券商研究报告哪里看

作者：财经有料哥，编辑：小天近几年，国内各券商证券研究所也逐步接地气和公开化，各位原本深居简出不和外界打交道的首席经济学家、首席分析师、首席行业研究员等等都渐渐走入公众视野，包括参加一些公开举行的股票讲座、论坛，而最为证券投资者和股民们熟知的就是他们发布的各种证券研究报告如今已经在互联网上广泛传播了。但是这些外表高大上的专业的证券公司研报，你们了解它们背后的行业潜规则，能读懂它们光鲜亮丽措辞当中的关键潜台词吗？财经有料哥今天就分享一下国内证券投资和研究行业的一些潜规则，像下面这些在券商研报当中最为常见的部分用语，你了解其中的含义吗？一、券商研报原文用语：静待、尚待、有待。这几个是在券商研报出现频率非常高的用语，其实这反映了撰写这一份证券分析研究报告的那些首席研究员和策略分析师们对于自己写的报告结论，在心中是认为“大概率没戏”，但又不好意思直说这家上市公司前景不妙。尤其是一些会导致“看空”上市公司投资前景的结论，因为在国内券商研究所是极少会发布“卖出”这样看空股价性质的研究报告的。二、券商研报原文用语：可期、且待。这两个用语就相当地有意思，使用“且待”的话，是反映出证券分析师和研究员们对于这些上市公司的投资前景感到基本没戏，但又担心突然出现什么重大利好因素让它变得有戏。使用“可期”的话，是反映出证券分析师和研究员们对于这些上市公司的投资前景感到有戏，但又担心突然出现了什么幺蛾子事件变成没戏。三、券商研报原文用语：符合预期、基本符合预期。这是喜欢瞎蒙未来股市行情表现的那些券商研究员和首席策略分析师们最喜欢使用的用语措辞了，一有什么重大事件要发生之前就先瞎猛一通，出了结果后就会撰写研报说“结果基本符合我们之前的预期”。一般来说，使用“符合预期”的研报，反映研究员猜错结果的偏差在三四成，也就是胜算略高于五成的水平。使用“基本符合预期”的研报则基本上是大部分方向都蒙错了，但研究员们又不好意思承认。四、券商研报原文用语：拐点即将出现。这个一般是用于股市行情持续了一段时间的上涨或者下跌阶段，又或者某个行业、某家上市公司的经营发展在景气或者萧条状态持续了几年之后。撰写研报的券商首席们的内心潜台词其实是这样的：某家上市公司股价涨了这么久，总得反转下跌一下吧，这就是“拐点”。对于连续跌了几年的股票也可以使用这个用语。至于股市表现不拐怎么办？那就再写多一篇研报说拐点即将出现嘛。五、券商研报原文用语：大幅超预期。这句说一般用于各大首席们之前撰写的证券分析研报推导结论错的一塌糊涂的时候。比如曾经提出过中国“至少5亿人没用过马桶”、“至少10亿人没坐过飞机”，以及最近刚刚提出的“房价上涨才是拉动消费真正动力”等等非常独特观点的著名策略分析师、现任中泰证券旗下齐鲁资管的首席经济学家李讯雷先生，他在去年底所撰写的2019年中国a股市场投资策略报告，核心观点非常地悲观，认为中国股市在2019年大概率走低。李讯雷在2019年投资策略报告当中是这么说的：“A股市场在2019年这轮全球经济增速再度回落的过程中，很难不跌，但大幅下跌的可能性似乎也不大，毕竟已经跌了好久了。”今年一季度中国股市掀起了波澜壮阔的牛市行情，上证指数涨幅超过20%，沪深300指数涨幅超过30%，李讯雷在“真香”后表示“大幅超预期”，然后在三月份时改口说“2019年资产配置看好股市！”。不过在这位首席经济学改口后没过多久，中国股市就在上证指数冲击3300点不果后出现了一波强劲的下跌调整行情。今天料哥先和大家分享一部分券商研报的潜台词，如果大家喜欢，后面还会继续和大家分享一些有趣的证券投资行业潜规则。对此，你有什么好的看法或观点，欢迎在关注、点赞后，留言分享。

近日，多家券商研究机构纷纷发布研究报告，解读首批精选层企业质地，普遍看好精选层的投资价值及后市走向。记者了解到，截至目前，共有17家证券公司成立了由资深分析师组成的专门新三板研究团队，共发表新三板深度研究报告共211篇，覆盖首批全部32家公司，以及软件和信息技术、计算机通信、医药制造、通用设备、教育、综合等行业。券商改革启动以来，机构、券商逐渐将目光聚焦至新三板市场，参与新三板投研分析的积极性提高，特别是围绕精选层概念企业的研究逐渐增多。数据显示，2020年上半年，新三板研究报告环比增加35.61%。与此同时，研究报告内容的广度和深度不断拓展。研究报告对首批32家精选层企业的基本面进行了深入挖掘和分析，从公司基本情况、行业属性和发展态势、商业模式特性、科技属性和含量、产品特色和竞争力、公司未来发展前景等方面进行全方位的分析，帮助投资者挖掘有助于其作出投资决策的高含金量信息。此外，研究报告对公司估值与同行业上市公司进行科学对比，反映出首批32家企业的发行定价较同行业可比公司市盈率相比均处于折扣状态。证券公司出具的投资价值研究报告质量得到有效提高，对投资者的决策参考作用越来越强。

前段时间，一条由天风证券，天风天睿高端制造组出品的RAP版《光电子行业投资研究报告》刷屏了，播放次数都破百万了。刚一打开下面这个视频 - 我们马上知道下一波失业潮就差不多是我们了。听了太上头，太上头了。02:39长期以来，研究报告在我们的印象中都是动辄10页+，罗列一堆财务数据和预测，以及各类走势图等等。尽管对从业者来说还行，但是给一般的外行看，确实难以下咽，有些门槛。这也造就了一大批同行努力去结合图文、比喻等等更接地气的去做分析。但这样RAP而且唱的还挺押韵，有些上头的，实属第一回。这一下，写分析文变得索然无味了。据天风证券说，之前这段视频原曲是《中国有嘻哈》参赛选手小青龙的代表作《time》，结合RAP、电音效果，来介绍这个行业。就在前几天，天风证券又发布了关于面板的RAP，大家可以观看：02:10以下为引用原话：“我想到了最近被洗脑的那句歌词 - ’淡黄的长裙，蓬松的头发‘，于是就有了这个rap版投研报告。“天风天睿高端制造研究组成员廖梓雯说到此歌曲创作的灵感来源，她也是这首歌曲的创作人+主唱。当然，这种形式也注定了有一定局限性 - 正如他们自己所说，此曲主要目的也只是为了科普分享，不涉及投资建议，不包含研报真正的各个层面。然而值得我们学习和深思的是，这种跳出盒子外的思考能力和创作能力。真心期望他们的更多作品！视频和内容来源：天风证券订阅号，天风天睿高端制造研究组。

文章从券商的增值服务定义出发，对其行业背景进行了讨论。前言3年前，Sharp曾初次尝试研究了券商增值服务，并在券商互联网发布了《券商APP增值服务收费模式探究——现状、趋势及发展建议》一文，并预测券商增值服务将会成为其重要盈利方式之一，当时在行业内引起了广泛的讨论。3年后，虽然券商增值服务依然还处于起步阶段，但Sharp惊喜的发现已经有越来越多的券商意识到增值服务的重要性，不少券商都在其APP、微信公众号、小程序等渠道推广投顾产品、付费工具、付费资讯等增值服务。Sharp有一则未经证实的消息，南方某券商2019全年增值服务收入已有2-3个亿，与该券商一个月的营收大体相当，这个数据可以说是非常亮眼了。时至2020年，券商增值服务的发展正迎来了其前所未有的机遇和挑战，Sharp将会和大家娓娓道来。我们将首先明确券商增值服务的定义，知道是什么是认知的起点；接着将讨论券商增值服务的行业背景，明白为什么要这么做是行动缘由；然后我们会深入了解券商增值服务的发展现状，认清现状是走向未来的基石；另外还梳理了券商增值服务面临的问题及挑战，知己知彼方能百战不殆；最后我们将会针对当前存在的问题给出一些建议，方向正确才能事半功倍。01 证券增值服务的定义与分类关于证券增值服务，Sharp翻阅了诸多资料，行业内暂时没有统一的定义。但其核心内容却无非是指根据客户需要提供的一种差异化服务，一般应主要包含两方面服务内容：一是为客户提供的超出常规服务范围的服务，二是采用超出常规的服务方法提供的服务。另外需要说明的是，我们此次讨论的证券增值服务仅限定于证券经纪业务范畴。1.1 证券增值服务的定义基于上述证券增值服务的核心内容，在证券经纪业务范畴内，我们认为证券增值服务的定义应如下：证券增值服务是指证券公司或证券投资咨询机构利用其证券投资咨询专业能力或金融科技能力等，为投资者提供的异于一般经纪业务服务范围之外的其它差异化服务，或是采用超出常规的经纪业务服务方法所提供的证券交易、理财等服务。具体主要包括证券投资顾问服务、证券付费工具服务、证券付费资讯服务、公募基金投顾服务等服务类型。1.2 证券增值服务的分类（1）证券投资顾问服务根据中国证券会2010年发布的《证券投资顾问业务暂行规定》（以下简称“规定”）中所定义，证券投资顾问业务是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构接受客户委托，按照约定，向客户提供涉及证券及证券相关产品的投资建议服务，辅助客户作出投资决策，并直接或者间接获取经济利益的经营活动。投资建议服务内容包括投资的品种选择、投资组合以及理财规划建议等。向客户提供证券投资顾问服务的人员，应当具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券投资顾问。证券公司、证券投资咨询机构应当向客户提供风险揭示书，并由客户签收确认。证券公司、证券投资咨询机构应与客户协商并书面约定收取证券投资顾问服务费用的安排，可以按照服务期限、客户资产规模以及差别佣金等方式收取服务费用。（2）证券付费工具服务关于证券付费工具服务，行业内尚未形成统一的定义，本研究根据当前市场上已提供的证券付费工具服务，总结其定义如下：证券付费工具服务是指证券公司或证券投资咨询公司基于自有或第三方历史数据源、大数据算法模型等，自主研发或从第三方信息服务商引入的，以软件工具、终端设备等为载体，为客户或投资者提供证券投资交易辅助信息的证券增值服务。相较于证券投资顾问服务，证券付费工具服务仅为客户提供证券投资交易辅助信息，不向客户提供涉及证券及证券相关产品的具体投资建议服务。（3）证券付费资讯服务关于证券付费资讯服务，行业内对该种服务形式也暂无明确同意的定义，本研究采取上述类似的方法，总结其定义如下：证券付费资讯服务是指证券公司或证券投资咨询公司经由其具备执业资格人员采编的证券市场要闻、上市公司和行业信息等资讯信息，或经由第三方资讯服务供应商采购引入的市场资讯信息，以软件工具或终端设备为载体，为客户或投资者提供证券投资交易辅助信息的证券增值服务。同样，相较于证券投资顾问服务，证券付费资讯服务仅为客户提供证券投资交易辅助信息，不向客户提供涉及证券及证券相关产品的具体投资建议服务。（4）公募基金投顾服务根据中国证监会2019年发布的《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》（以下简称“通知”），基金投资顾问机构（以下简称“试点机构”）从事基金投资顾问业务，可以接受客户委托，按照协议约定向其提供基金投资组合策略建议，并直接或间接获取经济利益。基金投资组合策略建议的标的应当为公募基金产品或经中国证监会认可的同类产品。根据与客户协议约定的投资组合策略，试点机构可以代客户作出具体基金投资品种、数量和买卖时机的决策，并代客户执行基金产品申购、赎回、转换等交易申请，开展管理型基金投资顾问服务。试点机构从事投资顾问业务的相关人员应当取得基金从业资格。试点机构应当向客户充分揭示收费项目和和方式，与客户书面约定基金投资顾问服务费的收取标准和方式。基金投资顾问服务费年化标准不得高于客户账户资产净值的5%，以年费、会员费等方式收取费用且每年不超过1000元的除外。管理型基金投资顾问服务费可以按约定从客户的授权账户收取。02 证券增值服务的行业背景一方面证券经纪业务竞争愈发激烈，行业平均佣金率趋零，零售业务收入正在谋求新的增长点。另一方面，我国证券行业对外开放提速，倒逼国内金融机构加快改革和创新的步伐。另外，随着金融科技在证券行业的应用不断拓宽和加深，智能化工具开始引领行业财富管理的变革。加之知识付费则在经历数年的纵深发展后，“千禧一代”对付费服务的接受程度已非常之高，加之近期疫情的影响，00后乃至10后的在线教育习惯得以提前培育。与此同时，海外大型券商不断创新增值服务收费模式，国内有了更多可供参考借鉴的成功案例。2.1 证券经纪业务佣金趋零：零售业务收入需要新的增长点近十年来,我国证券行业竞争异常激烈，经纪业务平均佣金率持续走低，2019年行业平均佣金率已经下滑至创历史新低的0.0349%。与此同时海外诸多券商如盈透证券、摩根大通、嘉信理财等先后宣布开启“零佣金”模式，为客户提供股票免佣服务。进入2020年，随着高盛、摩根士丹利等外资券商纷纷拿下合资券商控股权，我国证券业对外开放速度加快，这将倒逼国内金融机构加快改革和创新的步伐。虽然短期内仍然受牌照红利的“关照”，国内证券经纪业务“零佣金”时代的到来看似尚有时日，但在行业变化加速的形势下，我们所担心却又期待的一切似乎又随时会一触即发，因此证券公司在此背景下则亟需谋求创新，寻找零售业务收入新的增长点。2.2 金融科技应用拓宽加深：智能化工具引领财富管理变革随着近年来证券行业尤其是头部券商IT投入的不断加码，金融科技在证券行业内的应用不仅在横向范围内不断扩大，更是在纵向范围内不断深化。在这样的背景下，证券智能化时代正加速推进，越来越多的券商交易平台推出智能化工具，将服务半径拓展至海量大众客户，辅助投资者开展投资交易，智能化工具正在引领证券行业的财富管理变革。2.3 知识付费模式普及加速：“千禧一代”对付费服务接受度提高自2016年“知识付费发展元年”至今，经过近5年的快速发展，我国知识付费模式已经从早期的野蛮生长状态逐步进入有序发展阶段。移动互联网从起步到普及的历史周期，与此同时也是音乐版权收费、互联网视频收费、互联网会员制收费等线上内容付费模式从出现到逐步壮大的过程。在80后、90后“千禧一代”的认知中，知识付费已成为一种重要的社会知识服务模式和知识产品供给手段，他们对线上付费服务的接受程度已相当高。根据艾媒咨询数据显示，2019年知识付费用户规模已达3.6亿人，行业市场规模超278.0亿元，预计2020年将突破392亿元。2.4 海外收费模式创新不断：他山之石，可以攻玉纵观近年来海外证券增值服务收费模式的持续创新变革，整体趋势是由赚取差异化佣金模式向收取服务费模式转型，由根据客户固定资产收费模式向按期限订阅收费模式转变。2012年，英国颁布《零售分销审查制度》，独立投资顾问被禁止向产品提供商收取服务佣金。2017年，美国公布《受托新规》，规定证券公司须披露所有佣金收入来源，以推动行业向服务费模式升级。2019年，嘉信理财上线了一项名为“嘉信智能组合高级版”的服务，这项服务的收费方式是按月订阅制（Subscription-Based），因此也彻底了改变海外证券增值服务市场实施多年的基于客户资产的固定收费模式（Asset-Based）。根据摩根士丹利奥纬咨询测算，银行、投行、独立顾问的投顾业务采用服务费模式或佣金+服务费模式的平均比重由2005年74.1%增至2006年86.9%，其中美国投行的比重由89.4%增至94.4%。下篇我们我们会深入了解券商增值服务的发展现状，认清现状是走向未来的基石；另外还梳理了券商增值服务面临的问题及挑战，知己知彼方能百战不殆；最后我们将会针对当前存在的问题给出一些建议，方向正确才能事半功倍。现任上海某券商互金部产品经理，曾在某基金公司互联网金融部工作，对互联网金融行业尤其是券业互金思考颇多。本文由 @Sharp 原创发布于人人都是产品经理。未经许可，禁止转载题图来自 Pexels，基于 CC0 协议

券商研究报告近日又出了个不大不小的岔子。这一次，“中枪”的是海通证券施毅。“中枪”的竟是新财富分析师12月11日，证监会上海监管局对海通证券研究员施毅出具警示函，称2017年7月30日至9月19日期间，海通证券发布4篇“江特电机”研究报告。报告中将江特电机2017年的估值从45倍逐步上升至2018年的70倍估值，由此将“江特电机”6个月内目标股价从7月30日的13.05元提升至8月8日的15元、9月12日的28元，估值倍数调整依据不充分，不审慎。 上海证监局的官网是这样滴：这四篇报告是这样滴：7月30日，报告名称为《云母提锂龙头将放量 原料充足弹性大》，作者为施毅，预计江特电机2017-2019年EPS分别为0.29，0.42和0.59元/股，给予2017年45倍估值，对应目标价13.05 元。8月8日，标题为《新能源政策拖累上半年业绩 静待碳酸锂放量提升业绩》，作者为施毅，预计江特电机2017-2019年EPS分别为0.30，0.42和0.60元/股，给予2017年50倍估值，对应目标价15.00元。9月12日，标题为《三大产业齐发展 云母提锂龙头将起航》的研究报告，作者为施毅，预计江特电机增发摊薄后2017-2019年EPS分别为0.30，0.40和0.53元/股， 给予2018年70倍估对应目标价28.00元。9月19日，标题为《云母提锂技术完成 量升成本降业绩可期》作者为施毅，对应目标价依然为28.00元。上海证监局认为，施毅作为上述4篇“江特电机”研究报告的制作人和署名人，对报告内容负有直接责任。上海证监局要求施毅严守合规底线，严格遵循客观、审慎、专业等执业原则，切实提高研究报告的制作质量。从K线走势来看，7月31日（当日为周一）至9月19日，江特电机确实涨幅不错，区间涨幅达到56.24%，最高价达到了18.98元。但是与28元的目标价仍然相去甚远。而在9月19日之后，江特电机更是走势不佳，12月13日收于11.83元，较18.98元的前期高点下跌超过30%。在2015年新财富最佳分析师评选中，施毅曾获得第一名。2017年新财富最佳分析师评选中，施毅获得有色行业第三名。海通证券相关人士未回复火山君有关施毅被出具警示函的问题。奇葩研究报告知多少虽然每一份研究报告基本都会发风险提示，并声明“不构成对任何人的投资建议”之类的，但是，作为对机构和个人投资者均有非常大参考意义的券商研究报告，若不靠谱的话，有时候也会让投资者很受伤。这么多年，我们也曾经遭遇过不少的奇葩券商研究报告。来看几个例子。2011年7月9日，银河证券发表名为《攀钢钒钛(000629)：股价被严重低估》的研究报告称，攀钢钒股价被严重低估，最低目标价应达188元。2011年7月15日，攀钢钒钛放量涨停，收13.44元，成交额30亿，换手率7.24%。但银河证券在7月15日又发表声明称，该报告出现数据计算错误，将一个原本该放到分母上的百分比放到了分子上，导致结果相差巨大。攀钢钒钛理论上涨空间应该为56.12元。之后攀钢钒钛收到了深交所的关注函，要求上市公司停牌，针对报告进行核查。而公司发布核查公告称，“近期银河证券及其研究员并未对公司进行调研”，同时认为研报资源储量与公司已披露信息存在不一致。二是无法对研报中的吨盈利数据准确性进行评估。现在嘛，攀钢钒钛已经暂停上市，目前叫*ST钒钛，正在为恢复上市而努力。还有一个事件是中国宝安的石墨烯。那一次好几家券商中招。2010年第四季度起，湘财证券、平安证券、信达证券、国泰君安等券商发布过关于中国宝安的研究报告，均称中国宝安拥有丰富的石墨矿资源。2011年1月至2011年3月14日，中国宝安上涨28.41%。可2011年3月15日，中国宝安却明确否认自身拥有石墨矿。之后2011年的绝大部分时间中，中国宝安处于阴跌状态。再说一个近一点的。去年10月13日，东吴证券发布《福成深度报告二：3个100亿支撑市值翻倍》称，福成股份是殡葬行业未来绝对龙头，研报详细阐述了3个100亿的来源。然而，10月24日晚间，福成股份发布澄清公告，对东吴证券研报涉及公司的一些不准确的财务数据以及猜测的未来发展做出了澄清说明，直指多处推测并不代表公司现状。 之后东吴证券及相关责任人被江苏证监局采取了行政措施。还有乐视网。这家深陷漩涡的公司，曾经是A股市场的明星。根据火山君不完全统计，自2010年7月以来至今，收录在东方财富Choice终端中的40家券商发布的乐视网研究报告就有277份，其中，有270份不乏“风暴”“奇迹”“腾飞”“强力买入”之类的溢美之词，颇有“花花轿子众人抬”的味道。而这7年里，仅有7份研报中表达了对乐视网谨慎的态度。就是到2016年10月，高华证券也对它给予的是“强力买入”评级，直到2016年11月被下调至“中性”。而券商研报因不谨慎等原因被监管层点名并非首次。2016年4月份，中证协发布消息称，个别证券分析师撰写的证券研究报告存在用语不客观、不审慎、过度娱乐化、低俗化等问题，对6名从业人员采取自律惩戒措施，并将相关情况记入协会从业人员诚信信息系统。2016年9月，证监会对国金证券、银河证券和东吴证券的三篇军工研报出具了《监管关注函》，要求券商及时整改并进行内部问责。火山君在此并不想过多评价分析师们在某一份研究报告、或者某一家被研究公司判断的得失对错。资本市场千变万化，每一分每一秒都可能有新事件发生，从而推翻券商分析师此前的判断。举个例子，也许当市场3000点你给20倍估值合适，但是到了4000点，整个市场都有40倍估值，那么你去当分析师，一股脑都给“卖出”评级，是否就恰当？火山君非常喜欢今年新财富白金分析师刘元瑞在颁奖现场说的一番话。他连续七年获得钢铁行业第一名——而众所周知，钢铁曾经经历过长时间大熊。他表示：“这十年，愈静心研究，愈尊重投资。毕竟，研究不论得失，投资却有对错。二者并非泾渭分明，却不能混为一谈。研究做加法，对有限的内容做无限的扩展，投资做减法，对无限的范围做有限的选择。其实大部分的投资者往往都是保守主义。成功的投资，是克制地做大概率的选择，稳健方能长久。小概率的冒险，或有意外之喜，但任凭运气，成败有时。正如喊口号、博热点或逞一时风口，却难以复制。行情不可能时时都有，但是研究的加法却要持之以恒。所谓的肃寂境遇，只是研究的加法刚好被投资的减法所排除。幸而减法并不是一层不变，市场风格切换间，方向不断重置，未减之时，即是加法硕果之际。”是的，作为投资者，无论是个人，还是机构，至少在参阅券商研究报告时，需要信赖分析师，并相信他们是理性审慎，逻辑缜密，论据清楚。每经记者 王砚丹每经编辑 吴永久（本文封面图来自视觉中国）

来源：格隆汇机构：兴业证券以注册制为试点的科创板全面推出背景下，国内投行业务正面临考验，集中度提 升趋势似乎势不可挡。本文对国内投行业务集中度提升的具体动因进行拆分解析； 参照美国近年来投行领域竞争格局变化，对比国内，演绎投行业务未来发展可能 性；并从美国投行发展经验为非头部券商突围提供借鉴意义。 国内投行集中度提升动因解析 证券行业投资银行业务净收入 CR10 从 2016 年的 42.16%提升至 2018 年的 46.37%。将投行业务集中度拆分，近几年股权融资集中度的大幅提升是投行 收入集中度提升的主要原因。股权融资中 IPO 集中度提升显著，其集中度的 提升对未来股权再融资业务集中度提升将起到一定程度的推动影响。除了在 原有核准制体制下的 IPO 集中度提升，在注册制背景下 IPO 提升的趋势更加 明显。 对比美国，看国内投行竞争路径 股权融资市场：从美国市场来看，市场竞争格局稳定且集中度较高，头部投 行具备较为明显的规模效应，定价权大，非头部券商在该领域并未看到突围 机会。对于国内市场而言，竞争格局尚未稳定，头部券商展示一定的竞争力， 但定价权并不高。当前国内股权融资市场集中度有提升趋势，也有提升空间， 未来头部券商将展开角逐，而非头部券商在这一领域的业务空间将承受进一 步挤压。 债权融资市场：承销商需要丰富的客户基础、较强的分销能力，此外如有雄 厚的资本实力充当对手方，则更容易承接到更多项目，这是银行相对于券商 的优势所在，也是券商内部头部券商相对于非头部券商的优势所在。因此非 头部券商投行在债权融资领域较难出现持续超车的机遇。 并购市场：从美国市场的发展经验来看，并购重组市场将会有较大发展空间， 有望同股权及债权融资共同成为投行业务的主要收入来源。并购重组中需要 的金融服务专业程度较高，项目间差异化较大，并不具备规模效应，因此专 注于部分领域的精品投行能够在该细分市场中与传统全能投行同台竞争。且 其完全轻资产化、重人力资产的经营模式也同样适用于非头部券商。当前国 内并购市场仍处于初始发展阶段，竞争格局尚不稳定，有望成为未来非头部 券商投行业务突围的重点。 国内外精品投行成功之路 Evercore：美国精品投行成功的典范。Evercore 的成功之处我们认为可以归于 以下三点：1）轻资本的独立运营模式；2）善于利用人力资本；3）以研究为 先导带动业务发展。 华兴资本：从国内市场来看，以精品投行定位自身发展的，华兴资本是一个 成功的案例。从业务结构上看，投资银行、投资管理、华菁证券是华兴资本 的三大业务。我们认为华兴资本的成功之处在于：1）眼光独到深耕行业，踏 上中国十年新经济高速发展列车；2）管理层实力雄厚，薪酬体系高于行业。 非头部券商转型精品投行的可行性分析 国内券商牌照管制未来会有所放松，但并不会陷入无序竞争，券商牌照仍然 是稀缺资源。国内非头部券商拥有投行牌照，已获得精品投行业务先发的护 城河。除此以外国内非头部券商已具备人力资源基础，考核激励体制相对灵 活，在转型精品投行业务上，也具备人力和制度的优势。当前国内产业集群 效应越来越显著，为非头部券商投行深耕所在优势区域产业提供了可能。 风险提示：投行领域竞争持续加剧、注册制推进不达预期、并购重组市场低迷

中信与华泰发布了两份看空报告，在引起市场高度关注的同时，也应引发投资者对券商研究报告不解、争议和质疑。券商研报是怎么写出来的？目的是什么？研报对投资实务有什么帮助？分析师怎么看待这两份看空研报？个人投资者应该怎么样正确使用研报？日前，券商中国记者专访了东吴证券总裁助理、原研究所长丁文韬，对这些问题进行了较为深入的探讨。丁文韬认为，看空研报造成了短期的“轰动效应”，人保虽然高估值，但作为财险龙头，在几年内或可逐步消化，分析师首要应把长期基本面与逻辑讲清楚，对于短期股价用风险提示等方式会更好。研报发布前要经5论审核券商中国记者：一份研报的出炉，大致需要经过哪些环节？丁文韬：证券公司发布证券研究报告，应当遵循独立、客观、公平、审慎原则，有效防范利益冲突，公平对待发布对象。一份深度研报的出炉并不易，需要包括独立调研在内的数据、信息采集、选题、撰写、质量控制、合规审查和发布。在东吴证券，深度报告的审核流程是四轮审核，个别深度甚至是五轮审核：1、合规审核（合规专员）2、质量审核（质控专员或其他行业首席）3、合规质控复核或质量审核（合规质控总监）4、研究所总复核（常务副所长）5、合规部审核只有完成这些审核后才可以对外发布该研报。深度研报如何出炉？券商中国记者：研究所经常针对某家公司发布深度研报，这些公司是如何确立的？有哪些参考指标或门槛？丁文韬：分析师作为公司的价值发现者，首先需要对行业和代表的龙头上市公司有充分的了解，熟悉行业动向，挖掘上市公司的价值和竞争优势，再来判断股价是处于低估或是高估的状态。对于行业来说，需要研究其发展空间、竞争格局、护城河等，对于公司来说，需要研究其经营管理层、核心竞争力、发展战略及财务情况等，我们往往会挑选长期基本面优秀且估值有吸引力的公司。券商中国记者：研究所在报告成文前，信息收集渠道有那些？如何规避公开信息外的无效或有效信息？丁文韬：信息来源包括公司公告、数据库、专家访谈、市场调查、实地考察等等公开渠道。秉承着专业的态度、严谨的研究方法和分析逻辑，在具体成文过程中不会将无法确认来源合法合规性的信息写入报告，也不会将无法认定真实性的市场传言作为确定性研究结论的依据。研报不应过多关注短期涨跌券商中国记者：在分析师撰写研报的过程中，他预设的读者是谁？研报写作的目的是什么？对报告发布后的资金流向影响有无考虑？丁文韬：研究所的主要客户是机构投资者，这类读者通常拥有较大的投资规模，具有专业背景，投资行为也更规范，同时具有比个人投资者更高的风险承受要求和能力。研究报告展现的是公司长期基本面以及长期战略，预测的是公司长期合理的估值。相对应的，分析师对于短期股价涨跌以及短期资金面的扰动并不应该过多的去关注。同时，专业投资者在研读分析师的报告时，相比最后结论和目标价，往往会对报告的内容、逻辑、数据等内容更加关心。个股评级是什么意思？券商中国记者：很多券商研报都会给出个股评级，一般都包括买入、增持、看好、强烈看好之类的级别，投资者应该如何理解这些评级？丁文韬：券商的研究报告会综合公司各个方面判断公司股票的投资价值和投资风险并给出其投资级别。每家券商的评级体系都不同，一般来说：买入，意味着分析师相当看好该股票，预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；增持，意味预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；强烈看好，意味着积极看涨；看好，意味着股价虽面临较大的不确定性，但后市还有上涨的可能。投资者应在结合市场行情进行独立思考的基础上看待个股评级。（注：每家研究所的评级体系不同，投资需留意不同券商的评级标准）如何正确使用研报？券商中国记者：对于个人投资者，应该如何使用券商研报？有什么要特别注意的？丁文韬：券商研究所的报告一般而言主要是针对机构投资者的。机构投资者相对而言其投资专业能力较强，风险承受能力也较强，研读报告时更加注重报告的内容、逻辑、数据等内容，对于报告的观点反而只会作为借鉴并不会盲目遵从。对于个人投资者来说，如果要使用券商研报，切忌盲目遵从结论而忽略自身独立的研究分析。首先，可以通过券商研报去汲取数据，将这些体现行业或公司发展趋势的数据作为自己未来投资的判断基数就是好的选择。其次，在看数据的基础上找逻辑，看券商研究报告关键是学习分析师们的研究思路和分析方法，这些地方能给人以启迪。此外，需要注意研究报告的时效性，关注媒体对信息转述时可能存在的失真。理性看待研报与股价走势一致券商中国记者：有观点认为，券商研报也不一定能预测股价，对投资帮助不大，如何看待该观点？丁文韬：券商的研报需要秉持公正客观的立场，代表了分析师独立的判断，为投资者提供了一定的参考。对投资者而言，也当谨慎看待券商的研究结论，理性看待某些曾经出现的券商研究结论和股价走势一致的暂时现象。人保几年内或可逐步消化估值券商中国记者：日前，两家大型券商发布了两份看空研报，引发了一些争议，如何看待这两份看空研报？丁文韬：券商研究报告应当反映公司长期基本面和长期价值，应当做到客观、公正。研报对市场有一定指导意义，应避免采用夸大、吸引眼球的标题或者表述，以防对市场产生较大的短期波动。中国由于做空机制相对并不完善，看空并不能为券商或客户带来直接利益，所以市场上“卖出”评级的报告非常稀少。对于近期市场上两篇看空报告，一方面的确能够给投资者适时提示投资风险避免潜在投资损失，但另一方面近年来少见的看空报告也造成了市场的短期“轰动效应”。其实，以中国人保为例，公司的确短期涨幅较大、估值较高，但作为财险行业龙头，业务具有较强核心竞争力，或可通过未来几年的时间用业绩增长逐步消化目前估值。个人认为，作为分析师首要应该把公司长期基本面和逻辑介绍清楚，对于短期股价或者估值也可以通过风险提示等方式提醒。优秀研究员应具备什么素质券商中国记者：作为成功向管理层转型的人士之一，你觉得一位优秀的研究员应具备那些业务和心理素质？丁文韬：研究员作为产业与资本市场对话的桥梁，需要有自己的判断和见解，并对资本市场的逻辑进行纠偏，这要求一个优秀的研究员有扎实的研究功底、强大的资源整合能力和一定的市场影响力，勤奋、客观、独立思考、与人交流的能力还有主动性都是必不可少的。

（报告出品方/作者：兴业证券，许盈盈）1、跨境互联网券商：具备高成长性的独特赛道2019 年 3 月，富途控股和老虎证券相继在美国纳斯达克市场上市，以其独特的细 分赛道和高成长性引发资本市场对于跨境互联网券商的广泛关注。与传统券商相 比，互联网券商在用户体验、技术设施、运营效率及营销方式等方面的优势显著， 据 Oliver Wyman 数据显示，全球在线证券市场规模从 2012 年 12.3 万美元增长至 2018 年的 37.7 万亿美元，年化复合增速达 20.6%，带动在线证券交易渗透率从 15.8%提升至 35.0%。跨境互联网券商则是处于更加优质独特的细分赛道，以富途 证券为例，聚焦于港美股市场，主要目标客群定位为具有跨境投资需求的中国新 兴富裕群体，以及香港、新加坡和美国等持牌经营地区的零售投资者。基于我国 居民财富的稳步增长和境外资产配置需求的持续提升，我们认为此细分赛道正处 于高速增长阶段，有望进一步拓宽券商的展业空间。1.1、需求端：居民全球化资产配置需求强劲增长居民财富稳步增长，全球化资产配置需求愈发强烈。随着我国居民可支配收入逐 步提高，大众富裕阶层投资者数量及资产规模的双重增长，极大地推动了全球化 投资及资产配置需求的提升。据 Oliver Wyman 数据显示，中国内地居民的海外可 投资资产从 2012 年的 0.2 万亿美元增长至 2018 年的 1.4 万亿美元，CAGR 高达 38.3%，但海外资产占可投资资产总额的比例仅为 5.7%，仍明显低于海外发达国 家的 20%-40%，海外资产配置具备较大提升空间。Oliver Wyman 预计 2023 年中 国内地居民的海外可投资资产将有望增长至 4.4 万亿美元，对应 CAGR 为 25.7%， 海外渗透率有望提升至 10.8%。其中海外股票配置金额将由 2018 年的 0.3 万亿美 元增长至 2023 年的 0.8 万亿美元，对应 CAGR 为 25.8%。分区域来看，中国香港和美国是境外投资最受欢迎的两大市场。据国家外汇局统 计数据显示，中国对外股本证券投资资产由 2015 年的 1687 亿美元增长至 2020H1 的 4105 亿美元，CAGR 为 18.2%；其中，中国香港和美国的投资规模 CAGR 分别 为 41.5%和 8.9%。截至 2020H1，中国香港和美国两大市场占比我国对外股本证券 投资总规模的比例分别为 49.5%和 23.2%，合计占比高达 72.7%。随着新经济企业 持续涌现，阿里、京东、网易等众多优质新经济中概股纷纷选择在中国香港、美 国上市，投资者分享新经济成长红利的需求愈发强烈；且相较于内地 A 股市场， 中国香港、美国资本市场发行、定价、交易和退市机制等更为成熟完善，专业机 构投资者占比较高，对内地投资者的吸引力日趋提升。内地投资者也逐步成为港股、美股线上零售交易市场的重要参与方。内地投资者 的港股线上零售交易额由 2012 年的仅 47 亿美元，快速增长至 2018 年的 1367 亿 美元，占比港股线上零售交易总额的 11.7%，CAGR 高达 75.4%；内地投资者数量 也由 3.98 万人提升至 41.32 万人。内地投资者在美股线上零售市场的交易额由 69 亿美元提升至 2881 亿美元，占比美股线上零售交易总额的 3.8%，CAGR 高达 86.3%。据 Oliver Wyman 预计，至 2023 年，内地投资者在港股、美股市场的线上 零售交易额占比将分别增至 19.8%、9.8%，对应 CAGR 为 25.8%、26.2%。1.2、供给端：跨境互联网券商有效解决传统渠道的痛点目前可供内地个人投资者选择的境外投资方式主要有四种：1）通过港股通机制进 行交易；2）购买 QDII 基金间接参与交易；3）在港/美本地券商开户直接交易； 4）在跨境互联网券商开户交易。前三种传统跨境证券投资方式在开户门槛、投资 标的、交易时间及交易费用等方面均未能较好满足客户全球化的资产配置需求， 而跨境互联网券商有效地解决了其痛点问题：开户门槛：传统渠道开户门槛高，开户流程复杂。开通沪港通和深港通均需 在开通前20个交易日内的日均资产不低于50万元，对普通投资者门槛较高； 而在港/美本地券商开户，需要准备签证、境外银行卡以及地址证明等大量材 料，且审核流程往往需要数周。跨境互联网券商通常 0 门槛且开户流程简便， 以富途和老虎为例，两者都为 0 门槛开户；且用户只需要准备身份证原件， 按网上操作指引 5 分钟即可完成在线注册流程。投资标的：传统渠道投资标的有限。沪港通只能投资恒生综合大/中型股指数 的成份股、A+H 股上市公司的 H 股；相较沪港通，深港通下的港股通增加了 市值 50 亿港元以上的恒生综合小型股指数成份股，截至 4 月 6 日，沪港通、 深港通下港股可投资标的分别为 362 只和 519 只。QDII 基金投资标的为一揽 子投票组合，无法购买指定个股；截至 4 月 6 日，我国 QDII 基金的数目为 170 只，资产规模 1360 亿元，仅占比公募基金总额的 0.64%。而跨境互联网 券商投资交易标的不受限制，以富途和老虎为例，除了港美股外，还支持期 权、期货、窝轮、牛熊证、新股等丰富品种交易。交易时间：传统渠道交易时间受限。沪港通和深港通仅在 A 股、港股市场同 时开市时才可以交易，QDII 基金仅在 A 股、港/美股同时开市时可以交易， 且受国内外节假日的双重时间限制。而跨境互联网券商交易时间灵活，仅需 在当地市场开市时即可交易，不受国内时间及节假日限制。交易费用：传统渠道交易费用较高。港美本地传统券商通常交易费用较高且 存在汇率风险。跨境互联网券商交易费用较低。以港股券商佣金为例，传统 中资券商的佣金收费为 0.10%-0.30%，而富途证券的交易佣金率为 0.03%。1.3、深化资本市场双向开放，跨境金融服务前景可期监管面向跨境互联网券商态度有待明确，业务经营尚存局限。目前我国资本项目 下的外汇收支尚未完全开放，根据《个人外汇管理办法实施细则》，个人结汇和 境内个人购汇实行年度总额管理，年度总额为每人每年等值 5 万美元。关于跨境 互联网券商的合法性问题也有待明确，根据《证券公司监督管理条例》规定，境 外证券经营机构在境内经营证券业务，应当经国务院证券监督管理机构批准。外 汇局也多次表示对违反我国法律法规的银行、证券、保险、支付等跨境金融服务， 相关金融监管部门要严查重罚跨境“无照驾驶”。因此，受不具备境内经营牌照 的影响，当前跨境互联网券商的服务对象存在局限性，业务经营存在灰色地带。随着我国持续深化改革，稳步推进高水平资本项目开放，跨境金融服务的前景可 期。近年来，外汇局持续深化改革，包括改革合格机构投资者制度（QFII、RQFII、 QDII）、推出两地互联互通机制（沪深港通）、落实内地与香港基金互认、加快 银行间债券市场开放、推出债券通/理财通、推出境内有限合伙（QDLP）/投资企 业（QDIE）试点等一系列措施稳步推进资本项目可兑换。2021 年 2 月，国家外汇 局资本项目管理司司长叶海生表示“研究有序放宽个人资本项下业务限制”，其 中首次提及“研究论证允许境内个人在年度 5 万美元便利化额度内开展境外证券、 保险等投资的可行性”，预计中国居民金融资产全球化配置趋势将提速，进一步 拓宽跨境综合金融服务的展业空间。2、 迅速崛起的数字化金融科技集团——富途控股2.1、跨境交易突围，金融科技生态圈逐步完善富途证券成立于 2012 年 4 月，是一家专注为投资者提供一站式港股、美股交易 服务的跨境互联网券商。2009 年，富途团队开始从零了解香港市场和券商运作规 则，并着手组建港股交易团队，从用户角度去深度体验交易和了解市场。历经多 年研发，2011 年 12 月富途自主研发的港股交易系统一次性通过港交所认证，并 成为市场上响应速度最快的港股交易系统。2012 年 4 月富途证券在香港注册成立， 同年 10 月获香港证监会发牌正式对外营业；随后分别于 2014 年、2015 年、2017 年获得腾讯、经纬和红杉三大国际顶级投资机构三轮投资的重磅加持。2019 年 3 月，富途证券母公司富途控股（FUTU）正式挂牌美国纳斯纳克交易所，成为中国 首家海外上市互联网券商。富途证券定位数字化金融科技企业，提供覆盖多市场的全数字化在线交易平台， 致力于变革投资体验。公司采用“自主申请、直接持牌”的经营模式，截至 2021 年 3 月，富途证券持有香港证监会颁发的 1/2/3/4/5/7/9 类牌照资质（中央编号： AZT137）、美国证券经纪牌照和清算牌照以及伦交所和绿宝石交易平台会员资格 等 35 张金融牌照与资质，实现主流金融市场全面持牌；业务范围覆盖港股、美股、 A 股通三大资本市场，包括股票、ETF、期权、窝轮、牛熊证、新股等丰富交易品 类；聚焦于新兴的中国富裕群体（包括中国大陆、中国香港及海外地区华人用户）， 通过旗下数字化金融服务平台“富途牛牛”为用户提供交易结算、行情资讯、财 务数据、财经要闻、互动社区等一站式服务，致力于打造新一代互联网券商。2.2、互联网基因淳厚，创始人拥有绝对控制权富途证券隶属于母公司富途控股，创始人李华先生拥有绝对控制权。公司互联网 基因淳厚，创始人李华先生 2000 年加入腾讯，是腾讯第 18 号员工，曾任腾讯多 个高管职位，是腾讯 QQ 早期研发参与者、腾讯视频创始人，在腾讯工作期间发 行 23 项国内外专利，2008 年获深圳市政府颁发的“创新人才奖”。富途控股采用 双重股权架构（AB 股），AB 类股票享受同样的股东权益，但每一份 B 类普通股 的投票权相当于 20 份 A 类普通股的投票权，截至 2021 年 2 月末，李华先生持有 3.54 亿股 B 类普通股，0.5 亿股 A 类普通股，持股占比 37.2%，投票权占比高达 68%；腾讯自 2014 年 10 月以来三轮领投富途，是公司重要的战略投资者，当前 持股比例为 22.8%，投票权占比为 27.9%。背靠腾讯，助力富途在互联网证券蓝海中脱颖而出。腾讯不仅为富途的经营发展 提供了资金基础，更是提供了技术、管理、品牌等多领域全方位的支持，2018 年 12 月，富途控股与腾讯达成战略合作框架协议，通过腾讯在线平台进行内容、云、 ESOP 服务及管理、人才招聘和培训等领域的合作，并持续探索与金融科技相关产 品和服务领域的潜在合作机会，拓展双方国际业务布局。在技术方面，2014 年 5 月，腾讯云便与富途展开深度合作，为富途客户提供 稳定快速的网络接入服务；2015 年 4 月，富途启用腾讯云虚拟私有云服务， 再度提升内网路由效率。2018 年 12 月，富途和腾讯云及香港电讯合作推出 香港首个金融专有云——富途金融专有云，为用户提供更为快速及安全稳定 的金融服务体验。腾讯云在云计算基础设施上的优势技术能力与富途证券业务上的专研相得益彰，助力富途打造安全可信的互联网证券服务，这也是富 途始终秉持的重要目标。据公司 2020 年财报数据显示，2017-2020 年富途从 腾讯采购设备、云服务及 SMS 服务费用分别为 880 万、1590 万、5850 万和 5660 万港元。在管理方面，腾讯帮助富途建立薪酬服务体系、长期激励体系、职级晋升体 系以及企业文化等，富途大学培训体系也是腾讯协助建立的，这使得公司深 度受益于腾讯在企业管理上的经验和沉淀，因此富途自创立开始便打上了深 深的“腾讯烙印”，富途秉承“体验至上、用户第一”的发展理念，始终坚 守“关注用户价值”，这与腾讯“一切以用户价值为依归”的经营理念不谋 而合。在品牌方面，作为腾讯生态圈的重要一环，富途深度受益于腾讯的品牌价值， 腾讯允许富途使用腾讯品牌为公司背书。富途在 QQ 钱包/浏览器、微信搜索 等入口均有出现，在获取广大用户流量的同时，更重要的是得到腾讯品牌授 权后的背书价值，从而在极大程度上缓解用户对于资金转账的不信任问题。2.3、业绩持续高爆发，增长动力强劲居民境外配置需求强劲增长，叠加互联网渗透率持续提升，带动公司业绩高增长。 自 2016 年以来，公司营收及净利润均呈现出强劲增长态势，营业收入自 2016 年 的 0.87 亿港元高速增长至 2020 年的 33.11 亿港元，CAGR 高达 148%；净利润更 是由 2016 年的亏损 0.98 亿港元大幅扭亏为盈，至 2020 年实现盈利 13.26 亿港元， 其中 2018 年、2020 年同比增速分别高达 1810%、700%。公司业绩高增长的主要 原因在于：1）居民可支配收入逐步提高，叠加我国资本市场深化改革开放，中国 投资者对境外资产配置需求强劲增长；2）线下证券交易向线上转移的趋势加快， 互联网券商渗透率持续提升。此外，随着公司业务规模及客户数量的增长，数字化平台的规模效应逐步显现，带动公司盈利能力持续提升，毛利率水平由 2016 年 48%大幅提升 30.8pcts 至 79%，净利率水平提升至 40%，ROE 近三年来均保持较 高水平，2020 年已升至 24.4%，较去年同期增长 15.3pcts。营收结构日趋多元，佣金收入占据半壁江山，利息收入迅猛增长。富途的业务以 股票交易和清算、融资融券服务为主，还包括财富管理、市场数据及资讯、社交 以及员工持股计划（ESOP）解决方案、IPO 分销等企业服务。其中股票交易清算 产生的佣金收入和融资融券产生的利息收入合计贡献 90%以上的营收，为公司核 心主业，2016-2020 年合计占比分别达 92%、93%、95%、92%、89%。交易佣金及手续费收入：主营业务收入的主要来源，2016 年公司交易佣金及 手续费收入 0.74 亿港元，占营收比重高达 86%；公司客户数量与交易金额的 双双增长，带动公司交易佣金高速增长，2020 年达 19.90 亿港元，CAGR 高 达 127%。交易佣金占营收比重逐步下降至 60%，主要系公司持续拓展业务范围，营收结构日趋多元化，但佣金收入始终占据半壁江山。利息收入：主要包括保证金融资和证券借贷服务的利息收入、银行存款利息 收入和 IPO 融资利息收入等。自公司 2017 年推出融资融券业务以来，利息收 入呈现翻倍增长态势，由 2016 年的仅 0.06 亿港元跃升至 2020 年的 9.66 亿 港元，CAGR 高达 259%；营收占比由 7%逐年提升至 29%，成为公司重要的 业绩增长点。其他收入：主要包括 IPO 分销、企业公共关系服务及 ESOP 管理服务收入等。 公司力争为投资者提供全方位服务，持续扩大业务范围：2019 年推出企业服 务品牌——富途安逸，为 B 端企业用户提供 IPO 分销、IR、ESOP 期权管理 等一站式服务；2019 年 8 月正式启动财富管理业务“现金宝”，2020 年 11 月正式升级推出“大象财富”平台作为财富管理业务独立平台。2020 年公司 实现其他收入 3.55 亿港元，占比总营收的 11%。3、 科技实力&运营能力领先，构筑坚固的护城河3.1、用户维度：付费客户高速增长，客户质量优异互联网券商最核心的价值就是 C 端流量，用户规模决定长期发展空间。富途证券 的发展历程符合典型互联网券商的成长路径，首先发轫于经纪业务，借助于轻资 产、低成本运营的互联网优势吸引流量，沉淀庞大的用户规模；进而在做大经纪 业务的基础上，逐步拓展延伸至信用业务和财富管理等多元化服务，因此用户规 模从根本上决定了公司的长期发展空间。富途新开户数及付费转化率均保持超预期的高速增长。公司注册用户、开户客户 和付费客户数1分别由 2016 年的 320 万、14.8 万、3.5 万，快速增长至 2020 年的 1190 万、142 万、51.7 万，CAGR 分别高达 39%、76%、95%。其中 2020 年公司 净新增 31.8 万名付费用户，同比增速高达 160%，这主要得益于港美股市场持续 波动，更多新投资者和新资本入场；以及中概股回归潮，尤其是在科技、生物技 术和财富管理领域。2016-2020 年公司开户客户占注册用户比例由 4.6%提升至 11.3%；付费客户占开户客户比例由 23.9%大幅提升至 36.4%，付费转化率稳步提 升，且 2019Q1 以来富途客户留存率始终维持 98%的高水平。客户质量优异，户均资产和换手率均较高。从用户画像来看，富途付费客户平均 年龄为 34 岁，其中约有 38%的客户从事互联网或金融行业，高学历用户超 95%， 汇聚一二线城市行业精英。港美股投资的资金及专业门槛天然对富途的目标客群 进行了筛选，从事港美股交易的大多为年轻、中高净值的用户群体，且其财富规模也处于快速成长期。从户均资产来看，2020 年富途客户户均资产规模达到 55.19 万港元，同比增加 25.7%，远超国内大多数券商的户均资产规模。付费客户数量 叠加户均资产的双重拉升，带动公司客户总资产强劲增长，由 2016 年的 155 亿港 元快速增长至 2020 年的 2852 亿港元，CAGR 高达 107%。从换手率来看，2019 年客户季度换手率在 258%至 359%之间，年度换手率为 1002%；2020 年以来客户 季度换手率有所提升，2020Q1-Q4 分别为 602%、452%、505%、424%，年度换手 率达 1214%。相较于传统券商，我们发现富途在获客方面的核心优势在于：1）互联网轻资产模式带来的低成本运营、低佣金竞争优势。富途证券采取线上交 易为主的轻资产运营模式，而线下营业网点租金和日常运营支出较少，从而使公 司节省大量的铺设线下营业网点及招募证券经纪人的成本；且随着经纪业务规模 及客户数量的增长，数字化平台的规模效应逐步显现，进一步摊薄各项费用开支。 低成本运营优势保障了富途能够持续收取较低的在线交易佣金率，从而引导大量 价格敏感性用户进行开户交易。港股方面，传统券商交易佣金率为千分之 1 至千 分之 3，而富途佣金率仅为万分之 3（相当于市场平均水平的 1/5），加 15 港元单 笔的平台使用费，并为高频交易者提供更优惠的阶梯式收费，极大程度上节省了 用户的投资成本；同样为互联网券商的老虎证券佣金率也仅有万分之 2.9。美股方 面，传统券商的佣金率为千分之 1 至千分之 5（即每股 1-5 美分），而富途的每股 交易佣金仅 0.49 美分，老虎证券仅 0.39 美分。A 股通方面，富途的佣金率也仅为 万分之 3（最低 3 元）。2）强有力的营销推广，获客方式精准多样。相较于传统券商，富途高度重视营销 推广，销售费用持续大幅增长，2020 年销售费用高达 3.85 亿港元；销售费率维持 在 11%-16%，而传统券商通常不足 5%。我们以“销售费用/净新增付费客户数” 来表示获客成本，可以看出富途的季度平均获客成本自 2019Q3 以来呈现明显的 下降趋势，由 3250 港元稳步下降至 2020Q4 的 1141 港元；年度平均获客成本也 由 2019 年的 2512 港元下降至 1210 港元，随着公司市场份额提升，获客成本显著 下行。富途的获客方式精准多样，主要包括线上和线下市场推广活动、精准营销、 口碑推荐、第三方引流和企业服务等方式。在中国香港，获客方式主要包括线下+线上+KOL 引流，线下在目标客户集中 的地区（如中环）铺设大量广告；同时与知名品牌联合跨界营销，如今年 2 月 富途与兰博基尼联袂发布大片，重点宣传富途 APP 既快又稳的交易体验。线 上在社交媒体、财经论坛等进行内容铺设，并与财经类 KOL 合作获取流量。在中国内地，获客方式主要有三种：给企业提供 ESOP 解决方案，将企业员 工转化为富途客户；针对有海外上市计划的新经济公司，将这些公司员工转 化为客户；以及基于数据驱动的精准营销，准确对接到“有海外资产的中国 人”，通过投教课堂推广（如科普港美股投资方法）、与品牌相关的广告（如 公司业绩、新上线业务、优惠活动等）来吸引客户。富途对新用户开户及老用户拉新均给予奖励，增强对新用户的吸引力，并激励老 用户主动传播。当前富途新开户用户可获得 180 天港股免佣；首次入金或转仓满 2 万港元，可获得抽奖机会 1 次（最低可获得 130 港元小米股票卡，最高可获得 1000 美金特斯拉股票卡）加赠基金收益券 1 张（添利收益率 15%，添利天数 3 天）。 老用户邀请新用户开户，可获 1 周港股免佣；被邀请人首次入金或转仓满 2 万港 元，可获得 200 港元腾讯股票卡，且奖励根据邀请人数递增。3）着力打造特色业务，在港股打新市场建立领先优势。2020 年共有 144 家公司 赴港 IPO（包括以阿里、网易、京东等优质新经济中概股），首日收盘上涨概率达 60.42%，首日平均涨幅 18.19%，首日一手累计收益可高达 16.34 万港元，2020 年 港股打新年化收益率高达 327%，投资者对于港股打新的热情火热增长。富途抓住 中概股回归潮及优质独角兽和新兴企业上市潮，着力打造出自身在港股打新市场 的领先优势，打响品牌口碑： 在富途牛牛 APP 上重点推出“新股认购”专栏，设置“认购记录、大 V 观点、 专题资讯、打新课堂、新股报告、新股日历、新股盈亏”7 个一级菜单，以“打 新课堂”为例，内容涵盖“走进新股世界、小白打新指南、锁定打新收益和 打新终极心法”四大模块，从港股打新的基础认识到进阶投资指南，再到实 操攻略均可轻松找到答案。 富途在 2019 年 8 月获取香港证监会 7 号牌照后，立即自研推出暗盘交易，可 以实现新股再流通，锁定收益、及时止损，为新股走势提供参考等多项功能； 还提供充裕的孖展额度，最高融资认购支持 20 倍杠杆。截至 2 月 4 日，快手 -W、泡泡玛特、蓝月亮、医渡科技和农夫山泉是富途暗盘成交金额 Top5 的 股票，富途暗盘成交额占比上市首日成交额比重为 1.95%-6.45%。 3.2、产品维度：打造极致用户体验，强化用户粘性富途致力于以科技赋能券商，打造极致用户体验，客户交投活跃度稳步提升。富 途平台的年度交易金额由 2016 年的 1959 亿港元高速增长至 2020 年的 34636 亿 港元，CAGR 高达 105%；单季度交易金额由 2019 年的季均 2200 亿港元大幅翻 倍跃升至 2020Q4 的 12100 亿港元，同比增速达 438%。公司客户日均收入交易量 （DARTs）同样由不到 10 万笔增长至 2020Q4 的 46.2 万笔，同比增长 340%。2020 年 7 月，富途成为首家跨入港交所 A 组券商行列的以零售业务为主的券商，此前 港交所 A 组券商主要包括以机构客户为主的高盛、摩根士丹利、瑞信等国际大投 行。据公司 2020 年度业绩发布会披露，2020 年四季度富途港股交易额市占率已 达 2.6%，较去年同期实现翻倍增长。全链条自主研发，持续研发投入&尖端技术人才储备，夯实技术和研发护城河。 公司自 2009 年开始进行底层系统构建，从前端 APP、中台交易到后端清算的一整 套系统均为自主研发，投资平台已形成高度自动化、多产品、多市场的科技闭环， 系统在可扩展性、敏捷性、稳定性、安全性等方面均显著领先于同业竞争者。借 助于全链条的自主研发能力，富途持续解决用户在开户、资金出入、行情、交易、 资讯、结算等各个环节遇到的痛点问题。2016 年以来公司研发投入占比总费用始 终保持 40%以上，为公司最主要的费用投入方向，其中 2020 年研发投入同比增长 96%至 5.13 亿元，占比总营业费用的 45%；研发人员占总员工比例也维持在 70% 左右，2018-2020 年富途研发人员占比分别为 65%、74%和 70%。富途的根本发展思路是以客户需求为驱动，以科技手段打造极致用户体验：1) 简化开户流程，优化交易体验。2018 年 7 月，香港证监会发布《致中介人的 通函——在网上与客户建立业务关系》，允许券商进行线上见证开户，富途 迅速响应政策，仅用 10 日就完成整套网上开户服务流程的设计、开发与测 试，成为第一家在香港提供全线上开户服务的在线券商。投资者仅需 5 分钟 即可完成在线注册流程，之后等待 1-2 个交易日通过线上见证完成开户流程。 入金方式灵活多样，支持 eDDA 快捷入金、银证转账、FPS、网银等多种方 式，且全程中文指引并配备专属服务经理，流程清晰简单。此外，富途交易 执行流程迅速便捷，2021 年 1 月富途一次性投入 1500 万港元，将港股交易 通道扩容 150%至 500 条，每秒可处理 1000 笔交易订单，远超行业平均水平， 保障客户畅享极速交易。 2) 打造社区生态“牛牛圈”，强化用户粘性。社区/社群在提升用户活跃度、促 进业务渗透转化、延长用户投资生命周期以及沉淀社交数据、加强情感连接 等方面均起到了重要作用。据富途数据显示，2021 年 2 月富途 APP 日活用 户数首次突破 100 万，当月每个交易日的平均 UGC 产出量约 31 万，每实盘 晒单交流超 3000 条。富途构建的社区生态在满足用户交流需求的同时，培育 私域流量，打造公司独特的护城河和壁垒；进而成为业务扩展长期、可沉淀 的转化抓手。2) 基于大数据挖掘用户需求，交易产品覆盖率不断拓宽。通过对目标用户的数 据和使用习惯分析来深度挖掘用户对于投资产品端的需求，从最初的港美股 正股，到期权、期货、窝轮、牛熊证、ETF 等丰富交易品种，公司 2021 年 1 月最新上线富途环球期货，包括香港股指及个股期货、美国 CME 指数/商品/ 外汇/国债期货及新加坡富时 A50 期货，并计划于 2021 年继续推出包括人民 币期货、新加坡本地股票交易、REITS 投资等，持续拓宽可交易产品范围， 满足用户多元化、全球化投资需求，同时将单一的经纪交易平台逐步升级为 财富管理综合服务平台，增强公司竞争力。3) 领先的研发实力保障产品高频率迭代更新，持续优化用户体验。富途终端产 品涵盖 MAC、iOS、Android、Windows 等全平台覆盖，保持核心后台系统每 周更新、零售平台至少每月更新的敏捷频率。2020 年，即富途成立的第 8 年， 客户端合计完成 86 个版本迭代，更新了 3900 个产品特性和技术需求，整体 服务可用性达到 99.96%。3.3、变现维度：拓展多元化服务，深度挖掘单客价值拓展多元化服务，融资融券业务迅速增长。2016 年 7 月，富途港股融资业务正式 上线运营，2017 年 2 月美股融资融券业务全量发布，2018 年 7 月开始为沪深港通 股票提供融资业务。据公司公告显示，2020 年富途分别为 16.9 和 12.1 万名客户 提供了在香港联交所和美国主要证券交易所的融资服务，并为 3.3 万名客户提供 了美国主要证券交易所的融券服务，全年富途交易客户中共有 50%使用了融资融 券服务。受益于客户数量及交投活跃度的迅速攀升，公司两融余额逐季提升，从 2016 年的仅 1.3 亿港元增长至 2020 年的 195 亿港元，增长超 150 倍；融资融券余 额占比客户总资产的比例增长至 6.8%，助推公司利息收入由 2016 年的 0.06 亿元 提升至 2020 年的 9.7 亿元，CAGR 高达 259%，利息收入占总营收比例由 7%提升 至 30%。打造“大象财富”子品牌，升级综合财富管理平台。富途收入结构已从以佣金为 主，逐步升级为以交易佣金和利息收入双轮驱动，长期来看，富途将进一步拓展 基金销售等财富管理业务，从以客户交易量和换手率为驱动的零售互联网券商模 式向以客户 AUM 增长为驱动的综合财富管理模式升级。富途财富管理业务正式 布局于 2019 年 8 月推出的“现金宝”，2020 年 11 月正式升级为财富管理子品牌 ——“大象财富”，凭借 0 费率、便利快捷、高流动性、合规安全和超低投资门 槛等突出优势，其资产管理规模迅速增长。截至 2020 年末，富途大象财富的客户总资产规模已突破 100 亿港元，同比增长 69%；总客户数超 4.2 万名，占付费客 户总数的 8.1%，仍有极大的渗透空间。富途赋予财富管理业务重要的战略地位， 将财富管理和经纪业务在组织架构上置于同样的高度，未来将着力打造大象财富， 力争在 3-5 年内升级成为明星品牌。持续丰富产品矩阵，以数字化驱动财富管理。富途大象财富已构建起现金宝、短 期理财、债券基金、股票基金、私募基金等丰富品类，并与全球 39 家资产管理公 司强强联合（包括摩根士丹利、贝莱德、富兰克林、汇添富等顶尖金融机构）， 充分发挥富途在港美股市场的平台优势和顶尖资管机构的专业优势，累计为客户 盈利超 3 亿港元。得益于领先的互联网技术优势，富途坚持以数字化驱动财富管 理，打造一站式资产配置平台：在产品体验上，富途搭建了全套线上流程，通过富途牛牛 APP 即可完成开户、 入金、申购、赎回、查看基金要素和产品信息等全套操作；富途现金宝打通 了基金理财与股票交易的壁垒，无缝对接证券/基金账户，资金赎回后可立即 用于股票交易/认购新股，闲置资金自动转入现金宝生息；并率先上线直播功 能，通过直播开展投教、线上路演等活动，拉进投资者与基金经理的距离， 2020 年富途牛牛平台上共举办了 39 场直播会议。在产品功能上，富途不断进行产品功能的创新和优化，陆续上线预约购买、 基金对比、基金定投、基金组合等丰富的产品功能，其中“基金组合”是由 专业组合主理团队根据投资目标和策略构建的基金组合，投资者购买基金组 合相当于投资一揽子基金，目前上线的基金组合包括 TMT 精选组合、精选股 票基金组合、均衡配置基金组合等满足投资者多元化的理财需求。此外，通 过富途平台的大数据分析用户交易和行为数据，不断挖掘用户需求和投资偏 好，从而为用户做出个性化/定制化的投资产品。伴随着公司业务结构逐渐多元化，以及交易产品矩阵日益丰富，带动公司单位交 易量的综合佣金率稳步提升，从 2016 年的万分之 3.80 提升 1.94bp 至 2020 年的 万分之 5.75；同时也带动公司单客收入稳步提升，由 2016 年的 2454 亿港元提升 至 2020 年的 6407 亿港元，持续深度挖掘客户价值。4、延伸布局 B 端机构业务，与 C 端构建生态联动布局 B 端机构业务，富途安逸为企业提供 IPO+IR+ESOP 多重价值，致力于做新 经济企业的长期陪伴者。富途控股于 2019 年 5 月 8 日推出企业服务品牌——富 途安逸（FUTU I&E），主要为企业提供 IPO 分销、IR、ESOP 期权管理等一站式 服务。富途聚集了超 1300 万零售投资者、覆盖港美股上市公司超 400 家，在为企 业传递投资价值及提高流动性的同时，也为零售业务提供了优质的获客渠道，构 建起 B 端机构业务与 C 端零售业务的有机生态联动。IPO 分销业务：连接企业与投资者，为企业提供流动性，助投资者轻松参与线上 打新。港美股市场个人投资者占比不足 10%，因此境外 IPO 普遍存在市场流动性 差、IPO 阶段零售认购人数及认购量不足、投资者关系维护方式落后等问题，富 途凭借庞大优质的用户基础及出色的产品运营能力，为新经济企业提供全流程的 IPO 分销服务：上市前：通过线上直播、线下沙龙活动、投资者教育等形式向 1100 万余高薪 高知阶层的港美股投资者预热曝光企业信息，提升品牌知名度；认购期：向投资者提供便捷的认购渠道，在富途牛牛开设“新股中心”专栏、 推出暗盘交易、支持孖展融资打新等，全方位满足投资者线上打新需求，同 时为企业提供充足流动性； 上市后：提供 IR 一站式解决方案，包括图文、动态资讯、视频直播、企业号、 发布会、财报等组合拳全方面传播，多维度持续向上千万投资者批量传递企 业价值；并定制专业营销方案，连接多家专业财经媒体，源源不断地产生市 场关注度和交易量。员工持股计划（ESOP）：科技赋能&互联网产品思维构筑核心竞争力，增强企业 粘性，将是未来获取优质潜在零售客户的重要渠道。ESOP 解决方案越发成为公 司激励员工发挥主动性的长期绩效激励措施，尤其是新经济公司，然而新经济公 司对于 ESOP 的要求极高，包括股权激励规模大、行权咨询量大、对 B 端管理系 统要求高、对 C 端产品和客服支撑能力要求高等，传统 ESOP 服务难以满足新经 济公司的需求。富途安逸开发的 ESOP 系统充分体现“科技赋能+互联网产品思 维”，为新经济企业提供更安全高效的一站式管理，包括上市前的 VIE 架构搭建 /股权激励设立、授予员工激励、税务筹划和信托建立到上市后的外汇报备、个税 代扣、行权结汇等全流程服务闭环，有效解决了传统 ESOP 服务上市前后数据断 层、成本高、效率低等问题。同时，富途 ESOP 是基于服务导向的，其重要战略 意义在于构建富途与企业客户之间强有力的联系和稳固的互信，进而助力富途获 取这些新经济公司背后的优质潜在用户，据公司招股书披露，2018 年新增付费用 户中 18%来自于 ESOP 业务的推动。富途安逸深受 TMT、新造车与物流、生物医药及大型实体企业等众多行业龙头青 睐。截至 2020 年末，富途港美股 IPO 分销及 IR 累计服务客户共 105 家，包括特 斯拉、小鹏、贝壳等；ESOP 解决方案总客户数达 159 家，包括泡泡玛特、荣昌生 物、同城艺龙、腾讯音乐等优质新经济企业；“富途打新百亿俱乐部”成员增至 22 家；超 400 家港美股上市公司入驻富途企业号，其中 45.5%的美股中概新股入 驻企业号。5、深耕港美股，积极拓展国际化版图深耕本地市场，积极推进国际化战略。富途深耕香港本地市场多年，据公司财报 显示，2020Q4 香港付费客户数同比大增 260%，创上市以来最高单季同比增速（已 连续多季度实现同比三位数增长），高于总付费客户数 160%的增速；Q4 期间净 增 9.8 万名付费客户，其中香港和海外地区占比过半。除香港市场外，富途美股 业务的领先优势也不断扩大。2020Q4 富途平台实现总交易金额 12100 亿港元，其 中美股交易额高达 7836 亿港元（1011 亿美元。突破千亿美元大关），占比达 65%； 2020 年富途在香港联交所和美国主要证券交易所赚取的交易佣金及手续费收入 分别占比总营收的 21.4%和 38.7%（而 2019 年分别为 24.7%和 23.4%，2018 年分 别为 28.0%和 22.3%）。2020Q4 期间，名创优品、雅乐科技、逸仙电商等近 20 家 美股公司相继入驻富途企业号“高管面对面”，目前共有 100 多家美股上市公司 入驻富途企业号，包括特斯拉、蔚来、腾讯音乐等明星企业，成功举办多场直播 路演活动，与投资者建立起高效、精准的沟通渠道。同时为美股投资者提供 24 小 时美股资讯、免费开放美股 LV2 高级行情，不断为用户解决行情、交易、社交和 资讯等方面的痛点。进军新加坡市场，为开拓东南亚版图奠基。2021 年 3 月 8 日，富途正式在新加坡 成立东南亚总部，意味着富途国际化发展迈向另一重要里程碑。新加坡当地有超 百万的个人投资者，且华人占比超 50%（截至 2020 年末，新加坡总人口约 570 万 人，其中华人达 301 万）；但区域原有的券商服务、技术水平和用户体验发展滞 后，富途凭借极致的全线上一站式投资体验，有望重塑本地市场格局，贡献增量 市场空间。董事长李华在 2020 年财报业绩发布会上表示，自在新加坡开放测试以 来，富途在产品体验和客户服务等方面广受好评，短期内成功积累数量可观的用户（目前预计获客成本约 2000 港元，随市场份额提升，成本有望下行），有望成 为业绩另一增长引擎。公司预计 2021 年新增付费用户 70 万人，其中 80%来自大 陆及中国香港，20%来自海外新加坡和美国市场，对应付费客户增速高达 135%。详见报告原文。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

随着中国资本市场发展，证券业也保持稳定增长，在2020年各行业受到新冠疫情冲击的情况下，行业仍有较好表现，且加快线上化发展。iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，2019年中国证券类APP用户规模达到1.11亿人，2020年更有望增至1.29亿人。目前中国互联网券商企业主要包括发展互联网证券业务的传统券商、以线上业务为主的纯互联网券商和从其他领域切入证券业务的互联网企业。传统券商依靠更长的发展时间和品牌口碑仍然是市场主流，但近年居民投资理财更加多元化，更多触及港美股市场股票交易，同时在境外市场上市企业增多，需要市场化程度较高的企业提供投行、ESOP等机构服务。因此以港美股为主要服务市场的纯互联网券商企业具有广阔的发展空间，未来地位将得到提升。(《艾媒咨询|2020年中国互联网证券行业发展状况研究报告》完整高清PDF版共41页，可点击文章底部报告下载按钮进行报告下载)核心观点　中国证券业推进线上化转型，证券APP用户规模将达1.29亿人。近年中国证券行业线上化程度持续上升，在线券商经纪服务逐渐成为金融服务业务的重要组成部分，互联网证券行业快速发展。iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，2019年中国证券类APP用户规模达到1.11亿人，2020年更有望增至1.29亿人。资产安全性成用户选择互联网券商重要参考，品牌声誉建设重要性增强。 受访互联网券商用户中，55.5%表示在选择互联网券商平台时更为关注资金安全性问题。券商交易涉及个人用户大量资金，其安全保障受到重视。目前纯互联网券商平台发展时间较短，因此对其而言，建立良好品牌声誉与用户吸引力关联更大。　用户最期待券商金融产品多元化，平台发展应注重业务综合。71.8%的受访用户表示最为期待互联网券商财富管理业务的金融产品可以更加多元化，用户对于业务多样的期待较高。目前中国互联网券商虽然发展迅速，但总体业务体量仍有待提高，需要发展为业务综合体，降低对于佣金收入的高依赖性。以下为报告节选内容中国证券行业保持平稳增长状态数据显示，2018年至2020年，中国证券行业总资产规模持续扩大，其中同一年度的不同季度间有小幅的波动状况。截至2020年6月30日，中国134家证券公司实现营业收入8.03万亿元，受托管理资金本金总额达到11.83万亿元。艾媒咨询分析师认为，随着中国资本市场发展，证券业也保持稳定增长，在2020年第一季度各行业受到新冠疫情冲击的情况下，行业仍有较好表现，中国证券市场走向成熟。互联网理财用户将超6亿人，证券行业推进线上化转型iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，中国互联网理财用户规模不断扩大，预计2020年将增长至6.05亿人。艾媒咨询分析师认为，随着金融科技发展加快，居民通过互联网手段进行理财投资行为增多，而证券行业在互联网化发展上也相对领先。特别是今年疫情之下，各大券商线上化经营进入了“实战”模式，平稳抵御了疫情带来的冲击，A股成交额不断创下新高。未来随着在线交易规模扩大，证券行业“线上化”程度将持续上升，传统实体营业部职能继续弱化。　互联网证券定义与分类互联网证券概念互联网证券是电子商务条件下的证券业务的创新。互联网证券行业是以互联网作为媒介，主要为客户提供证券投资资讯(国内外经济信息、政府政策、证券行情)、网上证券投资顾问、股票网上发行、买卖与推广等多种投资理财服务。中国互联网证券企业分类互联网证券企业可以分为三类，包括发展互联网证券业务的传统券商、以线上业务为主的纯互联网券商和从其他领域切入证券业务的互联网企业。中国互联网证券发展历程在中国互联网网民规模持续扩大、普及率快速提升，居民投资理财需求继续增长，以及相关政策制度进一步完善的大背景下，中国互联网证券企业应运而生，并不断发展成熟。中国互联网证券发展环境分析—经济环境数据显示，中国直接融资规模不断增长，2020年7月企业债券和非金融企业境内股票融资合计达到34.70万亿元，较2016年12月增长46.5%。同时，中国数字经济总体规模达到35.8万亿元，占GDP比重达36.2% 。艾媒咨询分析师认为，一方面，近年企业融资意愿提升，而随着金融市场机制完善，社会融资结构不断优化，直接融资规模进一步增长，客观上有利于总体券商业务提升;另一方面，国家一直鼓励支持数字经济建设，券商企业借助通信技术、人工智能、大数据进行互联网化转型也得以快速发展。中国互联网证券发展环境分析—社会环境随着居民受教育程度的不断提升以及众多财经媒体的广泛渗透，近年来，中国居民的金融意识以及理财素养在不断地提高。同时，中国互联网用户规模进一步增长，互联网普及率不断提高。数据显示，截至2020年3月，中国网民规模为9.04亿，普及率达64.5%。雄厚的网民基础以及居民理财投资意识增强，为互联网证券企业的发展提供了良好的社会环境。互联网证券企业主要服务市场分析互联网证券行业的竞争格局展现出企业特质受地域影响的特性：A股市场以发展线上业务的传统券商为主，港美股市场的主要玩家以纯互联网券商为主。中国企业境外上市需求快速增长数据显示，选择境内上市的中国企业数量保持稳定增长，2019年达3777家。与此同时，选择赴香港和美国上市的中概股数量快速增长。与2015年相比，2019年选择在港股和美股上市的企业数量分别增长28.4%和90.2%。艾媒咨询分析师认为，境内仍然是中国企业选择上市的主要市场，也是传统券商竞争的主领域。但近年越来越多企业转往境外寻求资本化道路，使老虎证券等专注美港股市场的纯互联网券商有机会发展其投行等机构业务，在该赛道的竞争中占有先机。互联网证券行业产业链2020年证券类APP用户规模预计达到1.29亿人iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，中国证券类APP用户规模稳定增长，2019年达到1.11亿人，2020年预计增至1.29亿人。艾媒咨询分析师认为，线上化的券商平台能够简化手续以及缩短用户交易时间，是券商转型发展的主要方向。同时纯互联网券商和垂直金融证券领域的互联网企业也将继续丰富业务类型，未来互联网券商覆盖的用户仍有望进一步提升。互联网证券行业发展热点券商海外上市：老虎证券、富途证券登陆美股达斯达克2019年3月，领先互联网券商代表老虎证券、富途证券在纳斯达克上市，受到资本市场关注。其中老虎证券系小米及盈透证券持股，从美股交易量来看公司是最大的专注服务全球华人投资者的互联网券商。富途证券则有腾讯投资背景，侧重港股交易。两家券商的成功上市，对美港股券商发展起到示范作用。金融科技发展：传统券商联手互联网巨头、加大科技投入2019年9月，财通证券与阿里云、蚂蚁金服签署战略合作协议;同月，中金公司与腾讯订立股东协议，拟成立合资技术公司;2020年1月，广发证券完成易淘金APP的全新升级改造，成为证券交易+证券理财“双版本”APP。艾媒咨询分析师认为，传统券商一方面利用互联网巨头实现业务智能化和商业模式创新，另一方面也加大了金融科技等领域的投入，提升金融业务服务，有助于实现转型突破。　聚力抗击疫情：线上业务发展迎来加速契机2020年2月，证监会发布通知，要求各券商积极改进服务方式，引导投资者通过互联网等非现场方式进行交易及业务办理，并做好相应的系统保障和技术升级;4月，长江证券借助在金融科技领域的积累，完成了大部分线下业务向线上的转移。艾媒咨询分析师认为，疫情倒逼券商业务线上转型，加速了互联网证券的发展。用户使用互联网券商仍然是以满足交易需求为主iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，受访中国互联网券商用户中，43.6%购买过金融理财产品，39.4%购买过股票、债券等产品。艾媒咨询分析师认为，用户对互联网证券产品的使用仍然是以满足核心交易需求为主。但相较于传统线下营业厅，互联网证券企业能通过线上渠道整合资讯、教育等方面内容，并通过平台发布以及建设讨论社区，有利于进一步吸引除交易用户以外的其他用户，增强用户粘性并实现用户转化。资金安全性成互联网券商用户最主要关注因素iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，受访中国互联网券商用户中，55.5%在选择券商时最为关注资金安全性，此外46.9%更关注券商提供的金融产品丰富性。艾媒咨询分析师认为，券商交易涉及个人用户的大量资金，因此其安全保障受到关注。对于互联网券商而言，建立良好的品牌口碑也有利于增强用户信心，因此行业的头部企业对于用户的吸引力将更大。互联网券商用户主要在券商平台交易股票产品iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，59.0%的受访中国互联网券商用户在平台上进行A股交易，选择港股和美股的受访用户占比也分别达到18.9%及12.6%。艾媒咨询分析师认为，随着A股市场的持续改革和中国经济的快速增长，当下A股市场迎来长期发展机遇，优质资产的证券化不断吸引投资者入市。同时，随着全球资产配置越来越被中产群体所接受，近年美港股关注度明显提升，其不仅投资门槛低，而且能很好地跨区域、跨币种进行风险对冲，预计未来交易规模还将持续扩大。超六成用户接受过财富管理业务服务iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，有64.1%的中国受访互联网券商用户接受过财富管理服务，接受过行情资讯和社区沟通服务的受访用户占比分别为45.3%和39.0%。艾媒咨询分析师认为，相较于线下，互联网券商的财富管理服务操作更便捷，且手续简单，有效节省用户时间精力，有效击中了用户需求痛点。用户主要使用财富管理中金融理财服务iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，71.7%的受访中国互联网券商用户倾向选择财富管理的金融理财产品购买服务，但也有53.3%的受访用户倾向选择智能投顾服务。艾媒咨询分析师认为，互联网券商平台开始更多融入智能投顾服务发展，该类服务能够以更理性和更量化的方式引导投资者进行投资，可以精准构建更出色的投资组合，也逐渐成为平台吸引用户的服务之一。　用户对运用人工智能进行投资优化更感兴趣iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，77.9%的受访中国互联网券商用户对智能投顾业务中的跟踪和自动调整投资组合感兴趣，另有65.9%的受访用户对AI技术自动定制投资理财方案感兴趣。艾媒咨询分析师认为，与传统投顾相比，智能投顾的投资成本更低、服务面广，高度的自动化流程大大提高了投资的透明度和流动性，能够为投资者匹配到最合适的投资策略。用户更期望财富管理业务的金融产品多元化iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，71.8%的受访中国互联网券商用户期待在未来财富管理业务的金融产品能更多元化。艾媒咨询分析师认为，用户对于平台能提供交易的金融产品丰富度有较高需求，但多样化业务的开展也需要平台有足够资质，因此头部平台的优势将在未来行业竞争中体现得更为突出，行业马太效应明显。用户倾向于科技赋能金融，进一步实现智能化iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，46.3%的受访中国互联网券商用户期待在未来科技赋能金融，进一步实现智能化。艾媒咨询分析师认为，随着科技的不断进步，互联网证券行业在未来将继续与大数据、云计算等技术融合、创新，进一步实现转型发展，提升在市场中的竞争力。中国互联网证券行业竞争格局中国互联网证券行业中主要包括三类竞争者：以线下业务为基础并引入线上平台的传统券商，特点是发展历史较长、处于稳定增长期、立足于A股市场，以华泰证券为代表;单纯发展线上业务的纯互联网券商，特点是发展历史较短、速度较快、多立足于美港股市场，以老虎证券及富途证券为典型代表;以及发展了证券业务的互联网企业，特点是以互联网平台为基础、提供一站式服务，以东方财富为代表。中国互联网券商C端业务情况对比——纯互联网券商侧重发力美港股市场各类互联网券商C端业务一般包括证券、期货经纪业务以及财富管理业务，相较深耕国内金融市场的传统券商，以老虎证券及富途证券为代表的纯互联网券商主要侧重覆盖美港股市场，因两者发展策略不同，老虎证券目前支持的交易品种更为丰富，包括星股、澳股和英股。中国互联网券商B端业务情况对比——纯互联网券商侧重美港股承销及股权激励以华泰证券为代表的传统券商龙头B端业务集中于A股市场，业务范围更广，能整合投资银行、机构投资者服务和投资交易资源，为各类企业及金融机构客户提供全方位的综合金融服务，发展更成熟。老虎证券、富途证券等纯互联网券商近两年才开展机构业务，发力点主要在美港股IPO承销、分销，国际化水平较高，且发展速度快。同时，美港股上市公司普遍存在股权激励需求促使这类券商在B端发力股权管理服务。中国互联网券商业务模式及牌照对比——老虎证券为全球持牌最多样化券商纯互联网券商以美港股业务起家，发展更国际化，战略发展倾向于多国持牌。其中，老虎证券在多个国家和地区持有24类证券牌照或资质，为同类券商中全球持牌最多样化的券商，并已形成从经纪业务、投研、证券发行和承销、自营投资、财富管理到清算的业务闭环。中国互联网券商收入结构对比——从传统通道业务模式转向多元化业务从收入结构看，传统券商如华泰证券，其包括经纪业务在内的财富管理收入仅占到总收入的36.9%，对经纪业务依赖度最低。而近两年以经纪业务起家的纯互联网券商也在逐步改善收入结构，以老虎证券为例，2019年其佣金收入占比下降到45.5%，以投行业务为主的其他收入占比12.9%，逐步摆脱对佣金收入的单一依赖。中国互联网券商口碑研究——纯互联网券商满意度更高iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，纯互联网券商在企业声誉方面更具优势。网络口碑和用户满意度上，老虎证券分别达到48.0、7.97，领先A股券商。艾媒咨询分析师认为，纯互联网券商区别于传统券商具有领先的技术和研发能力，可不断围绕用户需求进行快速迭代创新，这是获得更高评分的主要原因。中国互联网券商发展情况对比分析总结——华泰证券资历较深，老虎证券发展快速iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，总体而言，华泰证券由于发展历史较久，在体量上相对更大，用户数量、财务状况和业务范围都较优秀;但老虎证券近年增长较快，体现在B端业务的发展及财务增长两方面，企业声誉形象也最为正面。互联网企业发展证券业务标杆企业——东方财富东方财富网于2015年收购西藏同信证券，实现从互联网平台向互联网券商的转变，自此同时具备了流量和牌照的优势。东方财富证券拥有证券业务全牌照，是东方财富一站式互联网金融服务平台的重要组成部分。传统券商互联网化标杆企业——华泰证券华泰证券是一家领先的科技驱动型综合证券集团，成立于1991年。2009年，华泰证券在业内率先提出互联网战略，以金融科技助力转型，用全业务链服务体系为个人和机构客户提供专业、多元的证券金融服务。　纯互联网券商标杆企业——老虎证券老虎证券成立于2014年，于2019年在美国纳斯达克上市。老虎证券是专注服务全球华人投资者的互联网券商，为行业头部企业，致力于以科技创新让每个人轻松连接全球资本市场。作为美港股头部券商，老虎证券通过专注于技术自研，不断提高交易体验，快速响应客户需求，并以此形成口碑效应。随着日前包括投行和ESOP业务在内的to b端业务的快速发展，老虎证券通过业务协同，其进一步拓宽业务面，向全业务券商转型。此外，老虎证券相较同行更多元化的牌照组合，可更好帮助其进行全球扩张，有助于其搭建多元化客户基础，提升中资互联网券商在全球市场的知名度和占有率。纯互联网券商标杆企业——富途证券富途证券成立于2012年，与2019年在美国纳斯达克上市。富途证券是一家跨境互联网券商，利用自主研发的一站式数字化金融服务平台富途牛牛，提供覆盖港股、美股、A股三大市场的多项服务。用户全球证券市场交易需求攀升，纯互联网券商发展空间广阔数据显示，华人投资者在全球证券市场的渗透率逐步攀升，尤其在港股及美股两大证券市场，预计2021年中国个人投资者在线交易规模将达到12063亿美元。艾媒咨询分析师认为，居民投资行为呈现更多元化的特点，交易股票类型也更多触及港美股市场。另一方面，近年在境外市场上市企业增多，需要市场化程度较高的企业提供投行、ESOP等机构服务。因此以港美股为主要服务市场的纯互联网券商企业具有广阔的发展空间，未来地位将得到提升，同时与其他类型的互联网券商能够形成互补，满足用户多元需求，共同推动互联网证券行业发展。　中国互联网证券行业发展趋势新兴技术助力互联网证券行业发展，券商需加快建立核心优势艾媒咨询分析师认为，近年来，人工智能、大数据、云计算等新兴技术的发展都为互联网券商的转型变革提供了技术支撑。互联网券商应加快发展金融科技，进一步推进产品的研发创新，以在竞争日趋激烈的互联网证券市场中牢固自身优势。收入结构优化，向证券业务综合体发展目前，互联网券商虽然发展迅速，但业务总体体量仍然较少、业务结构较为单一。艾媒咨询分析师认为，互联网券商突破体量瓶颈应加快转型，突破点在于业务延展，发展成为业务综合体。券商平台需通过优化业务结构， 实现盈利模式多元化，并找准新的收入增长点，降低自身营收对佣金收入的高依赖性。树立企业品牌形象，积累用户口碑投资者群体目前仍非常重视交易资金的安全性，因而部分用户更愿意信任资质和知名度更高的互联网券商平台。艾媒咨询分析师认为，目前互联网证券行业行业中，传统券商依靠线下积累的知名度，更容易在线上化转型中获取用户。而纯互联网券商平台发展时间较短，品牌建设仍需要提高，未来该类企业更应提高品牌的知名度，同时优化用户的体验，增强用户信心，积累良好的口碑，以进一步扩大用户群体，加强用户粘性。本文部分数据及图片内容节选自艾媒研究院发布的《艾媒咨询|2020年中国互联网证券行业发展状况研究报告》。