食品饮料行业调研报告

来源 ：东方财经网 事件：此前我们外发两篇中日国际对比报告《在迷雾中穿行-90年代日本食品饮料的变与不变》及《再看日本：物换星移几度秋，几家欢喜几家愁》,引起市场广泛关注。近期我们前往东京调研了日本酒精饮料、乳制品、饮料、方便食品、调味品等多个行业及龙头企业，对日本食品饮料行业有了更深入理解，因此推出了“他山之石”系列调研报告。此前外发的四篇报告分别讲述了日本啤酒、乳品、调味品、方便食品行业和公司概况，以下为第五篇系列报告《他山之石-养乐多：一个小红瓶，走遍全天下》。行业趋势：活性菌产品发展是从酸奶过渡到活性菌饮料及补充剂的过程，发展方向是专业化及细分化。早期消费者对活性菌类产品认知不足，该品类主要通过主动销售或依附常用食品销售来进行市场教育。而后，随着对活性菌了解逐步加深，消费者选择更加专业化、细分化：1)专业化体现在功效上：譬如从消费酸奶转为消费益生菌酸奶、益生菌饮料、益生菌补充剂，功效(浓度)逐渐增强；2)细分化主要体现在功能上：譬如从仅调节肠道发展为治疗感冒、调节体重、预防癌症、治疗牙周炎、改善划花粉症、美容等多种功能。公司调研反馈：1、养乐多：日销超4000万瓶的乳酸菌饮料龙头。2019财年养乐多实现销售收入约246.50亿元，净利润21.16亿元，公司在日本国内销售养乐多954.3万瓶/天，海外市场销售量近3200万瓶/天；2、产品端：小红瓶为代表性产品。公司产品所含菌种主要为代田菌和双歧杆菌，养乐多主要销售含代田菌的产品，最具代表性的产品为红瓶养乐；3、渠道端：养乐多女士撑起半边天。2018年养乐多女士渠道在日本销售占比为48.6%,在印尼销售占比为51.9%,在中国仅占10.0%。其背后原因是：1)文化差异。中国消费者对上门推销较为抗拒；2)中国电商、外卖发展较快，对养乐多女士有一定替代作用；4、价格端：海外涨价频率相对较高。30年间养乐多在日本仅对各类产品涨过一次价，其余时间价格较为平稳，其原因是：1)在日本存在中间商，养乐多议价能力相对较弱；2)日本长期通缩，产品涨价困难。海外市场方面，因为多数发展中国家经济增长快，物价亦较快增长，养乐多涨价相对频繁；5、海外业务：渗透率仍有较大提升空间。根据19Q1已覆盖人群的销量人口比指标显示，韩国、香港、墨西哥、新加坡销量人口比指标较高，分别为每日销售5.60瓶/千人、5.55瓶/千人、4.19瓶/千人、4.03瓶/千人，其余地区销量人口比指标较低，渗透率仍有较大提升空间。此外，公司尚未进入的其他国家和地区市场拥有34.8亿人口，未来新市场潜力巨大。中国市场方面，养乐多在内陆城市仍有较大扩张空间，目前公司加码布局长珠三角，未来将朝内陆扩张，其主要阻碍是：1)消费者教育不完善；2)供应链问题；3)竞品鱼龙混杂。综合养乐多在日本及欧洲发展经验，我们认为公司需在稳固其长珠三角基本盘同时，在一线城市树立好品牌势能，同时适时朝内陆扩张，并宣传其品类代表性及功能性增强定位。养乐多缘何成功？1、品类开创者，定位较清晰，生命周期长。我们认为，品类代表性强或定位清晰的产品生命周期较长，譬如椰树牌椰汁、露露杏仁露、王老吉凉茶、红牛功能饮料生命周期较长。养乐多为益生菌饮料开创者，具备先发优势，在长时间的营销推广下，消费者视其为该品类代表。此外，养乐多产品定位调节肠道健康，具备功能性且定位较为清晰；2、包装有特色，单品打天下，规模效应强。不同于一般饮料250ml~500ml规格，养乐多产品规格多为80ml以下的小红瓶，包装简单且辨识度较强，一方面减少了消费者挑选及决策时间，另一方面对货架摆放要求相对较低。此外，公司主要依靠一款单品开拓海外市场，一方面在宣传推广上更有效率，另一方面产品单一导致规模效应较强；3、养乐多女士渠道利于新市场开拓及客户维系。其优势在于：1)在新品导入市场初期进行消费者教育。就如同安利在中国进行保健品直销并教育市场；2)在市场成熟期及下滑期维系客户关系。养乐多女士在互动中建立长期良好关系，并以其周到服务、专业知识加强顾客忠诚度；4、海外市场策略得当。公司海外业务营业利润率为日本本土业务营业利润率的3-4倍，公司2011年后加速国际化，其海外业务占比从2011年的23.4%提升至2018年的42.5%,推动其净利率从4.3%提升至8.6%。风险提示：日本行业发展对中国行业发展借鉴性不足。如果您喜欢此类文章，我们请关注或使用评论功能↓↓声明：转载此文是出于传递更多信息之目的。若有来源标注错误或侵犯了您的合法权益，请作者持权属证明与本网联系，我们将及时更正、删除，谢谢。

本文转载自【微信公众号：媒介三六零，ID:imedia360】,经微信公众号授权转载，如需转载原文作者联系当下消费场景的多样性，国民的健康意识崛起，电商直播零食百花齐放，食品饮料的价格已经不再是争夺市场的主要手段。面对这样风起云涌的消费市场，2020年食品饮料的行业的营销趋势重心将会如何转移，新老品牌如何巩固品牌的忠诚度？本次我们选取几份食品饮料趋势相关报告，一起为您解读2020食品饮料市场的动荡。伦敦咨询公司英敏特（Mintel）发布了《食品饮料2030年的趋势报告》（Food & Drink Trends 2030），对未来十年全球食品和饮料行业的关键机遇和发展趋势进行分析。报告指出，企业的社会责任、智能饮食和农业新技术是食品行业发展的关键机遇，将在未来10年改变食品和饮料行业。到2030年，消费者有望以合理的价格获得所期望的健康食品和餐饮服务。此外，消费者期望绿色包装得到改善，并在结合可持续发展和自身健康的前提下进行消费。本文总结了报告要点。未来趋势要点：个性化智能饮食利用个人健康测试工具，借助工具分析，获得深入的个性化生物学知识，定制饮食，控制自身健康状况，包括身体健康和心理健康，这将成为未来的消费常态。未来十年，帮助解决情绪和大脑健康问题的个性化营养产品和“智能”饮食将大受欢迎。植物性替代糖据世界肥胖联合会（World Obesity Federation）预测，2030年全球将有2.5亿儿童肥胖。利用甜菊糖等新的植物性零卡路里甜味剂替代糖类将成为防止肥胖的解决方案。可食用和可降解的包装到2030年，消费者将寻求更多的可降解、可重新填充及可循环利用的新的包装材料或技术。少而精的肉制品到2030年，关心地球健康的人可能会减少肉类和乳制品的消费，并在可能的情况下选择伦理和环境标准更高的产品。目前，植物性人造肉市场已经兴起，实验室培养肉也具有可观的未来需求。到2030年，肉制品消费市场将呈现出巨大转变。数据服务食品和饮料企业已经认识和理解了消费者数据的重要性，基于消费者数据的产品和服务将有更广泛的发展机会。更高层次的个性化将食品技术和智能技术相结合，提供更高层次的个性化服务，将成为未来食品饮料消费重点。例如，可提供自定义食谱和购物清单的智能厨房电器，个性化的3D打印餐点，能够实现口味定制、特定营养素和功能性成分等营养推荐的可穿戴设备等。微软已经获得了一项提供营养反馈眼镜的专利。新的农业技术革命传统的农业地区和生产模式正受到极端天气和不可预测的气候变化的挑战。未来十年，将建立更多的室内农场。2025年，立体农场将被广泛使用；2030年，垂直农场和微型农场将为人们提供大量新鲜食物。合成成分增长广受欢迎但价格昂贵的香料、油脂、酒精有望成为未来的生物合成市场的宠儿。例如，香兰素是世界上第二昂贵的香料，其供应无法跟上需求，生物合成香兰素正在被广泛使用；一种人工合成的酒精Alcarelle能够刺激大脑的感应器，产生兴奋感而不产生宿醉和其他健康问题，已引起酒类市场的关注；比尔·盖茨资助的c16生物科学公司正在开发合成发酵棕榈油替代品等。消费者在2020年又会有怎样全新的购买趋势和消费意愿变化，各广告渠道在纷繁激烈的竞争中又有哪些优势，吸引哪些品牌进行品牌建设和产品宣传。《2020年行业观察》系列，将用最前沿新潮的观点、深度剖析的数据为大家呈现广告市场的新变化、新趋势。消费者变化：关注健康、线上购物、家庭用餐根据CTR《2020消费者行为态度与影响趋势报告》数据显示，消费者在最想做的事情中，加强锻炼和健身减肥这两个选项跻身前四。根据凯度消费者指数的数据显示，今年年初，大卖场和超市的客流人次分别缩减15%和12%。虽然线下渠道受影响，线上渠道销量却增长明显，根据阿里和天猫平台公开数据，与去年同期相比，食品饮料类产品的网络销量均有大幅提升，方便食品在天猫的销量同比增长700%。未来趋势：产品多样化、关注新群体、渠道智能化注重品牌建设未来，食品饮料行业的产品逐渐有多样化、健康化、年轻化的表现。特别是在疫情之后，消费者对于食品饮料行业产品的功能更为关注，健康的产品满足多样化的消费需求的产品必将受到市场的青睐。从消费人群上看，以往的食品饮料行业并不缺乏对于新兴消费群体的关注。比如对婴幼儿、对孕产妇、对减脂健身人群等等，如今，广泛的人群又被重新定义，热衷网络世界的Z世代人群，爱看直播、爱追网红同款的下沉市场人群、追求精细化和科学育儿的新生代父母、积极触网，低调而追求品质的银发一族，都是现今市场上新兴的消费群体，把握新消费群体的消费意愿将会助力食品饮料行业更好的发展。产品和消费者都有所变化之后，还需要优秀的渠道来直面销售问题。食品饮料行业的销售渠道以往主要为商超便利店、流通餐饮、特通渠道等，今后将更多实现多元化、社交化、智能化的渠道，打造快闪店、智慧门店、小程序分享、智能化设备与软件应用加速融合等等。最后，面对激烈的市场竞争，品牌需要选择适宜的宣传出口，注重品牌的建设。一些品牌使用花哨的形式野蛮传播，短期获得一定知名度；但品牌内涵空泛、缺少对用户的常年陪伴，无法形成粘性；一旦出现替代者，用户迅速流失。这类品牌只有符号意义，既没有溢价能力、也没带来忠诚度，成为昙花一现的短期品牌。同时，选择合适的渠道输出品牌价值也尤为重要，注重覆盖广泛的基础上，还可以选择可信度高、形象正面的媒体。近日，英国品牌评估机构“品牌金融”(Brand Finance)发布“2020全球食品和饮料品牌”排行榜(Food & Drink 2020)。在25强饮品品牌中，可口可乐、百事可乐和红牛依旧名列前三位。

食品饮料目前处于历史估值高位，但是在产业结构调整的过程中头部消费企业将持续受益，在消费升级的初级阶段，食品饮料目前仍处于景气上升阶段。结合 2020 年行情演绎，我们建议 2021 年按“先可选，后必选;先饮料， 后食品”的节奏进行关注。1. 食品饮料当前处于估值高位，但景气度仍处上行阶段1.1. 特别的 2020 带来“放大的消费”和“递延的社交”接力式上涨疫情加速食品饮料长期集中度提升大逻辑，站稳当前高估值。2020 年 1 月 1 日至 2020 年 11 月 30 日期间，食品饮料板块涨幅继续领跑，涨幅+50.95%，仅次于国防军工（+64.13%） 位居全行业第二，沪深 300 涨幅+25.15%，食品饮料板块显著跑赢大盘。其中，各细分子 板块表现不一。速冻食品表现强劲，涨幅高达 102.15%；白酒持续稳健，涨幅 74.95%，其 他食品、休闲食品、调味品紧随其后，均实现了 50%以上增长。乳制品增速居后，为 14.19%， 其余子板块均跑赢大盘。我们认为新冠疫情对于整体消费行业影响客观存在， 疫情导致出行受制，很大程度上抑制了社交场合及餐饮相关消费场景，导致了一些消费行 为的向后递延甚至消失；另一方面，疫情催化了居家场景的消费及休闲娱乐需求，同时也 为一些消费行为的出现创造了机会。我们认为疫情对于食品饮料行业的影响主要在于三个 维度，分别为：创造的需求（此次疫情下激发的需求），递延的需求（主要是与社交相关 的消费）和消失的需求（与节日、礼品相关的消费）。2020 后半年随着疫情逐步缓解，我 们在年初对于各子板块的判断也基本得以验证。 “消失的需求”：疫情对于可选消费的影响主要来源于出行受到限制后导致的消费场景 缺失，新冠疫情大规模爆发正值春节期间，使得众多商务宴请、亲友聚餐、拜访送礼等 场景大受影响，社交餐饮类消费需求被压制，而作为节假日礼品的乳制品、非乳饮料、食品礼盒等消费需求则因此消失。从业绩端来看，Q1 整体食品饮料表现承压，业绩走 低，其他酒、非乳饮料、啤酒、乳制品同比负增长，下滑幅度分别为-41.85%、-37.51%、 -27.64%及-10.46%，其他酒及非乳饮料目前仍未恢复正增长。 “放大的消费”：疫情中不同板块体现了不同的特质及属性，部分消费需求在疫情中得 以创造、放大，成为逆势拉动板块走高的助推动力。肉制品在疫情期间囤货需求得以提 升，肉制品作为重要的民生产品，具有一定的必选属性及抗周期能力。肉制品 20Q1 营 业收入实现 41.32%高增长，表现强劲。随着外出餐饮向家庭餐饮场景转变，速冻产品在 疫情居家隔离期间成为家庭消费的囤货热点，料包产品及复合调味品获得 C 端替代需求， 并且随着消费习惯的培育，看好未来持续增长。速冻食品在 20Q1 营收增长 14.57%，而 在 Q2 及 Q3 均保持了 30%以上增速。调味品板块虽然一定程度因为餐饮停业受到不利 影响，Q1 营收增速 1.60%，但 Q2 大幅提升至 24.20%。 “递延的社交”：社交场景及餐饮活动骤减导致了啤酒、白酒需求出现阶段性下滑，20Q1 营业收入表现承压，分别增幅为-27.64%及 1.04%。白酒主要系社交活动的大幅下滑导致 消费者及经销商库存消化周期变长，进而影响酒企出货情况。而啤酒主要因餐饮停业而 啤酒约 50%的消费来自餐饮端，该部分影响较大。但该部分需求仅仅受到压制而并未消 失，随着疫情缓解出行及交通恢复，政务及商务宴请、亲友聚会场景补足，递延的社交 需求再次呈现。此外，疫情期间加速了行业升级及管理优化，白酒企业在疫情期间理顺 渠道逐步挺价，啤酒行业产品结构推动升级。从业绩表现来看，白酒 20Q2 及 Q3 增幅 不断提升，环比改善趋势稳定性强，产品动销恢复，渠道库存压力减轻。1.2. 持续五年的上涨开启食品饮料投资新思路2015 年至今食品饮料板块区间涨幅高达+181.42%，紧随其后的电子、国防军工、医药板块 涨幅分别为 146.66%、140.23%及 138.50%，食品饮料领跑全市场，在所有板块中位居首位。各子板块表现不俗，白酒长牛持续领涨。在食品饮料各子板块中，五年涨幅前三的板块为 白酒、速冻食品及调味品，区间涨幅分别为 417.37%、309.95%及 286.93%。个股当中，食品饮料板块涨幅前五个股为五粮液、山西汾酒、贵州茅台、千禾味业、安井食品，区间涨 幅分别为 1256.69%/1057.03%/1007.95%/994.76%/981.57%，股价涨幅超过或接近 10 倍。在 不同板块涌现高回报高成长优质个股，例如白酒板块的五粮液、贵州茅台、山西汾酒、泸 州老窖；速冻食品板块的安井食品；调味品板块的千禾味业、海天味业、中炬高新、涪陵 榨菜；啤酒板块的重庆啤酒；乳制品板块的妙可蓝多、伊利股份等。食品饮料的上涨并非空中楼阁，在消费升级的大背景下持续稳健的业绩是核心支撑因素。过去五年食品饮料板块盈利能力不断增强，整个大板块的业绩表现呈现上行趋势。从 ROE 水平来看，食品饮料板块 2019 年 ROE 为 20.63%，居所有板块首位，2015 年至今均保持 15%以上。稳定性的业绩增长是食品饮料上涨的核心动因。不同板块内涨幅位居前列的优质龙头，近 五年来投资回报水平与营业收入、归母净利润年复合增速水平相匹配，实现高回报的优质 个股均有着与价格相匹配的扎实基本面基础。例如白酒板块五粮液、山西汾酒，调味品板 块千禾味业，速冻食品类安井食品，五年区间涨幅分别为 1256.69%、1057.03%、994.76% 及 981.57%，其归母净利润年复合增速分别实现 29.86%、39.52%、31.11%及 30.65%。1.3. 看未来，慎思笃行不为过目前来看食品饮料整体处于估值高位，部分板块接近五年内历史高点。盈利持续性及稳定 性溢价不断推动食品饮料进入高估值区间。目前食品饮料估值为 47.8x，五年内历史最高 值为 49.3x；白酒板块当前估值 49.1x，历史最高值为 49.3x；啤酒板块当前估值 66.0x， 历史最高值为 69.7x。虽然历史数据只代表历史，无法昭示未来，但是不可否认资金的青 睐还是有不确定性，而且在食品饮料部分细分赛道出现了泡沫投机的现象，当时的高点更应慎思笃行。在行业高稳定性和个股高估值的情况下，兼顾安全边际和细分赛道的景气周期很重要，去伪存真显功力。不可否认的是目前部分细分板块中存在狂热甚至泡沫等现象，并且随着食品饮料资本化率的提升，会有更多公司享受这次消费升级的盛宴，但是上市即高点的情况 可能也会增加，这里需要投资者对消费尤其是食品饮料的本质有更深的理解和认知，去伪 存真。当然，真正优质的企业，也会随着行业的整合加速抢占细分市场，整合资源强者恒 强趋势不变，在稳健业绩表现强支撑的底层逻辑基础上，优质公司的估值中枢或将继续上 移。2. 消费升级时代的馈赠，深究食品饮料上涨的内在逻辑此部分，我们深度剖析消费升级的外在表象和内在逻辑，通过外在去观测，渗透内在判断， 探究基本面的未来走向。2.1. 中国目前刚刚处于消费升级的初级阶段2.1.1. 消费时钟理论给出指引，行业发展步步为营我们在 2020 年度策略《消费时钟指向新四化，食品饮料分化加剧中的五条主线》中提出 了“消费时钟”理论，我们依据供给和需求在消费模式中主导地位的此消彼长，将我国百 年经济（1950 年—2050 年）分为物质匮乏、品牌化、消费升级和专属定制四个阶段，这 四个阶段供需关系的驱动因素相互衍变，主要矛盾不断升级，希望对未来的研究和判断带 来一定的启示意义。 物质匮乏阶段（1950-1985）：从产品无差别到需求无差别。在计划经济和改革开放 初期，统购统销为当时的主要消费模式，消费主要由供给驱动，表现为产品无差别， “有什么，用什么”，“供给无差别”是消费的驱动力。在该阶段经济体制中产生强 烈重积累和低消费冲动，生产上追求多积累，消费上实行低消费，以满足基本生活需 求为导向。而随着经济的发展，该驱动力向需求无差别迈进。 品牌化阶段（1985-2015）：从需求无差别到产品有差别。随着我国社会生产力的发 展，我国基本温饱问题已经解决，消费开始由量向质转变。在此阶段，供给来源广泛， 企业为凸显差异就必须建立品牌，并通过营销宣传增强消费者联系，逐步形成品牌溢 价，从而构建企业的核心竞争力。同时在此阶段高低线城市以及不同阶层发展逐渐分 化，大众消费习惯也在不断分化，为第三阶段不同战略地位的企业都有不同的历史埋 下伏笔。 消费升级阶段（2015-2035）：从产品有差别到需求有差别。改革开放四十年以来， 从实物商品的供给和需求矛盾的转化来看，我们已实现供给约束向需求约束的转变， 需求层次从“吃饱穿暖”等传统消费向“医疗保健+教育文化娱乐”等新兴消费转变 的趋势进一步显现，服务消费成为消费增长的重要引擎。在此阶段，经济发展逐渐步 入新常态，消费进入存量阶段，消费升级进程加速，并逐步引导向需求有差别转化， 同时信息化的快速发展也逐步慰平消费分层。 专属消费时代（2035-2050）：从需求有差别到产品无差别。由于这一阶段还未发生， 我们凭借研究的框架进行畅想。我们认为随着生产力的快速提升，大众消费观念的迅 速拉升，产品间的质量差别将逐步抹平，至少是差距不大，而且在经历了品牌化和消 费升级的洗礼之后，消费的“产品端”逐步迈向了本质，“服务端”将会出现分化。 因此未来这一段的消费在需求有差别的驱动下，将会通过个性化和专属化的驱动，逐 步向产品无差别靠近，“去品牌化”会在不同行业接踵而至。2.1.2. 消费时钟指向新四化，当前处于消费升级初级阶段随着我国经济的快速发展，工业增加值快速增长，居民消费显著提升。改革开放四十年以 来，从实物商品的供给和需求矛盾的转化来看，我们已实现供给约束向需求约束的转变， 需求层次从“吃饱穿暖”等传统消费向“医疗保健+教育文化娱乐”等新兴消费转变的趋 势进一步显现，服务消费成为消费增长的重要引擎。消费升级这个概念开始口口相传，从 一二线向三四线迈进，从外在消费向内在消费迈进。也正因此，“供给有差别”导致了“需 求有差别”，生产力已经彻底不再是问题。同时由于移动互联网的兴起，信息传播更加迅 速，也逐步的拉近了高低线城市的消费差别。“消费升级”一词在 2015 年第一次出现在大 众视野，我们认为这是符合国情的，我们正处于消费升级的初级阶段，消费投资的大幕才 刚刚开启。消费进入存量阶段，量平价升是行业未来趋势。2015 年以来，经济高增长态势悄然发生变 化。随中国经济发展进入新常态，模仿型、排浪式消费结束，消费需求由量向质转变，消 费增速逐步放缓，消费结构深入调整，个性化、多样化逐渐成为主流，信息、绿色、服务 消费等亮点纷呈。随经济换挡升级，消费增长动能转换需经历较长过程，消费增速客观上 呈现整体放缓趋势。2017 年-2019 年社会零售总额实际增速分别为 9.98%/8.77%/8.0%，连 续三年低于两位数增长。2020 年受新冠疫情影响我国经济受到严重冲击，1-10 月社会零 售同比-6.83%，为近年来首次出现负增长。我们判断，行业增量时期逐步进入尾声，但是 在消费升级驱动下，行业有望迎来价的持续提升。消费升级下食品饮料行业呈现便捷化、高端化、多样化、健康化。消费时钟第三阶段“需 求有差别”主要表现在基本需求满足之后，消费升级呈现多元化，同时消费群体结构的变 化也推动“有差别”需求的出现。消费升级催生高端化趋势，也衍生出健康化方向，而新 一代消费群体的逐步成长，使得多元化成为企业开发产品的考量因素。此外，生活节奏的 加快以及生活习惯的变化，也使得行业朝便捷化方向发展。新四化趋势下，企业有望把握 消费趋势，实现业绩稳健增长。2.2. 剖析消费时钟第三阶段的外在表象和内在逻辑2.2.1. 新四化下，消费升级表现在产品边界、品牌概念和消费差距上产品边界：人均可支配收入的增长带来了居民消费水平的提高，消费追求也随着升级，消 费者开始不单单只追求产品，而更多地追求其附加的服务。随着居民可支配收入和居民消 费水平的提升，中国消费已经从简单地满足生活和生存的需求，逐渐转变为追求更高层次 的美好消费，其中一个重要的体现就是对附加服务的追求。 产品向服务持续延伸，客户粘性持续增强。传统的重视服务战略的品牌依托高品质服 务在价格高于同行业平均水平的情况下，仍吸引了一批高粘性的客户，在行业内竞争 优势明显。海底捞除在火锅味道上品质好外，还为消费者提供系列增值服务，免费为 消费者美甲、配送零食礼包等，让消费者感觉物超所值；星巴克通过建立一套完善的 会员体系，定期为入会消费者提供优惠券、文化周边等服务，不断提高顾客忠诚度。 我们认为在消费升级趋势下，各企业应当更加注重产品之外的衍生服务，通过精细化、 人性化的增值服务提高产品欢迎度和忠诚度。 定制化扩张产品边界，提高产品溢价能力。随着居民收入水平的提高和消费升级深入， 消费者的个性化需求将得到关注，越来越多的商家开始推出定制服务。消费者可以根 据自身的营养、热量摄入需求和口味自主选择轻食搭配，极大改善了食用体验。根据 美团外卖发布的《轻食消费大数据报告》，近一半的美团外卖用户选择 DIY 配餐，有 30%的轻食商家可以提供 DIY 自选。与之类似，餐厅连锁化率的提升带动了复合调味 品定制化需求的提升，一些复合调味品企业开始为餐厅提供定制餐调业务，即为餐厅 定制生产适用于某款菜品的调味料，从而在简化厨师工作的同时，也让餐饮企业的特 色化、标准化和规模化成为可能。品牌概念：消费者对产品质量的关注逐渐高于对品牌本身的追求，高质量导向的新品牌可 以把握市场机会，传统强品牌也需要通过打造高质量产品稳定市场地位。在消费升级的趋 势下，越来越多的消费者开始青睐高品质的产品，《第一财经周刊》发布的《中国新中产 品质生活报告》显示，90%的人因为产品品质而购买一个品牌的产品，84%的人相比价格， 更加注重品质。我们认为消费者对于产品品质的追求为新品牌的出现创造机会，同时也为 传统品牌的转型升级指引方向。 “成分党“群体日益扩大，新品牌善用概念营销能迅速脱颖而出。在美妆领域，以一 二线城市的女性年轻为主体的“成分党”群体不断扩大，消费者越来越注重化妆品和 护肤品背后的成分和功效，品牌也同样开始针对性开发成分产品以及新的营销模式。 例如国货护肤品之相宜本草，因“本草养肤”的理念在众多护肤品品牌中颇有名气； 加拿大护肤品牌 The Ordinary，以含有高浓度成分且具有高性价比而出名。这些新兴 品牌虽不具备知名度优势，但互联网传播速度快、影响力大，企业凭借“成分营销” 能够快速脱颖而出，受到消费者追捧。 追求品质趋势的出现为传统品牌重新赋能指引方向。在食品领域，健康生活、健康饮 食理念持续升温，有健康意识的消费者更加关注自己的食品选择，具有“无糖”、“有 机”、“纯天然”、“零添加”等特点的食品受到青睐。比如创立于 1994 年的 Oatly 燕 麦奶，此前一直不温不火，在增加“环保、健康”的营销口号后，销量得到了快速增 长。根据麦肯锡《2020 年中国消费者调查报告》，大城市中 60%的消费者会经常查看 包装食品成分表以购买看起来更健康的食品。总之，已具备品牌优势的传统企业也往 往会致力于促进自身产品的高品质升级，以在品牌优势的基础上建立品质标准。消费差距：消费下沉成为趋势，低线城市消费量增速快，且消费结构不断改善，趋向于复 制高线城市的消费习惯。 总量方面，三线及以下城市的消费总额增速领跑其他线级城市，成为中国消费支出持 续大幅增长的主力军。国家统计局披露的社零数据显示，2011-2018 年三线及以下城 市社零总额的年增长率全面高于一二线城市。根据麦肯锡发布的《2020 年中国消费 者调查报告》，二线及以下城市“年轻购物达人”仅占受访者的 25%，但却为 2018 年消费支出增长贡献了近 60%。我们认为造成这种现象的主要原因，一是近年来我国 一线城市人口流出严重，二三线城市吸引人口回流带来消费增长；二是随着我国地方 经济总量的不断增长以及区域经济发展逐渐协调，高低线居民收入差距逐渐缩小，低 线城市在消费量基数较低的情况下增速高于高线城市。 结构方面，低线城市的消费质量和结构也在向高线城市趋近。根据京东数科研究院， 2019 年以来低线城市消费品价值的提升速度快于一线城市，具有较为明显的消费升 级趋势。主因一是低线城市富裕消费者显著增加，麦肯锡调查数据显示，2010-2018 年，三四线城市宽裕小康和大众富裕水平家庭 CAGR 达到 38%，高于一二线城市的 23%。同时三四线城市的年轻群体相对一二线城市群体而言生活和工作压力较小，有 更多的空闲时间和闲置资产用于追逐消费潮流、购买高档产品。电商平台的崛起也推 动了销售渠道下沉，从而推动低线城市的富裕消费者增加消费支出。在此趋势下，不 少消费品牌纷纷制定下沉战略，比如喜茶于年初推出子品牌喜小茶，意在保持主品牌 高端定位的同时，通过子品牌走性价比路线，扩大在低线市场的影响力和占有率。2.2.2. 代际变更、信息扁平化和人均可支配收入的提升是消费升级的本质消费趋势本质是人群代际的差异，新消费群体推动消费全流程化和新需求。我们在 2.1阐述了消费时钟的四个阶段，通过研究我们发现，四个阶段所对应的主力消费人群有所差别， 第一阶段到第四阶段对应的主力消费人群分别为 40-60 年代、70-80 年代、90-00 年代以 及 2000 年之后出生的群体。这四个群体分别对应的社会背景均不相同，但核心的变化就 是经济的发展阶段不同。在消费时钟第三阶段，主力消费人群大部分进入快生活节奏，对 效率的要求也越来越高，同时这一群体也是“Z 世代”的代表，推动了消费向新的、多元 化趋势发展。 生活节奏加快是经济发展的必然结果，使得消费者对购物全流程的体验感要求高。进入二十一世纪，我国经济蓬勃发展，GDP 体量从 2000 年的 10.03 万亿增长至 2019 年 的 99.09 万亿，年复合增速高达 12.81%，已成为全球第二大经济体。在经济高速发展 的背后，是人们生活习惯的改变：生活节奏加快、生活效率提升，这就使得消费者对 消费过程的体验的快感在提升，也即人们对购物求流程的体验感要求高（包括物流、 售后等环节），这就使得产品的附加值会越来越高、带来的服务性会越来越强。 主力消费人群的更迭，带来多元的消费需求和品质的追求。目前成熟的新世代消费者 （18-35 岁）在中国城镇 15-70 岁的人口中比例为 40%，这一比例在 2021 年将超过 46%。预计到 2021 年，新世代城市消费额将激增至 2.6 万亿元，超过上一代 0.2 万亿 元。根据 BCG 的预测，2016-2021 年间，新世代消费力的同比复合增长率为 11%，是 上一代增长率的 2 倍有余；同期新世代消费者的同比贡献比将达到 69%，而上一代贡献比仅为 31%。消费的品质性提升成为年轻一族所追捧的方向，这部分消费群体并不 盲目追求大牌，在部分品类上更关注商品本身的质量，消费呈现去品牌化趋势，成为 “成分党”的代表。信息扁平化带来消费差距的缩短，是消费升级的另一抓手。低线城市消费者在互联网和物 流的高速发展下，迅速走完品牌化的剩余阶段。目前我国已经进入新零售时代，新零售是 电商和线下平台的产物，目前主要针对高线级城市。对于低线级城市，物流和电商平台加 速下沉，使得低线消费者面对的供给来源激增，加剧了品牌化的竞争。低线消费者充分享 受电商和物流发展带来的红利，大量的品牌商通过电商和物流渗透到三四线城市，加速了 低线消费者品牌化的进程，逐步向消费升级阶段进阶。 信息化和物流的快速发展有望逐步缩小不同线级城市之间的消费层级。随着新媒体的 兴起，信息的传播速度加快，高线级城市的消费趋势和理念能够更快的传播到下线城 市，未来该趋势将加速高低线城市消费趋同。这里要强调的是，财富分层不代表消费 分层，信息化的发展将拉平财富分层带来的消费分层。 高线级城市定制化消费初显，但最终高低线城市消费将趋同。在高线级城市，定制化 消费开始出现，这也符合我们对消费时钟的判断——因为经济原因，高线级城市消费 发展较低线级快。虽然高线级城市有抢先一步进入第四阶段的趋势，但我们判断，随着信息化进程的不断加速，最终高低线城市消费将趋同。人均可支配收入的提升是推动消费升级的本源。我们上述分析的代际差异、信息扁平化， 均是由经济的高速发展所带来的，而消费观念的核心变化则来自人均可支配收入的提升。 居民收入是消费的基础，收入水平的高低之间影响居民的消费选择。我们认为人均可支配 收入提升促进消费升级，一方面源于耐用品消费需求弹性降低为消费者预留更多资金用于 更高质量的消费，另一方面在拥有较高的消费基础后，消费者对于中高品质的消费意愿也 会逐年上涨，主要体现是对现代服务的需求高涨，进而带动消费结构转型升级。 步入工业化后期阶段，耐用品需求弹性逐渐降低。2000 年我国人均 GDP 仅为 7942 元，2019 年已增长至 70892 元，CAGR 高达 12.21%。目前已进入工业化后期阶段。在 结束工业化中期阶段之后，居民家庭耐用消费品基本已配置完毕，如电视、冰箱、洗 衣机等，因此居民收入水平的上升并不会引起制成品以同等规模的增长，耐用品需求 弹性会相对降低。耐用品等消费支出的减少，直接为消费者预留出资金用于更高水平 的消费，进而引导消费转型升级。 收入水平攀升带来消费者对现代服务需求的增长。在工业化后期阶段，第三产业开始 由平稳增长转入持续高速增长，并成为区域经济增长的主要力量。在该时期消费者不 仅对消费品本身有了更高的要求，同时会更加关注产品的消费关怀及衍生服务。比如 海底捞以人性化服务迅速引流；青岛啤酒对原有包装进行升级外还提出 DIY 服务，消 费者可根据自身偏好设计瓶身；天味食品等复合调味品企业针对 B 端客户提供定制餐 调服务等。我们认为未来居民收入水平有望维持增长，消费者对产品品质和衍生服务 的更高要求也将倒逼消费转型升级2.3. 业绩和资本化率持续提升的过程中，食品饮料五条主线独上枝头消费升级趋势下，食品饮料稳定性持续提升。我们在 2.2 中深度刨析了消费升级的表象和 内核逻辑，其中消费升级的表象指向消费的层次将持续提升，未来行业的发展主要依靠结 构的调整；而内核逻辑则表明目前我国正处于消费升级初级阶段，行业基本面向上的趋势 仍将在三个内核逻辑的作用下持续演绎。业绩和资本化率互为正反馈，五条主线布局中场机会。在品牌化和消费升级初级阶段，一 批优秀的食品饮料公司正逐步脱颖而出，并登上资本市场的舞台。我们统计了自 2010 年 以来，食品饮料上市公司数量，整体看上司公司数量呈现上涨趋势，主因行业企业在品牌 化浪潮中受益显著，同时在消费升级初级阶段，品牌化公司更享受行业结构性红利。而企业上市之后，往往通过资本化优势，进行组织架构、薪酬体制等改革，同时依托资本的力 量，实现业绩的快速增长。而在消费升级的背景下，行业景气度持续提升，我们判断会有 越来越多的公司上市，从而形成业绩和资本化率的正反馈，即行业景气向上支撑业绩的持 续增长，行业为资本市场所青睐，加大上市概率；通过上市，企业能够获得更加系统、科 学的管理经验和资本加持，把握行业发展趋势，推动业绩增长。在此正反馈下，食品饮料稳定性持续提升，结合消费升级新四化，我们重申食品饮料投资 的五条主线。 深度社交成本提升下的货币再集中。随着移动技术的发展，人与人之间的交流成本越 来越低，这就使得深度社交的成本相应提升。为满足重度社交需求的面子消费对应的 产品价值或者品牌力也相应的提升，使得社交货币再集中，整体呈现出高端化主导的 现象。对应到食品饮料行业，看好高端白酒未来发展。 重劳力的标准化和工业化。由于消费者对便捷性的需求，餐饮行业中快餐子领域快速 发展，同时餐饮连锁化程度不断加强，对整个产业链的运营效率提出了更高的要求， 催生上游原材料供应商加速产品标准化，从而能够更优质地服务于规模逐渐增加的连 锁餐饮企业。在此趋势下，火锅料等餐饮原料半成品、复合调味料品类得以快速发展。 行业高度集中下的格局再优化。这一方向上，行业基本已经实现高度集中化，且竞争 格局相对稳定。但当新的行业逻辑出现时，行业的竞争格局或将出现松动，进而实现 行业格局的再优化。在食品饮料行业中，目前啤酒、乳制品以及区域大众酒行业集中 度高，在新趋势的出现和影响下，行业有着新的发展方向，龙头需要不断学习自我革 命才会有更大的发展。 物流高速发展下的品质升级。随着冷链物流运输技术的成熟及冷链运输车的覆盖面变 广，原本制约短保行业发展的运输物流问题得以解决，并且在消费升级的趋势下，短 保产品更加健康、口感更佳的特性符合消费者的需求理念，故在各个细分行业的短保 产品逐步兴起，如乳制品行业中的低温奶品类、包装类面包中的短保面包、啤酒行业 中的鲜啤等等。 生活快节奏下的“喜新厌旧”。这一主线主要泛指消费者粘性不强，尝鲜要求比较高， 品牌忠诚度低的品类，这些公司的发展需要依靠公司的推新能力。在新四化的驱动下， 唯有不断的推陈出新，方能保持公司在市场的竞争力。对应食品饮料行业中，休闲食 品、软饮料和次高端具备该属性。3. 递延的社交将一直持续到 2021H1，液体总体优于固体3.1. 白酒行业集体性冷静带来持续性健康发展，全年值得关注3.2. 高端稳定性凸显，次高端及区域龙头窗口期收窄，大众酒迎来高景气3.2.1. 高端白酒量价齐升逻辑可持续，消费升级时代一超多强格局稳定。3.2.2. 次高端享受价差红利，新五规划各家有望迎来开门红。3.2.3. 大众酒光瓶酒是品质回归的体现，名优白酒降维打击是主线。3.3. 啤酒行业结构升级成共识，中期来看将持续景气3.3.1. 回顾过往，疫情下回顾情况超预期，行业盈利能力持续改善3.3.2. 展望未来，低基数下有望迎来持续催化，行业进入改善周期行业产量趋稳，中高端占比长期提升空间大。我国啤酒行业自上世纪 90 年代起伴随房地 产业的繁荣快速放量，酒企通过低价竞争、全国布局工厂迅速抢占市场份额，但自 2013 年起，行业开始回落。我们认为行业市场容量接近饱和，量的需求已过渡到质的需求。从 行业整体情况来看，2011 年-2019 年，我国高端啤酒销量占比从 3.1%提升至 11%，低端啤酒占比从 83.5%下降至 69%，中高端产品占比逐步提升趋势已经开始显现。美国啤酒市场自 1960s 开启消费升级，1960-1980 年美国啤酒行业开始向高端产品升级，高端酒的市场份 额从 20.2%快速提升至 62.9%，长期来看，我国中高端占比提升空间大。吨价持续提升，行业盈利水平有望加速提升。国内酒企的千升酒价基本在 4000 元水位下， 而国际上百威英博的千升酒价约 6700 元，远高于国内啤酒巨头。百威英博 2019 年净利 率为 15%，而全国化酒企青岛啤酒和华润啤酒仅为 8%和 4%。近年来，在产品结构升级的不 断催化下，行业千升酒价开始出现较为明显的提升，对标 1960-1980 年美国啤酒行业加速 升级期间，美国啤酒价格的 CAGR 达到 3.5%，预计我国啤酒价格 5-10 年内复合增速约 3%-4%， 带动行业盈利能力持续提升。竞争激烈程度不减，行业催化不断，坚定看好啤酒行业。在行业产品结构升级背景下，酒 企竞争逐步由收入端转向利润端，高端市场的竞争将较为激烈，但行业竞争由收入段转向 利润端，行业整体盈利能力将持续改善。根据近期的渠道调研反馈，部分酒企提价落地， 叠加明年澳麦成本大概率提升，行业提价预期持续催化。此外，明年一季度行业处于低基 数季度，建议提前关注啤酒行业，持续推荐青岛啤酒和珠江啤酒，建议关注华润啤酒、重 庆啤酒和燕京啤酒。3.4. 软饮料板块重视恢复性成长机会，包装水行业值得长期投资3.4.1. 行业增长有所放缓，但结构性调整显著软饮料市场进入成熟阶段，行业增速趋于放缓。随着我国经济不断发展，居民消费能力不 断提升，软饮料行业得到巨大发展。在经历快速增长阶段后，我国软饮料行业进入存量竞 争阶段，市场表现相对稳定，近五年内产品销量趋于稳定。2010-2015 年间，软饮料销量 从 9791 万吨增长至 16921 万吨，增幅高达 72.82%，2019 年销量达 17165 万吨，较 2015 年仅有 1.44%增长。行业规模稳中有进，据弗若斯特沙利文数据表明，2014-2019 年间中 国软饮料行业实现 CAGR5.9%增长，市场规模达到 9914 亿元，居于历史高位。预计 2019-2024 年依然能保持 CAGR5.9%的增长，2024 市场年零售额有望达到 13230 亿元。与行业增速放缓形成对比的是，行业内部结构调整显著。随在消费升级的背景下，行业呈 现显著的高端化和健康化趋势，并引领行业内部结构调整。近些年，符合健康特点的无糖 茶饮料、纯果汁等品类受到消费者的热烈追捧，同时碳酸饮料公司也在大力推出零卡路里 或低卡路里的产品从而迎合消费者强烈的健康诉求。消费者健康意识的加强也带来了其对 原材料及配方的天然、无添加等高端化的需要。而软饮料的主要消费人群已经从 30-40 年 龄的中生代向更年轻的“Z 世代” 转移，为了吸引更多的未来的年轻消费者，年轻化的产 品设计成为了企业的竞争力。我们认为消费者日益高端化、健康化、和年轻化的需求不仅给予了行业充足的调整空间，也为市场竞争者打造新单品、创造新增长预留较大可能性。3.4.2. 疫情影响下消费场景缺失，奠定低基数，关注强推新能力公司消费场景缺失致业绩下滑，低基数下，行业明年恢复性增长稳定性强。2020 年受疫情影 响我国软饮料行业遭受严重冲击，前三季度 A 股软饮料公司实现营收 117.37 亿元，同比 -21.5%，实现净利润 21.01 亿元，同比-26.28%。业绩下滑明显，主因在严格的疫情防控政 策下，一方面以学校、商超、餐饮等为代表的消费场所长期处于封闭或半封闭状态，场景 缺失致使终端动销不足；另一方面受停工政策影响前期生产端近乎停滞，企业整体产销节 奏有所脱节。但从盈利能力看，近年来软饮料行业毛利和净利率水平总体保持上升趋势， 2020 前三季度行业毛利率和净利率分别实现 41.97%/18.26%，总体保持稳定，我们判断与 疫情期间企业促销等费用降低有关。进入三季度以来，随着消费场景逐渐修复，各主要企 业绩环比改善显著，未来在消费的进一步复苏以及企业市场推广加大背景下，改善趋势有 望延续。业绩低迷致股价承压，关注明年二级市场表现。2020 年初至今，SW 食品饮料涨幅 66.26%， SW 软饮料涨幅 18.54%，涨幅排名食品饮料二级行业第十，股价表现与基本面一致性较强。 纵观 A+H 股，泉阳泉因主营业务转变领涨软饮料板块，年初至今涨幅高达 107.89%，香飘 飘受业绩拖累股市表现欠佳，年初至今跌幅-12.19%。相较白酒、啤酒等板块高涨，软饮料 板块涨幅表现相对低迷，跑输行业指数。在低基数的背景下，明年行业大概率迎来恢复性 增长，我们建议关注板块性机会。推新能力是疫情后可持续发展的源动力，产品营销缺一不可。软饮料行业不确定性较强， 主因消费者粘性不强，尝鲜要求比较高，行业内公司的发展需要依靠公司的推新能力，且 疫情后这一趋势将愈发凸显。一方面，行业内公司要顺应行业高端化、健康化、年轻化消 费趋势，通过持续推新单品培育新的业绩增长点，提高产品力。另一方面公司要把握软饮 料“冲动”消费需求，通过制定精准高效的广告和包装策略吸引消费者注意力，进而提高 营销力拉动销量。如“怕上火，喝王老吉”从功能定位精准展示公司特性，茶Π、小茗同 学通过精美包装设计吸引消费目光。最后，我们认为公司业绩持续增长不仅考验的是公司 新品储备和研发能力，更多是公司管理层的综合能力，只有把握行业趋势，持续优化营销 策略、治理结构和销售机制，推新能力方能避免昙花一现。建议关注香飘飘、养元饮品。 香飘飘：产品矩阵不断丰富，业绩持续改善可期。公司目前具备“低估值、强改善” 预期。单四季度收入有望实现 13%增长，利润或达 20%以上增长。明年公司恢复性增 长概率大，叠加即饮板块渠道的培育和新品的持续发力，业绩有望实现快速增长。我 们认为公司增长的核心逻辑在于用产品打造消费场景，扩充消费群体。一方面实施“泛 冲泡”战略，今年陆续推出奶盖茶、代餐奶昔等冲泡新品，为传统业务增长赋能。另 一方面，通过推出益生菌类果汁茶，丰富即饮产品矩阵，扩大消费场景。此外，公式 通过推广成都模式和安徽模式，不断完善市场体系，加大渠道推力和覆盖面，未来公 司“冲泡+即饮”矩阵竞争优势将愈发凸显。 养元饮品：短期疫情冲击明显，培育新动能寻求突破。养元饮品作为国内核桃乳绝对 龙头，深耕市场二十余年。核桃乳作为植物蛋白饮料的主要品类，在经历快速增长后 逐渐步入成熟期，市场竞争日益加剧，公司先发优势突出。近年来公司业绩下滑压力 较大，今年受疫情影响冲击更为明显。我们认为公司未来增长在于通过持续培训新品 以寻求业绩突破，一方面公司推出“精典”型、“易智状元”等中高端产品以及核桃 咖啡乳等品类扩充产品矩阵，提高品牌势能；另一方面公司获得红牛安奈吉长江以北 独家经销权，有望通过安奈吉进一步增强产品布局，强化经销体系。此外，通过进入 植物奶领域，培育公司第二增长曲线，公司业绩预期或迎来较强拐点。3.4.3. 包装饮用水赛道脱颖而出，关注赛道中期投资优势包装饮用水市场进入繁荣期，未来空间广阔。近十年来，随着我国城镇化率的提升，便捷 场景的饮用水需求加大，包装饮用水行业呈现中高速发展态势，产量持续攀升的同时，市 场规模也保持平稳增长。2014-2019 年，我国包装饮用水零售额由 1196 亿元增长至 2017 亿元，CAGR 高达 11%。根据弗若斯特沙利文测算，预计未来五年瓶装水市场能够保持 10.8% 复合增长率，2024 市场份额有望突破 3000 亿元。此外，经过多年发展，饮用水行业占软 饮料比重提升至 20.34%（2019 年），已代替碳酸饮料成为软饮料行业最大子行业。未来支 撑行业发展的两大因素量和价的驱动力将来自城镇化率和人均可支配收入的提升。城镇化率、人均收入水平提升是动力，未来瓶装水量价有保障。我们认为城镇化水平的提 高加速了居民包装饮用水消费习惯的培育，实现了从 0 到 1 的过程。而居民健康意识的提 升和近年来频繁发生的水污染事件是催化剂，瓶装水会替代自来水作为饮用水成为更多家 庭和个人的消费选择。而近几年来随着我国居民收入水平不断提高，消费结构升级持续升 级，进而带动瓶装水量和价的增长，同时老龄化趋势加剧也一定程度上提振了高质量包装 饮用水的需求，行业未来量价提升空间广阔。必选需求高端化、人群场景细分化、渠道多元化是未来趋势。在消费升级的驱动下，必选 商品高端化进程开启，包装饮用水行业中高端化趋势愈加明显，体现在行业结构调整上， 以 1-1.5 元为价格区间的矿物质水逐渐退出舞台，以 3-5 元为代表的大众天然矿泉水成为 行业主流换挡方向。随着消费升级和个性化的凸显，消费者对瓶装水的需求也越来越多样 化，具体表现在消费场景多元化以及消费需求的细分。如各大水企针对家用化场景推出 1-19L 不等的大包装饮用水以及针对不同年龄段推出的细分产品。产品和消费场景的应用 离不开渠道支持，行业传统渠道比重正逐渐降低，而自动贩卖机等新零售渠道和电商渠道 发展迅速，未来行业渠道多元化趋势有望加强。建议关注 “一大一小”组合：农夫山泉 和泉阳泉。 农夫山泉：公司目前已形成以品牌为核心，渠道和水源为依托的护城河。瓶装水业务 为公司提供稳定的现金流和安全边际，为公司的β业务；软饮料为公司的α业务，打 开公司业绩增长空间。公司在全产业链布局下，逐渐形成了渠道、品牌和产品等全方 位优势，平台化特征逐渐显现。公司未来品类的丰富度以及单品的贡献将持续增加， 推动业绩稳健增长，天花板不断提高。（详见深度报告《农夫山泉：深耕与迭代，深 度剖析站在软饮料黄金分割点的王者》） 泉阳泉：公司将证券名称由“吉林森工”变更为“泉阳泉”，从而体现公司所属的行 业和实际经营业务的特性，提高公司品牌辨别度和品牌形象。经过多年积极投入，在 东北矿泉水市场占有率名列前茅，消费者忠实度较高，具有一定品牌优势。近年来公 司矿泉水业务发展良好，2017-2019 年营收由 5.41 亿元增至 7.04 亿元，CAGR 为 14.04%， 2020H1 营收占比为 65.16%，毛利率为 49.31%，已经成为公司体内第一大业务。未来 随着消费升级趋势的演进，矿泉水有望成为瓶装水升级方向，公司有望充分享受行业 红利，未来增长逻辑在于公司应当扎根东北优势市场，充分利用水源竞争优势，通过 加大对产品推广和渠道建设的投入，提高品牌知名度，逐步向区域外市场渗透，从而 打开业绩增长空间。4. 成本提升不容忽视，集中度较高的行业格局会持续优化（略）4.1. 乳制品：上游供给偏紧原始奶价格上涨，布局牧场稀缺资源正当时4.2. 奶粉：高端化趋势愈演愈烈，国产奶粉崛起时4.3. 猪价进入下行周期，肉制品盈利持续释放4.4. 调味品龙头优势加速提升，成本压力催生提价预期5. 赛道思维打开估值空间，小而美发力进行时在“新四化”消费趋势下，除了五大主线中相对成熟的各板块内部竞争格局的不断演化， 更涌现出很多新的子行业赛道，新赛道顺应趋势异军突起，从快速增长的初创期逐渐发展 成熟，在这个过程中行业格局逐渐清晰，小而美的公司享受行业发展红利的同时巩固自身 行业地位。其实，有很多新兴的细分领域并不与原传统行业割裂开的，而是“新四化”消 费趋势在传统行业不断深化，也就是说，新兴细分领域是传统行业的延伸。在便捷化趋势 下，复合调味品、包装速食产品发展迅速；在健康化趋势下，0 添加概念、植物基饮料、 益生菌、人造肉等逐渐兴起。5.1. 便捷化趋势下，复合调味品及包装速食品快速兴起近 10 年来，我国女性劳动参与率呈下降趋势，这主要是因为随着经济体制改革的深入， 原本在劳动力市场上处于不利竞争地位的女性更容易失业。但与世界平均水平相比，中国 女性劳动参与率仍相对较高。2020 年中国女性劳动参与率为 59.8%，高于世界女性劳动参 与率平均水平。食品的便捷化趋势越来越明显，从 30 年前的日本消费特征来看，预调食 品和速冻食品等方便食品支出占家庭食品支出比例从 1981 年的 6.2%持续上升到 2000 年的 11.2%，食品将越来越迎合便捷速食的需求。从我国来看，年轻的“懒宅族”展示出了极大 的消费潜力，CBNData《2018 生活消费趋势报告》显示，外卖服务 App24 岁以下用户规 模同增超 1000 万，贡献了 44%的增长。此外，年轻“宅”们还将目光拓宽到即食新品上， 90 后已成为即食火锅最大的购买人群。5.1.1. 便捷化催生方便素食产品需求，互联网模式企业异军突起食品的方便速食需求从自嗨锅这一产品的异军突起可见，自嗨锅由百草味创始人蔡红亮创 立于 2018 年，2019 年全渠道销售额即近 8 亿元，原计划 2020 年销售额为 10 亿，截至双 11 目标已经达成，天猫平台搜索数据显示，2020 年“618”期间，自嗨锅品牌自热品类搜索量全网第一。我们可以将自嗨锅定义为“高配”方便面，在年轻“宅”群体中试图抓住 更多执着于一人食品质的人，不仅迎合食品便捷化的需求更符合高端化的需求，我们认为未来便捷的高质量食品或将成为一大趋势。新兴互联网模式食品企业与传统食品企业均应何去何从？新兴互联网模式食品企业如自 嗨锅，优势在于善于利用大数据和大量前期费用投入专注营销与产品，了解并抓住消费者 痛点，但在成功对外输出品牌形象之后，如何高效生产、如何有效营销成为新兴互联网食 品企业需要考虑的关键问题，供应链的建设决定了一个新兴品牌未来可以走多远。自嗨锅 分别在 2020 年 5 月获得经纬中国的超亿人民币 B 轮融资，在 2020 年 10 月获得中金资本 和经纬中国的 5000 万美元 C 轮融资，募资一大部分用于产能的建设，在重庆打造了 3 万 平米的味觉中心，又在河南、江苏等 10 余地建设智能化工厂，其智能全自动组装流水线， 投入使用后将实现产能翻番，同时释放 2/3 劳动力。相比之下，传统食品企业如康师傅、达利食品、西麦食品等，优势在于完备的自有生产线、 线下密集的渠道铺设、线下供应链管理经验，但传统食品企业对新消费趋势的反映速度相 对较慢，在单品上的费用投放相对保守，营销方面经验明显弱于新兴互联网品牌。在产品 创新上，传统食品企业依然维持在局部市场试推的模式，比起利用大数据提前分析新品成 功率的模式，效率稍慢，易错失蓝海最佳机遇。但传统食品企业犹如“历经风雨的巨轮”， 拥有经得起市场敲打的“硬件设施”（生产线+线下渠道），一旦更换上新的引擎必将乘风 破浪，而这新的引擎便是“新营销思路”。5.1.2. 复合调味品受益餐饮连锁化率提升，行业加速发展复合调味品目前处于行业导入期，高增长，空间大。复合调味品虽处于早期阶段，但其具 备较强的标准化、工业化和便捷化优势，顺应行业和消费趋势，有望获得快速发展。 2013-2018 年我国调味品市场 CAGR 7.0%，预计未来 5 年内收入增速平均 8%附近。而复合 调味料市场规模由 2013 年的 557 亿元增长至 2018 年的 1091 亿元，年复合增长率为 14.4%， 远高于调味品的 7%。预计 2020 年中国复合调味品市场规模有望达 1488 亿元。疫情有望加速复合调味品消费习惯的培养。在疫情的影响下，餐饮消费由居家消费所替代， 而不同于基础调味品的强刚需，复合调味品具备一定的可选属性。我们认为当前行业处在 发展初期，需要加大市场投入，不断地培育消费者，而此次疫情对于复合调味品来说，或 加速市场培育。一方面，复合调味品具备便捷性和标准化优势，能够较好的替代餐饮需求； 另一方面，复合调味品的使用人群大部分是年轻的消费者，尝鲜偏好强，在疫情的影响下， 年轻消费者对于复合调味品的需求有望被激发。而一旦复合调味品的使用习惯具备一定的 不可逆性，在此次疫情的影响下，能够快速培养消费者的使用习惯。餐饮行业连锁化率的提升，将激发定制餐调的需求。新冠疫情影响下，餐饮行业由于缺乏 现金流，可能迎来行业出清，行业的连锁化趋势将愈发明显。近年来，我国的连锁化趋势 有所加速，连锁餐饮通常向上游采购标准的冻品和复合调味品，这也催生了复合调味品企 业定制餐调业务的发展。以天味食品为例，公司的定制餐调业务逐年高增，收入从 2015 年的 0.18 亿元快速增加至 2018 年的 1.52 亿元，CAGR 高达 102%，也符合行业连锁化趋势 的表现。而此次疫情将加速餐饮连锁化率的提升，进而推动上游产业链的整合，具备规模 优势的企业能够在此轮中受益。5.2. 健康化趋势下，各领域催生蓬勃新赛道疫情爆发是史无前例的全民健康教育，国民有望持续增加健康消费支出。在产品方面，消 费者对健康、品质、杀菌等方面的需求大幅提升，带动健康食品、畜禽冰鲜、健康家电销 量提升；在生活方式方面，消费者对免疫力、体育运动、享受、家庭等方面的重视程度明 显增加。5.2.1. 健康趋势深化催生新赛道，益生菌赛道空间大“零添加”概念逐步成为很多品牌的标签，对于不添加任何食品添加剂的真实性以及是否 真的健康我们在此不做重点讨论，但消费者愿为此概念买单，说明其对健康食品的追求。简爱酸奶为国内首家无添加低温酸奶品牌，成立 5 年时间，公司年化增长率超过 160%，跻 身低温乳品市场前 10，据尼尔森数据报告，MAT2018 低温酸奶销售额增长率 4.6%，低于 乳制品行业平均增长水平 6.5%，简爱酸奶的销售额增速远超过行业。于 2020 年 5 月获得 4 亿人民币的 A 轮融资，经纬中国领投，黑蚁资本、麦星投资、中信农业基金跟投，此轮融 资将重点用于上游供应链，正在建设中的简爱河北丰宁工厂总投资 4 亿元，预计 2021 年 1 月正式投产，建成后该工厂将是迄今为止全球唯一一家专注无添加低温乳品的工厂，年产 值 28 亿，覆盖北区 11 个省，100 个地级市。建厂之外还将扩充品类，由酸奶扩展至高端 鲜奶、低温甜点等多个品类。从把 “生牛乳、乳酸菌，其他没了”的配料作为重点品牌营销切入点，到现在进入供应 链建设的第二阶段，“零添加”的简爱酸奶紧紧抓住了健康化趋势，在集中度较高的乳制 品行业切到了一份属于自己的市场。在存量市场，蒙牛、伊利等巨头的酸奶产品，定价多 在 4-5 元/100g 的范围，更符合现有人群的消费能力。而对于聚焦高端酸奶的简爱而言， 发力点则会更偏向于教育增量市场。益生菌行业受益消费者“健康意识”，实在快速发展。在 20 世纪 90 年代，益生菌在我国 的研究才真正起步，起步较晚目前处于高速发展阶段。根据前瞻数据库，目前世界上益生 菌产业已达 400 亿美元，每年的增长速度为 15%—20%，近 5 年来我国益生菌产业每年以 高于 15%的增速快速发展。预计 2020 年我国益生菌市场的产品规模将会接近 850 亿元。我国益生菌市场现处于快速增长期。从细分行业看，益生菌食品生产需求占比最高，且以 发酵乳制品为主。2017 年，我国酸奶行业销售额达到 1192 亿元，同增 18%，首次超过牛 奶。全球益生菌产品中，保健食品与药品占比 8.6%，根据 BCC Research 预测，2020年全球益生菌膳食补充剂的市场价值将达到 88 亿美元。我国益生菌市场规模持续扩大，未来 发展潜力巨大。我国益生菌市场龙头优势明显，从市场集中度看，合生元（母婴龙头）排 名第一，其次是江中药业（药店）、无限极（直销）、丽珠、汤臣 Life-space 益生菌等。由于生产益生菌对技术要求高、前期投入大，下游需求企业很多没有单独的生产能力，使 得产业链清晰的分为上游生产供应商和下游终端消费品制造商。益生菌产业链上游可分为 国际益生菌专利申请、益生菌原料销售、益生菌产品技术解决方案提供三类。目前，国际 益生菌专利申请基本由美国、日本、俄罗斯等传统研发强国垄断，国内进口原材料市场上， 国外企业垄断也十分严重。国外厂商美国杜邦（50%）与丹麦科汉森（35%）为国内益生菌 原料占比最大的两家公司，光这两家国外公司就占到国内整体原料市场的 85%左右，其余 厂商约 15%。下游终端消费品制造商较为丰富，主要包括食品饮料生产商、益生菌终端消费品生产商、 功能性食品生产商以及宠物食品生产商等。随着消费者健康化需求和对益生菌产品认可度 的提升，越来越多的食品饮料生产企业在产品中添加益生菌以吸引消费者，益生菌原料菌 粉的客户群呈现出不断扩大的趋势。益生菌终端消费品是益生菌行业的下游产品，涉及食 品饮料、饲料、保健等多种领域，各公司百花齐放。其上游为益生菌原料菌粉生产商和麦 芽糊精等辅料生产商，下游为电商等线上销售渠道和母婴店、药店、商超等线下销售渠道。科拓生物 2003 年成立于北京怀柔科学城，是研发、生产和销售益生乳酸菌及其制品，并 提供整套产品解决方案的食品添加剂综合生产公司。截至 2019 年，生产食品添加剂业务 在营收中占比达到 81.7%，是公司的主要业务。与益生菌相关的食用益生菌制品、动植物 微生态制剂占比仅 16.6%。公司拥有干酪乳杆菌 Zhang 和乳双歧杆菌 V9 专利权，都是我国自有并自主进行深入研究 的菌株，在一定程度上打破了杜邦、科汉森等跨国企业的益生菌在我国益生菌市场上的垄 断，收购该等非专利技术有助于公司树立良好的市场形象并提升品牌知名度。益生菌相关 业务在报告期内逐渐成为了公司业务的重要组成部分，为公司贡献了一定的收入和毛利， 对公司收入规模的增长和盈利水平的提升起到了积极的作用。公司在益生菌研发上国内领 先，公司拥有 55 项发明专利权、14 项实用新型专利以及多项非专利技术，并拥有国内最 大的乳酸菌菌种资源库之一。考虑到益生菌行业广阔的发展空间和公司已有的技术优势，公司已经把打造“中国益生菌 第一品牌”作为长期战略目标，公司将在益生菌相关领域继续加大投入进行基础研究和产 品研发，同时提升市场开拓力度、建立销售渠道，使益生菌相关业务成为公司销售增长和 盈利提升的重要来源，形成食品配料（含复配食品添加剂）、食用益生菌制品以及动植物 微生态制剂三大系列产品齐头并进的业务格局。5.2.2. 替代蛋白符合健康趋势，植物基市场崛起是必然趋势植物基饮料行业以豆奶为突破点，克服早期植物蛋白产品的弊端，近年来豆乳类饮料年复 合增长率维持在 10%左右。亚洲居民容易出现乳糖不耐，我国成年人引用牛奶后乳糖吸收 不良的发病率高达 86.7%，不耐受指数为 0.9，豆奶对乳糖不耐人群友好且含有更易吸收的 蛋白。我国的燕麦奶热潮经由瑞典品牌 Oatly 将它带入人们视野，170 多年的老牌 HP Hood 推出了燕麦奶系列产品 Planet Oat，并打算投资 160 亿到燕麦奶市场。WhiteWave Foods 旗下的素食品牌植朴磨坊（Silk）将推出燕麦奶饮品 Oat Yeah，桂格也在美国推出 燕麦饮料。Oatly 定义它的消费者为 “后牛奶一代”，燕麦奶的兴起也代表了健康化趋势 引领消费升级。在消费理念健康化的趋势下，植物蛋白饮料凭借高质量的营养供给特征、“健康”标签、 高端化定位高速发展。美国乳制品先于植物蛋白饮料发展，而我国不同的是，植物蛋白饮 料先于乳制品，植物蛋白饮料产品较低端的形象在消费者心中先入为主。不过从国内豆奶 的高速发展来看，植物蛋白饮料行业面临的问题均可克服，且处于逐渐复苏阶段，品牌、产品形象均在高端化。根据欧睿国际数据，预计 2020 年国内植物蛋白饮料市场规模将达 到 2583 亿元，增速高达 20.7%。植物蛋白肉具有零胆固醇、低脂肪和少量膳食纤维等健康优势。植物蛋白肉含大量的蛋白 质和少量的饱和脂肪,天然优势是没有胆固醇。随着生活条件的改善，全球肥胖率不断上升， 肥胖引起的健康问题逐渐引起人们的重视。由于植物蛋白肉胆固醇含量极低，避免了过度 摄入肉类带来的健康隐患。与一般相比，基于植物的汉堡肉具有更多的蛋白质，更少的总 脂肪，比未经调味的牛肉饼包含更多的钠，营养成分更高。同时，在几乎所有动物性食物 都不含膳食纤维的情况下，膳食纤维主要靠植物性食物来摄入，植物肉可以提供肉制品所 缺乏的纤维。植物蛋白肉市场高速发展，全球人造肉市场千亿可期。2019 年，全球植物蛋白肉的市场规 模约 121 亿美元，预计每年将以 15.0%的复合增长率增长，到 2025 年将达到 280 亿美元。 如果人造肉市场规模可以目前植物奶与乳制奶的比例（2.3%），那么全球人造肉市场未来将 达到 217 亿美元，对标较为成熟的美国植物奶市场，植物奶渗透率已达 13%，全球植物肉 类市场模糊测算可达 1229 亿美元。各大植物肉品牌进入餐饮与零售渠道，植物肉认知深度将得到提升。2019 年以来，各大 企业纷纷布局人造肉市场，目前，植物肉产品已经逐渐开始进入中国主流餐饮及零售渠道： 珍肉、金字火腿、百草味等均推出人造肉零售端产品；餐饮渠道方面，4 月 20 日，肯德基 携手嘉吉，在国内推出植物肉产品； 4 月 21 日，星巴克宣布与 Beyond Meat 合作，在中 国推出基于植物蛋白的人造肉午餐菜单。10 月 21 日星期零与德克士合作在全国门店推出 三款植物肉产品。11 月，双塔举办植物肉新品发布会，推出多种植物基产品。伴随餐饮行 业巨头纷纷入局人造肉行业，连锁餐饮使得消费者更易接触植物肉，增加购买意愿，植物 肉的认知深度也将会随着巨头宣传迅速提升，提升渗透度，在消费者复购意愿较强的加码 下，行业有望迎快速增长。5.3. 多元化趋势下，新兴赛道百花齐放目前我国年轻消费者（30 岁以下）约占人口总数的 29.9%，年轻消费者的需求逐渐成为市 场的风向标。与此同时，Z 世代（95 后 00 后的新一代人）已经走入品牌商眼中，并成为 与“千禧一代”一样甚至更加重要的消费群体。他们都是乐于接受新鲜事物的“市场先行 者”，也正在迅速成长为未来消费的主导力量。他们的消费观念不仅是为了物质上的满足， 另有为了寻求情感诉求、追求有品质的生活和寻找符合自己的独特标签作为自己消费的三 大目的。因此，他们对产品的差异化要求更高，对高端化、年轻化的产品的需求也更为多 样。多元化是消费人群在撕裂之后的必然结果。休闲食品和软饮料这两个行业产品消费者粘性不强，尝鲜要求比较高，品牌忠诚度低，企 业若想在行业中脱颖而出，获得业绩高增长，则需要依靠公司的推新能力。在新四化的驱 动下，唯有不断的推陈出新，方能保持公司在市场的竞争力。建议关注桃李面包、西麦食 品和百润股份。西麦食品冷食新品放量以及线上渠道的增长或将成为公司未来业绩主要增长点。公司在疫 情期间加大新零售渠道的推广，开展社群、微信营销，对公司原有营销渠道形成有益补充。电商方面，公司综合利用 KOL 及各种线上社交平台，开设西澳阳光天猫旗舰店，我们认为 线上消费渠道也相对更加贴合冷食消费习惯，未来线上的放量是公司品牌营销实现成功跃 升的表现。研发方面，公司进一步丰富热冲型产品品项，同时重视冷食休闲燕麦产品的研 发和投入，上半年共开发完成 20 多款新品，上市 40 多个 SKU。此外，江苏新厂 2020 年 上半年投产，将释1.2 万吨纯燕麦片产能，0.2 万吨燕麦休闲食品产能，产能叠加渠道扩张 保障 2020 年业绩增长。看好百润股份消费场景的不断扩充和产品不断创新带来的数倍量级的消费需求。今年公司 加大新品的推广，三季度上新多种口味产品，提高消费者的复购率。此外，公司线上渠道 快速增长，据淘宝天猫数据，8-9 月份销量额同比增长 464.61%和 153.20%，我们判断与公 司推出“美好生活”系列以及消费习惯的延续有关。我们认为公司凭借创意和产品驱动市 场，具备较强的营销和推新能力，费效改善空间大。未来随着公司渠道下沉和多元化场景 的开拓，叠加产品的不断创新，公司产品的需求和复购率将持续提升。我们看好预调酒市 场的发展空间，公司作为行业龙头将把握发展机遇，充分受益行业的增长。短保面包赛道处于快速扩张期，桃李产品持续升级、渠道持续扩张。公司依靠供应链优势 提升周转效率，经过十余年的渠道深耕，截至 19 年底销售终端已达 24 万个，桃李物流配 送实力较强，目前已经达到每天配送一次的频率。薄弱市场扩张稳扎稳打，无惧竞争，2016年公司在东北、西北、西南等市场不断加大投入，从 2017H1 开始公司加大力度拓展华南、 华中新市场，19 年可转债投资项目主要集中在华东，进一步开拓细分消费市场和销售渠道。 桃李面包在采购、生产、销售各环节均具备规模化带来的综合成本优势，产品标准化程度 较高，质量稳定，发展向好。在消费升级的大背景下，随着行业内公司产品升级、渠道多 元化，看好未来业绩增长空间。6. 投资建议：先可选后必选，先饮料后食品白酒：行业集体性冷静带来持续性健康发展，全年值得关注。复盘 2020，白酒板块 在 Q2 后业绩估值持续提升，业绩环比持续改善，目前估值处于高位。我们认为，白 酒板块仍将持续繁荣，1）从一年的维度看，白酒业绩环比改善稳定性强，至少持续 至 2021Q2；2）从未来 5 年的维度看，白酒行业周期逐渐熨平，仍会延续结构牛；3） IPO+借壳+收购，白酒行业资本化率提升，板块仍将精彩纷呈。分价格带来看，高端 酒稳定性仍在，酱酒热仍将持续，新竞争者涌入赛道竞争更加激烈；次高端控量挺价、 结构升级是主线，存量竞争背景下以攻为守是王道；大众酒走全国仍是大单品策略， 产品结构持续升级，光瓶酒的升级也是主线。高端持续推荐茅五泸，次高端重点推荐 口子窖，关注洋河、舍得。啤酒：行业结构升级成共识，中期来看将持续景气。在行业产品结构升级背景下，酒 企竞争逐步由收入端转向利润端，行业整体盈利能力将持续改善。据渠道反馈，部分 酒企提价落地，叠加明年澳麦成本大概率提升，行业提价预期持续催化。此外，明年 一季度行业处于低基数季度，全年量价齐升具备基础，持续推荐青岛啤酒、华润啤酒、珠江啤酒、重庆啤酒，关注燕京啤酒边际改善。软饮料：重视行业恢复性成长机会，包装水行业值得长期投资。软饮料在疫情影响下， 消费场景缺失，相关公司业绩影响较大。下半年随着学校等场景的恢复，相关公司业 绩逐步改善。展望明年，软饮料行业在低基数背景下，景气度有望持续改善，叠加相 关公司经营动作，软饮料明年或迎行业机会，建议关注香飘飘和养元饮品。包装水行 业赛道优良，空间大，量价齐升可期，可中长线持续关注，关注“一大一小”组合农 夫山泉和泉阳泉。全年维度来看，“涨价逻辑”不容忽视，同时应把握行业格局持续优化下的龙头机会。2020 年疫情影响下，需求端有所影响致原材料成本压力趋缓。随着疫情的逐步缓解，全球需求 有望逐步回升，在此预期下商品等价格不断上涨，食品饮料公司原材料成本压力逐步显现， 催生提价预期。另一方面，疫情加速行业出清，格局变化带来龙头强者恒强，建议持续关 注。乳制品：上游供给偏紧原始奶价格上涨，布局牧场稀缺资源正当时。2018 年受奶价 低迷影响奶牛存栏量下降较多且自育小牛数量较少，直接影响 2021 年泌乳牛数量， 预计 2021 年原奶紧缺程度或将比 2020 年更突出。牧场是乳业产业链中的稀缺资源， 牧场规模化加速，乳企的原奶供应越集中，保证原奶供给稳定性成为乳企发展的必要 选项，以伊利蒙牛为首的下游乳企今年以来也纷纷加速布局牧场稀缺资源，瞄准优质 牧场项目。建议关注伊利股份。奶粉：奶粉行业高端化趋势继续深化，国产奶粉崛起正当时，头部品牌市占率有进一 步提升空间。在各国奶粉行业中，本土品牌基本均占据多数市场份额，美赞臣、雅培 和雀巢嘉宝占据美国奶粉市场的 92%，其中本土品牌雅培和美赞臣占据近 80%市场。 日本婴幼儿食品业本土品牌明治、森永和光堂占据了市场六成以上的份额。建议关注 中国飞鹤和澳优。肉制品：猪价进入下行周期，肉制品盈利持续释放。自九月起，生猪价格开始回落， 行业进入下行周期，肉制品板块成本压力将有所缓解，叠加产品结构持续升级，行业 单吨利润有望稳步上行。建议关注双汇发展。 调味品：龙头优势加速提升，成本压力催生提价预期。龙头企业在疫情背景下逆势拓 展渠道布局，不断提高自身的抗风险能力和市场占有率，龙头优势持续积攒。21 年在 大豆和包材等原材料成本持续上涨的背景下，或催生市场的提价预期，建议密切关注 原材料的价格走势，把握提价预期下的机会。中期维度关注低估值和改革预期标的， 长期关注龙头的稳健增长。推荐龙头海天味业、金龙鱼，关注内部优化、边际改善标 的，推荐中炬高新和涪陵榨菜，关注低估值安琪酵母。在“新四化”消费趋势下，新赛道顺应趋势异军突起，小而美的公司享受行业发展红利的 同时巩固自身行业地位。其实，有很多新兴的细分领域并不与原传统行业割裂开的，而是 “新四化”消费趋势在传统行业不断深化，也就是说，新兴细分领域是传统行业的延伸。 例如，在便捷化趋势下，复合调味品、包装速食产品发展迅速；在健康化趋势下，0 添加 概念、植物基饮料、益生菌、人造肉等逐渐兴起。赛道思维下，建议持续关注天味食品、 日辰股份、百润股份和科拓生物。7. 风险提示：宏观经济下行风险：消费升级是由人均可支配收入提升推动的，宏观经济下行会导致收入 下降，进而延缓消费升级进程。政策风险：相关的食品安全政策以及反腐等政策，会影响相关行业的经营情况。食品安全风险：食品安全事件的爆发对公司的名誉会带来较大的影响。公司经营风险：公司因营运不当，导致业绩下滑。新品推出不及预期：新品市场的动销不及预期，进而导致业绩不及预期。进口产品替代和冲击：进口商品份额的增加将挤占上市公司市场，品牌力逐步减弱。（报告观点属于原作者，仅供参考。报告出品方/作者：天风证券，刘畅、吴文德、娄倩）如需报告请登录【未来智库官网】。

（报告出品方/作者：华创证券，欧阳予、范子盼、董广阳）报告综述引言：伊利周转为王，农夫盈利制胜。优质公司往往拥有更高的 ROE 水平， 即更高的定价权、更低的综合成本，或更高的周转效率，除品类间商业模式差异外，主要取决于公司品牌势能及供应链管理能力。纵览食品饮料各细分行业龙头，伊利、农夫 ROE 分别维持 25%、35%左右，均显著领先行业，而同为大众饮品龙头，伊利强于周转效率，农夫制胜于盈利能力。本篇报告，我们聚 焦于伊利和农夫路径差异的来源，探讨二者发展前景及投资价值。成长能力：农夫~伊利，基本盘集中升级，布局景气赛道，支撑巨头持续成长。伊利基本盘常温奶份额持续提升、高端化稳步推进，实现存量时代下的稳增长， 同时公司战略发力奶粉等全乳板块，探索健康饮品。农夫基本盘包装水份额持续提升，把握品质升级趋势下细分化/家庭化机遇，驱动公司维持高增，且公司战略布局无糖茶、NFC 果汁等景气赛道，抢占品类先机。故伊利、农夫近 三年收入复合增速均达 15%左右，若战略布局成效显现，成长空间将持续打开。盈利能力：伊利<农夫，赛道差异为主，营销策略为辅。近三年，伊利、农夫净利率均值为 8.4%、19.2%，农夫大幅领先。成本端，乳业产业链较长且复杂， 原材料成本占比高，而包装水采水流程简单、成本更低，故伊利、农夫毛利率 分别为 37.8%、55.1%，农夫显著高于伊利。费用端，伊利、农夫费用率水平 相当，但结构分化，具体而言：广告营销费用率伊利（12.7%）>农夫（5.5%）， 过去伊利由白奶等基础营养品类向常温酸奶等偏休闲品类拓展，需要较高营销投入维持产品生命周期，同时伊利营销投放上高举高打，进一步推升营销费用率，而农夫包装水业务属于基础品类，产品生命周期较长，推新频率较低，营销投放自然更低，且饮料业务的营销精细化使其拥有较高费效比，故农夫广告 营销费用率明显低于伊利。而运输费用率伊利（5.4%）<农夫（11.5%），主 要系农夫基本盘包装水高重量低货值，推升费用率水平。周转效率：伊利>农夫，资产一轻一重主导周转，渠道一深一广均为高效。从 供应链布局来看，乳业上游养殖资本投入大、周期性强，伊利通过打造体外牧 业平台及嵌入式合作模式，既保障奶源稳定供给，又有效兼顾了上市公司层面 资产较轻，周转较快。包装水及饮料的产业链较短，农夫全产业链布局利于提 升对市场的反应速度，且专业商业研究所、自有产能灵活调配及零售信息高效 反馈等因素，共同奠定创新迭代基础，但资产较重一定程度影响周转效率。故 伊利固定资产及总资产周转率均显著高于农夫。而从渠道效率看，根据调研， 伊利直控终端，农夫深度协销，均实现高效运作，且乳制品基础营养定位下， 伊利下沉更深，包装水便利性定位下，农夫覆盖更广。文化机制：伊利锚定战略打造强执行力，农夫前瞻布局创新能力更优。伊利 股权分散，15 年后通过系列激励手段实现管理层与员工利益的高度绑定，并 不断设定清晰的战略目标，如五强千亿、全球三强等，且强执行力领先同行。 相比之下，农夫股权结构集中，创始人持股比例较高，公司文化上突出创新， 不断打造差异化竞争能力，如在包装水定位天然水，饮料持续前瞻布局新品类。一、成长潜力：农夫~伊利，看存量时代龙头企业的破局之法当前，行业已步入存量时代，份额提升、产品升级及品类拓展为龙头企业的破局之法， 而具备强消费者洞察能力及运营能力是优秀企业实现突围的基础。2013 年以来，主要食品饮料品类消费量增速回落并维持低增长，行业逐渐步入存量时代，结构升级支撑的单 价提升成为行业成长的主要来源。于企业而言，提升市场份额、进行产品结构优化及布 局高景气赛道等方式，为实现持续增长的主要举措；与此同时，随着具备个性化、重颜值、重体验等消费特征的 Z 世代成为消费主力人群，及电商、便利店等新兴渠道快速发 展，具备较强消费者洞察能力及营运能力的优秀企业频频实现突围。（一）伊利：常温→全乳品类→康饮，成长空间层层打开，常温奶为伊利基本盘，行业增速放缓背景下，常温份额提升及高端化为两大抓手。2019 年，伊利实现营收 902 亿元，结合草根调研估算常温奶占比约 70%。早期常温奶受益于 突破销售半径限制而实现快速增长，而随着人均液态奶消费量逐步接近发达国家水平， 量增空间相对有限，整体行业增速亦相应回落。在此背景下:一方面，伊利凭借品牌及渠道优势，实现份额稳步提升。17 年后，乳业双雄伊利、 蒙牛均提出千亿收入目标，在收入目标导向下二者全面收割常温市场份额，区域乳 企被迫加速退出常温市场。由于伊利下线市场布局先于蒙牛，依托安慕希和金典两 大单品，助力近年份额提升速度高于蒙牛，龙头地位进一步强化。20 年初新冠疫情 突发，伊利实现份额逆势提升，19 年末常温奶市占率达 37.7%，20Q3 末已达 38.7%， 再创历史新高。另一方面，伊利紧握本轮液态奶高端化的产业趋势，且常温引擎 19 年后逐步由酸奶向白奶切换。随着乳品消费从基础白奶向乳饮料、常温酸奶及高端白奶不断升级， 伊利高端化节奏把握精准，常温高端产品占比从 13 年的 30%提升至 50%以上1。其 中：1）常温酸奶：安慕希自 14 年推出后不断放量，至 19 年已成长为 200 亿级别的大单 品，但随着体量增加，相同增幅意味着更高的绝对增量，因此未来也将面临阶段性 的增速回落，预计公司未来主要通过包装、口味裂变来维持销售体量。而即便在低 增长阶段，常温酸奶较高的盈利能力，仍将创造大量的现金流，反哺公司低温、健 康饮品等新兴业务扩张，支撑战略转型推进。2）常温白奶：伊利在 18 年起逐步加大白奶差异化布局，19 年后明显加大资源倾斜， 丰富高端金典产品矩阵（脱脂系列、娟姗奶系列等），并推出中档白奶臻浓系列。 疫情之下消费者对基础营养需求显著提升，白奶需求显著增长，伊利顺应趋势拟于 21 年推出金典浓缩奶、金典 A2 奶、臻浓高钙牛奶等新品，白奶有望成为伊利常温 新引擎。故我们预计随着增长引擎逐步切换，常温高端化红利仍在释放，预计支撑公司未来至少 3-5 年的持续成长。公司常温奶高端产品矩阵清晰，酸奶通过持续产品裂变维持稳增长， 白奶顺应趋势加大产品布局，有望成为新引擎。同时考虑高端新品仍未下沉，预计常温奶至少未来 3-5 年仍有很好的迭代性，支撑公司持续成长。在常温奶主业持续强化的基础上，伊利抢抓奶粉内资红利窗口，卡位低温奶景气赛道， 拓展全乳品类，强化中期增长确定性。除常温之外，奶粉行业迎来内资品牌红利窗口期， 伊利逐步加大奶粉业务资源倾斜；低温奶景气度较优，但消费者仍需培育、行业盈利模 式仍在摸索，伊利目前以卡位为主2：战略资源倾斜发力，伊利抢抓奶粉行业内资红利窗口，成为公司当下第二战略业务板块。2020 年中国奶粉出厂端市场规模已达 1200 亿级别，而行业集中度较低，17 年后国产品牌奶粉市占率显著提升，内资品牌向上趋势确立。公司已逐步调整渠道 结构、进行配方升级，并预计将继续聚焦资源倾向奶粉业务，做大市场份额和收入 规模，抓住阶段性红利。低温增长提速，盈利水平仍在探索，伊利当下以卡位为主。2015 年以来巴氏奶及低 温酸奶行业均维持高个位数增长，景气度优于常温奶，在此背景下伊利加大低温布 局，但考虑低温奶消费人群有待培育，盈利模式仍在探索，目前暂以卡位为主。此 外，新国标新增保质期更长的“高温杀菌乳”品类，伊利适时推出保质期为 15 天的鲜牛奶抢滩布局，若未来新标准正式发布，对于全国化乳业切入低温的周转效率要 求相应降低，伊利有望充分受益。我们认为，随着未来低温培育起量，同时冷链水 平提升，伊利低温的盈利水平若明显改善，则至公司大举发力低温之时。伊利健康饮品仍处厚积阶段，当前事业部已重新并入液奶事业部，以寻求业务间协同。饮料业务是伊利新千亿阶段最重要的战略引擎，近年密集推出高景气赛道新品，但因市 场培育尚未到位、口感评价分化及特定品类渠道渗透不足等因素，当前康饮业务仍处战 略性亏损阶段。近期健康饮品事业部重新并入液奶事业部，意味着公司发展思路有所调 整，当前并不急于康饮业务放量，而是以寻求与乳业的协同为主，以更高效且更具费效 比的形式，摸索中强化饮料业务基础。（二）农夫：布局攻守兼备，高效创新迭代在较短的产品生命周期及开环竞争压力下，饮料企业不仅需要寻求持续增长的驱动力， 还需具备完善的产品矩阵及高效迭代创新能力。软饮料行业市场规模约 6000 亿，行业维持低个位数增长，细分行业表现分化：其中，包装水行业终端零售规模约 2000 亿，出厂 端市场规模约 700 亿，且近年来维持双位数增长，远优于软饮料行业整体；同时，咖啡、 能量饮料等细分品类景气度亦相对较优，近年来均维持 15%左右复合增长。从生意属性来看，包装水需求源于解渴便利性，兴于生活品质升级，便利性需求下广而 深的渠道具备重要作用，差异化及品牌力则为品质升级中持续抢占消费者心智的关键； 其它饮料核心诉求则在于口感，产品生命周期较短，开环竞争更为激烈，故对企业精准 洞察需求，实现高效创新迭代的能力提出了更高要求，且具备完善品牌矩阵的企业稳定 性较优。农夫打造双引擎驱动，兼顾稳定性及竞争力5。2019 年，公司实现营收 243 亿元，公司包 装水:饮料约为 6:4，已形成双引擎驱动。其中，包装水相对刚性，饮料业务可满足消费 者多样化需求，有效兼顾了稳定性及竞争力。2017-2019 年包装水复合增速达 19.1%，对 公司整体业绩形成显著拉动，果汁饮料业务复合增速亦达 25.5%，表现亮眼。包装水方面，农夫产品梯队精准锁定消费人群，战略定位清晰，奠基绝对龙头地位。农夫自 2012 年以来包装水市占率持续维持第一，且当前在规格、覆盖人群、消费场景上已 搭建完备的产品矩阵。战略定位上，小规格饮用水为基本盘，亦为普及水知识、开拓下 线市场的主力，中大规格水顺应包装水向家庭渗透的趋势，形成现阶段快速扩张的重要 驱动及盈利能力提升的核心潜力点，而矿泉水和其他细分品类则为开拓更多消费人群， 拉高品牌势能的重要补充。饮料方面，农夫前瞻布局潜力品类并持续迭代。预计中期维度，茶饮料仍为布局重点， 苏打水、气泡水战略发力，新兴品类持续培育。农夫拥有完善产品矩阵，且具备高效响 应需求及基于消费者洞察的前瞻布局的能力。而针对饮料产品生命周期较短的特点，公 司在延续品牌内涵的基础上，通过配方优化、包装更新、品牌推广等方式，持续强化消 费者的认同感和情感连接，保持品牌的年轻和活力，由此使得所推出的大部分产品生命 周期均长于行业平均水平。从中期维度来看，考虑当前市场体量，茶饮料仍为布局重点， 苏打水、气泡水等市场快速扩容，公司战略发力加大布局，NFC 果汁、植物酸奶等新兴 品类市场仍待培育，公司当前以战略卡位、精练内功为主。（三）伊利 VS 农夫：基本盘集中升级，战略布局新兴业务，支撑巨头持续成长存量时代下，基本盘份额提升+结构升级为中期成长的有力保障。伊利崛起于常温奶，农 夫起家于包装水，即二者分别凭借在乳制品和饮料行业中最大的细分品类中做大做强， 成长为绝对龙头。随着存量时代到来，常温奶增速放缓，伊利借助市场份额持续提升及 产品高端化，保障公司中期维度稳增长；农夫则在小规格即饮装市场份额持续提升的基 础上，抓住包装水品质升级及向家庭端渗透的机遇，并布局高端水及细分品类水拉高品 牌势能。在此基础上，二者近 3 年收入端均维持 15%左右复合增长，且考虑伊利常温奶 高端化红利持续释放，及农夫于行业景气较优基础上的龙头地位持续夯实，预计二者中 期成长均具备有力保障。在基本盘稳固的基础上，伊利及农夫均布局红利窗口或高景气品类，奠基长期成长。伊 利基本盘常温奶份额持续提升、高端化稳步推进，实现存量时代下的稳健增长，同时公 司战略布局奶粉、卡位低温，并探索健康饮品业务，奠基中长期成长。农夫基本盘包装 水份额持续提升，并把握品质升级趋势下细分化、家庭化机遇，驱动公司维持高增；同时公司战略布局无糖茶、NFC 果汁等景气品类，抢占品类先机，若战略布局成效显现， 成长空间将进一步打开。二、盈利能力：伊利<农夫，赛道差异为主，营销策略为辅（一）伊利：常温奶为主并采取高端化战略，盈利能力乳业领先伊利以常温奶为基本盘，供应链成本及费用端更具优势，而高端化策略则打开了常温定价及毛利率向上空间，盈利能力乳业领先。一般而言，而相较于低温奶，常温奶因加工过程相对简单而定价较低，但因无须冷链物流运输及极高的新鲜度管理成本，费用端更具优势。伊利凭借常温奶问鼎全国第一，其供应链成本及费用端相较区域性乳企（当前多退守低温领域）更具优势，同时采取高端化策略，打开常温奶定价及毛利率向上空间， 即使在过去几年营销费用高企的背景下，仍实现毛利率、净利率均行业领先。而蒙牛则 因低温业务占比较高，在毛利率略低于伊利的基础上，净利率明显较低。从伊利自身来看，过去几年高端化支撑毛利率延续上行态势，但以收入为导向、增长引擎常温酸奶偏休闲定位等因素共同推高费用率水平，叠加饮料业务战略性亏损等因素， 均对净利率形成显著拖累。复盘来看，以常温酸奶快速放量为代表的结构高端化是毛利 率提升的主要驱动力，2014-2016 年带动公司净利率显著上行至 9.4%。但 2017 年以来， 乳业格局尚未清晰，双雄均以收入为导向，收入导向下伊利加大投放以抢占份额，且增 长引擎常温酸奶投入较高，战略布局饮料业务亦形成亏损，使得净利率从近 10%的高点 回落至 8%以下。（二）农夫：高毛利率奠基，供应链优化带动费率下行，共同构筑高盈利水平相较于行业平均水平，定价较高及规模化下的成本优势，为农夫高毛利率来源。根据国 家统计局数据，2012-2015 年，瓶（罐）装包装水制造业毛利率维持在 25%左右，即使考 虑价格带上移背景下行业整体盈利改善，预计行业整体毛利率为 30%，远低于农夫山泉 包装水近 3 年约 55%-60%的毛利率水平。我们认为，其原因主要在于农夫包装水终端定 价偏高打开盈利空间，而规模化采购生产下的低成本进一步推高公司毛利率水平。全国化水源布局叠加供应链效率优化，支撑费用率持续下行。从费用率结构来看，运输 费用率为销售费用第一大分项，2017-2019 年占销售费用比例均值达 45%。而农夫在持续 加大水源地布局以缩短运输半径的基础上，采用供应网络规划工具 LLAMASOFT 及 JDA 供应链计划系统，并逐步实现两个软件数据的自动对接，并将原本静态的日常供应网络 管理模式向动态模式转化，大大提升了物流效率及需求预测效果。在此背景下，公司物 流及仓储费用占公司营收比重由 2017 年的 13.4%下降 3.0pcts 至2020 年前 5个月的 10.4%， 规模效应及优化成果渐显。因此，高毛利率奠定高盈利能力基础，费用率下行带动毛销差进一步扩大，共同构筑农夫高盈利水平。我们认为，包装水本质仍为开放性竞争的市场，近年来混战趋于尾声， 行业格局方逐步优化。农夫较高的终端定价及规模化采购生产下的成本优势，为公司高 毛利率的来源，全国化水源布局及供应链持续优化带动费用率下行，毛销差持续扩大， 共同铸就农夫高盈利水平。故农夫盈利能力远高于整体行业整体及同为二元水的怡宝。展望未来，大包装水占比提升叠加规模效应释放，农夫高盈利能力有望延续。包装水毛 利率仍有提升空间，部分饮料减亏亦有望带动盈利改善，即使考虑未来中长期饮料新品 培育成功及占比提升，对整体毛利率或形成一定拖累，预计一升（大规格包装水）一降 （饮料新品）形成对冲，叠加规模效应进一步释放，整体高盈利能力有望延续。（三）伊利 VS 农夫：赛道差异主导农夫低成本低费投，费用精细化扩大其盈利优势毛利率差异主导农夫净利率大幅领先。从伊利及农夫利润表结构来看，近 3 年农夫营业 成本率维持在 45%左右，低于伊利近 20pcts，而农夫费用率与伊利相当，综合税率略高 于伊利（农夫、伊利综合所得税率分别约为 24%、15%），综合来看，近 3 年农夫、伊 利毛利率均值为 55.1%、37.8%，净利率均值为 19.2%、8.2%，农夫盈利能力显著领先。进一步地，农夫包装水单位原材料及包材成本更低，为毛利率差异的主要来源。我们以 二者基本盘为例来看双方毛利率差异的来源。农夫包装水、伊利液体乳业务 2017-2019 年毛利率均值分别为 59.1%、35.2%，其中农夫包装水、伊利液体乳吨价分别为 1094、8089 元/吨，吨成本分别为 448、5243 元/吨，即农夫包装水吨价、吨成本均大幅低于伊利。具 体来看，吨价、吨成本差异分别对二者毛利率的影响为-414.4%、+438.3%，共同构成了 23.9%的毛利率差额，而其中，原材料及包材成本差额又贡献了 99.6%的成本差异。其原 因在于，奶牛养殖及原奶生产过程复杂，成本投入较高，单位原材料及包材成本达 4677 元/吨，占总成本的近 90%；而包装水在获得开采权后安置设备即可生产，开采成本低且 生产过程较为简单，单位原材料及包材成本仅为 330 元/吨，其中取水处理成本仅占总成本约 2-3%，PET、瓶盖及包材等占总成本约 70%。伊利、农夫费用率水平相当、结构分化，且伊利主要销售费用为广告营销费用，农夫则为仓储物流费用。从农夫、伊利费用率水平来看，二者销售费用率及管理费用率水平相 当，但从结构上来看，伊利广告营销费用率较高，2017-2019 年均值达 12.7%，农夫则物 流仓储费用率较高，2017-2019 年均值达 11.5%，并分别构成二者销售费用率主要来源。1）广告营销费用：过去伊利由白奶等基础营养品类向常温酸奶等偏休闲品类拓展，需要较高营销投入维持产品生命周期，同时伊利营销投放上高举高打，进一步推升营销费用率，而农夫产品生命周期较长，推新频率较低，且营销精细化使其拥有较高费效比。一 般而言，广告营销费用率高低取决于产品特性、品牌定位、竞争格局，及企业自身禀赋/ 诉求等因素，具体来看：产品特性方面，伊利乳制品由定位基础营养品类向更注重口感的休闲品类拓展，推新迭代频率提升推高费用率水平；农夫包装水源于解渴便利性，产品本身无须频繁迭代，且饮料产品布局简而优，均意味着更低的费用投入需求。乳制品基本诉求在 于营养，其生命周期本身相对较长，但近年来伊利向休闲品类拓展，不断丰富其产 品矩阵，如安慕希进行多种口味、包装的裂变，推出果果昔、芝士点等新品等。一 方面，由于休闲乳制品更类似于饮料，口感重要性更为突出，生命周期则相应较短， 故伊利较高的推新频率意味着更高的广告营销费用。反观农夫山泉的基本盘包装水， 其需求源于解渴便利性，广而深的渠道重要性突出，产品本身则无须频繁更新迭代； 同时，农夫饮料业务产品布局简而优，生命周期多长于行业平均。故农夫产品整体 较长的生命周期及较低的推新频率，使得农夫拥有更低的费用投入需求。品牌定位方面，伊利采取常温高端化策略，需大量营销费用以支撑品牌持续曝光； 农夫卡位主流价格带，量增仍为主要驱动。与低价大流通产品营销打法不同，在产 品高端化过程中，大量的品牌曝光是营销策略的基础。类似的碳酸饮料巨头可口可 乐，外资高端啤酒巨头百威，龙头乳企伊利、蒙牛等销售费用率均在高位，以高费 用率获得品牌的持续曝光度。高端化策略下，伊利持续邀请流量明星代言、冠名热门综艺，显著推高费用率水平。而农夫即饮装包装水定价 2 元，卡位主流价格带， 兼顾了消费者对品质的需求及对性价比的考量，叠加大包装水单价较低拖累整体单 价水平，量增仍为公司主要驱动。当前农夫仅有占整体包装水收入约 4%、占整体收 入 2%的高端水及细分品类水，作为开拓细分市场及拉高品牌势能的补充。竞争格局方面，早期乳制品及包装水均面临激烈的行业竞争，当前行业格局渐明， 有望带动费用率下行。2000 年以来乳业双雄引领行业，持续角力，且二者在收入导 向下增加费用投放以获取更多份额，而当前双雄份额战已至收官阶段（参考图表 4）， 格局优化下企业销售费用率亦有望回落。包装水行业进入门槛较低，早期亦呈现群 雄混战格局，而随着 2015 年以来消费者对水源水质的认知更为成熟，叠加政策引导 与规范，行业逐步走向集中。从企业诉求及营销策略上来看，2014 年以来伊利以收入为导向且营销方式高举高打， 广告营销费用率两上台阶；而农夫精细化营销一定程度上使得其拥有更高费效比， 进一步拉大双方差距。在行业存量阶段，若企业以收入诉求为主，则必然加大费用 投放以抢占更多份额。伊利于 2014 年提出“千亿五强”目标，于 2017 年起进入加 速冲刺阶段，广告营销费用相应地于 2015 年及 2018 年两上台阶；从具体投向上来 看，伊利营销高举高打，并聚焦于赞助奥运会等大型赛事、持续邀请流量明星代言， 及冠名热门综艺等。农夫则营销举措频率较低但更为多元，包装水主要以差异化广 告语、宣传片以抢占消费者心智，饮料业务除了聘请流量代言人、综艺节目植入外， 还通过跨界营销等新型营销方式触达年轻消费者群体，显著增强与消费者互动，其 独具匠心的营销方式及较高的营销费效比，进一步拉开了双方的营销费用率差距。2）仓储物流费用率：包装水货值较低为农夫运输费用率较高的关键。奶源及优质水源均 存在分布不均、距离市场较远，但液体乳单价为包装水的 8 倍有余，显著摊薄运输费用 率水平，根据测算，伊利液体乳运输费用率约 6%左右，而农夫通过全国化水源布局及供 应链持续优化持续降低运输费用率水平，截至 2019 年，包装水运输费用率达 15%左右， 仍显著高于伊利。综上，农夫盈利能力显著优于伊利，其来源以赛道差异为主，营销策略为辅。伊利、农 夫近三年净利率均值分别为 8.4%、19.2%，农夫大幅领先。其中，采水流程简单、成本 较低为包装水高毛利率主因，费用率则水平相当，但结构存在分化：1）营销费用率伊利> 农夫，伊利向休闲品类拓展并采取高端化策略，叠加高举高打的营销方式，为推高伊利 广告营销费用率的主因。而农夫产品生命周期长、推新频率较低，且费用精细化使其拥 有较高的广告营销费效比，进一步拉开二者差距。2）运输费用率伊利<农夫，奶源及水 源均地域分布不均，包装水货值较低为农夫运输费用率较高的关键，但近年来随着水源 布局逐步完善，农夫运输费用率呈下行态势。 因此，包装水采水成本低、生命周期长的赛道优势主导低成本低费投，而农夫较高的费 用精细化水平进一步拉开营销费用率差距，叠加规模效应释放下高运输费用率短板有所 改善，故农夫盈利能力大幅领先。三、周转效率：伊利>农夫，资产一轻一重主导周转，渠道一深一广均为高效总资产周转效率取决于公司供应链模式、产品特性及渠道效率等因素。从资产结构出发， 固定资产、存货及应收账款等占比较大的资产项目的周转效率，为影响总资产周转率的 主要因素。其中，固定资产周转率主要取决于供应链模式及布局，存货周转同时受产品 特性（生产所需的合理存货结构6、定位高端或大众等）和渠道效率等因素影响，应收账 款周转率则主要受渠道结构及对下游议价能力等因素影响。故本质上，总资产周转效率 取决于公司供应链模式、产品特性及渠道效率，我们也从这几个维度展开分析。（一）伊利：轻资产实现经营杠杆平衡，直控终端渠道运转高效供应链层面，乳制品产业链较长，上游奶牛养殖行业高度分散，且原奶价格呈周期性波动。乳制品产业链较长，上游奶牛养殖行业高度分散，而乳制品加工行业较为集中，2019 年乳业双雄收奶量占国内生鲜乳产量约 45%左右，故下游加工企业对上游养殖企业具备 较强议价能力。同时，受奶牛 2 年左右生长周期影响，原奶产能调整滞后于需求，供需 错配下奶价呈现周期性波动。从乳业双雄的策略来看，伊利蒙牛均采取专业合作社及参控股上游牧场企业为主的原奶采购模式，且不直接经营并表资产重、周期性强的牧场养殖业务。一般而言，乳制品加 工企业原奶采购模式主要包括自建/控股牧场、采购第三方牧场原奶或专业合作社三种模 式，其中，相较于全国化乳企，区域性乳企自有奶源比例较高。而从乳业双雄伊利、蒙 牛的策略来看，二者均采取专业合作社及控股上游牧场企业为主的采购模式：伊利于 2015 年转让优然牧业股权，优然牧业相应出表，但仍通过股权调整在境外由伊利实际持有； 蒙牛亦仅并表圣牧高科的乳制品业务，并不并表资产重、周期性强的牧场养殖业务。具体来看，伊利搭建以优然牧业为主的体外牧场平台，而优然牧业于 2016 年出表后持续扩大其牧场布局版图，当前已成为全球最大的原奶提供商，其中伊利占其原奶销售的九成以上。2007 年奶价大幅波动背景下，伊利设立全资子公司优然牧业，2008 年三聚氰胺 事件后全行业加工企业加大布局上游奶源，规模化牧场大幅兴建，增强对奶源的把控。 而至 2014-2015 年，国内原奶价格大幅下行，叠加环保趋严、饲料的进口依赖等问题凸 显，牧场企业全线亏损。故于 2015 年末及 2016 年初，原奶价格下行叠加伊利为解决优 然牧业扩张的资金需求，伊利先后通过优然牧业外资股东增资、转让优然牧业股权并开 展员工持股等股权结构调整，剥离优然牧业出表，但仍为其控股股东。2019 年以来，原奶价格步入上行通道叠加低温奶风口渐起，乳企纷纷加大上游奶源布局， 优然牧业则通过并购赛科星等牧场企业、加快自有牧场建设等方式持续扩大原奶产能，当前已成为全球最大的原奶供应商。同时，伊利与优然牧业签订协议，后者承诺最低将 70%原料奶供给伊利，如伊利同意则可购买剩余 30%的原料奶，2017-2019 年实际伊利采 购优然原料奶金额均达 90%以上，2020 年上半年达 96.1%。除打造优然牧业为核心的牧业平台外，伊利通过嵌入式服务的方式，与上游牧场形成利益共同体，保障优质奶源供给。伊利通过提供资本支持、技术指导，以嵌入式服务的方 式与上游原奶供应商形成利益共同体，稳定并增加优质奶源供给。具体来看：资本支持：上游奶牛养殖及下游流通商户，多为中小企业，往往面临融资难、融资 贵、融资慢的困局，公司通过发放融资款、提供担保等方式，为上下游合作伙伴办 理融资业务，有效解决产业链上中小客户的融资需求。自 2014 年开启产业链金融服 务以来，公司持续加大对上下游合作伙伴的融资支持力度，截至 2019 年，已累计发 放融资贷款 464 亿元，服务上下游企业数量 5992 家。技术服务：伊利通过搭建“奶牛全生命周期”的产学研平台，为牧场提供养殖技术、 牧场管理等全方位支持，推进牧场规范化、标准化管理，提升牧场单产水平和原奶 质量。同时，伊利联合国内外专家开展“牧业精英”、“牛二代”、“MDA 运营” 等系列培训项目，帮助牧场培养专业技术与管理人才，截至 2019 年已为 280 座牧场培养 300 余名接班人，年度专业化培训覆盖上万人次。从经济效应上来看，2016 年至 2018 年，伊利帮助奶农将奶牛日均单产提升了 2 公 斤，每公斤牛奶养殖成本下降了 0.4 元，通过上述“一升一降”，共为奶农增收 30 多亿元，部分牧场牛奶单产甚至实现近翻倍增长。受益于合理的股权结构安排及嵌入式服务模式，伊利实现奶源保障及经营杠杆的有效平衡，同时上市公司层面则资产较轻，固定资产周转率遥遥领先于行业。合理的股权结构 及嵌入式服务深度绑定了上游奶源，在保障并提升优质奶源供给的同时，又有效降低了 建设奶源所需的资本投入、长产业链的管理难度，及周期性强的牧场业务对公司整体造 成经营波动风险。而上市公司层面则资产较轻，固定资产/营收位于行业代表性公司之末， 固定资产周转率则遥遥领先。渠道端，伊利采取直控终端模式，对终端掌控力较强，运转效率高，并可实现渠道持续下沉；同时，伊利对经销商提供融资支持，进一步强化利益协同。直控终端及技术加持，渠道运转高效，深度下沉。伊利采取直控终端模式，经销商 偏配送商的角色，终端掌控力强，运转效率高。同时，公司于 2006 年开展全国“织网计划”，并于自 2012 年起加速渠道下沉步伐，信息系统亦持续优化，为提高渠道 管控能力及终端布局效率提供有力支撑。截至 2019 年，伊利销售人员约 1.8 万人，液态奶终端网点达 191 万个，其中服务乡镇网点 104 万个，直控村级网点超过 60 万 个，渠道下沉力度领先行业。融资担保强化经销商利益协同。2014 年起公司为下游供应商提供融资担保服务，近 年来担保金额及担保户数均持续提升，2019 年提供给经销商的担保金额达 33 亿， 担保户数 801 家，若以伊利常温经销商约 3000 家估算，则伊利担保服务经销商覆盖面近 30%，进一步强化利益协同。渠道管控较优基础上，伊利应收账款周转大幅领先行业，存货周转率受常温占比较高影响而于乳制品行业中处于中等偏上水平。受益于渠道管控较优，伊利应收账款周转率大 幅领先行业7。而伊利存货周转率于行业中处于中等偏上水平，预计主要因公司业务以常 温奶为主体，其保质期较低温奶较长影响。从渠道效率来看，根据渠道反馈，伊利经销商一年周转 6 次以上，正常情况下库存水平维持 10-20 天，实现高效运转。（二）农夫：全产业链布紧扣创新迭代，深度协销卡位最佳渠道杠杆平衡点饮料行业的核心竞争力为高效创新迭代能力，而这要求“洞察-研发-生产-推广”各环节均匹配。强消费者洞察力为前提：强消费者洞察，捕捉消费者需求或洞察市场风向为研发迭 代的前提，前文已进行较多论述与例举。高效研发能力需人才、技术及生产线支撑：我们曾在前期深度报告中论述了农夫是行业内少有的拥有专业商业研究所的饮料企业（养生堂天然药物研究所）。但值得 注意的是，创新迭代能力需要研发团队及技术的支持成为共识，但生产线的配合却 易受忽视。新品研发及试生产，在损失部分成熟产品的产量的同时，也会因对生产 线进行调试、改造而产生额外的成本，此时自有产能调整更为灵活，协调更为高效。 如新锐品牌元气森林创业初期以代工为主，其新品研发遭遇部分代工厂的抵触，一 定程度上对其新品研发效率形成拖累。靠近市场的产能布局更具经济性和及时性：因饮料行业产业链较短及单位产品货值 低，饮料产能布局多以靠近市场为主（除天然水源存在水源地限制外），而临近市 场的产能布局亦能加快新品上市速度。以饮料市占率第一的康师傅为例，其饮料、 方便面业务营收占比约 60%、40%，而生产线却分别为 72、14 条，饮料生产线远多 于方便面，且在分布上更为分散。饮料以即饮需求为主，高效渠道加速产品推广，并反哺产品创新迭代：饮料（尤其是包装水）以即饮便利性需求为主，广而深的渠道对销售起到重要作用。同时，对 终端渠道的强把控能力，有利于积累终端销售信息，反哺消费者洞察及新品研发。除搭建了完善的研发机制外，农夫山泉实施全产业链布局，实现高效生产及销售，奠定迭代基础。在基础、应用研发并重及商业研究所加持基础上，农夫 1）于上游原材料端， 农夫于全国布局 10 大天然水源地和 2 大种植基地，强化了对原材料的质量把控，满足消 费品质升级需求，并有利于规模效应的释放，如天然矿泉水及纯天然 NCF 果汁。2）于 中游生产端，农夫拥有 137 条自动化生产线，在满足日常生产的同时，亦奠定了高效研 发的产能基础。3）于下游零售端，农夫于 48 万个终端网点配备品牌形象冰柜，并于近 300 个城市投放 6.3 万台智能终端，品牌形象冰柜有利于展示产品形象、提高终端零售效 率，智能终端设备则进一步挖潜饮料的便利性需求。整体来看，全产业链布局有利于增 强生产控制、提高经济效益，且自有产能及零售信息高效反馈均有力支撑研发迭代。而由于农夫产能设备几乎全为自有，全产业链布局模式下资产较重，故固定资产周转率于行业中相对靠后。农夫产业链布局几乎全为自有，以厂房设备为例，农夫自有土地使 用权、建筑物分别为 99.95%、93.21%，且随着公司布局逐步完善，资本支出亦维持高位， 2017-2019 年累计资本支出达 91.4 亿元，占同期累计归母净利润的 76.6%。故农夫资产相 对较重，固定资产/收入领先于行业，相应地，固定资产周转率则排名相对靠后，2017-2019 年均值仅为 2.1。渠道模式上，农夫山泉由精耕模式转为专属经销商模式，卡位最佳渠道杠杆平衡点，先货后款模式下应收周转行业领先8。2016 年末，农夫山泉由传统精耕模式转型专属经销商 模式，一方面，通过提升大经销商比例并给予其更多自主权，优化渠道资源、激发渠道 积极性；另一方面，通过包括经营权限、区域及人员管理等在内的管理制度的设计执行， 及 NCP 信息系统的应用，来实现对终端的强把控。同时，公司对经销商全部采取先付款再发货的形式，直营则账期不超过 3 个月，故农夫应收账款相对较少，周转率行业领先。渠道效率方面，农夫经销商一年周转约 6-9 次，且库存普遍维持良性。根据渠道反馈， 农夫经销商包装水一年周转 6-9 次，饮料则略高于包装水，且在逐月考核库存水平、年 底库存不超过全年销售任务的 5%的要求下，库存普遍维持良性。（三）伊利 VS 农夫：产业链布局主导周转效率，产品特性诠释渠道差异从供应链来看，产业链长度及轻重资产模式的选择，构成了伊利与农夫周转差异的核心来源。乳业产业链更长，上游奶牛养殖行业周期性更大且资本投入高，伊利搭建体外牧 业平台并采取嵌入式合作模式，公司层面则资产较轻，在保障奶源供给的同时，有效兼 顾稳定性及盈利性。包装水及饮料行业产业链相对较短，农夫全产业链布局有利于增强 生产控制、提升销售效率，且自有产能及高效信息反馈奠定研发迭代基础；但全产业链 布局对资本投入及管理能力提出了更高的要求，且资产较重一定程度拖累周转效率。而因固定资产占总资产比重较大，固定资产周转效率对总资产周转率产生重要影响，从 2017-2019 年均值来看，伊利、农夫总资产周转率分别为 1.62、1.17，其中固定资产占比 分别为 29.3%、54.6%，周转率分别为 5.44、2.06从渠道来看，伊利直控终端，农夫深度协销，均实现高效运作，且伊利下沉更深，农夫覆盖更广。伊利采取直控终端模式且自 2012 年以来加速渠道下沉，终端掌控能力较优， 农夫采取深度协销模式，在激发渠道活力同时，通过技术、制度实现终端强把控。伊利、农夫渠道周转均为高效。根据渠道反馈，伊利、农夫经销商一年周转均在 6 次以上，且均对渠道库存管理提出较高要求。直控终端模式下，伊利销售人员数量高于农夫。直控终端模式下，伊利销售人员数 量近 1.8 万人，而农夫则适度应用渠道杠杆，销售人员数量约 1.2 万人。即饮性需求主导下，农夫终端网点数量高于伊利。2019 年农夫终端网点数量 243 万 个，智能零售设备 6.3 万台，高于伊利液态奶终端网点数量 191 万个，主要为包装 水及饮料以即饮需求为主，对渠道广度提出更高要求。基础营养定位下，伊利下沉力度更胜一筹。从下沉力度来看，2019 年服务乡村镇数 量达 104 万，且凯度消费者指数显示伊利消费者触及数达 13 亿，高于农夫 4.1 亿的 水平，预计乳制品基础营养定位下需求相对刚性，伊利在前期织网计划的基础上， 自 2012 年加大渠道下沉，故当前渠道下沉力度更胜一筹。渠道效率均较高的基础上，产品保质期较短及库存商品占比较高，或为伊利存货周转率高于农夫的主要原因。伊利 2017-2019 年存货周转率均值为 9.22，而农夫为 5.78，伊利 周转效率略高于农夫。一方面，伊利基本盘常温奶保质期为 6 个月，而农夫基本盘包装 水保质期为 12 个月，饮料约 9 个月，较短的保质期对新鲜度管理及渠道库存周转提出了 较高的要求；另一方面，伊利产成品库存占比约 37%，而农夫仅为 14%，即伊利实际参 与渠道与终端周转的存货更多，而渠道效率均高效的前提下，较高的产成品占比或意味 着更高的周转速度。综上，伊利与农夫均拥有较高 ROE 水平，其中伊利凭周转为王，农夫以盈利制胜。伊 利、农夫近 3 年 ROE 均值分别为 25.0%、34.6%，在食品饮料各细分板块龙头中均处于 领先地位。其中，伊利轻资产模式及渠道运转高效，周转率显著高于农夫，但成本费用 较高拖累盈利能力水平。农夫则受益于包装水成本较低、生命周期较长而实现低成本低 费投，且精细化营销下费效比较优，进一步拉开与伊利的差距，但重资产模式一定程度 拖累周转效率。四、文化机制：伊利锚定战略打造强执行力，农夫前瞻布局创新能力更优伊利股权分散且无实际控制人，以潘刚先生为核心的高管团队，带领公司锚定战略目标， 以高执行力稳扎稳打，驱动千亿巨擘平稳前行。伊利股权结构相对分散，前十大股东持 股比例为 35.8%，且公司无实际控制人，最大的自然人股东为董事长潘刚先生，持股比 例为 4.7%，核心高管团队合计持股 7.7%（不包括前董事兼副总裁胡利平持有股份 1.3% 的股份）。通过持续锚定阶段性战略目标，凭借超强执行力稳扎稳打，驱动公司稳步前 行。同时，伊利自 2006 年起相继通过股权激励、员工持股计划或长期服务计划，实现高管团队与公司利益的持续高度绑定。自 2006 年起，伊利相继发布多期股权激励计划、10 年 期持股计划及长期服务计划，以长效机制绑定公司核心人才，激励力度全行业领先。从 激励效果来看，伊利管理团队较为稳定，且历年股权激励目标、员工持股计划目标均完 成。农夫山泉股权结构集中，以创始人为核心的高管团队深度参与公司日常经营决策，并塑造公司重产品、强洞察及持续升级的经营理念。公司创始人及董事长钟睒睒先生持有公司 84.4%股权，主要负责公司整体发展战略、业务计划以及重大经营决策，并且直接管理品牌、销售和人力资源工作；其余核心管理人员均具备 20 年左右的食品饮料行业经验， 多数加入集团已达 10 年以上，且多直接持有公司股份，实现有效激励。公司高管团队深入参与公司日常经营决策，并塑造了公司重产品、强洞察及持续升级的经营理念。在此基础上，农夫山泉往往前瞻布局新品类，具备较强的创新能力。在重产品、强洞察 及持续升级的经营理念下，农夫十分重视消费者洞察，并前瞻布局有潜力的新品类，率 先抢占消费者心智、成为品类代名词。如强化天然水概念，创造性地推出混合型果汁农 夫果园，于含糖茶饮盛行之际布局无糖茶饮，布局 NFC 无浓缩还原果汁等，并均成为品 类的先行者及领军者。总体来看，伊利在核心管理层领导下锚定战略稳扎稳打；农夫则在核心高管团队主导下前瞻布局，创新能力更优。整体来看，伊利以强有力的激励绑定核心人才，在以潘刚为 核心的高管团队领导下深耕行业，并持续锚定阶段性战略目标，稳扎稳打，如提出千亿 收入目标，持续升级全球乳业排名目标，从乳业向健康食品拓展等。而农夫则在以创始 人为核心的高管团队领导下独具匠心，如在市场仍以纯净水为主体的阶段宣布放弃纯净 水、生产天然水，果断转型，以差异化实现成功突围，随后持续进行差异化营销抢占消 费者心智，并前瞻布局新品类并持续进行消费者培育，成为品类代名词，显示出了领先 于行业的创新能力。五、从农夫看伊利康饮业务发展建议：内生持续强化，关注外延并购机遇我们认为，伊利当下的驱动引擎仍在乳业，饮料尚处于厚积阶段，且考虑乳业与饮料行 业赛道差异，不可直接对标农夫。但作为持续迭代的综合饮料巨头，农夫的发展经验或 能为伊利健康饮品业务的发展提供一定参考。伊利于高景气赛道密集推新，目前仍处于摸索阶段。伊利当前已陆续推出多款单品，但整体来看，当前伊利健康饮品新业务仍处于摸索阶段，根据渠道调研，康饮业务 2019 年 实现营收约 5 亿元，占公司营收比重不足 1%。相较于农夫各环节紧扣高效创新迭代，当下伊利强于后端推广，弱于前端洞察。从产品 推出的“洞察-研发-生产-推广”各个环节来看：洞察端，伊利以跟随策略为主，农夫快速响应市场需求，前瞻布局新品类。伊利新 品推出以跟随策略为主，且改良创新未收获广泛认可，或反应公司对消费者需求的 洞察能力尚需提升。如焕醒源对标红牛，与其定位相同、价格相近、包装类似、卖 点一致，两者类似度较高，随后推出的加入冰凉因子的新品同样表现平平；伊然对标脉动，其精美包装增加了年轻人的购买欲望，但口味评价的两极分化导致产品复 购率较低，其后又追随元气森林推出气泡水。而农夫则在快速响应市场需求、把握 风口，同时前瞻布局新品类并持续进行消费者培育，成为品类代名词。如小茗同学 成为爆款后农夫推出茶π实现快速反超，前瞻布局东方树叶并成为无糖茶饮代名词。研发端，伊利积累较少、流程较长，农夫基础应用并重，研发响应迅速。当前伊利 技术、专利等几类对于以伊利为代表的大企业而言，产品的布局研发流程较长，导 致推出的新品与前沿消费需求匹配不足，且当前采取外包模式一定程度拖累研发效 率，难以快速响应市场变化。而农夫则由养生堂药物研究所、公司研发部门分别负 责基础研究和应用研究（农夫为业内少有的于母公司层面拥有专业商用研究所的饮 料企业），注重基础积累，项目自下而上市场化，且产能配合响应迅速。生产端，伊利饮料生产以外包为主，农夫产能基本全部自有。根据渠道调研，当前 伊利饮料规模较小，不同品类饮料外包给不同的第三方生产；而农夫产能丰富且基 本全为自有，高效响应市场需求。推广端，伊利渠道深度下沉，农夫网点数量较多。根据上文分析，伊利渠道深度下 沉，饮料业务线延续了伊利在乳品渠道布局的部分优势，具备一定协同；农夫则适 应即饮便利性需求，渠道数量较多且布局智能终端零售。……（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

（报告出品方/作者：上海证券，周菁）一、顺应乳品消费升级，奶酪消费快速增长1.1 奶酪营养价值高，顺应乳品消费升级趋势奶酪俗称“奶黄金”，营养价值高。奶酪是生鲜乳在发酵剂和 凝乳酶作用下发生凝固并经成熟而制成的固态乳制品。每 1 公斤奶 酪约由 10 公斤牛奶浓缩而成，奶酪的钙含量是牛奶的 6-8 倍、蛋白 质含量是牛奶的 5-8 倍、维生素 A 含量是牛奶的 6 倍、锌铁含量更 是超过牛奶的 10 倍，奶酪可谓“牛奶的精华”，且经过乳酸菌等微 生物及酶的作用，奶酪适用于患有乳糖不耐症的消费者。奶酪是乳制品消费升级受益品类，份额提升空间大。乳制品行 业发展普遍按照“奶粉—液态奶—奶酪”的路径实现消费升级，美 欧的法国、德国、美国的乳品消费以奶酪为主，占比在 36-48%，全 球范围内奶酪的消费份额达到 25.9%，奶酪属于舶来品的亚洲地区 日本、韩国的奶酪份额则分别为 18.1%和 6.8%。而我国仍处于以液 态奶为主的发展阶段，液态奶占比高达 60.5%，奶酪仅为 2.1%，参 考全球范围及日韩的奶酪消费比例，我国奶酪份额提升空间较大。 2010 年前后，随着西式餐饮文化不断渗透、人们消费水平提高及健 康意识增强，奶酪作为乳制品消费升级品类需求日益增长。奶酪按照原料成分、加工工艺不同可分为原制奶酪（天然奶酪） 和再制奶酪，我国以再制奶酪为主。原制奶酪以鲜奶为原料，依靠 乳酸菌发酵后，加热凝结除去水分制成，主要成分为酪蛋白和乳脂、 无添加剂，常见的如马苏里拉奶酪、切达奶酪等。原制奶酪按照水 分含量从高到低可以分为软质、半硬质、硬质和特硬质，其保质期 也相应从短到长。再制奶酪是以原制奶酪为原料，加入人工添加剂 （如乳化剂、防腐剂、色素、香精、调味剂等）经加热、搅拌、融 化等工艺制成的产品。我国再制干酪 2010 年版国标中规定再制干 酪使用主要原料干酪的比例为大于 15%，但随着我国再制干酪行业 发展及消费者的品质需求提升，2020 年版再制干酪和干酪制品的征 求意见稿中将干酪的使用比例调整为大于 50%（基本与美国 FDA 规定天然奶酪添加比例大于 51%的标准齐平），并将“原料”修改 为“原辅料”，同时明确“再制干酪也可称为再制奶酪”。全球来看， 奶酪消费成熟国家以原制奶酪为主，占比约 80-90%，相邻的日本、 韩国原制奶酪占比在 40-50%左右，而我国奶酪消费仍处于起步阶 段，以再制奶酪为主，占比达 80%。1.2 奶酪消费快速增长，人均水平提升空间仍广我国奶酪消费量快速增长，自给率提升。2020 年全国干乳制品 产量同比下降 3.09%，我们参考该数据预计 2020 年全国奶酪产量约 为 12.75 万吨，此外进口量 12.93 万吨、出口量为 0.04 万吨，合计 总消费量为 25.6 万吨（欧睿数据为 20 万吨），2012-2020 年奶酪消 费量 CAGR 为 19%。供应量的增长主要来自于国内产量的提升， 2012-2020 年国内奶酪产量由 2.34 万吨增至 12.75 万吨，期间复合 增速高达约 24%，我国奶酪的自给率（国内产量/国内总消费量）由 2012 年的 38%提高至 2020 年的 50%。人均奶酪消费量偏低，提升空间广阔。我们假设 2020 年全国人口与 2019 年持平，为 14 亿人，则我国奶 酪人均消费量约为 0.183kg，是 2012 年 0.046kg 的 4 倍，2012-2020 年人均奶酪消费量 CAGR 约为 19%。但和成熟国家相比，美欧人均 奶酪消费量超过 10kg、韩国 2.2kg、日本 1.8kg，我国的人均奶酪消 费量仍然偏低，对标饮食习惯相近的日韩来看，尚有 10 倍左右的 提升空间，量增成为当前我国奶酪行业扩容的核心驱动力。二、纵观美日成熟市场，看奶酪发展演变2.1 美国：奶酪市场成熟，卡夫亨氏一家独大奶酪在美国已有百年历史：20 世纪上半叶：美国奶酪消费增长缓慢，1909-1950 年人 均消费量仅从 3.8 磅提高至 7.7 磅。20 世纪 60-80 年代：迎来 20-30 年的黄金发展期。随着人 们生活水平提升（1978 年人均 GDP 突破 1 万美元）、工作节奏加快 及快餐饮食兴起（麦当劳门店数从 1955 年的 9 家迅速增长至 1988 年的 10000 家），披萨、汉堡、三明治、意面等食品销量增加，人 们的奶酪消费也与日俱增，人均消费量分别于 1967 年突破 10 磅、 1983 年突破 20 磅，期间 CAGR 为 4.6%。20 世纪 90 年代-至今：低速增长的成熟市场。2002 年美国 人均奶酪消费量突破 30 磅，随后奶酪消费增速逐渐放缓。2020 年 美国奶酪零售市场规模为 267.65 亿美元，同比增长 12.9%，为近十 年增速最高的一年，主要系疫情助推了奶酪食品消费，2010-2020 年 CAGR 为 3.4%，与同期美国 GDP 复合增速持平，预计到 2025 年增至 277.66 亿美元，2020-2025 年 CAGR 为 0.7%，其中疫情影响 减退后的 2023-2025 年 CAGR 约为 3.0%。奶酪市场集中度较低，卡夫亨氏一家独大。2020 年美国奶酪零 售市场 CR3 为 31.1%，行业集中度较低，其中卡夫亨氏市占率为 24.1%，远高于第二名 Sargento Foods 的 5.0%和第三名 Tillamook 奶 酪的 2.0%，呈现出一家独大的格局。2016-2019 财年卡夫亨氏的奶 酪和乳制品业务收入逐年下滑，2020 财年受疫情刺激奶酪和乳制品 业务收入止跌回升至 51.31 亿美元，同比增长 4.9%，占总收入的 20%。近期卡夫亨氏拟将旗下天然奶酪等部分奶酪业务出售给法国 乳业巨头兰特黎斯集团的美国子公司，该部分业务 2020 年营业额 约 18 亿美元，交易作价 32 亿美元，预计在 2021 年上半年完成， 主要用于偿还公司债务。2.2 日本：餐饮先行、零售接力，行业一超多强日本的奶酪产业真正起步于 20 世纪：20 世纪上半叶：奶酪消费量低位徘徊，开启国产化。由于奶酪 的风味较为独特，日本民众最初接受度较低，1875 年引入境内后消 费量长期处在低位，1934 年人均奶酪消费量也不足 0.002kg。但本 土乳企已开始涉足奶酪产业，明治乳业和雪印乳业的前身明治制菓 馆山工场和北海道制酪组合联合会分别于 1919 年和 1929 年开始制 作奶酪，奶酪开启国产化。20 世纪 50 年代-80 年代：奶酪产业飞速发展，餐饮奶酪占主导， 厂商享受行业红利。50 年代奶酪在日本重获进口，奶酪日渐成为时 髦食物。60 年代东京奥运会举办，大量使用奶酪的西餐菜肴通过广 播电视在日本传播，奶酪借此完成了第一次全国性的消费者教育。 同时，奶酪凭借高营养价值在 1963 年入选日本“学校给食”菜谱， 在中小学生群体中快速普及。70-80 年代随着大阪、冲绳世博会召 开及肯德基（1970 年）、麦当劳（1971 年）、必胜客（1973 年）等 西式快餐连锁品牌进入日本境内，奶酪消费持续攀升，且餐饮市场 成为奶酪重要的消费场景。日本奶酪消费量从 1965 年的 1.6 万吨增 至 1989 年的约 13.7 万吨，CAGR 为 9.4%，人均奶酪消费量在 1987 年达到 1kg 左右。这一时期日本乳制品企业一方面成立“日本奶酪 促进委员会”，加大奶酪在全国的宣传推广，另一方面纷纷与国际 企业战略合作（如日本森永和卡夫、明治和波顿、味之素和达能等）， 提高了奶酪制作的工艺和配方，雪印乳业在 80 年代推出专门根据 日本人口味研发的 Sakeru Cheese，大受市场欢迎，本土化研制获得 成功。20 世纪 90 年代：餐饮市场增速放缓，零售奶酪兴起。90 年代 初日本经济泡沫破灭后，餐饮业增速显著放缓，人们外食化率下降， 另一方面，速食披萨、速食意面等方便食品销量快速增长，使得奶 酪的消费场景由餐饮逐渐转移到家庭，购买渠道转战到商超，2000 年日本商超渠道销售的奶酪产品占奶制品总销量的比例最高达到 70%。日本奶酪消费量从 1990 年的 13.8 万吨增至 1999 年的 22.2 万 吨，CAGR 为 5.4%，零售奶酪兴起。同时，日本发起“农村奶酪普 及”活动，促进奶酪从城市进一步向农村地区渗透。21 世纪至今：奶酪市场消费成熟，行业集中度高。2000-2020 年日本奶酪消费量从 23.9 万吨增至 2020 年的 34.4 万吨，CAGR 为 1.9%，人均消费量为 1.8kg，行业接近饱和、增长缓慢。产品呈现 出多元化、零食化的趋势，出现了针对成人的佐酒奶酪、零食奶酪 等新品，零售奶酪消费量占到整个市场的 68%。2020 年日本奶酪零售市场规模为 4644 亿日元，10-20 年 CAGR 为 4.1%， 其中销售量 CAGR 为 3.4%（vs 餐饮奶酪销售量 CAGR 为-2.7%）、 均价 CAGR 为 0.7%。日本奶酪市场集中度高，CR5=62.4%，呈现 出一超多强的格局，龙头雪印市占率 28.1%，其次是 Rokko Butter （11.3%）、卡夫亨氏（10.7%）、明治（8.4%）和法国 Bel Group（4.0%）。雪印乳业是日本最大的奶酪生产商，致力于生产适合日本人口 味的奶酪。公司创立于 1925 年，以黄油和奶酪业务起家，1929 年 正式涉足奶酪业务，1933 年北海道奶酪工厂开始生产、推出第一款 奶酪产品，1950 年雪印集团成立，1954 年推出 6P 奶酪、1962 年推 出卡蒙贝尔奶酪（Camembert cheese）、1980 年专门针对日本人口味 的 Sakeru Cheese 奶酪棒上市，三大产品畅销至今，并随着功能细分 衍生出更多的 SKU，如 6P 奶酪有 25%减盐产品，且口味愈发多元 化、零食化，奶酪棒推出清酒芝士、烤大蒜、培根、黄油酱油等多 种风味。同时，公司近几年大力推广切片奶酪产品，并上市婴儿奶 酪新品，推出“1 岁起的奶酪”品牌，建议将奶酪作为 1 岁儿童的 零食，具有补钙、补铁的功能，进一步延伸奶酪消费人群。以黄油、人造黄油、奶酪为主的乳制品业务是雪印乳业的重要 组成部分。2019 财年雪印的乳制品业务营收为 2490 亿日元，同比 增长 3.3%，2011-2019 财年 CAGR 为 4.1%，占总收入的 40.6%。2019 财年乳制品业务经营利润为 115 亿日元，同比下降 1.7%，2011-2019 财年 CAGR 为-1.5%，OP margin 由 2011 财年的 7.2%降至 2019 财 年的 4.6%。具体看，2019 财年奶酪的营收为 746 亿日元，同比下 降 1.6%，2011-2019 财年 CAGR 为 2.1%，长期占到乳制品业务的 30%以上。2.3 他山之石的经验从美国、日本奶酪消费成熟的国家发展历程来看：第一，奶酪的黄金发展期 20-30 年+平稳增长期 10-20 年，整个 产业增量阶段可看 40-50 年。日本和美国的奶酪黄金发展期都集中 于上世纪 60-80 年代前后（20-30 年），驱动因素主要是西式餐饮在 全球的扩张和传播，此外日本还受益于政策促进。黄金发展期时饮 食相近的日本奶酪消费量保持高个位数的复合增长（9.4%）。90 年 代奶酪行业逐步进入到平稳增长期（10-20 年），日本奶酪消费量以 中个位数复合增长（5.4%）。进入 21 世纪 10 年代，美国和日本的 零售奶酪市场复合增速约在 3-4%左右，行业已处于成熟阶段。第二，先餐饮后零售，餐饮培育食用习惯、零售具备长期增长 潜力。奶酪在日本属于舶来品，伴随西式快餐渗入，因此先在餐饮 渠道完成消费者普及、培育年轻一代食用奶酪的习惯。随着年轻一 代成长及在家用餐比例升高，90 年代零售渠道开始取代餐饮渠道成 为奶酪主要的消费场景，并且在奶酪发展成熟阶段，得益于多元化、 零食化的 SKU 不断丰富，零售奶酪消费量仍有 3-4%的增长，长期 增长潜力较大。第三，对标日本来看，稳定时行业集中度高，本土企业占据龙 头。日本奶酪成熟期行业 CR5＞60%，集中度高，龙头雪印乳业开 创专门针对日本人口味的奶酪产品，本土化成就了公司差异化优 势，公司长年占据行业龙头地位，市场份额高达 28.1%。三、奶酪正处黄金期，国产品牌崛起3.1 餐饮奶酪应用边界延展，新茶饮和中餐提供增量西餐助推我国奶酪消费率先在餐饮渠道兴起。2020 年我国奶酪消费量中零售:餐饮约为 29:71，而成熟国家零售奶 酪消费量占比普遍在 60-80%左右，韩国则与我国相似，餐饮奶酪占 比高达 84%。我国奶酪消费率先在餐饮渠道兴起主要系：（1）西餐 文化借由北京奥运会、上海世博会、杭州 G20 峰会等国际盛事在全 国大力传播；（2）麦当劳、肯德基、必胜客等西式快餐连锁品牌加 快在全国开店，披萨等产品大受欢迎，培育了年轻一代消费者食用 奶酪的习惯；（3）奶酪作为高阶的乳制品，零售价格较高，早期民 众消费力不足导致对零售奶酪的接受度较低。餐饮奶酪常用于西式快餐、烘焙等场景，随着新茶饮、中餐等 领域快速发展，餐饮奶酪的应用场景边界不断延展。西式快餐：奶酪是热销的披萨、汉堡等西式快餐产品的主 要原料之一，随着西式快餐企业加快在我国的开店节奏，奶酪销量 也有望快速增长。麦当劳中国 2017 年私有化后开店提速，计划从 2017 年的每年约 250 家新店逐步提升至 2022 年每年约 500 家，预 计 2020 年将新增约 430 家餐厅；2020 年肯德基、必胜客在国内分 别净增 632 家、74 家门店，新开店数较 2018 年明显增加。烘焙：奶酪是面包、蛋糕等烘焙产品的常用原料之一。2020 年我国面包、蛋糕及糕点市场规模约 2663 亿 元，2015-2020 年 CAGR 为 11.4%。下游市场的较快增长有助于拉 动上游奶酪的消费量。新茶饮：自喜茶开创奶盖茶以来，以奶酪为重要原料的奶 盖茶销量迅速增长，2017 年使用旗下安佳奶酪产 品制作的奶盖茶销量为 2 亿杯、2018 年增至 5 亿杯、2020 年预计 超过 6 亿杯。规模不断扩大的新茶饮市场正成为餐饮奶酪的重要消 费场景之一。2020 年我国现制茶饮市场规模约 1136 亿元，2015-2020 年 CAGR为 21.9%，预计2025年达到 3400 亿元，2020-2025年 CAGR 为 24.5%。新茶饮的快速扩容将有效促进奶酪的使用量提升。中餐：我国餐饮业按菜式可分为中餐、西餐和其他菜式三 大类，中餐占到餐饮市场的 79%。随着芝士火锅、芝士年糕、芝士 排骨、芝士虾滑、焗饭等产品诞生，奶酪作为西式食材的一种与中 式菜肴相互融合，拓展了奶酪在中餐场景中的使用范围，打开了餐 饮奶酪的成长空间，同时也有助于奶酪借由中餐渗透进消费者的家 庭生活中。受益于场景丰富化，我国餐饮奶酪消费量持续较快增长。2010-2020 年我国餐饮奶酪消费量从 3.4 万吨增至 14.1 万吨，CAGR 为 15.3%，2020 年受疫情影响同比增速降至 5.0%。品 种来看，马苏里拉奶酪占 45%、芝士片占 30%、切达奶酪占 20%。恒天然旗下安佳品牌在餐饮市场占据领先地位。2001 年恒天然 正式进入国内市场，通过经销商进行分销，但渠道覆盖和下沉效果 不明显。2016 年 5 月公司推出了“安佳专业乳品专业伙伴”餐饮品 牌，商业模式从单纯卖进口黄油和奶酪产品转变成为餐饮行业提供 定制化的解决方案，同时大力进行通路变革，包括自建并扩充销售 团队、完善备货、建立冷链分销中心、搭建冷链配送系统、建立采 购和订单系统、组建物流团队等。2019 年安佳启动“中式餐饮西式 融合”战略，加大在中餐渠道的布局，陆续推出安芯福团大福系列、 冰面包系列、芝士月饼、奶盖啤酒、芝士虾滑等产品，并和新茶饮 品牌紧密合作。目前安佳餐饮业务已触达国内 372 个城市，服务超 过 78000 个餐饮网点，形成了覆盖全国绝大部分地区的强大业务网络，其奶酪产品在国内披萨市场占有率超过 50%。安佳餐饮服务收入强劲增长，盈利水平回升。在通路变革、乳 脂升级、中西融合应用等促进下，安佳在烘焙、餐食、饮品等渠道 快速发展、收入增长强劲，2020 财年恒天然大中华区餐饮服务收入 15.92亿新西兰元，同比增长33.1%，2016-2020财年CAGR为23.6%， 21 财年上半年收入 15.55 亿新西兰元。2016-2019 财年毛利率从 32.8%降至 13.8%，主要受进口原料采购价上涨及产品结构变化（鲜 奶油等产品占比上升）影响，2020 财年起毛利率逐渐改善，20-21H1 分别为 16.3%、21.4%。受益于毛利率改善，EBIT 利润率由 2019 财年的 8.0%增至 2020 财年及 21H1 的 10.6%、14.7%。3.2 儿童奶酪成为突破口，零售奶酪蓬勃发展儿童奶酪成为突破口，国内零售奶酪蓬勃发展。儿童群体正处 于成长阶段，奶酪能够为其提供丰富的钙、蛋白质及维生素等营养 元素，并添加了多种水果等改善口感，兼具营养和美味，且相较于 成人来说，儿童群体更易培养消费习惯。儿童奶酪成功引爆零售奶 酪市场，儿童奶酪约占奶酪零售市场的 62%，成为 主流品类，其中儿童奶酪棒为代表性的大单品。2020 年我国奶酪零售市场规模约为 88.4 亿元，同比增长 22.7%， 2010-2020 年 CAGR 为 22.6%，其中销售量、均价复合增速分别为 18.1%、3.8%。国产奶酪品牌占据一席之地，产品升级推升价格带。以儿童奶 酪棒大单品为例，目前行业第一梯队主要是法国进口品牌百吉福和 国产品牌妙可蓝多，奶酪棒体量达到 10 亿级；第二梯队包括伊利、 蒙牛（20 年奶酪业务整体约 8 亿，不仅是儿童奶酪）、光明等传统 乳企及妙飞（20 年销售额约 2 亿元）、奶酪博士等新锐品牌。国产 奶酪品牌凭借本土化的研发优势和更深入覆盖的渠道优势抢占了 一席之地。我们比较了市面上儿童奶酪棒代表性品牌的产品，总的来看：（1）营养价值普遍高于牛奶，100g 奶酪棒的蛋白质均在 6g 以上，高端产品可以超过 8g，蛋白质含量是牛奶的 2-3 倍；钙含量 绝大多数高于 300mg，高端产品可以达到 500mg 以上，钙含量是牛 奶的 3-4 倍；钙钠比基本高于 1.0，高端产品可达 2.0。（2）大多品 牌每 100g（原味）均价在 14-15 元左右，奶酪博士旗下高端的 A2 白金奶酪棒由于干酪含量、蛋白质、钙含量均较高，售价达到 26.3 元。随着奶酪棒成分升级，未来市场价格带仍有上移空间。除儿童奶酪外，我国零售奶酪在以下领域仍有极大的挖掘空 间：家用佐餐奶酪：家庭烘焙热度上升、早餐搭配食用等加快 了家用佐餐奶酪的渗透，马苏里拉奶酪、芝士片等销量增加。18-35 岁的女性是家用佐餐奶酪的主要购买者，其中芝 士片主要受一二线单身贵族/小夫妻的欢迎，而马苏里拉奶酪主要由 中高收入的有孩家庭购买。家用佐餐奶酪约占零售奶酪的 34%。休闲奶酪：面向成人或儿童开发偏休闲零食属性的奶酪产 品，不断丰富奶酪食用场景。妙可蓝多推出了酪鲜生芝士棒、鳕鱼 芝士脆，伊利推出了妙芝口袋芝士（slogan 为大人的点心时刻）。休 闲奶酪约占零售奶酪的 3-4%。特定人群的奶酪：用户群体进一步细分，针对特定人群的 特殊需求提供专属性产品，如孕妈、低龄儿童等。女性在孕期和哺 乳期每日推荐的钙摄入量为 1000mg，奶酪博士对此推出无糖高钙 和低盐高钙的小园奶酪（原制奶酪）产品，每 100g 奶酪含蛋白质 35.3g、钙 1206mg，约是牛奶的 12 倍，能够为孕妈提供充足的营养。 雪印在日本推出面向 1 岁起儿童的奶酪产品，主打补钙和补铁，人 群的精准细分为公司拓宽了用户范围，我国奶酪企业也可参照雪印 对目标客群进行拆分、并推出针对性产品满足客户需求，从而扩大 企业的消费群体基数。3.3 未来 5 年行业空间有望翻倍，奶酪正处黄金期餐饮市场：（1）量：采用欧睿数据，2020 年我国餐饮奶酪消费 量 14.1 万吨，预计到 2025 年增至 24.7 万吨，期间复合增速约为 11.8%；（2）由于安佳在我国餐饮奶酪市场占据领先地位，我们参 考安佳的售价对餐饮奶酪的均价进行预测。安佳的餐饮奶酪主要包 括马苏里拉、切达干酪和奶油干酪， 三大产品的平均售价约为 4.7 万元/吨、6.6 万元/吨、4.2 万元/吨， 假设三大产品权重一样，安佳餐饮奶酪的平均售价约为 5.2 万元/吨。 我们取该平均售价上、下各浮动 20%估算 2020 年我国餐饮奶酪市 场规模约为 60-90 亿元。参考欧睿对我国零售奶酪价格未来 5 年增 速的预测值（3.2%），我们假设未来 5 年餐饮奶酪的售价年均复合 增速约为 3%，以安佳价格为中枢测算 2025 年我国餐饮奶酪平均售 价约为 6.0 万元/吨，上、下各浮动 20%估算 2025 年我国餐饮奶酪 市场规模约为 120-180 亿元。零售市场：采用欧睿数据，2020 年我国零售奶酪市场规模约为 88.4亿元，预计到2025年增至181.2亿元，期间复合增速约为15.4%， 其中量增 11.9%、价升 3.2%。综上所述，我们估算 2020 年我国奶酪市场规模合计约为 150-180 亿元，预计到 2025 年将增至 300-400 亿元，未来 5 年行业 空间有望翻倍，复合增速达到 15%左右。奶酪成为增长最快的乳制 品品类之一，人均奶酪消费量增长将贡献主要增长动能。我们认为当前奶酪行业正处于发展黄金期，可类比 20 年前的常温奶市场： 技术升级（利乐包装）突破运输半径限制，供给侧伊利、蒙牛两强 加大常温奶在全国的铺货，促使需求侧人均饮奶量持续快速提升， 推动 2000-2010 年常温奶市场复合增速达到两位数以上，同期伊利 营收复合增速高达 35%，行业扩容红利下龙头企业增长动能强劲。3.4 奶酪行业集中度提升，国产品牌崛起奶酪行业集中度提升，国产品牌份额向上。2020 年我国零售奶 酪 CR5 为 60.9%，同比提高 3.6pct，行业集中度进一步提升。其中， 国产品牌妙可蓝多异军突起，2020 年市场份额达到 19.8%、仅次于 百吉福（25.0%），同比提高 7.3pct。参考饮食同源的日本、韩国的 竞争格局，目前我国奶酪行业集中度基本与成熟国家持平，但存在 结构性变化机会，日本和韩国奶酪行业均体现出本土企业占主导的 结果：日本市场前五名中 3 家为本土乳企、份额合计占 47.7%，且 绝对龙头是日本的雪印乳业；韩国市场前五名中前四名均为本土乳 企、份额合计占 71.6%，前三大各占 20%左右。而我国奶酪行业目 前仍以外资品牌为主，仅妙可蓝多进入前五，其次为蒙牛（1.8%）、 光明（0.8%）、三元（0.6%），前十名中国产品牌仅占 23%，国产品 牌存在较大的份额提升空间。3.4.1 妙可蓝多：国产奶酪领导品牌妙可蓝多是国产奶酪领导品牌，奶酪业务飞速发展。公司 2008 年跟法国保健然集团合作开始发展奶酪业务，2015 年开启奶酪转型 战略，收购天津妙可蓝多 100%股权及上海达能工厂，2016 年完成 资产重组，2017 年开始奶酪零售业务，2018 年推出爆款儿童奶酪棒产品，2019-2020 年在品牌建设和渠道开拓加持下，奶酪业务规 模迅速扩大，奶酪棒成为 10 亿级大单品，此外还拥有马苏里拉奶 酪（餐饮渠道大单品）、芝士片等潜力产品，确立了自身奶酪行业 头部企业的地位。2016-2019 年公司奶酪收入从 1.38 亿元增至 9.21 亿元，CAGR 为 88.3%，2020 年前三季度奶酪收入 13.43 亿元，同 比增长 133.6%。其中，奶酪棒自 2018 年面市后以三位数高速增长， 2020 年前三季度收入达 8.67 亿元，超过 2019 年全年。公司胜在品牌力和渠道力建设领先同行。（1）品牌：伴随零售 市场发力，公司加大品牌建设，2019 年开始通过在分众传媒、央视 等主流媒介投放广告片，对目标客群（如年轻白领妈妈等）进行了 精准营销，2020 年签约孙俪成为全品牌代言人，“奶酪就选妙可蓝 多”的宣传语逐渐深入人心。在奶酪品类兴起的风口，公司通过大 力度、大范围的宣传推广，成功打造成全国性的奶酪知名品牌。（2）渠道：公司 2017 年便开始零售渠道建设，目前已初步完 成全国化的线下网络布局。零售端拥有全国性及区域性 KA、便利 店、母婴店等多元化的销售渠道，2020 年 6 月全国零售终端网点达 到 18.8 万个（vs 21 年 3 月妙飞 5.2 万个）。截止 20Q3，公司经销商数量达到 2573 个，经销收入为 14.16 亿元，单个经销商销售额约 55 万元、规模稳步增长。同时，公司餐饮工业渠道拥有萨莉亚、85 度 C、达美乐、海底捞、面包新语、汉堡王、巴黎贝甜、古茗等大 型连锁客户。凭借“妙可蓝多”品牌优势加强在电商领域的奶酪销 售，产品覆盖天猫、京东、苏宁易购、拼多多等主流平台，并积极 拓展盒马鲜生、叮咚买菜、每日优鲜、蜜芽、有赞等新兴业态。奶酪业务规模效应显现，毛利率显著提升。2018-2020Q3 奶酪 棒的毛利率分别为 35.5%、49.8%、55.5%，销量迅速攀升下、盈利 能力也逐年改善；以餐饮渠道为主的马苏里拉奶酪毛利率稳定在 33%左右。受益于占比高的奶酪棒产品毛利率提升，公司奶酪业务 毛利率由 2017 年的 34.4%上升至 2020Q3 的 47.5%。随着规模效应 释放，公司盈利迎来拐点，2020 年公司扣非归属净利润预计为 4900 万元-6900 万元，去年同期则亏损 1219 万元。蒙牛谋求控股权，未来协同效应可期。2020 年 1 月蒙牛通过协 议转让获得公司 5%股份，随后在二级市场集中竞价增持，截止 2021 年 3 月 25 日，蒙牛持有公司 11.07%股份。公司拟定增募资不超过 30 亿元用于上海、长春、吉林三地的奶酪加工建设项目，蒙牛将以 现金认购，若交易完成，届时蒙牛持股比例约为 28.68%，成为公司 的控股股东。交易完成后，公司将成为蒙牛唯一的奶酪业务运营平 台，交易完成之日起 2 年内蒙牛将包括奶酪及相关原材料（即黄油、 植物油脂、奶油及奶油芝士）贸易在内的奶酪业务注入公司体内， 且公司 3 年内将逐步退出液态奶业务，未来公司专注于奶酪业务。 蒙牛入主后，双方有望在多方面发挥协同效应：（1）内部治理改善。蒙牛控股后，以柴琇（现任控股股东） 为代表的公司核心管理层将继续负责经营管理，蒙牛则有权提名推 荐 9 名董事会成员中的 4 名非独董+2 名独董、1 名财务总监及其他 内控、合规、质量等中高层管理人员。（2）奶源。蒙牛的奶源地涵盖丹麦、澳洲、新西兰等地的黄 金奶源带，并与北欧、大洋洲和南美洲的众多大型企业开展奶源战 略合作，公司利用蒙牛的全球化采购优势，可有效降低采购成本。（3）销售与营销。蒙牛拥有遍布全国各级省市及乡镇的渠道 网络，拥有常温、低温及冰品等各个品类的强大分销能力，且拥有 成熟的营销资源，如 2018 年世界杯全球官方赞助商、中国航天事 业战略合作伙伴、奥运全球 TOP 合作伙伴、博鳌亚洲论坛指定乳品 供应商等，公司有望借助蒙牛强大的渠道网络和营销资源优势更快 地打开市场。3.4.2 伊利：产品线逐步完善，渠道优势强大伊利奶酪产品线逐步完善。2018 年伊利成立了奶酪事业部，并推出了妙芝手撕奶酪及奶酪芝士酸奶“芝士点”。2019 年和冰雪奇 缘、赛车总动员两大知名 IP 合作推出了儿童奶酪棒。2020 年妙芝 发布新品——口袋芝士，有芝芝奶盖、白桃乌龙两种口味，瞄准成 人即食奶酪市场，专为成年女性消费者打造，同年发布 to B 的“专 业乳品”品牌，推出东方灵感和环球臻选两大系列新品，为餐饮烘 焙市场提供淡奶油、黄油及马苏里拉芝士碎等高品质的乳品原料。 2021 年新推出“可以吸的奶酪”，直接用吸管享用、独立小袋包装， “吃奶”更具趣味，且含有 5 倍牛奶的钙、添加了膳食纤维帮助肠 胃消化。作为国内乳企龙头，伊利拥有强大的渠道优势。伊利在渠道开 拓和精耕方面运营有 20 余年，截止 2020Q3，公司全国经销商数量 达到 1.27 万个，全国销售网点超过 500 万个。同时，公司通过 2006 年的织网行动、2007 年商务部的万村千乡活动率先在低线城市及农 村市场布局，2015 年开始加速向县乡镇渠道渗透，直控村级网点从 2015 年的 11 万个增加到 2019 年的 103.9 万个。公司采用深度分销 制，渠道扁平化，对终端的掌控力强。奶酪需要冷链配送，与低温 奶业务可共用渠道，借助公司强大的销售网络，奶酪有望实现快速 铺货。详见报告原文。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

获取报告请登录【未来智库】。一、复盘食品饮料行业过去十年的十倍股，主要出现在白酒和调味品板块十年来食品饮料板块共12只十倍股，10只集中在白酒和调味品板块。我们提取自 2010年1月1日-2020年8月21日近十年的时间里从最低点起至今上涨超过10倍的股 票（包括港股食品饮料板块）—tenbagger，剔除新股上市初期贡献较大涨幅的股票， 共得到12只股票。从板块属性上来看，主要集中在白酒和调味品板块，其中5只白酒 股、5只调味品股；其余两只十倍股百润和澳优则是受益新消费趋势诞生的两只新品 类的龙头（鸡尾酒、羊奶粉）。从财务指标上来看，牛股ROE普遍偏高，多在15% 以上。长期看业绩是十倍股的主要驱动因素，估值驱动的机会往往源于行业或公司发生危 机或问题时导致极低的估值。从股价涨幅的归因上来看，十倍股多是以业绩驱动为 主，中炬、茅台、恒顺、榨菜、百润、古井、汾酒、水井和澳优均为业绩贡献大于估 值的贡献。估值贡献幅度大于业绩的只有五粮液、海天和颐海三只股票，估值远大 于业绩的只有颐海一只股票。五粮液主要因在白酒行业调整期估值极低，当年年报 PE下跌至10倍以下，后续行业恢复后市场逐渐认可白酒行业商业模式的优越性和公 司的市场地位给予较高的估值，实现估值业绩的双击。海天主要是因为一方面上市 时间相对较短、衡量维度不够长，另外一方面上市之前A股缺乏能够与其对标的公司 （14年调味品板块上市公司较少，且均不是龙头），市场对其管理上和市场地位上 较同行的优越性认知不足，当年年报PE在25倍以下，后续随着市场对其认知更加充分实现估值业绩双击。颐海估值贡献远大于业绩，我们认为一方面是颐海16年才上 市，衡量的维度过短，另外一方面其上市初期市场担忧其关联交易较多，上市当年 年报PE低于10倍，后续随着关联方占比降低，市场逐渐给予其较高的估值。总体上 来看，如果将时间维度拉长，以十年来看，基本上十倍股均是业绩驱动为主。估值驱 动的机会往往发生在行业出现过危机或者公司本身遇到问题时导致市场预期悲观， 产生极低的PE，或者衡量的时间维度不够长，短期内出现估值涨幅大于业绩的情况。十年来食品饮料共16只上涨5倍以上牛股、白酒调味品占比1/4，其余行业分布较均 衡、多受益新消费趋势。我们进一步提取过去十年食品饮料板块涨幅5-10倍的股票， 共得到16只股票，白酒调味品占了1/4，白酒为老窖、酒鬼和顺鑫三只股票，调味品 为千禾味业。其余12只股票从行业分布来看较为均衡，3只休闲食品、2只乳制品行 业、2只植物蛋白行业、2只速冻食品、2只啤酒、1只保健品行业，如果从基本面的 驱动因素上来看，这12只股票有8只是主要受益新消费趋势。从ROE上也能从侧面看 出，16只股票中只有6只近三年ROE高于15%，与其上涨驱动因素相匹配：部分5-10 倍牛股所处行业商业模式本身弱于白酒和调味品，从市场地位上来看，部分也并非 是行业龙头，但在新消费趋势下也能实现较大涨幅（部分公司叠加了管理改善的因 素）。涨幅5倍以上的牛股同样也是主要受业绩驱动或业绩估值双击，仅有2只上市时间较 短的股票估值贡献幅度远大于业绩。我们对上涨5-10倍的股票进行估值业绩的拆分， 发现只有安井食品和千禾味业2只股票是估值贡献幅度明显大于业绩，其余多是受益 业绩持续高增或业绩估值的双击。这两只股票之所以估值贡献的幅度远大于业绩， 我们认为主要是因为一方面上市时间相对较短，衡量的维度不够长；另外一方面千 禾上市初期市场对调味品行业本身的商业模式的优越性认知不足、对千禾在行业中 的竞争力也有一定怀疑；安井食品上市初期市场对于餐饮供应链产生的变革趋势认 知不足。后续随着市场认知加深，且在20年初疫情发生后市场对必选食品行业的偏 好，导致其估值迅速抬升。二、优异的商业模式造就白酒和调味品板块牛股辈出 白酒和调味品板块是食品饮料行业中盛产牛股的“沃土”，源于极为优异的商业模式。拉长时间来看，决定消费品投资回报率的最重要的因素是竞争格局，只有竞争格局 稳固清晰的行业，其中的原有企业才能在长时期内持续不断的享受经济发展的红利 并收获大量现金流，否则，无论是业外资本进入还是业内企业互相竞争，均会消耗 掉大量现金流，甚至导致原有企业在竞争中不断被新企业取代。白酒和调味品具有 非常稳固且清晰的竞争格局，其根源来自于两者极为优异的商业模式：（1）白酒和调味品消费具有极高的粘性。根据我们前期发布的深度《白酒资产历史 回报领先，源于优异的商业模式》，酒、烟、茶、咖啡、辣椒等均是具有高粘性的消 费品，中国白酒作为高度烈酒的一种，工艺复杂，香型、口感丰富，叠加文化传统等 因素，在中国缺乏完全类似的替代品，消费基本盘长期稳固。调味品的消费同样具 有高粘性。味道主要分为“酸甜苦咸鲜”，辣味和麻味可刺激多巴胺分泌，具有上瘾性； 咸、甜、鲜味能够给人带来较强的愉悦感——舌头上咸、甜、鲜味感受器多，利用神 经线路直达大脑快感区，引导大脑产生愉悦感。高粘性的消费特点使得两个行业消 费基本盘稳固，可长期存在。（2）白酒和调味品产品本身高度差异化且生命周期极长。白酒和调味品产品可高度 差异化，这决定了其中企业可以走错位竞争的道路，避免出现产品同质化“价格战”的 情景，且可以涌现出多个细分子行业，产生一批优质的企业；白酒和调味品作为中 国传统行业，产品生命周期极长，几乎没有任何的潮流或技术冲击（对比软饮料或 服装行业中层出不断的新潮流、科技行业中日新月异的新技术）。（3）白酒和调味品均是“时间的朋友”。随着时间的积累，白酒以品牌形成的壁垒、 调味品以渠道构建的壁垒均会不断的加固。白酒社交属性强，老名酒具有很强的品 牌壁垒且不断加深。调味品下游餐饮消费占比高，一方面，由于餐饮企业更换新品 牌会导致菜品口味发生变化，因此一旦使用习惯轻易不会更换品牌；另外一方面， 调味料行业优质经销商资源有限（人脉资源都是时间的沉淀，新经销商很难短时间 建立），新企业很难再抢到优质经销商资源进行渠道扩张。（一）白酒板块近十年完整演绎戴维斯“双杀”和“双击”，牛股辈出白酒板块近十年完整演绎从“戴维斯双杀”到“戴维斯双击”，自14年低点至今牛股辈 出。白酒板块近十年完整演绎了一轮戴维斯双杀和戴维斯双击。12年底的“八项规定” 终结了白酒行业第二轮牛市，估值业绩双杀，13年底多数白酒股估值已经下跌至10 倍甚至以下，15年以来白酒行业逐渐复苏，迎来估值业绩双击：民间消费（包括商 务和个人）开始逐渐承接原来的政务消费，在民间消费的驱动下，白酒行业开始结构性复苏，作为白酒景气度指向标的高端酒批价开始恢复上涨，而高端酒批价的上 涨为次高端白酒打开了成长空间，次高端白酒逐渐成为民间消费升级的主流价位带， 行业迎来高速增长。据wind，14-20E年白酒板块收入CAGR达20.95%，归母净利润 CAGR达21.71%。从14年底部上涨至今，高端龙头茅台、五粮液，次高端龙头汾酒、 水井、古井涨幅均在10倍以上，其中茅台、古井和酒鬼三只股票自2010年起至今涨 幅也在10倍以上，茅台依赖强大的品牌力穿越周期，而古井和酒鬼两只股票主要因 2010年之前管理较差，之后经营才逐渐走向正轨，因此股价最低点出现在2010年。强品牌力穿越周期，贵州茅台受益品牌地位进一步提升和消费升级趋势业绩持续增 长。茅台股价近十年股价（前复权）最低点为2010/5/7的78元左右，自低点至今涨幅 近20倍。仅从估值上看，2020年较2010年PE增长83.97%，业绩表现上，2020年较 2010年增长832.66%。茅台在第二轮牛市中奠定了高端龙头的地位，但主要以政务 消费为主，大多数民间消费者无法购买也难以消费，产品触及人群受限。2013-2015 年三公消费占比大幅缩减，叠加价格出现断崖式下跌激发了民间消费，产品触及人群扩张。事后来看，此次危机实际上是将茅台的品牌力由政务小圈层扩散至全社会 的一次契机，彻底拉开了其与其他高端酒的差距，其与第二大品牌的价差之比从1.4 倍逐渐提升至2倍以上甚至接近3倍，价格优势明显。从政务消费到民间消费，是茅台“国酒”品牌地位的一次变现。茅台在2013年之前消 费集中在政务小圈层之中，但2013年之后，三公消费受限，叠加白酒行业价格整体 下跌后激发了民间需求。因此13年之后茅台消费群体迎来一次扩张，品牌地位得到 变现，民间消费对高端酒的需求多数集中在了茅台身上，且奢侈品本身存在价格的 自循环，价格越高，需求越大。因此，茅台进一步拉大了对于其余高端品牌的差距， 在高端酒市场中的收入市占率进一步提升。2013年之后茅台产品战略发生的最大变 化是开始开发售价更高的非标产品，非标产品也是其品牌力量的一种变现。另外在 渠道建设方面，茅台在18年底开始大幅增加了直营渠道销售平价茅台，提升吨价的同时也增强了管控批价能力。五粮液和老窖受益高端酒高景气度及自身管理改善，估值业绩双击。五粮液近十年 股价（前复权）最低点为2014/1/9的12.30元左右，自低点至今涨幅达16倍以上。从 估值上来看2020年相较于14年的低点五粮液PE大幅增长331.11%，2020年较2014 年业绩大幅增长250.75%。泸州老窖股价近十年股价（前复权）最低点为2014/6/5的 12.98元左右，自低点至今涨幅达8倍以上。从估值上来看2020年相较于14年的低点 泸州老窖PE大幅增长39.54%，2020年较2014年业绩大幅增长502.79%。两者主要 受益于高端酒自15年以来的高景气度以及自身的管理改善：五粮液自17年新任董事 长入职之后开启了一系列的改革，借助数字化工具优化渠道结构，品牌力在近两年 有所回升，压制估值的因素逐渐解除；老窖则在15年新管理层上任后将原来的柒泉 模式改为品牌专营模式，由经销商持股成立专营公司、可根据市场状况选择不同经 销模式，渠道利润包含价差和分红两层收益，分红后置以动态约束管理经销商群体， 相较于之前的柒泉模式，专营模式更加灵活且公司管理权限更大。行业复苏后高端酒批价上行打开次高端空间，汾酒、古井等全国化和区域次高端龙 头普遍实现5-10倍以上涨幅。汾酒、古井、水井、酒鬼等作为具有代表性的次高端 龙头，与上述三家高端酒企类似，近十年股价低点均出现在10年上半年或14年上半 年行业的低谷，随着行业的复苏，高端酒批价不断上行，次高端市场的空间被打开， 估值和业绩双击，股价普遍实现了5-10倍以上涨幅。其中汾酒、水井和酒鬼不仅仅 受益于行业复苏，自身也存在管理改善，汾酒17年进行国企改革，18年推出股权激 励，机制不断完善；水井自15年开始聘请中国籍高管，并给予管理层充分的激励， 15年开始对渠道进行一系列革新，当年便扭亏为盈；酒鬼自15年被中粮入主后先后 进行了数轮改革。据搜狐，尤其是在2018年底对高端产品内参进行改革，由30余家 大商出资成立内参销售公司，19-20年借助大商资源增长迅速。（二）调味品是食品饮料行业最优质赛道之一，投资价值逐渐被市场认可调味品是食品饮料行业最优质赛道之一，近十年投资价值逐渐被市场认可。在食品 饮料业里，调味品属于必须消费品，刚性需求强、周期性弱，随着餐饮市场的需求扩 大可以推动其销量增长，居民收入的提升可以推动其价格提升，理论上收入可保持 长期增长。行业内部格局清晰，竞争不激烈，且作为中国传统行业，行业内部龙头基 本均为老字号品牌，业外资本也很难进入。从投资的角度来看，调味品板块增长确 定性高，竞争格局清晰，适合长线投资者。从调味品指数走势来看，2018年3月之前 调味品板块与大盘走势几乎吻合，无明显波动；2018年3月之后至今，调味品板块走 势脱离沪深300，估值业绩双击，出现大幅上涨。一方面是因为海天味业14年上市后 市场才逐渐重视调味品板块；另外一方面沪港通16年才开启，部分持有期长、对确 定性要求高、收益率要求低的外资逐渐认可调味品板块的投资价值。从底部上涨至 今，海天味业、涪陵榨菜、恒顺醋业、中炬高新等调味品龙头涨幅均在10倍以上， 16年上市的千禾味业至今涨幅在5倍以上，16年港股上市的颐海国际涨幅在30倍以 上。颐海国际上市初期关联交易占比过高导致市场对其产生担忧，后随着业务逐渐多元 化市场对其竞争优势逐渐认可，估值大幅抬升。颐海国际自2016年上市以来股价（前 复权）最低点为2017年1月20日的2.7元港币左右，自最低点至今涨幅38倍，CAGR 为184.95%。仅从估值上看2020年较2017年PE增长960.95%；从业绩上看2020年较 2017年营业总收入增长247.34%，归母净利润增长270.06%，实现估值+业绩双击。 颐海国际作为海底捞火锅底料的独家供应商，伴随着海底捞门店扩张，颐海国际收 入也高速增长。除了与海底捞绑定外，颐海也供应外部客户，受益于餐饮连锁化和 家庭厨房便捷化趋势，复合调味品本身处在一个高景气阶段，优秀的机制和团队使 得颐海最具备全国渠道扩张能力，公司上市初期由于关联交易占比过高，导致市场给予其 较低估值，后随着业务逐渐多元化、关联交易占比不断下降，市场对其竞争优势逐 渐认可，估值也大幅上涨。海天味业受益产品、渠道布局完善、高水平的管理和充分的激励机制，实现业绩估 值双增长。海天味业自2014年上市以来股价（前复权）最低点为2014/2/11的13元左 右，自低点至今涨幅达11倍以上，年化CAGR达47.90%。仅从估值上来看2020年相 较于2014年海天上市以来PE出现明显大幅提升，增长257.89%，2020年较2014年 归母净利润增长201.46%，股价增长得益于估值+业绩的双击。海天的业绩增长主要 受益于产品、渠道布局逐渐完善和对管理层的高激励机制。海天味业对管理层的激 励水平远超其他企业。 海天同时受益调味品行业的增长、市占率提升和扩品类。调味品行业优秀的商业模 式加上海天龙头的地位和优异的公司治理水平，投资价值逐渐被认可，实现估值业 绩双击。中炬高新聚焦中高端酱油，与海天错位竞争，受益于公司产品品类和渠道扩张，实 现业绩增长。中炬高新近十年股价（前复权）最低点为2012/1/6的3.57元左右，自低 点至今涨幅达21倍以上，CAGR为44.30%。仅从估值上来看2020年相较于2012年PE 增长202.40%，2020年较2012年营业总收入增长204.36%，归母净利润增长 587.56%，公司股价上涨主要受益于业绩估值双击。中炬高新作为酱油行业龙头老 二，旗下酱油品牌厨邦主打中高端市场，与海天形成错位竞争。在产品方面，持续扩 张其他品类。渠道结构方面，逐级完善市场规模，渠道下沉深耕核心市场。总体来看，中炬高新过去受益调味品行业 赛道优势以及自身品类和渠道扩张，业绩大幅增长。恒顺醋业受益于公司业务聚焦调味品主业，品牌力、产品力有保障，实现业绩逐步 增长。恒顺醋业近十年股价（前复权）最低点为2012/1/5的1.28元左右，自低点至今 涨幅达19倍以上，CAGR为42.37%。仅从估值上来看2012年恒顺PE由于业绩亏损 PE为负，业绩表现上自2013年以来恒顺醋业扭亏为盈。作为食醋龙头企业，业绩大 幅上涨主要受益于公司逐渐聚焦调味品主业，且作为百年老字号品牌，本身具有品 牌和产品品质优势（关于恒顺醋业品牌和产品优势的内容，详见2020-02-25《恒顺 醋业：公司管理改善，未来5年收入有望加速增长》）。恒顺醋业自上市起至2016年 曾尝试过各种业务，经历了前期多元化发展战略的负面冲击后，公司逐渐开始聚焦 主业，并在2016年出售了房地产业务回归主业。涪陵榨菜受益于品牌地位进一步提升和渠道壁垒持续加强业绩逐步增长。涪陵榨菜 自2010年上市以来股价（前复权）最低点为2012/1/6的2.4元左右，自低点至今涨幅 达17倍以上，CAGR为41.09%。仅从估值上来看2020年相较于2012年涪陵榨菜PE 十余年增长184.56%，股价增长主要依赖于业绩的增长，2020年较2012年归母净利 润增长488.69%。作为榨菜龙头企业，业绩大幅增长主要受益于品牌和渠道壁垒的 持续加强。我国青菜头种植主要集中在重庆涪陵区和四川（二者2018年产量占比达 80%），青菜头原材料不易储存且运输成本高，涪陵榨菜坐享优势产区和成本优势。 涪陵榨菜品牌和渠道优势明显，乌江榨菜是行业唯一全国性品牌，公司通过扩张渠道和提升市占率收入稳健增长，预计 2020年较2012年收入增长217.52%；在逐渐确立行业定价权后，公司通过直接提价 或更换包装提价，盈利能力不断提升。千禾味业主打C端聚焦高端酱油品类，与海天中炬错位竞争。千禾味业自2016年3月 7日上市以来，剔除上市首月新股贡献较大涨幅的因素，股价（前复权）的最低点2016 年5月20日的6.4元左右，自最低点至今涨幅达5.6倍，CAGR为56.24%。仅从估值来 看自2020年相较于2016年PE增长362.54%；从业绩上看2020年较2016年营收增长 126.63%，归母净利润增长193.32%，股价增长主要受益于业绩估值双击。千禾作为 酱油业的后进者，在海天、厨邦等主要竞争对手聚焦餐饮端和中低端发展的情况下， 公司针对C端布局高端酱油空白价格带。产品上采取零添加为主、高鲜为辅的战略， 渠道上深耕川渝优势地区并采取高度让利经销商的策略向华东等外埠市场扩张。除 了酱油业务外，2019年公司收购镇江恒康醋厂，将品类扩充至其他调味品子行业， 2019年公司收入拆分来看，酱油业务占61.62%，食醋业务排在第二占比16.24%。三、新消费趋势下易诞生极具成长性的企业非白酒和调味品板块中的牛股多是新消费趋势下产生的龙头企业，民营企业、激励 机制完善。在我们统计的食品饮料行业过去十年28只牛股中，白酒和调味品板块占 了一半（14只），而另外的牛股如果只从行业分布来看比较均衡，但从基本面的驱 动因素来看有10只都受益于新消费趋势，分别是百润、澳优、双塔、三全、安井、 洽洽、汤臣倍健、盐津、妙可蓝多、维他奶）。这10只受益新消费趋势的公司基本 均是各个细分子行业的龙头，且均是民营企业、激励机制完善。我们认为这三点（受 益新消费趋势、行业龙头、激励完善）是这10只股票成长为牛股的重要原因。公司 本身受益新的消费趋势，叠加好的激励机制，公司本身已经出现领先对手的迹象， 那么业绩高的增长的持续性会更强。百润股份受益于鸡尾酒品类的诞生，历经行业调整，公司始终聚焦鸡尾酒品类、不 断培育市场，业绩重回高增长轨道。百润股份自2011年上市以来股价（前复权）最 低点为2012/1/6的3.7元左右，至今涨幅达15倍以上，年化CAGR约为38.69%。从估 值上来看，2020年相较于2012年股价最低点PE增长326.21%。从业绩上来看，2020 年较2012年营业总收入增长1007.94%，归母净利润增长441.91%，股价增长得益于 估值+业绩双击。2015年之前，百润股份以生产经营香精业务为主；2015年公司全 资收购巴克斯酒业进军预调鸡尾酒行业，自此百润股份约90%的收入源自鸡尾酒。 2011-2015年，大量的广告营销带动消费者尝鲜式消费催生了预调鸡尾酒品类的爆 发。但过快的渠道下沉、尝鲜式的消费褪去后，渠道产生大量库存，16年公司产生 亏损。之后公司坚持鸡尾酒品类，开发新品，持续培育消费者，待库存消化至低点 后，公司重回增长轨道。与此同时小厂商逐渐出局，鸡尾酒市场格局趋于集中，百润 鸡尾酒龙头地位愈发稳固。澳优受益08年后高端进口奶粉的消费趋势以及管理层前瞻的产能布局，实现业绩持 续高速增长。澳优近十年股价（前复权）最低点为2011年10月3日的1.09港元左右， 自低点至今涨幅约11倍，CAGR为32.11%。仅从估值上看，2020年较2011年PE下 降30.72%；业绩表现上，2020年较2011年营业总收入入增长1228.44%，归母净利 润增长2668.62%。股价增长受益于业绩增长。公司最早只从事奶粉进口业务，08年 “三聚氰胺”事件后，进口高端奶粉更加受消费者青睐，公司于2011年起开始布局上 游，并于当年推出“佳贝艾特”羊奶粉，近十年随着消费者收入提升，更加青睐进口以 及更加高端的羊奶粉和有机奶粉，公司前瞻性的产能布局和高端的定位逐渐受益该 趋势，业绩持续增长。安井食品为火锅料行业龙头，受益餐饮连锁化的新消费趋势，上市后业绩估值双击。安井食品自2017年2月22日上市以来，剔除上市首月新股贡献较大涨幅的因素，股价 （前复权）的最低点2017年7月18日的21.5元左右，自低点至今涨幅达7倍以上，年 化CAGR约101.20%。从估值上来看，2020年相较于2017年安井上市以来PE出现明 显大幅提升，增长384.78%，股价增长得益于估值+业绩双击，2020年较2017年营业 总收入增长84.59%，归母净利润增长147.41%。安井的经营业务以火锅料制品为主、 速冻米面制品为辅，2018年起新增菜肴制品。作为速冻火锅料龙头企业，公司渠道 优势明显，本身为餐饮供应链赛道中的优质标的。近几年业绩的持续高增长也 主要受益于餐饮连锁化的新消费趋势。20年新冠疫情爆发后，虽然餐饮B端渠道受影 响，但安井加大加快主食类和C端产品上市，业绩持续高增长，疫情的爆发抬升了具 有必选属性和居家消费属性的速冻食品板块的估值，安井估值进一步提升。双塔食品作为豌豆蛋白龙头，受益西方国家素食主义潮流、人造肉品类的诞生。双 塔食品自2010年上市以来股价（前复权）最低点为2012/1/17的1.75元左右，自低点 至今涨幅达8倍以上，年化CAGR约为30.80%，涨幅主要是19年初-20年8月贡献。从 估值上来看，2020年相较于2012年股价最低点PE增长169.45%，股价增长得益于业 绩增长，2020年较2012年营业总收入增长350.86%，归母净利润增长265.20%。公 司实际上在18年已经出现业绩的明显改善，但直到19年初股价才开始大幅上行，主 要是因为当年美肉（Beyond Meat，双塔的下游客户）的上市使得市场逐渐认知到公 司业绩的可持续性。双塔是国内最大的粉丝生产企业，公司早期业务以粉丝生产为 主，直到2012年起开始从事豌豆蛋白业务并于2019年成为公司最大的业务收入来源。 豌豆蛋白是粉丝加工中产生的副产品，双塔生产的豌豆蛋白纯度高达88%，提纯技 术全球领先。植物蛋白作为人造肉概念中的四种蛋白品类（昆虫蛋白、植物蛋白、微 生物蛋白、细胞蛋白、植物蛋白）之一，具备成本低、安全性高、可消化性强、对环 境影响小、市场经验相对丰富等优势，深受素食、素肉类投资者的喜爱。相对于发展 中国家，欧美地区等发达国家对动物保护意识强、素食主义更流行。双塔客户多来 自北美市场的高档饲料、固体饮料、能量棒、植物肉等领域的食品制造商，包括新兴 肉类替代品行业中的代表Beyond Meat（美肉）。C端奶酪消费趋势逐渐兴起，本土品牌妙可蓝多受益。妙可蓝多16年通过资产置换 上市，自2016年以来股价（前复权）最低点为2018/10/11的6.8元左右，自低点至今 涨幅超过5倍，CAGR为153.18%；仅从估值上来看，2020年PE较2018年下降52.93%， 17-19年归母净利润分别为0.04、0.11、0.19亿元，增长375%，18-19年净利润进入 高速增长轨道。奶酪本身处在乳品价值链的顶端，人均可支配收入的持续提升和冷 链物流体系的快速发展为奶酪行业的成长奠定了基础。近几年C端家庭烘焙场景和儿 童奶酪棒零食场景消费逐渐兴起，妙可蓝多于2017年开始进入零售渠道，2018年进军儿童奶酪棒，作为本土品牌，在渠道下沉方面本身具有优势，2019年妙可蓝多进 一步加大对品牌营销的投入，成长迅速，近几年收入增速明显快于奶酪行业增长。三全食品速冻食品龙头地位稳固，18年开启管理机制改革顺应餐饮供应链变革带动 的新消费趋势、业绩持续增长。三全食品近十年股价（前复权）最低点为2012年12 月05日的4.5元左右，自最低点至今涨幅约7.5倍，CAGR为31.81%。仅从估值上看 2020年较2012年PE增长84.87%，业绩表现上2020年较2012年营业总收入增长 161.32%%归母净利润增长324.65%。从过去十年股价变化趋势来看，三全股价上涨 主要自2018年10月末起，2018年10月26日收盘价为5.22元，至今涨幅644.61%， CAGR为172.88%；2020年较2018年估值上升25.00%，业绩增长483.18%。股价增 长受益业绩驱动。公司为速冻食品行业龙头，在速冻米面子行业市占率第一。自2018 年起董事长回归一线主导公司事业部改革，公司在试点进行改革初显成效，后于2019 年3月起公司整体革新；提高工薪水平以提升员工积极性；根据生产、渠道、市场、 中后台部门表现对零售和餐饮两个事业部施行“3+1”考核机制，市场化改革成效明显， 公司盈利能力持续提升，叠加受益家庭厨房便捷化和餐饮连锁化的新消费趋势，业 绩持续高增长。洽洽食品受益瓜子行业龙头地位稳固、顺应新消费趋势拓展坚果业务、公司管理改 革+聚焦主业，瓜子坚果赛道投资价值被市场看好，实现业绩+估值双增长。洽洽食 品近十年股价（前复权）最低点为2012/12/4的8.3元左右，自低点至今涨幅约7倍， CAGR为30.94%。从估值上来看2020年相较于2012年PE增长142.62%，业绩表现 上，2020年较2012年营业总收入增长105.62%，归母净利润增长165.19%。股价增 长得益于估值+业绩双击。公司股价的大幅增长主要受益于管理改善。2015年公司创 始人陈先保回归，通过改革事业部、实施股权激励等方式激发公司经营活力。在战 略上聚焦主业，瓜子方面推出升级产品（蓝袋）；发展坚果业务，将每日坚果（黄袋） 作为战略大单品。18-19年改革成效逐渐体现，业绩持续超预期，估值业绩双击。居民健康意识提升推动保健品品类扩容，汤臣倍健受益行业扩容和市占率提升业绩 持续增长。汤臣倍健近十年股价（前复权）最低点为2011/5/27的3.2元左右，自低点 至今涨幅6倍以上，CAGR为23.94%。仅从估值上看，2020年较2011年仅增长12.15%； 业绩方面，2020年较2011年营收增长854.42%，业绩增长596.24%；2019年由于合 并LSG形成的商誉及无形资产计提减值致使公司业绩亏损。作为膳食补充剂（保健 品）龙头企业，公司业绩增长主要受益保健品品类的扩容和行业市占率的提升。过 去十年，人口老龄化加剧、人均可支配收入提升以及健康意识的增强等社会因素推 动保健品行业扩容。自2015年以来，我国保健食品监管制度趋严加速小型厂商出局、 加速市场份额朝着规范化的龙头企业集中。公司在健力多等大单品的驱动下进入新 一轮成长，2019年，健力多营收11.9亿元相较于2017年的3.54亿元增长236.16%。受益健康饮食趋势、植物蛋白行业持续快速增长，维他奶深耕豆奶行业、近十年在 大陆不断扩张业绩持续增长。维他奶国际近十年股价（前复权）最低点为2010年2月 9日的3.9港元左右，自最低点至今涨幅约5.9倍，CAGR为20.32%。仅从估值上来看 2020年较2010年PE增长190.68%，业绩表现上2020年较2010年营业总收入增长 135.32%，归母净利润增长109.52%。股价上涨受益于业绩估值双击。作为内地液态 包装豆奶行业龙头，VITASOYINT'L于1940年在香港成立，历史悠久。公司形成以豆 奶+柠檬茶为核心的产品布局，定位植物营养打造“低脂零添加”的产品，随着大陆消 费水平逐渐提升，健康饮食趋势下植物蛋白行业持续快速增长，大陆逐渐成为维他 奶国际的业绩新增长点，收入占比不断提升。……（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：广发证券，王永锋、王文丹、袁少州）如需完整报告请登录【未来智库】。

来源：金融界网作者：国君食饮訾猛团队 随着国人文化自信的逐渐提升，“国潮”概念正逐步融入年轻人的消费行为与消费理念之中，国内一大批新国货品牌迅速崛起。当前，以95后、00后为代表的年轻消费群体逐渐成为中国消费市场的主力军，这些年轻人的消费行为和消费理念与父辈相比存在很大的不同，他们并不像60后、70后那样“崇洋媚外”、认为“洋品牌一定是最好的”，他们更加看重商品的品质和性价比，对国货品牌的接受度更高。喜茶、钟薛高、三顿半、元气森林、花西子、小仙炖、王饱饱等一批新锐品牌通过不断的迭代创新，借助优质优价的产品及年轻化、个性化的运营理念逐渐赢得年轻消费群体的喜爱，在半年、一年或者两年内实现跨越式发展，崛起速度令人侧目。我们认为，国货崛起与中国宏观经济发展的大背景密不可分，主要基于以下三点：①经济强大：改革开放以来中国经济经历了40余年的高速发展，超越日本成为世界第二大经济体，GDP总量突破100万亿，2020年中国居民人均可支配收入达到32,189元，居民的消费意愿和消费能力在不断增长；②文化自信：中国先后举办奥运会、世博会、进博会等一系列重大国际交流活动，民族自信心不断提升，借鉴1980年代日本民族品牌崛起的经验，综合国力的增强有助于推动本土文化的觉醒和国货消费量的提升；③国货崛起：从供给端来看，移动互联网时代下渠道多元化叠加营销“去中心化”趋势，使得国货品牌有了更多展示的机会，众多新国货品牌基于多渠道布局和新媒介营销（抖音、小红书、B站等），通过差异化迭代快速建立品牌认知，从而实现爆发式增长；与此同时，中国制造及供应链已经非常成熟和高效，赋予国货品牌能创造出更加物美价廉商品的能力，甚至在售后服务方面比海外一线品牌更胜一筹；从需求端来看，年轻消费者对于国货品牌的认知度在不断增强，他们“易被种草、乐于尝新”，为国货品牌带来前所未有的发展机遇。

机构：广发证券评级：买入核心观点：我们前期发布《复盘食品饮料行业过去十年的十倍股》，本报告为下篇。我们认为展望食品饮料行业未来十年的好生意，大概率出现在两个方向：（1）白酒和调味品板块；（2）新消费趋势。过去十年食品饮料行业共12只十倍股，白酒和调味品板块共10只，其余2只受益新消费趋势；5-10倍股共16只，白酒和调味品板块占1/4，其余主要受益新消费趋势。未来十年食品饮料行业的好生意大概率仍出现在白酒和调味品板块以及新消费趋势两个方向。（1）优异的商业模式决定了白酒和调味品板块仍是牛股的“沃土”。白酒和调味品行业已进入成熟期，行业龙头未来业绩增长稳健，投资者通过把握买点可以进一步提升投资回报率。（2）在收入水平提升、主力消费人群变迁等因素推动下，新消费趋势仍会层出不穷，其中具有管理优势的企业逐渐成长为行业龙头。对于新消费趋势，判断趋势的可持续性和企业家能力是关键。对于白酒和调味品板块，把握买点可以进一步提升投资回报率。白酒和调味品商业模式优异：（1）白酒和调味品消费具有高粘性。高粘性的特点使得两个行业消费基本盘稳固，可长期存在。（2）产品高度差异化且生命周期极长。高度差异化可以错位竞争，能够产生一批优质的企业；产品生命周期极长，几乎无任何的潮流或技术冲击、不会被后来者轻易颠覆。（3）白酒和调味品是“时间的朋友”。随着时间的积累，白酒企业以品牌形成的壁垒、调味品企业以渠道构建的壁垒不断加固。白酒和调味品龙头未来受益消费升级和集中度提升，业绩增长稳健，投资者通过把握买点可以进一步提升投资回报率。复盘过去十年的历史，买点往往出现在非公司基本面因素而导致的迅速下跌时。对于新消费趋势，酱香酒、餐饮供应链、休闲食品将是牛股的“温床”。我们认为食品饮料行业可持续性最高的新消费趋势为：（1）酱酒扩容。酱酒扩容是消费者、渠道商、酒厂合力推动的结果。在“茅台热”带动下消费者逐渐形成酱香酒品质更高、价值更高的认知；酱酒酒企多数体量小，在旺盛需求下渠道利差高、经销商推力足；业内外资本纷纷扩产迎合需求。推荐关注郎酒、国台以及金沙等未来有望上市的酱香酒企。（2）餐饮供应链变革。餐饮连锁化推动万亿餐饮供应链变革，餐饮半成品成长空间打开，借鉴美日餐饮半成品发展经验，复合调味料和速冻食品将最受益。推荐关注颐海、天味、日辰、安井、三全以及丁点儿、幺麻子、千味央厨等未来有望上市的企业。（3）休闲食品万亿空间，渠道业态和产品品类不断更新迭代，看好龙头市占率提升和新品类龙头的成长。关注三只松鼠、洽洽、盐津、有友、甘源等。风险提示。宏观经济增长不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险。

本月15日，在食品行业一年一度的盛会——中食展SIAL China2019展会上，数据威作为国内唯一一家专注于电商领域的大数据服务商，在活动现场全球首发《中国食品饮料行业分析报告》。报告从食品饮料行业整体电商表现出发，聚焦零食、酒类、乳制品与生鲜。从不同维度深度分析这4大品类的市场现状与趋势，从而洞察消费行为，为品牌方接下来的市场布局提供参考。首先，让我们来看看2018年零食品类的表现如何。品类透视：坚果规模最大，膨化食品则迎来发展机会从零食品类在主要电商平台的市场分额与同比增速数据来看，坚果、烘培类食品与肉脯最受青睐，市场份额依次为25.3%、21.7%与12.9%；而膨化食品则以50.4%销售额同比增速领跑其它品类，市场潜力体现。渠道分布上，2018年天猫平台瓜分了3/4的市场份额，是主要驱动力；京东平台则以37.5%的销售额同比增速（高于天猫的18.4%），填补了天猫下滑的市场份额。天猫+京东合计市场份额超98%，由此可见，天猫与京东平台是品牌方布局零食渠道的“唯二”选择。两大平台也大力度地推出了317、517吃货节等限时促销，满足了大家的购物需求。从销售额同比增速数据上看，天猫与京东均保持了稳步增长。品牌方可按照平台的促销节奏，有针对性地在此两大平台布局，达到提升产品销量的目的。近年来，大量进口零食登陆内地市场，已经成为了内地零食市场一个不可忽略的板块。接下来，让我们分析进口零食，看看其有着怎样的市场表现。进口解读：B2C跨境仅占1.3%，内贸化销售唱主旋律我们选取主要B2C平台交易数据，可以看到如天猫国际、网易考拉、海豚全球等跨境销售仅占1.3%的市场份额，远小于市场份额98.7%的内贸销售。B2C跨境销售额同比增速亦低于内贸销售。可见，进口零食跨境销售并非主流销售模式，零食更多的还是依托内贸模式进行销售。那么究竟哪些国家/地区的零食更受青睐，让我们继续深挖。我们选取天猫平台国家/地区零食销售额与销售额同比增速数据来参考：美国、日本、台湾地区销售额占比排名一二三位；东南亚地区零食如印尼、泰国等销售额同比增速较高，表现不俗。下面，让我们针对这两个国家零食TOP品类与受欢迎品牌做具体分析。印尼零食主要集中在膨化食品、饼干和坚果品类，合计市场份额超95%；泰国零食主要集中在烘培类食品、糖果和膨化食品品类，合计市场份额超65%。 如上图，不管是印尼的丽芝士威化、啪啪通虾条，还是泰国的小老板海苔、榴的华果干等零食口味都具有特色，都被牢牢得打上了这两个国家的标签。可见，进口零食想要从众多的零食种类里脱颖而出，一定是口味独特且具有地方特色，让人印象深刻。分析完了进口零食，让我们继续深挖整体零食消费趋势，为品牌方提供进一步研究方向。趋势洞察：健康化与功能化是接下来的发展方向西式糕点作为传统甜食的代表，含糖因是最基本的要求。但是如上图天猫平台西式糕点品类中，无糖属性的糕点增速高达84.7%，高于含糖糕点的25.8%，可见，无糖的需求被进一步放大，伴随着消费者寻求更高层次的健康诉求，低热量、低脂肪、低糖的健康零食逐渐将成为主流。为满足不同阶段的瘦身/健身人群需求，代餐饼干应运而生。如上图，2018年代餐饼干占整体销售额25.8%，相比2017年的7.8%有较大提升。随着我国肥胖人数的逐渐上升，代餐食品拥有庞大的消费群体，功能化代餐属性的零食也将持续发力，成为品类新的增长点。以上分析是数据威《中国食品饮料行业分析报告》的一部分。这份报告对食品饮料行业最受关注的零食、酒类、乳制品与生鲜4大品类做了具体的市场数据分析与趋势洞察研究，更有中英文两版，供数据威粉丝免费下载。