票据市场研究报告

如需报告请登录【未来智库】。1、 财政电子票据面向全国全领域推广1.1 、 财政电子票据提升政府收费效率，提高监管效能财政电子票据，是指由财政部门统一监管的，行政事业单位在依法收取政府非税收入或者从事非营利性活动收取财物时，运用计算机和信息网络技术开具、存储、传输和接收的数字电文形式的凭证，与纸质票据具有同等法律效力。其基本特征是以数字信息代替纸质文件、以电子签名代替手工签章，通过网络手段进行传输流转，通过计算机等电子载体进行存储保管。财政票据的基本要素包括票据名称、票据代码、票据号码、缴款人、收款项目、标准、收款金额、开票单位、开票人、开票日期、开票单位签章、财政部门监制签章。它是政府财务收支的法定凭证和会计核算的原始凭据，是财政、审计等部门进行监督检查的重要依据。传统纸质票据包括印制、核发、核销、销毁和监督检查等管理流程，其印制成本高、开具效率低下、管理不规范、不便于监督检查等问题严重制约了网络缴款、电子支付等新兴缴款模式在政府性收费中应用。以医疗场景为例，虽然通过自助一体机、微信、支付宝等终端实现医疗费用电子支付已经普及，但要获取具有法律效应的票据，患者仍需要去人工窗口排队打印，不仅影响就诊效率，纸质票据也易丢失、易污损。医院通过改造现有的 HIS 系统，建设电子票据系统与财政、卫健委、医保部门系统对接，打通各环节电子结算的瓶颈，完成结算就能在系统中产生一份有效的医疗电子票据，实现赋码，开具，传输，查验，入账，归档的电子票据全过程，为线上缴费、电子支付等互联网+医疗提供便利。对于医院来说，整个医疗票据流转过程均由信息化系统支持， 不仅提高了医院内部票据管理的水平，也提高了医院财务专职人员的工作效率， 同时解决纸质票据存储难、查询难、核销难的问题。国家非税收入规模庞大，提升监管效能迫在眉睫。根据财政部数据，目前非税收入共有 12 大类，全国非税收入有 92 项，各省设立行政事业收费共 360 项、520 小项，非税收入具有“种类项目多、征收主体多、缴费对象多、缴费环节多、政策口径多”的五多特点。财政票据电子化管理系统是非税收入管理系统票据管理子系统，有利于进一步加强和规范政府非税收入征收管理，充分利用现代信息化管理手段，改进财政票据监管方式，提高财政票据管理水平和工作效率。1.2 、 财政电子票据全面推广，用票端系统建设开启财政电子票据系统全面推广，用票单位端医疗、交通领域先行。2013 年 1 月， 财政部发布了《关于推进财政票据电子化改革的方案》，并于同年 5 月开启中央部委层面的财政票据电子化改革试点，标志着我国自上而下的财政电子票据改革开启。2017 年 7 月和 11 月，财政部分别发布政策确定两批财政电子票据改革试点地区和单位，重点选择网上报名考试、交通罚没、教育收费、医疗收费等业务。2018 年 11 月，财政部发布《关于全面推开财政电子票据管理改革的通知》，要求各地区必须在 2019 年 1 月 31 日前完成相关财政电子票据管理改革工作，全国范围内全面推广财政电子票据。2019 年 8 月，财政部发布《关于全面推行医疗收费电子票据管理改革的通知》，要求各地在 2020 年底前全面推行医疗收费电子票据管理改革，推广运用医疗收费电子票据。2020 年 4 月，财政部在政府还贷公路上正式启用通行费电子票据。用票单位面临票据电子化系统建设。财政部门非税收入收缴管理系统通过与财政票据电子化管理软件、非税收入政策管理系统紧密衔接，实现财政部门、用票单位、代收银行实时联网，以统一的非税收入政策库为基础，建立起“单位开票、银行代收、财政统管、实时监督、源头分解、自动缴库”的政府非税收入信息化管理体系，确保政府非税收入按规定及时、准确、足额上缴国库或财政专户，为提高政府非税收入管理的规范化、精细化、科学化发挥重要作用。财政电子票据的流转涉及财政部门、用票单位、商业银行等多个方面，医院、高校、交管、公安等多个用票单位面临票据电子化系统建设。财政部门主导电子票据系统建设，原则上使用财政部统一的财政电子票据管理系统。医院、高校等企事业单位财政电子票据系统建设由财政部门主导，建设过程涉及与财政端系统数据标准与接口的对接。另外，由于财政电子票据需要进行跨省份全社会流转，后期可能存在系统升级、标准调整等情况，并需要提供统一标准的社会化服务。财政部在 2018 年 11 月发布的《关于全面推开财政电子票据管理改革的通知》中，提到“各地区原则上使用财政部统一开发建设的财政电子票据管理系统。暂时不使用财政部系统的地区，要按照财政部规定的统一数据标准开发本地区系统。”2、 医疗电子票据近百亿市场空间加速启动2.1 、 医疗是最大财政用票领域，医院端招标加速医疗是最大的财政用票领域，医疗电子票据正全面推广。浙江省财政厅数据显示，浙江财政票据每年的开具量达到 8 亿张，其中医疗票据 6 亿多张，占比超过 75%，医疗是最大的财政用票领域。2019 年 8 月，财政部、国家卫生健康委、国家医疗保障局联合印发《关于全面推行医疗收费电子票据管理改革的通知》， 要求各地 2020 年年底前全面推行医疗收费电子票据管理改革，推广医疗收费电子票据。医疗电子票据系统工作原理：电子票据系统通过医院内部网络与 HIS、票据自助打印机进行数据和信息交互，通过网闸与医院外网前置机建立通讯连接，然后通过防火墙与财政电子票据平台实现数据联通，从而构建一条完整的电子票据链路， 实现电子票据全过程（赋码，开具、传输、查验、入账、归档）。患者通过医院APP、支付宝服务窗、小程序、公众号等途径成功支付就诊费用时，HIS 会将业务数据明细根据接口规范传递到辅助开票系统，开票系统会分配票据代码和票据 号码，并进行签章加密认证，完成票据的开具工作，形成票据电子凭证 PDF 文件，可供患者下载。然后，开票系统会通过外网前置机将票据信息上传到财政电 子票据平台，财政端验证票据的唯一性、有效性无误后，会对数据添加财政监制签名，形成完整的财政电子票据。多个大型医院电子票据系统已投入使用。目前部分省市的医院已经开始进行电子票据系统建设，部分大型医院医疗电子票据已经投入使用。2020 年 4 月 26 日，上海瑞金医院开出上海首张医疗电子票据，上海仁济医院、上海第十人民医院目 前也均已开通医疗电子票据服务，患者可以通过扫码或直接从医院微信公众号中， 就可获取具有法律效力的医疗电子票据。财政电子票据系统建设进入密集期，医院招标放量。2018 年 11 月财政部发文要求全面推开财政电子票据管理改革，2019 年各地财政电子票据系统建设猛增。我们统计了中国政府采购网上有关财政电子票据招标公告，2019 年财政电子票据招标数据共计 47 个（2018 年 16 个），其中医院端招标 15 个（2018 年 3 个），相比 2018 年有较大幅度的提高。2019 年 8 月，财政部发布《关于全面推行医疗收费电子票据管理改革的通知》，要求各地在 2020 年底前全面推行医疗收费电子票据管理改革，推广运用医疗收费电子票据。截至到 2020 年 6 月 8 日，我们统计中国政府采购网上财政电子票据招标数量已经达到 62 个，医院端招标数量达到 28 个。我们预计 2020 年三季度是医疗电子票据招标高峰，全年将明显放量。2.2 、 全国医疗电子票据系统市场空间近百亿测算全国医疗机构电子票据系统建设空间约 99 亿元。医疗机构应用电子票据需要对电子票据系统进行改造，并对与医院 HIS 系统进行对接。根据国家卫健委数据，截至 2019 年末我国共有医院 34354 个，其中三级医院 2749 个（三级甲等医院 1516 个），二级医院 9687 个，一级医院 11264 个，未定级医院 10654个。根据现有的招标与中标情况，我们预计三甲医院电子发票管理系统平均单价70 万，三甲以外三级医院平均单价 50 万，二级医院平均单价 40 万，二级以下医院平均单价 20 万，测算全国医疗电子票据系统建设空间约 99 亿元，其中二级以上医院约 55 亿元。预计 2022 年建设完成，2020 年释放空间约 6 亿元。我们预计 2022 年末全国医院基本完成电子票据系统建设，考虑到医院信息化基础以及医院财政预算充足程度，预计三甲医院、三甲以外三级医院、二级医院、二级以下医院建设进度依次后延。我们假设 2020-2022 年三甲医院建设比例为 30%、50%、20%；三甲外三级医院三年建设比例分别为 15%、50%、35%；二级医院三年建设比例分别为 5%、35%、60%；二级以下医院三年建设比例分别为 0%、20%、80%。由此测算 2020-2022 年医疗电子票据系统释放市场空间分别为 6.05 亿元、30.7 亿元、62.6 亿元。3、 高校、交通等领域电子票据系统建设开启财政电子票据用票端包含全部拥有收费权利行政事业单位，除医疗场景外，高校、交通罚没也是重要的财政票据应用领域。在 2017 年 7 月财政部发布的《关于稳步推进财政电子票据管理改革的试点方案》，重点试点场景即为网上报名考试、交通罚没、教育收费、医疗收费等业务。3.1 、 高校财政电子票据系统市场规模约 5.9 亿元高校属于事业单位，在开展教育事业的活动中，多数情况下使用的票据是财政票据，即“行政事业单位非税收入通用票据”和“行政事业单位资金往来结算票据”。非税收入票据只能用于学历教育的收款行为，如学生学费、住宿费、考试费等， 资金往来结算票据只能用于资金往来结算时开具的凭证，不能用于收入的凭证。高校财政票据开具时间集中，阶段开票量大。传统纸质票据管理模式要求高校 财务人员定期查询银行代扣和网上交费信息，再按学院、班级批量打印纸质票据，然后人工分发到院系、班级，再由各班级辅导员分发给学生，整个过程耗时耗力。然而，绝大多数学生并不需要纸质票据进行报销。财政电子票据管理改革规范并简化高校财务管理。实现财政电子票据全流程可控、各环节留痕，收款项目由财政部门事前审核、设定，大幅减少主观影响因素，节省大量人力物力，避免纸质票据流转、保管环节中容易出现的遗失损毁风险， 通过财政电子票据管理系统与高校网上交费平台的对接，学生一旦交费，系统便自动开票，准确迅速。测算全国高校财政电子票据系统市场规模约 5.9 亿元。根据教育部数据，截至2019 年 6 月 15 日全国高等学校共计 2956 所。其中，普通高等学校 2688 所（含独立学院 257 所），成人高等学校 268 所。按照系统建设单价 20 万元计算，测算高校财政电子票据软件系统市场规模约为 5.9 亿元3.2 、 多地上线交通罚没财政电子票据交通罚没也是重要的财政用票领域，传统交通罚款票据的开具，需要市民拿着处罚决定书，到银行柜台排队办理。采用电子票据方式，市民可以通过线上方式自助获取电子票据。目前全国多个省市已经上线交通罚款电子票据。深圳开出第一张交通罚款电子票据。2019 年 6 月 27 日，深圳市公安局交通警察局开出了全省第一张交通罚款电子票据，标志着深圳交通违法罚款缴纳业务正式启用财政电子票据。在交通罚款缴纳成功后可以通过深圳交警星级用户各平台领取交通罚款对应的电子票据，可以在网上查询，与纸质票据具有同等法律效力。北京上线电子票据查询平台。2020 年 4 月 8 日，北京交管部门开通网上财政电子票据服务，市民群众在车管部门窗口、交管“12123”手机 APP 办理完机动车、驾驶人业务，或者在现场缴纳完非机动车、行人违法罚款后，可以直接登录北京市交管局官方网站通过“电子票据查询平台”输入相关信息，即可使用财政电子票据服务自行打印电子票据。江苏全面推广交通罚没电子票据。江苏省财政厅和省公安厅印发了《关于开展江苏省道路交通违法罚款收缴电子化和财政电子票据管理改革试点工作的通知》。江苏将依托省统一公共支付平台，开展道路交通违法罚款收缴电子化和财政电子票据管理改革试点工作，自 2020 年 6 月 1 日起实现全省道路交通违法罚款收缴电子化和推行财政电子票据。4、 重点公司4.1 、 博思软件：财政信息化龙头，电子票据系统卡位优势明显4.1.1 、 财政非税收入管理信息化绝对龙头全国财政非税收入管理信息化龙头。博思软件成立于 2001 年，于 2016 年 7 月创业板上市，公司以财政信息化业务起家。2003 年公司抓住“金财工程”政策机遇，大力发展财政票据和非税收入管理信息化，获得福建省财政厅认可，之后逐步向全国推广试行，并向业务向公共缴费领域延伸。公司从福建省政府非税收入管理信息化领域龙头企业逐步成长为全国领先财政及政府公共服务信息化领域高新技术软件企业，目前布局票据非税、政府采购、智慧城市三大业务，逐步向互联网、大数据应用和服务转型，同时大力布局财政票据、政府非税收入及其延伸业务、财政财务领域和公共采购领域三大领域，业务领域由 G 端向 B 端、C 端拓展。公司拥有三大核心业务：1）财政票据、政府非税收入及其延伸业务：主要面向财政票据电子化管理、财政电子票据管理、政府非税收入管理信息化及公共缴费服务领域，为财政票据用票单位、各级财政部门提供财政票据电子化管理及政府非税收入信息化管理相关的软件产品和服务，在此基础上，过公司自主研发的统一公共支付平台，实现与执收单位业务系统、非税票据管理系统和银行中间业务系统的互联互通，为社会公众提供“开单、缴费、开票”的一站式网上业务办理服务。2）财政财务领域：主要是为政府客户提供财政核心业务一体化、财政大数据、财务内控及预算单位一体化和绩效管理相关的软件产品和服务。3）公共采购领域：为参与政府采购、高校采购和国企采购等采购人提供交易、信息和服务一体化综合管理平台，并为供应商提供智能化营销工具、仓储及物流信息和金融科技等增值服务。外延拓展业务，增强区域销售能力。公司上市后多次外延，收购企业主要集中在三方面：1）拓展已有业务的区域销售与服务能力，例如内蒙金财（2017 年）、吉林金财（2018 年）、广东瑞联（2018 年）；2）拓展政府及公共电子化采购业务，例如支点国际（2016 年）、北京阳光公采（2018 年）、成都思必得（2018 年）；3）完善财政信息化产品线，例如同力科技（2018 年）。通过外延，公司从传统非税业务延伸到政府采购，再扩大至公共采购，从政务服务拓展到更多如公共交通、文旅景点、校园教育、社区管理等公共服务领域，为各级政府实现“数字政府 一网通办”、“智慧城市 一码通行”的数字城市建设赋能。内生外延共同助力公司业绩高增长。2019 年公司实现营收 8.99 亿元，同比增长61%；实现毛利润 5.80 亿元，同比增长 61%；实现利润总额 1.42 亿元，同比增长 34%；实现归母净利润 1.07 亿元，同比增长 25%；实现扣非归母净利润9902 万元，同比增长 22%。公司近年业绩高增一方面来源于便民政务要求下财政电子票据工程全面推行，另一方面也来源于公司上市来的大幅外延。4.1.2 、 腾讯为第二大股东，国资背景具备项目优势创始人陈航为控股股东，腾讯入股成为第二大股东，国资背景具备项目优势。公司第一大股东为公司创始人及董事长陈航，持股比例为 18.03%；公司第二大股东为林芝腾讯，林芝腾讯为腾讯产业投资基金全资子公司，2019 年 10 月通过认购定增方式成为公司第二大股东，持股比例为 8.51%；公司第三大股东为福建省电子信息有限公司，其为福建国资委全资控股企业，持股比例为 7.04%。公司多位高管也持有公司股份，第四大至第九大股东均为公司在职高管。整体来看，公司控制权稳定；腾讯入股利于公司互联网业务发展，促成了其一致行动人腾讯云计算与公司达成战略合作协议，在电子票据、云计算、大数据、区块链、支付及人工智能等领域加强合作；国资背景利于公司在财政及政采领域开展业务，在资源与渠道方面具有一定项目优势；高管大比例持股绑定高管与股东利益。4.1.3 、 公司卡位优势明显，将显著受益于电子票据系统建设财政部门主导电子票据系统建设，公司卡位优势明显。医院、高校等企事业单位财政电子票据系统建设由财政部门主导，建设过程涉及与财政端系统数据标准与接口的对接。财政部在 2018 年 11 月发布的《关于全面推开财政电子票据管理改革的通知》中，提到“各地区原则上使用财政部统一开发建设的财政电子票据管理系统。暂时不使用财政部系统的地区，要按照财政部规定的统一数据标准开发本地区系统。”博思软件是财政部电子票据系统唯一开发商和实施商，参与研发财政电子票据编码规则技术、数据标准、赋码技术等，也是财政部非税收入收缴系统唯一承建商和服务商，卡位优势明显。博思软件地位强势，多省电子票据系统以单一来源方式中标。由于财政部要求各地区推广电子票据系统时要与财政部系统保持一致，公司不仅是财政部电子系统唯一开发商，在全国大部分省级市场地位也十分强势，取得了 20 多个省级财政电子票据业务，在省一级的市占率达到 70%-80%。我们结合中国政府采购网和 wind 项目中标数据，统计了 2020 年博思软件电子票据系统中标情况，博思软件在已经开始招标的山东、四川、山西、重庆、北京等多个省市均以单一来源采购方式中标。在医院端，我们预计公司全国三级医院市占率将达到 90%，二级医院市占率将达到 80%以上。4.2 、 东港股份：区块链电子票证领导者4.2.1 、 国内特种票据印刷龙头，拓展信息技术服务票据印刷龙头，转型信息技术服务商。东港股份成立于 1996 年，传统主业为票据印刷，2010 年投资发展覆合类产品，2013 年开始发展技术服务业务，转型综合信息服务商。目前公司业务分为印刷、覆合和技术服务三大类，印刷类产品以商业票证印刷为主；覆合类业务包括智能卡和 RFID 智能标签；技术服务类业务包括电子票证、彩票销售终端、档案存储与电子化。业绩稳健增长。近年来公司印刷业务受到电子化冲击，传统印刷市场萎缩，公司通过提升市场份额，调整印刷业务产品结构，保持了印刷主业利润水平的相对稳定。与此同时，公司通过积极发展电子档案、电子彩票、电子票证等技术服务类业务，信息技术类业务支撑公司业绩增长，公司近五年归母净利润持续增长。信息技术服务业务发展良好。2019 年公司印刷、覆合、技术服务业务收入分别为 10.43 亿元、2.40 亿元、1.87 亿元，同比增速分别为-7.85%、-0.33%、20.82%，占总营收比例分别为 69.7%、16.1%、12.5%，经过几年的高速发展，覆合类和信息技术服务业务已成规模。2019 年公司电子票证业务收入增长 28.48%，盈利能力进一步增强。4.2.2 、 电子发票：行业重塑，区块链发力多地税务免费发放 UKey，税控盘/金税盘地位降低，行业正在重塑。2019 年 7月 19 日，国家税务总局发布《税务 UKey 技术规范》，明确了税务 UKey 设计生产硬件、软件技术要求，以及硬件驱动函数库、出厂固件、数据格式等内容。税务 UKey 是一种可开票报税的税控装置，国家税务局将硬件和硬件驱动部分全面市场化，各符合条件的厂商均可根据公布的税务UKey 规范研制税务UKey。2019 年 11 月，浙江、辽宁、山西多地税务局开始推广增值税电子发票公共服务平台， 并免费向小规模纳税人发放 UKey，领取 Ukey 的纳税人可以通过公共服务平台开具增值税普通发票。免费 UKey 的发放是推动减税降负的重要举措，让更多小规模纳税人能够不用买盘就能自行开具增值税普通发票，并且每年帮助纳税人节约几百元成本，大幅削弱了税控盘/金税盘地位。国税推动电子发票基础服务免费，第三方电子发票商业模式重塑。2019 年 4 月4 日，国税总局发布《关于坚决查处第三方涉税服务借减税降费巧立名目乱收费行为的通知》，强制要求第三方电子发票服务平台免费提供电子发票版式文件的生成、打印、查询和交付等基础服务。因此第三方电子发票平台转向通过提供增值服务进行收费，基于 SaaS 平台的服务模式成为市场主流，由票据信息衍生出的一系列大数据服务成为了平台方的主要盈利模式。我们认为，免费的电子发票产品会积极的推动电子发票市场的蓬勃发展，加宽电子发票的普及速度，从而给电子发票产业的深入深化发展带来更大的机会和机遇。区块链电子发票降低发票使用成本，电子发票再加速。我们认为，区块链在电子发票领域应用有以下四点优势：1）杜绝发票虚开：区块链打通发票流通各个环节，全流程闭环，杜绝虚开，实现了交易缴费支付和开票环节实时在线的查询和查验真伪；2）降低纳税企业成本：减少流转环节，减少数据交互验证次数， 并且无需配备专用的设备和系统，帮助企业降低开票用票成本；3）实现穿透式监管：区块链技术可以做到实时获取数据和数据处理全程留痕可追溯，便于监管； 4）实现数据共享：区块链帮助财政税务和医保商保档案等部门数据融合，实现更好的数据共享。我们认为，发票是区块链技术核心落地场景之一，在税务端区块链可以解决发票虚开、一票多号等难题；在纳税端区块链帮助企业降低开票用票成本。在去除付费硬件和基础服务免费后，区块链电子发票将加速落地。区块链为帆，公司电子发票重新起航。我们认为，税控盘/金税盘成为非必须硬件，UKey 市场化生产并由税务免费提供将对显著推动电子发票市场发展，并对行业竞争格局深远的影响，区块链技术在电子发票的应用对公司来说是巨大的历史机遇。公司 2017 年开始区块链研究，拥有深厚的技术积累，区块链主要实施主体为公司子公司北京瑞宏科技，电子票据区块链、电子发票区块链、电子证照区块链、BaaS 平台已完成工信部区块链备案。在区块链电子发票领域，瑞宏基于区块链技术构建开具、入账、报销的电子发票新生态，将“资金流、发票流、货物流、交易流”四流合一，打通了发票核定、支付、开票、报销全流程。东港瑞宏支撑北京区块链电子发票试点，其他领域与地区拓展值得期待。2020 年 3 月 2 日，北京税务局公告推进区块电子发票试点，瑞宏网成为全国第一家进入税务局区块链电子发票试点公告的第三方电子发票平台，彰显其行业地位和技术实力。北京区块链电子发票试点范围较广，目前选取了停车类通用发票、景点公园门票启动推广，逐步在全市范围内开展区块链电子普通发票试点推广。我们认为，此次公司技术支持北京区块链电子发票试点，将在多个层面对公司带来积极影响：1）北京正大力推进区块链技术在不动产登记、一证办电、建筑许可、房屋租赁、公证等政务领域应用，公司与北京财税及其他领域的政府合作有望得到进一步加强；2）目前各省市税务均在积极探索区块链在电子发票上的应用， 北京区块链电子发票试点经验有望异地复制；3）国家税务局正推进电子专用发票相关工作，力争今年年末取得实质性进展，公司已经在电子专用发票试点和推广上占据先机。4.2.3 、 电子票据/电子证照：区块链助力更加广泛应用北京大力推进区块链技术在行政领域应用。2020 年 1 月 13 日，北京市政府在北京市十五届人大三次会议首场新闻发布会上表示，北京市将大力推进以区块链为基础的信息共享制度改革，在不动产登记、一证办电、办理建筑许可、电子民生卡、房屋租赁、公证、积分落户等 20 余个领域，推进区块链技术的应用。与此同时，“推进区块链技术场景应用”写入北京市政 1 号文。目前，北京市在不动产登记、企业开办等领域区块链技术应用已初见成效。海淀区开展不动产交易区块链应用试点，已实现国家级和市级 12 类数据共享。2019 年 5 月以来，应用区块链技术共办理不动产交易 1560 笔，每笔材料核验时间由 15 分钟降至 2分钟。我们认为，在 2019 年政治局学习区块链并将区块链上升到国家战略高度后，各级政府积极探索区块链在行政领域应用，北京市推广经验有望全国复制。区块链财税一体化平台助力财政票据管理。公司 2018 年开始研究区块链在财政票据方向的应用，目前已取得一些初步的落地，比如在使用中央票据的医院做了技术原形验证等。瑞宏区块链电子票据助力财政票据改革，打造全面无纸化、全生命周期监督管理、低成本易复制的区块链电子票据创新模式，覆盖开票、收票、认证、报销、记账、报税、查询等票据管理完整业务链条。在区块链财政票据领域，瑞宏科技提供票财税一体化的综合管理平台，无需专用硬件设备，各方低成本快捷接入。区块链电子证照提升政府服务效率。瑞宏科技通过构建区块链可信电子证照应用平台，服务政府内部应用，提供政府服务效率，为个人、企业、社会组织提供存在证明服务，同时积累应用数据，提供大数据征信服务。公司已经在北京市交管局落地了区块链+临时牌照，同时与北京交管局探讨未来驾照和正式牌照区块链应用。2019 年年底公司落地了国家网球中心区块链+证书（网球协会的教练证、学员证）项目，实现了“区块链+证书”的全流程的闭环的管理方式。公司未来将在不动产证书、出生证明等承印的纸制证书的方案上，推进区块链技术更为广泛的应用。4.3 、 航天信息：税控龙头向非税领域拓展4.3.1 、 国内税控系统龙头国内税控设备与系统龙头。航天信息成立于 2000 年，2003 年上市，是中国航天科工控股的 IT 子公司。公司是国内税控信息化龙头，是国家“金税工程”主要承担者。目前公司拥有金税、金融科技、智慧、网信四大业务板块。金税业务拥有包括防伪税控核心业务产品、防伪税控增值产品、普通发票综合管理系统、电子发票系统等约百种系统解决方案及软硬件产品；金融科技业务主要为银行及上下游厂商提供 POS 终端、IC 卡互联网支付终端、金融自助设备等成熟硬件产品，以及商户拓展与 POS 专业化服务、ATM 自助终端运营服务、行业综合电子支付解决方案、企业财税及金融服务等多项服务；智慧业务方面公司主要承担了国家“金卡工程”、“金盾工程”业务；网信业务涵盖自主安全可靠的计算机网络信息系统咨询、设计、系统集成及核心软硬件、运维服务等。税务信息化优势明显。公司一般纳税人市场份额超过 80%，2019 年公司金税盘销量超过 350 万套，累计企业用户超过 1700 万户；全年电子发票用户新增超过120 万户，公司 51 发票平台已上线企业超过 340 万户，用户规模和开票量位于市场前列；云开票新增用户超过 20 万户，新增超过 40 家互联网平台企业，签约美团、拼多多等行业标杆客户，与超过 150 家合作伙伴打造产业生态环境；税务终端产品销售规模超过 2 万台，市场占有率第一，进一步实现税务终端后台管理系统优势，实现多地部署上线；公司税务Ukey 产品第一批通过符合性测试， 第一家实现批量供货，6 款UKey 产品全部入围总局名单，市场占有率全国第一。4.3.2 、 发展会员云服务应对税控行业变化多地税务免费发放税控 UKey，金税盘地位降低。2019 年 7 月，国税总局发布《税务 UKey 技术规范》，税控 Ukey 硬件和硬件驱动全面市场化；2019 年 11月，浙江、辽宁、山西多地税务局开始推广增值税电子发票公共服务平台，并免费向小规模纳税人发放UKey，金税盘、税控盘垄断地位被打破，公司税控设备市场地位面临考验。税控设备2020 年再次降价。减税降费是我国近年税务改革的指导思想，金税盘、报税盘以及税控系统技术维护是公司主要收入来源之一，控税设备的持续降价使得公司收入承压。2017 年 7 月 4 日，国家发改委发布《国家发展改革委关于降低增值税税控系统产品及维护服务价格等有关问题的通知》，自 2017 年 8 月 1日起，将金税盘零售价格由每个 490 元降为 200 元，报税盘零售价格由每个 230元降为 100 元，技术维护服务费由每户每年 330 元降为 280 元。公司 2017 年报披露此次产品降价导致 2017 年增值税防伪税控系统毛利降低 4 亿元以上。根据上海爱信诺航天信息公告，2020 年 1 月 1 日起，航天信息再次调整产品价格，金税盘降价至 160 元/个，报税盘降价至 60 元/个，按公司 2019 年 350 万个金税盘/报税盘销量，52.5%毛利率测算，我们预计此次降价将导致公司收入减少2.8 亿元，毛利减少 1.47 亿元。公司积极发展企业会员云服务。航天信息通过旗下“诺诺网”为会员企业提供企业云服务，以会员增值费方式收取年费，对抗传统控税设备降价影响。目前“诺诺网”企业服务包括诺诺服务、诺诺商城、诺诺金服三部分：诺诺服务以财税服务为基础，以云记账、云代账、极速开票、机构代开等产品为核心，并结合移动互联等工具，为用户提供线上线下相结合的 O2O 模式的财税服务；诺诺商城以办公设备和用品为主要产品，发挥航天信息遍布全国扎根本地的服务体系优势， 为用户提供“产品+技术+服务”的一体化办公解决方案；诺诺金服致力于解决中小企业贷款难问题，通过解决信息不对称及贷中监管问题，为优秀的中小企业提供更便捷、低成本的银行融资渠道。2019 年诺诺网实现收入 1.61 亿元。4.3.3 、 合作阿里拓展非税电子票据合作阿里推广区块链电子票据。2019 年 3 月，公司与阿里巴巴签署合作协议， 结合航天信息在系统集成和市场推广的积累，阿里巴巴的先进技术储备、丰富的行业应用，共同面向云计算服务及智慧产业、财税业务、政务业务、区块链、企业市场服务等领域开展广泛深入的合作。公司借助阿里区块链技术推广电子票据应用是与阿里合作的一个重要方向。早在 2018 年 8 月，航天信息便与蚂蚁金服合作区块链电子票据在杭州、台州、金华三地医院应用，并助力台州开出全国第一张医疗电子票据，联盟链上的节点包括医院、当地财政局、当地社保局、航天信息和支付宝。中标浙江、厦门财政电子票据项目。公司积极发展非税财政电子票据业务，2018 年 9 月公司中标了台州市财政局电子票据管理平台建设项目；2019 年 3 月公司成功中标浙江省财政电子票据单位端接入实施项目，成为浙江省电子票据用票端系统 5 家可选供应商之一；2020 年 6 月，公司中标厦门市医疗收费电子票据管理系统项目，将为厦门市建设统一医疗电子票据管理平台，全面支持厦门市医疗电子票据的线上申请、查验、监管等工作。我们认为，航天信息与阿里合作，在非税财政电子票据领域有所突破，也将深度参与并受益于全国财政电子票据系统建设。……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：国海证券）如需报告原文档请登录【未来智库】。

中国江西网/江西头条客户端讯 陈斌华报道：6月15日，中国银行业协会票据专业委员会以通讯方式召开《中国票据市场发展报告2020》开题会议。九江银行作为全国唯一一家城商行，受邀与工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行、招商银行等7家国有和股份制大行一道出席，并承担编撰任务。《中国票据市场发展报告》是由中国银行业协会负责牵头编撰的专业报告，每年出版一期，并邀请国内主要大型银行参与编写工作。九江银行票据中心总经理秦书卷表示，作为全国唯一一家受邀参与《中国票据市场发展报告2020》编撰工作的城商行，九江银行承担了其中的编写工作，充分体现了中国银行业协会票据专业委员会对九江银行近年来票据业务发展和票据理论研究的肯定和认可。“票据业务服务高质量经济发展”学术交流会他介绍，票据作为中小微企业、民营企业的重要融资工具，帮助实体企业解决融资难、融资贵问题。一直以来，九江银行秉持为小微、民营企业服务的理念，为实体经济提供融资支持。截至2020年5月末，全行小微企业票据贴现余额为45.91亿元，累计办理小微企业票据贴现617户。1至5月，全行办理专项再贴现19.16亿，定向服务了172户中小企业。据了解，票据市场是我国金融市场体系的重要组成部分。为了更好发挥票据在服务实体经济中的重要作用，九江银行构建了“总行专营同业，分行集中办理，支行开展营销”的组织架构。注重票据业务风险管控，全行票据条线形成了“统一管理、归口负责、专业经营、风险监控”票据经营管理轮廓，实现了票据岗位前中后台分离，严格控制票据业务风险。同时，九江银行积极推进票据经营产学研相结合，在2016年11月与江西财经大学合作成立了江西财经大学九银票据研究院，旨在引导票据市场规范、有序发展，推进票据与实体经济的融合，打造高端票据领域智库和面向全国的交流合作平台，为票据市场的健康发展提供智库支持，聘请国内科研单位、知名金融界学者、知名高校专家教授、各大银行总行级票据管理和业务操作人员组成研究团队达60人。江西财经大学九银票据研究院揭幕仪式注重服务票据市场、服务实体经济，九江银行联合各界力量与智慧，建立更广泛的合作交流机制，积极开展研究与讨论，依托九银票据研究院平台组织开展“中国票据论坛”研讨会议；针对中小银行发起“中国中小银行票据协同发展论坛”，该论坛以“资源共享、发展共赢”为宗旨，倡导各成员单位达成《中小银行票据经营自律宣言》，共同推进票据业务发展；由我行协办的“中国票据论坛——票据法律法规”研讨会从研讨票据法律法规的角度出发，就《票据法》等票据法律法规修订完善进行了积极的研讨；联合主办“中国票据市场与票据纠纷裁判规则”专题研讨会，为票据纠纷类案同判裁判规则的编写更加契合热点、更加反应业界声音、更加科学和公正提供专家支持。中国票据论坛—票据法律法规研讨会“中国票据市场与票据纠纷案件裁判规则”专题研讨会“不忘初心牢记使命中小银行票据服务实体经济发展”会议在防范金融风险、服务实体经济的大背景下，2019年我国票据市场的运行呈现出新特征、新变化。为全面反映2019年度我国票据市场发展变化，准确记录票据市场的发展历程，厘清票据市场发展脉络，充分认识票据市场发展的规律，有效提升银行在票据市场的竞争力、创新力，中国银行业协会票据专业委员会决定组织开展《中国票据市场发展报告2020)》编写工作。据介绍，这已经是九江银行第二次参与《中国票据市场发展报告》的编撰工作。接下来，围绕服务实体，九江银行将集中精力，打造“专家、综合、特色、在线”的票据品牌“九银易融”，推出针对单一企业客户的票据贴现业务“贴系列”和针对单一企业和行业客户提供的票据融资服务方案的“融系列”两个系列的产品，为票据市场发展贡献九银力量。

来源：新浪财经意见领袖丨大公国际 创新产品涌现、发展快速扩容，私募为主导、定向显锋芒发行概述：2020年银行间市场ABN产品保持快速增长，共发行445单，发行规模合计5，071.27亿元，同比增长75.99%，其中ABCP产品47单，发行规模达到456.33亿元，占ABN市场全年发行规模的9.00%。存续产品规模占全部资产证券化产品的比重为15.50%，较2019年末提高5.10个百分点。基础资产：发行产品以应收债权、信托受益权、消费金融债权和租赁债权为主要基础资产类型。其中，私募方式发行334单产品，发行金额4，091.87亿元，占全部发行金额的80.69%。级别调整：2020年，ABN产品涉及评级级别调整项目共24个。其中，违约产品级别下调项目1个，级别上调项目共23个。未来展望：预计未来1~2年，在强监管的趋势和背景下，各参与机构将切实强化应尽责任和义务；银行间市场ABN产品仍将继续快速发展，ABN私募化、高度定向化将成为常态，也将是银行间市场发展的主要推动力。一、2020年市场动态2020年，银行间市场ABN产品发行单数及发行金额均保持快速增长，远超上年同期水平，私募发行方式逐渐成为主流。面向特定投资者，ABN市场的高度定向化大幅提高产品的发行效率，是ABN高速发展的动因之一。2020年，银行间市场ABN产品发行单数及发行金额保持快速增长，全年发行单数及发行规模分别为445单和5，071.27亿元，单数和规模同比分别增长79.44%和75.99%，远超上年同期水平。自2020年6月首批资产支持商业票据（Asset-Backed Commercial Paper，ABCP）产品试点以来，截至2020年末已累计成功发行47单ABCP产品，发行规模达到456.33亿元，占ABN市场全年发行规模的9.00%。截至2020年末，ABN产品存量规模在全市场资产证券化产品的比重由2019年末的10.40%上升至15.50%；存量产品1，566单数，占比由2019年末的12.86%上升至17.32%。从发行方式上看，2020年，私募发行已成为发行方式的主流。全年445单产品中采用私募方式发行的产品334单，发行金额4，091.87亿元，占全部发行金额的80.69%；其中定向发行254单，发行规模达到3，535.60亿元。同时，不断丰富的基础资产类型以及众多“首单”产品创新也彰显着银行间市场的巨大活力。2020年，以应收账款债权、信托受益权、消费金融债权和租赁债权为基础资产的ABN产品占据78.60%的市场份额。应收债权类产品发展较快，2020年共发行156单产品，合计发行金额1，259.22亿元，占发行总量的24.83%。消费金融债权全年发行71单，发行金额839.75亿元，较2019年基本持平。租赁债权类产品发行份额占全年发行总量的13.82%，全年共发行52单，发行规模合计700.88亿元。二、2020年资产支持票据政策环境中国银行间市场交易商协会创新推出ABCP服务，推动债券市场多元化投融资需求2020年6月2日，中国银行间市场交易商协会在中国人民银行的指导下，积极研究推动资产证券化产品创新发展，在现行资产支持票据规则体系下，推出资产支持类融资直达创新产品——资产支持商业票据（ABCP），并推动试点项目落地。ABCP产品以其发行期限短、可滚动发行的特点，发起机构可以将缺乏流动性的长期资产作为入池资产以满足短期的融资需求，并在一定范围内降低融资成本；同时，ABCP产品作为资产证券化类货币市场工具，弥补了货币市场资产证券化产品的空白，使货币市场的投资人也能分享资产证券化产品的红利。ABCP产品一经推出便受到市场的广泛追捧；截至2020年末已累计成功发行47单ABCP产品，发行规模达到456.33亿元，占ABN市场全年发行规模的9.00%。多项管理制度细则出台，进一步夯实各参与机构的职责和义务，促进市场健康持续发展2020年资产支持票据市场政策不断规范和完善，交易商协会先后发布《关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知》、《非金融企业债务融资工具主承销商尽调指引》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具存续期管理工作规程》等自律文件、通知，从资产支持票据的前期尽职调查到产品发行和存续期管理等方面着手，对尽职调查范围和内容、发行规范、限制发行人自融、信息披露等方面做出明确规定，同时系统整合了前期关于存续期管理的相关规范文件，在明确监测、排查和风险处理等底线工作要求的基础上，为存续期管理职责的机构赋予更多的自主空间，进一步明确、夯实了各中介机构的职责和义务，促进市场健康持续发展。中国人民银行发布《标准化票据管理办法》，为中小微企业融资提供新渠道6月28日，为规范标准化票据融资机制，更好服务中小企业和供应链融资，中国人民银行发布《标准化票据管理办法》（以下简称《管理办法》），并于2020年7月28日起实施。《管理办法》的推出将票据的意义扩展到了服务中小企业的融资和供应链金融的发展上，并将其定义为受益证券，凸显对标准化票据的重视；首次将标准化票据定性为货币市场工具，引入货币市场基金投资可大幅提高其流动性，同时对存托机构和经纪机构进行重新界定，为标准化票据的创设、管理和服务引入更为专业的参与方。随着标准化票据新规的出台，标准化票据的融资机制进一步规范，联通了票据市场和债券市场，吸引更多投资资金，为票据市场引入了债券市场的专业投资和定价能力，也为票据标准化开辟了一条新的道路。人社部调整年金基金投资范围，新增ABN、ABS等金融产品2020年12月30日，人力资源社会保障部印发《关于调整年金基金投资范围的通知》，并配套印发《关于印发调整年金基金投资范围有关问题政策释义的通知》，对年金基金投资范围作出调整。年金基金可投资在银行间债券市场或者证券交易所市场挂牌交易的，由国内信用评级机构评定的AAA级优先级资产支持证券/票据。近年来，我国金融市场不断发展完善，新的投资品种和投资工具不断涌现，资产支持证券/票据做为其中代表性产品在标准化、收益性和安全性上都具备一定优势，现有政策已不能满足年金基金投资实践的需求，年金基金投资范围的调整是为适应金融市场发展需要而做出的重大转变，也必将为ABN市场的高速发展提供巨大助力。三、2020年产品级别调整截至2020年12月31日，中国银行间市场交易商协会ABN产品债券数量共计1，566只。2020年，ABN产品级别调整项目共计24个，违约产品1个。2020年ABN产品级别下调仅有一单，为“北京北大科技园建设开发有限公司2018年第一期资产支持票据”（以下简称“18北大科技ABN”），该产品已实质性违约。18北大科技ABN是一单信托受益债权产品，通过单一资金信托向北京北大科技园建设开发有限公司（以下简称“北大建设”）分期发放17.91亿元信托贷款，还款来源为基准日起至终止日止的期间内的标的物业经营收入，并以物业运营收入作为质押物，以标的物业作为抵押物。北大资源集团有限公司及北大方正集团有限公司（以下简称“北大资源”及“北大方正”）为资金信托提供保证担保，并为优先级资产支持票据提供差额补足。2020年2月21日，“19方正SCP002”于兑付日未能按约定筹措足额偿付资金，导致债项发生实质性违约。受此违约事件影响，联合资信评估有限公司将北大方正的主体长期信用等级下调至C。2020年2月28日，联合资信评估有限公司根据北大资源2019年前三季度财务数据，同时考虑到其后续融资能力受北大方正违约事件的影响，将北大资源主体长期信用等级下调至B，将“18北大科技ABN001优先级”的信用等级由Asf下调至B+sf。2020年3月6日，华能贵诚信托有限公司发布《发行载体管理机构关于北京北大科技园建设开发有限公司2018年第一期资产支持票据未能按期足额偿付回售资金的公告》（以下简称“本公告”），截至本公告日，18北大科技ABN专户收到回售资金零元，北大建设未按时足额偿付回售资金及相应利息，且北大资源及北大方正未履行差额补足义务，导致18北大科技ABN实质性违约。2020年，ABN产品级别上调项目共计23个，基础资产主要以融资租赁债权为主，存续期内随着部分优先级资产支持票据的清偿，次级资产支持票据对剩余未偿优先级资产支持票据的保障程度提升，内部增信作用增强。四、展望总体来看，2020年，银行间市场ABN产品保持快速发展。与以往公募为主的ABN市场不同，2020年私募产品呈爆发式增长，各类私募ABN累计发行334单，发行金额4，091.87亿元，远超2019年全年发行规模。私募发行在2020年已成为绝对的主流，且以定向发行为主，其中定向产品254单，发行规模3，535.60亿元，占全年发行规模的69.72%。面向特定投资者，ABN市场的高度定向化大幅提高产品的发行效率，也是ABN高速发展的动因之一。从基础资产来看，以应收债权、信托受益权、消费金融债权和租赁债权为主要基础资产类型，各类基础资产结构占比较为稳定。2020年，银行间ABN市场发展与创新并重，在保持高速发展的同时各类首单及创新产品不断涌现，市场参与主体不断丰富。银行间市场ABN市场政策不断规范和完善，多项管理制度细则的出台，从资产支持票据的前期尽职调查到产品发行和存续期管理等方面着手，进一步明确、夯实了各中介机构的职责和义务，促进市场健康持续发展。预计未来1~2年，在强监管的趋势和背景下，各参与机构将切实强化应尽责任和义务；随着市场法律法规的不断完善，银行间市场ABN产品仍将继续快速发展，ABN私募化、高度定向化将成为常态，也将是银行间市场发展的主要推动力。报告声明本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

来源：联合资信本文从违约率、信用等级迁移和利差三个方面对2018年我国债券市场评级表现进行分析，对评级质量进行检验。研究结果显示，违约率方面，2018年，我国债券市场违约风险持续释放，公募和私募债券市场新增违约发行人家数、涉及违约债券期数和违约金额 以及主体违约率较2017年均显著上升；信用等级迁移方面，2018年公募债券市场发行人主体信用等级和评级展望调升趋势均有所减弱，评级稳定性有所上升；利差方面，各主要券种利差较2017年基本均有所上升，利差波动水平变化不大，各主要券种信用等级对利差体现出较好的区分度。一、违约情况统计分析　　（一）新增违约主体数量明显增多，违约风险持续释放2018年，我国债券市场新增40家违约发行人，共涉及106期违约债券，违约金额合计约864.86亿元，新增违约发行人家数、涉及违约债券期数和违约金额较2017年（10家、11期和42.41亿元）均明显上升；债券市场发行人主体违约率为0.90％，较2017年（0.23％）显著上升。另有8家2018年之前已发生违约的发行人继续未能按时偿付其存续债券利息或本金，涉及违约债券21期，违约金额合计约147.27亿元，其中16期债券为首次发生利息或本金到期违约。1. 公募市场主体违约与债券违约统计2018年，我国公募债券市场新增26家违约发行人（详见表1），共涉及74期违约债券，违约金额合计约724.55亿元；新增违约主体数量与2016年（28家）相当，较2017年（7家）显著上升，涉及违约债券期数和违约金额远超2017年（8期，39.64亿元）和2016年（26期，181.52亿元）。新增违约发行人中，公司治理存在缺陷、经营管理不善是发生违约的重要原因，上海华信国际集团有限公司大举扩张、负债高企，在控股股东中国华信能源有限公司董事会主席涉嫌经济犯罪接受调查等负面事件冲击下爆发流动性危机，11期债券发生违约，违约金额达246.52亿元；中弘控股股份有限公司内控制度存在重大缺陷，实际控制人违规操作并购项目，致使公司资金链高度紧张，同时公司涉及多起诉讼事件，股份悉数被冻结，且存在信息披露违规等问题，外部融资环境逐渐恶化，4期存续债券均发生违约；凯迪生态环境科技股份有限公司、洛娃科技实业集团有限公司、雏鹰农牧集团有限公司、大连金玛商城企业集团有限公司、金鸿控股集团股份有限公司、中融双创（北京）科技集团有限公司等发行人因激进投资导致债务规模大幅增加、流动性持续紧张，再融资环境收紧背景下信用风险加速暴露进而触发违约，其中凯迪生态环境科技股份有限公司控股股东阳光凯迪新能源集团有限公司亦发生债券利息违约；永泰能源股份有限公司、江苏宏图高科技股份有限公司和银亿股份有限公司均存在过度扩张和商誉较高的特点，同时控股股东股权质押比例过高，导致其融资弹性下降，最终陷入流动性危机并发生违约，其中永泰能源股份有限公司的控股股东永泰集团有限公司亦未能按时兑付所发超短期融资券到期本息；新光控股集团有限公司近年来大量举债进行并购或投资，主营业务盈利水平下滑，同时过于依赖非标等表外融资渠道，且所持有的上市子公司的股份几乎全部被质押，融资渠道严重受限，2018年公司存续债券集中到期，因流动性严重不足发生违约；富贵鸟股份有限公司存在大额对外担保和资金拆借的情况，严重影响自身信用水平，2017年下半年以来公司发生多起担保代偿事项，偿债能力严重恶化，最终发生违约。同时，公募市场有7家2018年之前已发生违约的发行人继续未能按时偿付其存续债券利息或本金，共涉及违约债券13期，违约金额合计约103.87亿元，其中9期债券为首次发生利息或本金到期违约。通过对主体违约进行统计，2018年我国公募债券市场发行人主体违约率（0.69％）较2017年（0.19％）显著上升，违约级别范围有所扩大，投资级中A级（含）以上级别均出现违约，且首次出现AAA级违约发行人，投机级中B级和B-级出现违约；除AA级违约率（0.98％）和AA-级违约率（0.60％）出现倒挂外，其他各级别违约率基本均随级别降低而递增（详见表2）。2. 私募市场主体违约与债券违约统计2018年，我国私募债券市场新增20家违约发行人（详见表3），共涉及32期违约债券，违约金额合计约140.31亿元；新增违约主体数量较2017年（3家）和2016年（9家）均显著增加，涉及违约债券期数和违约金额较2017年（3期，2.77亿元）和2016年（16期，71.13亿元）均有显著增加。私募债券市场发行人主体违约率（1.15％）较2017年（0.17％）明显上升。另有5家2018年之前已发生违约的发行人继续未能按时偿付其存续债券利息或本金，涉及违约债券8期，违约金额合计约43.40亿元，其中7期债券为首次发生利息或本金到期违约。整体来看，2018年我国债券市场新增违约发行人明显增多，公募债券市场新增违约发行人期初级别中枢整体上移，违约级别范围有所扩大，且出现首例AAA级发行人违约事件；违约券种涉及超短期融资券、中期票据、企业债、公司债（含私募债）、定向债务融资工具和可交换债，2018年我国债券市场首次出现可交换债违约，违约债券品种进一步增加；从违约发行人企业性质来看，新增违约发行人以民营企业为主，且近半数违约发行人为上市公司，主要是受到2018年上半年金融严监管政策持续落地、融资环境整体趋紧等外部因素影响，部分民营企业面临较大的流动性压力，同时部分发行人还存在经营状况不佳、治理结构不完善、股票质押比例过高等问题，导致信用风险加速暴露；从行业和地域分布来看，违约发行人主要分布在经济发达、债券市场规模较大的北京、广东、上海等地，而违约发行人的行业分布较为分散，其中金属、非金属与采矿、石油、天然气与供消费用燃料、房地产、食品、多元金融服务以及化工行业的违约发行人数量相对较多。二、信用等级迁移分析　　（一）公募债券市场信用等级调整情况1．发行主体信用等级调升趋势有所减弱，评级稳定性有所上升2018年，我国公募债券市场上共有347家发行主体信用等级发生调整，调整率为6.50％，较2017年（8.59％）有所下降，评级稳定性有所上升。其中信用等级被调升的有251家，调升率为4.70％，较2017年（7.33％）和2016年（5.64％）分别下降2.63个百分点和0.94个百分点；信用等级被调降的有96家，调降率为1.80％，较2017年（1.26％）上升0.54个百分点，较2016年（2.71％）下降0.91个百分点。整体来看，2018年我国公募债券市场信用等级仍呈调升趋势，但调升趋势较2017年有所减弱，评级稳定性有所上升。从等级调整企业类型来看，2018年主体信用等级被调升的企业中国有企业占比较高（79.68％），较2017年（72.85％）有所上升，民营企业占比为14.34％，较2017年（18.80％）有所下降；信用等级被调降的企业中民营企业占比为54.17％，国有企业占比为33.33％，民营企业调降占比超过国有企业，主要因为2018年部分民营企业经营承压、融资受阻，信用风险进一步暴露。从等级调整企业所属行业来看，调升企业主要集中于建筑与工程、商业银行以及多元金融服务等行业，而调降企业主要分布在化工、商业银行以及天然气与供消费用燃料等行业。受金融去杠杆影响，部分城商行和农商行信用状况有所下滑，商业银行信用风险有所分化。从等级调整企业区域分布来看，调升企业主要集中于经济较为发达的江浙、广东和北京等地，调降企业主要分布在处于产业转型期、去产能压力较大的山东、湖北等地。2．评级展望调升趋势有所减弱，调整数量有所减少2018年，我国债券市场上信用评级展望被调升的发行人有26家（由负面调整为稳定的有19家，由稳定调整为正面的有7家），信用评级展望被调降的发行人有21家（均为由稳定调整为负面），评级展望调升率和调降率分别为0.49％和0.39％，调升率和调降率较2017年和2016年均有不同程度下降。整体来看，2018年发行人主体信用评级展望调整仍延续2017年的调升趋势，但调升趋势较2017年有所减弱。相比主体信用等级调整，2018年发行人主体信用评级展望的调整数量仍然较少，且较2017年和2016年进一步下降，信用级别调整仍然是评级机构对受评对象信用状况的变化进行评价和揭示的主要方式。（二）信用等级迁移矩阵1．一年期迁移矩阵信用等级分布整体变化不大，AA-级及以上级别稳定性整体有所上升2018年，我国公募债券市场发行主体信用等级整体分布变化不大，仍主要集中在投资级，占比达98.86％，较2017年（99.31％）略有下降。其中AA级占比（44.08％）仍然最高，但较2017年（48.13％）和2016年（50.39％）进一步下降，AAA级和AA+级占比均有所上升。在样本数量较多的A+级及以上级别中进行观察，从各级别稳定性来看，除AA-级和A+级外的各级别迁移率均在10％以下，稳定性较好，其中AAA级迁移率略有上升，AA-级、AA级和AA+级迁移率小幅下降，AA-级（含）以上级别稳定性整体有所上升；A+级的迁移率（16.39％）较2017年（8.51％）有所上升，稳定性有所下降。从迁移方向看，除AAA级和A+级外，各级别均表现出不同程度的调升趋势。从迁移范围看，各级别均出现发行人级别迁移范围超过5个子级的情况，级别迁移幅度较大。此外，2018年有38家发行人主体信用等级由投资级被下调至投机级，较2017年（9家）大幅增加，无发行人主体信用等级由投机级上调至投资级。大跨度评级调整数量有所增加2018年，我国公募债券市场共有44家发行主体信用等级出现大跨度评级调整（见表6），较2017年（18家）有所上升，且均为大跨度调降。主体信用等级被大跨度调降的发行人以民营企业为主（34家），主要分布在北京、山东、湖北、浙江、上海、安徽、吉林等地；从行业分布来看，主体信用等级发生大跨度调降的发行人主要分布在化工和石油、天然气与供消费用燃料等结构性产能过剩行业以及纺织品、服装与奢侈品和金属、非金属与采矿等周期性行业。2. 三年期迁移矩阵从发行人主体信用等级三年期（2016~2018年）迁移矩阵来看，样本数量较多的AA-级及以上级别中，AAA级的稳定较好，迁移率为1.50％；AA级和AA+级的迁移率分别为25.41％和31.26％，稳定性一般；AA-级的迁移率达57.56％，稳定性较差。从迁移方向上看，除AAA级外，样本量较多的AA-级（含）以上级别发行主体均呈现明显的调升趋势。从迁移范围看，除AAA级外，A+级（含）以上级别的迁移范围均在5个子级或以上，迁移范围较宽。此外，2016年至2018年，共有28家发行人主体信用等级由投资级被调整至投机级，无发行人主体信用等级由投机级被上调至投资级。整体来看，2018年，宏观经济面临一定的下行压力，在经济去杠杆、美联储加息缩表、中美贸易战等内外部因素共同作用下，企业融资环境整体趋紧，部分民营企业经营承压、融资困难，信用状况恶化，同时A股市场波动下行，部分上市公司或其关联公司因高比例质押股票遭遇平仓，发生流动性危机，股票市场的低迷表现也导致部分可交换债发行人因正股价大幅下挫发生违约。在此背景下，债券市场发行主体信用等级及评级展望调升趋势均不同程度减弱，信用等级大跨度调整现象有所增加，但评级稳定性整体有所上升。三、利差分析　　2018年，央行继续实施稳健中性的货币政策，综合运用多种货币政策工具，保证了资金面的整体稳定。在美联储缩表和加息、中美贸易战等国际宏观不确定性因素较大的背景下，央行分别于2018年1月、4月、7月和10月实施四次定向降准；同时，央行灵活开展公开市场操作，综合运用逆回购、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）、常备借贷便利（SLF）、临时准备金动用安排（CRA）、国库定存等工具提供不同期限流动性，合理安排工具搭配和操作节奏，加强前瞻性预调微调，同时适当加大中长期流动性投放力度，保证了流动性的合理充裕。在此背景下，债券市场资金面整体处于中性偏松状态，不同期限利率水平整体较为平稳且呈现波动下行走势，但受到违约事件多发、投资者风险偏好下行以及部分中小民营企业融资环境趋紧等因素影响，除商业银行金融债外，各主要券种利差水平较2017年均有所上升。从表8、表9中可以看出，2018年债券市场上债券信用等级对债券的利差的影响主要体现在以下方面：一是短融、中票、企业债、公司债、商业银行金融债以及商业银行二级资本工具的信用等级与发行利率均值和利差均值基本呈反向关系，即债券信用等级越高，发行利率均值和利差均值越小，AAA级和AA+级7年期企业债的发行利率均值和利差均值出现倒挂，可能是由于投资者对部分AAA级7年期企业债的担保认可度较低；二是短融、3年期中票和公司债的AA+级级差大于AA级级差，表明在违约常态化背景下，投资者对AAA级以下主体所发短融以及AAA级以下3年期中票和公司债的风险溢价要求有所上升；三是相同信用等级、不同期限的中期票据的发行利率均值和发行期限基本呈现正向关系，但利差均值和发行期限则表现出反向关系，可能是受到2018年3年期国债利率下行幅度大于5年期国债利率的影响。利差波动性方面，短融、中票、企业债、公司债、商业银行债和商业银行二级资本工具的利差变异系数较2017年变化不大，表明各债券品种各级别的利差表现相对稳定。为研究各信用等级之间的差异以及信用等级对利差影响的显著性，我们使用Mann-Whitney U两独立样本非参数检验方法对1年期短融、3年期和5年期中票、7年期企业债券以及3年期公司债的利差进行了显著性检验。整体来看，剔除样本数量较少的3年期AA-级中票，除AAA级和AA+级7年期企业债的发行利差不显著外，各级别发行主体所发短融的发行利差及交易利差，各期限中票、企业债和公司债的不同信用等级的发行利差均存在显著性差异，表现出较好的区分度，但上述显著性检验结果可能会受到样本数量较少的影响。

2020年1月金融数据点评及策略研究中国1月社融数据全面超预期信贷结构进一步优化2020年2月20日，央行发布了我国2020年1月金融数据。初步统计，2020年1月社会融资规模增量为5.07万亿元，比上年同期多3883亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加 3.49万亿元，同比少增744亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加513亿元，同比多增170亿元；委托贷款减少26亿元，同比少减673亿元；信托贷款增加432亿元，同比多增87亿元；未贴现的银行承兑汇票增加1403亿元，同比少增2384亿元；企业债券净融资3865亿元，同比少964亿元；政府债券净融资7613亿元，同比多5913亿元；非金融企业境内股票融资609亿元，同比多320亿元。信贷方面，1月份人民币贷款增加3.34万亿元，同比多增1109亿元。分部门看，住户部门贷款增加6341亿元，其中，短期贷款减少1149亿元，中长期贷款增加7491亿元；企（事）业单位贷款增加2.86万亿元，其中，短期贷款增加7699亿元，中长期贷款增加1.66万亿元，票据融资增加3596亿元；非银行业金融机构贷款减少1567亿元。2020年1月金融数据全面好于预期，社融、新增贷款同创新高。其中，中国1月社会融资规模增量为5.07万亿元，预期42863亿元，前值21030亿元；新增贷款为33400亿元，预期28211.1亿元，前值11400亿元。社融和信贷数据的大幅提升，既与季节效应有关，也再次验证了疫情爆发前国内经济企稳回升、宽信用初见成效的态势。1月份作为新年和一季度的开端，商业银行往往有“早投放、早收益”的传统，各大商业银行往往对优质客户提前投放贷款，因此每年1月份往往是信贷投放的高峰月。例如，2019年1月，新增社融4.68万亿，新增人民币贷款3.57万亿，均有大幅提升。而2019年10月以来，社融增量和新增人民币贷款均平稳增长，社融存量增速稳定在10.7%左右，信贷结构也趋于改善，企业中长期贷款明显增加，表明企业融资需求强劲，宽信用初见成效。2020年1月信贷结构也明显优化。非金融企业贷款增加2.86万亿元，其中，短期贷款增加7699亿元，中长期贷款增加1.66万亿元，票据融资增加3596亿元；而去年1月，非金融企业贷款增加2.58万亿元，其中，短期贷款增加5919亿元，中长期贷款增加1.4万亿元，票据融资增加5160亿元。与去年同期相比，票据融资明显减少，而企业中长期贷款明显增加，表明企业的融资环境有明显改善，融资需求明显回升。结合工业增加值、工业企业利润增速和库存数据，可以认为在疫情爆发前，中国经济经历了两年的下行压力后，已经证实阶段性企稳，供需两端均有改善。图1：表外融资有所回暖图2：社会融资规模结构社融存量增速10.7%，与上月持平初步统计，1月末社会融资规模存量为256.36万亿元，同比增长10.7%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为155.06万亿元，同比增长12.2%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为 2.13万亿元，同比下降2.2%；委托贷款余额为11.45万亿元，同比下降7%；信托贷款余额为7.49万亿元，同比下降4.3%；未贴现的银行承兑汇票余额为3.47万亿元，同比下降17%；企业债券余额为23.93万亿元，同比增长13.1%；政府债券余额为38.49万亿元，同比增长16%；非金融企业境内股票余额为7.42万亿元，同比增长5.4%。从结构看，1月末对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的60.5%，同比高0.8个百分点；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额占比0.8%，同比低0.1个百分点；委托贷款余额占比4.5%，同比低0.8个百分点；信托贷款余额占比2.9%，同比低0.5个百分点；未贴现的银行承兑汇票余额占比1.4%，同比低0.4个百分点；企业债券余额占比9.3%，同比高0.2个百分点；政府债券余额占比15%，同比高0.7个百分点；非金融企业境内股票余额占比2.9%，同比低0.1个百分点。1月社融存量增速10.7%，与上月持平。我们认为，如果没有疫情的扰动，在央行宽信用政策的支持下，社融增速企稳的逻辑并未转变，本质在于宽松政策支持下行业出清与景气度的缓慢提升，M2与社融增速将与名义GDP增速相匹配。但此次社融拐点将是“L”型，而非“V”型反弹，对应的经济走势也将是“L”型温和复苏，不能希望社融增速大幅扩张。在稳增长与去杠杆的政策平衡中，社融增速将保持与名义GDP增速相匹配的速度，而很难再回到此前大幅高于名义GDP增速的快速扩张时期。而一旦社融增速过低，有出现信用收缩的风险，央行将进一步强化宽信用政策，包括全面降准与定向降准，提高再贷款再贴现额度，增大TMLF规模，降低MLF利率等方式予以对冲。即使面对疫情的不利影响，预计社融存量增速仍将缓慢提升，无需担心信用收缩，但中期内社融增速很难有太大的回升。图3：社融存量与人民币贷款余额增速M2同比增长8.4%，M1与上年同期持平1月末，广义货币(M2)余额202.31万亿元，同比增长8.4%，比上月末低0.3个百分点，与上年同期持平；狭义货币(M1)余额54.55万亿元，与上年同期持平，同比增长0%，分别比上月末和上年同期低4.4个和0.4个百分点；流通中货币(M0)余额9.32万亿元，同比增长6.6%，当月净投放现金1.61万亿元。与2019年末相比，1月M2与M1增速分别回落0.3个百分点和0.4个百分点，但是，这主要与春节效应有关。春节之前，企业为发放绩效工资和福利，居民为春节消费，往往有巨大的现金需求，导致活期存款，特别是企业活期存款的大幅下。例如，2019年1月M1同比增速0.4%，增速比2018年12月回落1.1个百分点。而今年的春节发生在1月份而非往常的2月，因此M1增速大幅回落。可以预见，春节之后的2月，M1增速将回归正常。图4：信用利差走势图5：M1和M2同比增速结论与策略建议总结2020年1月金融数据，社融增量与新增人民币贷款全面超预期，社融存量增速10.7%与上月持平，信贷结构继续优化，企业中长期贷款明显增加，显示宽信用政策渐显成效。这证实了疫情爆发前，行业经济度缓慢复苏，经济走势阶段性企稳的态势。但是，1月金融数据主要反应疫情爆发前社融原有趋势，并未充分反应疫情对经济的不利影响。面对疫情爆发后对实体经济的冲击，实体企业经营环境进一步恶化，社融和信贷能否在宽松政策支持下，延续已有回升态势，中小企业能否顺利度过疫情冲击，是接下来需要重点的问题。针对货币政策的走向，我们认为，面对疫情对经济的实质冲击，经济重新面临较大的下行压力，而2020年又是完成决胜小康社会和实现“翻两番”政治目标的收官之年，货币政策必须妥善应对经济短期下行压力，加大对疫情防控的货币信贷支持力度。因此，货币政策必须灵活适度、有所作为，加大逆周期调节力度，货币政策将延续乃至加大宽松力度，下调OMO和MLF利率，引导LPR利率下行，降低实体经济成本，同时增加信用贷款和中长期贷款。但是，货币政策同时要权衡长短期，兼顾多目标，防止通胀预期扩散的同时，促进结构转型。因此，央行表示坚决不搞“大水漫灌”，确保经济运行在合理区间。因此，货币政策大概率随经济数据而动而非大水漫灌，宽松力度将以有节制的温和下调政策利率为主。对于国债期货的走势，我们认为，1月金融数据证实了疫情爆发前经济阶段性企稳的态势，因此数据公布后，国债期货明显回调。面对疫情的不利冲击，预计央行将进一步加大逆周期调节力度，流动性有望延续宽松，这些都是利率债的实质性利好。但当前市场已经充分计入了这些利好，当前十年期国债收益率处于历史较低水平，交易的价值不高。而疫情对经济的影响存在高度不确定性，当前很难评估疫情对经济增长和资产价格的影响。因此，建议投资者暂时观望，等待更为确定的政策信号和经济数据。复工后的疫情发展和经济形势。来源: 西南期货

来源：新浪财经来源：中央结算公司统计监测部一、价格风险监测2020年6月，债券指数下降，中债新综合净价指数下降1.01%至101.10点，中债国债净价指数下降1.15%至120.18点，中债信用债净价指数下降0.83%至94.86点。国债收益率曲线平坦化上行，1年期国债利率上行58BP至2.18%，10年期国债利率上行12BP至2.82%。国债期货价格下降，10年期国债期货活跃合约结算价下降0.77%至100.28。债券市场波动性整体较高。中债新综合净价指数、1年期国债收益率和10年期国债利率波动率[1]分别处于历史值的94%、91%和82%分位数。月内价格波动较大的影响事件包括上旬宽松政策预期降温和中下旬特别国债集中发行。2020年二季度，受政策导向边际调整和利率债集中发行影响债券价格触顶回落，国债收益率曲线平坦化上行，市场波动率持续处于较高水平。二、信用风险监测6月信用债月度违约规模环比上升。新增违约或展期债券9支，规模共计58.88亿元，月度违约率[2]0.08%，环比下降0.05个百分点。本月新增违约或展期企业3家，为信威通信、隆鑫地产和康美实业，除已违约或展期债券外还存续5只54.97亿元待偿债券。信用利差整体稳定。产业债方面，5年期AA级产业债-国债利差180BP，环比收窄1BP，5年期AA级产业债-国开债利差141BP，环比收窄1BP。城投债方面，5年期AA级城投债-国债利差159BP，环比扩大3BP，5年期AA级城投债-国开债利差120BP，环比扩大4BP。新发公司信用债资质边际下降，6月新发公司信用债平均隐含评级得分[3]为85.24，环比下降1.15，其中国企发债平均得分为85.66，环比下降1.29，非国企发债平均得分为80.12，环比下降0.57。非新发公司信用债隐含评级整体下调。6月公司信用债隐含评级指数[4]96.69，环比下降0.03%。其中国企指数98.28，环比持平，非国企指数86.33，环比下降0.25%。隐含评级调整债券250支，其中下调165支，隐含评级下调率[5]为0.76%，环比上升0.13个百分点。隐含评级调整涉及发行主体共43家，其中下调26家，下调主体数量排名前3的行业[6]分别为为建筑业、制造业和综合。2020年二季度新增违约或展期债券规模143.96亿元，环比下降74.68%，同比下降42.81%；新增违约或展期企业8家，环比减少3家，同比增加1家。信用利差、等级利差、期限利差均有所扩大。新发公司信用债资质较上季度小幅上升，非新发公司信用债隐含评级整体下调。三、流动性风险监测现券市场流动性保持较高水平。6月债券市场现券交易量约为23.93万亿元，日均现券交易量约为1.14万亿元，环比微升0.85%。日均现券换手率[7]为1.08%，环比微降0.01个百分点。货币市场流动性边际收紧。6月七天基准回购利率（BR007）[8]平均2.05%，高于上月均值50BP，平均低于公开市场操作利率[9]15BP。月末BR007达到全月最高点2.87%，高于上月高点67BP。流动性分层幅度季节性扩大。6月中小银行的成员利差[10]为1BP，环比持平；非银机构和非法人产品的成员利差分别为20BP和24BP，环比扩大5BP和9BP。担保品利差[11]为27BP，环比收窄1BP。2020年二季度，现券流动性较高，换手率处于2017年以来的最高水平，货币市场流动性边际收紧，但流动性分层幅度较上季度整体收窄。四、债券市场结构监测债券市场总规模继续增长。2020年6月末，含同业存单在内的债券市场总托管量[12]约为106.48万亿元，较上月增加1.50万亿元。规模同比增速15.79%，较上月上升0.31个百分点。公司信用债期限结构整体缩短。从存量上看，6月末公司信用债中短期融资券占比11.68%，环比下降0.24个百分点，同比上升0.68个百分点；同业存单与商业金融债比率为1.26，环比下降0.01，同比下降0.26。从发行量上看，6月公司信用债发行量小幅回升，其中短期融资券占比为40.74%，环比下降2.92个百分点；商业金融债和同业存单发行量小幅回升，新发同业存单与商业金融债比率为6.67，环比上升3.62。存量信贷期限结构保持稳定。最新数据显示（截至2020年5月）非金融企业短期贷款和票据融资存量占比39.18%，环比微降0.05个百分点。2020年二季度，债券市场总规模加速增长，公司信用债和信贷期限结构有所缩短。五、债券市场杠杆率监测债券市场杠杆率季节性上行。6月末市场总体杠杆率[13]为1.15，环比上升0.03，同比上升0.02。机构平均杠杆率[14]高于2倍的有531家，占比6.45%，环比上升1.32个百分点，类型以证券公司资产管理计划、基金特定客户资产管理、证券公司为主。分类来看，商业银行、保险机构、证券公司、信用社、非法人产品杠杆率均有所上升。商业银行中，全国性商业银行[15]、城市商业银行、农村银行类机构[16]杠杆率保持稳定，外资银行杠杆率上升。非法人产品中，商业银行理财产品、保险产品、证券基金、证券公司资产管理计划、基金特定客户资产管理、年金、社保基金杠杆率上升，信托计划杠杆率下降。商业银行、非法人产品、境外机构主力增持债券。[17]商业银行、信用社、证券公司、保险机构、非法人产品、境外机构债券持有量环比分别增长1.51%、0.29%、3.58%、3.75%、1.99%、3.93%。2020年二季度，债券市场杠杆率震荡上行，债券增持前三位的机构类型为商业银行、非法人产品和境外机构。六、债券市场回购风险监测回购担保率高位回落。6月末未到期质押式回购总体担保率[18]为109.37%，环比下降0.86个百分点；未到期买断式回购总体担保率为105.97%，环比下降1.18个百分点。无担保率低于97%的融资方，担保率低于97%的出资方共2家，其中证券公司1家、证券公司资产管理1家。2020年二季度，质押式回购和买断式回购担保率均呈高位回落趋势。注：1.指数波动率是指数日变化率的标准差，其中指数日变化率=当日价格指数值/上一交易日价格指数值-1。利率波动率是利率日变化量的标准差，其中利率变化量=当日债券利率-上一交易日债券利率。2.月度违约率=本月可比口径违约展期债券规模/本月发生兑付的公司信用债规模。其中可比口径违约展期债券规模不统计触发交叉违约条款或发行人重整造成的提前到期债券。公司信用债包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具、资产支持证券、可转债、可交换债等。3.隐含评级得分以5分对应一个评级等级，将中债市场隐含评级等级AAA+、AAA、AAA-、AA+、AA、AA-、A+、A、A-、BBB+、BBB、BB、B、CCC、CC、C分别对应至100分、95分、……、25分。4.公司信用债隐含评级指数是反映公司信用债券隐含评级变化情况的指数，以2013年1月为基期100，逐月滚动计算。T期指数值=T-1期指数值×（T和T-1期同时存续债券在T期的平均隐含评级得分 / T和T-1期同时存续债券在T-1期的平均隐含评级得分）。5.公司信用债隐含评级下调率=隐含评级下调债券数/存续债券数。6.行业分类采用证监会行业分类标准。7.日均现券换手率=现券交易量/期末托管量/交易天数。8.基准回购利率（Benchmark Repo, BR）是中央结算公司编制和发布的回购市场利率基准，是基于全市场以利率债质押的质押式回购交易计算的成交利率加权中位数。基准回购利率包括隔夜和七天两个品种，分别以BR001和BR007表示。9.公开市场操作利率是指7天逆回购利率。10.成员利差是指中小银行、非银机构、非法人产品与大型银行之间的融资利率差异，其中大型银行包括政策性银行、国有大型商业银行和股份制商业银行；中小银行包括其他商业银行和信用社。11.担保品利差是指质押非利率债和质押利率债之间的融资利率差异。12.债券市场总托管量包括中央结算公司、上海清算所、中证登托管的债券。13.市场总体杠杆率=托管量/（托管量-质押式回购待购回余额），只统计质押式回购待购回余额不为0的机构。14.机构平均杠杆率=机构月均托管量/（机构月均托管量-机构月均质押式回购待购回余额）。15.全国性商业银行包括国有及国有控股商业银行、股份制商业银行及其分支行。16.农村银行类机构包括农村商业银行、农村合作银行和村镇银行。17.仅统计中央结算公司托管的银行间市场债券。18.回购总体担保率是未到期回购交易的担保品市值与到期金额的比值，总体担保率=∑(未到期回购交易质押券或过户券全价市值)/∑(回购到期金额)，担保率越高代表抵押品越充足。撰稿人：中央结算公司统计监测部 黄稚渊

本文是关于供应链金融行业研究报告，enjoy~一、供应链金融概况所谓供应链金融，是指为中小型企业制定的一套融资模式，将资金整合到供应链管理中，以核心企业为中心，以真实存在的贸易为背景，通过对资金流、信息流、物流进行有效控制，把单个企业的不可控风险转变为供应链企业整体的可控风险。通过立体获取各类信息，将风险控制在最低，从而提高链条上的企业在金融市场融得资金的可能性，进而促进链条上企业间的高效运转，实现资源的有效整合。通过对融资参与主体、融资条件、金融机构参与程度、信息披露、风险等方面进行对比分析，我们可以发现，供应链金融相较于传统金融而言优势更为明显，两者的对比分析如下图所示：二、供应链金融行业概况1. 市场容量大，行业这几年快速发展我国的供应链金融经历了传统线下供应链金融、线上供应链金融、电商供应链金融、开放化供应链金融四个阶段。传统的供应链金融核心就是“1+n”模式，1即为核心企业，n是与核心企业匹配的上下游中小微企业。该时期的供应链融资主要集中在线下，银行难以评估融资项目的真实性，加之在实际操作过程中，由于信息闭塞，造成重复抵押屡禁不止，大量的假仓出现，潜在风险很大。从线下转战线上，供应链金融最几年快速发展：银行专门开发与供应链融资配套的系统，通过与核心企业的合作，能够获取核心企业信息，比如物流、资金流、信息流等；以阿里、京东等电商巨头为例，结合具体业务场景打造的场景模式和强大的数据信息体系，对其平台的商户信息和消费者信息实现了点对点式的监控，在这一阶段，资金流、物流、商流、信息流都在电商的闭环管理之内，金融业务成为电商食物链上最顶端的一环。2. 政策支持小微企业融资及三农金融服务支持供应链金融发展及小微企业融资。（1）切实支持实体经济发展供应链金融与企业真实业务场景紧密结合，资金流向和还款来源明确，有助于企业及时把握市场机会，做大做强。需求导向的业务模式也有助于资源的合理配置，使供需达到动态平衡。（2）中小企业的危与机供给侧改革导致产能过剩行业的中小企业面临生存危机，强化供应链管理，提高技术水平和互联网化是在洗牌中生存的关键。另一方面，政策鼓励行业的中小企业需要抓住发展机遇，通过灵活的融资手段做大业务规模，抢占市场份额。农业成为供应链金融布局的重要方向之一。近三年中央的一号文件都是 关于农业发展的政策支持，金融服务也要向农业倾斜。农牧业市场分散，中小企业和个体农户众多，是适合于供应链金融发展的重要行业领域。三、供应链金融的主要参与者1. 供应链金融生态图谱2. 供应链金融参与主体供应链金融行业的参与主体囊括了银行、行业龙头、供应链公司或外贸综合服务平台、B2B平台、物流公司、金融信息 服务平台、金融科技公司等各类企业。供应链金融公司类型分布其中，供应链公司/外贸综合服务平台、B2B平台类数量约占45%，在参与主体中占比最高，这些服务主体各自的特点如下：供应链公司：供应链公司主要是在采购执行、销售执行等供应链服务的基础上提供垫资垫税服务。主要包括供应链服务企业、外贸综合服务平台。供应链公司的金融服务模式成熟、回款相对稳定、收益预期相对明确，风险多为操作风险。B2B平台：B2B平台主要体现为两种服务模式: 一种是从交易端切入的B2B平台， 提供在线交易，鼓励并促成客户的在线交易，使交易数据沉淀在平台上，可以通过数据模型为企业提供更好的资信支持。另一种是从服务端切入的B2B，为客户提供从寻源，仓储，物流，信息管理等一系列的服务。金融科技公司：金融科技公司主要负责内外部数据归集、处理、传输、分析，协助风险识别与控制，比较典型代表企业包括京东金融、蚂蚁金服等。以京东为例，目前针对B端，京东金融设计了“京保贝”、“京小贷”等产品。以“京小贷”为例，通过利用商家在平台的交易记录、商品情况，以及消费者评价等关键信息，为商家提供浮动利率的融资服务。行业龙头：行业龙头企业通过自有资金或依托产业联盟打造产业互联网与金融服务平台，通常优先满足核心企业上下游的融资需求，再沿上下游向外延拓展。或者部分国有企业利用低成本融资渠道获得资金，然后对接规模稍大的项目，而这部分项目保理及小贷公司无法承接，从而形成了一个细分空间银行：银行在供应链金融领域有天然优势，如资金成本低、 获客容易、管控资金等，但也有体制、风控、技术等方面的制约。且银行的粗放模式在特定的中小企业融资领域是短板，造成风险识别成本高，操作手续复杂，难以保证高频、小额的融资需求，所以，银行在供中小企业供应链融资领域有天生的短板。3. 供应链金融的服务对象从市场发展的角度来看，一般认为部分行业的供应链融资潜在需求尚未被挖掘，某些垂直领域可能存在较大机会。包括：物流行业，农业，零售业，化工行业，餐饮业等等。（1）物流行业中国社会物流总费用已从2015年的7.10万亿增长到2016年的10.80万亿，增速8.8%。其中，公路运输的规模接近5万亿，有近70万企业提供不同形式的物流 服务，而专线物流服务领域的市场不低于万亿，排名前10的专线物流企业占整体市场的份额不足1%，更大的市场份额在几十万家专线中小企业手中。物流运输企业向货主承运货物时需要向货主缴纳保证金，而且即使是信用好的货主，其支付结算也有60-90天账期；而对个体承运方或者车队，一般都要先付一部分运费，等运输完成，凭回单完成剩余部分的支付。巨额的运输费用和较长的资金缺口期使物流企业面临运营资金短缺，这些60-90天高质量的应收账款为供应链金融带来巨大的想象空间。（2）农业供应链金融正在成为农业上市公司的发展方向， 这种趋势主要在畜禽养殖产业链，在饲料企业居于产业链的强势地位，而养殖业资金回笼需要较长时间，资金压力大，一些上游龙头企业利用供应链金融满足下游养殖业客户的资金需求，同时也进一步促进了自身主业的发展。（3）零售业对于零售行业，专业市场最为受益，因为专业市场掌握着大量商户资源。一方面，因为互联网对线下零售业的冲击以及实体经济的疲软，商户的资金压力越来越大，除了少数商户可以通过银行获得贷款，大部分商户只能通过小贷公司、民间融资来筹集资金，而供应链金融则立足于产融结合，为小B类商户提供了新的融资渠道。另一方面，供应链金融的关键在于风险控制，专业市场掌握商户的经营信息，并且具有商铺租金、承租权费等抵押手段，能更有效地控制风险。因此，专业市场发展供应链金融有其内在的优势。（4）化工行业塑料行业是最适合做供应链金融的化工品种，因为其具有1.6-1.8万亿级的市场空间，产品具备易运输、易储存的特点，市场交易活跃，下游分散且多为中小企业。中小企业利润空间薄，融资需求大。而塑料行业B2B平台在产业发展中充当着越来越重要的角色，一些 B2B平台也已初具规模。（5）餐饮行业目前国内市场有250万家餐饮企业，420万 家餐饮门店，1100万家食品分销商，整个餐饮行业有3万亿营收，其中1万亿用于食材采购。餐饮行业的供应链金融还处于起步阶段，餐饮业的供应链具有环节多、供应链 运作波动大、效率低的特点，大量餐饮类中小企业/个体户资金链紧张，银行的传统信贷业务无法满足大部分中小企业的融资需求。四、供应链金融的业务模式从业务模式看，供应链融资包括：应收账款融资、存货质押融资、预付账款融资三个方式。（1）应收账款融资企业为取得运营资金，以买卖双方签订的贸易合同产生的应收账款为基础，为卖方提供的，以合同项下的应收账款作为还款来源的融资业务。具体的操作流程是：上游的供应商与下游的采购商达成采购协议，由下游的采购商开具应收账款收据，证明应收权利的实时存在，供应商将应收账款的收益所有权转让给金融机构，进行融资，与此同时，下游的采购商对金融机构做出付款承诺。获得应收权益的金融机构按照下游采购商的信用状况和债权可实现的可能性，给予上游供应商即融资企业对应额度的信用贷款，从而盘活融资方资金流。当合同付款期限到期，下游采购商须按照协议内容，支付金融机构账款，金融机构在扣除前付账款和核定利息后，将剩余款项支付给上游供应商。至此一笔应收账款的业务圆满完成。（2）存货质押融资又称融通仓融资。融资企业以在第三方物流公司的存货作为质押物，期间引入第三方物流公司对质押物进行监督管理进行的融资。各自的角色是：第三方物流公司对货物完成验收并进行评估，向银行出具相应的证明文件，银行根据评估结果给予一定额度授信。其具体操作方式有两种：质押担保和信用担保。质押担保融资的具体操作方式是：融资企业、仓储公司、合作银行签署协议，开立账户。融资企业物资进物流公司仓库，随后向银行发出贷款请求，物流公司收货后对货物进行验收和评估，向银行提交相关证明文件，银行依据货物的数额、贬值风险等给予一定额度的贷款。期间，融资企业清偿能力受限，银行享有货物的优先受偿权。融资企业通过销售存货回笼资金，银行在扣除前欠借款和相应利息后，将余款汇入融资企业账户。信用担保融资具体的操作方式为：合作金融机构直接对第三方物流公司进行综合授信，由物流公司根据融资企业的经营状况、市场控制能力等因素给予信用额度，第三方公司除了对融资企业的货物承担监管责任之外，还为融资企业提供信用担保。存货质押融资充分实现了以物流拉动资金流，有效降低了质押贷款的繁琐程序，提高了贷款效率和资金周转能力，同时降低了金融机构的融资风险；另一方面，引入第三方物流公司对货物进行监管，金融机构对整个融资过程的控制程度有提高。（3）预付账款融资又称保兑仓融资。上下游企业签订交易合同，共同向金融机构办理保兑业务（保兑仓业务指承兑银行与经销商(承兑申请人，以下称买方)、供货商（以下称卖方）通过三方合作协议参照保全仓库方式，即在卖方承诺回购的前提下，以贸易中的物权控制包括货物监管、回购担保等作为保证措施，而开展的特定票据业务服务模式）。买方获取该笔交易的仓单质押款额度，向供应商购买货物（仓单是保管人收到仓储物后给存货人开付的提取仓储物的凭证）。金融机构与卖方签订质量保证协议和回购协议，与第三方仓储物流机构签署仓储监管协议。卖方在买方获得银行融资后，对仓储物流机构发货，并获取仓单。买方向金融机构缴纳承兑保证金及手续费，卖方将仓单质押给银行，银行开具承兑汇票（银行承兑汇票是由付款人委托银行开据的一种延期支付票据，票据到期银行具有见票即付的义务;票据最长期限为六个月，票据期限内可以进行背书转让），由此买方获得了提货权。需要说明的是，该类业务有买方承诺回购，有效地拓广了卖方的销售渠道，而买方也可以分批次购得货物，降低了财务成本和仓储成本。这三类业务模式各自主要特点如下：五、供应链金融主要商业模式分析1. 传统模式：银行+核心企业核心企业是关键。商业银行通过核心企业，将服务对象拓展到核心 企业上下游的中小企业，拓展了客户数量，打开了业务空间，优化信贷结构和盈利模式，并解决了一部分中小企业信贷难的问题。核心企业要有完善的供应链管理体系。对上下游企业建立准入和退出机制，完 善奖惩制度，强化与上下游企业的合作关系和信任感。对商业银行的业务能力要求：风控能力。从对核心企业的信用评估到对供应链交易风险和动产质押的把握。综合金融服务能力。从单一的信贷业务拓展到围绕企业的综合性金融服务，如现金管理等。2. 综合电商平台（1）基于真实业务场景产生的交易数据是核心电商平台开展供应链金融有其天然的数据优势。企业的真实交易活动在电商平台上完成，平台累积了大量、连续的历史交易数据，包括交易对手的履约情况。贷款发放和还款形成资金闭环。贷款资金流向与交易行为一致，还款来源明确。支付结算都 通过互联网第三方支付完成。可对接多种资金方，电商模式的资金可以来自于商业银行、金融服务平台或者自有资金。（2）京东的供应链金融京东的优势在于电子商务平台和物流网络体系，供应链金融业务包括订单融资、入库单融资、应收账款融资、委托贷款以 及京保贝。其中“京保贝”是一种新型的业务模式，资金来自于京东自有资金，随借随贷，无须抵押担保，贷款额度基于长期贸易往来及物流 活动产生的大数据。前提是长期合作，交易质量稳定。该产品门槛低、效率高，京东的供应商凭采购、销售等数据，3分钟内即可完成从申请到放款的全过程，能有效地提高企业资金周转能力。（3）阿里巴巴的供应链金融阿里巴巴具有最全面的电子商务布局，包括阿里巴巴网站、1688 网站、淘宝、天猫、全球速卖通、阿里云计算、阿里妈妈和支付宝。从 2007 年开始，阿里巴巴就开始尝试供应链金融业务，大致可分为三个发展阶段：首先是采用与银行合作的联保贷款，解决规模较大的商户融资，由银行提供资金；第二阶段阿里巴巴分别在浙江杭州和重庆注册了两家资本金分别为6亿元和10亿元的小贷公司，向其平台上的商家发放贷款；目前阿里巴巴已经向金融机构开放平台合作。 产品模式有“阿里小贷”、“淘宝小贷”和“合营贷款”，分别针对不同的客户类型，采取不同的贷款方式。六、供应链金融的趋势和前景1. 电商平台发展供应链金融业务值得期待中小企业商户在 B2B、B2C 电商网站上，累积了大量的经营数据，针对商户的物流、信息流、资金流等，就能衍生出针对商户上下游货物、服务赊购产生的应收账款的资金融通服务，这种服务一般由合作的保理或者小贷公司提供，也只有基于电商的消费场景，数据闭环的平台，信用赊购的垫付和应收账款才能有了标准化扩张的可能。2. 供应链金融资产的资产证券化或成为新方向基于电商平台商户的信用垫付和应收账款，一旦可以通过标准化的流程进行风险定价，伴随电商业务的发展，供给资金的瓶颈就会愈发突出。小贷公司和保理公司自由资金难以满足，对资产进行证劵化打包分发对接机构资金，就可能创造出新的商业机会。3. 需要更加关注垂直细分领域每个垂直细分领域都有其特定的属性，且垂直领域可能衍生出千亿级的市场，发展供应链金融，将融资更加精细化和集成化，在垂直行业精耕细作，开辟新市场，如：教育、培训等。选择现金流相对较好行业，纵深发展供应链金融业务。本文由 @阿旺 原创发布于人人都是产品经理。未经许可，禁止转载。题图来自正版图库 图虫创意

中国人民银行货币政策司青年课题组近日发布《央行票据是适合中国国情的货币政策工具》研究报告。研究报告指出，自2018年末以来，人民银行在香港直接面向离岸市场参与者发行央行票据，目前已滚动发行11期，建立了在香港发行央行票据的常态机制。在外部冲击不确定性加大、影响长期化的关键时期，央行货币政策工具箱内的央行票据被激活，对于推动人民币国际化、稳定汇率预期等多个政策目标效果可期，未来在推进金融供给侧结构性改革中还可发挥重要作用。研究报告指出，人民银行是中央银行，现金发行以国家掌握的物资为基础（外汇储备的本质是国际物资），无需通过购买国债担保现钞的信用。此外，与美国以金融市场为主导的金融体系不同，中国的金融体系是银行主导的。所以人民银行资产负债表主要反映了和银行之间的关系，资产端以国家掌握的国际物资（外汇储备）和对银行的债权为主，负债端则以对银行的债务（包括央票、法定准备金和超额准备金等）和现金为主。研究报告强调，在外汇快速流入的时期，人民银行资产负债表资产方的外汇储备和负债方的超额准备金快速增加。如果效仿发达国家央行卖出国债回笼流动性需要央行持有充足的国债，考虑到人民银行的资产负债表中国债占比很小，通过在市场购买国债开展操作，则一买一卖对市场流动性实际影响为零。解决这个问题，一种方法是提高法定准备金率，将部分超额准备金“冻结”成法定准备金；另一种方法即是发行央行票据“置换”银行过剩的超额准备金。这两种方法既不改变央行资产负债表总量，也不改变债务的主体，只改变了负债方结构，所以不会带来资产负债“错配”。相较之下，提高法定准备金率外生性强，成本低；央行票据则由于发行方式完全市场化，可以非常好地实现准备金变化在银行体系的分配，不会引发准备金在银行体系的大规模转移和相应的市场利率震荡，两者可以组合使用。

来源：新浪财经下载新浪财经APP，了解最新债券资讯作者：联合资信 债券市场研究部 陈诣辉 王自迪 薛逸竹一、2020年我国信用风险缓释工具市场的发展环境2020年，百年不遇的新冠肺炎疫情对我国经济造成了巨大冲击，在一系列财税金融政策的支持下，二季度开始我国经济逐步恢复，全年GDP同比增速为2.30%。受新冠疫情影响，部分企业盈利能力下降，流动性压力加大，信用风险显著上升。2020年，国企债券违约事件明显增多，民营企业债券融资环境未见明显好转，债券市场对信用风险缓释工具（CRM）的需求依然迫切。2020年，我国债券市场信用风险持续暴露，债券市场新增30家违约发行人，共涉及到期违约债券97期，到期违约金额合计约1002.55亿元，新增违约发行人家数、涉及到期违约债券期数同比虽有所下降，但到期违约金额同比有所上升。我国债券市场违约已常态化，在国企刚兑信仰瓦解的背景下，信用风险管理已经成为投资者风险管理体系的重要部分。为助力疫情防控和复工复产，缓释信用风险，支持民营、小微企业融资，监管层继续出台了一系列政策促进信用风险缓释工具发展。2020年1月23日，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）发布《证券公司风险控制指标计算标准规定》（以下简称《计算标准》），明确了“信用衍生品”的风控指标计算标准，结合市场发展实践，提升指标体系完备性，实现对证券公司业务和风险的全覆盖。《计算标准》规定，对于同时买入债券以及同一标的信用衍生品的，按照受保护债券净值及买入信用保护工具账面价值的1%计算市场风险资本准备；持有债券面值超过合约名义价值的部分（即风险敞口净额），仍按照相关非权益类债券标准（5%―80%）计算市场风险资本准备。这项规定实际上承认了信用衍生品能减少风险资产的资本占用，是一项重大的政策突破，有利于鼓励证券公司更积极地参与信用风险缓释工具市场。4月24日深圳证券交易所（以下简称“深交所”）发布《信用保护工具业务指南第1号——信用保护合约（2020年4月修订）》，此次发布的修订版本是在去年发布的业务指南版本的基础上，进一步明确信用保护合约业务各环节操作流程，便利市场机构参与信用保护合约业务。同时深交所先后完成了信用保护合约仿真测试、全网测试和通关测试，进一步为业务实践打造技术基础。2020年10月，在信用保护合约业务试点稳健运行基础上，深交所正式发布《关于开展信用保护凭证业务试点的通知》，鼓励更多市场机构参与信用保护工具业务。二、我国信用风险缓释工具的创设情况（一）发行情况1． 银行间市场我国信用风险缓释工具的创设以银行间市场标准化程度较高的CRMW产品为主。银行间市场信用风险缓释工具研究发展起步较早、基础设施建设相对完善，根据交易商协会网站披露的数据，截至2020年末，已有52家CRMW创设机构、48家CLN创设机构、60家CRM核心交易商以及98家CRM一般交易商完成备案；已有100家金融机构、148款非法人产品签署备案了《中国银行间市场金融衍生品交易主协议（凭证特别版）》。商业银行和证券公司是我国信用风险缓释工具市场的主要参与主体，6大国有商业银行均已完成CRMW、CLN创设机构以及核心交易商备案，已有保险公司、基金公司和资管公司通过资管计划等非法人产品完成一般交易商备案。2020年，共有19家机构创设了66单CRMW产品（详见附表1），创设规模为110.40亿元，对应参照债券62期，债券类型主要为超短期融资券（42期）、短期融资券（5期）、中期票据（8期）、资产支持证券（6期）和定向工具（1期）。与2019年相比，2020年CRMW创设单数、参照实体家数、参照债券期数、创设规模、债券发行规模等指标有明显变化，其中CRMW创设单数、参照实体和参照债券期数分别为66单、41家和62期，同比分别减少27.47%、33.87%和31.87%；参照债券发行规模为310.49亿元，同比减少23.14%；创设规模为110.40亿元，同比增加9.77%。参照实体企业属性方面，民企占比超过60%，信用风险缓释凭证对民营企业融资有较大作用。参照债券品种方面，期限较短的超短期融资券仍然是CRMW创设机构主要参照的标的。创设凭证期限分布在0.40~3年，新设凭证期限分布主要集中在0.50~1年之间。2020年，CRMW单月发行量维持在1~10单，月均创设规模维持在9.20亿元，月度发行规模与上年同期接近。图1 银行间市场CRMW月度发行趋势2020年，银行间市场新创设的66单CRMW凭证期限基本均与参照债券期限相同，主要为270天（含266天、268天）期（29单）、180天（含182天、185天）期（10单）和3年（1095天）期（8单）。2020年，银行间市场新创设的CRMW涉及参照实体41家，其中，有25家参照实体为民营企业。参照实体主要分布在浙江省（11家）、江苏省（9家）、北京（4家）；参照实体多为工业（13家）、材料（8家）和金融（6家）等实体经济领域企业。参照实体的信用等级分布在AAA~AA级，其中AA+级参照实体和AA级参照实体最多，均为17家，占比均为41.46%。2020年，CRMW创设机构主要为国有商业银行（3家）、股份制商业银行（4家）、城商行（6家）、证券公司（5家）和担保机构（1家）；其中商业银行创设了52单CRMW，创设规模82.25亿元，证券公司创设了7单CRMW，创设规模13.70亿元，担保公司创设了7单CRMW，创设规模13.70亿元。目前，CRMW的创设机构主体级别均为AAA级，具有很强的风险承担能力，保证了CRMW在发生信用事件时能够如期赔付。截至2020年底，市场存续CRMW 81单，创设规模159.28亿元。存续CRMW参照实体级别分布中，AA+级参照实体的CRMW占比达到58.02%，AA和AAA级参照实体的CRMW占比分别为24.69%和6.17%。从到期来看，2021年将有49单CRMW到期，创设规模为92.38亿元。（2）信用联结票据2020年，银行间债券市场新发CLN一单，无新增到期。2020年12月，期限为1年的“中国农业银行股份有限公司2020年度第一期信用联结票据”发行并上市流通，创设规模1亿元，参照主体为恒力集团有限公司，风险事件触发条件为标的主体破产。CLN本质上可以看作“CDS+债券”，其联结的是参照实体的信用风险。由于CLN推出时间短、产品估值计算相对复杂，目前其在债券市场的发行情况仍落后于CRMW。2． 交易所市场交易所市场的信用风险缓释工具包括两类信用保护工具，分别为信用保护合约和信用保护凭证。2020年3月，首批疫情防控公司债信用保护合约业务在深交所市场顺利推出。其中，东吴证券承销“江苏省凯伦股份绿色创新创业防疫债券”并提供信用保护，债券发行人为江苏凯伦建材股份有限公司，东吴证券通过向投资者卖出信用保护合约的方式，为该期债券提供全额信用保护。2020年，交易所市场部分信用保护工具创设情况如下表所示。（二）信用风险缓释工具创设价格1． 信用衍生品定价模型为了探索我国信用衍生品定价规律，完善我国信用衍生品定价模型，我们比较分析了我国信用衍生品实际创设价格与定价模型测算价格之间的异同。（1）违约率模型违约率模型给信用衍生品定价的基本思路是：先通过恰当的方法推算出参照债务的违约概率（Probability of Default，PD），再通过违约概率和违约损失率来计算信用衍生品的价格。根据具体定价方式的不同，违约率模型又可细分为二叉树模型、违约强度曲线模型和彭博违约率模型等。本报告采用二叉树模型来测算信用衍生品价格。二叉树模型假设未来参照债务存在违约、不违约两种情形，通过确定违约概率（PD）和违约损失率，推导出预期损失率，进而确定风险资本要求和风险回报率，最终得出CDS价格。二叉树模型可分为两个步骤：第一步，基于参照债务的回收率、违约概率（PD）、无风险收益率和参照债务的现值构成等式方程，解出不同期限的参照债务的违约概率（PD）；第二步，运用第一步解出的参照债务的违约概率与违约损失率、无风险收益率等变量推算出不同期限的CDS价格。本文以中债国开债即期收益率为无风险利率，对2019年与2020年我国发行的期限不超过1年的CRMW进行二叉树模型定价，发现2019年我国发行的78.38%的CRMW理论价格高于实际创设价格，而2020年我国发行的78.43%的CRMW理论价格高于实际创设价格，CRMW的实际平均创设价格比理论价格低20%左右。二叉树模型得出CRMW理论价格与实际创设价格出现上述差异的原因可能是由于二叉树模型的前提假设较多，如企业违约服从泊松过程、违约概率符合风险中性、违约损失率采用国际通用假设等，如果假设与实际情况不符，则会影响模型计算结果的准确度。图2 二叉树模型测算CRMW价格与实际创设价格对比2020年，我国创设了51单期限不超过1年的CRMW，平均创设价格为1.57元/百元名义本金，而二叉树模型测算的CRMW平均价格为2.05元/百元名义本金，其中，40单CRMW的创设价格低于二叉树模型价格。总体而言，2020年我国CRMW平均创设价格低于二叉树模型价格0.48元/百元名义本金。我国债券市场信用风险缓释工具经过十年的发展，债券市场的违约概率与回收数据日渐积累，二叉树等违约率模型的准确度逐步提升，未来，我国CRMW等产品的定价有望更多地依据违约率模型，同时需要综合考虑市场供求状况、流动性溢价等因素。（2）信用利差模型我们再使用信用利差模型测算CRMW理论估值与实际创设价格的差异，信用利差模型中的风险收益率曲线选取联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）编制的非金融企业债务融资工具收益率曲线 ，无风险收益率曲线选取中债国开债即期收益率曲线，并用风险收益率曲线与无风险收益率曲线的差值作为CRMW的理论价格。选取CRMW凭证期限为3个月、6个月、9个月、1年、2年、3年的样本进行测算，并剔除参照债券为资产支持证券的样本，最终得到2019年CRMW样本63单、2020年CRMW样本42单。测算结果显示，2019年约有36.51%的CRMW样本理论价格高于实际创设价格，2020年约有28.57%的CRMW样本理论价格高于实际创设价格。从模型检验结果来看，CRMW样本理论价格高于实际创设价格占比下降，表示CRMW创设机构要求更高的风险补偿，大部分CRMW产品价格并未跟随信用利差下行，相对估值定价仍维持高位。信用利差模型使用参照实体所发无担保债券的收益率与同期限无风险收益率之间的信用利差反映信用风险溢价水平，并作为CRMW定价的参考。信用利差模型未将流动性溢价、创设机构信用风险等因素考虑在内，且在实践操作中，由于无法基于各参照实体逐一构建风险收益率曲线，我们使用基于相同信用评级的风险收益率曲线进行代替，无法精确地反映参照实体的风险水平。整体来看，信用利差模型操作简便，但模型测算结果受到较多因素影响，只能对CRMW定价提供有限的参考。图3 信用利差模型测算CRMW价格与实际创设价格对比2． 信用风险缓释工具创设价格与参照实体信用风险等因素的相关性分析CRMW的风险主要来源于参照实体和参照债券，CRMW创设时参照实体的主体信用等级可能对CRMW创设价格产生影响，同时参照实体的主体信用等级与参照债券的发行利率之间具有相关关系，一般而言相同期限内参照实体的主体信用等级越高，参照债券的发行利率越低。此外，CRMW实际创设规模与参照债券实际发行规模的比（CRMW覆盖率）、CRMW期限、无风险利率（选取国开债即期收益率）可能也与CRMW创设价格具有一定相关关系。鉴于目前CRMW创设机构主要为大中型商业银行、证券公司、担保公司，创设机构自身的信用风险较低，创设机构的主体信用等级无法作为解释变量用于CRMW创设价格分析。基于上述分析，我们选取CRMW创设价格、参照债券发行利率、参照实体主体信用等级、CRMW覆盖率、CRMW期限、无风险收益率（簿记建档日同期限国开债即期收益率）6个变量进行斯皮尔曼相关性分析。结果显示，在95%置信区间下，2018年至2020年各年样本中，参照债券发行利率、参照实体主体信用等级、CRMW覆盖率3个变量与CRMW创设价格的相关性均显著，此外2020年样本中CRMW创设价格与无风险利率之间具有负相关关系。具体来看，2018年和2019年参照债券发行利率与CRMW创设价格强相关，参照实体主体信用等级、CRMW覆盖率与CRMW创设价格呈弱相关，主要是由于市场化定价机制下，CRMW买方根据参照债券的发行成本以及参照实体的信用水平对风险与收益进行权衡，如果参照实体级别较低、参照债券发行利率较高，则说明参照债券的信用风险较高，投资者需要支付更高的“保费”（CRMW价格），对于无担保债券而言，参照实体、参照债券的信用风险已经较为充分地反映在债券发行利率中，对于风险水平较高的债券，投资者选择同步购买对应CRMW的比例可能更高。由于各年创设的CRMW样本凭证期限以1年期及以下为主且期限较为接近（主要为1年期和270天），CRMW凭证期限与CRMW创设价格不具有显著的相关关系。2020年CRMW创设价格与参照债券发行利率之间的相关性有所减弱，且CRMW创设价格表现出与无风险收益率的相关性，可能是由于新冠肺炎疫情冲击下阶段性适度宽松的货币政策导致市场利率在一季度显著下行，二季度以来货币政策逐渐回归，市场利率逐步抬升，全年利率波动较大。同时投资者响应政策号召，积极认购疫情防控债，相关发行人融资成本明显降低，部分疫情防控债低于同时期较高级别的债券发行利率。上述因素共同导致2020年CRMW样本中，参照债券发行利率与参照实体主体信用等级之间未呈现出相关性，参照债券的发行利率无法体现其风险水平，投资者可能需要根据参照实体主体信用等级与无风险收益率综合考量以确定CRMW创设价格。图4 2018年至2020年中债国开债即期收益率（9个月、1年期）变化3． 信用风险缓释工具创设价格指数国外信用衍生品除了参照单一经济实体的单一信用衍生品之外，还有参照一系列经济实体的组合信用衍生品，其中，信用衍生品指数是重要的组合信用衍生品。信用衍生品指数可以参照特定区域、特定行业的一系列经济实体，并通过指数的变化反映该特定区域、特定行业的信用风险变化趋势。我们以2018年为基期，依据2018年―2020年参照9家企业发行的46单CRMW产品，计算了2020年不同区域的CRMW指数。2020年，CRMW广东指数为107.81点，与2019年相比，上升了0.37点，表明与2019年相比，广东省企业的信用风险略有升高；CRMW江苏指数为146.72点，与2019年相比，下降了4.59点，表明与2019年相比，江苏省企业的信用风险有所下降；CRMW浙江指数为75.83点，与2019年相比，下降了37.51点，表明与2019年相比，浙江省企业的信用风险大幅下降。总体来看，2020年CRMW总指数为104.40点，较2019年下降了17.12点，表明与2019年相比，我国发债企业2020年的整体违约风险呈下降态势。三、我国信用风险缓释工具的交易情况2020年，我国信用风险缓释市场发展较为缓慢，机构参与程度不高，二级市场交易尚不活跃，信用风险缓释工具发行创设整体趋于收缩，债券融资工具信用风险对冲需求仍有待开发。目前未有信用风险缓释工具二级市场转让交易的公开信息披露，随着国内债券违约常态化，未来信用风险缓释工具交投活跃度有望得到改善。截至2020末，共有68单CRMW产品到期（详见附表2），未出现触发信用事件的情形。第三方机构（如中债、中证、银行间市场清算所股份有限公司和北京金融资产交易所）提供信用风险缓释凭证的定期估值服务，每个交易日提供信用风险缓释凭证的估值数据，为二级市场交易提供价格依据，积极促进信用风险缓释凭证的二级市场交易。四、 CRM市场未来展望2020年，我国信用衍生品相关政策有新的突破，信用风险缓释工具逐步向弱资质主体渗透，但创设机构更趋谨慎，市场交易尚不活跃。整体来看，我国信用风险缓释工具市场仍处于初期阶段。监管部门开始认可信用衍生品减少资本占用的功能长期以来，我国监管部门一直未对信用风险缓释工具的资本占用做出明确规定，在实际操作中，信用风险缓释工具尚未被纳入风险资产对冲工具，我国商业银行和其他金融机构不能通过购买信用保护减少资本占用，因此，我国金融机构购买信用保护的积极性不高。2020年1月，证监会发布《证券公司风险控制指标计算标准规定》，明确规定了信用衍生品的风控指标计算标准。如果证券公司同时买入债券以及同一标的信用衍生品的，证券公司可按照受保护债券净值及买入信用保护工具账面价值的1%计算市场风险资本准备；持有债券面值超过合约名义价值的部分（即风险敞口净额），仍按照相关非权益类债券标准（5%―80%）计算市场风险资本准备。这项规定实际上承认了信用衍生品具有风险对冲功能，能够减少证券公司风险资产的资本占用，是一项重大的政策突破。证券公司可以通过购买信用衍生品减少其风险资产的资本占用，这将大大提高证券公司购买信用衍生品的积极性。未来，证券公司有望在我国信用衍生品市场中发挥更加积极的作用。CRMW逐步向弱资质主体渗透2018年10月，央行及时提出支持民营企业债券融资，首批民企债务融资支持工具CRMW随之创设。从当年创设情况来看，参照主体评级为AAA级和AA+级占比高达82.86%，高级别主体占比很高。当时整体融资环境依然处于收缩阶段，创设机构更倾向于为实际信用风险较小的民企提供信用保护。2019年AAA级和AA+级主体占比下降至61.29%，AA级主体占比超过了三分之一，创设机构为更多的弱资质主体提供了信用保护。2020年，AAA级主体减少到2家，AA+级主体占比为41.46%，AA级主体占比增加到41.46%，CRMW进一步向资质较弱的AA级参照主体渗透，进一步发挥支持弱主体发债融资的功能。未来，为进一步支持民营企业和小微企业发债融资，创设机构可能会创设更多的参照弱资质主体的信用风险缓释工具。信用事件频发和新冠疫情冲击使创设机构更趋谨慎2019年出现的包商银行被央行接管、城投非标债务违约等信用风险事件，2020年爆发的百年不遇的新冠疫情冲击、AAA级地方国企及央企债券违约等事件，持续影响CRMW创设机构的风险偏好，创设机构更趋谨慎，一方面减少新创设CRMW，另一方面提高了CRMW产品的创设价格。在2018年和2019年曾经很活跃的中债信用增进投资股份有限公司，在2020年仅创设了少量CRMW产品。未来，随着信用风险的持续暴露，创设机构在创设CRMW产品时可能会更趋谨慎，并进一步提高CRMW产品的创设价格。附表下载新浪财经APP，了解最新债券资讯