2019年中国财富管理行业研究报告

11月25日消息，普益标准今日发布《2019中国财富管理市场报告》。报告称，理财子公司推进速度超预期，打造银行理财新生态。报告称，截至2019年11月初，已有33家银行申请设立理财子公司，其中11家银行的理财子公司获批筹建，22家待批准，涉及理财产品总规模接近20万亿元，占行业理财规模近90%。与理财子公司管理办法法定流程相比，已开业理财子公司从筹备获批到开业获批仅需3-7个月，保守预计2019年内理财子公司开业数有望继续增加。报告预计，到2020年底，理财子公司的数量或较今年翻番，以国有、股份行以及头部城商行为主。理财子公司产品体系上，一是仍以固收产品为主体，重视长期稳健的收益；二是权益类投资方面，早期主要以FOF、MOM和私募股权模式开展，占比较低；三是顺应指数投资的全球化发展趋势，逐步优化量化策略。以下为报告全文：第一章 大资管行业概况一、大资管行业发展情况依托于中国改革开放所带来的经济飞速发展，以及十年前金融危机后我国宏观调控带来的流动性宽松格局，我国资产管理行业经历了数年的快速增长。一方面，我国经济快速发展，GDP持续增长，居民收入水平不断提高，高净值客户数量快速增加，对于资产保值增值的需求不断提升，这为资产管理机构带来了更多的客户资源，从而促进资产管理行业资金规模的扩张。另一方面，我国经济快速发展，表明大部分行业发展形势较好，具有较好的投资前景，因此增加了资产管理行业资金的投资渠道，拓宽其业务范围，从而促进整个行业快速发展。2012年以来，银行、信托、证券、保险、基金等各类金融机构纷纷瞄准资产管理业务，持续推动、做大了资管行业规模。2012年末，我国资产管理规模[1]为27万亿元，到2017年末，该数值已经超过120万亿元。在2017年11月“资管新规”征求意见稿出台后，资管行业规模开始出现稳步下降，截止到2019年2季度末，资管行业规模达115.83万亿元。2015-2019H1中国资产管理行业规模情况数据来源：普益标准整理二、行业发展中存在的问题资产管理行业经历多年的快速发展，在规模上升的同时，我们也看到一些乱象在行业内滋生、显现。在快速发展的过程中，这些乱象引致的各类风险可能被掩盖、忽略；但当发展速度放缓、潮水退去，行业的风险不能再被忽略、开始逐渐释放时，通常影响更为巨大。因此，梳理行业现存的问题，探究其原因、现状、未来，才能帮助我们了解到行业潜在风险点，更加深入地了解资管行业发展的桎梏，为行业的健康、长远发展找到方向。（一）刚性兑付及其他衍生现象对于任何一项投资而言都是有风险的，失败的可能性始终存在——一旦投资失败，投资者理应承担对应的损失。但是近年来，在国内资管领域中，投资者的资金通常都是安全的，由各类持牌金融机构提供金融服务，并最终为投资者提供高于无风险利率的稳定收益。这对于投资者而言是好事，但对于资管行业则未必。从资金的流向来看，刚性兑付分为两种，第一种是融资需求方对金融机构的刚兑，典型例子如城投债，发行城投债的主体是地方政府融资平台，而地方政府融资平台有地方政府的信用背书，因此安全系数极高，吸引了大量资金进入。第二种是金融机构对投资者的刚兑。当融资需求方的违约不可避免、损失确定发生时，金融机构为了避免声誉受损而影响后续业务开展，或是用自有资金垫付，或是由第三方资金垫付，或是发行新产品以新补旧来保本保收益。在这种背景下，迫于刚性兑付的压力，资管行业衍生出期限错配、资金池等运作方式，以应对偶然发生的风险事件，实现对投资者的100%兑付，这进一步加重了资管行业内部所承载的风险。此外，刚性兑付的存在也阻碍了金融机构向投资者传播真正的投资常识，让投资者教育难度加大。（二）降低效率的多层嵌套，规避监管的违规通道由于投资范围、资本计提、分级杠杆等监管标准在不同金融子领域存在差异，出现了不同类别金融机构相互合作、多层嵌套的资产管理业务模式。金融市场的开放化进程与监管方监管深度推进速度的不匹配，分业监管下穿透式监管无法真正执行的现实状况，以及投资者日益丰富的投资需求无法通过单一金融产品的有限投资范围得到满足的矛盾，这些问题都成了资管产品相互投资、相互嵌套的诱因。规避监管、扩大实际投资范围，也是部分资管产品选择相互投资、相互嵌套的主要原因。多层嵌套导致资本在金融系统内部空转，并没有流入实体领域，让金融系统脱实向虚。即使最终流入实体领域，嵌套使得资金成本逐渐变高，企业的融资成本也会变高。这背后的本质，是资管业务通过多层嵌套来规避监管，以达到套利的目的。（三）问题的根源，制度的缺陷从行业监管的角度来看，上述资管行业存在的问题，与长期以来分业监管模式不无关系。近年来，混业经营与分业监管的矛盾较为突出，造成分业监管模式对金融机构混业经营“无可奈何”的主要原因有两点，即监管部门的沟通成本与监管真空。就监管部门的沟通成本来讲，人民银行、银监会、证监会、保监会行政级别相同，各部门对其他部门只具有建议权而无行政命令权，部门间的协调沟通与联合执法涉及众多的法律法规，时间成本、人力成本巨大，效率低下，监管信息无法及时共享。就监管真空来讲，多数金融机构业务经营呈现多元化与综合化的特征，跨行业、跨市场投融资业务链条增加，而在分业监管下，监管部门无法监测资金的真实流向，极易引发金融风险跨行业、跨市场传染，导致系统性金融风险的发生，最为典型的就是资管产品的多层嵌套。在分业监管的体系下，银监会形成以资本监管为主的审慎监管框架，囊括资本充足率、资产质量、信用风险、市场风险等审慎监管指标，对公司治理、内部控制、合规风险等方面形成了较为健全的管理制度。保监会成立后，前期高回报率保单带来的利差损失逐渐修复，保险资金运用管理体制改革也取得了突破，并在“国十条”的推动下，扩大资产配置到股票等资产类别，但是随着险资投资范围不断拓展，按机构分业监管下存在监管漏洞，业内的乱象也逐渐凸显。近年来，由于金融创新的过度表外化和融资业务的过度同业化，金融业的交叉风险逐渐加剧，资管通道业务急增、资金过度运用杠杆，增加了整个金融行业的系统性风险。因此，我们有必要对目前金融领域的法理基础进行梳理，从法律法规到市场监管，以了解目前行业乱象存在的原因，并提出解决方案以及未来展望。三、资管行业的法理基础梳理（一）上位法解析从上位法的角度来看，目前国内金融领域的上位法主要包括《信托法》、《证券法》、《商业银行法》、《保险法》、《证券投资基金法》等。与资产管理领域相关性较强的主要是《信托法》、《证券法》及《投资基金法》，三者与民商基础法共同构成了资产管理行业的法律边界，以保障投资者的利益。但与《证券法》、《投资基金法》不同的是，《信托法》在法律基础定位于民商基础法，而前两者则偏向于监管法，所属层级不同，形成了一定的监管错位。随着经济与金融的相互渗透与互动发展，传统民商事法在规范商事交易活动中常常与金融监管法律、法规形成冲突，进一步在相关争议时产生法律定性、法律适用的矛盾。这也是目前上位法无法互补、形成监管空白的实务体现。对于《信托法》，基于分业监管、机构监管的背景，我国当前金融语境下的“信托”相对范围较小。与英、美所谓之“信托”有较大差异，我国《信托法》出台之初，实质上是针对“小信托”，或者说针对国内信托公司以及信托公司发行的信托资管计划。2001年出台的《信托法》虽然明确了营业信托活动的合法地位，但没有对业务主体和经营范围进行界定；随后国务院办公厅关于《信托法》公布执行后有关问题的通知中明确，“人民银行、证监会分别负责对信托投资公司、证券投资基金管理公司等机构从事营业性信托活动的监督管理。未经人民银行、证监会批准，任何法人机构一律不得以各种形式从事营业性信托活动，任何自然人一律不得以任何名义从事各种形式的营业性信托活动。”因此，在当前法律框架下，依托《信托法》开展资产管理业务的仅信托公司的信托业务和证券投资基金业务，这一现状从二十世纪初持续到当下。而《信托法》适用性的限制，也让银行、保险、证券等金融机构在开展资管业务过程中缺乏相应的法律依据，仅以“委托-代理”的名义开展资产管理业务，是“行信托之实，否信托之名，逃信托之法”的根源。对于《证券法》，其存在与《信托法》同样的尴尬。美国法院通过四类标准判断某资产是否为证券：是否投入资金、是否用于合资盈利的项目中、是否依靠他人运作、是否求得利益，因此美国法律体系中证券的种类繁多。而我国《证券法》相比于美国证券法，仅将股票、债券、证券投资基金、证券衍生品视作证券，调整对象的范围较小，与“小信托法”类似，属“小证券法”。正因为《信托法》、《证券法》两部上位法均存在一定的短板，而《商业银行法》、《保险法》等其他上位法亦无针对资产管理业务的专门条款，最后造成了资管市场的交叉性金融业务漏洞，衍生出刚性兑付、资产穿透难度大等潜在风险点。从资管实务角度看，由于缺乏上位法的监管覆盖，资管业务中，资产管理权的归属、受托资产与委托人的归属关系、资产的风险承担等具体标准依旧模糊，使得资产管理的内部法律关系产生异化，进而导致资管业务在受到法律挑战时无法进行清晰的界定，留下监管灰色地带，最终催生出一系列的监管套利行为。（二）从分业监管到监管协调我国是分业经营、机构监管体系的代表，银行、保险、信托、证券等资管行业主体各行其是，对受托财产进行投资管理。微观审慎监管中坚持全生命周期监管理念，银行、保险、信托主要由银保监会监督管理，证券、期货、基金则由证监会监督管理，因此不同监管主体的法律基础、适用范围、监管标准有所差异。然而，在资管行业规模扩张、各机构资管业务深度合作背景下，单一化纵深机构监管逐步显现出监管重叠与监管真空等问题，监管套利现象频出。为维持金融体系稳定健康，2017年7月，第五次金融工作会议提出设立“国务院金融稳定发展委员会”，强化金融监管职能；同时，加强功能监管，更加重视行为监管。2018年3月，组建银保监会的改革方案落地，随后，人行等四部委联合印发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”），拉开了资产管理业务监管统一化序幕。资管新规为我国监管体系优化提供了创新思路，我国需坚持宏微观审慎监管、机构监管与功能监管相结合。机构监管方面，在现有监管体系基础上，强化行为监管职能，通过严控资产管理机构的投资交易、信息披露行为，进一步加强投资者适当性管理，强化消费者权益保护。功能监管是在机构监管基础上，对同一类型或相似类型的业务进行统一化监管，将跨行业创新产品纳入监管职能机构监管范畴，避免监管真空。综上，监管优化思路为，一方面，金融机构资产管理业务因经营内容与业务范围的交叉融合，需在信义义务的本质之上，明确资管业务上位法，从监管法层面统一监管标准；另一方面，我国需在纵深机构监管基础上，引入功能监管并提升各监管机构协同监管成效，细化行为监管，编织符合中国特色的资产管理行业监管网。四、监管展望从现有的理论研究和各国实践来看，“双峰”监管理念与现代金融体系的趋势与特征较为相符，正被越来越多的国家认可和接受。而各国在具体构建其“双峰”监管模式时，必然要结合本国金融、经济、政治、历史、社会等因素，以不同的监管机构设置思路去实现审慎监管功能和行为监管功能的融合或分立，同时通常都会以“伞+双峰”的架构在“双峰”之上建立一种机制或直接设立一个机构（或赋予其央行相应权力），主要执行宏观审慎管理职能以及协调审慎监管与行为监管之间可能的冲突。我国当前“一委+一行+两会”的金融监管架构，其改革目标可以说也是朝向这一方向的，但依然存在两个潜在的问题需要解决：一是客观上存在着一个机制独特、规模庞大且影响深远的资管行业，这个行业与银行、保险、证券三业构成了中国金融体系事实上的四根支柱（资管行业以相对独立的业态模式存在，可能是中国的金融体系结构不同于其他主要国家最大的特色），但却没有一个相对独立的监管机构，从而使得对这个行业的监管即使在微观审慎和机构监管层面也多有不足，更遑论提升至宏观审慎和功能监管层面了。二是尚未将行为监管提升至与审慎监管的同等层次，仅仅作为审慎监管职能下内部分工的组成部分。仍然秉持以审慎监管为主，行为监管为辅，且行为监管部门过于分散，无法全面统筹与掌握市场行为状况，职能与监管重叠，无法采取有效应对策略来保障消费者权益，更无法顾及行为监管在防控金融风险、维护市场秩序等其他方面的目标。因此，在按照“伞+双峰”的目标模式塑造和完善我国金融监管体制的进程中，可以资管新规的贯彻落实为契机，以加强资管行业行为监管为突破口和试验田推动和充实我国金融体系整体的行为监管，以整体的行为监管为常规抓手推动金融监管的改革与升级。具体来说可考虑：以设立资管行业专门监管机构为突破口深化金融监管体制改革，搭建“1+1+3”的“伞+内双峰”监管模式。首先，以资管新规“上位法”的确定以及行业监管实施细则的制定为契机，将银保监会与证监会中与资管行业监管的相关职责剥离出来进行重新整合，组建专门的资管行业监督管理委员会，搭建“国务院金融稳定发展委员会+中国人民银行+‘银保监会+证监会+资管业监督管理委员会’”的“1+1+3”的“伞+内双峰”监管模式。其次，将现行“一行两会”中相分离的金融消费者权益保护功能进行合并，在中央银行内部设立行为监管机构，并设立金融消费者权益保护协会，受行为监管机构指导与管理，与审慎监管职能相区别对待。行为监管机构负责按照银行、保险、证券、资管不同行业的特点制定行为监管的监管标准、监管工具、信息平台的构建，独立针对金融机构之间、金融机构与非金融机构之间及金融机构与消费者之间的市场行为进行监管，而金融消费者权益保护协会旨在维护、保障金融消费者的合法权益。再次，在具体的机构职责分工上，由央行负责全行业、全系统的宏观审慎监管，同时通过上述专设行为监管机构针对不同行业的行为监管提供规制指导。银保监会、证监会与资管业监督管理委员会在宏观审慎监管方面接受央行指导，并分别对口负责银行业和保险业、证券业、资管业的微观审慎监管和行为监管的具体执行。最后，由国务院金融稳定发展委员会对各机构部门间的“审慎监管+行为监管”进行统筹与协调，加强监管机构间的信息交流与共享，完善监管协调合作机制。第二章 银行理财发展分析一、银行理财发展现状概述（一）政策导向1、资管新规配套政策逐步落地，银行理财发展有章可依随着资管新规配套细则的陆续发布，统一监管的大资管时代来临。2018年4月27日，人民银行、银保监会、证监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（本文简称“资管新规”）。文件通过匹配期限、限制通道等角度，从破刚兑、限非标与降杠杆三方面规范资产管理业务，以此控风险，更好地服务实体经济。资管新规的正式发布，标志着资管行业正式迎来统一监管新时代。资管新规的发布，意味着全新的监管格局，也在考验银行理财传统发展模式。为保障资管新规的落地，监管陆续出台了配套细则，保障行业的平稳转型。2018年7月，人民银行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（以下简称“通知”），进一步明确公募资产管理产品的投资范围、过渡期内相关产品的估值方法以及过渡期的宏观审慎政策安排，对整改的时间要求略微放宽并在部分执行细节上略有放松。2018年9月，银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法》（以下简称“理财新规”），该办法在一定程度上放松了非标资产投资但仍有比例限制，明确银行独立开展资产管理业务须成立理财子公司，与资管新规禁通道、限非标、管嵌套等大方向保持一致。2018年12月，中国银保监会发布《商业银行理财子公司管理办法》（以下简称“理财子公司管理办法”），对银行理财子公司的设立、业务规则与风险管理进行规范。在资管新规的配套细则下，行业中的模糊地带逐渐清晰。2019年9月20日，银保监会就《商业银行理财子公司净资本管理办法（试行）》向社会公开征求意见，该办法是银保监会落实资管新规、理财新规和理财子公司管理办法等制度要求的具体举措，明确了理财子公司的监管制度，对理财子公司净资本管理的总体要求、管理责任和监管主体、净资本、风险资本的计算要求和监管标准、监管报表、信息披露、监管措施等方面进行了明确要求。2019年10月12日，中国人民银行会同中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局起草了《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》（以下简称“认定规则征求意见稿”）向社会公开征求意见，其核心是明确标准化债权类资产与非标准化债权类资产的界限、认定规则以及非标准化债权类资产监管安排，以引导市场规范、平稳发展。资管新规中虽然规定了标准化债权类资产需满足的条件，但并未同步出台标准化债权类资产的具体认定规则，征求意见稿对于不符合标准化债权类资产认定标准的其他债权类资产，给出了详细、具体的认定规则，在严监管的同时也为市场留出了空间。2、金融开放不断深化自2018年4月新的金融开放时间表宣布以来，我国金融开放步伐不断加快。2019年7月20日，国务院金融委办公室宣布推出11条金融业对外开放措施，涉及债券市场、银行保险市场和证券市场三个领域，这不仅能提升产品的多样性，优化市场结构，更有助于提高我国金融市场的竞争力，使得市场健康发展。金融开放11条更是鼓励境外金融机构参与设立、投资入股商业银行理财子公司；允许境外资产管理机构与中资银行或保险公司的子公司合资设立由外方控股的理财公司。对于银行而言，有助于引入国际先进成熟的投资理念、经营策略、激励机制和合规风控体系，进一步丰富金融产品供给，加快境内商业银行理财业务的发展。对于资管市场而言，金融开放能够进一步丰富市场主体和业务产品，加大境内理财市场的竞争程度、促进金融资源合理配置。（二）行业数据1、理财市场转型加速银行理财规模（单位：亿元）数据来源：普益标准从市场整体数据来看，银行理财转型呈加速态势。截止到2019年上半年，银行理财产品总规模约为26.92亿（含保本理财产品），已连续3个月下跌。保本理财产品规模持续压缩，截至今年上半年末，银行非保本理财产品4.7万只，存续余额22.18万亿元 。行业净值化转型加速，净值型产品发行数量与规模持续增长，今年3季度，新发行的净值型产品共4808只，较上季环比增加1377只。净值型产品发行数量较去年同期增长超一倍。股份行与城商行净值型产品发行数量领先。不同银行发行的净值型产品占比及近6季度净值型产品变化趋势数据来源：普益标准随着净值型产品发行数量的不断增长，净值型产品的规模也在不断攀升。截至2019年3季度，净值型银行理财产品存续余额为8.90万亿元，较年初的5.56万亿已增加3.34万亿，增幅达60%[2]。不同期限类型封闭式预期收益型人民币理财产品平均收益率季度变化情况数据来源：普益标准随着银行理财净值化转型不断推进，传统预期收益型产品规模逐渐被压缩，预期收益型产品收益呈现持续下行的态势——一方面，在适度宽松的货币政策下，理财产品收益自然下行；另一方面，存量高收益资产到期，传统的预期收益型产品将难以维持曾经的“高收益”，使得各期限的封闭式预期收益型理财产品收益持续下行。2、阵痛之后，银行理财业务将逐渐回暖资管新规发布之后，2018年，银行机构理财收入普降。从上市银行公布的数据来看，2018年六大行的理财业务收入均出现了下降，其中，建设银行理财业务收入同比降幅达44.55%。理财手续费收入的下降，一方面是由于理财转型过渡期资产规模的下降，另一方面是因为过渡期内非标资产总体压降，而非标资产是理财取得超额收益的重要渠道，非标资产规模收缩成为了理财手续费收入下滑的主要原因。上市银行手续费及佣金净收入增速上升截至2019年上半年，上市银行手续费及佣金收入增速为11.6%，较17年和18年明显上升，各类型银行手续费及佣金净收入均有恢复性增长。3、理财子公司机构数据理财子公司开业情况数据来源：普益标准整理理财子公司推进速度超预期，打造银行理财新生态。截至2019年11月初，已有33家银行申请设立理财子公司，其中11家银行的理财子公司获批筹建，22家待批准，涉及理财产品总规模接近20万亿元，占行业理财规模近90%。与理财子公司管理办法法定流程相比，已开业理财子公司从筹备获批到开业获批仅需3-7个月，保守预计2019年内理财子公司开业数有望继续增加；到2020年底，理财子公司的数量或较今年翻番，以国有、股份行以及头部城商行为主。理财子公司产品体系上，一是仍以固收产品为主体，重视长期稳健的收益；二是权益类投资方面，早期主要以FOF、MOM和私募股权模式开展，占比较低；三是顺应指数投资的全球化发展趋势，逐步优化量化策略。（三）行业创新“固收+”策略试水权益投资。在理财产品净值化转型、理财子公司相继成立的背景下，各银行采用“固收+”策略，从传统债券资产投资转向大类资产配置，以分散投资、优化大类资产配置作为核心手段，从被动防控风险转向主动管理风险。围绕“固收+”策略，各理财子公司的产品品牌特色鲜明，形成差异化发展。五大行理财子公司产品体系资料来源：普益标准整理“指数化”产品受理财子公司关注。指数型产品对投研团队的投研能力以及主动管理能力要求较低，指数型产品成为了银行的切入点。从各理财子公司发布的产品体系来看，理财子公司纷纷发布了自己的指数，从复制指数起步，积极探索量化策略。理财子公司发布的指数资料来源：普益标准整理二、发展中的问题与挑战（一）负债端1、长期资金募集能力需要加强非标资产仍将是银行理财的投资优势，考验银行长期资金的获取能力。由于禁止期限错配，使得未来非标资产必然采取封闭式运作，期限至少在1年以上，这考验银行长期资金的募集能力，长期资金募集能力强的银行将能在市场竞争当中赢得一席之地。2、投资者教育任重道远在银行理财打破刚兑、回归本源的背景下，投资者教育成难点。投资者教育非一朝一夕之功，如何让投资者树立正确的投资理念是每一个银行机构均面对的困难。对于银行来说，投资者教育的开展往往由理财经理向客户进行宣传与普及。而中小银行理财经理综合素质参差不齐，自身专业素质尚有欠缺，另一方面，银行正积极转型并上线新产品，理财经理更难以向投资者传递正确的投资理念，进一步造成了投资者教育工作开展的困难。（二）资产端1、资产管理能力是关键资产管理能力是根本，但又无法一蹴而就。产品净值化转型和产品线的创新均要求银行具备主动管理能力，尤其是产品设计与产品净值波动管理的压力终将传导至投资端，并且资产管理能力的不足将直接导致银行获取资产的能力不足。在转型过渡期，诸多银行存在产品供给不能满足客户需求的情况，若不强化投研能力建设，产品供给能力将不能实现突破，银行的资管规模将无法得到提升。2、风险管理能力要求提升银行理财风险管理的深度与广度需要持续延伸。资管业务转型下，在资产端，银行需要对所投资产做到风险穿透，并进行全面的风险管理；在产品端，银行需要做好流动性管理与压力测试。银行对风险管理的能力将直接传导至产品的净值表现，最终影响银行的市场占有率，如何快速提升风险管理能力及效率将是银行不得不面临的挑战。（三）运营端1、估值仍是难点估值能力需要持续的建设以及系统的配套支持。估值问题是每个银行均需要攻克的难点，虽然初期可采取估值外包的方式进行过渡，但是在未来，银行仍需要打造自主估值能力，这其中涉及诸多问题，如：数据从哪里获取？数据可靠性如何验证？业务流程如何更清晰？数据流如何形成闭环等等。同时，对于非标资产的估值问题，仍有待解决。2、信息披露规范性需要不断完善当前银行对净值型产品的信息披露频率与规范性正逐步加强，但是可提升空间仍然较大。为使投资者充分认识到所投产品的属性，银行需要充分、全面的披露产品成立、运行的信息，这其中涉及披露的内容、披露主体、披露周期等问题，需要银行结合自己的客户特点与监管的要求进行相应的披露。三、银行理财发展展望银行理财在资管市场中仍将具有资金端得天独厚的渠道资源优势和客户资源优势。随着理财子公司的成立、投资门槛下调，有实力的银行将进一步借助销售渠道和客户资源优势，扩充理财资金来源，为高净值客户提供更高质量的服务、更丰富的理财产品、得到更广泛的长尾客户获客渠道，提供更多元的服务手段。而对于实力欠佳的中小银行，可找准战略定位，发挥优势、弥补短板，在资管市场中谋得一席之地。（一）明确战略定位根据银行的自身实力与资源禀赋，可选择不同的战略定位：1、金融超市模式中小型区域性银行理财业务发展在转型中面临资源掣肘，短期内无法获取充足资源支持业务转型，外部又即将面临理财子公司制转型席卷而来的产品激烈竞争，其资管业务发展前景并不足够乐观，这类银行仍可凭借在自属地内更胜一筹的终端客户资源和销售渠道资源，通过积极拓展全品类资管产品代销资质、加强培育理财经理专业营销能力，搭建连接客户与产品的桥梁、完善线上销售渠道搭建，建立客户需求快速响应机制等方式打造金融超市模式。2、规模管理者模式新规背景下，银行理财业务运营逻辑将彻底改变，虽然地处中小城市的区域性银行面临专业人才的高度稀缺性难题，但是这类银行通过外部资源的对接迅速建立净值型产品运营机制，同时在产品线设计和产品销售端发力，仍有机会以规模致胜的模式获取发展机会。银行可从营销与运营两个方面发力，一是以开放式销售渠道积极拓展市场份额，二是通过外部资源引进的方式形成高效运营体系和强大流动性管理能力，利用规模经济效应提升经营效率，从而实现经营利润的提升。3、精品理财模式部分全国性银行及大型区域性银行通过积极谋划布局，在投研、运营、风控、营销等领域均走在市场前列。借鉴国外领先资管机构经验，该类银行可凭借优秀的资源禀赋积累和雄厚的资本金支持，深度挖掘居民财富管理需求，以精品理财模式引领中国资管行业前进。在投资端，银行以固收类资产为起点和基础，逐渐向外拓展；在负债端，扩充资金来源，精准洞察客户需求；在产品端，打造以客户需求为中心的产品创新能力。通过自身的比较优势，实现“精细化”的资产管理。（二）金融科技助力业务开展过程中积累的数据，依托于金融科技，将创造巨大的商业价值。银行在长期的业务开展中收集了海量的客户数据，如客户的基本信息、风险偏好、家庭情况、收入情况以及具体需求等信息，借助大数据、云计算和人工智能等先进科技手段，助力银行资管业务的爆发。拥抱科技，对内提升效率与能力边界、对外提升客户使用体验与服务产能，这都是理财新规下商业银行理财业务快速转型的核心驱动力。系统的建设必须建立在金融逻辑与业务逻辑之上，建设的整体目标是打造以智能财富管理系统、资产配置系统、运营管理系统等三大系统为支撑的智能资管系统。（三）重构产品体系银行资管业务的营销需要由以产品为中心向以客户为中心转变，这需要银行重构产品体系以满足客户的需求。一方面，净值化转型要求银行理财产品体系重新架设；另一方面，客户需求与供给能力将直接影响最终的产品体系。以往银行理财产品同质化严重，因此新建的产品体系将直接影响未来银行机构的竞争优势。银行需要在利用金融科技深挖客户需求的基础上，以“固收+”策略为核心，建立具有自身鲜明特色的产品线，增强不可替代性的同时也可以更快的对客户需求以及市场的变化做出反应，在激烈的竞争之中把握主动权和先机。第三章 信托行业发展分析一、信托行业发展现状概述（一）政策导向1、配套细则下发，强化信托监管2018年8月17日银保监会下发《信托部关于加强规范资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》（以下简称37号文），要求按照“实质重于形式”的原则，加强信托业务及创新产品监管。此为落实资管新规配套系列文件，旨在加强信托监管，推进信托产品过渡期整改，实现平稳落地。37号文承接了资管新规，明确了通道及过渡期整改的要求，对信托资管业务的重点工作作出了安排并明确了重要时间节点，主要内容一是提出要对信托通道业务“区别对待”，二是对过渡期进行安排，信托公司可以发行存量老产品对接，但不得再发行或存续违反资管新规的信托产品。37号文明确了监管对通道业务的态度，一定程度上缓释目前行业和市场情绪，给通道业务一定展业空间，有助于打通货币政策传导机制，使资金更加顺利地流向实体经济，尤其是政策鼓励的方向。2、保信合作范围扩大2019年6月，各地银保监局向辖区内各信托公司下发了《关于保险资金投资集合资金信托有关事项的通知》（以下简称“通知”），要求保险资金投资集合资金信托应当明确信托公司选择标准，完善持续评价机制，并将执行情况纳入年度内控审计。通知的发布是银保监会推动保险资金更好地服务保险主业和实体经济的重要举措。扩大“保信”合作范围，有利于为保险机构和信托公司营造良好的公平竞争环境；明确基础资产投资范围，有利于进一步发挥信托公司在非标资产方面积累的行业优势，引导保险资金更多地流入实体经济。同时，通知实行“新老划断”，有利于维持机构必要的流动性和市场稳定，确保制度平稳过渡。3、从严界定“非标”，促信托业加速转型（二）行业发展1、行业规模降幅缩窄在经历了2018年规模的大幅下滑后，信托公司受托资产总规模降幅缩窄。截至2019年2季度末，全国68家信托公司受托资产规模为22.53万亿元，较2019年1季度末下降0.02%，同比增速较2018年2季度末的4.88%放缓至-7.15%。2018年信托行业资产余额大幅收缩，由年初的26.25万亿降至年末的22.70万亿元，降幅高达-13.5%，为2010年以来首次规模增速转负，在资管新规出台的大背景下，行业曾经快速扩张的通道业务规模压缩，转型效果显著，至今年，规模收缩速度趋缓，行业逐步进入平缓过渡期。2015年Q1—2019年Q2季度信托资产及其同比增速数据来源：信托业协会具体来看，信托资产中，融资类信托规模为4.92万亿元，较2019年1季度末增加约3004亿元，占比由20.49%升至21.83%；投资类信托规模为5.20万亿元，较2019年1季度末增加29亿元，占比由23.04%微升至23.05%；事务管理类信托规模为12.42万亿元，较2019年第1季度末减少3089亿元，占比55.12%，较2019年1季度末回落1.36个百分点。2、信托业务收入总体平稳信托业务收入总体占比没有大幅变化。2019年第2季度，信托业务收入189.16亿元，较2018年第2季度增加4.91%，占比64.70%，较2019年第1季度下降8.35个百分点。信托业务收入总体变化不大，短期的波动可能来自于近期资本市场波动带来的投资收益较大波动。2015年Q1—2019年Q2季度信托业务收入及其同比增速数据来源：信托业协会3、行业信托报酬率提升在资管新规压缩通道业务的同时，信托行业主动管理资产增加，使得信托报酬率有所提升。2019年第2季度平均年化综合信托报酬率0.54%，较去年明显提高。信托报酬率的回升主要是由结构调整带来的，随着集合信托占比上升，主动管理类业务贡献的利差要显著高于通道带来的低通道费，在信托资产规模下降时期，是维持行业盈利水平的重要支撑。2015—2019Q2季度平均年化综合信托报酬率与实际收益率数据来源：信托业协会4、项目风险攀升受市场信用风险攀升影响，行业风险资产规模较大、风险项目数量增加值得关注。截至2019年2季度末，信托行业风险项目1100个，规模为3474.39亿元，信托资产风险率为1.54%，较2019年1季度末上升0.28个百分点。这主要是因为2018年金融领域“去杠杆、强监管”的严监管政策压力下，银行表外资金加速回表，同时平台公司举债受到限制，企业现金流相对紧张，部分信托公司展业比较激进，信用下沉较大，导致逾期甚至违约事件增多。2015年Q1—2019年Q2季度信托风险项目个数和风险规模数据来源：信托业协会（三）行业创新1、区块链动产融资平台随着金融科技的爆发，应用场景的增多，区块链技术在信托业有了更广泛的应用。今年11月，中融信托联合怡亚通（主营供应链管理服务）、蚂蚁金服发行国内首单快消品行业动产融资区块链项目，其合作模式为：怡亚通借助于蚂蚁金服的区块链技术上线N++区块链“秒押”平台，然后中融信托利用此平台为存货抵押提供融资服务，最后再由怡亚通将抵押物分销出去，形成完整的链上闭合回路。此前在2018年1月，万向信托在行业内就首次将区块链技术下沉到信托业务真实场景中，通过对区块链存证系统的现实应用撬开了数字银行的大门。此后云南信托也快速推进了区块链ABS系统的开发，试图提高受托服务的质量和效率，经过近一年的努力，2019年2月，云南信托与招商银行在区块链ABS系统方面启动实质性合作，助推“小额债权”资产证券化业务的发展升级。此举也标志着信托公司在区块链研发成果转化方面，迈出实质性一步。今年9月，爱建信托作为会员单位之一参与了中国煤炭贸易区块链标准与检测工作小组的成立，该小组由中国煤炭运销协会（煤炭交易市场专业委员会）、中国通信工业协会区块链专业委员会、上海煤炭交易所发起，致力于促进煤炭产业与金融、技术的高度融合，打造出煤炭贸易领域真正的智慧供应链。在行业的不断探索下，区块链技术与信托业务紧密融合。信托公司可以应用区块链技术重构多种业务发展模式，如数字资产信托管理、基于区块链的家族信托、慈善信托及知识产权信托、电子签约模式、信托受益权流转等。同时，信托公司还可以利用区块链的可追溯、共享账本等特点对客户身份信息进行识别以及在信托业内共享交易对手违约信息。2、信托+供应链信托服务供应链金融不断拓展。今年，粤财信托与深圳中顺易金融服务有限公司共同推出了“普惠供应链1号服务信托项目”，这是信托行业在供应链生态圈首笔服务信托业务。该信托项目基于深圳某大型电子通讯企业（简称“核心企业”）与其上游数百家中小微企业供应商之间的真实贸易背景，以提升中小微企业应收账款管理效率为出发点，由粤财信托发起设立单一系列财产权信托，供应商将持有的对核心企业的应收账款交付信托财产；信托存续期间，粤财信托通过特有的账户系统、供应链管理系统，提供信托财产的登记、保管和信托利益分配服务，满足中小微企业对应收账款的权利保管、权益流转和到期托收需求，助力中小微企业解决财务管理不规范、账期管理不科学、回款难度偏大等问题。近年来，信托公司在供应链金融方面进行了不断的探索。今年3月，云南信托就曾试水供应链金融，此前，中航信托亦发起设立集合资金信托计划，用于向西王集团开展供应链金融业务，这是信托机构涉足供应链金融的创新尝试。信托业务具有模式灵活、资金来源途径广、投资运作约束少、效率高等优势，在供应链金融服务中拥有显著的优势，而信托公司在供应链金融的服务过程中，真正的做到了服务实体经济，推动经济发展。部分信托公司供应链金融信托产品展示资料来源：普益标准整理二、发展中的问题与挑战行业转型，考验产品创新能力。通道规模不断压缩，通道业务不断受限的情况下，信托公司产品创新能力将是关键。在资金端，以差异化、专业化的产品吸引客户，提升客户体验，在资产端对资产进行主动管理，提高报酬率，是信托公司新形势下持续发展的关键。服务能力待提升。随着国内高净值客群年龄的增长，财富管理需求由保值增值逐渐过渡到代际传承。创设家族信托成为高净值客户越来越关注的财富传承方式，信托公司如何在这一趋势下发力家族信托，抢占市场，是信托公司需要不断探索的关键，这需要信托公司提升自己的服务能力，满足高净值客群的多样需求。业务结构需要优化。新规倒逼信托公司转型发展，需要其不断优化业务结构，打开新的业务空间。在行业转型的阵痛期，信托公司若不及时调整，摸索前进，将在激烈的市场竞争中失去竞争优势，在传统业务受限、竞争力降低的背景下，如何打造新的业务增长极，是每一个信托公司面临的问题。三、信托行业发展展望信托是服务实体经济的重要载体，在大资管主体中，信托行业受托资管规模仅次于银行理财。未来，信托跨领域牌照优势将有助于信托更好地服务实体经济。在资管新规下，信托正提升主动管理能力，回归资产管理与信托主业，探索消费信托、慈善信托、家族信托等创新信托业务，而信托具备的横跨货币市场、资本市场、实业市场领域的制度优势，拥有股权、债权以及其他多种灵活的资金运用方式，将能够通过与其他金融机构的合作，为实体经济提供全方位的金融服务，满足实体经济多样化、多层次的深度需求。新形势下，信托公司亦需找准定位，转型发展。（一）信托公司战略定位信托公司根据自身资源禀赋、组织架构、发展路径等的不同，可选择不同的发展战略。1、专业私募投行专业私募投行，指以专业投资者作为主要服务对象，提供财务顾问、托管、投融资安排等专业的投行服务。信托公司投资于实业经济方向，相较于其他金融机构投资限制较少，能够覆盖实体经济各行各业，是信托投资公司树立信托品牌、提高信托市场占有率的捷径，也是与实业经济的最佳结合点。对于拥有股东资源背景和特殊领域投资经验的信托公司而言，深耕某一领域，打造专业投资品牌价值是其核心发展方向。信托公司以专业私募投行为战略方向，可重点发展另类投资、证券投资、绿色信托、消费金融领域、QDII等方向。2、综合资产管理综合资产管理，指各方面实力较强的信托公司，通过构建全系列产品线（现金管理类、项目融资类、证券投资类等产品布局），面向高净值客户以财富管理的理念进行分销，面向机构投资者以专业服务商的定位进行分销。打造综合资产管理品牌的信托公司的核心优势在于充分利用营销渠道开发和维护高净值客户资源，凭借其多样化、定制化的服务手段，为客户提供满足其多元财富管理需求，增加客户黏性。信托公司可重点发展现金管理类、项目融资类、家族信托、保险金信托、养老金信托、慈善信托等方向。3、产业金融服务商打造全能型产业金融服务商的核心优势在于信托公司可凭借其跨越货币市场、资本市场和产业投资市场的制度优势，运用灵活的投融资机制，专业化的业务创新能力，推出契合客户需求的多样化产品和服务，并依此增强核心竞争力。信托公司可重点发展产业基金、私募股权投资、并购重组、资产证券化、财务顾问、非金融企业债券承销等业务方向。（二）强化自主渠道建设线上线下渠道齐发力，强化渠道建设。信托公司的渠道相较于银行较匮乏，需要加强渠道建设，以提升资金募集能力。信托产品销售渠道总体可以分为三类：公司直销、金融机构代销、自营垫付和其他销售渠道。根据信托业协会数据，2018年，信托公司直销占全部销售规模的54.11%，越来越多的信托公司在北京、上海等地布局了财富管理中心，拓宽自己的直销渠道。在线上渠道方面，伴随着金融科技的发展，信托公司亦纷纷布局线上财富管理平台，为客户提供方便快捷的服务。（三）丰富产品与服务体系以客户为中心，提供丰富的产品与服务。信托公司应在转型过程中，寻找差异化发展路径。在国家鼓励家族信托的背景下，发展家族信托业务，从投资人角度出发，通过多元化的资产配置方案，实现超高净值客户财富传承目标的同时，也为其提供全方位的资产管理解决方案，满足客户家族传承治理、家族精神塑造、资产配置与投资组合等方面的需求。第四章 公募基金行业发展分析一、公募基金发展现状概述（一）政策导向1、对外开放步伐进一步加快2019年10月，证监会明确取消基金管理公司外资股比限制的时点，自2020年4月1日起，在全国范围内取消基金管理公司外资股比限制。其实，早在2018年博鳌亚洲论坛上，中央高层就对进一步扩大金融业对外开放的具体措施作出了指示；今年7月20日，国务院出台11条金融业对外开放措施，将基金管理公司的股比限制时点从2021年提前至2020年，公募基金行业发展进入了对外开放的快车道。2、基金注册改革提速2019年9月9日，证监会召开全面深化资本市场改革工作座谈会，大力简政放权，优化了公募基金产品的分类注册，对不同管理人适用差异化注册安排，将纳入快速注册程序的常规产品，原则上取消书面反馈环节；同时，同步提高常规注册机制产品的审查效率，大幅度提升了基金产品的注册效率。3、积极引导参与科创板市场投资2019年7月22日科创板正式开市，成为我国资本市场改革发展的里程碑，监管层出台科创板相关业务指引明确了公募基金参与科创板投资事项，并鼓励中小投资者通过公募基金参与科创板投资。目前，有四类公募基金可以参与科创板市场，分别为战略配售基金、科创板主题基金、FOF基金、普通偏股型公募基金。截至2019年10月底，仅在科创板网下打新方面就有126家基金管理人旗下的2367只权益类基金获配了科创板网下打新金额，获配金额达228.76亿元，科创板改革红利惠及了全行业发展。4、基金产品规范化发展自2018年资管新规正式出台，监管部门明确规定金融机构开展资管管理业务时不得承诺保本保收益，随后公募基金行业陆续进行产品转型，仅在2018年就有近70只保本基金完成转型，多数产品转化为了风格稳健的混合基金和债券基金。2019年10月15日，最后一只保本基金“汇添富保鑫保本混合型证券投资基金”完成转型，至此具有16年发展历史的保本基金正式退出市场，基金产品运行更加规范化。（二）行业数据1、整体规模继续保持上升截至2019年8月末，我国境内共有公募基金管理人141家，其中基金管理公司126家，取得公募基金管理资格的证券公司或证券公司资管子公司共13家，保险资管公司2家；上述机构管理的公募基金资产合计13.84万亿元，较2018年末增长6.16%。受资管新规影响，2018年以来公募基金行业步入转型发展期，行业整体规模增速有所放缓；进入2019年受益于权益类基金（股票型基金、混合型基金）和债券型基金规模的增长，公募基金整体规模继续保持上升，但增速有所放缓。公募基金总体规模情况（亿元）数据来源：基金业协会2、不同类型基金发展有所分化1）权益类基金规模占比回升受经济下行、中美贸易战等因素影响，2018年股票市场下行，相对应权益类基金规模出现下滑。2018年度末，股票型与混合型基金合计规模为2.18万亿元，较2018年初下滑了19.02%。2019年初市场行情大幅上涨，权益类基金规模回升，截至2019年8月末，股票型与混合型基金合计规模为2.80万亿元，较2018年度末上涨28.19%，合计规模占比上升3.48个百分点至20.24%，一改2018年的下滑颓势，合计规模及其占比均呈现增长态势。但从绝对占比方面来看，我国权益类公募基金规模占比相对较低，股票型与混合型基金合计规模占比刚过两成，产品结构发展失衡。在今年9月份证监会全面深化资本市场改革中提出，要推动公募机构大力发展权益类基金，权益类基金产品规模占比或将再度上升。股票型基金和混合型基金规模情况（亿元）及合计占比数据来源：基金业协会2）债券基金规模占比保持相对高位运行2018年整个年度债券基金规模持续上涨，年末规模达2.26万亿，较2017年度末增长54.49%，规模占比提升了4.73个百分点至17.36%。进入2019年，债券基金规模略有上升，截至2019年8月末规模已达2.50万亿元，较2018年度末增长10.29%，占比已达18.04%，成为了仅次于货币基金的主要公募基金产品类型。受资管新规影响，三个月期限内的银行理财产品将逐步消失，对此许多公募基金公司加大了对中短债基金产品的开发力度，以此满足投资者对理财产品的流动性与收益性需求。另一方面，新规禁止资管产品多层嵌套，但公募基金享有豁免红利，且公募基金具有避税优势，债券基金也就受到了银行理财产品等其他投资风格偏稳健的资管产品的青睐，规模实现了上升。此外，2019年5月20日，央行、证监会联合发布《关于做好开放式债券指数证券投资基金创新试点工作的通知》，拟推出以跨市场债券品种为投资标的，可在交易所上市交易或在银行间市场协议转让的债券指数公募基金。跨市场债券指数公募基金的问世，或将助推债券基金规模的再次上涨。债券型基金规模（亿元）及占比情况数据来源：基金业协会3）货币基金规模及占比同步下滑截至2019年8月末货币基金规模总计为7.34万亿元，较2018年度末下滑3.64%，较2018年8月份高点下滑了17.97%。虽然货币基金依旧为公募基金的主要产品类型，但产品规模占比已从2018年8月份的63.56%下滑至2019年8月份的53.05%，下滑幅度超过10个百分点。在当前监管层引导公募基金向权益市场发展的大环境下，货币基金产品规模或将持续下滑。货币型基金规模（亿元）及占比情况3、市场集中度进一步下滑2019年上半年前十大总资产净值的基金公司占公募基金总规模的44.93%，市场集中度进一步下滑，为近年来的新低；其中，有4家基金公司的总资产净值在上半年出现下降，分别是天弘基金、工银瑞信、建信基金和广发基金，体现出了基金公司之间的竞争愈加激烈。前十大基金公司合计管理规模占比情况（三）行业创新1、聚焦海外单一市场2019年10月份，建信基金将旗下的全球资源混合型基金变更为建信富时100指数型QDII的申请获得审核通过，这也是公募首只投资英国市场的QDII产品。此前6月份，中日ETF互通开通，易方达、华夏等四只跟踪日本证券市场主流指数的ETF产品也正式获批。此外，今年9月份，天弘基金也申报了聚焦越南市场的天弘越南市场股票型QDII。伴随着基金公司海外布局的进一步深化，以及投资者大类资产配置需求的多样化，基金公司瞄准单一市场的创新产品将陆续出现。2、创新主题基金兴起科创板的开市为公募基金提供了广阔的发展空间，公募基金热情高涨，科创板主题的创新基金接踵而至，截至2019年10月底市场上共有22只科创主题基金，且还有109只科创主题基金已经上报等待审批。同时，科创板的火热也带动了基金行业对全市场科技、创新领域的关注，基金行业对于科技、创新主题ETF基金的开发创新力度有所加大，后续相关领域的创新产品也将大幅度增长。二、发展中的问题与挑战（一）市场竞争愈加剧烈从外部环境来看，公募基金行业对外开放提速，外资基金公司借助其股东的投资经验和资源，必然会对中资基金公司的资产管理业务构成挑战。其次，资管新规统一监管将加剧大资管行业的市场竞争，特别是银行理财子公司的成立，将依托银行庞大的销售网点和资金优势，成为基金公司的直接竞争者。从内部环境来看，近几年前十大基金公司管理规模逐步下滑，也体现出了基金公司之间的竞争愈加激烈。（二）人才流失较为严重我国公募基金行业发展历程较短，优秀基金经理的供给相对匮乏。从最近两年人员变动来看，每年都有一半的货币型基金的基金经理会发生变动，其他类型基金经理的变动频率也在三分之一以上。人员流动率过高，也给基金业绩的长期稳定带来负面影响。（三）产品结构失衡持续货币基金规模过大，投向股票资产的权益基金规模较小，产品结构失衡还在延续，导致公募基金长期价值投资能力和专业定价能力未得以充分体现，侧面也可以反映出我国公募基金投资者机构化程度不足，缺少长期资金来源。（四）解决思路1、明确战略定位基金公司应当立足于自身的比较优势，明确自身的战略定位，为投资者提供差异化的管理方案，将自身打造成独具特色的资产管理机构。对于大型基金公司，可利用业务资质“牌照”齐全优势，选择综合型模式全面发展以满足各类投资者多样化需求。而对于中小型基金公司，可实行聚焦战略，专注于某一市场或某一领域，实施专业化发展路径。2、积极拓展渠道，抢占客户资源一方面，基金公司可利用银行系、券商系或信托系股东资源，发挥渠道和产业链资金优势，拓宽资金来源，承接其集团体系内的个人和机构资金。同时也要利用“牌照红利”，积极承接专户产品资金，特别要重视挖掘“养老体系”的长线资金。另一方面，资管新规后我国多数中小银行或将转做财富管理平台，散布在全国各地的众多中小银行渠道资源对基金公司来说无疑是一个巨大的蛋糕。对此，基金公司可采取渠道下沉战略，积极与中小银行金融机构洽谈合作，且中小银行金融机构对基金公司“白名单”审核相对宽松，协商合作的可能性较高，为基金公司提供了良好的渠道拓展方式。3、结合市场、客户特点与自身优势，搭建多层次产品体系一是，基金公司可开发中短债基，来承接资管新规后短期银行理财产品的收缩引发转移的客户；二是，研发养老目标基金来满足中老年客户投资需求，且可采用风格偏稳健的FOF投资策略来运作管理；三是着重开发科创主题基金，满足个人客户对于科创板的迫切投资愿望；再者，基金公司要开发海外市场，满足投资者全球化资产配置的需求。总之，基金公司要结合监管和市场环境的变化、客户的需求以及自身的优势，搭建多层次的产品体系。对于大型基金公司，可开发权益、债券、货币类等多种类型基金产品，且要提高对主题基金、指数基金等创新或热点产品的重视程度，同时投资市场范围要尽可能覆盖国内外，满足不同类型客户的资产配置需求。而对于中小型基金公司而言，可聚焦于个别市场、领域，开发特色产品、明星产品，提升自身竞争力。4、吸引和留住人才，打造优秀的投研团队，做强权益人才是投研团队强大与否最重要的构成要素，要做强权益，基金公司必须要能够吸引和留住优秀的人才。为此，基金公司要调整和完善考核激励机制，制定出更科学的薪酬体系，吸引和留住核心基金经理。其次，针对于权益市场的特点，升级和优化投研体系，聚焦权益市场，打造核心竞争优势，在难以复制的权益资产管理领域多下功夫，打造业绩优异的特色产品，实施差异化竞争。且在当前监管大力引导行业向权益市场发展的大环境下，权益基金将获得更多的政策支持，是基金公司应该聚焦发力方向。三、公募基金发展展望权益类基金占比有望提升。从近一年来基金产品类型来看，货币基金仍然为公募基金的主要产品类型，占比超过五成；权益类基金占比虽有上升，但股票型基金和混合型基金合计占比仅略高于20%。在市场行情企稳以及监管层大力引导发展权益类基金的大环境下，后续权益类基金产品规模占比有望再度提升。且随着养老金的入市节奏加快，未来养老金可能会成为重要的机构投资者和市场里的“长钱”，养老金投资周期长，保值增值需求高，天然需要配置到标准化的基金产品中，且根据国内外经验证明，权益类基金可有效提高养老金的投资收益率；此外，科创主题基金的持续高涨，也将助力权益基金规模占比的上升。基金投顾开启行业新阶段。2019年10月份，证监会发布了做好公募基金投资顾问业务试点的通知，并批准华夏、易方达、南方、中欧等基金公司开展试点工作。试点的推出意味着基金业将改变过去过分依靠基金销售的“卖方代理”商业模式，开辟出基金投顾的“买方代理”模式。基金公司可为客户提供量身定制的理财规划和全天候的资产配置服务，而不是一味地靠做大销售规模来实现发展，基金投顾有望开启行业发展新阶段。金融科技赋能行业发展。提升营销能力。传统基金销售，基金公司难以直接接触用户，未能实现与客户的有效营销互动，营销效率低、营销成本高，且积累的用户数据维度及量级均较小。而随着金融科技水平的提升，基金公司运用金融科技使客户受众面更广并且可与客户完成沟通，有利于基金公司对客户完成画像，进而实现精准营销，提升营销效率。辅助投资决策。人工智能、大数据和云计算等技术结合能够对市场海量数据进行快速处理，做到数据收集、信息整合、数据分析智能化，辅助投资经理进行更高效的研究和投资决策。提高风控有效性。相比较于传统风控手段，运用大数据、人工智能等技术手段扩充了数据来源，且风险识别速度更快，从而有助于解决风险控制中的信息不对称问题。同时金融科技可以加快风控模型的更新迭代速度，及时根据收集和整合的信息优化风险监控模型，提高风控有效性。第五章 券商资管行业发展分析一、券商资管发展现状概述（一）政策导向1、大集合产品开启公募化改造2018年11月，证监会发布《证券公司大集合资产管理业务适用操作指引》，明确了大集合产品对标公募基金、实现规范发展的标准与程序。2019年8月5日，东证资管旗下的“东方红7号集合资产管理计划”获批变更为“东方红启元灵活配置混合型”公募基金，成为第一只获批改造为公募基金产品的券商集合资产管理计划。此外，国泰君安资管、中信证券资管也成为公募化改造的首批尝试者。截至2019年10月末，至少有8只产品顺利拿到监管批文，涉及5家公司，分别为东方红资产管理、中信证券、国泰君安资管、广发资管和中金公司。大集合产品的改造有助于推动大集合产品公募化进程，实现大集合产品规范化、标准化管理。2、通道业务持续收缩2018年资管新规及配套细则发布实施，促使券商资管持续去杠杆、去通道。据中国基金业协会数据，从产品管理方式来看，截至2019年8月末，通道类产品规模11.85万亿元，自2018年10月以来累计下降21.5%，券商资管去通道业务持续进行。3、倒逼中资券商资管业务转型2019年10月，证监会明确，自2020年12月1日起取消证券公司外资股比限制，比原定计划提前一年。目前，国内的13家外资参控股证券公司中，已有瑞银证券、摩根大通证券和野村证券三家外资控股券商获得批复，另多家境外机构相关的券商设立或控制权更换事宜正在排队进程中。券商股比限制大门的打开将加剧行业竞争，倒逼中资券商资管业务转型升级。（二）行业数据1、总管理规模持续下降截至2019年6月末，券商资管总规模12.03万亿元[3]，较去年同期环比下降19.28%，已连续五个季度下降。自资管新规落地以来，券商资管行业进入了变革重构期，在监管高压之下，券商资管依赖通道业务野蛮生长的时代已经结束。在新的资管新规框架下，券商资管行业将逐步回归投资本质，总体管理规模还将面临较大的下降压力。券商资管总体管理规模（亿元）数据来源：基金业协会2、定向资管计划规模收缩明显自2012年通道业务放开以来，我国券商资管规模快速增长，以通道业务为主的定向资管计划更是成为了券商资管规模的主要增长动力。但在2017年以来，在“去通道、降杠杆”大环境下，定向资管规模快速收缩，截至2019年6月末，券商定向资管计划规模为10.10万亿元，较去年同期下降2.87万亿元，降幅高达22.10%，占总体券商资管规模的比例由2017年底的87.15%，下降到了2019年6月末的83.96%；且在券商资管回归主动管理的趋势下，去通道阵痛还将继续延续。券商资管定向资管规模（亿元）及占比数据来源：基金业协会3、集合资管计划占比呈现上升受去通道周期影响，近年来券商集合资管计划规模整体上亦有下降，但自2018年以来管理规模基本保持稳定，截至2019年6月末，管理规模为1.93万亿元。而从规模占比方面来看，自2017年末集合资管计划占比券商总管理规模的比例已开始上升，截至2019年6月末其规模占比已达16.04%，较2017年6月份上升了3.53个百分点。在券商资管总管理规模下降的大环境下，集合资管计划规模占比逐步上升，也体现了券商资管向以主动管理为主的集合计划转型的决心。券商资管集合资管规模（亿元）及占比数据来源：基金业协会4、头部效应初显现2019年二季度资产管理月均规模和主动管理月均规模前三的券商均为中信证券、华泰证券和国泰君安；头部券商主动管理能力更强，国泰君安、广发证券和光大证券主动管理占比均在45%以上，券商资管领域的马太效应已经初步显现。2019年二季度券商资管月均规模前十（三）行业创新1、首只权益类ETF产品2019年6月26日，浙商资管正式发行行业内首只权益类ETF产品——浙商汇金中证浙江凤凰行动50交易开放式指数证券投资基金，产品基于浙商证券资管与中证指数公司合作开发的“中证浙江凤凰行动50指数”，该产品发行为其他资管公司丰富产品线布局提供了参考借鉴。2、布局科创板资管计划券商作为科创板的保荐机构，也获得了配售等参与科创板的投资资格。今年4月份，中信证券和招商证券先后推出科创系列集合资产管理计划，打响了券商科创资管产品的第一枪。目前券商资管以科创板私募小集合、公募打新策略产品，以及参与战略配售的员工持股计划等多类产品参与科创板。此外，券商资管产品还根据投资者的需求开发了“科创板+固收”、“科创板+主板”的资产管理产品。抢滩科创板，券商资管也打出了“组合拳”，来分享科创板带来的投资机会。二、发展中的问题与挑战行业竞争发展激烈。目前，国内已有多家外资机构控股券商，而外资机构在财富管理方面具有较大竞争优势，券商股比限制大门的打开将加剧行业竞争。另一方面，大集合产品改造，具有公募牌照的券商机构将享有更多的发展红利，使得本身在转型中面临较大生存压力的中小券商遭受更严峻的生存挑战。去通道业务仍然存有较大压力。从当前情况来看，券商资管去通道业务取得了一定的实质性进展，2019年半年度以通道业务为主的定向资管计划规模较去年同期下降2.87万亿元，但从绝对占比方面来看，定向资管计划规模仍占比八成以上，转型压力较大。且如果券商资管不能很好地完成“单一通道”业务的转型升级，也将丧失管理规模方面的优势。综合管理能力要求更高。不同于通道业务的发展，券商资管回归主动管理，需要其具有更高的投资管理能力。其营销端、产品端和投资端都将面临重塑，且券商资管大集合公募化改造，更是对券商的综合投资管理能力提出更高的要求，同时，如何制定合理方案，避免因规范整改再次引发新的风险，实现大集合产品规范整改的平稳落地，也是摆在各券商资管面前的一大难题。解决思路：1、厘清竞争优势，选择差异化发展战略在新的发展环境下，券商资管应审时度势，厘清自身发展竞争优势，对于资源和牌照比较齐全的大型券商，可充分利用其资金端和资产端的优势选择综合全能型战略；对于中小券商可选择精品型模式，专注自身在某一产品类别、某一投资领域的优势，做到小而美。2、提升专业投资能力，回归主动管理在通道业务不断收缩及产品净值化转型大环境下，券商资管应将其发展重心转向主动管理类资管产品上。在此过程中，券商资管要凭借证券公司在投研和团队建设等方面多年的积淀，升级自身管理团队，提升专业投资能力，在不断地转型改进中打造核心竞争力，形成差异化竞争。3、丰富产品线布局，加大产品创新开发力度券商资管应充分把握其自身投资灵活性特点，除了布局权益、固收类等产品线外，还应积极向商品、国外市场演进，在多元资产轮动中把握投资机会。同时，也应加大创新产品的开发力度，布局指数化产品、FOF产品、量化对冲等细分产品领域，扭转大众对券商资管“通道”形象的固有认知，以满足各类投资者多样化资产配置需求。4、资源整合，增加业务协同性资金端：开发利用券商经纪业务的渠道资源，挖掘客户的财富管理需求，为资管业务提供更多资金保障；与此同时，券商资管为客户提供更多符合其风险特征和投资需要的产品，有利于提升客户粘性。产品端：发挥证券公司对股票、债券、衍生品等证券的研究优势和在投资领域的竞争优势，与券商投研体系相结合，丰富产品的投资策略；相对应，投资多策略的需求也将催生更多与券商研究业务的结合。资产端：强化与投行相关部门的结合，比如ABS业务的开发离不开投行业务在资产端的项目储备，而资管业务又反过来为股票质押等相关业务提供了融资渠道。三、券商资管发展展望公募牌照重要性凸显。券商资管大集合公募化改造，对大集合产品进一步对标公募基金、实现规范发展的标准与程序进行细化明确。此外，叠加资管新规的影响，公募牌照对于券商资管的重要性日益凸显。目前已有多家券商在积极申报资管子公司，以期能够顺利拿到公募牌照。FOF业务具有良好发展前景。相比较国外成熟市场，我国FOF市场有着巨大的发展空间。且与其他资管机构相比，券商资管在开展FOF时具有以下几方面优势。一是券商作为卖方机构客户服务，积累了不同投资风格的管理人资源，且与不同管理人多年的合作经验利于FOF产品的开发；其次是券商具有证券投资基金托管人资格，未来券商托管业务内部化优势将有助于降低FOF的运营成本。ABS发展正当时。在非标业务被动收缩及供给侧改革驱动下，资产证券化业务凭借其盘活信贷存量资产、提高资金使用效率等优势，将迎来历史机遇期，成为券商资管未来发展的重要抓手和利润增长点。同时，券商作为资本市场的重要载体，能充分利用投行业务及资管业务带来的强大的客户资源优势、专业优势，形成业务协同，未来在ABS业务方面大有可为。第六章 保险资管发展分析2003年，中国第一家保险资产管理公司中国人保资产管理有限公司成立。2004年《保险资产管理公司管理暂行规定》颁布之后，保险资管公司迅速发展。据保险资产管理业协会统计，截止2019年6月，国内共202家保险公司，24家综合型保险资产管理公司，6家专业型保险资产管理机构，3家养老险保险资产管理机构。2018年，资管新规的发布标志着资产管理行业从纯粹追求规模与速度的增长转变为追求高质量发展。在资管新规净值化转型，打破刚兑的背景下，预计银行理财收益率下行，而保险资管的投资标的中有相当大一部分为固定收益类资产，能够稳定净值及收益率，保险资管产品吸引力得以提升。另一方面，资管新规正式认可了保险资管的地位，消除了此前在开展业务的过程中与其他资管机构地位不平等的状况，对保险资管也是一个利好。一、保险资管发展现状概述（一）政策导向2019年银保监出台保险资管相关政策总体而言，2019年的监管政策倾向于放松保险资金投资限制，加大对于保险资金资产负债管理，防范系统性金融风险，以及放开外资进入保险业的壁垒。资产端放松限制，保险资金可投资产增加。监管进一步扩大保险资金投资范围，允许保险机构投资符合条件的银行二级资本债券和无固定期限资本债券；允许保险资金投向信用风险缓释工具和信用保护工具；放松了与保险公司合作的信托公司标准，增加了保险资金可投资的集合资金信托范围；简化股权投资计划和保险私募基金注册程序。合规力度仍然不减。下半年，人民银行联合银保监会、证监会、外汇管理局发行《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》，厘清了原有的模糊地带，明确界定了标准化债权与非标债权，促进存量非标债权逐渐向标准化债权转换。保险业迎来对外开放。国务院进一步取消外资进入保险业的限制，预期会有更多的外资机构参与中国市场，为保险资管公司带来先进的经验和不可避免的激烈竞争。（二）行业数据1、保险资金运用规模稳健增长，增速持续下降自2003年我国首家综合性保险资管公司成立以来，我国保险资管业经历了蓬勃的发展，保险资金运用余额保持稳健增长态势，从2004年的1.08万亿增长至2019年上半年的17.37万亿元。另一方面，自2014年后，保险资金运用余额增长率呈下降态势。近年来保险资金运用余额及增速保险资管机构总资产在2013年以后快速增长，从2013年末190.77亿元增长到2019年5月底的560亿元。保险资产管理公司总资产规模与增速2、资金来源多样化，但母公司保费占据七成截止2019年6月，保险资管公司管理系统内保险资金占总规模比重为77.14%；管理第三方保险资金占总规模比重为6.39%；管理银行资金占总规模比重为3.53%；管理养老金及企业年金占总规模比重为6.6%；管理其他资金占总规模比重为6.34%[4]。可见，保险资管公司的主要资金来源是母公司的保费收入。3、传统资产占比收缩，另类投资大行其道根据原保监会官方统计数据，在保险资金所投标的中，其他投资所占比呈增长趋势，并于2018年底到达64122.04亿元。其他投资主要包括不动产债权、基础设施债权、股权投资，其本质为非标或另类投资。随着利率市场化的推进，银行存款收益率下降，导致存款投资占比逐年下降。债券具有较为稳定的收益和明确的期限，利于保险资金的久期匹配，占比相对稳定；股票与基金的投资占比则与二级市场表现有关，在2017与2018年的熊市行情下，股票与基金投资呈收缩状态。保险资金运用占比数据来源：银保监会，普益标准整理4、服务实体经济——基建投资持续发力，不动产投资收缩保险资金来源稳定，能够满足国家大型基础设施和重大项目建设对长期资金的需求，近两年在支持实体经济发展领域做出了重要贡献。根据保险资产管理业协会数据，截止2019年8月底，累计发起设立各类债权、股权投资计划1201只，合计备案（注册）规模27881.54亿元。在国内经济承压、基建补短板的影响下，基础设施债权投资计划持续增长，在我国经济转型期起到缓冲器作用，防止经济硬着陆。而在地产调控趋严，多城市资产价格高企，不动产债权投资计划呈下滑趋势，且预期强监管态势将持续作用。其他投资各项数量及金额5、非标投资带动收益率上行，整体收益率仍受二级市场影响2012年，原保监会发布十三项规定征求意见稿，将保险公司投资股权、不动产、金融产品等限制放宽，从而保险资金能够投资非标资产，带动投资收益率上行。2015年后，二级市场低迷、利率下行，再加上不动产债权投资计划的收缩，整体收益率呈下降态势。保险资金平均收益率数据来源：公开资料整理（三）行业创新根据保险资产管理业协会所发布的《中国保险资产管理业金融科技发展报告（2018-2020）》，在信息技术日益成熟的情况下，传统的资管机构逐步进行数字化转型，大中型保险资产管理公司不断加大对新技术应用的资源投入，以服务机构内各业务需求，提升资源运用效率。1、国寿资管：运用人工智能、大数据布局智能投研平台国寿资管应用人工智能与大数据构建了一个多层次的智能投研平台。其中，大数据技术主要用于整合大量的财务数据、行业数据、专业论坛数据、社交网络数据，形成了大数据中心；人工智能技术主要用于挖掘重要信息，以促进投研成果的转化。智能投研平台的建构大幅度提升了投研效率，节约了投研人员收集基础资料和数据的时间，将工作重点放在分析层面；同时通过整合内外部有效信息，利于构建完整的投研框架。国寿资管智能投研平台框架2、泰康资管：开发智能合规系统2018年底，泰康资管公司智能合规系统正式上线运营。该系统收录了大量法律法规，涉及市场监管、资金运用、风险管理等多个方面，并能实时呈现搜索结果，为合规工作提供了极大便利。泰康智能合规系统二、发展中的问题与挑战中国保险资产管理业协会在《中国保险资产管理业金融科技发展报告（2018-2020）》中指出，金融科技在促进保险资管发展的同时也带来了一些挑战。一是数据存储与安全问题，部分金融机构积累了海量的客户数据，但数据安全保卫能力不足，存在金融数据泄漏风险；二是信息所有权不明确，我国法律对于信息所有权的归属界定不明确；三是金融科技人才缺失、技术不成熟，难以大量推广；四是风险管理难度提升，庞大而复杂的信息流，提高了风险识别的难度[5]。从资金来源上看，2018年保费的主要来源之一寿险保费收入呈下降态势，这可能引发现金流风险，导致偿付能力降低、资产配置调整等负面效应。从资金运用上看，外部环境不确定性增加，全球经济放缓、贸易摩擦持续发酵，为实体经济和资本市场带来负面冲击。在经济下行周期，债券市场信用风险凸显，违约可能性依然较大；资产质量下降，优质资产难寻，市场可能再次出现“资产荒”；在房地产调控、地方政府债务审批严格的背景下，优质基建与不动产项目供给趋于减少，非标项目承压。此外，保险资管公司在第三方委托业务上也并未完全市场化。保险资产管理公司通常由保险集团公司、寿险或者财险公司发起。2012年7月，原保监会发布《保险资金委托管理暂行办法》，将受托保险资金范围拓展到第三方保险集团和保险公司。同年10月，保监会发布《关于保险资产管理公司有关事项的通知》，进一步将保险资产管理公司的委托资金来源从保险资金拓宽至养老金、企业年金、住房公积金等机构的资金。保险资产管理业协会统计显示，截止2019年6月，第三方资金仅占保险资金运用总额的22.86%，保险资管公司依旧以承接母公司委托资金为主，受托管理其他机构的资金较少。三、保险资管发展展望保险资管公司具有稳定而长期的资金来源，可投资的标的范围广泛，为服务实体经济起到关键作用。对于各大保险资管公司，应采取差异化战略，结合机构内部资源禀赋，充分发挥比较优势，以应对监管要求、行业挑战。（一）差异化的战略选择1、综合型保险资产管理公司的战略选择对于规模较大、综合实力较强的保险资管公司，在多项业务协同发展之下，提高内部投研能力，加强外部渠道建设，为客户提供全流程金融服务，增加客户黏性。2、专业型保险资产管理公司的战略选择部分规模不大、渠道建设稍弱，但投研实力较强的保险资管公司，进一步发挥在某些领域的专业优势，加大对于特定资产的研究投入，以谋取更高的收益。保险资产管理公司的两类发展战略（二）金融科技应服务于行业需求将金融科技运用于资产管理行业，能够激发资产管理市场的活力，提供合规、高质量的金融服务，提高资本配置效率。但金融科技的本质是一种技术、一种手段，金融科技应当为人服务，为金融业的需求服务。因此，保险资管公司应深挖行业需求，利用先进的信息技术开创与完善新业务模式，培养优秀的金融科技人才，提高信息管理能力和风险管理能力，打造一流金融科技资产管理机构。（三）提升主动管理能力、风险管理能力、资产负债管理能力资管新规要求资产管理机构打破刚兑、实现净值化管理，各机构需提高主动管理能力，全方位加强投研布局，开展多资产研究，提升产品收益率。同时，在强监管及经济下行周期下，优质资产供给减少，保险资管公司应建立与完善综合性风险管理体系，强化风险监测、风险识别、风险预警，进行全流程、体系化追踪，防范风险，防止风险蔓延。保险资管公司的资金来源较为稳定、期限较长，而所投资产往往期限较短，应审慎实施资产负债管理，完善相关组织体系，以平滑利率波动带来的风险，保持充足的偿付能力。（四）开拓第三方业务保险资产管理机构也应拓展资金来源，管理好母公司资金后，大力开拓第三方业务。总体来看，发展第三方业务在大资管背景下具有必然性。“大资管”行业的发展，模糊了各机构的业务边界，导致机构标签被淡化。未来保险资管机构面临“对内对外双向开放”的局面，越来越多的非保险系资金将会委托给保险资管机构，也会有更多的保险资金委托给券商、基金等。（五）借鉴国际同业经验2019年7月，国务院金稳委推出11条金融业开放举措，这意味着我国金融业开放势在必行。近年来，国内保险资产管理公司的综合实力、市场影响力以及市场地位都有较大提升，但与世界领先同业相比仍存在较大差距。外资入华，一方面在鲇鱼效应的作用下，带来先进的管理经验与技术，提高资产管理业服务的质效；另一方面在有限的市场容量下，竞争加剧。他山之石，可以攻玉，我国保险资管公司应吸取优秀的国际同业经验，把握国际发展态势，融入世界大格局，赢得时代新发展。第七章 互联网金融发展分析一、互联网金融发展现状概述互联网金融随着我国互联网技术不断成熟而步入大众视野。总体而言，国内目前存在四种互联网金融业态模式：第三方支付、互联网资产管理业务、网络融资、消费金融。货币作为一种支付手段，能够促进商品与服务的贸易。传统的支付功能由银行承担，但往往成本较高，周转时间长。十年多年的时间里，我国电子商务的蓬勃发展触发网络支付的需求。1999年，我国第一家第三方支付公司首信支付成立。2002年，中国银联正式成立，满足了一个商家多银行卡在线支付接口的需要。2004年，支付宝推出，淘宝的巨大流量为支付宝用户数量及金额带来持续增长。从2002年银联设立到2019年，我国的三方支付已经历了17年的发展。第一代三方支付以银联设立为代表，它组织了银行间的清算系统，构建了POS机物理网络；第二代三方支付伴随着互联网的普及和电子商务的起航，主要体现为利用电脑进行网络支付；第三代三方支付则是在智能手机的覆盖率不断攀升的条件下，利用手机等移动设备进行多场景下的移动支付[6]。过去，购买银行理财、保险产品必须去银行网点或者保险公司才能办理。在互联网冲击下，不少机构为拓展营销渠道、降低营销成本，纷纷采取网络销售的方式，推销各类理财产品，这也被称为互联网资产管理业务。目前国内参与互联网资产管理业务的机构主要有，互联网一站式财富服务平台（如：蚂蚁财富）、传统金融机构线上平台（如：平安证券、招商银行）、独立财富管理平台（财富派、宜信普泽）、互联网金融平台（天天基金、蛋卷基金）[7]。互联网的兴起也为降低融资成本带来了新的可能。理论上而言，互联网能绕过金融中介，直接连接交易双方，进行投融资交易，从而降低了获取信息、沟通信息的成本。P2P便是典型的网络融资模式，P2P平台负责联系债权人、债务人进行借款的拨付与偿还，发挥着信息中介的作用。在实际中，由于我国网络融资处于发展初期，出现了平台自融、挪用客户备用金等不合规行为，导致行业乱象丛生。随着我国征信体系不断完善，消费金融得到了进一步的发展。传统而言，消费者只能根据资信情况向银行获得贷款，消费金融公司的诞生为信用状况有瑕疵、无法获得银行信贷的个人消费者带来了福音。但由于目前我国的信用体系并没有建设完成，“信息孤岛”现象仍然存在，从而为消费金融公司贷前审查、贷后管理带来了严峻的挑战。（一）政策导向2018年对于互金行业并不平静，年中P2P平台暴雷潮引发监管升级，互金行业多个业务模式被迫转型，强监管力度不减。2018年，第三方支付行业主要进行“断直连”整治，清算程序要求统一接入网联通道，清算成本提升；另一方面，应人民银行要求，备付金全额上交，原本的备付金利息收入也减少了，第三方支付公司盈利空间被压缩。“断直联”后第三方支付资金流向2018年4月，互联网金融风险专项整治工作领导小组发布的《关于加大通过互联网开展资产管理业务整治力度及开展验收工作的通知》，明确将互联网资产管理业务纳入金融监管范围；依托于互联网公开发行、销售资产管理产品，须取得中央金融管理部门的资管业务牌照或资管产品代销牌照；互联网平台不得为各类交易所代销资管产品。在经济下行周期，国家鼓励消费金融发展，并借此扩大内需，拉动经济增长。2018年9月中共中央、国务院发布《关于完善促进消费体制机制 进一步激发居民消费潜力的若干意见》，提出进一步提升金融对促进消费的支持作用，鼓励消费金融创新。但蓬勃发展的消费金融市场也滋生出不少问题和乱象，例如风控不严、个人信息泄露、多头借贷等。总体而言，2019年互金行业监管力度依然保持、监管态度也并未放松，各分支业务均面临不同程度的监管压力。第三方支付：2019年强监管态势延续。 2019年，监管部门依然进一步推进“断直连”和“备付金上交”整治。另一方面，一些不法分子利用第三方支付平台实施电信诈骗，为受害者带来极大的损失。为了防范电信诈骗，规范第三方支付市场，今年3月央行下发85号文《关于进一步加强支付结算管理 防范电信网络新型违法犯罪有关事项的通知》，要求银行、支付机构和清算机构等健全紧急止付和快速冻结机制、加强账户实名制管理、加强转账管理、强化特约商户与受理终端管理、广泛宣传教育并落实责任追究机制。85号文在2016年中央银行发布的261号文的基础上进一步加强账户管理与账户审核，对保障支付市场健康发展，促进支付行业回归本源起到至关重要的作用。2019年监管部门开展消费金融全产业链综合整治。2019年，银保监会、人民银行、公安部门联手整治消费金融行业乱象。此次主要围绕数据隐私、暴力催收与套路贷、恶意逃债等乱象进行整治。监管范围从源头的数据获取、资金来源，到资产质量、行业利润，再到催收方式等；整治形式包括现场突击检查，带走核查等。监管部门此举意在维护行业正常秩序，打击非法企业；另一方面，从顶层设计上，鼓励正规消费金融的发展。（二）行业数据1、第三方支付步入稳健增长期，市场份额仍然集中根据艾瑞咨询所发布的《2019H1中国第三方支付行业数据发布报告》，2019上半年第三方移动支付的交易规模约为110.4万亿元，随着我国支付场景覆盖率的提升，移动支付已度过了迅猛增长时期，逐步进入稳健增长期。在市场份额方面，支付宝与财付通分别以53.8%、39.9%垄断了移动支付市场，而各个中小移动支付商努力拓展外部场景应用，在细分领域实现差异化发展，保持平稳增长[8]。我国第三方移动支付季度交易规模VS市场份额2019年上半年，第三方互联网支付交易规模约为12.9万亿元。从交易的结构来看，互联网支付中互联网金融占据高达43.7%的比重，主要是第三方支付企业与网络借贷平台进行合作。在市场份额方面，支付宝以33.5%的份额占据互联网支付龙头，银联以17.2%的份额位居第二，财付通则以13.2%的份额位居第三。2019年上半年我国第三方互联网支付交易规模结构VS市场份额资料来源：艾瑞咨询2、互联网资产管理：供需失衡下，互联网助力资产管理根据艾瑞咨询所发布的《2019中国互联网财富管理行业研究报告》，从资金端来看，中国个人可投资金融资产规模从2013年76万亿元增长到2018年147万亿元，且预期未来5年以10.6%的速度持续增长。从资产端来看，宏观上经济下行期叠加外部环境不确定性增加；二级市场经历了年初小阳春后，回归低迷状态；银行理财在打破刚兑与净值化管理的转型下，收益下降；房地产调控趋严，不动产投资风险上升。传统的资产配置已无法满足居民财富增长的需求。另一方面，随着我国互联网普及率提高，用户逐渐形成线上支付黏性，为互联网资产管理带来大量潜在资金。随着余额宝等各类“宝宝”类产品的诞生，国民理财意识得到提高，投资者理财理念得到发展，并逐步建立对于互联网资产管理业务的信任。近几年，互联网理财用户规模快速增长，截至2018年，中国的互联网理财人数已经达到5.3亿[9]。2013-2018年中国互联网理财用户规模3、消费金融：低渗透率赋予更广阔的想象空间根据国家金融与发展实验室的定义，消费金融，或消费信贷，是指由商业银行、消费金融公司、互联网平台等机构向消费者提供资金，用于满足消费需求的一种信贷方式。我国的消费金融体系主要包括银行、持牌消费金融公司、大型电商和支付平台，以及新兴的互联网平台四类商业模式[10]。各类消费金融平台核心竞争力对比相关研究数据显示，我国消费金融的贷款余额虽然在逐年增长，但渗透率较低，且与欧美发达国家有较大的差距。相关机构预测，未来我国消费金融市场将以15%的复合增长率快速发展[11]。中国消费金融贷款余额及渗透率二、发展中的问题与挑战受“断直连”与“备付金全额上交”的持续影响，第三方支付面临业务转型压力。在直连模式下，大型第三方支付机构由于备付金与交易规模十分庞大，能够与银行就结算费用议价，最终只需支付较低的结算成本；而对于中小第三方支付机构由于占领市场份额低，不具备议价能力，往往要支付更高的银行结算通道费用。而在网联背景下，所有的第三方支付机构以相同的成本进行结算，具体而言大型三方支付机构成本上升，中小型三方支付机构成本降低，成本的差异可能为中小机构发展赋能，甚至导致行业重新洗牌。另一方面，备付金全额上交，使得各机构失去相应的利息收入，利润空间被压缩，一些机构已经采取收取手续费来弥补收入的骤减，这也可能导致部分用户流失。《经济结构升级中的消费金融2019中国消费金融发展报告——创新与规范》中提到，消费金融业务的快速发展在满足消费者金融需求、促进消费升级的同时，也由于其机构众多、覆盖面广、业务模式新等而产生新的风险和问题。目前，我国消费金融发展中主要存在的问题有：一是结构性失衡仍然存在，根据2017年统计数据，只有63%能从银行或非银机构获得消费信贷，且银行消费信贷占总体消费金融规模93%；二是传统信贷模式的制约，征信体系不健全，形成“信用鸿沟”；三是多头借贷与资金违规使用；四是消费者权益保护有待加强[12]。三、互联网金融发展展望我国互联网金融行业发展历史较短，2013年被普遍视为互联网金融元年。短短几年时间内，行业快速发展，用户习惯也在逐渐被改变。未来，第三方支付行业将对“反洗钱”、“KYC”（Know Your Costmer，了解你的客户）加强监督，中小支付机构面临转型困难或引发行业内部整合。而消费金融在国家顶层设计的鼓励下将持续发力，在合规经营的基础上，金融科技赋能，助力风险管理与信用建设。1、第三方支付：布局差异化场景目前，我国的第三方支付行业逐渐迎来监管规范，在市场份额集中的条件下，中小型支付机构面临更为残酷的竞争压力。今年，拉卡拉上市为中小支付机构突围带来一定启示。拉卡拉是我国成立时间较早的第三方支付机构，也曾试图在C端建立竞争优势，但随着支付宝二维码和微信红包大量瓜分C端市场后，它转而选择B端市场，聚焦收单商户的需求，为中小商户提供全方位理财与增值服务。对于中小支付机构而言，应选择一个细分市场进行精细化布局与经营，开拓差异化的应用场景，拓展跨境支付布局，全方位增加收入来源。2、消费金融：合规先行对于消费金融行业，近两年在合规性上提出了诸多要求。消费金融公司应主动加强风险监测、识别、预警，从内部加强风险管理；提高用户隐私保护，保证信息安全性；加强借款人与贷款人审核，防止资金流向不合规领域；完善信用数据库建设，防止多头借贷等。[1] 资产管理行业规模的统计包括：银行理财规模、信托受托管理资产规模、保险资金运用余额规模、公募基金管理规模、私募基金管理规模、基金及子公司专户管理规模、券商资管管理规模。[2] 数据来源：普益标准，根据2019年3季度176家银行问卷数据整理[3] 此处统计核算不包含证券公司私募子公司私募基金管理规模，2017年始专项资管计划不包括在基金业协会备案的证券公司资产支持专项计划产品[4] 中国保险资产管理业协会：《2018-2019 保险资产管理业调研报告》[5] 中国保险资产管理业协会：《中国保险资产管理业金融科技发展报告（2018-2020）》[6] 第一财经：《2018年第三方支付市场趋势报告》[7] 艾瑞咨询：《2019年中国互联网财富管理研究报告》[8] 艾瑞咨询：《2019H1 中国第三方支付行业数据发布报告》[9] 艾瑞咨询：《2019H1 中国第三方支付行业数据发布报告》[10] 恒大研究院：《中国消费金融玩家：谁敢勇立潮头》[11] 招商证券：《捷信：新兴消费金融市场领先者》[12] 国家金融与发展实验室：《经济结构升级中的消费金融 2019中国消费金融发展报告—创新与规范》来源: 新浪综合

来源：新财富杂志5月28日，第二届新财富最佳投资顾问评选云颁奖顺利举行，会上，新财富发布了《2019券商财富管理业务发展研究报告》，对过去一年券商经纪业务转型财富管理进行了全方位的观察，本文为报告要点。来源:新财富(ID:newfortune)作者:张天伦新财富最佳投顾评选，自2018年首次开启以来，秉承着“为券商赋能，为投顾提升价值”的理念，已成为当前最大的投顾竞技平台。为了对投顾群体进行客观、独立、公正的专业评价，新财富也同步密切关注券商财富管理业务的发展。近年来，在深化金融供给侧结构性改革推进及资管新规落地、基金投顾业务试点等事件的催动下，除券商外，包括银行、公募基金等金融机构均将财富管理转型作为重要战略目标，特别是自2019年10月基金投顾业务试点推行后，买方投顾模式给予了财富管理转型更大的施展空间，如华夏基金、蚂蚁金服等巨头也将更多资源倾注于财富管理市场，因此财富管理新时代的竞争形势已愈发激烈。基于代客理财及按资产规模收费这两大特点，基金投顾业务被看作各券商从卖方代销模式向买方投顾模式转型的契机。卖方代销模式以交易额等流量指标为核心考核，买方投顾模式以客户资产留存为导向。在转变的过程中，基金投顾业务会更大程度助推投顾利益与客户利益一致，进而通过以客户服务为中心的多元化变现方式获得收入，并形成资产沉淀。据新财富观察，2019年以来，券商财富管理转型战略已不约而同地围绕买方投顾模式展开，从渠道、产品线、产品甄选能力、投顾人才培养体系、集团化全链条运营、科技投入情况以及券商资本实力等全产业链发力，以突破转型瓶颈。先看渠道端。无论是扩展现有业务，还是布局买方业务，渠道建设都是券商财富管理战略转型的核心要素之一。一方面，线上平台在金融科技的赋能下，已成为券商财富管理业务主要的获客途径和流量入口。就在2020年春节前，华泰证券将经纪及财富管理部的相关职能和团队并入网络金融部，从机构设置上强化线上和线下融合发展，推行“全面数字化”战略。如中信证券、广发证券等券商也均将金融科技提升到新的高度。从自营App的角度看，2019年已有13家券商的自营App年度日均活跃用户数达到百万人级别。其中，不少券商自营App在这一年针对买方模式做出升级改变，如中信建投、国海证券等券商的自营App对线上投顾平台进行了业务创新升级，推出投顾组合产品，广发证券则推出了业内首家证券交易+证券理财“双版本”App。而包括国泰君安、华泰证券等券商，近年来也在软件端做出不同的业务尝试。以券商信息系统投入金额作为参照可见，2018年投入金额在4亿元以上的券商数量已有7家，相较上一年多了3家。随着投入金额的增长，券商科技赋能已逐步由前端客户触达，向中后台建设及业务生态圈打造渗透。财富管理新时代，线下渠道同样不容忽视，在不少券商的战略规划中，由于买方业务更强调服务职能，因此线下网点是财富管理业务做大做强的根基。新财富对投顾的调查显示，线上社交媒体一对一沟通以及线下面对面拜访、一对一电话沟通的方式，共同组成了投顾维护客户关系的重要手段。作为服务客户的最前线，券商线下网点的数量、分布情况以及专业服务能力强弱，将直接影响到其财富管理转型策略能否有效落地。截至2020年4月，全行业已有10647家营业部，1636家分公司。同时新财富注意到，有越来越多券商开始设立总部财富管理中心。其中，如开源证券于2019年初在总部西安设立财富管理中心，专门服务高净值客户。同时，在全行业佣金率和交易额持续下降的趋势下，近年来券商新增的营业网点普遍呈现轻型化的趋势。2019年，广发证券、海通证券、长城证券等券商新设的营业部均为C型，而财富管理转型也有望扭转营业部效率低的困境。也有券商如兴业证券对分公司进行重新定位，将分公司作为集团所有综合业务的经营载体。其不仅在经营范围、组织架构、授权机制等方面进行了全面梳理，更在近年来坚持逆势布局，扩张网点及人员团队规模。产品搭建方面，证券公司自身的投资管理业务和金融产品创新平台，亦在一定程度上承载了券商财富管理转型中产品供应方的角色。一方面，在券商资管大集合公募化改造的推进下，部分券商已开始在财富管理转型的过程中发挥起经纪资管业务联动的优势。2019年，国泰君安第一只参照公募基金运作的大集合产品，国泰君安君得明，首日募集121.61亿元，中信证券第二只大集合公募改造产品的首日募集金额也超过40亿元。鉴于大集合公募化改造后投资门槛大幅降低，券商可以将财富管理与自身投研优势更好地结合，打开普惠金融市场。另一方面，在现有业务生态下，众多券商将代销金融产品作为发力财富管理的突破口。在此领域，拥有高客户规模、渠道流量的券商更具竞争优势。新财富注意到，代销金融产品收入靠前的券商，其投顾人数大多在行业内排名靠前，同时也都在过去一年中较为积极布局财富管理转型。除代销金融产品外，不少券商已开始针对买方生态做出业务布局。其中，光大证券在财富管理业务中已开始对客户分层、产品服务体系进行优化，推出了“金阳光财富管理计划”等产品。中国银河证券则在2019年设立财富星系列产品和财富账户，以触及客户财富管理的分类需求。中信证券在拿到基金投顾业务试点资格后，也很快改变了财富管理的服务体系，推出“1+1+N”的财富管理签约服务，利用其强大的投研及资管能力，为高净值客户提供配置组合、配置投资等专属财富管理服务。可以断言，未来券商的财富管理能力与资产管理能力将呈现出相辅相成的趋势。其中，财富管理将真正从客户出发，以客户的账户回报为最后目标。而资产管理则从产品出发，以产品业绩为最后目标。因此，投顾业务要持续发展，离不开资管部门的助力，亦对券商内部协同能力提出了更高的要求。团队建设方面，2019年券商投顾人才战愈演愈烈。2020年初，券商投顾人数已达5.32万人，相较2018年末同比增长达17.96%，增幅也超过2018年的12.1%。投顾人数增加总量排名前三的分别是中信证券、方正证券、国泰君安证券，均超过500人，另有21家券商投顾人数增加超过100。值得注意的是，为了更好契合基金投顾业务需求，证券行业已开始对前端销售人员结构优化。过去一年，证券公司证券经纪人数同比下滑11%，与投顾人数18%的增速形成鲜明对比。随着基金投顾业务试点的推进，目前已有7家券商获得试点资格。其中，国联证券基金投顾服务已在4月正式上线。而部分尚未取得试点资格的券商也开始未雨绸缪，如兴业证券在财富管理业务的考核上首次引入资产管理规模（AUM）概念，并将核心的业务目标和费用都与AUM进行了挂钩。参照海外市场，主流的买方投顾模式可分为四类，即以瑞银集团为代表的高端定制投顾模式、以摩根士丹利等大型投行为代表的综合性投顾模式、以Betterment为代表的智能投顾模式、以嘉信理财为代表的第三方投顾平台模式。基于业务模式的多样化，各券商可结合自身特点采取适当的业务模式，促成良性的差异化竞争格局。站在证券公司的角度看，以基金投顾业务为代表的买方投顾业务，也有助于改善公司资产收益率水平以及收入的稳定性和可持续性，进而促进证券业的整体发展。作为参照，以卖方投顾模式为主导的国内机构资产收益率水平较低，而买方投顾模式下，海外机构的收益率水平则要高出2至3倍。2017年至2019年，摩根士丹利的财富管理业务平均ROE水平达17.6%，显著高于公司10.5%的整体水平。且随着买方投顾模式的推行，必然将带动收费模式由佣金模式向服务费迁移。2019年，在摩根士丹利及瑞银的财富管理类收入中，资产管理收入近乎占到6成比例，交易佣金收入占比则不到20%。而嘉信理财的交易佣金收入更是降到个位数。在新财富的调查中，投顾们对基金买方投顾在券商开展试点充满期待。85.25%的受访投顾认为，试点展开将给券商财富管理转型带来质变。73.4%的投顾认为，组合收益率的高低，将成为未来影响该业务推广难易度的重要因素。除基金投顾业务试点外，2020年4月证监会起草的《证券基金投资咨询业务管理办法》也开始将券商投顾业务由传统的荐股向资产配置方向去引导。借助新财富最佳投顾评选，新财富也在2019年对投顾群体进行了摸底调查。新财富对参评的近1.8万名投顾的问卷调查显示，广东省参评投顾最多，达2203人，北京、上海、福建、浙江紧随其后，参评投顾人数均达千人。综合看，72.5%的参评投顾来自北上广深一线城市以外。相较首届评选，第二届评选对评价方式进行了全新升级。在投资管理能力评价考核阶段，新增了“资产配置类”考核，“股票交易类”考核者新增了回撤值作为考量依据。在服务能力评价阶段，第二届最佳投顾评选的考核方式由上榜投顾上传VCR、请评委打分改为线下进行。过去一年，新财富在深圳、上海、北京、广州、成都、西安六大城市举办了9场“我是投顾”Talk Show，共有280名投顾参与其中。最终，在投资管理能力、服务能力评价两大评选皆上榜的投顾共有93名。此次获得“新财富最佳投资顾问”奖项的投顾，平均从业年限为11.2年，本科学历占82%，硕士占18%，男性为68人，女性为25人，平均服务客户1232人，客户人均资产不低于446万元。值得注意的是，有32%的最佳投顾已经在各券商App上线并销售投顾组合。2019年A股市场波动起伏明显，且结构分化严重，但并不阻碍参评投顾们的抢眼表现。可以看到，排名在前1000名投顾均以较大优势跑赢了大盘。而从“股票交易类”及“资产配置类”入围名单看，中信建投、广发证券、兴业证券、中国银河证券的投顾团队已展现出不俗的实力。对于券商财富管理转型过程中的种种变化，身在经纪业务转型一线的投顾有着切身体会。2019年10月至12月，新财富对来自超30家券商的上千名投顾进行了调查。68.85%的投顾表示，过去一两年公司对投顾职业方向进行了大的改革。其中，85.93%的投顾表示，“强化财富管理方向转型”是改革的主要内容，其他方向还包括“增加产品销售、基金配置比重”，“对投顾职业方向进行细分”，“改革薪酬机制、增加产品销售的KPI权重，向资产配置方向引导”等。86.07%的投顾表示，过去一年，能感受到公司对投顾更加重视。75%的受访投顾表示，过去一年其所在公司明显增加了对投顾资产配置专业能力的培训力度。同时，随着财富管理转型进程的深化，投顾们也更加清晰地感受到转型中的问题和难处。有63.71%的投顾认为“客户资产配置理念的欠缺”。还有59.18%的投顾认为公司目前只是“为卖产品而卖产品，没有形成真正的资产配置体系”。52.18%的投顾认为“公司考核机制未理顺，没有形成良好的激励机制”。其他让投顾产生共鸣的问题还包括“公司总部产品投研能力不足，对投顾的支持作用有限”、“投顾自身欠缺为客户做资产配置的专业能力”、“公司引进的产品体系丰富度不够”等。问题越多，越能看到经纪业务向财富管理转型推进的力度。2019年，我国居民可投资资产达到200万亿元。面对如此大的一块蛋糕，全行业竞争压力必将使得金融机构向财富管理转型中充满鲜花与荆棘。此前有券商预测，全行业完成财富管理转型至少需要5-10年。但如今再看，在部分券商的先行示范下，这一转型的时间或许会大大缩短。财富管理是金融供给侧改革的活水源头，承担着为居民创造财富的重任。因此，在向财富管理新时代迈进的过程中，新财富愿持续创造沟通交流平台，记录观察职群生存状态，挖掘行业优秀人才，为推动行业成功转型贡献力量。

来源：证券日报本报记者张文湘在金融业改革开放提速、中国财富管理行业正在重构的大背景下，新财富于12月25日至12月27日在西安召开中国财富管理年会，以“2020面向世界，投资中国”为主题，邀请亚太地区专家学者、投资机构代表、券商及上市公司代表等千余位嘉宾参与，围绕2020年中国宏观经济走向、全球资本流动趋势及财富管理市场变革等话题展开了深度交流。本次年会由陕西省地方金融监督管理局指导，新财富、西安市金融工作局、西安曲江新区管理委员会联合主办，西安曲江文化金融控股（集团）有限公司承办。12月25日上午举行的年会开幕式上，陕西省地方金融监督管理局局长苏虎超、西安市人民政府副市长王勇、新财富杂志主管主办单位证券时报社社长、总编辑何伟等领导出席并致辞。12月25日下午举行的新财富分析师年会上，揭晓了第十七届新财富最佳分析师评选结果。本次评选共有1500余家机构提交投票资格申请信息，经审核及审计机构审计复核，最终来自700余家机构的机构投资者获得投票资格，包括全部130余家公募基金、全部20余家保险资产管理公司、全国社会保障基金理事会、近100家QFII/RQFII/海外投资机构、50余家证券公司的资产管理部/自营业务部，以及银行/银行理财子公司、保险公司、私募基金、财务公司、信托公司、大型资产管理公司等类别机构，投票人管理的资产规模合计超60万亿元。投票机构为来自40家证券公司的1000余位分析师/销售经理。另外，新财富在会上发布《2019中国证券研究行业价值报告》，这是新财富第17年分享中国证券研究行业发展报告。报告认为，2019年中国证券研究行业生态的关键词是：新市场、新研究。在当下卖方研究传统分仓佣金收入持续下滑、服务的传统机构数量和规模都有所收缩的同时，2019年证券业协会官网上注册登记的卖方分析师从业人数却创下历史新高，达3382人。显示新市场之下卖方研究外延价值不断被挖掘，科创板投行业务、券商经纪业务转型、一级市场产业研究、外资等对卖方研究的需求不断增加。未来，定价能力成为券商比拼的关键，这也让大小券商都开始重视研究业务。本次大会得到了西安市的大力支持。西安近年紧扣“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”主题精准发力，不断创新金融服务模式，积极补齐金融发展短板，各项工作成效明显、亮点纷呈，尤其在助推企业上市和加速金融机构聚集两方面取得不俗成绩：“龙门行动”计划取得突破，截至目前，全市境内外上市公司达到70家，新增新三板挂牌企业6家；引入金融机构7家，其中外资保险机构2家，总部型、功能性金融机构5家。（编辑上官梦露）

文 | 张祥、梁立明、刘利来源 | 投中研究院一、中国财富管理行业发展环境分析1.1 中国经济发展趋势2017年我国经济发展趋势平稳，经济增长虽然放缓但呈现出良好的复苏形式。虽然当前中国经济仍面临着严峻的内外部环境，但是中国内部经济发展转型有了新进展，实现了总体经济的平衡发展。根据国家统计局数据显示，2017年中国经济增长较2016年放缓，前三季度国内生产总值已达 59.33 亿元，同比增长 6.9%，宏观经济“L”型趋势仍将继续。由于投资增速回落的影响，2017全年 GDP 增速放缓，维持在 6.9%。需求端周期性下行的因素，与来自政策端的稳增长和供给侧改革的上行因素互为平衡，经济基本面维持大体平稳增长。投中研究院预计，2018年中国宏观经济形势趋稳，同时鉴于2017年底通过的特朗普减税法案有望进一步刺激美国需求扩张，因此中国经济将受到部分冲击，而欧日等发达国家和地区经济复苏好于预期，对于中国经济而言外部需求有明显改善作用。图1：中国GDP趋势图从另一个角度来看，国内经济持续稳定，最新发布的2017年12月份制造业采购经理指数(PMI)为51.6%，连续 15个月站在50%荣枯线之上。从PMI看，2017年中国经济运行中的积极因素不断累积、作用凸显，企稳态势巩固，向好发展态势进一步明显。主要呈现出经济发展的稳定性增强、经济发展效益提高、企业经营模式创新加快等特点。图2：中国PMI指数趋势图1.2 中国金融市场发展趋势1.2.1 国内金融市场趋势概述从国际上来看，由于发达国家政策转向，美联储加息节奏加快，同时由于美国减税政策实行，资金回流美国的强烈预期导致新兴市场面临的资本外流压力不断增大，基本面风险快速上升。目前中国再次面临QE宽松时代压力，流动性的负面影响或许会再度出现，另一方面，发达国家政策的变化和不确定性也会对新兴市场形成冲击。从国内来看，2017年可以说是中国金融领域的规范年，以全国金融工作会议以来给国家定下了“金融服务实体经济，防范金融风险的主基调”。受新兴产业加快形成、基建投资继续发力、房地产市场降温等影响，信贷结构更加均衡。非金融企业贷款保持较快增长，工业生产稳定和企业盈利温和增长，带动相关融资需求继续平稳有增。图3：中国主要投资增速发展预计2018年，宽财政政策持续，基础设施投融资领域的信贷需求仍将保持较快增长。同时，由于相关部门加大了对“消费贷”业务的治理，个人按揭贷款增长将回落。预计2018年M2增长10%左右，社会融资规模存量增长13%左右，新增人民币贷款14万亿元。1.2.2 我国居民金融资产情况分析居民家庭金融资产的多少是衡量一个国家经济发展水平和居民富裕程度的重要标志之一，在我国居民总资产中，金融资产的占比逐年提升，从2004 年的 34%提升至 2016 年的 44%。伴随着金融资产规模扩张，居民对金融资产的多样化和专业化配置需求增加。图4：我国居民总资产类型伴随十年经济发展，中国私人财富市场规模十年增长五倍，持续释放可观的增长潜力和巨大的市场价值。2016年，在国内经济L型运行的背景下，中国私人财富市场继续保持高速增长，高净值人群数量达到158万人，个人持有的可投资资产总体规模达到165万亿元。预计2017年中国私人财富市场将继续稳步增长，高净值人群将达到187万人左右，个人可投资资产总体规模将达到188万亿元，同比增长14%。伴随十年经济发展，中国私人财富市场规模十年增长五倍，持续释放可观的增长潜力和巨大的市场价值。2016年，在国内经济L型运行的背景下，中国私人财富市场继续保持高速增长，高净值人群数量达到158万人，个人持有的可投资资产总体规模达到165万亿元。预计2017年中国私人财富市场将继续稳步增长，高净值人群将达到187万人左右，个人可投资资产总体规模将达到188万亿元，同比增长14%。图5：中国私人财富市场趋势图图6：中国高净值人群可投资资产规模但是，从整体配置上来看，无风险资产依然是居民偏好的资产，大部分财富分配在现金、债券和储蓄方面。这一类投资产品虽然风险低，但对应收益率也较低，很难补偿通货膨胀带来的损失。目前，虽然可投资产品较多，但是许多产品门槛较高，限制了居民根据自身条件选择合适的金融产品进行合理资产配置的能力，投资渠道的狭窄使得居民难以进行投资组合的调整。因此，金融市场的进一步发展，投资渠道的拓宽，产品种类的不断丰富，是家庭金融资产合理配置的必要条件二、活跃财富管理机构发展状况2.1 财富管理机构发展格局2.1.1 中国财富管理概述伴随着我国GDP的快速发展，社会财富快速积累，与此对应的财富管理市场也经历了十几年的迅猛增长。根据公开数据显示，截至2017年底，中国财富管理市场已超150万亿元，其中主要是由银行理财、保险、信托、公募及私募基金、券商资管及第三方财富管理机构组成。其产品形式会涵盖银行理财、信托、股权投资基金、债券投资基金、股票投资基金、券商资管计划、保险资管产品，投资型保险，期货资管等等。图7：中国各大类型机构管理资产总规模按照财富管理的定义来看，财富管理的涵盖很广，会涉及到银行理财、保险、信托、公募及私募基金、券商资管及第三方财富管理机构等等。其产品形式会涵盖银行理财、信托、股权投资基金、债券投资基金、股票投资基金、券商资管计划、保险资管产品，投资型保险，期货资管等等。2.1.2 中国保险资管概述2007年我国保险业受到内在发展需求动力和国民经济高速成长环境的双重推动，保险总资产规模保持快速增长。其实自2012年下半年开始，中国保监会逐步出台了保险投资新政13条，极大地拓宽了保险资金的投资渠道并且减少了以往的投资比例限制；2013年9月，中国保监会向各大保险公司和保险资产管理公司下发了《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知（征求意见稿）》，保险资金运用的自由度进一步增加。投资领域和比例的放开，进一步促进了保险资金投资收益率的提升。图8：中国保险行业总资产规模截至2017年，在低息环境下，保险产品吸引力显著增加，保单销售持续好转。寿险业正向循环已启动，高投资收益减弱了产品销售难度，进一步提升了保险产品吸引力，寿险业务规模增速加快。此外，股市对保险投资收益率也具有重要贡献。图9：中国保险行业资金投资情况2.1.3 中国信托投资概述2017年以来，信托公司财富管理业务发展迅速，财富管理能力更加完善。根据信托业协会统计数据显示，信托行业管理的资产规模保持稳健增长，截至 2017年3季度，信托资产余额达24.41万亿元，比2季度末增加了1.27万亿元。信托资产规模同比增速为34.33%，环比增长了5.47%。图10：中国信托业资产及增速近年来，在资产运用方式上，信托业加大了股权投资、证券投资等投资类业务的比重，提升了投资管理水平，根据统计数据显示，截至2017年3季度末，资金信托投向证券领域的规模为2.96万亿元，同比增长4.23%，其中，3季度投资于股票的信托资金为8858亿元。在新增产品类型上，信托公司不断创新推出各种主动管理的信托；在配置领域上，信托公司聚焦特色领域，不断提升资产管理的专业化水平。同时加速在新兴产业等领域的股权投资业务转型步伐和布局力度。2.1.4 中国公募基金概览经过不断发展，我国公募基金已经覆盖股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金等国际主流产品类型。截至2017年底，我国境内公募基金管理人数量为131家，公募产品数量为4742只，较2012年年末增长277%。在投资范围上，除传统二级市场外，公募基金还可以投资股指期货、商品期货等衍生品，投资范围不断扩大，进一步推动了公募基金行业的发展。表1：中国各类型公募基金公募基金投资门槛较低，公募基金个人投资者数量近2亿，其中85%是持有基金资产规模5万元以下的投资者，奠定了中国财富管理行业的根基，也成为普惠金融的典型代表。以余额宝为代表的货币基金率先实现金融理财与金融支付的融合，推动了互联网基金、普惠金融的大发展。图11：公募基金业绩对比目前公募基金存在着产品同质化、投资渠道窄、跟风性严重等缺点。2.1.5 中国私募基金概览近两年，私募类基金发展迅速，截至 2017 年底，中国证券投资基金业协会已登记私募基金 管理人 22446 家，同比增长 28.76%；已备案私募基金 66418 只， 同比增长42.82%；管理基金规模11.10万亿元，同比增长40.68%。 私募基金管理人员工总人数 23.83 万人，同比减少 3.37 万人， 其中，已在从业人员系统注册员工人数 19.40 万人。图12：公募私募基金规模对比图2.1.6 中国三方财富管理机构概览对应投资者日益加剧的财富管理需求，第三方理财机构从无到有，迅速崛起，仅十余年的时间就发展成为财富管理市场的重要角色，自2010年11月诺亚财富在纽约证券交易所挂牌交易后，成为独立财富管理机构的标杆，使得第三方财富管理机构获得越来越多人的信任，中国财富管理机构总数量已超过万家。目前，国内独立财富管理机构的市场份额仍然较小，而在欧美等发达国家，独立财富管理占据整个财富管理市场份额的60%以上；在台湾、香港等地也占30%左右，所以伴随着大众富裕人群以爆炸性的速度增长，投中研究院预计未来发展潜力最大，速度最快的将是独立财富管理机构。混合型资产配置产品，是第三方财富机构的一种“创新”。主要做跨市场、跨品类的配置，既投二级市场也投一级市场，在固定收益的基础上博取浮动收益。由于私募专业化经营要求日益明确，原来跨市场、跨品类做配置的混合型产品已不符合监管要求，第三方财富管理机构现已停发相关产品。然而，不同财富管理机构的资产获取能力差别很大，主要受制于各个财富管理机构的品牌影响力和销售能力。2.1.7 中国银行财富管理概览就目前国内而言，规模最大、最具有影响力的仍然是银行理财业务，因为对于具有传统商业银行背景而占有大量客户群体，可以很自然延伸到财富管理领域，因此，在传统商业银行的财富管理业务的关系中是必不可少的，也是中国财富管理业务的主力军。由于银行理财产品收益率高于定期存款，而银行在居民心中又是信誉的保障，所以会持续推动居民的理财需求，根据中国银行业协会统计，理财规模呈现逐步提升的状态，2007年底，银行理财规模仅有5000亿水平；随后在09年底突破万亿后迎来加速提升；2013年底突破10万亿元，到2015年国内银行理财规模已突破20万亿元，截至 2017 年 6 月底，总体体量已接近30万亿规模，但增速逐渐下降。全国共有 555 家银行业金融机构有存续的理财产品，理财产品数 8.58万只，比2016年末增长1.16万只；理财产品存续余额 28.38万亿元，比2016年末减少 0.67万亿元。2017年上半年，银行业理财市场累计发行理财产品11.92万只，累计募集资金83.44万亿元。银行理财产品结构以一般个人类产品为主，截至2017年6月底，一般个人类产品存续余额为13.14万亿元，占全部理财产品存续总额的46.30%，占比高达一半。同时，目前国内绝大部分银行还不能很好的理解财富管理这一行业，甚至是认为只是对高净值个人高息揽储的一种方式，另外将银行销售自身理财产品以及基金、证券、信托、私募等投资机构的理财产品的一种通道业务。2.2 财富管理模式与案例分析2.2.1 中国财富管理模式分析目前，国外财富管理机构的业务模式按照收入构成的比重不同一般分为两种，即欧洲模式和北美模式。其中，欧洲模式是以信托文化为基础，以家庭资产的安全、保值和代际传承为主要目标，财产保全、继承、避税和养老金规划是财富管理的主要内容，其主要是按资产总额收取相应管理费；而北美模式则是以投资银行、家庭办公室和独立咨询顾问提供投顾服务为主，主动追求财富增值，其主要是按照交易收取手续费。从全球市场来看，财富管理机构的收入来源主要有四种，一是理财规划及咨询费用；二是客户资产管理费或称为会员制服务费；三是获得产品利润分成；四是销售佣金。其中三种收入是向买方客户收费，而第四种则是向卖方机构收取。对于国外的财富管理机构而言，较为成熟的收费模式是按照资产总额向客户收取资产管理费，即上述第二种收入来源，金额一般是所管理客户资产的0.8%-1%左右。而中国财富管理机构的收入更倾向于向卖方收取，即通过向卖方提供理财产品分销渠道，从而赚取代销产品的佣金。但这种收费模式会存在一定的道德风险，由于利益的冲突必然会导致财富管理机构的服务重心偏移，其向客户推荐产品时会以佣金高的产品作为重点，从而忽视产品的风险，以及客户对产品风险的承受情况。在监管缺失的情况下，这种收费模式会阻碍行业的健康发展。随着行业的不断发展，中国的财富管理公司的收入模式也开始向两端化发展。一方面是一些国内大型的财富管理机构如诺亚财富、钜派财富、宜信财富等，正从最初的代销产品向提供综合金融服务的财富管理机构转型，根据客户需求的变化，成立具有牌照的资产管理机构进军资产管理行业，参与资产端和产品端，从而获取一定的管理费收入。另一方面是国内市场还出现一些小型的财富管理机构开始注重客户需求研究和资产配置建议，从产品导向转为以客户为导向，从而向买方收取一定的咨询服务费用。2.2.2 产品构成分析全球财富管理机构的产品主要分为五大类，第一，货币类：主要包括现金、信贷、信托等；第二，固定收益类：主要包括债券、债券类基金等；第三，权益类：主要包括股票投资组合、股票基金、并购基金、共同基金等；第四，房地产：主要包括商用房地产、房地产信托基金、住宅类房地产、未开发物业、农地等。第五，另类投资：主要包括结构性产品、金融衍生品、外汇、避险基金、大宗商品、VC/PE投资等。表2：财富管理产品类型2.2.3 案例分析——华设财富（一）公司概括华设资产管理（上海）有限公司（以下简称“华设财富”）成立于2013年，是一家为投资者客户提供全方位的财富管理与家庭规划服务的第三方理财机构。华设财富凭借着稳健的市场表现，于 2018年成功获得C轮战略投资，汇聚上市公司、国资机构、顶级投资机构、金融机构等十多家实力雄厚的明星股东，主要投资方包括华软资本、绿庭投资、海泰戈壁、浙商创投、中金在线、耀莱股份、影都之星、渤海小村等知名企业和创投机构。截至2017年底，华设财富完成立足于上海和北京，并重点性布局全国的目标，已在成都、深圳、杭州、台州等地设立十余家分支机构。（二）业务板块华设财富以研发高品质金融产品为核心竞争力。目前已拥有私募管理人牌照，参股了一家证券公司，业务产品覆盖范围已涵盖债权投资、股权投资、阳光私募、PE、海外保险、境外投资等，并且还在积极申请全金融牌照。华设集团下设有资产管理、财富管理、商学院、以及金融科技四大板块业务，形成两纵两横相互作用推动发展的内部生态。其中财富管理业务包括投资规划、资产保全规划、移民规划、退休养老规划、子女教育规划和保障计划共六大财务规划;类固定收益类咨询、权益类咨询、保险类咨询、移民类咨询、服务类咨询共五大家庭财富配置方案;另外还设有“家族办公室”，主要面向十亿元级以上的超高净值客户，为其提供综合财富管理服务和财富传承的整体解决方案，为家族用户制定个性化的资产管理方案，通常涵盖税务管理、海外资产配置、子女教育、移民等方面。截止2017年底，华设财富已为超过万名高净值会员客户提供全方位的综合金融服务，为客户配置资产规模达300亿元，资产管理总规模达400亿元，且华设财富从创立至今所售金融产品均已100%安全兑付。（三）风控体系华设财富具有长期严谨的风控理念，并将风控能力视为自身的核心竞争以及业务快速安全扩张的基础，通过设立产品采集部、风险控制部和风险管理委员会这种独特的三级风控体系来对产品进行全面监控。同时华设财富搭建风控管理体系定期检视各业务环节的内控制度、流程评估和揭示业务风险；搭建投后管理体系实时跟踪已投项目、已发产品的情况，及时披露关键信息，定期发布投后报告；搭建法律合规体系进行法律法规宣导培训、诉讼案件管理、合规评审、法律评审、反洗钱等合规性审核，这“三位一体”的风险控制体系帮助华设财富实现了从产品的需求反馈、采集、筛选、考察、存续管理、跟踪兑付的全流程监控。图13：华设财富风险管理体系华设财富在产品的选择、研发和筛选上有一套极为严格的流程。首先，华设财富会基于对金融行业的理解与市场经验对产品的供应商进行评估，有针对性的选择优质的商业银行、基金公司、资管公司、证券公司、保险公司及企业融资方。其次，华设财富在产品、风控及法务三方协作下进行全面的尽职调查，包括现场调查、企业结构审核、历史财务分析及财务预测、合规性审查，必要时还会引入第三方专业机构进行风险评估。再其次，由华设财富管理层、首席运营官、首席风控官、首席营销官、法律及财务专业人士组成风险评审委员会、投资决策委员对产品进行高标准的审核，除内部尽职调查结果外，还会听取外部专业机构、行业专家的意见，全面、独立、客观的对产品进行评估。另外，华设财富积极了解客户的资金来源及实力、历史投资经历、预期投资目标、投资风险偏好及风险承受能力等，从而对客户风险进行评估。并且华设财富会在在产品或项目的存续期间就产品或项目本身向客户进行及时且充分的信息披露。2.2.4 案例分析——诺远资产（一）公司概括诺远资产管理有限公司成立于2014年，总部位于北京，服务网络覆盖全国主要大中城市。依托核心团队在金融服务领域二十余年的深厚积淀，诺远资产秉承“稳健安全，阳光透明”的理念，致力于为广大高净值人群提供优质、完善的私人银行业务及资产配置服务。（二）业务板块诺远资产母公司为汉富控股有限公司（以下简称“汉富控股”），汉富控股创始于2006年，目前已发展成为一家全产业链布局的大型金融控股公司，如今旗下业务涵盖了私募股权投资、产业直投、不动产基金、PPP项目投资、私人银行业务、家族信托、普惠金融服务、互联网金融、金融资产交易、征信咨询等多个领域。（三）风控体系诺远资产依托母公司汉富控股风险管理委员会、事业群风险管理委员会、公司风险管理部门三位一体相结合的风险管理体系，通过制定风险策略、风险评估、风险监测、危机处理、风险督导、风险文化建设进行全面风险管理。图14：诺远资产风险管理体系全面风险管理是实现资金端与资产端一体化架构的保障。无论怎样的业务模式，底层本质上是各种类别的资产在运作。汉富控股拥有一套完善的风控体系，每一个业务类型也都有各自的体系化流程，对于不同类别的资产，风控也会做出相应的调整。体系化解决的是操作风险和道德风险，具体业务的风险则需要专业分工。在团队上，汉富控股拥有一支800人规模的专业风控团队，核心成员平均拥有10年以上风险管控经验。在项目风控方面，汉富控股通过严格的项目筛选流程和评价体系，聘请第三方机构参与尽职调查，邀请行业内专家参与项目评估，投委会引入外部决策委员，建立项目评估和决策人员与跟项目投之间的对应规则等，严格控制项目风险。首先是风险前置，在前期引入资产时就充分落实相关手段和措施。一方面，对资产的持有者、资产质量以及资产未来的获利能力等方面进行分析；另一方面，在投资之后会更多的协助企业，做好投后管理。同时，汉富控股目前负责投资的每一个合伙人都有自己专注的领域，在该领域拥有丰富的资源，包括业务资源、人脉资源、产业资源等，可以对风险进行更好的处理。这样一来，在投前和投后两端均对风控进行了有效保障。随着行业监管趋严及监管对象的多元化，诺远资产将以价值发现及风险控制能力为两大核心竞争力，在合法合规基础上实现稳健运营，不断完善全产业链布局及全产品体系的构建。在业务层面，诺远资产将通过必要牌照的获取、资产类别多元化及产品创新能力的提升，来为投资者提供更加全面、完善的资产配置服务。2.2.5 案例分析——诺亚财富（一）公司概括诺亚财富成立于2003年，是中国第一家在美国纽约证券交易所上市、旗下公司获得中国证监会与香港证监会业务发展相关金融牌照与资格的综合金融服务管理集团。目前诺亚财富已在全国有超过222家分公司，覆盖国内78座城市。根据诺亚财富官网数据显示，其累计管理资产超过4700亿元，服务超过17万名高净值客户和企业，其中海外资产管理规模达到198亿元。（二）业务板块诺亚财富作为一个完整的综合金融平台，旗下共有财富管理、资产管理、全球开放产品平台和互联网金融四大业务板块，为客户提供包括投资、保险、教育、家族服务、汽车租赁、海外配置等完整的服务。首先在财富管理方面，诺亚财富与超过78家基金公司合作，管理销售超过2000支公募基金产品及100多支私募精选基金，为客户提供高端财富管理服务，另外诺亚财富还为高净值家族客户资产配置、顾问咨询等服务以及基于高净值客户需求延伸出的教育服务。其次在资产管理方面，诺亚财富于2010年成立资产管理公司——歌斐资产，以母基金为产品主线，业务范围涵盖私募股权投资、房地产基金投资、公开市场投资、机构渠道业务、家族财富及全权委托业务等多元化领域，其管理资产规模达1429亿元。再其次在全球开放产品平台方面，诺亚财富立足香港，放眼海外，为客户提供海外资产配置服务，并且还为客户定制各类综合保障计划以及提供融资租赁服务。最后在互联网金融方面，诺亚财富通过旗下“财富派”平台和“诺亚金通”涉足在线理财和线上支付服务。（三）风控体系在风控体系建设上，诺亚财富实行全面多维度的产品筛选、评价和后续管理体系，从而有效的把控产品的风险。首先在产品筛选上，诺亚财富已经形成了完整的产品管理流程，即“金融产品研究系统平台—投资策略会—产品立项会—风险控制委员会—产品通过会—产品存续管理—产品回顾及持续改进”。根据该流程，每个产品都要经过投资策略会、立项会和风控委员会三道关口。投资策略会每三个月召开一次，由投资策略师根据未来三个月市场趋势，划定目标产品范围；然后经产品经理调研后立项，再由各个部门、客户进行评价；最终产品要通过风控委员会的审核后，方可最终上线。据不完全统计，诺亚，财富每年分析与跟踪的产品超过2000个，而最终上线产品通过率仅不到5%。另外，诺亚财富还深入前端参与产品的设计和开发，包括项目寻找、在产品推出过程中向产品供应商提出建议等，并对产品挂钩的基础资产和风险进行跟踪管理，保证了产品品质，并有效控制了风险。其次在产品评价上，诺亚财富针对不同类型的产品建立了不同的评价指标体系和风控逻辑，严格按照“投资理念、投资流程、投资业绩和投资人员”的4P准则，对市场上各类金融产品展开独立持续的调研、分析和评估，筛选构建理财精品池。比如对固定收益类产品，评价指标包括产品和发行机构两类，权重分别为70%和30%，并根据股权质押、证券结构化等各细类产品的差别，对每个指标设定了不同的标准。最后在后续管理上，诺亚财富坚持严谨的存续产品服务，从以下五大方面把控产品风险：1、专业团队：专人专岗，每一类存续产品都有专业团队进行投后跟踪；2、管理标准：有健全的标准化流程与投后管理制度，保障各项服务管理落实到位并持续改进；3、定期披露：通过会员专区、移动客户端等信息渠道，及时定期向投资人披露项目的最新情况；4、诺亚解读：对存续项目进行跟踪分析，形成有诺亚观点的解读报告。5、投后管理：对产品项目资金投入，运营状况和集团资产负债、现金流等实施有效的动态监控与管理。2.3 互联网金融行业发展概况2.3.1 互联网金融发展历程在中国互联网高速发展的背景下，中国互联网金融业也经历了一段快速发展时期。自2013年余额宝出现以后，互联网金融走进了普通人的视野。第三方支付、众筹平台、互联网保险、互联网银行相继获批运营，同时，券商、基金、信托等也开始利用互联网开展业务。随后几年，由于互联网金融有着远低于传统金融机构的门槛，所以一时间大量企业涌入互联网金融领域，也使得公众对于互联网金融企业信任度降低。进入2017年，互联网金融经过了多年的发展，从危机中逐渐走出，如今已经进入了一个逐渐成熟平稳的时代，同时，由于蚂蚁金服、陆金所、京东金融三大互联网金融巨头上市预期，使得互联网金融热情重燃，将显著提升一批综合竞争实力较强的中小型互联网金融公司。表3：主要互联网金融公司估值及投资人2.3.2 互联网金融政策分析互联网金融日益得到国家重视，李克强总理多次发表谈话，鼓励和支持互联网金融发展，行政部门和监管部门也纷纷出台政策，加强对互联网金融行业及业务模式进行引导和规范。2014年3月，十二届全国人大二次会议审议的政府工作报告提到“促进互联网金融健康发展，完善金融监管协调机制”，这是“互联网金融”一词首次被写入政府工作报告，说明政府鼓励支持包容互联网金融的态度非常明显。表4：互联网金融相关政策投中研究院认为，互联网金融历经野蛮生长到规范经营的历程后，行业、监管、市场均形成了风险防范是金融业务的核心要素的共识。金融牌照通过事前准入限制、事中监管体系及事后追责制度，严控互联网金融相关风险，因而牌照成为优质互联网金融企业的核心竞争力，稀缺性牌照获取将为互联网金融公司获得超额估值溢价。三、科技金融行业发展状况目前，中国金融科技企业中89%的公司是提供支付、借贷等个人金融服务的，而美国金融科技风险投资的兴趣正在从网络借贷向保险科技和财富管理转移，网络借贷公司获得的融资额占全部金融科技融资额的比例从2015年的58%下降到20%，而保险科技和财富管理领域金融科技公司融资额的占比则由忽略不计提高到41%。投中研究院认为提供财富管理服务的金融科技公司会成为未来财富管理行业的一种新趋势，基于此，我们对金融科技的发展历程、行业现状、中美对比以及投融资情况进行分析，以更好地展望财富管理行业的未来。3.1 金融科技的定义及发展历程随着互联网、移动互联网以及新一代信息技术的发展和应用，全球金融科技（Fintech）行业爆发，金融科技企业专注提升传统金融机构的服务效率，倒逼传统金融机构改善金融服务。金融科技（Fintech）是金融（Finance）和科技（Technology）的合成词，来源于上世纪90年代花旗银行发起的一个发展项目“金融服务技术联盟”（Financial ServicesTechnology Consortium），后被简称为Financial Technology，即Fintech。全球不同的机构组织、学者专家对于金融科技有着不同的界定角度，按照国际权威机构金融稳定理事会（FSB）的定义，金融科技是指技术带来的金融创新，它能创造新的模式、业务、流程与产品，从而对金融市场、金融机构或金融服务的提供方式造成重大影响。按照这一定义，金融科技既可以包括前端产业也包含后台技术。投中研究院从新兴科技推动金融行业变革和金融行业创新商业模式演进两个方面，将中国金融科技的发展历程划分成三大阶段。表5：中国科技金融发展阶段2004年以前，可界定为中国金融科技发展的初始萌芽阶段，即金融科技1.0阶段。在1967年以前，全球金融行业与科技行业相对独立，但随着通讯技术的发展，科技已经开始推动金融市场的全球化发展。自1967年世界上第一台ATM出现，金融行业与科技行业才开始真正的融合。在这一阶段内，全球及中国金融行业开始大量增加传统IT技术的应用，实现无纸化办公以及业务的电子化、自动化，从而提高业务效率，推动金融服务数字化发展。商业银行的信贷系统、清算系统及综合业务系统则是金融IT阶段下最具代表性的产物。从2004年开始，可以界定为中国金融科技发展的模式创新阶段，即金融科技2.0阶段。在这一阶段，金融科技依托于互联网技术与信息通讯技术独立提供金融服务或者与金融机构合作推出金融服务，开始从后台系统渗透到传统金融的核心业务中，并利用互联网或者移动终端的渠道来汇集海量的用户和信息，实现金融业务中的资产端、交易端、支付端、资金端的任意组合的互联互通，从而实现了对传统金融行业发展的颠覆。在这一阶段下，移动支付、P2P、互联网保险等一系列互联网金融产品得以发展壮大，其中支付宝、拍拍贷以及余额宝的出现都对与我国金融科技发展产生了十足的影响，且依据经验及技术能力的优势，自身及行业地位得到一定提升。自2016年起，可以界定为中国金融科技发展的技术升级阶段，即金融科技3.0阶段。在这一阶段，金融科技开始代替互联网金融，行业也从模式创新转向技术创新聚焦，基于大数据、云计算、人工智能、区块链等一系列技术创新，金融科技全面应用于支付清算、借贷融资、财富管理、零售银行、保险、交易结算等多个领域，从而改变传统的金融信息采集来源、风险定价模型、投资决策过程、信用中介角色，因此可以大幅提升传统金融的效率，解决传统金融的痛点，代表技术就是大数据征信、智能投顾、供应链金融。但在当下，我国尚处在发展初期的金融科技行业鱼龙混杂，部分金融科技企业是真正的技术创新还是说只为了规避愈加严格的互联网金融政策监管，这还有待市场的检验。3.2 金融科技发展现状分析我国金融科技行业的起步虽然较晚，但依托于互联网金融的迅猛发展，行业实力还是不容小觑，例如蚂蚁金服、陆金所、众安保险等多家企业已发展成为全球金融科技行业巨头。投中研究院分析认为，金融科技行业的向好发展主要得益于以下三大方面：首先在政策方面，我国多次发文鼓励科技与金融的结合，并且出台一系列措施引导金融科技的探索与建设，例如李克强总理连续四年在《政府工作报告》中提及互联网金融，十部委联合印发的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》明确提出对互联网金融要有包容的态度，国务院也在《十三五国家科技创新规划》中明确提及了促进科技金融产品和服务创新，建设国家科技金融创新中心等；面对发展初期的行业乱象，我国政府也不断出台整治与监管措施，以规范和引导金融科技行业向好发展。其次在社会经济环境方面，随着我国进入经济发展新常态，金融的改革与创新则成为深化供给侧改革、培育经济增长动力、实现经济与社会创新发展的核心之一。而实现金融改革与创新的基础建设则在于融合技术创新，即利用新一代信息技术手段，提高金融产品及服务效率、降低金融交易成本、弥补金融资源浪费、提升资金利用率等，从而弥补传统金融供给不足的问题，并进一步满足更多层次的金融需求。最后在技术方面，中国作为全球最大的互联网市场，拥有较强互联网人口优势及技术优势，而金融行业与互联网技术的结合一方面可极大提高金融交易与投资的便捷化程度，另一方面则可以推动金融科技领域用户数量与交易数量的上升。另外，随着新一轮信息技术革命的爆发，以及我国在人工智能、云计算、区块链等技术领域不断发力，也将对金融科技行业发展产生较大的推动力。3.3 金融科技行业上的中美对比从发展路径上看，美国的金融科技是传统金融公司通过云计算、大数据、移动互联等新兴技术提供的低门槛金融服务，以技术创新的方式优化金融服务和降低金融服务成本。美国基于发达的线下金融体系，大规模的吸收科技专业人员来改进原有商业模式，从而覆盖到传统金融体系遗漏的客户和市场缝隙，以及提高已有业务的效率。而中国的金融科技则是互联网金融转型升级的延伸，是脱离于银行监管体系之外的。中国在传统金融服务供给不足的情况下，科技型企业利用互联网的发展优势展开金融业务，从而填补市场上的空白，促进传统金融机构的创新。从监管上看，美国对基于以技术创新为主要驱动力的金融科技业态采用功能性监管，即不论金融科技以何种形态出现，抓住金融科技的金融本质，把金融科技所涉及的金融业务，按照其功能纳入现有金融监管体系，这种监管模式相对较为严格，以稳定为主。而中国的金融科技以市场和商业模式为驱动，在起步初期监管环境相对包容，给中国金融科技提供了宽松的探索机会，同样也提供了发展的灰色地带，在局部风险暴露之后，监管力度加强，这种监管模式属于被动式监管，以发展为主。从创新主体上看，美国的金融科技企业规模相对较小，但其数量较多，覆盖的领域较为广泛，且金融科技的企业的运作模式规范、创新能力强，技术先进，风控能力强。而中国的金融科技企业则是以互联网巨头为主力军，这主要是由于阿里巴巴、腾讯、京东等既拥有技术、资金等优势，也拥有较强的用户数据优势，基于此建立了“互联网+金融”闭环，因而在第三方支付等金融业务细分市场中占据了领先地位。从技术应用上看，美国的金融科技企业优势在于底层技术的创新力，如PayPal最早使用互联网技术探索第三方支付的创新，Lending Club最早配合监管探索出了P2P规范发展的模式。而中国的金融科技企业则借助技术变革，扎根于现实应用中，依托于网络导流和场景优势，不断提高金融服务的普惠性和便捷性。如阿里巴巴发起设立互联网民营银行——网商银行等。3.4 金融科技投融资分析在过去的五年时间里，全球金融科技行业的投资较为火爆。从2013年到2016年，全球金融科技投资总额从38亿美元增长到163亿美元，平均年增长率约为49.8%。在2016年由于市场的不确定性及监管趋严，全球金融科技行业的总投资额略有下降，但投资数量还是有小幅上涨，到2017年投资额及投资数量均有明显上涨，这都表明了该行业的前景还是可期的。图15：2013-2017年全球金融科技投融资情况纵观2017年，中国市场已经逐渐成为了全球金融科技市场的新生力量。从投资数量上看，中国市场全年完成322笔投资，占全球总量的39.4%；从投资金额上看，中国市场全年累计投资额高达507.1亿元，占全球总量的63.0%，另值一提的是，2017年全球金融科技行业所获得投资数额最大的20家公司中有14家来自中国。中国金融科技行业虽然起步较晚，但其竞争优势已经逐渐显现，有较强的实力实现弯道超车。从中国金融科技企业的角度看，2017年可谓是冰火两重天。一边是严监管下行业淘汰加速，部分企业清算或徘徊在死亡边缘；而另一边则是“金融科技独角兽”掀起境外上市热潮。据投中研究院不完全统计，2017年共有8家金融科技企业登陆全球资本市场，包括信而富、众安保险、趣店、和信贷、拍拍贷、融360、易鑫、乐信，其中众安保险于2017年9月22日在香港上市，融资15亿美元，创下2017年以来全球金融科技领域最高融资记录。另外全球金融科技行业独角兽巨头的蚂蚁金服、陆金所、京东金融虽尚未上市，但其在开发电子商务和第三方支付方面都占领了强大的市场份额和用户基数。四、财富管理行业趋势预测与问题根据公开资料显示，中国的财富管理市场总量加起来已经超过了150万亿元，而过往这百万亿元规模的财富管理市场以银行、基金、券商、信托等传统金融机构为主为客户提供投顾服务、配置资产。目前，在经济新常态、供给侧结构改革下，财富管理过去高开发，高增长模式已难以为继，行业进入大浪淘沙的时代。在这次浪潮中，金融科技公司凭借区块链、云计算、大数据等颠覆性的技术应用，实现数据的精准定价和匹配，以后发优势抢占市场份额，深耕财富管理市场，并形成了以蚂蚁金服、陆金所、京东金融等行业龙头公司割据的市场态势。智能投顾作为新兴的在线财富管理服务，可根据个人投资者提供的风险承受水平、收益目标以及风格偏好等要求，运用一系列智能算法及投资组合优化等理论模型，为用户提供最终的投资参考，并对市场的动态对资产配置再平衡提供建议。当前，我国智能投顾大致有两种类型，一是，银行、基金、券商等传统金融机构积极探索金融科技应用，加速转型布局财富管理，如招商银行的摩羯智投、天弘基金风向篮子、海通证券e海通财等；二是，互联网金融凭借自身的金融科技优势，不断进行金融科技产品拓展，而这其中可根据参与者的类型可以划分为以下三类，一是初创金融科技公司，如积木盒子、雪球等；二是互联网金融公司，如挖财的钱管家；三是BATJ等互联网巨头，如阿里巴巴的蚂蚁聚宝、腾讯的微众银行、百度的股市通、京东智投等。中国财富管理市场的潜力无限，并且金融科技公司在财富管理领域急速崛起。根据BI Intelligence数据显示，预计到2020年，全球将有10%的资产由智能投顾管理，市场规模约合8.1万亿美元，其中亚洲市场规模将达到2.4万亿美元，美国市场规模将达到2.2万亿美元，智能投顾将开启财富管理的新时代。而且智能投顾在财富管理领域的场景化应用，一方面可基于机器学习和算法的投资工具有效解决传统投顾边际成本高、无法覆盖长尾用户的问题；其次可以通过云计算、区块链等技术重构数据处理方式，提升服务效率；最后智能投顾还可通过大数据技术满足客户的个性化需求，从而增强用户黏性。不可否认，智能投顾的兴起对于中国财富管理市场而言具有重大的意义，且未来发展空间巨大，但在当下还存在着一定的问题与挑战。一是准入门槛与资质问题，2017年11月17日中国人民银行会同银监会、证监会、保监会、外汇局等部门起草了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称《指导意见》），其中第二十二条明确指出，“金融机构运用人工智能技术、采用机器人投资顾问开展资产管理业务应当经金融监督管理部门许可，取得相应的投资顾问资质，充分披露信息，报备智能投顾模型的主要参数以及资产配置的主要逻辑”。这一新规的出台表明了持牌经营对开展智能投顾的金融机构及企业的重要性，尤其是对于一些初创金融公司和互联网金融公司而言，存在缺少必要牌照而存在合规性风险。二是业务模式受限问题，中国《证券法》以及《证券投资顾问业务暂行规定》都要求投资咨询服务于资产管理业务分离，即投资咨询服务仅限于提供投资建议和辅助决策，不得代理委托人从事证券投资。这一规定就限制了我国智能投顾业务暂时还无法进入到智能化自动交易层面。三是投资者适当性管理问题，一方面中国智能投顾行业还处于发展初期，市场内存在一定比例的缺乏投资经验的非合格投资者，而另一方面智能投顾平台所提供的问卷问题不够详尽，尚不足以准确判断投资者的资质与需求，故会在一定的投资人资质或需求与产品不匹配风险。五、财富管理展望与评价5.1 财富管理行业发展展望随着中国经济的快速发展，国民财富的不断增加，居民理财需求的不断增长，财富管理市场的业务范围得到极大拓展，财富管理机构的重要性和价值正在凸显。当下，财富管理行业呈现出三大发展趋势。监管趋严随着各项监管政策的落地与实施，财富管理进入强监管时代。财富管理经历了高速发展阶段，逐渐暴露出财富管理机构良莠不齐、行业业务缺乏统一标准、部分资金脱实向虚、空转套利等问题与风险。面对还不是很成熟的财富管理市场，监管趋严是必然的趋势。就在今年央行发布了统一资管监管标准的新规《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，这一《指导意见》被认为是未来相当长时间内对大资管市场产生影响的纲领性文件。受监管趋严的影响，财富管理市场将迎来优胜劣汰、剩者为王的新阶段。强监管将倒逼财富管理机构在产品管理、销售、客户管理方面都需要更加规范化和透明化，并且提升自身免疫力，从而减少行业新进入机会及竞争对手。模式转变随着市场环境的变化，财富管理行业逐渐从产品驱动向客户需求驱动转变。一方面是由于国内金融资产类型越来越多元化，但金融产品面临产品同质化、产品替代性较强等问题，导致财富管理行业以产品驱动的模式难以继续。而另一方面，中国数量庞大的高净值群体人数依然在不断增长，高净值客户的财富管理需求呈现出多样化、专业化的趋势。在这一趋势下，以客户为中心、充分地了解客户需求并据此进行合理的资产配置的财富管理机构将在未来发展中占据优势地位。智能投顾随着人工智能行业的发展以及金融科技公司的快速变革，凭借现代信息技术的智能投顾正在改变财富管理行业。目前，中国智能投顾行业尚属起步，市场环境、政策法规、投资者心态三大方面尚待进一步健全，即便是在这样的市场环境下，中国的初创金融科技公司、互联网金融公司、BATJ科技巨头、传统券商、银行等仍纷纷依靠自己的优势在智能投顾上进行布局。一方面智能投顾低门槛、低费率的特点将为更多的人提供精准的财富管理服务，从而逐步实现财富管理普惠化；另一方面智能投顾基于人工智能及大数据技术可研发出更多的资产配置组合，从而逐步实现财富管理多元化。5.2 财富管理行业评价基于过往数年对中国财富管理市场的长期跟踪研究，依托投中信息旗下CVSource金融数据终端的数据，投中研究院从财富管理机构存续年限、管理规模、投资方向、专业性、投资者服务、行业影响力、客户满意度、产品风险控制等维度，对活跃在中国财富管理市场的独立财富管理机构进行综合评定，力求精准呈现中国财富管理机构在投资领域中的竞争力图谱。投中2017年中国最受青睐财富管理投资机构TOP3【按音序排列】投中2017年中国最具创新财富管理投资机构TOP3【按音序排列】研究垂询张祥 Aaron Zhang 高级研究经理Email：Aaron.zhang@chinaventure.com.cn梁立明 Mia Liang 分析师Email：Mia.liang@chinaventure.com.cn刘利 Ashley Liu 分析师Email：Ashley.liu@chinaventure.com.cn媒体垂询历建元 Lee Li 媒介经理Email：Lee.li@chinaventure.com.cn关于投中研究院投中研究院隶属于投中信息，致力于围绕中国股权投资市场开展资本研究、产业研究、投资咨询等业务，通过精准数据挖掘及行业深度洞察，为客户提供最具价值的一站式研究支持与咨询服务。关于投中信息投中信息 【证券代码:835562】业务始于2005年，正式成立于2008年，是中国领先的股权投资市场信息咨询专业服务机构。作为私募股权行业的观察者，投中信息致力于解决股权投资行业存在的信息不对称问题，让出资者更加了解股权基金的运作状态， 让基金管理者更加洞彻产业发展趋势，为中国股权投资行业提供完整的信息资源与专业化的金融服务。通过十余年专业领域的深入研究与广泛合作，投中信息积累了深厚的技术基础和人才优势，并凭借优秀的专业能力赢得基金管理机构的长期信任，在行业内拥有大量的数据存量和客户资源。投中信息通过全面的产品体系，传递及时、准确的股权交易数据与情报，为投资机构、投资银行、战略投资者、资产管理公司提供数据、资讯及分析工具；为企业提供专业的行业研究与业务实践咨询服务；为机构出资人提供全面的投资咨询顾问业务，帮助投资机构进行深度品牌管理与营销传播工作。引用说明本文由投中信息公开对媒体发布，如蒙引用，请注明：投中信息。并请将样刊两份寄至：地址：北京市东城区东直门南大街11号中汇广场A座7层 100007 收件人：历建元法律声明本报告为上海投中信息咨询股份有限公司（以下简称投中信息）制作，数据部分来源于公开资料。本公司力求报告内容的准确可靠，但并不对报告内容及引用资料的准确性和完整性作出任何承诺和保证。本报告只作为投资参考资料，报告中信息及所表达观点并不作为投资决策依据。本报告包含的所有内容（包括但不限于文本、数据、图片、图标、LOGO等）的所有权归属投中信息，受中国及国际版权法的保护。本报告及其任何组成部分（包括但不限于文本、数据、图片等）在用于再造、复制、传播时（无论是否用于商业、盈利、广告等目的），必须保留投中信息 LOGO，并注明出处为“投中研究院”。如果用于商业、盈利、广告等目的，需征得投中信息同意并有书面特别授权，同时需注明出处“投中研究院”。版权声明:1.本文为投中网原创，未经许可不准转载，转载请注明来源和作者，违者必究。2.投中网每日分享PE/VC圈重磅新闻，内容涵盖PE/VC行业热点、突发新闻、投融资事件、前沿人物心路、创业圈动态等业内最新信息。关注投中网即可获得每日精华内容推送。

新华财经北京1月15日电1月14日，腾讯理财通联合国家金融与发展实验室共同发布2019年度《互联网理财行为与安全研究报告》(以下简称《报告》)。报告发布了2019年互联网理财指数，并分析了2019年互联网理财市场环境、用户行为，提醒用户关注三大潜在理财风险。《报告》显示，互联网金融强监管态势延续，2019年财富管理市场总体规模由2018年的135.4万亿元回落至129.7万亿元。《报告》中发布的2019年“互联网理财指数”与上年相比仍延续下降趋势，但降速有所放缓。国家金融与发展实验室副主任殷剑峰分析，一方面原因在于财富管理市场总体规模有所回落，典型案例如货币基金规模和P2P的大幅下滑等，另一方面则在于腾讯理财通等安全稳健理财平台规模的逆势上升。《报告》还建议投资者选择品牌值得信任、稳健、安全的互联网理财平台，摒弃仅以高收益为主要判断标准的投资理念，同时进一步优化资产配置结构。互联网理财认可度高，投资者关注“信息泄露”风险此次调研，腾讯理财通和国家金融与发展实验室财富管理研究中心重点对投资者的风险识别进行了分析。在互联网理财的风险识别上，投资者最为关注信息泄露风险(53.17%)和信息不透明风险(37.56%)；其它关注度较高的是收益不及预期或宣传风险、政策风险和潜在损失较大风险，而大部分投资者对于诈骗风险和平台跑路风险的关注度相对较低。此外，有42.93%的投资者认为在互联网理财过程中没有遇到过任何风险，大部分投资者也表示没有受过损失或损失相对较小，这主要基于大部分投资者均选择了相对优质的理财平台。调研结果还显示，投资者参与互联网理财的目的主要是为了财富的保值增值，方式主要集中在大型互联网理财平台，投资偏好以低风险并有一定收益的基金类产品为主。当前互联网理财产品认可度高，且仍有发展空间。专家提醒用户关注三大理财风险，建议优选头部机构殷剑峰针对投资者关注的风险问题分析称，信息泄露风险和信息不透明风险都是值得关注的风险。事实上，互联网理财面临的主要风险还体现在流动性、网络安全和平台风险三个方面。《报告》分析，由于互联网理财的申购、赎回方便，投资者频繁申赎可能会对产品的投资运作产生一定影响。而一些T+0产品通常需要平台或银行垫资，也存在流动性的问题；另外，互联网理财产品的买卖都是通过互联网来实现，存在系统风险或遭受网络攻击的可能性，一旦用户的个人信息被泄露，用户资金的安全就无法得到保证。殷剑峰也指出，部分理财平台，特别是部分P2P平台缺乏足够的互联网安全、风控技术支持，一些平台的信息披露不完整、运作不规范，甚至有一些平台打着投资的幌子进行非法集资，非法转移财产和套现跑路等等。而现有法律法规尚不完整，有些还处于空白，这就给了投机者或不法分子可乘之机，给投资者造成经济损失。对于投资者该如何进行互联网理财，殷剑峰表示，“在现有的政策环境下，最重要的一条建议是优选品牌值得信任、稳健、安全的头部机构。此外还应加强学习投资理念，提高风险识别能力，根据风险偏好匹配理财产品，做到期望收益与自己可以承受的风险相匹配。考虑到当前大资管背景下‘破刚兑’的趋势以及互联网理财平台的鱼龙混杂，投资者一定要综合考虑体验、收益与平台，优先选择实力较强的互联网理财平台，同时综合衡量其背后的投资理财团队、风控措施、信息透明度、合规程度等，而非仅贪图便捷性和高收益。”据了解，这是腾讯理财通联合国家金融与发展实验室连续三年发布互联网理财行业研究报告，希望通过聚焦互联网理财安全问题，帮助广大投资者降低理财风险，同时推动行业的健康、稳健发展。(陈周阳)来源: 中国金融信息网

来源：展恒基金网一、私募基金规模备案情况根据中国证券投资基金业协会公布，截至2019年6月底，基金业协会已登记私募基金管理人24304家，较2018年12月底减少了144家；已备案私募基金77722只，较2018年12月底增加了3088只；管理基金规模达到13.28万亿元，较2018年12月底增长了0.5万亿。图 1私募基金总体备案情况数据来源：中国证券投资基金业协会截止日期：2019年6月30日其中，私募证券投资基金管理人共有8875家，管理基金38538只，管理基金规模2.33万亿元；私募股权、创业投资基金管理人14679家，管理基金34689只，管理基金规模9.18万亿元；其他私募投资基金管理人747家，管理基金4495只，管理基金规模1.77万亿元；私募资产配置类管理人3家。整体来看，由于协会按照《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》的有关规定对不符合要求的数十家私募基金管理人进行了注销，因此，今年以来基金业协会管理人数量呈现小幅下降趋势，然而，随着一二级市场的先后回暖，私募产品数量及管理规模都在稳步增加。表 1不同机构类型私募基金管理人相关情况数据来源：中国证券投资基金业协会截止日期：2019年6月30日二、私募证券基金业绩表现回顾1、2019年上半年基础市场回顾2019年上半年，随着中美贸易战的缓和、科创板紧锣密鼓的推出及国家宏观经济数据的企稳，在春节后A股市场全面反弹，一路上涨至3288.45点；然而特朗普5月初突然翻脸，中美贸易战局势急转直下，再加上国内微观数据的恶化及通货膨胀对货币政策的制约，A股又迎来了一波较大幅度的下跌。G20后，中美又重回谈判桌，科创板也即将开板，A股市场展开了上有顶下有底的震荡走势。总体来看，今年上半年，各大指数仍然大幅上涨，截止2019年6月28日，涨幅最大的分别为上证50、沪深300及深成指，涨幅分别为27.80％、27.07％、26.78％。中证500涨幅最小，仅为18.77％。具体到申万一级28个行业来看，均实现了正的涨幅。其中，食品饮料、非银金融、农林牧渔涨幅最大，分别为61.01％、43.83％、41.96％；而建筑装饰、钢铁、、传媒的表现较差，涨幅仅为4.16％、5.04％、7.79％。2019年上半年，流动性整体宽松，经济先冷后热，PMI已连续两个月位于荣枯线下方，利率债收益率曲线平坦化，信用利差和等级利差收窄。商品市场方面，由于宏观需求总体疲弱，部分商品受避险、供给和地缘政治等因素出现结构性趋势，但商品总体仍维持区间震荡。2、各策略私募证券基金业绩分布根据展恒金方数据库统计的净值更新至2019年6月28日的13875只私募证券投资基金，私募基金7大策略均实现了正收益。其中涨幅最大的是股票策略，9800只产品平均上涨16.18％，远高于其后的复合策略和宏观策略，涨幅分别为12.33％，12.02％；组合基金平均上涨11.54％，管理期货策略平均涨幅也不小，达到了9.06％，相对价值策略平均涨幅8.38％，固定收益策略涨幅最小，为2.95％。其中，宏观策略和管理期货策略最能体现规模收益特征。表2. 2019年上半年私募各策略业绩表现数据来源：KingFund截止日期：2019年6月28日图2.各策略业绩分布就股票策略来看，83.66％的产品实现了正收益，更有23％的产品收益超过了20％，涨幅最大的为杭州斌诺资产管理有限公司旗下某产品，上涨359.25％。具体到管理规模来看，未呈现出明显的规模收益特征。管理规模处于10亿到20亿区间的管理人旗下产品平均收益涨幅最大，统计的593只产品平均上涨19.54％，其次为20-50亿区间及50亿以上的，平均涨幅分别为19.35％、17.59％。表3. 2019年上半年股票策略规模业绩分布数据来源：KingFund截止日期：2019年6月28日就复合策略来看，80.67％的产品实现了正收益，收益超过了20％的产品占比15.60％，涨幅最大的为等观资产管理（天津）有限公司旗下某产品，上涨181.68％。复合策略也未呈现出明显的规模收益特征，其中，表现最好的为处于10亿到20亿区间的管理人，统计的24只产品平均上涨17.96％，其次为0-1亿区间及20-50亿区间的，平均涨幅分别为14.81％、14.04％。表4. 2019年上半年复合策略规模业绩分布数据来源：KingFund截止日期：2019年6月28日就宏观策略来看，75.64％的产品实现了正收益，收益超过了20％的产品占比28.36％，涨幅最大的为山东融升私募基金管理有限公司旗下某产品，上涨75.51％。宏观策略体现了较为明显的规模收益特征，管理规模处于50亿以上的管理人旗下产品平均收益涨幅最大，统计的50只产品平均上涨23.17％，远大与其后的20-50亿规模的10.08％及1-10亿规模的8.13％。表5. 2019年上半年宏观策略规模业绩分布数据来源：KingFund截止日期：2019年6月28日就组合基金来看，88.84％的产品实现了正收益，收益超过了20％的产品占比15.60％，涨幅最大的为浙江来兴投资管理有限公司旗下某产品，上涨63.78％。组合基金也体现了较为明显的规模收益特征，管理规模处于50亿以上的管理人旗下产品平均收益涨幅最大，统计的15只产品平均上涨13.77％， 20-50亿规模的产品平均收益与之不相上下，达到了13.28％，其次为10-20以规模区间的产品，平均上涨11.43％。表6. 2019年上半年组合基金规模业绩分布数据来源：KingFund截止日期：2019年6月28日就管理期货来看74.60％的产品实现了正收益，收益超过了20％的产品占比14.30％，涨幅最大的为江西岭北资本管理有限公司旗下某产品，上涨101.43％。同样的，管理期货策略也呈现了明显的规模收益特征，管理规模处于50亿以上的管理人旗下产品平均收益涨幅最大，统计的25只产品平均上涨17.09％，远大与其后的20-50亿规模的12.41％及1-10亿规模的11.17％。表7. 2019年上半年管理期货规模业绩分布数据来源：KingFund截止日期：2019年6月28日就相对价值策略来看91.35％的产品实现了正收益，收益超过了20％的产品占比13.85％，符合相对价值策略的特征。其中，涨幅最大的为浙江九章资产管理有限公司旗下某产品，上涨44.23％。相对价值策略未呈现明显的规模收益特征，管理规模处于20-50亿区间的管理人旗下产品平均涨幅最大，统计的12只产品平均上涨12.61％，远大于其后的10-20亿规模的9.81％及0-1亿规模的8.91％。表8. 2019年上半年相对价值规模业绩分布数据来源：KingFund截止日期：2019年6月28日就固定收益策略来看84.04％的产品实现了正收益，收益超过了20％的产品仅占1.84％。其中，涨幅最大的为陕西景唐投资管理有限公司旗下某产品，上涨48.70％。奇怪的是，固定收益策略充分证明了规模是业绩杀手的说法，管理规模处于0-1亿区间的管理人旗下产品平均涨幅最大，统计的78只产品平均上涨8.21％，其次为10-20亿管理规模区间的7.04％及1-10亿管理规模区间的5.46％。而50亿以上的管理人旗下125只产品平均涨幅仅1.34％。这或许和管理规模较小的私募管理人策略漂移或产品加了杠杆的原因。展恒基金君还是提醒投资者，在金融去杠杆的大背景下，如果购买固定收益策略的产品，最好还是选择管理规模大的知名私募比较靠谱。表9. 2019年上半年固定收益规模业绩分布数据来源：KingFund截止日期：2019年6月28日三、私募行业动态1、首批私募资产配置管理人获批2月12日，协会公布了首批资产配置类管理人名单，分别是中国银河投资管理有限公司，浙江玉皇山南投资管理有限公司，以及珠海横琴金晟硕业投资管理有限公司。其中银河投资和玉皇山南投资是由私募证券类基金管理人转化来的，珠海横琴金晟硕业是新申请管理人。资产配置类管理人将会丰富私募行业的产品种类，推动私募FOF的发展。2、20家异常经营私募基金管理人被注销5月26日，协会按照《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》的有关规定。将满足注销条件的20家私募基金管理人注销。其中不乏知名私募，比如有独角兽搬运工之称的北京春晓汇商股权投资管理有限公司、有涨停敢死队之称的福建旭诚资产管理有限公司、当然也包括有私募冠军支撑的创势翔。3、诺亚34亿供应链金融暴雷7月8日，诺亚财富发布盘前公告称，旗下上海歌斐资产管理公司的信贷基金为承兴国际控股相关第三方公司提供供应链融资，总金额为34亿元人民币。而承兴国际控股实际控制人近期因涉嫌欺诈活动被中国警方刑事拘留。涉事公司承兴控股单日暴跌80.39％，诺亚财富美股当日跌幅也超过20％。四、后市展望短期来看，中美贸易战谈谈打打，经济数据未见好转，但是长期来看，国家及国人对中美贸易战做了最坏打算，美联储降息预期浓厚，国家减税降费效果逐步显现，金融业开放更加深入，机构长期资金持续流入，科创板开板在即，展恒基金认为超配相对策略，标配股票策略，低配管理期货策略和固定收益策略。

编者按：本文来自微信公众号“艾瑞咨询”（ID：iresearch-），36氪经授权发布。核心摘要：中国企业信息化水平与经济总量的关系极不平衡；SaaS作为突破口拉近中国与领先国家之间的差距：2018年中国GDP占全球的比例达到15.8%，IT支出占比仅为3.7%，企业信息化发展水平滞后；企业级SaaS市场规模为243.5亿元，中国市场起步较晚，预计将在全球市场增长趋缓后继续保持高增长率。软件SaaS化大势所趋，但追赶差距不在一朝一夕；企业应用SaaS的优先级不同，细分市场机会各异：企业信息化水平的提高、对软件的付费意愿和SaaS订阅模式习惯的培养均需要较长时间，企业级SaaS不会出现类似2C市场的爆发式增长。总体而言增量市场应用将先于存量市场，小微企业被率先激活，大中型企业的创新型业务将有利可图。领先厂商做深行业解决方案，形成SaaS生态体系：业务垂直型与行业垂直型之间存在动态竞争关系，两者均需要更加关注行业性需求以做深解决方案。SaaS厂商间的投资并购更加频繁，领先厂商积极搭建PaaS开放平台，未来有望出现多强并存的SaaS生态体系。产品功能趋同，应针对赛道特点构筑差异化壁垒：一味比拼功能覆盖的全面性并不能让SaaS厂商脱颖而出，在形成了产品、销售和客户成功的协同作用后，网络效应和增值服务往往能让SaaS厂商更有“钱景”。预期偏差：企业信息化水平远落后于经济体量对标美国企业级SaaS的预期偏差企业服务厂商市值成长空间大，客户付费意愿未完全激活美国CRM SaaS公司Salesforce一直以来被作为全球SaaS行业的标杆。2018年，Salesforce市值首次突破千亿大关，从市值500亿美元到1000亿美元，它仅用了不到三年时间。具有打造“中国版Salesforce“野心的中国SaaS厂商不在少数，但至今尚未出现任何一家能够望其项背。事实上，不仅仅是在SaaS行业，即使是放大到整个企业服务市场，中国厂商的市值都远远落后于欧美市场，和消费级服务相比有极大的成长空间。公司的价值评估取决于资产的盈利能力，SaaS厂商以客户订阅为核心商业模式，客户的付费意愿和能力直接决定其了市值。相比Salesforce订阅收入占比超过90%、毛利率近80%，过去几年中国SaaS厂商普遍存在的痛点是，中小企业更倾向于免费产品，付费意愿有待激活，中大型企业习惯于定制化项目的服务模式，对标准化SaaS产品的积极性有限。跨界打造移动办公平台难度高，巨头入场加速市场淘汰自2007年Salesforce推出PaaS平台以来，其应用市场平台AppExchange汇集了超4000款预集成的应用程序，与PaaS平台相关的收入占云服务收入的比重增长到2019财年的23.0%。Salesforce通过搭建PaaS开放平台扩展和完善自身功能的举措大获成功，因此为诸多国内SaaS厂商所效仿。2014年左右，CRM、OA协同等领域的领先玩家开始基于自身垂直产品跨界打造移动办公平台。背靠阿里和腾讯的钉钉和企业微信以企业级IM强势切入，在短时间内实现大规模扩张，竞争空间迅速收窄导致不少跨界玩家发展受阻。从目前的市场表现来看，国内尚未出现类似Salesforce体量的PaaS平台，平台中立性、平台与开发者的利益分配以及厂商间的数据打通等诸多问题仍有待解决。中国企业信息化发展特征企业信息化整体水平的滞后造成SaaS市场的预期偏差站在全球视角下，中国企业信息化投入与整体经济发展水平的关系极不平衡。2018年，中国GDP占全球的比例达到15.8%，但中国企业的IT支出占比仅为3.7%，在过去以粗放式增长为主导的模式下，中国经济总量的快速增长在很大程度上没有反应到企业的信息化投入当中。企业信息化整体水平的滞后造成了SaaS市场的预期偏差，在将美国SaaS市场作为对标对象的同时，应当意识到中国企业IT应用的成熟度与个人消费者之间的差异。Salesforce在美国市场打出了“软件终结者”的口号，而在中国，SaaS厂商面临的市场环境中依然有大量企业的信息化停留在纸质资料电子化的浅层水平，ERP、SCM、CRM等软件应用并不非常广泛，即在业务数字化尚未完全普及的情况下就需要直接进入到数字化转型阶段。中国企业信息化发展阶段技术驱动信息化迈向新成长周期，中美差距将有望逐步缩小根据著名的诺兰阶段理论，企业的信息化成长遵循S形曲线，同时IT领域的每一次重大技术变革，都将推动企业进入新的循环。从微机时代进入互联网时代，企业第一次意识到了IT应用对企业发展的重要战略性作用。20世纪90年代中国进入互联网时代，比互联网起源地美国晚了整整20年，这一差距直接造成中国企业信息化发展阶段的滞后。进入移动互联网时代，C端用户行为习惯的改变作用于企业商业模式，基于移动互联网开展的新型业务大行其道，海量数据对计算性能和效率提出了更高的要求。移动互联网和云计算叠加大数据、物联网、人工智能等新兴技术，从需求端和供给端共同推动中国企业信息化进入新的成长周期，变革由领先互联网公司开始向各行业各领域渗透。驱动因素：各方势力入场推动SaaS应用加速中国企业级SaaS发展驱动力：供给端传统软件厂商以云服务作为增长引擎，激活高端存量市场目前中国企业级SaaS市场主要由三类玩家构成，即新兴SaaS创业公司、传统软件厂商和2C互联网巨头。其中，传统软件厂商从事企业信息化时间最久，客户基础和业务积累最为深厚。以金蝶、用友为代表的一众传统软件厂商高调向云转型，伴随着SaaS产品收入贡献比例的持续增加，SaaS业务已经成长为拉动增长的关键引擎。作为SaaS市场上单体营收能力最强的一类玩家，传统软件厂商重点服务于中大型以及超大型企业，无论是将原有软件产品转化为SaaS，还是针对新模式、高性能的业务需求推出的全新SaaS产品，都有助于快速激活高端市场中的存量客户，从而填补2C互联网巨头和SaaS创业公司较难触及的领域空白。2C互联网巨头的“B计划”，多维度刺激SaaS行业加速发展消费互联网红利见顶加之云服务整体产业趋向成熟，2018年2C互联网巨头在企业服务市场动作频繁，腾讯、美团、阿里、百度四家公司相继宣布进行组织架构调整，产业互联网战略地位持续升级。除钉钉、企业微信等入口级产品来势汹汹外，巨头们更是积极展开投资并购与生态合作，斥重金搭建自身的企业服务生态。2C巨头进场为SaaS行业带来了多维度的刺激，扮演着行业催化剂的角色。比起直接的市场竞争，巨头的生态思路通常更加侧重平台技术和能力的输出，帮助合作伙伴快速形成解决方案共同服务于客户；借助巨头的品牌和流量优势，其合作伙伴也能够实现高效的客户触达。巨头们的高调向市场释放产业互联网时机已来的信号，对数字化转型重视程度的提高有助于加速SaaS市场教育；而以投资或扶持计划名义投入市场的资金，也将激励中小创业公司开发出更优质的SaaS产品。中国企业级SaaS市场规模整体规模约250亿元，预计未来三年复合增长率近40%2018年中国企业级SaaS市场规模为243.5亿元，较上年增长47.9%。在经历了短暂的爆发式增长后，SaaS市场体量快速跃升，随后年增长率在2016年到2017年间回落明显。进入到2018年，资本市场对SaaS的态度趋于理性，客户对SaaS的认可度进一步提升，同时各细分赛道的领先厂商在商业化的探索上愈发成熟，SaaS市场增速再度上扬。预计未来三年内中国企业级SaaS市场将保持39.0%的年复合增长率，到2021年整体市场规模将达到654.2亿元。中国企业级SaaS市场细分结构CRM、客服与呼叫中心、ERP和通信占业务垂直型市场六成2018年中国业务垂直型SaaS市场规模达到140.2亿元，同比增长42.1%。其中，CRMSaaS市场最大，约占业务垂直型SaaS市场的20%，其次为客服与呼叫中心、ERP和通信（含邮箱、会议和直播）SaaS，占比分别在15%、11%和11%。从市场增速来看，除电子签名市场2018年增长率超100%，其他市场年增长率基本落在30%-50%的区间。总体而言，业务垂直型SaaS细分市场结构近两年变化不大。行业垂直型中零售电商SaaS市场规模最大，占比超四分之一2018年中国行业垂直型SaaS市场规模达到103.3亿元，整体规模略小于业务垂直型SaaS，但年增长率更高为56.6%。其中，零售电商SaaS市场规模最大，约占行业垂直型SaaS的26%，受益于新零售、智慧零售、无界零售概念的兴起，零售电商SaaS年增长率达到66.2%。医疗、物流SaaS市场规模紧随其后，占比约为16%和13%。目前，行业垂直型SaaS主要出现在行业性需求强且与互联网结合更紧密的领域，大量传统行业的SaaS渗透率依然有很大提升空间。实践路径：客户分层，商业化探索初见成效中国企业级SaaS的客群结构小微企业需求标准化，中型企业行业化，大型企业定制化根据企业员工规模和营收能力粗略地对SaaS目标客户进行划分，通常而言企业规模越大对定制化的要求就越高。受限于自身的IT预算和开发能力，小微企业的信息化建设落后，以按需订购模式提供的标准化SaaS产品天然适合于小微企业。虽然客单价最低，但因为占据数量优势，小微企业对GDP的贡献高达60%，整体市场空间不容小觑。中型企业比小微企业需求更加定制化，付费能力依然不及大型企业，SaaS厂商多围绕客户的行业属性提炼共性需求，利用PaaS对通用型产品进行延伸。处于金字塔顶端的客户业务和组织架构复杂，且往往已经拥有较为成熟的IT系统，对SaaS产品的需求集中在创新型业务上，在SaaS+PaaS的基础上，厂商还需要辅以更多定制化的增值服务才能撬动大型企业。中国企业级SaaS的竞争要素产品、销售、客户成功三位一体，共同形成全生命周期闭环SaaS厂商经常面临的三个难题是产品难做、产品难卖和产品难用，仅产品切中客户的业务和场景痛点还不够，需要进一步通过销售和客户成功的环节来完成客户全生命周期的闭环。由于客户较难在短时间内认识到2B产品创造的价值，SaaS产品与获客渠道的契合显得至关重要。部分2B产品如文档协作、企业IM、企业网盘等，和2C产品之间的界限相对模糊，可以采用自下而上（非自上而下的管理层决策）的销售路径，有机会发挥类似2C产品的病毒式传播和网络效应优势。基于SaaS商业模式，客户成功环节决定了厂商的续约能力，在客户全生命周期中扮演着重要的角色。客户成功团队需要充分调动厂商内部的各类资源，让客户会用并且用好SaaS产品。产品、销售、客户成功三者构成木桶效应，缺一不可，同时三者间亦存在协同的正向反馈，共同助力SaaS厂商的成功。中国企业级SaaS的平台化策略入口级产品降维打击，垂直型产品宜遵循平台到生态的路径目前中国企业级SaaS市场上存在着两种类型的平台化厂商。一类采取的策略类似Salesforce，通常为专注在特定业务或行业的领先厂商，通过搭建PaaS平台解决SaaS产品标准化与客户需求定制化的矛盾，以拓展大中型企业客户群体。另一类以钉钉、企业微信等具有巨头背景的产品为代表，从需求高频且相对通用的IM、OA协同等领域切入快速形成入口，进一步依托品牌、流量、资金等优势吸引第三方合作伙伴打造开放生态。采取降维打击的入口级产品自身只涉足通用的基础功能，入驻合作伙伴理论上可覆盖企业服务的所有领域，在平台化的效率上远高于CRM、HRM等垂直型产品。垂直型产品的平台化更加聚焦于自身的业务场景，平台化较为成功的厂商基本都遵循由客户验证提炼高可扩展性平台再到开放生态的发展路径，从实际市场表现来看，操之过急者往往会适得其反。中国企业级SaaS产业图谱未来趋势：在慢市场中挖掘赛道差异化机会中国企业级SaaS整体市场趋势软件SaaS化大势所趋，信息化演进背景下潜在市场空间巨大相比传统软件，SaaS简化管理、快速迭代、灵活付费和持续服务的优势在当前竞争环境中愈发突出，因而成为越来越多场景下企业客户的优选。2018年中国SaaS市场规模占应用软件的比例由2014年的6.0%上升到13.3%，软件SaaS化趋势不可逆转，预计2021年该比例将进一步增长至24.0%。考虑到中国企业信息化与领先国家的差距，企业营业收入中用于IT支出的比例每上升万分之一即可释放超过200亿元的市场空间，同时企业的IT支出结构也在不断优化，应用软件的投入比例将持续上涨。可以见得，SaaS的市场潜力远不止于当前的应用软件规模，未来的市场空间将非常可观。企业服务难出现爆发式增长，差距的追赶不在一朝一夕根据中国信通院数据，2018年中国数字经济总量超过3.1万亿元，占GDP比重达到34.8%，数字经济内部结构持续优化，产业数字化规模接近2.5万亿元。尽管数字经济的作用正在加速由IT、互联网等信息通信产业向其他产业传导，但能够看到的是，中美产业数字化规模占GDP的比重依然有近一倍的差距，难以在一朝一夕就追赶上。在中国SaaS市场巨大的潜在空间之下，企业信息化整体水平的提高、对软件的付费意愿和SaaS订阅模式习惯的培养都需要时间，2B市场不会出现像2C市场一样的爆发式增长，长路漫漫，仍需砥砺前行。中国企业级SaaS应用优先级小微企业市场率先激活，大中型企业创新型业务有利可图SaaS赛道众多，各细分市场间的差异来自于企业客户应用SaaS的优先级，总体而言增量市场的应用将先于存量市场。从客户群体来看，小微企业对应的增量市场被SaaS激活，其市场主体数量庞大，决策链条相对简单，高性价比的SaaS模式率先迎来快速增长，其中创新型业务的效益更加立竿见影，增长更快。大中型企业对SaaS的态度略显谨慎，但在创新型业务上已经开始表现出对SaaS的偏好，因其付费意愿和能力更强，大中型企业对应的潜在市场空间预期将高于小微企业。针对传统型业务，大中型企业在短期内没有动力替换使用中的传统软件，因而位于图中左下角的市场将呈现出相对缓慢、渐进式的存量替换。中国企业级SaaS细分市场机会明星赛道领先厂商突围，新兴赛道变数下暗藏机会下图呈现了具备一定规模的SaaS细分市场，通常而言，市场渗透率越高代表该领域SaaS应用越成熟，市场教育成本越低，行业集中度越高代表领先厂商的优势越明显，新进入者进入难度越大。CRM、零售电商赛道受移动互联网带来的新模式冲击最大，市场和资本关注度遥遥领先，目前已经出现多家营收过亿的创业公司。随着SaaS渗透率的进一步提高，领先厂商将加速收割市场，竞争趋于白热化。渗透率居中的新兴赛道竞争格局不确定性更大，虽然已经出现部分领军者，但后起之秀同样活跃，各方势力均有机会。市场渗透率和行业集中度双低的区域，SaaS应用成熟度低，同时传统软件竞争格局较为分散，在该区域深耕、培育市场者可以积累先发优势。市场渗透率低、行业集中度高的区域多为传统软件巨头把控，随着传统软件巨头加大SaaS转型力度，除已经占据一定市场份额的创业公司外，留给新进入者的机会相对有限。中国企业级SaaS玩家策略挖掘产品网络效应，延伸上下游增值服务，“钱景”更可观SaaS各细分赛道厂商数量的增多不可避免的带来产品同质化，但一味比拼功能覆盖的全面性并不能让SaaS厂商脱颖而出。观察当前市场上高增长、高收入的明星公司，在形成了产品、销售和客户成功的协同作用后，网络效应和增值服务往往能让SaaS厂商更有“钱景”。尽管2B市场整体不具备2C的爆发式增长属性，但通过挖掘所在赛道的网络效应依然能够帮助厂商获得高于竞争对手的增速。网络效应一方面可以来自于产品自身的连接属性，帮助客户与合作伙伴形成连接，另一方面也可以来自于对数据价值的有效使用，以行业大数据驱动营销、金融等数据类增值服务。在SaaS市场尚不成熟、付费意识有待培养的当下，围绕SaaS产品拓展上下游增值服务能够为SaaS厂商提供新的营收来源，从而在短时间内获得更可观的财务数据。典型的增值服务包括精准营销、第三方支付、供应链金融、咨询和培训等，同时搭载SaaS产品的硬件设备也可被视为广义的增值服务。看过来

导读：本文全面介绍现代金融体系中的财富管理行业。银行理财2.1 银行理财市场总体概况近年来，银行理财市场持续发展，总体体量已接近30万亿规模，但增速逐渐下降。2017年，中国银行理财业务规模扩展态势有一定的放缓，截至 2017 年 6 月底，全国共有 555 家银行业金融机构有存续的理财产品，理财产品数 8.58万只，较年初增长1.16万只；理财产品存续余额 28.38万亿元，较年初减少 0.67万亿元。2017年上半年，银行业理财市场累计发行理财产品11.92万只，累计募集资金83.44万亿元。另外，银监会在2017年10月14日发布的数据显示，银行理财产品增速连续8个月下降，比去年同期下降30个百分点。2017年，人民币理财预期收益型产品在不同维度上呈现出较显著的特点。外币理财产品的发行量相比人民币理财产品较少，且收益率总体较低，但具有平缓上涨趋势。近12个月，开放式现金管理型理财产品经历了发行数量和收益率同时增长的过程，宝宝类理财发展进入快车道。同样，净值型理财产品存续量增速明显，随着监管的推进，净值化管理成为未来银行理财产品的重要发展方向。从是否保本角度分类来看，依据下图可看出，2017年上半年非保本型理财产品占比依然接近80%，是银行理财产品中的主要类型。自2013年来，非保本型理财产品占比持续上升，在2016年度达到峰值。尽管基于市场需求等因素，2017年上半年非保本型产品占比有所下降，保本类理财产品的存续规模仍然超过5万亿元。随着监管部门对于保本型产品明确禁止的具体要求落地，该类产品的禁发将成为银行理财产品发展的重要转折点。从不同客户类型角度分类来看，依据图2-3可看出，2017年一般个人类理财产品和机构类理财产品依然是银行理财中的主力产品，基于同业业务监管加强等因素，2017年上半年同业理财产品占比明显下降。值得注意的是，高资产净值客户类型的理财产品是2017年以来发展迅速的产品类型，截止2017年6月底，存续余额为 2.13 万亿元，占全部理财产品存续余额的 7.51%。2017年11月17日，《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》中大幅提高合格投资者门槛，高资产净值类理财产品将可能面临更加严格的准入限制和监管要求。2016年11月至2017年10月，银行业金融机构共发行理财产品176084款，其中预期收益型理财产品175029款，净值型理财产品1055款。相比于2016年，净值型产品发行数量同比增长37.37%，其迅速扩张的态势与该类产品的整体收益表现以及监管政策方向密不可分。真正的净值型银行理财产品应当类同于开放式公募基金产品，采用市值法估值，即由基础资产价格市值变动直接映射至产品单位净值变化。若按照目前大部分银行理财产品采用的成本摊余法估值，即由资产收益平均摊至每日，会导致产品净值均匀变动，无法真正暴露基础资产风险特征；另外，如果基础资产存在期限错配，一旦变现很可能对资产价格产生扰动，此时简单采用成本法估值就无法体现市场风险，这就是所谓的伪净值型银行理财产品。由于银行理财对接基础资产很多时候采用的是资管计划或专户通道，基础资产的基本属性决定了短期内无法全面采用市值法估值，进而导致很多所谓的净值型产品被冠名为“伪净值”。目前，净值型产品仍是以个人投资者为主，银行在理财产品的转型之路上，一方面要针对个人投资者进行风险识别和预期引导，另一方面也要逐步往权益类资产配置倾斜，提升自身的投研能力，更快速地实现转型。未来一段时间，我们预期银行理财产品将兼顾监管导向与银行内在需求，结合投资者习惯和银行自身的理财投研能力，理财产品性质逐步向类货币基金产品靠拢。2.2 人民币理财本节分析2016年11月至2017年10月期间，国内各商业银行发行的预期收益型理财产品的发行数量、收益水平和分类比较等情况，我们将在后面章节讨论该时间期间发行的净值型产品情况，同时为了便于分析，合并农商行、农合行和农信社等各类农村金融机构作为一类，在本节不考虑外资银行发行的银行理财产品。经过汇总分析，人民币理财（预期收益型）产品在这一期间主要呈现以下特点：（1）在不同类型银行的维度，城市商业银行在预期收益型产品的发行数量和收益水平上总体均保持领先状态。（2）在不同产品运作模式的维度，封闭式预期收益型理财产品占据近一半份额，发行量超过开放式和结构化产品。（3）在不同投资期限类型的维度，银行理财市场对于预期收益型理财产品的投资期限具有一致偏好。（4）在不同投资起点类型的维度，理财产品的收益分布呈现 “中间高，两头低”现象，10-50万投资起点类型的收益率最高。（5）结构化理财产品主要面向机构发行，个人和同业类型发行量占比很小。2.2.1 各类发行主体比较2016年11月至2017年10月，国有大型银行、股份制银行、城市商业银行、农村金融机构共发行预期收益型理财产品261271款，平均每月发行21773款。其中，城市商业银行发行量最大，高达83670款，国有大型银行发行量最少，仅有48823款；各类型银行预期收益型理财产品收益率水平较为平均，各类银行间差距不大，城市商业银行收益率最高，高达4.35%，农村金融机构最低，为4.21%。具体数据见下图：2.2.2 封闭式预期收益型产品比较2016年11月至2017年10月，国有大型银行、股份制银行、城市商业银行、农村金融机构共发行封闭式预期收益型理财产品146645款，占预期收益型产品发行总量比重为56.13%。其中城市商业银行和农村金融机构发行量最大，两者发行量之和占比达64.8%，国有行发行量最少。发行数量的差异一方面体现了各类银行经营特色，另一方面也与不同类型银行的数量差异有很大关系。选取公布最高收益率为平均收益率指标，最高的是股份制银行，为4.40%；其次是城市商业银行，为4.36%；农村金融机构，4.22%；最低的是国有行，仅为4.21%。不同类型银行之间收益率的差异受到了各类银行风险承受能力和资金来源充裕度的影响，符合一般认知。具体数据见下图：2.2.3 开放式预期收益型产品比较2016年11月至2017年10月，国有大型银行、股份制银行、城市商业银行、农村金融机构共发行开放式预期收益型理财产品92240款，占预期收益型产品发行总量比重为35.30%。其中发行量最大的是城市商业银行和股份制银行，两者之和占比达65.3%，农村金融机构由于发行开放式产品的能力和经验相对滞后，本类产品的发行量最低，仅为10291款。选取开放式预期收益型产品的预期收益率为平均收益率指标，平均收益率最高的两类银行依然是股份制银行和城市商业银行，分别为4.44%和4.33%。2.2.4 结构化预期收益型产品比较2016年11月至2017年10月，国有大型银行、股份制银行、城市商业银行、农村金融机构共发行结构化预期收益型理财产品22386款，占预期收益型产品发行总量比重为8.57%。其中，股份制银行发行数量最多，共发行19154款结构化预期收益型理财产品，占比达85.6%，其余三种类型的银行发行数量均较少，国有大型银行占比为9.1%，城市商业银行为3.4%，农村金融机构为1.9%。选取结构化预期收益型产品的公布最高收益率为平均收益率指标，从收益角度来看，国有大型银行的结构化预期性产品收益明显高于另外三类银行，说明国有大型银行设定的预期收益率区间较宽，挂钩指数、利率的效果更符合实际，其设计更加符合真正的结构化产品特点。2.2.5 产品期限类型分析产品期限类型根据投资期限长度划分，对应着理财产品的违约风险和流动性溢价。为研究分类需要，我们将投资期限≤30天的理财产品定义为1个月以下，将30天＜投资期限≤91天的理财产品定义为1-3个月，将91天 ＜投资期限≤182天的理财产品定义为3-6个月，将182天＜投资期限≤365天的理财产品定义为6-12个月，而将投资期限＞365天的理财产品定义为1年以上。2016年11月至2017年10月，不同运作模式类型的产品在不同期限类型维度上的绝对发行数量存在较大差异，但从相对变化的角度而言却存在十分相似的轨迹。从绝对意义上看，几乎在每一类期限的预期收益型理财产品中，封闭式类型都远远超过其他两种类别。从相对意义上看，无论是封闭式、开放式还是结构化产品，投资期限为1-3个月的期限类型发行量均最多，随着期限的增长，发行量均不断减少，反映出市场对于预期收益型理财产品投资期限的一致偏好。从收益角度看，对于封闭式预期收益型理财产品，一年以上期限的产品平均收益率最高，达到4.52%；一个月以下的产品平均收益率最低，仅为3.69%。对于开放式预期收益型理财产品，一年以上期限的产品平均收益率最高，达到4.62%；一个月以下的产品平均收益率最低，仅为3.71%。对于结构化预期收益型理财产品，3-6个月期限的产品平均收益率最高，达到4.27%；一个月以下的产品平均收益率最低，仅为3.36%。整体而言，不同期限的产品收益水平随着期限增长而上升，上升的收益率期限结构对应着理财产品的流动性溢价。值得注意的是，结构化产品的收益率期限结构出现了“倒挂”的现象，6个月以上期限的理财产品收益出现了下降。2.2.6 投资起点类型分析银行理财产品的投资起点是为客户设定的投资“门槛”，投资起点的高低会直接影响市场对于理财产品的需求，也会直接影响理财产品的融资能力。在我们的研究中，投资起点一共分为了5种类型。5万以下（含）、5-10万（含）、10-50万（含）、50-100万（含）、100万以上。剔除未给出投资起点的小部分数据，我们的统计结果如下：对于封闭式产品，投资起点为5万以下（含）的发行量最高，占比达到64.83%，50-100万（含）的发行量最低，占比仅为6.22%。对于开放式产品，同样是投资起点为5万以下（含）的发行量最高，占比达到49.31%， 100万以上的发行量最低，占比仅为9.13%。对于结构化产品，投资起点为100万以上的发行量最高，占比达到62.41%，5-10万（含）的发行量最低，占比仅为2.47%。从收益角度看，无论是封闭式、开放式还是结构化的产品，其收益分布均呈现“中间高，两头低”的现象。在封闭式、开放式和结构化产品中，投资起点为10-50万（含）的收益率均最高，达到4.46%、4.48%和6.24%。理财产品收益率会随着投资起点的增加而增加；面向机构的理财产品投资起点一般较高，而机构产品更追求收益的稳定性，所以收益率较低，同时由于其规模较大，所以会大幅拉低高投资起点的理财产品收益率，因此出现了投资起点维度上的收益分布呈现的“中间高，两头低”现象。2.2.7 产品发售对象类型分析在我们的研究中，产品发售对象一共分为了4种类型——个人、机构、个人和机构（既面向个人，又面向机构）以及同业。在产品发行数量上，对于封闭式和开放式产品，面向个人类发行数量最多，分别达84810款和60575款；对于结构化产品，面向机构类发行数量最多，达16695款。由此看出结构化产品的一大特点：主要面向机构发行，个人和同业类型占比很小。从收益角度看，对于封闭式产品，同业类收益率最高，4.68%，机构类收益率最低，4.03%，相差65BP。对于开放式产品，个人类收益率最高，4.39%，同业类收益率最低，3.77%，相差62BP。对于结构化产品，个人和机构类收益率最高，5.04%，机构类收益率最低，3.81%，相差123BP。2.3 外币理财2.3.1 外币理财市场概述在本节，我们选取投资币种为美元、英镑、港币、欧元和澳元的五类银行封闭式外币理财产品，分析比较不同类型外币理财产品的特点和发展现状，并对外币理财市场做进一步展望。从发行量上看，外币理财产品的发行量相比人民币理财产品较少。2016年11月-2017年10月各商业银行共发行封闭式外币理财产品1741款，较2016年增长近7%。其中预期收益型理财产品1734款，占比99.6%，净值型7款，占比0.04%,为便于分析，本节仅讨论预期收益型封闭式银行外币理财产品。从收益率上看，今年外币理财市场的收益平缓上涨。2017年3月平均收益率最低，仅为1.59%，经过连续上涨后，2017年9月平均收益率达到最高，为1.96%，上涨超过37BP。从币种类型上看，不同币种的封闭式外币理财统计如下。美元理财产品共发行1337款，发行数量占比高达77.10%，其次是澳元理财产品和英镑理财产品，占比分别为10.84%和6.81%，发行量最少的为欧元理财产品。收益率上，美元和澳元理财产品平均收益率最高，分别为1.84%和2.02%。2.3.2 不同类型外币理财比较（一）不同银行类型对于不同银行类型的封闭式外币理财产品，根据普益金融数据平台的数据汇总，我们发现2016年11月至2017年10月农村金融机构未发行封闭式外币理财产品，因此仅对国有行、股份行、城商行和外资银行的发行情况进行分析。发行数量上，国有大型银行的发行能力最为突出，几乎每一月份的发行量占比均在50%左右，2017年3月发行量达到峰值，其次为股份制银行，发行量最少的是外资银行，12个月内仅发行85款封闭式外币理财产品。收益率上，股份制银行和城市商业银行在12个月内始终处于领先状态，平均收益率分别为2.065%和2.067%，国有行始终垫底，平均收益率为1.44%。（二）不同收益类型按照是否保本和是否浮动的标准，我们将收益类型分为保证收益型、保本浮动收益型和非保本浮动收益型。在发行数量上，非保本浮动收益型外币理财产品发行量最大，共发行1044款；其次是保证收益型，共发行506款；保本浮动收益型发行量最小，仅发行184款。在收益率上，保证收益型始终保持领先，平均收益率达1.95%，且有持续上涨趋势；其次是非保本浮动收益型，平均收益率为1.69%，自2017年5月来涨势明显；最低的为保本浮动收益型，平均收益率为1.39%。（三）不同期限类型在发行数量上，投资期限为3-6个月的封闭式外币理财产品最高，共发行592款；其次为6-12个月的产品，共发行521款；1个月以下的产品发行量最少，仅为21款。各种期限类型的产品发行占比在各个月份基本保持平稳。在收益率上，在不考虑投资期限在1个月以下的产品的情形下（由于样本数量过少），4类投资期限类型的产品收益分化明显。总体而言的收益率期限结构呈现期限越长，收益率越高的现象。收益率最高的为投资期限在1年以上和6-12个月的产品，平均收益率分别为2.03%和1.87%；1-3个月和3-6个月的产品平均收益率较低，分别为1.26%和1.52%。2.3.3 稳健型理财产品和QDII产品相比较风险比较高的理财，稳健型外币理财产品的优势在于能够在保障本金的情况下盈利，达到规避风险和保值增值的双重效果。对于未来有明确的外币需求的稳健型投资者，可以持有外汇，并择机购买外币稳健型理财产品，以获得更高收益率。2017年封闭式预期收益型外币理财产品平均收益率不足2%，可见中资银行发行的稳健型外币理财产品收益偏低。然而，在人民币国际化的大背景下，稳健型外币理财产品尽管收益较低，但其能够满足持有外币的投资者的保值需求，从发行数量上看，封闭式预期收益型外币理财产品相比于2016年近8%的增长率依然可观。QDII产品是境内金融机构获得开办境外代客理财业务的牌照QDII后，推出的代客QDII产品，可以用人民币投资。和传统外汇理财产品相比，QDII理财产品可以用人民币直接购汇，委托银行进行境外投资在没有外汇的情况下也可以参与到国际市场中来。根据普益标准监测数据统计，2016年度各银行业金融机构发行QDII理财产品65款，2016年11月至2017年10月，发行数量为66款，基本保持稳定，反映了市场对于汇率的稳定预期以及QDII产品的稳定需求。2.3.4 外币理财展望（一）监管政策当前，各家银行开展外币理财业务都需要遵从外汇相关管理政策和银行监督管理部门的政策规定，主要包括《商业银行开办代客境外理财业务管理暂行办法》、《中国银行业监督管理委员会办公厅关于商业银行开展代客境外理财业务有关问题的通知》、《商业银行个人理财业务风险管理指引》、《商业银行理财产品销售管理办法》、《中国银监会办公厅关于调整商业银行代客境外理财业务投资范围的通知》等等，另外境内个人购汇办理外币理财业务还需执行《个人外汇管理办法》、《个人外汇管理办法实施细则》等相关文件。资管新规的出台，在信息披露、合格投资者标准以及运作模式等方面的要求对于外币理财产品同样适用。（二）前景展望2017年经历的人民币升值过程，让各类外币理财产品的实际收益继续下滑，然而，自美联储2016年12月开启联邦基金利率加息进程后，美元逐渐进入加息通道；2017年12月2日，美国国会参议院通过大规模减税法案，美国企业市场竞争力很可能进一步提升，按照长期市场预期来看，美元走强可能性较大，后期稳健型美元理财产品发行量有望进一步提升。2.4 净值型理财净值型产品通过合理的净值波动可以客观反映投融资市场的真实风险与收益，实现金融市场与实体经济良性互动，实现理财产品服务实体经济的需求。2017年11月出台的资管新规明确规定了金融机构对资产管理产品实行净值化管理的要求，向净值化转型成为未来银行理财产品的重要发展方向。统计2017年1月至2017年10月期间净值型产品存续量变化，发现其存续量增速明显，2017年9月达到峰值603款，相比1月份的490款，增长率高达23.1%，其发展速度符合市场认知。净值型产品具体存续情况如下：根据普益标准数据监测显示，2017年1月至10月，各商业银行共发行904款净值型理财产品，相比于2016年全年发行的756款，增长速度较高。本节内容选取截止2017年10月的统计数据，从不同资管机构净值型产品对比、银行净值型产品多维度展示、月度比较以及趋势分析三个方面深度解析净值型银行理财产品。2.4.1 不同资管机构净值型产品比较分析利率与效率（生产力）重新向上对理财产品定价、投资管理等提出新要求；单就银行理财而言，作为提高透明度并穿透监管的具体举措，银行理财产品由封闭式向开放式、由预期收益型向净值型发展势在必行，接下来本报告将对净值型产品做多维度深入分析。作为标准的净值型产品，开放式基金的份额不固定，基金份额可在合同约定的时间与场所进行申购与赎回，基金份额按净值定期公布。就“净值”特征而言，净值型银行理财产品、券商集合资管产品与公募开放式基金具有类似性，这也是各资管机构净值型产品可进行比较的基础。（一）银行理财与公募基金、券商集合理财净值型产品总体收益比较当前，由于净值型银行理财产品还处于市场摸索期，特别是涉及到银行理财所投基础资产估值方法的差异，导致银行净值型产品具有“真伪”之分，进而各银行对净值型产品披露方式不一。为使产品具有可比较性，需对银行理财、公募开放式基金、券商集合理财净值型产品做一定技术处理。目前，对于净值型银行理财产品，有银行信息披露完备，每日会公布产品累计净值；有银行不公布累计净值，只公布产品单位净值；还有银行对净值信息均不公布，只公布产品每日年化收益率。此外，不同银行不同产品间信息公布频率不一致，有每日定期公布，也有隔周定期公布，还有不定期公布等。基于净值型银行理财产品特性，在计算产品年化累计单位净值收益率时，首先选取净值日期处于2017年1月1日至10月31日的产品；接着将产品分别按照公布累计净值、公布单位净值、公布年化收益率进行处理。对于公布了净值指标产品，按区间截止日单位净值与区间起始日单位净值差额计算区间收益率；进而将区间收益率换算成日收益率再做年化处理，形成年化收益率指标。对于公布了年化收益率指标的产品，则计算区间内产品年化收益率平均值，并以此与公布了净值指标的产品做对比。对于公募开放式基金和券商集合理财产品，需计算2017年1月1日至10月31日期间内产品累计单位净值收益率，进而做年化处理。由于基金和券商集合理财产品是按照不同资产类目分别计算净值收益率，因此在计算公募基金层面和券商集合资管层面收益率时，需基于各类别资产规模对收益率进行加权，进而形成综合收益率指标，并以此作为各资管机构净值型产品收益比较基准。通过上述技术处理手段，本报告分别计算了净值型银行理财产品、公募开放式基金产品、券商集合理财产品的年化收益率值。图形显示，截至2017年10月，银行发行的净值型理财产品平均年化收益率为4.35%；公募基金产品年化收益率为6.96%；券商资管型产品年化收益率为3.56%。从收益走势来看，近五个月银行理财、公募基金和券商资管收益率都呈上升态势。其中，银行净值型理财收益波动较小，收益稳定，公募基金和券商资管产品收益在上半年波动较大，自6月后则呈平稳上升趋势。2017年上半年监管政策频出，公募基金和券商资管业务受到了较大的冲击，下半年以来，随着公司内部业务调整，加之市场环境逐渐趋于相对稳定，公募基金和券商资管业务也逐步平稳。截至2017年10月，从平均年化收益来看，公募基金型收益最高，银行净值型次之，券商资管型收益最低。从波动幅度看，银行理财波动小，收益稳定；公募基金和券商资管产品上半年波动较大，而下半年波幅较小，收益上升趋势显著。追求低风险、稳定收益的投资者，适合选择银行净值型理财产品。（二）银行净值型与基金、券商资管不同类型产品收益比较银行净值型理财年化收益全面优于债券型和货币型的理财产品，券商资管产品中混合型产品收益最高，公募基金中股票型产品收益最高。截至2017年10月，不管是券商资管还是公募基金各类型产品中，仍是混合型和股票型两类产品收益较高，而债券型和货币型两类产品收益相对较低。与公募基金和券商资管相比，银行净值型理财收益优于主要投资债权类资产（债券型与货币型）的相关理财产品，劣于主要投资权益类资产（混合型和股票型）的相关理财产品。由于公募基金和券商资管在配置权益类资产时比例更高，近期市场表现也支持着此类产品收益的上涨，所以权益类产品的表现会优于银行理财产品。（三）银行净值型与不同债券类基金产品收益比较作为银行净值型理财产品，依然具有银行理财的特有属性，即所投资产组合更偏好于固定收益类。固收类产品按照标准化程度差异可以进一步分为标准化产品和非标准化产品，下图即反映了净值型银行理财产品与标准化类固收产品年化收益表现。银行净值型理财收益仅低于混合二级型债券类基金产品，混合一级型债券类基金产品收益最低。由于银行理财产品的风险厌恶程度高，现阶段仍是以传统的债权类资产为主，并配以少量的权益类资产。一方面在市场波动较大的时候可以分散风险，另一方面也可以保障投资者的利益。与债券类基金产品相比，除混合二级型债券类基金产品外，银行净值型理财产品收益高于包括中短期纯债型、长期纯债型以及混合一级型3种债券类基金产品，其中，混合一级型债券类基金产品收益最低。2.4.2 净值型银行理财产品多维分析根据上述分析，因银行净值型理财产品具有特殊性，因此需从多角度对该类产品做细致分析。其中，由于外币净值型产品收益一般用外币表示，因此将该类型产品剔除。对于银行净值型理财产品，根据存续期内是否开放，可以首先分为封闭式和开放式；其次，可基于发行银行类型、客户对象、客户类型、投资起点等对银行净值型理财产品做进一步分析，以查看净值型产品基本属性特征，利于产品设计和投资选择。（一）封闭式与开放式银行净值型理财产品比较截至2017年10月，全部银行净值型理财产品中，封闭式占比为45.6%，开放式占比为54.4%；从年化收益率看，封闭式净值型产品年化平均收益为4.98%；开放式净值型产品年化平均收益为3.82%，二者间的流动性溢价为1.16%。（二）不同性质银行净值型理财产品比较各类型银行净值型产品数量占比变化不大，股份行与城商行依旧是净值型理财产品的发行主力。从发行银行统计结果来看，截至2017年10月，发行净值型产品银行包括国有行、股份行、城商行与农商行。从发行数量看，股份行发行数量最多，占比45.0%；其次是城商行，产品数量占比为42.5%；国有行占比11.0%，农商行占比1.5%。国有行和股份行收益领先，分别为4.76%、4.66%；城商行次之，年化收益为3.97%；农商行年化收益最低，为2.40%。区域银行逐步推进转型。由于净值型银行理财产品对发行主体的投研能力和信息披露程度要求较高，与全国性大行相比，目前区域性银行净值型产品整体投资能力较弱，但城商行有后来居上之势，同时，农商行的净值型产品收益也有较大提升。从趋势看，银行净值型理财产品未来会成为主流，区域性银行还需加快推进人才培养建设，提升主动投资管理能力。（三）不同产品对象银行净值型理财产品比较面向个人投资者的净值型产品仍占据绝大部分。截至2017年10月，各银行存续的净值型产品大部分面向个人投资者，占比为88.6%，机构合计占比为9.6%，同业占比为1.8%。基于净值型产品特性和投资者特征，机构与同业投资者更倾向于预期收益型产品，对银行净值型理财需求较弱。从收益来看，面向个人投资者的净值型产品收益最高，面向机构投资者的净值型产品收益高于面向同业投资者的。基于投资者特性，机构和同业对风险容忍度较低，因而该类产品所投基础资产较多偏向风险较低的短期债券市场，收益偏低。基于目前净值型产品仍是以个人投资者为主的情况，银行在理财产品的转型之路上，一方面要针对个人投资者进行风险识别和预期引导，另一方面也要逐步往权益类资产配置倾斜，提升自身的投研能力，更快速地实现转型。2.4.3 净值型银行理财产品月度变化比较（一）封闭式与开放式银行净值型理财产品月度比较开放式产品收益增速加快，封闭式与开放式产品收益差缩小。综合观察，从封闭式与开放式净值型银行理财产品平均年化收益走势看，二者间收益差持续下降，10月份已经下降到1.16%；封闭式净值型产品收益走势较开放式产品更为平稳。（二）不同性质银行净值型理财产品月度比较股份行和城商行收益持续上升，农商行发力迹象凸显，收益有较大提升。从收益水平来看，全国性银行（国有行与股份行）净值型理财收益表现较佳，城商行净值型理财收益持续上升，农商行净值型理财收益本期也有较大幅度上涨。综合观察，银行实力越高，净值型理财产品收益表现越好。进一步从收益变化趋势看，股份行净值型理财投资较为稳健，收益波动幅度低；国有行净值型理财投资在2017年上半年较为激进，导致其产品收益波动大，而自6月以来，其产品收益波幅逐渐减小，表现趋于稳定；城商行净值型理财收益稳步上升，表现良好，潜力巨大；农商行本期净值型理财收益有较大幅度上涨，发力明显。在监管推动下，净值型产品将是未来银行理财的转型方向，对于实力较弱的中小银行，需要不断提高主动管理能力，强化自身投研水平。（三）不同产品对象银行净值型理财产品月度比较面向个人的净值型产品收益进一步上涨，面向机构和同业的产品收益趋于平稳。整体来看，面向个人或机构的银行净值型理财产品的收益始终高于面向同业的产品。同时，面向个人的净值型银行理财收益持续上涨，而面向机构和同业的银行净值型理财收益逐步趋于平稳。2.4.4 净值型银行理财产品前景展望（一）净值型产品两大推动力①从监管政策导向来看，监管层打破刚性兑付愿望日益增长。当前中国经济步入“新常态”，经济转型压力大，信用违约事件趋于频繁。在银行理财规模不断扩大背景下，理财产品资金端短期化与资产端长期化错配的矛盾日益突出。银行理财面临的风险不容忽视，而预期收益型产品形态无法有效揭示风险状况，也不能有效落实风险承担主体。为此监管层希望能逐渐打破“刚性兑付”机制，实行“卖者有责，买者自负”，进而实现风险与收益向投资者的充分传递。2017年11月出台的资管新规明确要求——“金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。按照公允价值原则确定净值的具体规则另行制定。”净值化转型的硬性规定无疑是该《指导意见》中对于银行理财业务冲击最大的条款，未来大部分的银行理财产品将被迫转型为净值型。②从银行内在需求来看，银行业金融机构也期望通过净值化管理转移风险并实现成功转型。目前银行理财业务的突出矛盾在于，投资者认为银行理财的预期收益即是“实际收益”，产品到期银行应当足额兑付，相关风险由银行全部承担。尽管就产品合同而言是“卖者有责，买者自负”，但现实执行的效果是“卖者全责，买者无责”，这对银行理财业务转型显然不利。随着中国经济不断转型升级，选择合适的理财产品形态对接实体经济新变化，用合理的净值波动以客观反映投融资市场的真实风险与收益，实现金融市场与实体经济良性互动。（二）“净值化”转型的两大困难①从负债端看，净值型产品的“类基金”性质要求投资者自主承担投资风险，这对银行理财资金端的客户思维转变提出了更高要求。深受银行预期收益型理财产品多年熏陶，普通投资者对银行理财产品的思维定势是“保本保收益”，因而推广“买者自负”类基金的净值型产品显然困难重重。②从资产端看，稳定净值波动的关键即在于加强投研与风控能力建设，无论是配置型还是交易型投资策略，都意味着银行投资部门需要与其它资管机构在同一战场上进行竞争，这对银行特别是中小银行的挑战是全方位的。截止2017年11月，18家全国性银行中，17家已发行了净值型产品，在系统建设层面基本不存在障碍；而对于中小银行中，发行净值型产品的银行很少，要在短期内搭架系统，压力相对较大。2017年11月，中国人民银行联合银监会、证监会、保监会、外汇局出台的资管新规明确规定了金融机构对资产管理产品实行净值化管理的要求，净值化转型势在必行，随着监管的推进，银行理财净值化转型的速度将提升，预计2017年末至2018年初，将有较多银行推出净值型理财产品。2.5 宝宝类理财自2016年11月以来，开放式现金管理型理财产品经历了发行数量和收益率同时增长的过程，宝宝类理财产品迎来快速增长的发展阶段。从不同银行性质的维度看，发行量最大的为股份制银行，发行量最小的为农村金融机构；股份制银行和城市商业银行的平均收益率最高。从不同客户类型的维度看，发行量最大的为面向个人的产品，发行量最小的为面向同业和机构的产品；同业和机构类的产品平均收益率最高。从不同收益类型的维度看，发行量最大的为非保本浮动收益型产品，发行量最小的为保证收益型产品。非保本浮动收益型产品平均收益率最高。2.5.1 开放式不同类型产品比较单就开放式银行理财产品而言，根据开放程度和流动性的不同，开放式产品可以分为全开放式和半开放式。全开放产品是指每天（或每个工作日）都能同时申购赎回的产品，而半开放产品是指必须持有 1 天以上的产品（不包括一天，如周、双周、20 天、1 月等），该类产品可能每隔一段时间开放申购和赎回、或者能每天（每个工作日）申购但不能每天（每个工作日）赎回、或者每隔一段时间开放申购但可以每天赎回。此外，全开放式产品根据收益计算方式的不同又可以分为现金管理型和定活两便型，半开放式产品则根据持有期限固定与否可以分为固定持有期型和非固定持有期型。为了对开放式理财产品有一个全方位的了解，需要根据不同标准对开放式产品进行分类，并将每一类标准下的产品作为独立产品纳入对比分析。根据普益标准金融数据平台监测数据统计，我们可以看出开放式产品不同子类型截止2017年10月底的存续数量占比和平均收益率对比。在开放式产品中，全开放式产品存续量占比为28%，其中现金管理型4%，定活两便型24%；半开放式存续量占比 72%，其中固定持有期限型68%，非固定持有期限型4%。固定持有期限型收益率最高，达到4.36%；其次是非固定持有期限型和现金管理型，分别为3.87%和3.37%；定活两便型最低，仅为3.19%。尽管截止2017年10月，开放式银行理财产品子类型现金管理型（宝宝类理财）存续量仅占比4%，通过纵向分析近12个月现金管理型产品发行量变化（以投资起始日为发行标准进行月度分析）以及收益率变化，我们可以看出：自2016年11月以来，开放式现金管理型理财产品经历了发行数量和收益率同时增长的过程。发行数量上，从2016年11月的95款增长到2017年10月的138款，增长率为45.3%；平均收益率上，从2016年11月的2.92%增长到2017年10月的3.43%，上升51BP，收益率增长率为17.5%，宝宝类理财产品迎来快速增长的发展阶段。2.5.2 不同性质银行比较（宝宝类产品）就发行量而言，不同性质银行的差别较大。2016年11月至2017年10月，发行量最大的为股份制银行，共发行74款；发行量最小的为农村金融机构，仅发行17款。发行量的差异受不同种类银行数量和客户群体等因素影响。就平均收益率而言，股份制银行和城市商业银行最高，均达到3.36%；而国有大型银行最低，仅为2.86%。具体数据见下图：2.5.3 不同客户类型比较（宝宝类产品）就发行量而言，不同客户类型的产品发行量存在显著差异。2016年11月至2017年10月，发行量最大的为面向个人的产品，共发行119款；发行量最小的为面向同业和机构的产品，仅发行2款。个人客户占开放式现金管理型产品的绝大部分。就平均收益率而言，同业和机构类的产品最高，达到3.36%；而只面向同业的产品最低，仅为1.94%。具体数据见下图：2.5.4 不同收益类型比较（宝宝类产品）就发行量而言，不同收益类型的产品发行量分化明显。2016年11月至2017年10月，发行量最大的为非保本浮动收益型产品，共发行113款；其次是保本浮动收益型，发行37款；发行量最小的为保证收益型产品，仅发行6款。就平均收益率而言，非保本浮动收益型产品最高，达到3.43%；而保证收益型产品最低，仅为2.65%，两者相差78BP。具体数据见下图：2.6 银行理财市场展望2017年，中国银行理财业务规模扩展态势逐步放缓，截止年中，理财产品存续资金余额 28.38万亿元，较年初减少 0.67万亿元。人民币理财预期收益型产品在不同维度上呈现出具有较显著的特点。外币理财产品的发行量相比人民币理财产品较少，且收益率总体较低，但具有平缓上涨趋势。近12个月，开放式现金管理型理财产品经历了发行数量和收益率同时增长的过程，宝宝类理财发展进入快车道。同样，净值型理财产品存续量增速明显，随着监管的推进，净值化管理转型成为未来银行理财产品的重要发展趋势。银监会于2017年4月份召开一季度经济金融形势分析（电视电话）会，提出更加主动地防控金融风险，大力治理金融乱象，切实弥补监管短板，进一步提升服务水平的目标，并且提出“规范理财和代销业务，规范销售行为，充分披露产品信息和揭示风险，做到‘买者自负’，切实打破‘刚性兑付’。”的具体防范风险措施。目前看来，银行理财打破刚性兑付已经提上日程。2017年11月17日，由中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局统一制定的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称《指导意见》）对外发布。仔细解读这份作为未来几年资管行业监管的纲领性文件，可以预见作为大资管领域的主力军，银行理财业务的格局和盈利模式都将发生改变。从部分银行理财业务的发展程度来看，部分发展较快的银行已具备设置资产管理子公司的能力，但考虑到资源共享、统筹管理等因素并未持续推进。此次资管新规指导意见的出台将极大的促进部分银行资产管理子公司的落地。同时，对于中小银行而言，监管层考虑了此类银行所处的发展阶段，并未强制要求设立资管子公司，因此该条例对于中小银行影响还有待观察。《指导意见》设定的过渡期为“自本意见发布实施后至2019年6月30日”过渡期结束后，金融机构的资产管理产品必须按照该意见进行全面规范。由于过渡期长达一年半以上，具体监管规定的落地时间窗口和监管尺度均为待定的未知数，银行业理财业务的发展受到这些未知因素的影响。从监管角度看，长期层面上净值化管理和转型、金融去杠杆以及加大服务实体经济力度可能成为重要方向。3、信托资管3.1 信托业总体概况在“新常态”背景下，统一监管、去杠杆、去通道是资管行业过去一年的主旋律，资管行业面临严格的政策监管，监管文件密集出台，对通道类业务进行严格规范。受益于基金子公司和券商资管通道业务受阻，通道回流信托效应明显，信托资产规模呈现快速增长。截至 2017 年上半年末，信托资产规模同比增长 33.86%，信托资产规模在各大资管行业中仅次于银行理财，高居第二位。与此同时，信托业发展也面临诸多挑战，包括资产管理市场竞争加剧，“资产荒”频现，来自“互联网+”的冲击等，大资管时代的到来使信托公司制度红利优势削弱，给行业转型调整升级带来压力。进入2017年，中国经济结构性改革进一步深入，新的经济形态开始显现，但传统经济的调整仍在继续，这对信托公司存续项目的风险管理提出了新的要求，也给信托行业的业务创新带来了压力。总的来看，当前我国信托行业发展呈现以下特点：3.1.1行业增速放缓2017年二季度末，信托全行业管理的信托资产规模为23.14万亿（平均每家信托公司3402.94亿元），跨入“23万亿时代”，环比增长5.33%，同比增长33.86%。自2016年二季度同比增速首次跌破两位数，由15.07%降至8.95%后，2016年三季度以来迎来了三个季度的加速增长，到2017年一季度末同比增速达到32.48%，2017年二季度增速进入趋缓阶段，为33.86%；从季度环比增速来看，2016年四季度到2017年二季度环比增速分别为11.29%、8.65%和5.33%，呈放缓态势。2017年上半年，中国经济实现6.9%增长率，宏观经济运行在合理区间，主要指标好于预期，市场信心逐步好转，经济保持了稳中向好态势。受益于供给侧结构性改革带来的新发展理念和经济结构加快调整取得的新进展，信托资产的增长出现了升中趋稳。2017年二季度，在信托业务开拓可持续发展思想的指导下，有效防范风险成为共识，信托行业通过适度控制增速使增长更加平稳，确保信托业持续健康发展。3.1.2经营业绩先升后降2016年下半年以来，信托全行业营业收入和利润总额呈先上行后下行态势。2016年四季度营业收入同比增长8.91%，成功遏制了2016年一季度以来的持续下滑趋势；2017年二季度末，信托全行业经营收入281.02亿元，较2016年二季度的281.43亿元，同比微降0.15%。2017年二季度信托全行业实现利润总额209.48亿元，较去年同期水平上升5.04%，环比增长34.83%。从利润总额的同比增长态势可以看出，尽管利润环比增长数相对较大，自2016年四季度以来，其同比增速是逐渐下行的。这说明在供给侧改革和经济新常态的宏观经济背景下，信托行业利润总额仍有很大的提升空间。3.1.3项目总体风险可控2017年中国宏观经济稳中向好，但新常态下企业去杠杆、去产能的步伐仍在继续，使得信托项目的风险仍然存在；同时，信托公司前期项目尽职调查中未能得到准确市场信息，项目运营过程中管理水平不足等也都是项目风险的重要形成原因。截至2017年二季度末，信托行业风险项目个数为581个，相对去年同期减少24个，比一季度增加20个，比2016年四季度增加36个；行业风险规模达到1381.08亿元，比一季度末的1227.02亿元增加12.56%，不良率达到0.60%，较上季度的0.56%差不多。在信托资产规模处于稳定增长的背景下，2016年3季度以来信托资产的风险率总体呈下降趋势。在有效防范风险隐患的行业背景下，信托公司正在逐步加强风险项目处置的规范性和市场化，不良率总体呈现下降趋势，内部的信托赔偿准备和资本实力逐季上升，加上行业保障基金机制已开始运作，行业的总体风险依然处于可控范围之内。3.1.4结构持续优化从信托功能看，信托业务结构持续优化。融资类业务曾一直保持较大的占比优势，但自2013年之后其规模占比持续下降，投资类业务占比先升后降，事务管理类则保持了快速扩张，2013年初规模仅为1.52万亿元，2017年二季度增至12.48万亿元，占比也从最末升至第一。截至2017年二季度末，融资类信托规模为4.49万亿元，占比19.40%，同比下降18.08%；投资类信托规模达6.17万亿元，，占比26.68%，同比下降19.46%；事务管理类信托规模达12.48万亿元，占比53.92%，同比增长24.83%。事务管理类信托大量增加，源于信托公司的通道类业务的增长：一方面由于监管层出台的新政对于基金子公司和券商资管的相关业务进行了规范，使得通道业务大量回流信托渠道，另一方面是受经济新常态影响，在宏观经济换挡期内为保证规模稳定和业绩增长，信托公司加大对通道业务的拓展力度，从而带来事务管理类信托规模的增长。随着信托业逐渐向专业化和差异化发展，各信托公司的主动管理能力得到提升，融资类业务占比的下降和事务管理类业务的持续发展表明信托业务功能已显现并将逐步深化，事务管理类信托业务是信托制度的功能表现，其快速增长符合当前信托行业回归信托本源的信念。在金融行业改革推进和信托全行业的转型升级过程中，投资类和事务管理类业务可以作为行业可持续发展的“双核”，提供新的业绩增长点。3.2 集合类资金信托3.2.1 集合类资金信托发行机构类型分析据普益标准统计，2016年10月至2017年9月，共有42家信托公司成立6858款集合信托产品，其中2016年四季度成立产品数为1630款，2017年一季度成立产品数出现下滑，为1466款，2017年二、三季度持续回升，分别为1626款、2136款。同比增幅在2017年三季度达到峰值，为65.45%，一季度增幅最小为24.98%。在成立集合信托产品的42家信托公司中，2016年10月至2017年9月成立产品数超过100款的有24家，成立产品数低于50款的有7家，成立规模最大的信托公司共成立了集合信托产品631款，成立规模最小的信托公司仅成立了21款集合信托产品。2016年10月至2017年9月间成立的集合信托产品平均收益率为6.79%，其中平均收益率超过8%的信托公司有1家，平均收益率低于7%的有26家，平均收益率最高值为10%，最低值为5.63%。这期间内集合信托产品平均收益率逐步回升，2016年四季度平均收益率为6.61%，2017年一季度平均收益率上升至6.64%，2017年二季度平均收益率持续上升，为 6.75%，2017年三季度突破7%大关，升至7.10%。2017前三季度平均收益率的同比增幅也由负转正，分别为-19.07%、-7.30%、6.76%。3.2.2 集合类资金信托运用领域分析2016年10月至2017年9月，成立的集合信托产品投向其他投资领域和证券市场的最多，共占集合信托产品总数的60.64%，超过六成。其中，成立的投向其他投资领域的产品数量为3360款，占集合信托产品总额的40.78%；投向证券市场领域的集合信托产品共成立1636款，占成立产品总额的19.86%。集合信托产品集中投向上述两领域表明基于对证券投资预期的改善，部分配置资金进入证券市场，证券类集合信托产品成立数量较多，随着行业竞争的加剧，继续维持传统的业务模式和业务范围将无法满足信托公司发展需要，多样化投资是必然趋势。占比排名第三位的是房地产，共成立984款产品，占比为11.94%，各运用领域具体分布情况如下：从各季度表现来看，2016年四季度，投向基础产业、房地产、金融机构的产品成立数量环比出现下滑，其中金融机构领域降幅最大，为38.64%，投向证券市场、工商企业和其他领域的产品成立数量环比出现上升，其他领域环比涨幅最大，高达100%。其他投资领域占比远超其余各领域，共成立962款产品，占比46.36%，数量接近半数，居所有领域之首。第二的是证券市场领域，共成立364款产品，占比为17.54%。第三的是基础产业领域，成立268款产品，占比为12.92%。工商企业领域成立202款产品，占比9.73%，排行第四。第五的是房地产投资领域，成立171款产品，占比8.24%。金融机构领域延续占比下滑的趋势，共成立108款产品，占比5.20%，排名第六。信贷资产和商品投资领域该季度没有成立产品。2017年一季度，投向各领域的产品成立数量占比排名与上一季度保持不变。大量集合信托资金仍然留在其他领域，占比保持第一的前提下有小幅下降，共成立759款产品，占比为42.81%。证券市场投资领域保持第二，共成立415款产品，占比23.41%，较上一季度有提升。基础产业领域成立188款产品，占比10.60%，略有下降。第四仍是工商企业领域，成立172款产品，占比9.70%。第五的房地产领域成立139款产品，占比小幅下降至7.84%。金融机构领域成立100款产品，占比出现小幅回升，为5.64%。信贷资产和商品投资领域该季度没有成立产品。2017年二季度，其他投资领域成立产品数量和占比“双降”，共成立631款产品，占比33.14%。证券市场领域成立产品数与占比均未发生太大变化，新成立产品数444款，占比23.32%。房地产排名跃居第三，共成立254款产品，占比跃升至13.34%。工商企业投资领域与房地产领域不相上下，成立产品242款，占比12.71%。金融机构成立产品数量超过基础产业排名第五，成立产品201款，占比10.56%。基础产业占比持续下降至6.93%，本季度排名变为最后，成立132款产品。商品和信贷资产领域都没有新产品成立。2017年三季度，其他投资领域占比回升，环比数量增加也较大，共成立产品1008款，占比40.53%,以绝对优势排名第一。房地产领域持续上升跃居第二，与排名第三的证券市场成立产品数比较近似，分别为420款、413款，占比分别为16.89%、16.61%。第四是工商企业投资领域，共成立产品254款，占比10.21%。第五的金融机构领域紧随其后，共成立产品230款，占比9.25%。基础产业保持第六名，成立产品162款，占比持续下降至6.51%。信贷资产和商品投资领域该季度仍没有成立产品。2016年10月至2017年9月，各领域平均收益率环比呈现缓慢回升态势。但同比来看，除2017年三季度外，各季度收益率整体来看仍不如去年同期的水平。平均收益率最高的是房地产领域，为7.17%；平均收益率最低的是证券投资领域，为5.21%。3.2.3 集合类资金信托期限分析当前多数集合信托产品未披露期限，根据已披露的产品期限信息，2016年10月至2017年9月间成立的产品接近一半期限为12-24个月，其值为1563款，占比为45.34%。期限12个月以下的产品共1251款，占比36.29%。期限24-36个月的产品共成立378款，占比10.97%。占比最低的是期限36个月以上的产品，共成立255款，占比7.4%。从季度变化来看，期限在24个月以下的集合类信托产品成立数量一直呈现上升趋势，期限在24-36个月的产品成立数量除2017年二季度偶有回落外均保持上升趋势，期限36个月以上产品的成立数量在2016年四季度至2017年二季度都呈上升趋势，2017年三季度数量回落。期限为12个月以下的产品在2016年四季度以来一直保持在第二位，占比在30%-40%之间变化，并呈现下降趋势，最低点出现在2017年二季度，占比达到34.99%。期限处于12-24个月的产品份额从2016年四季度以来保持总体上升态势，由42.37%上升至49.37%，并一直保持排名第一。期限位于24-36个月区间的产品份额持续走低，由2016年四季度的14.38%下降至2017年三季度的9.27%，但数值总体上升。期限在36个月以上的产品份额除2017年二季度超过期限24-36个月的产品0.1%之外，一直保持排名最末，并在2017年三季度出现份额数量“双回落”。期限类型为12-24个月和24-36个月的产品平均收益率最高，均为7.10%；其次是12个月以下类型的产品，平均收益率为6.61%；期限类型36个月以上的产品平均收益率最低，为6.53%。3.2.4 集合类资金信托期限类型分析按照时间长短，可以将集合资金信托分为不同的期限类型；而按照期限结构，则可将集合资金信托分为单一期限、多期限以及开放式三种形式。2016年10月至2017年9月成立的产品中，单一期限型产品占绝对优势，共成立8011款，占97.24%，2016年四季度至2017年一季度成立数量出现下降，2017年二季度回升，但整个统计时期，份额处于持续上升过程，2017年三季度份额已经达到99.16%。第二是开放式产品，共成立179款产品，从各季度变化来看，该类型产品数量在2017年出现骤降，份额在统计期内则持续下降，2017年以来已不足1%。多期限组合共成立48款产品，份额仅为0.58%，保持在1%以下。根据预期收益率的统计情况，2016年四季度以来单一期限类型平均收益率持续上升，多期限组合类型收益率先升后降，两种类型收益率在2017年三季度趋同，均突破7%。多期限组合表现优于其他期限类型，平均收益率为7.16%。其次是单一期限类型，平均收益率为6.85%。开放式期限类型根据不完全统计，平均收益率为5.66%。3.2.5 集合类资金信托资金运用方式分析2016年10月至2017年9月成立的集合信托产品，运用最多的是其它方式和贷款支出，分别成立2931、1767款产品，占比共计54.45%。其次是用于证券投资，共成立1680款产品，占比19.47%。排名第四的是权益投资，共成立1495款产品，占比17.33%。第五是股权投资运用，共成立489款产品，占比5.67%。债券投资一共成立267款产品，占比3.09%，排在最末。统计期内未发行用于租赁和组合运用的产品。从2016年10月至2017年9月各应用类型季度变化趋势来看，其他应用领域的产品波动较大，但其数量和占比始终保持最多，2016年四季度到2017年二季度呈现下降趋势，2017年二季度数量降至最低点的516款，占比25.09%，2017年三季度出现回升，成立产品899款，占比33.72%。证券投资类产品占比持续上升，在2017年一季度达到排名第二的最高点，成立产品428款，占比22.49%，随后虽然绝对数量未出现大幅下降，占比却一路下滑，到2017年三季度跌至第四，成立产品433款，占比16.24%。权益投资产品总体走势平稳，未出现大幅起落，占比在16%-19%之间变化，产品数量总体呈现上升，占比最高点出现在2017年二季度，成立产品378款，占比18.38%，在第三季度占比与证券投资类趋同，发行数量436款，占比16.35%，以微弱优势排名第三。贷款运用方式数量和占比总体上扬，2017年二季度有大幅上涨，一跃升至第二，成立产品495款，占比24.06%，2017年三季度成立产品数量为606款保持上涨，占比微降至22.73%。股权投资和债权投资类在2016年四季度非常接近，分别为46、48款，占比2.3%、2.4%，此后两者差距逐渐拉开，股权投资类数量和占比持续上升，于2017年三季度达到高点，成立产品213款，占比7.99%，债权投资类则一直较为平稳，于2017年一季度小幅上升到达高点后缓慢下降，在2017年三季度成立产品数量达最高点，占比却达到最低点，成立产品79款，占比2.96%。各应用类型产品预期收益率在2016年四季度后总体来看下跌趋势放缓，部分类型甚至出现回升。除证券投资类产品收益率明显较低外，其他类别收益率均比较接近且逐渐趋同。在2016年四季度到2017年一季度，股权投资、证券投资和其他应用收益率出现下降，债权投资、贷款运用、权益投资收益率小幅上升。2017年二、三季度，所有应用类型产品预期收益率均呈现上升趋势。三季度同比涨幅最大的是债券投资类型，达到16.80%，环比涨幅最大的事证券投资类型，达9.35%。统计期内，股权投资类产品平均收益率最高，达到7.16%，其他类产品平均收益率都位于7%以下，贷款运用类产品为6.96%，权益投资类产品为6.86%，债券投资类产品为6.76%，租赁类产品为6.64%，平均收益率最低的是证券投资类产品，为5.48%。3.3 信托业资管市场展望近年来，我国经济增速由持续高增长转换为中高速增长。随着经济增速的放缓，实体经济盈利能力也随之下降，进而弱化其信用水平。在经济增速放缓的背景下，前期项目的违约风险提高，亦存在抵质押物的处置风险，同时伴随着“资产荒”的持续升温与行业竞争不断加剧，信托业收入增长缓慢，项目收益率回升乏力。延续传统的业务模式将导致未来增速不断下滑。严峻的现实情况迫使信托公司改变传统经营理念，积极寻求增长新动力。3.3.1信托定位“信托”的本义是“信任委托”，信托机构本应在获取委托人信任的基础上代客理财，但实践中信托机构多基于隐性刚性兑付来开展融资性业务，偏离了信托业的本源。因此，从中长期看，信托业应以提升受托管理能力为转型方向，明确行业定位，重点开展符合“受人之托、代人理财”本源定位、体现受托管理能力的业务。同时，分步对非本源业务进行优化，建设制度优势突出、特色鲜明的受托资产管理机构。明确行业定位，突出本源业务，应重点培育具有行业核心竞争力的三类业务。一是受托理财业务。结合近年来在一级市场、二级市场以及私募股权投资方面的探索经验，充分发挥股权投资制度优势，培育股权投资业务。凭借信托制度本身较高的国际市场认知度及跨业展业优势，稳步提升受托境外理财能力。二是受托服务业务。培育家族信托业务，将服务范围由传统的个人资产配置、资产保值增值向财务咨询、税务规划、物业管理、养老医疗、慈善筹划等广义的金融服务拓展，探索“家族办公室”综合服务。培育慈善信托，充分利用信托制度优势，借鉴国际通行模式，形成信托专属特色。三是资产证券化业务。主动转变仅承担特殊目的通道的现状，充分利用“信托单位”安排，盘活各类优质资产，更好地发挥跨业资源配置作用。总而言之，明确信托公司在行业中的“定位”，需要依据自身资源禀赋、战略目标和市场细分，追求差异化定位，满足社会经济发展过程中越来越多的多元化和个性化需求。3.3.2信托产品创新随着资管新规等一系列监管措施的推出，其展示出的落实监管的坚决态度对信托公司的转型升级无异于一股强大的推动力，信托公司必须及时转换业务模式，及时推进产品设计创新与产品模式升级，以应对新的监管环境。首先，为了适应刚性机制这一风险缓冲机制的打破，投资于非标债权的信托产品更有必要走基金化的道路，以专业化经营为核心业务模式，以基金化原理为核心的产品结构将成为监管“新政”下我国信托业务模式的主要趋势。由于基金化产品与信托产品都是为投资者提供一种专业化的投资理财产品服务，具有内在功能上的一致性和极强的相互适应性，基金化信托产品在具备一定规模和较为充分的流动性设计前提下，通过在不同项目、不同产品、不同领域、不同行业之间的组合投资在空间上分散风险，通过组合投资通过长期化运作在时间上分散风险，可以最大程度地分散风险，避免“一对一”产品带来的过度风险集中，保证投资收益，彻底避免了信托产品的兑付风险以及由此引起的声誉风险。通过基金化信托产品，一方面可以逐步强化阳光私募的信托本质，另一方面可推动信托公司通过真实的投资回报和风险控制，树立产品品牌和市场信誉，赢得客户，使投资者全面理解信托产品的收益和风险结构，形成真正市场化的信托产品需求者，最终培育出一个成熟、理智、有序的信托市场环境。其次，可以按照信托机构收取管理费、投资者享有全部投资收益的原则，重新设计信托产品的收入分配机制。在刚性兑付背景下，给投资者分配固定收益后，由信托公司享有全部剩余收入，因此投资者对信托产品的需求往往是多多益善，不能够正确判断风险，同时信托公司可能会忽略风险审查，盲目只求高收益项目，导致一些优质稳健的大型信托项目因收益上的劣势逐渐失去市场。短期来看造成投资者开始追逐信托产品，并由此造就最近几年中国信托业“跨越式”发展的神话，然而长期来看这种不健康的发展方式不利于信托行业持续健康发展，并会导致的风险不断积累，最终很可能诱发系统性问题。因此重新设计非刚兑信托产品，建立由投资者承担风险并享有信托管理费之外全部收益的机制，有助于强化投资者的风险意识，同时可以很大程度上减少信托公司不必要的风险承担，最终能够实事求是反映整个信托业的全部风险与收益。第三，应设计并向市场推出更多具有信托比较优势的投资标准化债权资产和权益性资产的产品。信托所有权与收益权分离的制度设计，能起到风险隔离的作用，这是其他理财产品不具备的；且信托横跨货币、资本和实业领域，投资方式包涵标准与非标的债权、股权以及收益权，投资范围与方式都十分宽泛，可以更满足更大范围的企业融资需求，在产品设计方面具有独一无二的灵活性。因此信托行业应该充分利用自己这两方面的比较优势，设计并推广新型产品。另外，依托财富传承服务，信托公司可向家族办公室模式转型，深度运用信托法律制度优势，为高净值家族提供个人与企业、境内与境外、近期与远期等多种组合服务。信托公司还可充分利用自身专业优势与资源优势，为客户打造综合金融解决方案，并利用信托制度的灵活性，整合各类资管机构的优势，创新产品设计，探索保险金信托、养老金信托、慈善信托等新产品。3.3.3信托发展方向中国信托业前几年的超高速增长是特定时期特定条件下的非常态，信托公司抓住这一难得机遇促成了整个行业的飞跃。在新的更加严格的监管模式下，信托公司需要尽快减少对刚性兑付和通道业务的依赖，充分抓住信托业与其他金融机构相比的优势，走差异化、专业化发展道路，从资源整合、营销、品牌、资产管理、信息技术、风险管控、研发创新等方面打造核心能力，推动机构战略转型。借鉴国际信托业发展经验实践，基于理财市场发展趋势的综合判断，信托业未来转型发展主要有四大方向：1、投资银行业务。一直以来信托公司以“实业投行”自居，围绕客户和项目的投融资需求，进行非标准化信托产品创设的私募投行业务。而目前信托公司所谓的“实业投行”称号其实是有名无实的。未来，信托公司若想坐实“实业投行”，必须大力培育产业研究与深耕能力，努力在风险与收益中找到自己的平衡点，尽快从通道业务的角色回归到“受人之托，代人理财”的主动管理能力的提升上。在具体的业务选择上，应该重点关注资产证券化、消费信托、家族信托、产业基金、资本市场投资、股权投资等领域。2、资产管理业务。信托公司主要是以是以非标准化债权类资产为主要大类资产提供资产管理服务，目前从被动管理型业务向主动管理型业务转型是大势所趋，资产管理业务代表以客户为导向的运营模式，针对特定客户的需求定制方案，更充分地表现了信托公司的主动管理能力。未来，信托机构需要降低债权融资类业务占比，加快以证券投资、并购投资、项目股权投资、PE投资、投贷联动等为资金运用方式的资产管理业务作为支柱业务的塑造力度，更多地对接标准化债权资产、权益类资产的投资，摆脱影子银行色彩。3、财富管理业务。作为长期以来定位高端资产管理业务的金融机构，信托公司拥有丰富的投资经验和灵活的配资模式，具备抓住初具雏形的财富管理市场发展机遇的良好基础，能够开展家族信托业务满足高净值人群的风险偏好和投资需求。利用信托的制度优势，信托公司可以向高净值人群提供有别于其他机构的特色财富管理服务。此外，国内外经验都表明, 财富管理服务的费率通常高于信托业务的综合平均费率。对于拥有丰富投资经验人才的信托公司来说，财富管理模式是一个发展空间十分广阔的方向。在这一领域，信托公司依托信托制度的隔离优势，可提供涵盖财富传承、税务筹划、法律咨询、家族治理等在内的高端定制化综合金融服务。4、专业化受托服务。《信托法》为信托公司开展以信托制度下的受托管理服务提供了较完备的法律条件。专业化的受托服务（简称服务信托）不以寻求资产增值，主导投资决策为出发点，受托人只为委托人提供基础服务，包括：交易制度安排、资产或资金保管和集合管理、权益分配（独立第三方）、IT支持等，目前资产证券化、企业年金、证券信托托管业务、消费信托、土地流转信托、慈善信托等都有可能成为未来重要的发展方向。3.3.4信托转型路径信托行业的转型升级不应仅涉及业务模式层面，还应在信托公司经营理念、组织架构等有所突破。目前，信托公司可以选择的转型路径主要有以下三种：产品专业化下的资产管理公司或者信托理财公司；客户专业化下的财富管理机构或者综合金融百货公司；产品专业化+客户专业化下的私人银行或金融控股公司。产品专业化即指信托公司依托股东背景、市场环境、信托制度等优势，在业务结构、产品模式发生深刻变化的情况下，加快引进与培养专业人才，运用金融科技，增强识别、研判、应对市场风险、信用风险、操作风险的能力，提升项目管理能力，如通过成立事业部完善项目管理制度，从单一项目的管理向产业链管理过渡，实现产品开发的专业化、精细化。面对证券公司、保险公司等金融机构加入资管行业竞争的压力，信托需要实现差异化经营，抢占市场份额，而信托公司则可沿着这一路径逐步发展成为资产管理公司或者信托理财公司。目前信托公司业务主要还是以产品为中心，通过提升资产管理能力实现产品专业化仍然十分重要，且随着市场融资需求的降低，信托公司树立主动管理的展业思路，大力培养主动管理能力、专业投资能力，针对优势领域大力发展投资类业务，也将带来新的业务增长。客户专业化即指信托公司根据自身的经营情况，匹配满足条件、具有特定偏好的目标客户，实现目标人群的差异化、精细化，使服务能够更好地满足客户需求。客户专业化强调服务细分客户，充分重视客户需求，是一种市场化的运作方式。具体到业务层面，信托公司实施客户专业化战略，就是充分重视客户资源，为高端客户提供理财规划、财产传承、资产管理等。同时，随着客户对资产配置的需求趋向多元化，需要信托公司成立综合性的金融服务平台，满足各类需求，在这一路径下信托公司可发展成为财富管理机构或综合金融百货公司。信托公司应根据自身情况，将财富管理业务作为战略性业务进行积极培育，以适应日益增多的超高价值客户对财富安全、财富传承、全球配置资产的需求，并依托大数据的技术支持，着力研究目标客户群的偏好和需求，制定符合相应条件的方案，从而提供全方位金融服务。此类业务多为单一信托，监管限制不多，信托机构展业的自由度很大。将产品专业化和客户专业化相结合，必须使研发的产品既能保持较高的专业化、差异化水平，又能满足目标客户群的资产配置需求，使资源能够在内部进行流通，扩大利润率。由于私人银行发展阶段的转变和高净值客户财富目标的变化，家族信托等产品专业化和客户专业化相结合的私人银行业务逐渐成为信托公司需要深耕的方向之一。随着资管新规的发布，信托公司可以以此为契机减少通道业务，更多的涉足家族财富管理领域。除了传统的资金型家族信托之外，信托公司还可定制信托与保险深度结合的产品，可使得纳入家族信托的资产来源得到进一步扩充。通过兼并、收购其他金融机构如银行等实现产品专业化和客户专业化的融合，最终发展成为私人银行或金融控股公司。这类业务更加回归信托本源，体现了信托业持续发展的方向。在行业细分的背景下，由于历史沿革、所处地域甚至股东背景等的不同，各信托公司形成了不同的业务特色。沿着这三条转型路径，各信托公司结合自身的业务特色选择不同领域，提升核心竞争力，最终能促进信托行业的进一步发展。4、公募基金4.1公募基金行业总体概览4.1.1数量持续上升截止到2017年9月，市场上共存在公募基金数量4663款，其中封闭式基金427款，占比9.16%，开放式基金4236款，占比90.84%。从数量来看，无论是公募基金总数还是封闭式、开放式基金各自数量都呈现逐月平稳上升趋势，2016年10月封闭式与开放式基金分别为251款、3227款，到2017年9月这一数字上升到427款、4236款，总增幅分别为70.12%、31.27%，统计期内增长速度逐渐趋缓。从占比来看，统计期内封闭式基金占比持续上升，从7.22%到9.16%，增幅1.94%，同时开放式基金占比下降。由于开放式基金占比达到九成以上，因此选取开放式基金作为代表分析各类型开放式基金情况。2016年10月到2017年9月，从数量上看，除QDII型开放基金数量增长略有反复外，各类型开放式基金数量均呈现上升趋势，且走势平稳。2017年9月，数量最多的是混合型开放式基金，共2011款，数量最少的是QDII型开放式基金，共133款。从占比来看，各类型总变化不大。2016年10月到2017年9月占比最高的混合型开放式基金在统计期内占比保持平稳，有略微下降，从48.13%微降至47.47%。排名第二的债券型开放式基金占比上升，从20.61%升至23.18%。股票型开放式基金占比则先降后升，于2017年3月达到低点17.71%后缓慢回升至18.01%。货币型和QDII型开放式基金均表现平稳，保持在8%和3%上下。4.1.2份额震荡上升截止2017年9月，各类基金总份额105853.82亿份，其中，封闭式基金份额5801.74亿份，占比5.48%，开放式基金份额100052.08亿份，占比94.52%。封闭式基金份额数在2016年10月到2017年3月持续增加，由4550.32亿份增至7109.74亿份，2017年4-8月份额数保持稳定，9月下降至5801.74亿份。开放式基金份额数除2016年11月和2017年1月出现下滑外，均保持增长，增长最快的月份出现在2016年12月和2017年7月，环比增幅达到6.8%和6.65%。从开放式基金的不同分类的份额数量来看，混合型、债券型、股票型、QDII型开放式基金的份额在统计期内均未出现大幅波动，总体表现平稳，截止2017年9月分别达到17196.2亿份、13152.95亿份、5826.69亿份、899.73亿份。货币型开放式基金由于数量最多，其份额波动与开放式基金总份额的波动保持一致，2016年10月至2017年1月份额出现震荡，其后份额数一路走高，由2017年1月最低点的35967.68亿份增加到9月的62976.51亿份。从开放式基金的不同分类的份额所占比重来看，占比过半的货币型开放式基金统计期内总体呈现增长趋势，除2017年一季度外均保持在半数以上，2017年3月以来份额占比持续上升，到9月占比达到62.94%。排名第二的混合型开放式基金份额占比出现下滑，2017年9月为17.19%。排在三、四位的债券型与股票型开放式基金份额占比在统计期内分别呈现先升后降和持续下降趋势，2017年9月占比分别为13.15%和5.82%。占比最少的QDII型开放式基金占比出现下降，2017年9月已不足1%，占比0.90%。4.1.3净值波动增长截止2017年9月，总体基金净值达到111407.12，其中封闭式基金净值为6076.36，占比5.45%，开放式基金净值为105330.76，占比94.55%。从封闭式基金净值来看，2016年10月净值最低为4839.16，随后波动上升，2017年3月达到峰值，净值额为7280.57。从开放式基金净值来看，除2016年11月和2017年1月出现下降外，均呈现上涨态势。2017年1月最低净值为77307.8，2017年9月最大净值为105330.76。从开放式公募基金净值的不同类型来看，占比最大的货币型波动也较大，且与开放式基金总体净值走势相同。占比第二和第三的混合型开放式基金与债券型开放式基金净值在统计期内呈现相同变动趋势，于2017年一季度出现增长，2017年二季度出现减少。股票型和QDII型表现平稳，净值分别集中在7000和1000上下变化。

核心摘要：市场：中国电竞市场的未来增长主要来自电竞生态市场，预计在2020年时中国电竞生态将占据27.8%的中国电竞市场份额，达到375亿。商业：电竞商业化模式走向生活化、深度战略化。英雄联盟职业联赛(LPL)与耐克中国(耐克)开启长期、深度的合作，指明了整个电竞行业商业化价值未来的探索方向。资本：电竞俱乐部的商业价值逐渐凸显，不同背景的资本新血注入电竞俱乐部。大量新兴俱乐部的加入使行业竞争愈加激烈，也促使电竞俱乐部行业高速迈向职业化、专业化。游戏：MOBA类游戏仍旧风靡市场，伴随着有新的类绝地求生游戏出现在市场上。赛事：电竞赛事的主场化能有效拉动整体行业增长。预计在2020年时中国电竞市场用户规模会达到4.3亿，大量观赛需求仍未被满足。▌中国电竞行业发展趋势图俱乐部夺冠引起广泛关注▌中国电竞市场规模商业化推动电竞生态市场规模提升随着移动竞技游戏的增速放缓以及PC竞技游戏的触顶，中国电竞市场的未来增长主要来源于电竞生态市场。而赛事的商业化的强力推动将会进一步提升电竞生态扩张，为行业增长提供持久续航。电竞生态市场规模迅速提升从整体中国电竞市场的变化中可以看到，电竞游戏收入仍将在未来一段时间内是电竞市场的主要收入来源。尽管如此，中国电竞生态市场仍在持续提高占比。预计在2020年时中国电竞生态将占据27.8%的中国电竞市场份额。▌中国电竞用户规模用户增长趋缓等待下一款爆品经历了之前的《王者荣耀》与《刺激战场》，移动竞技游戏市场正在等待下一款爆款的出现以保持用户高速增长。另外值得注意的趋势是，电竞游戏用户正在逐步转换成电竞赛事观众，大量观赛需求仍未被满足。▌中国电竞产业链▌中国电竞产业图谱▌中国电竞产业发展趋势头部企业、市场条件成熟推动主场化由于过去线下电竞观赛的条件较少、没有强力的主场化推动者以及缺乏足够的线下电竞内容提供消费市场，电竞赛事的观看渠道主要以线上为主。近年来直播平台的兴起满足了电竞赛事的线上观赛需求，线下市场仍未被满足。随着全国电竞消费市场的逐渐成熟以及头部电竞企业的带动下，全国各地的电竞俱乐部主场化进程正在加速推进中。主场化正向全国推行目前在头部电竞企业的推动下，主场化正在逐步推向全国。目前俱乐部场馆落地的城市均有较好的电竞用户基础且成功举办过多个电竞赛事。未来随着主场化的进一步发展，将会有更多城市的电竞用户拥有自己的主场俱乐部。而主场化的推广除了能满足各大城市线下电竞观赛需求外，对当地的电竞产业将会起到重要的推动作用。如落地西安的WE俱乐部与落地杭州的LGD俱乐部，均与当地城市展开紧密联系，共同打造城市电竞文化名片。▌中国电竞赛事发展趋势电竞商业化模式走向生活化、深度战略化电竞商业化价值的展现，除了赛场上的品牌植入之外，赛场下的深度战略化合作、生活化产品合作、发挥数字体育优势方面的衍生内容服务合作等，也将是未来发展的趋势。电竞商业化模式走向生活化、深度战略化——英雄联盟职业联赛(LPL)与耐克中国(耐克)开启长期、深度的合作。与众多传统体育联盟拥有良好合作关系的体育品牌的加入，除印证了电竞运动的商业价值逐渐被认可之外，还指明了整个电竞行业商业化价值未来的探索方向。2018英雄联盟全球总决赛夺冠影响力强S8中国夺冠深入人心，电子竞技逐渐社会主流价值所认可。据调研，超过83%的用户认为中国亚运会电竞项目夺冠对中国电竞行业的正面影响大；超过85%的用户认为中国夺得S8全球总决赛冠军对中国电竞行业的正面影响大。▌电竞游戏运营公司发展趋势亲自下场力推赛事商业化主场化尽管电竞市场已经逐渐成熟——拥有深厚的用户积累的同时整个生态产业链已发展多年。但是在推动主场化上仍需要一个主力推动者，那就是游戏公司。无论是对整个产业链的影响里还是在行业之外的存在，游戏公司是唯一能够将赛事联盟、俱乐部、当地地产商等多方纠集一起讨论主场化、联盟化这个大事项的存在。腾讯通过调集电竞行业内外的资源通过五年时间将整个电竞产业推向主场化时代。▌电竞游戏运营公司发展趋势赛事运营公司独立，加强赛事管理完善体系主场化与联盟化的推进除了大量资源的投入外，对更加全面的联盟管理与赛事体系的完善提出了更高的需求。面对更高的联盟管理与赛事体系要求，游戏公司将原本面对赛事的职能部门独立，成立新的电竞赛事子公司(如今年成立的腾竞体育)，从而针对电竞赛事联盟体系的规则、商业模式以及人才职业化体系进行完善，并且对赛事IP衍生内容进行进一步开发。通过组织结构的调整进一步提升了电竞赛事的管理效率，加速了主场化联盟化的推进进程。▌中国电竞俱乐部发展趋势多方资本纷纷加入为了保障俱乐部的竞技水平与运营收益，电竞赛事也在不断地进行赛制改革以吸引更多资本入场。其中，升降级制度的取消加强了电竞俱乐部的稳定性，让俱乐部拥有更多精力在商业化运营的同时保障了投资方的权益。随着电竞俱乐部的商业价值逐渐凸显，不同背景的资本新血注入电竞俱乐部。俱乐部的不同资源也带动了他们在内容上的升级与变化。而相关的赛事也通过各个俱乐部与各大品牌主们产生直接联系，吸引更多商业资源。这些背景也成为赛事席位授权时所考虑到的。▌中国电竞俱乐部发展趋势行业竞争加剧，迈向职业化大量新兴俱乐部的加入使行业竞争愈加激烈，也促使电竞俱乐部行业高速迈向职业化、专业化。传统俱乐部起步早，具有深厚的行业积累与品牌资本；而资本投资型俱乐部承接公司化管理运营模式，继承母公司的各项资源、技术与团队。但是如何在保障成绩的前提下实现多元化的商业价值是各电竞俱乐部亟待解决的问题。▌中国电竞俱乐部发展趋势提升俱乐部价值，打造俱乐部新文化除了对当地的电竞产业产生促进作用外，主场化将有效提升电竞俱乐部的价值并推动俱乐部的价值发展。拥有属于自己的主场电竞场馆后，俱乐部的品牌价值不仅能在线上电竞赛事中得到体现，还将以主场所在城市为载体下沉到线下，拥有向外投递的线下场景。此外，电竞俱乐部将会与城市本地文化相结合形成新的俱乐部文化，成为当地城市的另一张电竞名片。▌中国电竞内容制作公司发展趋势与游戏厂商共运营电竞赛事在未来，为顺应电竞主客场快速发展以及市场竞争，电竞内容制作公司不会局限于承办角色，更多的会在保持、创新制作水平的基础上与游戏厂商共同投资、共同招商、共同创造、共同运营电竞赛事。此外，虽然电竞内容制作行业在内容产出方面已非常丰满，但在规划电竞内容产出、系统化电竞内容制作程序以及拓宽内容传播渠道方面，仍有很大发展空间。向多元化运营方向发展电竞内容制作公司在未来会开展多元化运营，主要表现在三个方面：第一，在原有商业模式上增加了广告销售服务，比如获取、疏导、投放电竞资源等；第二，除加大内容制作效率、拓宽内容营销渠道外，更多地向定制化内容进军，并提供电竞泛娱乐内容定制服务，如帮助主场俱乐部提供深度定制化赛事内容运营、直播综艺和艺人经纪等服务；第三，电竞内容制作公司已经开始与电竞地产合作， 提供与电竞相关的赛事内容与主题运营服务。▌中国电竞生态发展趋势“电竞+地产”新业态目前已有部分地产公司已经携手俱乐部打造电竞商业综合体，进一步开发电竞的商业价值。电竞地产通过提供新的商圈主题满足房地产商的需求；除此之外，还可满足用户电竞线下娱乐需求， 提供综合线下电竞娱乐体验；调研数据显示，愿意在线下进行消费娱乐的电竞用户高达60.6%。另外，线下地产商圈将成为电竞重要的流量入口，以实现线上与线下的流量资源互补。但是由于建设工期等因素，距离电竞地产投入商业化运营仍有一段时间。▌竞技游戏发展趋势“吃鸡玩法”的演进与扩散优秀的电竞游戏机制会在不同产品上不断完善，并且融入其他类型的游戏中。而这种机制不仅仅会促进新类型游戏的发展，也将给传统游戏带来不同的体验。目前不断有新的类绝地求生游戏出现在市场上，而经典游戏俄罗斯方块也加入了百人同屏乱斗，显著提升了游戏的对战乐趣。预计未来此类玩法的游戏将会进一步演化，并且更多类型的游戏将会加入此类玩法。▌电竞用户短视频行为调查电竞短视频内容受到电竞用户的广泛关注占总用户比例接近76%的中国电竞用户会观看电竞短视频内容。电竞用户最多观看的短视频内容为游戏教学内容、赛事集锦以及主播日常。▌关注俱乐部与选手情况直播平台为主要关注渠道来源通过直播平台关注俱乐部及选手的用户占比最高，超过80%。在俱乐部周边付费方面，愿意消费100-500元的用户占比最高，为41.2%。▌用户赛事认同度英雄联盟赛事认同度极高大多数用户对英雄联盟赛季是体育项目这一议题认同度较高，表明英雄联盟在这些年内通过游戏的竞技性以及赛事的成熟度获得广大用户的认可。接近97%的用户认同英雄联盟赛事是专业的电竞项目，超过89%的用户认同英雄联盟赛事是专业的体育项目。（文章来源：格隆汇）