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遂行不辍连接器行业深度报告：何以成就龙头
如需报告请登录【未来智库】。1、 连接器：多领域应用、定制化程度高、创造性需求起点连接器是电子终端实现信号传递与交换的基本元件单元，一个基本的连接器包括四部分：接触界面、接触涂层、接触弹性组件以及连接器塑料本体，其作用是实现电线、电缆、印刷电路板和电子元件之间的连接与分离，进而传递信号、交换信息。该作用特征下连接器主要强调接触阻抗、插拔次数、环境适应性等。连接器具有高定制化的特征。连接器产品大多与客户合作开发，依据客户需求设计定制化产品。据《电子产品世界》2019 年 12 期，倍捷连接器 CEO Steven Fisher 称，连接器的标准化程度很低，组合范围非常广泛，有时候客户都不了解自己所需的具体方案，这就需要我们与客户一起配合，根据客户场景，挑选适合的零部件进行设计、组装并提供定制化的产品。连接器产业链涵盖自上游金属材料、塑胶材料、电镀材料至下游汽车、通信、消费电子、国防军工等诸多领域。产业的上游主要为黑色金属、有色金属、稀贵金属、工程塑料等原材料加工行业，上游原材料的价格和运输费用是连接器成本控制的关键。但由于上游多为大宗商品，价格波动性较低，同时由于供应商较多，连接器企业基于规模经济考虑一般不向上游拓展自身供应链体系。连接器作为传递信号、交换信息的基本单元，决定了涉及电子信息领域的终端产品均需要使用，因此连接器下游几乎涵盖电子工业全领域。但不同领域因终端需求差异、单品信息化程度差异等，细分连接器市场规模有较大差别。例如据 Bishop & Associate 2018年全球汽车连接器市场规模达 158亿美元，而国防和航空领域连接器规模仅为 39 亿美元，仅约为汽车领域规模的 25%。连接器小型化、无线化、高速化、智能化是大趋势。当前全球连接器行业正处于以 5G 及新能源汽车等为代表的新一轮创造性需求起点。新能源汽车方面，技术端，典型的电动汽车四大系统——高功率密度电池组、电池充航天电器、逆变器、DC-DC 控制器——系统增加了大量连接器内容，汽车电子化步伐也正在加快与普及。供给端电池等核心系统技术持续改善、产能爬坡中期，需求端政策的刺激、消费者需求偏好转向等，新能源汽车领域或正步入创造性需求的起点。5G 通信方面，据航天电器公司官网，5G Massive MIMO 技术直接导致基站天线发展三个趋势：1）无源向有源天线发展，2）RRH 和天线集成，3）光纤替代馈线。能耗方面，如基站用电源连接器，在满足不断增长的电流要求的同时提供更加小巧的封装。通信领域常用的48V12V5V 直流电源，其供电连接器单芯（片）承载的电流密度不断增大，由 30A→40A→50A→60A 甚至更高发展。同时设备的小型化、紧凑化发展趋势，要求连接器占位空间更小，如数据中心中密集刀片式服务器替代机架式服务器，运行这些更加紧凑的系统需要连接器更高的电源密度和信号密度。2、 全球竞争视角：需求促产业转移、成本稳定、格局较稳以中国为代表的亚洲连接器市场兴起，制造和消费由北美向亚洲转移趋势明显。（1）需求转移：根据 Bishop & Associates 数据，从 2003年到 2013 年十年中，连接器的全球需求量占比最高的地区已由北美（2003 年 29.4%，2013 年 20.4%）转移到中国（2003 年 12.5%，2013年 24.2%），并且中国及亚洲地区的同比增长率分别达 12.6%和 8.6%，高于全球平均水平 5.4%，而北美地区只有 1.7%。（2）制造转移：随着 Celestica，富士康，Jabil 和 Sanmina 等大型电子制造服务（EMS）提供商的兴起，亚洲的供应链、劳动力成本、消费量都体现出了明显的优势。面对这种变化，主要的连接器制造商都对产能布局进行了调整，例如，安费诺在中国的固定资产投资逐步增加。但从全球前十厂商所在地变化看，中国市场的供需变化存在一定偏离，或反映国内供应商市场份额偏小、偏分散，同时存在一定国产替代空间。长期看连接器行业制造、销售及管理成本较高且稳定，利润易受价格侵蚀。连接器行业上游为原材料塑料、贵金属等，其价格波动对制造成本有一定影响，且加工所需劳动力成本较高，这也是制造商向生产成本较低的亚洲地区转移产业链的主要原因之一。据 Bishop &Associates 2015 年的报告，除去 2009 年金融危机的影响，2004-2013年行业销售成本（COGS）在销售中占比平均高达 71.2%；2009 年的销售下降并未引起销售成本的同等程度降低，导致销售成本与销售额占比高达 77.5%；同时，行业平均销售、一般及行政管理费用占比在2004-2013 年平均为 15.5%，且在波动中有所上升。为帮助企业渡过金融危机，2010 年连接器行业价格上调，当年销售增长率明显回升。而在多数年份价格变动率与销售增长率反向变动，反映竞争压力下连接器单品价格走低，但整体市场需求弹性较大，导致总销售额的提高。并购浪潮及亚洲厂商的兴起，冲击了原有竞争格局，但全球整体竞争格局相对稳定，北美行业集中度有所提升。自 1985 年到 2018 年 10月 1 日，据 Bishop & Associates 记录，连接器行业完成了 589 项并购，2000 年后共 463 项。在并购浪潮中，三大连接器巨头安费诺、泰科、Molex 一直积极收购一些竞争对手。安费诺在 1999-2018 年收购了 52家公司，同期，泰科电子收购了 25 家，Molex 收购了 27 家。大规模并购一定程度驱动行业集中度的提升，前三大公司市场总额占比由1999 年的 29.4%提升至 2017 年的 64.7%。值得注意的是，1980 年的Top10 排名中没有亚洲公司，而 2016 年的 Top10 排名中有包括立讯精密、富士康（鸿海）、Yazaki、JAE、J.S.T、Hirose 在内的六家亚洲公司，这也与亚洲的电子制造能力提升，以及亚洲连接器市场需求扩大有密不可分的联系。此外，也有一些早期大公司在并购活动中被更大的实体吸收，如 DuPont (Berg) 被 Framatone（FCI）收购，后来被Amphenol 收购。虽然全球连接器行业前十厂商地位变化较大，但整体看行业头部竞争格局相对稳固。例如，自 1980 年以来，TEConnectivity 一直是最大的连接器公司,名称从 AMP 更改为 TycoInternational，然后是 Tyco Electronics，之后更改为当前名称 TEConnectivity，Molex 与 Amphenol 均保持在前十名。而在 1980 年名列前十但在 2018 年未能保持在前十名的公司包括 ITT Cannon，杜邦（Berg）3M，温彻斯特，奥古特，Cinch Connectivity Solutions 和Burndy，其中多数被头部企业收购为主要原因。3、安费诺 VS 泰科（略，详见报告因为）本章内容探讨核心问题：安费诺营收规模如何实现快速接近泰科电子？安费诺与泰科电子均为全球前列的连接器及互连系统制造商，如前文据 Bishop & Associates 数据，1980-2018 年间的七次统计，安费诺与泰科电子始终位于全球连接器制造商前五。虽然二者在全球连接器行业的地位较为接近，但实际上二者营收在此前差距较大，2005 年安费诺营收规模为 18.08 亿美元，彼时泰科电子营收规模达 118.90 亿美元，营收比值为 15%。但截至 2018 年该比值缩小至 59%，即该期间内安费诺营收规模扩大增速显著快于泰科电子。在二者产品业务接近、下游覆盖领域接近的情况下，我们认为，探寻二者营收规模差距逐步缩小、安费诺实现快于泰科电子的高增长的原因，有助于我们判断连接器行业本质及竞争格局的演变过程——如何从头部企业挑选更为优质的企业，如何优中选优？3.1 如何更快增长：下游多元布局、持续高营销策略、小额多次并购（略）3.2 如何保证盈利：快速产品迭代、人工成本双降、高效供应链（略）4、 国内竞争视角：产品战略优势作用大于赛道及先发优势本章尝试基于长周期视角，复盘国内连接器行业格局变化，从竞争演变出发，思考何种类型的企业能够成功长大。中国电子元件协会从1999 年开始，每年在其官网公布中国国内电子元件百强企业，覆盖从主营连接器、电阻器、电容器和电感等多类型电子元件的国内企业。对竞争格局演变的思考是本文关键所在，便于我们对连接器行业本身商业模式做更为深刻的认知。2012 年（含）之后电子元件协会在公布百强名单时会附上各企业主营业务，我们从中筛选出连接器行业；对于 1999-2011 年，我们细致梳理每家公司，选取以连接器为主营产品的企业作为研究对象。值得一提的是，部分原先以连接器业务起家的公司，目前产品拓展不仅包含连接器本身，对于此类公司我们仍将其视为连接器企业，并不对其营收做细致拆分，直接使用协会所公布的营收数据，以保持前后对比的统一性。例如立讯精密，该公司目前业务含连接器、电声器件等，但在 2012 年后电子元件协会公布的百强企业中仍将其视为连接器企业，并将其全部营收作为排名依据（甚至是全球知名连接器行业资讯公司 Bishop & Associate 也是如此）。因此，更为准确的说，该章节探讨的是以连接器起家的公司，思考其如何逐步扩大营收规模、持续提高行业地位，并为股东创造价值。经过梳理可以发现，连接器竞争格局的变化具有以下三个特点：（1）虽同为广泛应用的电子元件，如电容器，竞争格局的变化程度与连接器不同；（2）连接器企业初始产品所对应的赛道市场空间与公司后期发展规模弱相关，即部分初始位于具有更大市场空间赛道的企业，后期发展可能劣于产品下游市场空间较小的公司；（3）对于连接器行业同一赛道，如军品和消费电子，竞争格局的演变亦有较大变化。4.1 进入元件百强连接器企业增多：广阔空间、非标特征、高迭代率 从数值上看，进入中国电子元件百强企业名单的连接器企业逐步增多。1999 年-2018 年间，进入中国电子元件百强名单的连接器企业逐步增多，从 1999 年的 2 家上升至 2018 年的 13 家。同时，进入百强名单的连接器企业排名也逐步提升，2008 年前（含）尚未有连接器企业进入全国前 20 强，而后以立讯精密、中航光电等为代表的企业逐步挺入前列，2015 年后进入全国元件前 20 强的连接器企业数目稳定在 3-4 家。但进入百强连接器企业的增多，意味着主营其他电子元件企业排名的下降与竞争力的逐步丧失。我们选取同为广泛应用的电容器竞争格局演变为比较对象，进入百强名单的主营电容器（含 MLCC、薄膜电容器等）企业数目保持较为稳定，但整体排名持续下滑。例如，广东风华高科从 1999 年的第 4 名，下滑至 2018 年的 11 名，南通江海同期从第 19 名下滑至第 36 名。广阔的市场空间为小厂商的逆袭奠定了一定的基础。据 TTI 援引Bishop & Associate 数据，2018 年全球连接器市场规模达 667.10 亿美元；据 Global Market Insights 2018 年全球电容器市场规模为 190 亿美元，不足连接器市场规模的 30%。从集中度看，据国巨公司公告，2018年占电容器市场份额超 43%的 MLCC 全球 CR5 达 79%；而全球连接器市场从 1980 年至今 CR10 仅从 38%提升至 60%，市场垄断程度显著低于 MLCC。广阔的市场空间、相对较低的集中度、对材料等底层技术积累要求较低以及较高的定制化程度背景下，国内中小型连接器企业具有一定的生存空间。较为直观的例子为 2000 年中国加入世贸组织后，部分领域放开，2001-2004 年间百强名单中排名第一的连接器企业为安普泰科（外资企业）。但之后逐步被国内如得润电子、航天电器、中航光电等企业超越，广阔的市场规模下此类企业以聚焦细分赛道为发展起点，并逐步获得一席之地。相比电容器，连接器对底层材料技术的积累要求相对偏低、更偏定制化特征及较快的产品迭代速度或使其竞争格局稳固程度较弱，更易出现企业后来者居上。不同于连接器，电容器本身对于瓷料、浆料等材料要求严格。以全球最大的 MLCC 厂商村田为例，掌握材料配方及分散技术、薄层化技术及烧制技术为代表的核心技术，是其产品强大竞争力的内涵。电介质陶瓷粉料的材料技术、介质薄层化技术、陶瓷粉料和金属电极的共烧技术共被誉为 MLCC 行业最核心的三大技术。而其中，MLCC 所用电子陶瓷粉料的微细度、均匀度和可靠性直接决定了下游 MLCC 产品的尺寸、电容量和性能的稳定。据国瓷材料招股说明书，由于制备工艺复杂，MLCC 电子陶瓷材料产品工艺研发周期较长，一般为 5 年至 15 年不等，业内厂家在研发成功后均采用申请专利的方式加以保护，行业门槛进一步提高。此外，连接器与下游产品更为相关，定制化特征更为明显，从上文安费诺、泰科与美国电容器 AVX 的直销与经销收入占比可看出。对材料技术要求不高使新兴厂商更易实现突破；而定制化特征下，对新兴厂商的规模与产能要求较低，高质量下游客户的绑定成为其增长的关键。4.2 赛道空间弱相关，先发优势较不足，客户拓展与产品布局为核心 聚焦连接器行业，企业竞争实力的提升与赛道弱相关，即起始于市场规模更大的连接器细分赛道企业，后期发展却可能劣于赛道优势较弱的企业。参考TTI与Connector Supplier披露全球连接器细分下游规模，结合泰科电子历史分业务数据，可推测长期内汽车电子领域为连接器下游最大的应用领域。合兴汽车电子股份有限公司成立于 1988 年，2005 年首次进入电子元件百强排名 73，同期营收规模达 2.54 亿元，2018 年排名 54，披露营业收入达 12.17 亿元，13 年间营收增长479.13%；而分别起始于全球细分市场规模相对较小的消费电子、军用与航空航天领域的得润电子、航天电器，2005-2018 年 13 年间营收分别增长 1333.45%、960.68%。比较消费连接器赛道的长盈精密与国防电子赛道的航天电器、中航光电的营收规模历史也是如此，初始赛道空间优势与企业未来营收规模增长潜力弱相关。起始于同一赛道的连接器企业，先发优势亦较难以体现，即后来者居上。聚焦连接器同一细分赛道，可观察到包括消费电子和国防军工领域，具备更大初始规模的企业却被后来者追赶，先发优势难以体现。以国防军工领域为例，中航光电、航天电器、四川华丰初始产品范围聚焦军工连接器行业本身。四川华丰在发展初期规模大于或接近其余二者，且四川华丰是我国成立的第一家军用连接器科研生产型企业（据公司官网介绍）。如 2004 年，四川华丰营收规模达 2.16 亿元，排名 81 位；航天电器同期营收规模达 1.38 亿元（元件协会披露营收），排名 64 位。2018 年，四川华丰营收规模 5.52 亿，排名 92 位；航天电器同期营收规模达 28.34 亿元，排名 24 位。航天电器与四川华丰在 2005-2018 年间排名及营收规模变化差异较大，期间营收涨幅分别为 1953.62%、119.69%，排名分别上升 40 位、下降 9 位。通过对安费诺及泰科的历史复盘，并简要梳理消费电子、国防军工赛道内连接器企业营收规模及排名变化历史，我们认为，针对连接器行业，影响国内外竞争格局变化的两点共性之处：客户拓展能力及产品前瞻布局。首先，客户拓展能力。全球连接器赛道广阔的市场空间背景下，包括中航光电、航天电器在内的国防连接器企业，永贵航天电器、电连技术等民品连接器公司，在发展初期以实现进口替代为主，奠定营收规模基础。但在发展初期，因连接器本身具有较高的定制性特征，若成功切入下游供应链，则客户壁垒逐渐加深，快速超越同行其他厂商的能力更多取决于连接器企业的客户拓展能力，以及是否能持续且绑定优质大客户。对于国防工业而言，客户拓展能力体现在大股东背景优势，中航光电、航天电器等全国性大型军工集团背景优于由地方性军工集团控股的四川华丰。对于轨交领域的永贵航天电器，中国南车、北车的高客户集中度是后期能乘上国内轨道交通高速建设红利的前提。对于消费电子领域的立讯精密，在其发展初期成功切入苹果产业链。参考安费诺，安费诺在 2010 年前销售费用持续高于公司研发投入，或体现公司对于拓展客户资源重要性的认知。其次，产品前瞻布局。连接器行业具有的快速产品迭代特征成为新厂商能够切入新客户产业链的基础，同时亦对连接器公司把握技术趋势提出了更高的要求。消费电子赛道的长盈精密 2004 年成功开发适用于移动通信终端和数码产品的精密连接器，2007 年就已实现该领域连接器品种的系列化，但后期产品布局重心逐步转向结构件、支架等产品，毛利率也逐步下滑，从 2008 年的 37.57%下滑至 2019 年的 21.39%。同期，立讯精密逐步往下游产业链纵深，开发电声器件等并成功把握近两年 TWS 行业高速发展红利。国防电子领域，中航光电在上市初期积极开发不同领域连接器，如 04 年开发射频连接器、06 年开发旋转电连接器，2008 年全面实施集成化战略布局，类似安费诺在 2002年提出集成化战略。5、 全周期复盘中航光电与航天电器：分化何时产生？何以成就龙头？为更好判断中航光电与航天电器此前所创造价值，我们引入 EVA 指标及 EVA 回报率，研究发现中航光电历史创造的企业价值及回报率更为突出。EVA 全称为 Economic Value Added，中文常称之为经济增加值、经济附加值或者经济利润，具体公式可理解为将公司经过会计调整后的经营利润减去资本所必要报酬（成本）后的企业当年所创造的价值。EVA 作为经济利润的定义最早由 1890 年经济学家阿尔弗雷德马歇尔所提出——企业利润减去股东资本后所剩余的部分。此后有多位经济学家对这一概念做了进一步发展与补充。哈佛大学教授Robert N Anthony 于 1973 年提出，在计算企业利润时不应只减去债务成本（利息），还应该剔除权益资本成本。他认为这些成本与债务成本、资产成本等在本质上没有区别，都是作为企业的真实成本并发生于企业经营中，因此在衡量企业获得利润时必须将其考虑在内。为此，本文以国家自然科学基金项目成果之一《企业 EVA 价值评估模型及应用》所披露的会计调整及 EVA 计算公式，并假设合理的无风险回报率及市场报酬率（中航光电和航天电器在该值的选取上相同，从而横向比较相比纵向比较更有意义），β利用 wind 导出。研究发现，中航光电在长期内创造的 EVA 更多，且 EVA 回报率更高。整体看，中航光电 PB 长周期中大部分时间段高于航天电器，较高的ROE 水平或是重要原因之一。但分时段看，中航光电与航天电器 PB与 ROE 走势有一定差异。观察到，在中航光电 PB 水平逐渐接近航天电器 PB 水平时，存在两种情形——军工板块整体下跌、中航光电ROE TTM 下降。例如，（1）板块影响。2008Q1 末-2008Q3 末，中航光电 PB 逐渐接近航天电器时，中证军工指数期间涨跌幅达-50.43%，但中航光电期间内 PB 仍保持略高于航天电器，较高的 ROE 水平或提供一定支撑；（2）ROE 影响。2012Q3 末-2015Q3 期间，中航光电 PB逐渐接近航天电器，尤其是在 2013Q3 末时二者 PB 水平自 2008Q3 后首次接近，而该期间内中航光电 ROE TTM 由最高时的 14.11%降至8.62%，接近腰斩。2013Q1-2014Q3 期间航天电器 ROE TTM 自 2008Q1起首次超过中航光电，航天电器平均 ROE TTM 高 1.09pct。在2014Q2-2014Q3 中航光电 ROE TTM 再次反超航天电器后，中航光电PB 水平虽与 航 天 电 器 趋 势 一 致 ， 但 表 现优于 航天电器 。2016Q2-2017Q1 间中航光电 ROE TTM 下滑，期间 PB 也逐渐朝航天电器回归。长周期内，较高的 ROE TTM 为中航光电较优的 PB 表现提供一定支撑，当 ROE 下降时朝航天电器水平接近。在板块情绪波动期间，二者表现较为一致，如 2014Q4-2015Q3 二者虽 ROE TTM水平存在较大分化，但 PB 走势接近。而当板块情绪平稳时，较高的ROE 水平给予中航光电 PB 更大的弹性，如在 2016Q4-2017Q4 间中航光电在 ROE TTM 下降时 PB 提高、航天电器 PB 却在 ROE TTM企稳时逐渐下滑。基于上述应用 PB-ROE 模型及 EVA 模型思考中航光电与航天电器的差异，本章下文重点分析问题为：中航光电何以实现更高营收规模，中航光电与航天电器业绩表现分化何时产生，二者的营收驱动、盈利驱动因素有何区别？值得一提的是，本章节 5.1-5.3 均为对过去为何中航光电能独立跑赢航天电器的探讨，并非涉及对当前二者投资价值判断。本章在 5.4 节，提出核心思考——连接器企业如何把握当前新一轮创造性需求的机遇——尝试简要探讨二者未来的价值。 5.1 产品广布局+集成化发展，是中航光电独立跑出规模的前提 中航光电在 2008 年提出全面集成化策略后，营收增速逐渐摆脱前期与航天电器的协同趋势。在2005-2010 年间，中航光电与航天电器营收增速相关系数达 0.7652，高度正相关，而在 2010-2019 年二者营收增速趋势逐渐发生分化，期间相关系数仅为 0.0552。2010 年前中航光电和航天电器由于产品及下游对接市场较为单一，营收增速趋势相近，受高端装备用连接器需求的变化影响较大。航天电器 2004 年上市前高端产品销量占比均保持在 80%以上，2007 年中航光电上市前军品占比在 50%以上，2004、05、06 年军品占比分别达 50%、62%、55%，高军品占比下二者增速受高端装备用产品需求变化影响较大，整体营收增速协同性较高。例如，航天电器 2007 年营收增速达自 2003年以来最低值，系公司服务的某些特定高技术领域市场需求出现较大幅度波动，参考公司同期年报信息，高端装备用需求的变化对公司影响较大。参考中航光电，2007 年公司电连接器产品收入仅增长 4.91%，结合公司同期电连接器业务整体毛利率下滑 8.42pct 是民品订货比例上升所致，可判断中航光电高端装备用连接器在该年需求出现较大幅萎缩，与航天电器同期营收增速的下滑相互印证。2011-2013 年中航光电放缓原有产品市场突破，重点开拓新产品调整产品结构，航天电器受益于军品及通讯产品的高景气度，营收增速快于中航光电。此阶段中航光电主要经营重心或集中于开发新产品及开拓海外市场（2012 年营收增速为 18.06%，而销售费用增速达 32.41%）。2013 年为中航光电与航天电器营收增速差异的主要转折点，中航光电前期大规模投入以调整产品结构及开发新产品战略初见成效，体现为加大销售支持增加海外拓展、大规模研发投入以开发新产品。2013 年中航光电产品结构调整初见成效，如液冷产品全面替代国外产品、中航光电设备产品全年订货量同比增长近一倍、机载显控台成功研发填补了国内技术空白等。2013 年~2016 年，中航光电营收增速快于航天电器，产品结构的调整及新产品研发或为主要推动因素。产品端，中航光电积极实施广范围的下游市场覆盖及集成化的产品策略，而航天电器相对较为谨慎。从下游覆盖范围看，中航光电在 09年后积极拓展产品应用范围，减少对单一市场如国防军工领域的依赖程度，例如 2009 年推出应用于轨交领域产品、2014 年收购翔通中航光电布局光器件领域等，目前产品除军工外覆盖轨交、通信、医疗、汽车、计算机等多领域。对于航天电器而言，公司在 2008-2015 年之前，产品拓展相对不足、产品线相对保守，2019 年全年营收 70%左右由国防军工领域贡献，与 2004 年上市初相比仅降低约 10pct。从研发投入投向看，二者存在较大差别。据航天电器年报表述，2010-2014公司对于研发资源投向表述为公司紧盯航天、航空、电子、通讯等领域的技术发展趋势，或表明其前期更重视细分领域国防军工产品的研发。据中航光电公司年报表述，2008 年已提出优化调整产品结构，持续贯彻‘中高端、集成化、提供全面连接技术解决方案’的业务发展战略，围绕军事型号、3G 通讯、铁路等应用领域，开发高附加值系统集成产品。观察二者人员构成，2007-2019 年航天电器销售人员占比平均达 4%，同期中航光电销售人员占比均值达 6%，军品占比较高或是主要因素，但考虑连接器行业对客户资源的重视，销售资源的投入不足或是限制航天电器营收增速，使其表现略逊于中航光电的原因之一。观察中航光电历史销售费用投入，公司在 08 年正式提出集成化战略前，销售费用率持续上升，2010 年后逐步下滑，或反映公司遵循大力开发客户→绑定客户→集成化拓展进一步绑定客户的战略布局，奠定后期销售规模优于航天电器的基础。同时，中航光电人员结构不同时期均有较大变化，如 2010 年技术人员占比相比 2008 年提出集成化布局后提升 5pct，此阶段销售人员占比下降，符合公司称暂缓原有市场突破的经营策略。2010 年后，产品研发顺利，中航光电人员结构再次发生较大调整，销售人员占比由 2010 年的 4%提升至 2013 年的 7%。中航光电 2015-2018 年管理人员人数减少且占比下降，技术人员占比增加，使得公司管理费用率下降，管理效率和盈利水平提高。据年报，公司为直面客户需求，于 2016 年底提出对组织架构进行调整，计划推行股权激励，希望逐步实现组织扁平化。2015-2018 年公司员工总数增加 20.77%，技术人员人数增加 47.53%，占比由 18.85%上升到23.03%；而其他员工（管理人员等）人数仅增 10.36%，占比由 15.35%降至 14%，管理费用率同期下降较为显著。观察收入增长的推动因素，航天电器主要为产能的释放及周转的加快，毛利率的下滑一定程度成为拖累因素；中航光电自 2010 年至今推动因素来源于毛利率的提升、存货周转率的提高及产能的释放。我们认为在一般情况下，对于制造业企业，在固定资产假设不变的情况下，整体收入的提升按产品生产流程可粗略地划分为产能的提高、出货效率的提高及下游溢价能力的提升三个维度，在任意两个维度维持不变的情况下，某个因素的提升或者下降将影响整体的收入增长。据此，我们在此处将毛利率（营业成本收入）、存货周转率（年度产能或累计存货营业成本）及产能效率（平均固定资产年度产能或累计存货）合并分析。在衡量实际产能时，考虑产能初始转化为存货，因此实际年度产能近似为营业成本与年初末存货的变化额之和。分析航天电器与中航光电历史收入增长推动因素，可发现两者的实际收入贡献因素有一定差异。对于航天电器，收入增长的整体推动因素主要为存货周转率及产能效率的提升，即产能的释放及周转的加快，而受产品结构的变化及整体下游溢价权等的影响，毛利率的下滑成为收入增长的拖累因素。而对于中航光电，自 10 年至今公司收入增长的推动因素来自于三方面，毛利率的提升、存货周转率的提高及产能的释放。中航光电于 2009 年开始扭转毛利率、存货周转率及产能效率同降的颓势，参考年报表述，公司于 2008 年年报称全面实施集成化战略布局，为客户提供全面的连接技术解决方案，可判断上述三个因素的共同提升或源于公司集成化战略的正确选择及成功实施。观察产品策略对公司盈利的影响，集成化拓展对中航光电毛利率提升显著。2004 年航天电器毛利率为 62.93%，据航天电器 2004 年披露招股书彼时公司 80%以上的产品销售给航天、航空、电子、船舰等领域；2015 年航天电器毛利率下降至 36.20%，此时国防军工业务占比超70%，国防军工业务占比下降幅度远小于整体毛利率水平，或反映在原有强势领域竞争也逐步激烈，下游溢价能力逐步降低。同时期，中航光电毛利率仅由 40.26%下降至 33.70%，鉴于中航光电 06 年军品收入占比已达 55%，我们判断整体下游降价并非普遍现象，中航光电的集成化策略表现更优。从国防军工份额变化分析，中航光电集成化策略利于加强其对下游的绑定，同时也利于稳固自身的市场份额。航天电器对国防军工领域集中化的资源投入，虽利于其获取更多的份额，但实际上尚没有撼动中航光电在军工领域的市场地位。5.2 中航光电前期积极型的资本投入策略，短期虽有阵痛但收益良好 从资产策略考虑，中航光电经营策略相对积极，航天电器相对保守。比较二者权益乘数，即使在 2007 年年末中航光电公开上市募集后，中航光电权益乘数有较大下降，但随后公司权益乘数逐渐提升，2004年后始终高于航天电器。我们使用现金流量表中构建固定资产等现金支出作为公司资本支出的衡量，观察到在 04-19 年大多数年份，中航光电的资本支出占利润总额比重大于航天电器，反映其更为积极的资产策略。航天电器 ROE 与 ROIC 更为接近，具有更高的创利能力，杠杆运用程度较小或是主要原因。航天电器自 09 年起 ROE 与 ROIC差小于等于 2%，中航光电自 09 年起 ROE 与 ROIC 差值处于 3%-5%。两者 ROE 水平趋势相似，可以认为与行业波动关系密切，航天电器具有更真实的创利能力，杠杆（有息负债）运用程度较小。航天电器偏谨慎的资产策略一定程度上造成部分资产的闲置，虽然持续提高的资产周转效率对 ROE 的提升有一定贡献，但剔除不具生产能力的货币资金后其余资产的使用效率仍有较大提升空间。为更全面分析两家国内连接器企业 ROE 驱动因素，我们基于传统的杜邦分析上使用因素分解法进行拆解，可发现二者的 ROE 提高驱动因素存在一定差异。对于中航光电，权益乘数即杠杆的运用对提升 ROE 贡献较小，平均看归母净利润率及总资产周转率贡献最大，即长周期看中航光电 ROE 的驱动依靠的是盈利能力的提升。对于航天电器，归母净利润率长周期内成为拖累 ROE 上升的主要因素，总资产周转率贡献主要的积极影响。但剔除不具有生产能力的货币资金后，航天电器的资产周转率仍有较大提升空间。中航光电 2005-19 年平均总资产周转率达 0.71，小于剔除货币资金后的调整后总资产周转率 0.21pct；航天电器相同期间内总资产周转率小于调整后总资产周转率 0.26pct，在2015 年航天电器新任管理层上任之前，二者差值甚至高达 0.31pct，或表明相较于中航光电，航天电器的在手现金使用效率较低，偏谨慎的资产策略在一定程度上造成资产闲置，影响 ROE 的改善。历史看，中航光电在连接器市场存在新一轮机遇周期前，较积极的资产策略短期内给公司带来一定的现金流压力，或与初始绑定客户阶段较为激烈的市场竞争相关，但后期收益明显。复盘中航光电历史，2008-2011 年时期较为积极的资产策略、集成化战略实施关键阶段以及产品结构调整的主要时期内，公司面临较大的竞争压力，或与下游客户处于新型产品供应商认证的初期阶段、市场竞争较为激烈相关。连接器的高迭代、劳动密集型特征下，善于适时把握机遇动态调整资本投入是连接器企业制胜关键之一。中航光电在 08-11 年资本投入策略较为积极，一方面是为了调整产品结构，尽量降低对单一市场领域的依赖，把握 3G、4G 等市场机遇；另一方面是主动朝集成化发展，试图提升自身对下游客户的话语权，提高溢价能力。中航光电与航天电器在产品经营策略上存在较大差异，整体看中航光电的策略成效更优，毛利率水平受存货周转率影响小，短期阵痛后收益明显。航天电器 2005 年起毛利率下滑的同时存货周转率进一步提升，在高端装备用产品周转率低于普通民用的情况下，民品占比的增多带来存货周转率的提升的同时毛利率会有所承压。但若产品细分应用市场占比变化相对较小，则毛利率下滑的同时存货周转率的加快，或可反映公司实际经营压力加大，存在正采取降价以刺激销售、加快出货的可能。中航光电毛利水平常年稳定在 30%-40%水平，与国际巨头水平相似，2008-2010 年随着规模大幅扩大，经营管理能力跟不上规模扩张，存货周转率大幅下降。2008 年后公司提出全面实施集成化战略，2010年起公司规模增长稳定，经营管理能力快速提升，存货周转率快速上升且毛利率仍维持在一定高位，前期实施集成化战略以提高产品议价能力初显成效。5.3 航天电器优势在于专业化发展及成本控制力，但限制规模提升 航天电器的人均创收及人均创利位于行业前列。尽管航天电器在前期，尤其是 2015 年之前与中航光电的营收差距逐渐加大，但从人均指标看，航天电器在国内连接器企业中仍位于前列。若剔除轨交领域连接器企业永贵航天电器，则航天电器在 2009-2019 年间的人均创收【营业收入/总员工人数】、人均创利【（净利润-税后投资收益-税后营业外收入）/总人数】位于国内连接器企业第一，从这个角度看航天电器具有一定的龙头地位，我们认为该地位的持续巩固，源自公司在前期选择了不同于其他其余的经营思路——聚焦细分赛道的专业化发展、新领域的适当补充以及高效的成本控制策略。研发资源侧重于持续巩固国防军工领域优势以及新领域的适当补充，是航天电器稳固地位的途径之一。一方面，参考上文所示的国内军用连接器份额变化趋势，航天电器在国防军工领域的市场份额逐步提升，或与其在 2010-2014 对于研发资源投向为公司紧盯航天、航空、电子、通讯等领域的技术发展趋势相关，更为重视国防军工领域的发展。但其集成化产品拓展不足，或是其在前期逐步被中航光电拉大营收、未能抢夺中航光电军用领域市场份额的关键因素。另一方面，对比永贵航天电器等，航天电器并非只聚焦国防军工领域，适当的在通信、工业等领域的资源投入避免其过多依赖单一市场，如永贵航天电器营收受国内轨道交通投资建设影响显著。航天电器具有较为优秀的成本控制能力。结合航天电器自 2011 年年报起披露的连接器销量及分部营收，计算发现其连接器产品单价呈波动型下降趋势，连接器单价已从 2011 年的 8.94 元，下降至 2017、2018年的 6.88、7.14 元，2018 年平均单价降幅达 20.17%（因航天电器 2019年 3 月投资新设的广东华舫公司主营消费电子用连接器等，单价较低，显著拉低平均单价至 3.45 元，因此暂不考虑 2019 年单价）。但从毛利率端看，连接器分布毛利率在 2018 年为 41.26%，仅相较 2011 年下降2.90pct。下游应用领域变化并非航天电器维系较高毛利率的原因。据航天电器公告及招股书表述， 2004 年披露招股书彼时公司 80%以上的产品销售给航天、航空、电子、船舰等领域，2018 年70%以上的产品销售给航天、航空、电子、舰船、兵器等领域的高端客户，下游应用领域差异并非是维持其毛利率的主要原因，同时高毛利率军品占比的降低一定程度上也会拉低其平均毛利率。此外，控制原材料成本并非航天电器提升毛利率的主要手段。航天电器预付账款占流动资产的比重除 2010 年外普遍高于中航光电，可能是由于对上游供应商之间话语权相对较弱，但就趋势来看，两公司预付增长率变化趋势基本同步，结合购买商品支付现金/（营业成本+原材料）两家公司也近乎同向变动，或可证明国内连接器行业供应关系较为稳定，公司主要变化受市场大环境所影响。智能制造的先行应用打破连接器行业劳动密集型模式，突出的人工成本控制是其维系较高毛利率的主要原因。定制化特征明显的连接器市场属于劳动密集型产业，参考安费诺逐渐向低劳动要素成本国转移产线、增加小时工员工占比的方式，或可推测连接器行业在价格企稳或者降低基础上，维系高毛利率的关键在于控制生产人员成本。定量上，2012-2019 年间，航天电器计入研发及制造费用的折旧摊销占营业成本的比例由 7.35%降至 3.48%，虽有研发投入的影响，但该值的逐渐降低除反映逐渐提高的产能利用率利于减少折旧对毛利润的侵蚀外，也可反映航天电器产能建设的相对保守。此外，结合航天电器年报披露的营业成本中人工成本的数值及占比、公司总生产人员数量，我们计算得出单位生产人员的人工成本由 12 年的 6.67 万元提升至 2018 年的 16.07 万元（2019 年提升至 21.11 万元，或与华舫公司的投资设立相关），但其在 12-18 年大部分年度内增速低于航天电器营业成本增速，反映其逐渐增加的生产人员效率。定性层面，结合公司 2016 年年报表述以智能制造为牵引，以及 2018 年 10 月新华社报道称贵州航天电器是老牌军工企业，连接器是其核心产品之一，但长期以来生产线一直以人工装配为主，生产效率不高，质量也不稳定。近年来，航天电器大力推进智能制造，生产质效得到明显提升，仅麻花针生产线就从原来的 80 人减至 20 人，而产能提升了近 3 倍，产品合格率达到 99.8%，综上我们判断航天电器智能制造是使其逐步提高人均创收、人均创利并保持优势地位，同时维系较高毛利率的主要手段。此外，据中航光电 20200428 公告调研纪要显示，公司后续会针对智能制造数字化、自动化持续加大投入，培育团队，加强和外部优秀企业的合作，预期对毛利率的提升有正向、积极的影响。航天电器于 2015 年调整人才战略，提高研发人员占比及自动化改造或以期提高产品毛利率水平。据 2015 年年报，航天电器因技术、管理骨干人才建设与公司快速发展要求存在差距，需加快高层次、专业领军人才引进和培养，或调整了企业组织结构。2014-2015 年生产人员占比明显下降，由 68%下降到 56.7%，而其他员工（管理人员等）占比由 13%上升到 20%。航天电器毛利率自 2001 年成立以来便呈下降趋势，由 71.71%逐渐趋于行业平均水平，2016 年已降至 35.54%。而 2017 年企业技术人员占比增加了 30%，达到近六年最高水平 26%，2018 年在此基础上又增加了 19.23%，达到 31%；同年毛利率也开始回升至 36.79%，体现出企业 2017-2018 年加大了技术创新投入，期望提高行业竞争地位，试图提高产品溢价能力使毛利率增加。6 、投资建议 & 风险提示连接器行业并非处于强者恒强、一劳永逸生态。参考安费诺逐渐缩小与全球连接器老大泰科的差距，尤以 2008 年之后在中国市场以及全球网络电信市场份额迅速赶超为典型，意味着连接器行业龙头优势并非长期稳固，强者恒强格局并非以后一成不变；参考中国国内连接器竞争格局演变，初始赛道的优越性及潜在空间、先发优势与企业未来成长性弱相关，起始聚焦连接器较小细分赛道的企业未来也有可能超越起始处于市场空间更大的企业，相同赛道内部起始规模相对更大的企业未来也有可能被此前规模较小的企业所反超。与2008 年后类似，全球正处于 5G 商用及新能源汽车需求爬坡期的重要阶段，连接器未来的整体市场需求正处于新一轮创造性需求的起点，增长性无需更深入探讨，但值得我们思考的是，国内相关龙头优势何以维系？次优龙头如何能复制安费诺快速赶超的增长史？综合本文前几章讨论，我们提出核心思考——连接器企业如何把握当前新一轮创造性需求的机遇？我们认为连接器企业或可结合自身优势考虑选择下述策略。（1）布局成长性较高的细分赛道。可参考多领域布局但投入可向成长性较高的赛道拓展，适当打破舒适区；（2）积极向下游拓展以提高供应关系壁垒。连接器的单品价值量较低，下游较为激烈的竞争市场易限制连接器厂商自身的溢价权，集成化拓展一方面利于提升产品毛利率，更为重要的是可强化自身与客户供应关系壁垒；（3）以拓宽客户、绑定优质客户为主，尤其在产业机遇的较大变革期。与其他电子元器件存在较大不同的是，连接器具有高度定制化特征，但技术含量相对较低；具有电容、电阻器等批量应用的特征，但相对较高的定制化特性使其难以具备规模优势，同时电容电阻等要求过高的材料积累，底层技术短期内难以突破。较低技术门槛、高度定制化特征下，意味着连接器企业在产品技术实力达到一定标准时，应适时将资源投入到拓展客户渠道中，积极获取、绑定优质客户资源。（4）以适合自身方式选择合适的成本控制路径。因产业转移限制或其他原因，国内如国防军工连接器企业难以选择如安费诺向低劳动要素成本国转移产线、增加兼职生产人员的成本控制方式。但从产能效率上看，如航天电器 2016 年后选择的智能制造路线或是异曲同工、甚至是更优成本控制的途径。（5）适时覆盖更多电子元器件领域。安费诺、泰科、立讯精密 2017 年后积极布局传感器、电声器件等新兴领域，除可与本身连接器产生协同效应外，还可为公司提供新的增长极。……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：方正证券）如需报告原文档请登录【未来智库】。
国为虚厉连接器行业深度报告：军民品需求提升，产业景气上行
如需报告请登录【未来智库】。一、连接器：系统、模块间传输信号的桥梁 （一）连接器是电气连接或信号传输的关键元器件连接器是系统或整机电路单元之间电气连接或信号传输必不可少的关键元器件。连接器是一种借助电信号或光信号和机械力量的作用使电路或光通道接通、断开或转换的功能元件，用作器件、组件、设备、系统之间的电信号或光信号连接，传输信号或电磁能量，并且保持系统与系统之间不发生信号失真和能量损失的变化。凡需光电信号连接的地方都要使用光电连接器，作为构成电路系统电气连接必需的基础元件之一，已广泛应用于航空、航天、军事装备、通讯、计算机、汽车、工业、家用电器等领域，现已成为电子信息基础产品的支柱产业之一。（二）连接器可分为电连接器、光连接器和流体连接器按照传递信号的载体不同，连接器可以分为电连接器、光连接器和流体连接器等。①电连接器：电连接器由壳体、绝缘体、接触体三大基本单元组成。在各种军机和武器装备中，电连接器的用量较大，特别是飞机上使用了大量电连接器。按照形状不同，电连接器又可以分为圆形连接器和矩形连接器等。其中圆形连接器由于其结构具有天然的坚固性，比其 它任何形状的强度都高，因此大多适用于军工装备中。②光连接器：是用于连接两根光纤或光缆形成连续光通路的可以重复使用的无源器件，传递信号的载体是光，玻璃和塑料代替了普通电路中的导线。光纤连接器连接头连接类型有FC（圆型带螺纹）、SC（卡接式方型）、ST（卡接式圆型），端面接触方式有 PC、UPC、APC型。光连接器已经广泛应用在光纤传输线路、光纤配线架和光纤测试仪器、仪表中，是目前使 用数量最多的光无源器件。光连接器的特点包括插入损耗低、重复性好、温度稳定性好等。③流体连接器：流体连接器是液体冷却散热系统中起传输作用的部件，用于实现冷却管道的快速连通和断开，并保证冷却管道在任何状态下的密封功能。根据流体连接器的特性，主要有以下关键技术：密封结构设计和制造技术、流道设计及仿真技术、材料及表面处理技术、检测技术等。流体连接器广泛应用于航空、航天等军工防务领域以及数据中心、医疗设备等高 端制造领域。（三）连接器发展新趋势：高频高速、无线传输、小型化、智能化大范围使用高性能连接器是未来制造业发展的趋势。连接器作为电路系统内沟通的桥梁，有着易于维修、便于升级等特点，同时能够简化电子产品的装配过程、提高设计和生产的灵活性，从而提升整个系统的自动化程度、降低成本。所以，连接器的性能好坏将影响整个系统的运行效率和可靠性，未来连接器产品的多样性、性能和质量将成为整个制造业升级和发展过程 中的重要因素。更多新兴领域对于连接器需求强烈。随着 5G、物联网、AI、智能驾驶的快速发展，市场 对于连接器技术又提出了新的需求。在通信设备中，连接器承载着终端间的数据连接任务，5G发展将推动无线连接器的需求增长。在汽车应用上，随着汽车智能化的不断进步，除了原有发动机管理系统等设备需要连接器的数据连接外，更先进的车载娱乐系统、智能驾驶系统等对于连接器的需求愈加旺盛。工业上，连接器需要更强的可靠性和性能，随着工业互联网的构建，在工业设备和网络之间需要更可靠的连接器。因此，连接器的发展趋势可总结为下表的内容。二、我国连接器市场已达 209 亿美元，国内市场马太效应显现 （一）连接器产业上游以原材料为主，下游应用领域广阔连接器成本主要包括原材料成本和加工成本，原材料中金属材料成本较大。连接器的生产过程包括开模、注塑成型、冲压成型、电镀、组装等环节，生产成本以原材料和加工为主。通常，原材料中金属材料占成本比重最大，其次是塑胶材料和电镀材料。根据电连技术招股说明书，金属材料、塑胶材料 2016 年的成本占总生产成本的比例分别为 15.75%和 4.28%，金属 材料成本占比较大。原材料成本占比超过 50%，龙头企业规模效应优势显著。根据台湾工研院的研究，原材 料占台湾连接器厂商总生产成本的 50%，部分高端原料仍依赖于进口，因此原材料的价格波动会对连接器生产成本产生较大的影响。通过分析航天电器、永贵电器年报中营业成本的拆分，我们发现连接器原材料成本占比接近或超过其营业成本的 50%，其次是人工成本和制造加工 成本。龙头企业受益于规模效应，原材料成本议价能力强，将有望提升生产成本控制能力。连接器下游应用广阔，下游市场增长促进需求提升。根据 Bishop&Associates 数据，汽车 是连接器产品最大的终端设备应用领域，2018 年产值达到 157.6 亿美元，占全球连接器市场的 23.6％；通信行业排在第二名，占总市场的 22％。接下来依次是其他应用领域（21.6%）、消 费电子（13.5%）、工业（12.3%）和轨交（7.0%），其他应用中主要包括军工、医疗、仪器仪表等行业。连接器下游应用中的智能手机、电脑等产品迭代速度较快，新能源汽车、物联网、 无人机等新兴产业正在蓬勃发展，整体来看下游市场的发展将推动连接器产业快速增长。（二）我国已成全球最大连接器市场，市场集中度不断提升 1、全球连接器市场规模稳步上升，我国 209 亿美元稳居世界第一全球连接器行业处于稳步上升期，2018 年全球市场规模接近 700 亿美元。随着下游产业的发展和连接器产业本身的进步，连接器已经成为设备中能量、信息稳定流通的桥梁，总体市场规模基本保持着稳定增长的态势。根据 Bishop&Associate 的统计， 2018 年全球连接器市场 规模达 667 亿美元，较 2017 年提升了 11%，连续两年保持两位数的增长率，且自 2012 年以 来年复合增长率约为 5%。我国已成为最大的连接器市场，欧洲地区销售增速最快。根据 Bishop&Associate，2018 年中国地区连接器市场规模为 209 亿美元，较上年同比增长 9.42%，占据了全球 31.4%的市场 份额，是全球最大的连接器市场。另外，2018 年连接器销售增长最快的是欧洲地区，销售额 增加了 18 亿美元，同比增长为 14.7％。信息化建设带动连接器市场规模持续扩大，国内连接器市场增速远高于全球水平。近年来，随着信息化浪潮的不断推进，我国信息化建设发展迅速且规模已跃居世界前列，在质量和技术上也取得了极大的进步，其中智能手机、通信设备、无人机等新兴产业影响力较大。连接器作为实现信息化的基础元器件，受益于信息化建设投入不断扩大，2010 年到 2018 年，我国 连接器市场规模由 108.33 亿美元增长到 209 亿美元，年复合增长率 8.56%，显著高于全球同 期 4.8%的增速。2、国际市场龙头优势明显，国内企业马太效应逐步显现 国际市场行业市场集中度高，高端产品优势明显。由于科技的进步，市场对连接器技术水平要求提高，具有较强研发实力的跨国企业竞争优势日益显著，全球连接器市场集中度加强。从 1980 年到 2016 年，前 10 大企业市场集中度从 38%逐步提高到 59.8%。除军工行业外，连接器的主要客户如苹果、三星、奔驰、华为、诺基亚等都是业务遍布全球的跨国公司，其对连接器的采购也往往是全球化采购。各大国际连接器制造商一直引领连接器产业技术潮流，特别是在需要解决高速传输、高可靠性、防串扰、防噪声等问题的通信和汽车领域，国际龙头的高 端产品优势明显。国内企业直面国际巨头，市场竞争激烈。我国连接器行业起步相对较晚，生产的连接器主要以中低端为主，高端产品的市场占有率较低。目前，我国连接器厂商约有 1000 多家，其 中外商投资企业约 300 家，本土制造企业约 700 余家，集中分布在长三角和珠三角地区。国内 参与连接器竞争的企业主要包括四级梯队：国内公司市场集中度提升，马太效应显著。根据 2018 年中国元器件百强企业中按营业收入排名，连接器行业前五强分别为立讯精密、长盈精密、中航光电、得润电子和航天电器。从 TOP5 合计营收角度测算，头部公司 2010 年市场份额为 6.14%，到 2018 年市场份额增长至 42.77%，与国际市场头部企业超过 50%的集中度相比，我国头部连接器企业仍有较大的发展 空间。其中立讯精密占据了约 25%的市场份额，也是唯一一家进入全球前十大连接器厂商排名的大陆企业。随着国内头部企业市场份额的不断提升，强者愈强的马太效应将更加明显，我 们认为未来连接器头部公司将继续扩大其市场份额。三、下游市场需求推进产业发展，关注军工、通信、汽车领域 （一）军用连接器：武器装备必备元器件，市场集中度高且空间广阔1、受益于国防信息化建设，军用连接器市场空间广阔国防信息化开支大幅提升，国内军用连接器市场复合增长率达 10.8%。军用连接器是侦察机、导弹、智能炸弹等新式高性能武器装备的必备元器件，主要应用于航空、航天、兵器、船舶、电子等高技术领域。根据中国产业信息网数据，预计 2025 年中国国防信息化开支将增 长至 2513 亿元，占当年国防装备费用的比例超过 4 成，国防信息化支出显著提升。2010 年我 国军用连接器市场规模仅 40.16 亿元，预计到 2020 年国内军用连接器的市场规模将达 124 亿 元，自 2010 年以来年复合增长率为 10.8%。随着军队信息化程度的不断提高和军队现代化建 设的加快，必将带来大量新式装备需求的增长，军用连接器市场规模有望持续扩大。新式装备有望快速进入批产阶段，军品连接器需求大幅提升。军用连接器是武器装备中必不可少的元器件，尤其是在信息化程度较高的装备中，如新型战机、舰船、火箭、雷达系统、导弹系统等。目前，我国新一代主战装备正逐渐进入批量生产阶段，对于高可靠的军用连接器需求迫切。随着武器装备信息化程度的不断提升，军用连接器的单价和需求量均有望增长，市 场景气提升值得期待。2、军品市场向头部集中，龙头优势显著 军品市场集中度相对较高，龙头企业外延并购不断。根据 2018 年中国电子元件百强企业排名，军用连接器前五强中航光电、航天电器、陕西华达、四川华丰、航天电子的总收入达到105 亿元，其中连接器总收入约 73 亿元，约占总体军用连接器市场的 73%，军用领域市场集中度高。由于军用产品国产替代的需要，相关企业研发投入的力度不断加大，并且不断通过并购相关企业提升公司市场竞争力，如中航光电自 2013 年起先后收购西安富士达、深圳翔通光电等企业；航天电器先后并购了苏州华游、林泉电机。龙头企业在不断提升研发投入的同时， 积极的外延并购也为公司持续提供增长动力。军用连接器市场集中度提升确定性较大。军用市场具有诸多独有的特征，与民品市场相比壁垒更高、头部优势更加明显。首先，军用连接器市场准入门槛较高，其中包括了资质壁垒和技术壁垒。资质方面，从事军工生产的企业需要获得装备承制单位资格证书、武器装备科研生产单位保密资质认证、武器装备科研生产许可证认证，全部获得的时间大约需要两年，企业承担的时间成本较大；技术方面，军用产品对于可靠性要求较高，新进企业需要投入大量时间和资金进行前期研发，因此技术门槛较大。其次，龙头优势愈发明显。军工行业与制造业具有相同的特点，龙头企业达到规模效应后，大量采购能有效压低成本，叠加多年的技术积累，龙头优势显著。最后，军工行业渠道优势特征显著。军工集团内部企业将获得同系统中的大部分订单，如中航光电隶属于航空工业、航天电器为航天系统，外部企业很难与其对抗。我们认为， 基于这三点原因，军用连接器市场集中度将进一步提升。（二）通信连接器：5G 发展的重要组成，未来市场可超千亿连接器重要应用领域，市场价值占比较高。根据 Bishop&Associates 2019 年公布的数据显 示，通信和数据传输领域所用连接器价值占整个连接器市场的 22%，略低于汽车行业，排在所有下游应用中的第二位。连接器是通信设备的重要组成部分，在一般通信设备中的价值占比约为 3~5%，而在一些大型设备中的价值占比则超过了 10%。移动通信基站、基站控制器、移动交换网络、关节支持节点都要用到大量不同规格和作用的连接器，如射频连接器、电源连接 器、背板连接器、输入/输出连接器、印制电路板连接器等。5G 建设周期已至，通信连接器市场空间可观。工信部已经正式发布了 5G 商用牌照，2019 年三大运营商 5G 建设预计投入 322-342 亿元。根据赛迪顾问的预测，5G 建设中宏站预计将 达 475 万个、小站将达到 950 万个，合计总数量将是 4G 基站的 3-4 倍，由此预计我国 5G 产 业总体市场规模将达到 1.15 万亿元，比 4G 产业总体市场规模增长接近 50%。按照 5G 整体规 模的 5%-10%预测，5G 通信连接器的市场空间达 575 亿元至 1150 亿元。互联网数据中心（IDC）是连接器在通信领域重要的应用场景，我国 IDC 建设速度明显 高于全球平均速度。数据显示，2018 年全球 IDC 业务市场（包括托管业务、CDN 业务及公共 云 IaaS/PaaS 业务）整体规模达到 6253.1 亿元人民币，较 2017 年增长 23.6%；我国 IDC 业务 市场总规模为 1228 亿元，同比增长 29.8%。在细分行业中，网络视频和电子商务占比分列前 两位，其中电子商务在业务下沉和业务出海的双重带动下促使 IDC 需求增长明显。调研机构 Gartner 公司的统计数据表明，到 2020 年将有 200 亿台设备连接到互联网上，上网终端设备的 增长也将进一步拉升 IDC 市场的需求。随着 IDC 的快速发展，其使用的通信连接器需求有望同步提升。高端连接器产品海外龙头优势明显，国产替代空间巨大。数据中心建设需要大量高速背板连接器、PCB 连接器、电源连接器、输入输出连接器等设备，而此类连接器特别是高端产 品上，国外连接器巨头优势显著。如泰科电子、FCI 等已实现 112Gbps 连接器的生产，而国内 领先的中航光电目前仅研制出 56Gbps 连接器。112Gbps 已为目前连接器最高额定速率，其拥 有速率高、功耗低的优势，是应用于高速互连系统传输速率最高的元器件，也是 5G 移动通信、超级计算机等先进通信技术和数据网络技术发展的关键。高端电子元器件的自主可控需求强烈， 相关产品的国产替代市场将十分可观。（三）汽车连接器：享受新能源汽车发展红利，2020 年市场规模可达百亿元 汽车领域为连接器最大细分市场，汽车智能化、新能源化将增加单车、配套充电桩连接器用量。2018 年汽车连接器市场占整个连接器市场的 23.6%，在所有细分市场中占比最高。 2013 年汽车领域仅占连接器市场的 16.27%，近年来该领域发展速度显著。传统汽车单车连接 器种类约有一百多种，数量约为 500 个，而随着人们对汽车安全性、环保型、舒适性、智能型等方面要求的提高，汽车也使用了更多品种和数量的连接器。数据显示，新能源汽车单车使用连接器数量在 800 到 1000 个，远高于传统汽车的平均水平。配套充电桩中同样大量使用了连 接器产品，单台新能源汽车充电桩的均价为 2 万元，而其中连接器的造价大约为 3500 元，充 电桩连接器价值占比较大。1、新能源汽车及其配套充电桩迅速发展 受益于新能源汽车发展趋势，配套充电桩市场有望迎来爆发式增长。随着新能源汽车的快速发展，目前与之配套的充电桩数量仍较少。根据中国电动汽车充电基础设施促进联盟数据，截至 2018 年公共类充电桩共计 30 万台、私人类充电桩 47.7 万台，新能源汽车数量与充电桩 的数量比为 3.4：1。国家能源局《电动汽车充电基础设施规划》中披露，预计到 2020 年国内 充电桩数量达到 450 万个。届时，新能源汽车与充电桩数量的比例将达到 1.4：1，充电桩数量 的增速显著提高，并有望实现爆发式增长。2、国产替代需求提升国内汽车连接器厂商市场份额汽车连接器持续放量能力较强，未来进口替代空间可观。与定制化的军品连接器不同，汽车连接器的型号更替周期较长。当汽车生产厂商确定车型后，该车型所使用的几百或上千个连接器的型号也随之确定，在未来很长一段事件内连接器的需求量与汽车销量成正比，因此汽车连接器的持续放量能力较强。中国市场体量庞大，整车销量位居世界首位，但目前中国连接器供应商的主要客户是自主品牌汽车制造商，而合资车企多与泰科电子、莫仕等连接器龙头企业保持着长期的合作关系，国内厂商进入供应商名单难度较大。未来随着国内自主品牌产能产量的上升和国内连接器厂商研发能力的提升、资质认证的完善，汽车连接器领域国内供应商市 场占有率提升空间显著。3、汽车连接器、充电桩连接器市场空间测算 享受新能源汽车高速发展红利，国内汽车连接器 2020 年新增市场或达 80 亿。由于用户对新能源车充电时间的高要求使得长续航、大功率充电成为发展的方向，高电压连接器必将得到更大范围的应用。相对于传统燃油车的低压连接器，高压连接器对材料和性能要求更高，因此其成本更高。我们分别从纯电、混动、客车、准用车角度测算，2020 年连接器在汽车领域 的市场总规模或超过 77.9 亿元。配套充电桩连接器有望迎来快速增长，2020 年市场规模可达 25 亿元。根据《电动汽车充 电基础设施发展指南（2015-2020 年）》规划，到 2020 年新增公共分散式充电桩 50 万个，假 设公共桩、私人桩比例仍为目前的 2：3，届时私人桩将有 75 万个。根据智研咨询数据，2016 年我国私人充电桩连接器约 1200 元/套，公用充电桩连接器约为 3500 元/套，假设单价分别下 降至 1000 元/套和 3000 元/套，据此推算 2020 年我国充电桩连接器市场将达到 25 亿元。四、重点公司（一）中航光电：国内军品连接器龙头，股权激励顺利实施军用连接器绝对龙头，军工领域全覆盖。公司是军工领域连接器绝对龙头，军品收入占到 55%-60%，下游涉及航空、航天、电子、船舶、兵器几乎所有军工领域。未来，受益于国防军费的不断增加、武器装备信息化建设以及集成化发展，公司军品业务有望持续保持高增长。布局 5G，通信业务有望重回快速增长通道。三大运营纷纷加速布局 5G，相继公布了 5G时间表，均计划在 2019 年实现预商用，2020 年实现规模商用。专家预计，我国 5G 建设投资将达到 7050 亿元，较 4G 增长 56.7%。连接器作为配套基站的核心元器件，未来发展空间巨大。新能源汽车连接器龙头，分享行业增长红利。按照国务院发布的《汽车产业中长期发展规划》，到 2020 年，新能源汽车年产量将达到 200 万辆，保有量 500 万辆，18-20 年复合增速超 40%。公司是国内最早介入新能源汽车的连接器企业，下游客户包括江淮、比亚迪、宇通等知名车企，主要车型设计商用车及 A0 及以上车型。未来随着新能源汽车行业的快速发展，公司新能源汽车业务有望提供新的利润增长点。股权激励顺利实施，提升公司经营效率。2017 年 1 月，公司完成股权激励，授予价格 21.68元/股，向 266 人授予限制性股票 595.72 万股，激励对象包括中高层管理人员、技术以及业务核心人员，有效期 5 年。本次股权激励将公司利益与核心员工利益绑定，有利于提升员工积极性，提高公司经营效率。（二）航天电器：主营板块稳定增长，智能制造提升盈利能力航天高密度发射常态化，连接器板块增长趋势延续。公司为主要的航天连接器供应商， 2018 年连接器领域实现营收 16.50 亿元，同比增加 2.08%。2018 年我国以 39 次航天发射活动 的成绩位居全球第一，预计 2019 年全年航天发射仍将超过 30 次。目前航天发射呈现高密度常 态化趋势，公司作为航天连接器的供应商，连接器业绩有望持续增长。微特电机符合国家发展方针，未来有望快速增长。公司微特电机业务的主体为贵州林泉电机，主要从事微特电机、伺服控制、二次电源及小型化遥测设备的研制和生产。国家产业政策支持新型机电组件产品的发展，以提高装备信息化、智能化水平以及系统集成能力，公司电 机领域发展迎来增长机遇。积极布局 5G 领域，通信连接器未来有望放量。2 月 21 日，公司发布公告，将与东莞扬 明合资新设广东华旃，其中航天电器出资 10200 万元，出资比例为 51%。东莞扬明主要从事各类插接件、精密注塑及各类线缆，产品已进入中兴、三星等国内外公司。结合东莞扬明的优 势，合资公司有望在通信连接器领域取得成绩。（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：民生证券）如需报告原文档请登录【未来智库】。
流亡者连接器行业各大细分市场概况（附报告目录）
连接器行业各大细分市场概况（附报告目录）1、连接器行业概况连接器始于二次大战期间，彼时军方希望减少战斗机检修时间，于是他们先将各种控制仪器与机件单元化，再由连接器连成一体成为一个完整的系统。修理时，只将发生故障的单元拆开，更换新的单元，大大提升了效率。战后随着电视、电话等民生消费性电子产品的发展,连接器则由早期的军事用途,迅速拓展到一般消费性电子,汽车以及电脑等资讯领域。相关报告：北京普华有策信息咨询有限公司《连接器行业全景调查分析与行业发展前景预测报告（2020-2026年）》连接器的作用是在电路内被阻断处或孤立不通的电路之间，架起沟通的桥梁，从而使电流流通，使电路实现预定的功能。总之，连接器是提供连接系统、子系统或组件的桥梁，传输信号或能量，是电气电子产品不可或缺的产品。按成本占比排序，上游金属材料所占成本最大，塑胶材料次之，电镀材料较小。作为电子元件行业的重要细分行业，应用广泛，既存在于日常使用的消费电子产品中，也出现在高端国防产品中，在通信、汽车、工业、交通、医疗等各个领域也都处处需要发挥作用，各个行业的技术升级和产品更新换代都会给连接器市场带来新的上升空间。全球连接器市场基本保持持续增长趋势，从行业整体而言，连接器行业市场需求不存在明显的周期性特征。从全球区域分布来看，中国已经成为世界上最大的连接器市场。连接器高端技术和高端产品目前基本由行业国际巨头垄断，外资厂商连接器约占中国连接器市场的比重超过50%。虽然我国是全球第一大连接器市场，但由于我国连接器行业起步相对较晚，目前生产的连接器主要以中低端为主，高端产品的市场占有率较低。目前，我国连接器厂商约有1000多家，其中外商投资企业约300家，本土制造企业约700余家，国内区域发展方面，长三角和珠三角地区是我国通信设备、汽车制造、医疗器械、消费电子等产业较为集中的区域，因此对连接器产品需求较大，为更好、更快地为下游客户提供优质的产品及服务，连接器企业通常也在上述区域设置生产基地。国内相关连接器企业分析资料来源：普华有策市场研究中心2、行业竞争格局和市场化程度由于连接器产品下游应用领域广，市场需求大，近年来全球连接器制造企业巨头凭借早期形成的技术和产品优势，陆续在中国设立生产基地，参与国内竞争；同时，国内企业凭借多年连接器制造经验和技术的积累，并依托国内庞大的消费市场，也涌现出一批规模较大的连接器企业，参与到全球竞争。因而，连接器市场处于一种充分竞争的局面。呈现以下几个特点：（1）行业竞争充分、市场化程度高因连接器产品下游应用领域广，市场需求大，近年来，国际连接器巨头陆续在国内设立生产基地，开发中国市场；国内连接器行业经过多年的发展，也诞生一批规模较大的连接器企业，从而形成了充分竞争的市场格局。（2）市场集中度高、产品竞争分化随着连接器下游应用市场集中度的不断提升，国际连接器巨头凭借先发优势在高端产品市场占有较高的份额；近些年随着全球连接器制造向中国的转移，以及连接器国产化趋势的不断增强，国内连接器领先制造企业也逐步从中低端产品往高端产品延伸，参与到高端市场的竞争。（3）产品不断创新、后发优势可期连接器产品的应用非常广泛，各个行业的技术和产品升级都会给连接器市场带来新的上升空间。消费类电子领域，由于下游电子产品更新换代快，新技术应用多，为配套供应的零组件企业提供了更多的机会。在新能源汽车领域，发展迅速，给快速跟进的连接器制造企业提供了新机会。3、下游市场（1）5G通信和数据连接器作为通信设备中不可缺少的重要配件之一，在通信设备中价值量占比较大。通信终端设备主要包括交换机、路由器、调制调解器(Modem)、用户接入终端设备等。近年来，移动互联网发展迅猛，全球数据流量快速增长，促进了网络设备和移动终端市场的持续扩大，使得通信及数据传输用连接器获得了快速的发展。5G承载前传、中传、回传（接入、汇聚、核心）的典型带宽需求相对4G增加非常明显，通信网络新建、设备扩容、升级势在必行，带动连接器向高速化发展。未来随着5G的部署及自动驾驶汽车的大规模推广，电信和数据通信领域连接器机会有望快速发展，包括通信设备高速背板连接器、400G高速数通接口、高端射频同轴连接器、光纤连接器以及5G基础设施的高速、高可靠的连接器产品。在5G方面，公开数据显示，三大运营商预计年内建设超过55万个5G基站。到2025年，建成基本覆盖全国的5G网络，预计需要5G基站500万-550万个，以每个基站平均50万元计，直接拉动基站投资约2.5万亿元。5G产业链涵盖广泛，5G基站基建将带动多类型终端及人工智能、虚拟现实、高清视频等行业应用市场规模快速上升，预计2025年带动5G全产业链相关投资预计累计超5万亿元。根据《全国数据中心应用发展指引》，截至2017底，我国数据中心机架规模为166万台，增速33.4%。以增速不变计算，到2022年预计新增投资1.5万亿元。大数据中心为驱动力基础设施，将带动云计算、物联网产业快速发展，预计2022年会带动相关投资超3.5万亿元。市场研究机构SynergyResearchGroup的最新数据显示，截至2018年底，超大规模运营商的大型数据中心数量同比增长了11%，总数达到430个。美国仍是云和互联网数据中心的主流市场，拥有全球40%的数据中心。继美国之后，中国、日本、英国、澳大利亚和德国占据着30%的数据中心。预计在5G驱动下，通信连接器有望实现量价齐升，带来市场空间大幅扩大。同时数据中心的设备升级将增加对高性能背板和夹层连接器以及电源接口的需求。大量增加的数据流量输送和回程将需要新的高速互连连接器，包括SFP、SFP 28和QSFP28以及光纤贴片线和跳线等。（2）智能手机连接器A、射频同轴连接器射频同轴连接器的基本结构包括中心导体（阳性或阴性的中心接触件）、内导体外的介电材料（绝缘材料）以及最外面的外接触件（屏蔽作用，即电路的接地元件）。射频同轴连接和同轴传输线缆组件在智能手机中起到各类射频模块端口和主板之间射频信号传输的作用，此外，射频连接器还可以用来分断射频电路，进而引出被测单元的射频信号，实现射频电路的可测试性。射频同轴连接器并不是智能手机的专属组件，在传输和处理射频信号的设备（如基站）中几乎都需要，但由于智能手机内部空间的捉襟见肘，用于其中的射频同轴连接器需要微型化，即使如此，如何使微型射频同轴连接器“更微型化”仍是行业的主旋律。轻薄化是过去几年智能手机主流的趋势之一，以iPhone手机为例，从2008年的iPhone3G开始到2016年的iPhone7S，几乎每一代新机型相较前一代产品都有厚度上的减薄（2013年发布的iPhone5C廉价版本），智能手机轻薄化趋势要求微型射频同轴连接器的尺寸相应减小，2017年，电连技术可批量供应的第五代USS RF产品的嵌合高度（设备上安装后连接器的高度，代表连接器的微型化水平）为1mm，彼时正小批量试生产的第六代USS RF产品的嵌合高度则仅为0.8mm。微型射频同轴连接器的生产环节包括设计，模具开发，生产制造，测试和交付，其中生产制造环节包括冲压、电镀和注塑。高精密的生产制备能力以及射频信号的仿真测试能力是射频连接器的天然护城河，首先，微型射频同轴连接器的嵌合高度不断减小，当前最低的嵌合高度已达到1mm以下，这对模具以及冲压成型、注塑等加工设备精密度提出极高的要求；其次，射频信号在传输线缆以驻波形式传播，射频同轴连接器和线缆之间需要实现较好的阻抗匹配，从而降低射频连接器组件产品的电压驻波比，提升其传输效率，这便要求射频连接器生产企业具备较强的射频信号仿真测试能力。B、BTB连接器板对板（BTB）连接器是智能手机中极为常见的连接器，其主要由两部分组成：负责信号传递的端子和负责固定的外壳，其中端子一般由金属制备而成，外壳则主要以塑胶材质为主。智能手机中，诸如显示模组、摄像模组、指纹识别模组、人脸识别模组、耳机、扬声器和侧键等功能模块都通过“FPC—BTB连接器—PCB板”的方式实现与芯片之间的信号交互，因此，随着智能手机的功能不断增加，BTB连接器的单机用量亦不断提升，在iPhone11 Pro Max中用了约十几对BTB连接器。尽管智能手机中各类BTB连接器在规格、材质、Pin数等方面有所差异，比如iPhone11 ProMax中，负责电池、侧键、马达和扬声器的BTB连接器的Pin数明显少于摄像模组和人脸识别模组的BTB连接器，但由于手机内部空间的限制以及新功能的不断集成，PCB尺寸不断缩小，进而压缩了BTB连接器所能使用的空间，为了容纳足够的Pin数，Pin之间的间距（Pitch）不断被缩小。此外，与微型射频同轴连接器类似，尺寸（嵌合高度）是BTB连接器另一个重要的考量参数。C、I/O连接器I/O连接器主要负责外界与设备或者不同设备之间的信号交互，最初的智能手机中需要几类不同的I/O连接器，譬如充电连接器、Audio连接器和USB连接器等，分别负责电信号、音频信号和数据的传输交互。此类连接器受5G影响较小，但却是智能手机中不可或缺的部件之一。（3）新能源汽车2013年汽车领域仅占连接器市场的16.27%，近年来该领域发展速度显著。传统汽车单车连接器种类约有一百多种，数量约为500个，而随着人们对汽车安全性、环保型、舒适性、智能型等方面要求的提高，汽车也使用了更多品种和数量的连接器。数据显示，新能源汽车单车使用连接器数量在800到1000个，远高于传统汽车的平均水平。配套充电桩中同样大量使用了连接器产品，根据资料，单台新能源汽车充电桩的均价为2万元，而其中连接器的造价大约为3500元，充电桩连接器价值占比较大。随着新能源汽车的快速发展，目前与之配套的充电桩数量仍较少。根据中国电动汽车充电基础设施促进联盟数据，截至2018年公共类充电桩共计30万台、私人类充电桩47.7万台，新能源汽车数量与充电桩的数量比为3.4：1。国家能源局《电动汽车充电基础设施规划》中披露，预计到2020年国内充电桩数量达到450万个。届时，新能源汽车与充电桩数量的比例将达到1.4：1，充电桩数量的增速显著提高，并有望实现爆发式增长。2020年预计新增集中式充换电站超过1.2万座，分散式充电桩超过480万个。按照每年公共充电桩增长15万台，私人桩增长30万台，公共充电桩投资成本为5万元，私人2.5万元，到2025年，建成超过3.6万座充换电站，全国车桩比达1：1，预计投资规模将达到900亿元。带动充电桩/充电站零部件快速发展、充电运营更趋合理化、新能源汽车保有量不断增加，预计2025年，会带动相关投资累计超2700亿元。（4）军用连接器军用连接器是侦察机、导弹、智能炸弹等新式高性能武器装备的必备元器件，主要应用于航空、航天、兵器、船舶、电子等高技术领域。军用连接器是构成完整的武器装备系统所必需的基础组件，与商用连接器相比，它是一类特殊、敏感的连接器，具有显著的特征：制造公差严格、结构坚固、可靠性极高、成本高及耐恶劣环境。军事工业使用的连接器传统上主要包括圆形、矩形、印制电路板、RF及少量特种连接器。全球来说，美国在军用连接器领域的市场规模最大。2014年全球销售额达32亿美元。美国企业占据了前4名，美国防务工业制造了全球75%的军事电子系统，美国军用电连接器总需求也达到了全球50%的份额。美军到2020年已经基本完成军队信息化转型；侦察机、导弹和智能炸弹是导致连接器持续增长的主要因素。支撑美国在科索沃、伊拉克这几场高科技战争的是大批信息化、智能化的新式高性能武器装备，这类新型军事装备和设施必然对为其配套的包括连接器在内的各类元器件性能提出新的或更高的要求。随着军事信息化程度的不断提高，我国军用连接器市场规模快速提升。根据2018年中国电子元件百强企业排名，军用连接器前五强中航光电、航天电器、陕西华达、四川华丰、航天电子的总收入达到105亿元，其中连接器总收入约73亿元，约占总体军用连接器市场的73%，军用领域市场集中度高。由于军用产品国产替代的需要，相关企业研发投入的力度不断加大，并且不断通过并购相关企业提升公司市场竞争力，如中航光电自2013年起先后收购西安富士达、深圳翔通光电等企业；航天电器先后并购了苏州华游、林泉电机。龙头企业在不断提升研发投入的同时，积极的外延并购也为公司持续提供增长动力。未来，随着军队信息化程度的不断提高和军队现代化建设的加快，必将带来大量新式装备需求的增长，军用连接器市场规模有望持续扩大。报告目录：第1章：连接器制造行业发展综述1.1 连接器制造行业概述1.1.1 连接器制造行业定义1.1.2 连接器制造行业分类1.1.3 连接器制造行业特性1.2 连接器制造产业链分析1.2.1 产业链结构分析1.2.2 行业主要原材料市场分析（1）金属材料市场分析1）钢材市场分析2）铜材市场分析3）镍市场分析（2）电镀材料市场分析（3）塑胶材料市场分析1.2.3 行业主要下游需求市场占比1.3 连接器制造行业发展环境分析1.3.1 行业政策环境分析1.3.2 行业经济环境分析（6）国内经济环境对连接器行业的影响1.3.3 行业技术环境分析第2章：连接器制造行业发展现状及前景预测2.1 连接器制造行业发展现状分析2.1.1 连接器制造行业发展总体概况2.1.2 连接器制造行业发展主要特点2.1.3 连接器制造行业规模及财务指标分析（1）连接器制造行业规模分析（2）连接器制造行业盈利能力分析（3）连接器制造行业运营能力分析（4）连接器制造行业偿债能力分析（5）连接器制造行业发展能力分析2.2 连接器制造行业经济指标分析2.2.1 连接器制造行业主要经济效益影响因素（1）影响连接器制造行业效益的有利因素（2）影响连接器制造行业效益的不利因素2.2.2 连接器制造行业经济指标分析2.2.3 不同规模企业主要经济指标比重变化情况分析2.2.4 不同性质企业主要经济指标比重变化情况分析2.2.5 不同地区企业经济指标分析（1）不同地区资产总额情况分析（2）不同地区销售利润情况分析（3）不同地区利润总额情况分析2.3 连接器制造行业供需平衡分析2.3.1 连接器制造行业供给情况分析2.3.2 连接器制造行业需求情况分析2.3.3 连接器制造行业产销率分析2.4 连接器制造行业进出口市场分析2.4.1 连接器制造行业进出口状况综述2.4.2 连接器制造行业出口市场分析2.4.3 连接器制造行业进口市场分析2.4.4 连接器制造行业进出口前景（1）连接器制造行业出口前景（2）连接器制造行业进口前景2.5 中国连接器制造行业发展前景预测2.5.1 连接器制造行业发展趋势2.5.2 连接器制造行业发展前景预测（1）行业规模预测（2）行业经营情况预测第3章：连接器制造行业市场竞争格局分析3.1 连接器制造行业波特五力模型分析3.1.1 现有竞争者之间的竞争3.1.2 关键要素的供应商议价能力分析3.1.3 消费者议价能力分析3.1.4 行业潜在进入者分析3.1.5 替代品风险分析3.1.6 竞争情况总结3.2 连接器制造行业全球竞争格局分析3.2.1 国际连接器制造市场发展状况（1）国际连接器市场规模（2）国际连接器市场结构3.2.2 国际连接器制造市场竞争状况分析3.2.3 国际连接器制造市场发展趋势分析3.2.4 跨国公司在中国市场的投资布局3.2.5 跨国公司在中国的竞争策略分析3.3 连接器制造行业国内竞争格局分析3.3.1 区域竞争格局3.3.2 企业竞争格局第4章：连接器制造行业细分产品市场潜力分析4.1 连接器制造行业产品分类4.2 按性能分类连接器制造行业产品市场潜力分析4.2.1 PCB连接器产品市场分析（1）产品市场现状分析（2）产品主要竞争状况分析（3）产品发展前景分析4.2.2 光纤连接器产品市场分析（1）产品市场现状分析（2）产品主要竞争状况分析（3）产品需求前景分析4.2.3 射频连接器产品市场分析（1）产品市场现状分析（2）产品主要竞争状况分析（3）产品需求前景分析4.3 按应用领域分类连接器制造行业产品市场潜力分析4.3.1 A/V连接器产品市场分析（1）产品市场现状分析（2）产品主要竞争状况分析（3）产品市场需求分析4.3.2 手机连接器产品市场分析（1）产品市场现状分析（2）产品主要竞争状况分析（3）产品需求潜力分析4.3.3 汽车连接器产品市场分析（1）产品市场现状分析（2）产品主要竞争状况分析（3）产品需求潜力分析4.3.4 电动汽车连接器产品市场分析（1）电动汽车市场发展分析1）电动汽车市场政策分析2）电动汽车市场产销规模分析3）电动汽车市场竞争情况分析4）电动汽车市场前景预测（2）电动汽车连接器市场概况（3）电动汽车连接器产品结构分析（4）电动汽车连接器行业市场规模（5）电动汽车连接器行业竞争格局（6）电动汽车连接器市场前景预测4.3.5 轨道交通连接器产品市场分析（1）轨道交通市场发展分析1）铁路市场发展分析2）城轨交通市场发展分析3）轨道交通市场前景预测（2）轨道交通连接器市场概况1）轨道交通连接器简介2）轨道交通连接器性能要求（3）轨道交通连接器市场规模分析（4）轨道交通连接器市场竞争分析（5）轨道交通连接器市场前景预测4.4 连接器技术与产品发展趋势分析4.4.1 主要连接器研发技术发展趋势4.4.2 主要连接器产品品类发展趋势4.4.3 连接器产品应用领域发展趋势第5章：连接器制造行业重点区域竞争力分析5.1 行业总体区域结构特征分析5.1.1 行业区域结构总体特征5.1.2 行业区域集中度分析5.1.3 行业效益指标区域分布分析5.2 广东省连接器制造行业发展分析及预测5.2.1 广东省连接器制造行业发展规划及配套设施5.2.2 广东省连接器制造行业经济运行状况分析5.2.3 广东省连接器制造行业在行业中的地位变化5.2.4 广东省连接器制造行业重点企业分析5.2.5 广东省连接器制造行业发展前景预测5.3 江苏省连接器制造行业发展分析及预测5.3.1 江苏省连接器制造行业发展规划及配套设施5.3.2 江苏省连接器制造行业经济运行状况分析5.3.3 江苏省连接器制造行业在行业中的地位变化5.3.4 江苏省连接器制造行业重点企业分析5.3.5 江苏省连接器制造行业发展趋势预测5.4 浙江省连接器制造行业发展分析及预测5.4.1 浙江省连接器制造行业发展规划及配套设施5.4.2 浙江省连接器制造行业经济运行状况分析5.4.3 浙江省连接器制造行业在行业中的地位变化5.4.4 浙江省连接器制造行业重点企业分析5.4.5 浙江省连接器制造行业发展前景预测5.5 上海市连接器制造行业发展分析及预测5.5.1 上海市连接器制造行业发展规划及配套设施5.5.2 上海市连接器制造行业经济运行状况分析5.5.3 上海市连接器制造行业在行业中的地位变化5.5.4 上海市连接器制造行业重点企业分析5.5.5 上海市连接器制造行业发展前景预测5.6 山东省连接器制造行业发展分析及预测5.6.1 山东省连接器制造行业发展规划及配套设施5.6.2 山东省连接器制造行业经济运行状况分析5.6.3 山东省连接器制造行业在行业中的地位变化5.6.4 山东省连接器制造行业重点企业分析5.6.5 山东省连接器制造行业发展前景预测5.7 天津市连接器制造行业发展分析及预测5.7.1 天津市连接器制造行业发展规划及配套设施5.7.2 天津市连接器制造行业经济运行状况分析5.7.3 天津市连接器制造行业在行业中的地位变化5.7.4 天津市连接器制造行业重点企业分析5.7.5 天津市连接器制造行业发展前景预测5.8 四川省连接器制造行业发展分析及预测5.8.1 四川省连接器制造行业发展规划及配套设施5.8.2 四川省连接器制造行业经济运行状况分析5.8.3 四川省连接器制造行业在行业中的地位变化5.8.4 四川省连接器制造行业重点企业分析5.8.5 四川省连接器制造行业发展趋势预测第6章：连接器制造行业领先制造商生产经营分析6.1 连接器制造行业制造商排名分析6.1.1 连接器制造行业制造商销售收入排名6.1.2 连接器制造行业制造商利润总额排名6.2 连接器制造行业领先制造商生产经营分析6.2.1 A公司经营情况分析（1）企业发展简况分析（2）主要经济指标分析（3）企业盈利能力分析（4）企业运营能力分析6.2.2 B公司经营情况分析（1）企业发展简况分析（2）主要经济指标分析（3）企业盈利能力分析（4）企业运营能力分析6.2.3 C公司经营情况分析（1）企业发展简况分析（2）主要经济指标分析（3）企业盈利能力分析（4）企业运营能力分析6.2.4 D公司经营情况分析（1）企业发展简况分析（2）主要经济指标分析（3）企业盈利能力分析（4）企业运营能力分析6.2.5 E公司经营情况分析（1）企业发展简况分析（2）主要经济指标分析（3）企业盈利能力分析（4）企业运营能力分析第7章：连接器制造行业投资前景分析7.1 连接器制造行业吸引力评价7.1.1 连接器制造行业吸引力评价7.1.2 连接器制造行业细分市场吸引力评价7.2 连接器制造行业投资特性分析7.2.1 连接器制造行业进入壁垒分析7.2.2 连接器制造行业盈利因素分析7.3 连接器制造行业投资兼并与重组整合分析7.4 连接器制造行业投资机会与投资风险分析7.4.1 连接器制造行业投资机会分析7.4.2 连接器制造行业投资风险分析（1）连接器制造行业政策风险（2）连接器制造行业技术风险（3）连接器制造行业供求风险（4）连接器制造行业宏观经济波动风险（5）连接器制造行业关联产业风险（6）连接器制造行业产品结构风险（7）连接器制造行业其他风险7.5 连接器制造行业投资建议7.5.1 连接器制造行业投资前景7.5.2 连接器制造行业投资建议（1）细分市场投资建议（2）应用领域投资建议
枫树湾电子行业研究及2020年度投资策略报告
（如需报告请登录未来智库）电子板块回顾与展望复盘：2019 年电子板块的三次估值提升 从倒数第一到正数第一，电子板块 2019 年浴火重生。经历 2018 年业绩 与估值双杀后，2019 年电子行业重振旗鼓，从末名到头名似乎只是均值 回归的一个极端案例，但是剖析股价背后的动力，2019 年电子行业基本 面与市场预期的变化绝不仅仅是简单的修复。基本面上行业经历两大深 刻的变化：1、伴随 5G 引领的科技创新周期来临，具备前周期属性的电 子硬件公司率先受益。2、国产替代的加速使得国内电子制造业迎来产业 升级与份额提升的绝佳窗口期。两者对于国内电子行业都是增量市场， 构筑电子板块未来超额收益的基本面基础，而 2019 年只是起点。……展望：行业有望迎来戴维斯双击 国产替代、创新落地与周期品回暖，是电子行业 EPS 提升的驱动力。 驱动一，华为事件加速电子信息供应链的国产替代，我们从产业链已经 可以明显感受到下游终端品牌对于国产元器件的迫切替代需求，量动带 来质升，国产替代背景下电子行业迎来产品品质与市场份额的双重提升。 驱动二，2020 年是 5G 手机起量的元年，围绕 5G 的各项创新呼之欲出， 包括 5G 手机在内的创新将从今年开始逐步落实到业绩。 板块估值仍有提升空间。目前板块估值（PE TTM）40X，近十年历史估 值高峰为 70X~80X，我们认为在基本面好转驱动下，板块估值仍有较大 的提升空间。市场层面，随着流动性宽裕与市场风险偏好提升，以电子 为代表的科技板块估值中枢有望继续抬升。半导体：周期轮回，水涨船高半导体周期性回顾：需求与供给决定周期方向，价格是标志 需求决定周期方向，产能扩张和价格上涨是周期恢复标志。回顾历史， 全球半导体行业从 1989 年以来已经经历了家电、互联网、手机等三个 需求大周期，一个明显的规律就是：（1）需求拉动产能利用率上升，（2） 产能需求驱动加大资本开支；（3）供给过剩带来价格下降，基本是需求产能--投资--价格四象限的周期循环。从产能角度维度，从 2019 年 Q3 财报看 Q4 晶圆代工厂和封测厂已经明确在产能规模和资本开支加大扩 张，当然需求周期起来的标志是价格回升，从产业链调研当前价格已经 处于底部，新的一轮成长周期即将爆发。1、国际 IC 龙头资本开支加大，国内代工产能利用率创新高 台积电、三星等龙头资本开支创历史新高。我们统计分析半导体龙头企 业台积电、三星等 Q4 资本支出情况，如（1）台积电：资本支出：预计 2019 年第四季度资本支出会增加至 51.47 亿美元，环比将增长 64％,创 公司季度支出历史新高，主要是智能手机、HPC、、物联网、汽车等带 来需求； （2）三星：预计 2019 年第四季度 Q4 资本支出为 79 亿美元， 环比增长 81%，创下半导体支出的新季度最高记录，其中绝大部资本支 出将用建立存储器基础设施。 2019 年 Q3 产能利用率处于历史高位。我们对 2017 年以来存产能利用 率统计，由于上游 CIS、电源管理、屏下指纹等需求旺盛，以中芯国际、 华虹半导体为代表的公司产能利用率基本创历史新高（华虹不考虑 12 寸实际产能利用率更高）。2、存储芯片是芯片产业风向标，价格止跌反转是周期复苏标志 存储芯片占比大为芯片产业风向标。存储芯片在整个半导体市场占比最 大，2018 年市场份额提升到 34.8%，所以资本支出较大对行业设备、材 料等影响较大，更具行业的风向标。 12 月价格止稳有望反转。根据 wind 行业数据统计，2017 年 6 月以来 DRAM/NAND Flash 等存储芯片价格一路下行，而进入 2019 年 H2 价格有 所稳住，从中国闪存市场跟踪近三个月价格变化，截止至 12 月 25 日， 以 DDR4 8Gb 1Gx8 2400MHz 为例价格逐渐回暖，从底部的 2.74 美元左右 回暖到 3.02 美元，涨幅为 10%左右。成长拐点及持续：需求创新+国产替代驱动国内成长大周期 根据台积电代工分布，我们选取供需矛盾突出的四个方向：通信以 5G 手机为代表，物联网可穿戴以 TWS 为代表，高性能计算以服务器为代 表，数码消费以 CIS 为代表。根据下游渗透率及国产替代等预计这一轮 上升周期长达三年。5G 手机、TWS 耳机、高性能计算、CIS 芯片等景气持续 3 年 1、5G 手机换机上升大周期有望持续到 2023 年 5G 手机迎来换机上升大周期，滞后于基站建设上升周期持续到 2023 年。回顾国内智能手机发展历史，2014 年国内手机市场出货量经历了连续 3 个季度负增长，随后在 2014 年 Q4 企稳，2015 年逐季回升，主要原因在 于国内自 2014 年开始大规模建设 4G 基站，且 2014 年下半年陆续有 4G 套餐推出，随后驱动智能手机用户从 3G 转向 4G，在 15 年到 16 年的两年内，4G 用户渗透率从 10%提升到 65%，国内手机出货量连续两年增长 超过 10%，在此之前和之后，手机出货量都出现了负增长，换机效应明 显，而从 2017Q1 以来,随着 4G 手机渗透率约为 90%+且智能手机创新乏 力，手机进入负增长状态，展望 2020 年随着 2019 年 5G 基站建设以及 5G 手机进入预商用，我们预计 5G 手机的出货量将类似 4G 手机的替代节 奏出现新一轮成长周期。考虑到国外 5G 基站建设速度慢于国内，我们预 计全球 5G 手机换机周期若到 70%渗透率有望在四年左右持续到 2023 年 （国内基站高峰建设期以及配套完备在 2022 年，智能手机快速提升在 2022-2023 年，全球约在 2023-2024 年）。2、TWS 耳机等可穿戴开启上升周期到 2023 年 2020-2022 年 TWS 耳机的主力是 Airpods。从智能手机历史出货量数 据来看，iPhone 发布的第一年（2008）出货量为 1368 万部，Airpods 发布后的第一年（2017）出货量基本相当，约 1400 万部，但是根据 Counter point 的数据，Airpods 第二年（2018）出货量已经达到 3500 万部，增速高达 150%，但根据目前 iPhone 手机存量用户约 9-10 亿部 （天花板出货 2.32 亿部占比 25%，成熟期四年换机），但真实粉丝及高 端消费群体我们预计在 50%左右约 4.5 亿部，根据我们外发报告《TWS 专题：从智能手机推演品牌及 ODM 商成长》测算，预测 2019年Airpods 销售约为 0.6 亿部，存量 0.95 亿，渗透率约为 21%，2020 年销量 1.00 亿，存量渗透率约为 36%，增速 82%，2021 年假设渗透率 63%，则增 速约为 24%,2022 年渗透率 93%，对应出货量 1.35 亿，增速 9.3%，天 花板出货量约为 1.35 亿，天花板出货量占 4.5 亿部约为 30%，主要是 成熟期三年换机，比例高于智能手机存量天花板的 25%占比，主要由于 TWS 耳机产品换机周期短于手机。 2023 年-2024 年 TWS 耳机的主力为安卓系（非苹果和非山寨） 。TWS 耳机目前主要有国际品牌哈曼、手机品牌苹果&华为、国内漫步者传统 音质厂商以及华强北白牌厂商，从出货量看，苹果 2018 年迎来爆发， 华强北白牌厂商 2019 年迎来爆发，我们根据 4 季度对品牌商、芯片商、 ODM 厂商等产业链调研，认为明年国产安卓华为、小米以及漫步者等 中端市场将迎来全面爆发。假设安卓手机中 TWS 最终天花板渗透率达 到 50%，对应市场容量为 12.8 亿部，我们借鉴国内智能手机等 2011 年 初始增长和渗透率预估 2020 年出货量为 1 亿，对应增速为 233%，渗 透率为 18%，2021 年出货量为 2 亿，对应增速为 100%，渗透率为 41%， 2022 年出货量 3 亿，对应增速为 50%，渗透率 70%，2023 年出货量 3.72 亿，对应增速 24%，渗透率 92%。3、AI 融合大数据等驱动高性能计算未来五年上升周期 HDC 为高效计算基础，未来五年有望为台积电主要贡献来源。根据 IDC 预测，到 2025 年全世界将有超过 1500 亿台联网设备，每个联网的人每 天平均会有超过 4900 次数字化数据互动，全球数据从 2016 年的 20ZB到 2025 年 175ZB，实时数据占比从 2019 年 15%到 2025 年达到 30%， 这种数据必须通过 AI 计算进行提炼，同时根据台积电季报会议，高性能 计算将是其未来 5 年收入最大来源。 高性能服务器为例迎来拐点。我们以高性能服务器为例，随着 2019Q2 服务器伴随 IDC 库存逐渐消化、下游客户需求增加叠加 Facebook、亚 马逊、微软、谷歌、苹果等服务器龙头增加 Capex，服务器有望开始新 一轮成长周期。4、光学 CIS 芯片受益 5G 多摄渗透和创新带来上升周期 摄像头多摄渗透率提升带动 CIS 芯片需求爆发。智能手机更新换代迅速， 手机摄像头的性能与功能也在不断升级与创新，如摄像头数量从最初的 单一背式摄像头演变为后置双摄、三摄、四摄等以满足超广角、微距、 3D、视频、夜景和多倍光变等功能。根据中国信通院统计，2018 年全国 在售手机中后置双摄占比已达到 64%，同时 2018 年华为发布 P20 Pro 徕 卡三摄像头智能手机（40M 主摄+20M 黑白+8M 长焦），让三摄开始成为智 能手机新的标杆，2018Q4 以来三星 A9S、诺基亚 9 PureView 分别成为第 一款搭载四摄和五摄的手机，根据 counterpoint 预测三摄手机渗透率将 在 2021 年达到 50%渗透率，智能手机进入多摄高速成长阶段。 CIS 像素升级对晶圆产能需求更多。目前摄像头除了数目增多的趋势外， 我们同样看到来自像素提升的创新，2018 年索尼、三星底分别推出了 4800 万像素的手机 CIS 图像传感器 IMX586、GM1，立即成为各大厂商旗 舰机的标配，且展望 2020 年随着 6400 万、1 亿像素具有更高品质的产 品逐渐推出市场，CIS 芯片需求大增，且高像素 CIS 平均尺寸增大带来 的结果是每块硅晶圆切出的晶片数量减小，从而需要更多的晶圆来生产 CIS。目前在 CIS 芯片下游呈现爆发式增长的前提之下，晶圆产能紧张逐 渐突出，例如据新浪科技报道，今年 2 月初索尼由于产能吃紧，首度将 部分 CIS 订单转交台积电代工；三星电子已经把部分存储芯片生产线改 成生产 CIS 芯片。国产替代进入实质性进展，渗透率空间决定半导体周期到 2023 年 华为事件凸显国产芯片替代的必要性，2020 年为国产芯片加快替代。2017 年华为为全球第五大芯片买家，采购总额约 140 亿美元，根据 Gartner 发布数据显示,华为 2018 年半导体采购支出突破 210 亿美元,成 同比增加 50%多，为全球第三大芯片买家，我们根据 ittbank 拆解报告 看手机最核心芯片主要包括 AP 芯片、基带芯片、射频芯片等，其中 AP 中高端以 intel 为主，基带和射频芯片相对技术较复杂，分别为高通和 Skyworks 等为主，海思自研芯片相对较小，而根据芯智讯 2019 年华为 最新的 Mate 30 Pro 5G 手机中，我们看到从电源、音频、RF、射频收 发器、SOC 等 36 颗元器件来看，其中有 18 颗都是来自于华为海思自 研的芯片，占据了一半的数量。我们预计 2020 年随着国内半导体企业 受益于下游客户扶持以及技术的进一步成熟，将在射频芯片、电源管理 芯片、Cmos 芯片、Analog 半导体、分立器件、MOSFET 等器件、存 储芯片、FPGA 芯片等实现进一步国产替代，国内如圣邦股份、韦尔股 份、卓胜微、兆易创新、麦捷科技等仍然具备持续性强的国产替代机会。 渗透率决定国产替代时间上的持续性。根据海关总署 2018 年我国集成 电路进口金额为 3120.58 亿美元,同比增长 19.8%，是世界最大的半导体 市场，然而 2018 年中国的半导体自给率仅为 15％左右，这离 2020 年 将半导体自给率提高至40％、2025年提高至70％的目标相距较多，2019 年国产替代一定程度上使得国内半导体产业得到一定的促进，而 2020 年之后随着国产化需求及政策和资金驱动渗透率提升。设计：需求一阶导，国产替代和研发投入支撑业绩持续性 下游创新需求一阶导为正，IC 设计龙头公司开始崭露头角。半导体设计 的主要壁垒在于产品和人才，研发投入的加大将意味着进一步巩固护城 河，同时半导体的先发优势将进一步凸显。我们欣喜的看到已经涌现出 一批专业化程度高、在特定领域具有较强技术实力的 IC 优秀设计企业， 如华为海思、圣邦股份、汇顶科技、兆易创新、韦尔股份等，这是从竞 争格局角度去推荐；如果从赛道角度看重点关注存储行业的兆易创新、 模拟芯片圣邦股份、国产 GPU 景嘉微、CIS 芯片龙头韦尔股份、射频 芯片龙头卓胜微等，同时二线低估值的中颖电子等值得关注。代工/封测：受益设计传导以及大客户转单，稼动率和在建工程佐证回暖 国内晶圆厂扩产及大客户订单转移带动封测确定性受益。半导体制造产 业链从竞争格局看，设备和材料技术壁垒高，以国外为主，所以替代性 有一定的瓶颈和限制，而封测和代工领域，尤其是封测领域，全球封测 前十大厂商中国台湾占据 5 家、中国大陆 3 家、美国 1 家以及新加坡 1 家，中国大陆厂商排名前三的企业分别为：长电科技、华天科技、通富 微电将显著受益于晶圆厂新增以及大客户国内转移（目前长电科技和通 富微电依靠外延扩张收购的金科星鹏和 AMD 封测子公司后续有望加快 整合或转移到国内）。另外对于封测行业重资产属性使得我们判断产能利 用率和毛利率是关键指标，考虑季节性从毛利率看 Q3 同比增速扭负为 正，反映出产能利用率迎来拐点。设备和材料：大基金二期加码成长，晶圆厂扩产带来持续需求 由于设备和材料是半导体工艺的核心上游环节，所以设备和材料的直接 逻辑来自于晶圆厂的扩产及国产替代需求。 国家大基金将加大对设备和材料的投资。根据半导体投融资统计，国家 大基金二期已于 2019 年 10 月 22 日注册成立，资金规模 1500-2000 亿， 按照一期 1：3 的撬动比，所撬动的社会资金规模约在 5000-6000 亿元， 并且此次除了继续延续一期投资方向外将重点投资 5G/AI/IOT 等应用端 集成电路产业，尤其是对上游装备、材料（一期项目仅 6%）如刻蚀机/ 薄膜/检测/清洗设备/光刻胶/硅片材料等企业给予支持。（1）设备方面， 我们重点推荐晶圆制造刻蚀设备北方华创，清洗设备至纯科技，检测设 备长川科技、精测电子，离子注入机代表万业企业等。（2）材料方面， 我们重点推荐高纯试剂和光刻胶佼佼者晶瑞股份、CMP 抛光垫即将出货 鼎龙股份、8 英寸硅片稀缺商中环股份、国内半导体靶材龙头江丰电子。PCB：期待 20 年景气度回暖，关注高频高速产业链和 CCL 涨价 预期回顾：上市公司盈利能力依然出众 上市 PCB 企业保持高增速，5G 需求启动使得市场集中度提升。我们主 要统计了23家上市PCB厂商的电路板业务的2019前三季度累计营收， 总计约为 742 亿元人民币，年成长率接近 25%，依旧是全球最高，大陆 PCB 行业在全球市场上发展前景可观。随着 5G 的基础建设和产能的扩 大，市场对高频高速 PCB 产生更大需求，这一部分的市场份额目前整体 集中在大厂手中，典型如生益科技，依赖高频高速 PCB 获得了较高的营 收增长。 行业整体利润率达 8.45%，盈利能力维持良好。23 家上市 PCB 公司营 收同比成长 25%，而整体的平均净利润率也达 8.45%，仅有方正科技因 为其他事业部的亏损而呈现-11%的净利润率。根据图二的上市电路板厂 商净利润统计，19 年前三季度多数样本公司都呈现了净利润正增长，反 映行业整体盈利能力得到了较好改善。 伴随着产品单价和自动化率升级，人均产值未来或将继续提升。2019 年前三季度 23 家样本公司的人均产值超过 30 万人民币，其中深南电路 和沪电股份超过 70 万人民币。深南电路 19 年配套 5G 基站的扩张，高 平均单价产品成为公司营收主力。沪电股份也保持了行业优势地位。5G 场景下，高频高速 PCB 和基材相得益彰 5G 高频技术对电路提出更高要求。工作频率在 1GHz 以上的射频电路 一般被称为高频电路，移动通信从 2G 到 3G、4G 过程中，通信频段从 800MHz 发展至 2.5GHz，5G 时代，通信频段将进一步提升。PCB 板在 5G 射频方面将搭载天线振子、滤波器等器件。按工信部要求，预计早 期 5G 部署将采用 3.5GHz 频段，4G 频段主要在 2GHz 左右。通常把 30~300GHz 频段内的波长为 1~10 毫米的电磁波成为毫米波。5G 大规 模商用时，毫米波技术保证了更好的性能：带宽极宽，28GHz 频段可用 频谱带宽可达 1GHz，60GHz 频段每个信道可用信号带宽可达 2GHz； 相应天线分辨率高，抗干扰性能好，小型化可实现；大气中传播衰减较快，可实现近距离保密通信。 为解决高频高速的需求，以及应对毫米波穿透力差、衰减速度快的问题， 5G 通信设备对 PCB 的性能要求有以下三点：（1）低传输损失；（2）低 传输延迟；（3）高特性阻抗的精度控制。满足高频应用环境的基板材料 称为高频覆铜板。主要有介电常数（Dk）和介电损耗因子（Df）两个指 标来衡量高频覆铜板材料的性能。Dk 和 Df 越小越稳定，高频高速基材 的性能越好。此外，射频板方面，PCB 板面积更大，层数更多，需要基 材有更高耐热（Tg，高温模量保持率）以及更严格的厚度公差。 基站数量大幅增加，单基站 PCB 价值提升。如前文所述，由于毫米波 存在穿透力差，衰减迅速的缺点，5G 基站的辐射半径将小于现有 4G 基 站，根据中国联通预测，5G 建站密度将至少达到现有 4G 基站的 1.5 倍。 现有 4G 基站主要有三个组成部分，即天线、射频单元（RRU）和部署 在机房内的基带处理单元（BBU）， 5G 基站中，原有天线和 RRU 将组 合成新的单元 AAU。MIMO 大规模天线技术将用于基站建设中，Massive MIMO 基站多数使用 64TRX 天线。Massive MIMO 技术在基站的广泛应 用将提升单个基站的 PCB 价值，高频覆铜板需求量大幅增加。 5G 终端市场前景广阔，带动 PCB 覆铜板需求提升。随着 5G 商用不断临近，5G 终端产品将紧跟脚步，成为下一个增长点。5G 终端消费电子、 汽车电子、物联网等产业爆发，将带动 PCB 需求大幅提升，进而带动覆 铜板产业蓬勃发展。公司为应对 5G 终端市场机遇，已与华为等品牌在 手机终端材料进行合作，为 5G 终端市场储备大量基材技术解决方案， 如高频 FCCL、手机主板 HDI 用刚性板新基材、IC 封装基板材料等。 打破外资垄断，高频高速板替代外资进行时。外资长期占据高频高速板 市场，5G 时代下，行业国产替代已经在有序进行。高频高速板主要应 用于基站和传输、服务器等通讯设备。目前，具备量产能力的厂家包括 日本松下、日立化成、美国罗杰斯、ISOLA 等。生益科技等公司通过自 主研发，突破技术壁垒，多款产品的性能已达到世界顶尖水平。2020 年下游应用端重新找回增长驱动力 服务器行业有望回暖。在经历了 2017 和 2018 年的高速增长之后，2019 年迎来服务器市场的小年。根据集邦咨询，2020 年部分增量需求主要是 来自 BAT 等互联网厂商。2017Q1 是上一轮采购周期，因此当年服务器 销量快速增长。但是从行业经验来看，服务器更换周期一般是互联网 3 年、企业 5 年。也就是如果我们根据历史数据的周期性来判断，预计 2020 年将会是为新的一轮更换周期元年。 IDC 作为实现云场景应用的基础设施，其景气度回升走暖有望实现带动 特种覆铜板行业需求进一步走高。随着服务器数量和承载数据量级的不 同，对 PCB 的要求逐步提高，更倾向于高速覆铜板的使用——因此 PCB 和高速 CCL 增量需求凸显。根据 Prismark，未来 5 年内中国的 IDC 市 场规模可能突破 2500 亿元，推算中国 IDC 用 PCB 的市场规模可以在近 5 年内达到 135 亿元。覆铜板成本在 IDC 用 PCB 中成本占比 23%，对 应覆铜板约 31 亿元市场规模。随着 5G 和云计算的应用落地，未来高速 覆铜板的前景可观。CCL 上游原材料价格具备不确定性，存在潜在涨价预期 覆铜板三大原材料分别为铜箔、树脂、玻纤材料。PCB 的主要原材料是 覆铜板 CCL，CCL 占 PCB 材料成本的 30%-40%左右，而 CCL 中，铜 箔占 CCL 厚板成本的 30%，薄板的 50%；玻纤布占 CCL 厚板成本的 40%、薄板的 25%；环氧树脂则占 15%左右。 覆铜板企业成本端受原材料价格影响较大，但下游 PCB 行业集中度不 高，覆铜板企业议价能力较强，可通过调整销售价格的方式避免毛利率 下降。在 2016 年下半年，覆铜板三大原材料产能不足，供求关系差导 致原材料价格大幅上涨，随之而来的是覆铜板销售价格集体上涨，部分 覆铜板企业甚至通过涨价，实现了毛利率的增加。涨价的趋势持续了两 年，在 2018 年下半年，由于部分下游 PCB 厂家需求偏淡，公司采取了 降价策略，覆铜板价格和毛利率才有所下降 树脂端：在 2019 年下半年，第四季度的环氧氯丙烷价格达到 18250 元/ 吨，环比上涨了 52%。据调查，供给端产能出清是造成环氧氯丙烷供应 紧张的主要原因。全国最大的环氧氯丙烷厂因为环保问题于 2018 年被 关停，之后多家厂家也出现停产或检修。此外，固体环氧树脂利润不高， 以及环氧氯丙烷价格上涨，环氧树脂不得不涨价来抵扣成本和费用上升 来保证企业利润。 除了供给端紧张之外，环氧树脂作为一种重要的有机化工原料和石油化 工的重要中间体，价格上涨还源于国际原油的波动。受主要产油国的进 一步减产以及美国商业原油库存减少等边际变化的影响，国际油价大幅 上涨。在这种情况下，环氧树脂的价格有可能继续上涨。 铜箔端：根据中国报告网，2016 年后因国家环保政策趋严导致铜箔供给 趋缩，覆铜板价格紧跟铜箔产品价格上涨，自 2016 年底开始全球各大 覆铜板厂商陆续提价，建滔积层板在 2016 年 1 年内共涨价 6 次。根据 Wind 数据，每吨电解铜从 2016 年 9 月 10 日的 36648 元增至 2019 年 12 月 10 日的 47545 元。以出口市场价计算，每吨覆铜板也从 2016 年 9 月的 5005 美元增至 2019 年 10 月的 5946 美元。回顾历史，原材料 价格受到其他因素上涨时，覆铜板价格上涨的幅度往往高于其成本上涨 的的幅度。因此覆铜板行业涨价周期内，议价能力仍然强于上下游。封装基板成为国产替代新机遇 作为半导体材料厂商，封装基板具备国产替代逻辑。IC 封装基板，又称 IC 载板，直接用于搭载芯片，不仅为芯片提供支撑、保护、散热作用， 同时为芯片与 PCB 母板之间提供电子连接。根据亚化咨询估算，2018 年全球 IC 封装材料市场规模达 200 亿美元，其中比重最大的是 IC 封装 基板，约为 73 亿美元。我们预测，全球 IC 封装基板市场稳步增长，2022 年将破 100 亿美元。 由于 IC 封装基板具有很高的技术壁垒和资金投入，目前全球封装基板市 场基本由 UMTC、Ibiden、SEMCO、南亚电路板、Kinsus 等日本、台 湾、韩国等地区的PCB企业所占据，前十大企业的市场占有率超过80%， 行业集中度较高。 目前大陆只有少数领先的 PCB 企业开始研发并量产 IC 封装基板，由于 我国半导体产业贸易逆差持续的扩大，国产化迫在眉睫。2018 年我国集 成电路产业进口总额达到 3120 亿美元，贸易逆差约为 2274 亿美元，相 当于全球集成电路市场总额的一半。中国市场容量与本土企业产量不匹 配，主要掌握在台湾、日本、韩国等地的大厂手中，国产化的潜力可观。 在这一背景和市场驱动下，国内不少厂商也积极向封装基板行业切入。 目前，国内已经介入封装基板行业的企业主要有深南电路、珠海越亚、 兴森科技、丹邦科技、安捷利等，其他一些印制电路板制造商也在陆续 关注和进入封装基板领域。与此同时，国内封测厂商不断向 BGA、CSP、 SIP 等中高端封装技术和产品突破。现阶段，国内封装基板企业从技术、 成本等方面均缺乏竞争优势，部分高端封装基板先进工艺技术完全被日 韩等国企业垄断的局面仍然存在，而且原材料也受制于海外企业。消费电子：行业景气度回升，把握射频光学声学三赛道回顾：智能机出货逐步企稳，品牌与供应链持续分化 全球智能手机出货量连续 6 个季度同比下滑，国内市场降幅与持续时间 更甚：参考 IDC 数据来看，全球智能手机出货量经历了连续 7 个季度同 比下滑后，2019 年三季度止住下滑趋势，出货量同比微增 0.87%；国内 市场，在进入 2019 年后，虽有反复，但逐步进入低位企稳状态，表明 5G 临近，换机潮效应已经逐步开始体现。我们预计，随着四季度开始， 5G 机型开始加速推出，部分品牌将 5G 手机入门价迅速推到 2000 元左 右中档机型价位，2020 年 5G 手机渗透率有望超预期，进而推动智能手 机出货量回暖趋势延续。 从手机品牌端来看，苹果受益于定价更友好，出货量逐步企稳。苹果自 2015 年达到 2.31 亿部出货量后，2016 年小幅下滑至 2.11 亿部，2017 年虽然推出了重大创新产品 Iphone X，但由于定价较高，出货量并未有 多少提振，2018 年 3 款新品，定价进一步上移，目前出货情况一般，近 期苹果已开始加大促销力度，也从侧面证明了新品号召力在逐步减弱。 但其通过对 2018 年产品进行降价促销，在 Q2 开始降幅收窄，叠加 2019 年新品小幅升级+定价下探双重驱动下，刺激了消费者换机需求，带动 出货量呈现企稳趋势，预计 2019 年 Q4 有望恢复小幅增长。 安卓阵营，品牌分化加剧，华为是最大赢家。安卓阵营方面，继 2018 年二线品牌出货量持续下滑，一线品牌集中度继续提升后，2019 年， HOVMS 五大品牌之外二线厂商占比进一步下行，且前五大品牌之中， 分化加剧，其中华为一枝独秀，2019 年前三季度出货 1.85 亿部，同比 增长 27%；三星前三季度出货 2.25 亿部，同比增长 1.7%；OPPO 前三 季度出货 0.83 亿部，同比增长 0.7%；小米前三季度出货 0.9 亿部，同比下滑 4.5%。 供应链分化明显，龙头公司优势明显。对 A 股上市公司主要消费电子标 的进行统计，包括立讯精密、欧菲光等 44 家公司，剔除了工业富联（收 入体量太大，容易影响统计结果）及闻泰科技合并范围发生变化），如果 按照2018年年报收入100亿元为大型供应商与中小型供应商为分界点来 看，11 家大型消费电子龙头公司，合计营收增速达到 22.74%，远优于中 小型供应商 12.61%的收入增速，其中大型公司中，立讯精密、歌尔股份 表现优秀，主要是受益于 Airpods 大幅放量，体现了龙头公司在新品拓 展上的优势。 受益于景气度恢复，消费电子行业 ROE 水平明显恢复。消费电子行业经 过 2017 年行业高点后，逐步下滑，2018 年资产支出较好，新产能相对 较少，而 2019 年行业逐步低位企稳，带动需求回暖，使得整体产能利用 率回升，ROE 水平迎来明显恢复。以上述统计板块数据来看，2019 年前 三季度平均 ROE 水平达到 8.93%，预计全年有望达到 13%左右，恢复到历 史较好水平。展望：2020 年 5G 换机潮加速，苹果与三星供应链更优 回顾历史，2014 年国内手机出货量也经历了连续 3 个季度下跌。回顾 国内市场发展历史来看，2014 年国内手机市场出货量也经历了连续 3 个季度负增长，随后在 2014 年 Q4 企稳，2015 年逐季回升。 上一轮国内手机出货量低迷主要是渗透率接近天花板。究其原因看， 当时主要是国内手机智能机渗透率持续提升达到接近 90%左右的水平 后，陷入停滞，导致国内手机市场出货量下降。 2014 年底开始 4G 驱动一轮换机潮，带动出货量回升。国内自 2014 年 开始大规模建设 4G 基站， 2014 年新增 4G 基站数量达到 84.3 万个， 2015 年继续增加。自 2014 年下半年，陆续有 4G 套餐推出，随后用户从 3G 转向 4G，驱动一轮换机潮。 5G 手机渗透率略超预期，2020 年换机潮启动。从国内 5G 建设节奏来 看，2019 年下半年开始 5G 机型陆续推出，各大品牌共计推出接近 30款机型，参考工信部数据来看，2019 年 11 月国内智能机出货量约 3484 万部，其中 5G 手机出货量达到 507 万部，渗透率超过 10%，超出市场 预期。近期从芯片端来看，高通骁龙 865/765G 系列、华为麒麟 980/990 系列、三星 Exynos 980 系列、联发科天玑 1000 系列 5G 芯片均开始出 货，带动 5G 终端加速成熟，手机品牌方面，小米近期已经将 5G 入门款 机型价格下探至 1999 元，预计一季度其他品牌也有望跟上，进一步加 速 5G 手机渗透，驱动手机出货量逐步回暖。 从手机品牌端来看，苹果与三星供应链 2020 年景气度更优。从主要手 机品牌趋势来看： 苹果。受益于庞大的手机用户群体及过去两年压抑的换机需求，参 考其在 3G 切换 4G 时的思路来看，我们预计 2020 年下半年新品 全系将搭载 5G，有望迎来出货量大年； 安卓阵营方面，a)华为 2019 年增速较快，但从逐季趋势来看，随 着国内份额增长空间趋小、海外市场受到 GMS 服务禁用影响，对 其出货量负面影响在下半年逐步体现出来，预计其 2020 年出货量 继续快速增长压力较大； b）三星，受益于华为海外市场份额下行， 2019 年其出货量逐季增速趋势明显；c）OVM，国内市场受到华为 挤压，通过发力海外市场，或将保持平稳态势。机会：射频与光学为主要升级方向，声学受益于 TWS 加速放量 从 5G 手机 BOM 成本来看，射频环节是主要成本增加项，光学则受益于 摄像头数量及像素持续升级，从单摄-双摄，到现在 4 摄加速，单机价 值量持续提升，同时结构光、TOF 等 3D 方案也在加速普及，光学升级 趋势明确；声学则受益于 TWS 放量，景气度持续上行。滤波器市场大且增速快，国内厂商已实现“0-1”突破 智能手机射频前端主要包括 PA、滤波器等。射频前端部件在手机中起 着实现手机与基站之间双向通信的功能，实现数字化信号与无线电信号 之间的转换，包括发射通路与接收通路构成，一般由射频功率放大器 PA、射频滤波器、双工器、天线开关、射频低噪声放大器 LNA 等芯片构 成。 通讯标准升级驱动手机射频价值量持续增长。在智能手机发展历程过程 中，经历了多轮通讯标准升级，因每一代产品升级时均需向下兼容以及 通讯标准的持续升级，带来手机射频前端单机价值量持续快速增长。参 考 Q0rvo 数据来看，智能手机从此前的 2G 到 4G、4.5G 再到未来的 5G 时代，射频前端单机价值量 2G 时代约为 0.8 美元，3G 时代约为 3.25 美元、普通 4G 约为 7.25 美元，支持全球漫游 4G 手机约为 16.25 美元， 未来 5G 时代，有望成长至 22 美金以上。 预计 2022 年手机射频前端市场规模将达到 227 亿美元，年均复合增速 将达到 14%。参考 Yole 研究数据来看，手机射频前端模块和组件市场 发展迅猛，2016 年其市场规模为 101 亿美元，预计到 2022 年将达到 227 亿美元，复合年增长率为 14%，其中滤波器环节不仅市场体量大，而且 年均复合增速也最高，蕴含较大投资机会。 下游品牌崛起叠加自主可控压力，国产滤波器蓄势待发。目前国内四 大手机品牌(HOVM)年合计出货量超过 6 亿部，超过三星+苹果，下游品 牌的崛起为核心元器件的国产化提供了前提基础，同时去年华为事件后，自主可控重视度明显提升，也有助于国产替代。国内在滤波器行业， 主要企业包括中电 26 所、中电 55 所、无锡好达、北京中讯四方、天津 诺思等，上市公司方面，麦捷科技通过与中电 26 所合作，目前已经 SAW 滤波器已经实现对国内大客户出货、卓胜微以开关为切入点，布局滤波 器；信维通信通过与中电 55 所合作，也值得重点关注。5G 时代天线设计迎变革，单机价值量大幅提升 各大品牌 5G 手机陆续落地，推动 4*4 MIMO 天线加速渗透。从目前 5G 推出节奏来看，各大品牌陆续推出 5G 手机，目前 5G 手机主要以 Sub-6Ghz 为主，但为支持更高的上行/下行速率，均采用了 4*4 MIMO 天线方案，使得天线环节价值量大幅提升，建议重点关注：信维通信、 硕贝德等。 4*4 MIMO 方案加速推出，天线价值量、射频连接价值量有望大幅增长。 从手机设计方案来看，虽然此前有部分高端旗舰机型已经采用 4*4 MIMO 方案，例如华为 Mate 20 PRO、Iphone XS/XS MAX 等，但因为整体频段 相对较低，多 只是在部分频段实现 4 通道，使得部分天线得以整合在一 起，在射频连接上与 2*2 MIMO 机型差异不大，多采用 1 根射频连接线 连接上下主板即可，苹果则是采用的 LCP 方案，与此不同。而 5G 时代 来临后的 4*4 MIMO 方案，因 5G 频段更高，即使在 Sub-6G 频率下，要 实现多通道天线共存，难度会明显加大，部分天线或将放在手机侧边， 进而提升射频连接需求。从目前主要机型设计来看，华为 Mate 30 5G 采用了 LCP 传输线与同轴线结合的方式，其他品牌则主要以同轴线束组 来实现，带动价值量大幅提升。 毫米波时代，LCP 传输线有望大有所为。从 5G 频谱规划来看，在 Sub-6G 后，将走向毫米波，例如普遍集中在 24Ghz 以上频率。在 24Gh 以上频 率下，天线波长将大幅降低，传统的 FPC、LDS 等天线工艺将难以满足， AoB （Antenna on Board，天线阵列位于系统主板上)、AiP （Antenna in Package，天线阵列位于芯片的封装内)，与 AiM （Antenna in Mole， 天线阵列与 RFIC 形成一模组)或将成为重要选择。从高通此前发布的首 个 5G 天线模组—QTM052 毫米波天线模组设计来看，其将天线与部分射 频前端部件整合在一起，但仍需要将天线模组与基带芯片中实现数据 传输，考虑到毫米波频率高、多通道，传统同轴线连接难以适应，LCP 传输线凭借其良好的高频、多通道传输性能有望成为首选。以 QTM052 天线模组为例，单部手机需要 4 个天线模组，意味着需要 4 根 LCP 连接 线，再加上 4 对 RF 板对板连接器，假设单根 LCP 连接器+RF 板对板约 1-1.5 美元，仅单机传输线价值量就有望达到 4-6 美元左右，较传统的 射频同轴连接器及组件产品 ASP 大幅提升。 上游材料瓶颈有望逐步得到解决，国内 LCP 供应链体系有望逐步建立。LCP 天线产业链中难度最大的为上游的材料及其成膜工艺，村田之所以 能够成为苹果的独家供应商，就是因为很好的解决了成膜工艺，其从住 友采购 LCP 粒子，然后自己成膜及做 LCP FCCL，掌握核心工艺，进一 步延伸至下游的软板加工。随着苹果采用 LCP 天线后，目前其他厂商也 在加大在该领域投入力度，例如松下、可乐丽也在积极建设 LCP 产能， 为下游其他加工厂商切入提供了机遇，例如电连技术 LCP 样品已经给国 内部分客户送样，后续有望获得突破；模组端，立讯精密模组端已切入 大客户供应链，卡位优势明显。光学赛道持续升级，单机价值量持续提升 摄像头升级趋势再加速。目前各大手机品牌在新品发布会上对拍照功能 着墨最多，驱动光学性能持续升级，根据群智咨询（Sigmaintell）数 据显示，2019 年 Q3 多摄出货量急速上升，其中双摄占比 30%，三摄占 比 26%，四摄占比 22%。2019 年多摄主流搭配广角+超广角+长焦三摄设 计和广角+超广角+微距+景深四摄设计，实现远景+近景+微距+人像+逆 光+夜景的多种应用效果。建议重点关注摄像头模组龙头欧菲光、顺宇 光学、丘钛科技；滤光片龙头水晶光电、五方光电； CMOS 传感器市场规模持续快速增长，景气度高企。在手机后置多摄趋 势的带动下，2019 年 Q3 手机摄像头传感器出货量约为 13 亿颗，同比 增长 14%，同时受益于叠加像素升级，单价提升，群智咨询预计 2019 年全球智能手机摄像头传感器销售额将达 116 亿美金，同比增长 41%， 预计 2020 年仍将继续保持 40%左右复合增长，在需求持续快速增长的 同时，供给侧涉及晶圆代工，产能增速较慢，产业链高景气度有望持续， 建议重点关注：韦尔股份、晶方科技、华天科技。 技术升级趋势上，2020 年下半年有望看到屏下摄像头方案问世，进一 步推动摄像头价值量提升。在消费者对彻底全面屏需求的驱动下，产业 链正在不断推进屏下摄像头技术(UDC)，我们预计，2020 年下半年左右 会有部分厂商发布屏下摄像头的小批产品， 2021 年左右会有更多的厂 商采用屏下摄像头技术，带动摄像头价值量持续提升。TWS 加速放量，声学赛道景气度高企 Airpods 引领行业 2019 年进入爆发元年。回顾 TWS 历史，1994 年爱立 信研发出蓝牙技术但之后主要应用于蓝牙有线耳机，2015 年日本安桥 在 IFA 展上发布的 W800BT 标志第一个真无线蓝牙耳机诞生，而苹果 Airpods 第一代随后于 2016 年 9 月发布，发布之后反响平平，直到一 年后的 2017 年圣诞季，市场热度才起来；而热度开始迸发则是在下一 年度的圣诞季，Airpods 良好的口碑使得发布两年后越战越勇，第二代 产品发布的预期也让 Airpods 热度持续不退；时间到达 2019 年 10 月 29 日，Airpods Pro 版的发布再次引发市场热议，成为全年最受关注的 消费电子产品。 Airpods开创了TWS耳机这一消费电子新品类。TWS即“ True Wireless Stereo”，即“真无线立体声系统”，这一名词最早由高通使用，指分体 式蓝牙耳机/音箱等音频设备，后来成为真无线耳机的通用称呼。TWS 真无线耳机摒弃了线材连接的方式，左右两个耳机通过蓝牙组成立体声 系统，手机连接一个接收端即可，使得消费者摆脱线缠绕的困扰，方便 性得到革命性的提升。Airpods 即是 TWS 的鼻祖和典型代表，真正创造 了 TWS 这一消费电子新品类。对于传统耳机市场，Airpods 带来的影响 也是革命性的，耳机开始走向智能，实用性和功能性都焕然一新。 建议重点关注品牌供应链公司。TWS 耳机主要配套手机使用，目前主要 安卓品牌中除华为 TWS 耳机相对成熟外， OVM 相对较弱，考虑到目前 TWS 耳机利润率较好，手机厂商重视度持续提升，并加快技术突破。其他品 牌在渠道、手机适配度等方面难以匹敌手机厂，或将主要定位于部分细 分市场，走量产品或仍将出自手机厂商，建议重点关注品牌供应链公司， 整机层面，重点关注立讯精密、歌尔股份、共达电声（万魔声学）、蓝 思科技（持股豪恩声学）；零部件环节，建议重点关注兆易创新（NOR flsh）。面板：2020 年行业有望迎来新一轮景气向上周期 面板行业是典型的周期行业，其产业波动与供需增速缺口显著正相关。在 LCD TV 面板需求增速中性假设及 LGD 三种产能调整情景模式下，我们均 得出 2020 年需求供给增速缺口将向上的观点。参考历史上该数据和面板 行业 EBITDA 利润率的同步波动性，我们判断 2020 年面板行业有望迎来新 一轮景气向上周期。 周期性行业，产业波动与供需增速缺口显著正相关 液晶面板行业是典型的周期性行业。过去十年，主要面板企业盈利波动剧 烈，LCD 面板产业经历了三轮大的周期变动。液晶周期背后的产业逻辑在 于，先驱企业开拓了液晶显示产品的应用，创造出对液晶显示的市场需求；当产品被市场接受后，一时的供不应求带来价格上涨，企业盈利大增，现有企业加大资本开支扩大投资，并吸引一批新进入者；新投资带来的产能迅速扩大导致生产过剩、价格下降，造成产业衰退；价格下降一方面使企业亏损，老旧产能退出，另一方面带来需求扩大，供需状况开始好转，并引发新一轮的产业投资。 产业波动与供需增速缺口显著正相关。液晶周期源于面板产能和需求边际 变化，过去 10 年液晶电视面板销量增速和面板产能增速差值与 LGD、群 创、友达三家的 EBITDA 平均利润率正相关，且基本保持同步。因此，我 们可以通过预测未来面板产能和 TV 面板需求增速变化来把握面板周期。供给改善：行业持续低迷，韩厂转型收缩产能 行业持续低迷，韩国面板厂商积极谋求转型。随着国内高世代产线的持续 开出，2018、2019 年行业整体产能过剩，面板价格持续下跌。全球面板企 业盈利下滑严重，LGD、友达、群创 EBITDA 利润率已经接近甚至低于 2011 和 2016 年周期底部。盈利压力以及国内面板厂商的激进投资，迫使三星和 LG Display积极向OLED转型。三星已于 3Q19对 L8-1产线部分停产调整， 3Q19 开始 LGD 也加快了产能调整进度。 韩厂调整改善 2020 年 LCD 面板供给状况。根据 IHS 数据，Samsung Display 在 3Q19 关停了 8.5 代厂的 125K 的每月产能，并将其翻新为尖端的量子点 （QD）面板生产线。LG Display 也从四季度开始加快了产能调整进度，预 计三条 TFT-LCD Gen 8.5 生产线其中之一将于 4Q19 停产，明年年初有望完 全停止 P8-2 产线的生产。供给增量方面主要包括 2019 年新开产线的爬坡 和 2020 年新开产线。我们按照 LGD 不同关厂情景测算 2020 年产能如下： 乐观情况下，假设三星关停 L8-1 125K，LGD 1Q20 关闭 P8 产线，我们测算 2020 年单季度全球 LCD 产能增速分别为-0.3%、0.7%、4.7%和 5.6%。 中性情景下，假设三星关停 L8-1 125K，LGD 于 1Q20 关停 1/2 P8 产线，我 们测算 2020 年单季度产能增速分别为 2.5%、3.5%、7.5%和 8.3%。 悲观情景下，假设三星只关停 L8-1 125K，LGD 不调整产线，我们测算 2020 年单季度产能增速分别为 5.6%、6.5%、10.5%和 11.3%。 综上，我们认为在供给最悲观情况假设下（LGD 不调整产能），2020 年全 球 LCD 行面板供给情况也好于今年。此外，基于国内新产能的集中投放、 本土厂商的成本效率优势、LGD 当前的亏损情况及其在 3Q19 电话会议上 的表述，LG Display 调整产能的概率显著高于不关厂情景，因此，我们判 断即使有国内新产线开出，明年 LCD 行业整体供给情况仍偏乐观。 需求增长：体育赛事大年叠加智慧屏刺激 TV 换机潮 TV 面板需求占比最大。从面板下游需求来看，当前 LCD TV 仍是显示面板的 最大。按面积算，2018 年 LCD TV 面板需求为 1.48 亿平方米，占显示面板 需求的 70.8%。其次是显示器、智能手机、笔记本电脑、公共显示，占比 分别为 9.9%、7.4%、6.9%和 2.6%。 体育赛事大年叠加智慧屏激发 TV 换机潮。2009 和 2010 年是上一次电视销 量高峰，2009 年电视出货量增长 10%，2010 年增长 21%，而电视机市场 的更替周期在 7 到 10 年不等，预计未来两三年电视将进入一个新的换机 周期。2020 年欧洲杯和奥运会赛事的举办以及智慧屏的推出有望加快 TV 换机周期的启动。考虑到历史奇偶数年份的周期波动性，我们中性假设2020-2022 年单季度 LCD 电视面板出货量增速分别为其前四个奇偶数年份 单季度增速的平均数，1Q20-4Q20 单季度 TV 面板增速分别为 1.7%、3.3%、 8.7%和 6.8%。供需边际向好，2020 年面板行业望景气向上 通过对全球 LCD 面板行业的供需分析，我们判断 2020 年面板行业有望拐头 向上。在 LGD 三种产能调整情景模式和 LCD TV 面板需求增速中性假设情 况下，我们均得出 2020 年需求供给增速缺口将向上的观点。参考历史上 该数据和面板行业 EBITDA 利润率的同步波动性，我们判断 2020 年面板行 业有望迎来新一轮景气向上周期。 LED：从边际改善过渡到景气上行历史经验：此轮 LED 周期已经触底 LED 行业进入第三轮周期尾端。中国 LED 产业经历了三个周期，每一轮：快 速渗透期（~2012），LED 照明作为新兴产业，渗透率快速提升，由于地方 政府的产能补贴，形成短暂的供大于求，价格在 2012 年大幅下降；第二 轮周期（2013~2015），白光照明需求旺盛，芯片厂商继续扩产，2015 年 供需恶化，价格跌幅较深；第三轮周期（2016~至今），下游市场继续蓬 勃发展，芯片厂启动新一轮扩产，造成 2017 年底以来的供需失衡状况。 经过两年的供给端出清与库存去化后，行业供需逐步恢复平衡，库存也进入去化后半程，我们认为目前行业已经处于第三轮周期尾端，随着上下游补库存启动、外部贸易局势缓解对 LED 产品出口的压制解除、以及 MiniLED 等新需求放量，从明年开始 LED 将开启新一轮景气上行期。财务表现：2019 年 LED 产业链上下游财务数据触底回升 从 2019 年三季报数据来看，LED 产业链上下游均有回暖趋势。上游芯片自 2018Q4 开始进入负增长状态，但 3Q19 营收增速由上季度的-23.23%回升 至-10.07%，同时数值已经连续三个季度环比回升；中游封装增幅虽然是负 数但是已经平稳，也是连续三个季度环比正增长；下游显示屏增速回归正常水平，为 14.83%；LED 照明则小幅下落，增速从上季度 1.26 减低至-1.23%。 经历上半年的低点后，行业收入正在恢复。 与收入相比，存货同步去化。上游芯片的存货高峰已经过去，2019 年以来 上游芯片存货的累积速度持续放缓，以三安光电为例，三季度存货已经停止上升；而封装厂已经出现补库存迹象，二三季度存货均有所上升。从产业调研可知，四季度芯片存货去化持续进行，同时封装厂补库存的动作更加活跃，我们认为在年报和明年一季报中可以看到行业内存货改善的明显趋势。供需关系：供给端出清明显，需求端动能转换 景气下行伴随着供给端出清。此轮下行周期中，LED 芯片价格经历了大幅的 下滑，2018 年全行业芯片平均降幅在 20%左右，2019 年我们预计价格降 幅在 30%左右。伴随价格下降，各家芯片厂盈利能力也严重受损，上半年 已经出现负毛利率。除龙头三安光电以外，其他芯片上市公司的扣非后归母净利润在 2019 年均转负，没有上市的小芯片厂亏损更为剧烈。我们产 业调研估算，过去两年行业退出的产能比例约为 10%，未退出老产能占比 约为 25%，这部分产能大部分处于半开工状态，随着价格跌破现金成本线， 我们认为还将有大量老旧产能退出市场。 LED 下游需求迎来动能转换。需求端方面，LED 下游需求主要以通用照明、 显示屏、背光等领域为主，在通用照明渗透率已经较高的情况下，目前 LED 需求主要来自车用 LED、显示屏、Mini&MicroLED 等。根据 LEDinside 的预 测，2018~2023 年之间，LED 通用照明的复合增长率为 3%，占整体需求比 重从 40.59%降至 32.96%；显示屏复合增长率为 8%，占整体需求比例基本 维持在 10%左右；车用 LED 复合增长率为 10%，占整体需求比例为 15%左 右；而 Mini&MicroLED 复合增速为 343%，占整体需求比例从 0 上升至 16.94%。 供需结构逐步恢复健康。结 合中国大陆 LED 芯片产能投放进度及行业老 旧产能被淘汰的节奏，我们估计2019年~2021年LED芯片产能为16620万片、17010 万片、18210 万片；需求方面考虑通用照明、显示屏等各 细分领域增长趋势，我们估计 2019 年~2021 年 LED 芯片需求合计为 15624 万片、16290 万片、17800 万片，供求比（供给/需求）为 1.06、 1.04、1.02，LED 芯片价格则有望在未来两年保持较为平稳的价格行业趋势：主线为 MiniLED 背光 Mini LED 是芯片尺寸约在 100 微米左右的 LED，是在小间距 LED 基础上的技 术改良。目前 MiniLED 有两大应用方向，一个是沿着小间距往下，作为主 动显示的超小间距显示；一个是作为背光源，配合 LCD 显示使用。 Mini 主动显示主要用于高端商显。Mini LED 主动显示优势在于既继承了小 间距显示高亮度、高可靠性、反应速度快的优点，又具有自发光无需背光源的特性，可以达到体积小、轻薄的效果，同时相对其他显示技术更为节能、成本更低。MiniLED 显示主要应用领域电影屏等高端商用市场和 100 寸以上高端家用电视等民用市场，随着 2K/4K 高清视频的普及，未来 MiniLED 显示在商显领域具备较大潜力。 Mini 主动显示技术方案仍未成熟，四合一成为主流折中方案。Mini 主动显 示技术方案有两大主流路径，一种是 COB、一种是 N 合一方案。目前 COB 技术面临光色一致性、大规模生产难度高大、产业链生态不成熟等难题，且 COB 技术在 P0.5 以下也并不适用，即使作为过渡技术，也存在诸多缺 陷。而四合一基于现有 SMD 技术演进，集 COB 与传统小间距 SMD 的优势， 同时对于现有产业链上下游较为友好，有望成为小间距进入 P0.X 后主流方 案。封装企业在四合一方案中占据主导权，特别是国星的 IMD 四合一方案， 一经推出便受到市场青睐，目前已经扩散成为封装厂进军 Mini 主动显示的 主流选择方案。 Mini 背光将在大尺寸液晶显示背光领域获得较高渗透率。Mini 背光作为现 有LED背光的进化，短期内将在 65、75寸以上大尺寸TV，高阶电竞Monitor 市场不断渗透，最终随着成本下降，Mini 背光有望大比例替代现有的 LED 背光，成为大尺寸液晶背光显示方案的主流选择。Mini 背光优势在于将调 光分区数(Local Dimming Zones)做得更细致，达到高动态范围(HDR)呈现高 对比度效果，还能缩短光学距离(OD)以降低整机厚度达到薄型化需求。 Mini 背光路径同样有 COB/COG、SMD 等方案，技术路径仍未确定。COB 与 COG 方案能做到 OD 距离（背光模组中扩散板与 PCB 底部的距离）小于 1mm，甚至接近于 O OD 距离，从而使得背光源厚度（PCB+LED）极低， 缺点在于目前技术并不成熟，良率较低，产业化难度高。SMD 方案同样是 现有技术条件下的折中方案，其采用正装芯片，以 75 英寸电视背光为例， 在 OD 距离小于 5mm 的情况下，LED 灯珠使用量小于 2.5 万颗，同时获得 较低的成本。以国星光电已经出货的 MiniLED 背光模组为例，搭载其 Mini-LED 背光的 65 英寸液晶电视价格相对于市面上的 65 英寸 OLED 电视 将便宜约 100 美元。目前国星 MiniLED 背光模组主要客户为 TCL，已经带 来较大体量的收入。被动元器件：关注细分领域龙头机会行业处于产业转移初期，进口替代空间大 电路必备元件，286 亿美金市场规模。电容、电阻、电感等被动元器件是电 路中的必备元件，在电路中主要起到滤波（电容）、分流（电阻）、过滤噪声（电感）等作用。2017 年，全球被动元气件市场规模在 238 亿美元左 右，其中电容、电感、电阻分别占 66%、14%、9%左右。Paumanok 预计， 全球被动元器件终端需求在 2020 年会达到 286 亿美元。按下游应用分， 网络通信、车用、特殊用途、电力与工业控制将分别成长 39%、31%、35% 和 24%。 行业处于产业转移初期，进口替代空间大。2019 年前 11 个月，国内进口电 容器金额 87.4 亿美元，净进口额 50.8 亿美元，行业进口替代空间大。从 国内外被动元器件企业营收规模来看，国内企业份额低、营收规模小，行业处于产业转移初期。MLCC：5G、车用需求大增，库存去化开启新周期 MLCC 广泛应用于消费电子、汽车电子、IT 设备、无线通讯等领域，市场规 模 146 亿美元。与其他电容器相比，MLCC 具有体积小、高频特性好、频 率范围宽、寿命长、成本低等优点，广泛用于消费电子、汽车电子、IT 设 备、无线通讯等领域，其市场规模在 100 亿美元左右，占了 40%以上的电 容器市场份额。智能手机创新升级、汽车电子、物联网的快速发展对高频滤波的需求越来越大，MLCC 的市场规模也将在未来几年得到快速增长。 智能手机创新和 5G 带动单机消耗量上升。智能手机进入存量博弈阶段，创 新升级成为各手机厂商竞争的主要策略。手机功能持续创新使手机内部需要增加新的电路以及电容，其结果是单机使用的 MLCC 数量逐年增多。以 iphone 为例，其单机 MLCC 消耗量从 iPhone4S 的 500 颗左右上升到 iphone X 的 1100 颗左右。未来 5G 的商用要求手机在信息传输和数据处理方面具 备更强的能力，预计将进一步推动智能手机对 MLCC 等电子元器件的需求。 汽车电子化提升车用 MLCC 需求。电动车以及需求的快速增长，以及 ADAS、 自动驾驶技术、汽车娱乐影音等的推广应用极大的促进了车用 MLCC 的增 长。SemiMedia 预计，受此电动车和汽车电子化趋势影响，单车 MLCC 需 求预计将从过去的 1000-3000 增长到 3000-6000 颗/车。 库存去化开启 MLCC 新周期。3Q19 以来，国巨、华新科、村田、三星电机 等元器件厂商库存基本消化，库存周转天数回落至合理水平。国巨和华新科在 10 月和 11 月的月度营收报告中均表示，受下游终端积极拉货影响， 10 月和 11 月库存水位进一步下降，MLCC 价格趋于稳定。终端需求的增长 加上行业库存的去化有望开启 MLCC 新周期。薄膜电容：新能源汽车提供增长新引擎 薄膜电容器的下游应用主要集中于新能源汽车、光伏风电、家电、照明、 工业等领域。展望 2020 年，海外新能源车提速、家电和照明等传统需求 的回暖有望推动薄膜电容器行业实现稳定增长。 欧洲新能源车全面提速打开薄膜电容器市场空间。2019 年 4 月 17 日，欧盟 通过新法案，规定自 2020 年 1 月 1 日起，境内 95%的新登记乘用车平均 二氧化碳排放量需降至 95g/km 以下；到 2021 年，全部新车需达到此要求； 2030 年起，二氧化碳排放量将降至 59.4g/km 以下。为达到新标推，欧洲 主要车企纷纷发力新能源车，奔驰、宝马、大众等厂商均制定了积极的新能源车规划。目前，薄膜电容已经替代铝电解电容成为新能源汽车直流支撑电容的首选。欧洲新能源车的提速打开了薄膜电容器整体市场空间。 传统需求回暖助力行业稳定增长。家电尤其是空调是薄膜电容器的传统应 用领域。2018 年空调销量 15069.2 万台，创历史新高。其中，空调龙头格 力收入更是同比增长 33.3%，渠道中积累了较多的库存。经过近一年的库 存消化，行业库存基本回到合理水平。展望明年，下游库存的消化加上需求的回暖，预计家电市场对薄膜电容的需求将逐步得到改善。5G 驱动电感需求量价齐升、国产替代提速背景下，国内电感龙头进入发 展快车道 5G 提升单部手机电感需求。5G 时代将新增 Sub-6GHz 和毫米波频段，新增 一个频段需要增加相应频段的滤波器、天线开关、PA 等射频前端器件，以 支持信号在该频段的顺利发射与接收。因此，5G 时代，单个手机对滤波 器、天线开关、PA 等射频前端器件的需求相比 4G 将会进一步增加，这将 直接提升配套元器件电感器的用量，包括匹配电路的 RF 电感、为新的射 频器件提供 DC-DC 电源转换的功率电感。 RF 电路越来越复杂，01005 需求高涨。以智能手机为代表的小型移动设备 的 RF 电路在向多波段、多功能、高性能化发展的同时，其电路构造也日 趋复杂，安装的部件数量正在增加。同时，移动设备内部的电池体积也在增大，这就要求 RF 电路必须设计成能纳于有限的空间。未来，市场对以 01005 电感为代表的超小型尺寸 RF 电感器的需求不断高涨。 国产替代加速，国内电感龙头进入发展快车道。电感虽然单机价值小，但对整机性能影响大，客户对于更换供应商较为慎重，由于国外企业切入的早，所以国内各大手机厂商之前几年基本上都用村田、TDK 的产品。中兴 事件后，考虑到供应链安全，下游本土厂商纷纷加快了原材料、零部件的国产化，去年开始华米 OV 均在积极提升国产元器件的份额。元器件国产 化加上 5G 背景下，国内电感龙头将迎来快速发展的机遇期。（报告来源：中泰证券）（如需报告请登录未来智库）
疯狂学36氪研究院｜2020年中国企业直播研究报告
2020年初，一场突如其来的疫情为线下活动按下了暂停键，且在“宅经济”催化下，网络直播成为全民级爆发热点。根据CNNIC数据，截至2020年3月，我国网络直播用户规模达5.6亿人，未来渗透率仍有较大提升空间。企业直播作为网络直播的一种，亦迎来爆发式增长。疫情期间，企业的线下经营、办公、会议、培训等活动受到限制，为保障正常经营与内部协作，不得不寻求线上增长及拓展新的转化路径。直播因强互动性和高转化性等优势，成为当下企业开源节流、业务拓展、数字化转型的共同选择。企业直播主要面向企业级客户，与2C直播大有不同企业直播主要为企业级用户提供视频直播服务，自2010年兴起以来，已有十余年发展历史，其作用已从最初的内容传播工具演变为企业营销获客和商业应用的重要形式，进而成为企业数字化转型的重要基础，为企业增长赋能。企业直播作为一种2B端生态的直播形式，与泛娱乐直播和电商直播等2C端直播有所不同。企业直播主要为企业客户提供定制化服务方案，其技术要求更高，应用场景更为丰富，商业模式更为明确。图示：B端直播与C端直播的区别，数据来源：36氪研究院根据公开资料整理企业直播服务市场竞争格局相对稳定，头部企业已现经多年培育与发展，企业直播已广泛应用于教育、金融、医疗等多个行业，以及活动直播、企业培训等多种场景中。图示：我国企业直播应用行业分布，数据来源：砍柴网，36氪研究院当前，企业直播服务市场的竞争格局相对明确，已出现微吼等头部领跑企业。受疫情催化，企业直播行业加速发展，企业直播服务商正在进行上下游业务拓展，寻求多种商业模式，产品竞争已从SaaS级扩展到PaaS级，底层技术能力成为重要竞争壁垒。未来，如何利用5G、AR、VR、人工智能等新技术，开拓出更多应用场景，增强用户创新体验，深入企业核心业务层，促进企业数字化转型，将成为影响企业直播发展的重要因素。未来已来，企业直播如何为企业增长赋能？受疫情及宏观经济的双重影响，企业资金周转滞缓，供应链及渠道销路不畅，企业生存面临巨大挑战，企业直播如何帮助企业“开源节流”，为企业增长赋能？在产业互联网发展与企业数字化转型的新时代，企业直播如何成为企业内外部连接器，助力企业数字化转型？为此，36氪研究院立足行业发展基本面，结合不同行业、不同规模的企业需求与痛点，对企业直播的应用与价值进行深入研究，力求挖掘企业直播的成长潜力，描摹企业直播未来发展图景。图示：企业直播的价值，图片来源：微吼官网本报告就如下重点问题进行研究：目前企业直播市场现状如何，有怎样的发展趋势？企业直播产业链有哪些环节构成，哪一环节最为关键？人工智能等科技升级将为企业直播带来哪些颠覆性作用？企业直播将如何为企业增长赋能，助力企业数字化转型？未来企业直播服务商的核心竞争力是什么？企业直播领域内有哪些头部公司值得关注？更多精彩内容，详见《2020年中国企业直播研究报告》，点击下载链接，提取码：kxtv........................................关于36氪研究院36氪研究院根据行业发展、资本热度、政策导向等定期输出高质量研究报告，研究方向覆盖人工智能、5G、区块链、医疗、金融、物流、文娱、消费、汽车、教育等多个领域，帮助政府、企业、投资机构等快速了解行业动态，把握发展机遇和明确发展方向。同时，研究院致力于为全国各级政府、企业、VC/PE机构、政府引导基金、孵化器/产业园区等提供专业定制化咨询服务，服务内容包括行业研究、产业规划、用户研究、股权投资研究、指数研究、投资配置、基金/企业尽调、战略规划、园区规划等。
万物职职2020年中国上带行业市场发展现状及产销数据分析报告 前景广阔
原标题：上带用于电子元器件表面贴装 具有广阔的发展前景#电子#上带（Cover Tape）全称“电子包装上封盖带”，又名上封带、上盖带、封盖带、封装盖带等。上带外观呈透明色或奶白色，根据匹配的载带的宽度不同，上带也分为不同的宽度，常见的宽度有5.3mm（5.4mm）、9.3mm、13.3 mm、21.3 mm、25.5 mm、37.5mm等上带主要用于下游电子元器件的表面贴装，可广泛应用于IC、电阻、电感、电容、连接器、保险丝、开关、继电器、接插件、振荡器、二三极管等电子元器件的生产。随着下游电子元器件种类、体积、性能的不断升级优化，其配套使用的上带产品也在不断发展和革新。上带作为电子元器件表面贴装技术的重要耗用件，一方面实现了电子封装的基本功能，另一方面也承担了其他众多附属功能，如防静电、防腐蚀、个性化封装、承载输送等，因此上带在整个表面贴装工艺中起到了重要的基础作用，其产品质量直接决定了电子元器件的封装性能。从国外来看，日本上带行业起步较早技术先进，美国、欧洲等发达国家和地区依托于优势资源，吸引了一大批优秀的技术人员，再加上这些国家对科研重视程度较高，这些国家的上带生产企业掌握了核心技术和工艺流程，在国际上拥有较高的地位。国外著名的上带生产企业有：电气化学工业株式会社（日本）、明尼苏达矿务及制造业公司（美国）等。从国内来看，国内上带生产企业在最近几年时间内发展较快，陆续涌现出优秀的生产企业，如深圳市新创源电子材料有限公司、江西若邦科技股份有限公司等，其竞争力水平逐步接近并在一些方面超越了日本、美国等国外企业。但是从上带生产角度来看，我国生产企业对于核心技术的掌握不足、国产生产设备的效率不高等问题依然明显，不少企业从国外进口上带半成品再进行简单加工。近年来，汽车电子、互联网应用产品、移动通信、智慧家庭、5G、消费电子产品等领域成为中国电子元器件市场发展的源源不断的动力，带动了电子元器件的市场需求，也促进了上带产品需求的增长。根据新思界产业研究中心发布的《2020-2024年中国上带行业市场发展现状及产销数据分析报告》，2019年我国上带需求量为1.69亿平方米，增长率为8.8%。新思界行业研究员表示，未来，中国经济的发展及信息化建设的推进，将促使中国电子信息产业持续发展，电子元器件制造规模持续增加，推动上带行业需求规模的扩大。并且随着国内企业研发实力的增强和技术的提高，我国上带行业技术水平也将不断提高，国产产品对进口产品的替代作用也将越来越强。总的来看，我国上带行业具有广阔的发展前景。
圣人无名LCP行业深度研究报告：扼住5G咽喉的关键材料
（如需报告请登录 未来智库）前言和 4G 相比，5G 最重要的变化在于高频和高速，但频率越高，信号的衰减越大，对低损耗的天线材料的需求越迫切。传统材料已经无法适应新的挑战。LCP（液晶高分子材料）将成为 5G 天线的首选材料。但目前全球范围内成熟的产业化技术被日本和美国所掌握，因此包括华为在内的中国企业，必须掌握材料的主导权，否则将被国外企业扼住咽喉。LCP 的国产化势在必行，产业链的投资机会巨大。我们系统研究了 LCP 薄膜材料的竞争格局、市场空间，以及国产化进程，供投资者参考。一、LCP 性能优越，广泛应用于电子领域（一）LCP 材料简介液晶高分子（Liquid Crystal Polymer, LCP）是一种新型的高分子材料。液晶聚合物是一种介于晶体和液体之间的中间相态聚合物，在受热熔融或者被溶剂溶解后会由刚性固定转变为具有流动性的液体物质，同时又保持着晶态物质的取向有序性，从而形成兼具液态流动性和晶态分子有序排列特征的液晶态。从分子结构看，LCP 具有刚性棒状分子链结构，分子链可高度取向排列，结构堆积紧密，大分子间作用力较大。因此，与其他有机高分子材料相比，LCP表现出优异的性能如耐高温、高强度机械性能、优越的电性能和加工性能等。根据生成液晶的条件不同，LCP 可以分为溶致性液晶（LLCP）、热致性液晶 (TLCP)、压致性液晶。其中，压致性液晶比较少见；溶致性液晶需要在溶液中加工, 一般用作纤维和涂料；热致性液晶可在熔融状态加工, 可生产注塑级、纤维级和薄膜级材料，目前应用最为广泛。（二）LCP 材料的发展历程LCP 的研发生产集中在美国和日本，美国率先发明，日本后来居上。LCP 产品根据合成单体的不同可划分Ⅰ型、Ⅱ型和Ⅲ型。I 型液晶聚合物单体由 PHB、BP 和 TPA 构成，结构中的苯环属于刚性链段，因此耐热性能极高，热变形温度可达到 300℃以上且拉伸性能好，其下游产品主要用于电子元件如连接器等。Ⅱ型单体由 PHB 和 HNA 构成，单体构成最简单，聚合物相对分子量最大，机械性能突出，是最适宜生产天线材料的 LCP 类型。Ⅲ型单体由 HBA和 PET 构成，酯基结构使得使分子链中柔性链段增加，从而导致材料热变形温度降低，目前只用于生产连接管和传感器的塑料。I 型液晶聚合物最早在 1972 年由美国 CBO 公司的 Economy J. 和 Cottis S.率先研发并投入生产,申请牌号为 Ekonol，这是第一款商业化 LCP 产品。1979 年住友化学公司引进该技术，并自主研发 E2000 系列，标志着日本也拥有了生产LCP 的技术。1984 年 CBO 将技术转让给 Dart,索尔维通过整合 Dart 公司掌握 LCP 生产技术，并推出 Xydar 牌号产品。I 型 LCP 产品具有较高的耐热性，但是其加工性能较一般。II 型液晶聚合物于 1984 年由 Hoechst-Celanese 公司开发成功，1985 年开始生产 Vectra 牌号产品。后来，塞拉尼斯把技术转让给旗下的 Ticona（泰科纳）公司生产，泰科纳成为当时全球最大的 LCP 生产商。1995 年杜邦推出牌号为Zenite 的产品，这项业务后来也被泰科纳所收购。1964 年，为了保证在亚洲地区的化工生产，美国泰科纳与日本大赛珞化学公司合资成立 Poly plastics（宝理塑料）。1996 年，宝理塑料从塞拉尼斯引进 LCP 生产技术，生产牌号为LAPEROS 的 LCP 产品。II 型液晶聚合物综合性能表现十分突出，既有高耐热性能，也有很好的加工性能，因此是目前市占率最高的产品类型。Ⅲ型 LCP 是 1976 年由伊斯曼-柯达公司研发，于 1986 年开始生产以 X-7G 为牌号的产品。东丽公司在 1994 年开始生产 Siveras 牌号的 LCP。Ⅲ型产品的主链由单体 HBA 和 PET 构成，其特有的含有乙二醇形成的酯基结构使得使分子链中柔性链段增加，从而导致材料热变形温度降低，因此Ⅲ型产品耐热性能略差，是目前使用最少的产品类型。（三）LCP 全球规模 9.5 亿美元，电子领域应用占比近 3/42002 年，全球 LCP 市场需求量仅为 1.6 万吨，2016 年总需求量达 5.4万吨，规模达 9.5 亿美元。根据 Zion MarketResearch预测，2023 年全球 LCP 市场规模将达 14.5 亿美元，2016-2023 年复合增速为 6.2%。LCP 下游应用十分广泛。最初，美国发明 TLCP 材料后将其主要用于微波炉或其他炉具等耐高温材料，由于利润不高美国逐渐退出生产领域，而日本厂商则对 LCP 材料的生产和研发持续关注。随着工程领域对特殊性材料的需求日益增长，LCP 因其特有的物理性能而被重新纳入大众的视野。根据 Prismane consulting 统计，从产品应用上看，电子电器及消费电子、工业、汽车是主要的下游应用领域，分别占据 80%、7%和 6%，其中连接器用量近 2/3。LCP 在电子电器中的应用主要为高密度连接器(SMT)、天线、线圈、开关、插座等；在工业领域用于泵零件和阀零件，如化学装置中使用的阀门、泵、蒸馏塔填料、耦合器等装置；在汽车领域应用于汽车燃烧系统元件、燃烧泵、隔热部件、精密元件、电子元件等。其他功能应用也很广泛，如消费材料类用于电磁炉灶容器、包装材料以及体育器材；医疗器材类用于外科设备、插管、腹腔镜和齿科材料等；体育器材用于网球拍、滑雪器材等；视听设备用于耳机开关、扬声器振动板等材料。二、受益 5G 加速建设，LCP 市场快速增长（一）当前从需求量角度来看，LCP 粒子在连接器领域增长明显，需求空间有望达 40 亿元大陆已正式成为全球最大连接器市场，根据统计，1999~2011 年之间，中国连接器区域占有率自 4%增至 22.5%，成长率近 5 倍。在中国大陆 3C 品牌抬头的带动下，中国大陆本土连接器/线厂商崛起，产业链体系快速成形，也逐步培育出部分大型本土 Cable Assembly 厂商，包括立讯精密、长盈精密、中航光电、恩尼特克电子等。电子连接器是一种连接两个导体、使电流或讯号在导体间传递的导体设备，其结构分为连接器本体，接触弹片和外壳等其他部分。现今连接器本体主要材料有 LCP、尼龙（PA）、PPS 等高温塑料。上世纪 90 年代之前，连接器市场占有率最大的热塑树脂材料为尼龙和热塑聚酯；90 年代之后，随着应用要求的严格化，LCP、PPS 等其他材料需求增长较快。连接器是手机中至关重要的电子元件，其质量直接关系到手机的使用。手机连接器的产品种类有很多种，平均每个手机约使用 5～9 种不同种类的连接器，其种类可以分为 FPC 连接器、板对板连接器、I/O 连接器，电池连接器、卡连接器和天线连接器等。FPC 连接器用于 LCD 显示屏到驱动电路的连结，是使用柔性的线路板连结，可以弯曲，主要用于 DVD、手机、平板电脑等电子产品，具有密度高、体积小、重量轻、线槽间距小等特点。FPC 连接器绝缘薄膜最为常用的材料是 PI和聚酯材料，截止至 2015 年，美国柔性电路制造商中约有 80%使用 PI 薄膜材料，另外 20%使用聚酯薄膜材料。LCP材料也被应用于 FPC 连接器中，早在 2004 年，就有高端产品使用能耐受更高温度的 LCP 材料。板对板连接器用于连接两块驱动电路(PCB)。因其对塑胶体零件的耐热性、尺寸安定性、成型性和强度等几个方面的要求较高，难有材料能够满足。但通过塑胶结构和模具结构的设计，可以弥补 LCP 材料在强度方面的不足，因此板对板材料通常选用 LCP 材料。I/O 连接器，即 Input/Output 连接器，负责手机与外部设备的连接。高温尼龙和 LCP 材料都有在 I/O 连接器中应用。电池连接器可分为弹片式、闸刀式和 FTB( FPC To Board) 电池连接器。塑胶部分主要用 LCP 材料。卡连接器主要用于连接 SIM 卡、SD 卡等卡，其结构分为绝缘体、触摸件、外壳和其他附件。绝缘体的作用是使触摸件按所需方位和距离摆放，并使触摸件之间、触摸件与外壳之间绝缘。绝缘体材料需要具备杰出的绝缘电阻、耐电压功能以及易加工性。连接器绝缘体常用尼龙和 LCP 材料。LCP 的应用划分中，电子占比约为 80%。我们假设未来电子领域用 LCP 的比例仍保持 80%，且连接器市场在电子中占比约为 50%，由此可测算，到 2023 年，LCP 在连接器领域的市场规模将达 5.8 亿美元，近 40 亿人民币。（二）从价值角度来看，LCP 膜级树脂潜力巨大，而薄膜远期市场空间近 140 亿元1、手机通信的高频化影响天线材料的选择天线（antenna）是在空间传播的无线电波和在金属导体中移动的电流之间的变换器。在传输时，无线电发射器向天线的终端提供电流，天线从电流辐射能量产生电磁波；在接收时，天线截取无线电波的一些能力，在其终端产生电流，并将电流施加到接收器中放大。天线是所有无线电设备的重要组成部分，所有利用电磁波来传递信息的设备，如广播、电视、手机以及物联网和汽车通信都需要天线的存在。由于电磁波在空间传输的过程中会产生损耗，天线的增益、天线与收发信器传送射频能量的传输线的损耗、发射器的发射功率和接收器的灵敏度都是影响天线传输性能的重要因素。不仅如此，电磁波还会被金属反射、吸收和消除，从而引起信号屏蔽，电子元件很容易干扰到电磁波，因此，在设计时，天线需放在远离金属零部件和干扰元件的地方。根据不同的功能，手机天线可分为 Wi-Fi 天线、蓝牙天线、GPS 天线、网络天线、NFC 天线等，由于部分功能有相同的工作频段，有些天线可以共用，只要通过软件进行切换就不会互相干扰。比如手机蓝牙和 Wi-Fi 的工作频率都是 2.4GHZ，蓝牙天线和 Wi-Fi 天线很多时候会整合在一起。天线是定制化产品，无设计标准。不同的终端机可能使用不同的芯片、采用不同的电路、由不同的材质制成，手机外形、屏幕大小也在不断创新，这些都是设计天线时需要考虑的因素。最早的手机采用的天线是外置式的，从诺基亚开始转为内置式的天线。起初内置式天线由金属片制成，后来 FPC（Flexible Printed Circuits，柔性电路板）工艺代替了金属片。FPC 因自身材质较软，不仅可贴合曲面，还能转折，比起金属对天线的外形和结构设计的要求少了许多，从 1G 时代至今一直是主流的技术。随着天线产业进一步的研发和创新，LDS（Laser Direct Structuring，激光直接成型）天线技术被发展了出来。LDS 天线技术在特殊材料上将天线用激光雕刻出来，避免了因天线过多导致手机内部元器件互相干扰。这项技术最早在 2007 年开始运用于手机天线的制作，但由于在 2012 年前价格较贵，直到4G 时代才开始被广泛采用。目前 三星、HTC、华为等品牌的超薄型手机的主天线就采用了 LDS 天线技术。随着通讯技术的不断发展，手机通讯中无线电波应用的频率逐渐升高。为了满足性能需求，以 iPhone 为代表的手机天线经历了一系列设计结构、制造工艺和材料选择的改良。以 iPhone 手机为例：2007 年～2009 年，手机通信从 2G 迈向了 3G。这期间，从初代 iPhone 到 iPhone 3GS 的天线设计中，均使用了 FPC天线搭配支架的设计。初代 iPhone 支持 EDGE 网络，Wi-Fi 和蓝牙无线通信。其背部由两种材料制成，上半部分为金属，下半部分为塑料，内置 FPC 天线位于手机底部，由射频同轴连接线连至主板。iPhone 3G 和 iPhone 3GS 支持 3G 网络，增加了 GPS 天线。两者均采用塑料背板且机内天线被分为两个部分。iPhone 3G 的蜂窝网络天线位于手机下部，WLAN、蓝牙和 GPS 天线则安装在手机上部。2010 年，iPhone 4 创新使用了金属边框天线，之后的中高端机型中金属后盖也因此被广泛使用。也由于 iPhone 4 手机的两段式金属边框天线设计，有些使用者的握机方式引起了天线短路，于是出现了轰动的“天线门”事件。2011 年发布的 iPhone 4 和 iPhone 4S 由四条狭缝将边框分成上、中、下三段式设计，中间为隔离，上、下两部分为手机天线，解决了天线可能短路的缺陷。同时，iPhone 4S 创新性地采用了 1T2R 的接收分集技术，上面的天线只做接收器使用，下面的主天线则用作发射和接收，这种架构延续到 iPhone 6。这种两路接收的方案能够选择电波状态好的天线接收信号，降低了信号到达接收器时已经衰弱的可能性，给手机用户带来了更好的通信体验。2012 年～2016 年，手机通信迎来了 4G 时代。iPhone 5 和 iPhone 5c 的天线设计基本沿用 4S 的三段式边框天线的设计方案，内置天线位于手机的顶部和底部，后盖中部则为金属。2013 年推出的 iPhone 5s 支持双频 Wi-Fi（2.4GHz/5GHz）导致 Wi-Fi 天线数量增加。为了控制天线模组占用的空间，部分天线革新了制备工艺。 FPC 一体型软板取代了射频同轴连接线。也是从 iPhone 5s 开始，为了使手机更加轻薄，苹果手机的部分天线使用了Insert-molding 技术。以 iPhone 6、iPhone 7 为代表的机型则采用纳米注塑工艺（NMT，Nano Molding Technology），通过纳米注塑工艺在全金属背板上形成白色塑胶条纹，将金属后盖分割成与 iPhone 5 的边框类似的三段。2017 年开始，手机行业为 5G 展开布局。iPhone8/8s，iPhone X 延用了上边框（GPS+副天线）+下边框（主天线）+LDS内置（Wi-Fi 天线）的三段式设计。手机通信的高频化也影响了天线材料的选择，iPhone X 抛弃传统的 PI 材料，采用多层 LCP 天线的设计。虽然 LCP 天线制作工艺复杂，难度非常高，但因其介质和导体的损耗小，与 5G 技术的发展适配，日后有望成为主流。2、5G 高频低损耗要求，LCP 将成为天线主流材料随着 1G、2G、3G、4G 的发展，手机通信使用的无线电波频率逐渐提高。目前主流的 4G LTE 技术属于特高频和超高频的范畴，即频率 0.3 GHz～30GHz。5G 的频率最高，分为 6GHz 以下和 24GHz 以上两种。现在正在进行的 5G技术试验主要以 28GHz 进行。由于电磁波具有频率越高，波长越短，越容易在传播介质中衰减的特点，频率越高，要求天线材料的损耗越小。①随着天线技术的升级，天线材料变得越来越多样。最早的天线由铜和合金等金属制成，后来随着 FPC 工艺的出现，4G 时代的天线制造材料开始采用 PI 膜（聚酰亚胺）。PI 通常通过二酸酐和芳香族二的两种单体的加成缩合反应来合成聚酰胺酸（聚酰亚胺的前体），将该溶液酰亚胺化后，通过浇铸法将其加工成薄膜。PI 材料具有优异的耐高温、耐低温、高电绝缘、耐腐蚀等优点，主要在 FPC 中被用作绝缘材料。但 PI 在 2.4Ghz 以上频率损耗偏大，不能用于10Ghz 以上频率，且吸潮性较大、可靠性不足，将在高频的 5G 时代被逐渐替代。② 由于 PI 在 10Ghz 以上损耗明显，无法满足 5G 终端的需求，于是 MPI（Modified Polyimide，改性聚酰亚胺）登上了舞台。MPI 是改良的聚酰亚胺是非结晶性的材料，基本上在各种温度下都可进行操作，特别是在低温压合铜箔时，能够容易地与铜的表面接着。MPI 氟化物的配方被改良，在 10-15GHz 的超高频甚至极高频的信号处理上的表现可以满足 5G 时代的信号处理需求。目前性能表现与 LCP 相当，价格较 LCP 更具优势、低约 30%，且生产企业更多，均为 PI 生产商转产。③LCP（Liquid Crystal Polymer）是对 5G 信号表现最佳的材料，电学性质十分优异：即使在在极高频也能保持介电常数恒定，具有一致性；介质损耗与导体损耗小，能够应用于毫米波的处理；热可塑性强，容易实现多层叠层。随着高频高速的 5G 时代的到来，LCP 应用前景光明，很有可能替代 PI 成为新的软板材料。目前商业应用为苹果公司率先在 iPhone X 中使用多层 LCP 天线，去年发布的 iPhone XS，iPhone XS Max 及 iPhone XR 中均使用了六根 LCP天线。此外，iPhoneX 采用全面屏后，留给天线的净空间减少，天线设计需要改变，LCP 天线可以节省空间、代替射频同轴连接器。但LCP 的缺点也很明显，其制作工艺的复杂性导致目前的良品率不高，掌握该技术的天线供应商少，也正因为如此，LCP 的成本很高，单组 LCP 天线的成本约为 PI 天线的 10～20 倍。通过上述的比较，我们将 PI、MPI、LCP 比较结果汇总为下表，性能比较来看，LCP＞MPI＞PI，而价格 LCP≈20PI、MPI≈70%LCP，所以当前 MPI 与 LCP 处于并存状态、共同应用于 5G 天线。但随着后期 LCP 生产规模扩大、生产成本降低，凭借其损耗低等优势，有望获得 5G 天线材料领域最终胜利。3、天线用 LCP 膜级粒子需求空间近 8 亿元①iPhone LCP 天线材料需求测算苹果从 iPhone 8 开始尝试在局部使用基于 LCP 软板的天线模组，iPhone X 首次使用了两组 LCP 天线，随后推出的iPhone XS/ XS Max /XR 也都使用了 LCP 天线。但 LCP 天线的技术壁垒导致了供货商严重不足，苹果对上游供货商难以发挥议价能力，2019 年新款 iPhone 的部分 LCP 天线可能会被价格更低且供货量更充足的 MPI 天线取代。下面以首次使用 LCP 天线的 iPhone X 为例，阐述 LCP 材料需求空间测算的方法。在 iPhone X 中，苹果使用了两组LCP 天线和两组 PI 天线，顶部天线用于实现 WIFI 和蓝牙等功能，底部天线用于实现扬声器等功能。通过分别测算天线中 LCP 的长宽，可以推断出 iPhone X 天线中 LCP 材料的面积。LCP 薄膜是由颗粒或颗粒形式的热塑性 LCP 树脂制成，在天线中 LCP 软板多为双层板结构，因而在每片 LCP 软板上有两层 LCP 薄膜，则耗材面积是软板面积的两倍。2018 年，苹果手机销量约为 1.96 亿部，其中 iPhone X 约 6000 万部，10 月开始热卖的 iPhone XS 系列和 XR 系列共约 6000 万部。生产一部 iPhone X 需要 2 根 LCP 天线，生产一部 iPhone XS 系列和 XR 系列手机需要 6 根 LCP 天线。根据 LCP 材料的耗材面积、LCP 材料密度、LCP 薄膜市场售价和 LCP 材料厚度即可以大致测算出 2018 年苹果对 LCP材料的需求规模。首先双层板结构的 LCP 软板有两层，一层的厚度为 25μm。一部 iPhone X 所耗用的 LCP 薄膜面积 S 为 142.46cm2，根据长方体体积公式 V=Sh 可以得出一部 iPhone X 的 LCP 薄膜体积 V 为 0.36cm3。其次，已知 LCP 材料的相对密度ρ 为 1.62g/cm3，根据公式 m=ρV，可得一部 iPhone X 的 LCP 薄膜质量 m 为 0.58g。天线用 LCP 膜的售价约为 270元/kg、2018 年 iPhone X 销量 6000 万部，可以得出 2018 年共使用在 iPhone X 的 LCP 薄膜材料约为 34.62 吨，价值约 0.10 亿元。类似地，将这种方法推广到 iPhone XS、iPhone XS MAX 和 iPhone XR 中，可以估算 2018 年苹果手机天线公用 LCP 材料 138.47 吨，价值 0.39 亿元。假设苹果未来销售的全部手机数量与 2018 年持平、约 2 亿部，且每部手机平均应用 6 根 LCP 天线，则 LCP 膜材料需求量约为 346.18 吨，规模可达 0.97 亿元。②LCP 天线材料远期空间达 7.74 亿元近年来全球整体的智能手机出货量呈现稳定上涨趋势，这与终端设备软硬件的不断更新换代和 3G、4G 的逐渐普及有密不可分的关系。根据 IDG 的报告显示，2016 年全球智能手机出货量达到顶峰，为 14.73 亿部。2016 年之后，由于全球智能手机保有量达到较高水平、各大厂商新机缺乏亮点，全球用户换机欲望较低，全球智能机出货量出现缓步下滑的趋势，2018 年出货量为 14.05 亿部。IDC 预测，从 2019 年起全球智能机出货量的复合增长率将为 2.6%，2023 年达到 15.97 亿部。假设未来 5G 布局符合大众预期，在 5 年全球范围内实现全覆盖，以 2018 年 iPhone XS 系列和 XR 系列的 6 根 LCP天线需求量为基准，可以预测 2023 年 LCP 天线材料需求量将达到 2764.92 吨，市场规模可达到 7.74 亿元，年均复合增长率达到 82.00%。4、天线用 LCP 薄膜远期市场空间远超材料、近 140 亿元2018 年，一部 iPhone X 用到 2 根 LCP 天线，所耗用的 LCP 薄膜面积为 142.46cm2、对应的 LCP 树脂质量为 0.58g。我们假设远期用到 6 根 LCP 天线，且随着技术的发展 LCP 成本降低、售价从 2019-远期分别为 500/500/400/300/200元/平米，再结合 LCP 膜在手机中应用比例 10%/12%/15%/20%/100%，可以估算出 5 年 LCP 薄膜市场规模近 40 亿美元、超出 LCP 树脂材料空间一个数量级，而远期空间可以达到 140 亿，发展潜力巨大。三、LCP 材料主要被日美企业垄断，国内 LCP 企业处于突破及验证阶段（一）LCP 天线产业链核心为膜级树脂及薄膜成型，主要被宝理、塞拉尼斯等垄断LCP 天线的产业链由上游的原材料供应商和 FCCL（Flexible Copper Clad Laminates，柔性覆铜板）制造商，中游的FPC 软板制造商，和下游的天线模组制造商组成。上游原材料有 LCP 树脂/膜和压延铜箔等材料。FCCL 制造商利用这些材料制造 FCCL，软板制造商再利用 FCCL 和其他生产材料，加工制造 FPC 软板，最后天线模组制造商根据不同的天线设计将 FPC 软板加工成天线模组。LCP 天线多个环节均有技术壁垒，最难的是 LCP 纯树脂合成及拉膜两个环节。（1）LCP 树脂的合成本身就是高难度的，因为有两到三种的单体参与合成，聚合工艺特殊，且最佳路线被宝理和塞拉尼斯的专利所保护。且对杂质、分子量分布有严格要求，对生产设备也有很高的要求。（2）成膜工艺难度高，膜的制备需要大量实践，且由于树脂生产企业和薄膜企业的封闭供应链导致新进入者很难买到膜级树脂、更不用说制成合格的薄膜出来。目前宝理-可乐丽（吹膜）-松下电工组合，宝理-村田（双拉）组合是市场上最成功的组合。住友也在和包括日本千代田等企业在合作开发。此外，膜的制备后还要进行热处理和涂覆工艺，里面也有非常多的 knowhow。（3）其他环节，如 FCCL的环节需要压铜，而 LCP 的热熔性导致该工艺对温度控制的要求非常高；再者，在 LCP 软板上钻孔有难度，因为LCP 软板有很多层，传统材料的 FPC 软板用的机械打孔方式不适用于 LCP 软板，目前日本村田制作所采用的是埋容埋感技术，台湾嘉联益则用的是激光打孔。材料的高技术壁垒，使得 LCP 天线产业链核心为上游电子级 LCP 材料，主要被日美企业垄断。LCP 材料供应商主要包括日本的村田制作所，可乐丽，Gore-Tex 和美国杜邦公司，沃特股份也有参与。由 LCP 材料制造 FCCL 的技术主要被美国、日本制造商把握着，台湾制造商也有能力生产。FCCL 的主要供应商有美国罗杰斯，日的村田制作所，松下电工，宇部兴产，新日铁，旗胜，还有台湾的台虹与新扬，大陆厂商东山精密和生益科技也具备制造商用FCCL 的能力。加工制造 FPC 软板方面，日本的住友电工，台湾的嘉联益和大陆的东山精密的商用经验较为丰富。最后的天线模组环节，实现了批量生产的有美国安费诺，台湾的臻鼎、台郡，以及大陆的立讯精密，信维通信也具备制造能力。目前,全球 LCP 的生产主要集中在美国与日本地区，美国的塞拉尼斯公司,日本的宝理塑料以及住友化学是主要的供应商，约占全球产能的 70%。其中，美国的塞拉尼斯产量约 1.12 万吨/年，日本宝理塑料产量为 1.5 万吨/年，住友化学产量为 0.92 万吨/年。而在中国地区，主要的 LCP 生产商为沃特新材料，普利特以及金发科技。（二）国内 LCP 企业很早即储备相关技术，目前处于突破及验证阶段1、沃特股份公司成立于 2001 年，主要从事改性工程塑料合金、改性通用塑料以及高性能功能高分子材料的研发、生产、销售和技术服务，为客户提供最优化的新材料解决方案和增值服务，致力于成为国际知名品牌的材料供应商和世界一流的材料方案提供者。经过 15 年的行业积累与发展，公司现已成为中国特种高分子材料行业领军企业之一，已获得富士康、三星、联想、中兴通讯、海信、创维、康佳、冠捷等一批生产家用电器、电子电气、IT、办公设备产品等的国内外知名企业客户群。2018 年，公司实现营业收入 8.08 亿、归母净利润 0.35 亿；2019 上半年，营业收入 3.90 亿、归母净利润 0.17 亿。公司 LCP 材料产品具备参与全球技术竞争能力。公司 2014 年成功收购韩国三星精密化学 SELCION LCP 全部业务，购买 155 个境内外发明专利和 7 个注册商标，进口其核心的生产及研发设备，同时也引进了该项目的核心生产、研发、工程配套人员共同从事 LCP 材料的开发工作，填补了国内在这方面的空白。公司作为全球唯一一家拥有连续法生产 I 型、II 型、III 型全系列 LCP 树脂及其复合材料制备技术的企业，产品技术已达国际领先水平。2016 年，公司已建成并投产 3000 吨 LCP 生产线，经过近一年的市场开发，2017 年公司 LCP 产品在精密电子连接器、接插件等领域实现应用，并成功开发薄膜及纤维级 LCP，这将为公司 LCP 材料未来在 5G、传感器及其它精密电子领域的应用提供扎实的基础。2018 年，负责承担公司 LCP 材料研发生产的全资子公司江苏沃特特种材料制造有限公司实现营业收入 2912.63 万元，同比增长 179%，并完成部分大客户的供应商认证和产品测试工作。公司目前现有 LCP 相关授权发明专利 133 篇，地区覆盖中国大陆、中国台湾、美国、欧盟、日本、韩国、越南等国家和地区。2019 上半年，公司 5G 材料产品进一步得到下游客户的认可和使用，LCP 材料销量较去年同期增加 108%，材料产品在 5G 高速连接器、振子等方面得到成功推广和应用，并且针对传统材料无法适应新通讯条件下的环保、低吸水要求，公司 LCP材料成功取代传统材料产品。随着 5G 相关设备商业化以及公司膜产品验证进程的加快，公司 LCP 膜材料应用有望突破、实现进口替代。盈利预测、估值及投资评级。我们预测公司 19-21 年净利润分别为 0.42/0.53/0.65 亿元，对应 EPS 分别为 0.35/0.45/0.55元，目前股价对应 PE 分别为 65/51/42 倍；结合明年业绩及 60X PE 水平，给予目标价 26.86 元，维持“推荐”评级。2、金发科技公司于 1993 年成立，是全球化工新材料行业产品种类最为齐全的企业之一，同时是亚太地区规模最大、产品种类最为齐全的改性塑料生产企业。主营业务为化工新材料的研发、生产和销售，主要产品包括改性塑料、完全生物降解塑料、高性能碳纤维及复合材料、特种工程塑料、轻烃及氢能源、环保高性能再生塑料等六大类，广泛应用于汽车、家用电器、现代农业、轨道交通、航空航天、高端装备、新能源、通讯、电子电气和建筑装饰等行业，并与众多国内外知名企业建立了战略合作伙伴关系。在完全生物降解塑料、特种工程塑料和碳纤维及复合材料板块，公司产品技术及产品质量已达到国际先进水平。公司逐步实现从改性塑料到化工新材料的升级和功能材料向结构材料的拓展，产品结构不断向产业高端和高附加值方向延伸。2018 年，公司实现营业收入 253.17 亿、归母净利润 6.24 亿；2019上半年，营业收入 123.42 亿、归母净利润 5.10 亿。公司 LCP 在连接器领域应用推广顺利，膜级树脂小批量供货中。公司从 2009 年开始自主开发 LCP 材料，并于 2014年建成年产 1000 吨产能，2017 年产能达到 3000 吨/年。2020 年扩产后产能将达到 6000 吨/年。对于 5G 通信领域 LCP材料的开发，公司已经开发了终端天线用 LCP 薄膜专用树脂、基站天线振子用 LCP 材料以及和高频通讯连接器用的高、低介电常数 LCP 材料。LCP 薄膜专用树脂已经过多次验证和评估，材料性能能够满足应用需求，公司内部已立项开发 LCP 薄膜，薄膜级树脂产品已小批量出口到日本。公司开发了 LCP 基低介电损耗 LDS 材料和极低介电损耗LCP 材料，在天线振子中进行应用评估，目前进展良好。同时，公司还开发了不同介电常数和低介电损耗的系列 LCP材料，目前在高频通信连接器上进行评估和应用推进中。盈利预测、估值及投资评级。我们预测公司 19-21 年净利润分别为 10.02/10.40/11.90 亿元，对应 EPS 分别为0.37/0.38/0.44 元，目前股价对应 PE 分别为 18/17/15 倍；结合明年业绩及 20X PE 水平，给予目标价 7.60 元，维持“推荐”评级。3、普利特公司主要从事高分子新材料产品及其复合材料的研发、生产、销售和服务，主要产品包括改性聚烯烃材料(改性 PP)、改性 ABS 材料、改性聚碳酸脂合金材料(改性 PC 合金)、改性尼龙材料(改性 PA)、液晶高分子材料(TLCP)、特种材料等新材料产品。公司改性复合材料产品主要应用于汽车材料领域，特种工程材料产品广泛应用于汽车、电子电器、航天军工等领域。公司 LCP 技术来源于 2007 年收购的上海科谷化工产品制造有限公司。科谷公司主要研发、生产热致性液晶高分子聚合物（TLCP），拥有 TLCP 材料从树脂聚合到复合改性的完整技术与生产体系，产品已经可以批量生产。科谷公司原由从复旦大学退休后独立从事液晶高分子材料方面的研究的卜海山和上海机场资产经营有限公司合资成立，卜海山于 2003 年取得液晶高分子材料制备方法专利。普利特 2007 年收购了上海科谷化工，公司上市后投资一亿多元，在上海金山建设 LCP 树脂聚合装置，建立 TLCP材料从树脂聚合到复合改性的完整技术与生产体系，成功开发出超高流动、超低翘曲、高强度、抗静电等一系列高性能 TLCP 材料，并开始批量供应客户。随着 5G 技术的发展，公司在积极发展传统应用外，将重点开发 5G 通讯应用领域及军工应用领域应用，以 LCP 膜、LCP 纤维、3D 打印 LCP 材料、特种注塑件等为研究和发展方向。目前正在与下游核心客户一起开发 LCP 相关材料，包括 LCP 薄膜、LCP 纤维等 5G 用关键材料。盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司 2019-2021 年公司归母净利润分别为 1.52/1.89/2.35 亿元（不考虑收购标的），对应 EPS0.29/0.36/0.45 元，对应 PE46/37/30 倍。考虑帝盛公司收购稳步推进，LCP 材料未来潜在的巨大盈利空间，给予一定估值溢价；给予公司 2020 年 45 倍 PE，对应目标价 16.2 元，维持“推荐”评级。4、宁波聚嘉新材料公司于 2017 年成立，是一家纳米材料及高分子材料生产商。公司主要产品包括改性水性树脂、分散体、固化剂、改性油性树脂、纳米阻燃处理剂、石材纳米防护剂等，产品广泛应用于建筑、纺织、航空航天、生物医学等行业。公司攻克膜级 LCP 纯树脂制备技术。公司 LCP 主导产品有 LDS 系列 LCP 树脂、超高模量系列 LCP 树脂、SMT 系列 LCP 树脂，目前已具有年产 150 吨 LCP 的生产能力。公司采用一种全新的跨界高效催化剂，攻克了 LCP 纯树脂核心技术高纯度单体制备，可缩短反应时间，大大降低生产成本，且产品性能好，转化率高。2018 年，公司 LCP 纯树脂产业化项目与宁波市北仑区政府进行落地签约，该项目先后获得宁波市政府 800 万元左右的资助。公司在 LCP材料研发和应用的技术实习获得国内厂商的高度认可，目前已与重庆银冕新材、乐清市朝禾电子等将近 10 家公司建立合作。与住友化学、宝理同类产品对比，公司生产的 LCP 产品流动性更好，价格更低。公司已申请 11 件发明专利。公司董事长王阳于哈尔滨工业大学博士毕业，2014 年组建 LCP 项目团队，2016 年与德国邓肯多夫纺织科学研究院（欧洲规模最大的化学纤维研究院）展开合作，设计并制造了一条年产量 3 吨的 LCP 树脂生产线。公司研发人员具有多年技术研发和工程化经验，技术团队包含多名博、硕士和工程技术人员，为未来研发更高级别 LCP 打下深厚的技术和工程产业化基础。（报告来源：华创证券）（如需报告请登录未来智库）
骈拇枝指电子制造行业专题报告：三类公司将胜出
1.对于重要终端整机的销量判断5G+ID 创新，多因素促进下苹果有望于 21 年出货超 2.3 亿部。苹果 07 年发布第一台手机， 截至 2020 年已经经历过 2G-5G 三代通讯迭代周期以及 7代ID 的创新，具体看，通讯方 面：07 年为 2G 通讯，08-12 年为 3G 通讯，13-19 年为 4G 通讯，20 年 4 款新机均支持 5G 通讯，从销售数据来看，苹果出货量在 2015 年时随着 4G+智能手机渗透达到峰值 2.3 亿部，此后在 2 亿部左右波动；ID 方面：除了 07 年第一款新机外，08-16 年每两年进行 一次 ID 创新，自 17 年开始创新周期从 2 年延长到 3 年，20 年中框从圆角改为垂直角开启 了新一轮的 ID 创新。目前苹果目前有约 10 亿左右的存量用户，为苹果每年的销量提供了 坚实的保障，此外，华为事件的发生导致空出来的高端机型的份额有望被主流品牌如苹果 瓜分，为苹果销量提供了一定的弹性，此外，苹果有望持续进行外观 ID 大创新，多因素拉动下我们判断 21 年苹果销量有望超 2.3 亿部。华为受到禁令限制，其他安卓终端品牌厂商有望受益。根据 SA 预测，今明年华为销量将 为 1.93、0.59 亿部，yoy-20%、-69%。华为退出的市场份额我们判断高端的主要由苹果、 三星等瓜分，中低端机型部分利好小米、OV 等品牌。叠加疫情恢复、递延需求释放、5G 换机等因素，我们判断明年三星、小米、有望出货 3.1、2.2 亿台。TWS 耳机持续渗透+手表新功能/续航加持，看好 AirPods、iWatch 出货量。AirPods：17-19 年出货量约为 1400、3500、6000 万，yoy+150%、71%，假设 2020 年出货 9500 万部，那 么 AirPods 累计销量为 2.04 亿，我们用累计销量/存量用户代表 AirPods 的渗透率，测算出 渗透率约为 20.4%，我们判断未来 AirPods 会维持年 25%的增长率，21 年、22 年预期出货 1.2 亿、1.5 亿，中长期展望 AirPods 可达年出货量 2 亿部（与手机接近 1：1 出货量）。iWatch： 20 年第六代 iWatch 新增血氧检测、睡眠追踪、洗手检测等新功能，此外，支持 eSIM 独立 号码，续航能力提升至一天半，我们判断手表将会复制 TWS 耳机的成长路径，维持年 15% 左右的增长，预计 21、22 年出货 4000、4500 万。禁令下，华为抢攻笔电+可穿戴。华为于 20 年公布“1+8+N”全场景智慧战略，其中，1 代表手机，8 代表平板，PC（个人电脑），穿戴，智慧屏，AI 音箱，耳机，VR，车机，N” 则是基于“8”的基础上，又进一步的连接更多的设备，主要包括五个模块：1）移动办公： 2）智能家居；3）运动健康；4）影音娱乐；5）智能出行。在中美贸易+华为禁令的影响 下，华为意在提高非手机产品份额，大力发展如平板、电脑、可穿戴等产品的市占率。其 中，华为笔记本电脑目标百亿美元营收。2.未来三年我们应该关注什么？苹果供应链中游国产化程度高，未来三年关注从中游模组到下游次组装及组装渗透，同时 考虑到全球供应链安全，在海外设厂管理能力突出的需要重视。安卓供应链未来三年随品 牌客户变化中游厂商份额集中依旧有投资机会、上游材料、芯片国产化不断渗透，整机组 装预计将向龙头集中。更长期关注上游如材料、芯片的国产化机会。2.1.苹果未来三年关注中游模组到下游组装的渗透苹果供应链整体情况：中国供应商数量及核心供应商数目持续提升。中国大陆/中国台湾 供应商 2017-2019 年分别为 20/42 家、34/45 家、41/46 家，占比分别为 10.0%/21.0%、 15.5%/22.5%、20.5%/23.0%，2019 年中国大陆香港台湾三地供应商占比合计达到 43.5%。苹果供应链上中下游竞争格局：中游“国产化”率较高，上下游逐步开始渗透。 上游：国产化空间大，大陆企业开始突破。主要包括材料、设备、半导体、被动元器 件等，半导体方面主要有：苹果自研处理器+台积电代工、高通-基带芯片、存储-美 光/海力士/三星、射频芯片-Qorvo/村田/Skyworks 等、模拟芯片-德州仪器/意法半导 体等，设备方面，部分设备苹果自研，激光设备由大族激光、华工科技提供，被动元 器件、芯片/被动元器件方面看到大陆企业开始突破，如麦捷科技、兆易创新，但由 于芯片等上游技术门槛比较高，我们判断近三年内国产化率比较依旧较低。 中游：主要包括零部件以及模组等，如屏幕、摄像头、结构件、电池、马达、声学、 天线、无线充电等，由于中游中国公司进入较早，所以渗透率已经较高，预计未来仍 能看到份额切换提升的成长空间。 下游：目前台系五哥主导，大陆厂商未来三年主要发力板块。目前苹果组装供应商主 要由台资企业主导——鸿海、和硕、纬创、仁宝、广达，大陆厂商从下游新产品开始 切入如 AirPods，目前立讯和歌尔主导 90%以上的 AirPods 的组装、iPad Touch由比亚迪电子代工。系统级的产品如 iPhone、iPad 等自 2020 年大陆厂商开始切入，手机方 面：立讯于 20 年 7 月与大股东立讯有线共同出资 33 亿收购 WIN 旗下的昆山纬新和江苏纬创，其中昆山纬新是纬创旗下 iPhone 组装工厂；iPad 方面：比亚迪电子 19 年 切入 iPad 组装，预计于今年年底有 14 条 iPad 产线，现已实现多条产线量产，我们判 断未来三年大陆厂商的主要逻辑是从中游次组装往下整机游组装开始渗透。2.1.1.“模组→次组装/组装”逻辑在股价上反应：立讯、比亚迪电子立讯精密：从连接器厂商成长成为整机精密制造平台型龙头，早年横向收购宣德等连接器 公司巩固连接器优势，后续凭借精密化、微型化、一体化能力+深度绑定客户进行行业纵 向产品横向延申拓展，目前进入企业级如基站天线/光模块、消费电子应用方面天线、马达、 声学、光学、汽车电子等细分零部件行业。在苹果客户方面，公司历年为苹果提供多条产 品线产品，如手机转接头/Lightning、iWatch 无线充电/表带、MacBook Type-C 、ipad Lightning/内部线等，18 年正式进入零部件如天线、线性马达、无线充电等供应，2020 通 过收购纬创和资通，业务从零部件延申至整机组装，成为首家代工 iphone 的大陆厂商， 同时为苹果提供具备一定系统概念产品的 AirPods 组装。比亚迪电子：为垂直整合一站式服务能力的手机零部件平台龙头厂商，是全球唯一一家能 够大规模提供塑胶、金属、陶瓷、玻璃、复合板材等全系列结构件和整机设计制造解决方 案的公司，公司历年抓住通讯迭代零部件机遇，上市以来公司营收经历过三次翻倍飞跃， （07-09 年、09-14 年、14-18 年，17 年之后整个经营规模走上坡路，产品线多元化，目 前有三大营收板块（营收占比）——手机笔电 85.6%（零部件、组装）、新型智能硬件 11.4%、 汽车智能系统 3%。经营理念上，公司致力于围绕客户做产品，将组装业务当作项目引流渠 道/业务平台，组装/零组件相互协同。在苹果客户方面，公司先前进入了键盘金属件和组 装、充电器塑胶外壳、手表陶瓷后盖等配件的组装，于 19 年切入 iPod Touch 以及 iPad 的 组装，预计于 20 年底 iPad 组装产能，正式进入苹果系统级产品组装。2.1.2.苹果产业链加速海外扩张，海外管理能力重要性突出印度推出三大激励计划，吸引海外投资提振本土电子业发展。为吸引海外科技企业投资， 提升当地电子制造业发展，印度电子和信息技术部在 20 年 6 月公布了三项刺激性计划， 预计投入总共 5000 亿卢比（约合 66.5 亿美元），计划提振电子制造业，以吸引全球公司在 手机和相关部件制造方面的投资，三项计划分别是 1）生产挂钩激励计划（PLI）；2）电子 元件和半导体制造业促进计划（SPECS）；3）改进型电子制造业集群计划（EMC 2.0）。具 体看 PLI 计划，2019-20 财年度基准年之后的 5 年时间内，对合格公司在印度制造并涵盖 在目标细分市场的货物的增量销售和增量投资（超过基准年）给予 4%至 6%的激励，计划 累计激励支出约为 410 亿印度卢比。终端厂商及相关供应链加速转移印度，平衡供应商风险。苹果方面：根据路透社统计数据， 截至 19 年 8 月，苹果在全世界有 59 座代工厂，分布在四个国家，中国 52 座，其他国家 合计仅有 7 个，分别是印度 3 座，美国和巴西各 2 座。由于贸易战的爆发，为平衡供应商 风险，苹果加速供应链的转移。此外，配件方面，苹果也有望将中国 3 成的 AirPods 转移 至越南，约 300-400 万产量。此外，全球另一大终端品牌三星于 18 年在印度诺伊达开设 了工厂，目前三星已经成为印度第二大智能手机大厂，且三星正向印度地区投资 5 亿美元 生产显示器。供应链方面，组装厂商以及模组/零部件厂商加速在印度增资成立公司设厂增 大海外产能。海外建厂考验管理层管理能力，鸿海为目前海外布局建厂能力最强的公司之一。目前，鸿 海在中国大陆、巴西、墨西哥、日本、越南、印尼、捷克、美国和澳大利亚等地都设有工 厂，80 年代来中国建厂投资是成功的管理案例，同时帮助中国大陆制造业快速提升。自 88 年 6 月鸿海在中国深圳宝安开设第一家大陆工厂后，随着改革开放的深入公司持续布厂， 目前富士康在大陆建立了七大产业园，包括珠三角/长三角/环渤海 44 个富士康厂区（科技园）。根据鸿海的扩张历史，我们预计中国大陆的电子公司在出海扩张的过程中会面临如 下问题，管理能力将成为未来这些公司胜出的评价标准：1）劳工管理：究竟是本地领导管理还是外派中国人管理，这在鸿海的历史中也能看到台 湾干部与本地干部的磨合问题。从目前多数大陆电子公司出海看还是以中国高管为主，预 计未来能够采用更多本地高管的公司可能胜出。2）语言种族宗教：相比越南未来三年大陆公司都会面临印度投资问题，种族宗教种姓制 度等问题将凸显，管理不善可能影响开工，直接影响利润率。3) 政府/土地/投资/税收：海外投资预计大陆公司都将处在同一起跑线，没有了地方政府的 差异化扶持是否能够持续维持高利润率水平值得验证。2.2.安卓未来三年看中下游份额集中+上游国产化安卓供应链未来三年随品牌客户变化中游厂商份额集中依旧有投资机会、上游材料、芯片 国产化不断渗透，整机组装预计将向龙头集中。 下游 ODM 市场份额集中，闻泰华勤双寡头格局。全球前 10 大厂商除了苹果均开始 与 ODM 厂商合作开发中低端智能手机以及手机生态链产品，2019 年，TOP5 手机 ODM 公司智能机出货 2.85 亿部，yoy+2000 万部，智能手机客户聚焦于 OPPO, 小 米，华为，三星，联想和 LG 等手机品牌。其中智能机出货 TOP3 ODM 厂商闻泰， 华勤和龙旗占比超过 90%，闻泰和华勤双寡头的优势继续放大，闻泰 19 年出货 1.1 亿部，yoy+22%，华勤出货 0.85 亿部，yoy+0.1%，龙旗出货 0.73 亿部，yoy+22.3%； 从业绩方面来看，2019 年闻泰和华勤 ODM 业务营收规模均超过 300 亿元，单机 价值超过 300 元。 中游零组件目前竞争格局分散，未来份额有望持续集中。安卓阵营中游零组件份额依 旧比较分散，同时随客户变化大，都依然有份额持续提升的逻辑。具体从光学方面来 剖析，2019 年全球摄像头模组前四名分别为欧菲光 12.6%、舜宇光学 11.5%、丘钛 8.6%、 SEMCO8.4%，余下的供应商则主要为安卓阵营的供应商，多家供应商份额较为均衡， 信利 4.8%、Holitech4.8%、LG-innotech4.8%、Foxconn4.5%；从国内供应商前 15强来看（主要为安卓供应商），除去头部三家厂商外，信利、盛泰、三赢兴、合力泰、众 鑫、富士康、鑫晨光、联合影像、四季春、金康、世嘉、联创、群晖等摄像头模组厂 商出货量相差较小，份额较为均衡。 上游：贸易战加速国产化进程。从射频器件来看，射频前端主要起到收发射频信号的 作用，它包括功率放大器(PA)、双工器(Duplexer 和 Diplexer)、射频开关(Switch)、滤 波器(Filter)、低噪放大器(LNA)等五个组成部分。滤波器：saw 主要厂商有村田 47%、TDK21%、太阳诱电 14%，baw 主要厂商有博通 87%，国内目前厂商有麦捷科技、三环 集团、中电德清华莹、信维通信、好达电子等，PA 被 Skyworks、Qorvo、Broadcom、 Murata 占据，CR4=97%，国内 PA 设计公司主要有中科汉天下、唯捷创芯、紫光展锐 等；射频开关国产已经有突破，卓胜微是目前国内最大的开关供应商，已经进入三星、 华为、小米的供应链，此外，展锐等厂商亦有出货。2.2.1.闻泰科技模式：从 ODM 往上游半导体IDM 延申 闻泰收购安世半导体，从 ODM 往上游半导体 IDM 延申。闻泰为 ODM 龙头厂商，包括手 机、平板、笔电、IoT、智能硬件、汽车电子等领域，服务的客户均为全球主流品牌，已经 与 90%以上的主流品牌建立合作关系。公司于 19 年并购安世半导体，安世半导体为分立器 件、逻辑器件和 MOSFET 器件的全球领导者，其于 17 年从 NXP 独立出来，以 IDM 的模 式进行运营，覆盖了半导体产品设计、制造、封测等全部环节，目前拥有两座晶圆厂以及 三座封测厂。并购完成后，闻泰已经形成两大主营业务板块半导体和通讯，已经形成从芯 片设计、晶圆制造、半导体封装测试到通讯终端、笔记本电脑、IoT、智能硬件、汽车电子 产品研发制造于一体的庞大产业布局。借助安世，闻泰成功实现材料与芯片的独立研发出 货，反过来闻泰也为安世拓展下游新能源汽车等领域的客户群提供了丰富的渠道，形成产 业链上下游协同效应，完成一大步“进阶”。2.2.2.卓胜微模式：产品线不断扩张，持续受益国产替代国内射频前端龙头，受益于国产替代趋势。卓胜微为专注于射频前端芯片研究、开发与销 售的公司，于 2012 年正式成立，2019 年创业板上市。主要向市场提供射频开关、射频低 噪声放大器等射频前端芯片产品，并提供 IP 授权，应用于智能手机等移动智能终端。卓胜 微凭借快速高效的研发创新能力、经验丰富的研发管理团队、优良的供应链管理和成本控 制水平、完善的品质管理体系以及坐拥国内外知名移动智能终端客户资源的六大优势，已 成为国内智能手机射频开关、射频低噪声放大器的领先品牌，公司目前为全球第五大、国 内第一大射频开关设计公司，射频开关全球市占率 5%。公司的射频前端芯片应用于三星、 小米、华为、联想、魅族、TCL 等终端厂商的产品，其中，19 年三星和小米合计收入占比 约 45%。持续拓展产品线打造射频平台型厂商。持续拓展产品线打造射频平台型厂商。公司实现了 多个产品领域的第一：率先基于 RF CMOS 工艺实现了射频低噪声放大器产品化、先行推 出集成射频低噪声放大器和开关的单芯片产品、率先采用 12 寸 65nm RF SOI 工艺晶圆生 产高性能天线调谐开关芯片、领先推出适用于 5G 通信制式中 sub-6GHz 频段射频前端芯 片和射频模组产品；此外，20 年公司持续进行产品整体布局、拓展储备包括模组的新产品， 具体包括 4G／5G 模块，DiFEM 接收端模块，LFEM、LNA Bank 和 WiFi FEM，其中，DiFEM、 LFEM、LNA Bank 三个产品已经在智能手机品牌厂商量产出货，WiFi FEM 目前已在路由器 厂商量产。此外，公司发定增募资 30 亿元，开展高端射频滤波器芯片及模组研发和产业 化项目以及 5G 通信基站射频器件研发及产业化项目, 与 Foundry 共同投入资源合作建立 前道晶圆生产专线，建立高频高性能滤波器的工艺平台。2.2.3.同质化产品需要客户带来成长欧菲光从触控屏龙头到光学摄像头龙头，伴随华为稳步增长。10 年公司上市时为国内智能 手机触控屏供应商，12 年时公司成立南昌欧菲光技术有限公司，从触控显示屏切入摄像头 领域，16 年底开始公司单月摄像头模组出货量稳位居全球第一，2018 年，公司率先实现 了三摄像头模组的大规模量产出货，已成为行业内的双摄和多摄模组的主流供应商。且公 司是目前国内为数不多的具备 3D 人脸识别模组量产能力的厂商。此外，公司于 18 年收购 富士天津车载镜头工厂和手机及汽车镜头相关专利及许可，垂直整合上延镜头板块。从业 绩上来看，摄像头模组营收从 13 年的 5.88 亿元增长到 18 年的 244.39 亿元，6 年的复合 增长率为 86%。另一方面，近两年依旧能够看到同兴达这样同类型公司在客户扶持下快速成长，成长方式依靠客户支持能够完全复制，摄像头同样进入放量期。公司主要产品为中小尺寸液晶显示 模组、摄像头模组， 主要应用于手机、平板电脑、数码相机、仪器仪表、车载等领域， 主要客户为华为、OPPO、vivo、联想、TCL、三星、亚马逊、MOTO、海康威视、伟易达 等；摄像头模组客户包括华为、三星、闻泰、华勤、传音等。公司绑定龙头+产能逐步释 放，业绩稳步增长。2015-2019 年，公司营收由 20.19 亿元增长至 61.96 亿元，CAGR+32.36%； 归母净利润由 0.7 亿元增长至 1.11 亿元，CAGR+12.22%。20H1，公司归母净利润达 0.83 亿元，同比增长 197.40%，主要系 1）绑定龙头客户，订单饱和，市占率逐步提升，2）18 年布局的赣州高端设备智慧工厂已实现产能释放，3）公司横向一体化战略奏效，摄像头 模组已释放产能并实现盈利。2.3.苹果安卓均衡发展是大趋势苹果扶持下的红色供应链反哺本土终端厂商，形成正反馈，苹果安卓业务齐发展。电子黄金十年，大陆厂商从“苹果”毕业，具备精密制造能力，逐渐成为平台型公司，后智能手 机时代降成本为重点，红色供应链爆发份额持续提升，中游模组板块大陆厂商成为中坚力 量，红色供应链也在苹果新品中承担更重要的角色，新产品的研发上也优先选择大陆厂商 (无线充电、AirPods 等)；此外苹果扶持下的红色供应链反哺本土终端厂商，大陆终端企业 崛起后又会带动本土的供应链，形成正反馈。本土终端厂商的供应链基本与苹果的相重合， 厂商苹果安卓营收趋于均衡。安卓→苹果：先前主要做安卓客户的厂商开始切入苹果，案例比亚迪电子、闻泰科技。比 亚迪电子做安卓的零部件如塑胶、金属、玻璃等起家，业绩经历过 3 次翻倍腾飞，其中金属中框占比安卓金属的 40%，业务体量做大后进行老产品新客户的拓展，早年切入苹果， 做键盘金属件和组装、AirPods 塑胶壳子、充电器塑胶外盒，并于 19 年切入 iPod Touch、 iPad 的组装，来自苹果的营收有望从 18 年的 10 亿提升至 20 年的 100 亿，公司 iPad 产能 爬满后，苹果有望在 21 年成为公司最大的客户。闻泰科技在成为最大的 ODM 公司后先后 开拓 LG、三星、OPPO 等重要国内外客户，打开了 ODM 的新市场，在获得北美大客户的 认证后也有望快速进入产业链环节。苹果→安卓：苹果供应商也开始切入安卓，案例领益智造、中石科技。领益智造：公司为 国内金属小件龙头（模切/冲压/CNC），苹果为其最大客户。反向收购上市整合后，目前形 成了精密小件、结构件（东方亮彩）、模组、组装四大板块，其中精密小件也逐步从苹果 拓展至小米、OV、华为、三星等安卓厂商；结构件方面在非 A 客户的份额也持续提升， 展望非 A 的营收快速增长，借助赛尔康的平台加速进入高产值的组装领域；中石科技：为 致力于用导热/导电高分子技术提高电子设备可靠的专业化企业，产品主要包括导热材料、 EMI 屏蔽材料及电源滤波器等，公司于 14 年成为苹果石墨供应商，16 年切入模切供应链， 与苹果的合作项目包括手机、笔电以及平板等；安卓方面，公司也积极拓展新产品新客户， 公司可伸缩石墨散热模组专利技术已成功在大客户折叠屏手机中批量商用、且已经获得国 内通讯行业大客户材料供应商资格，有望随着后续 5G 建设建设放量提高非 A 营收占比。3.哪些公司会胜出？3.1.向 FATP 演绎扩大收入利润，台湾成长历史复盘笔电手机潮流+产业链转移，台湾企业成为全球电子关键力量：台湾电子产业发展 50 余年， 从早期推动 PC 组装和周边零组件标准化，衍生出完整电子产业生态链，在产业高度群聚 效应推动下，已在全球电子产业处于关键性地位，并累积坚强 OEM／ODM、IC 全产业研 发与制造实力。台湾企业从上世纪 80 年代开始进行专业化生产，随着电脑产业的兴起以 及产业链的转移，诞生了广达、仁宝、和硕、纬创以及英业达等代工五巨头，此外，也推 动了电脑零部件行业的发展，比如做主机板的微星、技嘉，做面板的友达、奇美(与群创合 并)，做内存的南亚、华亚科等等，且诞生了多个自主品牌如 Acer、HTC、ASUS。05 年起 把握住智能手机兴起，在代工方面诞生了鸿海，此外也打造了 IC 设计、制造和封测一条龙 体系（联发科、台积电、日月光）。截至 20 世纪末，台湾身为亚洲“四小龙”之首，电子 产业达到顶峰，1997 年台湾资讯电子产品位居世界前三的有：主板、监视器、芯片代工居 第一，笔电、IC 设计/封装和网卡居第二，台式电脑居第三。以鸿海为例剖析台企发展：收并购成为 EMS 帝国。鸿海公司成立于 1974 年，前身为鸿海 塑料有限公司，最初的产品为黑白电视机旋钮，以做模具起家，80 年代随着个人电脑兴起， 公司以成熟模具技术进入个人电脑连接器领域，正式更名为鸿海精密集团，90 年开始进军 IT 终端代工领域，且收购华升、广宇进行逆向整合成为鸿海集团，随后持续建设工厂/收购 组装工厂补全蓝图：00 年建立宏讯电子为 UT 代工小灵通、03 年收购摩托罗拉 3G 手机组 装厂、05 年收购奇美通讯进军高阶手机及模组设计代工，此外，公司在个人电脑、通讯、 消费电子以及汽车电子等领域都积极进行投资并购、迅速扩大集团板块。2018 年被福布斯 评选为全球上市公司第 105 位（与腾讯并列），并在美国《财富》杂志 2018 年全球 500 大 公司排行榜中位列第 24 名。鸿海产品线广覆盖，以“eCMMS”模式进行产业上下游垂直统合、建立经济规模。公司 旗下各关系企业的研发、设计、制造、销售、售后服务等领域包括从上游半导体、零部件 到、模具、设备、机器人到下游 OEM/组装、品牌和渠道，旗下拥有 6 个产品事业群（A-B、 S）。为什么台湾企业逐渐开始没落？产业遭遇瓶颈，人才流失+投资谨慎创新步伐较慢。2000 以后台湾电子产业逐渐走向衰弱，具体表现为 1) 缺乏品牌：受到智能手机的冲击，笔电 的自主品牌如华硕、宏碁、HTC 等走向没落，目前笔电市占率较小，智能手机也未能突破； 2) 上游核心技术依然落后：如 DRAM、面板等；3）依然以组装厂和晶圆代工厂为主导， 从台湾电子产业产值来看，除 10 年金融危机后反弹性大幅增长，近 10 年来台湾电子产值 呈现波动震荡的形式，多个年份出现个位数的下滑，显现缺乏增长动力。此外，我们选取 台湾组装五哥与苹果产业链一二线标的进行财务指标对比：大陆企业业绩弹性更大，营收 和净利润增速更快，在此我们不进行盈利能力的对比，因为所在的产业链环节不同，盈利 能力会由于竞争格局及价值分配有所差异。 投资 Capex 较为谨慎, 货币资金存量较高。选取 Capex/总营收比值为企业投资意愿指 标，台湾组装五哥的均值常年为 1%，相比来看，大陆苹果产业链一二线标的均值在20%波动。此外，我们选取货币资金/总资产为企业留存现金意愿指标，台湾组装五哥 的均值常年为 20%，大陆苹果产业链一二线标的均值在 15%左右波动，近年下降至 10%。 激励制度缺乏，台湾面临人才流失:台湾薪资历年涨幅较为缓慢，工业的经常薪资工 业、电子零件、电子光学 2000-2019 年 20 年的复合增长率分别为 1%、2%、2%，相比 来说，大陆拥有更健全的员工激励制度以及企业文化，愿意为人才支付更高的薪酬， 员工提拔制度更为不拘一格。立讯、歌尔、信维等均在过去 10 年推出股权激励计划， 授予管理及业务骨干人员期权或者股票。在人才结构上，陆资企业高管吸引了更多的 台湾籍人才（详见立讯高管结构）。随着 A 股的分拆上市制度建立，预计也能够看到 更多的电子公司高管持股子公司平台，享受新平台成长机会。 管理层年龄差距，大陆高管更具备经营运作精力：台湾企业的另一大问题是公司找不 到继承人，目前董事长年龄均值在 66 岁左右，年龄最大的已经达 77 岁，相较来看， 大陆董事长年龄均值在 51 岁左右，正值壮年、更具备经营运作精力，更有动力发展 好公司。3.2.加速全球化布局，竞争 EMS 市场台湾产业撤出大陆，大陆公司则加速全球化布局。中美贸易战加速台系 EMS 厂商撤出大 陆转移至东南亚/印度以减少关税影响以及降低供应链风险，主要 EMS 厂商鸿海、广达、 仁宝、英业达、纬创、和硕等目前在中国大陆产能比重基本在 7-8 成，高的占比至 9 成， 目前台系厂商正筹备往印度、东南亚越南/泰国、中国台湾等地转移产能，其中为纬创预计 明年非大陆产能占比要到 50%，鸿海、纬创也已经在印度设厂。此外，大陆公司亦加速全 球化布局，闻泰、蓝思、立讯、比亚迪电子、鹏鼎加速海外布局，通过设立海外子公司、 增资海外公司扩充海外产能。贸易战下伟创力退出华为 EMS，贸易战下的红色供应链增多，大陆厂商承接组装市场。在 美国商务部对华为启动制裁后，美国代工厂伟创力与华为中止合作退出华为 EMS 项目，富 士康与比亚迪电子承接伟创力退出产能。贸易战背景下，为了保证供应链安全，大陆厂商 有必要有动力从中游的零组件/模组往下游的整机组装渗透。3.3.大陆企业之间哪些公司会胜出？我们选取了 A 股苹果产业链的主要标的：立讯精密、歌尔股份、领益智造、比亚迪电子、 信维通信、蓝思科技、鹏鼎控股，从估值、业绩体量、经营质量、发展路径进行对比，最 后按照公司各发展板块、asp、份额对 23 年营收空间进行一个测算，上述一二线标的的业 绩弹性（23 年空间/19 年营收）从高到底分别为比亚迪电子 3.56、领益智造 2.93、立讯 精密 2.88、歌尔股份 2.73、信维通信 2.53、蓝思科技 1.98、鹏鼎控股 1.5。因此，展望至 2023 年，我们首选领益智造、比亚迪电子、立讯精密，结合估值水平来看，明年重点推 荐领益智造。 估值：我们选取当前市值/2021 年 wind 一致预期净利润=21 年 PE，纵向对比，我们 判断立讯精密、歌尔股份、鹏鼎控股已经处于估值中枢偏上位置（立讯 19 年估值 14x-31x、歌尔 16-57x、鹏鼎 13-33x）。横向对比，信维通信、领益智造、比亚迪电 子相对于苹果产业链估值较为合理/低估。 营业体量：立讯精密>比亚迪电子>歌尔股份>蓝思科技>鹏鼎控股>领益智造>信维通 信 经营&资本质量：从扣非后 ROE、ROA、ROIC 指标来看，立讯、信维、鹏鼎为经营质 量较为优质的公司，立讯指标分别为 22、11、18%，信维指标分别为 20、13、17%， 鹏鼎控股指标分别为 14、10、13%；从存货周转率来看，立讯、信维、蓝思较为占优， 指标分别为 8、6、8%。资本质量：苹果一二线标的负债率基本在 40-50%。 发展路径：综上所示，我们认为苹果供应链中游国产化程度高，未来三年关注从中游模组到下游次组装及组装渗透，更长期关注上游如材料芯片的国产化机会；近三年我 们认为立讯精密、比亚迪电子、领益智造为突出的从中游零部件成功拓展至下游的厂 商，未来三年持续看好。对比立讯精密、歌尔股份、领益智造、比亚迪电子、鸿海在产业链各环节综合能力： 材料：以海外公司为主，如 LCP（村田）、模切/屏蔽/导电/散热材料（3M、中石、迈 锐、杜邦、Parker Hannifin、Laird、Nolato 等），立讯精密和歌尔股份比较缺乏材料方 面的储备，正在积极补足，领益材料则具备磁材（硬磁/软磁）、无线充电（铁氧体、 纳米晶）等材料能力，比亚迪电子具备陶瓷粉体自供的能力，鸿海旗下的工业富联具 备刀具材料的研发控制能力。 零组件：领益原有优势在于零组件，为苹果精密小件如模切/冲压/CNC 的主力供应商， 立讯歌尔组装较为强势但是小件相对技术欠缺；比亚迪电子零组件如塑胶、金属、玻 璃陶瓷起家，旗下组装和零组件业务协同发展，鸿海零组件涵盖中框、PCB、镜头、 面板、半导体，行业覆盖较为全面，垂直协同效应明显。 模组：A 股里面立讯精密、歌尔股份能力最为突出，已经具备 AirPods 完整的 NPI 能 力；立讯从 18 年切入无线充电、马达、天线等模组，且体内外具备声学、光学模组、 连接器等模组制造能力；歌尔股份做声学模组起家，为苹果微型扬声器和 Earpod 耳 机领域的主要供应商；领益智造积极筹备如散热、转轴、马达、无线充电等模组的团 队，有望受益于产业链转移带来的海外制造机会。 FATP：鸿海 FATP 能力最强，具备手机完整 NPI 能力，组装产品涵盖手机/电脑/服务 器/电视/网络设备/机器人/耳机/机车；大陆公司里 FATP 能力：立讯精密>比亚迪电子> 歌尔股份，立讯精密旗下组装产品包括 AirPods、iWatch、iPhone（体外），歌尔股份 旗下则包括 TWS 以及 VR/AR 组装，比亚迪电子主要是手机以及 NB；此外，领益智造 收购赛尔康，补全了 SMT 以及 FATP 能力，并且积极配合客户在海外如印度建立手机 的组装产能。 海外布局和企业管理：鸿海早年来华进行投资，情况跟目前台资陆资厂商为了供应链 安全转移产业链到印度/东南亚类似，目前已经在大陆、巴西、墨西哥、印尼、越南、 捷克、美国等地建立了产地，就海外布局及管理来看，鸿海是能力最强的公司；内资企业里面，海外布局进度比亚迪电子>领益制造>立讯精密>歌尔股份，具体来看，,立讯、歌尔目前只在越南有布局产线，领益通过收购赛尔康补全了海外板块，比亚迪 电子则在德国、匈牙利有产地，且印度/马来西亚等地正在建设中。4.未来的延展和未来的机会，消费电子外渗透4.1.VR/AR 是 5G 最适合落脚点之一VR/AR 是 5G 最适合落脚点之一。虚拟现实涉及“五横”技术架构：“五横”是指近眼显 示、感知交互、网络传输、渲染处理与内容制作，优质的 VR 体验(初级、部分、深度、完 全沉浸)对网络环境有极高的要求：1) 超清画面实时传输对网络带宽的要求；2) 低延时处 理。5G 适合 VR/AR 的特质在于：1) 高传输速率，5G 网络最高传输速度每秒超过 10Gb， 有利于 8K 及以上超高清内容的传输和实时播放；2) 边缘计算，处理下沉用户，减少数据 传输和反馈的时间，根据 IMT-2020 制定的指导方针，5G 支持 500km/h 的移动速度，延 迟小于 10ms，VR/AR 优质体验得以实现。VR/AR 预计在 2020 年开始加速发展。VR: 随着 5G 建设推进、政府政策支持、技术创新 加速、内容生态多元以及产业链成熟成本下降，VR 出货量预计于 2020 年开始加速增长， 2024 年出货量预计达到 3561 万台；2020-2024 年的 CAGR 为 41.1%。AR: 展望未来预计随 着 5G 的推进、核心技术的突破和内容应用的积累，AR 消费市场将 2020 年开始飞速发展， 头显达到百万级出货量；根据 IDC 预测，2024 年 AR 出货量或达 4111 万台。VR/AR 爆发，利好相关电子产业链。VR 产业链主要分为硬件、软件、应用、服务四大块。 硬件方面，零部件主要由四大部分的电子元器件组成：芯片、传感器、显示系统、光学器 件(透镜、镜头、全景相机等）、外壳结构件组成；设备分为输出设备及交互设备，输出设 备按照形态分为头盔、眼镜、一体机，交互设备包含动作捕捉、头部追踪、收拾识别、声 音感知及全景视频。以 Oculus Rift 为例，整体 Oculus Rift 的 BOM 成本约为 206.1 美金(包 括组件成本组装测试)，其中头盔单元成本为 138.56 美金，占比 67.23%，代工测试成本则 为 6.5 美元。从结构来看，VR 内部组件数量及复杂程度远高于智能手机，组装代工难度更 高，根据 BI，Oculus Rift 内部的组件超过 200 个，而智能手机（平均组件在 40-50 个）。4.2.AIoT 有望爆发，利好相关电子产业链智能物联网（AIoT）是指系统通过各种信息传感器实时采集各类信息（一般是在监控、互 动、连接情境下的），在终端设备、边缘域或云中心通过机器学习对数据进行智能化分析， 包括定位、比对、预测、调度等。全球物联网应用出现三大主线，一是面向需求侧的消费 性物联网，即移动物联网，涵盖可穿戴、智能硬件、智能家居、车联网等消费类应用，二 是面向供给侧的生产性物联网，进行工业、农业、能源等传统行业的融合，三是基于物联 网构建的智慧城市。产业物联网和消费物联网齐头并进，据 GSMA Intelligence 预测，从 2017 年到 2025 年，产业物联网连接数将实现 4.7 倍的增长，消费物联网连接数将实现 2.5 倍的增长。全球物联网收入在未来几年将增加三倍以上，由 2019 年 3430 亿美元（人民币 2.4 万亿元），增长到 2025 年 1.1 万亿美元（人民币 7.7 万亿元）。AIoT 有望爆发，利好相关电子产业链。IoT 产业生态可以划分成硬件、网络连接、平台及 各领域的应用服务四个主要层次。其中，硬件是实现物联网运载功能的柱石，网络连接是 基础，物联网平台是枢纽，而应用服务则是垂直行业拓展价值的出口。硬件方面，零部件 主要由三大部分的电子元器件组成：芯片（通信芯片、定位芯片等）、传感器（物理传感 器、化学传感器、生物传感器、RFID、摄像头等）和无线模组（通信模组和定位模组）。 应用服务终端产品包括可穿戴设备、智能家居、消费电子等。4.2.1.小米发展：全球 IoT 平台巨头，Lot 营收体量第二大公司为全球 IoT 平台巨头，坚定“手机+AloT”策略。公司采用自产+“生态链”模式孵 化硬件，构建了手机配件、智能设备以及生活消费的产品矩阵，目前已经投资孵化超过 210 家公司，包括 90 多家专注于发展智能硬件及生活消费品的公司，有利于巩固小米生态系 统，其中华云、华米都已上市。打造了移动充电宝、空气净化器、扫地机器人、平衡车等 精选产品，小米 loT 平台目前已经连接 1.32 亿台智能设备，支持 2000 款设备，是目前全 球最大的物联网平台。判断 IoT 板块为小米为区别其他终端厂商的优势所在，有助于提高 客户粘性，持续扩大硬件接入，奠定后续发力服务用户数。发展历程：小米从 2014 年起成立专门研究 IoT 连接模组的部门，致力于智能模块的开发， 发展以手机为核心的 IoT 战略； 2017 年 IoT 被作为四大业务之一写入招股说明书，商业 化已初现峥嵘；2017 年 11 月宣布 AIoT 全面开放，正式进入 IoT 战略第二阶段（开放智能 场景联动功能，全面搭建 AIoT 生态链）； 2019 年 3 月成立 AIoT 战略委员会，同年 4 月小 米旗下的全资子公司松果电子团队进行重组，部分团队分拆组建新公司南京大鱼科技，南 京大鱼半导体将专注于半导体领域的 AI 和 IoT 芯片与解决方案的技术研发，标志“手机 +AIoT”双引擎战略落地。 发展策略：从手机到智能音箱作为所有设备的连接核心，重在个人和智慧家庭方面的 智能化应用，搭建 IoT 生态。小米 IoT 的方向是先解决硬件产品的联网问题，以手机 为核心连接所有设备，故在 2014 年成立了专门研究智能模块的部门；后凭借投资的 方式孵化生态链，切入家电、厨具市场；通过开发者平台实现与第三方企业的合作， 向“平台化”进军。AI+LoT 两手抓，强化 AI 和 IoT 联动发展打造 AIoT 平台，智能 音箱成为新突破口。继手机之后，小米看好语音控制中心，欲将智能音箱打造成 AIoT 产业发展的新突破口。 硬件品类：1) 小米自主设计和研发产品：智能电视、人工智能音箱及智能路由器、智 能手表、智能空调；2) 小米生态链产品; 3) 第三方产品（可在小米有品进行销售） IoT 体量：IoT 与生活消费产品为公司智能手机之后的第二大营收板块，15-19 年 5 年 CAGR 为 48%，19 年营收为 621 亿元，营收占比 30%，毛利率为 11.2%，yoy+8.84%。4.3.新能源汽车的电子化大浪潮汽车电子行业是将电子信息技术应用到汽车所形成的新兴行业。从广义上讲，汽车电子从 基础元器件、电子零部件、车载电子整机、机电一体化的电子控制系统（ECU）、整车分布 式电子控制系统、与汽车电子有关的车外电子系统等软硬件。从系统看包括零部件系统、 车内、车际网络。现代汽车电子集电子技术、汽车技术、信息技术、计算机技术和网络技 术等于一体，包括基础技术层、电控系统层和人车环境交互层三个层面，经历了分立电子 元器件控制、部件独立控制及智能化、网络化集成控制应用三个发展阶段。目前汽车电子 产品可以分为电子控制系统和车载电子装置两大类，其中电子控制系统性能直接决定着汽 车整车的性能。消费升级+新能源促进汽车电子单机价值提升，市场前景广阔。14-18 年受益于国家政策 补贴和市场空白，新能源汽车渗透率和销量持续高速增长，虽然 2019 年 6 月 6 日国家改 变对新能源汽车的政策方向，减小扶持力度，但仍持有鼓励态度，预计未来新能源汽车销 量提升趋势不变，极大提高汽车电子需求。同时，随居民消费水平提升，车型往中高端汽 车、新能源汽车占比提升，汽车电子产品成本占整车比例也逐步上升。此外，当前国内前 装车载电子渗透率相较于日本（80%），依然存在很大提升空间，据中国产业信息，预计 2022 年中国汽车电子市场规模将达到 9968 亿元，2017 年至 2022 年的 CAGR 达到 11.5%。汽车电子稳步增长，带动相关行业产业链。全球汽车电子产业结构也不断调整，汽车电子 产业链呈现多元化发展态势。汽车电子产业链上游为汽车电子元器件，主要包括车用半导 体芯片及其他分立器件。中游为系统集成商，包括嵌入式系统开发、MCU/ECU 模块开发、 汽车电子供应商，下游为汽车整车厂商。近年来，一些大型一级零部件制造商通过介入供 应链的其他环节领域构成新的产业链格局和竞争优势。 整体来看，由于美国、欧洲、日 本等发达国家和地区汽车产业起步时间早，已经积累了显著的技术优势。2018 年市场上 Tier1 系统集成商行业集中度高（前 10 厂商市占率超过 70%），国内厂商技术相对落后，主 要供应汽车电控单元产品。4.4.医疗信息化持续迭代升级，蓝海市场规模有望破千亿医疗信息化持续迭代升级：管理→临床，数据协作智慧医疗显雏形。国内 80 年代开始医疗信息化的探索，整个医疗信息化发展经历了四个发展阶段：1) 1998 年 HIS 管理信息化阶 段, 主要在于实现管理的规范化和电子化；2) 2008 年 CIS 临床信息化发展，主要在于诊疗 流程信息化呈现；3) 2015 年院内数据集成 CDR，主要在以数据做协同，业务集成交互和 数据共享；4) 2017 年区域数据共享 GMIS，在于信息共享以及融合利用，目前大部分医院 从管理信息阶段向 CIS 临床信息化升级迭代，目前医院 CIS 建设的实施程度不足 50%，只 有部分三甲医院有智慧医疗的雏形。我国医疗电子产业高速增长，中长期市场规模有望破千亿，关注配置医疗健康功能的可穿 戴设备。我国医疗电子行业年增长率>15%，11-19 年复合增长率为 17%，2019 年我国医疗 信息化市场规模为 592 亿元，预计到 2023 年市场规模达到 1006 亿元，5 年复合增长率为 11%，为蓝海市场。行业发展重点关注 1) 配置了医疗健康功能的可穿戴设备将会成为领域 中强劲动力，如苹果 20 年新款 6代iWatch 支持无创检测血糖；2） 5G+医疗，包括康复 机器人、AI 辅助诊断等；3) 医疗保健物联网：配置物联网支持的生物传感器的设备及应用。5.总结对于未来三年消费电子的成长，我们预计苹果产业链的公司将大举向下游成品组装渗透， 三类公司将胜出，有成品 NPI 开发能力，有海外优秀管理能力，能够通过上游组件持续盈利的。安卓产业链仍然有中游模组份额提升成长逻辑，短期关注华为份额切换带来的增长。 向上游材料、半导体、设备等挖掘高附加值是长逻辑，同时伴随行业属性从消费向 5G应用、IOT、新能源汽车、智能医疗横向扩张。……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源/作者：天风证券）如需完整报告请登录【未来智库官网】。
其来无迹私域论专题报告（2）：行业深度分析报告
孩子王是唯一 一家在官网上明确自我身份为“数据驱动的，基于用户关系经营的创新型新家庭全渠道服务商”的企业。私域当下，究竟是私域成就了孩子王，还是孩子王证明了私域呢？孩子王以“中心力场火车模型”为经营思想、以“长期关系牢固度方程式”为经营KPI。接下来就让我们走进“平台化”私域行业最佳实践案例。 一、引言1.1 开车的是孩子王，搭车的才是私域网上针对孩子王经营策略做“新闻稿”式分析的文章已有不少，这类文章不外乎就是用“事实还原”的描述方法做了一次知识普及。普及了孩子王的门店活动、育儿顾问、孩子王APP、黑金会员等。知识普及听一遍也就够了。我就不再炒冷饭了。不过，鉴于私域论边界，我依然套用“私域经营方程式”为各位总结一下孩子王的私域经营关键要素（这个方程式在我另外一篇文章《私域论专题报告(1)：行业分析报告(完美日记)》中有全面阐述。有兴趣的小伙伴可以点击去看）。私域是2018年才火起来的词，孩子王2009年4月就已成立。而且从孩子王创始人访谈中提到的“传统零售经营其实是经营物业”这个论断也可分析。孩子王成立之初的企业基因就已和传统品牌经营有所不同，准确说孩子王成立之初就已孕育着“用户关系深度经营”的生命之本。孩子王成就有其必然性。但我们可以肯定：不是私域成就了孩子王，而是孩子王证明了私域。开车的是孩子王，搭车的才是私域！1.2 看历史知其然，更需知其所以然看待历史的前因后果，视角不同，结果迥异。站在上帝视角看历史无疑是其中最无效也是最愚蠢的方法！比如你看历史学习毛泽东思想，若抱着“没有共产党就没有新中国，没有毛泽东就没有新生活”的结果性思维看到的就必然只是一个个必然成功故事。唯有深究毛主席是怎么从一介书生成长为军事家，怎么从师范生成长为思想家。思辨底层有哪些关键成功要素呢，为什么不是别人而是毛泽东成就一切。 唯有这样你才可领悟出做事为人的元知识和真理论。有兴趣的小伙伴可仔细看一下孩子王的官网，观其表象仅可学其形、辩其内质方可明其理。所以本文将不会从“私域经营方程式”这个术的分析维度给各位剖析孩子王的成功（这种分析方式也必然无法触达事务本质），而会努力尝试从“经营商业模式”这个道的底层分析维度做剖析。不足之处请各位批评指正。二、引言从交易关系2.1 单次交易效率这杆红旗还可以打多久大部分企业的经营商业模式其实是经营顾客单次交易效率；也就是将顾客单次交易成功的效率提到最优。比如汽车行业，会做品牌，筑生产、建4S店、招销售。目的就是让消费者认可品牌力、让消费者有需求在周边地理找到最近4S店、让消费者能够在门店通过听/看/摸立体化了解产品。多快好省的成交客户。基于这样的经营体系，大部分企业的组织架构也及其清晰。品牌中心、研发中心、制造中心、零售中心、培训中心（可以对对位看身边的企业是否如此）。整体企业的KPI也只有一个指标“成单率”。交易关系效率可用一个方程式来助于理解，提升方程式中关键指标即可提升交易关系效率：品牌力就是做广告、请代言，占领用户心智，形成你虽然没有用过我的产品但你会觉得我很好的错觉；渠道力就是签代理、开门店，形成无孔不入包围式零售格局；销售力就是做培训、打价格。形成最短时间头脑发热成交。我们接下来无需分析这种经营商业模式的有效性，我们只需从用户购买这些服务的成本角度（也就是让利消费者），分析一下该商业模式的竞争残酷性；2.2 从成本阶梯图看企业让利消费者行为变迁在单次交易效率方程式的指引下，企业的竞争必然是一个白热化的局面，产品战、价格战、渠道战每一处战场都是尸横遍野、血流成河。普通消费者的唯一趋向也指向“高性价比”、这会日日倒逼企业趋于成本价去销售产品。对于企业而言哪个渠道的交易效率最高我就选他。所以在品牌力层面为提效降本则会从明星代言转化为国货联名；在渠道力层面为提效降本则从门店渠道转向电商渠道，在销售力层面为提效降本则从销售员零售转向直播带货。这也是为什么这几年电商兴起、直播兴起的原因所在。没有品牌的痛苦挣扎怎么有李佳琪的成功。不知道小伙伴们注意到上图的比例分配没有，上图的成本变迁史更准确一点其实是一部营销端挣扎血泪史。换言之，以往的让利更多聚焦在砍营销费用，产品设计和研发几乎雷打不动，因为产品是企业安身立命之所在，最多也是制造外包，可成本依然存在。老板们定会歇斯底里得说：不能砍了，营销砍了不外乎是新瓶装老酒，换个地方抓流量，可产品设计和研发都砍了，没产品可卖，这不是逼我做传销么？！不可排除未来会有更高效的营销端工具助力单次交易效率的提升，比如VR、智能机器人。可针对品牌商而言，能砍的成本已趋于极致。不过我们是否可以这样来看企业生存路径。或许品牌商的经营格局和经营策略就应该升级换脑了呢。举考试为例，A科平常能考90分，再努力也只能提高10分；B科平常能考60分，努努力或许就可以80分。一杆红旗下死撑到底，不是战略笃定，而是决策落伍。孩子王会告诉我们换一杆红旗打，也可走出一片新天地。三、孩子王经营商业模型3.1 企业价值链金字塔我们来看一家企业的行业价值链金字塔。了解在整个利益分配中的分配权、了解在业务价值链中的话语权。第一层：OEM行业最底层做OEM出卖的就是劳动力，掌握的核心能力是生产力，价值分配中虽然干的是最累最苦的活，可拿得是最少的钱；第二层：品牌商接下来有了自己的品牌，开始设计和营销自营了，这时候价值链已提升为知识工种型，利润也有一定提升。不过该阶段的痛苦就是跨品类经营则成本翻倍提升，因为每条品类的研产销都相对独立，而且对于用户而言，用户形成的心智模型长期为单一品牌认知。也就是“格力只做空调非常好”这样的潜意识认知。用户教育成本极高。一个新品类雷同一次新创业。第三层：平台然后就是平台阶段，平台阶段的意思就是做连接器，一端连接消费侧、一端连接供给侧。比如互联网企业干的事情。淘宝、京东、饿了么、人人车等。这个阶段显著的特点就是“只搭台子不唱戏”。这个阶段提供的不是单一产品，而是服务解决方案。饿了么提供外卖解决方案、人人车提供二手车解决方案。这个阶段赚取的不是差价，而是佣金。最高层：投融资最高一层是企业股份计算器，风投越早，上市后回报率越高。因话题边界问题，该层就不详细展开讨论了。3.2 孩子王商业图谱孩子王的经营商业模式是经营顾客长期关系；也就是上面的“平台层”；请注意（敲黑板）这绝对不是做私域营销那么简单。而是孩子王不仅将长期关系经营输送到自我血脉之中，更可怕的是将”长期关系经营“作为企业核心价值赋能输出到整个产业链，孩子王做的是一个类淘宝平台；整个商业图谱分为两层，底层是道之层，通过“中心力场火车模型”构建经营理念(中心)、核心能力体系(力)、业务渠道场所(场)。上层是术之层，依托道之层的能力，联合外部服务商户，为用户提供多SKU服务品类，高效的服务频次。构建“中心力场火车模型”搭建的是类淘宝平台能力。围绕“家庭全渠道服务”这个业务目标，链接并赋能行业生态链中的服务商。3.3 长期关系牢固度方程式同时，孩子王给用户的价值是紧紧的用服务将用户粘结在平台之上。这个粘结能力我们称作“长期关系牢固度方程式”。有效服务种类决定了顾客的选择自由度和上帝满足感。有效服务频次决定了顾客的服务满意度和身份归属感。前者考察的是顾客全生命周期的覆盖度；后者考察的是顾客的联系次数维度。服务种类不是简单的做加法，即不可ALL IN自营。我在《“4级跳跃产品方法论”助力挖掘SaaS云会议蓝海市场》中第三级有提到的“数一数二战略”可证明之。因为行业发展规律必然“数一数二”。也就是每一个细分行业发展到最后都剩下几家头部玩家。企业若简单的做加法就是“拿着自己的兴趣去挑战别人的专业”，与其博一时之快感，不若好好经营自我能力，开放合作共赢共创。未来也必然不会成为“狗日的***”。有效服务频次也绝对不是量的积累，而是质的计算。无论是提供数字化工具、IM能力，还是提供培训等。这些都没有触达到有效服务频次执行者（销售人员/用户服务人员）的内心。他们的内心就是解决人性问题。人类活动三要素提到，人类要做好一件事情，必须是心脑手合一。心要想做，解决动机问题；脑要能做，解决能力问题；手要会做，解决工具问题；孩子王具体策略中提到的整个企业的经营考评指标，150元的线下服务单客成本，育儿顾问KPI考核变革、育儿大学的培训都是解决三要素问题。这些才是有效服务频次要去重点解决的关键要素。不改组织和考评的用户服务都是耍流氓！3.4 中心立场火车模型详解下面我来详细解说一下中心立场火车模型的构造。一家企业供应链再强大，也不可能自营所有产品；我们通过盘点孩子王的服务品类，可以对孩子王的经营有一个全方面认知。孩子王绝对不可自营如此之多的产品SKU。那凭什么这么多供应商会乐于与孩子王平台合作呢。那一定是孩子王提供了其他平台所没有的东西。我们通过分析孩子王的经营实操，总结了“中心立场火车模型”来阐述孩子王的平台价值。中心是火车头，提供引擎动力和目标方向；场是铁轨，提供渠道空间和业务舞台、而且不同的中心配套不同的场，所以铁轨必须和火车头配套使用，铁轨上走汽车是走不了的；力是轮子、是一种转化媒介，火车头的引擎能力要通过轮子转化成拉力，火车头没有轮子就只能空转。那么后面的车厢就是服务了。在中心层面：孩子王将整个组织都定义为“数据驱动的，基于用户关系经营的创新型新家庭全渠道服务商”的企业。孩子王的经营考核指标是会员ARPU值；企业架构只有三大中心“顾客研究中心、顾客支持中心、顾客经营中心”；育儿顾问产品经理制增强顾客深度关系职能弱化营销卖货职能。绝对不会是掏钱时顾客是上帝，掏完钱让顾客去见上帝。试问现在哪家企业经营私域有如此魄力这么做的呢？中心是火车头，这为整个服务链条注入了引擎动力和目标方向。在场层面：孩子王提供全渠道营销体系，构建强粘结的用户服务渠道。线下有门店、活动引流；线上有APP、IM和商品引流；供应链有商家门户平台、数据化工具赋能。场是轨道，这为整个服务链条铺设渠道空间和业务舞台。在力层面：孩子王提供育儿服务组织来承载，这个组织包括三个层面，育儿顾问做连接、育儿专家做知识、育儿大学做传播。400多个用户标签、1000多场线下活动、都是要烧钱的活。育儿顾问的能力和杀伤力我在此就不多介绍了。孩子王做的加法80%都围绕的是“深度用户服务能力”构建。这也是各个供应商看重孩子王平台价值的地方，也是孩子王的行业门槛所在。力是轮子，这为整个服务链条的目标达成提供转化器效益，目标达成的抓手，吸引合作方共同成长。四、从孩子王我们学到什么看历史少说是什么，而要多问为什么深度用户经营是可以拿来卖钱、大家好才是真的好聚焦特定圈层人群比简单做用户基数的未来潜力更大；中心力场火车模型是构建企业能力体系的方法论；人性三要素不变革，火车是跑不动的；不改组织和考评的业务变革统统都是耍流氓！本文由 @ boyka 原创发布于人人都是产品经理。未经许可，禁止转载题图来自Unsplash，基于CC0协议
同合而论「安信军工」航天电器深度报告：军品为基 民向长远 向一流元器件企业发展
来源：安信军工冯福章作者：花超 报告摘要■ 航天电器高端产品占比70％以上，军品为公司基础，在民用领域则不断开拓新客户、新产品，尤其在通信领域发展迅速，有望逐渐快速发展成为公司新的支撑。过去看，公司已实现稳健发展，过去十年，营收和净利润规模保持了两位数的复合增长。未来中长期看，公司有望成为一流高科技元器件企业。一季度，疫情背景下公司订单总金额已超10亿元，同比增长27.61％，在航天航空、船舶、电子通讯等多个领域均有较大增长。3月份订单量则再创新高，当月订单量同比增长52.46％，2020年计划实现主营业务收入42亿元，同比增长18.88％，彰显公司对业绩较好增长的信心。1）公司军品连接器等面向下游多个细分领域，受益军工行业的景气，仍将核心受益我国十三五后两年的武器装备列装加速及实战化训练增多等行业利好。民品连接器则涵盖通信、工业、新能源等多个下游领域，受益于通信、大数据、轨道交通等国家重点发展行业的需求稳定增长。军用连接器领域，我军武器装备发展的景气、航天发射任务倍增及卫星互联网建设都将带动公司较好增长。据航天科技集团对外公布，2019年，中国实现34次宇航发射，高密度发射任务呈常态化。2020年航天科技集团计划实施40次以上的宇航发射任务，高密度发射任务继续增加，公司有望核心受益。低轨卫星互联网纳入新基建，带来宇航领域的新的市场增量，按照目前我们汇总的公开披露的由国家队建设的星座计划，未来至少需要1000颗以上的卫星进行组网，此外考虑到地面端、应用端的布局，将是宇航领域新的巨大增量，公司在宇航领域的优势预计将进一步发挥。装备列装加速及实战化训练加强背景下弹耗增多也将是驱动公司连接器持续增长的重要因素。民用连接器领域，公司民品连接器则涵盖通信、工业、新能源等多个下游领域，增长迅速，受益于5G建设及国产替代机会。公司加快了光传输、高速互连与新能源互连等新业务的拓展，目前民品中通信领域业务占比可观，订单增长较好，主要受益5G等带动；另外公司连接器产品品类齐全，包括高速连接器等，自主可控趋势下受益国产替代机会。2）电机以军用为基，快速发展可期。公司微特电机产品主要为十大军工集团配套，主要为军品，覆盖航天所有型号，同时也为电子、航空、船舶型号配套，在产品性能、可靠性等方面具有高端技术优势。2019年林泉电机完成经营目标，实现营业收入8.61亿元（同比增速16％），利润总额7514万元（同比增长205.34％）。林泉公司电机公众号信息显示，目前公司开展二季度劳动竞赛，二季度目标投产3亿元。截止4月21日，林泉电机产品订单单月已争取订单超1亿元并投产，累计新增订单近4亿元，目标达成度超120％。单月新研产品投产20余项，累计投产120余项，时序目标达成度约120％。3月、4月连续投产超1亿元，创造公司历史新高。3）继电器产品立足高端，以军用业务为主，目前占收入比重约10％，预计平稳发展。公司研制生产的继电器主要品种为密封电磁、继电器、平衡力、固态、时间继电器等，以航天军用业务为主，主要为各军工集团配套，曾参与“神州”飞天、太空之“吻”、“嫦娥”奔月、“蟾宫”漫步等重大项目；同时也有部分民用业务，主要集中于家电行业。公司继电器业务5年内复合增长率8.31％，总体而言增长平稳。我们认为，随着武器装备的列装加速及信息化水平提高，继电器产品有望保持平稳增长。4）光模块以工业级为主，具有差异化优势，军品线建成后有望快速增长。江苏奥雷主要研制对环境、可靠性要求高的工业级光模块，产品有差异化的竞争优势。并入航天电器后，江苏奥雷和总公司在军品方面有合作，随着公司军品线的建成及市场开拓的深入，有望受益军工信息化水平提高对光器件的大量需求。5）航天科工集团提出积极推进实施股权激励等中长期激励措施，航天电器有望受益这一进程。2019 年 8 月，航天科工集团官网指出，要完善利益传导机制，完善基于实际绩效的激励机制，积极推进实施股权激励等中长期激励措施，加快推进“薪酬+股权分红”多元化收入分配体系建设。股权激励手段对企业经营和业务具有积极作用，同时对提升投资信心上也具备积极效果。■投资建议：公司是军工板块中增长确定性高、低估值价值类标的。一是核心受益于我国十三五后两年武器装备列装加速及航天领域任务增多，实战化训练弹耗增多等行业利好；二是民品发展具有潜力，受益5G建设及元器件的国产替代机会。此外，公司作为航天科工十院旗下上市公司，外延并购发展、股权激励仍可期。我们预计公司2020~2022年净利润分别为4.84、5.95、6.91亿元，EPS为1.13元、1.39元、1.61元，对应目前估值为23X、19X、16X，维持“买入-A”投资评级。■风险因素：武器装备列装进度不及预期、民用领域开拓不达预期。报告正文1. 军用连接器骨干企业，航天科工集团智能制造标杆1.1. 军用连接器核心骨干企业，连续十年稳健增长公司成立于2001年12月，前身是国营朝晖电器厂（3419厂）和国营朝阳电器厂（3418厂），于2004年7月在A股上市，公司主营业务为高端继电器、连接器、微特电机、光电器件、电缆组件，主导产品用于航天、航空、电子、兵器、船舶、通信、交通、石油装备等高技术领域配套。公司凭借技术、品牌、产品等竞争优势，已成为我国高端连接器、继电器、微特电机和光电子行业的核心骨干企业，已连续多次获评电子元件百强企业，2019年在中国电子元器件百强企业排名第24名，相比2018年更近一位。控股股东贵州航天工业有限公司（航天科工十院），实控人航天科工集团。公司目前形成了以贵州航天电器母公司为中心，在上海、遵义、苏州、泰州、镇江、广东东莞等地的七家控股子公司的集团化、跨地域、专业优势互补的产业化布局。公司2005年通过股权分置改革，控股上海恒阳、上海威克鲍尔、遵义精星、苏州华旃等四家子公司，在上海设立研发部，形成了跨地域集团化的布局。后经2007年筹建贵州林泉，2016年收购江苏奥雷光电63.83％股权，2018年吸收合并苏州林泉、2019年增资控股广东华旃等运作，主营产品扩展到连接器、继电器、微特电机和光模块等四大板块。1.2. 军品为主，向一流高科技元器件企业战略目标发展业绩增长稳健，营收和净利规模复合保持两位数增长。2010 至 2019 年过去十年，公司营业 收入和净利润分别实现了 4.22 倍和 2.51 倍增长，复合增长率为 15％、10％。2004 年上市 之初，公司年营业收入仅为 1.06 亿元，至 2008 年国资委将股份无偿划转给航天工业，公司 营业收入已达到 4.87 亿元，5 年时间接近 5 倍增长；2019 年公司收入达到 35.33 亿元，再 次实现 7 倍增长。聚焦连接器、继电器、电机及组件、光电组件板块，目前高端客户占比高达70％，民品涵盖通信、轨交、石油等领域则增长势头较好。根据2019年年报情况，公司连接器、电机、继电器、光电组件业务收入占比分别为62.69％、24.36％、8.87％、3.30％。连接器业务是公司的最大体量业务，公司连接器以军用连接器为主，同时涵盖民用通信、轨交、新能源等领域。电机业务则主要为航天等领域提供微特电机；继电器业务主要是军用继电器产品，光器件则为安防、军工等提供光模块或光电组件等。综合看，公司70％以上产品销售给航天、航空、电子、舰船、兵器等高端客户，军品基本覆盖全部军工装备领域，民品以通讯、轨道交通、家电、石油市场配套为主。民品业务比例上升，整体ROE水平不断提高。2019 年公司整体毛利率34.90％，较去年减少 1.89 个百分点；净利润率 12.98％，较去年减少 1.27 个百分点。毛利率下降主要是民品占比上升，民品综合毛利率低于产品平均毛利率。另外，报告期内公司主导产品生产所需的贵金属、特种化工材料供货价格上涨。净利率下降幅度小于毛利率主要是费用率有所改善，其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率均有不同程度改善，研发费用率则保持在 10.7％的较高水平。公司研发实力居行业前列（前十强第五位），获评2019年（第32届）中国电子元件百强研发实力排名前十强，保持优势奠定新产品不断转化。按照元件百强排序规则，企业的研发实力以研发投入、年度授权发明专利数、年度授权其他专利数1.5:2.5:1的比例综合考察。航天电器在研发实力的排序中列第五名，在军工连接器企业中列第三名。2019年，公司研发费用率保持在 10.7％的较高水平。2. 军品增长稳健，民品连接器迎来较好发展2.1. 连接器：军用连接器骨干企业，民品通信等领域增长迅速我国军用连接器市场维持较高增长态势，到2020年规模有望达125亿，复合增长率12％。我们认为，较高增长的原因一方面受益于我国军费增长，结束了过去几年连续下降的局面，触底回升，装备费用占比有所提高。另一方面“十三五”后期武器装备发展加速，武器装备信息化、智能化程度提高也将拉动军用连接器需求增长，军用连接器有望迎来增长小高峰。国内军用连接器市场集中度提升明显，前六家企业市占率达78％。我国军用连接器生产主要集中在中航光电、航天电器、四川华丰、陕西华达、中兵航联等军工集团或老牌国营企业中。据统计，2013-2018五年时间内，前六家军用连接器厂家市场占有率从约58.6％提升了约19个百分点至77.88％，军用连接器行业集中度明显提升。我们认为：过去军用连接器市场集中度快速提升，一方面是存在一些行业内并购，例如中航光电收购中航富士达、航天电器收购泰兴航联等；另一方面，我国军用连接器已从仿制阶段逐步走进自主研发阶段，过去五年行业内龙头公司的研发投入高，研发生产能力有保障，因此新产品的转化速率快，龙头公司能更快的满足和响应军品产品迭代更新需求。航天电器是军用连接器骨干企业，目前在军用连接器领域仅次于中航光电，但公司在宇航、弹载等领域具有更高优势，我们认为：公司是军工板块中增长确定性高、低估值价值类标的，军品占比高，核心受益于我国航天任务加速，武器装备列装加速及实战化训练弹耗增多等多重行业利好：1）航天发射任务倍增，卫星互联网建设带动公司航天连接器较好增长。根据航天科技集团对外公布，2019年，中国实现34次宇航发射，高密度发射任务呈常态化。2020年航天科技集团计划实施40次以上的宇航发射任务，高密度发射任务继续增加，公司有望核心受益。低轨卫星互联网纳入新基建，带来宇航领域的新的市场增量，按照目前我们汇总的公开披露的由国家队建设的星座计划，未来至少需要1000颗以上的卫星进行组网，此外考虑到地面端、应用端的布局，将是宇航领域新的巨大增量，公司在宇航领域的优势预计将进一步发挥。2）装备列装加速及实战化训练加强背景下弹耗增多也将是驱动公司连接器持续增长的重要因素。根据解放军报报道，解放军诸多前沿主战部队的炮弹及导弹消耗量已经呈现翻倍态势，东部战区陆军某旅2018年枪弹、炮弹、导弹消耗分别是2017年的2.4倍、3.9倍、2.7倍。十三五期间实战化训练频率和强度提高，导致武器装备尤其是导弹等消耗品需求增加，公司是弹载领域老牌连接器厂，充分受益这一进程。民品连接器则涵盖通信、工业、新能源等多个下游领域，增长迅速。公司加快拓展光传输、高速互连与新能源互连等新业务，重点培育智能装备与服务等新产业，实现主营业务的协同发展。工信部计划2020年底全国5G基站数超过60万个。据国务院官网3月31日披露，工信部将加快推进5G网络建设进度，预计2020年底全国5G基站数将超过60万个，将实现地级市室外连续覆盖、县城及乡镇有重点覆盖、重点场景室内覆盖。截至2月底，全国建设开通5G基站达16.4万个。此外，截至目前我国4G基站的总规模达到了548.8万个，行政村光纤通达率、4G通达率都超过了98％。疫情期间，新建的4G和5G基站超过6.3万个。公司5G通讯用连接器产品成功抢占国内通讯市场，并逐步拓展至国际市场。根据华为核心合作伙伴大会信息，公司是华为的华为银牌供应商，配套产品主包括电源连接器、射频连接器系列等，并取得上述产品供货的主要份额。根据航天江南官网信息，公司近期获得了某国际通信设备巨头重点高速编码独家开发资格，转变了公司在通信市场单一产品（电源类）配套的被动局面。在通信高速连接器产品实现破局，成功获得某国际用户5G平台项目的配套机会。高速背板连接器在行业内有连接器技术皇冠上的“明珠”之称，公司在专利及具有技术互补性的项目合作方面开启了航天电器在通信高速连接器产品的破局之路，成功获得某国际用户5G平台项目的配套机会。我们认为，公司民品中通信领域业务占比可观，订单增长较好，主要受益5G等带动；另外公司连接器产品品类齐全，包括高速连接器等，自主可控趋势下受益国产替代机会。2.2. 电机：军用为基，军民融合快速发展可期电机业务主业依托贵州林泉电机，目前几乎大部分为军品业务。贵州林泉电机是中国航天微特电机、二次电源及小型化遥测设备的研制生产单位，是航天微特电机专业技术中心和检测中心。成立于1965年，1966年内迁贵州桐梓，1987年调迁贵州省省会贵阳市。工厂占地面积10万平方米，建筑面积4万平方米。产品主要为十大军工集团配套，覆盖航天所有型号，同时也为电子、航空、船舶型号配套。公司微特电机产品主要为十大军工集团配套，覆盖航天所有型号，同时也为电子、航空、船舶型号配套，在产品性能、可靠性等方面具有高端技术优势。公司军品微特电机毛利率远高于民品，随着航天发射任务饱满、武器装备列装提速以及实战化训练加强，弹载消耗增多，稳定增速有望提升。林泉电机2019年净利润为7514万元，与上年同期净利润2461万元相比增长205.34％的主要原因：一是报告期贵州林泉持续加大电机产品市场推广力度，营业收入、利润总额实现同步增长；二是2018年贵州林泉吸收合并苏州航天林泉电机有限公司，贵州林泉对苏州林泉的股权投资账面价值为10,400万元（未计提资产减值准备），由于苏州林泉存在未弥补亏损，吸收合并苏州林泉导致贵州林泉当年实现的净利润下降。“大数据+智能制造”提质增效明显。贵州林泉在2017年9月启动了以大数据技术创新运用为基础，将电机制造自动化与生产管理信息化融合的智能制造改造。据新华网报道，目前，公司已投入20多台自主设计开发为主的自动化设备，按照从工位、生产线到车间的步骤，对设备进行了智能化改造，效率提升明显。到2020年，贵州林泉欲投用智能化设备达100余套，自动化覆盖率达60％，产能提升50％。随着公司自动化生产水平提高，公司在产能、合格率、降成本等方面将逐步改善，微特电机毛利率还有持续提升空间，有望逐渐形成“基于产业协同制造平台、小批量、多品种、定制化、绿色节能、混线生产”的智能制造行业示范模式。林泉电机开展二季度劳动竞赛，二季度目标投产3亿元。根据林泉电机公众号信息，截止4月21日，林泉电机产品订单单月已争取订单超1亿元并投产，累计新增订单近4亿元，目标达成度超120％。单月新研产品投产20余项，累计投产120余项，时序目标达成度约120％。3月、4月连续投产超1亿元，创造公司历史新高。公司微特电机在军民两用技术转化上有所开拓。以往电机业务中，军品业务在贵州林泉（占比94％）；民用业务苏州林泉占比较小（占比6％）。2018年6月，公司为进一步优化电机业务产业布局，促进协同发展，提升市场竞争力和经营效益，旗下贵州林泉吸收合并苏州林泉，电机业务统一归到贵州林泉。根据贵州省军民结合主管部门报道，林泉电机18年双12在“云端”收获了7笔来自美国克瑞（上海）、山东萨维奥、苏州迈特通信等民用微特电机产品配套客户的销售收入共计769万元。军民融合背景下，公司高端电机产品的优势有望推广到民用，快速发展可期。2.3. 继电器：立足高端军用，平稳增长公司的继电器产品立足高端，以军用业务为主，目前占总收入约9％。公司研制生产的继电器主要品种为密封电磁继电器、温度继电器、平衡力继电器、固态继电器、特种继电器、时间继电器等，以航天军用业务为主，主要为各军工集团配套，曾参与“神州”飞天、太空之“吻”、“嫦娥”奔月、“蟾宫”漫步等重大项目；同时也有部分民用业务，主要集中于家电行业。军用继电器业务平稳发展，毛利率水平较高。公司2019年继电器业务实现营收3.13亿元，同比增长13.70％，5年内复合增长率为8.31％，总体而言增长平稳。19年毛利率为42.31％，处于较高水平。我们认为，公司业务聚焦高端航天军用领域，随着航天级继电器需求增多、武器装备信息化水平提高，继电器产品有望保持平稳增长，另外军品招投标等逐步开放，公司继电器产品有一定优势，毛利率有望企稳。2.4. 光模块：产品具差异化优势，军工线达产后有望快速增长公司光模块业务主要由控股子公司江苏奥雷光电贡献，是公司为加快光电传输一体化产品业务发展，于2016年5月以1.1亿元收购奥雷光电63％股权所得。奥雷光电2001年成立，定位于工业级光模块。公司目前拥有专利87项，产品在模块耐高温、抗静电和抗雷电等方面具有技术优势，已大量应用在视频监控和室外环境中。奥雷光电是海康威视、思科和Finisar的认证厂家，在视频监控领域向海康威视等视频监控龙头企业提供光模块，具有一定的行业知名度。在工业电力应用上，产品性能可以与美国Avago相媲美。奥雷光电获得“2014年中国光器件与辅助设备最具竞争力企业10强”。光模块有商业级、工业级两种类型。商业级光模块是市场上最常见、应用最广泛的产品，比如室内机房用；而工业级光模块则是应用在相对较恶劣的环境中，工作温差很大，需具备RGD功能、较强的耐用性和适应性等优势。奥雷光电拥有国内模块厂家少有的自我封装生产线，具有从核心器件封装，耦合组件，模块合成的生产能力。我们认为，光模块行业技术演进越来越快，奥雷光电深耕对环境、可靠性要求高的工业级光模块保证了其差异化的竞争优势，此外，奥雷光电并入航天电器后在军工领域融合顺利，已经开展了产品合作，随着军品线的建成，有望持续受益于军工信息化水平提高对军用光器件的大量需求。3. 外延并购及股权激励仍可期公司隶属于航天科工十院，体外资产丰富。航天电器控股股东航天科工十院的前身为〇六一基地，是1964年经中央专委批准，1965年开始建设，1970年建成投产的地空导弹武器系统科研生产基地；2015年经中央编办批复，转型升级为中国航天科工集团第十研究院。科工十院坚持军民融合发展，充分发挥航天军工技术优势，做强做优民用产业，形成了装备制造业、电子信息技术产业、现代服务业三大板块。其下辖17个企业（含唯一上市公司航天电器）、6个事业单位。根据航天江南工作会信息，明确2020年确保实现营收200亿元，利润总额13.5亿元，是目前2019年航天电器营收、利润总额体量的5.7倍、2.6倍。公司于2017年6月终止收购航天电机、斯玛尔特等公司股权事宜，但是我们认为航天电器作为集团高端电子元器件及工业基础件的研制生产单位的定位没有变。目前，整个科工集团资产证券化率还有很大提升空间，科工十院内装备制造、电子信息产业资产丰富。聚焦核心主业，积极开展纵向或横向项目并购，意在实现非线性增长。公司2019 年2月21日，与东莞扬明合资新设广东华旃公司，有利于公司扩大产业规模，提升产能，补足产能掣肘，也有利于公司在华为等产业集聚区打造民用连接器研制生产基地。为实现公司“十三五”规划发展的经营目标，预计公司仍会继续保持“内生增长+外延并购”战略，打造国际一流高科技电子元器件企业。航天科工集团提出积极推进实施股权激励等中长期激励措施，航天电器有望受益这一进程。2019 年 8 月，航天科工集团官网指出，要完善利益传导机制，完善基于实际绩效的激励机制，积极推进实施股权激励等中长期激励措施，加快推进“薪酬+股权分红”多元化收入分配体系建设。股权激励手段对企业经营和业务具有积极作用，同时对提升投资信心上也具备积极效果。4. 盈利预测及投资建议公司是我国军用连接器细分龙头，尤其在航天连接器方面处于领先地位，公司产品以军品为主，形成了集团化、跨地域、产业优势互补的布局，近年来实行大数据+工业智能制造样板工程，机器换人自动化水平大幅提高，生产效率逐步改观。企业逐渐在管理流程和企业资源整合等方面一改传统国营厂的观念，正逐步走上高效率、市场化的发展之路。我们假设：1）军用连接器领域，在航天领域优势突出，核心受益我国十三五后两年的武器装备列装加速（不限于宇航、弹载等细分优势行业）及实战化训练增多等行业利好，民用连接器领域，公司连接器则涵盖通信、工业、新能源等多个下游领域，增长迅速，受益5G建设及国产替代机会。预计未来三年有望实现23.7％、19.5％、19.2％的增速；2）公司微特电机产品为军工集团配套，在性能、可靠性等方面具有技术优势。随着航天发射任务饱满、武器装备列装提速以及实战化训练加强弹载消耗增多，2019-2021年增速预计分别为22.4％、26.6％、19.9％；3）公司继电器业务以军品为主，毛利率水平较高，平稳增长。未来三年预计增速分别为6.7％、8.0％、10.8％；4）公司光模块以工业级光模块为主，具有差异化的竞争优势。随着军品线的建成，公司有望持续受益于军工信息化水平提高对军用光器件的大量需求，光模块增速预计30.3％、30.5％、31.3％。投资建议：公司是军工板块中增长确定性高、低估值价值类标的。一是核心受益于我国十三五后两年武器装备列装加速及航天领域任务增多，实战化训练弹耗增多等行业利好；二是民品发展具有潜力，受益5G建设及元器件的国产替代机会。此外，公司作为航天科工十院旗下上市公司，外延并购发展、股权激励仍可期。我们预计公司2020~2022年净利润分别为4.84、5.95、6.91亿元，EPS为1.13元、1.39元、1.61元，对应目前估值为23X、19X、16X，维持“买入-A”投资评级。5. 风险因素5.1. 武器装备建设列装进度不及预期武器装备建设过程与国防政策、军费投入、关键技术突破等多种宏观因素密切相关，同时投入大，技术要求高，是一项复杂且周期性长的系统工程。从提出需求，到设计研制，再到生产、检测、交付及使用的过程中，存在技术更新和人才培养的连续性问题。航天电器为武器装备型号配套，新型号研制、定型及量产的进度或存在不及市场预期的风险。5.2. 民用领域开拓不达预期业务公司积极开拓民用连接器领域，涵盖通信、工业、新能源等多个下游领域，目前增长迅速，但存在布局的5G、新能源等领域开拓不达预期风险。
