铜行业研究报告

关注领投智库，寻找价值投资信息！一、供给端扰动预期持续，现实与预期是否相符？（一）秘鲁疫情：新增确诊人数逐步下降，矿企有望在 7 月底恢复 100%产能单日新增病例数持续走低，疫情总体处于可控状态。据秘鲁卫生部 11 日报告，过去 24 小时，该国新增 3198冠 肺炎确诊病例，累计确诊病例达到 319646 例，现有确诊病例 97508 例，累计治愈 210638 例，累计死亡 11500 例。从秘鲁疫情单日新增确诊病例数来看，5 月 30 日为截止目前该国单日新增的峰值，此后单日新增数据逐步下降，目 前的单日新增规模数据已经恢复到 4 月份的水平。累计治愈比例自 6 月初开始稳步攀升，累计死亡比例虽自 6 月中 旬开始有所提升，但是目前依然处于 4%以下。因此从总体的秘鲁疫情数据可以看出，秘鲁整体疫情已经处于较为可 控的状态。国家安排大型矿山率先复产复工。实际自 5 月 13 日，秘鲁国家矿业协会就率先重启 5 家企业的 11 家矿山生产，首 批复产矿山均为大型矿山。5 月中旬起，Matarani 港口开始安排货物发运， Cerro Verde、Las Bambas、Antacappay 等大型铜矿山逐步提高开工率，确诊人数较多的 Antamina 铜矿也宣布恢复运营，秘鲁大型铜矿山基本复工。社会隔离分区域解除，全国矿山生产及发运逐步恢复至正常水平。为阻止新冠病毒的传播，秘鲁政府宣布将国家紧 急状态延长至 7 月 31 日，这项法令只针对该国 7 个地区，其他地区将从 7 月 1 日起，解除社会隔离。秘鲁能源与矿 业部长 Susana Vilca 表示，在上周政府结束了全国范围内的抗疫封锁后，秘鲁矿企有望在 7 月底恢复 100%产能。包括 Freeport-McMoRan、Antamina、Newmont、Hudbay Minerals、Pan American Silver、Sierra Metals、Nexa Resources、 Hochschild Mining、Minsur 和 Buenaventura 在内的公司，在执行安全规程后都已重新运营。（二）智利疫情：全国新增确诊人数虽逐步下降，但中北部主要矿区所在地疫情形势依旧严峻 1、疫情整体状况及措施：单日新增规模逐步走低，但存在地域性差异 据智利卫生部报告，截止 7 月 11 日，累计确诊病例达到 312029 例，现有确诊病例 24034 例，累计治愈 281114 例， 累计死亡 6881 例。截止 12 日，我们可以看到秘鲁的累计确诊人数略高于智利，智利的单日新增规模低于秘鲁，且现有确诊病例和治愈 率明显高于秘鲁，且死亡率位于 2%附近，低于秘鲁 3.6%左右的比例。目前在全球累计确诊前十名国家中，智利是唯一一个仅有不到 3000 万人口的国家，500 万人口以上国家中，智利染率全球第一。从目前的单日确诊数据可以看出智利表现出了与秘鲁较为相似的趋势，单日新增数量持续走低，但 是其中却存在地域性差异。智利铜矿集中的中北部地区相关大区单日新增确诊人数依然位于高位且处于持续增长状 态。2、地域差异：铜矿聚集地疫情形势依然较为严峻 从智利卫生部公布的各大区详细数据来看，目前新增确诊病例大于等于 15 例的地区（每 10 万居民）主要位于智利 的中北部，而这些地区是智利的主要铜矿山聚集地。因此从整体数据来看，智利疫情较前期已经有所缓解，但是目 前智利的疫情呈现地域性差异，中北部矿山所在大区的疫情新增数据依然处于高位，并且部分地区存在单日新增持 续增长的状况。目前矿山数量众多的 Antofagasta 大区的单日新增虽然有所下降，但是依然位于高位，整体下降幅度 不明显。而智利最北部港口城市 Arica 的单日新增数据依然处于持续增长状态。Tarapacá大区的新增数据在 6 月下旬 得到缓解以后，近期又有所走高。3、罢工风波再起：疫情影响还是铜价大涨所致？ 据 SMM，智利两个铜矿的工人正在就是否接受最终薪资协议或罢工进行投票。Zaldivar 铜矿的工人投票结果在周五 揭晓，Centinela 铜矿的主管投票结果将在下周一揭晓，这两个铜矿由 Antofagasta 矿产公司持有, Centinela 矿 2019 年 产铜 276600 吨，Zaldivar 矿 2019 年产铜 58100 吨。智利工会组织周五称，智利 Antofagasta 旗下的 Zaldivar 铜矿的工人投票结果落地，99%的成员拒绝了集体薪资协议， 并决定于 7 月 15 日举行罢工，尚待政府调节。Antofagasta 表示，将寻求政府主导的调解，也会结合 Zaldivar 铜矿的 业务情况，通过对话达成一致。目前矿区较高的新增确诊病例数使得市场对于后续智利矿山运营持续性形成担忧，这也是导致近期铜价快速上涨的 重要因素之一。我们认为后续需要持续跟踪智利中北部地区新增确诊病例数的变化，观察新增确诊病例数是否会持 续增加，是否会对三季度智利铜精矿产量形成较大影响。另外，近期的矿山罢工预期对原本强势的市场火上浇油，进一步促成了铜价本周五的大幅拉涨。在目前依然存在矿 山罢工预期以及部分矿山薪资合同到期等因素的情况下，预期短期铜价依然存在上涨动力，但是中期（季度维度） 来看，基于近几年矿山罢工的历史影响，矿山罢工更多是对价格形成短期扰动，在供需格局和宏观经济不发生重大变动的情况下，罢工问题最终的顺利解决有望使得铜价回调。4、预期与现实：智利铜矿产量影响几何？ 2020 年 1-5 月，智利铜精矿产量 237.35 万金属吨，同比增长 3.55%， 5 月铜精矿产量 49.56 万金属吨，同比增长 0.67%。2020 年 1-5 月，国内进口智利铜精矿 314.76 万实物吨，同比下滑 2.94%。从智利和秘鲁两国的铜产量数据可以看出，疫情影响的先后顺序导致了两国的铜产量损失的差异，从目前的数据来 看，秘鲁疫情确实给该国铜产量造成较大损失，但是截至 5 月，智利铜产量尚未受到明显影响，这一方面是因为部 分矿山在疫情初期及爆发期依然在持续经营，直到近期才进行缩减生产的操作（比如 Tarapacá大区疫情爆发主要集 中在 5 月份，但是 Cerro colorado 矿山 7 月份才采取减少运营的行动），另一方面则是因为 Antofagasta 和 O’Higgins 等大区的疫情爆发期主要集中在 6 月份，因此对于矿产的产量影响没有体现在数据里。综合以上数据，现有的情况是秘鲁确实因为疫情导致矿山减产，对矿端供应产生影响，但是目前智利疫情导致的矿 山影响依然处于预期阶段，后期具体会涉及到多少产量的减产以及目前大幅上升的铜价中所包含的矿端干扰预期在 后期的矿山实际产量损失数据中能否得到证实也是个未知数，需要后期持续观察矿端影响。 二、宏观预期持续增强，目前铜价定价预示着什么？ （一）铜价修复程度大幅高于通胀预期修复程度预示着什么？ 截止 7 月 10 日，LME3 月铜价相比年初上涨 4.21%，已经完全修复了疫情所导致的价格下跌幅度，且价格已经上涨 超过年初的水平。而通胀预期相比年初却依然下跌 20.24%，尚未修复年初以来的跌幅。如果将通胀预期修复的部分 看做铜价因为基本面需求修复导致的价格回升，则本轮铜价上涨后期接近 30%的涨幅或许应该归功于宏观流动性释 放以及疫情导致的矿端干扰。因此铜价相对于通胀预期多修复的涨幅后期能否持续扩大，一方面取决于流动性释放 能否持续，另一方面则取决于矿端干扰的持续性。（二）美国非农超预期，二次疫情因素尚未在数据中体现 7 月 2 日发布的美国月度非农就业报告显示，就业增长 480 万，失业率由 5 月份的 13.3%下降到 6 月份 11.1%。如果 排除统计分类错误，失业率则是由 16.3%下降到 12.1%，但依然高于过去 2009 年 10.0%的高峰。如果把半失业人口 包括在内，失业率依然高达 18.0%。6 月份非农数据的虽然大超预期，但是市场对于非农数据所表现出来的经济状况存在异议，主因初请失业金人数上 升而失业人数却在下降。另一方面，6 月非农的统计截止至 6 月中上旬，而美国二次疫情却出现在 6 月下旬以后， 因此目前的非农数据无法体现二次疫情对就业的影响。目前除了美国以外，日本也出现了二次疫情爆发的迹象。预计二次疫情的爆发对全球需求存在一定影响，但是影响 程度较上半年的预计有所减轻。（三）油价：供给端通胀预期的支撑，但存在隐性利空 本轮铜价反弹的前半段，一方面是当时国内复产复工加速以及海外疫情稍许环节，另一方面则主要是因为原油价格 的触底回升促使供给端通胀持续回升，推升需求端通胀预期的修复。6 月份以后国际油价出现了现象，主因 OPEC+延长减产协议至 7 月底以后，供给端不论长期还是短期的减产目标都已成为明牌，原油的远期价格曲线也体 现了这种供给端的预期。目前油价的不确定性主要集中在需求端，近期美国日本等国的二次疫情爆发使得市场对于 三季度全球原油需求的担忧渐起。后期如果随着疫情的持续爆发，原油下游需求的数据出现走差的迹象，油价或将面临回调的风险，则支撑铜价的供给端通胀因素就会走弱，使得铜价跟随油价回调，但是预计幅度不及 3-4 月份。三、低库存下的多空对决，供应偏紧依然是主基调（一）低库存下的多空对决 截止 7 月 10 日，全球显性库存 60.93 万吨，较上周增长 1.31 万吨（+2.2%），目前国内交易所库存已经开始进入淡 季累库阶段，而 LME 库存则在上半年完成持续交仓以后，5 月下旬开始持续去库，COMEX 库存目前依然在持续 累库，累库地点位于美国图森。通过观察LME的注销仓单可以发现，截止7月10日，LME亚洲库存仅剩2万吨，而注销仓单率已经达到了94.06%， 注销仓单显示的出库意向意味着后期 LME 亚洲库存会完全被搬空。目前欧洲库存 11.95 万吨，注销仓单率从上周的 23.38%上涨至 41.18%，北美洲库存 4.14 万吨，注销仓单率达到了 58.64%。整体来看，LME 注销仓单率维持相对 高位，使得原本较低的全球库存存在了进一步走低的可能性，因此可以看到目前 LME 的现货升水也有所上升，LME 的期现结构已经逐步由 Contango 转变为 Back 结构。从 LME 的仓单集中度来看，5 月初开始，LME 期货绝大部分仓单大部分时间都被 1-2 家机构所持有，并且六月下旬 开始，未报告的仓单比例出现一定程度的上升，显示出贸易商可能在将部分显性库存隐性化处理。大型贸易商对于 期货仓单及库存的控制使得交易所去库增添了一份人为因素。另外，LME 近期公布了部分私人的隐性库存，这部分库存是由私人自愿报告的，可以显示部分隐性库存的规模，但 是也要看待相关数据。LME 披露的截止 5 月底 LME 仓库中注册的库存规模为 16.1 万吨，如果加上这些原本 隐性的库存和国内的部分隐性库存，则全球铜库存的量级达到了约 87.39 万吨，可用库存周数为 2.01 周，远低于历 史平均的 3.5 周。目前的低库存使得铜的供需逻辑由供给端主导。（二）精废价差拉大，但是废铜供应并没有完全恢复 2020 年 1-5 月，国内废铜进口约 30.06 万金属吨，同比下滑 38.43%，主因废七类进口限制以及前期国内精废价差较 小等因素影响。目前国内精废价差已经从 4 月份的不足 500 元/吨扩大至 2000 元/吨以上，大幅高于合理的精废价差， 废铜经济性得到大幅度体现。目前随着精废价差大幅走扩，废铜的供给逐步恢复到正常水平。截止今年 6 月，国内废铜制杆企业开工率达到了 66.71%，环比及同比均大幅上涨。目前国内关于废铜转资源品进口的实施细则尚未公布，较前期预期的下半年开始 执行有所延后，近期可以看到国内继续通过发放废铜进口批文的形式完成过渡。最新公布的第九批废铜进口批文数 量涉及 17.67 万吨，大幅高于前三批的体量，也体现了以批文形式过渡的情况。今年 1-8 批废铜进口批文涉及 54.18 万实物吨，但是 1-5 月份实际进口量仅为 36.19 万实物吨，可以看出 1-8 批的废 铜进口批文尚未使用完毕，因此目前的状态是进口批文量较为充足，但是海外因为前期疫情影响导致废铜短缺或者 发货尚未恢复等因素影响，整体废铜批文使用较少。因此目前废铜供需的整体状况是，供应较前期已经边际有所增 长，但是尚未恢复到疫情前的水平，绝对量上废铜对精铜的替代虽有所加强，但是依然处于相对偏低位置。总体来看，在库存处于低位的情况下，目前基本面处于供给端主导的行情走势，后期的不确定性主要来自于需求端 的持续性，反观 2017 年年初的铜价上涨，也是源自于海外矿山罢工等因素，二季度的价格的回调主要还是因为当时 国内宏观消费数据不及预期以及矿山罢工的顺利解决。（三）市场情绪：不容忽视的多头力量 除了基本面因素以外，近期铜价的大幅上涨也与整体市场情绪存在很大关系。一方面，6 月新增社融 3.43 万亿元， 高于市场预期的 3.05 万亿元，社融存量同比增速从 5 月的 12.5％上升至 12.8％，社融数据的大超预期使得市场对于 国内后期经济需求乐观预期进一步加强；另一方面，上证指数自 6 月份以来涨幅达到 20.38%，深成指涨幅达到了 10.89%，创业板指涨幅达到了 39.19%，沪深 300 指数涨幅达到了 25.26%。股市整体的乐观情绪以及基本金属等股票大幅上涨使得市场对于基本金属商品价格的做多情绪进一步释放，基本金属股票价格与商品价格形成了循环加强的效果。从 Mysteel 调研的铜市场情绪指数来看，近两个月，铜价与市场看涨情绪有着较高的相关度，市场情绪和价格形成 了互相加强的效果，这也可以从 CFTC 的持仓中观察到，6 月初以来，CFTC 管理基金多头头寸超过了空头头寸且多头头寸依然在持续增长，而空头头寸逐步平仓离场。另外，从沪铜的期权持仓仓位上可以看到，前期 2008 和 2009 沪铜合约中存在较多的 53000 元/吨的看多期权持仓，目前这些仓位已经获利，前期市场对于铜价已经看多至 53000 元/吨以上。目前 2008 合约在 55000 元/吨的看涨期权 持仓依然较多，显示出市场的看多情绪非常浓烈。四、投资建议我们在 6 月 19 日发布 2020 年中期策略报告《关注铜铝股票相对商品价格的修复性补涨机会》中提示的关注铜铝等相关股票的策略已经得到了市场的验证，截止 7 月 13 日，相关股票实现了 30%-50%的涨幅，其中龙头标的实现了 50%以上的涨幅。此前我们主要基于基本金属股票价格相对商品价格修复幅度较少的逻辑，而目前随着股价的大幅修复，需要关注的更多是铜铝价格上涨空间的问题。基于目前供给端扰动及宏观情绪支撑等因素，我们继续推荐铜行业相关标的（紫金矿业、云南铜业、江西铜业、铜陵有色），目前铜矿端的供给扰动以及智利矿山的疫情影响依然在延续，叠加宏观做多氛围浓厚，因此预计铜价短期依旧维持偏强格局，但是需要注意的风险是历史罢工导致的铜价上涨会在罢工解决后实现价格回调，另外原油下 游需求是否会导致油价回调以及海外疫情二次爆发导致的部分宏观数据走差都是需要关注的因素。短期（月度级别） 来看，需要关注智利分大区的疫情状况和矿山的防疫措施及减产情况；中期（季度级别）来看，需要关注二次疫情 对海外相关国家需求的影响。五、风险提示：原油减产协议延续不及预期、原油及铜下游消费不及预期、智利疫情的快速解决、海外铜矿供应快速回升。免责声明：报告来源（华创证券2020.07.14），观点归原作者所有。仅供参考。

市场回顾：价格上涨，伦铜价格+3.36%（7505 美元/吨），沪铜价格+4.77% （55610 元/吨）。库存端，一是三大交易所库存合计 26.35 万吨，环比下降 2.16 万吨，环比-7.59%。LME 库存 15.08 万吨，环比下降 0.66 万吨，环比-4.18%，上 期所库存 3.12 万吨，环比下降 1.51 万吨，环比-32.59%，Comex 库存 8.16 万吨， 环比不变。二是国内社会库存合计 49.45 万吨，环比-1.88 万吨，环比-3.66%。现 货冶炼加工费环比下降。11 月国内铜冶炼厂现货加工费报 47 美元/干吨，环比 下降 2.08%。据智利矿业部长预计，今年智利铜产量预增 0.6％，今年铜市会有 2.6 万吨短 缺。进出口方面，10 月进口精炼铜共 42.17 万吨，环比减少 16.63%，同比增加 35.57%，主要因铜价上涨，进口窗口关闭，贸易商放慢进口速度，转而执行长 单。进口铜废碎料 67146 吨，环比减少 15.96%，同比减少 22.46%。本周下游开工率总体稳定，11 月铜材订单情况环比略有改善。据 SMM,线缆 方面，受国网投资回升影响，线缆订单小幅增加，但随着北方地区入冬，线缆 订单或受天气影响。铜杆方面，由于铜价大幅上涨，精铜制杆订单减少，废铜 杆订单火爆，企业废铜原料采购紧张。漆包线方面，近期订单略有下降，出口 订单提货速度亦受铜价变动影响，家电及电动工具的订单维持稳定。1. 行情回顾：价格上升，库存下降本周价格上升。本周，伦铜价格上涨 3.36%（7505 美元/吨），沪铜价格上涨 4.77%（55610 元/吨）。本周，三大交易所库存合计 26.35 万吨，环比下降 2.16 万吨，环比下降 7.59%。其中，LME 库存 15.08 万吨，环比下降 0.66 万吨，环比-4.18%，上期所库存 3.12 万吨，环比下降 1.51 万吨，环比-32.59%，Comex 库存 8.16 万吨，环比维持不变。国内社会库存合计 49.45 万 吨，环比下降 1.88 万吨，环比下降 3.66%。本月冶炼加工费下降。11 月国内铜冶炼厂现货加工费报 47 美元/吨，环比下降 2.08%。2. 供应：1-10 月全球铜矿供应延续短缺2.1. 铜矿：智利矿业部长预计 2020 年全球铜市短缺 2.6 万吨据 smm，11 月 23 日智利矿业部长 Baldo Prokurica 称，今年铜平均价格约为 2.75 美元/磅， 而到 2021 年，该商品的平均价格预计为 2.90 美元/磅 。这一增长主要是由于人们对经济复 苏的预期，即中国对铜的需求增加所致。据 smm，Cochilco 矿业市场协调员 Victor Garay 预计：智利今年铜产量将达到 582 万吨， 同比增加 0.6％。到 2021 年，铜产量将达到 599 万吨，同比增加 3％。2020 年 10 月 SMM 中国电解铜产量为 82.16 万吨，环比增加 2.73%，同比增加 4.93%。1-10 月 SMM 中国电解铜产量累计为 761.58 万吨，累计同比增长 3.75%。（9 月 SMM 中国电解 铜产量下修为 79.98 万吨）。10 月国内电解铜产量环比继续增长，同比去年增幅更为明显，主因 10 月国内炼厂基本无检 修活动，部分此前检修影响量恢复，外加四季度大型炼厂维持高排产。另一方面，虽然 10 月国内废铜冶炼原料供应趋紧，但国内精炼厂粗铜库存仍相对宽裕，冷料供应整体未对国内 电铜产量产生干扰。而随着 11 月 1 日再生铜资源政策执行，对后续冷料供应担忧亦得到缓 解。11 月开始，华北炼厂新增产能开始释放，但另一方面部分国内炼厂有检修安排，基本抵消后 预计国内电铜产量基本持平。根据各家炼厂排产计划，SMM 预计 2020 年 11 月国内电解铜 产量为 82.45 万吨，环比增加 0.35%，同比增加 3.21%；至 11 月累计电解铜产量为 844.03 万吨，累计同比增长 3.70%。2.2. 冶炼：四季度冶炼厂检修减少2020 年 10 月国内精炼铜产量 91.4 万吨，同比增长 5.4%，1-10 月累计产量为 683.4 万吨， 累计同比增长 9.04%；国内铜材产量 176.8 万吨，同比增加 3.3%。1-10 月累计产量为 1491.9 万吨，累计同比增长 12.92%。2.3. 净进口：10 月进口量环比下降2020 年 10 月进口精炼铜共 42.17 万吨，环比减少 16.63%，同比增加 35.57%；1-10 月份 累计进口 387.91 万吨，累计同比增加 40.05%。进口铜废碎料 67146 吨，环比减少 15.96%， 同比减少 22.46%。1-10 月累计进口 733796 吨，累计同比减少 44.92%。据 smm，根据已进口的废铜批文，11 月后剩余批文临近截止期 12 月，进口数量不足一月使 用，因此进口废铜批文多数在 10 月被使用，货物 11 月到港，同时再生铜在 11 月 1 日起自 由进口，吸引了市场高度关注，预计 11 月废铜相关金属进口量有所增加，12 月或有明显增 量。3. 需求：国内需求继续修复3.1. 下游开工率总体企稳本周漆包线订单略有下降。价格方面，下游多数企业同样受到铜价上涨选择观望，但同时价 格的大幅变动也影响了出口订单的提货速度；需求方面，家电与电动工具的订单由于持续需 求维持稳定。3.2. 10 月终端需求回升明显，新能源汽车需求亮眼10 月电网投资小幅回升。10 月电网投资完成额累计同比-1.30%，较上月回升 0.5pct。10 月房地产新开工数据继续复苏。10 月新开工面积累计同比跌幅收窄至-2.6%，较上月 回升 0.8pct，竣工面积累计同比收至-9.2%，较上月回升 2.4 pct。10 月汽车产销保持增势，新能源汽车产销同比大增。三季度以来，国内新能源汽车产销 量持续攀升，10 月再创单月历史新高。据车协数据，10 月汽车产量 255.20 万辆，累计同 比下降 4.6%，较上月收窄 2.1pct，其中新能源汽车累计产量同比下降 7%，较上月收窄 9.87pct，单月同比大增 104.5%，创下历史同期最好水平。由于往年四季度属于新能源车 的热销时期，叠加国内新能源车相关政策的陆续落地以及海外补贴加码，预计新能源车 四季度产销量仍有较大的提升空间。10 月空调产量同比回升明显。10 月国内空调产量 1448 万台，累计同比-3.22%，较上月收 窄 1.14pct。3.3. 11 月海外需求继续回暖11 月海外需求持续回暖，美国就业增长强劲。11月美国制造业、非制造业PMI分别录得56.7， 57.7 双双好于预期，持续处于较高景气度；欧元区 11 月制造业 PMI 初值 53.6，前值 54.8， 预期 53.3。美国 10 月新增非农就业人口 63.8 万；美国 10 月失业率实际录得 6.9%，较上月 回落1.0pct，就业数据好于预期；10月全球摩根大通全球制造业PMI为53，较上月上升0.6pct， 持续位于荣枯线上方，全球经济在新冠疫情背景下持续复苏。4. 行业新闻SMM：Tyranna 资源 Dragon＆Knight 项目已开始勘探 将测定镍铜含量。据近日报道， Tyranna Resources Ltd 已开始在西澳大利亚的 Dragon＆Knight 项目中进行勘探，包括全面 的土壤采样活动。这项工作正在调查两个优先目标上的镍铜潜力-闪电戈桑和靶心异常。 Tyranna 的目标是收集必要的现场数据，以帮助开展定于 2021 年上半年举行的首次钻探活 动。SMM：若新扩建项目不能如期推进，智利铜矿生产将面临严峻挑战。Cochilco 研究和公共 政策部主任豪尔赫〃坎塔洛普茨认为，智利应该创造条件使项目加快推进，促进铜矿业可持 续发展，延伸产业链。4 月份，Cochilco 曾预测今年铜产量将减少 20 万吨，主要是考虑到 全球疫情的影响。但在周四，Cochilco 预计铜产量减少不超过 10 万吨。我的有色：Hudbay 旗下 777 铜锌矿恢复满产。10 月 26 日，Hudbay 宣布旗下加拿大 777 铜锌矿复产，11 日因脱绳事故导致停产。777 铜锌矿 2020 年二季度原矿产量为 28.19 万吨 （铜品位为 1.72%，锌为 4.13%，金为 1.91g/t，银为 28.72g/t），同比减少 2.32%，环比增 加 0.70%。我的有色：Lundin 旗下 Candelaria 铜矿工会签署劳资合同。11 月 20 日，Lundin 旗下智利 Candelaria AOS 铜矿工会签署 Lundin11 月 12 日提供的为期 30 个月的劳资合同。Mina 工 会仍在罢工。Lundin 旗下Candelaria 铜矿2020年3季度铜产量为3.58万吨，环比增加5.3%， 同比减少 12%。报告观点属于原作者：安信证券

（报告出品方/作者：兴业证券，王琪、赖丹丹、于嘉懿）报告综述全球央行开启的“赤字货币化”尚未结束，流动性宽松导致美元持续疲软：疫情导致的全球流动性宽松，经济修复过程中的“财政赤字货币化”尚未看到拐点，美国新任政府推行的经济刺激方案仍需宽松货币环境；美联储确认转向平均通胀目标，对通胀的忍耐度提升，将继续维持超长期宽松政策； 美元指数持续下行，跌破 90 关口，创近三年以来新低；历史来看，在弱 美元+通胀温和的环境下，铜价更具备上行空间。新兴领域需求正爆发，正在打破行业供需的紧平衡，叠加低位库存和补库周期的到来，铜价将迎来商品属性+金融属性的双击。1）供给端，资本性开支不足+短期扰动，供给拐点愈发明显：长期来看，全球铜矿资本开支于 2013 年见顶，预计 2018 年为铜矿集中释放 的顶点，远期供应不足；另外，2021-2023 年全球新增矿产铜产能分 别为 126 万吨、109 万吨、73 万吨，之后新增产能有限，下降趋势明 显；短期来看，疫情导致海外矿山供给冲击明显，国内进口新政导致 废铜下降，近年来短期干扰（罢工、停产）对行业影响越发显著。长 期与短期因素导致铜矿冶炼加工费持续下行创十年新低，2021 年长 单冶炼加工费 TC(RC)下降到 59.5 美元/吨(5.95 美分/磅)，反映出矿端 供需格局的变化。2）需求端，后疫情时代，国内外需求复苏同步：全球前三大铜消费 经济体分别为中国（52.1%）、欧盟 15 国（10.9%）和美国（7.6%）， 步入后疫情时代，国内需求均有亮点可寻，需求或步入共振。①中国： 经济复苏较为迅速，下游空调和压缩机累计产量降幅自 3 月以来逐渐 缩小，汽车累计产销同比降幅自 4 月以来逐渐缩小。②美国：一方面 民主党上台在即，经济刺激方案预期；另一方面，美国地产新开工和 施工面积创新高，2021 年进入地产后周期，将成为海外需求的主要 增量。3）电动汽车+光伏，新兴应用领域需求正在爆发：据我们测算，2021 年，全球新能源车、国内充电桩、国内风电光伏对铜的需求量分别为 33.2、0.8、40 万吨；而 2021/2022/2023 年，新兴领域对铜需求量分 别为 74、85、104 万吨，预计占铜总需求量的比例分别为 3%、3%和 4%。4）库存端：2020Q3 全球铜矿企业处于被动去库阶段，随着铜价回升 和需求回暖，或将从被动去库→主动补库转换。2021 年上半年，下 游电线电缆和空调企业或均进入原材料补库区间。5）铜供需紧平衡被打破，供给缺口正在显现。据我们测算，全球精 炼铜在 2021-2024 年供给分别短缺 33、35、32 和 23 万吨。1、铜价的决定方式：金融属性+商品属性的合力铜作为大宗工业原材料，被市场赋予了双重属性，即本身所具有的商品属性和衍生的金融属性。商品属性反映了受供需关系变化影响价格走势；金融属 性则主要体现在与美元指数的负相关上。一般情况下，铜体现的是其受供需 影响的商品属性，但在某些特殊时期或者铜价运行的某个阶段，铜的金融属 性则可能起主导作用。具有金融属性的铜，价格与美元指数呈负相关。铜、石油等大宗商品贸易均 以美元计价，美元的强弱直接影响到铜价等大宗商品的价格。从历史数据来 看，铜价与美元指数呈现负相关关系，美元上涨周期往往伴随着铜价下跌周 期，美元调整周期往往伴随着铜价上涨周期。当美元贬值时，除美国以外的 消费者将会以更低的价格购买铜产品，对铜的需求就会增加，而铜的非美生 产者的成本则相对提高，供给或将减少，需求增多，供给减少的情况下，以 美元计价的铜价则会上升；反之如果美元强势，铜价则会下跌。作为商品的铜，价格受供需关系和宏观环境影响。根据经济学原理，供大于求时，铜价下跌；供不应求时，铜价上涨。另一方面，经济增长通过促进铜 需求从而对铜价有正向的促进作用。铜消费增长率与全球经济增长呈正相 关。铜做为大宗消费品，需求量则是实体经济的晴雨表。铜的需求量随着经济发展而逐渐提升。全球铜消费的增长率与全球 GDP 的增长率走势基本一 致，呈现出正的相关性。由此可以得出：1）经济态势好时，基础建设、汽车、 房地产等行业快速发展，铜需求增加从而带动铜价走高；2）经济增长乏力甚 至下降时，铜需求萎缩从而促使铜价下跌。2、流动性宽松+弱美元，铜价具备上行周期的货币环境美联储宽松的阀门继续开启：确认转向平均通胀目标，维持超长期宽松。在 杰克逊霍尔年会上，鲍威尔已经表态联储将转向长期通胀目标。2020 年 12 月 FOMC 声明持续确认，委员会将致力于在一段时间内实现适度高于 2%的 通胀率，以便长期平均通胀率为 2%，指向美联储允许通胀超调以及将长期维 持货币宽松，点阵图也显示联储将维持零利率至 2023 年，名义利率下降空间 有限。另外，截至 2021 年 1 月 6 日，美元指数下降至 89.42，为 2014 年以来的新低。美联储资产规模达历史新高，9000 亿财政刺激计划，叠加拜登就职后或通过 “2000 美元支票”等刺激计划，或加速美国经济回暖，通胀预期或进一步提升。2020 年（截至 2020 年 12 月 23 日），美联储资产扩张 3.24 万亿美元，相比 2019 年底增加 76.86%至 7.5 万亿美元，创历史新高。另外，美国国会通过第 二轮规模为 9000 亿元的财政刺激计划，其中 2840 亿元用于薪资保护计划贷 款、280 亿元用于新冠治疗、450 亿元用于航空业等交通运输设施和系统、居民消费刺激（每人每周 300 美元）、失业救济金（600 美元/人）等，用于刺 激美国国内经济和消费的修复和回暖。另外，2021 年 1 月 6 日，美国参议院 最后两个席位被民主党获得，而拜登最新提出的 2000 美元刺激支票计划以及 其政策优先项（基建计划与增税计划）均需要通过国会立法，“Blue Sweep” 或降低以上政策的通过难度。在新一轮刺激等宽松政策的推动下，经济复苏 或加快，同时通胀预期或将进一步提升。历史周期维度来看，美国通胀上行+弱美元，铜价具备反弹基础。实际利率= 名义利率-通胀率，以美国 10 年国债收益率减去美国 10 年国债（TIPS）收益 率做为通胀率，其中 TIPS 利率为剔除通胀后，仅考虑经济增长与期限溢价的 实际。可发现在美联储实行量化宽松的四个时期，且铜价与通胀均同向变化、 与美元指数反向变化，其中原因或为通胀上行时，一则是经济发展迅速使得 铜需求增多，二则铜作为美元计价的大宗商品，具备一定抗通胀的属性，且 美元贬值，以美元计价的铜的价格则会上升。金融属性+货币属性的共振，使得铜价上行。值得注意的是，原油价格自 2020 年 4 月触底后逐渐回升助力通 胀上行，从而对铜价形成支撑。3、供需紧平衡+新兴领域需求爆发，铜价将进入新的周期3.1、铜之供给：低供应增速是常态，叠加短期供给不确定性增加3.1.1、长期维度：铜矿资本性开支高峰期已过，新增供给产能将大幅下降长期来看，全球铜矿资本开支于 2013 年见顶，远期供应不足或支撑铜价。全球铜矿资本开支自 2010 年起逐年上升，至 2013 年达到顶点，按照资本开支规律，5 年左右或开始产能释放；而 2014-2017 年，全球铜矿资本开支逐年 下降，预计 2019-2022 年，全球铜矿新增释放产能将逐年下降，远期铜精矿供应或趋紧。2020 受疫情等影响，全球铜矿供应下降；2022-2026 年，全球铜矿供应增速逐年下降。据彭博 2020 年 9 月全球铜供应报告，2020 年由于疫情等的影响， 预计全球铜矿供应同比下降 2.7%至 2037 万吨，2022-2026 年，全球铜矿供应 增速逐年下降，2025-2026 年的同比增速仅为 0.2%和 0.1%。分区域来看， 2020-2026 年，秘鲁、亚洲（印度尼西亚、蒙古、中国和伊朗）、非洲（DRC、 赞比亚）和智利新增产量最大，分别为 83.5 万吨、70.2 万吨、69.0 万吨和 65.1 万吨，合计占比约 79%。新建项目逐渐投产达产，供应或逐步恢复。1）2020年，Cobre Panama和Mirador 已经投入生产并正在逐步达产。2）2021 年， Kamoa Kakula，Spence，Qulong 和 Timok 即将投产；3）2022 年，Quellaveco，Quebrada Banca 二期，Udokan 和 Mina Justa 或投产。从改扩建项目来看，据 wood Mackenzie 预计，到 2025 年，Grasberg Block Cave，Oyu Tolgoi UG，Dikuluwe Mashamba 和 Almalyk 四个项目预计将增加约 120 万吨/年的铜产量 。从产能投放来看：我们预计，2021-2023 年全球新增矿产铜产能分别为 126 万吨、93 万吨、73 万吨，之后新增产能有限。3.1.2、短期维度：疫情、罢工和政策等干扰不断，不确定性因素增多短期来看，疫情+罢工，主要铜供应国家生产和运输受到影响，制约铜矿供 给。据 USGS 统计，2019 年全球前五大矿产铜供应国分别为智利、秘鲁、中 国、美国、刚果金和澳洲，占比分别为 27.6%、11.8%、7.9%、6.4%和 6.4%， 前五大合计占比为 60.1%，智利和秘鲁供给占比合计为 39.4%。截至 2020 年 12 月 10 日，智利和秘鲁累计确诊人数分别为 56.5 万和 97.7 万名，占其总人 口比例分别为 2.98%和 3.0%。另外，虽然每日新增确诊人数有所下降，但 12 月以来，智利、秘鲁每日新增均在 1000 名以上，即每日新增确诊人数占总人 口比例在 0.005%和 0.003%以上。疫情依旧严峻，智利延长国家紧急状态、 智利铜矿罢工等，对运输和生产产生影响。据 ICSG 数据，2020 年 1-8 月， 全球矿产铜产量同比下降 0.82%，其中智利、秘鲁的矿产铜产量分别同比变 化+0.5%和-16.5%，智利产量同比增加的原因在于由于生产限制，2019 年 1-8 月矿产铜产量同比下降 0.5%，那么相比于 2018 年 1-8 月，2020 年 1-9 月智 利矿产铜产量同比下降 0.25%。智利延长国家紧急状态影响运输：2020 年 9 月，智利总统宣布国家紧急 状态从 9 月 15 日起继续再延长 90 天，宵禁、关闭边境继续执行。智利铜矿罢工不断。①虽然 2020 年 10 月 16 日，Escondida 矿山（2019 年铜产量为 119 万吨）的监理会表示，已就劳资协议达成协议，避免了 全球最大铜矿罢工的威胁；②但 2020 年 10 月 19 日，智利 Candelaria 铜 矿（2019 年铜产量为 11.14 万吨）宣布从 10 月 20 日起暂停运营；③ Antofagasta 结束了与合资企业 Zaldívar 矿的工会和 Centinela 的两个工会 的劳资谈判，最近开始与 Centinela 的其余两个工会进行谈判。2020Q2-Q3，全球前 5 大矿企的矿产铜产量均同比下降。2020Q2-2020Q3， 全球前五大铜矿生产企业，必和必拓、自由港、Group Mexico、南方铜业和 第一量子的矿产铜合计产量分别同比下滑 2.6%和 1.2%；而第一量子由于赞 比亚 Sentinel 铜矿和巴拿马 Cobre Panama 铜矿产量提升，使得 2020Q3 产铜 产量同比增长 10%。2020 年由于疫情影响造成的矿产铜产量下降约 62 万吨。据 Wood Mackenzie 预计，2020 年矿产铜预计减少 124 万吨，其中约 50%是由于疫情影响，即 62 万吨。而分区域来看，拉丁美洲、非洲、北美、亚洲、大洋洲的占比分别为 57%、15%、13%、5%和 5%。2020 年 1-9 月国内废铜进口量同比下降近 50%。废铜作为冶炼及加工两个环 节的原料，在冶炼端作为铜精矿的原料替代品，中国电解铜中 17%左右的产 量是利用废铜产出，在加工端作为电解铜的替代品, 8-10%铜材原料来自废料，废铜供应的松紧，将直接改变电解铜的供需结构。2019 年下半年起，“废 六类”从非限制类目录调入限制类目录，进口铜废碎料需批文，批文数量有严 格控制，进口废铜量大幅下降，2020 年 1-9 月，废铜进口实物量同比下降 49%。虽自 2020 年 11 月起废铜可自由进口，但标准较高，废铜进口量大幅增加或有一定难度。而据 2020 年 10 月生态环境部、海关总署、商务部、工业和信 息化部四部门发布的《关于规范再生黄铜原料、再生铜原料和再生铸造铝合 金原料进口管理有关事项的公告》，自 2020 年 11 月 1 日起，符合《再生铜 原料》标准的再生铜将不属于固体废物，可自由进口。但值得注意的是，再 生铜标准非常严格，据富宝数据，2018/2019 年，进口废铜估算平均含铜品位 分别为 57.6%和75%，而 2020 年的政策要求再生紫铜进口品位不得低于 94%， 再生黄铜金属含量不低于 95%，标准大幅提高，废铜进口量大幅提升或有一 定难度，且据SMM 数据，预计 2021 年国内废铜供应为 172 万吨，同比增长 3.6%。3.2、铜商品属性之需求：疫苗进展迅速，2021 年有望国内外需求的共振疫苗研发进展迅速，中国、美国、俄罗斯等疫苗开始上市。1）中国：国药 疫苗已附条件上市，另外据卫健委表示，中国要在春节前 7 天完成 5000 万重 点人群 1 亿剂次新冠疫苗接种任务。2）美国：辉瑞疫苗已经上市。3）俄罗 斯：Sputnik V（以前称为 Gam-COVID-Vac）等两个疫苗已获有限批准。4） 英国：疫苗 AZD1222 已获有限批准。随着多个国家疫苗上市，疫情控制有 望加速，经济复苏或加快。2020H1 中国铜消费量同比增加，带动全球铜消费量同比上升。据 ICSG 数据， 2019 年全球前三大铜消费经济体分别为中国（52.1%）、欧盟 15 国（10.9%） 和美国（7.6%）。中国精炼铜消费占比超 50%，是全球最主要的铜消费国。 2020H1，由于疫情影响，全球精炼铜消费量同比环比均下降；而各国受疫情 影响不同，仅中国 Q2 环比实现正增长。从精炼铜消费量同比变化来看，中国 2020Q2 同比增加。①2020H1，中 国、欧盟 15 国和美国的铜消费量同比分别变化+9.2%、-10.0%和-4.1%； ②2020Q1，中国、欧盟 15 国和美国的铜消费量同比分别变化-3.2%、-7.7% 和-1.1%；③2020Q2，中国、欧盟 15 国和美国的铜消费量同比分别变化 +20.7%、-12.3%和-7.1%。仅中国在 2020Q2 同比转正，由于中国精炼铜 消费量占比过半，全球在 Q2 也同比转正。从精炼铜消费量环比变化来看，中国 2020Q2 环比大幅增加。①2020H1， 中国、欧盟 15 国和美国的铜消费量环比分别变化+2.5%、-4.2%和-2.5%； ②2020Q1，中国、欧盟 15 国和美国的铜消费量同比分别变化-14.3%、 -3.5%和+0.3%，由于疫情影响，中国 2020Q1 环比大幅下降；③2020Q2， 中国、欧盟 15 国和美国的铜消费量环比分别变化+34.3%、-4.1%和-6.3%。 仅中国在 2020Q2 环比增加，由于中国精炼铜消费量占比过半，全球在 Q2 也环比增加。全球疫情防控逐渐生效，主要铜需求国家经济逐渐好转。一方面，从 GDP 增速来看，2020Q3，中美 GDP 同比均增长。做为铜需求占比过半的经济 体，2020 年 Q1/Q2/Q3，中国 GDP（实际）同比变化分别为-6.8%、+3.2%和 +4.9%，而 2020 前三季度，中国 GDP 同比增速转正至 0.7%；另外 Q1/Q2/Q3，美国 GDP（实际）同比变化分别为-5%、-31%和+33%，美国 GDP 同比增速自 2020Q3 转正。另一方面，2020 年 7 月-11 月，中国 PMI、美国制 造业 PMI 和欧洲制造业 PMI 指数均高于荣枯线。2020 年 11 月，中国 PMI 指数较 9 月回升 1.3pct 至 54.9%，位于荣枯线之上；而美国 11 月 Markit 制造 业 PMI 终值为 56.7，与预期一致，较前值 53.4 上升，创 2014 年 9 月以来新 高值；另外，欧元区制造业 PMI 在 2020 年 4 月触底后逐渐回升，2020 年 7 月至 11 月，欧元区 PMI 均在荣枯线之上。随着疫情防控，全球主要铜需求 国家经济持续好转。IMF 较 6 月上调经济增速预期，①全球：IMF 预计 2020 年全球 GDP 同比下 降 4.4%，较 6 月上调 0.8 个百分点，②发达经济体：IMF 上调升发达经济体 2020 年经济增速预期 2.3 个百分点至–5.8%，③主要铜需求经济体：IMF 分 别上调中国、美国、欧洲 2020GDP 增速预期 0.9pct、3.7pct 和 1.9pct。3.2.1、铜需求之中国：下游需求率先复苏，全球制造业回流从铜下游需求领域来看，中国占比最大的为电力。据安泰科统计，2019 年中 国铜下游需求中，电力、空调制冷、电子、交通运输、建筑等占比分别为 48%、 15%、10%、15%、10%和 9%。中国铜下游需求中占比最大为电力。2020 年国网初步安排电网投资 4500 亿元，截至 2020 年 11 月完成 88%。2020 年 1-11 月，电源投资累计完成额 4157 亿元，同比增长 43.50%；电网投资累 计完成额 3942 亿元，同比下降 4.2%。另外，2020 年，国网初步安排电网投 资 4500 亿元，2020 年 1-11 月已完成计划的 87.6%；而 2018/2019 年 12 月国网投资占全年的比例分别为 16.0%和 15.2%，2020 年或能完成电网投资 4500 亿元的目标。2020Q3，空调和压缩机累产量同比均转正。1）空调：2020 年第三季度，空 调产量同比增 3.2%至 5188 万台；2020Q1-Q3，空调季度产量同比分别变化 -29.1%、-0.8%和+3.2%，同比降幅缩小并且 Q3 同比转正。2）压缩机：2020 年第三季度，压缩机产量同比增 5.4%至 1.16 亿台；2020Q1-Q3，制冷设备用 压缩机季度产量同比变化分别为-22.6%、-5.2%和+5.4%，同比降幅不断缩小 并在 Q3 转正。随着地产后周期的来临，对空调的需求有望上升。2020Q3，中国汽车和新能源汽车产销均同比增长。2020Q3，汽车产销分别完成 684.5 万辆 685.9 万辆，同比分别增长 13.8%和 13.4%，环比分别增长 3.1% 和 4.2%；新能源车产销分别完成 34.2 万辆和 34.1 万辆，同比分别增长 24.5% 和 33.4%，环比分别增长 17.1%和 22.4%，2020Q3，汽车和新能源汽车产销 同比环比均实现增长。而 2020 年 Q1-Q3，汽车产量分别同比变化-45.2%、 +14.5%和+13.8%，汽车销量分别同比变化-42.4%、+10.7%和+13.4%，汽车产 销自 Q2 起同比转正；而新能源汽车产量分别同比变化-65.4%、-5.8%和 +24.5%，销量分别同比变化-61.8%、-12.3%和+33.4%，新能源汽车产销自 Q3 起同比转正。2020Q2/Q3，房地产新开工面积同比转正。2020 年第三季度，房屋新开工面 积同比增 3.9%至 6.3 亿平方米，而 2020Q1-Q3，房屋新开工面积分别同比变 化-27.2%、+3.8%和+3.9%，房屋新开工面积自 Q2 开始同比转正。由于铜主 要应用在地产后周期，房屋新开工面积的增长或表明未来房地产用铜的空间 将增大，且随着疫苗研发进展以及国内复工复产的进一步推进，房地产或将 成为支撑铜消费的主要力量。另外，住建部积极推广铜水管在住房中的应用。 由铜离子具有抑菌性、铜水管耐腐蚀等性质，住建部先后发布《建筑与小区管道直饮水系统技术规程》和《建筑给水排水设计标准》推广铜水管在住房 中的应用。3.2.2、铜需求之美国：房地产景气指数创新高从铜下游需求领域来看，美国占比最大的为房地产。据 USGS 数据，2019 年， 美国铜下游需求中，房地产、电力电子、交通运输、消费和工业设备的占比 分别为 43%、20%、20%、10%和 7%。美国铜下游需求中占比最大的为房地产。美国总统换届，经济刺激方案预期推动铜价上行。2020 年 9 月，美国失业率 为 7.9%、劳动参与率为 61.40%，分别环比下降 0.5pct 和 0.3pct，可以发现 2020 年 5 月至 2020 年 9 月，美国失业率下降 6.8pct，而国劳动参与率仅上升 1.2pct，美国失业率下滑或由于失业人口放弃找工作的人数增加，实际就业或 并不乐观。而美国总统大选结束，美国国会确认拜登赢得 2020 年美国总统选 举，民主党的拜登或成为新总统，待就职后，新的经济刺激方案成为美国经 济和就业的一剂“强心针”。疫情后时期，美国房地产景气指数创新高。2020 年 4 月，美国全美住宅建筑 商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数（收 30）创 2013 年以来新低，当月美 国确认人数达 86 万，环比增 514%。2020 年 5 月-2020 年 11 月，虽然美国新 增确诊人数在 7 月创新高（185 万例），随后下降至 9 月（确诊 118 万例）， 10-11 月新增确诊再度升高；11 月美国确认人数超 423 万人，但美国全美住 宅建筑商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数逐渐增加至 90，创历史新高。2020 年 8 月，美国公共建造支出创历史新高。2020 年 10 月，美国私人建造 支出、公共建造支出分别为 963 亿美元和 317 亿美元，分别同比增 3.8%和 2.5%，环比降 0.3%和 5.7%，而美国建造支出同比增 3.4%、环比降 1.7%至 1280 亿美元。可以发现，2020 年 8 月-10 月，美国私人建造支出同比增速均 高于公共建造支出；且 2020 年 8 月，美国公共建造支出创历史新高。另外， 美国私人建造、公共建造和合计建造折年数支出分别在 2020 年 10 月、3 月 和 2 月达到历史最高值。2020 年 1-10 月，美国建造支出同比增 4.3%至 11896 亿美元，其中私人建造支出同比增 4.2%至 8937 亿美元、公共建造支出同比 增 4.7%至 2959 亿美元。值得注意的是，在每年 M1-10 的私人和公共建造累计支出中，2020 年皆为历史最高值，而 2009 年（金融危机）在 4-12 月的公共建造和建造累计支出 中均排在历史前三位，2020 年美国总统大选后的经济刺激方案或进一步增大 对基建，以及其中房地产的投资支出，而美国铜最大的下游需求领域为房地 产，且 2019 年美国为第三大铜需求国，或为铜需求提供动力。2020 前三季度，美国公共建造支出、私人建造支出和合计建造支出中，非住宅占比分别为 98%、45%和 58%。在美国公共建造支出中，非住宅占比超 95%；而非住宅中建造支出中占比最大的为公路/街道、教育和运输，在 2020 前三季度中，占比分别为 29%、26%和 12%。2020 前三季度，在美国私人建 造支出中，非住宅占比为 45%；而在非住宅占比中，能源、商业住宅、生产 和办公室占比分别为 24%、17%、15%和 15%。合计来看，2020 前三季度， 在美国建造支出中，非住宅占比为 58%；而在非住宅占比中，能源、教育、 公路/街道、商业住宅的占比分别为 15%、13%、12%和 10%。从住宅来看：一方面，2020 年前三季度，美国获得批准的新建私人住宅和美 国已开工的新建私人住宅分别同比增加 1.9%和 5.5%，后续私人住宅建设量持续性或有保障；另一方面，2020 年前三季度，美国新建住房销售量同比增 加 18.0%，而美国新建住房待售量同比下降 7.5%，2020 年 Q1-Q3，新建住房 销售量同比持续上升而待售量同比持续下降，美国新建住房市场或较为景气。2020 年 10 月，美国计算机及电子产品工业生产指数处在高位。2020 年 10 月美国计算机及电子产品工业生产指数同比增 1.3%、环比增 0.2%至 130.55； 值得注意的是，2020 年 1-10 月，该工业生产指数仅在 2020 年 4-5 月低于 130， 自 2020 年 6 月起，逐渐回升至 2020 年 8 月为 133.88，突破历史最高值。另 外，2020 年 10 月，经季调后，美国计算机及电子产品出货量、新订单和未 完成订单分别为 311、260 和 1188 亿美元，均为 2014 年以来的最高值。2020Q3，美国累计汽车产量同比降幅或缩窄 7.4pct。2020 年 9 月，美国 BEA 估算的汽车产量同比降 1.9%、环比增 1.5%至 19.78 万辆；而 2020Q3，美国 BEA 估算的汽车产量同比降幅缩窄 7.4pct 至 29.5%。3.2.3、铜需求之新兴领域：新兴领域打破了铜的供需紧平衡相比于传统的电缆、燃油车、空调、房地产等领域，新兴应用领域，如新能 源汽车、充电桩、光伏风电等随着环保趋严以及政策促进，而进入高速发展 期，而铜由于其优异的导电性和散热等性质，广泛应用于以上新型应用领域， 随之拉动铜的需求量。据兴证金属团队测算，2021 年，全球新能源车、国内 充电桩、国内风电光伏对铜的需求量分别为 33.2、0.8、40 万吨；而 2021-2023 年，新兴领域对铜需求量分别为 74、85、104 万吨。在国家相关政策鼓励下，新能源汽车行业将继续快速发展。近年来，我国出 台了一系列新能源汽车行业法律法规和政策，将新能源汽车行业视为战略性 新兴产业。“十三五”规划中提出了新能源汽车发展的量化目标—到 2020 年新 能源汽车产量超 200 万辆，累计产销量要达到 500 万辆。2018 年-2019 年围 绕着这个目标，国家制定了一系列新能源汽车产业相关优惠政策，推动产业 健康快速的发展。2020 年 4 月，国家再一次扩大新能源汽车购置补贴范围， 在整体市场持续低迷和经济低速增长的大环境下，为新能源汽车产业发展续 力。2020 年 11 月，国务院办公厅印发《新能源汽车产业发展规划（2021－ 2035 年）》，提出 2025 年新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右；到 2035 年，纯电动汽车成为新销售车辆的主流，公共领域用车全 面电动化。在国家高度关注，以及政策倾斜的背景下，新能源汽车产业将继 续良好快速发展，这将为新能源汽车产业的上游行业提供更好的发展空间。欧洲多国出台新能源汽车相关政策，刺激新能源汽车消费，海外市场潜力较大。英国、德国、法国、荷兰和希腊先后出台一系列有关新能源汽车购买补 贴和配套充电设施建设的政策，有效刺激了新能源汽车的销量增长。据 EV sales 统计，2020 年上半年全球新能源汽车销量为 95.01 万辆，同比降低 14%； 其中欧洲销量为 40.12 万辆，同比增长超 60%，超过中国市场销量（2020H1 销量为 39.3 万辆，同比降低 37.4%）成为全球第一。铜具有导电性，据国际铜业协会（ICA）数据，电动汽车的电池、变频器、 电动机所用的铜转子以及接线和充电设施都需要铜。对电力依赖越大，所需 要的铜则越多。据国际铜业协会数据，内燃机汽车、混动、插混和纯电的单 车带铜量分别约为 23、39、60 和 83kg。新能源汽车与传统内燃机汽车相比 单车耗铜更多，主要原因在于增加了电池、变频器、电动机和高压线束用铜 以及低压线束用量的提高。2021/2022/2023 年，预计全球纯电和插混合计对铜需求量分别为 33/44/62 万 吨，分别同比增长 65%/32%/41%。据测算，2020-2022 年，中国纯电和插混 合计销量分别为 103、180 和 213 万辆，欧洲分别为 119、180 和 248 万辆； 而全球纯电和插混合计销量分别为 262、430 和 569 万辆，其中纯电销量分别 为 191、321 和 428 万辆，插混销量分别为 71、109 和 141 万辆。据 DBS 数 据，纯电和插混的单车带铜量分别为 83kg 和 60kg，那么 2021/2022/2023 年， 全球纯电和插混合计对铜需求量分别为 33/44/62 万吨，分别同比增长 65%/32%/41%。预计 2019-2025 年，快充和慢充的 CAGR 分别为 20.8%和 54.4%。2019 年， 国内充电桩保有量为 122 万台，其中公共桩 52 万台，私人桩 70 万台，假设 2019 年公共充电桩中交直比为 1:1，私人桩全为交流桩，那么 2019 年国内交 流桩和直流桩保有量分别约为 74 万和 26 万台。而据《节能与新能源汽车技 术路线图 2.0》，2025/2030/2035 年，慢充设施端口分别达到 1300/7000/15000 万端以上，公共快充端口分别约 80/128/146 万端；那么 2019-2025 年，快充 和慢充的 CAGR 分别为 20.8%和 54.4%；2025-2030 年，快充和慢充的 CAGR 分别为 9.9%和 40.0%；2030-2035 年，快充和慢充的 CAGR 分别为 2.7%和 16.5%。充电桩主要用铜部件是线缆、充电模块等。充电桩主要由桩体（外壳、人机 交互界面），电气模块（接触器、控制引导电路、充电插座、电缆转接端子 排、安全防护装置等）以及计量模块组成。充电桩主要用铜部件为线缆、变 压器等。直流桩和交流桩耗铜分别为 70kg/个和 4kg/个，其中主要差距在于： 1）直流桩电压大，输出端线缆用铜量更大；且直流桩充电线路为 9 线插头。 交流桩的电压一般在 220V-380V、功率约为 3.3kw-24kw，而直流桩的电压一 般在 450V-750V、功率约为 37. 5kw-120kw。从充电线路来看，直流桩是 9 线 插头，而交流桩是 7 线插头。2）直流桩中有用于交流转直流的 AC-DC 充电 模块等零部件，且功率越高，模块数量越多。预计 2021 年，国内新增充电桩对铜需求量约为 0.8 万吨。基于以下假设：1） 2020 年公共桩和私人桩分别新增 20 万和 40 万台；2）2020 年，公共桩中交 直比为 4:6，私人桩全为交流桩（慢充）；3）2021-2025 年/2025-2030 年，充 电桩增速相同；4）直流桩（快充）耗铜 70kg/个，交流桩（慢充）耗铜 4kg/ 个。预计 2021/2022/2023 年，国内新增充电桩对铜需求量分别为 0.8、1.1 和 1.5 万吨。同样，由于铜具备良好的导电性，在新能源发电中主要用于可再生能源电气 组件，如涡轮机、发电机、变压器、逆变器、电缆、电力电子和信息电缆。1）风电领域：据 Wood Mackenzie 数据，在海上风电中，电缆、发电机、变 压器和变电站用铜量分别约 63%、21%、9%和 7%；在陆上风电中，电缆、 发电机、变压器和变电站用铜量分别约 64%、7%、19%和 9%。2）光伏领域： 光伏所用铜材主要在于变压器、逆变器、电缆以及连接焊带。其中光伏焊带 是光伏组件的重要组成部分，属于电气连接部件，应用于光伏电池片的串联 或并联，发挥导电聚电的重要作用，以提升光伏组件的输出电压和功率。光 伏焊带由基材和表面涂层构成，其中基材是不同尺寸的铜材。另外，预计 2021-2025 年，风电光伏新增装机年均用铜量在 40 万吨以上。据 国家铜业协会数据，可再生能源系统中的平均用铜量超过传统发电系统的 8-12 倍，其中风力发电机组每兆瓦用铜约 2.5-6 吨（假设为 4.25 吨），太阳 能光伏发电每兆瓦用铜约 4 吨。而在非化石能源占比目标的促进之下，据兴 证电新团队预计，假设 2025 年非化石能源占比达到 20%，2035 年达 30%， 2021-2025 年和 2025-2030 年，风电光伏新增装机年均用铜量分别在 40 万吨 和 72 万吨以上。3.4、铜库存：历史低位，主动补库周期或在 2020H1，且非商业净多单占比处于历史高位库存处于历史低位，截至 2020 年 12 月 11 日，三大期货交所铜库存合计为 30.07 万吨，低于 2016-2019 年同期库存。另外，非商业净多单占比处于历史 高位，截至 2020 年 12 月 8 日，COMEX 铜 CFTC 非商业净多单占比为 33%， 为 2006 年以来的最高值，而铜价与之正相关，或一定程度上反应市场对未来 的铜价预期。铜矿企业自身的库存周期是一种量价变化的过程，依据量价关系可划分为四 个阶段：被动去库存（需求上升、库存下降）→主动补库存（需求上升、库 存上升）→被动补库存（需求下降、库存上升）→主动去库存（需求下降、 库存下降）。2020Q3 全球铜矿企业处于被动去库阶段，随着铜价回升和需求回暖，或将 从被动去库→主动补库转换。受益于中国经济的高速发展，2003 年 Q3-2009 年 Q3，铜矿企业经历了一个完整的库存周期。而由于 2020 年初疫情突发， 铜价下降、需求受阻，全球铜矿企业在 2020Q1-2020Q2 或进入了被动补库阶 段。而 2020Q3，LME 铜均价环比增 21.2%，且对铜需求最大的中国 GDP 同 比增长 4.9%，全球铜矿企业库存逐渐进入被动去库周期，后续随着疫苗研发 进展以及全球经济回暖，全球铜矿企业库存或将进入主动补库周期。下游企业或于 2021 年上半年进入原材料补库周期。从原材料半年度环比增速 来看，电线电缆企业在每个上半年或进入补库周期；而空调企业或每 3 个半 年为一个原材料补库和降库存周期，在 2016 年底、2018H1 和 2019 年底降库存后，从 2020 上半年至 2021 年上半年或均为空调企业的原材料补库周期。 2021 年上半年，下游电线电缆和空调企业或均进入原材料补库区间。而从存 货和存货占比来看，电线电缆代表企业存货在 Q2-Q3 达到峰值，而存货占比 在每年 Q1 达到峰值（或由于春节影响开工和销售），由于 Q1 库存为全年最 低，电线电缆企业或在上半年存在补库需求；空调代表企业存货和存货占比 均在 Q4 达到峰值（或由于天气影响），后续由于天气影响，空调销售或主 要在 Q1-Q2，空调企业在每年上半年或也有较强补库生产的需求。3.5、铜价的新周期：供需紧平衡+新兴应用领域爆发，铜价有望进入大 幅上行据我们测算，2021 的供需缺口或为 33 万吨。据测算，全球精炼铜在 2021-2024 年供给分别短缺 33、35、32 和 23 万吨，全球铜精矿在 2021-2024 年存在供 应短缺。从冶炼端来看，TC/RC处于历史低位。2020年7月17日，铜冶炼加工费TC/RC 为 48 美元/干吨和 4.8 美分/磅，此为 2013 年至今，TC/RC 首次低于 50 美元/ 干吨和 5.0 美分/磅。截至 2020 年 12 月 18 日，铜冶炼加工费 TC/RC 为 48.0美元/干吨和 4.8 美分/磅，冶炼加工费 TC/RC 已超 5 月持续低于 50 美元/干 吨和 5.0 美分/磅；冶炼厂检修主要集中于上半年，2020H1 影响产能占比为 61%。据 SMM 统计，2020 年中国冶炼厂检修影响产能约 14.65 万吨，但冶 炼厂检修集中于 2020 年上半年（2020H1 冶炼厂检修影响产能约 9 万吨，占 比 61%），且约 90%检修影响产能发生在 2020 前三季度，12 月冶炼加工费 TC/RC 仍低于 50 美元/干吨和 5.0 美分/磅，或反映矿端供给持续紧张。另外， 2021 年 TC长单价 Benchmark 敲定为 59.5 美元/吨，仍低于 2020 年上半年 TC 均价（59.7 美元/吨）。4、重点企业分析（详见原报告）紫金矿业：铜金高位，具备阿尔法的资源成长股。西部矿业：西部有色金属矿业龙头，玉龙二期已投产，业绩或高速增长。5、风险提示金属价格大幅下跌；终端需求低于预期；疫情控制不达预期；全球通缩预期加剧等。（报告观点属于原作者，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

如需报告请登录【未来智库】。聚焦新基建：5G 产业和新能源等领域成重点方向什么是“新基建”？区别于传统基建，新基建主要聚焦新兴科技领域。2020 年 3 月 4 日，中央政治局常务委员会会议强调，要加快推进国家规划已明确的重大工程和基础设施 建设。加快 5G 网络、数据中心等新型基础设施建设进度。近期，央视新闻重申新基建七 大领域及产业链定位：5G 基建、特高压、大数据中心、城际高速铁路和城市轨道交通、 新能源汽车充电桩、人工智能、工业互联网。新冠疫情影响下，加速新基建有利于释放中 国经济发展潜力。按照中信证券研究部宏观组测算，预计新基建或超 2 万亿，占总基建投 资比重约 10-15%，未来 3-5 年，新基建在总基建中的占比有望进一步提升至 15-20%。新基建用铜领域及相关标的梳理。对新基建产业链拆分发现，主要涉及铜材需求包括 铜箔、铜板带及线缆等。1）铜箔：主要用于 5G 领域，包括基站建设、5G 手机等方面； 2）铜板带：主要用于新能源充电桩、轨道交通及变压器等领域；3）铜线缆：用于特高压 变压器、轨道交通的接触线等领域。新基建带动的各领域快速发展，也能对整个精炼铜消 费带来一定的拉动作用。同时，我们也对产业链用铜环节的相关标的进行详细梳理。我国目前的铜加工行业形成了由铜线材、铜板带材、铜管材、铜棒材和铜箔材为主要 细分行业的产业格局。2013 至 2018 年，我国铜加工材年产量稳步上升，2018 年度我国 铜加工材年产量达 1,781 万吨，同比增长 3.4%。其中铜线材的产量占比最大，为 44.6%， 铜板带材、铜管材、铜棒材产量占比分别为 19.9%、15.6%、13.7%，以上四种产品产量 占比合计超过 90%。5G 产业链带动铜箔需求高速增长近年来铜箔需求快速提升 铜箔按应用分为标准铜箔和锂电铜箔。铜箔属于铜加工产业，按照制备工艺分为电解 铜箔和压延铜箔。根据中电协铜箔分会（CCFA）数据，2019 年国内电解铜箔产能预计接 近 60 万吨，而压延铜箔产能仅约 1 万吨，电解铜箔占据主要市场空间。按照下游应用领 域划分为：标准铜箔，主要应用于覆铜板（CCL）铜箔和印刷电路板（PCB）铜箔；锂电 铜箔，作为锂电负极材料的主要载体。2011-2018 年全球电解铜箔产量 CAGR 为 11.5%。随着电子产业和新能源产业链快 速发展，全球电解铜箔行业产能产量也实现较快发展。根据中电协铜箔分会数据，截至 2018 年，全球电解铜箔产能 88 万吨，产量从 2011 年的 35 万吨稳步上升至 2018 年的 75 万吨， 期间 CARG 为 11.5%，产能利用率也上升至 85.2%。2018-2025 年全球电解铜箔市场规模 CAGR 为 10.37%。根据 Persistence Market Research 数据，2018 年全球电解铜箔市场规模约 80 亿美元，至 2025 年将达到 159 亿 美元，期间 CAGR 为 10.37%。保持这一较快增速的主原因是 5G 产业链发展带动的 PCB 铜箔和新能源产业链带动的锂电铜箔需求量快速上升。分区域看，亚太地区占全球电解铜 箔市场规模的 89%，而 PCB 铜箔和锂电铜箔规模占比达到 93%。预计未来几年，亚太地 区的铜箔产业将会迎来更快的发展。2013-2019 年我国锂电铜箔和电子电路铜箔产量 CAGR 分别为 43.8%/8.9%。根据中 电协铜箔分会数据，截至 2019 年，预计中国电解铜箔产能 59.3 万吨，产量 46.9 万吨。 其中，2019 年锂电铜箔产能产量分别为 27.4/17.8 万吨，产能利用率 65%，2013-2019 年的 CAGR 分别为 46%/43.8%，锂电铜箔受益于新能源汽车和电子产业链发展增速非常 明显。2019 年电子电路铜箔产能产量分别为 31.9/29.1 万吨，产能利用率 91.4%，2013- 2019 年的 CAGR 分别为 4.5%/8.9%，相较于锂电铜箔发展较平缓，预计随着 5G 产业建 设的提速，预计未来几年需求带动产量将会明显提速。锂电铜箔以内资企业为主，电子铜箔国产化程度仍有待提升。从行业集中度看，电子 电路铜箔产量的 52.2%都掌握在外资企业手中，内资企业以安徽铜冠等企业为主，国产替 代潜力较大。锂电铜箔产量主要掌握在内资企业手中，诺德股份、灵宝华鑫及嘉元科技及 安徽铜冠这四家企业占据过半的市场份额。5G 基站的铜箔用在哪？ 5G 基站建设数量将超过 4G 基站建设数量。5G 基站是 5G 网络的核心设备，主要提 供无线覆盖，实现有线通信网络与无线终端之间的无线信号传输。主要有精度高、覆盖范 围小的特点，同等信号覆盖区域所需的 5G 宏基站数量远多于 4G 宏基站数量，根据赛迪 顾问数据，5G 基站建设数量将是 4G 基站数量的 1.1-1.5 倍。而且，为满足精度要求，更 多的微小基站也将投入建设。5G 基站所需的 PCB 将带动高频高速覆铜板的使用量快速提 升。5G 基站将带动 PCB 产业链原材料需求快速上升。PCB，是每个电子产品承载的系统 合集，核心的基材是覆铜板，上游原材料主要包括铜箔、玻璃纤维及合成树脂。从成本来 看，覆铜板占整个 PCB 制造的 30%-40%左右，铜箔是制造覆铜板的最主要原材料，成本 占覆铜板的 30%（薄板）和 50%（厚板）。下游应用比较广泛，其中通信、汽车电子和消 费电子三大领域占比合计 60%，5G 基站的建设加速将拉动 PCB 产业链的快速发展。5G 时代加速高频高速 PCB 铜箔的国产替代。电子电路铜箔可分为常规铜箔和高性能 铜箔。5G 基站建设用高性能铜箔中的高频高速 PCB 铜箔，主要包括三类：硬板电解铜箔 （反转铜箔 RTF、超低轮廓铜箔 HVLP）、软板压延铜箔（高频高速铜箔）。根据中电协铜 箔分会数据，2018 年国内高频高速 PCB 铜箔市场分为三个梯队，第一梯队以欧日台等外 资企业为主，占 75%市场份额，而安徽铜冠等内资企业占比仅 9%，多数仍需进口。按照 内资企业 2018 年的 PCB 铜箔产量看，高性能铜箔 1.38 万吨，占比约 10%，而高频高速 PCB 铜箔仅 0.15 万吨，预计 5G 快速发展将加速这部分铜箔国产替代。5G 基站用铜需求量测算 关键假设：1）根据赛迪顾问数据，5G 基站建设数量将是 4G 基站数量的 1.1-1.5 倍；2）PCB 价值要占 5G 基站的 5%，而在 4G 基站中仅占比 2%；3）此外，覆铜板、 铜箔及含铜及损耗系数均作出如下假设。预计 5G 基站将拉动全球/中国高频高速 PCB 铜箔量 20.2/11.5 万吨。根据工信部数据 显示，截至 2018 年底，我国 4G 基站总数 372 万个，我们预计截至 2019 年底将达到 400 万个，按照 5G 基站建设数量是 4G 基站数量 1.3 倍计算，得到全球/中国的 5G 基站数量 将达到 910/520 万个。按照上述假设计算，预计全球/中国的 5G 基站建设累计用高频高速 PCB 铜箔产值规模将分别达到 165.6/94.6 亿元，高频高速 PCB 铜箔量将分别为 20.2/11.5 万吨，对精炼铜的需求拉动累计分别为 22.4/12.8 万吨。5G 基站用高端 PCB 铜箔国产替代有望加速。2019 年，国内电解铜箔新增产能 12.9 万吨，总产能将达 59.3 万吨。其中，PCB 铜箔产能新增 3.1 万吨，总产能达 33.3 万吨；锂电池铜箔产能新增 9.8 万吨，总产能达 26 万吨。从新增项目看，5G 建设用 高频高速 PCB 铜箔产能增量并不显著，在 5G 基站建设期所需近百亿的市场规模带动 下，国内产能产量建设、国产替代速度仍将有待提升。铜箔相关上市公司 嘉元科技：产品结构升级，盈利稳定增长 主营产品：嘉元科技成立于 2001 年内 9 月，2019 年 7 月，公司登陆科创板。嘉元科 技主要从事各类高性能电解铜箔的研发、生产和销售。主要产品为 6 μm 及以下的极薄铜 箔和 7-8 μm 的超薄铜箔，主要应用于锂离子电池的负极集流体，是锂离子电池的重要基 础材料，终端应用包括新能源汽车、3C 数码产品、储能系统、通讯设备、汽车电子等。 同时，公司生产少量 PCB 用标准铜箔产品。嘉元科技铜箔产品不断升级更新。嘉元科技设立初期，主要产品为 18-35 μm 的单面 毛铜箔，2018 年公司已经实现了 6 μm 极薄铜箔的高品质、规模化生产。2019 年，公司 6 μm 以下（5 μm 和 4.5 μm）的极薄铜箔的研发生产也已实现，显示出公司丰富的技术经 验和雄厚的研发实力。6 μm 极薄铜箔已成为公司核心产品，盈利能力高于传统产品。2018 年以前，嘉元科 技主要产品为 7-8 μm 及 8 μm 以上铜箔，2018 年公司实现 6 μm 铜箔高品质、规模化生 产后，销售收入迅速增长，2018 年，6 μm 铜箔销售收入占比达到 19.64%，2019 年一季 度已经达到 69.10%，6 μm 铜箔产品已成为公司核心产品。根据公司公布的投资者关系活 动记录，2019 年前三季度，公司铜箔总产量约 1 万吨，其中 6 μm 占比已达到 60%。6 μm 铜箔产品毛利率显著高于传统铜箔产品，2019 年一季度，公司 6 μm 铜箔毛利率近 40%， 传统 7-8 μm 和 8 μm 以上产品毛利率则为 25%左右。6 μm 及以下铜箔产品占比提高，公司利润率水平显著抬升。2016-2018 年，公司盈 利能力保持稳定，销售毛利率稳定在 27%左右，净利率稳定于 15%水平。2019 年前三季 度，公司毛利率和净利率出现大幅提高，毛利率提升至 35%以上，净利率提升至约 23%。 根据公司不同类型铜箔产品的毛利率差异，预计 2019 年公司盈利能力大幅提高主要是高 毛利的 6 μm 铜箔产品占比提升所致。同时，凭借高毛利产品占比进一步提升，公司利润 率水平与同行可比公司的差距进一步拉大，盈利能力领跑行业。 嘉元科技当前产能利用率维持较高水平，存在产能瓶颈。2016-2018 年，嘉元科技铜 箔产量分别为 6696.3、7913.5、15215.6 吨，按照 2016-2018 年公司名义产能为 6000、 9250、16000 吨计算，公司 2016-2018 年产能利用率为 112%、86%和 95%。若按照设 备实际转固时间计算，公司 2016-2018 年实际产能利用率为 127%、120%、110%，长期 处于较高水平。显示出当前公司有着明显的产能瓶颈，制约产销量的进一步增长。募资建设 5000 吨铜箔扩产项目，2020 年公司铜箔项目产能有望达到 2.1 万吨。2019 年 7 月，公司登陆科创板，募集资金净额 15.1 亿元。根据公司招股书，公司计划将 3.72 亿元募集资金用于“5000 吨/年新能源动力电池用高性能铜箔技术改造项目”，项目建设周 期为 24 个月，预计 2020 年底，三期 5000 吨产能将建成投产，届时公司产能将达到 2.1 万吨。诺德股份：锂电铜箔规模扩张，业绩增量可期 主要产品：公司前身为 1987 年创办的长春热缩材料厂， 2016 年 2 月 22 日公司更名 为“诺德股份”。公司是国内较早进入铜箔行业的先驱者之一，以锂电铜箔作为重要主营 产品，在国内动力锂电铜箔领域的市场占有率超过 30%，稳居国内市场第一。公司同时经 营电线电缆及附件、贸易和融资租赁等业务。锂电铜箔产品改造升级。公司 2018 年相继建成投产青海诺德 1 万吨和惠州联合 3000 吨改扩建生产线，名义产能达到 43000 吨，锂电铜箔产能占有效产能的 80%。2018 年已 实现 6μm 锂电铜箔批量化生产， 4μm 超薄铜箔及微孔铜箔研制成功并实现了终端试用。铜箔产品对营收和利润做出主要贡献。营业收入方面，公司以铜箔产品为核心，2018 年营收占比达 84%，电线电缆及附件和融资租赁业务分别为营收第二和第三大业务。毛利 润方面，2016 年公司调整业务组成，剥离亏损资产，增加铜箔行业投入。2018 年铜箔行 业毛利润占 73%，融资租赁占比第二达 21.72%。随超薄锂电铜箔扩大生产规模，其毛利 润占比有望增长。高端铜箔增产带动利润率提升。公司 2016 年起调整铜箔产品结构，增加锂电铜箔供 应，减少标准铜箔产量。2018 年公司毛利润率为 26.44%，净利润率为 5.42%。铜箔产品 方面，公司 2018 年铜箔产品毛利率达 29.67%，连续四年快速增长。随着未来 6μ锂电铜 箔产量占比增加和 4μm 超薄铜箔的批量生产，公司的利润率有望继续增长。现阶段产能利用率低，未来有望大幅释放。受产品结构调整和改扩建影响， 2016-2018 年诺德股份铜箔产品的产能利用率均低于 70%。随着高端锂电铜箔改扩建项目的完工，公 司 2018 年的名义产能达到 43000 吨，产量为 22915 吨，产能利用率 53%，未来产量提 升空间大。建设投资 1.5 亿元，铜箔产品总产能预计达到 73000 吨。2016 年，诺德股份获得国 开行专项基金首期1.4亿元投资，用于子公司青海诺德新材料40000吨锂电铜箔项目建设， 同时对子公司惠州联合铜箔电子增资 11363.7 万元，进行 2900 吨/年的产能扩建。至 2017 年 6 月，惠州联合改扩建项目完成，产能增加至 5000 吨/年。至 2018 年 6 月，青海诺德 项目一期完工，新增产能 10000 吨/年。未来仍有 30000 吨/年产能待建设，全部投产后公 司总产能可达 73000 吨。新能源等领域带动铜板带消费需求新基建将拉动铜板带材需求大幅增长 铜板带材属于铜材中的重要高端品种。板带材下游以高端产业为主，广泛应用于航空航天、电子信息、通讯设备、汽车、船舶和家用电器等各个领域。近年来现代通讯、电子和半导体产 业的迅速发展，带动了高端板带材的需求。在新基建提速背景下，我们预计 5G 产业链、新能 源产业链、特高压等领域将会对铜板带消费量有明显的拉动作用。近年来我国铜板带材产销量稳步增长，但高端产品仍大部分依赖进口。2014 至 2018 年，全国铜合金板带材产销量不断增加，由 2014 年的 300 万吨增长至 2018 年的 356 万吨。但总体而言，行业大而不强。随着电力、电子、通讯、汽车等行业的迅猛发展，高精度铜板带材的市场需求量日益增大。但由于综合技术工艺水平上的不足，产品尚难以达到真正高精 度铜材的质量要求。目前我国铜加工行业的现状是普通产品产能过剩，高端产品仍依赖进口。连接器制造转移拉动高强高导板带材 铜合金等金属材料处于连接器产业链的上游，是核心的功能部件。接插件作为电连接 器的核心部件，是组成桥梁的基石。而 90%以上的接插件基体是铜合金带材。连接器对于 铜合金材料的技术要求严格，需求量大。铜基合金广泛应用于轨道交通和电力行业的电接 触元件，随着连接器在电子元件业中所占份额的上升，其市场和技术的发展变化对铜合金 技术影响也必然加深。连接器工业也会为铜合金的发展提供更广泛的市场前景。作为信号流通的桥梁，连接器应用领域广泛。连接器在电子设备中主要用以实现电线、 电缆、印刷电路板和电子元件之间的连接，进而起到传输能量和交换信息的作用，可以增 强电路设计和组装的灵活性，是不可或缺的关键组件。连接器的应用领域非常广泛，几乎 囊括所有需要电信号、光信号传输和交互的场景，其中占比最高的前五个领域为汽车 （26.3%）、通信（22.0%）、消费电子（13.5%）、工业（12.3%）、轨道交通（7.0%）。连接器制造市场向国内转移，中国已成为最大的连接器市场。根据 Bishop & Associate 的统计，2018 年全球连接器市场规模达 667 亿美元，较 2017 年提升了 11%，连续两年 保持两位数的增长率。全球连接器的生产重心随着制造业的转移而向中国大陆转移，且连 接器作为实现信息化的基础元器件，受益于信息化建设投入不断扩大，中国连接器制造整 体水平得到迅速提高，连接器市场规模逐年扩大。2010 年到 2018 年，中国连接器市场规 模由 108.33 亿美元增长到 209 亿美元，年复合增长率 8.56%，显著高于全球同期 4.8%的 增速。2018 年，中国占据了全球连接器 31.4%的市场份额，是全球最大的连接器市场新能源板块成拉动铜板带材消费主力 借新能源汽车东风，车用连接器市场发展空间广阔。新能源汽车及充电桩，对铜板带 消费主要应用于电子接插件方面。汽车连接器市场是全球连接器最大的细分市场之一，占 全球连接器市场的 23%以上。目前汽车需要用到的连接器种类有 100 多种，一辆汽车所用 到的连接器数量多达数百只。尤其是新能源汽车电气化程度高，对于连接器及线束产品的 需求相对于传统汽车更高。据前瞻产业研究院统计，传统汽车内连接器（端子+线束）价 值约 2000 元，新能源汽车则达到 5000 元。预计 2020-2023 年中国新能源汽车连接器市 场规模保持 20%左右增速，2023 年市场规模达 81.17 亿元。新能源汽车及充电桩发展空间巨大，增大铜板带需求量。作为国家重点支持的战略性新兴产业，新能源汽车及充电桩中长期成长趋势明确。根据中信证券研究部新能源汽车组 预测，2025 年新能源汽车产销量将达到 574 万辆，2019-2025 年 CAGR 为 29.6%。受益 于我国电动汽车充电桩规划、政府补助以及新能源汽车应用的快速增长，我国新能源汽车 充电设施行业面临巨大的发展空间，根据 EVCIPA 数据，我们预计 2025 年充电桩保有量 将达到 700 万个，2019-2025 年 CAGR 为 33.3%。我们预计未来五年，铜板带材的需求量 将会明显加速。预计2020年新能源板块耗铜18万吨， 2025年耗铜超60万吨，五年CAGR为27.8%。根据中信证券研究部新能源汽车组的预测，结合单车用铜量测算，我们预计 2020 年新能 源汽车用铜量 17 万吨，同比增长 36.7%。此外，基于我们对充电桩的数量预测和单桩耗 铜量数据，预计 2020 年充电桩用铜量 0.67 万吨，同比增长 53.5%。长周期看，我们预计 2025 年新能源汽车板块的用铜量将达到 61 万吨，五年 CAGR 为 27.8%，未来五年，新 能源汽车板块将成为铜消费量的重要增长点。预计变压器带用铜量将保持稳定增长 电力用铜板带主要集中在变压器带方面，呈现增长趋势。变压器广泛应用于电力输电过程的变电站中，尤其是特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源充电站等配电变 压器是非常关键的器件。此外，风电、光伏等新能源发电装机容量的快速上升，也能带动 电力变压器需求量的快速提升。受国家政策推动，变压器带产量近年来年增长率保持在 3% 左右，预计未来五年仍将保持稳定增长，期间 CAGR 为 4.2%。变压器用铜量因型号不同 存在较大的差异，但耗铜量一般都在 10 吨/台以内，预计未来几年我国变压器带的铜消费 量将稳定提升至 60 万吨以上。铜板带相关上市公司 博威合金：高端铜合金龙头，科技元年的高成长标的 国内高端铜合金材料龙头企业。公司致力于高性能、高精度铜合金板带、棒材、线材的研发、生产和销售，产品广泛应用于电子通讯、集成电路、新能源汽车、航空航天、家 用电器等 30 多个行业，为现代工业提供优质的工业粮食。2018 年公司实现营业收入 60.7 亿元，同比+5.3%；归母净利润 3.4 亿元，同比+11.4%。产品主要分为铜合金材料、精密 细丝和光伏组件三大类。其中，铜合金材料：1）2016-2018 年营收占比均处 74%左右；2） 2018 年毛利占比 76%，2019 年 H1 占比 61%，主要是公司精密细丝业务发展；3）铜合 金产品的毛利率从 2015 年 11.1%逐年上升至 2019H1 的 15.7%。公司板材产能持续增加，高端产品产能占比增大。根据公司公告，2022 年公司板材 产能有望突破 8.8 万吨。公司 5 万吨特殊合金带材项目正处建设阶段，项目完成后公司的 高端带材产能预计进一步增加。2018 年中期投产的 1.8 万吨高端板带材已经在 2019 年放 量，我们该项目预计有望在 2020 年完全达产，用于满足 5G 通讯设备、电子和半导体、 新能源汽车等行业的新材料需求。高端板带业务收入占比逐年增加，不断改善公司产品结构。自 2015 年高端板带材开 始逐渐放量后，公司板带业务毛利与毛利率水平同步上升。2017-2019Q2，公司棒、线、 板带材毛利率均上升 3-4 个百分点。公司板带高端产品单价明显高于普通产品，且高端产 品价格呈逐年上升趋势，普通产品价格趋于平稳，价差呈进一步扩大趋势。同时高端产品 销售收入占比也逐年上升，从 2016 年的 32.6%上升至 2019H1 的 48.2%。布局高端业务，公司毛利率在同业公司中名列前茅。通过发展高端板带业务，公司近 三年毛利率稳定提升，2019Q2 毛利率达到 15.69%。公司毛利率稳居国内同业前列， 2016-2019Q2 毛利率均超过 14%，行业内其他代表公司海亮股份、楚江新材、梦舟股份、 铜陵有色等毛利率均不超过 10%。楚江新材：扩产夯实铜合金龙头地位，高端化持续提升盈利能力 铜合金加工龙头，碳纤维预制件行业领军。公司专注于材料的研发与制造，业务涵盖先进基础材料和军工新材料两大板块，包括精密铜带、铜导体材料、铜合金线材、精密特 钢、碳纤维复合材料和高端装备及新材料等。根据公司业绩快报，2019 年公司实现营业 收入 170.3 亿元，同比+29.9%；归母净利润 4.7 亿元，同比+13.8%。公司深耕铜合金加工领域多年，多项细分领域处国内领先地位。2000-2019 年，公司 铜基材料销售规模保持高增长态势，复合年增长率达 28%，2019 年铜基材料销量规模预 计达 46.0 万吨，创历史新高。铜板带方面：公司 2019 年铜板带产量 19.5 万吨，稳居国 内第一，并向全球第一迈进。根据中国有色金属加工工业协会综合排名，公司位于中国铜 板带材“十强企业”第一名；铜线材方面：2019 年公司铜线材产能达 4 万吨，规模位居国内 第一；铜导体方面：2019 年公司收购拥有 13 万吨铜导体产能的鑫海高导，加速铜导体材 料布局，优化公司自有生产线，并凭借鑫海高导原有渠道，有望进一步提升铜杆材料市场 占有率。产能扩张项目陆续落地，进一步巩固行业龙头地位。2020 年 1 月 20 日，公司 18.3 亿元可转债募投项目预案通过证监会审核，募资计划用于铜材料产能扩张。项目包括 8 万 吨高精铜板带产能，26 万吨高品质铜杆产能，4 万吨高端细线产能以及 2 万吨高精密铜合 金线产能，合计扩充产能 40 万吨。此外，公司 2017 年通过定向增发募投的 7.5 万吨高精 铜板带产能于 2019 年年底开始投放，12 万吨铜导体材料产能预计将于 2020-2021 年间陆 续投放；随着可转债项目 2022 年底陆续落地，预期未来公司产能会有大幅增长，进一步 巩固行业龙头地位。在扩产项目陆续放量后，所有铜合金的总产能可由 2019 年的 64.5 万 吨上升至 2022 年的 101.5 万吨，增长率达 57.4%。扩张产品定位高端市场，加速实现公司产品结构的高档化转变。随着我国集成电路、电子信息、通讯、新能源汽车、智能装备等相关新兴行业发展迅速，高端铜合金材料产生 了较大的新增需求，这客观上也促使铜合金材料加工行业不断向高精尖方向发展。2016 年至 2019 年 H1，公司高端板带销售占比持续增加，19 年 H1 销售占比达 40.82%，高端 板带毛利率也呈上升趋势。公司以 19 年募投项目为契机，继续大力推动铜合金材料的迭 代升级和持续高端化，新增募投项目产品毛利率较现有业务均有较大幅度提升，可以为集 成电路、5G 通信、新能源电池、航空航天等技术密集的下游行业提供更多的产品发展空间与行业发展可能，与下游行业的发展形成良好的互动推进，巩固、扩大公司在行业内的 优势地位，优化公司产品结构，提升公司盈利能力，构筑公司的新竞争力。风险因素新冠疫情防控不及预期，宏观经济增速持续走弱，新基建项目建设不及预期，下游消 费复苏不及预期。投资策略3 月 4 日，中央工作会议重申要加快 5G 网络、特高压及新能源等新型基础设施建设 进度。逆周期加码，预计未来 3-5 年，新基建在总基建中的占比有望提升至 15-20%。拆 分发现，5G 产业链对高端 PCB 铜箔需求有明显的拉动，行业国产替代有望加速；新能源、 通讯等领域成长趋势明确，国内高端铜板带材有望充分受益。新基建提速带动 5G、新能源等领域发展，高端铜板带箔材行业有望受益。综合梳理 投资主线：1）5G 驱动高端 PCB 铜箔需求高增长，国产替代有望加速。重点关注行业龙 头嘉元科技、诺德股份，建议关注铜陵有色；2）高端铜板带坐享新能源发展红利，龙头 公司显著受益。重点推荐博威合金、楚江新材。……（报告来源：中信证券）如需报告原文档请登录【未来智库】。

投资建议：电网基建托底经济利好铜，推荐紫金矿业、氢能源上游铂和光伏上游合盛硅业。铂――未来氢能源的钴锂，氢能源催化剂需求有望带动铂需求持续上涨，同时铂族金属资源稀缺性及伴生属性限制未来供给新增，铂价格有望迎来上涨周期，推荐贵研铂业（全球最大铂回收龙头+氢能源催化剂布局，预计2019/2020归母净利润2.17亿/2.68亿，对应PE 30.6倍/24.7倍，“买入”评级），白银有色（全球最大铂矿SIBANYE第一大股东，持股16.8%）。基本金属方面，国网基建托底经济有望带动铜铝价格回暖，铜受益更加明显，建议关注紫金矿业（预计2019/2020归母净利润42.11亿/53.11亿，对应PE 24.5倍/21.9倍）、云南铜业、云铝股份。继制造业连续多月低迷，美国2月Markit服务业PMI不及预期，为2016年2月以来首次位于荣枯先以下，经济增长疲弱态势进一步显现。叠加近期全球事件导致旅游、出口及供应链等受到负面影响，我们认为美国国债长期收益率将进一步下降，黄金价格有望进一步上涨，给予龙头公司山东黄金“买入”评级。钴板块，预计2020年下半年电解钴价格将上涨至35万元/吨，目前股价隐含价格预期较高，估值合理，关注因特斯拉替代钴预期下可能出现的回调后买入机会，高弹性标的寒锐钴业、华友钴业，价值股洛阳钼业；锂板块，目前锂价到达底部区域（电池级碳酸锂价格跌到5万元/吨），待供给超幅收缩（需关停10万吨+碳酸锂当量产能），同时天齐锂业解决财务危机后可关注投资机会。其余小金属方面，合盛硅业高ROE产能快速扩张提供持续成长性，预计2019/2020归母净利润11.3亿/23.5亿，对应PE 22.6倍/10.7倍，“买入”评级。大宗商品多数下跌，贵金属价格下跌。国际基本金属普遍下跌，LME三月期铅上涨0.93%，铜、铝、锌、锡、镍分别下跌2.25%、1.11%、4.42%、2.04%、2.19%。贵金属方面，COMEX黄金下跌4.98%，COMEX白银下跌11.19%。国内基本金属现货下跌，SHFE铜、铝、铅、锌、锡、镍分别下跌2.87%、2.59%、0.69%、8.55%、3.14%、0.72%。国内贵金属：沪金下跌0.52%，沪银下跌7.71%。上周电池级碳酸锂均价4.85万元/吨，较上上周价格不变；氢氧化锂均价上周5.8万元/吨，较上上周价格上涨1.75%。电解镁上周报价16000元/吨，较上上周价格不变。钴报价29.10万元/吨，较上上周价格不变。上周长江现货金属硅均价为1.33万元/吨，较上上周价格上涨1.53%；钨精矿价格为9.20万元/吨，较上上周价格上涨1.1%；氧化镨钕对外报价27.95万元/吨，较上上周价格下跌1.58%；氧化镝184万元/吨，较上上周价格上涨1.66%；氧化铽410.5万元/吨，较上上周价格上涨5.94%。来源: 中证网

中国铝冶炼行业的供给侧结构性改革正在加速，这有助于遏制供应过剩；铜市场不断增长的供给缺口支撑了更高的价格；铅、锌、锡或因政策影响导致市场供应短缺而支撑价格的上涨；镍被看做最超卖的金属之一，未来市场供需关系或将发生变化。由此，法国兴业银行就2019年有色金属市场情况发布研究报告，对六大基本金属进行了深入分析。铝：40%的冶炼厂生产成本高于市场价格供给：中国铝冶炼行业的供给侧结构性改革正在加速，这有助于遏制供应过剩。除中国以外，计划中的新增产能非常有限，生产商在重新启动闲置产能方面表现出更加谨慎的态度。如果氧化铝和炭阳极/焦炭/沥青都有足够的供应，今年中国的新冶炼能力约为200万吨，但成本压力的上升可能会减缓冶炼厂的生产。2019年及以后，产量增长将放缓。预计2019年的总产量为6660万吨，比2018年增长3.7%。需求：预计2019年全球铝消费同比增长4.4%，高于去年的4.0%，主要行业表现良好。尽管大家都担心经济增速放缓，但全球消费依然强劲。大部分地区的运输(汽车、铁路和航空航天)和包装行业的稳定需求支撑着消费增长。过去的12个月，需求方面依然表现强劲。预计2019年全球消费量将达到6760万吨，较2018年增长4.4%，其中隐含的短缺为100万吨。铝消费的中期前景仍然光明，因此，预计全球需求将继续强劲增长。库存：交易所库存偏低，尤其是伦敦金属交易所的库存偏低，库存量在价格曲线的最前端时不时出现收紧，并且对预测期内的价格预测提供强有力的支撑。预计以周消费量表示的库存将从2018年的5.3周降至2019年的4.3周。现货库存低于80万吨，这是2010年来的最低水平，但市场外的库存未计算在内。其他因素：油价、温和的央行政策和美国贸易制裁/反倾销措施为价格预测提供了额外支持。上行风险：生产成本上升是未来6~12个月(概率为25%)最大的上行风险，可能会使未来6个月后的价格预测(上升至2100美元/吨)增加100美元/吨。由于价格疲软、环境限制和原材料(氧化铝和炭阳极/焦炭/沥青)缺乏，更多的中国产能削减是另一个下行风险。下行风险：中国经济硬着陆是未来6~12个月最大的下行风险(概率为20%)，这意味着未来6个月后的价格预测将下跌300美元/吨(降至1700美元/吨)。其他下行风险包括全球经济的健康程度、美国贸易制裁和保护主义/贸易战。价格预测：铝价格仍被看多，预测6个月内价格的平均水平为2000美元/吨，略高于当前远期价格。目前，铝价维持在地板价1900美元/吨下方运行。在中美贸易紧张局势不断加剧之际，全球/中国经济增长达到峰值，需求前景不确定，影响了市场情绪。即使在经济放缓、供应短缺和美国贸易政策不确定性的情况下，强劲的需求增长也是积极因素。然而，废料供应量的增加和中国产品出口的增加是不利因素。笔者对铝12月份的预测是2000美元/吨，因为市场转向更严重的短缺。在未来几年，即使经济增速放缓，市场也应该保持短缺，需要更高的价格来刺激新的供应。此外，成本曲线支撑——按目前的价格计算，全球40%的冶炼厂生产成本高于市场价格——意味着价格的下行空间有限。铜：不断增长的供给缺口支撑了更高的价格供给：2019年，矿山供给增长率预测仅为0.5%，明显低于2010年平均增长率3.4%。此外，由于2017年产量下降和持续的下行压力，矿业公司预计供应将进一步紧张。虽然，预计2019年矿山产量将同比增长0.5%，达到2050万吨，精炼产量将同比增长2.1%，达到2420万吨，但预计供应不会完全跟上需求。从长远来看，考虑到一个项目从勘探阶段到生产阶段所需的时间长度，长期的投资不足可能再次导致2019年及以后的供应滞后。因此，铜未来的价格将会保持足够高的水平，由此可促进那些低品位、高成本铜矿的发展，这些铜矿则通常位于相对落后的地区。需求：2019年全球精炼需求或将达到2441万吨，表明2019年的年环比增长率将加快至3%，这是铜价被看多的背后原因的关键所在。话虽如此，由于贸易紧张局势升级和对全球/中国经济前景的怀疑，风险正在增加，短期内需求存在相当大的不确定性。即使没有全面的贸易战，不断上升的不确定性也可能造成经济损失，而流入美元的避险资产则是另一个不利因素，新兴经济体货币的连锁反应也不容小觑。尽管如此，精炼铜、废钢和精矿的进口仍然强劲。2019年，21万吨的均衡市场或者说适度供应短缺会支撑铜价。库存：41.8万吨的总交易所库存仍然处于极低水平，这也使铜价得到了支撑。伦敦金属交易所注销仓单已增加到伦敦金属交易所总库存的77%左右，这表明未来几个月可能会有更多的提仓。然而，上海的保税库存约为50万吨，约5万~10万吨可能会被运往亚洲的伦敦金属交易所仓库，这是由于伦敦金属交易所铜Back结构所吸引的。其他因素：严格的货币头寸管理、温和的央行政策和中国限制铜废料进口(额外的阴极需求)应为我们的价格预测提供额外支持，尽管价格波动预计将继续上升。上行风险：生产成本上升是未来6~12个月内最大的上行风险(概率为25%)，可能会给未来6个月后的价格预测增加250美元/吨(上升至7000美元/吨)。其他上行风险包括比预期更大的供应中断和强于预期的潜在消费/需求增长。下行风险：贸易保护主义和贸易战是未来6~12个月(30%的可能性)最大的下行风险，可能导致未来6个月后的价格预测下降500美元/吨。其他下行风险包括全球经济的健康程度、中国经济硬着陆和强于预期的矿产供应增长。价格预测：看多铜价上涨并预计6个月内铜价平均为6800美元/吨(高于远期价格)。随着市场转向更严重的供给短缺，笔者对铜未来12个月后的价格预测为7000美元/吨。近几个月来，由于宏观经济的负面情绪，铜价一直受到相当大的压力，这仅仅是因为铜是中国经济发展的一个标志，与此同时铜市是一个流动性很强的市场，因此铜受到的影响因素比其他基础金属更多。预计市场在未来几年仍将处于供给短缺状态，需要更高的价格来刺激新的供应。因此，由于预测值高于远期曲线，可以将价格的任何下跌视为买入机会。交易所库存总量仍然极低，这也是铜价被看涨前景的关键。

（如需报告请登录未来智库）2019 年回顾：大开大合，12 月“逆袭”商品三个背离仍延续传统，我们先对比各类商品在 2019 年的表现，可以看到，商品 间的背离是 2019 年的主题。首先，黑色与有色的背离，铜价 1-11 月表 现较为平淡，12 月份“逆袭”上涨，而螺纹钢、焦煤则表现为上半年上 涨，下半年逐渐回落的走势，与基本金属表现刚好相反。其次是有色品 种间的背离，相较于整体仍有所回落的基本金属，贵金属（黄金为例） 和小金属（稀土氧化镝元素）在年中均升至了 18 年以来的新高。2019 年可能是商品间最为错综复杂的年份之一，商品表现大开大合，在 我们看来，这种背离有着深层次的“供需”差异。首先， 2019 年上半年， 黑色商品深度受益于 16-17 年我国推进“供给侧改革”，更重要的是 2018年中期后中国经济的“稳增长”调节方式亦是更多的采用了“房地产的 因城施策+基建全国加码”的模式，也就是投资端为主（体现的是政府 稳增长和房企高周转需求） ，尤其是房地产投资韧性较强，但中游制造和 下游消费则不断走弱（体现的是市场主体行为），这一结构性特征直接冲 击的便是大部分应用于中下游生产和消费的有色品种。2019 年下半年， 房地产开工逐渐向竣工传导，带动地产后周期产业链景气度回升，受益 于此，2020 年基本金属下游消费无需过度担忧，风险偏好持续上行。而有色自身大类品种间的背离，则对应的是各经济体间经济走向及节奏 上的差异，如黄金便是对 2018Q4 以来美国经济“后见顶”的表现；稀 土价格的异军突起则反映的是供给端的剧烈收缩，这类似于 2014 年印 尼出口受限的镍；12 月份基本金属的“逆袭”则是反映了本轮基钦周期 “探底回升”的预期；钴锂的强势表现更多体现的是新经济带来的需求 变革与供给端的收缩形成周期共振，供需或将反转。二级市场也将这一背离表现的淋漓尽致。2019H1，在黄金和稀土板块的 拉升下有色板块 1-6 月份整体录得 14%的涨幅，基本跑平上证综指，而 钢铁板块仅有 2.6%、煤炭板块则录得 10.8%的上涨；2019H2，特别是 12 月份，基本金属和钴锂板块则成为了带动有色板块上涨的主力军。2020 年展望：总量改善，结构更强基钦周期“探底回升”信号不断加强对于周期行业而言，确定产业链各环节的周期阶段（产出、库存与需求） 至关重要，尤其是需要确定需求的周期位置，这是因为“需求定方向， 供给定弹性”，方向才是至关重要的。在我们的逻辑框架下，周期规律客 观存在，我们倾向于认为：16 年这一轮基钦周期正接近下行尾声，经过从 17 年 11 月份至今近 24 个月的时间，基钦周期“探底回升”信号不断增加，时间长度也较为符 合历史规律，这与全球各经济体亦持续的降息宽松和逆周期调节有直接 关系，经济的整体改善，对有色的投资提供了更好的温床。 （如下图所示）宏观三因素：趋暖，方向一致，但节奏存异美国：后见顶后见底，延续宽松，美元强势或告一段落。2019 年美国 宏观经济加速回落，美联储三次降息并且再次重启扩表，美国 Markit 制 造业 PMI 连续 3 个月回升，出现企稳端倪，但美国 ISM 的制造业 PMI 数据则不如人意，与此同时，美国耐用品新增订单、后周期的消费、地 产的数据整体依然略显疲软。同时考虑到美国通胀水平持续低于美联储 目标值（2%），展望 2020 年，美国宏观将继续延续宽松趋势，而美元 强势局面或因美国外经济体的回升而暂告一段落。欧元区：货币政策延续宽松趋势。12 月 30 日，英国议会通过了脱欧法 案，英国将于 2020 年 1 月 31 日脱离欧盟，硬脱欧风险虽然得到缓解， 但英国脱欧势必对欧元区经济造成不利的冲击。此外，欧元区制造业 PMI 仍位于荣枯线以下，欧元区 12 月制造业 PMI 为 45.9，但并未创 2019 年 8 月份以来的新低；叠加欧美贸易局势时好时坏，CPI 等通胀数据上 升缓慢，欧元区边际宽松的货币政策或将继续延续。中国：先见顶先见底。2019 年我国面临的宏观经济形势错综复杂，贸易 局势不断反复，外需不足，国内新旧动能转换仍未完成，经济下行压力 较大，目前国内经济企稳信号不断得到加强，制造业 PMI 重回荣枯线以 上，固定资产投资等数据均好于预期。展望 2020，上述的压制经济增长 的因素都将得到缓解，从全球经济来看，中国经济可能“先见顶先见底”， 并且结构上，国内房地产产业链向竣工传导，制造业有望发力，新经济 亦将成为我国经济增长的新动能。结构更强一：地产竣工发力，制造业或将企稳回升如上文所述，过去 1-2 年，国内经济产业链“二元化特征”愈发明显， 即投资端韧性较强，但下游制造业偏弱，这也是造成有色与黑色表现背 离的主要原因。但 2020 年，地产竣工将加速回升，这一局面将得到改 观，具体来看：1）新开工面积、施工面积与竣工面积增速剪刀差正在缩窄：可以看到 18 年以来，新开工增速、施工增速与竣工增速出现背离，按照房地产开 发 2-3 年传导周期来推算，竣工面积有望企稳回升，2019 年 1-9 月，房 地产开发企业房屋新开工面积 15.57 亿平方米，同比增长 8.6%，增速回 落 0.3 个百分点；同期房屋竣工面积同比减少 8.6%，降幅缩小 1.4 个百 分点，新开工面积与竣工面积剪刀差连续 4 个月缩窄；2）期房销售构成未来竣工交房的义务：从历史数据上来看，期房销售一 般领先竣工面积 30 个月左右，2015-2016 年房地产牛市中销售的期房 临近交房期，因此从这一点来讲，竣工面积同比增速也将企稳回升。而 本轮开工-竣工周期拉长主要与房企到位资金收窄，预售标准降低等因素 有关，根据我们地产组的观点，预计 2020 年竣工面积同比增长 6.5%。 更为重要的是，随着地产竣工的回升，地产后周期产业链有望受益，家 电、汽车与有色需求将得到支撑。结构更强二：全球新经济有望逐渐发力新能源汽车“政策呵护”依旧，海外新能源车或逐渐放量。2020 年财 政部工作会议上，财政部提出“推动产业转型升级，支持新能源汽车发 展，研究建立与支持创新相适应的政府采购交易制度”。时隔多年将新能 源车再度纳入财政部重点工作上，2020 年车企生产积极性或有所恢复； 海外车企则面临三重门，一是惩罚机制整体趋严、二是政府奖励补贴鼓 励、三是 Tesla 的竞争崛起，2020 年前后，欧洲市场会有 54 款+新车型 上市，海外巨头发展电动化进入真正的“爆发元年”。5G 基站将进入建设高峰期，5G 手机更新换机潮也将到来。截至 2019 年 11 月，中国的 5G 网络基站已经建设了 11.3 万个，预计 2019 年底将 达到 13 万个。从各省份 5G 基站建设规划来看，2020 年起 5G 建设将 逐渐步入高峰期，其中，北京到 2019 年底全市将建设 5G 基站超过 1.4 万个，2021 年实现重点功能区 5G 网络覆盖；上海计划 2019 年全年建 设 5G 基站 1 万个，2020 年累计建设 5G 基站 2 万个，2020 年实现 5G 全覆盖；广东明确 2019 年底建成 5G 基站 6 万个，2022 年全省累计建成5G基站16.67万个；浙江省规划2020年底建成5G基站3万个，2022 年底累计建成 5G 基站 8 万个。与之相对应的便是，5G 手机更新换机潮 的到来，我们预计 2021 年或将已然实现大规模的 5G 手机更新换代。综上，2020 年全球宏观总量将共振上行，更重要的是，我们认为，全球 宏观经济的结构性表现将更加亮眼：1）中国房地产产业链将向竣工端传 导，有望带动下游制造业企稳回升；2）全球新经济有望发力，如新能源 汽车和 5G 基站建设、5G 手机换机潮等。这些都为有色投资提供了更好 的宏观环境和需求支撑。如果让我们定义2020年有色板块的投资机会， 那便是“百舸争流”！新能源篇：钴锂永磁铜箔，新周期又三年2019 年新能源车历经寒冬，产销增长停滞2019 年国内新能源车产销总量增长近乎停滞。受补贴退坡以及油车标准 切换的影响，2019 年（尤其是下半年）国内新能源车产销总量增长近乎 停滞，据中汽协，11 月新能源车产销量分别为 11.0/9.5 万辆，同比分别 -36.9%/-43.7%，环比+16.0%/+27.1%；1-11 月累计销量 104.3 万辆， 同比+1.3%；从结构上来看，乘用车销量 7.6 万辆，环比+15.7%，其中 纯电动乘用车 6.3 万，同比-42.1%，环比+26.2%，插混 1.4 万辆，同比 -56.1%，环比-16.8%；1-11 月纯电动乘用车累计销量 72.9 万辆，同比 +11.8%；插混累计销量 20.6 万辆，同比-11.9%，新能源商用车销量 1.9 万辆，同比-36.4%，环比+111.4%。2019 年海外新能源车销量稳步增长，特斯拉销量增速最为凸显。1-10 月海外新能源车累计实现销量约 79.6 万辆，同比增长 25%，实现了稳 步增长；从分车企结构上来看，海外各主流整车厂纯电动平台车型尚未 在 2019 年投放，特斯拉销量增长最为明显，1-9 月累计实现约 24.4 万 辆（特斯拉海外市场销量），同比增长 68%。后补贴时代，国内消费与双积分政策，政策驱动与市场驱动并行国内新能源汽车车型结构持续改善， A0 级及以上车型占比与单车带电 量继续提升，消费崛起，市场驱动正在加强。2019 年补贴退坡过渡期结 束，虽然行业补贴退出对产销产生一定的不确定性，但值得注意的是， 市场消费正在崛起：2018 年，以荣威 Ei5、比亚迪元等代表的中高型车 销量提升，A00 级车结构占比在 40%以下，2019 年车型结构进一步改 善，A00 占比下降至约 27%，并且，广汽新能源主力车型 AION S 销量 为 5538 辆（10 月 4217 辆），连续 5 个月保持前十畅销车型，证明诸如 此类中高端车型在不断积累着较好的消费者基础和市场口碑，由此带来 的是单车带电量的提升，2019 年平均单车带电量接近 50KWh，较 2018 年提升 10KWh。后补贴时代临近，双积分政策推动，发展规划引导行业稳步增长。后补贴时代临近：2019 年补贴政策，在乘用车方面，续航里程 250-400KM（1.8 万元）、400KM 以上（2.5 万元），单车最高补贴 2.75 万；2020 年则是补贴最后一年。双积分政策推动：作为政策上的衔接，2019 年 7 月 9 日，工信部 发布《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》 修正案（征求意见稿），9 月 11 日，工信部提出关于修改《乘用车 企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》的决定（征 求意见稿），要求 CAFC 积分与 NEV 积分须同时达标，2021-2023 年 NEV 积分比例分别为 14%、16%以及 18%，在 2021 年-2023 年修改后的双积分作用下，国内新能源乘用车“达标”销量则要达 到 210 万/274 万/335 万辆；发展规划引导行业稳步发展：与此同时，根据工信部《新能源汽车 产业发展规划（2021-2025）》（征求意见稿），到 2025 年，新能源 汽车销量占当年汽车总销量的25%，按照2018年汽车销量（约2800 万辆）进行计算，2025 年新能源汽车销量将达到 700 万辆，对应 2018-2025 年 CAGR 为 28%；并专列“保障措施”章节，地方政 府加大公共车辆运营、21 年重点区域公共领域新增车辆全部电动化。Tesla 快速发展，划时代产品出现，持续领跑全球电动车企Tesla 销量快速提升，领跑全球电动车企。2006 年，马斯克在第一版《特 斯拉规划蓝图》Mater Plan 中提到其总体规划：“1、生产跑车；2、用 挣到的钱生产价格优惠的车；3、再用挣到的钱生产价格更实惠的车”， 这十多年特斯拉一直在贯彻其总体规划，首先推出 Roadster 跑车，推出 少量产品测试市场前景，而后推出具备竞争优势的中高端车型 Model S 与 X，最后推出美国的售价 3.5 万美元的大众型车 Model 3，tesla 销量 快速提升，由 2012 年的不到 1 万辆，迅速提升至 2019 年的约 36 万辆， 成为全球电动车企的领跑者。特斯拉 Model 3 显著放量，市场认可度凸显，是全球最为畅销车型。2017 年 7 月 Model 3 正式于 Fremont 的广场交付，但是随后因电池产线自动 化等问题，导致 Model 3 产能释放不及预期，周产量也未迟迟未有明显提升，2018 年 5 月之前，周产量为 3000 辆以下；但 2018 年 5 月后， 随着电池产线问题得到解决，周产量得到迅速提升，2018 年 6 月底达 到 5000 辆。因此，进入到 2018Q3，特斯拉 Model 3 销量得到显著提 升，单季度销量达到约 5.3 万辆，而截至 2019Q4，Model 3 单季度销量 已经提升到 8.7 万辆；另外，从各品牌车型三季度销量来看，Model 3 销量远超其他品牌电动车型。特斯拉受益于 Model 3 放量，自 2018Q3 起，tesla 盈利能力大幅提升。 2018 年 Q3 特斯拉汽车营业收入约为 58.8 亿美元，营业利润实现约 4.5 亿美元，环比大幅扭亏，从 2018Q4 到 2019Q3，tesla 除 2019Q1 因为 Model S/X 的产量减少，导致单车成本上升而并未盈利之外，均实现了 盈利，我们观察到产销量的提升，摊薄了折旧摊销等固定成本，公司经 营效率也在提高，单车的管理销售费用也出现了大幅下降，因此，tesla 盈利能力大幅提升。国产 Model 3 交付与降价、Model Y 启动，均指向 tesla 竞争力的进一 步提升。1）国产 Model 3 降价：tesla 将国产 Model 3 下调至 30 万以 内，直接提振产销预期，打开 tesla 在国内的市场空间，另外，目前上 海工厂单周产能达到 3000 辆，国产化后成本拥有较加州工厂更为显著 的成本优势，竞争力进一步提升；2）Model Y 项目启动：2020 年 1 月， 马斯克在上海，参加了首批国产 Model 3 向社会车主的正式交付，并宣 布国产 Model Y 项目启动，该项目对应二期建设（据 Electreck，原计划 于 2020 年 10 月在上海工厂试生产 Model Y），这或将在 SUV 领域给tesla 打开又一个巨大的市场空间。欧洲实施排放法规和强有力补贴政策，传统车企加速电动化欧洲实施排放法规，车企或面临巨额罚款。欧洲 2020 年 1 月 1 日起正 式实施超严碳排放新法规：1）2021 年乘用车二氧化碳排放量减少到 95g/km，轻型商用车为 147g/km；2）2020 年汽车制造商 95%最低排 放的新车要求达到 2021 标准；3）2025/2030 年起分别较 2021 年降低 15%/37.5%；2030 年轻型商用车较 2021 年降低 31%。WLTP 测试标准 下，达标难度提高：比 NEDC 达标难度平均提高 20%，并且，超排罚 款标准趋严，2019 年起按照此前最高档标准的 95 欧元/g 进行罚款。如 果按照2018年实际排放水平下，车企均面临巨额罚款，比如大众、PSA、 戴姆勒以及宝马分别需要缴 91.86、53.91、30.4 以及 33.5 亿欧元，而 要完全满足欧洲碳排放法规，2020/2021 年主要车企在欧洲的电动车销 量分别为 97 万/143 万，分别同比增长 130%/49%。主要欧洲国家均出台了新能源车补贴政策。欧洲主要国家均出台了对消 费者购买电动汽车有购置税减免、补贴奖励等优惠措施，其中，2019 年 11 月 5 日，德国有计划在 2020 年起将插电式混合动力车的补贴从 3000欧元提高至4500欧元，三年前的补助政策原定于 2020 年底结束， 现在计划延长至 2025 年底。我们可以清晰的看到，碳排放压力、补贴政策下，以及 tesla 的竞争下， 传统欧洲车企不断加大投资，积极推出纯电动平台，发力新能源车布局， 并且有加速趋势。根据大众新战略规划，未来 5 年大众 EV 销量 CAGR+97%，其中 2019 年 10 万，2020 年 40 万，2025 年 300 万， 2029年之前交付 2600 万EV （MEB2000万+PPE600 万），600万 PHEV （MQB&MLB）。综上所述，国内市场临近后补贴时代，消费驱动与政策驱动并行；海外 碳排放标准趋严、补贴不断加码，各大车企加速电动化战略，我们判断 2020-2022 年全球新能源车销量分别为 302 万辆/408 万辆/541 万辆， 对应同比增速分别为 29%/35%/33%，全球电动车销量呈现快速稳步增 长趋势。5G 产业链：手机换机潮将至，5G 宏基站建设提速虽然手机持有量接近饱和，但 5G 改变了什么？根据 GSMArena，4g 手机平均电池容量为 3000mAh，截止目前上市或者将上市的多款 5G 手 机，电池容量多为 4000-5000mah。考虑到后续技术的革新，带电量或 会下降，尤其是苹果手机推出后，但整体带电量提升在 15-20%或并不 夸张，而“高耗钴”的钴酸锂正极材料在 5g 手机领域不可替代。这也 就意味着，对上游材料的拉动也将是本身消费量的 15-20%。手机“换机潮”将至。随着 5G 建设加速（详见下文段落）、应用加速推 广以及消费高预期，再叠加 5G 手机可向下兼容 4G、3G 制式，未来 5G 增长将对非 5G 手机的替代，而这将是推动全球智能手机产业发展的主 要动力。从 4G 时代手机替换的节奏来看，4G 手机替换 3G 手机用了大 概 3 年左右的时间，假设手机替换的节奏保持一致，2020-2022 年 5G 手机的渗透率分别为 15%/50%/80%，对应的 5G 手机销量分别为 2.16/7.27/11.75 亿台。5G 宏基站储能：锂需求的新增长点。磷酸铁锂电池在 5G 基站储能设备 中的应用前景广阔。5G 基站主要分为宏基站和微基站，微基站细分可 分为：微基站、皮基站、飞基站。其中需要储能电池的主要是宏基站， 而微基站一般采用市电直接供电，不设置电力储能设备。4G 基站储能 以铅酸电池为主，传统 4G 基站单站功耗 780-930W，而 5G 基站单站功 耗 3700W 左右，是 4G 基站功耗的 4-5 倍，对于储能电池的性能提出了 更高要求。与铅酸电池相比，LFP 电池能量密度是其 3-4 倍，充电次数 是铅酸电池的 3 倍以上，LFP 电池全周期成本更低，因此其在 5G 基站 储能设备上的应用前景更加广阔。2020-2022 年 5G 基站建设将逐渐步入高峰期。国内 4G 基站建设总数 在 500 万左右，5G 基站建设密度约为 4G 基站建设数量的 1.1-1.5 倍， 则对应的 5G 基站建设数量约为 550 万-750 万左右。截至 2019 年 11 月，中国的 5G 网络基站已经建设了 11.3 万个，预计年底将达到 13 万 个，从各省份 5G 基站建设规划来看，2020 年起 5G 建设将逐渐步入高 峰期。5G 基站储能对碳酸锂需求量拉动作用显著。根据三大运营商的规划， 预计 2019-2022 年国内 5G 宏基站建设的数量分别为 13 万、60 万、160 万和 160 万个，海外 5G 宏基站建设数量分别为 5、10、20、30 万个； 5G 宏基站单站功耗在 3700W 左右，假设平均储备时长为 4h，则单个 宏基站需要 15kwh 锂电池。据此测算，2019-2022 年 5G 宏基站对 LFP 电池需求量分别为 2.7/10.4/26.6/28.1GWh。AirPods 引起 TWS 产品的热潮也不容忽视。根据 Counterpoint 的数据 显示，2017 年 AirPods 销量仅为 1400 万台，2018 年出货量达到 3500 万台，较 2017 年增长 150%。但 AirPods 市场渗透率仍然较低，2018 年 AirPods 出货量占 iPhone 出货量的比例仅为 18.19%，目前 iPhone 手机用户约 9~10 亿部，Airpods 存量渗透率还不到 10%。更进一步， Airpods 作为一个强关联属性的 iPhone 配件，存量渗透率的提升将促进 Airpods 销量将向 iPhone 靠齐，同时 Airpods+iPhone 组合将强化苹果 生态圈竞争优势，助力整体销量进一步上升。更进一步，三大因素引爆其他 TWS 产品市场：1）技术上，蓝牙 5.0 标 准的推出使得TWS耳机双边通话成为可能，传输性能得到全方位提高； 2）多个智能手机品牌取消了 3.5mm 音频接口，助推 TWS 产品市场快 速增长；3）低价 TWS 耳机的推出使得整体价格更加亲民。TWS 或边际提升钴锂需求：假设 2019-2022 年 TWS 耳机渗透率分别 为 8%、15%、30%和 50%，对应的出货量分别为 1.10、2.16、4.36 和 7.34 亿台；按照单副耳机 2.146W 进行测算，2019-2022 年 TWS 带动 的锂电池（LCO）装机量分别为 2.35、4.63、9.36 和 1.58GW。根据上 述假设，2019-2022 年 TWS 拉动钴消费量分别为 285、561、1133、1907 吨，占钴总需求量的比例为 0.22%、0.39%、0.71%、1.08%；2019-2022 年 TWS 拉动碳酸锂消费量分别为 177、348、702 和 1182 吨，占碳酸 锂总需求量的比例为 0.06%、0.11%、0.17%、0.25%；对钴的影响较为 显著。电池金属：钴或将“剧烈”扭转，锂持续出清；上行风险或越来越大2019 钴锂价格大幅回落。今年以来，消费电子仍然比较疲弱，尤其是上 半年，全球智能手机与 PC 同比仍落在负增长区间（但 2019Q3 出现明 显边际改善，智能手机负增长逐步收窄，PC 同比增长 4%以上），而与 此同时，由于钴原料供给仍显较为充裕，MB 钴价自年初 27 美元/磅回 落至当前不到 16 美元/磅，回落幅度接近 40%。钴锂价格进入底部区域。当前在产高成本锂产能主动减量、新建高成本 产能延期投产，随着国内、南美盐湖与澳矿产能扩张，价格已经接近成 本曲线 90%分位 5 万（大部分新增澳矿采选成本为 500 美元/吨左右， 位于该成本区间内）；年内 MB 钴价大幅回落到 13 美元/磅，手抓矿的量 大幅回落 40%以上，已经进入历史长周期底部区域。钴价持续下跌后，中下游钴库存已经大幅度去化。两组显性化数据—在 钴价开始反弹前，无锡电子盘电钴库存量最低点仅为 38 吨，较去年年 中的 500-600 吨的库存已经大幅度去化，截至 12 月 27 日，无锡盘电钴 库存仅为 379 吨；产业链中四氧化三钴库存量也相较于 2018 年高点大 幅度去化，库存最低点降至 1960 吨。当然，有去库存就有补库存，而补 库存的前提是下游需求的爆发，在我们看来，上游锂电材料在 20-22 年的 再库存或难以避免。 嘉能可 Mutanda 矿确定停产，供给收缩明确。12 月 3 日，嘉能可召开 投资者大会，确定Mutanda矿进入停产检修阶段，并且再次下调产量指引。 1）Glencore 提前 1 个月关停 Mutanda 矿，原计划 2020 年-2021 年将对 其维护和修缮，但其给出的 2022 年产量指引与 2021 年保持一致，因此 Mutanda 矿或许不会在 2022 年复产；2）前三季度 Katanga 产量 10900 吨，产能释放不及预期，按照嘉能可的规划，预计 Katanga 在 2020 年底 产量可以达到稳定状态（3 万吨）；3）嘉能可确定 2019-2021 年产量指引 分别为 4.3/2.9/3.2/3.2 万吨，2019 年产量指引与之前保持一致，2020 年 产量指引由 3.1→2.9 万吨，2021 年产量指引由 3.5→3.2 万吨。增量项目有限且有序释放，整体供给是平的。未来三年增量项目主要集 中在嘉能可 Katanga 项目、Shalina 的 Etoile Mine 项目、万宝矿业的 Kamoya 项目以及中色集团的 Deziwa 项目，此外无大型矿山有建设规 划，整体来看增量项目有限且有序释放。20-22 年钴供不应求或不可避免。我们测算，2019 年钴仍然处于过剩状 态，但是进入到 2020 年，由于 Mutanda 停产计划的施行，以及需求的 逐渐释放，2020-2022 年供需结构或将趋势性扭转。碳酸锂：澳洲西部矿山经营性现金流普遍较差，减产、停产等不断，行 业“出清”信号不断：1）Galaxy 表示将缩减其 Mt Cattlin 的运营情况，预计其开采量减 少约 40%，并将全年的产量指引从之前的 21 万吨/年削减至 19.3 万吨干精矿；2）Lithium Americas 将 Thacker Pass 锂矿预算由 5.81 亿美金削减 至 4 亿美金，并将目标产能规模缩减 1/3（约 1 万吨）；3）澳大利亚矿业公司 Mineral Resources 与 Albemarle Corp 成立 的合资公司MARBL宣布，决定暂停Wodgina项目的运营，Wodgina 项目设计锂精矿产能 75 万吨，三季度完成了 3300 吨锂精矿试样发 货，未来计划配套 5-10 万吨氢氧化锂产能；4）2019 年第三季度 Pilbara 开始削减生产计划，2019 年 Q3 共生产锂精矿 2.13 万吨，环比下降 67%；5）Nemaska Lithium 决定暂时关闭 Whabouchi 锂矿的运营，此外 Shawinigan 的湿法冶金工厂也将在完成剩余的订单后关闭， Whabouchi 锂矿项目主要从事锂精矿的生产，设计锂精矿产能 21.5 万吨/年，Shawinigan 项目主要进行氢氧化锂生产，设计氢氧化锂 产能 3.7 万吨/年（约合 3.3 万吨 LCE），其中一期工厂已经于 2017 年建成投产，规划产能 600 吨/年，原计划 2021 年 11 月全部建成 投产；6）因原定于 2020 年 2 月的工厂停产检修计划提前，Altura 下调了 2019 年四季度生产目标，将 4 季度总产量调整为 4.5-5 万湿吨（原 计划为 5.3-5.7 万湿吨），销量调整为 4 万干吨（原计划为 5-5.5 万 干吨） ；7）澳洲西部矿山三季度产量环比下滑，2019 年 Q3，澳洲西部矿 山（不包含 Greenbush）锂精矿合计产量为 25.38 万吨，环比下滑 12.88%，同比增长 34.3%，同比增速较 Q2 有所减小。盐湖企业亦在放缓扩产节奏：如 SQM 原规划 19 年碳酸锂产能达到 12 万吨，21 年达到 18 万吨，最新规划显示，12 万吨产能规划时间点已经 推迟到 2021 年；ALB 计划 2021 年氢氧化锂产能 8-9 万吨，碳酸锂产能 8.5 万吨，共计 16.5-17.5 万吨，计划未来提升至 22.5 万吨，产能规划 与 2019Q1 相比减少了 12.5 万吨碳酸锂。从锂业公司投建支出也能看出 扩建放缓这一点——2018 年锂业公司 11 亿美元投资计划大部分在上半 年完成，而在 2019 年上半年仅为 3800 万美元。在未来，我们可能会看 到更多格局重塑的行业事件发生。锂供需边际改善也是题中之义，行业持续出清中。20-22 年锂供需结构 边际改善（已将氢氧化锂折算为碳酸锂当量，锂过剩占比由 15%附近回 落至 2%左右）， 虽处于过剩状态，但考虑到补库周期后，价格其实面临 更多的是上行风险。磁材：新能源车用钕铁硼放量引领行业进入新周期钕铁硼磁材行业景气两极分化明显：1、钕铁硼行业整体看是一个市场 竞争较为充分的行业：国内有约 200 多家钕铁硼磁材生产企业，行业整 体集中度不高。由于低端钕铁硼领域（主要集中在家电、箱包等领域产 品）进入壁垒低，产品差异化小，从而导致厂商的议价能力差，行业整 体盈利水平较低，大量中小企业生产的低端钕铁硼材料销售困难；而另 一方面，由于高性能钕铁硼领域（比如新能源车领域产品）壁垒较高， 产品差异化大，增产周期慢，高性能钕铁硼盈利水平则较高；2、这就出 现了明显的行业景气两极分化：由于高低端磁材较为迥异的壁垒与供需 结构，导致高低端钕铁硼盈利水平差异明显，高端需求产品毛利率往往 可以达到25%以上，甚至是达到30%，而低端产品毛利率往往低于20%。汽车用钕铁硼，尤其是新能源汽车用钕铁硼成为竞争的关键：1）新能 源车用钕铁硼新增需求空间大、增速快：2019 全球新能源车产量达到 234 万辆，按照单车实际消耗 3.5KG 计算，全球市场约 8200 吨；按照 我们的估算，2022 年随着全球新能源车放量，全球市场或将达到 2 万吨， 其中，海外市场新增 1 万多吨的需求，19-22 复合增速达到 32%；2） 但进入壁垒相对较高，尤其是海外车厂供应链体系：新能源车用钕铁硼 是动力系统核心部件，渗透技术，表面处理，加工精度要求都越来越高。 一般由车企的研究总院来做资质评审，并需要 2-3 年的认证周期。不仅 仅是产品质量，更进一步，企业研发实力与工艺控制，是否能够和车企 配套不断升级也是核心的考量点，所以即便企业可以生产，但也可能成 为不了其供应商。我们认为如何切入汽车用钕铁硼领域，改善产品结构 将是企业竞争的关键。国内磁材龙头企业则拥有高品质、低成本产品，快响应研发等明显“性 价比”竞争优势：1、其实，具备有效汽车用钕铁硼供给能力，特别是 海外车厂的企业数量并不多：以海外钕铁硼市场为例，供应基本集中在 信越化学、日立金属、以及国内中科三环、正海磁材、宁波韵升等企业； 国内企业则依托稀土资源以及较为低廉的人力成本，成本优势较为明显。 2、根据我们测算和判断，2022-2023 年左右，全球新能源汽车用钕铁 硼市场，国内企业将占据 7 成份额，并呈现出龙头“强者恒强”局面。 国内钕铁硼龙头企业将充分受益于这一轮新能源汽车大发展。锂电铜箔：深蹲起跳，加工费上涨或将重演锂电铜箔作为锂电池负极材料的载体和导电体，在 16-17 年受到全球新 能源汽车的第一轮快速发展推动，加工费终于走出了 13-15 年的泥沼， 8 微米锂电铜箔加工费也从 13 年的 3 万/吨，升至 2017 年年中的 5 万/ 吨，但由于 18-19 年供给的不断释放和锂电池需求的走弱，8 微米锂电 铜箔加工费则再次回到了 13 年的低点。标准铜箔加工费亦从最高点 3 万/吨，回到 13 年 1.9 万/吨的水平。与此同时，为提升锂电池自身的能量密度，更薄的高端铜箔系列逐渐获 得技术突破并快速在国内锂电池市场得到应用，如采用 6 微米锂电铜箔， 可以提升能量密度 3-4 个百分点。而随着新能源汽车进入又一轮快速上行期，锂电铜箔也将进入新的一轮 景气周期。如下图表所示，21 年锂电铜箔将逐渐结束供给过剩的局面， 虽然锂电铜箔产能仍按部就班投建释放，但是由于需求的快速增长，最 终使得锂电铜箔转归供应不足。我们预计加工费也将在 2021 年走入上 升通道，当然 2020 年呈现出来的也可能是进一步的洗牌——进入海内 外锂电池巨头产业链是企业未来发展的核心，也是面临的现实选择。更进一步，结构性差异也将更加明显，6μm 高端锂电铜箔产品渗透率 持续提升。我们预计高端铜箔渗透率将进一步提升，尤其是国内锂电池 市场，渗透率或将从 2019 年的 50%逐渐增加至 80%以上，而海外锂电 池市场目前仍以采用 8-9 微米铜箔为主。整体来看，6 微米锂电铜箔需 求量将从 2019 年的 4 万吨升至 2022 年 16 万吨，年均复合增长 50%以 上。铜：面临的上行风险来自哪里？铜矿增量项目有限，2020 年原料仍然偏紧铜矿新增产量有限。铜矿资本开支在 2012-2013 年前后触顶，此后逐渐 下滑，铜矿山项目从勘探至投产周期大致需要 5-8 年，即铜矿山投产高 峰已经进入末期。海外矿山由于品位下降、成本上升等问题，2019 年全 球铜精矿产量为 1711 万吨，同比下滑-0.7%。展望 2020 年，铜矿供给 将略有缓解，但整体仍然偏紧，增量项目主要来自以下几个项目：最大 项目为第一量子矿业 Cobre 铜矿，预计将贡献 13 万吨增量；Oz Minerals 旗下 Carrapateena 项目将贡献 6.2 万吨；Codelco 旗下 Chuquicamata 铜矿已经开始启动地下项目，有望贡献约 5 万吨增量；铜陵有色 Mirador 矿将增加 3.6 万吨增量；国内方面增量主要来自多宝山二期以及普朗铜 矿。矿山减产规模较大，或增加原料紧张局势。从干扰率来看，2019 年干扰 率略有下降，但展望 2020 年，受南美（特别是智利）政治局势不稳定、 海外矿山迎来劳资合同谈判、大型矿山开始转向地下开采、矿山整体品 位下降等因素影响，矿山整体干扰率或有所上升，若干扰率提升 1 个百 分点，按照全球 1700 万吨铜精矿产能来看，减产产量将达到 17 万吨。 此外，嘉能可计划明年关停 Mutanda 铜钴矿，影响产量达到 10.5 万吨， Antofasgasta 和 Freeport 的铜矿也面临着产量减少的风险，预计 2020 年减产产量合计将达到 24.1 万吨。综合来看，预计 2020 年铜精矿产量为 1767 万吨，较 2019 年同比增长 3.3%，2021-2022 年，随着大型铜矿山项目的投产，铜精矿原料紧张的 情况将逐渐得到缓解。冶炼端：盈利能力显著下滑，减产风险或上升铜矿 TC 下滑+硫酸价格低迷，冶炼端盈利能力显著下滑。冶炼厂的利润 主要来自两个部分，加工费和副产品硫酸。首先，铜粗炼费 TC 显著下 滑，由2018年底93.5美元/干吨下降至57.5美元/干吨，跌幅达到39%， 而签订的2020年的长单TC为62美元，较2019年下降23.27%。其次， 炼铜的副产品硫酸来看，一吨铜约生产 3.7 吨硫酸，但受环保政策影响， 硫酸下游农药化肥产量持续下滑，需求端的低迷导致硫酸价格持续走低， 一般冶炼厂制酸成本约 150 元，目前硫酸市场价格已经贴近其成本线； 另外由于硫酸难以储存的性质，销售半径多在 200km 以内，若硫酸不能 及时销售，可能出现涨库的风险，冶炼厂也将被迫停产，可以看到，为 缓解国内硫酸市场的压力，硫酸出口量大幅上升，19 年 1-10 月硫酸累 计出口 172.78 万吨，同比增长 77.25%，若硫酸市场无明显好转，仍将 继续副作用于冶炼端。国内冶炼厂扩张或放缓。受制于盈利能力的下滑，国内铜冶炼产能投放 或将放缓，根据公开资料统计，预计 2020 年将新增 40 万吨粗铜项目和 45 万吨精炼产能，2021 年预计新增 58 万吨粗铜产能和 58 万吨精炼产 能，而 2018-2019 年合计投产产能超过 200 万吨，整体来看，冶炼厂扩 张速度有所放缓。还需关注：库存低位+废铜扰动全球库存降至低位，减弱供给弹性。截止目前，显性库存已降至绝对低 位，全球 3 地显性库存约为 24.09 万吨，同比下滑 12.93%，为 2014 年 以来低位，其对供给端扰动的对冲能力显著下降（如图所示）。废铜供应短期将维持紧张。根据 2018 年 12 月生态环境部发布的《限制 进口类可用作原料的固体废物目录》 ，废六类和废七类的废杂铜进口受到 限制，海关数据显示，2017 年废铜进口约为 355.72 万吨，2018 年为 241.29万吨量级， 2019年1-11月废铜进口141.52吨，同比下降34.70%。 日前，生态环境部发布了 2020 年第一批限制类进口固废批文，共涉及 废铜批文总量 27.09 万吨，按照平均品位 80%计算，约合金属量 21.7 金属吨，而 2019 年第一季度进口废铜 36.5 万吨，约 28 万金属吨。地产后周期，下游消费景气度边际回升从需求端来看，铜需求主要集中在电力、建筑以及家电等强周期属性领 域，合计占比接近四分之三，其中，电力占比超过 50%，这也决定铜价 表现同宏观经济景气度高度关联。2020 年地产竣工加速企稳，提振铜下游消费景气度。地产一直表现为开 工较强、竣工较弱，根据 2 年的传导周期来看，2020 年竣工端将加速回 升。我们房地产小组认为，2020 年国内房地产竣工增速将回升至 6.5% 附近。这对铜的消费是立竿见影的——铜的消费主要集中于地产后周期， 竣工端企稳回升，一方面会增加对电线电缆的需求，另外一方面有望提 振空调等家电的消费，进而增加对铜的需求量。电网投资“急刹车”或对明年需求形成一定不利影响。2019 年电网投 资整体维持弱势， 1-11 月，电网基本建设投资完成 4116 亿元，同比下 滑 8.8%，此外从国家电网实际投资完成额来看，预计 2019 年实际投资 4500 亿元，前期规划目标为 5126 亿元，这是 06 年以来国家电网投资 额首次低于目标值。2019 年 12 月 8 日，国家电网发布了《关于进一步 严格控制电网投资的通知》，通知就电网投资提出了三点要求：1）以产 定投，严控规模。投资要与电价水平和盈利能力挂钩，要以净利润为核 心，结合折旧、财政资金等自有资金，落实资产负债率控制要求，确保投资有效纳入核价资产，不推高输配电价，严格测算投资能力。要坚持 投资必须有效益，以产出定投入，以利润定投资。严禁擅自扩大投资界 面和超标准建设，严禁超过核价投资规模和范围安排投资，严禁过度追 求高可靠性的“锦上添花”项目，杜绝低效无效投资，不得在投资计划 外安排输变电资产租赁，不得以投资、租赁或合同能源管理等方式开展 电网倒电化学储能设施建设，不再安排抽水蓄能新开工项目，优化续建 项目投资进度。大力压减短期效益不明显的项目，大力压减架空线入地 等投资费效比不高的项目，大力压减小型基建等生产辅助性投入。2）亏 损单位不增信投资。亏损单位要以扭亏为首要任务，仅安排维持安全运 行和供电服务急需的简单再生产投入，原则上不再新开工项目。3）规范 投资管理。加强投资过程管控，完善合规性管理，严格开工条件审核， 落实送售电等相关协议，做到先签后建。新兴领域值得期待。与传统汽车相比，新能源汽车增量用铜主要体现在 锂电铜箔、电机线圈以及低压电缆等几部分，纯电动乘用车用铜量（约 90KG/辆）较传统车（约 20KG/辆）大幅提升，若按平均单车用铜量 75KG 测算（包括插电混合、纯电动车），新能源汽车年度贡献铜消费增量约为 7-8 万吨量级，且增速远高于精铜消费整体增速，是铜消费的一大新增 长点。综上，铜供给端的相对刚性，需求端的企稳回升，这使得 2020 年铜供 需仍处于紧平衡状态，铜价整体或将仍呈现上升态势；房地产竣工增长 情况，同时供给端的变化，如冶炼端的不确定性，这些都成为判断的上 行风险。铝：中周期的起点，利润先行回顾 2019 年：供需双弱，库存持续去化需求端整体表现较为低迷。2019 年上半年全球经济同步下行，全球贸易 局势紧张，逆全球化趋势凸显，国内房地产投资具有韧性，但竣工持续 低迷，铝下游需求整体表现不佳，2019 年 1-11 月电解铝表现消费量为 3218.03 万吨，同比下滑 2.46%。供给端，存量产能减产蔓延，增量项目投建放缓。年初在铝价低迷和氧 化铝走势偏强双重作用之下，铝企的盈利能力恶化，高成本产能被迫退 出；下半年受台风等自然事故的影响，电解铝被动减产，根据百川数据， 预计 2019 年减产产能达到 268.8 万吨。另外一方面，增量项目释放低 于预期，2019 年国内已建成新产能 346.55 万吨，但仅投产 201.55 万 吨，新产能待投产 145 万吨，云南神火一期项目原计划于 9 月份投产， 实际投产日期推迟至 12 月份，可以从侧面验证 2019 年整体投产节奏在放缓。2019 年全年电解铝产量为 2518.64 万吨，同比下滑 1.98%。供需双弱的结果表现为库存持续去化。我们从绝对量和相对量两个维度 来看，首先，截止 2019 年 12 月底，绝对量已降至 60 万吨左右，较 2019 年上半年高点降 120 万吨；其次，在关注绝对量的同时，我们同时关注 相对量的变化——库存消费天数。当前的消费体量同 10 年前已不可同 日而语，当前国内社会库存体量仅能满足国内一周的消费，自 2014 年 后海外进入快速（年降 100 万吨左右）去库存通道，目前，全球库存消 费天数已经降至 11 天左右的历史极低水平（2009 年为 55 天左右） ，这 是全球缺铝逻辑的最直接印证。更进一步，库存显著下滑的结果是对冲 供给端变化的能力同步下降，也即，造成供给弹性进一步缺失，2020年库存将不再是铝价波动的一个影响因素，铝价将于成本曲线、动态供 需结构关联度更强。展望 2020 年：中周期供需错配供给端：“内有红线，外无规模”。1）国内 4500 吨产能天花板明确， 2016-2017 年推行的电解铝供给侧改革，最直接的一个结果便是“电解 铝产能红线”，根据协会数据，我国电解铝合规产能的上线是 4500 万吨 左右，对应的有效产出量也就是 3900-4000 万吨一线。2）海外新增产 能十分有限，境外新增产能主要集中于中东、印度和俄罗斯地区，未来 三年预计增加 146 万吨电解铝产能。具体来看，伊朗南方铝业预计新增 产能 30 万吨，韦丹塔（Vedanta）新增产能 36 万吨，Sider Alloys 新增 产能 15 万吨，俄铝联合（UC Rusal）新增产能 16 万吨，巴林铝业新增 产能 50 万吨。在高投建复产成本压制作用下，供给能力无法短时大量 释放（当电解铝价格在 3000 美元/吨以上，才会激发投产动力），因此海 外将长周期延续“缺铝”的格局。需求端改善亦为题中之义。1）与铜类似，竣工加速回升提振铝消费， 国内建筑用铝占比达到 27%，随着竣工的提速，建筑用铝会成为 2020 年电解铝需求回升的一大推动；2）“铝代钢”不断推进，汽车“轻量化” 提升用铝空间，目前我国单车用铝量在 160kg 左右，而欧美发达国家单 车用铝量在 200kg 以上，与之相比仍然有较大的差距，我国制定了汽车 轻量化三步走计划，计划于 2020 年达到单车用铝量 190Kg，于 2025年达到单车用铝量 250Kg，于 2030 年达到单车用铝量 350Kg，按照汽 车销量 2800 万辆计算，若单车用铝量提高至 190kg，则可边际拉动铝 消费增加将近 80 万吨。换言之，2020-2022 年电解铝供给格局是“产出顶、库存底”，而一旦需 求预期得到进一步改善，电解铝进入景气周期将在所难免。如下图表所 示，我们认为 2020 年开始，电解铝将逐渐进入三年上行周期。成本曲线下移，龙头企业利润有望修复新增产能集中于低成本区域，成本曲线将下行。未来电解铝新增产能主 要集中于云南和内蒙地区，而云南及内蒙新增产能区域综合电价基本在 0.25 元/kwh，显著低于全国平均水平。产业结构变化，龙头企业利润有望获得修复。如上所述，国内 4500 万 吨产能天花板已经明确，对应的产量约在 4000 万吨左右，随着需求的 增长，在低增速假设之下， 2022-2023 年需求体量也将达到 4000 万吨， 即要求电解铝价格在 13800-14000 元/吨，龙头企业产业链布局完善， 成本把控能力较强，在这个价格水平下，龙头企业盈利水平仍有望获得 修复。贵金属：修复金银比，上行周期第二波贵金属或将进入上行周期第二波我们认为：贵金属即将进入本轮上行周期的第二个阶段。在我们的研究 框架中，贵金属价格与美国真实收益率有着明显而稳定的负相关性，美 国真实收益率是决定金价趋势的核心变量。通常，真实收益率回落有两 个阶段，第一阶段真实收益率下行的主要驱动来自国债收益率的回落， 第二阶段真实收益率下行的驱动力主要是复苏趋势下通胀预期的抬头。 我们可以看到，随着商品价格的上涨，美国通胀预期正逐步回升。经济复苏初期，贵金属与基本金属同向上涨。在经济复苏的初期，通胀 逐渐抬头，基本金属下游需求好转，会出现基本金属与贵金属同向上涨 的行情，最近一次可类比的周期是 2016 年上半年。修复金银比白银兼具金融与商品双重属性，商品属性是金银比修复的核心推动力， 因此金银比修复常出现在经济复苏初期。白银具有良好的延展性、导电 性和热导率，因此银在制造业中广泛应用，其使用领域包括工业应用、 摄影、首饰制造、银器、制币及奖章等领域。传统白银消费领域珠宝首 饰、铸币需求呈下降趋势，但随着电子工业的高速发展，以及光伏、新 能源等新兴行业的兴起，金属银在工业应用方面的需求有望保持较高水 平。正是由于白银具有商品属性，所以在经济复苏初期，对白银的工业 需求激增，进而推动金银比的修复。我们复盘了近三轮金银比修复行情， 每一轮金银比的向下修复都伴随着经济的企稳回升（美国制造业 PMI 参 照）。历史可鉴，金银比修复均在 20%以上，板块内白银具备明显的超额收益。2000 年至今共发了三次金银比的修复行情： 1）2003 年 6 月 5 日至 2006 年 5 月 30 日，修复周期为 1090 天，金银比由 81.94 下修至 50.07，变 化 38.89，期间黄金价格上涨 77%，白银价格上涨 190%；2）2008 年 10 月 10 日-2011 年 4 月 28 日，修复周期为 930 天，金银比由 84.39 下修至 31.71，变化 55.31%，期间黄金价格上涨 81%，白银价格上涨 381%；3）最近的一次，2016 年 2 月 29 日-2016 年 7 月 14 日，修复 周期为 136 天，金银比由 83.20 下修至 65.79，变化 20.93%，期间黄 金价格上涨 8%，白银上涨 36%。综上所述，我们认为随着经济摆动至库存周期触底回升期，通胀抬头将 催化贵金属迎来本轮上行周期的第二个阶段，其中还有一个特征便是贵 金属板块内的金银比修复。投资建议：百舸争流综上所述，我们认为，2020 年将迎来“总量改善、结构更强”的宏观和 产业环境，这对有色板块的拉动显而易见，这包括国内房地产竣工、下 游制造业景气度回升，以新能源汽车和 5G 为代表的新经济逐渐发力等； 2019 年 12 月份的躁动或仅仅是上行周期的一个开始。具体来看：新能源汽车及 5G 产业链材料：迎来三年新周期。国内新能源汽车市场 临近后补贴时代，消费驱动与政策驱动并行；海外碳排放标准趋严、补 贴不断加码、与 tesla 竞争下，各大车企加速电动化战略。5G 手机则“换 机潮”将至，宏基站建设提速。2020 年为起点，钴锂铜箔磁材等上游原 料及材料整体将进入景气度上行的三年新周期。特别的，随着海外新能源汽车的发力，上游原料龙头企业产业链地位愈发重要，龙头溢价也会 愈发明显。基本金属：地产后周期、产业格局重塑。1）铜供给缺乏弹性或仍是 2020 年投资主线：铜矿延续偏紧趋势，由于加工费和硫酸价格的持续下滑， 冶炼端盈利能力恶化，减产风险上行；2）电解铝产业结构变化的逻辑或 将逐步验证：供给侧改革推动电解铝产能红线明确，20-22 年供需格局 将演变成“产出顶、库存底”，低成本扩张龙头企业将深度受益，2020 年关键词变为“利润先行”。3）两者共同的上行风险则来自于国内房地 产竣工增速的超预期。贵金属：上行周期第二波，修复金银比。黄金上行趋势并未完结，未来 一段时间，宏观组合大概率将保持“美国流动性保持宽裕+全球经济抬 头修复”，经济修复的一个结果是通胀预期也会逐步抬头，贵金属也将进 入通胀预期指引的上行阶段，金银比或将得到一定修复。全球政治经济 局势的不确定性则构成了上行风险。百舸争流，维持行业“增持”评级！核心标的：1）新能源汽车及 5G 产 业链：寒锐钴业、天齐锂业、赣锋锂业、正海磁材、中科三环、诺德股 份、嘉元科技等。2）基本金属：紫金矿业、云铝股份、神火股份（煤炭 组）、中国铝业等。3）贵金属：山东黄金、盛达矿业等。（报告来源：中泰证券）（如需报告请登录未来智库）

江西是国内再生铜冶炼厂聚集地，其中光亮铜杆产能占全国约三分之一，今年受疫情影响普遍在3月份之后开工，为了解最新市场动态以及新增产能投放进展，富宝资讯基本金属部尹志华、高杰、郑芝媛于6月28-7月3日调研走访江西铜企，途经上饶、鹰潭、丰城、抚州、赣州、瑞金市集中工业区，实地调研十几家大型再生铜企业，以下为具体调研情况：A企业，规模从去年9月底的两台130国产连铸连扎设备，年底后续另增两台设备；今年开始在新厂区新增三台连铸连扎（其中一台已经在运行，另外两台七月份会陆续开炉），实现年总产能可至32万吨以上光亮杆。另新增一套美国南线SCR竖炉（5月22号上午开炉），近期无氧杆滞销现货库存约5000吨，竖炉因此停工，不过由于铜价的不断上涨，库存积累导致的资金压力并不大，厂区原料库存近千吨。B企业，于2016年建厂，属于典型的台州老板来江西办厂，在台州当地有办事处专门采购原料，供应较为稳定。现有两台110国产连铸连扎设备，另有铝炉。原料叠加现货库存约2500吨，注重品牌效应，产品主要销往华东周边区域。C企业，现改名享受当地政策红利。截止6月底走访期间，连铸连轧设备大检重装，预计七月份复工，当前成品铜杆以及原料皆较少，据了解，当地退税政策合计在百分三十多，铜杆加工废在700元/吨附近，这与我们从江苏地区了解到的差很多，反映税收政策优惠对企业成本的影响，也促使了各地再生企业向江西迁移。D企业（河北系），年后新增两台150国产连铸连扎设备，现年产能15万吨光亮杆。采购原料中紫铜管较多，另外库存大量非标电解铜，车间库存一直维持在三至五天即可，大约1000-1500吨。E企业，河南某知名企业江西分厂，现两台炉子开一台，近期往河南总厂运输铜杆。F企业，拆解园区最早的企业之一，做贸易加拆解，内置湿法铜米剥线等设备。该企业与本次调研的其它铜企都不一样，属于佛山废旧市场贸易商做大之后到江西开厂，回收紫铜由兄弟企业生产，兼顾贸易，因此收货品位相比其他家更多且杂。G企业，两条产线各连接三个120平炉，目前开两台炉子，成品订单较佳。二季度开始平均月产量在2万吨附近，光亮杆实际产量居全国首位，主要是由于从采购到成品价格严格控制，成品价格常年为全国最低，原料库存只备一至两天，账期较长。H企业，主要采购缆粗，生产紫铜排，延伸下当前主推产品为铜工艺，参观厂区各类工艺品模具有几百种，主要于当地政府合作，原料这块库存正常维持三-五百吨。I企业（河北系），原料库存千吨附近，采用150国产连铸连扎平炉，目前开一台，停一台。当地工业园区偏僻，类似山区，因此货源主要从广东南海等地采购。J企业，年后在原厂区附近新建，现合计2台150国产连铸连扎设备。K企业，当地知名电缆旗下，属于从下游往上游延伸。现5台100平炉，近期开两台，优先维持自身电缆使用，多余部分外售。由于产业链一体优势，原料采购价格号称全国最高价，从库存这块明显可以看出来，据了解，当前原料库存有三千吨，也是此次拜访厂家最多的一家，订单还有两千吨，不过因为电缆回款问题，账期在10天至半个月，较长。L企业，位于石城与福建交界，因此原料供应主要来自于福建南安、福州等地。年后新增一台设备（最近没开），当前两台120国产平炉。前身为泉州知名铜厂三美金属，年后在福州地区建办事处。·来源: 富宝有色

一、 回顾及展望：先抑后扬，2021 年景气值得期待1.1 2020 年回顾：先抑后扬，行业回暖明显 疫情影响行业运行，三季度回暖明显2020 年受新冠疫情的影响，中国有色行业运行呈现先抑后扬的态势，尤其是 2020年第一和第二季 度行业承受压力较大，在流动性以及中国需求复苏的推动下，有色行业运行显著向好，先行的行业 景气指数在 2020年二季度开始见底回升。2020年前十个月，有色金属矿采选和有色金属冶炼及压延利润增速均实现正增长，分别同比增长 9.3%和 5.0%，十种有色金属产量同比增长 4.3%，有色呈 现出产销两旺的态势。与此同时，有色固定资产投资则相对滞后，2020年前十个月，有色金属矿采矿和有色金属冶炼及压 延加工的固定资产投资分别同比下降 7.3%和 4.4%。 工业金属价格强力反弹，能源金属价格触底2020 年二季度起，在流动性以及中国经济复苏带动下，工业金属价格强力反弹，截至 2020 年 12 月 10 日，大多工业金属价格相比年初上涨，其中铜、铝、锌国内现货价格涨幅超 10%。贵金属黄 金的价格 2020年前三季度总体保持增长，但四季度随着美国大选落幕以及疫苗进展，避险需求下降， 黄金价格震荡并有所走弱，截至 2020 年 12 月 10 日，伦敦黄金现货价格相比年初上涨 20.9%。小 金属由于对经济敏感度低于工业金属，2020年以来走势分化，其中能源金属锂和钴价格触底，低位 震荡。 有色板块先抑后扬，未来盈利提升或是驱动力尽管二季度产品价格反弹，但 2020年上半年疫情影响仍占主导，企业盈利前景尚不明确，有色二级 市场表现受抑制。三季度起，在产品价格持续回升，中国宏观经济向好确认以及低库存等因素作用， 有色二级市场表现明显好于上半年。截至 2020 年 12月 10日，有色板块上涨 22.5%，跑赢沪深 300 1.86 个百分点，在申万28 个行业中位居第 11 位，摆脱上半年表现落后的局面。分子行业看，有色各子行业皆上涨，其中与新能源汽车相关的锂以及受益流动性宽松的黄金子板块 涨幅居前。截至 2020 年 12月 10日，有色 PE 为 43.52倍，接近 2010 年 PE 平均估值水平；PB 为 2.78倍， 略低于 2010年 PB 平均估值水平。目前有色无论 PE 还是 PB 估值接近历史平均水平，2021年行业 盈利能力提高或将是驱动行业增长的主要动力。1.2 2021 年展望：把握顺周期，优选好赛道 2021 年有色行业三个判断（1）流动性保持相对宽松，但对有色产品价格边际推动减弱目前国内外疫情分化，根据美联储 11 月份会议纪要，预计未来美联储将继续保持宽松的货币政策，并容忍通胀上行。而中国央行的货 币政策则相对谨慎，将保持合理适度的宽松，兼顾抗疫、经济增长以及风险防控，避免“政策悬崖”， 未来缓慢回归常态的可能性较大。预计 2021年全球货币政策总体维持宽松，但进一步宽松的空间缩小，流动性对有色产品价格的推动 作用将减弱。（2）疫情缓解，国内外需求共振尽管目前海外疫情二次爆发对短期经济造成影响，但全球新冠疫苗进展顺利。目前进入三期有 10个 款疫苗，其中 2020年 11月，美国辉瑞和德国生物科技公司 BioNTech 宣布，联合研制的疫苗在 III 期临床试验有效率超 90%。预计随着疫苗的推出，2021年全球疫情有望缓解，推动需求回升。IMF 在最新的全球经济增长展望中，预计 2021年全球经济恢复增长，增速为 5.2%。在中国，经济复苏 的态势良好，有色主要下游产销不断回暖，2021 年需求回升有望巩固。（3）库存低位，补库存有望放大需求从 PMI产成品指数看，受疫情影响，中国产成品的库存下降较快，三季度库存继续下行，去库存阶 段基本完成。随着需求回升，预计 2021年进入主动增库存的可能性较大，而增库存行为将导致需求 放大，对包括有色产品在内的大宗品景气有推动作用。 2021 年投资机会展望：把握顺周期，优选好赛道基于以上判断，我们认为 2021 年有色主要有两条投资主线：第一、把握顺周期，关注工业金属。我们认为 2021年全球经济复苏，将对有色的需求产生较大的推 动，且库存处于相对低位，顺周期的工业金属价格有望保持相对强势，工业金属将维持较高的景气。 建议关注供需格局较高的铜、铝子行业。第二、优选好赛道，关注能源金属和钛材。部分工业金属新材料受政策以及产业升级驱动，未来市 场增长空间大，具有较好的中长期投资价值。关注受益新能源汽车较快发展的能源金属锂、钴以及 受益先进装备列装，国产大飞机产业化的钛材子行业。二、 工业金属：需求回暖叠加低库存，关注格局较好的铜、铝工业金属市场体量较大主要品种包括铜、铝、锌，在需求回升的背景下，供给增长较小的铜、铝， 预计受益行业景气回升更明显。2.12021 年铜价维持相对强势，上游铜矿受益程度较大2.1.1 预计 2021年中国及全球铜需求恢复正增长根据 ICSG（国际铜业研究小组），2020年二季度起，随着疫情控制，中国精炼铜需求回升较为明显， 带动全球精炼铜需求的回升，2020 年前八个月，全球精炼铜的消费量同比增长 1.2%。而海外由于 仍受疫情影响，回升态势并不明显。供给方面，全球精炼铜供给在中国生产带动下有所恢复，2020 年前八个月精炼铜产量同比增长 1.5%。预计 2021年，随着全球疫情控制，中国铜需求维持稳中有升的态势，而海外的需求有望复苏，中国 及全球铜的需求将逐步恢复增长。智利铜业委员会（Cochilco）预计 2020 年全球精炼铜需求下降2.5%，2021 年将基本恢复到正常水平，同比增长 2.9%；中国精炼铜需求 2020 年预计增长 2.6%， 2021 年增长 2.0%。2.1.2 库存低位，对铜价构成支撑由于 2020年一季度大幅度去库存，目前铜的库存处于低位，其中交易所的库存处于 2017年以来的 低位，上海保税区的库存处于 2017年的平均水平。2021年随着补库存需求增加，将对铜的需求将 起到推动作用，对铜价构成支撑。2.1.3 铜矿供给偏紧，受益较高铜价在铜产业链矿端，全球铜矿的供给较为有序，铜矿山的产能利用率维持较高水平，疫情恢复相对缓 慢，供给弹性较小。2021年全球新增的铜矿主要包括印尼 Grasberg地采、刚果（金）卡莫阿一期、 Timok、驱龙铜矿、华钢矿业等几个项目，且投产时间多在下半年，对当年有效供给较为有限，预计 2021 年铜矿的维持偏紧态势。我们认为，未来铜价保持较高水平下，铜矿受益程度较大。冶炼端的铜加工费也侧面反映了铜矿偏紧的格局，自 2015 年以来，中国铜粗炼费（TC）和精炼费 （RC）持续走低。结合 2021 年全球铜矿新增项目供给，我们认为 2021 铜加工费仍承压，维持在 较低水平。2.1.4 建议关注2021 年有新增投产项目的铜矿龙头企业我们认为，2021年铜上市公司中铜矿生产规模较大，未来有新增铜矿项目企业，受益铜价相对强势 程度较高，具有较好的业绩弹性。建议关注铜矿规模领先，2021年有较多铜矿项目投产的紫金矿业以及受益玉龙铜矿二期项目投产，铜矿生产规模大幅提升的西部矿业。2.2铝：需求恢复、库存低位、原材料价格低迷，电解铝较强盈利有望延续2.2.1 预计 2021年电解铝需求继续维持回升态势2020 年尽管海外电解铝回升的力度较弱，但在中国需求回升带动下，全球电解铝产销恢复较好。根 据 IAI（国际铝业协会），2020 年前十月，中国电解铝产量同比增长 3.8%，带动全球前十个月产量 增速回升至 2.3%。预计 2021年随着疫情控制，海外电解铝需求也有望恢复，全球及中国电解铝需 求将继续维持回升态势。国际铝业协会预计 2020 年全球电解铝的需求下降 5.4%，2021 年将增长 6%，基本恢复到疫情前水平。中国电解铝需求方面，安泰科预计 2020年中国电解铝需求增长 4.7%， 2021 年继续保持增长，增速为 2%。2.2.2 2021 电解铝供给压力较小，原材料氧化铝价格难以逞强2017 年中国电解铝供给侧改革后，实行等量置换，产能无序扩张得以控制，中长期总产能上限约 4500 万吨。未来几年是中国电解铝产能增长末期，预计 2021年实际投放产能约 240万吨，产能投 放较为有序，2021 年我国电解铝新增产能的压力较小。原材料端，电解铝成本主要由电力和氧化铝构成，因电价变化较小，电解铝盈利和电解铝与氧化铝 的价差有较为密切的联系。由于前期投资力度较大，氧化铝处于产能过剩，产能利用率不高。根据 百川资讯，截至 2020 年 11 月，中国氧化铝建成产能 8784 万吨，预计 2021 年仍有 840 万吨产能 投放，同比增长约 10%，2021年中国氧化铝产能仍维持过剩，价格或继续较为低迷。为此，我们认 为 2021年铝行业复苏带来的盈利提升将主要体现在电解铝环节，2021年电解铝较好盈利有望保持。2.2.3 中国电解铝库存水平较低，有利电解铝价格走强目前中国电解铝的去库存已基本完成，交易所和社会库存均处于 2017年以来的低位。海外电解铝在 经历 2020 年一季度去库存后，下半年有所提升，处于 2017 年库存平均水平。总体上，目前中国电解铝无论是社会库存还是交易所库存处于相对较低，这有利于 2021年铝价走强。2.2.4 2021 年电解铝较强盈利有望延续，关注龙头公司云铝股份三、 金属新材料：成长空间大，能源金属和钛材值得关注3.1 能源金属：中长期增长空间大，2021 年产品价格有望回升 2021 年能源金属需求有望恢复较快增长，中长期市场空间大在中国，2020 年随着疫情控制、新能源汽车补贴滑坡政策的落地、新双积分制对 2021~2023 年双 积分要求的明确以及《新能源汽车产业发展规划（2021~2035 年）》发布，中国新能源汽车度过了阵痛期，2020 年 7月，产销量开始恢复增长态势。根据中国汽车工业协会数据，2020年前十个月， 中国新能源汽车产销量的降幅大幅收窄至 7%和 4%。2021 年在新能源汽车长期预期明朗背景下， 预计中国新能源汽车将恢复较快增长，中长期市场前景也值得期待。平安汽车组预计，2020~2025 年中国新能源汽车销量复合增速将超过 30%。全球范围内，2020年上半年新能源汽车下降 14%，其中受新能源汽车政策激励以及严格排放标准实施，欧洲表现亮眼，同比高速增长 57%。预计随着疫情影响逐步消退，全球汽车电动化趋势明确， 2021 年起，全球新能源汽车有望重新步入较快增长轨道。我们认为随着下游新能源汽车好转，2021年能源金属锂和钴的需求将恢复较快增长，中长期增长确定且空间大。我们预计 2020~2025 年全球及中国锂需求复合增速分别为 23%和 26%；2020~2025 年全球及中国钴需求复合增速为 10%和 13%。 供给以及成本制约，2021能源金属锂钴价格中枢有望抬升（1）价格倒逼澳大利亚锂矿趋于理性，预计 2021 年锂价格回升2016 年以来，尽管南美盐湖锂矿供给变化较小，但随着澳大利亚锂矿项目的大量投产，全球锂矿供 给由偏紧转变为过剩，锂矿以及下游锂盐的价格大幅下跌，锂矿尤其是锂辉石矿企业经营压力增加。 2019 年起澳大利亚矿企开启了减停产模式，其中成本较高的 Alita公司破产重组；2020年下半年锂 矿价格下降使得 Altura 公司面临债务危机,目前已进入债务重组。目前澳大利亚锂辉石矿出口中国价格已经跌至 400美元/吨，接近了大部分企业的成本线。澳大利亚 锂辉石矿价格下降带动了锂盐价格下跌，对南美盐湖锂企业也造成了冲击，成本较高的盐湖矿企 Orocobre 公司碳酸锂产品 2020 年三季度出现了价格与成本倒挂。我们认为，在较低产品价格下，2021 年澳大利亚锂矿供给趋于理性，南美盐湖锂矿扩产动力不足， 同时 2021 年锂的需求将保持增长，行业供需格局向好，锂产品价格有望见底回升。（2）钴：嘉能可维持收缩，新增项目有限，2021 年钴价格中枢有望上移2018 年以来钴价格的大幅下跌，尽管 2020年略有回升，但总体盈利水平处于较低水平，未来成本 支撑力度增强。钴供给集中度相对较高，龙头企业对行业影响较大。在产品价格较低的背景下，全球最大的钴矿企 业嘉能可自 2020年停产了全球最大的钴矿山 Mutanda。2020年前三季度，Mutanda铜钴矿的产量 为零，为此前三季度嘉能可钴矿总产量下降 37%。根据嘉能可计划，2021 年 Mutanda 将继续处于 停产状态，2021年嘉能可钴生产维持收缩状态。由于钴价格较为低迷，目前新增的产能较少，主要 是 2020 年投产万宝矿业 Kamoya二期氧化矿项目，新增钴产能 2000 吨。我们预计 2021 年钴需求回暖，供给增长有限，钴的价格中枢将有所上移，钴行业盈利有望改善。3.2 受益军工高景气及大飞机国产化，中高端钛材需求旺盛 钛材性能优异，航空航天中高端领域消费占比持续提升钛具有密度低、熔点高、比强度高、耐腐蚀性强、高低温性能好等优异性能，应用广泛，在航空航 天等中高端领域具有不可替代的地位。近年来，我国航空航天钛材需求保持较快增长，2010~2019 年需求年复合增速高达 15%，并于 2019年达到 1.3万吨，其在钛材消费占比持续提升，由 2010年 的约 10%提高到 2019 年的约 18%。 未来大量新型战机列装，军用钛材需求有望较快增长航天航空包括军用和民用，其中军用受国防支出和政策影响较大。根据我国于 2019 年 7 月发布的 《新时代的中国国防》白皮书，中国将致力于国防现代化，实施积极防御的军事战略，加大老旧装 备的淘汰，形成以高新技术装备为骨干的武器装备系统。近年来，我国国防预算持续增加，2020年 尽管受疫情影响，我国国防支出预算仍达 1.27 万亿元，同比增长 6.6%。可以预见，未来我国国防 支出将持续增加，且高技术装备备受关注，作为军用航空基础性材料钛材增长前景广阔。在航空航天的军用飞机领域，根据 Flight Global 发布的《World Air Force 2019》，2018年，全球现 役军用飞机总计 53953架。其中美国排名第一，拥有 13398架，我国仅拥有军用飞机 3187架，其 中战机 1624架。且我国战斗机组成中老旧型号战斗机占比较大，如歼-7、歼-8合计占比超过三分之 一，而最新一代的 J-20 数量仅有 10 架。未来以歼16、轰 6K、运20、直 20、歼 20 为代表的、 钛材使用比率大幅增加的新型军机将大量列装，我国军用飞机钛材需求有望保持较快增长。 中国民用大飞机进展顺利，民用航空钛材迎黄金发展期民用大飞机方面，2008年 5月，中国商用飞机有限公司（“中国商飞”）成立，标志着中国民用飞机 起步。经过多年的努力，目前支线飞机 ARJ21 已经投入航线运营，获得订单 520 架，交付 34 架； 大型民用客机 C919 累计获得订单 815 架，争取 2021 年向客户交付首架飞机；同时远程宽体客机 CR929 项目也已启动。预计未来随着更多国产大飞机交付，我国民用客机将在全球航空市场占据一 席之地，我国民用航空钛材也将迎来黄金期。结合其他领域，我们预计在航空航天等高端领域驱动下，我国钛材需求将保持较快增长，市场规模 由 2019 年的 6.9 万吨提高到 2025 年的 11.0万吨，年复合增速为 8.2%。 钛材行业集中度提升，部分中高端钛材产品仍需进口中国是钛材的生产大国，根据中国有色金属工业协会钛锆铪分会的预计，2019 年中国钛材产量 7.5 万吨，约占全球钛材产量的 50%。但中国钛行业仍存在化工、冶金等中低端产能过剩，而航空、医 疗等高端产品产能相对不足的矛盾，总体上呈现出结构性过剩的格局。中国钛材的进出口量也反映 了我国钛行业的结构性过剩，2019 年我国出口钛材约 2.1 万吨，但同时进口 8000 多吨钛材，航空 航天等高端领域用钛合金板材、棒材、丝材的进口需求依然较大。国内高端钛材在应力设计、安全 系数选取、合金系及性能研究( 腐蚀、抗爆冲击、断裂、疲劳) 、加工工艺、焊接工艺等方面存在较 大差距。另一方面，随着行业发展，我国钛生产集中度逐步提升，按销量计，2019年前十大钛生产企业的市 占率提升到 79%水平。我们判断，未来钛材行业集中度仍将继续提升，具有规模及先发优势的钛材 龙头企业将在市场竞争中获得更大的发展。3.3 关注规模领先，产业链较完整的金属新材料龙头企业我们看好金属新材料中能源金属和钛材 2021年需求增长以及中长期市场空间，其中规模领先、产业链较完整的龙头企业有望享受行业发展红利。能源金属龙头企业：华友钴业、盛新锂能；钛材龙头企业：宝钛股份。四、 贵金属：流动性边际减弱，关注通胀4.1 货币边际宽松减弱，2021 年黄金价格上行弹性或降低尽管目前海外的疫情仍较为严重，但预计 2021年随着疫苗上市，疫情对经济的冲击有望缓解，这将 影响到货币政策。我们认为，为了保障后疫情时代经济恢复，宽松货币政策不太可能快速退出，流 动性仍保持宽松，但进一步宽松的空间缩小。美元和黄金具有一定替代性，通常为负相关关系。2021年美联储尽管边际宽松减弱，但仍维持宽松 的可能性较大，这将导致美元汇率可能继续维持偏弱走势，但不具备大幅贬值的条件。因此，我们 认为 2021年美元汇率走低的动力也在减弱，对黄金价格的边际推动减少，相比 2019年和 2020年 黄金价格上行弹性降低可能性较大。4.2 投资需求或继续保持高位，但继续增加的动力减弱从供需看，对黄金价格有较大影响为投资需求。2020年二季度投资需求占全球黄金需求比重达 58%， 但三季度起，黄金价格震荡，投资需求占比有所下降，黄金 ETF黄金的净购买力度也有所降低。全 球最大的黄金 ETF SPDR 2019年以来，黄金持仓量总体上保持增长，但 2020年 10月份以来黄金 持有量略有下降，一定程度上反映对未来黄金价格上行预期的降低。预计 2021年随着流动性对黄金价格影响减弱，投资对黄金需求可能保持相对较高水平，但增加的动 力将有所减弱。4.3 2021 年需关注通胀变化，预计金价震荡目前全球通胀压力较小，PPI 到 CPI 的传导不明显。预计 2021年在流动性维持宽松、需求复苏下， 上游大宗品的价格仍保持相对高位， PPI向 CPI传导或更为顺畅，可能推升通胀水平提高，从而重 新增强持有贵金属收益。为此，我们认为 2021年贵金属更需关注通胀水平变化，目前来看，通胀的 压力依然不大，但如通胀水平超预期，通胀对黄金价格的正面推动将显现。结合货币政策以及通胀分析，我们认为 2021年流动性对黄金价格仍有支撑，但推动黄金价格上涨动 力减弱，黄金的价格或趋于震荡。（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：平安证券）如需完整报告请登录【未来智库官网】。