募投项目可研报告编制机构

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来源：资本邦3月5日，资本邦了解到，江苏金智教育信息股份有限公司(下称“金智教育”)回复科创板上市委意见落实函。上市委要求发行人用平实易懂的语言补充披露本次募投项目的实际内容及与现有业务架构的关系。发行人已在招股说明书“第九节募集资金运用与未来发展规划”之“一、募集资金运用概况”中补充披露如下：“(六)募集资金投资项目与现有业务架构的关系本次募集资金投资项目与现有业务架构的关系如下：发行人已在招股说明书“第九节募集资金运用与未来发展规划”之“二、募集资金投资项目具体情况”之“(一)基于混合云的智慧校园超融合平台建设项目”之“3、项目与公司现有主要业务、核心技术之间的关系”中补充披露如下：“(1)项目实际内容及与现有业务架构的关系基于混合云的智慧校园超融合平台建设项目包含以下两个部分：一是超融合平台的技术研发，二是信息化应用生态服务体系的运营。超融合平台是对公司原有智慧校园运营支撑平台的技术重构和功能增强，其中技术中台是对原能力开放平台和应用管理平台的技术重构与升级，即对上层应用服务的运行支撑，使得平台能支撑混合云架构下的部署和运行，降低院校对本地硬件环境的依赖程度，提升平台与外部优质资源和服务接入的融合度;数据中台是对原数据资产平台的升级，即对院校的信息系统数据标准、数据实体定义和数据服务一体化的支撑，支撑数据处理的智能需求，包括数据关联分析、异常点分析等监控和运行算法模型，增强了数据集成、交换、调用的智能适配度和运行中的各类监控与分析算法。此外，智能中台、业务中台和运维一体化平台是原智慧校园运营支撑平台所不具有的功能，是增强功能。智能中台是提供高校特定应用场景下基于大数据的学习、预测及分析能力，提供用户画像构建和个性化服务推荐能力;业务中台是对高校教务、学工、科研等核心业务进行数字化定义和抽象归纳，把行业共性的原子服务模型沉淀到底层平台供各上层应用调用，增加高校应用系统建设的规范性和高效性;运维一体化平台是为了保障各上层应用的顺畅运行，对其应用系统本身及其所依赖的硬件、中间件、网络环境进行实时监控并提供运维服务过程管理。信息化应用生态服务体系的运营，是超融合平台相匹配的生态运营环境运营，通过对行业长尾应用提供商的交易和开发赋能，提升院校信息化多样性需求的实现效率，使得超融合平台不仅给院校提供各类场景应用的运行支撑，同时供给大量的行业应用产品和应用开发者资源。一方面构建面向高等教育的行业云市场，通过展示和推荐应用厂商提供的软件产品、应用价值、业务流程、应用案例等，院校客户可以通过行业云市场找到适合自身需求的各类应用服务，并能快速精准地提升交易效率;另一方面，构建面向应用开发者的低代码平台，通过行业表单库、流程库、组件库、模版库、报表库等构建工具和行业组件的开放，提升开发效率;最后，通过众包服务模式实现高校服务应用需求的发布、接包，以及对服务过程的评价和管理。综上所述，本项目与公司主营业务高度相关并代表公司未来业务主要方向。”同时披露产品研发及技术升级基金的实际内容、营销服务网络及业务中台建设项目的实际内容等与现有业务架构的关系。经核查，保荐机构认为：发行人本次募投项目中，基于混合云的智慧校园超融合平台建设项目是对发行人原有智慧校园运营支撑平台的技术重构和功能增强，使得平台能支撑混合云架构下的部署和运行;一体化智能教学云平台是利用人工智能和大数据技术对发行人现有教学应用系统进行架构整合与功能升级，实现高校教学全过程的数字化、在线化和智能化的转型;营销服务网络及业务中台建设项目是发行人基于发展战略进行的服务下沉和精细化运营，以及行业协作、赋能平台的构建和运营，可加强对客户的服务支持力度，提升高校信息化建设的效率和质量;产品研发及技术升级基金可从优化研发基础环境、预研发投入等方面支持现有业务架构的延展及升级。综上所述，发行人募投项目均具备业务实质，与发行人现有业务架构高度相关，系行业未来技术研发及业务发展方向。募投项目的实施将推动现有业务模式与核心技术进一步融合，充分提升现有业务架构的适应性与延展性。转载声明：本文为资本邦原创稿件，转载请注明出处及作者，否则为侵权。风险提示 ： 资本邦呈现的所有信息仅作为参考，不构成投资建议，一切投资操作信息不能作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎!

近期，浙江雅艺金属科技股份有限公司（以下简称雅艺科技）递交了招股书（申报稿），闯关IPO。《每日经济新闻》记者注意到，除了受到市场广泛质疑的上市前突击分红0.75亿元之外，雅艺科技的募投项目存在重重迷雾，公司并未在其招股书（申报稿）中披露清楚。其中一个关键问题是雅艺科技募投的“年产120万套火盆系列、气炉系列生产线及厂房建设项目”用地（以下简称120万套项目）与雅艺科技现厂址相同。建设该募投项目，雅艺科技需将现有厂房拆除，再在原址上新盖厂房。对于如此重大的事项，雅艺科技在招股书（申报稿）中只字未提。此外，记者调查发现，2017年度、2018年度雅艺科技向前五大供应商采购的金额在年报和招股书（申报稿）中披露了两个完全不同的版本，雅艺科技也并未对此给出具体的解释。雅艺科技厂房 每经记者 舒冬妮 摄花2.56亿把现有厂房扒掉重盖？据雅艺科技招股书（申报稿），其此次上市拟募集资金总计约4.03亿元，其中约2.56亿元投资于120万套项目，0.51亿元投向研发中心建设项目，0.96亿元补充流动资金。《每日经济新闻》记者注意到，对于“120万套项目”的建设用地，雅艺科技在其招股书（申报稿）中表示：“本项目建设地为公司已有土地，位于浙江省金华市武义县茭道镇（二期）工业功能区。”雅艺科技在其“无形资产-土地使用权”中详细披露了其现有的5个土地使用权。换句话说，根据雅艺科技的“本项目建设地为公司已有土地”，雅艺科技的“120万套项目”将使用到上述土地使用权的一部分或全部。根据雅艺科技披露，其“120万套项目”的总用地面积约为1.72万平方米，新建总建筑面积约为7.59万平方米。乍一看，目前雅艺科技的土地使用权总计约4.6万平方米，完全足够募投项目土地使用。然而，在这一关键问题上，雅艺科技并未在其招股书（申报稿）中披露清楚。记者调查发现，在武义县人民政府官网披露的一份环评文件（项目代码：2020-330723-21-03-148298，与雅艺科技招股书（申报稿）的120万套项目备案号完全一致）揭露了这样一个事实，即“120万套项目”的用地实际上就是雅艺科技目前的工厂所在地。武义县人民政府官网披露的《浙江雅艺金属科技股份有限公司年产120万套火盆系列、气炉系列生产线及厂房建设项目环境影响报告表》（以下简称《环评报告》）明确提及：“根据雅艺公司介绍，实施年产120万套火盆系列、气炉系列生产线及厂房建设项目，需先拆除雅艺公司现有全部厂房（即租赁给勤艺公司组织生产的现有厂房）及勤艺公司现有全部生产线（拟搬迁）。”同时，《环评报告》也对“120万套项目”的具体地址给出了地图。记者现场走访发现，地图上的地块与雅艺科技现有厂房用地就是同一地块，而且该地块已经完全被利用，没有尚未被开发利用的部分。由此可见，募投项目需要拆除现有厂房重建。如此重要的信息，雅艺科技却在招股书（申报稿）中只字未提。拆除现有厂房意味着什么？雅艺科技计划如此大费周折地拆了重建，原因是什么？是否雅艺科技原有的厂房利润水平较低？招股书（申报稿）显示，雅艺科技利用其现有的厂房，在2019年度年产约42万套火盆、4万套火盆桌、5万套气炉、6万套气炉桌、其他产品0.9万套，合计总产量达58万套。这些产量为雅艺科技在2019年度贡献了约1.5亿元的销售额，约0.36亿元净利润，雅艺科技的主营业务毛利率达46.18%，净利润率约24%。按照雅艺科技的说法，其生产线既能生产火盆系列产品，也能生产气炉系列产品，可根据订单需求柔性调配生产，但不同类别的产品因生产工艺不同所耗用的产能也有所不同。以火盆作为标准产品测算，其耗用产能为标准系数1，则火盆桌的耗用产能系数为2，气炉的耗用产能系数为1，气炉桌的耗用产能系数为3，其他产品的耗用产能系数为1。雅艺科技在招股书（申报稿）中按照耗用产能系数将报告期内所有类别产品的产量折算成标准产品火盆，并以此计算产能、产量和产能利用率。雅艺科技计算的结果显示，2017年度至2019年度，雅艺科技的产能分别为70万套、70万套和72万套，产量分别约64万套、70万套和74万套。2016年，雅艺科技挂牌新三板，因此，可以公开获得雅艺科技自2013年以来的连续财务数据。2015年至2019年，雅艺科技的固定资产一直在2500万元至2800万元范围波动，变化并不大。换句话说，雅艺科技现有的厂房，以2500多万元的固定资产实现了年72万套产能、1.5亿元销售额、0.36亿元净利润，利润水平十分可观。显然，拆了重盖，并非是原有厂房利润水平低。2.56亿元仅换来新增48万套产能？截至2020年6月30日，雅艺科技的固定资产账面净值约2866万元，原值约5232万元。如果按照历史成本角度考虑，雅艺科技仅靠5232万元的投入就实现了72万套产能。相比之下，雅艺科技的募投项目2.56亿元预计实现120万套产能，投入产出比远低于雅艺科技目前使用的这个厂房。《环评报告》对雅艺科技历史上计划建设及已经建设的相关项目进行了梳理。《环评报告》梳理的雅艺科技的6个项目中，有三个未实际实施。实际实施的仅有2004年审批通过的“浙江雅艺金属制造有限公司年产20万套火盆系列生产线建设项目”、2013年审批通过的“浙江雅艺金属制造有限公司表面处理流水线技改项目”和2017年审批通过的“武义勤艺金属制品有限公司年产100万套火盆系列生产线项目”。“雅艺公司实际未进行生产活动，生产厂房全部租赁（给）武义勤艺金属制品有限公司用于生产活动。”《环评报告》提及。而“武义勤艺金属制品有限公司”（以下简称勤艺金属）为雅艺科技的全资子公司，雅艺科技有且仅有这一家子公司，无参股子公司。那么，雅艺科技目前“72万套”火盆产能来自于哪个项目？雅艺科技2015年度至2019年度“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”分别为377万元、266万元、441万元、185万元、340万元。显然，按照上述的资本支出金额，也根本无法完成2017年度获批的“武义勤艺金属制品有限公司年产100万套火盆系列生产线项目”建设。关于这一项目是否投入建设或建设的具体情况，《每日经济新闻》记者也向公司发去了采访函，但截至发稿尚未获回复。如果项目并未投入建设，则也意味着，基于历史成本，雅艺科技仅仅依靠约2500多万元的固定资产和每年投入约几百万元的资本支出，就达成“72万套”的年产能力。而拆除之后，“120万套项目”的计划投资额需2.56亿元，换句话说，雅艺科技以2.56亿元仅换来了新增48万套新增产能。而对于现有的设备搬迁、拆除期间如何过渡、施工期间如何生产等问题，雅艺科技都没有在招股书（申报稿）中披露。那么，这么少的资本投入、这么高产的厂房、这么高的利润率，为何要拆呢？《每日经济新闻》记者向雅艺科技发去了《采访函》，但截至发稿尚未收到公司关于上述问题的正面回复。资深业内人士投行老聃向《每日经济新闻》记者分析称：“2011年曾有个案例与雅艺科技类似，募投资金将用于异地搬迁扩建项目，现有生产厂房将全部拆除，因为新建项目投产并产生经济效益存在一定的不确定性，无法判断对公司持续盈利能力是否构成不利影响，被当时的发审委否决了。虽然本次创业板改革修订了首发办法，但是仍然存在持续经营的重大影响问题的要求，比如《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》第九条就包含了持续经营的相关要求。”记者注意到，《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》第九条第三款有这样的规定：“具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力，不存在对持续经营有重大不利影响的情形。”拟募资0.96亿补充流动性雅艺科技的募投项目中，除了将现有厂房推倒重盖之外，另外一个项目，即约0.96亿元补充流动资金同样显得有些“奇特”。因为就在雅艺科技上市前，公司进行了两次大手笔分红。2019年度，雅艺科技现金分红5040万元，2020年上半年现金分红2415万元，两次分红合计0.75亿元。值得注意的是，虽然雅艺科技曾在新三板挂牌，但目前股权仍然高度集中。据雅艺科技招股书（申报稿），叶跃庭现担任公司董事长，截至招股书（申报稿）签署日，叶跃庭直接持有雅艺科技3640.56万股股份，占发行前总股本的比例为69.34%。此外，金飞春、叶金攀二人持有雅艺科技25%和0.12%股份。叶金攀还通过另一家公司支配雅艺科技1.31%股份表决权。上述三人，叶跃庭与金飞春为夫妻关系，叶金攀为叶跃庭、金飞春之子，三人合计持有雅艺科技的股权比例为94.47%。此外，公司曾因虚报收入被统计局处罚。2018年12月3日，浙江省统计局出具了《行政处罚决定书》（浙统罚决字[2018]057号），认为雅艺科技上报的2016年主营业务收入指标的填报数14381万元与核实数12923.5万元存在差错，根据《中华人民共和国统计法》第四十一条第一款第（二）项和第二款的规定，作出警告和罚款2800元整的处罚。值得注意的是，除了虚报约1400多万元营业收入外，雅艺科技的财务数据也存在与常识并不相符的地方。2015年度，雅艺科技实现了约1.4亿元的营业收入，相比2014年约0.8亿元的营业收入增长了超80%。然而，雅艺科技的固定资产2015年底约为2760万元，2014年底约为1200万元，2015年度“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”仅376.91万元。那么，雅艺科技是如何实现在略微投资固定资产（约377万元）即能完成收入增长80%的呢？对于2015年度营业收入的大幅度增长，雅艺科技曾在其2015年年报中解释称，是因当年新开发了沃尔玛为客户所导致的。从2015年开始，雅艺科技的营业收入一直围绕1.5亿元波动。2016年度，雅艺科技的毛利率由2015年度的约28%提升至约43%，提升了约15个百分点。按照雅艺科技2016年年报披露的财务报表数据，2016年度雅艺科技营业收入约1.44亿元，相比2015年度下降0.11%。而事实上，按照浙江省统计局核定数12923.5万元计算，2016年度雅艺科技的营业收入同比下降10.31%。在2016年度营业收入同比下降10.31%的情况下，由于毛利率提升了15个百分点，最终导致雅艺科技2016年度归母净利润达到了2850万元，同比2015年度增长94.56%。雅艺科技在2016年年报中称：“2016年公司调整产品结构，下决心取消了低毛利产品线，集中精力做中高端市场火盆和气炉的产品，预计此项决策将大幅提高公司毛利。”2017年度和2018年度，雅艺科技招股书（申报稿）中的财务数据与彼时年报披露的财务数据有多项不一致。雅艺科技也在招股书（申报稿）中进行了专项说明。然而，2017年度和2018年度，雅艺科技向前五大供应商采购的金额，在招股书（申报稿）中披露的数据与雅艺科技2017年年报、2018年年报披露的数据皆不相同，完全是两个版本。《每日经济新闻》记者也就上述问题向雅艺科技发去了《采访函》，雅艺科技简短回复称：“上述问题的解释详见公司在深交所网站披露的招股书等文件。感谢您对雅艺科技的关注！”每日经济新闻

来源：时代周报时代商学院分析师 黄祐芊本篇IPO诊断报告聚焦杭州热电集团股份有限公司（以下简称“热电集团”）。该公司属于电力、热力生产和供应业，主要从事热电联产业务，主要产品是蒸汽（主要向工业园区内的工业用户供应）与电力（直接出售给国家电网公司）。【企业档案】热电集团成立于1997年5月26日，总部位于浙江省杭州市滨江区。该公司系由热电有限整体变更设立的股份有限公司，热电有限的前身为杭州热电厂。热电有限为杭州市国有资产管理局全资投入设立，出资额为1.5亿元。2003年6月，热电有限的国有持股主体变更为城投集团（杭州市城市建设投资集团有限公司），2016年9月，杭州市国资委下发通知，将城投集团持有的22.5%股权无偿划转至杭实集团。自此，热电有限股东分别为城投集团（77.5%）、杭实集团（22.5%）。热电集团先后经历过2次增资，一次为2017年7月26日，增资来源为公司以当年2月28日为基准日的未分配利润；一次增资为外部投资方（华视投资）通过公开挂牌竞价方式，认购注册资本1800万元（即4.31元/元注册资本，合计认购金额7758万元），以及杭实集团下属的三个员工持股平台以同样的价格认购热电集团2380.6452万元注册资本。 目前，热电集团实际控制人为杭州市人民政府，控股股东为城投集团。公司股权结构如下图所示。本次热电集团IPO的基本信息如下。摘要：曾因环保问题受行政处罚。热电集团招股书称，公司的主要生产模式为燃煤热电联产，主要原材料为煤炭。根据该公司主要生产模式的工艺流程，热电集团将产出三废污染物，对环境将造成一定的污染。从证监会近期发布的反馈意见看，热电集团曾因环保问题多次遭行政处罚，由于招股书并未对上述情况进行披露，外界无从得知具体细节。募投项目可行性存疑。按收入地区分布情况看，热电集团近8成业务来自浙江省。自2016年起，浙江省政府启动煤改气政策，计划到2020年（“十三五”末），全省能源领域二氧化硫、氮氧化物、粉尘等主要污染物排放量较2015年削减28%以上。热电集团本次IPO拟募资2.04亿元，但募投项目却无一涉及燃气（天然气）项目。未来若浙江省加大煤改气力度，热电集团的募投项目或将存被暂停的风险。 毛利率持续下跌。据招股书，2016—2018年，热电集团综合毛利率分别为26.78%、18.36%、14.08%，跌幅高于同行可比上市公司。按业务收入划分，热电业务是热电集团毛利率贡献主力军，但报告期内，该业务毛利率跌幅高达12个百分点。究其原因，主要为公司原材料成本上升所导致。煤炭、天然气等原料是热电集团热电业务的主要成本构成，受限于上述两种材料的成本不可控，且无法转移至下游需求端，公司盈利能力正备受考验。关联交易问题突出。报告期内，热电集团的第一大客户为上虞杭协，公司来自上虞航协的销售收入分别达2.65亿元、3.58亿元、4.39亿元，占当期营业收入比例分别为27.02%、21.75%、22.55%。不过，据招股书披露，这位大客户同时也是公司的参股子公司，存关联关系。此外，热电集团曾替上虞航协做担保、拆出资金、外借员工、代付五险一金等，令证监会质疑其与上虞航协之间的交易真实性。一、因环保问题受行政处罚热电集团的生产模式主要分为燃煤热电联产、燃气热电联产模式。生产流程主要是通过燃烧煤炭、天然气生产出蒸汽，蒸汽推动汽轮机做功并带动发电机发电，发电后的蒸汽通过园区的供热管网输送给用户使用。按热电集团主要原材料和能源构成看，公司主要原材料为煤炭、天然气，主要能源为水、柴油、外购电。其中，煤炭占据主导地位。2016—2018年，煤炭占当期热电业务成本的比例分别为64.62%、66.18%、49.1%，天然气占比依次为0、4.33%、22.41%。目前，我国热电联产的原材料以煤炭为主，加上热电集团热电业务煤炭占成本的比重，可以看出该公司的生产模式主要以燃煤热电联产为主。从图表4可知，燃煤热电联产的产物除了电力、蒸汽等主要产品外，还将产出废气、废水、固废等环境污染物。2月7日，证监会公布了对热电集团首次公开发行股票申请反馈意见（下称“反馈意见”）。反馈意见指出，报告期发行人因环保、价格违法等多次受到行政处罚。但时代商学院在翻阅热电集团招股书，未见有相关信息披露，无从得知该公司因环保问题受罚的具体细节。二、募投项目可行性存疑随着工业经济的不断发展，生产过程中排放的三废污染物日渐增多。为了宏观经济的可持续稳定发展，国家开始注重环保问题的治理工作。近些年，政府部门陆续修订或出台多项与环保相关的法律法规、政策措施等，以减少对环境的污染和危害。按收入地区看，热电集团有近8成营业收入来自浙江地区，地区收入来源相对集中。这主要是因为热力的输送需通过固定管网进行，出于热力传输经济性的考虑，供热业务会具有一定的区域性。2016年9月1日，浙江省人民政府颁发《浙江省能源发展“十三五”规划》（下称“规划”）。规划指出，2015年，煤炭、油品、天然气、水核风电及其他能源消费量占全省一次能源消费总量比重分别为52.4%、22.4%、4.9%、20.3%。到“十三五”末，全省能源保障能力进一步增强，能源领域主要污染物和二氧化碳排放水平进一步下降。具体到能源消费结构指标，规划指出，到2020年，计划全省非化石能源、清洁能源、可再生能源（含省外调入水电）和煤炭占一次能源消费比重分别达到20%、31.9%、12.5%和42.8%，天然气消费比重达到10%左右。 在节能减排方面，浙江省政府要求，到2020年，全省能源领域二氧化硫、氮氧化物、粉尘等主要污染物排放量较2015年削减28%以上。为此，省政府计划扩大天然气利用，加快推进车船油改气，大力引导用煤企业实施煤改气。天然气的使用范围将逐步扩大，未来有望取代煤炭成为能源消费主导力量。不过，从热电集团本次IPO募资用途看，该公司在煤改气项目工程方面并无计划。若未来政府加大力度推行煤改气，热电集团本次募资投向的项目恐将被迫中断，或存在项目完成后，因原材料问题被限制使用的风险。 招股书披露，本次募集的资金将用于丽水市杭丽热电项目集中供气技改工程（下称“技改工程”）、杭州热电集团信息中心、丽水市杭丽热电项目集中供热三期项目（下称“集中供热三期项目”）、补充流动资金及偿还银行贷款等。其中，技改工程，主要是在充分利用现有背压式热电联产机组设备的基础上，加建1台汽动离心式空压机、4台电动离心式空压机；集中供热三期项目，项目所用主要原材料为煤炭，采用燃煤热电联产的工艺流程进行生产。三、可持续经营能力分析1. 毛利率持续下跌据招股书，2016—2018年，热电集团的综合毛利率分别为26.78%、18.36%、14.08%，其同行可比上市公司的综合毛利率均值分别为23.49%、15.77%、15.78%。可以看到，报告期内该行业的综合毛利率整体呈下滑趋势，但热电集团综合毛利率跌幅高于同行可比上市公司均值。2016年、2017年，热电集团综合毛利率均高于同行竞争对手均值，到了2018年则跌至低于同行均值（如图表7所示）。按业务划分，热电集团的收入来源主要为热电业务和煤炭贸易，上述两项业务的销售收入约占公司营业收入比重的99%。其中，热电业务在报告期内的收入占比分别达71.96%、63.62%、61.41%。热电业务收入占比虽有下滑，但该业务却是公司主营业务毛利率贡献的主力军。2016—2018年，热电集团的热电业务毛利率分别为32.67%、26.84%、20.39%。两年间，该业务毛利率下跌近12个百分点。针对公司综合毛利率持续下滑，热电集团解释称主要受煤炭价格上涨及“煤改气”政策影响，可以看出原材料价格波动对热电股份的业绩影响巨大。招股书披露，报告期内，煤炭、天然气、外购蒸汽及其他辅料等作为热电业务的直接材料，占该业务成本的比重逾70%。2018年，热电业务成本有近八成来自直接材料。目前，我国热电联产的主要原材料为煤炭、天然气等，其中煤炭占主导地位。自2017年以来，国内煤炭价格快速上涨，并始终维持在高位震荡，将导致热电联产企业成本控制难度加大。本文前述指出，报告期内，热电集团的热电业务原材料——天然气的成本逐年攀升，这或许是受浙江省“煤改气”政策的导向结果。2016年，热电集团并无采购天然气计划，到2018年，该公司的天然气采购金额已超2亿元。快速增长且价格高昂的原材料成本使得热电集团的热电业务毛利率急速下滑。此外，热电联产的产物为热力、电力，供热业务因设有煤热价格联动机制，定价相对市场化；电力业务主要销售客户为国家电网公司，上网电价由国家发改委和物价部门调控，市场化程度较低。 一方面，主要原材料煤炭的价格持续高企，热点集团的热点业务成本无法向下游电力需求企业转移；另一方面，“煤改气”政策的施行，或将使得热电集团的生产模式向燃气电热联产模式转移，但天然气成本高、气源不足等问题在现阶段较严峻。简言之，不管是燃煤还是燃气的生产方式，都有可能导致热电集团的综合毛利率进一步恶化，从而影响公司的整体盈利能力。 2. 关联交易问题突出招股书披露，2016—2018年，公司的前五大客户销售占比分别为48.7%、40.72%、38.84%。其中，上虞杭协作为公司第一大客户，报告期内来自该客户的销售收入分别达2.65亿元、3.58亿元、4.39亿元，占当期营业收入比例分别为27.02%、21.75%、22.55%。一般而言，在保障公司经营独立性的前提下，对大客户的销售收入稳定、占比较大，能在一定程度上对该公司的营收增长起促进作用。不过，热电集团的案例中，上虞杭协不仅是热电集团的第一大客户，还是该公司的参股子公司。招股书披露，热电集团持有上虞杭协40%的股权，是上虞杭协的第一大股东。2016—2018年度，热电集团对上虞杭协的投资收益占当期公司归母净利润比例的28.13%、32.41%、38.08%。未来若上虞杭协盈利发生波动或将影响热电集团整体利润水平。 那么，报告期内，热电集团向关联方上虞杭协的销售行为是否涉及利益输送？热电集团称，公司主要产品为电力和蒸汽，因此并未对煤炭的销售价格进行披露，外界亦无从得知热电集团向上虞杭协销售煤炭的定价公允性。 热电集团与上虞杭协绝不止步于客户与供应商、股东与被投资企业这种关系。 据招股书，上虞杭协设立至今，持续向热电集团借用技术人员以支持公司业务发展。2016—2018年，热电集团向上虞杭协调用的员工人数分别为45人、44人、42人，代为支付五险一金453.15万元、445.87万元、450.57万元。在上虞杭协因业务发展遇到资金周转困难时，热电集团曾替上虞杭协拆出资金3000万元，并为其先后作出4次担保，担保金额合计2.1亿元。 热电集团的上述行为引起证监会重点关注，在反馈意见中，证监会明确要求热电集团披露：（1）上虞杭协是否为发行人控制的企业；（2）上虞杭协向热电集团采购煤炭的原因，说明必要性、合理性和价格是否公允，是否履行关联交易决策程序；（3）发行人对上虞杭协是否存在重大依赖，上虞杭协是否代发行人承担成本或为发行人调节利润。关联交易问题历来是证监会关注的重点之一，主要因关联交易或存在利益输送、对关联方资金依赖等问题。热电集团作为上虞杭协第一大股东，对该公司业务或拥有决策权。而招股书对热电集团向上虞杭协销售煤炭的价格细节并未进行说明，仅披露交易价格参考市价确定，价格公允，不得引人深思这两者之间的交易真实性。【严正声明】本文（报告）基于已公开的资料信息撰写，文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。文章版权归原作者及原出处所有，未经时代商学院授权，任何媒体、网站及微信公众平台不得引用、复制、转载、摘编或以其他任何方式使用上述内容。获得授权转载，仍须注明出处。（联系邮箱：TimesBusiness@163.com）

来源：债市研究主要内容（1）强监管下，城投债的募投项目除了要符合国家产业政策和行业发展方向、提供齐备的合规性文件等，还要求其运营收益达到更高的监管要求，且在资本金、政府支持等方面也要接受更严格的合规性审查。这种背景下，本文以2018年发行的城投类企业债为样本，对其募投项目的主流项目类型、收入来源、项目收益覆盖、资本金比例、取得财政资金支持的情况进行剖析，并结合项目类型对其重点注意事项进行提示，以期为城投公司提供更明确、更有效的发债思路，并帮助相关中介机构提前规避掉一些城投发债过程中的合规问题。（2）从样本数据来看，2018年城投债的募投项目主要集中在四大类：一是保障性安居工程或棚改项目，位居各类项目之首；二是停车场项目，仅次于保障性安居工程或棚改项目类；三是园区类项目，在各类募投项目中位居第三；四是绿色项目，包括贴标绿色债券对应的狭义绿色项目、具有绿色属性但未经监管认定的广义绿色项目，在各类募投项目中位居第四。因此，建议拟发债的城投公司可有倾向性地遴选募投项目，有望取得更大的成功发行概率。（3）建议依照以下步骤进行募投项目的遴选：一是将纯公益性项目从募投项目中剔除；二是核实募投项目的资本金来源及资本金比例；三是核查项目收入来源是否主要来源于自身销售或运营，且不涉及政府回购；四是确认运营期内项目收入中的财政补贴收入占比是否超出50％；五是测算运营期内的项目收益覆盖情况，若达不到基本要求则需从募投项目中剔除；六是测算债券存续期内的项目收益覆盖情况，若达不到基本要求则需根据资金缺口情况合理调整使用债券资金的规模，并作出必要的补足、增信等安排。经过以上流程，可遴选出一个或若干个合格的募投项目，之后可结合项目类型、收益水平等因素进行债券类型的选择，以争取更多政策便利。正文一、强监管下，城投债募投项目须满足更多监管要求随着“194号文”、“23号文”等监管新规的推出，2018年以来城投公司所面临的融资环境较上年更为严苛，发债难度明显提升。以往，在遴选募投项目时，发行人及主承销商侧重于关注项目是否符合国家产业政策和行业发展方向、是否能提供齐备的可研批复文件、核准文件或备案文件等，而不必过于焦虑项目自身运营是否能产生足够的收益。但现在，募投项目除了要满足上述一般性条件外，不得不在运营收益方面达到更高的监管要求，同时还要在资本金、政府支持等方面接受更严格的合规性审查（见表1），这都在一定程度上加大了城投债的发行难度。这种背景下，我们认为对2018年新发行城投债的募投项目进行梳理、总结，了解其主流项目类型、收入来源、项目收益覆盖、资本金比例、取得财政资金支持的情况等，能为强监管下的城投公司提供更明确、更有效的发债思路，也能帮助相关中介机构提前规避掉一些城投公司发债过程中的合规问题。因此，本文将以2018年发行的城投类企业债为样本，对其募投项目的相关情况进行剖析，并结合项目类型对其重点注意事项进行提示，希望对市场各参与方有参考价值。从样本数据来看，2018年城投债的募投项目主要集中在四大类：一是保障性安居工程或棚改项目，共有48只城投债的募投项目涉及保障房、安置小区、棚改，占样本总量的35.8％，位居各类项目之首，显示将募集资金投向此类项目具备极大的成功发行概率；二是停车场项目，共有24只城投债的募投项目涉及停车场新建或收购，占样本总量的17.9％，仅次于保障性安居工程或棚改项目类，显示将募集资金投向此类项目具备很大的成功发行概率；三是园区类项目，共有22只城投债的募投项目涉及产业园区、双创孵化园区、保税园区等的开发，占样本总量的16.4％，在各类募投项目中位居第三，显示园区类城投债的成功发行概率较大；四是绿色项目，包括贴标绿色债券对应的狭义绿色项目，具有绿色属性但未经监管认定的广义绿色项目。其中，有9只城投债的募投项目涉及狭义绿色项目，有6只城投债的募投项目涉及广义绿色项目，涵盖绿色城镇化、海绵城市、智慧城市、城轨项目、生态治理、污水处理等多个类型，共计占样本总量的11.2％，在各类募投项目中位居第四，显示以绿色项目作为募投项目的城投债在成功发行概率方面表现尚可。总体来看，上述四类项目在样本总体中的占比超出8成，剩余不足2成的募投项目则分散在综合管廊、旅游、养老、水利等领域，债券数量及规模均较小，因此本文仅对四类主流项目进行相应探讨。二、适宜城投公司选择的四大类主流募投项目解析（一）保障性安居工程或棚户区改造项目以“18舟山蓬莱债01”为例。其债券类型为一般企业债，发行规模为10亿元，其中8亿元用于岱山县城中村拆迁安置小区项目，2亿元用于补充公司流动资金。具体来看，项目实施主体为发行人全资子公司岱山县海蓝城市建设开发有限公司；总投资为258,000万元；募投项目共包括顺峰家园、长乐苑、蒲门晓月三个安置小区，共计划建设3882套安置房，其中235套已纳入省2016年棚改计划，297套已纳入省2017年棚改计划，剩余3350套已全部纳入县2016-2018年棚改计划；项目收益来源主要为住宅、商铺和车位的销售收入，运营期（2021-2022年，处于2018-2025年的债券存续期内）可实现销售收入310,570.20万元，扣除相关税费后预计可实现净收益295,397.20万元，其项目净收益均能较好地覆盖项目总投资（见表2）。综合以上案例及“18哈市城投债”“18都新城02”等多只城投债募投项目的情况，本文对以保障性住房或棚改项目作为募投项目的情况提出如下建议：（1）“23号文”明确要求金融机构在提供地方建设融资时，应对相关项目的资本金情况进行核查，核查重点之一即为资本金比例是否达标。根据国发[2015]51号的规定，保障性住房的最低资本金比例维持20％不变，但在实际的发债申报中仍较多地以30％作为红线，因此建议城投公司以保障性住房、棚改项目作为募投项目时更充分地落实自筹部分的资金，确保资本金比例“不低于30％”，同时务必不要以“名股实债”、股东借款、借贷资金等债务性资金充当资本金或以公益性资产、储备土地等方式违规出资；（2）对于募投项目纳入保障房计划的情况，有相当一部分城投债的募集说明书并未进行披露，在披露出来的部分案例中可以看到大多数项目仅纳入了市、区、县保障房计划，纳入中央或省级保障房计划的则较少，这很可能是受到了2018年地方政府棚改专项债“挤占效应”的影响，不过也从侧面提示城投公司及相关中介机构一个重点信息：纳入保障房计划的行政级次越高固然越容易过审，但将纳入市、区、县保障房计划的项目作为募投项目也完全无妨，不过对于没有纳入任何保障房计划的情况，则需要当地住建部门出具说明文件，明确后续是否会纳入计划、建设的必要性和政策性、当地房地产市场库存情况等；（3）从收入来源来看，2018年“棚改城投债”的募投项目收入基本上都来自拆迁安置后的剩余建筑如住宅、商铺、车位等的销售收入，而不再是政府部门回购款或土地预期出让收入返还，同时也较少出现政府给予大规模财政补贴的情形，这反映出当前监管除了对城投公司的收入来源（本质上是偿债资金来源）进行了较多约束，还对其募投项目的收入来源进行了相应约束，因此建议城投公司进一步规范保障性住房或棚改项目的经济效益实现方式，确保其收入来源符合监管要求（非政府回购款、非土地预期出让收入），收入结构中财政补贴占比不超出规定的最高限（50％）；（4）作为重大民生工程，保障性安居工程、棚改项目本身具有较强的公益性，但2018年的监管政策对募投项目的收益能力提出了明确要求，缺乏自有现金流或自有现金流严重不足、对政府补贴高度依赖、财务可持续性极差的纯公益性项目很难成为合格的发债项目。因此，本文建议将保障房、安置小区、棚改项目等作为城投债的募投项目时，最好能满足项目收益覆盖的基本要求，比如运营期内扣除相关税费后的项目净收益对项目总投资的覆盖倍数应至少大于1，再比如债券存续期内除财政补贴外的项目经营性净收益对用于项目建设部分的债券本息的覆盖倍数应至少大于1；（5）由于商业地产领域存在显著过剩和同质化竞争，运营风险较高，因此早在2016年的时候监管部门就对此类项目作为发债项目持否定态度。鉴于此，本文建议以保障性安居工程、棚改项目作为募投项目时，在项目总投资、建设内容、募集资金投向中一定不要混杂任何与商业地产相关的内容；同时，若募投项目中包含一定比例的商业配套，那么应就配建比例的合理性提供当地住建部门出具的说明性文件。（二）停车场项目以“18钱投停车债”为例。其债券类型为专项债，发行规模为49亿元，其中34亿元用于城市停车场建设项目，15亿元用于补充公司流动资金。具体来看，募投项目总投资为56.33亿元，共包括32个子项目，除了31号、32号子项目的实施主体为发行人全资二级子公司杭州市停车产业股份有限公司外，其余子项目的实施主体均为发行人钱投集团，且其中仅有31号、32号子项目设有配套商业，且配套面积均不超过所属项目停车场面积的10％，在全部32个子项目停车场面积中的占比不到0.5％；项目收益来源主要为车位使用权转让收入和包括停车费收入、配套商业出租收入、充电桩收入及广告收入在内的运营收入，在债券存续期内（2018-2025年）可实现营业收入56.82亿元，扣除相关运营成本和税费后预计可实现净收益53.85亿元，对用于项目建设的债券本息（包括34亿元本金，6.8亿元利息，本息总额为40.8亿元）的覆盖倍数达到1.32，同时，运营期（收益测算报告将其设为35年）可实现营业收入129.89亿元，扣除运营成本和相应税费后可实现净收益106.23亿元，对项目总投资的覆盖倍数达到1.22。再以“18华兴专项债”为例。其债券类型为专项债，发行规模为3.8亿元，全部用于秀山县华兴停车场建设项目（一期）工程。具体来看，募投项目总投资65000万元，共包括丹凤社区、凤凰新城、西门社区三个子项目，项目实施主体均为发行人华兴实业，且三个子项目均设有配套商业，配套面积在所属停车场面积中的占比分别为14.51％、15.20％、15.10％，总配套面积在总建筑面积中的占比为14.84％，均不超过20％；项目收益来源主要为车位出售、出租收入及配套商业租售收入，在债券存续期内（2018-2025年）可实现营业收入10.30亿元，扣除运营成本和相关税费后预计可实现净收益9.43亿元，对用于项目建设的债券本息（包括3.8亿元本金，1.425亿元利息，本息总额为5.225亿元）的覆盖倍数达到1.81，同时，运营期（收益测算报告将其设为10年）可实现营业收入10.37亿元，扣除运营成本和相应税费后可实现净收益9.47亿元，对项目总投资的覆盖倍数达到1.46。综合以上案例及“18益阳专项债01”“18威蓝专项债”等多只城投债募投项目的情况，本文对以停车场作为募投项目的情况提出如下建议：（1）绝大多数停车场类城投债在债券类型上均为企业债的衍生创新品种——专项债，因此其募集资金应主要投向停车场项目建设，或者是用于购买非同一控制人下属公司已建成的停车场。从已发债券的情况来看，最普遍的情况是直接将60％以上的募集资金投向停车场建设，将资金用于购买已建成停车场的情形较为鲜见，而将资金用于补充流动资金的比例大多在20％-40％之间。因此，本文也建议在拟定停车场类城投债的募集资金用途时，将不低于60％的资金用于具体项目，其中用于新建停车场的资金比例应大于收购已建停车场的资金比例，剩余不超过40％的资金则可用于补充流动资金；（2）根据《国务院办公厅关于加快汽车充电基础设施建设的指导意见》（国办发[2015]73号）的规定，“大型公共建筑物配建停车场、社会公共停车场建设充电设施或预留建设安装条件的车位比例不低于10％”。从样本情况来看，该比例基本上都略微超过10％，因此以新建停车场作为城投债的募投项目时务必严格执行国务院文件要求；（3）新建停车场项目通常会有一定比例的商业配套，但配套比例应有所控制。从样本情况下，该比例的浮动性很大，有相当一部分项目完全未配套商业，同时也有不少项目的配套比例达到10％以上，但总的来说该比例均不超过20％，这很大程度上是监管导向的结果。因此，停车场作为募投项目时，应确保配套商业面积在总建筑面积中的占比不超过20％；若募投项目中包含多个子项目时，各子项目和整个募投项目的该比例均应不超过20％；（4）《城市停车场建设专项债券发行指引》鼓励地方政府综合运用预算内资金、城市基础设施建设专项资金，通过投资补助、基金注资、担保补贴、贷款贴息等方式支持停车场专项债发行，同时也要求地方价格部门及时制定、完善收费价格政策、保护其合理盈利空间。不过，在当前的强监管背景下，地方政府对城投债募投项目的支持形式面临更多约束，因此需要在债券申报前做好相应的合规性自查，比如财政补贴文件的生效要件是否齐备、补贴规模是否充分考虑地方财政承受能力、资金来源是否按规定在年度预算管理中足额安排、跨年度实施的情况下是否列入中长期财政规划等。（5）在债券申报之前，应落实好停车场的收费定价依据。若以PPP模式开发建设，则更多地遵循市场规律进行定价，以保障运营期内能实现合理盈利，债券申报时需提供可比的价格标准；若当地政府对项目投入大量财政性资金，或者是在规划、立项、投资、建设及后期运营中均起主导作用，则由政府定价，债券申报时应提供地方价格部门出具的定价文件。（三）园区类项目以“18嘉陵债01”为例。其债券类型为一般企业债，发行规模为5亿元，其中3亿元用于南充汽配产业园及综合配套建设项目，2亿元用于补充营运资金。具体来看，募投项目总投资90734.37万元，项目实施主体均为发行人嘉陵投资，建设内容包括标准厂房、电子制造及组装加工综合类厂房、辅助车间用房、仓储用房、公寓楼、综合楼、园区生活服务中心、办公楼、后勤保障楼及配套设施等；项目用地总规模835亩，征迁补偿工作已由嘉陵区经营城市管理局完成，区政府将以划拨形式将上述土地注入公司，未纳入项目总投资；项目建成后，将为吉利汽车等企业落户当地提供完善的硬件条件，有效带动当地汽配产业的发展，利好当地的就业吸纳、经济增长、财政增收；项目收益来源主要为公寓楼、标准厂房、生活服务中心、办公楼、后勤保障房、综合楼等的租金收入以及财政补贴收入。在债券存续期内（2018-2025年）可实现营业收入95912.40万元（扣除40000万元财政补贴后为45912.40万元，下同），扣除运营成本和相关税费后预计可实现净收益84936.81万元（44936.81万元），对用于项目建设的债券本息（包括30000万元本金，11970万元利息，本息总额为41970万元）的覆盖倍数达到2.02（1.07），同时，运营期（收益测算报告将其设为20年）可实现营业收入217909.63万元（扣除88000万元财政补贴后为129909.63万元），扣除运营成本和相应税费后可实现净收益187588.90万元（99588.90万元），对项目总投资的覆盖倍数达到2.07（1.10）。综合以上案例及“18赛双清债01”“18韶山高新债”等多只城投债募投项目的情况，本文对以产业园区作为募投项目的情况提出如下建议：（1）园区类项目作为募投项目的城投债，其债券类型多为一般企业债，因此其募集资金中用于补充流动资金的占比应不超过40％；若园区为双创孵化性质的，则债券类型多为专项债，这种情况下补流资金占比可放宽至50％；（2）建议园区类城投债在进行申报前，就园区的产业聚集优势、未来发展规划、招商引资、厂房租售、项目用地等情况准备详细的说明文件，同时也要对项目的投资成本概算、建设内容及周期、运营模式及收益预测等方面的情况及可能面临的风险进行充分的介绍，以备监管部门审核；（3）若园区在运营期内获得当地政府的财政补贴，则财政补贴收入在募投项目运营期收入中的占比应不超过50％，且债券存续期内该项收入占比也应不超过50％；同时，在测算项目收益覆盖情况时，应确保运营期内扣除运营成本及相关税费的项目净收益（可包括财政补贴收入）能覆盖项目总投资，债券存续期内扣除财政补贴收入后的经营净收益仍能覆盖用于项目建设部分的债券本息。（4）园区的收益多来自于厂房等的出租、出售，会受到运营周期、可租售面积、租售比例、出租率、出租价格及变化趋势、出售价格及变化趋势等多重因素的影响，因此在进行收益测算时，建议秉承客观、谨慎的原则，以避免在申报过程中出现被监管部门质疑过分乐观、要求重新测算的情况。（四）绿色项目狭义绿色项目：以“18黄山债”为例。其债券类型为绿色企业债，发行规模为8.5亿元，其中4.26亿元用于黄山市屯溪老街绿色城镇化项目建设，4.24亿元用于补充营运资金。具体来看，募投项目总投资76050.46万元，其中资本金2.6亿元（占总投资的34.1％），债券募集资金4.26亿元（占总投资的56％），银行贷款0.75亿元（占总投资的9.9％）；项目实施主体为发行人控股子公司黄山市屯溪老街项目建设有限责任公司（发行人持股70％）；建设内容包括老街环境基础设施建设（绿色城镇化中的“绿色建筑发展”）、海绵城市建设（绿色城镇化中的“海绵城市”）、垃圾处理工程（污染防治中的“垃圾处理基础设施建设”）、新安江沿岸治理工程（生态文明先行示范试验项目中的“环境保护、生态建设”）、水面改造及治理工程（污染防治中“水环境治理”）等；项目建成后，将促进景区保护与景区利用的协调发展，提高游客容量和旅游环境承载量，拉动当地经济发展、增加就业机会；项目收益来源主要为门票收入、广告收入、江面旅游观光收入等。在债券存续期内（2018-2025年）可实现营业收入157300万元，扣除运营成本和相关税费后预计可实现净收益95204.24万元，对用于项目建设的债券本息（包括42600万元本金，14356.20万元利息，本息总额为56956.20万元）的覆盖倍数达到1.67，同时，运营期（收益测算报告将其设为“长期”）内，项目税后内部收益率为19.77％，高于设定的8％的财务基准收益率，财务净现值为45900.51万元，投资回报期为6.62年。考虑到发行人对项目实施主体的控股比例为70％，因此，债券存续期内归属于发行人的项目净收益为项目净收益的70％，也即95204.24万元*0.7——66642.97万元，对用于项目建设的债券本息的覆盖倍数则相应降至1.17，不过由于在计算运营期内的项目收益覆盖时，分子总收益与分母总投资同时乘以持股比例70％，故项目收益覆盖倍数保持不变，税后内部收益率等也保持不变。广义绿色项目：以“18芜新债”为例。其债券类型为一般企业债，发行规模为12亿元，其中4.80亿元用于弋江区污水生态治理建设项目（以下简称“项目一”），4.80亿元用于弋江区城乡一体化供水节能改造建设项目（以下简称“项目二”），2.40亿元用于补充营运资金。具体来看，项目一总投资70376.87万元，其中自有资金22376.87万元（占总投资的31.80％），债券募集资金48000万元（占总投资的68.20％）；项目二的总投资70340.26亿元，其中自有资金22340.26万元（占总投资的31.76％），债券募集资金48000万元（占总投资的68.24％）；两个项目的实施主体均为发行人芜湖新马投资；项目一的建设内容包括计划改扩建污水收集管网154.61km、新建3座污水提升泵站，建成后将能完善城市污水管网系统、提高城镇污水处理率、削减污染物排放量；项目二的建设内容包括改造各类供水管网582.26km、恢复配套水源项目路面约10万㎡，建成后将有利于促进供水系统节能升级、提升弋江区整体生态环境；项目一收益来源主要为各污水处理厂交纳的管道使用费收入，在债券存续期内（2018-2025年）可实现预计可实现净收益54,867.23万元（包括财政补贴收入28140万元，下同），未能完全覆盖用于项目建设的债券本息（包括48000万元本金，14400万元利息，本息总额为62400万元），运营期（收益测算报告将其设为23年）内项目预计可实现净收益162008.12万元，对总投资的覆盖倍数为2.30；项目二收益来源主要为各水厂交纳的管道使用费收入，在债券存续期内（2018-2025年）可实现预计可实现净收益54,798.63万元（包括财政补贴收入26600万元，下同），未能完全覆盖用于项目建设的债券本息（包括48000万元本金，14400万元利息，本息总额为62400万元），运营期（收益测算报告将其设为23年）内项目预计可实现净收益167,825.15万元，对总投资的覆盖倍数为2.39。由于两个子项目在债券存续期内的收益均未能完全覆盖用于项目建设部分的债券本息，因此发行人为本期债券附加了安徽省信用担保集团有限公司的保证担保。综合以上案例及“18嘉湘绿色债”“18来安债”等多只城投债募投项目的情况，本文对以绿色项目作为募投项目的情况提出如下建议：（1）建议参考《绿色债券发行指引》中的项目适用范围和支持重点领域来判断募投项目是否属于狭义绿色项目。若无法做出明确判断，可咨询第三方绿色评估认证机构。经确认后，如果可以被认定为狭义绿色项目，则直接申报发行绿色债券，以充分享受一些发行政策上的便利，比如债券募集资金占项目总投资额的比例从70％放宽到80％、补充营运资金在募集资金中的占比从40％放宽到50％等；即便是未被认定为狭义绿色债券，也可以在制作申报材料时对项目本身的环保效益进行详细阐述，这有助于提升监管部门对项目的好感度，进而也有利于提高发行审批效率。（2）在进行项目收益覆盖的测算时，不管是以狭义绿色项目作为募投项目的贴标绿色债券，还是以广义绿色项目作为募投项目的一般债券，都要秉承以下原则：一是应以归属于发行人的项目收益作为分子，比如发行人仅持有项目实施主体80％的股份，则在计算项目收益覆盖倍数时，不能将全部项目收益作为分子，而只能将80％的项目收益作为分子，这会一定程度上降低债券存续期间项目收益对债券本息的覆盖倍数，但不会影响到运营期内项目收益对项目投资的覆盖倍数；二是募投项目中若包含多个子项目，则要分别对各个子项目的项目收益覆盖情况单独测算，考察其是否均满足最基本的要求（项目收益债除外）。若运营期内项目净收益无法覆盖项目总投资，或税后内部财务收益率小于零，则不得作为募投项目；若债券存续期内项目经营性净收益（不含财政补贴）无法覆盖用于项目建设部分的债券本息，则应根据资金缺口情况合理调整使用债券资金的规模，并作出必要的补足、增信等安排。三、城投公司遴选募投项目策略总结2018年以来，城投债的发行门槛继续提高，一方面要求企业自身信用资质达到更高水准，比如净资产“挤水分”力度更大、收入确认标准更严等，另一方面要求募投项目满足更多要求，比如募投项目收入不得为政府回购款、运营期项目净收益要覆盖总投资等。这种情况下，城投公司在发债准备阶段除了要关注企业主体信用，更重要的是要关注项目资产信用。具体来看，建议从以下几个方面入手：（1）将纯公益性项目从募投项目中剔除；（2）核实募投项目的资本金来源是否存在“名股实债”等违法违规情形，出现相关问题则务必提前整改；确认资本金比例达到固定资产投资项目资本金制度的最低要求，不达标则务必尽快落实；（3）核查项目收入来源。若其收入来源于政府回购或土地预期出让收入返还，则将其从募投项目中剔除；若其收入主要来源于自身销售或运营，且不涉及政府回购，则可初步将其纳入募投项目范围；（4）厘清项目收入结构。原则上运营期内项目收入中的财政补贴收入占比不得超出50％，否则其项目属性的判定存在争议，恐难以通过核准程序，因此这种情况最好提前规避，比如可以适度调整租售比例、在合理范围内提高产品或服务定价等；（5）测算运营期内的项目收益覆盖情况，若运营期内项目净收益（可包括财政补贴收入）/总投资＜1或税后内部财务收益率≤0，则需从募投项目中剔除；（6）测算债券存续期内的项目收益覆盖情况，若项目经营性净收益（不包括财政补贴收入）/用于项目建设部分的债券本息＜1，则需根据资金缺口情况合理调整使用债券资金的规模，并作出必要的补足、增信等安排。经过以上遴选流程，城投公司或主承销商可遴选出一个或若干个合格的募投项目。之后，需要进一步结合项目类型、收益水平等因素进行债券类型的选择，以相应地争取更多政策便利，比如双创孵化、养老产业等专项债的补流资金占比可从40％放宽至50％、绿色债券募集资金占项目总投资额的比例可从70％放宽到80％、项目收益债暂不对发行人政府类应收款项占净资产的比例、高利融资占总资产比例等设限等。

来源：新京报荣大科技为券商、上市企业提供“住宿洗浴打印”一条龙服务，一个IPO项目能挣20万元，8个月内有近90家证券公司披露与荣大有合作关系。贝壳财经原创出品记者 李云琦北京，离金融街不到三公里的西直门南小街，“金灿酒店”的大楼看起来并不起眼。乘坐酒店电梯来到3楼，就会看到一家名为荣大快印的打印店。进入12月，呼啸的北风把寒冷洒在了北京的大街小巷，而这家打印店里却是一番热闹与忙碌。这家躲在酒店里、外面连挂招牌都没有的打印店，却与近期的一则上市消息有着密切的关系。11月20日，国金证券宣布，与北京荣大科技股份有限公司（下称荣大科技）签署上市辅导协议，荣大科技拟在创业板上市，国金证券已经指派6名辅导人员组成辅导小组。荣大科技就是上述打印店的运营公司。荣大科技，自称为“券商之家”，靠打印服务起家，与券商和众多上市公司有过很多合作关系。荣大科技计划IPO的消息出来后，在“券商之家”的微信群里，也有不少券商或律所的人纷纷道贺。那么，这家打印店到底什么来头？一家打印店如何做到能够上市？这背后有着什么样的商业故事？新京报贝壳财经记者实地探访了这家打印店。金融街附近金灿酒店3楼荣大快印店内部。 新京报贝壳财经记者 李云琦 摄01【打印市场的“海底捞” 】24小时营业，提供会议室、休息区有按摩椅西直门金灿酒店三楼，电梯门打开的一瞬间，“荣大科技”“券商之家”“荣大商务”的字样映入眼帘，这里就是传说中的“荣大快印”大本营。“招股书”“证监会”“环保部门”“报会材料”．．．．．．一些资本市场的专业词汇不时从一些封闭的会议间内传出来。贝壳财经记者进入荣大快印不久便发现，在这里进进出出的人大多西装革履，穿着干练。不同于街边普通的打印店，荣大快印有专门的前台，前台右侧的一排电脑后坐着工作人员，像极了银行服务窗口。前台另一侧，配置了两台电脑，可以提供给有需要的人改动文件，电梯口还配备着付费的自动咖啡机以及便利自助购物的柜台。荣大科技的服务客户主要是券商、律所、上市公司或拟IPO企业，所打印的材料包括拟IPO企业的招股书、一些保荐机构的报告等。根据“荣大集团”的介绍，公司为一家资本市场金融服务提供商，提供资本市场相关融资类型报会文件制作全套解决方案，协助资本市场中介机构完成文件制作。其中详细包括报会文件制作及咨询、报会文件内容核对、可研报告撰写、信披咨询等服务。换而言之，很多拟IPO企业递交的招股说明书、一些企业发行股份募资说明书等文件中，都会与荣大进行合作。对于荣大快印来讲，能够从一家打印店发展到如此规模，被人称赞的还是荣大快印的服务与专业。回到西直门的金灿酒店，这里的3楼至5楼设置了很多大大小小的会议室，内部放着瓶装水和一些办公用品。有的隔间里放着一张能坐十几人的办公桌，经常坐满了开会讨论的人。3楼前台工作人员的对讲机，不时传出“某某房间是否空置”的询问，保洁人员来来去去不断地收拾房间。在荣大快印四楼的一个公共休息区，放置着几张按摩椅可以提供给客户休息使用。荣大集团微信公众号上的一篇文章中提到，这几张按摩椅是“投行人员最喜欢的角落”。荣大快印店内的休息区。 新京报贝壳财经记者 李云琦 摄日前，在荣大快印前台处等材料的一位券商工作人员告诉记者，自己时常到荣大快印来跑腿，这里还能够提供24小时的通宵服务。荣大前台的工作人员告诉记者，公司24小时营业，有能够提供排版和校对等服务的工作人员，专门的会议室只提供给VIP客户，普通客户可以在4楼的休息区通宵办公。02【普通企业难成VIP客户】自称“券商之家”，券商人士基本都去荣大熬过夜券商等人士看中的是荣大快印能够让自己节省精力。在某证券公司从业多年的赵雷（化名）经常到荣大快印打印文件，在他看来，荣大快印能够一家独大的原因在于专业性，就连印制报告的纸张也比普通打印店要好。赵雷表示，证监会对招股书的字体、字号等格式都有要求，“荣大做材料比较专业，制作员熟悉规则，能够按照要求做出相关的材料”，“其他公司可能也可以做，但是肯定不如来荣大省心。”赵雷此前跟进的一个IPO项目，就是与荣大合作的。据其回忆，当时经常带着电脑去荣大快印工作，加班也是常有的事，“很多房间都可以通宵，大家都在荣大通宵过，尤其是‘小兵’去荣大通宵的次数更多。”后来荣大推出了云协作，赵雷就很少去荣大快印的现场了。“在云协作上建一个项目，把要改的文件和要求传上去，就可以远程操作了。”贝壳财经记者在荣大快印3楼的员工排行榜上看到，他们的工作岗位有明确的细分，其中包括顾问、格式核查专员、制作员、咨询顾问等。根据“荣大集团”的组织架构，公司还设有印刷事务部、尽调事务部、信披事务部、文件制作部、金融研究部、顾问咨询部等。“荣大的业务做得很细，他们最开始就是文件制作，但是这两年发展了很多业务，包括券商尽职调查报告的工作底稿、上市企业一些募投项目的可行性研究报告等。”赵雷告诉记者，对于一些投行或者企业来讲，荣大快印这样的第三方受欢迎也是因为市场需求旺盛。“现在一般企业员工都比较精简，投资部门也就两三个员工，这种融资行为发生频率也不会太高，如果只有企业自己两三个人来编这个报告，那他们的压力也会比较大，所以一般都会找第三方来做”，“市场上做得好的也就这一家而已，也不得不用他们。”事实上，荣大已经将目标客户集中在了拟IPO企业及IPO企业身上。一位荣大快印的工作人员告诉记者，公司平时打印收费为0.35元一张，如果需要另外的排版服务则是5元钱一页，非VIP客户只能“简单帮你核对”，只有VIP客户才能享受免费的校对服务。12月1日，贝壳财经记者打电话咨询荣大快印会议室预约时，前台工作人员就表示，公司的会议室仅提供给已经签约的VIP客户，普通的打印客户只能使用公共区域的位置办公。那么，如何才能成为VIP客户？上述工作人员告诉记者，公司的VIP客户主要针对上市（及拟上市）企业签约客户，“一般的企业可能也没有那么多需要校对的东西，你做（文件）的时候我们给免费核对一下”，“（普通企业客户）也有，但是太少了，普通企业也没有什么文件需要校对，除非是有个别的投标文件。”03【荣大打印店有多赚钱】一个IPO项目能赚20多万，8个月里近90家证券公司披露与荣大有合作11 月27日，刚刚完成一笔4.3亿元募资的上市公司大洋生物披露了此次募资支付的520万发行费用明细，其中，审计费用为216.9万元，保荐费用为 188.7万元，律师费用为84.9万元。紧随其后，是两项“材料制作费”的支出，分别为14.15万元、9.4万元，对应单位分别为北京荣大商务有限公 司、北京荣大科技有限公司。也就是说大洋生物这次募集总共为荣大贡献了超过20万元的收入。赵雷告诉贝壳财经记者，荣大的具体收费情况会根据具体的公司和服务有所不同，一般一个IPO项目的收费均价为20万元，服务包括不限次数的材料修改、打印等。企业规模越大收费越高。据赵雷称，刚开始荣大主要服务券商，向券商收取材料费，“券商为了某一家企业的IPO申报去做了材料，这个钱是券商来付”。“后来改变了收费模式，券商要服务一家企业IPO，荣大就会跟这家企业去谈，做这样一套材料需要多少钱，然后荣大再和企业签署一个协议，会有一个打包价格，这个里面从申报到发行上市整个服务都会在里面。”在一些保荐机构的眼里，IPO项目中聘请荣大科技作为第三方机构，是极为必要的事情。11月17日，中信建投关于拟上市企业无锡江南奕帆电力传动科技股份有限公司的上市发行保荐书中提及，江南奕帆有偿聘请了荣大科技作为第三方机构，并在公告中阐述了聘请的必要性表示，荣大科技就发行人的募投项目完成了行业及可行性研究报告，服务费用为18万元。航亚科技（原新三板公司）的首次公开发行保荐书中显示，为提高本次募投项目可行性研究报告编制的规范性及准确性，聘请荣大科技作为本次募集资金投资项目可行性研究的咨询机构，提供可行性研究报告撰写等服务。12月1日，华蓝集团的招股书披露，其中显示，支付给北京荣大商务北京第二分公司25.47万元采购上市相关服务，占当期中介咨询费用占比为10.25%。华蓝集团的招股书。贝壳财经记者注意到，荣大服务的证券公司客户中主要包括拟IPO企业、上市公司、新三板挂牌企业，不同企业费用会有所差异。在 拟IPO企业喜悦智行的招股书中显示，2019年末预付账款前五名中，对北京荣大科技的预付款为15万元，业务内容主要为预付咨询服务费。在乐的美IPO 项目中，乐的美与荣大科技协商的合同价格为13万元。在易点天下的IPO项目里，该公司今年上半年中支付给荣大商务的费用就有31.5万元。资料显示，荣大在介绍中罗列的服务案例，还包括小米、迈瑞医疗、厦门银行、三只松鼠、富士康、东莞银行、博纳影业等上市公司或拟上市企业。事实上，除去IPO项目外，荣大在上市公司的募投项目中提供服务同样收入不少。上 市公司金科环境在相关募资公告中披露，在公司6.32亿元的募资项目中，已经支付给北京荣大商务的材料制作费为24.53万元、北京荣大科技的材料制作费 为8.49万元，共计支付的费用超过33万元，是继保荐及承销费、审计及验资费、律师费外占发行费用比例最高的费用。上市公司和远气体在一次总额为4.3 亿元的募资中，对荣大商务支付的材料制作费也有22.64万元。此外，天和防务的募资项目中，也聘请北京荣大科技有限公司为该项目提供底 稿辅助整理及电子化服务、材料打印制作以及荣大云协作软件咨询及支持服务。今年9月，上市公司江苏国泰披露的越南纺织染整建设项目、张家港纱线研发及智能 制造项目等多个可行性研究报告，均是委托了北京荣大科技制作。事实上，与荣大产生过合作的拟上市公司或上市公司、新三板公司远不止于此。新京报贝壳财经记者根据choice数据统计，在2020年4月以来的8个月时间里，A股及新三板市场上的保荐说明书、招股说明书、募资说明书等相关材料中，提及“北京荣大科技”、“北京荣大商务”、“北京荣大伟业”三家公司的相关证券公司有近90家。值得注意的是，这仅仅是已经发布公告中提及的企业，还会有很多拟IPO企业或上市公司的相关募资公告尚未公布。在荣大收入颇高的另一面，除去一些材料成本外，人工成本成为重要支出。某招聘平台显示，荣大科技招聘的信披合规咨询（二级市场）岗位的月薪为5k至10k，任职资格上需要重点院校本科及以上学历，了解上市公司信息披露基本知识等；售前顾问岗位的月薪区间为13k至26k；售后工程师岗位的月薪区间也在5k至10k。在招聘月薪为1万至1.5万元的财务内控合规咨询岗位中，要求应聘者要来自会计、审计等相关专业，具有大中型会计师事务所3-5年的工作经历等要求，可以说是标准并不低。在荣大商务发布的招聘内容显示，招聘的底稿专员月薪为4-8K；招聘金融、投行、证券研究岗位的月薪为4-8K、印前制作岗位的薪资为4-7K。在一个要求8年以上工作经验的排版员岗位中，薪资区间为8-13K；投行业无咨询岗位的月薪标准为18K-24K。与面临的市场蓝海对比，荣大科技对应的成本也让利润有了更多的想象空间。目前，荣大科技刚刚进入辅导期，届时公司招股书披露，会揭秘这家打印店的真实收入情况。04【占据97%的市场】从“住宿洗浴快印一条龙”到高新技术的拟IPO企业2000年，一家名为北京荣大伟业商贸有限公司的企业在北京成立，注册地址位于西直门金灿酒店的413房间，经营范围包括电脑图文设计、企业形象策划、打字、复印服务等，这就是荣大快印的前身。从持股比例上看，周正荣持有该公司71.37%的股权，韩起磊持有该公司25.4%的股权。作为荣大快印的幕后老板，周正荣和韩起磊十分低调，在荣大公开的信息中找不到任何描述。因制作招股书闻名业界的同时，荣大快印的规模也在不断扩大。2008年，上海荣大成立；2011年，深圳荣大成立。当 时的荣大除了主要服务券商外，也已经开始服务不少上市公司。2010年，上市公司东方国信就与荣大伟业有了交集。根据上市公司飞利信发布的2011年年度 报告，公司的上市发行过程中就与荣大伟业有合作，报告期末对于荣大伟业的单项计提坏账准备的其他应收款为10.3万元。快速增长的过程中必然也会有竞争。财经打印是一个大市场，并不是只有荣大看准了这块儿肥肉。2013年9月，同样在紧邻金融街的位置，新成立了一家名为国信快印（北京国信创业快印股份有限公司）的打印店，业务与荣大快印相同，主要客户为证券公司、上市或拟上市公司、律所、银行等。当时国信快印打出来的“招牌”是：很多工作人员乃至股东此前就是荣大快印的员工。“荣大快印前员工”的标签为国信快印增加了人气。不过，没多久，国信快印一些尚在竞业协议期内的荣大快印前员工，就因竞业限制纠纷被荣大快印告上法庭。资料显示，国信快印的股东赵智聪、窦成文均为荣大快印出身的工作人员，二人从荣大商贸离职后进入国信快印工作。裁判文书网资料显示，在2013年底，也就是国信快印成立三个月左右，荣大商贸就以与赵智聪、窦成文曾签署《竞业限制协议》为由向西城区劳动仲裁委员会申请仲裁。除此之外，国信快印还因一起邻居装修产生噪音污染导致客户流失打了一场官司，当时国信快印表示，噪声导致公司客户大量流失，经营状况大受影响，经营收入下滑。而这区间，荣大快印正在经历着华丽的转变。2014年，周正荣与韩起磊共同成立了一家新的公司“荣金酒店管理有限公司”（以下简称：荣金酒店）。这家公司的成立，也是荣大在很长一段时间能够提供住宿、洗浴、快印“一条龙”服务的保障。“荣大集团”的微信公众号，曾在2018年12月发布《荣大集团金灿酒店重装开业啦》的文章来做宣传。今年4月，该微信公众号还发文推广，表示“荣大集团金灿酒店史上最低价”，“感恩荣大客户”，原价688元一晚的房间活动价仅300元。12月1日，一位荣大的工作人员告诉记者，目前金灿酒店已不属于荣大管理，已经外包给酒店品牌运营方“秋果”运营，“需要直接在网上订酒店就可以”。记者在某旅行服务平台上看到，该酒店的房间价格在400元左右，评分也不算很高，在评论中，也有人表示“就是为了荣大才住这的”，“主要是在荣大楼上，作材料特别方便”等评论。金灿酒店的一位工作人员告诉记者，如果是荣大快印的客户，直接在该酒店订房也可以享受8.8折优惠。放弃酒店业务的背后，荣大快印在这几年经历了一次全面转型。按照荣大自己的说法就是“从传统财经业务转型为科技创新业务、从传统印刷服务转型为金融咨询服务、从劳动密集型企业转型为知识密集型企业”。2014 年，北京荣大科技成立，也是荣大此次计划IPO的主体。数据显示，北京荣大科技股份有限公司的持股中，周正荣持有43.75%的股权，为第一大股东，担任 公司副董事长一职；韩起磊持有荣大科技27.02%的股权，并担任荣大科技的董事长兼总经理。此外，周正荣及韩起磊等人为股东的宁波梅山保税港区谨信投资 管理合伙企业（有限合伙）也持有荣大科技部分股权。如今的北京荣大科技，已经贴上了高新技术企业的标签。荣大科技官网介绍显示，公司先后上线了“荣大二郎神”、“荣大云协作”，在2016年开始推出打包全包服务。2019年8月，“荣大集团”的一篇介绍文章中披露，公司发展至今已经占有97%的高额市场占有率。

“信任不能代替监督，完善监督制约机制是资本市场稳定健康发展的必要保障”。11月20日，证监会在第十七届发行审核委员会就职仪式上表示。证监会主席刘士余出席仪式并强调必须强化对发审委和委员的监督机制。证监会党委已经决定成立发行与并购重组审核监察委员会，对首次公开发行、再融资、并购重组实行全方面的监察，对发审委和委员的履职行为进行360度评价。刘士余强调，上市公司是资本市场的基石，必须严把质量关。根据数据统计，截至11月22日，“大发审委”共审核57家公司的首发申请，34家公司过会，审核通过率59.65%；18家企业被否，5家被暂缓表决。其中9家新三板挂牌公司上会，3家被否、2家被暂缓表决，4家过会，过会率仅44.44%。综合分析本届发审委上任后IPO被否案例，在《IPO被否案例总结(财务篇)：“大发审委”审核关注毛利率等六大要点》的基础上，新三板在线研究中心发现发审委还特别关注股权、募投项目、经营资质、产品、环保、处罚等六方面变动情况。1股权稳定性股权稳定性历来是IPO审核中的重点。统计显示，在“大发审委”否决的18家公司中，11家企业被发审委问及股权相关问题，占比为61.11%。综合分析后发现，发审委对上述IPO“被否”公司的股权相关问题主要关注以下四个方面。(1) 股权转让真实性及合理性在18家被否公司中，稳健医疗、普天铁心、锦和商业以及鸿禧能源等企业的股权转让问题被发审委关注。对此，发审委通常要求申报企业说明历史上股权转让的原因及合理性，是否存在股份代持或利益输送等情形。被否的雪龙股份具有一定借鉴意义。报告期内雪龙股份将原持有子公司捷斯特等的股权转让给发行人控股股东维尔赛控股和股东香港绿源，后又将上述股权原价购回。针对上述现象，发审委要求其说明上述交易的原因、合理性和相关决策程序，并请保荐代表人说明核查方法、依据等。不仅如此，雪龙股份前身雪龙有限股东林玮宣(占注册资本25%)后将股权转让给香港绿源。发审委要求雪龙股份说明林玮宣与雪龙股份实控人贺财霖、贺频艳、贺群艳的关系，以及林玮宣对雪龙有限的出资资金是否来源于贺财霖、贺频艳、贺群艳，是否为委托持股或信托持股等。需要提及的是，上述股权转让前雪龙有限已经实现盈利，而香港绿源支付的股权转让款来源于林玮宣的借款，发审委要求雪龙股份说明上述股权转让的真实性及转让价格的合理性，香港绿源是否实际向林玮宣支付股权转让款，以及上述股权转让后是否存在委托持股或信托持股的情况等。(2) 实际控制人认定首发公司实际控制人的认定也是发审委审核的关注点。对此，发审委通常要求首发企业说明理由、依据及其合理性。被否的海宁家纺，其第一大股东宏达控股未被认定为控股股东、实际控制人。发审委要求海宁家纺结合历史沿革、核心业务资产来源、业务、人员延续等情况，进一步说明未认定宏达控股为控股股东的理由、依据及其合理性。此外，发审委还要求海宁家纺说明宏达控股是否已完全比照控股股东、实际控制人要求进行披露与核查，并说明宏达控股及其实际控制人以及其控制的企业是否与发行人存在同业竞争，宏达控股及其实际控制人最近三年内是否存在重大违法违规、被立案稽查等情形。被否的国金黄金，也被问及相关问题。国金黄金股东冯彦曾于2008年11月至2015年8月担任国金有限执行董事、经理，廖斐鸣在此期间任国金有限监事，冯彦与廖斐鸣共同参与多次股权转让、成立员工持股平台等，目前仍持有较大比例的发行人股份。此外，国金黄金在报告期内向冯彦累计借入3.25亿元。发审委要求国金黄金说明未将冯彦认定为国金黄金实际控制人或实际控制人的一致行动人的原因及合理性。此外，发审委还要求国金黄金说明冯彦的出资、大额借款来源及合法性，是否来源于发行人实际控制人及其他股东，是否存在代持或委托持股的情况等。(3) 员工持股平台对于IPO被否的公司，员工持股问题不只一次被发审委问询。壶化股份曾经于1994年9月至2003年12月期间存在内部职工持股情形，截至IPO审核前已全部予以清理和规范。但是，发审委仍要求其进一步说明职工持股是否已完全清退，是否存在潜在法律纠纷等。被否的山东玻纤也被问及类似问题。山东玻纤的股东鼎顺创投是公司员工的持股平台，2013年、2015年曾对发行人增资。对此，发审委要求山东玻纤进一步分析说明不做股份支付的原因，是否符合相关法律法规的规定，以及原先形成股权代持的原因和清理情况，是否仍存在代持或潜在的法律纠纷等情况。此外，发审委还要求山东玻纤说明董事、监事、高级管理人员出资鼎顺创投的资金来源，是否由山东玻纤或关联方提供融资或担保，与董事、监事、高级管理人员收入是否匹配等。(4) 国有资产收购在IPO被否的18家公司中，国有资产收购相关问题也受到了发审委的关注。被否的稳健医疗，曾于1999年、2000年以及2001年与多地国有企业合资经营，并在随后购买了相关国有资产。对此，发审委要求稳健医疗进一步说明国有资产收购中交易的程序和价格是否合规，该等收购资产权属是否清晰等。2募投项目相关自本届发审委上任后，募投项目相关情况受到关注。统计数据显示，被否的18家公司中，国金黄金、捷众科技、鸿禧能源以及中英科技等4家公司被询问募投项目相关问题。其一是募投项目必要性及对生产模式的影响。被否的国金黄金，报告期内公司自产和外协生产占比逐渐下降，据其披露本次募投项目达产后将逐步实现对现有外部产能的替代。对此，发审委要求其结合报告期自产、外协生产和直接采购三种模式的金额、比例、趋势，说明募投项目必要性及对生产模式的影响等。其二是投资扩产项目的可行性、必要性。被否的捷众科技，如果其首发募集资金到位后，公司资产规模约增长200%，生产设备增长10余倍，雨刮器系统零部件扩产8000万件，门窗系统零部件扩产9000万件。发审委要求其结合主要产品的产能、产量、产能利用率、产销率以及行业发展趋势、国内外目前已投产及在建项目产能以及主要竞争对手等情况，说明本次投资扩产项目的可行性、必要性及产能消化措施。其三是募投项目技术路线是否与行业发展趋势一致。被否的鸿禧能源，致力于太阳能电池片生产等，其首发募资项目之一即多晶硅电池片生产。发审委指出，根据由工业和信息化部电子信息司指导完成的《中国光伏产业发展路线图》(2016年版)，单晶硅电池市场份额将会逐步扩大，而多晶硅电池的市场份额将逐步下降，且根据其数据，单晶硅电池的平均转化效率高于多晶硅电池。对此，发审委要求其说明所用募投项目技术路线是否与行业发展趋势一致，是否会出现募资项目经营业绩不达预期的情形等。3经营资质问题首发申报公司经营资质等合规问题同样受到发审委关注。壶化股份、锦和商业以及尼毕鲁等公司均被问及相关问题。被否的壶化股份，其产品在生产、销售、购买、运输和使用各个环节均实行许可证制度。对此，发审委要求其说明公司相关经营资质到期后能否及时延续，并结合报告期财务数据发生的不利变化，说明许可证制度对公司未来行业地位、发展空间和盈利能力的影响。同样被否的尼毕鲁，其所处的网游 行 业受多个主管部门监管，报告期存在未取得互联网出版许可证而从事游戏出版发行、未取得《增值电信业务经营许可证》从事网络游戏运营的行为。对此，发审委要求其结合境内主管部门的政策及变化情况，说明 报告期从事的网络游戏研发、运营、发行等各项业务是否均已取得必要资质，是否存在证照或审批手续不完备的情形下开展相关业务等。此外，发审委要求其说明以上相关事项在历次申报的招股说明书中是否如实披露，是否符合《首发管理办法》相关规定等。不仅如此，锦和商业土地使用权实际使用情况与规划用途不一致等问题也受到发审委关注。4产品核心竞争力企业产品是其核心竞争力的体现。在IPO审核中，申报企业产品相关问题同样受到发审委关注。IPO被否的威尔曼，被发审委要求进一步说明主要产品的核心竞争力是，其功能和疗效是否具有独家性和排他性，是否存在功能或疗效相近或替代产品等。资料显示，威尔曼主要产品抗耐药复方抗生素制剂，其核心产品青霉素哌舒属于青霉素复方抗生素中第二大用药，头孢噻舒属于头孢复方抗生素中第四大用药，是发行人独家品种。抗生素制剂在功能上存在一定的替代性，但不同抗生素对于不同的适应症疗效有所差异。不只是威尔曼，尼毕鲁报告期内部分游戏进入衰退期的情况也受到发审委关注。鉴于此，发审委要求其结合报告期内研发投入波动较大、研发人员数量下降、储备在研游戏等情况，说明发行人研发人员的稳定性，持续研发能力、经营业绩的可持续性。5环保、处罚等其他除上述问题外，环保、处罚等相关问题也被发审委关注。被否的山东玻纤曾发生过固废堆放不合规和废气排放超标等问题，发审委要求其进一步说明相关问题的解决情况，对固废和废气的具体环保措施等。处罚相关事项同样被关注。被否的森鹰窗业，在2015年首次申报中遗漏处罚事项，发审委要求其说明未披露的原因、发行人有无其他类似未披露事项及相关内控制度是否完善并有效执行等。而稳健医疗出资行为存在瑕疵，且报告期内发行人接连受到16起行政处罚。发审委要求其说明受到环保、税务、食品药品监督、人力资源、社会保障和海关等部门的处罚是否构成重大违法违规行为等情形。除此之外，行业特有问题及潜在同业竞争等问题也受到关注。致力于生猪养殖等的神农股份，其疫情和生猪死亡率问题被发审委问询。发审委要求其说明，上述疫情对生产经营的影响以及公司对养殖场生猪疾病防控、产品质量控制等管理情况。而致力于贵金属文化艺术品创意设计的国金黄金，报告期内员工代实际控制人廖斐鸣持有十余家企业，这些企业主要从事或拟从事工艺品、艺术品相关业务，且多数在2016年下半年才注销。发审委要求其说明有关企业的注册原因、在注册后的业务开展情况、是否存在债务纠纷等。

来源：格隆汇格隆汇11月21日丨山石网科(688030.SH)公布，公司募投项目的原实施主体为山石网科通信技术股份有限公司，本次公司拟新增全资子公司Hillstone Networks Corp.(以下简称“美国山石”)和北京山石网科信息技术有限公司(以下简称“北京山石”)为“网络安全产品线拓展升级项目”、“高性能云计算安全产品研发项目”和“营销网络及服务体系建设项目”的实施主体，并使用募集资金向美国山石增资500万美元、向北京山石增资2亿元，是为了满足募投项目的实际开展需要，发挥全资子公司较强的研发实力和深厚的技术储备，强化营销网络及服务体系的建设，对现有客户服务中心进行扩建和升级，提升公司整体服务能力和综合能力，提高募集资金的使用效率，保障募投项目的实施进度。相关审批程序履行完成后，公司将对美国山石、北京山石实施增资，增资完成后，美国山石和北京山石将根据募投项目的实施进度，分阶段投入募投资金，并对三个募投项目实施单独建账核算，以提高募集资金的使用效率。为确保募集资金使用安全，美国山石和北京山石将分别开立募集资金存放专用账户，并在增资完成后与公司、存放募集资金的商业银行、保荐机构签署募集资金专户存储四方监管协议，严格按照《上市公司监管指引第2号——上市公司募集资金管理和使用的监管要求》《上海证券交易所上市公司募集资金管理办法》以及公司募集资金管理制度等有关规定实施监管。

荣大科技为券商、上市企业提供“住宿洗浴打印”一条龙服务，一个IPO项目能挣20万元，8个月内有近90家证券公司披露与荣大有合作关系。全文6117字，阅读约需12分钟 ▲荣大快印北京国贸店。新京报记者 李云琦 摄新京报记者 李云琦 编辑 赵泽 校对 李世辉北京，离金融街不到三公里的西直门南小街，“金灿酒店”的大楼看起来并不起眼。乘坐酒店电梯来到3楼，就会看到一家名为荣大快印的打印店。进入12月，呼啸的北风把寒冷洒在了北京的大街小巷，而这家打印店里却是一番热闹与忙碌。这家躲在酒店里、外面连挂招牌都没有的打印店，却与近期的一则上市消息有着密切的关系。11月20日，国金证券宣布，与北京荣大科技股份有限公司（下称荣大科技）签署上市辅导协议，荣大科技拟在创业板上市，国金证券已经指派6名辅导人员组成辅导小组。荣大科技就是上述打印店的运营公司。荣大科技，自称为“券商之家”，靠打印服务起家，与券商和众多上市公司有过很多合作关系。荣大科技计划IPO的消息出来后，在“券商之家”的微信群里，也有不少券商或律所的人纷纷道贺。那么，这家打印店到底什么来头？一家打印店如何做到能够上市？这背后有着什么样的商业故事？新京报记者实地探访了这家打印店。▲金融街附近金灿酒店3楼荣大快印店内部。新京报记者 李云琦 摄━━━━━打印市场的“海底捞” 24小时营业，提供会议室、休息区有按摩椅西直门金灿酒店三楼，电梯门打开的一瞬间，“荣大科技”“券商之家”“荣大商务”的字样映入眼帘，这里就是传说中的“荣大快印”大本营。“招股书”“证监会”“环保部门”“报会材料”......一些资本市场的专业词汇不时从一些封闭的会议间内传出来。记者进入荣大快印不久便发现，在这里进进出出的人大多西装革履，穿着干练。不同于街边普通的打印店，荣大快印有专门的前台，前台右侧的一排电脑后坐着工作人员，像极了银行服务窗口。前台另一侧，配置了两台电脑，可以提供给有需要的人改动文件，电梯口还配备着付费的自动咖啡机以及便利自助购物的柜台。荣大科技的服务客户主要是券商、律所、上市公司或拟IPO企业，所打印的材料包括拟IPO企业的招股书、一些保荐机构的报告等。根据“荣大集团”的介绍，公司为一家资本市场金融服务提供商，提供资本市场相关融资类型报会文件制作全套解决方案，协助资本市场中介机构完成文件制作。其中详细包括报会文件制作及咨询、报会文件内容核对、可研报告撰写、信披咨询等服务。换而言之，很多拟IPO企业递交的招股说明书、一些企业发行股份募资说明书等文件中，都会与荣大进行合作。对于荣大快印来讲，能够从一家打印店发展到如此规模，被人称赞的还是荣大快印的服务与专业。回到西直门的金灿酒店，这里的3楼至5楼设置了很多大大小小的会议室，内部放着瓶装水和一些办公用品。有的隔间里放着一张能坐十几人的办公桌，经常坐满了开会讨论的人。3楼前台工作人员的对讲机，不时传出“某某房间是否空置”的询问，保洁人员来来去去不断地收拾房间。在荣大快印四楼的一个公共休息区，放置着几张按摩椅可以提供给客户休息使用。荣大集团微信公众号上的一篇文章中提到，这几张按摩椅是“投行人员最喜欢的角落”。▲荣大快印店内的休息区。新京报记者 李云琦 摄日前，在荣大快印前台处等材料的一位券商工作人员告诉记者，自己时常到荣大快印来跑腿，这里还能够提供24小时的通宵服务。荣大前台的工作人员告诉记者，公司24小时营业，有能够提供排版和校对等服务的工作人员，专门的会议室只提供给VIP客户，普通客户可以在4楼的休息区通宵办公。━━━━━普通企业难成VIP客户自称“券商之家”，券商人士基本都去荣大熬过夜券商等人士看中的是荣大快印能够让自己节省精力。在某证券公司从业多年的赵雷（化名）经常到荣大快印打印文件，在他看来，荣大快印能够一家独大的原因在于专业性，就连印制报告的纸张也比普通打印店要好。赵雷表示，证监会对招股书的字体、字号等格式都有要求，“荣大做材料比较专业，制作员熟悉规则，能够按照要求做出相关的材料”，“其他公司可能也可以做，但是肯定不如来荣大省心。”赵雷此前跟进的一个IPO项目，就是与荣大合作的。据其回忆，当时经常带着电脑去荣大快印工作，加班也是常有的事，“很多房间都可以通宵，大家都在荣大通宵过，尤其是‘小兵’去荣大通宵的次数更多。”后来荣大推出了云协作，赵雷就很少去荣大快印的现场了。“在云协作上建一个项目，把要改的文件和要求传上去，就可以远程操作了。”记者在荣大快印3楼的员工排行榜上看到，他们的工作岗位有明确的细分，其中包括顾问、格式核查专员、制作员、咨询顾问等。根据“荣大集团”的组织架构，公司还设有印刷事务部、尽调事务部、信披事务部、文件制作部、金融研究部、顾问咨询部等。“荣大的业务做得很细，他们最开始就是文件制作，但是这两年发展了很多业务，包括券商尽职调查报告的工作底稿、上市企业一些募投项目的可行性研究报告等。”赵雷告诉记者，对于一些投行或者企业来讲，荣大快印这样的第三方受欢迎也是因为市场需求旺盛。“现在一般企业员工都比较精简，投资部门也就两三个员工，这种融资行为发生频率也不会太高，如果只有企业自己两三个人来编这个报告，那他们的压力也会比较大，所以一般都会找第三方来做”，“市场上做得好的也就这一家而已，也不得不用他们。”事实上，荣大已经将目标客户集中在了拟IPO企业及IPO企业身上。一位荣大快印的工作人员告诉记者，公司平时打印收费为0.35元一张，如果需要另外的排版服务则是5元钱一页，非VIP客户只能“简单帮你核对”，只有VIP客户才能享受免费的校对服务。12月1日，记者打电话咨询荣大快印会议室预约时，前台工作人员就表示，公司的会议室仅提供给已经签约的VIP客户，普通的打印客户只能使用公共区域的位置办公。那么，如何才能成为VIP客户？上述工作人员告诉记者，公司的VIP客户主要针对上市（及拟上市）企业签约客户，“一般的企业可能也没有那么多需要校对的东西，你做（文件）的时候我们给免费核对一下”，“（普通企业客户）也有，但是太少了，普通企业也没有什么文件需要校对，除非是有个别的投标文件。”━━━━━荣大打印店有多赚钱一个IPO项目能赚20多万，8个月里近90家证券公司披露与荣大有合作11月27日，刚刚完成一笔4.3亿元募资的上市公司大洋生物披露了此次募资支付的520万发行费用明细，其中，审计费用为216.9万元，保荐费用为188.7万元，律师费用为84.9万元。紧随其后，是两项“材料制作费”的支出，分别为14.15万元、9.4万元，对应单位分别为北京荣大商务有限公司、北京荣大科技有限公司。也就是说大洋生物这次募集总共为荣大贡献了超过20万元的收入。赵雷告诉记者，荣大的具体收费情况会根据具体的公司和服务有所不同，一般一个IPO项目的收费均价为20万元，服务包括不限次数的材料修改、打印等。企业规模越大收费越高。据赵雷称，刚开始荣大主要服务券商，向券商收取材料费，“券商为了某一家企业的IPO申报去做了材料，这个钱是券商来付”。“后来改变了收费模式，券商要服务一家企业IPO，荣大就会跟这家企业去谈，做这样一套材料需要多少钱，然后荣大再和企业签署一个协议，会有一个打包价格，这个里面从申报到发行上市整个服务都会在里面。”在一些保荐机构的眼里，IPO项目中聘请荣大科技作为第三方机构，是极为必要的事情。11月17日，中信建投关于拟上市企业无锡江南奕帆电力传动科技股份有限公司的上市发行保荐书中提及，江南奕帆有偿聘请了荣大科技作为第三方机构，并在公告中阐述了聘请的必要性表示，荣大科技就发行人的募投项目完成了行业及可行性研究报告，服务费用为18万元。航亚科技（原新三板公司）的首次公开发行保荐书中显示，为提高本次募投项目可行性研究报告编制的规范性及准确性，聘请荣大科技作为本次募集资金投资项目可行性研究的咨询机构，提供可行性研究报告撰写等服务。12月1日，华蓝集团的招股书披露，其中显示，支付给北京荣大商务北京第二分公司25.47万元采购上市相关服务，占当期中介咨询费用占比为10.25%。▲华蓝集团的招股书。记者注意到，荣大服务的证券公司客户中主要包括拟IPO企业、上市公司、新三板挂牌企业，不同企业费用会有所差异。在拟IPO企业喜悦智行的招股书中显示，2019年末预付账款前五名中，对北京荣大科技的预付款为15万元，业务内容主要为预付咨询服务费。在乐的美IPO项目中，乐的美与荣大科技协商的合同价格为13万元。在易点天下的IPO项目里，该公司今年上半年中支付给荣大商务的费用就有31.5万元。资料显示，荣大在介绍中罗列的服务案例，还包括小米、迈瑞医疗、厦门银行、三只松鼠、富士康、东莞银行、博纳影业等上市公司或拟上市企业。事实上，除去IPO项目外，荣大在上市公司的募投项目中提供服务同样收入不少。上市公司金科环境在相关募资公告中披露，在公司6.32亿元的募资项目中，已经支付给北京荣大商务的材料制作费为24.53万元、北京荣大科技的材料制作费为8.49万元，共计支付的费用超过33万元，是继保荐及承销费、审计及验资费、律师费外占发行费用比例最高的费用。上市公司和远气体在一次总额为4.3亿元的募资中，对荣大商务支付的材料制作费也有22.64万元。此外，天和防务的募资项目中，也聘请北京荣大科技有限公司为该项目提供底稿辅助整理及电子化服务、材料打印制作以及荣大云协作软件咨询及支持服务。今年9月，上市公司江苏国泰披露的越南纺织染整建设项目、张家港纱线研发及智能制造项目等多个可行性研究报告，均是委托了北京荣大科技制作。事实上，与荣大产生过合作的拟上市公司或上市公司、新三板公司远不止于此。新京报记者根据choice数据统计，在2020年4月以来的8个月时间里，A股及新三板市场上的保荐说明书、招股说明书、募资说明书等相关材料中，提及“北京荣大科技”、“北京荣大商务”、“北京荣大伟业”三家公司的相关证券公司有近90家。值得注意的是，这仅仅是已经发布公告中提及的企业，还会有很多拟IPO企业或上市公司的相关募资公告尚未公布。在荣大收入颇高的另一面，除去一些材料成本外，人工成本成为重要支出。某招聘平台显示，荣大科技招聘的信披合规咨询（二级市场）岗位的月薪为5k至10k，任职资格上需要重点院校本科及以上学历，了解上市公司信息披露基本知识等；售前顾问岗位的月薪区间为13k至26k；售后工程师岗位的月薪区间也在5k至10k。在招聘月薪为1万至1.5万元的财务内控合规咨询岗位中，要求应聘者要来自会计、审计等相关专业，具有大中型会计师事务所3-5年的工作经历等要求，可以说是标准并不低。在荣大商务发布的招聘内容显示，招聘的底稿专员月薪为4-8K；招聘金融、投行、证券研究岗位的月薪为4-8K、印前制作岗位的薪资为4-7K。在一个要求8年以上工作经验的排版员岗位中，薪资区间为8-13K；投行业无咨询岗位的月薪标准为18K-24K。与面临的市场蓝海对比，荣大科技对应的成本也让利润有了更多的想象空间。目前，荣大科技刚刚进入辅导期，届时公司招股书披露，会揭秘这家打印店的真实收入情况。━━━━━占据97%的市场从“住宿洗浴快印一条龙”到高新技术的拟IPO企业2000年，一家名为北京荣大伟业商贸有限公司的企业在北京成立，注册地址位于西直门金灿酒店的413房间，经营范围包括电脑图文设计、企业形象策划、打字、复印服务等，这就是荣大快印的前身。从持股比例上看，周正荣持有该公司71.37%的股权，韩起磊持有该公司25.4%的股权。作为荣大快印的幕后老板，周正荣和韩起磊十分低调，在荣大公开的信息中找不到任何描述。因制作招股书闻名业界的同时，荣大快印的规模也在不断扩大。2008年，上海荣大成立；2011年，深圳荣大成立。当时的荣大除了主要服务券商外，也已经开始服务不少上市公司。2010年，上市公司东方国信就与荣大伟业有了交集。根据上市公司飞利信发布的2011年年度报告，公司的上市发行过程中就与荣大伟业有合作，报告期末对于荣大伟业的单项计提坏账准备的其他应收款为10.3万元。快速增长的过程中必然也会有竞争。财经打印是一个大市场，并不是只有荣大看准了这块儿肥肉。2013年9月，同样在紧邻金融街的位置，新成立了一家名为国信快印（北京国信创业快印股份有限公司）的打印店，业务与荣大快印相同，主要客户为证券公司、上市或拟上市公司、律所、银行等。当时国信快印打出来的“招牌”是：很多工作人员乃至股东此前就是荣大快印的员工。“荣大快印前员工”的标签为国信快印增加了人气。不过，没多久，国信快印一些尚在竞业协议期内的荣大快印前员工，就因竞业限制纠纷被荣大快印告上法庭。资料显示，国信快印的股东赵智聪、窦成文均为荣大快印出身的工作人员，二人从荣大商贸离职后进入国信快印工作。裁判文书网资料显示，在2013年底，也就是国信快印成立三个月左右，荣大商贸就以与赵智聪、窦成文曾签署《竞业限制协议》为由向西城区劳动仲裁委员会申请仲裁。除此之外，国信快印还因一起邻居装修产生噪音污染导致客户流失打了一场官司，当时国信快印表示，噪声导致公司客户大量流失，经营状况大受影响，经营收入下滑。而这区间，荣大快印正在经历着华丽的转变。2014年，周正荣与韩起磊共同成立了一家新的公司“荣金酒店管理有限公司”（以下简称：荣金酒店）。这家公司的成立，也是荣大在很长一段时间能够提供住宿、洗浴、快印“一条龙”服务的保障。“荣大集团”的微信公众号，曾在2018年12月发布《荣大集团金灿酒店重装开业啦》的文章来做宣传。今年4月，该微信公众号还发文推广，表示“荣大集团金灿酒店史上最低价”，“感恩荣大客户”，原价688元一晚的房间活动价仅300元。12月1日，一位荣大的工作人员告诉记者，目前金灿酒店已不属于荣大管理，已经外包给酒店品牌运营方“秋果”运营，“需要直接在网上订酒店就可以”。记者在某旅行服务平台上看到，该酒店的房间价格在400元左右，评分也不算很高，在评论中，也有人表示“就是为了荣大才住这的”，“主要是在荣大楼上，作材料特别方便”等评论。金灿酒店的一位工作人员告诉记者，如果是荣大快印的客户，直接在该酒店订房也可以享受8.8折优惠。放弃酒店业务的背后，荣大快印在这几年经历了一次全面转型。按照荣大自己的说法就是“从传统财经业务转型为科技创新业务、从传统印刷服务转型为金融咨询服务、从劳动密集型企业转型为知识密集型企业”。2014年，北京荣大科技成立，也是荣大此次计划IPO的主体。数据显示，北京荣大科技股份有限公司的持股中，周正荣持有43.75%的股权，为第一大股东，担任公司副董事长一职；韩起磊持有荣大科技27.02%的股权，并担任荣大科技的董事长兼总经理。此外，周正荣及韩起磊等人为股东的宁波梅山保税港区谨信投资管理合伙企业（有限合伙）也持有荣大科技部分股权。如今的北京荣大科技，已经贴上了高新技术企业的标签。荣大科技官网介绍显示，公司先后上线了“荣大二郎神”、“荣大云协作”，在2016年开始推出打包全包服务。2019年8月，“荣大集团”的一篇介绍文章中披露，公司发展至今已经占有97%的高额市场占有率。值班编辑 康嘻嘻 花木南