投资行业研究

今天继续给大家解读《投资中不简单的事》。好的商业模式要顺应社会大势的发展，顺应人性的良好发展，除了做时间的朋友之外，还不能做规模的敌人，大部分商业活动随着规模的扩张，一般就会效率递减，反而导致规模不经济，比如依赖厨师的餐饮公司就是规模的敌人，凡是实现了有效连锁扩张的餐饮企业几乎都不依赖于厨师，好的商业模式应该在时间和空间上具备不断复制和持续优化的系统能力。本书也简单梳理了大家普遍关注的四大行业，消费品行业这里有几个重要因素关注，第1人口红利基本消失，中国特殊的人口结构人口增速放缓，有的地区已经出现了人口负增长，未来消费的顾客数量与人均消费量几乎没有什么增量，甚至可能会出现下降。第二，中产阶级人口与互联网一代人口的占比会在未来几年迅速提高。第三，过去是企业导向型，现在是消费者导向，消费者才是最终有影响力的引导者。第四，互联网的普及基本上消除了信息不对称，消费者的认知能力大幅提高，品牌忠诚度面临几大考验，优质品牌获得更多市场份额的效率会更高。在这些因素的影响下，投资逻辑也会发生变化，以前研究毛利率和市场占比，现在我们还要看消费者的客户量，客单价，复购率等多个维度的财务数据和业务数据来验证企业是否具备持续的学习和创新能力。服务业从消费者的认知来看，服务及产品，产品及广告在当前的宏观经济背景与中产阶级占比快速提升的条件下，服务业的发展空间仍非常大，越来越多的城市都会以发展服务业为主要目标研究服务业公司就是研究他的客户有多少客户，新客户开发成本是多少，用户留存率甚至付费用户数量，这些都是关键因素。制造业中国的制造业的总体能力难以被其他经济体所替代，在全球仍有较强的竞争力，甚至这一竞争力还会进一步提高，虽然人口红利在逐渐消失，但工程师，高素质劳动者的人力资源红利可能会维持较长的时间。中国也有着庞大的本土市场，试错的成本比其他经济体要低得多。而发达国家制造业的财务状况较差，这也给中国领导型企业带来了难得的全球化机会，中国互联网企业无比强大，对于制造业的转型升级有加成效果。制造业主要是看他是否能从产业竞争中杀出来，他的产品是否喜欢是否常用，如果你连他的产品都不知道，那就要三思了，竞争优势应该通过消费者的购买力来实现，而不是天天吹自己有多强。由于转型升级制造业也会出现集体混乱，之前很好的企业也会茫然，他们也在寻找新的业务方向，这中间可能比较坎坷，比如格力造了那么多年手机，现在连手机的样子你都没有看到。TMT最后说一下TMT， 这是三个行业的综合体，也就是电信媒体和科技，科技革命必然爆发贫富分化，只有少部分人掌握机器和资本，他们能赚到更多的钱，而越来越多的人将成为无用之人，所以富人会越来越富，穷人虽然生活有所改善，但中间的差距却拉大了，这个行业就是明显的创富行业和创业集中地，大量富裕公司会在这里产生，也必然有企业在激烈的竞争中出局，诺基亚和摩托罗拉就是这样的公司，就是这样被踢出局的。我们回想10年前你认为京东会明显比当当强吗？你会一眼就能看出阿里比慧聪网优秀吗？所以这样的大行业的机会，专业投资者会全面布局，也就是分不清谁优谁劣的时候，那你就多少都买一点，京东脱颖而出，那就逐渐加仓，当当落败那就逐渐减仓。书中也提到了，专业研究人员应该具备的素质和职业技能。但是对普通投资者而言，很难成为专业的投资者，普通投资者的只想赚稳稳的收入。而专业的研究人员也通常非常的苦逼，每天进行海量数据的分析。作为一名业余的投资者，我只想在工作之余做点投资，争取每年年化收益达到10%就很满足，那要不要做研究呢？当然是要的，所以我才不断的看书学习，不求成为专家，只求稳稳的幸福就可以了，所以在开始的时候主要是买指数，后来随着知识的增加，也会尝试在熊市用少量的资金购买个股，小编是一个风险厌恶型的，这可能跟性别有关，女人可能会偏保守一点，所以我时常持有现金或者是购买货币资金，只在熊市到来时会投资个股，大部分会投资指数，因为比较懒也懒得去盯盘，更讨厌不断的去选择，所以做了投资之后基本上偶尔会瞅一眼大盘，其他的时间几乎不动，就等着牛市来临，这个时间通常很漫长，但投入股市的钱是几年都不要用的钱，所以制定了投资的策略之后股市的涨跌对我影响并不大。虽然刚开始看到股市大跌，心里也会有少许的躁动，但回过头来想想自己的投资策略和自己资金的情况，心里就会平和很多。有时做专业枯燥的分析并不容易，没有4~8年的学习和实践很难达到专业水平，就算达到专业水平也不一定能够保障自己的判断一定正确，所以对个人投资者而言，时间有限，精力有限，能力有限，也不可能做到完美，所以我会选择指数投资，只要中国不倒，只要股市不倒，你就不会亏，总而言之无论是专业研究人员还是刚入行的年轻人，都要形成研究大问题的习惯，研究大问题，大方向，做大概率的事件，把时间和精力放在最重要的地方。投资理财并不是让你发家致富一夜暴富的工具，而是让你进行个人资产管理的有效途径。

本次文章以房地产投资岗位干货为主，适合刚进入投资岗位的小白学习，欢迎点赞收藏。市场调研是营销管理的基本功，对于投资人员来说也是拿地前市场判断必备的一项。市场研究需要一个公司自有完整的框架，调研之前应该根据框架梳理好要调研的重点，然后一步步去完成，最后以市场调研报告形式整理完成呈现出来。市场调研基本可以分为四个部分（城市概况调研、城市房地产分析、项目本体调研分析、项目竞品调研分析）：1、城市概况了解一个城市的房产，首先得了解这个城市的概况，从人口、经济、产业、规划等方面调研。人口调研：户籍人口、常住人口、近三年人口增减变化；在校小学生人数增长率：增长率越高，表明该城市对新进人口的吸引力越强；城镇化率：当地城镇人口/常住人口，反映人口向城市聚集的过程和聚集程度。经济调研：近三年GDP总额和每年的增减、人均GDP、固定资产投资额；GDP和房地产发展关系人均GDP与城市发展阶段关系产业结构调研：城市主要产业、产业集中地、产业转型等信息；城市消费及收入水平：城乡居民人均收入；城市规划：一个城市的规划发展联动着房地产的发展，要想在一个城市投资房地产必须读懂一个城市的发展方向。2、城市房地产分析政策法规：城市房地产调规政策（限购、限价、限贷等）、城市拆迁政策、土地招拍挂政策、报规报批等政策；土地供需调研：该部分主要是自己在网上整理该城市或者该区域近三年的土地成交情况（包含土地供应面积、成交面积、成交均价、成交楼面价、溢价率等多项指标），推断拿地区域的土地价格以及后期土地供应数量；房地产供需调研：城市每年供应总面积、去化总面积、城市房地产去化周期、整体市场价格变化等指标；板块调研分析：拿地板块当前市场供需分析整理、客群分析等房地产调研图3、项目调研分析地块本体位置、四至、地块内有无建筑物、高压线等地块所在区域区位、交通、配套设施等优缺点分析；4、竞品市场调研竞品调研需要调研项目地块所在位置周围在售项目的项目开盘时间。项目推售节奏、项目产品分析、项目户型调研、以及所面对的客群分析等。项目调研内容最后根据竞品市场调研分析得出项目本体地块适合的产品定位。市场调研是投拓人最基本的职业技能，能否做好市场调研报告还是需要接触研判更多的项目，增长更多的经验，投拓人加油吧！

2020年，新冠疫情在全球蔓延，不仅对实体产业发展产生较大的影响，也打乱了股权行业的正常发展秩序，成为整个行业的一道重要分水岭。从实体产业发展来看，疫情对旅游、影视娱乐、餐饮、交通运输等线下依赖较重的行业带来较大的负面冲击，但却推动了在线教育、远程医疗、电商平台等线上消费的繁荣；从股权投资发展来看，受疫情影响，国内股权投融资节奏整体放缓，但以互联网巨头为引领的CVC投资机构却频频出手、逆势而上，成为股权投资领域备受关注的新势力。综合来看，疫情对国际、国内经济金融运行的挑战加大，在全球市场萎缩、贸易摩擦和地缘政治风险加剧的情况下，国际局势越来越复杂。在这个特殊的历史发展时刻，中国领导人提出“逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的’双循环’新发展格局”。那么，”双循环”格局下，国内股权投资和CVC投资将如何发展？受益于内循环发展的医疗健康、企业服务以及消费领域中哪些细分行业发展前景较大？各自的发展趋势又如何？融中研究对股权投资和CVC投资现状及趋势进行了系统的梳理研究，对白酒、生物医药及云计算三大细分行业的运作特点和未来趋势进行了深度的洞察分析，重磅推出《2020上半年中国股权投资发展蓝皮书》、《2020年中国企业风险投资（CVC）发展报告》《2020年中国生物医药行业发展报告》、《2020年中国白酒产业投融资报告》、《2020年中国云计算行业发展报告》五大研究报告。股权投资发展蓝皮书揭示了近6年以来私募股权募资、投资和退出的发展演变情况，重点分析了2020年上半年的私募股权募投退发展态势，并对疫情后时代私募股权发展趋势进行了预测。私募股权2020上半年主要特征为：募资方面，募集金额及募集数量均大幅下滑、行业头部效应加剧，投资金额和投资案例数量双双下滑；投资方面，投资领域分布位列前三的为医疗健康、企业服务和金融行业；退出方面，IPO提速，上半年首发募集金额和数量均上涨，但并购金额和数量却大幅下降。股权投资未来关键发展趋势包括：股权募资来源更加多元化，市场二八效应将凸显，AI科技、数字经济、医疗、芯片等领域投资将增加，退出渠道多元化有望迎来IPO大年。企业风险投资（CVC）发展报告提出了CVC的战略目标和运营模式，对国内700多家不同产业背景主体机构的投资规模、投资行业和轮次分布特征进行了定量和定性的系统分析，对3家典型CVC机构的投资策略及投资效果进行了深度分析，对CVC发展趋势进行了预测分析。当前国内CVC发展态势为：国内720多家CVC机构中，传统CVC机构最多，占比近6成；互联网CVC机构占比近4成，投资活跃度最高，2020年上半年投资事件TOP10几乎被互联网CVC机构包揽；独角兽机构较少，大概20家。截止2020年6月底，720多家CVC机构投资案例数合计超过9600笔；总投资事件数量TOP10的机构投资事件合计达2735笔，占总投资事件数近3成。CVC未来关键趋势包括：CVC投资比重逐渐增大，成为VC领域的重要力量；CVC投资向头部集中；互联网CVC机构逐渐占据主流；独角兽CVC机构将更加活跃；CVC投资领域更趋多元化。白酒投融资发展报告对白酒产业、白酒产区、白酒企业投融资演进发展规律进行了系统分析，对不同形式的资本在推动产业变革创新中的作用进行了深度分析，并对四类典型的投融资案例进行了深度剖析，最后揭示了产业整体投融资逻辑，对产业未来发展趋势及投资机会与风险进行了预测分析。白酒发展趋势和投资机会包括：行业集中度进一步提升，白酒进入寡头时代；那些业绩稳定、竞争格局占优、稳定成长的白酒企业将更受投资者的青睐；酒旅融合加速，酒旅融合模式成为白酒市场新的投资热点；次高端市场扩容潜力巨大，新兴白酒品牌成为重要市场力量，可挖掘的投资机会不少。生物医药发展报告对行业发展驱动因素、价值链主要环节运营模式、市场格局、投融资情况及发展趋势等进行了分析。生物医药未来发展关键趋势包括：国内药企竞争加剧，头部药企竞争逐步向全球渗透；创新药发展加速，仿制药仍占重要地位；医药研发服务外包（CRO）前景广阔；产业集聚化趋势更加明显；产业并购整合加剧。云计算发展报告对云计算行业发展驱动因素、产业链发展情况、市场规模、行业投融资及行业发展趋势进行了分析。云计算行业未来主要趋势为：企业上云成为普遍选择，混合云发展前景广阔；容器技术有望推动我国PaaS快速发展；SaaS市场将持续高速发展；云原生为信息安全市场带来新机遇。展望未来，在“双循环”新发展格局的推动下，以国内大循环为主的内需产业及相关科技服务业将获得新一轮发展，白酒、生物医药等传统消费行业以及云计算服务等信息科技支撑行业都将享受“内循环”发展模式的红利。内需产业新一轮发展，将推动技术、模式、业态迭代加速，进一步激发股权投资活力。同时，随着我国科创板开板、再融资新规松绑、险资股权投资限制取消、创业板注册制等一系列政策的出台，国内股权市场投融资环境大幅改善，股权投资在未来的经济发展中将发挥越来越重要的作用。

（如需报告请登录未来智库）电子板块回顾与展望复盘：2019 年电子板块的三次估值提升 从倒数第一到正数第一，电子板块 2019 年浴火重生。经历 2018 年业绩 与估值双杀后，2019 年电子行业重振旗鼓，从末名到头名似乎只是均值 回归的一个极端案例，但是剖析股价背后的动力，2019 年电子行业基本 面与市场预期的变化绝不仅仅是简单的修复。基本面上行业经历两大深 刻的变化：1、伴随 5G 引领的科技创新周期来临，具备前周期属性的电 子硬件公司率先受益。2、国产替代的加速使得国内电子制造业迎来产业 升级与份额提升的绝佳窗口期。两者对于国内电子行业都是增量市场， 构筑电子板块未来超额收益的基本面基础，而 2019 年只是起点。……展望：行业有望迎来戴维斯双击 国产替代、创新落地与周期品回暖，是电子行业 EPS 提升的驱动力。 驱动一，华为事件加速电子信息供应链的国产替代，我们从产业链已经 可以明显感受到下游终端品牌对于国产元器件的迫切替代需求，量动带 来质升，国产替代背景下电子行业迎来产品品质与市场份额的双重提升。 驱动二，2020 年是 5G 手机起量的元年，围绕 5G 的各项创新呼之欲出， 包括 5G 手机在内的创新将从今年开始逐步落实到业绩。 板块估值仍有提升空间。目前板块估值（PE TTM）40X，近十年历史估 值高峰为 70X~80X，我们认为在基本面好转驱动下，板块估值仍有较大 的提升空间。市场层面，随着流动性宽裕与市场风险偏好提升，以电子 为代表的科技板块估值中枢有望继续抬升。半导体：周期轮回，水涨船高半导体周期性回顾：需求与供给决定周期方向，价格是标志 需求决定周期方向，产能扩张和价格上涨是周期恢复标志。回顾历史， 全球半导体行业从 1989 年以来已经经历了家电、互联网、手机等三个 需求大周期，一个明显的规律就是：（1）需求拉动产能利用率上升，（2） 产能需求驱动加大资本开支；（3）供给过剩带来价格下降，基本是需求产能--投资--价格四象限的周期循环。从产能角度维度，从 2019 年 Q3 财报看 Q4 晶圆代工厂和封测厂已经明确在产能规模和资本开支加大扩 张，当然需求周期起来的标志是价格回升，从产业链调研当前价格已经 处于底部，新的一轮成长周期即将爆发。1、国际 IC 龙头资本开支加大，国内代工产能利用率创新高 台积电、三星等龙头资本开支创历史新高。我们统计分析半导体龙头企 业台积电、三星等 Q4 资本支出情况，如（1）台积电：资本支出：预计 2019 年第四季度资本支出会增加至 51.47 亿美元，环比将增长 64％,创 公司季度支出历史新高，主要是智能手机、HPC、、物联网、汽车等带 来需求； （2）三星：预计 2019 年第四季度 Q4 资本支出为 79 亿美元， 环比增长 81%，创下半导体支出的新季度最高记录，其中绝大部资本支 出将用建立存储器基础设施。 2019 年 Q3 产能利用率处于历史高位。我们对 2017 年以来存产能利用 率统计，由于上游 CIS、电源管理、屏下指纹等需求旺盛，以中芯国际、 华虹半导体为代表的公司产能利用率基本创历史新高（华虹不考虑 12 寸实际产能利用率更高）。2、存储芯片是芯片产业风向标，价格止跌反转是周期复苏标志 存储芯片占比大为芯片产业风向标。存储芯片在整个半导体市场占比最 大，2018 年市场份额提升到 34.8%，所以资本支出较大对行业设备、材 料等影响较大，更具行业的风向标。 12 月价格止稳有望反转。根据 wind 行业数据统计，2017 年 6 月以来 DRAM/NAND Flash 等存储芯片价格一路下行，而进入 2019 年 H2 价格有 所稳住，从中国闪存市场跟踪近三个月价格变化，截止至 12 月 25 日， 以 DDR4 8Gb 1Gx8 2400MHz 为例价格逐渐回暖，从底部的 2.74 美元左右 回暖到 3.02 美元，涨幅为 10%左右。成长拐点及持续：需求创新+国产替代驱动国内成长大周期 根据台积电代工分布，我们选取供需矛盾突出的四个方向：通信以 5G 手机为代表，物联网可穿戴以 TWS 为代表，高性能计算以服务器为代 表，数码消费以 CIS 为代表。根据下游渗透率及国产替代等预计这一轮 上升周期长达三年。5G 手机、TWS 耳机、高性能计算、CIS 芯片等景气持续 3 年 1、5G 手机换机上升大周期有望持续到 2023 年 5G 手机迎来换机上升大周期，滞后于基站建设上升周期持续到 2023 年。回顾国内智能手机发展历史，2014 年国内手机市场出货量经历了连续 3 个季度负增长，随后在 2014 年 Q4 企稳，2015 年逐季回升，主要原因在 于国内自 2014 年开始大规模建设 4G 基站，且 2014 年下半年陆续有 4G 套餐推出，随后驱动智能手机用户从 3G 转向 4G，在 15 年到 16 年的两年内，4G 用户渗透率从 10%提升到 65%，国内手机出货量连续两年增长 超过 10%，在此之前和之后，手机出货量都出现了负增长，换机效应明 显，而从 2017Q1 以来,随着 4G 手机渗透率约为 90%+且智能手机创新乏 力，手机进入负增长状态，展望 2020 年随着 2019 年 5G 基站建设以及 5G 手机进入预商用，我们预计 5G 手机的出货量将类似 4G 手机的替代节 奏出现新一轮成长周期。考虑到国外 5G 基站建设速度慢于国内，我们预 计全球 5G 手机换机周期若到 70%渗透率有望在四年左右持续到 2023 年 （国内基站高峰建设期以及配套完备在 2022 年，智能手机快速提升在 2022-2023 年，全球约在 2023-2024 年）。2、TWS 耳机等可穿戴开启上升周期到 2023 年 2020-2022 年 TWS 耳机的主力是 Airpods。从智能手机历史出货量数 据来看，iPhone 发布的第一年（2008）出货量为 1368 万部，Airpods 发布后的第一年（2017）出货量基本相当，约 1400 万部，但是根据 Counter point 的数据，Airpods 第二年（2018）出货量已经达到 3500 万部，增速高达 150%，但根据目前 iPhone 手机存量用户约 9-10 亿部 （天花板出货 2.32 亿部占比 25%，成熟期四年换机），但真实粉丝及高 端消费群体我们预计在 50%左右约 4.5 亿部，根据我们外发报告《TWS 专题：从智能手机推演品牌及 ODM 商成长》测算，预测 2019年Airpods 销售约为 0.6 亿部，存量 0.95 亿，渗透率约为 21%，2020 年销量 1.00 亿，存量渗透率约为 36%，增速 82%，2021 年假设渗透率 63%，则增 速约为 24%,2022 年渗透率 93%，对应出货量 1.35 亿，增速 9.3%，天 花板出货量约为 1.35 亿，天花板出货量占 4.5 亿部约为 30%，主要是 成熟期三年换机，比例高于智能手机存量天花板的 25%占比，主要由于 TWS 耳机产品换机周期短于手机。 2023 年-2024 年 TWS 耳机的主力为安卓系（非苹果和非山寨） 。TWS 耳机目前主要有国际品牌哈曼、手机品牌苹果&华为、国内漫步者传统 音质厂商以及华强北白牌厂商，从出货量看，苹果 2018 年迎来爆发， 华强北白牌厂商 2019 年迎来爆发，我们根据 4 季度对品牌商、芯片商、 ODM 厂商等产业链调研，认为明年国产安卓华为、小米以及漫步者等 中端市场将迎来全面爆发。假设安卓手机中 TWS 最终天花板渗透率达 到 50%，对应市场容量为 12.8 亿部，我们借鉴国内智能手机等 2011 年 初始增长和渗透率预估 2020 年出货量为 1 亿，对应增速为 233%，渗 透率为 18%，2021 年出货量为 2 亿，对应增速为 100%，渗透率为 41%， 2022 年出货量 3 亿，对应增速为 50%，渗透率 70%，2023 年出货量 3.72 亿，对应增速 24%，渗透率 92%。3、AI 融合大数据等驱动高性能计算未来五年上升周期 HDC 为高效计算基础，未来五年有望为台积电主要贡献来源。根据 IDC 预测，到 2025 年全世界将有超过 1500 亿台联网设备，每个联网的人每 天平均会有超过 4900 次数字化数据互动，全球数据从 2016 年的 20ZB到 2025 年 175ZB，实时数据占比从 2019 年 15%到 2025 年达到 30%， 这种数据必须通过 AI 计算进行提炼，同时根据台积电季报会议，高性能 计算将是其未来 5 年收入最大来源。 高性能服务器为例迎来拐点。我们以高性能服务器为例，随着 2019Q2 服务器伴随 IDC 库存逐渐消化、下游客户需求增加叠加 Facebook、亚 马逊、微软、谷歌、苹果等服务器龙头增加 Capex，服务器有望开始新 一轮成长周期。4、光学 CIS 芯片受益 5G 多摄渗透和创新带来上升周期 摄像头多摄渗透率提升带动 CIS 芯片需求爆发。智能手机更新换代迅速， 手机摄像头的性能与功能也在不断升级与创新，如摄像头数量从最初的 单一背式摄像头演变为后置双摄、三摄、四摄等以满足超广角、微距、 3D、视频、夜景和多倍光变等功能。根据中国信通院统计，2018 年全国 在售手机中后置双摄占比已达到 64%，同时 2018 年华为发布 P20 Pro 徕 卡三摄像头智能手机（40M 主摄+20M 黑白+8M 长焦），让三摄开始成为智 能手机新的标杆，2018Q4 以来三星 A9S、诺基亚 9 PureView 分别成为第 一款搭载四摄和五摄的手机，根据 counterpoint 预测三摄手机渗透率将 在 2021 年达到 50%渗透率，智能手机进入多摄高速成长阶段。 CIS 像素升级对晶圆产能需求更多。目前摄像头除了数目增多的趋势外， 我们同样看到来自像素提升的创新，2018 年索尼、三星底分别推出了 4800 万像素的手机 CIS 图像传感器 IMX586、GM1，立即成为各大厂商旗 舰机的标配，且展望 2020 年随着 6400 万、1 亿像素具有更高品质的产 品逐渐推出市场，CIS 芯片需求大增，且高像素 CIS 平均尺寸增大带来 的结果是每块硅晶圆切出的晶片数量减小，从而需要更多的晶圆来生产 CIS。目前在 CIS 芯片下游呈现爆发式增长的前提之下，晶圆产能紧张逐 渐突出，例如据新浪科技报道，今年 2 月初索尼由于产能吃紧，首度将 部分 CIS 订单转交台积电代工；三星电子已经把部分存储芯片生产线改 成生产 CIS 芯片。国产替代进入实质性进展，渗透率空间决定半导体周期到 2023 年 华为事件凸显国产芯片替代的必要性，2020 年为国产芯片加快替代。2017 年华为为全球第五大芯片买家，采购总额约 140 亿美元，根据 Gartner 发布数据显示,华为 2018 年半导体采购支出突破 210 亿美元,成 同比增加 50%多，为全球第三大芯片买家，我们根据 ittbank 拆解报告 看手机最核心芯片主要包括 AP 芯片、基带芯片、射频芯片等，其中 AP 中高端以 intel 为主，基带和射频芯片相对技术较复杂，分别为高通和 Skyworks 等为主，海思自研芯片相对较小，而根据芯智讯 2019 年华为 最新的 Mate 30 Pro 5G 手机中，我们看到从电源、音频、RF、射频收 发器、SOC 等 36 颗元器件来看，其中有 18 颗都是来自于华为海思自 研的芯片，占据了一半的数量。我们预计 2020 年随着国内半导体企业 受益于下游客户扶持以及技术的进一步成熟，将在射频芯片、电源管理 芯片、Cmos 芯片、Analog 半导体、分立器件、MOSFET 等器件、存 储芯片、FPGA 芯片等实现进一步国产替代，国内如圣邦股份、韦尔股 份、卓胜微、兆易创新、麦捷科技等仍然具备持续性强的国产替代机会。 渗透率决定国产替代时间上的持续性。根据海关总署 2018 年我国集成 电路进口金额为 3120.58 亿美元,同比增长 19.8%，是世界最大的半导体 市场，然而 2018 年中国的半导体自给率仅为 15％左右，这离 2020 年 将半导体自给率提高至40％、2025年提高至70％的目标相距较多，2019 年国产替代一定程度上使得国内半导体产业得到一定的促进，而 2020 年之后随着国产化需求及政策和资金驱动渗透率提升。设计：需求一阶导，国产替代和研发投入支撑业绩持续性 下游创新需求一阶导为正，IC 设计龙头公司开始崭露头角。半导体设计 的主要壁垒在于产品和人才，研发投入的加大将意味着进一步巩固护城 河，同时半导体的先发优势将进一步凸显。我们欣喜的看到已经涌现出 一批专业化程度高、在特定领域具有较强技术实力的 IC 优秀设计企业， 如华为海思、圣邦股份、汇顶科技、兆易创新、韦尔股份等，这是从竞 争格局角度去推荐；如果从赛道角度看重点关注存储行业的兆易创新、 模拟芯片圣邦股份、国产 GPU 景嘉微、CIS 芯片龙头韦尔股份、射频 芯片龙头卓胜微等，同时二线低估值的中颖电子等值得关注。代工/封测：受益设计传导以及大客户转单，稼动率和在建工程佐证回暖 国内晶圆厂扩产及大客户订单转移带动封测确定性受益。半导体制造产 业链从竞争格局看，设备和材料技术壁垒高，以国外为主，所以替代性 有一定的瓶颈和限制，而封测和代工领域，尤其是封测领域，全球封测 前十大厂商中国台湾占据 5 家、中国大陆 3 家、美国 1 家以及新加坡 1 家，中国大陆厂商排名前三的企业分别为：长电科技、华天科技、通富 微电将显著受益于晶圆厂新增以及大客户国内转移（目前长电科技和通 富微电依靠外延扩张收购的金科星鹏和 AMD 封测子公司后续有望加快 整合或转移到国内）。另外对于封测行业重资产属性使得我们判断产能利 用率和毛利率是关键指标，考虑季节性从毛利率看 Q3 同比增速扭负为 正，反映出产能利用率迎来拐点。设备和材料：大基金二期加码成长，晶圆厂扩产带来持续需求 由于设备和材料是半导体工艺的核心上游环节，所以设备和材料的直接 逻辑来自于晶圆厂的扩产及国产替代需求。 国家大基金将加大对设备和材料的投资。根据半导体投融资统计，国家 大基金二期已于 2019 年 10 月 22 日注册成立，资金规模 1500-2000 亿， 按照一期 1：3 的撬动比，所撬动的社会资金规模约在 5000-6000 亿元， 并且此次除了继续延续一期投资方向外将重点投资 5G/AI/IOT 等应用端 集成电路产业，尤其是对上游装备、材料（一期项目仅 6%）如刻蚀机/ 薄膜/检测/清洗设备/光刻胶/硅片材料等企业给予支持。（1）设备方面， 我们重点推荐晶圆制造刻蚀设备北方华创，清洗设备至纯科技，检测设 备长川科技、精测电子，离子注入机代表万业企业等。（2）材料方面， 我们重点推荐高纯试剂和光刻胶佼佼者晶瑞股份、CMP 抛光垫即将出货 鼎龙股份、8 英寸硅片稀缺商中环股份、国内半导体靶材龙头江丰电子。PCB：期待 20 年景气度回暖，关注高频高速产业链和 CCL 涨价 预期回顾：上市公司盈利能力依然出众 上市 PCB 企业保持高增速，5G 需求启动使得市场集中度提升。我们主 要统计了23家上市PCB厂商的电路板业务的2019前三季度累计营收， 总计约为 742 亿元人民币，年成长率接近 25%，依旧是全球最高，大陆 PCB 行业在全球市场上发展前景可观。随着 5G 的基础建设和产能的扩 大，市场对高频高速 PCB 产生更大需求，这一部分的市场份额目前整体 集中在大厂手中，典型如生益科技，依赖高频高速 PCB 获得了较高的营 收增长。 行业整体利润率达 8.45%，盈利能力维持良好。23 家上市 PCB 公司营 收同比成长 25%，而整体的平均净利润率也达 8.45%，仅有方正科技因 为其他事业部的亏损而呈现-11%的净利润率。根据图二的上市电路板厂 商净利润统计，19 年前三季度多数样本公司都呈现了净利润正增长，反 映行业整体盈利能力得到了较好改善。 伴随着产品单价和自动化率升级，人均产值未来或将继续提升。2019 年前三季度 23 家样本公司的人均产值超过 30 万人民币，其中深南电路 和沪电股份超过 70 万人民币。深南电路 19 年配套 5G 基站的扩张，高 平均单价产品成为公司营收主力。沪电股份也保持了行业优势地位。5G 场景下，高频高速 PCB 和基材相得益彰 5G 高频技术对电路提出更高要求。工作频率在 1GHz 以上的射频电路 一般被称为高频电路，移动通信从 2G 到 3G、4G 过程中，通信频段从 800MHz 发展至 2.5GHz，5G 时代，通信频段将进一步提升。PCB 板在 5G 射频方面将搭载天线振子、滤波器等器件。按工信部要求，预计早 期 5G 部署将采用 3.5GHz 频段，4G 频段主要在 2GHz 左右。通常把 30~300GHz 频段内的波长为 1~10 毫米的电磁波成为毫米波。5G 大规 模商用时，毫米波技术保证了更好的性能：带宽极宽，28GHz 频段可用 频谱带宽可达 1GHz，60GHz 频段每个信道可用信号带宽可达 2GHz； 相应天线分辨率高，抗干扰性能好，小型化可实现；大气中传播衰减较快，可实现近距离保密通信。 为解决高频高速的需求，以及应对毫米波穿透力差、衰减速度快的问题， 5G 通信设备对 PCB 的性能要求有以下三点：（1）低传输损失；（2）低 传输延迟；（3）高特性阻抗的精度控制。满足高频应用环境的基板材料 称为高频覆铜板。主要有介电常数（Dk）和介电损耗因子（Df）两个指 标来衡量高频覆铜板材料的性能。Dk 和 Df 越小越稳定，高频高速基材 的性能越好。此外，射频板方面，PCB 板面积更大，层数更多，需要基 材有更高耐热（Tg，高温模量保持率）以及更严格的厚度公差。 基站数量大幅增加，单基站 PCB 价值提升。如前文所述，由于毫米波 存在穿透力差，衰减迅速的缺点，5G 基站的辐射半径将小于现有 4G 基 站，根据中国联通预测，5G 建站密度将至少达到现有 4G 基站的 1.5 倍。 现有 4G 基站主要有三个组成部分，即天线、射频单元（RRU）和部署 在机房内的基带处理单元（BBU）， 5G 基站中，原有天线和 RRU 将组 合成新的单元 AAU。MIMO 大规模天线技术将用于基站建设中，Massive MIMO 基站多数使用 64TRX 天线。Massive MIMO 技术在基站的广泛应 用将提升单个基站的 PCB 价值，高频覆铜板需求量大幅增加。 5G 终端市场前景广阔，带动 PCB 覆铜板需求提升。随着 5G 商用不断临近，5G 终端产品将紧跟脚步，成为下一个增长点。5G 终端消费电子、 汽车电子、物联网等产业爆发，将带动 PCB 需求大幅提升，进而带动覆 铜板产业蓬勃发展。公司为应对 5G 终端市场机遇，已与华为等品牌在 手机终端材料进行合作，为 5G 终端市场储备大量基材技术解决方案， 如高频 FCCL、手机主板 HDI 用刚性板新基材、IC 封装基板材料等。 打破外资垄断，高频高速板替代外资进行时。外资长期占据高频高速板 市场，5G 时代下，行业国产替代已经在有序进行。高频高速板主要应 用于基站和传输、服务器等通讯设备。目前，具备量产能力的厂家包括 日本松下、日立化成、美国罗杰斯、ISOLA 等。生益科技等公司通过自 主研发，突破技术壁垒，多款产品的性能已达到世界顶尖水平。2020 年下游应用端重新找回增长驱动力 服务器行业有望回暖。在经历了 2017 和 2018 年的高速增长之后，2019 年迎来服务器市场的小年。根据集邦咨询，2020 年部分增量需求主要是 来自 BAT 等互联网厂商。2017Q1 是上一轮采购周期，因此当年服务器 销量快速增长。但是从行业经验来看，服务器更换周期一般是互联网 3 年、企业 5 年。也就是如果我们根据历史数据的周期性来判断，预计 2020 年将会是为新的一轮更换周期元年。 IDC 作为实现云场景应用的基础设施，其景气度回升走暖有望实现带动 特种覆铜板行业需求进一步走高。随着服务器数量和承载数据量级的不 同，对 PCB 的要求逐步提高，更倾向于高速覆铜板的使用——因此 PCB 和高速 CCL 增量需求凸显。根据 Prismark，未来 5 年内中国的 IDC 市 场规模可能突破 2500 亿元，推算中国 IDC 用 PCB 的市场规模可以在近 5 年内达到 135 亿元。覆铜板成本在 IDC 用 PCB 中成本占比 23%，对 应覆铜板约 31 亿元市场规模。随着 5G 和云计算的应用落地，未来高速 覆铜板的前景可观。CCL 上游原材料价格具备不确定性，存在潜在涨价预期 覆铜板三大原材料分别为铜箔、树脂、玻纤材料。PCB 的主要原材料是 覆铜板 CCL，CCL 占 PCB 材料成本的 30%-40%左右，而 CCL 中，铜 箔占 CCL 厚板成本的 30%，薄板的 50%；玻纤布占 CCL 厚板成本的 40%、薄板的 25%；环氧树脂则占 15%左右。 覆铜板企业成本端受原材料价格影响较大，但下游 PCB 行业集中度不 高，覆铜板企业议价能力较强，可通过调整销售价格的方式避免毛利率 下降。在 2016 年下半年，覆铜板三大原材料产能不足，供求关系差导 致原材料价格大幅上涨，随之而来的是覆铜板销售价格集体上涨，部分 覆铜板企业甚至通过涨价，实现了毛利率的增加。涨价的趋势持续了两 年，在 2018 年下半年，由于部分下游 PCB 厂家需求偏淡，公司采取了 降价策略，覆铜板价格和毛利率才有所下降 树脂端：在 2019 年下半年，第四季度的环氧氯丙烷价格达到 18250 元/ 吨，环比上涨了 52%。据调查，供给端产能出清是造成环氧氯丙烷供应 紧张的主要原因。全国最大的环氧氯丙烷厂因为环保问题于 2018 年被 关停，之后多家厂家也出现停产或检修。此外，固体环氧树脂利润不高， 以及环氧氯丙烷价格上涨，环氧树脂不得不涨价来抵扣成本和费用上升 来保证企业利润。 除了供给端紧张之外，环氧树脂作为一种重要的有机化工原料和石油化 工的重要中间体，价格上涨还源于国际原油的波动。受主要产油国的进 一步减产以及美国商业原油库存减少等边际变化的影响，国际油价大幅 上涨。在这种情况下，环氧树脂的价格有可能继续上涨。 铜箔端：根据中国报告网，2016 年后因国家环保政策趋严导致铜箔供给 趋缩，覆铜板价格紧跟铜箔产品价格上涨，自 2016 年底开始全球各大 覆铜板厂商陆续提价，建滔积层板在 2016 年 1 年内共涨价 6 次。根据 Wind 数据，每吨电解铜从 2016 年 9 月 10 日的 36648 元增至 2019 年 12 月 10 日的 47545 元。以出口市场价计算，每吨覆铜板也从 2016 年 9 月的 5005 美元增至 2019 年 10 月的 5946 美元。回顾历史，原材料 价格受到其他因素上涨时，覆铜板价格上涨的幅度往往高于其成本上涨 的的幅度。因此覆铜板行业涨价周期内，议价能力仍然强于上下游。封装基板成为国产替代新机遇 作为半导体材料厂商，封装基板具备国产替代逻辑。IC 封装基板，又称 IC 载板，直接用于搭载芯片，不仅为芯片提供支撑、保护、散热作用， 同时为芯片与 PCB 母板之间提供电子连接。根据亚化咨询估算，2018 年全球 IC 封装材料市场规模达 200 亿美元，其中比重最大的是 IC 封装 基板，约为 73 亿美元。我们预测，全球 IC 封装基板市场稳步增长，2022 年将破 100 亿美元。 由于 IC 封装基板具有很高的技术壁垒和资金投入，目前全球封装基板市 场基本由 UMTC、Ibiden、SEMCO、南亚电路板、Kinsus 等日本、台 湾、韩国等地区的PCB企业所占据，前十大企业的市场占有率超过80%， 行业集中度较高。 目前大陆只有少数领先的 PCB 企业开始研发并量产 IC 封装基板，由于 我国半导体产业贸易逆差持续的扩大，国产化迫在眉睫。2018 年我国集 成电路产业进口总额达到 3120 亿美元，贸易逆差约为 2274 亿美元，相 当于全球集成电路市场总额的一半。中国市场容量与本土企业产量不匹 配，主要掌握在台湾、日本、韩国等地的大厂手中，国产化的潜力可观。 在这一背景和市场驱动下，国内不少厂商也积极向封装基板行业切入。 目前，国内已经介入封装基板行业的企业主要有深南电路、珠海越亚、 兴森科技、丹邦科技、安捷利等，其他一些印制电路板制造商也在陆续 关注和进入封装基板领域。与此同时，国内封测厂商不断向 BGA、CSP、 SIP 等中高端封装技术和产品突破。现阶段，国内封装基板企业从技术、 成本等方面均缺乏竞争优势，部分高端封装基板先进工艺技术完全被日 韩等国企业垄断的局面仍然存在，而且原材料也受制于海外企业。消费电子：行业景气度回升，把握射频光学声学三赛道回顾：智能机出货逐步企稳，品牌与供应链持续分化 全球智能手机出货量连续 6 个季度同比下滑，国内市场降幅与持续时间 更甚：参考 IDC 数据来看，全球智能手机出货量经历了连续 7 个季度同 比下滑后，2019 年三季度止住下滑趋势，出货量同比微增 0.87%；国内 市场，在进入 2019 年后，虽有反复，但逐步进入低位企稳状态，表明 5G 临近，换机潮效应已经逐步开始体现。我们预计，随着四季度开始， 5G 机型开始加速推出，部分品牌将 5G 手机入门价迅速推到 2000 元左 右中档机型价位，2020 年 5G 手机渗透率有望超预期，进而推动智能手 机出货量回暖趋势延续。 从手机品牌端来看，苹果受益于定价更友好，出货量逐步企稳。苹果自 2015 年达到 2.31 亿部出货量后，2016 年小幅下滑至 2.11 亿部，2017 年虽然推出了重大创新产品 Iphone X，但由于定价较高，出货量并未有 多少提振，2018 年 3 款新品，定价进一步上移，目前出货情况一般，近 期苹果已开始加大促销力度，也从侧面证明了新品号召力在逐步减弱。 但其通过对 2018 年产品进行降价促销，在 Q2 开始降幅收窄，叠加 2019 年新品小幅升级+定价下探双重驱动下，刺激了消费者换机需求，带动 出货量呈现企稳趋势，预计 2019 年 Q4 有望恢复小幅增长。 安卓阵营，品牌分化加剧，华为是最大赢家。安卓阵营方面，继 2018 年二线品牌出货量持续下滑，一线品牌集中度继续提升后，2019 年， HOVMS 五大品牌之外二线厂商占比进一步下行，且前五大品牌之中， 分化加剧，其中华为一枝独秀，2019 年前三季度出货 1.85 亿部，同比 增长 27%；三星前三季度出货 2.25 亿部，同比增长 1.7%；OPPO 前三 季度出货 0.83 亿部，同比增长 0.7%；小米前三季度出货 0.9 亿部，同比下滑 4.5%。 供应链分化明显，龙头公司优势明显。对 A 股上市公司主要消费电子标 的进行统计，包括立讯精密、欧菲光等 44 家公司，剔除了工业富联（收 入体量太大，容易影响统计结果）及闻泰科技合并范围发生变化），如果 按照2018年年报收入100亿元为大型供应商与中小型供应商为分界点来 看，11 家大型消费电子龙头公司，合计营收增速达到 22.74%，远优于中 小型供应商 12.61%的收入增速，其中大型公司中，立讯精密、歌尔股份 表现优秀，主要是受益于 Airpods 大幅放量，体现了龙头公司在新品拓 展上的优势。 受益于景气度恢复，消费电子行业 ROE 水平明显恢复。消费电子行业经 过 2017 年行业高点后，逐步下滑，2018 年资产支出较好，新产能相对 较少，而 2019 年行业逐步低位企稳，带动需求回暖，使得整体产能利用 率回升，ROE 水平迎来明显恢复。以上述统计板块数据来看，2019 年前 三季度平均 ROE 水平达到 8.93%，预计全年有望达到 13%左右，恢复到历 史较好水平。展望：2020 年 5G 换机潮加速，苹果与三星供应链更优 回顾历史，2014 年国内手机出货量也经历了连续 3 个季度下跌。回顾 国内市场发展历史来看，2014 年国内手机市场出货量也经历了连续 3 个季度负增长，随后在 2014 年 Q4 企稳，2015 年逐季回升。 上一轮国内手机出货量低迷主要是渗透率接近天花板。究其原因看， 当时主要是国内手机智能机渗透率持续提升达到接近 90%左右的水平 后，陷入停滞，导致国内手机市场出货量下降。 2014 年底开始 4G 驱动一轮换机潮，带动出货量回升。国内自 2014 年 开始大规模建设 4G 基站， 2014 年新增 4G 基站数量达到 84.3 万个， 2015 年继续增加。自 2014 年下半年，陆续有 4G 套餐推出，随后用户从 3G 转向 4G，驱动一轮换机潮。 5G 手机渗透率略超预期，2020 年换机潮启动。从国内 5G 建设节奏来 看，2019 年下半年开始 5G 机型陆续推出，各大品牌共计推出接近 30款机型，参考工信部数据来看，2019 年 11 月国内智能机出货量约 3484 万部，其中 5G 手机出货量达到 507 万部，渗透率超过 10%，超出市场 预期。近期从芯片端来看，高通骁龙 865/765G 系列、华为麒麟 980/990 系列、三星 Exynos 980 系列、联发科天玑 1000 系列 5G 芯片均开始出 货，带动 5G 终端加速成熟，手机品牌方面，小米近期已经将 5G 入门款 机型价格下探至 1999 元，预计一季度其他品牌也有望跟上，进一步加 速 5G 手机渗透，驱动手机出货量逐步回暖。 从手机品牌端来看，苹果与三星供应链 2020 年景气度更优。从主要手 机品牌趋势来看： 苹果。受益于庞大的手机用户群体及过去两年压抑的换机需求，参 考其在 3G 切换 4G 时的思路来看，我们预计 2020 年下半年新品 全系将搭载 5G，有望迎来出货量大年； 安卓阵营方面，a)华为 2019 年增速较快，但从逐季趋势来看，随 着国内份额增长空间趋小、海外市场受到 GMS 服务禁用影响，对 其出货量负面影响在下半年逐步体现出来，预计其 2020 年出货量 继续快速增长压力较大； b）三星，受益于华为海外市场份额下行， 2019 年其出货量逐季增速趋势明显；c）OVM，国内市场受到华为 挤压，通过发力海外市场，或将保持平稳态势。机会：射频与光学为主要升级方向，声学受益于 TWS 加速放量 从 5G 手机 BOM 成本来看，射频环节是主要成本增加项，光学则受益于 摄像头数量及像素持续升级，从单摄-双摄，到现在 4 摄加速，单机价 值量持续提升，同时结构光、TOF 等 3D 方案也在加速普及，光学升级 趋势明确；声学则受益于 TWS 放量，景气度持续上行。滤波器市场大且增速快，国内厂商已实现“0-1”突破 智能手机射频前端主要包括 PA、滤波器等。射频前端部件在手机中起 着实现手机与基站之间双向通信的功能，实现数字化信号与无线电信号 之间的转换，包括发射通路与接收通路构成，一般由射频功率放大器 PA、射频滤波器、双工器、天线开关、射频低噪声放大器 LNA 等芯片构 成。 通讯标准升级驱动手机射频价值量持续增长。在智能手机发展历程过程 中，经历了多轮通讯标准升级，因每一代产品升级时均需向下兼容以及 通讯标准的持续升级，带来手机射频前端单机价值量持续快速增长。参 考 Q0rvo 数据来看，智能手机从此前的 2G 到 4G、4.5G 再到未来的 5G 时代，射频前端单机价值量 2G 时代约为 0.8 美元，3G 时代约为 3.25 美元、普通 4G 约为 7.25 美元，支持全球漫游 4G 手机约为 16.25 美元， 未来 5G 时代，有望成长至 22 美金以上。 预计 2022 年手机射频前端市场规模将达到 227 亿美元，年均复合增速 将达到 14%。参考 Yole 研究数据来看，手机射频前端模块和组件市场 发展迅猛，2016 年其市场规模为 101 亿美元，预计到 2022 年将达到 227 亿美元，复合年增长率为 14%，其中滤波器环节不仅市场体量大，而且 年均复合增速也最高，蕴含较大投资机会。 下游品牌崛起叠加自主可控压力，国产滤波器蓄势待发。目前国内四 大手机品牌(HOVM)年合计出货量超过 6 亿部，超过三星+苹果，下游品 牌的崛起为核心元器件的国产化提供了前提基础，同时去年华为事件后，自主可控重视度明显提升，也有助于国产替代。国内在滤波器行业， 主要企业包括中电 26 所、中电 55 所、无锡好达、北京中讯四方、天津 诺思等，上市公司方面，麦捷科技通过与中电 26 所合作，目前已经 SAW 滤波器已经实现对国内大客户出货、卓胜微以开关为切入点，布局滤波 器；信维通信通过与中电 55 所合作，也值得重点关注。5G 时代天线设计迎变革，单机价值量大幅提升 各大品牌 5G 手机陆续落地，推动 4*4 MIMO 天线加速渗透。从目前 5G 推出节奏来看，各大品牌陆续推出 5G 手机，目前 5G 手机主要以 Sub-6Ghz 为主，但为支持更高的上行/下行速率，均采用了 4*4 MIMO 天线方案，使得天线环节价值量大幅提升，建议重点关注：信维通信、 硕贝德等。 4*4 MIMO 方案加速推出，天线价值量、射频连接价值量有望大幅增长。 从手机设计方案来看，虽然此前有部分高端旗舰机型已经采用 4*4 MIMO 方案，例如华为 Mate 20 PRO、Iphone XS/XS MAX 等，但因为整体频段 相对较低，多 只是在部分频段实现 4 通道，使得部分天线得以整合在一 起，在射频连接上与 2*2 MIMO 机型差异不大，多采用 1 根射频连接线 连接上下主板即可，苹果则是采用的 LCP 方案，与此不同。而 5G 时代 来临后的 4*4 MIMO 方案，因 5G 频段更高，即使在 Sub-6G 频率下，要 实现多通道天线共存，难度会明显加大，部分天线或将放在手机侧边， 进而提升射频连接需求。从目前主要机型设计来看，华为 Mate 30 5G 采用了 LCP 传输线与同轴线结合的方式，其他品牌则主要以同轴线束组 来实现，带动价值量大幅提升。 毫米波时代，LCP 传输线有望大有所为。从 5G 频谱规划来看，在 Sub-6G 后，将走向毫米波，例如普遍集中在 24Ghz 以上频率。在 24Gh 以上频 率下，天线波长将大幅降低，传统的 FPC、LDS 等天线工艺将难以满足， AoB （Antenna on Board，天线阵列位于系统主板上)、AiP （Antenna in Package，天线阵列位于芯片的封装内)，与 AiM （Antenna in Mole， 天线阵列与 RFIC 形成一模组)或将成为重要选择。从高通此前发布的首 个 5G 天线模组—QTM052 毫米波天线模组设计来看，其将天线与部分射 频前端部件整合在一起，但仍需要将天线模组与基带芯片中实现数据 传输，考虑到毫米波频率高、多通道，传统同轴线连接难以适应，LCP 传输线凭借其良好的高频、多通道传输性能有望成为首选。以 QTM052 天线模组为例，单部手机需要 4 个天线模组，意味着需要 4 根 LCP 连接 线，再加上 4 对 RF 板对板连接器，假设单根 LCP 连接器+RF 板对板约 1-1.5 美元，仅单机传输线价值量就有望达到 4-6 美元左右，较传统的 射频同轴连接器及组件产品 ASP 大幅提升。 上游材料瓶颈有望逐步得到解决，国内 LCP 供应链体系有望逐步建立。LCP 天线产业链中难度最大的为上游的材料及其成膜工艺，村田之所以 能够成为苹果的独家供应商，就是因为很好的解决了成膜工艺，其从住 友采购 LCP 粒子，然后自己成膜及做 LCP FCCL，掌握核心工艺，进一 步延伸至下游的软板加工。随着苹果采用 LCP 天线后，目前其他厂商也 在加大在该领域投入力度，例如松下、可乐丽也在积极建设 LCP 产能， 为下游其他加工厂商切入提供了机遇，例如电连技术 LCP 样品已经给国 内部分客户送样，后续有望获得突破；模组端，立讯精密模组端已切入 大客户供应链，卡位优势明显。光学赛道持续升级，单机价值量持续提升 摄像头升级趋势再加速。目前各大手机品牌在新品发布会上对拍照功能 着墨最多，驱动光学性能持续升级，根据群智咨询（Sigmaintell）数 据显示，2019 年 Q3 多摄出货量急速上升，其中双摄占比 30%，三摄占 比 26%，四摄占比 22%。2019 年多摄主流搭配广角+超广角+长焦三摄设 计和广角+超广角+微距+景深四摄设计，实现远景+近景+微距+人像+逆 光+夜景的多种应用效果。建议重点关注摄像头模组龙头欧菲光、顺宇 光学、丘钛科技；滤光片龙头水晶光电、五方光电； CMOS 传感器市场规模持续快速增长，景气度高企。在手机后置多摄趋 势的带动下，2019 年 Q3 手机摄像头传感器出货量约为 13 亿颗，同比 增长 14%，同时受益于叠加像素升级，单价提升，群智咨询预计 2019 年全球智能手机摄像头传感器销售额将达 116 亿美金，同比增长 41%， 预计 2020 年仍将继续保持 40%左右复合增长，在需求持续快速增长的 同时，供给侧涉及晶圆代工，产能增速较慢，产业链高景气度有望持续， 建议重点关注：韦尔股份、晶方科技、华天科技。 技术升级趋势上，2020 年下半年有望看到屏下摄像头方案问世，进一 步推动摄像头价值量提升。在消费者对彻底全面屏需求的驱动下，产业 链正在不断推进屏下摄像头技术(UDC)，我们预计，2020 年下半年左右 会有部分厂商发布屏下摄像头的小批产品， 2021 年左右会有更多的厂 商采用屏下摄像头技术，带动摄像头价值量持续提升。TWS 加速放量，声学赛道景气度高企 Airpods 引领行业 2019 年进入爆发元年。回顾 TWS 历史，1994 年爱立 信研发出蓝牙技术但之后主要应用于蓝牙有线耳机，2015 年日本安桥 在 IFA 展上发布的 W800BT 标志第一个真无线蓝牙耳机诞生，而苹果 Airpods 第一代随后于 2016 年 9 月发布，发布之后反响平平，直到一 年后的 2017 年圣诞季，市场热度才起来；而热度开始迸发则是在下一 年度的圣诞季，Airpods 良好的口碑使得发布两年后越战越勇，第二代 产品发布的预期也让 Airpods 热度持续不退；时间到达 2019 年 10 月 29 日，Airpods Pro 版的发布再次引发市场热议，成为全年最受关注的 消费电子产品。 Airpods开创了TWS耳机这一消费电子新品类。TWS即“ True Wireless Stereo”，即“真无线立体声系统”，这一名词最早由高通使用，指分体 式蓝牙耳机/音箱等音频设备，后来成为真无线耳机的通用称呼。TWS 真无线耳机摒弃了线材连接的方式，左右两个耳机通过蓝牙组成立体声 系统，手机连接一个接收端即可，使得消费者摆脱线缠绕的困扰，方便 性得到革命性的提升。Airpods 即是 TWS 的鼻祖和典型代表，真正创造 了 TWS 这一消费电子新品类。对于传统耳机市场，Airpods 带来的影响 也是革命性的，耳机开始走向智能，实用性和功能性都焕然一新。 建议重点关注品牌供应链公司。TWS 耳机主要配套手机使用，目前主要 安卓品牌中除华为 TWS 耳机相对成熟外， OVM 相对较弱，考虑到目前 TWS 耳机利润率较好，手机厂商重视度持续提升，并加快技术突破。其他品 牌在渠道、手机适配度等方面难以匹敌手机厂，或将主要定位于部分细 分市场，走量产品或仍将出自手机厂商，建议重点关注品牌供应链公司， 整机层面，重点关注立讯精密、歌尔股份、共达电声（万魔声学）、蓝 思科技（持股豪恩声学）；零部件环节，建议重点关注兆易创新（NOR flsh）。面板：2020 年行业有望迎来新一轮景气向上周期 面板行业是典型的周期行业，其产业波动与供需增速缺口显著正相关。在 LCD TV 面板需求增速中性假设及 LGD 三种产能调整情景模式下，我们均 得出 2020 年需求供给增速缺口将向上的观点。参考历史上该数据和面板 行业 EBITDA 利润率的同步波动性，我们判断 2020 年面板行业有望迎来新 一轮景气向上周期。 周期性行业，产业波动与供需增速缺口显著正相关 液晶面板行业是典型的周期性行业。过去十年，主要面板企业盈利波动剧 烈，LCD 面板产业经历了三轮大的周期变动。液晶周期背后的产业逻辑在 于，先驱企业开拓了液晶显示产品的应用，创造出对液晶显示的市场需求；当产品被市场接受后，一时的供不应求带来价格上涨，企业盈利大增，现有企业加大资本开支扩大投资，并吸引一批新进入者；新投资带来的产能迅速扩大导致生产过剩、价格下降，造成产业衰退；价格下降一方面使企业亏损，老旧产能退出，另一方面带来需求扩大，供需状况开始好转，并引发新一轮的产业投资。 产业波动与供需增速缺口显著正相关。液晶周期源于面板产能和需求边际 变化，过去 10 年液晶电视面板销量增速和面板产能增速差值与 LGD、群 创、友达三家的 EBITDA 平均利润率正相关，且基本保持同步。因此，我 们可以通过预测未来面板产能和 TV 面板需求增速变化来把握面板周期。供给改善：行业持续低迷，韩厂转型收缩产能 行业持续低迷，韩国面板厂商积极谋求转型。随着国内高世代产线的持续 开出，2018、2019 年行业整体产能过剩，面板价格持续下跌。全球面板企 业盈利下滑严重，LGD、友达、群创 EBITDA 利润率已经接近甚至低于 2011 和 2016 年周期底部。盈利压力以及国内面板厂商的激进投资，迫使三星和 LG Display积极向OLED转型。三星已于 3Q19对 L8-1产线部分停产调整， 3Q19 开始 LGD 也加快了产能调整进度。 韩厂调整改善 2020 年 LCD 面板供给状况。根据 IHS 数据，Samsung Display 在 3Q19 关停了 8.5 代厂的 125K 的每月产能，并将其翻新为尖端的量子点 （QD）面板生产线。LG Display 也从四季度开始加快了产能调整进度，预 计三条 TFT-LCD Gen 8.5 生产线其中之一将于 4Q19 停产，明年年初有望完 全停止 P8-2 产线的生产。供给增量方面主要包括 2019 年新开产线的爬坡 和 2020 年新开产线。我们按照 LGD 不同关厂情景测算 2020 年产能如下： 乐观情况下，假设三星关停 L8-1 125K，LGD 1Q20 关闭 P8 产线，我们测算 2020 年单季度全球 LCD 产能增速分别为-0.3%、0.7%、4.7%和 5.6%。 中性情景下，假设三星关停 L8-1 125K，LGD 于 1Q20 关停 1/2 P8 产线，我 们测算 2020 年单季度产能增速分别为 2.5%、3.5%、7.5%和 8.3%。 悲观情景下，假设三星只关停 L8-1 125K，LGD 不调整产线，我们测算 2020 年单季度产能增速分别为 5.6%、6.5%、10.5%和 11.3%。 综上，我们认为在供给最悲观情况假设下（LGD 不调整产能），2020 年全 球 LCD 行面板供给情况也好于今年。此外，基于国内新产能的集中投放、 本土厂商的成本效率优势、LGD 当前的亏损情况及其在 3Q19 电话会议上 的表述，LG Display 调整产能的概率显著高于不关厂情景，因此，我们判 断即使有国内新产线开出，明年 LCD 行业整体供给情况仍偏乐观。 需求增长：体育赛事大年叠加智慧屏刺激 TV 换机潮 TV 面板需求占比最大。从面板下游需求来看，当前 LCD TV 仍是显示面板的 最大。按面积算，2018 年 LCD TV 面板需求为 1.48 亿平方米，占显示面板 需求的 70.8%。其次是显示器、智能手机、笔记本电脑、公共显示，占比 分别为 9.9%、7.4%、6.9%和 2.6%。 体育赛事大年叠加智慧屏激发 TV 换机潮。2009 和 2010 年是上一次电视销 量高峰，2009 年电视出货量增长 10%，2010 年增长 21%，而电视机市场 的更替周期在 7 到 10 年不等，预计未来两三年电视将进入一个新的换机 周期。2020 年欧洲杯和奥运会赛事的举办以及智慧屏的推出有望加快 TV 换机周期的启动。考虑到历史奇偶数年份的周期波动性，我们中性假设2020-2022 年单季度 LCD 电视面板出货量增速分别为其前四个奇偶数年份 单季度增速的平均数，1Q20-4Q20 单季度 TV 面板增速分别为 1.7%、3.3%、 8.7%和 6.8%。供需边际向好，2020 年面板行业望景气向上 通过对全球 LCD 面板行业的供需分析，我们判断 2020 年面板行业有望拐头 向上。在 LGD 三种产能调整情景模式和 LCD TV 面板需求增速中性假设情 况下，我们均得出 2020 年需求供给增速缺口将向上的观点。参考历史上 该数据和面板行业 EBITDA 利润率的同步波动性，我们判断 2020 年面板行 业有望迎来新一轮景气向上周期。 LED：从边际改善过渡到景气上行历史经验：此轮 LED 周期已经触底 LED 行业进入第三轮周期尾端。中国 LED 产业经历了三个周期，每一轮：快 速渗透期（~2012），LED 照明作为新兴产业，渗透率快速提升，由于地方 政府的产能补贴，形成短暂的供大于求，价格在 2012 年大幅下降；第二 轮周期（2013~2015），白光照明需求旺盛，芯片厂商继续扩产，2015 年 供需恶化，价格跌幅较深；第三轮周期（2016~至今），下游市场继续蓬 勃发展，芯片厂启动新一轮扩产，造成 2017 年底以来的供需失衡状况。 经过两年的供给端出清与库存去化后，行业供需逐步恢复平衡，库存也进入去化后半程，我们认为目前行业已经处于第三轮周期尾端，随着上下游补库存启动、外部贸易局势缓解对 LED 产品出口的压制解除、以及 MiniLED 等新需求放量，从明年开始 LED 将开启新一轮景气上行期。财务表现：2019 年 LED 产业链上下游财务数据触底回升 从 2019 年三季报数据来看，LED 产业链上下游均有回暖趋势。上游芯片自 2018Q4 开始进入负增长状态，但 3Q19 营收增速由上季度的-23.23%回升 至-10.07%，同时数值已经连续三个季度环比回升；中游封装增幅虽然是负 数但是已经平稳，也是连续三个季度环比正增长；下游显示屏增速回归正常水平，为 14.83%；LED 照明则小幅下落，增速从上季度 1.26 减低至-1.23%。 经历上半年的低点后，行业收入正在恢复。 与收入相比，存货同步去化。上游芯片的存货高峰已经过去，2019 年以来 上游芯片存货的累积速度持续放缓，以三安光电为例，三季度存货已经停止上升；而封装厂已经出现补库存迹象，二三季度存货均有所上升。从产业调研可知，四季度芯片存货去化持续进行，同时封装厂补库存的动作更加活跃，我们认为在年报和明年一季报中可以看到行业内存货改善的明显趋势。供需关系：供给端出清明显，需求端动能转换 景气下行伴随着供给端出清。此轮下行周期中，LED 芯片价格经历了大幅的 下滑，2018 年全行业芯片平均降幅在 20%左右，2019 年我们预计价格降 幅在 30%左右。伴随价格下降，各家芯片厂盈利能力也严重受损，上半年 已经出现负毛利率。除龙头三安光电以外，其他芯片上市公司的扣非后归母净利润在 2019 年均转负，没有上市的小芯片厂亏损更为剧烈。我们产 业调研估算，过去两年行业退出的产能比例约为 10%，未退出老产能占比 约为 25%，这部分产能大部分处于半开工状态，随着价格跌破现金成本线， 我们认为还将有大量老旧产能退出市场。 LED 下游需求迎来动能转换。需求端方面，LED 下游需求主要以通用照明、 显示屏、背光等领域为主，在通用照明渗透率已经较高的情况下，目前 LED 需求主要来自车用 LED、显示屏、Mini&MicroLED 等。根据 LEDinside 的预 测，2018~2023 年之间，LED 通用照明的复合增长率为 3%，占整体需求比 重从 40.59%降至 32.96%；显示屏复合增长率为 8%，占整体需求比例基本 维持在 10%左右；车用 LED 复合增长率为 10%，占整体需求比例为 15%左 右；而 Mini&MicroLED 复合增速为 343%，占整体需求比例从 0 上升至 16.94%。 供需结构逐步恢复健康。结 合中国大陆 LED 芯片产能投放进度及行业老 旧产能被淘汰的节奏，我们估计2019年~2021年LED芯片产能为16620万片、17010 万片、18210 万片；需求方面考虑通用照明、显示屏等各 细分领域增长趋势，我们估计 2019 年~2021 年 LED 芯片需求合计为 15624 万片、16290 万片、17800 万片，供求比（供给/需求）为 1.06、 1.04、1.02，LED 芯片价格则有望在未来两年保持较为平稳的价格行业趋势：主线为 MiniLED 背光 Mini LED 是芯片尺寸约在 100 微米左右的 LED，是在小间距 LED 基础上的技 术改良。目前 MiniLED 有两大应用方向，一个是沿着小间距往下，作为主 动显示的超小间距显示；一个是作为背光源，配合 LCD 显示使用。 Mini 主动显示主要用于高端商显。Mini LED 主动显示优势在于既继承了小 间距显示高亮度、高可靠性、反应速度快的优点，又具有自发光无需背光源的特性，可以达到体积小、轻薄的效果，同时相对其他显示技术更为节能、成本更低。MiniLED 显示主要应用领域电影屏等高端商用市场和 100 寸以上高端家用电视等民用市场，随着 2K/4K 高清视频的普及，未来 MiniLED 显示在商显领域具备较大潜力。 Mini 主动显示技术方案仍未成熟，四合一成为主流折中方案。Mini 主动显 示技术方案有两大主流路径，一种是 COB、一种是 N 合一方案。目前 COB 技术面临光色一致性、大规模生产难度高大、产业链生态不成熟等难题，且 COB 技术在 P0.5 以下也并不适用，即使作为过渡技术，也存在诸多缺 陷。而四合一基于现有 SMD 技术演进，集 COB 与传统小间距 SMD 的优势， 同时对于现有产业链上下游较为友好，有望成为小间距进入 P0.X 后主流方 案。封装企业在四合一方案中占据主导权，特别是国星的 IMD 四合一方案， 一经推出便受到市场青睐，目前已经扩散成为封装厂进军 Mini 主动显示的 主流选择方案。 Mini 背光将在大尺寸液晶显示背光领域获得较高渗透率。Mini 背光作为现 有LED背光的进化，短期内将在 65、75寸以上大尺寸TV，高阶电竞Monitor 市场不断渗透，最终随着成本下降，Mini 背光有望大比例替代现有的 LED 背光，成为大尺寸液晶背光显示方案的主流选择。Mini 背光优势在于将调 光分区数(Local Dimming Zones)做得更细致，达到高动态范围(HDR)呈现高 对比度效果，还能缩短光学距离(OD)以降低整机厚度达到薄型化需求。 Mini 背光路径同样有 COB/COG、SMD 等方案，技术路径仍未确定。COB 与 COG 方案能做到 OD 距离（背光模组中扩散板与 PCB 底部的距离）小于 1mm，甚至接近于 O OD 距离，从而使得背光源厚度（PCB+LED）极低， 缺点在于目前技术并不成熟，良率较低，产业化难度高。SMD 方案同样是 现有技术条件下的折中方案，其采用正装芯片，以 75 英寸电视背光为例， 在 OD 距离小于 5mm 的情况下，LED 灯珠使用量小于 2.5 万颗，同时获得 较低的成本。以国星光电已经出货的 MiniLED 背光模组为例，搭载其 Mini-LED 背光的 65 英寸液晶电视价格相对于市面上的 65 英寸 OLED 电视 将便宜约 100 美元。目前国星 MiniLED 背光模组主要客户为 TCL，已经带 来较大体量的收入。被动元器件：关注细分领域龙头机会行业处于产业转移初期，进口替代空间大 电路必备元件，286 亿美金市场规模。电容、电阻、电感等被动元器件是电 路中的必备元件，在电路中主要起到滤波（电容）、分流（电阻）、过滤噪声（电感）等作用。2017 年，全球被动元气件市场规模在 238 亿美元左 右，其中电容、电感、电阻分别占 66%、14%、9%左右。Paumanok 预计， 全球被动元器件终端需求在 2020 年会达到 286 亿美元。按下游应用分， 网络通信、车用、特殊用途、电力与工业控制将分别成长 39%、31%、35% 和 24%。 行业处于产业转移初期，进口替代空间大。2019 年前 11 个月，国内进口电 容器金额 87.4 亿美元，净进口额 50.8 亿美元，行业进口替代空间大。从 国内外被动元器件企业营收规模来看，国内企业份额低、营收规模小，行业处于产业转移初期。MLCC：5G、车用需求大增，库存去化开启新周期 MLCC 广泛应用于消费电子、汽车电子、IT 设备、无线通讯等领域，市场规 模 146 亿美元。与其他电容器相比，MLCC 具有体积小、高频特性好、频 率范围宽、寿命长、成本低等优点，广泛用于消费电子、汽车电子、IT 设 备、无线通讯等领域，其市场规模在 100 亿美元左右，占了 40%以上的电 容器市场份额。智能手机创新升级、汽车电子、物联网的快速发展对高频滤波的需求越来越大，MLCC 的市场规模也将在未来几年得到快速增长。 智能手机创新和 5G 带动单机消耗量上升。智能手机进入存量博弈阶段，创 新升级成为各手机厂商竞争的主要策略。手机功能持续创新使手机内部需要增加新的电路以及电容，其结果是单机使用的 MLCC 数量逐年增多。以 iphone 为例，其单机 MLCC 消耗量从 iPhone4S 的 500 颗左右上升到 iphone X 的 1100 颗左右。未来 5G 的商用要求手机在信息传输和数据处理方面具 备更强的能力，预计将进一步推动智能手机对 MLCC 等电子元器件的需求。 汽车电子化提升车用 MLCC 需求。电动车以及需求的快速增长，以及 ADAS、 自动驾驶技术、汽车娱乐影音等的推广应用极大的促进了车用 MLCC 的增 长。SemiMedia 预计，受此电动车和汽车电子化趋势影响，单车 MLCC 需 求预计将从过去的 1000-3000 增长到 3000-6000 颗/车。 库存去化开启 MLCC 新周期。3Q19 以来，国巨、华新科、村田、三星电机 等元器件厂商库存基本消化，库存周转天数回落至合理水平。国巨和华新科在 10 月和 11 月的月度营收报告中均表示，受下游终端积极拉货影响， 10 月和 11 月库存水位进一步下降，MLCC 价格趋于稳定。终端需求的增长 加上行业库存的去化有望开启 MLCC 新周期。薄膜电容：新能源汽车提供增长新引擎 薄膜电容器的下游应用主要集中于新能源汽车、光伏风电、家电、照明、 工业等领域。展望 2020 年，海外新能源车提速、家电和照明等传统需求 的回暖有望推动薄膜电容器行业实现稳定增长。 欧洲新能源车全面提速打开薄膜电容器市场空间。2019 年 4 月 17 日，欧盟 通过新法案，规定自 2020 年 1 月 1 日起，境内 95%的新登记乘用车平均 二氧化碳排放量需降至 95g/km 以下；到 2021 年，全部新车需达到此要求； 2030 年起，二氧化碳排放量将降至 59.4g/km 以下。为达到新标推，欧洲 主要车企纷纷发力新能源车，奔驰、宝马、大众等厂商均制定了积极的新能源车规划。目前，薄膜电容已经替代铝电解电容成为新能源汽车直流支撑电容的首选。欧洲新能源车的提速打开了薄膜电容器整体市场空间。 传统需求回暖助力行业稳定增长。家电尤其是空调是薄膜电容器的传统应 用领域。2018 年空调销量 15069.2 万台，创历史新高。其中，空调龙头格 力收入更是同比增长 33.3%，渠道中积累了较多的库存。经过近一年的库 存消化，行业库存基本回到合理水平。展望明年，下游库存的消化加上需求的回暖，预计家电市场对薄膜电容的需求将逐步得到改善。5G 驱动电感需求量价齐升、国产替代提速背景下，国内电感龙头进入发 展快车道 5G 提升单部手机电感需求。5G 时代将新增 Sub-6GHz 和毫米波频段，新增 一个频段需要增加相应频段的滤波器、天线开关、PA 等射频前端器件，以 支持信号在该频段的顺利发射与接收。因此，5G 时代，单个手机对滤波 器、天线开关、PA 等射频前端器件的需求相比 4G 将会进一步增加，这将 直接提升配套元器件电感器的用量，包括匹配电路的 RF 电感、为新的射 频器件提供 DC-DC 电源转换的功率电感。 RF 电路越来越复杂，01005 需求高涨。以智能手机为代表的小型移动设备 的 RF 电路在向多波段、多功能、高性能化发展的同时，其电路构造也日 趋复杂，安装的部件数量正在增加。同时，移动设备内部的电池体积也在增大，这就要求 RF 电路必须设计成能纳于有限的空间。未来，市场对以 01005 电感为代表的超小型尺寸 RF 电感器的需求不断高涨。 国产替代加速，国内电感龙头进入发展快车道。电感虽然单机价值小，但对整机性能影响大，客户对于更换供应商较为慎重，由于国外企业切入的早，所以国内各大手机厂商之前几年基本上都用村田、TDK 的产品。中兴 事件后，考虑到供应链安全，下游本土厂商纷纷加快了原材料、零部件的国产化，去年开始华米 OV 均在积极提升国产元器件的份额。元器件国产 化加上 5G 背景下，国内电感龙头将迎来快速发展的机遇期。（报告来源：中泰证券）（如需报告请登录未来智库）

（如需报告请登录未来智库）目录：一、信创:IT全产业链的变革，首推四大高壁垒行业二、医疗IT:新技术新起点新时代，医疗IT迎来新机遇三、网络安全:政策持续催化，新安全空间广阔四、云计算:基础设施迎拐点，SAAS龙头中台崛起五、5G:开启万物互联新时代，自动驾驶前景广阔六、区块链:金融科技空间广阔，数字货币蓄势待发报告综述：2020年计算机行业有望全面开花，业绩与技术驱动多条投资主线并存，建议科技核心资产与 成长资产并重配置。投资主线一:业绩高景气信创:在当前的时代背景下，中国基础软件产业迎来行业重构机遇，华为生态正在悄然崛 起，相关公司业绩进入爆发期。重点推荐金山办公，诚迈科技，卓易信息，超图软件;推 荐普元信息、宝兰德，格尔软件、中孚信息，华宇软件、太极股份医疗IT:在电子病历、医保控费等政策驱动下，中国医疗IT和医保IT保持高景气度，创 新业务也在加速落地。重点推荐久远银海，创业慧康，卫宁健康，思创医惠;推荐东华软 件，麦迪科技，万达信息，和仁科技网络安全:等保2.0政策开始推行，云计算、大数据、工业互联网等新技术新应用场景快 速成长，行业增长趋势边际加速。重点推荐深信服，安恒信息，启明星辰;推荐美亚柏科， 南洋股份，迪普科技，山石网科投资主线二:技术新趋势云计算:当前软件产业最确定的技术趋势，重塑软件业的商业模式，底层基础设施需求边 际改善，上层应用高速发展。IT基础设施重点推荐浪潮信息、深信服;SAAS重点推荐广联 达、恒生电子、用友网络、石基信息5G应用:2020年是5G商用元年，受益于高速率、低时延、大容量等技术特性的应用场景蓄 势待发，重点关注智能网联汽车、超高清视频和网络可视化等场景。自动驾驶产业重点推 荐四维图新、中科创达、千方科技、万集科技;流量端重点推荐恒为科技、中新赛克;超 高清视频重点推荐淳中科技区块链(数字货币与金融科技):金融政策持续向好，数字货币有望落地，金融行业有望 成为区块链率先落地的重要场景之一。证券IT重点推荐恒生电子、同花顺、东方财富、顶 点软件;银行IT重点推荐宇信科技、长亮科技、新大陆，保险IT重点推荐中科软报告节选：（如需报告请登录未来智库）

广告，即商品经营者或者服务提供者通过一定媒介和形式直接或者间接地介绍自己所推销的商品或者服务的商业广告活动。我国广告行业涵盖各类广告渠道，如印刷媒体广告、广播广告、户外广告及互联网广告等。近年来，我国经济快速发展，大大推动广告市场发展。一、广告行业产业链广告是广告主和广告受众之间沟通信息的重要手段，主要目的是推广企业品牌或促进产品销售。广告市场由广告主、广告公司、广告媒介和广告受众等市场主体构成。来源：中商产业研究院整理二、广告市场主体分类根据媒介形式不同，广告媒介分为传统媒体和数字媒体。传统媒体包括电视、报纸、传统户外等，数字媒体是指在计算机信息处理技术基础之上出现的媒体形态，包括数字户外、互联网媒体等。来源：中商产业研究院整理三、广告行业政策为了更好的规范广告市场、推动行业发展，相关部门陆续推出法规政策：来源：中商产业研究院整理（文章来源：中商产业研究院）

全国社会保障基金理事会党组成员、副理事长 王文灵在“融合、共生、发展”为特点的大资管新格局下，全国社会保障基金理事会与保险资管机构，都是长期机构投资者的重要成员，在我国多层次社会保障体系建设中发挥着积极作用。经过十九年的发展，社保基金会管理各类资产总规模已超3万亿元，现有全国社保基金投资管理人18家、基本养老保险基金投资管理人21家，其中不乏优秀的保险资产管理机构已成为社保基金会重要的合作伙伴。应当指出，在取得较好投资收益、实现基金保值增值的同时，社保基金会和保险资管公司、基金管理公司等机构，共同为完善我国社会保障体系、促进资本市场健康发展和助力经济社会发展发挥了重要作用。面向未来，无论对社保基金会，还是对大资管行业的可持续发展来说，健康友好的养老金投资生态环境都是不可或缺的，而长期机构投资者更应在健康生态建设中发挥好引领作用。作为养老金投资健康生态环境的重要引领者，社保基金会不等同于一般的市场投资机构，其管理运营的全国社会保障基金是国家重要的战略储备基金，没有长期负债，也没有短期支出需求，是社会保障的“压舱石”，受托管理基本养老保险基金更是老百姓的“养命钱”，体量大、责任重。因此，在基金投资上，社保基金会始终坚守长期机构投资者定位，坚持审慎投资原则和长期投资、价值投资、责任投资的理念，着力发挥容忍短期波动换取长期超额收益的优势，并把这种理念较好地贯彻传导给合作伙伴，形成了养老金投资的特色风格。商业保险是我国多层次社会保障的三支柱之一，保险资金也具有长期性、保障性特点，规模大、期限长、成本低等是保险资产管理机构具有的重要优势，保险资产管理行业可以借助保险资金的属性和养老的属性去做大做强。当前，我国金融改革开放的步伐在加快，国内资产管理行业的竞争会更加激烈，全球大国博弈对包括全国社保基金和保险资产管理机构在内的资管机构带来的挑战前所未有。同时，我们应该看到，全球老龄化在加速，养老资产的比重和影响力在持续上升，未来资产管理市场潜力巨大。目前我国养老资产占GDP比重不到10%，与全球发达国家养老资产占GDP比例普遍在120%-180%的区间相比，既是差距，也是行业的巨大发展空间。中国资产管理行业，尤其是保险资产管理行业，要善于吸收国际资产管理行业发展的经验和教训，尊重行业发展规律，站在未来20-30年的制高点，做好行业的前瞻性、基础性、统筹性研究工作，预先谋划好战略布局。中国保险资产管理业协会行业发展研究专业委员会成立后，可汇集行业研究力量，做好以下四方面先期研究。第一，做好全球资管行业比较研究。在同行比较研究上，一是把我国保险资产管理行业放到全球资产管理行业的大背景、大格局、大趋势中去研究，梳理和总结全球资产行业发展的基本规律和行业监管的基本原则。二是把保险系资产管理机构与公募基金系、银行系资产管理机构做比较研究。保险系资产管理机构既要发挥大类资产配置能力方面优势，又要巩固其在固定收益领域投资和另类投资领域方面的传统优势。三是要借鉴国际经验，一方面借助保险的资金属性和养老保障特性，做强保险系资管的独到优势;另一方面要从有利于参与大资管竞争角度出发，积极发展第三方业务，做大第三方资产管理规模。四是提升多元化投资的能力，借鉴国际资产管理机构的收购扩张经验，把握行业里的并购发展机会。第二，做好保险集团与保险资管双轮驱动研究。保险集团与保险资产管理机构在利益上既相互支持又有潜在冲突。要发挥好负债端与资产端的有效联动、双轮驱动，应该从体系融合、约束激励机制建设、利益一致性方面下功夫深入研究，真正推动保险资产管理机构在发展独立性和协同性寻求均衡。第三，做好保险资管公司治理结构研究。治理结构是现代企业发展的源头活水，是解决众多问题的核心。当前在资产管理行业中，公募资管机构在公司治理方面已进行了一些探索，一些公司采取了员工持股、股权激励等制度。对于保险类的资产管理机构，在面对多方位、多角度、多维度挑战，需要与时俱进地研究和思考，解决好长期机构投资者的定位与短期收益目标考核之间矛盾，建立起科学的绩效考核体系，完善激励约束机制。第四，做好客户差异化研究。以社保基金为例，我们注重管理人投资风格与社保基金需求的一致性。从与保险资产管理机构长期接触来看，保险资产管理机构产品设计和投资操作上需要更好体现长期资金特性，更好满足委托客户的差异化偏好，更好适应大资管新格局下客户多元化、差异化的新形势。当前，我国经济正在向高质量发展转型，在经济结构转型升级过程中，长期机构投资者需要在建设中长期资本形成机制中发挥积极作用，保险资产管理机构在这方面将大有作为。通过引导长期投资、价值投资，不仅要获取企业本身增长的贝塔收益，也要积极发掘阿尔法收益，提升主动管理能力。中国保险资产管理业协会已成立行业发展研究专委会，共商行业发展战略。未来，希望借助这一平台，汇聚全行业研究人才，汇聚智慧，开拓视野，解行业发展之惑，并进一步以研究先行，带动行业积极参与养老金投资健康发展生态环境的构建，切实回归保障本源，实现服务国家发展，体现自身价值和行业价值的目标，为实体经济和民生建设发挥积极作用。(本文系作者近期在中国保险资产管理业协会行业发展研究专业委员会成立大会上的致辞)

当香港市场的一些金融企业的估值只有几倍PE，而许多消费企业动辄享有几十倍、乃至上百倍的估值时，问一下“难道金融行业赚的钱就不是钱吗？”，是十分发人深省的。我从事投资和研究行业十几年，接触许多投资者和研究员，很多人跟我讲过他们看好的投资机会。在讲到自己看好的投资机会时，绝大多数人都可以把这个投资机会的优势如数家珍地讲出来：这个股票基本面怎么好啦，估值多么低啦，那个基金的基金经理如何靠谱啦，如此种种。投资易简单比较平心而论，能这样分析问题的投资者，已经比那些不管买的东西是什么、听到消息就下单的投资者，进步很多了。我曾经不止一次听到投资者和我说，我买这个股票是因为我家亲戚说马上要有大动作，因为我喜欢它的名字，或者是因为最近技术图形走得好。听到这些理由，常常让人哭笑不得。即使是认真分析了某项资产的投资者，往往也忽视了一个至关重要的问题：这个资产纵然不错，但是有没有比它更好的资产？有没有从跨资产、跨行业、跨公司比较的角度，确定这是“现在能找到的最好的投资标的”？举例来说，在2019年，有个投资者对我说，乘用车行业仍然有发展空间，行业空间比较大，人均水平大概与发达国家比有三倍的空间。三倍的空间确实不错，但是我说，当前中国的保险行业的平均水平，与发达国家比有十几倍的增长空间，保险行业有四十倍上下的增长空间，为什么你要看这个有三倍空间的行业呢？这位投资者当时就愣住了，因为他根本没有从这个角度考虑过这个问题。记得证券研究行业的前辈张化桥先生，就曾经提出过一个问题：“金融行业赚的钱，难道就不是钱吗？”这个问题提出的背景，是在2008年全球金融危机以后的很长一段时间里，香港市场的投资者对金融行业的企业都避之不及。这种恐惧是由2008年全球金融危机中，全球市场许多金融企业的基本面崩盘、股价暴跌所带来的。但是，当这种恐惧被蔓延到一些大陆的金融企业、尤其是由国家直接控制和管理的、很难出现信用风险的金融企业身上，就属于明显过犹不及了。当香港市场的一些金融企业的估值只有几倍PE（市盈率），而许多消费企业动辄享有几十倍、乃至上百倍的估值时，问一下“难道金融行业赚的钱就不是钱吗”，是十分发人深省的。投资比较像艺术当然，投资机会之间的对比，是一个有机的过程，而不是机械性的“这个行业和发达国家的差距比那个行业大，这个行业就一定比那个行业好”，或者“这个公司的估值比那个高，这个公司就一定差”。可以说，这种跨品种的、以期找到最高性价比的投资标的的工作过程，更像是一种艺术，而不像是一种科学。比如说，拿中国的人均咖啡消费量去对比美国的消费量，就是有失公允的。中国人天生对喝咖啡没什么兴趣，而美国人喝咖啡就跟喝水差不多。类似的，用中国的茶叶消费量直接对比美国的茶叶消费量，也会得到不准确的结果：中国是天生的茶叶大国。还有拿中国的消费水平对比韩国的泡菜消费量、德国的品酒消费量、美国的汽车保有量等等，都是没有仔细考虑国家和民族生活习惯之间的差异：韩国人有名的喜欢吃泡菜，德国人有名的喜欢喝啤酒，美国则是著名的车轮上的民族。而不同的行业之间，也有许多天生的差别。这种差别不一定是财务数据带来的，而是不同的商业和社会结构带来的。举例来说，服装行业以没有客户粘性著称，一个客户上一件衣服是李宁的，并不妨碍下一件是森马的。但是，对有些行业来说，客户粘性就更强，很少有人会随便更换自己的发型师或者按摩师。这种行业与行业之间的差别，需要用心去体会，而不能简单看看财务数据就下结论。当然，既然这种跨投资机会之间的对比更像一种艺术、而不是一种科学，就很难得到一个特别确定的结果。一般来说，投资者在进行了艰苦的对比工作以后，往往会得到一个模糊的范围、而不是一个精确的结论。所谓模糊的范围，指的是“这三四十个股票可能比其它股票要好，但是这三四十个股票里哪个股票最好很难说”。类似于“这个股票是世界上最好的股票”这样精确的结论，显然在充满了不确定性的世界中，几乎是不可能的。以最简单的、同时在A股和港股上市的股票来说，同一个股票按理说应该是同股同权、拥有相同的价值，但是，熟悉A股和港股市场的投资者都知道，同一家公司在内地和香港市场上市的股票，其价格可以相差甚远。比较需要研究在考虑对同一家公司的A股和港股股票哪个更有价值这件事情上，投资者最起码需要考虑以下因素：两个市场的估值体系不一定一样，两地对股息的税收并不相同，两地的市场波动性不同，港股市场的股票更容易退市，两市的股票在配售可转债、配售股票等可能带来原股东收益增厚的方面并不一定同步，等等因素。可以看到，如果想要在无数的股票、基金、债券、房地产、PE投资项目、信托、理财产品等等潜在投资标的中，做出“最优”、哪怕只是“模糊的最优”的选择，都是一件非常费力的工作。而由于备选标的的复杂性，这种选择必然无法简单地用模型测算代替。在这种情况下，想要做出哪怕是模糊的比较选择，都需要投资者有大量的知识储备和商业阅历。同时，投资者还需要依靠一些计算机模型的协助，通过一些数据筛选方法为主观的判断提供便利。两者齐下，就不难在许许多多的投资资产中，找到相对其它资产来说更加优秀的投资标的了。（作者系九圜青泉科技首席投资官）《证券时报》旗下专注上市公司新媒体平台

核心观点：1、优选六大景气赛道1）云计算：高景气持续，确定性强，分享赛道的长期成长红利。2）工业软件：在自主可控大势下，扶持政策密集出台助力智造升级，下游高景气度持续。3）网络安全：明年下游开支有望回暖，产业短期业绩将得到改善，长期受政策、需求和技术驱动。4）人工智能：技术产品化加速，产品进入落地期，放量可期。5）汽车智能：产业周期从导入期进入成长期，拐点已至，景气度提升。6）证券IT：随着资本市场改革、市场活跃度提升，以及新金融技术持续创新，龙头有望持续成长。2、2021年策略：聚焦龙头，守正出奇云计算：重点关注金山办公、用友网络、金蝶国际、广联达、深信服等公司，关注万兴科技、泛微网络、明源云、优刻得-W、紫光股份、宝信软件、石基信息等；信息安全：重点关注深信服、安恒信息、奇安信、美亚柏科，关注天融信、绿盟科技、启明星辰、中新赛克等公司；人工智能：重点关注海康威视、科大讯飞等公司，关注虹软科技、佳都科技、拓尔思、寒武纪；汽车智能化：重点关注中科创达、德赛西威，关注锐明技术、道通科技；工业软件：重点关注中控技术、鼎捷软件，关注宝信软件等公司。证 券 IT：重点关注恒生电子、东方财富、同花顺等公司。3、风险提示：1、业绩不及预期；2、疫情反复风险；3、货币政策收紧风险；4、国际环境变化带来科技战升级风险。报告摘要：一、2021策略：聚焦龙头，守正出奇1、政策：中美博弈，科技主线美国大选尘埃落定，拜登执政或部分缓和前期中美在传统领域的贸易摩擦，但科技封锁仍将严格。“十四五”定调，加大科技创新领域投入是国之意志。就业政策导向科技战略产业，叠加高层次人才归国潮，铸就科技人才的历史机遇。2、产业大势：云化、智能化、国产化每一次信息技术的革命都将带来一轮信息化建设的高峰。生活、生产方式得到改变、社会运作效率得以提升。同时，新兴产业的崛起也将涌现一批科技巨头，并在资本市场得到映射。以5G、AI、云计算、大数据等为代表的新一代ICT技术的出现将催生新一轮的产业革命向云化、智能化发展。以数据为生产要素的新兴产业有望陆续诞生。贸易摩擦、科技封锁等事件频发。国家对信息技术自主性、安全性极其重视，以自研操作系统和CPU为核心的信息技术应用创新已成为新的国家发展战略，最终目标是实现核心技术和产品的安全可控。2020年8月《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》将工业软件纳入重点支持的范畴，国产替代大势所趋。3、行业景气周期：产业生命周期曲线长期需求：经济转型、降本增效，催生数智化转型2021年IT支出预计持续增长。根据Gartner数据显示，2021年整体IT支出增速7.2%，其中IT服务与企业及企业级软件增速相对较高。我们认为需求长期驱动力如下：经济增长动能转换推动企业信息化需求增长。国内宏观经济增速放缓，过去依靠的需求侧“三驾马车”对经济增长的拉动逐步减弱；大规模要素的粗放投入的发展模式遇到问题。新动能将通过创新驱动、提高效率拉动经济增长。降本增效内生动力催生企业数智化转型需求。人口红利逐渐消退、劳动力成本逐年上升，大部分中国企业需摆脱规模扩张的粗放式发展，转而面向内部降本增效实行精细化管理，即从高速发展向高质量发展转变。边际变化：2020需求后移，关注边际改善下游需求持续高景气：例如，SaaS、在线办公等领域受益疫情催化持续高景气。据《中国互联网络发展状况统计报告》显示，在线新需求在疫情常态化后仍保留较高的留存率。下游需求边际景气提升：受疫情影响一些子行业下游需求和开支有所延迟，2021年下游需求和开支有预计复苏改善。4、资金：流动性或收紧, 龙头受益在紧货币环境与人民币升值的组合下，人民币核心风险资产表现将相对突出。股市呈现结构性慢牛，细分行业龙头将受益于小企业订单转移、外资流入改善局部流动性及估值提升。北上资金：受疫情下海外不确定性影响，2020年Q1、Q3北上资金流出；随着美国大选落地、疫苗研发进展及防控常态化，21年外资流入有望恢复常态。5、2021策略：聚焦龙头，守正出奇二、投资机会：优选景气，六大赛道1、云计算：青春成长期，公有云逐步主导根据信通院数据，2019年我国云计算市场规模达1334亿元，同比增长38.6%，未来三年CAGR可达20.5%。根据信通院数据，2019年公有云市场规模达689亿，首次超过私有云（645亿），预计2020-2023年CAGR达23.5%；未来私有云也将稳定增长，预计2020-2023年CAGR达16.3%。产业对比：IaaS相对成熟，SaaS正在蜕变国内云计算市场中IaaS发展最成熟。根据信通院，2019年我国公有云市场规模达689亿元，同比增长57.6%。其中IaaS市场规模最大，达453亿，同比增长67.4%；PaaS市场规模42亿，同比增长92.2%；SaaS市场规模达到194亿元，同比增长34.2%，增速较稳定。根据信通院数据，2019年国内SaaS规模占比整体市场28.26%，而全球市场该比例为58.15%。IaaS：公有云市场格局稳固，龙头效应明显全球及国内公有云IaaS厂商竞争格局相对固化，龙头效应明显。我们分析理由如下： 1）规模效应，IaaS前期自建和租用IDC的成本门槛高，头部厂商已经完成相关积累； 2）头部厂商已建立云管平台的标准化的壁垒，能稳定支撑多种工作负载； 3）运营和资金实力门槛：IaaS厂商向超大型化发展的趋势下，中小厂商已无法满足高资金实力要求。IaaS：私有云成争夺焦点，政企上云驱动盈利提升私有云是目前IaaS层市场争抢的焦点，竞争格局依然分散。由于创新活跃、定制化程度高，市场竞争格局依然分散，各类企业仍有机会，传统IT企业诸如浪潮、华为、华三在第一梯队。政企客户加速上云成核心驱动力，带动IaaS厂商盈利能力提升。私有云市场上，主要政务云及大型政企自建云，因为其对数据的安全性以及系统运行的稳定性、定制化服务要求极高，因此需求主要来自增值服务，可贡献更高的毛利。预计未来随着政企客户的收入占比提升，IaaS厂商盈利能力有所提升。PaaS：部分领域存在头部企业，仍有巨大市场待挖掘在对象存储、大数据、AI、通信等细分领域存在头部公司，以互联网巨头为主，大局已定。本地化中小型云计算企业提供差异化定制服务填补缝隙市场或巨头合作一起繁荣云计算生态。从全领域来看，PaaS更大的市场则被大量中小企业瓜分，许多IaaS和SaaS厂商也主动向PaaS环节延伸。PaaS是SaaS从点到面发展的关键产业链环节，IaaS和SaaS厂商向PaaS环节延伸可形成一定生态规模，落实先发优势。（如Salesforce通过收购来完善PaaS平台，AWS则不断丰富PaaS功能。）技术趋势：敏捷、弹性，云原生更受青睐云原生是PaaS层未来重要的技术方向，渗透率持续提升。云原生技术生态从容器、微服务、DevOps等技术领域，已扩展至底层技术、编排及管理技术、安全技术、监测分析技术以及场景化应用等众多分支，初步形成了支撑应用云原生化构建的全生命周期技术链。新兴方向：DaaS兴起，“算力”定义“智力”“数”仓——数智化时代的必然产物。随着数据用途多样化，格式复杂化，包括图片、声音或视频等非结构化类型。这时一种能同时保存结构和非结构化数据的新型存储架构，便是“数”仓。海外标杆：Snowflake的数湖。其具有两个特征：1.将数仓上云。创建统一入口，在云上对线下及云端、关系型和非关系型数据库统一管理，解决数据孤岛问题。2.使存算分离。让客户能够以低成本、高效率随时扩容和缩容。通过对存储和计算解耦，用户的成本得以量化且可控。国内目前相关领域成熟企业不多，头部互联网及SaaS企业在尝试中。例如：阿里云MaxCompute云数仓。SaaS：垂直领域百花齐放，格局尚未稳定业务垂直型SaaS市场规模处于高速成长期。根据艾瑞咨询的数据，规模较大的赛道分别为CRM、客服与呼叫中心、ERP、通信（邮箱、会议和直播），占比为20%、15%、11%与11%。根据艾媒咨询数据，业务垂直型SaaS市场规模增长仍然在35-50%的高速区间。SaaS格局目前充满了不确定性，新兴的后来者并未颠覆传统软件开发商在SaaS时代的地位。产品力和技术依旧是软件业的核心。2、工业软件：行业异质性强，聚焦细分龙头工业软件：对比全球市场，增长空间可观鉴于我国工业增加值的全球占比，我国工业软件行业高增速有望持续。长期看，未来将达到与我国工业增加值地位相称。工业软件：政策继续加持，下游周期上行中期：产业政策支持和国产化要求是外部持续推力。短期：PMI景气持续，下游周期性行业上行是内部动力。3、网络安全：边界持续扩大，体系日益完善网络安全：边界持续扩大，体系日益完善根据FreeBuf统计，我国网络安全产品和服务逐渐从传统安全延伸至云、大数据、物联网、工业控制、5G和移动互联网等应用场景，涵盖基础安全、防护、持续改进、检测、响应等多维度，产品边界持续扩大。网络安全：政策稳步推进，“护网”提振需求网安体现国家意志，相关政策稳步落地2017年，我国首部全面规范网络空间安全问题的基础性法律《网络安全法》实施。2019年5月，“等保2.0”国家标准发布，企业网安的合法合规要求提高。2020年6月，《网络安全审查办法》实施，网安审查落地执行，印证了网安保障的国家意志。“护网”行动常态化，持续扩大市场需求“护网行动”自2016年以来影响力持续扩大，攻防演练演练效果不断提升。在“护网行动”作用下，网安人才供给得到改善。同时，对网安的需求也从被动构建逐步转变为主动需求。网络安全：政企市场为主，产业链逐步完善网络安全位于产业链中游，我国网安整体发展较为稳固，上游基础软硬件、算法、引擎等技术逐步完善。受政策和需求驱动影响，我国信息安全产业政府端占比较高，同样，电信和金融行业对用户数据和系统安全的高要求也创造比较大的市场需求。根据前瞻经济学人数据显示，2018年我国政府、电信和金融等行业需求占信息安全市场总体的60%以上。网络安全：引入国资股东，增强协同效应部分网络安全公司，引入国资背景的战略投资者，如美亚柏科（国投智能）、奇安信（中国电子）、绿盟科技（中电科）、天融信（中电科），增强与下游核心客户协同效应，促进核心市场拓展网络安全：行业增速较高，成长空间广阔IDC预测，2020年全球网络安全市场总投资将达到1252.1亿美元，同比增长6.0%，2024年将达1747.3亿美元，2020-2024年CAGR为8.1%，预计。IDC预测，2020年中国网络安全市场总体支出将达到78.9亿美元，同比增长11.0%，增幅继续领跑全球，2020-2024年CAGR预计为18.7%。Gartner预测，2020年，中国信息安全支出占IT总支出的1.08%不到全球同一比重的三分之一，未来行业成长空间广阔。网络安全：行业集中度提升，龙头将充分受益龙头当前市占率接近。根据CCIA统计， 2019年，我国网络安全行业企业市占率排前三的分别是奇安信（6.6%）、启明星辰（6.5%）和深信服（6%），三者较为接近。我们认为，未来随着网安需求逐步从政府端扩散到企业端，龙头企业的品牌效应、技术优势和完善的产品矩阵等优势将进一步得到体现，市场份额有望持续提升。行业集中度稳步提升。根据CCIA统计，2019年，我国网络安全市场CR1为6.59%，CR4为24.06%，CR8为39.48%，三项指标同比均有所提升，其中行业CR3提升最为明显，对比2016年提升6.23pct。04 人工智能：三次发展浪潮，技术不断突破人工智能：生态逐步完善，安防金融深度应用 全球人工智能已经形成较完整的生态体系，在人工智能生态的基础层、技术层和应用层走出了一大批领先的科技创新企业。 据工业和信息化部人才交流中心，在人工智能技术向各行各业渗透的过程中，安防和金融行业的人工智能使用率最高，零售、交通、教育、医疗、制造、健康行业次之。人工智能：政策持续加码，战略目标明确2017年7月，国务院印发了《新一代人工智能发展规划》， 人工智能上升到国家战略层面，《规划》设立了我国人工智能发展 “三步走”战略目标： 到2020年，人工智能技术和应用与世界先进水平同步，人工智能产业成为新的重要经济增长点，人工智能核心产业规模超过1500亿元，带动相关产业规模超过1万亿元； 到2025年，人工智能基础理论实现重大突破，部分技术与应用达到世界领先水平，人工智能成为带动我 国产业升级和经济转型的主要动力，核心产业规模超过4000亿元，带动相关产业规模超过5万亿元； 到2030年，人工智能理论、技术与应用总体达到世界领先水平，成为世界主要人工智能创新中心，核心 产业规模超过1万亿元，带动相关产业规模超过10万亿元人工智能：增速上行，前景广阔。人工智能：增速上行，前景广阔据中国电子学会：2018年全球新一代人工智能产业规模超过555.7亿美元，预计2019年产业规模将突破718亿美元，带动2022年产业规模将超过1630.2 亿美元，2018-2022年的年均增长率达到31.6%。据中国电子学会： 2018年我国新一代人工智能产业规模达到 83.1亿美元，预计2019年产业规模将突破百亿美元，达到105.5亿美元，在加快推动新一代人工智能应用场景落地的政策和市场推动下，预计2022年产业规模将逼近300亿美元，2019-2022年CAGR达37.87%。细分领域，应用层赛道更为优质，2019-2022年，人工智能基础层、技术层、应用层的CAGR分为20.94%、37.93%、43.05%。人工智能：2020迎AI上市潮，商业模式更加成熟2019年6月科创板开板，我国部分未盈利低收入的AI初创企业获得上市机遇，开始积极筹备上市计划。2020年，寒武纪、依图科技、云从科技、云天励飞相继提交上市申请，旷世科技、商汤科技此前在港股也有过上市迹象。我们认为，AI初创企业从成功走上二级市场，进一步验证了AI商业模式的可行性，也体现出产业的发展更加成熟，技术商业化发展取得明显进步。人工智能：行业增长新引擎，AI云空间广阔 根据IDC数据，2019年，我国AI云（云端提供AI服务）服务市场规模达1.66亿美元，2018至2024年CAGR将达到93.6%。AI能力已成为用户进行云服务选型时的重要考量因素。2019年，中国AI公有云服务占AI软件市场规模约10.3%，美国AI软件公有云服务占AI软件市场规模约15.6%。 百度智能云、阿里云开放的能力最为丰富。从2019年市场份额来看，在AI公有云服务市场规模中，百度智能云市场份额最为领先，其次是阿里云，腾讯云，其他厂商则包括AWS、华为云、微软Azure、金山云、京东云等。厂商在不同的细分技术领域会呈现一定的优势。 AI公有云服务应用场景：互联网行业的内容审核、推荐系统，制造业供应链预测分析，金融行业中小型企业的智能客服，零售行业智能营销、产品推荐、对话式客服，客流分析等等。人工智能：产品落地，放量可期根据IDC报告，2019年我国人工智能软件及应用市场规模达28.9亿美元，2024年将达到127.5亿美元，2018-2024年复合增长率达39.0%。 2019年我国计算机视觉应用市场达14.56亿美元，市场增长来源于安防、城市大脑等领域。市场格局：在商汤、旷视、云从、依图四小龙的整体份额之外，海大宇在AI+安防市场的份额也显著增长。在质检、巡检方向，百度、华为、阿里、腾讯以及以创新奇智为代表的创业公司也在崛起。安防领域，海康威视不断丰富产品矩阵，根据公众号披露，目前海康已经累计近千项AI应用案例。 2019年我国语音语义应用市场达12.25亿美元，智能家居等消费级产品普及、智能客服、法庭庭审语音转文字贡献较大。市场格局：科大讯飞依然占据领先地位，思必驰等创企凭借差异化优势依然占据一定的市场份额，而百度、阿里、华为、腾讯等厂商也开始在这一市场占有一席之地。教育领域是AI的主要应用场景，目前科大讯飞已经成功将AI转化为大量的成熟产品形态，包括讯飞智能学习机、智能笔记本、智能录音笔、翻译机、办公本和阿尔法蛋等AI产品陆续上市，可以预见，未来三年将是AI产品放量的关键时刻。人工智能：国内 AI龙头估值处于历史中低位AI龙头估值处于历史中低位。对比近三年估值情况，科大讯飞估值处于历史低位，海康威视处于历史中位。2020年12月11日，科大讯飞和海康威视PE-TTM估值分为84.37和32.40倍，PS-TTM估值分为7.82和6.94倍。2018年至今，PE-TTM估值平均数分为130.15和28.47倍，PS-TTM估值平均数分为9.40和6.26倍。两者估值均处于历史中地位。05 汽车智能化：电动车迎拐点，智能化成共识（略）06 证券IT：改革红利可期，驱动科技投资（略）……报告节选：（报告观点属于原作者，仅供参考。报告出品方/作者：浙商证券，田杰华）如需报告请登录【未来智库官网】。