个小的学习过程。在研究自己的‘预测’前，先得理清市场现状，比如说：主要玩家的观点、方法、动机、能量。是不是有点没意思？但在象牙塔里，不管你是诺奖教授还是大四应届生，写论文的首要环节就是文献综述。在搞原创研究之前，至少得先理解同行：主流观点有哪些？接受度与影响力如何？今后的演进空间？....看似简单的文献综述做不好，'高大上'研究的意义也凸显不了。但就是这么一件无比重要但又看似不费工夫的事，我们在投资实践中却常常糊弄。刚入行时是因为方法问题，不知如何开始、或者是对自己到底在做什么而感到迷茫，但更多时候是因为：不予重视，于是懒得做。"善骑者坠于马、善水者溺于水、善饮者醉于酒，善战者殁于杀"---《庄子 人间世》1投资人的护城河价值挖掘，确切的说是挖掘市场主流尚未意识到的价值，是投资人的能力护城河。即使是徐翔这样的大庄，对股市的操纵，也是建立在对某些类型的公司价值（程度）和市场节奏（时间）的认知要强于大市并专注于此的基础上的。这其中所需的功夫，远超外行想象。徐翔的传奇我只能从当年曾服务过他的同行口中耳闻，但当前中国市场中依然不乏有系统性优势的顶尖投资者。这两年曾与人有多次深入交流，常感慨他们对细节挖掘的执念和见微知著的能力，其’细节暗藏产业密码，研究发现价值内核’ 的高壁垒让外人很难模仿。2超额收益价格，源于市场参与者的共同博弈。一个投资人若想长期获得高于同行的收益，其关键在于价值挖掘，即发现他人未能看到的价值。|市场的最终结果 - 主流的先前预期| ≈ 预期差而投资人与主流观点的预期差则决定了其超额收益。预期差 ≈ 超额收益如果你的观点足够准确，即：你的预期 ≈ 最终结果，此时：你的预期 - 主流预期 ≈ 超额收益在此情况下，如果你的观点与主流观点有足够大程度的背离，那么恭喜，他人避之不及的黑天鹅风险是你的朋友。3认知偏差超额收益的本质其实是你与大众的认知偏差：|你的观点 - 主流观点| = 认知偏差 -> 超额收益如果你能持续的在合适的时间点、不被市场噪音所动摇、做出大概率正确的、高程度价差判断。那么恭喜，股神这个名号你当之无愧。3术业有专攻不过，除了上帝以外，没人能洞察一切。于是，专业投资人常有自己的‘一亩三分地’，专注于所擅长的细分领域。上图来自HBO著名纪录片《成为巴菲特》，巴菲特在纪录片中提到了一本对他很有启发的书《击球的科学》，用击球策略为例子来展示他专注的投资方式。在领域中，可根据细分行业、资产类别、风格主题等进行划分。而认知风格又可拆分为：程度认知、时间认知程度认知：如腾讯战投这类侧重程度偏差的投资人，押注有长期想象空间的未来明星。只要标的牛X，并不苛求当前买入的时间点是否看起来买贵了，或是投资期间出现的较大波动，成长性才是硬道理；时间认知：一些深挖产业的股票基金利用自身对产业链传导或市场逻辑的时间差判断优势，系统性地挖掘可重复的中期交易机会。追求高频率的高胜率，赚钱不嫌少，买得划算才是硬道理。5守正出奇再摆一个公式：P P: 股票今天的价格V: 公司现在的价值Vf: 公司未来的价值圈内常说‘守正出奇’，即在P端坚持价值投资的理念，同时在Vf端对主流观点保持质疑和求证的精神。重视时机抉择的价值投资和重视增长程度的成长投资本质上殊途同归，都希望以五毛的价格买到未来价值一元的企业，两者的区别无非是企业的价值支撑来源不同。前者的价值支撑主要来自企业现有资产、利润和现金流，更注重公司现有的价格P是否远小于公司现在的价值V，强调对价值理解的基本功。后者的价值支撑主要来自企业未来市场空间的高增长，强调公司的未来价值Vf是否能远大于公司现在的价值V，需有能洞悉未来的大局观。诚然，对于一个真正专业的投资者，成长性和价值性是不可割裂的。但宗旨不同的基金人，其比较优势和投资偏好也大不同。#虽然基金的成立都是为了盈利，但资金背景、客户偏好、专业领域、发展规划等因素对其投资风格影响非常大#通过聚焦于某一领域、某一理念，投资人能够更快的进入成长快车道。先通过主流观点学习，再通过逆向思考盈利。6人挤人的地方不去人弃我取，逆向投资。无论是巴菲特还是索罗斯，投资领域的集大成者都具有超强的逆向思维能力。如前文所说，超额收益是相对的，来自于市场主流的‘错误’认知，即偏见：超额收益 在做预测之前，得先了解市场主流观点，以及这些观点已在多大程度上反应到了价格中。跟随市场主流观点虽然不能让你获得超额利润，但若不了解市场主流观点的合理性与不合理之处，你的预期就没有可比较的锚定物。如果不了解市场主流观点与你的认知偏差有多大，你所追求的超额利润也就无法被衡量。在‘出奇’地预测市场前，得先练好‘守正’的基本功：即能在市场混沌中迅速理清现状（包括：主要玩家的观点、方法、动机、能量）。7大佬的玩法那么，该如何摸清市场的主流观点，以及它们对价格的影响呢？以股市为例 #一级市场本质上也是一样，只是参与人扮演的角色不同#徐翔这样的大佬可单约券商投行的首席分析师，听取大卖方的市场意见。这类私下会谈并非是为了寻求投资建议，更不是为了一起品茶^_^那还为了什么呢？* 在行业体制的塑造下，卖方首席本身就在一定程度上代表了市场的主流观点。即使他们个人的观点很主流，也会对主流观点非常熟悉。通过他们可了解当前市场由哪条逻辑线所支撑 或是 在玩什么‘情感’博弈？* 在了解市场当前定价逻辑之后，可评估自己深度调研的结论是否还有超额收益的空间？或者投机性一点，今后自己应如何造势，才能更好的迎合当前市场的热捧或偏见？* 卖方首席作为市场的意见领袖，主导着市场上的主流声音，是市场的造势者。买方除了摸底卖方分析师的想法，还能向卖方反向输入观点，由其代为在市场发声 （当然是买方自己建仓之后）#怕捅了马蜂窝# 需要对后者解释一下：卖方甘愿为买方观点当枪使，不一定是出于物质利益或私欲考量，而有可能是被买方所提出的逻辑所说服。毕竟，一支卖方分析师团队就那么几个人，日常工作还要以应酬为主，要求卖方原创出见微知著的深刻逻辑本身就是不讲道理。#应酬，是卖方工作的重要环节# 分析师通过在卖方同行与买方客户之间游走，不断接受及扩散新观点。嘴面上虽说要平等对待客户，但每个卖方分析师总有那么几个自己内心里更为尊敬的买方客户。给这些大佬们的高潜力仓位造势，实际上也是在借幕后大佬的东风为己方的声誉造势。有了号召力，今后才有更多的分仓佣金收入。当然，以上方法对大部分人不实用。毕竟，卖方首席们愿意私下伺候的大佬就这么几个，不单单是因为‘向钱看’，也有出于对能者的心心相惜。那不甘当韭菜的普通人有什么办法呢？与外界互动。先输入，后输出。8先输入当然是先利用好身边的现成资源，踏踏实实输入基本知识啦。1.阅读大量的阅读是必须的，不然就是把马云和刘强东请到你面前，你还要傻傻的问C2C和B2C的定义是什么；研究白酒产业的时候还要问酱香型和浓香型的区别是什么，那还了得。必须先通过阅读公开资料，把基础打牢。那阅读的东西有哪些呢？[ a. 公开报告 ]卖方分析师写的行业报告一般都中规中矩，平铺直叙。在绩效考核的压力下，许多报告还是由实习生代笔，顶多交给挂名分析师改一改。看卖方报告的好处是可以打基础，对行业有一些宏观的认识。但缺点在于，对细节依然很模糊，实操性也差。毕竟，卖方只需要看多，而买方必须得做对。由于买方最终是买这个公司，就需要对这个公司的方方面面很了解。从商业模式，竞争力，产品，管理层，甚至要把财务模型都做的很详细。因为如果只是对一个公司某些点了解，在股价波动时是不足以坚定持有的。顶尖买方的内部报告固然是极好，但一般人拿不到。当然，不是说券商投行水平低，实际上很多卖方分析师都非常值得尊敬。只是卖方报告要着眼宏观，自然会损失细节，这也是没办法的事。[ b. 行业媒体 ]在一切行业都将进化为咨询业的大趋势下，市面上出现了越来越多的行业智库、专业咨询公司。在当今的自媒体潮流下，也有非常多专业的独立评论人。他们对于基本面的了解不一定扎实，但经常能发现一些有意思的点，这就是非常大的价值。一个公司往往有很多点，而投资中最害怕的是盲点。内容的视野足够广，能给投资人带来启发。这些内容会涉及研报里看不到的东西，比如行业的底层生态、行业的潜规则等等。通常而言，对于2B媒体上的文章，负面内容的学习价值远大于正面报道。[ c. 财务数据 ]上市公司的财务报告，里面会披露很多数据，由于经过审计，往往是最真实的数据。仔细发掘的话，会发现很多有意思的地方。（虽然獐子岛那动不动就跑路的扇贝给报表啪啪打脸）对财务报告、公开报告来说，一个合格的分析师必须要做的一个苦活就是‘背数据’‘找关系’，行业历年的规模和增速，几个大公司历年的收入/利润，几个代表性产品的运营情况，要倒背如流，直至成为潜意识。为啥要背？因为这是数据敏感性的要求，当看到一个新的数据的时候，如果能反映过来和记忆中的数据的联系，可能就能发掘出某些事情的真相。华创证券TMT首席分析师谢晨回忆道：“在2014年，有一天我在公司楼梯口看到《刀塔传奇》的电梯广告，然后脑中闪回了腾讯14年Q2表现极为一般的手游增速，再加上360手游报告中的搜索占比数据，忽然就意识到一个问题‘端游公司要崛起了……’”以上的推理过程，懂的人自然懂，不能迅速反应过来的人可能就与此交易机会绝缘。再以茅台为例，尽职的分析师可以用’笨’办法跟踪到茅台最新的经销商数据，短期产品到底卖得如何，有什么新的变化。在掌握实时更新的产业细节数据的同时，而你又对茅台自身的价值以及整个产业链关系了如指掌，那么，对于这个公司未来方向在哪里，你的预测将更有前瞻性：你的预期 - 主流预期 ≈ 超额收益总之一句话，背数据、背行业关系，并且常常进行联系。[ d. 专业书籍 ]大块头的书，有好处也有不好处。好处是成体系。缺点在于有些过时。个人偏好的是巨头的成长史以及非金融行业的教科书，比如策划、运营。随着付费内容的崛起，网上有出现了许多大牛开办的音频&视频课程，但由于许多老师不善表达或者是准备工作没做足，口水话太多，一小时的视频内容可能就相当于10分钟的文字。这些音视课程对我的作用目前主要是安眠。说句题外话，这其实也反映了内容行业的大趋势：信息密度大的内容战胜信息密度低的内容。2.调研[ a.体验 ]要了解一个行业、一个公司，对产品的亲自体验也非常重要。（即使是炒外盘的投机客，去世界各国多走走看看也是必要的）不过投资娱乐行业的朋友也得节制，别打着调研的名号而像卧底缉毒警那样“因公涉毒”了%>_[ b. 调研 ]对于初入职场的投资人，尽量争多取实地调研机会，主要是和公司的董秘或者其他高管对接（国内流行的城投债也是同理，只是对接角色变了而已）。公司董秘通常都对公司、对行业有非常好的理解，是非常好的学习机会。除了实地调研，投资路演也应多去，这部分我放在后面几段讲。[ c. 圈子 ]向业内大神学习，混圈子也有必要。但是，需要有广泛的阅读和产品基础，和业内大神聊天，才能有对话的基础。光是厚着脸皮加上个微信，但却不知道能说什么，还不如等有一定业务基础后再去拜访，留个深刻的第一印象。更重要的事，在深入学习一个行业时，一定会遇到很多不解的困惑，带着这些经过思考后的具体问题再去与业内大神交流后，常常会有茅塞顿开的感觉。资深大牛能够把’行业到底竞争的是什么’用几句话点到位，把这个行业’得什么东西得天下’弄得很明白。比如说：高端酒是品牌，中低端是渠道。基金是人才，无差异是成本，制造业是规模。这类高度浓缩的观点，对于小白来说其实没什么用，但如果你对一个行业已经有了几百小时的深入思考和观察，业内大牛的一席话或能让正努力突破天花板的中阶从业者豁然开朗。9再输出大佬可以拉首席们出来单练，从而强者更强。而刚入行的新人在努力学习之余又该如何更进一步呢？ 输出。1.在交互中进化交互是进化的法宝。投资研究应是一个认知交互的过程。既然是交互，那么不仅得接收知识，还得学会输出观点。观点输出能力是知识接收能力的成果检验。否则，即使是看了那么多书，见了那么多人和事，那也只能叫做知识体验，而非知识积累。2.知识复利一次似懂非懂的知识体验也许会让你在单笔投资中盈利丰厚，但只有那些通过深挖know-how而沉淀下来的认知能力才能让你在长期的知识复利赛跑中滚出一颗大雪球。知识点只是槽点，真知才是力量。如说，近两年遇到了几个事后看来非常有预见性的投资报告或主题演讲，主笔的分析师私下透露他们只花了不到一小时就理出了草稿，甚至写的时候连细节数据都没有去查，全靠记忆，一气呵成。这背后的功夫，常常是过去数千小时的积累。犹如在抗战烽烟四起的西南联大，条件艰苦缺乏史料，凭借着深厚的理论功底和长年积累的记忆网络，钱穆凭记忆写出了《国史大纲》，陈寅格凭记忆写出了《隋唐制度渊源论稿》与《唐代政治史论稿》输出观点绝对不是苦差事，而是一个把自己的思维系统化的过程，痛并快乐着，见证着自己的成长。3. 内部规律：护城河我们投资的公司一定要有强大的竞争力，如何评估呢？我认为标准只有一个，就是是否拥有很宽的护城河。巴菲特说：“我们根据‘护城河’加宽的能力以及不可攻击性作为判断一家伟大企业的主要标准。而且我们告诉企业的管理层，我们希望企业的护城河每年都能不断加宽。”我们如何研究呢？只有那些护城河很深的公司，才能持续在没完没了的激烈的竞争中取胜，最终成为市值很大的公司，因此，我们先找出市值最大的公司，并从中思考这些公司的护城河为什么会这么深。能成为巨头的，一定是有强大护城河的，我对其中的一些品类谈谈我的看法。（1）护城河的深度最强的是垄断，几乎都是互联网公司，两个原因，1）转移成本非常高，微信和Facebook,朋友们都在那里，一个人转移没用；2）强大网络效应，例如阿里巴巴和亚马逊，买家卖家都已大量存在于这个市场里，强者恒强，相同策略的后来竞争对手基本就丧失了逆袭的机会。线下的公司要做到垄断非常困难。（2）金融公司有强大的护城河，一方面经营业务需要政府的牌照，另外，Master和Visa两大支付公司联手垄断信用卡市场，增长非常好，由此想到国内的支付宝和微信也前途无量。（3）与吃有关的公司，茅台、五粮液、可口可乐、百事可乐、麦当劳、百威啤酒、星巴克，亨氏卡夫，还有烟草和售卖食品的连锁企业等，都能成为市值非常大的公司，这个行业其实进入门槛是很低的，竞争很激烈，但是，最顶尖的企业品牌一旦树立，会形成强大的护城河，原因是大家都很关心自己和家人的健康，对食品品牌的信誉有很高的要求，认同一分钱一分货的道理,另外，一些传统的食品企业如酱油、白酒类企业，它们的产品口味大家从小就已经习惯了，要改变很难，这也是一种很强的护城河。食品行业不需要太多的创新，只要持续维护自己良好的声誉，就可以财源滚滚，其中啤酒、烈性酒喝了会上瘾，这真的太好了，茅台市值一万亿是有道理的，烟草抽了也会上瘾，可惜中国没有类似标的。其实说到上瘾，腾讯的微信和游戏又何曾不是令人上瘾、欲罢不能的东西？从上瘾这个维度研究护城河也很不错，赌博也让人上瘾，高档护肤品让女人上瘾，一身名牌炫耀让人上瘾，相关的公司，出了很多的巨无霸。（4）制药公司出了很多巨头，原因也是大家如果生了病，都愿意用最好的药，对药价不敏感，另一方面，新药的研发费用越来越高，成功机率却很低，风险巨大，而且一旦研发成功后有专利保护，这些都构成了强大的护城河。国外的医药连锁也能成为超级巨头，但国内还没出现，可能和国内开设药店的进入门槛过低，专业性要求不高有关。中国研发新药特别好的公司很少，但是中国有传统中药，而且大家都特别相信，同仁堂、东阿阿胶、片仔癀等老字号价值非凡，虽然药理说不清楚，有时管用有时不管用，但没关系，它们生产的药品，其实可以当作安慰剂或者食品来看待。（5）制造业公司里，美的格力的产品是白电，技术升级是比较慢的，这对公司是巨大的好事，它们几家基本已形成了垄断，顺应消费升级，未来前景仍然不错，但是做黑电的家电公司，由于技术升级太快，经营普遍不好。汽车方面，国外的丰田、奥迪、奔驰一直很强，但国内的吉利、上汽、广汽近两年发展得很好，在新技术的应用和本土化方面，优势巨大，而且电动车研究也走在国际前列，我感觉是有机会变道超车的。只是汽车产业对新技术、新车型依赖太深，而这种东西变化很快，说到护城河，仍然不算太强，至少不是我最喜欢的行业。（6）有深厚护城河的公司还有很多，如何发现呢？最好的一个测试办法是，如果产品提价了，顾客是否还会购买，不管情愿还是不情愿。这个办法简单粗暴，但非常有效。茅台提价大家仍然抢购就是很好的案例，高端护肤品涨点价，女士们还是要买，因为要美丽，高端奢侈品涨点价，女士们还是要买，因为要面子，孩子在学而思学奥数，一位难求，再涨妈妈们也趋之若鹜，这样的公司护城河就很深。有两种对护城河的误解，第一，优秀的品牌，或者良好的无形资产就是护城河，其实这要因品类而异，例如给小孩子吃的高端奶粉，大家只愿意选择非常优秀的品牌，对不熟悉的品牌不太愿意尝试，因此这些高端奶粉的品牌就成了它们的强大的护城河，而有些品类，大家就没那么强的品牌忠诚度，哪个功能强大、哪个好用就用谁，例如电脑电视，当年品牌非常强大的方正、长城、长虹、康佳等已经一塌糊涂。当然无论哪个行业，优秀的品牌或者好的无形资产一定会加深企业的护城河，但是，很浅的护城河即使加深了，还是很浅。第二，优秀的管理层是护城河，其实优秀都是事后证明的，成王败寇，在一个护城河很深的企业里，平庸的管理层也能做得不错，而在护城河很浅的企业里，再优秀的管理层也无能为力。有些分析师见了公司管理层，觉得特别好，就要写推荐报告，其实先研究这家公司的护城河有多深，再写不迟。护城河与商业模式是什么关系？好的商业模式，我理解就是“长的坡，厚的雪”。一个公司不可能每个决策都正确，或者每个决策都是最领先的，一旦出现失误，或者竞争对手有创新推出，护城河深的公司有时间改正这个错误，或且通过向竞争对手学习而后发制人，这非常重要的，公司反脆弱的能力就会很强，这样它才能走得远，也就是它的坡比较长。而且护城河深，意味着它有提价的能力，盈利能力就会不错，也就是雪比较厚。可见长的坡和厚的雪，都和护城河有直接的关系。因此我认为理解商业模式，护城河是最重要的一个维度。护城河的宽度要经常检讨，无论看起来是何等坚不可摧，柯达被数码技术彻底打跨，IBM几十年在一些对可靠性要求极高的行业如金融业有如同上帝一般的地位，但最近十年在廉价云计算的冲击下狼狈不堪,如果腾讯2011年没有推出微信，它用qq筑成的护城河可能早已百孔千疮。如果护城河宽度变窄了，要引起我们的高度警惕。4. 主动求拍砖另外，作为卖方分析师往往要写的非常完备，不仅形式很重要，还有很高的频率要求。虽然有点像应试教育的天天交作业，任务机械又繁重，但在刚起步时的确有效，有许多专业‘老师’为你‘批改作业’，找出不足。#虽然市场结果是检验‘能力’的唯一标准，但有些错误非常明显，同行前辈能很快找出问题所在，能避免后生走无意义的弯路。而且，一个真正的投资观点，跨期通常较长，纯粹通过市场的价格反馈来培育新人也许机会成本太大#如果是在买方，很多时候只要求把自己的思考要点记录下即可。但这也带来了问题，由于缺乏严谨的输出规范性要求和数量要求（熟能生巧），买方新人经常有尚未打好基本功，就养成了自己老板的‘随性’习惯。自己心中有了一套想法，与把这些想法清晰有力地表达出来，是非常不同的。后者对思维框架的要求非常高，而且会在输出的过程中意识到许多至关重要但又容易忽视的细节。我个人推荐买方新人能利用现今开放的网络环境和众多的行业活动多表达多交流（当然是在合规的情况下），主动接受外界的拍砖。接受‘拍砖’最成功的的例子莫过于全球赚钱最多的对冲基金-桥水基金创始人雷.达里奥。"我寻找最聪明的人来质疑我的观点。当我完全搞懂他们的思路后，我再选择拒绝还是接受他们的意见。年复一年的如此重复，不仅增加了我正确的几率，也让我学到了许多真谛。"--- 雷.达里奥10小结研究，虽然做好了能让人成就满满，但它是门需长年积累的‘苦’差事。在'出奇'之前，先学好'守正'。能在市场混沌中迅速理清现状（包括：主要玩家的观点、方法、动机、能量），是投资中最简单但又显得有些无聊的基本功。急功近利的笃定自己是巴菲特二代的股民有不少，在打好基础之前就开始随性预测股市，坚信自己闭门造车出了绝世秘籍。他们把储蓄与精力投入到市场中，常常是在浑浑噩噩的大起大落中成为’有过体验但没有积累’、’想宰割别人，但却被人宰割’的巴韭特。进化力进化力是指企业的进化能力，这在《失控与投资》里提出来的，这个研究越想越重要，原因是出现了一批大型公司，特别大的如谷歌、亚马逊、腾讯、Facebook、阿里，小一点的如美团、小米、平安等，它们一直处于高速进化之中，不断衍生出新的商业模式，不断拓展它的边界，而且虽然体量很大了，但是增长速度仍然很快，这是人类商业史上前所未有的，传统的商业理论已经无法解释这种现象了。这些的公司都有什么共同的特点？它们的管理有什么特点？如果我们研究清楚了，会对我们理解这些公司的基本面有重大帮助，当然也对我们的投资意义非凡，不要被市值一万亿美元限制了我们的想象力。错综复杂的21世纪的世界可以用“网络”这种结构来表达，没有中心、无我、分布式。为了直观地呈现KK所设想的这个世界的模型，我设计了这样一张图。这张图里，球体代表这个世界，每一个节点代表一个个体，节点不均匀地分布在这个球体上，没有所谓中心的节点，每个节点都不是孤独地存在，而是相互联系的，从而构成千丝万缕的复杂的关系。这个世界其本质就是各种连接，每一个节点的属性，都可以用连接来描述，离开连接，属性也就无从谈起。关于用连接如何来描述各种属性，举几个例子。比如说我们谈论某个人，我们会说他是哪的人，哪个大学读书，在哪工作，和谁共事，其实都是在谈论他和这个世界的连接。马克思说过：“人的本质不是单个人所固有的抽象物，在其现实性上，它是一切社会关系的总和”，这个论述太精辟了。投资研究一家公司，其本质也是考察这家公司和它的员工，它的上下游供应商，它的客户的关系如何，公司的本质也是社会关系的总和。巴菲特说要投资护城河很深的公司，实质上也是指那些公司的产品和客户的关系非常牢固。护城河本质就是连接的强度。这样的一种理解世界的方式，会引申出两个重要的概念：去中心化和涌现。去中心化是指一个系统没有统一的控制机构，而是分布式的各自为政，但之间紧密连接，没有中心，或者每一个点都是中心但都不是控制式的中心。这种开放式、扁平化、平等性的系统现象，我们称之为去中心化。什么叫涌现？简单来说，当一个系统的个体数量急剧增加的时候，整个群体突然衍生出了新的特性。例如一滴水，一片汪洋大海，都是由水组成,但所呈现出来的特性是非常不一样的。你研究水的分子式H2O，在实验室做各种实验，对一滴水的特性了如指掌，但是你能预见得到一片汪洋大海的特性吗？它的潮汐，它的海啸，它所引起的狂风雷暴？不可能。为什么会这样，书里写道：“随着成员数目的增加，两个或更多成员之间可能的联系呈指数级增长。当连接度高且成员数目大时，就产生了群体行为的动态特性——量变引起质变”。用“连接”来解释“涌现”这个概念，当连接足够多足够复杂时，涌现就横空出世了！腾讯、阿里、谷歌、平安这些大公司为什么能够好像很轻松地进入新的商业领域，而且迅速壮大，原因就是它们的业务建立了非常强大的连接，当这种连接越来越庞大、越来越复杂后，各种创新业务就源源不断地涌现了出来。腾讯是如何涌现的，最早做的是qq，很快就达到了几亿用户，他们有玩游戏的这种需求，qq游戏应运而生，几亿人有情感倾述的需求，涌现出了qq空间，有看新闻的需求，涌现出了QQ.com, 2011年移动互联网崛起，微信横空出世，真正第一次实现了全民互联，有转账付款的需求，涌现了微信支付，钱存在微信里，有理财和消费的需求，涌现出了理财通，2017年小程序正式发布，我觉得是微信最重大的一次进化，它连接的能力有了质的飞跃，它把人、资金、商家、机构、产品、服务进行了连接，连接一切，赋能一切，微信已经成了超越iOS和安卓这些物理层面的更高维的商业操作系统，前景难以限量。从这个例子，我们还可以总结出这种由涌现而失控性发展所形成的多种业务经营，与传统说的“多元化”的区别，这些新的业务的客户本来就是现成的，而且是有某种强烈需求的，提供这种业务只是水到渠成的事情，成功概率很高，而传统的多元化，是公司进入一个新的行业，客户、需求、推广都有可能需要重新开始，成功机率当然要低很多。一个企业失控性成长不是一件简单的事情，它需要具备的最重要的条件是：有一项主营业务在竞争中取得明显优势的地位，并源源不断地产生强大的现金流，这样才能支持它不断开拓新的领域，而且新的领域要与原来的业务能够产生良好的协同效应，这样成功的机率才会大。乐视是个非常失败的例子，它的主业是视频，面临腾讯视频、爱奇艺、优酷视频等的激烈竞争，完全处于弱势，每年亏损巨大，这种情况下，盲目搞各种所谓“生态”建设，进入电视、手机、租车、电动车等多个行业，这些行业普遍高度竞争而且非常消耗现金流，而且除了电视外，大部分与原先主业的协同效果并不太好，结果就是把自己搞垮了，这是一个惨痛的教训。一个公司连接强度越强，数量越庞大，就越能涌现出新的商业模式从而高速进化，这些公司是最有投资价值的公司。这些具有强大连接能力而且连接数量巨大的公司，我起了一个名字叫做“连接器”。一个公司非常强大而且数量巨大的连接，是不是就一定能够进化为超级大公司呢？不一定，谷歌和百度都是做搜索起家，但是谷歌发展得非常好，而百度不说也罢。为什么会有这种差异，我觉得主要在于管理，这么复杂的业务架构，对管理理念和能力是巨大的挑战。腾讯马化腾对此很有感悟，他写道：“在传统机械型组织里，一个“异端”的创新，很难获得足够的资源和支持，甚至会因为与组织过去的战略、优势相冲突而被排斥”、“要想改变它，唯有构建一个新的组织型态，所以我倾向于生物型组织。那些真正有活力的生态系统，外界看起来似乎是混乱和失控，其实是组织在自然生长进化，在寻找创新。那些所谓的失败和浪费，也是复杂系统进化过程中必须的生物多样性。”“如果一个企业已经成为生态型企业，开放协作度、进化度、冗余度、速度、需求度都比较高，创新就会从灰度空间源源不断涌出。从这个意义上讲，创新不是原因，而是结果；创新不是源头，而是产物。企业要做的，是创造生物型组织，拓展自己的灰度空间，让现实和未来的土壤、生态充满可能性、多样性。这就是灰度的生存空间。”不仅互联网企业可以通过广泛连接实现进化，传统企业也可以学习，我觉得国内的平安集团锐意进取就令人印象深刻。人一到群体中，智商就严重降低，为了获得认同，个体愿意抛弃是非，用智商去换取那份让人备感安全的归属感。格雷厄姆所说过一句话：市场短期是投票机，长期是称重机，意思是说长期看好公司随着业绩的成长，股价自然就会上涨，听起来似乎关心公司基面就可以了，这句话非常有道理，但是却有一个预设的前提，就是公司的估值要保持稳定，至少不要大跌，否则，可能即使业绩持续上涨了，股价也未必能上涨。其实，无论是短期还是长期，本质而言，一个公司的股价都是市场投票决定的，市场短期是投票机，长期也是投票机，只有符合一定的条件，我们才能说它也是称重机，深刻理解这一点，我觉得会让我们少走一些弯路。

一、金融产品情况经中投在线查询，截至2018年4月20日，共计6873只私募股权基金，正在募集中的私募股权基金11只。其中在募产品中，产品类型为成长型的私募股权基金8只，产品类型为并购型的私募股权基金3只。截至2018年4月20日，共有684只资管产品，在售中的资管产品12只。在售产品中，年化收益率在8%-9%之间的资管产品4只，年化收益率在9%以上的资管产品8只；产品期限在1年以内（含）的资管产品2只，1-2年（含）的资管产品9只，2年以上的资管产品1只；投资方向为基础设施的资管产品9只，投资方向为工商企业的资管产品2只。截至目前，共有1182只信托产品，在售中的信托产品51只。在售产品中，年化收益率在8%以下的信托产品9只，年化收益率在8%-9%之间的信托产品31只, 年化收益率在9%-10%以下的信托产11只；产品期限在1年以内（含）的信托产品9只，1-2年（含）的信托产品48只，2年以上的信托产品1只；投资方向为房地产的信托产品9只，投资方向为基础设施的信托产品32只，投资方向为工商企业的信托产品10只。二、特色产品（一）XXX货币投资基金1.产品概况2.交易结构3.产品特色货币基金产品具有以下特点1、货币市场基金与其它投资于股票的基金最主要的不同在于基金单位的资产净值固定不变，始终为1元。基金实施红利再投资，使收益就不断累积，增加投资者所拥有的基金份额。2、流动性好、安全性高。投资者可以随时可根据需要而赎回基金。3、风险性低。货币市场工具的到期日通常很短，投资组合的平均期限一般为4-6个月，因此风险较低，其收益率通常只受市场利率的影响。4、投资成本低。货币市场基金不收取申购、赎回费用，其管理费用也较低。5、货币市场基金通常被视为无风险投资工具，适合资金短期投资生息，以备不时之需的现金以货币市场基金的形式持有。三、未来发展趋势从市场整体持有人结构分析，2017年半年报时，我国货币基金总规模约为5.1万亿元，其中机构投资者占比约五分之三，即3万亿元，个人投资者占比约五分之二，即2万亿元。在一个以机构为绝对主导的市场中，控制好流动性风险的重要性不言而喻。总体上规模适中、资金充足的公司前景看好，未来货币基金将呈现几大发展趋势。首先，在新的竞争中，客户结构相对分散、货币基金规模1000亿元左右、资本金充足的基金公司更有发展空间。其次，机构版货币基金必须将前十大持有人的占比降低到50%以内，否则新的流动性资产要求将使货币基金的收益有所降低，在竞争中完全处于收益劣势。再次，未来机构版货币基金的竞争主战场将是90天剩余期限、20%低收益流动性资产的品种。当前，客户相对分散、现有货币基金规模较大的公司在协调客户资源，为旗下产品创造合适的集中度上明显更具优势。反过来看，受到单一银行存款、同业存单投资集中度的限制，货币基金总规模超过2000亿元的公司就将遇到可投高收益资产不足等问题。第四，货币基金总规模受到200倍风险准备金的要求限制，发展1000亿元规模货币基金需要5亿元的资本金补充为风险准备金。这条规定对于部分想大力发展货币基金但资本金不充足的公司来说显得心有余而力不足。本文源自元立方金服更多精彩资讯，请来金融界网站(www.jrj.com.cn)

中商情报网讯：从1984年中国引进风险投资概念至今，我国私募股权投资已经历了30多个春秋的潮起潮涌。在国际私募股权投资基金蜂拥而至的同时，本土私募股权投资基金也在快速发展壮大。2019年，是国内外形势跌宕起伏的一年，但在这样的大环境下，5G、新社交、产业互联网等风口一次次掀起了中国科技创业的浪潮，不仅如此，随着一二级市场的先后回暖，私募管理规模稳步增加。从行业来看：2019年中国私募股权投融资主要集中在企业服务、医疗健康、硬件以及教育等行业。具体从金融行业来看：据数据统计显示：2019年，金融行业私募股权投融资事件共发生191起。2019年金融行业投融资主要以战略投资为主，投融资事件为68起，占行业私募股权投融资比例为35.6%。此外，A轮、天使轮、B轮、C轮以及PreA轮投融资事件均在15起以上。反之，金融行业D+轮、PreB轮和种子投资投融资相对较少，数量均为1起。数据来源：同花顺、中商产业研究院整理以下是中商产业研究院整理出2019年金融行业私募股权投融资详细汇总表，供广大读者参考：更多资料请参考中商产业研究院发布的《2020-2025年中国金融行业市场前景及投资机会研究报告》,同时中商产业研究院还提供产业大数据、产业规划策划、产业园策划规划、产业招商引资等解决方案。

中商情报网讯：从1984年中国引进风险投资概念至今，我国私募股权投资已经历了30多个春秋的潮起潮涌。在国际私募股权投资基金蜂拥而至的同时，本土私募股权投资基金也在快速发展壮大。2019年，是国内外形势跌宕起伏的一年，但在这样的大环境下，5G、新社交、产业互联网等风口一次次掀起了中国科技创业的浪潮，不仅如此，随着一二级市场的先后回暖，私募管理规模稳步增加。从行业来看：2019年中国私募股权投融资主要集中在企业服务、医疗健康、硬件以及教育等行业。具体从金融行业来看：据数据统计显示：2019年，金融行业私募股权投融资事件共发生191起。2019年金融行业投融资主要以战略投资为主，投融资事件为68起，占行业私募股权投融资比例为35.6%。此外，A轮、天使轮、B轮、C轮以及PreA轮投融资事件均在15起以上。反之，金融行业D+轮、PreB轮和种子投资投融资相对较少，数量均为1起。数据来源：同花顺、中商产业研究院整理以下是中商产业研究院整理出2019年金融行业私募股权投融资详细汇总表，供广大读者参考：数据来源：同花顺、中商产业研究院整理数据来源：同花顺、中商产业研究院整理更多资料请参考中商产业研究院发布的《2020-2025年中国金融行业市场前景及投资机会研究报告》,同时中商产业研究院还提供产业大数据、产业规划策划、产业园策划规划、产业招商引资等解决方案。

来源：雪球管家在众多行业中，金融行业的平均工资一向位居榜首，薪资高是金融业吸引大批从业者的主要原因。作为一个老牌传统行业，金融行业也是一个与时俱进的行业，在金融行业，含金量高的证书是必要的敲门砖，一个好的证书可以为金融职场晋升增添砝码。究竟，火爆金融圈的10大证书都有哪些呢？1 、证券从业资格证书此为入门证书，是进入证券行业的必要证书。共考四科：基础，交易，发行与承销，投资分析。自2015年7月起，证券业从业人员一般从业资格考试的考试科目将由原证券市场基础知识、证券交易、证券投资基金、证券投资分析和证券发行与承销五个科目调整为证券市场基本法律法规和金融市场基础知识两个科目。证劵投资基金单独分离出来，变为基金从业证由中国基金业协会主办。2、CFA、特许金融分析师在全球范围来看，CFA都是金融行业极具价值的资格证书，是你专业性的表现，持证者无论你原来专业是什么，能通过CFA三级考试最终拿到资格证书就是你金融专业知识过硬的证明。大四学生可以参加一级考试，一级难度较低。二级难度已经相对较大，如果能通过，用人单位也会比较认可。现在国内的银行、证券、基金等机构对CFA都很认同，像中国银行现在每年都会组织CFA考试的培训，如果员工最终能通过三级的考试，大部分培训费和考试费都可以报销（CFA三级全考下来的费用大致得2万多）。CFA是英文考试，来源于美国，在全球范围内执行统一的考试标准。这个证书比较适合于从事证券分析、投资顾问、投资经理等职业的人，但实际的适用范围其实很广，这也是CFA相比于后面介绍的正式的一个优势3、CPA、注册会计师这个证书代表国内会计行业的最高资格证书，考这个证书难度很大，甚至超过CFA，当然他的优点是中文考试。持证者应聘四大会计事务所、证券、基金等都会有明显的比较优势。费用低廉。总共六科，可分开考，一门门通过。4、CIIA、国际注册投资分析师这个和CFA比较类似，难度比CFA小，考试语言可以选择中文。这个证书是受中国证券业协会认可的，由中国证券业协会组织考试。分两级，如果通过了全部证券从业资格五门科目的考试，那么可以直接考二级。和CFA相比，知名度较低，但在欧洲和一些亚洲国家也是比较认可这个证书的，在金融业含金量仅次于CFA，因此如果外语相对较弱或想早点拿到一个比较有含金量的证书，可以先考虑该证书，再考CFA。5、期货从业人员资格证期货从业人员资格考试是期货从业准入性质的入门考试（看好是“入门”考试，跟高大上的薪酬待遇没关系），是全国性的执业资格考试。考试由中国期货业协会主办，考务工作由ATA公司具体承办。期货从业人员资格考试科目为两科，分别是“期货基 础知识”与“期货法律法规”。6、银行从业资格证银行从业资格证书是被喻为进入银行的”敲门砖“，随这我国银行业不断扩大，因此十分紧缺该类人才，该证考试的难度不是很大，考试科目分公共基础科目和专业科目。公共基础为法律法规与综合能力。专业科目：个人理财、风险管理，公司信贷、个人贷款。考试一般一年考两次，春季和秋季（以公告为主）7、中国精算师精算师的职业生涯被喻为“金领中的金领”，我国精算师人才紧缺，有预测称，我国未来十年急需5000多名精算师。 分为准精算师和精算师。报名准精算师需要本科以上学历，申请精算师需要具备中国准精算师资格。 考试一般是以精算师理论和技能以及以精算实务为主，涉及财务会计制度、社会保障制度、保险法规等。 每年春、秋季两次（以公告为主）8、FRM、金融风险管理师风险管理涵盖众多领域，在日益复杂和全球一体化的金融市场和商品市场中，有效的管理和控制风险的作用越来越大，无论是投资银行、商业银行还是证券公司、保险公司，都对加强风险控制提出了更高的要求，而随之带来的结果就是：金融风险管理专业人才的需求急剧增加。金融风险管理师（Financial Risk Manager，FRM）就是针对金融风险管理领域的一种资格认证称号，该认证确定了专业风险管理人员应掌握的风险管理分析和决策的必要知识体系，由美国“全球风险协会”GARP组织考试并颁发证书。GARP是一个拥有来自超过130个国家3万多名会员的金融协会组织，主要由风险管理方面的专业人员、从业者和研究者组成。证书含金量：FRM认证体系得到欧美跨国企业、监管机构及全球金融中心华尔街的认可，成为许多跨国机构风险管理部门的从业要求之一，目前金融风险管理师的平均年薪已达15万元，通过FRM考证者被国内金融机构的认可度也越来越高。 考试内容： FRM进行全英文考试，考试只有一级，时间为5小时，全部是标准化试题，140道左右的多项选择题。考试内容包括市场风险衡量与管理、信用风险衡量与管理、操作与整体风险管理、法律、会计与伦理等，复习备考时间约为14周。每年11月中旬举行一次考试，在国内北京和上海设有考点。 报考条件： 报考条件较为宽松，对报考者的学历、行业没有限制，在校大学生也可报考。目前在考人员主要有金融机构风控人员，金融单位稽核、资产管理者、基金经理人、金融交易员（经纪人）、投资银行业者、商业银行、风险科技业者、风险顾问业者、企业财会与稽核部门、CFO、MIS、CIO。其中大部分为服务于大型企业与金融业工作者为主。 证书获得： 应考人员FRM考试分数线达标，在金融风险管理或贸易、投资管理、经济、审计等相关领域至少具有两年的工作经验，同时又是GARP会员方能被授予FRM资格证书。 考试费用：参加FRM认证考试的费用成本较高，每次考试收费不低于500美元，国内相关培训费用也动辄万元人民币。9、CFP、国家金融理财师这个证书适合于银行的个人理财从业人员，和以上证书相比难度较低。随着国内理财热越来越旺，各行各业对理财专业化程度的需要也越来越高，理财意识的提高，呼吁着更多具备专业技能的理财师。注册金融策划师(CFP)，就是目前国际上金融服务领域最权威的个人理财职业资格，它是由国际财务策划人员协会（IAFP）主办，其人才培养方向是为客户进行理财的理财规划师，根据客户的资产状况与风险偏好，提供包括客户生活方方面面的全面财务建议，为他寻找一个最适合的理财方式，以确保其资产的保值与增值。目前中国已经成立了金融理财师标准委员会，把CFP相关考试和标准引入到中国，它采用两级认证制度，即金融理财师（简称AFP）和国际金融理财师（简称CFP），更切合中国本土特色。 证书含金量： CFP证书是目前世界上权威的理财顾问认证项目之一，对个人来说，CFP证书是理财专家的身份证明，更是获得高薪和高职的有力保证。在美国一个CFP年收入都在10几万美元以上，而在国内，金融理财规划师也能达到年薪50万。目前我国保险业、银行业等领域的理财规划从业人员的年收入一般都在10万元人民币以上，而如果拿到CFP证书，薪资还会上涨。随着WTO市场的开放，银行对于CFP的需求还会大大增加。 考试内容： CFP认证包括培训、专业考试、职业道德考核等几个步骤。其中，专业考试包括理财规划概论、投资计划、保险计划、税收计划、退休计划与职工福利、高级理财规划6个模块，且全部采用英文试卷。 报考条件： 报考者需要具有一定的财经知识和英语基础，而且还要具备在银行、基金、保险、证券等相关金融行业的工作经历。 报考费用：目前CFP国内培训与考试费用大约在1.5万至2.5万之间。10、ACCA、特许公认会计师（The Association of Chartered Certified Accountants, 简称ACCA）成立于1904年，是目前世界上领先的专业会计师团体，也是国际上海外学员最多、学员规模发展最快的专业会计师组织。主考机构：特许公认会计师公会。 适合人群：准备出国进修或者准备进入大型跨国企业从事财务工作的人员，需要有一定英语基础。 考试内容：ACCA有14门考试科目，包括财务报表编制、财务信息与管理、公司法与商法、财务管理与控制、财务报告等。 点评：ACCA证书在国际上得到广泛认可，被全球许多国家确定为法定的会计师资格，会员可从事审计、税务、破产执行及投资顾问等专业会计师的工作。同时，ACCA因其课程的全面性、完善性和综合性，而被誉为“财会专业的MBA课程”。对希望就职跨国公司财务部门的人员来说，参加ACCA学习，可大大提高财会专业英语水平，熟知相关的国际会计准则，并拥有优秀的财务背景和实务操作能力。 难度指数：★★★★★