铜市场调研报告

铜是人类最早使用的金属之一。史前时代，人们就开始采掘露天铜矿，并把获取到的铜用来制造武器、工具以及其他器皿，使得人类早早的历史文明演变过程便诞生出了两个璀璨的文明：青铜和亚青铜时代。18世纪末，铜依靠优异的导电性能又催生了工业革命，从而为现代文明奠定了基础。作为一种既传统而又现代的重要金属材料，铜被广泛用在日常生活当中，目前在有色金属的消费领域也就仅次于铝。01铜是一种存在于地壳和海洋中，硬度较小且色泽呈现紫红状态的金属。其天然具有良好的延展性、导电性以及导热性。自然界中的铜，绝大多数以化合物即铜矿石存在。但由于铜的化学性质不活泼，因此也会存在少量的铜单质。不过，要想把铜矿石要还原成铜单质，就必须经过某些化学工序进行提炼才行。02铜的产业链可以简单大致分为4个部分：采选、冶炼、加工以及终端需求。即一个铜产品的完成须经过从铜矿石的开采，到冶炼成原料，再到制造成铜加工产品或精密产品及零部件，最后到消费成品一系列环节。上游是铜矿业。铜矿业负责认矿、找矿（资源勘探）和采矿。从认矿、找矿到采矿，这个过程可能需要很长的时间，因此矿山项目开发具有一定的风险，需要大型矿业公司和多个矿业公司来联合完成。铜矿石存在各种矿石之中，例如自然铜、黄铜矿、斑铜矿、辉铜矿、蓝铜矿、铜蓝和孔雀石等。由于开采出来的铜矿石大多数品位低，含铜量小于10%。因此铜矿石还需要再经过采选才会得到铜精矿或者说是铜矿砂，而铜精矿一般含铜量在13%及以上。中游铜冶炼工业及铜加工企业。冶炼厂取得铜精矿经火法或湿法炼铜工艺冶炼可以得到粗铜。对于上述两种工艺，虽然火法炼铜相比湿法炼铜成本更高，但是所得产品的纯度更高。而湿法炼铜更多适用于低品位及氧化铜矿冶炼，但制得的副产品硫酸亚铁溶液还可能导致周围的环境污染。目前，火法冶炼是当今主要炼铜方法，占全球产量的80%-90%。粗铜又叫阳极铜，是以铜精矿为原料熔炼的铜中间产品，一般含铜量在98%-99%之间。粗铜再经过电解精炼，便可生产所需要的精炼铜。精炼铜又称阴极铜，含铜量达到99.99%，是接下来铜加工成产品的原料。我们日常生活中使用的发电机、母线、电缆、开关装置、变压器等电工器材和热交换器、管道、太阳能加热装置的平板集热器等导热器材以及其他带有铜的电子产品便是使用阴极铜直接加工而成的。阴极铜可以直接切开出售，也可用于进一步制造铜合金。而常见的铜合金分为黄铜﹑青铜﹑白铜3大类。铜加工是铜产业链当中的最重要一环。铜加工企业从冶炼工厂取得阴极铜，进行加工。铜加工产品主要包括铜棒、铜管、铜板、铜箔、铜线以及铜基合金等多种类型。以我国为例，我国铜加工产业是一个非常大的产业，在过去产量逐年增长，如今已经成为全球最大的铜加工产品制造国。2013年，我国铜加工材产量1365万吨，2018年产量达到1781万吨，已经连续16年居世界各国第一位。从产量的区域分布上看，我国的铜加工材产地高度集中于经济发达地区，主要产地为长江三角洲、珠江三角洲。2018年，排名前五位的省份江西、浙江、江苏、广东和安徽产量合计占全国总产量的76%左右，其中浙江占比14.6%。目前，我国铜加工行业形成了由铜线材、铜板带材、铜管材、铜棒材和铜箔材为主要细分行业的产业格局。2018年铜线材的产量占比最大，为44.6%，铜板带材、铜管材、铜棒材产量占比分别为19.9%、15.6%、13.7%，仅是以上四种产品产量占比合计就超过90%。然而，上面这种分布特征导致铜加工行业整体呈现“大而不强”，即普通铜产品产能过剩，高端铜产品依赖进口。这是需要值得注意的。下游终端应用。铜加工产品广泛用在电力、家电、交通、建筑、电子以及其他领域，具体涵盖在电网建设、航空航天、高速列车、智能终端产品、电子通讯、汽车等30多个细分行业。目前，我国电力领域铜消费领域的占比约为50%左右，是主要的消费领域。此外，铜消费产品在使用寿命完成后还可以通过拆解回收再重新使用。铜与煤、石油不一样，废铜能循环使用，并且无论经过多少次回收、精炼之后，铜总能保持它固有的属性，质量不会受到丝毫损害，非常具可持续性。因此，回收的废铜也能如同开采的铜矿资源那样，是供应给冶炼厂和铜加工企业的渠道之一。03铜矿资源是铜矿业的起点。全球铜矿资源分布主要集中在智利、澳大利亚、秘鲁、俄罗斯以及印度尼西亚，五大国家铜矿产资源储量占全球的比重合计超过50%，而中国铜矿资源储量约为2600万吨，占比仅为3%。铜矿资源储量的相对匮乏，导致我国在早期经济迅猛发展下，较高的铜消费量对铜矿资源的需求非常高，因此需要非常依赖对外进口。据统计。1990-2009年，十年期间我国铜矿自给率从40.6%快速降低到23%。并且，铜矿资源的稀缺性也使得铜矿开采占据了铜行业的绝大部分利润从而拉高了铜价的走势。尤其国内对国际铜矿需求的持续高涨，拉高了铜矿的进口价格。因此，如何解决铜矿资源带来的巨大成本问题，成为过去当时的铜企业们所面对的重中之重。041983年前，我国铜工业一直由冶金工业部主管。与当时的世界铜工业相比，铜行业存在非常多的问题，如企业数量多，生产规模小，工艺裝备落后，技术经济指标低，生产成本高，市场竞争力弱，综合利用率差，环境污染严重，且矿山能力与治炼能力不匹配，铜原料自给率比较低等等。1983-2000年期间，国家经过一系列的改革措施，将铜工业逐步下放到所属地方管理，以充分激发铜工业的生产活力。在这种情况下，少数大型铜生产企业特别是原料自给率比较高的大型铜生产企业成为行业内的主导力量，推动铜行业的发展。2008年，金融危机对全球经济带来了重创。与此同时，全球产业结构的调整和产业国际转移，均赋予了我国铜矿企业开展跨国经营和海外发展机遇。后危机时代，经济复苏恰好是最好的投资时机。我国那些大型铜矿企业开始通过高举收购/并购大旗抄底海外优质矿产资源，并获得重大的突破。根据中国有色金属工业协会估算，截至2018年，我国大型铜企业在海外投资或参与合作的铜矿项目权益产能就超过了180万吨，已经做到与国内铜矿山的产能供给并肩。国内开采铜矿资源、投资参与铜矿项目以及国际铜矿厂商供给，三管齐下之下，不但使得当时国内铜矿消费需求供应有了充足保障，而且尤其海外投资的铜矿项目也大大降低了冶炼厂和铜加工业的制造成本。与此同时，废铜回收企业的出现，通过从国外进口和国内回收废铜也大大缓解了铜资源供应的压力。2010年，我国精铜消费为781万吨，占全球总需求的41%。然而，在旺盛的需求下，铜冶炼产能疯狂扩张，到2018年，我国的铜粗炼和精炼产能分别达到810万吨和1213万吨。2018，我国铜矿产量为159万吨，自给率降到7.47%，但是铜矿砂及精矿的进口量高达1970万吨，是铜矿产量的12倍还要多。其中，这些进口的铜矿资源主要来自智利（34.92%）、秘鲁（27.15%）、澳大利亚（4.69%）、蒙古（6.09%）、哈萨克斯坦（3.25%）和墨西哥（5.68%）。就目前而言，虽说近些年房地产和电网投资回落使得铜的消费整体上增速放缓，但是新能源汽车和5G产业的带动又重新给铜消费带来了不少亮点。考虑到近年来随着国内环保政策的收紧，部分大型矿山限产和中小型矿山关闭等现状，接下来我国对外进口铜矿资源的依赖度仍将进一步增强（文章来源于：解析投资）

2019-2020年中国铜市场年度报告包含电解铜上下游产业的行业运行分析及热点事件的解读。包涵但不限于供需、开工等基础数据呈现以及未来发展预测、投资风险分析等诸多行业内的核心数据分析，产品覆盖度广，产业关联紧密，分析独到，能够很好的为客户掌控全局，控制风险，把控未来提供有力参考。另外，2019-2020年中国铜市场年度报告通过详尽全面的数据分析，梳理行业格局变化，预判行业发展动向，为客户进行全面解读近五年的行业发展规律，让客户明确整个铜产业链的发展历程，并从中找到行业发展的新方向。我们的核心竞争力在于全面且详尽的原始数据以及系统的供需格局分析，是卓创人深入调研及细致研究的成果。（1）铜行业企业矿端、冶炼环节新增产能2019-2020年分析。（2）铜供给端分项梳理及预测。（3）铜下游细分行业重点分析及前瞻预测。（4）铜业宏观影响因素分析重彩纷呈。来源: 卓创资讯

关注领投智库，寻找价值投资信息！一、供给端扰动预期持续，现实与预期是否相符？（一）秘鲁疫情：新增确诊人数逐步下降，矿企有望在 7 月底恢复 100%产能单日新增病例数持续走低，疫情总体处于可控状态。据秘鲁卫生部 11 日报告，过去 24 小时，该国新增 3198冠 肺炎确诊病例，累计确诊病例达到 319646 例，现有确诊病例 97508 例，累计治愈 210638 例，累计死亡 11500 例。从秘鲁疫情单日新增确诊病例数来看，5 月 30 日为截止目前该国单日新增的峰值，此后单日新增数据逐步下降，目 前的单日新增规模数据已经恢复到 4 月份的水平。累计治愈比例自 6 月初开始稳步攀升，累计死亡比例虽自 6 月中 旬开始有所提升，但是目前依然处于 4%以下。因此从总体的秘鲁疫情数据可以看出，秘鲁整体疫情已经处于较为可 控的状态。国家安排大型矿山率先复产复工。实际自 5 月 13 日，秘鲁国家矿业协会就率先重启 5 家企业的 11 家矿山生产，首 批复产矿山均为大型矿山。5 月中旬起，Matarani 港口开始安排货物发运， Cerro Verde、Las Bambas、Antacappay 等大型铜矿山逐步提高开工率，确诊人数较多的 Antamina 铜矿也宣布恢复运营，秘鲁大型铜矿山基本复工。社会隔离分区域解除，全国矿山生产及发运逐步恢复至正常水平。为阻止新冠病毒的传播，秘鲁政府宣布将国家紧 急状态延长至 7 月 31 日，这项法令只针对该国 7 个地区，其他地区将从 7 月 1 日起，解除社会隔离。秘鲁能源与矿 业部长 Susana Vilca 表示，在上周政府结束了全国范围内的抗疫封锁后，秘鲁矿企有望在 7 月底恢复 100%产能。包括 Freeport-McMoRan、Antamina、Newmont、Hudbay Minerals、Pan American Silver、Sierra Metals、Nexa Resources、 Hochschild Mining、Minsur 和 Buenaventura 在内的公司，在执行安全规程后都已重新运营。（二）智利疫情：全国新增确诊人数虽逐步下降，但中北部主要矿区所在地疫情形势依旧严峻 1、疫情整体状况及措施：单日新增规模逐步走低，但存在地域性差异 据智利卫生部报告，截止 7 月 11 日，累计确诊病例达到 312029 例，现有确诊病例 24034 例，累计治愈 281114 例， 累计死亡 6881 例。截止 12 日，我们可以看到秘鲁的累计确诊人数略高于智利，智利的单日新增规模低于秘鲁，且现有确诊病例和治愈 率明显高于秘鲁，且死亡率位于 2%附近，低于秘鲁 3.6%左右的比例。目前在全球累计确诊前十名国家中，智利是唯一一个仅有不到 3000 万人口的国家，500 万人口以上国家中，智利染率全球第一。从目前的单日确诊数据可以看出智利表现出了与秘鲁较为相似的趋势，单日新增数量持续走低，但 是其中却存在地域性差异。智利铜矿集中的中北部地区相关大区单日新增确诊人数依然位于高位且处于持续增长状 态。2、地域差异：铜矿聚集地疫情形势依然较为严峻 从智利卫生部公布的各大区详细数据来看，目前新增确诊病例大于等于 15 例的地区（每 10 万居民）主要位于智利 的中北部，而这些地区是智利的主要铜矿山聚集地。因此从整体数据来看，智利疫情较前期已经有所缓解，但是目 前智利的疫情呈现地域性差异，中北部矿山所在大区的疫情新增数据依然处于高位，并且部分地区存在单日新增持 续增长的状况。目前矿山数量众多的 Antofagasta 大区的单日新增虽然有所下降，但是依然位于高位，整体下降幅度 不明显。而智利最北部港口城市 Arica 的单日新增数据依然处于持续增长状态。Tarapacá大区的新增数据在 6 月下旬 得到缓解以后，近期又有所走高。3、罢工风波再起：疫情影响还是铜价大涨所致？ 据 SMM，智利两个铜矿的工人正在就是否接受最终薪资协议或罢工进行投票。Zaldivar 铜矿的工人投票结果在周五 揭晓，Centinela 铜矿的主管投票结果将在下周一揭晓，这两个铜矿由 Antofagasta 矿产公司持有, Centinela 矿 2019 年 产铜 276600 吨，Zaldivar 矿 2019 年产铜 58100 吨。智利工会组织周五称，智利 Antofagasta 旗下的 Zaldivar 铜矿的工人投票结果落地，99%的成员拒绝了集体薪资协议， 并决定于 7 月 15 日举行罢工，尚待政府调节。Antofagasta 表示，将寻求政府主导的调解，也会结合 Zaldivar 铜矿的 业务情况，通过对话达成一致。目前矿区较高的新增确诊病例数使得市场对于后续智利矿山运营持续性形成担忧，这也是导致近期铜价快速上涨的 重要因素之一。我们认为后续需要持续跟踪智利中北部地区新增确诊病例数的变化，观察新增确诊病例数是否会持 续增加，是否会对三季度智利铜精矿产量形成较大影响。另外，近期的矿山罢工预期对原本强势的市场火上浇油，进一步促成了铜价本周五的大幅拉涨。在目前依然存在矿 山罢工预期以及部分矿山薪资合同到期等因素的情况下，预期短期铜价依然存在上涨动力，但是中期（季度维度） 来看，基于近几年矿山罢工的历史影响，矿山罢工更多是对价格形成短期扰动，在供需格局和宏观经济不发生重大变动的情况下，罢工问题最终的顺利解决有望使得铜价回调。4、预期与现实：智利铜矿产量影响几何？ 2020 年 1-5 月，智利铜精矿产量 237.35 万金属吨，同比增长 3.55%， 5 月铜精矿产量 49.56 万金属吨，同比增长 0.67%。2020 年 1-5 月，国内进口智利铜精矿 314.76 万实物吨，同比下滑 2.94%。从智利和秘鲁两国的铜产量数据可以看出，疫情影响的先后顺序导致了两国的铜产量损失的差异，从目前的数据来 看，秘鲁疫情确实给该国铜产量造成较大损失，但是截至 5 月，智利铜产量尚未受到明显影响，这一方面是因为部 分矿山在疫情初期及爆发期依然在持续经营，直到近期才进行缩减生产的操作（比如 Tarapacá大区疫情爆发主要集 中在 5 月份，但是 Cerro colorado 矿山 7 月份才采取减少运营的行动），另一方面则是因为 Antofagasta 和 O’Higgins 等大区的疫情爆发期主要集中在 6 月份，因此对于矿产的产量影响没有体现在数据里。综合以上数据，现有的情况是秘鲁确实因为疫情导致矿山减产，对矿端供应产生影响，但是目前智利疫情导致的矿 山影响依然处于预期阶段，后期具体会涉及到多少产量的减产以及目前大幅上升的铜价中所包含的矿端干扰预期在 后期的矿山实际产量损失数据中能否得到证实也是个未知数，需要后期持续观察矿端影响。 二、宏观预期持续增强，目前铜价定价预示着什么？ （一）铜价修复程度大幅高于通胀预期修复程度预示着什么？ 截止 7 月 10 日，LME3 月铜价相比年初上涨 4.21%，已经完全修复了疫情所导致的价格下跌幅度，且价格已经上涨 超过年初的水平。而通胀预期相比年初却依然下跌 20.24%，尚未修复年初以来的跌幅。如果将通胀预期修复的部分 看做铜价因为基本面需求修复导致的价格回升，则本轮铜价上涨后期接近 30%的涨幅或许应该归功于宏观流动性释 放以及疫情导致的矿端干扰。因此铜价相对于通胀预期多修复的涨幅后期能否持续扩大，一方面取决于流动性释放 能否持续，另一方面则取决于矿端干扰的持续性。（二）美国非农超预期，二次疫情因素尚未在数据中体现 7 月 2 日发布的美国月度非农就业报告显示，就业增长 480 万，失业率由 5 月份的 13.3%下降到 6 月份 11.1%。如果 排除统计分类错误，失业率则是由 16.3%下降到 12.1%，但依然高于过去 2009 年 10.0%的高峰。如果把半失业人口 包括在内，失业率依然高达 18.0%。6 月份非农数据的虽然大超预期，但是市场对于非农数据所表现出来的经济状况存在异议，主因初请失业金人数上 升而失业人数却在下降。另一方面，6 月非农的统计截止至 6 月中上旬，而美国二次疫情却出现在 6 月下旬以后， 因此目前的非农数据无法体现二次疫情对就业的影响。目前除了美国以外，日本也出现了二次疫情爆发的迹象。预计二次疫情的爆发对全球需求存在一定影响，但是影响 程度较上半年的预计有所减轻。（三）油价：供给端通胀预期的支撑，但存在隐性利空 本轮铜价反弹的前半段，一方面是当时国内复产复工加速以及海外疫情稍许环节，另一方面则主要是因为原油价格 的触底回升促使供给端通胀持续回升，推升需求端通胀预期的修复。6 月份以后国际油价出现了现象，主因 OPEC+延长减产协议至 7 月底以后，供给端不论长期还是短期的减产目标都已成为明牌，原油的远期价格曲线也体 现了这种供给端的预期。目前油价的不确定性主要集中在需求端，近期美国日本等国的二次疫情爆发使得市场对于 三季度全球原油需求的担忧渐起。后期如果随着疫情的持续爆发，原油下游需求的数据出现走差的迹象，油价或将面临回调的风险，则支撑铜价的供给端通胀因素就会走弱，使得铜价跟随油价回调，但是预计幅度不及 3-4 月份。三、低库存下的多空对决，供应偏紧依然是主基调（一）低库存下的多空对决 截止 7 月 10 日，全球显性库存 60.93 万吨，较上周增长 1.31 万吨（+2.2%），目前国内交易所库存已经开始进入淡 季累库阶段，而 LME 库存则在上半年完成持续交仓以后，5 月下旬开始持续去库，COMEX 库存目前依然在持续 累库，累库地点位于美国图森。通过观察LME的注销仓单可以发现，截止7月10日，LME亚洲库存仅剩2万吨，而注销仓单率已经达到了94.06%， 注销仓单显示的出库意向意味着后期 LME 亚洲库存会完全被搬空。目前欧洲库存 11.95 万吨，注销仓单率从上周的 23.38%上涨至 41.18%，北美洲库存 4.14 万吨，注销仓单率达到了 58.64%。整体来看，LME 注销仓单率维持相对 高位，使得原本较低的全球库存存在了进一步走低的可能性，因此可以看到目前 LME 的现货升水也有所上升，LME 的期现结构已经逐步由 Contango 转变为 Back 结构。从 LME 的仓单集中度来看，5 月初开始，LME 期货绝大部分仓单大部分时间都被 1-2 家机构所持有，并且六月下旬 开始，未报告的仓单比例出现一定程度的上升，显示出贸易商可能在将部分显性库存隐性化处理。大型贸易商对于 期货仓单及库存的控制使得交易所去库增添了一份人为因素。另外，LME 近期公布了部分私人的隐性库存，这部分库存是由私人自愿报告的，可以显示部分隐性库存的规模，但 是也要看待相关数据。LME 披露的截止 5 月底 LME 仓库中注册的库存规模为 16.1 万吨，如果加上这些原本 隐性的库存和国内的部分隐性库存，则全球铜库存的量级达到了约 87.39 万吨，可用库存周数为 2.01 周，远低于历 史平均的 3.5 周。目前的低库存使得铜的供需逻辑由供给端主导。（二）精废价差拉大，但是废铜供应并没有完全恢复 2020 年 1-5 月，国内废铜进口约 30.06 万金属吨，同比下滑 38.43%，主因废七类进口限制以及前期国内精废价差较 小等因素影响。目前国内精废价差已经从 4 月份的不足 500 元/吨扩大至 2000 元/吨以上，大幅高于合理的精废价差， 废铜经济性得到大幅度体现。目前随着精废价差大幅走扩，废铜的供给逐步恢复到正常水平。截止今年 6 月，国内废铜制杆企业开工率达到了 66.71%，环比及同比均大幅上涨。目前国内关于废铜转资源品进口的实施细则尚未公布，较前期预期的下半年开始 执行有所延后，近期可以看到国内继续通过发放废铜进口批文的形式完成过渡。最新公布的第九批废铜进口批文数 量涉及 17.67 万吨，大幅高于前三批的体量，也体现了以批文形式过渡的情况。今年 1-8 批废铜进口批文涉及 54.18 万实物吨，但是 1-5 月份实际进口量仅为 36.19 万实物吨，可以看出 1-8 批的废 铜进口批文尚未使用完毕，因此目前的状态是进口批文量较为充足，但是海外因为前期疫情影响导致废铜短缺或者 发货尚未恢复等因素影响，整体废铜批文使用较少。因此目前废铜供需的整体状况是，供应较前期已经边际有所增 长，但是尚未恢复到疫情前的水平，绝对量上废铜对精铜的替代虽有所加强，但是依然处于相对偏低位置。总体来看，在库存处于低位的情况下，目前基本面处于供给端主导的行情走势，后期的不确定性主要来自于需求端 的持续性，反观 2017 年年初的铜价上涨，也是源自于海外矿山罢工等因素，二季度的价格的回调主要还是因为当时 国内宏观消费数据不及预期以及矿山罢工的顺利解决。（三）市场情绪：不容忽视的多头力量 除了基本面因素以外，近期铜价的大幅上涨也与整体市场情绪存在很大关系。一方面，6 月新增社融 3.43 万亿元， 高于市场预期的 3.05 万亿元，社融存量同比增速从 5 月的 12.5％上升至 12.8％，社融数据的大超预期使得市场对于 国内后期经济需求乐观预期进一步加强；另一方面，上证指数自 6 月份以来涨幅达到 20.38%，深成指涨幅达到了 10.89%，创业板指涨幅达到了 39.19%，沪深 300 指数涨幅达到了 25.26%。股市整体的乐观情绪以及基本金属等股票大幅上涨使得市场对于基本金属商品价格的做多情绪进一步释放，基本金属股票价格与商品价格形成了循环加强的效果。从 Mysteel 调研的铜市场情绪指数来看，近两个月，铜价与市场看涨情绪有着较高的相关度，市场情绪和价格形成 了互相加强的效果，这也可以从 CFTC 的持仓中观察到，6 月初以来，CFTC 管理基金多头头寸超过了空头头寸且多头头寸依然在持续增长，而空头头寸逐步平仓离场。另外，从沪铜的期权持仓仓位上可以看到，前期 2008 和 2009 沪铜合约中存在较多的 53000 元/吨的看多期权持仓，目前这些仓位已经获利，前期市场对于铜价已经看多至 53000 元/吨以上。目前 2008 合约在 55000 元/吨的看涨期权 持仓依然较多，显示出市场的看多情绪非常浓烈。四、投资建议我们在 6 月 19 日发布 2020 年中期策略报告《关注铜铝股票相对商品价格的修复性补涨机会》中提示的关注铜铝等相关股票的策略已经得到了市场的验证，截止 7 月 13 日，相关股票实现了 30%-50%的涨幅，其中龙头标的实现了 50%以上的涨幅。此前我们主要基于基本金属股票价格相对商品价格修复幅度较少的逻辑，而目前随着股价的大幅修复，需要关注的更多是铜铝价格上涨空间的问题。基于目前供给端扰动及宏观情绪支撑等因素，我们继续推荐铜行业相关标的（紫金矿业、云南铜业、江西铜业、铜陵有色），目前铜矿端的供给扰动以及智利矿山的疫情影响依然在延续，叠加宏观做多氛围浓厚，因此预计铜价短期依旧维持偏强格局，但是需要注意的风险是历史罢工导致的铜价上涨会在罢工解决后实现价格回调，另外原油下 游需求是否会导致油价回调以及海外疫情二次爆发导致的部分宏观数据走差都是需要关注的因素。短期（月度级别） 来看，需要关注智利分大区的疫情状况和矿山的防疫措施及减产情况；中期（季度级别）来看，需要关注二次疫情 对海外相关国家需求的影响。五、风险提示：原油减产协议延续不及预期、原油及铜下游消费不及预期、智利疫情的快速解决、海外铜矿供应快速回升。免责声明：报告来源（华创证券2020.07.14），观点归原作者所有。仅供参考。

（报告出品方/作者：安信证券，齐丁、王政、王建润）1. 碳中和大潮势不可挡，铜需求打开新的成长空间2020 年 9 月，中国、欧洲各国密集推出国家层面碳中和战略，铜需求打开新的成长空间。碳中和是指企业、团体或个人测算在一定时间内直接或间接产生的温室气体排放总量，通过 植树造林、节能减排等形式，以抵消自身产生的二氧化碳排放量，实现二氧化碳“零排放”。 近年来随着成本端的快速下降、产业巨头和金融资本的加码，风电、光伏发电近乎摆脱补贴 进入平价时代，对传统火力发电方式的替代有望进一步加速；新能源车渗透率也在加速提升。“碳中和式解决方案”已经明确带来了更大的铜需求。相比传统发电方式和汽车燃料，电能是 所有能源中最好的中介载体，在输入、储存、输出的便利性和效率上优势明显，而电的输入、 储存、输出均绕不开最成熟也是性价比最高的导体材料——铜。研究结论: 在清洁能源革命背景下，光伏、风电、储能、新能源车及配套等领域对铜的需求量有较大提升。据我们测算，相对于 2020 年，2021-2025 年清洁能源领域对铜的需求增量 为 166 万吨、185 万吨、211 万吨、240 万吨、270 万吨；相对于 2020 年，2030 年清洁能 源对铜的需求增量将达 410 万吨。2021 年清洁能源领域内，发电领域铜需求占比较高。2021 年清洁能源领域光伏及风电铜需 求占比约 80%，其中国内占比 43%、海外占比 37%，新能源车领域铜需求约占 17%。2021 年之后新能源车领域是铜需求增量的主要驱动力。2021~2025 年新能源车及配套铜需 求分别为 40 万吨、57 万吨、77 万吨、101 万吨、127 万吨 CAGR 达 33%。至 2025 年， 发电领域铜需求占比降至 46%左右，新能源车领域占比将达到 47%。展望 2021~2023 年全球铜市供需格局，随着碳中和时代到来，新的铜需求空间将被打开， 全球精铜供需缺口将逐步扩大。从供应端来看，据我们测算，2021~2023 年全球铜矿供应量 分别为 2149 万吨、2202 万吨、2273 万吨，同比分别为 4.64%、2.48%和 3.22%，CAGR 为 2.85%。2021~2023 年全球精炼铜供应量分别为 2460 万吨、2516 万吨、2588 万吨，同 比分别为 4.07%、2.25%和 2.89%，CAGR 为 2.47%。从需求贡献度来看，据我们测算，2021~2023 年清洁能源领域新增铜需求占当年全球铜消费 总量比例为 6.65%、7.15%、7.80%，需求增长贡献率分别为 0.97%、0.85%、1.08%；其 中光伏风电储能领域新增铜需求占当年全球铜消费总量 5.04%、4.93%、4.95%，需求增长 贡献率分别为 0.14%、0.09%、0.23%。新能源车领域新增铜需求占当年全球铜消费总量 1.6%、 2.2%、2.8%，需求增长贡献率分别为 0.3%、0.8%、1%，2021 年之后新能源车领域是铜需 求增量的主要驱动力。从供需平衡来看，考虑到 2021~2023 年铜矿供给的 CAGR 为 2.85%，精炼铜供给 CAGR 为 2.47%，皆低于需求侧 CAGR 4.23%，2021~2023 年全球精铜市场分别短缺 30.4 万吨、79 万吨和 118 万吨，预计短缺需求占比分别为 1.2%、3%、4.4%。我们认为全球通胀交易已经开启，再加上铜矿供应进入低速增长时代，加工费下跌导致铜冶炼产能被抑制；清洁能源革命背景下，新的铜需求空间将被打开，全球精铜供需缺口将逐步扩大，铜价有望获得强劲的上涨动能。1.1. 中国：非化能源加速步入平价时代，力争 2060 年前实现碳中和2020 年平价项目申报加速。国家发改委和能源局于 2020 年 8 月发布了《关于公布 2020 年 风电、光伏发电平价上网项目的通知》，通知中公布了 2020 年光伏平价项目为 33.05GW 且 项目应于 2021 年底前并网。此外，未纳入 2020 年竞价补贴的 7.54GW 光伏项目可以自愿 转为平价。各省申报平价项目热情高涨，侧面反映出当前投资成本下光伏平价项目的收益率 较为可观，2020 年平价项目预计将成为 2021 年光伏装机的最主要来源。减排目标再度彰显国家大力发展清洁能源的决心。2020 年 9 月 22 日在第七十五届联合国大会一般性辩论上提出中国二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和，体现了国家发展可再生能源的决心。国家可再生能源规划在 2020 年 4 月 9 日已被国家能源局明确了编制节奏，预计将于 2021 年 3 月底前形成国家《可再生能源发 展“十四五”规划(送审稿)》。从当前政策及产业发展情况来看，非化石能源消费占比的目标或将进一步上调。实际上，行 业主管部门及国家领导人，曾多次表示我国将持续推动能源生产和消费革命，持续提升非化 石能源占一次能源消费比重。结合国家领导人在巴黎气候大会的承诺，以及相关产业政策和 规划来看，随着光伏发电进入平价上网时代，据安信电新判断，2025 年 18%和 2030 年 20% 的非化石能源占比目标或将提前实现。1.2. 欧洲：夯实能源转型政策，提升可再生能源占比目标欧盟继续提升减排目标，提升可再生能源占比目标。2020 年 9 月 17 日，欧盟发布将 2030 年可再生能源占比目标从 32%以上提升至 38%-40%；由于在减排目标的倒逼下，未来欧洲 碳减排目标或提升至 60%，因此未来欧洲可再生能源发电占比将持续提升至约 42%-44%的 水平。1.3. 美国：清洁能源政策将重获重视，力争 2050 年实现碳净零排放拜登当选，美国能源政策 180 度转向。拜登的《清洁能源革命和环境正义计划》贯穿了其解决就业问题、刺激经济等其他执政政策。在该计划中，拜登拟在未来十年内投入 4,000 亿美 元用于能源、气候的研究与创新，以及清洁能源的基础设施建设，力争在 2035 年前实现无 碳发电，并确保美国在 2050 年之前达到碳净零排放，实现 100%的清洁能源经济。基于拜 登的新能源政策，美国各级州、市政府也纷纷进行表态，超过 35 个城市设定了到 2050 年减 排 80％的目标，超过 400 个市长表示将遵守《巴黎协定》。在强有力的新能源政策推动下， 美国可再生能源及电动汽车领域将重获快速发展。2. 全球清洁电站进入密集建设期2.1. 发电领域铜需求概述2.1.1. 光伏领域光伏发电系统分为独立光伏系统和并网光伏系统。独立光伏电站包括边远地区的村庄供电系统，太阳能户用电源系统，通信信号电源、阴极保护、太阳能路灯等各种带有蓄电池可以独 立运行的光伏发电系统。并网光伏发电系统是与电网相连并向电网输送电力的光伏发电系统。光伏发电系统是由太阳能电池方阵，蓄电池组，充放电控制器，逆变器，交流配电柜，太阳跟踪控制系统等、铜导线等设备组成。其中汇流箱、变压器、铜导线等组件含铜量较多，尤其是导线，主要是发电组件通常分散较广，需要长距离的电源电缆和接地电缆来连接。铜对于太阳能的收集，存储和分配至关重要，铜良好的导电性和耐用性可提高光伏电池和模 块的效率以及性能。根据铜开发协会的数据，含有铜线缆、电线和管道的可再生能源发电， 其铜的使用量是传统化石燃料发电的 4-6 倍。根据星展银行研究表明，光伏系统中铜的需求 强度约为 5.5kg/KW，约为传统火电系统铜使用强度的 5 倍。2.1.2. 风电领域组成风力发电系统的主要部件是塔架、发电机、齿轮增速器、变桨偏航系统、桨叶、联轴器、 电控系统、发电机、电流变化器、变压器及导线等。其中发电机、变电器、变压器和导线是主要的用铜领域。据星展银行数据，海上风电装机的铜使用强度约为 10kg/KW，陆上风电铜使用强度为 4kg/KW，而常规火电铜使用强度仅为 1kg/KW。2.1.3. 储能领域储能领域的铜需求主要集中在铜线缆和锂电铜箔等领域。新能源发电具有间歇性和随机性， 高比例新能源并网需要大规模输出稳定的可调节电源进行调峰，储能系统可很好解决这一问题。电化学储能（锂电储能）能集快速响应、能量时移、布臵灵活等特点于一体，受到业内推崇。一方面储能系统的修建并网本身需要铜线缆，另一方面，锂电储能系统需要配备大量锂电池，也带动了锂电铜箔的需求，典型锂离子电池 8 微米锂电铜箔用量约为 0.83kg/KWh， 因此锂电储能的大规模应用也能带动一部分铜消费。2.2. 发电领域铜需求测算2.2.1. 国内： 2021-2025 年年均铜需求量在 55.4~66.9 万吨据安信电新测算，假设中国非化石能源占比在未来十年持续提升，于 2025 年和 2030 年分别提升至18%和20%，在平均发电煤耗逐年下降，光伏+风电发电量占比逐年提升的基础上， 分别以 2019 年和 2025 年为基年，预计 2025 年和 2030 年所需光伏+风电发电量增量分别 达 0.85 万亿 KWh 和 1.13 万亿 KWh。非化能源占比提升为“十四五”光伏装机需求提供“锚点”。根据预计发电量增量，在现有 的风电和光伏装机的基础上，预计 2021-2025 年光伏和风电年均新增装机量在 71-94GW 和 13-26GW 的范围内；2025-2030 年光伏和风电年均新增装机量在 113-151GW 和 21-41GW 范围内。在国内 2021-2025 年光伏和风电年均新增装机量在 71-94GW 和 13-26GW，光伏系统中铜 的需求强度约为 5.5kg/KW，海上风电装机的铜使用强度约为 10kg/KW，陆上风电铜使用强 度为 4kg/KW 等假设下，据我们测算，2020-2025 年年均铜需求量在 55.4~66.9 万吨范围内。 到 2030 年光伏和风电发电铜需求或达 85 万吨。2.2.2. 海外： 2021-2025 年年均铜需求量在 49.45~57.9 万吨2020 年 9 月 17 日，欧盟发布将 2030 年可再生能源占比目标从 32%以上提升至 38%-40%； 由于在减排目标的倒逼下，未来欧洲碳减排减排目标或提升至 60%，因此未来欧洲可再生能 源发电占比将持续提升至约 42%-44%的水平。根据预计发电量增量，在现有的风电和光伏 装机的基础上，若在减排目标 55%的基础上，预计 2020-2025 年光伏和风电合计年均新增 装机量在 103-114GW 的范围内，据我们测算，2020-2025 年年均铜需求量在 49.45~57.9 万吨范围内，预计到 2030 年光伏和风电发电铜需求约 60 万吨。此外，随着度电成本大幅下降，越来越多的国家和地区成为 GW 级市场。受到技术进步、规 模化经济、供应链竞争日益激烈和开发商经验日益增长的推动，根据 IRENA （International Renewable Energy Agency）的统计，在过去十年间（2010-2019）太阳能光伏发电成本下 降了 82%，成本的下降主要是由于电池板价格和系统配套费用的降低，其中前者降幅达 90%， 根据 Inter Soalr 的统计，2019 年光伏度电成本已经下降至 4 美分/kWh。成本大幅下滑叠加 能源转型诉求，2017、2018 年全球 GW 级市场（国家或地区）分别为 9 个和 11 个，2019 年上升至 13 个，越来越多国家和地区的光伏需求大幅提升。海外光伏装机去中心化，需求增长确定性强。随着全球 GW 级市场的增多，海外光伏装机需 求正在逐渐去中心化。2019 年欧洲、美国、日本等传统光伏市场新增装机占比逐步下滑， 前五大市场新增装机占比仅为 56%。伴随去中心化到来的，是单一市场对海外装机需求的扰 动被逐渐平滑，海外光伏新增装机需求增长变得愈发确定，预计将进一步带动铜需求。2.2.3. 储能：2021-2025 年铜需求量 CAGR 为 36%到 2025 年，全球发/用电侧的储能需求将达到 507GWh。据安信电新，从发电侧和用电侧测 算到 2025 年全球电力系统发/用电端的储能需求就将达到 507GWh，而风电/光伏的并网储 能需求则将达到 280GWh。据我们测算，2021-2025年三元电池储能需求对铜的带动量分别为5.31、8.22、11.12、14.03、 18.09 万吨，CAGR 为 36%。随着三元电池储能市场快速发展，预计 2030 年铜需求量可达 40 万吨。3. 全球汽车电动化大时代加速到来新能源汽车的生产制造过程需要更多的铜。新能源汽车以电能为驱动力，对导电效率有天然 的要求，需要更多的电子元器件与线组。铜具有仅次于银的导电率，良好的散热性能，较好 的延展性和强度，在现有技术条件下，铜是电动汽车——特别是高性能电动汽车核心零部件 的首选材料。随着新能源汽车开始驶入“寻常百姓家”，全球也将全面进入汽车电动化时代。3.1. 新能源车铜需求概述3.1.1. 锂电池从产业研发周期和商业化规律来看，锂离子电池仍将长时间占据动力电池主流地位。金属箔 是锂离子电池集流体的主要材料，铜箔因具有良好的导电性、质地较软、制造技术较成熟、 价格相对低廉等特点，成为锂离子电池负极集流体首选。根据高工锂电和国内锂电铜箔龙头 嘉元科技招股说明书，1KWH动力电池消耗6μm锂电铜箔约0.83kg，一台国产特斯拉Model3 标准续航版搭载 53KWH 电池，将消耗40kg铜箔。3.1.2. 电机跟传统内燃机工作原理不同，电动汽车采用的是电机驱动，电机内部需要大量使用铜线组。 目前市面上的绝大多数厂商的新能源汽车选择使用 PMSM（永磁同步电机）。根据国际铜业 协会（International Copper Association）数据，该类型电机每 KW 用铜量在 0.1kg 左右， 大多数电动车电机驱动功率在 100KW 左右，仅电机一项用铜量就超过 10kg。而最新的特斯拉 Model3 标准续航版电机功率为 202KW，意味着一台 Model3 光电机需要 20kg。3.1.3. 连接器和传感器锂电池、电机等器件的连接，客观上需要更多的连接线、接头，铜仍是其中金属材料首选， 铜相对于铝来说延展性更好更易于小口径加工。若要达到同样的电流传输效率，一辆电动汽 车中所需使用的铝线体积会大于铜线 40-60%，因此不能适应电动汽车的空间设计。汽车电 子化、智能化是必然趋势，可以预见的是，未来电动汽车也将具备越来越多的电子传感器， 铜的需求自然而然会得到提升。总体而言，根据国际铜业协会和 IDTechEx 最新的研究数据，目前纯电动乘用车平均单车用 铜量约为 83kg，是传统燃油车的 3~4 倍，其中锂电池、逆变器、电机、高压连接线均为电 动汽车带来铜增量需求。按照单车 83kg 用铜量来算，100 万辆纯电动乘用车将带来 8 万吨 铜需求，而 1000 万辆电动汽车将带来 80 万吨铜需求。3.1.4. 充电桩新能源汽车的蓬勃发展离不开充电桩等配套设施的建设，充电桩按接口类型可分为交流慢充和直流快充，交流充电功率通常在 3~22kw 不等，充电时间 6-10 小时；直流快充功率为 30~200KW，充电时间为 0.3~1 小时；直流快充功率具备进一步提升的态势，最新的特斯拉 V3 超级充电桩的峰值充电功率可以达到 250KW。充电桩中主要用铜包括电线电缆、充电机模块、接插件以及各种开关。据 BNEF、SMM 等， 家用充电桩用铜量 2-5 公斤/个，公共充电站用铜量 4-7 公斤/个，直流充电桩用铜量 25~70 公斤/个。除此之外，与之配套的储能、电力网络等基础设施的构建也需要大量的铜线缆。中国电动充电基础设施促进联盟数据显示，截至 2019 年 12 月，全国公共充电桩和私人充电 桩总计保有量为 121.9 万台，车桩比达到 3.4:1；彭博新能源财经（BNEF）此前发布报告称， 全球公共充电桩市场发展迅速，2019 年底公共充电桩保有量达到 92.7 万个，再考虑到私人 充电桩，我们预计 2019 年底全球充电桩车桩比约 3.5：1。3.2. 新能源车铜需求测算3.2.1. 中国:政策夯实发展动力,产品驱动力开始凸显政策定调，持续夯实发展动力。2020 年 10 月 27 日，工信部和中国汽车工程学会牵头编制的《节能与新能源汽车技术路线图（2.0 版）》发布。11 月 2 日，国务院正式下发了《新能源汽车产业发展规划（2021—2035 年）》。《规划》提出到 2025 年，纯电动乘用车新车平均电耗降至 12.0 千瓦时/百公里；在发展数量方面，到 2025 年新能源汽车销售占比到 20%左右。《路线图 2.0》则给出了更为清晰的目标：混动新车到 2025 年要占传统能源车的 50%以上， 2035 年要达到 100%；新能源汽车到 2030 年占汽车总销量 30%以上，2035 年占 50%以上； 在配套的充电基础设施方面，预计到 2035 年将建成慢充桩接口达到 1.5亿端以上。2020 年下半年新能源车产销显著回暖，进入需求旺季。2020 年上半年新能源车行业受到疫情冲击市场较为低迷，但随着疫情之后国内经济形势进一步好转，叠加新能源车下乡为代表 的一系列政策支持、临近年底积分压力促使部分厂商进行促销、国庆和中秋双节效应，双十 一的电商消费季等，多重因素共同推动下，2020 年下半年以来产销量已连续五月高于 2019 年同期，年内新能源车总产销量有望恢复到 2019 年水平。 从累计数据上来看，2020 年 1-11 月，国内新能源汽车产销分别为 111.9 万辆和 110.9 万辆， 同比分别下降 0.1%和增长 3.9%，产量降幅较前 10 个月收窄 9.1Pcts，销量增速较前 10 个 月实现由负转正。私人消费占比提升，产品驱动力开始凸显。私人消费占比提升。从渗透率来看，自 2018 年 以来，中国新能源乘用车渗透率逐年缓慢增长。在 2020 年疫情的冲击之下，中国新能源乘用车前 11 月仍实现销量 101 万辆，渗透率为 5.73%，较 2019 年全年渗透率提升 0.78Pcts； 其中，前十月，面向 C 端的新能源乘用车销量实现近 70 万辆，占比达 85%，较 2019 年全 年份额提升 12Pcts。下半年以来，在产品驱动下，私人对于新能源车消费的热情显著提升， 也助推了新能源乘用车销量的显著回暖3.2.2. 欧洲：政策驱动叠加传统车企崛起碳排放政策倒逼新能源汽车增长，欧盟立法明确 CO2减排目标。汽车CO 排放占欧盟的12% 左右，降低汽车 CO 排放是实现气候减碳目标的重要途径。欧盟立法制定了乘用车新车平 均 CO 排放强制性目标：到 2015 年降低到 130g/km（约 4.9L 汽油/100km）；到 2021 年降 低至 95g/km（约 4.1 L 汽油/100km），2020 年 95%的新车需满足 95 g/km（1 年缓冲期）； 2025 年比 2021 年减少 15 %（即降至 80.75 g/km），2030 年开始，欧盟境内新型汽车平均 CO2 排放量比 2021 年减少 37.5%（即降至 59.375 g/km）。欧洲 CO2减排法规全球最严。2020 年欧、美、日、中油耗限值分别设定为 95/113/119/117g/km， 中国汽车碳排放政策同样趋严，但同一时间仍远低于欧盟水平，然而美国汽车碳排放政策却 趋于宽松，总体来说，欧洲具有全球最严的 CO2 排放标准为了避免罚款，欧盟境内的整车 厂将会严格依据碳排放目标来进行生产和销售，许多不同品牌、不同款型的电动车将被陆续 推向市场。2020 年预计全年销量超 120 万辆，将实现同比近 115%增长。从欧洲整体销量来看，欧洲 10 月份销量近 15 万辆，同比增长 204%，延续了下半年持续高增的状态，欧洲前 10 个月新 能源车销量近 92 万辆，累计销量同比增长 114%。各国电动化政策持续加码是重要助推器。欧洲各国财税补贴激励政策方式多样。主要有：1、 购车补贴，如法国、德国；2、减免购臵税、增值税、注册税、进口税等税收照顾；3、为电动汽车使用放开特权，如挪威、德国等；4、加大对充电桩的建设力度，如德国、英国等。 疫情之后，电动化政策持续加码。为加快疫情之后复工复产的脚步，结合疫情之后经济复苏 的需要，包括法国、德国、荷兰、英国、奥地利、希腊等在内的多个欧洲国家已在原有政策 基础上增加了新的针对新能源车的激励政策，政策落地后有望实现新能源车的经济性和渗透 率进一步提升。车企纷纷提速在欧电动化进程。面对特斯拉等新势力快速崛起以及欧洲碳减排政策约束，从 2019 年开始传统车企均开始了其电动化的进程。大众更是率先推出全新纯电版的 MEB 平台， 奔驰、奥迪、PSA、雷诺等车企也纷纷加大投资规划，加速自身在平台化车型的开拓。与此 同时，以特斯拉、福特为首的车企更是将自身的产能规划和工厂建设于欧洲布局，未来欧洲 新能源车无论是车型数量还是销量均将进入快速增长期。3.2.3. 全球：全球电动化的大时代加速到来从全球整体销量来看，2020 年 11 月份销量近 40 万辆，延续了 10 月持续高增的状态。全球 前 11 个月新能源车销量为 253 万辆，累计销量同比增长 30%，自 8 月以来累计同比已实现 由负转正，且目前向上趋势显著。 据我们测算 2021-2025 年全球新能源汽车销量分别为 465 万辆、666 万辆、890 万辆、1158 万辆、1445 万辆，CAGR 高达 38.3%，2021~2025 年全球新能源车及充电桩用铜量分别为 40、57、77、100、127 万吨，CAGR 约 33.26%。2025 年后假设全球新能源车年均复合增速 15%，到 2030 年，全球新能源车销量预计达到 2906 万辆，全球新能源车及充电桩用铜 量预计达到 265 万吨。4. 清洁能源领域铜需求：2021-2025 年预计由 166 万吨增至 270 万 吨在清洁能源革命背景下，光伏、风电、储能、新能源车及配套等领域对铜的需求量有较大提升。据我们测算，相对于 2020 年，预计 2021-2025 年清洁能源领域对铜的需求增量为 166 万吨、185 万吨、211 万吨、240 万吨、270 万吨；相对于 2020 年，2030 年清洁能源对铜 的需求增量将达 410 万吨。2021 年清洁能源领域内，发电领域铜需求占比较高。2021 年清洁能源领域光伏及风电铜需 求占比约 80%，其中国内占比 43%、海外占比 37%，新能源车领域铜需求约占 17%。2021 年之后新能源车领域是铜需求增量的主要驱动力，2021~2025 年新能源车及配套铜需 求预计分别为 40 万吨、57 万吨、77 万吨、101 万吨、127 万吨 CAGR 达 33%。至 2025 年，发电领域铜需求占比降至 46%左右，新能源车领域占比将达到 47%。5. 2021~2023 年全球铜矿供应展望5.1. 2020 年全球铜矿受疫情影响减产明显自 2020 年 7 月开始，铜累计需求增速持续高于供应增速，供需缺口持续走扩。据 ICSG， 2020 年 10 月，全球精炼铜产量为 215 万吨，消费量为 226 万吨，10 月全球精炼铜市场供 应短缺 11.3 万吨。2020 年前十个月，全球精炼铜市场供应短缺 48.2 万吨，而上年同期为供 应短缺 35.4 万吨。2020 年 1-10 月全球铜矿累计产量 1686.7 万吨，累计同比-0.03%；全球 精炼铜消费量 2074 万吨，累计同比 2.51%，自 2020 年 7 月开始，铜累计需求增速持续高 于供应增速。据 SMM，2020 年全球铜矿受疫情影响直接引起约 45.5 万金属量的减产。其中秘鲁预计减 少 29.5 万吨，智利预计减少 5 万吨，巴拿马预计减少 10 万吨，据我们测算，2020 年受疫 情影响损失铜矿产量全球占比约 2%。2021 年铜矿生产自疫情干扰中恢复，新项目逐渐投产。据我们测算，乐观预计 2021 年全球 铜矿可供放量的产能约 147 万吨，考虑到疫情尚未完全解除，以 3.5%的干扰率测算，实际 增量约为 80 万吨，同比+4.12%，2021 年铜矿增量以印尼、秘鲁、智利、澳大利亚等国为 主。5.2. 2021-2023 年铜矿供应增速 CAGR 为 2.85%，系统性放缓据我们统计，2021-2023 年全球大型铜矿项目屈指可数，新增供应有限，预计 2021-2023 年 全球新增铜矿供应分别为 92、61、73 万吨，预计全年铜矿增速度 4.62%、2.48%、3.22%， 我们测算 2021-2023 年铜矿供应增速 CAGR 为 2.85%，相比 2012-2016 年 CAGR 约 4.8% 已经出现系统性放缓。6. 2021~2023 年：供需缺口逐步扩大从需求端来看，一是全球清洁电站进入密集建设期，光伏、风电、储能领域用铜方兴未艾。我们预计国内 2021-2023 年光伏和风电年均新增装机量在 71-94GW 和 13-26GW，年均铜 需求量在 55.4~66.9 万吨。海外预计 2021-2023 年光伏和风电合计年均新增装机量在 103-114GW，年均铜需求量在 49.45~57.9 万吨。2021-2023 年储能需求对铜的带动量分别 为 5.31、8.22、11.12 万吨，CAGR 为 44%。二是全球汽车电动化大时代加速到来，新能源车用铜增长动能强劲。据我们测算 2021-2023 年全球新能源汽车销量分别为 465.8 万辆、 665.9 万辆、890.4 万辆，CAGR 高达 38%，2021~2023 年全球新能源车及充电桩用铜量分 别为 40、57、77 万吨，CAGR 约 39%。清洁能源革命背景下，新的铜需求空间将被打开，全球精铜供需缺口将逐步扩大。据我们测 算，相对于 2020 年，2021-2025 年清洁能源领域对铜的需求增量为 166 万吨、185 万吨、 211 万吨、240 万吨、270 万吨；相对于 2020 年，2030 年清洁能源对铜的需求增量将达 410 万吨。本测算核心假设：供给端：选取全球前 25 大铜业公司为样本，覆盖全球铜矿产能约 70%；梳理目前全球预计新增 铜矿项目 107 个，数据主要来源于公司官网、Bloomberg、GS、Woodmac，时间截至 2020 年 12 月。需求端：光伏及风电：国内方面，预计 2021-2025 年光伏和风电年均新增装机量在 71-94GW 和 13-26GW 的范围内；海外方面，预计 2021-2025 年光伏和风电合计年均新增装机量在 103-114GW 的范围内，数据源于安信电信测算。其中假设光伏系统中铜的需求强度约 为 5.5kg/KW，海上风电装机的铜使用强度约为 10kg/KW，陆上风电铜使用强度为 4kg/KW 等假设下，数据来源于星展银行。考虑到风电光伏发电对传统火电电缆需求的 替代效应，下调传统火电电缆需求增速。储能：预计 2021~2023 年储能需求分别为 64、99、134 GWh，数据源于安信电信测算。新能源车：预计 2021~2023 全球新能源车总量分别为 466、666、890 万辆，数据源于 安信金属测算；假设单车铜耗83 kg，车桩比3.5:1；数据来源于国际铜业协会和IDTechEx。……（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

一、 上周COMEX铜市场回顾上周COMEX铜价大幅下挫，周一以2.51美元/磅开盘，基本是全周最高点，虽然开盘前夜美联储宣布降息100BP以及7000亿美金的QE计划，但铜价并没有受此消息提振，周一晚间美股大幅下挫，跌幅一度达13%，铜价也随之承压，周二美联储宣布采用其他政策工具，同时努钦宣布一万亿美元的经济刺激计划，美股大幅反弹，但铜价对此仍然没有反应，继续下跌。周中铜价继续大幅下跌，美国流动性紧张所带来的恐慌情绪使得铜价也遭到了严重的抛售，且周中有传言称桥水基金有产品因为来自沙特资金的赎回而产生流动性断裂，更是加剧了市场的恐慌情绪，虽然该消息后来被桥水官方辟谣，但是市场也并没有因此出现明显反弹。周五铜价一度走出技术性反弹，但晚间又回吐了日内涨幅。全周COMEX铜价跌幅超12%，创下今年来最大和最快的下跌记录。上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线的形态发生了一定变化，近端仍然是小幅back结构，但远端从近似于flat的形态回归到contango结构，曲线形态较上周相比更加倾斜，符合我们上周周报中提出的“在近端做反套，在远端做正套”的建议。对于上周曲线的新变化，我们认为这需要从两方面来看待，首先对于近端back结构继续保持，我们认为这仍然与最近COMEX的库存有关。COMEX目前整体库存2.8万吨左右，属于历史低位水平，因此曲线近端低库存下、又遇到绝对价格的大幅下挫，维持一个back结构是较为合理的。另一方面对于远端重新回归contango结构，我们认为主要还是因为本次绝对价格因为全球风险偏好下降和流动性短期冲击所致，而远端对这两个因素的敏感度相对较低。接下来，我们认为考虑到近期美国疫情在短期进一步发酵，一些高频的就业数据已经在开始反应疫情对经济的影响，可能首先影响消费再影响工业活动，因此近端的back仍然有走弱的可能。二、上周SHFE铜市场回顾上周SHFE铜价大幅下挫，运行节奏与COMEX铜基本一致，周中沪铜两度跌停，疫情对全球的冲击叠加海外短期流动性紧张引发的市场恐慌情绪对铜价形成了向下的推动。上周国内宏观面没有重要数据公布，对内盘铜价缺乏指引，而目前铜的下游消费仍旧不太稳定。据我们了解，目前下游加工企业已经基本复产，但是产能利用率并不高，主要因为订单不稳定，订单不稳定的原因在于，终端的工厂、工地，复工率还有进一步提升的空间。反映在库存上，SHFE库存上周增加将近3.5万吨，虽然广东地区社会库存略降，但是国内整体精炼铜显性库存继续累积，累库幅度已经属于近年来高位水平。不过按照目前复工复产的进度进行评估，我们可能在3月下旬会看到库存拐点的到来。上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向下，价格曲线形态变化不大，整体仍然维持Contango结构，在绝对价格调整的过程中，近端没有发生太大变化，我们认为目前疫情对价格曲线带来的影响已经体现得比较明显。目前沪铜的Contango结构已经比较陡峭，沪铜现货贴水也来到了历史同期低位水平，而根据升贴水的运行规律，接下来贴水收敛的概率更大，从目前的基本面来看，而下游消费在疫情控制后已经开始逐步恢复，并且恢复的节奏会逐步加快，因此今年升贴水的运行大概率继续符合季节性变化，而不会出现超季节性的弱势。而贴水的收敛往往会带来Contango结构的收敛，因此我们认为买现抛期以及跨月正套都是可以考虑介入的策略，当然从择时的角度考虑的话，在目前铜价大跌的过程中并不是太好的入场时机。三、国内外铜市场走势预测及跨期套利策略上周SHFE/COMEX比价运行没有明显趋势，周初围绕8.1一线窄幅运行，周中有所抬升至8.3左右运行，这主要是由于在周中的大幅下跌过程中海外的跌幅更加显著。周后期比价的波动幅度放大，运行重心下探至7.9附近。正如我们此前周报中指出，比价目前仍将缺乏明显的趋势和逻辑。主要因为目前对于比价而言是一个较为尴尬的阶段。国内由于受到疫情的影响，冶炼厂发货、下游复工和需求都受到较大的干扰，国内库存累积超预期，而保税区库存近期也有所累积，这也是对最近国内需求偏弱的佐证。在这种背景下，国内对进口铜的需求是下降的，因此如果在此时介入反套做多比价，并不符合国内需求的物流方向，且国内结构目前是contango，也不利于反套头寸的移仓。此外由于目前疫情在海外的扩散，国内铜价可能会强于海外铜价，这似乎有利于反套，然而反套的上边际在盈亏窗口，考虑到目前距离盈利窗口打开非常近，这种因为疫情所带来的内外强弱关系逻辑也并非非常通畅，因为一旦因为疫情的原因比价抬升、进口打开，但是国内又不需要这么多进口铜，那么价格的强弱关系又可能出现暂时调整，从而使得比价回到一个相对合理的位置。如果考虑正套，由于海外疫情目前更严重，正套在海外的多头头寸可能面临更大的下跌风险，安全边际也不高。还是等待比价有所回落之后考虑反套。温馨提示：芝商所提高黄金期货保证金比例，具体操作请关注金投网APP，市场瞬息万变，投资需谨慎，操作策略仅供参考。

（如需报告请登录 未来智库）1、 铜产业链介绍铜是人类最早使用的金属之一，元素符号是 Cu，元素周期表中原子序数 29，原子量 63.546，是 IB 族金属。密度 8.92g/cm，熔点 1083.4±0.2℃，沸点 2567℃，纯铜是 柔软的金属，单质呈紫红色。延展性好，导热性和导电性高，因此在电缆和电气、电 子元件是最常用的材料，也可用作建筑材料，可以组成众多种合金。铜作为典型的有色金属，产业链的上游主要是矿山开采企业、废杂铜回收利用企业， 中游主要是对于铜精矿或者废杂铜进行精炼的冶炼厂，下游则是对铜进行深加工的铜 材企业。1.1 上游——铜矿石经浮选成铜矿砂铜矿类型多样,按其地质---工业类型可分为：(1)斑岩型,(2)砂页岩型,(3)铜镍硫化 物型,(4)黄铁矿型,(5)铜-铀-金型,(6)自然铜型,(7)脉型(8)碳酸岩型,(9)矽卡岩型。斑岩型：是一种储量大、品位低、可用大规模机械化露采的铜矿床。矿石储量往往达 几亿吨，铜品位常常小于 1%，据世界上 103 个斑岩型矿床统计，单个矿床矿石量平均可达 5.5 亿吨，铜品位 0.6%，它是世界上重要的铜矿工业类型之一。斑岩铜矿多 分布在：1) 环太平洋带,包括南北美洲大陆边缘狭长的斑岩铜矿带,如加拿大的洛涅克斯,伐 利科帕,美国的宾厄姆,比尤特,莫伦锡,伊利,圣里塔,墨西哥的卡纳内阿,拉卡里 达德拉,巴拿马的塞罗科罗拉多,秘鲁的米契基累,塞罗佛尔迪夸霍内,智利的埃 尔阿布拉,丘基卡马塔,拉埃斯康迪达,埃尔萨尔瓦多和埃尔特恩特等。2) 特提斯斑岩铜矿带,包括匈牙利的雷克斯克,南斯拉夫的麦丹佩克,伊朗的萨尔切 什梅黑和马基斯坦的查盖地区矿床等。3) 中亚----蒙古,重要的矿床有乌兹别克东部的卡耳马克尔,哈萨克斯坦巴尔喀什 湖以北的科翁腊德,蒙古中北部的额尔德图间鄂博南部的察干苏布尔加和东部的 阿伦诺尔矿床等。砂页岩型：泛指不同时代沉积岩中的层控铜矿,矿床产在一套沉积岩或沉积变质岩中, 它是世界上铜矿主要工业类型之一,占世界铜储量 30%左右,矿床以其规模大,品位高, 伴生组分丰富为特点,因而其经济价值巨大。该类矿床在世界上分布很广,除上述铜带 外,还有原苏联乌多坎,杰兹卡兹甘铜矿,美国怀特潘,美国蒙大拿州西部一直延伸到 加拿大西南部的贝尔特铜带,以及玻利维亚的科洛科洛铜带等,在阿富汗发现的巨大 艾纳克铜矿和在巴西发现的萨洛博铜矿均属于此型。黄铁矿型铜矿：指与海底火山作用有一定联系的含大量黄铁矿和一定数量铜、铅、锌 的矿床,西方多称该类矿床为"块状硫化物矿床"。目前世界上至少发现了 420 个这种 类型的矿床、加拿大、美国、原苏联、西班牙、葡萄牙、塞浦路斯、南非和日本等都 是该类矿床的重要产地。块状硫化物矿：这种现代矿床是 1978 年在北纬 21 度附近的东太平洋脊上首次发现 的,铜锌品位很高(铜 6%,锌 29%)。脊上发现了一个长 970 米,宽 200 米,高 35 米,拥 有 2500 万吨矿量的多金属块状硫化物矿床,第一次达到了具工业矿床的要求,其矿石 含铜最高为 11%,含锌 0.8%,还含少量的银(PPM),钼(0.03%)和锡(0.03%)。1982 美国 又继续在北纬 13 度的海域进行调查,发现了好几个矿床。在原苏联这种类型是头等重 要的,占其铜总储量的 30.6%,这种类型的重要矿床有:加拿大的萨德伯里,汤普逊,林 累克,美国德卢斯杂岩,原苏联的贝辰加,诺里尔斯克,塔尔纳赫,"十月",澳大利亚的 卡姆巴尔德杂岩,芬兰的哥达拉赫带,当然还有我国金川白家咀子的特大型铜矿。其它类型：除上述几类外,还有脉型、自然铜型,碳酸岩型矽卡岩型等,它们总共才占 世界铜总储量的 3.6%,但是对不同的国家来说,这些类型也许是重要的,如矽卡岩型 对我国来说就是一个非常重要的工业类型,占我国铜总储量的 28%。铜元素主要以化合物形式，少数以单质形式存在的矿物形态。自然界中的含铜矿石有 200 多种，常见的铜矿可分为自然铜、硫化矿和氧化矿三种类型。自然铜主要成分是 Cu，原生自然铜成分中有时含银和金等。自然界的铜矿中，自然铜很少，主要是硫化矿和氧化矿。硫化矿分布最广，是主要的 炼铜原料。铜的硫化矿中分布依次为如黄铜矿（CuFeS）、 斑铜矿（Cu5FeS）和辉铜 矿（CuS）等。铜的氧化矿，以孔雀石 （Cu(OH)CO）分布最广，其他的如赤铜矿（CuO）、 蓝铜矿（2CuCO·Cu(OH)） 、硅孔雀石（CuSiO·2HO）等。一般硫化矿的氧化铝低于 10%， 氧化矿的氧化铝高于 30%。铜矿石的脉石主要是石英，其次为方解石、长石、云母、 绿泥石、重晶石等铜矿石中铜的含量在 1%左右（0.5%～3%）的便有开采价值，因为采用浮选法可以把矿 石中一部分脉石等杂质除去，得到含铜量较高（10%～35%）的精矿砂。1.2 中游——铜精矿及废杂铜的冶炼冶炼主要是通过焙烧、熔炼、电解以及使用化学药剂等方法把矿石中的金属提取出 来；减少金属中所含的杂质或增加金属中某种成分，炼成所需要的金属。铜的冶炼 一般分为火法冶炼和湿法冶炼两种。其中火法冶炼适用于硫化铜精矿（以黄铜矿精 矿为主），湿法冶炼适用于氧化铜精矿。1.2.1 硫化铜精矿的冶炼——火法冶炼火法冶炼一般分焙烧、熔炼、吹炼和火法精炼、电解精炼。主要用于硫化铜精矿的冶 炼。焙烧主要用于脱除铜精矿部分或全部的硫及部分砷、锑等易挥发的杂质，一般有半氧 化焙烧和全氧化焙烧种方法。熔炼一般有造硫熔炼和还原熔炼两种，作用是使铜精矿或焙烧矿中的部分铁氧化，并与脉石、熔剂等造渣一起除去，产出含铜较高的冰铜（也称铜锍，含铜 30%-70%）。冰 铜主要组成为 Cu2S 和 FeS 的熔体，作为吹炼炉生产粗铜的原料使用，世界冰铜品位 一般为 40%～55%,该流程弃渣含铜一般在 0.4%～0.5%吹炼主要用于消除烟，回收精矿中的硫。该流程，吹炼的第一阶段将 FeS 氧化成 FeO， 造渣除去，得到白冰铜（Cu2S），冶炼温度 1150℃～1250℃。第二阶段冶炼温度 1200℃～1280℃。将白冰铜吹炼成含铜 98%～99%的粗铜，贵金属也进入粗铜中。冰铜 吹炼是放热反应，吹炼后的炉渣含铜较高，一般为 2%～5%，返回熔炼炉或以选矿、电 炉贫化等方法处理。吹炼烟气含SO2浓度较高，一般为 8%～12%，可以制酸。中国有 色金属行业标准（YS/T70—93）规定：粗铜按化学成分分为 3 个 牌号：Cu99.30C、 Cu99.00C、Cu97.50C。火法精炼主要目的是要除去粗铜中的硫等杂质，利用杂质对氧的亲势和大于铜对氧的 亲和势和杂质氧化物在铜中溶解度低的特性，向熔铜中鼓入空气，即可使杂质生成气 体和造渣除去，而金、银等贵金属富集于铜液中。鼓入空气中的氧首先与铜反应生成 Cu2O，Cu2O同分散于铜液中的杂质接触，生成杂质氧化物除去。然后再用含碳氢化 合物的还原剂除掉溶于铜中的氧，产出化学成分和物理性能符合要求的精炼铜。铜火 法精炼包括氧化脱硫等杂质和还原脱氧两个基本过程。此工序后，粗铜被加工成火精 铜，火精铜的含铜量达 99.2%～99.7%，大部分被浇铸成铜阳极，以供电解精炼，小部 分铸成铜锭，供加工制成板、管、丝、带和型材的使用。电解精炼用纯铜薄片作阴极，把阴、阳极放在电解槽中，用硫酸、硫酸铜水溶液作电 解液，在直流电的作用下，阳极上铜溶解下来，进入溶液，而溶液中的铜在阴极上析 出。在此过程中，阳极上比铜电位负的金属进入溶液，而不能在阴极上析出，留在电 解液中，待电解液净化过程中去除；金、银、硒、碲由于其电位比铜溶解电位正而不 溶，沉淀于槽底成为阳极泥，这样，阴极上析出的金属铜纯度很高，称为阴极铜或电 铜。阴极铜含铜通常在 99.99%以上。1.2.2 氧化铜精矿的冶炼——湿法冶炼氧化铜精矿的冶炼相对硫化铜精矿而言就要简单很多。我国是世界上最早使用湿法炼 铜的国家。不过，现在采用的湿法炼铜的流程与古代已有很大的不同，主要流程为酸 浸-萃取-电积。氧化铜加酸进行搅拌并进行化学反应产生硫酸铜及硫酸铁溶液，再通 过萃取和反萃取，去除铁元素，最后通过电解生产出 99.99%以上的阴极铜。湿法炼铜 这些年发展比较快，已经可以占到炼铜总量的 20%以下。1.2.3 废杂铜回收冶炼废铜的主要来源有两大类，一类是新废铜，是铜工业生产过程中产生的废料。冶金厂 的叫"本厂废铜"（"home scrap"）或"周转废铜"("runaround")。铜加工厂产生的废 铜屑及直接返回供应厂的叫做"工业废杂铜"、 "现货废杂铜"（"prompt"）或新废杂铜。 另一类是旧废铜，它是使用后被废弃的物品，如从旧建筑物及运输系统抛弃或拆卸的 叫旧废杂铜。铜和铜基材料，不论处于裸露状态，还是被包在最终产品里，在产品寿 命周期的各个阶段都可回收再生。再生的废铜中新废铜占一半以上。而全部废杂铜经 再加工后有大约 1/3 以精铜的形式返回市场，另 2/3 以非精炼铜或铜合金的形式重 新使用。总体来说废铜的分类是按含纯铜的含量来分的，光亮铜(Cu>99%)；#1 铜（Cu 97%）； #2 铜（95%-96%)；马达铜(92~94%)：一般是电机里的马达上的铜；紫杂铜(79-81%)； 冶炼级紫铜(Cu90-92%)；紫铜砖(CU93%)；火烧线(95-97%)；紫铜边料；H59 黄杂铜 ； 黄铜用+H 表示，（黄）表示如 H80、H70、H68、H59 等。其实它们都叫紫铜，不过市场 交易比较多的那种叫做紫杂铜，铜含量在 80%左右；还有黄铜也是交易的比较多的废 金属品种，一般的黄铜是 59 黄铜，就是含纯铜 59%的，其余的成分以锌为主，这种 铜也叫做黄杂铜。主要合金废铜：黄铜-----铜锌合金；青铜-----铜锡合金等(除了 锌镍外，加入其他元素的合金均称青铜)；白铜-----铜钴镍合金。我们常说的废六类铜和废七类铜的标准如下：直接应用废杂铜具有简化工艺、设备简单、回收率高、能耗少、成本低、污染轻等优 点。直接应用废杂铜的多少，大体上反映了一个国家铜的再生水平。相比之下，我国 废杂铜的直接使用率较低。目前我国生产再生铜的方法主要有两类：第一类是将废杂铜直接熔炼成不同牌号的铜 合金或精铜，所以又称直接利用法；第二类是将杂铜先经火法处理铸成阳极铜．然后 电解精炼成电解铜并在电解过程中回收其他有价元素。1.3 下游——精炼铜消费精炼铜主要被加工成各种铜棒、铜杆线、铜板带、铜管、铜箔等，进入到生产生活的 各个角落。1.4 铜加工材耗能逐年下降随着生产工艺的不断提升，铜加工材的综合能耗呈逐年下降的趋势，有色金属工业年 鉴的数据显示，2004 年我国铜加工材的综合能耗是 958.90 千克标煤/吨，然而，2004 年后，该数据开始大幅降低，至 2016 年，铜加工材的综合能耗已经降低到 198.97 千 克标煤/吨，降幅达到 79.25%。2、 铜供应端面临的现状及未来发展趋势分析2.1 铜矿资源分布集中，全球铜矿产量处于增长趋势铜矿资源分布比较集中。主要在智利、秘鲁等地区。全球前十大矿业公司，有 2 家位 于智利。全球前十大产能矿山，有五座位于智利。美国地质调查局公布的数据显示，2018 年，全球铜资源储量 83000 万吨，产量 2100 万吨。智利是目前铜矿最丰富的国家，由于近几年智利铜矿品味下降，其储量占全球 储量的比例有所降低，为 20.48%，其铜矿产量（27.62%）、出口量（35.68%）亦居世 界第一位，其他储量较多的国家有秘鲁、澳大利亚、俄罗斯、印尼、墨西哥、美国、 中国、刚果、波兰、赞比亚、加拿大、哈萨克斯坦、菲律宾等。我国铜矿资源十分匮乏，18 年我国矿储量 2600 万吨，仅占全球储量的 3.13%。且今 年有下滑趋势。从美国地址调查局数据来看， 17 年较 16 年全球铜矿产量小幅下滑 0.50%后，2018 年， 全球铜矿产量较 17 年增加了 5%，总体而言，全球铜矿产量处于上涨趋势。我国铜矿产量 16 年快速增长，在 2016 年达到最大值的 190 万吨，随后开始回落。18 年我国铜矿产量为 160 万吨，较 17 年的 171 万吨同比下滑 6.43%。2.2 铜矿主产国智利环保趋严，铜矿品位下降而开采成本上升2.2.1 智利环保政策趋严智利的铜矿主要沿太平洋东岸分布，这里由于南极洲板块和南美洲板块的碰撞，形成 了一条斑岩铜矿化带。铜矿化带相当于智利领土长度的 1/2，沿南北绵延 2000 多公 里，北起安第斯山脉，向南延伸到中部圣地亚哥以南的海岸山脉，再向东延伸接近阿 根廷边界。共有大、中、小型矿床 400 多个，包括 10 多个大型矿床，其中比较著名 的铜矿有 Chuquicamata 铜矿(世界上最大的露天铜矿)、El Teniente 铜矿(世界上最 大的地下铜矿)和 Escondida 铜矿(世界上产能最大的铜矿)。今年智利国家铜业公司(Codelco)（总部位于智利圣地亚哥，拥有七个采矿部门和冶 2 个冶炼厂）就表示由于环保要求逐渐提高，公司的成本以及资金需求也水涨船高。 并且从今年 3 月起，公司就开始面临资金紧张的问题。旗下全球最大的冶炼厂之一 Chuquicamata冶炼厂就由于需要满足新的排放标准，而从去年12月就开始停产整顿， 近日宣布重启时间已经推迟到 10 月底。8 月 22 日，智利监管机构表示，加拿大矿商泰克资源(Teck Resources)所有的 Quebrada Blanca 铜矿违反了环境许可条款，已被处以罚款 120 万美元。2018 年底， Teck 与日本住友金属(Sumitomo Metal Mining Co Ltd)和住友商事株式会社 (Sumitomo Corp)合作，将 Quebrada Blanca 铜矿的年产量从 2017 年的 23400 金属 吨提高至 30 万金属吨。被处罚款之际，该矿正在推动大幅提高产量的计划。智利按照气候类型的差异大致可以分为三个板块，其中北部区域是铜矿的主要聚集区， 这里聚集着全球数一数二的大型铜矿，但同时这里也是全世界最干旱的沙漠—阿他加 马沙漠所在地。该地区终年无雨，当地主要的水源供给是自地下水，其余的则是来自 冰山融水，水资源供给极为有限。而铜矿生产本身耗水量十分巨大，这就使得当地的 水资源供给面临更大的压力。除了耗水量巨大之外，还有一点便是企业在开发铜矿的 过程中对于环境的破坏，其中最主要的是对地下水的污染，这不仅会影响当地居民的 正常生活，严重的话还会危害人体健康。以上种种，均是导致当地居民和铜矿企业关系紧张的因素，也是促使智利政府不断提 高环保要求的原因。智利出于保护本国生物多样性的考虑，对于环境保护一直都较为 看重，其中《水法》就规定不允许任何工程污染水资源、影响正常的用水。要求企业 提交的环评报告中应提出避免污染水资源的具体措施。近些年对于水资源的保护、以及对于铜矿企业污染地下水资源问题的监管与处罚也在 日益严格。除 Codelco 在智利拥有数个大型铜矿项目以外，数个大型矿企也在智利布 局多年。当地铜矿企业为了避免巨额罚款，满足新的环保要求和排放标准，公司的正 常产能也受到了一定的影响。如若智利环保政策愈加严格，这些矿企在智利的运营也 会受到相应影响。智利作为全球铜储量最大的国家，近些年愈加趋紧的环保政策对于 当地铜矿企业的影响很大。2.2.2 智利铜矿品位下降目前世界矿山老龄化的趋势越来越严重，全球约有一半的铜矿山的矿龄已超过 50 年， 在全球最大的七个矿山中，更是有四个已经开采超过了 70 年。由于开采时间太长， 矿山品位正逐年下降，全球矿山平均品位由 1990 年的 1.6%下滑至 1%左右。其中智利 铜矿整体品位下滑情况突出，大型矿山 Escondida、ElTeniente 和 Los Bronces 近三 年铜矿品位以平均每年减少 0.02%—0.04%的速度变化。根据 Cochilco 的数据，2017 年，智利铜矿品位平均为 0.65%，预计到 2020 年，将下 降到 0.57%。其中露天开采的硫化矿矿山(选矿厂处理)品位从 2005 年的 1.11%下降到 了 2016 年的 0.81%，以年复合增长率 2.6%的速度逐年下降；而氧化矿矿山(堆浸法处 理)的品位从 2005 年的 0.7%下降到了 0.6%，以年复合增长率 1.2%的速度逐年下降。 硫化矿品位比氧化矿品位下降速度更快。在世界范围内，由于其他地区高品位氧化矿的发现和开采(比如在刚果等地区)，氧化 矿的品位其实在 2013 年前呈现上升趋势，之后慢慢下降，所以整个智利的氧化矿品 位与世界氧化矿平均品位差距比较大。智利的铜矿企业采取了不同的办法来应对品位下降所带来的影响，但是整个铜矿品位 下降的趋势是不可逆的，同时它对产量所带来的影响也比较大。根据美国地址调查局的数据，虽然智利的铜矿产量仍然保持上涨趋势，但是，智利的 铜矿产量占全球产量的比重却呈现整体的下降趋势。2007 年智利铜矿产量占到了全 球产量的 36%，而 2018 年，该比例下降到了 28%。2.2.3 智利铜矿开采成本上升自 2005 年以来，智利铜矿的生产、支出都在不断攀升。到了 2012 年，主要矿业公司 开始采取措施控制成本，并取得了不错的成果，但是由于品位下降的原因，智利的矿 山开采成本仍然略高于世界其他地区，并且差距有逐渐扩大的趋势。在矿山品位下降的情况下，单位矿石能获得的金属铜的体量减少，使得矿企加大了人 力、消耗品以及其他生产费用的投入。这使得自 2000 年以来，智利的铜矿 C1 成本 （到港之前所有成本）从 44.5 美元/磅增加到 134.3 美元/磅，增加了 200%。其中人 力成本增长最多，增加了 35.1 美元/磅。除了待摊销成本与信用成本略有下降以外， 消耗品、加工费和服务费等与矿山品位相关的费用均有显著增长。为了应对这种局面，一部分露天矿场出于成本的考虑，开始转向地下开采。如世界上 最大的露天铜矿 Chuquicamata，在近年开始从露天铜矿转向地下铜矿。Chuquicamata 所属的智利国有铜业公司称，通过由地上铜矿转为地下铜矿，Chuquicamata 的生产 成本有望降低 50%，成为智利生产成本最低的铜矿之一。8 月中下旬，该公司宣布百 年老矿 Chuquicamata 铜矿正式转入地下作业，转地下作业将延长该矿寿命 40 年。经 过 104 年的开发之后，曾经为世界最大，开采时间最长的露天铜矿转变为一个高度技 术集成的地下矿山，以适应 21 世纪的环境和安全标准。2.3 铜矿供应端干扰不断，新投产能集中在2020年后矿端干扰主要是全球主要矿企因为薪资问题而面临的罢工、铜矿主产国的政局动荡、 地质灾害或其他原因引起的交通中断等，但总体而言，由于这些事件并非集中哪一年 集中发生，比如罢工事件，连年出现，规模大小不一。对于我们关于铜矿供应整体趋 势的判断影响有限。据百川资讯统计，目前，境外矿山新投产能在 2019 年较少，主要产能启动时间集中 在 2020 年后。2.4 铜冶炼费费不断走低预示铜矿供给偏紧铜冶炼费用通常被认为是是判断行业供需的重要指标，TC/RC（Treatment and refining charges for Processing concentrates）指精铜矿转化为精铜的总费用。 TC 就是处理费(Treatment charges)或粗炼费，而 RC 就是精炼费(Refining charges)。 TC/RC 是矿产商或贸易商(卖方)向冶炼厂商或贸易商(买方)支付的、将铜精矿加工成 精炼铜的费用。目前通行的做法是，铜精矿加工完毕后，矿产商或贸易商与冶炼厂商 事先谈好 TC/RC 费用，然后从基于 LME 基准价确定的售价中扣除 TC/RC 费用，就是铜 精矿的销售价格。所以，最后还原的仍是买方向卖方支付铜精矿的价格。TC/RC 高表明冶炼厂商的收益高，必将极大刺激冶炼厂商的生产积极性，但决定 TC/RC 水平高低的重要因素是铜矿砂的供求关系。一般而言，当铜矿砂供应短缺时，矿山在 对冶炼厂商的谈判中占据主动，其支付的 TC/RC 就会下降；反之，当铜矿砂供应充裕 时，TC/RC 就会上涨。换言之，TC/RC 与铜精矿的供应量具有正向关系。正因为如此， 一般可以将 TC/RC 的变化称之为铜精矿供需的晴雨表。Wind 数据显示，铜冶炼费用持续走低，可以看出，铜矿供应端偏紧。世界金属统计局 (WBMS)最新数据：2019 年 1-8 月，全球矿山铜产量为 1,341 万吨，较去年同期增加 0.5%。所以，我们预计，2019 年，铜矿供给量，与 2018 年，基本持平，增幅或在 1% 以内，供给总体偏紧。结合海外矿山新增产能情况预测，2020 年铜矿供应偏紧态势将 得到改善，2021 年，或出现铜矿供给过剩的情况。2.5 我国铜矿严重依赖进口，进口量逐年增加我国的铜矿资源十分稀少，铜储量仅占世界总储量的 3.13%，作为全球铜冶炼大国， 我国铜矿供给高度依赖进口。目前，主要的铜矿出口国有智利、秘鲁、澳大利亚、印 尼、加拿大等。主要的铜矿进口国是中国、日本等。2.5.1 铜矿石及其精矿进口量逐年增加我国的铜矿石属于低储量、高消费，严重依赖进口，近二十年，国内铜矿石的产量与 进口量之间的差距不断拉大。根据国家海关总署公布的数据，我国铜矿石及其精矿进 口量整体呈上涨趋势，18 年较 17 年增加约 13.74%。根据美国地址调查局数据，中国 18 年铜矿产量为 160 万吨，而 18 年我国进口的铜矿石及其精矿的总量为 1971.62 万 吨，是我国铜矿产量的 12 倍还要多。从而可以看出我国对于铜矿进口的依赖程度。19 年的前 10 个月铜矿砂及其精矿进口数量为 1791.66 万吨。而 18 年前 10 月铜矿砂 及其精矿的进口量为 1655.44 万吨，同比增加 8.22%。预计全年来看，19 年较 18 年 的总铜矿砂及其精矿进口量维持在 8%左右的增长。2.5.2 国内废铜回收力度加大，废铜进口逐年减少，对再生铜产量影响不大我国对进口铜矿依赖度较高，为了实现可持续发展，近年来我国大力发展再生资源回 收。再生资源回收体系制度逐步完善，市场化程度也将逐步提高。Wind 数据显示， 2014-2018 年，我国废铜产量分别为 283、252、162、210、200 万吨。受国家环保政策影响，今年来，我国对于固体废物的管理越发严格，对于废铜进口， 也提出了更加严格的条件。从而导致我国废铜进口量呈逐年减少趋势。目前进口废铜 贸易中需要 2 个证书：国内收货人证和进口许可证（环保批文） 。无论进口废六类还 是七类，都需要申请国内收货人证，2018 年起，国内收货人证书中，加工利用单位必 须和收货人统一，这意味着：代理进口报关的方式被禁止，贸易商失去进口废铜的资 格，但是其仍可以作为中间商，为铜企提供供应链服务，因此废六类铜进口受到冲击 小。废七类铜还需要申请进口许可证，2018 年起，进口许可证中，进口商与利用商必须统一，这意味着：单纯的废铜加工厂或者冶炼厂，没有资格进口七类废铜，由于许 多铜企不具备拆解资质，环保部已经限制进口许可证的发放，废铜政策主要影响废七 类铜进口。海关总署公布数据显示，14-18 年废铜进口量分别为 387、366、335、356、241 万吨。 14-18 年废铜总体供应量分别为 670、618、497、566、441 万吨。18 年的废铜总量较 14 年，下降了 34%。降幅明显。19 年前 9 个月，废铜进口总量为 124 万吨，较去年 同期的 178 万吨，下调 30.33%。从我国再生铜的产量来看，2013-2018 年间，我国再生铜产量基本稳定。2019 年前 9 个月的再生铜产量为 191.79 万吨， 2018 年前 9 个月为 203.65 万吨，同比下降 5.8%。 并未出现大幅下滑。综合来看，未来，随着我国废铜回收利用能力的增强，未来，在废铜进口减少的情况 下，有望保持再生铜产量基本稳定。所以废铜进口量的减少，对于再生铜产量影响有 限。2.6 冶炼端：精炼铜产能不断扩张，产量逐年上涨。我国虽然铜矿资源匮乏，但是确实名副其实的铜冶炼大国。全球冶炼铜产量主要集中在中国、日本、智利、俄罗斯、赞比亚等国。根据智利国家铜业委员会统计数据，2018 年，全球冶炼铜产量 1779.73 万吨，我国的冶炼铜产量就达到 635.74 万吨，占比达 35.72%。日本的冶炼铜产量位居全球第二，为 156.45 万吨，占全球总产量的 8.79%， 仅为我国冶炼铜产量的 24.61%。ICSG 统计数据显示，2015 年来，全球精炼铜铜产能不断扩张，产能利用率维持在 86% 左右的高位。2018 年，全球精炼铜产能达到 2777 万吨，产能利用率高达 86.80%。原 生精炼铜产量 2005.5 万吨，再生精炼铜产量 404.3 万吨。精炼铜总产量 2409.9 万 吨，同比增长 2.38%。由于我国 19 年前 9 个月的精炼铜产量总体增长 8.89%，预计 19 年，全球精炼铜产量较 18 年增加 3%左右。通过近年来铜工业结构调整，我国铜工业总体布局日趋合理。目前，在我国已形成的 七大铜冶炼基地，如江西铜业集团公司、铜陵有色金属集团控股有限公司、云南铜业 集团公司、大冶有色金属集团公司、中条山有色金属公司、甘肃白银有色金属集团公 司和金川集团公司都是资源和能源较为丰富的省份，而以山东阳谷祥光铜业公司、山 东烟台鹏辉铜业公司、山东东营方圆铜业公司为代表的冶炼企业，则是依靠沿海发达 的交通运输获得海外原料。而中国铜加工产地主要集中于市场经济发达的东南沿海地 区，集中在最发达的是长江三角洲和珠江三角洲地区，这是市场经济发展的必然选择。中国幅员辽阔，铜加工企业的配置多是根据本地区需求，而且投资主体呈多元化。国家统计局数据显示，我国精炼铜产量从 16-18 年间，均维持在 620 万吨以上，且保 持小幅上涨。18 年，我国精炼铜产量 667.40 万吨，同比上涨 10.1%。2019 年前 9 个 月，精炼铜产量累计达 506.8 万吨，同比增长 8.89%。由此可以看出，我国精炼铜产 量正在不断增加。预计 19 年，精炼铜产量较 18 年将增长在 9%左右。2.7 铜材的供给我国铜材产量 16 年到达峰值后，17 年下降 6%，出现 10 年来的首次下跌。18 年铜材 产量较 17 年的小幅反弹 2%，但并未超过 16 年的峰值，据中国有色金属工业年鉴数 据，我国铜材产量 17 年达到 1680.81 万吨，18 年较 17 年同比增加 2%，为 1715.54 万吨。结合国家统计局发布的月度数据来看，另外，19 年前 9 个月的铜材总产量为 1149.3 万吨，较 18 年同期的 1065 万吨，同比 上涨 7.9%。估计 19 年全年，我国铜材产量有望较 18 年上涨近 8%。从月度数据看表现出较为明显的季节性，通常 1-2 月份，受春节影响，铜材产量会大 幅下滑，3 月份集中开工，产量回升，当夏季来临，空调等制冷设备需求旺盛，对电 力的需求也进一步增加，铜材产量会随之提升。受全球经济疲软，国内经济衰退等影 响，16 年后铜材产量下降。按照国家有色金属工业年鉴定统计数据，铜材产量在 16 年达到历史最高，为 1772 万 吨，17 年回落至 1681 万吨，18 年同比小幅反弹 2%至 1716 万吨。按照国家统计局统计数据，铜材产量在 16 年达到历史最高值 2096 万吨，17 年回落 至 1862 万吨，同比下降 11%。18 年铜材产量为 1716 万吨，同比下降 8%。2019 年，1-10 月份，我国共生产铜材 1321 万吨，较去年同期增长 10%。由此可以大 概预判，19 年，我国铜材产量较 18 年铜材产量增幅在 10%左右，约为 1887 万吨，有 望创历史新高。3、 铜需求端面临的现状及未来发展趋势分析3.1 精炼铜需求疲软根据 ICSG 统计数据，全球精炼铜消费呈整体上涨趋势。10-14 年消费量增速较快， 随后增速放缓，18 年精炼铜消费增速有所提升。我国的精炼铜消费量，在 2007 年-2014 年的 7 年间，增速放缓，但是仍呈现出逐年 上涨的趋势。且我国精炼铜消费占全球精炼铜消费的比重越来越大。2018 年我国精 炼铜消费量达到 1248 万吨，较 17 年增长 5.86%。19 年前 6 个月我国精炼铜消费量为 612.2 万吨，18 年同期数据为 595.95 万吨，同比 上涨 2.7%。可以明显看出需求增长主要集中在一季度，考虑到中美贸易摩擦从 19 年 5 月份开始升级及我国经济周期的影响，国内铜消费疲软，预计 6 月份后，精炼铜消 费将连续出现同比下降的情况。估计，19 年精炼铜需求较 18 年下降在 3%左右。根据智利国家铜业委员会统计数据，2018 年，全球精炼铜消费量 2377.90 万吨，我 国的精炼铜消费量为 1248.23 万吨，占世界精炼铜消费总量的 52.5%，而 10 年，这 一比例仅为 28.4%，10 年时间，中国的精铜消费占比几乎翻了一倍。可以看出我国的精炼铜消费量，在世界铜消费占比重举足轻重。欧美制造业整体疲软， 可以预测其他主要铜消费国的精炼铜消费量也将有所下滑，从我国精炼铜消费的下滑 程度，我们可以粗略估计 19 年全球精炼铜消费较 18 年，或下滑 5%左右。3.2 终端需求不及预期在铜的初级消费结构中，铜杆线占比最高，达到 53%，其次为铜板带 13%，铜棒 13%， 铜管 12%，铜箔 2%，其他产品 7%。终端消费领域，国内以电力、空调制冷、交通运 输、建筑和电子为主，其中电力板块占比超过 50%，其余占比分别为 15%、9%、8%和 7%。3.2.1 电网基本建设投资完成额同比下滑电力板块在铜消费结构中的占比高大 51%。我们主要关注的指标为国家电网基本建设 投资完成额。Wind 数据显示 16-18 年，我国电网基本投资完成额处于历史高位，且 保持稳定。然而，19 年前 9 个月的累计投资完成额同比下降了 12.5%。从历史数据来 看，10-12 月的投资额度会有所提高，粗略估计，19 年全年，国家电网基本建设投资 完成额较 18 年或将回落 5%左右。3.2.2 空调产量增速放缓近年来，我国空调产量稳中有增，但是 18 年后，同比增速明显放缓。3.2.3 汽车销量下降WIND 数据显示， 17 年前，我国汽车销量逐年增长，而 18 年后，开始负增长。18 年 汽车销量为 2781 万辆，同比下降 4.16%。19 年前 9 个月汽车销量总计 2044 万辆，同 比下滑 10.4%。3.3 全球制造业不景气全球制造业 PMI 持续低于枯荣线，各主要经济体制造业 PMI 维持低位运行，预示着全 球经济增长动力不足，不利于铜消费增长。2019 年 5 月开始，中美贸易摩擦加剧，多个国家或地区间关税摩擦不断，主要经济 体利率下调，全球性货币宽松政策成为定局。全球 PMI 数据开始低于 50 的枯荣线， 维持低位运行。各主要经济体中，中国、美国、欧洲制造业 PMI 低于 50 的枯荣线。 全球性的经济增长动力不足，制造业发展迟缓，这对于拉动铜需求十分不利。3.4 宏观局势向好，铜未来需求有望回升随着中美贸易谈判取得阶段性进展，国内宏观局势逐渐向好。全球性的货币宽松政策 有望进一步刺激经济的发展。另外从经济周期的角度来看，考虑到制造业普遍存在的 3-4 年的库存周期规律，我们可以乐观预期，2020-2021 年，全球制造业 PMI 稳步回 升，全球经济出现复苏迹象。另外，考虑到国内 5G 的推广应用，有望带动更多新兴 产业，新能源汽车推广力度不断增强，也给铜需求带来了新的增长契机。所以，我们 对于铜的未来需求仍持乐观态度。4、 铜行业供需总体形势分析从前面的分析中，我们得出全球铜矿供给在 2019 年较 2018 年增长幅度在 1%以内， 我国铜精矿进口量占全球总进口量的 55%左右，19 年我国铜精矿进口量较 18 年增长 幅度在 8%左右，加上铜冶炼费用持续走低，都可以看出 2019 年，铜矿供给偏紧的事 实。另外，海外铜矿新增产能主要在 2020 年之后，预计 2020 年-2021 年，铜矿供给 量有所增加，铜矿供给端有所改善。我国的废铜进口政策趋严对于再生铜冶炼的影响并不大，而且我国金属回收利用的力 度加大，再生铜产量有望保持稳定。19 年，铜价整体处于历史高位，精炼铜厂商利润较高，我们预计，19 年我国原生精 炼铜的产量较 18 年将增加 9%，铜材产量将增加 10%左右。而国内铜需求持续疲软， 加上中美贸易摩擦的影响，预计国内 19 年的铜精矿需求较 18 年或下降 3%，全球铜 精矿需求较 18 年减少 5%左右。所以，19 年整体而言，铜精矿供给增加而需求减少。2020 年后，铜的需求能否回升，很大程度依赖于全球宏观经济环境的改善。假设中美 贸易谈判进展顺利，那么在新能源汽车需求增加、 5G 普及拉动新产业发展的背景下， 2020 年后，铜需求有所提升。受需求疲软影响，铜价格短期不具备上涨动力，或仍有部分下行空间。但是 2020 年 后，铜需求回暖的预期下，铜供需格局有望得到改善，铜矿供给端有所改善，铜矿需 求稳定增加，随着 19 年累积的精炼铜库存逐渐消耗，铜价有望在 2020 年下半年走 强。5、 投资建议投资建议：综上所述，我们认为紫金矿业（601899.SH）作为国内铜、金、锌等多金 属业务并存的矿业龙头，资源储量丰富，公司海外矿山并购脚步仍在继续，资源储量 进一步提升，主营业务产销量均不断增长。与此同时，黄金价格整体处于高位震荡， 铜、锌价格随着宏观情绪的不断向好，这对于公司业务将形成较大利好。作为铜行业 重点企业，建议长期关注。（报告来源：三联证券）（如需报告请登录未来智库）

01宏观大逻辑1.1 百年未有之大变局数据来源：WIND，天风期货研究所一转眼，距离08年那场全球性金融危机，已经过去了十年，当年全球各大经济体出台的一系列拯救措施，比如海外各大央行的QE、包括中国政府的4万亿，让大家以为已经走出了阵痛，一切仿佛又回到了岁月静好的样子，但是，十年后，随着全球债务总量持续攀升、世界各国之间以及国内贫富差距越拉越大，劳动生产率下降导致全球经济增长失速，国际治理的三大支柱也正在被动摇：美国威胁废除联合国、退出WTO、IMF的影响力也越发孱弱，我们猛然发现，十年前的那场危机根本就没有过去，当年所有的问题都以一种更为猛烈的方式回到了我们眼前。愈演愈烈的“去全球化”运动，中美贸易战、各国债务危机、法国“黄马甲”运动，英国脱欧公投，一系列的全球政治危机、经济危机、社会危机集体浮现出来，“百年未有之大变局”呼之欲出，这是全球经济目前面临的一个大难题。1.2 中美贸易战实质数据来源：WIND，天风期货研究所在这个背景下，我们来看一下本次中美贸易战的成因。目前来看，中国14亿人口中最多有2亿人可以达到全球中产阶级的标准，下图是全球主要经济体人均能耗量占美国人均能耗量的比重，如果把全球想象成一个整体，我们可以看到，如果中国14亿人口都要达到中产阶级标准，除非科技发生了突飞猛进的进步，否则在全球现有约束下，势必会抢占到其他发达国家的资源。所以大家都开始反对全球化，开始了一系列的经济摩擦、贸易摩擦。了解了贸易战的成因，我们认为，贸易战的本质其实并不是“贸易战”而是两国综合国力的较量，狭义的贸易战最终可能会以中国部分妥协的形式结束，但广义的贸易战仍会持续很长一段时间。现阶段我们认为最有可能的就是在贸易矛盾中可能先达成部分和解，中国放开很多进口限制、外商投资限制等。1.3 中国经济增长减速数据来源：WIND，天风期货研究所以上是目前我们主要面对的一个国际形势以及我们的一些判断，回到中国本身，我们可以看到过去几年在经历了一系列被世人称作“经济奇迹”的高速发展以后，我国的GDP增速确实开始回落，2018年我国GDP增速预计回落至6.5%，最新预计2019年GDP增速将会进一步回落至6% - 6.5%。从GDP的组成来看，无非是消费、投资、出口三驾马车。消费端我们可以看到，基本跟经济增长同步，但略有滞后，明年可能会看到这一块继续回落。从出口这块来看，虽然不确定中国具体会放开什么条件，但更为开放一定个大趋势，今年贸易顺差已经负增长，明年大概率会继续收窄。之后我们主要来看投资，传统的三大板块：房产、基建、和制造业投资。2018年，房地产企业房在资金和谨慎预期带动下加快周转，加上土地购置费贡献，房地产投资好于预期，但到了2019年，我们认为需求放缓的负面影响将逐步体现，在地产销售不断下滑的大背景下，地产投资的韧性难以为继，在中央“坚决遏制房价上涨”的指导思想下，出现大水漫灌式刺激的概率很小，“因城施策”、适当放开一部分合理的居住性住房需求的可能性比较大。制造业投资今年出现了较为强劲的反弹，但我们认为很难持续，因为今年的制造业投资改建很多，新建很少，主要是为了应对节能环保方面的监管，加上明年出口增速预计下行，所以制造业投资增速在2019年可能出现下滑。在此背景下，决策层为了实现稳增长的目标，今年几无增速的基建投资大概率会成为2019年政策发力的着眼点。1.4 货币政策有效性减弱，财政政策能否发力？数据来源：WIND，天风期货研究所从宏观经济调控的大方向上，首先我们可以看到，2018年政策上我们选择了主动“去杠杆”，但是“意外”叠加了贸易战的负面影响，政策组合不得不适时调整成了“稳增长”。“去杠杆”与“稳增长”实质是决策层平衡短期压力和长期目标的两个方式，展望2019年，我们认为“去杠杆”仍将继续让位于“稳增长”。在宏观经济调控的工具选择上，2018年年中以来，货币政策已经转向宽松。银行体系的超储率提高，公开市场操作利率自5月以来保持稳定，货币市场利率的绝对水平和波动率走低，这些都显示“宽货币”已到位。但是，“宽信用”却迟迟未到。从供给端看，“去杠杆”初见成效，表外融资渠道难以短期内恢复，银行表内的风险偏好难以提振；从需求端看，随着经济增长前景蒙上阴影，企业投资信心低迷，实体融资需求开始掉头向下。从数据上看，无论量还是价，“宽信用”都还没有传导到实体企业。所以我们发现，传统货币政策的有效性在减弱，为了达到宏观经济调控目标，我们只能寄希望于财政政策能够提供更好的政策效果，所以，加大基建投资、激发中小企业活力，促进消费，都是政府能够运用的调控手段，但是这样做，势必会扩大财政赤字，在货币政策效果有限的情况下，我们后面肯定可以看到的是，专项债的加速发行。1.5 这一切并没有想象的那么糟传统基建加速转型、汽车家电消费政策优惠加速落地通过以上分析，我们其实可以发现，决策层一直在通过各种手段为经济保驾护航，以基建为例，2018年年末的经济工作会议就已明确指出：基建的重心不再是房地产，而是“城际交通、物流、市政基础设施，以及5G 、人工智能、工业互联网等新型基础设施建设 ”。在我们看来，围绕这条核心主线，已经有以下几个确定性的方向浮出水面：1）5G基站建设；2）特高压；3）城际高速铁路和城市轨道交通；4）电动汽车充电桩；5）大数据中心，由此带来的投资增长不容小看。另外一点就是我们看到近期，国家发展改革委副主任宁吉喆指出，近期将制定出台稳住汽车、家电等热点产品消费的措施。我们相信政府的执行力，这些利好政策包括后续的其他政策均会给经济减速的客观事实带来一定缓冲，至少在短期内不能过度悲观，这一切都没有想象的这么糟！02铜-核心观点2018年我们看到的几个现象：1、原料端：随着铜矿干扰率的下降以及海外部分冶炼厂的停产检修，铜精矿反而在变的宽松了，TC不断走高，废铜进口的实物吨下滑严重但折算到金属吨以后我们发现减少量也非常有限。2、冶炼端：海外Sterlite、Pasar、Chuiquicamata等冶炼厂的停产检修造成了海外精炼铜供应的收窄，国内冶炼厂的投产也不太顺利，但与此相对的，今年国内冶炼利润整体较高，提高了冶炼厂的开工积极性，在一定程度上弥补了部分减量。3、消费端：虽然今年终端消费增速整体放缓，特别是电力、汽车均出现同比负增长，但整体而言终端消费仍然有一个正的增长，从电线电缆厂的开工来看，终端需求增速的放缓暂时对加工端的影响还没有那么大。4、库存：今年全球精炼铜社会库存均出现了显著下滑。结合以上几点来看，我们发现今年铜的主要矛盾从年初大家几乎一致认为的矿端转移到了冶炼端，同时需求好于预期导致全球库存的大降。2019年行情预测：在全球低库存、上半年国外冶炼厂集体检修、同时需求很有可能迎来一波反弹的预期下，我们认为2019年的铜价很可能迎来一波较为强劲的反弹，但在贸易摩擦还未尘埃落定、经济刺激政策包括增值税变动也还未最终出台的大前提下，铜价长期的走势仍然存在很多不确定性。2019年交易策略建议：1、买近抛远 2、内外正套关注点：1、增值税政策变动。2、全球库存变动情况。3、国内外冶炼厂检修情况。032018年行情回顾数据来源：WIND，天风期货研究所2018年铜价整体震荡下行。年初受到中国政府“去杠杆”的宏观调控影响，社融逐渐萎缩，叠加消费淡季的累库因素，铜价承压下跌，至年中，随着铜矿薪资谈判破裂预期愈演愈烈以及海外部分冶炼产能停产检修，配合社会库存的迅速下降，铜价一度强势反弹至年初高位，但好景不长，下半年“中美贸易战”正式开打，美元指数一路高歌猛进，叠加铜矿干扰率不及预期以及铜矿TC一路走高，铜价再度回到下跌通道。04供应情况-原料端4.1 2018年中国进口铜精矿TC先抑后扬数据来源：SMM，天风期货研究所数据来源：Wood Mac，天风期货研究所数据来源：海关总署，天风期货研究所2018中国铜精矿进口TC整体呈现先抑后扬走势，年初，市场普遍预期今年矿企干扰率依旧会维持在去年大约5%的水平，同时从矿山资本支出来看铜矿增速进入下行周期，TC价格因此一度大跌至70美元/吨附近，但随着铜矿企劳资谈判的一帆风顺导致铜矿企干扰率大幅下降至3%附近，以及印度Vedanta冶炼厂的意外停产，局势迅速扭转，TC价格从年中开始大幅反弹至90美元/吨以上。2019年随着国外铜矿新增产能的逐渐释放以及冶炼厂迎来检修大年，预计TC仍将维持高位运行。由此我们可以看到，2018年1-11月中国进口铜精矿1823.9万实物吨，同比增加5%左右，进口矿TC的上行加之近两年国内冶炼产能的陆续放量，预计2019年铜精矿进口需求仍将保持增长。4.2 2019年国外铜矿新增产量数据来源：SMM，安泰科，天风期货研究所2019年预计全球矿山理论增量在50万吨附近，其中10万吨级别以上的矿山仅有第一量子的Panama一个，我们预计19年其将带来13-15万吨左右的增量。此外，自由港位于印尼的Grasberg矿将由露天转地下，大致将会影响将近30万吨的产量。4.3 2018年中国进口废铜金属量下降有限数据来源：SMM，天风期货研究所数据来源：SMM，天风期货研究所2018年出台的一系列政策再次表明了中国政府对于加强环保、全面禁止洋垃圾入境的决心，受到这些新政的影响，限制类废铜进口批文大幅减少，总批量99.97万吨，同比减少66%。8月商务部对美国进口废铜征收25%关税，再度对进口量带来负面影响。2018年1-11月，中国进口废铜实物量224.35万吨，同比大降31%左右。但是，早在2017年年底开始，部分“七类”已经向“六类”开始转换，在进口到中国，与表面上进口实物吨大幅下滑相对应的是进口废铜的金属含量迅速提高，2018年这一含量已经突破50%，故2018年1-11月实际进口的废铜中金属含量约为115万吨左右，同比仅下降3万余吨左右。2019年随着禁止进口七类废铜政策的正式落地，以及废六类铜将于2019年7月1日起转为限制类进口，预计上半年的废铜进口将会出现阶段性的增加，但全年来看，废铜进口继续减少仍是大概率事件。05供应情况-冶炼端5.1 2018年国内精炼铜产量大增数据来源：SMM，天风期货研究所2018年，中国精炼铜产量将达到875万吨左右，同比去年增加近10%，冶炼厂平均开工率提升至89.53%。主要原因如下：1、近两年新投放的冶炼产能如葫芦岛宏跃、中国黄金（三门峡）冶炼厂等的陆续放量。2、今年冶炼利润较好，一定程度上提升了冶炼厂的生产积极性。5.2 精炼铜进口显著增加数据来源：海关数据，天风期货研究所数据来源：WIND，天风期货研究所2018年1-11月中国进口精炼铜约339.39万吨，同比增长约16%，我们认为主要的逻辑是因为二、三季度精废价差收窄，国内市场对精铜需求增加，导致进口窗口在二季度打开，洋山铜溢价也在当时冲高至120美元/吨以上，进口量大增。2019年随着废铜的预期减少，精废价差或将继续低位运行，但由于国内之前投放的产能陆续放量，加上2019年预计也有较多新冶炼投产，废铜部分的减量会被精铜的增量顶替，所以我们预计精炼铜进口量难有增长。5.3 未来三年国内新增铜冶炼产能数据来源：SMM，天风期货研究所由上表可知，2019年新增精铜冶炼产能项目基本都集中在下半年投产，未来三年国内冶炼厂产能整体呈现较高的增长态势。06需求情况-加工端6.1 铜材产量下降但初级加工端开工率普遍上扬数据来源：SMM，天风期货研究所2018年铜材总产量整体下滑，但从SMM调研的2018年各个初级加工端的开工率来看，18年整体开工处于比较好的水平，但这里要注意的一点是，调研样本中，大厂占比相对较高，随着国内资金趋紧，18年国内出现了订单由中小企业加速流向大型企业的情况，所以实际消费情况到底如何，我们还是要通过观察终端消费走势来验证。07需求情况-终端7.1 终端分行业铜消费占比7.2 电力数据来源：SMM，天风期货研究所数据来源：WIND，天风期货研究所2018年我国电网投资累计值达到4511亿元，累计同比负增长3.2%。2019年已经进入我国“十三五”规划的下半段，截止2018年11月，“十三五”期间我国电网投资以及电源投资累计值分别已达1.52万亿、0.83万亿，按照当初规划的电网投资额3.34万亿，电源投资额3.83万亿，如果按照80-85%的完成率来计算，最后的实际投资额应分别在2.67-2.84万亿以及3-3.25之间，当前实际完成率分别只有53%以及27%，意味着最后两年电网电源投资必然提速。7.3 家电数据来源：WIND，天风期货研究所家用电器方面，2018年除了洗衣机产量累计同比略有下降以外，空调、电冰箱产量累计同比分别上升10.3%以及2.9%，虽然总体增速较往年有所下降，但整体依然维持正增长。家电需求跟房地产销售周期高度相关，且往往有一定的滞后性，随着这两年房地产销售面积增速快速下降，预计短期内家电增速仍将运行于下行通道中，但我们并不悲观，原因如下：1、国家发展改革委副主任宁吉喆近期宣布将制定出台稳住汽车、家电等热点产品消费的措施给明年的家电消费带来了一定的不确定性，我们回顾了一下上一轮的家电补贴，即2008年为应对国际金融危机拉动内需，政府从2007年底至2012年陆续出台的“家电下乡”、“以旧换新”和“节能惠民”三大行业性刺激性政策，拉动农村市场家电保有量迅速上升，这一次的政策力度有多大，我们拭目以待。2、其实结合2018年的房屋开工跟竣工数据来看我们会更加乐观，开工数据正增长、竣工数据负增长，意味着还有大量的房子造了一半没有交房，这部分房产对家电的需求早晚都会释放，现在只是暂时被延后了而已。7.4 交通运输数据来源：WIND，天风期货研究所汽车方面，根据乘联会的数据来看，2018年汽车累计销量为2808.06万辆，同比下降2.76% ，1-11月累计产量2582万辆，同比下降2.3%。2018年12月汽车经销商库存系数已经高达1.73，位于近几年来的绝对高位。虽然数据上并不好看，但我们认为不必过度悲观，随着行业进入成熟期后整体增速放缓是迟早的，也是正常现象，中国千人汽车保有量距离日本、韩国、美国均有不小差距，长远来看中国市场仍具备较大的发展潜力，考虑到18年上半年的高基数影响以及车市暂未显著回暖，预计19年一季度同比增速仍承压，由于增速的高基数压力将在19年5月后逐步释放，配合宏观经济景气度改善预期，预计19年下半年销量增速会恢复为正；若车市消费刺激政策在上半年如期出台，增速恢复为正的时间有望提前。但就笔者了解，目前国内主流汽车厂更为担心的其实是进口车的冲击，这取决于中美贸易战最后的结果，以及中国政府对于进一步开放国内汽车市场的态度。7.5 建筑数据来源：WIND，天风期货研究所房地产投资方面，2018年1-11月，房屋新屋开工面积累计同比增速高达16.8%，与此同时房屋竣工面积累计同比增速为-12.3%，这其中主要反映的还是房企资金紧张的问题，但不论如何，既然开工就一定会施工，只是时间早晚的事情，但鉴于目前政府的楼市调控政策，我们预计大规模放水的可能性还是不大，所以2019年房产投资大概率会偏中性。基建方面，2018年公路投资建设投资累计同比增速接近于零，如宏观部分我们预计的那样，基建投资在2019年必将会被当作是稳投资、稳增长的主要着力点。2019年年初政府已经通过万亿地方债的提前下达，正式拉开了基建大年的序幕：第十三届全国人大常务委员会第七次会议决定，在2019年3月全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额之前，授权国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元，合计13900亿元。此外，全国人大常委会还授权国务院在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额。授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。2018年11月7日，财政部公布了《关于提前下达2019年中央对地方均衡性转移支付的通知》，财政部网站显示，此次涉及的转移支付类资金达1.66万亿元，其中均衡性转移支付有1.34万亿元，占比80.72%，同比增长7.58%，重点用于调整工资、保障基本公共服务等支出需求。此外，从水泥价格以及产量的变化上我们也能得出基建复苏的结论。由于房地产投资增速处于下滑趋势，且在基建相比房地产水泥用量占比明显更高，因此水泥的量价齐升一定程度上也是由基建带动的。7.6 机械电子数据来源：WIND，天风期货研究所电子产品方面，2018年我国智能手机、电子计算机整机产量累计同比分别增加1%以及5%，虽然录得增加，但增速均在放缓。但我们看到另外一个现象就是，以小米集团为首的新一代智能硬件生产商正在崭露头角，根据小米集团公布的半年报显示，其二季度IOT与生活消费产品部门收入104亿元，同比增长了104%，摇摇领先智能手机以及其他部门，可以预见的是，2019年各类新型的电子消费品比如智能家居的相关产品、汽车电子类的相关产品在所以电子产品中的占比会进一步提升。08库存下降明显数据来源：彭博，天风期货研究所数据来源：SMM，天风期货研究所2018年全球期交所精炼铜库存整体呈现出先扬后抑的变化格局，随着冶炼端扰动率上升，LME库存迅速下降以弥补这部分损失，目前已降低至历史低位13万吨左右，结合19年海外几无新增冶炼产能，我们可以大致判断LME库存继续维持在低位的可能性较大，国内库存下降幅度相对较小，但目前已经位于低位，明年随着新增冶炼产能的陆续放量，预计会有所反弹。09供需平衡数据来源：天风期货研究所

来源：期货瑞享荟作者： 李丽 黄志明 核心观点2019年铜消费的负增长近十年少见，对于明年铜消费而言，国内投资类消费或将表现韧性，欧洲消费差无可差及部分新兴经济体消费受益于贸易摩擦的溢出效应，这些地方铜消费同比可获同比改善。投资类消费中房地产的影响北低估，竣工修复和基建托底一定程度上可以提振消费，但电网投资空间有限，叠加上近期出台的文件加大了了对电网投资的限制。可选消费类仍处于一个没有突出亮点的格局中，汽车未来有补库需求，在今年低基数的条件上，汽车消费可能会有一个同比的改善。但新能源拉动尚不明显；空调产量仍受周期性疲软和高库存制约，但未来更新需求或有增量。由于铜产业链长且终端覆盖面广，从铜的终端消费到电铜表观库存的传导要历经很长的链条，我们通常用以表征电铜消费的终端行业增速实际只是真实消费的一个方面，真实消费应该是终端消费叠加产业库存的变化。全球的库存周期基本一致，整体核算来看，库存可在92-211万吨之间波动，对于全球铜消费增速过去5年2-3％的均值，产业库存波动带来的影响值得被重视。终端消费与表观消费差异中，扣除废铜替代影响，可推算产业库存变化规律。2017年下半年铜产业加速去库、2018年平缓，2019年继续去库，当前有色产业库存已至底部区域，向下空间十分有限，明年阶段性企稳下有望带来补库。宏观弱改善，价格国外波动或不同：明年中国弱复苏带动全球经济小幅改善，供需均有所修复，精矿供需格局偏紧、精铜紧平衡，预计明年铜价波动空间在5400-6400美金/吨。需要注意的是，如果价格下跌，往往因为中美谈判触发，多半会伴随人民币的贬值，国内价格跌幅会较小；反之亦然。所以国内铜价波动比LME会小。一、 长周期来看 目前铜消费增速偏低历史数据显示全球长周期的铜需求会有一个均值回归的过程，放在经济周期来看，每一次经济的繁荣和衰退对应的都是铜消费的高低增长的时候，但即使如此，长期的铜需求增速依然稳定。近10年的全球精通消费增速为2.7％，近20和30年的铜消费增速分别是2.8％、2.7％。经历多个牛熊变化，长期的铜平均增速依然稳定在2.6％-2.9％之间。而当下由于中国经济下行压力大，且中国贡献了全球一半的需求，全球铜需求会随着中国经济放缓而放缓，预期相对悲观。当下的铜价隐含的对应未来铜消费增速预期低于2％，放在历史上来看，铜消费增速已经处于被低估的状态。从人均用铜来看，工业金属的消费跟经济发展的关系并非简单线性，人均消费量或者消费密度都呈现前高后低的特点。而当前中国人均用铜量8.3kg，接近某些人均耗铜量较低的发达国家的峰值，但仍然低于韩国、德国等制造业大国的峰值。且“一带一路”重要国家的铜消费仍然偏低，未来仍然会有消费潜力。即使和其他发达国家相比，印度、印尼和越南等东盟国家仍有巨大上升空间。随着中国和“一带一路”战略的往前推进，长期铜需求依然有前景。二、 国内终端消费结构分析及展望1.投资类消费主要看房地产铜终端消费结构划分由于铜的消费十分分散，且产品形式多样但又交叉，市场上一直缺乏比较公认的终端统计标准，同时也缺乏有效的数据来跟踪细分领域的铜消费。为了更好地拟合终端消费，我们将消费的细分领域重新划分。发现铜消费最大的终端是建筑领域，占比28％。建筑业的影响是最大的，其范围包括了房地产和厂房等建筑，由于房地产和宏观经济联系很强，这也从终端消费的角度上解释了为什么铜具有很高的宏观属性。而电网等基建用铜实际上通常会被高估，2019年国网招标的铜交货量仅为54万吨，也正因为如此，每年铜消费和电网投资完成额并没有一个很匹配的关系。家电和及配件用铜占比20％，其中空调制冷设备占比10％，其他小家电占比10％。随着中国中产阶级群体的扩大，小家电的整体耗铜有所增加。虽然单个小家电的铜密度低，如微波炉的铜密度大概是0.3kg/台，但是小家电的种类很大，且单品种量级大，整体来看不可小视。通讯电子铜消费占比6.5％，主要用于通讯设备之中，5G的发展会刺激部分新的通讯需求。汽车的铜密度较高，传统汽车的铜密度约20kg/辆，而纯电动汽车的铜密度达到60kg/台，目前整体的汽车用铜占比约为7％，和除汽车外的其他交通运输一共占比13％。工业用铜占比10％。总体而言，影响铜消费的最大的终端是建筑业。地产消费被低估 明年表现韧性建筑开发过程中铜的消费经常被市场低估，这是因为在实际中开发的时候，铜的直接使用量直观上并不是十分大。房地产是整个建筑行业的最大的组成部分，面积占比在60-70％之间。广义的建筑用铜还应包括了厂房、仓库等工业类建筑、教育、商业等公共建设类建筑，这类建筑同样带来可观的铜消费。此外，市场经常关注建筑内部的铜消费，而低估建筑带来的配套用铜，房地产开发过程中用铜发生在三段工程。第一段为小区红线外供配电工程，连接城市配电网和小区配电站的电缆铺设；第二段为小区内部供配电、消防和景观工程；第三段为居民房屋内的布电线铜的需求，其中第一段往往被忽视。2019年房地产的投资和销售都保持了比较好的韧性，也是支撑经济增速的重要因素。地产中实际用铜的阶段主要是发生在竣工阶段，用于电缆铺设和小区内部的供配电、消防和景观工程等。理论上建筑业整体的竣工更贴近整个行业消费，但由于建筑业的统计数据为季度数据，月度的房地产数据更具有领先性，因此我们着重讨论地产的相关数据。房地产的新开工和竣工面积两者在历史上走的都比较吻合，但是在2018年以来两个就开始有了明显的劈叉，表现为新开工面积18年仍然整体保持高速增长，19年开始走弱；而竣工面积同比18年快速下滑，而19年开始底部有所反弹，两者走势相反且劈叉接近两年。从实际的消费来看，铜消费在18年增速表现不俗，而19年铜消费比较差，这种实际消费和房地产的新开工面积增速比较吻合，反而和用铜主要发生的竣工阶段存在较大出入。导致这种现象发生的一个可能性因素就是房地产竣工面积延迟申报，形成了房地产新开工和竣工面积的统计数据劈叉，而在实际房地产建设之中的新开工和竣工并没有如此出现如此长期大规模劈叉。这种情况下，很可能2020年统计的竣工面积会有明显反弹，但房地产的铜消费并不会像数据上那么强，因为2020年的不少竣工面积是在2018-2019年已经完成了的。此外，2020年建筑铜消费的另一个重要因素是新开工面积。我们预计2020年新开工一直维持这种增速的压力有所增大，可能会抵消部分竣工对铜消费的支撑。电网铜消费占比易高估 明年投资或将受限电网建设中低压配电网带来的铜消费最大，主要的的用铜器件是电力电缆，但由于城市配电网到小区之间的电力电缆建设通常和房地产投资息息相关，导致电网投资带来的铜消费经常被高估，我们估算的由电力电网等基建带来的铜消费占比仅为13％，低于市场预期。2019年前11月国家电网投资完成额为4116亿元，较去年同期累计下滑8.76％，今年完成预订投资目标可能性很小。国家电网2019年底发布《关于进一步严格控制投资的通知》，严禁擅自扩大投资界面，杜绝无效投资，大力压减架空线入池等投资，进一步对于未来国网投资出台更多限制，2020年国家电网投资或将变得更加谨慎，资金投入到助力打赢三大攻坚战，推动区域协调发展等中央重大决策部署上来，很难期待国家电网扩大投资从而拉动铜的消费。2020年是“十三五”规划的收官之年，根据我们对电力“十三五”规划的跟踪，发现大部分指标其实早已提前完成，即使是有剩余指标需要在19年完成，整个工作量也并不庞大，基本与2016-2018年均值相当。其中电力总装机今年1-10月份已经累计完成0.7亿千万，累计19.7亿千瓦，距离2020年目标20亿千万仅有0.3亿千瓦的距离。2020年因“十三五”计划而须加快投资的需求不高。农网改造方面，主要目标是到2020年全国农村地区基本实现稳定可靠的供电服务全覆盖，供电能力和服务水平明显提升，农村电网供电可靠率达到99.8％，综合电压合格率达到97.9％，户均配变容量不低于2千伏安。目前了解到的情况，南方电网已经基本提前完成农网改造升级，国家电网旗下的小部分公司也提前完成了改造，农网改造很难继续拉动铜消费。2.可选消费表现平平传统汽车进一步下跌空间受限今年以来，全球经济都遭遇了一致性的下滑，给消费市场也带来了很大的冲击，汽车的销售也十分低迷；部分地区受到国五向国六转换的影响，加速了国五汽车的去库存，不仅对汽车价格造成冲击，同时影响汽车产量；今年新能源补贴大幅下降一定程度上加剧了行业压力。2018年扣除新能源的汽车产量为2660万辆，2019年前10月的累计同比增速位-10.44％，按照这个比例的话今年的传统汽车铜消费的增量为2660万辆*（-10.44％）*20kg/辆=-5.5万吨。今年国内的汽车库存已经下降了30％，未来进一步下降的空间十分有限，行业面临的压力会有所缓解。前期购置税优惠政策造成的透支效应基本消失，汽车行业可能会经历一个自然的补库周期，叠加上明年宏观经济阶段性改善，在今年低基数的条件上，汽车消费可能会有一个同比的改善。如果明年再这个基础上每有1％的正增长恢复，会带来0.48万吨左右的铜消费增量。新能源汽车的铜消费拉动不明显新能源汽车分为混合动力汽车（汽油动力与电驱动结合）、插电式混合动力汽车（驱动单元为电动机，但装备有为电池充电的发动机） 和纯电动汽车。每一大类的新能源汽车用铜密度不一，一般认为纯电动汽车用铜密度最大。与传统汽车相比，新能源汽车增加的用铜量主要来自于以下几个部分：新能源汽车铜密度是传统燃油车的2-3倍，新能源汽车平均铜密度再60kg/辆左右。2019年前10月的新能源汽车累计销售81.3万辆，相比传统汽车仍然占比很小，累计增速为1.25％，按照这个增速全年折算新增为116.9万辆*1.25％*60kg/辆=0.09万吨，对铜的消费影响不大，即使明年新能源汽车产量超预期也很难通过汽车产量影响铜消费。新能源汽车带动的另一个铜消费板块是充电桩，根据能源局的规划，到 2020 年，新增集中式充换电站超过 1.2 万座，分散式充电桩超过 480 万个，以满足全国 500 万辆电动汽车充电需求。根据中国电动汽车充电基础设施促进联盟公布的数据，截至今年6月份，国内充电桩保有量已突破百万台大关，达到100.2万台。其中，公共充电桩保有量超过41万台，私人充电桩保有量超过59万台。可以发现，实际的充电桩建设数量还是远远落后于480万个的规划，2020年的计划恐怕很难完成。根据中国产业信息网，2019年上半年新建5.4万台充电桩，如果明年也是按照这个速度的话，预计带来0.8万吨铜的消费。空调高库存制约生产 未来更新需求有空间从日本 50 年的发展经验来看，其他家电都已经过了消费顶峰，保有量长期持稳或开始下滑，只有空调还在继续增长。目前中国城镇的空调每百人保有量约等于日本 1989 年的水平，而中国农村地区的空调每百人保有量还不及日本 1979 年的水平。因此长期来看中国空调行业远未到天花板，必将随着收入的上升继续增长。空调的内需主要分成两大板块，一块是新房带来的新增需求，房地产的销售面积经历的是一个比较久的缓慢下行过程，而且在政府“房主不炒”的基调下，很难通过新增房地产销售带动需求。加上今年的夏天不热，传统4-7月的空调旺季出现了一个同比下滑，四月平均增速-4％，和去年的14％呈现明显的反差，渠道积累了大量库存。在政策明确不以房地产作为短期刺激经济的手段，和防止“大水漫灌”的基调下，明年的地产销售并不会带了很大的空调新增需求增长。企业去库存可能还会持续进行一段时间，开启高负荷生产可能性不大，对空调生产耗铜不能形成较好支撑。中国家用空调的更新需求占比在上升，主要包括空调使用寿命到期更换和享受型更新。从国内看，目前空调在城市市场百户拥有量达到130台，但农村市场百户拥有量只有55台，城市市场基本饱和，未来更多的需求来自于更新。根据日本统计局数据，日本由于空调到达寿命上限而更换空调占全部更新需求的85％，使用寿命到期更新是主要的更新需求来源。同时在品质升级趋势下，更新换代需求会逐渐释放。空调更新需求与空调使用寿命类似，约为10年左右。以此计算，中国空调内销量在2010年新上了一个台阶，由头一年的3700万台大幅上升到2010年的5150万台，增幅高达36.7％。距离明年2020正好10年，未来空调的更新需求将会逐渐释放，占比会变得越来越重要。3.境外消费分化欧洲今年的铜消费表现最差。是一个明显的拖累项，欧洲今年的精铜消费增速为-5.9％，较去年增速0.8％有明显的下滑。欧元区的铜消费疲软和其经济紧密相关，其制造业PMI长期处于萎缩状态。其中，今年德国的汽车生产一直处于下降的状态，1-10月份的汽车生产为400万辆，较去年的500多万辆出现了明显的下滑，拖累德国的制造业和经济。德国汽车产量下滑的主要原因是2018年的新的才有动力检测标准意外实施，导致汽车商没有及时准备。此外，在美国发动全球贸易争端后，今年全球的出口贸易都受到直接影响，德国的汽车出口面临下滑明显，中国今年的汽车消费也大幅下滑，德国汽车产业的出口受到挑战。美国、和中国以外亚洲经济体偏中性。根据IWCC的统计，今年的全球铜消费增速预计在0.2％左右，其中美洲的消费表现最稳定，2019年预计美洲的铜消费增速为1.7％，略高于去年的1.1％。虽然今年美国的经济面临下行的压力，尤其是PMI下滑明显，但是美国精铜消费市场仍然保持韧性，增速仍然保持稳中有升。预计明年美国的铜消费增速会有小幅走弱。东盟地区的2018年铜消费为170万吨，虽然大于印度，今年的增速预计在1.1％但是依然对亚洲铜消费的增量贡献有限。表格2 境外铜消费情况印度和台湾等地的铜消费表现不错，印度今年的铜消费增速预计在6.6％，较去年的增速2.5％有着明显提高，但是由于印度目前的铜消费量并不大，2018年铜消费约为50万吨，所在即使在6.6％的增速下面带来的新增铜消费也仅为3.3万吨，难以对亚洲的铜消费造成很大影响。受贸易摩擦影响，部分地区受益于制造的转移，利于其国内的铜消费。预计明年的全球的铜消费仍会有所分化。其中美国经济仍然处于一个高速回落的过程，铜消费的回落可能会在明年有所体现，但是下降的空间不大，预计明年增速为1.2％。欧洲方面，制约今年汽车消费的因素或将边际走弱，欧车汽车消费可能会有一个底部修复的过程，预计明年铜消费增速2％。亚洲地区，印度可能会保持一个增速相对高位的状态，但基数比较低。东盟部分地区受益于“一带一路”投资，以及中美贸易摩擦下部分中国的产能转移，后将维持一个比较稳健的发展，预计增速在2.6％左右。整体而言，今年的全球铜消费会是一个低谷，明年或将有部分回升，预计全球2020年的增速在1.2％左右。三、来年产业补库：消费的好朋友1.构建终端消费与表观消费的联系我们尝试通过分析二者的关系，来找出表观消费与终端消费的差异，并抓住未来平衡变量。电铜消费领域有这样几个概念：铜产业链长且终端覆盖面广，从铜的终端消费到电铜表观库存的传导要历经很长的链条，需求改善提振终端订单、终端原料（铜材）补库、铜材需求改善带动原料（电铜）补库，最终需求加速产业库存的流转，从而带动显性库存的下降，即传导至了表现需求。因此我们通常用以表征电铜消费的终端行业增速实际只是真实消费的一个方面，真实消费应该是终端消费叠加产业库存的变化。广义的铜消费应包含电铜消费和废铜消费，市场交易对标电铜，但同时电铜消费与废铜消费之间既有一致性，即都受整体经济好坏的影响，又有替代性，即经济性差异导致的相互替代。替代消费又反过来影响电铜消费，放大其表观消费。往往表观消费是最容易用客观数据去计算衡量的。为了更好的预测表观数据，我们需要在电铜真实消费里剔除废电铜的替代消费。从公式来看；2.产业库存边际变化——明年平衡关键变量从有色金属加工业产成品库存图，观察到库存已至非常低的水平，历史规律来看库存反弹的概率较高。库存明年有多大反弹空间呢？终端消费与表观消费差异中，扣除废铜替代影响，推算产业库存变化规律。2017年下半年铜产业加速去库、2018年库存变化平缓，2019年继续去库，与铜产业库存天数规律一致.有色产业库存已至底部区域，向下空间十分有限。产业极低铜库存水平下，叠加显性库存也处于极低值，库存波动的弹性短期容易被放大。我们在今年下半年开始时，便提出地产竣工修复预期并将形成对铜消费的提振，地产竣工的起来时间，比我们预期的晚一些，预计今年末到明年上半年继续提振铜消费。若其他消费板块不形成大幅拖累，铜消费的短期企稳仍有望带动一波补库行为。但总体经济提振不明显，补库量级不可过分期待。中性假设回到过去2年波动中轴，则有望在明年上半年促进1％的消费。四、总结与展望2019年铜消费的负增长近十年不曾发生。但国内投资类消费表现韧性，欧洲消费差无可差及新兴经济体消费受益于溢出效应，这些地方铜消费同比可获同比改善。投资类消费竣工修复和基建托底一定程度上可以提振消费，电网投资空间有限。可选消费类仍处于一个没有突出亮点的格局中，汽车未来有补库需求，但新能源拉动尚不明显；空调产量仍受周期性疲软和高库存制约，未来更新需求或有增量。由于铜产业链长且终端覆盖面广，从铜的终端消费到电铜表观库存的传导要历经很长的链条，我们通常用以表征电铜消费的终端行业增速实际只是真实消费的一个方面，真实消费应该是终端消费叠加产业库存的变化。全球产业链上铜产品库存量级大：全球的库存周期基本一致，整体核算来看，库存可在92-211万吨之间波动，对于全球铜消费增速过去5年2-3％的均值，产业库存波动带来的影响值得被重视。终端消费与表观消费差异中，扣除废铜替代影响，推算产业库存变化规律。2017年下半年铜产业加速去库、2018年库存变化平缓，2019年继续去库，与铜产业库存天数规律一致有色产业库存已至底部区域，向下空间十分有限，明年阶段性企稳下有望带来补库。宏观弱改善 价格国外波动或不同：明年中国弱复苏带动全球经济小幅改善，供需均有所修复，精矿供需格局偏紧、精铜紧平衡，预计明年铜价波动空间在6400-5400美金/吨。需要注意的是，如果价格下跌，往往因为中美谈判触发，多半会伴随人民币的贬值，国内价格跌幅会较小；反之亦然。所以国内铜价波动比LME会小。

一、我国铜业概况铜材是指以纯铜或铜合金制成各种形状包括棒、线、板、带、条、管、箔等能够被运用到各行各业的产品，半成品。主要应用于建筑、家电制造、电力、交通运输等诸多领域。数据显示电力在铜的终端消费中占比最大达到37.06%，而建筑业铜消费量占比约为20.6%，相比于钢铁而言铜材的需求明显更为集中，在我国电力投资对于铜的价格往往具有较大的影响。铜矿是铜型材生产和制造过程中最基本的原材料，同时，铜矿的开采环节位居整个铜材加工制造产业链的顶端。一国拥有越多的铜矿资源，则拥有了更多的要素禀赋，则该国更可能会在国际竞争中占据优势。中国的铜矿资源明显低于南美洲铜矿资源丰富的国家，因此中国不具备丰富的铜资源要素禀赋。但是中国是铜材生产和消费大国，中国须源源不断地从铜矿资源丰富的国家进口铜矿石，来进行铜材的生产和制造，这便抬高了中国铜材的生产成本。资料来源：美国地质调查局，华经产业研究院整理二、我国铜材市场概况随着我国进入经济结构调整期，对铜的需求增速明显放缓，导致全球铜消费增幅也受到较 大限制。2014年之前我国铜加工材产量呈现较快上升趋势，进入2015年之后行业内企业兼并重组，不断淘汰落后产能，铜业企业不断朝高附加值、高精尖产品方向发展。另外2016年以来由于房地产市场竣工周期延长以及家电行业需求增速放缓，总体上看铜材需求进入稳定期，从而导致上游铜材产量出现波动局面。资料来源：中国有色金属加工工业协会，国家统计局，华经产业研究院整理从细分品类来看铜线是目前铜加工材中生产规模最大的类目，由于下游需求稳定市场规模较大、增速保持在行业平均线以上。但是铜管与铜箔的增长值得关注。铜管下游主要可以拆分为空调制冷、建筑及装饰、船舶及海洋工程等，目前我国75%的铜管流向制冷行业，随着空调新国标的实施和行业周期上行，未来铜管需求有望带动该类目产品销量增加。资料来源：有色金属加工工业协会，华经产业研究院整理三、未来铜价走势2019年的铜价总体呈现走弱趋势，主要原因是下游市场需求不及预期，特别是2019年5月6日特朗普宣布对2000亿美元商品加征关税至25%，并在未来可能扩大至5250亿美元，中美贸易争端加剧了人们对全球经济放缓的担忧。宏观上看全球经济持续下行，经济增速不断下调，市场需求较为疲弱，供需双弱情况下精铜维持紧平衡格局。而国内市场依然处于去产能阶段，部分地区精铜产能过剩，但是由于缺乏足够新上马铜矿项目导致上游原料趋紧，因此国内铜价依然呈现稳固局面。资料来源：国家统计局，华经产业研究院整理相关报告：华经产业研究院发布的《2020-2025年中国铜材行业市场前景预测及投资方向研究报告》；但是进入2020年之后新冠肺炎疫情导致国内多数冶炼厂有减产计划，因此精铜产量多少也会受到一定制约，特别是疫情对电力电网、房地产、家电、交通运输等终端市场消费领域影响也非常大，下游加工企业及终端市场受疫情影响相对冶炼厂而言冲击更大，因此在季节性因素及疫情影响下铜市累库压力远超去年同期，铜价承压明显。但是进入二季度以来随着经济全面复苏以及房地产市场的由负转正，下游铜材需求突增是铜价明显抬升到近两年来的历史高位水平。这一轮铜价的上升属于典型的刺激性修复，在考虑到国际疫情继续蔓延以及电力基础设施投资未来有可能进一步加码的前提下，未来铜价依然存在继续上升空间。资料来源：国家统计局，华经产业研究院整理四、未来铜材行业发展趋势国外大多数铜材企业均实现了生产的大型化和规模化，新建铜板带加工企业规模都在 20万-50万吨左右，大型的在70万-80万吨左右。然而，中国大部分企业规模小，大型企业年产量仅在10万吨左右，产量与国外铜材企业有很大差距，很难与国外企业竞争。为了企业能更好集中财力、物力、人力、使其产品、设备、资源、人才和资本等方面得到更大程度的优化，在专业产品上形成局部的优势，使其技术经济指标和竞争力获得明显提高，需要专业化生产。同时，全球化的市场竞争迫使企业需要不断创新，不断生产出质优价廉、品种规格多样的产品，而这些只有专业化生产才能办到。目前，由于我国铜材企业发展普遍追求大而不全，真正专业化的高水平企业不多，这也是导致我国铜材企业很难与国外先进企业竞争的原因之一。所以，今后我国铜材企业生产需向专业化发展，打造企业生产特色，改变目前企业生产单一雷同的局面，才能使我国铜材企业发展进入良性循环。华经情报网隶属于华经产业研究院，专注大中华区产业经济情报及研究，目前主要提供的产品和服务包括传统及新兴行业研究、商业计划书、可行性研究、市场调研、专题报告、定制报告等。涵盖文化体育、物流旅游、健康养老、生物医药、能源化工、装备制造、汽车电子、农林牧渔等领域，还深入研究智慧城市、智慧生活、智慧制造、新能源、新材料、新消费、新金融、人工智能、“互联网+”等新兴领域。