市研率

上一篇干货文章一文带你揭秘，芒格巴菲特选股必备指标ROE，真的有那么神吗？讲解了大家都比较熟悉的财务指标ROE，ROE并不是那么的完美和全能，ROE也有不为人熟知的局限性。对于科创板来说，估值一直是个大问题。科创企业基本处于企业生命周期的前期，盈利能力、现金流和收入规模相比主板企业必然会小一些，用传统指标来分析科创板企业可能会得出发行价估值过高的结论。科创企业最大的亮点在于研发投入和科技创新能力，因此一个能够正确衡量科创板股票的指标，是必不可少的。那么到底有没有这种指标呢？有的，它就是——市研率PRR。一个能摆脱以“市盈率、市销率、自由现金流折现模型”等传统估值指标，来比照科创板企业的局限性和不适应性，突出了科创的核心特征，“市研率”比较更能体现其创新能力的真实性。那么市研率指标如何确定呢？市研率所用到的研发支出，在不同的公司所采用的会计处理方式也是有一定差别的，主要有以下两种处理模式：1.费用化处理，即当期所发生的研发支出，全部作为当期费用，当期冲减营业利润。这种模式最能反映真实的净利润含金量；2.资本化处理，即当期所发生的研发支出，全部资本化处理，逐年摊销；以半导体公司为例，大概有60%的公司是将研发支出进行费用化处理的，20%的公司将其进行部分资本化处理，其余公司没有明确列出是否进行了资本化处理。在使用市研率需要注意哪些事情呢？1、尽量避免购买市研率过高，如超过10倍的公司，可能意味着公司股价高估；2、尽量寻找市研率处于5-10倍的股票进行投资。投资者通常很难找到市研率低于5倍的股票进行投资。预计未来20年，随着A股市场越发重视研发能力和科技创新实力，“市研率”的运用会逐步扩大到整个A股市场，通过“市研率”比较更能体现企业创新能力的真实性。下面我们看一下科创板排名前十位的公司：市研率前十名的公司中，医疗保健公司数量最多，其次是信息技术公司。这也反映了这两个行业的特性：产品更新换代速度较快，对于研发的需求较为旺盛，研发投入需求较高。市研率排名第一的是属于信息技术行业的沪硅产业，于2015年成立，2020年4月份才上市。经营范围主要是研究、开发、生产、加工高端硅基集成电路材料以及半导体硅片。对于这家公司来说，市研率偏高的主要原因在于上市初期市值较低，使得整体数值偏大。我们再来看一下半导体行业前十名公司的估值情况：半导体行业公司从市研率角度分析的话，符合正确估值范围的公司数量较少，个人感觉不如医疗保健公司更有投资价值。从刚才对沪硅产业的分析中，我们能够发现市研率很明显的一个缺点，那就是新股市值较低时，会使得数值偏大，但这并不意味着这家公司就一定具有投资价值。此外，财务报表上研发支出的数据真实性，对于市研率起着决定性的作用。不少科创公司，为了获取更多的政府补贴或者满足其他目的，往往会将研发支出虚报。毕竟研发支出包括很多具体项目，可操作余地很大。比如某一上市公司2人的研发团队，就花费几千万的研发费用。对于科创公司的分析还是要从定性和定量两个方面，结合其他指标进行综合分析。因此对于科创公司来说，市研率是一个很好的参考指标，但单纯只看这一个指标是远远不够的，还需要配合其他指标进一步分析，如果你想进一步了解的话，别忘了点点关注哦！（ty009）

文/陈嘉伟《超级强势股》第一篇所谓超级强势股，就是能给你三年带来三倍增长，5年带来十倍以上增长的股票，这是无数股民梦寐以求的，其实很多公司都有一个高速发展的成长期，这是企业生命周期的第二个阶段，我们抓住这个阶段很有可能抓住这样的强势股。第一个阶段是企业诞生后不久的那几年，这个阶段很多东西都不成熟，无论是产品，领导人，商业模式，都很稚嫩，前年火爆而今年逐渐衰败的摩拜单车，OFO就是这样的代表，当公司熬过这个阶段之后，产品，团队，商业模式，管理水平就开始成熟了，可以规模化复制了，这是黄金成长期，但并不是每个企业都能顺利走到第三个阶段成为大型的，成熟的公司，事实上大部分公司会在第二个阶段增长一段时间之后经历衰败，有的跌下去会继续爬起来，有的跌下去很多年都没有办法恢复到当年的高度，有的永远也爬不起来了。在高速增长期开始的阶段，公司引起市场注意之后会有各种赞美之词，这个时候股票市盈率会高达几十倍，远高于净利润增长，而一旦增长不如预期，股价又会在短时间内大幅度下跌，几个月可以下降80%，但是公司的销售收入却没有什么变化，甚至还有增长，而股价却经历了从过于乐观到非常悲观的过程，很明显在太乐观的时候你买进去会产生很大的亏损，而在股价跌到谷底之后却可能是一个好的投资机会。这里分为几种情况，一种是公司销售收入没有明显变化，而净利润大幅度下降，股价随着大跌，另外一种情况是销售额也大幅度下降，利润也同步下降，我们要寻找的是第一种情况的公司，为什么销售额没有下降而利润大幅度下降？因为公司在这个阶段可能会因为各种情况利润被吞噬掉，比如产品出现了问题，竞争对手的恶性竞争，公司的管理出现了问题，或者仅仅是宏观经济开始衰退影响了利润，在这个情况下如果我们用市盈率进行估值会失灵，因为利润的大幅度下降会让市盈率高达几十上百倍，如果亏损的话市盈率会彻底失去作用。那怎么对这种公司进行估值？作者提出用市销率，也就是市值/销售额，市值会大起大落，而公司的销售额却稳定的多，所以超级强势股就是找到处于成长期，股价大幅度下降而销售额并没有同步下降的公司，他们的净利润可能暂时表现不好，但是只要销售额比较稳定，说明公司产品有竞争力，过一段时间之后利润会逐渐回来，在成长期尽可能长时间持有这种股票，会给你带来高额的回报。但必须记住，选择这种公司的基础是这个公司的产品或者服务有很好的市场表现，和对手相比有明显的优势，深受消费者欢迎，如果产品出现销量大幅度下滑你就应该要警惕，一般情况下单一明星产品的销售额占处于成长期公司的绝大部分销量，所以对业绩推动很大，而一旦出现问题衰落也很快，除非公司能重新找到新的产品来替代衰败的产品，但是这会比较难，所以投资者只要发现处于成长期公司的明星产品出现了销量下滑，你就应该要足够警惕。作者说超级强势股的目标是三年增长10倍，那么这样的股票有什么特征？有以下几点：1 长期来说这种公司的年销售增长大概在15%-20%之间，长期的净利润率大于5%。2 单个产品的销售额占总体销售额的50%以上3 最好在市销率0.75左右买入，如果高于1.5就要避免买入，永远不买市销率高于3 的股票，4 当市销率涨到3-6倍的时候，一定要卖掉，你可以在3倍以上的时候密切关注股价变化，如果一直上涨就继续持有，但一旦股价下降超过10%就马上卖掉，这样可以尽可能多的享受市场非理性上涨带来的收益。还有要注意几点：一，市销率适合科技公司的成长阶段二 最好结合市研率使用，也就是市值除以研发费用，因为科技公司都是由研发驱动的，市研率在一定程度上说明公司的竞争力。三 要在成长期长期持有，而不是持有几周，几个月，因为成长期是一个几年，甚至十几年的时间周期。四 用市销率买这个类型股票有时候市盈率高的惊人，几百倍甚至几千倍，这个时候不要惊慌，这是因为公司的利润暂时下降导致的，而且这种公司早期本来就没有什么利润，但是营收增长却很强劲。如果做到以上这些，可能会给你带来三年10倍的收益回报。我们再来看看市研率，市研率为什么重要？因为科技公司主要依靠产品创新推动公司增长，他们的研发基本是应用技术类研发，主要是为了更好的解决消费者的问题，比如智能手机其实就是应用类技术，但是这种研发有的公司很成功，而有的却很失败，所谓成功就是指研发的费用能变成产品，并最终能在市场上大获成功，而失败的公司研发大部分都白费了，变成费用侵占了公司的利润，那关键区别在哪里呢？主要是市场调研能力，如果能对市场趋势，消费者需求有准确的把握，那么就可能快速的推出新产品满足市场需求，这样的公司就能快速成长，比如苹果，IBM，微软等，都是有一个伟大的创新性的产品，这个产品能比过去的产品更好的满足用户需求，这需要精准的市场营销。决定一个企业研发产出结果有以下这些要素：1 企业决定研发什么？2 产品的外形设计3 产品的性能4 消费者为什么选择它而不是其他对手5 如何把产品卖出去变成销售额？这里的核心观点在于，企业的营销才是决定研发是否能转化为销售额的关键，一旦公司有强大的产品营销能力，研发就相对简单了。那如何使用市研率呢？1 不买市研率超过15倍的公司股票，比如一个公司市值是10亿，那么研发费用的应该在6666万以内，这说明研发费用不是越高越好，不要迷信研发费用越多越好，必须保持在这个范围内。2 投资对象的市研率最好在5-10倍之间的股票市销率和市研率什么关系？他们往往是同向变化，能相互验证，当二者不是同向，比如市研率是15倍，而市销率只有1倍，这个时候你要看过去公司的销售增长情况，如果过去是市研率比较高，但是销售没有对应增长，说明公司的研发没有很好转变成为销售收入，说明公司的销售能力比较差，而如果这个情况只是刚刚开始，可能说明公司下一步会有大量的新产品投入到市场上并转化为销售额，这说明公司可能是一个比较好的投资对象。或者反过来，市销率很高，市研率很低，这说明什么？说明公司股价太高，或者研发支出不足，后劲不足。但需要特别说明的时候，市研率在研究股票的时候只能是辅助参考指标，市销率才是主要指标，不能因为市研率超过10倍而不投资，投资不能这样僵化。今天的内容就到这里，请多多支持黑马，多多转发，点赞！明天见！本文来自知识星球《黑马读书群》

图片来源@视觉中国文丨动脉网2020年7月是这一年中会被中国股民记住的一个月，A股4大股票指数都放量上涨，上证指数上涨5.71%点后超过3300点，人们又开始期待3500点的到来。过去半个月以来，资本市场这个实体经济的晴雨表，一再传递出积极的信号。从投资的视角出发，这一年的拐点似乎正在隐现。最近，动脉网对2020年上半年医疗健康项目IPO情况及其上市表现进行了系统梳理，试图从中找出值得持续关注的关键点。创新药项目领跑IPO，市值翻倍过去6个月间，共有31个医疗健康项目登陆资本市场，A股主板、科创板、港交所、纳斯达克都迎来了新的国内医疗健康项目。每月至少2家医疗健康企业完成IPO，6月是上半年IPO最密集的月份，第二季度的IPO数量明显多于第一季度。上半年IPO医疗项目的分月分布（数据来自东方财富Choice，截至2020年6月30日）31个医疗健康IPO项目覆盖创新药、医疗器械、生物制品、医药流通、医院管理、原料药、中医药等7大细分领域。其中，创新药项目上市数量最多，医疗器械项目数量次之。上半年IPO医疗项目的细分领域分布（数据来自东方财富Choice，截至2020年6月30日）我们将项目全清单列示如下：31个IPO项目全清单（数据来自东方财富Choice，行情截至2020年7月15日）为了清晰找出这些资本市场新成员上市后的总体表现，我们没有直接分析单支股票的每日行情，而是将过去6个月间前述31个企业股价行情汇总，以总市值为权重，模仿上证综指的算法制作了一个新的行情指数。这个指数以2020年最早上市的特宝生物和天境生物上市后的第一个交易日，即2020年1月20日为起始日期，以1000为起始点数。31个IPO项目行情指数（数据来自通达信，行情截至2020年7月15日）在我们提取数据的7月15日，这个指数已经涨至2905.73点，其间最低位低至771.47点，最高位达到3062.32点。也就是说，2020年前半年上市的医疗健康企业，已经实现了总体市值翻3倍。自2018年以来，作为建立多层次资本市场的创新尝试，港交所、上交所陆续调整了上市规则，打开了大批未盈利科技类企业上市之门。2020年6月，深交所创业板也启动了改革，注册制试点正式拉开序幕。根据最新规则，对于未盈利企业，创业板将在一年过渡期后，取消现有规则里面“最近一期未存在未弥补亏损”要求。可以想象，未来各大资本市场争抢优质高科技项目将日趋激烈。公开年报显示，31个IPO项目中仅康基医疗、满贯集团和海吉亚医疗在上一个财务周期产生了税前利润。大分部IPO项目未盈利意味着，分析新兴二级市场大部分标的，仍然需要沿用部分一级市场的思路。接下来，我们将结合市值、股价涨跌幅、平均增长率、市研率等数据，梳理药械领域出值得关注的项目，并分析它们发展的优劣势。另外需要做出诠释的是，由于大部分项目都没有产生税前利润或者收入，我们选用了行业内常用的“市研率”指标，即研发费用/最新市值，从研发投入的角度衡量项目的创新性和成长潜力。医疗器械：总市值超2500亿，面临创新落地的综合考量在一级市场，项目估值水平是颇受关注的指标。因此，我们首先分析了31个医疗健康项目按照细分领域划分的平均市值水平。数据显示，医疗器械类项目以平均市值279.46亿人民币，位列7大细分领域之首，生物制品类项目以278.17亿人民币位列第二，创新药类项目230.99亿元排在第三位。产业趋势方面，国产替代的传统创新方式仍然是支撑国产创新医疗器械项目进入资本市场，和获得高估值的重要逻辑，万泰生物、康基医疗、沛嘉医疗、新产业、东方生物、三友医疗等过半上半年IPO医疗器械项目的产品化都正走在国产替代的道路上。其中，对于万泰生物、沛嘉医疗、康基医疗等明星IPO项目，投资者往往根据被替代的国外重磅产品市场规模估算替代产品的增长潜力，从而推动高估值和市值增长。其次，国产高端医疗器械进入资本收获期，心血管、骨科等重仓方向开始结果。高端国产医疗器械一直是早期投资机构重点关注的领域，微创手术器械开发商康基医疗、介入器械开发商沛嘉医疗、骨科植入器材开发者三友医疗的上市盛宴，正是这些机构投资逻辑的验证过程。第三，肿瘤NGS项目扎堆上市，资本市场反应不一。上半年，燃石医学、泛生子两个肿瘤精准医疗项目密集上市，曾经掀起医疗人朋友圈的小高潮。这两个项目上市的背后，还有更多同类项目正在准备上市的消息传出，作为公认的NIPT之后潜力NGS领域，肿瘤NGS受到的关注无疑非常高，几乎所有医疗投资人都或深或浅看过一些项目，几乎所有医疗投资基金也都或早或晚考虑过布局肿瘤NGS。产品创新迭代的市场厮杀，资本市场的奋力突围，肿瘤NGS牵动着更多人的神经，而纳斯达克市场的投资人给出的评判标准，或许是对市场独占能力的考量。最后不得不提的是，新冠疫情对医疗产业的影响，也不折不扣传递到了资本市场。具体表现便是诊断、疫苗相关标的集中上市，如万泰生物、新产业、东方生物、安派科等都是诊断概念标的，万泰生物还走了疫苗路线。医疗器械项目分析（数据来自东方财富Choice，行情截至2020年7月15日）国产替代仍是重要估值逻辑4月登陆A股主板的万泰生物，曾因为上市50天内的28个涨停板，成为医药生物板块的明星股票。在我们整理的医疗器械榜单中，万泰生物以716.05亿美元的市值和1932.11%的涨幅高居榜首，这是我们在本文中关注它的原因。万泰生物以体外诊断试剂（98%）和疫苗（2%）为主营业务。就在上市前一周，万泰生物旗下HPV二价疫苗（馨可宁）获得国家药监局的生物制品批签发证明，正式投入市场。相比进口HPV疫苗，馨可宁以低价为优势，在中低端市场具备较强竞争力。在我国，HPV疫苗需求旺盛。不过，随着默沙东四价HPV疫苗获批进入中国市场，二价HPV疫苗的市场份额已经被严重挤占。实际上，以营收（2019年，11.84亿元）占比衡量，万泰生物的主营业务却不是疫苗（2%），而是体外诊断试剂（98%），其中，酶联免疫试剂、化学发光试剂最主要收入来源，占比分别为39%和19%，产销率均接近100%。这类常规体外检测试剂早已是成熟的充分竞争市场，直接的后果是销售费用高企，2016~2019年间，万泰生物销售费用率近30%。不过，市研率数据显示，万泰生物在研发投入方面与同期上市的医疗器械企业相比，处于较好水平。另据招股说明书记载，公司九价HPV疫苗研发正处于II期临床试验阶段，国内同台竞技的还是同样处于II期临床试验阶段的康乐卫士和正在开展III期临床试验的上海博唯。二价HPV疫苗的热度退去后，短期的体外诊断试剂销售费用控制，长期的创新产品开发，或许都是万泰生物的投资者需要考虑的问题。国产医疗器械高端化趋势进入资本化阶段5月中旬，国内4家临床阶段经导管主动脉瓣置换术(TAVR)产品开发商之一的沛嘉医疗登陆港交所。这家美敦力、大冢中国、微创医疗前高管创立的高科技公司，从发展之初就受到顶级投资机构的关注。成立8年之后，沛嘉医疗以国内领先的经导管瓣膜治疗医疗器械市场及神经介入手术医疗器械开发者的姿态上市，一路关注度颇高，开盘前认购超过5000倍，成为上半年的“冻资王”。在本文中，沛嘉医疗因为1057.02倍的市研率获得我们关注，毕竟项目进入二级市场后，投资人对产品和市场的关注度会大大提高。显然，沛嘉医疗的试验率是远高于行业平均水平的，并数倍于榜单中市值水平相近的其他医疗器械项目。心血管疾病一直是老年人健康的“头号杀手”，全球老龄化加剧背景下，创伤更小、技术日趋成熟的介入手术未来需求自不用说。据统计，2018年，全球可接受TAVR手术的患者数约在300万左右，实施手术量约12万台；对应国内，患者数约为70万，实施手术量约1000台，发展空间十分可观。此前，沛嘉医疗已经为TaurusOne的开发投入近亿资金。这款产品为适应国内医生、患者需求，特别设计了多样功能，曾于2017年获得国家药监局 “创新医疗器械”认定，进入快速审批程序。目前，沛嘉医疗正在就与TaurusOne6家医院合作，为125名患者进行确认性临床试验。硬币的另一面，就进度而言，沛嘉医疗目前的主力赛道TAVR并不算靠前。国产TAVR厂商启明医疗、杰成医疗、微创心通都已经由产品获批，国外对标企业爱德华兹的产品也已经在近期获批，沛嘉医疗产品落后1年左右。不过，前期上市的产品仅占有了很小的总体市场份额，沛嘉医疗还有机会用技术优势补足进度的差距。也就是说，对于二级市场投资人而言，沛嘉医疗后续公布的临床试验结果将相当关键。三友医疗是上半年唯一登陆A股科创板的医疗器械项目，这让它进入我们分析的事业。以医用骨科植入耗材的研发、生产与销售为主营业务，三友医疗是国内脊柱类植入耗材领域龙头，也是少数具备从临床需求出发进行原始创新能力的企业之一。国内骨科市场需求巨大，2018年，三友医疗脊柱系列产品市场份额位居国内企业第三名、全市场第六名。尽管在资本市场上的表现并不十分亮眼，三友医疗的创新力却颇值得关注。812.01的市研率让三友医疗在上半年上市的A股科创板项目中位列第一，在医疗器械项目中位列第二。三友医疗在招股说明书中也表示，IPO所募资金拟投资于骨科植入物扩产、骨科产品研发中心建设、营销网络建设等项目。启明创投是三友医疗的早期投资者，也是6年“陪跑”的第一大股东。启明创投的主管合伙人胡旭波向媒体谈及投资三友医疗的初衷时曾表示，看重后者实现高端医疗器械国产替代的实力，希望国产好品牌、好产品降低医疗费用，增强骨科医疗服务的可及性。不过，在长期以来进口的背景下，国外的强生、美敦力、史塞克等医疗器械品牌仍然占有骨科脊柱植入耗材市场超过60%的份额。对于三友医疗而言，如何让拳头产品的品质超越进口同类产品，真正实现国产替代，是眼下必须解决的问题。在国产高端医疗器械部分，还有一个必须提及的标的，即海吉亚医疗。这个以国内最大肿瘤医疗集团身份登陆港交所的项目，在国内的经营实体为全资子公司、伽玛射线设备生产商伽玛星医疗。伽玛星医疗主营产品陀螺刀，采用了类似航天陀螺仪的旋转原理，由时任伽玛星医疗集团董事长宋世鹏在2004年自主研发而成。据招股说明书记载，海吉亚医疗业务可分为三部分：医院业务（2019年营收占比87%）、第三方放疗业务（毛利最高，达64.6%）和医院托管业务。伴随自主医院建设和近年来的密集收购，海吉亚医疗已在上海、北京、重庆、四川、广东、江苏、湖南、湖北、山东、辽宁、河南、河北、江西、福建、黑龙江、广西、云南、贵州、陕西等全国多个省市建立了50多家集诊断、治疗、科研功能为一体的连锁肿瘤医疗机构。不过，海吉亚医疗过去一年营收的一半来自于自建的单县医院，和收购的苏州沧浪医院。与多数刚刚上市的国产高端医疗设备开发商不同，尽管伽马刀生产仍是其核心的底层技术，对于海吉亚医疗而言，下一步发展需要解决的问题已非产品的商业化落地，而是在医院管理版图扩张的同时，如何优化持续经营水平。市场开拓能力，成为肿瘤NGS项目估值重要考量6月上旬登陆纳斯达克市场的燃石医学，是上半年的另一个明星项目。肿瘤基因检测“第一证”，和肿瘤精准服务“第一股”的光环之下，燃石医学上市后迎来一波股价小高潮，并在上半年收官之际，守住了192.72亿元的市值和0.49%的股价平均增长率，也成为上半年登陆纳斯达克市场后，股价唯一保持上涨的国内医疗器械企业。燃石医学专注于肿瘤二代测序（NGS）服务和产品开发，通过中心实验室模式（医院把患者的样本寄送给公司的实验室进行检测，收入占比72.4%）和院内模式（公司帮助医院建立内部实验室，搭建NGS检测平台，同时提供培训和支持，之后再重复性的销售公司的检测产品，收入占比23%）开展业务。过去几年，燃石医学业务收入快速增长，在国内肿瘤基因测序市场市占率排第一，达到26.7%。2019年，燃石医学中心实验室模式的检测数量超2万个。此外，燃石旗下共有13款产品，2018年7月，旗下产品“人EGFR/ALK/BRAF/KRAS基因突变联合检测试剂盒”成为首个获得NMPA批准上市的同类产品。另一家肿瘤NGS企业泛生子在燃石医学之后一周上市。据了解，泛生子主要有三大业务板块包括诊断与监测、癌症早筛和药企服务(药物研发服务)，其脑胶质瘤基金检测业务长期占据细分领域市场第一的份额，神经胶质瘤IDH1和TERT基因检测试剂盒和肺癌8基因检测试剂盒分别于2017年和2020年获批上市。检测试剂产品之外，泛生子一直致力于自主技术平台开发，拥有Genetron S5、Genetron S2000和3D Genetron生物芯片阅读仪。新冠疫情期间，泛生子在基于NGS的LDT业务收入减少的情况下，由IVD业务收入增长拉动，总体营业收入相较2019年同期增长15.3%。据报道，泛生子的测序仪Genetron S5进入了火神山等医院，其2020年2月推出的冠状病毒（COVID-19）检测试剂盒也迅速获批上市。在国内，肿瘤基因测序成为红海市场，已经是不争的事实。2016~2018年间，国内出现了大量肿瘤基因测序服务商，这些企业不甘同质化竞争，尝试从产品和服务模式的创新中寻找突破。未来，新的产品化，如肿瘤免疫响应预测试剂盒报批、测序平台自主创新，和新的服务模式，如与药企开展新药研发的精准医学合作，是燃石医学持续成长能力的考题，也是泛生子面临的考题。创新药：2500亿市值，3亿亏损，商业化考验正当时数量之外，从总市值角度考量，创新药类项目市值总和仍是全部7类细分领域中最高，占比446%，如果将生物制品、中医药、原料药纳入考量，生物医药类项目的最新市值便占据31个项目总市值的半壁江山。31个项目总市值分布（数据来自东方财富Choice，行情截至2020年7月15日）产业趋势方面，2020年上半年，肿瘤创新药项目迎来第二波IPO小高潮。与上一波IPO热潮中上市的主要是君实生物、信达生物等大分子肿瘤创新药项目不同的是，过去6个月上市的泽璟制药、天境生物、诺诚健华、开拓药业等主要围绕小分子肿瘤创新药布局在研管线。创新药项目分析（数据来自东方财富Choice，行情截至2020年7月15日）第二个值得关注的产业趋势，是随着前期大分子药物，尤其是肿瘤创新药的商业化和市场扩容，产业链上游的国产原材料供应商，和新药开发周边元素供应商迎来了资本市场的新突破。如从事重组蛋白开发的特宝生物等，再如提供细胞培养类实验室耗材的洁特生物等，纷纷登陆资本市场，并获得较好的估值收益。第三，糖尿病药物类标的持续获得资本市场关注。作为全球发病率最高的疾病之一，糖尿病一直是制药企业的研发重点。此番，作为国内三大国产重组胰岛素类似物供应商之一的甘李药业登陆上交所，实现了主要国产胰岛素供应商的全线上市。第四，免疫细胞治疗项目开始上市融资。免疫细胞治疗是国内为数不多能够在技术研发进度方面，与全球领先竞争者齐头并进的生物医药领域，参与者众多，突破进展众多，在目前特别的监管政策尚未出台，争议也众多。传奇生物一直是免疫细胞治疗领域的明星项目，从最先进入临床试验阶段，到临床数据遭受质疑，再到成为国内免疫细胞治疗第一股，无论项目本身发展前景如何，传奇生物持续推动国内免疫细胞治疗向前的故事，会被市场记住。此外，以单抗类差异化新药为主攻方向的神州细胞，也布局了细胞治疗管线。糖尿病药物类标的颇受资本市场关注临近上半年结束才上市的甘李药业，是资本市场的另一个明星。486.77亿市值问鼎上半年IPO项目的创新药榜单，10%的股价平均增长率，则是上半年全部IPO项目中最高。甘李药业专注第三代胰岛素药物研发，如今已是国内糖尿病药细分市场领导者，也是启明创投多年“陪跑”的项目。实际上，无论是仿制药（如二甲双胍），还是创新药（如DPP-4），国内生物医药企业开发糖尿病药物的热度一直颇高。甘李药业创始人甘忠如博士曾参与研制出我国第一支基因重组人胰岛素，并在此后的数年间持续专注胰岛素类药物的研发、工艺优化及产业化生产。据报道，2005年、2007年，甘忠如博士带领研究团队完成国内首支速效重组胰岛素类似物“速秀霖”，和长效重组胰岛素类似物“长秀霖”的研制，使得中国成为世界上少数能进行重组胰岛素类似物产业化生产的国家之一。2019年，我国胰岛素市场规模约为 200 亿人民币。目前，国内重组胰岛素类似物厂商包括赛诺菲、礼来、诺和诺德3家外资药企，和甘李药业、联邦制药、通化东宝3家国内药企，其中甘李药业的四大重组胰岛素类似物品种，覆盖长效、速效、中效三个胰岛素功能细分市场，凭借在国内企业中的先发优势，取得了进口替代的市场先机。截至2019年末，甘李药业产品在全国近7700家县级以上医院均有销售，其中三级以上医院2400余家。不过，国内临床实践中，仍以第一代和第二代胰岛素为主，如何用第三代胰岛素挤出前两代胰岛素的市场空间，或许是正处于产业化阶段的甘李药业面临的难题。肿瘤创新药商业化竞争激烈1月上市的泽璟制药是首个登陆A股科创板的未盈利生物医药项目。是一家专注于肿瘤、出血及血液疾病、肝胆疾病等多个治疗领域的创新驱动型化学及生物新药研发企业。核心产品多纳非尼是针对肝细胞癌、结直肠癌、分化型甲状腺癌等多种癌症的一类创新药，也是我国首个开展一线治疗晚期肝细胞癌Ⅲ期临床试验的国产靶向新药。此外，科学家施一公教授创办的诺诚健华3月登陆港交所，是上半年上市的创新药领域众多明星项目中受关注度颇高的一个。以13779.84的市研率问鼎上半年IPO创新药项目，诺诚健华是一家临床阶段生物医药公司，专注癌症及自身免疫性疾病药物，在疾病种类的选择上，与同期上市的泽璟制药、康方生物、天境生物、开拓药业颇为相似。如果从市研率考虑，投资诺诚健华相对其他临床阶段的创新药项目，性价比会更高。但是市研率仅仅衡量了创新投入，却无法保障创新产出。分析创新药项目竞争力，还需要从研发进展、优势药物和适应症的同行对比出发。创新药项目研究进展（数据来自公开信息整理，截至2020年6月30日）泽璟制药被称为“小贝达”，其自主开发的小分子多靶点新药多纳非尼主要用于晚期肝细胞癌的一线治疗。不过，这一领域并非临床空白。目前，全球获批用于该适应症的同类药物有2款，即德国拜耳的索拉非尼，和日本卫材的仑伐替尼，分别于2008年、2018年获批在中国上市。其中，索拉非尼于2017年进入国家医保。此外，索拉非尼和仑伐替尼的中国专利分别于2020年和2021年到期后，齐鲁制药、正大天晴、科伦制药等企业的仿制药将陆续上市，卡博替尼、Keytruda等二线药物也在晚期肝细胞癌发力，泽璟制药的研发和商业化压力并不小。诺诚健华的核心产品是奥布替尼，其针对复发性慢性淋巴细胞白血病（CLL）、复发性小淋巴细胞淋巴癌（SLL）以及复发性套细胞淋巴癌（MCL）的研究基本已经完成临床II阶段。目前，全球有三款同类药物获批上市，分别是美国强生的ibrutinib、阿斯利康的acalabrutinib和百济神州zanubrutinib。其中，国内市场仅有强生的ibrutinib一款获得上市许可，acalabrutinib和zanubrutinib分别在美国批准上市。从时间来看，奥布替尼并不占据先机，但由于其拥有较其他竞品更高的选择性和稳定性，因此副作用更小，具备自身的竞争力。具体而言，另外3款BTK抑制剂全部采用稠合双环核心，而奥布替尼则采取独具匠心的单环设计，从结果来看，奥布替尼显著的降低了脱靶的情况，所出现副反应的概率远低于其他三款已经上市的产品。康方生物在发行之初获得了超600倍认购，是沛嘉医疗出现前的“冻资王”。作为前述5家创新药企业从唯一从事PD-1相关开发的，康方生物在PD-1这个正在成为红海的市场上进行了一些差异化布局：PD-(L)1/CTLA4联合疗法、IL-12/IL-23靶点单克隆抗体、PD-1/VEGF双特异性抗体等。其中，全球仅一款PD-(L)1/CTLA4联合疗法获批，5款PD-(L)1/CTLA4双抗项目处于临床阶段。国内尚未有PD-(L)1/CTLA4双抗药物获批上市，仅康宁杰瑞KN046、康方生物AK104 2款PD-(L)1/CTLA4双抗项目处于临床试验阶段。康方生物开发的首款由国本土企业研发的以IL-12/IL-23为靶点的单克隆抗体，在疗效、安全性和易用性方面均优于第一代靶点TNF-α。同类在研产品中，目前临床进展最快的项目为阿斯利康的briakinumab，于2019年向FDA提交用于治疗斑块状银屑病适应症的新药上市申请。首创PD-1/VEGF双特异性抗体，用于治疗晚期实体瘤患者，目前正在澳洲进行I期临床研究。2019年6月获FDA的IND批准，即将在美国启动I期临床研究。在官网在研管线展示上，天境生物将中国资产和全球分别展示，颇有特色。这对应了天境生物所采用的余其他创新药企业不同的新药开发策略。其中，中国资产源于license in，包括CD38、IL-6、IL-7，B7-H3、C5aR1等靶点药物的大中华区的权益，其合作伙伴包括MorphoSys，MacroGenics，Genexine，辉凌药品股份有限公司等；全球资产则源于自主研发，包括CD47、CD73、GM-CSF、CXCL13等靶点药物。这种方式一方面丰富了天境生物在研管线类型，加快新药上市步伐，另一方面充分调动了天境生物的药物开发能力，在商业化上抢占先机。不过，如果想长期覆盖如此庞大的产品线，必然需要巨额的资金投入和支撑。毕竟对于药企而言，实现商业化才是拓展在研管线更重要的目的。开拓药业主要在研药物普克鲁胺是一款潜在同类最佳药物，正在中国进行针对转移性去势抵抗性前列腺癌(或mCRPC) 的III期临床试验，在美国进行II期临床试验以及针对乳腺癌的临床试验。在研药物组合用于治疗市场潜质大的主要癌症类型及其他AR相关疾病。根据弗若斯特沙利文报告，就2014年至2018年新病例的增长率而言，前列腺癌是中国主要癌症类型中增长第二快的癌症，而乳腺癌是2018年全球女性最常见的癌症类型。对于开拓药业而言，如何验证普克鲁胺的同类最优，并实现商业化，仍然是严峻考验。由于文章篇幅有限，我们无法对每一个项目展开分析。就在我们筹备稿件的7月上旬，又有天智航、海普瑞、欧康维视、永泰生物、宏力医疗管理、君实生物等医疗项目在科创板、港交所上市，我们将在2020年终盘点时对它们进行梳理。我们相信，每一个登陆资本市场的项目都有其独特的优势，也有独特的困境，在一个有效的资本市场，项目优劣势间的相互角力，会最终决定市值走向。我们也希望，每一个走过创业早期的黑暗、走过创业过程的荆棘，终于走向社会公众的创新项目，都能够在满足预期的道路上越走越远。

来源：智通财经网本文来源于动脉网，作者王世薇创新药项目领跑IPO，市值翻倍过去6个月间，共有31个医疗健康项目登陆资本市场，A股主板、科创板、港交所、纳斯达克都迎来了新的国内医疗健康项目。每月至少2家医疗健康企业完成IPO，6月是上半年IPO最密集的月份，第二季度的IPO数量明显多于第一季度。上半年IPO医疗项目的分月分布（数据来自东方财富Choice，截至2020年6月30日）31个医疗健康IPO项目覆盖创新药、医疗器械、生物制品、医药流通、医院管理、原料药、中医药等7大细分领域。其中，创新药项目上市数量最多，医疗器械项目数量次之。上半年IPO医疗项目的细分领域分布（数据来自东方财富Choice，截至2020年6月30日）我们将项目全清单列示如下：31个IPO项目全清单（数据来自东方财富Choice，行情截至2020年7月15日）为了清晰找出这些资本市场新成员上市后的总体表现，我们没有直接分析单支股票的每日行情，而是将过去6个月间前述31个企业股价行情汇总，以总市值为权重，模仿上证综指的算法制作了一个新的行情指数。这个指数以2020年最早上市的特宝生物和天境生物上市后的第一个交易日，即2020年1月20日为起始日期，以1000为起始点数。31个IPO项目行情指数（数据来自通达信，行情截至2020年7月15日）在我们提取数据的7月15日，这个指数已经涨至2905.73点，其间最低位低至771.47点，最高位达到3062.32点。也就是说，2020年前半年上市的医疗健康企业，已经实现了总体市值翻3倍。自2018年以来，作为建立多层次资本市场的创新尝试，港交所、上交所陆续调整了上市规则，打开了大批未盈利科技类企业上市之门。2020年6月，深交所创业板也启动了改革，注册制试点正式拉开序幕。根据最新规则，对于未盈利企业，创业板将在一年过渡期后，取消现有规则里面“最近一期未存在未弥补亏损”要求。可以想象，未来各大资本市场争抢优质高科技项目将日趋激烈。公开年报显示，31个IPO项目中仅康基医疗、满贯集团和海吉亚医疗在上一个财务周期产生了税前利润。大分部IPO项目未盈利意味着，分析新兴二级市场大部分标的，仍然需要沿用部分一级市场的思路。接下来，我们将结合市值、股价涨跌幅、平均增长率、市研率等数据，梳理药械领域出值得关注的项目，并分析它们发展的优劣势。另外需要做出诠释的是，由于大部分项目都没有产生税前利润或者收入，我们选用了行业内常用的“市研率”指标，即研发费用/最新市值，从研发投入的角度衡量项目的创新性和成长潜力。医疗器械：总市值超2500亿，面临创新落地的综合考量在一级市场，项目估值水平是颇受关注的指标。因此，我们首先分析了31个医疗健康项目按照细分领域划分的平均市值水平。数据显示，医疗器械类项目以平均市值279.46亿人民币，位列7大细分领域之首，生物制品类项目以278.17亿人民币位列第二，创新药类项目230.99亿元排在第三位。产业趋势方面，国产替代的传统创新方式仍然是支撑国产创新医疗器械项目进入资本市场，和获得高估值的重要逻辑，万泰生物、康基医疗、沛嘉医疗、新产业、东方生物、三友医疗等过半上半年IPO医疗器械项目的产品化都正走在国产替代的道路上。其中，对于万泰生物、沛嘉医疗、康基医疗等明星IPO项目，投资者往往根据被替代的国外重磅产品市场规模估算替代产品的增长潜力，从而推动高估值和市值增长。其次，国产高端医疗器械进入资本收获期，心血管、骨科等重仓方向开始结果。高端国产医疗器械一直是早期投资机构重点关注的领域，微创手术器械开发商康基医疗、介入器械开发商沛嘉医疗、骨科植入器材开发者三友医疗的上市盛宴，正是这些机构投资逻辑的验证过程。第三，肿瘤NGS项目扎堆上市，资本市场反应不一。上半年，燃石医学、泛生子两个肿瘤精准医疗项目密集上市，曾经掀起医疗人朋友圈的小高潮。这两个项目上市的背后，还有更多同类项目正在准备上市的消息传出，作为公认的NIPT之后潜力NGS领域，肿瘤NGS受到的关注无疑非常高，几乎所有医疗投资人都或深或浅看过一些项目，几乎所有医疗投资基金也都或早或晚考虑过布局肿瘤NGS。产品创新迭代的市场厮杀，资本市场的奋力突围，肿瘤NGS牵动着更多人的神经，而纳斯达克市场的投资人给出的评判标准，或许是对市场独占能力的考量。最后不得不提的是，新冠疫情对医疗产业的影响，也不折不扣传递到了资本市场。具体表现便是诊断、疫苗相关标的集中上市，如万泰生物、新产业、东方生物、安派科等都是诊断概念标的，万泰生物还走了疫苗路线。医疗器械项目分析（数据来自东方财富Choice，行情截至2020年7月15日）国产替代仍是重要估值逻辑4月登陆A股主板的万泰生物，曾因为上市50天内的28个涨停板，成为医药生物板块的明星股票。在我们整理的医疗器械榜单中，万泰生物以716.05亿美元的市值和1932.11%的涨幅高居榜首，这是我们在本文中关注它的原因。万泰生物以体外诊断试剂（98%）和疫苗（2%）为主营业务。就在上市前一周，万泰生物旗下HPV二价疫苗（馨可宁）获得国家药监局的生物制品批签发证明，正式投入市场。相比进口HPV疫苗，馨可宁以低价为优势，在中低端市场具备较强竞争力。在我国，HPV疫苗需求旺盛。不过，随着默沙东四价HPV疫苗获批进入中国市场，二价HPV疫苗的市场份额已经被严重挤占。实际上，以营收（2019年，11.84亿元）占比衡量，万泰生物的主营业务却不是疫苗（2%），而是体外诊断试剂（98%），其中，酶联免疫试剂、化学发光试剂最主要收入来源，占比分别为39%和19%，产销率均接近100%。这类常规体外检测试剂早已是成熟的充分竞争市场，直接的后果是销售费用高企，2016~2019年间，万泰生物销售费用率近30%。不过，市研率数据显示，万泰生物在研发投入方面与同期上市的医疗器械企业相比，处于较好水平。另据招股说明书记载，公司九价HPV疫苗研发正处于II期临床试验阶段，国内同台竞技的还是同样处于II期临床试验阶段的康乐卫士和正在开展III期临床试验的上海博唯。二价HPV疫苗的热度退去后，短期的体外诊断试剂销售费用控制，长期的创新产品开发，或许都是万泰生物的投资者需要考虑的问题。国产医疗器械高端化趋势进入资本化阶段5月中旬，国内4家临床阶段经导管主动脉瓣置换术(TAVR)产品开发商之一的沛嘉医疗登陆港交所。这家美敦力、大冢中国、微创医疗前高管创立的高科技公司，从发展之初就受到顶级投资机构的关注。成立8年之后，沛嘉医疗以国内领先的经导管瓣膜治疗医疗器械市场及神经介入手术医疗器械开发者的姿态上市，一路关注度颇高，开盘前认购超过5000倍，成为上半年的“冻资王”。在本文中，沛嘉医疗因为1057.02倍的市研率获得我们关注，毕竟项目进入二级市场后，投资人对产品和市场的关注度会大大提高。显然，沛嘉医疗的试验率是远高于行业平均水平的，并数倍于榜单中市值水平相近的其他医疗器械项目。心血管疾病一直是老年人健康的“头号杀手”，全球老龄化加剧背景下，创伤更小、技术日趋成熟的介入手术未来需求自不用说。据统计，2018年，全球可接受TAVR手术的患者数约在300万左右，实施手术量约12万台；对应国内，患者数约为70万，实施手术量约1000台，发展空间十分可观。此前，沛嘉医疗已经为TaurusOne的开发投入近亿资金。这款产品为适应国内医生、患者需求，特别设计了多样功能，曾于2017年获得国家药监局 “创新医疗器械”认定，进入快速审批程序。目前，沛嘉医疗正在就与TaurusOne6家医院合作，为125名患者进行确认性临床试验。硬币的另一面，就进度而言，沛嘉医疗目前的主力赛道TAVR并不算靠前。国产TAVR厂商启明医疗、杰成医疗、微创心通都已经由产品获批，国外对标企业爱德华兹的产品也已经在近期获批，沛嘉医疗产品落后1年左右。不过，前期上市的产品仅占有了很小的总体市场份额，沛嘉医疗还有机会用技术优势补足进度的差距。也就是说，对于二级市场投资人而言，沛嘉医疗后续公布的临床试验结果将相当关键。三友医疗是上半年唯一登陆A股科创板的医疗器械项目，这让它进入我们分析的事业。以医用骨科植入耗材的研发、生产与销售为主营业务，三友医疗是国内脊柱类植入耗材领域龙头，也是少数具备从临床需求出发进行原始创新能力的企业之一。国内骨科市场需求巨大，2018年，三友医疗脊柱系列产品市场份额位居国内企业第三名、全市场第六名。尽管在资本市场上的表现并不十分亮眼，三友医疗的创新力却颇值得关注。812.01的市研率让三友医疗在上半年上市的A股科创板项目中位列第一，在医疗器械项目中位列第二。三友医疗在招股说明书中也表示，IPO所募资金拟投资于骨科植入物扩产、骨科产品研发中心建设、营销网络建设等项目。启明创投是三友医疗的早期投资者，也是6年“陪跑”的第一大股东。启明创投的主管合伙人胡旭波向媒体谈及投资三友医疗的初衷时曾表示，看重后者实现高端医疗器械国产替代的实力，希望国产好品牌、好产品降低医疗费用，增强骨科医疗服务的可及性。不过，在长期以来进口的背景下，国外的强生、美敦力、史塞克等医疗器械品牌仍然占有骨科脊柱植入耗材市场超过60%的份额。对于三友医疗而言，如何让拳头产品的品质超越进口同类产品，真正实现国产替代，是眼下必须解决的问题。在国产高端医疗器械部分，还有一个必须提及的标的，即海吉亚医疗。这个以国内最大肿瘤医疗集团身份登陆港交所的项目，在国内的经营实体为全资子公司、伽玛射线设备生产商伽玛星医疗。伽玛星医疗主营产品陀螺刀，采用了类似航天陀螺仪的旋转原理，由时任伽玛星医疗集团董事长宋世鹏在2004年自主研发而成。据招股说明书记载，海吉亚医疗业务可分为三部分：医院业务（2019年营收占比87%）、第三方放疗业务（毛利最高，达64.6%）和医院托管业务。伴随自主医院建设和近年来的密集收购，海吉亚医疗已在上海、北京、重庆、四川、广东、江苏、湖南、湖北、山东、辽宁、河南、河北、江西、福建、黑龙江、广西、云南、贵州、陕西等全国多个省市建立了50多家集诊断、治疗、科研功能为一体的连锁肿瘤医疗机构。不过，海吉亚医疗过去一年营收的一半来自于自建的单县医院，和收购的苏州沧浪医院。与多数刚刚上市的国产高端医疗设备开发商不同，尽管伽马刀生产仍是其核心的底层技术，对于海吉亚医疗而言，下一步发展需要解决的问题已非产品的商业化落地，而是在医院管理版图扩张的同时，如何优化持续经营水平。市场开拓能力，成为肿瘤NGS项目估值重要考量6月上旬登陆纳斯达克市场的燃石医学，是上半年的另一个明星项目。肿瘤基因检测“第一证”，和肿瘤精准服务“第一股”的光环之下，燃石医学上市后迎来一波股价小高潮，并在上半年收官之际，守住了192.72亿元的市值和0.49%的股价平均增长率，也成为上半年登陆纳斯达克市场后，股价唯一保持上涨的国内医疗器械企业。燃石医学专注于肿瘤二代测序（NGS）服务和产品开发，通过中心实验室模式（医院把患者的样本寄送给公司的实验室进行检测，收入占比72.4%）和院内模式（公司帮助医院建立内部实验室，搭建NGS检测平台，同时提供培训和支持，之后再重复性的销售公司的检测产品，收入占比23%）开展业务。过去几年，燃石医学业务收入快速增长，在国内肿瘤基因测序市场市占率排第一，达到26.7%。2019年，燃石医学中心实验室模式的检测数量超2万个。此外，燃石旗下共有13款产品，2018年7月，旗下产品“人EGFR/ALK/BRAF/KRAS基因突变联合检测试剂盒”成为首个获得NMPA批准上市的同类产品。另一家肿瘤NGS企业泛生子在燃石医学之后一周上市。据了解，泛生子主要有三大业务板块包括诊断与监测、癌症早筛和药企服务(药物研发服务)，其脑胶质瘤基金检测业务长期占据细分领域市场第一的份额，神经胶质瘤IDH1和TERT基因检测试剂盒和肺癌8基因检测试剂盒分别于2017年和2020年获批上市。检测试剂产品之外，泛生子一直致力于自主技术平台开发，拥有Genetron S5、Genetron S2000和3D Genetron生物芯片阅读仪。新冠疫情期间，泛生子在基于NGS的LDT业务收入减少的情况下，由IVD业务收入增长拉动，总体营业收入相较2019年同期增长15.3%。据报道，泛生子的测序仪Genetron S5进入了火神山等医院，其2020年2月推出的冠状病毒（COVID-19）检测试剂盒也迅速获批上市。在国内，肿瘤基因测序成为红海市场，已经是不争的事实。2016~2018年间，国内出现了大量肿瘤基因测序服务商，这些企业不甘同质化竞争，尝试从产品和服务模式的创新中寻找突破。未来，新的产品化，如肿瘤免疫响应预测试剂盒报批、测序平台自主创新，和新的服务模式，如与药企开展新药研发的精准医学合作，是燃石医学持续成长能力的考题，也是泛生子面临的考题。创新药：2500亿市值，3亿亏损，商业化考验正当时数量之外，从总市值角度考量，创新药类项目市值总和仍是全部7类细分领域中最高，占比446%，如果将生物制品、中医药、原料药纳入考量，生物医药类项目的最新市值便占据31个项目总市值的半壁江山。31个项目总市值分布（数据来自东方财富Choice，行情截至2020年7月15日）产业趋势方面。2020年上半年，肿瘤创新药项目迎来第二波IPO小高潮。与上一波IPO热潮中上市的主要是君实生物、信达生物等大分子肿瘤创新药项目不同的是，过去6个月上市的泽璟制药、天境生物、诺诚健华、开拓药业等主要围绕小分子肿瘤创新药布局在研管线。创新药项目分析（数据来自东方财富Choice，行情截至2020年7月15日）第二个值得关注的产业趋势，是随着前期大分子药物，尤其是肿瘤创新药的商业化和市场扩容，产业链上游的国产原材料供应商，和新药开发周边元素供应商迎来了资本市场的新突破。如从事重组蛋白开发的特宝生物等，再如提供细胞培养类实验室耗材的洁特生物等，纷纷登陆资本市场，并获得较好的估值收益。第三，糖尿病药物类标的持续获得资本市场关注。作为全球发病率最高的疾病之一，糖尿病一直是制药企业的研发重点。此番，作为国内三大国产重组胰岛素类似物供应商之一的甘李药业登陆上交所，实现了主要国产胰岛素供应商的全线上市。第四，免疫细胞治疗项目开始上市融资。免疫细胞治疗是国内为数不多能够在技术研发进度方面，与全球领先竞争者齐头并进的生物医药领域，参与者众多，突破进展众多，在目前特别的监管政策尚未出台，争议也众多。传奇生物一直是免疫细胞治疗领域的明星项目，从最先进入临床试验阶段，到临床数据遭受质疑，再到成为国内免疫细胞治疗第一股，无论项目本身发展前景如何，传奇生物持续推动国内免疫细胞治疗向前的故事，会被市场记住。此外，以单抗类差异化新药为主攻方向的神州细胞，也布局了细胞治疗管线。糖尿病药物类标的颇受资本市场关注临近上半年结束才上市的甘李药业，是资本市场的另一个明星。486.77亿市值问鼎上半年IPO项目的创新药榜单，10%的股价平均增长率，则是上半年全部IPO项目中最高。甘李药业专注第三代胰岛素药物研发，如今已是国内糖尿病药细分市场领导者，也是启明创投多年“陪跑”的项目。实际上，无论是仿制药（如二甲双胍），还是创新药（如DPP-4），国内生物医药企业开发糖尿病药物的热度一直颇高。甘李药业创始人甘忠如博士曾参与研制出我国第一支基因重组人胰岛素，并在此后的数年间持续专注胰岛素类药物的研发、工艺优化及产业化生产。据报道，2005年、2007年，甘忠如博士带领研究团队完成国内首支速效重组胰岛素类似物“速秀霖”，和长效重组胰岛素类似物“长秀霖”的研制，使得中国成为世界上少数能进行重组胰岛素类似物产业化生产的国家之一。2019年，我国胰岛素市场规模约为 200 亿人民币。目前，国内重组胰岛素类似物厂商包括赛诺菲、礼来、诺和诺德3家外资药企，和甘李药业、联邦制药、通化东宝3家国内药企，其中甘李药业的四大重组胰岛素类似物品种，覆盖长效、速效、中效三个胰岛素功能细分市场，凭借在国内企业中的先发优势，取得了进口替代的市场先机。截至2019年末，甘李药业产品在全国近7700家县级以上医院均有销售，其中三级以上医院2400余家。不过，国内临床实践中，仍以第一代和第二代胰岛素为主，如何用第三代胰岛素挤出前两代胰岛素的市场空间，或许是正处于产业化阶段的甘李药业面临的难题。肿瘤创新药商业化竞争激烈1月上市的泽璟制药是首个登陆A股科创板的未盈利生物医药项目。是一家专注于肿瘤、出血及血液疾病、肝胆疾病等多个治疗领域的创新驱动型化学及生物新药研发企业。核心产品多纳非尼是针对肝细胞癌、结直肠癌、分化型甲状腺癌等多种癌症的一类创新药，也是我国首个开展一线治疗晚期肝细胞癌Ⅲ期临床试验的国产靶向新药。此外，科学家施一公教授创办的诺诚健华3月登陆港交所，是上半年上市的创新药领域众多明星项目中受关注度颇高的一个。以13779.84的市研率问鼎上半年IPO创新药项目，诺诚健华是一家临床阶段生物医药公司，专注癌症及自身免疫性疾病药物，在疾病种类的选择上，与同期上市的泽璟制药、康方生物、天境生物、开拓药业颇为相似。如果从市研率考虑，投资诺诚健华相对其他临床阶段的创新药项目，性价比会更高。但是市研率仅仅衡量了创新投入，却无法保障创新产出。分析创新药项目竞争力，还需要从研发进展、优势药物和适应症的同行对比出发。创新药项目研究进展（数据来自公开信息整理，截至2020年6月30日）泽璟制药被称为“小贝达”，其自主开发的小分子多靶点新药多纳非尼主要用于晚期肝细胞癌的一线治疗。不过，这一领域并非临床空白。目前，全球获批用于该适应症的同类药物有2款，即德国拜耳的索拉非尼，和日本卫材的仑伐替尼，分别于2008年、2018年获批在中国上市。其中，索拉非尼于2017年进入国家医保。此外，索拉非尼和仑伐替尼的中国专利分别于2020年和2021年到期后，齐鲁制药、正大天晴、科伦制药等企业的仿制药将陆续上市，卡博替尼、Keytruda等二线药物也在晚期肝细胞癌发力，泽璟制药的研发和商业化压力并不小。诺诚健华的核心产品是奥布替尼，其针对复发性慢性淋巴细胞白血病（CLL）、复发性小淋巴细胞淋巴癌（SLL）以及复发性套细胞淋巴癌（MCL）的研究基本已经完成临床II阶段。目前，全球有三款同类药物获批上市，分别是美国强生的ibrutinib、阿斯利康的acalabrutinib和百济神州zanubrutinib。其中，国内市场仅有强生的ibrutinib一款获得上市许可，acalabrutinib和zanubrutinib分别在美国批准上市。从时间来看，奥布替尼并不占据先机，但由于其拥有较其他竞品更高的选择性和稳定性，因此副作用更小，具备自身的竞争力。具体而言，另外3款BTK抑制剂全部采用稠合双环核心，而奥布替尼则采取独具匠心的单环设计，从结果来看，奥布替尼显著的降低了脱靶的情况，所出现副反应的概率远低于其他三款已经上市的产品。康方生物在发行之初获得了超600倍认购，是沛嘉医疗出现前的“冻资王”。作为前述5家创新药企业从唯一从事PD-1相关开发的，康方生物在PD-1这个正在成为红海的市场上进行了一些差异化布局：PD-(L)1/CTLA4联合疗法、IL-12/IL-23靶点单克隆抗体、PD-1/VEGF双特异性抗体等。其中，全球仅一款PD-(L)1/CTLA4联合疗法获批，5款PD-(L)1/CTLA4双抗项目处于临床阶段。国内尚未有PD-(L)1/CTLA4双抗药物获批上市，仅康宁杰瑞KN046、康方生物AK104 2款PD-(L)1/CTLA4双抗项目处于临床试验阶段。康方生物开发的首款由国本土企业研发的以IL-12/IL-23为靶点的单克隆抗体，在疗效、安全性和易用性方面均优于第一代靶点TNF-α。同类在研产品中，目前临床进展最快的项目为阿斯利康的briakinumab，于2019年向FDA提交用于治疗斑块状银屑病适应症的新药上市申请。首创PD-1/VEGF双特异性抗体，用于治疗晚期实体瘤患者，目前正在澳洲进行I期临床研究。2019年6月获FDA的IND批准，即将在美国启动I期临床研究。在官网在研管线展示上，天境生物将中国资产和全球分别展示，颇有特色。这对应了天境生物所采用的余其他创新药企业不同的新药开发策略。其中，中国资产源于license in，包括CD38、IL-6、IL-7，B7-H3、C5aR1等靶点药物的大中华区的权益，其合作伙伴包括MorphoSys，MacroGenics，Genexine，辉凌药品股份有限公司等；全球资产则源于自主研发，包括CD47、CD73、GM-CSF、CXCL13等靶点药物。这种方式一方面丰富了天境生物在研管线类型，加快新药上市步伐，另一方面充分调动了天境生物的药物开发能力，在商业化上抢占先机。不过，如果想长期覆盖如此庞大的产品线，必然需要巨额的资金投入和支撑。毕竟对于药企而言，实现商业化才是拓展在研管线更重要的目的。开拓药业主要在研药物普克鲁胺是一款潜在同类最佳药物，正在中国进行针对转移性去势抵抗性前列腺癌(或mCRPC) 的III期临床试验，在美国进行II期临床试验以及针对乳腺癌的临床试验。在研药物组合用于治疗市场潜质大的主要癌症类型及其他AR相关疾病。根据弗若斯特沙利文报告，就2014年至2018年新病例的增长率而言，前列腺癌是中国主要癌症类型中增长第二快的癌症，而乳腺癌是2018年全球女性最常见的癌症类型。对于开拓药业而言，如何验证普克鲁胺的同类最优，并实现商业化，仍然是严峻考验。由于文章篇幅有限，我们无法对每一个项目展开分析。就在我们筹备稿件的7月上旬，又有天智航、海普瑞、欧康维视、永泰生物、宏力医疗管理、君实生物等医疗项目在科创板、港交所上市，我们将在2020年终盘点时对它们进行梳理。我们相信，每一个登陆资本市场的项目都有其独特的优势，也有独特的困境，在一个有效的资本市场，项目优劣势间的相互角力，会最终决定市值走向。我们也希望，每一个走过创业早期的黑暗、走过创业过程的荆棘，终于走向社会公众的创新项目，都能够在满足预期的道路上越走越远。

中美贸易战阴影依然笼罩，同时独角兽借CDR或IPO登陆A股步伐正在加快。多重因素影响下，A股进入震荡期，自主创新、进口替代正在成为主要投资主题之一。在自主创新中，研发无疑是关键点，落到上市公司具体收入支出方面，研发费用则成为投资考量的重要一环。去年年中，e公司就在《这些公司业绩好研发投入上不惜血本白马股就是这样炼成的》一文中，关注过研发支出这一特别指标。e公司指出，对企业价值的评价，需要通过多年度、多指标分析，研发“给力”的公司不一定优质，但优质的公司，尤其是TMT、医药等行业的优质公司，普遍重视研发。从舍得花大力气投入研发的公司身上，我们至少可以解读出以下讯息：1、公司现金流没问题，起码不会到捉襟见肘的地步。2、公司看好行业前景，至少离天花板还有一定距离。3、公司的价值观比较进取，希望保持/扩大领先优势。实践证明，去年入选的大多数公司二级市场股价表现良好。目前这一选股逻辑依然成立，持续投入创新、研发实力雄厚的企业仍将是未来大牛股的摇篮。45家公司全年研发费用超10亿截至4月4日，四大行等超千家公司年报陆续披露，仅就这些年报，我们来看看2017年A股上市公司研发费用的新动态，数据显示，2017年研发支出超过10亿元的公司有45家。(表1)其中，中国石油、中兴通讯、中国中铁、上汽集团、中国中车、中国铁建6家公司的研发费用额超过100亿元。整体上看，A股上市公司的研发费用逐年递增。中国石油研发费用居首，达186亿元，自2016年一度下降后，2017年重新有所回升。中兴通讯研发费用仅次于中石油，实际上中兴通讯多年研发费用均维持高位，而2017年研发投入占营业收入比例由2016年的12.61%下降0.7个百分点至11.91%，这主要是因政府补助准则修订，部分与日常活动相关的政府补助冲减研发费用，如果对上年同期数据予以追溯调整，研发投入金额同比增长10.89%。此外，上汽集团近年研发费用的上升趋势也非常明显，2017年研发费用达到了110.62亿元，而在2015年还不过83.71亿元，上升了逾3成。71家公司研发费用占比超10%相比研发费用的绝对值，研发费用相比主营收入的相对值则更受关注。一般来说，研发费用占比越高的企业，对研发也更重视。据统计，2017年研发费用占主营收入比例达到10%及以上的上市公司目前有71家(表2)，主要分布在TMT和医药生物等行业。具体公司中，海特高新、恒生电子、信雅达的研发费用占比分别列于前三，均超过35%。作为一贯注重研发的公司，恒生电子2017年继续加大投入，全年研发费用约13亿，占主营收入比重高接近50%。信雅达作为恒生电子的同行业公司，2017年因计提上海科匠商誉减值准备2亿元，导致净利出现亏损，但研发支出仍然上升较快，投入4.75亿元，较2016年3.63亿元增长31%，占主营收入的35.99%。而研发人员数量也达3261人，占公司总人数的45.5%。此外，研发支出绝对额超过7亿且占主营收入比例超过10%的公司有8家，分别是恒生电子、中国软件、科大讯飞、用友网络、三六零、完美世界、中兴通讯，这些公司都是科技界的细分行业龙头。关注研发费用资本化率值得注意的是，对于研发费用，投资者除了需要关注持续投入情况以外，还需要注意公司对研发费用采取的会计处理方式，特别是开发阶段支出资本化率。按会计准则规定，研发费用有两种处理方式，一是费用化，作为管理费用计入当期损益，二是资本化，作为无形资产计入资产。前者是谨慎性的处理，后者则方便更合理匹配成本收益。对于研发费用资本化，会计准则规定了5个条件，但是，这些条件的判断主观性较大。实践中研发支出资本化还是费用化，很多时候是取决于企业的主观选择。从企业自身角度来看，研发费用能在所得税前加计扣除，将之全部费用化才是理性的，不过也有些公司对于部分研发费用进行资本化，其中也不排除有调节利润的需求。仅以当前已披露的2017年年报，西部矿业、科力远、海特高新、川大智胜、南威软件、鸿达兴业、华北制药7家公司研发费用资本化率超过70%(表3)。海特高新为例，2017年研发投入额较2016年同比增加165.31%，主要是报告期内海威华芯6吋化合物半导体集成电路芯片技术研发增加以及天津海特工程客改货B737-700 STC研发投入所致，相应的，公司2017年研发费用占主营收入的比重跃升至58%。不过，海特高新资本化研发投入占研发投入比例由2016年60.76%升至2017年90.64%。对此，公司解释称，主要原因为：(1)海威华芯6吋化合物半导体集成电路芯片开发支出资本化于2016年1月22日开始，目前进度符合研发资本化条件；(2)天津海特工程客改货B737-700研发投入取得STC证书计入无形资产。一般来说，研发活动只有到开发阶段后期，才能符合资本化条件，大多数高科技企业的研发支出资本化比例不会特别高，因此，投资者对于多年、大量研发支出资本化的公司财报要多留个心眼。研发带来科技股重估变量随着科技股浪潮的蔓延，一些策略分析师开始在科技股估值中引入研发这一因素。如率先挖掘创业板机会的安信证券分析师陈果最近表示，以信息产业为主导的成长性行业必然以科技研发作为自身发展最为核心的内生动力，在考虑成长股估值时，应该充分考虑到研发的影响。陈果认为，市研率能够体现公司研发的市场价值，是成长股估值指标中重要补充。市研率(PRR)即用公司的股价除以过去 12 个月的研究支出，当 PRR 值较低时， 有可能说明这家公司正在开发很多新产品，即将产生显著利益的成长股。而招商证券首席策略师张夏则认为，CDR新政的意义，就在于以非常强烈信号意义宣告开启了“研发”货币化大幕的开启。在去年10月底，张夏构造了一个指标 “研发支出前盈余”E&R(earnings &research)来重估研发投入价值，具体如下：(1)E&R=扣非净利润+费用化研发支出；(2)PER(Price to E&R)=每股价格/每股 E&R，PER=总市值/ E&R；(3)PERG= PER/Growth of E&R。张夏表示，美国标普500成分股中，PER基本介于10~30倍之间，平均值为22.6倍，对应 PERG 主流介于0.8~1.5之间，平均为1.2%。根据张夏的定义，根据2017年年报数据，我们在医药生物与TMT板块中初步梳理了PER低于30倍的公司(表4)，供投资者参考。

中美贸易战阴影依然笼罩，同时独角兽借CDR或IPO登陆A股步伐正在加快。多重因素影响下，A股进入震荡期，自主创新、进口替代正在成为主要投资主题之一。在自主创新中，研发无疑是关键点，落到上市公司具体收入支出方面，研发费用则成为投资考量的重要一环。去年年中，e公司就在《这些公司业绩好研发投入上不惜血本 白马股就是这样炼成的》一文中，关注过研发支出这一特别指标。e公司指出，对企业价值的评价，需要通过多年度、多指标分析，研发“给力”的公司不一定优质，但优质的公司，尤其是TMT、医药等行业的优质公司，普遍重视研发。从舍得花大力气投入研发的公司身上，我们至少可以解读出以下讯息：1、公司现金流没问题，起码不会到捉襟见肘的地步。2、公司看好行业前景，至少离天花板还有一定距离。3、公司的价值观比较进取，希望保持/扩大领先优势。实践证明，去年入选的大多数公司二级市场股价表现良好。目前这一选股逻辑依然成立，持续投入创新、研发实力雄厚的企业仍将是未来大牛股的摇篮。45家公司全年研发费用超10亿截至4月4日，四大行等超千家公司年报陆续披露，仅就这些年报，我们来看看2017年A股上市公司研发费用的新动态，数据显示，2017年研发支出超过10亿元的公司有45家。（表1）其中，中国石油、中兴通讯、中国中铁、上汽集团、中国中车、中国铁建6家公司的研发费用额超过100亿元。整体上看，A股上市公司的研发费用逐年递增。中国石油研发费用居首，达186亿元，自2016年一度下降后，2017年重新有所回升。中兴通讯研发费用仅次于中石油，实际上中兴通讯多年研发费用均维持高位，而2017年研发投入占营业收入比例由2016年的12.61%下降0.7个百分点至11.91%，这主要是因政府补助准则修订，部分与日常活动相关的政府补助冲减研发费用，如果对上年同期数据予以追溯调整，研发投入金额同比增长10.89%。此外，上汽集团近年研发费用的上升趋势也非常明显，2017年研发费用达到了110.62亿元，而在2015年还不过83.71亿元，上升了逾3成。71家公司研发费用占比超10%相比研发费用的绝对值，研发费用相比主营收入的相对值则更受关注。一般来说，研发费用占比越高的企业，对研发也更重视。据统计，2017年研发费用占主营收入比例达到10%及以上的上市公司目前有71家（表2），主要分布在TMT和医药生物等行业。具体公司中，海特高新、恒生电子、信雅达的研发费用占比分别列于前三，均超过35%。作为一贯注重研发的公司，恒生电子2017年继续加大投入，全年研发费用约13亿，占主营收入比重高接近50%。信雅达作为恒生电子的同行业公司，2017年因计提上海科匠商誉减值准备2亿元，导致净利出现亏损，但研发支出仍然上升较快，投入4.75亿元，较2016年3.63亿元增长31%，占主营收入的35.99%。而研发人员数量也达3261人，占公司总人数的45.5%。此外，研发支出绝对额超过7亿且占主营收入比例超过10%的公司有8家，分别是恒生电子、中国软件、科大讯飞、用友网络、三六零、完美世界、中兴通讯，这些公司都是科技界的细分行业龙头。关注研发费用资本化率值得注意的是，对于研发费用，投资者除了需要关注持续投入情况以外，还需要注意公司对研发费用采取的会计处理方式，特别是开发阶段支出资本化率。按会计准则规定，研发费用有两种处理方式，一是费用化，作为管理费用计入当期损益，二是资本化，作为无形资产计入资产。前者是谨慎性的处理，后者则方便更合理匹配成本收益。对于研发费用资本化，会计准则规定了5个条件，但是，这些条件的判断主观性较大。实践中研发支出资本化还是费用化，很多时候是取决于企业的主观选择。从企业自身角度来看，研发费用能在所得税前加计扣除，将之全部费用化才是理性的，不过也有些公司对于部分研发费用进行资本化，其中也不排除有调节利润的需求。仅以当前已披露的2017年年报，西部矿业、科力远、海特高新、川大智胜、南威软件、鸿达兴业、华北制药7家公司研发费用资本化率超过70%（表3）。海特高新为例，2017年研发投入额较2016年同比增加165.31%，主要是报告期内海威华芯6吋化合物半导体集成电路芯片技术研发增加以及天津海特工程客改货B737-700 STC研发投入所致，相应的，公司2017年研发费用占主营收入的比重跃升至58%。不过，海特高新资本化研发投入占研发投入比例由2016年60.76%升至2017年90.64%。对此，公司解释称，主要原因为：（1）海威华芯6吋化合物半导体集成电路芯片开发支出资本化于2016年1月22日开始，目前进度符合研发资本化条件；（2）天津海特工程客改货B737-700研发投入取得STC证书计入无形资产。一般来说，研发活动只有到开发阶段后期，才能符合资本化条件，大多数高科技企业的研发支出资本化比例不会特别高，因此，投资者对于多年、大量研发支出资本化的公司财报要多留个心眼。研发带来科技股重估变量随着科技股浪潮的蔓延，一些策略分析师开始在科技股估值中引入研发这一因素。如率先挖掘创业板机会的安信证券分析师陈果最近表示，以信息产业为主导的成长性行业必然以科技研发作为自身发展最为核心的内生动力，在考虑成长股估值时，应该充分考虑到研发的影响。陈果认为，市研率能够体现公司研发的市场价值，是成长股估值指标中重要补充。市研率（PRR）即用公司的股价除以过去 12 个月的研究支出，当 PRR 值较低时， 有可能说明这家公司正在开发很多新产品，即将产生显著利益的成长股。而招商证券首席策略师张夏则认为，CDR新政的意义，就在于以非常强烈信号意义宣告开启了“研发”货币化大幕的开启。在去年10月底，张夏构造了一个指标 “研发支出前盈余”E&R(earnings & research)来重估研发投入价值，具体如下：（1）E&R=扣非净利润+费用化研发支出；（2）PER(Price to E&R)=每股价格/每股 E&R，PER=总市值/ E&R；（3）PERG= PER/Growth of E&R。张夏表示，美国标普500成分股中，PER基本介于10~30倍之间，平均值为22.6倍，对应 PERG 主流介于0.8~1.5之间，平均为1.2%。根据张夏的定义，根据2017年年报数据，我们在医药生物与TMT板块中初步梳理了PER低于30倍的公司（表4），供投资者参考。

开发新药，选Me-too/Me-better模式，还是First-in-class/Best-in-class模式？这在早年间一直是药企行业内比较有争议性的话题。Me-too和Me-better模式是药品在现有基础上的模仿和改良，其开发更快,成本更低。而First-in-class和Best-in-class模式是全球首创药品同类第一和同类最优药物，其开发较慢,成本较高。随着近年来在政策、资本、人才等多方因素共同促进下，中国国内创新药企业的推出产品已从创新层次较低的Me-too、Me-better模式转向创新层次较高的First in class和Best in class模式，药企行业内的争议性话题也随之散去。日前，在中国国内创新药企业转向创新层次更高的药物研发下，微芯生物却已在该领域遥遥领先接近20年！专注创新层次较高的First in class药物研发20年前，中国药企基本以仿制药为主，但微芯生物在2001成立之初，就确定了只做小分子创新药的发展战略，专注创新层次较高的 First in class药物研发，而彼时的国内创新药企基本以Me-too和Me-better为主。对于一家一开始就只做First-in-class的初创企业来说，与从更快盈利的仿制药切入市场，有了供血业务后，再给新药研发输血的恒瑞医药相比较，公司所面临的最大困难就是资金不足，药物开发上市长，开发成本高。在高定位起点下，微芯生物从初创开始，就陷入了长达十多年的投入期。在2005年因资金短缺，为了生存下去，微芯生物还一度出卖自己辛苦研发的专利，从而获取专利授权费用维持企业经营。最后，公司在历经十余年埋头研发，2015年公司终于迎来了第一个创新药“西达本胺”的上市，当时获批的适应症是复发/难治性外周T细胞淋巴瘤，是一种年发病人数仅2万人左右的罕见病。该药于2015年3月上市销售，2016-2018年分别实现销售收入5575.88万元、9268.30万元和13672.35万元，占营业收入的比例分别为65.33%、83.88%和92.57%，成为公司营业收入和利润的主要来源。随着公司新药的上市，公司因此拥有了稳定的现金流入，但是彼时公司只不过是一家依赖一款小药打天下的公司罢了！据了解，公司上市销售的产品西达本胺，已获批的适应症为复发或难治的外周T细胞淋巴瘤，其虽是国内唯一的PTCL治疗药物，也是全球首个PTCL口服药物，但其理论市场规模却仅有6.10亿元/年。为此，保持持续的高强度研发投入成为了公司打开更大市场的重要手段！研发管线丰富在西达本胺外周T细胞淋巴瘤适应症获批上市后，微芯生物将一半以上的收入又重新投入到研发上。2016-2018年，公司研发投入占营业收入的比例分别为60.52%、62.01%和55.85%。该研发投入占比，直接取代创新药企“贝达药业”，成为两市之最！作为创新型医药企业，公司一贯将创新与研发视为核心竞争力。截至2018年末，公司研发人员共104名，占员工总数的28.03%，包括3位国家级领军人才和2位海外高层次人才。在持续的高强度研发投入下，2019年11月29日，公司的西达本胺乳腺癌新适应症正式获批上市，这是西达本胺继复发及难治性外周T细胞淋巴瘤之后在中国获批的第二个适应症，预计顶峰销售额5.2亿元。此外，微芯生物还在积极研发西达本胺的其他适应症！用于非小细胞肺癌治疗的Ib期临床试验研究已顺利完成，目前处于II/III期临床试验阶段，预计上市时间2021年，预计顶峰销售额为8.6亿元。用于治疗弥漫性大B细胞淋巴瘤临床试验项目已准备开展III期临床试验，预计上市时间2023年，预计顶峰销售额为2亿元。用于艾滋病和急性髓细胞性白血病的研究也由临床研究者进行探索。日前在研发方面，公司除了在恶性肿瘤领域布局的西达本胺适应症外周 T 细胞淋巴瘤和乳腺癌已实现上市外，公司在糖尿病领域布局的新药也即将迎来商业化！公司即将商业化的西格列他钠（2 型糖尿病）是全球最早完成III期临床试验的PPAR全激动剂药物，其拥有出色的疗效和安全性，在糖尿病广阔市场中具备较强竞争力，有望达到10亿元顶峰销售额。此外，公司还开展了多个适应症II期临床试验的国家1类原创新药西奥罗尼，其是一个多靶点多通路选择性激酶抑制剂，属于小分子抗肿瘤原创新药，目前正在针对卵巢癌、小细胞肺癌、非霍奇金淋巴瘤、肝癌等不同适应症进行II期临床试验。此外，在研发方面，公司还有一系列独家发现的新分子实体的候选药物CS12192、CS17919、CS24123、CS17938、CS27186等，正在进行临床前与早期探索性研究。当前，公司在研发方面已成功发现与开发了西达本胺、西格列他钠与西奥罗尼等一系列新分子实体且作用机制新颖的原创新药，以及CS12192、CS17919、CS24123、CS17938、CS27186等一系列新分子实体候选药物，在研发能力和创新药产品管线方面处于行业内领先地位。高创新、高估值公司从19年前创立之初就定位以满足尚未满足临床需求为宗旨的原创新药研发企业。作为高定位起点的微芯生物，截至招股说明书签署日，公司已获得59项境内外发明专利授权，其中境外发明专利授权高达42项。公司已上市产品西达本胺是中国首个授权美国等发达国家使用境外发明专利以实现全球同步开发与商业化、并获得技术授权许可收入的原创新药，开创了中国创新药对欧美进行专利授权的先河。公司目前在研产品全部为新分子实体，已上市产品和在研产品全部为化学1类新药。从产品管线的数量来看，公司有1个自主研发的化学1类新药已上市，并正拓展用于更多的适应症，2个自主研发的化学1类新药处于临床试验阶段，上述3个药物均为具有新颖作用机制的新分子实体。对于坚定不移专注创新层次较高的微芯生物，其在历经十余年埋头研发后，今终迎来研发的收获期。此刻，资本市场给予了其更高的估值，截止目前公司的市盈率、市销率、市研率分别高达706倍、144倍、316倍，远超同期恒瑞医药、贝达药业的同行水平。（文章来源于：解析投资）

如需报告请登录【未来智库】。报告亮点&核心观点公司是全球通信设备商巨头，在 5G 规模建设元年，有望迎来新一轮景气周期。本篇报 告率先提出中兴通讯的“三个长期逻辑”+“三个预期差”，我们认为公司内含真实价 值尚未完全被市场发掘。公司是 A 股市场稀缺的全球领先 5G 核心技术+高端半导体能 力+高研发投入成长型科技巨头，估值应享受更大弹性空间。“三个长期逻辑” 2020 年我国 5G 规模建设正式开启，公司作为通信设备龙头有望核心受益。2020 年即 将进入 5G 基站规模建设阶段，近期政治局会议定调 5G 基建加码，预计全年建设 5G 基站数量上调至 80 万站，三大运营商 5G 招标将在近期启动，未来三年累计建设基站 有望超过 250 万站，行业景气周期重启。目前全球设备市场呈现寡头竞争格局，中兴通 讯在 5G 无线、承载、核心网等关键领域具有全产品线布局，在近期中移动 5G 承载网 SPN 招标，中国电信 OTN 招标等项目中，中兴通讯份额相对 4G 时代全面提升，公司 有望借助 5G 领先技术进一步巩固国内市场领先地位。海外市场持续突破，夯实中兴全球市场份额提升逻辑。作为国内份额排名前二的主设备 商，公司业绩有望在国内市场支撑下重新进入上升通道。截至 2019 年 9 月，公司已在 全球获得 35 个 5G 商用合同，5G 基站发货超过 5 万个，与全球 60 多家运营商开展 5G 合作。目前公司 5G 技术已得到全球主流运营商认可，海外业务进展顺利，在巩固存量 市场的基础上，陆续突破 Vodafone、Orange 等欧洲主流运营商，全球份额持续提升， 5G 时代有望成为全球第三大设备商。公司长期管理水平有望新上台阶。公司新领导层上任后聚焦5G和核心运营商市场不变， 坚持投入 5G 核心技术和核心芯片研发，控制手机等消费类市场经营风险，更加注重合 规和规范化管理。近期定增项目落地将较大程度改善公司现金流，减少公司财务费用。 公司长期管理水平有望新上台阶。“三个预期差” 市场把中兴普遍定义为周期股，实质上中兴是一个成长股品种。通信行业投资规模尽管 随着每一轮通信周期的起伏呈现一定的周期性，但从 3G/4G 后周期来看，后期公司盈 利能力稳步提升，毛利率不断改善，且 5G 投资周期更长、规模更大，中兴有望在全球 突破更高份额，平滑国内投资周期波动，此外公司净利润率有望持续提升。高额持续研发投入铸就行业壁垒，中兴微电子真实价值尚待发掘。公司研发实力、芯片 价值、云计算布局尚未被市场充分发掘。中兴通讯每年持续高额研发投入，在 A 股排名 前列，铸就护城河。中兴微电子是国内排名第四的半导体设计公司，基带芯片、交换芯 片等核心芯片技术持续突破。近期，中兴高端服务器/路由器在国内运营商招标有较大 突破，具有里程碑意义。估值将享有更大提升空间。从历史估值来看，中兴的历史估值中枢在 28-29 倍，在 3G， 4G 周期均超过了 40 倍，2020 年公司估值约 34 倍左右，考虑到公司持续成长能力， 半导体和核心 5G 技术领先能力，公司估值仍有提升空间，在高成长周期起点，应给予 更高估值溢价。一、几个预期差：明牌背后，中兴通讯蕴含哪些市场忽略 的价值？1、通信是周期行业，但从 3G 和 4G 周期看，设备商盈利能力后 期更强，通信龙头有更好的成长属性 市场通常把中兴通讯当作周期股看待，只能按照周期股估值，我们认为市场忽略了中兴 通讯作为全球排名第四的通信厂商，在 5G 时代技术领先，竞争格局有利，面临向前三 进击的可能性，以及 5G 具有更长的投资周期曲线，设备公司后期盈利能力更强，公司 内部净利润率持续改善的成长属性。2、研发是科技型企业的核心竞争力，公司研发投入领跑 A 股 中兴通讯是国内研发投入排名前列的科技巨头，高研发投入铸就高竞争壁垒，也为未来 新品研发和行业扩张打下坚实基础，公司是国内稀缺的具备全球竞争力的科技公司。公司高度重视研发基础，研发投入绝对值领跑A 股。公司研发费用从 2010 年的 70.92 亿，上升至 2018 年 109.06 亿，占收入比重近 13%。2017 年公司的研发投入在 A 股全部 3000 多家公司里面排名第二，2018 年尽管受到禁运事件的影响，公司研发支出 仍在A股上市公司中位列第八。目前公司研发人员近3万人，占据公司所有员工的40%。 持续的研发投入也是公司能够保持在竞争异常激烈的通信设备商市场中份额持续提升 的重要原因。除研发投入的绝对数值冠绝 A 股以外，公司的研发费用占营收比例一项也是在 A 股排 名前列，在所有通信 A 股上市公司中位列前 5%。与其他 A 股通信上市企业相比，公司 2018年尽管受到禁运事件影响，研发支出仍然位列第一，研发支出占收入比接近13%， 仅次于海能达（15.5%）。截止 2019 年三季度末，公司研发费用率达到 14.6%，总体呈 现逐年攀升的态势，未来有望进一步缩小与华为之间的差距。3、芯片一体化布局，抢占产业链核心价值端 市场普遍认为中兴只是一个通信设备制造商，忽略了公司在芯片、高端服务器、路由器、 核心软件等方面的竞争力。尤其对于芯片布局来说，中兴跟华为是仅有的自研 7nm 基 带和中频芯片的通信设备厂商，同时中兴也拥有自研核心高速交换芯片，竞争对手爱立 信等主要从高通和博通等巨头采购，这也奠定了公司在 5G 整体技术的领先。目前这种 芯片设计能力 A 股鲜有能与之比肩的芯片设计公司，此部分价值市场并未足够重视。国内芯片产业正处于进口替代+市场增长双重机遇下的景气阶段。中兴微电子发展迅猛， 中兴旗下的子公司中兴微电子是国内仅次于华为海思、紫光展锐、北京豪威的第四大芯 片设计公司，前身是中兴通讯于 1996 年成立的 IC 设计部。经过十多年的发展，中兴 微电子已建立了一支高素质的研发和管理队伍，研发人员约 2000 人，在深圳、西安、 南京、上海、美国设有研发机构。2013 年，中兴微电子营收仅 12.9 亿元，2018 年尽 管受到禁运事件的影响，公司营收预计达到 61 亿元，年均复合增长率为 36.4%。公司新领导层上任后聚焦 5G 核心技术和核心运营商市场不变，坚持投入 5G 核心技术 和核心芯片研发，工作重心放在主要配合中兴通讯主设备芯片的研发业务，比如基带芯 片、5G 传输交换芯片、IP 芯片等。核心芯片层面，公司已实现基带芯片从 28nm 到 7nm 设计能力的飞跃，7nm 已在 2019 年商用，预计将在 2021 年推出 5nm 基带芯片；数字 中频芯片实现了从 40nm 到 7nm 的三代自主研发，并于 2019 年商用，下一代也将实现 5nm 工艺。与其他集成电路设计上市公司相比，中兴目前价值被显著低估。我们选取了以长电科技、 韦尔股份、圣邦股份、兆易创新、卓胜微、汇顶科技为代表的六家 A 股上市集成电路设 计企业作为对比，2020-2021 年 6 家企业平均预测市盈率达到 79.9 倍和 57.5 倍，而中 兴通讯 2020-2021 年整体估值预计仅为 34.7 倍和 26.2 倍，与半导体企业估值仍有较大 差距。我们认为，中兴微电子在基带芯片、数字中频芯片等领域具有领先优势，市场目 前尚未充分发掘中兴微电子公司的真实价值，未来公司估值仍有较大提升空间。南京光电子总部成立，聚焦硅光芯片和光器件核心技术开发。近年来光通信行业上游的 并购重组频发，垂直一体化整合已成趋势，华为、思科、烽火等全球通信巨头纷纷向上 游核心光芯片器件领域拓展。 2016 年 10 月，中兴投入 10 亿在南京成立光电子总部， 重点研发硅光芯片和器件的核心技术。4、中兴 5G 技术领先国际同行，市场给予更高的估值溢价 公司是全球排名第四的通信设备厂商，目前正在向前三发起冲击，在 5G 时代具有更强 的竞争力，对比下降通道的海外竞争对手，可以享受更高的估值溢价。 市场充分认识中兴通讯在 5G 时代的核心技术能力，在 3G/4G 周期，海外市场通常给 予诺基亚和爱立信更高的估值溢价，以反映公司在 3G/4G 时代的市场竞争实力。但中 国通信设备企业在 5G 时期标准、技术话语权大幅提升，从 2G 空白、3G 跟随、4G 追 赶到 5G 引领，中兴通讯作为国内排名前二的通信厂商，目前市研率 PR 和市销率 PS 略高于爱立信和诺基亚，反映了市场对公司实力的认可。我们认为，中兴通讯在研发投入和销售收入上的增速远远领先于爱立信和诺基亚。研发投入方面，2014-2017 年，爱立信、诺基亚和中兴通讯年均复合增速分别为-2.09%、 25.85%、12.89%；销售收入方面，爱立信、诺基亚和中兴通讯的年均复合增速分别为 -6.77%、22.30%和 10.13%（诺基亚有合并阿朗因素影响）。在市研率、市销率差距不 是特别大的情况下，可以看出中兴通讯研发投入、销售收入的增长更为持续，因此中兴 在理论上将具备更大的市值增长空间。在企业价值倍数 EV/EBITDA 方面，爱立信、诺基亚的 2020 年预测值与其 2019 年数值 相近。中兴通讯 2020 年的预测 EV/EBITDA 约为 10.0，与 2019 年具有较大差距。中 兴通讯有望继续向国际通信巨头靠拢，继续实现自身的估值提升。综上所述，在全球仅剩四家通信主设备商的竞争格局下，面向 5G 大周期，中兴通讯在 技术研发水平提升、内控增强、全球竞争力提升的背景下，目前估值对应2020年PE 34.7 倍，仍有较大的提升空间。5、科技蓝筹白马崛起，中兴通讯价值仍被低估 公司是国内稀缺的真正科技巨头，研发费用遥遥领先国内其他科技型可比公司，目前从 PE、PB 及市研率多个估值维度都比国内其他行业科技龙头低估，公司作为具备全球竞 争力的科技型龙头企业，估值仍有提升空间。二、从百舸争流到四足鼎立，通信设备竞争格局基本确立1、巨头启示录：选正确的技术路线，提供高性价比的产品和服务经过多轮洗牌，通信主设备行业已呈现四足鼎立格局，大唐、三星规模尚小。全球通信 设备市场竞争格局到了 4G 后周期已基本确定，从 2G、3G 时代的超过十余家，到目前 四足鼎立。从目前市场格局来看，过去三年，中国两大通信设备企业运营商业务收入都 在逐步提升，而国外两家设备企业市场份额略有下滑。此外，大唐、三星分别聚焦中国 和韩国市场，目前规模尚小。设备商市场格局主要由技术路线选择、技术能力、研发投入、成本控制和服务能力四大 因素决定。 技术路线选择对企业而言具有战略性意义。北电在3G技术路线上押注CDMA2000， 并将UMTS（即WCDMA技术）部门以3.5亿美元卖给阿尔卡特。历史证明， WCDMA 在 3G 时期大获全胜，CDMA2000 则被边缘化，北电在 3G 时期沦为看客。与此同 时，华为重点开发 WCDMA 技术并将产品推出海外，2005 年海外收入超过 50 亿 美元，无线产品收入跃居全球第二，逼近爱立信。 技术能力是决定企业核心竞争力的关键。在工信部牵头的 5G 三阶段测试中，华为 和中兴通讯的进度以及整体成绩在前五大设备商中均位于前两位，中国通信设备厂 商在 5G 周期中的核心竞争力凸显。 持续高额研发投入铸就通信设备领域天然的护城河。通信设备行业需要持续高额研 发投入支撑，以避免在技术更迭的浪潮中消亡。2018 年，华为、中兴、爱立信、 诺基亚的研发费用分别为 1015 亿元、109 亿元、296 亿元和 363 亿元，研发费用 率分别为 14%、13%、18%和 20%。根据欧盟《2018 年欧盟工业研发投资排名》， 韩国三星电子以 134.37 亿欧元的高额研发投入位居第一，华为排名全球第五 （113.34 亿欧元），诺基亚和爱立信分别排名 27 和 43 名，通信设备企业的高额、 持续研发投入铸就行业壁垒，很难出现具备绝对实力的新玩家能够进入这个市场。 成本控制和服务能力决定长期竞争力。背靠中国巨大需求的市场，强大完备的电子 供应链，优秀的工程师红利，顺应中国大国崛起的国运，每年高额的研发投入，使 得中国通信技术成为所有高科技领域，最接近甚至引领全球的行业，中国企业在全 球运营商设备市场优势将进一步显著。5G 崛起在于对未来 5G 周期的长期看好，5G 无论是投资规模还是竞争格局都发生了很 大的变化，中国通信技术在经历了 2G 空白、3G 跟随、4G 同步的发展路径之后，在 5G、物联网时代，将逐步引领全球。中兴通讯在 5G 时代，由于前期大量研发投入积累， 5G 技术已经位列最前沿位置，专利数全球领先，核心编码也取得重要突破。在 Pre5G、 5G 网络部署和实验组网阶段，已经和全球主流的运营商如中国移动、日本软银、德国 电信、西班牙电信等结成全面战略合作关系，5G 时代占据重要先机，兼具上述四大竞 争优势。2、大浪淘沙，高额持续研发投入铸就通信设备行业壁垒 从 1G 到 5G，充分市场化竞争下脱颖而出的四家主设备厂商均具有强劲实力，通信技 术日新月异，持续高额的研发投入成为通信设备行业的护城河。在研发投入方面，为了 保持技术领先优势，四大通信设备厂商每年均投入高额研发经费，在过去十年间，研发 投资规模从2008-2011年由诺基亚和爱立信领先，逐步发展至2012年后华为后发制人， 2018 年研发投入规模达到 1015 亿元。此外，中兴也在逐步缩小与诺基亚和爱立信在 研发投入之间的差距。从研发费用率来看，中兴通讯研发费用率呈现逐年向上的态势， 即便在遭遇美国禁运事件的 2018 年，公司仍然保持了较高的研发投入，研发费用率达 到 12.75%，同比提升 0.84 个百分点，目前已经与主要竞争对手差别不大，后期有望与 国际通信巨头达到相似水平。除了每年的高额研发投入以外，每一代通信制式技术之间 具有一定的关联性，缺乏 2G-4G 时期技术积累的厂商，难以成为行业的新竞争者。中国 5G 核心专利领先，中兴研究转化效率不容小觑：从 2016 年到 2018 年，中兴共 投入研发费用 366 亿元，诺基亚研发投入约 1110 亿元，华为投入 2676 亿元，爱立信 投入 837 亿元；截至 2019 年 6 月 15 日，中兴向 ETSI（欧洲电信标准化协会）披露 3GPP 5G SEP（标准必要专利）数量为 1424 族，占 12%份额排名第三；华为、诺基 亚、爱立信向 ETSI 声明的 3GPP 5G 标准必要专利数量分别为 2160、1516 和 1058 族，所占份额分别为 18%、13%和 9%。由此可见，中兴通讯的研究成果转化率远远高 于其他三家企业。在即将到来的 5G 时代，以华为、中兴为代表的中国科技企业通过不 断投入研发实现后来居上，在专利标准的参与和专利的数量上均做出了较大贡献，根据 GlobalData 判断，中兴通讯 5G RAN、Core 和传输网产品已全面进入领导者象限，从 技术层面来看，中兴 5G 通信设备技术全球领先，仅次于华为，大幅领先于诺基亚和爱 立信。在 2016-2018 年间，从人均产值来看，华为鹤立鸡群，爱立信和诺基亚不相上下，中 兴仍有提升空间。2018 年华为人均产值 384 万元排名第一，诺基亚和爱立信以 172 万 元和 168 万元分列二、三位，中兴 125 万元处在第四位，仍有一定的提升空间。但中 兴通讯在经历了管理层的换血以及股权结构的变化之后，目前大股东国资与民资兼具， 主要由新管理层进行经营管理，公司经营效率有望得到改善。从人均薪酬来看，华为人 均薪酬从 2016 年的 52 万元，在 2018 年上升到与诺基亚比肩的 60 万元；爱立信人均 年薪 54 万元和中兴人均年薪 29 万元分列三四位。但从人均产值薪酬比方面，中兴远 优胜于爱立信和诺基亚，2018 年达到 4.30，超过爱立信和诺基亚的 3.11 和 2.86 人均 产值薪酬比，排名第二；但是距离华为的 6.4 仍有不小的差距。与欧洲的诺基亚和爱立信相比，我国通信设备企业的薪酬产出比具有明显的领先优势， 主要受益于我国的工程师红利。过去，中国由于具有大量的劳动力基础，被称之为“人 口红利大国”，随着政府对科研支持力度的加大以及居民教育水平明显提高，中国的人 口红利逐步升级为 “工程师红利”。仅至 2017 年，中国每年大学理工科的毕业生数 量超过 300 万人，为美国的五倍，而与此同时，中国的研发人员薪资仅为美国的八分之 一左右，这种“工程师红利”将在中长期继续拉动中国科技型企业的发展。而华为和中 兴之间的薪酬产出比差距主要源自于两家企业的性质和文化的不同：华为作为具有“狼 性文化”的民企，员工的活力与拼劲极强。而中兴属于偏稳重型的国企（目前国资占比 逐步减小），在员工效率及管理上与华为相比仍有一定差距，但在经历了管理层的换血 以及股权结构的变化之后，中兴通讯管理水平和经营效率均已得到改善，未来仍有进一 步向好的态势。从近十年全球四大设备商的总收入来看， 2009 年诺基亚凭借手机业务具有压倒性优势， 收入规模达到 4015 亿排名第一，爱立信收入达到 1970 亿排名第二，华为和中兴收入 分别为 1466 亿和 602 亿分列三、四位。2018 年，全球通信设备市场竞争格局发生了 较大的变化，华为收入达到 7212 亿元超过三家设备商总和，成为设备商领域的绝对龙 头企业。单独看中兴，中兴在 2009-2014 年，营业收入从 602 亿增长到了 814 亿元位 列第四，在 2015 年一度超越诺基亚成为第三；但是 2016 年诺基亚和阿朗合并之后重 回第四；在 2017 年收入达到了 1088 亿元，2018 年因为受到美国制裁断供影响，一度 停摆三个月，收入下降到了 855 亿元。 从净利润角度看，华为近 10 年来每年都在盈利，而且展现了一个净利润上升的趋势， 这是因为华为近年来在手机终端业务的爆发增长，连同运营商网络业务全面开花。诺基 亚在 2011-2013 年间连续亏损，特别是 2012 年，亏损达 258 亿元，这是由于智能手机 时代开启后诺基亚错误判断了形势；而爱立信也 2017 年和 2018 年连续亏损，这是由 于在中国内地市场的 LTE 设备销售低迷。中兴在 2012 年出现亏损 28 亿，是由于当年 市场需求低迷，公司海外拓张过于激进导致；除去 2016 和 2018 年由于美国制裁导致 的亏损，公司历史净利润均维持稳定。从经营性净现金流的角度来看，四家设备商在过去的十年都基本为正值，比较健康，尤 其是华为 2017 年的经营现金流 979 亿，远超其它三家设备商。中兴通讯除了 2011 年 由于产品毛利率严重下滑和 2018 年美国制裁导致经营现金流为负之外，过去的 10 年 中有 8 年现金流均为正值，经营稳健。从毛利率角度看，中兴运营商业务毛利率在 2019 年上半年达到 44.73%，为历史同期 最高水平。整体来说，四大设备商毛利率相对稳定，除了在 2011 年中兴通讯为了抢占 市场份额主动采取低价策略，带动整个产业毛利率被动下滑。经历了 2012 年巨亏 28 亿后，重新定位，毛利率稳步回升，目前已经超过爱立信，华为和中兴业务结构类似， 都是由运营商设备、手机和政企产品三大块组成。华为整体毛利率保持稳定，中兴毛利 率水平相对华为落后 5 个百分点，主要体现在手机产品上。在 5G 周期，按照历史规律， 国内运营商新建招标项目毛利率相对较低，一方面随着规模效应的出现，设备上游成本 有望逐步下降，另一方面，在后期扩容招标中，为了保障设备的兼容性，通常会与存量 设备的设备厂商份额不会发生太大变化，因此竞争激烈程度降低，毛利率水平趋好。此 外，中兴通讯凭借领先的技术实力有望提升整体盈利能力。从净利率角度看，诺基亚大起大落，从最低的-10%到最高的 27%，经营较为激进，缺 乏稳定性，经营风险较大。华为经营稳健，净利率在过去的 10 年中全部为正值，2018 年净利率达到 8.2%，为四大设备商之首。爱立信错误估计中国市场 TD-LTE 市场份额， 失去了大好的发展机遇，2017 年巨亏。中兴的净利率与华为相比仍有较大差距，主要由于过去十年公司经营效率偏低，技术相对落后；在 5G 时代，中兴的实力已经处在第 一梯队，在经历两次的处罚过后，公司管理层大换血，有望重整旗鼓，在 5G 时代迎来 新发展，拉动净利率水平更上一层楼。从营业收入、业务结构、毛利率、研发费用率四个角度来看，在全球电信设备商格局已 基本确立的背景下，中兴通讯有望通过业务优化、研发投入等逐渐迎头赶上海外通信巨 头，其后期发展有望实现进一步的突破。三、5G 技术的引领者，全球通信设备市场格局的挑战者1、运营商网络业务领跑，政企业务和消费者业务共同驱动 以运营商网络为基础，积极开拓政企及消费者多元业务布局。公司的主营业务包括运营 商网络、政企业务和消费者业务三个板块。其中运营商网络业务主要为客户提供无线接 入、有线接入、承载网络、核心网、电信软件系统与服务等创新技术产品和解决方案； 政企业务主要为政府和企业提供通讯网络、物联网、大数据和云计算等产品；消费者业 务则包括智能手机、移动数据终端、家庭信息终端等产品类型。全球 5G 网络建设即将 开启，公司凭借领先的技术优势，将首先重点发力运营商网络业务，全力开拓海内外运 营商市场。待网络建设逐步成熟后，面向 C 端的智能终端将迎来规模出货时期，而 B 端也将实现全面云化、万物互联，“B+C”带来 5G 时期数据流量激增，大数据、云计 算景气度持续提升。中兴通讯固移融合，业务多元化布局，能够有效平滑通信设备投资 周期性带来的公司收入波动。公司运营商业务板块全面恢复，2019 年上半年运营商网络收入达到历史同期最高水平。 2019 年上半年，公司运营商网络业务收入达到 324.85 亿元，同比提升 38.2%，2017 年同期为 323.51 亿元，该板块收入创历史新高，公司运营商业务迅速恢复。从收入占 比来看，公司运营商网络收入占比持续提升，2019 年上半年达到 72.8%，同比提升 13.2 个百分点，公司进一步聚焦运营商网络板块。公司 2019 年运营商网络收入增长主要受 到国内外 FDD 系统设备、光传输产品增长带动，作为全球前四大电信设备商之一，中 兴通讯在 5G 关键技术的商用网络实践保持业界领先，预计随着全球首批 5G 规模商用 部署展开，公司来自运营商网络收入占比有望进一步提升。运营商网络业务毛利率远高于其他业务板块，公司聚焦运营商主航道将有效提高公司整 体盈利水平，公司迈入高质量增长通道。从毛利率来看，2019 年上半年运营商网络毛 利率为 44.73%，同比提升 3.49 个百分点，创历史新高。消费者业务及政企业务毛利率 分别为 16.48%和 36.95%，改善明显。分地区来看，公司全球业务毛利率均出现明显 提升，其中，中国、亚洲（除中国）、欧洲及大洋洲地区毛利率达到历史最高水平。2019 年，国内 4G 网络扩容建设仍在继续，公司 4G 市场份额和网络格局保持稳定，全 球 4G 基站累积发货份额已超过 25%。5G 建设也逐步开启，公司有望实现份额的提升。 4G 扩容加 5G 建设保障公司 2020 年业绩稳步增长。在海外，公司在巩固存量市场的基 础上，与主流运营商积极开展 5G 合作，不断实现突破。截至 2019 年 9 月，公司已在 全球获得 35 个 5G 商用合同，5G 基站发货超过 5 万个，与全球 60 多家运营商开展 5G 合作，覆盖中国、欧洲、亚太、中东等主要 5G 市场。公司持续聚焦运营商主航道， 进一步强化在 5G 无线、核心网、承载、芯片等技术领域的核心竞争力，随着 2020 年 5G 无线网规模建设开启，公司作为全球 5G 技术领先的通信设备商有望核心受益。2、全球市场份额提升，5G 时代有望实现弯道超车 招标份额及质量较 4G 时期全面提升，公司有望进一步夯实国内市场领先地位。5G 将 在 2020 年进入全面落地建设阶段，运营商开始密集招标。凭借 5G 领先的综合技术实 力，公司近期陆续成功中标中国移动高端路由器/交换机、中国移动 PC 服务器、中国电 信骨干网 DWDM/OTN、中国联通骨干网 OTN 设备等项目，且均进入前三名招标供应 商，总体份额较 4G 时期全面提升。高端路由器、骨干网 OTN 等领域实现较大突破， 其中中国移动“高端路由器 2T 档”标包中，中兴通讯为第一中标候选人，中标份额达 到 50%，逐步切入技术难度最大的高端路由器市场，具有重要里程碑意义。2019 年末，中国移动开启首期 5G 承载网 SPN 设备集采新建部分招标，本次招标按省 份进行标包划分，共发布 28 个标包，共采购 145663 端 SPN 设备，其中共有 3 个省选 择 7:2:1 份额分配方案，15 个省选择 5:3:2，1 个省选择 6:3:1，3 个省选择 55:45，6 个省选择 65:35，合计总份额分配约为 56:31:13。此次招标为国内 5G 承载网首次大规 模招标，预计电信、联通有望后续跟进，参考 4G 承载网招标份额及综合竞争能力，公 司有望进入前两名，取得 30%以上市场份额，较 4G 时代 20%多的市场份额显著提升。海外收入占比显著提升，公司全球化战略初见成效。2019 年上半年公司海外市场实现 营业收入 171.87 亿元人民币，占营业收入的 38.5%，同比提升 3.8 个百分点。公司始 终坚持全球化的策略不变，持续聚焦电信运营商市场，聚焦优质核心客户，巩固存量市 场的基础上，与主流运营商加强 5G 合作，同时持续强化核心产品的突破和布局。公 司 4G 市场份额和网络格局保持稳定，全球 4G 基站累积发货份额接近 20%。同时做好 5G 布局，凭借长期的技术积累及产品竞争力，有望抓住技术变革的机遇。5G 建设无线先行，承载逐步开启，全球电信设备市场规模稳定增长。据 Dell’Oro 最新 发布的 2019 H1 全球设备商份额数据，得益于全球 5G 建设开始落地，全球电信设备市 场收入同比增长了 6%，其中主要的驱动力是移动通信无线接入网络（RAN）设备和光 传输/承载网络设备的销售收入的增长，同比增幅分别达到了 10%和 8%。2018年受禁运事件影响，公司份额出现短暂下滑至7.5%，2019年已迅速回升至10%， 市场份额进一步往头部集中。从通信设备厂商的市场份额排名来看，华为、诺基亚、爱立信、中兴、思科、Ciena、三星分别位列第 1-7 位。截至 2019 年 6 月底，华为市场 份额约为 28.1%、诺基亚占比约 15.7%、爱立信占比约 13.1%、中兴通讯占比约 9.9%、 思科占比约6.8%。与 2018年底相比，前七大设备商总份额提升0.2个百分点至80.4%。 前五的设备厂商中，除了华为和中兴的市场份额与 2018 年底相比有所提升外（分别提 升 0.3 和 2.0 个百分点），爱立信、诺基亚、思科等厂商市场份额均有所下滑；其中中 兴通讯由于 2018 年禁运事件导致公司业务有所停滞，2019 年份额提升明显，公司在 5G 时代技术积淀雄厚，有望实现弯道超车，占据更大的市场份额。中兴在全球的运营商网络业务收入份额稳定提升，在四大设备厂商中的份额占比由 2010 年的 7%上升至 2018 年的 9%。凭借领先的技术，公司份额占比有望进一步提升。……3、积极参与 5G 标准制定，公司是 5G 技术的引领者 回顾中兴发展史，在 2G 时代，1993 年，中国联通开始部署 GSM 网络，华为率先抓 住机遇，发力 GSM 网络建设。而中兴通讯则选择了在小灵通市场大举进攻。小灵通原 名 PHS（Personal Handy-phone System），是一种个人手持式无线电话系统，同属于 第二代通信技术，通过微蜂窝基站实现无线覆盖，将用户终端（即无线市话手机）以无 线的方式接入本地固定电话网。小灵通建设成本远远低于 GSM 网络和 CDMA 网络， 被称为“穷人的蜂窝”，缺点是基站覆盖范围很小，所以容易出现信号效果不佳的情况， 但资费便宜。处于行业龙头地位的摩托罗拉、诺基亚和爱立信以及国内的华为认为小灵 通技术较为落后，并未在此投入，而中兴则选择了在小灵通技术路线上大力发展。小灵 通时代中兴通讯迅速发展壮大，营收从 1999 年的 25.39 亿元迅速提升至 2004 年的 226.98 亿元，CAGR 达到 55%；净利润从 1999 年的 2.24 亿元升至 2004 年的 12.11 亿元，CAGR 达到 40%。3G 时代，规模尚小的中兴为避免技术路线选择上的错判，布局了几乎所有无线通信技 术制式，但是强点和重心仍侧重 CDMA2000，在 WCDMA 技术不够先进，与华为逐步 拉开差距。面向三大技术标准，公司采取了 WCDMA 不放弃，适度投入；CDMA2000 是公司投入的重心，依靠 CDMA 标准大规模商用基础，平稳向 CDMA2000 过渡； TD-SCDMA 方面，与大唐电信共同起草 TD-SCDMA 国际标准的策略。华为则倾力投入 WCDMA，终于借助北电、摩托罗拉在欧洲市场的退潮在欧洲打开了缺口，最终在欧 洲市场站稳脚跟。尽管中兴在 CDMA 路线上仍取得了不俗的成绩，收入从 2008 年的 443 亿元增加到 2011 年的 863 亿元，CAGR 达到 25%。但在全球范围来看，WCDMA 占据了全球 80%的份额。大路线的模糊制约了中兴无线产品规模的扩张，中兴和华为 收入规模开始拉开差距。但后期中兴逐步加强在 GSM/WCDMA 领域的技术，在整个中 国3G招标中，中兴占据了约三分之一的市场份额，这与2G时代不足10%的份额相比， 具有颠覆性的提升。4G 时期技术标准收敛，中兴将大量资源押在了 TD 技术上，迎来历史性机遇。当时， 全球拥有大量冗余的 TDD 频谱资源，FDD 资源较为缺乏，TDD 频谱价格只有 FDD 约 十分之一。中兴将原来分散到 CDMA、WCDMA、TD、甚至小灵通的资源，开始逐步 聚拢起来，90%技术通用的 FDD LTE 和 TD-LTE 也让这种聚集变的更加密集。公司将 大多数的无线研发和市场资源集中在 LTE 领域，把 2010 年 4000 多人的 LTE 团队逐步 做到万人以上，在 TD 领域首先实现了 BBU+RRU 光纤拉远技术、HDPA MX 等 TD 领 先技术，在中国移动 TD 市场建设中，中兴市场份额从 GSM 时代的不足 5%提升至 35%~40%。通信设备行业竞争格局较为稳定，每一代技术的升级都是市场洗牌的机会。5G 时期全 球通信标准趋于统一，大大降低了历史上由于技术路线误判导致的落后市场风险，中兴 通讯 5G 技术领先全球，与爱立信、诺基亚等海外厂商相比具有更高的性能，有望凭借 技术的优势实现份额的进一步提升。5G 时代开启，公司在标准、技术、产品、市场多维度引领。2014 年 6 月，中兴通讯 率先提出了 Pre5G 这一颠覆式的创新理念。Massive MIMO（大规模天线阵列技术）是 5G 的关键技术，基于精准、成熟的信道估算算法和 MU-MIMO（多用户多天线）调度 机制，能有效提升 6~8 倍的频谱效率，极大地提高小区容量。将 5G 关键技术 Massive MIMO 4G 化，在不改变终端和现网的情况下，使 4G 终端用户提前享受类 5G 的极速 体验，并凭借着丰富的验证和商用经验，获得了通信行业的最高奖项：2016 年世界移 动大会（MWC）的“最佳移动技术突破”奖和“首席技术官之选”。至今，中兴通讯 Pre5G Massive MIMO已经有超过5年的商用经验，并与中国移动、和记、O2、Telefonica 等运营商进行合作，积累了大量的运营经验，这些宝贵的经验为 Massive MIMO 将来在5G 中的成熟商用打下良好基础。此外，公司也是 NOMA（非正交多址接入技术）的主 要推动者，在 3GPP 牵头并通过了 NOMA 研究项目的立项。NOMA 有多种实现方案， 由中兴通讯提出的 MUSA（Multi-User Shared Access）是其中一种，具有免调度和高 冲突支持能力，让系统在相同时频资源下支持数倍用户的接入。在全球 5G 标准制定最 重要的国际标准组织 3GPP 中，公司担任 RAN2&RAN3 两个工作组的副主席，5G 时 代话语权大幅提升。4、股东股权结构调整，治理结构优化全面推进 2017 年，公司控股股东中兴新股东之一航天广宇向国兴睿科公开转让持有的中兴新 2.5% 股权，股权交割完成后，西安微电子、航天广宇、中兴维先通及国兴睿科分别持有中兴 新 34%、14.5%、49%和 2.5%的股权。两家国企背景公司西安微电子、航天广宇原本 合计占有中兴新 51%的股份，在股权调整后，合计持有股权下降到 48.5%，低于由公 司创始元老等控制的中兴维先通 49%的股份，民营成分占据主导，公司股权结构进一 步优化，具有重要的指向意义。2018 年由于美国禁运事件，中兴管理层大换血，新的领导层普遍技术部门出身，具备 丰富的研发与产品经验。在公司转型的关键时期这样一支领导团队将为公司带来更多活 力与机会。2018 年 6 月，李自学临危受命，接替殷一民成为公司董事长，带领公司在 拒绝令解除后迅速恢复生产。此外，新的高管团队也完成交接，聘任徐子阳为总裁。目 前，公司管理层透明程度高，合规建设进一步加强，有助于公司在巩固现有国际市场优 势的同时，积极开拓新的市场领域。新管理层履任以来，公司更加注重合规经营。2018 年二季度受美国禁运事件影响，公 司 2018 年上半年收入和利润均受到了较大的影响。但从三季度开始，公司业绩就开始 逐步复苏，2018Q3 公司实现营业收入 193.3 亿元，环比增长 62%；2018Q3 公司实现 扭亏为盈，单季度实现归母净利润为 5.64 亿元。2019 年公司经营全面恢复，一季度实现归母净利 8.63 亿元，上半年运营商网络业务收入及毛利率均达到历史同期最高水平。四、投资建议：全球通信设备龙头价值重发现公司是全球通信设备商巨头，在 5G 规模建设元年，有望迎来新一轮景气周期。本篇报 告率先提出中兴通讯“三个长期逻辑”+“三个预期差”逻辑，公司内含真实价值尚未 完全被市场发掘。公司是 A 股市场稀缺的全球领先 5G 核心技术+高端半导体能力+高 研发投入成长型科技巨头，估值应享受更大弹性空间。（一）“三个长期逻辑” （二）“三个预期差” 投资建议：公司进一步聚焦运营商网络业务，全球份额有望持续提升。作为国内份额排 名前二的主设备商，公司业绩在国内市场支撑下重新进入上升通道。公司海外份额持续 突破，中兴有望在 5G 时代全球通信设备市场实现 15%以上的份额。公司新领导层继续 坚持聚焦 5G 和核心运营商市场，不断夯实技术实力，注重合规和规范化管理，乘搭行 业春风，中兴进入全新的发展时代。预计 2019-2021 年净利润分别为 50.5 亿元、60.5 亿元、80.0 亿元，对应公司 2019-2021 年 PE 为 38.1X、34.7X、26.2X。公司估值仍 有提升空间，维持“强烈推荐-A”评级。 ……（报告来源：招商证券）如需报告原文档请登录【未来智库】。

半导体行业技术高、更新速度快，一代产品需要一代工艺，而一代工艺需要一代设备，由此引发半导体设备技术加速追赶，在这一场竞赛中，就有“北方华创”与“中微半导体”的相互竞赛，下面我们从以下几点做一下其二者的对比分析。一、营收与市值从营业总收入、净利润、毛利率、净利率几大财务指标上看，北方华创均领先中微半导体，但从市盈率、市销率、市研率几大相对估值指标上看，中微半导体却是远远超过北方华创，从而导致其二者在总市值上存在较大的差异。二、管理团队背景从历年来二者的研发支出金额与研发支出占总营收比看，在绝对金额上北方华创高于中微半导体，但在研发投入占比上看，其二者旗鼓相当。从公司管理层学历背景以及工作经验上看，中微半导体的专业背景明显强于北方华创。中微半导体的公司的多名高管均为博士学历，并且有着丰富的长期海外工作背景，公司董事长尹志尧博士，他曾在美国硅谷工作过20年，长期致力于半导体芯片制造微加工设备的开发及产品管理，是几代等离子体刻蚀技术及设备的主要发明人和工业化应用的推动者。2004年，尹志尧带领他的团队从美国回到中国，在国内创立了首家加工亚微米及纳米级大规模集成电路(关键性)设备的公司--中微半导体，并为本土半导体设备行业的发展做出了贡献。反观北方华创其管理层学历背景均以硕士为主，以及工作背景仅限于国内。由于管理团队海外的长期工作经验，中微半导体的个人贡献要远大于北方华创，公司人均创收远大于北方华创。三、产品技术中微半导体专注于刻蚀设备和MOCVD设备，技术优势突出。公司刻蚀机率先通过台积电7nm工艺验证，成为台积电7nm 产线刻蚀设备5家供应商中唯一一家国产设备公司，并开始研发5nm 制程设备，国内最为领先；在LED外延片加工的MOCVD设备领域，公司自主研发的Prismo A7型MOCVD设备也已打破海外公司垄断，市场份额不断提升，2018年下半年全球市场份额约为 65%，完成了对国际领先企业Veeco和Aixtron的替代。北方华创是国内硅刻蚀设备制造巨头，公司在产业资本的助力下实现了技术的快速进步，先后攻克了8英寸100nm 设备，以及12英寸40nm、28nm甚至14nm 设备的制造，公司已在半导体设备在集成电路领域形成了28纳米设备供货能力，14nm工艺设备进入客户工艺验证阶段。未来将瞄准5/7nm设备，赶上世界第一梯队。从技术端来看，晶圆制造工艺迭代加速，目前正向10nm-7nm-5nm 等更高制程推进发展，目前中微半导体已由7nm向5nm进军，而北方华创则停留在14nm，技术端明显落后中微半导体。在技术领先下，中微半导体的客户结构也开始向世界行业巨头迈进。四、客户结构对比北方华创主要布局半导体IC、LED、LCD、光伏四大领域，中微半导体则是一直以来专注IC与LED领域。北方华创在IC、LED、LCD、光伏四大赛道收获了优质的下游客户资源，均为国内龙头企业，包括隆基股份、三安光电、京东方、中芯国际与长江存储等。而中微半导体主要客户包括台积电、中芯国际、SK 海力士、联华电子、三安光电以及华灿光电等中国乃至世界龙头企业。台积电是当之无愧的世界第一大晶圆代工厂，SK 海力士作为第三大 DRAM 制造商。由此可见，虽然中微半导体业务布局相较北方华创较为单一，但其客户则大部分均为行业世界巨头，这说明中微半导体作为中国IC设备龙头企业之一，逐步开始向世界半导体设备巨头行列迈进。总结基于上述分析可以得出的结论是，中微半导体已明显进入全球半导体设备领域梯队，而北方华创还在国内市场打滚，导致这种差异存在的关键原因还是在研发技术领先的基础上，毕竟其所处的高科技行业产品的更新速度实在太快，不断向前推进的制程节点将对设备技术的提升提出更高的要求。（文章来源：解析投资）