铝合金市场研究报告

铝是一种较软的易延展的银白色金属，是地壳中第三大丰度的元素。铝及铝合金由于具有质量轻、易加工、耐腐蚀、导热导电及可回收性强等优良性能，在太阳能光伏、建筑、汽车、轨道交通、电子电器、机械、日常耐用消费品及包装材料等领域有着广泛的应用。2019年铝材产量为5252.2万吨，表观需求量为4773万吨，产销率为90.87%，行业出现产能过剩的局面。从行业进出口情况来看，2019年，铝材进出口总量达到550万吨，其中进口数量35万吨，出口数量515万吨，铝材出口远高于进口。从价格走势来看，2018年5月后，铝价格波动下降，近期有所回升。产销波动上升，产量高于消费量从2012年至2017年，我国铝材产量逐年提升，至2017年铝材产量达到5832.4万吨，创历史新高。2018年，受环保政策调整的影响，铝材市场受到较大的影响，铝材产量有所下滑。但随着光伏产业的复苏及铝型材在汽车轻量化、电子电力、家用电器、新能源汽车及高端装备制造领域应用的逐步深入，市场对铝材的需求逐步扩大，2019年铝材产量达到了5252.2万吨，逐步摆脱了环保政策调整的影响。我国铝材的主要应用的下游产业包括新能源光伏、轨道交通、汽车轻量化、医疗环保、电子家电、建筑领域，随着国内铝型材制造企业技术的改进，铝型材性能得到了大幅提升，应用领域的广度和深度逐步拓展，行业需求上升。前瞻根据我国铝材的产量以及进出口数量对我国铝材市场表观需求量进行测算。2012-2019年，我国铝材市场表观消费量整体呈现波动增长趋势，2019年为4773万吨，同比增长17.23%。产销率小于1，行业产能过剩整体来看，中国铝型材市场需求旺盛，铝材产量较大，表观消费量增速低于产量。2012-2019年，中国铝材的产销率均在100%以下，2019年产销率为90.87%，行业出现产能过剩的局面。出口大于进口，近期价格小幅回升从行业进出口情况来看，铝材出口远高于进口。我国铝型材加工行业中粗加工的铝材生产能力大，而高端铝材及先进生产设备却依赖进口，存在低端产品产能较大而高端产品产能不足等问题。根据海关统计数据显示，2019年，铝材进出口总量达到550万吨，其中进口数量35万吨，出口数量515万吨。根据商务部数据，铝价格总体呈震荡趋势，2017年初，价格为1784.38美元/吨，2017-2018年5月，价格波动上升，2018年5月底达到近年峰值2291.525美元/吨;2018年5月后，铝价格波动下滑，2020年4月底降至1456.1美元/吨。近期，铝价格小幅上升，截至2020年8月31日，铝国际现货价格为1740.65美元/吨。以上数据来源于前瞻产业研究院《中国铝加工行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》，同时前瞻产业研究院提供产业大数据、产业规划、产业申报、产业园区规划、产业招商引资等解决方案。

铝型材在建筑和工业领域应用十分广泛，近年来我国铝型材市场发展良好。根据2016-2019年数据显示，我国铝型材市场规模呈增长之势，并且以建筑铝型材为消费主力。预计在未来，我国铝型材消费量将继续保持增长态势。1、铝型材应用领域广阔铝型材产品的特点为设计灵活、坚硬、构造轻巧及耐磨，这些特点使其适用于多种不同用途。对于交通运输业而言，铝合金的轻巧特质大大节省了加速与减速时消耗的能量，而其高度耐磨的特性则有助于节省维修费用。在其它工业领域，如：电力设备、机械设备、航空航天、基础设施建设等，其应用也在不断得到推广；同时，铝型材产品也是美观实用的建筑材料，容易组装、安装、上漆或与其它物料结合使用。铝比其它很多物料更坚硬，可用于门窗框及室外幕墙材料，也可附加在建筑结构上起到巩固和防护的作用。2、铝型材内需总量持续增长根据SMM对重点企业的调研结果显示，中国铝型材国内需求量较大，我国近五年间铝型材行业的产销比约为90%，据此测算出2019年我国铝型材消费量大约为1690万吨。国内需求量较大，这主要得益于中国房地产、车市等终端消费市场的迅速发展。3、铝型材外需总量震荡变化2015-2019年我国铝型材出口呈现先减后增趋势，2017年铝型材出口数量最少，为83.18万吨，2019年我国铝型材出口数量达到104.65万吨，同比增长了7.99%。近年来，由于欧盟、越南等地区对于我国铝材反倾销调查案件逐渐增多，以及关税的不确定性增大，导致了我国铝型材出口规模仍未恢复到2016年的大跌前水平。4、铝型材消费中建筑型材占比最大在国内市场上，就目前来看，建筑行业仍是我国铝型材主要消费领域，需求占比长期保持在6成以上。2020年，从铝型材消费结构看，我国建筑用铝型材消费量占比高达66%；而包括运输、机电设备、电力、耐用消费品等在内的工业用铝型材消费量占比仅为32%左右，其中，应用于交通运输业、机械设备制造业、耐用消费品业等行业，分别在我国铝型材应用中占比约10%、10%和12%。虽然目前工业领域对铝型材的需求量还相对较小，但是近年来工业用铝型材需求量明显加快，尤其是在轨道交通和航天航空等领域，未来将有利于拉动铝型材行业的发展。5、铝型材行业市场预测随着中国铝型材行业的快速增长，铝型材行业的销售收入也将逐年增加。根据我国建筑铝型材和工业铝型材需求的发展，预测出2020年-2026年我国铝型材市场内需规模，2026年我国铝型材内需规模约为2462万吨。（文章来源：前瞻产业研究院）

【能源人都在看，点击右上角加'关注'】铝作为发展国民经济与提高人民物质文化生活的重要基础材料，应用领域不断拓宽，与此同时，对铝材的品种、规格和质量也提出了越来越高的要求。在铝及铝合金熔铸过程中添加金属晶粒细化剂、变质剂可提高材料的使用性能，对铝加工材的质量提高和扩展应用方面起着关键性作用。铝中间合金通过细化铝合金的晶粒，对铝合金组织进行变质处理，从而提高金属的性能，广泛应用于汽车、轨道交通、航空航天、船舶、军工、建筑、化工、电线电缆等领域。随着“以铝代钢、以铝节木、以铝节铜、以铝代塑”等产业政策的不断实施，中国铝材产量将呈增长态势，铝工业对铝中间合金的需求也将保持快速增长。1、铝硼合金电工铝及铝合金中含有少量的铁、铜、钒、锰等微量元素，为减少微量元素对铝及铝合金导电性能的影响，铝及铝合金在熔炼过程中必须经过硼化处理，添加一定数量的硼，增强导电率，提高导电性能。铝硼中间合金主要应用在导电用铝及铝合金中，提高其强度及其导电性能，其发展与电工圆铝杆息息相关。电工圆铝杆主要用于拉制电线、电缆、导电线芯和其他电工用铝导体，随着电力工业及其他工业高速稳定的发展，电线电缆行业对铝线材的需求也快速增长，带动其上游产品电工圆铝杆的需求越来越大，对其质量要求也越来越高。在加工高端电工圆铝杆、铝导线时，通过添加铝硼中间合金，能够降低对导电性能有害元素的含量，提高材料的导电和力学性能。随着电力工业及其他工业高速稳定的发展，电线电缆行业对铝线材的需求也快速增长，带动其上游产品电工圆铝杆的需求越来越大，对其质量要求也越来越高。当前国家提出了加快发展5G基站、大数据中心、人工智能、工业互联网、特高压等新基建建设，2019年度我国特高压线路长度达28352公里，预计到2023年我国特高压线路长度达39339公里。随着我国特高压产业、传统的传输电缆产业的不断发展以及“以铝节铜”政策的不断实施和出口持续提升的刺激，将带动其上游产品高端铝合金圆铝杆的需求增加，预计到2023年我国铝线杆（电工圆铝杆）产能将达到700万吨左右，按照吨铝添加3kg左右计算，铝硼中间合金需求量在2.1万吨左右。2、铝钛合金铝钛合金作为铝合金熔炼中钛元素添加或晶粒细化，以改善和提高被加工铝材的综合性能，广泛应用于航空航天、汽车、轨道交通等铸造铝合金领域。铸造铝合金具有良好的铸造性能，可以制成形状复杂的零件，具有节约金属、降低成本、减少工时等优点，在航空工业和民用工业得到广泛应用，用于制造梁、燃汽轮叶片、泵体、挂架、轮毂和发动机的机匣等，还用于制造汽车的气缸盖、变速箱和活塞，仪器仪表的壳体和增压器泵体等零件。近年来，铝合金车轮逐步得到大范围普及，由于铝属于活泼的金属元素，质地较软，而车轮作为汽车中关键的零部件，承担着车辆的垂直负荷、横向力、驱动（制动）扭矩及车辆在形式过程中所产生的各种应力，因此车轮在刚度、弹性和耐疲劳、散热性和成形等方面必须达到相应的要求，因此需要在车轮生产过程中加入铝钛等中间合金，通过细化铝合金的晶粒形成分布均匀的形核中心，提高铝及铝合金的加工性能、力学性能和产品质量稳定性。我国铝合金车轮产量大，二分之一左右出口，2018年我国汽车铝合金车轮的出口量为99.41万吨，同比增加7.3%，出口数量及金额均再次创历史新高。中国汽车车轮出口自2005年超过德国开始已经连续14年稳居世界第一位。为了降低汽车自重，世界各国汽车工业正在大力推行以铝代钢、以铝代铸铁的工作，以降低汽车的油耗与减少温室气体排放。预计到2023年，我国汽车用铸造铝合金将达到300万吨。预计到2023年，我国应用于航空航天、舰船制造业、高精度模具材料、汽车等铸造铝合金将达到780万吨。按照吨铝制造添加13~15公斤铝钛合金，预计2023年我国铝钛合金的需求量将达到10.92万吨。除铝硼合金以外，据统计到2023年我国铝钛、铝锆、铝铁、铝铌、铝锰、铝硅、铝铁合金等变质剂产品有约20万吨以上的市场需求。免责声明：以上内容转载自中国有色网，所发内容不代表本平台立场。全国能源信息平台联系电话：010-65367702，邮箱：hz@people-energy.com.cn，地址：北京市朝阳区金台西路2号人民日报社

如需报告请登录【未来智库】。1、“铝途”曙光已现1.1.价格内强外弱，波动收窄 2019 年，内外铝价走势分化，伦铝重心下行，沪铝重心小幅抬升，整体呈现内强外弱， 波动收窄格局，其核心原因在于所处宏观环境以及内外供需格局的差异。 海外方面，成本拖累叠加需求放缓，重心下行。2019 年全球经济增长放缓，下行压 力明显，中美贸易摩擦不断，社会总需求走弱，工业原料商品价格整体下行，外加 地缘政治与民粹主义运动频发，市场投资风险偏好下降，导致伦铝承压，整体走势 弱于沪铝。 国内方面，供需两弱，意外减产致价格重心略有上移。2019 年因国内电解铝产能下 降以及三季度事故减产影响，从而导致沪铝库存大幅去化，走出了震荡重心略带上 移的步伐。不过在经济增长放缓，下游需求表现不佳的背景下，也使得铝价缺乏大 幅上行动能。1.2.产能存“天花板” 电解铝供给侧改革推进，合规产能存“天花板”。此前由于国内近 20 年来的粗放式发展， 国内电解铝产能明显过剩。但自 2017 年下发《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项 行动方案》（以下简称”656 号文”）及 2018 年下发《关于电解铝企业通过兼并重组等方 式实施产能置换有关事项的通知》（以下简称”12 号文”）以来，相关部门加大清理整顿 电解铝违法违规项目力度（如清除魏桥、信发、东方希望等企业违法违规产能约 380 万 吨），落实产能置换指标，电解铝产能快速且无序增长的势头得到遏制。据安泰科预计， 2022 年我国电解铝产能置换将基本结束，届时产能指标“天花板”已定，对应电解铝产 能上限 4500 万吨左右。1.3.行业格局转移带动成本曲线扁平化 行业格局转移。基于电解铝工业高耗电特点，铝业发展必然要关注所使用电力的品种结 构和地区结构问题，即要科学地选择地区的电力资源来发展电解铝工业才是最合理的， 才符合地区的可持续发展战略。就行业格局来看，2010 年后高成本产能逐渐向新疆转移， 而近两年又开始转移至云南、内蒙等地。自 2017 年电解铝供给侧改革以来，各省、市、 自治区所属电解铝产能不断有淘汰、退出、置换、新增等情况出现。据上海有色统计， 截至 2020 年 2 月，全国电解铝产能置换指标 828 万吨，其中淘汰退出产能主要集中在 河南，而置换新增产能主要集中在内蒙、广西、云南。行业成本扁平化抑制投资冲动。电解铝行业大格局的变迁，本质上还是电解铝产能在质 和量上的升级，随着高成本产能向低成本区域的转移，电解铝行业平均成本线下移，即 行业整体成本扁平化，企业往后试图通过在低成本地区建厂获取超额收益愈发困难，从 而抑制投资冲动。2.供应虽有压力，但投产进度存疑尽管预期 2020 年电解铝新增产能投产压力较大，但实际投放时间和量受资金压力、利 润水平、区域竞争、来水大小、政策等因素共同推动，仍存在较大不确定性。正如 2019 年年初市场普遍预期电解铝新增产能有较大投放，但最后发现即使在全年利润明显好转 的背景下，全年实际新增产能也远低于预期。 2.1.19 年减产规模超预期，产量增速创历史新低 企业亏损和意外事件减产导致实际新增产能不及预期，产量增速创历史新低。2019 年国 内电解铝投产与减产并行，全年新投产产能 214 万吨，复产产能 110 万吨，全年减产产 能高达 290 万吨。由于国内新增产能及复产产能无法弥补减产缺口，导致实际产量出现 负增长。据 SMM 统计， 2019 年全年电解铝产量 3543 万吨，同比下降 1.8%，创历史 最低增速。 意外事故频发，全年减产产能高达 290 万吨。一方面，年初由于冶炼厂持续亏损， 导致高成本铝厂主动减产，其中包含部分企业主动关停并向低成本地区转移；一方 面，因火灾、台风等事故频发，造成企业突然性减产。 新增产能 214 万吨，进展缓慢。由于国家对环境保护要求日趋严格以及限制自备电 随意建设，部分新增产能投产遇到一定困难。2019 年新增产能主要体现在环境承 载能力较大且有煤炭水电优势区域，如内蒙、广西、云南、陕西、甘肃等地。复产 产能主要集中在山东魏桥、青海西部水电以及东兴铝业三家。2.2.20 年供应虽有压力，但投产进度存疑 2020 年国内电解铝供给增量主要来源于两个方面： 新增产能：据 Mymetal 统计，2020 年将有约 286 万吨产能投放预期，地点集中在 云南和内蒙地区，下半年投放力度高于上半年； 复产产能：由于电解铝行业利润自 18 年大幅好转，因此前期因亏损导致减产的产 能有望逐步复产。据 Mymetal 统计，2020 年电解铝复产产能约 81 万吨，地点集中 在新疆和内蒙地区，上半年投放力度高于下半年。 总体来说，虽然 2020 年国内电解铝将有约 370 万吨产能投放预期，但从近两年实际 产能投放情况来看，最终投产节奏受资金压力、利润、区域竞争、来水大小、政策等因 素共同推动，其各方面均存在较大不确定性。 2.2.1.产能转移造成产量损失 由于国家对环保要求愈发严格，外加为应对自备电厂所面临的政策风险，部分企业计划 将产能向云南等水电资源丰富的地区转移，但在产能转移过程中或造成产量损失。 以中国宏桥为例，公司于 2019 年 10 月 16 日发布公告，称考虑到云南省水电等清洁能 源丰富，其关联方魏桥创业集团将与云南省人民政府合作共建绿色铝创新产业园，以充 分享受和利用云南省推动的“水电铝材”一体化政策，进一步降低生产成本和巩固竞争优 势。随后 2019 年 11 月 27 日发布公告，公司取得山东省工信厅关于产能指标批准，将 根据云南绿色铝创新产业园的建设情况分步骤分阶段落实产能指标，包括考虑将现有部 分生产设备迁至该绿色铝创新产业园区。由于拆解时间在云南项目建成投产之前，即意 味着在拆解转移过程中可能会导致产量损失。 2.2.2.云南水电供应能力存疑 短期来看，水电供应稳定性存疑。枯水季叠加季节性问题对 20 年新增产能投产带来不 确定性 20 年新增产能中云南占比过半。据 Mymetal 统计，2020 年电解铝新增产能中，云南地 区新增 154 万吨，占新增产能 53.8%，比重超过一半，该部分产能能否顺利投产，对今 年电解铝供需平衡至关重要。 一方面，2020 年云南整体电力供应影响不乐观。据昆明电力交易中心发布的《云 南电力市场 2019 年运行总结计 2020 年预测分析报告》测算，预计 2020 年全省新 增大工业负荷 340 万千瓦，新增电量约 150 亿千瓦时。而以气象部门长期天气预测 成果与历史水文观测资料为基础，综合考虑近年来各大流域来水周期演化规律和变 化趋势，经分析预测及综合会商，预计 2020 年各流域来水为平水年或枯水年的可 能性较大（注：若水电来水偏枯 1 成，全年可发电量将出现 180~200 亿千瓦时的差 异），即使在充分考虑到省内火电厂按照最大可发能力发电的情况下，也仅能基本实 现供需平衡，因此 2020 年整体电力供应形式不容乐观； 一方面，水电发电供应不稳定。由于水力发电与来水情况息息相关，因此年内各月 份的发电量受丰水期、枯水期的影响分布不均（尤其水电小年更为明显）。一般而言， 全年发电量随时间呈“低-高-低”变化，每年 6 月-11 月为丰水期，占全年水电发电量 的 60%以上。这就意味着 12 月-5 月的枯水期期间需补充其他电源来平衡用电符合， 满足用电需求。而铝电解过程中要求供电系统具有极高的稳定性和可靠性，否则会 破坏槽子原有的热平衡，从而影响电解铝的正常生产，严重时还会损坏电解槽结构。 一旦枯水期缺电停槽，重启损失巨大。长期来看，虽然云南水电铝发展趋势明确，但电力供应仍存瓶颈。云南水电发展趋势明确。云南水能资源丰富，水电资源可开发量位居全国第三，经济可 开发水电站装机容量约一万亿千瓦。据昆明电力交易中心报道，截至 2019 年底，云南 全省全口径发电装机（含向家坝）9500 万千瓦，其中水电装机 6779 万千瓦，占比高达 71.4%。作为水电资源大省，云南一直致力于把水电优势转化为发展优势，提高工业增 加值，主推“水电铝+精深加工”的集群化布局，未来随着云铝 420 万吨、魏桥 203 万吨、 神火 90 万吨、其亚 70 万吨的建设和投产，云南将形成约 800 万吨水电铝规模，打造具 有综合竞争力和世界影响力的千亿级水电铝一体化基地。水电供应或难以匹配电解铝用电需求。按每吨电解铝消耗电量 13500 千瓦时计，假设新 增 600 万吨产能，需对应消耗电量约 810 瓦时，另外考虑到氧化铝、铝精深加工产品、 水电硅材加工等电量消耗，未来 3 年新增电量需求或超 1000 亿千瓦时，对应新增装机 或超 2800 万千瓦。而当下重点干流水电项目中未投产的仅剩金沙江中下游的乌东德、 白鹤滩电站，合计装机约 2600 万千瓦，预计投产时间为 2020-2022 年。且需注意的是， 按规划乌、白电站所发电量将分别送至广东及江浙地区，不在云南省消纳。因此长期来 看，云南水电供应能力能否匹配电解铝耗电需求存在较大疑问，或成为电解铝增产最大 瓶颈。3.成本端弱势震荡成本端整体呈现震荡趋弱，冶炼端利润被动抬升。 铝土矿方面，环保的压力对国产矿价格形成底部支撑，而海外矿石的补充对国产矿 石价格的上涨空间形成压制。2020 年随着海外新矿山的投产，矿石进口将进一步 增加，预计国内铝土矿价格仍将延续窄幅震荡走势； 氧化铝方面，未来供应过剩状态仍将持续，但受制于生产弹性较大和集中度的提升， 预计氧化铝价格承压于成本线附近波动。氧化铝对成本走势起到决定性作用。电解铝的生产成本主要由氧化铝、电力、预焙阳极 以及其他辅料和人工费用组成。前期由于电解铝自备电比重逐步抬升，同时伴随局域网、 直购电的推行，全国电价逐步趋同，电力在成本中的比重逐步下滑，原本以电力为首的 成本结构发生转变。自 2018 年以来，氧化铝替代电力成为电解铝生产第一成本项，对 成本走势起到决定性作用。3.1.铝土矿：进口得以保障，价格延续窄幅波动 铝土矿全球储备丰富，我国对外依存度不断提高。全球铝土矿资源丰富，据美国地质调 查局（USGS）数据，2018 年全球铝土矿基础资源储量接近 300 亿吨，产量近 3 亿吨， 基础资源保有年限近 100 年。2019 年我国共进口铝土矿 10066 万吨，同比增长 21.7%， 前三大进口国为几内亚、澳大利亚以及印尼，进口数量分别为 4445 万吨（+16.4%）、 3604 万吨（+21.1%）、 1441 万吨（+91%），合计占进口总量的 94.3%。 海外增产潜力较大，进口依赖得以保障。海外铝土矿新增项目较多，俄铝、几内亚动力 矿业、法国矿商 AMR、澳洲力拓、中铝等均有铝土矿新建项目。据 ALD 预测，2020 年 新增释放铝土矿产能或超 2000 万吨，未来十年全球铝土矿新增产能或达 1.5 亿吨。从 当前国内铝土矿进口情况以及海外项目新增趋势来看，我国对海外铝土矿庞大的进口依 赖能够得到保障，即使在某国由于自身气候或政体原因供应出现问题的情况下，也可通 过其他国家进行调节。海外矿石进口补充对稳定国内价格起到了至关重要的作用。一方面，近年来国内铝土矿 在环保督查、矿山整顿、安全监管等因素影响，价格底部支撑明显；一方面，海外矿石 的大量进口对国产矿石价格上涨形成压制。综合来看，我们认为国内铝土矿价格未来将 延续窄幅震荡走势，以稳为主。3.2.氧化铝：内外均有产能投放，供应延续过剩 19 年氧化铝价格“前高后低”，重心下移。1~4 月受国内需求下降、出口萎缩以及税改 导致成本下行影响，氧化铝价格持续下。5 月因山西赤泥库事件造成交口信发全部产 能停产，导致氧化铝市场出现供应短缺，价格快速上涨。但随后由于国内电解铝供应提 升缓慢，对于氧化铝需求低迷，同时巴西海德鲁氧化铝厂停产产能恢复生产，海外氧化 铝供应紧张局势缓解，海外价格迅速走弱，我国也从氧化铝净出口国回归净进口国身份。 随着进口增加和国内产能回升，供需短缺局面改善，国内氧化铝价格迅速回落，直至行 业利润被打压至亏损，部分高成本产能被迫减产，氧化铝价格才逐渐企稳。19 年氧化铝行业整体亏损，部分高成本氧化铝厂被迫停产，开工率大幅下滑。据阿拉 丁统计数据显示，截至 2019 年 12 月份，全国氧化铝建成年产能 8597 万吨，运行年产 能 6830 万吨，开工率 79.5%，较去年底下滑近 10.6 个百分点；国家统计局公布数据显示，2019 年全年我国氧化铝产量 7247 万吨，同比减少 1%。而进出口方面，随着海外 短缺局面扭转，海外氧化铝价格下跌，出口盈利窗口关闭，我国再次由出口转至进口状 况，全年累计净进口氧化铝 137 万吨。氧化铝供给过剩仍是主旋律，价格承压于成本线附近波动。2020 年海内外氧化铝均有较 大新投产能预期，海外进口窗口大概率延续，国内外氧化铝过剩格局依旧，价格承压。 但考虑到氧化铝生产弹性较大，且随着集中度的不断提高，对供应的调控能力越来越强， 一旦氧化铝价格跌破现金成本时，高成本氧化铝厂会通过减产来调节供应以支撑价格。 同样，若价格反弹，利润好转，压产产能会很快恢复生产，新增产能投放预期亦会压制 价格。总体而言，在产能大量释放且供应过剩的背景下，边际产能的减产对价格仅能起 到支撑作用，难言大幅反弹，我们预计氧化铝价格将长期承压于成本线附近波动。 国内方面，据 SMM 统计，预计 2020 年国内氧化铝尚有 650 万吨产能待投放，届时 国内氧化铝总产能将高达 9250 万吨，即使刨除环保和矿石问题，国内可以运行的 氧化铝产能仍可以满足电解铝生产所需。 海外方面，据 SMM 统计，预计 2020 年海外氧化铝尚有 430 万吨产能待投放，或将 直接限制海外氧化铝市场表现，国内氧化铝净进口局面有望延续。4.需求不乏亮点，消费有望重回增长轨迹预计 2020 年国内电解铝消费将较 2019 年显著回暖，增速重回正区间。虽然当下宏观 经济、海外环境压力较大，但 2020 年作为关键的时间节点，是“全面小康”宏伟目标的决 胜之年、“十三五规划”收官之年、“三大攻坚战”攻关之年，重大计划必须完成，翻翻目 标必须实现。在此背景下，国家逆周期经济政策必然加码，积极的财政政策或更加积极 可为，地方专项债额度提高带动基建增速回升，我国经济的弹性和韧性将进一步显现。 具体对应铝下游消费而言，房地产步入后周期，竣工面积增速回升提振铝合金门窗消费， 汽车行业也将在刺激政策下回暖，预计 2020 年电解铝消费增速大概率由负转正，增速 或达 2.5%。 19 年原铝消费 30 年来首现负增长。电解铝下游需求高度分散，消费市场主要分布在建 筑、交通运输、电力电子、机械设备、包装以及白色家电等行业。从国内铝消费的分项 占比来看，建筑仍是电解铝消费的大头，占比高达 32.4%，需求主要集中在房地产中。 其次是交通运输和电力电子，分别占比 16.2%和 13.5%。出口方面，由于电解铝自身进 出口关税问题，我国每年约 10%的电解铝消费是以铝材形式出口国外，整体占比相对较 小。2019 年主流终端消费行业不景气，内需外需均有微幅下降，净出口同比转负。据 SMM 统计，2019 年中国原铝消费量 3611 万吨，同比下降 1.3%，三十年来首次出现负 增长。4.1.房地产竣工提速 展望 2020 年，伴随着房屋竣工面积的回升，地产用铝需求将持续改善，成为铝下游需 求的最大亮点。房地产行业用铝主要集中在房屋竣工阶段，涉及新建房屋门窗、铝模板 以及幕墙装饰等，因此房屋竣工面积对铝需求回升有较大促进作用。 交房硬约束致竣工面积增速必转正。根据一般的商品房销售惯例，签订销售合同到交房 的时间在 1~3 年之间。但不管此时间间隔长短，销售到交房的过程是确定的，并且开发 商也没有单方面更改交房时间的权力（否则会面临较高额度的赔偿）。即销售到交房存在 合同约束，而交房的基础条件是工程竣工，因此理论上销售面积与竣工面积有较强的相 关性，这也是预期竣工转正的最主要逻辑。 三大原因拉长“销售-竣工”周期。此前竣工增速持续低迷的直接原因是“销售-竣工”时滞 拉长，16/17 两年较高的销售面积增速没有较快传导至竣工端。就微观层面而言，有三 大原因导致了这一现象，且三个原因并不互相独立，比如三四线销售占比提升与期房销 售占比提升，都是房企实现快周转的客观条件之一，三大原因共同反映了 15 年以来行 业的整体变迁。 三四线城市销售占比的提升：一二线城市的预售条件高于三四线城市，销售之后剩 余工程量较小，销售到交房的时间也会短于三四线城市； 销售结构的变化：16/17 年销售高峰中一部分来自库存去化，18 年开始期房占比迅 速提升； 房企对快周转的诉求：房企的快周转主要指拿地到销售回款这一过程的快，而非从 拿地到竣工整个过程的快。19 年到位资金小幅提升，20 年增速虽难延续，但整体可控。2019 年，房地产开发企 业到位资金 178609 亿元，比上年增长 7.6%，增速较 1~11 月份加快 0.6 个百分点，比 上年加快 1.2 个百分点。明细数据上看，四项主要构成因素中仅国内贷款（主要是开发 贷）增速回落。展望未来，我们认为在稳增长，政策放松的背景下，销售下行幅度可控， 开发贷等银行端融资短期亦有望边际放松，因此到位资金增速虽难以延续，但下行压力 整体可控，不会影响后期竣工。 建安投资作为“销售-竣工”过程的重要中间指标亦表明竣工确定性回升。建安投资在时间 分布上，一般呈现“两头高中间低”。前期地下室阶段，建安投资占比约 30%，中后期主 体结构阶段建安投资占比余额 70%，因此建安投资增速提升，对应进入中后期的项目增 多。同时，开发商施工计划按照竣工日期倒排，我们从建安投资增速提升，亦可合理推 断出竣工时点已至。总体而言，“销售-竣工”时滞虽拉长，但传导逻辑不变，预计 2020 年竣工有望提速。 据统计局数据，2019 年 12 月房屋竣工面积累计增速 2.6%，至此结束了竣工面积累计 增速长达 23 个月的负增长，符合预期逻辑，后续有望进入提速阶段。4.2.政策托底，汽车行业有望回暖 汽车缓慢复苏，用铝需求改善。交通运输作为国内电解铝消费的第二大行业，主要体现 在汽车行业和轨道交通用铝。2019 年全球经济下行压力加大，受国标切换，内生消费动 力不足等影响，国内汽车消费延续低迷态势。据汽车工业协会统计，2019 年全年国内汽 车累积产量为 2577 万辆，同比下降 8.2%，累积销量为 2572 万辆，同比下降 7.5%，整 体降幅有所收窄。展望未来，在国家政策托底、产业补库需求下，汽车行业有望回暖。 短期看，虽然受到疫情冲击，会导致企业复工、经销商营销活动以及居民节后购车 计划放缓，对产销形成压制。 中期看，在公共交通安全受到考验的情况下，居民出行方式或发生改变，私家车购 买情绪有望提振，利好首购。 长期而言，为维持经济平稳运行，国家或将出台一些鼓励汽车消费的措施，例如增 加限购城市的牌照数量、鼓励新能源汽车销售、补贴三、四线城市的汽车销售等政 策促进汽车消费回暖。近期《求是》杂志发表习近平的重要文章中指出“要着力稳定 居民消费。要积极稳定汽车等传统大宗消费，鼓励汽车限购地区适当增加汽车号牌 配额，带动汽车及相关产品消费。”对稳定 2020 年汽车消费有重大意义。节能减排倒逼汽车轻量化。所谓汽车轻量化，就是在保证汽车强度和安全性能的前提下， 尽可能降低汽车整车重量，从而提高汽车动力性，减少燃料消耗，降低排气污染。近年 来，由于环保和节能要求日趋严格，汽车轻量化已成为汽车发展势不可挡的趋势。 轻量化带动铝合金需求提升。汽车轻量化通常有三种路径：材料轻量化、提升制造工艺 以及优化结构设计，其中材料轻量化是大众首选。而在轻量化材料中，铝合金材料在应 用技术、运行安全性以及循环再生利用等方面都较钢、镁、塑料和复合材料具有比较优 势，综合性价比最高，国内汽车用铝市场发展潜力巨大。根据国际铝业协会发布的《中 国汽车工业用铝量评估报告（2016-2030）》，由于轻量化的需要以及铝合金使用量的上 升，预测到 2030 年汽车行业用铝量将以 8.9%的复合增长率增长至 1070 万吨。19 年出口增速虽下滑，但绝对数量依然可观。由于电解铝自身进出口关税问题，我国 一般以铝材形式出口至国外。2019 年受中美贸易摩擦以及内外盘比价不断攀升影响，铝 材出口增速由 2018 年的 20.9%降至-1.2%，虽然增速有所下滑，但绝对出口量依然维 持 570 万吨高位，对 2019 年消费起到支撑作用。 20 年出口压力略有增大。展望 2020 年，虽然中美贸易谈判取得一定进展，但考虑到内 外盘比价依然维持高位，以及海外新项目的投复产，预计 20 年铝材出口市场或小幅下 滑至 530 万吨左右，但对消费端的支撑犹在。5.新冠疫情造成库存超预期累积国内库存受新冠疫情影响，超预期累库。2019 年国内电解铝增产与减产并行，年内电解 铝企业生产事故频发，国内新增产能及复产产能投放尚不能弥补供给缺口，导致实际产 量出现负增长，供应降速大于需求降速，且四季度淡季消费尚可，下游去库力度持续， 电解铝短缺量逐步扩大，呈现全年去库存局面。2019 年 LME 铝库存维持 100 万吨附近底部震荡，四季度伦铝现货持续升水引发交仓行 情，出现阶段性累库，年底贸易商资金回笼压力下，伦铝库存延续累库趋势。长期来看， 全年库存基本维持平稳，2020 年海外供需相对平稳，预计库存状态依旧。6.投资建议2019 年国内 GDP 季度增速持续下滑至金融危机以来新低，但受益于 2018 年电解铝行业 长期亏损外加“铝途”事故不断，导致供应端出现明显收缩，产量创下历史最低增速，支 撑电解铝价格重心略有上移，行业利润亦得到显著修复。 看好电解铝利润长期改善，推荐露天煤业、云铝股份、神火股份。 短期而言，2020 年铝市场供需面较 2019 年均会呈现不同程度扩大，预计电解铝现货价 格将在 13200~14500 元/吨区间波动，其整体利润水平与开工率相互作用带来周期性波 动。 供给端：尽管预期新增产能投放力度偏大，但实际投产进度仍存在较大不确定性。 一方面，产能转移过程中由于设备拆解或对产量造成影响；另一方面，新增产能主 要体现在云南地区，当地水电供应稳定性亦存在疑问。 需求端：受益于地产竣工提速、汽车行业触底回升，外加国家逆周期经济调控下的 基建托底，需求增速将由负转正，为铝市带来“曙光”。长期而言，冶炼端利润有望长期改善。 一方面，受制于国内外铝土矿、氧化铝大量投放预期，其供需大概率延续过剩格局， 价格将长期承压于成本线附近波动，成本端的弱势震荡将被动抬升冶炼利润； 一方面，在”665 号文”和”12 号文”两大政策约束下，国内电解铝总产能天花板已然 形成而消费增长预期仍在，中长期利好电解铝行业； 一方面，自 2017 年电解铝供给侧改革以来，部分高成本电解铝企业陆续被淘汰， 行业集中度持续提升，议价权不断增强。7.重点标的推荐7.1.露天煤业：低估的“煤电铝”一体化龙头 吨煤成本“傲视群雄”，上市以来未尝“败绩”。煤炭是公司收入和利润的主要来源，由于 公司所属矿井均为露天煤矿，其开采作业条件简单，机械化程度高，吨煤成本稳居全行 业最低，且所属矿井按目前产量水平，可采年限在 40 年以上，短期内无资源枯竭风险。 即使在煤炭行业最低谷的 2015 年，公司依然保持较高的盈利水平，成为煤炭板块上市 公司中除神华外唯一一家自上市伊始未尝“败绩”的公司。 蒙东地区褐煤龙头，市场地位无人撼动。公司煤炭资源位于蒙东地区，目前拥有霍林河 矿区一号和扎哈淖尔两大露天矿，销售区域主要集中在内蒙古东部、吉林、辽宁等地。 而吉林、辽宁等地因资源枯竭和去产能政策影响，煤炭市场供不应求，供需缺口逐年扩 大（尤其采暖季），蒙东褐煤已经成为辽宁和吉林地区最为重要的煤炭能源接续基地，公 司作为蒙东地区的褐煤龙头企业，受益显著。 收购霍煤鸿骏打通全产业链条，协同优势有望逐步显现。公司收购的霍煤鸿骏主要从事 电解铝生产与销售，现有电解铝产能 121 万吨（在产 86 万吨），自备装机 210 万千瓦（180 万千瓦火电+30 万千瓦风电）。通过收购霍煤鸿骏，公司快速进入电解铝业务领域，同 时火电业务规模得以进一步扩大，形成用煤发电、用电带铝、以铝带电、以电促煤的“煤 -电-铝”一体化循环经济产业链，在减少关联交易的同时各业务生产效率有望进一步提升， 协同优势逐步显现。7.2.云铝股份：水电铝龙头持续扩张 水电铝龙头持续扩张。公司加快实施“拓展两头、优化中间”升级发展战略，积极拓展绿 色低碳水电铝项目，全面提升公司整体竞争能力。公司现有电解铝运行产能 210 万吨， 根据规划，未来随着云铝海鑫和文铝项目的投产，远期公司电解铝产能有望超过 300 万 吨。 资源保障优势显著。公司全资子公司云铝文山铝业铝土矿保有资源储量约 1.7 亿吨，预计“十三五”末将增储至 3 亿吨以上，依托自有铝土矿资源优势，为公司水电铝产业发展 提供了较强的资源保障。除此之外，公司并入中铝集团后，依托中铝的行业地位及境内 外众多铝土矿、氧化铝资源掌控优势，可进一步提升公司资源保障能力，降低库存成本。 水电能源低成本竞争优势显著。公司电解铝所处地云南省具有丰富的清洁水电能源，出 台多项支持加快水电铝材产业发展（电价扶持）的政策，对水电铝增量项目实施“优价满 发”鼓励，公司未来新增电解铝产能将充分享受到云南优势水电的电价优惠，平均用电成 本持续下降。7.3.神火股份：产能布局持续优化 矿权纠纷和解主力现金流改善。2019 年三季报显示，公司有息负债总计约 260 亿，前 三季度财务费用高达 12.3 亿，负债率高达 81.5%。本次公司与潞安集团就高家庄煤矿 探矿权转让纠纷达成和解，潞安集团支付 24.6 亿价款，该笔资金有助于公司改善现金流 状况，降低财务费用，有利公司长期发展。 电解铝产能布局不断优化。此前为解决公司本部电解铝用电成本问题，公司 2013 年将 部分产能转至新疆，效果显著。随后公司又于 2018 年将河南省内电解铝产能全部转移 云南地区，建设绿色水电铝材一体化项目，涉及电解铝产能 90 万吨，该项目一期 45 万 吨已于 2019 年 12 月 31 日正式通电启动。上述项目依托云南省丰富的绿色水电资源， 投产后有利于降低电解铝生产成本，为公司形成新的利润增长点，增强公司盈利能力。……（报告来源：国盛证券）如需报告原文档请登录【未来智库】。

来源：扑克投资家1 报告摘要：◆电解铝行业的高集中度并没有转化为议价能力：中国电解铝（原铝）行业2018年CR5达52％（钢铁为27％），但高的集中度并未带来近10年持续相对高的效益，主要的原因是：（1）铝和钢的冶炼重启费用均较高，使得电解铝很难协同减产；（2）铝的有效运输半径是钢的3倍以上，这弱化了高集中度的效力；（3）2018年再生铝占全铝产量的比重为17％（钢铁约为10％），铝行业中再生金属对原生金属的替代效应更明显。◆电解铝行业的消费峰值即将来临：（1）从中美对比的角度看，中国铝人均消费量2019年为27.9kg，离美国的峰值水平还有30％的空间，预计2027年中国铝人均消费量和积蓄量均有望达到美国消费峰值期的水平；（2）从国内铝的需求来看，2019年已出现了近30年以来的首次负增长，这非常像钢铁业的2014年；我们预计铝行业的内需总量在震荡后还有增长空间，但比较有限。◆废铝将成为铝供应的重要增长极：按铝产品的生命周期18年计算，我们预计中国的折旧废铝量占当年全铝消费量的比重将在2020年前后迎来加速增长：2014年为6.06％、2019年为8.07％、2024年达到14.75％、2029年有望达到27.45％。这意味着即便未来原铝产量稳定，废铝供应量的增加也会推动全铝供应的显著增长，这点与钢铁也比较类似。◆轻量化、新能源车将是铝未来发展的重要亮点：铝的密度是钢的1/3，在众多轻量化材料中，铝在量产技术难度、生产周期、材料费用等均具备较强的竞争力，在轻量化的大趋势下，作为铝的第二大下游消费领域的汽车行业将推动铝行业演绎新的亮点。根据国际铝业协会2019年9月的预测数据：中国汽车的单车耗铝量在2030年将比2018年增加78％，其中新能源汽车的耗铝量将增加近20倍、并贡献全国铝消费量的7.2％。◆传统铝业在A股将“钢铁化”，新兴铝材则孕育“轻”的精彩：（1）传统铝业和钢铁面临共同的约束条件：需求总量增长空间有限、供给仍在扩张、加工材集中度低（2018年钢、铝的加工材CR5均为20％左右）、重启费用高导致协同减产难、矿石对外依赖度高、印度崛起尚需时日，因此传统的铝板块将可能逐步“钢铁化”；（2）新兴铝材则受益于其“轻”等方面的特点，将在下游新兴领域的高速扩张的引领下而演绎新的精彩。◆投资建议：综合估值和行业发展前景，我们首次给予铝板块“增持”评级。对于传统铝冶炼板块，判断铝价的趋势更重要，相关上市公司市值对铝价敏感性偏高的有：中国宏桥（H股）、云铝股份；新兴铝板块则更需要关注下游构成，目前常铝股份、银邦股份、亚太科技等的销售收入中，新能源车有一定的占比。◆风险分析：（1）行业产能进一步过剩；（2）相关公司的运营风险，譬如对特定客户的依赖度偏高、关联交易量大、经营杠杆偏高等；（3）海外原料的供应风险以及海外项目的经营风险。2投资聚焦：1、研究背景：电解铝行业在2020年3月再次陷入全行业亏损的局面，AA+评级的相关债券信用利差在4月初创2011年有统计以来的新高，龙头公司中国铝业的股价在4月底创2007年上市以来的新低。电解铝板块的股票和债券会延续漫漫熊途，还是会否极泰来？铝产业链未来可能会有哪些投资的亮点？应该从哪些角度筛选个股？这些都是市场上的关注点。有鉴于此，我们从供给、需求、成本、核心财务指标等多维度撰写出本报告，试图回答铝行业以及相关重点公司的发展前景。2、创新之处：本篇报告存在大量的新视角，包括但不限于：（1）从行业比较的角度阐述了铝和钢的相似性，譬如：冶炼重启费用高、加工材集中度低、下游需求领域对地产、基建和汽车依赖度高、再生金属对供应的影响加速显现、印度相关产业对全球的影响偏弱，这在A股各行业独立研究的当前是比较新颖的。钢铁行业的二级市场研究比较成熟、透明，将铝和钢进行比较研究，有助于投资人更深刻地理解铝产业链。（2）从废铝回收的角度分析了铝的供应发展趋势。中国已经逐渐步入了存量经济发展时代，在金属领域的体现之一是废旧金属回收量占当年金属供应量的比重加速增长，这在2017年的钢铁行业已经开始较为明显。通过构建折旧废铝回收量的模型，我们预计同样的趋势在未来五年内的铝行业也会发生，并且会深刻影响铝的供应总量和结构。（3）从中美对比的角度预测国内铝行业的消费峰值和结构亮点。成长性是二级市场投资高度关注的议题，本文从对比中美人均铝消费量、铝积蓄量的角度，预测中国铝行业消费峰值大概率在2027年到达、较2018年全国铝消费量高出约30％。铝的部分下游领域则成长空间巨大，尤其是轻量化浪潮下的汽车业；根据国际铝业协会的预计，2018-2030年期间，汽车业的耗铝量将增长140％，新能源车的耗铝量将增长近20倍。（4）构建一些财务指标、产业指标来观察相关公司的瑕疵点和弹性。我们主要通过资本投入回报率（ROIC）、自由现金流（FCF）来判断公司过去的发展优劣，通过对重要客户的依赖度以及关联交易程度来观察公司的盈利质量，通过测算公司市值对铝价上涨的弹性来筛选未来反弹时优先的投资标的，通过销售收入的行业构成来判断相对更值得跟踪、研究的铝材股。3、投资观点：我们认为从投资的角度，电解铝板块将趋于“钢铁化”，除非供给总量抑制或者秩序改善，否则行业难有比较明显的投资机会，股票领域将主要从弹性的角度筛选；信用债更需要关注成本在行业的分位水平及其可持续性；铝材板块则优选营业收入中新能源车产业链上占比高的公司。3报告正文：1、基本知识篇：铝产业链和钢铁有诸多异同（1）铝的生产工艺：流程长、技术成熟铝（Al）是一种银白色金属，在地壳中含量仅次于氧和硅，排在第三位。铝的密度小（相对原子质量铝Al为27，而铁Fe为56），故称作轻金属。具有轻便性，高导电性、高导热性、可塑性、耐腐蚀性等特征，是世界总产量和用量仅次于钢铁的金属。铝的最主要的生产工艺流程是：铝土矿——氧化铝——电解铝（原铝）——铝材，或者再生铝——铝材。铝土矿：指工业上能利用的，以三水铝石、一水软铝石或一水硬铝石为主要矿物所组成的矿石的统称。世界上99％以上的氧化铝是用铝土矿为原料生产的。铝土矿主要用在金属领域，在非金属领域的用量比较少、但用途比较广泛，譬如耐火材料、研磨材料、化学及制药催化剂等。氧化铝：目前工业生产几乎都用碱法拜耳工艺来生产氧化铝。亦即用（NaOH或Na2CO3）来处理铝矿石，使铝矿石中的氧化铝转变成铝酸钠溶液，进而洗涤、焙烧，得到氧化铝产品；而不溶解的残渣（常含有大量氧化铁，呈红色，习惯上称为赤泥）与溶液分离后难以得到有效利用，往往需要依靠大面积的堆场堆放。电解铝：现代工业生产采用冰晶石-氧化铝融盐电解法。熔融冰晶石是溶剂，氧化铝作为溶质，以碳素体作为阳极，铝液作为阴极，通入强大的直流电后，在950℃-970℃下，在电解槽内的两极上进行电化学反应。工业铝电解槽所产出的液体铝，经过净化、澄清和除渣后，铸成的商品铝锭，含量一般不超过 99.8％，称为原铝。再生铝：由废旧铝和废铝合金材料或含铝的废料，经重新熔化提炼而得到的铝合金或铝金属，是金属铝的一个重要来源。再生铝主要是以铝合金的形式出现的，目前世界再生铝产量占原铝的30％左右。铝材：由铝和其它合金元素制造的制品。通常是先加工成铸造品、锻造品以及箔、板、带、管、棒、型材等后，再经冷弯、锯切、钻孔、拼装、上色等工序而制成。主要金属元素是铝，再加上一些合金元素，提高铝材性能。（2）电解铝的生产特性：高投资、高耗能、高重启费用根据16个公开项目，铝产业链的单个工序的投资额：电解铝（单工序）8000元/吨，氧化铝（单工序）4000元/吨，铝土矿400元/吨，预焙阳极3000元/吨。按照生产工序的配比关系，全流程的电解铝的投资额为：2万元/吨（单个工序的投资额电解铝*1+氧化铝*2+铝土矿*3.8+预焙阳极*0.5+电力等）。而单个工序的电解铝投资构成：设备购置42％、安装费用28％、土建19％、其他费用11％；单个工序的氧化铝投资构成：设备投资35％、土建30％、流动资金30％、其他5％；单个预焙阳极的投资构成：设备25％、建筑工程41％、安装工程5.6％、项目运营流动资金11％、建筑期贷款利息3.6％、铺底流动资金4.8％、其他9％。据此计算，全流程的电解铝投资中，设备占比至少为33％。铝电解槽是铝电解生产的主体设备，电解槽内发生系列物理、化学反应。铝电解槽阴极内衬虽然不直接参与电解反应而消耗，但在高温、强腐蚀和强物理场条件下，常因各种原因遭受到破损，被迫停槽大修。当前电解槽的使用寿命基本在2000天-2500天（折合5.5-7年），部分槽超过2500天。电解铝生产全年连续进行，电解槽通常每天出铝一次，不能轻易关停：一是重启成本高昂，一旦停工，熔融状态的铝水就会冷却、结晶，整个生产就此停止，重启的代价不仅费时至少1-2个月，而且需要2000元/吨的重启费用；二是电解槽寿命受到影响，开启需要考虑经济性。一般而言，大规模关停会导致电解铝槽减少3年寿命。电解铝是传统意义上的“高耗能、高污染”行业，1吨电解铝消耗1.35万度电、总耗电量占全国发电量的7％-8％，1吨氧化铝则附带产出1-2吨赤泥，属于有害废渣（强碱性土），只能依靠大面积的堆场堆放。但是近年来，随着环保要求和督查的趋严，电解铝行业的环保水平有显著提升，利用清洁能源的比重也明显加大。（3）与钢的相似：需求结构、轧材集中度和冶炼连续性我们从与钢铁业比较的角度来分析铝产业的特点，包括四个方面的异同：总量、结构、行业特性以及所有制构成。总量方面，铝的总产值、总资产、总负债、从业人数等多项指标均约为钢的20％左右（2014年数据），其单价是钢的3.3倍、密度则是钢的1/3。目前中国铝、钢产量占世界的比重均约为50％，而印度的铝、钢产量则占世界的4.5％-6％，说明印度对全球钢铝行业的显著影响还有待时日；中国铝净出口的比重为9.7％，远高出钢铁，说明铝的对外依赖度高于钢。结构方面，铝冶炼集中度、对再生金属的利用程度远高于钢铁，矿石的集中度和对外依赖度则低于钢铁，材的集中度则和钢铁相当；在A股上市的冶炼资产产量占比这一指标上，铝也显著低于钢铁。行业特性方面，铝和钢在冶炼环节的重启费用、搬迁费用均比较高，但是铝的公路运输半径显著高于钢铁，工序一体化程度则显著低于钢铁。总体而言，铝和钢行业在如下经济特征方面存在相似性：下游需求依赖地产基建、冶炼重启费用高、轧材集中度低、矿石依赖度高、占全球的产量高、资产负债高、有一定的出口依赖度。这其中的部分特征使得铝和钢铁从证券投资的角度来看具有很强的相似性。2、供应篇：矿贫乏、再生铝加速、材集中度低（1）铝土矿：国产矿贫乏、国外矿大扩产中国铝土矿的特点：（1）资源储量和产量少，自给率仅50％；（2）铝硅比（矿石中三氧化二铝与二氧化硅的百分含量之比）低，铝硅比愈高的矿石品质愈好；（3）冶炼难度大。世界铝土矿按照冶炼的难度由低到高：三水铝石型、一水软铝石型和一水硬铝石型，而中国的铝土矿以第三种为主，需要在高温高压条件下才能溶出，最难冶炼。据美国地质调查局公布的资料显示，现在已查明铝土矿储量可以满足全球市场的需求近100年，但是铝土矿的分布不均。2018年全球铝土矿资源储量分布：几内亚27.4％、澳大利亚23％、越南7.8％、牙买加7.4％、巴西7％、印度2.9％、中国2.9％，其他22％；全球铝土矿产量分布：澳大利亚29.4％、中国20.8％、几内亚16.8％、巴西9.7％、印度7.1％、俄罗斯5％、哈萨克斯坦4.4％、沙特3.5％、牙买加3％。低温技改项目增多、高温矿掺配、环保趋严等因素，近年来中国铝土矿的进口依赖度持续提升：从2014年的32％提升至2019年的66％；进口的集中度也显著提升：三个国家（几内亚、澳大利亚、印尼）贡献中国铝土矿进口量的比重从2014年的43％提升至2019年的93％。根据岳俊鹏2019年6月在《典型国家和矿山的铝土矿供应能力分析》中的资料，2017年全球铝土矿的成本和产量曲线显示，当铝土矿价格高于42.1美元/吨时，全球有3.26亿吨的铝土矿产量盈利，这基本相当于2017年全球全部的铝土矿产量（3.29亿吨）均盈利，而2017年全国铝土矿的进口均价为53美元/吨。全球铝土矿前十大企业2017年的产量占比50.67％，成本最低的为印度铝业（6.11美元/吨），成本最高的为中国铝业（22.07美元/吨）。全球最大的铝土矿企业力拓2017年产量占比为13.37％，成本为15.44美元/吨。据阿拉丁2019年底统计，未来8年全球铝土矿新增产能预期为1.2亿吨（相当于2019年全球产量的35％），主要集中在几内亚（8500万吨，其中赢联盟近4000万吨）、澳洲、印尼等国家，而且80％的产能释放预定时间集中在2019-2022年，以2020年最多，达2500万吨。（2）氧化铝：集中度很高，但仍在跑马圈地扩产2018年全球氧化铝产量1.3亿吨，分布在中国54.85％、大洋洲15.61％、欧洲12.82％、南美7.66％、亚非（不含中国）6.85％、北美2.2％。近15年（2004-2018年）以来，全球氧化铝年复合增长率达5.47％，其中中国17.82％、国外0.76％，亦即中国贡献全球增量的91.22％；但是2018年中国氧化铝产量仅增长1.2％、2019年则基本零增长。中国氧化铝行业产能利用率2019年全年为83.77％，是有统计以来（2011年）以来的次低值，仅略高于2012年约0.08个百分点，这个数据也表明行业产能过剩。2018年全国氧化铝产量7253万吨，主要分布在山东（35％）、山西（28％）、河南（16％）、广西（11％）、贵州（6％）、云南（2％），其他2％。中国氧化铝出口量长期稳定在1-30万吨，仅在2018年由于海德鲁应巴西监管机构要求，将旗下全球最大的氧化铝精炼厂Alunorte产能削减一半，而大幅提升至146万吨，而这也仅相当于同期产量的2％；全国氧化铝的进口量近年来持续下降，2019年为135万吨，2016年和2017年则维持在300万吨左右，总体量也不大。全球氧化铝的生产集中度颇高（重启费用比较低）：2018年全球前10占比75％、中国前五占比80％，其中行业龙头中国铝业氧化铝产量占全国的18.9％。但是中国及全球氧化铝行业的高集中度并没有转化为议价权，这其中的原因，一方面是主要的企业仍在跑马圈地扩张产量，另外一方面与很多企业的氧化铝主要供企业内部生产电解铝使用、外卖的比重偏低。2019年10月28日，工信部发布《对十三届全国人大二次会议第7157号建议的答复》中指出，“不宜再通过控制氧化铝产能总量规模、实行产能减量或等量置换等行政手段约束行业发展，应按照市场化、法治化原则，创造公平市场环境，引导氧化铝行业有序健康发展”。由于没有政策方面的约束，各家氧化铝企业总体仍在跑马圈地。根据安泰科在2019年10月份的统计，2020年国内预计新增氧化铝产能570万吨（其中400万吨为中国氧化铝三巨头中国铝业、魏桥集团和信发集团新建），其中投产可能性较大的产能为400万吨（这相当于2019年10月末全国氧化铝产能的4.60％）；海外预计投产产能则达100万吨。我们预计2020年全国氧化铝行业过剩的局面仍将维持，产能利用率将继续下降。（3）电解铝：产能将至天花板，布局正往西南迁2018年全球电解铝产量6434万吨，分布在中国56.71％、欧洲11.31％、海湾国家8.29％、亚洲（不含中国）6.86％、北美5.87％、大洋洲2.98％、非洲2.59％、南美1.81％。近15年（2004-2018年）以来，全球电解铝年复合增长率达4.78％，其中中国11.25％、国外1.04％，亦即中国贡献全球增量的87.19％。2019年中国电解铝产量则小幅下降。中国电解铝行业产能利用率2019年全年为89.33％，是有统计以来（2011年）的最高值，最低值则出现在2016年，为81.05％。但是电解铝产能利用率的高，是由产能和产量共同下降导致的：全国电解铝2018年12月底的产能为3986万吨，较两个月前下降了10％，这与工信部要求的“2019年起未完成产能置换的落后产能将不再视为合规产能”有关。根据阿拉丁的统计数据，2019年全国电解铝的产量（3575万吨）分布：山东（748万吨）23％、新疆（555万吨）17％、内蒙（466万吨）14％、广西、青海和甘肃均在6.1％-6.5％之间，云南和河南均在5.3％左右。全国电解铝的产能在2019年底约为4100万吨、运行产能3640万吨；预计2020年新增产能在348万吨、淘汰产能168-218万吨。根据工信部的有关文件，全国电解铝的产能天花板已经形成，未来新增需要通过置换。所有制构成方面，铝钢都是民企挑大梁（产量占比达占55％-68％），但是民企的集中度在氧化铝行业最高、在钢铁行业则较低；央企是压舱石（产量占比达17％-27％），其中第一、二强的体量差异在2.5-6.7倍；地方国企在钢铁和电解铝行业发挥重要作用（产量占比为23％-26％）。中国在1994 年以前建成的“10 大铝厂”，除了山东、郑州、平果各厂是依托氧化铝供应的资源优势而建之外，主要集中在能源地区；21 世纪初，先后在河南、山东等地区，基于铝电联营的方式，电解铝行业迅速发展，而近些年，在成本和环保双重硬约束的大逻辑下，电解铝的产能大转移趋势已形成：山东迁出，云南迁入，其他地方总体稳定。全球电解铝企业集中度也显著低于氧化铝：全球前10占比51％、中国前5占比52％，均低于氧化铝约25-30个百分点。全球电解铝前十大企业中，中外各五家，而中国的五家企业中，央企两家、民企三家。（4）再生铝：贡献全铝产量的16％，且正加速增长再生铝在社会上积蓄了一定量的铝后才受到关注（根据有色金属工业协会再生金属分会的计算，我国本世纪以来投入使用的铝产品预期寿命在15-18年）。与原铝相比，再生铝具有明显的节能、环保优势：每吨再生铝可以节约能源95％、二氧化碳排放量减少91％-97％，固废排放量也大幅减少，因此再生铝已在世界各国尤其是欧美国家得到了广泛的应用。2006年以来，中国再生铝占全铝供应量的比重稳定在16％-20％；2018年各国再生铝产量占全铝产量的比重：中国16％、国外27％、美国80％、日本90％、德国50％、全球平均水平21％。中国的再生铝生产主要集中在沿海地区及经济发达地区，与原铝生产相对集中的西南、西北、中原等地区相比，不仅相对节省了能源、也补充了这些地区用铝的不足、布局相对合理。在产量相同的情况下，再生铝的建厂投资仅为原铝的1/10，再考虑到再生铝工艺流程简单、原材料来源较为广泛、连续性生产较强等原因，因此再生铝厂相对于原铝而言，总体多而规模小。全国再生铝生产企业规模较大的有上立中集团、华劲集团、新格集团、顺博合金、怡球资源、帅翼驰集团等，这六家企业2018年产量占全国的比重均在4％-10％之间，合计占比为34％。由于再生铝和原铝都是铝供应的重要组成部分，存在一定的替代关系，而且二者的主要生产厂家基本不重合，因此再生铝在一定程度上稀释了电解铝行业的高集中度。据安泰科统计，2019年全国再生铝产量715万吨，其中54％来自国内旧废铝、28％来自国内新废铝、仅18％来自进口废铝；国内废铝占比达82％，较2010年提高33个百分点，国内旧废铝不断增长并成为废铝供应的主流。按照国际铝业协会的统计数据，中国废铝在不同领域的回收率达到60％-100％，在汽车、航空航天、电缆等领域的回收率还低于国际平均水平。其实国内废铝的来源按年份相关性可以分为两类：（1）与15-18年以前的铝消费量相关的，我们称为折旧废铝；（2）与当年铝生产消费量相关的。而衡量废铝的充裕程度通常用废铝的回收量/当年铝产量，因此折旧废铝是影响废铝充裕程度最关键的指标。若按照60％的金属实际回收率（考虑实际回收的铝制品范围占比情况和一定的收得率等）、平均18年的回收周期，综合参考USGS的产量数据、海关总署的进出口数据等，我们按照T-18年以前的铝消费量的回收情况，便可以计算出T年的折旧废铝量，然后再用T年的折旧废铝量和T-1年的量进行比较，便得出折旧废铝的增量。利用该模型计算出来的中国折旧废铝量占全铝消费量的比重在2014年为6.06％、2019年为8.07％、在2024年达到14.75％、在2029年达到27.45％。也就是说折旧废铝对全铝产销量的影响无论是增长的速度、增长的加速度还是绝对值，都不低，需要高度重视。（5）铝材：集中度在铝各环节中最低铝材是由铝和其它合金元素制造的制品，不同的合金种类带来不同的性能和适用领域：Mn、Mg、Zn主要抗腐蚀，Si主要耐高温和增加强度，Cu极坚韧、耐磨损、耐腐蚀，Li薄而轻、光亮而耐热，可增加润滑效能。根据中国有色金属加工协会发布的铝加工产量统计数据显示，2019年包括铝板带材、挤压材、箔材、线材、铝粉、煅件等在内的“铝加工材综合产量”为4010万吨，其中板带材中包含铝箔毛料约455万吨，剔除该部分与铝箔的重复统计后，“铝加工材产量”为3555万吨，同比增长0.3％。各类细分铝材产量的占比：挤压材（型材）56.5％、板带（剔除供铝箔用材）20％、线材12.1％、铝箔11.3％、铝粉0.45％、锻件和其他0.50％。2018年全国铝材产能按地域分布：山东21％、河南17％、广东10％、江苏6％、浙江4％、重庆4％、内蒙4％、广西4％、新疆3％、四川3％，其他24％；按企业分布：山东创新金属10.5％、中铝集团4.5％、广西投资集团2.6％、明泰铝业1.9％、鼎盛新材1.43％、忠旺1.69％、中国宏桥1.24％。与钢材绝大部分坯料都是企业内部一体化不同，铝材行业的坯料绝大部分都是外购，这导致了铝材集中度在产业链中非常低，2018年CR5仅为20.99％（和钢材19.43％的CR5相近）。需求篇：轻量化、新能源车是增长的重要动力1.内需总量：高速扩张已近尾声2006年以来，中国电解铝的表观消费量增速波动明显，但是总体呈现梯度下滑，其中2017年和2019年几乎都是零增长，其中2019年是近30年以来首次出现负增长。根据统计估算，中国2018年电解铝的消费构成：地产基建29％、汽车12％、其他交运设备9％、电力设备13％、净出口11％、机械设备9％、包装7％、家电4％，电子3％、其他3％。电解铝在建筑领域主要用在铝门窗、建筑幕墙及装饰等，主要与房地产竣工高度相关。全国房地产竣工面积自2009年以来出现了四次全年负增长：2015年-6.9％、2017年-4.4％、2018年-7.8％、2019年-5％，但是铝的国内消费量却逐年增长，只是在房地产竣工面积负增长的年份，铝价走势总体偏弱，除非供给侧受到重大影响（譬如2019年）。房地产产业链中，销售是最为重要的指标，良好的销售会带动买地、新开工的增长、进而也会导致竣工的增长，但是2017年以来，全国商品房销售面积一直稳定在17亿平方米左右，这会制约未来的竣工面积和铝的消费。无独有偶，全国汽车产量自2017年以后也持续下降，2020年也将延续下降态势。除地产基建、汽车以外，铝材下游消费领域中还包括其他交通运输设备、电网、包装、机械、家电、电子，我们分别选取其代表性的产品，统计其历史产量数据，不难发现：在2019年继续创新高的有：新开工面积、包装专用设备、空调、洗衣机、电视机；在2016-2018年创新高的有：销售面积、汽车产量、发动机、挖掘机、电子元器件；2019年产量较前期高点低10％以上的有：竣工面积（-11％）、汽车产量（-12％）、铁路机车（-49％）、民用钢质船舶（-67％）、动车组（-37％）、金属集装箱（-37％）、电线电缆（-21％）、家用冰箱（-15％）。通过对主要下游产量的分析，我们判断，铝行业消费总量很难有大幅的增长，也就是说高速扩张期已经接近尾声。2、内需结构：包装和交运设备是亮点对比中美铝行业当前的消费结构，不难发现，中国铝材在地产建筑的消费比例远高于美国，但是在交通运输、包装领域则远低于美国。而根据美国铝行业消费的领头行业历史来看，经历了三个变化：1960-1978年是建筑地产，1979-1993年是包装和容器行业；1994年以后的绝大部分时间内是交通运输设备行业。美国在1970-1993年期间，铝罐料耗铝量从约40万吨攀升至200万吨，并且一直稳定在160-200万吨的水平，受经济的波动影响非常小。美国铝易拉罐的消费非常普遍，据美国铝业协会统计，多年来美国铝易拉罐的发货量一直稳定在1000亿只水平，几乎人均消费每天一罐，按照单个易拉罐13.28g计算，这意味着铝罐料179万吨，占美国包装用铝需求量的95％以上。美国乘用车和轻卡耗铝量在1990年-2000年期间由50万吨增长至200万吨，这得益于单车用铝量和汽车产量的同时增加（据美国咨询结构Ducker公布的资料显示，2006年北美轻型汽车用铝量达到145kg/辆，较1990年提高一倍）。在乘用车和轻卡领域，铝铸造合金量最大，远远超过其他各种形式的铝材；在卡车和客车中，铸造合金用量最大，板带次之；拖车和版拖车中，铝型材和铝板带用量交大。我们倾向于认为，未来中国也会出现类似的转变，也就是说中国的铝需求增长点在交运设备和包装。其中值得一提的是铝在汽车轻量化、新能源车领域的应用。汽车是重要的用铝下游（其中乘用车是最主要的市场，中国2018年约占74％），20世纪90年代生产的国产轿车，单车铝合金用量一般在40～80kg，铝合金零件基本国产化。近年推出的新车型，铝合金零件的质量基本都在100kg以上（如东风日产蓝鸟、颐达、一汽奥迪等）。新能源车目前的平均铝消耗量估计为141.5千克（纯电动汽车128.4千克，混合动力汽车为179.6千克）。根据国际铝业协会在2019年9月发布的《中国汽车工业用铝量评估报告（2016-2030）》中预测到2030年这一数字将超过280千克，2030年汽车行业的用铝量将从2018年的380万吨增加到2030年的910万吨，其中新能源车耗铝量占全国铝消费总量的比重由2018年的0.42％提升至2030年的7.22％（对应的新能源车汽车产量2018年为110万辆，2030年预计达到1160万辆、而纯电动汽车2030年产量则将达到920万吨）。随着纯电动汽车在未来市场的份额越来越大，铸件的份额占比将会下降，而主要用于制造电池外壳和车身板的轧制产品的份额将会增加（2018年铝铸件的消费量约为290万吨，占汽车耗铝量的75％）。铝在其他（非汽车）交通运输领域的应用主要包括：飞机客货运输、火车客货运输、高铁、地铁、磁悬浮、船舶客货运、集装箱等的车体结构件、车门窗和行李架、发动机零件、气缸件、汽缸盖、空调散热器、车身板、轮彀等。轻量化是实现交通运输现代化的最有效途径，而铝材是实现交通运输轻量化、高速化和现代化的理想材料。3.净出口：占全铝产量的比重稳定在10％左右电解铝（铝锭）的净出口量2019年在1万吨左右，但是直接下游铝材（含未经锻造的）2019年的出口量为573万吨，进口量约60万吨，净出口量相当于同期铝材产量的10％。而铝材产量相当于全铝（电解铝和再生铝）产量合计的1.07倍。铝材出口的国别分布（2017年）：美国16％、韩国6％、印度4.8％、印尼4.3％、泰国4.2％、越南4％、墨西哥3.8％、尼日尼亚3.7％、澳大利亚3％、马来西亚3％。可见亚洲（尤其是东南亚）、北美等是中国铝材的主要出口目的地。铝材出口品种分布（2017年）：铝板带49％、铝箔27％、铝管3％。国外的铝供应量（原铝和再生铝的产量合计）2011-2019年一直保持在3500-3900万吨。中国铝材（含未锻造的铝）的出口量近五年来占中国全铝产量的比重稳定在10％左右，占国外全铝产量的比重则稳定在5％-6％。据安泰科统计，2018年全国净出口铝材521吨，占全球铝材出口贸易总量的23％。尽管受中美贸易摩擦影响，2018年我国对美铝材出口大幅下降，但也占到出口总量的6.5％（2017年为15.9％），而且2019年中国铝材出口总量同比也基本持平。面向2020年，中国铝材出口面临的国际形势严峻，除了与疫情以外，更主要的是贸易摩擦，涉及欧盟、美国、加拿大等40多个经济体，涉及品种包括铝材、铝制品、含铝商品，包括的贸易形势有反倾销、反补贴、332调查等。预计铝业出口量在贸易摩擦和相对坚实的外需共同作用下震荡。2007年以来全国铝材（不含未锻造的铝和铝材）进口量总体呈现持续下降的态势，但是进口均价及其相对于出口均价的溢价幅度不断攀升：2007年进口量69万吨、进口均价4616美元/吨、进口均价是出口均价的1.44倍；2019年进口量35万吨、进口均价6742美元/吨，进口均价是出口均价的2.45倍。这说明全国铝材进口替代有所突破，进口结构日趋高端化，进口替代的市场容量约为167亿元（亦即年进口金额）。4.国际比较：中国的消费总量增长空间不超过30％以美国为例，铝消费强度（消费量/GDP）和人均消费量均存在一个峰值，其中消费强度峰值在1973年，人均消费量峰值则在1999年（40.1kg）。相信这对判断中国的铝消费峰值有借鉴意义。2016年全球主要国家和地区的人均铝消费量：中国大陆25.5kg、中国台湾24kg、美国29.9kg、日本30.5kg、德国38.9kg。迄今以来，美国历史上人均铝消费量超过36kg的年份只有5年。美国在1999年达到人均铝消费量的峰值，本土铝积蓄量为6.18亿吨；我们预计中国的铝积蓄量将在2027年超过美国的峰值，达到6.43亿吨，该年中国人均铝消费量将为35kg。也就是说，在2027年中国的铝行业将同时达到两个重要的状态：（1）人均铝消费量接近美国峰值；（2）本土铝积蓄量小幅超过美国实现人均铝消费量峰值时期的水平。而中国铝人均消费量在2019年为27.9kg，若2027年达到35kg的峰值，还有29.6％的增长空间（折合2019-2027年年均增长2.55％）。根据安泰科在2018年的预测，中国人均铝消费在2024年达到峰值（总量消费峰值在2029年），峰值中值为33.5Kg、高值为36.4kg、低值为30.6kg。4价利篇：行业微利已是新常态1.价格：铝价与国债收益率方向类似1987年以来，LME3个月铝（电子盘）的最低价为1993年11月1日的1041美元/吨，最高价为2008年7月7日的3331美元/吨，平均价格为1798美元/吨，绝大部分时间的运行区间均在1500元/吨-2500美元/吨，2020年4月20日的价格为1505美元/吨。2002年以来，长江有色A00平均价的最低值为9710元/吨（2015年11月24日），最高值为2.38万元/吨（2006年5月12日），平均值为1.54万元/吨，绝大部分时间的运行区间均在1.3万元/吨-1.7万元/吨，2020年4月21日的价格为1.23万元/吨。从相关性的角度来看，LME铝价在大趋势上与美元指数相反，中国铝价在大方向上与十年期国债收益率一致，当然也出现两次大的背离：（1）2004年9月-2006年3月，铝价持续上涨、而国债收益率持续走弱；（2）2012年3月-2013年11月，铝价持续下跌，而国债收益率持续走强。我们的解释是铝价和国债收益率在需求的角度都是由宏观经济决定（铝的需求是投资、国债收益率的需求是融资，而投融资都是由宏观经济决定），但是特定时期供给也会阶段性主导价格，只是不会太长，终究会回归到需求起决定性作用的方向上来，螺纹钢和国债收益率也存在类似的关系。从国内外期货铝价的比值来看，2002年以来的均值为1.12（低于1的时期主要集中在2006年2月-2008年10月，这期间是铝的大牛市），2020年4月21日为1.15。2007年以来铝和螺纹钢、铜的比价均值分别为4.18（高于4的时期主要集中在2007年1月-2007年12月、2014年1月-2016年1月）、0.29（高于0.35的时期主要集中在2008年10月-2009年4月、2016年8月-2016年10月），而4月21日的比值分别为3.55、0.29。这说明目前铝相对于螺纹钢价处于历史偏低位置、相对于铜、以及LME铝处于历史中间水平；从价格的角度而言，此时铝代钢的动力更充足、铝代铜则动力并不足。2.成本：新疆和山东在中国领先，中国整体高于国外按2020年Q1的价格计算，电解铝的成本构成：氧化铝占36.15％、电费占32.90％、预焙阳极占10.29％，其他原辅料（氟化铝、冰晶石）占3.59％、折旧占3.80％、人工占4.22％、其他占9.1％；氧化铝的成本构成：铝土矿28％、纯碱13％、水电气38％、人工3％、折旧7％，其他12％。中国氧化铝产能分布集中，主要生产地位山西、山东、河南以及贵州，由于贵州、广西铝土矿供应充足、品位较高，山西、河南等地铝土矿品位相对较差、且矿山环保较严等因素导致供应紧张、价格持续高位，广西、贵州、山东等地生产成本普遍低于山西、河南等地区。2020年3月，中国氧化铝加权平均成本为2381元/吨，而现货均价为2482元/吨，约有1/3的氧化铝产能亏损。整体来看，中国成本最低的前20％氧化铝企业主要集中在广西、山东；氧化铝成本最高的40％企业集中在山西、河南；氧化铝最高和最低省份平均差价为540元/吨，折合电解铝的差价则达到1080元/吨。目前按各省加权综合电价计算，最高的辽宁比最低的新疆高出近0.3元/度，对于电解铝而言，这相当于3900元/吨的成本差，是非常巨大的差异，因此可以说电力是电解铝最大的成本差异所在。中国的预焙阳极目前商用和自备各占约50％，未来随着专业化分工的加速、商用的占比会逐步提升，目前阳极对电解铝成本差异的影响远不及电力和氧化铝。此外，人工、折旧、期间费用等对电解铝成本差异也有影响，但不是主要的变量。在这些因素的共同作用下，中国电解铝企业的完全成本差异显著，2020年3月生产成本最高的辽宁比成本最低的新疆高出3200元/吨。总体来看，完全成本最低的企业集中在新疆、山东（合计占38.5％），紧接着便是陕西、云南（二者合计占8.63％），而成本最高的集中在河南、福建、辽宁（合计占比6％）；云南的平均成本比山东高出约163元/吨。而从全球范围来看，成本最低的20％电解铝企业均在国外，成本75％分位以上的电解铝企业主要在国内。3.利润：铝冶炼、铝材、钢冶炼的利润率有一致性电解铝的利润通常有两个口径（全产业链VS单工序）、三组可以观察的数据：（1）国家统计局公布的铝冶炼税前利润率，该值2015年11月起停止更新，这个利润口径指的是全产业链，包含了前端工序（自备的氧化铝厂、预焙阳极厂、电厂、铝土矿等）的利润；（2）六家上市电解铝企业的年度报表（具体包括中国铝业、中国宏桥、云铝股份、中孚实业、神火股份、焦作万方，合计电解铝产量约占全国的1/3）净利润口径，也是全产业链（包括了前端工序）的利润；（3）模拟的电解铝行业高频净利，该口径假设所有原燃料全部按照当天的市场价格外购，并且假设加权电价一直为0.30元/度。市场上谈电解铝盈利的时候，基本上特指单工序电解铝环节的盈利。总体来看，全产业链的电解铝行业盈利在2006年和2007年达到历史高点，六家上市公司口径的净利润率达到15.7％，而2015年-2019年最高点则仅相当于2007年1/5不到的水平。单工序的电解铝行业盈利2014年以来均在亏损或盈亏平衡线附近挣扎。2007年以来，电解铝和钢铁行业的利润变动趋势大体类似，只是在2007年钢铁行业充分受益于供给侧、电解铝受益不明显而出现过短暂的背离；电解铝和铝材业（A股10家铝材企业的加权均值，包括南山铝业、明泰铝业、银邦股份、亚太科技、新疆众和、常铝股份、*ST罗普、中飞股份、四通新材、和胜股份）利润率波动也总体一致。判断电解铝行业的盈利情况还有一个比较好的指标：原铝和废铝的价差。历史数据显示，当二者的价差处于比较低位时，往往意味着电解铝行业盈利欠佳。原铝价格波动明显大于废铝，废铝的成本支撑力度更强，通常情况下当原铝和废铝的价差低于500元/吨时，铝材企业更愿意多用原铝。电解铝上市公司的净利润高点都在2007年，但是部分公司在接下来的特定年份的亏损幅度甚至接近或超过了2007年，譬如俄铝在2018年和2013年、中铝在2014年、神火在2015年、云铝、中孚和焦作在2018年、美铝在2013年和2019年。铝材上市公司的净利润高点则出现在2016年、2009年、2010年的比较多。5股债篇：共同聚焦两大财务指标1.股债重要的两大财务指标：ROIC、FCF对于股票而言，最常用的估值方法有两种：PE估值法、自由现金流折现法。而这两种估值方法分别涉及到两大重要财务指标：资本投入回报率（ROIC）、自由现金流（FCF），这两大指标其实对债券研究也非常重要。根据麦肯锡（McKinsey）在《价值评估——公司价值的衡量与管理》一书中推导的公式表明：盈利倍数是由增长（G）、ROIC（投入资本回报率）、WACC（加权平均资本成本）共同决定的。对于成熟期的周期行业，G 主要由行业决定（也不能忽视公司自身的主观能动性），而ROIC则主要由公司自身决定，且横纵向的变化均较大。ROIC（资本的投入回报率）=（净利润+财务费用）/（总资产-现金及等价物-无息负债）=息税前利润（EBIT）*（1-税率）/（股东权益+有息负债-现金及等价物），ROIC 更多是从企业的角度考虑，同时考虑了股权和债权的投入。自由现金流（Free Cash Flow）是作为一种企业价值评估的新概念、理论、方法和体系，最早是由美国西北大学拉巴波特、哈佛大学詹森等学者于20 世纪80 年代提出的，经历20 多年的发展，尤其是在曾经的所谓绩优公司如美国安然、世通等纷纷破产后，FCF 已成为企业价值评估领域使用最广泛，理论最健全的指标，美国证监会更是要求公司年报中必须披露这一指标。自由现金流量，就是企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下，可供分配给企业资本供应者的最大现金额。简单地说，自由现金流量（FCF）是企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出（Capital Expenditures）的差额。即：FCF=OCF-CE。自由现金流是一种财务指标，用来衡量企业实际持有的能够回报股东的现金。指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东（和债权人）的最大现金额。2.重要财务指标之一：资本投入回报率（ROIC）一方面，ROIC（资本投入回报率）是PE的核心影响指标；另一方面ROIC综合考虑了股权和债券的投入因素，更利于企业之间进行比较，ROE中包含了财务杠杆，不能真实反映出企业投入资产的收益率。全球电解铝主要公司中（上市公司或者发债公司），近十年的ROIC平均值超过5％（央行现行五年以上人民币贷款基准利率为4.90％）的仅有中国宏桥（1378.HK）以及子公司魏桥铝电，在铝材上市公司中，则存在南山集团、明泰铝业、亚太科技、中飞股份、四通新材、和胜股份、中国忠旺、兴发铝业、怡球资源等。2010-2019年，有80％以上的年份ROIC超过5％的铝业公众公司只有魏桥铝电（母公司中国宏桥并不能满足该条件）、亚太科技、明泰铝业、四通新材四家。在一定意义上而言，铝板块价值创造能力欠佳，电解铝尤甚。2017-2019年，电解铝板块的ROIC情况较前7年总体有明显好转，个别公司出现了小幅恶化；铝材板块的ROIC的变化情况不一：明泰铝业、兴发铝业、怡球资源等公司出现了好转。3.重要财务指标之二：自由现金流（FCF）按照经典的估值理论，企业价值是自由现金流的折现，这对于股债而言均是非常重要的指标。如果一家企业的自由现金流常年为负，无疑是需要谨慎对待的；反之则是比较优秀的。由于预测未来的自由现金流是一件非常困难的事情，尤其对周期行业而言。我们在预测未来自由现金流时，会在一定程度上参考企业过去的自由现金流表现，如果企业过去的自由现金流表现欠佳，其未来改善的概率会低一些，但是也不是绝对的，需要具体公司具体分析。回顾过去十年的自由现金流，加总为正的A股铝业上市公司仅有中国铝业、ST中孚、四通新材、兴发铝业、怡球资源。80％的年份自由现金流为正的国内铝业公司数量为0，国外的俄铝、美铝、海德鲁的自由现金流则同时满足上述两个条件。过去十年，自由现金流均为负的有：ST利源、ST罗普，过去十年9年为负的有：中国忠旺、银邦股份，过去十年7-8年为负的有：云铝股份、广西投资集团、南山集团、常铝股份、明泰铝业、中飞股份、闽发铝业。可见，铝板块在自由现金流这一指标上的表现整体欠佳，但是如果考察期仅聚焦过去三年，结论则偏乐观一些：中铝、宏桥、美铝、南山等主要上市企业的自由现金流均是连续三年为正。4.股票侧重关注公司的产品结构和弹性假设主营产品不含税涨价100元/吨，在不考虑原材料自给率以及原料涨价的情况下，若按10倍PE、所得税率25％计算，以2020年4月28日的收盘价计算，电解铝上市公司中，中国宏桥、云铝股份市值弹性较大；铝材上市公司中，则是明泰铝业、中国忠旺、ST中孚等的弹性较大。而在产品下游领域。常铝股份、银邦股份、亚太科技等的销售中，新能源车用铝有一定占比；中飞股份特色是核电用铝，ST利源是高铁用铝。5.债券更加关注公司的潜在瑕疵点股票更关注投资机会，信用债更关注潜在风险。如果能设计一套指标对各种风险进行量化评估，无疑是最理想的，但是决定每家公司债务清偿能力的关键点及其权重都不尽相同，本部分主要将一些重要的点列举出来。我们从五大维度13个角度来观测信用债的风险，具体包括社会影响、偿债能力、杠杆水平、盈利能力、潜在项目（包括海外项目）等。由于ROIC、FCF等指标在前文已做过比较，本部分筛选出其他可能存在瑕疵的指标：譬如对特定客户的依赖度偏高、关联交易量过大、带息债务偏高、货币资金余额/短期债务偏低等，暂不对海外项目进行分析。集团A扣除永续债后的归母净资产占总资产的比重仅0.27％，集团C则仅有6.6％；集团B第一大销售和采购客户的金额占销售收入的比重达到51％；集团C带息债务占总资产的比重达73％。6.相关标的物的估值参照在股票领域，进行全球同行业比较是一个很有意义的工作。虽然国内外的估值体系大相径庭，但是在估值扩张/收缩的趋势上却有一致性。作为国外前五大电解铝公司的美国铝业、俄铝是单独的上市公司，其中美国铝业近20年以来的PB估值区间在0.25-2.5倍，2020年则是跌到了估值底部；俄铝自2010年在香港上市后，PB估值总体震荡下行，估值区间在0.44-2.4倍，目前的PB也是位于历史底部。A股中国铝业4月30日PB为0.99倍，股价绝对值则处于上市以来的最低值区间；港股中国宏桥5月3日PB为0.46倍，也处于历史较低位置。在债券领域，进行历史比较则是一件非常有意义的事情。4月30日有色金属产业债的AA+信用利差（按余额加权）达到525个BP，处于历史最高值区间，远超2014-2015年有色金属盈利低估时的水平（当时的利差最高点为250个BP）。而有色金属领域近80％的AA+债券余额由宏桥系（魏桥系）贡献、近90％则由铝板块（及其控股股东）贡献。这反映了债券市场对海外项目以及铝行业盈利前景等的担忧，其中是否有错杀的投资机会，则值得高度关注。6投资建议：首次给予行业“增持”评级电解铝行业的需求总量峰值渐行渐近，而供给总量在原铝扩张（但有天花板）以及废铝回收和利用量逐渐增加的驱动下仍有增长、供给秩序则受制于冶炼工艺（重启费用高）而协同性偏低。在这样的大背景下，板块性的投资机会将以波段性为主，个股的投资机会则宜选择对铝价上涨弹性大、能出业绩的品种。铝材行业的细分领域需求亮点频现，其中下游以新能源车为重点发展方向的企业在未来数年将可能是最重要的主线，并且存在盈利和估值双升的可能性。不过由于铝材企业的质量参差不齐，配置时尤其需要精细选择。我们首次给予整个铝冶炼和加工板块“增持”评级。7风险提示：（1）供给端风险。一方面，电解铝行业总体仍然产能过剩，而且原铝产能还在继续扩张、废铝回收和利用量正在加速增加，这将不断增加铝的供应总量；另外一方面，由于生产的连续性，以及对税收、就业和银行续贷等因素的考量，诸多电解铝企业减产非常慎重，这在很大程度上稀释了电解铝行业的高集中度，弱化了协同减产的概率。（2）需求端风险。一方面，电解铝行业的诸多主要下游的产量存在筑顶的迹象，而且增长极不稳定，2019年便出现了改革开放以来的首次内需负增长；另一方面，电解铝行业存在一定的出口依赖度，容易受到国外经济形势以及贸易摩擦影响。（3）政策端风险。目前全国各地对环保的重视程度明显加大，这使得电解铝行业的生存难度加大，有些企业在政策压力下存在搬迁的风险；同时，部分地区接受的电解铝产业转移比较集中，优惠电价未来存在减少甚至取消的风险。（4）公司运营风险。部分铝企存在应收账款占销售收入的比例偏高、货币资金占短期债务的比例偏低、自由现金流为负的年份比较多、对特定销售或客户的依赖度偏高等诸多特点，需要进行重点研究跟踪。

如需报告请登录【未来智库】。投资聚焦研究背景电解铝行业在 2020 年 3 月再次陷入全行业亏损的局面，AA+评级的相关债券信用利差在 4 月初创 2011 年有统计以来的新高，龙头公司中国铝业的股价在 4 月底创 2007 年上市以来的新低。电解铝板块的股票和债券会延续漫漫熊途，还是会否极泰来？铝产业链未来可能会有哪些投资的亮点？应该从哪些角度筛选个股？这些都是市场上的关注点。有鉴于此，我们从供给、需求、成本、核心财务指标等多维度撰写出本报告，试图回答铝行业以及相关重点公司的发展前景。创新之处本篇报告存在大量的新视角，包括但不限于：（1） 从行业比较的角度阐述了铝和钢的相似性，譬如：冶炼重启费用高、加工材集中度低、下游需求领域对地产、基建和汽车依赖度高、再生金属对供应的影响加速显现、印度相关产业对全球的影响偏弱，这在 A 股各行业独立研究的当前是比较新颖的。钢铁行业的二级市场研究比较成熟、透明， 将铝和钢进行比较研究，有助于投资人更深刻地理解铝产业链。（2） 从废铝回收的角度分析了铝的供应发展趋势。中国已经逐渐步入了存量经济发展时代，在金属领域的体现之一是废旧金属回收量占当年金属供应量的比重加速增长，这在 2017 年的钢铁行业已经开始较为明显。通过构建折旧废铝回收量的模型，我们预计同样的趋势在未来五年内的铝行业也会发生，并且会深刻影响铝的供应总量和结构。（3） 从中美对比的角度预测国内铝行业的消费峰值和结构亮点。成长性是二级市场投资高度关注的议题，本文从对比中美人均铝消费量、铝积蓄量的角度，预测中国铝行业消费峰值大概率在 2027 年到达、较 2018 年全国铝消费量高出约 30%。铝的部分下游领域则成长空间巨大，尤其是轻量化浪潮下的汽车业；根据国际铝业协会的预计，2018-2030 年期间，汽车业的耗铝量将增长 140%，新能源车的耗铝量将增长近 20 倍。（4） 构建一些财务指标、产业指标来观察相关公司的瑕疵点和弹性。我们主要通过资本投入回报率（ROIC）、自由现金流（FCF）来判断公司过去的发展优劣，通过对重要客户的依赖度以及关联交易程度来观察公司的盈利质量，通过测算公司市值对铝价上涨的弹性来筛选未来反弹时优先的投资标的，通过销售收入的行业构成来判断相对更值得跟踪、研究的铝材股。投资观点我们认为从投资的角度，电解铝板块将趋于“钢铁化”，除非供给总量抑制或者秩序改善，否则行业难有比较明显的投资机会，股票领域将主要从弹性的角度筛选；信用债更需要关注成本在行业的分位水平及其可持续性； 铝材板块则优选营业收入中新能源车产业链上占比高的公司。1、基本知识篇：铝产业链和钢铁有诸多异同1.1 、铝的生产工艺：流程长、技术成熟铝（Al）是一种银白色金属，在地壳中含量仅次于氧和硅，排在第三位。铝的密度小（相对原子质量铝 Al 为 27，而铁 Fe 为 56），故称作轻金属。具有轻便性，高导电性、高导热性、可塑性、耐腐蚀性等特征，是世界总产量和用量仅次于钢铁的金属。铝的最主要的生产工艺流程是：铝土矿——氧化铝——电解铝（原铝）——铝材，或者再生铝——铝材。铝土矿：指工业上能利用的，以三水铝石、一水软铝石或一水硬铝石为主要矿物所组成的矿石的统称。世界上 99%以上的氧化铝是用铝土矿为原料生产的。铝土矿主要用在金属领域，在非金属领域的用量比较少、但用途比较广泛，譬如耐火材料、研磨材料、化学及制药催化剂等。氧化铝：目前工业生产几乎都用碱法拜耳工艺来生产氧化铝。亦即用（NaOH 或Na2CO3）来处理铝矿石，使铝矿石中的氧化铝转变成铝酸钠溶液，进而洗涤、焙烧，得到氧化铝产品；而不溶解的残渣（常含有大量氧化铁，呈红色，习惯上称为赤泥）与溶液分离后难以得到有效利用，往往需要依靠大面积的堆场堆放。电解铝：现代工业生产采用冰晶石-氧化铝融盐电解法。熔融冰晶石是溶剂，氧化铝作为溶质，以碳素体作为阳极，铝液作为阴极，通入强大的直流电后，在 950℃-970℃下，在电解槽内的两极上进行电化学反应。工业铝电解槽所产出的液体铝，经过净化、澄清和除渣后，铸成的商品铝锭，含量一般不超过 99.8%，称为原铝。再生铝：由废旧铝和废铝合金材料或含铝的废料，经重新熔化提炼而得到的铝合金或铝金属，是金属铝的一个重要来源。再生铝主要是以铝合金的形式出现的，目前世界再生铝产量占原铝的 30%左右。铝材：由铝和其它合金元素制造的制品。通常是先加工成铸造品、锻造品以及箔、板、带、管、棒、型材等后，再经冷弯、锯切、钻孔、拼装、上色等工序而制成。主要金属元素是铝，再加上一些合金元素，提高铝材性能。1.2 、电解铝的生产特性：高投资、高耗能、高重启费用根据 16 个公开项目，铝产业链的单个工序的投资额：电解铝（单工序）8000 元/吨，氧化铝（单工序）4000 元/吨，铝土矿 400 元/吨，预焙阳极 3000 元/吨。按照生产工序的配比关系，全流程的电解铝的投资额为：2万元/吨（单个工序的投资额电解铝*1+氧化铝*2+铝土矿*3.8+预焙阳极*0.5+电力等）。而单个工序的电解铝投资构成：设备购置 42%、安装费用 28%、土建19%、其他费用 11%；单个工序的氧化铝投资构成：设备投资 35%、土建30%、流动资金 30%、其他 5%；单个预焙阳极的投资构成：设备 25%、建筑工程 41%、安装工程 5.6%、项目运营流动资金 11%、建筑期贷款利息3.6%、铺底流动资金 4.8%、其他 9%。据此计算，全流程的电解铝投资中， 设备占比至少为 33%。铝电解槽是铝电解生产的主体设备，电解槽内发生系列物理、化学反应。铝电解槽阴极内衬虽然不直接参与电解反应而消耗，但在高温、强腐蚀和强物理场条件下，常因各种原因遭受到破损，被迫停槽大修。当前电解槽的使用寿命基本在 2000 天-2500 天（折合 5.5-7 年），部分槽超过 2500 天。电解铝生产全年连续进行，电解槽通常每天出铝一次，不能轻易关停： 一是重启成本高昂，一旦停工，熔融状态的铝水就会冷却、结晶，整个生产就此停止，重启的代价不仅费时至少 1-2 个月，而且需要 2000 元/吨的重启费用；二是电解槽寿命受到影响，开启需要考虑经济性。一般而言，大规模关停会导致电解铝槽减少 3 年寿命。电解铝是传统意义上的“高耗能、高污染”行业，1 吨电解铝消耗 1.35 万度电、总耗电量占全国发电量的 7%-8%，1 吨氧化铝则附带产出 1-2 吨赤泥，属于有害废渣（强碱性土），只能依靠大面积的堆场堆放。但是近年来， 随着环保要求和督查的趋严，电解铝行业的环保水平有显著提升，利用清洁能源的比重也明显加大。1.3 、与钢的相似：需求结构、轧材集中度和冶炼连续性我们从与钢铁业比较的角度来分析铝产业的特点，包括四个方面的异同：总量、结构、行业特性以及所有制构成。总量方面，铝的总产值、总资产、总负债、从业人数等多项指标均约为钢的 20%左右（2014 年数据），其单价是钢的 3.3 倍、密度则是钢的 1/3。目前中国铝、钢产量占世界的比重均约为 50%，而印度的铝、钢产量则占世界的 4.5%-6%，说明印度对全球钢铝行业的显著影响还有待时日；中国铝净出口的比重为 9.7%，远高出钢铁，说明铝的对外依赖度高于钢。结构方面，铝冶炼集中度、对再生金属的利用程度远高于钢铁，矿石的集中度和对外依赖度则低于钢铁，材的集中度则和钢铁相当；在 A 股上市的冶炼资产产量占比这一指标上，铝也显著低于钢铁。行业特性方面，铝和钢在冶炼环节的重启费用、搬迁费用均比较高，但是铝的公路运输半径显著高于钢铁，工序一体化程度则显著低于钢铁。总体而言，铝和钢行业在如下经济特征方面存在相似性：下游需求依赖地产基建、冶炼重启费用高、轧材集中度低、矿石依赖度高、占全球的产量高、资产负债高、有一定的出口依赖度。这其中的部分特征使得铝和钢铁从证券投资的角度来看具有很强的相似性。2、供应篇：矿贫乏、再生铝加速、材集中度低2.1、铝土矿：国产矿贫乏、国外矿大扩产中国铝土矿的特点：（1）资源储量和产量少，自给率仅 50%；（2）铝硅比（矿石中三氧化二铝与二氧化硅的百分含量之比）低，铝硅比愈高的矿石品质愈好；（3）冶炼难度大。世界铝土矿按照冶炼的难度由低到高：三水铝石型、一水软铝石型和一水硬铝石型，而中国的铝土矿以第三种为主， 需要在高温高压条件下才能溶出，最难冶炼。据美国地质调查局公布的资料显示，现在已查明铝土矿储量可以满足全球市场的需求近 100 年，但是铝土矿的分布不均。2018 年全球铝土矿资源储量分布：几内亚 27.4%、澳大利亚 23%、越南 7.8%、牙买加 7.4%、巴西 7%、印度 2.9%、中国 2.9%，其他 22%；全球铝土矿产量分布：澳大利亚 29.4%、中国 20.8%、几内亚 16.8%、巴西9.7%、印度 7.1%、俄罗斯 5%、哈萨克斯坦 4.4%、沙特 3.5%、牙买加 3%。低温技改项目增多、高温矿掺配、环保趋严等因素，近年来中国铝土矿的进口依赖度持续提升：从 2014 年的 32%提升至 2019 年的 66%；进口的集中度也显著提升：三个国家（几内亚、澳大利亚、印尼）贡献中国铝土矿进口量的比重从 2014 年的 43%提升至 2019 年的 93%。根据岳俊鹏 2019 年 6 月在《典型国家和矿山的铝土矿供应能力分析》中的资料，2017 年全球铝土矿的成本和产量曲线显示，当铝土矿价格高于42.1 美元/吨时，全球有 3.26 亿吨的铝土矿产量盈利，这基本相当于 2017 年全球全部的铝土矿产量（3.29 亿吨）均盈利，而 2017 年全国铝土矿的进口均价为 53 美元/吨。全球铝土矿前十大企业 2017 年的产量占比 50.67%，成本最低的为印度铝业（6.11 美元/吨），成本最高的为中国铝业（22.07 美元/吨）。全球最大的铝土矿企业力拓 2017 年产量占比为 13.37%，成本为 15.44 美元/吨。据阿拉丁 2019 年底统计，未来 8 年全球铝土矿新增产能预期为 1.2 亿吨（相当于 2019 年全球产量的 35%），主要集中在几内亚（8500 万吨， 其中赢联盟近 4000 万吨）、澳洲、印尼等国家，而且 80%的产能释放预定时间集中在 2019-2022 年，以 2020 年最多，达 2500 万吨。2.2 、氧化铝：集中度很高，但仍在跑马圈地扩产2018 年全球氧化铝产量 1.3 亿吨，分布在中国 54.85%、大洋洲 15.61%、欧洲 12.82%、南美 7.66%、亚非（不含中国）6.85%、北美 2.2%。近 15 年（2004-2018 年）以来，全球氧化铝年复合增长率达 5.47%，其中中国17.82%、国外 0.76%，亦即中国贡献全球增量的 91.22%；但是 2018 年中国氧化铝产量仅增长 1.2%、2019 年则基本零增长。中国氧化铝行业产能利用率 2019 年全年为 83.77%，是有统计以来（2011 年）以来的次低值，仅略高于 2012 年约 0.08 个百分点，这个数据也表明行业产能过剩。2018 年全国氧化铝产量 7253 万吨，主要分布在山东（35%）、山西（28%）、河南（16%）、广西（11%）、贵州（6%）、云南（2%），其他 2%。中国氧化铝出口量长期稳定在 1-30 万吨，仅在 2018 年由于海德鲁应巴西监管机构要求，将旗下全球最大的氧化铝精炼厂Alunorte 产能削减一半， 而大幅提升至 146 万吨，而这也仅相当于同期产量的 2%；全国氧化铝的进口量近年来持续下降，2019 年为 135 万吨，2016 年和 2017 年则维持在 300万吨左右，总体量也不大。全球氧化铝的生产集中度颇高（重启费用比较低）：2018 年全球前 10 占比 75%、中国前五占比 80%，其中行业龙头中国铝业氧化铝产量占全国的 18.9%。但是中国及全球氧化铝行业的高集中度并没有转化为议价权，这其中的原因，一方面是主要的企业仍在跑马圈地扩张产量，另外一方面与很多企业的氧化铝主要供企业内部生产电解铝使用、外卖的比重偏低。2019 年 10 月 28 日，工信部发布《对十三届全国人大二次会议第 7157 号建议的答复》中指出，“不宜再通过控制氧化铝产能总量规模、实行产能减量或等量置换等行政手段约束行业发展，应按照市场化、法治化原则，创造公平市场环境，引导氧化铝行业有序健康发展”。由于没有政策方面的约束，各家氧化铝企业总体仍在跑马圈地。根据安泰科在 2019 年 10 月份的统计，2020 年国内预计新增氧化铝产能 570 万吨（其中 400 万吨为中国氧化铝三巨头中国铝业、魏桥集团和信发集团新建），其中投产可能性较大的产能为 400 万吨（这相当于 2019 年 10 月末全国氧化铝产能的 4.60%）；海外预计投产产能则达 100 万吨。我们预计 2020 年全国氧化铝行业过剩的局面仍将维持，产能利用率将继续下降。2.3 、电解铝：产能将至天花板，布局正往西南迁2018 年全球电解铝产量 6434 万吨，分布在中国 56.71%、欧洲 11.31%、海湾国家 8.29%、亚洲（不含中国）6.86%、北美 5.87%、大洋洲 2.98%、非洲 2.59%、南美 1.81%。近 15 年（2004-2018 年）以来，全球电解铝年复合增长率达 4.78%，其中中国 11.25%、国外 1.04%，亦即中国贡献全球增量的 87.19%。2019 年中国电解铝产量则小幅下降。中国电解铝行业产能利用率 2019 年全年为 89.33%，是有统计以来（2011 年）的最高值，最低值则出现在 2016 年，为 81.05%。但是电解铝产能利用率的高，是由产能和产量共同下降导致的：全国电解铝 2018 年 12 月底的产能为 3986 万吨，较两个月前下降了 10%，这与工信部要求的“2019年起未完成产能置换的落后产能将不再视为合规产能”有关。根据阿拉丁的统计数据，2019 年全国电解铝的产量（3575 万吨）分布： 山东（748 万吨）23%、新疆（555 万吨）17%、内蒙（466 万吨）14%、广西、青海和甘肃均在 6.1%-6.5%之间，云南和河南均在 5.3%左右。全国电解铝的产能在 2019 年底约为 4100 万吨、运行产能 3640 万吨；预计 2020 年新增产能在 348 万吨、淘汰产能 168-218 万吨。根据工信部的有关文件，全国电解铝的产能天花板已经形成，未来新增需要通过置换.所有制构成方面，铝钢都是民企挑大梁（产量占比达占 55%-68%）， 但是民企的集中度在氧化铝行业最高、在钢铁行业则较低；央企是压舱石（产量占比达 17%-27%），其中第一、二强的体量差异在 2.5-6.7 倍；地方国企在钢铁和电解铝行业发挥重要作用（产量占比为 23%-26%）。中国在 1994 年以前建成的“10 大铝厂”，除了山东、郑州、平果各厂是依托氧化铝供应的资源优势而建之外，主要集中在能源地区；21 世纪初，先后在河南、山东等地区，基于铝电联营的方式，电解铝行业迅速发展， 而近些年，在成本和环保双重硬约束的大逻辑下，电解铝的产能大转移趋势已形成：山东迁出，云南迁入，其他地方总体稳定。全球电解铝企业集中度也显著低于氧化铝：全球前 10 占比 51%、中国前 5 占比 52%，均低于氧化铝约 25-30 个百分点。全球电解铝前十大企业中，中外各五家，而中国的五家企业中，央企两家、民企三家。2.4 、再生铝：贡献全铝产量的 16%，且正加速增长再生铝在社会上积蓄了一定量的铝后才受到关注（根据有色金属工业协会再生金属分会的计算，我国本世纪以来投入使用的铝产品预期寿命在15-18 年）。与原铝相比，再生铝具有明显的节能、环保优势：每吨再生铝可以节约能源 95%、二氧化碳排放量减少 91%-97%，固废排放量也大幅减少，因此再生铝已在世界各国尤其是欧美国家得到了广泛的应用。2006 年以来，中国再生铝占全铝供应量的比重稳定在 16%-20%；2018 年各国再生铝产量占全铝产量的比重：中国 16%、国外 27%、美国 80%、日本 90%、德国 50%、全球平均水平 21%。中国的再生铝生产主要集中在沿海地区及经济发达地区，与原铝生产相对集中的西南、西北、中原等地区相比，不仅相对节省了能源、也补充了这些地区用铝的不足、布局相对合理。在产量相同的情况下，再生铝的建厂投资仅为原铝的 1/10，再考虑到再生铝工艺流程简单、原材料来源较为广泛、连续性生产较强等原因，因此再生铝厂相对于原铝而言，总体多而规模小。全国再生铝生产企业规模较大的有上立中集团、华劲集团、新格集团、顺博合金、怡球资源、帅翼驰集团等， 这六家企业 2018 年产量占全国的比重均在 4%-10%之间，合计占比为 34%。由于再生铝和原铝都是铝供应的重要组成部分，存在一定的替代关系， 而且二者的主要生产厂家基本不重合，因此再生铝在一定程度上稀释了电解铝行业的高集中度。据安泰科统计，2019 年全国再生铝产量 715 万吨，其中 54%来自国内旧废铝、28%来自国内新废铝、仅 18%来自进口废铝;国内废铝占比达 82%， 较 2010 年提高 33 个百分点，国内旧废铝不断增长并成为废铝供应的主流。按照国际铝业协会的统计数据，中国废铝在不同领域的回收率达到60%-100%，在汽车、航空航天、电缆等领域的回收率还低于国际平均水平。其实国内废铝的来源按年份相关性可以分为两类：（1）与 15-18 年以前的铝消费量相关的，我们称为折旧废铝；（2）与当年铝生产消费量相关的。而衡量废铝的充裕程度通常用废铝的回收量/当年铝产量，因此折旧废铝是影响废铝充裕程度最关键的指标。若按照 60%的金属实际回收率（考虑实际回收的铝制品范围占比情况和一定的收得率等）、平均 18 年的回收周期，综合参考USGS 的产量数据、海关总署的进出口数据等，我们按照 T-18 年以前的铝消费量的回收情况， 便可以计算出T 年的折旧废铝量，然后再用 T 年的折旧废铝量和T-1 年的量进行比较，便得出折旧废铝的增量。利用该模型计算出来的中国折旧废铝量占全铝消费量的比重在 2014 年为 6.06%、2019 年为 8.07%、在 2024 年达到 14.75%、在 2029 年达到27.45%。也就是说折旧废铝对全铝产销量的影响无论是增长的速度、增长的加速度还是绝对值，都不低，需要高度重视。2.5 、铝材：集中度在铝各环节中最低铝材是由铝和其它合金元素制造的制品，不同的合金种类带来不同的性能和适用领域：Mn、Mg、Zn 主要抗腐蚀，Si 主要耐高温和增加强度，Cu 极坚韧、耐磨损、耐腐蚀，Li 薄而轻、光亮而耐热，可增加润滑效能。根据中国有色金属加工协会发布的铝加工产量统计数据显示，2019 年包括铝板带材、挤压材、箔材、线材、铝粉、煅件等在内的“铝加工材综合产量”为 4010 万吨，其中板带材中包含铝箔毛料约 455 万吨，剔除该部分与铝箔的重复统计后，“铝加工材产量”为 3555 万吨，同比增长 0.3%。各类细分铝材产量的占比：挤压材（型材）56.5%、板带（剔除供铝箔用材）20%、线材 12.1%、铝箔 11.3%、铝粉 0.45%、锻件和其他 0.50%。2018 年全国铝材产能按地域分布：山东 21%、河南 17%、广东 10%、江苏 6%、浙江 4%、重庆 4%、内蒙 4%、广西 4%、新疆 3%、四川 3%， 其他 24%；按企业分布：山东创新金属 10.5%、中铝集团 4.5%、广西投资集团 2.6%、明泰铝业 1.9%、鼎盛新材 1.43%、忠旺 1.69%、中国宏桥 1.24%。与钢材绝大部分坯料都是企业内部一体化不同，铝材行业的坯料绝大部分都是外购，这导致了铝材集中度在产业链中非常低，2018 年 CR5 仅为20.99%（和钢材 19.43%的 CR5 相近）.3、需求篇：轻量化、新能源车是增长的重要动力3.1 、内需总量：高速扩张已近尾声2006 年以来，中国电解铝的表观消费量增速波动明显，但是总体呈现梯度下滑，其中 2017 年和 2019 年几乎都是零增长，其中 2019 年是近 30年以来首次出现负增长。根据统计估算，中国 2018 年电解铝的消费构成：地产基建 29%、汽车12%、其他交运设备 9%、电力设备 13%、净出口 11%、机械设备 9%、包装 7%、家电 4%，电子 3%、其他 3%。电解铝在建筑领域主要用在铝门窗、建筑幕墙及装饰等，主要与房地产竣工高度相关。全国房地产竣工面积自 2009 年以来出现了四次全年负增长： 2015 年-6.9%、2017 年-4.4%、2018 年-7.8%、2019 年-5%，但是铝的国内消费量却逐年增长，只是在房地产竣工面积负增长的年份，铝价走势总体偏弱，除非供给侧受到重大影响（譬如 2019 年）。房地产产业链中，销售是最为重要的指标，良好的销售会带动买地、新开工的增长、进而也会导致竣工的增长，但是 2017 年以来，全国商品房销售面积一直稳定在 17 亿平方米左右，这会制约未来的竣工面积和铝的消费。无独有偶，全国汽车产量自 2017 年以后也持续下降，2020 年也将延续下降态势。除地产基建、汽车以外，铝材下游消费领域中还包括其他交通运输设备、电网、包装、机械、家电、电子，我们分别选取其代表性的产品， 统计其历史产量数据，不难发现：在 2019 年继续创新高的有：新开工面积、包装专用设备、空调、洗衣机、电视机；在 2016-2018 年创新高的有：销售面积、汽车产量、发动机、挖掘机、电子元器件；2019 年产量较前期高点低 10%以上的有：竣工面积（-11%）、汽车产量（-12%）、铁路机车（-49%）、民用钢质船舶（-67%）、动车组（-37%）、金属集装箱（-37%）、电线电缆（-21%）、家用冰箱（-15%）。通过对主要下游产量的分析，我们判断，铝行业消费总量很难有大幅的增长，也就是说高速扩张期已经接近尾声。3.2 、内需结构：包装和交运设备是亮点对比中美铝行业当前的消费结构，不难发现，中国铝材在地产建筑的消费比例远高于美国，但是在交通运输、包装领域则远低于美国。而根据美国铝行业消费的领头行业历史来看1，经历了三个变化： 1960-1978 年是建筑地产，1979-1993 年是包装和容器行业；1994 年以后的绝大部分时间内是交通运输设备行业。美国在 1970-1993 年期间，铝罐料耗铝量从约 40 万吨攀升至 200 万吨，并且一直稳定在 160-200 万吨的水平，受经济的波动影响非常小。美国铝易拉罐的消费非常普遍，据美国铝业协会统计，多年来美国铝易拉罐的发货量一直稳定在 1000 亿只水平，几乎人均消费每天一罐，按照单个易拉罐 13.28g 计算，这意味着铝罐料 179 万吨，占美国包装用铝需求量的 95%以上。美国乘用车和轻卡耗铝量在 1990 年-2000 年期间由 50 万吨增长至 200 万吨，这得益于单车用铝量和汽车产量的同时增加（据美国咨询结构 Ducker 公布的资料显示，2006 年北美轻型汽车用铝量达到 145kg/辆，较 1990 年提高一倍）。在乘用车和轻卡领域，铝铸造合金量最大，远远超过其他各种形式的铝材；在卡车和客车中，铸造合金用量最大，板带次之；拖车和版拖车中，铝型材和铝板带用量交大。我们倾向于认为，未来中国也会出现类似的转变，也就是说中国的铝需求增长点在交运设备和包装。其中值得一提的是铝在汽车轻量化、新能源车领域的应用。汽车是重要的用铝下游（其中乘用车是最主要的市场，中国 2018 年约占 74%），20 世纪 90 年代生产的国产轿车，单车铝合金用量一般在 40～ 80kg，铝合金零件基本国产化。近年推出的新车型，铝合金零件的质量基本都在 100kg 以上（如东风日产蓝鸟、颐达、一汽奥迪等）。新能源车目前的平均铝消耗量估计为 141.5 千克（纯电动汽车 128.4 千克，混合动力汽车为179.6 千克）。根据国际铝业协会在 2019 年 9 月发布的《中国汽车工业用铝量评估报告（2016-2030）》中预测到 2030 年这一数字将超过 280 千克，2030 年汽车行业的用铝量将从 2018 年的 380 万吨增加到 2030 年的 910 万吨，其中新能源车耗铝量占全国铝消费总量的比重由 2018 年的 0.42%提升至 2030 年的 7.22%（对应的新能源车汽车产量 2018 年为 110 万辆，2030 年预计达到 1160 万辆、而纯电动汽车 2030 年产量则将达到 920 万吨）。随着纯电动汽车在未来市场的份额越来越大，铸件的份额占比将会下降，而主要用于制造电池外壳和车身板的轧制产品的份额将会增加（2018 年铝铸件的消费量约为 290 万吨，占汽车耗铝量的 75%）。铝在其他（非汽车）交通运输领域的应用主要包括：飞机客货运输、火车客货运输、高铁、地铁、磁悬浮、船舶客货运、集装箱等的车体结构件、车门窗和行李架、发动机零件、气缸件、汽缸盖、空调散热器、车身板、轮彀等。轻量化是实现交通运输现代化的最有效途径，而铝材是实现交通运输轻量化、高速化和现代化的理想材料。3.3 、净出口：占全铝产量的比重稳定在 10%左右电解铝（铝锭）的净出口量 2019 年在 1 万吨左右，但是直接下游铝材（含未经锻造的）2019 年的出口量为 573 万吨，进口量约 60 万吨，净出口量相当于同期铝材产量的 10%。而铝材产量相当于全铝（电解铝和再生铝） 产量合计的 1.07 倍。铝材出口的国别分布（2017 年）：美国 16%、韩国 6%、印度 4.8%、印尼 4.3%、泰国 4.2%、越南 4%、墨西哥 3.8%、尼日尼亚 3.7%、澳大利亚 3%、马来西亚 3%。可见亚洲（尤其是东南亚）、北美等是中国铝材的主要出口目的地。铝材出口品种分布（2017 年）：铝板带 49%、铝箔 27%、铝管 3%。国外的铝供应量（原铝和再生铝的产量合计）2011-2019 年一直保持在3500-3900 万吨。中国铝材（含未锻造的铝）的出口量近五年来占中国全铝产量的比重稳定在 10%左右，占国外全铝产量的比重则稳定在 5%-6%。据安泰科统计，2018 年全国净出口铝材 521 吨，占全球铝材出口贸易总量的 23%。尽管受中美贸易摩擦影响，2018 年我国对美铝材出口大幅下降，但也占到出口总量的 6.5%（2017 年为 15.9%），而且 2019 年中国铝材出口总量同比也基本持平。面向 2020 年，中国铝材出口面临的国际形势严峻，除了与疫情以外，更主要的是贸易摩擦，涉及欧盟、美国、加拿大等 40 多个经济体，涉及品种包括铝材、铝制品、含铝商品，包括的贸易形势有反倾销、反补贴、332 调查等。预计铝业出口量在贸易摩擦和相对坚实的外需共同作用下震荡。2007 年以来全国铝材（不含未锻造的铝和铝材）进口量总体呈现持续下降的态势，但是进口均价及其相对于出口均价的溢价幅度不断攀升：2007 年进口量 69 万吨、进口均价 4616 美元/吨、进口均价是出口均价的 1.44 倍；2019 年进口量 35 万吨、进口均价 6742 美元/吨，进口均价是出口均价的 2.45 倍。这说明全国铝材进口替代有所突破，进口结构日趋高端化，进口替代的市场容量约为 167 亿元（亦即年进口金额）。3.4 、国际比较：中国的消费总量增长空间不超过 30%以美国为例，铝消费强度（消费量/GDP）和人均消费量均存在一个峰值，其中消费强度峰值在 1973 年，人均消费量峰值则在 1999 年（40.1kg）。相信这对判断中国的铝消费峰值有借鉴意义。2016 年全球主要国家和地区的人均铝消费量：中国大陆 25.5kg、中国台湾 24kg、美国 29.9kg、日本 30.5kg、德国 38.9kg。迄今以来，美国历史上人均铝消费量超过 36kg 的年份只有 5 年。美国在 1999 年达到人均铝消费量的峰值，本土铝积蓄量为 6.18 亿吨；我们预计中国的铝积蓄量将在 2027 年超过美国的峰值，达到 6.43 亿吨，该年中国人均铝消费量将为 35kg。也就是说，在 2027 年中国的铝行业将同时达到两个重要的状态：（1）人均铝消费量接近美国峰值；（2）本土铝积蓄量小幅超过美国实现人均铝消费量峰值时期的水平。而中国铝人均消费量在 2019 年为 27.9kg，若2027 年达到 35kg 的峰值，还有 29.6%的增长空间（折合 2019-2027 年年均增长 2.55%）。根据安泰科2在 2018 年的预测，中国人均铝消费在 2024 年达到峰值（总量消费峰值在 2029 年），峰值中值为 33.5Kg、高值为 36.4kg、低值为 30.6kg。4、价利篇：行业微利已是新常态4.1 、价格：铝价与国债收益率方向类似1987 年以来，LME3 个月铝（电子盘）的最低价为 1993 年 11 月 1 日的 1041 美元/吨，最高价为 2008 年 7 月 7 日的 3331 美元/吨，平均价格为1798 美元/吨，绝大部分时间的运行区间均在 1500 元/吨-2500 美元/吨，2020年 4 月 20 日的价格为 1505 美元/吨。2002 年以来，长江有色 A00 平均价的最低值为 9710 元/吨（2015 年11 月 24 日），最高值为 2.38 万元/吨（2006 年 5 月 12 日），平均值为 1.54万元/吨，绝大部分时间的运行区间均在 1.3 万元/吨-1.7 万元/吨，2020 年 4月 21 日的价格为 1.23 万元/吨。从相关性的角度来看，LME 铝价在大趋势上与美元指数相反，中国铝价在大方向上与十年期国债收益率一致，当然也出现两次大的背离：（1）2004年 9 月-2006 年 3 月，铝价持续上涨、而国债收益率持续走弱；（2）2012年 3 月-2013 年 11 月，铝价持续下跌，而国债收益率持续走强。我们的解释是铝价和国债收益率在需求的角度都是由宏观经济决定（铝的需求是投资、国债收益率的需求是融资，而投融资都是由宏观经济决定）， 但是特定时期供给也会阶段性主导价格，只是不会太长，终究会回归到需求起决定性作用的方向上来，螺纹钢和国债收益率也存在类似的关系。从国内外期货铝价的比值来看，2002 年以来的均值为 1.12（低于 1 的时期主要集中在 2006 年 2 月-2008 年 10 月，这期间是铝的大牛市），2020年 4 月 21 日为 1.15。2007 年以来铝和螺纹钢、铜的比价均值分别为 4.18（高于 4 的时期主要集中在 2007 年 1 月-2007 年 12 月、2014 年 1 月-2016 年 1 月）、0.29（高于0.35 的时期主要集中在2008 年10 月-2009 年4 月、2016 年8 月-2016年 10 月），而 4 月 21 日的比值分别为 3.55、0.29。这说明目前铝相对于螺纹钢价处于历史偏低位置、相对于铜、以及 LME 铝处于历史中间水平；从价格的角度而言，此时铝代钢的动力更充足、铝代铜则动力并不足。4.2、成本：新疆和山东在中国领先，中国整体高于国外按 2020 年 Q1 的价格计算，电解铝的成本构成：氧化铝占 36.15%、电费占 32.90%、预焙阳极占 10.29%，其他原辅料（氟化铝、冰晶石）占 3.59%、折旧占 3.80%、人工占 4.22%、其他占 9.1%；氧化铝的成本构成：铝土矿28%、纯碱 13%、水电气 38%、人工 3%、折旧 7%，其他 12%.中国氧化铝产能分布集中，主要生产地位山西、山东、河南以及贵州， 由于贵州、广西铝土矿供应充足、品位较高，山西、河南等地铝土矿品位相对较差、且矿山环保较严等因素导致供应紧张、价格持续高位，广西、贵州、山东等地生产成本普遍低于山西、河南等地区。2020 年 3 月，中国氧化铝加权平均成本为 2381 元/吨，而现货均价为2482 元/吨，约有 1/3 的氧化铝产能亏损。整体来看，中国成本最低的前 20% 氧化铝企业主要集中在广西、山东；氧化铝成本最高的 40%企业集中在山西、河南；氧化铝最高和最低省份平均差价为 540 元/吨，折合电解铝的差价则达到 1080 元/吨。目前按各省加权综合电价计算，最高的辽宁比最低的新疆高出近 0.3 元/度，对于电解铝而言，这相当于 3900 元/吨的成本差，是非常巨大的差异， 因此可以说电力是电解铝最大的成本差异所在。中国的预焙阳极目前商用和自备各占约 50%，未来随着专业化分工的加速、商用的占比会逐步提升，目前阳极对电解铝成本差异的影响远不及电力和氧化铝。此外，人工、折旧、期间费用等对电解铝成本差异也有影响，但不是主要的变量。在这些因素的共同作用下，中国电解铝企业的完全成本差异显著，2020 年 3 月生产成本最高的辽宁比成本最低的新疆高出 3200 元/吨。总体来看， 完全成本最低的企业集中在新疆、山东（合计占 38.5%），紧接着便是陕西、云南（二者合计占 8.63%），而成本最高的集中在河南、福建、辽宁（合计占比 6%）；云南的平均成本比山东高出约 163 元/吨。而从全球范围来看，成本最低的 20%电解铝企业均在国外，成本 75%分位以上的电解铝企业主要在国内。4.3、利润：铝冶炼、铝材、钢冶炼的利润率有一致性电解铝的利润通常有两个口径（全产业链 VS 单工序）、三组可以观察的数据：（1） 国家统计局公布的铝冶炼税前利润率，该值 2015 年 11 月起停止更新，这个利润口径指的是全产业链，包含了前端工序（自备的氧化铝厂、预焙阳极厂、电厂、铝土矿等）的利润；（2） 六家上市电解铝企业的年度报表（具体包括中国铝业、中国宏桥、云铝股份、中孚实业、神火股份、焦作万方，合计电解铝产量约占全国的 1/3） 净利润口径,也是全产业链（包括了前端工序）的利润；（3） 模拟的电解铝行业高频净利，该口径假设所有原燃料全部按照当天的市场价格外购，并且假设加权电价一直为 0.30 元/度。市场上谈电解铝盈利的时候，基本上特指单工序电解铝环节的盈利。总体来看，全产业链的电解铝行业盈利在 2006 年和 2007 年达到历史高点，六家上市公司口径的净利润率达到 15.7%，而 2015 年-2019 年最高点则仅相当于 2007 年 1/5 不到的水平。单工序的电解铝行业盈利 2014 年以来均在亏损或盈亏平衡线附近挣扎。2007 年以来，电解铝和钢铁行业的利润变动趋势大体类似，只是在 2007 年钢铁行业充分受益于供给侧、电解铝受益不明显而出现过短暂的背离；电解铝和铝材业（A 股 10 家铝材企业的加权均值，包括南山铝业、明泰铝业、银邦股份、亚太科技、新疆众和、常铝股份、*ST 罗普、中飞股份、四通新材、和胜股份）利润率波动也总体一致。判断电解铝行业的盈利情况还有一个比较好的指标：原铝和废铝的价差。历史数据显示，当二者的价差处于比较低位时，往往意味着电解铝行业盈利欠佳。原铝价格波动明显大于废铝，废铝的成本支撑力度更强，通常情况下当原铝和废铝的价差低于 500 元/吨时，铝材企业更愿意多用原铝。电解铝上市公司的净利润高点都在 2007 年，但是部分公司在接下来的特定年份的亏损幅度甚至接近或超过了2007 年，譬如俄铝在2018 年和2013年、中铝在 2014 年、神火在 2015 年、云铝、中孚和焦作在 2018 年、美铝在 2013 年和 2019 年。铝材上市公司的净利润高点则出现在 2016 年、2009 年、2010 年的比较多。5、股债篇：共同聚焦两大财务指标5.1 、股债重要的两大财务指标：ROIC、FCF对于股票而言，最常用的估值方法有两种：PE 估值法、自由现金流折现法。而这两种估值方法分别涉及到两大重要财务指标：资本投入回报率（ROIC）、自由现金流（FCF）3，这两大指标其实对债券研究也非常重要。根据麦肯锡（McKinsey）在《价值评估——公司价值的衡量与管理》一书中推导的公式表明：盈利倍数是由增长（G）、ROIC（投入资本回报率）、WACC（加权平均资本成本）共同决定的。对于成熟期的周期行业，G 主要由行业决定（也不能忽视公司自身的主观能动性），而ROIC 则主要由公司自身决定，且横纵向的变化均较大。ROIC（资本的投入回报率）=（净利润+财务费用）/（总资产-现金及等价物-无息负债）=息税前利润（EBIT）*（1-税率）/（股东权益+有息负债- 现金及等价物），ROIC 更多是从企业的角度考虑，同时考虑了股权和债权的投入。自由现金流（Free Cash Flow）是作为一种企业价值评估的新概念、理论、方法和体系，最早是由美国西北大学拉巴波特、哈佛大学詹森等学者于20 世纪 80 年代提出的，经历 20 多年的发展，尤其是在曾经的所谓绩优公司如美国安然、世通等纷纷破产后，FCF 已成为企业价值评估领域使用最广泛，理论最健全的指标，美国证监会更是要求公司年报中必须披露这一指标。自由现金流量，就是企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下，可供分配给企业资本供应者的最大现金额。简单地说，自由现金流量（FCF）是企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出(Capital Expenditures）的差额。即：FCF=OCF-CE。自由现金流是一种财务指标，用来衡量企业实际持有的能够回报股东的现金。指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东（和债权人）的最大现金额。5.2 、重要财务指标之一：资本投入回报率（ROIC）一方面，ROIC（资本投入回报率）是 PE 的核心影响指标；另一方面ROIC 综合考虑了股权和债券的投入因素，更利于企业之间进行比较，ROE 中包含了财务杠杆，不能真实反映出企业投入资产的收益率。全球电解铝主要公司中（上市公司或者发债公司），近十年的 ROIC 平均值超过 5%（央行现行五年以上人民币贷款基准利率为 4.90%）的仅有中国宏桥（1378.HK）以及子公司魏桥铝电，在铝材上市公司中，则存在南山集团、明泰铝业、亚太科技、中飞股份、四通新材、和胜股份、中国忠旺、兴发铝业、怡球资源等。2010-2019 年，有 80%以上的年份ROIC 超过 5%的铝业公众公司只有魏桥铝电（母公司中国宏桥并不能满足该条件）、亚太科技、明泰铝业、四通新材四家。在一定意义上而言，铝板块价值创造能力欠佳，电解铝尤甚。2017-2019 年，电解铝板块的ROIC 情况较前 7 年总体有明显好转，个别公司出现了小幅恶化；铝材板块的 ROIC 的变化情况不一：明泰铝业、兴发铝业、怡球资源等公司出现了好转。5.3 、重要财务指标之二：自由现金流（FCF）按照经典的估值理论，企业价值是自由现金流的折现，这对于股债而言均是非常重要的指标。如果一家企业的自由现金流常年为负，无疑是需要谨慎对待的；反之则是比较优秀的。由于预测未来的自由现金流是一件非常困难的事情，尤其对周期行业而言。我们在预测未来自由现金流时，会在一定程度上参考企业过去的自由现金流表现，如果企业过去的自由现金流表现欠佳，其未来改善的概率会低一些，但是也不是绝对的，需要具体公司具体分析。回顾过去十年的自由现金流，加总为正的 A 股铝业上市公司仅有中国铝业、ST 中孚、四通新材、兴发铝业、怡球资源。80%的年份自由现金流为正的国内铝业公司数量为 0，国外的俄铝、美铝、海德鲁的自由现金流则同时满足上述两个条件。过去十年，自由现金流均为负的有：ST 利源、ST 罗普，过去十年 9 年为负的有：中国忠旺、银邦股份，过去十年 7-8 年为负的有：云铝股份、广西投资集团、南山集团、常铝股份、明泰铝业、中飞股份、闽发铝业。可见，铝板块在自由现金流这一指标上的表现整体欠佳，但是如果考察期仅聚焦过去三年，结论则偏乐观一些：中铝、宏桥、美铝、南山等主要上市企业的自由现金流均是连续三年为正。5.4 、股票侧重关注公司的产品结构和弹性假设主营产品不含税涨价 100 元/吨，在不考虑原材料自给率以及原料涨价的情况下，若按 10 倍 PE、所得税率 25%计算，以 2020 年 4 月 28 日的收盘价计算，电解铝上市公司中，中国宏桥、云铝股份市值弹性较大；铝材上市公司中，则是明泰铝业、中国忠旺、ST 中孚等的弹性较大。而在产品下游领域。常铝股份、银邦股份、亚太科技等的销售中，新能源车用铝有一定占比；中飞股份特色是核电用铝，ST 利源是高铁用铝。5.5 、债券更加关注公司的潜在瑕疵点股票更关注投资机会，信用债更关注潜在风险。如果能设计一套指标对各种风险进行量化评估，无疑是最理想的，但是决定每家公司债务清偿能力的关键点及其权重都不尽相同，本部分主要将一些重要的点列举出来。我们从五大维度 13 个角度来观测信用债的风险，具体包括社会影响、偿债能力、杠杆水平、盈利能力、潜在项目（包括海外项目）等。由于ROIC、FCF 等指标在前文已做过比较，本部分筛选出其他可能存在瑕疵的指标：譬如对特定客户的依赖度偏高、关联交易量过大、带息债务偏高、货币资金余额/短期债务偏低等，暂不对海外项目进行分析。集团 A 扣除永续债后的归母净资产占总资产的比重仅 0.27%，集团 C 则仅有 6.6%；集团 B 第一大销售和采购客户的金额占销售收入的比重达到51%；集团C 带息债务占总资产的比重达 73%.5.6、相关标的物的估值参照在股票领域，进行全球同行业比较是一个很有意义的工作。虽然国内外的估值体系大相径庭，但是在估值扩张/收缩的趋势上却有一致性。作为国外前五大电解铝公司的美国铝业、俄铝是单独的上市公司，其中美国铝业近 20 年以来的 PB 估值区间在 0.25-2.5 倍，2020 年则是跌到了估值底部；俄铝自 2010 年在香港上市后，PB 估值总体震荡下行，估值区间在0.44-2.4 倍，目前的 PB 也是位于历史底部。A 股中国铝业 4 月 30 日 PB 为 0.99 倍，股价绝对值则处于上市以来的最低值区间；港股中国宏桥 5 月 3 日 PB 为 0.46 倍，也处于历史较低位置。在债券领域，进行历史比较则是一件非常有意义的事情。4 月 30 日有色金属产业债的 AA+信用利差（按余额加权）达到 525 个 BP，处于历史最高值区间，远超 2014-2015 年有色金属盈利低估时的水平（当时的利差最高点为 250 个 BP）。而有色金属领域近 80%的 AA+债券余额由宏桥系（魏桥系）贡献、近90%则由铝板块（及其控股股东）贡献。这反映了债券市场对海外项目以及铝行业盈利前景等的担忧，其中是否有错杀的投资机会，则值得高度关注。6、投资建议电解铝行业的需求总量峰值渐行渐近，而供给总量在原铝扩张（但有天花板）以及废铝回收和利用量逐渐增加的驱动下仍有增长、供给秩序则受制于冶炼工艺（重启费用高）而协同性偏低。在这样的大背景下，板块性的投资机会将以波段性为主，个股的投资机会则宜选择对铝价上涨弹性大、能出业绩的品种。铝材行业的细分领域需求亮点频现，其中下游以新能源车为重点发展方向的企业在未来数年将可能是最重要的主线，并且存在盈利和估值双升的可能性。不过由于铝材企业的质量参差不齐，配置时尤其需要精细选择。……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：光大证券）如需报告原文档请登录【未来智库】。

一、铝合金底盘行业概况汽车一般由发动机、底盘、车身、电气等主要部分组成，其中底盘是指汽车上由传动系统、行驶系统、转向系统和制动系统等部分的组合，其功能包括支承、安装汽车车身、发动机及其它各部件及总成，形成汽车的整体造型，承受发动机动力，保证车辆正常行驶等。底盘产业链上游主要包括钢铁、有色金属、塑料、橡胶、电子元器件等，经过产业链中游的底盘零部件企业进行组装制造生产，生产的传动、行驶、转向、制动等底盘子系统售予下游整车生产厂家。资料来源：公开资料整理电动化是汽车产业发展方向，新能源汽车的市场份额快速提升，也将为底盘零部件带来新的机遇。对比传统燃油车和新能源汽车的底盘系统，传动系将会发生较大变化，制动系需要将机械真空泵替换成电子真空泵，行驶系和转向系基本一致，此外需要新增电池盒等零件。资料来源：公开资料整理二、中国铝合金底盘行业发展现状分析2019年，中国汽车产业面临的压力进一步加大，产销量与行业主要经济效益指标均呈现负增长。乘用车方面，2019年中国乘用车产销分别完成2136万辆和2144.4万辆，产销量同比分别下降9.2%和9.6%。占汽车产销比重分别达到83%和83.2%，分别低于2018年产销量比重的3.4和1.2个百分点。资料来源：公开资料整理参考其他领域的经验，新技术、新材料在渗透率达到5%或10%后会开启快速增长。在未来数年，结合“双积分”的加严以及新能源车续航里程痛点的持续，铝合金在底盘的应用将快速渗透。对渗透率提升贡献度较大的零部件为转向节（渗透率同比大增15%）和控制臂（渗透率同比提升4.4%，接近翻番）。资料来源：公开资料整理按照2018年产品单价降低5%推算，铝合金转向节、控制臂和副车架的市场分别为36.7、17.1和14.2亿元。主要铝合金底盘零部件合计68亿元，同比增长28%。资料来源：公开资料整理梳理国内的主要新能源车型，以比亚迪秦EV、上汽MarvelX为主的纯电动主打车型目前均大量采用轻量化底盘结构，转向节、控制臂、副车架均使用铝合金材料。其他相对经济型的车型目前采用部分铝合金的部件，转向节和控制臂的渗透率更高，铝合金副车架的渗透率相对较低。资料来源：公开资料整理相关报告：华经产业研究院发布的《2020-2025年中国铝合金行业发展前景预测及投资战略研究报告》三、中国铝合金底盘行业竞争格局分析拓普集团是国内传统NVH减震降噪龙头，底盘衬套等市场份额位居市场前列，与锻铝控制臂、转向节等轻量化业务产品协同，相比竞争对手更能推出模块化产品解决方案，同时客户协同，带来双重效应。目前拓普集团轻量化底盘结构件业务直接竞争对手主要包括伯特利、旭升股份、广东鸿图等，海外竞争对手主要包括圣让集团、皮尔博格、欧福科技等企业。由于当前锻铝控制臂渗透率较低，行业内尚未大规模普及，相关布局零部件企业相对较少，竞争格局相对宽松。资料来源：公开资料整理2018年国内铝合金底盘件领域拓普集团和伯特利市占率分别为6.9%和3.7%。二者的优势领域分别是铝合金控制臂和转向节，在这两个细分领域的市占率达到了22%和7%。其余份额主要被外资公司占据。国内制造商由于设计验证或制造能力上的差距，多数只有售后配套的能力，无法参与前装市场。资料来源：公开资料整理四、中国铝合金底盘市场容量预测轻量化是新能源汽车解决油耗、续航里程的重要途径之一。当前围绕着节能增程，存在着多个强制性和市场性的驱动因素。根据工信部的“双积分”要求以及2019年6月14日更新的《乘用车燃料消耗量评价方法及指标（征求意见稿）》，当前对乘用车油耗以及新能源车续航里程的强制和半强制要求主要包括：（1）乘用车公司油耗积分与新能源车积分之和为正；（2）2025年全国燃油车平均油耗<4.6L/100km（按照更加严苛的WLTP测试标准）；来自市场的驱动力主要包括新能源车按续航里程的补贴政策与消费者对长续航或低油耗车型的倾向性。预计到2025年，铝合金零部件在底盘可替代部位的平均渗透率达到35%（目前仅为7.2%），对应单车配套价值约1222元。届时市场容量为332.4亿元，该细分领域2018-2025年CAGR=25.4%。资料来源：公开资料整理

来源：格隆汇机构：华创证券 市场回顾：年初以来，受到国内社融及经济数据超预期等因素影响，沪铝相对 伦铝更加强势，叠加国内旺季去库力度超预期、淡季未出现明显的累库效应， 沪伦比值持续走高。近期更是因为山东邹平洪水、新疆信发变压器爆炸等因素 导致沪铝价格持续强势。 铝锭库存：截止 8 月中旬，全球交易所库存+国内社会库存共计 238.89 万吨， 其中 LME 库存 96.93 万吨，SHFE 库存 38.77 万吨，国内社会库存 103.2 万吨。 目前整体来看，国内交易所库存淡季累库效应尚不明显，目前依然处于去库阶 段，但是去库速度从 6 月份以后已经大幅放缓。国内社会库存目前依然处于 100 万吨上方，且自 7 月份以后持续维持在 100 万吨以上，去库乏力，但是因 为消费淡季尚未累库，随着 9 月份消费旺季的来临，预计库存将会有所下降。 LME 随着过去多年的持续去库，目前持续维持在 100 万吨附近。 氧化铝：(1)氧化铝企业亏损导致减产出现，但是尚不足以撼动国内供应过剩 的局面；(2) 1-6 月国内氧化铝供应量 3549.3 万吨，需求量 3385.7 万吨，供应 过剩 163.6 万吨。靖西天桂和国电投遵义氧化铝项目预计 9 月份以后会有产出， 两个项目合计产能 180 万吨，预估下半年产量增量为 40 万吨；(3) 海德鲁氧 化铝厂复产将促使海外过剩进一步加剧；(4) 预计 2019 年全球冶金级氧化铝 过剩 118 万吨，2020 年过剩 233 万吨，2021 年过剩 97 万吨。 电解铝：(1) 2019 年上半年国内电解铝产量 1749.7 万吨，需求量 1773 万吨， 供应短缺 23.3 万吨;(2) 2019 年中国电解铝已建成且待投产的新产能 364.55 万 吨，已投产 135.8 万吨，新产能待投产 228.75 万吨，预计年内还可投产 105 万吨;(3) 2019 年中国电解铝待复产规模 153 万吨，已复产 28.5 万吨，待复产 124.5 万吨。(4) 预计 2019 年全球电解铝产量 6576.5 万吨，需求量 6710.3 万 吨，供应短缺 133.8 万吨。上半年实际短缺 35.6 万吨，预计下半年供需缺口会 进一步放大。 下游需求：7 月铝型材企业开工率 59.65%，环比下滑 1.14%；6 月铝板带箔企 业开工率 73.44%，环比下滑 3.54%；6 月铝线缆企业开工率 48.33%，环比上 升 2.71%；6 月 A356 铝合金企业开工率达到 50.66%，环比下滑 1.04%。7 月 再生铝行业开工率 55.28%，环比增加 3.04%。 行业逻辑：氧化铝方面，靖西天桂和国电投遵义等氧化铝项目 9 月后将稳定出 料，预计四季度国内氧化铝供应过剩压力将进一步升级。下半年海德鲁复产因 素将主导海外氧化铝的走势，预计海外供应过剩程度会进一步加剧，预计下半 年国内外氧化铝价格或将继续承压。电解铝方面，虽然下半年国内仍有电解铝 产能新扩建及复产，但是预计全球供应短缺格局仍将维持，叠加国内下游消费 旺季的来临，预计下半年电解铝价格或将偏强运行。总体来看，目前的铝产业 链供需格局将有利于电解铝企业的利润修复，氧化铝企业利润的修复还需要大 幅减产以及新投产能的放缓。国内部分地区铝土矿短缺的现实以及转换使用进 口矿的时间问题均会导致国内矿石价格依然维持高位，矿石利润和电解铝利润 将进一步压缩氧化铝企业的利润直至出现可以逆转供应过剩局面的减产规模。 推荐标的：中国铝业、神火股份。 风险提示：氧化铝企业减产超预期、国内消费走弱幅度超预期、电解铝复产速 度超预期、采暖季政策不确定性。

铝型材在建筑和工业领域应用十分广泛，近年来我国铝型材市场发展良好。根据2016-2019年数据显示，我国铝型材市场规模呈增长之势，并且以建筑铝型材为消费主力。预计在未来，我国铝型材消费量将继续保持增长态势。1、铝型材应用领域广阔铝型材产品的特点为设计灵活、坚硬、构造轻巧及耐磨，这些特点使其适用于多种不同用途。对于交通运输业而言，铝合金的轻巧特质大大节省了加速与减速时消耗的能量，而其高度耐磨的特性则有助于节省维修费用。在其它工业领域，如：电力设备、机械设备、航空航天、基础设施建设等，其应用也在不断得到推广;同时，铝型材产品也是美观实用的建筑材料，容易组装、安装、上漆或与其它物料结合使用。铝比其它很多物料更坚硬，可用于门窗框及室外幕墙材料，也可附加在建筑结构上起到巩固和防护的作用。2、铝型材内需总量持续增长根据SMM对重点企业的调研结果显示，中国铝型材国内需求量较大，我国近五年间铝型材行业的产销比约为90%，据此测算出2019年我国铝型材消费量大约为1690万吨。国内需求量较大，这主要得益于中国房地产、车市等终端消费市场的迅速发展。3、铝型材外需总量震荡变化2015-2019年我国铝型材出口呈现先减后增趋势，2017年铝型材出口数量最少，为83.18万吨，2019年我国铝型材出口数量达到104.65万吨，同比增长了7.99%。近年来，由于欧盟、越南等地区对于我国铝材反倾销调查案件逐渐增多，以及关税的不确定性增大，导致了我国铝型材出口规模仍未恢复到2016年的大跌前水平。4、铝型材消费中建筑型材占比最大在国内市场上，就目前来看，建筑行业仍是我国铝型材主要消费领域，需求占比长期保持在6成以上。2020年，从铝型材消费结构看，我国建筑用铝型材消费量占比高达66%;而包括运输、机电设备、电力、耐用消费品等在内的工业用铝型材消费量占比仅为32%左右，其中，应用于交通运输业、机械设备制造业、耐用消费品业等行业，分别在我国铝型材应用中占比约10%、10%和12%。虽然目前工业领域对铝型材的需求量还相对较小，但是近年来工业用铝型材需求量明显加快，尤其是在轨道交通和航天航空等领域，未来将有利于拉动铝型材行业的发展。5、铝型材行业市场预测随着中国铝型材行业的快速增长，铝型材行业的销售收入也将逐年增加。根据我国建筑铝型材和工业铝型材需求的发展，预测出2020年-2026年我国铝型材市场内需规模，2026年我国铝型材内需规模约为2462万吨。以上数据来源于前瞻产业研究院《中国铝型材行业市场需求预测与投资战略规划分析报告》，同时前瞻产业研究院提供产业大数据、产业规划、产业申报、产业园区规划、产业招商引资、IPO募投可研等解决方案。