投资管理研究

每经记者：胡健 实习记者：吴林桐 每经编辑：陈星为加快《政府投资条例》（以下简称《条例》）配套制度建设，国家发改委固定资产投资司启动2019年政府投资管理重大问题课题研究工作。6月21日开始向社会公开征集课题研究单位。征集公告公布了五个方面的研究题目，分别是：政府投资年度计划管理制度研究、投资项目可行性研究规范指引研究、政府投资项目建设实施管理制度研究、政府投资项目事中事后监管制度研究、政府投资项目绩效管理制度研究。国务院发展研究中心国际技术经济研究所产业安全研究中心主任滕飞对《每日经济新闻》记者表示，此次发改委启动的2019年政府投资管理重大问题课题研究工作，将进一步确保政府投资科学决策，防止“拍脑袋”决策、“政绩工程”和“形象工程”。图片来源：新华社公布五大研究题目和要点征集公告公布了研究题目和要点。政府投资年度计划管理制度研究中，应系统梳理分析总结有关部门、各地投资计划编制的做法和经验，按照《条例》规定的政府投资年度计划管理规定，研究提出适用于全国范围的政府投资计划编制、申报、汇总、下达、调整及与财政预算的衔接等工作机制。投资项目可行性研究规范指引研究中，研究要点主要为在2001年制定的《投资项目可行性研究指南（试用版）》基础上，研究提出新的投资项目可行性研究规范指引，更好地指导投资者决策。政府投资项目建设实施管理制度研究方面，主要深入调查分析不同类型政府投资项目建设实施过程中存在的问题，根据《条例》对政府投资项目实施的规定，研究提出加强政府投资项目建设实施管理的思路、措施，指导政府投资项目规范实施，确保充分发挥政府投资效益。在政府投资项目事中事后监管制度研究方面，要根据政府投资项目特点及有关法律法规体系，细化《条例》对政府投资项目事中事后监管作出的一般性规定，研究提出具体监管措施、程序等，健全政府投资项目的监管体系，指导投资主管部门和其他部门开展监督管理工作。政府投资项目绩效管理制度研究中，研究要点主要为落实《中共中央 国务院关于全面实施预算绩效管理的意见》和《条例》要求，研究提出政府投资项目绩效管理的思路、方法、措施，全面加强政府投资资金的绩效管理。征集公告同时明确提出申报要求，并指出固定资产投资司将组织对申报书及有关材料进行评审，每个课题择优确定1家研究单位，相关结果将通过固定资产投资司网站公布。对每个课题承担单位，将签订课题委托协议并给予经费支持。《每日经济新闻》记者注意到，《条例》规定，政府投资资金应当投向市场不能有效配置资源的社会公益服务、公共基础设施、农业农村、生态环境保护、重大科技进步、社会管理、国家安全等公共领域的项目，以非经营性项目为主。滕飞表示，政府投资应是非营利性公共领域项目，此次发改委启动的课题研究工作，将进一步确保政府投资科学决策，防止“拍脑袋”决策、“政绩工程”和“形象工程”。不得超概算投资滕飞对记者表示，政府投资项目决策机制上，明确了决策和审批程序，有利于提高投资科学化水平。政府投资项目启动前都需要做投资概算，核准后部分项目施工单位会出现超标准超预算投资的现象，导致实际投资往往大于概算投资。《条例》已经提出原则上不得超概算投资，而此次发改委启动的研究工作，将更加科学高效地强化顶层设计，从而从源头上控制项目投资规模。记者注意到，《条例》指出，政府投资项目建设投资原则上不得超过经核定的投资概算。因国家政策调整、价格上涨、地质条件发生重大变化等原因确需增加投资概算的，项目单位应当提出调整方案及资金来源，按照规定的程序报原初步设计审批部门或者投资概算核定部门核定；涉及预算调整或者调剂的，依照有关预算的法律、行政法规和国家有关规定办理。在5月17日召开的国家发改委新闻发布会上，新闻发言人孟玮也曾表示，从防范地方债务风险的角度来看，《条例》重点从三个环节对政府投资行为做了规范。一是在预算环节上，强化了预算管理。二是在决策环节上，严格强化了审批把关。三是在建设环节上，强化概算约束。“《条例》规定，政府投资项目所需资金应当按照国家有关规定确保落实到位，政府投资项目不得由施工单位垫资建设，政府投资项目建设投资原则上不得超过经核定的投资概算。这些规定对于搞‘超过投资能力的工程’或者‘钓鱼工程’等行为将起到限制作用。”孟玮说。每日经济新闻

来源：中国基金报2008年，次债危机爆发，9月15日，雷曼兄弟申请破产。作为美国历史上最早成立和规模最大的货币基金之一，储备首要货币基金管理的620亿美元的资产中就有7.85亿美元的雷曼兄弟债券。 尽管雷曼兄弟的票据只占到了整体资产的1％多一点，但仅仅在9月15日和16日两天，就有约400亿美元的赎回申请，相当于这只货币基金资产的65％。2008年9月16日，储备基金公司不得不宣布实行“”跌破面值“的操作，把货基固定的1美元净值贬为0.9667美元。9月17日，储备基金公司宣布暂停赎回，22日，美证监会宣布紧急令，为了给予基金时间清偿资产，允许其暂停并延期赎回的做法。 但是，堵住了一个窟窿，却堵不上储备基金公司其它的产品的赎回和资金流出。很快，储备基金公司的现金告罄。不得已，公司再次宣布暂停赎回，美证监会又不得不为其先斩后奏的行为擦屁股。 2008年9月19日，美联储和美财政部宣布通过市场工具为这些面临挤兑的货基提供增信，这也是历史上首次联邦政府为货基提供增信。 风波暂时告一段落后，2009年5月，美证监会向出售和管理储备首要货基的机构提起了欺诈的民事诉讼，理由是在雷曼兄弟破产后，没能及时向投资者及评级机构等提供关键信息，及误导基金公司会增信来确保基金不会跌破面值，并敦促该机构加速清偿资产。 这仅仅是1940年美国《投资公司法》诞生后，所涉及基金管理行业的一起经典案例。为了维护金融稳定，监管机构先是介入市场提供信用支持；待到系统风险解决后的大半年后，又对肇始这场挤兑风波的公司“秋后算账”。 近年，我国货币基金大力发展，尤其是成为目前基金行业规模增量的支柱后，这一经典的风险管理案例也被频繁提诸报刊杂志。在《美国投资管理经典案例研究》一书中，对这一案例的解读让人印象深刻：开篇明以司法规定、中间以相关金融知识背景，再以案例研究进行梳理，并在后面附上了美国证监机构提起诉讼原文中的重点，可以让读者对这一案例有一个清晰透彻的认识。 作者广东汕头大学商学院教授姚承曦，任教之前曾在美国证监部门和证券业工作近20年，以其对美国市场和法律的了解，《美国投资管理经典案例研究》收纳了美国投资业界早至上世纪40年代，近到2017年的多个经典案例。作为一部类似法律案例梳理的书籍，其基本理念是围绕1940年《投资公司法》及其它基本法规，并分以投资公司的概念、共同基金结构、治理及分销、交易、投资，及投顾和其它集合投资品等章节，以各类案例进行阐明。 作为老牌资本市场，美国的《投资公司法》已经诞生了78年。直到今天，这部法案还为普通投资者提供保护，它的诞生背景则是另一场经济危机。 上世纪20~30年代，美国基金市场以封闭基金为主，基金公司往往向内部人出售份额，并在净值下降时回购来进行内部操纵，且多数基金利用杠杆放大了利润。1929年股灾后，溢价交易的封闭基金迅速转为折价，美国基金行业受到投资者普遍质疑。自此，才诞生了这部解决实际需求，重建投资信任的法案。直到今天，《投资公司法》已经被完全证明在促进美国投资行业发展上起着非凡的作用。 美国作为判例法国家，一边在坚守着法律字面上的传统：如母子基金结构只有满足特定条件才能被放行。一般投资其它基金时，不得超过其3％的可投票份额、投资单只基金时不得超过其10％的流通份额。2017年3月，曾有外资基金公司向证监机构申请，希望为其投资美国母基金的子基金而放宽这一比率，但最终并未成行。 另一方面，美国也在通过各种豁免条款和判例来鼓励创新。另一新近的案例则是交易所交易共同基金（ETMF）的诞生。作为ETF和传统共同基金的结合体，这类产品既像ETF可以在二级市场上实时交易、具有流动性好的优点；同时，它又像传统共同基金一样进行主动管理，对持有的组合进行保密，并非像ETF一样完全透明。2016年2月，全球首只交易所交易共同基金——伊斯凡顿未来份额基金在纳斯达克上市交易。 这里仅仅撷取两三例，就可以管中窥豹，瞥见许多创新产品和规章制度的由来。《美国投资管理经典案例研究》虽以英文成书，但全篇着字通俗明了，法条部分略有生涩但不至于难读。这部著作不仅对于意图在美拓展业务的国内基金公司有着直接参考价值，也是一部可以从法律和监管角度读懂美国近百年投资史的权威读物。书中大量代表性案例，每一个都是可以有助于深刻理解美国投资产品、法规变革和监管思路的珍贵标本。

11月25日下午，市政府举办产业研究及项目投资管理专题讲座，邀请深创投集团创业投资发展研究中心总经理乔旭东授课。市委常委、副市长花家红出席并讲话。 讲座以如何开展产业研究、行业评价和项目评审、风控管理为主题，解读项目评审机制的重要性，提出有效的风险应对措施，具有很强的针对性和指导性。 花家红强调，要加强产业研究，结合学习讲座，进一步学深悟透我市首位产业的相关政策，把首位产业“十个一”作为各项工作的指导。聚焦首位产业，厘清工作思路，创新工作方式方法。要增强项目识别能力，注重对产业、行业的风险研究，构建多维度的风控体系，增强项目认知能力，提升专业化招商水平。要强化基金招商，深化基金与产业对接，探索产金融合发展新模式。通过投资引导基金撬动社会资本，引导资本与实体经济紧密对接，吸引更多优质项目落地生根。 （全媒体记者 刘惠子 通讯员 陈有为）【来源：报社】声明：转载此文是出于传递更多信息之目的。若有来源标注错误或侵犯了您的合法权益，请作者持权属证明与本网联系，我们将及时更正、删除，谢谢。 邮箱地址：newmedia@xxcb.cn

来源：雪球作者：肖志刚研究从低到高可分四个层次，分别是信息、经验、逻辑、思维。1、信息层面：无论买卖方，写的很多所谓的深度报告，仍停留在信息层面，只是百科式的报告。这样的报告，经常从一两百年前开始助跑，恨不得从工业革命开始讲起，用于科普还行，用来指导投资就太勉强了。2、经验层面：经验是一些偶发性的规律，是全部规律中的一部分，被偶然发现了，属于局部的规律，利用这些经验进行的预测，在部分情形下可能会有效果，有时也无效，但预测的人是不知道为什么对了，即使错了，预测者也不知道为什么错了。多数卖方的报告尤其是策略报告，是停留在经验层面的，比如拿过去的大盘、风格，跟当时的经济、国际形势来关联，得到一些推测，这是典型的经验主义。行业研究员则拿上一轮景气周期，来论证这一轮周期如何如何，这也是经验主义。3、逻辑层面：逻辑是基于理论分析，试图找出所有的规律，或者规律在所有状态下的情形，找出的规律就不是偶然的，而是必然的。跟经验层面相比，逻辑层面的特点全局性、整体性、必然性，经验层面的特点是局部性、片面性、偶发性。逻辑层面的报告，行业研究员写的不多，比如郑武对航空的分析，还有赵晓光写过一些电子股的方法论总结，以及众多优秀卖方写过的方法论，多数是这个层面的。4、思维层面：是基于方法论层面，有了这些方法论，就能不断找到新的规律，相比第三个逻辑层面的区别是，逻辑层面的规律是静态的，而思维层面是动态的，是一种不断找出更多规律的能力，是识别规律对错的能力。思维层面的报告，多见于高博的报告，比如他写过的“光线是可以弯曲的”，论述相关性与因果性。具体见附件。比如存量与增量思维、边际思维、总量思维等。信息与经验层面的研究，拼的是勤奋，但逻辑和思维层面，拼的就不是勤奋了，是方法论。如果不把研究从信息、经验层面，升级到逻辑与思维层面，以后自己做投资，拿什么跟人拼？靠拼体力显然是不现实的。水平的提高，不是对不同板块的覆盖度扩展可以实现的，不是所谓的研究过消费、周期、科技就对A股全懂了。不是研究过汽车，就好象以后就肯定能赚到汽车股的钱，大多数汽车研究员，仍旧停留在信息与经验层面，相信这些人日后想在汽车股上赚钱是很难的，绝对不是研究过几年汽车就是所谓的专家，就懂了，这种懂，只是片面的，静态的。

来源：炒基蛋从今年7月中旬大盘冲上3458点，后面的行情就开始震荡。对于权益类市场，可能大部分状态都是现在这样的，震震荡荡。还有种说法是，投资80%的收益是用20%的时间赚取的，也就是大部分时间是亏损的。这是常态，也是需要你认识到的。基金公司大部分组织框架类似，其中有投资部（股票投资部/权益投资部），大部分基金经理属于这个部门。研究部，大概印象中是有一堆研究员、分析师，然而研究部也可能有基金经理管理基金。这里提到的投资部、研究部范围限于股票投资，或者说管理偏股基金。一般来说，研究员是直属研究部门的，研究部可以直接把研究成果付诸实践；投资部的基金经理，其报告也处于研究员。有个好奇的想法，一家公司管理基金是研究部强还是投资部强？我们找几家研究部与投资部对比下。景顺长城基金研究部总监刘彦春，累计任职时间11年又147天，管理基金总规模346.48亿元。代表基金景顺长城鼎益混合(LOF)，管理5年又76天，累计回报247.98%。股票投资部总监余广，累计任职时间10年又119天，管理基金总规模109.00亿元。代表基金景顺长城核心竞争力混合A，管理8年又279天，累计回报439.57%。代表基金近三年收益对比：这两年刘彦春的名气确实比较大，再往前几年其实余广也是明星基金经理，其管理的基金也是年度上榜的。两者对比，无论从收益、规模，还是市场知名度上。研究部要更高一筹。研究部比较有名的基金经理还有刘苏；投资部有杨锐文、鲍无可。这些都是长期业绩不错的基金经理。鹏华基金权益投资二部总经理王宗合，累计任职时间9年又271天，管理基金总规模436.49亿。代表基金鹏华消费优选混合，管理9年又271天，累计回报302.90%。研究部总经理梁浩，累计任职时间9年又73天，管理基金总规模226.77亿。代表基金鹏华新兴产业混合，管理9年又73天，累计回报387.54%。代表基金近三年收益对比：收益上，两者各有领先，尤其是两人管理基金超过9年时间，收益上基本相当。鹏华基金是今年最受关注的基金，王宗合的名气大于梁浩，感觉得益于渠道先推王宗合。虽然梁浩管理规模不及王宗合，但最近也新发了一只基金，预计募集几十亿、上百亿也不是问题。梁浩研究部，还有一个特点，就是大部分采用双经理制，梁浩加上研究部另一位基金经理的模式。易方达基金研究部总经理冯波，累计任职时间10年又268天，管理基金总规模121.25亿。代表基金易方达行业领先混合，管理10年又268天，累计回报262.58%。易方达的明星基金经理张坤，就属于研究部。投资部总经理付浩，目前只管理了一只战略配置基金。基本算是不在管理基金了，很早时候管理了一只封闭基金，6年又274天，累计回报205.13%。明星基金经理陈皓，是投资一部总经理。有趣的是易方达三剑客之一的萧楠既是投资三部总经理，又是研究部副总经理。家大业大的易方达，部门也是很多。篇幅有限，只能先写三家。纯戏谑之言，可能有不准确的地方。讲真没有基金公司内部组织框架的介绍，很难了解。都是找一些公开材料或推介材料推测。并不是所有的基金公司，研究部、投资部都这样泾渭分明。只是组织上的划分，大部分还是在一起搞研究、搞投资，比如有个权益投资决策委员会之类的。还有的基金公司类似“事业部”，最典型的就是中欧基金，有空下次写。...1、首批4家科创50ETF募集规模据说超过1000亿，华夏超400亿元，易方达280亿左右，华泰柏瑞约180亿元，工银瑞信近100亿元。市场上真不缺钱和韭菜。2、易方达、华夏、汇添富、中欧、鹏华五家公司齐刷上报的“XX创新未来18个月封闭运作混合型证券投资基金”，据猜测是专门为即将IPO的互联网巨头而准备的产品，而参与的方式则是战略配售。

近日，中国财富管理 50 人论坛（CWM50）与清华大学五道口金融学院联合发布《深化资产管理业务监管制度改革 建设现代化的资产管理业务体系——中国资产管理业务监管研究》课题报告。以下为报告精要版全文。深化资产管理业务监管制度改革建设现代化的资产管理业务体系——中国资产管理业务监管研究报告（精要版）报告背景2018年4月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称资管新规）发布，拉开了资产管理行业转型发展的序幕。此后，银行理财、证券期货资管、保险资管等配套细则相继落地，基本形成了我国百万亿级资产管理市场的监管制度和规则体系。在资管新规和配套细则的指导下，同类资产管理业务监管标准逐渐得到统一，刚性兑付有序打破，金融风险得到有效防控，金融服务实体经济能力进一步增强。资产管理业务是指资产管理机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。资产管理属于直接金融业务，直接金融业务根据服务对象的不同，分为为投资者服务的资产管理业务和为融资者服务的投资银行业务等。直接金融业务的监管以信息披露、防欺诈为核心，重点在于监管金融机构是否履行诚实信用、勤勉尽责的受托人义务，目的在于保护投资者利益。资产管理业务最早发源于西方，1997年国务院证券委员会发布了《证券投资基金管理暂行办法》，拉开了我国资产管理行业发展的序幕。之后随着相关政策的出台，最终形成了目前商业银行、证券公司、保险资产管理机构、信托公司、公募基金管理公司、私募基金管理人等机构共同参与的资产管理市场格局。这些机构共同推动了中国大资管市场的壮大和发展，资产管理规模由2012年底的19.99万亿元发展到2019年底时的94.64万亿元。其中2017年底规模为111.35万亿元，超过当年GDP，也是资产管理规模的最高年份。中国资产管理市场迅猛发展的原因，一方面是实体经济的强劲融资需求拉动，另一方面是金融机构自身谋求发展、修复资产负债表和获取利润的推动。资产管理市场在迅猛发展的同时，由于直接融资渠道不畅和监管分割等原因，出现了直接融资间接化、投资业务融资化、私募产品公募化、市场主体行政化等现象，造成了运作的不规范和扭曲，从而埋下了金融风险。这些风险大部分聚集在银行等金融机构体内，如果听之任之，则会发酵成系统性风险并随时可能从内部爆发或由外部事件引发，其后果是我们无法承受的。因此我们一定要及时、主动、稳妥地规范业务、主动排雷、防控风险。这是中央防范化解重大风险的决策要求，也是资管新规出台的背景和目的。十八大以来，党中央准确把握和平、发展、合作、共赢的时代潮流和国际大势，从实现中华民族伟大复兴中国梦的历史维度，以开放促改革、以开放促发展、以开放促创新，加快推进建设开放型经济强国，我国对外开放逐渐迈上了新台阶。2019年7月，国务院金融委发布了金融业对外开放的11条措施，允许境外资产管理机构与中资银行或保险公司的子公司合资设立由外方控股的理财公司等。这些措施释放了一个有自信、有进取心的传统金融大国向现代化金融强国迈进的强烈信号，主动开放的良好意愿需要有配套的政策基础和市场环境来承载。由于我国资产管理市场尚处于转型与规范发展的探索阶段，境外机构在进入中国市场时面临着来自政策和市场环境等方面的挑战。在金融业更高水平对外开放的大背景下，厘清中外资产管理业务的内涵与理念，借鉴境外资产管理业务成熟监管规则，并结合我国的实际情况吸收和优化，是中国资产管理市场监管人员和从业人员应当思考和探索的话题。在此背景下，由全国人大第十一、十二届财经委副主任委员、人民银行原副行长吴晓灵女士牵头，中国财富管理50人论坛和清华大学五道口金融学院联合组织开展的《中国资产管理业务监管研究》课题正式启动。课题组专家来自境内外知名高校、研究机构和金融机构。课题组通过对国内银行、证券、保险、信托、公募基金、私募基金六个行业开展资产管理业务的历史脉络进行梳理，对照美国、英国、日本、中国香港等国家和地区的资产管理市场发展和监管政策变化轨迹，梳理出我国资产管理市场的主要问题，并提出了完善我国资产管理市场监管体系的相关建议。课题组认为，资产管理业务在满足社会大众对财富管理保值增值需求的同时，也满足了实体经济不同层次的融资需求，推动了经济的持续健康发展。在全球化时代，国家间经济和金融交往日益密切，人民币资本项目下扩大开放是大势所趋，资本最终会选择制度高地，风险则会留在制度洼地，大国竞争的决胜点就是制度。全球资产管理业务的发展趋势给中国的资产管理业务的回归本源和创新发展提供了借鉴和指引。深化资产管理业务监管制度改革，建设现代化的资产管理业务体系应当成为深化金融供给侧改革的突破口和发力点。我们应当优化影子银行治理方案，坚持新老划断，适度延长过渡期，实现平稳过渡；同时要深化监管“放管服”改革，切实防范风险，释放市场活力，通过完善市场环境，加强基础性制度建设，补齐各项短板，全力推动中国的资产管理业务迈向现代化，使资产管理业务成为我国深化金融供给侧结构性改革的推动力量。本文成稿时，我国正从新冠肺炎疫情的阴影下走出来，但全球仍处于疫情快速蔓延和集中爆发的高峰期。美国、欧洲等国家和地区的资本市场出现多年罕见的波动和熔断。美联储将利率大幅度降低到零附近的同时释放大量流动性，与此同时美元指数和资本市场持续走强，创出近几年来的新高。这说明包括美国在内的全球投资者对“世界货币”仍有较强的信心，另一方面也说明我国深化资本市场改革、建设金融强国仍然任重道远。我们要认真审视、认真总结、认真对照、认真改进，在改革开放中建设金融强国。资管新规出台已逾两年，新的《证券法》已经修订并生效，新修订的《证券法》将资产管理产品纳入证券范围，授权国务院按《证券法》的原则制定其发行和交易管理办法，此举为在证券的基础上规范资产管理市场和统一监管创造了条件。我们应当顺应经济高速发展向高质量发展转变的大趋势，以对外开放为契机，抓住新修《证券法》实施的历史机遇，坚持资管新规的核心精神，充分利用过渡期的剩余时间，补齐制度短板，夯实制度基础，转变监管理念，划清市场与监管的边界，正确处理机构监管与功能监管的关系，规范牌照管制，解除金融压抑，疏通直接融资渠道，提高金融服务实体经济的效率和规范程度，全力推动中国的资产管理业务迈向现代化，为深化金融供给侧结构性改革、推动我国成为现代化全球金融强国做出贡献！主报告部分大资管业务的产生和发展顺应了实体经济快速发展过程中强烈的融资需求和日益增长的居民财富的理财需求，在促进社会经济发展方面发挥了重要作用。但是，由于监管制度和监管体系没有及时跟上业务发展，导致资产管理业务缺乏明确的法律定义、独立的制度规范和清晰的监管边界。在以机构监管而非功能监管划分的“分业经营，分业监管”体系下，部分金融机构以资产管理业务的名义对各类金融业务进行包装，造成了业务的不规范和扭曲，从而聚集了风险。一、目前资产管理行业存在的问题一是直接融资间接化，即以资产管理业务的名义开展间接融资业务，从而使得信贷业务借助资产管理产品，脱离资本充足率等监管要求。大量具有银行隐性担保性质的资产管理产品，投向银行选定的项目，风控方式主要为传统信贷模式下的抵押和担保，风险的主要承担者仍然是银行，实质仍然是银行的信用创造。二是投资业务融资化，是指资产管理机构表面上为投资者服务，实际上却是在为融资方服务，并从融资方获取收入。同时为双方服务将面临巨大的道德风险，存在不可调和的利益冲突，打开了利益输送的方便之门，加剧了资本市场的信息不对称，不仅侵害投资方的利益，严重时涉嫌欺诈，还会导致交易价格失真，影响资本市场配置资源的效率。三是私募产品公募化，包含两个层面的含义，一是指私募产品在募集范围上冲破了合格投资者底线，涉及社会公众；二是指在产品形态上对私募实施标准化管理，压低私募产品的风险偏好，使其风险收益特征与公募趋同。私募产品公募化的主要原因包括合格投资者门槛调整滞后、私募资产管理机构大量开展零售财富管理业务等。四是市场主体行政化，是指由于监管部门的机构改革和职能转变未完全到位，仍然留有计划经济时代主管部门的印记，处于“半监管、半主管”的混合态，导致资产管理机构等市场主体在一定程度上被剥夺了经营自主权，出现行政化的特征，对市场主体的组织架构、投资策略、投资范围、投资决策等进行指导和规定，将市场主体的分散决策部分改为监管当局的集中决策，有违发展市场经济的初衷，降低了市场竞争机制的作用。二、正确认识资产管理业务及其监管中国资产管理业务制度体系深受港台和日本等东亚地区早先模式的影响，而东亚模式自身又深受美欧模式更早先版本的影响。经过近百年的发展，资产管理业务与其上下游的金融产业一起共同形成了一个庞大复杂的金融产业链集群。正确认识资产管理业务，准确把握其发展规律，必须对其所处的产业链有全景式和动态化的了解。按照资金流向，国际市场资产管理业务产业链的功能架构图如下。主要分为资金来源（1和2）、中介渠道和财富管理业务（3）、资产管理业务（4和5）、保管和支持业务（6和7）、投资标的（8-13）等五大板块，其中资产管理机构是核心。各个板块以功能为划分逻辑，在突出功能监管的国家或地区，同一家金融机构可能会同时在不同的板块，同一板块的金融业务也有可能由不同类型的金融机构承担。资产管理业务产业链的功能架构图由于监管制度的差异，导致我国资产管理机构在数量、结构和经营模式上都和国外存在着巨大的差距。一是重视审慎监管，忽视行为监管，在准入和日常管理中提出较高的净资本要求，导致市场主体数量受到抑制。二是用机构监管理念取代功能监管，资产管理机构按产品划分类型，导致资产管理机构缺乏市场竞争力。三是用行政管理取代市场化和法治化监管，弱化了市场主体的公司治理和市场约束作用，导致行业经营模式高度同质化。三、相关建议资产管理业务回归本源与全面深化资本市场改革需要相互推动。在全球化的时代，国家间经济和金融交往日益密切，人民币资本项目下扩大开放是大势所趋，资本最终会选择制度高地，风险则会留在制度洼地，大国竞争的决胜点就是制度。全球资产管理业务的发展历程和趋势给中国资产管理业务回归本源和创新发展提供了借鉴和指引。深化资产管理业务监管制度改革，建设现代化的资产管理业务体系应当成为深化金融供给侧结构性改革尤其是推动资本市场发展的切入点和发力点。(一)优化影子银行治理方案，实现业务规范转型的平稳过渡1、银行理财子公司要坚持新老划断，干净起步，建设符合国际标准的现代资产管理机构银行理财子公司应当坚守初心，利用资本优势和母行支持，以建设大型现代化资产管理机构为使命，从起步阶段就严格要求，在公司治理、组织架构、信息系统、风险管理、运营保障、外包认证等方面全方位对标国际先进标准。银保监会和证监会应当加强合作，在取长补短的基础上，按照功能监管和机构监管相结合的原则，以《证券投资基金法》为基础统一公募资产管理业务的监管规则。监管规则统一后，银行理财子公司的理财业务资质应当转为基金管理公司的基金业务资质，新增公募业务以及符合条件的存量公募理财产品应当按照《证券投资基金法》的要求注册为公募基金。银行理财子公司及其公募产品从而依法纳入《证券法》、《证券投资基金法》的调整范围，新增公募产品与公募基金拥有相同的法律身份，均享受税收减免政策。对于具备公募基金管理人资格且公募基金业务超过一定比例的银行理财子公司予以政策激励，取消或优化净资本相关管理规定，优先考虑社保资金管理人，QDII和QFII等各项业务资格。2、多措并举防范化解老产品和老资产风险一是统一明确过渡期延长两年，并以产品端为标准确定压降进度。建议将资产管理行业的过渡期再延长两年，即延长至2022年底。同时建议把资管新规实施路径的中间目标直接放在理财产品的压缩上（简称“负债法”），而把复杂的资产处置留给各家银行自行决策。具体实施路径上，建议：第一，进一步细化和明确包括现金管理产品在内的各类新产品监管标准，将资管新规发布后发行的不符合监管标准的“新产品”还原至老产品，同时建议按延长后的过渡期重新明确压降要求。建议2020—2022年每年压缩比例不低于30%，2022年底压缩至零；第二，老产品投资管理、产品形态、信息披露均按照新规之前的方式运作，适用新规之前的监管规定；第三，老产品在压缩进度不低于上述最低监管要求的原则下，各行可根据自身的情况与监管部门协商，具体细节实行一行一策，但进度安排不得再突破统一的过渡期；第四，监管部门应该加强对老产品压降的进度管理，均衡分布压力，对于未能达到进度的机构，及时采取惩罚措施予以校正。对于过渡期结束后的残存老产品，可以借鉴日本整治存款信托的经验，统一纳入存款准备金制度和存款保险制度管理；第五，延长过渡期后，监管机构应确保法规严肃性，做好预期管理，严格执法，防止再次形成政策博弈。二是多渠道处置老资产。第一，回表处置。银行应当根据自身情况制定过渡期内的回表计划。监管部门对于回表资产适当放宽考核指标和限制，鼓励老资产应回尽回、尽回快回并在回表后按真实的资产质量计提准备。对于老资产回表后需要补充资本的，银保监会和证监会优先审批永续债、次级债和再融资。第二，资产证券化。滚动投资投向重要基础设施等PPP项目的银行理财产品，可以转为公募基金基础设施投资试点，同时允许银行理财子公司等机构为私募证券的创制和发行提供投资银行服务。第三，不良资产处置。将还有交易价值的表外不良资产打包推向市场。符合核销条件的老资产，应当回表及时处置，财税部门应当给予核销程序便利和税收支持。三是建立健全风险处置机制。对于失去持续经营能力或者表外业务酿成重大风险的机构，应当及时启动风险处置程序，实现有序退出。对于主要是因流动性错配而产生风险的金融机构，可以予以流动性支持，帮助机构平稳过渡。风险处置应当与对内对外开放结合起来，用市场化的方式引入国内外的优秀机构，通过引进机制和技术提升市场主体经营能力，优化市场结构。(二)深化监管改革，构建与资产管理业务发展规律相适应的监管体系1、明确监管体系的基本原则和改革目标一是厘清监管和市场的关系，确保监管姓“监”，确保市场主体的自主经营权。合理的监管边界应当按照《优化营商环境条例》的规定予以确定。具体就资产管理业务的监管而言，第一要避免直接干涉资产管理机构的内部管理，第二要避免直接干预市场主体的经营行为。二是处理好功能监管和机构监管的关系，确保同一功能的业务受到统一标准的监管。第一，要明确金融业务的基本类型，包括直接金融、间接金融，买方业务、卖方业务，公募业务、私募业务等。第二，按照金融业务类型设置对应的牌照。一般而言，从事间接金融的商业银行与从事直接金融的金融机构需要实施法人分离，分别设置机构牌照。资产管理业务一般会单独设置为一张牌照。直接金融牌照互相之间一般并不要求法人隔离，因此没有必要按照持有机构的类型对牌照再进行划分。第三，持有同一牌照的机构遵循统一的监管标准。各类牌照都应当制定对应的监管标准。无论哪种机构，只要持有本质相同的牌照，就应当遵循统一的监管标准。第四，区分公募业务和私募业务。公募业务面向以普通公众投资者为主的所有投资者，私募业务只面向合格投资者。只要守住合格投资者底线，监管部门就应当尊重具备风险承受和风险识别能力的合格投资者与融资方或资产管理机构之间的意思自治。对私募实行差异化监管才能拓展投资范围的风险谱系和金融业的风险承载能力。三是处理好审慎监管与行为监管的关系，避免金融抑制，维护金融稳定。资产管理业务是资产管理机构以营利为目的，为他人提供投资管理的专业服务，资产管理机构并不承担资产管理产品的投资风险。因此，对资产管理业务的监管应当以行为监管为主。需要强调的是，国际上针对资产管理产品的宏观审慎监测措施与中国目前对资产管理业务采取的净资本措施有实质不同。对于以直接融资专业服务为主的机构应当以行为监管为主。应当结合资产管理业务的不同场景，以为投资者最佳利益行事的原则为核心，为资产管理机构制定可执行、可监督的行为准则。2、以增量带动存量，分步推进资产管理业务的统一监管对于公募资产管理业务，建议一是将新增的公募资产管理业务资格统一为《证券投资基金法》下的公募基金业务管理资格；二是将新增的公募资产管理产品的法律身份统一为《证券投资基金法》下的公募基金；三是新增的公募资产管理业务统一适用《证券投资基金法》及相关监管规则；四是调整和优化银保监会与证监会对公募资产管理业务的监管分工，证监会负责所有金融机构的公募基金业务的资格核准和产品注册，银行理财子公司的日常监管委托银保监会开展，证监会保留检查权和处罚权。对于私募资产管理业务，证监会和基金业协会应当严格按照法律的授权和规定，简化和改革登记备案的工作程序和环节，取消登记备案与发行上市等行政许可项目的挂钩、私募基金不得在完成备案前对外投资等具有变相审批性质的管制措施，将管理人分类登记和基金产品分类备案的事前审核标准改为事后统计口径，让登记备案恢复法律规定的统计监测性质。从事私募资产管理业务的各类金融机构都应当按照《证券投资基金法》的要求，到基金业协会进行管理人登记，发行私募产品后到基金业协会备案。为了鼓励和引导各类资金投资创新创业领域，按照国际通行标准，将创投基金定义为80%以上的资金投资于未上市企业的股权、且基金本身不加杠杆的私募产品。各类金融机构的私募产品凡符合以上定义的，公平适用国家优惠政策。对于专户资产管理业务，证监会制定的《证券基金投资咨询业务管理办法（征求意见稿）》（以下简称《投顾新规》）应当成为专户管理业务的基础性制度，但应进一步完善修订。一是提升权威性。应将其由证监会单独发文，改为由一行两会联合发文，从而提升《投顾新规》的规格，在现行制度体系下有所突破。二是完善投资顾问的职能。允许投资顾问接受客户全权委托，代客户做出投资决策；拓展投资顾问的服务范围，将股票、债券、资产支持证券以及适用资管新规的各类资产管理产品纳入投资顾问服务范围。三是对投资顾问实行分级管理。接受全权委托、代为客户决策的投资顾问实际就是“一人基金”的基金管理人，应当按照《证券投资基金法》的要求进行明确。面向普通公众投资者的投资顾问业务资格应当由证监会核准并实行较高准入门槛和监管标准；面向合格投资者的投资顾问业务资格不用设置过高的准入门槛，不设行政审批，可以到基金业协会登记。3、修订完善上位法，加强监管部门自身建设一是落实2019年12月修订的《证券法》，依法认定各类资产管理产品份额的证券性质，从而将资产管理产品的发行和交易统一纳入《证券法》的调整范围。二是修订完善《证券投资基金法》，将投资未上市股权纳入定向募集基金的投资范围；增加对不同组织形式基金，不同类型资产管理机构的包容性规定；进一步完善基金管理人以及投资顾问为投资者最佳利益行事的行为标准和法律责任；明确为单一客户服务的投资顾问的业务范围和职责，为财富管理业务的发展提供统一的法律保障。(三)补齐各项短板，推动资产管理业务上下游全链条改革1、制定证券私募发行规则，为私募融资行为提供法律依据建议由证监会统一制定私募证券融资规则，明确对私募证券不设行政审批，发行实行豁免注册的制度，在中国证券业协会事后备案。同时将融资类业务有序转为私募证券发行业务，通过登记备案的确认，将从事融资类业务的资产管理机构改为投资银行并按相关自律规则管理，将存量的融资类资产管理产品和私募基金按性质转为私募股票或债券，由投资者直接持有，真正分散风险。2、提高养老金投资权益资金比重，形成养老金与资本市场的良性互动一是将社会养老保险组合投资的资格适度分散到有能力的省、计划单列市，从而增加市场竞争性，分散由全国社保基金集中代为管理的投资风险。二是对个人养老性质的长期储蓄实施税收激励。在住房公积金政策作用已经逐步弱化的情况下，可以将税收激励政策转给具有个人养老目的的长期储蓄账户，并减免企业负担部分。三是从定收型养老金计划转向定投型养老金计划。应当及早启动研究向定投型计划转型，做实个人账户，由个人在企业或社会养老保险提供的投资范围内自主决策，自负盈亏。3、以零售投资者为中心，加强财富管理业务制度和基础设施建设针对零售投资者的财富管理行业是人员密集型的行业，各项制度都需要通过从业人员具体落实。基于中国目前的发展阶段，有必要建立财富管理顾问的统一资质认证考试制度，重点考察和培训财富管理顾问的合规知识和职业道德，鼓励财富管理顾问参加各种专业资质水平认证。监管部门以及相关行业协会应当建立统一的财富管理顾问人员信息管理系统，从业人员实施信息公示，以便投资者查验，增加对财富管理顾问的信用约束。同时应当建立名义账户制度，建设多层次的账户体系，认购资产管理产品的终端客户必须直接在资产管理机构开户。4、完善和丰富资产管理产品治理架构，发展配套业务体系对于公募契约型资产管理产品，应当统一按照《证券投资基金法》的规定，落实持有人大会日常机构制度；对于私募契约型产品，应当明确财产保管机构的法律地位和责任。在配套业务体系方面，应当鼓励专业化分工，制定相应规则，鼓励份额登记、会计估值、信息系统等配套业务专业化发展。为了提高客户资产和资产管理产品财产的安全性，针对投资范围超出证券的资产管理产品，在证券投资基金托管资格之外，设立专门的资产管理业务保管业务牌照，由证监会负责资格核准和业务监管。分报告部分一、银行分报告摘要本报告回顾了银行资产管理业务的发展历程，梳理了银行资产管理业务的监管发展脉络，针对银行资产管理业务目前存在的问题提出了相应建议。（一）银行资产管理业务发展情况银行资产管理业务的发展从2002年起步至今，大体历经五个阶段。第一阶段自2002年至2004年，随着我国利率市场化在外汇领域破冰，银行理财业务在外汇理财领域开始萌芽。第二阶段自2005年至2008年，随着入世之后经济增长带动居民财富快速积累，人民银行正式启动人民币利率市场化改革，资本市场出现大牛市，银行理财步入多元化创新阶段，人民币结构性存款、债券理财产品、银信合作理财产品、权益型仿制基金产品和QDII产品等相继出现。第三阶段自2009年至2013年，随着境内外资本市场牛市终结和金融危机来袭，银行理财产品入（股）市和出海受挫，浮动收益型产品的净值和收益大幅下挫，客户兑付纠纷频发，银行理财逐步朝偏信贷类产品转向，产品按照预期收益“隐性刚兑”和以资金池方式操作等特征开始形成，且随着证监系资产管理机构的创新跟进，大资管监管套利不断强化。第四阶段自2014年至2018年，随着监管周期转向，银行资产管理业务进入逐步规范和转型阶段，期间资管新规和银行理财新规相继推出，商业银行先后经历“事业部”改革和子公司改革，理财产品规模于2016年触顶后缓慢回落，资金池“老产品”压缩和净值化新产品转型同步艰难推进。第五阶段自2019年至今，随着主要商业银行理财子公司获批筹建，银行资产管理业务进入崭新发展阶段。（二）银行资产管理业务监管发展历程银行资产管理业务的监管自2005年至今大体历经四个阶段。第一阶段自2005年至2006年，以2005年银监会《商业银行个人理财业务管理暂行办法》和《商业银行个人理财业务风险管理指引》的发布为标志，银行理财业务的监管框架初步确立。第二阶段自2007年至2009年，随着业务广泛开展，部分机构出现经营不规范、误导销售等行为，监管部门陆续针对银行理财业务的一般性管理、代客境外理财、投资管理、销售行为、风险管理、银信合作等多个方面出台文件，对理财业务的发展进行规范和引导，银行理财业务的制度环境逐步得以完善。第三阶段自2010年至2014年，随着银信、银证、银基、银保合作等创新模式不断涌现及业务规模的迅速膨胀，银行理财产品的隐性刚兑和资金池运作以及整个大资管行业的监管套利不断强化，产品短期化和销售不规范等问题突出，监管部门陆续针对银信合作、理财产品销售、非标投资、影子银行、同业业务、银行资管组织体系等出台文件“打补丁”，重点整治理财业务发展中存在的不合规行为，避免风险过度积累，保障整个理财市场有序发展。第四阶段自2015年至今，期间，关于统一资产管理业务标准、消除行业乱象、防范化解风险和规范我国资产管理业务的顶层设计在监管机构和业界逐步形成共识，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》、《商业银行理财业务监督管理办法》、《商业银行理财子公司管理办法》等法规相继出台，共同构建起新的银行资产管理业务监管框架，银行资产管理业务进入全面监管阶段。（三）银行资产管理业务存在的主要问题资产管理行业进入全面监管阶段以来，商业银行资产管理业务在转型发展和统一监管等方面迈出了决定性的步伐，但在近期和长期也还存在一些问题亟待解决：一是目前商业银行资产管理业务的监管制度框架仍然是一种过渡性安排，具体表现在：（1）银行理财子公司的发牌及监管与《证券法》的立法精神和资管新规的有关规定仍存在一定的差距；（2）银行理财子公司与其他资产管理机构在业务准入、具体产品的监管标准和执法尺度，以及税负安排等方面尚未实现真正统一；（3）商业银行本体的资产管理业务及其相关配套业务的牌照与监管也还需进一步明确。二是银行资产管理业务在过渡期还存在许多现实的困难亟待克服，包括：（1）新产品发行难，且新产品又衍生出新问题，如现金管理类产品在监管标准细化和明确后，重新面临整改；（2）老产品化解难，其投资组合中部分资产已成为坏账、部分资产不具备回表条件或回表后对银行监管指标形成较大压力，且投资端被动压缩后，打破原有融资体系平衡，造成一定溢出效应。三是从长期发展角度看，银行资产管理业务乃至整个资产管理行业的健康发展，还需全社会从长期资金安排、投资者教育、监管理念转变和司法制度完善等方面做好配套建设。（四）完善银行资产管理业务监管的主要建议1、从业人员与监管部门加强沟通建议对银行理财业务存在的历史问题给予适度宽容，鼓励从业人员与监管部门加强沟通，及时暴露问题，以结果为导向多提建设性解决方案，引导银行理财业务平稳过渡，尽快完成转型任务。2、多措并举，确保银行资产管理业务平稳过渡1）建议将银行资产管理业务的过渡期再延长两年，即延长至2022年底，并在具体实施时，直接以理财产品的压缩为资管新规实施路径的中间目标，而把复杂的资产处置留给各家银行自行决策。2）多项措施配合，推进老产品资产端平稳退出，最小化对社会融资的负面影响。第一，对符合回表条件的资产，过渡期结束前若无法收回一律回表，并在MPA指标和资本补充等方面给予相关银行以政策支持。第二，对于法规上不符合回表条件又缺乏有效退出机制的未上市公司股权和私募基金份额等资产，建议允许商业银行向实施机构发放并购贷款，由实施机构受让股权，并在今后上市注册、二级市场减持和配套资金等方面给予政策支持。第三，对于已经形成不良的资产，一是鼓励以老产品利润为专项准备，加快账面减记或核销；二是鼓励与四大资产管理公司和地方AMC合作进行债务处置和重组。第四，对于因银行资产管理业务和同业业务等从部分融资渠道退出所造成的金融服务真空，长期内继续完善多层次社会融资体系，短期内鼓励商业银行与地方中小金融机构扩大授信合作，通过其支持地方实体企业融资。3）协调推进长期配套制度法规和机制建设，推动资产管理业务健康发展第一，建议进一步完善资产管理业务制度法规，全面落实资管新规和《证券法》精神。短期内，针对银行及银行理财子公司与基金公司等发行的同类型产品监管标准仍不一致的情况，建议银保监会和证监会可相互借鉴，取长补短，尽快统一产品规则和监管规则。进一步梳理银行本体及银行理财子公司与资产管理业务相关的业务牌照，按照机构监管与功能监管相结合的原则，尽快实现资产管理行业及相关投行领域的统一监管。一是需明确过渡期结束后，商业银行本体不得继续从事资产管理业务，商业银行本体可继续兼营投资咨询、财富规划、产品销售、账户托管等资产管理业务的配套业务，但也应当由证监会发放牌照。二是银行理财子公司与基金管理公司本质相同，建议今后应由证监会发放机构市场准入牌照。三是对于银行理财子公司因创设私募融资工具而衍生的投行业务，也应明确其所创设的融资工具的证券性质，并适用与私募债券等投行业务相同的监管规则。同时，参照国际经验，建立有效机制防范资产管理业务和投行业务之间的利益冲突，要求银行理财子公司的资产管理业务和投行业务应分别由不同的独立部门和人员经营，且之间应设立严格的信息隔离墙。四是明确包括银行间债务融资工具在内的各类债券以及包括银行理财产品在内的各类集合类资产管理产品的证券性质，将其统一纳入《证券法》的规范范畴。第二，协调推进其他制度和机制建设，推动整个资产管理行业健康发展。建议监管机构转变理念，进一步划清市场与监管的边界，并统筹协调推进利率彻底市场化、信贷资产证券化常态化，丰富商业银行资本补充手段；引导银行理财子公司以引进合格境外战略投资者为契机，优化公司治理和转变投资文化；完善引导养老金、捐赠基金等长期机构资金发展和壮大的机制和制度，协调推进投资者教育、税收制度优化和配套司法制度建设等资产管理行业长期健康发展必须配套的制度安排。二、证券分报告摘要我国证券公司资产管理业务起源于20世纪90年代。证券公司在开展投资咨询服务的过程中，逐步发展出接受客户全权委托、进行代客理财的业务形式，即资产管理业务的雏形。券商资产管理业务发展初期经营模式较为粗放，出现了一些不合规现象，全行业在2004年至2008年间开展了大规模的综合治理，促进了资产管理业务的健康规范发展。与此同时，随着《证券公司客户资产管理业务试行办法》及配套细则的出台，券商资产管理业务逐步建立了由集合资产管理业务、定向资产管理业务和专项资产管理业务构成的业务体系，业务规模稳健发展。2012年10月18日，在证券行业创新发展的大背景下，证监会修订发布了《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》及《证券公司定向资产管理业务实施细则》。上述“一法两则”较之前的监管规则大幅放松，由此启动了证券公司资产管理业务规模的爆发式增长，行业规模在五年间从2011年底的2800亿元增至2016年底的17.31万亿元高点。驱动此轮券商资产管理业务规模暴增的核心是融资驱动的影子银行业务，其主要运作模式是资金池，主要资金和资产来源是银行。上述业务模式虽然客观上在利率市场化完成前起到了补充实体经济市场化融资的作用，但一定程度上延长了融资链条、提高了融资成本，抬高了金融杠杆，特别是后期产生一定的资金空转，使金融风险有所积聚。同期，在机构监管为主的大背景下，证券公司通过收购控股或新设子公司等方式，纷纷在基金、期货、直投、香港（国际）、另类投资等领域布局，形成集团化经营，以更好发挥综合业务优势、分享资产管理业务快速发展的成果。这也是中国资产管理行业的一大特色。2016年下半年以来，金融监管政策全面收紧，以维护金融安全、防控金融风险为主线，一行三会在去通道、降杠杆、打击资金空转、清理资金池等方面密集出台了大量政策，强化风险管控。2018年4月27日，资管新规出台。2018年10月22日，作为资管新规的配套规则，证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（简称《资管细则》），在降杠杆、去通道、消除多层嵌套、穿透管理等方面与资管新规保持了原则一致，将证券公司、基金公司、期货公司私募资产管理业务纳入统一管理。另一方面，监管机构在《基金法》框架下，发布《证券公司大集合资产管理业务适用〈关于规范金融机构资产管理业务的指导意见〉操作指引》，对大集合产品进一步对标公募基金、实现规范发展的标准与程序进行细化明确。同时，按照机构监管与功能监管相结合的原则，证监会在《证券公司风险控制指标计算标准规定》中，针对资产管理业务不同投向的风险特征，分类设置了特定风险资本准备计算标准。2019年12月28日，十三届全国人大常委会第十五次会议审议通过了新修订的《证券法》，并于2020年3月1日起施行。新证券法将符合筹集资金、由他人从事经营活动、获取收益并承担风险、可交易可转让等金融属性的资产管理产品纳入证券法的调整范围；同时，对证券公司的业务范围做出调整，删去了“证券资产管理”这一业务范围，明确“证券公司经营证券资产管理业务的，应当符合《中华人民共和国证券投资基金法》等法律、行政法规的规定”。新《证券法》为未来规范资产管理行业的发展提供了重要法律依据，利于形成更为公平的竞争环境，提高金融服务社会经济发展的效率。2017年以来，在新的监管环境下，券商资产管理业务逐步回归“受人之托、代人理财”的本源，积极开展净值化转型，对存量不符合要求的业务在过渡期内逐步收缩规模、有序清理。全行业资产管理规模虽然有所下降，但主动管理规模占比稳步提升，资金使用效率提高，对实体经济融资成本的降低起到了积极作用。资管新规对资产管理业务提出了更高的主动管理能力要求。在净值化转型的过程中，证券资产管理机构积极创新，在业务链各环节不断摸索尝试。资金端方面，继续巩固和发展现有固收类等优势产品的投资管理，满足低风险偏好客户短期限、稳定收益的投资需求，同时兼顾部分营业部客户风险偏好较高的特点，挖掘高净值客户的综合财富管理需求，打造权益、量化等多领域拳头产品；资产端方面，尝试发展ABS、科创板、市场中性、期权、纾困投资等新业务；产品端方面，借助信息系统、交易经验、绩效评估等优势，推动传统通道业务向综合解决方案服务转型升级；积极布局公募牌照、FOF/MOM业务、QDII产品，为客户提供更为多元的解决方案。长远看，中国资产管理和财富管理行业的发展空间仍然广阔。在新的监管框架下，证券公司资产管理机构正在逐步经历转型期，并步入长期健康发展轨道。通过不断提升自身投研实力、不断拓宽客户资金网络、不断加强与证券公司母体的业务协同，证券公司资产管理业务将发挥自身特色，持续为满足多元化的客户需求提供综合性的产品服务解决方案。最后，鉴于目前资产管理行业尚处于转型期，从推动监管逐步走向统一的趋势出发，结合行业实践，我们提出三步走的建议：第一，从新《证券法》出发，进一步修订证券公司资产管理业务的配套规则，同时明确证券公司资产管理业务的信托关系。第二，逐步实现证监会监管的各类持牌机构的资产管理产品和私募基金在功能监管思路下实现监管政策的统一。第三，逐步促进银保监会、证监会监管下的各类资产管理机构监管规则的一致化，实现资产管理行业监管的大一统。三、保险分报告摘要保险资产管理机构是中国保险资金投资管理市场化、专业化过程中的产物，在国外对应附属于保险公司（集团）的资产管理机构。保险资产管理机构的发展历程主要分为三个阶段：2003-2011年，以保险资金投资管理为主，探索发展第三方业务；2012-2015年，分享资产管理业务大发展红利，大力拓展第三方业务；2016年-至今，监管政策收紧并等待新政。2020年中国银保监会发布《保险资产管理产品管理暂行办法》，规范保险资产管理业务发展，统一保险资产管理产品监管标准，标志着保险资产管理机构的发展进入新阶段。现行保险资产管理机构的监管体系比较完备。《保险法》和《证券法》是保险资产管理行业监管的上位法，保险资产管理公司的设立应遵循《保险法》，从事证券投资活动应遵守《证券法》。在具体的业务开展中，保险资产管理机构面临的监管主要是机构公司治理和具体业务两方面的监管。公司治理方面，《保险资产管理公司管理暂行规定》是保险资产管理公司开展业务的主要制度依据，保险机构投资管理能力主要有7类，没有获取相关能力，不能开展相关的业务。具体业务上，专户业务、基础设施及不动产债权/股权计划、组合类保险资产管理产品、公募基金业务、私募基金业务和年金投资管理业务均有相应的业务管理制度或跨界监管制度安排。由于目前保险资金仍占整个管理规模的半数以上，监管机构对保险资产管理公司的监管仍采用“白名单制”，对于众多投资活动进行实质审核。2019年末35家保险资产管理机构（含养老金公司及专业保险资产管理机构）管理总资产18.11万亿元，其中75%是系统内保险资金，此外还有其他保险资金、银行理财资金、基本养老金投资管理、企业年金投资管理和其他资金。截至2019年末，保险资产管理产品余额2.76万亿元，其中债权投资计划1.27万亿元、股权投资计划0.12万亿元、组合类保险资产管理产品1.37万亿元。另外，5家保险资产管理公司开展公募基金业务。资管新规下，保险资产管理行业的配套监管细则姗姗来迟，这反映了监管机构和市场主体对于保险资产管理公司的定位和发展方向的博弈。保险资产管理机构的健康发展需要厘清发展定位，打破约束其正常发展的藩篱，建议如下：第一，确立保险资产管理机构的资产管理业务定位，区别于保险资金的投资监管；第二，统一资产管理的牌照功能设计和市场基础设施，着眼资产管理市场的大发展；第三，消除歧视性制度壁垒，为保险资产管理发展创造公平环境。四、信托分报告摘要伴随着中国经济的腾飞，中国信托业逐渐成长，截至2018年末，我国68家信托公司管理的信托资产规模已达22.70万亿元，在丰富金融市场、促进经济发展方面发挥着重要作用。与此同时，与成熟资本市场相比，我国现代信托业发展时间仍然较短，主动投资管理能力、综合服务能力等仍然有待提高。现阶段，中国信托业正面临着国内经济转型换挡、监管理念发生改变等诸多挑战，此时对中国信托业监管脉络和市场发展情况进行梳理，对行业未来发展进行展望，向监管导向提出建议，适逢其时。以2001年《信托法》颁布实施为分水岭，中国信托业的发展历史可以大致分为两个时期：高度银行化的混业经营时期（1979-2000年）、主营信托业务的分业经营时期（2001年-至今）。2000年以前，中国信托业主要经营市场化的银行业务和证券业务，仅有信托之名，实际发挥着信贷严格计划管理的背景下弥补传统银行业金融服务供给不足、推进金融改革的作用。这一时期，信托业的法律法规、监管制度均存在缺失，信托行业也因自身的无序过快发展，先后遭到五次大范围清理整顿。2001年以后，以《中华人民共和国信托法》的通过为标志，中国信托业进入了规范发展的新时期。此后，信托业“一法三规”的法律法规框架和“一体三翼”的监管及市场治理体系逐渐形成，行业规模迅速增长，业务种类逐渐丰富。2018年，在中国经济增速换挡的大背景下，资管新规发布，资产管理行业迎来新一轮变革，当年信托行业迎来近10年的首次资产规模下降。在本轮变革中，各家信托公司如何能够结合自身条件进行差异化定位，发挥好信托制度优势，更好的支持实体经济发展，成为信托机构和监管部门需要共同面对的问题。现阶段，我国信托业务按照不同类别，发展趋势如下：（1）资金信托业务：信托公司需进一步提升主动管理能力，由融向投进行转型；其中，集合类投资银行业务需要规范。（2）牌照类信托业务：不同资产管理子行业的牌照监管差距将逐渐弱化，信托公司应当根据自身禀赋，选择具备优势的牌照类业务进行发力；其中，资产证券化业务和消费信托业务或将成为重要发展方向。（3）本源类信托业务：统一监管背景下，能够体现信托工具财产转移功能、财产隔离功能的家族信托、慈善信托等本源类信托业务迎来广阔的发展空间。同时，针对目前信托业务种类多、差异大、监管难、本源业务发展偏弱等问题，我们建议能够按照功能监管原则，采用牌照管理的方式，对信托业不同类型的业务进行区分和监管。第一，对于资金信托业务中的集合类投资银行信托业务，应当予以规范，避免信托公司同时为买卖双方提供服务。针对私募债券或股权融资的业务，证券监督部门应制定统一的私募证券发行规则，信托机构按照规则进行管理，明确区分买方业务与卖方业务，要求信托公司内部设置防火墙，对集合投资计划的买方业务和融资性卖方业务进行隔离，进一步消除风险隐患。第二，对于消费金融业务，由相应监管机构对信托公司进行资格审核，按照具体业务模式进行差异化牌照规范：单一信托的各类消费金融业务，用信托牌照即可经营；集合资金的消费金融业务，只要不是信托计划直接对客户发放贷款，则是私募债券发行，应领取私募投行牌照；用信托计划经营直接面对开户的消费金融业务，其本质是吸收资金发放贷款，应获得消费金融公司牌照，由独立法人经营。第三，对于资产证券化业务，如果是私募发行，则按照私募证券发行规则进行即可，如公募发行，则需获得证券公司牌照，以独立法人兼营。对于信托业已经实际开展，并具备较长历史经验的业务领域，例如在资产证券化业务中仅担任受托人角色的，可在信托牌照下直接经营。若在资产证券化业务中担任承揽、承做和承销业务等为融资方服务的业务，应按为私募发行还是为公募发行获得相应牌照。第四，制度供给方面，除加快信托财产登记制度等配套法律法规的完善外，对慈善信托、家族信托、养老信托、REITs等监管鼓励的信托本源业务或创新业务，可以参考国际已有经验和标准，予以一定的税收优惠政策，加快信托行业与国际接轨，帮助行业转型。事实上，中国信托业的发展历史与日本信托业非常相似，尤其是日本的“贷款信托”业务，对中国影响很深。因此，考察日本贷款信托的发展历史，对于中国信托业有很强的借鉴意义。通过梳理发现，日本“贷款信托”的快速兴起，与其高利保本的特点不无关系，但背后实际支撑仍然是经济高速增长带来的资金需求，当产业发展需要、投资人资产拥有状态以及利率制度、产业政策和税收政策发生变化后，此类业务自然也就退出了历史舞台。最后，相信在监管部门和行业机构的共同努力下，中国信托业会发展得越来越好，在防控金融风险、支持实体经济发展方面做出更多贡献。五、公募基金分报告摘要目前，公募基金与公募理财业务的监管规则（包括但不限于产品的组织形式、治理结构、治理机制、治理环境等方面）有一定的相似性，但也存在着明显的差异。例如，公募基金长期受《信托法》《基金法》等法律法规的规范发展，证监会及证券交易所在其信息披露等方面有一套比较成熟、稳定的监管及自律机制，但是作为契约型产品的公募理财产品，很多方面的监管及自律规则尚待制定。与公募基金、公募理财产品相关的财富管理业务，证监会监管体系中除了资产管理类业务以外，主要涉及公募基金投顾业务、基金代销业务以及证券投资咨询业务等，银保监会体系中除了资产管理业务以外，主要涉及商业银行及理财子公司的理财顾问业务及基金代销业务等。证监会体系内，2019年发布试点规定，开展国内公募基金投顾业务的试点工作；银保监会体系内，理财顾问业务则是银行的一项比较常规化的业务。两者之间在有无决策权、资格获取、可向客户推荐的产品类型以及收费模式等方面均存在明显的差异。一方面，统一公募基金和公募理财业务以及统一财富管理业务的监管规则，可以解决公募基金业务和公募理财业务之间的不公平竞争，消除监管套利，落实金融行业对外开放的需求，也有利于厘清资产管理业务与财富管理业务之间的界限，因而有迫切的必要性。另一方面，鉴于资管新规已经做了统一监管规则的铺垫，《证券法》也授权国务院制定统一的资产管理行业监管规则，加之目前各类资产管理产品均已根据最新的监管规则或监管指导适用信托法律关系，统一公募基金和公募理财业务的监管规则目前切实可行。鉴于理财产品发行与管理业务属于资产管理业务，理财产品符合《基金法》关于基金的定义，因此，理财产品具有比较明显的基金属性，理财产品适用《基金法》的基础比较扎实。但是，统一监管规则的过程中也会面临某些困难。例如，公募理财业务和公募基金业务的监管机构及规则制定者不同（分别为银保监会和证监会），《基金法》关于基金投资范围的限制（证券限于上市交易的证券，不包括未上市股权以及非标债权）导致目前的公募理财业务适用《基金法》存在障碍，以及二者各自的现行监管规则目前不一致。出于稳妥推进公募业务统一规则、统一监管之目的，我们建议：首先，公募理财产品本质是一种公募基金，《基金法》关于投资范围的规定可以小幅修订，理财产品适用《基金法》也可以消除一些对公募理财产品的不当约束，有利于公平竞争，所以公募资产管理产品应统一适用《基金法》；其次，按功能监管的原则，公募资产管理产品在统一规则的基础上应由证监会监管，当然在此过程中，可以适当借鉴公募理财的现行业务规则，取长补短完善公募基金规则；再次，中国的财富管理行业起步晚，发展滞后，财富管理经验积累不足，在规划财富管理行业的监管规则之前，应当先统一认识，并通过相关法规界定财富管理业务，区分财富管理业务与资产管理业务，从而统一财富管理概念及规则，并且由证监会依据《证券法》关于投资咨询的规定统一监管财富管理业务。六、私募基金分报告摘要（一）私募投资基金的监管历史私募投资基金，指以非公开方式向特定投资者募集设立、由专业机构或团队进行受托管理、进行投资活动的投资载体。在中国经过三十余年的发展，目前已成为中国资产管理行业中的重要一员。中国的私募投资基金，根据投资对象的不同可以区分为私募股权投资基金（含创投）、私募证券投资基金、其他类私募投资基金和私募资产配置基金，并以私募证券投资基金和私募股权投资基金两者为发展主线。在监管层面，私募证券投资基金从1991年珠信基金和武汉基金成立伊始，到《证券投资基金法》2012年修订实施，主要由中国证监会监管；私募股权投资基金则围绕着“风险投资”和“创业投资”理念交织在国内螺旋式发展，受科技部、发改委、证监会等多部委分头监管；两者最后在2013年-2014年间收归至中国证监会统一监管，以《私募投资基金监督管理暂行办法》颁布实施为标志。2018年，资管新规颁布实施，私募投资基金行业归入资产管理业务统一监管迎来新的契机。（二）私募股权投资基金的发展现状及主要问题私募股权投资基金作为我国直接融资体系中重要的有生力量，截至2018年末，存量规模达8.71万亿元，相当于社会融资存量规模的 4.34%，较2017年末增长0.39个百分点，为服务实体经济提供了宝贵的资本金。但私募股权投资基金行业的发展也面临着一些问题：（1）长期资本严重不足；（2）伪私募业务屡禁难治；（3）“专业化经营”原则导致私募基金业务开展受限，活力不足；（4）退出渠道不够通畅，退出难；（5）监管的“审批化”、“公募化”、“缺乏差异化”增加了行业的正常运行成本；（6）相关税收政策不够完善，创投优惠政策力度不足。（三）政策建议在此基础上，我们建议：一是拓宽募资渠道，鼓励长期投资，包括：有条件地允许商业银行理财子公司继续投资私募股权投资基金支持实体经济；引导保险资金等长期资金投资于私募股权投资母基金；建立健全养老金、企业年金、慈善基金会等长期资本形成的政策体系；促进政府引导基金向市场化运作母基金转型，大力发展市场化母基金。二是弱化对私募基金管理人的业务开展限制，强化利用信义义务激发行业正向选择，在政策宣传、规则制定、司法裁判等多个环节丰富对私募基金管理人“诚实信用、勤勉尽责”的信义义务的内涵。三是明确创业投资基金的定义，研究有效的差异化监管方案和鼓励措施，如简化创业投资基金的备案材料要求，建立快速备案通道等，并对满足长期投资、组合投资要求的创业投资基金出台相应的支持性政策。四是完善多层次资本市场建设，建立私募基金统一登记规则和登记平台。五是推动统一的私募投资基金的税收政策的出台。六是推出系列鼓励长期投资的优惠政策，支持长期资本的形成和发展，如：创业投资基金所投资的企业上市后，减持节奏与锁定期和投资期限反向挂钩；推出个人或企业通过股权投资基金进行长期投资的优惠措施；取消个人投资股票市场暂时豁免征收个人所得税的优惠政策。（完）*转载或引用，必须是以新闻性或资料性公共免费信息为使用目的的合理、善意引用，不得对内容原意进行曲解、修改，同时必须注明来源。附录：课题组名单吴晓灵答记者问--《中国资产管理业务监管研究》报告发布会吴晓灵在《中国资产管理业务监管研究》报告发布会上的讲话尚福林：运用不同方式，逐步实现同类业务的统一监管吴晓求：金融脱媒是大势所趋，政策应顺势而为刘兴华：建议尽快出台2020年过渡期后的延伸政策中国财富管理50人论坛与清华五道口联合发布重磅资管报告14张PPT全面了解《中国资产管理业务监管研究》报告中国财富管理50人论坛（CWM50）于 2012 年成立，是一个非官方、非营利性质的学术智库组织。论坛致力于为关心中国财富管理行业发展的专业人士提供一个高端交流平台，推动理论、思想、创新和经验交流，为相关决策与研究机构提供理论与实务经验参考，进而为财富管理行业的发展提供不竭的思想动力，最终对中国金融体系的优化产生积极影响。www.cwm50.cn

本文是创投观察系列的第90篇分享人： 复航资本·复航研究院投研团队（廖一帆、杨涛、刘沛阳、韦诚）前言：“防风险去杠杆”的内部环境和加息紧缩的外部环境，宣告中国以间接融资为主体的信用扩张周期已经结束。过去多年资金面宽松对应“资产荒”的局面，让股权投资市场也经历了一场大跃进。一级市场资产相对过剩已是现实。这里有资金面去杠杆的因素，也有二级市场注册制改革暂时中断的影响，包括资本市场分层一地鸡毛的现状。命门在于估值混乱和退出无路。二级市场的收紧和估值下跌，让一级市场濒临崩盘困境，资产面和资金面双重紧缩。出清和重估，是目前一级市场的本质需求，也是出路所在。一级市场经历一场存量优化和淘汰机制之后，才能让行业有持续的增量发展空间。在这个过程里，伴随二级市场的制度变革，中国股权市场逐渐回归价值投资和分配社会资源的本质。所以我们对目前一级市场的看法：最大的机会来自于存量资产的出清、重估和流通。核心摘要：1. 一级市场库存已经严重超出海外水平：中国一级市场在不同阶段的投资，主要以IPO上市为主要退出渠道。目前一级市场库存已经达到GDP的 11%（海外为6%）。 2. 流动性的恶化会导致系统性的风险：中国一级市场出资端/资产端风险收益明显不匹配，类似于08年的次贷危机。因为中国经济去杠杆，流动性危机逐渐暴露即将引发整个市场的系统性风险，VC/成长企业将会严重受损。 3. 同质化竞争并以IPO退出的投资策略收益率逐渐降低，市场面临洗牌：杠杆调整和资金面紧张会持续到至少2020年，15-17年投资的项目要去库存和退出。通过分析互联网泡沫和次贷危机后的基金业绩，我们认为市场上70-90%的基金都难以兑现业绩。 4. 结构性调整会倒逼LP开发新的投资策略：不稳定出资LP会因爆仓或其他原因被市场淘汰，更多专业的LP（例如包括主权基金、养老基金等长期资本）将在一级市场扩大投资比例。它们会倒逼市场开发新的投资策略：与次贷危机后一样，最大的投资机会将来自于解决市场问题的投资策略，这包括资产重组，无论是在资金端还是在资产端。一、中国一级市场的马太效应2014年以来，中国一级市场迅速增长。2017年，中国一级市场共成立人民币基金3500支，是2014年的5倍；总募资金额达1.67万亿元，是2014年的4.5倍。一级市场的投资速度也相当快。2017年，人民币基金总投资金额为1.1万亿元，占当年募资金额的66%，达到三年来的最高点。9万亿的资管规模中，70%的未退出的投资来自过去3年。资金快速而疯狂的涌入，加上18年上半年断崖式交易量的下跌，让市场参与者不得不担心宏观环境带来的系统性风险。1. 资金集中在成熟项目和头部项目2014年前，项目单笔投资金额比较平稳。但2015年之后，项目的单笔投资金额开始扩大，不同阶段项目的平均单笔投资金额出现了明显的分化。总投资数量却在2015年开始下降，但明星项目融资规模却越来越大。2. 其他项目嗷嗷待哺马太效应同样体现在项目再融资上。由于15-17年投资的扩张，更多企业嗷嗷待哺，但相应的再融资比例开始下降。通过对历史数据进行测算，如果一个项目在第二年没有进行再融资，其无法退出或失败的机率高达70%。根据当前一级市场低迷的募资情况，我们预计15-17年项目再融资的比例并不会回到2014年前的水平。二、一级市场库存远超海外IPO仍然是中国一级市场项目退出的主流方式，占2016年所有VC基金退出方式的35.9%。但由于国内上市要求的盈利标准较高，并且一级市场上大多数为科技类企业，超过2/3的IPO去了海外的美元市场。2016年，超过50%的资金来自香港的资本市场。从绝对数量上来看，成功率是千里挑一：2017年有近万家企业进行了融资，仅有几百家企业上市。一级市场项目的退出仍然是一个严重的问题。据不完全统计，各个阶段的基金退出数量占比在5%到30%之间不等。与海外市场相比，中国一级市场已经严重超库存：中国一级市场9万亿的资管规模占GDP的11%（而全球私募基金只有GDP的6%）。同时，中国市场去年每4块钱的投资，仅退回1块钱；在海外，一级市场每年每投资1块钱，便能退回2块钱。相比之下，中国一级市场拥有1.8倍的资产管理规模，对应的却是1/8的周转速度。一、二级市场行业分布的断层是造成退出慢的原因之一。中国一级市场以早期投资项目为主，创投和成长资本约占整个一级市场总投资额的75%。中国一级市场的资金集中在新经济和泛科技领域，热门行业包括互联网、金融、连锁及零售和物流等。从2017年数据分析，一级市场泛科技类公司投资金额占比超过市场总额的50%。然而，A股市值却主要集中在金融、地产和基建等传统行业，以国企为主。科技股占比低，在市值超过200亿的A股公司占比只有10%。美国二级市场科技股占比相对较高，达到了25%。一、二级市场由于行业分布断层严重，进而使得资本兼并和并购协同性降低。较高的上市门槛和较大的行业差异造成了大部分一级市场资产不得不从海外退出。中国一级市场集中在早期和成长期阶段，再加上退出渠道过于依赖IPO，导致项目难以退出。美国的投资策略更多是互相创造流动性的控股并购：买方向卖方提供退出流动性，并不是所有资金都投入到企业发展中。在美国，通过IPO退出的公司只占总项目数量的4%，更多的退出是通过企业并购（46%）和基金之间互相交易（50%）两种方式。因此，美国一级市场的流动性和资产周转速度都远远高于中国一级市场。这种买方向卖方提供流动性的市场机制也相对成熟，定价与估值也往往反映企业内在价值。而在中国市场，大部分的资金都实实在在地进入了被投企业。由于一、二级市场存在巨大的估值差异和套利空间，所以无论是天使轮还是pre-IPO轮，中国一级市场大部分的投资策略都依赖于IPO退出。不像海外，中国欠缺互相提供流动性的高效机制。因此在流动性欠缺的时候，账面估值往往没有参考价值：上一轮的抬轿子，很可能在周期反转后被腰斩。三、一级市场的系统性风险中国一级市场系统性风险来自于，资金端和资产端的风险偏好断层：中国一级市场超过50%的资金来自于政府、国企和金融体系，大部分明股实债并有优先分配权，资产端却投资了75%的VC/成长企业。这种投资周期长，但资金端的要求却非常苛刻。这种优先收益资金和高风险资产的断层也曾在美国发生：投行把资金端划成不同风险收益等级的资金池，但实际上在资产端，却造成了大规模的风险收益错配。央行加息把泡沫捅破造成了08年的次贷危机，浮动利息的次贷违约率最高达到40%。这种出资结构看似能保障优先级的投资收益，实际上是给不稳定的VC/成长资产加了一层杠杆。这也不难解释为什么头部项目估值越来越高，他们至少不会完全亏损，而导致GP没有钱还给银行或政府。去杠杆已经严重影响中国的LP Base：2018年颁布的资管新规开始调整银行表外的出资结构，并要求在2020年完成整改。更何况，除了政府和银行体系的资金以外，其他LP出资本身并不稳定，这些资金来自于散户、企业家或者上市公司。经济周期和股价波动会影响他们的出资能力，并且他们还有很多不确定的流动性需求。2018年7月31日，中登公司发布数据称，目前股票市场质押市值超过5万亿元，如果股票市场继续下跌，资金端的流动性将进一步缩紧。在资产端的退出，不确定因素也开始增多：贸易战、美元加息、人民币汇率下跌、A股下跌等都不利于国内外的IPO退出。虽然小米上市估值已经低于预期，但2018年已经成为中国企业在海外上市的高峰，超过2014年阿里和京东上市时的热度。头部项目都争先恐后赶着上市，这是因为在不确定的宏观环境下，IPO窗口可能关闭。在中间最受打击的是还没有孵化成功的VC/成长企业。2018年上半年，一级市场交易量同比下滑50%，已经跌破2015年同期水平。在这个时候，金融周期的反转不仅影响社会资金面的流动性，同时也会影响一级市场企业的盈利能力和投资者最终的投资收益。在库存严重、头部项目集体退出的时候，资金端的紧缩意味着还有很多嗷嗷待哺的企业会因为此前估值过高，而无法融资或顺利退出。“按照国际经验，一个完整金融周期平均长度约为16年左右，这表明当前中国经济金融周期已经接近见顶，正大概率处于从上行到下行的拐点附近。”– 规划研究部（社保基金理事会，2018年2月 ）四、即将面临的大洗牌—— 我们认为中国一级市场将面临结构性的调整，并向美国成熟市场演变。1959年末，美国只有155只公募基金。随着The Prudent Man Rule在当年修改后，养老基金允许投资另类资产，美国一级市场因此开始在70年代迅速发展。经过了半个世纪的发展和多轮金融周期和市场洗牌，美国一级市场的投资策略已经变得非常多元化。1. 投资策略在金融危机中优胜劣汰互联网泡沫期间，大量的资金进入VC/成长基金。互联网泡沫破裂后，私募基金受到剧烈的冲击，99年设立的基金中，有64%的基金都没有回本。08年次贷危机中，最受损失的是房地产基金。过于集中的投资策略容易引发资产泡沫，泡沫的破裂使得相应的投资策略失效。在重复洗牌的筛选下，资产和GP优胜劣汰。同时，随着投资策略的多元化，美国一级市场的抗风险的能力也逐渐加强：虽然次贷危机影响更大，未回本基金的占比却没有互联网泡沫时的高。从美国一级市场的发展历程可以看出，随着经济的成熟，VC和成长资本的机会将减少，另类投资策略也将多元化，延伸到房地产和基建领域。市场格局已经变得非常明显：1）头部效应明显，例如说黑石、KKR等已经形成头部品牌；2）投资策略多元化，部分GP越来越专注，例如阿波罗和橡木擅长资产重组；3）GP和LP合作的方式也更加多元化，这体现在有Temasek和加拿大养老基金参与过的大型跟投项目上。回头来看以VC/成长投资为主的RMB一级市场，它才刚刚走完美国一级市场发展的前10年，并且没有经过金融周期的洗礼。2. 对比海外，中国一级市场即将洗牌虽然长期来看中国市场会往成熟市场靠拢，但对短期而言过去3年的已投资产会影响整个市场的业绩，特别是从14年开始投资的机构LP。大部分一级市场基金并未经历过类似海外的金融周期，我们只能通过分析海外的周期，来对中国一级市场接下来的发展做一个预判。信贷和资金面的变化往往会影响交易量和估值：一、二级市场的联动性也比较强，因为非上市企业往往以上市企业估值作为标的，并且利率也会影响资产在一、二级市场可以接受的融资成本。在资金面非常宽松且利率低的时候，资产总体估值往往偏高。相反，资金面缩紧的时候往往伴随的是交易量和估值的下跌。这种一、二级市场的联动性也会对基金业绩造成影响：除了估值以外，一级市场的退出也会受二级市场波动影响（包括IPO退出）。据我们对比统计，一二级市场回报关联性高达45%。基金设立年份产生的业绩差异特别明显：通过分析海外的设立年份在1995年-2012年的基金，我们对比了顶部成立基金和底部成立基金的业绩，并发现IRR差异高达一倍：金融周期顶部的IRR只有8%，但市场低迷时候设立的基金平均IRR可以达到15%。在金融周期底部投资的基金，在顶部退出，业绩就会好。相反，业绩就比较差。简单来说，BETA的收益差异主要来自于LP进入市场上的低买高卖（Vintage Effect）。小结：相比海外市场，中国没有所谓的Vintage分散，也没有策略的分散：70%的资金投资来自于过去的3年，而且都是冲着IPO退出的。 过于集中的投资策略和不稳定的出资结构使得中国市场有很大的系统性风险：一方面，政策使得资金端缩紧；另一方面，外部因素在挤压IPO窗口。之前资金面的宽松导致项目投资估值过高，现在的缩紧会造成资产增值和退出的双重困难。在这轮金融周期的洗牌，杀伤力不会亚于2008年的次贷危机，更何况海外基金更分散，投资策略更成熟。对比互联网泡沫前设立并没有回本的VC基金（占比高达64%）和次贷危机前成立的房地产基金（没回本基金占比高达48%），在资金面宽松并且同质化竞争激烈时（15-17年）投资的基金中，拥有超过一万家GP的中国一级市场即将洗牌：最终无法兑现收益的基金占比可能会达到70%-90%。五、市场倒逼LP寻求新投资策略目前，中国一级市场主要存在两个问题。在资金端，LP出资结构不够稳定，并且还有很多不计收益的非市场化运作。在资产端，部分基金投资策略不成熟，同质化竞争激烈并且依赖外部因素过多。另类资产最大的特点是流动性较低且投资周期长，因此需要耐心的长期资本与合适的投资策略和市场标的做匹配。但是在中国，长期资本在一级市场占比不到4%；而在海外，长期资本（养老/慈善/国家主权财富基金）是另类资产投资的主力，占总出资的40%。对于早期投资较多的中国市场来说，一个企业的健康发展本身时间周期就很长，更加需要专业和耐心的资本。长期资本的进入，能在一定程度上缓解资金端和资产端不匹配的情况。但目前长期资本在一级市场配置偏低，主要是市场机制不完善：“…加大对股权母基金（即投资于股权基金的基金）的研究力度，寻求发起设立母基金投资养老、医疗、健康等行业。以境外私募股权基金为重点，推动境外投资政策突破。研究完善自营指数化投资政策，争取适当扩大指数投资标的。”— 社保基金理事会17年的工作安排这种情况在接下来3年会得到改变，因为有利于长期资本进入一级市场的因素在过去5年已经形成：1）在过去的5年，VC/PE培养了一大批运营规范的新经济公司：在中国接近一万家完成B轮的VC投资中，有近1/3的公司成立于过去的5年。截至2018年6月，在新三板挂牌的企业有11243家，总市值为3.9万亿元，企业数量是2014年的7.2倍 。超过50%以上的VC/PE公司布局在科技、医疗、消费等新经济行业；这些公司在财务法务、公司架构等方面，比民营企业更加健康。2）市场的洗牌和重新定价有利于行业兼并和投资者退出：更多专业LP的出现会代替目前不稳定的出资结构，没有投资特色的GP会因募资困难而被自然淘汰。因为没有carry，部分基金会不计价格地出售资产或清盘。资产的重新定价有利于原投资者的流动性释放，并且鼓励同行业公司的兼并合并。3）现下的退出困境也会倒逼市场开拓新的投资策略：过去大部分一级市场收益来自于一、二级市场的估值套利，这种策略在目前的环境中将逐渐失效。未来VC/PE将更多关注于企业的内在价值增长，和真正创造价值的并购机会。4）一级市场的投资策略最终需要多元化，才能让长期资本放心的增大另类资产配置。相比国内10%的另类资产配置上限，海外主权基金的私募股权配置平均在10%-30%左右，高的甚至能达到40%（例如Temasek）。六、当前：确定性投资机会从长期来看，中国资本市场还有很大的发展空间。从二级市场的角度来看，A股目前占中国GDP的70%，远低于美国（145%）或全球（116%）水平。它的健康发展需要：1）引入代表中国发展机会的新经济企业、2）加大机构投资者的配比（例如增加MSCI权重并引入更多海外机构投资者）。从一级市场的角度来说，解决二级市场的问题可以提升行业的匹配度，发挥私募和公开市场的资本协调作用，让更多新经济企业从A股退出。同时策略多元化会提高流动性，让一级市场优胜劣汰，并且健康发展。市场良性循环首先要彻底解决过去的问题。这包括扶持优质企业上市，并加速不良企业退市。2018年7月27日晚，证监会发布《关于修改<关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见>的决定》。随着退市潮的来临和A股持续下跌的趋势，目前的成长投资收益率将逐渐走低。并且，在接下来的3年内，一二级市场套利空间会逐渐消失。资金面会持续紧张，杠杆调整会至少持续到2020年。15-17年投资的项目要去库存，其他一级市场面临的问题包括：1）高负债或其他原因导致项目融资困难，甚至是资金链断裂；2）IPO退出收益不稳定且同质化竞争激烈；3）LP没有退出流动性，但基金即将到期。现下的问题会演变成近期的投资机会。市场需要注重投后管理、产业整合和优化资本结构，能解决市场问题的投资策略都会有超额的收益。这来自于：1）流动性的收益、2）策略差异化的收益、3）政策的红利。我们看到的符合当下宏观环境的投资策略包括：债转股：这能解决高负债的问题，通过优化资本结构从而降低融资成本，并且提供资金空间用于提升盈利能力。控股产业并购：这能解决IPO退出和投资者利益统一的问题，并为现有投资者释放流动性。对企业盈利能力的提升可以真正提升资产的内在价值。中国还有很多行业非常分散，相比海外还有更多整合并购机会。基金重组：通过调整LP Base和LPA来解决基金已经到期的LP没有退出流动性的问题。这样GP不用贱卖资产，LP也可以获取流动性，基金底层资产出资结构也能得到优化。对于没有carry的基金，这种调整也能注入新的驱动力，帮助有潜力的GP继续发展。七、总结和预测中国一级市场已经陷入流动性和结构性危机。在金融稳杠杆的环境里，银行和财政资产被优先救助，表外借贷和股权一级市场则属于去杠杆的对象。在未来3年时间里，一级市场从项目到资本，都会经历一轮残酷的寒冬。除了极少数头部项目，大部分项目和基金要么面临估值缩水，要么因资金链问题而出局或被并购。LP会在这个过程中，逐步走向专业化。已经投出的资产存在巨大转让、并购、重组的需求。在次贷危机后，美国市场有一批专门从事资产重组或行业并购的GP。通过释放流动性和解决结构性的问题，他们帮助市场恢复金融秩序，因此获取了丰厚的收益。我们认为：中国市场会经历类似的结构性调整，那么它也会带来一些时代性的投资机遇。（注：文中中国数据和分析基于RMB项目/基金）

来源：金融界基金作者：萧楠《基金经理投资笔记》主动管理系列 拥抱权益，重仓中国 作者：萧楠 易方达消费行业基金经理近两年我和同业的交流逐渐增多，自己也经常会被客户问到投资理念，一个深刻的感受是，我们谈理念太多，做研究太少。 目前的市场颇有春秋时期百家争鸣的感觉。有人说坚定地和优秀的公司站在一起，有人说垃圾论斤称也是价值投资。有人绝对不买成长空间小于10倍的股票，有人说积小胜方能赚大钱。有人擅长博弈动若脱兔，有人佛系持股笑看波动。有人说投资是科学，量化选股方能战胜人性弱点，有人说投资是艺术，其中奥妙怎能用冰冷的数字表达。 几年前我想在乒乓球上有所精进，请来专业教练辅导，请教为何我快攻结合弧圈的打法对一些落后的直板正胶打法也不占便宜。教练毫不客气地说，你的水平谈不上打法，就是没有基本功而已。听了教练的话，我果断放弃了后续课程。 我们经常在观赛中津津乐道战略战术，评价运动员的水平、心理素质，却忽略了这些战术的背后都必须有长年累月刻苦的基本功训练来支撑。同样地，我们大谈理念的时候，也往往忽略了，再好的理念，也要有过硬的研究来支撑。就拿“垃圾股也有便宜的时候”来说，道理当然是对的，但你怎么就知道这个垃圾股已经是白菜价了呢？跌了90％的股票就一定便宜吗？跌破净资产就便宜吗？ 前段时间和一位同行交流某只股票，我说该公司的XX业务，按照去年的年报，也就20倍。他说是30倍，一点都不便宜。我说你为啥说30倍呢？他说是读了券商报告。我说你亲手做过模型吗，如果去年的利润只有XX，那么所得税，递延税项和个现金流量怎么解释？所以你看，具体到投资标的，就根本不涉及理念之争，就是一刀一枪地拆报表，做模型。 是的，再炫酷的理念也无法用孱弱的研究支撑。 【了解作者】萧楠，中国科技大学毕业，经济学硕士。2006年7月加入易方达基金，曾任研究部消费行业研究员、基金投资部基金经理助理。在公司“以深度研究为基础、追求长期稳健超额回报”的投研文化熏陶和培养下，14年时间里踏实研究、深度实地调研，为投资人创造了持续稳健的回报。代表基金：易方达消费行业股票基金等。

来源：e公司当香港市场的一些金融企业的估值只有几倍PE，而许多消费企业动辄享有几十倍、乃至上百倍的估值时，问一下“难道金融行业赚的钱就不是钱吗？”，是十分发人深省的。我从事投资和研究行业十几年，接触许多投资者和研究员，很多人跟我讲过他们看好的投资机会。在讲到自己看好的投资机会时，绝大多数人都可以把这个投资机会的优势如数家珍地讲出来：这个股票基本面怎么好啦，估值多么低啦，那个基金的基金经理如何靠谱啦，如此种种。平心而论，能这样分析问题的投资者，已经比那些不管买的东西是什么、听到消息就下单的投资者，进步很多了。我曾经不止一次听到投资者和我说，我买这个股票是因为我家亲戚说马上要有大动作，因为我喜欢它的名字，或者是因为最近技术图形走得好。听到这些理由，常常让人哭笑不得。即使是认真分析了某项资产的投资者，往往也忽视了一个至关重要的问题：这个资产纵然不错，但是有没有比它更好的资产？有没有从跨资产、跨行业、跨公司比较的角度，确定这是“现在能找到的最好的投资标的”？举例来说，在2019年，有个投资者对我说，乘用车行业仍然有发展空间，行业空间比较大，人均水平大概与发达国家比有三倍的空间。三倍的空间确实不错，但是我说，当前中国的保险行业的平均水平，与发达国家比有十几倍的增长空间，保险行业有四十倍上下的增长空间，为什么你要看这个有三倍空间的行业呢？这位投资者当时就愣住了，因为他根本没有从这个角度考虑过这个问题。记得证券研究行业的前辈张化桥先生，就曾经提出过一个问题：“金融行业赚的钱，难道就不是钱吗？”这个问题提出的背景，是在2008年全球金融危机以后的很长一段时间里，香港市场的投资者对金融行业的企业都避之不及。这种恐惧是由2008年全球金融危机中，全球市场许多金融企业的基本面崩盘、股价暴跌所带来的。但是，当这种恐惧被蔓延到一些大陆的金融企业、尤其是由国家直接控制和管理的、很难出现信用风险的金融企业身上，就属于明显过犹不及了。当香港市场的一些金融企业的估值只有几倍PE（市盈率），而许多消费企业动辄享有几十倍、乃至上百倍的估值时，问一下“难道金融行业赚的钱就不是钱吗”，是十分发人深省的。当然，投资机会之间的对比，是一个有机的过程，而不是机械性的“这个行业和发达国家的差距比那个行业大，这个行业就一定比那个行业好”，或者“这个公司的估值比那个高，这个公司就一定差”。可以说，这种跨品种的、以期找到最高性价比的投资标的的工作过程，更像是一种艺术，而不像是一种科学。比如说，拿中国的人均咖啡消费量去对比美国的消费量，就是有失公允的。中国人天生对喝咖啡没什么兴趣，而美国人喝咖啡就跟喝水差不多。类似的，用中国的茶叶消费量直接对比美国的茶叶消费量，也会得到不准确的结果：中国是天生的茶叶大国。还有拿中国的消费水平对比韩国的泡菜消费量、德国的品酒消费量、美国的汽车保有量等等，都是没有仔细考虑国家和民族生活习惯之间的差异：韩国人有名的喜欢吃泡菜，德国人有名的喜欢喝啤酒，美国则是著名的车轮上的民族。而不同的行业之间，也有许多天生的差别。这种差别不一定是财务数据带来的，而是不同的商业和社会结构带来的。举例来说，服装行业以没有客户粘性著称，一个客户上一件衣服是李宁的，并不妨碍下一件是森马的。但是，对有些行业来说，客户粘性就更强，很少有人会随便更换自己的发型师或者按摩师。这种行业与行业之间的差别，需要用心去体会，而不能简单看看财务数据就下结论。当然，既然这种跨投资机会之间的对比更像一种艺术、而不是一种科学，就很难得到一个特别确定的结果。一般来说，投资者在进行了艰苦的对比工作以后，往往会得到一个模糊的范围、而不是一个精确的结论。所谓模糊的范围，指的是“这三四十个股票可能比其它股票要好，但是这三四十个股票里哪个股票最好很难说”。类似于“这个股票是世界上最好的股票”这样精确的结论，显然在充满了不确定性的世界中，几乎是不可能的。以最简单的、同时在A股和港股上市的股票来说，同一个股票按理说应该是同股同权、拥有相同的价值，但是，熟悉A股和港股市场的投资者都知道，同一家公司在内地和香港市场上市的股票，其价格可以相差甚远。在考虑对同一家公司的A股和港股股票哪个更有价值这件事情上，投资者最起码需要考虑以下因素：两个市场的估值体系不一定一样，两地对股息的税收并不相同，两地的市场波动性不同，港股市场的股票更容易退市，两市的股票在配售可转债、配售股票等可能带来原股东收益增厚的方面并不一定同步，等等因素。可以看到，如果想要在无数的股票、基金、债券、房地产、PE投资项目、信托、理财产品等等潜在投资标的中，做出“最优”、哪怕只是“模糊的最优”的选择，都是一件非常费力的工作。而由于备选标的的复杂性，这种选择必然无法简单地用模型测算代替。在这种情况下，想要做出哪怕是模糊的比较选择，都需要投资者有大量的知识储备和商业阅历。同时，投资者还需要依靠一些计算机模型的协助，通过一些数据筛选方法为主观的判断提供便利。两者齐下，就不难在许许多多的投资资产中，找到相对其它资产来说更加优秀的投资标的了。（作者系九圜青泉科技首席投资官）《证券时报》旗下专注上市公司新媒体平台