投资分析研

来源：投行圈子公众号责任编辑 | 张旖旎 ；作者 | 伦敦交易员来源 | 伦敦交易员投资是一件非常有挑战性的工作，涉及方方面面，而且都在持续剧烈的变动中，我们要做的是研究那些不变的东西。建立一个分析框架，是投资中最重要的事情。偷师这个世界上产生的每一样新的知识和理论都有前人的影子。要想有所突破，仅仅在想突破的那个点发力是远远不够的，我们得先偷师前人，构建一棵完整的知识树。这里的偷师，不仅仅是学习，还包括复制，或者说刻意模仿，非常非常刻意的模仿。人类（或者说所有生物）非常不善于模仿，花再多的功夫，也仅仅是无限接近原作 —— 比如你无法复刻我的笔迹，甚至我自己，抄十遍咏鹅，三十只鹅，每只都形态各异，总能发现些许的差别。然而，我们要感谢造物主为我们提供的这种 incapable / imperfect，他让我们能够活成我们自己。如果从一个作者身上拷贝，那是剽窃；但从很多人那里拷贝，那是创新。当然，拷贝并非复制粘贴那么简单，就像科比，迎着凌晨四点钟的太阳，一遍又一遍苦练，并且不断思索：为什么这个动作要如此展开？姿势要如此角度？如何让这个动作更加适合我？于是他拷贝的不仅仅是 style，还是背后的思考过程 —— 这是内化（internalize）的一部分。模仿，拷贝，思考（问问题），内化，博观约取，厚积薄发。之后你就拥有了你的 branch：俗语讲，一口吃不了一个大胖子。偷师的过程，不妨把它拆成一个个小的学习过程。在研究自己的‘预测’前，先得理清市场现状，比如说：主要玩家的观点、方法、动机、能量。是不是有点没意思？但在象牙塔里，不管你是诺奖教授还是大四应届生，写论文的首要环节就是文献综述。在搞原创研究之前，至少得先理解同行：主流观点有哪些？接受度与影响力如何？今后的演进空间？....看似简单的文献综述做不好，'高大上'研究的意义也凸显不了。但就是这么一件无比重要但又看似不费工夫的事，我们在投资实践中却常常糊弄。刚入行时是因为方法问题，不知如何开始、或者是对自己到底在做什么而感到迷茫，但更多时候是因为：不予重视，于是懒得做。"善骑者坠于马、善水者溺于水、善饮者醉于酒，善战者殁于杀"---《庄子 人间世》1投资人的护城河价值挖掘，确切的说是挖掘市场主流尚未意识到的价值，是投资人的能力护城河。即使是徐翔这样的大庄，对股市的操纵，也是建立在对某些类型的公司价值（程度）和市场节奏（时间）的认知要强于大市并专注于此的基础上的。这其中所需的功夫，远超外行想象。徐翔的传奇我只能从当年曾服务过他的同行口中耳闻，但当前中国市场中依然不乏有系统性优势的顶尖投资者。这两年曾与人有多次深入交流，常感慨他们对细节挖掘的执念和见微知著的能力，其’细节暗藏产业密码，研究发现价值内核’ 的高壁垒让外人很难模仿。2超额收益价格，源于市场参与者的共同博弈。一个投资人若想长期获得高于同行的收益，其关键在于价值挖掘，即发现他人未能看到的价值。|市场的最终结果 - 主流的先前预期| ≈ 预期差而投资人与主流观点的预期差则决定了其超额收益。预期差 ≈ 超额收益如果你的观点足够准确，即：你的预期 ≈ 最终结果，此时：你的预期 - 主流预期 ≈ 超额收益在此情况下，如果你的观点与主流观点有足够大程度的背离，那么恭喜，他人避之不及的黑天鹅风险是你的朋友。3认知偏差超额收益的本质其实是你与大众的认知偏差：|你的观点 - 主流观点| = 认知偏差 -> 超额收益如果你能持续的在合适的时间点、不被市场噪音所动摇、做出大概率正确的、高程度价差判断。那么恭喜，股神这个名号你当之无愧。3术业有专攻不过，除了上帝以外，没人能洞察一切。于是，专业投资人常有自己的‘一亩三分地’，专注于所擅长的细分领域。上图来自HBO著名纪录片《成为巴菲特》，巴菲特在纪录片中提到了一本对他很有启发的书《击球的科学》，用击球策略为例子来展示他专注的投资方式。在领域中，可根据细分行业、资产类别、风格主题等进行划分。而认知风格又可拆分为：程度认知、时间认知程度认知：如腾讯战投这类侧重程度偏差的投资人，押注有长期想象空间的未来明星。只要标的牛X，并不苛求当前买入的时间点是否看起来买贵了，或是投资期间出现的较大波动，成长性才是硬道理；时间认知：一些深挖产业的股票基金利用自身对产业链传导或市场逻辑的时间差判断优势，系统性地挖掘可重复的中期交易机会。追求高频率的高胜率，赚钱不嫌少，买得划算才是硬道理。5守正出奇再摆一个公式：P P: 股票今天的价格V: 公司现在的价值Vf: 公司未来的价值圈内常说‘守正出奇’，即在P端坚持价值投资的理念，同时在Vf端对主流观点保持质疑和求证的精神。重视时机抉择的价值投资和重视增长程度的成长投资本质上殊途同归，都希望以五毛的价格买到未来价值一元的企业，两者的区别无非是企业的价值支撑来源不同。前者的价值支撑主要来自企业现有资产、利润和现金流，更注重公司现有的价格P是否远小于公司现在的价值V，强调对价值理解的基本功。后者的价值支撑主要来自企业未来市场空间的高增长，强调公司的未来价值Vf是否能远大于公司现在的价值V，需有能洞悉未来的大局观。诚然，对于一个真正专业的投资者，成长性和价值性是不可割裂的。但宗旨不同的基金人，其比较优势和投资偏好也大不同。#虽然基金的成立都是为了盈利，但资金背景、客户偏好、专业领域、发展规划等因素对其投资风格影响非常大#通过聚焦于某一领域、某一理念，投资人能够更快的进入成长快车道。先通过主流观点学习，再通过逆向思考盈利。6人挤人的地方不去人弃我取，逆向投资。无论是巴菲特还是索罗斯，投资领域的集大成者都具有超强的逆向思维能力。如前文所说，超额收益是相对的，来自于市场主流的‘错误’认知，即偏见：超额收益 在做预测之前，得先了解市场主流观点，以及这些观点已在多大程度上反应到了价格中。跟随市场主流观点虽然不能让你获得超额利润，但若不了解市场主流观点的合理性与不合理之处，你的预期就没有可比较的锚定物。如果不了解市场主流观点与你的认知偏差有多大，你所追求的超额利润也就无法被衡量。在‘出奇’地预测市场前，得先练好‘守正’的基本功：即能在市场混沌中迅速理清现状（包括：主要玩家的观点、方法、动机、能量）。7大佬的玩法那么，该如何摸清市场的主流观点，以及它们对价格的影响呢？以股市为例 #一级市场本质上也是一样，只是参与人扮演的角色不同#徐翔这样的大佬可单约券商投行的首席分析师，听取大卖方的市场意见。这类私下会谈并非是为了寻求投资建议，更不是为了一起品茶^_^那还为了什么呢？* 在行业体制的塑造下，卖方首席本身就在一定程度上代表了市场的主流观点。即使他们个人的观点很主流，也会对主流观点非常熟悉。通过他们可了解当前市场由哪条逻辑线所支撑 或是 在玩什么‘情感’博弈？* 在了解市场当前定价逻辑之后，可评估自己深度调研的结论是否还有超额收益的空间？或者投机性一点，今后自己应如何造势，才能更好的迎合当前市场的热捧或偏见？* 卖方首席作为市场的意见领袖，主导着市场上的主流声音，是市场的造势者。买方除了摸底卖方分析师的想法，还能向卖方反向输入观点，由其代为在市场发声 （当然是买方自己建仓之后）#怕捅了马蜂窝# 需要对后者解释一下：卖方甘愿为买方观点当枪使，不一定是出于物质利益或私欲考量，而有可能是被买方所提出的逻辑所说服。毕竟，一支卖方分析师团队就那么几个人，日常工作还要以应酬为主，要求卖方原创出见微知著的深刻逻辑本身就是不讲道理。#应酬，是卖方工作的重要环节# 分析师通过在卖方同行与买方客户之间游走，不断接受及扩散新观点。嘴面上虽说要平等对待客户，但每个卖方分析师总有那么几个自己内心里更为尊敬的买方客户。给这些大佬们的高潜力仓位造势，实际上也是在借幕后大佬的东风为己方的声誉造势。有了号召力，今后才有更多的分仓佣金收入。当然，以上方法对大部分人不实用。毕竟，卖方首席们愿意私下伺候的大佬就这么几个，不单单是因为‘向钱看’，也有出于对能者的心心相惜。那不甘当韭菜的普通人有什么办法呢？与外界互动。先输入，后输出。8先输入当然是先利用好身边的现成资源，踏踏实实输入基本知识啦。1.阅读大量的阅读是必须的，不然就是把马云和刘强东请到你面前，你还要傻傻的问C2C和B2C的定义是什么；研究白酒产业的时候还要问酱香型和浓香型的区别是什么，那还了得。必须先通过阅读公开资料，把基础打牢。那阅读的东西有哪些呢？[ a. 公开报告 ]卖方分析师写的行业报告一般都中规中矩，平铺直叙。在绩效考核的压力下，许多报告还是由实习生代笔，顶多交给挂名分析师改一改。看卖方报告的好处是可以打基础，对行业有一些宏观的认识。但缺点在于，对细节依然很模糊，实操性也差。毕竟，卖方只需要看多，而买方必须得做对。由于买方最终是买这个公司，就需要对这个公司的方方面面很了解。从商业模式，竞争力，产品，管理层，甚至要把财务模型都做的很详细。因为如果只是对一个公司某些点了解，在股价波动时是不足以坚定持有的。顶尖买方的内部报告固然是极好，但一般人拿不到。当然，不是说券商投行水平低，实际上很多卖方分析师都非常值得尊敬。只是卖方报告要着眼宏观，自然会损失细节，这也是没办法的事。[ b. 行业媒体 ]在一切行业都将进化为咨询业的大趋势下，市面上出现了越来越多的行业智库、专业咨询公司。在当今的自媒体潮流下，也有非常多专业的独立评论人。他们对于基本面的了解不一定扎实，但经常能发现一些有意思的点，这就是非常大的价值。一个公司往往有很多点，而投资中最害怕的是盲点。内容的视野足够广，能给投资人带来启发。这些内容会涉及研报里看不到的东西，比如行业的底层生态、行业的潜规则等等。通常而言，对于2B媒体上的文章，负面内容的学习价值远大于正面报道。[ c. 财务数据 ]上市公司的财务报告，里面会披露很多数据，由于经过审计，往往是最真实的数据。仔细发掘的话，会发现很多有意思的地方。（虽然獐子岛那动不动就跑路的扇贝给报表啪啪打脸）对财务报告、公开报告来说，一个合格的分析师必须要做的一个苦活就是‘背数据’‘找关系’，行业历年的规模和增速，几个大公司历年的收入/利润，几个代表性产品的运营情况，要倒背如流，直至成为潜意识。为啥要背？因为这是数据敏感性的要求，当看到一个新的数据的时候，如果能反映过来和记忆中的数据的联系，可能就能发掘出某些事情的真相。华创证券TMT首席分析师谢晨回忆道：“在2014年，有一天我在公司楼梯口看到《刀塔传奇》的电梯广告，然后脑中闪回了腾讯14年Q2表现极为一般的手游增速，再加上360手游报告中的搜索占比数据，忽然就意识到一个问题‘端游公司要崛起了……’”以上的推理过程，懂的人自然懂，不能迅速反应过来的人可能就与此交易机会绝缘。再以茅台为例，尽职的分析师可以用’笨’办法跟踪到茅台最新的经销商数据，短期产品到底卖得如何，有什么新的变化。在掌握实时更新的产业细节数据的同时，而你又对茅台自身的价值以及整个产业链关系了如指掌，那么，对于这个公司未来方向在哪里，你的预测将更有前瞻性：你的预期 - 主流预期 ≈ 超额收益总之一句话，背数据、背行业关系，并且常常进行联系。[ d. 专业书籍 ]大块头的书，有好处也有不好处。好处是成体系。缺点在于有些过时。个人偏好的是巨头的成长史以及非金融行业的教科书，比如策划、运营。随着付费内容的崛起，网上有出现了许多大牛开办的音频&视频课程，但由于许多老师不善表达或者是准备工作没做足，口水话太多，一小时的视频内容可能就相当于10分钟的文字。这些音视课程对我的作用目前主要是安眠。说句题外话，这其实也反映了内容行业的大趋势：信息密度大的内容战胜信息密度低的内容。2.调研[ a.体验 ]要了解一个行业、一个公司，对产品的亲自体验也非常重要。（即使是炒外盘的投机客，去世界各国多走走看看也是必要的）不过投资娱乐行业的朋友也得节制，别打着调研的名号而像卧底缉毒警那样“因公涉毒”了%>_[ b. 调研 ]对于初入职场的投资人，尽量争多取实地调研机会，主要是和公司的董秘或者其他高管对接（国内流行的城投债也是同理，只是对接角色变了而已）。公司董秘通常都对公司、对行业有非常好的理解，是非常好的学习机会。除了实地调研，投资路演也应多去，这部分我放在后面几段讲。[ c. 圈子 ]向业内大神学习，混圈子也有必要。但是，需要有广泛的阅读和产品基础，和业内大神聊天，才能有对话的基础。光是厚着脸皮加上个微信，但却不知道能说什么，还不如等有一定业务基础后再去拜访，留个深刻的第一印象。更重要的事，在深入学习一个行业时，一定会遇到很多不解的困惑，带着这些经过思考后的具体问题再去与业内大神交流后，常常会有茅塞顿开的感觉。资深大牛能够把’行业到底竞争的是什么’用几句话点到位，把这个行业’得什么东西得天下’弄得很明白。比如说：高端酒是品牌，中低端是渠道。基金是人才，无差异是成本，制造业是规模。这类高度浓缩的观点，对于小白来说其实没什么用，但如果你对一个行业已经有了几百小时的深入思考和观察，业内大牛的一席话或能让正努力突破天花板的中阶从业者豁然开朗。9再输出大佬可以拉首席们出来单练，从而强者更强。而刚入行的新人在努力学习之余又该如何更进一步呢？ 输出。1.在交互中进化交互是进化的法宝。投资研究应是一个认知交互的过程。既然是交互，那么不仅得接收知识，还得学会输出观点。观点输出能力是知识接收能力的成果检验。否则，即使是看了那么多书，见了那么多人和事，那也只能叫做知识体验，而非知识积累。2.知识复利一次似懂非懂的知识体验也许会让你在单笔投资中盈利丰厚，但只有那些通过深挖know-how而沉淀下来的认知能力才能让你在长期的知识复利赛跑中滚出一颗大雪球。知识点只是槽点，真知才是力量。如说，近两年遇到了几个事后看来非常有预见性的投资报告或主题演讲，主笔的分析师私下透露他们只花了不到一小时就理出了草稿，甚至写的时候连细节数据都没有去查，全靠记忆，一气呵成。这背后的功夫，常常是过去数千小时的积累。犹如在抗战烽烟四起的西南联大，条件艰苦缺乏史料，凭借着深厚的理论功底和长年积累的记忆网络，钱穆凭记忆写出了《国史大纲》，陈寅格凭记忆写出了《隋唐制度渊源论稿》与《唐代政治史论稿》输出观点绝对不是苦差事，而是一个把自己的思维系统化的过程，痛并快乐着，见证着自己的成长。3. 内部规律：护城河我们投资的公司一定要有强大的竞争力，如何评估呢？我认为标准只有一个，就是是否拥有很宽的护城河。巴菲特说：“我们根据‘护城河’加宽的能力以及不可攻击性作为判断一家伟大企业的主要标准。而且我们告诉企业的管理层，我们希望企业的护城河每年都能不断加宽。”我们如何研究呢？只有那些护城河很深的公司，才能持续在没完没了的激烈的竞争中取胜，最终成为市值很大的公司，因此，我们先找出市值最大的公司，并从中思考这些公司的护城河为什么会这么深。能成为巨头的，一定是有强大护城河的，我对其中的一些品类谈谈我的看法。（1）护城河的深度最强的是垄断，几乎都是互联网公司，两个原因，1）转移成本非常高，微信和Facebook,朋友们都在那里，一个人转移没用；2）强大网络效应，例如阿里巴巴和亚马逊，买家卖家都已大量存在于这个市场里，强者恒强，相同策略的后来竞争对手基本就丧失了逆袭的机会。线下的公司要做到垄断非常困难。（2）金融公司有强大的护城河，一方面经营业务需要政府的牌照，另外，Master和Visa两大支付公司联手垄断信用卡市场，增长非常好，由此想到国内的支付宝和微信也前途无量。（3）与吃有关的公司，茅台、五粮液、可口可乐、百事可乐、麦当劳、百威啤酒、星巴克，亨氏卡夫，还有烟草和售卖食品的连锁企业等，都能成为市值非常大的公司，这个行业其实进入门槛是很低的，竞争很激烈，但是，最顶尖的企业品牌一旦树立，会形成强大的护城河，原因是大家都很关心自己和家人的健康，对食品品牌的信誉有很高的要求，认同一分钱一分货的道理,另外，一些传统的食品企业如酱油、白酒类企业，它们的产品口味大家从小就已经习惯了，要改变很难，这也是一种很强的护城河。食品行业不需要太多的创新，只要持续维护自己良好的声誉，就可以财源滚滚，其中啤酒、烈性酒喝了会上瘾，这真的太好了，茅台市值一万亿是有道理的，烟草抽了也会上瘾，可惜中国没有类似标的。其实说到上瘾，腾讯的微信和游戏又何曾不是令人上瘾、欲罢不能的东西？从上瘾这个维度研究护城河也很不错，赌博也让人上瘾，高档护肤品让女人上瘾，一身名牌炫耀让人上瘾，相关的公司，出了很多的巨无霸。（4）制药公司出了很多巨头，原因也是大家如果生了病，都愿意用最好的药，对药价不敏感，另一方面，新药的研发费用越来越高，成功机率却很低，风险巨大，而且一旦研发成功后有专利保护，这些都构成了强大的护城河。国外的医药连锁也能成为超级巨头，但国内还没出现，可能和国内开设药店的进入门槛过低，专业性要求不高有关。中国研发新药特别好的公司很少，但是中国有传统中药，而且大家都特别相信，同仁堂、东阿阿胶、片仔癀等老字号价值非凡，虽然药理说不清楚，有时管用有时不管用，但没关系，它们生产的药品，其实可以当作安慰剂或者食品来看待。（5）制造业公司里，美的格力的产品是白电，技术升级是比较慢的，这对公司是巨大的好事，它们几家基本已形成了垄断，顺应消费升级，未来前景仍然不错，但是做黑电的家电公司，由于技术升级太快，经营普遍不好。汽车方面，国外的丰田、奥迪、奔驰一直很强，但国内的吉利、上汽、广汽近两年发展得很好，在新技术的应用和本土化方面，优势巨大，而且电动车研究也走在国际前列，我感觉是有机会变道超车的。只是汽车产业对新技术、新车型依赖太深，而这种东西变化很快，说到护城河，仍然不算太强，至少不是我最喜欢的行业。（6）有深厚护城河的公司还有很多，如何发现呢？最好的一个测试办法是，如果产品提价了，顾客是否还会购买，不管情愿还是不情愿。这个办法简单粗暴，但非常有效。茅台提价大家仍然抢购就是很好的案例，高端护肤品涨点价，女士们还是要买，因为要美丽，高端奢侈品涨点价，女士们还是要买，因为要面子，孩子在学而思学奥数，一位难求，再涨妈妈们也趋之若鹜，这样的公司护城河就很深。有两种对护城河的误解，第一，优秀的品牌，或者良好的无形资产就是护城河，其实这要因品类而异，例如给小孩子吃的高端奶粉，大家只愿意选择非常优秀的品牌，对不熟悉的品牌不太愿意尝试，因此这些高端奶粉的品牌就成了它们的强大的护城河，而有些品类，大家就没那么强的品牌忠诚度，哪个功能强大、哪个好用就用谁，例如电脑电视，当年品牌非常强大的方正、长城、长虹、康佳等已经一塌糊涂。当然无论哪个行业，优秀的品牌或者好的无形资产一定会加深企业的护城河，但是，很浅的护城河即使加深了，还是很浅。第二，优秀的管理层是护城河，其实优秀都是事后证明的，成王败寇，在一个护城河很深的企业里，平庸的管理层也能做得不错，而在护城河很浅的企业里，再优秀的管理层也无能为力。有些分析师见了公司管理层，觉得特别好，就要写推荐报告，其实先研究这家公司的护城河有多深，再写不迟。护城河与商业模式是什么关系？好的商业模式，我理解就是“长的坡，厚的雪”。一个公司不可能每个决策都正确，或者每个决策都是最领先的，一旦出现失误，或者竞争对手有创新推出，护城河深的公司有时间改正这个错误，或且通过向竞争对手学习而后发制人，这非常重要的，公司反脆弱的能力就会很强，这样它才能走得远，也就是它的坡比较长。而且护城河深，意味着它有提价的能力，盈利能力就会不错，也就是雪比较厚。可见长的坡和厚的雪，都和护城河有直接的关系。因此我认为理解商业模式，护城河是最重要的一个维度。护城河的宽度要经常检讨，无论看起来是何等坚不可摧，柯达被数码技术彻底打跨，IBM几十年在一些对可靠性要求极高的行业如金融业有如同上帝一般的地位，但最近十年在廉价云计算的冲击下狼狈不堪,如果腾讯2011年没有推出微信，它用qq筑成的护城河可能早已百孔千疮。如果护城河宽度变窄了，要引起我们的高度警惕。4. 主动求拍砖另外，作为卖方分析师往往要写的非常完备，不仅形式很重要，还有很高的频率要求。虽然有点像应试教育的天天交作业，任务机械又繁重，但在刚起步时的确有效，有许多专业‘老师’为你‘批改作业’，找出不足。#虽然市场结果是检验‘能力’的唯一标准，但有些错误非常明显，同行前辈能很快找出问题所在，能避免后生走无意义的弯路。而且，一个真正的投资观点，跨期通常较长，纯粹通过市场的价格反馈来培育新人也许机会成本太大#如果是在买方，很多时候只要求把自己的思考要点记录下即可。但这也带来了问题，由于缺乏严谨的输出规范性要求和数量要求（熟能生巧），买方新人经常有尚未打好基本功，就养成了自己老板的‘随性’习惯。自己心中有了一套想法，与把这些想法清晰有力地表达出来，是非常不同的。后者对思维框架的要求非常高，而且会在输出的过程中意识到许多至关重要但又容易忽视的细节。我个人推荐买方新人能利用现今开放的网络环境和众多的行业活动多表达多交流（当然是在合规的情况下），主动接受外界的拍砖。接受‘拍砖’最成功的的例子莫过于全球赚钱最多的对冲基金-桥水基金创始人雷.达里奥。"我寻找最聪明的人来质疑我的观点。当我完全搞懂他们的思路后，我再选择拒绝还是接受他们的意见。年复一年的如此重复，不仅增加了我正确的几率，也让我学到了许多真谛。"--- 雷.达里奥10小结研究，虽然做好了能让人成就满满，但它是门需长年积累的‘苦’差事。在'出奇'之前，先学好'守正'。能在市场混沌中迅速理清现状（包括：主要玩家的观点、方法、动机、能量），是投资中最简单但又显得有些无聊的基本功。急功近利的笃定自己是巴菲特二代的股民有不少，在打好基础之前就开始随性预测股市，坚信自己闭门造车出了绝世秘籍。他们把储蓄与精力投入到市场中，常常是在浑浑噩噩的大起大落中成为’有过体验但没有积累’、’想宰割别人，但却被人宰割’的巴韭特。进化力进化力是指企业的进化能力，这在《失控与投资》里提出来的，这个研究越想越重要，原因是出现了一批大型公司，特别大的如谷歌、亚马逊、腾讯、Facebook、阿里，小一点的如美团、小米、平安等，它们一直处于高速进化之中，不断衍生出新的商业模式，不断拓展它的边界，而且虽然体量很大了，但是增长速度仍然很快，这是人类商业史上前所未有的，传统的商业理论已经无法解释这种现象了。这些的公司都有什么共同的特点？它们的管理有什么特点？如果我们研究清楚了，会对我们理解这些公司的基本面有重大帮助，当然也对我们的投资意义非凡，不要被市值一万亿美元限制了我们的想象力。错综复杂的21世纪的世界可以用“网络”这种结构来表达，没有中心、无我、分布式。为了直观地呈现KK所设想的这个世界的模型，我设计了这样一张图。这张图里，球体代表这个世界，每一个节点代表一个个体，节点不均匀地分布在这个球体上，没有所谓中心的节点，每个节点都不是孤独地存在，而是相互联系的，从而构成千丝万缕的复杂的关系。这个世界其本质就是各种连接，每一个节点的属性，都可以用连接来描述，离开连接，属性也就无从谈起。关于用连接如何来描述各种属性，举几个例子。比如说我们谈论某个人，我们会说他是哪的人，哪个大学读书，在哪工作，和谁共事，其实都是在谈论他和这个世界的连接。马克思说过：“人的本质不是单个人所固有的抽象物，在其现实性上，它是一切社会关系的总和”，这个论述太精辟了。投资研究一家公司，其本质也是考察这家公司和它的员工，它的上下游供应商，它的客户的关系如何，公司的本质也是社会关系的总和。巴菲特说要投资护城河很深的公司，实质上也是指那些公司的产品和客户的关系非常牢固。护城河本质就是连接的强度。这样的一种理解世界的方式，会引申出两个重要的概念：去中心化和涌现。去中心化是指一个系统没有统一的控制机构，而是分布式的各自为政，但之间紧密连接，没有中心，或者每一个点都是中心但都不是控制式的中心。这种开放式、扁平化、平等性的系统现象，我们称之为去中心化。什么叫涌现？简单来说，当一个系统的个体数量急剧增加的时候，整个群体突然衍生出了新的特性。例如一滴水，一片汪洋大海，都是由水组成,但所呈现出来的特性是非常不一样的。你研究水的分子式H2O，在实验室做各种实验，对一滴水的特性了如指掌，但是你能预见得到一片汪洋大海的特性吗？它的潮汐，它的海啸，它所引起的狂风雷暴？不可能。为什么会这样，书里写道：“随着成员数目的增加，两个或更多成员之间可能的联系呈指数级增长。当连接度高且成员数目大时，就产生了群体行为的动态特性——量变引起质变”。用“连接”来解释“涌现”这个概念，当连接足够多足够复杂时，涌现就横空出世了！腾讯、阿里、谷歌、平安这些大公司为什么能够好像很轻松地进入新的商业领域，而且迅速壮大，原因就是它们的业务建立了非常强大的连接，当这种连接越来越庞大、越来越复杂后，各种创新业务就源源不断地涌现了出来。腾讯是如何涌现的，最早做的是qq，很快就达到了几亿用户，他们有玩游戏的这种需求，qq游戏应运而生，几亿人有情感倾述的需求，涌现出了qq空间，有看新闻的需求，涌现出了QQ.com, 2011年移动互联网崛起，微信横空出世，真正第一次实现了全民互联，有转账付款的需求，涌现了微信支付，钱存在微信里，有理财和消费的需求，涌现出了理财通，2017年小程序正式发布，我觉得是微信最重大的一次进化，它连接的能力有了质的飞跃，它把人、资金、商家、机构、产品、服务进行了连接，连接一切，赋能一切，微信已经成了超越iOS和安卓这些物理层面的更高维的商业操作系统，前景难以限量。从这个例子，我们还可以总结出这种由涌现而失控性发展所形成的多种业务经营，与传统说的“多元化”的区别，这些新的业务的客户本来就是现成的，而且是有某种强烈需求的，提供这种业务只是水到渠成的事情，成功概率很高，而传统的多元化，是公司进入一个新的行业，客户、需求、推广都有可能需要重新开始，成功机率当然要低很多。一个企业失控性成长不是一件简单的事情，它需要具备的最重要的条件是：有一项主营业务在竞争中取得明显优势的地位，并源源不断地产生强大的现金流，这样才能支持它不断开拓新的领域，而且新的领域要与原来的业务能够产生良好的协同效应，这样成功的机率才会大。乐视是个非常失败的例子，它的主业是视频，面临腾讯视频、爱奇艺、优酷视频等的激烈竞争，完全处于弱势，每年亏损巨大，这种情况下，盲目搞各种所谓“生态”建设，进入电视、手机、租车、电动车等多个行业，这些行业普遍高度竞争而且非常消耗现金流，而且除了电视外，大部分与原先主业的协同效果并不太好，结果就是把自己搞垮了，这是一个惨痛的教训。一个公司连接强度越强，数量越庞大，就越能涌现出新的商业模式从而高速进化，这些公司是最有投资价值的公司。这些具有强大连接能力而且连接数量巨大的公司，我起了一个名字叫做“连接器”。一个公司非常强大而且数量巨大的连接，是不是就一定能够进化为超级大公司呢？不一定，谷歌和百度都是做搜索起家，但是谷歌发展得非常好，而百度不说也罢。为什么会有这种差异，我觉得主要在于管理，这么复杂的业务架构，对管理理念和能力是巨大的挑战。腾讯马化腾对此很有感悟，他写道：“在传统机械型组织里，一个“异端”的创新，很难获得足够的资源和支持，甚至会因为与组织过去的战略、优势相冲突而被排斥”、“要想改变它，唯有构建一个新的组织型态，所以我倾向于生物型组织。那些真正有活力的生态系统，外界看起来似乎是混乱和失控，其实是组织在自然生长进化，在寻找创新。那些所谓的失败和浪费，也是复杂系统进化过程中必须的生物多样性。”“如果一个企业已经成为生态型企业，开放协作度、进化度、冗余度、速度、需求度都比较高，创新就会从灰度空间源源不断涌出。从这个意义上讲，创新不是原因，而是结果；创新不是源头，而是产物。企业要做的，是创造生物型组织，拓展自己的灰度空间，让现实和未来的土壤、生态充满可能性、多样性。这就是灰度的生存空间。”不仅互联网企业可以通过广泛连接实现进化，传统企业也可以学习，我觉得国内的平安集团锐意进取就令人印象深刻。人一到群体中，智商就严重降低，为了获得认同，个体愿意抛弃是非，用智商去换取那份让人备感安全的归属感。格雷厄姆所说过一句话：市场短期是投票机，长期是称重机，意思是说长期看好公司随着业绩的成长，股价自然就会上涨，听起来似乎关心公司基面就可以了，这句话非常有道理，但是却有一个预设的前提，就是公司的估值要保持稳定，至少不要大跌，否则，可能即使业绩持续上涨了，股价也未必能上涨。其实，无论是短期还是长期，本质而言，一个公司的股价都是市场投票决定的，市场短期是投票机，长期也是投票机，只有符合一定的条件，我们才能说它也是称重机，深刻理解这一点，我觉得会让我们少走一些弯路。

作者：肖志刚来源：雪球研究从低到高可分四个层次，分别是信息、经验、逻辑、思维。1、信息层面：无论买卖方，写的很多所谓的深度报告，仍停留在信息层面，只是百科式的报告。这样的报告，经常从一两百年前开始助跑，恨不得从工业革命开始讲起，用于科普还行，用来指导投资就太勉强了。2、经验层面：经验是一些偶发性的规律，是全部规律中的一部分，被偶然发现了，属于局部的规律，利用这些经验进行的预测，在部分情形下可能会有效果，有时也无效，但预测的人是不知道为什么对了，即使错了，预测者也不知道为什么错了。多数卖方的报告尤其是策略报告，是停留在经验层面的，比如拿过去的大盘、风格，跟当时的经济、国际形势来关联，得到一些推测，这是典型的经验主义。行业研究员则拿上一轮景气周期，来论证这一轮周期如何如何，这也是经验主义。3、逻辑层面：逻辑是基于理论分析，试图找出所有的规律，或者规律在所有状态下的情形，找出的规律就不是偶然的，而是必然的。跟经验层面相比，逻辑层面的特点全局性、整体性、必然性，经验层面的特点是局部性、片面性、偶发性。逻辑层面的报告，行业研究员写的不多，比如郑武对航空的分析，还有赵晓光写过一些电子股的方法论总结，以及众多优秀卖方写过的方法论，多数是这个层面的。4、思维层面：是基于方法论层面，有了这些方法论，就能不断找到新的规律，相比第三个逻辑层面的区别是，逻辑层面的规律是静态的，而思维层面是动态的，是一种不断找出更多规律的能力，是识别规律对错的能力。思维层面的报告，多见于高博的报告，比如他写过的“光线是可以弯曲的”，论述相关性与因果性。具体见附件。比如存量与增量思维、边际思维、总量思维等。信息与经验层面的研究，拼的是勤奋，但逻辑和思维层面，拼的就不是勤奋了，是方法论。如果不把研究从信息、经验层面，升级到逻辑与思维层面，以后自己做投资，拿什么跟人拼？靠拼体力显然是不现实的。水平的提高，不是对不同板块的覆盖度扩展可以实现的，不是所谓的研究过消费、周期、科技就对A股全懂了。不是研究过汽车，就好象以后就肯定能赚到汽车股的钱，大多数汽车研究员，仍旧停留在信息与经验层面，相信这些人日后想在汽车股上赚钱是很难的，绝对不是研究过几年汽车就是所谓的专家，就懂了，这种懂，只是片面的，静态的。

来源：简七小助手研报系列陆续更新中，感兴趣的记得“追更”哦~大家好，我是犀利君。在啃研报之前，我想再聊几个令我印象深刻的分析师。其实看过这么多研报，我最大的感触是，分析师要靠写研报“一夜成名”，实在太难了。毕竟大家写的报告都比较同质化，面对的读者局限于专业人士，所谓“曲高和寡”，普通人不知道也很正常。当然像李大霄这样专走“群众路线”的，或者是任泽平1500万年薪跳槽，上了新闻，那就比较容易“出圈”。今天我想介绍两个分析师，估计知道的人很少，但他们的文章对我的帮助很大。*友情提示：本文提到的书籍和报告，仅为个人投资经验分享，无利益相关。01普通人投资的通病：缺乏整体性思维第一个券商分析师叫王成，2006-2012年曾担任国泰君安首席策略分析师。因为年代比较早，我没读过他写的研报，不过他写了一本书很有名，叫《策略投资》。这本书是写给刚入行分析师的培训教材，我也是偶然听人推荐，读到这本书，感觉大开眼界。作者在书里搭建了一个投资体系，从宏观经济，到中观行业，再到微观企业，投资心理等等，每一环节都用专门章节论述，框架很完备。作为一个普通投资者，尽管我之前也看过几本投资书籍，对某些章节的内容并不陌生，但是这么多领域内容串起来，并且还要综合运用分析，也是头一回遇到。联想到网上有一阵子热议，业余选手和专业选手的区别，我觉得在投资领域，业余和专业的区别，就是看他是不是具备整体性思维。比如经常有人会问我，某家公司近期出现了高管大额减持，这到底是好还是不好？很明显，业余投资者往往习惯从单一行为（比如增减持），去解读它对股价的影响。事实上，决定股价走势的因素很多，你只有综合多方面因素进行评估，才能得出靠谱结论。当然，这本书也不是没有“缺点”，有些章节为了方便，作者直接用了研报的段落，读起来稍有一些拼凑的感觉。我在网上搜了一下，有关王成的资料不多，只知道他离开券商后，成立了一家私募基金。02到底是模型不好，还是你用得不好？第二个分析师叫范杨，毕业于北京大学，现任国泰君安家电行业分析师。他在2017年写过一份报告叫《行业研究的框架》，1.6万字，在网上流传很广，大家搜索一下就能找到。下图是他工作7年后，和他导师一起讨论出来的行业分析框架：报告中他以家电行业为范例，教你怎么运用这个框架进行思考。里面有些内容大家也很熟悉，比如生命周期、竞争格局等，其实都是不错的分析工具，但很多人用得不正确，以为这些只是“纸上谈兵”。就比如行业生命周期，把一个行业分为导入期、成长期、成熟期和衰退期。由于成长期的公司增长空间最大，投资回报最丰厚，所以人们更喜欢选择成长股，这个道理大家都懂。问题在于这是一个简化的模型，现实情况远比这个复杂——1.成长期的公司也有可能因为各种原因“创业失败”；2.一旦公司在成长过程中遇到“天花板”，它就进入了下一个阶段成熟期。可对于“天花板”在哪里，大家的判断并不一致，有一部分人就此错过成长股。比如格力电器，它从2003年开始逐渐崛起，成为空调行业的龙头，股价也在3年时间翻了12倍。毫无疑问，当时人们都认可格力是成长股，不过随着一年年过去，人们又开始担心同一个问题：格力是不是到了“天花板”？每年都会有人喊，“格力的成长期结束了”，但格力的股价一直在创新高，从2007年牛市最高点算到2017年，格力的股价仍然上涨了近6倍。那些认为格力已经失去成长性的人，估计绝大部分都已“提早下车”。举这个例子是想说明，行业生命周期模型本身是一个很好的切入点，但有的人用起来效果不好，这并不是模型有问题，而是和使用者的投资水平有关。还有对于竞争格局，作者也提出了一些更深入的思考，有兴趣的可以找来看看。03授人以鱼不如「授人以渔」最后我想说一句，优秀的分析师还有很多，但大多数是“授人以鱼”，即使他们写的报告再棒，你看完也学不会分析方法；而以上两位分析师是“授人以渔”，他们主动分享了自己的思考过程，给初学者提供了一个分析框架。因为我从中得到很大启发，所以也就顺便分享一下，如果能尽快熟悉这个投资框架，相信对你读懂研报也会有帮助。对了，之前有朋友问我，分析师的水平是不是有好坏之分？要不要把水平差的分析师的研报剔除掉？

NEAR Protocol投资分析研究报告|公开版作者：Future小哥哥-Santi Lee庚澈时间：2019年11月1日Email：santi.business1021@gmail.com技术实现、通证经济模型、团队分析、社区活跃度、应用场景、投资性总结等几个角度进行剖析一、项目简介Near是一个利用分片技术，对开发者友好的，POS区块链。这意味着它是一个可延展、低成本的平台，开发者可以在上面创建去中心化的应用程序。但分片设计比较复杂，安全性高，实现难度不低。其他大多数“可延展性”区块链使用的方法是在高端硬件上集中处理，以提供临时的吞吐量提升，而NEAR的方法允许协议的容量以完全去中心化的方式几乎线性地扩展到数百万个节点和数十亿个交易。通过使低端设备作为节点参与网络，不再需要预先购买高端计算硬件，从而降低了挖掘的门槛，使更多的参与者可以方便地加入网络。团队声称，与其他特性相比，该特性将允许更高的潜在吞吐量以及更低的系统中心化程度。Near专注于为开发者和他们的终端用户实现可用性改进，以便下一波应用程序能够跨越鸿沟，面向更广泛的用户，这些用户迄今为止还无法持续地使用在当今平台上构建的基于区块链的应用程序。NEAR是一种无需许可协议，任何人都可以通过验证已提交给网络的交易来运行其中一个操作网络的节点。但是运行基础设施，可以在笔记本电脑上运行的简单代码，需要花费一些金钱和时间，所以很少有人会免费运行。二、通证经济NEAR Protocol目前并没有采用出售通证的方式，而是进行了传统的股权融资，首轮融资1210万美元，投资机构包括MultiCoin Capital、Metastable、Coinbase Ventures、Pantera Capital。MultiCoin Capital是曾经投过Bakkt的一个基金，然后Electric Capital投资过Coinbase，Metastable是红杉资本、USV、Dragonfly、Protocol Ventures共同投资的加密数字对冲基金。Angelist创始人Naval Ravikant、Coinbase的CTO Srinivasan以及以太坊企业联盟的发起人Andrew Keys也对NEAR Protocol进行了投资。该项目当下拥有很多行业顶级的投资机构支持，也证明了投资方对于其认可与支持，但目前市面上还没有过多介绍其通证分配的资料与详细信息。推测更多为保密的私募协议合同，所以不容易给出整体分析判断。合伙人声明也在整理规划中，Near相关经济学文档资料：https://near.ai/economics三、技术分析NEAR Protocol作为一个L1公链，专注于利用分片技术开发高速区块链底层架构，并围绕其协议打造简洁友好的用户体验。网上资料说Harmony的CTO兰荣坚表示，分片技术项目里面更看好NEAR Protocol，称其是最复杂、最安全的黑科技分片项目。（注：此处与CTO兰先生求证后，重新陈述：Near设计比较复杂，考虑安全性很深入，但实现难度很大 并且实际运行起来是很容易出错的，那篇文章有点夸张了）尽管处于开发的早期阶段，但该团队声称正在研究一种机制，该机制允许对每个智能契约的状态和执行进行分片，从而支持并行地执行任意复杂的程序。此外，Near协议也没有引入自己的编程语言，而是依赖于整个生态系统的转置器到WebAssembly，以及以SQL查询的形式访问状态。支持Type作为一个主要的开发语言。Type是基于Java来编写的这个语言，全世界大概有1000万个可以熟练地写Java的开发者，所以在这一点上，比起以太坊Solidity这种比较特殊、比较非主流的这样的语言，对开发者是友好的★共识机制：TPOS的应用实施：BFT+VRF，1000 TPS通过使低端设备作为节点参与网络，不再需要预先购买高端计算硬件，从而大大降低了挖掘的门槛，使更多的参与者可以方便地加入网络。团队声称，与其他特性相比，该特性将允许更高的潜在吞吐量以及更低的系统集中度。在共识选择方面，决定开发自己的基于DAG的共识算法，即所谓的“Thresholded Proof of Stake”。Thresholded Proof of Stake与POS的算法有一定的相似性，如通过Stake Token换取网络奖励的能力，而另一方面，Thresholded Proof of Stake在系统破坏方面应该更安全。在TPoS中，没有可以恶意操作的leader节点，目击者被详细地从所有碎片中旋转出来。此外，想要充当见证人witnesses的参与者需要锁定一定数量的通证，然后在参与者有恶意行为时将这些通证没收。（此处比较类似BPoS，需要惩罚机制）Near Protocol联合创始人Illia Polosukhin在分享中表示：“系统的分片数设计是100，我们计划（主网）上线时是8个分片，以及24个区块/块生产者以及800个隐藏验证者。”18年描述：对于这样的系统，Near Protocol提出了一个平台，该平台能够100TPS，在早期阶段确认时间不到一分钟。一旦扩大规模，该平台将处理“成千上万”的交易，确认时间只有几秒钟。另外，每2分钟创建一个新块，每分钟收集一个新块。由于低端设备的网络连接不可靠，这一点至关重要。19年最新描述：NEAR的最新区块间隔时间被设置为了1秒，而以太坊2.0是6秒，TPS变成了1000Near在技术层面上，使用了分片化sharding的处理，NEAR并不维护所有的分片链，而是通过维护一个主链，在每个区块上包含每个不同的分片信息，从而使得每个节点可以观察到他们所需要观察的分片信息。每一个分片预估至少可以达到每秒一千笔智能合约的交易。从理论上来讲，分片可以是无限扩展的，可以有很多很多的分片。Near不需要用户记住私钥和和公钥，只需要熟悉的用户名就可以使用，同时Dapp也不需要为了发币而发币。Near分片所解决的另一个问题是由于分的片越多，每个分片上的安全性就越低。解决这个问题的方法是除了那些区块制造者和验证者之外，我们还有很多隐藏的验证者。我们通过可验证随机函数来保证节点只知道这些验证者的存在，而不知道每个验证者具体对应的是哪个分片。我们通过这这种技术，使得只需有一个对应某个分片的验证者是诚实的，那么这个分片上的无效信息就会就会被察觉。即使不是验证者的节点，如果他们跟踪某个分片，然后观察到了无效的信息，他们也可以立刻提出提出挑战，如果挑战通过的话，这个这个无效的区块就会被回滚，从而使得整个链的安全性得到进一步提升。NEAR技术创新体现？以太坊2.0：分片链Beacon Chain，Near Protocol：Nightshade 分片块（chunk）特别是每个链中分别需要执行分叉选择规则，而分片链和信标链中的分叉选择规则，必须以不同的方式构建并单独测试。以太坊分片逻辑视频解释：《一分钟学懂以太坊分片Sharding原理》而NEAR协议最新选择的Nightshade分片模型中，他们将系统建模为单个区块链，其中每个区块逻辑上包含所有分片的所有交易，并改变所有分片的整个状态。但在物理上，没有参与者下载完整状态或完整逻辑区块。相反，网络的每个参与者只维护与其验证交易所针对分片相对应的状态，并且区块中所有交易的列表被拆分为物理组成块（chunk），每个分片一个组成块（chunk，也可能会丢失）；图为Nightshade夜影分片设计Near的人员集中强调：特别注重于开发者的体验的， IDE在线的开发者的环境，如果用模板的话，15秒就能开发出一个app。这个在传统的这种公链比如说以太坊上，是不可能的事情。就像在现在一些比较新的项目，比如说Algorand或者说波卡，其实因为他们的系统构架的模式(appchains)，也是根本无法达到这个速度的开发和部署。（但此处为咨询Algorand技术人员后得到答复：App的开发速度跟系统架构关系不大，主要是SDK支持的功能和编程语言，还要看是什么app, 需要跟主链怎么交互。一般的layer2的App用现有的SDK就可以。除非是需要侧链的，这个现在还不支持。Algorand目前没有把sdk打包到一个简单的用户界面里，所以对所谓的"一键开发一个应用"暂时不支持。需要开发者自己把sdk用起来）这个协议的底层做了很多的改进，Near钱包上，用户并不需要记住一些特别难懂特别长的这种公钥和私钥，用一个用户名就可以开始使用区块链产品。另一个很大的优势，没有技术平台的风险，意味着你可以直接在已经部署好的服务器上来开发这个分布式的产品。【应用之间无阻的数据传输】在当下web2时代，各个科技巨头、APP的开发者、公司之间是很少有这个数据的之间的共享和传输的，国内有一些应用可能做的还不错，但他们真正实现这种应用之间数据传输，还是通过收购这样传统的做法。在一个设计的比较好的区块链平台上，所有这些应用其实可以直接的互相共享。【参考举例】：微信打开了微博的小程序，体验并不是特别好，因为微信和微博不可能完全的百分之百共享，不管是这个技术平台还是用户的一些数据。但是假如这个微信是在NEAR的这个平台上制作的，就不会出现这个问题。因为从底层就提供了应用之间无阻的数据传输。在主网上线之后，不同的应用，其实能特别快速的接到一些落地的应用场景上。和传统公链不同的是，Near从底层可以直接让Dapp开发者付交易手续费，所以给用户提供了熟悉的用户体验。参考资料：《黑马项目NEAR Protocol深度解析》《NEAR Protocol VS 以太坊2.0》四、团队分析-此部分本版报告未公开深入分析Alexander Skidanov：合伙人，ICPC金牌（国际大学生程序设计竞赛），前微软 MemSQL （Uber 所采用的分布式框架）项目主管。Illia Polosukhin：NEAR Protocol联合创始人，2008年ACM国际大学生程序设计竞赛（ICPC）决赛选手，是Google TensorFlow人工智能开源项目的主要代码贡献者，制作了机器学习领域上千个团队使用的编程工具。曾任Google深度学习小组项目主管，带队负责核心搜索算法业务近10年。Evgeny Kuzyakov：曾在Google从事分布式开发，在Facebook从事VR开发。Mikhail Kever：两届ICPC冠军，MemSQL项目组成员。Dr Maksym Zavershynski：理论计算机科学博士，Google机器学习专家。Jan Degtiareva：前Niantic员工，曾参与Pokemmon Go项目。Eric Truatman：前华尔街交易员小结：Near Protocol团队核心成员拥有足够的开发经验与参赛经验，并且也拥有大型企业如Google，Facebook等工作经验。深入了解人工智能开发，算法等细节，并领导深度学习项目，但团队教育背景资源并不是十分详细以及除Illia、Alexander外他人实际研究成果与已存被认可的研究成果并没有直接的描述。《NEAR PROTOCOL项目介绍》五、社区与合作方分析Near Protocol中国社区刚刚成立，目前活跃度还比较一般，随着更新与话题的增加，可以期待产生更多的探讨。Telegram讨论情况一般，近期话题更新主要在通证经济上面比较多，技术性话题更多出现在社区的AMA与采访当中。六、潜在应用潜在市场规模由于该项目旨在将dApps引入到低端设备中，由于手机已经成为世界上大多数国家的生活标准，潜在的市场规模将是巨大的。特别是在通过移动电话验证网络的潜在节点方面，与比特币或Ethereum相比，Near协议有更大的潜力来满足更大的受众，在这些地方，矿工首先需要昂贵的高端硬件和困难的软件设置。所以如果能够流畅运作，门槛很低，用户应该更愿意去尝试使用。入门门槛低，性能好，开发门槛低也是该项目核心价值之一。七、投资可行性总结Near协议可以看作是一个有潜力的项目。产品本身定位目标是低端设备(如移动电话)的一个很大的细分市场。到目前为止，这些低端设备还没有得到先前项目的太多关注，因此Near Protocol在该领域看到了机会。随着手机性能的不断提升，内存芯片的质量大幅提高，未来也许会有更大的应用市场，此外，Near目标是解决环境中的可延展性和去中心化的常见问题，从而能够创建一个环境，在这个环境中，dApps可以由低端设备来运行。Near利用的分片技术严格意义上来说并不是真的完全分片，而是一种账本切碎分块chunk类，这一点和以太坊的分片技术逻辑上不太一样，Near的设计比较复杂 但是实现难度很大，并且实际运行起来 容易出错，chunk的协调问题和erasure code的广播问题。（以太坊分片，将账本分开，不同节点管理一部分，从而不需要每个人都全部存储；Near分片是在同一个账本块里，细分，整个账本块保持不变）而且Near18年与19年的技术描述与规划有一些变动，这里不知是团队评估后的优化，还是之前考虑不足，整个个团队对于区块链的开发项目经验还不是特别足，但并不代表技术水平不足。Near Protocol是一个基础设施项目，其竞争对手的基准估值相当高，投资回报可能有吸引力。Near的软件工程师团队天赋很高，他们在顶级公司有着丰富的职业经历和成就。区块链的开发并不是他们过去几年的主要关注点，但他们已经在为MemSQL开发分片解决方案，高盛(Goldman Sachs)、优步(Uber)、康卡斯特(Comcast)等大公司都在使用MemSQL。总之，Near协议项目是一个值得关注的项目。目前并未上市，且通证分配也没有过于详细的资料和总结性的文档，所以不太容易给出评估分析，以及业务和市场方面的事情是否会成为其短板也是不确定的。一个充满开发人员的团队可能对技术有利，但同时也可能对整个项目不利，因为其他领域，如业务开发、市场营销和社区开发，都有被忽视的危险。最终建议：如果有行业技术专家评估关于手机性能的开发，会有更好的最终投资判断。▌说明：文章的转载请在得到授权后在文章开头注明作者与出处，商业盈利(包括但不限于流量产生的利益、爬虫、套餐等)等通途转载等行为必须先得到作者本人同意，否则将追究其个人或机构责任与版权赔偿。已授权可转载媒体▌作者：Future小哥哥（G庚澈）▌合作沟通小帮手：IUAERYOUOK备注请说明来意

来源：金融小伙伴现在估计就连小孩子或者爷爷奶奶可能都知道啥叫二级投研了，毕竟人张坤等一众基金经理在2021年开始就走“爱豆”路线了（不是）。有一说一，二级投研，可能是很多应届生比较不错的选择之一。但奇就奇怪在，咱们有些准备从事金融的同学还不怎么了解。说得过去？？？热门？“那这个职业到底有什么吸引人的地方呢?”其实最重要的一点，二级投研职业是一个可以逆袭的职业。很多同学一定看过网络小说中的“爽文”，作者们屡试不爽的题材便是“屌丝”逆袭制霸华夏，那我们二级投研也是同样的道理。相对于一级市场来说，你如果没有资源在二级市场一样可以成功，有资源当然锦上添花。同时这是一个每时每刻都需要成长与进步的职业。这样的职业，有谁不为之心动呢？职业空间分析师、董秘、基金经理、投研总监、私募合伙人、自由投资人等等，二级投研没有天花板，可能是少有的可以一辈子从事而不厌倦的工作。投资研究永无止境。远到全球投资巨头格雷厄姆、索罗斯、巴菲特等，近到国内投资前辈王亚伟、邱国鹭等，均是将投资作为一辈子工作。这份工作需要不断地汲取养分，更新知识，提升能力；这份工作让你无比充实，无比忙碌，无比兴奋；这份工作也能为你带来荣誉，带来满足感，带来地位提升。性价比二级工作强度高、成长性强，且在岗位上所获均可成为个人能力，如宏观面&世界观意识、大局意识、资产配置方法、长期思维与习惯、及时止损、风险控制，投资能力等等，平台拿不走，换个平台一样做。5-8年时间通常可以成长为卖方首席/买方投资经理，年薪百万级别不是难事。如果我们从股票投资角度来衡量，那么二级工作更像是长期成长股。最能逆袭的平台在二级市场，大家相对公平，资金量一百亿也好，一百万也罢；平台是中信中金们也好，不知名私募甚至小散户也罢；价值投资也好，技术流也罢；大家都可以从市场赚到收益。为你准备的免费资源从现在开始和我们一起准备求职二级市场！！二级市场求职困难薪酬爆炸想要在校招秋招中拿到想要的offer，我只想告诉你现在就要开始准备了，长期的战斗已经打响了。你准备好了吗？这不是你自己埋头苦干的事情，你的求职机会我们来帮你争取，认真往下看这次的内容不同以往！讲座预览，可还充实？-想进二级市场你该了解的东西二级市场的求职思路是怎样的应该如何匹配自己的实习经历求职二级市场需要具备怎样的实操能力-求职该提前做哪方面的准备二级市场的求职思路是怎样的应该如何匹配自己的实习经历求职二级市场需要具备怎样的实操能力-该怎样提升自己的实操能力二级市场的面试该怎么准备小的机构到底有去的必要吗该如何打造一份完美的二级投递简历-怎么做好求职规划根据自身的学历背景该怎样去规划自己的求职（安排一对一的业内导师帮你做求职规划）我们深知第一份全职对大家的意义求职过程中难免会遇到各种问题因此，本群最核心的目的就是帮助大家解决从选择到面试的所有问题帮你更高效、稳妥的拿下offer

《中国加盟领域投资研究报告（2020年度）》由店800数据研究院、中国加盟网联合推出。本报告根据百万级加盟数据样本以及20万+人工调研数据整理、分析研究得出，供加盟投资创业人群以及加盟领域品牌参考。前言2020年是历史的一座分水岭。疫情推动了全行业的变革，加速传统企业实体经济的数字化。餐饮行业，外卖市场在供给端和需求端的双向作用下，持续扩容，外卖成为社会餐饮收入的重要组成部分；教育行业，疫情期间线下培训业务暂停，在线教育迎来绝佳发展机会，教培机构布局OMO成为常态；零售行业，宅经济倒逼企业升级，线上门店成为零售企业竞争新战场......疫情也成实体店行业洗牌的催化剂。现金流成为企业在疫情期间艰难求生的关键，明星企业如海底捞、西贝莜面村等不得不寻求银行授信，维持运转，才得以在疫情结束后迎来复苏；对于一些势单力薄的中小微企业，尤其是对于一些体量小、抗风险能力差的企业来说，“退出市场”成为一种必然结果。在单体门店和直营企业叫苦不迭的时候，加盟企业却凭借企业与加盟商风险共担的优势，扛住了现金储备和现金流的考验。连锁加盟企业在2020年展现出的强大的抗风险能力，让实体企业看到了在企业发展壮大过程中，加盟模式可以创造更多、更大的可能性。从大众对投资加盟的关注度方面来看，随着国内形势的稳定，创业者对投资开店的热情回暖，门户网站关键词搜索指数整体在波动中上升。加上国家积极出台政策扶持中小微企业，连锁加盟领域，进入发展快车道。而有着拥有成熟的管理体系和运营实践的连锁加盟企业，能够更快、更稳地为创业投资人创造机会。Part1加盟投资人属性年龄分布上，相较于2019年，加盟投资人群依然是以20-40岁为主，加盟投资人多为稳重理性又不乏激情，且有一定社会资源积累的中青年。其中，26-30岁加盟投资人明显增多，占比达到27.45%，说明疫情发生以来，就业形势改变，除了在政策鼓励下，大学生创业仍为大趋势，具有挑战探索精神的青年人更乐于通过加盟创业寻求个人财富的提升，追求更理想的生活。性别结构来看，男性创业者明显高于女性创业者，这是创业者中的普遍现象。值得关注的是，我们对近五年女性创业者数据进行观察，发现其无论是创业人数还是在创业者总数中的占比都呈逐年增加的态势。2020年女性创业者相较2019年增加了2.24个百分点。越来越多的女性投身创业道路，且队伍在未来会持续壮大，与“她力量”的崛起密不可分，新时代女性不断追求女权和社会地位，并以此来实现自己的价值。婚育情况来看，已婚及已婚已育投资人占比达到71.76%，说明加盟投资人多具有稳固的家庭大后方，责任心和拼搏事业的决心更强。从2020年创业投资人2020年，政策利好条件下，中小微企业成为推动经济发展的重要力量，整体投资人意向投资金额依旧集中在1万-10万，10-20万和20-50万。关注50-100万及100万以上投资项目的人群小幅度减少。根据分析，100万以上的项目主要集中在教育、育儿、酒店等领域，其中，教育领域品牌的不断“暴雷”影响投资人投资热情。另外值得注意的是，经济下行情况下，投资人对开店创业更加谨慎，而投资低、风险小的项目具有较大潜力，尤其是疫情最严重的的第二季度，意向10万以下投资金额的投资人数达到了高峰值。2020年选择通过移动端咨询加盟信息的投资人占比从59.10%提升到63.47%，预计这个趋势还将继续扩大。投资人需求的变化也加速了服务平台从PC端到移动端的延展。中国加盟网针对投资人在加盟过程中所需要的指导支持诉求进行统计，发现在加盟过程中，投资人注重品牌的可操作性以及能否长久盈利。其中，门店经营指导、运营督导、客流增长、选址服务、产品研发能力和供应链优势是投资人最关心的六个方面。Part2加盟领域各行业发展总括2020年，疫情重创实体经济，实体开店出现了倒闭潮、品牌爆雷潮等，活下来的企业80%以上面临资金压力，尤其是2020年2月—4月，九成品牌连锁企业在苦苦支撑。相应的，许多线下店铺资源被放出，失业率攀升。店800根据国家统计局、工商部门数据，结合网络信息进行统计分析，加盟连锁类品牌生存状况表现为：品牌溢价值成为品牌生命力的保证，有一定品牌影响力的企业复苏速度快；而短平快类的“快招”项目影响颇大。可以说，疫情加速了快招项目的现形。这些快招项目主要目的是赚取加盟费，牟取暴利，而产品抗风险能力弱，对加盟商的管理扶持也弱，因此项目存活率极低。疫情的冲击下，快招项目的本质暴露得更快，更快被市场淘汰，这也导致了2020年因加盟创业失败进行投诉的案例增多。从加盟项目咨询情况来看，疫情爆发初期，创业者热情骤减，加之出行受限，连锁品牌加盟业务展开不便，2月，投资人活跃度下降。随着国内疫情的有效控制，政府推出刺激政策鼓励消费、扩大内需，疫情期间遭遇就业问题的人们开始主动需求就业、创业机会，投资人活跃度在3月便开始回升，5月达到2020年高峰值。进入下半年，随着疫情的常态化，经济的进一步回暖，开店创业也进入稳定期，与去年同期相比咨询量、开店率恢复至8成。而进入秋冬，尤其10月份开始，一方面因为疫情的反复，导致创业者开始谨慎考虑创业，另一方面，临近年末，连锁加盟品牌放缓加盟业务，创业者活跃度开始下降，这也与往常规律相符。整体来看，80%的行业，投资人活跃度呈现程度不一的下降态势。疫情期间餐饮消费受到抑制，餐饮行业遭受严重冲击，但作为日常、高频消费，依旧是投资人投资意愿最高的行业，占比达到59.55%；教育行业和幼儿行业除了受到疫情影响，教培品牌连续的“暴雷”打击了投资者对行业的信心，创业咨询量与往年相比下滑明显，掉出加盟创业咨询前三序列。令人惊讶的是，与大部分行业投资人活跃度下降不同的是，已经在电商平台形成成熟玩法，较早抢占直播带货红利的服装行业，创业投资人活跃度与2019年比并没有下降。更大的变化是，零售行业因商业模式灵活，与大众民生消费贴近，周转相对较快，加之新零售的赋能，创业投资人活跃度有明显上升，成为2020年仅次于餐饮、教育的第三大创业者关注领域。Part3连锁加盟领域典型行业细分数据呈现一、餐饮行业：企业加速布局加盟业务，打造品牌化战略2020年上半年，餐饮行业受到全面冲击，餐饮市场整体呈现下滑状态，进入6月中旬后，餐饮作为刚需型产业，率先复苏，7月份，餐饮市场整体恢复到疫前70％-80％水平，10月，全国餐饮收入实现年内首次转正。从细分品类来看，市场大、投资小、经营广，且具有良好的可复制性的小吃、饮品、快餐是加盟投资人关注的主流品类。值得一提的是，随着90后、00后成为社会消费主体，新式茶饮凭借其时尚功能和社交属性，深受年轻消费者欢迎，同时吸引了越来越多的加盟投资目光。从连锁加盟角度来看，即便是大规模的连锁餐企，也都面临了巨大的经营危机。但相较于需要企业自担风险的直营品牌，连锁加盟企业表现了出色的抗风险能力。因此，后疫情时代，餐饮企业开始布局或加速加盟业务。与此同时，随着餐饮行业连锁化的持续增长，马太效应愈加明显，拥有强大品牌壁垒的企业越来越强。疫情期间，消费者对连锁加盟品牌更加放心，这也刺激更多餐饮企业开始打造品牌化战略。二、教育行业：“雷声阵阵”，OMO成救命稻草2020年，教育培训行业经历2月的低谷期之后迅速崛起，根据天眼查数据，截至10月，2020年新增教育相关企业47.6万家，注销13.6万家，净增34.0万家，净增企业数量同比2019年上涨22.5%。从细分品类来看，1对1辅导是教学中的高端模式，凭借个性化和高效的督导日益受到家长青睐，因此，1对1辅导品类上加盟投资人活跃度也领跑教育行业。语言培训、素质教育等品类依旧是加盟投资人关注的主流品类。家长代际不断更迭，年轻家长更加重视孩子逻辑思维、沟通表达等素质，因此潜能培训表现出巨大潜力。疫情给线下教育按下暂停键，线上教育却迎来前所未有的爆发性增长，整个行业在头部企业的带动下积极拥抱互联网，布局OMO模式。教育行业依旧是刚性需求，但值得注意的是，近几年教育培训品牌的不断“爆雷”，使得投资人更加渴望寻找到靠谱的教育品牌，在选择教育品牌时态度也更加审慎。三、零售行业：新零售进入发展红利期，企业注重线上线下互通2020年，疫情打击线下实体零售，但随着实体零售拥抱数字化，互联网巨头入局社区团购，传统线下实体店开展线上业务成为主流，整合线上线下购物的新零售业态进入发展红利期。加之零售行业本身具有成本低、耗费少、贴近消费者等优势，受到越来越多加盟投资人的关注。在加盟领域投资活跃度整体下滑的大盘情势下，零售行业投资人活跃度占比反而呈现上升趋势。Part4行业案例解析一、餐饮行业案例卤味“三巨头”，加盟模式抗风险能力强“卤味三巨头”中，绝味食品与煌上煌采取“直营+加盟”的商业模式，一直坚持直营的周黑鸭，直到2019年在开始布局特许加盟模式。此前，绝味食品和煌上煌得益于加盟模式下的快扩张，在营收和净利润方面都保持着较快的增速，而周黑鸭在上市之后逐渐走下坡路，无论是门店数和营收都处于劣势。疫情的冲击更是雪上加霜，据“周黑鸭2020年半年报”，周黑鸭上半年盈转亏，亏损4219.4万元。这归因于直营模式下的风险自承。反观绝味食品在上半年营业收入较往年同期仅有小幅度下跌，煌上煌则实现了逆势增长。于是，周黑鸭在6月正式宣布开放单店特许经营模式，全面开放特许经营。蜜雪冰城，第四梯队茶饮品牌逆袭“规模之王”2020年，新式茶饮消费者规模突破3.4亿人，预计2021年将突破3.65亿人；2020年，新式茶饮市场规模突破千亿元，预计2021年将突破1100亿元。疫情期间，茶饮行业受到冲击，但随着消费者“补偿性消费行为”的出现，尤其是外卖平台茶饮消费激增，是餐饮行业中恢复最快的品类。根据蜜雪冰城官方数据，蜜雪冰城微信小程序和第三方外卖在疫情期间成为顾客消费的主要渠道，外卖订单总量占比较疫情前增长127%。疫情期间，蜜雪冰城开出第10000家加盟店，截至11月，蜜雪冰城在全国开设了12557家加盟店。从规模来看，采取加盟模式的蜜雪冰城是分别是只做直营的奈雪の茶、喜茶的35.98倍和19.35倍。作为超级连锁品牌，在品牌战略化方面，蜜雪冰城采用密集开店策略提升品牌曝光度和品牌渗透率，并从2018年开始就从品牌VI、品牌IP等方面发力，强化品牌在年轻消费群体心目中的形象。二、教育行业案例在线一对一教育辅导需求被激发疫情期间，线下教育被画上休止符，推动用户向线上转移。尽管一对一教育相较于其它两大在线教育主流授课模式——大班课、小班课，教学费用更高、获客成本更高，但随着国民对教育的重视程度的提升，教育支出的增多，加之一对一教育的个性化教学具有更好的辅导效果，用户越来越倾向于在线一对一教育。需求的增加进而推动教育机构在线一对一业务的扩大。51Talk英语：打破在线教育“规模不盈利”魔咒根据51Talk季度财报，2020年第三季度，51Talk财季净利润同比净增长633.33%，至此，51Talk已实现连续四个月正向盈利，打破在线教育“规模不盈利”魔咒。同时财报显示，51Talk在疫情期间流量激增，前端注册数增速达300%以上。而在公司的主要业务中，菲教业务是盈利的最大功臣。此外，城市下沉战略做出了巨大贡献。三、零售行业案例苏宁零售云：门店互联网化，提高加盟商盈利能力零售云是苏宁易购从2017年开始启动的，针对县镇市场重点打造的一个智慧零售平台。苏宁通过整合品牌、供应链、技术、物流、金融等智慧零售资源，通过全场景、全价值链的赋能，让用户买到更好更便宜的商品、让门店更赚钱、让商品流通更高效，共享智慧零售时代红利。疫情以来，直播带货、社交导购逐渐成为消费主流方式，宁零售云利用10000+垂直化社群+平台化生态直播+社交化营销工具+拼团、秒团、推客、拓客等社交玩法，使全国范围内6600+门店升级为新型互联网门店，有效地满足了消费者的多样化需求，提高加盟商盈利能力。良品铺子：“门店+数字化”,打通线上线下双场景联动根据良品铺子《2020年半年度报告》数据显示，上半年良品铺子主营业务收入为35.51亿元，同比增长2.36%。其中，线上收入占比为52.45%，线下收入占比为47.55%，收入增长主要来源于线上渠道。在平台电商领域即天猫旗舰店的直播同比提升458%，获客近百万，客单价同比提升近10%。线下销售渠道：以门店为中心，店圈为覆盖，拓展经营半径，消费者提供多场景下的交互交易体验。消费者消费方式：1、线上交易，在家收获；2、线上支付，线下自提；3、线上领券、线下消费核销。线上销售渠道：成立社交电商事业部，强化直播通路的建设和运营，占领公域流量。制定抖音等合作平台信息流广告的内容标准和范式，搭建社交短视频IP矩阵，制定了直播脚本企划范式、自播检核机制、S级达人评估标准等作业规范，与名人进行直播合作等等。Part5总结与展望2020年对于连锁加盟领域来说是挑战与机遇并存的一年。在“黑天鹅事件”的冲击下，经济形势严峻，90%加盟企业积极修炼内功，化危机为转机，走向更规范的发展道路。在此基础上，企业加盟需求增加，创业者寻求机会，伺机而动。此外，疫情以来，国家金融部门落实的降低利率、减少收费、贷款延期含本付息等措施，明显加大了对小微企业的支持力度。银监会也表示，2021年会进一步提升金融服务整体效能，强化对中小微企业的金融支持。在国家政策内的扶持下，2021年实体经济复苏依旧是主旋律，而实体经济整体还是处于利好形势。面对更为广阔的发展空间，我们总结了加盟领域趋势和关注点：1、小店型，线上线下双场景疫情改变了民众的消费习惯，从“到店”向“到家”转变，消费者更依赖于外卖。许多加盟企业顺应不断发展的外卖市场，推出店型，线下实体和线上外卖双场景并行。2、企业更加重视打造品牌化加盟领域企业之间的竞争越来越激烈，但多数企业已经意识到门店数量不等于品牌势能。借助营销的力量，塑造和传播品牌形象，有利于打响品牌声量，充分发挥品牌价值。3、优质、严选加盟成为主流从企业和品牌方面来看，加盟作为未来的趋势，投资人更加信赖更专业、更优质的品牌，这就倒逼企业向专业、优质方向发展，从加盟信息的获取来看，信息混杂、不对称在连锁加盟领域存在已久，选择具有公信力，项目严选能力的加盟服务平台，有利于企业和投资人的成功对接。4、多渠道覆盖，精准沟通有意向进行加盟创业的投资人会通过多种渠道对行业、品牌进行了解和分析，判断和选择也越来越理性。对于企业来说，多渠道覆盖有利于提高企业信息的触达率。与此同时，不同行业、不同年龄、不同学历的加盟投资人的兴趣点、关注点不尽相同，根据投资人特点进行精准沟通能够合作成功率。—·END·—

来源：耿直研究ZHIYAN ｜ 耿直研究研 究 创 造 价 值对于价值投资而言，无非要做三件事：判断企业价值；评估企业估值；决定买卖时点；逻辑很简单，可如何判断企业价值？如何评估企业估值？以及结合自身策略选择买卖点？又是一件异常困难且有趣的事情！企业价值判断是价值投资的基础，而财务分析又是判断企业价值的基础。虽然很多人诟病会计信息质量本身受到会计准则、会计政策和会计估计选择，以及审计质量、信息披露质量等众多因素的影响，缺乏真实性和公允性。尤其是各种财务造假现象的出现，使人们对财务报表真实性产生极大的质疑。但是目前没有任何其他方法，能够比财务报表更全面反映企业经营状况。从另外一个维度来说，通过判断会计信息质量、报表勾稽关系、财务数据是否符合商业实质等维度的分析，可以帮助我们排除大量财务存疑（粉饰or舞弊）的公司。看的公司多了，你会发现真正具有核心竞争优势的公司，财务报表都非常简单。投资要做减法，存疑即排除！没必要纠结于个别公司是否财务造假。每个人时间精力有限，没必要，也不可能实现对所有公司的全覆盖。通过财务指标，从3000多家上市公司中筛选出值得关注的标的，并深度跟踪20-30家上市公司，充分理解行业、企业、市场参与各方的观点及市场情绪的波动，是最高效的投研方式。你也许会觉得单调、无聊，远没有那些什么都“懂”的“股评家”说的热闹。但要真正能够做到专注，市场带来的回报会超乎你的想象。当然我们也可用“逃跑的扇贝”、饿死的母猪、等资本市场闹剧，来调剂我们的生活，让生活有点乐趣。今天爆了一颗大雷，东旭光电中票违约兑付。而且12月2号还有一期17亿的中票到期，能否兑付不得而知。但和康得新的违约如出一辙，同样存在存贷双高，同样是两期中票。嗨，明天我们深挖一下，会用到很多下面讲的财务分析方法！言归正传，我们都知道企业价值判断是投资的基础，而财务分析又是判断企业价值的基础，那么如何进行财务分析呢？一家上市公司就是一个会计对象；会计对象又根据经济特征不同，分为六大会计要素，即资产、负债、所有者权益、收入、费用、利润；会计等式则反映六大要素之间的关系，即：资产=负债+所有者权益收入-费用=利润资产=负债+所有者权益+（收入-费用）因为企业经济活动复杂，会计要素无法准确描述企业的经济活动，因此为了更加精确的描述企业的经济活动，会计要素被分为一个个会计科目（目前会计准则中有156个会计科目）；另外，为了更好地记录经济活动的来龙去脉，以权责发生制为记账基础，采用借贷记账法，对企业经济活动进行确认、初始计量、后续计量……等财务处理。经处理的会计数据，最终汇总成一个个报表项目，通过财务报告的形式提供给投资人。（注意在报表层面，不要将报表项目称为科目，因为一个报表项目往往是多个科目的集合。如货币资金项目包含库存现金、银行存款、其他货币资金三个科目；）也就是说会计对象、会计要素、会计科目、会计等式、权责发生制、借贷记账法……等会计基本原理，是生成财务报表的理论依据。而计量属性（历史成本、重置成本、可变现净值、现值、公允价值）的应用和会计信息质量要求以及会计政策和会计估计的选择，直接影响着报表信息的质量。这些基础的会计理论，共同构成了财务分析的基础，或者说财务分析的基础是会计分析。会计分析的目的是判断报表项目的质量，我们可以将财务分析分为三个阶段：识别真假，判断优劣，预测成长性。分别对应着财务质量分析，财务比率分析，企业成长性分析。通过会计六要素，我们得知会计设立之初，就是以资产负债表和利润表为基础。利润表，反映企业的经营成果。净利润最终通过未分配利润项目与资产负债表产生关联，其中成本费用、资产减值损益、资产处置损益、公允价值变动损益、投资收益等直接影响利润的项目均与资产负债表相关资产项目息息相关；现金流量表，描述非受限资金的来龙去脉，实质上是对资产负债表中货币资金的扩展说明；所有者权益变动表，是资产负债表中所有者权益项目变动情况的专项说明。可见资产负债表是企业财务报表的核心，涵盖企业方方面面的信息。利润表、现金流量表、所有者权益变动表实质上是资产负债表的补充说明。本公众号之前，对利润表和现金流量表进行了简要分析，可点击下方链接阅读：干货分享 | 利润表背后的秘密干货分享 | 如何通过现金流量表看透上市公司上市公司财务造假的基本逻辑既然资产负债表如此重要，我们该如何进行分析呢？—1—从整体上理解资产负债表首先，资产负债表是一个时点值，如年报是12月31日，中报是6月30日，季报是季末最后一天的资产负债状况，而企业经营是动态的，两者之间的差异要了解，这也是会计分期基本假设的应用。其次，资产负债表是以会计恒等式：资产=负债+所有者权益 为基础编制，将资产负债表分为：资产、负债、所有者权益三部分，并按照资金的来源和用途，分为左右两侧。右侧负债和所有者权益项目记录着企业资金的来源途径；左侧资产项目，记录着用货币计量的各项资源的存在形式。下图，是最新的资产负债表格式：我们都知道，一个企业的经济活动，从股东投入资金形成股本开始，通过购建厂房、设备、购买原材料、雇佣工人生产产品，产品卖出后收到现金或者形成应收账款；随着规模的扩大企业还会进行股权融资、债权融资，或者是对外投资，这样一项项经济活动，就会形成一项项资产，记录在资产负债表的左侧，右侧负债和所有者权益则记录着资金的来源，包括股东投入资金、留存收益、对外借款和对上下游的占款等。传统理论将资产按照一年或者一个经营周期，划分为流动资产和非流动资产。负债按照偿还期限分为流动负债和非流动负债两类。传统分类方法，实质上是按照资产的变现能力和负债的偿还顺序进行的划分，但是由于商业活动日益复杂，有很多特例出现；对于投资而言，财务分析要结合企业的各项经济活动，而企业经济活动，无非就经营、投资、融资三类。因此将资产分为经营资产、投资资产；将负债分为有息负债和无息经营负债两类。这样划分有利于理解财务数据与企业经营的联系，也有利于理解财务指标的含义，以及利用财务指标在不同企业之间比较时的适用性问题。财务分析要结合商业实质，是我们一直强调的事情，脱离商业逻辑的数据分析，更多是一种数字游戏，对于我们投资而言，并无益处。经营资产：是指与经营活动相关的资产，包括货币资金、应收账款、其他应收款、预付款项、存货、生物资产、固定资产、在建工程等。（与经营相关的对内投资我们划分为经营资产）投资资产：是指与投资活动相关的资产，包括交易性金融资产、投资性房地产、长期股权投资、商誉、持有待售资产、债权投资等。货币资金、其他应收款、固定资产、在建工程等项目，既可以属于经营资产，也可以属于投资资产，需要我们根据报表附注及企业性质做区分。将资产分为经营资产和投资资产，有利于我们理解，不同资产在企业经营过程中的不同作用。也为财务预测提供基础。有息负债：短期借款、长期借款、应付债券、一年内到期非流动负债属于有息负债，到期要还本付息。非常多企业因为到期无法偿还，而引发一系列的连锁反应。【偿债能力分析一般属于财务分析比较重要的部分，但是对于价值投资而言，要规避存在偿债压力的企业。甚至是要排除，存在有息负债的企业，因为大多数真正具有竞争优势的企业，有息负债为0。这个可以成为我们一个简单的筛选指标。】无息负债：应付票据、应付债款、预收款项，虽然记在负债部分，但实际上是上游供应商和下游客户的资金占用，反而体现了企业的竞争优势。其中预收账款，是用商品偿还，因此判断偿付能力要减掉其中的毛利，预收账款也是反映未来企业业绩的“先兆指标”。应付职工薪酬、应交税费、合计到其他应付款的应付利息、应付股利，规模一般变动不大。负债项目还有其他应付款、长期应付款、预计负债、递延收益、递延所得税负债、其他非流动性负债项目，我们再结合具体企业的业务，如果占比较高变动幅度较大时再做深入分析。所有者权益：比较简单，主要分为股东投入和留存收益两部分，其中股本是我们计算每股指标的依据。实务中所有者权益的分析，主要对公司股权结构、治理结构，进而延伸到企业实际控制人和管理层的信誉、能力，来判断企业价值或风险。会计上有个重要性原则，财务分析同样适用。如何判断报表项目的重要性，从而确定分析重点呢？结构报表和趋势报表的编制，是非常好的方法。—2—结构报表及趋势报表的制作结构报表和趋势报表的制作非常简单。结构报表：按报表各项目与总资产的比率列示，用以判断资产结构和各项目占比。趋势报表：按报表各项目的同比增长率列示，用以判断项目增长变动情况。我们以贵州茅台2017、2018、2019前三季度财务数据，制作结构报表和趋势报表：通过图表可以清晰的得知，截至2019年9月31号，货币资金占比69.35%，存货占比14.61%，固定资产占比9.11%，无形资产占比2.12%，在建工程占比1.72，预付款项占比1.27%，上述项目合计占比98.18%，其余项目占比均小于1%。常被大家诟病的应收账款为0，应收票据占比0.53%，资产质量非常高。从商业模式和经营情况来看，茅台的生产需要窖池储藏，因此固定资产和存货应该占比较高，另外茅台酒尤其是飞天茅台，一直处于供不应求的状况，扩建产能势在必行，在报表上在建工程逐年增加，随着在建工程完工转为固定资产形成产能，会形成对营收的支撑。存货高达237亿，占比14.61%，排名第二。而且存货是按照成本计价，可以按照毛利率大致计算如果转化成商品销售金额有多大。结合趋势报表，我们看到货币资金增速有所下滑，但变动趋势不大，如此体量进行相应资金管理很容易引起变动。预付款项同比增长83.8%，翻看报表附注我们得知是由于预付怀仁市、习水县的征地款所致，这与扩充产能，在建工程的增加一致；其他资产项目占比很小，即使变动趋势较大，影响也有限。负债的分析逻辑和资产类似，我们看到预收款项和应交税费两项占比和增速均是逐年下降的，那么势必会带来营收增速的下降，说明销售还是遇到一些问题，我们需要结合利润表再做判断。负债其他项目占比很小，所有者权益项目变动幅度不大，这里不再赘述。通过结构报表和趋势报表的制作，可以帮助我们快速了解企业的资产、负债结构及变动趋势。然后针对占比较高，变动幅度较大的项目，结合报表附注和企业的经营进行具体分析，进而验证企业报表数据的真实性，与商业模式的吻合性，为企业之间的比较打下基础。了解了资产负债表的结构，接下来，就需要对具体项目进行具体分析。—3—具体资产项目的质量分析资产质量分析，实质上是对各资产项目真实变现能力及未来创造现金能力的判断。资产变现能力会随着时间的推移发生变化，例如专利技术、设备、存货等资产往往会随着技术的进步发生减值。虽然会计准则有资产减值测试的要求，但减值测试的合理性需要我们去做评估。因此，我们一般从资产的盈利性、周转性和保值性三个方面对资产质量进行分析。盈利性：是指资产现在及未来创造现金的能力。周转率：是指资产在经营过程中利用效率，资产往往在经营中被利用才能产生价值。周转率越高，利用效率越高，赚取利润的能力越强，如应收账款周转率、存货周转率等。保值性：固定资产折旧、存货跌价准备、应收账款坏账计提比例等，都直接影响资产的价值，通过行业及企业之间的对比，看上述会计政策的选择，来判断企业财务的严谨性。下面以应收票据和应收账款为例，对其进行质量分析。对于企业而言，销售商品无非三种结算方式：赊销、现销、预收。预收和现销肯定是最理想的销售方式，但是由于行业惯例或者竞争的加剧，企业为了扩大销售进行赊销，于是就产生了应收票据或应收账款。虽然都是应收项目，但应收票据和应收账款有较大区别，注意区分。应收票据：应收票据实际上是企业的一项债权，汇票票面会标明：出票人、收款人、到期日期（不超过六个月）、金额等信息，具有法律效力，受到法律的保护。应收票据分为商业承兑汇票和银行承兑汇票。商业承兑汇票，是企业承诺兑付，信用等级远低于银行承兑汇票。银行承兑汇票，是银行承诺兑付，银行都会要求开票企业存入一定保证金，这部分保证金计入货币资金—其他货币资金科目。目前说到应收票据大多为银行承兑汇票，可以在报表附注中核实。承兑汇票期限最长不超过六个月，在汇票到期前，企业如果需要资金，可以将持有的汇票背书后向银行办理贴现，取得现金，是比较常见的融资业务。但是银行会收取一定的利息，产生财务费用。需要注意的是，我国票据法规定，票据贴现具有追索权，即如果票据承兑人到期不能兑付，背书人负有连带偿付责任。这样，对于企业而言已贴现票据可以看做是一种“或有负债”，在分析应收票据时应根据附注了解已贴现的商业汇票金额占比。另外，对于到期无法偿付的应收票据，企业按照应收票据的账面余额将其转入应收账款账户。应收账款：应收账款俗称“白条”比应收票据信用等级更低，没有银行的承兑保障，偿还与否完全依赖赊销对象的信用，在财务分析中是大家关注的重点。企业所处行业的竞争程度、产品的竞争力及信用政策会直接影响应收账款的规模。放宽信用，会扩大销售，应收账款增加，随之而来的坏账风险也会加大。占比及与营收增速对比分析：应收账款占总资产比例和应收账款占营收比例的增减变动情况，是常规的分析方法，用以判断应收账款规模和变动情况。如果占比逐年增高，或者增速高于营收增速，则需要分析，是因为竞争加剧，企业产品竞争力下降，还是由于企业为了冲业绩，放宽信用政策导致。无论是什么原因，都应该引起重视。账龄分析：一般而言，应收账款账龄越小坏账风险越小，但是也有部分企业采用借新还旧的方式调节账龄；也有企业当期大幅计提坏账准备，来年收回，调节业绩。坏账计提比例：坏账计提比例行业之间差异较大，一般进行同行业企业对比，判断企业会计计量的谨慎程度，从而判断资产质量。赊销对象信誉分析：一般而言，国企、央企等大型企业，信誉较好，应收账款回款较有保障；如果企业赊销对象为新成立公司或者新进入公司，要提高警惕，需要通过天眼查等查询企业信息的数据库，核实情况，是否为壳公司或企业隐形的关联企业。由于会计采用权责发生制，采用应收账款增加营收的现象屡见不鲜，调节手段也是五花八门（在财务粉饰的专题里我们再详细分析）应收账款有其商业合理性，但如果占比较高，则是企业竞争优势低下的表现。真正具有竞争优势的企业应收账款大多为0。因此对于投资而言，尽量避免应收账款过高的企业。资产负债表项目繁多，各个项目所代表的意义差异较大，因此我们会在案例分析的同时，对各个项目进行展开分析。并在此基础上，详细讲解企业盈利能力、营运能力和未来成长性指标的内涵及应用方法。

对于绝大多数投资者来说，投资分析确实是一件非常困难的事情。但是， 如果我们在研究中多应用一些常识，就会发现投资研究其实没有那么难。 也就是说，我们需要应用自己的直觉去感知，发现一些“必然发生的事情”。尽管听起来有点不可思议，这么简单的、应用常识的事情，怎么会是投资研究中的秘诀呢？但是，市场大众恰恰很多时候不按常识思考，他们或是陷入自己的执着，或是被别人的狂热所影响，最终放弃了看起来最简单的“常识”。这里，就先让我们来看一些例子。2017年的前8个月中，表现最优秀的行业大概是银行板块，年初至今的上证银行全收益指数累计上涨了17%。早在2011年，市场对中国银行业的担忧就持续不断，认为中国经济必然下行、坏账率必然拖垮银行业。事实上，从2012年6月至2017年8月，上证银行全收益指数从大约500点上涨到1200点，远超同期大盘的表现，甚至与同期的中小板、创业板指数相比，也不遑多让。如果我们仔细观察一下，银行系统对中国经济的重要性，以及中国政府维护金融安全和稳定的决心，我们就会在2011年发现，中国的银行系统不能崩溃、也不会崩溃。而如果我们对比当时中国银行系统的报表和美国在2008年崩溃的金融系统的报表、对比它们的衍生品和杠杆率情况、对比它们所在经济体的健康程度和发展潜力，我们也会发现中国银行业和美国银行体系，两者完全不是一种概念。在这种情况下，如果有投资者再细心审视上世纪90年代初上市的平安银行（前身为深发展银行），在上一个坏账周期中的财报情况，就会发现这家银行在整个1990年代末的银行坏账周期中，没有一年ROE（净资产回报率）为负。而2011年以后的中国银行坏账周期，其严峻程度远远小于上世纪90年代末的坏账周期。这，又是一个简单的历史常识。从当前一线城市的房地产价格来说，高昂的房价似乎已经成为一个神话。但是，如果我们观察一下一线城市的房屋出租回报率、房价收入比例，就会发现绝大多数的民众几乎不可能舒适地负担起房子。如果一种商品的价格，是绝大多数人都难以负担的，那么这种商品又如何可能成为一个好的长期投资品种呢？股票投资中的估值因素，也常常能够通过简单的常识来判断。在2014年年中，我们看到大量蓝筹股的估值极其低廉，5到6倍市盈率（PE）的股票比比皆是。而这种估值的股票是什么概念呢？意味着未来的年均回报率在18%以上。而18%的回报率，又会出现多少次？简单用常识判断，这难道不是一种优质的资产吗？2015年的小盘股则构成了另一个极端，创业板指数在6月份甚至达到150倍左右PE，而这意味着150年才能收回投资回报。这样的估值水平，对应着每年不到1%的回报，难道还需要什么专业的估值方法，才能知道这个市场太贵了吗？再看当前在社会上流行的虚拟货币，许多人认为它有价值、不可替代、供应量有限。问题是，一串没有国家政权背书、也没有实际应用意义的代码，怎么可能有哪怕一点的价值？据媒体报道，全球已经有900多种不同的虚拟货币，总数仍然在不断的增长中，这又怎么可能是“供应量有限”？但是，狂热的投资者们可管不了这么多，他们照样打着“拥抱科技”的名义，冲进这个他们一知半解的新兴事物中，而将常识远远丢在一边。常识的判断，不仅可以用于投资，也可以用于方方面面的分析。这里，就再让我们来看一个历史上经典的例子。两千多年前，在中原大国的晋国，智伯率领韩、魏两家，攻打赵家。赵家都城被困，战局指日可定，韩、魏的君主到智伯的营帐中议事，出帐以后，遇到智伯的谋臣絺疵，双方点头寒碜。絺疵随即进帐对智伯说，韩魏必反。智伯问为何？絺疵说，我们三家围赵，约定胜利后三分赵家，现在赵家都城指日可下，城中“人马相食，城降有日”，而这两个人见到我却并无喜色。这种应该高兴的时候而不高兴，那么他们必定打算谋反。结果，智伯不听，韩魏果叛，约赵攻智，史载“遂杀智伯，尽灭智氏之族。”所以说，许多时候，投资研究中的事情，并没有我们想象中那么难，其逻辑也没有那么复杂。说透了，许多人都能轻易地搞明白。问题的关键只是在于，我们有没有仔细去观察、有没有客观去思考。毕竟，功夫最高深者，也只在平常处而已。（作者系信达证券首席策略分析师、研发中心执行总监）（编辑：刘骏）戳这里，下载e公司APP锁定上市公司实时资讯！

36氪专门为读书设立了【36氪领读】栏目，筛选一些值得读的书，并提供一些书摘。希望你手边有一本称心的书，让读书这场运动继续下去。2017年，TMT板块的IPO数量占到了总数的四分之一；对于投资者来说，投资TMT的收益非常可观。那么，TMT的投资趋势如何？TMT行业又有哪些投资热点？本文将与你分享TMT投资的基本研究方法、分析视角、整体行情及趋势分析，希望对你有所帮助。本文摘编《科技投资新时代：TMT投资方法、趋势与热点聚焦》，作者马军、宋辉、段迎晟。文章摘录：TMT投资的基本研究方法第一节 TMT行业及公司研究的基本工具和方法对TMT行业进行研究，是为了解释行业所处的发展阶段，阐明行业在国民经济中的地位，分析影响行业的各种因素及这些因素的影响力度，预测并引导行业发展趋势，判断行业投资方向。基本分析工具包括麦肯锡、科尔尼、德隆等知名咨询企业的行业咨询方法，以及PEST分析方法、波特的五力模型演化、SPACE分析、战略地位与行动评价、波士顿矩阵、兰彻斯特战略模式等。下面是基本的工具方法介绍。1.PEST分析我们可以对TMT行业进行宏观环境分析（PEST分析），通过政治、经济、社会、技术四个因素，来分析TMT行业目前面临的状况。政治因素（P）是指对行业的经营活动具有实际与潜在影响的政治力量和有关的法律、法规。政策变化释放制度红利，促成政府职能转变、行政效率提高、司法体制改革、国家大安全的加强等。这些变化对未来资本市场产业结构偏好有着极大的指导作用。集成电路、信息安全、国产替代、军工信息化等概念，大部分都和政治要素有关。经济因素（E）是指一个国家的经济制度、经济结构、产业布局、资源状况、经济发展水平以及未来的经济走势等。具体到TMT行业，经济因素的影响表现在三个方面，一是基于宏观的变量在短期提振经济；二是基本的经济制度在加速完善；三是财税体制、城乡一体化、放宽投资准入、自贸区建设加快改革等。经济因素对TMT行业的影响体现在通过影响经济效率、经济结构调整和产业转型，促进工业互联网、服务业消费升级，加速产业创新。社会因素（S）是指行业成员的民族特征、文化传统、价值观念、宗教信仰、教育水平、风俗习惯等因素。人口总量、年龄结构、收入水平与消费结构变化，是催化产业发展的关键和核心。现阶段TMT行业的消费主体、消费业务、消费方式等发生了巨大变化，这种变化使得信息消费引领信息产品和信息服务升级，导致产品趋同和用户选择/转移成本降低，对用户的争夺转向入口的竞争，进而重组产业生态。技术因素（T）不仅包括那些引起革命性变化的发明，还包括与企业生产有关的新技术、新工艺、新材料的出现、发展趋势以及应用前景。信息的无边界化加速了科学技术的进步，产业生命周期开始缩短。技术快速变化导致社会资源分布重组，互联网与传统产业加速融合，并在促进经济结构转型调整方面发挥重要的作用。各种技术的广泛融合和深度应用，使得培育新产业、新业态、新模式，实现经济发展方式的转变和产业结构调整成为必然。2.波特五力分析通过分析供应者讨价还价的能力、行业间现有企业的竞争、新进入者的威胁、购买者讨价还价的能力以及替代品的威胁这五种竞争力量，我们可以了解行业的竞争环境。供应者讨价还价的能力。在市场中，供应者，即那些向行业提供原料产品及服务的企业，可以通过提高产品的价格或者降低单位产品的质量，影响行业中现有企业的盈利能力以及产品的竞争力。具体在TMT行业中，通信行业、专网通信以及北斗导航等行业对上游供应商的选择余地较大，因此供应商的议价能力会受到同业竞争的限制，TMT行业拥有议价优势。行业间现有企业的竞争。现有企业的竞争主要体现在价格、售后服务以及成本等方面。一般来说，当行业进入门槛低、规模相近企业多、产品需求增长缓慢、竞争者提供产品几乎相同时，行业中现有企业间的竞争就会相对激烈。对TMT行业来说，产业从军用市场向民用市场的转变、产品生命周期的缩短以及技术的更新都会影响现有的竞争格局，以及现有企业的发展。新进入者的威胁。新进入者虽然能够给行业带来新活力和新资源，但是也会与现有企业产生产品原料以及市场份额方面的竞争，降低现有企业盈利能力。而新进入者在进入行业时，也存在进入障碍，主要有产品差异、政府行为与政策、资本需要以及产品技术等。在TMT行业中，多数细分产业都存在一定的进入障碍，如：通信设备属于高技术的知识密集型产业，存在技术壁垒，而北斗导航的军用市场以及电信运营行业受国家政策限制，存在政策方面的进入障碍。因此，对TMT行业来说，只要现有产业能够紧跟当前行业的发展趋势，积极开发新产品，研发新的技术，那么替代品对行业的威胁就不会很大。购买者讨价还价的能力。一般来说，购买者主要通过压低产品价格或者要求提高产品质量，影响现有企业的盈利能力。在行业中，当购买者数量不多或者购买者有能力实现后向一体化时，购买者就具有较强的讨价还价的能力。在TMT行业中，以北斗导航为例，一方面在面向军工市场的产业市场中，购买者数量并不多，这一因素增强了购买者的议价能力，而另一方面，现有产业对技术的要求高，购买者在实现后向一体化时难度较大，也会限制购买者的议价能力。所以，综合来看，行业的购买者议价能力适中，购买者对行业的威胁不大。替代品的威胁。相似企业生产的产品如果互为替代品，那么整个行业中现有企业的竞争战略都会受到影响，一方面，替代品的存在会限制其他产品的获利能力，压制商品的售价；另一方面，由于替代品的侵入，现有企业被迫提高产品质量或者降低产品售价。在TMT行业中，产品推陈出新的速度很快，诸如电信基础服务等行业存在多家相似公司，产品之间的替代性强，这种现象会加速包括工业互联网、电信运营等产业的转型和创新。所以，在对行业进行分析时，我们需要考察替代品的发展潜能以及盈利扩张情况。3.细分市场分析——产业生命周期分析每个产业从出现到退出社会经济活动，都要经历从成长到衰退的过程，具体来说有四个时期：初创期、成长期、成熟期以及衰退期。市场增长率、需求增长能力、产品品种以及技术革新都是判断产业生命周期所处阶段的主要标志。在初创期，产业刚刚形成，前期研发费用和推广费用高，而产品市场需求小，这一阶段的企业往往处于亏损状态，面临很大的投资风险；在成长期，产品向多样化和高质量方向发展，产品的市场需求开始上升，产业充分竞争的格局也逐步形成，在这一阶段，行业的增长具有稳定性和可测性的特点，因此投资的风险也大大降低；在成熟期，产品的接受度大大提高，产品的质量和性能也得到优化，此时产业的增长会减缓甚至停滞，行业的盈利能力开始下降，投资回报率开始趋平甚至下降；当产业进入衰退期后，市场需求开始下降，新型产品以及替代品大量涌现，企业利润下降，在这一阶段，企业会选择退出该行业，或者开发新产品进行产业转型，当产业处于这一阶段时，要详细分析企业未来的发展方向。在对TMT行业进行分析时，只有明确细分产业所处的生命周期阶段，以及企业在该产业中所处的地位，才能足够全面地认识产业以及现有企业，从而辨别企业未来的发展方向，做出恰当的投资判断。高德纳公司发布的新兴技术成熟度曲线很好地展示了产业生命周期理论，如图2-1所示。图2-1高德纳技术成熟度曲线4.波士顿矩阵波士顿矩阵运用市场增长率和相对市场份额两个指标，将产业中的现有企业区分为四种不同类型的企业，即明星类、现金牛类、问号类以及瘦狗类。一方面，企业在产业市场中的占有率高，说明企业的竞争实力强，那么企业获取利润的能力大，投资者投资获利的能力也越大；另一方面，企业的销售增长率高，预示着产品有好的发展前景。波士顿矩阵如图2-2所示。图2-2波士顿矩阵从波士顿矩阵来看，明星类企业属于高市场增长率以及高市场份额的企业，这类企业所生产的产品往往处于成长期，有很好的市场机会，在未来加大投资能够使企业获得迅速的发展；现金牛类企业的特点是拥有高的市场占有率，但是增长率不高，其产品已经进入成熟期，产品的利润大，但是因为增长率低，所以不需要扩大投资，在投资这类企业时，需要判断未来市场环境的变化，因为一旦市场环境不利于产业的发展，企业可能会变为瘦狗类，加大投资风险；对于问号类企业和瘦狗类企业，要采用选择性投资战略，对这些企业的投资一般风险较大，要视具体情况进行投资。我们也可以将波士顿矩阵进行演化变形，根据“前景”和“业绩”两个维度去评价公司。A类公司为“标杆企业”，是其他同行应该模仿学习的榜样；B类公司为“潜力公司”，是最值得投资的公司；C类公司为“转型公司”，往日的辉煌难以持续；D类公司为“落后公司”，“停、转、关、并”一般都是这类公司的结局。具体如图2-3所示。图 2-3 波士顿矩阵演化图图 2-4 投资路线与投资机会的逻辑框架从图2-4中我们可以发现，到了今天，波士顿矩阵分析仍然实用，唯一需要变化的是一些小的要素及结论的分析和修正。第二节 如何选择行业和公司研究行业的发展时，应该重点关注行业市场空间、商业模式、价值链分布、行业集中度分析、行业的关键成功因素及企业核心竞争能力分析、行业的主管部门及现行政策、行业投资机会的把握、行业和市场战略的制定等分析行业发展情况的核心分析指标。评估TMT公司的基本要素有如下几点。1.市场空间：对于如何选择投资行业，第一步主要看行业的“天花板”有多高“天花板”是指企业或行业的产品（或服务）趋于饱和、达到或接近供大于求的状态，简单来说就是行业的市场空间有多大。在进行投资之前，我们必须明确企业属于下列哪一种情况，并针对不同情况给出相应的投资策略。在判断上，要重视行业前景，关注企业素质。我们可以根据是否达到天花板，将行业前景分为三种情况，具体如下。第一种，已经达到天花板。投资机会来自于具有垄断经营能力的企业低成本兼并劣势企业，扩大市场份额，降低产品生产和销售的边际成本，从而进一步构筑市场壁垒，获得产品的定价权。第二种，产业升级创造新的需求，旧的天花板被重新解构，新的天花板正在形成或者尚未形成。这些行业通常已经比较成熟，其投资机会在于技术创新带来新需求。通信行业是这类行业的典型代表。受摩尔定律影响，每一代通信技术的升级都会带来通信设备的更新换代，促进通信设备的性能不断提升，服务单用户的成本不断降低，用户信息消费的新需求不断被满足、不断被超越，甚至能够出现从0到1的行业发展奇点，打破原有的行业平衡，创造出新的需求，例如，苹果手机的发明促进了移动互联网时代的到来。第三种，行业的天花板尚不明确。这些行业要么处在新兴行业领域，需求正在形成，并且未来的市场容量难以估计，如新型节能材料；要么属于“快速消费”产品，如提高人类生活质量、延长人类寿命的医药产品和服务。这类行业历来都是伟大企业的摇篮，牛股层出不穷，要重点挖掘那些细分行业里具备领军地位的优秀企业，即“小行业里的大公司”。2.模式分析：行业如何赚钱，能赚多久钱商业模式是指一家企业的盈利模式。通过商业模式的设计，企业可以明确如何盈利。简单来说，就是关于企业“做什么、如何做、怎样赚钱”的问题。对TMT行业中的公司进行研究时，我们可以主要运用三种模式，即业务模式、盈利模式和营销模式，来弄清目标企业是如何赚钱的。业务模式是企业提供什么产品或服务，业务流程如何实现，包括业务逻辑是否可行，技术是否可行，是否符合消费者心理和使用习惯，以及企业的人力、资金、资源是否给予足够的支持等。盈利模式是指企业如何赚钱，通过什么手段或环节赚钱。营销模式是指企业推广自己产品或服务的模式，包括销售渠道、销售激励机制等。好的业务模式必须能够盈利，好的盈利模式必须能够推行。（1）TMT行业典型的商业模式B2B指企业对企业之间的营销关系，它将企业内部网和企业的产品及服务，通过B2B网站与客户紧密结合起来，通过网络的快速反应，为客户提供更好的服务，从而促进企业的业务发展。产品服务质量、客户关系、产品毛利和销售渠道等为主要考量。普遍存在长账期。电信、科技类企业居多。B2C指直接面向消费者销售产品和服务。这种形式一般以网络零售业为主，主要借助互联网开展在线销售活动。企业向消费者提供的产品或服务，一般很难被取代或者对消费者而言价值相当大，企业向消费者直接收费。账期很短，甚至采用预付形式，如电信运营商服务、网络游戏、电影院线以及电子商务等。B2C2B指商家对消费者再对商家，这类属于TMT行业特有的商业模式。企业向消费者提供相对有价值的产品或服务，以免费或大幅低于成本价的形式积攒大量的“眼球”或用户，在达到所谓的临界用户数（criticalmass）时通过广告的方式向广告主收取费用。账期取决于企业的谈判能力。典型的行业有综合门户网站、垂直网站以及实时通信服务商等。B2B2C是一种新型网络通信销售方式，第一个B指广义的卖方（即成品、半成品、材料提供商等），第二个B指交易平台，即提供卖方与买方的联系平台，同时提供优质的附加服务，C即指买方。卖方不仅仅是公司，还可以包括个人，即一种逻辑上的买卖关系中的卖方。平台绝非简单的中介，而是提供高附加值服务的渠道机构，是拥有客户管理、信息反馈、数据库管理、决策支持等功能的服务平台。买方同样是逻辑上的关系，既可以是内部也可以是外部的。B2B2C定义包括了现存的B2C和C2C平台的商业模式，更加综合化，可以提供更优质的服务。近年来由Facebook等开放平台引领的商业模式，其商业逻辑是利用自身海量用户构建平台，为第三方产品服务提供商对接目标客户，企业与第三方进行收入分成。（2）能赚多久的钱从宏观逻辑看，技术进步是促进经济长期增长最为重要的因素之一，过去几十年，TMT行业集中了人类历史上最大规模的技术进步与商业模式创新，也是全球最为重要的增长动力。科技革命，尤其是过去二十多年的互联网革命完全重构了全球经济格局、产业演进与人类生活方式的面貌。从产业逻辑看，TMT的技术演进路径、技术成果的商用普及以及由此带来的商业模式创新路径尤为重要。技术与商业模式的领导者将由于“报酬递增原理”，其领先优势与市场份额在相当长的时间里持续扩大，行业集中度迅速提高。无论是硬件还是软件甚至是服务，都显示出了这个特征，如芯片、显示、存储、各种应用软件、流量平台、社交网络等各个细分行业。所以，在同一个细分行业，不同公司的命运有天壤之别，产业的中观研究尤为关键。商业模式的可持续性，可以从是否能够可持续获得规模收入、公司产品成本结构是否合理、是否可以可持续性扩张等方面的因素考量。除此之外，还要考虑公司所在行业或者公司本身是否依赖于特定政策、大客户或单一市场。成功的商业模式具有的主要特征如图2-5所示。图2-5成功商业模式的主要特征3.寻找企业的核心竞争力和壁垒模式谁都可以模仿，但能够成功模仿的毕竟是少数。企业的成功关键是具备构筑与商业模式相应的核心竞争力。核心竞争力的内容包含股东结构，领军人物及团队，研发能力，信息技术应用，发展历史等。（1）股东结构适度集中有利于公司发展经营绩效和股权集中度之间呈现出显著的正向线性关系，但是不同股权性质的控股股东激励效应不尽相同，中央直属国有企业和私有产权控股的上市公司所表现的激励程度最高，地方所属国有企业控股的上市公司次之，而国有资产管理机构控股的上市公司所表现的激励程度最低。（2）TMT行业属于智力密集型行业，人是最重要的资产企业的领导者及其管理团队成员的素质关系到企业的素质，关系到企业能走多远、能做多大，在研究中要重点考察领导者和管理团队成员的背景，通过跟踪他们的言行（通过浏览新闻，阅读招股说明书或董事会报告等）获取企业的发展方向、行业战略、用人机制、激励措施等方面的信息。我们需要判断企业管理者的人品、格局和价值观，这些因素都会潜移默化地影响一家企业的前途，也间接地影响到投资者的回报率。（3）持续研发和创新能力是TMT公司的竞争法宝优秀的研发团队，持续的研发和创新能力，能够提供高标准产品和服务的先进工艺、流程，以及发明专利等。纯粹的技术并不构成永久的核心竞争力。某一领域的技术壁垒（如专利技术）却能在一段时期内让企业保持领先优势。持续研发能力是判断企业技术壁垒的重要标准，我们可以通过企业的研发费用与收入的比值关系获得量化结果，做出逻辑判断。此外，技术优势会带来生产效率以及生产成本的优势，有技术优势的企业就能够获得高于行业平均水平的回报。内容简介2017 年，TMT 板块的IPO 数量占到了总数的四分之一；对于投资者来说，投资 TMT 的收益非常可观。那么，TMT 的投资趋势如何？ TMT 行业又有哪些投资热点？本书立足于 TMT 投资现状，在介绍了 TMT 投资的基本概念之后，作者详细讲述了TMT 投资的基本研究方法、分析视角、整体行情及趋势分析，同时从行业视角分析了包括大数据、云计算、人工智能、物联网、5G、3D 成像、全面屏等投资热点，为投资者投资 TMT 提供了系统的方法和工具。作者简介马军，方正证券研究所副所长，通信互联网首席分析师，曾就职于工信部电信研究院；拥有15年通信互联网产业政策趋势研究经验，撰写了20余篇行业分析文章及40余篇行业深度分析报告；连续五年荣获各种行业研究奖项，2017年获得包括新财富、水晶球、金牛奖、第一财经等通信行业研究第二名，2018年被评为福布斯中国最佳分析师50强。宋辉，北京邮电大学工学硕士，拥有三年电信运营商及互联网工作经验，是2016—2017年新财富最佳分析师核心成员。段迎晟，华南理工大学工学学士, 中山大学MBA；现任方正证券研究所副所长、电子行业首席分析师，曾任平安证券、国信证券、华创证券首席分析师；拥有超过10年的实业工作经验, 业内资源广泛, 擅长进行产业链调研和行业跟踪；2008—2017年连续被评为新财富最佳分析师。