铜冶炼市场研究报告

（报告出品方/作者：安信证券，齐丁、王政、王建润）1. 碳中和大潮势不可挡，铜需求打开新的成长空间2020 年 9 月，中国、欧洲各国密集推出国家层面碳中和战略，铜需求打开新的成长空间。碳中和是指企业、团体或个人测算在一定时间内直接或间接产生的温室气体排放总量，通过 植树造林、节能减排等形式，以抵消自身产生的二氧化碳排放量，实现二氧化碳“零排放”。 近年来随着成本端的快速下降、产业巨头和金融资本的加码，风电、光伏发电近乎摆脱补贴 进入平价时代，对传统火力发电方式的替代有望进一步加速；新能源车渗透率也在加速提升。“碳中和式解决方案”已经明确带来了更大的铜需求。相比传统发电方式和汽车燃料，电能是 所有能源中最好的中介载体，在输入、储存、输出的便利性和效率上优势明显，而电的输入、 储存、输出均绕不开最成熟也是性价比最高的导体材料——铜。研究结论: 在清洁能源革命背景下，光伏、风电、储能、新能源车及配套等领域对铜的需求量有较大提升。据我们测算，相对于 2020 年，2021-2025 年清洁能源领域对铜的需求增量 为 166 万吨、185 万吨、211 万吨、240 万吨、270 万吨；相对于 2020 年，2030 年清洁能 源对铜的需求增量将达 410 万吨。2021 年清洁能源领域内，发电领域铜需求占比较高。2021 年清洁能源领域光伏及风电铜需 求占比约 80%，其中国内占比 43%、海外占比 37%，新能源车领域铜需求约占 17%。2021 年之后新能源车领域是铜需求增量的主要驱动力。2021~2025 年新能源车及配套铜需 求分别为 40 万吨、57 万吨、77 万吨、101 万吨、127 万吨 CAGR 达 33%。至 2025 年， 发电领域铜需求占比降至 46%左右，新能源车领域占比将达到 47%。展望 2021~2023 年全球铜市供需格局，随着碳中和时代到来，新的铜需求空间将被打开， 全球精铜供需缺口将逐步扩大。从供应端来看，据我们测算，2021~2023 年全球铜矿供应量 分别为 2149 万吨、2202 万吨、2273 万吨，同比分别为 4.64%、2.48%和 3.22%，CAGR 为 2.85%。2021~2023 年全球精炼铜供应量分别为 2460 万吨、2516 万吨、2588 万吨，同 比分别为 4.07%、2.25%和 2.89%，CAGR 为 2.47%。从需求贡献度来看，据我们测算，2021~2023 年清洁能源领域新增铜需求占当年全球铜消费 总量比例为 6.65%、7.15%、7.80%，需求增长贡献率分别为 0.97%、0.85%、1.08%；其 中光伏风电储能领域新增铜需求占当年全球铜消费总量 5.04%、4.93%、4.95%，需求增长 贡献率分别为 0.14%、0.09%、0.23%。新能源车领域新增铜需求占当年全球铜消费总量 1.6%、 2.2%、2.8%，需求增长贡献率分别为 0.3%、0.8%、1%，2021 年之后新能源车领域是铜需 求增量的主要驱动力。从供需平衡来看，考虑到 2021~2023 年铜矿供给的 CAGR 为 2.85%，精炼铜供给 CAGR 为 2.47%，皆低于需求侧 CAGR 4.23%，2021~2023 年全球精铜市场分别短缺 30.4 万吨、79 万吨和 118 万吨，预计短缺需求占比分别为 1.2%、3%、4.4%。我们认为全球通胀交易已经开启，再加上铜矿供应进入低速增长时代，加工费下跌导致铜冶炼产能被抑制；清洁能源革命背景下，新的铜需求空间将被打开，全球精铜供需缺口将逐步扩大，铜价有望获得强劲的上涨动能。1.1. 中国：非化能源加速步入平价时代，力争 2060 年前实现碳中和2020 年平价项目申报加速。国家发改委和能源局于 2020 年 8 月发布了《关于公布 2020 年 风电、光伏发电平价上网项目的通知》，通知中公布了 2020 年光伏平价项目为 33.05GW 且 项目应于 2021 年底前并网。此外，未纳入 2020 年竞价补贴的 7.54GW 光伏项目可以自愿 转为平价。各省申报平价项目热情高涨，侧面反映出当前投资成本下光伏平价项目的收益率 较为可观，2020 年平价项目预计将成为 2021 年光伏装机的最主要来源。减排目标再度彰显国家大力发展清洁能源的决心。2020 年 9 月 22 日在第七十五届联合国大会一般性辩论上提出中国二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和，体现了国家发展可再生能源的决心。国家可再生能源规划在 2020 年 4 月 9 日已被国家能源局明确了编制节奏，预计将于 2021 年 3 月底前形成国家《可再生能源发 展“十四五”规划(送审稿)》。从当前政策及产业发展情况来看，非化石能源消费占比的目标或将进一步上调。实际上，行 业主管部门及国家领导人，曾多次表示我国将持续推动能源生产和消费革命，持续提升非化 石能源占一次能源消费比重。结合国家领导人在巴黎气候大会的承诺，以及相关产业政策和 规划来看，随着光伏发电进入平价上网时代，据安信电新判断，2025 年 18%和 2030 年 20% 的非化石能源占比目标或将提前实现。1.2. 欧洲：夯实能源转型政策，提升可再生能源占比目标欧盟继续提升减排目标，提升可再生能源占比目标。2020 年 9 月 17 日，欧盟发布将 2030 年可再生能源占比目标从 32%以上提升至 38%-40%；由于在减排目标的倒逼下，未来欧洲 碳减排目标或提升至 60%，因此未来欧洲可再生能源发电占比将持续提升至约 42%-44%的 水平。1.3. 美国：清洁能源政策将重获重视，力争 2050 年实现碳净零排放拜登当选，美国能源政策 180 度转向。拜登的《清洁能源革命和环境正义计划》贯穿了其解决就业问题、刺激经济等其他执政政策。在该计划中，拜登拟在未来十年内投入 4,000 亿美 元用于能源、气候的研究与创新，以及清洁能源的基础设施建设，力争在 2035 年前实现无 碳发电，并确保美国在 2050 年之前达到碳净零排放，实现 100%的清洁能源经济。基于拜 登的新能源政策，美国各级州、市政府也纷纷进行表态，超过 35 个城市设定了到 2050 年减 排 80％的目标，超过 400 个市长表示将遵守《巴黎协定》。在强有力的新能源政策推动下， 美国可再生能源及电动汽车领域将重获快速发展。2. 全球清洁电站进入密集建设期2.1. 发电领域铜需求概述2.1.1. 光伏领域光伏发电系统分为独立光伏系统和并网光伏系统。独立光伏电站包括边远地区的村庄供电系统，太阳能户用电源系统，通信信号电源、阴极保护、太阳能路灯等各种带有蓄电池可以独 立运行的光伏发电系统。并网光伏发电系统是与电网相连并向电网输送电力的光伏发电系统。光伏发电系统是由太阳能电池方阵，蓄电池组，充放电控制器，逆变器，交流配电柜，太阳跟踪控制系统等、铜导线等设备组成。其中汇流箱、变压器、铜导线等组件含铜量较多，尤其是导线，主要是发电组件通常分散较广，需要长距离的电源电缆和接地电缆来连接。铜对于太阳能的收集，存储和分配至关重要，铜良好的导电性和耐用性可提高光伏电池和模 块的效率以及性能。根据铜开发协会的数据，含有铜线缆、电线和管道的可再生能源发电， 其铜的使用量是传统化石燃料发电的 4-6 倍。根据星展银行研究表明，光伏系统中铜的需求 强度约为 5.5kg/KW，约为传统火电系统铜使用强度的 5 倍。2.1.2. 风电领域组成风力发电系统的主要部件是塔架、发电机、齿轮增速器、变桨偏航系统、桨叶、联轴器、 电控系统、发电机、电流变化器、变压器及导线等。其中发电机、变电器、变压器和导线是主要的用铜领域。据星展银行数据，海上风电装机的铜使用强度约为 10kg/KW，陆上风电铜使用强度为 4kg/KW，而常规火电铜使用强度仅为 1kg/KW。2.1.3. 储能领域储能领域的铜需求主要集中在铜线缆和锂电铜箔等领域。新能源发电具有间歇性和随机性， 高比例新能源并网需要大规模输出稳定的可调节电源进行调峰，储能系统可很好解决这一问题。电化学储能（锂电储能）能集快速响应、能量时移、布臵灵活等特点于一体，受到业内推崇。一方面储能系统的修建并网本身需要铜线缆，另一方面，锂电储能系统需要配备大量锂电池，也带动了锂电铜箔的需求，典型锂离子电池 8 微米锂电铜箔用量约为 0.83kg/KWh， 因此锂电储能的大规模应用也能带动一部分铜消费。2.2. 发电领域铜需求测算2.2.1. 国内： 2021-2025 年年均铜需求量在 55.4~66.9 万吨据安信电新测算，假设中国非化石能源占比在未来十年持续提升，于 2025 年和 2030 年分别提升至18%和20%，在平均发电煤耗逐年下降，光伏+风电发电量占比逐年提升的基础上， 分别以 2019 年和 2025 年为基年，预计 2025 年和 2030 年所需光伏+风电发电量增量分别 达 0.85 万亿 KWh 和 1.13 万亿 KWh。非化能源占比提升为“十四五”光伏装机需求提供“锚点”。根据预计发电量增量，在现有 的风电和光伏装机的基础上，预计 2021-2025 年光伏和风电年均新增装机量在 71-94GW 和 13-26GW 的范围内；2025-2030 年光伏和风电年均新增装机量在 113-151GW 和 21-41GW 范围内。在国内 2021-2025 年光伏和风电年均新增装机量在 71-94GW 和 13-26GW，光伏系统中铜 的需求强度约为 5.5kg/KW，海上风电装机的铜使用强度约为 10kg/KW，陆上风电铜使用强 度为 4kg/KW 等假设下，据我们测算，2020-2025 年年均铜需求量在 55.4~66.9 万吨范围内。 到 2030 年光伏和风电发电铜需求或达 85 万吨。2.2.2. 海外： 2021-2025 年年均铜需求量在 49.45~57.9 万吨2020 年 9 月 17 日，欧盟发布将 2030 年可再生能源占比目标从 32%以上提升至 38%-40%； 由于在减排目标的倒逼下，未来欧洲碳减排减排目标或提升至 60%，因此未来欧洲可再生能 源发电占比将持续提升至约 42%-44%的水平。根据预计发电量增量，在现有的风电和光伏 装机的基础上，若在减排目标 55%的基础上，预计 2020-2025 年光伏和风电合计年均新增 装机量在 103-114GW 的范围内，据我们测算，2020-2025 年年均铜需求量在 49.45~57.9 万吨范围内，预计到 2030 年光伏和风电发电铜需求约 60 万吨。此外，随着度电成本大幅下降，越来越多的国家和地区成为 GW 级市场。受到技术进步、规 模化经济、供应链竞争日益激烈和开发商经验日益增长的推动，根据 IRENA （International Renewable Energy Agency）的统计，在过去十年间（2010-2019）太阳能光伏发电成本下 降了 82%，成本的下降主要是由于电池板价格和系统配套费用的降低，其中前者降幅达 90%， 根据 Inter Soalr 的统计，2019 年光伏度电成本已经下降至 4 美分/kWh。成本大幅下滑叠加 能源转型诉求，2017、2018 年全球 GW 级市场（国家或地区）分别为 9 个和 11 个，2019 年上升至 13 个，越来越多国家和地区的光伏需求大幅提升。海外光伏装机去中心化，需求增长确定性强。随着全球 GW 级市场的增多，海外光伏装机需 求正在逐渐去中心化。2019 年欧洲、美国、日本等传统光伏市场新增装机占比逐步下滑， 前五大市场新增装机占比仅为 56%。伴随去中心化到来的，是单一市场对海外装机需求的扰 动被逐渐平滑，海外光伏新增装机需求增长变得愈发确定，预计将进一步带动铜需求。2.2.3. 储能：2021-2025 年铜需求量 CAGR 为 36%到 2025 年，全球发/用电侧的储能需求将达到 507GWh。据安信电新，从发电侧和用电侧测 算到 2025 年全球电力系统发/用电端的储能需求就将达到 507GWh，而风电/光伏的并网储 能需求则将达到 280GWh。据我们测算，2021-2025年三元电池储能需求对铜的带动量分别为5.31、8.22、11.12、14.03、 18.09 万吨，CAGR 为 36%。随着三元电池储能市场快速发展，预计 2030 年铜需求量可达 40 万吨。3. 全球汽车电动化大时代加速到来新能源汽车的生产制造过程需要更多的铜。新能源汽车以电能为驱动力，对导电效率有天然 的要求，需要更多的电子元器件与线组。铜具有仅次于银的导电率，良好的散热性能，较好 的延展性和强度，在现有技术条件下，铜是电动汽车——特别是高性能电动汽车核心零部件 的首选材料。随着新能源汽车开始驶入“寻常百姓家”，全球也将全面进入汽车电动化时代。3.1. 新能源车铜需求概述3.1.1. 锂电池从产业研发周期和商业化规律来看，锂离子电池仍将长时间占据动力电池主流地位。金属箔 是锂离子电池集流体的主要材料，铜箔因具有良好的导电性、质地较软、制造技术较成熟、 价格相对低廉等特点，成为锂离子电池负极集流体首选。根据高工锂电和国内锂电铜箔龙头 嘉元科技招股说明书，1KWH动力电池消耗6μm锂电铜箔约0.83kg，一台国产特斯拉Model3 标准续航版搭载 53KWH 电池，将消耗40kg铜箔。3.1.2. 电机跟传统内燃机工作原理不同，电动汽车采用的是电机驱动，电机内部需要大量使用铜线组。 目前市面上的绝大多数厂商的新能源汽车选择使用 PMSM（永磁同步电机）。根据国际铜业 协会（International Copper Association）数据，该类型电机每 KW 用铜量在 0.1kg 左右， 大多数电动车电机驱动功率在 100KW 左右，仅电机一项用铜量就超过 10kg。而最新的特斯拉 Model3 标准续航版电机功率为 202KW，意味着一台 Model3 光电机需要 20kg。3.1.3. 连接器和传感器锂电池、电机等器件的连接，客观上需要更多的连接线、接头，铜仍是其中金属材料首选， 铜相对于铝来说延展性更好更易于小口径加工。若要达到同样的电流传输效率，一辆电动汽 车中所需使用的铝线体积会大于铜线 40-60%，因此不能适应电动汽车的空间设计。汽车电 子化、智能化是必然趋势，可以预见的是，未来电动汽车也将具备越来越多的电子传感器， 铜的需求自然而然会得到提升。总体而言，根据国际铜业协会和 IDTechEx 最新的研究数据，目前纯电动乘用车平均单车用 铜量约为 83kg，是传统燃油车的 3~4 倍，其中锂电池、逆变器、电机、高压连接线均为电 动汽车带来铜增量需求。按照单车 83kg 用铜量来算，100 万辆纯电动乘用车将带来 8 万吨 铜需求，而 1000 万辆电动汽车将带来 80 万吨铜需求。3.1.4. 充电桩新能源汽车的蓬勃发展离不开充电桩等配套设施的建设，充电桩按接口类型可分为交流慢充和直流快充，交流充电功率通常在 3~22kw 不等，充电时间 6-10 小时；直流快充功率为 30~200KW，充电时间为 0.3~1 小时；直流快充功率具备进一步提升的态势，最新的特斯拉 V3 超级充电桩的峰值充电功率可以达到 250KW。充电桩中主要用铜包括电线电缆、充电机模块、接插件以及各种开关。据 BNEF、SMM 等， 家用充电桩用铜量 2-5 公斤/个，公共充电站用铜量 4-7 公斤/个，直流充电桩用铜量 25~70 公斤/个。除此之外，与之配套的储能、电力网络等基础设施的构建也需要大量的铜线缆。中国电动充电基础设施促进联盟数据显示，截至 2019 年 12 月，全国公共充电桩和私人充电 桩总计保有量为 121.9 万台，车桩比达到 3.4:1；彭博新能源财经（BNEF）此前发布报告称， 全球公共充电桩市场发展迅速，2019 年底公共充电桩保有量达到 92.7 万个，再考虑到私人 充电桩，我们预计 2019 年底全球充电桩车桩比约 3.5：1。3.2. 新能源车铜需求测算3.2.1. 中国:政策夯实发展动力,产品驱动力开始凸显政策定调，持续夯实发展动力。2020 年 10 月 27 日，工信部和中国汽车工程学会牵头编制的《节能与新能源汽车技术路线图（2.0 版）》发布。11 月 2 日，国务院正式下发了《新能源汽车产业发展规划（2021—2035 年）》。《规划》提出到 2025 年，纯电动乘用车新车平均电耗降至 12.0 千瓦时/百公里；在发展数量方面，到 2025 年新能源汽车销售占比到 20%左右。《路线图 2.0》则给出了更为清晰的目标：混动新车到 2025 年要占传统能源车的 50%以上， 2035 年要达到 100%；新能源汽车到 2030 年占汽车总销量 30%以上，2035 年占 50%以上； 在配套的充电基础设施方面，预计到 2035 年将建成慢充桩接口达到 1.5亿端以上。2020 年下半年新能源车产销显著回暖，进入需求旺季。2020 年上半年新能源车行业受到疫情冲击市场较为低迷，但随着疫情之后国内经济形势进一步好转，叠加新能源车下乡为代表 的一系列政策支持、临近年底积分压力促使部分厂商进行促销、国庆和中秋双节效应，双十 一的电商消费季等，多重因素共同推动下，2020 年下半年以来产销量已连续五月高于 2019 年同期，年内新能源车总产销量有望恢复到 2019 年水平。 从累计数据上来看，2020 年 1-11 月，国内新能源汽车产销分别为 111.9 万辆和 110.9 万辆， 同比分别下降 0.1%和增长 3.9%，产量降幅较前 10 个月收窄 9.1Pcts，销量增速较前 10 个 月实现由负转正。私人消费占比提升，产品驱动力开始凸显。私人消费占比提升。从渗透率来看，自 2018 年 以来，中国新能源乘用车渗透率逐年缓慢增长。在 2020 年疫情的冲击之下，中国新能源乘用车前 11 月仍实现销量 101 万辆，渗透率为 5.73%，较 2019 年全年渗透率提升 0.78Pcts； 其中，前十月，面向 C 端的新能源乘用车销量实现近 70 万辆，占比达 85%，较 2019 年全 年份额提升 12Pcts。下半年以来，在产品驱动下，私人对于新能源车消费的热情显著提升， 也助推了新能源乘用车销量的显著回暖3.2.2. 欧洲：政策驱动叠加传统车企崛起碳排放政策倒逼新能源汽车增长，欧盟立法明确 CO2减排目标。汽车CO 排放占欧盟的12% 左右，降低汽车 CO 排放是实现气候减碳目标的重要途径。欧盟立法制定了乘用车新车平 均 CO 排放强制性目标：到 2015 年降低到 130g/km（约 4.9L 汽油/100km）；到 2021 年降 低至 95g/km（约 4.1 L 汽油/100km），2020 年 95%的新车需满足 95 g/km（1 年缓冲期）； 2025 年比 2021 年减少 15 %（即降至 80.75 g/km），2030 年开始，欧盟境内新型汽车平均 CO2 排放量比 2021 年减少 37.5%（即降至 59.375 g/km）。欧洲 CO2减排法规全球最严。2020 年欧、美、日、中油耗限值分别设定为 95/113/119/117g/km， 中国汽车碳排放政策同样趋严，但同一时间仍远低于欧盟水平，然而美国汽车碳排放政策却 趋于宽松，总体来说，欧洲具有全球最严的 CO2 排放标准为了避免罚款，欧盟境内的整车 厂将会严格依据碳排放目标来进行生产和销售，许多不同品牌、不同款型的电动车将被陆续 推向市场。2020 年预计全年销量超 120 万辆，将实现同比近 115%增长。从欧洲整体销量来看，欧洲 10 月份销量近 15 万辆，同比增长 204%，延续了下半年持续高增的状态，欧洲前 10 个月新 能源车销量近 92 万辆，累计销量同比增长 114%。各国电动化政策持续加码是重要助推器。欧洲各国财税补贴激励政策方式多样。主要有：1、 购车补贴，如法国、德国；2、减免购臵税、增值税、注册税、进口税等税收照顾；3、为电动汽车使用放开特权，如挪威、德国等；4、加大对充电桩的建设力度，如德国、英国等。 疫情之后，电动化政策持续加码。为加快疫情之后复工复产的脚步，结合疫情之后经济复苏 的需要，包括法国、德国、荷兰、英国、奥地利、希腊等在内的多个欧洲国家已在原有政策 基础上增加了新的针对新能源车的激励政策，政策落地后有望实现新能源车的经济性和渗透 率进一步提升。车企纷纷提速在欧电动化进程。面对特斯拉等新势力快速崛起以及欧洲碳减排政策约束，从 2019 年开始传统车企均开始了其电动化的进程。大众更是率先推出全新纯电版的 MEB 平台， 奔驰、奥迪、PSA、雷诺等车企也纷纷加大投资规划，加速自身在平台化车型的开拓。与此 同时，以特斯拉、福特为首的车企更是将自身的产能规划和工厂建设于欧洲布局，未来欧洲 新能源车无论是车型数量还是销量均将进入快速增长期。3.2.3. 全球：全球电动化的大时代加速到来从全球整体销量来看，2020 年 11 月份销量近 40 万辆，延续了 10 月持续高增的状态。全球 前 11 个月新能源车销量为 253 万辆，累计销量同比增长 30%，自 8 月以来累计同比已实现 由负转正，且目前向上趋势显著。 据我们测算 2021-2025 年全球新能源汽车销量分别为 465 万辆、666 万辆、890 万辆、1158 万辆、1445 万辆，CAGR 高达 38.3%，2021~2025 年全球新能源车及充电桩用铜量分别为 40、57、77、100、127 万吨，CAGR 约 33.26%。2025 年后假设全球新能源车年均复合增速 15%，到 2030 年，全球新能源车销量预计达到 2906 万辆，全球新能源车及充电桩用铜 量预计达到 265 万吨。4. 清洁能源领域铜需求：2021-2025 年预计由 166 万吨增至 270 万 吨在清洁能源革命背景下，光伏、风电、储能、新能源车及配套等领域对铜的需求量有较大提升。据我们测算，相对于 2020 年，预计 2021-2025 年清洁能源领域对铜的需求增量为 166 万吨、185 万吨、211 万吨、240 万吨、270 万吨；相对于 2020 年，2030 年清洁能源对铜 的需求增量将达 410 万吨。2021 年清洁能源领域内，发电领域铜需求占比较高。2021 年清洁能源领域光伏及风电铜需 求占比约 80%，其中国内占比 43%、海外占比 37%，新能源车领域铜需求约占 17%。2021 年之后新能源车领域是铜需求增量的主要驱动力，2021~2025 年新能源车及配套铜需 求预计分别为 40 万吨、57 万吨、77 万吨、101 万吨、127 万吨 CAGR 达 33%。至 2025 年，发电领域铜需求占比降至 46%左右，新能源车领域占比将达到 47%。5. 2021~2023 年全球铜矿供应展望5.1. 2020 年全球铜矿受疫情影响减产明显自 2020 年 7 月开始，铜累计需求增速持续高于供应增速，供需缺口持续走扩。据 ICSG， 2020 年 10 月，全球精炼铜产量为 215 万吨，消费量为 226 万吨，10 月全球精炼铜市场供 应短缺 11.3 万吨。2020 年前十个月，全球精炼铜市场供应短缺 48.2 万吨，而上年同期为供 应短缺 35.4 万吨。2020 年 1-10 月全球铜矿累计产量 1686.7 万吨，累计同比-0.03%；全球 精炼铜消费量 2074 万吨，累计同比 2.51%，自 2020 年 7 月开始，铜累计需求增速持续高 于供应增速。据 SMM，2020 年全球铜矿受疫情影响直接引起约 45.5 万金属量的减产。其中秘鲁预计减 少 29.5 万吨，智利预计减少 5 万吨，巴拿马预计减少 10 万吨，据我们测算，2020 年受疫 情影响损失铜矿产量全球占比约 2%。2021 年铜矿生产自疫情干扰中恢复，新项目逐渐投产。据我们测算，乐观预计 2021 年全球 铜矿可供放量的产能约 147 万吨，考虑到疫情尚未完全解除，以 3.5%的干扰率测算，实际 增量约为 80 万吨，同比+4.12%，2021 年铜矿增量以印尼、秘鲁、智利、澳大利亚等国为 主。5.2. 2021-2023 年铜矿供应增速 CAGR 为 2.85%，系统性放缓据我们统计，2021-2023 年全球大型铜矿项目屈指可数，新增供应有限，预计 2021-2023 年 全球新增铜矿供应分别为 92、61、73 万吨，预计全年铜矿增速度 4.62%、2.48%、3.22%， 我们测算 2021-2023 年铜矿供应增速 CAGR 为 2.85%，相比 2012-2016 年 CAGR 约 4.8% 已经出现系统性放缓。6. 2021~2023 年：供需缺口逐步扩大从需求端来看，一是全球清洁电站进入密集建设期，光伏、风电、储能领域用铜方兴未艾。我们预计国内 2021-2023 年光伏和风电年均新增装机量在 71-94GW 和 13-26GW，年均铜 需求量在 55.4~66.9 万吨。海外预计 2021-2023 年光伏和风电合计年均新增装机量在 103-114GW，年均铜需求量在 49.45~57.9 万吨。2021-2023 年储能需求对铜的带动量分别 为 5.31、8.22、11.12 万吨，CAGR 为 44%。二是全球汽车电动化大时代加速到来，新能源车用铜增长动能强劲。据我们测算 2021-2023 年全球新能源汽车销量分别为 465.8 万辆、 665.9 万辆、890.4 万辆，CAGR 高达 38%，2021~2023 年全球新能源车及充电桩用铜量分 别为 40、57、77 万吨，CAGR 约 39%。清洁能源革命背景下，新的铜需求空间将被打开，全球精铜供需缺口将逐步扩大。据我们测 算，相对于 2020 年，2021-2025 年清洁能源领域对铜的需求增量为 166 万吨、185 万吨、 211 万吨、240 万吨、270 万吨；相对于 2020 年，2030 年清洁能源对铜的需求增量将达 410 万吨。本测算核心假设：供给端：选取全球前 25 大铜业公司为样本，覆盖全球铜矿产能约 70%；梳理目前全球预计新增 铜矿项目 107 个，数据主要来源于公司官网、Bloomberg、GS、Woodmac，时间截至 2020 年 12 月。需求端：光伏及风电：国内方面，预计 2021-2025 年光伏和风电年均新增装机量在 71-94GW 和 13-26GW 的范围内；海外方面，预计 2021-2025 年光伏和风电合计年均新增装机量在 103-114GW 的范围内，数据源于安信电信测算。其中假设光伏系统中铜的需求强度约 为 5.5kg/KW，海上风电装机的铜使用强度约为 10kg/KW，陆上风电铜使用强度为 4kg/KW 等假设下，数据来源于星展银行。考虑到风电光伏发电对传统火电电缆需求的 替代效应，下调传统火电电缆需求增速。储能：预计 2021~2023 年储能需求分别为 64、99、134 GWh，数据源于安信电信测算。新能源车：预计 2021~2023 全球新能源车总量分别为 466、666、890 万辆，数据源于 安信金属测算；假设单车铜耗83 kg，车桩比3.5:1；数据来源于国际铜业协会和IDTechEx。……（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

市场回顾：价格上涨，伦铜价格+3.36%（7505 美元/吨），沪铜价格+4.77% （55610 元/吨）。库存端，一是三大交易所库存合计 26.35 万吨，环比下降 2.16 万吨，环比-7.59%。LME 库存 15.08 万吨，环比下降 0.66 万吨，环比-4.18%，上 期所库存 3.12 万吨，环比下降 1.51 万吨，环比-32.59%，Comex 库存 8.16 万吨， 环比不变。二是国内社会库存合计 49.45 万吨，环比-1.88 万吨，环比-3.66%。现 货冶炼加工费环比下降。11 月国内铜冶炼厂现货加工费报 47 美元/干吨，环比 下降 2.08%。据智利矿业部长预计，今年智利铜产量预增 0.6％，今年铜市会有 2.6 万吨短 缺。进出口方面，10 月进口精炼铜共 42.17 万吨，环比减少 16.63%，同比增加 35.57%，主要因铜价上涨，进口窗口关闭，贸易商放慢进口速度，转而执行长 单。进口铜废碎料 67146 吨，环比减少 15.96%，同比减少 22.46%。本周下游开工率总体稳定，11 月铜材订单情况环比略有改善。据 SMM,线缆 方面，受国网投资回升影响，线缆订单小幅增加，但随着北方地区入冬，线缆 订单或受天气影响。铜杆方面，由于铜价大幅上涨，精铜制杆订单减少，废铜 杆订单火爆，企业废铜原料采购紧张。漆包线方面，近期订单略有下降，出口 订单提货速度亦受铜价变动影响，家电及电动工具的订单维持稳定。1. 行情回顾：价格上升，库存下降本周价格上升。本周，伦铜价格上涨 3.36%（7505 美元/吨），沪铜价格上涨 4.77%（55610 元/吨）。本周，三大交易所库存合计 26.35 万吨，环比下降 2.16 万吨，环比下降 7.59%。其中，LME 库存 15.08 万吨，环比下降 0.66 万吨，环比-4.18%，上期所库存 3.12 万吨，环比下降 1.51 万吨，环比-32.59%，Comex 库存 8.16 万吨，环比维持不变。国内社会库存合计 49.45 万 吨，环比下降 1.88 万吨，环比下降 3.66%。本月冶炼加工费下降。11 月国内铜冶炼厂现货加工费报 47 美元/吨，环比下降 2.08%。2. 供应：1-10 月全球铜矿供应延续短缺2.1. 铜矿：智利矿业部长预计 2020 年全球铜市短缺 2.6 万吨据 smm，11 月 23 日智利矿业部长 Baldo Prokurica 称，今年铜平均价格约为 2.75 美元/磅， 而到 2021 年，该商品的平均价格预计为 2.90 美元/磅 。这一增长主要是由于人们对经济复 苏的预期，即中国对铜的需求增加所致。据 smm，Cochilco 矿业市场协调员 Victor Garay 预计：智利今年铜产量将达到 582 万吨， 同比增加 0.6％。到 2021 年，铜产量将达到 599 万吨，同比增加 3％。2020 年 10 月 SMM 中国电解铜产量为 82.16 万吨，环比增加 2.73%，同比增加 4.93%。1-10 月 SMM 中国电解铜产量累计为 761.58 万吨，累计同比增长 3.75%。（9 月 SMM 中国电解 铜产量下修为 79.98 万吨）。10 月国内电解铜产量环比继续增长，同比去年增幅更为明显，主因 10 月国内炼厂基本无检 修活动，部分此前检修影响量恢复，外加四季度大型炼厂维持高排产。另一方面，虽然 10 月国内废铜冶炼原料供应趋紧，但国内精炼厂粗铜库存仍相对宽裕，冷料供应整体未对国内 电铜产量产生干扰。而随着 11 月 1 日再生铜资源政策执行，对后续冷料供应担忧亦得到缓 解。11 月开始，华北炼厂新增产能开始释放，但另一方面部分国内炼厂有检修安排，基本抵消后 预计国内电铜产量基本持平。根据各家炼厂排产计划，SMM 预计 2020 年 11 月国内电解铜 产量为 82.45 万吨，环比增加 0.35%，同比增加 3.21%；至 11 月累计电解铜产量为 844.03 万吨，累计同比增长 3.70%。2.2. 冶炼：四季度冶炼厂检修减少2020 年 10 月国内精炼铜产量 91.4 万吨，同比增长 5.4%，1-10 月累计产量为 683.4 万吨， 累计同比增长 9.04%；国内铜材产量 176.8 万吨，同比增加 3.3%。1-10 月累计产量为 1491.9 万吨，累计同比增长 12.92%。2.3. 净进口：10 月进口量环比下降2020 年 10 月进口精炼铜共 42.17 万吨，环比减少 16.63%，同比增加 35.57%；1-10 月份 累计进口 387.91 万吨，累计同比增加 40.05%。进口铜废碎料 67146 吨，环比减少 15.96%， 同比减少 22.46%。1-10 月累计进口 733796 吨，累计同比减少 44.92%。据 smm，根据已进口的废铜批文，11 月后剩余批文临近截止期 12 月，进口数量不足一月使 用，因此进口废铜批文多数在 10 月被使用，货物 11 月到港，同时再生铜在 11 月 1 日起自 由进口，吸引了市场高度关注，预计 11 月废铜相关金属进口量有所增加，12 月或有明显增 量。3. 需求：国内需求继续修复3.1. 下游开工率总体企稳本周漆包线订单略有下降。价格方面，下游多数企业同样受到铜价上涨选择观望，但同时价 格的大幅变动也影响了出口订单的提货速度；需求方面，家电与电动工具的订单由于持续需 求维持稳定。3.2. 10 月终端需求回升明显，新能源汽车需求亮眼10 月电网投资小幅回升。10 月电网投资完成额累计同比-1.30%，较上月回升 0.5pct。10 月房地产新开工数据继续复苏。10 月新开工面积累计同比跌幅收窄至-2.6%，较上月 回升 0.8pct，竣工面积累计同比收至-9.2%，较上月回升 2.4 pct。10 月汽车产销保持增势，新能源汽车产销同比大增。三季度以来，国内新能源汽车产销 量持续攀升，10 月再创单月历史新高。据车协数据，10 月汽车产量 255.20 万辆，累计同 比下降 4.6%，较上月收窄 2.1pct，其中新能源汽车累计产量同比下降 7%，较上月收窄 9.87pct，单月同比大增 104.5%，创下历史同期最好水平。由于往年四季度属于新能源车 的热销时期，叠加国内新能源车相关政策的陆续落地以及海外补贴加码，预计新能源车 四季度产销量仍有较大的提升空间。10 月空调产量同比回升明显。10 月国内空调产量 1448 万台，累计同比-3.22%，较上月收 窄 1.14pct。3.3. 11 月海外需求继续回暖11 月海外需求持续回暖，美国就业增长强劲。11月美国制造业、非制造业PMI分别录得56.7， 57.7 双双好于预期，持续处于较高景气度；欧元区 11 月制造业 PMI 初值 53.6，前值 54.8， 预期 53.3。美国 10 月新增非农就业人口 63.8 万；美国 10 月失业率实际录得 6.9%，较上月 回落1.0pct，就业数据好于预期；10月全球摩根大通全球制造业PMI为53，较上月上升0.6pct， 持续位于荣枯线上方，全球经济在新冠疫情背景下持续复苏。4. 行业新闻SMM：Tyranna 资源 Dragon＆Knight 项目已开始勘探 将测定镍铜含量。据近日报道， Tyranna Resources Ltd 已开始在西澳大利亚的 Dragon＆Knight 项目中进行勘探，包括全面 的土壤采样活动。这项工作正在调查两个优先目标上的镍铜潜力-闪电戈桑和靶心异常。 Tyranna 的目标是收集必要的现场数据，以帮助开展定于 2021 年上半年举行的首次钻探活 动。SMM：若新扩建项目不能如期推进，智利铜矿生产将面临严峻挑战。Cochilco 研究和公共 政策部主任豪尔赫〃坎塔洛普茨认为，智利应该创造条件使项目加快推进，促进铜矿业可持 续发展，延伸产业链。4 月份，Cochilco 曾预测今年铜产量将减少 20 万吨，主要是考虑到 全球疫情的影响。但在周四，Cochilco 预计铜产量减少不超过 10 万吨。我的有色：Hudbay 旗下 777 铜锌矿恢复满产。10 月 26 日，Hudbay 宣布旗下加拿大 777 铜锌矿复产，11 日因脱绳事故导致停产。777 铜锌矿 2020 年二季度原矿产量为 28.19 万吨 （铜品位为 1.72%，锌为 4.13%，金为 1.91g/t，银为 28.72g/t），同比减少 2.32%，环比增 加 0.70%。我的有色：Lundin 旗下 Candelaria 铜矿工会签署劳资合同。11 月 20 日，Lundin 旗下智利 Candelaria AOS 铜矿工会签署 Lundin11 月 12 日提供的为期 30 个月的劳资合同。Mina 工 会仍在罢工。Lundin 旗下Candelaria 铜矿2020年3季度铜产量为3.58万吨，环比增加5.3%， 同比减少 12%。报告观点属于原作者：安信证券

（报告出品方/作者：兴业证券，王琪、赖丹丹、于嘉懿）报告综述全球央行开启的“赤字货币化”尚未结束，流动性宽松导致美元持续疲软：疫情导致的全球流动性宽松，经济修复过程中的“财政赤字货币化”尚未看到拐点，美国新任政府推行的经济刺激方案仍需宽松货币环境；美联储确认转向平均通胀目标，对通胀的忍耐度提升，将继续维持超长期宽松政策； 美元指数持续下行，跌破 90 关口，创近三年以来新低；历史来看，在弱 美元+通胀温和的环境下，铜价更具备上行空间。新兴领域需求正爆发，正在打破行业供需的紧平衡，叠加低位库存和补库周期的到来，铜价将迎来商品属性+金融属性的双击。1）供给端，资本性开支不足+短期扰动，供给拐点愈发明显：长期来看，全球铜矿资本开支于 2013 年见顶，预计 2018 年为铜矿集中释放 的顶点，远期供应不足；另外，2021-2023 年全球新增矿产铜产能分 别为 126 万吨、109 万吨、73 万吨，之后新增产能有限，下降趋势明 显；短期来看，疫情导致海外矿山供给冲击明显，国内进口新政导致 废铜下降，近年来短期干扰（罢工、停产）对行业影响越发显著。长 期与短期因素导致铜矿冶炼加工费持续下行创十年新低，2021 年长 单冶炼加工费 TC(RC)下降到 59.5 美元/吨(5.95 美分/磅)，反映出矿端 供需格局的变化。2）需求端，后疫情时代，国内外需求复苏同步：全球前三大铜消费 经济体分别为中国（52.1%）、欧盟 15 国（10.9%）和美国（7.6%）， 步入后疫情时代，国内需求均有亮点可寻，需求或步入共振。①中国： 经济复苏较为迅速，下游空调和压缩机累计产量降幅自 3 月以来逐渐 缩小，汽车累计产销同比降幅自 4 月以来逐渐缩小。②美国：一方面 民主党上台在即，经济刺激方案预期；另一方面，美国地产新开工和 施工面积创新高，2021 年进入地产后周期，将成为海外需求的主要 增量。3）电动汽车+光伏，新兴应用领域需求正在爆发：据我们测算，2021 年，全球新能源车、国内充电桩、国内风电光伏对铜的需求量分别为 33.2、0.8、40 万吨；而 2021/2022/2023 年，新兴领域对铜需求量分 别为 74、85、104 万吨，预计占铜总需求量的比例分别为 3%、3%和 4%。4）库存端：2020Q3 全球铜矿企业处于被动去库阶段，随着铜价回升 和需求回暖，或将从被动去库→主动补库转换。2021 年上半年，下 游电线电缆和空调企业或均进入原材料补库区间。5）铜供需紧平衡被打破，供给缺口正在显现。据我们测算，全球精 炼铜在 2021-2024 年供给分别短缺 33、35、32 和 23 万吨。1、铜价的决定方式：金融属性+商品属性的合力铜作为大宗工业原材料，被市场赋予了双重属性，即本身所具有的商品属性和衍生的金融属性。商品属性反映了受供需关系变化影响价格走势；金融属 性则主要体现在与美元指数的负相关上。一般情况下，铜体现的是其受供需 影响的商品属性，但在某些特殊时期或者铜价运行的某个阶段，铜的金融属 性则可能起主导作用。具有金融属性的铜，价格与美元指数呈负相关。铜、石油等大宗商品贸易均 以美元计价，美元的强弱直接影响到铜价等大宗商品的价格。从历史数据来 看，铜价与美元指数呈现负相关关系，美元上涨周期往往伴随着铜价下跌周 期，美元调整周期往往伴随着铜价上涨周期。当美元贬值时，除美国以外的 消费者将会以更低的价格购买铜产品，对铜的需求就会增加，而铜的非美生 产者的成本则相对提高，供给或将减少，需求增多，供给减少的情况下，以 美元计价的铜价则会上升；反之如果美元强势，铜价则会下跌。作为商品的铜，价格受供需关系和宏观环境影响。根据经济学原理，供大于求时，铜价下跌；供不应求时，铜价上涨。另一方面，经济增长通过促进铜 需求从而对铜价有正向的促进作用。铜消费增长率与全球经济增长呈正相 关。铜做为大宗消费品，需求量则是实体经济的晴雨表。铜的需求量随着经济发展而逐渐提升。全球铜消费的增长率与全球 GDP 的增长率走势基本一 致，呈现出正的相关性。由此可以得出：1）经济态势好时，基础建设、汽车、 房地产等行业快速发展，铜需求增加从而带动铜价走高；2）经济增长乏力甚 至下降时，铜需求萎缩从而促使铜价下跌。2、流动性宽松+弱美元，铜价具备上行周期的货币环境美联储宽松的阀门继续开启：确认转向平均通胀目标，维持超长期宽松。在 杰克逊霍尔年会上，鲍威尔已经表态联储将转向长期通胀目标。2020 年 12 月 FOMC 声明持续确认，委员会将致力于在一段时间内实现适度高于 2%的 通胀率，以便长期平均通胀率为 2%，指向美联储允许通胀超调以及将长期维 持货币宽松，点阵图也显示联储将维持零利率至 2023 年，名义利率下降空间 有限。另外，截至 2021 年 1 月 6 日，美元指数下降至 89.42，为 2014 年以来的新低。美联储资产规模达历史新高，9000 亿财政刺激计划，叠加拜登就职后或通过 “2000 美元支票”等刺激计划，或加速美国经济回暖，通胀预期或进一步提升。2020 年（截至 2020 年 12 月 23 日），美联储资产扩张 3.24 万亿美元，相比 2019 年底增加 76.86%至 7.5 万亿美元，创历史新高。另外，美国国会通过第 二轮规模为 9000 亿元的财政刺激计划，其中 2840 亿元用于薪资保护计划贷 款、280 亿元用于新冠治疗、450 亿元用于航空业等交通运输设施和系统、居民消费刺激（每人每周 300 美元）、失业救济金（600 美元/人）等，用于刺 激美国国内经济和消费的修复和回暖。另外，2021 年 1 月 6 日，美国参议院 最后两个席位被民主党获得，而拜登最新提出的 2000 美元刺激支票计划以及 其政策优先项（基建计划与增税计划）均需要通过国会立法，“Blue Sweep” 或降低以上政策的通过难度。在新一轮刺激等宽松政策的推动下，经济复苏 或加快，同时通胀预期或将进一步提升。历史周期维度来看，美国通胀上行+弱美元，铜价具备反弹基础。实际利率= 名义利率-通胀率，以美国 10 年国债收益率减去美国 10 年国债（TIPS）收益 率做为通胀率，其中 TIPS 利率为剔除通胀后，仅考虑经济增长与期限溢价的 实际。可发现在美联储实行量化宽松的四个时期，且铜价与通胀均同向变化、 与美元指数反向变化，其中原因或为通胀上行时，一则是经济发展迅速使得 铜需求增多，二则铜作为美元计价的大宗商品，具备一定抗通胀的属性，且 美元贬值，以美元计价的铜的价格则会上升。金融属性+货币属性的共振，使得铜价上行。值得注意的是，原油价格自 2020 年 4 月触底后逐渐回升助力通 胀上行，从而对铜价形成支撑。3、供需紧平衡+新兴领域需求爆发，铜价将进入新的周期3.1、铜之供给：低供应增速是常态，叠加短期供给不确定性增加3.1.1、长期维度：铜矿资本性开支高峰期已过，新增供给产能将大幅下降长期来看，全球铜矿资本开支于 2013 年见顶，远期供应不足或支撑铜价。全球铜矿资本开支自 2010 年起逐年上升，至 2013 年达到顶点，按照资本开支规律，5 年左右或开始产能释放；而 2014-2017 年，全球铜矿资本开支逐年 下降，预计 2019-2022 年，全球铜矿新增释放产能将逐年下降，远期铜精矿供应或趋紧。2020 受疫情等影响，全球铜矿供应下降；2022-2026 年，全球铜矿供应增速逐年下降。据彭博 2020 年 9 月全球铜供应报告，2020 年由于疫情等的影响， 预计全球铜矿供应同比下降 2.7%至 2037 万吨，2022-2026 年，全球铜矿供应 增速逐年下降，2025-2026 年的同比增速仅为 0.2%和 0.1%。分区域来看， 2020-2026 年，秘鲁、亚洲（印度尼西亚、蒙古、中国和伊朗）、非洲（DRC、 赞比亚）和智利新增产量最大，分别为 83.5 万吨、70.2 万吨、69.0 万吨和 65.1 万吨，合计占比约 79%。新建项目逐渐投产达产，供应或逐步恢复。1）2020年，Cobre Panama和Mirador 已经投入生产并正在逐步达产。2）2021 年， Kamoa Kakula，Spence，Qulong 和 Timok 即将投产；3）2022 年，Quellaveco，Quebrada Banca 二期，Udokan 和 Mina Justa 或投产。从改扩建项目来看，据 wood Mackenzie 预计，到 2025 年，Grasberg Block Cave，Oyu Tolgoi UG，Dikuluwe Mashamba 和 Almalyk 四个项目预计将增加约 120 万吨/年的铜产量 。从产能投放来看：我们预计，2021-2023 年全球新增矿产铜产能分别为 126 万吨、93 万吨、73 万吨，之后新增产能有限。3.1.2、短期维度：疫情、罢工和政策等干扰不断，不确定性因素增多短期来看，疫情+罢工，主要铜供应国家生产和运输受到影响，制约铜矿供 给。据 USGS 统计，2019 年全球前五大矿产铜供应国分别为智利、秘鲁、中 国、美国、刚果金和澳洲，占比分别为 27.6%、11.8%、7.9%、6.4%和 6.4%， 前五大合计占比为 60.1%，智利和秘鲁供给占比合计为 39.4%。截至 2020 年 12 月 10 日，智利和秘鲁累计确诊人数分别为 56.5 万和 97.7 万名，占其总人 口比例分别为 2.98%和 3.0%。另外，虽然每日新增确诊人数有所下降，但 12 月以来，智利、秘鲁每日新增均在 1000 名以上，即每日新增确诊人数占总人 口比例在 0.005%和 0.003%以上。疫情依旧严峻，智利延长国家紧急状态、 智利铜矿罢工等，对运输和生产产生影响。据 ICSG 数据，2020 年 1-8 月， 全球矿产铜产量同比下降 0.82%，其中智利、秘鲁的矿产铜产量分别同比变 化+0.5%和-16.5%，智利产量同比增加的原因在于由于生产限制，2019 年 1-8 月矿产铜产量同比下降 0.5%，那么相比于 2018 年 1-8 月，2020 年 1-9 月智 利矿产铜产量同比下降 0.25%。智利延长国家紧急状态影响运输：2020 年 9 月，智利总统宣布国家紧急 状态从 9 月 15 日起继续再延长 90 天，宵禁、关闭边境继续执行。智利铜矿罢工不断。①虽然 2020 年 10 月 16 日，Escondida 矿山（2019 年铜产量为 119 万吨）的监理会表示，已就劳资协议达成协议，避免了 全球最大铜矿罢工的威胁；②但 2020 年 10 月 19 日，智利 Candelaria 铜 矿（2019 年铜产量为 11.14 万吨）宣布从 10 月 20 日起暂停运营；③ Antofagasta 结束了与合资企业 Zaldívar 矿的工会和 Centinela 的两个工会 的劳资谈判，最近开始与 Centinela 的其余两个工会进行谈判。2020Q2-Q3，全球前 5 大矿企的矿产铜产量均同比下降。2020Q2-2020Q3， 全球前五大铜矿生产企业，必和必拓、自由港、Group Mexico、南方铜业和 第一量子的矿产铜合计产量分别同比下滑 2.6%和 1.2%；而第一量子由于赞 比亚 Sentinel 铜矿和巴拿马 Cobre Panama 铜矿产量提升，使得 2020Q3 产铜 产量同比增长 10%。2020 年由于疫情影响造成的矿产铜产量下降约 62 万吨。据 Wood Mackenzie 预计，2020 年矿产铜预计减少 124 万吨，其中约 50%是由于疫情影响，即 62 万吨。而分区域来看，拉丁美洲、非洲、北美、亚洲、大洋洲的占比分别为 57%、15%、13%、5%和 5%。2020 年 1-9 月国内废铜进口量同比下降近 50%。废铜作为冶炼及加工两个环 节的原料，在冶炼端作为铜精矿的原料替代品，中国电解铜中 17%左右的产 量是利用废铜产出，在加工端作为电解铜的替代品, 8-10%铜材原料来自废料，废铜供应的松紧，将直接改变电解铜的供需结构。2019 年下半年起，“废 六类”从非限制类目录调入限制类目录，进口铜废碎料需批文，批文数量有严 格控制，进口废铜量大幅下降，2020 年 1-9 月，废铜进口实物量同比下降 49%。虽自 2020 年 11 月起废铜可自由进口，但标准较高，废铜进口量大幅增加或有一定难度。而据 2020 年 10 月生态环境部、海关总署、商务部、工业和信 息化部四部门发布的《关于规范再生黄铜原料、再生铜原料和再生铸造铝合 金原料进口管理有关事项的公告》，自 2020 年 11 月 1 日起，符合《再生铜 原料》标准的再生铜将不属于固体废物，可自由进口。但值得注意的是，再 生铜标准非常严格，据富宝数据，2018/2019 年，进口废铜估算平均含铜品位 分别为 57.6%和75%，而 2020 年的政策要求再生紫铜进口品位不得低于 94%， 再生黄铜金属含量不低于 95%，标准大幅提高，废铜进口量大幅提升或有一 定难度，且据SMM 数据，预计 2021 年国内废铜供应为 172 万吨，同比增长 3.6%。3.2、铜商品属性之需求：疫苗进展迅速，2021 年有望国内外需求的共振疫苗研发进展迅速，中国、美国、俄罗斯等疫苗开始上市。1）中国：国药 疫苗已附条件上市，另外据卫健委表示，中国要在春节前 7 天完成 5000 万重 点人群 1 亿剂次新冠疫苗接种任务。2）美国：辉瑞疫苗已经上市。3）俄罗 斯：Sputnik V（以前称为 Gam-COVID-Vac）等两个疫苗已获有限批准。4） 英国：疫苗 AZD1222 已获有限批准。随着多个国家疫苗上市，疫情控制有 望加速，经济复苏或加快。2020H1 中国铜消费量同比增加，带动全球铜消费量同比上升。据 ICSG 数据， 2019 年全球前三大铜消费经济体分别为中国（52.1%）、欧盟 15 国（10.9%） 和美国（7.6%）。中国精炼铜消费占比超 50%，是全球最主要的铜消费国。 2020H1，由于疫情影响，全球精炼铜消费量同比环比均下降；而各国受疫情 影响不同，仅中国 Q2 环比实现正增长。从精炼铜消费量同比变化来看，中国 2020Q2 同比增加。①2020H1，中 国、欧盟 15 国和美国的铜消费量同比分别变化+9.2%、-10.0%和-4.1%； ②2020Q1，中国、欧盟 15 国和美国的铜消费量同比分别变化-3.2%、-7.7% 和-1.1%；③2020Q2，中国、欧盟 15 国和美国的铜消费量同比分别变化 +20.7%、-12.3%和-7.1%。仅中国在 2020Q2 同比转正，由于中国精炼铜 消费量占比过半，全球在 Q2 也同比转正。从精炼铜消费量环比变化来看，中国 2020Q2 环比大幅增加。①2020H1， 中国、欧盟 15 国和美国的铜消费量环比分别变化+2.5%、-4.2%和-2.5%； ②2020Q1，中国、欧盟 15 国和美国的铜消费量同比分别变化-14.3%、 -3.5%和+0.3%，由于疫情影响，中国 2020Q1 环比大幅下降；③2020Q2， 中国、欧盟 15 国和美国的铜消费量环比分别变化+34.3%、-4.1%和-6.3%。 仅中国在 2020Q2 环比增加，由于中国精炼铜消费量占比过半，全球在 Q2 也环比增加。全球疫情防控逐渐生效，主要铜需求国家经济逐渐好转。一方面，从 GDP 增速来看，2020Q3，中美 GDP 同比均增长。做为铜需求占比过半的经济 体，2020 年 Q1/Q2/Q3，中国 GDP（实际）同比变化分别为-6.8%、+3.2%和 +4.9%，而 2020 前三季度，中国 GDP 同比增速转正至 0.7%；另外 Q1/Q2/Q3，美国 GDP（实际）同比变化分别为-5%、-31%和+33%，美国 GDP 同比增速自 2020Q3 转正。另一方面，2020 年 7 月-11 月，中国 PMI、美国制 造业 PMI 和欧洲制造业 PMI 指数均高于荣枯线。2020 年 11 月，中国 PMI 指数较 9 月回升 1.3pct 至 54.9%，位于荣枯线之上；而美国 11 月 Markit 制造 业 PMI 终值为 56.7，与预期一致，较前值 53.4 上升，创 2014 年 9 月以来新 高值；另外，欧元区制造业 PMI 在 2020 年 4 月触底后逐渐回升，2020 年 7 月至 11 月，欧元区 PMI 均在荣枯线之上。随着疫情防控，全球主要铜需求 国家经济持续好转。IMF 较 6 月上调经济增速预期，①全球：IMF 预计 2020 年全球 GDP 同比下 降 4.4%，较 6 月上调 0.8 个百分点，②发达经济体：IMF 上调升发达经济体 2020 年经济增速预期 2.3 个百分点至–5.8%，③主要铜需求经济体：IMF 分 别上调中国、美国、欧洲 2020GDP 增速预期 0.9pct、3.7pct 和 1.9pct。3.2.1、铜需求之中国：下游需求率先复苏，全球制造业回流从铜下游需求领域来看，中国占比最大的为电力。据安泰科统计，2019 年中 国铜下游需求中，电力、空调制冷、电子、交通运输、建筑等占比分别为 48%、 15%、10%、15%、10%和 9%。中国铜下游需求中占比最大为电力。2020 年国网初步安排电网投资 4500 亿元，截至 2020 年 11 月完成 88%。2020 年 1-11 月，电源投资累计完成额 4157 亿元，同比增长 43.50%；电网投资累 计完成额 3942 亿元，同比下降 4.2%。另外，2020 年，国网初步安排电网投 资 4500 亿元，2020 年 1-11 月已完成计划的 87.6%；而 2018/2019 年 12 月国网投资占全年的比例分别为 16.0%和 15.2%，2020 年或能完成电网投资 4500 亿元的目标。2020Q3，空调和压缩机累产量同比均转正。1）空调：2020 年第三季度，空 调产量同比增 3.2%至 5188 万台；2020Q1-Q3，空调季度产量同比分别变化 -29.1%、-0.8%和+3.2%，同比降幅缩小并且 Q3 同比转正。2）压缩机：2020 年第三季度，压缩机产量同比增 5.4%至 1.16 亿台；2020Q1-Q3，制冷设备用 压缩机季度产量同比变化分别为-22.6%、-5.2%和+5.4%，同比降幅不断缩小 并在 Q3 转正。随着地产后周期的来临，对空调的需求有望上升。2020Q3，中国汽车和新能源汽车产销均同比增长。2020Q3，汽车产销分别完成 684.5 万辆 685.9 万辆，同比分别增长 13.8%和 13.4%，环比分别增长 3.1% 和 4.2%；新能源车产销分别完成 34.2 万辆和 34.1 万辆，同比分别增长 24.5% 和 33.4%，环比分别增长 17.1%和 22.4%，2020Q3，汽车和新能源汽车产销 同比环比均实现增长。而 2020 年 Q1-Q3，汽车产量分别同比变化-45.2%、 +14.5%和+13.8%，汽车销量分别同比变化-42.4%、+10.7%和+13.4%，汽车产 销自 Q2 起同比转正；而新能源汽车产量分别同比变化-65.4%、-5.8%和 +24.5%，销量分别同比变化-61.8%、-12.3%和+33.4%，新能源汽车产销自 Q3 起同比转正。2020Q2/Q3，房地产新开工面积同比转正。2020 年第三季度，房屋新开工面 积同比增 3.9%至 6.3 亿平方米，而 2020Q1-Q3，房屋新开工面积分别同比变 化-27.2%、+3.8%和+3.9%，房屋新开工面积自 Q2 开始同比转正。由于铜主 要应用在地产后周期，房屋新开工面积的增长或表明未来房地产用铜的空间 将增大，且随着疫苗研发进展以及国内复工复产的进一步推进，房地产或将 成为支撑铜消费的主要力量。另外，住建部积极推广铜水管在住房中的应用。 由铜离子具有抑菌性、铜水管耐腐蚀等性质，住建部先后发布《建筑与小区管道直饮水系统技术规程》和《建筑给水排水设计标准》推广铜水管在住房 中的应用。3.2.2、铜需求之美国：房地产景气指数创新高从铜下游需求领域来看，美国占比最大的为房地产。据 USGS 数据，2019 年， 美国铜下游需求中，房地产、电力电子、交通运输、消费和工业设备的占比 分别为 43%、20%、20%、10%和 7%。美国铜下游需求中占比最大的为房地产。美国总统换届，经济刺激方案预期推动铜价上行。2020 年 9 月，美国失业率 为 7.9%、劳动参与率为 61.40%，分别环比下降 0.5pct 和 0.3pct，可以发现 2020 年 5 月至 2020 年 9 月，美国失业率下降 6.8pct，而国劳动参与率仅上升 1.2pct，美国失业率下滑或由于失业人口放弃找工作的人数增加，实际就业或 并不乐观。而美国总统大选结束，美国国会确认拜登赢得 2020 年美国总统选 举，民主党的拜登或成为新总统，待就职后，新的经济刺激方案成为美国经 济和就业的一剂“强心针”。疫情后时期，美国房地产景气指数创新高。2020 年 4 月，美国全美住宅建筑 商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数（收 30）创 2013 年以来新低，当月美 国确认人数达 86 万，环比增 514%。2020 年 5 月-2020 年 11 月，虽然美国新 增确诊人数在 7 月创新高（185 万例），随后下降至 9 月（确诊 118 万例）， 10-11 月新增确诊再度升高；11 月美国确认人数超 423 万人，但美国全美住 宅建筑商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数逐渐增加至 90，创历史新高。2020 年 8 月，美国公共建造支出创历史新高。2020 年 10 月，美国私人建造 支出、公共建造支出分别为 963 亿美元和 317 亿美元，分别同比增 3.8%和 2.5%，环比降 0.3%和 5.7%，而美国建造支出同比增 3.4%、环比降 1.7%至 1280 亿美元。可以发现，2020 年 8 月-10 月，美国私人建造支出同比增速均 高于公共建造支出；且 2020 年 8 月，美国公共建造支出创历史新高。另外， 美国私人建造、公共建造和合计建造折年数支出分别在 2020 年 10 月、3 月 和 2 月达到历史最高值。2020 年 1-10 月，美国建造支出同比增 4.3%至 11896 亿美元，其中私人建造支出同比增 4.2%至 8937 亿美元、公共建造支出同比 增 4.7%至 2959 亿美元。值得注意的是，在每年 M1-10 的私人和公共建造累计支出中，2020 年皆为历史最高值，而 2009 年（金融危机）在 4-12 月的公共建造和建造累计支出 中均排在历史前三位，2020 年美国总统大选后的经济刺激方案或进一步增大 对基建，以及其中房地产的投资支出，而美国铜最大的下游需求领域为房地 产，且 2019 年美国为第三大铜需求国，或为铜需求提供动力。2020 前三季度，美国公共建造支出、私人建造支出和合计建造支出中，非住宅占比分别为 98%、45%和 58%。在美国公共建造支出中，非住宅占比超 95%；而非住宅中建造支出中占比最大的为公路/街道、教育和运输，在 2020 前三季度中，占比分别为 29%、26%和 12%。2020 前三季度，在美国私人建 造支出中，非住宅占比为 45%；而在非住宅占比中，能源、商业住宅、生产 和办公室占比分别为 24%、17%、15%和 15%。合计来看，2020 前三季度， 在美国建造支出中，非住宅占比为 58%；而在非住宅占比中，能源、教育、 公路/街道、商业住宅的占比分别为 15%、13%、12%和 10%。从住宅来看：一方面，2020 年前三季度，美国获得批准的新建私人住宅和美 国已开工的新建私人住宅分别同比增加 1.9%和 5.5%，后续私人住宅建设量持续性或有保障；另一方面，2020 年前三季度，美国新建住房销售量同比增 加 18.0%，而美国新建住房待售量同比下降 7.5%，2020 年 Q1-Q3，新建住房 销售量同比持续上升而待售量同比持续下降，美国新建住房市场或较为景气。2020 年 10 月，美国计算机及电子产品工业生产指数处在高位。2020 年 10 月美国计算机及电子产品工业生产指数同比增 1.3%、环比增 0.2%至 130.55； 值得注意的是，2020 年 1-10 月，该工业生产指数仅在 2020 年 4-5 月低于 130， 自 2020 年 6 月起，逐渐回升至 2020 年 8 月为 133.88，突破历史最高值。另 外，2020 年 10 月，经季调后，美国计算机及电子产品出货量、新订单和未 完成订单分别为 311、260 和 1188 亿美元，均为 2014 年以来的最高值。2020Q3，美国累计汽车产量同比降幅或缩窄 7.4pct。2020 年 9 月，美国 BEA 估算的汽车产量同比降 1.9%、环比增 1.5%至 19.78 万辆；而 2020Q3，美国 BEA 估算的汽车产量同比降幅缩窄 7.4pct 至 29.5%。3.2.3、铜需求之新兴领域：新兴领域打破了铜的供需紧平衡相比于传统的电缆、燃油车、空调、房地产等领域，新兴应用领域，如新能 源汽车、充电桩、光伏风电等随着环保趋严以及政策促进，而进入高速发展 期，而铜由于其优异的导电性和散热等性质，广泛应用于以上新型应用领域， 随之拉动铜的需求量。据兴证金属团队测算，2021 年，全球新能源车、国内 充电桩、国内风电光伏对铜的需求量分别为 33.2、0.8、40 万吨；而 2021-2023 年，新兴领域对铜需求量分别为 74、85、104 万吨。在国家相关政策鼓励下，新能源汽车行业将继续快速发展。近年来，我国出 台了一系列新能源汽车行业法律法规和政策，将新能源汽车行业视为战略性 新兴产业。“十三五”规划中提出了新能源汽车发展的量化目标—到 2020 年新 能源汽车产量超 200 万辆，累计产销量要达到 500 万辆。2018 年-2019 年围 绕着这个目标，国家制定了一系列新能源汽车产业相关优惠政策，推动产业 健康快速的发展。2020 年 4 月，国家再一次扩大新能源汽车购置补贴范围， 在整体市场持续低迷和经济低速增长的大环境下，为新能源汽车产业发展续 力。2020 年 11 月，国务院办公厅印发《新能源汽车产业发展规划（2021－ 2035 年）》，提出 2025 年新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右；到 2035 年，纯电动汽车成为新销售车辆的主流，公共领域用车全 面电动化。在国家高度关注，以及政策倾斜的背景下，新能源汽车产业将继 续良好快速发展，这将为新能源汽车产业的上游行业提供更好的发展空间。欧洲多国出台新能源汽车相关政策，刺激新能源汽车消费，海外市场潜力较大。英国、德国、法国、荷兰和希腊先后出台一系列有关新能源汽车购买补 贴和配套充电设施建设的政策，有效刺激了新能源汽车的销量增长。据 EV sales 统计，2020 年上半年全球新能源汽车销量为 95.01 万辆，同比降低 14%； 其中欧洲销量为 40.12 万辆，同比增长超 60%，超过中国市场销量（2020H1 销量为 39.3 万辆，同比降低 37.4%）成为全球第一。铜具有导电性，据国际铜业协会（ICA）数据，电动汽车的电池、变频器、 电动机所用的铜转子以及接线和充电设施都需要铜。对电力依赖越大，所需 要的铜则越多。据国际铜业协会数据，内燃机汽车、混动、插混和纯电的单 车带铜量分别约为 23、39、60 和 83kg。新能源汽车与传统内燃机汽车相比 单车耗铜更多，主要原因在于增加了电池、变频器、电动机和高压线束用铜 以及低压线束用量的提高。2021/2022/2023 年，预计全球纯电和插混合计对铜需求量分别为 33/44/62 万 吨，分别同比增长 65%/32%/41%。据测算，2020-2022 年，中国纯电和插混 合计销量分别为 103、180 和 213 万辆，欧洲分别为 119、180 和 248 万辆； 而全球纯电和插混合计销量分别为 262、430 和 569 万辆，其中纯电销量分别 为 191、321 和 428 万辆，插混销量分别为 71、109 和 141 万辆。据 DBS 数 据，纯电和插混的单车带铜量分别为 83kg 和 60kg，那么 2021/2022/2023 年， 全球纯电和插混合计对铜需求量分别为 33/44/62 万吨，分别同比增长 65%/32%/41%。预计 2019-2025 年，快充和慢充的 CAGR 分别为 20.8%和 54.4%。2019 年， 国内充电桩保有量为 122 万台，其中公共桩 52 万台，私人桩 70 万台，假设 2019 年公共充电桩中交直比为 1:1，私人桩全为交流桩，那么 2019 年国内交 流桩和直流桩保有量分别约为 74 万和 26 万台。而据《节能与新能源汽车技 术路线图 2.0》，2025/2030/2035 年，慢充设施端口分别达到 1300/7000/15000 万端以上，公共快充端口分别约 80/128/146 万端；那么 2019-2025 年，快充 和慢充的 CAGR 分别为 20.8%和 54.4%；2025-2030 年，快充和慢充的 CAGR 分别为 9.9%和 40.0%；2030-2035 年，快充和慢充的 CAGR 分别为 2.7%和 16.5%。充电桩主要用铜部件是线缆、充电模块等。充电桩主要由桩体（外壳、人机 交互界面），电气模块（接触器、控制引导电路、充电插座、电缆转接端子 排、安全防护装置等）以及计量模块组成。充电桩主要用铜部件为线缆、变 压器等。直流桩和交流桩耗铜分别为 70kg/个和 4kg/个，其中主要差距在于： 1）直流桩电压大，输出端线缆用铜量更大；且直流桩充电线路为 9 线插头。 交流桩的电压一般在 220V-380V、功率约为 3.3kw-24kw，而直流桩的电压一 般在 450V-750V、功率约为 37. 5kw-120kw。从充电线路来看，直流桩是 9 线 插头，而交流桩是 7 线插头。2）直流桩中有用于交流转直流的 AC-DC 充电 模块等零部件，且功率越高，模块数量越多。预计 2021 年，国内新增充电桩对铜需求量约为 0.8 万吨。基于以下假设：1） 2020 年公共桩和私人桩分别新增 20 万和 40 万台；2）2020 年，公共桩中交 直比为 4:6，私人桩全为交流桩（慢充）；3）2021-2025 年/2025-2030 年，充 电桩增速相同；4）直流桩（快充）耗铜 70kg/个，交流桩（慢充）耗铜 4kg/ 个。预计 2021/2022/2023 年，国内新增充电桩对铜需求量分别为 0.8、1.1 和 1.5 万吨。同样，由于铜具备良好的导电性，在新能源发电中主要用于可再生能源电气 组件，如涡轮机、发电机、变压器、逆变器、电缆、电力电子和信息电缆。1）风电领域：据 Wood Mackenzie 数据，在海上风电中，电缆、发电机、变 压器和变电站用铜量分别约 63%、21%、9%和 7%；在陆上风电中，电缆、 发电机、变压器和变电站用铜量分别约 64%、7%、19%和 9%。2）光伏领域： 光伏所用铜材主要在于变压器、逆变器、电缆以及连接焊带。其中光伏焊带 是光伏组件的重要组成部分，属于电气连接部件，应用于光伏电池片的串联 或并联，发挥导电聚电的重要作用，以提升光伏组件的输出电压和功率。光 伏焊带由基材和表面涂层构成，其中基材是不同尺寸的铜材。另外，预计 2021-2025 年，风电光伏新增装机年均用铜量在 40 万吨以上。据 国家铜业协会数据，可再生能源系统中的平均用铜量超过传统发电系统的 8-12 倍，其中风力发电机组每兆瓦用铜约 2.5-6 吨（假设为 4.25 吨），太阳 能光伏发电每兆瓦用铜约 4 吨。而在非化石能源占比目标的促进之下，据兴 证电新团队预计，假设 2025 年非化石能源占比达到 20%，2035 年达 30%， 2021-2025 年和 2025-2030 年，风电光伏新增装机年均用铜量分别在 40 万吨 和 72 万吨以上。3.4、铜库存：历史低位，主动补库周期或在 2020H1，且非商业净多单占比处于历史高位库存处于历史低位，截至 2020 年 12 月 11 日，三大期货交所铜库存合计为 30.07 万吨，低于 2016-2019 年同期库存。另外，非商业净多单占比处于历史 高位，截至 2020 年 12 月 8 日，COMEX 铜 CFTC 非商业净多单占比为 33%， 为 2006 年以来的最高值，而铜价与之正相关，或一定程度上反应市场对未来 的铜价预期。铜矿企业自身的库存周期是一种量价变化的过程，依据量价关系可划分为四 个阶段：被动去库存（需求上升、库存下降）→主动补库存（需求上升、库 存上升）→被动补库存（需求下降、库存上升）→主动去库存（需求下降、 库存下降）。2020Q3 全球铜矿企业处于被动去库阶段，随着铜价回升和需求回暖，或将 从被动去库→主动补库转换。受益于中国经济的高速发展，2003 年 Q3-2009 年 Q3，铜矿企业经历了一个完整的库存周期。而由于 2020 年初疫情突发， 铜价下降、需求受阻，全球铜矿企业在 2020Q1-2020Q2 或进入了被动补库阶 段。而 2020Q3，LME 铜均价环比增 21.2%，且对铜需求最大的中国 GDP 同 比增长 4.9%，全球铜矿企业库存逐渐进入被动去库周期，后续随着疫苗研发 进展以及全球经济回暖，全球铜矿企业库存或将进入主动补库周期。下游企业或于 2021 年上半年进入原材料补库周期。从原材料半年度环比增速 来看，电线电缆企业在每个上半年或进入补库周期；而空调企业或每 3 个半 年为一个原材料补库和降库存周期，在 2016 年底、2018H1 和 2019 年底降库存后，从 2020 上半年至 2021 年上半年或均为空调企业的原材料补库周期。 2021 年上半年，下游电线电缆和空调企业或均进入原材料补库区间。而从存 货和存货占比来看，电线电缆代表企业存货在 Q2-Q3 达到峰值，而存货占比 在每年 Q1 达到峰值（或由于春节影响开工和销售），由于 Q1 库存为全年最 低，电线电缆企业或在上半年存在补库需求；空调代表企业存货和存货占比 均在 Q4 达到峰值（或由于天气影响），后续由于天气影响，空调销售或主 要在 Q1-Q2，空调企业在每年上半年或也有较强补库生产的需求。3.5、铜价的新周期：供需紧平衡+新兴应用领域爆发，铜价有望进入大 幅上行据我们测算，2021 的供需缺口或为 33 万吨。据测算，全球精炼铜在 2021-2024 年供给分别短缺 33、35、32 和 23 万吨，全球铜精矿在 2021-2024 年存在供 应短缺。从冶炼端来看，TC/RC处于历史低位。2020年7月17日，铜冶炼加工费TC/RC 为 48 美元/干吨和 4.8 美分/磅，此为 2013 年至今，TC/RC 首次低于 50 美元/ 干吨和 5.0 美分/磅。截至 2020 年 12 月 18 日，铜冶炼加工费 TC/RC 为 48.0美元/干吨和 4.8 美分/磅，冶炼加工费 TC/RC 已超 5 月持续低于 50 美元/干 吨和 5.0 美分/磅；冶炼厂检修主要集中于上半年，2020H1 影响产能占比为 61%。据 SMM 统计，2020 年中国冶炼厂检修影响产能约 14.65 万吨，但冶 炼厂检修集中于 2020 年上半年（2020H1 冶炼厂检修影响产能约 9 万吨，占 比 61%），且约 90%检修影响产能发生在 2020 前三季度，12 月冶炼加工费 TC/RC 仍低于 50 美元/干吨和 5.0 美分/磅，或反映矿端供给持续紧张。另外， 2021 年 TC长单价 Benchmark 敲定为 59.5 美元/吨，仍低于 2020 年上半年 TC 均价（59.7 美元/吨）。4、重点企业分析（详见原报告）紫金矿业：铜金高位，具备阿尔法的资源成长股。西部矿业：西部有色金属矿业龙头，玉龙二期已投产，业绩或高速增长。5、风险提示金属价格大幅下跌；终端需求低于预期；疫情控制不达预期；全球通缩预期加剧等。（报告观点属于原作者，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

来源：期货日报作者：董依菲在前一日大涨后，周三美股跌多涨少，标普500指数收盘下跌11.30点，跌幅0.36％，报3113.49点；道琼斯指数收盘下跌170.40点，跌幅0.65％，报26119.61点；纳斯达克指数收盘上涨14.70点，涨幅0.15％，报9910.53点。安永：山东方圆有色金属集团涉嫌财务造假据路透报道，两名知情人士透露，审计机构安永（EY）的一份报告发现，中国最大的民营铜冶炼企业山东方圆有色金属集团一直在其夸大利润和生产水平，同时虚报债务。一名消息人士援引安永报告摘要称，其核心部门东营方元有色金属股份有限公司和东营鲁方金属材料股份有限公司“债务明显高于公开披露的水平，利润率较低，产量也较低”。消息人士称，此次审计涵盖了东营方圆、东营鲁方和其他四个方圆部门的2018年和2019年前三个季度的账目。第二位消息人士为向方圆集团贷款的一家银行工作，并了解了为国内债权人准备的报告。该人士还告诉路透，安永发现东营方圆和东营鲁方一直在虚报数字，安永正在继续调查此事，并将向债权人提供最新情况。方圆集团一名代表称对此无可奉告。安永表示不对客户事务置评。目前路透尚未看到该报告的副本，也无法独立核实其调查结果。因未获授权谈及此事，不愿具名的消息人士称，该份报告在3月和4月发给债权人。据公司公告显示，截至去年6月30日，22家银行共向东营方圆提供了161亿元人民币（合23亿美元）的信贷额度，其中114.7亿元已使用。其中，国内债权人包括工商银行（行情601398，诊股）（1398.HK） （601398.SS） ，中国银行（行情601988，诊股）（3988.HK） （601988.SS） 和农业银行（行情601288，诊股）（1288.HK） （601288.SS） 。外资银行还包括法国外贸银行（Natixis）和荷兰合作银行。据了解，荷兰银行（ABN AMRO）担任主办行曾为东营方圆和东营鲁方安排了一笔4.3亿美元银团贷款，参与行多是外资银行。荷兰银行拒绝就其贷款状况置评。其他贷款银行没有回应置评请求。据悉，市场对方圆集团财务状况的担忧是在去年底加剧，由于铜精矿的加工费用大幅下降，导致人们担心该公司可能无法偿还债务。该集团在去年12月的一份声明中否认了网上流传的有关其已申请破产的猜测，但表示”存在一定程度的流动性短缺”。2019年12月12日，东营方圆有色金属有限公司声明称：“近日，个别网站和微信平台散布我公司向政府申请破产的不实消息。对此，我公司郑重声明，尽管目前公司出现一定程度的流动性资金紧张，但生产运营正常。”同时表示，公司正与相关债权机构接触，积极协商解决当前债务问题。根据上海金融法院3月19日的一份文件，荷兰银行还起诉了东营方圆、东营鲁方及其创始人崔志祥和妻子，要求偿还3,839万美元的贷款和逾期利息。法院表示，之所以公开这份声明，是因为崔志祥和他的妻子”联系不上”。路透尚未看到初始诉讼卷宗，无法确定是何时提出的。该案的听证会定于7月9日举行。（上述内容援引自路透）聚焦鲍威尔半年度国会听证第二日周三，美联储主席鲍威尔出席众议院金融服务委员会听证会，他再次重申不考虑负利率，并表示尚未决定采用收益率曲线控制措施。鲍威尔表示，美国经济正处于开始复苏的早期阶段，预计将在7月出现强劲的就业岗位创造，并预计7月失业率也会下降。他表示很多雇员在迅速重返工作岗位上犹豫不决，除了安全顾虑之外，失业津贴增加可能也是一个原因。他同时表示，点阵图不是美联储将利率维持在零附近的承诺，并重申没有考虑加息，认为美国经济复苏需要一段时间。鲍威尔表示，财政支持对经济产生积极影响。他敦促国会，不要太快撤除对家庭和小企业提供的财政刺激救助。同时，他也提到了本周一美联储宣布开始购买公司债的行动。他表示，随着时间推移，美联储将逐步从ETF转变为直接购买债券，这将更好地支持流动性和市场运作。他表示，美联储计划在美国走上复苏道路之前都“踩着油门”。他预测，随着市场表现稳健，美联储的购债计划正处于市场的底部。虽然不排除提前出售，但购债计划的本意是持有公司债券至到期。不过他同时强调，在市场不需要支持后，包括企业债购买等救市计划都将被撤出。为此，金瑞期货贵金属研究团队向记者表示，美联储宣布将动用CARE法案开始购买公司债券，这比之前购买国债、MBS债券及公司债券ETF指数基金的做法更加激进。债券评级不低于BBB-/Baa3，表明购债开始涉足垃圾债领域。“从近期美联储的声明中可以看到，对美国经济前景预期略显悲观，官员多次表明宽松将持续直至美国经济恢复正常。而美联储本周的宽松政策进一步加码，显示出为扩表已不顾购买资产的内容。而这种无条件及长期的宽松将持续利好贵金属价格。”他们分析道。同时，从利率角度来看，他们认为目前通胀水平仍较为温和，并不会对美联储持续保持低利率形成掣肘。他们表示，失业率及通胀是两个美联储最为关注的指标，美联储为了救助经济、促进就业，在未来1—2年内大概率不会加息。此外，尽管此次仍未决定采用收益率曲线控制措施，但不排除后续的可能动作也将导致美债投资吸引力下降，从而推升黄金投资的价值。另一方面，他们认为QE政策及收益率曲线控制也会导致美元指数走势偏弱。“联储的长期QE政策以及可能的收益率曲线控制动作将压低无风险利率，将对非美央行等境外投资形成挤出效应，这将对美元指数形成一定的打击。”他们表示，3月份美联储开启无限量QE以来，美元指数持续走低。不过从长周期来看，目前美元指数不算低位，因此预计美元指数仍有下降空间。总体来看，他们认为，未来阶段性经济数据修复或将短暂打击贵金属价格，但是在长期低利率以及维持QE的环境下，还是持续看好黄金价格。原油市场两项重要数据出炉！周三晚间，美国能源信息署（EIA）公布的最新数据显示，美国国内原油产量连续11周录得下滑，为2018年3月以来的最低。EIA数据显示，上周美国国内原油产量减少60万桶至1050万桶/日，为连续第11周下滑。EIA在报告中指出，上周美国石油产量已降至为2018年3月以来的最低水平。此外，美国原油产品四周平均供应量为1647.2万桶/日，较去年同期减少20.4％。在库存方面，美国至6月12日当周原油库存录得增加121.5万桶至5.393亿桶，前值为增加572万桶，市场预期为减少15.2万桶。虽然除却战略储备的商业原油库存增加了121.5万桶，但美国精炼油库存变化值连续10周录得增长后，本周录得下滑135.8万桶，且创4月3日当周（11周）以来新低。此外，美国俄克拉荷马州库欣原油库存变化值也连续6周录得下滑。在进出口方面，上周美国原油出口增加2.3万桶/日至246.2万桶/日，连续5周录得下滑后再度录得增长，同时上周美国原油进口减少22.2万桶/日至664.2万桶/日。同时，当晚欧佩克公布了月度原油市场报告。报告显示，对2020年全球原油需求增速预期不变，仍为减少907万桶/日。同时，报告预计在下半年，燃料需求仍将承压。不过，OPEC月报称，预计原油市场到年底前将逐渐复苏。报告显示，原油市场对OPEC在6月6日延长石油减产的决定反应积极。在原油生产方面，欧佩克5月原油产量减少630万桶/日，至2419.5万桶/日。同时基于第二信源的数据显示，5月沙特原油产量为848.2万桶/日；5月伊拉克原油产量为416.5万桶/日；5月伊朗原油产量为197.8万桶/日。欧佩克预计，2020年非欧佩克原油供应量减少323万桶/日。在原油需求方面，欧佩克将第一季度全球原油需求预期下调640万桶/日，将第二季度全球原油需求预期下调1730万桶/日。其表示，全球原油需求下降的原因是新冠肺炎疫情。当晚，俄罗斯能源部长诺瓦克表示，5月份OPEC+减产协议执行率接近90％，令人鼓舞。俄罗斯方面承诺6月全面遵守减产协议。他表示供需平衡将决定OPEC+协议的未来。全球石油需求在4月份触底，5月份出现复苏的迹象。不过他提示到，尽管现在石油需求出现反弹，但第二波疫情的风险仍存在。周三，国内原油主力合约当日大涨3.44％，报收于294.6元/桶，并在隔夜维持这一水平。国信期货研究团队认为，主要原因在于国际能源署上调对今明两年石油需求预测，并认为明年石油需求量将以创纪录幅度增长。此前，国际能源署在其月度报告中预测，今年全球石油日需求量为9170万桶，比5月份报告中的预测值调高50万桶，原因是在防控疫情封锁措施的实施期间，石油需求量高于预期。同时，委内瑞拉上半年石油出口下降近28％，有望达到70多年来的最低水平，原因是油轮船东和运营商暂停了委内瑞拉的原油运输合同。并且，IEA月报预计6月全球石油产量将降至8640万桶/日，创2010年以来的最低水平。从技术面看，该研究团队认为油价短期或维持区间振荡运行。有色金属市场大面积飘红周三国内收盘，有色金属市场整体偏强运行，其中沪锌主力合约日间大涨2.01％，创近一个月新高，同时沪铅、沪锡、沪镍主力合约也在日间收盘涨超1％，不过沪铜日间高开回落，沪铝走跌。本周以来，铜价走势陷入高位振荡，在经历前期长达两个月的反弹之后略显乏力。金瑞期货有色研究团队告诉记者，首先具有共识的是，此前的反弹可以说是宏观和基本面共振所引起的效应。在宏观上，虽然海外疫情仍在扩散，但全球各国央行自三月底开启量化宽松，流动性的不断改善带动了宏观情绪和市场预期持续修复，大宗商品市场跟随美股等风险资产迎来复苏，同时基本面则在中国消费复苏以及南美供应干扰的双重因素下表现强劲。目前来看，铜价已经回到海外疫情暴发前的位置，且正逼近国内疫情暴发前的点位。金瑞期货有色研究团队认为，当前的铜价已经包含了对经济相对比较乐观的预期，而市场矛盾正集中在经济预期与实际情况的相互验证以及随之而来的政策变化当中。“当下欧美正处于复苏当中，宏观数据均有一定改善，而中国在经历两个月的赶工之后脚步开始有所放缓，疫情后经济的可持续性需要更多数据验证。”因此，他们认为短期多空较量或难有倾向性，铜价将处于高位振荡状态，还需等待更多数据来确定是否形成顶部。对比来看，本周截止当前，沪铝表现较沪铜略强。金瑞期货有色研究团队表示，主要原因在于铝的基本面更为坚挺。进入6月，铝的内需消费虽然环比走弱，但通过出库情况和下游反馈来看，同比仍能保持较好的开工水平，因此库存持续去化。尽管供应不断提升，但短期实际释放量仍无法覆盖较强的需求，库存仍有下降可能。他们认为，在未迎来库存拐点之前，铝价仍具上攻可能，可在明确累库后做空冶炼利润。此外，金瑞期货有色研究团队表示，铅价短期表现振荡偏强，一方面来自市场风险情绪回升，另一方面来自再生铅成本的支撑，原料废电瓶价格坚挺导致再生铅利润走低，限制短期再生铅产量释放。对于后期价格走势，他们认为铅价反弹空间相对有限，主要基于铅基本面趋于走弱。“前期铅价上涨驱动来自供应减量导致的阶段性供需错位，但随着进口铅流入的补充及后续供应层面相对稳定，受终端电池库存走高制约，消费增长动能不足。同时，6月国内炼厂交仓意愿上升，上周社会库存激增1万吨，交仓后的仓单释放或冲击市场，将令铅价高位承压。”对于沪锌大幅上涨，国信期货研究团队认为，一方面原因在于宏观信心受到提振，美国零售销售数据亮眼叠加万亿刺激计划的可能实施，推动了市场信心逐步回暖。从基本面上来看，5月国内锌矿产出同比仍大幅减少，小型矿山仍是暂停生产状态，而海外锌矿在美洲疫情的影响下，预计7月份仍是偏紧的状态，同时下游基建带动强劲，建议多单持有。“沪锌尾盘大幅拉涨，盘中多空信息参半，资金推动或是主因。北京上调疫情防控至二级，打压市场情绪；而美国5月零售数据超预期，则利好市场。”建信期货研究认为，目前北京疫情担忧未解除，对经济的干扰可能超预期，而美元指数有筑底迹象，宏观面施压有色价格；在基本面上，终端需求疲弱，雨季影响项目施工，且乘联会公布的6月第二周汽车零售数据相对偏弱，并且LME市场贴水扩大，基本面难支撑锌价突破前高。

（如需报告请登录未来智库）2019 年回顾：大开大合，12 月“逆袭”商品三个背离仍延续传统，我们先对比各类商品在 2019 年的表现，可以看到，商品 间的背离是 2019 年的主题。首先，黑色与有色的背离，铜价 1-11 月表 现较为平淡，12 月份“逆袭”上涨，而螺纹钢、焦煤则表现为上半年上 涨，下半年逐渐回落的走势，与基本金属表现刚好相反。其次是有色品 种间的背离，相较于整体仍有所回落的基本金属，贵金属（黄金为例） 和小金属（稀土氧化镝元素）在年中均升至了 18 年以来的新高。2019 年可能是商品间最为错综复杂的年份之一，商品表现大开大合，在 我们看来，这种背离有着深层次的“供需”差异。首先， 2019 年上半年， 黑色商品深度受益于 16-17 年我国推进“供给侧改革”，更重要的是 2018年中期后中国经济的“稳增长”调节方式亦是更多的采用了“房地产的 因城施策+基建全国加码”的模式，也就是投资端为主（体现的是政府 稳增长和房企高周转需求） ，尤其是房地产投资韧性较强，但中游制造和 下游消费则不断走弱（体现的是市场主体行为），这一结构性特征直接冲 击的便是大部分应用于中下游生产和消费的有色品种。2019 年下半年， 房地产开工逐渐向竣工传导，带动地产后周期产业链景气度回升，受益 于此，2020 年基本金属下游消费无需过度担忧，风险偏好持续上行。而有色自身大类品种间的背离，则对应的是各经济体间经济走向及节奏 上的差异，如黄金便是对 2018Q4 以来美国经济“后见顶”的表现；稀 土价格的异军突起则反映的是供给端的剧烈收缩，这类似于 2014 年印 尼出口受限的镍；12 月份基本金属的“逆袭”则是反映了本轮基钦周期 “探底回升”的预期；钴锂的强势表现更多体现的是新经济带来的需求 变革与供给端的收缩形成周期共振，供需或将反转。二级市场也将这一背离表现的淋漓尽致。2019H1，在黄金和稀土板块的 拉升下有色板块 1-6 月份整体录得 14%的涨幅，基本跑平上证综指，而 钢铁板块仅有 2.6%、煤炭板块则录得 10.8%的上涨；2019H2，特别是 12 月份，基本金属和钴锂板块则成为了带动有色板块上涨的主力军。2020 年展望：总量改善，结构更强基钦周期“探底回升”信号不断加强对于周期行业而言，确定产业链各环节的周期阶段（产出、库存与需求） 至关重要，尤其是需要确定需求的周期位置，这是因为“需求定方向， 供给定弹性”，方向才是至关重要的。在我们的逻辑框架下，周期规律客 观存在，我们倾向于认为：16 年这一轮基钦周期正接近下行尾声，经过从 17 年 11 月份至今近 24 个月的时间，基钦周期“探底回升”信号不断增加，时间长度也较为符 合历史规律，这与全球各经济体亦持续的降息宽松和逆周期调节有直接 关系，经济的整体改善，对有色的投资提供了更好的温床。 （如下图所示）宏观三因素：趋暖，方向一致，但节奏存异美国：后见顶后见底，延续宽松，美元强势或告一段落。2019 年美国 宏观经济加速回落，美联储三次降息并且再次重启扩表，美国 Markit 制 造业 PMI 连续 3 个月回升，出现企稳端倪，但美国 ISM 的制造业 PMI 数据则不如人意，与此同时，美国耐用品新增订单、后周期的消费、地 产的数据整体依然略显疲软。同时考虑到美国通胀水平持续低于美联储 目标值（2%），展望 2020 年，美国宏观将继续延续宽松趋势，而美元 强势局面或因美国外经济体的回升而暂告一段落。欧元区：货币政策延续宽松趋势。12 月 30 日，英国议会通过了脱欧法 案，英国将于 2020 年 1 月 31 日脱离欧盟，硬脱欧风险虽然得到缓解， 但英国脱欧势必对欧元区经济造成不利的冲击。此外，欧元区制造业 PMI 仍位于荣枯线以下，欧元区 12 月制造业 PMI 为 45.9，但并未创 2019 年 8 月份以来的新低；叠加欧美贸易局势时好时坏，CPI 等通胀数据上 升缓慢，欧元区边际宽松的货币政策或将继续延续。中国：先见顶先见底。2019 年我国面临的宏观经济形势错综复杂，贸易 局势不断反复，外需不足，国内新旧动能转换仍未完成，经济下行压力 较大，目前国内经济企稳信号不断得到加强，制造业 PMI 重回荣枯线以 上，固定资产投资等数据均好于预期。展望 2020，上述的压制经济增长 的因素都将得到缓解，从全球经济来看，中国经济可能“先见顶先见底”， 并且结构上，国内房地产产业链向竣工传导，制造业有望发力，新经济 亦将成为我国经济增长的新动能。结构更强一：地产竣工发力，制造业或将企稳回升如上文所述，过去 1-2 年，国内经济产业链“二元化特征”愈发明显， 即投资端韧性较强，但下游制造业偏弱，这也是造成有色与黑色表现背 离的主要原因。但 2020 年，地产竣工将加速回升，这一局面将得到改 观，具体来看：1）新开工面积、施工面积与竣工面积增速剪刀差正在缩窄：可以看到 18 年以来，新开工增速、施工增速与竣工增速出现背离，按照房地产开 发 2-3 年传导周期来推算，竣工面积有望企稳回升，2019 年 1-9 月，房 地产开发企业房屋新开工面积 15.57 亿平方米，同比增长 8.6%，增速回 落 0.3 个百分点；同期房屋竣工面积同比减少 8.6%，降幅缩小 1.4 个百 分点，新开工面积与竣工面积剪刀差连续 4 个月缩窄；2）期房销售构成未来竣工交房的义务：从历史数据上来看，期房销售一 般领先竣工面积 30 个月左右，2015-2016 年房地产牛市中销售的期房 临近交房期，因此从这一点来讲，竣工面积同比增速也将企稳回升。而 本轮开工-竣工周期拉长主要与房企到位资金收窄，预售标准降低等因素 有关，根据我们地产组的观点，预计 2020 年竣工面积同比增长 6.5%。 更为重要的是，随着地产竣工的回升，地产后周期产业链有望受益，家 电、汽车与有色需求将得到支撑。结构更强二：全球新经济有望逐渐发力新能源汽车“政策呵护”依旧，海外新能源车或逐渐放量。2020 年财 政部工作会议上，财政部提出“推动产业转型升级，支持新能源汽车发 展，研究建立与支持创新相适应的政府采购交易制度”。时隔多年将新能 源车再度纳入财政部重点工作上，2020 年车企生产积极性或有所恢复； 海外车企则面临三重门，一是惩罚机制整体趋严、二是政府奖励补贴鼓 励、三是 Tesla 的竞争崛起，2020 年前后，欧洲市场会有 54 款+新车型 上市，海外巨头发展电动化进入真正的“爆发元年”。5G 基站将进入建设高峰期，5G 手机更新换机潮也将到来。截至 2019 年 11 月，中国的 5G 网络基站已经建设了 11.3 万个，预计 2019 年底将 达到 13 万个。从各省份 5G 基站建设规划来看，2020 年起 5G 建设将 逐渐步入高峰期，其中，北京到 2019 年底全市将建设 5G 基站超过 1.4 万个，2021 年实现重点功能区 5G 网络覆盖；上海计划 2019 年全年建 设 5G 基站 1 万个，2020 年累计建设 5G 基站 2 万个，2020 年实现 5G 全覆盖；广东明确 2019 年底建成 5G 基站 6 万个，2022 年全省累计建成5G基站16.67万个；浙江省规划2020年底建成5G基站3万个，2022 年底累计建成 5G 基站 8 万个。与之相对应的便是，5G 手机更新换机潮 的到来，我们预计 2021 年或将已然实现大规模的 5G 手机更新换代。综上，2020 年全球宏观总量将共振上行，更重要的是，我们认为，全球 宏观经济的结构性表现将更加亮眼：1）中国房地产产业链将向竣工端传 导，有望带动下游制造业企稳回升；2）全球新经济有望发力，如新能源 汽车和 5G 基站建设、5G 手机换机潮等。这些都为有色投资提供了更好 的宏观环境和需求支撑。如果让我们定义2020年有色板块的投资机会， 那便是“百舸争流”！新能源篇：钴锂永磁铜箔，新周期又三年2019 年新能源车历经寒冬，产销增长停滞2019 年国内新能源车产销总量增长近乎停滞。受补贴退坡以及油车标准 切换的影响，2019 年（尤其是下半年）国内新能源车产销总量增长近乎 停滞，据中汽协，11 月新能源车产销量分别为 11.0/9.5 万辆，同比分别 -36.9%/-43.7%，环比+16.0%/+27.1%；1-11 月累计销量 104.3 万辆， 同比+1.3%；从结构上来看，乘用车销量 7.6 万辆，环比+15.7%，其中 纯电动乘用车 6.3 万，同比-42.1%，环比+26.2%，插混 1.4 万辆，同比 -56.1%，环比-16.8%；1-11 月纯电动乘用车累计销量 72.9 万辆，同比 +11.8%；插混累计销量 20.6 万辆，同比-11.9%，新能源商用车销量 1.9 万辆，同比-36.4%，环比+111.4%。2019 年海外新能源车销量稳步增长，特斯拉销量增速最为凸显。1-10 月海外新能源车累计实现销量约 79.6 万辆，同比增长 25%，实现了稳 步增长；从分车企结构上来看，海外各主流整车厂纯电动平台车型尚未 在 2019 年投放，特斯拉销量增长最为明显，1-9 月累计实现约 24.4 万 辆（特斯拉海外市场销量），同比增长 68%。后补贴时代，国内消费与双积分政策，政策驱动与市场驱动并行国内新能源汽车车型结构持续改善， A0 级及以上车型占比与单车带电 量继续提升，消费崛起，市场驱动正在加强。2019 年补贴退坡过渡期结 束，虽然行业补贴退出对产销产生一定的不确定性，但值得注意的是， 市场消费正在崛起：2018 年，以荣威 Ei5、比亚迪元等代表的中高型车 销量提升，A00 级车结构占比在 40%以下，2019 年车型结构进一步改 善，A00 占比下降至约 27%，并且，广汽新能源主力车型 AION S 销量 为 5538 辆（10 月 4217 辆），连续 5 个月保持前十畅销车型，证明诸如 此类中高端车型在不断积累着较好的消费者基础和市场口碑，由此带来 的是单车带电量的提升，2019 年平均单车带电量接近 50KWh，较 2018 年提升 10KWh。后补贴时代临近，双积分政策推动，发展规划引导行业稳步增长。后补贴时代临近：2019 年补贴政策，在乘用车方面，续航里程 250-400KM（1.8 万元）、400KM 以上（2.5 万元），单车最高补贴 2.75 万；2020 年则是补贴最后一年。双积分政策推动：作为政策上的衔接，2019 年 7 月 9 日，工信部 发布《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》 修正案（征求意见稿），9 月 11 日，工信部提出关于修改《乘用车 企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》的决定（征 求意见稿），要求 CAFC 积分与 NEV 积分须同时达标，2021-2023 年 NEV 积分比例分别为 14%、16%以及 18%，在 2021 年-2023 年修改后的双积分作用下，国内新能源乘用车“达标”销量则要达 到 210 万/274 万/335 万辆；发展规划引导行业稳步发展：与此同时，根据工信部《新能源汽车 产业发展规划（2021-2025）》（征求意见稿），到 2025 年，新能源 汽车销量占当年汽车总销量的25%，按照2018年汽车销量（约2800 万辆）进行计算，2025 年新能源汽车销量将达到 700 万辆，对应 2018-2025 年 CAGR 为 28%；并专列“保障措施”章节，地方政 府加大公共车辆运营、21 年重点区域公共领域新增车辆全部电动化。Tesla 快速发展，划时代产品出现，持续领跑全球电动车企Tesla 销量快速提升，领跑全球电动车企。2006 年，马斯克在第一版《特 斯拉规划蓝图》Mater Plan 中提到其总体规划：“1、生产跑车；2、用 挣到的钱生产价格优惠的车；3、再用挣到的钱生产价格更实惠的车”， 这十多年特斯拉一直在贯彻其总体规划，首先推出 Roadster 跑车，推出 少量产品测试市场前景，而后推出具备竞争优势的中高端车型 Model S 与 X，最后推出美国的售价 3.5 万美元的大众型车 Model 3，tesla 销量 快速提升，由 2012 年的不到 1 万辆，迅速提升至 2019 年的约 36 万辆， 成为全球电动车企的领跑者。特斯拉 Model 3 显著放量，市场认可度凸显，是全球最为畅销车型。2017 年 7 月 Model 3 正式于 Fremont 的广场交付，但是随后因电池产线自动 化等问题，导致 Model 3 产能释放不及预期，周产量也未迟迟未有明显提升，2018 年 5 月之前，周产量为 3000 辆以下；但 2018 年 5 月后， 随着电池产线问题得到解决，周产量得到迅速提升，2018 年 6 月底达 到 5000 辆。因此，进入到 2018Q3，特斯拉 Model 3 销量得到显著提 升，单季度销量达到约 5.3 万辆，而截至 2019Q4，Model 3 单季度销量 已经提升到 8.7 万辆；另外，从各品牌车型三季度销量来看，Model 3 销量远超其他品牌电动车型。特斯拉受益于 Model 3 放量，自 2018Q3 起，tesla 盈利能力大幅提升。 2018 年 Q3 特斯拉汽车营业收入约为 58.8 亿美元，营业利润实现约 4.5 亿美元，环比大幅扭亏，从 2018Q4 到 2019Q3，tesla 除 2019Q1 因为 Model S/X 的产量减少，导致单车成本上升而并未盈利之外，均实现了 盈利，我们观察到产销量的提升，摊薄了折旧摊销等固定成本，公司经 营效率也在提高，单车的管理销售费用也出现了大幅下降，因此，tesla 盈利能力大幅提升。国产 Model 3 交付与降价、Model Y 启动，均指向 tesla 竞争力的进一 步提升。1）国产 Model 3 降价：tesla 将国产 Model 3 下调至 30 万以 内，直接提振产销预期，打开 tesla 在国内的市场空间，另外，目前上 海工厂单周产能达到 3000 辆，国产化后成本拥有较加州工厂更为显著 的成本优势，竞争力进一步提升；2）Model Y 项目启动：2020 年 1 月， 马斯克在上海，参加了首批国产 Model 3 向社会车主的正式交付，并宣 布国产 Model Y 项目启动，该项目对应二期建设（据 Electreck，原计划 于 2020 年 10 月在上海工厂试生产 Model Y），这或将在 SUV 领域给tesla 打开又一个巨大的市场空间。欧洲实施排放法规和强有力补贴政策，传统车企加速电动化欧洲实施排放法规，车企或面临巨额罚款。欧洲 2020 年 1 月 1 日起正 式实施超严碳排放新法规：1）2021 年乘用车二氧化碳排放量减少到 95g/km，轻型商用车为 147g/km；2）2020 年汽车制造商 95%最低排 放的新车要求达到 2021 标准；3）2025/2030 年起分别较 2021 年降低 15%/37.5%；2030 年轻型商用车较 2021 年降低 31%。WLTP 测试标准 下，达标难度提高：比 NEDC 达标难度平均提高 20%，并且，超排罚 款标准趋严，2019 年起按照此前最高档标准的 95 欧元/g 进行罚款。如 果按照2018年实际排放水平下，车企均面临巨额罚款，比如大众、PSA、 戴姆勒以及宝马分别需要缴 91.86、53.91、30.4 以及 33.5 亿欧元，而 要完全满足欧洲碳排放法规，2020/2021 年主要车企在欧洲的电动车销 量分别为 97 万/143 万，分别同比增长 130%/49%。主要欧洲国家均出台了新能源车补贴政策。欧洲主要国家均出台了对消 费者购买电动汽车有购置税减免、补贴奖励等优惠措施，其中，2019 年 11 月 5 日，德国有计划在 2020 年起将插电式混合动力车的补贴从 3000欧元提高至4500欧元，三年前的补助政策原定于 2020 年底结束， 现在计划延长至 2025 年底。我们可以清晰的看到，碳排放压力、补贴政策下，以及 tesla 的竞争下， 传统欧洲车企不断加大投资，积极推出纯电动平台，发力新能源车布局， 并且有加速趋势。根据大众新战略规划，未来 5 年大众 EV 销量 CAGR+97%，其中 2019 年 10 万，2020 年 40 万，2025 年 300 万， 2029年之前交付 2600 万EV （MEB2000万+PPE600 万），600万 PHEV （MQB&MLB）。综上所述，国内市场临近后补贴时代，消费驱动与政策驱动并行；海外 碳排放标准趋严、补贴不断加码，各大车企加速电动化战略，我们判断 2020-2022 年全球新能源车销量分别为 302 万辆/408 万辆/541 万辆， 对应同比增速分别为 29%/35%/33%，全球电动车销量呈现快速稳步增 长趋势。5G 产业链：手机换机潮将至，5G 宏基站建设提速虽然手机持有量接近饱和，但 5G 改变了什么？根据 GSMArena，4g 手机平均电池容量为 3000mAh，截止目前上市或者将上市的多款 5G 手 机，电池容量多为 4000-5000mah。考虑到后续技术的革新，带电量或 会下降，尤其是苹果手机推出后，但整体带电量提升在 15-20%或并不 夸张，而“高耗钴”的钴酸锂正极材料在 5g 手机领域不可替代。这也 就意味着，对上游材料的拉动也将是本身消费量的 15-20%。手机“换机潮”将至。随着 5G 建设加速（详见下文段落）、应用加速推 广以及消费高预期，再叠加 5G 手机可向下兼容 4G、3G 制式，未来 5G 增长将对非 5G 手机的替代，而这将是推动全球智能手机产业发展的主 要动力。从 4G 时代手机替换的节奏来看，4G 手机替换 3G 手机用了大 概 3 年左右的时间，假设手机替换的节奏保持一致，2020-2022 年 5G 手机的渗透率分别为 15%/50%/80%，对应的 5G 手机销量分别为 2.16/7.27/11.75 亿台。5G 宏基站储能：锂需求的新增长点。磷酸铁锂电池在 5G 基站储能设备 中的应用前景广阔。5G 基站主要分为宏基站和微基站，微基站细分可 分为：微基站、皮基站、飞基站。其中需要储能电池的主要是宏基站， 而微基站一般采用市电直接供电，不设置电力储能设备。4G 基站储能 以铅酸电池为主，传统 4G 基站单站功耗 780-930W，而 5G 基站单站功 耗 3700W 左右，是 4G 基站功耗的 4-5 倍，对于储能电池的性能提出了 更高要求。与铅酸电池相比，LFP 电池能量密度是其 3-4 倍，充电次数 是铅酸电池的 3 倍以上，LFP 电池全周期成本更低，因此其在 5G 基站 储能设备上的应用前景更加广阔。2020-2022 年 5G 基站建设将逐渐步入高峰期。国内 4G 基站建设总数 在 500 万左右，5G 基站建设密度约为 4G 基站建设数量的 1.1-1.5 倍， 则对应的 5G 基站建设数量约为 550 万-750 万左右。截至 2019 年 11 月，中国的 5G 网络基站已经建设了 11.3 万个，预计年底将达到 13 万 个，从各省份 5G 基站建设规划来看，2020 年起 5G 建设将逐渐步入高 峰期。5G 基站储能对碳酸锂需求量拉动作用显著。根据三大运营商的规划， 预计 2019-2022 年国内 5G 宏基站建设的数量分别为 13 万、60 万、160 万和 160 万个，海外 5G 宏基站建设数量分别为 5、10、20、30 万个； 5G 宏基站单站功耗在 3700W 左右，假设平均储备时长为 4h，则单个 宏基站需要 15kwh 锂电池。据此测算，2019-2022 年 5G 宏基站对 LFP 电池需求量分别为 2.7/10.4/26.6/28.1GWh。AirPods 引起 TWS 产品的热潮也不容忽视。根据 Counterpoint 的数据 显示，2017 年 AirPods 销量仅为 1400 万台，2018 年出货量达到 3500 万台，较 2017 年增长 150%。但 AirPods 市场渗透率仍然较低，2018 年 AirPods 出货量占 iPhone 出货量的比例仅为 18.19%，目前 iPhone 手机用户约 9~10 亿部，Airpods 存量渗透率还不到 10%。更进一步， Airpods 作为一个强关联属性的 iPhone 配件，存量渗透率的提升将促进 Airpods 销量将向 iPhone 靠齐，同时 Airpods+iPhone 组合将强化苹果 生态圈竞争优势，助力整体销量进一步上升。更进一步，三大因素引爆其他 TWS 产品市场：1）技术上，蓝牙 5.0 标 准的推出使得TWS耳机双边通话成为可能，传输性能得到全方位提高； 2）多个智能手机品牌取消了 3.5mm 音频接口，助推 TWS 产品市场快 速增长；3）低价 TWS 耳机的推出使得整体价格更加亲民。TWS 或边际提升钴锂需求：假设 2019-2022 年 TWS 耳机渗透率分别 为 8%、15%、30%和 50%，对应的出货量分别为 1.10、2.16、4.36 和 7.34 亿台；按照单副耳机 2.146W 进行测算，2019-2022 年 TWS 带动 的锂电池（LCO）装机量分别为 2.35、4.63、9.36 和 1.58GW。根据上 述假设，2019-2022 年 TWS 拉动钴消费量分别为 285、561、1133、1907 吨，占钴总需求量的比例为 0.22%、0.39%、0.71%、1.08%；2019-2022 年 TWS 拉动碳酸锂消费量分别为 177、348、702 和 1182 吨，占碳酸 锂总需求量的比例为 0.06%、0.11%、0.17%、0.25%；对钴的影响较为 显著。电池金属：钴或将“剧烈”扭转，锂持续出清；上行风险或越来越大2019 钴锂价格大幅回落。今年以来，消费电子仍然比较疲弱，尤其是上 半年，全球智能手机与 PC 同比仍落在负增长区间（但 2019Q3 出现明 显边际改善，智能手机负增长逐步收窄，PC 同比增长 4%以上），而与 此同时，由于钴原料供给仍显较为充裕，MB 钴价自年初 27 美元/磅回 落至当前不到 16 美元/磅，回落幅度接近 40%。钴锂价格进入底部区域。当前在产高成本锂产能主动减量、新建高成本 产能延期投产，随着国内、南美盐湖与澳矿产能扩张，价格已经接近成 本曲线 90%分位 5 万（大部分新增澳矿采选成本为 500 美元/吨左右， 位于该成本区间内）；年内 MB 钴价大幅回落到 13 美元/磅，手抓矿的量 大幅回落 40%以上，已经进入历史长周期底部区域。钴价持续下跌后，中下游钴库存已经大幅度去化。两组显性化数据—在 钴价开始反弹前，无锡电子盘电钴库存量最低点仅为 38 吨，较去年年 中的 500-600 吨的库存已经大幅度去化，截至 12 月 27 日，无锡盘电钴 库存仅为 379 吨；产业链中四氧化三钴库存量也相较于 2018 年高点大 幅度去化，库存最低点降至 1960 吨。当然，有去库存就有补库存，而补 库存的前提是下游需求的爆发，在我们看来，上游锂电材料在 20-22 年的 再库存或难以避免。 嘉能可 Mutanda 矿确定停产，供给收缩明确。12 月 3 日，嘉能可召开 投资者大会，确定Mutanda矿进入停产检修阶段，并且再次下调产量指引。 1）Glencore 提前 1 个月关停 Mutanda 矿，原计划 2020 年-2021 年将对 其维护和修缮，但其给出的 2022 年产量指引与 2021 年保持一致，因此 Mutanda 矿或许不会在 2022 年复产；2）前三季度 Katanga 产量 10900 吨，产能释放不及预期，按照嘉能可的规划，预计 Katanga 在 2020 年底 产量可以达到稳定状态（3 万吨）；3）嘉能可确定 2019-2021 年产量指引 分别为 4.3/2.9/3.2/3.2 万吨，2019 年产量指引与之前保持一致，2020 年 产量指引由 3.1→2.9 万吨，2021 年产量指引由 3.5→3.2 万吨。增量项目有限且有序释放，整体供给是平的。未来三年增量项目主要集 中在嘉能可 Katanga 项目、Shalina 的 Etoile Mine 项目、万宝矿业的 Kamoya 项目以及中色集团的 Deziwa 项目，此外无大型矿山有建设规 划，整体来看增量项目有限且有序释放。20-22 年钴供不应求或不可避免。我们测算，2019 年钴仍然处于过剩状 态，但是进入到 2020 年，由于 Mutanda 停产计划的施行，以及需求的 逐渐释放，2020-2022 年供需结构或将趋势性扭转。碳酸锂：澳洲西部矿山经营性现金流普遍较差，减产、停产等不断，行 业“出清”信号不断：1）Galaxy 表示将缩减其 Mt Cattlin 的运营情况，预计其开采量减 少约 40%，并将全年的产量指引从之前的 21 万吨/年削减至 19.3 万吨干精矿；2）Lithium Americas 将 Thacker Pass 锂矿预算由 5.81 亿美金削减 至 4 亿美金，并将目标产能规模缩减 1/3（约 1 万吨）；3）澳大利亚矿业公司 Mineral Resources 与 Albemarle Corp 成立 的合资公司MARBL宣布，决定暂停Wodgina项目的运营，Wodgina 项目设计锂精矿产能 75 万吨，三季度完成了 3300 吨锂精矿试样发 货，未来计划配套 5-10 万吨氢氧化锂产能；4）2019 年第三季度 Pilbara 开始削减生产计划，2019 年 Q3 共生产锂精矿 2.13 万吨，环比下降 67%；5）Nemaska Lithium 决定暂时关闭 Whabouchi 锂矿的运营，此外 Shawinigan 的湿法冶金工厂也将在完成剩余的订单后关闭， Whabouchi 锂矿项目主要从事锂精矿的生产，设计锂精矿产能 21.5 万吨/年，Shawinigan 项目主要进行氢氧化锂生产，设计氢氧化锂 产能 3.7 万吨/年（约合 3.3 万吨 LCE），其中一期工厂已经于 2017 年建成投产，规划产能 600 吨/年，原计划 2021 年 11 月全部建成 投产；6）因原定于 2020 年 2 月的工厂停产检修计划提前，Altura 下调了 2019 年四季度生产目标，将 4 季度总产量调整为 4.5-5 万湿吨（原 计划为 5.3-5.7 万湿吨），销量调整为 4 万干吨（原计划为 5-5.5 万 干吨） ；7）澳洲西部矿山三季度产量环比下滑，2019 年 Q3，澳洲西部矿 山（不包含 Greenbush）锂精矿合计产量为 25.38 万吨，环比下滑 12.88%，同比增长 34.3%，同比增速较 Q2 有所减小。盐湖企业亦在放缓扩产节奏：如 SQM 原规划 19 年碳酸锂产能达到 12 万吨，21 年达到 18 万吨，最新规划显示，12 万吨产能规划时间点已经 推迟到 2021 年；ALB 计划 2021 年氢氧化锂产能 8-9 万吨，碳酸锂产能 8.5 万吨，共计 16.5-17.5 万吨，计划未来提升至 22.5 万吨，产能规划 与 2019Q1 相比减少了 12.5 万吨碳酸锂。从锂业公司投建支出也能看出 扩建放缓这一点——2018 年锂业公司 11 亿美元投资计划大部分在上半 年完成，而在 2019 年上半年仅为 3800 万美元。在未来，我们可能会看 到更多格局重塑的行业事件发生。锂供需边际改善也是题中之义，行业持续出清中。20-22 年锂供需结构 边际改善（已将氢氧化锂折算为碳酸锂当量，锂过剩占比由 15%附近回 落至 2%左右）， 虽处于过剩状态，但考虑到补库周期后，价格其实面临 更多的是上行风险。磁材：新能源车用钕铁硼放量引领行业进入新周期钕铁硼磁材行业景气两极分化明显：1、钕铁硼行业整体看是一个市场 竞争较为充分的行业：国内有约 200 多家钕铁硼磁材生产企业，行业整 体集中度不高。由于低端钕铁硼领域（主要集中在家电、箱包等领域产 品）进入壁垒低，产品差异化小，从而导致厂商的议价能力差，行业整 体盈利水平较低，大量中小企业生产的低端钕铁硼材料销售困难；而另 一方面，由于高性能钕铁硼领域（比如新能源车领域产品）壁垒较高， 产品差异化大，增产周期慢，高性能钕铁硼盈利水平则较高；2、这就出 现了明显的行业景气两极分化：由于高低端磁材较为迥异的壁垒与供需 结构，导致高低端钕铁硼盈利水平差异明显，高端需求产品毛利率往往 可以达到25%以上，甚至是达到30%，而低端产品毛利率往往低于20%。汽车用钕铁硼，尤其是新能源汽车用钕铁硼成为竞争的关键：1）新能 源车用钕铁硼新增需求空间大、增速快：2019 全球新能源车产量达到 234 万辆，按照单车实际消耗 3.5KG 计算，全球市场约 8200 吨；按照 我们的估算，2022 年随着全球新能源车放量，全球市场或将达到 2 万吨， 其中，海外市场新增 1 万多吨的需求，19-22 复合增速达到 32%；2） 但进入壁垒相对较高，尤其是海外车厂供应链体系：新能源车用钕铁硼 是动力系统核心部件，渗透技术，表面处理，加工精度要求都越来越高。 一般由车企的研究总院来做资质评审，并需要 2-3 年的认证周期。不仅 仅是产品质量，更进一步，企业研发实力与工艺控制，是否能够和车企 配套不断升级也是核心的考量点，所以即便企业可以生产，但也可能成 为不了其供应商。我们认为如何切入汽车用钕铁硼领域，改善产品结构 将是企业竞争的关键。国内磁材龙头企业则拥有高品质、低成本产品，快响应研发等明显“性 价比”竞争优势：1、其实，具备有效汽车用钕铁硼供给能力，特别是 海外车厂的企业数量并不多：以海外钕铁硼市场为例，供应基本集中在 信越化学、日立金属、以及国内中科三环、正海磁材、宁波韵升等企业； 国内企业则依托稀土资源以及较为低廉的人力成本，成本优势较为明显。 2、根据我们测算和判断，2022-2023 年左右，全球新能源汽车用钕铁 硼市场，国内企业将占据 7 成份额，并呈现出龙头“强者恒强”局面。 国内钕铁硼龙头企业将充分受益于这一轮新能源汽车大发展。锂电铜箔：深蹲起跳，加工费上涨或将重演锂电铜箔作为锂电池负极材料的载体和导电体，在 16-17 年受到全球新 能源汽车的第一轮快速发展推动，加工费终于走出了 13-15 年的泥沼， 8 微米锂电铜箔加工费也从 13 年的 3 万/吨，升至 2017 年年中的 5 万/ 吨，但由于 18-19 年供给的不断释放和锂电池需求的走弱，8 微米锂电 铜箔加工费则再次回到了 13 年的低点。标准铜箔加工费亦从最高点 3 万/吨，回到 13 年 1.9 万/吨的水平。与此同时，为提升锂电池自身的能量密度，更薄的高端铜箔系列逐渐获 得技术突破并快速在国内锂电池市场得到应用，如采用 6 微米锂电铜箔， 可以提升能量密度 3-4 个百分点。而随着新能源汽车进入又一轮快速上行期，锂电铜箔也将进入新的一轮 景气周期。如下图表所示，21 年锂电铜箔将逐渐结束供给过剩的局面， 虽然锂电铜箔产能仍按部就班投建释放，但是由于需求的快速增长，最 终使得锂电铜箔转归供应不足。我们预计加工费也将在 2021 年走入上 升通道，当然 2020 年呈现出来的也可能是进一步的洗牌——进入海内 外锂电池巨头产业链是企业未来发展的核心，也是面临的现实选择。更进一步，结构性差异也将更加明显，6μm 高端锂电铜箔产品渗透率 持续提升。我们预计高端铜箔渗透率将进一步提升，尤其是国内锂电池 市场，渗透率或将从 2019 年的 50%逐渐增加至 80%以上，而海外锂电 池市场目前仍以采用 8-9 微米铜箔为主。整体来看，6 微米锂电铜箔需 求量将从 2019 年的 4 万吨升至 2022 年 16 万吨，年均复合增长 50%以 上。铜：面临的上行风险来自哪里？铜矿增量项目有限，2020 年原料仍然偏紧铜矿新增产量有限。铜矿资本开支在 2012-2013 年前后触顶，此后逐渐 下滑，铜矿山项目从勘探至投产周期大致需要 5-8 年，即铜矿山投产高 峰已经进入末期。海外矿山由于品位下降、成本上升等问题，2019 年全 球铜精矿产量为 1711 万吨，同比下滑-0.7%。展望 2020 年，铜矿供给 将略有缓解，但整体仍然偏紧，增量项目主要来自以下几个项目：最大 项目为第一量子矿业 Cobre 铜矿，预计将贡献 13 万吨增量；Oz Minerals 旗下 Carrapateena 项目将贡献 6.2 万吨；Codelco 旗下 Chuquicamata 铜矿已经开始启动地下项目，有望贡献约 5 万吨增量；铜陵有色 Mirador 矿将增加 3.6 万吨增量；国内方面增量主要来自多宝山二期以及普朗铜 矿。矿山减产规模较大，或增加原料紧张局势。从干扰率来看，2019 年干扰 率略有下降，但展望 2020 年，受南美（特别是智利）政治局势不稳定、 海外矿山迎来劳资合同谈判、大型矿山开始转向地下开采、矿山整体品 位下降等因素影响，矿山整体干扰率或有所上升，若干扰率提升 1 个百 分点，按照全球 1700 万吨铜精矿产能来看，减产产量将达到 17 万吨。 此外，嘉能可计划明年关停 Mutanda 铜钴矿，影响产量达到 10.5 万吨， Antofasgasta 和 Freeport 的铜矿也面临着产量减少的风险，预计 2020 年减产产量合计将达到 24.1 万吨。综合来看，预计 2020 年铜精矿产量为 1767 万吨，较 2019 年同比增长 3.3%，2021-2022 年，随着大型铜矿山项目的投产，铜精矿原料紧张的 情况将逐渐得到缓解。冶炼端：盈利能力显著下滑，减产风险或上升铜矿 TC 下滑+硫酸价格低迷，冶炼端盈利能力显著下滑。冶炼厂的利润 主要来自两个部分，加工费和副产品硫酸。首先，铜粗炼费 TC 显著下 滑，由2018年底93.5美元/干吨下降至57.5美元/干吨，跌幅达到39%， 而签订的2020年的长单TC为62美元，较2019年下降23.27%。其次， 炼铜的副产品硫酸来看，一吨铜约生产 3.7 吨硫酸，但受环保政策影响， 硫酸下游农药化肥产量持续下滑，需求端的低迷导致硫酸价格持续走低， 一般冶炼厂制酸成本约 150 元，目前硫酸市场价格已经贴近其成本线； 另外由于硫酸难以储存的性质，销售半径多在 200km 以内，若硫酸不能 及时销售，可能出现涨库的风险，冶炼厂也将被迫停产，可以看到，为 缓解国内硫酸市场的压力，硫酸出口量大幅上升，19 年 1-10 月硫酸累 计出口 172.78 万吨，同比增长 77.25%，若硫酸市场无明显好转，仍将 继续副作用于冶炼端。国内冶炼厂扩张或放缓。受制于盈利能力的下滑，国内铜冶炼产能投放 或将放缓，根据公开资料统计，预计 2020 年将新增 40 万吨粗铜项目和 45 万吨精炼产能，2021 年预计新增 58 万吨粗铜产能和 58 万吨精炼产 能，而 2018-2019 年合计投产产能超过 200 万吨，整体来看，冶炼厂扩 张速度有所放缓。还需关注：库存低位+废铜扰动全球库存降至低位，减弱供给弹性。截止目前，显性库存已降至绝对低 位，全球 3 地显性库存约为 24.09 万吨，同比下滑 12.93%，为 2014 年 以来低位，其对供给端扰动的对冲能力显著下降（如图所示）。废铜供应短期将维持紧张。根据 2018 年 12 月生态环境部发布的《限制 进口类可用作原料的固体废物目录》 ，废六类和废七类的废杂铜进口受到 限制，海关数据显示，2017 年废铜进口约为 355.72 万吨，2018 年为 241.29万吨量级， 2019年1-11月废铜进口141.52吨，同比下降34.70%。 日前，生态环境部发布了 2020 年第一批限制类进口固废批文，共涉及 废铜批文总量 27.09 万吨，按照平均品位 80%计算，约合金属量 21.7 金属吨，而 2019 年第一季度进口废铜 36.5 万吨，约 28 万金属吨。地产后周期，下游消费景气度边际回升从需求端来看，铜需求主要集中在电力、建筑以及家电等强周期属性领 域，合计占比接近四分之三，其中，电力占比超过 50%，这也决定铜价 表现同宏观经济景气度高度关联。2020 年地产竣工加速企稳，提振铜下游消费景气度。地产一直表现为开 工较强、竣工较弱，根据 2 年的传导周期来看，2020 年竣工端将加速回 升。我们房地产小组认为，2020 年国内房地产竣工增速将回升至 6.5% 附近。这对铜的消费是立竿见影的——铜的消费主要集中于地产后周期， 竣工端企稳回升，一方面会增加对电线电缆的需求，另外一方面有望提 振空调等家电的消费，进而增加对铜的需求量。电网投资“急刹车”或对明年需求形成一定不利影响。2019 年电网投 资整体维持弱势， 1-11 月，电网基本建设投资完成 4116 亿元，同比下 滑 8.8%，此外从国家电网实际投资完成额来看，预计 2019 年实际投资 4500 亿元，前期规划目标为 5126 亿元，这是 06 年以来国家电网投资 额首次低于目标值。2019 年 12 月 8 日，国家电网发布了《关于进一步 严格控制电网投资的通知》，通知就电网投资提出了三点要求：1）以产 定投，严控规模。投资要与电价水平和盈利能力挂钩，要以净利润为核 心，结合折旧、财政资金等自有资金，落实资产负债率控制要求，确保投资有效纳入核价资产，不推高输配电价，严格测算投资能力。要坚持 投资必须有效益，以产出定投入，以利润定投资。严禁擅自扩大投资界 面和超标准建设，严禁超过核价投资规模和范围安排投资，严禁过度追 求高可靠性的“锦上添花”项目，杜绝低效无效投资，不得在投资计划 外安排输变电资产租赁，不得以投资、租赁或合同能源管理等方式开展 电网倒电化学储能设施建设，不再安排抽水蓄能新开工项目，优化续建 项目投资进度。大力压减短期效益不明显的项目，大力压减架空线入地 等投资费效比不高的项目，大力压减小型基建等生产辅助性投入。2）亏 损单位不增信投资。亏损单位要以扭亏为首要任务，仅安排维持安全运 行和供电服务急需的简单再生产投入，原则上不再新开工项目。3）规范 投资管理。加强投资过程管控，完善合规性管理，严格开工条件审核， 落实送售电等相关协议，做到先签后建。新兴领域值得期待。与传统汽车相比，新能源汽车增量用铜主要体现在 锂电铜箔、电机线圈以及低压电缆等几部分，纯电动乘用车用铜量（约 90KG/辆）较传统车（约 20KG/辆）大幅提升，若按平均单车用铜量 75KG 测算（包括插电混合、纯电动车），新能源汽车年度贡献铜消费增量约为 7-8 万吨量级，且增速远高于精铜消费整体增速，是铜消费的一大新增 长点。综上，铜供给端的相对刚性，需求端的企稳回升，这使得 2020 年铜供 需仍处于紧平衡状态，铜价整体或将仍呈现上升态势；房地产竣工增长 情况，同时供给端的变化，如冶炼端的不确定性，这些都成为判断的上 行风险。铝：中周期的起点，利润先行回顾 2019 年：供需双弱，库存持续去化需求端整体表现较为低迷。2019 年上半年全球经济同步下行，全球贸易 局势紧张，逆全球化趋势凸显，国内房地产投资具有韧性，但竣工持续 低迷，铝下游需求整体表现不佳，2019 年 1-11 月电解铝表现消费量为 3218.03 万吨，同比下滑 2.46%。供给端，存量产能减产蔓延，增量项目投建放缓。年初在铝价低迷和氧 化铝走势偏强双重作用之下，铝企的盈利能力恶化，高成本产能被迫退 出；下半年受台风等自然事故的影响，电解铝被动减产，根据百川数据， 预计 2019 年减产产能达到 268.8 万吨。另外一方面，增量项目释放低 于预期，2019 年国内已建成新产能 346.55 万吨，但仅投产 201.55 万 吨，新产能待投产 145 万吨，云南神火一期项目原计划于 9 月份投产， 实际投产日期推迟至 12 月份，可以从侧面验证 2019 年整体投产节奏在放缓。2019 年全年电解铝产量为 2518.64 万吨，同比下滑 1.98%。供需双弱的结果表现为库存持续去化。我们从绝对量和相对量两个维度 来看，首先，截止 2019 年 12 月底，绝对量已降至 60 万吨左右，较 2019 年上半年高点降 120 万吨；其次，在关注绝对量的同时，我们同时关注 相对量的变化——库存消费天数。当前的消费体量同 10 年前已不可同 日而语，当前国内社会库存体量仅能满足国内一周的消费，自 2014 年 后海外进入快速（年降 100 万吨左右）去库存通道，目前，全球库存消 费天数已经降至 11 天左右的历史极低水平（2009 年为 55 天左右） ，这 是全球缺铝逻辑的最直接印证。更进一步，库存显著下滑的结果是对冲 供给端变化的能力同步下降，也即，造成供给弹性进一步缺失，2020年库存将不再是铝价波动的一个影响因素，铝价将于成本曲线、动态供 需结构关联度更强。展望 2020 年：中周期供需错配供给端：“内有红线，外无规模”。1）国内 4500 吨产能天花板明确， 2016-2017 年推行的电解铝供给侧改革，最直接的一个结果便是“电解 铝产能红线”，根据协会数据，我国电解铝合规产能的上线是 4500 万吨 左右，对应的有效产出量也就是 3900-4000 万吨一线。2）海外新增产 能十分有限，境外新增产能主要集中于中东、印度和俄罗斯地区，未来 三年预计增加 146 万吨电解铝产能。具体来看，伊朗南方铝业预计新增 产能 30 万吨，韦丹塔（Vedanta）新增产能 36 万吨，Sider Alloys 新增 产能 15 万吨，俄铝联合（UC Rusal）新增产能 16 万吨，巴林铝业新增 产能 50 万吨。在高投建复产成本压制作用下，供给能力无法短时大量 释放（当电解铝价格在 3000 美元/吨以上，才会激发投产动力），因此海 外将长周期延续“缺铝”的格局。需求端改善亦为题中之义。1）与铜类似，竣工加速回升提振铝消费， 国内建筑用铝占比达到 27%，随着竣工的提速，建筑用铝会成为 2020 年电解铝需求回升的一大推动；2）“铝代钢”不断推进，汽车“轻量化” 提升用铝空间，目前我国单车用铝量在 160kg 左右，而欧美发达国家单 车用铝量在 200kg 以上，与之相比仍然有较大的差距，我国制定了汽车 轻量化三步走计划，计划于 2020 年达到单车用铝量 190Kg，于 2025年达到单车用铝量 250Kg，于 2030 年达到单车用铝量 350Kg，按照汽 车销量 2800 万辆计算，若单车用铝量提高至 190kg，则可边际拉动铝 消费增加将近 80 万吨。换言之，2020-2022 年电解铝供给格局是“产出顶、库存底”，而一旦需 求预期得到进一步改善，电解铝进入景气周期将在所难免。如下图表所 示，我们认为 2020 年开始，电解铝将逐渐进入三年上行周期。成本曲线下移，龙头企业利润有望修复新增产能集中于低成本区域，成本曲线将下行。未来电解铝新增产能主 要集中于云南和内蒙地区，而云南及内蒙新增产能区域综合电价基本在 0.25 元/kwh，显著低于全国平均水平。产业结构变化，龙头企业利润有望获得修复。如上所述，国内 4500 万 吨产能天花板已经明确，对应的产量约在 4000 万吨左右，随着需求的 增长，在低增速假设之下， 2022-2023 年需求体量也将达到 4000 万吨， 即要求电解铝价格在 13800-14000 元/吨，龙头企业产业链布局完善， 成本把控能力较强，在这个价格水平下，龙头企业盈利水平仍有望获得 修复。贵金属：修复金银比，上行周期第二波贵金属或将进入上行周期第二波我们认为：贵金属即将进入本轮上行周期的第二个阶段。在我们的研究 框架中，贵金属价格与美国真实收益率有着明显而稳定的负相关性，美 国真实收益率是决定金价趋势的核心变量。通常，真实收益率回落有两 个阶段，第一阶段真实收益率下行的主要驱动来自国债收益率的回落， 第二阶段真实收益率下行的驱动力主要是复苏趋势下通胀预期的抬头。 我们可以看到，随着商品价格的上涨，美国通胀预期正逐步回升。经济复苏初期，贵金属与基本金属同向上涨。在经济复苏的初期，通胀 逐渐抬头，基本金属下游需求好转，会出现基本金属与贵金属同向上涨 的行情，最近一次可类比的周期是 2016 年上半年。修复金银比白银兼具金融与商品双重属性，商品属性是金银比修复的核心推动力， 因此金银比修复常出现在经济复苏初期。白银具有良好的延展性、导电 性和热导率，因此银在制造业中广泛应用，其使用领域包括工业应用、 摄影、首饰制造、银器、制币及奖章等领域。传统白银消费领域珠宝首 饰、铸币需求呈下降趋势，但随着电子工业的高速发展，以及光伏、新 能源等新兴行业的兴起，金属银在工业应用方面的需求有望保持较高水 平。正是由于白银具有商品属性，所以在经济复苏初期，对白银的工业 需求激增，进而推动金银比的修复。我们复盘了近三轮金银比修复行情， 每一轮金银比的向下修复都伴随着经济的企稳回升（美国制造业 PMI 参 照）。历史可鉴，金银比修复均在 20%以上，板块内白银具备明显的超额收益。2000 年至今共发了三次金银比的修复行情： 1）2003 年 6 月 5 日至 2006 年 5 月 30 日，修复周期为 1090 天，金银比由 81.94 下修至 50.07，变 化 38.89，期间黄金价格上涨 77%，白银价格上涨 190%；2）2008 年 10 月 10 日-2011 年 4 月 28 日，修复周期为 930 天，金银比由 84.39 下修至 31.71，变化 55.31%，期间黄金价格上涨 81%，白银价格上涨 381%；3）最近的一次，2016 年 2 月 29 日-2016 年 7 月 14 日，修复 周期为 136 天，金银比由 83.20 下修至 65.79，变化 20.93%，期间黄 金价格上涨 8%，白银上涨 36%。综上所述，我们认为随着经济摆动至库存周期触底回升期，通胀抬头将 催化贵金属迎来本轮上行周期的第二个阶段，其中还有一个特征便是贵 金属板块内的金银比修复。投资建议：百舸争流综上所述，我们认为，2020 年将迎来“总量改善、结构更强”的宏观和 产业环境，这对有色板块的拉动显而易见，这包括国内房地产竣工、下 游制造业景气度回升，以新能源汽车和 5G 为代表的新经济逐渐发力等； 2019 年 12 月份的躁动或仅仅是上行周期的一个开始。具体来看：新能源汽车及 5G 产业链材料：迎来三年新周期。国内新能源汽车市场 临近后补贴时代，消费驱动与政策驱动并行；海外碳排放标准趋严、补 贴不断加码、与 tesla 竞争下，各大车企加速电动化战略。5G 手机则“换 机潮”将至，宏基站建设提速。2020 年为起点，钴锂铜箔磁材等上游原 料及材料整体将进入景气度上行的三年新周期。特别的，随着海外新能源汽车的发力，上游原料龙头企业产业链地位愈发重要，龙头溢价也会 愈发明显。基本金属：地产后周期、产业格局重塑。1）铜供给缺乏弹性或仍是 2020 年投资主线：铜矿延续偏紧趋势，由于加工费和硫酸价格的持续下滑， 冶炼端盈利能力恶化，减产风险上行；2）电解铝产业结构变化的逻辑或 将逐步验证：供给侧改革推动电解铝产能红线明确，20-22 年供需格局 将演变成“产出顶、库存底”，低成本扩张龙头企业将深度受益，2020 年关键词变为“利润先行”。3）两者共同的上行风险则来自于国内房地 产竣工增速的超预期。贵金属：上行周期第二波，修复金银比。黄金上行趋势并未完结，未来 一段时间，宏观组合大概率将保持“美国流动性保持宽裕+全球经济抬 头修复”，经济修复的一个结果是通胀预期也会逐步抬头，贵金属也将进 入通胀预期指引的上行阶段，金银比或将得到一定修复。全球政治经济 局势的不确定性则构成了上行风险。百舸争流，维持行业“增持”评级！核心标的：1）新能源汽车及 5G 产 业链：寒锐钴业、天齐锂业、赣锋锂业、正海磁材、中科三环、诺德股 份、嘉元科技等。2）基本金属：紫金矿业、云铝股份、神火股份（煤炭 组）、中国铝业等。3）贵金属：山东黄金、盛达矿业等。（报告来源：中泰证券）（如需报告请登录未来智库）

在前一日大涨后，周三美股跌多涨少，标普500指数收盘下跌11.30点，跌幅0.36%，报3113.49点；道琼斯指数收盘下跌170.40点，跌幅0.65%，报26119.61点；纳斯达克指数收盘上涨14.70点，涨幅0.15%，报9910.53点。安永：山东方圆有色金属集团涉嫌财务造假据路透报道，两名知情人士透露，审计机构安永(EY)的一份报告发现，中国最大的民营铜冶炼企业山东方圆有色金属集团一直在其夸大利润和生产水平，同时虚报债务。一名消息人士援引安永报告摘要称，其核心部门东营方元有色金属股份有限公司和东营鲁方金属材料股份有限公司“债务明显高于公开披露的水平，利润率较低，产量也较低”。消息人士称，此次审计涵盖了东营方圆、东营鲁方和其他四个方圆部门的2018年和2019年前三个季度的账目。第二位消息人士为向方圆集团贷款的一家银行工作，并了解了为国内债权人准备的报告。该人士还告诉路透，安永发现东营方圆和东营鲁方一直在虚报数字，安永正在继续调查此事，并将向债权人提供最新情况。方圆集团一名代表称对此无可奉告。安永表示不对客户事务置评。目前路透尚未看到该报告的副本，也无法独立核实其调查结果。因未获授权谈及此事，不愿具名的消息人士称，该份报告在3月和4月发给债权人。据公司公告显示，截至去年6月30日，22家银行共向东营方圆提供了161亿元人民币(合23亿美元)的信贷额度，其中114.7亿元已使用。其中，国内债权人包括工商银行(1398.HK) (601398.SS) ，中国银行(3988.HK) (601988.SS) 和农业银行(1288.HK) (601288.SS) 。外资银行还包括法国外贸银行(Natixis)和荷兰合作银行。据了解，荷兰银行(ABN AMRO)担任主办行曾为东营方圆和东营鲁方安排了一笔4.3亿美元银团贷款，参与行多是外资银行。荷兰银行拒绝就其贷款状况置评。其他贷款银行没有回应置评请求。据悉，市场对方圆集团财务状况的担忧是在去年底加剧，由于铜精矿的加工费用大幅下降，导致人们担心该公司可能无法偿还债务。该集团在去年12月的一份声明中否认了网上流传的有关其已申请破产的猜测，但表示“存在一定程度的流动性短缺”。2019年12月12日，东营方圆有色金属有限公司声明称：“近日，个别网站和微信平台散布我公司向政府申请破产的不实消息。对此，我公司郑重声明，尽管目前公司出现一定程度的流动性资金紧张，但生产运营正常。”同时表示，公司正与相关债权机构接触，积极协商解决当前债务问题。根据上海金融法院3月19日的一份文件，荷兰银行还起诉了东营方圆、东营鲁方及其创始人崔志祥和妻子，要求偿还3,839万美元的贷款和逾期利息。法院表示，之所以公开这份声明，是因为崔志祥和他的妻子“联系不上”。路透尚未看到初始诉讼卷宗，无法确定是何时提出的。该案的听证会定于7月9日举行。(上述内容援引自路透)聚焦鲍威尔半年度国会听证第二日周三，美联储主席鲍威尔出席众议院金融服务委员会听证会，他再次重申不考虑负利率，并表示尚未决定采用收益率曲线控制措施。鲍威尔表示，美国经济正处于开始复苏的早期阶段，预计将在7月出现强劲的就业岗位创造，并预计7月失业率也会下降。他表示很多雇员在迅速重返工作岗位上犹豫不决，除了安全顾虑之外，失业津贴增加可能也是一个原因。他同时表示，点阵图不是美联储将利率维持在零附近的承诺，并重申没有考虑加息，认为美国经济复苏需要一段时间。鲍威尔表示，财政支持对经济产生积极影响。他敦促国会，不要太快撤除对家庭和小企业提供的财政刺激救助。同时，他也提到了本周一美联储宣布开始购买公司债的行动。他表示，随着时间推移，美联储将逐步从ETF转变为直接购买债券，这将更好地支持流动性和市场运作。他表示，美联储计划在美国走上复苏道路之前都“踩着油门”。他预测，随着市场表现稳健，美联储的购债计划正处于市场的底部。虽然不排除提前出售，但购债计划的本意是持有公司债券至到期。不过他同时强调，在市场不需要支持后，包括企业债购买等救市计划都将被撤出。为此，金瑞期货贵金属研究团队向记者表示，美联储宣布将动用CARE法案开始购买公司债券，这比之前购买国债、MBS债券及公司债券ETF指数基金的做法更加激进。债券评级不低于BBB-/Baa3，表明购债开始涉足垃圾债领域。“从近期美联储的声明中可以看到，对美国经济前景预期略显悲观，官员多次表明宽松将持续直至美国经济恢复正常。而美联储本周的宽松政策进一步加码，显示出为扩表已不顾购买资产的内容。而这种无条件及长期的宽松将持续利好贵金属价格。”他们分析道。同时，从利率角度来看，他们认为目前通胀水平仍较为温和，并不会对美联储持续保持低利率形成掣肘。他们表示，失业率及通胀是两个美联储最为关注的指标，美联储为了救助经济、促进就业，在未来1—2年内大概率不会加息。此外，尽管此次仍未决定采用收益率曲线控制措施，但不排除后续的可能动作也将导致美债投资吸引力下降，从而推升黄金投资的价值。另一方面，他们认为QE政策及收益率曲线控制也会导致美元指数走势偏弱。“联储的长期QE政策以及可能的收益率曲线控制动作将压低无风险利率，将对非美央行等境外投资形成挤出效应，这将对美元指数形成一定的打击。”他们表示，3月份美联储开启无限量QE以来，美元指数持续走低。不过从长周期来看，目前美元指数不算低位，因此预计美元指数仍有下降空间。总体来看，他们认为，未来阶段性经济数据修复或将短暂打击贵金属价格，但是在长期低利率以及维持QE的环境下，还是持续看好黄金价格。原油市场两项重要数据出炉！周三晚间，美国能源信息署(EIA)公布的最新数据显示，美国国内原油产量连续11周录得下滑，为2018年3月以来的最低。EIA数据显示，上周美国国内原油产量减少60万桶至1050万桶/日，为连续第11周下滑。EIA在报告中指出，上周美国石油产量已降至为2018年3月以来的最低水平。此外，美国原油产品四周平均供应量为1647.2万桶/日，较去年同期减少20.4%。在库存方面，美国至6月12日当周原油库存录得增加121.5万桶至5.393亿桶，前值为增加572万桶，市场预期为减少15.2万桶。虽然除却战略储备的商业原油库存增加了121.5万桶，但美国精炼油库存变化值连续10周录得增长后，本周录得下滑135.8万桶，且创4月3日当周(11周)以来新低。此外，美国俄克拉荷马州库欣原油库存变化值也连续6周录得下滑。在进出口方面，上周美国原油出口增加2.3万桶/日至246.2万桶/日，连续5周录得下滑后再度录得增长，同时上周美国原油进口减少22.2万桶/日至664.2万桶/日。同时，当晚欧佩克公布了月度原油市场报告。报告显示，对2020年全球原油需求增速预期不变，仍为减少907万桶/日。同时，报告预计在下半年，燃料需求仍将承压。不过，OPEC月报称，预计原油市场到年底前将逐渐复苏。报告显示，原油市场对OPEC在6月6日延长石油减产的决定反应积极。在原油生产方面，欧佩克5月原油产量减少630万桶/日，至2419.5万桶/日。同时基于第二信源的数据显示，5月沙特原油产量为848.2万桶/日；5月伊拉克原油产量为416.5万桶/日；5月伊朗原油产量为197.8万桶/日。欧佩克预计，2020年非欧佩克原油供应量减少323万桶/日。在原油需求方面，欧佩克将第一季度全球原油需求预期下调640万桶/日，将第二季度全球原油需求预期下调1730万桶/日。其表示，全球原油需求下降的原因是新冠肺炎疫情。 当晚，俄罗斯能源部长诺瓦克表示，5月份OPEC+减产协议执行率接近90%，令人鼓舞。俄罗斯方面承诺6月全面遵守减产协议。他表示供需平衡将决定OPEC+协议的未来。全球石油需求在4月份触底，5月份出现复苏的迹象。不过他提示到，尽管现在石油需求出现反弹。周三，国内原油主力合约当日大涨3.44%，报收于294.6元/桶，并在隔夜维持这一水平。国信期货研究团队认为，主要原因在于国际能源署上调对今明两年石油需求预测，并认为明年石油需求量将以创纪录幅度增长。此前，国际能源署在其月度报告中预测，今年全球石油日需求量为9170万桶，比5月份报告中的预测值调高50万桶，原因是在防控疫情封锁措施的实施期间，石油需求量高于预期。同时，委内瑞拉上半年石油出口下降近28%，有望达到70多年来的最低水平，原因是油轮船东和运营商暂停了委内瑞拉的原油运输合同。并且，IEA月报预计6月全球石油产量将降至8640万桶/日，创2010年以来的最低水平。从技术面看，该研究团队认为油价短期或维持区间振荡运行。有色金属市场大面积飘红周三国内收盘，有色金属市场整体偏强运行，其中沪锌主力合约日间大涨2.01%，创近一个月新高，同时沪铅、沪锡、沪镍主力合约也在日间收盘涨超1%，不过沪铜日间高开回落，沪铝走跌。本周以来，铜价走势陷入高位振荡，在经历前期长达两个月的反弹之后略显乏力。金瑞期货有色研究团队告诉记者，首先具有共识的是，此前的反弹可以说是宏观和基本面共振所引起的效应。在宏观上，虽然海外疫情仍在扩散，但全球各国央行自三月底开启量化宽松，流动性的不断改善带动了宏观情绪和市场预期持续修复，大宗商品市场跟随美股等风险资产迎来复苏，同时基本面则在中国消费复苏以及南美供应干扰的双重因素下表现强劲。目前来看，铜价已经回到海外疫情暴发前的位置，且正逼近国内疫情暴发前的点位。金瑞期货有色研究团队认为，当前的铜价已经包含了对经济相对比较乐观的预期，而市场矛盾正集中在经济预期与实际情况的相互验证以及随之而来的政策变化当中。“当下欧美正处于复苏当中，宏观数据均有一定改善，而中国在经历两个月的赶工之后脚步开始有所放缓，疫情后经济的可持续性需要更多数据验证。”因此，他们认为短期多空较量或难有倾向性，铜价将处于高位振荡状态，还需等待更多数据来确定是否形成顶部。对比来看，本周截止当前，沪铝表现较沪铜略强。金瑞期货有色研究团队表示，主要原因在于铝的基本面更为坚挺。进入6月，铝的内需消费虽然环比走弱，但通过出库情况和下游反馈来看，同比仍能保持较好的开工水平，因此库存持续去化。尽管供应不断提升，但短期实际释放量仍无法覆盖较强的需求，库存仍有下降可能。他们认为，在未迎来库存拐点之前，铝价仍具上攻可能，可在明确累库后做空冶炼利润。此外，金瑞期货有色研究团队表示，铅价短期表现振荡偏强，一方面来自市场风险情绪回升，另一方面来自再生铅成本的支撑，原料废电瓶价格坚挺导致再生铅利润走低，限制短期再生铅产量释放。对于后期价格走势，他们认为铅价反弹空间相对有限，主要基于铅基本面趋于走弱。“前期铅价上涨驱动来自供应减量导致的阶段性供需错位，但随着进口铅流入的补充及后续供应层面相对稳定，受终端电池库存走高制约，消费增长动能不足。同时，6月国内炼厂交仓意愿上升，上周社会库存激增1万吨，交仓后的仓单释放或冲击市场，将令铅价高位承压。”对于沪锌大幅上涨，国信期货研究团队认为，一方面原因在于宏观信心受到提振，美国零售销售数据亮眼叠加万亿刺激计划的可能实施，推动了市场信心逐步回暖。从基本面上来看，5月国内锌矿产出同比仍大幅减少，小型矿山仍是暂停生产状态，而海外锌矿在美洲疫情的影响下，预计7月份仍是偏紧的状态，同时下游基建带动强劲，建议多单持有。（文章来源：期货日报）

摘要回顾及展望：2019年延续低迷，2020年危中有机：2019年有色依然维持较低景气，2019年前十月，有色金属矿采选利润同比下降23%。有色产品除黄金价格上涨外，工业金属和小金属多数品种价格下跌。展望2020年，预计中美贸易摩擦缓解，但经济增长放缓，有色将呈供需双弱格局。我们从价、量两维度看待投资机会：量维度，关注工业金属未来规模继续扩大的公司投资机会；价格维度，关注受益货币政策放松，价格中枢有望抬升的黄金子行业以及龙头公司停产、供需格局好转的钴子行业投资机会。工业金属：预计价格弱势，关注增量个股：铜：预计2020年铜需求增长维持低位，矿产铜保持2%较低增长，供需基本平衡；铜价格震荡，而铜冶炼费随着冶炼产能投放放缓，预计继续大幅下降空间不大。铝：预计2020年电解铝的需求小幅回升。受益前期供给侧改革，未来新增产能受限，竞争格局趋稳，2020年铝价格窄幅波动。锌：预计2020年锌需求小幅增长，总体仍低迷。但随着新产能释放以及中国环保制约弱化，锌矿和锌冶炼供给均较宽松。预计2020年锌价格承压，锌冶炼费难以继续大幅走高。预计2020年工业金属价格弹性较弱，关注规模增长公司投资机会。贵金属：黄金价格仍可高看，配置价值突出：2019年黄金价格受中美贸易摩擦以及货币政策影响，价格走高。2020年我们预计由于中美贸易摩擦缓解的预期较充分，黄金价格影响因素将重新回归经济基本面。预计2020年全球经济增长放缓，货币政策趋于宽松趋势依然不变，对黄金价格构成支撑。黄金ETF和央行持续增加黄金持仓，预示对黄金价格看好。小金属：供给收缩，钴价有望企稳回升：2019年受补贴政策、供给增加以及去库存影响，钴价格下跌，企业盈利大幅恶化，我们判断钴行业底部基本探明。2020年钴供需均有积极变化，需求方面，在双积分制以及5G手机导入推动下，预计钴需求重回增长；供给方面，嘉能可主力钴矿山Mutanda停产，影响全球约20%钴产量，且钴新增项目有限，投产具有不确定性，钴供给有望从过剩转变为略偏紧。我们认为2020年钴价格有望企稳回升。投资建议：我们预计2020年贸易摩擦对有色压制将边际降低，但全球主要经济体增长前景存在较大不确定性，有色的需求仍不容乐观，有色总体价格难以逞强，维持行业“中性”投资评级。建议从量价两个维度出发，关注以下投资机会：第一、工业金属有新项目投产，规模有望扩大的个股投资机会，相关公司紫金矿业、云铝股份；第二、受益经济增长放缓，货币政策放松，配置吸引力增强的贵金属投资机会，相关公司山东黄金；第三、小金属钴预计在龙头公司收缩背景下，供给有望从过剩转变为略偏紧，预计价格企稳回升，相关公司华友钴业。风险提示：(1)需求低迷风险。如果未来全球及中国经济复苏乏力、固定投资和消费低迷，或者国际贸易争端增加，有色金属需求将受到较大的影响，并进一步影响有色行业景气度和相关公司的盈利水平。(2)供给侧改革和环保政策低于预期的风险。如果未来供给侧改革和环保政策变化或者实施效果低于预期，将削弱供给侧改革已取得的成效，有色行业可能重新陷入产能过剩的状态。(3)价格和库存大幅波动的风险。有色行业具有周期属性，且存在现货和期货市场，价格和库存除了受供需影响外，还受到其他诸多因素影响，波动较为频繁。如果未来因预期和非预期因素影响，有色价格和库存出现大幅波动，将对有色公司经营和盈利产生重大影响。01回顾与展望：2019年延续低迷，2020年危中有机1.1 2019年景气延续低迷，二级市场表现不佳2019年有色景气低迷2019年以来，随着宏观经济走弱，中国有色行业延续了2018年以来下行的态势，行业景气度保持低位，呈现供需双弱格局。根据国家统计局，2019年前十个月，和有色景气相关度更高、价格波动反应较充分的偏上游有色金属矿采选子行业利润同比下降23%，偏中下游的有色金属冶炼及压延加工业利润也仅小幅增长5.4%。与此同时，尽管2019年环保对行业的压制减弱，但受制需求，有色产量维持低速增长，2019年前十个月，十种有色金属产量仅同比增长4.6%。2019年以来大多品种价格弱势，黄金表现亮眼受行业景气影响，2019年有色产品价格总体走势疲软。工业金属方面，除了铝受益库存改善，镍受益印尼禁止矿石出口影响，价格上扬外，其他品种价格走势疲软。其中相比年初，铅和锌的价格均大幅下降超10%。小金属价格方面，除了部分稀土氧化物受中美贸易摩擦升级以及云南腾冲海关禁止缅甸稀土进口影响，价格上扬外，其他品种价格以下跌为主，其中能源金属锂和钴，相比年初，价格分别下跌33%和22%。逆经济周期的黄金受益避险需求增长，价格表现亮眼，2019年以来，COMEX黄金期货价格上涨约14%。二级市场表现不佳，估值处于相对低位2019年有色上市公司业绩总体不佳，前三季度，有色上市公司业绩下滑28%。分子行业看，有色业绩出现了较大分化，工业金属业绩保持增长，而贵金属和小金属业绩普遍下滑。由于业绩对行业运行反映的滞后性，二级市场对有色行业景气度和产品价格变化更为敏感。受困较低的行业景气度，有色二级市场表现不佳。截止2019年12月11日，相比年初，有色板块上涨11%，大幅跑输沪300 约18个百分点，在申万28个行业中仅位列第21位。估值方面，目前有色无论PE还是PB均处于2016年以来相对较低水平，但和其他行业相比估值优势并不明显。1.2 行业展望：预计2020年呈供需双弱态势预计2020年有色供给压力较小，行业关注点仍在需求供给端，全球范围内，尽管2017年有色产品价格出现一定反弹，但需求前景不明朗，全球矿业投资并没有相应大幅增加，目前仍处于2010年以来相对较低水平。在中国，2019年有色供给侧改革没有重大的政策，有色固定资产投资尽管略有回升，但总体仍维持低位。预计2020年出台新供给侧改革措施可能性不大，影响行业运行因素仍主要是需求。2020年有色需求维持偏弱态势在需求端，作为基础性原材料，大部分有色品种需求和经济增长具有较强正相关。目前来看，全球经济增长面临压力，世界银行在2019年10月发布的报告中，调低了2019、2020年全球经济增长的预期。先行的全球主要经济体的PMI指数也在持续走弱。我们认为受宏观经济影响，全球有色2020年需求承压。作为全球最大的有色产品需求国中国，有色需求同样面临压力。以下我们分析有色主要下游投资、地产、汽车、家电、其他消费品需求。1)固定资产投资方面，2019年前十个月，中国全社会固定资产投资5.2%。预计随着基建政策加码，2020年固定资产投资增速会有所回升，但在地方债务约束下，难以较大上行。平安宏观预计2020年中国固定资产投资增速将小幅反弹至5.6%。2)地产方面，2019年地产呈现一定韧性，除竣工面积外，投资、施工和新开工面积均保持增长。2020年地产在稳地价、稳房价、稳预期的基调下，将以稳为主，继续较大程度依赖地产拉动经济增长可能性较小，预计2020年地产运行保持稳定。3)家电方面，家电具有地产后周期特征，根据上述地产方面判断，我们预计国内家电需求基本平稳，而海外对中国家电需求可能走弱，预计2020年家电需求维持弱势。4)汽车方面，考虑到2020年宏观经济可能进一步放缓，购置税减半政策仍处于消化期，且国六切换引起的透支效应可能延续到2020年，预计2020年汽车销量难以大幅回暖。5)其他消费品方面，其他消费品和收入水平和收入预期相关。中国社零增速随着经济增长放缓，已由2018年9.0%放缓至2019年前十月的8.1%。预计2020年中国经济继续放缓，其他消费品需求也随之略有放缓。综上对下游分析，我们认为2020年国内有色需求将呈偏弱态势。1.3 2020年行业投资策略：价量两维度，精选投资机会我们判断2020年有色需求仍将偏弱，行业将继续维持供需双弱的格局。除供需外，其他主要的影响因素包括流动性以及中美贸易摩擦，其中流动性预计将继续趋宽松，但有色需求不佳，流动性对有色价格支撑有限；而中美贸易摩擦预计2020年将有所缓解，但市场的预期较为充分，在有色价格体现也较为明显，中美贸易摩擦对有色价格边际影响将大幅减弱。因此，我们判断，2020年对有色景气及价格影响最大的因素还是行业供需。我们认为在行业依然处于较低景气背景下，有色行业危中有机，具有结构性投资机会。2020年我们从价、量两个维度，精选投资机会。(1)量维度：工业金属具有顺经济周期特征，预计2020年价格维持弱势，产品价格对行业的盈利提振有限。工业金属投资机会我们认为应重量轻价，自下而上，看好逆势扩张、规模有望持续扩大的个股投资机会。(2)价格维度：我们看好景气有望上升、价格上涨、业绩提升的贵金属以及钴子行业投资机会。其中贵金属中的黄金预计在中美贸易摩擦缓解影响边际减弱后，将受益货币政策放松，2020年价格中枢有望继续抬升；钴子行业，因龙头企业停产，供需格局好转，预计2020年价格将企稳回升。02工业金属：预计2020年价格弱势，关注增量个股工业金属包括六个品种，但锡和镍投资标的较少，铅受环保以及替代品冲击，未来前景不乐观。为此，我们重点分析市场体量较大、上市主体较多、市场关注较高的铜、铝、锌三个品种。2.1 铜：供需基本平衡，预计2020年价格弱势震荡预计2020年铜需求延续放缓铜需求和经济发展较为密切，随着中国及全球经济增长放缓，全球铜低位运行。根据国际铜业研究小组数据，2019年前八个月全球精炼铜的消费及产量增速分别为1.59%和1.73%。中国铜的消费增速也呈下降态势，我们可以看到，中国产量增速高于消费，这或与国内冶炼产能增加投放，对进口精炼铜需求减少相关。我们预计受宏观经济影响，2020年全球及中国铜需求增长维持低位，预计全球铜需求增速约为2%，中国铜消费增速将降低到3%以下。2019年矿产铜供给尽管受部分停产事件影响，但影响矿产铜产量比重不到5%，未造成重大影响。2020年矿产铜供给增长相对有限，铜冶炼费继续下降空间不大矿产铜是精炼铜供给主要来源，在全球和中国精炼铜的份额占比均超70%，是全球精炼铜供给的主要来源。上轮铜矿扩产带来供给相对较快增长在2017年前基本体现， 2017~2020年矿产铜供给增长相对有限。预计2020年全球矿产铜供给仍保持相对有序，根据SMM数据，2020年海外矿产铜新增产量55万吨，而中国矿产铜产量增长较少，为6.6万吨，同时海外矿产铜停产以及品位下降带来减产产量达到24万吨，综合来看，全球2020年矿产铜的产量预计增加37万吨，增长约2%。冶炼方面，近年来中国铜冶炼产能增长较快，而全球矿产铜产量增速则放缓，使得铜冶炼在产业链的话语权不断下降，铜冶炼费不断下降。但我们也注意到，2020年起，中国铜冶炼扩张将开始放缓，泰克资源预计，2020年中国铜冶炼新增产能52万吨，大幅低于2018~2019年度的203万吨。我们认为随着冶炼产能扩张放缓，铜冶炼盈利将有所回升，预计2020年，铜冶炼加工费继续下跌的空间不大。预计2020年铜价格弱势震荡目前铜无论是交易所库存还是保税仓库存均处于相对较低水平。结合铜供需以及库存分析，我们认为受制需求，2020年铜补库存动力仍显不足，铜价格弱势震荡的可能性较大。2.2 铝：原材料带来的盈利修复基本完成，2020年铝价预计窄幅波动预计2020年电解铝需求缓慢增长由于经济放缓以及中美贸易摩擦，2019年电解铝产销较低迷。产量方面，根据国际铝业协会数据，2019年前十个月，全球及中国电解铝产量分别下降1.5%和0.9%；电解铝消费方面，根据海德鲁预计，2019年全球电解铝需求增速在-0.5%~0.5%，2020年电解铝需求小幅回升，但增速保持低位，预计在0.8~1.7%，而中国电解铝需求增速预计在1~3%之间。供给格局趋稳，原材料价格带来盈利改善影响趋弱供给端，根据2018年1月工信部发布《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》，要求2011-2017年关停并列入淘汰公告的电解铝产能指标，须在2018年12月31日前完成产能置换，逾期将不得用于置换。综合产能建设周期，根据百川统计，2020年中国电解铝新增产能约180万吨，相对2019年9月末的产能，产能增速约为4.5%。我们判断，2020年后新增产能将以等量置换为主，对电解铝产能总量的影响相对较小，电解铝供给格局趋稳。2018年受到海德鲁、美铝等公司氧化铝停产事件影响，电解铝原材料氧化铝价格大幅上扬，挤压了电解铝盈利水平。2019年起，随着停产项目复产以及新项目投放，氧化铝供给趋于宽松，电解铝成本压力缓解，盈利水平有较大恢复。展望2020年氧化铝供给仍偏宽松，预计中国和海外新增产能分别为620万吨和1220万吨，相对中国约7000万吨，全球约1.3亿吨产量而言，2020年氧化铝产能供给增量较大，我们预计2020年氧化铝价格将维持弱势。但另一方面，氧化铝价格经2019年大幅下跌后，目前盈利水平不佳，我们判断2020年氧化铝价格继续大幅下跌的可能性也不高。预计2020年因原材料氧化铝价格下跌带来的盈利修复将大为减弱。预计2020年电解铝价格窄幅波动目前电解铝交易所库存处于历史较低水平，社会库存2018年下半年以来持续下降，库存对行业压制减弱。同时，电解铝产能增长较为有序，供给格局趋稳。我们认为受需求影响，电解铝上行动力不足，但大幅下跌的可能性亦较小，2020年电解铝价格预计维持窄幅波动。2.3 锌：供给压力尤存，预计2020年价格承压预计2020年锌需求仍可能较低迷锌的主要下游为镀锌产品，其和建筑、汽车、家电等行业相关，2019年全球及中国锌的需求低迷。根据国际铅锌研究小组(ILZSG)数据，2019年前三季度，全球锌消费增长1.2%，中国前八个月锌的需求下降4.1%。预计2020年全球及中国锌需求将相比2019年略有恢复，但总体依然低迷。在产量方面，随着环保对锌冶炼制约的减弱，2019年中国精炼锌产量增长有所恢复，且高于锌需求增速。矿产锌及冶炼供给均趋宽松，锌冶炼费上涨空间不大2017年以来，尽管中国矿产锌开采受限，产出受到影响，但随着海外矿产锌复产以及新项目的投产，全球矿产锌供给趋于宽松。根据国际铅锌研究小组，2019年前三季度，全球矿产锌产量增速为2.4%，高于全球锌消费增速。锌矿价格也反映了行业供需格局，自2017年下半年以来，锌矿的价格持续走低。预计2020年上游锌矿仍处于产能释放期，根据SMM数据，2019年、2020年全球矿产锌产能分别增加73万吨、63万吨，相对2018年全球约1300万吨矿产锌产量而言，2020年全球矿产锌供给延续宽松格局。在冶炼环节，2018年起环保对中国锌冶炼产生较大影响，锌现有产能发挥以及新产能释放受阻，锌冶炼费不断攀升。但我们也注意到，2019年环保对锌冶炼制约已经减弱，且冶炼较高盈利将推动现有产能开工率提升以及新增项目投产达产，锌冶炼环节未来供给偏紧格局将缓解。我们判断，2020年锌冶炼费继续上扬的空间不大。2020年锌价格将继续承压目前锌交易所库存处于历史低位，中国锌社会库存也低于2016年以来平均水平，库存对锌压制较小。但考虑到锌上游以及中游冶炼供给偏宽松，且需求前景不佳，预计2020年锌的价格将由供需主导，继续承压的可能性较大。2.4 关注公司根据上述我们对工业金属价格判断，我们认为铜和铝供需格局相对稳定，2020年价格相对平稳，可从中选取规模保持增长公司配置，其中铜我们建议关注龙头企业紫金矿业，铝建议关注云铝股份。紫金矿业：铜资源丰富，矿产铜规模保持较快增长(1)全球布局，铜资源步入国际一流企业行业。公司是中国矿企走出去的典范，通过一系列的并购投资，实现全球布局。公司海外铜矿资源主要位于非洲刚果(金)、东欧塞尔维亚，其中刚果(金)卡莫阿-卡库拉为世界级超大型高品位未开发铜矿，铜资源储量超4200万吨。随着对塞尔维亚Timok下矿带100%股权收购，公司按权益计的铜资源储量增加至5724万吨，步入国际一流矿企水平。(2)矿产铜规模位居国内上市铜企首位。近年来，随着公司国内铜矿项目、刚果(金)科卢韦齐项目以及新并购紫金波尔铜业贡献，公司矿产铜产量保持增长，2018年达到25万吨，预计2019年进一步提高到约37万吨水平，位居国内上市铜企首位，也在国际铜矿供给占有一席之地。(3)未来铜矿规模将持续增长。公司位于塞尔维亚的Timok 铜(金)矿、刚果(金)卡莫阿-卡库拉铜矿拥有世界级矿山的资源条件，未来将重点推进，矿产铜产量有望继续保持较快增长。根据公司规划，2022年公司矿产铜产量将从2019年的约37万吨大幅提高到约70万吨水平。(4)盈利预测。预计公司2019~2021年EPS分别为0.14元、0.16元和0.19元，维持“推荐”投资评级。云铝股份：产业链完整，电解铝规模有望继续扩大(1)地域资源优势突出。氧化铝原材料铝土矿以及电力是电解铝成本主要构成，也是决定电解铝企业竞争力重要因素。公司地处云南，发展电解铝基础良好。电力方面，云南是全国水能资源最丰富的地区之一，可开发水电装机容量约占全国的25%，截止2019年上半年，水电装机约6700万千瓦，预计2025年云南水电装机将突破1亿千瓦以上，绿色水电供给充足。铝土矿方面，云南铝土矿储量位居全国第六，公司全资子公司云铝文山铝业铝土矿保有资源储量约1.7亿吨，铝土矿资源保障能力较强。(2)产业链布局较完整，原铝规模处行业前列。公司以打造绿色、低碳、清洁、可持续的水电铝材一体化产业模式为核心，构建了集铝土矿—氧化铝—炭素制品—铝冶炼—铝加工为一体的产业链。目前公司拥有年产铝土矿264万吨、氧化铝140万吨、水电铝210万吨、铝合金及铝加工100万吨、炭素制品65万吨的生产能力，其中电解铝产能位居行业前列。(3)未来公司电解铝产能有望继续提高。目前公司仍有一定数量的在建电解铝项目，预计随着昭通、鹤庆、文山水电铝项目完全投产，公司电解铝的产能有望超过300万吨。在电解铝产能受限的背景下，公司是少数规模仍有较大扩张的电解铝龙头企业。(4)盈利预测。我们预计2019~2021年公司EPS分别为0.15、0.25和0.32元，维持“推荐”投资评级。03贵金属：黄金价格仍可高看，配置价值凸显3.1 供需平衡，结构分化2019年黄金价格出现了较大上涨，但和工业品不同，黄金价格上涨并不是由供需面决定的。根据世界黄金协会的数据，2019年前三季度全球黄金需求和产量分别为3290吨、3559吨，供给略大于需求。2019年黄金价格走势与历史规律并没有背离，即黄金价格取决于金融属性。具体来看，2019年受益中美贸易摩擦和全球货币政策趋宽松，避险需求增加，黄金价格上涨。我们注意到，黄金价格上涨对各下游的影响各异，总体上，价格上扬对偏消费的金饰产生抑制，而对偏投资的金币、金条和黄金ETF则有利。根据世界黄金协会数据，2019年前三季度，全球金饰消费下降4.5%，而投资需求上升近30%，并导致前2019年前三季度，金饰在全球黄金消费的占比下降以及投资需求占比提升。在黄金供给方面，受价格上涨刺激，回收金比重有所上升，尤其在2019年三季度，回收金供给体现更为明显，同比增长10%。3.2 预期较充分，预计2020年中美贸易摩擦负面影响可控2019年黄金价格先抑后扬，总体上受中美贸易摩擦以及美联储降息的影响，其中中美贸易摩擦造成不确定性影响更大些。这可以从黄金价格走势得到验证，2019年5月~8月，美国升级对中国加征关税，且美联储2019年8月宣布年内首次降息，黄金价格快速上涨。9月中美恢复贸易磋商，并在10月第十三轮磋商中取得积极进展，尽管美联储在9月、10月两次降息，但中美贸易摩擦缓解，黄金价格回调。我们认为，经过2019年三季度黄金价格的调整，市场对中美贸易缓解，达成第一阶段协议的预期较充分，即使未来中美达成第一阶段协议，其对黄金价格负面影响已得到了较为充分的体现，不会对黄金价格造成大的冲击。相反如果中美贸易磋商久拖不决或者出现反复，因该因素市场预期较弱，则会对黄金价格有较大的促进作用。3.3 全球经济走弱、投资需求增加，2020年黄金价格中枢有望抬升由于对中美贸易磋商乐观情绪反应较为充分，预计2020年中美贸易谈判进展对黄金价格压制相对有限，市场将重新关注经济基本面。通过黄金历史周期规律可以看出，黄金价格波动深层原因在于经济增长变化和相应货币政策调整。当经济进入下行周期，倒逼政府放松货币政策，黄金相对收益和避险需求显现，最终推动黄金价格上涨。从目前全球经济表现较好的美国看，尽管失业率仍维持低位，但美国PMI持续走弱，经济增长放缓的风险增加，其中2019年三季度GDP增速已放缓至2%，而PMI自2019年8月起持续低于50，未来美国经济增长压力加大可能性高。全球其他主要经济体2018年以来PMI已经走弱。预计在全球经济增长放缓下，全球货币政策2020年继续趋于宽松，平安宏观组判断，2020年全球央行货币政策仍将协同宽松。我们认为2020年黄金配置相对吸引力将继续提升，价格中枢继续抬升。不同于金饰消费需求，投资和央行储备反映对黄金价格短期和中长期态度。其中，黄金ETF在2018年四季度开始由减仓变为增仓，且连续四个季度增持，2019年三季度增持量达到258吨，为近四个季度高点，预示对黄金短中期价格积极看法。而作为中长期黄金市场参与者，全球央行黄金储备需求旺盛，2019年继续增持黄金，前三季度增加黄金储备526吨，同比大增48%，反映了对黄金中长期价格走势看好。我们判断，2020年全球经济增长仍存在较大不确定性，避险需求仍将增加，偏投资需求的黄金ETF和央行继续增持黄金的可能性较大，对黄金价格走强提供一定支撑。3.4 关注公司目前上市黄金龙头企业主要包括山东黄金、紫金矿业、中金黄金、银泰黄金等，其中山东黄金的黄金业务占比高，规模及资源均居行业前列，建议关注。山东黄金：资源规模优势突出，受益黄金价格上扬较明显(1)资源丰富，矿产金规模居前。公司是我国规模最大的黄金企业之一。截止2018年底，公司权益黄金资源量968吨，位居行业前列，2017年随着对阿根廷贝拉德罗金矿50%股权收购完成，公司黄金业务拓展至海外。公司是国内唯一拥有两座累计产金突破百吨的矿山企业的上市公司。三山岛金矿、焦家金矿、新城金矿、玲珑金矿连续多年上榜 “中国黄金生产十大矿山”。公司2018年矿产金产量约39吨，在AH股上市黄金企业位居第一。(2)大股东资源丰富，未来存在导入公司可能。公司控股股东黄金集团共拥有30处属于中国境内的金矿探矿权，按中国矿业权评估准则初步探明后报有关部门备案的黄金资源量共计约676.7吨。同时拥有 16处金矿采权，已探明黄金资源量总计约56.7吨。公司拥有向大股东收购相关资源的优先买权，未来有大股东优质黄金资产导入上市公司预期。(3)公司黄金业务占比高，受益黄金价格上涨较明显。公司是A股上市黄金企业中产量规模最大的公司，且黄金在收入和利润占比超90%，其他业务干扰较少，是较为纯正的黄金股。未来金价上涨，公司受益程度高。(4)盈利预测。预计公司2019~2021年EPS分别为0.49、0.76和0.90元，维持“推荐”投资评级。04小金属：供给收缩，钴价有望企稳回升小金属品类较多，除了能源金属钴和锂之外，其他小金属市场容量相对有限，且成长性欠佳，和工业金属类似，具有顺经济周期属性，在目前经济背景下，价格较难有大的作为。2020年我们重点看好需求好转、供给收缩的钴子行业的投资机会。4.1 盈利大降+去库存，钴底部基本探明2019年钴价格延续跌势，相比年初下跌超20%，钴行业景气低迷，究其原因包括中国新能源汽车补贴政策冲击需求、供给增加以及去库存。但我们看到，钴价格的大幅下跌导致企业盈利急剧恶化，钴上市代表性龙头企业洛阳钼业、华友钴业、寒锐钴业2019年前三季度业绩及毛利率水平均大幅下滑，目前已处盈亏边缘。钴价格如果继续下跌将可能导致行业大规模减产，我们判断钴行业盈利已见底。库存方面，根据SMM研究，2018年之前，中国增加了2个月钴原料库存。此后，由于中国冶炼厂拒绝了海外供应商的长单报价，库存停止增长并于2019年开始去库存。龙头企业华友钴业存货变化基本与行业一致，2018年三季度达到高点后，此后的四个季度持续去库存，2019年三季度末，公司存货处于2018年以来的低位。结合行业盈利以及库存，我们认为目前钴行业底部基本探明，价格继续大幅下降的可能性较小。4.2 补贴退坡影响弱化，5G带来增量，2020年需求向好电池是钴的主要下游，2018年全球及中国电池领域钴消费占比分别高达61%和80%，是钴需求增长的主要来源。而电池又主要包括新兴的新能源汽车领域和传统的3C领域，因此，在钴需求中，我们重点分析这两个子领域。新能源汽车方面，2020年将重归增长。2019年3月26日，财政部、工业和信息化部、科技部、发展改革委联合下发《关于进一步完善新能源汽车推广应用补贴政策的通知》，补贴强度普遍退坡幅度为50%，且预留三个月过渡期(3月26日到6月25日)，过渡期后除了新能源公交车和燃料电池车外，强制取消地方补贴。受政策影响，2019年新能源汽车产量增速放缓，前十个月累计产量为96万辆，同比增长11.5%。预计2019年全年产量和2018基本持平。预计2020年底新能源汽车补贴将退坡到低，但双积分制的约束将显现。根据2017年9月发布的《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》(简称“双积分制”)，2019年和2020年新能源汽车积分比率要求为10%和12%，2019年和2020年的新能源积分可以合并考核。2019年12月3日，工信部装备工业司发布《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》(征求意见稿)，提出了到2025年新能源汽车新车销量占比达到25%左右，高于此前的20%目标。预计2020年在双积分制推动下，中国新能源汽车将重归较快增长。5G手机导入，带动3C领域需求复苏。手机是3C最重要的产品，2016年随着智能手机渗透率提升以及换机周期延长，全球智能手机出货量增长低迷，2019年前三季度出货量仍同比下滑约3%，但2019年第三季度有所复苏。同时2019年5G手机开始进入市场导入期，运营商积极推出5G套餐，5G手机的商用正式开启，5G相应的基站建设2019年起步，2020年将大幅加速。预计随着5G基站布局逐步完善，智能手机换机需求将得以激活，2020年智能手机出货量有望恢复增长。结合新能源汽车以及智能手机分析，我们判断2019年全球及中国钴需求增长相对有限，但2020年随着新能源汽车以及智能手机产销增长，全球及中国钴需求增速分别有望达到8%和11%。4.3 嘉能可停产，供给收缩，钴价格有望企稳回升2017年以来，随着钴价上涨，刚果(金)当地手抓矿增加以及龙头公司尤其是嘉能可、欧亚资源扩产导致钴供给较快增长，行业处于供大于求的格局。具体来看，嘉能可钴Katanga 项目2017年底投产，满产可达约3万吨产量，而RTR 一期项目2018年底投产，新增产能1.4万吨，二期项目预计可将产能提高到约2万吨水平。尽管如此，钴资源区域分布以及行业集中度较高，龙头公司话语权较强。区域分布上，根据USGS，2018年刚果(金)在全球钴资源以及矿产钴产量的占比分别高达50%和66%，对全球钴供给具有重大影响。在公司层面上，钴龙头企业市场份额也较高，根据我们估算，前两大企业嘉能可和洛阳钼业在全球钴供给份额接近50%，其中嘉能可更达到32%，龙头企业对行业同样有重大影响。由于钴价格低迷，嘉能可在2019年半年报宣布位于刚果(金)的钴主力矿山Mutanda将从2020~2021停产维护，同时将2019年钴的产量指引从年初的5.7万吨下调至和2018接近的4.3万吨。在2019年12月，公司发布新的产量指引，2021~2023钴的产量指引分别为2.9万吨、3.2万吨、3.2万吨。嘉能可Mutanda钴年产量在2万吨以上，在全球钴产量占比约20%，停产后，如果Katanga项目产量无较大提升，嘉能可2020年产量存在低于产量指引的可能。目前其他公司增量主要来自欧亚资源，Mutanda产量超过欧亚资源RTR项目，其他2020年投产项目较少，且存在较大不确定性。综合来看，我们认为2020年由于Mutanda停产，钴供给可能由宽松转变为略偏紧，2020年钴价格有望企稳回升。4.4 关注公司目前钴的上市公司主要包括华友钴业、寒锐钴业、洛阳钼业、盛屯矿业、道氏技术五家，其中华友钴业钴相关业务占比高，产业链完善，建议重点关注。华友钴业：钴产品规模居前，产业布局完整(1)三大板块业务协同发展。公司主导产品为新能源锂电材料三元前驱体产品和四氧化三钴、硫酸钴等钴新材料产品。经过十多年的发展积淀，公司完成了总部在桐乡、资源保障在非洲、制造基地在衢州、市场在全球的空间布局，启动了印尼镍资源开发，形成了资源、有色、新能源三大业务板块一体化协同发展的产业格局。(2)上游钴资源保障能力强，钴产品规模居前。公司钴资源业务集中于非洲刚果(金)子公司CDM公司、MIKAS公司，主要产品为粗制氢氧化钴和电积铜，已形成以自有矿山为保障，以刚果(金)当地矿山、贸易商为补充的商业模式。公司是我国最大的钴产品提供商，钴产品种类丰富，2018年和2019年上半年钴产品产量分别达到2.4万吨和1.3万吨。(3)积极延伸产业链，产业布局日趋完善。公司新能源板块主要产品为锂电正极材料三元前驱体，运营主体包括新能源衢州、华海新能源、与POSCO合资的华友浦项和与LG化学合资的华金公司。同时公司还通过参股浦华公司、乐友公司开展正极材料业务。公司新能源核心产品已进入LG化学、CATL、比亚迪、POSCO等新能源锂电行业全球知名客户供应链。(4)拟募集资金加码硫酸镍，提高产业协同性。目前公司拟通过发行股份购买下属的主要钴盐深加工企业华友衢州15.68%股权，收购完成后，华友衢州将成为公司全资子公司。同时公司拟募集配套资金，用于华友衢州3万吨(金属量 )高纯动力电池级硫酸镍项目建设，这将使华友衢州硫酸镍产能大幅提升，提高公司新能源电池材料产业协同性。(5)盈利预测。预计公司2019~2021年EPS分别为0.38、0.68和0.83元，维持“推荐”投资评级。05投资建议我们预计2020年中美贸易摩擦对有色压制将边际降低，但全球主要经济体增长前景存在较大不确定性，有色的需求仍不容乐观，有色总体价格难以逞强，维持行业“中性”投资评级。建议从量价两个维度出发，关注以下投资机会：第一、工业金属有新项目投产，规模有望扩大的个股投资机会，相关公司紫金矿业、云铝股份；第二、受益经济增长放缓，货币政策放松，配置吸引力增强的贵金属投资机会，相关公司山东黄金；第三、小金属钴预计在龙头公司收缩背景下，供给有望从过剩转变为略偏紧，预计价格企稳回升，相关公司华友钴业。06风险提示1)需求低迷的风险有色金属是基础原材料，和基建、地产、汽车、家电等领域需求具有一定的关联性，如果未来全球及中国经济复苏乏力、固定投资和消费低迷，或者国际贸易争端增加，有色金属需求将受到较大的影响，并进一步影响有色行业景气度和相关公司的盈利水平。2)供给侧改革和环保政策低于预期的风险随着中国供给侧改革和环保政策的实施，有色金属中铝、铅锌、稀土、钨等品种供给受到了较大的抑制，此前有色供给增长屡禁不止的现象得到了缓解。如果未来供给侧改革和环保政策变化或者实施效果低于预期，将削弱供给侧改革已取得的成效，有色行业可能重新陷入产能过剩的状态。3)价格和库存大幅波动的风险有色行业具有周期属性，且存在现货和期货市场，价格和库存除了受供需影响外，还受到其他诸多因素影响，波动较为频繁。如果未来因预期和非预期因素影响，有色价格和库存出现大幅波动，将对有色公司经营和盈利产生重大影响。

来源：新浪财经研究结论从供需面来看，2021年供应端将迎来快速反弹，而全球消费有所反弹（但不是集中反弹），中国消费或已提前透支。4月国内消费旺季，短期供给有所错配，关注4月库存去库力度。从成本端，矿山可接受成本在3500美元/吨左右，矿山成本有进一步下滑空间不大，矿山对于现在铜价还有比较大的盈利空间，矿山产量短时间内不会大幅减少，甚至还有上升的区间，但是环保力度的加大和铜矿品质的下降也会提高矿山的成本。从宏观经济，2021年货币仍然是最关键因素，2021上半年货币继续维持相对宽松的局面，下半年疫情好转，货币政策或将迎来拐点。综合上述，4月国内即将迎来传统的消费旺季，3月铜价在快速上涨出现了短期回落调整，同时上半年货币宽松短期难以退出，目前多空双方比较谨慎，4月短期或易涨难跌，震大概率荡上扬，4月或运行整体区间62000~72000元/吨，对应LME铜8500~9700美元/吨。一、行情回顾图1：LME铜&沪铜资料来源：WIND回顾3月份行情，可以说沪铜走了一个回落调整的行情。2月铜价快速上涨透支了铜价上涨空间，多头方面有止盈离场情绪，同时美元指数抬升抑制了铜价的上涨，欧洲疫情再次来袭，消费再次被压制，但是由于货币还是维持宽松和产业端的供需错配支撑铜价，3月多空双方相对比较焦灼，铜价在区间65000~68000运行。二、宏观方面：2021货币宽松获将延续2020年下半年美联储货币宽松政策有望延续，“弱”美元有利于铜价继续上涨。2020年3月23日，美联储宣布，因为新冠病毒大流行对社会各界造成“巨大困难”，美联储宣布广泛新措施来支持经济，包括了开放式的资产购买，扩大货币市场流动性便利规模。为确保市场运行和货币政策传导，将不限量按需买入美债和MBS。之后，美联储在短短两个月内大幅扩表，流动性紧张的局面因此得到了明显缓解，市场对美元流动性需求边际减弱导致美元出现下跌。继欧央行维持利率不变之后，美联储也维持了利率不变，同时有望达成9000亿美元的刺激协议。造成了美元持续走弱，推升了以铜为代表的金属走强。中央经济工作会议18日在北京闭幕。策会议指出，明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。财政政策方面，积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度。图2：中国PMI数据来源：WIND图3：美国制造业PMI数据来源：WIND图4：国内工业增价值与LME月均价关系数据来源：大越期货整理图5：制造业和基础设施建设月度投资数据来源：WIND三、供需分析1、供需平衡表图6：ICSG全球供需平衡表资料来源：ICSG 大越期货整理图7：WBMS全球供需平衡表资料来源：WMBS全球精炼铜供需现状：2020铜矿小幅短缺，2021供需将有所过剩据ICSG，际铜业研究组织（ICSG）数据显示，2020年全球再生铜产量与上年相比下降了4.5%。ICSG指出，全球废铜供应紧张是导致精炼铜总产量增长1.5%的主要原因之一。ICSG报告称，在全球范围内，由于COVID-19相关的封锁以及上半年的铜价下跌，废铜供应受到限制，对世界二级精炼生产产生了负面影响。世界金属统计局（WBMS）公布的报告显示，2020年1-12月全球铜市供应短缺139.1万吨，此前在2019年全年供应短缺38.3万吨。2020年12月末报告库存较2019年12月末水平减少7.6万吨。其中包括LME仓库净交付3.89万吨，COMEX库存增加3.35万吨。1-12月上海库存减少4.85万吨。需求按表观基准来测算，为遏制新冠肺炎疫情而实施的全国封锁带来的全部影响可能未充分反映在贸易统计中。在消费量统计中未计入未报告库存变化，尤其是中国持有的库存。2020年1-12月全球矿山铜产量为2079万吨，较2019年相比持平。2020年全球精炼铜产量为2394万吨，较去年同期增加2%，中国和智利增幅显著，分别增加103.2万吨和6万吨。2020年全球需求量为2533万吨，2019年为2386万吨。2020年中国表观需求量为1499万吨，较2019年增加17.1%。2020年欧盟28国铜产量同比增加3.5%，需求量同比下滑15.5万吨。2020年12月，精炼铜产量为218.28万吨，需求量为227.45万吨。2、供应端：供应逐步恢复（1）铜矿品位下降明显，未来仍将呈下降趋势矿业情报公司的一项研究显示，下一代铜矿不仅储量将减少，而且铜矿品位也将大幅下降。目前已开采的矿山平均品位为0.53%，而正在开发的铜矿项目的平均品位为0.39%。2006-2020年开采的铜矿石平均品位持续下降。图8：铜矿品位资料来源：Wood Mackenzie，MI（2）铜矿产能增速放缓，铜矿利用率将维持高位铜价领先资本支出1-2年变化，而资本支出领先于精矿产量5-7年。2012年资本支出见顶，铜矿产能增速也于2016年见顶。未来主要增产矿山情况统计，2019年、2020年分别增加60万吨、43万吨；以当下基准看，增量在逐渐缩小。预计未来2年全球铜精矿产能年增长速度仍保持在1.0%以上。2018年以来，矿山利用率一直维持在80%以上，位于历史高位，高价铜价导致矿产恢复快速回升。图9：铜矿投资与产能资料来源：大越期货整理图10：全球矿产产能及产量，利用率资料来源：WIND（3）2021年国内精炼产能延续扩张放缓，精炼铜产继续快速增长2018年计划投放产能157万吨，多数部分产能投放在下半年，产出量不会对2018年市场造成影响。而2018年虽然冶炼产能启动，但是因各种因素并未实际达产，因此产能释放延后至2019年。另外，2020年后续的冶炼产能放缓。不过，另外一方面，由于环保力度的增加，微小冶炼企业也在加速淘汰，冶炼产能的集中度快速增加。图11：2021国内主要冶炼企业计划检修情况资料来源：我的有色网图12：中国精炼铜供应量资料来源：WIND（4）2020年TC疫情影响TC维持低位，2021年TC有望企稳反弹从2020年新冠疫情对铜产业的冲击来看，在2020年3月之前对需求的冲击大约供应的冲击，因2-3月份疫情的中心在中国和欧美等主要铜消费国，而4月份及之后，疫情在南美爆发并迅速蔓延，并持续到6月份还处于高峰期，导致智利、秘鲁等全球最大的两个铜产出国铜矿运营受到影响。对于2021年，因疫情导致秘鲁和智利经济衰退风险较大，一旦疫情缓和，南美甚至赞比亚等国家对铜业复工复产的支持力度会很大。图13：中国铜冶炼厂粗炼费TC资料来源：WIND3、需求端：需求疲软长期锚定（1）特高压未能缓解电网消费下滑从终端需求来看，从终端需求来看，电缆行业需求缺乏亮点，2020年全年完成投资额4699亿元，同比下降6.2%。2021年2月，完成227亿，同比64.49%。20年在特高压政策刺激下，电网消费继续下滑，2021年电网碳中和刺激能否迎来增长。图14：中国电网投资来源：WIND（2）2020年空调外销延续高景气，国内消费持续疲软空调方面，全年累计空调产量增速同比下降8.3%，产量21064.6万台。2020年空调消整体出现下滑，外销带动下半年消费回升，整体国内消费疲软，2021年仍将持续。图15：中国空调当月值和当月同比来源：WIND（3）汽车增长动力不足，新能源汽车短期未能带动大幅铜消费汽车方面，2020全年累计产量2522.5万辆，同比下滑1.4%。中国汽车市场饱和率越来越高和居民储蓄率下降，2021年汽车消费将继续保持低迷，新能源车短期不能带动大量消费。图16：中国汽车当月值和当月同比资料来源：WIND图17：中国汽车销量当月资料来源：WIND（4）房地产提前透支，2021年或表现将再不亮眼房地产方面，2020年商品房累计销售面积176086.22万平方米，同比上升2.6%，房地产新开工面积224433.13平方米，同比下滑1.2%，房地产投资额141442.95亿，同比上升7%。2020年房地产市场相对平稳，但是前期透支太高，后期动力不足。图18：国内房地产市场资料来源：WIND4、成本端：成本有所抬升，但是目前铜价利润很高铜精矿企业生产成本下滑的空间减缓，2020年全球主要矿商铜矿成本平均成本变化不大，对于铜价格而言，已经很难依赖矿商降低成本来带来利润，并且随着时间的推移，铜矿品位下降是较为普遍的问题，这对于整体原生精炼铜的成本变化是有抬升趋势的其中，，我们认为智利铜矿山的成本应该大致相似，多数矿山成本可以降低至3500美元/吨以下，因此是可以受3500美元/吨的价格。预计2021年，由于环保的监控趋严和智利矿的品质降低，铜精矿的成本有所提高。图19：全球铜成本曲线资料来源：Wood Mackenzie5、库存全球铜库存情况：交易所库存类库，保税区维持相对稳定截止3月26日，全球大交易所库存，LME库存12.3万吨，SHFE库存18.8万吨，COMEX库存7.2万吨，全球显性总库存38.3万吨，保税库库存42万吨。图20：LME铜库存数据来源：WIND图21：SHFE铜库存数据来源：WIND图22：全球铜库存数据来源：WIND图23：COMEX铜库存数据来源：WIND图24：上海保税库库存资料来源：WIND四、铜材市场2020铜材市场整个开工率较去年多出现了下滑，一个由于疫情原因，铜板材在新能源和5G刺激下整体表现较好，整体保持比较稳定，其他铜材消费或许将继续保持低迷下滑走势，2021年国内消费仍然有不少压力。图25：铜杆产能利用率数据来源：我的有色网图26：铜管产能利用率数据来源：我的有色网图27：铜板带产能利用率数据来源：我的有色网图28：铜棒产能利用率数据来源：我的有色网五、技术分析图29：沪铜指数周K线资料来源：博易大师，大越期货整理目前从沪铜指数周k线来看，沪铜目前来到突破前期盘整的大区间，目前压力在2011年的75000，下方支撑60000附近，短期成交量有所缩小，波目前多空分歧有点大，技术面区间61000~72000运行为主。六、总结1．从供需面来看，2021年供应端将迎来快速反弹，而全球消费有所反弹（但不是集中反弹），中国消费或已提前透支。4月国内消费旺季，短期供给有所错配，关注4月库存去库力度。2．从成本端，矿山可接受成本在3500美元/吨左右，矿山成本有进一步下滑空间不大，矿山对于现在铜价还有比较大的盈利空间，矿山产量短时间内不会大幅减少，甚至还有上升的区间，但是环保力度的加大和铜矿品质的下降也会提高矿山的成本。3．从宏观经济，2021年货币仍然是最关键因素，2021上半年货币继续维持相对宽松的局面，下半年疫情好转，货币政策或将迎来拐点。4．综合上述，4月国内即将迎来传统的消费旺季，3月铜价在快速上涨出现了短期回落调整，同时上半年货币宽松短期难以退出，目前多空双方比较谨慎，4月短期或易涨难跌，震大概率荡上扬，4月或运行整体区间62000~72000元/吨，对应LME铜8500~9700美元/吨。大越期货 祝森林

4月16日，港股铜板块表现活跃，涨幅居前。截至收盘，海亮国际（HK.02336）上涨25.27%，中国大冶有色金（HK.00661）涨7.14%；中国有色矿业(HK.01258)涨3.82%；江西铜业(HK.00358)涨1.49%。高盛看涨铜价到1.5万美元消息面上，高盛发表报告，再度上调对铜的评估，高盛称铜正面临历史性短缺，预计铜价在四年内上涨60%以上，2025年铜将达到每吨15000美元，未来12个月内亦有望达到每吨11000美元。从2018年开始，工业金属原本是处于下降趋势的，但是随着新冠疫情的全球蔓延，直接改变了相关商品的运行趋势。疫情发展前期，铜、铝等与制造业高度相关的金属价格，一度因中下游停工、停产而导致需求大减，供需关系作用下，2020年一季度铜价连续暴跌。相比于其他资产，大宗商品具备“上不封顶、下跌有底”的特点，在中国的疫情得到有效控制，制造业开始恢复后，工业金属与大宗商品价格一同出现强劲反弹趋势。自2020年3月铜价见底后，据统计，2020年二季度至今，伦铜累计涨幅达79.75%，直至今年2月底创下9617美元的新高，这距2011年10184美元/吨的高点已咫尺之遥。伦铜价格走势图（图源：金投行情）不仅如此，从库存数据来看，据伦敦金属交易所（LME）4月16日伦铜最新库存减少2550吨，至169475吨。铜价自3月初以来进入长达一个半月的盘整区间正正是库存从8000吨以下出现连续大幅上涨，因而一旦后续铜库存出现回落，预计将推动铜价加速上行。今日沪铜继续走高，沪铜收盘报68540元/吨，上涨1.7%。沪铜主力2105合约全天成交量249767手增加59637手，持仓量增加14938至175967手。长江铜业网铜价格统计显示，今日国内现货铜价格大涨，长江有色金属网1#铜价报68550元/吨，涨1430元，贴水80-贴水20；广东现货1#铜价报68470元/吨，涨1350元；长江现货1#铜68580元/吨，涨1420元，贴水40-贴水20；上海现货1#铜价报68550元/吨，涨1370元。随着铜价上涨，作为中国最大的综合性铜生产企业，江西铜业3月29日发布了2020年年度报显示，2020年江西铜业实现营业收入3185.63亿元，同比增长32.54%，增幅创5年新高；归属于母公司股东的净利润23.2亿元，同比下降5.92%；扣除非经常性损益的净利润为27.74亿元，同比增长24.48%。2021年，江西铜业的生产经营计划目标为：铜精矿含铜20.89万吨、生产阴极铜173万吨、黄金96吨、白银1279吨、硫酸482万吨、铜加工材173万吨。截止今日收盘，江西铜业报17.66港元，一年来已经累计上涨183%，4月14日高盛升江西铜业未来盈测最多74%，升目标价至24港元。高盛为何看涨铜价？以Jeff Currie为首的高盛分析师团队在一份题为“铜是新石油”的报告中表示，作为一种成本效益高的金属，铜在从风能、太阳能和地热资源中创造、储存和分配清洁能源的过程中起着至关重要的作用。“有关石油需求峰值的讨论忽视了一个事实，即如果不增加铜和其他关键金属的使用，用可再生能源替代石油的趋向就不会发生。”他们补充说。高盛报告认为，铜是可持续技术的关键组成部分，包括电动汽车电池和衍生清洁能源。随着巴黎协议的最后期限越来越近，推动对铜的需求越来越高。相比传统发电方式和汽车燃料，电能是所有能源中最好的中介载体，而电的输入、储存、输出均绕不开最成熟也是性价比最高的导体材料——铜。目前全球相当多国家在推进碳中和、碳达峰，他们的发展路径包括电力深度脱碳，发展绿色能源，例如风电和光电；提高终端领域电气化，例如新能源车、工业领域煤改电等。高盛指出，作为性价比最高的导电材料，铜在捕获、存储和运输新能源方面占据核心地位。在有关石油需求见顶的讨论中，人们忽视了这样一个事实：如果没有大量增加使用铜等关键金属，就不会有取代石油的可再生能源。铜的碳经济学核心是，全球要从基于油气这类碳氢化合物化工能源的生产体系转向基于可持续性来源的生产，如太阳能、风能和地热，而绿色能源所需的金属中，铜尤为重要。无论是发电端还是用电端的碳减排举措，都会促进铜的使用。例如，光电和风电设备对铜的使用率超过传统发电系统的8-12倍；而工业领域煤改电，将大量增加变压器和电机的使用，进而刺激铜的需求；新能源车的插电系统、充电桩等亦需要消耗大量的铜。该报告还称，铜将被用于创建替代石油和天然气的清洁能源所需的新基础设施系统，但到目前为止，这方面的关注还不够。随着在电动汽车和可再生能源项目中的使用激增，只有比当前高得多的价格才能让铜的供应得到补充。因此，高盛估计，如果全部采用绿色技术，到2030年，基准预测情形下，铜的这类转化替代能源需求将增长将近600%至540万吨，最乐观情形下预计增幅达到900%，增至870万吨。到2050年，仅绿色能源方面的铜需求就将和中国进入21世纪期间以来的累计需求相当，并将很快超过这一需求规模。考虑到非绿色渠道所受的连锁反应，2020到2030年内，全球铜需求的增长规模将是史上最强十年增幅。然而，高盛指出，铜市场目前还没有为需求的增加做好准备。过去12个月，铜价上涨了约80%，但产量却没有相应的增长。高盛认为，当前铜市场并未对铜的上述需求环境做好准备，目前因为新冠疫情刺激支持了需求回升，供应则停滞不前，因此供应吃紧。而且，最近十年投资回报不佳，加之对环保、社会责任和公司治理方面的ESG担忧遏制了对未来铜供应增长的投资，导致市场的供应接近历史巅峰水平。当前每吨9000美元的铜价太低，无法避免库存近期内告罄的风险，高盛认为，当前的长期铜价8200美元/吨也不够高，不足以刺激开发足够的绿地项目解决长期供应缺口。若铜价未来两年保持9000美元/吨，则供应缺口将导致市场的铜库存到2023年初就会耗尽。由于矿山的扩张和新铜矿生产领域的建立需要数年时间，这可能会导致铜的短缺。高盛表示，为防止铜供应在两年内枯竭，目前价格必须上涨，以鼓励投资和扩大产出。目前，高盛“目前估计，到2030年，长期供应缺口将达到820万吨，是本世纪初引发铜牛市缺口的两倍”。基于高盛的废料和需求模型，高盛预计，若要避免库存告罄的风险和供应过剩，未来铜价最有可能的走势将是，到2025年，铜价将处于1.1万美元上方。2021年的均价将是9675美元/吨，2022和2023年分别是1.1875万和1.2万美元/吨，2024年和2025年分别为1.4万和1.5万美元。鉴于此，高盛将未来12个月铜目标价提高到1.1万美元/吨，较两周前高盛重申的12个月铜目标价上调500美元，升幅将近4.8%。此前，顶尖金属贸易商Trafigura Group也预测，铜价将创下突破每吨10100美元的历史新高，然后继续大幅上涨。这两家机构预测的核心内容都是这一警告：除非价格大幅上涨以刺激供应，否则未来几年铜市场陷入严重短缺。铜价后市如何？日前，中国有色金属工业协会铜业分会秘书长段绍甫指出，作为努力实现中国气候承诺的一部分，国内铜冶炼产能很快将见顶。段绍甫指出，铜精矿市场供应极为吃紧，中国允许可以不受限制地进口合规原材料的废金属新标准将有效缓解中国进口铜原料的压力。预计随着中国回收利用的增加，未来废铜的“替代效应”将更明显。中国铜冶炼厂及其原材料需求近年来飞速增长，以满足这个全球最大铜消费国不断增加的需求，中国铜冶炼产能2020年增至约834万吨，精炼铜产能为1,208万吨。中国海关总署周二发布的统计数据显示，2021年3月份中国的未锻造铜以及制成品的进口量为552317吨，较上年同期的441,926吨增长25%，较2021年2月份的410040吨增长34.7%。2021年一季度中国铜进口总量为144万吨，同比增长11.9%，这也是至少2008年以来的同期最高进口量。3月份中国铜精矿进口量为217万吨，创下历史新高，较上年同期的177.9万吨增长22%，较2月份的180万吨增长20.5%。今年一季度中国铜精矿进口量为596万吨，同比增长7.4%。随着国内开始进入铜消费旺季，铜需求量有望进一步增加。而且，相关人士透露，由于下游消费逐步转暖，目前国内铜企基本处于满负荷生产的状态之中，但这一局面很快将出现变化。原因是，国内冶炼厂将在4月、5月集中进入检修期。届时，短期供应突然转紧叠加消费持续攀升，铜价很容易陷入“易涨难跌”的局面。此外，南美地区疫情对于矿山端口的干扰，秘鲁的风险关注度高于智利，秘鲁铜矿在去年疫情中的损失量居首，供应端对于价格当前仍是强支撑状态。秘鲁总统大选的计票还在如火如荼地进行着。由于该国去年铜产出占全球铜矿供应的11%，各大投行提前开启了大选结果对冲击铜价供应的炒作。美国投行杰富瑞(Jefferies)在最新的报告中称，预计秘鲁即将举行的总统大选的结果或给铜供应带来一些风险，因为目前处于领先的政党正威胁将加大采矿业国有化力度，这种局面对铜价和铜产商而言可能都是利多的。在周二的CRU世界铜业大会上，矿业巨头艾芬豪矿业公司(Ivanhoe Mines Ltd.)的创始人罗伯特.弗里德兰德(Robert Friedland)表示，铜在使全球经济电气化方面至关重要，以至于足够的铜供应已经成为国家安全问题，如果世界要成功地向清洁能源和运输业过渡，矿业公司将成为“真正的英雄”。城市地区的大多数人不知道日常生活中的物质来自何处。弗里德兰德(Friedland)说：“都是铜，铜，铜，铜，铜，铜。”从电网到风力涡轮机，铜是绿色基础设施的重要组成部分。需要大量投资来使经济电气化。他说，与中国相比，美国电网“是个玩笑”，它需要10万亿美元和“天文数字”的合适金属才能摆脱困境。CRU铜研究主管Vanessa Davidson在全球铜业大会上警告称，至2023年新冠肺炎疫情的影响将持续对铜产量构成压力，因企业减少活动以保护员工。Davidson表示，去年政府实施的封锁削减了大约50万吨铜产量，尤其是在美洲的矿场。尽管今年铜矿山产量预计将增长2.5%，但许多矿业公司决定推迟包括剥离和维护等关键活动，以保护工人，这可能意味着未来几年将继续受到疫情的影响。国泰君安表示，短期铜精矿供应偏紧，现货加工费持续走低，冶炼厂处于大幅亏损状态，二季度密集检修。再生铜进口亏损，精废价差上升。国内仓单库存大幅增加，LME铜库存持续下降，注销仓单比例上升。沪铜近远月贴水转升水，现货对期货升水稍有下滑；LME铜现货升水上升。美国经济数据表现优异，美股大盘高开高走，提高市场风险情绪。同时，短期国内现货依然偏强，基本面上4-5月供需错配逐步兑现，支撑价格。