铝锭市场调研报告

2020年第二季度马上将要过去，4、5月份，下游铝消费有了很大的进展，一方面由于废铝供应短缺造成的原铝替代废铝，另一方面也是由于国内消费的崛起。广东省作为全国第一大的铝型材生产基地，当地的铝消费情况备受关注。废铝在下游应用情况如何？未来用废铝还是铝锭，趋势如何？下游型材消费情况表现如何？接下来的三季度及下半年铝价将如何演绎？针对以上情况上海钢联电子商务股份有限公司（股票代码：300226）-我的有色网组织了“2020年6月广东地区废铝产业链调研”商务考察活动，于2020年6月12日- 6月13日期间对广东地区废铝产业链进行调研，拜访企业，交流部门包括营销、采购、物流、期货等部门。把握市场新变革，寻求市场新机会。此次调研一共2天，一共调研了8家企业。以下将对这些企业的情况做一个简单的介绍：料场A：该料场位于佛山市南海区大沥镇雅瑶废旧市场，该料场主要经营生铝为主，一个月废铝回收量在300吨左右，目前厂内废铝库存40吨左右，主要是摩托车发动机，缸体缸盖，少量铝灰锭。废铝以生铝大件，小件区分堆放，以人工分选为主。企业观点：料场负责人表示，目前虽然A00铝锭价格持续上涨，但是生铝废铝价格跟涨较慢，甚至难以上涨，出货较为乏力，主要还是由于国内进口合金锭的冲击，导致国内合金锭厂原料采购需求减弱，压价收货，目前大部分废铝发往江西，福建，广东当地较少。本月废铝回收量相较上月有所增加，市场流通货源较为充裕。料场B:该料场位于佛山市南海区大沥镇雅瑶废旧市场，该料场主要经营熟铝为主，一个月废铝回收量在2000吨左右，是雅瑶市场最大的回收企业之一，目前该厂内废铝库存900吨左右，主要以工厂边角料，拆迁旧料为主。废铝按照铝棒厂，铝板厂所用材料堆放，部分废铝选择压块方便运输。企业观点：料场负责人表示，目前1系（1050以上）6系废铝主要发往给当地的铝棒厂，其余1系，5系的边角料主要发给周边的铝板带厂。五月份废铝回收量较上月增加不少，但是同比去年感觉稍有减少。由于铝价的持续上涨，废铝出货较为容易。由于铝价的持续上涨，已经快接近年前的铝锭价，年前的废铝库存已经开始在出货。企业C:该企业位于广东佛山南海区，该企业主要经营进口铝锭（复化锭，合金锭，以下统称进口铝锭）为主，一个月进口铝锭在2000吨左右。目前该厂内进口铝锭库存为800吨，主要是水箱铝锭，铝灰锭，ADC12，非标102等，部分进口重熔棒（铁在0.35以内）。企业观点：企业负责人表示，近几个月国内进口铝锭增加，海外受疫情影响，订单减弱，海外市场铝锭纷纷进口到国内，抢占国内市场，四月份进口铝锭将近7万吨，五月份和六月份预计仍有不少的进口铝锭到港，继续冲击国内合金锭市场。目前大部分进口铝锭来自于东南亚地区，以马来西亚为主，少量合金锭来自于西班牙。由于受进口废铝政策限制，国内很多贸易商直接进口合金锭比进口废铝更为合适。企业D:该企业位于佛山市南海区，该企业生产合金锭为主，主营产品ADC12，以铝液为主。该企业目前有着年产50万吨合金锭加工能力，废铝来源主要来自国内，在湖北武汉，江苏南通等地均设有分公司。该企业生产优质铝合金锭广泛应用于汽车铸造业，产品主要供应广东鸿图、广东鸿特、广州东风本田发动机有限公司、武汉东风本田汽车有限公司、佛山市和阳精密金属制品有限公司、江门赛洋机械有限公司及高要鸿爱斯压铸科技有限公司等知名企业，市场占有率高，经济效益显著。企业观点：企业负责人表示，由于国内限制海外废铝进口，导致国内废铝货源紧缺，同时由于疫情原因，汽车行业不景气，订单减少较多，叠加近期大量海外合金锭到港国内，对国内本土合金锭生产企业造成较大的伤害。海外由于没有一个像中国一样能大量处理再生金属的国家，导致海外废铝货源一直处于供过于求的局面，海外废铝价格一直低于国内废铝价格。原料成本的天然优势，导致去年有很多人搬去海外建厂，据了解，在海外生产的ADC12同比国内生产的ADC12,成本便宜接近2000元/吨，所以也就导致近期这么大量的海外合金锭进口过国内，如果长期如此，这将严重影响到国内本地合金锭生产企业的生存空间，7月1日的进口铸造铝原料标准的实施十分重要。企业E:该企业位于肇庆市，该企业是亚洲地区最大的铝型材制造商之一。自1991年成立以来，公司一直致力于高、精、尖铝挤压型材的设计与制造，通过多年以来的不懈努力和坚持，亚铝产品由单一的建筑门窗、幕墙类铝型材拓展到包括各类工业型材、航天航空、轨道交通、汽车制造、电子电器、通讯科技、IT等多种领域，产品遍布世界各地。目前该企业年生产能力为40万吨/年。企业观点：企业负责人表示，目前订单较为火热，排产周期已经排到了7月底，甚至还拒绝了一些新的订单，A00铝锭，铝棒原料备货较为充裕。废铝方面，该企业没有采购外部废铝进行生产，有使用自己工厂加工下来的挤压回料，半成品回炉重熔。主要是担心外购废铝成分不稳定，影响产品质量。企业F:该企业位于肇庆市广宁县，该企业拥有模具设计与制造、熔铸、挤压、氧化着色、电泳、粉末喷涂、氟碳漆喷涂、隔热、机械抛光、三酸抛光、门窗精加工、异型材深加工等完整的生产体系，共36条生产线，年生产能力达5万吨以上。企业观点：企业负责人表示，目前订单较好，生产原料以铝锭和废铝为主，直接外购铝水棒较少，目前来看自己用A00铝锭或者废铝生产铝棒进行挤压更为划算。企业采购废铝以型材料，一系边角料，汽车轮毂为主。一个月外购废铝使用量在1000吨左右，废铝交易方式以到货15天账期为主。目前企业废铝接货较为容易，市场熟铝废铝较为充裕，回收商出货意愿较高。该企业表示，目前广东大部分铝型材厂基本上都在使用废铝，只是受限于市场偏见，一线品牌使用自己的边角料为主，二线品牌少量使用外购废铝，三线品牌大量使用外购废铝。企业H:该企业创建于2006年9月，是翔能金属再生资源（控股）有限公司全资兴建的港资企业，坐落于中国广东省肇庆市亚洲金属资源再生工业基地，总占地面积160亩。拥有全套源自于翔能金属再生资源（控股）有限公司股东之一的日本株式会社大纪铝业工业所累积70年先进的铝合金生产技术和管理经验，致力于生产高品质铝合金，目前年产能30万吨，年产值逾50亿元人民币。企业观点：企业负责人表示，该企业以进口废铝为主要原材料，从国内开始实施批文制进口废铝，企业就已经开始在寻求国内废铝的一些资源，但是相对于庞大的海外废铝市场，国内的废铝供应远远跟不上，有其是生铝这块，进口的废铝主要是以生铝为主。虽然企业在国内得到的进口批文相对较多，但是仍然不能满足企业的正常生产需求。近期进口合金锭对于国内的冲击较大，企业作为国内头部企业也受到了明显的冲击，国外的成本相对于国内成本较低，海外进口合金锭价格相对较低，目前有进口部分合金锭来对外销售，主要是来自大纪铝业。企业I:该企业位于广东省佛山市三水区中心科技工业园（乐平工业园），铝型材年产量1.2万吨，以出口为主，原材料以铝水棒为主，少量重熔棒，铝水棒以广银的棒为主。企业观点：企业负责人表示，目前国内订单较好，但是出口订单不行，相对往年较差，订单相较往年少了50%，主要还是受海外疫情影响。该工业园区大部分都是以出口铝型材为主，此次受影响较为严重，很多开始转向国内。废铝方面，当地环保要求比较严，附近周边没有重熔棒厂，基本上废铝都是拉往四会，做成重熔棒再拉回来。三四月份海外没有提前下订单，主要还是年前的订单。调研总结：1.废铝供应方面：三四月份废铝紧缺的局面已经结束，市场废铝供应已经逐步恢复。随着A00铝锭的不断上涨，生铝价格跟涨较慢甚至有阴跌的迹象，主要还是受到进口合金锭的冲击，导致国内合金锭厂采购意愿不强，低价采购。熟铝价格表现可以，由于铝价已经接近年前水平，市场年前的库存已经可以出货，市场熟铝也是恢复正常水平。2.进口方面：从四月开始，巨大的海内外价差开始出现，海外合金锭大量涌入国内，对国内本土合金锭生产厂家造成了巨大的冲击，国内合金锭价格开始走跌，但是一方面国内废铝价格较高，企业生产成本较高，较海外进口合金锭没有竞争优势。短期来看，低端品牌，中小型合金锭生产厂家影响更为直接，或造成国内中小型合金锭厂面临停产，减产等问题。长期来看，不利于国内本土合金锭企业正常发展，不利于国内再生铝产业的良性发展。长期下去，或有更多的企业选择在海外建厂去维持生存，甚至由于国内外废铝的价差，海外重熔棒也可以进口到国内了。3.废铝应用方面：除去国内合金锭厂在大量使用废铝，实际上国内铝棒企业，铝板带企业，铝型材企业也在大量使用废铝，但是由于社会意识形态问题，很多企业认为使用废铝会降低品质，影响产品价值，所以对外在使用废铝这块一直处于低调的状态。其实从工艺技术来看，国内的生产技术已经足够先进，同时国内的废铝质量相对也较好，在生产过程中也更低碳环保，符合我国绿色循环经济发展，只是需要更多的企业放下偏见，正视废铝作为一种再生资源。4.铝下游消费方面：目前来看，国内消费较好，大部分铝型材厂订单已经排满，甚至还有少量订单由于生产周期等原因拒绝。国外消费受疫情影响较大，订单相对往年差了很多，虽然稍有回暖，但是相对如火如荼的国内市场，海外订单占比较小，目前来看消费坚持到7月没有问题。来源: 我的有色网

中商情报网讯：铝压延加工业是将电解铝（主要是铝锭）通过熔铸、轧制或挤压、表面处理等多种工艺及流程生产出各种铝材的过程。铝材按照加工工艺的不同又可以分为铝轧制材和铝挤压材，合计可占到铝加工材产量的95%以上。其中，铝轧制材一般指铝板、铝带、铝箔，铝挤压材一般指铝型材、铝线材、铝管材等产品。我国是铝压延加工大国，根据国家统计局的数据，2010年至2019年，我国铝材产量从2237.50万吨增加到5252.20万吨，年均复合增长率为9.94%。数据来源：统计局、中山产业研究院整理产量逐年增长铝轧制材行业属于铝压延加工的细分行业。铝轧制材是指铝锭坯（铝合金铸锭或带坯）通过轧制等工艺（压延变形的一种方式）形成的铝合金材料。中国是亚洲铝轧制材产量第一大国，2010年我国铝板带箔总产量约718万吨，2018年总产量为1440万吨，复合增长率9.09%。预测2020年我国铝轧制材产量达1580万吨。数据来源：上海铝业行业协会、中山产业研究院整理销量小幅度增长随着交通运输、建筑等下游行业的蓬勃发展，我国铝轧制材的市场规模快速增长，2018年我国铝板带箔消费规模约2170亿元，其中铝板带1590亿元，铝箔580亿元，年均复合增长率为3.85%。预测2020年我国铝轧制材销量达2210亿元。低端产品产能较大高端产品产能不足我国铝轧制材行业中低附加值铝材大量出口，而高端铝材及先进生产设备却依赖进口，存在低端产品产能较大而高端产品产能不足等的问题。国外和国内少数拥有高端技术和先进生产设备的铝轧制材公司凭借产品质量稳定、品类较多、产能较大等竞争优势占据市场较大份额。更多资料请参考中商产业研究院发布的《2020-2025年中国铝轧制材行业市场前景及投资机会研究报告》，同时中商产业研究院还提供产业大数据、产业规划策划、产业园策划规划、产业招商引资等解决方案。

来源：格隆汇机构：华创证券 市场回顾：年初以来，受到国内社融及经济数据超预期等因素影响，沪铝相对 伦铝更加强势，叠加国内旺季去库力度超预期、淡季未出现明显的累库效应， 沪伦比值持续走高。近期更是因为山东邹平洪水、新疆信发变压器爆炸等因素 导致沪铝价格持续强势。 铝锭库存：截止 8 月中旬，全球交易所库存+国内社会库存共计 238.89 万吨， 其中 LME 库存 96.93 万吨，SHFE 库存 38.77 万吨，国内社会库存 103.2 万吨。 目前整体来看，国内交易所库存淡季累库效应尚不明显，目前依然处于去库阶 段，但是去库速度从 6 月份以后已经大幅放缓。国内社会库存目前依然处于 100 万吨上方，且自 7 月份以后持续维持在 100 万吨以上，去库乏力，但是因 为消费淡季尚未累库，随着 9 月份消费旺季的来临，预计库存将会有所下降。 LME 随着过去多年的持续去库，目前持续维持在 100 万吨附近。 氧化铝：(1)氧化铝企业亏损导致减产出现，但是尚不足以撼动国内供应过剩 的局面；(2) 1-6 月国内氧化铝供应量 3549.3 万吨，需求量 3385.7 万吨，供应 过剩 163.6 万吨。靖西天桂和国电投遵义氧化铝项目预计 9 月份以后会有产出， 两个项目合计产能 180 万吨，预估下半年产量增量为 40 万吨；(3) 海德鲁氧 化铝厂复产将促使海外过剩进一步加剧；(4) 预计 2019 年全球冶金级氧化铝 过剩 118 万吨，2020 年过剩 233 万吨，2021 年过剩 97 万吨。 电解铝：(1) 2019 年上半年国内电解铝产量 1749.7 万吨，需求量 1773 万吨， 供应短缺 23.3 万吨;(2) 2019 年中国电解铝已建成且待投产的新产能 364.55 万 吨，已投产 135.8 万吨，新产能待投产 228.75 万吨，预计年内还可投产 105 万吨;(3) 2019 年中国电解铝待复产规模 153 万吨，已复产 28.5 万吨，待复产 124.5 万吨。(4) 预计 2019 年全球电解铝产量 6576.5 万吨，需求量 6710.3 万 吨，供应短缺 133.8 万吨。上半年实际短缺 35.6 万吨，预计下半年供需缺口会 进一步放大。 下游需求：7 月铝型材企业开工率 59.65%，环比下滑 1.14%；6 月铝板带箔企 业开工率 73.44%，环比下滑 3.54%；6 月铝线缆企业开工率 48.33%，环比上 升 2.71%；6 月 A356 铝合金企业开工率达到 50.66%，环比下滑 1.04%。7 月 再生铝行业开工率 55.28%，环比增加 3.04%。 行业逻辑：氧化铝方面，靖西天桂和国电投遵义等氧化铝项目 9 月后将稳定出 料，预计四季度国内氧化铝供应过剩压力将进一步升级。下半年海德鲁复产因 素将主导海外氧化铝的走势，预计海外供应过剩程度会进一步加剧，预计下半 年国内外氧化铝价格或将继续承压。电解铝方面，虽然下半年国内仍有电解铝 产能新扩建及复产，但是预计全球供应短缺格局仍将维持，叠加国内下游消费 旺季的来临，预计下半年电解铝价格或将偏强运行。总体来看，目前的铝产业 链供需格局将有利于电解铝企业的利润修复，氧化铝企业利润的修复还需要大 幅减产以及新投产能的放缓。国内部分地区铝土矿短缺的现实以及转换使用进 口矿的时间问题均会导致国内矿石价格依然维持高位，矿石利润和电解铝利润 将进一步压缩氧化铝企业的利润直至出现可以逆转供应过剩局面的减产规模。 推荐标的：中国铝业、神火股份。 风险提示：氧化铝企业减产超预期、国内消费走弱幅度超预期、电解铝复产速 度超预期、采暖季政策不确定性。

调研背景:2019年二季度末(6月)，下游的铝加工企业经历了罕见的淡季处境：成品库存压力增大，接单情况不佳，询单比价现象严重，成品加工费一降再降......进入三季度，上游氧化铝价格探底运行，冶炼厂利润明显。加上冶炼厂发生的两件突发事件，原铝社会流通库存进一步减小，给铝价助一波兴奋剂。据我的有色网跟踪调研，7月份下游铝加工的情况没有进一步恶化，8月份订单小幅复苏。加上铝价的接连上涨，重站万四关口之上，给市场增加了不少信心。但面对传统“金九银十”小旺季的时间点究竟何时到来，目前我们正密切关注。作为每年铝制品出口占比较大的江苏省，拥有优势明显的地理位置，同时也是生产加工贸易的盛集地。该地区企业历经过二季度的淡季之后，其订单如何？对于即将到来的传统小旺季，是否能够给市场提前交一份乐观预期的说明书？针对以上情况，我们组织以上海钢联电子商务股份有限公司有色事业部总经理带领的项目小组于2019年9月11日-9月12日期间对江苏地区部分铝加工企业进行调研，拜访企业包含板带企业，型材企业及物流仓储。具体如下：1.板带企业9月份订单同比下滑，环比小幅回升在拜访的企业中，板带加工企业居多。根据企业不同规模的产能，原料分为铝锭，铸轧坯料和半成品(冷轧卷)。对于原料铝锭，签长单的占比较小，主要是从无锡仓库拿货；对于铸轧坯料和半成品(冷轧卷)，货源主要来自河南、山东、青海等地。从整体反应的情况来看，受7月份天气炎热，下游开工率较低影响，订单下滑明显。进入8月以后，订单有所好转，自铝价站上万四关口之后，下游买涨情绪较浓，备货情绪乐观。加上天气转凉，“金九银十”旺季初显，企业订单在9月得到较好反馈。据我的有色网了解，幕墙板一直是市场上流通量较大的产品之一，其旺季时间点分布为3月下旬至5月下旬，8月至11月。在企业订单增长的比值中，幕墙表现突出，其次是中厚板。2.光伏发电项目携手5G时代，未来可期随着能源消费的快速增长，环境问题日益严峻，严重影响经济发展和人民的生活健康。大力开发太阳能、风能等可再生能源利用技术成为减少环境污染的重要措施，也是保证我国能源供应安全和可持续发展的必然选择。去年5月31日,国家发改委、财政部、能源局联合发布了《关于2018年光伏发电有关事项的通知》(被业内称为“531新政”)，主要内容为：暂不安排2018年普通光伏电站建设规模、分布式光伏项目规模控制在10GW左右、标杆电价和度电补贴都下调0.05元每千瓦时。受此影响，行业进行了小幅“洗牌”。时隔一年，企业再焕新气象，以太阳能边框、支架为主订单饱满，排产期基本上在15天以上。另外，我国多个省份大幅提高了5G基站建设目标，北京、上海、成都等中心城市均将于年底前建成超过1万个5G基站。据中国电子信息产业发展研究院预测，今年我国国内5G基站建设量预计将达到15万个。我的有色网了解到，5G基建建设所用的材料跟4G不同，它对合金铝板3003和1100需求较大，主要产品是机箱壳。从江苏当地企业，以及山东、河南地区企业客户反映的情况来看，下半年往广东地区发的该型号订单增加较为明显。3.废铝在板带加工中的应用逐显重要性在拜访的企业中，无论是板带还是型材企业，废铝在控制企业成本方面至关重要。对于企业来说，废铝的来源大概有三个途径：自产废料、与下游签订回收体系和在市场上收购。自产废料和下游回收的废料用起来质量有保证，金属含量与产品保持一致。而对于从市场上外购的废料，都要经过专业技术进行分拣合炼，在这过程当中，废料再利用技术的成熟度决定企业降成本的幅度。4.氧化铝价格上涨空间尚存，关注成本支撑力度与电解铝社会库存去库速度自今年8月份起，氧化铝价格逐渐止跌企稳，一方面由于非配套矿山的氧化铝单体企业难以生存，开始弹性生产，尤以山西、河南两地企业最为集中；另一方面由于电解铝行业平均利润已超过1100元/吨，而氧化铝行业平均刚刚盈亏平衡，上下游不合理的利润分配使得市场开始主动调整价格。随着冶炼厂复产新投增加，市场对未来的预期也逐渐开始偏乐观。而对于电解铝库存，据我的有色网统计：截止到2019年9月16日，全国电解铝库存93.6万吨，较上一统计日下降0.3万吨。鉴于目前新投速度偏慢，市场对接下来的去库预期较为乐观。据相关人士称，电解铝库存有望在未来2个月内降至70万吨水平。总结：但随着行业的有序发展，我的有色网认为：今年的传统旺季“金九银十”仍会体现，虽同比不及去年，但在国家政策调控和当地政府的支持下，下游铝加工行业仍然有信心打赢这场长久攻坚战，实现铝行业健康绿色发展，未来可期。来源: 我的有色网

来源：扑克投资家1 报告摘要：◆电解铝行业的高集中度并没有转化为议价能力：中国电解铝（原铝）行业2018年CR5达52％（钢铁为27％），但高的集中度并未带来近10年持续相对高的效益，主要的原因是：（1）铝和钢的冶炼重启费用均较高，使得电解铝很难协同减产；（2）铝的有效运输半径是钢的3倍以上，这弱化了高集中度的效力；（3）2018年再生铝占全铝产量的比重为17％（钢铁约为10％），铝行业中再生金属对原生金属的替代效应更明显。◆电解铝行业的消费峰值即将来临：（1）从中美对比的角度看，中国铝人均消费量2019年为27.9kg，离美国的峰值水平还有30％的空间，预计2027年中国铝人均消费量和积蓄量均有望达到美国消费峰值期的水平；（2）从国内铝的需求来看，2019年已出现了近30年以来的首次负增长，这非常像钢铁业的2014年；我们预计铝行业的内需总量在震荡后还有增长空间，但比较有限。◆废铝将成为铝供应的重要增长极：按铝产品的生命周期18年计算，我们预计中国的折旧废铝量占当年全铝消费量的比重将在2020年前后迎来加速增长：2014年为6.06％、2019年为8.07％、2024年达到14.75％、2029年有望达到27.45％。这意味着即便未来原铝产量稳定，废铝供应量的增加也会推动全铝供应的显著增长，这点与钢铁也比较类似。◆轻量化、新能源车将是铝未来发展的重要亮点：铝的密度是钢的1/3，在众多轻量化材料中，铝在量产技术难度、生产周期、材料费用等均具备较强的竞争力，在轻量化的大趋势下，作为铝的第二大下游消费领域的汽车行业将推动铝行业演绎新的亮点。根据国际铝业协会2019年9月的预测数据：中国汽车的单车耗铝量在2030年将比2018年增加78％，其中新能源汽车的耗铝量将增加近20倍、并贡献全国铝消费量的7.2％。◆传统铝业在A股将“钢铁化”，新兴铝材则孕育“轻”的精彩：（1）传统铝业和钢铁面临共同的约束条件：需求总量增长空间有限、供给仍在扩张、加工材集中度低（2018年钢、铝的加工材CR5均为20％左右）、重启费用高导致协同减产难、矿石对外依赖度高、印度崛起尚需时日，因此传统的铝板块将可能逐步“钢铁化”；（2）新兴铝材则受益于其“轻”等方面的特点，将在下游新兴领域的高速扩张的引领下而演绎新的精彩。◆投资建议：综合估值和行业发展前景，我们首次给予铝板块“增持”评级。对于传统铝冶炼板块，判断铝价的趋势更重要，相关上市公司市值对铝价敏感性偏高的有：中国宏桥（H股）、云铝股份；新兴铝板块则更需要关注下游构成，目前常铝股份、银邦股份、亚太科技等的销售收入中，新能源车有一定的占比。◆风险分析：（1）行业产能进一步过剩；（2）相关公司的运营风险，譬如对特定客户的依赖度偏高、关联交易量大、经营杠杆偏高等；（3）海外原料的供应风险以及海外项目的经营风险。2投资聚焦：1、研究背景：电解铝行业在2020年3月再次陷入全行业亏损的局面，AA+评级的相关债券信用利差在4月初创2011年有统计以来的新高，龙头公司中国铝业的股价在4月底创2007年上市以来的新低。电解铝板块的股票和债券会延续漫漫熊途，还是会否极泰来？铝产业链未来可能会有哪些投资的亮点？应该从哪些角度筛选个股？这些都是市场上的关注点。有鉴于此，我们从供给、需求、成本、核心财务指标等多维度撰写出本报告，试图回答铝行业以及相关重点公司的发展前景。2、创新之处：本篇报告存在大量的新视角，包括但不限于：（1）从行业比较的角度阐述了铝和钢的相似性，譬如：冶炼重启费用高、加工材集中度低、下游需求领域对地产、基建和汽车依赖度高、再生金属对供应的影响加速显现、印度相关产业对全球的影响偏弱，这在A股各行业独立研究的当前是比较新颖的。钢铁行业的二级市场研究比较成熟、透明，将铝和钢进行比较研究，有助于投资人更深刻地理解铝产业链。（2）从废铝回收的角度分析了铝的供应发展趋势。中国已经逐渐步入了存量经济发展时代，在金属领域的体现之一是废旧金属回收量占当年金属供应量的比重加速增长，这在2017年的钢铁行业已经开始较为明显。通过构建折旧废铝回收量的模型，我们预计同样的趋势在未来五年内的铝行业也会发生，并且会深刻影响铝的供应总量和结构。（3）从中美对比的角度预测国内铝行业的消费峰值和结构亮点。成长性是二级市场投资高度关注的议题，本文从对比中美人均铝消费量、铝积蓄量的角度，预测中国铝行业消费峰值大概率在2027年到达、较2018年全国铝消费量高出约30％。铝的部分下游领域则成长空间巨大，尤其是轻量化浪潮下的汽车业；根据国际铝业协会的预计，2018-2030年期间，汽车业的耗铝量将增长140％，新能源车的耗铝量将增长近20倍。（4）构建一些财务指标、产业指标来观察相关公司的瑕疵点和弹性。我们主要通过资本投入回报率（ROIC）、自由现金流（FCF）来判断公司过去的发展优劣，通过对重要客户的依赖度以及关联交易程度来观察公司的盈利质量，通过测算公司市值对铝价上涨的弹性来筛选未来反弹时优先的投资标的，通过销售收入的行业构成来判断相对更值得跟踪、研究的铝材股。3、投资观点：我们认为从投资的角度，电解铝板块将趋于“钢铁化”，除非供给总量抑制或者秩序改善，否则行业难有比较明显的投资机会，股票领域将主要从弹性的角度筛选；信用债更需要关注成本在行业的分位水平及其可持续性；铝材板块则优选营业收入中新能源车产业链上占比高的公司。3报告正文：1、基本知识篇：铝产业链和钢铁有诸多异同（1）铝的生产工艺：流程长、技术成熟铝（Al）是一种银白色金属，在地壳中含量仅次于氧和硅，排在第三位。铝的密度小（相对原子质量铝Al为27，而铁Fe为56），故称作轻金属。具有轻便性，高导电性、高导热性、可塑性、耐腐蚀性等特征，是世界总产量和用量仅次于钢铁的金属。铝的最主要的生产工艺流程是：铝土矿——氧化铝——电解铝（原铝）——铝材，或者再生铝——铝材。铝土矿：指工业上能利用的，以三水铝石、一水软铝石或一水硬铝石为主要矿物所组成的矿石的统称。世界上99％以上的氧化铝是用铝土矿为原料生产的。铝土矿主要用在金属领域，在非金属领域的用量比较少、但用途比较广泛，譬如耐火材料、研磨材料、化学及制药催化剂等。氧化铝：目前工业生产几乎都用碱法拜耳工艺来生产氧化铝。亦即用（NaOH或Na2CO3）来处理铝矿石，使铝矿石中的氧化铝转变成铝酸钠溶液，进而洗涤、焙烧，得到氧化铝产品；而不溶解的残渣（常含有大量氧化铁，呈红色，习惯上称为赤泥）与溶液分离后难以得到有效利用，往往需要依靠大面积的堆场堆放。电解铝：现代工业生产采用冰晶石-氧化铝融盐电解法。熔融冰晶石是溶剂，氧化铝作为溶质，以碳素体作为阳极，铝液作为阴极，通入强大的直流电后，在950℃-970℃下，在电解槽内的两极上进行电化学反应。工业铝电解槽所产出的液体铝，经过净化、澄清和除渣后，铸成的商品铝锭，含量一般不超过 99.8％，称为原铝。再生铝：由废旧铝和废铝合金材料或含铝的废料，经重新熔化提炼而得到的铝合金或铝金属，是金属铝的一个重要来源。再生铝主要是以铝合金的形式出现的，目前世界再生铝产量占原铝的30％左右。铝材：由铝和其它合金元素制造的制品。通常是先加工成铸造品、锻造品以及箔、板、带、管、棒、型材等后，再经冷弯、锯切、钻孔、拼装、上色等工序而制成。主要金属元素是铝，再加上一些合金元素，提高铝材性能。（2）电解铝的生产特性：高投资、高耗能、高重启费用根据16个公开项目，铝产业链的单个工序的投资额：电解铝（单工序）8000元/吨，氧化铝（单工序）4000元/吨，铝土矿400元/吨，预焙阳极3000元/吨。按照生产工序的配比关系，全流程的电解铝的投资额为：2万元/吨（单个工序的投资额电解铝*1+氧化铝*2+铝土矿*3.8+预焙阳极*0.5+电力等）。而单个工序的电解铝投资构成：设备购置42％、安装费用28％、土建19％、其他费用11％；单个工序的氧化铝投资构成：设备投资35％、土建30％、流动资金30％、其他5％；单个预焙阳极的投资构成：设备25％、建筑工程41％、安装工程5.6％、项目运营流动资金11％、建筑期贷款利息3.6％、铺底流动资金4.8％、其他9％。据此计算，全流程的电解铝投资中，设备占比至少为33％。铝电解槽是铝电解生产的主体设备，电解槽内发生系列物理、化学反应。铝电解槽阴极内衬虽然不直接参与电解反应而消耗，但在高温、强腐蚀和强物理场条件下，常因各种原因遭受到破损，被迫停槽大修。当前电解槽的使用寿命基本在2000天-2500天（折合5.5-7年），部分槽超过2500天。电解铝生产全年连续进行，电解槽通常每天出铝一次，不能轻易关停：一是重启成本高昂，一旦停工，熔融状态的铝水就会冷却、结晶，整个生产就此停止，重启的代价不仅费时至少1-2个月，而且需要2000元/吨的重启费用；二是电解槽寿命受到影响，开启需要考虑经济性。一般而言，大规模关停会导致电解铝槽减少3年寿命。电解铝是传统意义上的“高耗能、高污染”行业，1吨电解铝消耗1.35万度电、总耗电量占全国发电量的7％-8％，1吨氧化铝则附带产出1-2吨赤泥，属于有害废渣（强碱性土），只能依靠大面积的堆场堆放。但是近年来，随着环保要求和督查的趋严，电解铝行业的环保水平有显著提升，利用清洁能源的比重也明显加大。（3）与钢的相似：需求结构、轧材集中度和冶炼连续性我们从与钢铁业比较的角度来分析铝产业的特点，包括四个方面的异同：总量、结构、行业特性以及所有制构成。总量方面，铝的总产值、总资产、总负债、从业人数等多项指标均约为钢的20％左右（2014年数据），其单价是钢的3.3倍、密度则是钢的1/3。目前中国铝、钢产量占世界的比重均约为50％，而印度的铝、钢产量则占世界的4.5％-6％，说明印度对全球钢铝行业的显著影响还有待时日；中国铝净出口的比重为9.7％，远高出钢铁，说明铝的对外依赖度高于钢。结构方面，铝冶炼集中度、对再生金属的利用程度远高于钢铁，矿石的集中度和对外依赖度则低于钢铁，材的集中度则和钢铁相当；在A股上市的冶炼资产产量占比这一指标上，铝也显著低于钢铁。行业特性方面，铝和钢在冶炼环节的重启费用、搬迁费用均比较高，但是铝的公路运输半径显著高于钢铁，工序一体化程度则显著低于钢铁。总体而言，铝和钢行业在如下经济特征方面存在相似性：下游需求依赖地产基建、冶炼重启费用高、轧材集中度低、矿石依赖度高、占全球的产量高、资产负债高、有一定的出口依赖度。这其中的部分特征使得铝和钢铁从证券投资的角度来看具有很强的相似性。2、供应篇：矿贫乏、再生铝加速、材集中度低（1）铝土矿：国产矿贫乏、国外矿大扩产中国铝土矿的特点：（1）资源储量和产量少，自给率仅50％；（2）铝硅比（矿石中三氧化二铝与二氧化硅的百分含量之比）低，铝硅比愈高的矿石品质愈好；（3）冶炼难度大。世界铝土矿按照冶炼的难度由低到高：三水铝石型、一水软铝石型和一水硬铝石型，而中国的铝土矿以第三种为主，需要在高温高压条件下才能溶出，最难冶炼。据美国地质调查局公布的资料显示，现在已查明铝土矿储量可以满足全球市场的需求近100年，但是铝土矿的分布不均。2018年全球铝土矿资源储量分布：几内亚27.4％、澳大利亚23％、越南7.8％、牙买加7.4％、巴西7％、印度2.9％、中国2.9％，其他22％；全球铝土矿产量分布：澳大利亚29.4％、中国20.8％、几内亚16.8％、巴西9.7％、印度7.1％、俄罗斯5％、哈萨克斯坦4.4％、沙特3.5％、牙买加3％。低温技改项目增多、高温矿掺配、环保趋严等因素，近年来中国铝土矿的进口依赖度持续提升：从2014年的32％提升至2019年的66％；进口的集中度也显著提升：三个国家（几内亚、澳大利亚、印尼）贡献中国铝土矿进口量的比重从2014年的43％提升至2019年的93％。根据岳俊鹏2019年6月在《典型国家和矿山的铝土矿供应能力分析》中的资料，2017年全球铝土矿的成本和产量曲线显示，当铝土矿价格高于42.1美元/吨时，全球有3.26亿吨的铝土矿产量盈利，这基本相当于2017年全球全部的铝土矿产量（3.29亿吨）均盈利，而2017年全国铝土矿的进口均价为53美元/吨。全球铝土矿前十大企业2017年的产量占比50.67％，成本最低的为印度铝业（6.11美元/吨），成本最高的为中国铝业（22.07美元/吨）。全球最大的铝土矿企业力拓2017年产量占比为13.37％，成本为15.44美元/吨。据阿拉丁2019年底统计，未来8年全球铝土矿新增产能预期为1.2亿吨（相当于2019年全球产量的35％），主要集中在几内亚（8500万吨，其中赢联盟近4000万吨）、澳洲、印尼等国家，而且80％的产能释放预定时间集中在2019-2022年，以2020年最多，达2500万吨。（2）氧化铝：集中度很高，但仍在跑马圈地扩产2018年全球氧化铝产量1.3亿吨，分布在中国54.85％、大洋洲15.61％、欧洲12.82％、南美7.66％、亚非（不含中国）6.85％、北美2.2％。近15年（2004-2018年）以来，全球氧化铝年复合增长率达5.47％，其中中国17.82％、国外0.76％，亦即中国贡献全球增量的91.22％；但是2018年中国氧化铝产量仅增长1.2％、2019年则基本零增长。中国氧化铝行业产能利用率2019年全年为83.77％，是有统计以来（2011年）以来的次低值，仅略高于2012年约0.08个百分点，这个数据也表明行业产能过剩。2018年全国氧化铝产量7253万吨，主要分布在山东（35％）、山西（28％）、河南（16％）、广西（11％）、贵州（6％）、云南（2％），其他2％。中国氧化铝出口量长期稳定在1-30万吨，仅在2018年由于海德鲁应巴西监管机构要求，将旗下全球最大的氧化铝精炼厂Alunorte产能削减一半，而大幅提升至146万吨，而这也仅相当于同期产量的2％；全国氧化铝的进口量近年来持续下降，2019年为135万吨，2016年和2017年则维持在300万吨左右，总体量也不大。全球氧化铝的生产集中度颇高（重启费用比较低）：2018年全球前10占比75％、中国前五占比80％，其中行业龙头中国铝业氧化铝产量占全国的18.9％。但是中国及全球氧化铝行业的高集中度并没有转化为议价权，这其中的原因，一方面是主要的企业仍在跑马圈地扩张产量，另外一方面与很多企业的氧化铝主要供企业内部生产电解铝使用、外卖的比重偏低。2019年10月28日，工信部发布《对十三届全国人大二次会议第7157号建议的答复》中指出，“不宜再通过控制氧化铝产能总量规模、实行产能减量或等量置换等行政手段约束行业发展，应按照市场化、法治化原则，创造公平市场环境，引导氧化铝行业有序健康发展”。由于没有政策方面的约束，各家氧化铝企业总体仍在跑马圈地。根据安泰科在2019年10月份的统计，2020年国内预计新增氧化铝产能570万吨（其中400万吨为中国氧化铝三巨头中国铝业、魏桥集团和信发集团新建），其中投产可能性较大的产能为400万吨（这相当于2019年10月末全国氧化铝产能的4.60％）；海外预计投产产能则达100万吨。我们预计2020年全国氧化铝行业过剩的局面仍将维持，产能利用率将继续下降。（3）电解铝：产能将至天花板，布局正往西南迁2018年全球电解铝产量6434万吨，分布在中国56.71％、欧洲11.31％、海湾国家8.29％、亚洲（不含中国）6.86％、北美5.87％、大洋洲2.98％、非洲2.59％、南美1.81％。近15年（2004-2018年）以来，全球电解铝年复合增长率达4.78％，其中中国11.25％、国外1.04％，亦即中国贡献全球增量的87.19％。2019年中国电解铝产量则小幅下降。中国电解铝行业产能利用率2019年全年为89.33％，是有统计以来（2011年）的最高值，最低值则出现在2016年，为81.05％。但是电解铝产能利用率的高，是由产能和产量共同下降导致的：全国电解铝2018年12月底的产能为3986万吨，较两个月前下降了10％，这与工信部要求的“2019年起未完成产能置换的落后产能将不再视为合规产能”有关。根据阿拉丁的统计数据，2019年全国电解铝的产量（3575万吨）分布：山东（748万吨）23％、新疆（555万吨）17％、内蒙（466万吨）14％、广西、青海和甘肃均在6.1％-6.5％之间，云南和河南均在5.3％左右。全国电解铝的产能在2019年底约为4100万吨、运行产能3640万吨；预计2020年新增产能在348万吨、淘汰产能168-218万吨。根据工信部的有关文件，全国电解铝的产能天花板已经形成，未来新增需要通过置换。所有制构成方面，铝钢都是民企挑大梁（产量占比达占55％-68％），但是民企的集中度在氧化铝行业最高、在钢铁行业则较低；央企是压舱石（产量占比达17％-27％），其中第一、二强的体量差异在2.5-6.7倍；地方国企在钢铁和电解铝行业发挥重要作用（产量占比为23％-26％）。中国在1994 年以前建成的“10 大铝厂”，除了山东、郑州、平果各厂是依托氧化铝供应的资源优势而建之外，主要集中在能源地区；21 世纪初，先后在河南、山东等地区，基于铝电联营的方式，电解铝行业迅速发展，而近些年，在成本和环保双重硬约束的大逻辑下，电解铝的产能大转移趋势已形成：山东迁出，云南迁入，其他地方总体稳定。全球电解铝企业集中度也显著低于氧化铝：全球前10占比51％、中国前5占比52％，均低于氧化铝约25-30个百分点。全球电解铝前十大企业中，中外各五家，而中国的五家企业中，央企两家、民企三家。（4）再生铝：贡献全铝产量的16％，且正加速增长再生铝在社会上积蓄了一定量的铝后才受到关注（根据有色金属工业协会再生金属分会的计算，我国本世纪以来投入使用的铝产品预期寿命在15-18年）。与原铝相比，再生铝具有明显的节能、环保优势：每吨再生铝可以节约能源95％、二氧化碳排放量减少91％-97％，固废排放量也大幅减少，因此再生铝已在世界各国尤其是欧美国家得到了广泛的应用。2006年以来，中国再生铝占全铝供应量的比重稳定在16％-20％；2018年各国再生铝产量占全铝产量的比重：中国16％、国外27％、美国80％、日本90％、德国50％、全球平均水平21％。中国的再生铝生产主要集中在沿海地区及经济发达地区，与原铝生产相对集中的西南、西北、中原等地区相比，不仅相对节省了能源、也补充了这些地区用铝的不足、布局相对合理。在产量相同的情况下，再生铝的建厂投资仅为原铝的1/10，再考虑到再生铝工艺流程简单、原材料来源较为广泛、连续性生产较强等原因，因此再生铝厂相对于原铝而言，总体多而规模小。全国再生铝生产企业规模较大的有上立中集团、华劲集团、新格集团、顺博合金、怡球资源、帅翼驰集团等，这六家企业2018年产量占全国的比重均在4％-10％之间，合计占比为34％。由于再生铝和原铝都是铝供应的重要组成部分，存在一定的替代关系，而且二者的主要生产厂家基本不重合，因此再生铝在一定程度上稀释了电解铝行业的高集中度。据安泰科统计，2019年全国再生铝产量715万吨，其中54％来自国内旧废铝、28％来自国内新废铝、仅18％来自进口废铝；国内废铝占比达82％，较2010年提高33个百分点，国内旧废铝不断增长并成为废铝供应的主流。按照国际铝业协会的统计数据，中国废铝在不同领域的回收率达到60％-100％，在汽车、航空航天、电缆等领域的回收率还低于国际平均水平。其实国内废铝的来源按年份相关性可以分为两类：（1）与15-18年以前的铝消费量相关的，我们称为折旧废铝；（2）与当年铝生产消费量相关的。而衡量废铝的充裕程度通常用废铝的回收量/当年铝产量，因此折旧废铝是影响废铝充裕程度最关键的指标。若按照60％的金属实际回收率（考虑实际回收的铝制品范围占比情况和一定的收得率等）、平均18年的回收周期，综合参考USGS的产量数据、海关总署的进出口数据等，我们按照T-18年以前的铝消费量的回收情况，便可以计算出T年的折旧废铝量，然后再用T年的折旧废铝量和T-1年的量进行比较，便得出折旧废铝的增量。利用该模型计算出来的中国折旧废铝量占全铝消费量的比重在2014年为6.06％、2019年为8.07％、在2024年达到14.75％、在2029年达到27.45％。也就是说折旧废铝对全铝产销量的影响无论是增长的速度、增长的加速度还是绝对值，都不低，需要高度重视。（5）铝材：集中度在铝各环节中最低铝材是由铝和其它合金元素制造的制品，不同的合金种类带来不同的性能和适用领域：Mn、Mg、Zn主要抗腐蚀，Si主要耐高温和增加强度，Cu极坚韧、耐磨损、耐腐蚀，Li薄而轻、光亮而耐热，可增加润滑效能。根据中国有色金属加工协会发布的铝加工产量统计数据显示，2019年包括铝板带材、挤压材、箔材、线材、铝粉、煅件等在内的“铝加工材综合产量”为4010万吨，其中板带材中包含铝箔毛料约455万吨，剔除该部分与铝箔的重复统计后，“铝加工材产量”为3555万吨，同比增长0.3％。各类细分铝材产量的占比：挤压材（型材）56.5％、板带（剔除供铝箔用材）20％、线材12.1％、铝箔11.3％、铝粉0.45％、锻件和其他0.50％。2018年全国铝材产能按地域分布：山东21％、河南17％、广东10％、江苏6％、浙江4％、重庆4％、内蒙4％、广西4％、新疆3％、四川3％，其他24％；按企业分布：山东创新金属10.5％、中铝集团4.5％、广西投资集团2.6％、明泰铝业1.9％、鼎盛新材1.43％、忠旺1.69％、中国宏桥1.24％。与钢材绝大部分坯料都是企业内部一体化不同，铝材行业的坯料绝大部分都是外购，这导致了铝材集中度在产业链中非常低，2018年CR5仅为20.99％（和钢材19.43％的CR5相近）。需求篇：轻量化、新能源车是增长的重要动力1.内需总量：高速扩张已近尾声2006年以来，中国电解铝的表观消费量增速波动明显，但是总体呈现梯度下滑，其中2017年和2019年几乎都是零增长，其中2019年是近30年以来首次出现负增长。根据统计估算，中国2018年电解铝的消费构成：地产基建29％、汽车12％、其他交运设备9％、电力设备13％、净出口11％、机械设备9％、包装7％、家电4％，电子3％、其他3％。电解铝在建筑领域主要用在铝门窗、建筑幕墙及装饰等，主要与房地产竣工高度相关。全国房地产竣工面积自2009年以来出现了四次全年负增长：2015年-6.9％、2017年-4.4％、2018年-7.8％、2019年-5％，但是铝的国内消费量却逐年增长，只是在房地产竣工面积负增长的年份，铝价走势总体偏弱，除非供给侧受到重大影响（譬如2019年）。房地产产业链中，销售是最为重要的指标，良好的销售会带动买地、新开工的增长、进而也会导致竣工的增长，但是2017年以来，全国商品房销售面积一直稳定在17亿平方米左右，这会制约未来的竣工面积和铝的消费。无独有偶，全国汽车产量自2017年以后也持续下降，2020年也将延续下降态势。除地产基建、汽车以外，铝材下游消费领域中还包括其他交通运输设备、电网、包装、机械、家电、电子，我们分别选取其代表性的产品，统计其历史产量数据，不难发现：在2019年继续创新高的有：新开工面积、包装专用设备、空调、洗衣机、电视机；在2016-2018年创新高的有：销售面积、汽车产量、发动机、挖掘机、电子元器件；2019年产量较前期高点低10％以上的有：竣工面积（-11％）、汽车产量（-12％）、铁路机车（-49％）、民用钢质船舶（-67％）、动车组（-37％）、金属集装箱（-37％）、电线电缆（-21％）、家用冰箱（-15％）。通过对主要下游产量的分析，我们判断，铝行业消费总量很难有大幅的增长，也就是说高速扩张期已经接近尾声。2、内需结构：包装和交运设备是亮点对比中美铝行业当前的消费结构，不难发现，中国铝材在地产建筑的消费比例远高于美国，但是在交通运输、包装领域则远低于美国。而根据美国铝行业消费的领头行业历史来看，经历了三个变化：1960-1978年是建筑地产，1979-1993年是包装和容器行业；1994年以后的绝大部分时间内是交通运输设备行业。美国在1970-1993年期间，铝罐料耗铝量从约40万吨攀升至200万吨，并且一直稳定在160-200万吨的水平，受经济的波动影响非常小。美国铝易拉罐的消费非常普遍，据美国铝业协会统计，多年来美国铝易拉罐的发货量一直稳定在1000亿只水平，几乎人均消费每天一罐，按照单个易拉罐13.28g计算，这意味着铝罐料179万吨，占美国包装用铝需求量的95％以上。美国乘用车和轻卡耗铝量在1990年-2000年期间由50万吨增长至200万吨，这得益于单车用铝量和汽车产量的同时增加（据美国咨询结构Ducker公布的资料显示，2006年北美轻型汽车用铝量达到145kg/辆，较1990年提高一倍）。在乘用车和轻卡领域，铝铸造合金量最大，远远超过其他各种形式的铝材；在卡车和客车中，铸造合金用量最大，板带次之；拖车和版拖车中，铝型材和铝板带用量交大。我们倾向于认为，未来中国也会出现类似的转变，也就是说中国的铝需求增长点在交运设备和包装。其中值得一提的是铝在汽车轻量化、新能源车领域的应用。汽车是重要的用铝下游（其中乘用车是最主要的市场，中国2018年约占74％），20世纪90年代生产的国产轿车，单车铝合金用量一般在40～80kg，铝合金零件基本国产化。近年推出的新车型，铝合金零件的质量基本都在100kg以上（如东风日产蓝鸟、颐达、一汽奥迪等）。新能源车目前的平均铝消耗量估计为141.5千克（纯电动汽车128.4千克，混合动力汽车为179.6千克）。根据国际铝业协会在2019年9月发布的《中国汽车工业用铝量评估报告（2016-2030）》中预测到2030年这一数字将超过280千克，2030年汽车行业的用铝量将从2018年的380万吨增加到2030年的910万吨，其中新能源车耗铝量占全国铝消费总量的比重由2018年的0.42％提升至2030年的7.22％（对应的新能源车汽车产量2018年为110万辆，2030年预计达到1160万辆、而纯电动汽车2030年产量则将达到920万吨）。随着纯电动汽车在未来市场的份额越来越大，铸件的份额占比将会下降，而主要用于制造电池外壳和车身板的轧制产品的份额将会增加（2018年铝铸件的消费量约为290万吨，占汽车耗铝量的75％）。铝在其他（非汽车）交通运输领域的应用主要包括：飞机客货运输、火车客货运输、高铁、地铁、磁悬浮、船舶客货运、集装箱等的车体结构件、车门窗和行李架、发动机零件、气缸件、汽缸盖、空调散热器、车身板、轮彀等。轻量化是实现交通运输现代化的最有效途径，而铝材是实现交通运输轻量化、高速化和现代化的理想材料。3.净出口：占全铝产量的比重稳定在10％左右电解铝（铝锭）的净出口量2019年在1万吨左右，但是直接下游铝材（含未经锻造的）2019年的出口量为573万吨，进口量约60万吨，净出口量相当于同期铝材产量的10％。而铝材产量相当于全铝（电解铝和再生铝）产量合计的1.07倍。铝材出口的国别分布（2017年）：美国16％、韩国6％、印度4.8％、印尼4.3％、泰国4.2％、越南4％、墨西哥3.8％、尼日尼亚3.7％、澳大利亚3％、马来西亚3％。可见亚洲（尤其是东南亚）、北美等是中国铝材的主要出口目的地。铝材出口品种分布（2017年）：铝板带49％、铝箔27％、铝管3％。国外的铝供应量（原铝和再生铝的产量合计）2011-2019年一直保持在3500-3900万吨。中国铝材（含未锻造的铝）的出口量近五年来占中国全铝产量的比重稳定在10％左右，占国外全铝产量的比重则稳定在5％-6％。据安泰科统计，2018年全国净出口铝材521吨，占全球铝材出口贸易总量的23％。尽管受中美贸易摩擦影响，2018年我国对美铝材出口大幅下降，但也占到出口总量的6.5％（2017年为15.9％），而且2019年中国铝材出口总量同比也基本持平。面向2020年，中国铝材出口面临的国际形势严峻，除了与疫情以外，更主要的是贸易摩擦，涉及欧盟、美国、加拿大等40多个经济体，涉及品种包括铝材、铝制品、含铝商品，包括的贸易形势有反倾销、反补贴、332调查等。预计铝业出口量在贸易摩擦和相对坚实的外需共同作用下震荡。2007年以来全国铝材（不含未锻造的铝和铝材）进口量总体呈现持续下降的态势，但是进口均价及其相对于出口均价的溢价幅度不断攀升：2007年进口量69万吨、进口均价4616美元/吨、进口均价是出口均价的1.44倍；2019年进口量35万吨、进口均价6742美元/吨，进口均价是出口均价的2.45倍。这说明全国铝材进口替代有所突破，进口结构日趋高端化，进口替代的市场容量约为167亿元（亦即年进口金额）。4.国际比较：中国的消费总量增长空间不超过30％以美国为例，铝消费强度（消费量/GDP）和人均消费量均存在一个峰值，其中消费强度峰值在1973年，人均消费量峰值则在1999年（40.1kg）。相信这对判断中国的铝消费峰值有借鉴意义。2016年全球主要国家和地区的人均铝消费量：中国大陆25.5kg、中国台湾24kg、美国29.9kg、日本30.5kg、德国38.9kg。迄今以来，美国历史上人均铝消费量超过36kg的年份只有5年。美国在1999年达到人均铝消费量的峰值，本土铝积蓄量为6.18亿吨；我们预计中国的铝积蓄量将在2027年超过美国的峰值，达到6.43亿吨，该年中国人均铝消费量将为35kg。也就是说，在2027年中国的铝行业将同时达到两个重要的状态：（1）人均铝消费量接近美国峰值；（2）本土铝积蓄量小幅超过美国实现人均铝消费量峰值时期的水平。而中国铝人均消费量在2019年为27.9kg，若2027年达到35kg的峰值，还有29.6％的增长空间（折合2019-2027年年均增长2.55％）。根据安泰科在2018年的预测，中国人均铝消费在2024年达到峰值（总量消费峰值在2029年），峰值中值为33.5Kg、高值为36.4kg、低值为30.6kg。4价利篇：行业微利已是新常态1.价格：铝价与国债收益率方向类似1987年以来，LME3个月铝（电子盘）的最低价为1993年11月1日的1041美元/吨，最高价为2008年7月7日的3331美元/吨，平均价格为1798美元/吨，绝大部分时间的运行区间均在1500元/吨-2500美元/吨，2020年4月20日的价格为1505美元/吨。2002年以来，长江有色A00平均价的最低值为9710元/吨（2015年11月24日），最高值为2.38万元/吨（2006年5月12日），平均值为1.54万元/吨，绝大部分时间的运行区间均在1.3万元/吨-1.7万元/吨，2020年4月21日的价格为1.23万元/吨。从相关性的角度来看，LME铝价在大趋势上与美元指数相反，中国铝价在大方向上与十年期国债收益率一致，当然也出现两次大的背离：（1）2004年9月-2006年3月，铝价持续上涨、而国债收益率持续走弱；（2）2012年3月-2013年11月，铝价持续下跌，而国债收益率持续走强。我们的解释是铝价和国债收益率在需求的角度都是由宏观经济决定（铝的需求是投资、国债收益率的需求是融资，而投融资都是由宏观经济决定），但是特定时期供给也会阶段性主导价格，只是不会太长，终究会回归到需求起决定性作用的方向上来，螺纹钢和国债收益率也存在类似的关系。从国内外期货铝价的比值来看，2002年以来的均值为1.12（低于1的时期主要集中在2006年2月-2008年10月，这期间是铝的大牛市），2020年4月21日为1.15。2007年以来铝和螺纹钢、铜的比价均值分别为4.18（高于4的时期主要集中在2007年1月-2007年12月、2014年1月-2016年1月）、0.29（高于0.35的时期主要集中在2008年10月-2009年4月、2016年8月-2016年10月），而4月21日的比值分别为3.55、0.29。这说明目前铝相对于螺纹钢价处于历史偏低位置、相对于铜、以及LME铝处于历史中间水平；从价格的角度而言，此时铝代钢的动力更充足、铝代铜则动力并不足。2.成本：新疆和山东在中国领先，中国整体高于国外按2020年Q1的价格计算，电解铝的成本构成：氧化铝占36.15％、电费占32.90％、预焙阳极占10.29％，其他原辅料（氟化铝、冰晶石）占3.59％、折旧占3.80％、人工占4.22％、其他占9.1％；氧化铝的成本构成：铝土矿28％、纯碱13％、水电气38％、人工3％、折旧7％，其他12％。中国氧化铝产能分布集中，主要生产地位山西、山东、河南以及贵州，由于贵州、广西铝土矿供应充足、品位较高，山西、河南等地铝土矿品位相对较差、且矿山环保较严等因素导致供应紧张、价格持续高位，广西、贵州、山东等地生产成本普遍低于山西、河南等地区。2020年3月，中国氧化铝加权平均成本为2381元/吨，而现货均价为2482元/吨，约有1/3的氧化铝产能亏损。整体来看，中国成本最低的前20％氧化铝企业主要集中在广西、山东；氧化铝成本最高的40％企业集中在山西、河南；氧化铝最高和最低省份平均差价为540元/吨，折合电解铝的差价则达到1080元/吨。目前按各省加权综合电价计算，最高的辽宁比最低的新疆高出近0.3元/度，对于电解铝而言，这相当于3900元/吨的成本差，是非常巨大的差异，因此可以说电力是电解铝最大的成本差异所在。中国的预焙阳极目前商用和自备各占约50％，未来随着专业化分工的加速、商用的占比会逐步提升，目前阳极对电解铝成本差异的影响远不及电力和氧化铝。此外，人工、折旧、期间费用等对电解铝成本差异也有影响，但不是主要的变量。在这些因素的共同作用下，中国电解铝企业的完全成本差异显著，2020年3月生产成本最高的辽宁比成本最低的新疆高出3200元/吨。总体来看，完全成本最低的企业集中在新疆、山东（合计占38.5％），紧接着便是陕西、云南（二者合计占8.63％），而成本最高的集中在河南、福建、辽宁（合计占比6％）；云南的平均成本比山东高出约163元/吨。而从全球范围来看，成本最低的20％电解铝企业均在国外，成本75％分位以上的电解铝企业主要在国内。3.利润：铝冶炼、铝材、钢冶炼的利润率有一致性电解铝的利润通常有两个口径（全产业链VS单工序）、三组可以观察的数据：（1）国家统计局公布的铝冶炼税前利润率，该值2015年11月起停止更新，这个利润口径指的是全产业链，包含了前端工序（自备的氧化铝厂、预焙阳极厂、电厂、铝土矿等）的利润；（2）六家上市电解铝企业的年度报表（具体包括中国铝业、中国宏桥、云铝股份、中孚实业、神火股份、焦作万方，合计电解铝产量约占全国的1/3）净利润口径，也是全产业链（包括了前端工序）的利润；（3）模拟的电解铝行业高频净利，该口径假设所有原燃料全部按照当天的市场价格外购，并且假设加权电价一直为0.30元/度。市场上谈电解铝盈利的时候，基本上特指单工序电解铝环节的盈利。总体来看，全产业链的电解铝行业盈利在2006年和2007年达到历史高点，六家上市公司口径的净利润率达到15.7％，而2015年-2019年最高点则仅相当于2007年1/5不到的水平。单工序的电解铝行业盈利2014年以来均在亏损或盈亏平衡线附近挣扎。2007年以来，电解铝和钢铁行业的利润变动趋势大体类似，只是在2007年钢铁行业充分受益于供给侧、电解铝受益不明显而出现过短暂的背离；电解铝和铝材业（A股10家铝材企业的加权均值，包括南山铝业、明泰铝业、银邦股份、亚太科技、新疆众和、常铝股份、*ST罗普、中飞股份、四通新材、和胜股份）利润率波动也总体一致。判断电解铝行业的盈利情况还有一个比较好的指标：原铝和废铝的价差。历史数据显示，当二者的价差处于比较低位时，往往意味着电解铝行业盈利欠佳。原铝价格波动明显大于废铝，废铝的成本支撑力度更强，通常情况下当原铝和废铝的价差低于500元/吨时，铝材企业更愿意多用原铝。电解铝上市公司的净利润高点都在2007年，但是部分公司在接下来的特定年份的亏损幅度甚至接近或超过了2007年，譬如俄铝在2018年和2013年、中铝在2014年、神火在2015年、云铝、中孚和焦作在2018年、美铝在2013年和2019年。铝材上市公司的净利润高点则出现在2016年、2009年、2010年的比较多。5股债篇：共同聚焦两大财务指标1.股债重要的两大财务指标：ROIC、FCF对于股票而言，最常用的估值方法有两种：PE估值法、自由现金流折现法。而这两种估值方法分别涉及到两大重要财务指标：资本投入回报率（ROIC）、自由现金流（FCF），这两大指标其实对债券研究也非常重要。根据麦肯锡（McKinsey）在《价值评估——公司价值的衡量与管理》一书中推导的公式表明：盈利倍数是由增长（G）、ROIC（投入资本回报率）、WACC（加权平均资本成本）共同决定的。对于成熟期的周期行业，G 主要由行业决定（也不能忽视公司自身的主观能动性），而ROIC则主要由公司自身决定，且横纵向的变化均较大。ROIC（资本的投入回报率）=（净利润+财务费用）/（总资产-现金及等价物-无息负债）=息税前利润（EBIT）*（1-税率）/（股东权益+有息负债-现金及等价物），ROIC 更多是从企业的角度考虑，同时考虑了股权和债权的投入。自由现金流（Free Cash Flow）是作为一种企业价值评估的新概念、理论、方法和体系，最早是由美国西北大学拉巴波特、哈佛大学詹森等学者于20 世纪80 年代提出的，经历20 多年的发展，尤其是在曾经的所谓绩优公司如美国安然、世通等纷纷破产后，FCF 已成为企业价值评估领域使用最广泛，理论最健全的指标，美国证监会更是要求公司年报中必须披露这一指标。自由现金流量，就是企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下，可供分配给企业资本供应者的最大现金额。简单地说，自由现金流量（FCF）是企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出（Capital Expenditures）的差额。即：FCF=OCF-CE。自由现金流是一种财务指标，用来衡量企业实际持有的能够回报股东的现金。指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东（和债权人）的最大现金额。2.重要财务指标之一：资本投入回报率（ROIC）一方面，ROIC（资本投入回报率）是PE的核心影响指标；另一方面ROIC综合考虑了股权和债券的投入因素，更利于企业之间进行比较，ROE中包含了财务杠杆，不能真实反映出企业投入资产的收益率。全球电解铝主要公司中（上市公司或者发债公司），近十年的ROIC平均值超过5％（央行现行五年以上人民币贷款基准利率为4.90％）的仅有中国宏桥（1378.HK）以及子公司魏桥铝电，在铝材上市公司中，则存在南山集团、明泰铝业、亚太科技、中飞股份、四通新材、和胜股份、中国忠旺、兴发铝业、怡球资源等。2010-2019年，有80％以上的年份ROIC超过5％的铝业公众公司只有魏桥铝电（母公司中国宏桥并不能满足该条件）、亚太科技、明泰铝业、四通新材四家。在一定意义上而言，铝板块价值创造能力欠佳，电解铝尤甚。2017-2019年，电解铝板块的ROIC情况较前7年总体有明显好转，个别公司出现了小幅恶化；铝材板块的ROIC的变化情况不一：明泰铝业、兴发铝业、怡球资源等公司出现了好转。3.重要财务指标之二：自由现金流（FCF）按照经典的估值理论，企业价值是自由现金流的折现，这对于股债而言均是非常重要的指标。如果一家企业的自由现金流常年为负，无疑是需要谨慎对待的；反之则是比较优秀的。由于预测未来的自由现金流是一件非常困难的事情，尤其对周期行业而言。我们在预测未来自由现金流时，会在一定程度上参考企业过去的自由现金流表现，如果企业过去的自由现金流表现欠佳，其未来改善的概率会低一些，但是也不是绝对的，需要具体公司具体分析。回顾过去十年的自由现金流，加总为正的A股铝业上市公司仅有中国铝业、ST中孚、四通新材、兴发铝业、怡球资源。80％的年份自由现金流为正的国内铝业公司数量为0，国外的俄铝、美铝、海德鲁的自由现金流则同时满足上述两个条件。过去十年，自由现金流均为负的有：ST利源、ST罗普，过去十年9年为负的有：中国忠旺、银邦股份，过去十年7-8年为负的有：云铝股份、广西投资集团、南山集团、常铝股份、明泰铝业、中飞股份、闽发铝业。可见，铝板块在自由现金流这一指标上的表现整体欠佳，但是如果考察期仅聚焦过去三年，结论则偏乐观一些：中铝、宏桥、美铝、南山等主要上市企业的自由现金流均是连续三年为正。4.股票侧重关注公司的产品结构和弹性假设主营产品不含税涨价100元/吨，在不考虑原材料自给率以及原料涨价的情况下，若按10倍PE、所得税率25％计算，以2020年4月28日的收盘价计算，电解铝上市公司中，中国宏桥、云铝股份市值弹性较大；铝材上市公司中，则是明泰铝业、中国忠旺、ST中孚等的弹性较大。而在产品下游领域。常铝股份、银邦股份、亚太科技等的销售中，新能源车用铝有一定占比；中飞股份特色是核电用铝，ST利源是高铁用铝。5.债券更加关注公司的潜在瑕疵点股票更关注投资机会，信用债更关注潜在风险。如果能设计一套指标对各种风险进行量化评估，无疑是最理想的，但是决定每家公司债务清偿能力的关键点及其权重都不尽相同，本部分主要将一些重要的点列举出来。我们从五大维度13个角度来观测信用债的风险，具体包括社会影响、偿债能力、杠杆水平、盈利能力、潜在项目（包括海外项目）等。由于ROIC、FCF等指标在前文已做过比较，本部分筛选出其他可能存在瑕疵的指标：譬如对特定客户的依赖度偏高、关联交易量过大、带息债务偏高、货币资金余额/短期债务偏低等，暂不对海外项目进行分析。集团A扣除永续债后的归母净资产占总资产的比重仅0.27％，集团C则仅有6.6％；集团B第一大销售和采购客户的金额占销售收入的比重达到51％；集团C带息债务占总资产的比重达73％。6.相关标的物的估值参照在股票领域，进行全球同行业比较是一个很有意义的工作。虽然国内外的估值体系大相径庭，但是在估值扩张/收缩的趋势上却有一致性。作为国外前五大电解铝公司的美国铝业、俄铝是单独的上市公司，其中美国铝业近20年以来的PB估值区间在0.25-2.5倍，2020年则是跌到了估值底部；俄铝自2010年在香港上市后，PB估值总体震荡下行，估值区间在0.44-2.4倍，目前的PB也是位于历史底部。A股中国铝业4月30日PB为0.99倍，股价绝对值则处于上市以来的最低值区间；港股中国宏桥5月3日PB为0.46倍，也处于历史较低位置。在债券领域，进行历史比较则是一件非常有意义的事情。4月30日有色金属产业债的AA+信用利差（按余额加权）达到525个BP，处于历史最高值区间，远超2014-2015年有色金属盈利低估时的水平（当时的利差最高点为250个BP）。而有色金属领域近80％的AA+债券余额由宏桥系（魏桥系）贡献、近90％则由铝板块（及其控股股东）贡献。这反映了债券市场对海外项目以及铝行业盈利前景等的担忧，其中是否有错杀的投资机会，则值得高度关注。6投资建议：首次给予行业“增持”评级电解铝行业的需求总量峰值渐行渐近，而供给总量在原铝扩张（但有天花板）以及废铝回收和利用量逐渐增加的驱动下仍有增长、供给秩序则受制于冶炼工艺（重启费用高）而协同性偏低。在这样的大背景下，板块性的投资机会将以波段性为主，个股的投资机会则宜选择对铝价上涨弹性大、能出业绩的品种。铝材行业的细分领域需求亮点频现，其中下游以新能源车为重点发展方向的企业在未来数年将可能是最重要的主线，并且存在盈利和估值双升的可能性。不过由于铝材企业的质量参差不齐，配置时尤其需要精细选择。我们首次给予整个铝冶炼和加工板块“增持”评级。7风险提示：（1）供给端风险。一方面，电解铝行业总体仍然产能过剩，而且原铝产能还在继续扩张、废铝回收和利用量正在加速增加，这将不断增加铝的供应总量；另外一方面，由于生产的连续性，以及对税收、就业和银行续贷等因素的考量，诸多电解铝企业减产非常慎重，这在很大程度上稀释了电解铝行业的高集中度，弱化了协同减产的概率。（2）需求端风险。一方面，电解铝行业的诸多主要下游的产量存在筑顶的迹象，而且增长极不稳定，2019年便出现了改革开放以来的首次内需负增长；另一方面，电解铝行业存在一定的出口依赖度，容易受到国外经济形势以及贸易摩擦影响。（3）政策端风险。目前全国各地对环保的重视程度明显加大，这使得电解铝行业的生存难度加大，有些企业在政策压力下存在搬迁的风险；同时，部分地区接受的电解铝产业转移比较集中，优惠电价未来存在减少甚至取消的风险。（4）公司运营风险。部分铝企存在应收账款占销售收入的比例偏高、货币资金占短期债务的比例偏低、自由现金流为负的年份比较多、对特定销售或客户的依赖度偏高等诸多特点，需要进行重点研究跟踪。

【能源人都在看，点击右上角加'关注'】引言铝合金模板技术1962年起源于美国，迄今已有近60年的发展历史，在欧美、日韩、中东等国家地区铝模板获得广泛应用。21世纪初期，铝模板在我国粤港澳地区开始萌芽实践。铝模板具备一系列的施工、环保、效率优越性，体系优势突出，近年来，在国内建筑施工领域以年均近20%的速度得到迅速增长发展。在充分借鉴国外铝模板体系发展的基础上，我国铝模板产业通过与国内先进的设计、现代化制造体系进一步充分融合，深化延伸出一系列新的技术优异特性。如：大型挤压后的铝模板结构强度更高，刚度更大，稳定性更好等特征；铝模板轻量化，施工精度高，施工周期短，浇筑一次成型，美观整洁，无建筑垃圾等等诸多优势得到了建筑业界的广泛推崇。一 调研背景（一）全国各地利好政策有力地促进了铝模板市场拓展2020年，全国各地进一步颁布了一系列有关铝模板的利好政策。5月，住建部推出的《关于推进建筑垃圾减量化的指导意见》指出，提高临时设施和周转材料的重复利用率，鼓励推广铝模板等周转材料。3月，陕西省发布推广铝合金模板等技术通知。截止至2020年8月，全国已有陕西、山西、湖南、江苏、海南、福建、深圳等多个省市发布了推广铝模板的利好政策。从中央到地方，各级政策推动充分释放了铝模板的发展潜力，加速推广了铝模板的应用。整体上看，铝模板推广层级越来越高，力度越来越大。同时，铝模板政策实践越来越系统，越来越深入。如山西省推广铝模板政策的非常深化，极为全面。如2020年两会期间，中国模板脚手架协会向财政部建议将“废旧建筑铝模板”纳入“资源综合利用产品和劳务增值税优惠目录”，申请享有30%左右的税收优惠政策。铝模板回收耗能仅为原铝的5%，绿色环保优势显著。（二）铝模板行业市场发展现状新冠疫情突如其来，对世界经济增长造成了巨大影响，建筑业也深受疫情冲击。随着各地施工项目的逐步回暖，铝模板行业率先迎来小阳春，这波利好行情仍在持续。铝模板的繁荣得益于3股力量深刻地支撑着铝模板行业的发展，一是模架市场规模潜在的力量，铝模板正处于发展上升时期，目前在高层住宅已达到30%左右市场份额，仍有继续提升的空间，未来几年发达地区中高层可以达到50%以上。二是绿色环保的力量，铝模板构建了一种崭新的绿色发展体系，三是产业升级的力量，铝模板推动了模架行业来到精工时代。2020年，我国存量铝模板，旧铝模板规模首次超过全新铝模板的存量界线交叉逐步到来。次新铝模板在市场日益成为主流，模板翻新、旧模板改制市场日益深化。宏观来看，随着铝模板行业产能大幅度增加，竞争不断加剧。企业对大规模投资生产全新铝模板日益采取谨慎策略，一般均采用新、旧铝模板搭配、组合策略，在以施工效果为导向，以满足项目施工质量要求的前提下，通过不断优化调整新、旧组合比例，达到的性价比，实现铝模出租企业和施工方对成本和质量的平衡、双赢。二 行业基本情况据中国模板脚手架协会统计，截止到2020年8月底，全国铝合金模板市场保有量约7800万㎡（含非标模板），全国共有铝合金模板设备加工、研发设计、生产加工、租赁承包企业约 800 家。其中，特大型企业2家，大型铝模企业约15家（100万平方米以上），中型铝模企业约50家，小型铝模企业100多家，同时分布有一批微型企业。（一）铝模板企业地区分布情况本次调研企业共115家。其中东北地区11家，占比9.6%，华北地区23家，占比20%，华东地区24家，占比20.9%，中南地区31家，占比27%，西北地区14家，占比12.2%，西南地区12家，占比10.4%。（二）铝模板企业产销类型分布调研企业纯生产销售型铝模板企业占比7%，纯租赁企业占比7.8%、生产租赁一体化企业占比85.2%，在生产租赁一体化施工企业中，同时开展承包综合业务的占总比26.1%。铝模板所有企业中，18.3%的铝模板企业开展专业化承包业务，7.8%的企业开展施工总承包业务。铝模板企业不再仅限于传统的纯生产，纯租赁，一体化经营，向下游开展承包业务延伸日益成为行业新的特征。（三）产品经营主要类型多家企业经营单一的产品体系，同时，部分企业同时经营有两种体系产品。整体看，螺杆体系仍占主流，占比76.32%，拉片体系占比23.68%。（四）原材料价格较去年同期经调研发现，50%的企业表示原材料价格较去年同期上涨，42.11%的企业表示原材料价格与去年同期基本持平，7.89%的企业表示原材料价格较去年同期有所下降。2020年铝锭价格走势参照如下图，可以看出，受疫情影响，3月下旬至4月初，铝锭价格位于最低点，4月以来，铝锭价格持续上行，至7月起基本稳定，由于各家企业备货周期不同，采购价不同，价格调研产生统计差异。在此提醒各铝模板企业应高度重视关注原材料价格变化，于价格低点时适当补充库存。（五）铝模板销售平均价格由于调研企业区域不同，受原材料产地来源、市场物价等多方面因素影响，特别是产品质量，结款方式，购买方付款信誉等影响，市场销售价格也存在显著差异。其中750元以下/㎡占比2.63%，750-850元/㎡占比28.95%，850-950元/㎡占比44.74%，950元以上/㎡占比23.68%。（六）铝模板租赁价格受付款方式，合同约定等影响，铝模板市场租赁价格区间存在差异。其中，400元以下/㎡占比2.63%，400-500元/㎡占比42.11%，500-600元/㎡占比50%，600元以上/㎡占比5.26%。（七）2020年铝模板企业经营运行态势1、2020年1-8月企业的总体经营情况与去年同期对比宏观上看，疫情虽然对部分企业造成影响，但铝模板市场仍处于景气区间，市场占有率逐步提高。其中，34.21%企业的新签合同订单较去年同期持平，52.63%企业的新签订合同订单较去年同期增加。2、销售价格较去年同期2020年二季度至今，新冠疫情影响逐步减退，铝模板生产规模扩张，企业之间竞争加剧，以低价竞争市场开始显现，调研结果表明，57.89%企业的销售价格与去年持平，31.58%企业的销售价格较去年同期减少。受原料价格的波动，铝模板型材成本增加的影响，铝模板材料品质升级，施工难度的影响，10.53%企业的销售价格较去年同期略有增加。3、存货数量较去年同期铝模板库存指数与新订单指数关联分析来看，市场整体位于景气区间。39.47%的企业存货数量较去年同期持平，31.58%的企业存货数量较去年同期有所增加，28.95%的企业存货数量较去年同期相比减少。需值得关注的是，铝模板是高周转材料，旧模板回收修复需要周期，当前，新旧模板的转换一定程度上体现为补充库存。同时，部分企业面临着激烈的市场竞争，特别是价格竞争，经营难度加大，库存增加。4、回款难度同期对比在回款难度方面，52.7%的企业表示与去年基本持平，31.2%的企业表示回款难度增加。尽管国家出台了一系列的不得拖欠工程款项系列政策，但回款难度“不降反增”，充分表明铝模板行业竞争激烈。5、铝模板行业存量规模预计（调研值）本次对铝模板的行业市场存量规模进行了一轮摸底调研，其中，13.16%的企业认为铝模板市场存量规模在6000万平方米以下，21.05%的企业认为存量规模在6000-7000万平方米之间，10.53%的企业认为存量规模在7000-8000万平方米之间，55.26%的企业认为存量规模在8000万平方米以上。经中国模板脚手架协会调研校正，当前，我国存量铝模板市场规模位于7800万㎡左右。三 行业困境与挑战（一）铝模板产能饱和，行业竞争加剧一方面，建筑业整体平稳，新开工面积、竣工面积浮动均不大，而施工周期延长，2017-2019年，3年来建筑业房屋竣工面积分别为41.9亿、41.1亿、40.2亿平方米。铝模板经过前期大力推广，在性价比较高的高层住宅占有率日益递增，得到良好应用。未来的发展空间，如小高层，中低层，地下室，公共建筑，复杂结构等，市场占有率的提升将任重道远。而同期，铝模板行业产能增加过快，企业新增产能大于市场需求，订单稀释，合同减少，普遍存在生产率开工不足，竞争激烈，租售价格显著下降。另一方面，国家政策压缩电解铝产能，引发市场波动，铝价近期显著回升，原材料价格显著上涨，行业整体利润空间减少，铝模板投资回报率降低。铝模板日益成为高投入、高风险、回报周期长的行业。（二）新、旧铝模板混合管理模式难度增加，精细化管理要求提升据本次调研，运营3年以上的铝模板生产企业多家存在新、旧铝模板配比为40%新板对应60%旧板（或上、下浮动）的情况。旧模板管理的精细化管理时代已然到来。铝模板产品质量过硬，一般情况下经过30-40次的周转后损伤较小，返厂后稍加维护翻新就可以继续周转。然而，这种优势很多情况下容易被粗放管理，被施工队伍的粗犷施工等消耗。由于建筑工人老龄化时代的到来，施工环境条件艰苦，青年技能熟练工难以培养，铝模板撬、扭、摔等现象常见，现场物资管理，安装过程，拆板过程，回收过程中的丢失，破损现象普遍，返修率增加，造成较大经济损失。如何精细化管理1轮次板、2轮次板.....直至5-6轮次板，如何控制1.5mm级的周转偏差，对施工管理，周转管理提出更高挑战。行业的一批先进企业率先在编码体系，货架分类管理，供应链物流管理等方面进行了有益的尝试。整体而言，行业仍处于旧模板高质量管理的探索阶段。（三）免预拼装体系的不断完善市场的激烈竞争，使得铝模板价格利润极为微薄，免预拼装体系成为企业降低成本的重要选项。然而我国建筑设计体系较为复杂，铝模板的配模设计往往异形构件众多，铝模板种类、型号、数量庞大，难以有效清点、识别。免预拼装对设计、生产、组拼的一体化要求极为严格，环节衔接往往容易出现纰漏。同时，一旦进入库存，周转，翻新环节，由于企业的编码体系建设尚待完善，堆放秩序管理，旧板变形严重验收等环节管理有待进一步提升，也包括与各方沟通等因素，对很多企业来讲，免预拼装仍然面临着一系列的操作难题。（四）铝合金模板在装配式建筑节点部位的应用装配式建筑在推行应用中仍然存在很多技术性和配套性的难题，特别是铝模板用于节点部位的关键技术体系，常见的预制构件的连接节点部位一字型、L字型、T字型、十字型等型式的铝模板配模设计，需要深厚的铝模板设计和施工经验沉淀，如何优化，如何攻关开发一体化的解决防漏浆，沉降板，斜撑等设计体系，铝模行业需要发挥专业攻关领军力量。四 铝模板行业值得关注的动态铝模板行业蓝海时代即将成为过去，即将进入行业持续稳定发展的新阶段；同时，也很有可能进入新的变革、调整的关键阶段。接踵而至的新理念，多维度、体系化的竞争必然对行业产生新的影响。企业自身要迅速做好精细化时代的管理转型，同时，对一批新的商业模式或技术前沿应密切关注。动态1：全新铝模板置换旧模板模式铝模板每平方米在20-25kg之间，每吨在40平米左右。国内的大型铝业往往可以具有年10万吨以上的铝加工能力，如国内某企业既具有7500吨挤压机，也具有全自动化铝模板智能生产线，同时兼具有回收铝熔炼的优势。近期，该企业推出了全新铝模板置换旧模板模式，废铝模板回收价格在350元左右，由于规模效应，该企业旧模板回炉熔炼后制造出新的铝模板成本较低，其销售价格基本等同于行业平均成本。这种全新铝模板置换旧模板模式对行业的冲击在于：一般情况下，扣除损耗率和管理成本，初始铝模板翻新成本较低。随着铝模板周转次数增多，旧模板变形增加，改装翻新成本将增加，管理成本将增加。当翻新成本过高时，直至成本线性交叉，旧模板将按废铝销售。而当上述全新铝模板价格较低时，面临着线性交叉大大前移。这种全新板模式投入市场竞争，一旦有新的大型铝业跟进，势必会行业模式产生冲击，大多数铝模板企业如何应对，如何利用共生这种模式，值得关注。往深一步，这也倒逼着多数企业的管理策略，经营策略，铝模循环周转策略将更加深化。也可能影响上下游配套，如保膜（模）剂、校正设备等产品的设计指标转型。动态2：全铸铝模板体系铝合金表面直接暴露在空气中，特别容易在表面产生一层厚0.15mm致密的氧化薄膜，这层氧化膜熔点很高，焊接后极易导致性能衰减。铸铝体系减少了焊接机械加工，减少了焊接强度损失。当然，也损失了挤压过程的强度提升。按照工艺，技术难度不同，一般情况下，铸铝体系需突破四种难度，设计难度，制造难度，设备投资，对铝模板体系的理解。当前，国内有些先进的铸铝模板体系日益成熟，上述难题逐步在突破中，随着制造成本的降低，值得行业的关注。特别是在模板组拼，非标件的制作方面，有可能存在价格优势。铝模板由于自身优异的产品特性，极为契合建筑工业化高质量的发展特征，在未来十几年甚至更长一段时期，市场占有率仍将进一步稳步提升，市场前景仍将看好。2020年，由于政策的助力，市场的成熟，铝模板行业内部市场格局的调整等多种因素的叠加，行业迎来难得的景气区间。同时，高速增长的产能，同质化的竞争，市场容量增长的逐步减速，新出现的模式业态，必将给铝模企业带来新的挑战。逐步发展，逐步成熟，以更高的效率，更好的服务，更低的成本将产品提供给消费者是产业持续、健康发展的必然，是企业兴衰亘古不变的规律。的铝模板企业家，应深刻地认知铝模板市场的变革的复杂性，敏锐感知市场变化，未雨绸缪，动态探索企业新的盈利和辉煌发展的方向。免责声明：以上内容转载自中国有色网，所发内容不代表本平台立场。全国能源信息平台联系电话：010-65367702，邮箱：hz@people-energy.com.cn，地址：北京市朝阳区金台西路2号人民日报社

如需报告请登录【未来智库】。投资聚焦研究背景电解铝行业在 2020 年 3 月再次陷入全行业亏损的局面，AA+评级的相关债券信用利差在 4 月初创 2011 年有统计以来的新高，龙头公司中国铝业的股价在 4 月底创 2007 年上市以来的新低。电解铝板块的股票和债券会延续漫漫熊途，还是会否极泰来？铝产业链未来可能会有哪些投资的亮点？应该从哪些角度筛选个股？这些都是市场上的关注点。有鉴于此，我们从供给、需求、成本、核心财务指标等多维度撰写出本报告，试图回答铝行业以及相关重点公司的发展前景。创新之处本篇报告存在大量的新视角，包括但不限于：（1） 从行业比较的角度阐述了铝和钢的相似性，譬如：冶炼重启费用高、加工材集中度低、下游需求领域对地产、基建和汽车依赖度高、再生金属对供应的影响加速显现、印度相关产业对全球的影响偏弱，这在 A 股各行业独立研究的当前是比较新颖的。钢铁行业的二级市场研究比较成熟、透明， 将铝和钢进行比较研究，有助于投资人更深刻地理解铝产业链。（2） 从废铝回收的角度分析了铝的供应发展趋势。中国已经逐渐步入了存量经济发展时代，在金属领域的体现之一是废旧金属回收量占当年金属供应量的比重加速增长，这在 2017 年的钢铁行业已经开始较为明显。通过构建折旧废铝回收量的模型，我们预计同样的趋势在未来五年内的铝行业也会发生，并且会深刻影响铝的供应总量和结构。（3） 从中美对比的角度预测国内铝行业的消费峰值和结构亮点。成长性是二级市场投资高度关注的议题，本文从对比中美人均铝消费量、铝积蓄量的角度，预测中国铝行业消费峰值大概率在 2027 年到达、较 2018 年全国铝消费量高出约 30%。铝的部分下游领域则成长空间巨大，尤其是轻量化浪潮下的汽车业；根据国际铝业协会的预计，2018-2030 年期间，汽车业的耗铝量将增长 140%，新能源车的耗铝量将增长近 20 倍。（4） 构建一些财务指标、产业指标来观察相关公司的瑕疵点和弹性。我们主要通过资本投入回报率（ROIC）、自由现金流（FCF）来判断公司过去的发展优劣，通过对重要客户的依赖度以及关联交易程度来观察公司的盈利质量，通过测算公司市值对铝价上涨的弹性来筛选未来反弹时优先的投资标的，通过销售收入的行业构成来判断相对更值得跟踪、研究的铝材股。投资观点我们认为从投资的角度，电解铝板块将趋于“钢铁化”，除非供给总量抑制或者秩序改善，否则行业难有比较明显的投资机会，股票领域将主要从弹性的角度筛选；信用债更需要关注成本在行业的分位水平及其可持续性； 铝材板块则优选营业收入中新能源车产业链上占比高的公司。1、基本知识篇：铝产业链和钢铁有诸多异同1.1 、铝的生产工艺：流程长、技术成熟铝（Al）是一种银白色金属，在地壳中含量仅次于氧和硅，排在第三位。铝的密度小（相对原子质量铝 Al 为 27，而铁 Fe 为 56），故称作轻金属。具有轻便性，高导电性、高导热性、可塑性、耐腐蚀性等特征，是世界总产量和用量仅次于钢铁的金属。铝的最主要的生产工艺流程是：铝土矿——氧化铝——电解铝（原铝）——铝材，或者再生铝——铝材。铝土矿：指工业上能利用的，以三水铝石、一水软铝石或一水硬铝石为主要矿物所组成的矿石的统称。世界上 99%以上的氧化铝是用铝土矿为原料生产的。铝土矿主要用在金属领域，在非金属领域的用量比较少、但用途比较广泛，譬如耐火材料、研磨材料、化学及制药催化剂等。氧化铝：目前工业生产几乎都用碱法拜耳工艺来生产氧化铝。亦即用（NaOH 或Na2CO3）来处理铝矿石，使铝矿石中的氧化铝转变成铝酸钠溶液，进而洗涤、焙烧，得到氧化铝产品；而不溶解的残渣（常含有大量氧化铁，呈红色，习惯上称为赤泥）与溶液分离后难以得到有效利用，往往需要依靠大面积的堆场堆放。电解铝：现代工业生产采用冰晶石-氧化铝融盐电解法。熔融冰晶石是溶剂，氧化铝作为溶质，以碳素体作为阳极，铝液作为阴极，通入强大的直流电后，在 950℃-970℃下，在电解槽内的两极上进行电化学反应。工业铝电解槽所产出的液体铝，经过净化、澄清和除渣后，铸成的商品铝锭，含量一般不超过 99.8%，称为原铝。再生铝：由废旧铝和废铝合金材料或含铝的废料，经重新熔化提炼而得到的铝合金或铝金属，是金属铝的一个重要来源。再生铝主要是以铝合金的形式出现的，目前世界再生铝产量占原铝的 30%左右。铝材：由铝和其它合金元素制造的制品。通常是先加工成铸造品、锻造品以及箔、板、带、管、棒、型材等后，再经冷弯、锯切、钻孔、拼装、上色等工序而制成。主要金属元素是铝，再加上一些合金元素，提高铝材性能。1.2 、电解铝的生产特性：高投资、高耗能、高重启费用根据 16 个公开项目，铝产业链的单个工序的投资额：电解铝（单工序）8000 元/吨，氧化铝（单工序）4000 元/吨，铝土矿 400 元/吨，预焙阳极 3000 元/吨。按照生产工序的配比关系，全流程的电解铝的投资额为：2万元/吨（单个工序的投资额电解铝*1+氧化铝*2+铝土矿*3.8+预焙阳极*0.5+电力等）。而单个工序的电解铝投资构成：设备购置 42%、安装费用 28%、土建19%、其他费用 11%；单个工序的氧化铝投资构成：设备投资 35%、土建30%、流动资金 30%、其他 5%；单个预焙阳极的投资构成：设备 25%、建筑工程 41%、安装工程 5.6%、项目运营流动资金 11%、建筑期贷款利息3.6%、铺底流动资金 4.8%、其他 9%。据此计算，全流程的电解铝投资中， 设备占比至少为 33%。铝电解槽是铝电解生产的主体设备，电解槽内发生系列物理、化学反应。铝电解槽阴极内衬虽然不直接参与电解反应而消耗，但在高温、强腐蚀和强物理场条件下，常因各种原因遭受到破损，被迫停槽大修。当前电解槽的使用寿命基本在 2000 天-2500 天（折合 5.5-7 年），部分槽超过 2500 天。电解铝生产全年连续进行，电解槽通常每天出铝一次，不能轻易关停： 一是重启成本高昂，一旦停工，熔融状态的铝水就会冷却、结晶，整个生产就此停止，重启的代价不仅费时至少 1-2 个月，而且需要 2000 元/吨的重启费用；二是电解槽寿命受到影响，开启需要考虑经济性。一般而言，大规模关停会导致电解铝槽减少 3 年寿命。电解铝是传统意义上的“高耗能、高污染”行业，1 吨电解铝消耗 1.35 万度电、总耗电量占全国发电量的 7%-8%，1 吨氧化铝则附带产出 1-2 吨赤泥，属于有害废渣（强碱性土），只能依靠大面积的堆场堆放。但是近年来， 随着环保要求和督查的趋严，电解铝行业的环保水平有显著提升，利用清洁能源的比重也明显加大。1.3 、与钢的相似：需求结构、轧材集中度和冶炼连续性我们从与钢铁业比较的角度来分析铝产业的特点，包括四个方面的异同：总量、结构、行业特性以及所有制构成。总量方面，铝的总产值、总资产、总负债、从业人数等多项指标均约为钢的 20%左右（2014 年数据），其单价是钢的 3.3 倍、密度则是钢的 1/3。目前中国铝、钢产量占世界的比重均约为 50%，而印度的铝、钢产量则占世界的 4.5%-6%，说明印度对全球钢铝行业的显著影响还有待时日；中国铝净出口的比重为 9.7%，远高出钢铁，说明铝的对外依赖度高于钢。结构方面，铝冶炼集中度、对再生金属的利用程度远高于钢铁，矿石的集中度和对外依赖度则低于钢铁，材的集中度则和钢铁相当；在 A 股上市的冶炼资产产量占比这一指标上，铝也显著低于钢铁。行业特性方面，铝和钢在冶炼环节的重启费用、搬迁费用均比较高，但是铝的公路运输半径显著高于钢铁，工序一体化程度则显著低于钢铁。总体而言，铝和钢行业在如下经济特征方面存在相似性：下游需求依赖地产基建、冶炼重启费用高、轧材集中度低、矿石依赖度高、占全球的产量高、资产负债高、有一定的出口依赖度。这其中的部分特征使得铝和钢铁从证券投资的角度来看具有很强的相似性。2、供应篇：矿贫乏、再生铝加速、材集中度低2.1、铝土矿：国产矿贫乏、国外矿大扩产中国铝土矿的特点：（1）资源储量和产量少，自给率仅 50%；（2）铝硅比（矿石中三氧化二铝与二氧化硅的百分含量之比）低，铝硅比愈高的矿石品质愈好；（3）冶炼难度大。世界铝土矿按照冶炼的难度由低到高：三水铝石型、一水软铝石型和一水硬铝石型，而中国的铝土矿以第三种为主， 需要在高温高压条件下才能溶出，最难冶炼。据美国地质调查局公布的资料显示，现在已查明铝土矿储量可以满足全球市场的需求近 100 年，但是铝土矿的分布不均。2018 年全球铝土矿资源储量分布：几内亚 27.4%、澳大利亚 23%、越南 7.8%、牙买加 7.4%、巴西 7%、印度 2.9%、中国 2.9%，其他 22%；全球铝土矿产量分布：澳大利亚 29.4%、中国 20.8%、几内亚 16.8%、巴西9.7%、印度 7.1%、俄罗斯 5%、哈萨克斯坦 4.4%、沙特 3.5%、牙买加 3%。低温技改项目增多、高温矿掺配、环保趋严等因素，近年来中国铝土矿的进口依赖度持续提升：从 2014 年的 32%提升至 2019 年的 66%；进口的集中度也显著提升：三个国家（几内亚、澳大利亚、印尼）贡献中国铝土矿进口量的比重从 2014 年的 43%提升至 2019 年的 93%。根据岳俊鹏 2019 年 6 月在《典型国家和矿山的铝土矿供应能力分析》中的资料，2017 年全球铝土矿的成本和产量曲线显示，当铝土矿价格高于42.1 美元/吨时，全球有 3.26 亿吨的铝土矿产量盈利，这基本相当于 2017 年全球全部的铝土矿产量（3.29 亿吨）均盈利，而 2017 年全国铝土矿的进口均价为 53 美元/吨。全球铝土矿前十大企业 2017 年的产量占比 50.67%，成本最低的为印度铝业（6.11 美元/吨），成本最高的为中国铝业（22.07 美元/吨）。全球最大的铝土矿企业力拓 2017 年产量占比为 13.37%，成本为 15.44 美元/吨。据阿拉丁 2019 年底统计，未来 8 年全球铝土矿新增产能预期为 1.2 亿吨（相当于 2019 年全球产量的 35%），主要集中在几内亚（8500 万吨， 其中赢联盟近 4000 万吨）、澳洲、印尼等国家，而且 80%的产能释放预定时间集中在 2019-2022 年，以 2020 年最多，达 2500 万吨。2.2 、氧化铝：集中度很高，但仍在跑马圈地扩产2018 年全球氧化铝产量 1.3 亿吨，分布在中国 54.85%、大洋洲 15.61%、欧洲 12.82%、南美 7.66%、亚非（不含中国）6.85%、北美 2.2%。近 15 年（2004-2018 年）以来，全球氧化铝年复合增长率达 5.47%，其中中国17.82%、国外 0.76%，亦即中国贡献全球增量的 91.22%；但是 2018 年中国氧化铝产量仅增长 1.2%、2019 年则基本零增长。中国氧化铝行业产能利用率 2019 年全年为 83.77%，是有统计以来（2011 年）以来的次低值，仅略高于 2012 年约 0.08 个百分点，这个数据也表明行业产能过剩。2018 年全国氧化铝产量 7253 万吨，主要分布在山东（35%）、山西（28%）、河南（16%）、广西（11%）、贵州（6%）、云南（2%），其他 2%。中国氧化铝出口量长期稳定在 1-30 万吨，仅在 2018 年由于海德鲁应巴西监管机构要求，将旗下全球最大的氧化铝精炼厂Alunorte 产能削减一半， 而大幅提升至 146 万吨，而这也仅相当于同期产量的 2%；全国氧化铝的进口量近年来持续下降，2019 年为 135 万吨，2016 年和 2017 年则维持在 300万吨左右，总体量也不大。全球氧化铝的生产集中度颇高（重启费用比较低）：2018 年全球前 10 占比 75%、中国前五占比 80%，其中行业龙头中国铝业氧化铝产量占全国的 18.9%。但是中国及全球氧化铝行业的高集中度并没有转化为议价权，这其中的原因，一方面是主要的企业仍在跑马圈地扩张产量，另外一方面与很多企业的氧化铝主要供企业内部生产电解铝使用、外卖的比重偏低。2019 年 10 月 28 日，工信部发布《对十三届全国人大二次会议第 7157 号建议的答复》中指出，“不宜再通过控制氧化铝产能总量规模、实行产能减量或等量置换等行政手段约束行业发展，应按照市场化、法治化原则，创造公平市场环境，引导氧化铝行业有序健康发展”。由于没有政策方面的约束，各家氧化铝企业总体仍在跑马圈地。根据安泰科在 2019 年 10 月份的统计，2020 年国内预计新增氧化铝产能 570 万吨（其中 400 万吨为中国氧化铝三巨头中国铝业、魏桥集团和信发集团新建），其中投产可能性较大的产能为 400 万吨（这相当于 2019 年 10 月末全国氧化铝产能的 4.60%）；海外预计投产产能则达 100 万吨。我们预计 2020 年全国氧化铝行业过剩的局面仍将维持，产能利用率将继续下降。2.3 、电解铝：产能将至天花板，布局正往西南迁2018 年全球电解铝产量 6434 万吨，分布在中国 56.71%、欧洲 11.31%、海湾国家 8.29%、亚洲（不含中国）6.86%、北美 5.87%、大洋洲 2.98%、非洲 2.59%、南美 1.81%。近 15 年（2004-2018 年）以来，全球电解铝年复合增长率达 4.78%，其中中国 11.25%、国外 1.04%，亦即中国贡献全球增量的 87.19%。2019 年中国电解铝产量则小幅下降。中国电解铝行业产能利用率 2019 年全年为 89.33%，是有统计以来（2011 年）的最高值，最低值则出现在 2016 年，为 81.05%。但是电解铝产能利用率的高，是由产能和产量共同下降导致的：全国电解铝 2018 年 12 月底的产能为 3986 万吨，较两个月前下降了 10%，这与工信部要求的“2019年起未完成产能置换的落后产能将不再视为合规产能”有关。根据阿拉丁的统计数据，2019 年全国电解铝的产量（3575 万吨）分布： 山东（748 万吨）23%、新疆（555 万吨）17%、内蒙（466 万吨）14%、广西、青海和甘肃均在 6.1%-6.5%之间，云南和河南均在 5.3%左右。全国电解铝的产能在 2019 年底约为 4100 万吨、运行产能 3640 万吨；预计 2020 年新增产能在 348 万吨、淘汰产能 168-218 万吨。根据工信部的有关文件，全国电解铝的产能天花板已经形成，未来新增需要通过置换.所有制构成方面，铝钢都是民企挑大梁（产量占比达占 55%-68%）， 但是民企的集中度在氧化铝行业最高、在钢铁行业则较低；央企是压舱石（产量占比达 17%-27%），其中第一、二强的体量差异在 2.5-6.7 倍；地方国企在钢铁和电解铝行业发挥重要作用（产量占比为 23%-26%）。中国在 1994 年以前建成的“10 大铝厂”，除了山东、郑州、平果各厂是依托氧化铝供应的资源优势而建之外，主要集中在能源地区；21 世纪初，先后在河南、山东等地区，基于铝电联营的方式，电解铝行业迅速发展， 而近些年，在成本和环保双重硬约束的大逻辑下，电解铝的产能大转移趋势已形成：山东迁出，云南迁入，其他地方总体稳定。全球电解铝企业集中度也显著低于氧化铝：全球前 10 占比 51%、中国前 5 占比 52%，均低于氧化铝约 25-30 个百分点。全球电解铝前十大企业中，中外各五家，而中国的五家企业中，央企两家、民企三家。2.4 、再生铝：贡献全铝产量的 16%，且正加速增长再生铝在社会上积蓄了一定量的铝后才受到关注（根据有色金属工业协会再生金属分会的计算，我国本世纪以来投入使用的铝产品预期寿命在15-18 年）。与原铝相比，再生铝具有明显的节能、环保优势：每吨再生铝可以节约能源 95%、二氧化碳排放量减少 91%-97%，固废排放量也大幅减少，因此再生铝已在世界各国尤其是欧美国家得到了广泛的应用。2006 年以来，中国再生铝占全铝供应量的比重稳定在 16%-20%；2018 年各国再生铝产量占全铝产量的比重：中国 16%、国外 27%、美国 80%、日本 90%、德国 50%、全球平均水平 21%。中国的再生铝生产主要集中在沿海地区及经济发达地区，与原铝生产相对集中的西南、西北、中原等地区相比，不仅相对节省了能源、也补充了这些地区用铝的不足、布局相对合理。在产量相同的情况下，再生铝的建厂投资仅为原铝的 1/10，再考虑到再生铝工艺流程简单、原材料来源较为广泛、连续性生产较强等原因，因此再生铝厂相对于原铝而言，总体多而规模小。全国再生铝生产企业规模较大的有上立中集团、华劲集团、新格集团、顺博合金、怡球资源、帅翼驰集团等， 这六家企业 2018 年产量占全国的比重均在 4%-10%之间，合计占比为 34%。由于再生铝和原铝都是铝供应的重要组成部分，存在一定的替代关系， 而且二者的主要生产厂家基本不重合，因此再生铝在一定程度上稀释了电解铝行业的高集中度。据安泰科统计，2019 年全国再生铝产量 715 万吨，其中 54%来自国内旧废铝、28%来自国内新废铝、仅 18%来自进口废铝;国内废铝占比达 82%， 较 2010 年提高 33 个百分点，国内旧废铝不断增长并成为废铝供应的主流。按照国际铝业协会的统计数据，中国废铝在不同领域的回收率达到60%-100%，在汽车、航空航天、电缆等领域的回收率还低于国际平均水平。其实国内废铝的来源按年份相关性可以分为两类：（1）与 15-18 年以前的铝消费量相关的，我们称为折旧废铝；（2）与当年铝生产消费量相关的。而衡量废铝的充裕程度通常用废铝的回收量/当年铝产量，因此折旧废铝是影响废铝充裕程度最关键的指标。若按照 60%的金属实际回收率（考虑实际回收的铝制品范围占比情况和一定的收得率等）、平均 18 年的回收周期，综合参考USGS 的产量数据、海关总署的进出口数据等，我们按照 T-18 年以前的铝消费量的回收情况， 便可以计算出T 年的折旧废铝量，然后再用 T 年的折旧废铝量和T-1 年的量进行比较，便得出折旧废铝的增量。利用该模型计算出来的中国折旧废铝量占全铝消费量的比重在 2014 年为 6.06%、2019 年为 8.07%、在 2024 年达到 14.75%、在 2029 年达到27.45%。也就是说折旧废铝对全铝产销量的影响无论是增长的速度、增长的加速度还是绝对值，都不低，需要高度重视。2.5 、铝材：集中度在铝各环节中最低铝材是由铝和其它合金元素制造的制品，不同的合金种类带来不同的性能和适用领域：Mn、Mg、Zn 主要抗腐蚀，Si 主要耐高温和增加强度，Cu 极坚韧、耐磨损、耐腐蚀，Li 薄而轻、光亮而耐热，可增加润滑效能。根据中国有色金属加工协会发布的铝加工产量统计数据显示，2019 年包括铝板带材、挤压材、箔材、线材、铝粉、煅件等在内的“铝加工材综合产量”为 4010 万吨，其中板带材中包含铝箔毛料约 455 万吨，剔除该部分与铝箔的重复统计后，“铝加工材产量”为 3555 万吨，同比增长 0.3%。各类细分铝材产量的占比：挤压材（型材）56.5%、板带（剔除供铝箔用材）20%、线材 12.1%、铝箔 11.3%、铝粉 0.45%、锻件和其他 0.50%。2018 年全国铝材产能按地域分布：山东 21%、河南 17%、广东 10%、江苏 6%、浙江 4%、重庆 4%、内蒙 4%、广西 4%、新疆 3%、四川 3%， 其他 24%；按企业分布：山东创新金属 10.5%、中铝集团 4.5%、广西投资集团 2.6%、明泰铝业 1.9%、鼎盛新材 1.43%、忠旺 1.69%、中国宏桥 1.24%。与钢材绝大部分坯料都是企业内部一体化不同，铝材行业的坯料绝大部分都是外购，这导致了铝材集中度在产业链中非常低，2018 年 CR5 仅为20.99%（和钢材 19.43%的 CR5 相近）.3、需求篇：轻量化、新能源车是增长的重要动力3.1 、内需总量：高速扩张已近尾声2006 年以来，中国电解铝的表观消费量增速波动明显，但是总体呈现梯度下滑，其中 2017 年和 2019 年几乎都是零增长，其中 2019 年是近 30年以来首次出现负增长。根据统计估算，中国 2018 年电解铝的消费构成：地产基建 29%、汽车12%、其他交运设备 9%、电力设备 13%、净出口 11%、机械设备 9%、包装 7%、家电 4%，电子 3%、其他 3%。电解铝在建筑领域主要用在铝门窗、建筑幕墙及装饰等，主要与房地产竣工高度相关。全国房地产竣工面积自 2009 年以来出现了四次全年负增长： 2015 年-6.9%、2017 年-4.4%、2018 年-7.8%、2019 年-5%，但是铝的国内消费量却逐年增长，只是在房地产竣工面积负增长的年份，铝价走势总体偏弱，除非供给侧受到重大影响（譬如 2019 年）。房地产产业链中，销售是最为重要的指标，良好的销售会带动买地、新开工的增长、进而也会导致竣工的增长，但是 2017 年以来，全国商品房销售面积一直稳定在 17 亿平方米左右，这会制约未来的竣工面积和铝的消费。无独有偶，全国汽车产量自 2017 年以后也持续下降，2020 年也将延续下降态势。除地产基建、汽车以外，铝材下游消费领域中还包括其他交通运输设备、电网、包装、机械、家电、电子，我们分别选取其代表性的产品， 统计其历史产量数据，不难发现：在 2019 年继续创新高的有：新开工面积、包装专用设备、空调、洗衣机、电视机；在 2016-2018 年创新高的有：销售面积、汽车产量、发动机、挖掘机、电子元器件；2019 年产量较前期高点低 10%以上的有：竣工面积（-11%）、汽车产量（-12%）、铁路机车（-49%）、民用钢质船舶（-67%）、动车组（-37%）、金属集装箱（-37%）、电线电缆（-21%）、家用冰箱（-15%）。通过对主要下游产量的分析，我们判断，铝行业消费总量很难有大幅的增长，也就是说高速扩张期已经接近尾声。3.2 、内需结构：包装和交运设备是亮点对比中美铝行业当前的消费结构，不难发现，中国铝材在地产建筑的消费比例远高于美国，但是在交通运输、包装领域则远低于美国。而根据美国铝行业消费的领头行业历史来看1，经历了三个变化： 1960-1978 年是建筑地产，1979-1993 年是包装和容器行业；1994 年以后的绝大部分时间内是交通运输设备行业。美国在 1970-1993 年期间，铝罐料耗铝量从约 40 万吨攀升至 200 万吨，并且一直稳定在 160-200 万吨的水平，受经济的波动影响非常小。美国铝易拉罐的消费非常普遍，据美国铝业协会统计，多年来美国铝易拉罐的发货量一直稳定在 1000 亿只水平，几乎人均消费每天一罐，按照单个易拉罐 13.28g 计算，这意味着铝罐料 179 万吨，占美国包装用铝需求量的 95%以上。美国乘用车和轻卡耗铝量在 1990 年-2000 年期间由 50 万吨增长至 200 万吨，这得益于单车用铝量和汽车产量的同时增加（据美国咨询结构 Ducker 公布的资料显示，2006 年北美轻型汽车用铝量达到 145kg/辆，较 1990 年提高一倍）。在乘用车和轻卡领域，铝铸造合金量最大，远远超过其他各种形式的铝材；在卡车和客车中，铸造合金用量最大，板带次之；拖车和版拖车中，铝型材和铝板带用量交大。我们倾向于认为，未来中国也会出现类似的转变，也就是说中国的铝需求增长点在交运设备和包装。其中值得一提的是铝在汽车轻量化、新能源车领域的应用。汽车是重要的用铝下游（其中乘用车是最主要的市场，中国 2018 年约占 74%），20 世纪 90 年代生产的国产轿车，单车铝合金用量一般在 40～ 80kg，铝合金零件基本国产化。近年推出的新车型，铝合金零件的质量基本都在 100kg 以上（如东风日产蓝鸟、颐达、一汽奥迪等）。新能源车目前的平均铝消耗量估计为 141.5 千克（纯电动汽车 128.4 千克，混合动力汽车为179.6 千克）。根据国际铝业协会在 2019 年 9 月发布的《中国汽车工业用铝量评估报告（2016-2030）》中预测到 2030 年这一数字将超过 280 千克，2030 年汽车行业的用铝量将从 2018 年的 380 万吨增加到 2030 年的 910 万吨，其中新能源车耗铝量占全国铝消费总量的比重由 2018 年的 0.42%提升至 2030 年的 7.22%（对应的新能源车汽车产量 2018 年为 110 万辆，2030 年预计达到 1160 万辆、而纯电动汽车 2030 年产量则将达到 920 万吨）。随着纯电动汽车在未来市场的份额越来越大，铸件的份额占比将会下降，而主要用于制造电池外壳和车身板的轧制产品的份额将会增加（2018 年铝铸件的消费量约为 290 万吨，占汽车耗铝量的 75%）。铝在其他（非汽车）交通运输领域的应用主要包括：飞机客货运输、火车客货运输、高铁、地铁、磁悬浮、船舶客货运、集装箱等的车体结构件、车门窗和行李架、发动机零件、气缸件、汽缸盖、空调散热器、车身板、轮彀等。轻量化是实现交通运输现代化的最有效途径，而铝材是实现交通运输轻量化、高速化和现代化的理想材料。3.3 、净出口：占全铝产量的比重稳定在 10%左右电解铝（铝锭）的净出口量 2019 年在 1 万吨左右，但是直接下游铝材（含未经锻造的）2019 年的出口量为 573 万吨，进口量约 60 万吨，净出口量相当于同期铝材产量的 10%。而铝材产量相当于全铝（电解铝和再生铝） 产量合计的 1.07 倍。铝材出口的国别分布（2017 年）：美国 16%、韩国 6%、印度 4.8%、印尼 4.3%、泰国 4.2%、越南 4%、墨西哥 3.8%、尼日尼亚 3.7%、澳大利亚 3%、马来西亚 3%。可见亚洲（尤其是东南亚）、北美等是中国铝材的主要出口目的地。铝材出口品种分布（2017 年）：铝板带 49%、铝箔 27%、铝管 3%。国外的铝供应量（原铝和再生铝的产量合计）2011-2019 年一直保持在3500-3900 万吨。中国铝材（含未锻造的铝）的出口量近五年来占中国全铝产量的比重稳定在 10%左右，占国外全铝产量的比重则稳定在 5%-6%。据安泰科统计，2018 年全国净出口铝材 521 吨，占全球铝材出口贸易总量的 23%。尽管受中美贸易摩擦影响，2018 年我国对美铝材出口大幅下降，但也占到出口总量的 6.5%（2017 年为 15.9%），而且 2019 年中国铝材出口总量同比也基本持平。面向 2020 年，中国铝材出口面临的国际形势严峻，除了与疫情以外，更主要的是贸易摩擦，涉及欧盟、美国、加拿大等 40 多个经济体，涉及品种包括铝材、铝制品、含铝商品，包括的贸易形势有反倾销、反补贴、332 调查等。预计铝业出口量在贸易摩擦和相对坚实的外需共同作用下震荡。2007 年以来全国铝材（不含未锻造的铝和铝材）进口量总体呈现持续下降的态势，但是进口均价及其相对于出口均价的溢价幅度不断攀升：2007 年进口量 69 万吨、进口均价 4616 美元/吨、进口均价是出口均价的 1.44 倍；2019 年进口量 35 万吨、进口均价 6742 美元/吨，进口均价是出口均价的 2.45 倍。这说明全国铝材进口替代有所突破，进口结构日趋高端化，进口替代的市场容量约为 167 亿元（亦即年进口金额）。3.4 、国际比较：中国的消费总量增长空间不超过 30%以美国为例，铝消费强度（消费量/GDP）和人均消费量均存在一个峰值，其中消费强度峰值在 1973 年，人均消费量峰值则在 1999 年（40.1kg）。相信这对判断中国的铝消费峰值有借鉴意义。2016 年全球主要国家和地区的人均铝消费量：中国大陆 25.5kg、中国台湾 24kg、美国 29.9kg、日本 30.5kg、德国 38.9kg。迄今以来，美国历史上人均铝消费量超过 36kg 的年份只有 5 年。美国在 1999 年达到人均铝消费量的峰值，本土铝积蓄量为 6.18 亿吨；我们预计中国的铝积蓄量将在 2027 年超过美国的峰值，达到 6.43 亿吨，该年中国人均铝消费量将为 35kg。也就是说，在 2027 年中国的铝行业将同时达到两个重要的状态：（1）人均铝消费量接近美国峰值；（2）本土铝积蓄量小幅超过美国实现人均铝消费量峰值时期的水平。而中国铝人均消费量在 2019 年为 27.9kg，若2027 年达到 35kg 的峰值，还有 29.6%的增长空间（折合 2019-2027 年年均增长 2.55%）。根据安泰科2在 2018 年的预测，中国人均铝消费在 2024 年达到峰值（总量消费峰值在 2029 年），峰值中值为 33.5Kg、高值为 36.4kg、低值为 30.6kg。4、价利篇：行业微利已是新常态4.1 、价格：铝价与国债收益率方向类似1987 年以来，LME3 个月铝（电子盘）的最低价为 1993 年 11 月 1 日的 1041 美元/吨，最高价为 2008 年 7 月 7 日的 3331 美元/吨，平均价格为1798 美元/吨，绝大部分时间的运行区间均在 1500 元/吨-2500 美元/吨，2020年 4 月 20 日的价格为 1505 美元/吨。2002 年以来，长江有色 A00 平均价的最低值为 9710 元/吨（2015 年11 月 24 日），最高值为 2.38 万元/吨（2006 年 5 月 12 日），平均值为 1.54万元/吨，绝大部分时间的运行区间均在 1.3 万元/吨-1.7 万元/吨，2020 年 4月 21 日的价格为 1.23 万元/吨。从相关性的角度来看，LME 铝价在大趋势上与美元指数相反，中国铝价在大方向上与十年期国债收益率一致，当然也出现两次大的背离：（1）2004年 9 月-2006 年 3 月，铝价持续上涨、而国债收益率持续走弱；（2）2012年 3 月-2013 年 11 月，铝价持续下跌，而国债收益率持续走强。我们的解释是铝价和国债收益率在需求的角度都是由宏观经济决定（铝的需求是投资、国债收益率的需求是融资，而投融资都是由宏观经济决定）， 但是特定时期供给也会阶段性主导价格，只是不会太长，终究会回归到需求起决定性作用的方向上来，螺纹钢和国债收益率也存在类似的关系。从国内外期货铝价的比值来看，2002 年以来的均值为 1.12（低于 1 的时期主要集中在 2006 年 2 月-2008 年 10 月，这期间是铝的大牛市），2020年 4 月 21 日为 1.15。2007 年以来铝和螺纹钢、铜的比价均值分别为 4.18（高于 4 的时期主要集中在 2007 年 1 月-2007 年 12 月、2014 年 1 月-2016 年 1 月）、0.29（高于0.35 的时期主要集中在2008 年10 月-2009 年4 月、2016 年8 月-2016年 10 月），而 4 月 21 日的比值分别为 3.55、0.29。这说明目前铝相对于螺纹钢价处于历史偏低位置、相对于铜、以及 LME 铝处于历史中间水平；从价格的角度而言，此时铝代钢的动力更充足、铝代铜则动力并不足。4.2、成本：新疆和山东在中国领先，中国整体高于国外按 2020 年 Q1 的价格计算，电解铝的成本构成：氧化铝占 36.15%、电费占 32.90%、预焙阳极占 10.29%，其他原辅料（氟化铝、冰晶石）占 3.59%、折旧占 3.80%、人工占 4.22%、其他占 9.1%；氧化铝的成本构成：铝土矿28%、纯碱 13%、水电气 38%、人工 3%、折旧 7%，其他 12%.中国氧化铝产能分布集中，主要生产地位山西、山东、河南以及贵州， 由于贵州、广西铝土矿供应充足、品位较高，山西、河南等地铝土矿品位相对较差、且矿山环保较严等因素导致供应紧张、价格持续高位，广西、贵州、山东等地生产成本普遍低于山西、河南等地区。2020 年 3 月，中国氧化铝加权平均成本为 2381 元/吨，而现货均价为2482 元/吨，约有 1/3 的氧化铝产能亏损。整体来看，中国成本最低的前 20% 氧化铝企业主要集中在广西、山东；氧化铝成本最高的 40%企业集中在山西、河南；氧化铝最高和最低省份平均差价为 540 元/吨，折合电解铝的差价则达到 1080 元/吨。目前按各省加权综合电价计算，最高的辽宁比最低的新疆高出近 0.3 元/度，对于电解铝而言，这相当于 3900 元/吨的成本差，是非常巨大的差异， 因此可以说电力是电解铝最大的成本差异所在。中国的预焙阳极目前商用和自备各占约 50%，未来随着专业化分工的加速、商用的占比会逐步提升，目前阳极对电解铝成本差异的影响远不及电力和氧化铝。此外，人工、折旧、期间费用等对电解铝成本差异也有影响，但不是主要的变量。在这些因素的共同作用下，中国电解铝企业的完全成本差异显著，2020 年 3 月生产成本最高的辽宁比成本最低的新疆高出 3200 元/吨。总体来看， 完全成本最低的企业集中在新疆、山东（合计占 38.5%），紧接着便是陕西、云南（二者合计占 8.63%），而成本最高的集中在河南、福建、辽宁（合计占比 6%）；云南的平均成本比山东高出约 163 元/吨。而从全球范围来看，成本最低的 20%电解铝企业均在国外，成本 75%分位以上的电解铝企业主要在国内。4.3、利润：铝冶炼、铝材、钢冶炼的利润率有一致性电解铝的利润通常有两个口径（全产业链 VS 单工序）、三组可以观察的数据：（1） 国家统计局公布的铝冶炼税前利润率，该值 2015 年 11 月起停止更新，这个利润口径指的是全产业链，包含了前端工序（自备的氧化铝厂、预焙阳极厂、电厂、铝土矿等）的利润；（2） 六家上市电解铝企业的年度报表（具体包括中国铝业、中国宏桥、云铝股份、中孚实业、神火股份、焦作万方，合计电解铝产量约占全国的 1/3） 净利润口径,也是全产业链（包括了前端工序）的利润；（3） 模拟的电解铝行业高频净利，该口径假设所有原燃料全部按照当天的市场价格外购，并且假设加权电价一直为 0.30 元/度。市场上谈电解铝盈利的时候，基本上特指单工序电解铝环节的盈利。总体来看，全产业链的电解铝行业盈利在 2006 年和 2007 年达到历史高点，六家上市公司口径的净利润率达到 15.7%，而 2015 年-2019 年最高点则仅相当于 2007 年 1/5 不到的水平。单工序的电解铝行业盈利 2014 年以来均在亏损或盈亏平衡线附近挣扎。2007 年以来，电解铝和钢铁行业的利润变动趋势大体类似，只是在 2007 年钢铁行业充分受益于供给侧、电解铝受益不明显而出现过短暂的背离；电解铝和铝材业（A 股 10 家铝材企业的加权均值，包括南山铝业、明泰铝业、银邦股份、亚太科技、新疆众和、常铝股份、*ST 罗普、中飞股份、四通新材、和胜股份）利润率波动也总体一致。判断电解铝行业的盈利情况还有一个比较好的指标：原铝和废铝的价差。历史数据显示，当二者的价差处于比较低位时，往往意味着电解铝行业盈利欠佳。原铝价格波动明显大于废铝，废铝的成本支撑力度更强，通常情况下当原铝和废铝的价差低于 500 元/吨时，铝材企业更愿意多用原铝。电解铝上市公司的净利润高点都在 2007 年，但是部分公司在接下来的特定年份的亏损幅度甚至接近或超过了2007 年，譬如俄铝在2018 年和2013年、中铝在 2014 年、神火在 2015 年、云铝、中孚和焦作在 2018 年、美铝在 2013 年和 2019 年。铝材上市公司的净利润高点则出现在 2016 年、2009 年、2010 年的比较多。5、股债篇：共同聚焦两大财务指标5.1 、股债重要的两大财务指标：ROIC、FCF对于股票而言，最常用的估值方法有两种：PE 估值法、自由现金流折现法。而这两种估值方法分别涉及到两大重要财务指标：资本投入回报率（ROIC）、自由现金流（FCF）3，这两大指标其实对债券研究也非常重要。根据麦肯锡（McKinsey）在《价值评估——公司价值的衡量与管理》一书中推导的公式表明：盈利倍数是由增长（G）、ROIC（投入资本回报率）、WACC（加权平均资本成本）共同决定的。对于成熟期的周期行业，G 主要由行业决定（也不能忽视公司自身的主观能动性），而ROIC 则主要由公司自身决定，且横纵向的变化均较大。ROIC（资本的投入回报率）=（净利润+财务费用）/（总资产-现金及等价物-无息负债）=息税前利润（EBIT）*（1-税率）/（股东权益+有息负债- 现金及等价物），ROIC 更多是从企业的角度考虑，同时考虑了股权和债权的投入。自由现金流（Free Cash Flow）是作为一种企业价值评估的新概念、理论、方法和体系，最早是由美国西北大学拉巴波特、哈佛大学詹森等学者于20 世纪 80 年代提出的，经历 20 多年的发展，尤其是在曾经的所谓绩优公司如美国安然、世通等纷纷破产后，FCF 已成为企业价值评估领域使用最广泛，理论最健全的指标，美国证监会更是要求公司年报中必须披露这一指标。自由现金流量，就是企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下，可供分配给企业资本供应者的最大现金额。简单地说，自由现金流量（FCF）是企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出(Capital Expenditures）的差额。即：FCF=OCF-CE。自由现金流是一种财务指标，用来衡量企业实际持有的能够回报股东的现金。指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东（和债权人）的最大现金额。5.2 、重要财务指标之一：资本投入回报率（ROIC）一方面，ROIC（资本投入回报率）是 PE 的核心影响指标；另一方面ROIC 综合考虑了股权和债券的投入因素，更利于企业之间进行比较，ROE 中包含了财务杠杆，不能真实反映出企业投入资产的收益率。全球电解铝主要公司中（上市公司或者发债公司），近十年的 ROIC 平均值超过 5%（央行现行五年以上人民币贷款基准利率为 4.90%）的仅有中国宏桥（1378.HK）以及子公司魏桥铝电，在铝材上市公司中，则存在南山集团、明泰铝业、亚太科技、中飞股份、四通新材、和胜股份、中国忠旺、兴发铝业、怡球资源等。2010-2019 年，有 80%以上的年份ROIC 超过 5%的铝业公众公司只有魏桥铝电（母公司中国宏桥并不能满足该条件）、亚太科技、明泰铝业、四通新材四家。在一定意义上而言，铝板块价值创造能力欠佳，电解铝尤甚。2017-2019 年，电解铝板块的ROIC 情况较前 7 年总体有明显好转，个别公司出现了小幅恶化；铝材板块的 ROIC 的变化情况不一：明泰铝业、兴发铝业、怡球资源等公司出现了好转。5.3 、重要财务指标之二：自由现金流（FCF）按照经典的估值理论，企业价值是自由现金流的折现，这对于股债而言均是非常重要的指标。如果一家企业的自由现金流常年为负，无疑是需要谨慎对待的；反之则是比较优秀的。由于预测未来的自由现金流是一件非常困难的事情，尤其对周期行业而言。我们在预测未来自由现金流时，会在一定程度上参考企业过去的自由现金流表现，如果企业过去的自由现金流表现欠佳，其未来改善的概率会低一些，但是也不是绝对的，需要具体公司具体分析。回顾过去十年的自由现金流，加总为正的 A 股铝业上市公司仅有中国铝业、ST 中孚、四通新材、兴发铝业、怡球资源。80%的年份自由现金流为正的国内铝业公司数量为 0，国外的俄铝、美铝、海德鲁的自由现金流则同时满足上述两个条件。过去十年，自由现金流均为负的有：ST 利源、ST 罗普，过去十年 9 年为负的有：中国忠旺、银邦股份，过去十年 7-8 年为负的有：云铝股份、广西投资集团、南山集团、常铝股份、明泰铝业、中飞股份、闽发铝业。可见，铝板块在自由现金流这一指标上的表现整体欠佳，但是如果考察期仅聚焦过去三年，结论则偏乐观一些：中铝、宏桥、美铝、南山等主要上市企业的自由现金流均是连续三年为正。5.4 、股票侧重关注公司的产品结构和弹性假设主营产品不含税涨价 100 元/吨，在不考虑原材料自给率以及原料涨价的情况下，若按 10 倍 PE、所得税率 25%计算，以 2020 年 4 月 28 日的收盘价计算，电解铝上市公司中，中国宏桥、云铝股份市值弹性较大；铝材上市公司中，则是明泰铝业、中国忠旺、ST 中孚等的弹性较大。而在产品下游领域。常铝股份、银邦股份、亚太科技等的销售中，新能源车用铝有一定占比；中飞股份特色是核电用铝，ST 利源是高铁用铝。5.5 、债券更加关注公司的潜在瑕疵点股票更关注投资机会，信用债更关注潜在风险。如果能设计一套指标对各种风险进行量化评估，无疑是最理想的，但是决定每家公司债务清偿能力的关键点及其权重都不尽相同，本部分主要将一些重要的点列举出来。我们从五大维度 13 个角度来观测信用债的风险，具体包括社会影响、偿债能力、杠杆水平、盈利能力、潜在项目（包括海外项目）等。由于ROIC、FCF 等指标在前文已做过比较，本部分筛选出其他可能存在瑕疵的指标：譬如对特定客户的依赖度偏高、关联交易量过大、带息债务偏高、货币资金余额/短期债务偏低等，暂不对海外项目进行分析。集团 A 扣除永续债后的归母净资产占总资产的比重仅 0.27%，集团 C 则仅有 6.6%；集团 B 第一大销售和采购客户的金额占销售收入的比重达到51%；集团C 带息债务占总资产的比重达 73%.5.6、相关标的物的估值参照在股票领域，进行全球同行业比较是一个很有意义的工作。虽然国内外的估值体系大相径庭，但是在估值扩张/收缩的趋势上却有一致性。作为国外前五大电解铝公司的美国铝业、俄铝是单独的上市公司，其中美国铝业近 20 年以来的 PB 估值区间在 0.25-2.5 倍，2020 年则是跌到了估值底部；俄铝自 2010 年在香港上市后，PB 估值总体震荡下行，估值区间在0.44-2.4 倍，目前的 PB 也是位于历史底部。A 股中国铝业 4 月 30 日 PB 为 0.99 倍，股价绝对值则处于上市以来的最低值区间；港股中国宏桥 5 月 3 日 PB 为 0.46 倍，也处于历史较低位置。在债券领域，进行历史比较则是一件非常有意义的事情。4 月 30 日有色金属产业债的 AA+信用利差（按余额加权）达到 525 个 BP，处于历史最高值区间，远超 2014-2015 年有色金属盈利低估时的水平（当时的利差最高点为 250 个 BP）。而有色金属领域近 80%的 AA+债券余额由宏桥系（魏桥系）贡献、近90%则由铝板块（及其控股股东）贡献。这反映了债券市场对海外项目以及铝行业盈利前景等的担忧，其中是否有错杀的投资机会，则值得高度关注。6、投资建议电解铝行业的需求总量峰值渐行渐近，而供给总量在原铝扩张（但有天花板）以及废铝回收和利用量逐渐增加的驱动下仍有增长、供给秩序则受制于冶炼工艺（重启费用高）而协同性偏低。在这样的大背景下，板块性的投资机会将以波段性为主，个股的投资机会则宜选择对铝价上涨弹性大、能出业绩的品种。铝材行业的细分领域需求亮点频现，其中下游以新能源车为重点发展方向的企业在未来数年将可能是最重要的主线，并且存在盈利和估值双升的可能性。不过由于铝材企业的质量参差不齐，配置时尤其需要精细选择。……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：光大证券）如需报告原文档请登录【未来智库】。

来源：看见大宗作者： 王蓉 　　报告导读 　　蒙东限产事件爆出后铝价一度涨至近十年高位，而蒙西地区比如包头市出台相应政策也进一步点燃了市场的情绪。通过本次调研，我们认为蒙西地区的“能耗双控”政策与蒙东有所不同，蒙西地区由于政策覆盖范围与执行力度等因素，其对于铝厂在产产能影响并不大，但对于2021年后续新投产能有较大的限制性与阻碍性。因此，我们认为蒙西地区的“能耗双控”亦会影响供给情况，且主要体现在供给边际增速的逐渐放缓上。　　此外，市场普遍关心的下游消费情况，在本次调研中也可得以一窥。春节过后由于铝价高企，部分下游畏高观望，逢低采购。此外，终端消费分化情况较为显著，如建筑等民用型材需求后置，短期需求暂未释放出来，而工业型材则普遍反映有较好的订单情况。总体而言下游订单情况尚可，高铝价对需求形成一定压制，但同时也有一些刚需驱动下的订单。　　值得注意的是，电解铝行业的高利润格局短期来看仍具备较强的可持续性。我们从冶炼端成本、碳排放交易成本以及上下游利润格局稳固性等层面分别进行相应的探讨，认为短期来看当前电解铝行业的高利润格局是稳固并可持续的，但后续行业格局是否会发生变化，仍有待进一步的验证。　　上周我们前往内蒙古蒙西调研了当地的铝产业，涉及调研企业共11家，其中4家为电解铝厂，其余7家均为铝棒、铝杆等加工企业。从本次内蒙铝产业调研情况来看，市场关心的点在于：　　1、内蒙“能耗双控”政策在蒙西地区的执行情况及其对相关电解铝产能的影响；　　2、高位铝价向下传导情况，目前下游消费暂受一定压制，其复苏时机取决于下游对铝价的接受程度；　　3、高铝价使得行业利润不断向冶炼端集中，但高利润的可持续性有待进一步讨论。　　01“双控”政策下　　蒙西供给边际增速或进一步放缓　　与蒙东地区“点对点”限产政策不同，蒙西地区“能耗双控”下政策文件针对的是整个地区，包括包头市3月12日发布的能耗双控通知，也是针对整个包头市的能耗目标而提出的。而且，根据自治区以及包头市政策文件，本次双控下政策执行仅持续至第一季度，并且也只是在合规层面先进行排查，并无实施细则落地。若第一季度政府能耗控制目标完成，则预计后续控制力度将减弱。　　市场较为关心“能耗双控”政策对蒙西电解铝厂产能的影响。根据我们调研企业的情况，目前电解铝厂在产产能受双控影响并不大，其原因主要有以下两点：第一，目前政策覆盖范围是整个地区，并且也没有针对具体企业的限产细则，即使有相应的限电规定，企业也可以选择通过关停部分铝加工设备以满足要求，从而保证电解槽的正常运行。第二，电解槽本身每年都有正常的检修期，目前只需要把检修期提前，在一季度过去后将检修的电解槽复产即可。以某电解铝厂为例，其通过检修老电解槽、优化工艺以降低电耗等以应对“双控”政策来达到相应的能耗目标，因此严格意义上看在产产能并未受到影响。　　因此，我们更需要关注的是内蒙新增产能的落地情况。仅就2021年而言，内蒙原计划新增产能接近125万吨，而在内蒙政策限制下，即便产能有指标且已批复，大部分未建造的项目也难以投产落地。其中，ZLHY新增45万吨产能虽指标问题已解决且已批复，但政策限制下投产预计推迟至2022年。同样，BYHLD40万吨产能虽有指标但预计2021年也难以落地。MT新增的40万吨产能由于买不到指标，年内投产落地的可能性也不大。总体而言，内蒙政策高压限制下，自治区内2021年新增产能投产受限，供给边际进一步收缩。　　电解铝冶炼企业在能耗双控下会受一定影响，但也主要集中于新增产能的投产端，其在产产能目前受影响并不大。同样的，铝加工企业也不会受到太大影响，据调研企业反馈，加工企业普遍能耗较少，主要集中于天然气的燃烧，“双控”政策下并无减产迹象。因此，目前“能耗双控”政策对于蒙西地区电解铝在产产能的影响不大，但对2021年后续新增产能则有一定的限制。　　02下游对高铝价畏惧仍存　　部分订单以刚需驱动为主　　年初以来，铝价持续高企，一方面使得行业利润格局发生巨大变化，另一方面也使得下游消费意愿降低，并且不同下游的消费状况也出现一定的分化。大部分被调研企业表示目前订单情况尚可，企业去库速度较快，排除掉企业体量小等影响因素，总体而言春节至今下游消费复苏尚可，目前普遍存在的一个矛盾点为铝价过高使得部分下游畏高观望，并以逢低采购或刚需采购为主。　　由于被调研企业位处内蒙，其产品主要销往京津冀、河北等北方地区，因此对下游消费的反馈也主要集中于此类区域。消费层面具体来看，铝棒下游中的建筑型材对高铝价反应较为强烈，主要系高成本抑制了下游的下订单意愿，建材企业主要以刚需采购为主，目前消费仍有待改善。与之相反的，工业型材订单充足，原因在于此领域下游需求旺盛，并且对质量的关注度高，对价格并不太在意，但之前消费旺盛的光伏板块由于原材料成本高企，短期内订单并不理想。铝杆下游中的电线、电缆订单存在延后的迹象，目前订单较不充裕，其需求并没有完全释放出来。钢厂脱氧剂消费则受唐山地区钢铁限产影响而相对偏弱，订单相对匮乏。　　铝价过高所带来的影响是多重的，电解铝行业受益于不断上涨的铝价，而其下游则会担忧自身利润被侵蚀。当前时点，下游正处在春节后的复苏阶段，但高铝价为一大阻碍因素，对铝价的担忧在订单上则呈现为建筑型材订单与电线电缆订单的不充裕。但是，下游并无大面积减产的迹象，部分企业如建筑型材等刚需采购的情况也表明下游正在逐渐接受高铝价，但后续实际效果仍有待进一步观察。　　03铝厂高利润延续　　当下是否有扰动因素？　　电解铝行业的高利润格局是否存在相对合理性，市场亦有不同的声音，而我们认为目前暂时没有看到较大的扰动因素，原因如下：　　其一，2月份内蒙出台相应的政策，如取消蒙西地区电解铝基本电费、自备电厂缴纳政策性交叉补贴等电价政策，一定程度上提高了电解铝行业的电价。并且，通过走访调研情况可知，基本上所有电解铝厂的电价都有不同程度的提高，但相比于当前4000元/吨的行业平均利润，此电价提高对于电解铝厂的利润影响不大。　　其二，之前有消息称电解铝行业有望优先被纳入碳交易市场，同时大型铝厂亦有可能购买碳排放权以匹配其产能。然而，通过对相应企业走访调研可知，短期企业并无购买碳排放权的需求，能耗双控仅确定了一个整体目标，而且不管是针对整个地区还是针对整个企业，相关企业均可通过其他措施如关停配套加工厂或者购买网电来进行相应调剂，以达到能耗控制的整体目标。因此，短期来看碳排放权交易对于成本增加的影响或不大，但同时也需要考虑到后续监管趋严以及对应成本考量等因素。　　其三，从当前的情况来看，产业链利润格局或继续维持，并有长期持续的可能性。一方面，部分下游的刚需采购现象表明其正逐步接受高铝价，此能进一步巩固产业链的利润格局。另一方面，下游加工行业自身寻求转型，比如部分铝棒、铝杆厂等已开始往高端化产品转型，主要因为传统6061、6063系列铝棒市场竞争日趋激烈，利润空间趋薄，而采用高端化产品能有更高的利润空间与附加值，这相当于铝下游加工企业在自救的过程中稳住了下游消费基本盘，也变相给到了铝厂更高的价格及利润支撑。　　其四，冶炼原料端成本——氧化铝价格的提升空间并不大。氧化铝行业目前仍处于供给过剩格局中，并且当前氧化铝价格仍未有较多的上行驱动，供给过剩对氧化铝价格形成一定的压制，也给电解铝高利润提供了较好的空间。当然这边需要特别说明的是，对于氧化铝价格趋势的判断，暂不考虑氧化铝期货上市后有可能出现的交割风险，一旦交割出现风险，不排除短时间氧化铝价格大涨的可能。　　04调研总结　　“双控”影响供给边际增速，下游消费尚可，电解铝高利润格局有望延续　　蒙东限产事件爆出后铝价一度涨至近十年高位，而蒙西地区比如包头市出台相应政策也进一步点燃了市场的情绪。通过本次调研，我们认为蒙西地区的“能耗双控”政策与蒙东有所不同，蒙西地区由于政策覆盖范围与执行力度等因素，其对于铝厂在产产能影响并不大，但对于2021年后续新投产能有较大的限制性与阻碍性。因此，我们认为蒙西地区的“能耗双控”亦会影响供给情况，主要体现在内蒙地区供给边际增速的逐渐放缓。　　此外，市场普遍关心的下游消费情况，在本次调研中也可得以一窥。春节过后由于铝价高企，部分下游畏高观望，逢低采购。此外，终端消费分化情况较为显著，如建筑等民用型材需求后置，短期需求暂未释放出来，而工业型材则普遍反映有较好的订单情况。总体而言下游订单情况尚可，高铝价对需求形成一定压制，但同时也有一些刚需驱动下的订单。　　值得注意的是，电解铝行业的高利润格局短期来看仍具备较强的可持续性。我们从冶炼端成本、碳排放交易成本以及上下游利润格局稳固性等层面分别进行相应的探讨，认为短期来看当前电解铝行业的高利润格局是稳固并可持续的，但后续行业格局是否会发生变化，仍有待进一步的验证。

　　新华社华盛顿１月２２日电（记者高攀 江宇娟）美国商务部２２日发表声明说，美国商务部长罗斯已于１９日正式向总统特朗普提交有关进口铝产品是否损害美国国家安全的调查报告，但声明并未透露调查结果。　　美国商务部表示，提交此份报告后，总统有９０天时间来决定是否基于调查结果采取任何可能的措施。当总统的决定公布后，美国商务部将在《联邦政府纪事》中公布报告摘要，并在删除报告中的商业机密或保密材料后，向公众公布报告全文。　　根据美国《１９６２年贸易扩展法》第２３２条款，美国商务部去年４月底对进口铝产品是否损害美国国家安全启动调查，并需在２７０天内向特朗普提交相关调查报告。如果报告确定进口铝产品威胁国家安全，特朗普将有权决定是否对产品进口作出调整或采取其他非贸易相关措施。　　在美国商务部去年６月针对进口铝产品“２３２调查”举行的听证会上，来自中国、俄罗斯、欧盟、阿联酋等多个国家和地区的政府和行业协会代表认为，进口铝产品并不损害美国国家安全，以国家安全为由限制进口并不能提升美国铝业的竞争力。　　美国铝业协会的数据显示，去年１月至１１月，加拿大、俄罗斯、阿联酋、中国和巴林是美国进口铝产品的前五大来源地。