铁矿石市场研究报告

供应增量显著，阶段性补库难助矿价持续走强宝城期货涂伟华近期矿市呈现出供需双增局面，阶段性补库带来矿石需求显著放量，直接表现就是港口现货成交放量以及港口铁矿石疏港量高位回升，在强劲需求推动和成材企稳驱动下，前期超跌矿价近期强势反弹。不过，矿市下半年供应增量显著，Vale发货明显上升，澳洲矿商发货则保持高位，国产矿和非主流矿产量同样迎来增量，高供应长期承压矿价，预计矿价上涨空间有限。一、供应恢复长期承压矿价1、主流矿商产量回升主流矿商二季度产量表现各异，澳洲矿商产量开始回升，环比增长显著，淡水河谷(VALE)矿难引发产量迎来下降。必和必拓和FMG二季度产量分别增长11.54%和12.79%，力拓产量增长2.34%至6814.10万吨；但三者同比均呈现不同幅度下跌。淡水河谷(VALE)Q2季报显示二季度铁矿石产量总计6406万吨，环比下降12%，同比下降34%，主要受Brumadinho尾矿坝事故及4月份北部矿区恶劣天气所致；上半年铁矿石产量为1.37亿吨，同比减少23.4%。不过，随着北部系统出货量增加以及布卢库图矿区(Brucutu)恢复生产，其产销二季度末期得到一定改善，上半年总销量为1.39亿吨，同比减少18.9%，季报中再次确认其铁矿加球团总目标销量在3.07-3.32亿吨，且目标销量仍为预期中间值水平。然而，基于矿商销量目标分析，下半年矿商供应增量较为明显。具体来看，淡水河谷全年销量维持在3.07-3.32亿吨，按中间值计算下半年销量为18,098万吨，环比增加4246万吨，而往年增幅在2000万吨左右。力拓全年发运目标值为3.2-3.3亿吨(前期3.33-3.43亿吨)，上半年总发运量为1.55亿吨，按中间值计算下半年发运量将增加1500万吨。整体来看，相较于上半年，未来矿石供应增量相对显著，供应利好效应将减弱。主流矿商产量恢复逐渐体现在各自发货量数据上，其中澳洲矿商发货量持续高位，而Vale发货量则显著上行。8月澳洲三大矿商发往中国量为5570.17万吨，环比7月仅小幅下降0.18%，与此相对应Vale发货量则大幅增长17.22%，增量为403.70万吨。现阶段，下半年Vale将有3300万吨产能恢复，是矿市供应主要增量，且矿石进口利润较好，后续发货国内积极性仍会维持。得益于矿商发货量积极，驱动航运指数和铁矿石运费不断上升，成本端给予矿价支撑。目前BDI指数已创下2010年10月份以来数据新高，而与铁矿石相关度更高的BCI指数同样走强，同时发往国内港口的主要航线的铁矿石运费纷纷创下年内新高。考虑到原油年内震荡下行，因而推升矿石海运费上涨主要驱动力就是矿石海运量持续增加，后续海运指数继续走强则预示着矿商发货量保持高位。2、国产矿生产积极高矿价下国内矿山生产积极，产量超预期。统计局数据显示，7月份我国铁矿石原矿产量为7399.60万吨，1-7月累计量4.84亿吨，同比分别增长9.90%和6.40%。高频数据来看，我的钢铁网统计的126家矿企、266座矿山的产能利用率和铁精粉产量回升显著；尽管8月矿价深调使得国产矿生产收到一定影响，产能利用率和铁精粉产量有所下降，但整体降幅不大，依旧保持相对高位。截至8/30日当周，其产能利用率为65.84%，较前期高点仅下降0.94个百分点，而同比上升1.14个百分点；铁精粉日均产量为41.54万吨，较高点小幅下降0.59万吨。钢联统计的国产矿大样本数据显示，7月份精粉产量2371.1万吨，环比增55.6万吨；1-7月份累计产量15320.9万吨，累计同比增加911.0万吨，产量增幅超预期。此外，国产矿后续仍有新增产能，未来供应仍有增量。据Mysteel数据显示国内有36个大型在建项目，涉及原矿产能近2.1亿吨，精粉产能近6000多万吨，随着工程的进行，近些年新建项目精粉产量将得到逐步释放，今年亦有部分释放量，本年仍将有部分矿山产能灭失，但总体精粉产量呈上升趋势，下半年产量增幅预计在800万吨以上，全年增量超1500万吨。3、非主流矿产量恢复与主流矿山相比，非主流矿山成本较高，今年以来铁矿石普氏价格指数(62%，CFR)一度在120美元/吨附近运行，极大刺激了非主流矿山的增产意愿。英美资源公司南非资产Kumba项目二季度总产量为1054万吨，环比增加11%，其二季度出口销量增加至980万吨，同比增加2%，上半年Kumba项目出口至海外市场总量为1989万吨，同比增加2%。同时，印度铁矿石生产增量再度引发市场关注，根据我的钢铁网数据，今年以来，印度主要港口铁矿石发运量明显回升，2019-2020财年4月至6月同比增长15.33%；上半年印度铁矿石出口总量约1300万吨左右，同比增加10%，其中出口至中国900万吨左右，占比达69%，已超过去年全年我国对印度铁矿石的进口量。此外，通过分析我国铁矿石进口可知，今年进口矿中非澳巴矿占比增至16.30%，较去年增加2.13个百分点，增幅较为显著，同样显示非主流矿产量有所恢复。综上所述，下半年主流矿和非主流矿供应恢复明显，预计增量在5000万吨左右，而国内矿山生产同样积极，新建在建项目陆续投产，将提供全年1500万吨左右的增量；与上半年供给缩量不同，下半年供给将显著放量，矿市供应恢复将长期承压矿价。二、阶段性补库带来需求放量，但持续性存疑1、阶段性补库引发矿石需求放量唐山等地国庆限产方案已出，力度弱于预期，而钢厂厂内铁矿石库存偏低，为此阶段性补库带来矿石需求显著放量，直接体现就是港口现货成交放量和港口疏港量高位回升。截至9/6日当周，港口现货成交量已连续第五周增加，且现货加远期的量已回升至年内高位；同时，港口疏港量同样高位回升，45港口铁矿石日均疏港量为317.93万吨，创下年内、同期新高。阶段性补库后钢厂厂内库存有所增加，但绝对量依然处于低位。Mysteel数据显示其样本钢厂最新厂内烧结粉矿库存环比增加94.04万吨，而进口矿可用天数环比增加3天至24天，但同比降幅依旧显著。样本钢厂厂内烧结粉矿库存同比下降383.79万吨，而进口矿可用天数与去年持平，不过仍处于年度均值水平之下。厂内库存偏低使得市场持续存补库预期，一旦矿价跌至相对低位时，补库逻辑会推动矿价有所反弹，近期铁矿石期现价格走强就是源于此。当前国庆假期临近，加之市场对旺季钢价存走强预期，补库逻辑将再度上演(去年样本钢厂国庆前2周库存增加12%)，短期有利于矿价保持强势。此外，需求如期释放，旺季钢价有所走强，成材拖累矿价效应减弱，助推当前矿价反弹。不过，今年钢市金九银十跟往年有所不同，7/8月淡季累库显著，尤其是建筑钢材方面，螺纹钢最新厂库和社库同比增长高达37.11%和35.80%，后续库存去化压力依然存在。按历史数据来看，9月需求环比改善虽是大概率事件，但高库存情况下钢价持续走强有待于需求高强度释放，在假定螺纹钢产量不增的情况下，周度表观需求量需维持在378万吨以上，最新值为382.91万吨，后续能否延续此强度有待观察。目前来看，在需求旺季驱动下，叠加电炉成本支撑，螺纹钢期现价格有所走强，但其库存去化压力仍存，且供应利好效应将减弱，钢价反弹高度预计有限，在此情况之下，矿石价格上方面临“天花板”，若钢材价格延续弱势，则矿石大概率也要重回跌势。2、强劲需求持续性存疑受益于补库驱动和旺季钢价强势，铁矿石需求近期保持强势，但基于往年生铁月度产量以及取暖季高炉产能利用率走势来看，拉长周期看当前强劲矿石需求难以持续。统计局数据显示，2018年日均生铁产量在8月创下年内高点后，呈现出逐月下降走势；与此同时，Mysteel统计的样本钢厂高炉产能利用近4年来10月之后均表现出不同幅度下降。此外，虽然近期矿石需求显著放量，但并未带来港口库存显著下降。截至9/6日当周，45港铁矿石库存量为1.21亿吨，8月以来累计增库449.85万吨，同时港口在港和压港船只保持高位，预示着矿石增库显著；而在需求放量背景下，港口库存仍保持增长，则反映出矿石供应增量幅度更大，因而一旦后续需求走弱，高供应下矿价易承压，后续可跟踪港口库存变化情况来研判矿市供需状况。基于上述分析可得，得益于阶段性补库，铁矿石需求量近期迎来显著放量，且目前厂内库存依旧偏低，国庆补库驱动下矿石强劲需求短期将持续。然而，拉长周期看矿石需求将面临季节性走弱，强劲需求难以持续；且需注意是，需求放量背景下近期矿石港口库存仍呈现累库状态，预示着供应增量更加显著，一旦需求出现走弱，矿价压力将凸显，后续可跟踪港口库存变化来研判矿市供需状况。三、期价高贴水利好正套策略8月以来铁矿石期现价格均表现为深调，但期价跌幅要少于现货价格，为此铁矿石期价深度贴水迎来修复。截至9/6日，铁矿石01合约较青岛港金布巴粉贴水由前期近200元/吨修复至143元/吨，而05合约贴水幅度由近300元/吨降至209元/吨。不过，当前铁矿石01/05合约较往年同期贴水依旧偏大，去年同期01/05合约分别贴水27元/吨和21元/吨，高贴水局面显示市场对远期矿市预期依旧偏谨慎。此外，按历年01合约期现价差走势来看，临近交割时期现价差将显著修复，而基差修复有利于近月/远月正套策略，而1909/2001合约价差走势正是源于此。1909合约自6月开始期价贴水修复，与此对应是1901/2001价差不多扩大；虽然8月矿价深调一度使得两者价差迎来修复，但临近交割时两者价差再度扩大，目前已创下新高。基于此，在基差修复驱动下，预计铁矿石2001/2005合约价差走势将重演1909/2001合约价差走势，因而后续可重点关注2001/2005正套策略。四、结论下半年主流矿和非主流矿供应恢复明显，预计增量在5000万吨左右；而国内矿山生产积极，新建、在建项目陆续投产，将提供全年1500万吨左右的增量。与上半年供给缩量不同，下半年供给将显著放量，矿市供应恢复将长期承压矿价。得益于阶段性补库，铁矿石需求量近期迎来显著放量，且目前厂内库存依旧偏低，国庆补库驱动下矿石强劲需求短期会延续。不过，拉长周期看矿石需求将呈现季节性走弱，且近期需求放量背景下矿石港口库存仍表现为累库，预示着供应增量更加明显，一旦后续需求有所走弱，矿价压力将凸显。此外，铁矿石01/05合约贴水幅度较大，且远高于同期水平，预示着市场对远期矿市偏谨慎。同时，按历年01合约期现价差走势来看，临近交割时01合约贴水会显著修复，而基差修复将使得2001/2005价差扩大(可参照1909/2001价差走势)。综上所述，在强劲需求和成材企稳驱动下超跌矿价近期迎来反弹，但供应恢复长期承压矿价，且强劲需求难以持续，预计矿价上涨空间有限，操作上谨慎追涨，可关注2001/2005正套策略。来源: 宝城期货

低库存塑造多头环境低库存是导致前期铁矿石价格上涨的重要诱因，也是我们继续看多铁矿石价格的重要依据。上海钢联发布的数据显示，当前全国铁矿石港口库存为1.08亿吨，仍处于年内较低水平。今年6月份，铁矿石港口库存创出了近四年的最低值1.06亿吨，目前的库存量仅仅较四年最低值增加了200万吨左右。需要注意的是，2019年，巴西铁矿石供应受到矿难事故影响，而铁矿石期货1909合约一度飙升至900元/吨以上，而2019年铁矿石港口库存最低下降至1.14亿吨左右，比当前的库存水平还要高600万吨。当然，库存和价格并不是严格的对应关系，更低的库存并不一定就意味着更高的价格。但我们也必须承认，低库存环境有利于塑造多头氛围。在低库存的背景下，市场对于供需变化更为敏感，且更倾向于对利多因素做出反应。我们也注意到市场上对库存数据的准确性有质疑的声音，但我们综合国家统计局的生铁产量数据、国产原矿产量数据和海关发布的铁矿石进口数据，经过测算，我们认为上海钢联的库存数据是可信的。今年前5个月，国内市场上，铁矿石供应增量低于需求增量，库存得到消耗。故而，我们认为低库存是铁矿石价格的支撑因素。供应端有潜在利多研究铁矿石供应对价格的影响之前，我们需要指出，铁矿石供应端呈现出明显的垄断特征。2019年，全球最大的四个铁矿石生产企业(即四大矿山vale、力拓、必和必拓和FMG)的总产量，占全球铁矿石产量的50%左右。供应端的垄断特征，意味着在供应商和需求方的博弈中，供应商的话语权更强。换句话说，供应端的垄断特征意味着铁矿石价格往往对利多因素敏感，而对利空因素相对迟钝。2019年，正是四大矿山之一的vale矿山的溃坝事故导致了铁矿石价格的大幅上涨。在事故尚未对铁矿石发运构成影响的时候，铁矿石价格已经率先上涨。2020年，铁矿石主产国澳大利亚和巴西都受到covid-19疫情的影响，而这也成为刺激多头推升价格的因素。当前，澳大利亚疫情高峰已经过去，但巴西疫情仍处于爆发阶段，尚未得到控制。巴西累计确诊人数、累计死亡人数、每日新增人数仅次于美国，位居全球第二。虽然铁矿石开采发运等主要是靠设备完成，不属于劳动密集性产业，疫情对其实际影响不大。但巴西疫情的不确定性仍然可能对其构成影响，道理其实很简单，当前巴西因疫情死亡的人数在6.8万左右，如果这一数字上升至68万，巴西整个国家的各方面的政治、经济环境与当前肯定是有明显的差异的。总之，我们认为，巴西疫情形势的恶化仍是铁矿石市场最重要的潜在利多因素。需求量将维持高位铁矿石的需求集中于钢铁生产的高炉环节。而高炉生产的连续性较强，一般不会进行停产检修，故而铁矿石的需求也呈现出稳定性。2020年以来，即使有covid-19疫情爆发这样的重大事件发生，我国高炉生产仍然呈现出稳定性。国家统计局的数据显示，我国前5个月生铁产量为35598.6万吨，同比增长1.5%。也就是说，高炉生产基本上没受到疫情的影响，这其实也是支撑铁矿石价格的核心因素。下半年，在高炉利润尚未被压缩至0元/吨以下的背景下，我们认为铁矿石需求整体仍将维持稳定，这也就意味着铁矿石价格不会出现明显的下跌行情。综上所述，我们认为铁矿石基本面的强势尚未改变，我们前期一直建议的寻找回调低点买入的思路仍将维持。来源: 西南期货

本报天津电(记者扎西)在天津近日召开的第二十一届中国国际矿业大会上，自然资源部中国地质调查局国际矿业研究中心宣布成立，并发布了《全球矿业发展报告2019》。该报告是中国首次针对全球矿业发展态势发布的报告。报告从矿业市场、矿产资源供需格局、矿业公司发展、主要国家矿业政策动向、矿业科技发展等多个方面，全面分析了2018～2019年全球矿业发展态势，并对未来行业格局作出初步预测。报告称，由于全球矿产品市场整体震荡调整，矿业市场结构出现分异。2019年受供需基本面及突发事件影响，石油、铜、锂、钴等价格整体呈下降态势，铁矿石、镍、黄金价格大幅上涨。2018年，矿业为人类提供了227亿吨的能源、金属和重要非金属矿产，总产值高达5.9万亿美元，相当于全球GDP的6.9%。其中，能源矿业产值4.5万亿美元，占世界矿业总产值的76%。报告指出，在矿业勘查方面，2018年全球固体矿产勘查投入缓慢回升，大型矿业公司投入占比增加，中小型勘查公司占比下降。草根勘查投入持续下降，详查和勘探投入持续增长。金、铜、锌占比持续增加，铀、镍、金刚石占比持续下降。同时，大型矿业公司逐步聚焦南北美、澳大利亚等地区，大幅降低非洲、东南亚等地区勘查投入。伴随着市场格局重塑，国际大型矿业公司高度金融化，优质资源占有比例增加。美国、澳大利亚、加拿大、日本、巴西、英国等国矿业公司金融机构持股比例一般在50%以上。全球2395家上市矿业公司中，大型矿业公司数量占比不足4%，但其市值占比近80%。国际大型矿业公司占有全球优质资源，各矿种前十大公司占有全球82%的铁矿石、60%的铝土矿、46%的铜矿、42%的镍矿、96%的铂、94%的钯和85%的铀矿。与此同时，全球经济增速放缓促使国际大型矿业公司加强风险管控，推进战略调整和转型发展。国际大型矿业公司不断剥离非核心项目，聚焦禀赋好、成本低、现金流充裕的项目，布局金、铜等抗周期、抗风险矿种以及铂、锂等清洁能源矿产，剥离煤炭等传统矿产。部分国际大型矿业公司逐步减少在非洲、东南亚等地区勘查开发投入，回归澳大利亚、美洲等地区。在政策引领方面，主要国家和地区逐步加快矿业政策调整，推进全球资源治理。其中，美国已基本实现能源独立，正加快推进关键矿产资源安全供应保障，推进全球资源治理。欧洲加强区内矿产资源开发，强化关键原材料安全供应与全球资源治理。加拿大和澳大利亚推进绿色矿业，提高矿业发展质量与效益。印度尼西亚、刚果(金)等亚洲、非洲国家通过调整税费等政策，延伸矿业产业链，强化本土矿业权益。

中商情报网讯：据中商产业研究院数据库显示，2021年3月中国铁矿砂及其精矿进口量为10210.9万吨，同比增长8%。数据来源：中商产业研究院数据库从金额方面来看，2021年3月中国铁矿砂及其精矿进口金额16387.1百万美元，同比增长77.7%。数据来源：中商产业研究院数据库2021年3月中国铁矿砂及其精矿进口量及金额增长情况数据来源：中商产业研究院数据库更多资料请参考中商产业研究院发布的《中国铁矿砂及其精矿行业市场前景及投资机会研究报告》,同时中商产业研究院还提供产业大数据、产业情报、产业研究报告、产业规划、园区规划、十四五规划、产业招商引资等服务。

走势评级：铁矿石：看跌报告日期：2020年4月21日★ Vale公布一季度财报，下调全年产量目标：一季度，淡水河谷（Vale）生产粉矿5960万吨，环比下降24%，同比下降18%，低于此前6300-6800万吨的目标指导量（注：2019年末给出的预期为6800-7300万吨，一季度已下调过一次）。同时，淡水河谷决定下调2020年全年粉矿和球团目标产量。粉矿目标产量从此前的3.4-3.55亿吨下调到3.1-3.3亿吨，球团目标产量从4400万吨下调到3500-4000万吨。2020年铁矿石的销量将视市场情况而定。★ 一季报信息丰富，但核心的信息是什么？：阅读完Vale一季度的财报全文，直观感受是公布了大量信息，但正因为信息较多，使得一些真正值得市场的信息受重视程度不够。点大多集中在一季度产量和全年产量目标的下降，但有一些更微观的信息更值得解读。需要重点的信息集中在三方面：1）一季度产量下降早在预期之中，但影响偏短期，且销量远低于产量；2）调低全年产量目标的背后，显示出Vale此前过于乐观；3）Q2产量预计为7800万吨，Q3-Q4预计均值9000万吨。★ 投资建议：铁矿中枢下移，但09合约贴水会收窄我们在当前价位非常不看好铁矿石，认为整体中枢将有明显下移，保守预计巴西对中国的发货量在二季度就将提高1700万吨。即使不考虑澳洲总发货和对中国发货比例的提升，以及日韩对中国铁矿石的转运等一系列额外利空因素，港口库存也将至少回到1.3亿吨附近，这将是近一年以来的库存高点。在下跌过程中09合约的贴水将得到很大的修复。我们判断到二季度末普氏指数将下移至75美金附近，再考虑到09合约30左右的贴水，预计二季度末09合约中枢将下移至550元/吨附近，不排除预期提前兑现的可能。★ 风险提示：疫情迅速缓解后海外钢厂大规模复产。1Vale公布一季度财报，下调全年产量目标一季度，淡水河谷（Vale）生产粉矿5960万吨，环比下降24%，同比下降18%，低于此前设定的6300-6800万吨的目标指导量（注：2019年末给出的预期为6800-7300万吨，一季度已下调过一次）。同时，淡水河谷决定下调2020年全年粉矿和球团目标产量。粉矿目标产量从此前的3.4-3.55亿吨下调到3.1-3.3亿吨，球团目标产量从4400万吨下调到3500-4000万吨。2020年铁矿石的销量将视市场情况而定。2一季报信息丰富，但核心的信息是什么？阅读完Vale一季度的财报全文，个人感受是公布了大量信息，但正因为信息较多，使得一些真正值得市场的信息受重视程度不够。点大多集中在一季度产量和全年产量目标的下降，但有一些更微观的信息更值得解读。一季度产量下降早在预期之中，但影响偏短期，且销量远低于产量我们早在去年年底就提示过，以2019年的经验为例，不必将Vale的产量预测当作金科玉律。事实也证明了，一季度产量预期不仅早先就下调过一次，且最终产量也仍然未及调低后的预期。然而市场其实对此也早有反应，根据淡水河谷的周度发货量，大部分人早已意识到Vale在一季度必将不及预期，此前铁矿石价格的强劲也得益于此。此次Vale详细说明了一季度产量不及预期的具体原因：1）S11D矿区经历了较长时间的检修，影响量约450万吨；2）今年第一季度当地的降雨较往年持续的时间更长，一定程度上影响了生产；3）北部新采矿点Morro 1 矿区推迟投产；4）本季度从第三方采购的铁矿石减少180万吨；5）Itabira系统在运营上出现了问题，导致了210万吨的减量。从这些原因看，一季度产量不及预期的因素都偏短期，2和4主要在于大雨的影响，而1和3北部产区的问题Vale也解释的较为明确，主要由于莫桑比克煤炭产区引发的全球维护以及大雨，影响同样短期。因此，我们预计后续几个季度Vale产量环比提升的可行性是有保证的。在Vale一季度产量下降的基础上，销量却仍远不及产量。根据Mysteel的Vale周度发货量测算，今年前13周发货量仅为5000万吨，远低于5960万吨的产量，说明淡水河谷已积累了一定量的库存。这也符合我们年报里的判断：2019年Vale已经将原有库存消耗殆尽。在一季度有效补充了可用库存，销量持续低于产量的空间较为有限。调低全年产量目标的背后，显示出Vale此前过于乐观Vale在年初给出2020年产量预期3.4-3.55亿吨时，市场一片哗然，纷纷看空今年的铁矿石价格。而在调低全年产量目标后，本周一开盘后铁矿石走强，显示出一定的预期修正。09合约大幅贴水背后的一个重要因素就在于市场始终担心Vale会复产，但这样的担忧目前来看会有缓解。在一季度仅暂时损失800万吨的情况下，全年目标下调达到了2500万吨以上，剩下的1600-1700万吨减量，源于三个方面：1）一季度已经推迟生产的Morro 1在二季度仍然受到影响，全年有300万吨的减量；2）由于疫情因素，Timbopeba和Fabrica的复产推迟，影响700万吨；3）Brucutu尾矿进展受阻，二季度预计不能达到预先估计的80%产能运行，仍以40%产能运行，损失600万吨产量。从这些因素看，Vale下调全年产量目标的核心原因在于疫情导致的复产推迟，显示出此前对于复产进度过于乐观。但由于这些因素在Q1同样存在，因此环比上的产量恢复是毫无疑问的，只是后续恢复程度将不如此前预期，由Vale复产担忧所影响的远期贴水需要修正，因此周一的上涨显示了一定程度的预期修复，盘面走向较为合理。Q2产量预计为7800万吨，Q3-Q4预计均值9000万吨根据全年减量目标，预计Q3-Q4季度均值相比Q2高出约1200万吨，如果以此计算，为了达到当前的产量目标，Q2产量预计会达到7800万吨，Q3-Q4均值在9000万吨附近。相加的2020年总产量在3.18亿吨附近，处于3.1-3.3亿吨的中值附近。风险点主要在两个：1）Vale在3.1-3.3亿吨的年度目标内，认为3.3亿到3.1亿这2000万吨的关键是在于下半年Brucutu能否提高至80%产能利用率，否则产量会额外影响600万吨，以及由疫情可能会进一步影响1500万吨产量。这些风险因素连Vale自己都没法判断，在当前时点去猜测无济于事。2）Vale取消了今年的销量目标，销量和产量可能不匹配，实际发货量仍有可能像一季度一样远低于产量。3投资建议：铁矿中枢下移，但09合约贴水会收窄如果单单从新信息给出的预期差角度，Vale这份季报对于09合约是偏多的，毕竟二季度产量恢复将低于此前市场的预期。然而，我们在当前价位非常不看好铁矿石，认为整体中枢将有明显下移，因为我们认为市场过于痴迷于短期钢材的高表需，而忽略了铁矿石库存拐点甚至是大幅累库。ValeQ2产量环比增加约2000万吨，发货量增幅还有很大概率高于这个数字。考虑到其它国家钢厂纷纷关停，保守预计Q2巴西对中国发货比例提升5个百分点，单单巴西对中国的发货量在二季度就将提高1700万吨。即使不考虑澳洲总发货和对中国发货比例的提升，以及日韩对中国铁矿石的转运等一系列额外利空因素，港口库存也将至少回到1.3亿吨附近，这将是近一年以来的库存高点。更何况Q3-Q4巴西的发货量还将继续提升，单单从供应端来看，预期几乎不存在改善的可能。我们认为在下跌过程中09合约的贴水将得到很大的修复。一方面是利空兑现，另一方面是对Vale复产的担忧会再次延后至2101合约，09合约的预期反而会有所修复。在1.3亿吨的库存预期下，我们判断到二季度末普氏指数将下移至75美金附近，再考虑到09合约30左右的贴水，预计二季度末09合约中枢将下移至550元/吨附近，当然不排除预期提前兑现的可能。4疫情迅速缓解后海外钢厂大规模复产。朱豪高级分析师(黑色产业)来源: 东证衍生品研究院

来源：对冲研投标星对冲研投陪伴认真的你在交易之路上一同成长文 | 艾瑞咨询经授权发布中国大宗商品行业概述：中国大宗商品种类繁多，也具有金融属性，可作为期货、期权等金融工具的标的进行交易。中国对大宗商品需求量大，交易规模可观，但由于国内供给对外依存度较高，中国大宗商品市场易受国际形势影响，因此争取定价权尤为重要。供给侧改革以来，企业由产能驱动转化为精细化运营驱动，宏观政策调控对大宗商品行业影响直接。大宗商品产业链突出的痛点分析：大宗商品企业面临信息来源分散、价格的不可预见、融资困难等内生及外生多方面的挑战。期货、期权等衍生品的引入帮助大宗商品交易应对外部价格波动，大宗商品衍生品服务在我国正快速普及。如今，大宗商品企业存在着对各类风险管理工具认知低、实践操作缺乏指导的问题，企业服务覆盖范围仍存在薄弱环节。大宗商品产业链升级的三个着力点：面向大宗商品的数字化改造，是大宗商品企业服务升级的基础。价格风险管理解决方案（CTRM）为大宗商品企业提供全面的交易与风险管理服务。供应链金融方案为企业缩短资金周转周期，弥补企业融资结构性缺口。行业发展终局：根据企业优势向产业链其他方向拓展。针对不同客户功能分化，做深做强与企业战略协同的服务。通过加强数据分析，成为用科技赋能大宗商品产业重要环节。中国大宗商品行业概览中国大宗商品品类及产业链结构图谱中国大宗商品种类超千余种，是国民经济基石大宗商品定义：大宗商品是指具有实体，可进入流通领域，但并非在零售环节进行销售，具有商品属性，用于工农业生产与消费使用的大批量买卖的物资商品。同时，在金融投资市场，大宗商品也可作为期货、期权等金融工具的标的来交易，具有金融属性。大宗商品品类：在能源化工、金属及农副产品产业中，大宗商品主要包括了煤炭、原油、铁矿石、大豆等上游产品和橡胶、化纤、合金、成品油等中游产品，构成了我国各行各业的源头与基础。中国大宗商品交易规模分析中国基础原材料难以自给自足，贸易逆差或将持续增长1990-2017年，我国对几类主要大宗商品的消费量全球占比总体均呈上升趋势。2017年，我国的煤炭及钢铁的消费量分别占世界总消费量的65.2%和46.7%，成为世界第一大煤炭及钢铁消费大国。然而，我国主要大宗商品的储量占全球比例远不及消费量占比，其中石油储量占比仅达到1.5%，呈现出较为明显的供不应求关系。由于我国主要大宗商品产量受资源制约，随着我国经济的发展，其贸易逆差也将持续增长。因此，协调进出口贸易和供需平衡问题成为大宗商品市场平稳发展的关键。中国在国际贸易中处于被动地位，争取定价权尤为重要2014至2018年，我国大宗商品进口额居高不下，且三类进口额占比最高的大宗商品的对外依存度逐年攀升。可以看出，中国大宗商品进口量大且对外依存度较高，易受国际价格及汇率波动影响。因此，争取大宗商品国际定价权对我国大宗商品市场和国民经济的发展尤为重要。大宗商品市场概览供给侧改革助推，企业由产能驱动转换为精细化运营驱动以钢铁行业为例，从2016年初供给侧改革以来，钢铁行业特别是腰部及以下企业承压明显，截至2018年底的钢企数量较2015年底下降将近一半；去产能的同时行业积极调整，加大对精细化运营的投入程度，行业整体销售利润率上升，结构优化的成效显现。而钢铁行业的这些变化正是供给侧改革以来中国大宗商品行业的一个典型写照。大宗商品产业链突出的痛点分析大宗商品市场面临的挑战大宗商品企业面临内生及外生多方面挑战大宗商品企业面临的挑战包括内生矛盾及外部挑战。一方面，许多企业数字化程度不高，或是内部各种系统相互孤立，尚未实现“度量衡的统一”；另一方面，来自外部的价格波动具有突发性，不可预见性，可以快速传导到企业。在两者相互叠加的情况下，企业受制于有限的价格把控能力，造成巨大损失。内生矛盾与外生挑战亦会相互作用形成恶性循环：例如企业受价格波动导致的利润波动会反过来影响企业的资信条件，加大融资难度。因此，有效防范风险必须“内外兼修”。衍生品在大宗商品交易中的作用衍生品的引入有助于大宗商品企业主动应对外部价格波动由于大宗商品自带金融属性的特点，基于大宗商品的衍生品可以使用套期保值的方法减少价格波动对企业利润的影响，其本质是一种风险的对冲。市场上对利用衍生品进行套期保值的业务一般亦会出现两种情况：对于本身具备内部风控管理资源的大型企业，专业服务商可以与企业共同合作；而对衍生品市场了解甚少，自身资源和经验有限的中小微企业，更需要一个有能力整合价格输入，物流，资金流，信息流的服务商。在这样的情况下，服务商会和大中型产业企业合作起来共同提供服务。大宗商品衍生品发展历程追随欧美发达市场，大宗商品衍生品服务在我国正快速普及欧美期货市场发展起步早，至今发展较为成熟，我国与其仍有差距。然而，我国经济金融领域市场化、工业化进程的加快为衍生品市场的发展创造了机遇。同时，随着监管体制及法规制度的完善，中国衍生品市场未来将有更大的发展空间，我国在国际大宗商品市场也将获得更大的定价权。面向大宗商品企业服务升级路径由于大宗商品行业的特殊需求，当前企业服务仍存薄弱环节大宗商品贸易行业相比其他行业有特定的交易管理及风险管理需求，如仓单管理、定价管理、衍生品管理等。同时，很多大宗商品企业也面临着融资困难的问题。这些问题靠传统的企业服务系统往往难以解决，需要专业的服务如CTRM和供应链金融服务等。如今面向企业的软件服务（SaaS）已经发展出了针对企业各个管理环节和底层工具的不同产品，这些企业服务软件自2015年起步开始飞速发展已从初级进入了相对成熟的阶段。相比较而言，针对大宗商品交易的服务还处于初级阶段，和国际水平还有很大差距。中国大宗商品产业链智慧升级分析着力点一：面向大宗商品的数字化改造 大宗商品企业的数字化改造是产业链升级的重要前置条件大宗商品企业数字化升级的路径应该在更大范围去考虑，目前传统IT服务商的解决方案仍然存在空白点。 着力点二：价格风险管理解决方案CTRM为大宗商品企业提供全面的交易与风险管理服务大宗商品交易和风险管理系统（CTRM）是一个集企业信息化管理和风险管理为一体的大宗商品企业综合运营管理系统，又被称为价格风险管理解决方案。CTRM同时包括了衍生品交易和实物商品的贸易，将大宗商品企业的现货业务、衍生品交易与风险管理融为一体，在帮助企业规避价格风险的同时，提升管理效率。CTRM成为连接大宗商品产业链各环节的重要桥梁传统模式下，除了跨国的大型大宗商品企业具备企业内部的风险管理部门，许多国内大型或区域型企业缺少对市场风险一体化的应对方案，大多服务商集中在提供咨询服务及IT系统搭建。新型模式下，第三方价格风险管理服务商的引入为企业提供从咨询，IT系统建设，风险识别，风险管控体系搭建，到交易平台对接的全路径应对方案。中国CTRM方案更贴近业务，发展速度有望超越国际水平近年来，全球CTRM市场不断扩大，据估计，2020年全球CTRM市场规模将达到18亿美元。目前我国已有的CTRM系统和国际上在核心、服务对象和服务流程上都有所差别，体系尚未完善。然而，由于中国大宗商品交易规模可观，且本地化的CTRM体系更加切实地服务于业务，我国CTRM市场的潜力巨大，预计市场规模增长速度将超过全球水平。着力点三：供应链金融方案企业信用体系的建立是实现高效供应链金融的重要前提信用体系的建立对大宗商品企业，特别是中小企业融资具有巨大意义，也是实现高效供应链金融的重要前提。近年来，“放管服”改革不断推进，各地大力建设信用信息应用系统，省级平台实现全覆盖，数据共享、信息公示等工作取得长足发展，但覆盖全社会的中小企业信用体系尚不完备。以“芝麻信用”为例的第三方信用体系通过更全面的购物、消费贷等数据和技术丰富了市场征信维度，与国家征信形成协同。而面向大宗商品交易的信用体系将实现企业行为路径的建立，很大程度上缓解中小企业融资效率低，透明度低的问题。通过释放流动性，供应链金融为企业缩短资金周转周期新型供应链金融服务优化了融资流程，大大提升了企业资金周转率，预计未来将在大宗商品生产企业中普及。供应链金融弥补企业融资结构性缺口，发展前景可观供应链金融通过承接一部分风险的方式，在解决企业融资缺口问题的同时为企业让渡利益，成为企业与资金中优化配置重要桥梁。行业发展终局探讨行业发展终局讨论 根据企业优势向产业链其他方向拓展在基本的功能得到实现后，不同于其他企业服务方案，价格风险管理服务商更容易利用积累的数据分析及行业经验拓展产业链上下游业务。第三方价格风险管理服务商一般可以选择兼并收购生产企业向产业链上游拓展，或是通过申请期货交易牌照拓展金融业务。针对不同客户功能分化，做深做强与企业战略协同的服务未来更多的价格风险管理解决方案预计会针对不同客户需求进行产品功能的分化。对于中小型客户会提供更多标准化的产品，而对于核心大客户提供更多深度定制的产品，甚至对接客户数据中台，成为辅助客户内部决策的重要工具。通过加强数据分析，成为用科技赋能大宗商品产业重要环节根据Gartner对数据分析成熟度的解构，初级的数据分析帮助决策者完成对数据的呈现及解释，更高级的数据分析根据已有的数据预测未来，而最高成熟度的数据分析可以免除决策者的介入，独立完成从分析到决策，行动的过程。

10月10日，第二十一届中国国际矿业大会上，自然资源部中国地质调查局国际矿业研究中心宣布成立，并现场发布了《全球矿业发展报告2019》。《全球矿业发展报告2019》由中国地质调查局国际矿业研究中心组织中国矿业报社、中国地质科学院矿产资源研究所、中国地质调查局发展研究中心等多家单位共同编写完成。该报告是我国首次针对全球矿业发展态势发布的报告，基于海量数据，从矿业市场、矿产资源供需格局、矿业公司发展、主要国家矿业政策动向、矿业科技发展等多个方面，全面分析了2018～2019年全球矿业发展态势，并对未来行业格局作出初步预测。报告认为，矿业在全球经济社会发展中的地位愈发凸显。2018 年，矿业为人类提供了227亿吨的能源、金属和重要非金属矿产，总产值高达5.9万亿美元，相当于全球GDP的6.9%。其中，能源矿业产值4.5万亿美元，占世界矿业总产值的76%。报告表明，全球能源消费总体呈现出“三分天下”格局，美国将成为继中东、俄罗斯以外的重要油气出口国。而气候变化则促使全球能源消费结构加速调整，未来，煤炭、石油、天然气以及非化石能源消费占比将呈“四分天下”格局。亚洲新兴经济体已成为全球金属矿产消费中心，2018年中国、印度、东盟等亚洲新兴经济体，铁、铜、铝消费全球占比分别为59%、59%和61%。报告指出，全球矿产品市场震荡调整，矿业市场结构了出现分异。2019年，受供需基本面及突发事件影响，石油、铜、锂、钴等价格整体呈下降态势，铁矿石、镍、黄金价格大幅上涨。2018年，全球固体矿产勘查投入缓慢回升，大型矿业公司投入占比增加，中小型勘查公司占比下降。草根勘查投入持续下降，详查和勘探投入持续增长。金、铜、锌占比持续增加，铀、镍、金刚石占比持续下降。同时，大型矿业公司逐步聚焦南北美、澳大利亚等地区，大幅降低非洲、东南亚等地区勘查投入。国际大型矿业公司高度金融化，拥有全球优质资源。美国、澳大利亚、加拿大、日本、巴西、英国等国矿业公司金融机构持股比例一般在50%以上。全球2395家上市矿业公司中，大型矿业公司数量占比不足4%，但其市值占比近80%。国际大型矿业公司占有全球优质资源，各矿种前十大公司占有全球82%的铁矿石、60%的铝土矿、46%的铜矿、42%的镍矿、96%的铂、94%的钯和85%的铀矿。除此之外，主要国家和地区加快矿业政策调整，推进全球资源治理。美国已基本实现能源独立，正加快推进关键矿产资源安全供应保障，推进全球资源治理。欧洲加强区内矿产资源开发，强化关键原材料安全供应与全球资源治理。加拿大和澳大利亚推进绿色矿业，提高矿业发展质量与效益。印度尼西亚、刚果（金）等亚洲、非洲国家通过调整税费等政策，延伸矿业产业链，强化本土矿业权益。报告预计，短期内全球经济增长放缓、全球贸易摩擦、地缘政治冲突等因素将增加全球矿业发展的不确定性，矿业市场将持续震荡调整。长期来看，中国矿产资源需求仍将处于较高水平，印度、东盟等国家和地区矿产资源需求将持续增长，其他发展中国家的矿产资源消费也将不断增长，有望带动全球矿业的持续发展。

原标题:石油、铜、锂价格整体下降铁矿石、镍、黄金价格大幅上涨—— 中国首次发布全球矿业发展报告在天津近日召开的第二十一届中国国际矿业大会上,自然资源部中国地质调查局国际矿业研究中心宣布成立,并发布了《全球矿业发展报告2019》。该报告是中国首次针对全球矿业发展态势发布的报告。报告从矿业市场、矿产资源供需格局、矿业公司发展、主要国家矿业政策动向、矿业科技发展等多个方面,全面分析了2018～2019年全球矿业发展态势,并对未来行业格局作出初步预测。报告称,由于全球矿产品市场整体震荡调整,矿业市场结构出现分异。2019年受供需基本面及突发事件影响,石油、铜、锂、钴等价格整体呈下降态势,铁矿石、镍、黄金价格大幅上涨。2018年,矿业为人类提供了227亿吨的能源、金属和重要非金属矿产,总产值高达5.9万亿美元,相当于全球GDP的6.9%。其中,能源矿业产值4.5万亿美元,占世界矿业总产值的76%。报告指出,在矿业勘查方面,2018年全球固体矿产勘查投入缓慢回升,大型矿业公司投入占比增加,中小型勘查公司占比下降。草根勘查投入持续下降,详查和勘探投入持续增长。金、铜、锌占比持续增加,铀、镍、金刚石占比持续下降。同时,大型矿业公司逐步聚焦南北美、澳大利亚等地区,大幅降低非洲、东南亚等地区勘查投入。伴随着市场格局重塑,国际大型矿业公司高度金融化,优质资源占有比例增加。美国、澳大利亚、加拿大、日本、巴西、英国等国矿业公司金融机构持股比例一般在50%以上。全球2395家上市矿业公司中,大型矿业公司数量占比不足4%,但其市值占比近80%。国际大型矿业公司占有全球优质资源,各矿种前十大公司占有全球82%的铁矿石、60%的铝土矿、46%的铜矿、42%的镍矿、96%的铂、94%的钯和85%的铀矿。与此同时,全球经济增速放缓促使国际大型矿业公司加强风险管控,推进战略调整和转型发展。国际大型矿业公司不断剥离非核心项目,聚焦禀赋好、成本低、现金流充裕的项目,布局金、铜等抗周期、抗风险矿种以及铂、锂等清洁能源矿产,剥离煤炭等传统矿产。部分国际大型矿业公司逐步减少在非洲、东南亚等地区勘查开发投入,回归澳大利亚、美洲等地区。在政策引领方面,主要国家和地区逐步加快矿业政策调整,推进全球资源治理。其中,美国已基本实现能源独立,正加快推进关键矿产资源安全供应保障,推进全球资源治理。欧洲加强区内矿产资源开发,强化关键原材料安全供应与全球资源治理。加拿大和澳大利亚推进绿色矿业,提高矿业发展质量与效益。印度尼西亚、刚果(金)等亚洲、非洲国家通过调整税费等政策,延伸矿业产业链,强化本土矿业权益。来源：人民日报海外版

来源：曾宁黑色团队作者： 黑色建材组 报告摘要钢材：产能压制重心，需求驱动节奏。产能置换高峰来临，钢铁行业实际产能将进一步增加，钢材行业将从供给侧改革后的短缺变为过剩，产能过剩风险显现。但由于废钢的调节作用，产量的弹性很大，将跟随需求和利润进行调节。总体来看，产能过剩风险将压制钢价的上行空间，但钢价的节奏将由需求驱动。预计2020年需求仍有一定韧性，节奏上将呈现出前强后弱的格局，将使得钢价呈现出前高后低、重心下移的形态。预计明年螺纹的主区间将在3200-4200区间，长流程钢厂的利润将维持在0-500主区间。铁矿：供应重新过剩，核心逻辑转向钢材。2020年，铁矿全球总供应增量预计为7000万吨，且主要来自以淡水河谷为代表的主流矿山，而全球需求仅增加约1500万吨，增幅远低于供应增量。铁矿在2020年将重回供需平衡偏宽松的格局，年度均值将回落至75美元/吨附近，主区间预计为65至85美元/吨，需重点关注钢材价格周期性波动及铁矿品种间结构性矛盾带来的行情机会。焦炭：高供给矛盾持续，价格重心下移。短期内焦炭供需边际改善，上半年可能跟随钢价反弹。从中长期来看，随着供给端的驱动总体在减弱，以及焦煤总体将进入供应宽松格局压低焦炭成本，预计焦炭价格弹性则将进一步缺失，将跟随黑色产业链价格重心下移，去产能的实际执行可能带来阶段性机会。预计明年焦炭波动区间将进一步下移至1500-2000，利润区间维持在0-300。焦煤：供给相对过剩，利润空间压缩。从中短期来看，年底前后焦煤供给压力短期缓解，明年上半年钢材的终端需求将较强，预计焦煤将跟随钢材价格阶段性反弹。但2019年是焦煤供需格局转变的一年，逐步从供给偏紧转为供给宽松。2020年随着进口焦煤的涌入，国内焦煤产量的释放，焦煤供需宽松的格局难以扭转，焦煤价格仍将相对承压，焦煤行业利润将有一定的压缩空间，预计焦煤主力合约全年运行区间在1000-1300元/吨。风险因素：1、市场预期过于一致使得期货价格提前反应；2、地产需求超预期下行（下行风险）；3、保大幅收紧（上行风险）。铁合金：供需矛盾加大价格中枢下移。无论是硅铁还是硅锰，供给潜力较大，需求侧又面临粗钢增速下滑带来的相对走弱，整体格局偏宽松。在行业利润刺激下，合金企业生产积极性较高，供给调配滞后于需求变化，议价能力也弱于钢厂，明年价格中枢将进一步下移，高成本产能的退出或有对价格有部分支撑。风险因素：地产需求超预期下行（下行风险），环保大幅收紧（上行风险）正文我们在去年12月发布的2019年年报《周期轮回，潮起潮落》中预判，2019年钢价将是N字形走势。回顾2019年的市场走势，尽管钢价走出了一个标准的N字形，但是市场永远让人敬畏，和我们逻辑不一致的是，今年钢材的需求大幅超出市场普遍预期，而钢材的实际供应也远远超出市场普遍预期。再度回首，供给侧改革引起的波澜已为陈迹，经过了波澜壮阔、轰轰烈烈的几年政策市之后，政策的作用将继续弱化，钢价将回归到供需主导的传统周期。那么，展望2020年，钢材市场供需形势如何，我们将逐一详细分析。一、 钢材供应：产能趋于过剩，产量富于弹性1、去产能进入尾声，产能置换高峰来临（1）产能置换高峰来临2016年供给侧改革开始，国家政策主导粗钢产能的主动出清。2016年开始淘汰了1.45亿吨粗钢产能，同时清除了1.4亿吨地条钢产能。总体来看，在供给侧改革的三年时间内，通过高效的政策手段，实现了过剩产能的快速出清。随之而来的是钢铁行业盈利的大幅提升，高盈利带来了新的投资冲动，2019年1-10月，黑色金属冶炼及压延加工业的固定资产投资增速高达29.2％，尽管存在新增环保设备的投资，但新建设备仍是主要投资去向。在严控新增产能的背景下，最终以产能置换的形式呈现出来。在高利润驱动企业新投、更新设备之后，粗钢实际产能大幅增加，粗钢产量大幅上升。整理各地工信厅的产能置换公告可以看出，大量置换产能在2018年至2019年处于集中建设期，在2020年至2021年，将进入置换产能的投产高峰。根据我们的不完全统计，2020年将是新置换产能的投产大年，主要时间节点有两个，一个是6月左右，一个在12月。6月左右主要投产产能集中在河北省，而12月投产产能则遍布全国各个区域，具体变动情况如下表所示。总体来看，2020年置换产能的特点为拆小建大，同时工信部要求产能置换为减量置换，因此名义产能出现小幅下降，实际产能的变动情况本文将在下一小节进行详细分析。另外，由于12月接近年末，新设备投产后也需要时间才能达产，本文只考虑2020年6月左右投产的置换产能，将2020年12月投产的置换产能归为2021年的产能变动之中。（2）前期置换产能继续释放2019年有部分新项目投产，如首钢京唐二期、山钢日照2号高炉、六安钢铁一期等。由于投产时间为2019年4月至年底不等，而被置换的产能是在2017年至2019年退出，新设备2020年全年生产后，将比2019年实际产能有所增长，具体情况如下表所示：（3）电炉产能继续扩张除了长流程的产能置换在进行中，近年来电炉的新增产能也在不断扩大，并在钢铁行业中的影响力不断提高。2020年仍有大量电炉建成投产，根据富宝资讯和中信期货研究部的汇总统计，扣除拆除的电炉产能、以及转炉置换的电炉产能后，2020年由于电炉新设备投产，使得国内粗钢产能净增约1103万吨。2、名义产能下降，实际产能扩张从上一小节的产能置换汇总中可以看出，由于产能置换为减量置换，国内名义产能将出现收缩。然而，有多个因素将导致实际产能出现扩张。首先，在近几年高利润的刺激下，钢厂加大技术改造力度，在产产能的生产效率大幅提高，使得在产产能出现了实质性扩张。根据中钢协的数据，2019年1-8月，会员钢企高炉利用系数平均为2.608，最高为4月的2.688，这一数据在2014年至2017年平均为2.461，增幅达到5.97％。会员钢企转炉利用系数平均为30.727，最高为5月的32.641，而2014年至2017年平均为27.492，增幅高达11.77％。电炉方面同样存在技术改造带来的实际产能增加。相比于传统电炉，康斯迪（Consteel）电炉和量子电炉在各类技术指标上提升巨大，对产量的提升也非常明显。根据某量子电炉厂提供的公开资料，以100吨电炉为例，新技术在冶炼时间、电耗、电极消耗、产量上均有明显提升，具体如下表所示。在产能置换过程中，审批的新产能是根据工信部的产能换算理论指标，将具体数量的产能（万吨/年）换算成对应的设备容积。但如前文所述，目前的技术升级下，设备的实际产能将大于理论值，这也导致虽然名义产能出现下降，但实际产能降幅低于理论测算，甚至不降反增。根据我们梳理的产能置换明细，以较为主流的2000立方米高炉为例，工信部2018年的产能置换新规中，理论年产能为170万吨。然而，按照2019年会员钢企的平均高炉系数2.608计算，折合年产能约190万吨，较理论产能增幅12％；如果按照2019年会员钢企最高高炉系数2.688计算，折合年产能约196万吨，增幅达到15.4％。其他设备的增幅如下表所示，需要说明的是，容积越大的高炉系数越低，因此用平均系数折算的增幅有所高估，但不改变实际产能高于理论产能的结论。在产能置换过程中，被置换的设备需要在新设备建成投产前拆除，但部分设备可能早已停产，这些已停产产能通过产能置换后，将形成实际产能的增加。这部分量难以统计，预估有几百万吨。综上所述，在产产能的技术升级、工信部理论产能偏低、退出产能重新置换投产等因素共同作用下，近年来实际产能出现扩张。但明年的产能置换主要是在12月底，对2020年实际产能的影响较小，综合名义产能下降和生产效率的提升，预估国内长流程实际产能增加600万吨左右，加上电炉产能增加1100万吨，预估明年粗钢产能增加1700万吨左右。3、2020年生铁产量估算总体来看，我们预估明年粗钢产能净增加1700万吨左右，其中高炉产能净增加600万吨左右。由于电炉和高炉废钢的保护，预估明年即使需求转差，也很难导致铁水减产，生铁产量主要跟随产能释放，按85％-90％的产能利用率计算，增加生铁产量500万吨左右。由于粗钢产量的弹性很大，其产量的增减主要跟随利润波动，我们在此不做预估。4、产能不等于产量，粗钢产量跟随利润调节如前文所述，近年来钢铁实际产能出现扩张，产能过剩的风险再度显现。但我们在前期报告中也一直强调，产能并不等于产量，实际产量的弹性是很大的。当前钢铁行业的供给形势相比2015年之前有了根本的变化，导致产量的弹性很大：（1）、行业成本曲线提高，废钢成产量调节均衡器在清除地条钢之前，地条钢成本最低，处在钢铁成本曲线的最左侧，一旦需求减弱利润下滑，首先减产的就是高炉，容易导致成材和原料螺旋式下跌。但是，在电炉替代了地条钢，以及高炉废钢添加大幅上升之后，废钢贡献的铁元素成为了高成本的边际量，在粗钢铁元素的成本中，按照成本从低到高排位依次为：高炉铁水——转炉添加废钢——电炉钢。当前废钢贡献的铁元素已经占粗钢产量的20％，而由于废钢是最高成本的铁元素，使得废钢对粗钢产量的调节能力大大加强：1）、电炉开工率的变动：电炉开工灵活性很高，且电炉钢成本一般比长流程高300-500左右，使之成为良好的边际供应。目前我国合计电炉年产能约1.7亿吨，其中独立电炉产能约1亿吨，即使不考虑长流程钢厂的电炉，仅独立电炉的产能利用率变动20个百分点，则可以带动粗钢产量变化2000万吨。2020年仍有约1100万吨左右的电炉净增量，电炉对产量的调节能力将进一步增强。2）、长流程钢厂废钢比例的变动：2019年生铁产量预计超过8亿吨，如果长流程钢厂废钢比例变动3％，则粗钢产量可以变动2400万吨，而长流程钢厂废钢比例变动3％是相对容易的。综上所述，当需求下降时，只需要独立电炉产能利用率下降20个百分点，叠加长流程钢厂转炉废钢比例下降3个百分点，就可以使得粗钢产量下降约4400万吨，下降幅度为4％以上。而从2000年至今，粗钢年度需求下降4％以上的情况只出现在极度悲观的2015年。因此，在绝大多数情况下，光靠废钢就足够调节供需平衡，比较难使得铁水端减产。（2）、钢厂主动调节能力加强2015年之前钢厂普遍现金流紧张，即使亏损也不得不生产，利润对产量的市场化调节力量不够。但经过过去几年的高利润，钢厂资产负债表大幅改善，主动调节产量的能力大大加强，而转炉中的废钢添加是高成本的边际量，这使得钢厂在利润下滑时可以调整废钢的添加，在大多数情况下，电炉废钢和高炉废钢的调整可以使得行业的供需平衡可以迅速调整，不至于大幅减少铁水产量使得成材和原料之间恶性循环。（3）、废钢价格将持续坚挺，继续发挥均衡器作用废钢能否发挥产量均衡器的作用，关键在于废钢和铁水之间的价差。今年七八月份，由于铁矿价格高企，废钢和铁水之间的价差大幅收窄，在需求减弱、产量处于高位时废钢对产量的调节作用减弱，这也使得钢材市场供需失衡，钢材价格和利润大幅下降，直到电炉亏损、废钢铁水价差重新拉大之后，电炉钢的减产和高炉废钢添加减少才使得产量大幅下降。从去年年底以来废钢价格坚挺，大部分时间废钢对产量的调节作用有效，明年废钢能否发挥均衡器的作用，废钢的基本面至关重要。今年以来废钢价格持续坚挺，一方面是因为需求继续大幅增长，另外一方面是废钢的供应出现问题。废钢有80％来源于回收废钢，其中企业加工废钢和社会折旧废钢分别占25％和55％左右，今年加工废钢和社会折旧废钢均供应紧张，其背后的逻辑是制造业的疲弱，导致不管是加工废钢，还是厂房拆迁、设备折旧等回收废钢的量均减少。从明年来看，尽管主动去库周期将结束，但制造业疲弱的格局难以根本改变，废钢紧张的格局短期内也难以根本改变。今年8月份和10月份，市场一片悲观，但2001合约却在3200左右得到强力支撑，其背后隐含的逻辑是废钢价格不会跌破去年11月底的低点（2000左右，华东二三级破碎料均价），此价格对应的电炉谷电成本是3200左右。我们认为至少在明年上半年，废钢价格跌破2000的概率不大，对应的电炉谷电成本3200仍然是有效支撑。而从铁水来看，我们预估明年铁矿石市场和焦炭市场将总体过剩（见后文铁矿和双焦市场分析），铁水端将总体疲弱，废钢相对铁水的基本面仍然更好，这将使得废钢和铁水之间的价差维持在较高水平，一旦利润下滑，电炉产能利用率的下降以及高炉废钢添加的减少将使得产量迅速调整，废钢的产量均衡器调节作用将继续发挥。但从长期来看，由于废钢是存量供应，历史存量废钢的释放使得废钢供应存在自然增长，一旦终端需求进一步走弱，废钢的供需面将改变，钢价长期走弱的风险将始终存在。5、国内供应总结：产能压制价格重心，产量跟随需求被动调节由于环保限产影响弱化，在国内粗钢实际产能进一步扩张的背景下，高利润必然将带来高产量，产能将始终压制钢价的重心。但是，产能并不代表实际产量，由于废钢对产量的调节作用，在废钢的基本面改变之前，一旦需求走弱利润下滑，电炉和高炉废钢添加的调整将迅速将产量调节至进入均衡区间，从而使得钢价受到支撑。总体来看，需求和利润将成为驱动产量的主要因素。当需求转好时，利润上升驱动产量上升，但一旦需求转弱，由于产量的滞后调整，供需将失衡打压钢价和利润下行，直到利润降到足够低的水平促使产量调整至供需平衡的区间。6、海外产能稳步扩张海外方面，由于东南亚、印度等国自身钢铁需求的增长，以及中国钢铁企业对外投资的增多，海外钢铁产能也在稳步扩张之中。海外没有产能置换，因此在建项目都将使得名义产能扩张。根据OECD的钢铁产能总结报告，2019年至2020年，海外有大量钢铁项目处于在建状态，合计约5291万吨。主要集中在亚洲（东南亚、印度为主）和中东地区（伊朗为主），在建产能分别为1854万吨和2510万吨。新建设备类型方面，以电炉和转炉为主，分别为3208万吨和1925万吨。海外产能由于缺少对每个在建项目的实时进度报导，本文按照平均建设周期2至3年进行估算，假设在建项目在2019年至2021年均匀投产，由此预估海外产能增加1800万吨。海外产量方面，铁矿价格大涨叠加全球经济走弱压力下，2019年海外钢企盈利水平大幅下降。由于海外产能中电炉占比更高，对利润的敏感度更强，2019年二季度开始海外粗钢产量当月同比转负，并在三季度跌幅扩大，四季度后跌势有所企稳。根据世界钢协的报告，2020年海外用钢需求将出现恢复性增长，结合新增产能的释放，预计海外生铁产量将恢复到2018年和2019年之间的水平，约增长1％，具体预估值如下表所示：二、 终端需求：需求慢变量，节奏前强后弱2019年终端需求表现亮眼，但其中的需求结构却超出市场预期：制造业如市场普遍预期下滑，板材持续拖累总体需求；房地产在一片悲观的预期声中继续坚韧，贡献了钢材需求的主要增量；基建市场预期强烈，但结果却差强人意。展望2020年，在影响钢材需求的主要因素当中，我们认为房地产新开工增速将进一步下行，但存量施工将使得需求增速的下滑是个慢变量；基建投资有望进一步上行，但在地方政府债务约束下，基建投资增速的反弹空间仍然有限，把握其中的节奏更加重要；而从制造业来看，2019年持续的主动去库将结束，主动去库将转向被动去库，在大多数终端行业库存较低的背景下，如果终端需求转好，补库将阶段性驱动板材需求好转，板材对钢材需求的拖累将减弱。1、地产端：存量施工支撑，需求增速下滑缓慢（1）地产缘何持续坚韧？2019年房地产为何再超预期，其中的逻辑我们在之前的专题报告中做过详细分析，本轮房地产周期和2010-2011年阶段是非常类似的，均是在房价一轮大涨之后，房地产面临持续调控，导致房地产企业的开发行为发生变化。在上一轮周期当中，从2010年开始了一轮信用货币双紧的时期，社会融资增速大幅下降，对地产的调控使得房地产企业融资受限，这种情况一直持续到2012年初。对房地产信用的收紧导致了两种后果：一是企业的开发周期拉长，前期地产企业主要将有限的资金用于前端的拿地和开工上；二是企业为了尽快回笼资金，大幅提高了期房销售比例，为了尽快拿到预售证企业均在开盘前赶工。在2010-2011年，期房销售增速大幅高于现房销售增速。在预售结束回笼资金后，企业则放缓了施工进度，导致建筑工程投资的滞后。但预售的期房终将面临交付，建筑工程投资将滞后性上升，这使得房地产的开发周期被拉长，房地产需求的韧性也被延伸。在上一轮周期当中，尽管房地产新开工在2010年三季度见顶，但由于施工的滞后上升，导致螺纹价格在2011年9月份才大幅下跌，时滞达1年。本轮周期同样如此，从2016年一二线核心城市房价刚开始大幅上涨时即开始了调控，从2017年下半年至2018年更是经历了长达一年半的去杠杆。2019年尽管总体上稳杠杆，但在“房住不炒”的政策背景下，对房地产行业的融资则进一步收紧。 在2017年下半年开始去杠杆之后，房地产企业即大幅提高了期房的销售比例，期房和现房的销售增速开始大幅劈叉。与此同时，房地产企业再度出现了“赶开盘”的行为，在取得预售证之后则放缓了施工进度，导致了从2017年下半年之后建筑工程投资的大幅滞后，直到今年9月份两者才弥合，两者劈叉的时间（一年半）大幅长于上一轮周期（三个季度）。今年7月份对房地产企业的信托融资全面收紧之后，期房的销售比例进一步上升，今年7月份至今每个月都在87％以上。今年年初至今，在商品房销售几乎为零增长的背景下，期房的销售增速达到了4.6％（现房的销售面积增速则为-20.4％），连续四年创下了新高。但是，期房销售后迟早面临交付，过去几年期房的大量销售预示着未来将持续面临交付压力，房地产企业始终面临赶工压力。今年建筑工程投资已经在大幅上行，持续的交付压力叠加今年的新开工面积仍然很高，预示着明年的建筑工程投资将始终保持在高位，前期的“期现房销售增速差”以及“地产投资-建筑工程投资增速差”劈叉越大，预示着本轮地产韧性延续的时间越长。（2）但韧性最强的时期或已过去但是，往后地产施工的强度或将趋弱。最近两年房地产企业保持高周转，使得钢材需求韧性十足。但房地产企业保持高周转的前提是销售保持良好，推盘可以保持较高比例去化。过去几年为何房地产销售保持良好，其背后的逻辑是房价和需求的正向反馈，过去几年房地产市场面临前所未有的良好的外部环境：1）、刚需较强：从2011年至2016年，三四线房价基本未涨，在我国仍然处于城镇化的背景下积累了大量的刚性需求；2）、棚改货币化刺激：棚改货币化直接制造了大量需求；3）、低库存：经过2014-2015年的大幅去库存，房地产整体库存处于低位，低库存本身是房价上涨的重要基础；4）、低利率：本轮地产调控中，房贷利率上升幅度较小，仅上升了1％，今年开始进入了降息周期。刚需+棚改货币化+低库存+低利率，多方有利的因素使得房地产市场出现了“房价上涨——销售上升”自我正向循环的格局。此轮地产周期中，房价上涨的时间远远超出前几轮周期，房价对销售也产生了正向反馈，使得最近两年销售在高基数下维持了小幅正增长。但是，问题是上述多方有利因素是否继续存在？我们认为事情正在发生变化：1）、刚需：当前居民的杠杆率大幅提升，将削弱刚需的购买力；2）、棚改货币化政策：棚改货币化政策已经改变，对三线以下城市的刺激作用不再；3）、低库存：随着竣工的回升，当前房地产已经开始进入新一轮再库存周期；4）、低利率：在居民高杠杆的背景下，低利率不是房价继续上涨的充分条件。由此可见，房地产销售和房价正向循环的格局可能被逐步打破，随着“房住不炒”进一步深入人心，对于房价的预期将继续改变。事实上，从百城房价指数来看，市场预期已经在悄然改变，房价环比上涨城市数量在今年之后已经在逐步下降，但是最新数据显示当前仍然有55个、即超过一半的城市房价上涨。从历史上来看，当房价上涨城市只有三分之一（见图26）的时候，商品房将面临持续负增长，当前水平距离该临界值仍然有一段时间，但从全国范围来看，房价上涨趋势的减弱已经难以阻挡，周期的力量不可避免。那么，前两年房地产企业的高周转是建立在销售回款良好的基础上的，在地产销售持续转负之前，房地产企业高周转的格局不会改变。从房价和销售的关系来看，全国范围的房价上涨城市要下降到三分之一以内仍然需要比较长的时间，预计在明年上半年之前仍然可以维持。因此，房地产企业高周转的格局在明年上半年仍然将维持。但是，一旦房价进一步下跌，导致地产销售进入持续负增长区间，房地产企业的高周转将成为无米之炊，房地产新开工增速将进一步下降。尽管在“保交付”的压力下房地产企业需要加快后周期的施工，但后周期的用钢强度将大大下降。（3）地产需求增速下滑，保持一定韧性由此我们可以对房地产市场进行总结，以求得到判断未来钢材需求的线索：1）、房地产企业始终面临赶工压力，持续的交付压力叠加今年的新开工面积仍然很高，预示着明年的建筑工程投资将始终保持在高位，本轮地产韧性延续的时间将较长，意味着钢材需求的韧性将维持较长时间；2）、房地产的高周转取决于销售，在销售持续转负之前，房地产高周转带来对钢材高强度的需求将持续，预计明年上半年钢材的需求强度仍然将维持较高。但随着房价和销售的转弱，预计新开工将进一步减弱，房企的高周转模式也将逐步转弱，我们认为需求强度最高的时期将逐步过去。我们可以用历史新开工面积按照地下和地方部分用钢强度的不同对螺纹的需求进行拟合，我们根据乐观、中性、悲观三种情景，假设明年新开工增速分别为5％、0％、-5％对明年的螺纹需求进行推演，模拟结果显示：1）假设新开工增速为5％，则全年螺纹需求增速为6.3％；2）假设新开工增速为0％，则全年螺纹需求增速为3.7％；3）假设新开工增速为-5％，则全年螺纹需求增速为1％。由此可见，即使按照相对悲观的假设，假设明年新开工面积进入负增长，但因为有巨大的存量施工面积，明年全年螺纹需求仍然将保持正增长，悲观的情况是到下半年进入负增长。总体来看，我们认为建材需求强度最高的时期正在过去，但需求增速的下滑将是慢变量，明年需求仍然将保持一定的韧性。2、基建端：总量反弹空间有限，上半年集中发力今年国内经济下行压力加大，政府通过基建投资逆周期调节的意愿愈发迫切。今年年初市场对基建投资预期较高，但在专项债撬动增量资金有限、配套资金不到位的情况下，基建投资年内反弹的空间有限，基建领域的投资增速始终稳定在4％左右。展望2020年，我们认为基建有望继续反弹，但受到地方政府债务约束，基建投资增速的整体反弹空间将相对有限，基建投资的结构和节奏更加重要。（1）政策利好频出，基建资金有增量2008年金融危机以来，大约每隔4年会开启一个基建投资增速较快增长的阶段，而2020年基建资金的主要增量来源则是地方政府项目收益专项债。今年3季度，随着GDP增速触及6％的底线，逆周期调节的需求进一步增强，而减税降费导致财政资金力不从心，为基建提供资金来源的“大任”就落到了专项债的肩上。继6月的33号文件允许专项债资金作为重大基建项目资本金之后，专项债及资本金政策频出，9月份首次提出了要提前下达2020年专项债部分新增额度，11月底财政部则提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元。（2）资金提前下达，上半年有望集中发力11月27日，财政部提前下达2020年部分新增专项债务限额1万亿元，相较于去年提前1个月。2019年提前下达的专项债为8100亿元，其中一季度发行6653亿元，占比82.1％。考虑到财政部强调2020年专项债早发行、早使用，预计2020年提前下达的1万亿专项债将集中在一季度发行使用。由于提前下达的专项债不能用于土地储备和棚户区改造，则专项债的发行将进一步向基建领域集中，由于今年专项债中用于土地储备和棚户区改造的比例比较高，假设相关资金全部流入基建，则专项债用于基建的占比可能达到80％即8000亿元，总量为去年同期水平的4.4倍。从结构上来看，明年上半年专项债中用于基建的比例将大幅上升，有利于用钢需求。（3）项目预先申报，配套资源有保障提前下达下一年度的专项债额度的最重要意义，就在于地方可以根据这一政策提前申报、储备投资项目，并提前筹备相关的配套工作。我们注意到，在9月国常会之后，全国基建类项目申报、审批数量均有明显增长，为明年基建投资增长储备了较为充足的优质项目资源，有利于提前下达的专项债资金较快地转化为基建投资。而降低部分基建项目最低资本金比例，则可以用同样的资金撬动更高的杠杆来支持基建。（4）总结：基建对2020年上半年需求形成较强支撑总体而言，在专项债政策实际落地情况不佳、项目储备略显不足的情况下，今年专项债转增重大项目资本金的情况不及预期，叠加四季度的发行空窗期以及各类配套资金的后继乏力，导致今年基建投资增速始终在4％左右徘徊。但明年发行的专项债提前下达，给地方预留了充足的项目申报时间，重大项目储备明显增加，且提前下达的专项债额度将向基建领域大幅倾斜、项目资本金比例下调，明年一季度基建资金与项目进行配套的情况有望改善。今年上半年建材需求大幅增长，除了地产韧性持续之外，基建在上半年发力也起到锦上添花的作用，预计明年上半年专项债发行节奏将较快，基建需求可能重演今年的节奏，明年上半年的建材需求有较强的支撑。但因为受到地方债务约束，基建投资总量提升的空间有限，上半年可能透支下半年需求，导致下半年基建需求可能减弱。3、制造业：库存周期见底 板材需求转好（1）主动去库结束，制造业阶段性回暖2019年国内外制造业均处在主动去库存周期当中，和制造业相关的工业品均持续受到拖累，在黑色金属产业链中最受制造业去库存影响的就是热卷。在2019年全年的大部分时间，热卷价格均明显低于螺纹，其背后的逻辑是主动去库周期下制造业的疲弱。但从最近几个月的数据来看，本轮主动去库周期有望结束。从时间周期来看，国内存在3-4年的库存周期，从上一轮库存周期见底至今已经40个月，已经接近周期拐点；从库存水平来看，经过过去一年的主动去库，当前国内工业企业产成品库存同比增速已经下降至最近二十年低位，进一步主动去库的动力不大。近期国内外制造业PMI均呈反弹的态势，全球制造业PMI已经连续四个月反弹，国内制造业PMI也时隔半年重回50荣枯线，表明需求已经在好转，主动去库正在转向被动去库。明年上半年地产、基建有望对需求进一步拉动，如果总需求阶段性超预期，被动去库可能转化成主动补库。在被动去库以及主动补库阶段，和制造业相关的工业品如黑色金属中的热卷将明显受到带动。但在国内经济总体下行趋势没有改变的背景下，难以出现持续的补库驱动，即使补库也可能是一轮弱的补库周期，难以对热卷需求持续驱动。（2）地产韧性叠加基建回暖，利好工程机械需求经历二季度的低迷之后，三季度重卡、挖掘机等销量重归两位数正增长。如前所述，目前地产端韧性仍存，基建端有较强的政策支持、明年一季度有望迎来较高的投资增速，地产韧性叠加基建回暖对国内工程机械销量形成明显支撑，预计明年一季度工程机械销量将有望继续保持增长，利好板材需求。（3）汽车、空调、造船行业总体低迷随着过去几年居民的大幅加杠杆以及汽车的大量普及，我们预计汽车行业总体上将延续相对疲弱的态势，汽车行业将持续调整。但随着汽车企业在过去一年多的时间持续主动去库存，当前汽车企业的库存已经处在比较低的位置，汽车企业主动去库可能已经结束，可能阶段性补充原料库存，阶段性增加对板材的需求。家电方面，我们将空调、洗衣机、冰箱的销量数据加总，得到一个合计的家电销量指标。今年以来，家电增速一直在0％附近徘徊。地产销售领先家电销售一年左右时间，过去两年地产销售增量基本持平，家电销售难有明显改观。从造船行业来看，过去一年多新接船舶订单持续负增长，由于订单对需求的领先作用，预计造船行业用钢需求将持续低迷。整体来看，明年和地产、基建相关的领域，主要是机械类板材的需求预计将回暖，而和消费相关的领域如汽车、家电需求仍然将比较疲弱，造船业需求也将持续低迷。4、钢材需求展望：需求慢变量，上半年韧性较强总体来看，在影响钢材需求的几大关键领域当中，房地产仍然是钢材需求的主要支撑。我们认为明年上半年地产可能维持高周转模式，将使得钢材的需求强度仍然较高。但钢材需求韧性最强的时期可能已经过去，随着房价和销售的转弱，预计新开工将进一步减弱，房企的高周转模式也将逐步转弱，钢材需求强度最高的时期将逐步过去。但由于房企持续面临交付压力，叠加今年的新开工面积仍然很高，巨大的存量施工面积将使得本轮地产的下滑将是缓慢的过程，地产用钢需求的下滑将是慢变量。从基建来看，我们认为基建有望继续反弹，预计在专项债提前下达的背景下，上半年基建有望集中发力，基建对2020年上半年需求形成较强支撑，基建需求可能重演今年的节奏。但因为受到地方债务约束，基建投资总量提升的空间有限，上半年可能透支下半年需求，导致下半年基建需求可能减弱。从制造业来看，持续一年的主动去库趋于结束，当前国内工业企业产成品库存同比增速已经下降至最近二十年低位，国内外制造业PMI均呈反弹的态势，表明需求已经在好转，主动去库正在转向被动去库。明年上半年如果总需求阶段性超预期，被动去库可能转化成主动补库。在被动去库以及主动补库阶段，和制造业相关的工业品如黑色金属中的热卷将明显受到带动，热卷相对螺纹的弱势地位或改变。总体来看，我们认为明年上半年在房地产韧性持续、基建发力、制造业主动去库周期结束的背景下，需求将维持较强，但下半年房地产需求可能进一步下滑、基建需求可能减弱、制造业补库难以持续等相关因素的作用下，需求增速可能出现较大下滑。总体来看，明年需求可能出现前强后弱的情况。三、 钢价展望：需求驱动节奏 或将先扬后抑从供应端来看，明年的实际产能可能进一步增加，高产能将始终压制钢价的重心，从中长期来看，钢价将维持近年重心逐步下移的节奏。但产能不代表产量，由于废钢的均衡器作用，钢材实际产量的弹性是很大的：当需求转好时，利润上升驱动产量上升；但一旦需求转弱，由于产量的滞后调整，供需将失衡打压钢价和利润下行，在利润降到足够低的水平后将促使产量调整至供需平衡的区间，从而使得钢价受到支撑。总体来看，产量将成为需求和利润的被动调整项，对于明年钢价的走势，需求的判断更加重要。展望2020年，在影响钢材需求的主要因素当中，我们认为房地产新开工增速将进一步下行，地产韧性最强的时期可能已经过去，但存量施工将使得需求增速的下滑是个慢变量，预计明年上半年地产需求仍然较强，房地产需求将呈前高后低的态势；由于政策加强逆周期调整，基建投资有望进一步上行，预计上半年基建投资将较强，但在地方政府债务约束下，基建投资增速的反弹空间仍然有限，基建和地产类似，同样可能出现前强后弱的情况；而从制造业来看，2019年持续的主动去库将结束，主动去库将转向被动去库，如果总需求阶段性超预期，被动去库可能转化成主动补库。但在国内经济总体下行趋势没有改变的背景下，难以出现持续的补库驱动，即使补库也可能是一轮弱的补库周期，难以对钢材需求持续驱动。总体来看，我们预计明年钢价将呈现先扬后抑的态势，上半年终端需求有望维持较强局面，总体上以回调买入为主，但下半年需求将走弱，同时高利润将再度刺激高产量，策略上转入反弹抛空为主。从螺纹钢的估值来看，我们认为废钢价格将决定螺纹的底部，需求的强度将决定螺纹的顶部，预计明年螺纹的主区间将在3200-4200区间。从卷螺价差来看，热卷持续低于螺的局面可能改变，在制造业转入被动去库以及主动补库之后，热卷和螺纹的价差将收窄，明年两者价差可能总体持平。从钢材利润来看，由于电炉钢的保护作用，预计明年长流程钢厂的利润将维持在0-500主区间，长流程钢厂仍然难以出现亏损的情况。