融资可研报告

研究报告丨金融供应链金融发展背景小微企业融资困境2016年我国不同规模的企业贷款结构具有明显差异，中小微企业的抵（质）押贷款比例要明显高于大型企业。中小微企业本就缺乏房、车等固定资产作抵押，但银行贷款却更倾向于向小微企业发放抵押贷款。论及原因，我们可以归因于中小微企业的信用水平不及大型企业，需要更多的抵押担保来补充，但这背后更深层次的原因在于风险评估是按照主体信用来进行的。然而，中小微企业也有回款稳定风险低的“好”业务，理想的供应链金融可以介入到中小微企业的每笔业务中，依托真实的贸易背景，针对特定的、风险可识别的现金流提供金融解决方案。供应链金融的定义以供应链上下游真实贸易为基础，穿透业务优化现金流供应链金融服务以供应链上下游真实贸易为基础（而不仅以企业整体状况为依据），以企业贸易行为所产生的确定的未来现金流为直接还款来源，为供应链上企业提供金融解决方案，从而达到优化现金流继而提高供应链整体效率的目的。在供应链上，往往会出现地位相对强势的核心企业，是目前开展供应链金融的核心。在理想的情况下，供应链金融服务商贯通供应链起点至终点各个环节的信用，有效控制供应链上的物流、资金流、信息流，使融通资金的使用限制在可控范围内。但值得注意的一点是，信息流只是供应链的反映，供应链金融业务需要的还是对物流和资金流的把控，单纯把握信息流的轻模式并不适应现阶段的发展环境。供应链金融交易形态应收账款融资、库存融资、预付款融资、战略关系融资我国供应链金融业务的形态主要有应收账款融资、库存融资、预付款融资和战略关系融资四种，对应于企业交易流程的不同环节，由此也对应着不同的风险。由于应收账款融资直接确认了以信用较好的核心企业应收账款作为还款来源，所以是目前较为主要的供应链金融产品。值得注意的一点是，虽然供应链金融的产品十分多样化，但是由于针对的是一笔交易，所以在交易进程中不同的产品之间可以相互转化，例如预付款融资在发货后可以直接转为库存融资。供应链融资的发展基础基础流动资产规模已经具备，供给端能力限制行业规模供应链融资产品的三种形态都是依托于应收账款和（未来）库存来进行的。在我国，工业企业的应收账款和存货规模已经具备一定体量，为开展相应的供应链融资奠定了基础。然而，供应链融资的规模远远不及基础的应收账款和库存融资规模。但银行家调查问卷显示，中小企业贷款需求指数持续大于50%，说明企业融资的需求持续存在，而银行贷款审批指数持续低于50%，说明银行贷款审批条件在不断收紧，这表明，影响供应链金融市场规模的因素出现在产品供给端。供应链金融市场规模应收账款为主的供应链融资艾瑞分析认为，影响市场规模的主要三个因素在于核心企业的配合程度、对存货价值的准确度量和监控能力、基于供应链信息对小微企业综合授信风险定价能力。这三个因素既是行业规模的重要影响因素，也是市场参与者的关键能力，由于商业银行这个资金充裕的参与者在后两项能力上稍显薄弱，其他参与者的资金、杠杆率相对受限，所以应收账款融资是我国供应链金融的主要开展方式。在这种情况下，我们可以从应收账款的规模推算供应链金融的市场规模。一般而言，应收账款融资的额度是应收账款本身的70%-80%，库存融资的额度是货物价值的30%-50%，结合艾瑞对市场专家访谈，在一个具备能力优秀的供应链金融提供者的供应链体系内，30%的供应商被供应链金融产品覆盖，预计供应链金融行业整体渗透率远低于此，在此我们按20%预估。艾瑞分析认为，未来伴随着资金充裕的银行和具备核心能力的其他类别市场参与者合作加深，或者商业银行可以通过技术手段控制库存融资的操作风险后，未来市场可以迎来快速增长。核心业务能力应收账款融资业务核心能力核心企业的配合程度决定了应收账款融资规模银行更加青睐以应收账款融资的方式开张供应链金融业务的原因在于：（1）以应收账款为直接还款来源，相对于订单融资、库存融资不涉及货物的发出及分销，从流程和时间上风险更容易确定；（2）业务围绕核心企业开展，核心企业整体信用资质更高；（3）核心企业原本已经是银行的客户，在此基础上开展供应链融资业务降低了获客成本；（4）直接对接核心企业ERP系统减少了与众多小微企业对接系统的成本。从业务角度而言，无论线上化是仅仅介入资料提交环节还是已全部渗透到风控环节，由于本质上需要核心企业确认还款，所以核心企业的作用至关重要且无法替代，并不会随着互联网的渗透发生本质改变。库存融资业务核心能力对存货价值的准确度量和监控；对质押存货的分销能力库存融资以存货价值为融资的基础，从授信到贷后涉及到三个层次的核心能力：（1）对存货价值进行准确度量从而确定融资金额；（2）在存货质押过程中控制物流把握人为操作风险；（3）出现逾期后对存货的快速分销变现能力。尽管对于存货的自行分销是在出现逾期后不得已而进行的，然而在实际的业务过程中，衡量自身是否有能力在逾期后自行分销货物是需要前置在授信环节的。可以看出，库存融资与线下实体物流的联系更为紧密，也需要服务商与供应链嵌入更加紧密才能快速分销逾期后的质押存货，所以银行等纯粹的金融机构对这类产品的开展力度远不如应收账款融资，从业者多为电商平台或物流机构。订单融资和战略关系融资核心能力基于供应链信息对小微企业综合授信风险定价由于订单融资处于整个货物交易的早期，只有预付款项下客户对供应商的提货权作为基础，由于远离最终的商品销售变现环节，涉及到上游供货商未能足额、按时发货、对货权控制落空等诸多环节的风险，所以订单融资开展得较少，部分会以基于战略关系的信用贷款形式开展。而战略关系融资，多是以中小微企业主个人信用为依托，结合供应链贸易信息，利用税收、海关和保险等信息综合评判小微企业信用，额度通常在50万以下。由于额度较低，可替代的信贷产品种类增加，能否获取到有效的数据并进行合理的风险定价是开展战略关系融资的关键。核心能力的施展建立在资金供给基础上银行是主要资金来源，受政策推动未来参与度会更高供应链金融产品的供给一方面取决于业务能力，另一方面则取决于是否具备充足的资金开展业务。对于商业银行而言，具备天然的资金成本优势以及充足的资金，而小贷公司和保理公司则受限于杠杆率和有限的注册资本金。银行以外的供应链金融服务商通常是借助于小贷公司、保理公司甚至P2P平台开展业务，这就导致非银行的市场参与者可放款规模有限。不同类别市场参与者的核心能力业务能力与资金供给未聚集在同一参与者，限制产品供给供应链金融市场的主要参与方有核心企业、物流商、资金方、信息系统服务商四类，都可以直接为小微企业提供供应链金融产品。但由于供应链融资笔均金额较高，受资金限制，供应链金融产品的主要提供方还是商业银行。然而，供应链金融市场参与者的三项关键业务能力，商业银行并不完全具备。正是资金与能力的不匹配，限制了供应链金融产品的供给。在此情景下，市场参与者开始探索行业合作的可能，使合作方各自发挥所长。合作型供应链金融产品分润分析风险测评者获取主要利润，合作方同时获益，行业合作加深对于供应链金融的借款方而言，供应链金融为他带来的好处是与其他更高息产品相比的利差。而对于供应链金融产品的直接提供者而言，借款方的利息是其收入，对应会发生资金成本、运营成本和风险准备，剩余的为利润。分析行业主流的供应链金融产品，可以看到供应链金融的主要利润被具备核心能力的风险测评者获取。当供应链金融产品由银行以外的参与者提供时，利率相对而言更高，借款方效用相对下降但仍为正，主要利润被风险测评者获取的同时银行分润高于自身直接开展供应链金融业务。可见，由具备核心业务能力的非银行参与者主导风险测评，会使资金方和主导方同时获益，推动行业合作加深。企业案例分析苏宁金融完善的供应链金融产品体系及风控能力凸显核心竞争力苏宁供应链金融依托以苏宁易购为核心、八大体系产业融合、战略客户群为主要场景的生态圈，从产、供、销、存全维度打造供应链金融业务产品体系，解决上下游小微企业不同环节的资金需求痛点，全部业务实现了数据实时传输，全线上操作，实时到帐。同时通过风控安全大脑CSI系统、智能案件分析系统、物流库存管理系统（4ps）等风控系统及风控技术实现了苏宁供应链金融低成本、低风险运行。存货质押－苏宁供应链金融重点培育的下一个蓝海存货质押融资是苏宁供应链金融重点培育的爆款产品。存货质押业务最难解决的两个问题，一是管得住货，二是能快速处置、变现。苏宁生态圈海量的客群、丰富的场景解决了这两大难题：苏宁自有的智能物流仓储体系，可以做到出入库数量实时动态把控，系统自动核准质押率实现智能质押；苏宁易购海量客户群体和生态圈战略客户群，可确保家电、家居、建材、食品及各类快销品快速处置、变现。怡亚通分销平台赋予其在贷款客户逾期后快速处置存货的能力怡亚通是集采购与分销于一体的供应链服务提供商，但其主要的营收来源是380分销平台业务。380分销平台供应链服务，将传统渠道代理商模式转变为平台运营模式，整合各地经销商形成自身的分销网络，建立覆盖全国各级城市乃至东南亚等地区的深度分销平台，实现从品牌商到终端的网络扁平，构建一体化运营的直供渠道。由于深耕快消品行业的分销，怡亚通对其链接的分销商业务能力具备一定的了解，更了解行业的销售速度、季节特性等对风控审批至关重要的行业数据，有助于供应链金融业务的贷前审批。同时，强大的分销网络可以在客户出现逾期后快速处置存货，有利于贷后管理。财务成本高企，供应链金融业务受限怡亚通的供应链金融业务属于宇商金控平台板块，主要由其下属保理公司、小贷公司和宇商金控的网络借贷平台开展。由于受到较为严格的杠杆率限制，在注册资本金有限的情况下，保理公司和小贷业务所能开展得业务规模有限。而通过网络借贷平台开展业务，一方面企业融资额度受限，另一方面由于需要在平台上挂出标的等待投资人投资，所以放款速度稍慢。而对于怡亚通而言，由于主营业务已经需要大量的现金流，能够补充到小贷和保理公司的注册资本金较为有限，在宏观环境整体“去杠杆”的情况下，供应链金融业务在2018年上半年出现了收缩。对于怡亚通而言，在原本业务需要大量现金流支撑的情况下，适合加强与商业银行的合作，减少自有资金放款，开展“轻资产”模式的供应链金融业务。但目前而言，这种合作方式面临的困境是双方如何划分坏账风险。发展趋势供应链金融行业发展趋势资金与业务能力融合，多元市场参与者合作加深从核心业务能力来看，供应链上的核心企业、电商平台为代表的线上交易平台和物流企业在细分业务能力上有商业银行所不具备的优势。从资金供给角度而言，商业银行具备着其他资金方所不具备的规模和成本优势，且受政策推动明显具有增长的开展供应链融资业务的意愿。从合作分润方式来看，银行作为出资方、其他参与者主导风险的测评可以为双方带来效益的增加。在此基础上，艾瑞分析认为未来银行将会加强与其他类别市场参与者的合作。但风险测定与承担的方案，以及双方间的信任机制，仍需要进一步在实践中摸索。库存融资进一步标准化、自动化发展从线上化介入程度纵观供应链金融产品的各个环节，有待于依靠技术进一步标准化、自动化的环节出现在库存融资的贷前、贷中风控过程中。库存融资的操作风险较大，也曾经出现过较为重大的恶性事件，目前控制操作风险的方案是依靠更重的人力去线下进行。可以预见，当存货的质押状态可以减少人力成本的投入，依靠货物标准码等技术实现从重模式演变到轻模式后，库存融资的规模将会出现快速上涨。

2020年，新冠疫情在全球蔓延，不仅对实体产业发展产生较大的影响，也打乱了股权行业的正常发展秩序，成为整个行业的一道重要分水岭。从实体产业发展来看，疫情对旅游、影视娱乐、餐饮、交通运输等线下依赖较重的行业带来较大的负面冲击，但却推动了在线教育、远程医疗、电商平台等线上消费的繁荣；从股权投资发展来看，受疫情影响，国内股权投融资节奏整体放缓，但以互联网巨头为引领的CVC投资机构却频频出手、逆势而上，成为股权投资领域备受关注的新势力。综合来看，疫情对国际、国内经济金融运行的挑战加大，在全球市场萎缩、贸易摩擦和地缘政治风险加剧的情况下，国际局势越来越复杂。在这个特殊的历史发展时刻，中国领导人提出“逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的’双循环’新发展格局”。那么，”双循环”格局下，国内股权投资和CVC投资将如何发展？受益于内循环发展的医疗健康、企业服务以及消费领域中哪些细分行业发展前景较大？各自的发展趋势又如何？融中研究对股权投资和CVC投资现状及趋势进行了系统的梳理研究，对白酒、生物医药及云计算三大细分行业的运作特点和未来趋势进行了深度的洞察分析，重磅推出《2020上半年中国股权投资发展蓝皮书》、《2020年中国企业风险投资（CVC）发展报告》《2020年中国生物医药行业发展报告》、《2020年中国白酒产业投融资报告》、《2020年中国云计算行业发展报告》五大研究报告。股权投资发展蓝皮书揭示了近6年以来私募股权募资、投资和退出的发展演变情况，重点分析了2020年上半年的私募股权募投退发展态势，并对疫情后时代私募股权发展趋势进行了预测。私募股权2020上半年主要特征为：募资方面，募集金额及募集数量均大幅下滑、行业头部效应加剧，投资金额和投资案例数量双双下滑；投资方面，投资领域分布位列前三的为医疗健康、企业服务和金融行业；退出方面，IPO提速，上半年首发募集金额和数量均上涨，但并购金额和数量却大幅下降。股权投资未来关键发展趋势包括：股权募资来源更加多元化，市场二八效应将凸显，AI科技、数字经济、医疗、芯片等领域投资将增加，退出渠道多元化有望迎来IPO大年。企业风险投资（CVC）发展报告提出了CVC的战略目标和运营模式，对国内700多家不同产业背景主体机构的投资规模、投资行业和轮次分布特征进行了定量和定性的系统分析，对3家典型CVC机构的投资策略及投资效果进行了深度分析，对CVC发展趋势进行了预测分析。当前国内CVC发展态势为：国内720多家CVC机构中，传统CVC机构最多，占比近6成；互联网CVC机构占比近4成，投资活跃度最高，2020年上半年投资事件TOP10几乎被互联网CVC机构包揽；独角兽机构较少，大概20家。截止2020年6月底，720多家CVC机构投资案例数合计超过9600笔；总投资事件数量TOP10的机构投资事件合计达2735笔，占总投资事件数近3成。CVC未来关键趋势包括：CVC投资比重逐渐增大，成为VC领域的重要力量；CVC投资向头部集中；互联网CVC机构逐渐占据主流；独角兽CVC机构将更加活跃；CVC投资领域更趋多元化。白酒投融资发展报告对白酒产业、白酒产区、白酒企业投融资演进发展规律进行了系统分析，对不同形式的资本在推动产业变革创新中的作用进行了深度分析，并对四类典型的投融资案例进行了深度剖析，最后揭示了产业整体投融资逻辑，对产业未来发展趋势及投资机会与风险进行了预测分析。白酒发展趋势和投资机会包括：行业集中度进一步提升，白酒进入寡头时代；那些业绩稳定、竞争格局占优、稳定成长的白酒企业将更受投资者的青睐；酒旅融合加速，酒旅融合模式成为白酒市场新的投资热点；次高端市场扩容潜力巨大，新兴白酒品牌成为重要市场力量，可挖掘的投资机会不少。生物医药发展报告对行业发展驱动因素、价值链主要环节运营模式、市场格局、投融资情况及发展趋势等进行了分析。生物医药未来发展关键趋势包括：国内药企竞争加剧，头部药企竞争逐步向全球渗透；创新药发展加速，仿制药仍占重要地位；医药研发服务外包（CRO）前景广阔；产业集聚化趋势更加明显；产业并购整合加剧。云计算发展报告对云计算行业发展驱动因素、产业链发展情况、市场规模、行业投融资及行业发展趋势进行了分析。云计算行业未来主要趋势为：企业上云成为普遍选择，混合云发展前景广阔；容器技术有望推动我国PaaS快速发展；SaaS市场将持续高速发展；云原生为信息安全市场带来新机遇。展望未来，在“双循环”新发展格局的推动下，以国内大循环为主的内需产业及相关科技服务业将获得新一轮发展，白酒、生物医药等传统消费行业以及云计算服务等信息科技支撑行业都将享受“内循环”发展模式的红利。内需产业新一轮发展，将推动技术、模式、业态迭代加速，进一步激发股权投资活力。同时，随着我国科创板开板、再融资新规松绑、险资股权投资限制取消、创业板注册制等一系列政策的出台，国内股权市场投融资环境大幅改善，股权投资在未来的经济发展中将发挥越来越重要的作用。

2019年中国文旅行业的投融资情况如何？哪些细分领域仍有投资空间？哪些机构更有投资实力？哪些项目更受市场欢迎？投资机构对未来产业发展有哪些研判？作为文旅行业一份子的你，是否也在上述问题？7月29-31日，第四届中国文旅产业年会将在美丽的海滨城市威海举办，根据会务组的介绍，本届产业年会将更加是大咖云集，环节丰富，除多位行业大咖的演讲以及中国文旅风尚榜颁奖典礼之外，《2019中国文旅产业投融资研究报告》及新旅界价值指数的发布也将是其中的一个重要看点。作为深耕文旅行业投融资服务的行业研究机构，新旅界研究院以周为单位保持着对行业投融资市场的监测和分析，2019年的投融资报告，我们新加入了对泛文化领域的投融资事件整理和分析，由此更能反映文旅融合下产业投融资的整体情况。从文旅产业年度整体投融资情况来看，2019年，我们通过各种信息渠道追踪到全行业投融资事件431起，较2018年增长45.61％；已披露的投融资总金额17879.09亿元，较2018年增长30.11％。整体来看，2019年文旅产业投融资规模仍保持稳步增长的发展态势。目的地资源端2019年目的地资源端新增投资项目317个，占全年文旅产业投融资事件总数的73.55％。新增项目投资17753.76亿元，占全年文旅产业总投资的99.30％。各细分领域情况如下：第一，景区。投融资事件22起，披露的投融资总额为267.22亿元。从投资和开发情况看，新建景区项目地域分布较为分散，自然型景区居多。从发展趋势看，景区发展模式逐步向综合体模式转变，高质量发展成为主旋律。第二，酒店。投融资事件共39起，已披露的投融资总金额301.00亿元。从投资情况看，中端酒店市场逐步成为“兵家必争之地”。度假型酒店综合体成为高端酒店发展新方向，如亚特兰蒂斯、开元森泊等。同时，下沉酒店市场资源整合不断提速。从投资并购情况来看，国内酒店品牌掀起“出海”热，国内酒店市场品牌连锁化程度越来越高。第三，主题公园。投融资事件31起，已披露的投融资总金额为377.52亿元。从投资特点来看，一二线城市仍是布局重点；同时“主题公园+产业”模式开始兴起。此外，在2019年以亲子为核心客群的中小体量主题公园成为投资方重点。从发展趋势来看，主题公园领域竞争将更加激烈，连锁化将成为趋势。在打法上，一站式目的地将成为未来重要发展方向。第四，旅游演艺。投融资事件6起，已披露的融资金额合计为66.65亿元。从未来发展趋势来看，旅游演艺将向场景化、沉浸式方向转变，同时跨界融合将为旅游演艺行业带来新鲜血液。此外，未来中小型演艺项目或成为投资重点。第五，非标住宿。投融资事件6起，已披露的投融资规模为34.6亿元。具体来看，民宿投资热度显著下降。但随着研学旅游、房车旅游、户外休闲等消费市场逐渐升温，与之相匹配的主题营地却成为投资热点。第六，文旅综合体。投融资事件共109起，已披露的投资金额达8856.45亿元。从新建项目地域分布来看，陕西、吉林、山东、广东披露的签约金额最多。在投资主体方面，地产、实业等跨界资本纷纷加码文旅综合体。其中，万达、恒大、融创、绿地等地产集团更是成为投资主力。从发展趋势来看，微度假已成为文旅综合体项目重要的发展方向。第七，文旅特色小镇。2019年文旅特色小镇投资依然保持着较高的活跃度，我们追踪到的新签约或开工文旅项目共91个，已披露的拟投资金额达7295.96亿元。从项目分布来看，呈现全国“开花”的格局。从投资主体来看，地产企业仍占据主体，绿地、蓝城频繁布局。在发展模式方面，康养、文化类特色小镇占据主体。第八，文旅产业园。投融资事件9起，已披露的拟投资金额为436.11亿元。投资主体以文化、地产类企业为主，文创基地、文旅融合产业项目为主要发展形态。分销渠道端2019年，分销渠道端企业获得融资金额91.81亿元，占全年文旅产业总投资的0.51％；新增融资事件41起，占全年文旅产业投融资事件总数的9.51％。整体来看，行业投融资市场出现一定程度收缩。细分领域情况如下：第一，旅行社。投融资事件12起，已披露融资金额46.86亿元。从行业发展趋势来看，未来，在OTA冲击、人口红利见顶等因素影响下，旅游社市场发展将进一步放缓，逐步迈入存量发展阶段，企业收并购将成为常态。第二，在线旅游服务商。投融资事件共11起，已披露的投融资总额为35.32亿元。从投资角度看，国内市场发展格局趋于稳定，初创企业进场难度加大。从未来发展来看，市场进入红海搏杀阶段，将有更多竞争者掉队。提供一站式、智能化产品服务将成为发展核心。第三，定制游。投融资事件共9起，已披露的投融资总额为6.81亿元。整体来看，定制游企业投融资降温显著，但出境定制游市场仍不断有新玩家涌入。从未来发展来看，科技赋能、精细化运营、供应链整合是下一阶段发展重点。第四，B2B。投融资事件共2起，披露的投融资金额2.27亿元。从投资情况看，新增投资减少，但商旅管理仍是热门赛道。从发展趋势来看，S2B模式或将引领B2B服务升级。第五，在线短租。投融资事件共7起。已披露的投融资金额为0.55亿元，相比去年出现大幅度下滑。产业服务端2019年产业服务端企业新增融资事件73起，占全年文旅产业投融资事件总数的16.94％；获得新增融资33.52亿元，占全年文旅行业总投资的0.19％。细分领域情况如下：第一，文旅制造。行业投融资事件共5起；已披露的投融资金额为0.59亿元。从市场发展特点来看，“技术+IP”成为重要发展模式。从未来发展来看，随着中国制造2025战略的实施，更多智能制造产品将引入到文旅行业。第二，智慧旅游。投融资事件21个；已披露的融资金额为10.27亿元。从发展特点来看，智慧旅游领域投资火热，应用场景不断延伸。从发展趋势来看，新基建工程将进一步推动智慧旅游的发展。第三，产业运营管理。投融资事件共20起；已披露的投融资金额共4.2亿元。在酒店运营管理领域，新零售和商业空间开发、托管运营及咨询管理服务等成为资本重点。在民宿运营管理领域，围绕民宿的托管运营服务、数字化赋能服务等开始兴起。第四，其他产业服务。投融资事件27起，融资总额18.60亿元。其中有一些新的业态模式和发展趋势值得，如旅游和生活服务联动性增强；文商旅融合不断推进等。除以上内容之外，《2019中国文旅产业投融资研究报告》还包括泛文化领域的投资事件分析、一线投资机构的投资动作及投资逻辑分析、文旅行业2019年度产业创新分析、文旅投资机构调研以及新旅界价值指数等内容。新旅界研究院诚邀您拨冗参加第四届中国文旅产业年会，共同见证《2019中国文旅产业投融资研究报告》完整版的发布，并与行业人士广泛交流，共襄盛会。

文章来源中国信通院CAICT来自专辑权威数据报告简介日前，中国信息通信研究院政策与经济研究所互联网运行分析团队发布了《2020年二季度互联网投融资运行情况》报告。报告构建了互联网行业投融资研究框架，借助CB Insights数据库，深入挖掘我国和全球行业投融资整体态势及重点领域情况，为行业趋势预测、热点问题预判提供重要参考。本季要点：整体呈现触底回升态势。二季度，国内与全球互联网投融资均呈现触底反弹走势，活跃度和总金额环比均出现明显回升，但同比仍有较大跌幅。货币宽松激励风险偏好。国内与全球早期投资占比较上季度均出现明显上涨，尤其种子天使轮占比均回升至40%以上，风险偏好有所上升。出行旅游领域有所回暖。本季度，全球出行旅游领域投融资表现较上季度有所回暖，活跃度和总金额环比分别上涨72.2%和87.3%。报告全文

中国社会科学院国家金融与发展实验室联合金融科技公司友信金服12月25日在京发布《中国个人融资四十年发展与创新报告（1978-2018）》。《报告》是国内首份深度剖析改革开放四十年间，个人融资在不同时期发展历程的研究报告，将为我国未来多层次个人金融服务体系的构建提供重要的参考价值。报告课题组成员、国家金融与发展实验室高级研究员黄国平表示，个人融资根据用途的不同主要分为个人消费性融资和个人经营性融资，其对促进消费和小微民营经济发展具有重要作用。在个人经营性融资方面，《报告》指出，小微企业是实体经济中最活跃的部分，但由于小微企业缺乏信用历史、可供抵押担保的资产以及规范化的财务信息，致使金融机构在服务小微企业时存在信用难评估、贷款难发放的情况。因此，小微企业在融资过程中经常需要以个人信用为补充才能获得足够的资金，甚至只能依赖于小微企业主的个人信用才能获得融资。 近年来，国家支持民营经济发展的政策频出，包括一系列支持小微企业融资的高层表态，强调了金融脱虚向实的重要性。《报告》指出，小微企业是经济新旧动能转换中最活跃的因素，发展个人融资已经成为经济和社会发展中的迫切任务。《报告》数据显示，我国个人经营性融资在 2009 年后开始加快扩张，供给来源多元化，从3.7 万亿元一路增长至2017年的13.1万亿元。《报告》中将个人经营性融资的资金来源以四大类别进行测算：银行业、 网贷为代表的新金融、小额贷款公司和民间金融。根据测算，以2018年数据为例，在总额15.6万亿元的个人经营性融资供给余额中，银行、网贷、小贷公司、民间金融的数据分别为近10万亿元、0.29万亿元、0.34万亿元、5万亿元，其中银行仍然是服务个人经营性融资的主力军，但同时其他多种新兴金融业态也有效提供了补充和支持作用。友信金服CFO王海琛表示，通过持续的数据挖掘与风险管理实践，优良的网络借贷将小微企业主中信用良好的一部分人筛选了出来，提供了低于他们在其他渠道的贷款成本。更低的资金成本提高了这些小微个体企业的存活率，从而进一步提高了社会的就业。 《报告》指出，尽管中国目前以银行为主、新兴业态为辅的个人经营性融资供给在过去40年间实现了飞跃式的发展，但融资缺口依旧很大。而近年来以科技驱动的金融创新，有望能够缓解信息不对称，提升金融效率，增加有效供给。《报告》指出，未来个人融资供给方式将出现以下发展态势：个人融资供给将形成一个由不同机构和平台组成的竞争合作和相互依赖的生态体系； 传统金融机构将与金融科技加速融合；产品和服务日益细分，各类个人金融服务机构实现差异化竞争；从监管的维度运用和提升监管科技，完善金融科技和互联网金融监管体系；鼓励和引导民间融资健康发展，使其成为助力传统金融的重要力量，形成有效的补充作用。（光明融媒记者 温源）

11月6日，《融合投融资规则 促进“一带一路”可持续发展》研究报告正式对外发布，该报告由国家开发银行和联合国开发计划署研究团队共同完成。报告发布现场（图片来源：中国一带一路网）报告发布现场（图片来源：中国一带一路网）在共建“一带一路”合作框架下，研究团队从推动投融资活动以及促进“一带一路”倡议伙伴国家可持续发展的角度，回顾自2013年以来“一带一路”国家投融资总体趋势，全面对比多边开发银行、有代表性的国别开发银行和中国金融机构所采用的投融资规则，寻找融合投融资规则的“最大公约数”；在此基础上，报告创新地提炼了“一带一路”投融资规则框架，提出八个主要原则，包括与投融资活动直接相关的环境保护、社会发展、规划对接、项目全生命周期财务可持续、债务可持续、公开透明采购、风险管控、项目效果评估等内容。版权声明《融合投融资规则 促进“一带一路”可持续发展——“一带一路”经济发展报告（2019）》的著作权人国家开发银行、联合国开发计划署已将专有出版权授予中国计划出版社有限公司，中国计划出版社有限公司可在全世界各国和地区范围内以纸质图书、信息网络传播形式出版发行该报告的中文、外文版图书（国际标准书号：ISBN 978-7-5182-1039-8）。未经许可，任何组织和个人不得摘编、复制、发行该报告或将该报告用于其他商业行为。来源：中国一带一路网

时代商学院分析师 陈佳鑫 黄欢欢作为资本市场的基础功能之一，首次公开募股（IPO）是企业直接融资的主要方式，也是资本市场服务实体经济的重要手段。 近年来，随着多层次市场体系建设加快推进，基础性制度改革不断深化，依法全面从严监管深入实施，监管部门亦大力支持优秀的中小微企业通过IPO方式直接融资，我国资本市场服务实体经济的能力迈上一大台阶。 据东方财富旗下金融数据平台Choice数据，2019年1-11月，A股上市公司通过IPO合计融资2026.48亿元，相较2018年1-11月的1349.71亿元同比增长50.14%。2019年1-11月，各省市以及各行业中，企业通过IPO直接融资情况如何？企业IPO融资趋势如何？国家新出台的相关政策对企业IPO有何影响？时代商学院通过相关数据统计，对国内企业在A股IPO融资市场的融资概况、政策趋势、融资渠道等展开分析，以此探究2019年A股IPO融资生态。 本报告主要研究结论如下：七省份IPO融资额超百亿融资额前十城市占比超7成货币金融服务业融资额居首科创板跃为融资新贵民企IPO数量增长超八成A股市场IPO融资整体趋势：融资规模上升，科创板市场化发行，制造业是IPO重点领域一、IPO融资基本情况1.七省份IPO融资额超百亿Choice数据统计显示，2019年1-11月，A股IPO融资总额排名前五的省份分别是广东、北京、浙江、江苏及上海，融资金额分别为370.74亿元、345.18亿元、288.63亿元、199.05亿元和191.77亿元，合计1395.36亿元，占全国融资总额的比重达68.86%。此外，重庆以106.13亿元的融资总额成为第六个踏入百亿元级别的融资大省份。 而2018年1-11月，全国前五强融资省份分别为广东（470.79亿元）、江苏（169.91亿元）、北京（127.25亿元）、四川（93.97亿元）、和上海（83.18亿元）。融资总额达945.11亿元，占全国融资总额的比重为70.02%。 可以看到，2019年，融资金额超百亿元的省份从2018年1-11月仅有的3个上升到2019年的7个。 浙江为2019年新晋TOP5融资省份。2018年1-11月，浙江省融资金额为63.79亿元，位居第6。到了2019年，该省融资金额涨幅达302.89%，融资总额跃居全国第三。 2019年1-11月，融资总额达百亿元以上的省份中，除了重庆，其他省份新上市企业数量均在10家以上。其中，广东以30家新上市企业数量再次排名全国第一，江苏、北京则各以19家新上市企业数量并列第二，浙江、上海和山东在2019年成功上市的企业数量分别为22家、20家和16家。 需要指出的是，2019年1-11月，广东新上市企业数量从2018年1-11月的17家增长至30家，同比增长76.47%。然而，2019年该省融资金额较2018年同期却下滑21.25%。经统计，2018年1-11月，广东省新上市企业平均融资金额为27.69亿元，到了2019年1-11月，该省企业平均融资金额为12.36亿元，同比下跌55.46%。 2.融资额前十城市占比超7成按城市划分，2019年1-11月融资金额排名前十的城市分别为北京市（345.18亿元）、深圳市（224.72亿元）、杭州市（205.74亿元）、上海市（191.77亿元）、重庆市（106.13亿元）、青岛市（100.54亿元）、苏州市（98.74亿元）、银川市（81.55亿元）、广州市（67.43亿元）和南京市（39.79亿元）。上述城市合计融资金额为1461.60亿元，占全国融资金额比例为72.12%。对比2018年1-11月数据可发现，北京市、上海市、深圳市的融资额排名相对稳定，基本保持在前五名，其他城市则波动较大。 杭州市、重庆市、青岛市、苏州市、银川市以及广州市为2019年新晋TOP10融资城市。北京市从2018年1-11月排名第2，跃居2019年1-11月第1名；深圳市则从2018年第1的位置跌至2019年第2；南京市2018年1-11月融资金额排名全国第5，2019年排名下滑至第10。 经统计，2019年1-11月，全国TOP10城市融资金额差距极大。单一城市融资金额最高可达345.18亿元，比排名第10的南京高出8.68倍。 IPO融资前十强城市中，新上市企业数量超过20家的城市仅有两个，分别是排名第1的北京市（24家）和排名第4的上海市（20家）。其余城市（TOP10）新上市企业数量依次为杭州市13家、深圳市12家、苏州市10家、广州市9家、青岛市9家、成都市5家、宁波市5家和西安市4家。 融资金额过百亿元的城市中，北京新上市企业平均融资金额从2018年1-11月的14.14亿元，增长至2019年1-11月的14.38亿元；深圳市企业平均融资金额从39.21亿元（2018年1-11月）下滑至18.73亿元（2019年1-11月）；重庆市虽然仅有2家企业新上市，但平均融资金额却高达53.07亿元。3．货币金融服务业融资额居首2019年1-11月，融资金额排名前十的行业分别为货币金融服务业（326.72亿元）、计算机、通信和其他电子设备制造业（309.95亿元）、化学原料及化学制品制造业（185.65亿元）、铁路、专用设备制造业（165.94亿元）、软件和信息技术服务业（159.96亿元）、船舶、航空航天和其他运输设备制造业（128.68亿元）、电力、热力生产和供应业（125.74亿元）、医药制造业（69.89亿元）、食品制造业（54.80亿元）和通用设备制造业（42.97亿元）。与2018年1-11月数据对比，2019年1-11月，融资TOP10行业中，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业；电力、热力生产和供应业；医药制造业；食品制造业；通用设备制造业，这五个行业为2019年新晋榜单成员。2019年1-11月，货币金融服务业融资总额居首，因为行业中存在浙商银行（融资额125.97亿元）及渝农商行（融资额99.88亿元）等融资规模庞大的企业。计算机、通信和其他电子设备制造业从2018年的首位退居第2，融资总额从2018年同期的408.50亿元降至2019年的309.95亿元，同比下跌24.12%。但该行业新上市企业数量则从2018年同期的15家增至2019年31家，同比增长106.67%。企业平均融资金额从2018年27.23亿元下跌至2019年10.00亿元，跌幅达62.28%。 在行业融资金额排名榜中，化学原料及化学制品制造业从2018年（1-11月）第7名上升至2019年的第3名，融资金额达185.65亿元，同比上涨244.70%。2019年（1-11月），该行业合计有13家新上市企业，同比增加7家。2019年1-11月，该行业企业平均融资金额为14.28亿元，同比增幅达59.02%。 不过，资本市场服务业的排名下降幅度则较大。2018年1-11月，该行业排名第3，到了2019年1-11月，货币金融服务业的排名下跌至第16；2019年1-11月28.26亿元的融资金额较2018年同期下滑74.45%；共有5家新上市企业，数量比2018年同期减少1家。企业平均融资金额从2018年（1-11月）的22.12亿元跌至2019年1-11月的7.07亿元，跌幅为68.04%。 此外，电气机械和器材制造业排名比2018年下跌7位，跌至第11。2019年1-11月，该行业融资金额为39.96亿元，同比减少60.34%。新上市企业数量为6家，同比减少2家。企业平均融资额为6.66亿元，较2018年同期的12.59亿元同比减少47.10%。 4.科创板跃为融资新贵整体上看，2019年1-11月，A股新上市公司合计融资2026.48亿元，同比增长50.14%。那么，沪深市场各大板块IPO企业融资情况究竟如何？ Choice数据显示，2019年1-11月，科创板在A股四大板块中累计融资金额最高，达729.47亿元。值得一提的是，到了三季度（7月22日）科创板才迎来第一批企业上市，这意味着，短短不到4个月时间，科创板融资额已赶超主板、中小板与创业板，成为A股市场融资潜力最高的板块。此外，主板以691.68亿元的累计融资金额位列第2。中小板与创业板的累计融资金额分别为323.10亿元和282.22亿元。 2019年主板累计融资金额虽然位列榜眼，但与2018年同期融资额849.37亿元相比，下滑了18.57%。中小板与创业板则较2018年同期融资金额有所提升。 2018年1-11月，中小板融资金额为323.10亿元，创业板融资金额为282.22亿元，2019年1-11月同比增长分别为1.40%和11.42%。截至11月30日，国内新上市公司融资表现整体向好。 但时代商学院通过整理数据后发现，2019年下半年（截至11月30日），随着科创板开板，整体新上市企业融资表现尤为突出。 2019年上半年，A股新上市公司合计融资金额为603.30亿元，较2018年同期（922.87亿元）降低了34.63%。其中，主板、创业板和中小板融资金额分别为331.36亿元、159.93亿元和112.00亿元，其中主板融资金额较2018年同期有明显下降，下降幅度达47.98%。2019年上半年A股新上市企业融资金额不及2018年同期，主要受主板融资额下跌的影响。 2019年下半年（截至11月30日），A股新上市公司合计融资金额为1423.18亿元，较2018年同期（426.84亿元）增长233.42%。其中，科创板、主板、中小板和创业板融资金额分别为729.47亿元、360.32亿元、211.10亿元和122.29亿元。科创板贡献了下半年整体融资额的51.26%。 5.民企IPO数量增长超八成2019年1-11月，174家IPO新上市公司中，民营企业数量为122家，占整体新上市公司的比重为70.11%。2018年同期，IPO新上市公司有100家，其中，民营企业66家，占比66%。民营企业新上市公司数量占比略微上升，且数量同比增长84.85%。企业融资金额方面，2019年1-11月，民营企业合计融资1054.12亿元，同比增长124.53%；占整体融资金额的比重为52.08%，较2018年1-11月（34.78%）增长约17个百分点。 此外，民营企业平均融资金额呈上涨趋势。2019年1-11月，民营企业平均融资金额达8.64亿元，较2018年同期（7.11亿元）增长21.52%。 按行政区域划分，2019年1—11月，全国共计有来自22个省份的企业通过IPO进行直接融资。除北京、重庆、河北和安徽以外，其余18个省份均以民营企业的融资金额最高。 细分到城市，2019年1—11月，企业上市融资涉及的城市数量为55个。其中，民营企业融资金额领先国有企业融资金额的城市有40个，占比72.73%。 我们按融资规模将民营企业进行划分后发现，融资额集中在5亿—10亿元区间的企业数量大幅增长。此外，企业融资金额越高的区间，企业数量越少。2019年1-11月，融资金额在1亿—5亿元区间的民营企业合计有34家，占整体民营企业比例27.87%。融资金额在5亿—10亿元区间的企业有57家，占整体民营企业的比重为46.72%。10亿—15亿元的融资金额区间，民营企业数量为20家，占整体民营企业比例16.39%。15亿元以上的民营企业数量有11家，占整体民营企业比例9.01%。二、IPO融资额前十名企业榜单2019年1-11月，A股IPO融资额排名前十的企业分别为浙商银行（601916.SH）、中国广核（003816.SZ）、中国通号（688009.SH）、渝农商行（601077.SH）、宝丰能源（600989.SH）、金山办公（688111.SH）、海油发展（600968.SH）、传音控股（688036.SH）、澜起科技（688008.SH）和苏州银行（002966.SZ），上述十家企业合计融资692.54亿元，占整体IPO融资额的34.17%。其中，有三家企业融资额超过100亿元，远高于整体IPO企业融资平均值11.65亿元。从上市板块来看，主板依然是这些巨头的主要选择，合计4家企业。令人意外的是，科创板也有4家企业。中小板有2家，创业板则尚无一家企业融资额进入前十。 分地区看，北京数量最多，共有3家企业进入前十。广东有两家企业进入前十，其中融资额超百亿元的三家企业浙商银行、中国广核及中国通号分别来自浙江、广东及北京。 分行业看，前十名中银行业企业最多，共有3家。其次是计算机通信制造业，合计2家企业。 从首发市盈率来看，科创板企业的首发市盈率遥遥领先，平均市盈率达到45.02，远高于主板（15.91）和中小板（13.31）。三、IPO融资代表性案例分析1. 中国广核-融资额最大的非金融企业 中国广核电力股份有限公司（以下简称“中国广核”）于2019年8月26日上市，IPO拟募资110亿元，实际总募资125.74亿元，是所有新上市公司中募资额最高的非金融非金融企业。 中国广核的主营业务为建设、运营及管理核电站，销售核电站所发电力，组织开发核电站的设计及科研工作。招股书显示，2018年公司营业收入508.28亿元，净利润87.03亿元，资产负债率69.31%，货币资金155.96亿元。 本次募集资金用于阳江5号、6号机组，防城港3号、4号机组的建设，巨额募资全部投向固定资产建设。因为中国广核本身就是重资产公司，需投入大量的固定资产建设实现扩张。招股书显示，2018年中国广核固定资产达210.85亿元，占总资产的比例达57.21%，这还不包括74.62亿元未来会转为固定资产的在建工程。 另外招股书显示，阳江5号、6号机组已于2013年开始投资，阳江5号机组于2018年7月建成投产，阳江6号机组于2019年7月建成投产。而中国广核的上市时间是8月26日，则意味着在募集资金到位前，实际上募投项目已经建成了。另外防城港3号、4号机组已于2015年开始投资，在资金到位前也开始投资了。这在IPO企业中并不少见，主要是由于相关项目建设时间过长，而IPO进度又没法确定，不少企业选择自己先投入资金建设，等IPO募集资金到位后，再把自己投入的资金置换出来。如中国广核招股书里所述：如果本次发行及上市募集资金到位时间与上述投资项目资金需求的时间要求不一致，公司可根据上述投资项目实际进度的需要，以自有资金或银行贷款先行投入，待本次发行募集资金到位后予以置换公司先行投入的资金。 2. 柏楚电子-小身材大融资上海柏楚电子科技股份有限公司（以下简称“柏楚电子”）于2019年8月8日上市， IPO拟募资8.35亿元，实际总募资17.15亿元，融资金额超募1倍多。 柏楚电子的主营业务是激光切割控制系统的研发、生产和销售。主要产品包括随动控制系统、板卡控制系统、总线控制系统以及其他相关配套产品。招股书显示，2018年公司营业收入2.45亿元，净利润1.39亿元，资产负债率54.23%，货币资金1.32亿元。募资将用于总线激光切割系统智能化升级项目、超快激光精密微纳加工系统建设项目、设备健康云及 MES 系统数据平台建设项目、研发中心建设项目、市场营销网络强化项目。柏楚电子实际募资17.15亿元，然而，2018年柏楚电子的总资产仅3.66亿元，净资产仅2.90亿元。实际募资金额不仅远超总资产和净资产，也大幅高于招股书拟募集资金。 一般而言，上市公司实际募集资金总额由该次公开发行的募集股份数和每股发行定价共同决定。在注册制试点改革的情况下，新股定价机制市场化，如果投资者纷纷看好公司未来的价值，会导致新股发行价大幅抬升，企业实际总募资远超拟募资金额，导致超募。统计数据显示，柏楚电子是2019年所有IPO企业中超募金额最多的公司。 虽然公司的成长价值被市场认可，但是远超账面资产的募集资金也会导致公司的净资产收益率大幅下降。公司2018年的净资产收益率为48.00%，募资完成后，将下降到7.31%。而且，远超拟募集金额的资金，也非常考验公司的资金管理能力，运用不当可能导致过度扩张，也可能导致资金闲置。 3. 惠城环保-IPO缓解资金压力青岛惠城环保科技股份有限公司（以下简称“惠城环保”）于2019年5月22日上市， IPO拟募资2.98亿元，实际总募资3.04亿元。主营业务是为炼油企业提供废催化剂处理处置服务，研发、生产、销售废催化剂资源化综合利用产品。 招股书显示，2018年公司营业收入3.44亿元，净利润0.64亿元，资产负债率49.86%，货币资金0.45亿元。 其募集的资金将用于1万吨/年工业固废处理及资源化利用项目、补充营运资金及偿还银行贷款、3万吨/年FCC催化装置固体废弃物再生及利用项目。 招股书显示，上市前，2018年惠城环保的流动比率为0.85，速动比率为0.69，业内普遍认为流动比率应在1.5以上，速动比率在1以上，公司短期偿债能力才有保障。惠城环保上市之前，确实面临一定的短期偿债风险。上市后，2019年6月30日，惠城环保的流动比率上升到2.12，速动比率上升到1.94，皆在安全线以上，公司短期偿债能力提升明显。其中，IPO募集资金中有0.45亿元用于补充营运资金及偿还银行贷款，公司的有息负债也能明显降低。 由此可见，IPO募资对惠城环保来说帮助巨大，不仅缓解自身的资金压力，还能开启新项目的建设，不被资金限制发展。 四、IPO融资政策趋势1. IPO主要政策变化2019年A股IPO市场最大的改变，莫过于新设立了科创板。2019年1月30日，证监会发布了《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，宣告科创板即将到来，为企业IPO增设一条全新的渠道。《实施意见》的主要内容包括：在上交所新设科创板，坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领中高端消费，推动质量变革、效率变革、动力变革。 科创板根据板块定位和科创企业特点，设置多元包容的上市条件，允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业在科创板上市，允许符合相关要求的特殊股权结构企业和红筹企业在科创板上市。科创板相应设置投资者适当性要求，防控好各种风险。在科创板试点注册制，合理制定科创板股票发行条件和更加全面深入精准的信息披露规则体系。上交所负责科创板发行上市审核，中国证监会负责科创板股票发行注册。中国证监会将加强对上交所审核工作的监督，并强化新股发行上市事前事中事后全过程监管。为做好科创板试点注册制工作，将在五个方面完善资本市场基础制度：一是构建科创板股票市场化发行承销机制；二是进一步强化信息披露监管；三是基于科创板上市公司特点和投资者适当性要求，建立更加市场化的交易机制；四是建立更加高效的并购重组机制；五是严格实施退市制度。设立科创板试点注册制，要加强科创板上市公司持续监管，进一步压实中介机构责任，严厉打击欺诈发行、虚假陈述等违法行为，保护投资者合法权益。证监会将加强行政执法与司法的衔接；推动完善相关法律制度和司法解释，建立健全证券支持诉讼示范判决机制；根据试点情况，探索完善与注册制相适应的证券民事诉讼法律制度。 2.意义中国的科技创新型企业，不是规模较小，就是轻资产运行，或者是刚成立不久，很难从国内金融机构融到所需资金。在这种情况下，设立科创板就是要解决科技创新企业融资难、融资贵的问题，给他们创造良好的发展环境，让这些科技创新企业为发展中国的核心科技做贡献。 A股创业板市场上市有一定的门槛，比如最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于5000万元。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。 而科创板对上市公司IPO的门槛要低一些，甚至亏损企业也能上市，这使得原本不符合进入创业板的科技创新公司，能够加入到资本市场来。通过资本市场的孵化，使这些创新高科技公司得到发展，为国内经济增长作贡献。从目前来看，科创板相对于现有沪深两市，最大创新是实行注册制，对退市作出明确且严格的制度要求。注册制和退市制度从根本上解决证券市场“进”和“出”两大难题，保证优秀的公司在市场得到更多的资金支持，劣质公司淘汰出局。3.IPO政策趋势：A股包容性和开放性日益显现科创板的注册制，允许红筹及同股不同权企业上市，允许上市公司分拆子公司上市，甚至允许未盈利的企业上市。这些都是此前A股IPO市场没法想象的。当下中国经济正在努力实现向创新驱动转型。因此，这就需要作为现代经济核心枢纽的金融体系，及时作出相应调整与回应。而这恰恰就是要对原本较多受制于金融抑制的中小企业、初创企业，给予更具包容性的适当环境。这些制度如果在科创板上试验成功，未来很可能会向A股其他板块推广。 11月30日，深交所副总经理王红在2019年第15届中国（深圳）国际期货大会上表示，深交所要抓住改革机遇，首先要加快推进创业板改革并试点注册制，促进资本市场和创新企业的深度融合。 大力扶持科技创新企业。西方国家对我国的科技限制由来已久，当前中国面临与美国的贸易冲突，美国开始加紧对中国科技企业的限制，限制关键零部件出口中国，限制中国科技产品进口各种手段层出不穷，甚至动用国家力量打击中国科技企业，以华为为例。我国明确意识到要加快关键领域的科技发展，科技创新离不开科技型中小企业的发展，但这部分企业由于风险高而常常面临融资困难的境地。此时，出台相关政策，引导资本市场对这部分企业的开放就显得尤为重要。 五、A股市场IPO融资整体趋势 1.IPO融资规模上升2019年1-11月，合计174家企业完成IPO融资，同比增长74.00%，合计融资2026.48亿元，同比增长50.14%。无论是数量还是融资额，都较2018年有了很大的进步，IPO融资提速明显。 IPO提速将加快直接融资。通过IPO成为上市公司之后，能更好地利用公司债、增发等其他直接融资工具进行融资。因此，IPO的提速，才能更好地促进上市公司直接融资的发展。当前阶段，我国中小企业因为资信等问题，直接融资比例并不高，经常面临融资难、融资贵问题。IPO的提速，也为更多的中小企业打开通向直接融资的大门，意义非凡。IPO门槛降低，促进IPO融资提速。2019年IPO门槛的降低最重要的原因就是科创板的推出，相较于A股其他板块相对固定的上市标准，科创板设置了五套灵活的上市标准，对企业的收入及利润要求都有相应的降低，甚至允许无营收、亏损、同股不同权、红筹企业等各种特殊企业的IPO，体现出极强的包容性，是我国资本市场一个里程碑式的创新和补充。 2.科创板IPO融资额后来居上，超募现象普遍数据显示，虽然到了三季度（7月22日）科创板才迎来第一批企业上市，但是从融资额来看，科创板IPO融资总额已超过其他任何一个板块。1-11月（实际上仅不到4个月），科创板IPO融资合计729.47亿元，超过主板的691.68亿元，中小板的323.10亿元，创业板的282.22亿元。 2019年1-11月，科创板的IPO融资额夺冠，一定程度上与这个板块刚刚设立，相关企业集体涌入有关。上交所网站显示，从3月22日第一批科创板企业IPO申请受理以来，截至11月30日，不到8个月时间，科创板合计有180家企业申报科创板IPO，数量和速度遥遥领先其他板块。截至11月30日，仅58家科创板企业实现上市融资，尚有一大批科创板企业等待上市。 值得注意的是，不少科创板企业存在超募现象，58家IPO融资企业中39家超募。超募指新股发行开始所谓“市场化”以后，由于新股定价的随意性，上市公司募集资金超过投资项目计划募集资金。根据Choice数据，39家企业超募资金合计达117.43亿元，实际募资金额是计划募资金额的119.33%。个别企业超募比例巨大，以柏楚电子为例，其计划募资8.35亿元，然而实际募资额高达17.15亿元，是计划募资额的2倍以上。超募现象表明了科创板首发定价十分市场化，不过如此高的超募比例也与科创板开板前期投资机构的热情高涨有关。3.民企成IPO融资主力军2019年1-11月，民营企业IPO合计融资1054.12亿元，同比增长124.53%，占整体融资金额的比重为52.02%，而2018年占比仅为34.78%，民企逐渐成为IPO主力军。数量上，共有122家民企实现IPO融资，同比增长84.85%，占总数的70.11%。民营企业是拉动中国经济增长的重要力量，对税收、创新的贡献巨大。然而，民企融资难的问题一直存在。 直接融资是民企比较理想的融资方式，多数民企都经历过融资难、融资贵的问题，特别是创立初期，因为经营规模较小，又缺乏有力的背书，想通过银行借款等渠道融资难度非常大，额度也较低。社会各界频繁呼吁降低民企融资难度，政府近几年也出台政策鼓励银行等金融机构增加民企融资比例，然而效果始终有限，因为银行等金融机构最根本的原则还是要规避风险，而民企特别是中小民企的风险普遍较大。 此时，IPO等直接融资成为最适合民企融资的方式，因为直接融资可以引入多方资本，分摊风险，也更加市场化，让愿意承担风险的资本参与进来。随着我国资本市场的发展，民企作为我国经济的重要组成部分，IPO融资额占比在2019年有了明显的提升。 在我国资本市场包容性越来越强、民企的重要性和重视程度逐渐上升的背景下，民企IPO的数量和融资额占比将继续提升。4.制造业仍为IPO重点领域2019年1-11月，共有118家制造业企业完成IPO融资，同比增长81.54%，占总数量的比例达67.82%。完成融资额1126.57亿元，同比增长29.73%，占总融资额的比重为55.59%，制造业一直是IPO的重点领域。 我国是世界第一制造大国，制造业的地位无可替代。据国家统计局统计，2018年制造业占总GDP的比重为29.4%。制造业不仅为我国出口创汇立下了汗马功劳，也提供了大量的岗位，稳定社会可持续发展。另外制造业也带来了大量创新，制造业领域的专利数量占比一直领先其他领域。 制造业企业的发展需要大量资金，IPO等直接融资渠道作用巨大。制造业企业普遍有重资产占比大的特征，如购置设备、建设厂房的投资额巨大。IPO融资能为制造业企业带来充足的资金用于扩产，帮助制造业企业快速发展。 虽然目前我国制造业面临人工成本上升的问题，但在国家鼓励先进制造业发展、中国制造2025等政策出台、制造业转型势在必行的背景下，高端制造业的IPO融资数量和融资额依然会继续上升。

来源：泽平宏观作者： 石玲玲 文：恒大研究院 石玲玲 王孟嫫导读民营企业是我国国民经济的重要组成部分，贡献了中国经济的“56789”，但民企信贷资源却与其经济地位不匹配，体现在信用利差高企、信贷占比低、存在融资隐性门槛。2020年，在新冠疫情冲击下，民营及中小微企业融资难题进一步凸显。本文从企业融资结构、金融机构资金投向两维度，深度透析民企融资难贵的现状与根源。　摘要从当前民营企业融资现状来看，民企融资规模大幅低于国企、成本全面高于国企、且结构更加单一。总量来看，2018年民企平均融资规模仅为国企的12%，且2016-2018年复合增速低于国企6个百分点。结构来看，民企对短期贷款依赖度高，占比达72.8%，而国企融资结构相对均衡。成本上看，民企贷款、债券和民间借贷利率均超国企，其中民间借贷利差高达349BP。非标融资来看，民企对非标融资依赖度更高，因此金融严监管对民企融资造成更大冲击，非标融资规模、占比急剧下滑。从金融机构资金投向来看，除股权融资外，民企在各渠道的融资能力均落后于国企。信贷融资方面，民企信贷规模、占比均远低于国企，2019年民企新增信贷占比虽较2018年大幅提升7个百分点但也仅为42.5%，与民企经济贡献度远不匹配。债券融资方面，民企债券发行量占比不足5%且2017年以来持续下滑，2018年起民企多数月份净融资额为负。股权融资方面，2019年民企、国企股权融资规模分别为4159、3451亿元，民企略高但总规模较小，无力填补所有制歧视产生的信贷、债券融资的缺位。非标融资方面，金融去杠杆以来，影子银行规模大幅萎缩，对实体经济支持力度下降，加剧民企融资压力。整体而言，2010-2013年，民企信贷融资通畅。2014-2016年，民企信贷融资收缩，债券、非标成为重要补充。2017-2018年，严监管和去杠杆背景下民企债券、非标融资全面收缩，叠加国企去杠杆减少了对民企资金的融出，银行惜贷，民企陷入流动性困境，信用违约爆发。2019年以来，政策支持下民企信贷融资有所改善，但与经济贡献度仍远不匹配。民企融资难贵，根源在于三大层次五大原因。金融体系层面，一是我国以银行主导的间接融资体系为主，民企获得的金融资源有限。金融机构层面，二是监管、制度、风险收益等因素导致银行偏好国企，民企融资受到挤压；三是2017年以来金融去杠杆“一刀切”，部分依赖非标融资的民企融资压力加剧。民企经营层面，四是中小微民企资产规模偏小、缺乏抵质押物；五是部分民营企业自身存在经营不规范、负债率过高等问题，难以达到银行授信标准。建议：1）深化金融供给侧结构性改革，发展多层次资本市场；2）积极贯彻“竞争中性”、破除所有制歧视，引导资金流向民营和小微企业；3）疏通货币政策传导机制，完善商业银行激励机制及考核指标；4）金融去杠杆不能“一刀切”，应引导影子银行健康发展；5）民企需规范自身经营，防止杠杆过快扩张，切实提高核心竞争力。正文民营企业是我国国民经济的重要组成部分，但民企信贷资源与经济地位不匹配的情况长期存在，对于民营企业家投资热情产生了负面影响。当前金融市场所有制歧视体现在：价格方面，民企与国企间信用利差持续高企。2018年4月至今，民企和地方国企间的信用利差从低位的90BP一度攀升至220BP，且长期居高不下。信贷可获得性方面，民企信贷可得性远低于国企，与经济贡献度远不匹配。信贷条件方面，民营企业融资往往会面临众多隐性门槛，如国内贷款材料繁琐、审批放款时间长、贷款额度低，有时不得不支付一定的中介费用，甚至部分商业银行还会让民企购买理财产品和重大疾病医疗险。短期稳增长和(港股00001)中长期改革开放都需要民营企业参与，消除金融市场所有制歧视、增强信贷对民企支持力度迫在眉睫。短期来看，稳增长需要民营企业扩大投资、提振有效需求；中长期来看，推动新一轮改革开放、寻找中国经济新动能和二次入世也是需要民营企业的积极参与。出台纾困政策、优化营商环境是中央和地方政府支持民营企业的重要举措，信贷方面应继续深化金融供给侧改革，消除信贷市场所有制歧视、增强信贷对民企支持力度。本报告从微观数据层面，通过分析我国民营企业的融资结构和金融机构的信贷投向，进一步理解民企融资难贵的根源，为普惠金融、金融供给侧改革提供切实可行的政策建议。1 民营企业融资现状分析为比较民营企业与国有企业融资总额、结构及其趋势，我们对中国财政科学研究院发布的《2019年“降成本”问卷调查分析报告》（后文简称“‘降成本’调查”）进行分析。使用“‘降成本’调查”的主要原因有：一是该调查抽样的企业样本庞大，2019年共获12175份有效企业样本，并且大、中、小、微型企业占比均衡；二是数据较新，调查完成于2019年5-8月；三是对于企业融资分析涉及贷款、债券、股票和非标，以及每一类的融资成本；四是该调查对企业过去三年的融资情况进行回溯调查，能够展现企业融资的趋势变迁。“降成本”调查中民营企业占比超60%，具有较强代表性。从企业所有制来看，民营企业是有效样本的主体部分，共计7716家，占比达到63.38%。其次是国有企业，数量为3331家、占比27.36%。其余则是集体企业、外资企业和混合所有制企业。1.1总量：民企平均融资规模及增速均明显落后于国企国企融资资源明显优于民企，民营企业平均融资规模仅为国企12%，增速低于国企6个百分点。从规模看，2016年-2018年，国有企业平均融资规模分别为4.6亿元/家、5.6亿元/家和5.9亿元/家，民营企业平均融资规模分为6179万元/家、6583万元/家和6997万元/家。民企平均融资规模远低于国企，2018年仅为国企的12%。从增速看，2016-2018年，民企、国企平均融资规模复合增速为6.4%、12.8%，民企低于国企6.3个百分点，低于同期存量社融复合增速5.4个百分点。2017年金融严监管并没有冲击国有企业，国有企业平均融资规模增速高达20%。从负债率看，国有企业资产负债率明显超过民营企业，2018年高于民企6个百分点。1.2 结构：国企融资结构更加均衡，民企对短期贷款的依赖度高“降成本”调查将实体企业融资渠道划分为银行短期贷款、银行长期贷款、债券融资、股权融资和其他融资五类，其中其他融资包含包括信托、委托贷款、融资租赁和小额贷款等，可以视为非标融资。从分项增速看，国企各项融资来源均有所增长，且增速远高于民企，民企增速低，债券融资甚至出现负增长。2016-2018年，国有企业银行短期贷款、银行长期贷款、债券融资、股权融资和其他融资平均融资规模复合增速分别为6.7%、14.6%、4.2%、40.8%和39.4%，同期民营企业分别为9.6%、2.1%、-20.4%、10.9%和17.2%。除银行短期贷款外，国有企业的各项融资增速均大幅超过民营企业，民营企业的债券融资更是大幅萎缩20.4%。从分项占比看，国有企业的短期、长期和债券融资结构相对均衡，民营企业对短期贷款的依赖度较高。2018年国有企业短期贷款、长期贷款和债券融资占比分别为29.7%、41.1%和15.5%，其中2016-2018年间中长期贷款占比提升了1.3个百分点。民营企业对短期贷款依赖度较高，2018年占比达72.8%，而长期贷款、债券融资占比分别为17.0%和4.6%，其中2016-2018年间长期贷款占比下滑了1.5个百分点，债券融资占比也萎缩了3.6个百分点。此外债券融资占国有企业总融资额的比例超过15%，而民营企业债券融资占比低于5%。民营企业对银行短期贷款的依赖度较高，而银行长期贷款、债券融资等长久期的融资更多地流向了国有企业，银行短期流动性贷款占比高不仅不利于民营企业开展大规模的固定资产投资，而且资产和负债端的期限错配极易引发企业资金链断裂。1.3 成本：民企融资成本明显超国企除融资担保费率外，民营企业各项融资成本均明显超国有企业。其中民间借贷利差更是超过300BP。2018年国有企业短期贷款利率、长期贷款利率、债券发行利率、民间借贷利率和融资担保费率分别为5.17%、5.28%、5.66%、7.41%和3.79%，同期民营企业分别为6.05%、6.31%、6.77%、10.9%和3.01%。其中民营企业短期贷款、长期贷款、债券发行、民间借贷利率分别比国有企业高了88BP、103BP、111BP和349BP，仅融资担保成本民企略低于国企。其中民间借贷利差的高企不仅反映了民营企业的信用溢价，而且反映了民营企业的银行信贷和债券融资的可及性较差，使其不得不转向民间借贷，推升了民间借贷利率。民营企业各项融资成本变化基本趋同于国有企业，表明融资可得性是民营企业融资贵的关键点。纵向上看，2016-2018年间国有企业和民营企业融资成本变化趋势基本相同。其中民营企业的银行贷款利率小幅下降，促进了银行短期贷款规模的增长。1.4 非标融资：民营企业融资渠道阻塞“降成本”调查对样本中企业过去3年的融资及其结构进行问卷调查。事实上，结合2018、2019年两年的抽样调查，我们可以剖析所抽样的样本本身的变化趋势，帮助我们理解近年来非标融资状况。从2018年调查结果来看，民企对非标融资的依赖度高，但金融严监管以来非标规模、占比快速萎缩。国企对非标融资依赖度低，且受冲击相对小。2018年“降成本”调查中，从规模来看，2015-2017年，国有企业其他融资平均规模分别为4190万元/家、5334万元/家、7190万元/家，民营企业分别为25997万元/家、19187万元/家、6913万元/家，民企其他融资规模最高为国企的6倍。从增速来看，2015-2017年，国企、民企其他融资平均规模复合增长率分别为31%、-48%，金融严监管下，民企非标融资规模大幅萎缩，国企受冲击较小。从占比来看，2015-2017年，国企其他融资占比分别为6%、5%、3%，民企分别为43%、37%、15%，国企非标融资占比基本稳定，民企大幅萎缩。从2018、2019年两次调查结果对比来看，2017年的金融严监管对民企造成较大冲击，部分依赖非标融资的民企或出现破产、退出市场现象。从规模来看，2019年“降成本”调查中，国有企业其他融资平均规模与2018年调查结果接近，2016-2018年分别为2931万元/家、5244万元/家，5695万元/家。但2019年民企其他融资调查结果与2018年存在巨大差异，2016-2018年分别为223万元/家、257万元/家、306万元/家，较2018年调查结果大幅萎缩。从占比来看，两次“降成本”调查中，国有企业其他融资占比较为接近，分别落在3%-6%和6%-10%区间内，但民企有明显差异，2018年调查占比在15%-43%区间内，而2019年调查则萎缩至3%-4%区间内。我们认为，差异的成因或在于两次调查存在“幸存者偏差”现象：2017年的金融严监管对民企产生了较为严重的负面冲击，不仅其他融资规模大幅萎缩，甚至有部分依赖非标融资的企业可能出现破产倒闭，退出2019年“降成本”调查，信用收缩给宏观经济、企业家信心带来了巨大压力。2 金融机构资金投向整体而言，2010-2013年，民企信贷融资渠道通畅。2014-2016年，民企信贷融资快速收缩，债券、非标成为重要补充。2017-2018年，严监管和去杠杆背景下民企债券、非标融资全面收缩，叠加国企去杠杆减少对民企资金融出，银行惜贷，民企陷入流动性困境，信用违约大面积爆发。2019年以来，政策支持下民企信贷融资有所改善，但与经济贡献度依然不匹配。2.1 信贷融资：民企信贷资源与经济贡献远不匹配银行信贷是民企最重要的融资途径。央行所披露的企业信贷结构数据口径在2010-2019年间有所变化：2010-2016年，企业按所有制性质分为国有控股、集体控股、民营控股、港澳台控股及外商控股五类，此处的民营企业为狭义口径，与本文其他章节分类接近。2017-2019年，企业分为国有及民营两类，此处的民营企业为广义口径，包括外资控股企业等。由于数据口径不同，本节中分两阶段研究。1）2017-2019年：民企信贷可得性远低于国企增量视角下，民企新增信贷规模、占比持续低于国企，2019年民企信贷融资有所改善但幅度有限。从规模来看，2018-2019年，广义口径民企新增贷款分别为2.7万亿元、3.8万亿元，国企新增贷款分别为4.9万亿元、5.1万亿元，2018年民企新增贷款仅为国企的55%。从占比来看，2018-2019年，广义口径民企新增贷款占企业新增贷款比重分别为35.5%、42.5%，国企占比为64.5%、57.5%，民企占比持续低于国企，但2019年有所改善，提升7个百分点。一方面，2018年以来，政策持续发力，改善民企融资环境。2018年11月，习近平主席召开座谈会，否定“民营经济离场论”。随后，银保监会提出争取三年后民企贷款占新增企业贷款比重不低于50%，央行出台“三支箭”政策缓解民企融资难题。但另一方面，受制于金融体系、金融机构等因素，改善幅度仍然有限，民企信贷资源与经济贡献远不匹配。民营企业以仅占40%的信贷，贡献了50%以上的税收，60%以上的GDP，70%以上的技术创新成果，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的企业数量。存量视角下，民企信贷余额规模、增速均不及国企，且占企业信贷比重持续下滑。从规模来看，2017-2019年，广义口径民企贷款余额分别为40.2万亿元、42.9万亿元、46.7万亿元，国企贷款余额分别为42.8万亿元、47.7万亿元、52.8万亿元，2019年末广义口径民企贷款余额仅为国企的88%。从增速来看，2017-2019年，广义口径民企贷款余额年复合增速为7.8%，低于同期国企贷款余额增速3.3个百分点。从占比来看，2017-2019年，广义口径民企贷款余额占企业贷款比重从48.4%下降至46.9%，下滑1.5个百分点。2）2010-2016年：2014年以前民企信贷融资畅通，2014年后阻塞2010-2013年，民企信贷可得性强，融资渠道畅通。增量视角下，从规模来看，2011-2013年，狭义口径下民企新增贷款从2.6万亿元增长至3.1万亿元，民企新增贷款最高为国企的2.1倍。从占比来看，2011-2013年，民企新增贷款占企业新增贷款比重从55.4%提升至65.6%，2013年占比高于国企近30个百分点。存量视角下，从规模来看，2010-2013年，民企贷款余额从9.1万亿元增长至17.3万亿元，2013年末达到国企贷款余额的85%。从增速来看，2010-2013年，民企贷款余额年复合增速高达24%，高于同期国企增速15个百分点。从占比来看，2010-2013年，民企贷款余额占企业贷款比重从30%上升至39%，大幅提升9个百分点。2013-2016年，民企信贷规模、占比均大幅下滑，融资渠道阻塞。增量视角下，从规模来看，民企新增贷款从3.1万亿元大幅下滑至1.3万亿元，国企新增贷款从1.8万亿元大幅增长至6.9万亿元，民企新增贷款萎缩至国企的20%。从占比来看，民企新增贷款占企业贷款比重从66%大幅萎缩至15%，国企占比从37%大幅提升至80%。存量视角下，从规模来看，民企信贷余额小幅增长至21万亿元，2016年末仅为国企的63%。从增速来看，民企信贷余额年复合增速仅为7%，低于国企增速11个百分点。从占比来看，民企贷款余额占企业贷款比重从39%下滑至34%，下降5个百分点。2012年以来经济下行，2014年前后民营经济发达的江浙地区银行坏账大量爆发，不良贷款规模迅速攀升，银行风险偏好下降，或是导致这一时期民企信贷萎缩、信贷所有制歧视加剧的重要原因。2.2 债券融资：民企规模、占比均远低于国企，且呈萎缩趋势债券市场是民营企业融资的重要途径之一。2015-2016年，民企债券融资规模大增，成为银行信贷的重要补充。但近年来，由于去杠杆、民企债券违约频发和民企信用资质低等原因，民企相较于国企债券融资规模小，占比低。债券发行总量大幅紧缩，2019年多个月份累计净融资额为负，民营企业面临的债券融资环境不容乐观，债券融资能力基本丧失。从债券融资结构来看，国有企业债券发行量占比远超民企且近三年持续提升，民营企业债券发行量占比低且近年来持续下滑。2014-2016年，民企债券发行量从3965亿元大幅增长至1.9万亿元，成为这一时期民企重要融资渠道。但2017-2019年，民企发行债券规模持续萎缩，国企持续增长，二者差距快速拉大。2019年债券总发行量为32.5万亿元，其中国有企业发行债券17.18万亿元，占比52.85%，而民营企业发行规模为1.55万亿元，仅占比4.77%。近三年，国企债券发行规模占比从47.1%提升至52.9%，上升5.7个百分点，国企债券融资情况良好，而民企发行量占比在2016-2019年间持续下滑了3.07个百分点，2019年已衰退至历史低谷。从总量来看，民营企业的债券净融资额远低于国企，自2018年起，民企大多月份的净融资额为负。国有企业的净融资额远远超过民营企业，且民营企业的月净融资额自2018年起多数月份为负值。2019年，民企累计净融资-1790亿元、国企累计净融资3.9万亿元，而去年同期数据是民企202亿元、国企3.3万亿元，前年则是民企6434亿元、国企1.7万亿元。国企债券净融资额逐年上升，民企持续下滑至负值。从时间维度来看，政策出台对企业债券融资情况也有一定影响：1）2015年是供给侧结构性改革元年，但国企和民企2016年债券融资情况并未受影响，国企净融资额与2015年基本持平，民企较前一年略有增长；2）严监管和防风险是贯穿2017年的关键词，国企和民企均受到监管趋严冲击，两者的债券净融资额均有大幅下滑；3）2018年4月27日，资管新规出台。国企债券融资未受影响，规模仍呈增长趋势。民企受资管新规冲击明显，净融资额自2018年起大幅萎缩，融资能力持续下降。2.3 股权融资：民企规模略高于国企，但总量偏小陈雨露副行长提出“央行在信贷、债券和股权三个方面已经三箭齐发”，其中鼓励民营企业股权融资，设立民营企业股权融资支持工具就是第三只箭。股权融资作为民营企业融资的重要途径，为民企缓解融资纾困提供强大支持。从总量上看，2019年A股股权融资规模达9465亿元，其中44%流向民企，36%流向国企，民企略胜一筹但总规模较小。股权融资方面，上市公司主要通过新股IPO、增发和配股三种方式进行融资。2015-2019年，全市场股权融资（含新股IPO、增发和配股）规模分别为1.4、1.9、1.5、0.91和0.95万亿元。其中，2015-2019年国有企业的股权融资规模分别为5574亿、5849亿、7353亿、3445亿和3451亿，占比为40.3%、31.4%、48.5%、37.7%和36.5%；同期民营企业股权融资规模分别为6096亿、9931亿、6292亿、3834亿和4159亿，占比分别为44.1%、53.4%、41.5%、42.0%和43.9%。民营企业股权融资略多于国有企业，但总体规模偏小，难以填补所有制歧视带来的信贷、债券融资缺位。2017年金融严监管对民营企业股权融资有一定冲击，较前一年融资规模下滑了36.6%，之后国企和民企股权融资规模均有大幅萎缩。从分项总量上看，民营上市公司股权融资集中于增发，近五年新股IPO融资规模均超过国企，配股融资规模较小。2019年民营企业共有304只个股成功完成股权融资，共募资4159亿元。其中新股合计募资1235亿元，而增发规模最大，达到了2855亿元，此外还有规模较小的配股融资68亿元，可见民营上市公司股权融资主要集中在增发上。对比国有企业，民营企业近五年首发股权融资额均超过国企，增发融资规模巨大，二者配股融资规模均较小。从时间维度来看，2015年-2019年的再融资市场呈现一个三角形，在2016年达到峰值，之后民营上市公司股权融资规模大幅萎缩。主要是受2017年再融资新规叠加减持新规的双重政策冲击，再融资发行难度大大增加，导致民营企业增发筹集资金大幅减少，上市民企股权融资规模连续两年下滑。近期证监会对定增等再融资政策大幅放松，能够加大直接融资对上市民企的支持力度，有望改善民营上市公司的融资环境。2.4 非标融资：金融去杠杆以来大幅萎缩“影子银行”，即商业银行信贷资金通过同业、表外渠道投向实体经济，银行资产端的“发放贷款和垫款”科目转变为“应收账款”或“可供出售类金融资产”等投资科目，实现银行信贷出表。这一方面可以节省银行资本金、规避投向限制，另一方面银行可以与非银金融机构共同分担风险，甚至使用资金池模式来借新还旧，延缓坏账发生。通道类、非标类业务风险点在于产品设计的不合理带来的流动性风险、期限错配风险和收益错配风险，顺周期信用扩张也加剧了系统性风险，但也要看到，中国是信贷主导的中介模式，2010-2016年，影子银行的快速发展客观上缓解了民营企业融资难贵问题，使大量难以从商业银行获取信贷资源的民营企业享受到了信贷支持。根据基金业披露数据，基金子公司和证券公司的通道产品的银行资金来源占比超过八成，这表明基金子公司和券商资管通道类业务是传统商业银行信贷的重要补充，民营企业更是通道类业务的主要受益者。本章我们以基金子公司和券商资管为研究对象，剖析非标融资规模及其变化趋势。从通道类业务看，基金子公司和券商资管规模均出现大幅萎缩，使民营、小微企业信用扩张承压。截至2018年末，基金子公司通道产品管理资产规模3.94万亿元，占比75.2%，而2016年末基金子公司通道产品管理资产规模高达7.47亿元，占比71.1%。截止2018年末，证券公司通道产品11476只，管理资产规模8.84万亿元，而2016年末证券公司存续的通道产品16594只，管理资产规模达12.38万亿元。根据基金业披露数据，基金子公司和证券公司的通道产品资金均主要来源于银行，资金占八成以上，这表明基金子公司和券商资管通道类业务是传统商业银行信贷的重要补充，民营企业等难以从商业银行获取信贷资源的企业获得了间接的信贷支持。2017年金融严监管和2018年资管新规后，基金子公司和券商资管通道类业务受到了严监管，通道业务规模下降明显，结合财科院数据来看，通道业务去杠杆主要去了民企杠杆，民企融资压力加剧，信用大幅收缩。从非标业务来看，基金子公司和券商资管非标业务规模和占比均出现大幅下滑。2018年末，基金子公司非标类业务规模达2.95万亿元，而2016年末高达8.87万亿元，规模萎缩近七成，占比则从82.8%下滑至56.2%。2018年末，券商资管非标类业务规模达5.6万亿元，而2016年末高达11.7万亿元，规模萎缩超五成，占比从67.4%下滑至43.4%。除非标产品外，基金子公司和券商资管其他主要存续产品主要投向公开市场发行的债券，即固定收益类。对非标业务的分析进一步佐证了上述“通道业务收缩-民营企业信用承压”的逻辑：《证券法》中公开发行公司债的门槛过高，有净资产和利润规模等限制，使民营企业难以公开发行公司债，不得不依赖于非标进行债权融资。资管新规后，基金子公司和券商资管非标规模均出现大幅萎缩，民营企业融资渠道阻塞，信贷市场所有制歧视加剧。从实际投向来看，基金子公司和券商资管对实体经济支持力度下降，其中基金子公司投向实体经济资金中近五成流向中大型企业。2018年末基金子公司投向实体经济规模为2.79亿元，占比53.1%，而2016年末基金子公司投向实体经济规模达4.72亿元，占比44.9%。2018年末券商资管投向实体经济规模为4.57亿元，占比35.4%，而2016年末基金子公司投向实体经济规模达4.97亿元，占比30.1%。值得注意的是，根据基金子公司披露的实体经济投向领域，2018年有1.25万亿元资金投向了中大型企业，占比达44.6%，而投向小微企业的资金仅有808亿元，占比仅为2.9%。小微企业是民营企业的重要组成部门，基金子公司投向小微企业规模小、占比低为民营企业融资难贵提供了间接证据。3 民企融资贵、融资难的主要原因当前民营企业融资困境主要受到金融体系、金融机构和民企经营三大层次的影响，具体包括五大原因。3.1 金融体系层面3.1.1间接融资主导下，民营及中小微企业获得的金融资源有限我国现行金融体系为间接融资主导，银行信贷地位不断强化，直接融资地位尚未巩固。从相对地位看，存量法下，2019年中国间接融资占比超过60%，处于主导地位。增量法下，直接融资比重曾在2016年达24%，但伴随近年去杠杆、发债违约潮，2017年直接融资增量占比一度下降到6%，可见直接融资地位尚不稳固。从绝对量来看，两种融资体系均呈上升态势，2004-2019年，银行对私人部门信贷占GDP比重从117%升至155%，股票市值占GDP比重从23%升至60%。整体来看，当前中国仍以间接融资为主，直接融资尚不能替代间接融资体系。间接融资体系下银行优先对接大型企业融资需求，中小企业、民营企业和创新企业获得金融资源有限，金融资源的配置效率低。由银行主导的间接融资金融体系，在经济高速发展的年代，发挥出集中力量办大事的优势，但发展至今，以间接融资为主导的问题逐渐暴露。商业银行天然存在顺周期行为、风险偏好较低，在信贷资源有限的情况下偏向于优先对接信用风险较低、抵押物充足的大型企业和国企，而中小企业、民营企业在融资市场易受歧视，获得的金融资源有限。虽然国家从政策层面上要求金融机构增加对中小微企业的贷款，但民营企业实际获得的金融支持力度依然有限。3.2 金融机构层面3.2.1监管、制度、风险收益等因素导致银行偏好国企商业银行需满足监管当局对不良率、银行资本金、流动性等指标考核，因此主要考虑资产质量及风险收益，信用二元化导致商业银行天然偏好国企。一方面，当前我国国企运营仍存在政企难分问题，在实际融资过程中，因存在政府隐性担保，叠加国企企业规模通常较大、抵押品充足，国企在金融资源可得性上存在天然优势。另一方面，在经济下行期商业银行为确保资金安全，普遍存在“惜贷”心理，在收缩信贷额度的同时争抢信用等级较高的国企贷款需求。即使银行愿意对民企放贷，也需经过繁杂的手续、严苛的抵押。以上因素共同导致国企民企融资环境分化、民企融资难贵问题的爆发。历史上2012、2015、2018年经济下行压力较大时期，国企民企信用利差均明显拉大。此外，信息不对称、惩罚激励不对等、终身追责等问题，使得银行业务人员对民企放贷呈消极态度。一方面，由于存在信息不对称，银行对中小民企放贷的时间成本和人力成本通常大于国企、龙头民企，且需承担更大的中小民企违约风险。另一方面，银行惩罚激励不对等，贷款责任人需承担贷款违约的终身追责，但贷款顺利收回并无及时额外奖励。此外，银行业务人员做民企融资业务，有时会招致利益输送的怀疑，进一步打击商业银行对民企放贷的积极性。3.2.2金融去杠杆下非标收缩，加剧民企融资压力影子银行作为实体经济融资的补充，在流动性宽松、表内信贷收紧时，是民企及小微企业重要的资金来源。过去以银行同业负债、表外理财、权益资金为主要来源的影子银行是中国传统银行信贷的补充，受金融抑制和监管影响，资金通过银信/证/基/保/资等通道业务，对接银行表外、非银投资和委托贷款，投向房地产、地方融资平台、民企和小微企业、“两高一剩”等领域。尽管过去影子银行的野蛮发展存在运作不规范、降低货币政策有效性、催生泡沫加剧金融风险等问题，但影子银行作为实体经济融资的补充，在流动性宽松、表内信贷收紧时，是民企及小微企业重要的资金来源，若影子银行监管同时收紧，则大多民企面临融资难题。2017年以来的金融严监管以“一刀切”方式执行，信托、委托贷款等民企依赖的非标融资渠道受阻，不少民企面临流动性压力，形成了“融资收紧-资金链断裂-金融机构惜贷-利差走阔”的恶性循环。为防范化解重大金融风险，2017年监管当局加强对影子银行监管，打破刚兑，严禁资金池与期限错配，委外业务大幅萎缩，2018年新增信托贷款、委托贷款和银行未承兑汇票分别萎缩至-0.7、-1.6和-0.6万亿元。民企融资中的其他融资来源大幅减少，银行信贷在经济下行压力加大的背景下增长较慢，民企和小微企业原有融资生态被破坏。3.3 民营企业层面3.3.1民企资产规模偏小，缺乏抵质押物企业从银行获得贷款主要有四种方式：抵押贷款、保证贷款、质押贷款和信用贷款，分别要求固定资产、有资质的第三方担保人、无形资产和企业信用。其中，资产抵押贷款是指借款人用一定的抵押物来向银行进行贷款，抵押物包括房产、土地、机器设备等固定资产；保证贷款是指以第三人承诺在借款人不能偿还贷款时，按约定承担连带责任为条件而发放的贷款。一般而言担保方是专业的第三方机构或大型企业集团，对贷款需求企业比较了解或者愿意为其贷款做担保，且担保还需要满足一定条件；质押贷款是指以借款人或第三人的动产或权利作为质物发放的贷款，主要涉及的质押品包括专利、无形资产等；信用贷款则是指以借款人的信誉发放的贷款，借款人不需要提供担保。若企业信用良好，并获得银行对企业信用的认可，就有机会从银行获得信用贷款。我国的民营企业多为中小微型企业，相对于国企固定资产少，流动性资产变化快，无形资产难以量化，信用贷款方面，民企亦处于弱势地位，缺乏信用担保，资产负债表相对“难看”使得民企相较国企贷款融资更加困难。3.3.2民企存在经营不规范、负债率过高等问题部分民企所处行业开放程度较高，行业竞争激烈，致使民企存在无序扩张、经营不规范、负债率过高等问题，整体抗风险能力弱，难以达到银行授信标准。当前我国民企所处行业大多处于充分竞争行业，如制造业、餐饮业等。行业竞争充分在提高市场效率的同时，也抬高了行业淘汰率。对于部分资产规模小、资产负债率高的民企，整体抗风险能力较弱，盈利能力有限，利润收入不稳定，特别是初创期的小微企业，由于底子薄、自有资产少，难以达到金融机构授信标准。4 建议4.1 深化金融供给侧结构性改革，发展多层次资本市场未来需大力发展多层次资本市场，提高直接融资特别是股权融资比重。目前我国金融体系仍以银行主导的间接融资体系为主，直接融资处于初步发展期。发展多层次资本市场有助于改善民企融资环境，激发市场主体活力，通过改善市场环境、丰富资本市场层次改善民营企业融资困境。丰富融资工具及金融服务机构，进一步提高金融服务实体经济的能力和意愿。完备的资本市场需进一步为民营企业提供融资工具、金融担保评级等服务，助力民企进行多元化融资。一方面，需创新结构性融资工具，积极支持优质民营企业发债融资、增信集合融资，实施民营企业债券融资支持计划和股权融资支持计划。另一方面，需进一步鼓励创设第三方评级机构、建立小微企业信用评估数据联网体系，解决民营企业在融资过程中的信息不对称问题，助力民营企业纾困。发展机构投资者，吸引长期稳定资金入市。我国长期资金来源短缺，机构投资者比例低。建议一是加快机构投资者入市比例，缓解社保基金、保险、企业年金等各类机构投资者的入市瓶颈，二是发展资管产品和证券化产品，将个人投资者资金以集合投资计划或基金的形式集中到机构投资者中，依托于资产管理人来进行专业投资。4.2 积极贯彻“竞争中性”，破除所有制歧视未来应破除融资市场的所有制歧视，改善流动性分层，引导资源流向效率更高的民企、小微企业。流动性分层的根本原因在于民营企业受到的严重所有制歧视，地方政府的介入扭曲了信用风险，政府担保取代企业本身经营状况成为金融机构资金融出的重要标准，地方政府对国企的隐形担保挤出了民营、中小企业的融资可得性。破除融资市场的所有制歧视，隔离政府与企业信用，弱化预算软约束预期。应积极贯彻“竞争中性”和“所有制中性”原则，对民营企业和国有企业一视同仁，加强产权保护，优化营商环境，增强企业家信心。我国实体经济存在的预算软约束问题是金融资源配置不平衡的一个重要原因，国企和地方政府融资平台等存在过度融资需求，对利率变化不敏感，挤压了民营、小微企业的融资空间。打破国企刚兑是纠正市场所有制歧视的重要一环，对矫正信用溢价和利率定价机制、提升风险意识都有着重要影响。4.3 疏通货币政策传导机制，完善商业银行激励考核机制完善商业银行对中小微企业贷款资本监管要求，优化贷款支付方式。一是优化商业银行考核机制，对普惠型小微企业贷款发放达到一定比重的商业银行，可适度放宽考核要求。二是研究修订商业银行资本管理相关监管法规，在计量信用风险加权资产时，对普惠型小微企业贷款，权重法下可适度降低风险权重。三是银行业金融机构在风险可控、严格贷款用途管理的前提下，进一步优化贷款支付方式。灵活采取账户分析、凭证查验、现场调查等方式，综合判断贷款用途，加快贷款手续流程办理。完善激励机制及考核指标建设，充分调动银行业务人员“敢贷、愿贷”的积极性。一方面，需进一步完善银行内部绩效考核机制，将小微企业业务考核指标完成情况、监管政策落实情况与分支机构主要负责人考核评优及提拔任用挂钩。另一方面，进一步落实授信尽职免责制度和容错纠错机制。明确尽职免责认定标准和免责条件，在无违反法律法规和监管规则行为的前提下，对分支机构负责人和从业人员免予追责。4.4 金融去杠杆避免“一刀切”，引导影子银行健康发展全面客观看待影子银行发展的利弊，去杠杆等政策的出发点是好的，但也要注意政策执行的“度”以及区分杠杆好坏。中国是信贷主导的中介模式，影子银行是传统金融的补充，其风险在于产品设计不合理带来的流动性风险、期限错配风险和收益错配风险，以及参与主体中的过剩产业、房地产产业、地方融资平台等顺周期行业所带来的信用风险。但是也要看到，影子银行发展客观上缓解了金融系统长期存在的中小微企业融资难贵问题，完善了信贷市场发展。去杠杆等政策的出发点是好的，但应避免监管“一刀切”，避免因政策加剧民营企业经营困难、冲击民营企业家市场信心和加剧经济下行压力。4.5 民企需规范自身经营，切实提高核心竞争力解决民营、小微企业信用融资困境，不应只依靠政府和金融机构加大扶持力度，还需企业规范自身经营，提高整体抗风险能力。当前部分企业经营较为混乱，一是企业管理混乱、无前瞻性，企业做大但未做强。二是企业经营不透明，存在弄虚作假，编造多套财务账本情况，导致银行无法判断其真实财务状况。三是部分企业前期脱离主业大肆扩张，导致负债率居高不下。一旦市场出现重大变化，则遭遇资金链断裂、出现违约，企业自身信用水平遭质疑。企业应切实提升核心竞争力，提高资产质量，提升企业信用，从本质上改善融资基础。一方面，企业应坚守主业，增强企业的经济效益，不断提高企业经营管理水平，提升自身的核心竞争力；积极引进人才，加强基础管理素质教育与培训，对接新兴技术，促进企业转型升级和高质量发展；塑造企业良好社会形象，从根本上提升民营和小微企业融资能力。另一方面，要加强与金融机构沟通，全面、真实、准确地披露自身信息，增进银企互信。同时，要注意稳定企业杠杆，基于自身偿债能力合理确定债务结构和债务期限，以持续稳健的投资经营筑牢自身融资的信用基础。

《云德》第七章 可行性研究报告应详实摄影：飞哥可行性研究报告是经济活动投资之前，项目团队或委托第三方从经济、技术、生产、供应销售以及国内外环境、法律等各种因素进行调查、研究、分析，确定有利和不利的因素、项目是否可行，估计成功率大小、经济效益和社会效果程度，存在的风险和防范措施，为决策者和主管机关审批的文件。可行性研究报告不是一定行报告，许多可行性报告是先定性可行再去寻找资料论证它，是证明决策是正确的、一定行的报告，是钓鱼报告。如果报告是建立在一定行、钓鱼报告的基础上，那这个报告的项目是有风险的，是要慎重考虑和对待的。当然，大多可行性研究报告是在有初步认识、认可的基础之上完善资料规范报告内容，无可非议。但编写报告的团队或受托方，一定要本着科学、严谨、全面、负责的原则，对项目的产品或服务以及技术水平进行公正、客观的分析和评价，对存在的问题和影响因素进行阐述和说明，以把可能带来的风险和损失降低到最低。因比，可行性研究报告应具有预见性、公正性、可靠性、科学性的特点，通过全面的调查研究，分析论可行性，论证某个建设或改造工程、某种科学研究、某项商务活动切实可行而提出的一种书面材料。可研报告分为决策性可研报告、审批性可研报告。可细分为用于企业融资、对外招商合作的，用于立项的，用于银行贷款的，申请国家的相关政策支持资金 、工商注册的，用于申请进口设备免税，申请办理中外合资企业、内资企业项目确认书的，用于境外投资项目核准等的可行性研究报告。可行性研究内容包括技术、财务、组织、经济、风险及对策等的。技术可行性是从事项目实施的技术角度，合理设计技术方案，并进行比选和评价。财务可行性是从企业理财的角度进行资本预算，评价项目的财务盈利能力，进行投资决策，评价股东投资收益、现金流量计划及债务清偿能力。组织可行性是制定项目实施进度计划、设计合理组织机构、选择经验丰富的管理人员、建立良好的协作关系、制定合适的培训计划等，保证项目顺利执行。经济可行性是从资源配置的角度衡量项目的价值，评价项目在实现区域经济发展目标、有效配置经济资源、增加供应、创造就业、改善环境、提高人民生活等方面的效益。社会可行性是分析项目对社会的影响，包括政治体制、方针政策、经济结构、法律道德、宗教民族、妇女儿童及社会稳定性等。风险因素及对策是对项目的市场风险、技术风险、财务风险、组织风险、法律风险、经济及社会风险等因素进行评价，制定规避风险的对策，为项目全过程的风险管理提供依据。根据市场调查及预测的结果，以及有关的产业政策等因素，论证项目投资建设的必要性。可行性研究报告主要对项目市场、技术、财务、工程、经济和环境等方面进行系统、完备的分析，完成包括市场和销售、规模和产品、厂址、原辅料供应、工艺技术、设备选择、人员组织、实施计划、投资与成本、效益及风险等的计算、论证和评价，选定最佳方案，是否应该投资开发该项目以及如何投资，或就此终止投资还是继续投资开发等给出结论性意见，为投资决策提供科学依据，并作为进一步工作的基础。可行性研究报告的内容。第一章 项目总论。概括论述项目背景、主要技术经济指标、结论及建议。第二章 项目建设背景及必要性。从宏观和微观方面分析项目提出的背景情况和产业发展情况，用定性和定量的方法分析投资的必要性。第三章 市场预测与建设规模。定量分析方法确定项目的产品方案和建设规模，确定产品或服务的销售价格。第四章 建设条件与厂址选择。通过工程技术条件和建设投资费用的对比确定场址方案。第五章 工程技术方案。确定项目的技术方案，确定项目的设备方案，通过对技术经济指标、总图布置费用、拆迁方案的对比确定项目的总图方案。第六章 节能节水与环境保护，从设备选型、工艺流程、综合利用等方面论述项目的节水方案，从建设和运营两方面论述项目的环境保护措施及对环境的影响情况。第七章 劳动保护、安全卫生、消防。从危害因素、建筑施工、项目运营等方面论述项目的劳动保护与安全卫生措施，从建筑设计、功能布局、平面设计等方面论述项目的消防措施。第八章 企业组织和劳动定员，采用劳动生产率等方法确定企业的组织结构和劳动定员情况，根据企业的生产计划安排、员工定岗情况和人力资源情况制定人员培训计划。第九章 项目实施进度安排。根据行业经验和企业特点安排项目的实施计划和进度。第十章 投资估算与资金筹措。估算项目的建筑工程费用、设备购置费用、安装工程费用、工程建设其他费用以及项目所需流动资金。通过投资内部收益率、投资回收期、融资成本等对比确定项目的融资方案。第十一章 财务分析与敏感性分析，进行财务评价、采用不确定性分析、盈亏平衡分析等方法确定项目的抗风险能力和保本水平。第十二章 社会效益分析。通过项目对社会的影响、项目与所在地互适性两方面对项目的社会效益进行分析，确保项目符合社会发展要求。第十三章 风险分析。通过技术和产品风险、市场风险、原材料、自然资源或供货渠道的风险、政策性风险、持续融资风险等方面的风险分析，并提出相应的风险应对机制，增加企业风险防范意识、提高项目抗风险能力。第十四章 可行性研究结论与建议可行性报告附件内容有项目承办单位营业执照、法人证书复印件；当地规划、国土、环保等部门关于项目的支持文件；查新检索报告；检测报告；相关知识产权、专利技术复印件；自有资金存款证明。相关银行贷款承诺；其他相关证明材料；项目财务分析报表。本文待续，欢迎批评。