融资融券研究报告

技术结构判断:未来一年中信证券股价波动区间技术结构推演测算17-31元（区间近似值）。此结构区间为当前时间点的纯技术结构推演，市场一直在变化，请推演更新。更多优质上市公司优质个股研报及估值建模与股价匹配的计算请“术道有方”深度研究。价格走势图（前复权）公司基本资料：股票简称“中信证券”，成立于1995年10月25日，2003年1月6日在上海证券交易所挂牌上市交易，股票代码“600030”，其主题概念主要包括：MSCI大盘、标普概念、融资融券、广东板块与AH股，公司实际控制人是中信证券股份有限公司。可以发现中信证券一年内涨幅48.98%，半年内涨幅-1.02%。说明中信证券半年前涨幅较大，股价上涨后波动平稳。中信证券的总市值是2295.34亿，证券板块市值排名第一，那么问题来了，作为证券板块的巨头，是什么支撑它着股价上涨并且久盛不衰呢？主营业务与构成上图中可以看出：中信证券的2014年年末的股价上涨有基本面的支撑，中信证券2012-2015年的主营收入大幅上涨，2016年主营收入下降幅度较小，并且收入较为稳定，股价却大幅回调。说明市场反应过激，股价有被低估的可能。十大股东具体情况营业收入中信证券的营业收入总体呈现“震荡”趋势，其中2012年到2015年的营业收入的“爆发”主要是因为“公司业务重点由卖方业务向买方业务转型”：公司结构转型，将业务重点由卖方业务转向买方业务，积极发展以融资融券、资产管理从而提升 ROE。2016年，融资类业务计提坏账准备成为业内常态。2016-2019年资管规模领先，整合海外市场，国际业务进入下一发展速度。营业成本和毛利率16年后，公司的营业成本主要集中在经纪业务、证券投资业务和资产管理业务上，证券经纪业务的成本较为稳定，证券投资业务受经济环境影响较大，并且加速国际化布局，亚太地区协同效应进一步凸显。境内和境外业务同时 发力，发挥协同效应，公司扩展海外业务的成本在逐年增加。从上图中可以看出，公司的销售毛利率呈现“下降趋势”，19年却出现明显回升，原因是公司经纪业务环比改善，投资业务带动业绩增长超预期，信用减值也得到明显缓解。从宏观经济考虑，预计销售毛利率未来保持“平稳上行”的可能性较大。毛利率和净利率从毛利净利上看，同步性相对一致，2018年净利率的幅度下降主要是一级市场清淡，投行业绩受到影响，二级市场大幅波动，信用业务创 收能力减弱，同时信用减值损失增加。归母净利润、ROE可以看到归母净利润2015-2018有下降趋势，ROE一直处于波动状态，说明净资产收益率效率有待提升，从图形整体分析，企业受行业周期影响较大，企业处于上升周期。货币资金货币资金包括现金、银行存款和其他货币资金，对于轻资产型的证券公司重要性不言而喻，从图中可以看出2015-2017年的货币资金处于下降趋势，2018年有所回升，未来发展保持“看好”，需要预防外围摩擦超预期。全部资产现金回收率全部资产现金回收率是经营现金净流量与全部资产的比率，2018年企业全部资产现金回收率出现回调，说明资产利用效果逐渐变好，资产创造的现金流入变多，整个企业获取现金能力变强，经营管理水平变高。总结首先，大券商在创新业务有非常强的竞争力；其次，大券商的并购重组和投行业务非常有优势。比如科创板的IPO项目保荐格局由“三中一华”包揽，中信建投、中信证券、中金公司和华泰联合这四家头部券商承揽了40%的项目；再比如沪深300股指期权的主做市商也都是头部券商。并且，相信未来政策的方向肯定还会是向头部券商倾斜的。最后，大券商还有一个抗周期的属性，在底部的时候，小券商都活不下去了，大券商还能再撑一撑。大券商里，中信证券在2002年上市以后兼并收购了一些券商，然后营业部迅速铺开，因为那时候营业部还没有完全放开网点，所以中信那时候扩张很迅猛，直接从当时一个中等券商迅速发展成行业龙头。在过去这么多年里，我觉得中信做的最好的就是战略，各个业务发展比较均衡，在内部管理上也是比较到位，没有产生过大的风险。券商本质是个强周期性行业在当下经济、市场环境下，只有大券商才能活得好。来源: MACD论坛

第一章 行业概况金融信息服务是指充实金融分析、金融交易、金融决策或者其他金融活动提供可能影响金融市场信息或者/和金融数据服务，但国家统计局和金融部门未将其归入银行、证券期货、保险、多元金融等的其他金融活动。金融信息服务业是金融行业的辅助部分与新生力量，也是金融行业的核心成分，它包括三个大的版块：金融资讯、第三方支付和网络信贷。金融信息服务产业是金融产品的分析平台、交易平台和投资理财渠道，可以在金融活动中创造更高的价值，并以此给用户提供最即时与专业的金融资讯；与此同时解决家庭个人闲置资金、企业融资需求的理财愿景。金融科技公司所面对不同的客户类型和原生属性进行分类，把市场中金融科技公司分为四类，即金融 IT 公司、互联网金融门户、科技生态公司、大数据金融生态公司。图 金融科技公司分类图 互联网综合金融服务产业链第二章 商业模式和技术发展2.1 产业链价值链商业模式2.1.1 产业链互联网金融信息服务业的产业链分为上游、中游、下游。位于产业链上游的是各类金融信息提供商，包括各交易所的专属信息发布机构和其他专业研究、咨询机构，例如上海证券交易所、深圳证券交易所、中国金融期货交易所等。这些基础信息的提供商将自有的数据、资讯、报告提供给下游的信息使用机构。 位于产业链中游的是各类互联网金融信息服务提供商，他们通过对基础信息进行加工整合，开发互联网金融信息产品，从而向下游客户销售产品并提供金融信息。互联网金融信息服务的提供商是该行业的核心力量，起到了加工信息和传递信息的作用。 位于产业链下游是金融信息产品和服务的 终用户，包括机构和个人投资者，是该行业的最终消费者。投资者借助互联网金融信息服务提供商加工整合过的金融信息，方便快捷地做出投资决策。 图 互联网金融产业图谱2.1.2 商业模式金融信息服务主要商业模式有：金融新闻媒体类、金融信息门户类、金融信息集成、金融财经新媒体、金融搜索平台、金融大数据服务、金融投资社交、金融平台服务、信用管理服务、财务投资管理、在线金融教育等。金融信息服务行业的参与者较多，大致可分为四类：1) 依托于网站平台的垂直财经门户网站，例如东方财富网、和讯网等，这类网站凭借其专业化的信息内容，吸引了诸多需要深度信息的投资者。2) 综合性的门户财经网站，例如新浪财经、腾讯财经等，这类门户网站依托其品牌知名度和流量优势，进入金融信息服务行业，以开设财经专栏的方式进行服务。3) 依托于金融数据终端的传统金融数据服务商，例如同花顺、大智慧等，这类服务商的优势比较明显，依托金融数据终端，积累了海量流量。4) 后兴起的依托投资交互平台生存的网站，例如雪球网，这类网站的优势在于其互动性和专业性。2.2 技术发展随着科技的发展，新的金融业态不断涌现。面对新用户、新市场、新技术，不断开发新产品，适应新变化，才能在市场上把握主动权。 各大企业纷纷布局金融科技，增强产品开发能力，近年来紧锣密鼓地推出了一系列人工智能、大数据领域的应用产品，如同花顺的智能投顾产品——股市助手小花，金融界的灵犀智投等，智能投顾是金融科技创新的重要试点。数据是根基所在，金融数据终端的产品有金融界的巨灵金融终端、东方财富的 choice 数据、同花顺的 iFinD、大智慧的 MT4，具有聚合量化研究、市场研究等功能。 东方财富的投资大师、同花顺的量化交易终端MindGo平台，基于海量数据与自然语言分析提供服务。2.3 政策监管中国政府对互联网金融信息服务行业的管理采用法律约束、行政管理和行业自律相结合的管理体制。行业主管部门为主管部门有中华人民共和国工业和信息化部、证监会、证券业协会、中国人民银行、中国银保监会、国务院新闻办、国家广播电视总局、国家新闻出版署等。中华人民共和国工业和信息化部，以及各省、自治区、直辖市设立的通信管理局是互联网金融信息服务行业的行政主管部门。中国互联网协会以及各地互联网协会是行业的自律性组织，主要作用是组织制定行业规定，维护行业整体利益，实现行业自律。图 互联网金融监管第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业3.1 行业综合财务分析和估值方法图 综合财务分析图 行业估值及历史比较金融信息行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。3.2 行业发展和驱动机制及风险管理行业发展和驱动因子金融信息是金融市场上必不可少的要素，金融信息服务业则是金融行业日渐成熟，专业化分工不断细化的自然产物。中国的金融信息服务业始于20世纪80年代，最初的形式为金融电子化。1984年，公开向社会发行了中国第一支股票，1987年由深圳多家金融机构出资组成了当时国内的第一家证券公司（深圳经济特区证券公司）。1990年，上海证券交易所与深圳证券交易所分别成立。伴随着金融市场的初步成型，用户对金融信息的需求出现井喷。金融信息服务业是高市场敏感度、高政策敏感度的行业。经济形势的晴雨、市场的震荡、投资市场的活跃程度、投资者情绪波动都直接影响金融信息服务的需求。2019年中国生产总值达到99.09万亿元，较2018年增加了7.16万亿元。中国金融信息服务业目前处于快速发展阶段，经过几十年的发展，行业经营模式和盈利模式基本成型，发展状况良好。2019年中国金融信息服务市场规模为315亿元，较2018年的257.5亿元同比增长22.3%；预计2020年中国金融信息服务市场规模为380亿元。驱动因素1) 投资理财观念的形成奠定了行业的持续需求。 伴随着资本市场的蓬勃发展，股票、债券、理财产品、期货、期权、分级基金、融资融券等投资品种的不断丰富，我国各类投资者和市场参与者群体迅速扩大，广大投资者对财经信息的需求和关注度将日益提升，为国内网络财经信息服务行业的高速发展奠定了坚实基础。2) 互联网行业发展迅速蕴藏着巨大的市场潜力；我国的网民规模和宽带网民规模增长迅猛，互联网用户规模稳居世界第一位，。随着产业技术进步，手机作为网络终端使用将更为便利。3) 传统媒体广告向互联网广告尤其是移动互联转移 广告投放正在从传统媒体向互联网尤其是移动互联载体转移。作为金融信息服务业的重要盈利模式，互联网广告服务尤其是移动互联网 广告服务未来增长潜力非常巨大。4) 金融市场的发展促使了投资者对金融信息服务的需求。 近年来，随着国内资本市场的迅速发展，ETF、LOF、分离交易可转换公司债券、创新型分级基金、融资融券和股指期货等金融创新产品越来越多，产生了更多的投资机会和更多的金融产品投资者。5) 国家产业政策的支持。强大的资本市场需要匹配的金融信息服务体系，因此金融信息服务行业将成为我国大力发展第三产业、深化金融体制改革的关键一环。3.3 竞争分析金融信息服务业的底层逻辑是金融信息的采集、分析、存储与传递，主要包含的内容有宏观层面的经济大势、国内外环境、政府管理；中观行业层面的行业发展、金融产品波动情况；微观层面的企业经营情况、企业金融产品的情况等，主要呈现的形式有财经新闻、企业报告、研报等。 从时间轴来看， 有历史数据、实时行情和未来预测。 因为面对的是同一个市场，同一类研究对象，同时基于互联网开放、 共享精神以及知识产权的弱保护双重催化，不可避免地导致了金融信息千篇一律，内容同质化严重。 而信息组合、架构、解读、集成、推送，是金融信息服务企业核心竞争力的源泉。以全球最大的金融数据服务巨头彭博（Bloomberg LP）为例，其主打产品彭博终端机为分析师们提供实时的市场交易数据和行业资讯，终端机贡献收入超过总的年收入的 80%，资源的有限性、权威性为 其营造了天然的利润空间。 但其非终端业务（如投 资组合分析、实时数据及新闻产品等）的营收增速 在 2018 年预计将高过终端业务增速。以国内的行业巨头万得（Wind）为例，和彭博一样并未上市，商业模式也主要以金融服务终端收费为主。 具体到这四家上市公司，他们也有自己的独到之处，并且打下了创始人的烙印。图 证券行情交易软件竞争格局图 证券服务类 APP 人均单日使用时长（分钟）图 2019 年研发投入占营收比重 Top10 券商图 主流金融数据终端价格对比交易软件：由于券商行情自有交易软件数量较多、功能近似，竞争激烈，且主要覆盖自有开户用户，单个产品很难出现较大 MAU。且自有软件开发、维护成本较高，主要玩家多为中大型券商，长期来看难以对公司流量优势形成威胁。图 2020 年 7 月行情交易软件 MAU 前十（万人）3.4 中国主要企业金融信息服务分类众多。金融新闻媒体类有中央二套和第一财经等，金融信息门户类如新浪、搜狐、网易、格隆汇、雪球等，金融信息集成有万得和恒生聚源等，金融财经新媒体如华尔街见闻、虎嗅网、36氪、南财号等，金融搜索平台如融360和i问财，金融大数据服务如东方财富Choice和新华财经，金融投资社交雪球和股吧等，在线金融教育如金程教育新东方以及高顿教育等，金融平台服务如上海钢联等，还有系列如信用管理服务、财务投资管理等公司。图 A股上市公司1) 东方财富[300059.SZ] ：公司是国内领先的互联网金融服务平台综合运营商，通过以“东方财富网”为核心，集互联网财经门户平台、金融电子商务平台、金融终端平台及移动端平台等为一体的互联网金融服务大平台，向海量用户提供基于互联网平台应用的产品和服务。公司运营的以“东方财富网”为核心的互联网金融服务大平台已成为我国用户访问量最大、用户黏性最高的互联网金融服务平台之一，“天天基金网”和“股吧”在各自细分领域中均具有市场领先地位，在用户数量和用户黏性方面长期保持竞争优势，形成了公司的核心竞争力。2) 同花顺[300033.SZ] ：公司是国内领先的互联网金融信息服务提供商，公司在业内拥有完整的产业链，产品及服务覆盖产业链上下游。主要客户涵盖金融市场的各层次参与主体，包括券商、基金、私募、银行、保险、政府、科研院所、上市公司等机构客户和广大的个人投资者用户。主要业务是为国内外的各类机构客户提供软件产品及系统维护服务、金融数据服务、智能推广服务，为个人投资者提供金融资讯以及各种投资理财分析工具。3) 指南针[300803.SZ] ：公司是中国首家定位于个人投资者金融服务的股份制企业，基于对金融数据的深度挖掘与分析，运用市场领先的投资理念与方法，为个人投资者提供先进的投资工具及解决方案。公司业务涵盖证券、期货、外汇、基金四大领域。是首家同时获得国家统计局、上交所、深交所、大连商品交易所数据权威授权的金融服务企业。形成了自己的研究与发明体系，并以强大的技术实力成为中国证券投资领域的佼佼者。3.5 全球重要竞争者图 IDC全球金融科技公司排名前20图 国外上市企业1) Bloomberg彭博是全球商业、金融信息和财经资讯的领先提供商，通过其强大的信息、专家和咨询网络为全球重要的决策制定者带来关键优势。彭博的优势在于通过创新的技术来快速、精准地传递数据、资讯和分析工具，核心产品是彭博专业服务(BLOOMBERG PROFESSIONAL)。彭博专业服务为全球逾310,000用户提供实时金融信息。彭博的企业级解决方案建于公司的核心优势之上，利用技术来帮助客户更高效地访问、整合、发送并管理整个组织的数据和信息。2) 费哲金融服务(FISERV)[FISV.O]：费哲金融服务公司专门为金融和医保业提供包括交易处理、外包服务、业务流程外包、软件及系统解决方案在内的信息管理系统和服务。公司在全球服务的客户包括：银行、信用合作社、理财规划师与投资顾问、保险公司与代理、自筹资金的雇主、以及借贷和储蓄机构，是美国金融信息服务行业最大的技术提供商。3) 富达国民信息服务(FIDELITY)[FIS.N]：富达国民信息服务公司是一家为金融服务业提供技术解决方案、加工服务和信息服务的公司。公司由金融解决方案、支付解决方案、国际企业和其他业务四大部分构成。4) 汤森路透(Thomson Reuters)是全球领先的专业信息服务提供商。是由加拿大汤姆森公司(The Thomson Corporation)与英国路透集团(Reuters Group PLC)合并组成的商务和专业智能信息提供商。汤森路透 Eikon 提供强大的金融市场信息、分析和独家新闻组合 ，是一个综合的金融分析工具。汤森路透 Eikon 覆盖主要的金融市场（股权、固定收益、商品、外汇），提供有效的合规与风险管理、投资管理和财富管理解决方案。内容与分析整套方案包括定价数据、金融研究、全球金融新闻和评论、金融预测、基本面分析和通过图表进行的视觉分析。汤森路透股票在多伦多和纽约证券交易所上市交易（代码：TRI）。第四章 未来展望我国互联网金融信息服务行业未来将保持着较快的发展趋势，该行业将不断扩大业务规模、丰富业务类别、形成更加成熟的市场。行业未来的发展趋势主要如下：1. 行业规模日益扩大随着我国国民经济的不断发展、 居民生活水平持续提升和可支配资产逐渐增加，居民的证券投资理念也逐步发生变化，投资者购买相关的金融信息产品和服务的需求日渐增强。此外，随着我国金融市场不断发展，金融信息数据的体量不断扩充，投资者处理金融信息的难度越来越大，从而为互联网金融信息服务提供商提供了发展的机遇，因此互联网金融信息服务行业将面临广阔的市场空间，行业规模将不断扩大。2. 业务种类日益丰富近年来，我国资本市场的复杂程度逐渐加深，居民投资理念日趋成熟，投资者对于金融产品的需求更趋差异化和多元化。 3. 金融终端平台日益多样随着信息技术的提高，终端设备的种类不断增加，设备更新换代的频率也逐渐加快，除计算机终端外，智能手机、移动电子设备、平板电脑等终端将逐步成为金融信息服务行业的重要应用平台。4. 行业技术水平日益提高随着经济全球化的发展和各市场关联性的不断增强， 金融信息数据的体量和复杂性不断增加。因此，为了将庞大的数据及时、准确地推送到用户终端，互联网金融信息服务商需要完善数据交换、压缩技术及数据传输技术，以实现海量数据的远距离传输及传输数据的准确性。此外，服务提供商还需不断提升数据分析与存储技术，以完成对海量数据的采集、分析和处理。总体而言，未来行业发展所需的各项技术将会更趋复杂，综合技术水平将不断提升。5. 行业内整合趋势日益明显国内证券市场发展历程相对较短，预计未来占据相对优势的企业将对行业内其他中小型企业进行并购重组，或与其他大型互联网企业展开合作，实现优势互补，行业内企业整合的趋势将愈加明显。6. 无线增值业务发展潜力日益凸显随着无线互联网技术及通信网络技术不断革新，手机等无线终端的上网速度越来越快。移动终端金融数据服务作为计算机终端金融数据服务的最佳互补，能随时随地地满足用户关于金融信息及数据的需求，增强用户体验，提升用户黏性和依赖度。预计未来移动终端数据服务将可能实现大规模普及和爆发式增长，成为互联网金融信息服务行业极具潜力的利润增长点。Cover Photo by Markus Spiske on Unsplash

来源：新浪财经文：中央结算公司2020年上半年，受新冠疫情影响，我国资产证券化市场发行规模出现小幅回落。市场运行保持平稳，发行利率震荡下行，新发产品仍以高信用等级为主，二级市场流动性水平同比提升，信用风险整体可控。在政策推动下，资产证券化市场创新继续推进，上半年发行多单疫情防控ABS，启动基础设施REITs试点，推出资产支持商业票据，对于支持疫情防控工作、帮助企业复工复产、加快盘活存量资产、提升金融服务实体经济效率发挥了积极作用。一监管动态（一）多举措便利疫情期间业务开展为应对新冠疫情影响，年初金融监管部门发布了一系列支持疫情防控的金融政策，其中对资产支持证券相关业务作出调整安排，便利了疫情期间的项目发行和存续期管理。2月7日，人民银行金融市场司发布《关于疫情防控期间金融机构发行债券有关事宜的通知》，明确采取多项便利措施支持金融机构在疫情防控期间发行各类金融债券以及资产支持证券、短期融资券。具体包括远程办理发行工作，暂缓计算已核准或注册额度有效期，鼓励金融机构通过远程招标方式发行，存续期内合理调整信息披露时限要求，建立“绿色通道”支持募集资金用于疫情防控以及受疫情影响较重地区金融机构的债券发行等。证监会债券监管部以及沪深交易所也先后在2月上旬发布通知，对疫情期间企业资产证券化项目的发行和存续期管理作出调整安排。具体包括通过非现场方式办理相关业务，暂缓计算发行与审核业务相关时限和无异议函有效期，以现场和非现场结合的方式进行簿记建档和申购，存续期内可申请延期或暂缓信息披露，建立疫情防控相关项目“绿色通道”等。（二）保险资管产品ABS投资范围扩大3月25日，银保监会发布《保险资产管理产品管理暂行办法》，明确“在银行间市场或者证券交易所市场等交易市场发行的证券化产品属于保险资管产品的投资范围”。按照原保监会发布的《关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》，保险资管产品所能投资的资产证券化产品仅限于信贷资产支持证券。暂行办法将保险资管产品的投资范围扩大到了企业资产支持证券和资产支持票据，有利于提升保险资管产品参与资产证券化产品投资的活跃度，对促进资产证券化市场的长远发展具有积极意义。（三）基础设施领域REITs试点启动4月24日，证监会与发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，明确了基础设施REITs试点的基本原则、试点项目要求和试点工作安排，标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。根据通知安排，试点初期将采用“公募基金+ABS”的产品结构，即由符合规定条件的证券公司或基金管理公司设立公募基础设施证券投资基金，经证监会注册后，公开发售基金份额募集资金，通过购买同一实际控制人所属的管理人设立发行的基础设施资产支持证券，完成对标的基础设施的收购，开展基础设施REITs业务。与以往的“类REITs”不同，基础设施REITs是权益型公募基金，与海外标准REITs一致，在助力盘活基础设施资产存量，促进稳投资、降杠杆的同时，也将进一步丰富我国资本市场的投资品种。（四）资产支持商业票据（ABCP）推出6月2日，银行间市场交易商协会发布公告称，在现行资产支持票据（ABN）规则体系下，研究推出资产支持类融资直达创新产品——资产支持商业票据（Asset-Backed Commercial Paper，ABCP），并已成功推动首批5单试点项目落地。ABCP是指单一或多个企业（发起机构）把自身拥有的、能够产生稳定现金流的应收账款、票据等资产按照“破产隔离、真实出售”的原则出售给特定目的载体（SPV），并由SPV以资产为支持进行滚动发行的短期证券化类货币市场工具，为企业提供了兼具流动性和资产负债管理的新型工具。作为传统ABN产品的短期限、滚动发行版本，ABCP的推出有助于丰富短期限资产证券化产品类型，提升企业盘活存量资产的灵活性、便利性和效率。二市场运行情况（一）发行规模小幅回落2020年上半年，我国共发行标准化资产证券化产品9363.23亿元，同比下降1%；6月末市场存量为43307.92亿元，同比增长26%。三类标准化产品的发行情况出现分化。近年来个人住房抵押贷款等零售类贷款成为信贷资产支持证券（以下简称“信贷ABS”）的基础资产主体，受疫情影响，一季度个人房贷、信用卡贷款、消费贷款等银行信贷资产生成速度下降，导致存量资产出表需求不足，信贷ABS发行明显放缓；而在企业融资需求旺盛及低利率环境下，以非金融企业为发起主体的企业资产支持证券（以下简称“企业ABS”）和资产支持票据（以下简称“ABN”）继续扩容。具体来看，上半年信贷ABS发行2077.24亿元，同比下降42%，占发行总量的22%；存量为19646.83亿元，同比增长22%，占市场总量的45%。企业ABS发行5609.15亿元，同比增长19%，占发行总量的60%；存量为18838.67亿元，同比增长22%，占市场总量的44%。ABN发行1676.84亿元，同比增长40%，占发行总量的18%；存量为4822.42亿元，同比增长73%，占市场总量的11%。信贷ABS中，个人住房抵押贷款支持证券（RMBS）发行规模大幅回落，上半年发行639.59亿元，同比下降67%，占信贷ABS发行量的31%；汽车抵押贷款支持证券（Auto-ABS）超越RMBS，成为发行规模最大的信贷ABS品种，共发行1046.14亿元，同比增长34%，占信贷ABS发行量的50%；公司信贷类资产支持证券（CLO）和消费性贷款ABS分别发行249.99亿元和79.47亿元，同比下降22%和18%，占信贷ABS发行量的12%和4%；不良贷款ABS发行62.05亿元，同比增长131%，占信贷ABS发行量的3%；上半年未发行信用卡贷款ABS。企业ABS中，应收账款ABS发行2582.24亿元，占企业ABS发行量的46%；租赁租金ABS、信托受益权ABS和企业债权ABS分别发行735.41亿元、642.45亿元和622.89亿元，占企业ABS发行量的13%、12%和11%；CMBS（商业住房抵押贷款支持证券）、小额贷款ABS、保理融资债权ABS和消费性贷款ABS分别发行204.22亿元、201.94亿元、191.74亿元和190亿元，占企业ABS发行量的4%、4%、3%和3%；基础设施收费ABS和REITs分别发行73.28亿元和73.26亿元，各占1%；由保单贷款ABS、融资融券债权ABS、PPP项目ABS、棚改保障房ABS和门票收入ABS组成的其他类产品[1]合计发行91.71亿元，占2%。除三类标准化ABS产品外，上半年保交所资产支持计划（以下简称“保险ABS”）注册6单，注册规模284.46亿元，发行81.51亿元，基础资产涉及融资租赁、小额贷款、重组债权、保理债权、地产供应链等。截至2020年6月末，保险ABS产品存续规模为718.81亿元。（二）发行利率整体下行2020年上半年，资产证券化产品的发行利率整体呈现震荡下行走势。其中，信贷ABS优先A档证券最高发行利率为4.2%，最低发行利率为1.65%，平均发行利率为2.89%，上半年累计下行89个bp；优先B档证券最高发行利率为5.35%，最低发行利率为2.40%，平均发行利率为3.50%，上半年累计下行67个bp。企业ABS优先A档证券最高发行利率为8.3%，最低发行利率为1.8%，平均发行利率为3.85%，上半年累计下行94个bp；优先B档证券最高发行利率为12%，最低发行利率为2.6%，平均发行利率为5.59%，上半年累计下行54个bp。ABN优先A档最高发行利率为7.3%，最低发行利率为2.15%，平均发行利率为3.62%，上半年累计下行71个bp；优先B档最高发行利率为7.2%，最低发行利率为2.6%，平均发行利率为4.05%，上半年累计上行17个bp。从基础资产类型来看，基础资产分散度较高的RMBS、消费金融ABS发行利率在2020年1-5月持续下行，在6月有所回升；分散度较低的对公租赁ABS发行利率一季度震荡下行，二季度基本稳定；无分散度的企业ABS发行利率上半年震荡下行。RMBS发行利率1-4月持续下行，6月有所回升，上半年累计下行幅度较大[2]。具体来看，加权平均发行期限（WAL）在2年以内的中债市场隐含评级（以下简称“隐含评级”）为AAA级别的RMBS发行利率1-3月下行97个bp,上半年累计下行62个bp。加权平均发行期限在2至5年期的隐含评级为AAA级别的RMBS发行利率1-4月下行149bp,上半年累计下行84个bp。加权平均发行期限在5年期以上的隐含评级为AAA级别的RMBS发行利率1-3月下行77个bp,上半年累计下行47个bp，与加权平均发行期限在2年期以内的AAA级别RMBS相比，期限利差整体扩大15个bp。数据来源：中央结算公司，Wind资讯[3]消费金融ABS发行利率在1-5月持续下行，6月有所回升，上半年累计下行幅度较大。隐含评级为AAA级别的消费金融ABS发行利率1-5月下行137个bp,上半年累计下行93个bp。隐含评级为AA+级别的消费金融ABS发行利率1-5月下行118个bp,上半年累计下行74个bp。等级利差上半年累计扩大19个bp。对公租赁ABS发行利率在2020年1至2月上行，3月大幅下行，第二季度小幅波动，基本稳定。隐含评级为AAA级别的对公租赁ABS上半年累计下行84个bp，隐含评级为AA级别的对公租赁ABS上半年累计下行30个bp，等级利差上半年累计扩大54个bp。企业ABS上半年发行利率震荡下行，隐含评级为AAA级别的企业ABS上半年累计下行50个bp，隐含评级为AA级别的企业ABS上半年累计下行91个bp，等级利差上半年累计收窄42个bp。（三）收益率先抑后扬，利差有所分化2020年1-4月，受疫情冲击和宽松货币政策影响，我国债券市场收益率快速下行；5月开始，随着经济数据的持续改善和市场宽松预期的变化，债市收益率掉头向上。资产证券化产品收益率上半年也相应呈现出先抑后扬走势，整体小幅下行。具体来看，1年期中债AAA级别[4]消费金融ABS、1年期中债AAA级别对公租赁ABS、1年期中债AAA级别企业ABS和5年期中债AAA级别RMBS收益率上半年分别累计下行30、35、45和12个bp。2020年上半年资产证券化产品与国债的信用利差有所分化。1年期AAA级别消费金融ABS、1年期AAA级别对公租赁ABS、1年期AAA级别企业ABS与1年期固定利率国债利差分别缩小6个bp、11个bp和21个bp，消费金融ABS产品与对公租赁ABS、企业ABS产品相比信用利差较为稳定。对RMBS而言，以5年期AAA级别RMBS为例，与5年期固定利率国债的信用利差累计扩大48个bp。（四）发行产品以高信用等级产品为主2020年上半年发行的资产证券化产品仍以高信用等级产品为主。信贷ABS产品中，AA+级及以上高等级产品发行额为1789.47亿元，占信贷ABS发行总量的86%；企业ABS产品中，AA级及以上高等级产品发行额为5038.33亿元，占企业ABS发行总量的89%。（五）流动性同比小幅提升2020年上半年，资产证券化二级市场流动性较2019年同期小幅提升。以中央结算公司托管的信贷ABS为例，上半年现券结算量为1973.20亿元，同比增长40.82%；换手率为10.26%，同比提升1.53个百分点，反映交易活跃度同比增强。相较中央结算公司托管债券上半年113.17%的整体换手率而言，资产证券化产品的流动性水平仍然显著偏低。三市场创新情况（一）“疫情防控ABS”助力抗疫融资 新冠疫情发生后，在政策支持和市场推动下，多单募集资金投向疫情防控相关领域的ABS产品发行，对于支持疫情防控工作、帮助企业有序复工、保障生产经营平稳运行起到了积极作用。2月13日，华电国际发行“2020年度第一期绿色定向资产支持票据”，规模15.51亿元，募集资金用于补充因疫情产生的流动性资金缺口，保障湖北等疫情较重地区基础设施建设电力供应等，是首单疫情防控ABN。2月14日，交易所市场首单疫情防控ABS“中信证券-联易融-中交二航局供应链金融2期资产支持专项计划（疫情防控）”发行，规模2.3亿元，募集资金主要用于支持疫区一线企业参与疫区医院、科研实验室等疫情防控相关项目的建设，在疫情期间及时给予供应链上游中小型企业以资金支持。3月17日，银行间市场首单疫情防控ABS“兴银2020年第二期疫情防控信贷资产支持证券”发行，规模36.56亿元，募集资金专项用于新冠肺炎疫情防控领域相关企业的贷款投放与资金支持。据统计，上半年“疫情防控ABS”共发行42只，规模合计721亿元。（二）“中债-个人住房抵押贷款资产支持证券指数”发布4月30日，中债金融估值中心有限公司正式发布“中债-个人住房抵押贷款资产支持证券指数”(ChinaBond Residential Mortgage-Backed Security Index)。“中债-个人住房抵押贷款资产支持证券指数”隶属中债总指数族，指数成分券由在境内公开发行且上市流通的个人住房抵押贷款资产支持证券构成，是境内首支表征个人住房抵押贷款资产支持证券（RMBS）投资收益及价格走势情况的指数，可作为投资该类债券的业绩基准和标的指数。（三）首单不良个人住房抵押贷款支持证券CRMW发行6月29日，中信证券以建鑫2020年第三期不良资产支持证券优先档为标的债务，在银行间市场成功发行了总规模为8.75亿元的信用风险缓释凭证（以下简称为“CRMW”），是市场首单针对不良个人住房抵押贷款支持证券的CRMW，也是截至目前银行间市场创设规模最大的一单CRMW。CRMW指由标的实体以外的机构创设的，为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护的，可交易流通的有价凭证，属于一种凭证类信用风险缓释工具，可以实现债券发行定价中风险和资金成本的有效合理分离，对不同风险偏好的投资者提供不同的选择，从而建立更好的信用风险管理机制，支持实体企业融资。不良资产支持证券CRMW的创设，有助于探索不良资产证券化产品风险对冲模式，吸引更多市场增量投资者，进一步提高不良资产证券化市场的处置能力和处置效率。四大类产品信用风险特征（一）RMBS资产池违约率较低，违约上升速度加快受益于资产池高度分散和充分的抵押担保等特征，RMBS信用风险总体很低。但居民房贷偿付压力上升、区域房地产市场价格分化预计对RMBS产品信用质量构成不利影响。2020年6月末，RMBS资产池累计违约率绝大多数未超过1%，没有出现明显上升。RMBS资产池贷款价值比（LTV）[5]仍低于我国个人住房贷款市场约60%的平均水平，使得RMBS资产池较商业银行的个人住房贷款资产更为优质。但另一方面，我国居民杠杆率延续攀升态势，2020年一季度末，我国居民杠杆率为57.7%，较2019年末增长1.9个百分点。2020年爆发的新冠肺炎疫情冲击远超预期，短期内造成国内经济活动停滞，3月以来国内疫情进入稳定控制阶段，复工复产加速，但海外疫情仍处于高发期，外需受到抑制，预计对全年就业形势和居民可支配收入增长造成较大压力。受上述因素影响，RMBS借款人房贷偿付压力或将进一步上升，资产池违约上升速度可能有所加快。受益于近年来的房价上涨，RMBS资产池获抵押物保障程度较高。2020年上半年，一线城市住宅价格指数稳中有升，但二、三线城市住宅价格指数增速趋缓。需要关注到，此前房价上涨较快但产业支撑较弱、人口增长缓慢甚至负增长的部分二、三线城市房价水平在2019年已有所回调，2020年居民现金流压力或将进一步导致购房需求萎缩，房价仍面临下行压力。预计2020年各区域房地产价格继续分化，部分城市房产抵押保障程度有所减弱，对违约贷款回收产生一定不利影响。（二）Auto-ABS违约率较低，产品信用风险较小由于资产池高度分散和充分的抵押担保等主要特征，Auto-ABS产品信用风险总体上很低。截至2020年年6月末，在已发行的164单产品中有90单产品已经清算，已清算产品在整个产品周期内的累计违约率分布于0.00%-3.63[6]%之间，平均值为0.5080%，较上年末平均值0.4705%提升0.0375个百分点。借款人的还款能力是影响基础资产违约率的重要因素，借款人的年龄、收入债务比（DTI）是判断借款人还款能力的重要指标；除还款能力外，借款人的还款意愿受贷款的初始贷款价值比（LTV）、贷款账龄、贷款剩余期限影响较大。从已发行产品来看，上述指标均较为平稳，各年变化不大。Auto-ABS加权平均初始贷款价值比（LTV）较低，且抵押车辆以新车为主，抵押担保较充分，对产品到期兑付形成有利支撑；Auto-ABS产品未办理抵押权变更登记手续，可能导致抵押权无法对抗善意第三人，大部分产品通过发起机构赎回安排缓释相应风险。受汽车金融公司数量增加及汽车融资租赁业务的竞争，以及2020年上半年市场利率下行影响，Auto-ABS基础资产加权平均贷款利率持续下降，产品的超额利差呈整体下降趋势，对产品的保护程度有所减弱；部分产品设置了初始超额抵押以弥补超额利差下降影响。（三）消费金融ABS面临循环购买资产不足及质量下降风险2020年上半年消费金融ABS发行端受新冠疫情影响较小，发行主体持续扩容。受新冠疫情影响，2月以来基础资产累计违约率迅速攀升，违约回收率较低，基础资产违约部分主要由次级吸收；产品超额利差均值较前两年有所上升，优先级仍有较高的安全边际。疫情影响下，需关注产品可能面临循环购买资产不足及质量下降风险。（四）应收账款ABS基础资产现金流回收不确定性增大2020年上半年，由于疫情影响，企业加快资金回流的需求旺盛，应收账款ABS发行单数和规模同比大幅上升。普通贸易类应收账款ABS基础资产行业集中度普遍较高且部分债务人属于强周期行业，易受疫情和宏观经济影响，基础资产现金流回收不确定性增大。工程施工类应收账款ABS基础资产债务人集中为基建及房地产企业，2020年上半年疫情致部分地区项目工程进度和销售进度减缓，进而该类产品资金回收压力进一步增大。由于监管政策、银行审批政策、开发贷截留等原因，购房尾款类应收账款ABS基础资产回款时间和金额的不确定性较大。贸易融资类应收账款ABS基础资产集中度较高，但由于基础资产均以信用证、保理、保函等贸易金融产品嵌入银行信用，资产信用质量很高。（五）供应链金融ABS交易结构创新缓释相关风险2020年上半年，我国市场共发行供应链资产支持证券278单，发行规模合计1564.99亿元。核心债务人仍以AAA主体为主，且均取得核心债务人付款确认或差额支付，信用风险较低。行业方面，核心债务人逐渐拓展至电商、金融控股公司等行业，但仍以房地产业为主，融资政策收紧背景下房企信用资质仍需关注。上半年多单“N+N”型产品及ABCP发行，实现产品模式和交易结构创新。基础资产期限和产品期限不匹配的供应链资产支持证券存在循环购买风险或续发失败等风险，“N+N”型产品通过交易结构安排缓释核心债务人信用风险和基础资产相关风险。（六）优质零售物业受疫情影响，基础设施REITs发展可期受新冠肺炎疫情影响，2020年上半年优质零售物业受电商冲击较大，租金下降及空置率上升幅度较大。下半年伴随疫情缓解带来的线下消费活动的增加，预计优质零售物业表现将有所回暖。短期内写字楼物业受影响较小，但部分行业受新冠肺炎疫情影响较大，行业经营活动恢复需要一定时间，以该行业为主导行业的区域写字楼空置风险依然较大。电商发展推动仓储物流需求提速，上半年仓储物流物业租金水平保持良好上升趋势，下半年相关物业风险水平将进一步下降。公募基础设施REITs试点正式启动，较为严格的基础资产准入条件有利于保障产品安全，基础设施REITs未来发展可期。（七）不良贷款ABS前景广阔，零售类产品占主导2020年上半年不良贷款ABS新增发行量继续维持低位，零售类不良贷款ABS继续占据主导地位。个人抵押不良贷款ABS的基础资产加权平均逾期期限有所增长，产品层面的回收时间将更为前置；抵押物加权平均抵押回收率和抵押率均明显下滑；基础资产主要分布于中部地区，受特定地区经济、政策和司法环境差异影响，或将出现地域分化。信用卡类不良贷款ABS基础资产加权平均逾期期限则明显缩短，预期回收率有所提升；折价率和回收率略有增加。随着银行不良资产的增长以及不良贷款ABS试点范围的进一步扩大，不良贷款ABS发展前景广阔。其中，零售类不良贷款ABS作为商业银行批量处置不良资产的主要渠道，发行量预计将持续增长。五市场发展建议一是调动商业银行积极性，激发信贷ABS市场活力。建议考虑对基础资产高度分散、违约风险较小的优质信贷ABS产品（如RMBS）给予风险自留豁免，或适当降低发起银行持有次级部分的风险权重，以提升资产出表意愿。在风险可控前提下，考虑加大对商业银行开展不良贷款ABS业务的政策支持力度，继续扩大试点范围，培育多层次合格投资人，适时推动不良贷款ABS业务由试点向常态转化。建议推广做市商机制，提高信贷ABS作为银行间三方回购担保品的便利性，增强信贷ABS质押式回购互认程度，从而提升二级市场流动性，对一级市场形成正向反馈。二是推动基础资产穿透登记，提高信息披露标准化水平。建议参考美国等成熟资产证券化市场的信息披露标准，借鉴国内信贷资产流转市场实践做法，推动证券化基础资产的逐笔穿透登记，以提高国内资产证券化产品的信息披露透明度，更好地保护投资者利益，及时监测防范市场风险。建议统筹协调现有资源，推动资产证券化产品信息披露表格模板的标准化工作，实现规范化、电子化披露和机器可读，便利投资人及第三方估值机构识别获取字段信息，为风险评估和投资决策提供科学参考。三是逐步统一监管标准，推动交易市场互联互通。我国资产证券化市场涵盖多个交易场所，监管体系各不相同，易导致监管套利、定价扭曲等问题。建议对同类资产证券化产品的准入政策、风险计量、信息披露统一监管要求，以消除监管差异，推动标准化发展，特别是对银行信贷、小额贷款、互联网贷款等信贷类ABS产品统一集中登记，统一信息披露要求。考虑参照“平安银行1号小额消费贷款ABS”[7]做法，并遵循市场发展规律和国际趋势，探索推进托管结算基础设施统筹整合，以加快推动资产证券化银行间市场和交易所市场互联互通，减弱市场分割弊端。四是促进流转和证券化协同发展，加强流转市场标准化建设。国际经验表明，证券化与流转是互为补充的信贷资产盘活渠道。资产证券化适合单笔规模小、同质性强的零售类贷款,信贷资产流转适合单笔金额大、个性化程度高的对公贷款。建议同步发展信贷资产流转和信贷资产证券化，充分发挥两类业务的比较优势，形成合理分工，提高信贷资产盘活效率和专业水平。在发展流转市场过程中，要加强标准化建设，依据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》《标准化债权类资产认定规则》等监管文件的要求，创设标准化的信贷资产流转产品，进一步拓宽投资者范围，完善信息披露和公允定价机制建设，提高市场流动性。注：1.其中，保单贷款ABS发行30亿元，融资融券债权ABS发行27亿元，PPP项目ABS发行19.66亿元，棚改保障房ABS发行12.9亿元，门票收入ABS发行2.15亿元。2.2020年5月无RMBS发行。3.对于部分月份未发行相应加权平均期限RMBS产品的，数据通过模拟推算得出。4.中债收益率曲线所用评级为中债市场隐含评级。5.贷款价值比=贷款未偿本金余额/贷款发放时抵押房产评估价值。6.其中晋城银行发起的16金诚1、16金诚2、17金诚1和17金诚2的累计违约率分别为3.63%、2.98%、2.48%和1.86%，若不考虑上述4单产品，已经清算的90单产品在整个产品周期内的累计违约率分布于0.00%～2.53%之间，平均值为0.4043%。7.2014年“平安银行1号小额消费贷款资产支持证券”在上交所上市，由中央结算公司对接上交所，进行登记、托管和结算，是资产证券化市场互联互通的有益尝试。

（报告出品方/作者：东吴证券，胡翔、朱洁羽）报告综述注册制有利于推动我国直接融资比例，提升股票发行效率并使我国逐渐向成熟资本市场靠拢：1）海外资本市场发展成熟，直接融资渠道广， 直接融资占比超过 50%，而我国目前融资比例仅占 13.67%。未来注册制的落地，有望降低企业的融资成本，鼓励企业股权融资从而提高直接融资比重。2）较于核准制，注册制在新股审查方面进一步放宽，发行受理程序及上市条件大大简化，创业板的平均受理时间从原来的 18.5 月缩短至 3.4 个月。2020 下半年以来顶层不断发声，全面注册制愈行愈近。3）在成熟的资本市场中，交易所仅作为企业融资的平台，不会对企业做出过多的考察。注册制对新股发行条件的逐渐放宽，使中国市场逐 步向成熟资本市场靠拢。未来注册制与金融工具和退市机制结合提升上市企业质量，优化投资者结构，使国内资本市场充满活力：1）科创板和创业板注册制打破了传统 23 倍市盈率的定价机制，平均首发市盈率分别提升至 74 和 35 倍， 未来企业 IPO 定价将面临市场的考验。两融和股指期货的发展将引导更多外资和中长期资金进入资本市场，为国内资本市场注入更多新活力。2）目前国内退市比率（0.4%）明显低于国际各大交易所（美国 9.5%）。 随着今年退市新规的落地，强化退市指标（如 1 元退市代替面值退市， 组合财务指标替换单一财务指标以及两年触碰财务指标强制退市），退 市机制将优化上市企业质量。3）我国逐步放开外资持股比例，目前外资持有流通 A 股比例已经达到 3.77%，我国投资者结构逐渐得到丰富。 对标美国市场的历史经验，在经过注册制等一系列资本市场改革，家庭部门占比从 91%降至 34%，未来我国个人投资者占比也将逐渐缩小。注册制将提升券商投行收入、推动券商业务结构转型，同时促进投行与各部门进行有机联动：1）2020 年 Q3，科创板与创业板的发行家数达到 了 118 家占总家数的 67%，同比+349%，募集规模为 1782 亿元占募集 总额 82%，同比+239%。投行 IPO 收入达到了 183 亿元，同比+53%。 我们预测未来全面开放注册制有望增加主板和中小板的 IPO 规模（中 性：3757 亿元，同比+167%），券商的保荐承销相关收入将得到进一步 提升（中性：150 亿元，同比+170%）。2）国内龙头券商正逐渐转变为 以资本和专业为主的业务结构，向国际券商靠拢。随着国内资本市场改 革，未来券商可借鉴美国的大型全能投行、精品投行、财富管理机构、 特色投行和交易做市商的发展经验，形成多层次的竞争格局。3）“保荐 +跟投”作为一项创新制度，为券商带来新的投资机会，但会对券商投行 的研究能力和定价能力、提出新要求。注册制下券商的各业务协同增加 形成有机整体，未来将构建以投资银行为核心的券商新模式。1. 注册制将提高直接融资比例，推动我国向成熟资本市场靠拢1.1. 注册制将提升我国直接融资比例，优化市场融资结构海外资本市场发展成熟，直接融资渠道广，整体直接融资占比超过 50%。受社会与 经济差异影响，各个国家和地区的直接融资比例存在较大差距。截至 2017 年，美国和 香港的直接融资占比达 86%和 78%，中等收入的韩国和印度直接融资占比达 61%和 69%。 整体而言，直接融资比重与国家经济发展水平高度相关，提高直接融资比重可以平衡金 融体系结构分散过度集中于银行的金融风险作用，有利于经济金融的平稳运行。此外通 过市场主体充分博弈直接进行交易，有利于合理引导资源配置，发挥市场筛选作用。我国直接融资比例 13.67%，较海外 50%以上有较大差距，注册制落地将优化我国融资结构。1）我国目前直接融资占比较低。2020 年前三季度，我国的社会融资达到了 279 万亿，其中人民币贷款为 168 万亿，占融资总规模的 62%。而直接融资（境内股票 +企业债券）规模仅有 35.34 万亿，占社会融资规模的 13.67%。目前我国企业的主要融 资方式仍以银行贷款这种间接融资为主，导致企业融资对银行信贷的过度依赖，造成宏 观经济波动风险在银行体系高度集中，金融体系缺少足够的弹性，容易受到外部因素的 强烈影响。2）随着我国经济结构转型不断推进，越来越多的新兴企业走入市场。但在这些企业建立初中期，发展存在较高不确定性同时又缺乏传统意义上的抵押物，因此很难获得银行的资金支持。未来注册制的全面落地，企业的上市条件逐渐放宽，越来越多的企业进入股票市场获得融资，将拉动境内股票的融资规模提升，提升直接融资比重。1.2. 注册制将提升我国股票发行效率，是资本市场的重大转型国内股票发行制度从审批到注册，逐渐还权于市场。1）目前注册制下的企业数量 仍然较低。截止到 2020 年 11 月 30 日，我国 A 股共有 4087 家上市公司，其中仅有 246 家科创板和创业板企业在注册制下上市。2）股票发行制度是资本市场的基础性制度。我国目前现行的股票发行核准制仍然沿袭审批制下的监管模式，不能有效发挥市场机制在 证券市场运行中的作用，降低了市场效率，市场主体的自律式监管也缺乏空间。而随着 新版证券法 2020 年正式实施，新股发行将从法律层面即将告别审批时代。实践层面， 2020 年 8 月 24 日首批创业板企业通过注册制公开上市。3）注册制在新股发行的制度上 更加市场化。首先，注册制在审核内容和方式上只进行形式审查，这将大大提高发行效 率。其次，注册制更加强调完全的信息披露和事后控制，强调发行权利由法律赋予，这 为准备进入证券市场获取融资资格的公司提供了一个公正平等的竞争平台。注册制下，创业板的发行条件进一步放松。注册制改革与核准制相比，1）注册制 制定了更加多元的上市条件，允许符合条件的特殊股权结构企业和红筹企业在创业板上 市，为未盈利企业预留上市空间。鼓励吸引更多的“独角兽企业”回国上市。2）实行注册 制以后，交易所对企业的财务要求逐渐放宽，取消了目前创业板现行发行条件中关于盈 利业绩和弥补亏损等方面的要求。在盈利以及财务指标方面，交易所不再对盈利业绩、 资产情况以及公司股本做出严苛的要求。反而会更加关注企业的营业收入以及未来的持续经营能力。3）注册制实施下，科创板和创业板上市都有明确的行业要求，并且在发明数量上也存在一定的指标（科创板）。这体现出国家更鼓励具有创新型和科技型企业能 够率先走入市场并引领新的经济。发行受理时间大大缩短提升发行效率。发行流程上，注册制之后的创业板在流程上 与科创板大致相同，但在创业板规定中明确指出“交易所审核+证监会注册”的时间总计 不超过三个月，较科创板以及此前征求意见稿的“交易所审核 3 个月+证监会注册 20 天” 的规定期限再次缩短。注册制之下的创业板 IPO 时间被大大缩短，目前创业板的最短发 行日期为 3 个月。对于企业来说，缩短上市审核流程帮助企业尽快进入股票市场融得资金进行发展。注册制后科创板与创业板平均发行时长明显下降。目前我国主板与中小板的平均发 行时长分别在 18.7 和 16.7 个月。而与之前的创业板发行时间相比，注册制实行以来， 创业板平均发行时间从 18.5 月缩短至 3.4 月，最长仅为 5.1 个月。相较于科创板平均发 行时间 8.6 月进一步压缩，发行流程也进一步简化。未来全面实行注册制，主板和中小 板的上市时间也将大大缩小，提升发行效率。顶层不断发声，全面注册制愈行愈近。从 2016 年中共中央提出积极稳妥推行注册 制；到科创板与创业板注册制的成功试点；以及 2020 年下半年以来各监管机构和政府 机构不断提出稳步推行注册制，注册制全面化时代进入倒计时。1.3. 注册制推动中国市场逐步向成熟资本市场靠拢成熟资本市场“宽进严出”，给予企业融资便利并重视企业经营能力。1）在财务数据方面，国外的交易所不会对拟上市企业有过多严苛的要求，特别在盈利要求上，美国 市场要求预备企业的税前所得大于 75 万美元；英国市场要求企业具有主营业务且符合 三年的经营记录以及两年的盈利记录。2）在企业的商业模式方面，海外交易所更注重企 业未来的发展和持续经营的能力。3）英国的另类投资市场除对企业要求有两年的成熟 主营业务盈利记录以外，并没有对企业的其他指标做出具体的要求。在成熟的资本市场， 交易所仅作为一个重要的融资平台，以开放的态度为全球企业提供融资服务。2. 推行注册制，优化我国上市企业质量和投资者结构2.1. 注册制推行为市场注入新的活力打破传统 23 倍市盈率定价模式，未来企业 IPO 定价将面临市场的考验。1）23 倍 市盈率是在核准制下，发行人默认的一种定价方式。2014 年证监会发布《关于加强新股 发行监管措施》，明确发行人应选取预备上市企业所属行业近一个月的静态平均市盈率 作为参考依据。此后的新股发行参考指标并没有做出新的变动。因此不少投行选择以低 于 23 倍市盈率的价格作为新股发行价格，防止定价过高，监管审批无法通过。截至 2020 年 Q3，国内的中小板与主板的平均首发市盈率分别在 22 倍和 23 倍。2）注册制下 23 倍 市盈率逐渐不复存。在注册制的实行中，IPO 的定价机制转变为采取市场化的定价机制， 并且创业板和科创板的平均首发市盈率分别达到了 34.75 倍和 73.84 倍。未来全面实行 注册制，中小板与主板的首发市盈率也将得到进一步的提升。这将考验上市公司、投资 银行、投资者三者的核心定价能力。3）注册制下 IPO 市盈率出现分化，不同行业之间 的市盈率差距明显，其中医药生物（科创板 105 倍，创业板 46 倍）、通信（科创板 75 倍）以及国防军工（科创板 51 倍，创业板 53 倍）的市盈率较高。随着融资融券和股指期货等金融工具的发展，我国市场将更加充满活力。1）我国 两融标的逐步扩大，担保物和手续费逐渐下调，标志着我国两融业务更加灵活。2）股指 期货自 2017 年保证金比例逐渐下调，监管标准逐步放宽，我国股指期货市场开始逐渐 回暖。3）两融和股指期货的发展是促进市场功能发挥的重要举措，进一步满足投资者风 险管理需求，引导更多外资和中长期资金进入资本市场。未来金融工具伴随着全面注册 制的落地，将为国内资本市场注入更多新活力。2.2. 注册制与退市机制结合，企业的优胜劣汰逐渐显著目前我国 IPO 体制僵化“壳”资源紧张，导致国内退市比率低下，破坏我国资本市场的资源配置功能。1）2007-2018 年伦交所、加拿大 TMX 和纳斯达克的退市公司数量 累计值均超过 2500 家，伦交所、纳斯达克（美国）的退市率分别达到 9.5%、7.6%。而 上交所和深交所退市率仅 0.3%和 0.1%。从我国历年的退市数量和比例可以看到，目前 每年平均有 5 家企业选择退出，而每年退市企业数量与上市企业的数量比仅维持在 5% 左右。2）国内主动退市比例与成熟市场存在较大的差距。与美股退市情况相比，目前被 动退市仍是国内企业的退出市场的主要原因（65%）；而主动退市企业仅占 35%（合并 与私有化）。最新发布的退市新规，对上市公司提出了更明确的退市标准，助力资本市场优化改革。1）财务方面，财务数据考察的时间由至少三年改为连续两年，要求上市公司连续两 年扣非前净利润亏损且营收高于 1 亿元。2）交易方面，不再对个股面值进行考察，而 是对股价低于 1 元/股和上市公司连续 20 个交易时市值低于 3 亿元的退市要求；强调上 市公司的规范运作，对于信息披露和报告的真实可靠性提出要求；3）与之前的标准相 比，新的退市标准对财务造假给出了明确标准，并且连续两年触发财务类标准即终止上 市。新的退市制度明确了退市的标准，提升了退市效率。从而进一步优化我国上市企业质量，维护资本市场健康发展。未来，上市公司的经营能力是推升公司市值增长的关键因素。从长期看，上市公司 的股价表现与成交额高度相关，经营能力强的企业将受到投资者的青睐，反之则将面临 流动性不足面临困境。2.3. 外资的涌入与注册制的落地，有助于实现投资者结构逐渐机构化逐步放开外资持股比例与交易限制，国内投资者结构得到优化。注册制的推行是对 中国资本市场的重要改革。在新的机制下，鼓励优秀的公司在国内实现融资，改善现有 资本市场上市公司机构的过程。贴近国际标准的上市和退市机制形成一套组合拳，发挥 中国特色的市场优势，加强国内资本市场的吸引力。1）在对待外资的政策上，从 2002 年外资持股逐渐放宽到 2020 年 4 月券商外资股不受限制，未来，国内资本市场也将随 着外资的加入，丰富投资者结构。2）随着政策的逐渐放开，外资持股比例逐渐上升。从 2016 年到 2020 年，我国外资持有流通 A 股比例从 0.29%提升至 3.77%。并且从 2019 年 我国投资者结构中可以看到，外资机构占比达到了 4%。随着我国对外开放政策的放开， 投资者结构也逐渐得到了丰富。参考美国资本市场逐渐成熟的发展历程，我国个人投资者的参与比例逐渐降低。美 国资本市场经历了由粗放到成熟的过程，1945 年，家庭部门与非盈利组织投资者的占比 高达 91%，随着注册制以及一系列资本市场改革，美国个人投资者参与比例逐渐下降。 截至 2014 年公布的数据，美国家庭部门与非盈利组织投资者已达到历史低为，占所有 投资者比例的 34%。因此，随着我国注册制等一系列制度的推行，我国个人投资者的参 与比例也将进一步降低。3. 注册制的落地推动券商转变为投行为中心，考验综合服务能力3.1. 注册制有利于投行市场扩容，保荐收入提升科创板、创业板注册制落地推进投行 IPO 保荐业务的发展，发行家数与募集金额出现新高。1）2020Q3 创业板和科创板发行家数达到了 118 家，占总家数的 67%，较去 年同比增加至 349%；科创板和创业板募集规模达到了 1782 亿元占募集总额的 82%，较 去年同比增至 53%。2）2020 年前三季度 IPO 保荐承销业务收入达到了 183 亿元，较去 年同比为 182%，其中科创板和创业板承销收入为 99 亿元较去年同比增至 148%。注册 制的试点实施给券商投行的首发保荐方面带来了较大的收入。全面开放注册制有望增加主板和中小板的 IPO 规模。1）根据科创板和创业板同比 和环比数，我们把发行家数同比上涨 90%以及承销规模同比上涨 170%作为中性指标， 此时预测主板和中小板将分别发行 143 和 84 家，融资规模分别为 2964 亿元和 793 亿 元；2）同时把发行家数上涨 60%以及承销规模上涨 130%作为悲观指标，此时主板将预测发行 120 家募集 2525 亿元而中小板将发行 70 家和 675 亿元；3）最后把 120%和 210% 作为发行家数和募集规模的乐观指标，主板和中小板分别为 165 和 97 家并募集 3401 亿 元和 910 亿元。注册制提高股票的发行效率，券商的保荐承销相关收入得到提升。我们预测 2021 年券商关于主板和中小板的保荐承销收入会出现大幅增加。悲观下主板和中小板首发承 销收入为 128 亿元，同比+128%、中性下主板和中小板首发承销收入 150 亿元，同比 +167%、乐观下主板和中小板首发承销收入为 172 亿元，同比+207%。3.2. 注册制加速券商业务结构转型国内龙头券商的主要业务逐渐从渠道转变为资本和专业为主的业务，正向国际券商靠拢。1）我国之前券商主要以经纪业务这种通道业务为主，而目前龙头券商在收入结构 上逐渐发生转变。截至 2020 年 H1，中金公司的投行收入与投资管理占比达到了 72%， 通道业务进一步得到了压缩。2） 2019 年高盛的固定收益、外汇、大宗商品 （FICC） 及股票领域的广泛和多元化业务净收入为 147.8 亿美元占总收入的 40%；资产管理净收 入为 89.7 亿美元占总收入 25%。3）对标海外大型投行可以发现，目前我国龙头券商的 收入格局已经从渠道竞争转变为资本和专业能力的竞争，在提供专业金融服务的投资银行转型道路上继续前进。预计未来以资本金和专业金融能力为主的机构业务等将是国内 券商主要的发展方向。随着国内资本市场的不断改革，未来券商可借鉴美国的大型全能投行、精品投行财 富管理机构、特色投行和交易做市商的发展经验，形成多层次的竞争格局。1）目前美 国存在五种模式的券商其核心差异体现在业务结构上。首先是以高盛和摩根士丹利为代表的全能投行，其主要满足机构和企业客户的全周期需求，业务复杂度最高、业务结构 较均衡。而其他类型券商主要走专业化路线，在做精做深核心业务（如嘉信围绕零售客 户理财，Lazard 专注并购重组）的同时，向和主业相关度高的业务辐射（如嘉信通过银 行账户获取利息收入，Lazard 发展资产管理），但其业务布局通常不超过 2-3 种，对业 务扩张持审慎态度，从而保持在专业细分领域的领先优势。2）在国内多层次资本市场体 系建设大背景下，以交易为中心的机构服务业务发展模式会更为丰富，大型券商在资本 金实力、风险定价能力、机构客户布局上竞争优势突出，且行业集中度较高。然而目前， 国内缺乏“小而精”证券公司。未来中小券商可以借鉴美国经验，考虑针对细分领域提供 特色化服务。3.3. 未来券商投行模式将整合公司内部资源与其他部门发生联动“保荐+跟投”模式作为一项创新制度，打破了券商传统的业务格局。跟投机制带来 一、二级联动投资优质项目机遇，券商可直接投资优质项目创造收益。截止到 2020 年 7 月 21 日海通创新的跟投浮盈达到了 36.54 亿元。对标海外，投行部门与其他部门相互合 作创造价值。跟投制度对券商投行的研究能力、估值能力、定价能力、销售能力提出新要求。未来，投行部门或将成为整合证券公司内部各优势资源的核心，协同各部门推进券 商各项业务的开展。1）传统的券商业务模式，多是以业务线条为单位，而当下国内券商 业务同质化竞争激烈，券商为客户提供的一揽子综合金融服务能力仍有待提升。2）未来 在逐渐以投行业务为主导的模式下，券商投行部门将增强客户粘性整合证券公司内部各 优势资源的核心，协同各个部门，向投行的客户由点到面的提供私人客户服务、机构交 易支持、研究服务等全套服务内容。4. 重点企业分析（详见原报告）中信证券、 国金证券、国泰君安：高过会率的龙头券商。中金公司、中信证券、中信建投：投行员工规模普遍较大，具有高员工效率（投行净收入/投行人数）。中信证券、东方财富、招商证券：优质投行业务和财富管理。风险提示：监管趋严；国内外疫情控制不及预期；股市进一步调整。（报告观点属于原作者，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

（报告出品方/作者：东方证券，唐子佩、孙嘉赓）1. 美国市场线上经纪商行业演化历程随着计算机技术的进步、互联网及个人电脑的普及，20 世纪 90 年代开始，线上经纪商成为美 国证券经纪行业新的发展模式。折扣经纪商开始向线上经纪商转型，如嘉信理财（Charles Schwab）、 亚美利证券（TD Ameritrade）。同时，也有在业务初期就依托互联网搭建交易平台的券商，如亿 创理财（E*Trade）、盈透证券（Interactive Brokers）。2021 年 2 月，巴伦周刊（Barron’s）公布 了其最佳线上经纪商的评选结果，盈透证券、富达投资、亚美利证券、亿创理财、嘉信理财位列前 五。1.1. 美国市场佣金率逐渐下滑，收入多元化趋势明显固定佣金标准废除，折扣经纪商涌现。目前规模较大的线上经纪商大多以折扣经纪商起步， 其发展初期佣金收入占总收入比重较大。1975 年 6 月，美国国会公布的新的证券交易法，将以往 的固定佣金制度调整为佣金协商制度，开启了佣金自由化的时代。新法规废除了固定佣金标准，通 过电子通讯网为所有合格的有价证券提供完全竞争价格。佣金自由化后，以低于市场平均的佣金率 吸引客户的折扣经纪商逐步涌现，抢占市场规模。线上经纪商崛起，佣金收入占比逐年下降。亿创理财成立于 1982 年，从一家提供后台在线处 理服务的公司，转向为消费者提供高折扣交易通道的模式，以低额佣金吸引习惯独立思考和投资决 策的用户，并成为第一家在线经纪公司。自此之后，机构和零售客户的股票佣金费率一直呈下降趋 势，佣金在美国券商全行业的收入占比中逐年下降，至 2016 年，这一比重已经下降到接近 10%。随着互联网技术的普及与发展，21 世纪开始，网上证券交易迅速崛起，在线经纪业务突飞猛 进，佣金竞争进一步加剧，佣金率逐年下降，佣金模式利润空间逐年缩窄。以亿创理财为例，其单 笔交易平均佣金逐年下滑，从 2005 年的平均 13.44 美元/笔下降至 2018 年的 7.07 美元/笔。Robinhood 开启免佣交易时代，佣金战一触即发。2015 年， Robinhood 开始提供免费股票 交易，客户规模迅速增长，这给予了其他经纪公司降低佣金的压力，通过经纪业务获利的空间进一 步缩窄。2018 年起，美国券商免佣金浪潮迭起，节奏进一步加快，摩根大通、富达投资、嘉信理 财、亚美利、E*Trade 先后宣布取消美国和上市股票、ETF 和期权的交易佣金。线上经纪商佣金收入占比下降，收入多元化趋势显著。随着行业佣金率不断下滑，经纪商往 往将佣金业务作为一种获客渠道，为其多元化的金融服务提供客户基础。随着公司的综合性服务能 力提升，其收入结构更为多元，利息收入、金融服务收入不断上升，大部分公司利息收入占比都有 所上升。在金融服务业务上，不同公司、各有侧重。嘉信理财基金销售收入、咨询服务收入为代表 的财富管理收入占比较高，在 2020 年达到 29.7%；亚美利交易、盈透证券佣金外收入依旧以利息 收入为主，投资项目费与基金代销代表的财富管理收入占比不到 10%；亿创理财金融服务费占比 上升较快。1.2. 协同效应+混业经营限制放开，行业整合加剧同业并购迅速提升资产规模，缔造资产管理巨头。随着美国券商行业线上化的普及、佣金收入 的减少，线上经纪商不得不加强对利息收入的倚重，在这样的背景下，客户规模对线上经纪商而言 愈发重要。基于协同效应的战略性并购屡见不鲜，百万级客户的线上经纪商也成为了鲸吞的目标，行业整合趋势明朗。2017 年，亚美利交易以 40 亿美元收购史考特证券；2020 年，嘉信理财以 260 亿美元收购亚美利证券，至此形成了覆盖全美 RIA（注册投资顾问）资产超过 50%的寡头组织。混业经营管制放开，折扣经纪商成为大型机构获客来源。1999 年，《金融服务现代化法案》 结束了美国金融行业分业经营的状况，混业经营成为可能后，线上经纪商名下的客户账户与资产将 成为大型投资银行开拓财富管理业务版图的重要资源和低成本的融资途径。以摩根士丹利收购亿 创理财一案为例，据《金融时报》估计，此次收购将在三年内为摩根士丹利节省 4 亿美元的成本， 得益于来自亿创理财客户的 570 亿美元低利率存款，摩根士丹利将在两年内削减 1.5 亿美元的融 资成本。此后，摩根士丹利将增加亿创理财的高收益储蓄账户和支票账户来推动该行尚未成熟的零 售银行业务。同时，摩根士丹利将其 2800 亿美元的股票计划余额与亿创理财的 Equity Edge 平台 持有的 3000 亿美元合并，使其成为行业领先的美国职场股票计划管理机构。2. 收入模式转型势在必行，美股线上经纪商各显神通在零佣金浪潮的背景下，券商亟需多元化的收入模式，获得可持续性盈利。当前在线券商的多 元化盈利模式可以主要分为以下四种：1. 将用户的交易订单发送给流动性供应商，获得订单流返 佣收入（payment for order flow, PFOF）——以 Robinhood 为主要代表。 2. 由客户存放的现金、 保证金贷款、证券投资带来的利息收入，其作为一种毛利率较高的业务，已经成为许多互联网券商 的主要收入来源。 3. 由基金销售和投资顾问服务等财富管理业务带来的资产管理费用 ——以嘉 信理财为主要代表 4.通过自身稳定的底层系统和全品种交易功能为介绍经纪商提供服务，通过国 际获客赚取佣金——以盈透证券为主要代表。2.1. 盈透证券：低成本模式以价换量，介绍经纪商带动国际 佣金收入增长2.1.1. 科技助力，低成本低佣金模式吸引获客盈透证券通过其专有技术和基础设施为客户在同业中提供成本最低的同等服务，在电子化交 易所中进行交易。盈透证券率先实现线上开户流程、订单路由和最佳执行、单一账户全球全品类证 券的无缝交易，同时也通过自动化技术进行合规、顾客服务等管理，进行成本控制。专注低成本交易模式，以价换量维持总体收入规模。盈透证券曾连续 18 年被《巴伦周刊》评 选为最佳低成本互联网券商。在 2019 年零佣金浪潮到来之前，盈透证券的单笔交易平均佣金收入 维持在 4 美元左右，显著低于亿创理财、亚美利交易等其他在线券商。由于盈透证券提供业内最低 的执行成本和融资费率，其日均收入性交易（DART）显著高于同业公司（除 2019 年亚美利收购 史考特后反超）。2.1.2. 介绍经纪商模式驱动佣金收入增长介绍经纪商搭建“引流”通道，助力盈透证券广泛、高效获客。目前，盈透证券的客户账户 中有接近一半为机构账户，介绍经纪商是机构账户的主要类型。盈透证券通过其介绍经纪商客户 （又称为全披露经纪商）为世界各地的投资者提供针对性的独有的服务，从而广泛、高效地吸引国 际客户。在介绍经纪商模式下，交易者可以获得更好的服务和低佣金交易。在介绍经纪商的帮助下， 投资者可以得到他们免费提供的客户增值服务，在交易出现问题时，借用介绍经纪商的影响力帮助 自己解决问题。在介绍经纪商拥有相当客户数量的基础的情况下，交易者甚至获取在交易后获得少 部分的返佣。盈透证券为介绍经纪商提供融资融券与清算服务，获取佣金与利息收入。介绍经纪商无权使 用客户的资金，其名下客户的交易清算、资金和资产托管、出入金等底层服务由盈透证券负责。在 交易完成后，盈透证券将会把投资者支付佣金中的一部分作为介绍经纪商的收入来源。目前，盈透 证券的交易清算在美国市场已经实现了完全的自清算，而在欧洲、亚太的市场部分实现了自清算， 在其优良的底层系统上，盈透证券建立了与各个介绍经纪商的清算通道。同时，盈透证券为其介绍 经纪商客户提供了包括客户引入和账户管理、客户费用管理、客户数据查询、投资组合分析器、客 户管理等各方面的一体化的系统支持。介绍经纪商模式助力国际业务收入持续上升，带动佣金收入总体上升。与其他证券收入构成 趋势不同的是，盈透证券的佣金收入 2020 年收入增速依旧迅猛，这得益于其佣金构成的国际化。 盈透证券的业务在全球 33 个国家展开，范围覆盖了全球超过 135 个电子交易所和市场中心，净收 入的很大一部分来自美国以外的子公司。2020 年，佣金和其他服务收费总额中，国际收入大幅提 升，全球活跃的交易环境下国际客户交易量增加是佣金增长的一大原因。盈透证券通过建立全球子公司与办事处，更好地服务国际客户。在国际客户快速增长的背景 下，盈透证券通过在各地建立办事处，向交易频繁的投资者和财富管理界提供支持和服务。盈透证 券始终积极拥抱国际业务，随着英国 2020 年的脱欧进程推进，盈透证券在爱尔兰建立新的西欧立 办事处，以便继续利用欧盟的体制，使跨成员国的金融服务更容易进行。目前，盈透证券除美国外， 在加拿大，香港，英国，澳大利亚，匈牙利，日本，印度，卢森堡，新加坡，爱尔兰设立子公司， 并在 14 个国家或地区拥有办事处，受 SEC，FINRA，NYSE，FCA 和全球其他监管机构的监管。2.1.3. IBKR Lite：带动 PFOF 收入新模式2019 年，盈透证券推出 IBKR Lite，致力于零佣金交易美股和 ETF，同时保证零账户最低限 制、零闲置费，以应对免佣金浪潮的来袭。这一平台的发布使得盈透证券佣金收入中订单流付款 （PFOF）增长迅猛。2020 年，共受到 386 万元来自 Citadel、Virtu、Jane Street 等流动性提供商 的 PFOF 收入。与 Robinhood 不同的是，盈透证券的订单流中只有股票订单被出售给流动性供应 商产生 PFOF，定价较为复杂的期权合约不在与做市商的交易之列。2.2. 嘉信理财：基金+投顾构建财富管理版图，外延并购强化 规模效应2.2.1. 财富管理扩充业务版图，差异化打法吸引高资产客户业务历程：折扣经纪商起步，财富管理战略转型。1975 年固定交易佣金制度废除后，嘉信理 财在早期通过折扣经纪业务吸引客户。1982 年起，IRA 和养老金账户资金入市推动共同基金业务 的发展，嘉信理财随之推出相应业务，为其初期的业务扩张奠定基础。1980 年代股市长牛，嘉信 理财推出共同基金，养老金和顾问咨询服务，奠定了其财富管理业务的基础。随着亿创理财这类低 成本折扣经纪商进入市场，嘉信理财在业务上推陈出新，寻求差异化战略，全面向财富管理转型。财富管理业务打造差异化打法，客均资产显著高于同行。2000-2019 年，嘉信的户均资产从 12 万美元增加到 33 万美元。2020 年 10 月，嘉信理财完成了对在线券商巨头亚美利交易的收购， 导致其客户数量与客户资产的猛增。但值得注意的是，由于亚美利证券与嘉信理财的客户类型有所 不同，户均资产差异交大，导致合并后公司的户均资产与先前数值有明显差异。因此我们对收购获 得的亚美利证券的客户与嘉信理财自身自然获取的客户进行了拆分。以下数据通过将嘉信理财 2020 年年报中的客户账户数据与资产减去亚美利交易最新的 2020 年 2 季报中的客户账户数与资 产（收购交易于 2020 年 10 月完成），得到嘉信理财自然增长的客户数量与资产数量。得益于嘉信早年进军财富管理的战略规划，当前嘉信理财的收入构成主要以利息收入和资产 管理收入为主，其中资产管理费收入以共同基金销售收入和咨询服务收入为主。佣金收入占比相对 较小，至 2019 年免佣金浪潮开启时已接近 6%，零佣金业务模式对其冲击相对较小。2.2.2. 基金+投顾构建财富帝国，低成本沉淀资金带动利息收入基金管理费略有下降，分成议价地位强势。嘉信理财的基金产品可分为自营和第三方基金两 类，其对自营基金向投资者收取基金管理费，向第三方基金收取管理费分成，One Source 共同基 金的的平均管理费率在 0.32%，显著高于其他基金，体现嘉信理财作为财富管理平台对基金管理人 较高的议价能力。但是值得注意的是，近年来，其销售的各类基金的费率出现小幅下滑，使得公司 基金销售收入占总营收比例有所下滑。投顾业务行业竞争加剧，付费项目资产占比下降。投顾业务的收入主要分为三种模式。1）嘉 信理财子公司提供服务，收取服务费；2）注册投资顾问提供咨询服务，嘉信获得顾问费分成；3） 由第三方资管公司代管账户，嘉信获得管理费分成。近年财富管理赛道竞争日益激烈，美林、摩 根大通纷纷开放零佣金平台，行业竞争之下，2015 年至 2019 年，嘉信投资顾问服务付费项目客 户资产占比从 85%下降至 78%，2020 年回升至 81%，平均投顾费率整体稳定 。财富管理业务带动低成本资金沉淀，净利差扩大驱动利息收入增长。相较于长期借款 3.22% 的利率和短期借款 0.2%的利率，客户存款的利率仅为 0.03%，显著低于其他负债方式。嘉信通过 经纪业务与财富管理业务，吸收大量低息存款，以低成本沉淀资金，2011 年至 2020 年，嘉信理 财银行存款占总付息债务的比例从 60%上升至 80%。而在银行存款中，经纪账户存款比例不断提 升，从 2011 年的 66%上升至 2020 年的 93%。净利息收入主要由生息资产与付息债务之间的净利 息差获得，得益于依靠客户账户获得的低成本负债，嘉信理财的净利息差高于同行，利息收入获利 能力较强。2.2.3. 外延并购迅速增加体量，规模效应降低单位成本1995 年起，嘉信理财通过收购行为快速提升自身业务规模与业务精度。其收购目的可以大致 分为四类：1. 收购折扣经纪商以达到提升客户体量、开拓国际业务版图、交易品类 2. 收购资产管 理、咨询公司提升客户资产数量，增加财富管理产品的规模、寻求专业化解决方案 3. 收购研究类 券商与咨询公司，提升投资研究能力 4. 收购金融科技公司，提高公司业务科技化程度。完成一系 列并购之后，嘉信成本费用占平均客户资产比重逐年降低，嘉信理财并购亚美利交易后，总成本有 望降低 18-20 亿美元。随着公司外延并购带来的规模效应，单位客户资产成本下滑明显。单位客户资产成本以总费 用除以该年份平均客户资产规模得到，这一指标从 2010 年的 0.24%下滑至 2019 年的 0.16%。同 时，税前净利率 2010-2019 年间稳步上升。2020 年，税前净利率下滑的主要因素是并购亚美利交 易和 USAA 后公司增加了 10400 名雇员带来的员工薪酬费用的增加。2.3. Robinhood：PFOF 占收入半壁江山，加密货币平台成获 客新渠道2.3.1. 金融民主口号吸引年轻交易者，PFOF 收入成为主流零佣金模式吸引年轻客群，用户体量后来居上。2019 年起，对美国境内来说，零佣金已经是 常态，在这一背景下，高举“金融民主”大旗的 Robinhood 是用户增长速度最快的公司。Robinhood 如今门槛低，支持零股交易，对于收入较低的年轻群体更为友好。自 2015 年推出交易平台以来， Robinhood 的用户规模快速增长，至 2020 年，客户账户数量约为 1300 万人，可以和嘉信理财、 亚美利等线上经纪商匹敌。打造差异化盈利模式，高交易量驱动 PFOF 收入。在零佣金的口号下，订单流付款成为了 Robinhood 收入的主要来源。订单流付款是指第三方公司(通常是高频交易公司)为获得经纪商客户 订单流的第一处理权而支付的价格。经纪商将客户的订单发送给 PFOF 支付方，由他们决定订单 的去向（在 SEC-rule 606 政策之下，该订单路由需要保障普通用户的基本权利——“提供全国最佳出价和报价，甚至更好”，因而受到一定的限制）。PFOF 收入规模取决于平台总体的交易量规 模和买卖价差。Robinhood 平台客群较为年轻化，平均年龄约为 28 岁，平台游戏化的交易界面和 “零股交易”机制都推动了平台交易量的迅猛增长。2020 年，Robinhood 平台证券交易量达到 3500 亿美元，带动 PFOF 收入迅速增长。订单流为 PFOF 支付方带来信息，订单流规模影响单位价值。PFOF 的支付方比普通股民拥 有更多的信息，如果同一经纪商的多个客户在同一时期对同一股票下了买单，那么经纪商通常会将 这些订单打包成一个。这些捆绑的报价为他们提供了有关未来短期价格走势的某些信息，从而形成 了信息不对称。此外，PFOF 使得这些支付方可以比竞争者更为迅速地完成对暗池对手盘的延迟套利。Citadel 和 Virtu 支付给 Robinhood 的 PFOF 始终高于同业。2020 年 2 季度，约为每 100 股 17 美分，比他们支付给其他公司的 PFOF 高大约 19%。订单流的价值与其交易规模有关，较小的 订单流不容易对市场价格产生影响，因此对 PFOF 支付方而言具备更大的价值。Robinhood 的订 单流大多都低于 100 股，风险较小，因而更加受到做市商的青睐。期权订单单价较高，贡献六成 PFOF 收入。2020 年四季度，Robinhood 的 PFOF 收入规模 达到 2.2 亿美元，其中期权类订单支付的 PFOF 占 PFOF 总收入的 64%，非标普 500 指数的股票 占比 33%。Robinhood 的客户群体中有 13%尝试过期权交易，期权的定价更为复杂，做市商更容 易从中获得利润，因此支付给 Robinhood 更多的 PFOF。除此之外，Robinhood 还向用户收取其他费用：从保证金融资中获得年化 5%的利息，以及未 投资现金带来的利息收入。用户可以开通 Gold 会员，开通后可以获得更大的即时存款（5000 到 50000，避免三天等待时间），研究报告，高级市场数据，融资融券功能。2.3.2. 加密货币业务吸引新增客户该平台目前只提供 7 种可交易的加密资产：Bitcoin（BTC）、Bitcoin Cash（BCH）、Bitcoin SV（BSV）、Dogecoin（DOGE）、Ethereum（ETH）、Ethereum Classic（ETC）和 Litecoin （LTC）。加密货币交易功能的繁荣可以为 Robinhood 带来新增客户。2021 年以来，Robinhood crypto 平台新增了 600 万客户。在比特币热潮之下，加密货币业务带来的新增用户数量可观，为 Robinhood 整体业务带来新的客源。3. 跨境互联网券商业务模式展望3.1. 交易性收入：国际客户佣金收入+PFOF 双管齐下3.1.1. 三因素驱动，多重优势助力华人市场获客竞争力近年来，中国大陆个人投资者美国证券市场线上交易额成指数形态增长。这一热潮主要由以下几个因素驱动：1. 中国投资者人均可投资金融资产不断增长。随着中国 GDP 稳步增长，城市化进程加快， 中国人均可支配收入快速增长。与此同时，国内政策环境使得资产价值增值的同时，房 地产投资监管日益严格。据奥纬咨询,2012-2018 年中国大陆投资者的海外可投资金融资产从 2000 亿美元上升至 1.4 万亿美元，同时据其预测，截至 2021 年末，拥有境外资产 的大陆投资者人数将达到 4160 万人，境外可投资资产规模将达到 2.8 万亿美元。2. 中国投资者对全球资产配置的需求逐渐增长。据奥纬咨询数据，目前，中国全球资产配置渗透率约为 5%，远低于发达国家 25%的平均水平。专业投资者通过全球化、多元化 投资以减少风险，而美港股市场中不乏一优良投资标的。此外，中国赴美上市企业数量 持续增加，中国投资者对美国线上证券市场的投资热情持续高涨。海外投资基金业绩傲 人吸引也投资者目光，进一步推动中国投资者投资海外证券的需求。3. 个人资本项下业务限制放宽，境外证券投资有望显著增加。国家外汇管理局资本项目管 理司司长叶海生在《中国外汇》杂志撰文表示，今年外汇局将研究有序放宽个人资本项 下业务限制，其中包括研究论证允许境内个人在年度 5 万美元便利化额度内开展境外证 券、保险等投资的可行性等。免佣浪潮影响有限，美国外地区佣金收入依旧存在上升空间。目前，美国市场的零佣金浪潮 仅有美国本土客户受惠，尚未波及国际投资者。例如盈透证券推出的免佣金平台 IBKR Lite 只接受 美国与印度投资者注册，其他国家的投资者需要借由介绍经纪商的帮助才能享受这一服务，而 Robinhood 的用户注册则需要提供 SSN 编号，公司也暂无国际客户的获客计划。富途、老虎等跨 境互联网券商依靠中国投资者的佣金收入暂时不会受到太大影响。富途、老虎作为中国公司，在获客能力上尤其独特的竞争力。对于中国境内投资者，两家公 司作为中国品牌，在营销渠道、获客效率、母语支持上有着其他公司不可比拟的优势。同时，两家公司分别具备身负腾讯、网易等 TMT 行业基因的管理层团队，坚守客户至上的产品理念，同时在 产品研发上也顺应国内网络工程师红利，在客服上具备人力资源优势。这些优势可以很好地取代盈 透证券的介绍经纪商模式，帮助富途、老虎在华人聚集地区持续获客，从而获得国际业务佣金收入 规模的稳健增长。公司分别具备身负腾讯、网易等 TMT 行业基因的管理层团队，坚守客户至上的产品理念，同时在 产品研发上也顺应国内网络工程师红利，在客服上具备人力资源优势。这些优势可以很好地取代盈 透证券的介绍经纪商模式，帮助富途、老虎在华人聚集地区持续获客，从而获得国际业务佣金收入 规模的稳健增长。3.1.2. 加速布局自清算业务模式，对标 Robinhood 进军美国本土市场零佣金+优良客户体验，美国市场获客前景广阔。2020 年四季度，老虎证券的新增入金客户 中，海外客户占比 40%，在美国市场，目前新增的客户中近半数为非华人客户。从户均资产来看， 2020 年四季度老虎大约在 6.2 万美元，富途大约在 7.1 万美元，高于 Robinhood，但低于嘉信理 财。因此，可以判断老虎、富途在美国市场的重点获客对象也将是那些有一定资产基础，但尚未达 到嘉信理财“大众富裕客户”标准的人群，抢占 Robinhood 与嘉信理财间的“夹层市场”。老虎、 富途已对美国本土客户实行免佣政策，可以与 Robinhood 等本土线上经纪商实现价格上的抗衡。 同时作为中国互联网公司，其在产品功能与产品体验方面对比美国本土产品，具备先天的优势：1） 向用户提供打新服务，给予投资者不一样的体验；2）管理层 TMT 行业基因、中国工程师时代红 利、人力资源优势带来的客户服务的产品优良体验；3）丰富的社区功能，提供直播 live 版块，为 投资者提供各类投资课程、各个上市公司的业绩电话会议直播及回看、市场资讯、投资者交流平台； 4）实现高阶数据的免费获取，将大幅提高用户的使用体验（目前，Robinhood 的高阶数据需要订购其Gold 会员才能浏览）。富途、老虎皆已取得清算资格，美国市场完全自清算指日可待。目前，老虎、富途两家公司 皆已经拿到美国市场的清算牌照。其中，老虎证券通过收购 Marsco 获得该牌照，2020 年四季度 已经有约 20%的用户进入自清算模式，并计划将在美国市场的增量用户全部交由 Marsco 清算。对 富途而言，虽然在之前的业务中把 InteliClear 公司作为其清算服务的供应商，但其子公司 Futu Clearing Inc 已经取得了清算资格，未来极有可能通过该子公司实现自清算。自清算后掌握订单控制权，美国市场交易性收入有望提升。在未取得清算牌照之前，老虎需 要将订单交由清算服务供应商统一清算，并无选择订单交易路径的权利，因此无法将客户订单发送 给流动性提供商获得 PFOF 收入。老虎通过收购 Marsco 实现了自清算业务的快速起步。目前老虎 已经开始在美国本土客户的订单上，通过将客户的订单发送至 Citadel 等流动性提供商，在暗池中 成交交易，获得这些公司支付的订单流付款（PFOF）实现盈利。同时，自清算模式意味其有能力 选择订单交易的路径、执行交易的方式，并以此谈判返点，提升话语权。3.1.3. 中长期或可引入介绍经纪商模式，发掘 2B 端客户市场价值在实现完全自清算之后，富途、老虎可以引入盈透证券的介绍经纪商模式，为其他机构客户 提供清算渠道，收取相关费用。同时，介绍经纪商模式有助于老虎、富途为全球投资者提供针对性 的客户增值服务，助力老虎、富途在中国、香港、美国以外的地区加速获客。老虎、富途也获得介 绍经纪商名下客户的资金和抵押的证券，使用这些资金、券源向投资者提供融资融券服务，甚至将 客户的证券交由银行抵押，获得资金变现，提升利息收入的利润空间。3.2. 财富管理收入：以基金代销为突破口，加速低成本资金沉淀联合投资机构进行基金代销，财富管理业务宏图初现。2019 年 8 月，富途布局财富管理业 务，后对财富管理产品进行整合，推出品牌大象财富，涵盖现金宝、基金、债券、私募基金四大板 块。2020 年 3 月，老虎证券推出基金超市栏目，囊括货币基金、债券基金、股票基金，实现股票 交易、现金增值、基金理财等全方位一站式的投资服务。两家公司的基金销售皆与国内外著名投资 机构展开合作，实现互利共赢。目前，两家公司的财富管理业务渗透率还有巨大提升空间。据年报数据，2020 年底，富途证 券财富管理业务资产规模约为 102 亿港元，年化增长率 68.5%。从人数来看财富管理业务客户约 为 4.2 万人仅占富途总入金客户的 8.1%。2019 年，老虎证券财富管理业务资产约为 3 到 4 亿美 金。参考嘉信理财，两家证券的财富管理业务主要有两个发展方向：自营基金与第三方基金。老虎 证券拥有美国全牌照，已为自营基金平台的搭建做出初步准备。同时，公司也可以发展类似“One Source”的免手续费第三方基金销售平台，获得分佣收入。财富管理业务将加速资金沉淀，息差业务面临巨大提升空间。目前，老虎证券的户均资产在 4- 5 万美金左右，富途证券则保持在 45 万港元的水平，与美国在线券商巨头相比依然存在较大的上 升空间。户均资产上升的主要驱动力在于财富管理业务的起步。老虎证券的利息收入来源主要来自 于客户的融资融券活动和银行存款的利息，富途证券在这些收入之外，还有来自港股融资打新的利 息收入。可以看出，在未来财富管理业务发展之后，可以通过与客户签立合约，借此低成本沉淀客 户资金，获得投资于生息资产的资金来源。详见报告原文。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

中国改革开放40年的高速发展出现了许多奇迹，中国证券市场从创立到成为全球经济的重要调节手段，就是这奇迹之一，中国一代证券人30年走过了西方百年多的历程，他们对中国经济社会发展的贡献，值得赞许和骄傲。国元证券原董事长、党委书记蔡咏先生是这一代证券人中的典型代表，新近安徽人民出版社出版了他的著作《实践的回眸：证券公司、资本市场及文化建设》，从这本书中，我们可以看出这段历史奇迹发展的轨迹和其孜孜以求的精神风貌。这本著作呈现这几个特点。一、 全面、系统、深刻全书分为上、中、下三篇，共计29万字。上篇分别从证券公司的发展路径、业务创新、投资银行、零售经纪、市场营销、资产管理、融资融券、股票质押、场外业务、风控合规、流动性风险管理、国际化经营等方面，详细阐述了证券公司实际运作中出现的共性问题、并针对目前证券公司的现状，结合实际提出了作者的看法、观点和政策建议；中篇选择了当前多层次资本市场建设中普遍关注的新课题，通过如何助力国企混改、建设区域性股权市场、开展场外金融衍生品业务以及解决社会资金“脱实入虚”困局等热门话题，提出了资本市场未来发展以及服务实体经济的深层次思考；下篇是有关正在进行的证券行业文化建设方面内容。作者在实地调研的基础上，较早地对证券公司的核心价值观进行了系统梳理、提炼，并就如何防范证券从业人员道德风险和建设证券公司品牌文化等提出了切实可行的方法和措施。著名新闻记者、出版家邹韬奋先生说：“实践决定理论，真正的理论也有着领导行动的功用。”在长达30多年的职业生涯中，该书作者始终关注证券行业、资本市场及文化建设的发展，坚持用理论指导实践，并在实践中不断探索。书中还收录了作者近几年来公开发表的部分论文及课题报告，这些研究成果是其在多年证券公司经营管理工作中的思想结晶。全书的内容全面、系统、深刻，具有较高的参考价值和指导意义。二、务实、独到、新颖该书作者经历丰富且有跨度，蔡咏先生早期在高校从事教学和科研，后又步入金融界，在中国内地、香港以及美国证券市场都有过实践经验，这种经历使得他从不局限于具体实务，经常能从具体业务探索中进行理论的思考与总结，国元证券从安徽的一家区域券商走向全国，进而成功上市，在这个过程中，蔡咏先生一直发挥着重要的领导作用。作者既是企业家又长期从事专业研究，他的著作备受经济界专家的赞誉。著名经济学家、中国社科院学部委员李扬评论：该书以全面的视野展示了近几年证券行业、资本市场的发展与变化，为我们洞察未来提供了十分有价值的参考。阅读本书，有助于我们深刻理解证券公司和资本市场近几年成长沿革的基本脉络，还有助于我们判断证券公司和资本市场未来长期发展的可能趋势。中国证券业协会会长陈共炎评论：该书从创新发展的角度出发，为证券公司如何服务实体经济和区域发展给出了令人满意的答案。他以一个证券公司管理者的阅历和视野，对证券公司的经营管理和业务发展中许多重要的方面做了全面、深入和独到的分析研究，提出了系统、深刻和超前的见解，并对监管部门如何支持证券公司创新发展提出了许多务实有效的建设性意见。这些建议无论是在当时还是现在都是值得借鉴的，对证券行业的高质量发展、多层次资本市场及行业文化建设都能够起到一定的推动作用。北京大学汇丰金融研究院执行院长巴曙松评论：该书可以说是他把理论与实践结合起来的重要成果。纵览全书，读者可以领略到他洞察证券行业发展趋势、在业务发展和风险控制中寻求平衡的卓越管理艺术，他是证券行业的探索者；读者也可以深入了解他是如何发挥投行的基础功能服务实体经济、践行资本兴邦金融报国的，他是资本市场的传道者；读者也可以知晓他是怎样提倡以人为本、诚实守信、规范运作的证券行业核心价值观的，他是证券行业优秀健康文化建设的倡导者。中国并购公会创始会长王巍博士称赞该书是一个人心血和经验的凝聚，更是一个时代和社会的侧影，这本书是观察资本市场过去这代人的一个重要窗口。三、美观、大方、艺术该书的装帧设计艺术再现了书中的所要表达的内涵，无论是封面、勒口、环扉、书眉、封底都得以充分利用并传导出了该书的各种元素，该书用料精良、工艺得当，给人以美观、大方、艺术的视觉印象。该书作者是中国改革开放40年的见证者、参与者、贡献者，他用自己的探索和研究力求揭示这其中蕴含的历史经验和发展规律，该书的出版，有一定的时代性、理论性和珍贵的史料价值。书中引用了17世纪英国学者托马斯·富勒的一句名言：“知识是宝藏，但实践是得到它的钥匙。”蔡咏先生通过实践去找寻钥匙，并力图为我们开启该领域的宝藏，令人敬佩、催人自省、叫人鼓舞，相信本书的出版会成为资本市场的从业者和研究者的参考必备，对促进中国的证券行业、资本市场的健康发展也有所裨益。(王民 任济)

【编者按】2018年4月21日，《中国股票市场质量研究报告（2018）》在天津南开大学发布。该报告由南开大学中国市场质量研究中心历时近一年完成，从股票市场系统整体的角度构建了一个包含市场效率、市场公正以及系统性风险三个维度的股票市场质量体系，设计了一套微观度量指标，并采用交易大数据度量了中国股票市场质量。报告主要结论是：第一，总体上讲，随着市场化改革的不断深入与监管制度的不断优化，我国股票市场质量呈现明显的改善趋势，但各维度的改善程度不均衡；第二，我国股票市场质量中市场效率与市场公正维度内部的发展也不均衡；第三，与国际股票市场相比，我国股票市场质量三个维度的表现差异非常明显；第四，我国股票市场质量三个维度之间存在非常密切的联系。报告还分别就市场效率和市场公正的改进以及系统性风险管理提出了相应的政策建议。《中国股票市场质量研究报告（2018）》已由中国金融出版社正式出版。澎湃新闻经授权摘编该报告第十六章“结论与政策建议”。以下是该章第一节“主要结论”部分，略加重新编辑。股市异常波动对我国股票市场运行效率产生了非常显著的不利影响，但这种负面影响随着股市的发展呈现明显减弱的趋势。图为2015年7月27日，沪指暴跌逾8%，逼近3700点，沪深两市近两千股跌停。 视觉中国 资料图以下是《中国股票市场质量研究报告（2018）》的主要结论。首先是分别涉及我国股票市场的市场效率、市场公正以及系统性风险三个维度的主要结论。然后是从整个股票市场系统的角度对比分析各维度主要结论之间的差异与联系，并总结我国股票市场的总体质量。一、市场效率（一）配置效率关于配置效率的主要结论包括两个方面。第一， 与国际股票市场相比， 我国股票市场配置效率还较低。我国股票市场首次公开发行股票（IPO）抑价率均值超过200%，再融资折价率超过80%， 明显高于国际发达股票市场以及大多数新兴股票市场。第二， 我国股票市场配置效率总体上呈现较为明显的上升趋势， 但近些年呈现下降的趋势。在股票市场设立的早期，IPO 抑价率季度均值甚至超过4400%，再融资折价率季度均值也超过了600%。但随着股票发行制度市场化改革的不断深化，IPO抑价率与再融资折价率都出现了大幅且持续的下降，说明配置效率得到了显著的改善。但2006 年之后IPO配置效率与再融资配置效率都出现了下降的趋势。导致配置效率下降的原因有两个方面。一方面，发行制度市场化改革不能适应股票市场发展的新要求，甚至出现倒退现象。2006 年定向增发的推出虽然便利了发行企业融资，促进了股票供需平衡，但监管未能及时跟上，使部分发行人利用定向增发进行利益输送，侵害了中小股东利益，加剧了信息不对称问题。2011 年与2017 年新股上市首日涨跌幅限制没有降低投资者参与一级市场的热情，反而延迟了股票市场价格发现功能，降低了一级市场配置效率。另一方面，股票市场异常波动严重打击了投资者参与股票市场的信心，损害了股票市场功能，导致股票市场配置效率明显下降，并且恢复得比较缓慢。 （二）运行效率关于运行效率的主要结论包括四个方面。第一，总体上我国股票市场运行效率从1991 年到2017 年呈现较为明显的持续改善趋势。除去2015 年和2016 年股灾期间的波动，相对有效价差均值已经比20世纪90年代的平均水平下降了四分之三以上，比股市设立初期更是下降了85%以上。第二，股市异常波动对我国股票市场运行效率产生了非常显著的不利影响，但这种负面影响随着股市的发展呈现明显减弱的趋势，说明股市运行效率的提升正在逐渐发挥稳定市场的作用。在股市发展的早期， 股市波动的影响非常明显。但股指期货、融资融券、转融通等业务的相继推出提高了我国股票市场自我稳定的能力，从而削弱了2015年和2016年连续发生的股市异常波动对运行效率的不利影响。第三， 流动性与运行效率之间总是存在显著的正相关关系， 而且随着股市的发展这种关系越来越稳定， 进一步说明我国股票市场运行效率在不断提升。第四，就我国股票市场的交易成本而言，信息不对称有关的成本大约占70%，而订单处理、存货管理等非信息不对称成本占比30%，但上海证券交易所与深圳证券交易所的运行成本结构差异明显。就上海证券交易所而言，与信息不对称有关的运行成本平均占比超过了80%，但这一比例对于深圳证券交易所还不到60%。（三）信息效率关于信息效率，本报告的主要结论有三个。第一，虽然比股市发展早期有所改善，但不同指标给出的结论存在较大差异，说明我国股票市场信息效率的改善并不明确。日内方差比绝对值的结果表明信息效率呈现明显的改善趋势，但日内自相关系数绝对值与波动率却表明信息效率不仅没有改善，甚至有下降的趋势。基于日间数据的特质信息含量与信息吸收速度表明，信息效率改善并不明显，而且波动较大。这一结果与运行效率的显著提高形成了较为鲜明的对比，表明我国股票市场的效率在不同维度的表现并不一致。第二，股票市场异常波动对信息效率的影响非常明显，说明我国股票市场信息效率建设的基础仍然不牢固。股市暴涨经常伴随信息效率的快速下降，但股市暴跌后信息效率恢复到原来水平却需要更长的时间。第三，股价中异质信息含量以及股价吸收市场信息的速度一直都不稳定，尤其是股价信息含量波动非常剧烈。以上是针对我国股票市场质量各效率指数得到的结论。如果将市场效率作为整体与国际主要股票市场比较，本报告还可以得到如下重要结论。首先，总体上我国股票市场效率呈现不断改善的趋势，但市场效率不同维度的发展并不均衡，结构差异非常明显。运行效率的改善持续且稳定，信息效率的改善并不明显，配置效率虽然不断改善但波动较大，并且在近些年呈现一定的下降态势。其次，与国际主要股票市场相比，我国股票市场运行效率处于中等水平，但信息效率却排名靠后，进一步说明我国股票市场质量发展不均衡。再次，我国股票市场的市场化重要改革对股票市场质量的提升发挥了积极的作用，但仍然存在较大的改进空间。发行制度的渐进式市场化改革在初期明显改善了配置效率，但后期为稳定市场而出台的措施对配置效率产生了负面影响，进而形成了配置效率的波动上升趋势。股权分置改革显著提升了股票市场运行效率，但股指期货、融资融券等交易机制的完善不但没有提高反而降低了运行效率，对信息效率也没有显著的改善作用。最后，市场公正的提升对配置效率、运行效率与信息效率的改善都产生了积极作用，但股票市场系统性风险的增加弱化了这种积极的影响。二、市场公正（一）市场操纵首先，对沪深两市市场操纵行为的监测结果表明，在连续交易操纵方面，2003-2011年沪深两市发生可疑连续交易操纵行为的情况日益严重，但自2012年以后，该现象得到有效遏制。其次，在开盘价操纵方面，沪深两市发生可疑开盘价操纵行为的情况逐步改善，但对被监测出发生开盘价操纵的股票而言，被操纵的严重程度有逐步提升的趋势。再次，在收盘价操纵方面，沪市发生可疑收盘价操纵的严重程度有所加剧，而深市发生可疑收盘价操纵的情况明显改善。对收盘价操纵监测结果的横向比较也表明，沪市的情况更为严重。不仅如此，2003-2005年沪深两市的收盘价操纵具有明显的月末效应，但该月末效应自2006年后逐步消失；沪深两市不存在股指期货到期日效应。最后，日均总市值规模较小、日均换手率较低的股票更容易成为市场操纵的对象，因此监管部门应重点关注规模较小、流动性较差的上市公司股票。（二）内幕交易首先，沪深两市发生可疑内幕交易行为的严重程度逐步改善，并表现出较强的顺周期性， 即沪市和深市的可疑内幕交易行为均与股票市场行情有较强的关联性。其次，从疑似发生信息泄露数量的绝对水平来看，基于成交价的信息泄露模型所得到的监测结果通常高于基于成交量的信息泄露模型，表明股票市场的内幕交易行为往往更容易引起股票超额收益发生异常变化，而引起成交量的异常变化相对较少。因此，发生可疑内幕交易的股票主要集中于流动性较差的股票。（三）信息披露违规首先，基于上市公司信息披露违规状况的分析表明，历年信息披露违规案例的数量总体上呈逐年增加趋势。从历年信息披露违规案例平均处罚周期的变化来看，违规案例的平均处罚周期并未出现明显的变化趋势，表明监管部门对信息披露违规行为的发现能力及处罚效率有待进一步提升。其次，推迟披露、虚假记载及重大遗漏为发生次数最多的违规行为，表明在各项信息披露原则和要求中，上市公司披露的及时性、真实性和完整性程度仍有待提升。其中，信息披露缺乏及时性主要体现在，定期报告和临时报告披露时限较长或不符合披露时限要求；信息披露缺乏真实性主要表现为，上市公司在信息披露的文件上做出与事实真相不符的记载，尤其是涉及关联交易、违规担保、实际控制人变动、公司对外投资等重大事件时，出现虚假信息披露；信息披露缺乏完整性主要体现在，故意隐瞒广大投资者有权利了解的公司重要事项及重大问题，包括对关联交易情况，公司董事、监事及高级管理层持股变动情况、资金投向等信息披露不充分等。以上是针对市场公正各维度的结论。如果将市场公正作为整体并与国际主要股票市场进行比较，本报告还得到如下重要结论。首先，尽管总体上我国股票市场的公正水平呈不断提升趋势，但各类扰乱市场秩序行为得到遏制的程度有所分化，表现出一定的结构性差异。一方面，从各类违法违规行为的发生情况来看，内幕交易、开盘价操纵方面的改善最为显著，连续交易操纵、收盘价操纵方面的改善程度相对较低，上市公司信息披露违规行为的处罚效率仍有待提升，从而难以切实提升信息披露质量。另一方面，从沪深两市发生违法违规行为的比较来看，深市实施收盘集合竞价制度以后， 发生收盘价操纵的严重程度明显改善。除此之外，沪深两市在其他各类违法违规行为的发生程度上基本一致。从深市分板块来看，各板块发生连续交易操纵、开盘价操纵及内幕交易行为的相对严重程度发生了结构性变化，逐步由主板上市交易股票为主向中小板和创业板上市交易股票占比提升转变。其次，经营稳定性较差、存在风险警示实施记录的上市公司股票更容易成为市场操纵或内幕交易的对象。因此，提升上市公司质量有利于从根本上降低证券市场操纵或内幕交易等违规行为发生的可能性。最后，有关股票市场公正的国际比较结果显示，与发达股票市场相比，我国沪深两个股票市场发生市场操纵及内幕交易行为的情况较为严重；与新兴股票市场相比，我国大陆地区股票市场发生市场操纵及内幕交易行为的严重程度较低； 与香港、台湾地区股票市场相比， 我国大陆地区股票市场发生市场操纵及内幕交易行为的严重程度处于中间水平。这表明，在防范各类违法违规行为的效果上，我国大陆地区股票市场尽管优于多数新兴股票市场，但与发达股票市场相比仍存在较大差距。三、系统性风险首先，虽然我国股票市场系统性风险具有周期性变化特征，一直处于“累积-释放-累积”的循环当中，但是我国股票市场系统性风险指数具有上升的线性趋势，同时剔除周期性波动因素后，系统性风险指数具有先下降后上升的趋势。因此，从总体上来说，我国股票市场质量在系统性风险维度得到了一定程度的改善。其次，本报告基于冲击强度、传染力度和损失程度三个维度构建的股票市场系统性风险指数具有一定程度的前瞻性和预警性，能够较早地监测出股票市场中潜在系统性风险的积聚累积。在2007-2008年和2015年爆发的股市危机中，该系统性风险指数在危机爆发前均早已持续大幅下跌，对股票市场系统性风险的爆发具备一定的前瞻预警功能。再次，从冲击强度、传染力度和损失程度三个维度来看，沪深两市主板的系统性风险水平低于中小板，中小板的系统性风险水平低于创业板。就负偏度系数、上下波动比率、价格同步性、流动性同步性、系统在险价值和系统期望损失等指标而言，沪深两市主板的指标均值低于中小板，中小板的指标均值低于创业板。最后，与国际主要股票市场相比，沪深两市系统性风险的相对水平在冲击强度、传染力度和损失程度三个维度上表现出明显的差异。其中，沪深两市的价格同步性和流动性同步性在十三个市场（沪市、深市、香港市场、台湾市场、纽约市场、纳斯达克市场、伦敦市场、东京市场、澳大利亚市场、孟买市场、圣保罗市场、约翰内斯堡市场、莫斯科市场）中最高，即系统性风险传染力度最大；沪深两市的负偏度系数和上下波动比率在十三个市场中最小，即系统性风险冲击强度最低；沪深两市的左尾和右尾系统在险价值在十三个市场中处于中间位置， 即系统性风险损失程度相对较低。四、总体结论上述有关我国股票市场质量三个维度的结论可以总结为如下四个方面。第一， 总体上讲，随着市场化改革的不断深入与监管制度的不断优化，我国股票市场质量呈现明显的改善趋势， 但股票市场质量各维度的改善程度存在一定差异。就市场效率、市场公正与系统性风险三个维度而言，市场效率在2012年之前表现出显著的持续改善趋势，但之后呈现一定的下降趋势；市场公正得到了持续改善；而系统性风险呈现明显的周期性变化特征，但总体上也得到了一定程度的改善。第二，我国股票市场质量在市场效率与市场公正维度内部的发展也不均衡。就市场效率而言，运行效率持续显著改善，信息效率则改善缓慢且幅度较小，配置效率改善显著但2012年之后出现较为明显的下降，最终导致市场效率下降。就市场公正而言，我国股票市场的内幕交易行为得到了有效遏制，但市场操纵行为方面的改善程度相对较低，其中开盘价操纵的改善程度最为显著。第三，与国际股票市场相比，我国股票市场质量在各维度上的表现差异非常明显。我国股票市场系统性风险的冲击强度最低，损失程度相对较低。运行效率与市场公正处于中等水平，距离发达股票市场有一定距离，但要优于其他新兴股票市场。然而，我国股票市场的信息效率明显低于其他股票市场，系统性风险传染力度明显高于其他股票市场。第四，我国股票市场质量三个维度之间存在非常密切的联系。股票市场异常波动发生通常伴随着市场效率的明显下降，并且恢复的速度比较缓慢；市场效率的下降使市场不公正行为因成本减小而变得活跃，最终导致股票市场系统性风险上升，损害了股票市场质量。当监管部门加大打击市场不公正行为的力度时，市场公正的提升通常伴随着市场效率的提升， 进而降低了股票市场系统性风险。　

来源：格隆汇机构：国金证券基本结论沪伦通酝酿三年，2019年一季度或正式运行交易。中英双方最早在2015年提出沪伦通，经过3年的时间，从最初研究沪伦通可行性，到沪伦通业务监管规定的出台，相关工作持续稳步推进，且速度较快。目前，沪伦通交易系统的技术准备工作基本就绪，做市商和跨境转换机构确定尚在进行，首批挂牌企业名单尚待公布。根据当前工作进展情况，我们预计沪伦通或将在2019年一季度正式运行交易。伦交所公司东向发行CDR条件较为严格，且无融资功能；上交所A股西向发行GDR可融资，在伦交所主板中专门设立的沪伦通板块上市和交易。沪伦两市存在诸多差异，因此无法简单复制沪深港通“投资者跨境”的业务模式。沪伦通最终采用存托凭证方式运行，实现了“产品跨境”。根据监管规定和业务规则，伦交所上市公司发行CDR采取非融资模式，以存量股票为基础发行CDR；而在西向业务中，上交所公司可以存量股为基础发行GDR，也可增发股票，即以融资形式发行GDR。沪伦通开通初期预计采用做市商制度，允许跨境转换，预计中英双方跨境转换机构均在10家左右。东向业务中，CDR采用竞价和做市混合交易制度，预计初期采用做市商制度，以保障CDR流动性。CDR和GDR均可以按规定与基础股票进行跨境转换，这有助于两个市场双向流通，避免投机炒作行为，保障沪伦通平稳运行。境内券商申请成为中国跨境转换机构需先取得做市商资格，预计初期双方将各选取10家机构作为跨境转换机构。沪伦通开通初期，国内CDR交易以机构投资者为主，个人投资者参与门槛为申请权限开通前20个交易日的日均资产在300万元及以上；预计沪伦通开通初期，其交易或相对平淡。国内机构投资者和符合条件的个人投资者可参与沪伦通CDR交易，但对于个人投资者门槛较高，申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币300万元（不包括该投资者通过融资融券交易融入的资金和证券），与沪深港通门槛（申请权限开通前20个交易日日均资产不低于人民币50万元）相比大大提高。从上交所公布的2017年末数据来看，上交所个人投资者总户数为3934.31万户，其中持股市值在300万元以上的仅282.42万户，占比7.16%。预计首批挂牌沪伦通企业“中英”各在10家左右，选取挂牌企业将从两地估值差异度不大的行业中选取，如“金融、消费”类行业。通过筛选，目前符合CDR发行条件的伦交所公司约152家（名单详见图表20）；由于发行CDR并无融资功能，因此公司参与的动因可能来自于对提升其在中国的影响力、拓展中国市场的诉求，特别是“金融、消费”领域的公司，偏向于富时100中涉及中国业务的公司，如“汇丰控股、联合利华、博柏利”等。根据西向发行要求，目前满足条件的共224家；其中，华泰证券明确参与沪伦通。其他潜在标的方面，我们预计主要从上证50指数成分股中选取的可能性较大。沪伦两市首批挂牌企业预计各10家左右。沪伦通长期利好资本市场，短期由于对设定的参与者门槛较高，其沪伦通业务的开通对A股资金面影响极其有限。从长期来看，沪伦通开通将推动我国资本市场加快对外开放，丰富国内企业融资渠道和投资者投资工具，人民币国际化进程亦将加速。短期来看，由于东向业务不具备融资功能，个人投资者参与门槛较高、参与度低，因此对A股资金面的影响极其有限。风险提示：沪伦通推进速度或力度不及预期；国内外资本市场剧烈波动等。

财联社（深圳，记者 覃泽俊）讯，4月12日晚，华西证券如期披露了公司2020年报。华西证券2020全年实现营业收入46.83亿元，同比增长18.93%，低于行业平均24.41%的增速；实现归母净利润19亿元，同比增长32.75%，略高于行业27.98%的增速；期末公司总资产772.29亿元，较期初增长13.86%。从各业务收入增速来看，财富管理业务收入20.62亿元，同比增长58.25%；投资业务收入10.22亿元，同比下降3.1%；信用业务收入8.81亿元，同比略增4.13%；投行业务收入4.46亿元，同比下滑14.24%；资管业务收入1.62亿元，同比增长14.1%。从收入结构来看，对经纪及财富管理收入依赖再次提升，占总营收比重从33.1%提升至44.04%，但信用业务的总营收占比略下滑2.67个百分点至18.81%；投行业务占总营收比重降至个位数，投资业务占总营收比重也有近5个百分点的下降。虽然业绩取得正增长，但华西证券的员工收入不增反降。根据“本期工资福利总额=期末应付职工薪酬-期初应付职工薪酬+支付给职工以及为职工支付的现金”计算，华西证券2020年职工薪酬为38.32万元，较2019年平均值41.36万元下降7.37%。两项财富管理指标均有爆发增长根据华西证券2020年报，公司取得经纪及财富管理业务收入20.62亿元，较上年同期增长58.25%，占营业收入比重达到44.04%，为报告期内第一大营业收入来源。同时公司大力发展研究所带动席位租赁收入增加。根据wind统计，2020年公司获得基金分仓佣金收入2.2亿元，同比增长954.59%，行业排名23位。根据中证协公布的未经审计数据，公司代理买卖证券业务净收入市场占比1.39%，排名行业第19位。华西证券表示，通过聚焦增量入口，构建多元均衡渠道，获客实现提质增效，2020年新增零售客户数量近100万户，公司共拥有近500万经纪业务客户；增值收入首次突破亿元，占佣金收入比重进一步提升，有力提升了公司零售业务的盈利能力。财富管理转型指标上，华西证券两项指标均较为突出。一是代销，代销规模从2019年的83.01亿元提升至2020年的263.62亿元，代销收入暴增3倍，代销业务收入从2019年的2454.81万元提升至2020年的9911.93万元。二是投顾收入出现爆发式增长，从152.19万元增至2088.37万元，增长12.72倍。华西证券表示，公司持续优化投顾团队结构，持续推动“智赢家族”智能产品体系优化迭代，深度挖掘存量客户需求，实现更广泛的长尾客户覆盖。通过探索创新技术打造综合金融服务平台，重构服务资源共享、线上线下相结合的“团队+移动互联网”的财富管理分级服务模式，促进员工展业线上化、社交化、数据化和智能化。在行业财富管理业务转型中形成了具有华西特色的差异化竞争优势，凸显公司“财富赢”、“赢财富”、“财富经”等品牌效应。信用业务方面，华西证券通过降费率扩大了收入规模。2020年公司实现信用业务收入8.81亿元，较去年同期增长4.13%，占营业收入比重达18.81%。公司融资融券余额154.96亿元，较上年末增长38.57%华西证券在年报中透露，公司融资融券业务实现跨越式发展，新增融资融券客户数创历史最高值，新增客户数的市场占有率持续增长。融资融券日均余额较2019年增长近35%，其中融券业务迅速启动、从无到有，通过与头部公募基金深入合作，同时引进头部量化机构客户，融券规模成倍提升。投行业务收入降低14%2020年，公司实现投资银行业务营业收入4.46亿元，同比减少14.24%。报告期内完成安宁股份IPO、长鸿高科IPO、彩虹电器IPO项目等股权融资项目。据中证协数据，2020年公司股权业务承销金额排名第18位。2020年公司债券业务实现战略转型与突破，业绩大幅提升，债券承销规模及收入均实现历史突破。华西证券年报透露，公司在地方政府债承销方面成绩显著，地方政府债承销实际中标地区达20个，实际中标金额达到91.30亿元，行业排名第14位（根据中证协数据）。公司坚持金融创新探索，成功发行了疫情防控债、央行主管金融债及上交所首单以“债券置换”形式发行的公司债券。公司有效发挥区位优势，公司债券发行业务在四川区域占有较大市场份额。资管业务增长14%2020年，公司实现资产管理业务收入1.62亿元，较上年同期增加14.10%。华西证券表示，公司资产管理业务近年来围绕“大固收”业务方向推动业务转型，深耕债券投资、资产证券化两大重点业务领域，积极布局权益投资。深度挖掘现有客户潜在需求，全年继续布局债券投资、私募FOF、量化产品，进一步拓宽资管业务产品线，产品线布局日趋完善，主动管理业务规模和业务收入稳步提高。根据年报披露，2020年末，华西证券资管业务受托管理规模为人民币872.04亿元。其中，集合产品、单一产品、专项产品受托管理规模分别为人民币221.96亿元、288.42亿元和361.66亿元，相比2019年分别下降24.49%、下降59.13%和上升24.40%。投资业务方面，收入达到10.22亿元，较上年同期减少3.10%，占营业收入比重达到21.83%，为报告期内第二大营业收入来源。从收入来源分析，主要为衍生工具亏损，2020年亏损1.97亿元，较2019年亏损0.82亿元再次扩大。2021发力五大业务在业务发展层面，华西证券提出了5项具体战略。一是持续推进转型升级和数字化运营，推动零售财富业务高效能发展。以聚焦增量、提质增效为目标，持续完善更多元、更持续的获客渠道，重点抓好中高端客群积累，通过业务模式再造，不断优化业务生态。二是加快推进科技赋能与人才引进，推动投资管理业务联动化发展。固定收益业务加大“FAST”计划推进力度，加快银行间债券做市资格申请步伐，提前做好外汇、商品等业务领域的人才储备和业务布局，全面向FICC投资交易业务模式转型。三是重点推进内控体系和客户体系重构，推动投资银行业务高质量发展。要深刻理解、领会注册制的内涵，重视注册制下一段时期内投行中介业务的风险特征，要以内控体系建设为核心，以信息化管理为手段，以提升“项目质量”和“专业能力”为出发点，清理梳理项目合规风险隐患点、业务和人才管理盲点，重构组织结构、业务流程和绩效考核体系。四是保持必要投入和合理节奏，推动机构服务业务融合性发展。一方面要坚持卖方研究不动摇，继续加强研究团队建设，打造研究员的市场价值和号召力，不断提升研究价值，不断彰显公司品牌形象；另一方面要成为公司的“智库”“引擎”，加强对相关业务条线的研究支持，助力公司投资能力提升。五是聚焦主动管理和经验转化，推动资产管理业务全面转型发展。以“主动管理”为中心，紧跟行业发展趋势。以“固收+量化、固收+定增”为两大业务方向，丰富面向零售和机构产品线。以“四川本地银行、大行代销渠道、区域资源协同”为客户来源三大突破口，加快产品落地，尽快提升小集合产品代销的规模。以“投研、销售、产品、运营”四方面的完善支撑体系为保障，提升综合业务能力。〖 财联社 〗本文不构成投资建议，股市有风险，投资需谨慎。