投研分析报告

一、 公司基本概况1、基本业务：公司基本业务主要有以下5大板块。恒企教育财会：目前在全国24个省、170多个城市建立了连锁学习校区终端网点397个。处于行业龙头地位。（同行业仁和会计已进驻北京、上海、广州、深圳、重庆、成都、合肥等70多个城市，400多家校区。）中大网校：聚焦在线教育培训。天虎教育：主攻平面设计、室内装修等二维和三维课程。全国拥近80所校区。松果网校：主攻学历辅导以及职业资格考试。中大云校：针对线下培训机构、学校、企业提供整套的教育培训行业云解决方案，一键开通账号即可拥有整套o2o培训解决方案。2、公司财务状况分析：（1）2019 年实现营收14.9 亿元，同比增长2.4%（其中仪表仪器实现营收0.4 亿元，下滑-87%，职业教育实现营收14.42 亿元，增长24.2%）；归母净利润-6.35 亿元，下滑744%；扣非后归母净利润-6.06 亿，下滑708%。大幅亏损的原因主要为：①制造业剥离与计提商誉减值准备——2019 年净利润为-6.23 亿元，-691.77%，剔除计提的5.77 亿元商誉减值准备和原制造业务板块的0.83 亿元净损失影响后净利润为0.38 亿元。公司已于2019 年3 月完成制造业资产剥离，该业务板块2019 年亏损同增105%，主要是公司委托长沙开元仪器有限公司对制造业务应收账款进行包干收回，产生0.56 亿元金融资产转移损失所致；②销售费用率大幅提高——公司2019 年采用积极的营销策略，加大营销力度及品牌曝光率，报名人次大幅增长29.8%，但因互联网红利逐步流失，流量有效性下降，获客成本提升，销售费用率达40.7%，同比提高14.5百分点。（2）开元股份2020Q1 实现营收1.4 亿，下滑61.0%；归母净利润-1.22 亿，下滑650%；扣非后归母净利润-1.24 亿，下滑706%。主要系受疫情影响线下校区延期复课，面授业务收入大幅度下降所致；其中恒企教育收入为1.16亿，下滑61.5%，中大英才收入为0.23 亿，增长7.9%。公司实现招生报名人次 27 万人，增长92.6%；实现销售订单成交额 2.27 亿元，下滑45.3%。主要系由于公司在线教育业务实现快速发展，招生报名人次快速增长，但是在线教育客单价较低，销售订单成交额同比有所下降。（3）业绩预测：如2020年公司所有财务遗留问题解决后，考虑疫情因素，全年营收维持零增长，即2020年末实现营收14亿，净利润率回归正常水平10%以上，那么2020年净利润将在1.4亿以上，估值将回归20.6倍，低于行业平均26x估值。对标行业第一名中公教育（19/20PE约55x/40x）、行业第二名中国东方教育（19/20PE约33x/26x）的估值水平，开元股份明显低估。二、公司后续战略定位分析1、“1+3”战略聚焦财经。未来开元股份战略为“1+3”，“1”代表深度聚焦“财经”培训，“3”代表布局在线考证培训、艺术设计与泛IT 培训、学历辅导培训。卡位2000亿市场。（根据相关机构的测算2019年财经赛道培训空间约千亿空间，其中财经类证书培训约150 亿元，财经技能实操培训约800 亿元。恒企教育是中国财经赛道第一龙头。（2）学历辅导培训（自考等）：预计2019 年学历辅导培训的市场规模（线上+线下）约600 亿元。（3）艺术设计与泛IT 培训：预计2019 年市场规模约300亿元。（4）在线考证培训：预计2019 年市场规模约100 亿元。另2019 年，全国会计职称考试报名总数为605 万人，其中：初级439 万人；中级160 万人；高级6 万人。2019 年CPA 报名人数超过173 万人次。会计职称和CPA 报名人数合计约780 万人次，恒企教育2019 年财经培训人数仅约17 万人，占比2%~3%。2、发力管理会计培训市场。管理会计培训或成风口。目前我国持有相关会计证的会计人员达1500万，但以传统的财务会计知识体系为主要专业技能，高级会计人才不足40万，真正的管理会计人才缺口有300 多万。人工智能向各行各业的侵入已是势不可挡，这也为管理会计培训带来巨大的市场空间。3、非公开发行股票募集资金，引入战略投资者，有望产生协同效应，开展业务合作。公司拟引入战略投资者南京瑞森、瑞华投资和瑞华集团。南京瑞森与瑞华投资、瑞华集团为受同一实际控制人控制的企业，瑞华集团已通过不同形式和多所高校开展合作，可促进公司和高校之间的课程产品研究开发的合作，同时瑞华集团进行了众多在线业务相关产业链的投资，在云计算、云服务及新媒体解决方案方面具备显著的技术资源，瑞华集团在投资并购职业教育行业或产业领域及项目管理方面亦具备优秀的人才资源。上市公司与战略投资者有望在公司治理、业务拓展、产品研发、技术升级、投资并购等方面建立合作关系，协同发展。4、国内上市的职业教育股目前就中公教育和开元股份。如果参考中公教育、中国东方教育的市值空间，作为财经培训龙头企业开元股份还是有很大空间。后续关键看增发募集资金加大宣传投入，能否有效扩大市场份额，提升销售收入和利润。三、中国职业教育行业发展前景1、现状从中国的教育事业发展趋势中可以看出，普通教育的毕业生就业率已在降低并还将逐年下降。而另一方面，高技能人才、技师、技术工人等高素质技能性劳动者却又非常短缺，并在一定程度上已成为制约中国产业结构升级的突出因素。中国人口众多，就业压力较大，全面提高国民素质，提高就业率及从业质量，就要把中国沉重的人口压力转变为人力资源，因此，大力发展职业教育是必不可少的，这有利于通过教育、再教育提高就业者素质，增强劳动者就业竞争能力，拓宽其就业渠道，促进就业和再就业。2、前景(1)、中国正举办世界上规模最大的职业教育。2019年9月6日至8日，由太和智库发起主办、每日经济新闻·每经智库战略合作的第三届“太和文明论坛”在北京举行。教育部原副部长刘利民在会上表示，“一带一路”沿线国家的43225名学生获得了中国政府奖学金，占资助来华留学生的68.57%，并强调中国举办着世界上规模最大的职业教育，需加强与“一带一路”沿线国家进行职教合作。相关报告：智研咨询发布的《2019-2025年中国职业教育行业市场竞争格局及未来发展趋势报告》 。职业教育行业规模持续扩大，预计2022年突破1万亿。据预测，2017-2022年我国职业教育市场将维持6.7%增速，其中非学历职业教育市场将维持6.3%的符合增速，其中预计2022年超过4000亿的市场规模。此外，财政对于职业教育投入也持续加大，从2014年的1837亿元增加到2017年的2656亿元，年均复合增速高达13.1%。（2）、未来职业教育发展趋势1、职业教育加大覆盖面。职业教育的覆盖面将从两个方面进行拓展，一方面是职业教育不仅涵盖传统的大中专教育，也开始涵盖本科教育，不仅涵盖技能教育，也开始涵盖学历教育。另一方面，职业教育的覆盖人群也开始扩大，既涵盖中学毕业生，也涵盖再就业人员，包括退伍军人、下岗工人等等。2、职业教育紧与行业结合紧密。职业教育与行业领域将形成紧密的合作关系，行业领域需要什么样的技能，职业教育就会讲授什么样的技能，甚至大量的行业企业将会深度参与到职业教育领域。3、职业教育的地位逐渐回归。职业教育的社会地位将逐渐提高并回归，这对于职业教育的长期发展会起到良好的促进作用。要让很多家长意识到，让孩子选择职业教育也是不错的选择，尤其是对于一些文化课成绩并不突出的学生来说，更是如此。4、职业教育的质量评价体系越来越严格。面对经济社会转型需要，职业教育发展模式逐步由外延式发展向内涵式发展发生着悄然地转变，质量逐渐成为职业教育发展的核心问题，社会各界对职业教育质量给予越来越高的关注度。风险提示：疫情长期无法得到解决，影响公司业绩增长.欢迎在下面留言，大家看完顺便点一下在看按钮，希望大家多去群里和朋友圈分享我的文章！你的每一次在看就像点赞一样，就是在支持我的创作和分享，感谢老铁们！

机构：中泰证券投资要点 智能投研的产业链分析： （1）智能投研是人工智能在投资研究及其他资本 市场相关领域的应用，其核心是提升金融数据的分析能力，提高人工的工 作效率。（2）智能投研的产业链涉及数据的获取、处理及应用。数据源包 含传统金融数据、爬虫数据及另类数据等。中游主要是数据的采集和标准 化。下游是数据的需求方和应用场景，包括投资机构、监管部门及非金融 机构等。（3）智能投研行业的参与者包括传统的金融数据服务商、创业公 司、互联网巨头及投资机构内部研发。 三种商业模式：（1）金融文本处理工具。针对特定场景的金融数据处理的 工具，所处理的文本以标准化的金融文本为主，主要的功能是审核检查。 客户以证监会、交易所等监管职能部门，其次是券商投行部门、银行信贷 审核部门等，交付方式以项目制为主。（2）一级市场数据库。提供全方位 了解一级市场公司的数据库和搜索工具。产品的核心是标签体系。目标客 户包括一级市场投资机构、券商投行部门及直投部门、银行企业客户部门 等。一般采用数据终端或者数据接口的方式交付。（3）二级市场数据库。 提供比传统金融数据服务商颗粒度更高的数据产品，重点在非结构化数据 的处理。成熟资本市场客户主要是二级市场投资者，尤其是量化投资。国 内的客户还包括券商和综合金融集团。 底层技术：在智能投研中主要应用的人工智能技术包括图像识别、自然语 言处理、情感分析、知识图谱等。（1）优势：人工智能拓展了数据来源， 大幅提升了数据运算的能力。机器能分析多元、非线性关系，寻找相关性 而非局限于因果关系。（2）不足：就现阶段来看，人工智能在有明确边界、 规则和目标的场景中，效果更明显。（3）约束条件：数据质量影响智能投 研的效果，随着底层数据质量不断提升，智能投研的效果会越来越好。 市场空间及行业趋势：（1）要从数据服务广义的角度看智能投研的市场空 间。在考虑资产管理规模和资产管理机构数量之外，收入的增量空间还包 括对数据量、数据维度、数据综合服务的需求提升，以及投资机构之外其 他机构对金融数据的需求。从长期来看，智能投研的潜在市场空间远大于 现有金融数据行业规模。（2）智能投研的发展趋势。资产管理机构在数据 及技术方面的投入增速大于资产管理规模的增速。传统的金融数据公司通 过并购整合保持持续的竞争优势。大量创业公司在努力拓展人工智能的边 界。成功的智能投研公司在数据服务的广度或深度上超越对手。 风险提示：金融行业监管政策变化、人工智能技术发展不及预期

本文是创投观察系列的第90篇分享人： 复航资本·复航研究院投研团队（廖一帆、杨涛、刘沛阳、韦诚）前言：“防风险去杠杆”的内部环境和加息紧缩的外部环境，宣告中国以间接融资为主体的信用扩张周期已经结束。过去多年资金面宽松对应“资产荒”的局面，让股权投资市场也经历了一场大跃进。一级市场资产相对过剩已是现实。这里有资金面去杠杆的因素，也有二级市场注册制改革暂时中断的影响，包括资本市场分层一地鸡毛的现状。命门在于估值混乱和退出无路。二级市场的收紧和估值下跌，让一级市场濒临崩盘困境，资产面和资金面双重紧缩。出清和重估，是目前一级市场的本质需求，也是出路所在。一级市场经历一场存量优化和淘汰机制之后，才能让行业有持续的增量发展空间。在这个过程里，伴随二级市场的制度变革，中国股权市场逐渐回归价值投资和分配社会资源的本质。所以我们对目前一级市场的看法：最大的机会来自于存量资产的出清、重估和流通。核心摘要：1. 一级市场库存已经严重超出海外水平：中国一级市场在不同阶段的投资，主要以IPO上市为主要退出渠道。目前一级市场库存已经达到GDP的 11%（海外为6%）。 2. 流动性的恶化会导致系统性的风险：中国一级市场出资端/资产端风险收益明显不匹配，类似于08年的次贷危机。因为中国经济去杠杆，流动性危机逐渐暴露即将引发整个市场的系统性风险，VC/成长企业将会严重受损。 3. 同质化竞争并以IPO退出的投资策略收益率逐渐降低，市场面临洗牌：杠杆调整和资金面紧张会持续到至少2020年，15-17年投资的项目要去库存和退出。通过分析互联网泡沫和次贷危机后的基金业绩，我们认为市场上70-90%的基金都难以兑现业绩。 4. 结构性调整会倒逼LP开发新的投资策略：不稳定出资LP会因爆仓或其他原因被市场淘汰，更多专业的LP（例如包括主权基金、养老基金等长期资本）将在一级市场扩大投资比例。它们会倒逼市场开发新的投资策略：与次贷危机后一样，最大的投资机会将来自于解决市场问题的投资策略，这包括资产重组，无论是在资金端还是在资产端。一、中国一级市场的马太效应2014年以来，中国一级市场迅速增长。2017年，中国一级市场共成立人民币基金3500支，是2014年的5倍；总募资金额达1.67万亿元，是2014年的4.5倍。一级市场的投资速度也相当快。2017年，人民币基金总投资金额为1.1万亿元，占当年募资金额的66%，达到三年来的最高点。9万亿的资管规模中，70%的未退出的投资来自过去3年。资金快速而疯狂的涌入，加上18年上半年断崖式交易量的下跌，让市场参与者不得不担心宏观环境带来的系统性风险。1. 资金集中在成熟项目和头部项目2014年前，项目单笔投资金额比较平稳。但2015年之后，项目的单笔投资金额开始扩大，不同阶段项目的平均单笔投资金额出现了明显的分化。总投资数量却在2015年开始下降，但明星项目融资规模却越来越大。2. 其他项目嗷嗷待哺马太效应同样体现在项目再融资上。由于15-17年投资的扩张，更多企业嗷嗷待哺，但相应的再融资比例开始下降。通过对历史数据进行测算，如果一个项目在第二年没有进行再融资，其无法退出或失败的机率高达70%。根据当前一级市场低迷的募资情况，我们预计15-17年项目再融资的比例并不会回到2014年前的水平。二、一级市场库存远超海外IPO仍然是中国一级市场项目退出的主流方式，占2016年所有VC基金退出方式的35.9%。但由于国内上市要求的盈利标准较高，并且一级市场上大多数为科技类企业，超过2/3的IPO去了海外的美元市场。2016年，超过50%的资金来自香港的资本市场。从绝对数量上来看，成功率是千里挑一：2017年有近万家企业进行了融资，仅有几百家企业上市。一级市场项目的退出仍然是一个严重的问题。据不完全统计，各个阶段的基金退出数量占比在5%到30%之间不等。与海外市场相比，中国一级市场已经严重超库存：中国一级市场9万亿的资管规模占GDP的11%（而全球私募基金只有GDP的6%）。同时，中国市场去年每4块钱的投资，仅退回1块钱；在海外，一级市场每年每投资1块钱，便能退回2块钱。相比之下，中国一级市场拥有1.8倍的资产管理规模，对应的却是1/8的周转速度。一、二级市场行业分布的断层是造成退出慢的原因之一。中国一级市场以早期投资项目为主，创投和成长资本约占整个一级市场总投资额的75%。中国一级市场的资金集中在新经济和泛科技领域，热门行业包括互联网、金融、连锁及零售和物流等。从2017年数据分析，一级市场泛科技类公司投资金额占比超过市场总额的50%。然而，A股市值却主要集中在金融、地产和基建等传统行业，以国企为主。科技股占比低，在市值超过200亿的A股公司占比只有10%。美国二级市场科技股占比相对较高，达到了25%。一、二级市场由于行业分布断层严重，进而使得资本兼并和并购协同性降低。较高的上市门槛和较大的行业差异造成了大部分一级市场资产不得不从海外退出。中国一级市场集中在早期和成长期阶段，再加上退出渠道过于依赖IPO，导致项目难以退出。美国的投资策略更多是互相创造流动性的控股并购：买方向卖方提供退出流动性，并不是所有资金都投入到企业发展中。在美国，通过IPO退出的公司只占总项目数量的4%，更多的退出是通过企业并购（46%）和基金之间互相交易（50%）两种方式。因此，美国一级市场的流动性和资产周转速度都远远高于中国一级市场。这种买方向卖方提供流动性的市场机制也相对成熟，定价与估值也往往反映企业内在价值。而在中国市场，大部分的资金都实实在在地进入了被投企业。由于一、二级市场存在巨大的估值差异和套利空间，所以无论是天使轮还是pre-IPO轮，中国一级市场大部分的投资策略都依赖于IPO退出。不像海外，中国欠缺互相提供流动性的高效机制。因此在流动性欠缺的时候，账面估值往往没有参考价值：上一轮的抬轿子，很可能在周期反转后被腰斩。三、一级市场的系统性风险中国一级市场系统性风险来自于，资金端和资产端的风险偏好断层：中国一级市场超过50%的资金来自于政府、国企和金融体系，大部分明股实债并有优先分配权，资产端却投资了75%的VC/成长企业。这种投资周期长，但资金端的要求却非常苛刻。这种优先收益资金和高风险资产的断层也曾在美国发生：投行把资金端划成不同风险收益等级的资金池，但实际上在资产端，却造成了大规模的风险收益错配。央行加息把泡沫捅破造成了08年的次贷危机，浮动利息的次贷违约率最高达到40%。这种出资结构看似能保障优先级的投资收益，实际上是给不稳定的VC/成长资产加了一层杠杆。这也不难解释为什么头部项目估值越来越高，他们至少不会完全亏损，而导致GP没有钱还给银行或政府。去杠杆已经严重影响中国的LP Base：2018年颁布的资管新规开始调整银行表外的出资结构，并要求在2020年完成整改。更何况，除了政府和银行体系的资金以外，其他LP出资本身并不稳定，这些资金来自于散户、企业家或者上市公司。经济周期和股价波动会影响他们的出资能力，并且他们还有很多不确定的流动性需求。2018年7月31日，中登公司发布数据称，目前股票市场质押市值超过5万亿元，如果股票市场继续下跌，资金端的流动性将进一步缩紧。在资产端的退出，不确定因素也开始增多：贸易战、美元加息、人民币汇率下跌、A股下跌等都不利于国内外的IPO退出。虽然小米上市估值已经低于预期，但2018年已经成为中国企业在海外上市的高峰，超过2014年阿里和京东上市时的热度。头部项目都争先恐后赶着上市，这是因为在不确定的宏观环境下，IPO窗口可能关闭。在中间最受打击的是还没有孵化成功的VC/成长企业。2018年上半年，一级市场交易量同比下滑50%，已经跌破2015年同期水平。在这个时候，金融周期的反转不仅影响社会资金面的流动性，同时也会影响一级市场企业的盈利能力和投资者最终的投资收益。在库存严重、头部项目集体退出的时候，资金端的紧缩意味着还有很多嗷嗷待哺的企业会因为此前估值过高，而无法融资或顺利退出。“按照国际经验，一个完整金融周期平均长度约为16年左右，这表明当前中国经济金融周期已经接近见顶，正大概率处于从上行到下行的拐点附近。”– 规划研究部（社保基金理事会，2018年2月 ）四、即将面临的大洗牌—— 我们认为中国一级市场将面临结构性的调整，并向美国成熟市场演变。1959年末，美国只有155只公募基金。随着The Prudent Man Rule在当年修改后，养老基金允许投资另类资产，美国一级市场因此开始在70年代迅速发展。经过了半个世纪的发展和多轮金融周期和市场洗牌，美国一级市场的投资策略已经变得非常多元化。1. 投资策略在金融危机中优胜劣汰互联网泡沫期间，大量的资金进入VC/成长基金。互联网泡沫破裂后，私募基金受到剧烈的冲击，99年设立的基金中，有64%的基金都没有回本。08年次贷危机中，最受损失的是房地产基金。过于集中的投资策略容易引发资产泡沫，泡沫的破裂使得相应的投资策略失效。在重复洗牌的筛选下，资产和GP优胜劣汰。同时，随着投资策略的多元化，美国一级市场的抗风险的能力也逐渐加强：虽然次贷危机影响更大，未回本基金的占比却没有互联网泡沫时的高。从美国一级市场的发展历程可以看出，随着经济的成熟，VC和成长资本的机会将减少，另类投资策略也将多元化，延伸到房地产和基建领域。市场格局已经变得非常明显：1）头部效应明显，例如说黑石、KKR等已经形成头部品牌；2）投资策略多元化，部分GP越来越专注，例如阿波罗和橡木擅长资产重组；3）GP和LP合作的方式也更加多元化，这体现在有Temasek和加拿大养老基金参与过的大型跟投项目上。回头来看以VC/成长投资为主的RMB一级市场，它才刚刚走完美国一级市场发展的前10年，并且没有经过金融周期的洗礼。2. 对比海外，中国一级市场即将洗牌虽然长期来看中国市场会往成熟市场靠拢，但对短期而言过去3年的已投资产会影响整个市场的业绩，特别是从14年开始投资的机构LP。大部分一级市场基金并未经历过类似海外的金融周期，我们只能通过分析海外的周期，来对中国一级市场接下来的发展做一个预判。信贷和资金面的变化往往会影响交易量和估值：一、二级市场的联动性也比较强，因为非上市企业往往以上市企业估值作为标的，并且利率也会影响资产在一、二级市场可以接受的融资成本。在资金面非常宽松且利率低的时候，资产总体估值往往偏高。相反，资金面缩紧的时候往往伴随的是交易量和估值的下跌。这种一、二级市场的联动性也会对基金业绩造成影响：除了估值以外，一级市场的退出也会受二级市场波动影响（包括IPO退出）。据我们对比统计，一二级市场回报关联性高达45%。基金设立年份产生的业绩差异特别明显：通过分析海外的设立年份在1995年-2012年的基金，我们对比了顶部成立基金和底部成立基金的业绩，并发现IRR差异高达一倍：金融周期顶部的IRR只有8%，但市场低迷时候设立的基金平均IRR可以达到15%。在金融周期底部投资的基金，在顶部退出，业绩就会好。相反，业绩就比较差。简单来说，BETA的收益差异主要来自于LP进入市场上的低买高卖（Vintage Effect）。小结：相比海外市场，中国没有所谓的Vintage分散，也没有策略的分散：70%的资金投资来自于过去的3年，而且都是冲着IPO退出的。 过于集中的投资策略和不稳定的出资结构使得中国市场有很大的系统性风险：一方面，政策使得资金端缩紧；另一方面，外部因素在挤压IPO窗口。之前资金面的宽松导致项目投资估值过高，现在的缩紧会造成资产增值和退出的双重困难。在这轮金融周期的洗牌，杀伤力不会亚于2008年的次贷危机，更何况海外基金更分散，投资策略更成熟。对比互联网泡沫前设立并没有回本的VC基金（占比高达64%）和次贷危机前成立的房地产基金（没回本基金占比高达48%），在资金面宽松并且同质化竞争激烈时（15-17年）投资的基金中，拥有超过一万家GP的中国一级市场即将洗牌：最终无法兑现收益的基金占比可能会达到70%-90%。五、市场倒逼LP寻求新投资策略目前，中国一级市场主要存在两个问题。在资金端，LP出资结构不够稳定，并且还有很多不计收益的非市场化运作。在资产端，部分基金投资策略不成熟，同质化竞争激烈并且依赖外部因素过多。另类资产最大的特点是流动性较低且投资周期长，因此需要耐心的长期资本与合适的投资策略和市场标的做匹配。但是在中国，长期资本在一级市场占比不到4%；而在海外，长期资本（养老/慈善/国家主权财富基金）是另类资产投资的主力，占总出资的40%。对于早期投资较多的中国市场来说，一个企业的健康发展本身时间周期就很长，更加需要专业和耐心的资本。长期资本的进入，能在一定程度上缓解资金端和资产端不匹配的情况。但目前长期资本在一级市场配置偏低，主要是市场机制不完善：“…加大对股权母基金（即投资于股权基金的基金）的研究力度，寻求发起设立母基金投资养老、医疗、健康等行业。以境外私募股权基金为重点，推动境外投资政策突破。研究完善自营指数化投资政策，争取适当扩大指数投资标的。”— 社保基金理事会17年的工作安排这种情况在接下来3年会得到改变，因为有利于长期资本进入一级市场的因素在过去5年已经形成：1）在过去的5年，VC/PE培养了一大批运营规范的新经济公司：在中国接近一万家完成B轮的VC投资中，有近1/3的公司成立于过去的5年。截至2018年6月，在新三板挂牌的企业有11243家，总市值为3.9万亿元，企业数量是2014年的7.2倍 。超过50%以上的VC/PE公司布局在科技、医疗、消费等新经济行业；这些公司在财务法务、公司架构等方面，比民营企业更加健康。2）市场的洗牌和重新定价有利于行业兼并和投资者退出：更多专业LP的出现会代替目前不稳定的出资结构，没有投资特色的GP会因募资困难而被自然淘汰。因为没有carry，部分基金会不计价格地出售资产或清盘。资产的重新定价有利于原投资者的流动性释放，并且鼓励同行业公司的兼并合并。3）现下的退出困境也会倒逼市场开拓新的投资策略：过去大部分一级市场收益来自于一、二级市场的估值套利，这种策略在目前的环境中将逐渐失效。未来VC/PE将更多关注于企业的内在价值增长，和真正创造价值的并购机会。4）一级市场的投资策略最终需要多元化，才能让长期资本放心的增大另类资产配置。相比国内10%的另类资产配置上限，海外主权基金的私募股权配置平均在10%-30%左右，高的甚至能达到40%（例如Temasek）。六、当前：确定性投资机会从长期来看，中国资本市场还有很大的发展空间。从二级市场的角度来看，A股目前占中国GDP的70%，远低于美国（145%）或全球（116%）水平。它的健康发展需要：1）引入代表中国发展机会的新经济企业、2）加大机构投资者的配比（例如增加MSCI权重并引入更多海外机构投资者）。从一级市场的角度来说，解决二级市场的问题可以提升行业的匹配度，发挥私募和公开市场的资本协调作用，让更多新经济企业从A股退出。同时策略多元化会提高流动性，让一级市场优胜劣汰，并且健康发展。市场良性循环首先要彻底解决过去的问题。这包括扶持优质企业上市，并加速不良企业退市。2018年7月27日晚，证监会发布《关于修改<关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见>的决定》。随着退市潮的来临和A股持续下跌的趋势，目前的成长投资收益率将逐渐走低。并且，在接下来的3年内，一二级市场套利空间会逐渐消失。资金面会持续紧张，杠杆调整会至少持续到2020年。15-17年投资的项目要去库存，其他一级市场面临的问题包括：1）高负债或其他原因导致项目融资困难，甚至是资金链断裂；2）IPO退出收益不稳定且同质化竞争激烈；3）LP没有退出流动性，但基金即将到期。现下的问题会演变成近期的投资机会。市场需要注重投后管理、产业整合和优化资本结构，能解决市场问题的投资策略都会有超额的收益。这来自于：1）流动性的收益、2）策略差异化的收益、3）政策的红利。我们看到的符合当下宏观环境的投资策略包括：债转股：这能解决高负债的问题，通过优化资本结构从而降低融资成本，并且提供资金空间用于提升盈利能力。控股产业并购：这能解决IPO退出和投资者利益统一的问题，并为现有投资者释放流动性。对企业盈利能力的提升可以真正提升资产的内在价值。中国还有很多行业非常分散，相比海外还有更多整合并购机会。基金重组：通过调整LP Base和LPA来解决基金已经到期的LP没有退出流动性的问题。这样GP不用贱卖资产，LP也可以获取流动性，基金底层资产出资结构也能得到优化。对于没有carry的基金，这种调整也能注入新的驱动力，帮助有潜力的GP继续发展。七、总结和预测中国一级市场已经陷入流动性和结构性危机。在金融稳杠杆的环境里，银行和财政资产被优先救助，表外借贷和股权一级市场则属于去杠杆的对象。在未来3年时间里，一级市场从项目到资本，都会经历一轮残酷的寒冬。除了极少数头部项目，大部分项目和基金要么面临估值缩水，要么因资金链问题而出局或被并购。LP会在这个过程中，逐步走向专业化。已经投出的资产存在巨大转让、并购、重组的需求。在次贷危机后，美国市场有一批专门从事资产重组或行业并购的GP。通过释放流动性和解决结构性的问题，他们帮助市场恢复金融秩序，因此获取了丰厚的收益。我们认为：中国市场会经历类似的结构性调整，那么它也会带来一些时代性的投资机遇。（注：文中中国数据和分析基于RMB项目/基金）

来源：耿直研究ZHIYAN ｜ 耿直研究研 究 创 造 价 值对于价值投资而言，无非要做三件事：判断企业价值；评估企业估值；决定买卖时点；逻辑很简单，可如何判断企业价值？如何评估企业估值？以及结合自身策略选择买卖点？又是一件异常困难且有趣的事情！企业价值判断是价值投资的基础，而财务分析又是判断企业价值的基础。虽然很多人诟病会计信息质量本身受到会计准则、会计政策和会计估计选择，以及审计质量、信息披露质量等众多因素的影响，缺乏真实性和公允性。尤其是各种财务造假现象的出现，使人们对财务报表真实性产生极大的质疑。但是目前没有任何其他方法，能够比财务报表更全面反映企业经营状况。从另外一个维度来说，通过判断会计信息质量、报表勾稽关系、财务数据是否符合商业实质等维度的分析，可以帮助我们排除大量财务存疑（粉饰or舞弊）的公司。看的公司多了，你会发现真正具有核心竞争优势的公司，财务报表都非常简单。投资要做减法，存疑即排除！没必要纠结于个别公司是否财务造假。每个人时间精力有限，没必要，也不可能实现对所有公司的全覆盖。通过财务指标，从3000多家上市公司中筛选出值得关注的标的，并深度跟踪20-30家上市公司，充分理解行业、企业、市场参与各方的观点及市场情绪的波动，是最高效的投研方式。你也许会觉得单调、无聊，远没有那些什么都“懂”的“股评家”说的热闹。但要真正能够做到专注，市场带来的回报会超乎你的想象。当然我们也可用“逃跑的扇贝”、饿死的母猪、等资本市场闹剧，来调剂我们的生活，让生活有点乐趣。今天爆了一颗大雷，东旭光电中票违约兑付。而且12月2号还有一期17亿的中票到期，能否兑付不得而知。但和康得新的违约如出一辙，同样存在存贷双高，同样是两期中票。嗨，明天我们深挖一下，会用到很多下面讲的财务分析方法！言归正传，我们都知道企业价值判断是投资的基础，而财务分析又是判断企业价值的基础，那么如何进行财务分析呢？一家上市公司就是一个会计对象；会计对象又根据经济特征不同，分为六大会计要素，即资产、负债、所有者权益、收入、费用、利润；会计等式则反映六大要素之间的关系，即：资产=负债+所有者权益收入-费用=利润资产=负债+所有者权益+（收入-费用）因为企业经济活动复杂，会计要素无法准确描述企业的经济活动，因此为了更加精确的描述企业的经济活动，会计要素被分为一个个会计科目（目前会计准则中有156个会计科目）；另外，为了更好地记录经济活动的来龙去脉，以权责发生制为记账基础，采用借贷记账法，对企业经济活动进行确认、初始计量、后续计量……等财务处理。经处理的会计数据，最终汇总成一个个报表项目，通过财务报告的形式提供给投资人。（注意在报表层面，不要将报表项目称为科目，因为一个报表项目往往是多个科目的集合。如货币资金项目包含库存现金、银行存款、其他货币资金三个科目；）也就是说会计对象、会计要素、会计科目、会计等式、权责发生制、借贷记账法……等会计基本原理，是生成财务报表的理论依据。而计量属性（历史成本、重置成本、可变现净值、现值、公允价值）的应用和会计信息质量要求以及会计政策和会计估计的选择，直接影响着报表信息的质量。这些基础的会计理论，共同构成了财务分析的基础，或者说财务分析的基础是会计分析。会计分析的目的是判断报表项目的质量，我们可以将财务分析分为三个阶段：识别真假，判断优劣，预测成长性。分别对应着财务质量分析，财务比率分析，企业成长性分析。通过会计六要素，我们得知会计设立之初，就是以资产负债表和利润表为基础。利润表，反映企业的经营成果。净利润最终通过未分配利润项目与资产负债表产生关联，其中成本费用、资产减值损益、资产处置损益、公允价值变动损益、投资收益等直接影响利润的项目均与资产负债表相关资产项目息息相关；现金流量表，描述非受限资金的来龙去脉，实质上是对资产负债表中货币资金的扩展说明；所有者权益变动表，是资产负债表中所有者权益项目变动情况的专项说明。可见资产负债表是企业财务报表的核心，涵盖企业方方面面的信息。利润表、现金流量表、所有者权益变动表实质上是资产负债表的补充说明。本公众号之前，对利润表和现金流量表进行了简要分析，可点击下方链接阅读：干货分享 | 利润表背后的秘密干货分享 | 如何通过现金流量表看透上市公司上市公司财务造假的基本逻辑既然资产负债表如此重要，我们该如何进行分析呢？—1—从整体上理解资产负债表首先，资产负债表是一个时点值，如年报是12月31日，中报是6月30日，季报是季末最后一天的资产负债状况，而企业经营是动态的，两者之间的差异要了解，这也是会计分期基本假设的应用。其次，资产负债表是以会计恒等式：资产=负债+所有者权益 为基础编制，将资产负债表分为：资产、负债、所有者权益三部分，并按照资金的来源和用途，分为左右两侧。右侧负债和所有者权益项目记录着企业资金的来源途径；左侧资产项目，记录着用货币计量的各项资源的存在形式。下图，是最新的资产负债表格式：我们都知道，一个企业的经济活动，从股东投入资金形成股本开始，通过购建厂房、设备、购买原材料、雇佣工人生产产品，产品卖出后收到现金或者形成应收账款；随着规模的扩大企业还会进行股权融资、债权融资，或者是对外投资，这样一项项经济活动，就会形成一项项资产，记录在资产负债表的左侧，右侧负债和所有者权益则记录着资金的来源，包括股东投入资金、留存收益、对外借款和对上下游的占款等。传统理论将资产按照一年或者一个经营周期，划分为流动资产和非流动资产。负债按照偿还期限分为流动负债和非流动负债两类。传统分类方法，实质上是按照资产的变现能力和负债的偿还顺序进行的划分，但是由于商业活动日益复杂，有很多特例出现；对于投资而言，财务分析要结合企业的各项经济活动，而企业经济活动，无非就经营、投资、融资三类。因此将资产分为经营资产、投资资产；将负债分为有息负债和无息经营负债两类。这样划分有利于理解财务数据与企业经营的联系，也有利于理解财务指标的含义，以及利用财务指标在不同企业之间比较时的适用性问题。财务分析要结合商业实质，是我们一直强调的事情，脱离商业逻辑的数据分析，更多是一种数字游戏，对于我们投资而言，并无益处。经营资产：是指与经营活动相关的资产，包括货币资金、应收账款、其他应收款、预付款项、存货、生物资产、固定资产、在建工程等。（与经营相关的对内投资我们划分为经营资产）投资资产：是指与投资活动相关的资产，包括交易性金融资产、投资性房地产、长期股权投资、商誉、持有待售资产、债权投资等。货币资金、其他应收款、固定资产、在建工程等项目，既可以属于经营资产，也可以属于投资资产，需要我们根据报表附注及企业性质做区分。将资产分为经营资产和投资资产，有利于我们理解，不同资产在企业经营过程中的不同作用。也为财务预测提供基础。有息负债：短期借款、长期借款、应付债券、一年内到期非流动负债属于有息负债，到期要还本付息。非常多企业因为到期无法偿还，而引发一系列的连锁反应。【偿债能力分析一般属于财务分析比较重要的部分，但是对于价值投资而言，要规避存在偿债压力的企业。甚至是要排除，存在有息负债的企业，因为大多数真正具有竞争优势的企业，有息负债为0。这个可以成为我们一个简单的筛选指标。】无息负债：应付票据、应付债款、预收款项，虽然记在负债部分，但实际上是上游供应商和下游客户的资金占用，反而体现了企业的竞争优势。其中预收账款，是用商品偿还，因此判断偿付能力要减掉其中的毛利，预收账款也是反映未来企业业绩的“先兆指标”。应付职工薪酬、应交税费、合计到其他应付款的应付利息、应付股利，规模一般变动不大。负债项目还有其他应付款、长期应付款、预计负债、递延收益、递延所得税负债、其他非流动性负债项目，我们再结合具体企业的业务，如果占比较高变动幅度较大时再做深入分析。所有者权益：比较简单，主要分为股东投入和留存收益两部分，其中股本是我们计算每股指标的依据。实务中所有者权益的分析，主要对公司股权结构、治理结构，进而延伸到企业实际控制人和管理层的信誉、能力，来判断企业价值或风险。会计上有个重要性原则，财务分析同样适用。如何判断报表项目的重要性，从而确定分析重点呢？结构报表和趋势报表的编制，是非常好的方法。—2—结构报表及趋势报表的制作结构报表和趋势报表的制作非常简单。结构报表：按报表各项目与总资产的比率列示，用以判断资产结构和各项目占比。趋势报表：按报表各项目的同比增长率列示，用以判断项目增长变动情况。我们以贵州茅台2017、2018、2019前三季度财务数据，制作结构报表和趋势报表：通过图表可以清晰的得知，截至2019年9月31号，货币资金占比69.35%，存货占比14.61%，固定资产占比9.11%，无形资产占比2.12%，在建工程占比1.72，预付款项占比1.27%，上述项目合计占比98.18%，其余项目占比均小于1%。常被大家诟病的应收账款为0，应收票据占比0.53%，资产质量非常高。从商业模式和经营情况来看，茅台的生产需要窖池储藏，因此固定资产和存货应该占比较高，另外茅台酒尤其是飞天茅台，一直处于供不应求的状况，扩建产能势在必行，在报表上在建工程逐年增加，随着在建工程完工转为固定资产形成产能，会形成对营收的支撑。存货高达237亿，占比14.61%，排名第二。而且存货是按照成本计价，可以按照毛利率大致计算如果转化成商品销售金额有多大。结合趋势报表，我们看到货币资金增速有所下滑，但变动趋势不大，如此体量进行相应资金管理很容易引起变动。预付款项同比增长83.8%，翻看报表附注我们得知是由于预付怀仁市、习水县的征地款所致，这与扩充产能，在建工程的增加一致；其他资产项目占比很小，即使变动趋势较大，影响也有限。负债的分析逻辑和资产类似，我们看到预收款项和应交税费两项占比和增速均是逐年下降的，那么势必会带来营收增速的下降，说明销售还是遇到一些问题，我们需要结合利润表再做判断。负债其他项目占比很小，所有者权益项目变动幅度不大，这里不再赘述。通过结构报表和趋势报表的制作，可以帮助我们快速了解企业的资产、负债结构及变动趋势。然后针对占比较高，变动幅度较大的项目，结合报表附注和企业的经营进行具体分析，进而验证企业报表数据的真实性，与商业模式的吻合性，为企业之间的比较打下基础。了解了资产负债表的结构，接下来，就需要对具体项目进行具体分析。—3—具体资产项目的质量分析资产质量分析，实质上是对各资产项目真实变现能力及未来创造现金能力的判断。资产变现能力会随着时间的推移发生变化，例如专利技术、设备、存货等资产往往会随着技术的进步发生减值。虽然会计准则有资产减值测试的要求，但减值测试的合理性需要我们去做评估。因此，我们一般从资产的盈利性、周转性和保值性三个方面对资产质量进行分析。盈利性：是指资产现在及未来创造现金的能力。周转率：是指资产在经营过程中利用效率，资产往往在经营中被利用才能产生价值。周转率越高，利用效率越高，赚取利润的能力越强，如应收账款周转率、存货周转率等。保值性：固定资产折旧、存货跌价准备、应收账款坏账计提比例等，都直接影响资产的价值，通过行业及企业之间的对比，看上述会计政策的选择，来判断企业财务的严谨性。下面以应收票据和应收账款为例，对其进行质量分析。对于企业而言，销售商品无非三种结算方式：赊销、现销、预收。预收和现销肯定是最理想的销售方式，但是由于行业惯例或者竞争的加剧，企业为了扩大销售进行赊销，于是就产生了应收票据或应收账款。虽然都是应收项目，但应收票据和应收账款有较大区别，注意区分。应收票据：应收票据实际上是企业的一项债权，汇票票面会标明：出票人、收款人、到期日期（不超过六个月）、金额等信息，具有法律效力，受到法律的保护。应收票据分为商业承兑汇票和银行承兑汇票。商业承兑汇票，是企业承诺兑付，信用等级远低于银行承兑汇票。银行承兑汇票，是银行承诺兑付，银行都会要求开票企业存入一定保证金，这部分保证金计入货币资金—其他货币资金科目。目前说到应收票据大多为银行承兑汇票，可以在报表附注中核实。承兑汇票期限最长不超过六个月，在汇票到期前，企业如果需要资金，可以将持有的汇票背书后向银行办理贴现，取得现金，是比较常见的融资业务。但是银行会收取一定的利息，产生财务费用。需要注意的是，我国票据法规定，票据贴现具有追索权，即如果票据承兑人到期不能兑付，背书人负有连带偿付责任。这样，对于企业而言已贴现票据可以看做是一种“或有负债”，在分析应收票据时应根据附注了解已贴现的商业汇票金额占比。另外，对于到期无法偿付的应收票据，企业按照应收票据的账面余额将其转入应收账款账户。应收账款：应收账款俗称“白条”比应收票据信用等级更低，没有银行的承兑保障，偿还与否完全依赖赊销对象的信用，在财务分析中是大家关注的重点。企业所处行业的竞争程度、产品的竞争力及信用政策会直接影响应收账款的规模。放宽信用，会扩大销售，应收账款增加，随之而来的坏账风险也会加大。占比及与营收增速对比分析：应收账款占总资产比例和应收账款占营收比例的增减变动情况，是常规的分析方法，用以判断应收账款规模和变动情况。如果占比逐年增高，或者增速高于营收增速，则需要分析，是因为竞争加剧，企业产品竞争力下降，还是由于企业为了冲业绩，放宽信用政策导致。无论是什么原因，都应该引起重视。账龄分析：一般而言，应收账款账龄越小坏账风险越小，但是也有部分企业采用借新还旧的方式调节账龄；也有企业当期大幅计提坏账准备，来年收回，调节业绩。坏账计提比例：坏账计提比例行业之间差异较大，一般进行同行业企业对比，判断企业会计计量的谨慎程度，从而判断资产质量。赊销对象信誉分析：一般而言，国企、央企等大型企业，信誉较好，应收账款回款较有保障；如果企业赊销对象为新成立公司或者新进入公司，要提高警惕，需要通过天眼查等查询企业信息的数据库，核实情况，是否为壳公司或企业隐形的关联企业。由于会计采用权责发生制，采用应收账款增加营收的现象屡见不鲜，调节手段也是五花八门（在财务粉饰的专题里我们再详细分析）应收账款有其商业合理性，但如果占比较高，则是企业竞争优势低下的表现。真正具有竞争优势的企业应收账款大多为0。因此对于投资而言，尽量避免应收账款过高的企业。资产负债表项目繁多，各个项目所代表的意义差异较大，因此我们会在案例分析的同时，对各个项目进行展开分析。并在此基础上，详细讲解企业盈利能力、营运能力和未来成长性指标的内涵及应用方法。

作者：OKEx分析师秀秀目录：一、传统溯源领域发展概述1.1概念介绍1.2溯源对象1.3溯源的优势和痛点二、区块链与溯源结合的必要性2.1区块链的亮点2.2区块链对溯源中存证环节的赋能点3、 区块链结合溯源的主要应用方向3.1有形商品溯源3.2数字商品溯源四、挑战与展望4.1挑战4.2展望结语一、传统溯源领域发展概述1.1概念介绍溯源，指追踪记录有形商品或数字商品的流转链条，通过对每一次流转的存证，实现全流程的信息采集记录。通常是指物品或者信息在生产、流通及销售的过程中，利用各种采集和留存方式，获得物品或者信息的关键数据，如流通和传输的起点、节点、终点，数据类别，数据详情，数据采集人，数据采集时间，并通过一定的方式，把数据按照一定的格式和方式进行存储。通过追踪记录有形商品或无形信息的流转链条，实现追根溯源防伪鉴证。1.2溯源对象溯源对象主要是有形商品和数字商品。1.2.1有形商品有形商品指一切有实体的商品，包括食用农产品、食品、药品、农业生产资料、特种设备、危险品和稀土产品等。流程经过生产、包装、仓储、运输、经销过程，重要信息包括原料来源追溯、生产过程、加工环节、仓储信息、检验批次、物流周转到第三方质检、海关出入境等内容。目前在供应链中已有的溯源模式包括条形码、RFID射频识别技术、扫描二维码等，各种溯源方式中一般采用中心化模式对数据进行统一管理。从来源到消费者的可追溯产品的概念已经有几十年的历史，我们经常从报纸上看到，某某公司召回某批有问题的汽车，就是应用可追溯系统。所购买的手机或者电视机，都标有独特的系列数字，使得生产商和政府部]能够识别和确认其位置。进行商品的跟踪与追溯的每一个环节，不仅要将本环节的信息进行标记，还要采集前面环节的已有信息，并将全部信息标识在产品标签上，以备下一个环节的使用。因此商品的可追溯是一个多层次的活动，需政府部门组织，许多部门参与，包括质量部门、物流、IT部门、营销部门等。只有在生产、包装、储存、运输等各个环节建立无缝的联接并进行有效的管理才能实现。我国在 2015 年出台了《国务院办公厅关于加快推进重要产品追溯体系建设的意见》，对重点商品提出了追溯要求。主要目标为：到2020年，追溯体系建设规划标准体系得到完善，法规制度进一步健全；全国追溯数据统一共享交换机制基本形成，初步实现有关部门、地区和追溯信息互通共享；重要产品生产经营企业追溯意识显著增强，采用信息技术建设追溯体系的企业比例大幅提高；社会公众对追溯产品的认知度和接受度逐步提升，追溯体系建设市场环境明显改善。1.2.2数字商品数字商品是指可经过数字化并通过数字网络传输的产品。依据数字产品的用途性质，将数字产品分为内容性产品、数字凭证、数字过程和服务等三种类型。内容性产品指表达一定内容的数字产品，主要有新闻、书刊、电影、音乐、图像等表达形式。数字凭证指代表某种契约的数字产品，如数字门票、数字票据、数字化预定等。数字过程和服务主要指数字化的交互行为，如远程教育、网络游戏、交互式娱乐等。在这一领域的溯源主要是针对内容性产品的知识产权确权和数字凭证两个方面。随着知识经济的兴起，知识产权已成为市场竞争力的核心要素，而现阶段版权保护上存在作品版权难追溯，侵权行为难判断、利益归属难界定，原创作者权益难保障、维权成本高，举证困难的三大痛点。我们看到文化产业成了侵权盗版的重灾区，网络小说、游戏、音乐、视频、图片等拥有知识产权的作品资源在没有授权的情况下被大量免费传播已成为一种现象，出版业、互联网创作、IP 衍生品行业都在侵权盗版的侵害下遭受重大损失。好作品的产生需要作者投入大量的时间精力创作，没有良性的互动和合理的回报，将伤害创作者的创作激情。这种乱象不仅打击优秀作者的创作热情、提高运营机构的操作成本、让相关的创作者和机构损失巨大，也阻碍着相关领域内有序市场的形成。维护数字商品知识产权已成为刻不容缓的社会市场需求。（溯源过程，图片来源于OKEx投研）2019年4月，欧盟知识产权局发布《仿冒和盗版商品贸易趋势研究》报告。报告采用GTRIC方法，对全球假冒和盗版产品贸易的价值、范围和规模进行了最新的定量分析。发现，2016年假冒和盗版产品的国际贸易总额高达5090亿美元。这一数额不包括国内生产和消费的假冒和盗版产品，以及通过互联网分发的盗版数字产品，占世界贸易的3.3％，而2013年估计占世界贸易的2.5％。报告还指出，在越来越多的行业中发现了假冒产品，包括但不限于普通消费品（如鞋类、化妆品、玩具）、企业产品（如备件或化学品）、IT产品（电话、电池）和奢侈品（时装或名牌手表）。令人无法忽视的是，隐形眼镜、药品、婴儿配方奶粉等类型的假冒产品不断通过多种渠道进入市场，这对消费者健康和安全造成了极大的危害。我们看到，伴随全球经济贸易的发展，仿冒和盗版商品交易产生的负面影响日益突出。对企业利益、经济环境、公共健康等方面均造成了不同程度的损害，甚至还衍生出了有组织刑事犯罪问题。有形商品安全关系到经济建设和社会稳定，其中食品安全更是关系到每个人的健康和幸福。而无形商品的产权归属和信息来源关系到人们的财产经济问题，也牵涉到社会的信任和监管运营问题。因此追本溯源，寻找到信息真正的根源是解决当下这些问题的一个有效措施。1.3溯源的优势和痛点1.3.1溯源的优势溯源是一个信息化的过程，这个过程有利于企业提升自身管理、赢得消费者信任以及监管问责透明。企业角度：（1）溯源可以追溯到全流程行为和数据，可以实现企业旗下商品的生产、流转、销售全程数字化。通过溯源进行过程监控，根据溯源数据加强薄弱环节的监管，不断优化生产流程，标准化生产规范，提高产品品质和产量。（2）在安全问题责任追究上，在产品质量出问题后通过溯源快速找到问题环节和责任人，以此提升各个环节的安全度。此外，还可以帮助企业精准、快速召回出问题的产品，而不必因为个别批次、渠道的产品出问题就召回全部产品。（3）在企业外部品牌维护上，通过溯源系统向用户展现产品的真实产业链流转行为和数据，达到溯源溯真目标。拒绝以假乱真，打击假货，提高产品附加值和市场竞争力。实现产品安全消费，满足用户的知情权，提升用户的信任度，提升企业的品牌信誉度。消费者角度：消费者对商品的质量和真伪有着广泛的需求，通过溯源，消费者对企业商品可以方便的进行追溯和防伪查验，对产品的生命周期信息做到全面的了解做到消费更透明。同时当消费者遇到假劣商品可以利用存证的功能，更高效的维护个人权益。社会风险控制角度：通过溯源系统，企业向社会公开自己的生产、包装、仓储、运输、经销流程，并且提供可查询的数据，接受社会监督。当产品发生问题时，社会、政府、执法机构可以通过溯源系统追溯产业链各环节数据，定位问题发生的环节和责任方，同时产业链参与方也可以通过溯源数据自证清白。通过溯源系统可以查找到产品发生问题的环节，同时可以跟踪从出问题环节流转出去的产品去向，及时追踪产品进行召回等行为，避免事故进一步扩大。1.3.2传统溯源的痛点传统溯源需要经过信息采集和存证两大过程，它们各有对应的痛点。信息采集过程（1） 受限于现阶段的技术识别水平，目前只能收集到商品流转过程中的一部分数据，有待物联网和人工智能发展提升信息采集设备的智能度。（2）要设计和采用标准化的可追溯系统，需要投入比较大的资金。存证过程（1）中心化，技术上信息数据造假容易（内部作恶和外部入侵）目前在供应链中已有的溯源模式包括条形码、RFID射频识别技术、扫描二维码等，各种溯源方式中一般采用中心化模式对数据进行统一管理，导致数据容易被篡改。在中心化账本模式下，谁作为中心维护这个账本变成了问题的关键。无论是源头企业，还是渠道商保存，由于其自身都是流转链条上的利益相关方，当账本信息不利于其自身时，都很可能选择篡改账本或者谎称账本信息由于技术原因而灭失了。这样的例子在现实生活中屡见不鲜，摄像头总是在关键的时候没被打开。因此，利益相关方维护的中心化账本在溯源场景下是不可靠的。（2）敏感信息数据的保密难题理想的溯源系统中需要记载全部的关键信息，比如商品主要原料的来源、技术指标和有关操作过程必须在标签上标明、产品流通的每一个环节和最终消费者等。但有些重要信息属于企业机密，比如在代理产品市场中，生产商知道了具体的分销商便有可能直接插手，让分销商辛辛苦苦开拓的市场被收回。而传统溯源数据可能会由于内部失误或外部攻击，导致敏感数据被泄露。（3）信息孤岛，难以共享商品供应链由众多参与主体构成，不同的主体之间存在大量的交互和协作，而整个供应链运行过程中产生的各类信息被离散的保存在各个环节各自的系统内，信息缺乏透明度，是一种信息孤岛模式。信息的不流畅导致各参与主体难以准确了解相关事项的实时状况及存在的问题，影响供应链协同效率。而关键数据和信息分散在不同的部门和系统中，也导致了整个行业标准体系的缺失。没有一个标准化的溯源数据记录体系,即使实现了商品数据互相共享，也无法融合、有效利用。1.3.3对溯源系统的要求(1)溯源数据的采集，需要技术手段丰富、采集灵活、数据准确、效率高，对现有生产工艺改造代价小，成本低。(2)数据存储的安全性，由于溯源涉及到数据共享、共同维护，所以数据的安全变得非常重要，需要严格的备份机制。(3) 数据信息使用的安全性，溯源数据采集需要进行严格的权限控制，只有流程中必要的环节和授权角色可以上传数据，控制数据的录入、修改、删除权限，最好不提供修改、删除权限。(4)访问权限控制，溯源数据在产业链参与角色间进行共同维护、同时在产业链内外和面向社会、消费者进行分享，所以需要控制数据记录和呈现范围。二、区块链与溯源结合的必要性2.1区块链的亮点区块链是一种利用块链状数据结构来验证与存储数据，利用分布式节点共识算法来生成和更新数据，利用密码学原理对数据进行加密，利用智能合约来操作的数据基础设施。通过区块链技术构建的信任，可有效消除高昂的信任成本。其亮点主要有去中心化、非对称加密、智能合约、通证生态激励等。（1）分布式账本，去中心化在区块链系统中，交易一经确认会即时向全网进行广播，每一个节点都将收到的交易信息同步记录在账本上，简化了信息更新的流程，从而降低机构的运营成本。同时，由于各节点拥有全量的账本数据，交易数据实现多节点背书，避免账本丢失的同时也避免了单一记账人被控制或者被贿赂而记假账的可能性，保证了账目数据的安全。此外，由于篡改交易数据的成本非常大，分布式数据存储不可篡改的特性也增强了数据可信度，从而也提高了平台的公信力。另外，区块链的每个节点都按照块链式结构存储完整的数据，通过"时间戳"技术和链式结构实现数据信息可追溯，每个事件和交易都有时间戳记，成为一条长链或永久性记录的一部分，因此可以对交易进行追溯。（2）非对称加密，数据不可篡改非对称加密指用一个密钥对来进行加密和解密。加密和解密使用不同的密钥，通过公钥加密的信息，在网上即使被截获也无法解密，因为公钥加密后的信息不能再通过公钥解密，而必须使用私钥来解密，而私钥只有自己有，就可以保证信息的安全性。所以，这种非对称加密的方式可以对用户的身份信息进行加密处理，在保证信息安全的同时也能验证用户身份。此外，区块链上的数据无法被篡改，而且在区块链上的任何篡改都会留下密码学上的证据从而被快速发现。（3）智能合约智能合约是一种旨在以信息化方式传播、验证或执行合同的计算机协议。基于这些可信的不可篡改的数据，能够采用完全自动化的流程，不需要任何人为参与，只要满足智能合约代码所列出的要求即可自动化的执行一些预先定义好的规则和条款，这些交易可追踪且不可逆转。优势是更高效率、降低成本、交易更准确，且无法更改，此外，智能合约去除任何第三方干扰，进一步增强了网络的去中心化。（4）通证生态激励区块链的通证经济想要把本来免费的社会行为变成被金钱衍生品激励的市场行为，并想象这样可以精准量化，定向生产有价值的行为结果。通证除了承担支付或价值贮藏的角色，还被设计为如股权、金融资产、奖励积分等更复杂、多元的功能。在去中心化的区块链世界里，激励机制是利益分配和使用的核心点，通过激励机制达成网络共识，从而使得区块链每个环节的参与者都能获得相应的回报，进而分工明确、积极的完成各项工作，让系统在很大程度上免受了各种威胁和攻击。这相当于参与者们共同维护了系统安全性，推动了系统的生态发展。综上所述，区块链是一种多方维护、全量备份、信息安全的分布式记账技术。具有去中心化、不可篡改、全程留痕、可以追溯、集体维护、公开透明、等特点。这些特点保证了区块链的"诚实"与"透明"，为区块链创造信任奠定基础。而区块链丰富的应用场景，在于解决信息不透明、各环节参与者激励不足、系统整体运转效率低下等问题，实现多个主体之间的协作信任与一致行动。2.2区块链对溯源中存证环节的赋能点（1）信息追溯验证过的信息添加至区块链将会被永久储存，单个节点将无法实现对数据的修改，所以区块链的数据稳定性更高，并具有不可篡改性和不可抵赖性。商品供应链流程中的相关信息，均可以存放于区块链上。配合物联网的普及与广泛的应用，现在商品的数据化和可记录可追溯化变得更加可行可靠。（2）信息共享区块链技术具有分布式特点，每个节点都保存有链上完整的信息，它可以保证在信息安全透明的同时，更快的进行实时数据共享，降低信息共享的成本和负担。任何人都可以在公开的接口查询区块链的数据，在整个系统中分享和交换数据，因此区块链保持了系统信息的高度开放性和透明性。（3）提升执行效率智能合约的流程自动化，只需要把相关的条件和要求设定后，智能合约就可以自动执行。完全遵从预先设定的条件，更加客观、透明、可信，降低协作成本并降低差错率。（4）调动生态活力利用通证激励机制，在链上进行公平的利益分配，规范成员行为规范。（图片来源于OKEx投研）存证是整个产业区块链未来高速发展的重要基础，涉及数据的采集、保全和共享等流程，可在其基础上拓展延伸出溯源功能。区块链主要解决存证数据的真实性问题，为各产业企业间多方协作打下重要的信任基础。结合智能合约、身份认证和隐私保护，加密等技术，简化合作流程、提高协作效率、强化互信合作。（溯源过程，图片来源于OKEx投研）三、区块链结合溯源的主要应用方向3.1有形商品溯源3.1.1电商领域商品领域假货问题由来已久，电商领域假冒伪劣商品更是大行其道。究其根本，是经营者受利益驱使，消费者缺乏鉴别能力，以及商品购买流通过程缺少透明度等原因共同造成了这个局面。当前消费者对所购买商品的性质、产地、和质量等要求得到更详细的信息。案例：京东可溯源商品已经覆盖包括美妆护肤、母婴、食品、生鲜、酒饮、家纺、医疗保健等全品类的上万款商品，这些商品均已上线到"智臻生活"小程序中。每一款商品都是通过京东区块链防伪追溯技术，按照统一的编码机制，为每件最小包装产品赋予唯一身份证，记录了针对每个商品从原材料采购到售后的全生命周期闭环中每个环节的重要数据。以生鲜为例，消费者比较关注其种植、养殖、生长、运输等各个环节是否安全，商家也期待给消费者更好的展示其商品品质，京东基于闭环可控的供应链运营体系，建立了完整的区块链技术体系和防伪追溯应用体系。如大闸蟹溯源中，从每只蟹的养殖、捕捞、加工再到物流运输环节，各种设备自动化采集的信息均被写入区块链链码，做到大闸蟹的来源可查、去向可追踪追，信息全程不可篡改。消费者可以通过点击订单详情页或者扫描商品包装上的二维码，进行追溯信息查询。3.1.2农渔养殖产品领域传统农业、畜牧业中的产业链很长，从种植、养殖到消费环节过程繁杂，在每个交易场景下信息数据都是割裂无序的，缺乏有效直观可信的绿色溯源途径。区块链结合农产品、水产养殖和畜牧业，将分散的流程数据上链，提升产品安全可信度同时也能改善由于地理位置偏僻等因素导致商品滞销的现状。案例："天水链苹"是在天水市林业局的主导下，由纸贵科技提供区块链解决方案和技术支持，帮助天水秦安苹果打造的高科技加持的区块链苹果品牌。甘肃天水秦安镇是国内优质果品生产基地，苹果品质优良，是当地农民的主要收入来源。纸贵科技用硬科技区块链技术赋能，为苹果打造专属"身份证"，利用区块链技术，将苹果的产地、采摘时间、检测等环节的信息记录上链，实现从果园到餐桌信息的透明、可追溯。在帮助天水秦安镇苹果拓展销售渠道的同时，借助高科技的加持打造区块链苹果品牌，为科技兴农以及未来农产品的创新营销模式奠定基础。3.1.3医药保健品领域通过区块链技术，可对医药药品在供应链上所有环节的关键细节和相关信息，包括药品的生产日期、价格、疗效、流通情况等进行查询，甚至追溯至原材料采购阶段。如药品运输过程中断或药品失踪，存储在区块链的数据可为各方提供快速追踪渠道，并确定药品的最后活动位置。此外，区块链网络上一旦发现存在安全隐患的药品，通过区块链记录的药品流通信息，找出问题环节，方便厂商和监管部门迅速介入，并在第一时间召回问题药品。同时为政府职能部门强化执法手段、加大市场监管力度提供依据。营造一个市场有序，商家省心，医生患者家属放心的医药保健品市场。案例：MIoT.AI是一家中国企业,成立于2018年5月。MloT. AI以物联网技术,通过MIoT. AI云医链连接医疗领域的各个环节包括医疗器械(医疗设备、穿戴设备)、诊断(体检设备、电子病历)、药品流通(药店ERP) 等，将数据的产、处理、存储和共享形成了有效的闭环，真正实现数据的真实性、不可篡改、确权和精准共享等，可为精准医疗、健康大数据、药品流通等提供的真实、可靠的数据来源及安全保证。3.1.4垃圾溯源领域一次性医疗器具目前已广泛应用于临床，而这些医疗废弃物处理牵扯到很多环节，从产生到集中处理周期长，要经历科室分类、打包、暂存、院内转运、集中贮存、院外转运、终端处置等环节。如同药品防伪溯源类似，医疗废弃物追踪解决方案是通过物联网、传感器、智能垃圾桶等设备，对医疗垃圾的产生、运输和处理过程溯源，并对参与者保持激励。案例：享链医疗废弃物追踪解决方案已经应用于福建省。国家卫健委在2019年开始了区块链试点项目，将享链用于医疗废弃物的数据采集、交接记录、医院内流转路线监控、医疗废弃物仓库库存监控等一系列管理措施。在这个案例中，会部署一系列节点，比如医院护工把医疗废弃物收集、扫码、封袋，运输过程中医疗废弃物称重、运输、交接，以及最后的销毁，都会通过APP将数据存下来，保证医疗废弃物从源头到末端的全过程监管。3.2数字商品溯源3.2.1版权溯源区块链在版权溯源方面的技术应用，可以让消费者在拿到商品的同时了解商品的整个创作出版流程，从源头到末端，从过程到细节的层层监控，让盗版侵权无所遁形。也为创作方和出版方维权提供确实证据，最大程度地降低维权过程中的取证成本。传统数字内容的版权保护路径，需要创作者向国家授时中心及其下属的服务机构申请版权认证服务，门槛较高。但在区块链版权中，创作者或机构都可以通过加入区块链网络,快捷地实现内容上链，记录版权。案例1：安妮股份公司提供基于区块链的版权存证服务(版权家)，已为百万作品提供了确权服务。版权区块链首先通过对内容的数字摘要的计算和数字指纹提取上链，保证了内容的完整性与原创性；其次使用国家认可的数字证书机构颁发的证书提供数字签名，结合国家授时中心可信时间实现数宇作品的存在性证明，权属证明、授权证明和侵权证据固定，区块链系统参与者采用完全的实名数字身份认证机制，并结合可信时间服务保证了作品的权属与存在时间。版权区块链做到将用户的整个创作过程完整记录，从而发挥区块链技术在确权、授权与维权过程中的海量、快速、即时特性，连步实现"创作即确权、使用即授权、发现即维权"。案例2:支付宝在2019年11月8日宣布，推出基于区块链技术的面向天猫双11商家的"盗图维权"工具——鹊凿，提供图片确权存证、侵权取证和证据核验等一站式线上自助服务，证据符合司法认定标准。利用区块链技术保护消费者的同时加强对淘宝商家的权益保护。3.2.2数字凭证区块链在数字凭证中的应用具有全流程完整追溯、信息不可篡改等特性，能够有效规避假数字凭证，完善数字凭证监管流程。采用区块链电子发票，经营者可以在区块链上实现发票申领、开具、查验、入账；消费者可以实现链上储存、流转、报销；而对于税务监管方、管理方税务局而言，则可以达到全流程监管的科技创新，实现无纸化智能税务管理。案例：早在2018年，深圳市已开展区块链电子发票的试点推广，由腾讯金融科技提供了区块链技术支持，目前已被广泛应用于金融保险、零售商超、酒店餐饮、互联网服务等上百个行业，累计注册1.5万户企业，开票超过1600万张。近日，针对当前非接触服务需求，深圳市税务局又联手腾讯区块链、微信支付上线区块链电子发票极速版，30分钟快速注册开通区块链电子发票功能，企业工商注册登记时就直接赋予区块链电子发票使用资格，实现"开业即开票"。区块链电子发票连接每一个发票干系人，可以追溯发票的来源、真伪和入账等信息，解决发票流转过程中一票多报、虚报虚抵、真假难验等难题。此外，还具有降低成本、简化流程、保障数据安全和隐私的优势。四、挑战与展望4.1挑战4.1.1区块链无法保证链下数据的真实性问题区块链可以从技术上确保链上的信任问题，但是无法保证链下数据的真实性和准确性，即，如果你输入的数据是假的，区块链依然会"保护"它。区块链溯源需要跨越两大障碍：一是生产源头作假与掉包问题，区块链只能提供信息化的技术，并不能解决造假和掉包的问题;二是数据来源可靠性问题，即能保证上传数据不被篡改，但不能保数据本身不因人为因素导致数据不真实。区块链本身不具有辨别数据真假的能力，高质量链下数据是高质量区块链的前提，所以如何解决链下数据的真实性是关键所在。应用上，事前需要企业自检，以及监管部门和公益组织肩负抽检的责任，并由可信第三方确保链下数据的真实性。4.1.2溯源行业数据标准建立不足可追溯系统需要实现从一个单位到另一个单位追踪产品，以便所有涉及产品的单位能够有效地进行交流与数据传送。这就要求各单位数据必须进行识别和进行标准化，建立标准数据传送模型，建立一个国家级和国际级的可追溯系统。一方面，标准使得企业的兼容性更好，包括打通未来和其它系统的数据交换。另一方面，如果企业没有使用标准则会产生连带后果，比如有的采购系统会禁止进入。然而我们目前对追溯的政策研讨主要集中在基本体系建设方面，溯源行业标准建立不足。具体到区块链来说，现在针对区块链溯源的规定还不多，从市场化的角度来看，让做区块链溯源的企业建立标准是必要的。4.1.3企业信息化覆盖程度不够，溯源体系难以打通完全闭环实体企业的信息化建设成本较高，导致产业链条上的智能硬件设备覆盖度层次不齐，难以打通完全闭环。生产企业或者供应商使用区块链溯源的成本的分摊问题，是一个不可逾越的障碍。在消费者没有认知的时候，通过区块链溯源体系变现具有一定难度，企业主顾虑的是投入成本使用溯源体系之后，能否达到很好的营收预期。此外，全链改造成本太高的情况下，企业主在这么多环节里都额外增加硬件、软件、人力、管理的投入也有难度，其推广可行性方案只能从关键环节和批次信息追溯开始。在这之后，商品在不同组织间流转时的数据对接也存在着很大阻力，溯源体系难以打通完全闭环。4.1.4溯源数据量十分庞大，对基础链存储能力要求高溯源信息描述了一个对象的历史运动轨迹和动态衍生过程以及对象之间相互作用和推进的关系,庞大的区块链数据集合包含着溯源数据的全部历史，包括数据的生命周期,例如被创建日期、被哪些用户使用过、存在多少副本等。随着时间的推移,这些数据越来越庞大,对象之间的关系变得越来越复杂,区块链溯源应用的迅速发展，会进一步扩大数据的规模和丰富性。因此如何有效地描述和存储海量的溯源信息使得用户可以简单高效地对其进行存取是非常重要的。目前区块链承载网络是有限的，所以最终能上链的数据也是有限的。若想区块链全节点保存所有数据,涉及到海量的数据存储，因此对区块链单个节点的存储能力有很大的需求。分布式存储是解决海量数据存储问题的方案，但其目前还存在一定的瓶颈制约，没有真正落地投入应用。4.2展望4.2.1赋能整个社会的商品流转效率构建和完善可追溯系统的应用体系能提高产品质量和安全性，进而建立消费者在各个渠道的购买信心。通过调查可追溯系统在产品流通过程中的发展现状，分析细化供应链各环节的可追溯流程，进而促进可追溯系统与产品供应链更好融合，赋能整个社会的商品流转效率，也成为推动商业发展的关键因素。4.2.2形成新的用户消费模式溯源体系融合互联网信息化、区块链技术、大数据与云平台、现代供应链体系的跨越发展，为其提供了现实途径，溯源体系的建立可以减少质量安全的不确定风险和消费者的购买风险，将促成新的用户消费模式建立。此外，传统溯源模式中，各环节参与者是相互分割的不相连的个体，但使用区块链进行溯源后，借助区块链的token经济模式，可以衍生出基于token的新商业生态。结语：将全程溯源体系、动态追踪监控系统结合区块链技术，利用链上数据分布式存储，不可复制篡改的特性，平台可为企业构建从原料到终端消费者的商品全生命周期追溯系统。实时录入商品生产过程中各个环节的详细信息，实现来源可控；对商品流向进行全程追踪，掌握商品流通细节，定向召回问题产品，实现去向可追。在彻底预防和杜绝食品安全隐患，从源头开始层层把关地根除假冒伪劣产品的同时，为后期消费者追溯提供数据依据，增强企业的信誉度和消费者的购买信心。我们看到，区块链溯源的应用已经开始进入到了人们的生活中，"从无到有"已经实现，接下来的目标则是向"由有向好"发展。溯源作为区块链技术运用的一个重要方向，未来可期。参考文章：国信证券研究：区块链多元化应用场景进入落地期中国信通院：2018区块链溯源应用白皮书鲸准研究院&纸贵科技：2018区块链在溯源领域发展形式分析与预测溯源链白皮书可追溯体系在食品中的应用

中信证券4月30日发布对彩客化学的研报，摘要如下：彩客化学是全球染料、颜料中间体龙头。彩客化学业务涵盖染颜料及农药中间体。染料中间体主要为DSD酸，颜料中间体主要为DATA（中间体MDS、DMSS也外销）和DMAS组成。公司DSD酸和DMSS、DMAS分别占全球市场份额的53.0%/42.7%/19.8%，均为全球第一或第二。此外，各类一硝基甲苯及农药中间体OT也具有全球地位，目前公司一硝基甲苯占全球份额为18.8%。公司为全球细分领域的绿色制造龙头企业。DSD酸价格上涨，公司受益明显。全球目前主要有三家企业生产DSD酸，彩客化学为DSD酸及OBA最主要的供应商，占超过60%的份额。自2018年上半年以来，全球排名第二的莱亚化工停产。受此影响，DSD酸的全球供应收缩明显，产品价格持续上涨。2018年DSD酸的平均价在25,000元/吨，到2018年底产品不含税价已经提高到68,300元/吨，涨幅173%。彩客化学拥有3.5万吨DSD酸，受益明显。考虑到江苏目前环保要求高，供应紧张格局大概率将长时间保持，DSD酸高价预计将保持较长时间。其他染颜料及农药中间体持续上量。公司颜料中间体包括DMSS（DATA）、DMAS等产品，目前占全球市场份额的42.7%和19.8%，随着国内颜料供应紧张、下游需求扩张等因素影响预计将持续增量。公司的单硝基甲苯及农药中间体也具有全球地位，公司目前通过海外市场和下游农药中间体渠道进行积极拓展，预计未来也将有持续收益。此外，公司近来开拓的两项新业务，包括锂电材料和环保咨询业务，预计将随着行业快速发展有亮眼表现。不断实践战略，版图快速扩张。除了现有主业外，预计公司还将在产业链和新产品上有所拓展。公司此前通过并购和租赁快速完善了DSD酸的产业链，将有望带来显著的规模效应以提升毛利率。同时公司还积极丰富产业链上其他产品，包括OT等农药中间体和NMP等锂电材料，考虑到公司在颜料及其他中间体上还有很多技术和市场储备，预计未来公司将会有持续的产品拓展以带来新的收入和利润贡献。风险因素：1、全球油价不稳定将对公司的产品价格和毛利率造成压力；2、全球染颜料、农资投入品需求下滑。盈利预测及估值假设。看好公司DSD酸的寡头格局和其他各类中间体的持续成长，预计公司2019/20/21年净利润分别为10.13/10.66/8.82亿元（人民币）。我们选取可比公司估值中位给予公司2019年4.5倍PE，对应53亿港币，对应股价为5.10港币，首次覆盖给予“买入”评级。

来源：期货日报——专访光大期货纯碱高级分析师张凌璐2020年，郑商所高级分析师队伍中流入了一批新鲜血液，为分析师团队增添了不少活力，光大期货纯碱高级分析师张凌璐便是其中一位。她是期货日报记者见过为数不多的、个人特点鲜明的期货分析师，敢想、敢做、敢于创新、敢于验证的精神，让她创造出一套“独具个人色彩”的研究方法和体系，而脚踏实地、大胆创新的态度，让她走出了一条独一无二的研究之路。搭建框架和体系“敢想、敢做、敢于创新、敢于验证”是张凌璐对自己的评价，也正是这一点让她在纯碱期货高级分析师评审现场吸引了记者，让记者看到这位新晋高级分析师身上的闪光点。“我是一个采用量化经济学、统计学等方法进行研究的分析师，在研究过程中，我会不断挖掘新的研究方法，并将理论方法与实践结合，同时与行业中的前辈和同行互相交流、学习。”张凌璐告诉记者，这些都是她在纯碱期货研究道路上越走越稳、研究思路和水平不断提升的强大动能。对她而言，搭建研究框架和体系就像盖房子。打地基是盖房子之前非常重要的一步。对标至期货研究中，就需要对交易所各项规章制度、细则进行基本学习，当然这是一个持续学习的过程，尤其在交易所修改章程、品种细则时，探究其背后原因对加深品种理解显得尤为重要。研究的“地基”打好后，就需要设计这所“房子”的架构。除了对品种供需要深入了解，还要根据自己的习惯、特点设计一套属于自己的研究框架和体系。张凌璐介绍说，她的研究体系是“自外而内、自上而下”的。换言之，就是按照先宏观再微观、先上游再中下游的路线对品种供需格局进行梳理。“所谓‘自外而内’就是先从一些宏观因素着手，分析其对品种的影响，随后再细化至基本面，而‘自上而下’便是按照原料—上游—下游的顺序依次梳理。”张凌璐解释说。“房子”的轮廓搭建完，就需要填充内容和材料，这就涉及品种基本面、期现、交割等具体内容。对于纯碱而言，基本面无非是开机率、产量、库存、平板玻璃产能、日熔量等能够反映供需变化且可量化的指标。“除了以上显性指标，易被忽视的一些隐性指标却往往是引起供需格局改变或导致行情剧烈波动的导火索，而对于隐性指标的挖掘就体现出了创新思维、独特视角的重要性。”张凌璐说。“纯碱最容易把握的是供应端的变化，如开机率、产量、库存等。市场关注更多的可能是指标变化幅度，而我还会关注变化幅度的波动、平均波动幅度、最大或最小值域等新指标，再融合一些统计方法，便能大致预测各指标的变化速度或拐点到来的时间。”她表示，利用数据分析和量化经济学的统计方法来辅助基本面研究，有效提升了研究精准度，同时也大幅提升了她对纯碱供给端变化的把握程度。她还提到，对那些难以量化的指标进行测算时，需要更缜密的逻辑作支撑，并且自始至终都要使用一致的推理、预测方法。“只有这样，变量之间的变化、对比等才有意义。久而久之，统一的逻辑和推理便自成体系、自成框架，也更具个人特色。”张凌璐说。研究要回归实践“任何研究体系对于上下游的分析逻辑必须是一致的、合理的、顺畅的。例如，一篇分析报告中的前后逻辑不能相悖，数据不能矛盾，观点不能冲突。”张凌璐告诉期货日报记者，新手最容易出现以上错误，他们在参考其他报告的观点时，经常忽略各报告之间逻辑、数据的冲突，导致成文后出现前后矛盾或逻辑相悖的现象，而导致这种现象的根源往往是缺乏独立的分析体系。“研究框架成型之后，便需要搭建品种数据库。目前市面上的数据来源多而广，但对指标（如纯碱行业开机率）的跟踪需保持数据来源的一致性。另外，数据库的时间周期也要尽量涵盖日、周、月、年甚至更久，从而加深对品种长周期波动的理解。”张凌璐说。在她看来，分析师的数据来源难免有重合，但真正体现分析师水平的是数据解读环节。就她个人而言，除了分析数据常规变化趋势，她还会结合统计学、量化经济学等进行更深的解读和预测。未来她甚至考虑结合大数据对研究方法再次创新，对数据解读程度再度提升。她说：“理解数据变化背后的逻辑和动机对分析师水平有更高的要求，除了要和纯碱市场保持高联动，与期现市场参与主体保持频繁互动，还需要解读各主体所说、所想、所做的动机。”在建立完善的分析体系之后，研究最终要回归实践。在她看来，做好期货分析要同时兼顾“预见性、及时性、深刻性、逻辑性”，但这需要长时间的积累和钻研。分析师只有通过不断学习金融市场知识顺应市场变化，才能有资格回归实践。“期货市场最终的目的是服务实体企业，分析师可以作为期现市场的枢纽，为企业提供套期保值、期现贸易等多种风险管理方案。”她认为，在这个过程中，分析师可以将自己的研究以实践的方式落地，企业也可以提升风险管理能力，一举两得。她认为，分析师要服务好实体企业，首先，一定要不断学习和熟悉新的衍生品工具，从知识储备量满足企业不断提升的风险管理需求；其次，对市场要有极强的敏锐度，例如，深度熟悉纯碱地区间价差、物流运输等细节，将细微变化作为引起行情变化的风向标；最后，分析师需经过长期的经验积累、历练和打磨，才能了解实体企业的真实需求。在对自己的长期职业规划中，张凌璐也始终将服务实体作为目标。“我希望自己的研究最终能够落地到对实体企业的服务上，尤其希望在期现结合、套期保值、品种交割方面有更深的造诣。”她表示，未来期待自己可以成为有深度、有维度、有逻辑、有实践的综合型分析师。

中信证券11月5日发布对中国建材的研报，摘要如下：核心观点中国建材为国资委直属的上市央企，在世界500强中位列第187位，一方面具备融资成本及国企资源优势，另一方面所涉及水泥、混凝土、石膏板、玻纤等业务市场化程度高，且均为全球龙头，反映了公司的竞争活力。首次覆盖给予“买入”评级。我国建材行业市场容量超5万亿，集中度加速提升，并购重组是海外建材行业集中度提升的主要推动力。我国建材市场规模达到5.7万亿，占全球市场约30%，但是不同建材企业产品质量及服务参差不齐，行业集中度远低于海外。近年来随着环保、税收政策趋严，下游客户集中度提升，以及对于产品质量要求提升等原因，行业集中度迎来加速提升期。海外经验来看，并购重组是海外集中度提升的主要推动力，龙头企业通过收购同行业竞争者，跨区域和跨领域的布局，实现长期成长性，具备穿越周期的能力。中国建材历史经验：具有并购基因的航母级建材央企。中国建材的水泥、石膏板、玻纤等业务均为并购的成功案例，为细分赛道的全球龙头。公司联合重组遵循“央企市营”和“三盘牛肉”模式，保留原有民企经营团队，充分调动其积极性，民企活力与央企实力实现优势互补，提高企业经营效益。中国建材未来看点：资产负债表快速修复，解决同业竞争，相关产业延伸。1）公司早年快速并购重组后，商誉、负债率较高，使得近年来较高的资产减值损失和财务费用压制了公司利润，同时较高的负债率的也一定程度压制了公司的整体估值。近年来公司一方面不断进行水泥行业的减量置换，计提商誉减值，提升单条生产线规模，增强水泥行业竞争力，另一方面归还银行贷款，年均100亿元，负债率快速降低。2）中国建材承诺2020年分别解决检测、水泥、工程、玻纤业务的同业竞争问题。检测板块国检集团2019年起收购中材集团旗下检测业务，中材国际10月30日公告收购中建材旗下相关资产，推进工程服务板块整合；玻纤板块的整合仍在推进过程中。同业竞争的解决有利于竞争格局的进一步优化，公司在细分赛道的价格话语权更强。3）公司作为多领域全球龙头，具备技术、区域布局、品牌、渠道、资金等优势，未来在水泥相关的骨料领域，石膏板相关的龙骨、石膏砂浆领域等具备成长空间，锂电池隔膜业务的发展是公司向高精尖材料布局延伸的尝试，相关产业的延伸打开公司新的增长点。风险因素：地产投资大幅下行；解决同业竞争问题延后；新业务推进不及预期。投资建议：我们按照两种方式给公司估值，1）可比公司2021年平均PE6.96倍，2020年平均PB1.60倍，我们给予中国建材2021年6倍PE，2020年1倍PB（剔除商誉），平均后对应目标价15.92元，2）分板块估值，对水泥业务用重置成本法估算（按照吨重置成本500元），估计股权价值为1242亿元，同时公司持有非水泥业务的北新建材、中国巨石、中材科技、中材国际股权，根据公司持股比例乘以对应公司市值，得到614亿元，加总后得到公司合理市值1856亿元，目标价22元。两种方式结合，我们取保守估计，给予公司目标价15元（人民币），首次覆盖给予“买入”评级。来源: 同花顺金融研究中心

中信证券7月8日发布对新东方在线的研报，摘要如下：中国最大的综合线上教育机构。公司作为新东方集团线上业务的独立子公司历经十余载发展，独立上市标志着其在新东方集团中的定位升级。公司旗下新东方在线、东方优播、多纳、酷学英语四大平台，聚焦大学教育、K12教育、学前教育三大业务。FY2018收入6.5亿元（+45.8%），其中大学业务为当前主要贡献来源，K12增长强劲，学前体量小，ToB主要起到渠道宣传的作用。中国在线教育行业正在快速发展。2017年中国在线教育市场规模2,033亿元，预计至2022年将达6,000亿元，2017-2022年复合增速为23.6%，其中语言教育、K-12、学前教育增速前三。目前行业格局未定、市场分散，综合在线教育企业CR5仅1.68%，典型的“大市场小公司”格局下蕴藏着广阔的发展机会。大学业务为当前主要贡献，稳健为先。目前大学业务为主要贡献来源，FY2018收入占比达71.1%。大学业务包括大学考试备考、海外备考、英语学习及其他考试三类课程，FY2018流水分别为3.36亿元、1.83亿元、0.66亿元。我们认为大学业务主要目标是维持其领先的市场地位，预计将保持30%以上的增速。K12是主要战略发展方向，将贡献主要成长。FY2018K12收入占比13.5%、同比增长105%。K12业务作为发展重心，由新东方在线和东方优播两个平台同时推进。其中新东方在线以大班双师课堂主打一二线城市，东方优播以小班课堂，凭借本地化、设门店、强互动深度拓客低线城市。我们看好线上小班模式的下沉，东方优播自2017年进入低线城市，截至FY2018已进入约30个城市，经测算仍有170个三线以下地级市符合要求，预计公司每年至少新进30个地区。内容优势得天独厚，获客成本远低同行。公司核心优势体现在内容和获客两方面，这是其有望获得市场突破和持续增长的基石所在。内容主要体现为出众教师资源和优质课程体验，新东方集团优质师资储备和人才培养体系，为其保障师资、保障课程质量提供助力。同时，背靠集团品牌背书，广告精准投放，公司获客成本优势显著，FY18获客成本115元/人，远低于行业（无忧英语超2000元、流利说694元等）。风险因素：在线教育监管趋严，销售费用率短期上升，K-12业务入门课转化率不达预期，对外投资的公平值变动具有不确定性。看好长期，首次覆盖给予“买入”评级。因在线教育行业监管预期，以及公司为获成长投入加大，短期业绩影响负面等因素影响，公司市场表现持续低迷。我们看好公司在中国在线教育行业集中度提升过程中的发展，公司有望凭借内容和品牌优势成为最终胜者之一，建议长期配置。考虑到上市开支、股权薪酬、营销加大的影响，预计公司短期将亏损，预计FY19~21年EPS分别为-0.19元、-0.10元、-0.07元。基于DCF测算，给予13.96港元目标价，首次覆盖，给予“买入”评级。