生活用纸行业调研报告

生活用纸主要包括卫生卷纸、面巾纸等，近年来，随着我国居民生活水平的提升，生活用纸消费量呈现稳定增长态势。2019年，我国生活用纸消费量达930万吨，同比增长3.22%;2020年，据Euromonitor预测，我国生活用纸市场规模将扩大至1387亿元。在企业竞争格局方面，心相印和维达两大品牌位于生活用纸行业竞争的第一梯队;其次是洁柔和清风两大品牌。从市场集中度来看，相较于美国、日本，我国生活用纸行业仍有极大的提升空间。1、我国生活用纸消费量稳步增长生活用纸主要包括卫生卷纸、面巾纸等，近年来，随着我国居民生活水平的提升，生活用纸消费量呈现稳定增长态势。数据显示，2019年，我国生活用纸消费量达930万吨，同比增长3.22%，增速较2018年有所提高。2、2020年生活用纸市场规模将达1387亿元随着生活用纸消费量的增长，我国生活用纸市场规模也不断扩大。据Euromonitor的统计数据显示，2019年，我国生活用纸市场规模约1305亿元，至2020年，市场规模将扩大至1387亿元。在我国生活用纸的细分市场中，目前，卫生卷纸的规模占比最大，2019年达59%，其次是面巾纸，2019年规模占比达32%。3、生活用纸市场集中度有待提升在企业竞争格局方面，2018-2019年，心相印和维达两大品牌的市场占有率在9%以上，位于生活用纸行业竞争的第一梯队;其次是洁柔和清风两大品牌，其市场占有率在5%-6%之间。虽然我国的生活用品市场规模不断扩大，但从市场集中度来看，相较于美国、日本，仍有极大的提升空间。2017-2019年，美国和日本日用纸巾品牌CR5均在50%左右或以上，而中国日用纸巾品牌CR5在31%左右浮动。以上数据来源于前瞻产业研究院《中国生活用纸行业发展前景预测与投资战略规划分析报告》，同时前瞻产业研究院提供产业大数据、产业规划、产业申报、产业园区规划、产业招商引资等解决方案。

如需报告请登录【未来智库】。报告综述：1、中国生活用纸行业仍处于成长期阶段，量价均有提升空间。2010年，我国生活用纸人均消费量仅为3.6kg，2016 年达5.7kg，年 均增长0.3kg。但相比发达国家(2015年北美24.9kg，日本15.6kg)，我国人均消费量差距较大。保守测算2017-2026年间我国人 均消费量将保持年均0.25kg的增长，2026 年人均消费量预计将达8.2kg。2018年，美国人均消费支出4.28万美元，中国仅为2.53万 元人民币。2010-2018年，美国人均消费复合年均增长率(CAGR)为3.3%，中国人均消费CAGR为11.6%，长期看将维持10%以上， 人均消费水平持续提升。此外，中国生活用纸的消费结构也有继续调整的空间，消费升级将带动生活用纸需求多品类多维度扩张，行 业的发展空间十分广阔，未来将继续保持中高速增长的态势。2、相较于美国成熟的生活用纸市场，中国生活用纸市场集中度尚处于集中度提升的初期阶段，竞争较为激烈。中国生活用纸行业的 CR4目前仅为30%，与美国75%的CR4相比水平较低，未来仍有广阔的提升空间，并且龙头企业尚未形成绝对领先优势，因此市场格局尚未定型。在消费升级的趋势下，区域性小纸厂将继续面临来自龙头企业的多重压力，包括更换先进纸机的资金压力、品牌升级 压力以及渠道拓展压力。另外，排污许可证、环保税等新政和居高不下的木浆价格也将持续压缩中小企业的利润空间。因此，行业集 中度提升的趋势可持续，龙头企业将受益并获得市场份额的提升。另外，在木浆价格未来有望持续上涨的趋势下，把控上游原材料资源将有所缓解龙头企业受成本波动影响过大的问题，并且通过拓展 上游业务形成协同效应将助其扩大领先优势，最终形成与成熟市场相似的寡头竞争格局。3、复盘行业优势企业成功的因素:产品升级、全渠道发展、全国性产能布局、横向品类扩张。一是产品的创新升级，包括对品质和包装的升级，有助于提升产品的附加值;二是全渠道发展，在信息碎片化的时代，单一渠道的优 势已无法保证企业市占率的提升，行业“短板效应”凸显，龙头企业纷纷进行全渠道的改革，制定“经销商渠道、直营渠道、电商渠 道和商销渠道”四架马车并驾齐驱的发展战略，以期全方位提高市场占有率;三是全国性的先进产能布局，生活用纸庞大的运输费用 促使企业不断缩小生产基地与销售网络之间的距离，随着龙头企业在全国范围内加密营销网络，全国性的产能布局已成为发展的必要 条件;四是横向品类扩张，生活用纸企业横向扩张至个人护理领域已成为行业龙头企业发展的重要趋势之一，既可以改善毛利率又可 以培育新的增长点。报告节选：（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：华西证券）如需报告原文档请登录【未来智库】。

生活用纸增速最快产品结构也会逐渐调整生活用纸因其刚需消费属性，市场需求明显优于其他纸种。在快速消费品中格局又显著优于其他品类。成本端，浆价见顶利好生活用纸企业成本压力释放。目前在整个纸与纸制品中，生活用纸的增速最快，同时随着消费升级，中国的生活用纸将持续增加，产品结构也会逐渐调整。生活用纸成为造纸行业的主要增长极行业规模上，我国2009年生活用纸市场规模为454.67亿元，2017年市场规模扩大至1106.33亿元，年复合增长率为11.8%。市场规模增速大于消费量增速同时暗示了单价的同步提升。同时，基于我国生活用纸人均用量与发达国家的差距及宏观经济发展对人均用量提升的助力，生活用纸市场扩容趋势有望得以延续。’2009-2018年中国生活用纸市场规模统计及增长情况数据来源：前瞻产业研究院整理从Euromonitor公布的数据来看，随着线上流量越来越贵，线上部分的增速越来越慢，而其他部分则维持稳定。2018年中国生活用纸行业销售渠道中大卖场占比14.6%，标准便利店占比为42.6%，较2010年下降了12个百分点。而大卖场渠道占比下降了2.4个百分点，由此看来，线上渠道的迅速增长主要是挤压了标准便利店的渠道份额。另外根据生活纸巾的消费习惯来看，其属于标准化、可存放时间长的必选消费品，在网上促销是囤积一点也是正常合理的。2010-2018年中国生活用纸行业销售渠道占比统计情况数据来源：前瞻产业研究院整理中国生活用纸需求端表现稳健生活用纸作为必选消费品，需求端表现稳健。2018年造纸行业整体需求疲软，国内纸及纸板产销分别同比下降6.2%、4.2%;但生活用纸仍然保持稳健增长，2018年产量为970万吨，同比增长1%;消费量901万吨，同比增长1.2%。2006-2018年中国生活用纸产销量统计情况数据来源：前瞻产业研究院整理国内生活用纸行业仍有较大提升空间同时，随着经济的发展及消费水平提升，国内生活用纸人均消费量由2009年的2.1kg/人上升至2017年的6.1kg/人，但对比港台及国外水平(台湾10kg/人，日本16kg/人，香港18kg/人，韩国20kg/人，美国22kg/人，瑞典24kg/人)，仍有较大提升空间。中国与港台、国外生活用纸人均消费量对比情况数据来源：前瞻产业研究院整理中国生活用纸市场竞争激烈生活用纸的市场竞争比较激烈，市场集中度相对较低，根据卓创资讯的统计，生活用纸行业产能较大的前52家企业的产能之和，也仅占生活用纸行业总产能的40.44%，行业内有大量的10万吨以下的小产能。从产能口径来看，行业产能前4的公司依次是恒安纸业、维达纸业、中顺洁柔和东顺纸业，除中顺洁柔外，其他三家公司均未上市。行业龙头恒安纸业是恒安国际全资事业单位，从事生活用纸产品生产，拥有“心相印”、“安尔乐”等驰名商标，在重庆、湖南、山东等地建有造纸生产加工基地，年产能达到140万吨以上。根据各公司2018年产能数据测算，生活用纸行业的CR4仅为24.65%，CR8和CR10也分别仅有30.45%和32.13%。中国生活用纸市场竞争格局分析情况数据来源：前瞻产业研究院整理以上数据来源及分析请参考于前瞻产业研究院发布的《中国造纸行业发展前景与投资战略规划分析报告》。来源: 前瞻网

从造纸协会数据来看，我国生活用纸的供需关系基本平衡，未出现产能过剩或产能不足的情况。我国生活用纸行业整体散而杂，加上受到外国品牌的侵蚀，中国品牌市场集中度出现下滑迹象，而在新赛道上塑造产品差异化有望提高中国生活用纸品牌的行业竞争力。生活用纸供需关系平衡根据中国造纸协会在历年《造纸工业年度报告》中披露的数据，2010-2019年我国生活用纸的生产量与消费量整体上呈现逐年增长的态势。2019年，我国生活用纸产量为1005万吨，较2018年增长3.61%;消费量为930万吨，较2018年增长3.22%。2010-2019年，我国生活用纸进口数量较少，出口数量整体上呈现波动增长态势，出口量远高于进口量。2019年，我国生活用纸进口量为3万吨，较2018年减少了2万吨;出口量实现78万吨，较2018年增长了4万吨。这一时期中国经济运行总体平稳、稳中有进，中国生活用纸市场在此大背景下继续保持稳定增长，行业规模从2015年的1004亿元人民币，增长到2019年的1344亿元人民币，CAGR为7.6%。我国行业集中度较低 产品同质化严重2015年4月，国务院颁布《水污染防治行动计划》;2016年1月4日，中央环保督察组正式成立;同年，国务院颁布《控制污染物排放许可制实施方案》，全国人大常委会通过了《中华人民共和国环境保护税法》;2017年，环保部又发布了《国家环境保护标准》，进一步完善了环境保护标准体系。在国家加大环保要求和激烈的市场竞争推动下，行业落后产能的淘汰步伐加快，进一步推动了行业的优化升级，行业集中度有所提升。但由于外国企业和区域性企业开始侵蚀龙头企业份额，行业集中度整体提升缓慢，2017年及2019年均有所下滑。从产能口径来看，行业产能前4的公司依次是恒安纸业、维达纸业、中顺洁柔和金红叶纸业，除中顺洁柔外，其他三家公司均未在A股上市(恒安国际和维达国际在港股上市)。根据各公司2019年产能数据测算，生活用纸行业的CR4仅为30%，CR8和CR10也分别仅有34.7%和36.3%。行业集中度对比美国存在较大提升空间，而环保政策趋严也将利好行业龙头。另一方面，中国生活用纸的行业集中度与美国相比相对较低，部分原因是许多本地品牌和中小企业通过积极布局线上渠道和发展电商业务而快速发展崛起。线上业务开展成本较低，中小企业试错成本较低，它们通常通过提供具有竞争力的价格的产品而受到欢迎。但长期来看，品牌化、高质化依然是明确的行业消费趋势。成人失禁品生活用纸有望成为新赛道成人失禁用品将是有望爆发的蓝海市场。中国成人失禁用品市场规模较小，2019年市场规模占比仅为1.4%，远低于美国的7%。但是，随着老龄化程度的不断加深和人民生活水平的提升，成人失禁用品行业增速维持在28%左右，极具发展潜力，有待全面爆发。以上数据来源于前瞻产业研究院《中国造纸行业发展前景与投资战略规划分析报告》，同时前瞻产业研究院提供产业大数据、产业规划、产业申报、产业园区规划、产业招商引资等解决方案。

生活用纸是指卫生间卷纸、抽纸、面巾纸、手帕纸、卫生巾、湿巾、纸尿裤等生产生活用纸这个行业的优点是生活用纸是人们生活的必须品。正常的环境下是很难被替代的。因此这个行业是可以很长久的存在的。生活用纸这个领域在国内当下有四大巨头，它们是金红叶、恒安、维达国际、还有中顺洁柔。这四大生活用纸公司占据了市场40%的份额。在美国的生活用纸巨头则占据了60%以上的市场份额，从这个角度看我国的生活用纸四大巨头还有很大的市场拓展空间，行业的集中度有望继续提高。我们在超市里看到的心相印系列生活用纸就是恒安生产的，清风牌生活用纸是金红叶公司的产品，维达是维达国际的品牌。洁柔是中顺洁柔的重要产品系列之一。生活用纸在我国的发展前景广阔。这是因为我国人均用纸量在世界上处于较低的水平，未来随着经济的发展，我国人均生活用纸的用量会大幅增加。可见，生产生活用纸这个行业的发展空间还是很大的。并且随着国家的环保和市场竞争，四大生活用纸巨头会占据更多的市场份额。由于我国对森林的保护，生活用纸行业目前的原料木浆主要靠进口。因此，这个行业的原料价格波动会对行业公司的利润产生较大影响。今年国际纸浆价格较低，行业上市公司普遍利润率大幅上升。未来，能够在上游原材料上有所计划的企业肯定会占据更好的竞争成本优势。当前四大巨头中恒安集团开始对原料木浆有所动作，中顺洁柔在建竹浆基地。生活用纸的产品结构发展趋势当下生活用纸行业里产品结构中卷纸的毛利最低，消费增速也最慢。高档用纸的毛利率较高。纸尿裤是近些年来消费增速最高的产品。特别是成年人纸尿裤是增速最大的。这是因为我国开始步入老年社会，老年人在这方面需要较多。中国成人失禁用品2019年市场规模占比为1.4%，仅为美国的五分之一。未来随着我国经济的提升，人们消费力的提高，纸尿裤的销量必然会大增。还有湿巾也将是未来行业的高速增长点。我国居民大多没有使用湿巾的习惯。其实在大多数生活场景下湿巾更便捷，更卫生。未来我国居民对湿巾的需要会越来越大。我国当下的湿巾市场份额只占美国的10分之1，湿巾的发展前景广阔。国内四大生活用纸巨头的对比

造纸工业包括用木材、芦苇、甘蔗渣、稻草、麦秸、棉秸、麻杆、棉花等原料制造纸浆的纸浆制造业，制造纸和纸板业以及生产涂层、上光、上胶、层压等加工纸及字型用纸版的加工纸制造业几个方面，造纸是我国的四大发明之一。近两年来行业景气度下滑，纸及纸板生产量较为波动，2019年产量为10765万吨，有所回升。纸及纸板生产以瓦楞纸和箱纸板为主，累计占比达41%。近年来我国纸及纸板消费量波动增长，2019年消费量为10704万吨，其中造纸行业细分产品市场消费量较大的主要为箱纸板和瓦楞原纸，累计占总消费量比重为44.63%。我国规模以上造纸企业主营业务收入呈先上涨后下降，2019年收入为7650亿元。近两年来行业景气度下滑，纸及纸板生产量较为波动，2019年产量为10765万吨，有所回升据中国造纸协会统计数据显示，2014年以来，我国纸及纸板产量整体呈现震荡上行趋势，增速保持在低位运行。2017年我国纸及纸板生产量首次突破11000万吨，创历史新高;2018年，受行业景气度下滑影响，整体产量小幅下滑，到2019年，我国纸及纸板生产量有所回升，累计产量为10765万吨，同比增长3.16%。2019年我国纸及纸板生产以瓦楞纸和箱纸板为主，累计占比达41%2019年我国瓦楞纸产量为2220万吨，占总产量比重为21%;箱纸板产量为2190万吨，占总产量比重为20%;生活用纸产量为1005万吨，占总产量比重为9%;包装用纸产量为695万吨，占总产量比重为7%。我国纸及纸板消费量波动增长，2019年消费量为10704万吨据中国造纸协会统计数据显示，2014-2019年我国纸及纸板消费量波动增长。2017年我国纸及纸板消费量突破11000万吨，创历史新高。2019年我国纸及纸板消费量为10704万吨，较2018年增长2.54%，人均年消费量为75千克。2019年我国造纸行业细分产品市场消费量较大的主要为箱纸板和瓦楞原纸，累计占总消费量比重为44.63%2019年我国造纸行业细分产品市场消费量较大的主要为箱纸板，占总消费量比重为22.45%;其次为瓦楞原纸占总消费量比重为22.18%;未涂布印刷书写纸消费量占总消费量比重为16.34%。我国规模以上造纸企业主营业务收入呈先上涨后下降，2019年收入为7650亿元据中国造纸协会统计数据显示，我国规模以上造纸企业主营业务收入呈先上涨后下降，2019年全国规模以上造纸企业主营业务收入为7650亿元，同比下降6.16%。在统计的2524家造纸生产企业中，亏损企业有560家，占22.19%。以上数据来源于前瞻产业研究院《中国造纸行业发展前景与投资战略规划分析报告》，同时前瞻产业研究院提供产业大数据、产业规划、产业申报、产业园区规划、产业招商引资等解决方案。

卫生纸，主要是供人们生活日常卫生之用，是人民群众不可缺少的纸种之一。为了使卫生纸柔软，通常利用机械方法使纸产生皱纹，增加卫生纸的柔软度。制造卫生纸的原料很多，常用的有棉浆、木浆、竹浆、草浆等天然无污染的原料。卫生纸要求无毒性化学物质、无对皮肤有刺激性的原料、无霉菌病毒性细菌残留。卫生纸的特征是吸水性强、无致病菌(大肠杆菌等致病菌不许有)、纸质柔软厚薄均匀无孔洞、起皱均匀、色泽一致、不含杂质。如果生产小卷双层卫生纸时还应打孔节距一致、针孔清晰、易撕、整齐。我国卫生纸用纸原纸产量总体呈逐年增长态势，2020年我国卫生用纸原纸产量为461.8万吨。进出口方面，2020年我国卫生纸出口数量为33.4万吨，出口金额为92117.9万美元。;卫生纸进口数量为0.24万吨，进口金额为695万美元。2020年上海市卫生纸进口金额居全国首位，卫生纸进口数量为837.22吨，进口金额为248.21万美元。我国卫生纸用纸原纸产量总体呈逐年增长态势，2020年我国卫生用纸原纸产量为461.8万吨2015-2020年期间我国卫生纸用纸原纸产量总体呈逐年增长态势。2020年我国卫生用纸原纸产量为461.8万吨，同比下降3.5%。我国卫生纸用纸原纸产量总体呈逐年增长态势，2020年我国卫生纸出口数量为33.4万吨，出口金额为92117.9万美元2014-2020年期间我国卫生纸出口量及出口金额总体呈波动增长态势。2020年我国卫生纸出口数量为33.4万吨，同比增长34%;出口金额为92117.9万美元，同比下降6%。我国卫生纸进口量及进口金额均呈先增后降态势，2020年我国卫生纸进口数量为0.24万吨，进口金额为695万美元2014-2020年期间我国卫生纸进口量及进口金额均呈先增后降态势。2020年我国卫生纸进口数量为0.24万吨，同比下降14%;进口金额为695万美元，同比上涨6%。2020年上海市卫生纸进口金额居全国首位，卫生纸进口数量为837.22吨，进口金额为248.21万美元2020年上海市卫生纸进口金额居全国首位，卫生纸进口数量为837.22吨，进口金额为248.21万美元;其次为山东省，进口数量为211.35吨，进口金额为117.58万美元;浙江省卫生纸进口数量为329.88吨，进口金额为105.07万美元。广东为中国最大的卫生纸出口省，2020年广东卫生纸出口数量为15.13万吨广东为中国最大的卫生纸出口省，2020年广东卫生纸出口数量为15.13万吨，占全国总出口数量的45.39%，出口金额为31038.6万美元，占全国总出口金额的33.69%;山东卫生纸出口数量为6.14万吨，占全国总出口数量的18.42%，出口金额为12592.4万美元，占全国总出口金额的13.67%。更多数据请参考前瞻产业研究院《中国生活用纸行业发展前景预测与投资战略规划分析报告》，同时前瞻产业研究院提供产业大数据、产业规划、产业申报、产业园区规划、产业招商引资、IPO募投可研等解决方案。

2009年双十一第一次走入大众的视野，11年的时间，每年双十一的销售额都在逐年递增，一次次打破消费者对它的“认知”。今年双十一天猫平台的成交额更是达到了令人错愕的4982亿。中国市场的巨大内需动能，数字化带来的创新红利，带动天猫双十一再创新增长。而今年天猫改变形式，从“光棍节”变身“双节棍”，酝酿了更长周期的消费爆发，吸引了大约25万品牌和500万商家以及1600万款折扣商品参与到今年的购物狂欢。据统计，今年2020天猫双十一的实时物流订单量突破22.5亿单，约等于2010年全年中国快递量的总和。随着时间的推移，大家的消费理念、消费方式和消费品质都在发生着变化。除了服装、食品、数码、个护化妆等消费品类，日用百货也一直是双十一的大热门，其中生活用纸更是众多消费者的必买品。在中国生活用纸的企业竞争格局方面，心相印和维达两大品牌的市场占有率在9%以上，位于生活用纸行业竞争的第一梯队；其次是洁柔和清风两大品牌，其市场占有率在5%-6%之间。一般而言，生活用纸主要包括卫生卷纸、面巾纸等，近年来，随着我国居民生活水平的提升，生活用纸消费量呈现稳定增长态势。2019年，我国生活用纸消费量达930万吨，同比增长3.22%；据预测，2020年，我国生活用纸市场规模将从2019年的1305亿元扩大至1387亿元。据全拓数据了解，我国生活用纸的供需关系基本平衡，未出现产能过剩或产能不足的情况。我国生活用纸行业平稳发展，不过受到外国品牌的侵蚀，中国品牌市场占有率稍有下滑，但产品存在差异化有助于提高中国生活用纸品牌整体的行业竞争力。从我国生活用纸的细分市场中，目前，卫生卷纸的规模占比最大，2019年达59%，其次是面巾纸，2019年规模占比达32%，厨房用纸占4%，其他占5%。虽然我国的生活用品市场规模不断扩大，但从市场集中度来看，相较于美国、日本，仍有极大的提升空间。2017-2019年，美国和日本日用纸巾品牌CR5均在50%左右或以上，而中国日用纸巾品牌CR5在31%左右浮动。从产能来看，行业产能前4的公司依次是恒安纸业、维达纸业、中顺洁柔和金红叶纸业，但是这四个品牌的市场占有率加起来才只有18.2%，行业集中度对比美国、日本存在较大提升空间，而环保政策趋严也将利好行业龙头。（注：行业集中率[CRN]是指该行业的相关市场内前N家最大的企业所占市场份额的总和。例如，CR5是指五个最大的企业占有该相关市场份额。）另一方面，中国生活用纸的行业集中度与美国相比相对较低，部分原因是许多本地品牌和中小企业通过积极布局线上渠道和发展电商业务而快速发展崛起。线上业务开展成本较低，中小企业试错成本较低，它们通常通过提供具有竞争力的价格的产品而受到欢迎。但长期来看，品牌化、高质化依然是明确的行业消费趋势。全拓数据认为，生活用纸行业的增长与平均生活水平的提高和生活条件的改善息息相关，虽然发达国家市场已经基本饱和，增长潜力不大，但对于国内新兴市场的崛起不断为行业需求注入新的生机，电子商务、直面消费者的DTC模式等多元销售模式的出现也刺激了生活用纸行业的发展。未来，生活用纸业务的结构还将升级，高端品类占比上升的趋势仍会延续。

来源：市值风云作者 | 韦三甲流程编辑 | 小白都说，人类在面对重大灾难的时候，优先选择囤积的物品一定是必需性最高的。前段时间，世界各地囤积卫生纸的新闻频繁出现，各大超市一度在门口张贴告示：“本店卫生纸已售罄”。我们今天就来聊一聊卫生纸这个业务。恒安国际（01044.HK，下称“恒安”、“公司”）自1998年登陆港交所上市以来，如今已是第22个年头。当前，公司旗下的纸巾业务和卫生巾业务在国内市场的占有率都名列前茅。“心相印”、“七度空间”、“安儿乐”和“品诺”等等我们耳熟能详的品牌都属于恒安国际。曾经在2018年年末的时候，公司遭到了做空机构Bonitas Research的做空二连发，虽然当时公司股价有所下跌，但是下跌幅度不大，之后也涨了回来。到底发生了什么呢，话不多说，咱直接进入正题。一、经营分析2019年，公司实现营收225元，同比增长9.7%，以2010年为基准，CAGR为7.8%。从下图中可以看到，公司的营收增速在2014-2016年间大幅下滑，2016年为-5.9%。在2017-2019年间，营收增速逐渐回升，2019年为9.7%。不过营收增速在2020年上半年下滑至1.4%，同比下滑明显。公司的毛利率在2018年出现了大幅下折，从2017年的46.9%下滑至2018年的38.2%，然后在2020年上半年回升至44.1%。营业利润率相对平稳，在2020年上半年回升至29.2%。2016-2018年间毛利率大幅下滑的主要原因是2017年木浆价格的上涨，以及2018年木浆价格持续保持高位，同时2018年下半年人民币的贬值也推高了销售成本。另外，公司自2018年开始采用新的会计准则，以前恒安产生的促销费用是需要单独记录的，也就是说收入会增加，毛利率会提高。新的准则要求促销费用直接冲抵销售收入，于是毛利率就出现了下滑，但是对营业利润率没有影响。2020年上半年，虽然营收增速下滑严重，但是由于利润率水平的提升，公司实现净利润22.6亿元，同比增长20.3%。2016-2019年间，公司产生的净利润未能实现明显的增长。恒安自2016年开始在销售系统内推行实施“平台化小团队经营”的经营模式，即恒安特色的阿米巴，新模式与原有模式最大的差别在于，新模式是充分授权的扁平化、平台化服务模式。目前，公司产品已经覆盖51个国家及地区，拥有74个直接合作的大客户或经销商。2019年，公司通过2017年收购的马来西亚皇城集团，在马来西亚销售超迷你湿纸巾和便利妥成人纸尿裤，还通过便利店及电商渠道，把产品销售至其他东南亚地区。恒安国际也在积极布局网上销售。2019年，公司在电商渠道的营业额超过44亿元，同比增长超过50%。电商收入占整体销售额比重上升至19.8%，这一比例在2018年为14.4%，上升速度较为明显。2020年上半年，电商渠道营业额超20亿元，占整体销售的比例约为18%，占比相较2019年下滑1.8个百分点。公司表示，将持续利用电商平台的促销季节宣传，并且认为未来电商将继续成为整体销售的主要增长动力。二、分部门分析公司主营业务为生产及分销和出售个人卫生用品，包括卫生巾、一次性纸尿裤及纸巾等。其他产品部门包括一些家居用品，例如食物保鲜膜、胶带等，并且由于疫情原因，公司正式进入口罩的生产及销售业务。从2015年起，纸巾产品贡献的营收占比逐年缓步提升，从2015年的44.2%提升至2019年的51.1%，不过在2020年上半年下滑至48.9%。卫生巾产品的营收占比从2017年的35.1%下降至2019年的28.9%，然后在2020年上半年小幅回升至29.5%。纸尿裤产品的营收占比逐年下滑，从2015年的12.5%下滑至2019年的6.4%，在2020年上半年略有回升至6.6%。其他产品的营收占比反而有所上升，从2015年的6.8%上升至2020年上半年的14.9%。对比一下近年来各部门的销售数据，可以看出就营收增速而言，纸巾产品优于卫生巾产品，再优于纸尿裤产品。但是2020年上半年的数据显示，卫生巾业务是三大主营业务中唯一实现正增长的业务。首先，纸巾产品的营收增速自2016年开始不断提升，并且在2018年和2019年远高于卫生巾产品及一次性纸尿裤产品。2019年纸巾产品实现收入114.9亿元，同比增长12.3%。不过，2020年上半年，纸巾产品销售收入首次出现同比下滑，下滑幅度为2.0%至53.5亿元。其次，卫生巾产品在2018和2019年的营收均呈现下滑态势，分别同比下滑5.5%和1.5%。但是在2020年上半年，同比增长4.8%至32.2亿元。表现最差的是一次性纸尿裤产品，连续四年收入同比下滑。2020年上半年同比下滑3.8%至7.2亿元。2019年，该分部实现收入14.4亿元，与2015年的25.5亿元相比，下滑了43.5%。相比之下，其他产品近年来增速反倒是最高的，在2018和2019年分别为47.9%和42.6%，2020年上半年同比增长9.7%至16.3亿元。这部分业务的增长主要得益于公司收购的皇城集团和声科集团。主要产品部门的毛利率显示，卫生巾产品的毛利率最高，并且近年来都相对稳定，2020年上半年为70.4%。纸尿裤产品的毛利率在2019年上升至40.5%之后，在2020上半年下滑至38.6%。纸尿裤产品毛利率的上升和下降主要受到石化原料价格波动的影响。另外，由于造纸原料木浆价格处于历史低位，导致纸巾产品的毛利率大幅增长，从2018年的22.5%增长至2020年上半年的35.0%，增长非常明显。另外，得益于口罩业务的高毛利率，其他收入部分的毛利率也实现了大幅的提升至24.2%，同比增长11.6个百分点。看完公司分部的毛利率情况，我们来聊一聊当初恒安被做空的事情。2018年年末的时候，做空机构Bonitas Research针对恒安国际超高的卫生巾营业利润率提出了质疑，认为其在一个饱和的行业中，拥有远高于同行业竞争对手的毛利率，这并不科学。我们计算一下现在卫生巾业务的营业利润率，2020年上半年公司卫生巾业务的营业利润率为47.4%，相较2018年有所下滑但依旧高于同行水平。那么公司针对做空报告是如何作出回应的呢？首先公司表示卫生巾产品市场占有率排名第一占比27%，比第二名高8%，并且经营此项业务历史悠久，所以拥有较高的议价能力。另外，下图中红框中的意思，风云君翻译一下大概就是：“在座的各位就没有一个能打的，怎么跟我比？”那么公司的业务，以及跟同行业相比究竟如何呢？我们接着往下看。1、卫生巾业务公司表示，当前中国的卫生巾市场发展日趋成熟，市场渗透率已经可以媲美发达国家，整体市场已进入饱和时期，市场竞争激烈，未来市场增长的主要拉动力将会是产品升级和创新。公司在2019年大力改革传统销售渠道，要求阿米巴团队加强销售至零售终端门店的建设及维护。销售渠道的改革在上半年带来过渡调整期，从而影响了销售增长，但是这部分改革措施的成效，在下半年开始逐渐显现。2019年上半年，卫生巾业务同比下滑4.6%。但是下半年有所回升，全年同比下滑幅度收窄至1.5%。2020年上半年，卫生巾业务同比增长4.8%，是三大主营业务中唯一实现正增长的业务。这个是销售渠道改革的成果吗？据了解，公司的卫生巾品牌主打少女系列，为了迎合年轻消费群体，“七度空间”赞助“乐队的夏天”，签约杨超越成为“Space7”新代言人，“Space7”是公司在2019年末推出的高端品牌系列。今年6月公司还签约了SNH48成员鞠婧祎为“七度空间”品牌国风形象代言人。另外，公司还在2019年提出全新女性护理品牌“若颜初”，产品类别包括棉柔巾、卸妆棉、保湿面膜等女性护理产品。公司表示，高档产品在产品组合中占比的提升，是该业务毛利率微升至70.4%的主要原因。2、纸巾业务从之前的数据我们看到，纸巾业务是当前公司占比最大的业务，也是近两年增速最快的部门。不过公司表示，虽然中国生活用纸市场持续稳步增长，但是目前中国生活用纸人均消费量，仍较海外成熟市场偏低。这也就意味着，与卫生巾市场趋于饱和不同，纸巾产品市场还有一定的增长空间。根据中国产业信息网提供的数据，2019年我国人均年卫生纸使用量与美国德国和英国之间的差距依旧很大。2019年，纸巾业务收入同比增长12.3%，至114.9亿元。其中，湿纸巾产品实现收入6.1亿元，同比增长21.2%，占纸巾业务比重为5.3%。2020年上半年，纸巾业务同比下滑2.0%至53.5亿元，不过湿纸巾同比增长40%，占纸巾业务销售额8.3%。新冠疫情刺激了湿纸巾业务的爆发增长。由于木浆价格的下行，纸巾业务的毛利率由2019年上半年的25%，改善至下半年的30.1%，全年毛利率为27.7%。由于木浆价格在2020年上半年依旧保持低位运行，纸巾业务毛利率持续改善至35.0%。公司也表示，趁此机会囤积了不少低价原材料。从下图中可以看到，中国木浆的均价从2018年年末开始就呈现下行走势，直到2020年2月为止，木浆均价下滑至4000元每吨。3、纸尿裤业务公司表示，随着中国人口老龄化趋势的持续，中国政府也更加重视老年护理产业的发展，加上现在国民对成人纸尿裤的使用率比其他国家仍然较低，所以成人纸尿裤市场仍然有较大的发展潜力。恒安的纸尿裤业务发展并不如意，在2019年和2020年上半年分别录得同比下滑6.5%和3.8%，上半年实现收入7.2亿元。不过2019年公司成人纸尿裤业务实现收入2.2亿元，同比增长27.2%，占纸尿裤业务比重为15.5%。成人纸尿裤大多是老年人和病人使用较多，这方面公司注重的是与医院的合作关系。另外，公司也加强了纸尿裤在电商及母婴店的销售布局，2020年上半年，这两个渠道销售的纸尿裤分别占比超40%和15%。公司有用高档产品系列“Q·MO”和“小轻芯”，“小轻芯”是“安儿乐”的升级产品。2019年，“Q·MO”和“小轻芯”同比增长分别为70%和10%，分别占纸尿裤业务的10.8%和20%。4、家居用品业务及其他收入2020年上半年，其他产品收入为16.3亿元，同比增长9.7%。其中，家居用品实现收入约1.9亿元，同比增长24.9%。主要由声科集团贡献了1.3亿元。恒安国际在2018年4月收购声科集团及附属公司，声科集团主要在中国从事食物保鲜膜及胶带的制造。上半年，皇城集团实现收入1.8亿元，同比下滑11.8%。公司表示上半年开展的口罩业务毛利率较高，但是并未披露口罩业务的具体情况。三、同行对比1、纸类业务国内生活用纸市场份额排名前四的分别为恒安国际、维达国际（03331.HK）、金红叶和中顺洁柔（002511.SZ），市场份额分别为9%、8%、8%和6%。如对维达国际和中顺洁柔感兴趣，可以下载市值风云APP，搜索“维达国际”和“中顺洁柔”获取独立研报。相比之下，国内生活用纸CR4的集中度远不如美国，美国生活用纸CR4集中度已经超过60%。在中国生活用纸4巨头中，只有金红叶还未上市，它家的主要品牌就是清风、真真和铂丽雅。那么，我们这里主要将恒安国际，与中顺洁柔和维达国际进行一下对比。首先我们简单了解一下这两家同行业公司的业务构成。根据2019年报数据，中顺洁柔的营收中98.9%来自生活用纸。而维达国际2019年营收中，82%来自纸巾业务，剩下的18%来自个人护理产品。我们这里主要对比一下三家公司旗下纸巾业务的经营状况。首先，对比一下各家纸巾业务的增速情况。近五年中，中顺洁柔纸巾业务的增速最高，但是2019年呈现下滑趋势至17.9%。维达国际的营收增速在两者之间，2019年也有所下折至11.9%。相比之下，恒安国际纸巾业务的营收增速最低，但是公司的营收增速处于稳步提升的过程中。2019年，仅有恒安国际纸巾业务的营收增速实现增长，达到12.3%。对比三家公司纸巾业务的毛利率水平，中顺洁柔的毛利率最高为40.2%，其次是维达国际的毛利率为31.4%，恒安国际的毛利率最低为27.7%。2019年三家公司的毛利率都有所提升，都是得益于原材料木浆价格的走低。从上图中可以看到，中顺洁柔的毛利率远高于恒安国际和维达国际。中顺洁柔的纸类业务包括卷纸类和非卷纸类，非卷纸类主要包括抽纸、纸手帕和湿纸巾这三大类产品。2017年，中顺洁柔的非卷纸占比为57.4%。2017年之后，中顺洁柔就不再披露卷纸和非卷纸的具体销售数据。非卷纸类业务的毛利率相对较高，根据2017年年报，当年卷纸类毛利率为29.1%，非卷纸类毛利率为40.2%。可以看到非卷纸类业务的毛利率远高于卷纸类业务。2、卫生巾业务我们再来看一下卫生巾业务的情况。根据中国产业信息网的数据，国内卫生巾市场占有率的变化如下图所示，2018年占有率排名前三的分别是七度空间、苏菲和护舒宝。七度空间属于恒安国际。苏菲属于上海尤妮佳有限公司，尤妮佳还未上市，信息不足。护舒宝则属于美国宝洁（PG.N）。遗憾的是，宝洁并未单独披露护舒宝（Always）的财务状况，而是将其并入到婴儿、女性及家庭护理中，所以也不好与恒安国际进行直接对比。3、同行业财务对比虽然三家公司的具体业务构成存在些微的差别，但是核心业务差别不大，所以我们这里粗略对比一下三家公司的存货周转天数。最近四年恒安国际的存货周转天数逐渐下降，但是依旧远高于中顺洁柔和维达国际。2019年，恒安国际的存货周转天数为107天，同期中顺洁柔和维达国际分别为42天和43天。相比之下，中顺洁柔和维达国际的产品周转较快。由于没法剥离单个部门的数据，所以风云君也无法确定是否是因为卫生巾业务的存货周转天数较长所致。虽然木浆价格走低，恒安国际也表示趁机储备了低成本原料，但是从三家公司的存货结构来看，这并不是恒安国际存货周转天数如此之高的主要原因。三家公司制成品和原材料的比例相差无几。再来对比一下三家公司的资产负债率。恒安国际的资产负债率一直处于高位。2019年三家公司的资产负债率均有不同程度的下降，但是2020年上半年仅有恒安国际的负债率出现明显上升至64.0%。截至上半年末，维达国际的资产负债率为49.9%，中顺洁柔的负债率最低，仅为31.5%，还不足恒安国际的一半。为啥恒安国际的负债率如此之高呢？看一下恒安国际的半年报，负债端占比较大的分别是借款和应付账款等，其中，短期借款269.5亿元，应付账款及票据25.5亿元，其他应付款即预提费用12.4亿元，短期借款为24.8亿元。在借款中，增长最为明显的是银行贷款，其次是超短期融资券。当期新增长短期银行贷款总计约44.2亿元。上半年，公司新增超短期融资债券30亿元，融资利率相较2019年4%左右的利率显著降低。公司很缺钱吗？我们看下账面现金状况。截止2020年6月底，公司账面上拥有现金及现金等价物318.8亿元，如果不考虑长期银行存款和受限制存款，恒安账面上仍然拥有现金及短期银行存款总计280亿元，现金储备充足。这个大存大贷的剧情风云君熟悉，想必在做的各位也不陌生，那么碰到这种情况我们如何进行验证？最简单的，核对利息收入。恒安国际将长期与短期银行定存利息收入放在了其他收入和利得中，现金及现金等价物的利息收入放在了财务收益中，利息收入与公司账面现金匹配度高。最后再对比一下三家公司的销售费用占比。在2018年调整了记账准则之后，恒安国际的销售费用率位于三家公司最低，2020年上半年还下降至13.4%。中顺洁柔的销售费用占比最高，并且在2020年上半年飙升至23.5%。维达国际的销售费用占比则相对平稳，2020年上半年为16.6%。四、财务分析1、费用分析管理费用占比自2016年开始逐年下降，2019年为5.7%。在2020年上半年略微回升至5.9%。因为2018年采用了新的会计准则，所以当年销售费用占比大幅下滑至11.1%。在2019年回升至14.2%之后，在2020年上半年下降至13.4%。2019年，因为公司推出高档产品及新产品，导致销售费用占比有所增长。2、流动性截止2019年末，公司账面上拥有现金及银行存款205.4亿元，以及受限制银行存款721万元。先来看利息覆盖倍数，2019年为7.4，同比有所下滑但依旧能够覆盖利息支出，问题不大。截止2020年6月30日，公司账面上拥有现金及银行存款280.0亿元，受限制银行存款286.3万元，以及长期银行定期存款38.8亿元。我们再来看一下公司的合同义务，截止6月30日，未来一年内需要支付的金额为305.1亿元。公司的账面资金足够应付合同义务，流动性问题不大。3、现金循环周期现金循环周期在2016-2018年间较为平稳，随后在2019年上升至92天，主要是因为应收账款天数的上升。存货周转天数自2016年开始稳步下降，在2019年为107天。应收账款天数从2018年的46天上升至2019年的53天。应付账款天数也是从2016年开始逐渐下降，至2019年的68天。存货周转天数的下降说明公司商品流转速度变快，是个好现象。但是应收账款天数的增长说明款项回收时间的变长。截止6月底，应收账款及票据总计358.8亿元，其中价值311亿元在180天之内。2020年上半年，还款期限在180天以上的金额总计为4.8亿元，占应收账款总额比重为13.3%，相较2019年上升了7.5个百分点。公司的信贷期一般为30至90天，而180天以上应收款项的占比提升，说明公司的管理应收账款方面的力度有所削弱。4、主要客户及供应商在2019年中，前五大客户的营收占比低于30%，并且没有单一客户占比超过10%。前五大供应商占采购额比重为41.6%，其中最大的供应商占比为14.1%。供应商占比较为集中。五、股东回报慷慨在过去完整的10个年度中，公司总计产生经营活动现金流332.2亿元，自由现金流215.5亿元。通过发放现金股利和股票回购的方式，公司总计为股东产生回报219.4亿元，等于说这十年公司把自由现金流都发给了股东，甚至还有多，股东心里美滋滋。结语得益于纸浆价格的持续低位，恒安国际的利润率水平在2020年上半年显著增长。由于找不到合适的可比公司，所以风云君暂时无法验证恒安旗下卫生巾业务高企的毛利率水平是否具备可持续性。恒安国际资产负债率远高于同行业可比公司，不过现金储备充足，流动性问题不大。股东回报极其慷慨，赚到的钱都分了出去。免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。