铜精矿市场研究报告

1、2019年中国铜材产量突破2000万吨，增幅仍然明显2019年，我国铜精矿金属含量163万吨，同比增长4.1%，精炼铜、铜材产量分别为978万吨、2017万吨，分别同比增长10.2%、12.6%。铜材产量最高，较上一年增长了约300万吨，增幅明显。铜原料结构方面，2019年我国铜材产量占比达到64%，占比超过一半，精炼铜产量占比达31%，其次铜精矿仍然较少，占比仅达到5%。2、禁洋垃圾政策显现，废铜进口量降速明显2015-2019年，我国废铜进口持续下降。2019年中国废铜进口量达到149万吨，同比下降约92万吨，下降了38.4%，下降幅度较大；2015-2019年我国精炼铜进口量总体较为平稳，2019年，我国精炼铜进口量达到355万吨，同比下降约16万吨，下降幅度不大。废铜进口下降明显，精炼铜进口总体平稳与我国禁洋垃圾等环保政策的逐渐开展有关。3、中国铜冶炼主要指标持续优化，铜冶炼智能化是趋势随着我国铜冶炼行业技术不断优化，铜冶炼要求日趋严格，我国铜冶炼过程中能耗逐渐下降。据工信部数据显示，铜冶炼总回收率98.6%，同比提高0.1个百分点，铜冶炼综合能耗226千克标煤/吨，同比下降2%。铜冶炼主要指标的持续优化离不开近年来铜冶炼行业日趋完善的政策。2017-2019年政府机关对铜冶炼这类重工业重污染的有色金属行业的监管趋严，2017年国家颁布《工业节能与绿色标准化行动计划(2017-2019年)》，重点监管色金属等行业。2019年对于铜冶炼行业的清洁生产要求进一步提高，国家发布了《关于征求铜冶炼行业等16项清洁生产评价指标体系(征求意见稿)意见》、《有色金属行业智能冶炼工厂建设指南(征求意见稿)》等要指导推动企业实施清洁生产，建成有色金属智能冶炼工厂，促进企业转型升级。2020年，随着铜冶炼行业的不断发展，要警惕铜冶炼过剩的风险，国际贸易环境复杂多变，转型升级任务仍然较为艰巨，未来铜冶炼将加快智能化、绿色化改造进程。以上数据来源及分析请参考于前瞻产业研究院《中国铜冶炼行业市场需求预测与投资战略规划分析报告》，同时前瞻产业研究院提供产业大数据、产业规划、产业申报、产业园区规划、产业招商引资等解决方案。（文章来源：前瞻产业研究院）

铜是人类最早使用的金属之一。史前时代，人们就开始采掘露天铜矿，并把获取到的铜用来制造武器、工具以及其他器皿，使得人类早早的历史文明演变过程便诞生出了两个璀璨的文明：青铜和亚青铜时代。18世纪末，铜依靠优异的导电性能又催生了工业革命，从而为现代文明奠定了基础。作为一种既传统而又现代的重要金属材料，铜被广泛用在日常生活当中，目前在有色金属的消费领域也就仅次于铝。01铜是一种存在于地壳和海洋中，硬度较小且色泽呈现紫红状态的金属。其天然具有良好的延展性、导电性以及导热性。自然界中的铜，绝大多数以化合物即铜矿石存在。但由于铜的化学性质不活泼，因此也会存在少量的铜单质。不过，要想把铜矿石要还原成铜单质，就必须经过某些化学工序进行提炼才行。02铜的产业链可以简单大致分为4个部分：采选、冶炼、加工以及终端需求。即一个铜产品的完成须经过从铜矿石的开采，到冶炼成原料，再到制造成铜加工产品或精密产品及零部件，最后到消费成品一系列环节。上游是铜矿业。铜矿业负责认矿、找矿（资源勘探）和采矿。从认矿、找矿到采矿，这个过程可能需要很长的时间，因此矿山项目开发具有一定的风险，需要大型矿业公司和多个矿业公司来联合完成。铜矿石存在各种矿石之中，例如自然铜、黄铜矿、斑铜矿、辉铜矿、蓝铜矿、铜蓝和孔雀石等。由于开采出来的铜矿石大多数品位低，含铜量小于10%。因此铜矿石还需要再经过采选才会得到铜精矿或者说是铜矿砂，而铜精矿一般含铜量在13%及以上。中游铜冶炼工业及铜加工企业。冶炼厂取得铜精矿经火法或湿法炼铜工艺冶炼可以得到粗铜。对于上述两种工艺，虽然火法炼铜相比湿法炼铜成本更高，但是所得产品的纯度更高。而湿法炼铜更多适用于低品位及氧化铜矿冶炼，但制得的副产品硫酸亚铁溶液还可能导致周围的环境污染。目前，火法冶炼是当今主要炼铜方法，占全球产量的80%-90%。粗铜又叫阳极铜，是以铜精矿为原料熔炼的铜中间产品，一般含铜量在98%-99%之间。粗铜再经过电解精炼，便可生产所需要的精炼铜。精炼铜又称阴极铜，含铜量达到99.99%，是接下来铜加工成产品的原料。我们日常生活中使用的发电机、母线、电缆、开关装置、变压器等电工器材和热交换器、管道、太阳能加热装置的平板集热器等导热器材以及其他带有铜的电子产品便是使用阴极铜直接加工而成的。阴极铜可以直接切开出售，也可用于进一步制造铜合金。而常见的铜合金分为黄铜﹑青铜﹑白铜3大类。铜加工是铜产业链当中的最重要一环。铜加工企业从冶炼工厂取得阴极铜，进行加工。铜加工产品主要包括铜棒、铜管、铜板、铜箔、铜线以及铜基合金等多种类型。以我国为例，我国铜加工产业是一个非常大的产业，在过去产量逐年增长，如今已经成为全球最大的铜加工产品制造国。2013年，我国铜加工材产量1365万吨，2018年产量达到1781万吨，已经连续16年居世界各国第一位。从产量的区域分布上看，我国的铜加工材产地高度集中于经济发达地区，主要产地为长江三角洲、珠江三角洲。2018年，排名前五位的省份江西、浙江、江苏、广东和安徽产量合计占全国总产量的76%左右，其中浙江占比14.6%。目前，我国铜加工行业形成了由铜线材、铜板带材、铜管材、铜棒材和铜箔材为主要细分行业的产业格局。2018年铜线材的产量占比最大，为44.6%，铜板带材、铜管材、铜棒材产量占比分别为19.9%、15.6%、13.7%，仅是以上四种产品产量占比合计就超过90%。然而，上面这种分布特征导致铜加工行业整体呈现“大而不强”，即普通铜产品产能过剩，高端铜产品依赖进口。这是需要值得注意的。下游终端应用。铜加工产品广泛用在电力、家电、交通、建筑、电子以及其他领域，具体涵盖在电网建设、航空航天、高速列车、智能终端产品、电子通讯、汽车等30多个细分行业。目前，我国电力领域铜消费领域的占比约为50%左右，是主要的消费领域。此外，铜消费产品在使用寿命完成后还可以通过拆解回收再重新使用。铜与煤、石油不一样，废铜能循环使用，并且无论经过多少次回收、精炼之后，铜总能保持它固有的属性，质量不会受到丝毫损害，非常具可持续性。因此，回收的废铜也能如同开采的铜矿资源那样，是供应给冶炼厂和铜加工企业的渠道之一。03铜矿资源是铜矿业的起点。全球铜矿资源分布主要集中在智利、澳大利亚、秘鲁、俄罗斯以及印度尼西亚，五大国家铜矿产资源储量占全球的比重合计超过50%，而中国铜矿资源储量约为2600万吨，占比仅为3%。铜矿资源储量的相对匮乏，导致我国在早期经济迅猛发展下，较高的铜消费量对铜矿资源的需求非常高，因此需要非常依赖对外进口。据统计。1990-2009年，十年期间我国铜矿自给率从40.6%快速降低到23%。并且，铜矿资源的稀缺性也使得铜矿开采占据了铜行业的绝大部分利润从而拉高了铜价的走势。尤其国内对国际铜矿需求的持续高涨，拉高了铜矿的进口价格。因此，如何解决铜矿资源带来的巨大成本问题，成为过去当时的铜企业们所面对的重中之重。041983年前，我国铜工业一直由冶金工业部主管。与当时的世界铜工业相比，铜行业存在非常多的问题，如企业数量多，生产规模小，工艺裝备落后，技术经济指标低，生产成本高，市场竞争力弱，综合利用率差，环境污染严重，且矿山能力与治炼能力不匹配，铜原料自给率比较低等等。1983-2000年期间，国家经过一系列的改革措施，将铜工业逐步下放到所属地方管理，以充分激发铜工业的生产活力。在这种情况下，少数大型铜生产企业特别是原料自给率比较高的大型铜生产企业成为行业内的主导力量，推动铜行业的发展。2008年，金融危机对全球经济带来了重创。与此同时，全球产业结构的调整和产业国际转移，均赋予了我国铜矿企业开展跨国经营和海外发展机遇。后危机时代，经济复苏恰好是最好的投资时机。我国那些大型铜矿企业开始通过高举收购/并购大旗抄底海外优质矿产资源，并获得重大的突破。根据中国有色金属工业协会估算，截至2018年，我国大型铜企业在海外投资或参与合作的铜矿项目权益产能就超过了180万吨，已经做到与国内铜矿山的产能供给并肩。国内开采铜矿资源、投资参与铜矿项目以及国际铜矿厂商供给，三管齐下之下，不但使得当时国内铜矿消费需求供应有了充足保障，而且尤其海外投资的铜矿项目也大大降低了冶炼厂和铜加工业的制造成本。与此同时，废铜回收企业的出现，通过从国外进口和国内回收废铜也大大缓解了铜资源供应的压力。2010年，我国精铜消费为781万吨，占全球总需求的41%。然而，在旺盛的需求下，铜冶炼产能疯狂扩张，到2018年，我国的铜粗炼和精炼产能分别达到810万吨和1213万吨。2018，我国铜矿产量为159万吨，自给率降到7.47%，但是铜矿砂及精矿的进口量高达1970万吨，是铜矿产量的12倍还要多。其中，这些进口的铜矿资源主要来自智利（34.92%）、秘鲁（27.15%）、澳大利亚（4.69%）、蒙古（6.09%）、哈萨克斯坦（3.25%）和墨西哥（5.68%）。就目前而言，虽说近些年房地产和电网投资回落使得铜的消费整体上增速放缓，但是新能源汽车和5G产业的带动又重新给铜消费带来了不少亮点。考虑到近年来随着国内环保政策的收紧，部分大型矿山限产和中小型矿山关闭等现状，接下来我国对外进口铜矿资源的依赖度仍将进一步增强（文章来源于：解析投资）

关注领投智库，寻找价值投资信息！一、供给端扰动预期持续，现实与预期是否相符？（一）秘鲁疫情：新增确诊人数逐步下降，矿企有望在 7 月底恢复 100%产能单日新增病例数持续走低，疫情总体处于可控状态。据秘鲁卫生部 11 日报告，过去 24 小时，该国新增 3198冠 肺炎确诊病例，累计确诊病例达到 319646 例，现有确诊病例 97508 例，累计治愈 210638 例，累计死亡 11500 例。从秘鲁疫情单日新增确诊病例数来看，5 月 30 日为截止目前该国单日新增的峰值，此后单日新增数据逐步下降，目 前的单日新增规模数据已经恢复到 4 月份的水平。累计治愈比例自 6 月初开始稳步攀升，累计死亡比例虽自 6 月中 旬开始有所提升，但是目前依然处于 4%以下。因此从总体的秘鲁疫情数据可以看出，秘鲁整体疫情已经处于较为可 控的状态。国家安排大型矿山率先复产复工。实际自 5 月 13 日，秘鲁国家矿业协会就率先重启 5 家企业的 11 家矿山生产，首 批复产矿山均为大型矿山。5 月中旬起，Matarani 港口开始安排货物发运， Cerro Verde、Las Bambas、Antacappay 等大型铜矿山逐步提高开工率，确诊人数较多的 Antamina 铜矿也宣布恢复运营，秘鲁大型铜矿山基本复工。社会隔离分区域解除，全国矿山生产及发运逐步恢复至正常水平。为阻止新冠病毒的传播，秘鲁政府宣布将国家紧 急状态延长至 7 月 31 日，这项法令只针对该国 7 个地区，其他地区将从 7 月 1 日起，解除社会隔离。秘鲁能源与矿 业部长 Susana Vilca 表示，在上周政府结束了全国范围内的抗疫封锁后，秘鲁矿企有望在 7 月底恢复 100%产能。包括 Freeport-McMoRan、Antamina、Newmont、Hudbay Minerals、Pan American Silver、Sierra Metals、Nexa Resources、 Hochschild Mining、Minsur 和 Buenaventura 在内的公司，在执行安全规程后都已重新运营。（二）智利疫情：全国新增确诊人数虽逐步下降，但中北部主要矿区所在地疫情形势依旧严峻 1、疫情整体状况及措施：单日新增规模逐步走低，但存在地域性差异 据智利卫生部报告，截止 7 月 11 日，累计确诊病例达到 312029 例，现有确诊病例 24034 例，累计治愈 281114 例， 累计死亡 6881 例。截止 12 日，我们可以看到秘鲁的累计确诊人数略高于智利，智利的单日新增规模低于秘鲁，且现有确诊病例和治愈 率明显高于秘鲁，且死亡率位于 2%附近，低于秘鲁 3.6%左右的比例。目前在全球累计确诊前十名国家中，智利是唯一一个仅有不到 3000 万人口的国家，500 万人口以上国家中，智利染率全球第一。从目前的单日确诊数据可以看出智利表现出了与秘鲁较为相似的趋势，单日新增数量持续走低，但 是其中却存在地域性差异。智利铜矿集中的中北部地区相关大区单日新增确诊人数依然位于高位且处于持续增长状 态。2、地域差异：铜矿聚集地疫情形势依然较为严峻 从智利卫生部公布的各大区详细数据来看，目前新增确诊病例大于等于 15 例的地区（每 10 万居民）主要位于智利 的中北部，而这些地区是智利的主要铜矿山聚集地。因此从整体数据来看，智利疫情较前期已经有所缓解，但是目 前智利的疫情呈现地域性差异，中北部矿山所在大区的疫情新增数据依然处于高位，并且部分地区存在单日新增持 续增长的状况。目前矿山数量众多的 Antofagasta 大区的单日新增虽然有所下降，但是依然位于高位，整体下降幅度 不明显。而智利最北部港口城市 Arica 的单日新增数据依然处于持续增长状态。Tarapacá大区的新增数据在 6 月下旬 得到缓解以后，近期又有所走高。3、罢工风波再起：疫情影响还是铜价大涨所致？ 据 SMM，智利两个铜矿的工人正在就是否接受最终薪资协议或罢工进行投票。Zaldivar 铜矿的工人投票结果在周五 揭晓，Centinela 铜矿的主管投票结果将在下周一揭晓，这两个铜矿由 Antofagasta 矿产公司持有, Centinela 矿 2019 年 产铜 276600 吨，Zaldivar 矿 2019 年产铜 58100 吨。智利工会组织周五称，智利 Antofagasta 旗下的 Zaldivar 铜矿的工人投票结果落地，99%的成员拒绝了集体薪资协议， 并决定于 7 月 15 日举行罢工，尚待政府调节。Antofagasta 表示，将寻求政府主导的调解，也会结合 Zaldivar 铜矿的 业务情况，通过对话达成一致。目前矿区较高的新增确诊病例数使得市场对于后续智利矿山运营持续性形成担忧，这也是导致近期铜价快速上涨的 重要因素之一。我们认为后续需要持续跟踪智利中北部地区新增确诊病例数的变化，观察新增确诊病例数是否会持 续增加，是否会对三季度智利铜精矿产量形成较大影响。另外，近期的矿山罢工预期对原本强势的市场火上浇油，进一步促成了铜价本周五的大幅拉涨。在目前依然存在矿 山罢工预期以及部分矿山薪资合同到期等因素的情况下，预期短期铜价依然存在上涨动力，但是中期（季度维度） 来看，基于近几年矿山罢工的历史影响，矿山罢工更多是对价格形成短期扰动，在供需格局和宏观经济不发生重大变动的情况下，罢工问题最终的顺利解决有望使得铜价回调。4、预期与现实：智利铜矿产量影响几何？ 2020 年 1-5 月，智利铜精矿产量 237.35 万金属吨，同比增长 3.55%， 5 月铜精矿产量 49.56 万金属吨，同比增长 0.67%。2020 年 1-5 月，国内进口智利铜精矿 314.76 万实物吨，同比下滑 2.94%。从智利和秘鲁两国的铜产量数据可以看出，疫情影响的先后顺序导致了两国的铜产量损失的差异，从目前的数据来 看，秘鲁疫情确实给该国铜产量造成较大损失，但是截至 5 月，智利铜产量尚未受到明显影响，这一方面是因为部 分矿山在疫情初期及爆发期依然在持续经营，直到近期才进行缩减生产的操作（比如 Tarapacá大区疫情爆发主要集 中在 5 月份，但是 Cerro colorado 矿山 7 月份才采取减少运营的行动），另一方面则是因为 Antofagasta 和 O’Higgins 等大区的疫情爆发期主要集中在 6 月份，因此对于矿产的产量影响没有体现在数据里。综合以上数据，现有的情况是秘鲁确实因为疫情导致矿山减产，对矿端供应产生影响，但是目前智利疫情导致的矿 山影响依然处于预期阶段，后期具体会涉及到多少产量的减产以及目前大幅上升的铜价中所包含的矿端干扰预期在 后期的矿山实际产量损失数据中能否得到证实也是个未知数，需要后期持续观察矿端影响。 二、宏观预期持续增强，目前铜价定价预示着什么？ （一）铜价修复程度大幅高于通胀预期修复程度预示着什么？ 截止 7 月 10 日，LME3 月铜价相比年初上涨 4.21%，已经完全修复了疫情所导致的价格下跌幅度，且价格已经上涨 超过年初的水平。而通胀预期相比年初却依然下跌 20.24%，尚未修复年初以来的跌幅。如果将通胀预期修复的部分 看做铜价因为基本面需求修复导致的价格回升，则本轮铜价上涨后期接近 30%的涨幅或许应该归功于宏观流动性释 放以及疫情导致的矿端干扰。因此铜价相对于通胀预期多修复的涨幅后期能否持续扩大，一方面取决于流动性释放 能否持续，另一方面则取决于矿端干扰的持续性。（二）美国非农超预期，二次疫情因素尚未在数据中体现 7 月 2 日发布的美国月度非农就业报告显示，就业增长 480 万，失业率由 5 月份的 13.3%下降到 6 月份 11.1%。如果 排除统计分类错误，失业率则是由 16.3%下降到 12.1%，但依然高于过去 2009 年 10.0%的高峰。如果把半失业人口 包括在内，失业率依然高达 18.0%。6 月份非农数据的虽然大超预期，但是市场对于非农数据所表现出来的经济状况存在异议，主因初请失业金人数上 升而失业人数却在下降。另一方面，6 月非农的统计截止至 6 月中上旬，而美国二次疫情却出现在 6 月下旬以后， 因此目前的非农数据无法体现二次疫情对就业的影响。目前除了美国以外，日本也出现了二次疫情爆发的迹象。预计二次疫情的爆发对全球需求存在一定影响，但是影响 程度较上半年的预计有所减轻。（三）油价：供给端通胀预期的支撑，但存在隐性利空 本轮铜价反弹的前半段，一方面是当时国内复产复工加速以及海外疫情稍许环节，另一方面则主要是因为原油价格 的触底回升促使供给端通胀持续回升，推升需求端通胀预期的修复。6 月份以后国际油价出现了现象，主因 OPEC+延长减产协议至 7 月底以后，供给端不论长期还是短期的减产目标都已成为明牌，原油的远期价格曲线也体 现了这种供给端的预期。目前油价的不确定性主要集中在需求端，近期美国日本等国的二次疫情爆发使得市场对于 三季度全球原油需求的担忧渐起。后期如果随着疫情的持续爆发，原油下游需求的数据出现走差的迹象，油价或将面临回调的风险，则支撑铜价的供给端通胀因素就会走弱，使得铜价跟随油价回调，但是预计幅度不及 3-4 月份。三、低库存下的多空对决，供应偏紧依然是主基调（一）低库存下的多空对决 截止 7 月 10 日，全球显性库存 60.93 万吨，较上周增长 1.31 万吨（+2.2%），目前国内交易所库存已经开始进入淡 季累库阶段，而 LME 库存则在上半年完成持续交仓以后，5 月下旬开始持续去库，COMEX 库存目前依然在持续 累库，累库地点位于美国图森。通过观察LME的注销仓单可以发现，截止7月10日，LME亚洲库存仅剩2万吨，而注销仓单率已经达到了94.06%， 注销仓单显示的出库意向意味着后期 LME 亚洲库存会完全被搬空。目前欧洲库存 11.95 万吨，注销仓单率从上周的 23.38%上涨至 41.18%，北美洲库存 4.14 万吨，注销仓单率达到了 58.64%。整体来看，LME 注销仓单率维持相对 高位，使得原本较低的全球库存存在了进一步走低的可能性，因此可以看到目前 LME 的现货升水也有所上升，LME 的期现结构已经逐步由 Contango 转变为 Back 结构。从 LME 的仓单集中度来看，5 月初开始，LME 期货绝大部分仓单大部分时间都被 1-2 家机构所持有，并且六月下旬 开始，未报告的仓单比例出现一定程度的上升，显示出贸易商可能在将部分显性库存隐性化处理。大型贸易商对于 期货仓单及库存的控制使得交易所去库增添了一份人为因素。另外，LME 近期公布了部分私人的隐性库存，这部分库存是由私人自愿报告的，可以显示部分隐性库存的规模，但 是也要看待相关数据。LME 披露的截止 5 月底 LME 仓库中注册的库存规模为 16.1 万吨，如果加上这些原本 隐性的库存和国内的部分隐性库存，则全球铜库存的量级达到了约 87.39 万吨，可用库存周数为 2.01 周，远低于历 史平均的 3.5 周。目前的低库存使得铜的供需逻辑由供给端主导。（二）精废价差拉大，但是废铜供应并没有完全恢复 2020 年 1-5 月，国内废铜进口约 30.06 万金属吨，同比下滑 38.43%，主因废七类进口限制以及前期国内精废价差较 小等因素影响。目前国内精废价差已经从 4 月份的不足 500 元/吨扩大至 2000 元/吨以上，大幅高于合理的精废价差， 废铜经济性得到大幅度体现。目前随着精废价差大幅走扩，废铜的供给逐步恢复到正常水平。截止今年 6 月，国内废铜制杆企业开工率达到了 66.71%，环比及同比均大幅上涨。目前国内关于废铜转资源品进口的实施细则尚未公布，较前期预期的下半年开始 执行有所延后，近期可以看到国内继续通过发放废铜进口批文的形式完成过渡。最新公布的第九批废铜进口批文数 量涉及 17.67 万吨，大幅高于前三批的体量，也体现了以批文形式过渡的情况。今年 1-8 批废铜进口批文涉及 54.18 万实物吨，但是 1-5 月份实际进口量仅为 36.19 万实物吨，可以看出 1-8 批的废 铜进口批文尚未使用完毕，因此目前的状态是进口批文量较为充足，但是海外因为前期疫情影响导致废铜短缺或者 发货尚未恢复等因素影响，整体废铜批文使用较少。因此目前废铜供需的整体状况是，供应较前期已经边际有所增 长，但是尚未恢复到疫情前的水平，绝对量上废铜对精铜的替代虽有所加强，但是依然处于相对偏低位置。总体来看，在库存处于低位的情况下，目前基本面处于供给端主导的行情走势，后期的不确定性主要来自于需求端 的持续性，反观 2017 年年初的铜价上涨，也是源自于海外矿山罢工等因素，二季度的价格的回调主要还是因为当时 国内宏观消费数据不及预期以及矿山罢工的顺利解决。（三）市场情绪：不容忽视的多头力量 除了基本面因素以外，近期铜价的大幅上涨也与整体市场情绪存在很大关系。一方面，6 月新增社融 3.43 万亿元， 高于市场预期的 3.05 万亿元，社融存量同比增速从 5 月的 12.5％上升至 12.8％，社融数据的大超预期使得市场对于 国内后期经济需求乐观预期进一步加强；另一方面，上证指数自 6 月份以来涨幅达到 20.38%，深成指涨幅达到了 10.89%，创业板指涨幅达到了 39.19%，沪深 300 指数涨幅达到了 25.26%。股市整体的乐观情绪以及基本金属等股票大幅上涨使得市场对于基本金属商品价格的做多情绪进一步释放，基本金属股票价格与商品价格形成了循环加强的效果。从 Mysteel 调研的铜市场情绪指数来看，近两个月，铜价与市场看涨情绪有着较高的相关度，市场情绪和价格形成 了互相加强的效果，这也可以从 CFTC 的持仓中观察到，6 月初以来，CFTC 管理基金多头头寸超过了空头头寸且多头头寸依然在持续增长，而空头头寸逐步平仓离场。另外，从沪铜的期权持仓仓位上可以看到，前期 2008 和 2009 沪铜合约中存在较多的 53000 元/吨的看多期权持仓，目前这些仓位已经获利，前期市场对于铜价已经看多至 53000 元/吨以上。目前 2008 合约在 55000 元/吨的看涨期权 持仓依然较多，显示出市场的看多情绪非常浓烈。四、投资建议我们在 6 月 19 日发布 2020 年中期策略报告《关注铜铝股票相对商品价格的修复性补涨机会》中提示的关注铜铝等相关股票的策略已经得到了市场的验证，截止 7 月 13 日，相关股票实现了 30%-50%的涨幅，其中龙头标的实现了 50%以上的涨幅。此前我们主要基于基本金属股票价格相对商品价格修复幅度较少的逻辑，而目前随着股价的大幅修复，需要关注的更多是铜铝价格上涨空间的问题。基于目前供给端扰动及宏观情绪支撑等因素，我们继续推荐铜行业相关标的（紫金矿业、云南铜业、江西铜业、铜陵有色），目前铜矿端的供给扰动以及智利矿山的疫情影响依然在延续，叠加宏观做多氛围浓厚，因此预计铜价短期依旧维持偏强格局，但是需要注意的风险是历史罢工导致的铜价上涨会在罢工解决后实现价格回调，另外原油下 游需求是否会导致油价回调以及海外疫情二次爆发导致的部分宏观数据走差都是需要关注的因素。短期（月度级别） 来看，需要关注智利分大区的疫情状况和矿山的防疫措施及减产情况；中期（季度级别）来看，需要关注二次疫情 对海外相关国家需求的影响。五、风险提示：原油减产协议延续不及预期、原油及铜下游消费不及预期、智利疫情的快速解决、海外铜矿供应快速回升。免责声明：报告来源（华创证券2020.07.14），观点归原作者所有。仅供参考。

7月份，进口铜精矿(品位基准24%)现货TC均价56美元/吨，下跌5美元/吨(-8%)。近期，铜精矿现货TC主流成交在55美元/吨左右，大多数贸易商基本无近船期货源，无报盘。3季度的铜精矿地板价敲定在54美元/吨，环比下降25%。现货市场货源少的局面将一直持续整个第三季度；预计第四季度进口铜精矿货源增加，据矿山及贸易商反馈，他们需要在第四季度才有铜精矿报盘。进口铜精矿现货TC数据来源：我的有色网据我的有色网调研，7月，3家冶炼厂检修对铜精矿的需求影响不大，因为检修企业是精炼环节检修；而新增冶炼企业产能利用率不高，广西南国产能利用率不足30%。7月冶炼厂采购的铜精矿到货也增加明显，需求增长量主要在于冶炼厂的集中大检修结束。从港口监测数据来看，7月铜精矿到港量增加显著，冶炼厂大幅检修结束后开始增加铜精矿的到货。目前TC报盘低位(53美元/吨)已跌破近半数的冶炼厂的盈亏平衡线，但很少冶炼厂会有全部依赖进口矿现货的极端情况，今年冶炼厂的铜精矿长单TC在80.8美元/吨左右，且长单尚为充足，同时还有国内矿的补给。当然，大中型冶炼厂有近80%的原料长单供应，尚有现货缺口需要补充，而小冶炼厂的现货缺口更大，尽管部分冶炼厂原料储备充足。总体来看，我们认为国内冶炼厂的铜精矿供应略有偏紧。2019年6月铜矿砂及精矿进口量146.7万吨，同比减少16%，环比减少22%，与港口到港数据一致。2019年1-6月铜矿砂及精矿累计进口量1055万吨，同比增加10.5%。2019年6月铜精矿进口量统计数据来源：海关总署我的有色网来源: 我的有色网

近期在美国大选尘埃落定、疫苗消息进展向好不断传出、美元持续贬值、中国经济数据持续回升等因素的提振下，铜价一波大涨成为市场关注的焦点之一。2020年铜价随着中国疫情的平息触底反弹，2021年又将如何演绎？在由上海有色网(SMM)、中国再生资源产业技术创新战略联盟共同举办的2020有色金属行业年会暨长约嘉年华上，SMM大数据总监叶建华表示，考虑到2021年大型铜矿项目陆续投产，叠加海外供应自疫情中恢复，全球铜矿产量增幅有望攀升，全球铜精矿或将出现小幅过剩状态。提及近期铜价的上行，在他看来，主要是受全球制造业数据向好恢复，全球流动性充裕以及疫苗进展良好等影响。“尤其是疫苗利好消息不断，在全球疫情有所加剧的情况下，直接推升了市场预期。”叶建华表示。至于未来，在他看来，只有在基本面环比改善超预期和宏观面连动共振向好的情况下，才能更好地推动铜价。而在不考虑全球再次大规模暴发疫情的情况下，叶建华预计，2021年LME铜价运行区间为6400—7600美元/吨，国内铜价运行区间为48000—56500元/吨。（文章来源：期货日报网）

（如需报告请登录 未来智库）1、 铜产业链介绍铜是人类最早使用的金属之一，元素符号是 Cu，元素周期表中原子序数 29，原子量 63.546，是 IB 族金属。密度 8.92g/cm，熔点 1083.4±0.2℃，沸点 2567℃，纯铜是 柔软的金属，单质呈紫红色。延展性好，导热性和导电性高，因此在电缆和电气、电 子元件是最常用的材料，也可用作建筑材料，可以组成众多种合金。铜作为典型的有色金属，产业链的上游主要是矿山开采企业、废杂铜回收利用企业， 中游主要是对于铜精矿或者废杂铜进行精炼的冶炼厂，下游则是对铜进行深加工的铜 材企业。1.1 上游——铜矿石经浮选成铜矿砂铜矿类型多样,按其地质---工业类型可分为：(1)斑岩型,(2)砂页岩型,(3)铜镍硫化 物型,(4)黄铁矿型,(5)铜-铀-金型,(6)自然铜型,(7)脉型(8)碳酸岩型,(9)矽卡岩型。斑岩型：是一种储量大、品位低、可用大规模机械化露采的铜矿床。矿石储量往往达 几亿吨，铜品位常常小于 1%，据世界上 103 个斑岩型矿床统计，单个矿床矿石量平均可达 5.5 亿吨，铜品位 0.6%，它是世界上重要的铜矿工业类型之一。斑岩铜矿多 分布在：1) 环太平洋带,包括南北美洲大陆边缘狭长的斑岩铜矿带,如加拿大的洛涅克斯,伐 利科帕,美国的宾厄姆,比尤特,莫伦锡,伊利,圣里塔,墨西哥的卡纳内阿,拉卡里 达德拉,巴拿马的塞罗科罗拉多,秘鲁的米契基累,塞罗佛尔迪夸霍内,智利的埃 尔阿布拉,丘基卡马塔,拉埃斯康迪达,埃尔萨尔瓦多和埃尔特恩特等。2) 特提斯斑岩铜矿带,包括匈牙利的雷克斯克,南斯拉夫的麦丹佩克,伊朗的萨尔切 什梅黑和马基斯坦的查盖地区矿床等。3) 中亚----蒙古,重要的矿床有乌兹别克东部的卡耳马克尔,哈萨克斯坦巴尔喀什 湖以北的科翁腊德,蒙古中北部的额尔德图间鄂博南部的察干苏布尔加和东部的 阿伦诺尔矿床等。砂页岩型：泛指不同时代沉积岩中的层控铜矿,矿床产在一套沉积岩或沉积变质岩中, 它是世界上铜矿主要工业类型之一,占世界铜储量 30%左右,矿床以其规模大,品位高, 伴生组分丰富为特点,因而其经济价值巨大。该类矿床在世界上分布很广,除上述铜带 外,还有原苏联乌多坎,杰兹卡兹甘铜矿,美国怀特潘,美国蒙大拿州西部一直延伸到 加拿大西南部的贝尔特铜带,以及玻利维亚的科洛科洛铜带等,在阿富汗发现的巨大 艾纳克铜矿和在巴西发现的萨洛博铜矿均属于此型。黄铁矿型铜矿：指与海底火山作用有一定联系的含大量黄铁矿和一定数量铜、铅、锌 的矿床,西方多称该类矿床为"块状硫化物矿床"。目前世界上至少发现了 420 个这种 类型的矿床、加拿大、美国、原苏联、西班牙、葡萄牙、塞浦路斯、南非和日本等都 是该类矿床的重要产地。块状硫化物矿：这种现代矿床是 1978 年在北纬 21 度附近的东太平洋脊上首次发现 的,铜锌品位很高(铜 6%,锌 29%)。脊上发现了一个长 970 米,宽 200 米,高 35 米,拥 有 2500 万吨矿量的多金属块状硫化物矿床,第一次达到了具工业矿床的要求,其矿石 含铜最高为 11%,含锌 0.8%,还含少量的银(PPM),钼(0.03%)和锡(0.03%)。1982 美国 又继续在北纬 13 度的海域进行调查,发现了好几个矿床。在原苏联这种类型是头等重 要的,占其铜总储量的 30.6%,这种类型的重要矿床有:加拿大的萨德伯里,汤普逊,林 累克,美国德卢斯杂岩,原苏联的贝辰加,诺里尔斯克,塔尔纳赫,"十月",澳大利亚的 卡姆巴尔德杂岩,芬兰的哥达拉赫带,当然还有我国金川白家咀子的特大型铜矿。其它类型：除上述几类外,还有脉型、自然铜型,碳酸岩型矽卡岩型等,它们总共才占 世界铜总储量的 3.6%,但是对不同的国家来说,这些类型也许是重要的,如矽卡岩型 对我国来说就是一个非常重要的工业类型,占我国铜总储量的 28%。铜元素主要以化合物形式，少数以单质形式存在的矿物形态。自然界中的含铜矿石有 200 多种，常见的铜矿可分为自然铜、硫化矿和氧化矿三种类型。自然铜主要成分是 Cu，原生自然铜成分中有时含银和金等。自然界的铜矿中，自然铜很少，主要是硫化矿和氧化矿。硫化矿分布最广，是主要的 炼铜原料。铜的硫化矿中分布依次为如黄铜矿（CuFeS）、 斑铜矿（Cu5FeS）和辉铜 矿（CuS）等。铜的氧化矿，以孔雀石 （Cu(OH)CO）分布最广，其他的如赤铜矿（CuO）、 蓝铜矿（2CuCO·Cu(OH)） 、硅孔雀石（CuSiO·2HO）等。一般硫化矿的氧化铝低于 10%， 氧化矿的氧化铝高于 30%。铜矿石的脉石主要是石英，其次为方解石、长石、云母、 绿泥石、重晶石等铜矿石中铜的含量在 1%左右（0.5%～3%）的便有开采价值，因为采用浮选法可以把矿 石中一部分脉石等杂质除去，得到含铜量较高（10%～35%）的精矿砂。1.2 中游——铜精矿及废杂铜的冶炼冶炼主要是通过焙烧、熔炼、电解以及使用化学药剂等方法把矿石中的金属提取出 来；减少金属中所含的杂质或增加金属中某种成分，炼成所需要的金属。铜的冶炼 一般分为火法冶炼和湿法冶炼两种。其中火法冶炼适用于硫化铜精矿（以黄铜矿精 矿为主），湿法冶炼适用于氧化铜精矿。1.2.1 硫化铜精矿的冶炼——火法冶炼火法冶炼一般分焙烧、熔炼、吹炼和火法精炼、电解精炼。主要用于硫化铜精矿的冶 炼。焙烧主要用于脱除铜精矿部分或全部的硫及部分砷、锑等易挥发的杂质，一般有半氧 化焙烧和全氧化焙烧种方法。熔炼一般有造硫熔炼和还原熔炼两种，作用是使铜精矿或焙烧矿中的部分铁氧化，并与脉石、熔剂等造渣一起除去，产出含铜较高的冰铜（也称铜锍，含铜 30%-70%）。冰 铜主要组成为 Cu2S 和 FeS 的熔体，作为吹炼炉生产粗铜的原料使用，世界冰铜品位 一般为 40%～55%,该流程弃渣含铜一般在 0.4%～0.5%吹炼主要用于消除烟，回收精矿中的硫。该流程，吹炼的第一阶段将 FeS 氧化成 FeO， 造渣除去，得到白冰铜（Cu2S），冶炼温度 1150℃～1250℃。第二阶段冶炼温度 1200℃～1280℃。将白冰铜吹炼成含铜 98%～99%的粗铜，贵金属也进入粗铜中。冰铜 吹炼是放热反应，吹炼后的炉渣含铜较高，一般为 2%～5%，返回熔炼炉或以选矿、电 炉贫化等方法处理。吹炼烟气含SO2浓度较高，一般为 8%～12%，可以制酸。中国有 色金属行业标准（YS/T70—93）规定：粗铜按化学成分分为 3 个 牌号：Cu99.30C、 Cu99.00C、Cu97.50C。火法精炼主要目的是要除去粗铜中的硫等杂质，利用杂质对氧的亲势和大于铜对氧的 亲和势和杂质氧化物在铜中溶解度低的特性，向熔铜中鼓入空气，即可使杂质生成气 体和造渣除去，而金、银等贵金属富集于铜液中。鼓入空气中的氧首先与铜反应生成 Cu2O，Cu2O同分散于铜液中的杂质接触，生成杂质氧化物除去。然后再用含碳氢化 合物的还原剂除掉溶于铜中的氧，产出化学成分和物理性能符合要求的精炼铜。铜火 法精炼包括氧化脱硫等杂质和还原脱氧两个基本过程。此工序后，粗铜被加工成火精 铜，火精铜的含铜量达 99.2%～99.7%，大部分被浇铸成铜阳极，以供电解精炼，小部 分铸成铜锭，供加工制成板、管、丝、带和型材的使用。电解精炼用纯铜薄片作阴极，把阴、阳极放在电解槽中，用硫酸、硫酸铜水溶液作电 解液，在直流电的作用下，阳极上铜溶解下来，进入溶液，而溶液中的铜在阴极上析 出。在此过程中，阳极上比铜电位负的金属进入溶液，而不能在阴极上析出，留在电 解液中，待电解液净化过程中去除；金、银、硒、碲由于其电位比铜溶解电位正而不 溶，沉淀于槽底成为阳极泥，这样，阴极上析出的金属铜纯度很高，称为阴极铜或电 铜。阴极铜含铜通常在 99.99%以上。1.2.2 氧化铜精矿的冶炼——湿法冶炼氧化铜精矿的冶炼相对硫化铜精矿而言就要简单很多。我国是世界上最早使用湿法炼 铜的国家。不过，现在采用的湿法炼铜的流程与古代已有很大的不同，主要流程为酸 浸-萃取-电积。氧化铜加酸进行搅拌并进行化学反应产生硫酸铜及硫酸铁溶液，再通 过萃取和反萃取，去除铁元素，最后通过电解生产出 99.99%以上的阴极铜。湿法炼铜 这些年发展比较快，已经可以占到炼铜总量的 20%以下。1.2.3 废杂铜回收冶炼废铜的主要来源有两大类，一类是新废铜，是铜工业生产过程中产生的废料。冶金厂 的叫"本厂废铜"（"home scrap"）或"周转废铜"("runaround")。铜加工厂产生的废 铜屑及直接返回供应厂的叫做"工业废杂铜"、 "现货废杂铜"（"prompt"）或新废杂铜。 另一类是旧废铜，它是使用后被废弃的物品，如从旧建筑物及运输系统抛弃或拆卸的 叫旧废杂铜。铜和铜基材料，不论处于裸露状态，还是被包在最终产品里，在产品寿 命周期的各个阶段都可回收再生。再生的废铜中新废铜占一半以上。而全部废杂铜经 再加工后有大约 1/3 以精铜的形式返回市场，另 2/3 以非精炼铜或铜合金的形式重 新使用。总体来说废铜的分类是按含纯铜的含量来分的，光亮铜(Cu>99%)；#1 铜（Cu 97%）； #2 铜（95%-96%)；马达铜(92~94%)：一般是电机里的马达上的铜；紫杂铜(79-81%)； 冶炼级紫铜(Cu90-92%)；紫铜砖(CU93%)；火烧线(95-97%)；紫铜边料；H59 黄杂铜 ； 黄铜用+H 表示，（黄）表示如 H80、H70、H68、H59 等。其实它们都叫紫铜，不过市场 交易比较多的那种叫做紫杂铜，铜含量在 80%左右；还有黄铜也是交易的比较多的废 金属品种，一般的黄铜是 59 黄铜，就是含纯铜 59%的，其余的成分以锌为主，这种 铜也叫做黄杂铜。主要合金废铜：黄铜-----铜锌合金；青铜-----铜锡合金等(除了 锌镍外，加入其他元素的合金均称青铜)；白铜-----铜钴镍合金。我们常说的废六类铜和废七类铜的标准如下：直接应用废杂铜具有简化工艺、设备简单、回收率高、能耗少、成本低、污染轻等优 点。直接应用废杂铜的多少，大体上反映了一个国家铜的再生水平。相比之下，我国 废杂铜的直接使用率较低。目前我国生产再生铜的方法主要有两类：第一类是将废杂铜直接熔炼成不同牌号的铜 合金或精铜，所以又称直接利用法；第二类是将杂铜先经火法处理铸成阳极铜．然后 电解精炼成电解铜并在电解过程中回收其他有价元素。1.3 下游——精炼铜消费精炼铜主要被加工成各种铜棒、铜杆线、铜板带、铜管、铜箔等，进入到生产生活的 各个角落。1.4 铜加工材耗能逐年下降随着生产工艺的不断提升，铜加工材的综合能耗呈逐年下降的趋势，有色金属工业年 鉴的数据显示，2004 年我国铜加工材的综合能耗是 958.90 千克标煤/吨，然而，2004 年后，该数据开始大幅降低，至 2016 年，铜加工材的综合能耗已经降低到 198.97 千 克标煤/吨，降幅达到 79.25%。2、 铜供应端面临的现状及未来发展趋势分析2.1 铜矿资源分布集中，全球铜矿产量处于增长趋势铜矿资源分布比较集中。主要在智利、秘鲁等地区。全球前十大矿业公司，有 2 家位 于智利。全球前十大产能矿山，有五座位于智利。美国地质调查局公布的数据显示，2018 年，全球铜资源储量 83000 万吨，产量 2100 万吨。智利是目前铜矿最丰富的国家，由于近几年智利铜矿品味下降，其储量占全球 储量的比例有所降低，为 20.48%，其铜矿产量（27.62%）、出口量（35.68%）亦居世 界第一位，其他储量较多的国家有秘鲁、澳大利亚、俄罗斯、印尼、墨西哥、美国、 中国、刚果、波兰、赞比亚、加拿大、哈萨克斯坦、菲律宾等。我国铜矿资源十分匮乏，18 年我国矿储量 2600 万吨，仅占全球储量的 3.13%。且今 年有下滑趋势。从美国地址调查局数据来看， 17 年较 16 年全球铜矿产量小幅下滑 0.50%后，2018 年， 全球铜矿产量较 17 年增加了 5%，总体而言，全球铜矿产量处于上涨趋势。我国铜矿产量 16 年快速增长，在 2016 年达到最大值的 190 万吨，随后开始回落。18 年我国铜矿产量为 160 万吨，较 17 年的 171 万吨同比下滑 6.43%。2.2 铜矿主产国智利环保趋严，铜矿品位下降而开采成本上升2.2.1 智利环保政策趋严智利的铜矿主要沿太平洋东岸分布，这里由于南极洲板块和南美洲板块的碰撞，形成 了一条斑岩铜矿化带。铜矿化带相当于智利领土长度的 1/2，沿南北绵延 2000 多公 里，北起安第斯山脉，向南延伸到中部圣地亚哥以南的海岸山脉，再向东延伸接近阿 根廷边界。共有大、中、小型矿床 400 多个，包括 10 多个大型矿床，其中比较著名 的铜矿有 Chuquicamata 铜矿(世界上最大的露天铜矿)、El Teniente 铜矿(世界上最 大的地下铜矿)和 Escondida 铜矿(世界上产能最大的铜矿)。今年智利国家铜业公司(Codelco)（总部位于智利圣地亚哥，拥有七个采矿部门和冶 2 个冶炼厂）就表示由于环保要求逐渐提高，公司的成本以及资金需求也水涨船高。 并且从今年 3 月起，公司就开始面临资金紧张的问题。旗下全球最大的冶炼厂之一 Chuquicamata冶炼厂就由于需要满足新的排放标准，而从去年12月就开始停产整顿， 近日宣布重启时间已经推迟到 10 月底。8 月 22 日，智利监管机构表示，加拿大矿商泰克资源(Teck Resources)所有的 Quebrada Blanca 铜矿违反了环境许可条款，已被处以罚款 120 万美元。2018 年底， Teck 与日本住友金属(Sumitomo Metal Mining Co Ltd)和住友商事株式会社 (Sumitomo Corp)合作，将 Quebrada Blanca 铜矿的年产量从 2017 年的 23400 金属 吨提高至 30 万金属吨。被处罚款之际，该矿正在推动大幅提高产量的计划。智利按照气候类型的差异大致可以分为三个板块，其中北部区域是铜矿的主要聚集区， 这里聚集着全球数一数二的大型铜矿，但同时这里也是全世界最干旱的沙漠—阿他加 马沙漠所在地。该地区终年无雨，当地主要的水源供给是自地下水，其余的则是来自 冰山融水，水资源供给极为有限。而铜矿生产本身耗水量十分巨大，这就使得当地的 水资源供给面临更大的压力。除了耗水量巨大之外，还有一点便是企业在开发铜矿的 过程中对于环境的破坏，其中最主要的是对地下水的污染，这不仅会影响当地居民的 正常生活，严重的话还会危害人体健康。以上种种，均是导致当地居民和铜矿企业关系紧张的因素，也是促使智利政府不断提 高环保要求的原因。智利出于保护本国生物多样性的考虑，对于环境保护一直都较为 看重，其中《水法》就规定不允许任何工程污染水资源、影响正常的用水。要求企业 提交的环评报告中应提出避免污染水资源的具体措施。近些年对于水资源的保护、以及对于铜矿企业污染地下水资源问题的监管与处罚也在 日益严格。除 Codelco 在智利拥有数个大型铜矿项目以外，数个大型矿企也在智利布 局多年。当地铜矿企业为了避免巨额罚款，满足新的环保要求和排放标准，公司的正 常产能也受到了一定的影响。如若智利环保政策愈加严格，这些矿企在智利的运营也 会受到相应影响。智利作为全球铜储量最大的国家，近些年愈加趋紧的环保政策对于 当地铜矿企业的影响很大。2.2.2 智利铜矿品位下降目前世界矿山老龄化的趋势越来越严重，全球约有一半的铜矿山的矿龄已超过 50 年， 在全球最大的七个矿山中，更是有四个已经开采超过了 70 年。由于开采时间太长， 矿山品位正逐年下降，全球矿山平均品位由 1990 年的 1.6%下滑至 1%左右。其中智利 铜矿整体品位下滑情况突出，大型矿山 Escondida、ElTeniente 和 Los Bronces 近三 年铜矿品位以平均每年减少 0.02%—0.04%的速度变化。根据 Cochilco 的数据，2017 年，智利铜矿品位平均为 0.65%，预计到 2020 年，将下 降到 0.57%。其中露天开采的硫化矿矿山(选矿厂处理)品位从 2005 年的 1.11%下降到 了 2016 年的 0.81%，以年复合增长率 2.6%的速度逐年下降；而氧化矿矿山(堆浸法处 理)的品位从 2005 年的 0.7%下降到了 0.6%，以年复合增长率 1.2%的速度逐年下降。 硫化矿品位比氧化矿品位下降速度更快。在世界范围内，由于其他地区高品位氧化矿的发现和开采(比如在刚果等地区)，氧化 矿的品位其实在 2013 年前呈现上升趋势，之后慢慢下降，所以整个智利的氧化矿品 位与世界氧化矿平均品位差距比较大。智利的铜矿企业采取了不同的办法来应对品位下降所带来的影响，但是整个铜矿品位 下降的趋势是不可逆的，同时它对产量所带来的影响也比较大。根据美国地址调查局的数据，虽然智利的铜矿产量仍然保持上涨趋势，但是，智利的 铜矿产量占全球产量的比重却呈现整体的下降趋势。2007 年智利铜矿产量占到了全 球产量的 36%，而 2018 年，该比例下降到了 28%。2.2.3 智利铜矿开采成本上升自 2005 年以来，智利铜矿的生产、支出都在不断攀升。到了 2012 年，主要矿业公司 开始采取措施控制成本，并取得了不错的成果，但是由于品位下降的原因，智利的矿 山开采成本仍然略高于世界其他地区，并且差距有逐渐扩大的趋势。在矿山品位下降的情况下，单位矿石能获得的金属铜的体量减少，使得矿企加大了人 力、消耗品以及其他生产费用的投入。这使得自 2000 年以来，智利的铜矿 C1 成本 （到港之前所有成本）从 44.5 美元/磅增加到 134.3 美元/磅，增加了 200%。其中人 力成本增长最多，增加了 35.1 美元/磅。除了待摊销成本与信用成本略有下降以外， 消耗品、加工费和服务费等与矿山品位相关的费用均有显著增长。为了应对这种局面，一部分露天矿场出于成本的考虑，开始转向地下开采。如世界上 最大的露天铜矿 Chuquicamata，在近年开始从露天铜矿转向地下铜矿。Chuquicamata 所属的智利国有铜业公司称，通过由地上铜矿转为地下铜矿，Chuquicamata 的生产 成本有望降低 50%，成为智利生产成本最低的铜矿之一。8 月中下旬，该公司宣布百 年老矿 Chuquicamata 铜矿正式转入地下作业，转地下作业将延长该矿寿命 40 年。经 过 104 年的开发之后，曾经为世界最大，开采时间最长的露天铜矿转变为一个高度技 术集成的地下矿山，以适应 21 世纪的环境和安全标准。2.3 铜矿供应端干扰不断，新投产能集中在2020年后矿端干扰主要是全球主要矿企因为薪资问题而面临的罢工、铜矿主产国的政局动荡、 地质灾害或其他原因引起的交通中断等，但总体而言，由于这些事件并非集中哪一年 集中发生，比如罢工事件，连年出现，规模大小不一。对于我们关于铜矿供应整体趋 势的判断影响有限。据百川资讯统计，目前，境外矿山新投产能在 2019 年较少，主要产能启动时间集中 在 2020 年后。2.4 铜冶炼费费不断走低预示铜矿供给偏紧铜冶炼费用通常被认为是是判断行业供需的重要指标，TC/RC（Treatment and refining charges for Processing concentrates）指精铜矿转化为精铜的总费用。 TC 就是处理费(Treatment charges)或粗炼费，而 RC 就是精炼费(Refining charges)。 TC/RC 是矿产商或贸易商(卖方)向冶炼厂商或贸易商(买方)支付的、将铜精矿加工成 精炼铜的费用。目前通行的做法是，铜精矿加工完毕后，矿产商或贸易商与冶炼厂商 事先谈好 TC/RC 费用，然后从基于 LME 基准价确定的售价中扣除 TC/RC 费用，就是铜 精矿的销售价格。所以，最后还原的仍是买方向卖方支付铜精矿的价格。TC/RC 高表明冶炼厂商的收益高，必将极大刺激冶炼厂商的生产积极性，但决定 TC/RC 水平高低的重要因素是铜矿砂的供求关系。一般而言，当铜矿砂供应短缺时，矿山在 对冶炼厂商的谈判中占据主动，其支付的 TC/RC 就会下降；反之，当铜矿砂供应充裕 时，TC/RC 就会上涨。换言之，TC/RC 与铜精矿的供应量具有正向关系。正因为如此， 一般可以将 TC/RC 的变化称之为铜精矿供需的晴雨表。Wind 数据显示，铜冶炼费用持续走低，可以看出，铜矿供应端偏紧。世界金属统计局 (WBMS)最新数据：2019 年 1-8 月，全球矿山铜产量为 1,341 万吨，较去年同期增加 0.5%。所以，我们预计，2019 年，铜矿供给量，与 2018 年，基本持平，增幅或在 1% 以内，供给总体偏紧。结合海外矿山新增产能情况预测，2020 年铜矿供应偏紧态势将 得到改善，2021 年，或出现铜矿供给过剩的情况。2.5 我国铜矿严重依赖进口，进口量逐年增加我国的铜矿资源十分稀少，铜储量仅占世界总储量的 3.13%，作为全球铜冶炼大国， 我国铜矿供给高度依赖进口。目前，主要的铜矿出口国有智利、秘鲁、澳大利亚、印 尼、加拿大等。主要的铜矿进口国是中国、日本等。2.5.1 铜矿石及其精矿进口量逐年增加我国的铜矿石属于低储量、高消费，严重依赖进口，近二十年，国内铜矿石的产量与 进口量之间的差距不断拉大。根据国家海关总署公布的数据，我国铜矿石及其精矿进 口量整体呈上涨趋势，18 年较 17 年增加约 13.74%。根据美国地址调查局数据，中国 18 年铜矿产量为 160 万吨，而 18 年我国进口的铜矿石及其精矿的总量为 1971.62 万 吨，是我国铜矿产量的 12 倍还要多。从而可以看出我国对于铜矿进口的依赖程度。19 年的前 10 个月铜矿砂及其精矿进口数量为 1791.66 万吨。而 18 年前 10 月铜矿砂 及其精矿的进口量为 1655.44 万吨，同比增加 8.22%。预计全年来看，19 年较 18 年 的总铜矿砂及其精矿进口量维持在 8%左右的增长。2.5.2 国内废铜回收力度加大，废铜进口逐年减少，对再生铜产量影响不大我国对进口铜矿依赖度较高，为了实现可持续发展，近年来我国大力发展再生资源回 收。再生资源回收体系制度逐步完善，市场化程度也将逐步提高。Wind 数据显示， 2014-2018 年，我国废铜产量分别为 283、252、162、210、200 万吨。受国家环保政策影响，今年来，我国对于固体废物的管理越发严格，对于废铜进口， 也提出了更加严格的条件。从而导致我国废铜进口量呈逐年减少趋势。目前进口废铜 贸易中需要 2 个证书：国内收货人证和进口许可证（环保批文） 。无论进口废六类还 是七类，都需要申请国内收货人证，2018 年起，国内收货人证书中，加工利用单位必 须和收货人统一，这意味着：代理进口报关的方式被禁止，贸易商失去进口废铜的资 格，但是其仍可以作为中间商，为铜企提供供应链服务，因此废六类铜进口受到冲击 小。废七类铜还需要申请进口许可证，2018 年起，进口许可证中，进口商与利用商必须统一，这意味着：单纯的废铜加工厂或者冶炼厂，没有资格进口七类废铜，由于许 多铜企不具备拆解资质，环保部已经限制进口许可证的发放，废铜政策主要影响废七 类铜进口。海关总署公布数据显示，14-18 年废铜进口量分别为 387、366、335、356、241 万吨。 14-18 年废铜总体供应量分别为 670、618、497、566、441 万吨。18 年的废铜总量较 14 年，下降了 34%。降幅明显。19 年前 9 个月，废铜进口总量为 124 万吨，较去年 同期的 178 万吨，下调 30.33%。从我国再生铜的产量来看，2013-2018 年间，我国再生铜产量基本稳定。2019 年前 9 个月的再生铜产量为 191.79 万吨， 2018 年前 9 个月为 203.65 万吨，同比下降 5.8%。 并未出现大幅下滑。综合来看，未来，随着我国废铜回收利用能力的增强，未来，在废铜进口减少的情况 下，有望保持再生铜产量基本稳定。所以废铜进口量的减少，对于再生铜产量影响有 限。2.6 冶炼端：精炼铜产能不断扩张，产量逐年上涨。我国虽然铜矿资源匮乏，但是确实名副其实的铜冶炼大国。全球冶炼铜产量主要集中在中国、日本、智利、俄罗斯、赞比亚等国。根据智利国家铜业委员会统计数据，2018 年，全球冶炼铜产量 1779.73 万吨，我国的冶炼铜产量就达到 635.74 万吨，占比达 35.72%。日本的冶炼铜产量位居全球第二，为 156.45 万吨，占全球总产量的 8.79%， 仅为我国冶炼铜产量的 24.61%。ICSG 统计数据显示，2015 年来，全球精炼铜铜产能不断扩张，产能利用率维持在 86% 左右的高位。2018 年，全球精炼铜产能达到 2777 万吨，产能利用率高达 86.80%。原 生精炼铜产量 2005.5 万吨，再生精炼铜产量 404.3 万吨。精炼铜总产量 2409.9 万 吨，同比增长 2.38%。由于我国 19 年前 9 个月的精炼铜产量总体增长 8.89%，预计 19 年，全球精炼铜产量较 18 年增加 3%左右。通过近年来铜工业结构调整，我国铜工业总体布局日趋合理。目前，在我国已形成的 七大铜冶炼基地，如江西铜业集团公司、铜陵有色金属集团控股有限公司、云南铜业 集团公司、大冶有色金属集团公司、中条山有色金属公司、甘肃白银有色金属集团公 司和金川集团公司都是资源和能源较为丰富的省份，而以山东阳谷祥光铜业公司、山 东烟台鹏辉铜业公司、山东东营方圆铜业公司为代表的冶炼企业，则是依靠沿海发达 的交通运输获得海外原料。而中国铜加工产地主要集中于市场经济发达的东南沿海地 区，集中在最发达的是长江三角洲和珠江三角洲地区，这是市场经济发展的必然选择。中国幅员辽阔，铜加工企业的配置多是根据本地区需求，而且投资主体呈多元化。国家统计局数据显示，我国精炼铜产量从 16-18 年间，均维持在 620 万吨以上，且保 持小幅上涨。18 年，我国精炼铜产量 667.40 万吨，同比上涨 10.1%。2019 年前 9 个 月，精炼铜产量累计达 506.8 万吨，同比增长 8.89%。由此可以看出，我国精炼铜产 量正在不断增加。预计 19 年，精炼铜产量较 18 年将增长在 9%左右。2.7 铜材的供给我国铜材产量 16 年到达峰值后，17 年下降 6%，出现 10 年来的首次下跌。18 年铜材 产量较 17 年的小幅反弹 2%，但并未超过 16 年的峰值，据中国有色金属工业年鉴数 据，我国铜材产量 17 年达到 1680.81 万吨，18 年较 17 年同比增加 2%，为 1715.54 万吨。结合国家统计局发布的月度数据来看，另外，19 年前 9 个月的铜材总产量为 1149.3 万吨，较 18 年同期的 1065 万吨，同比 上涨 7.9%。估计 19 年全年，我国铜材产量有望较 18 年上涨近 8%。从月度数据看表现出较为明显的季节性，通常 1-2 月份，受春节影响，铜材产量会大 幅下滑，3 月份集中开工，产量回升，当夏季来临，空调等制冷设备需求旺盛，对电 力的需求也进一步增加，铜材产量会随之提升。受全球经济疲软，国内经济衰退等影 响，16 年后铜材产量下降。按照国家有色金属工业年鉴定统计数据，铜材产量在 16 年达到历史最高，为 1772 万 吨，17 年回落至 1681 万吨，18 年同比小幅反弹 2%至 1716 万吨。按照国家统计局统计数据，铜材产量在 16 年达到历史最高值 2096 万吨，17 年回落 至 1862 万吨，同比下降 11%。18 年铜材产量为 1716 万吨，同比下降 8%。2019 年，1-10 月份，我国共生产铜材 1321 万吨，较去年同期增长 10%。由此可以大 概预判，19 年，我国铜材产量较 18 年铜材产量增幅在 10%左右，约为 1887 万吨，有 望创历史新高。3、 铜需求端面临的现状及未来发展趋势分析3.1 精炼铜需求疲软根据 ICSG 统计数据，全球精炼铜消费呈整体上涨趋势。10-14 年消费量增速较快， 随后增速放缓，18 年精炼铜消费增速有所提升。我国的精炼铜消费量，在 2007 年-2014 年的 7 年间，增速放缓，但是仍呈现出逐年 上涨的趋势。且我国精炼铜消费占全球精炼铜消费的比重越来越大。2018 年我国精 炼铜消费量达到 1248 万吨，较 17 年增长 5.86%。19 年前 6 个月我国精炼铜消费量为 612.2 万吨，18 年同期数据为 595.95 万吨，同比 上涨 2.7%。可以明显看出需求增长主要集中在一季度，考虑到中美贸易摩擦从 19 年 5 月份开始升级及我国经济周期的影响，国内铜消费疲软，预计 6 月份后，精炼铜消 费将连续出现同比下降的情况。估计，19 年精炼铜需求较 18 年下降在 3%左右。根据智利国家铜业委员会统计数据，2018 年，全球精炼铜消费量 2377.90 万吨，我 国的精炼铜消费量为 1248.23 万吨，占世界精炼铜消费总量的 52.5%，而 10 年，这 一比例仅为 28.4%，10 年时间，中国的精铜消费占比几乎翻了一倍。可以看出我国的精炼铜消费量，在世界铜消费占比重举足轻重。欧美制造业整体疲软， 可以预测其他主要铜消费国的精炼铜消费量也将有所下滑，从我国精炼铜消费的下滑 程度，我们可以粗略估计 19 年全球精炼铜消费较 18 年，或下滑 5%左右。3.2 终端需求不及预期在铜的初级消费结构中，铜杆线占比最高，达到 53%，其次为铜板带 13%，铜棒 13%， 铜管 12%，铜箔 2%，其他产品 7%。终端消费领域，国内以电力、空调制冷、交通运 输、建筑和电子为主，其中电力板块占比超过 50%，其余占比分别为 15%、9%、8%和 7%。3.2.1 电网基本建设投资完成额同比下滑电力板块在铜消费结构中的占比高大 51%。我们主要关注的指标为国家电网基本建设 投资完成额。Wind 数据显示 16-18 年，我国电网基本投资完成额处于历史高位，且 保持稳定。然而，19 年前 9 个月的累计投资完成额同比下降了 12.5%。从历史数据来 看，10-12 月的投资额度会有所提高，粗略估计，19 年全年，国家电网基本建设投资 完成额较 18 年或将回落 5%左右。3.2.2 空调产量增速放缓近年来，我国空调产量稳中有增，但是 18 年后，同比增速明显放缓。3.2.3 汽车销量下降WIND 数据显示， 17 年前，我国汽车销量逐年增长，而 18 年后，开始负增长。18 年 汽车销量为 2781 万辆，同比下降 4.16%。19 年前 9 个月汽车销量总计 2044 万辆，同 比下滑 10.4%。3.3 全球制造业不景气全球制造业 PMI 持续低于枯荣线，各主要经济体制造业 PMI 维持低位运行，预示着全 球经济增长动力不足，不利于铜消费增长。2019 年 5 月开始，中美贸易摩擦加剧，多个国家或地区间关税摩擦不断，主要经济 体利率下调，全球性货币宽松政策成为定局。全球 PMI 数据开始低于 50 的枯荣线， 维持低位运行。各主要经济体中，中国、美国、欧洲制造业 PMI 低于 50 的枯荣线。 全球性的经济增长动力不足，制造业发展迟缓，这对于拉动铜需求十分不利。3.4 宏观局势向好，铜未来需求有望回升随着中美贸易谈判取得阶段性进展，国内宏观局势逐渐向好。全球性的货币宽松政策 有望进一步刺激经济的发展。另外从经济周期的角度来看，考虑到制造业普遍存在的 3-4 年的库存周期规律，我们可以乐观预期，2020-2021 年，全球制造业 PMI 稳步回 升，全球经济出现复苏迹象。另外，考虑到国内 5G 的推广应用，有望带动更多新兴 产业，新能源汽车推广力度不断增强，也给铜需求带来了新的增长契机。所以，我们 对于铜的未来需求仍持乐观态度。4、 铜行业供需总体形势分析从前面的分析中，我们得出全球铜矿供给在 2019 年较 2018 年增长幅度在 1%以内， 我国铜精矿进口量占全球总进口量的 55%左右，19 年我国铜精矿进口量较 18 年增长 幅度在 8%左右，加上铜冶炼费用持续走低，都可以看出 2019 年，铜矿供给偏紧的事 实。另外，海外铜矿新增产能主要在 2020 年之后，预计 2020 年-2021 年，铜矿供给 量有所增加，铜矿供给端有所改善。我国的废铜进口政策趋严对于再生铜冶炼的影响并不大，而且我国金属回收利用的力 度加大，再生铜产量有望保持稳定。19 年，铜价整体处于历史高位，精炼铜厂商利润较高，我们预计，19 年我国原生精 炼铜的产量较 18 年将增加 9%，铜材产量将增加 10%左右。而国内铜需求持续疲软， 加上中美贸易摩擦的影响，预计国内 19 年的铜精矿需求较 18 年或下降 3%，全球铜 精矿需求较 18 年减少 5%左右。所以，19 年整体而言，铜精矿供给增加而需求减少。2020 年后，铜的需求能否回升，很大程度依赖于全球宏观经济环境的改善。假设中美 贸易谈判进展顺利，那么在新能源汽车需求增加、 5G 普及拉动新产业发展的背景下， 2020 年后，铜需求有所提升。受需求疲软影响，铜价格短期不具备上涨动力，或仍有部分下行空间。但是 2020 年 后，铜需求回暖的预期下，铜供需格局有望得到改善，铜矿供给端有所改善，铜矿需 求稳定增加，随着 19 年累积的精炼铜库存逐渐消耗，铜价有望在 2020 年下半年走 强。5、 投资建议投资建议：综上所述，我们认为紫金矿业（601899.SH）作为国内铜、金、锌等多金 属业务并存的矿业龙头，资源储量丰富，公司海外矿山并购脚步仍在继续，资源储量 进一步提升，主营业务产销量均不断增长。与此同时，黄金价格整体处于高位震荡， 铜、锌价格随着宏观情绪的不断向好，这对于公司业务将形成较大利好。作为铜行业 重点企业，建议长期关注。（报告来源：三联证券）（如需报告请登录未来智库）

概述：2020 年疫情是扰动金属价格和市场的核心因素，年初至今疫情在全球范围内扩散蔓延，经济和社会压力倒逼各国实施宽松的货币政策，弱美元、零利率甚至负利率的货币环境对以有色金属为代表的大宗商品的价格构成支撑。2020 年以来，基本金属价格表现先跌后涨，疫情对工业金属影响明显。随着以中国为代表的经济体逐渐恢复，铜的供需关系大幅好转。2020年下半年有色市场出现了转折性的变化。2021年铜价市场展望：铜兼具商品和金融属性，供需紧平衡状态下宏观因素成为主导价格涨跌的关键。就宏观层面而言，疫情突袭，各国实施宽松的货币政策，弱美元、零利率甚至负利率的货币环境对以有色金属为代表的大宗商品的价格构成支撑。供应端而言，由于铜价长期低迷所导致的长期资本开支不足，近年来新增铜矿较少，限制了矿端的产量弹性；铜矿供应不足导致加工费持续走低，叠加硫酸价格低迷，冶炼端盈利微薄进而抑制其产能扩张进程。消费端，货币政策转向财政刺激过程中消费表现温和复苏，叠加十四五规划中对于光伏、新能源汽车等产业的重视，这也是铜的消费展望十分乐观，此外房地产、汽车、家电等传统下游领域有望稳健增长，铜的需求前景向好。预计在2021年并无大量的新增产能投放，铜价整体供应情况仍难言宽松。受益于全球流动性宽松、弱势美元周期及通胀预期上行的环境下，中短期内将继续拉动全球铜的需求，在上游紧缺、下游复苏双重带动下我们看好铜价中长期走势，“铜博士”自身商品属性及优质基本面有望支撑铜价再上一格台阶。风险点：疫情超预期、疫苗效果大幅不及预期(价格下行风险)、地震、罢工等因素的影响(价格上行风险)、中美问题(价格向下风险)、其他重大宏观事件。本文分为两大部分，全文约8000字，阅读大概需要30分钟。宏观与政策环境流动性宽松+通胀预期回暖2020 年疫情是扰动金属价格和市场的核心因素，全球突发公共卫生事件影响了大宗商品价格和全球股市原有的节奏。3月份欧美股市出现暴跌行情，导致全球金融市场出现显著流动性危机。美股分别在3月9日、12日、16日以及18日连续4次出现熔断，而此前几十年的时间美股只出现过 1 次熔断。世界银行最新一期《全球经济展望》报告，受新冠疫情冲击，预计2020年全球经济将下滑5.2%，这将是二战以来最严重的经济衰退。各国采取超宽松政策加剧负利率，深刻影响全球金融市场。本轮自 2020 年危机期间的货币政策和财政刺激如下。(1)货币政策方面，以美联储为代表的货币当局同样采取量化宽松政策，美联储在2020年3月16日开启7000亿美金的量化宽松，在3月23日再次开启不限量的量化宽松，总资产从3月份的4.3万亿美金增长到11月份的7.3 万亿美金，涨幅为70%，摩根士丹利预计2021 美联储资产负债表有望扩张至10万亿美金。(2)财政刺激上，2020 年全球主要经济体的财政刺激规模较大，其中美国陆续出台四轮约 2.8 万美金的财政刺激计划，占据2019年GDP比重为12%。德国在3月23日出台了7500亿欧元的财政刺激计划。中国发行了1万亿元的抗疫特别国债，主要用于公共卫生等基础设施建设(7000 亿元)和抗疫相关支出(3000 亿元)。后疫情时代下，全球主要经济体面对疫情扰动带来的经济滑坡，大力推行宽货币、宽财政政策。三季度以来全球经济活动逐渐修复，PMI数据维持荣枯线上，经济修复与低利率环境促进消费转暖，带动金属品需求反弹政策红利促进复苏随着疫情的好转与疫苗推出进度的逐步加快，各国经济修复成为未来一段时间的核心任务之一， 而我国今年在严控疫情与“六稳、六保”方针的指引下，经济修复速度明显快于海外，每一次全球重大事件窗口都会带来新一轮的产业转移。2021 年是十四五规划的开局之年，各项规划将正式落地推进，在新旧基建方面，国家有望继续加大投入。美国大选尘埃落地之后，大规模经济刺激计划也将展开，预计规模将达到 2 万亿美元。英国脱欧也将在 2021年一季度完成，不确定性因素减少。色行业复苏较快，业绩大幅改善疫情带来的危机，以及危机过后的货币政策变化，中国有色行业运行呈现先抑后扬的态势，总体显示运行显著向好。前三季度，有色金属行业总营业收入为14615亿元，同比增长 16.83%。2020年前十个月，有色金属矿采选和有色金属冶炼及压延利润增速均实现正增长，分别同比增长 9.3%和5.0%，有色呈现出产销两旺的态势。虽然受到受疫情影响，有色金属行业在一季度受到较大的压力，但是随着复工复产的较快，各项指标快速回升。2020 年前三季度，全国有色采选业工业增加值累计同比增速为-0.4%，有色冶炼加工工业增加值累计同比增速为1.9%，预计2021有望加速恢复。有色板块表现：基本同步大市，铜表现亮眼铜价表现比较突出，货币宽松和经济复苏背景下的明星商品，走出了牛市行情，其他品种相对弱势。今年一季度受到新冠疫情影响，市场对工业金属需求信心不足，有色金属表现均出现不同程度的下跌，其中铜、铝等价格在疫情期间均跌破三年内最低位。3月份后，国内疫情控制取得初步成效，复工复产逐步推进，叠加下游基建投资需求增长，有色价格都出现稳步上涨。全球经济回暖，铜价震荡上行行情回顾，价格V型反转2020年铜价呈现探底后上涨的走势，年初受到突如其来的疫情影响，下游需求端出现休克式冷冻，市场库存亦大量堆积，LME铜价最低跌至3月19日的4371美元，从年初的6188.5美元下跌29.4%。但随着美国快速降息，各国央行推出经济刺激政策，需求集中释放加速库存去化，疫苗等利好消息提振市场，LME铜价稳步回升，自低点上涨60.9%到近期最高的7090 美元/吨，已经接近 2017年底的价格高点。有色的金融属性铜作为大宗工业原材料，被市场赋予了双重属性，即本身所具有的商品属性和衍生的金融属性。商品属性反映了受供需关系变化影响价格走势；金融属性则主要体现在与美元指数的负相关上。一般情况下，铜有供需关系影响的商品属性，但在某些特殊时期或者铜价运行的某个阶段，铜的金融属性则可能起主导作用。疫情扰动持续，加剧铜矿供给全球铜资源储量丰富，但铜矿增产依赖于铜矿企业持续的资本开支和勘探支出，而矿山企业的资本开支受铜价影响，具有较强的周期性。2017 年以来随着铜价反弹，矿山企业资本开支增加，但增量并不明显，未来几年铜矿产量增量将持续受低资本开支影响。尤其是 2020 年上半年疫情对铜市场造成严重冲击，标普发布的《2020全球勘探趋势报告》预计今年铜勘探支出将减少约40%。今年新冠疫情爆发后，3月份各国均宣布进入紧急状态，并多次延长紧急状态，美洲铜精矿产量占到全球产量55%，且主要以出口为主。南美国家处于疫情高发阶段，对矿山生产经营及港口运输影响仍在，主产国在疫情影响下供应端扰动因素并未消除，受影响较为严重。根据 Wood Mackenzie 统计，今年前三季度全球受疫情影响铜矿减量至少65万吨，其中智利、秘鲁两个主要产铜国就占40万吨，疫情在这两个国家的蔓延也引发市场对铜矿供应的担忧，全年没有10万吨以上的大矿投产。2020年9月智利铜产量同比下滑0.8%至47.99万吨，1-9月产量同比增0.4%至426万吨。秘鲁受疫情影响1-7月矿山产量下降18%，其中4-5月同比降幅高达38%，不过随着矿业复苏，7月减产幅度收窄至2.2%。ICSG预测，今年全球铜矿产量为2022.3万吨，同比下滑1.5%。整体来看，全球铜矿供应尽管已经从新冠疫情影响中走出来，但是全球铜矿供应依然维持偏紧格局。市场预期对2021年铜精矿市场供需平衡存改善预期，一方面 2020 年受到新冠疫情干扰部分的产量将基本恢复，另一方面 Grasberg 地下项目、Spence 二期、Kamoa 等大型铜矿项目投产也保证了未来铜矿增量。高铜价+低加工费受铜矿供应缩减影响，加工费维持低位。铜矿加工费冶炼与铜矿供给间存在供需管理，冶炼企业对精矿的需求相对过大，采购竞争激烈，加工费谈判过程中处于劣势。铜冶炼产能长期过剩，粗炼产能和精炼产能都不是瓶颈，TC/RC 会维持在偏低的水平，而且今年精矿供应紧时冶炼厂议价能力降低，TC/RC费用下滑。年底已经跌至50美元之下的低迷水平，这一数字在2015年高点在130美元以上，国内铜冶炼利润微薄。此外国内硫酸价格仍处于低位，也会影响冶炼厂利润。这种“高铜价+低加工费”的格局利好铜精矿生产企业以及矿石自给率高的冶炼企业。前端矿生产或运输受影响，经过一段时间传导，会导致国内铜矿的供应趋紧，国内冶炼厂减产、检修增加。另外 2021 年的长协价TC 目前仍未确定，供需双方对明年的分歧比较大，虽然炼厂想要抬高明年的加工费，但现在来看难度还是非常大。目前统计，在理想状态下明年将会新增大约 90 万金属吨的铜矿，但是国内还有新增产能以及恢复性产能要释放，据百川统计山东地区明年预计将会增加40万吨左右的原料需求量，内蒙增加 15万吨左右的新需求，湖北地区可能会增加 20-50 万吨的需求量，广东广西据称哥也要有粗炼产能的增加。海外炼厂今年开工不足，明年也有恢复性需求的出现，所以总体来讲铜矿还将长期处于短缺的状态这也导致。低加工费与硫酸价格低迷制约冶炼生产今年硫酸价格表现低迷，最低跌至105元/吨，作为铜冶炼环节的重要副产品，硫酸价格低迷导致冶炼厂的利润进一步压低，甚至出现大面积的冶炼环节亏损。冶炼厂生产积极性受挫，检修减产增多。再者，铜矿产能产量持续低迷，铜矿商在与冶炼厂谈判和铜精矿的定价过程中居于主导地位，铜矿加工费也是步步走低，低加工费与硫酸价格低迷制约冶炼生产，铜产量增速有限。年底冲量，1-10月累计产量为758.9万吨，累计同比增长3.4%。废铜进口量继续收缩，进一步压缩国内供给废铜是国内铜原料的重要补充，然而随着废铜进口政策的收紧和疫情影响，今年进口废铜的大幅减少在一定程度加剧了铜精矿的紧张。2020 年废铜进口批文累计下发 8批，合计量约为 54.2 万吨，比 2019 年略低 1.8 万吨。2019 年下半年我国开始将“六类”废铜由非限制进口类固废调整为限制进口类固废，利用废铜的企业需要拥有废铜进口资格证并通过申请批文的形式才能进口废铜，进口废铜数量受到限制。今年国内疫情爆发以来，各地采取严格的隔离措施，废铜的回收、拆解活动停顿2个月左右，造成废铜供应紧张，叠加欧美疫情严重地区废铜回收和出口也受到较大影响，加上国内废铜政策转变，导致国内废铜加工或贸易等相关企业进口相对谨慎，也从而国内废铜市场货源维持偏紧趋势。据海关总署统计，1-10月累计进口76万实物吨，同比下降44.5%。明年我国将开始全面全面禁止固体废物进口，废铜的供给数量将受到抑制。“铜”需求比供应恢复更快，疫情不改强韧性中国作为基建和制造业大国，铜消费占全球近 50%，其次是日本、美国、德国等发达国家。我国铜消费领域较为集中，大规模电网建设使得电力领域铜消费占国内铜消费总量近一半；全球范围内铜消费领域分布较为均衡，主要是电力、建筑、交通等领域。二季度以来，随着逆周期政策持续发力，各国央行大规模释放流动性促进实体经济复苏，带动精铜需求增长。根据ICSG，2020 年前八个月，全球精炼铜的消费量同比增长1.2%。而海外由于仍受疫情影响，回升态势并不明显。电力领域是铜的第一大用户，2019 年国家电网投资非常低迷，全年同比下降9.6%，2020 年较2019 年大幅改善，2020年前10个月投资增速为-1.29%，增速较2019 年同期-10.26%大幅改善。而且从 2012 年之后，电网投资逆周期属性增强，电网投资成为政府部门逆周期调节的常备工具。根据规划，目前国内共有8条待核准、7条在建的特高压项目、以及2条柔性直流输电项目，总投资金额预计在1,600亿元左右，电网投资有望维持增长态势，有利保障国内铜消费。房地产领域投资和销售状况均好于2019年，均有望实现正增长。2020年以来房地产开发投资增速在疫情影响下呈现V型走势，整体依然保持增长。2020 年 1-10月房地产投资同比增长6.3%，较 1-9月上升0.7%，当月同比增长12.7%。1-10月商品房销售面积同比持平，较1-9 月回升1.8%t；销售金额同比增长5.8%，需求端持续向好，呈现量价齐升的状态。实际上，今年年初的疫情对房地产市场的热度打击只持续了一个季度，5月廹始全面修复，5月全国商品房销售单月增速达9.7%，在流动性宽松、地方支持性政策频出、户籍改革提速推动滞后需求集中回补兑现， 见证了市场的韧性，8月销售达到峰值13.7%。今年持续出现行业呈现供需两旺的现象，销售数据持续改善的情况。我们认为明年销售额大概率会呈现前高后低的走势，但同比增速或将在今年基础上有所收敛。家电销售2021年受益于地产竣工，长期受益于小家电发力。家电产量方面，10月空调、冰箱和洗衣机累计产量同比下降10.7%、上升4.0%和1.6%，空调较上月降幅收窄1.0pct，冰箱和洗衣机年内继9月份首次转正后持续为正。后续随着房地产竣工端加速，作为地产后周期的家电销售有望抬升，在线上销售渠道发力以及小家电行业快速发展的背景下，家电行业长期向好。中国铜进口加速中国进出口年初受到冲击，4月复工以来，中国精炼铜进口持续加速，同比增速5月回正以来，持续创下50%以上的高进口增速，特别在6 月进口增速更是高达125.3%，显示国内表观需求旺盛。库存低位，对铜价构成支撑2020年库存先增后减，目前仍维持相对低位。年初受疫情影响，市场对于铜需求预期快速崩塌，市场库存亦大量堆积。全球交易所库存从年初的32.5万吨攀升至3月18日最高的63.8万吨，增幅96.3%，三地库存同期从14.0万吨增至37.6万吨。随着美国降息接近零利率，各国央行推出经济刺激政策，国内下游复工复产良好，冶炼厂受到低加工费和硫酸涨库影响开工，去库存速度好于往年，全球交易所库存从高位回落至30万吨，处于2016年以来新低，全球复苏下终端需求高增叠加补库，涨价弹性巨大。全球铜市供应仍旧短缺国际铜研究小组(ICSG)数据显示，1-8月铜矿产量累计116.5万吨。同比下降0.41%，继 2019年下降 0.2%以后，全球矿山铜产量今年将下降1.5%，而明年将回升4.5%。 结论：金融属性+需求向好，叠加效应推动铜价上涨铜兼具商品和金融属性，供需紧平衡状态下宏观因素成为主导价格涨跌的关键。就宏观层面而言，疫情突袭，各国实施宽松的货币政策，弱美元、零利率甚至负利率的货币环境对以有色金属为代表的大宗商品的价格构成支撑。供应端而言，由于铜价长期低迷所导致的长期资本开支不足，近年来新增铜矿较少，限制了矿端的产量弹性；铜矿供应不足导致加工费持续走低，叠加硫酸价格低迷，冶炼端盈利微薄进而抑制其产能扩张进程。消费端，货币政策转向财政刺激过程中消费表现温和复苏，叠加十四五规划中对于光伏、新能源汽车等产业的重视，这也是铜的消费展望十分乐观，此外房地产、汽车、家电等传统下游领域有望稳健增长，铜的需求前景向好。预计在2021年并无大量的新增产能投放，铜价整体供应情况仍难言宽松。受益于全球流动性宽松、弱势美元周期及通胀预期上行的环境下，中短期内将继续拉动全球铜的需求，在上游紧缺、下游复苏双重带动下我们看好铜价中长期走势，有望再上一格台阶。（文章来源：中投期货）

来源：格隆汇机构：东北证券报告摘要： 有色商品目前或处于全球主动去库存共振周期中。库存周期同 时受供给需求两端影响，是供需错配的“蓄水池”，也是经济短周期 波动的重要决定因素。从库存周期运行角度来讲，一个完整的库存 周期由四个阶段组成：主动补库、被动补库、主动去库、被动去库。 中国在 2018 年 9 月进入主动去库阶段，美国或最迟于 2019 年 3 月 进入主动去库存阶段，中美两大经济体为代表的全球范围内或进入 主动去库共振阶段。根据“全球主动去库存共振周期下有色商品价 格表现”研究结果显示，有色商品将出现价格中枢持续下探的趋势， 我们认为最快将在年末触底。 “铜”：4 月反弹，年末触底。若 2019Q2 国内经济企稳叠加投 资端改善，房地产竣工旺季到来，铜作为房地产后周期品种，需求 拉动有望打开铜价阶段性上行空间。另外，当 PPI 与产成品库存同 时下行期间，会出现一次价格反弹，出现的时间节点与 PMI 抬升吻 合，有色商品价格反弹幅度在 10%以上级别。从铜供需平衡测算、 “库存环比变化”模型显示，铜精矿维持短缺、精炼铜维持紧平衡 状态。综合考虑，2019Q2 经济企稳、投资改善、货币政策边际宽松 环境，以及铜本身在 4-5 月份的集中采购带来的季节性旺季，我们 认为铜价将开启趋势性反弹行情，价格有望达到 7000 美元/吨，带动 铜板块整体估值修复。投资建议：根据全球库存周期模型推算，预计有色商品年末或将 触底，铜在上半年大概率出现 10%级别反弹，“库存环比模型”可以 辅助预判行情启动时间节点。综合考虑市场持续回暖、板块估值修复， 铜、铝、锡标的估值及盈利能力处于历史底部，建议重点配臵：江西 铜业、云南铜业、紫金矿业、锡业股份、新疆众和。 风险提示：全球经济政策不确定性、美国货币政策变化、投资 持续下滑、房产竣工不及预期

来源：格隆汇格隆汇11月22日丨德意志银行分析师Snowdon：铜精矿市场处于紧俏状态，明年将更加紧张。这带来了围绕潜在的供应响应的风险，特别是私人冶炼企业活动方面。鉴于有迹象表明全球铜矿供应趋紧，铜精矿加工精炼费用下降。