镍产业研究报告

（报告出品方/作者：安信证券，齐丁、王政、王建润）1. 镍的二元供需匹配是理解镍产业变迁的核心1.1. 二元供应：硫化镍矿供应下降，红土镍矿不断扩张全球镍储量相对集中，近年来全球镍矿储量增长主要来自红土镍矿。据美国地质调查局 （USGS）数据，2020 年全球镍储量为 9,400 万吨，同比保持不变，其中红土镍矿占 60%， 硫化镍矿占 40%。其中印尼镍矿储量不变，仍为 2,100 万吨，依旧是镍资源最丰富的国家， 其次是澳大利亚、巴西、俄罗斯、新喀、古巴、菲律宾等国。中国是贫镍国，储量约 280 万 吨，主要集中在金川镍矿，全球占比约为 3%。全球镍矿 2019 年年产量 256 万吨，2020 年预计为 235 万吨，同比减少 7.6%，主要受疫情 和印尼禁矿的影响。据国际镍业研究组织（INSG）数据，2019 年全球镍矿产量为 256.42 万吨镍金属量，同比增加 10.13%，其中印尼镍矿产量从 2018 年的60.6 万吨大幅上升至 2019 年的 85.3 万吨，其他国家镍矿产量保持平稳。菲律宾、印尼、俄罗斯、加拿大、新喀和澳 大利亚等前六大镍矿生产国产量进一步集中，约占全球的 77%，较 2018 年上升 5pct。据国 际镍业研究组织（INSG）数据，随着印尼宣布 2020 年开始禁止镍矿出口，叠加疫情的肆虐， 2020 年全球镍矿产量下降至 235.2 万吨，同比下降 7.6%。全球硫化矿产量逐年下降。传统的硫酸镍生产工艺主要是通过硫化镍矿火法冶炼生产高冰镍 再采用湿法工艺生产硫酸镍，但是经过长期开采后，硫化镍矿的资源储量、开采条件、矿石 品位等方面都逐渐变差，硫化镍矿产量呈下降趋势，全球前三大镍供应商 Vale、Nornickel 和 Glencore 的硫化镍矿山产量都出现明显下降，尽管 2019 年合计镍产量约 42.2 万吨，同 比增长 1%，但较 2013 年的 51.9 万吨下降了近 20%。与此相对的是红土镍矿供应大幅提升。据 USGS 统计，全球 60%的镍矿储量是以红土镍矿 的形式存在，而红土镍矿直至 2007 年开始才逐渐替代硫化镍矿在不锈钢领域的需求。近年 来，红土镍矿产量飞速增长，据测算，2019 年全球镍矿供给结构中红土镍矿占比接近 70%。 由此，近年来以红土镍矿为原料以湿法冶炼工艺制备镍的中间品进而制成硫酸镍，已成为解决硫化镍矿供给不足的方向。2020年全球镍资源静态可开采年限约 38年，资源较为丰富。近年来全球镍矿储量增长趋缓， 而产量方面大幅增长，使得储采比中枢有所下降。2020 年，全球前三大产镍国印尼、菲律 宾和俄罗斯的储采比分别为 28、15 和 24，均低于平均水平，但考虑菲律宾和印尼的勘探资 本开支并不充分，可能存在低估。镍矿主要分为硫化镍矿和红土镍矿两个矿种，分别对应不同的加工路径。硫化矿中镍主要以 硫化镍形式存在，一直是主流镍冶炼原料；红土镍矿是氧化物矿，因其含铁较多，颜色呈现 出氧化铁的红色，故称之为红土镍矿。硫化镍矿主要采用火法冶炼工艺，形成高冰镍中间产 品后再进一步通过湿法工艺直接生产硫酸镍或电解生产电解镍，主要用于电镀、电池及合金 领域，部分电解镍用于不锈钢行业；红土镍矿一般采用火法冶炼直接生产镍铁（Ni 含量＞15%） 或镍生铁 NPI（Ni 含量＜15%）进而生产不锈钢，少部分采用湿法工艺形成镍中间产品生产 硫酸镍或电解镍。红土镍矿的优势十分显著。首先最大的优势在于资源储量十分丰富，相对硫化镍矿供应来说， 面对迅猛的不锈钢和新能源车三元锂电池对镍的需求，红土镍矿资源相对宽松；二是红土镍 矿计价方式以镍含量计价，矿石中丰富的铁元素不计价，使得下游不锈钢的成本大大降低；三是红土镍矿位于土壤表层，相当于露天开采，且非硬岩形态，开采和勘探成本极低；四是红土镍矿资源位于赤道附近例如印尼和菲律宾，靠近沿海，便于外运。红土镍矿主要分为上部褐铁矿层和下部残积层，分别适合湿法和火法冶炼工艺。红土镍矿顶 部是一层崩积层（铁冒），含镍较低，一般弃臵堆存；下面是褐铁矿层，含铁多、硅镁少， 镍低、钴较高，一般采用湿法工艺综合回收金属；再下层是混有脉石的残积层矿，含硅镁高、 钴较低、镍较高，这类矿一般采用火法工艺处理，目前主要用来生产镍铁，下一步应用在不 锈钢领域。1.2. 二元需求：不锈钢稳步增长，高镍化锂电池需求将迎来高速发展不锈钢是镍最大消费领域，由于性能优异，目前不可替代，需求稳步增长。镍消费领域主要 集中在不锈钢，占比达到 70%，遥遥领先于其他应用。不锈钢由于其优异的耐蚀、耐高温等 性能，有着其他材料无法替代的用途，在工业和民用领域得到广泛的应用，其中前三大消费 领域分别为金属制品、建筑、和机械，合计占比达到 66%。2020 年全球受疫情影响，不锈钢粗钢产量预计约为 5000 万吨，同比下降 4.3%。但观察近 10 年的不锈钢需求增速，2009-2019 年不锈钢年均增速约为 7.7%，持续以较快的速度增长。中国是全球最大不锈钢生产国和消费国，不锈钢产能高速增长势必带动镍的需求增加。随着 中国经济的快速发展和人民生活水平的不断提高促进了国内不锈钢产品的消费和需求，2020 年，中国不锈钢产量 3,014 万吨，同比增长 2.51%，占全球不锈钢产量比例达到 56%，表观 消费量 2,132 万吨。由于不锈钢产能的不断增长，不锈钢行业对镍的需求有望持续增加。中国和印尼不锈钢产能加速布局，支撑对镍的稳步增长。近几年，由于镍原料的限制，全球 不锈钢增长重心向印尼转移，据 Mysteel 统计，中国 2021 年不锈钢产能布局达到 335 万吨， 印尼未来不锈钢产能布局达到 950 万吨，中印两国的不锈钢需求有望持续、稳定的支撑对镍新能源车给镍需求提供强劲的增长潜力，需求占比持续攀升。整体来看，电池领域对镍的需 求尽管当前占比低于 10%，但新能源车的需求持续攀升，预计到 2030 年全球新能源车产量 有望接近 3000 万辆，同时高镍电池的推广进一步加速新能源车领域对镍的需求，电池需求 成为未来对镍需求最大的领域。据我们测算，到 2030 年，全球电池对镍的需求有望达到 168 万吨，电池需求占比有望达到 31%。对于目前动力电池的巨大需求，由于硫化镍矿的供给刚 性，未来更多将从红土镍矿途径进行资源获取。1.3. “红土镍矿——高镍化动力电池”的供需匹配将开启镍的新时代镍供需历史上主要分为三个时期。第一个时期是硫化镍矿-电解镍-不锈钢时期（~2006），2007 年以前，全球镍主要供应来自于硫化镍矿，镍最大的需求端不锈钢，主要通过硫化镍矿生产 电解镍来供给。第二个时期是红土镍矿-镍铁-不锈钢时期（2007-2017），这个时期由于不锈钢的需求大幅提 升，硫化镍矿的供给不足，凭借高镍价吸引的资本流入，突破了红土镍矿-镍铁-不锈钢的工 艺瓶颈，使得新供给通道打通，大大缓解了硫化镍矿的供给压力，但是也带来电解镍需求的 大幅下降，镍价开启十年下跌。第三个时期是红土镍矿-镍中间品（高冰镍）-硫酸镍时期（2018-至今），在新能源车产量大 幅攀升的同时，三元电池叠加高镍化趋势对镍的需求也加速提升，而当前传统的硫化镍矿到 硫酸镍的供给又一次和当年不锈钢需求一样不能完全满足未来的需求。所以从 2018 年开始， 上游企业将目光再一次瞄向了红土镍镍矿，通过湿法 HPAL 工艺和火法高冰镍工艺对红土镍 矿进行大规模开发我们认为，镍的二元供需匹配是理解镍产业变迁的核心，“红土镍矿—高镍化动力电池”的 供需匹配将开启镍的新时代。二元供给方面，硫化镍矿供应下降，红土镍矿亟待扩张；二元 需求方面，不锈钢稳步增长，全球新能源车大潮叠加高镍化趋势，将驱动硫酸镍需求加速增 长；传统的镍二元供需匹配分为两条路径，一是硫化镍矿-电解镍-不锈钢+电池，二是红土镍 矿-不锈钢。回顾镍产业的发展史，镍二元供需矛盾主要体现为，硫化镍矿天然稀缺，红土镍矿潜力巨大， 面对不锈钢、动力电池等需求大潮，需要不断突破资金和技术藩篱，将资源潜力巨大的红土 镍矿不断的与不锈钢、动力电池等原先只能靠硫化镍矿满足的需求进行匹配。站在目前时点，我们认为，未来较长时期镍产业的主要矛盾将聚焦在硫化镍矿资源不足的背 景下，资源潜力较大的红土镍矿供应和加速增长的硫酸镍需求如何匹配的问题。我们预计 2021-2025 年硫酸镍供需或将持续抽紧，2025 年缺口可能达到 6.5 万金属吨，而能够解决以 上主要矛盾，实现“红土镍矿—高镍化动力电池”供需匹配的公司将获得丰厚回报，硫酸镍 产业即将迎来高速发展的高光时代。2. 未来 5 年动力锂电对硫酸镍需求年均复合增速高达 40%2.1. 未来 5 年动力锂电对硫酸镍需求加速增长，占镍需求比例有望大幅提升不锈钢仍为镍最大消费领域，但电池行业是未来增速最大的领域。根据国际镍协数据，2019 年世界镍消费结构中不锈钢占 70%，合金占 16%，电镀占 8%，电池占 5%，其他合计占 1%。 据我们测算，随着电动车行业的蓬勃发展，整体电池需求占比有望从 2019 年约 5%占比提升 至 2025 年的 17%，2030 年有望提升至 31%左右，而电池领域的主要用镍为硫酸镍。我们的测算表明，未来 5 年动力锂电对硫酸镍需求 CAGR 增速高达 40%。我们的预测表明， 根据未来新能源车的需求增速，我们预计镍需求中增速最快的是电池领域，其中，新能源车 的需求增速有望达到 40%，也是未来镍产业中需求拉动最为强劲的领域.2.2. 三元动力锂电池高速增长，叠加高镍化趋势是硫酸镍需求增长的两大驱动力当前硫酸镍需求主要集中在电池和电镀行业。电池行业用镍分为两类，一是镍氢电池中的泡 沫镍、储氢合金、球镍，二是锂电池中的三元材料前驱体。根据安泰科统计，硫酸镍消费结 构中三元前驱体占一半以上，达到 55%，主要用以提高三元材料的能量密度，而电镀、镍氢 电池和其他应用占比分别为 19%、12%和 14%。随着电动车行业的发展以及动力电池的高 镍化趋势，三元前驱体占比将进一步提高。镍氢电池和电镀行业消费增速放缓。镍氢电池原本由于其高能量密度、成本低、环保等优点 被广泛用于消费电子和混合动力电车行业，但是近年来随着锂电池的不断发展，镍氢电池在 消费电子行业的应用被逐步取代，镍氢电池的消费量由此呈下滑趋势，据安泰科调研，目前 中国镍氢电池生产企业几乎没有扩产计划，一部分企业已经开始着手生产锂电池。电镀用硫 酸镍占比相对较少，近年来由于国家环保政策趋严，部分环评不达标的电镀企业被迫退出， 电镀行业发展受挫，最近几年间国内电镀硫酸镍用量均在 2 万金属吨附近波动，相对比较稳 定。三元前驱体主要用于新能源汽车动力电池，新能源汽车将贡献硫酸镍主要需求增量。根据 IEA 统计，2019 年全球电动汽车销量突破 210 万辆，电动汽车保有量增加到 720 万辆，较 2018 年增长 33.3%，继续维持高速增长。2020 年虽受新冠疫情影响，新能源汽车高速增长的趋 势仍在延续，各国都在积极采取措施推动新能源汽车发展，据 EV Volumz 统计，2020 年全 球电动汽车销量为 324 万辆，同比增加了 43%。此外，BNEF 预计全球电动乘用车销量 2030 年将增至 2800 万辆，到 2040 年将达 5600 万辆。受新能源补贴政策退坡影响，据中汽协数 据显示，2020 年我国新能源车产量约 136.6 万辆，同比增长 7.5%，整体趋势依旧良好，据 中国电动汽车百人会理事长陈清泰预测，到 2030 年我国新能源汽车销售有望突破 1500 万 辆，保有量会突破 8000 万辆。新能源汽车动力电池技术路线存在磷酸铁锂和三元锂电池之争，磷酸铁锂电池具备价格优势。随着新能源汽车快速发展，动力电池的需求增长迅猛。从技术路线来看，动力电池主流路线 一直是磷酸铁锂和三元锂电池，最初由于成本相对较低，动力电池主要技术路线集中在磷酸 铁锂电池；此后由于国家对电池的能量密度提出了明确的要求，电池能量密度更高的三元锂 电池被广泛应用于乘用车领域；近年来由于国家对新能源车的补贴逐渐退坡，成本更低的磷 酸铁锂电池重新回到大众视野，目前在新能源客车和专用车领域占据主流地位，特别是特斯拉Model 3 推出磷酸铁锂版本、比亚迪新款车型（汉、秦、宋）搭载磷酸铁锂“刀片电池”， 磷酸铁锂重新对新能源乘用车领域发起进攻。三元锂电池由于其高能量密度在高端车型和长距离续航地位不可动摇。根据乘联会数据， 2020 年新增装机量中，三元电池装机量约占比 66%；磷酸铁锂电池装机量约占比 33%。目 前来看，乘用车市场短期内存在磷酸铁锂扩大化，但是由于磷酸铁锂和三元锂电池能量密度 上存在一定差距，即使是比亚迪最新推出的“刀片电池”，能量密度也只是目前主流三元锂 电池 NCM523 的 80%，所以我们认为中高端车型和长距离续航方面三元锂电池不可替代， 并且随着技术进步不排除进一步降低三元锂电池成本的可能性。综合来看，新能源汽车带来 的动力电池需求将大幅拉升硫酸镍消费。高镍化由于单位电量成本更低，是三元锂电池公认的未来发展趋势，将进一步提升硫酸镍的 需求。由于全球范围内钴的供给相对较少，成本较高，因此动力电池企业积极推动三元锂电 池高镍化以提升电池能量密度和降低钴含量，进而降低成本。目前来看，高镍 NCM811 的吨 成本高于常规的 NCM523，但是由于 NCM811 能量密度更高，单位电量成本反而更低。此外随着技术的进步和产能的扩大，NCM 811 的成本有望下降，从而进一步提升电动汽车对硫 酸镍的需求。据统计，2019 年三元前驱体产量中 8 系占比已有 11%，而 2020 年预计高镍占 比进一步抬升达 22%，高镍化已成为三元锂电池的未来发展趋势。NCM811 原料成本中硫酸镍占一半以上，硫酸镍需求量较 NCM523 增加了 59.0%。目前三 元正极材料的定价模式采用的是“原材料成本+加工费+合理利润”，其中原材料占三元正极 材料成本的 80%以上，根据我们的测算，NCM811 硫酸镍需求量较 NCM523 增加了 59%， 原料成本中硫酸镍占比达 60%，随着新能源汽车对三元锂电池的需求日益提升以及高镍化成 为三元锂电池的未来发展方向，硫酸镍的需求将大幅提高。鉴于动力电池的发展趋势，我们认为随着新能源补贴的逐渐退坡，成本问题将成为电动车厂 商首先关注的重点，因此单位电量成本更低的高镍三元电池渗透率有望快速提升，全球高镍 三元动力电池 NCM811 的渗透率在 2020-2025 年我们分别给予 22%、28%、35%、45%、 60%和 70%的预测，同时高镍的 NCA 电池占比也将有所提升。同时我们认为尽管受新能源 补贴退坡影响，短期内新能源动力电池中磷酸铁锂占比将有所回升，但三元锂电池在高端车 型和长距离续航地位依然不可动摇。高镍低钴已经成为各大电池商的需求趋势。由于钴元素并不参与电化学反应，所以在高镍的 同时，降低钴含量，是提升电池能量密度和降低成本的好方法。因此，当前在以高镍体系为 共识的大前提下，包括松下、LG、宁德时代等国际主流动力电池企业都在将低钴及无钴化电 池作为下一代动力电池研发方向。松下宣布将在未来几年内无钴化。松下公司在 2021 年 1 月 13 日 CES 2021 消费电子展上 表示，将开发无钴锂离子电池。钴作为稀有金属，价格较高，因此也成为电动汽车电池成本 降低的障碍。松下打算在几年内将目前低于 5%的钴使用比率降至 0%。格林美 9系NCA含钴 4.7%前驱体已经批量出货。据格林美 2020 年 12 月 27 日公告，公司 开发了几款四元材料用前驱体均通过战略客户中试认证，正在量产认证中；9 系的 NCA 二元 前驱体出货量超过 1 万吨，钴含量仅为 4.7%，成为全球第二大 9 系前驱体供应商；Ni96 产 品量产认证正式通过，这可能是目前即将规模生产的最高镍产品。同时公司还宣布，未来公 司将完成一系列四元前驱体、无钴前驱体等技术储备。3. 印尼成为硫酸镍供应的主力增长极，且壁垒逐步抬升3.1. 红土镍矿湿法中间品制备硫酸镍已逐渐成为主流全球硫酸镍产量持续增长。硫酸镍由于原料来源广泛，产量相对比较灵活，投产取决于下游 消费情况。据安泰科统计，2019 年全球生产量硫酸镍 81 万吨，同比增长 25%，中国硫酸镍 产量约 56 万吨，同比增加约 26%。据 SMM 数据，中国 2020 年硫酸镍产量 64 万吨，同比 增长 15%。3.2. 印尼将是未来硫酸镍产业的主战场印尼镍储量、产量全球第一，也是镍供给新增产能最大的区域。据美国地质调查局（USGS） 数据，2020 年印尼为全球储量第一国家，镍储量 2100 万吨镍金属，占比 22%；印尼产量 全球第一，年产约 76 万吨，占比约 33%。未来全球镍矿计划增量，主要来自印尼的红土镍 矿生产镍铁与镍中间品进而用于供给不锈钢和三元电池材料。印尼通过两次禁矿吸引大量外资流入，配套基础设施趋于完善。印尼通过 2014 和 2020 年 两次禁矿，使印尼从原料国逐渐向制造国转型，配套基础设施逐渐完善，码头、电力等基建 较之其他红土镍资源国更完备，较好的工业基础使得在印尼的制造业资本开支相对较低。印尼从地理位臵上靠近全球锂电需求中心——中国。中国是印尼最大的镍原料进口国，也是 全球最大的电动车生产国，2020 年中国新能源车产量 136.6 万辆，同比增长 7.5%，占全球 比例约为 45%。未来随着新能源车的放量，中国对于镍的需求持续攀升，有望进一步拉动对 印尼镍资源的需求。从镍矿资源的垄断程度来看，与其他主要镍资源国相比，印尼仍具备较好的介入机遇。据安 泰科统计，目前红土镍矿主产国主要为印尼、菲律宾、新喀，其中各个国家的行业集中度差 距较大，三个国家的 CR3 分别为 30%、50%、90%，表明目前印尼相比其他两个国家的矿 权相对分散，属于竞争市场，在此背景下，相对于其他两个国家具备更好的介入机遇。中韩美电动整车、锂电池巨头纷纷计划在印尼建厂。由于印尼的镍资源丰富以及资源可得性， 中韩美等国电池产业链巨头纷纷计划或者已经开始在印尼设厂，未来印尼有望成为电动车正极的热土。韩国现代：2018 年 12 月，路透社报道，韩国现代集团计划在印尼建立生产电动汽车厂，年 产 25 万辆左右，投资金额约 1.8 万亿韩元。现代集团计划将 53%的汽车出口到东南亚和澳 大利亚，剩余 47%用于印尼国内。特斯拉：2020 年 10 月 19 日，据 Teslarati 报道，印尼当地媒体报道暗示，特斯拉可能正在 制定计划，在印尼建立一家专门的电池工厂。2020 年 12 月，印尼政府发表声明，特斯拉将 于次年 1 月正式派出考察团，与印尼政府就投资新能源车供应链问题进行商讨。LG：2020 年 9 月 16 日，据路透社报道，印尼海事和投资事务协调部长表示，印尼已与 LG 化学和宁德时代达成在该国建锂电池厂的协议，预计 2024 年生产锂电池。3.3. 印尼红土镍矿制备硫酸镍布局的三大壁垒3.3.1. 壁垒一：原矿禁止出口导致必须配套产业链，拉长资本开支周期 第一个壁垒是印尼禁止原矿出口，必须配套产业链，将提高资本开支周期。印尼历史上有过 两次禁矿，主要目的都是为保护本国资源，拉动国内经济发展，提高产品附加值，使得印尼 禁止原矿出口，必须在本国配备下游产业链，使得进入印尼的投资成本显著提高，产业链延 长。目前来看，印尼的禁矿短期带来镍产业的短期阵痛，但却取得了本国镍产业的长效发展， 中游产业链产量超越中国，并向着进一步扩大的方向发展。2014 年 1 月，印尼政府看准未来不锈钢需求，开始禁止镍矿原矿出口，矿石产量大幅下降， 强化国内镍下游产业链建设。印尼政府看准未来不锈钢发展，为了保护本国自然资源，同时 增加矿产品出口附加值，规定 2014 年 1 月 12 日起禁止原矿出口，直接导致我国从印尼的镍 矿进口量直线下降，从月度进口数据可以明显看到，进口量迅速趋近于 0。印尼国内镍矿的 产量也出现断崖式下降，从 2013 年 83 万吨减少到 2014 年 18 万吨，同比下降近 80%，全 球产量份额占比也从 32%降低到 8%。2017 年 1 月，印尼政府宣布放宽矿石出口禁令，实施严格的出口配额管理，出口逐渐恢复。长时间的禁矿造成当地镍矿产业萎缩，为增加政府税收，鼓励企业在当地建厂，印尼政府宣布允许 1.7%以下的镍矿出口，但允许出口的矿山实施配额管理，需要满足两个条件，一是 申请出口配额的矿山在印尼配套的冶炼厂中 30%的冶炼产能必须用于加工低品位的矿，其余 可根据申请的配额进行出口；二是冶炼配套建设项目必须在 5 年内完成，且要通过印尼政府 每 6 个月的建设进度核查，否则将被取消资格。恢复出口后，2017-2018 年印尼产量迅速恢 复，达到 56 万吨，同比增长 62%，达到禁矿政策之前 2013 年产量的 67%。2020 年 1 月，印尼政府再次禁止镍矿原矿出口，意在针对未来新能源产业需求释放。由于 镍需求的增加，原定于 2022 年 1 月的出口禁令提前到 2020 年 1 月，有望令印尼当地的镍 产业进一步加速发展，特别是目前在印尼投资巨大的湿法项目和下游电池材料项目。3.3.2. 壁垒二：矿权审批严格，准入门槛不断提高第二个壁垒是矿权审批壁垒，由于印尼政府矿产资源掌控力强，进入壁垒被抬高。历史上看， 印尼政策变化频繁，并管控股权、价格和资源税。第一，矿山只能国家经营，外企只能作为 承包人，经国会批准，可按照合同经营，商业化生产 5 年后股权需减持，一直到第十年减至 49%）。第二，能矿部制定镍矿基准价，并动态调整价格，为了保护本国资源不被贱卖。第 三，资源税在 2020 年从 4%-5%调整至 10%。政府颁发镍矿开采许可证（IUP）条件趋严，未来的镍资源壁垒将逐渐提高。据 2009 年《矿 业法》规定，获取 IUP 条件是在本地加工镍矿，不管是自建还是合作。过去十年 IUP 颁发数 量逐渐下降，2019 年只颁发了 3 个，10 年最低。未来随着这种趋势延续，镍矿的集中度将 逐步提升。印尼当然仍是电动车镍资源的首选地。目前印尼能够成为全球电动汽车产业原料的镍资源首 选地的主要原因一是资源丰富，二是配套设施完善，三是对比其他国家印尼仍为竞争市场， 但是随着时间的推移，这种壁垒将持续强化，先进入者的壁垒会越来越高。3.3.3. 壁垒三：冶炼技术难度大，项目投资需要强大资金实力第三是技术壁垒，镍项目投资巨大，需要强大的综合资金实力。目前主流的镍中间品制备方 式为红土镍矿加压浸出工艺（HPAL）。由于镍的中间品制备硫酸镍成本相对较低，近年来需 求大幅增加，其主要是通过红土镍矿以湿法冶炼工艺制备得来。目前较为成熟的红土镍矿湿 法冶炼方法是加压浸出工艺（HPAL），其主要流程包括矿石准备、加压酸浸（以氢氧化物或 碳酸盐或硫化沉淀）、中和及CCD 和产品生产等。前期投资较大主要归因于基础设施的成本和技术开发的成本较高。前期投建的 HPAL 项目主 要有两大难点。一是整体投资大、达产期长。HPAL 项目通常建设在红土镍矿产地附近，而 这些地方往往缺乏码头、冶炼厂、矿山设备、电厂和道路等基础设施，所以目前 HPAL 项目 每万吨镍的投资额均在 5 亿美元以上，其中马达加斯加的 Ambatovy 项目更是达 9.2 万美元/ 吨镍；达产期方面，Coral Bay、Taganito 项目达产期相对比较短，2012 年投产的中冶 Ramu 项目则花费了 5 年左右的产能爬坡，而 2010 年投产的 VNC 项目和 Ambatovy 项目甚至至今 仍未达产。巨额的初始投资以及较长的建设和投产周期使得 HPAL 项目的折旧成本更高，以中冶 Ramu 项目为例，尽管其最近一季度直接生产成本约为 9000 美元左右，但折旧成本高达 3000 美 元，总成本仍然达 12000 美元。二是技术和设备要求高。由于 HPAL 的核心工艺为高温高压、酸性介质，对设备、管道及工 艺控制要求高，2014 年淡水河谷的 VNC 项目就曾因为生产线酸溢事件关闭了工厂一个月。大量中资企业印尼布局 HPAL 湿法项目和火法工艺，中国工程师的介入使新建项目投入资本 有所减少。近年来新能源汽车发展大幅拉动镍中间品的需求，而印尼拥有丰富的红土镍矿资 源，据统计，印尼目前建设中或计划建设的红土镍矿湿法和火法项目分别有 5 个和 2 个，产 能分别为 20 万吨和 7.9 万吨，并且相对以往的 HPAL 项目，这些项目所处的地方基础设施 已相对完善，并且其原料通常是由现有的 NPI 项目配套开采，单位投资额有所下降。3.4. 全球主要公司 HPAL 项目介绍（略）。3.5. 印尼拥有丰富的红土镍矿资源，目前在建和拟建湿法和火法项目加速集中（略）印尼镍资源已经和当年刚果金钴资源一样，成为了新能源领域兵家必争之地，以中国企业为 主的跨国企业已经在印尼当地争先布局，以期抢占领镍资源的成本优势，从而获得新能源产 业链的强化绑定。3.6. 钴+镍+正极前驱体（正极）一体化具备极强垄断能力天然的资源端的垄断的可得性本身就是壁垒。能够深入刚果金获取铜钴伴生矿山、布局印尼 获取镍钴资源的企业天然就具备的上游的垄断壁垒，抵抗政治风险的能力已经在资源成本端 得到了体现，外部输出的就是极低的原料成本。矿山和冶炼的资本开支是又一天然的资金和技术壁垒。无论是刚果金的矿山培育、民采矿的 采购，还是印尼湿法冶炼都具备极强的资金壁垒，动辄上亿的美元投资并不是简单能够复制 的，叠加技术难度极高的湿法冶炼，不光需要资金支持，更加需要强大的技术支持才能维持 稳定的运营。而对于一体化的公司，拥有上游，在顺周期的背景下意味着拥有扩张下游所需 的强大现金流支撑。新能源车整车厂、电池厂天然对电池材料的供给稳定性、安全性和一致性要求，使得他们对 上游供应商有着极强的粘性，对于上游供应商意味着拥有了产业链壁垒。拥有了钴、镍的资 源端布局，意味着前端供应链稳定性、投融资能力超越了中下游企业，从而由此可以吸引在 前驱体、正极材料环节的技术合作、股权融合和供应链绑定，使得此类企业获得了扎实的技 术迭代升级、客户绑定和拓展能力上游企业搞正极材料纵向一体化，本质上是用资源垄断力整合议价能力薄弱的中下游，从而 实现一体化后的成本下降、规模扩大、市场份额提升，将资源垄断力扩展到正极材料的垄断 力。4. 未来展望：中长期硫酸镍需求缺口逐渐显现短期硫酸镍需求加速，中长期需求将出现明显缺口。短期来看，由于新冠疫情影响，供给端 方面，印尼推迟计划中的 HPAL 项目，目前在建 HPAL 项目的投放集中于 2021-2023 年，到 时候全球硫酸镍供给将会有一个飞跃式的增长；需求端方面，下半年新能源汽车产量增迅速 恢复，2020 年我国新能源汽车产销分别完成 136.6 万辆和 136.7 万辆，同比分别增长 7.5% 和 10.9%，增速较上年实现了由负转正，年度产销创历史新高。据中国汽车工业协会预测， 伴随国民经济稳定回升，消费需求还将加快恢复，加之中国汽车市场总体来看潜力依然巨大， 2021 年，新能源汽车有望超过 180 万辆，同比增长 40%。中期来看，随着新能源汽车在全球范围内的快速推广，考虑新能源汽车带来的三元锂电池需 求，我们预计 2020-2025 年全球硫酸镍（实物量）需求量从 69 万吨增长至 284 万吨，在目 前产能情况下，从 2021 年开始进入小幅短缺并逐步拉大，2021-2025 年缺口分别为-0.66、 -3.42、-2.56、-2.79、-6.53 万吨。长期来看，BNEF 预计 2040 年全球电动乘用车销量 2040 年将达 5600 万辆，根据此数据测 算，有望拉动 1484 万吨硫酸镍需求，对应镍金属为 331 万金属吨。而目前硫酸镍所有产能 （包括在建/规划）也仅为 96 万金属吨，硫酸镍未来需求缺口不容小视，硫酸镍产业的未来 值得期待。从镍总供需平衡来看，我们预计从 2022 年全球镍资源进入短缺，2021-2025 年全球镍供需 平衡分别为 1.76、-9.10、-12.15、-14.55、-16.12 万吨。供需抽紧驱动硫酸镍价格攀升，进而带动镍价中枢系统性上行，钴镍正极材料一体化以及拥有镍矿及冶炼产能的标的将迎来重大重估机遇。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

投资建议：电网基建托底经济利好铜，推荐紫金矿业、氢能源上游铂和光伏上游合盛硅业。铂――未来氢能源的钴锂，氢能源催化剂需求有望带动铂需求持续上涨，同时铂族金属资源稀缺性及伴生属性限制未来供给新增，铂价格有望迎来上涨周期，推荐贵研铂业（全球最大铂回收龙头+氢能源催化剂布局，预计2019/2020归母净利润2.17亿/2.68亿，对应PE 30.6倍/24.7倍，“买入”评级），白银有色（全球最大铂矿SIBANYE第一大股东，持股16.8%）。基本金属方面，国网基建托底经济有望带动铜铝价格回暖，铜受益更加明显，建议关注紫金矿业（预计2019/2020归母净利润42.11亿/53.11亿，对应PE 24.5倍/21.9倍）、云南铜业、云铝股份。继制造业连续多月低迷，美国2月Markit服务业PMI不及预期，为2016年2月以来首次位于荣枯先以下，经济增长疲弱态势进一步显现。叠加近期全球事件导致旅游、出口及供应链等受到负面影响，我们认为美国国债长期收益率将进一步下降，黄金价格有望进一步上涨，给予龙头公司山东黄金“买入”评级。钴板块，预计2020年下半年电解钴价格将上涨至35万元/吨，目前股价隐含价格预期较高，估值合理，关注因特斯拉替代钴预期下可能出现的回调后买入机会，高弹性标的寒锐钴业、华友钴业，价值股洛阳钼业；锂板块，目前锂价到达底部区域（电池级碳酸锂价格跌到5万元/吨），待供给超幅收缩（需关停10万吨+碳酸锂当量产能），同时天齐锂业解决财务危机后可关注投资机会。其余小金属方面，合盛硅业高ROE产能快速扩张提供持续成长性，预计2019/2020归母净利润11.3亿/23.5亿，对应PE 22.6倍/10.7倍，“买入”评级。大宗商品多数下跌，贵金属价格下跌。国际基本金属普遍下跌，LME三月期铅上涨0.93%，铜、铝、锌、锡、镍分别下跌2.25%、1.11%、4.42%、2.04%、2.19%。贵金属方面，COMEX黄金下跌4.98%，COMEX白银下跌11.19%。国内基本金属现货下跌，SHFE铜、铝、铅、锌、锡、镍分别下跌2.87%、2.59%、0.69%、8.55%、3.14%、0.72%。国内贵金属：沪金下跌0.52%，沪银下跌7.71%。上周电池级碳酸锂均价4.85万元/吨，较上上周价格不变；氢氧化锂均价上周5.8万元/吨，较上上周价格上涨1.75%。电解镁上周报价16000元/吨，较上上周价格不变。钴报价29.10万元/吨，较上上周价格不变。上周长江现货金属硅均价为1.33万元/吨，较上上周价格上涨1.53%；钨精矿价格为9.20万元/吨，较上上周价格上涨1.1%；氧化镨钕对外报价27.95万元/吨，较上上周价格下跌1.58%；氧化镝184万元/吨，较上上周价格上涨1.66%；氧化铽410.5万元/吨，较上上周价格上涨5.94%。来源: 中证网

如需报告请登录【未来智库】。前言：从镍需求占比 69%的不锈钢用镍铁说起全球镍资源 69%用于不锈钢生产，在相当长一段时间内不锈钢仍将是镍资源第一大下游应用。根 据 Wood Mackenzie 数据，2018 年全球镍资源 69%用于不锈钢生产，动力锂电池占比仅为 4%。 但随着全球新能源汽车普及，预计到 2040 年全球镍资源 31%将用于动力锂电池。尽管如此，在相 当长一段时间内不锈钢仍将是镍资源第一大下游应用。镍铁合金为不锈钢中镍元素的核心来源。以典型 304 不锈钢为例，其标准生产模式下，10%高镍 铁质量配比达 48%，而完全镍铁模式下更是高达 70%。从成本角度看，镍铁与电解纯镍是替代竞 争关系。本文作为镍资源专题系列报告开篇，将从镍第一大应用——不锈钢用镍铁切入，深入探求全球镍 资源的分布以及镍铁产能的供应格局。一、含镍生铁：替代电解纯镍用于不锈钢生产，多以红 土镍矿为原料，RKEF 火法工艺冶炼高镍铁成主流（一）定义与标准：含镍生铁为替代电解纯镍用于不锈钢生产 的铁合金，分为 FeNi4.5~FeNi15 等 12 个牌号 根据 GB/T 28296-2012《含镍生铁》国家标准，含镍生铁（Nickel Pig Iron）是指替代电解纯镍 用于不锈钢生产的铁合金。根据镍质量分数不同，含镍生铁可分为 FeNi4.5~FeNi15等12个牌号。 每个牌号根据其 Si、C、P、S 等杂质含量又分为两个等级，如表 1 所示。（二）冶炼方法：含镍生铁多以氧化镍矿（红土镍矿）为原 料，采用火法冶炼工艺，RKEF 成为主流工艺 根据李小明等于 2014 年发表于《材料导报》期刊的《红土镍矿冶炼工艺研究现状及进展》，镍的 陆地矿物资源主要有硫化镍矿和氧化镍矿（红土镍矿），其中红土镍矿约占 65%，硫化镍矿约占 35%。含镍生铁多以氧化镍矿（红土镍矿）为原料、采用火法工艺生产。1、原料：含镍生铁多以氧化镍矿（红土镍矿）为原料根据李小明等于 2014 年发表于《材料导报》期刊的《红土镍矿冶炼工艺研究现状及进展》，红土 镍矿主要分为镁质硅酸盐型、褐铁矿型和中间型三大类。典型红土镍矿成分如表 2 所示。其中，镁 质硅酸盐型红土镍矿适合于采用火法工艺，褐铁矿型红土镍矿适合于湿法或生物法工艺，中间型 红土镍矿采用湿法或火法均可。2、工艺：含镍生铁多以火法工艺冶炼，包括回转窑-矿热炉镍铁工艺（RKEF 工艺）以及高炉冶炼 工艺 原理：根据李小明等于 2014 年发表于《材料导报》期刊的《红土镍矿冶炼工艺研究现状及进展》 论文，红土镍矿中主要含有 NiO、Cr2O3、Fe2O3、Al2O3、SiO2等多种氧化物。在红土镍矿的熔点 范围内（1600~1700K），其中氧化物稳定性依次为：Al2O3＞Cr2O3＞CaO＞MgO＞Fe2O3＞SiO2 ＞FeO＞NiO，因此 NiO 将首先被还原，且还原温度小于 FeO 还原温度。利用这一选择性还原原 理，可采取缺碳操作，使红土镍矿中几乎所有的 NiO 优先还原成金属镍，而高价的 Fe2O3 适量还 原为金属，其余还原为 FeO 进入熔渣，从而达到富集镍的目的。火法工艺发展较早且较为成熟，工业应用广泛，主要包括回转窑-矿热炉镍铁工艺（RKEF 工艺） 以及高炉冶炼工艺等两种主流冶炼工艺。 （1）RKEF 工艺：RKEF 法是应用最为普遍的红土镍矿火法冶炼工艺流程，多用于生产高镍铁 根据杨文浩等于 2015 年发表于《工艺与设备》期刊的《红土镍矿冶炼镍铁的工艺流程择优探讨》， RKEF 工艺的基本工序为预干燥——焙烧——还原熔炼。红土镍矿原矿石送入干燥窑将水分降至约 20%，之后将矿石、熔剂、还原剂等按比例进行混合配料，供入回转窑进行还原焙烧。回转窑产出 的炽热焙砂进入电炉内进行还原熔炼，得到的粗镍铁再经精炼电炉熔炼产出镍铁。RKEF 工艺成熟、设备简单易控、生产效率高，但不足之处是需消耗大量冶金焦和电能，能耗大、生产成本高、熔炼 过程渣量过多、熔炼温度较高、有粉尘污染等。根据李小明等于 2014 年发表于《材料导报》期刊的《红土镍矿冶炼工艺研究现状及进展》论文， RKEF 工艺适宜处理镍含量在 1.5%以上的氧化镍矿，国外多采用此方法生产镍质量分数为 20%~30%的镍铁，镍回收率为 90%~95%，国内多采用此法生产含镍 8%~10%的镍铁合金，用于 不锈钢生产。（2）高炉冶炼工艺：适合生产中镍铁或低镍铁产品，使用小高炉而面临淘汰根据吴超等于 2012 年发表于《冶金丛刊》期刊的《国内外红土镍矿高炉冶炼技术的现状与展望》 论文，高炉冶炼工艺主要工序为：红土镍矿原矿石经过脱水、烧结和造块，再配入焦炭和熔剂，送 入高炉内冶炼并产出粗镍铁。之后再进行精炼得到镍铁。高炉冶炼工艺适合于处理含镍量较低的矿 石，生产中镍铁或低镍铁产品。尽管其投资较低，但由于采用低于 300m3 的小高炉而在国内面临 政策性淘汰。根据 AME 统计数据，2015 年国内 RKEF 工艺含镍生铁产量占比仅为 18.82%，低于高炉工艺的 23.53%和电炉工艺的 56.47%；2016 年国内 RKEF 工艺快速崛起，市场份额达到 45.45%，而电 炉工艺则萎缩至 30.75%，高炉工艺稳定在 23.80%。由此可见，2016 年后 RKEF 工艺挤压电炉工 艺，成为国内含镍生铁主流工艺，高炉工艺市场份额基本稳定。3、电解镍：与含镍生铁不同，电解镍多采用硫化镍矿火法工艺或红土镍矿湿法工艺提炼 （1）硫化镍火法工艺：核心工序包括熔炼、低冰镍吹炼、磨浮以及电解精炼等四道工序 硫化镍矿在自然界中主要以镍黄铁矿、紫硫镍铁矿、针镍铁矿等游离硫化镍形态存在。硫化镍矿冶 炼工艺多采用火法冶炼，湿法冶炼应用很少。原理：硫化镍矿火法冶炼工艺的原理是利用铜、镍、钴对硫的亲和力近似于铁、而对氧的亲和力远 小于铁的性质，在氧化程度不同的造锍熔炼过程中，分阶段使铁的硫化物不断氧化成氧化物，随后 与脉石造渣而除去。该工艺核心工序包括熔炼、低冰镍吹炼、磨浮以及电解精炼等四道工序：熔炼：镍精矿经干燥脱硫后即送电炉（或鼓风炉）熔炼，目的是使铜镍的氧化物转变为硫化物，产 出低冰镍（铜镍锍），同时脉石造渣。所得到的低冰镍中，镍和铜的总含量为 85~25%（一般为 13%~17%），含硫量为 25%；低冰镍吹炼：目的是为了除去铁和一部分硫，得到含铜和镍 70%~75%的高冰镍（镍高硫）。由于 低冰镍品位低，因此吹炼时间较长；磨浮：高冰镍细磨、破碎后，用浮选和磁选分离，得到含镍 67%~68%的镍精矿，同时选出铜精矿 和铜镍合金分别回收铜和铂族金属。镍精矿经反射炉熔化得到硫化镍，再送电解精炼或经电炉（或 反射炉）还原熔炼得粗镍，再电解精炼；电解精炼：粗镍中除含铜、钻外，还含有金、银和铂族元素，需电解精炼回收。用粗镍做阳极，镍 始极片为阴极，硫酸盐和氯化盐混合溶液为电解液。通电后阴极析出镍，铂族元素进入阳极泥中， 另行回收。精炼后电解镍纯度为 99.85%~99.99%。（2）红土镍矿湿法工艺：以还原焙烧-常压氨浸工艺和高压酸浸工艺为主 原理：根据李小明等于 2014 年发表于《材料导报》期刊的《红土镍矿冶炼工艺研究现状及进展》 论文，湿法工艺是根据红土镍矿中金属元素和脉石与酸碱溶液的不同反应特征，将金属镍与脉石进行分离。一般工艺是将金属镍浸出并进行沉淀，再将沉淀后的镍化合物进行火法精炼，得到镍铁金 属产品。具体而言，红土镍矿生产镍铁的湿法工艺以还原焙烧-常压氨浸工艺和高压酸浸工艺为主。还原焙烧-常压氨浸工艺：又称为 Caron 流程。还原焙烧使镍及氧化镍最大限度还原成金属镍，然 后采用氨浸出，将金属镍溶解为镍氨络合物，经蒸馏塔蒸馏后得到浆状碱式碳酸镍，送入煅烧窑内 进行干燥和煅烧后得到 NiO，经进一步还原得到金属镍；高压酸浸工艺：适合于处理低镁（铝）高铁类型的红土镍矿。其基本工序为将红土镍矿制备成矿浆， 然后将矿浆输入到 250~270℃、4~5MPa 高温高压反应釜中并用硫酸溶解镍、铁、硅、铝等元素。 反应完全后，控制溶液的 PH 值，将铁、铝等杂质元素水解沉淀进入到渣中，最后对溶液中的镍元 素进行硫化氢沉淀，从而使金属镍与脉石得以分离。高压酸浸工艺可较为经济的处理镁含量小于 5%、镍含量在 1.3%以上的低品位红土镍矿。二、南下印尼：红土镍矿供应全球 2/3 镍资源，印尼全 面禁止镍矿出口催生当地镍冶炼产业群（一）镍资源：印尼、菲律宾产量排名前二，09 年后红土镍 矿超越硫化镍矿成为主要来源，18 年占比达 67% 1、总量：印尼、澳大利亚、巴西等储量最为丰富，2019 年印度尼西亚、菲律宾镍矿产量排名前二 （1）储量：印尼、澳大利亚、巴西等国储量最为丰富 从全球镍资源储量看，根据美国地质调查局（USGS）发布的《Mineral Commodity Summaries Nickel 2020》报告，截止 2019 年底，全球已探明镍资源储量约为 8900 万吨（金属镍），其中印 度尼西亚、澳大利亚、巴西镍资源储量均在 1000 万吨以上，俄罗斯、古巴、菲律宾、印度尼西亚 等国镍资源储量均在 400 万吨以上。（2）产量：2014~2019 年，印度尼西亚、菲律宾镍矿产量均排名全球前列 从全球镍矿山产量看，从总量看，根据美国地质调查局（USGS）发布的《Mineral Commodity Summaries Nickel 2020》报告，预计 2019 年全球镍矿山产量（以金属镍计）为 268.2 万吨，较 2018 年的 240.4 万吨增长 11.6%；分国家看，预计 2019 年印度尼西亚镍矿山产量（以金属镍计） 为 80.0 万吨，同比增幅为 32.0%，占 2019 年全球镍矿山产量（以金属镍计）的 29.8%，比重较 2018 年提升 5.6 个百分点，继 2018 年后再次成为全球最大的镍资源产地国；2019 年菲律宾镍矿 山（以金属镍计）产量为 42.0 万吨，较 2018 年增长 21.7%，占 2019 年全球镍矿山产量（以金属 镍计）的 15.7%，比重较 2018 年提升 1.0 个百分点，为全球第二大镍资源产地国。2、分类：分为硫化镍矿和红土镍矿，储量占比分别为 35%和 65%，2009 年后红土镍矿超越硫化 镍矿成为全球镍主要来源 （1）分布：红土镍矿和硫化镍矿储量占比分别为 65%和 35%，红土镍矿主要分布于印尼、澳大 利亚、菲律宾，硫化镍矿主要分布于南非、加拿大、俄罗斯 根据前文所述，全球镍的陆地矿物资源主要有硫化镍矿和氧化镍矿（红土镍矿），就资源分布而言： 红土镍矿为硫化镍矿岩体经风化-淋滤-沉积形成的地表风化壳性矿床。现已探明的红土镍矿资源多 分布在南北回归线一带的热带国家，主要包括南太平洋新喀里多尼亚(New Caledonia)镍矿区；印 度尼西亚的摩鹿加(Moluccas)和苏拉威西(Sulawesi)地区镍矿带；菲律宾巴拉望(Palawan)地区镍 矿带；澳大利亚的昆士兰(Queensland)地区镍矿带；巴西米纳斯吉拉斯(Minas Gerais)和戈亚斯 (Goias)地区镍矿带；古巴的奥连特(Oriente)地区镍矿带；多米尼加的班南(Banan)地区镍矿带；希 腊的拉耶马(Lary mma)地区镍矿带。硫化镍矿则集中分布在中国甘肃省金川镍矿带、吉林省磐石镍矿带；加拿大安大略省萨德伯里 (Sudbury)镍矿带；加拿大曼尼托巴省林莱克的汤普森(Lynn Lake-Thompson)镍矿带；苏联科拉 (Kojia)半岛镍矿带；俄罗斯西伯利亚诺里尔斯克(HophHjibck)镍矿带；澳大利亚坎巴尔达(KaMbalda) 镍矿带；博茨瓦纳塞莱比-皮奎(Selebi Phikwe)镍矿带；芬兰科塔拉蒂(Kotalahti)镍矿带。红土镍矿主要分布于印尼、澳大利亚、菲律宾等国，合计占比超 46%。根据 Gavin M. Mudd 等于 2014 年发表于《Economic Geology》期刊的《A Detailed Assessment of Global Nickel r、Resource Trends and Endowments》，印度尼西亚、澳大利亚、菲律宾三国红土镍矿资源储量占全球总储量 比重均超过 10%，分别达 18.7%、17.7%和 10.1%，古巴、新喀里多尼亚以及巴西等国也超过 8%， 分别为 9.1%、8.4%和 8.3%。硫化镍矿主要分布于南非、加拿大、俄罗斯，合计占比超 64%。同样根据 Gavin M. Mudd 等于 2014 年发表于《Economic Geology》期刊的《A Detailed Assessment of Global Nickel r、Resource Trends and Endowments》，南非、加拿大、俄罗斯和澳大利亚硫化镍矿资源储量占全球总储量比 重均超过 10%，分别为 28.1%、18.6%、17.3%和 10.1%，为硫化镍矿资源主要分布国；中国、美 国、芬兰、津巴布韦等国硫化镍矿资源储量占全球总储量比重也超过 3%，分别为 5.1%、4.3%、 4.1%和 3.1%。（2）产量：2009 年后红土镍矿超越硫化镍矿成为全球镍主要来源，2018 年红土镍矿和硫化镍矿 产量分别为 142、70 万吨（以金属镍计） 2009 年前由硫化镍镍矿中提镍是全球镍资源的主流提炼工艺。但随着全球可经济利用的高品位硫 化镍资源日益枯竭，硫化镍提镍工艺难以满足全球不锈钢市场需求，因此利用低品位的红土镍矿进 行火法提镍引起全世界的广泛关注。2009 年以金属镍计的红土镍矿产量首次超越硫化镍矿产量， 并逐年扩大与硫化镍矿的产量差距。根据 Wood Mackenzie 及 Royal Nickel Corporation 数据， 2018 年全球红土镍矿（以金属镍计）产量达 142 万吨，较 2009 年大幅增长 132.8%，在全球镍资 源中占比升至 67.0%；而硫化镍矿（以金属镍计）产量为 70 万吨，仅较 2009 年增长 9.4%，在全 球镍资源中占比降至 33.0%。（二）红土镍矿：印尼、菲律宾产量合计超 53%，2020 年印 尼全面禁止原矿出口 1、产量：2017 年印度尼西亚、菲律宾红土镍矿产量居全球前列，合计占比超 53%2017 年印度尼西亚、菲律宾红土镍矿产量位居全球前列，合计占比超 53%。根据 Wood Mackenzie 数据， 2009 年后印度尼西亚与菲律宾红土镍矿产量迅速放量，两国红土镍矿产量占比由 2010 年 的近 47%提升至 2013 年的 66%。但由于 2014 年 1 月印度尼西亚政府签署政府条例，明确禁止 原矿和粗加工矿石出口，导致 2014 年印度尼西亚红土镍矿的全球市场份额快速降至 15%以下，而 菲律宾红土镍矿产量则在 2014 年开始放量并超越印度尼西亚成为全球最大的红土镍矿生产国。截 止 2017 年，印度尼西亚与菲律宾的红土镍矿产量（以金属镍计）分别为 40、39.4 万吨，合计全 球市场份额达 53%。除两国外，2014 年后南美及加勒比地区、新喀里多尼亚两地区红土镍矿产量 （以金属镍计）均分别稳定在 25、20 万吨左右，2017 年全球市场份额分别为 17.14%和 14.26%。2、品位：全球 69%的红土镍矿资源含镍量在 1.0%~1.5%之间 红土镍矿床通常是分层存在于地表以下 0~40 米范围，矿床的地质结构为覆盖层、褐铁矿层、过渡 层、腐泥层和橄榄岩层。镍元素主要分布在褐铁矿层、过渡层和腐泥土矿层。红土镍矿中铁含量随 深度增加而逐步降低，镁和镍含量随深度增加而提升，在腐泥矿层中含量最高。根据 Wood Mackenzie 数据，48%的全球红土镍矿资源含镍量在 1.0%~1.3%之间，25%在 1.5%~1.8%之间， 21%在 1.3%~1.5%之间，另有 6%在 1.8%以上。3、主要产地：2020 年起印尼全面禁止原矿出口、菲律宾环保政策趋严 （1）印度尼西亚：矿石品位高，14~16 年明确禁止红土镍矿原矿出口，17 年后有条件放宽出口限 制 印尼红土镍矿多分布于群岛东部，矿石品位达 1.5~2.5%，高于全球平均水平。根据徐强等于 2009 年发表于《矿产与地质》期刊的《印度尼西亚红土镍矿的生成及找矿勘探》论文，印度尼西亚的镍 资源主要为基性、超基性岩体风壳中的红土镍矿，分布在群岛的东部。红土镍矿矿带可以从中苏拉 威西追踪到哈尔马赫拉、奥比、瓦伊格奥群岛预计伊利安查亚鸟头半岛的塔纳梅拉地区。矿床类型 主要为含水硅酸盐质镍矿床。印尼红土镍矿镍品味较高，矿石品位达 1.5~2.5%（全球红土镍矿平 均品位为 1.28%），同时镁含量较低。2014~2016 年明确禁止红土镍矿原矿出口，2017 年后有条件放宽出口限制。根据邱琼等于 2014 年发表于《中国金属通报》期刊的《印尼出口禁令对世界镍矿贸易的影响》一文，2008 年 12 月 16 日印度尼西亚人民代表会议通过了新的《矿产和煤炭矿业法》（《Mineral and Coal Mining Law》）， 并于 2009 年 1 月 12 日正式颁布实施。《矿产和煤炭矿业法》规定，为推动印度尼西亚矿产品加 工中下游产业发展，2014 年 1 月后在印尼采矿的企业具有就地加工冶炼的义务；2014 年 1 月 11 日，印尼总统签署 2014 年 1 号政府条例，明确禁止原矿出口、适当延长经过选矿或粗加工的精矿 石继续出口至 2017 年 1 月后；2014 年 1 月 13 日，印尼能矿部和和财政部分别颁布部长条例，对原矿出口实施细则作出规定。 能矿部颁布的《关于在国内加工和提炼（冶炼）提升矿产附加值的规定》规定了在印尼国内矿产加 工和提炼（冶炼）的最低标准。对红土镍矿而言，最低加工要求为 4%（镍含量）。但由于禁令的 执行导致印尼政府损失大量的税收以及就业岗位，同时考虑到炼厂已安装的设备生产能力不足以 消化当地矿石产量，余下矿石允许被销售至海外。2017 年 1 月 12 日起，印尼放宽部分矿石和半加工产品出口限制，取消镍矿石和铝土矿部分出口 禁令，允许在一定条件下出口镍含量在1.7%以下的镍矿出口。允许出口的矿山需要满足两个条件， 一是 30%的冶炼产能必须用于加工低品位矿，其余可用于出口；二是在 5 年内必须完成冶炼项目 建设，并要通过印尼政府每 6 个月的建设进度核查，否则将被取消资格。因此 2017 年以来，印尼 红土镍矿产量及出口量有所恢复。2020 年 1 月 1 日起印尼已停止所有红土镍矿出口。根据雅加达邮报 2019 年 9 月 2 日发布的 《Indonesia to ban nickel exports from January 2020》新闻，印尼能源和矿产部决定自 2020 年 1 月 1 日起全面禁止出口红土镍矿并加速印尼国内镍冶炼厂的建设。该政策相较之前政府规定出口 禁令于 2022 年生效大幅提前。 （2）菲律宾：2016 年对镍矿企业环保政策趋严，2017 年后有稍许放松 菲律宾红土镍矿多分布于群岛东西两侧。菲律宾的红土镍矿主要分布于菲律宾群岛东西两侧的基 性-超基性岩带内。其中，西部超基性岩带的北段有吕宋岛的山巴勒斯省（Zambalez）矿带，以生 产高镍低铁的高品位红土镍矿为主，北段则有巴拉湾省（Palawan）矿带；东部超基型岩带红土镍 矿则主要分布在迪纳卡德（Dinagat）地区和棉兰老岛（Mindanao）的苏里高（Surigao）地区。2016 年以来菲律宾政府对国内镍矿生产企业的环保政策逐渐趋严，陆续整顿和关停了一批镍矿生 产企业。根据 2017 年 2 月 2 日菲律宾自然资源与环境部（DENR）官方公布的该国环保整顿最终 关停名单，本次环保督察涉及矿业企业 29 家，其中镍矿企业 20 家，18 家关停，2 家暂停运营。 受此影响，2016 年菲律宾红土镍矿（以金属镍计）产量为 36.3 万吨，较 2015 年大幅下降 27.40%。在 2017 年 5 月菲律宾现任环境和自然资源部长罗伊西马图(Roy Cimatu)取代了前部长雷吉娜 洛佩斯(Regina Lopez)之后，菲律宾对之前严苛的环保政策有了一定放松。根据 SMM2018 年 11 月 19 日报道《菲律宾解除矿山关停禁令 放宽小型采矿业限制 未来供应能否增量？》 ，现任环境 和自然资源部长罗伊西马图已将矿山的状态从永久关闭改为暂停运营，且目前停产的矿山若纠正 此前违反环保规定的行为，菲律宾将允许它们恢复生产。根据 Wood Mackenzie 数据，2017 年菲 律宾红土镍矿（以金属镍计）产量为 39.4 万吨，较 2016 年有所恢复，增幅为 8.54%。4、国际贸易：印尼和菲律宾为我国红土镍矿最重要的进口来源国，合计占比达 96%，两国国内政 策将对中国镍矿进口造成较大影响 印度尼西亚和菲律宾为我国红土镍矿最重要的进口来源国，合计占比达 96%。根据海关总署统计 数据，2019 年我国进口红土镍矿 5615 万吨，其中自菲律宾和印度尼西亚分别进口红土镍矿 2998 和 2388 万吨，占比分别为 53.4%和 42.5%，两国合计占比达 95.9%。因此印度尼西亚和菲律宾为 我国红土镍矿最重要的进口来源国。印尼、菲律宾国内矿山政策变化对其向中国出口红土镍矿造成较大影响。根据海关总署统计数据， 2007~2013 年前我国自印度尼西亚和菲律宾进口红土镍矿量增长迅速，2013 年分别达 4109 和2971 万吨，2007~2013 年复合增速分别达 36.72%和 24.52%。根据前文所述，2014 年 1 月 11 日 印尼总统签署 2014 年 1 号政府条例，明确禁止原矿出口，导致 2014 年我国自印度尼西亚红土镍 矿进口量大幅下滑 74.11%，2015、2016 年进口量则均为 0，直至 2017 年才有所恢复；同样根据 前文所述，2016、2017 年菲律宾对国内红土镍矿进行了大范围环保整治，导致我国自菲律宾进口 量明显下降，直至 2018 年才有所恢复。而根据前文所述，印尼能源和矿产部决定自 2020 年 1 月 1 日起全面禁止出口红土镍矿并加速印尼国内镍冶炼厂的建设，我们预计国内镍铁合金冶炼企业从 印尼进口原矿的渠道已全部中断，菲律宾成为唯一原矿来源地。（三）镍铁冶炼：印尼原矿出口禁令下当地镍冶炼产业崛起、 19 年产量反超中国，国内镍冶炼企业或面临困境 1、中国：产能利用率普遍较低，2018 年产量为 48 万吨 全球精炼镍的价格飙升以及供给缺口给中国不锈钢企业带来了沉重的成本负担，倒逼中国不锈钢 产业发明了由低品位的红土镍矿冶炼含镍生铁的工艺。因此中国也成为全球含镍生铁（NPI）的主 要产地。 （1）产能 产能总量看，根据铁合金在线统计数据，我国含镍生铁产能由 2012 年的 800 万实物吨快速增至 2017 年的 4538 万实物吨，国内企业跟风上马含镍生铁项目，导致行业整体呈现小、散、乱的竞 争格局，且产能严重过剩。受 2017-2018 年京津冀及周边地区环保限产以及镍价处于相对低位影 响，成本或者运输条件不占优势的小型含镍生铁生产企业开工率低下或停产，2018 年全国含镍生 铁产能降至 2573 万实物吨。产能分布看，现有含镍生铁产能主要分布于温度较适宜且地理位置靠近沿海地区的南方地区、江苏、 山东等地区，2018 年三地产能占比分别为 36.10%、18.13%和 14.09%，产能占比合计达 68.32%； 内蒙古和辽宁等地也有含镍生铁产能分布，占比合计为 13.31%；2014-2015 年河南、河北和山西 地区也有新的含镍生铁产能出现，但 2016 年后由于环保和成本因素已经消失。（2）产量 2011~2013 年我国含镍生铁产量（以金属镍计）由 25 万吨迅速增至 48 万吨，2014 年后受印尼 原矿出口禁令有所下降。根据 INSG（International Nickel Study Group）统计数据，2011~2013 年我国含镍生铁（Nickel Pig Iron，NPI）产量由25.0万吨上升至48.0万吨，年复合增长率达38.56%， 这与我国自印度尼西亚和菲律宾红土镍矿进口量趋势保持一致；根据前文所述， 2014 年 1 月 11 日，印尼总统签署 2014 年 1 号政府条例，明确禁止原矿出口、适当延长经过选矿或粗加工的精矿 石继续出口至 2017 年 1 月后，导致我国自印度尼西亚红土镍矿产量快速下降，直接影响了我国含 镍生铁产量由 2013 年的 48.0 万吨下降至 2016 年的 38.0 万吨左右；而随着 2017 年之后印度尼 西亚红土镍矿矿石出口政策的放松，我国自印度尼西亚进口的红土镍矿恢复性增长，也使得我国含 镍生铁（NPI）产量有所恢复，2018 年达 48.0 万吨左右。我国各地区含镍生铁产能利用率普遍偏低，仅南方地区能够达到 50%以上。根据铁合金在线统计 数据，2015 年至 2017 年我国各地区含镍生铁产能利用率波动下行，至 2017 年底，仅南方地区含 镍生铁产能利用率在 40%以上；2018 年以来有所回升，但也仅有南方地区含镍生铁产能利用率能 够达到 50%以上。2、印尼：原矿出口禁令催生印尼加工产业链发展、19 年镍铁产量反超中国，国内镍冶炼企业或面 临困境 印度尼西亚对红土镍矿原矿出口禁令也催生了当地镍铁加工产业链的崛起。根据前文所述，2014 年 1 月 11 日印尼总统签署 2014 年 1 号政府条例，明确禁止原矿出口，导致 2014 年我国自印度 尼西亚红土镍矿进口量大幅下滑 74.11%，2015、2016 年进口量则均为 0。禁令颁布后，印尼红 土镍矿原矿无法出口，只能在印尼国内进行加工成镍铁等产品再出口，这也催生了印尼国内大规 模的镍铁加工基地建设，印尼也形成了较为完整的镍加工产业链，以规避出口禁令。根据 INSG 统计数据，印度尼西亚含镍生铁（NPI）产量由 2014 年的 0.5 万吨迅速增至 2019 年的 69 万吨左 右，年复合增速高达 168%。2014 年后印尼含镍生铁开始反哺国内，2019 年中国自印尼进口含镍生铁达 135.8 万实物吨。根 据 INSG 统计数据，印度尼西亚含镍生铁（NPI）产量由 2014 年的 0.5 万吨迅速增至 2018 年的 29.0 万吨左右，年复合增速高达 175.96%。由于当地不锈钢产能无法消化含镍生铁产能，导致印 尼含镍生铁大量对中国出口。根据海关总署统计数据，我国自印尼进口含镍生铁量由 2014 年的 0.7 万实物吨大幅增至 2017 年的 99 万实物吨左右。2018 年随着印尼红土镍矿原矿出口禁令的放宽， 印尼红土镍矿向中国出口量有所回升，与之对应，中国自印尼进口含镍生铁量也有所回落。随着印尼2020年全面禁止红土镍矿出口， 2020Q1中国自印尼进口含镍生铁量同比大幅增长168%， 已超过 2018 年全年进口量。根据前文所述，印尼能源和矿产部已决定自 2020 年 1 月 1 日起全面 禁止出口红土镍矿并加速印尼国内镍冶炼厂的建设，该政策相较之前政府规定出口禁令于 2022 年 生效大幅提前，导致 2020Q1 中国自印尼镍铁进口量同比大幅增加。根据海关总署统计数据， 2020Q1 中国自印尼镍铁进口量达 68.4 万吨，同比大幅提升 168.2%。印尼全面禁止原矿出口、国内镍铁冶炼企业或面临原料缺乏之困境，竞争力或无法与印尼本地企 业相抗衡。根据前文所述，我国各地区含镍生铁产能利用率普遍偏低，仅南方地区能够达到 50% 以上。而随着 2020 年 1 月 1 日起印尼全面禁止红土镍矿原矿出口，国内镍铁冶炼企业原料缺乏的 困境将雪上加霜，其竞争力或将完全无法与印尼本地镍铁企业相抗衡，预计国内镍铁企业或即将面 临出清风险。四、群雄卡位：不锈钢产业链重心或移师印尼，国内镍 铁、不锈钢企加速出海布局（一）镍铁冶炼端：国内镍铁产业面临生存危机，倒逼青山、 德龙等镍铁企业卡位印尼镍产业链 位于印尼苏拉威西岛的中国-印尼经济合作区青山园区为首个中资为主的镍铁冶炼园区。2009 年， 为积极践行“走出去”战略，青山集团下属子公司鼎信集团即与印尼苏拉威西矿业投资有限公司 （SMI）合作提前布局印尼镍矿的采掘、出口及镍铁冶炼产业。印尼青山工业园区(IMIP)是由中国 -东盟投资合作基金与上海鼎信投资集团有限公司和印尼八星投资公司合作开发的镍铁冶炼和不锈 钢炼钢项目，于 2013 年 10 月作为中-印尼重要合作项目签约。截止 2018 年 10 月，青山印尼园区 整条产业链所有项目全部建成投产，具备镍铁产能 200 万吨、不锈钢产能 300 万吨、铬铁产能 60 万吨、发电装机容量 196 万千瓦。青山控股、德龙镍业在印尼已投产镍铁项目独领风骚，其规划总产能也均超过 200 万吨/年。根据 各公司官网新闻以及 SMM 数据，青山控股、德龙镍业在印尼已投产镍铁项目分别达 200、60 万 吨/年（实物吨），远超其他中国企业，两家企业在印尼规划镍铁总产能也均超过 200 万吨/年（实 物吨）。金川 WP、新兴铸管、恒顺电气、恒嘉镍业、大丰港和新华联在印尼已投产镍铁产能在 1020 万吨/年（实物吨）。山东鑫海、万向集团等也已规划在印尼投资 40、10 万吨/年（实物吨）的 镍铁冶炼项目。（二）下游不锈钢：低成本上游镍资源愈发关键，倒逼太钢等 钢企业打造不锈钢全产业链 青山控股、德龙钢铁已在印尼投产 400 万吨/年不锈钢产能以及 175 万吨/年普碳钢产能。截止 2018 年 10 月，青山印尼园区一、二、三期不锈钢炼钢项目全部投产，不锈钢总产能达 300 万吨。另外， 德龙镍业 250 万吨/年不锈钢项目一期 100 万吨/年产线也已投产。除不锈钢产能外，内资在印尼的 普碳钢产能也有项目落地。由青山控股、德龙钢铁合资的德信钢铁 350 万吨/年普碳钢项目 1 号产 线（约 175 万吨/年产能）已于 2020 年 3 月 29 日全线投产。太钢集团、宝武集团也正在联合山东鑫海就关键上游镍铁原料进行布局，以实现全产业链成本优 势以及资源控制。根据中国特钢企业协会 2019 年 11 月 3 日新闻稿，2019 年 11 月 3 日，宝武钢 铁集团、太原钢铁集团、山东鑫海科技股份有限公司在济南签署战略合作框架协议。根据协议，宝 武钢铁集团、太原钢铁集团、山东鑫海将充分发挥各自优势，推进三方在不锈钢原料及制造等领域 的合作，实现优势互补、合作共赢。太钢集团、宝武集团的合作方——山东鑫海在国内拥有目前中 国最大的单一含镍生铁项目——山东临沂鑫海二期 8×48MVA RKEF 高镍生铁项目（完全达产后将 有 86.4 万实物吨镍铁产能），且其单月镍铁产量已超过全国镍铁产量的四分之一。另外，根据 SMM 于 2019 年 8 月 16 日发布的新闻稿，山东鑫海子公司山东鑫海（新加坡）与印尼镍矿集团 Silkroad Nickel Ltd 签订了一份谅解备忘录（MOU）。根据该谅解备忘录，山东鑫海拟在印尼建设产能达 40 万吨/年的 RKEF 镍铁项目。因此，面对印尼红土镍矿出口禁令，国内最大的不锈钢生产集团—— 太钢集团联合宝武集团正在就关键上游镍铁原料进行布局，以实现全产业链成本优势以及资源控 制。五、投资建议：全球镍铁产业链重心移师印尼，国内不 锈钢龙头加紧上游资源布局全球镍资源 69%用于不锈钢生产，在相当长一段时间内不锈钢仍将是镍资源第一大下游应用。含 镍生铁为不锈钢中镍元素的核心来源。 从全球镍铁供给格局看，以红土镍矿为原料，采用 RKEF 等冶炼工艺生产含镍生铁已经成为主流。 作为红土镍矿的主要产地，印度尼西亚和菲律宾当地环保及产业政策对全球红土镍矿供给起到关 键影响。2020 年 1 月 1 日起随着印尼提前全面禁止红土镍矿出口，含镍生铁产业链或将加速由中 国向印尼转移。从镍铁企业印尼布局情况看，青山控股、德龙镍业等镍铁企业对印尼镍产业链布局较早，且镍铁规 划总产能规模均在 200 万吨/年（实物吨）以上。金川 WP、新兴铸管、恒顺电气、恒嘉镍业、大 丰港和新华联在印尼已投产镍铁产能在 10-20 万吨/年（实物吨）。山东鑫海、万向集团也正在考 虑在印尼建厂布局。从国内不锈钢企业情况看，青山控股、德龙钢铁已在印尼投产 400 万吨/年不锈钢产能以及 175 万 吨/年普碳钢产能。而面对资源和成本劣势，国内最大的不锈钢生产企业——太钢集团也正在联合 宝武集团与山东鑫海进行深度合作，后者目前国内镍铁产量占全国总产量的 1/4 且拟在印尼建设 40 万吨/年的镍铁项目。如若该合作项目顺利推进，将对太钢集团及其上市主体太钢不锈的成本端 构成较大利好，有利于公司提升镍铁资源禀赋、减少成本劣势、改善经营业绩。……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：东方证券）如需报告原文档请登录【未来智库】。

（如需报告请登录未来智库）2019 年回顾：大开大合，12 月“逆袭”商品三个背离仍延续传统，我们先对比各类商品在 2019 年的表现，可以看到，商品 间的背离是 2019 年的主题。首先，黑色与有色的背离，铜价 1-11 月表 现较为平淡，12 月份“逆袭”上涨，而螺纹钢、焦煤则表现为上半年上 涨，下半年逐渐回落的走势，与基本金属表现刚好相反。其次是有色品 种间的背离，相较于整体仍有所回落的基本金属，贵金属（黄金为例） 和小金属（稀土氧化镝元素）在年中均升至了 18 年以来的新高。2019 年可能是商品间最为错综复杂的年份之一，商品表现大开大合，在 我们看来，这种背离有着深层次的“供需”差异。首先， 2019 年上半年， 黑色商品深度受益于 16-17 年我国推进“供给侧改革”，更重要的是 2018年中期后中国经济的“稳增长”调节方式亦是更多的采用了“房地产的 因城施策+基建全国加码”的模式，也就是投资端为主（体现的是政府 稳增长和房企高周转需求） ，尤其是房地产投资韧性较强，但中游制造和 下游消费则不断走弱（体现的是市场主体行为），这一结构性特征直接冲 击的便是大部分应用于中下游生产和消费的有色品种。2019 年下半年， 房地产开工逐渐向竣工传导，带动地产后周期产业链景气度回升，受益 于此，2020 年基本金属下游消费无需过度担忧，风险偏好持续上行。而有色自身大类品种间的背离，则对应的是各经济体间经济走向及节奏 上的差异，如黄金便是对 2018Q4 以来美国经济“后见顶”的表现；稀 土价格的异军突起则反映的是供给端的剧烈收缩，这类似于 2014 年印 尼出口受限的镍；12 月份基本金属的“逆袭”则是反映了本轮基钦周期 “探底回升”的预期；钴锂的强势表现更多体现的是新经济带来的需求 变革与供给端的收缩形成周期共振，供需或将反转。二级市场也将这一背离表现的淋漓尽致。2019H1，在黄金和稀土板块的 拉升下有色板块 1-6 月份整体录得 14%的涨幅，基本跑平上证综指，而 钢铁板块仅有 2.6%、煤炭板块则录得 10.8%的上涨；2019H2，特别是 12 月份，基本金属和钴锂板块则成为了带动有色板块上涨的主力军。2020 年展望：总量改善，结构更强基钦周期“探底回升”信号不断加强对于周期行业而言，确定产业链各环节的周期阶段（产出、库存与需求） 至关重要，尤其是需要确定需求的周期位置，这是因为“需求定方向， 供给定弹性”，方向才是至关重要的。在我们的逻辑框架下，周期规律客 观存在，我们倾向于认为：16 年这一轮基钦周期正接近下行尾声，经过从 17 年 11 月份至今近 24 个月的时间，基钦周期“探底回升”信号不断增加，时间长度也较为符 合历史规律，这与全球各经济体亦持续的降息宽松和逆周期调节有直接 关系，经济的整体改善，对有色的投资提供了更好的温床。 （如下图所示）宏观三因素：趋暖，方向一致，但节奏存异美国：后见顶后见底，延续宽松，美元强势或告一段落。2019 年美国 宏观经济加速回落，美联储三次降息并且再次重启扩表，美国 Markit 制 造业 PMI 连续 3 个月回升，出现企稳端倪，但美国 ISM 的制造业 PMI 数据则不如人意，与此同时，美国耐用品新增订单、后周期的消费、地 产的数据整体依然略显疲软。同时考虑到美国通胀水平持续低于美联储 目标值（2%），展望 2020 年，美国宏观将继续延续宽松趋势，而美元 强势局面或因美国外经济体的回升而暂告一段落。欧元区：货币政策延续宽松趋势。12 月 30 日，英国议会通过了脱欧法 案，英国将于 2020 年 1 月 31 日脱离欧盟，硬脱欧风险虽然得到缓解， 但英国脱欧势必对欧元区经济造成不利的冲击。此外，欧元区制造业 PMI 仍位于荣枯线以下，欧元区 12 月制造业 PMI 为 45.9，但并未创 2019 年 8 月份以来的新低；叠加欧美贸易局势时好时坏，CPI 等通胀数据上 升缓慢，欧元区边际宽松的货币政策或将继续延续。中国：先见顶先见底。2019 年我国面临的宏观经济形势错综复杂，贸易 局势不断反复，外需不足，国内新旧动能转换仍未完成，经济下行压力 较大，目前国内经济企稳信号不断得到加强，制造业 PMI 重回荣枯线以 上，固定资产投资等数据均好于预期。展望 2020，上述的压制经济增长 的因素都将得到缓解，从全球经济来看，中国经济可能“先见顶先见底”， 并且结构上，国内房地产产业链向竣工传导，制造业有望发力，新经济 亦将成为我国经济增长的新动能。结构更强一：地产竣工发力，制造业或将企稳回升如上文所述，过去 1-2 年，国内经济产业链“二元化特征”愈发明显， 即投资端韧性较强，但下游制造业偏弱，这也是造成有色与黑色表现背 离的主要原因。但 2020 年，地产竣工将加速回升，这一局面将得到改 观，具体来看：1）新开工面积、施工面积与竣工面积增速剪刀差正在缩窄：可以看到 18 年以来，新开工增速、施工增速与竣工增速出现背离，按照房地产开 发 2-3 年传导周期来推算，竣工面积有望企稳回升，2019 年 1-9 月，房 地产开发企业房屋新开工面积 15.57 亿平方米，同比增长 8.6%，增速回 落 0.3 个百分点；同期房屋竣工面积同比减少 8.6%，降幅缩小 1.4 个百 分点，新开工面积与竣工面积剪刀差连续 4 个月缩窄；2）期房销售构成未来竣工交房的义务：从历史数据上来看，期房销售一 般领先竣工面积 30 个月左右，2015-2016 年房地产牛市中销售的期房 临近交房期，因此从这一点来讲，竣工面积同比增速也将企稳回升。而 本轮开工-竣工周期拉长主要与房企到位资金收窄，预售标准降低等因素 有关，根据我们地产组的观点，预计 2020 年竣工面积同比增长 6.5%。 更为重要的是，随着地产竣工的回升，地产后周期产业链有望受益，家 电、汽车与有色需求将得到支撑。结构更强二：全球新经济有望逐渐发力新能源汽车“政策呵护”依旧，海外新能源车或逐渐放量。2020 年财 政部工作会议上，财政部提出“推动产业转型升级，支持新能源汽车发 展，研究建立与支持创新相适应的政府采购交易制度”。时隔多年将新能 源车再度纳入财政部重点工作上，2020 年车企生产积极性或有所恢复； 海外车企则面临三重门，一是惩罚机制整体趋严、二是政府奖励补贴鼓 励、三是 Tesla 的竞争崛起，2020 年前后，欧洲市场会有 54 款+新车型 上市，海外巨头发展电动化进入真正的“爆发元年”。5G 基站将进入建设高峰期，5G 手机更新换机潮也将到来。截至 2019 年 11 月，中国的 5G 网络基站已经建设了 11.3 万个，预计 2019 年底将 达到 13 万个。从各省份 5G 基站建设规划来看，2020 年起 5G 建设将 逐渐步入高峰期，其中，北京到 2019 年底全市将建设 5G 基站超过 1.4 万个，2021 年实现重点功能区 5G 网络覆盖；上海计划 2019 年全年建 设 5G 基站 1 万个，2020 年累计建设 5G 基站 2 万个，2020 年实现 5G 全覆盖；广东明确 2019 年底建成 5G 基站 6 万个，2022 年全省累计建成5G基站16.67万个；浙江省规划2020年底建成5G基站3万个，2022 年底累计建成 5G 基站 8 万个。与之相对应的便是，5G 手机更新换机潮 的到来，我们预计 2021 年或将已然实现大规模的 5G 手机更新换代。综上，2020 年全球宏观总量将共振上行，更重要的是，我们认为，全球 宏观经济的结构性表现将更加亮眼：1）中国房地产产业链将向竣工端传 导，有望带动下游制造业企稳回升；2）全球新经济有望发力，如新能源 汽车和 5G 基站建设、5G 手机换机潮等。这些都为有色投资提供了更好 的宏观环境和需求支撑。如果让我们定义2020年有色板块的投资机会， 那便是“百舸争流”！新能源篇：钴锂永磁铜箔，新周期又三年2019 年新能源车历经寒冬，产销增长停滞2019 年国内新能源车产销总量增长近乎停滞。受补贴退坡以及油车标准 切换的影响，2019 年（尤其是下半年）国内新能源车产销总量增长近乎 停滞，据中汽协，11 月新能源车产销量分别为 11.0/9.5 万辆，同比分别 -36.9%/-43.7%，环比+16.0%/+27.1%；1-11 月累计销量 104.3 万辆， 同比+1.3%；从结构上来看，乘用车销量 7.6 万辆，环比+15.7%，其中 纯电动乘用车 6.3 万，同比-42.1%，环比+26.2%，插混 1.4 万辆，同比 -56.1%，环比-16.8%；1-11 月纯电动乘用车累计销量 72.9 万辆，同比 +11.8%；插混累计销量 20.6 万辆，同比-11.9%，新能源商用车销量 1.9 万辆，同比-36.4%，环比+111.4%。2019 年海外新能源车销量稳步增长，特斯拉销量增速最为凸显。1-10 月海外新能源车累计实现销量约 79.6 万辆，同比增长 25%，实现了稳 步增长；从分车企结构上来看，海外各主流整车厂纯电动平台车型尚未 在 2019 年投放，特斯拉销量增长最为明显，1-9 月累计实现约 24.4 万 辆（特斯拉海外市场销量），同比增长 68%。后补贴时代，国内消费与双积分政策，政策驱动与市场驱动并行国内新能源汽车车型结构持续改善， A0 级及以上车型占比与单车带电 量继续提升，消费崛起，市场驱动正在加强。2019 年补贴退坡过渡期结 束，虽然行业补贴退出对产销产生一定的不确定性，但值得注意的是， 市场消费正在崛起：2018 年，以荣威 Ei5、比亚迪元等代表的中高型车 销量提升，A00 级车结构占比在 40%以下，2019 年车型结构进一步改 善，A00 占比下降至约 27%，并且，广汽新能源主力车型 AION S 销量 为 5538 辆（10 月 4217 辆），连续 5 个月保持前十畅销车型，证明诸如 此类中高端车型在不断积累着较好的消费者基础和市场口碑，由此带来 的是单车带电量的提升，2019 年平均单车带电量接近 50KWh，较 2018 年提升 10KWh。后补贴时代临近，双积分政策推动，发展规划引导行业稳步增长。后补贴时代临近：2019 年补贴政策，在乘用车方面，续航里程 250-400KM（1.8 万元）、400KM 以上（2.5 万元），单车最高补贴 2.75 万；2020 年则是补贴最后一年。双积分政策推动：作为政策上的衔接，2019 年 7 月 9 日，工信部 发布《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》 修正案（征求意见稿），9 月 11 日，工信部提出关于修改《乘用车 企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》的决定（征 求意见稿），要求 CAFC 积分与 NEV 积分须同时达标，2021-2023 年 NEV 积分比例分别为 14%、16%以及 18%，在 2021 年-2023 年修改后的双积分作用下，国内新能源乘用车“达标”销量则要达 到 210 万/274 万/335 万辆；发展规划引导行业稳步发展：与此同时，根据工信部《新能源汽车 产业发展规划（2021-2025）》（征求意见稿），到 2025 年，新能源 汽车销量占当年汽车总销量的25%，按照2018年汽车销量（约2800 万辆）进行计算，2025 年新能源汽车销量将达到 700 万辆，对应 2018-2025 年 CAGR 为 28%；并专列“保障措施”章节，地方政 府加大公共车辆运营、21 年重点区域公共领域新增车辆全部电动化。Tesla 快速发展，划时代产品出现，持续领跑全球电动车企Tesla 销量快速提升，领跑全球电动车企。2006 年，马斯克在第一版《特 斯拉规划蓝图》Mater Plan 中提到其总体规划：“1、生产跑车；2、用 挣到的钱生产价格优惠的车；3、再用挣到的钱生产价格更实惠的车”， 这十多年特斯拉一直在贯彻其总体规划，首先推出 Roadster 跑车，推出 少量产品测试市场前景，而后推出具备竞争优势的中高端车型 Model S 与 X，最后推出美国的售价 3.5 万美元的大众型车 Model 3，tesla 销量 快速提升，由 2012 年的不到 1 万辆，迅速提升至 2019 年的约 36 万辆， 成为全球电动车企的领跑者。特斯拉 Model 3 显著放量，市场认可度凸显，是全球最为畅销车型。2017 年 7 月 Model 3 正式于 Fremont 的广场交付，但是随后因电池产线自动 化等问题，导致 Model 3 产能释放不及预期，周产量也未迟迟未有明显提升，2018 年 5 月之前，周产量为 3000 辆以下；但 2018 年 5 月后， 随着电池产线问题得到解决，周产量得到迅速提升，2018 年 6 月底达 到 5000 辆。因此，进入到 2018Q3，特斯拉 Model 3 销量得到显著提 升，单季度销量达到约 5.3 万辆，而截至 2019Q4，Model 3 单季度销量 已经提升到 8.7 万辆；另外，从各品牌车型三季度销量来看，Model 3 销量远超其他品牌电动车型。特斯拉受益于 Model 3 放量，自 2018Q3 起，tesla 盈利能力大幅提升。 2018 年 Q3 特斯拉汽车营业收入约为 58.8 亿美元，营业利润实现约 4.5 亿美元，环比大幅扭亏，从 2018Q4 到 2019Q3，tesla 除 2019Q1 因为 Model S/X 的产量减少，导致单车成本上升而并未盈利之外，均实现了 盈利，我们观察到产销量的提升，摊薄了折旧摊销等固定成本，公司经 营效率也在提高，单车的管理销售费用也出现了大幅下降，因此，tesla 盈利能力大幅提升。国产 Model 3 交付与降价、Model Y 启动，均指向 tesla 竞争力的进一 步提升。1）国产 Model 3 降价：tesla 将国产 Model 3 下调至 30 万以 内，直接提振产销预期，打开 tesla 在国内的市场空间，另外，目前上 海工厂单周产能达到 3000 辆，国产化后成本拥有较加州工厂更为显著 的成本优势，竞争力进一步提升；2）Model Y 项目启动：2020 年 1 月， 马斯克在上海，参加了首批国产 Model 3 向社会车主的正式交付，并宣 布国产 Model Y 项目启动，该项目对应二期建设（据 Electreck，原计划 于 2020 年 10 月在上海工厂试生产 Model Y），这或将在 SUV 领域给tesla 打开又一个巨大的市场空间。欧洲实施排放法规和强有力补贴政策，传统车企加速电动化欧洲实施排放法规，车企或面临巨额罚款。欧洲 2020 年 1 月 1 日起正 式实施超严碳排放新法规：1）2021 年乘用车二氧化碳排放量减少到 95g/km，轻型商用车为 147g/km；2）2020 年汽车制造商 95%最低排 放的新车要求达到 2021 标准；3）2025/2030 年起分别较 2021 年降低 15%/37.5%；2030 年轻型商用车较 2021 年降低 31%。WLTP 测试标准 下，达标难度提高：比 NEDC 达标难度平均提高 20%，并且，超排罚 款标准趋严，2019 年起按照此前最高档标准的 95 欧元/g 进行罚款。如 果按照2018年实际排放水平下，车企均面临巨额罚款，比如大众、PSA、 戴姆勒以及宝马分别需要缴 91.86、53.91、30.4 以及 33.5 亿欧元，而 要完全满足欧洲碳排放法规，2020/2021 年主要车企在欧洲的电动车销 量分别为 97 万/143 万，分别同比增长 130%/49%。主要欧洲国家均出台了新能源车补贴政策。欧洲主要国家均出台了对消 费者购买电动汽车有购置税减免、补贴奖励等优惠措施，其中，2019 年 11 月 5 日，德国有计划在 2020 年起将插电式混合动力车的补贴从 3000欧元提高至4500欧元，三年前的补助政策原定于 2020 年底结束， 现在计划延长至 2025 年底。我们可以清晰的看到，碳排放压力、补贴政策下，以及 tesla 的竞争下， 传统欧洲车企不断加大投资，积极推出纯电动平台，发力新能源车布局， 并且有加速趋势。根据大众新战略规划，未来 5 年大众 EV 销量 CAGR+97%，其中 2019 年 10 万，2020 年 40 万，2025 年 300 万， 2029年之前交付 2600 万EV （MEB2000万+PPE600 万），600万 PHEV （MQB&MLB）。综上所述，国内市场临近后补贴时代，消费驱动与政策驱动并行；海外 碳排放标准趋严、补贴不断加码，各大车企加速电动化战略，我们判断 2020-2022 年全球新能源车销量分别为 302 万辆/408 万辆/541 万辆， 对应同比增速分别为 29%/35%/33%，全球电动车销量呈现快速稳步增 长趋势。5G 产业链：手机换机潮将至，5G 宏基站建设提速虽然手机持有量接近饱和，但 5G 改变了什么？根据 GSMArena，4g 手机平均电池容量为 3000mAh，截止目前上市或者将上市的多款 5G 手 机，电池容量多为 4000-5000mah。考虑到后续技术的革新，带电量或 会下降，尤其是苹果手机推出后，但整体带电量提升在 15-20%或并不 夸张，而“高耗钴”的钴酸锂正极材料在 5g 手机领域不可替代。这也 就意味着，对上游材料的拉动也将是本身消费量的 15-20%。手机“换机潮”将至。随着 5G 建设加速（详见下文段落）、应用加速推 广以及消费高预期，再叠加 5G 手机可向下兼容 4G、3G 制式，未来 5G 增长将对非 5G 手机的替代，而这将是推动全球智能手机产业发展的主 要动力。从 4G 时代手机替换的节奏来看，4G 手机替换 3G 手机用了大 概 3 年左右的时间，假设手机替换的节奏保持一致，2020-2022 年 5G 手机的渗透率分别为 15%/50%/80%，对应的 5G 手机销量分别为 2.16/7.27/11.75 亿台。5G 宏基站储能：锂需求的新增长点。磷酸铁锂电池在 5G 基站储能设备 中的应用前景广阔。5G 基站主要分为宏基站和微基站，微基站细分可 分为：微基站、皮基站、飞基站。其中需要储能电池的主要是宏基站， 而微基站一般采用市电直接供电，不设置电力储能设备。4G 基站储能 以铅酸电池为主，传统 4G 基站单站功耗 780-930W，而 5G 基站单站功 耗 3700W 左右，是 4G 基站功耗的 4-5 倍，对于储能电池的性能提出了 更高要求。与铅酸电池相比，LFP 电池能量密度是其 3-4 倍，充电次数 是铅酸电池的 3 倍以上，LFP 电池全周期成本更低，因此其在 5G 基站 储能设备上的应用前景更加广阔。2020-2022 年 5G 基站建设将逐渐步入高峰期。国内 4G 基站建设总数 在 500 万左右，5G 基站建设密度约为 4G 基站建设数量的 1.1-1.5 倍， 则对应的 5G 基站建设数量约为 550 万-750 万左右。截至 2019 年 11 月，中国的 5G 网络基站已经建设了 11.3 万个，预计年底将达到 13 万 个，从各省份 5G 基站建设规划来看，2020 年起 5G 建设将逐渐步入高 峰期。5G 基站储能对碳酸锂需求量拉动作用显著。根据三大运营商的规划， 预计 2019-2022 年国内 5G 宏基站建设的数量分别为 13 万、60 万、160 万和 160 万个，海外 5G 宏基站建设数量分别为 5、10、20、30 万个； 5G 宏基站单站功耗在 3700W 左右，假设平均储备时长为 4h，则单个 宏基站需要 15kwh 锂电池。据此测算，2019-2022 年 5G 宏基站对 LFP 电池需求量分别为 2.7/10.4/26.6/28.1GWh。AirPods 引起 TWS 产品的热潮也不容忽视。根据 Counterpoint 的数据 显示，2017 年 AirPods 销量仅为 1400 万台，2018 年出货量达到 3500 万台，较 2017 年增长 150%。但 AirPods 市场渗透率仍然较低，2018 年 AirPods 出货量占 iPhone 出货量的比例仅为 18.19%，目前 iPhone 手机用户约 9~10 亿部，Airpods 存量渗透率还不到 10%。更进一步， Airpods 作为一个强关联属性的 iPhone 配件，存量渗透率的提升将促进 Airpods 销量将向 iPhone 靠齐，同时 Airpods+iPhone 组合将强化苹果 生态圈竞争优势，助力整体销量进一步上升。更进一步，三大因素引爆其他 TWS 产品市场：1）技术上，蓝牙 5.0 标 准的推出使得TWS耳机双边通话成为可能，传输性能得到全方位提高； 2）多个智能手机品牌取消了 3.5mm 音频接口，助推 TWS 产品市场快 速增长；3）低价 TWS 耳机的推出使得整体价格更加亲民。TWS 或边际提升钴锂需求：假设 2019-2022 年 TWS 耳机渗透率分别 为 8%、15%、30%和 50%，对应的出货量分别为 1.10、2.16、4.36 和 7.34 亿台；按照单副耳机 2.146W 进行测算，2019-2022 年 TWS 带动 的锂电池（LCO）装机量分别为 2.35、4.63、9.36 和 1.58GW。根据上 述假设，2019-2022 年 TWS 拉动钴消费量分别为 285、561、1133、1907 吨，占钴总需求量的比例为 0.22%、0.39%、0.71%、1.08%；2019-2022 年 TWS 拉动碳酸锂消费量分别为 177、348、702 和 1182 吨，占碳酸 锂总需求量的比例为 0.06%、0.11%、0.17%、0.25%；对钴的影响较为 显著。电池金属：钴或将“剧烈”扭转，锂持续出清；上行风险或越来越大2019 钴锂价格大幅回落。今年以来，消费电子仍然比较疲弱，尤其是上 半年，全球智能手机与 PC 同比仍落在负增长区间（但 2019Q3 出现明 显边际改善，智能手机负增长逐步收窄，PC 同比增长 4%以上），而与 此同时，由于钴原料供给仍显较为充裕，MB 钴价自年初 27 美元/磅回 落至当前不到 16 美元/磅，回落幅度接近 40%。钴锂价格进入底部区域。当前在产高成本锂产能主动减量、新建高成本 产能延期投产，随着国内、南美盐湖与澳矿产能扩张，价格已经接近成 本曲线 90%分位 5 万（大部分新增澳矿采选成本为 500 美元/吨左右， 位于该成本区间内）；年内 MB 钴价大幅回落到 13 美元/磅，手抓矿的量 大幅回落 40%以上，已经进入历史长周期底部区域。钴价持续下跌后，中下游钴库存已经大幅度去化。两组显性化数据—在 钴价开始反弹前，无锡电子盘电钴库存量最低点仅为 38 吨，较去年年 中的 500-600 吨的库存已经大幅度去化，截至 12 月 27 日，无锡盘电钴 库存仅为 379 吨；产业链中四氧化三钴库存量也相较于 2018 年高点大 幅度去化，库存最低点降至 1960 吨。当然，有去库存就有补库存，而补 库存的前提是下游需求的爆发，在我们看来，上游锂电材料在 20-22 年的 再库存或难以避免。 嘉能可 Mutanda 矿确定停产，供给收缩明确。12 月 3 日，嘉能可召开 投资者大会，确定Mutanda矿进入停产检修阶段，并且再次下调产量指引。 1）Glencore 提前 1 个月关停 Mutanda 矿，原计划 2020 年-2021 年将对 其维护和修缮，但其给出的 2022 年产量指引与 2021 年保持一致，因此 Mutanda 矿或许不会在 2022 年复产；2）前三季度 Katanga 产量 10900 吨，产能释放不及预期，按照嘉能可的规划，预计 Katanga 在 2020 年底 产量可以达到稳定状态（3 万吨）；3）嘉能可确定 2019-2021 年产量指引 分别为 4.3/2.9/3.2/3.2 万吨，2019 年产量指引与之前保持一致，2020 年 产量指引由 3.1→2.9 万吨，2021 年产量指引由 3.5→3.2 万吨。增量项目有限且有序释放，整体供给是平的。未来三年增量项目主要集 中在嘉能可 Katanga 项目、Shalina 的 Etoile Mine 项目、万宝矿业的 Kamoya 项目以及中色集团的 Deziwa 项目，此外无大型矿山有建设规 划，整体来看增量项目有限且有序释放。20-22 年钴供不应求或不可避免。我们测算，2019 年钴仍然处于过剩状 态，但是进入到 2020 年，由于 Mutanda 停产计划的施行，以及需求的 逐渐释放，2020-2022 年供需结构或将趋势性扭转。碳酸锂：澳洲西部矿山经营性现金流普遍较差，减产、停产等不断，行 业“出清”信号不断：1）Galaxy 表示将缩减其 Mt Cattlin 的运营情况，预计其开采量减 少约 40%，并将全年的产量指引从之前的 21 万吨/年削减至 19.3 万吨干精矿；2）Lithium Americas 将 Thacker Pass 锂矿预算由 5.81 亿美金削减 至 4 亿美金，并将目标产能规模缩减 1/3（约 1 万吨）；3）澳大利亚矿业公司 Mineral Resources 与 Albemarle Corp 成立 的合资公司MARBL宣布，决定暂停Wodgina项目的运营，Wodgina 项目设计锂精矿产能 75 万吨，三季度完成了 3300 吨锂精矿试样发 货，未来计划配套 5-10 万吨氢氧化锂产能；4）2019 年第三季度 Pilbara 开始削减生产计划，2019 年 Q3 共生产锂精矿 2.13 万吨，环比下降 67%；5）Nemaska Lithium 决定暂时关闭 Whabouchi 锂矿的运营，此外 Shawinigan 的湿法冶金工厂也将在完成剩余的订单后关闭， Whabouchi 锂矿项目主要从事锂精矿的生产，设计锂精矿产能 21.5 万吨/年，Shawinigan 项目主要进行氢氧化锂生产，设计氢氧化锂 产能 3.7 万吨/年（约合 3.3 万吨 LCE），其中一期工厂已经于 2017 年建成投产，规划产能 600 吨/年，原计划 2021 年 11 月全部建成 投产；6）因原定于 2020 年 2 月的工厂停产检修计划提前，Altura 下调了 2019 年四季度生产目标，将 4 季度总产量调整为 4.5-5 万湿吨（原 计划为 5.3-5.7 万湿吨），销量调整为 4 万干吨（原计划为 5-5.5 万 干吨） ；7）澳洲西部矿山三季度产量环比下滑，2019 年 Q3，澳洲西部矿 山（不包含 Greenbush）锂精矿合计产量为 25.38 万吨，环比下滑 12.88%，同比增长 34.3%，同比增速较 Q2 有所减小。盐湖企业亦在放缓扩产节奏：如 SQM 原规划 19 年碳酸锂产能达到 12 万吨，21 年达到 18 万吨，最新规划显示，12 万吨产能规划时间点已经 推迟到 2021 年；ALB 计划 2021 年氢氧化锂产能 8-9 万吨，碳酸锂产能 8.5 万吨，共计 16.5-17.5 万吨，计划未来提升至 22.5 万吨，产能规划 与 2019Q1 相比减少了 12.5 万吨碳酸锂。从锂业公司投建支出也能看出 扩建放缓这一点——2018 年锂业公司 11 亿美元投资计划大部分在上半 年完成，而在 2019 年上半年仅为 3800 万美元。在未来，我们可能会看 到更多格局重塑的行业事件发生。锂供需边际改善也是题中之义，行业持续出清中。20-22 年锂供需结构 边际改善（已将氢氧化锂折算为碳酸锂当量，锂过剩占比由 15%附近回 落至 2%左右）， 虽处于过剩状态，但考虑到补库周期后，价格其实面临 更多的是上行风险。磁材：新能源车用钕铁硼放量引领行业进入新周期钕铁硼磁材行业景气两极分化明显：1、钕铁硼行业整体看是一个市场 竞争较为充分的行业：国内有约 200 多家钕铁硼磁材生产企业，行业整 体集中度不高。由于低端钕铁硼领域（主要集中在家电、箱包等领域产 品）进入壁垒低，产品差异化小，从而导致厂商的议价能力差，行业整 体盈利水平较低，大量中小企业生产的低端钕铁硼材料销售困难；而另 一方面，由于高性能钕铁硼领域（比如新能源车领域产品）壁垒较高， 产品差异化大，增产周期慢，高性能钕铁硼盈利水平则较高；2、这就出 现了明显的行业景气两极分化：由于高低端磁材较为迥异的壁垒与供需 结构，导致高低端钕铁硼盈利水平差异明显，高端需求产品毛利率往往 可以达到25%以上，甚至是达到30%，而低端产品毛利率往往低于20%。汽车用钕铁硼，尤其是新能源汽车用钕铁硼成为竞争的关键：1）新能 源车用钕铁硼新增需求空间大、增速快：2019 全球新能源车产量达到 234 万辆，按照单车实际消耗 3.5KG 计算，全球市场约 8200 吨；按照 我们的估算，2022 年随着全球新能源车放量，全球市场或将达到 2 万吨， 其中，海外市场新增 1 万多吨的需求，19-22 复合增速达到 32%；2） 但进入壁垒相对较高，尤其是海外车厂供应链体系：新能源车用钕铁硼 是动力系统核心部件，渗透技术，表面处理，加工精度要求都越来越高。 一般由车企的研究总院来做资质评审，并需要 2-3 年的认证周期。不仅 仅是产品质量，更进一步，企业研发实力与工艺控制，是否能够和车企 配套不断升级也是核心的考量点，所以即便企业可以生产，但也可能成 为不了其供应商。我们认为如何切入汽车用钕铁硼领域，改善产品结构 将是企业竞争的关键。国内磁材龙头企业则拥有高品质、低成本产品，快响应研发等明显“性 价比”竞争优势：1、其实，具备有效汽车用钕铁硼供给能力，特别是 海外车厂的企业数量并不多：以海外钕铁硼市场为例，供应基本集中在 信越化学、日立金属、以及国内中科三环、正海磁材、宁波韵升等企业； 国内企业则依托稀土资源以及较为低廉的人力成本，成本优势较为明显。 2、根据我们测算和判断，2022-2023 年左右，全球新能源汽车用钕铁 硼市场，国内企业将占据 7 成份额，并呈现出龙头“强者恒强”局面。 国内钕铁硼龙头企业将充分受益于这一轮新能源汽车大发展。锂电铜箔：深蹲起跳，加工费上涨或将重演锂电铜箔作为锂电池负极材料的载体和导电体，在 16-17 年受到全球新 能源汽车的第一轮快速发展推动，加工费终于走出了 13-15 年的泥沼， 8 微米锂电铜箔加工费也从 13 年的 3 万/吨，升至 2017 年年中的 5 万/ 吨，但由于 18-19 年供给的不断释放和锂电池需求的走弱，8 微米锂电 铜箔加工费则再次回到了 13 年的低点。标准铜箔加工费亦从最高点 3 万/吨，回到 13 年 1.9 万/吨的水平。与此同时，为提升锂电池自身的能量密度，更薄的高端铜箔系列逐渐获 得技术突破并快速在国内锂电池市场得到应用，如采用 6 微米锂电铜箔， 可以提升能量密度 3-4 个百分点。而随着新能源汽车进入又一轮快速上行期，锂电铜箔也将进入新的一轮 景气周期。如下图表所示，21 年锂电铜箔将逐渐结束供给过剩的局面， 虽然锂电铜箔产能仍按部就班投建释放，但是由于需求的快速增长，最 终使得锂电铜箔转归供应不足。我们预计加工费也将在 2021 年走入上 升通道，当然 2020 年呈现出来的也可能是进一步的洗牌——进入海内 外锂电池巨头产业链是企业未来发展的核心，也是面临的现实选择。更进一步，结构性差异也将更加明显，6μm 高端锂电铜箔产品渗透率 持续提升。我们预计高端铜箔渗透率将进一步提升，尤其是国内锂电池 市场，渗透率或将从 2019 年的 50%逐渐增加至 80%以上，而海外锂电 池市场目前仍以采用 8-9 微米铜箔为主。整体来看，6 微米锂电铜箔需 求量将从 2019 年的 4 万吨升至 2022 年 16 万吨，年均复合增长 50%以 上。铜：面临的上行风险来自哪里？铜矿增量项目有限，2020 年原料仍然偏紧铜矿新增产量有限。铜矿资本开支在 2012-2013 年前后触顶，此后逐渐 下滑，铜矿山项目从勘探至投产周期大致需要 5-8 年，即铜矿山投产高 峰已经进入末期。海外矿山由于品位下降、成本上升等问题，2019 年全 球铜精矿产量为 1711 万吨，同比下滑-0.7%。展望 2020 年，铜矿供给 将略有缓解，但整体仍然偏紧，增量项目主要来自以下几个项目：最大 项目为第一量子矿业 Cobre 铜矿，预计将贡献 13 万吨增量；Oz Minerals 旗下 Carrapateena 项目将贡献 6.2 万吨；Codelco 旗下 Chuquicamata 铜矿已经开始启动地下项目，有望贡献约 5 万吨增量；铜陵有色 Mirador 矿将增加 3.6 万吨增量；国内方面增量主要来自多宝山二期以及普朗铜 矿。矿山减产规模较大，或增加原料紧张局势。从干扰率来看，2019 年干扰 率略有下降，但展望 2020 年，受南美（特别是智利）政治局势不稳定、 海外矿山迎来劳资合同谈判、大型矿山开始转向地下开采、矿山整体品 位下降等因素影响，矿山整体干扰率或有所上升，若干扰率提升 1 个百 分点，按照全球 1700 万吨铜精矿产能来看，减产产量将达到 17 万吨。 此外，嘉能可计划明年关停 Mutanda 铜钴矿，影响产量达到 10.5 万吨， Antofasgasta 和 Freeport 的铜矿也面临着产量减少的风险，预计 2020 年减产产量合计将达到 24.1 万吨。综合来看，预计 2020 年铜精矿产量为 1767 万吨，较 2019 年同比增长 3.3%，2021-2022 年，随着大型铜矿山项目的投产，铜精矿原料紧张的 情况将逐渐得到缓解。冶炼端：盈利能力显著下滑，减产风险或上升铜矿 TC 下滑+硫酸价格低迷，冶炼端盈利能力显著下滑。冶炼厂的利润 主要来自两个部分，加工费和副产品硫酸。首先，铜粗炼费 TC 显著下 滑，由2018年底93.5美元/干吨下降至57.5美元/干吨，跌幅达到39%， 而签订的2020年的长单TC为62美元，较2019年下降23.27%。其次， 炼铜的副产品硫酸来看，一吨铜约生产 3.7 吨硫酸，但受环保政策影响， 硫酸下游农药化肥产量持续下滑，需求端的低迷导致硫酸价格持续走低， 一般冶炼厂制酸成本约 150 元，目前硫酸市场价格已经贴近其成本线； 另外由于硫酸难以储存的性质，销售半径多在 200km 以内，若硫酸不能 及时销售，可能出现涨库的风险，冶炼厂也将被迫停产，可以看到，为 缓解国内硫酸市场的压力，硫酸出口量大幅上升，19 年 1-10 月硫酸累 计出口 172.78 万吨，同比增长 77.25%，若硫酸市场无明显好转，仍将 继续副作用于冶炼端。国内冶炼厂扩张或放缓。受制于盈利能力的下滑，国内铜冶炼产能投放 或将放缓，根据公开资料统计，预计 2020 年将新增 40 万吨粗铜项目和 45 万吨精炼产能，2021 年预计新增 58 万吨粗铜产能和 58 万吨精炼产 能，而 2018-2019 年合计投产产能超过 200 万吨，整体来看，冶炼厂扩 张速度有所放缓。还需关注：库存低位+废铜扰动全球库存降至低位，减弱供给弹性。截止目前，显性库存已降至绝对低 位，全球 3 地显性库存约为 24.09 万吨，同比下滑 12.93%，为 2014 年 以来低位，其对供给端扰动的对冲能力显著下降（如图所示）。废铜供应短期将维持紧张。根据 2018 年 12 月生态环境部发布的《限制 进口类可用作原料的固体废物目录》 ，废六类和废七类的废杂铜进口受到 限制，海关数据显示，2017 年废铜进口约为 355.72 万吨，2018 年为 241.29万吨量级， 2019年1-11月废铜进口141.52吨，同比下降34.70%。 日前，生态环境部发布了 2020 年第一批限制类进口固废批文，共涉及 废铜批文总量 27.09 万吨，按照平均品位 80%计算，约合金属量 21.7 金属吨，而 2019 年第一季度进口废铜 36.5 万吨，约 28 万金属吨。地产后周期，下游消费景气度边际回升从需求端来看，铜需求主要集中在电力、建筑以及家电等强周期属性领 域，合计占比接近四分之三，其中，电力占比超过 50%，这也决定铜价 表现同宏观经济景气度高度关联。2020 年地产竣工加速企稳，提振铜下游消费景气度。地产一直表现为开 工较强、竣工较弱，根据 2 年的传导周期来看，2020 年竣工端将加速回 升。我们房地产小组认为，2020 年国内房地产竣工增速将回升至 6.5% 附近。这对铜的消费是立竿见影的——铜的消费主要集中于地产后周期， 竣工端企稳回升，一方面会增加对电线电缆的需求，另外一方面有望提 振空调等家电的消费，进而增加对铜的需求量。电网投资“急刹车”或对明年需求形成一定不利影响。2019 年电网投 资整体维持弱势， 1-11 月，电网基本建设投资完成 4116 亿元，同比下 滑 8.8%，此外从国家电网实际投资完成额来看，预计 2019 年实际投资 4500 亿元，前期规划目标为 5126 亿元，这是 06 年以来国家电网投资 额首次低于目标值。2019 年 12 月 8 日，国家电网发布了《关于进一步 严格控制电网投资的通知》，通知就电网投资提出了三点要求：1）以产 定投，严控规模。投资要与电价水平和盈利能力挂钩，要以净利润为核 心，结合折旧、财政资金等自有资金，落实资产负债率控制要求，确保投资有效纳入核价资产，不推高输配电价，严格测算投资能力。要坚持 投资必须有效益，以产出定投入，以利润定投资。严禁擅自扩大投资界 面和超标准建设，严禁超过核价投资规模和范围安排投资，严禁过度追 求高可靠性的“锦上添花”项目，杜绝低效无效投资，不得在投资计划 外安排输变电资产租赁，不得以投资、租赁或合同能源管理等方式开展 电网倒电化学储能设施建设，不再安排抽水蓄能新开工项目，优化续建 项目投资进度。大力压减短期效益不明显的项目，大力压减架空线入地 等投资费效比不高的项目，大力压减小型基建等生产辅助性投入。2）亏 损单位不增信投资。亏损单位要以扭亏为首要任务，仅安排维持安全运 行和供电服务急需的简单再生产投入，原则上不再新开工项目。3）规范 投资管理。加强投资过程管控，完善合规性管理，严格开工条件审核， 落实送售电等相关协议，做到先签后建。新兴领域值得期待。与传统汽车相比，新能源汽车增量用铜主要体现在 锂电铜箔、电机线圈以及低压电缆等几部分，纯电动乘用车用铜量（约 90KG/辆）较传统车（约 20KG/辆）大幅提升，若按平均单车用铜量 75KG 测算（包括插电混合、纯电动车），新能源汽车年度贡献铜消费增量约为 7-8 万吨量级，且增速远高于精铜消费整体增速，是铜消费的一大新增 长点。综上，铜供给端的相对刚性，需求端的企稳回升，这使得 2020 年铜供 需仍处于紧平衡状态，铜价整体或将仍呈现上升态势；房地产竣工增长 情况，同时供给端的变化，如冶炼端的不确定性，这些都成为判断的上 行风险。铝：中周期的起点，利润先行回顾 2019 年：供需双弱，库存持续去化需求端整体表现较为低迷。2019 年上半年全球经济同步下行，全球贸易 局势紧张，逆全球化趋势凸显，国内房地产投资具有韧性，但竣工持续 低迷，铝下游需求整体表现不佳，2019 年 1-11 月电解铝表现消费量为 3218.03 万吨，同比下滑 2.46%。供给端，存量产能减产蔓延，增量项目投建放缓。年初在铝价低迷和氧 化铝走势偏强双重作用之下，铝企的盈利能力恶化，高成本产能被迫退 出；下半年受台风等自然事故的影响，电解铝被动减产，根据百川数据， 预计 2019 年减产产能达到 268.8 万吨。另外一方面，增量项目释放低 于预期，2019 年国内已建成新产能 346.55 万吨，但仅投产 201.55 万 吨，新产能待投产 145 万吨，云南神火一期项目原计划于 9 月份投产， 实际投产日期推迟至 12 月份，可以从侧面验证 2019 年整体投产节奏在放缓。2019 年全年电解铝产量为 2518.64 万吨，同比下滑 1.98%。供需双弱的结果表现为库存持续去化。我们从绝对量和相对量两个维度 来看，首先，截止 2019 年 12 月底，绝对量已降至 60 万吨左右，较 2019 年上半年高点降 120 万吨；其次，在关注绝对量的同时，我们同时关注 相对量的变化——库存消费天数。当前的消费体量同 10 年前已不可同 日而语，当前国内社会库存体量仅能满足国内一周的消费，自 2014 年 后海外进入快速（年降 100 万吨左右）去库存通道，目前，全球库存消 费天数已经降至 11 天左右的历史极低水平（2009 年为 55 天左右） ，这 是全球缺铝逻辑的最直接印证。更进一步，库存显著下滑的结果是对冲 供给端变化的能力同步下降，也即，造成供给弹性进一步缺失，2020年库存将不再是铝价波动的一个影响因素，铝价将于成本曲线、动态供 需结构关联度更强。展望 2020 年：中周期供需错配供给端：“内有红线，外无规模”。1）国内 4500 吨产能天花板明确， 2016-2017 年推行的电解铝供给侧改革，最直接的一个结果便是“电解 铝产能红线”，根据协会数据，我国电解铝合规产能的上线是 4500 万吨 左右，对应的有效产出量也就是 3900-4000 万吨一线。2）海外新增产 能十分有限，境外新增产能主要集中于中东、印度和俄罗斯地区，未来 三年预计增加 146 万吨电解铝产能。具体来看，伊朗南方铝业预计新增 产能 30 万吨，韦丹塔（Vedanta）新增产能 36 万吨，Sider Alloys 新增 产能 15 万吨，俄铝联合（UC Rusal）新增产能 16 万吨，巴林铝业新增 产能 50 万吨。在高投建复产成本压制作用下，供给能力无法短时大量 释放（当电解铝价格在 3000 美元/吨以上，才会激发投产动力），因此海 外将长周期延续“缺铝”的格局。需求端改善亦为题中之义。1）与铜类似，竣工加速回升提振铝消费， 国内建筑用铝占比达到 27%，随着竣工的提速，建筑用铝会成为 2020 年电解铝需求回升的一大推动；2）“铝代钢”不断推进，汽车“轻量化” 提升用铝空间，目前我国单车用铝量在 160kg 左右，而欧美发达国家单 车用铝量在 200kg 以上，与之相比仍然有较大的差距，我国制定了汽车 轻量化三步走计划，计划于 2020 年达到单车用铝量 190Kg，于 2025年达到单车用铝量 250Kg，于 2030 年达到单车用铝量 350Kg，按照汽 车销量 2800 万辆计算，若单车用铝量提高至 190kg，则可边际拉动铝 消费增加将近 80 万吨。换言之，2020-2022 年电解铝供给格局是“产出顶、库存底”，而一旦需 求预期得到进一步改善，电解铝进入景气周期将在所难免。如下图表所 示，我们认为 2020 年开始，电解铝将逐渐进入三年上行周期。成本曲线下移，龙头企业利润有望修复新增产能集中于低成本区域，成本曲线将下行。未来电解铝新增产能主 要集中于云南和内蒙地区，而云南及内蒙新增产能区域综合电价基本在 0.25 元/kwh，显著低于全国平均水平。产业结构变化，龙头企业利润有望获得修复。如上所述，国内 4500 万 吨产能天花板已经明确，对应的产量约在 4000 万吨左右，随着需求的 增长，在低增速假设之下， 2022-2023 年需求体量也将达到 4000 万吨， 即要求电解铝价格在 13800-14000 元/吨，龙头企业产业链布局完善， 成本把控能力较强，在这个价格水平下，龙头企业盈利水平仍有望获得 修复。贵金属：修复金银比，上行周期第二波贵金属或将进入上行周期第二波我们认为：贵金属即将进入本轮上行周期的第二个阶段。在我们的研究 框架中，贵金属价格与美国真实收益率有着明显而稳定的负相关性，美 国真实收益率是决定金价趋势的核心变量。通常，真实收益率回落有两 个阶段，第一阶段真实收益率下行的主要驱动来自国债收益率的回落， 第二阶段真实收益率下行的驱动力主要是复苏趋势下通胀预期的抬头。 我们可以看到，随着商品价格的上涨，美国通胀预期正逐步回升。经济复苏初期，贵金属与基本金属同向上涨。在经济复苏的初期，通胀 逐渐抬头，基本金属下游需求好转，会出现基本金属与贵金属同向上涨 的行情，最近一次可类比的周期是 2016 年上半年。修复金银比白银兼具金融与商品双重属性，商品属性是金银比修复的核心推动力， 因此金银比修复常出现在经济复苏初期。白银具有良好的延展性、导电 性和热导率，因此银在制造业中广泛应用，其使用领域包括工业应用、 摄影、首饰制造、银器、制币及奖章等领域。传统白银消费领域珠宝首 饰、铸币需求呈下降趋势，但随着电子工业的高速发展，以及光伏、新 能源等新兴行业的兴起，金属银在工业应用方面的需求有望保持较高水 平。正是由于白银具有商品属性，所以在经济复苏初期，对白银的工业 需求激增，进而推动金银比的修复。我们复盘了近三轮金银比修复行情， 每一轮金银比的向下修复都伴随着经济的企稳回升（美国制造业 PMI 参 照）。历史可鉴，金银比修复均在 20%以上，板块内白银具备明显的超额收益。2000 年至今共发了三次金银比的修复行情： 1）2003 年 6 月 5 日至 2006 年 5 月 30 日，修复周期为 1090 天，金银比由 81.94 下修至 50.07，变 化 38.89，期间黄金价格上涨 77%，白银价格上涨 190%；2）2008 年 10 月 10 日-2011 年 4 月 28 日，修复周期为 930 天，金银比由 84.39 下修至 31.71，变化 55.31%，期间黄金价格上涨 81%，白银价格上涨 381%；3）最近的一次，2016 年 2 月 29 日-2016 年 7 月 14 日，修复 周期为 136 天，金银比由 83.20 下修至 65.79，变化 20.93%，期间黄 金价格上涨 8%，白银上涨 36%。综上所述，我们认为随着经济摆动至库存周期触底回升期，通胀抬头将 催化贵金属迎来本轮上行周期的第二个阶段，其中还有一个特征便是贵 金属板块内的金银比修复。投资建议：百舸争流综上所述，我们认为，2020 年将迎来“总量改善、结构更强”的宏观和 产业环境，这对有色板块的拉动显而易见，这包括国内房地产竣工、下 游制造业景气度回升，以新能源汽车和 5G 为代表的新经济逐渐发力等； 2019 年 12 月份的躁动或仅仅是上行周期的一个开始。具体来看：新能源汽车及 5G 产业链材料：迎来三年新周期。国内新能源汽车市场 临近后补贴时代，消费驱动与政策驱动并行；海外碳排放标准趋严、补 贴不断加码、与 tesla 竞争下，各大车企加速电动化战略。5G 手机则“换 机潮”将至，宏基站建设提速。2020 年为起点，钴锂铜箔磁材等上游原 料及材料整体将进入景气度上行的三年新周期。特别的，随着海外新能源汽车的发力，上游原料龙头企业产业链地位愈发重要，龙头溢价也会 愈发明显。基本金属：地产后周期、产业格局重塑。1）铜供给缺乏弹性或仍是 2020 年投资主线：铜矿延续偏紧趋势，由于加工费和硫酸价格的持续下滑， 冶炼端盈利能力恶化，减产风险上行；2）电解铝产业结构变化的逻辑或 将逐步验证：供给侧改革推动电解铝产能红线明确，20-22 年供需格局 将演变成“产出顶、库存底”，低成本扩张龙头企业将深度受益，2020 年关键词变为“利润先行”。3）两者共同的上行风险则来自于国内房地 产竣工增速的超预期。贵金属：上行周期第二波，修复金银比。黄金上行趋势并未完结，未来 一段时间，宏观组合大概率将保持“美国流动性保持宽裕+全球经济抬 头修复”，经济修复的一个结果是通胀预期也会逐步抬头，贵金属也将进 入通胀预期指引的上行阶段，金银比或将得到一定修复。全球政治经济 局势的不确定性则构成了上行风险。百舸争流，维持行业“增持”评级！核心标的：1）新能源汽车及 5G 产 业链：寒锐钴业、天齐锂业、赣锋锂业、正海磁材、中科三环、诺德股 份、嘉元科技等。2）基本金属：紫金矿业、云铝股份、神火股份（煤炭 组）、中国铝业等。3）贵金属：山东黄金、盛达矿业等。（报告来源：中泰证券）（如需报告请登录未来智库）

国际镍研究组织(IINSG)公布的报告显示，4月全球镍市供应缺口缩窄至9400吨，3月供应短缺14200吨。

（报告出品方/作者：中泰证券，谢鸿鹤）01碳中和：时代发展新趋势全球碳排放持续增长，发展中国家贡献主要增量目前全球碳排放仍未达峰。根据Our world in data数据，全球碳排放主要分布在经济体量领先的北半球，而全球整体 碳排放量仍处于持续增长趋势，从分国家的数据来看，美国、欧洲等经济体已实现碳达峰，二氧化碳排放量趋势性回 落，中国、印度及亚洲其他地区等发展中经济体二氧化碳排放量仍处于上升趋势。二氧化碳等温室气体排放量的持续增加，加剧全球气温的抬升趋势，根据Climate action tracker数据，全球如果保 持当前排放状态不做控制的情况下，到2100年全球气温将上升4.1-4.8度，而在维持当前政策状态的情况下，到2100年 全球气温仍将上升2.8-3.2度，为控制全球气温上升，维持全球生态系统稳定，进一步降低碳排放势在必行。全球变暖趋势在持续。根据Hadley Centre数据，2019年全球平均温度较工业化前水平高出约1.1℃，是有完整气象观测记录以 来的第二暖年份，而20世纪80年代以来，每个连续十年都比前一个十年更暖。全球气候变暖的趋势下全球海平面也在持续上 升，从1901年到2010年，全球平均海平面上升达到了0.19米，平均每年1.7毫米，而1971年到2010年的海平面平均上升速度是每 年2.0毫米，1993年到2010年间速度则达到了平均每年3.2毫米，随着全球气温的升高，海平面上升速度也在提高。2020年年10月份，生态环境部应对气候变化司司长李高重申了 碳中和目标，并表示“十四五”时期是实现碳达峰、碳中和目标的关键时期。中国的碳中和承诺，使全球承诺碳中和的 国家阵营迅速壮大，根据我们梳理目前全球承诺实现碳中和国家的碳排放量约占全球排放量的三分之一。国内电力能源结构中，80%以上是火电，火电的大量消耗是造成碳排放的主要原因，未来开源节流是控制碳排放的两个主要路 径：1、开源，发展新能源（包括新能源产业链），提高储能技术和装备水平，确保可再生能源安全高效利用；2、节流，对产 能过剩、技术装备落后、高碳排放的重化工业，采取多种措施，加大结构调整力度，构建碳配额交易市场等；02有色行业：机遇挑战共存2.2 电解铝行业高耗能、高排放，有可能成为监管重点根据我们测算，2019-2020年国内电解铝耗电量在全国耗电量中占比在6%以上，而根据百川数据，2019年国内电解铝产 量中约86%的为火电铝，火电在电解铝电力供应中占据主体；根据安泰科数据，2019年电解铝行业二氧化碳总排放量约 4.12亿吨，占当年全国二氧化碳净排放量100亿吨的4%左右，根据DEFRA数据，生产单吨电解铝所排放的二氧化碳量约 为11.5吨左右，电解铝的排放量明显高于其他金属及非金属材料。内蒙2019年“双控”考核未达标，双控收紧，加剧电解铝供给收缩。根据发改委披露2019年各省“双控”完成情况，内蒙古的考核结果为未完 成，为积极达标“双控”考核，2021年2月25日，内蒙古发改委率先公布了本省《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施》 （征求意见稿），并先行确定了2021年全区能耗双控目标及举措，对煤炭、钢铁、电解铝等高耗能产业的进入、审批、增产、用电等系列事项做 出重要安排，对于电解铝，内蒙推行阶梯电价、关停部分高能耗电解铝产能以及暂停拟建项目等方式，对电解铝供给端形成较大冲击。碳中和及双控考核趋紧背景下，电解铝行业将加速向清洁能源转移。使用清洁能源（水电、风电、光伏等）几乎不会 形成碳排放，相比于传统火电，具备良好的排放优势，在国家碳中和的时代趋势下，叠加地方政府双控考核趋紧，我 们认为这一趋势一方面抬高传统火电铝成本，另一方面也将加速电解铝企业向绿色清洁能源的布局。再生铝或成为碳中和形势下铝行业新出路。由于铝具有良好的抗腐蚀性，可回收性强，根据安泰科数据，2019年全球 铝产品产量约9500万吨，其中再生铝约3200吨，占比33%左右。根据DEFRA数据，单吨电解铝生产产生碳排放约11.5 吨，而同样工艺的再生铝仅为1.7吨。制备再生铝产品主要经过分选、预处理、熔炼、铸锭等环节，生产流程较简单， 成本优势明显。再生铝在未来或具有良好的环保和经济效益。碳排放配额、阶梯电价等抬升国内电解铝成本曲线。在当前碳中和的时代背景及地方政府双控考核趋紧的背景下，一 方面高能耗电解铝产能有望迎来电价上调，另一方面作为碳排放配额交易制度的完善，也会提高电解铝企业的碳排放 成本，我们假设单吨二氧化碳排放配额50元/吨的价格假设，同时参考内蒙、甘肃等地的阶梯电价政策，经估算，在碳 排放配额及阶梯电价的影响下，国内电解铝成本曲线整体抬升，平均成本从13304元/吨提升至13890元/吨。2.3 需求端：新能源产业链长期确定性进一步增强碳中和国内与欧洲电动车市场共振，全球新能源汽车产业链景气度持续上升，“碳中和”背景下，全球电动化趋势进 一步明确。碳中和时代背景下，新能源车将延续高增长趋势。根据国务院印发的《新能源汽车发展规划（2021-2035）》，预计2025年新 能源车渗透率达到20%，按照国内3000万辆汽车来测算，对应新能源车销量为600万辆，2020-2025年CAGR为36%；而海外在碳排 放压力以及补贴政策不断加码的刺激下，新能源汽车销量也将保持高速增长。因此，参照我们此前外发的《金力永磁：快速成长的低成本稀土永磁龙头》，我们预计2021-2023年新能源车销量分别为453/618/821万辆，分别同比增长49%/36%/33%。 考虑海风、陆上第二波抢装、大基地项目以及平价周期开启，预计2021年国内需求40GW，全球需求85.2GW，同比增速 分别17.65%、7.36%。10月14日，《风能北京宣言》倡议，为达到与碳中和目标实现起步衔接的目的,在“十四五”规 划中,须为风电设定与碳中和国家战略相适应的发展空间: 保证年均新增装机50GW以上，2025年后，中国风电年均新增 装机容量应不低于60GW，到2030年至少达到800GW，到2060年至少达到3000GW。风电装机对铜、磁材拉动显著。光伏：平价时代临近，装机有望快速增长过去十年，光伏行业自身成本降低效果明显，硅料、非硅成本持续降低，电池效率不断提升，以国内为例，2018年单 位光伏发电量对应的成本相比2010年降低77%，度电成本已靠近国内火电的平均发电成本，平价上网在部分地区已接近 现实，但目前光伏发电的渗透率仍然较低，根据wind数据，2019年全球光伏发电量占比仅2.7%，国内3%，随着光伏发 电成本的进一步降低，光伏发电渗透率也将进一步提升，光伏将边际拉动白银、铜、铝消费增长。白银：光伏对需求形成持续带动2019年单位GW光伏装机耗银量在26.7吨，随着工艺的改进，2015年至今单位光伏耗银量趋势性降低，但降速不断收窄，我们假 设2020年及之后，单位光伏装机的耗银量降速维持在3%，当下能源转型已经成为全球共识，随着光伏平价时代来临行业驱动力 向内生增长转变，光伏装机将保持快速增长，我们预计2021-2025年全球光伏装机量分别170GW、204GW、244.8GW、293.8GW和 352.5GW，根据前述假设，我们进而得到2021-2025年光伏耗银量从4277.6吨增长至7852.6吨，光伏用银量快速增长。综合考虑白银供需变动情况，根据我们测算，2020年之后白银将持续处于短缺状态，且缺口有望持续扩大，支撑白银 价格走强。新能源车对电解铝需求测算光伏对电解铝需求测算光伏装机用铝主要集中在边框和支架，根据Navigant research数据，单位GW光伏装机耗铝量在1.9万吨，当下能源转型已 经成为全球共识，随着光伏平价时代来临行业驱动力向内生增长转变，光伏装机将保持快速增长，我们预计2021-2025年 全球光伏装机分别为170GW、204GW、244.8GW、293.8GW和352.5GW，预计到2025年全球光伏装机对电解铝的需求量达669.8 万吨，在总需求中占比7%，预计2025年全球光伏装机对电解铝边际拉动111.6万吨，占到当年电解铝总消费增量的27%。电解铝：产能红线下，23年供需关系真正转向假设国内电解铝产能天花板不打破，结合当前电解铝投产及开工情况，预计2021年国内、国外电解铝产量分别4050、2872万 吨。终端需求，2020年在疫情冲击下，终端需求同比滑落2.55%，但随着疫苗普及及全球逆周期政策发力及新消费领域的增长， 全球电解铝消费增长有望修复，我们预计2021年全球电解铝消费量有望达到6661万吨，同比增长4.31%，整体供需略有过剩。展望未来，新能源车及光伏领域将对电解铝消费形成持续带动，而随着国内电解铝产能天花板到来，全球电解铝产能增速也 将显著回落，我们预计2023年全球电解铝供需关系将开始转向。新能源车对电解铜需求量测算根据我们测算，预计到2025年全球汽车对电解铜的 需求量达340.3万吨，其中新能源车需求量98.4万 吨，在总需求中占比分别9.9%和2.9%；预计2025年全球汽车对电解铜边际拉动29.1万吨， 占到当年电解铜总消费增量的25.3%，其中新能源 车对电解铜边际拉动24.1万吨，占到当年电解铜总 消费增量的20.9%。光伏对电解铜需求量测算展望 2021 年，国内方面，中国光伏行业 协会公布基于 2030 碳达峰、2060 碳中 和目标下的光伏装机需求分析，同时近日 多地密集出台分布式补贴；国外方面， 2020年以来，欧盟、日本、美国等主要经 济体，先后提出长期能源转型目标，利好 全球光伏发展。根据Navigant research数据，单位GW光 伏装机耗铜0.55万吨，根据我们测算预计 2025年全球光伏装机耗铜量193.9万吨， 在总消费中占比6%，2025年光伏装机耗铜 边际增加32.3万吨，在铜总消费边际增量 中占比28%。风电对电解铜需求量测算2021年海风、陆上第二波抢装、大基地项目以及平价周期开启，且风电的电力系统平衡属性长期空间仍大，根据Navigant research数据，单位MW海风和陆风装机带动的用铜量分别3.52吨和9.56吨，预计风电装机领域铜消费量维持20%左右的复合增 长，到2025年预计全球风电装机耗铜量81.3万吨，在铜总消费中占比2%，2025年风电装机耗铜边际增加13.5万吨，在总消费 的边际增量中占比12%。电解铜：供需紧平衡，22年后迈入上升周期随着疫苗普及，欧美经济延续恢复，补库周期仍将持续，据我们测算，预计 2021 年全球电解铜需求2416万吨，同比增4.0%， 而供给端随着Chuquicamata、Cobre Panama、Carrapateena及Kamoa-Kakula等几大矿山的投产及疫情扰动的缓解，我们预计 2021年全球铜精矿产量1808万吨，同增10.6% ，精炼铜产量 2472 万吨，同增 4.7%，预计整体电解铜供需处于紧平衡状态；中期来看，2023年后全球铜矿供给增速明显放缓，但新能源车、光伏及风电用铜量持续增长，预计23年开始全球精炼铜将转 向趋势性短缺。锂供给：资源端仍然为2021年瓶颈从锂的供给端来看，根据我们测算，原料主要集中于 南美盐湖和西澳矿山，南美盐湖约占供应量的30%， 西澳矿山约占供应量的58%。 我们可以看到，2019年高成本的西澳锂矿山开始关停 （比如BaldHill、Wodgina、ALtura等），2020年则 出现了低成本南美盐湖暂缓资本开支，推迟扩建项目 投产的现象，资源端资本开支的下降导致的直接结果 就是资源端无有效新增供给出现。疫情仍在对供应端造成扰动，阿根廷和智利新增确诊 人数仍维持在高位，智利决定于2021.4.5-5.1日关闭 边境，SQM、ALB等龙头盐湖资源企业均位于盐湖，合 计约占全球锂资源供给的20%+。锂供给：西澳矿山产能出清，进入去库周期西澳矿山盈利逐渐得到修复：从矿山披露的现金成本来看，Altura现金成本（FOB）为369美元/吨，MtCattlin二季度现金成本（FOB）为412美金 /吨，Pilbara和Marion现金成本（CFR）在450美元/吨左右，BaldHill现金成本在550美元/吨左右，当前国内锂精矿价格约580美金/吨左右，矿 山盈利得到修复，但矿山从停产到恢复运营至少需要半年的时间，21年锂精矿短缺难以弥补。西澳矿山加速去库。受Altura停产影响，2020年Q4，澳洲主要矿山四季度锂精矿产量为21.32万干吨，同比下滑2%，环比下滑17%；销量为22.24 万干吨，同比增长15%，环比增长4%；库存下降9289干吨锂精矿。Marion矿山2020年Q4产量为12.9万湿吨，销量为8.5万湿吨（主要是受到船期的 影响）；Pilbara产量为63712干吨，销量达到70609干吨，库存下降6897干吨；Galaxy产量为33344干吨，销量为75336干吨，库存下降41992干吨， Galaxy库存基本出清。锂供给：低成本盐湖暂缓资本开支，扩建项目继续延后，盐湖产能释放低于预期ALB：智利的LeNegraIII、IV碳酸锂扩建项目，项目建成后将新增4万吨碳酸锂产能，原计划于2021年建成投产或将延迟。ALB表示放缓扩建项目 以保持财务灵活性，预计2020年资本支出从最初预期的10-11亿美元降至8.5-9.5亿美元。公司表示，由于其产能的限制以及库存出清，预计2021 年全年销量较2020年持平SQM：将对Mt Holland项目投资的决定推迟至2021年Q1；公司的Atacama5万吨碳酸锂扩建项目（其中包含8000吨氢氧化锂），计划在2021年底投 产。Livent：2020年3月暂停了全球所有资本扩张工作，公司目前无法提供扩建项目恢复的具体日期，并表示2021年不会在阿根廷进行Capex，公司目 前有两个产能扩建项目—阿根廷0.95万吨碳酸锂项目和美国0.5万吨氢氧化锂项目投产日期预计将继续延后。 Orocrobre：将Olaroz盐湖二期2.5万吨碳酸锂项目投产时间推迟至2022年下半年，2024年下半年实现满产。澳洲锂辉石矿山方面：主要扩建项目有Talison三期60万吨、Pilbara二期50-55万吨锂精矿扩建项目、Altura二期22万吨锂精矿、Wodgina二三期 50万吨锂精矿扩建项目均向后延期，具体投产日期目前尚不明确。锂：预计需求端维持30%左右增速假设2021-2023年全球新能源车销量分别为 453/616/821万辆，则对锂的需求量分别为 19.82/28.95/40.73 万 吨 ， 同 比 分 别 增 长 66%/46%/44%；2021-2023 全 球 智 能 手机的销量 分 别 为 13.24/13.91/14.60万台，则3C领域对锂的需 求量分别为7.94/8.93/9.84万吨；其他领域对 锂的需求量保持每年3%的增长； 据此测算，2021-2023年碳酸锂需求量分别可 以达到39.17/50.16/63.86万吨，同比分别增 长31%/28%/27%。综合来看，资源端的短缺仍然为21年的投资主 线，考虑到中游产业链的补库行为，将出现较 大供应缺口，价格或将重演2016年的上行周期。钴供给：大的周期角度来看，Mutanda矿山关停，新增产量有限从国别来看，刚果金约占全球钴矿供给的70%；从企业层面来看， 前十大矿山供应量占比达到60%+，其中嘉能可为全球最大钴供 应商，占比接近20%，2019年底嘉能可关停Mutanda矿山，新增 矿山方面仅有KCC、RTR、Deziwa等少量项目，无大型矿山投产 计划，奠定了中期收缩的趋势。钴供给：2020Q4主要矿山钴产量同比下滑34%我们统计了Glencore、Vale、Sherritt主要上市公司钴产量数据，2020Q4矿山端钴产量合计为7744吨，同比下滑44%（主要是由于Mutanda停产），环 比下滑17%。嘉能可（Glencore）2020年Q4共生产钴5800金属吨，环比下滑21%。分矿山来看：铜钴矿方面，公司暂停位于刚果金Mutanda铜钴矿的运作是导致 上半年钴产量同比大幅下降的原因，Mutanda铜钴矿的钴产量其全部产量的50%+；Katanga矿山2020Q4钴产量为5000金属吨，同比下滑19%，环比 下滑22%；镍钴矿方面，位于加拿大的Sudbury/Raglan矿山产量为200吨，澳大利亚的MurrinMurrin矿山产量为600吨。Vale2020Q4产量1042吨，同比下滑9%，环比下滑17%。分矿山来看，VNC产量为416吨，同比下滑19%，环比下滑31%；Voisey's Bay产量为288吨， 同比增长7%，环比下滑16%。Sherritt公司2020Q4钴产量为902金属吨，同比增长10%，环比增长10%。钴：总量>边际，新能源汽车对钴需求量带动显著假设2021-2023年全球新能源车销量分别 为453/618/821万辆，NCM811渗透率分别 为30%/40%/50%，动力电池领域对钴的需 求量分别为3.79/5.34/7.25/万吨，同比 分别增长48%/41%/36%；假设2021-2023年全球智能手机销量分别 为13.24/13.91/14.60亿部，则3C消费电 子对钴消耗量分别为6.41/6.76/6.96万 吨，同比分别增长6%/5%/3%。 综合来看，新能源汽车超预期增长，21 年开始出现短缺，考虑到补库需求，供 需格局将完全扭转。稀土供给：全球稀土资源供给较为集中，矿或成为瓶颈，供给较为刚性从资源端分布来看，根据USGS数据，全球稀土资源总量为1.2亿吨，其中中国4400万吨，占比达到37%；越南和巴西探明储量均为2200万吨，占 比18%；俄罗斯探明储量1200万吨，占比10%；印度探明储量690万吨，占比约6%。资源储量分布较为集中，CR5占比达到90%。从产量分布来看， 2019年全球稀土矿产量为21万吨，其中我国为最大的稀土生产国，占比达到63%，美国、缅甸、澳大利亚产量占比分别达到12%、11%、10%。稀土供给：国内继续实行稀土总量指标控制核心内容2021年1月15日，工信部发布《稀土管理条例（征求 意见稿）》，明确未取得核准任何单位或者个人不 得投资建设稀土开采、稀土冶炼分离项目，并为后 续国内稀土开采和分离确立了一个总基调，即继续 实行总量指标控制。2021年第一批稀土指标较2020年增加18000吨REO， 其中轻稀土矿增加16085吨REO，中重稀土离子矿增 加1915吨REO。分氧化物来看，氧化镨钕增加约3202 吨，氧化镝增加67吨，氧化铽增加约12吨；分企业 来看，增加较大的为北方稀土（+8755吨REO）、四 川江铜（+5755吨REO）和盛和资源（+1025吨REO）。 综上，中重稀土将继续严控，轻稀土指标有序放开， 主要是为了匹配快速增长的下游需求。稀土供给：缅甸矿产能周期见顶，Lynas&Mt Pass矿山满负荷运行缅甸矿周期见顶：近年来，随着缅甸稀土矿的大量开采，优质资源供给不断减少，矿山资源的减少使得开采商开始选择其他地区开采， 不得不面对品位下降等因素的影响，缅甸矿产量或将逐渐下降澳大利亚矿：Lynas旗下的Mount Weld矿山，是一个稀土、铌、钽和磷共伴生矿床，该矿于2013年投产，初始产能在11000吨（REO）/ 年，随后增加到25000吨（REO）/年，目前产能利用率约75%左右，短期矿山端无继续扩产计划，产能增量较为有限。美国矿：Mountain Pass是美国目前在产的主要矿山，矿石总量约2110万吨，储量为150万吨REO，平均品位为7.06%，于2018年1月开始 复产，设计年产能为4万吨REO，主要通过盛和资源包销到国内，目前产能已经爬坡至满产阶段，且短期矿山无扩产规划。稀土永磁：新能源汽车驱动磁材高速增长高性能钕铁硼在电动车中主要应用于永磁同步电机。在传统 汽车中，高性能钕铁硼往往应用在微电机与EPS，而在电动车 领域，除了上述领域，高性能钕铁硼需求还来自“动力”电 机——永磁同步电动机，如特斯拉Model3和绝大部分国产电 动车应用的便是永磁同步电机。永磁同步电机高性能钕铁硼 磁材用量约1.8Kg，考虑到毛坯到成品60%的耗损，该部分用 量达到3Kg，另外，EPS和其他零部件用量约0.4Kg，因此纯电 动单车用量达到约3.4Kg，混动单车用量约2.6Kg。鉴于永磁 同步电机能量转换效率比较高、且能耗较低，在同等功率下 永磁同步电机的体积更小，效率更高，我们判断更多电动车 型将使用永磁同步电机，叠加更多车型配置双电机结构等， 高性能钕铁硼在电动车中的单车用量存在进一步提升空间。假设2021-2023年全球新能源车销量分别为453/618/821万辆， 对钕铁硼需求量分别为1.61/2.17/2.85万吨，同比增长 45%/34%/31%。稀土永磁：行业持续高景气，供需缺口横亘2020-2022年“碳中和”时代背景下，电动化趋势明确，高性能钕铁硼需求有望维持中长期高景气周期。能源转型已经成为全球共识，主要经济体 均制定碳中和计划，电动化浪潮开启，除新能源车、风电、变频空调、消费电子领域外，新兴需求不断涌现，高性能钕铁硼需求有望 维持高速增长。21年预计缺口约为4%，若计入补库需求，表观缺口或将达到10%以上。详见报告原文。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

“2020-2025年，欧美新能源汽车市场将崛起，并将引领全球车载动力电池进入高镍三元时代。由于高镍三元材料的影响，当前电池级氢氧化锂行业将迎来需求爆发期，总的来说行业存在新的机遇和巨大潜力。本文节选自梧桐树资本新能源新材料产业投资团队郝晓明博士的《高镍时代来临，氢氧化锂起飞｜电池级氢氧化锂研究报告》。”01—报告结论(1) 受高镍三元材料拉动，电池级氢氧化锂迎来需求爆发期；(2) 预计全球电池级氢氧化锂2025年需求59.27万吨，新增产能需求38.87万吨，市场规模520亿RMB，CAGR 45.93%；(3) 行业壁垒较高，目前只有雅宝、Livent和赣锋锂业三家进入汽车供应链体系；(4) 上游优质锂资源受寡头垄断，多分布在海外，中游生产工厂集中于中国，下游市场从日韩扩散至中国；(5) 一级市场存在机会，重点关注具有打破现有格局潜力的标的。02—全球产业规模及发展阶段分析1. 背景介绍1.1 氢氧化锂和碳酸锂单水氢氧化锂是一种强腐蚀性的白色晶体粉末，传统应用领域主要是锂基润滑脂、玻璃陶瓷及石油化工，但伴随全球高镍锂电池需求的升温，电池材料已成为全球氢氧化锂市场的核心驱动力。碳酸锂和氢氧化锂类似，都是锂盐，二者都是生产锂电池正极材料的锂源，处于锂产业链的中游冶炼加工环节。不同的是氢氧化锂具有强腐蚀性，属于危险化学品，生产难度高于碳酸锂。目前碳酸锂主要用于生产磷酸铁锂和三元材料中的中低镍正极材料上（NCM 111、523 以及部分 622），而氢氧化锂主要用于生产三元材料中的高镍正极材料（部分NCM622，全部的 NCM811、90505 以及 NCA）。1.2 锂资源的赋存和获取锂在地壳中的含量约为0.0065%，丰度排名27，但从含量来看，并不稀有，之所以被称为“稀有金属”，是由于受限于目前的技术水平，提纯难度大，大量的锂矿物不具有开发价值，比如海水中的锂（海水中的锂储量约为2600亿吨），浓度极低，难以提取。锂既可以固体矿物资源状态存在，也可以液体矿床资源状态存在。液体锂矿是指卤水型锂矿床，主要赋存于盐湖卤水、海水、油田卤水和井卤水中。锂资源的获取方式有矿石提锂和盐湖提锂。矿石提锂又分为锂辉石提锂和锂云母提锂两种。锂辉石，含Li2O5.8%～8.1%，原矿的平均品位在1.02-2%，精矿一般品位在5%以上，属于优质锂源，常用硫酸法和硫酸盐法生产碳酸锂。锂云母，含Li2O3.2%～6.45%，低于锂辉石。一般采用氯化焙烧法生产氯化锂。锂辉石资源主要分布在国外，我国主要是锂云母矿，江西宜春的锂云母矿伴生有铌、钽、铷、铯等稀有矿产。盐湖锂，常用蒸发沉淀法、吸附法生产碳酸锂。吸附法是较好的方法，此方法的关键在于选取选择性高、吸附容量大、材料稳定性高的吸附材料。煅烧法主要针对镁锂比高的卤水，在中温下煅烧部分物质分解，氯化锂溶解在溶液中，通过浸取工序等将杂质除去，得到碳酸锂。据测算，锂辉石提锂成本约6万元/吨（一般8吨锂精矿可生产1吨碳酸锂）；锂云母提锂成本约为5万元/吨，具备一定的成本优势但是目前尚未大规模量产；盐湖提锂成本约为3万元/吨，成本优势明显，但受制于技术能力和恶劣的地理条件，尚未大规模开展，暂时无法体现出竞争优势。2. 行业周期2.1 氢氧化锂替代碳酸锂成为锂需求的主力增量在将锂盐与三元前驱体颗粒混合烧结时，需要锂盐呈熔融态才能使原料均匀混合。其中，高镍三元材料的烧结温度不宜过高。无水氢氧化锂的熔点约为 462℃，单水氢氧化锂的熔点约为 470℃，而碳酸锂的熔点高达 723℃。因此，生产高镍三元材料从性能要求上只能使用氢氧化锂作为锂源，而生产中低镍三元材料和磷酸铁锂等可以使用廉价的碳酸锂作为锂源。表1. 6系及以上三元需要采用氢氧化锂作为锂源数据来源：公开资料整理表2. 2017-2025年各类三元正极材料占比预测数据来源：公开资料整理图1. 2019-2025 各类型电池正极材料占比预测数据来源：Roskill，西南证券整理图2. 预计2022年锂电池对于氢氧化锂的需求量将超过碳酸锂资料来源: 各公司公告，五矿证券研究所测算据Roskill 推算，NCM811 的占比将从2019 年的2.1%提升至2025 年的27.4%。2020 年氢氧化锂需求增幅高达 71% ，是氢氧化锂的需求爆发元年；2020-2025 CAGR 为40%，预计2022年，氢氧化锂将会取代碳酸锂，成为锂需求的主力增量。2.2 工业级LiOH需求稳定，电池级LiOH成为高速增长的主力氢氧化锂有两大主要应用领域：（1）用于生产润滑脂等工业品；（2）用于生产高镍正极材料。分别可以称为“工业级”氢氧化锂和“电池级”氢氧化锂。工业级氢氧化锂的市场发展成熟，需求增速稳定，占比也越来越小；氢氧化锂需求的高速增长完全依赖高镍三元材料的拉动。受日韩两国电池市场的增量拉动，氢氧化锂电池级应用正在逐年增加，尤其是16、17年以后。到18年，电池级氢氧化锂已经占到了氢氧化锂总市场的68%。中国的高镍811正极从2020年开始增量。预计到2025年，电池级氢氧化锂的占比将会超过90%，成为绝对主力。图3 动力电池领域将成为氢氧化锂需求的主力数据来源：IEA，西南证券整理3. 市场规模图4. 2020-2025年高镍三元放量将显著拉动全球氢氧化锂需求资料来源：各公司公告，五矿证券研究所测算图5. 2020-2023年预计氢氧化锂供需将逐步紧张资料来源: 五矿证券研究所测算根据西南证券预测：2025年全球氢氧化锂需求59.27万吨，2019-2025年CAGR 45.93%。其中电池级氢氧化锂需求57.1万吨，市场规模520亿人民币。（1） 动力电池：预计2025 年全球动力电池级氢氧化锂需求约54.64 万吨，占全球氢氧化锂总需求的92.2%，CAGR为55.28%。2019年国内动力电池对应的氢氧化锂需求约2.01万吨，海外汽车动力电池氢氧化锂需求约为1.88 万吨。预计2025 年中国动力电池约需要氢氧化锂20.91 万吨，CAGR 为47.64%，增速低于海外。2025年海外新能源汽车动力电池约需要氢氧化锂33.73万吨，CAGR 为61.81%。以上预测，考虑了10%的生产损耗，并纳入每年动力电池装机量需求的1/12 作为库存需求。（2）消费电池：预计2019 至2025 年需求CAGR 约为4.74%，2025 年全球消费电池氢氧化锂需求约2.46 万吨。（3）工业领域：预计2019 至2025 年需求CAGR 约为2.79%，2025 年全球工业领域氢氧化锂需求约2.17 万吨。4. 现有产能和需求缺口2019年全球单水氢氧化锂的设计产能总计20.4万吨，其中中国设计产能14.4万吨，海外为6万吨。与2025年的59.27万吨需求相比，存在38.87万吨的缺口。预计至2025年，全球单水氢氧化锂产能将大幅增长至59.9万吨，其中，中国产能预计将增长至34.0万吨，海外预计将增长至25.9万吨。到2023年之前，氢氧化锂的供应都将处于紧张状态。03—全球产业链分析1. 生产工艺和技术壁垒1.1 工艺路径：看似成熟，实则并不简单全球范围内大规模生产氢氧化锂的工艺主要包括硫酸锂苛化法、碳酸锂苛化法、石灰石焙（bei）烧法三种。工业生产中主要关注硫酸锂苛化法与碳酸锂苛化法两种方案。（1）硫酸锂苛化法具备工艺成熟，生产流程短，能耗低，物料流通量小等优点，是生产氢氧化锂的主流工艺，但产品质量较难达到优级标准。（2）碳酸锂苛化法对于碳酸锂原料的品质要求较高，因此当采用工业级碳酸锂等低品质原料时，多需要经过除杂工艺，具备一定的技术难点。表3. 目前硫酸锂苛化法是工业规模制取氢氧化锂主流工艺1.1.1 锂辉石-硫酸法：目前锂辉石为原料提锂主流工艺锂辉石-硫酸法主要由转型、酸化浸出、带滤、苛化冷冻、蒸发结晶分离、烘干包装、元明粉制备七大工序环节构成。目前锂辉石硫酸焙烧-冷冻法是国内生产氢氧化锂的主要方法；该方法中冷冻脱硝工序是关键环节，脱硝工序分离的十水硫酸钠和冷冻母液的质量直接影响后续的负荷以及锂的直收率。具体生产方面：（1）在氢氧化锂产量较低时，氢氧化锂冷冻脱硝工序采用间接法；（2）随着市场对氢氧化锂需求量的增大，生产厂家正在探索氢氧化锂冷冻脱硝的连续生产方法。图6.锂辉石-硫酸法制备氢氧化锂生产环节少、成本更具优势资料来源：《氢氧化锂制备工艺研究进展》邓顺蛟等，兴业证券经济与金融研究院整理图7. 锂辉石-硫酸法制备氢氧化锂同时产生副产品元明资料来源：《一种从锂辉石提锂制备单水氢氧化锂的方法》赣锋锂业，兴业证券经济与金融研究院整理1.1.2 碳酸锂苛化法：碳酸锂转制氢氧化锂的主流方案该方法将碳酸锂和精制石灰乳按照摩尔比1:1.08 混合，调节苛化液浓度约为18-20g/L，加热至沸腾并强力搅拌，控制苛化时间约为30min，经离心分离得到碳酸钙沉淀和浓度约为3.5g/L 的氢氧化锂母液，将母液蒸发浓缩、结晶干燥，制得单水氢氧化锂。在现有技术中，由碳酸锂制备氢氧化锂都要求碳酸锂必须纯净，否则不能得到高品质的电池级氢氧化锂。此外，目前也有以工业级碳酸锂经除杂等工艺进一步制取氢氧化锂的方案。图8. 碳酸锂苛化法可将碳酸锂转型制备氢氧化锂工艺是盐湖资源制备氢氧化锂的主流方案资料来源：《氢氧化锂制备工艺研究进展》邓顺蛟等，兴业证券经济与金融研究院整理1.2 生产控制：设备调试、安全管理十分依赖经验积累除工艺路径外，生产控制也是氢氧化锂生产过程中的重要环节。在锂辉石-硫酸法工艺路径中，冷冻脱硝是关键环节，脱硝工序分离的十水硫酸钠和冷冻母液的质量直接影响后续工序的负荷以及锂的直收率。具体在实际生产中，主要冷冻脱硝环节包括间歇法和连续法两种方案。 连续式冷冻脱硝方案冷冻脱硝法容易造成换热面结疤，需要定期停机进行清理，这一方面导致连续生产的效率下降，另一方面，由于生产过程的中断，产品品质受到扰动，最终的产品一致性依赖于一线生产运营团队的现场操作。图9. 氢氧化锂连续冷冻结晶工艺流程图资料来源：《氢氧化锂连续冷冻结晶脱硝生产工艺与设备介绍》韩涛等，兴业证券经济与金融研究院整理 间歇式冷冻脱硝方案间歇冷冻脱硝工艺的操作自动化水平相对较低，产品质量的一致性等更多依赖于现场人员的运营管理水平。 日常安全管理由于氢氧化锂具有强腐蚀性，属危险化学品，且氢氧化锂粉末易经呼吸道吸入产生危害，因此在生产过程中需建立严格的安全生产规程，与物料使用及储运方案。另外随着海外客户ESG（环境、社会和治理）评估体系的影响权重日渐加大，日常的安全管理、生产过程无害化，生产过程的外部社会及环境影响也成为新进入者面临的重要挑战。表5. 氢氧化锂具有较强腐蚀性，对生产环境等要求较高资料来源：《氢氧化锂制备工艺研究进展》邓顺蛟等，兴业证券经济与金融研究院整理1.3 定制化需求：微粉氢氧化锂和杂质控制当前供应韩国的以微粉氢氧化锂为主，在粗颗粒氢氧化锂后又多了一道粉碎工序，对产品的粒径和粒径分布都有较高要求，甚至部分材料厂已经开始要求锂盐厂供应脱去结晶水的无水微粉氢氧化锂（以避免混合烧结的过程中脱水而引起质量问题）。能够针对材料厂的定制化要求进一步加工处理氢氧化锂产品对锂盐厂的工艺技术和生产经验都提出了更高的要求。除磨细工艺外，杂质控制是重中之重。 对氢氧化锂等锂源的品质要求，除成分上的要求外，对颗粒的尺寸、形貌要求也越来越高。粉级氢氧化锂，由颗粒氢氧化锂多加一道破碎工艺，将粗颗粒氢氧化锂磨细，由200 到1000 微米磨细到几微米。由于氢氧化锂本身的一些特性，如易受潮，有强腐蚀性，粒度更细越易吸潮和碳化，和团聚。这些特性对微粉级氢氧化锂的生产和运输提出了更高的要求。此外，应用在NCM622 和NCM811 上的微粉级氢氧化锂的差别的关键，是其中碳酸根含量的差别，应用在NCM811材料上的微粉级氢氧化锂中碳酸根含量不得超过0.35%。微粉级氢氧化锂更容易受到二氧化碳污染。因此在微粉氢氧化锂生产破碎过程中，需要严格控制工艺。生产设备方面，国内多采用氢氧化锂气流粉碎工艺，主要包括开环和闭环两种：表6 .开环气流粉碎工艺和闭环气流粉碎工艺的比较图10. 几种常见的开环或闭环气流粉碎机资料来源：格玛西智能装备，兴业证券经济与金融研究院整理1.4 产品评价：产品品质、稳定性、资源溯源均为考核重点目前来看，全球一线整车生产商穿透电池厂商而直接与氢氧化锂厂家签订供货协议正日渐成为行业主流。除氢氧化锂化学成分满足要求外，包括上游资源类型，供应稳定性，生产自动化水平，产品一致性，ESG 等多种因素均成为下游整车生产商及电池厂商关注的重点。 资源来源方面，锂资源自身禀赋很大程度决定了杂质种类及其构成的稳定性、一致性等。目前来看，由于锂辉石提锂的生产过程可控性、资源一致性更强，受到下游电池及整车企业的更多认可。 产品一致性方面，主机厂更倾向于与龙头供应商达成长期合作协议，行业格局或随龙头厂商与下游客户的深度绑定而日渐稳固。 除此外，ESG也日益成为海外主机厂进行供应链选择的核心考虑因素。总体而言，动力级氢氧化锂生产将日渐向整车供应链靠拢，龙头锂盐生产商优势或日渐扩大。表7. 氢氧化锂生产商产品认证环节需满足下游电池厂及整车生产商的众多考核因素资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理表8. 锂盐产品品质主要体现在金属杂质、化标杂质、产品一致性三大方面资料来源：当升科技、锂业分会等，兴业证券经济与金融研究院整理1.5 资源品质：影响氢氧化锂工艺选择和品质的核心因素之一除生产工艺外，资源本身也是影响氢氧化锂品质的核心因素，主要体现在两大方面，（1）对比矿石资源和盐湖资源，锂辉石矿的Na、K、Mg 等杂质含量更低，而盐湖资源会引入更多的杂质；（2）资源品质的稳定性方面，锂辉石工艺的生产流程和时间周期更短，更方便做出调整和迭代，产品的可控性更强；对应盐湖资源受到当地水文条件等影响则更为显著，供货周期内也更易发生品质波动，另外卤水盐湖扩产等动态条件下的配套调整能力也较为缓慢。表11.采用锂辉石和盐湖锂资源制取的氢氧化锂主成分相近，但资源禀赋差异导致微量杂质的比例差异较大资料来源：赣锋锂业、Livent 等公司官网，兴业证券金融与经济研究院整理表12. 不同盐湖资源之间禀赋差异巨大，尤其国内盐湖资源Mg 等离子含量高，除杂工序更复杂资料来源：新兴产业观察者等，兴业证券金融与经济研究院整理1.6 成本：锂辉石一步制取氢氧化锂性价比更高，与矿石法制取碳酸锂成本较为接近锂辉石在酸化产出硫酸锂后可一步生产氢氧化锂，较盐湖卤水资源工艺环节更少、成本占优。生产工艺方面，矿石提锂在酸化产出硫酸锂后可一步法生产氢氧化锂，而盐湖卤水提锂则需要先产出粗制碳酸锂后，再苛化制备氢氧化锂。因此，锂辉石制取氢氧化锂成本上更占优势。具体的，硫酸锂沉淀法生产的氢氧化锂成本与矿石提锂差距或小于1 万元，但如果采用碳酸锂苛化法加工氢氧化锂则另需加工成本约小于2万元。图13.电池级氢氧化锂生产成本与矿石提锂工艺碳酸锂相差不多资料来源：新兴产业观察者等，兴业证券金融与经济研究院整理 1.7 认证：考验财力物力认证过程历时较长、条件严苛：认证期一般在 6-12 个月，锂盐厂需要在认证期内持续供应符合条件的氢氧化锂样品以证明其产品能持续达到材料厂的要求。并且，认证期内材料厂不会大量采用其锂盐产品，若缺少稳定的国内供应客户便会造成锂盐厂库存堆积。加之氢氧化锂易潮解、碳化，需填充惰性气体储存，不宜长期存放。因此，认证过程对锂盐厂的财力、物力都间接提出了很高要求。2. 产业链地图、价格周期及主要竞争者图14. 氢氧化锂上下游产业链资料来源：公开资料整理锂产业链上游原材料包括锂精矿、盐湖卤水，提炼出中间产品锂盐：碳酸锂、氢氧化锂、氯化锂，以及金属锂，下游需求端包括电池和其他。2.1 锂盐价格周期锂行业周期波动的背后是供需的变化；2015年以来，随着全球新能源汽车兴起，全球锂盐的需求保持较快增长，从2015年四季度开始，锂盐产品价格持续上行，2017年达到高位；由于供给端快速放量以及新能源汽车补贴力度下降，锂盐产品价格在2018年出现拐点，价格持续下跌，持续了2年，回调幅度近70%。图15. 中国碳酸锂与氢氧化锂走势总体一致，17H2-18H1呈一定差异 资料来源: Bloomberg，五矿证券研究所图16. 欧洲、亚洲碳酸锂与氢氧化锂价格走势基本一致 资料来源: Benchmark Mineral Intelligence ，五矿证券研究所当前锂盐价格低迷，但未来氢氧化锂将引领价格的修复。2020年锂产品价格大概率见底回升。结合供需以及成本，2020年锂上游现有的项目停减产具有持续性，新项目形成有效供给较少，锂供给压力减轻；需求恢复增长，锂行业供大于求的格局将有显著改善，见底回升。图17. 2015-2019年碳酸锂、氢氧化锂价格回顾，以及对2020-2021年的价格展望资料来源: Fastmarkets, 五矿证券研究所2.2 全球锂资源的地理分布及供给图18. 全球锂资源分布情况资料来源：USGS，国金证券研究所整理根据USGS数据，全球锂资源主要分布在南美(尤其智利与阿根廷)、澳大利亚和中国。盐湖锂资源主要分布于南美的“锂三角”地区——阿根廷、智利和玻利维亚三国交界处的盐湖以及中国西部盐湖，矿石锂资源主要分布于澳大利亚、北美以及中国。从全球产量及占比来说，澳大利亚、智利、阿根廷产量占居前三，分别达到40%、33%以及16%。中国固体锂辉石矿主要分布在四川阿坝藏族羌族自治州和甘孜藏族自治州，另外新疆、福建和山西也有少量分布。由于四川锂辉石矿地处少数民族聚居高海拔地区，有一定开发难度。由于锂在新能源时代扮演着重要的角色，甚至被称为“白色石油”，因此锂资源的获取极有可能受到地缘政治的影响。2.3 全球锂业主要供应商图19. 全球锂资源市场格局资料来源：公司公告、国金证券研究所2016年之前全球格局为“三湖一矿”，即雅宝ALB(Rockwood)、智利矿业化工SQM、富美实FMC以及泰利森锂业Talison。2016年产量折合碳酸锂约为19万吨，其中“三湖一矿”产量占比达到84%，处于严重的寡头垄断局面。此后，Orocobre投产超过1万吨，占比达到6%，演变为“四湖一矿”的格局，2017年新增了Galaxy Resource与RIM，进而形成“四湖三矿”的格局。表11. 全球主要锂资源项目资源禀赋资料来源：2017年LPI公司报告，Neomatal投资者报告，国金证券研究所（1）国际供应商三巨头智利矿业化工SQM，是全球老牌锂生产商之一，盐湖与矿石氢氧化锂齐头并进，产量过半供应韩国。所拥有的智利Atacama盐湖资源禀赋优越，成本优势显著。SQM在电池级氢氧化锂领域的技术实力还需要进一步加强。SQM计划在智利盐湖的氢氧化锂一期扩能，从6000吨/年扩大至1.35万吨/年已在2018年完成，计划2021年进一步扩至2.95万吨/年。SQM还通过西澳Mt Holland锂矿（50%股权）切入矿石提锂，携手澳洲Wesfarmers，规划配套年产氢氧化锂4.5万吨。美国雅宝ALB（Albemarle），具备盐湖+矿石两套氢氧化锂生产体系，但未来电池级氢氧化锂的产品供应、产能扩张将主要来自矿石体系。当前雅宝在全球的氢氧化锂产能合计达到4万吨/年，计划在2024年大幅扩能至14万吨/年。资源优势，拥有智利Atacama盐湖、西澳格林布什Greenbush Talison锂矿（49%参股）、美国Silver Peak盐湖、西澳Wodgina锂矿（60%控股）。美国Livent，是由FMC（富美实公司）在2018年分拆出来独自上市专门从事锂材料科学业务的公司。Livent是全球盐湖提锂的先驱，率先采用选择性吸附工艺，旗下拥有阿根廷Hombre Muerto盐湖，在此生产碳酸锂，然后在美国、中国苛化生产氢氧化锂。当前，Livent在美国、中国具备单水氢氧化锂2.5万吨，2020年底，增加到2.8万吨/年（美国、中国各1.4万吨），规划产能5.5万吨。（2）中资锂业巨头赣锋锂业（002460）：赣锋的氢氧化锂系列产品主要由矿石体系生产，2018年电池级氢氧化锂的设计产能从8000吨/年扩大至3.1万吨/年，在建的马洪三期投产后将再新增5万吨/年，技术积淀深厚、产品品类齐全、上游资源持续强化和丰富；已成为特斯拉、宝马、LG Chem等全球蓝筹客户的核心供应商。赣锋与LG化学签订的《供货合同》约定自2019年1月1日起至2022年12月31日，向LG Chem销售氢氧化锂产品共计4.76万吨。在澳大利亚、阿根廷、墨西哥、爱尔兰和中国青海、江西等地掌控锂矿资源，保障优势锂原材料供应。天齐锂业（002466）：氢氧化锂关键在于西澳奎纳纳工厂。天齐的锂盐主要来自矿石体系，西澳Talison提供了优质、低成本的上游锂精矿保障。（Talison的锂精矿只销售给天齐锂业和雅保两个股东）。公司旗下四川射洪基地的年产5000吨氢氧化锂产线已基本满产，2018年实际产量约3600吨。后续氢氧化锂的产量将主要取决西澳奎纳纳工厂，一期2.4万吨在2019年试车，二期2.4万吨正在建设中。天齐19年与LG、Northvolt就氢氧化锂签订长期供货协仪。天齐锂业间接公司拥有目前世界上正开采的储量最大、品质最好的锂辉石矿西澳Greenbushes矿，拥有四川雅江县措拉锂辉石矿和西藏日喀则紮布耶盐湖(参股20%)两项锂资源储备。2019年，由于高杠杆并购SQM股权（购买新增并购贷款35亿美元）以及行业下行周期、国内新能源车补贴退坡等多重影响，天齐锂业全年巨亏59.83亿元，同时还面临巨大的债务危机。（3）其它中国企业雅化集团（002497）：拥有四川兴晟、国锂、阿坝中晟三个生产基地，现有产能1.2万吨。正在雅安新建1万吨氢氧化锂项目，计划2019年投产。未来可能投产的项目为雅化集团参股的能投锂业李家沟锂矿项目，预计投产时间在2021年。雅化国际持有澳大利亚CORE公司10.06%的股权（第一大股东），CORE拥有菲尼斯锂矿100%矿权。容汇锂业（837358）：孙公司九江容汇拥有1万吨碳酸锂和7000吨氢氧化锂产能。2020年在建的8000吨单水氢氧化锂产能。威华股份（002240）：目前氢氧化锂产能5000吨。另有4万吨锂盐项目在积极建设中，预计2020年建设完成。2020年7月威华股份发布公告称，公司已与宁德时代签署了《 2020年度长协合同》，涉及 3000吨电池级氢氧化锂。威华股份控股的奥伊诺矿业，采矿能力40.5万吨/年（折合碳酸锂当量约1万吨），该矿2019年11月进入试生产，预计2020年投产。2.4 关键下游企业图20.欧美车企巨头绕过中游，直接进行上游关键锂原料的锁定资料来源: 各公司公告, 五矿证券研究所首先是高镍正极材料厂，包括日本住友矿业、日亚化学、ECOPRO、LG化学、优美科、巴斯夫、容百和夏钨新能源等。值得关注的是，全球采购模式的关键转变，OEMs直接锁定上游锂原料。2015年以来全球新能源汽车产业链的最大变化之一在于电池级锂盐采购模式的转变。欧美主机厂、领军电池企业穿透中游环节，与上游资源商直接对话、签订长期供应协议，意在确保上游关键材料供给的长期稳定性，做到供应链尽责管理，引发车企与电池围绕产业链“价值分配”的暗战。对于锂盐厂而言，切入全球车企巨头直接采购体系的战略意义非常重要。3. 氢氧化锂行业格局及趋势分析3.1 产能分国别：中国占据主导，但未来全球的供应格局将更加多元2019年，全球单水氢氧化锂总产能约20.4万吨，总产销量9.96万吨，中国年产能预计约14.4万吨，占比70.6%，总产销量7.5万吨，占比75.3%。中国是全球氢氧化锂的主要生产基地：除了众多的本土企业，海外锂巨头雅保Albemarle、Livent的主要氢氧化锂工厂也基本都在中国。智利的氢氧化锂产量主要来自SQM，在2018年内产能已从6000吨/年扩大至1.35万吨/年，未来计划进一步扩大至2.95万吨/年。美国的氢氧化锂产量主要来自Livent和雅保Albemarle，采用盐湖碳酸锂苛化生产氢氧化锂，明确的产能扩张主要来自Livent。俄罗斯拥有至少三家主要的氢氧化锂加工厂，目前的有效产能约为7000-8000吨/年。西澳氢氧化锂产能正在崛起，2020-2025年Kwinana（天齐）、Kemerton（Albemarle/MRL）将先后投入运营。图21. 2019年全球主要的单水氢氧化锂产品出国、进口国资料来源: 各公司公告，五矿证券研究所测算图22. 2011年以来全球氢氧化锂的产量增幅显著（吨）资料来源: 各公司公告，五矿证券研究所测算图23. 2014-2025年预计中国、西澳的氢氧化锂产能增幅较大（吨）资料来源: 各公司公告，五矿证券研究所测算3.2 产能分企业：第一梯队供应商锁定高端供应链全球电池级氢氧化锂供给阵营目前的第一梯队包括Livent、雅宝Albemarle、赣锋锂业，以及容汇锂业、天齐锂业等。目前只有雅宝、Livent和赣锋锂业三家的氢氧化锂进入到汽车产业链体系中。第一梯队的氢氧化锂供应商将瓜分欧美车企和日韩电池厂的长协，二线供应商仅能分到“蛋糕”的外溢。预计未来氢氧化锂的产能集中度将有所降低。图24. 2019年全球氢氧化锂产能份额拆分资料来源: 各公司公告，五矿证券研究所测算图25. 预计未来氢氧化锂的产能集中度将有所降低资料来源: 各公司公告，五矿证券研究所测算图26. 2019年中国向日韩出口氢氧化锂统计数据来源：公开资料整理图27. 中国811三元材料需求量占比逐年增加数据来源：GGII，安信证券研究中心预测3.3 市场格局：日韩是主力，中国企业快速赶上2019 年中国氢氧化锂产销7.5万吨，出口4.87万吨，占65%。其中向日韩出口氢氧化锂4.68万吨，占合计出口量的96%。由于日韩相对较早进入811量产，因此占据了氢氧化锂的主力市场。从2020年起，随着容百等中国的企业的崛起，中国市场的需求将会快速增长。04—风险提示1. 疫情的不确定因素；2. 2020-2025年全球新能源汽车推广低于预期，全球动力电池高镍化进程低于预期；3. 新电池技术降低单位KWh的锂化合物需求，或者降低了对锂化合物的品质要求；4. 全球宏观基本面以及地缘政治风险等。

【能源人都在看，点击右上角加'关注'】对于三元材料而言，2020年是困难重重的一年。从大背景来看，动力市场的低增速严重限制了正极材料的需求量，而年内电池厂方面的降本诉求以及消费者方面对于电池安全性能的强烈关注都在不断推动磷酸铁锂的回潮，使得三元材料市占率持续下滑。从社会舆论上看，三元材料体系略显失宠。 不过，就实际情况来看，2020年国内三元材料市场仍然不乏亮点，从市场规模来看，2020年国内三元材料产量延续同比增长势头，出口量更是同比翻番；在动力电池领域，三元材料体系仍是主流，2020年全年市占率仍然超过60%，同时三元材料的高镍化进程也在稳步进行。在技术路上下，三元材料更是呈现多线开花趋势，NCMA、NMx、高电压等路线均开始步入市场化应用。2021年，随着国内新能源市场的复苏以及海外新能源市场的强势增长，预计国内三元材料市场增量将极为可观，特别是在高续航车型上，三元材料体系仍有着不可撼动的地位。对于三元材料的未来而言，市场规模与技术发展缺一不可。为了帮助大家更好，更客观的了解2020年国内三元材料市场的变化，鑫椤资讯推出《2021-2025 全球三元材料产业链价值研究报告》,通过对上下游全产业链的梳理，为大家拨云见日更正确的理清未来三元材料行业的发展。▲报告目录以实际交稿为准●本报告涉及数据的来源及解释：本报告所涉及宏观、行业数据来自于：工信部、国家统计局、中汽协、上市公司公告以及公开渠道报道等。●本报告所涉及企业数据来自于企业公开报道以及报告制作方通过实地走访调研、企业调研、电话调研等方式获取。●本报告所涉及预测数据，主要由报告制作方根据国家经济形势、市场发展趋势、行业技术发展以及市场热点等方面通过多种分析方法得到。免责声明：以上内容转载自中国化学与物理电源行业协会，所发内容不代表本平台立场。全国能源信息平台联系电话：010-65367702，邮箱：hz@people-energy.com.cn，地址：北京市朝阳区金台西路2号人民日报社

镍、钴金属作为重要的战略物资，是发展重工业和国防工业不可缺少的金属材料。上世纪50年代，新中国面临缺镍少钴的困境，当时从国外进口1吨镍，要用15吨上好的对虾或73吨优质小麦才能换得。1958年，地质工作者在甘肃河西走廊的茫茫戈壁中，发现了金川硫化铜镍矿——迄今为止全国最大的一座镍矿。60年来，金川人秉承资源报国、产业报国的崇高理想，谱写了我国镍钴工业从无到有、从小到大、由弱到强的华彩乐章，挺起了中国镍钴工业的脊梁。创业记——去戈壁上建“镍都”，走出戈壁再创业在金川集团档案馆，编号“001”的档案，竟是一张小小的纸片，上面标记着两组化学符号和数字：“民乐C1：Cu%：0.06；Ni%：0.11；永昌C2：Cu%：16.05；Ni%：0.90”。这张泛黄的小纸片，记录了金川镍矿的发现史。祁连山下，河西走廊，为共和国寻找矿产资源的队伍匆匆走过，沉寂了亿万年的荒凉戈壁开始苏醒。1958年10月，祁连山地质队在化验比较两份矿石标本时，发现采自永昌的矿石中镍含量0.90%、铜含量16.05%。“若是搞上三五万吨铜，那不算啥；若能搞上三五吨镍，那可不一样了，在北京、在地质部都要挂上号。”看到化验结果后，时任祁连山地质队工程师的陈鑫兴奋不已。这张不起眼的小纸片，陈鑫珍藏了40年，1999年捐献给金川集团，并亲笔写了化验单的来历。1959年，国家决定成立永昌镍矿，开启了我国镍钴工业发展史。大学生、技术员、工人……来自五湖四海的建设者们，云集到茫茫戈壁上，成为金川最早的创业者。他们文化程度不一，个人专长不同，操着天南海北的口音，但都有一个共同信念：为共和国早日甩掉“贫镍”的帽子。何焕华，广东人，1960年从中南矿冶学院毕业后，就成为金川冶炼厂筹备处的技术员。“虽然是技术员，但那时干得最多的是体力活。”80多岁的何焕华回忆说，那时候无论什么岗位，平时吃粮、吃水，都得自己搬运，虽然住着地窝子，吃着填不饱肚子的粗粮，但大家干劲十足。建厂初期，为了早出矿、早产镍，在设备不能及时到位的情况下，一线的开拓掘进就采用手工作业，用钢钎、铁锤打眼，耙子、簸箕手工选矿，抬筐、架子车运输。自行实验、设计、施工，全部采用国产设备的金川一期工程，在短期内打通了生产流程，奠定了中国镍钴生产工艺技术体系的基础。1964年9月，设计年产1200吨高冰镍和设计年产300吨电解镍的第一条冶炼生产流程在金川建成投产，当年生产出高冰镍2041吨，生产出第一批电解镍22.43吨。随后几年，铂、钯、金、银、锇、钌、铑、铱8种贵金属从金川镍矿中被提取，为金川成为中国镍钴生产基地和铂族金属提炼中心奠定了基础。1966年，邓小平同志到金川视察工作时，称赞金川矿产资源是不可多得的“金娃娃”，是国家的“聚宝盆”。“金川矿产中含有21种有价金属，目前我们已经能提炼16种。”金川集团董事长王永前介绍说，经过近60年的建设与发展，金川集团公司已具备镍20万吨、铜100万吨、钴1万吨、铂族金属3500公斤、金30吨、银600吨、硒200吨和化工产品560万吨的生产能力。从荒无人烟的戈壁滩，到因企设市的年轻城市金昌，金川的第一代创业者们见证了“镍都”诞生，也亲历了我国镍钴工业从小到大的历程。但是，金川人深知，即便拥有亚洲最大的硫化铜镍矿，企业也还要走出去延续资源基业。从1990年，通过投标承担巴基斯坦山达克铜金矿工程的部分施工任务，到如今走出国门寻找资源，金川人又开启了新一轮的创业。“截至2018年，我们在国内外直接股权投资68项，其中境外直接股权投资11项，占股权投资总额的47%。”金川集团资源资本国际部总经理王宏林告诉记者，通过收购境内外矿业公司，金川目前共拥有本部外矿山10座。乘着“一带一路”建设的东风，曾经偏居祖国西北一隅的金川人，走出了跨国经营的海外创业路。兴企记——“金娃娃”有了“传家宝”，还要用好“传家宝”“金川的发展史，就是一部科技进步史”，这句话不仅金川人耳熟能详，在国内镍钴工业领域也有广泛影响。说起科技攻关，金川人都会骄傲地说，“这是我们的‘传家宝’！”这个“传家宝”从何而来？要从“方毅八下金川”的故事说起。金川镍矿的发现，为新中国提供了紧缺的镍钴资源，但是受矿山复杂地质条件等影响，金川生产建设和发展十分缓慢。“上世纪70年代末，露天矿老采场趋近闭坑，主力矿山二矿区遇到技术难题，迟迟未能建成投产，金川面临‘无米下锅’的严重威胁。”从最初的鼓风炉，到矿热电炉，再到后来的镍闪速炉，金川集团原冶炼技术高级工程师刘安宇是经历了金川各种冶炼系统的技术员。这位83岁高龄的老人回忆说，金川一期工程规模设计年产1万吨电解镍、5000吨铜、60吨钴，但一直未达到设计生产能力，镍产量长期在六七千吨之间徘徊。1978年3月，在全国科学大会上，金川被列为全国矿产资源综合利用三大基地之一。当年8月，时任国务院副总理的方毅视察金川，在第一次金川资源综合利用领导小组扩大会议上，对加速金川镍矿开发和综合利用作重要指示，拉开了金川第一轮科技联合攻关的序幕。此后9年间，方毅同志8次亲临金川，组织科技联合攻关工作。“金川的发展离不开中央的支持。国务院分管领导8次到一家企业组织科技攻关，这在全国范围内都很罕见。”刘安宇至今仍记得当年科技联合攻关的盛况：全国50多家单位的数百名专家同金川科技人员一道，进行了跨系统、跨行业、多层次、多学科的联合科技攻关，攻克了制约金川发展的矿山建设和生产进度缓慢、镍铜金属选冶回收率低、伴生金属综合回收和环境保护等诸多技术难题。持续10多年的金川第一轮联合科技攻关硕果累累：取得重大科技成果154项，其中113项应用于生产实际并获省部级以上奖励，2项获国家“六五”“七五”科技攻关奖，5项获国家科技进步奖，9项达到国际先进水平。1989年“金川科技联合攻关与资源综合利用”项目获得国家科技进步特等奖。1983年至1985年，金川公司3年迈出三大步，镍产量突破万吨大关，达到2万吨。自此，联合科技攻关的协作精神成为金川人的“传家宝”，也让金川人创造了一个个有色冶金领域的“世界领先”。贫矿资源的综合利用是长期困扰金川的技术“瓶颈”，2006年，金川集团联合澳斯麦特有限公司、中国恩菲工程技术有限公司开发JAE技术，在世界上首次将富氧顶吹浸没熔池熔炼技术运用于镍熔炼工艺中，不仅代替了原有高能耗的电炉镍冶炼工艺，也大幅提升了企业镍生产能力。“通俗地说，这台炉子就是专吃‘粗粮’，不仅消化公司自有的贫矿，每年还有30%到40%的加工原料需要外购，一天就能吃掉3000吨的‘粗粮’。”金川集团镍冶炼厂办公室主任张永恒指着富氧顶吹炉告诉记者，这项重大技术创新属于世界首创，环保性能优异，烟尘率仅为2%至3%。用活“传家宝”，持续开展科技联合攻关，金川集团收获了多项重大核心技术，亚洲第一座镍闪速熔炼炉、世界首座铜合成熔炼炉、世界上连续回采面积最大的机械化下向充填采矿法等国际领先的装备和工艺技术相继在金川诞生。2012年12月，第19次金川科技攻关大会全面启动了新一轮科技联合攻关，以构建以企业为主体、市场为导向、产学研相结合的技术创新体系。目前，参与金川产学研攻关合作单位数量超过60家。同时，致力于解决我国镍钴资源综合利用的关键和共性技术难题，金川集团联合中南大学、西北有色金属研究院等知名高校、研究院所和企业共同创建了镍钴资源综合利用产学研创新技术联盟。金川集团科技部副总经理程少逸告诉记者，“十二五”以来，金川集团组织开展各类科研攻关课题400余项，承担国家科技计划项目26项，已取得重大成果149项，其中60%以上的成果已应用于生产实践。转型记——不只做大自然的“搬运工”，也要将资源“精加工”“妖镍”“过山车”——近年来，由于有色金属价格震荡，这些词在市场频现。“高质量”“转型”——随着市场变化，这些词也在金川集团决策层中频频提及。“近10来年，镍价从每吨40万元一度跌到五六万元的低谷，金川也经历了一次浴火重生。”王永前说，“缓过劲儿来”的金川集团在思考，如何由传统的粗放式经营，迈向以绿色低碳循环发展为内在要求的高质量之路？2013年2月5日，习近平总书记视察金川集团兰州科技园时，对金川的发展寄予厚望，强调“必须紧紧抓住科技创新这个核心和培养造就创新型人才这个关键，瞄准世界科技前沿领域，不断提高企业自主创新能力和竞争力”。总书记的嘱托，为金川人的高质量发展指明了方向，也注入了新的活力。据统计，2016年至2018年，金川集团申请专利1558件，获授权专利1099件，其中发明专利155件；获得软件著作权141项；制修订国、行标36项，成为国家首批知识产权优势企业和国际标准研制创新示范基地。在人才培养方面，金川集团按照“适者为才、人尽其才、尊重价值、多元激励”的人才理念，采取多种方式鼓励科技创新，为各类人才成长和施展才华搭建平台。在金川这样一个科技创新有着雄厚家底的企业里，杨秉松从一线的仪表工中脱颖而出，成为人人尊敬的“创新能手”，并破格进入人才济济的金川镍钴研究设计院。“有些仪表使用寿命太短，经常要更换，我自己也觉得烦。”因为嫌麻烦，杨秉松开始琢磨如何改进仪表。2013年以来，杨秉松先后开发出高温氧化还原电位电极、炉壳真空计、萃取液色度测量仪等28种自动化仪器仪表，创造经济效益2800多万元，并取得了20项专利授权和40项软件著作权，有些产品不仅完全替代进口，还出口到国外。在金川，几乎每个车间都有像杨秉松一样喜欢琢磨钻研技术创新的工人。为此，金川集团不仅设立了科技进步奖、专利奖、标准奖等科技创新奖励体系，还设立了职工技术创新奖等群众性创新奖励体系，每年用于科技奖励金额1000万元。按照习近平总书记“瞄准世界科技前沿领域，不断提高企业自主创新能力和竞争力”的指示精神，金川集团根据行业技术发展趋势、公司发展规划和技术需求，确定了12个重点领域及各领域的攻关方向，启动了“低成本镍矿冶炼关键技术及工程化应用研究”等6个重大研发项目，开展新一轮的科技攻关。“近几年，我一直在关注信息化、智能化、新能源这三个领域，思考我们的铜产品和贵金属产品能在这些产业里做点什么？”嘴上说是在思考，金川集团铜业公司董事长汤红才实际上早已动手实施了。2017年，他们就开发了用于印刷电路板电镀的高纯硫酸铜产品，用于储能领域的电解铜箔也已投放市场。汤红才们的思路转变，正是因为前几年的“生存保卫战”。“以前粗放经营，我们只管生产，不算成本，也不管销售，最多的时候40万吨的铜精矿大仓堆得满满的。那可是上百亿的资金啊！”汤红才说，2016年通过管理模式变革，铜业公司在当年就实现了扭亏为盈，现在一年的库存原料只有6万吨，从最严重时亏损10多亿元，到2018年实现盈利3亿元。铜业公司的变革，是金川依靠改革创新转型的缩影。“不能只靠卖资源，还要做好产品结构调整来筑牢百年基业”成为金川人的共识。“我们从市场低谷中活过来，价格因素占30%，成本节约和产品结构调整的贡献分别占40%和30%。”王永前告诉记者，2018年4月，金川集团制定出台了绿色高质量发展战略体系，提出到2020年公司有色金属及新材料年产量超过200万吨，化工产品接近500万吨，总产值达到1100亿元以上的目标。在总产值中，有色金属新材料及生产性服务业产值达到474亿元，占比超过43%。从矿山开采、冶炼，做大自然的“搬运工”，到瞄准科技前沿、市场前沿，做有色金属精加工、深开发，未来的高质量发展之路上，金川人已经启航。（经济日报·中国经济网记者 李琛奇 陈发明）来源：经济日报