军工项目研究报告

核心观点：一、强国必先强军，军强方能国安2020 年，虽经历了疫情和中美博弈，军工行业“刚需”优势已凸显， 中高速增长的业绩足够亮眼。时不我待，只争朝夕，2021 年是“十四五” 的开局之年，距离 2027 年建军百年奋斗目标 7 年，距离 2035 年基本实现 国防和军队现代化 15 年。博观约取，厚积薄发，经过几十年积淀与投入， 我国军工行业已经基本具备了“内循环”的技术基础和物质条件，未来 10 到 15 年将是武器装备建设的收获期和井喷期。军工行业迎来了黄金时代 和红利期，将真正显现出其成长价值。军工行业的需求侧和供给端正在发生若干方面的重大变化，我国国防 建设和军工行业发展将迎来规模性快速增长和结构性转型升级，在数量、 质量和结构三个维度都将展现出实质性的重大变化和历史性的发展机遇。二、军工行业需求侧变化① 练兵备战的紧迫性：实战化训练导致耗损增加，备战带来武器装 备快速提质补量；② 军改结束后增长的恢复性：改革接近尾声，需求补偿增长；③ 信息化、现代化、智能化的必要性：军工行业借助“三化”，将迅 速弥补代际差，在部分领域实现反超甚至领跑；④ 自主可控的必然性：军工行业具有天然的自主可控属性，当前局 势倒逼自主可控提速。三、军工行业供给侧变化① 供给主体：军工国企通过深化改革实现高质量发展；民参军企业 困境已过，成长天花板大幅抬升，并因其规模的低基数，表现出更大的业 绩弹性；② 供应链：加强供应链的安全性和完善性，加快突破核心技术和关 键环节的“卡脖子”短板问题,确保产业安全和战略主动；③ 产能：当前处于产能扩张早期，预计民企扩张意愿更强、扩张速 度更快，成为行业快速扩产的重要力量，国企将在关重件业务上承担主要 角色；④ 资金支持：军费中的装备费持续支持；一级市场和二级市场有效 补充。四、军工投资六个重要的问题① 拜登上台是否会影响中国国防建设的力度和速度？拜登上台后中美关系或有边际缓和可能，但美对中战略已经发生实质性转变，预计中美博弈将长期 而反复，短时期内难以转向，并且我国国防建设的紧迫性突出体现在自身发展的需要，我们认为，我国 大力推进国防建设的决心不会变、力度不会降、步伐不会慢。② 军工国企能否继续维持“龙头”地位？长远来看，军工国企极有可能面临两方面的“挑战”：一是随着民参军门槛降低，配套层级提高， 军大民小的竞争格局可能会被打破；二是军工产业逻辑逐步由“制造”向“智造”转型，总装厂可能逐 步“蓝领化”。中短期无虞，长期看不得不应对。 ③ 民企快速扩产是否存在问题？ 产品品质可能下降；扩张“低端”产能，难以可持续发展；不熟悉行业，盲目“参军”转型；未做 长远产能规划。④ 院所何时改制，资产何时注入？军工科研院所改制已进入实质性阶段，军工资产证券化也是大势所趋。但要注意两个风险，一是改 制及证券化的节奏和进度较难把握，二是注册制下选择独立上市而非资产注入，很多情况下是更优选择。 博重组、赌注入的投资策略风险提高，资产注入的隐含期权价值下降，“壳”的价值也大幅缩水。⑤ 军工行业估值高吗？军工行业业绩增长确定，同其余行业比较优势明显；当前估值尚未泡沫化，且可通过中高速增长得 以消化；资产注入的隐含期权依然存在。⑥ 军品会降价吗？军品定价机制改革，影响的是竞争格局，提升的是行业效率，有核心技术、议价能力强、成本控制 好的企业将会长期受益，中上游企业的行业集中度可能逐步提升。同时，随着军品订单的迅速放量，由 于规模效应，将会出现良率提升、边际成本降低、利润率提高的现象。与此同时，出现一定程度降价是 可能的，也是合理的，这也是军费使用效率提升追求的结果之一。五、重点方向和标的① 军机：需求明确且配套日趋成熟，行业业绩拐点向上；② 导弹：真打实练，消耗激增；③ 北斗：北斗三号星座部署完成，“北斗+”以及“+北斗”产业融合升级；④ 卫星互联网：列入“新基建”，有望成为“十四五”重点发展领域；⑤ 军工电子：自主可控与国防信息化共同驱动快速增长；⑥ 军事智能化：智能化牵引武器装备作战效能，战争形态同时也会发生更为深刻的变化。一、2020 年军工行业上涨 47.31%，公募持仓提升，外资持续增持1.1、2020 年军工行业上涨 47.31%，行业排名第五2020 年为“十三五”收官之年，虽然经历新冠疫情、中美博弈等不确定性事件，军工行业以其高景气 度取得了不俗的表现，截至 12 月 23 日，上涨 47.31%，行业排名 5/28，跑赢上证综指 36.05 个百分点。2015 年上证指数最高点日至 2020 年 12 月 23 日，军工行业下跌 47.95%，涨跌幅排名第 15。2015 年后，经历了近五年的低谷，2019 年、2020 年连续跑赢大盘，态势喜人。2020 年航空航天、红外等相关个股领涨，如 ST 抚钢（+356.71%）、新余国科（+288.94%）、洪都航 空（252.86%）等。1.2、持仓：公募持仓比例提升接近标配，外资持续增持1.2.1、机构持仓分析：军工行业 2020 年三季度持仓比例上升，但仍然处于低配截至 2020 年三季度，公募基金重仓股持仓规模行业前三名为食品饮料、医药生物和电子，军工行业 公募基金持仓规模为 659.51亿元，位列 10/28。军工行业 2020 年三季度持仓规模大幅增加。截至 2020 年三季度,基金持仓规模为 659.51 亿元，较去年年末增加 368.50 亿元，增幅达到 126.63%。基金持仓比例受疫情影响在今年前两季度有所下降，三季度 因疫情好转叠加下游需求增长等因素刺激导致持仓比例上升，三季度末军工行业公募基金重仓股持仓比例 为 3.12%，较去年年末增长 0.81 个百分点，低配 0.25 个百分点。公募基金中主动投资型基金三季度末持 仓比例为 2.25%（2014 年以来中位数为 2.14%），较去年年末增加 1.21 个百分点；被动投资型基金三季度 末持仓比例为 0.87%（2014 年以来中位数为 1.40%），较去年年末下降 0.40 个百分点。1.2.2、外资持仓分析：军工行业外资持仓规模逐年增加，年内创出新高2019 年以来，军工行业外资（陆股通+QFII）持仓规模出现明显上升，今年疫情初期仓位下降但二季 度开始增持，并在 8 月出现历史高点，最高增幅达到 135.29%。外资持仓占比也在 2020 年 7 月出现历史新 高，达到 2.78%，比 2019 年年末增加 0.86 个百分点。截至 2020 年 12 月 23 日，军工行业外资持仓规模为 266.48 亿元，持仓占比 2.16%。公募基金、主动投资型基金、被动投资型基金和外资持仓前十名集中度较高，较多集中于军工集团下 属成长性较强的上市公司，其中 3 家上市公司（中航光电、中航沈飞、高德红外）被四类基金共同持有。二、军工行业需求之变《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标的建议》提出，2027 年实现建军百年奋斗目标，2035 年基本实现国防和军队现代化。面对百年未有之大变局，在外部形势倒逼 和内部基本面向好的内外双重促进下，在练兵备战和技术升级紧迫需求的双重牵引下，在当前我国国防实 力与经济实力还不匹配的现实矛盾下，我国国防建设和军工行业发展将迎来规模性快速增长和结构性转型 升级，军工行业在数量、质量和结构三个维度都将迎来实质性的重大变化和历史性的发展机遇。2.1、需求变化之一：练兵备战的紧迫性强国必先强军，军强方能国安，面对安全形势的不确定性和不稳定性增大，练兵备战的必要性和紧迫 性也在增大。2.2、需求变化之二：军改结束后增长的恢复性受军改影响，“十三五”期间装备科研、采购计划制定受到较大冲击，军工行业内大量企业出现订单 延后的情况。伴随着军改影响弱化，延迟订单逐步释放。整体来看，2019 年行业好转，2020 年进一步改 善，“十四五”期间行业景气度将持续提升。2015 年末，我国军队史上最大的整体性、革命性的变革拉开大幕，进入实施阶段。作为“中国 60 多 年来最大一次军改”，军改方案以“军委管总、战区主战、军种主建”为主导原则，包括了调整军委总部 体制、实行军委多部门制、组建陆军领导机构、健全军兵种领导管理体制、重新调整划设战区、组建战区 联合作战指挥机构、健全军委联合作战指挥机构等措施。按照军队改革的总体目标，可大致将其划分为三个阶段：① 2015 年完成重点组织实施领导管理体制 的改革以及联合作战指挥体制的改革；② 2016 年组织实施军队规模结构和作战力量体系、院校、武警部 队改革，基本完成阶段性改革任务；③ 2017-2020 年实现对相关领域改革作进一步调整、优化和完善，持 续推进各领域改革。并要求确保，2022 年前健全各领域配套政策制度，构建起较为完备的中国特色社会主 义军事政策制度体系，2027 年实现建军百年奋斗目标，2035 年基本实现国防与军队现代化。截至目前， 本轮军改的目标计划基本实现，军队规模结构和力量编成改革已阶段性完成，未来将聚焦于政策制度的深化改革，从而实现军队软硬实力相互协调，同频共振。军改尾声负面影响逐步消除，订单出现补偿性增长。此轮军改，军队的编制体制发生了重大调整和变 化，其编制体制变化将对军队装备采购需求产生直接影响，部分项目和型号处于延缓鉴定、生产交付状态， 导致部分产品无法按期签订合同、交付和确认收入。随着军队整体体制架构调整基本完成，人员逐步到位， 军品订单回归正常状态，原暂缓的大部分订单将继续执行，需求端将出现补偿性增长。根据对全军武器装备采购信息网公开数据显示，自军改以来，招标采购次数、采购需求信息数量、用 户规模的数据变化情况整体呈现前低后高的趋势。整体来看，2020 年作为 “十三五”的收官之年与 “十 四五”规划谋篇之年，装备采购需求降低的阵痛进一步消散，武器装备采购力度明显加大。2.3、需求变化之三：信息化、现代化、智能化的必要性科学技术塑造武器装备，继而提升作战效能，从而引发战争形态改变。人类战争形态在经历了徒手战 争、冷兵器战争、热兵器战争和机械化战争形态后，已转向信息战形态。近年来，随着人工智能等计算机 技术在民用领域的快速成熟，也将迅速渗透并应用于军工行业，军工行业逐步迎来智能化时代，战争形态 同时也会发生更为深刻的变化。“加快机械化信息化智能化融合发展”、“加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换 代和智能化武器装备发展”，我国“十四五”规划首提军事智能化，充分说明已意识到武器装备智能化的 重要意义。军工行业借助信息化、现代化、智能化，将迅速弥补代际差，具备在部分领域实现反超甚至领 跑的能力，同时打造出“非线式、非接触、非对称”作战并打赢的能力。信息化、现代化、智能化循序渐进，全面升级国防建设需求。在国防军工领域，信息化是指将现代信 息技术运用到军事领域，并以此引导军事理论和军事行动；现代化将信息技术拓宽，囊括到可以应用到军事领域的所有先进科学技术，让国防建设与科技发展水平同步；智能化是信息化的延伸和升级,在信息互通 互融的基础上赋予系统对客观事物进行合理分析，判断及有效地处理、行动的综合能力。“三化”逐次升 级对国防建设的需求，正引发世界范围内全面而深刻的军事转型和改革。军事智能化的范畴较为广泛，是利用人工智能、大数据、物联网、云计算、无人系统、生物交叉等技 术和方法，全面提升军队智能化作战能力的过程。其核心目的是全面提升作战效能，最终形成的作战效果 是一个以信息为主导，具备战场感知、信息传输、处理决策、指挥控制、任务执行、效果评估等作战能力 的闭环过程。可以预见，以人工智能为核心的军事智能化将作为重要驱动力引发新一轮颠覆性的军事变革， 深刻改变未来战争的军事理论、装备体系、组织形态、作战方式等。如今，随着机械化与信息化的发展触及天花板，智能化将牵引机械化和信息化向更高水平层次演进， 进一步提高作战效能。2017 年 10 月，党的十九大报告指出要加快军事智能化发展。相较“十三五”规划 强调信息化，“十四五”规划首次提出加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展，促进机械化信息化 智能化融合发展。在信息化、现代化、智能化的趋势下，国防军工建设将向作战范围跨域联合、装备体系互融互通、武 器装备智能化的方向发展。基于以上国防军工建设的新需求，2020 年 7 月的政治局会议提出“十四五”的 方向是跨越式武器装备的发展。在需求牵引和技术推动的双轮驱动下，跨越式武器装备包括新一代的航空 装备、新一代的精确打击导弹、无人装备、新型海洋装备等，航空航天、导弹卫星、船舶兵器以及新材料和元器件等行业将深度受益。2.4、需求变化之四：自主可控的必然性军工行业具有天然的自主可控属性，自从 2018 年以来美国对我国高新技术企业的封锁趋势不断加剧， 倒逼我国军工行业自主可控提速。中长期看中美博弈具有长期性和反复性，促使自主可控成为军工行业未 来发展的重心之一。被动中寻找突破，自主可控迫在眉睫。实现核心技术自主可控是我国产业从中低端迈向中高端的必经 之路，尤其在国防科技工业，武器装备的自主可控关系到我国国防安全。自主可控概念受到广泛重视源于 2018 年 4 月的“中兴事件”，美国以高科技垄断产品为要挟，通过实体名单制裁中国企业，让我国在这场博 弈中一定程度处于被动，使得一些产业和企业面临“休克”的危险，尤其是党政军内自主可控和安全可靠的 需求激增，短期内替代需求的紧迫性凸显。中美博弈已经进入“常态化”，自主可控是军工行业中长期发展重心。中美关系下行核心问题是中国 崛起过程中，对美国科技、金融等多领域霸权造成了挑战。回顾中美博弈至今历程，中间多次反转反复， 未来也将持续呈现出长期性和反复性。制裁方面，从最开始的贸易摩擦，演变为科技封锁，到目前已经有 金融资本方向封锁的趋势。自主可控须要做好中美长期博弈的准备，准备打“持久战”，凸显了自主可控是 军工行业中长期发展重心的逻辑。军工企业被制裁概率加大。从美国商务部“制裁清单来看”，从 2018 年以来，共进行过 12 次清单发布，涉及的企业及单位共 418 家之多，大多属于十大军工集团相关单位、民营军工企业，是我国高新技术 企业，主要涉及导弹、雷达、集成电路、通信、计算机、核工业等领域。值得注意的是，2020 年 12 月， 美国国防部将包括中芯国际等四家企业，列入“中共军工企业”名单，这一行为或将继续扩大制裁范围， 尤其是相关军工企业。我国武器装备发展从最初主要依赖国外进口，到引进并吸收英美等国的装备技术，再到如今通过自主 研发，实现自主可控，我国武器装备制造逐步达到世界先进水平。但真正的核心部件国产化不足，对我国 武器装备发展形成了较大制约。从美国的发展路径来看，其军工产品经历了“军-民-军”的闭环，即军方创造新技术，到民用优化技术， 降低成本，再反作用于军品。而我国武器装备以仿制起家，既缺少了引领技术革命的创新，在民用拓展方 面也存在滞后，导致在核心技术以及基础研究上存在不足。但随着我国工业化的发展，核心技术的缺失在 外部环境不确定的背景下，暴露出了极大的国家安全问题，因此自主可控在未来将持续围绕我国短板领域 重点发展。目前我国军工自主可控的重点发展集中在我国短板上，可以分为两大类：上游基础领域和下游关键系 统。上游基础领域重在“可控”，由“不能”到“能”：由于起步晚、起点低，在基础研究、电子芯片、 材料等基础领域与国外存在较大差距，许多产品仍然依赖进口，主要包括以高端芯片为首的电子元器件， 碳纤维、高端合金等高性能金属材料以及工业软件、操作系统等基础软件。下游关键系统重在“自主”，由“无”到“有”：关系到国计民生的“国之重器”，一旦被卡脖子后 果严重，如航空领域的大飞机、北斗系统以及我国一直重点发展的航空发动机等。三、军工行业供给之变军工行业主要由需求决定供给，在需求侧发生变化的背景下，军工行业的供给侧也将呈现出新的变化 以适应需求调整。3.1、供给变化之一：军工国企，追求高质量发展在我国，军工行业供给侧的国企包括了军工央企、科研事业单位以及地方国企等。其中，军工央企是 军工行业供给侧的“国家队”主力，也是军工行业发展的主要引领者。在 2020 年暨“十三五”收官之年， 我国十大军工央企的改革成果可以较充分地反映军工国企整体的发展现状，而十大军工央企在“十四五” 期间的发展也将决定我国军工行业供给侧中“国家队”发展的主旋律。在我国“十三五”期间的国企改革背景下，众多央企改革政策的落地和制度的调整，已经促使我国军 工央企的发展质量整体有所提高。但近年来，部分军工央企仍存在盈利能力较差、资产证券化率偏低、缺乏创新动力，科研效率低下以及抗风险能力较弱等诸多问题，导致十大军工央企的发展质量参差不齐。 针对以上问题，基于十大军工央企近期会议密集提及“十四五”期间的深化改革或高质量发展等表述，我 们认为，在“十四五”期间，十大军工央企发展路径依托于通过深化改革，实现军工产业各领域高质量发 展。在此背景下，参考各集团的表述以及中央出台的文件，我们认为，由中办国办出台的《国企改革三年 行动方案（2020-2022 年）》以及十大军工央企关于“十四五”的发展规划有望成为军工国企“十四五”期 间发展的两大核心主线，助力军工产业实现高质量发展。而进一步深入分析，两大核心主线可以拆分体现在军工央企深化改革中相辅相成，相互耦合的四个维度：企业维度，业务维度，管理维度以及市场化转型 维度，各维度的具体内涵如图表 31 所示在以上军工央企改革的四个维度的牵引下，我国军工央企有望整体实现做大做强，做优做精，高质量 发展（见图表 32）。具体包括：① 企业维度引导军工央企发展兼具量的合理增长和质的稳步提升；② 业务维度促使军工央企继续聚焦主业，同时打造产业优化升级；③ 管理维度有望促使军工央企激发创新活力，提高核心技术竞争力；④ 市场化维度有望促使军工央企充分利用资本市场的功能，抗风险能力提高，进一步实现国有资产 的保值增值3.2、供给变化之二：民参军，天花板抬升，规模低基数而业绩弹性更大目前我国民参军企业在 2015 年前后积累的质押及商誉风险逐渐出清。随着自主可控的推进，海外向 国内转移、聚焦主业；国企向民营转移、军队停止有偿服务；军内向产业转移以及民参军门槛逐渐降低， 民参军企业的配套层级逐渐提高，发展天花板大幅抬升，并因其规模的低基数，表现出更大的业绩弹性。 未来有望成长起一批规模大、技术优的民参军企业，从而摆脱一直以来规模小、天花板明显、地位边缘的 困扰。截至 2020 年 12 月 23 日，超过 200 亿市值的民参军公司数量达到了 9 家，较前几年明显增加。3.2.1、民参军企业风险逐步出清。3.2.2、民参军生长空间打开，“三个转移，一个降低”助力发展。3.2.3、民参军细分赛道彰显优势。3.3、供给变化之三：供应链和产业链，注重安全性和完善性3.3.1、军工产业供应链的安全性及完善性有望持续性提升军工产业作为我国国家层面的核心战略产业，一直受到海外的技术、材料和设备等方面的封锁，而在 近年来，伴随世界安全局势迎来百年未有之大变局，中美贸易摩擦愈加激烈、各种突发事件频发的背景下， 对我国军工产业的供应链安全性及完善性的考验日益剧烈，国家有望加大相关核心技术攻关以及自主可控 程度推进的投入力度。以新冠肺炎疫情下的军用航空装备产业链为例，在今年，伴随全球疫情“拉锯战”和“深入战”的陆 续打响，由于军机的供应端在短期内可能会因延迟复工或暂时停产，造成生产效率下降或中断的负面影响， 从而在长期引发交付延迟或停滞的风险，属于系统工程，零部件、部组件较为庞大的航空装备产业链供给 端不可避免将受到冲击。但考虑到军机背后国家意志的重要性，列装计划受疫情影响不大，需求有保障， 各生产单位一般会优先安排军机生产的复工复产。与此同时，疫情在一季度爆发，但一季度通常是生产交 付的淡季，而我国新冠肺炎疫情防控得当，较早的控制住了疫情的蔓延趋势，取得了阶段性的胜利，目前 我国航空装备产业供应链受到的冲击正在逐步消退。综上，在类似此次疫情的突发事件下，倘若某些不可抗力因素导致供应商执行分包合同的能力降低， 将对整个供应链带来各种不确定性的风险。而我国国防科技工业基础比较薄弱，在坚持自主创新、不断提 高关键项目零部件国产化率的同时,由于技术性能、质量、成本、政治等诸多原因，还有一部分原材料、 零部件以设备依靠国外进口，这些构成了我国国防工业建设的潜在隐患。因此，我们判断，“十四五”期间，类似航空装备产业的军工产业各细分领域的供应链安全性及完善 性将是军工产业供给侧发展中的重点方向，进而凸显军工产业链中自主可控的重要性。在此背景下，国家 有望在供应链安全和存在风险的军工细分产业方面，加大相关核心技术攻关以及自主可控程度推进的投入 力度。3.3.2、自主可控可撬动细分产业实现高景气发展自“十三五”以来，各军工产业供给主体在部分细分产业中的关键技术攻关中已经取得了成果，并通 过补短板，填补了军工各细分产业链的部分重要位置。值得注意的是，我们发现，在通过自主可控完善部 分军工产业供应链，确保供应链安全的同时，也可撬动对应产业供给侧产值的持续增长和产业整体技术竞 争力的提升。以北斗导航系统为例，根据《中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书》测算（见图表 54），在 2016 年（十三五初期），与卫星导航技术研发和应用直接相关的，包括芯片、器件、算法、软件、导航数据、 终端设备、基础设施等在内的产业核心产值约为 808 亿元，2019 年该产值上升至 1166 亿元，而其中，涉 及到北斗的核心产值由 566 亿元上升至 933 亿元，复合增速达到 18%，超过了核心总产值的复合增速。同 时，国产北斗导航型射频、基带芯片/模块的销量由 2800 万套上升至 1 亿套，采用北斗兼容芯片的终端产 品社会总保有量由 3 亿台/套上升至 7 亿台/套，国产芯片、模块等关键技术进一步取得全面突破，性能指 标与国际同类产品相当，并已形成一定价格优势，国产基础产品在工艺和性能方面也进一步向国外先进技 术水平看齐。以上数据均体现出了在我国卫星导航系统逐步实现自主可控后，国有替代促使我国卫星导航 产业的供应链更为完善，进而促使相关产业中的国产产品产值快速提高。我们判断，随着北斗导航系统的航空发动机、卫星平台、先进材料、高性能芯片及软件等领域自主可控水平的逐步提高，“十四五”期间各军工细分行业的供应链将更为完善，其对应的国产产品产值及产业 的整体技术水平也将获得快速提升。3.4、供给变化之四：产能，当前处于产能扩张早期，预计民企产能扩张更快军工行业是以销定产，所以行业景气度快速提升、需求发生明显变化时，产能扩张相对滞后，早期更 多通过增加工时、提高效率等非资本开支方式保证生产任务。面对增加的订单需求，民企扩张意愿更强、 扩张速度更快，成为行业快速扩产的重要力量。国企将在关键重要业务上承担主要角色，主要是由于国企经费的投入计划周期较长，再加上产能扩张 意愿相对保守，所以预计国企产能快速扩张速度较慢。通过“小核心、大协作”模式，依托外部配套企业， 成为快速扩张产能的有效手段。当前处于两个五年计划的过渡阶段，也处于产能扩张的早期，预计未来几年，民参军企业产能扩张意 愿更强、扩张速度更快，也将很快能从资本开支反映出来。已经有部分嗅觉灵敏的民参军企业借助资本市场力量，率先布局产能，向规模化、系列化、专业化方 向发展。据统计，过去两年（2019 年至今）共计 25 家开展军品业务的公司挂牌上市，合计募资 206.15 亿 元。其中民营企业 20 家，募资 164.34 亿元，占总募资比例 79.72%，主要募投军工上游配套领域，包括原 材料研制生产、元器件扩产、碳纤维扩产、航电设备投产等。此外，还有多家民营企业于 2020 年公告拟非公开发行募资投产，例如，通达股份、大立科技、神剑 股份、万泽股份、宏大爆破等。航空主机厂订单需求增长，部分业务外溢，促进着上游民营配套企业发展。航空产业具有产业链长、 配套企业多且多为重资产类型的特点。为了完成订单任务，上游配套企业近年来增加固定资产投入。例如， 根据 2020 年 3 季报，北摩高科固定资产相较于 2018 年底增长 80%，爱乐达增长 47%，火炬电子和西部超导分别增长 30%等。相关公司也在持续提高员工薪酬，稳定团队，加快生产经营，完成订单交付。例如，光威复材 2019 年人均薪酬同比增长 12%，西部超导增长 11%，景嘉微增长 10%等。此外，它们存货科目中的原材料项和在产品项均明显增加，或能说明订单增多和备产计划的扩张。3.5、供给变化之五：资金，军费和资本市场共同支持3.5.1、军费：供给侧收入的主要来源，航空航天等装备领域投入有望加大军费是我国军工产业的主要资金来源，特别是军费中的装备费用，是军工行业供给主体军品业务收入 的主要来源，消化军工产业的主要供给产能，支持相关供给主体发展。根据提交至全国人民代表大会的预算报告草案显示，2020 年我国国防支出预算增长 6.6%，较 2019 年下降 0.9 个百分点。但值得注意的是， 2020 年我国军费预算增速较政府预算支出同比增速高出 6.8 个百分点，创下了 1989 年以来的最大差值（见 图表 58），体现出了在当今世界正经历百年未有之大变局，且新冠肺炎疫情的爆发以及持续蔓延促使世界 局势更加复杂多变的背景下，国家建设强大军事力量的决心和信心。根据 2019 年《新时代的中国国防》白皮书，中国国防支出主要由人员生活费、训练维持费和装备费三部分组成，其中，装备费用于武器装备的研究、试验、采购、维修、运输、储存等。2010-2017 年，国防支出用于装备费的占比逐年提升，由 2010 年的 33.25%增至 2017 年的 41.11% （+7.85pcts）。其中，2010-2017 年装备费用的复合增速为 13.44%，大幅超过了国防支出的复合增速 10.06%， 训练维持费和人员生活费复合增速 8.10%和 8.12%，低于国防支出复合增速。在我国军费保持稳定健康的增长背景下，我国武器装备已经取得了一定的进展，但根据我国在 2019 年 7 月发布的《新时代的中国国防》中的披露，我国机械化建设任务尚未完成，信息化水平亟待提高，军 事安全面临技术突袭和技术代差被拉大的风险，军队现代化水平与国家安全需求相比差距还很大，与世界 先进军事水平相比差距还很大。而军费构成中的装备费用占比逐年提升，则表明我国在不断加大对推进国 防和军队现代化建设，深化国防和军队改革的力度。伴随重点型号近年来有望逐步定型列装，“十四五” 期间或将成为武器装备建设的收获期和井喷期。而部分军工产业中的细分领域可能会成为未来军费中的装 备费用重点投入对象。3.5.2、资本市场：一二级“活水”助力资本市场是对军工行业资金的有效补充，近两年随着科创板、注册制等的不断推出，军工行业二级市 场融资规模大幅增长，也有望带动一级市场融资回暖。而国家及各层面的军工基金的集中设立入场，也给 军工行业提供了雄厚的资金支持。四、军工六问此部分，我们回答投资者最关心的六个问题，尽可能从客观角度出发，既要挖掘和承认行业价值从而 打消投资疑虑，也会指出部分潜在的风险（大部分是中长期之后可能面临的，而非短期内的），以供投资 借鉴参考。4.1、一问：拜登上台是否会影响中国国防建设的力度和速度？拜登上台后中美关系或有边际缓和可能，但一方面，美对中战略已经发生实质性转变，预计中美博弈 将长期而反复，短时期内难以转向。4.2、二问：军工国企能否继续维持“龙头”地位？军工国企大多处于军工产业的核心地位，而核心地位的维持，主要是由于其处于产业链中下游、配套 层级更高、离客户需求更近，更容易获得信息和资源优势，从而享受更高的议价能力。但是，从长远来看， 军工国企极有可能面临两方面的“挑战”：一是随着民参军门槛降低，配套层级提高，军大民小的竞争格 局可能会被打破；二是信息化智能化时代下，军工产业逻辑逐步由“制造”向“智造”转型，附加值最高 的部分可能由如人工智能、云计算、高端芯片等领域分享，总装厂可能逐步“蓝领化”。行业景气虽中短 期无虞，但长期看不得不应对。“智造”不仅仅指智能制造，而是从传统制造业以体量取胜的思路转变，是以发展高新技术为核心， 以软件驱动硬件的产业逻辑。产量和销量已不再是衡量一个公司前景的核心要素，产品本身更多是技术和 功能实现的载体或平台，新技术的研发与应用才是未来盈利可持续的核心要素和竞争力。在我国，一个行 业的头部企业多为国企传统制造商，具有大规模、重资产的特点。在信息化引领的高科技和轻资产的新趋 势下，如果继续通过规模效应做大做强，未来有在价值链被边缘化的风险。传统制造向软件开发转型的产业逻辑已是进行时，汽车和手机等更新换代速率较快的行业已开始洗牌。以汽车行业为例，已成为全球车企市值第一的特斯拉并不是传统意义上的车企，其以软件开发驱动硬件制 造的产业逻辑更偏向于一家软件公司。类似地，从智能手机面世的那一天起，手机行业已不再是简单的手 机制造，以硬件质量为口碑的诺基亚的没落就是最好的例证。如今，技术生态系统的构建才是企业立足壮 大的根本。苹果公司不断完善技术生态系统的构建；马云多次强调要构架阿里生态圈；小米已宣布成为物 联网平台公司。如今，国防军工行业也开始迈入传统制造业转型和升级的时代浪潮之中。以航电系统为例，随着信息 技术发展成为高新技术在航空领域的应用平台，价值和成本占比逐渐提高。20 世纪 50 年代，航电系统在 飞机总成本中占比不到 10%,80 年代达到 30%左右。20 世纪 90 年代步入信息时代，航电系统开始呈现蓬勃 发展的态势。目前全球在役的主力三代战机的航电价值占飞机价值总量的 30%至 35%以上，最先进战斗机 的成本占比已达 40%左右，费用占总寿命期费用的三分之一。电子战专用机、预警机和电子侦察机等更是 依靠相关电子系统实现作战任务，电子设备成本占比更高，如 F-22 和 EF2000 约占 40%，E-3A 预警机占 44%。 民用方面，目前航电系统总价值占整机的比例也高达 25%至 30%。随着未来信息化向智能化进一步发展， 态势感知、信息收集、自主决策等能力的升级和变革将使航电系统更加智能，承担更多的性能提升和作战 任务。洛马公司的 F-35 经历了数次升级，最新版 Block 4 是在 Block 3F 基础上进行包括 13 项电子战更 新、11 项雷达和光电系统增强、7 项新武器系统等在内的 53 项改进，美军称 80%都是软件升级。航空产业 作为技术密集、重资产的高端制造业代表，从无到有研发新一代飞机的周期大概需要 20 到 30 年，相关成 本以亿美元为单位计算。为了节约成本、降低风险、快速实现代际更新，飞机制造商更倾向通过子系统的 更新升级来实现飞机的技术迭代，软件在其中扮演核心角色。行业地位的变化不是一朝一夕，该“威胁”不会影响企业的中短期发展，但技术和思路的转变需要长 时间的累积。一方面，可加大研发投入力度，紧密跟踪前沿科技；另一方面，可借助外力以消化和吸收。 参考近年来波音和空客不断加强对新兴技术的投资和应用，2015 年，空客宣布成立规模达 1.5 亿美元的风 险投资基金，希望用数字技术来改造其传统的重型制造业文化。2017 年波音成立 HorizonX 风投公司，专 门投资可在五到十五年内将产品投入市场的科技公司，包括无人驾驶、可穿戴设备、3D 打印等，部分投资 的项目已应用到波音自身的产品和生产线。两家巨头对技术创新和应用的重视和投入表现出传统制造业巨 头紧跟时代发展前沿的危机意识。4.3、三问：民企快速扩产是否存在问题？基于对军工行业“十四五”的乐观预期，民参军普遍有“扩产冲动”。由于行业订单饱满，主机厂订 单外溢，民参军因较低的规模基数，表现出更大的业绩弹性，充分享受行业发展红利的预测固然是正确的、 毋庸置疑的。然而狂欢背后要存理性，我们认为，潜在的风险可能有四方面。① 快速扩产可能会以牺牲产品品质为代价。一味快速、盲目扩产，人员素质、管理水平、技术能力 等方面难以同步跟进，可能导致产品一致性等技术问题。而军品标准无疑是极高的，一旦技术层面出现问题，企业会有“猝死”风险。② 扩张“低端”产能，难以可持续发展。目前国内出现军工热，其中不少企业根本不具备研发能力， 也不掌握核心技术，配套产品单一，未来发展动力不足。部分军工项目以谋求取得军工资质和国家补贴等 短期利益为目的，这既不符合国家政策导向，也不利于军工产业的健康发展。如果仅仅扩张“低端”产能， 没有核心技术和能力，长期来看容易暴露诸多风险。③ 盲目“参军”转型。一方面，部分企业转型军工，以增厚业绩、捕捉市场热点与提升估值水平为 主要动机，埋下种种隐患；另一方面，军工行业有其自身独特规律，部分企业尚未充分了解。军工行业由 于其技术密集、装备研制流程长等特点，产品的从无到有需要大量的资金、技术以及时间积累，而对于资 产重、回报周期长、研发风险大的领域，脆弱的民营企业一定要慎之又慎。④ 未做长期产能规划。军工行业在未来五到十年快速发展，是具有确定性的。但快速发展之后，届时是否会产能过剩。民参军企业快速扩产的同时，需做好产能的长远规划，提高产品的军民通用性，提高 产能利用率，做好产能转化的准备。4.4、四问：院所何时改制，资产何时注入？长期以来，资本市场对军工行业的资产重组充满期待，资产注入也成为历史上若干次行情启动的重要 逻辑。我们认为，军工科研院所改制已进入实质性阶段，军工资产证券化也是大势所趋。但要注意两个风 险，一是改制及证券化的节奏和进度较难把握，二是注册制下选择独立上市而非资产注入，很多情况下是 更优选择。博重组、赌注入的投资策略风险提高，资产注入的隐含期权价值下降，“壳”的价值也大幅缩 水。如前文所述，“十三五”期间，在再融资政策持续松绑以及涉军企事业单位改制重组有规可依的背景 下，军工央企所属军工行业上市公司资产注入次数整体呈现持续增长的态势，且从军工央企所属军工行业 上市公司资产注入途径分布来看，通过开展资产重组实现资产上市仍然是军工央企资产上市的主要途径。 但值得注意的是，“十三五”期间，军工央企所属军工行业上市公司资产上市的资本运作共计 130 次，其 中，仅有 11 次涉及到科研院所相关资产上市，不足总次数的 10%；但在 6 次通过 IPO 途径实现军工央企 资产证券化的案例中，有 2 次为科研院所相关资产独立 IPO。此外，目前已经公开披露的中国电科集团所 属中瓷电子、航天科工集团所属航天科工火箭公司及航天南湖电子信息技术股份有限公司等军工央企所属 企业均有望在“十四五”期间实现 IPO 上市。未来，随着注册制改革的落地，军工央企所属科研院所资产 通过独立 IPO 上市实现资产证券化的比例或将出现提高。4.5、五问：军工行业估值高吗？对军工行业的估值探讨是难以回避的，估值过高也是长久以来军工行业最被关注的问题。站在当前时 点，我们对估值问题作出以下几点的分析和回答。①相比较其余行业，军工行业业绩增长优势明显。②军工行业当前估值尚未泡沫化。③军工行业估值可消化。④军工行业资产注入的隐含期权依然存在。4.6、六问：军品会降价吗？随着军品定价机制的改革，以及订单放量，市场对军品价格格外关心，提价、降价还是补价，每每甚 嚣尘上，甚至成为影响公司股价的重要因素。2019 年新的《军品定价议价规则》颁布。以往我国军品定价执行的是 1996 年颁布的《军品价格管理 办法》，遵循“保本、微利、免税”的原则。即“军品价格=定价成本+定价成本*5%”。这种模式一方面限 制了军工企业的盈利能力上限，另一方面意味着成本越高，绝对利润越高，从而导致军工企业成本意识缺 失，对上游配套产品议价意愿不高。在 5%的利润率固定不变的情况下，军品价格完全取决于定价成本的认 定，在实践过程中存在审价周期过长、过程繁琐、主观性较强等诸多弊端。为了解决上述问题，2019 年新的《军品定价议价规则》正式颁布。对军品装备的采购定价原则和程序 进行修改，由原来“定价成本+5%的利润”修改为“定价成本+5%目标价格+激励利润（其中激励利润为定 价成本与目标成本的差额按一定的比例计算）”“竞标定价”及“询价定价”等方式。同时，明确提出“采 购议价”的概念，在各个采购方式中引入议价环节与机制，以达到控制装备价格的目标。这其中，军品定 价方式的改变集中体现在从“单一模式”向“多种模式”、从“事后定价”向“事前控制”、从成本加成法 向采购价加成法转变。军品价格管理涉及各种复杂因素和特殊情况，我们认为，新的定价机制或将会不断健全完善。新机制 推行的根本目的是提高军费使用效率，因此判断全部企业受益或受损是片面的。在新机制下，有核心技术、议价能力强、成本控制好的企业将会长期受益，中上游企业的行业集中度 可能逐步提升。同时，随着军品订单的迅速放量，由于规模效应，将会出现良率提升、边际成本降低、利 润率提高的现象。与此同时，出现一定程度降价是可能的，也是合理的，这也是军费使用效率提升追求的 结果之一。军工行业保军是第一要务，不会追求绝对的经济性，所以会出现部分产品提价，部分产品降价，部分 企业赚钱多了，部分企业赚钱少了，长期来看，影响的是竞争格局，提升的是行业效率。五、重点方向和标的5.1、军机：需求明确且配套日趋成熟，关注业绩拐点向上可长期增长的上游和下游环节我国空军正在按照“空天一体、攻防兼备”的战略要求，加快实现国土防空型向攻防兼备型转变，提 高战略预警、空中打击、防空反导、信息对抗、空降作战、战略投送和综合保障能力，旨在建设一支强大 的现代化空军。在可得数据的基础上，可以得出这样的结论：航空装备增速 ＞ 装备费增速 ＞ 军费支出增速 ＞ GDP 增速。2013-2017 年，现价 GDP 年均复合增速 7.01%，低于军费支出复合增速（7.08%）；期间，装备费用占 军费比例提高了 4.56 个百分点，年均复合增速 9.62%，高于现价 GDP 以及军费的复合增速。在装备类别中，航空装备 2013-2017 年均复合增速 10.56%，高于装备费用复合增速，表明期间军费支 出的重点倾斜是装备费用，特别是航空装备。在空军战略转型期间，先进战斗机、大型运输机、新型直升机等装备建设持续获重视，空军装备向着 电子化、信息化发展，关键武器装备使用先进材料的比例正在提高。根据公开数据，2017 年全军装备费用投入 4288.35 亿元，占军费比例 41.11%。当年，航空工业集团 的军用航空防务产品收入 972.27 亿元，占全军装备费用比例 22.67%。军机产业采购结构分析参与军用航空装备研制的企业分为制造类企业与科研院所两类，产业链主要包含原材料、零部件、分 系统、总装等环节。上游民参军企业参与度相对较高，下游系统级、总装级产业功能由于技术要求高、保 密要求严等原因，主要由军工集团内部企业与科研院所完成。相关上市公司覆盖有原材料、零部件、分系统、整机总装以及维修等领域。总装负责机体建造以及各个系统集成，例如歼击机、轰炸机、运输机、预警机、教练机、直升机、无 人机等；分系统由系统供应商分包完成，集成度较高。分系统包括动力、航电、机电、雷达、武器等系统，高集成度的分系统技术含量较高；零部件分为机械结构部件和电子元器件，非军工集团企业参与程度相对较高。机械部件包括机体结构 件、发动机结构件、起落架、刹车片、轴承等；电子元器件包括电容器、连接器、传感器、特种线缆等。原材料分为金属材料和非金属材料两大类，非军工集团企业参与程度相对较高。金属材料包括钛合金、 铝合金、高强钢等，主要用于机体、发动机等；非金属材料包括复合材料、无机材料等，可以用于机身材 料、机翼材料等，例如碳纤维和石英；此前，相关上市公司较少，产业信息碎片化严重，市场较难判断军机产业的实际情况及未来趋势。现 在，军机产业链上市公司超过五十家，业务数据可以实现相互关联验证。军机产业链复杂，从原材料采购、加工至总装交付，单架飞机的生产全周期较长。2020 年上半年，上游公司景嘉微、火炬电子、光威复材和中简科技的军机配套产品收入大幅增长；中 航高科和爱乐达是材料加工企业，业绩也在大幅增长；北摩高科、航发控制、中航机电等提供配套产品的 企业收入增速相对放缓，可能有两个原因，一是上游用量大的原材料、元器件会优先放量，新型号中的新 材料和军工电子价值占比提升，因而增速更快；二是上游材料通用性更强，同时受益于导弹等领域的下游 增长。在总体装备环节，涡扇发动机增速略高于战斗机增速，可能是由于实战化训练和备发等原因；涡轴发 动机增速远高于直升机增速，可能是直升机发动机维修业务等原因。5.2、导弹：国内外需求增长逻辑明确，重点关注具备“量”“价”特点的导弹相关企业导弹是依靠自身动力装置推进，由制导系统导引、控制其飞行弹道，将战斗部导向并摧毁目标的武器， 属于精确制导武器，具有射程远、速度快、精度高、威力大等特点。尽管导弹的种类众多，但几乎所有种 类的导弹均由战斗部、动力系统、制导系统以及弹体结构四部分构成。导弹的组成复杂导致其一般设计研制过程较长。其设计研制主要包括科学研究和试制两个方面，而要发展新型的具有先进水平的导弹武器系统，除了必须进行大量深入的科学研究工作，还要在研制流程中不 停的进行反复的迭代，才能解决试制中出现的关键问题，因此导弹整体从设计到装备部队全过程一般需要 5-15 年时间左右。当前，国际政治与安全局势复杂多变，不确定因素显著增加，国际安全形势面临新挑战。由于全球武 器转让与政治经济、地区冲突、国际反恐等形式紧密相关，国际军贸市场整体呈现一个上升的发展态势。 据瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）2019 年发布的新版《全球军贸报告》披露，自 21 世纪初以来， 全球主要武器出口国的出口额保持增长，2015-2019 年全球武器交易量较上一个周期（2010-2014 年）增 长 5.48%，较 2005-2009 年增长 20%。其中，2015-2019 年导弹武器交易量则较上一个周期（2010-2014 年） 增长 15.57%，较 2005-2009 年增长 26.96%，均远超所有武器交易量增速均值。在此背景下，根据蒂尔集团（Teal Group）发布的《2018 World Missile Briefing》对导弹（包括 制导武器）的预测，2020-2025 全球导弹（含制导炸弹）的年均产值在 150 亿美元左右。其中，在“量” 或“价”上具有优势的导弹种类包括空空导弹、空面导弹、面空导弹、反坦克导弹以及制导炸弹五类。在当前国际形势处于百年未有之大变局，全球新冠肺炎疫情的蔓延将加剧大国关系间 的不确定性，对导弹产业市场而言，无论从内需还是出口来看，导弹装备都将保持稳定且快速的增长，该 增长也将传导至导弹产业链的中上游领域，兑现至相关企业业绩。其中，在“量”或“价”方面具有优势 的导弹相关企业值得重点关注，具体投资建议如下：① 整机方面，目前导弹研发、集成、制造的投资项目标的较少，其主要原因为导弹产业的主要参与 主体，航天科工集团及航天科技集团在导弹整机相关科研院所、厂的资产证券化程度较低；同时，作为历 史悠久的军工央企，我国导弹整机研发、集成、制造的核心技术基本沉淀于航天央企相关单位，导弹整机 单位一般又属于国防军工中最高等级（一级）保密企业，资质壁垒与技术壁垒均较高。因此建议重点关注 军工央企所属企业，以及航天科技或航天科工集团所属相关优质企事业单位的资产证券化进程产生的投资 机会。② 配套方面，市场更集中在先进弹体材料、惯性器件、光电制导设备、弹载电源及其对应的关键零 部件领域，其中，重点关注符合技术发展趋势、与相关航天央企单位具有稳定的供应关系、同时能够切实 解决与导弹产业中面临技术痛点的企业项目。5.3、北斗应用：短期传统导航应用领域或迎第二春，长期关注新兴高精度北斗导航应用拓 展我国的北斗卫星导航系统研制起源于上世纪九十年代，并按照“三步走”的战略进行发展。2020 年 6 月底，30 颗北斗三号全球组网卫星全部到位，标志着我国北斗三号全球卫星导航系统星座部署全面完成； 2020 年 7 月 30 日，北斗三号全球卫星导航系统建成暨开通仪式在北京举行，标志着工程“三步走”发展 战略取得决战决胜，我国成为世界上第三个独立拥有全球卫星导航系统的国家。目前，全球已有 120 余个 国家和地区使用北斗系统。我们认为，在当前北斗空间段已经完成建设，卫星应用开始向民用领域快速拓 展，北斗应用产业将有望在十四五期间呈现高景气度发展，值得重点关注。卫星导航与位置服务产业属于卫星产业下游的卫星导航应用产业。当前，除航天科技、航天科工集团 及中科院等所属相关企事业单位外，大量民营企业开始参与其中，市场竞争较为激烈。目前，我国卫星导 航与位置服务产业链已形成了较为完整的内循环。上游基础部件是产业自主可控的关键环节，主要由基带 芯片、射频芯片、板卡、天线等构成。中游是产业发展的重点，主要包括终端集成和系统集成。下游的解 决方案和运维服务提供众多行业应用。我国具体卫星导航应用产业链及相关上市公司如图表 88 所示。根据 2019 年 10 月欧洲 GNSS 管理局发布的《GNSS 市场报告（2019）》披露。全球宏观趋势带动产业和 个人 GNSS 应用，延续了近几年的显著增长，包括设备和服务在内的全球 GNSS 市场未来十年将继续扩展。 2019 年全球 GNSS 设备总销量超过 17 亿台（套），GNSS 终端社会保有量为 64 亿台（套），全球 GNSS 市场 服务总收入达到 1500 亿欧元，并预计 2029 年，GNSS 设备销量会达到 28 亿台（套），保有量达到 95 亿台 （套），设备和服务收入增长到 3244 亿欧元。同时，根据欧洲 GNSS 管理局统计，2019 年 GNSS 产业的价值 创造仍主要集中在北美、欧盟 28 国和以中国、日本和韩国为代表的亚洲。根据《2020 年中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书》统计，从 2012 年北斗系统开始提供正式服 务以来，我国卫星导航与位置服务产业规模以约 20%的年增长率稳定增长（见图表 89），但受到宏观经济 形势变化，以及国内改革调整、行业采购量下降、新增市场放缓、跨界竞争加剧等客观因素影响，自 2015 年起，我国卫星导航与位置服务产业产值增速即开始出现逐步放缓。2019 年，我国卫星导航与位置服务产 业规模达到了 3450 亿元。具体来看，我国卫星导航与位置服务产业中与卫星导航技术研发和应用直接相关的，包括芯片、器件、 算法、软件、导航数据、终端设备、基础设施等在内的产业核心产值增速放缓（见图表 90）是整体北斗 应用市场规模增速放缓的主要原因。同时，从近五年我国卫星导航与位置服务产业链上中下游各部分产值占比（见图表 91）中可以看出， 在卫星导航与位置服务产业链中，代表地面和终端设备制造的中上游的产值占比均在逐年缩小、而北斗导 航系统下游运营服务市场规模在快速提升，也标志着未来几年我国卫星导航与位置服务的市场增速未来将 主要依靠北斗导航服务端规模增长来驱动。从北斗卫星导航系统总设计师杨长风对北斗系统建设、应用推广和国际化发展情况详述中，可以了解 到，在北斗第三代卫星导航系统建设过程中，就已经开始着力打造基础产品，推动多领域应用，带动“北 斗+”融合应用发展，促进卫星导航产业增长。综合以上北斗应用产业产值增速放缓、产值开始向下游服务端转移以及杨长风总师的表述来看，我们 认为，一方面，从 2009 年北斗三代工程开始启动到现在的十余年间，北斗二代及未完整建成的北斗三代 导航系统在定位精度及技术成熟度上均落后于其他全球导航系统；国内卫星导航下游服务仍为传统的卫星 导航位置服务，较其他先进的卫星导航系统缺少竞争力；导致北斗应用市场增速受政策扶持力度，宏观经 济的较大影响，这也是近年来出现北斗应用产业产值放缓的主要原因之一。而另一方面，近三年来，经过技术的积累，市场已经孵化出一批具有一定规模的北斗导航应用下游的 企业，国产替代带来的市场空间逐渐减少，传统的卫星导航位置服务市场已经逐步进入成熟期，部分“北 斗＋”以及“+北斗”的融合产业开始进入成长阶段，这也是近年来北斗应用产业中关联产业产值增速较 大的主要因素。综合以上分析，在 2020 年北斗三号导航系统建设完毕的背景下，按照《GNSS 市场报告（2019）》中对 2019-2029 年卫星导航市场复合增速 8.02%估算，我们预计到 2025 年，我国卫星导航与位置服务产业总市 场规模可以达到 5480.80 亿元，投资建议如下：① 北斗应用产业上游领域，芯片、板卡、模组、数据处理、天线等基础器件和基础软件作为各北斗 应用终端的共同设备基础，需求将伴随北斗应用市场下游的拓展保持稳定的增长，但增速预计不及下游服 务市场，从当前各中下游厂商开始向上游拓展来看，北斗上游竞争会更加激烈，建议关注具有明确下游市 场布局及市占率的企业；地基增强系统相关设备作为基础设施，建议关注已经具有一定市场份额的企业。② 北斗应用产业中游领域，传统的北斗产业终端设备方面，短期内有望伴随北斗三号导航系统的替 代更新再迎"第二春"，但长期仍建议关注当前的头部企业；新拓展的北斗应用终端方面，建议关注在盈利 模式清晰，在具有明确下游应用市场的领域积极布局，且向中上游拓展的企业。③ 北斗应用产业下游领域，传统的北斗应用服务市场竞争或日益激烈，建议关注行业龙头企业，而新兴北斗应用服务市场方面，建议积极关注在“高精度北斗导航+”及“+高精度北斗导航”市场布局的企 业。5.4、卫星互联网：低轨卫星互联网部署具有紧迫性，但实现大规模商用或尚有时日2020 年 4 月，卫星互联网被国家发改委划定为“新基建”信息基础设施之一。在此背景下，长期来看， 卫星互联网有望成为“十四五”期间的重点发展领域。卫星互联网实质上是一种基于卫星通信的重要衍生应用。当前，互联网作为基础设施愈发渗透并影响 人民的生活，通过改变人们的生活状态和生活方式带来巨大的经济、政治与军事影响。互联网发展至今基 本形成了地面光纤网络、移动无线网与卫星互联网三种形态（见图表 92）；其中，卫星互联网顾名思义， 就是靠卫星来提供互联网服务。因此我们认为，从卫星互联网系统相关构成与卫星通信系统相关设备高度 相似的角度来看，卫星互联网实质上是一种基于卫星通信基础设施，发展出的一种重要衍生应用，即卫星 宽带互联通信。目前，全球卫星互联网热度居高不下，主要得益于全球卫星互联网下游市场存在需求、高通量卫星技 术的发展促使卫星互联网通信的性能大幅提升和用户成本的快速下降。市场需求方面，目前地面互联网中的地面光纤网络以及移动无线网络已经覆盖了绝大多数应用场景及 用户，但根据中国卫通集团有限公司副主任沈永言发表在《卫星与网络》中的《互联网、移动互联网和卫 星互联网发展简史》披露，尽管地面互联网非常发达，也仅覆盖了地球陆地面积的 20%，地球表面的 5.8%。 同时，伴随着智能移动终端功能日渐丰富，成本不断降低，应用蓬勃发展，建设融语音、数据、视频为一体，覆盖广泛、经济适用的互联网，将有助于推动经济的快速增长。在 5G 时代即将到来之际，真正 5G 时代的万物互联和随时随地接入的愿景，也有望为可实现全球覆盖的卫星互联网带来新的市场及用户需求。 在此背景下，自 2015 年起，在谷歌等互联网巨头的推动和支持下，OneWeb、SpaceX、Samsung 以及 Leosat 等多家企业提出打造由低轨小卫星组成的卫星星座，为全球提供互联网接入服务，引发全球强烈关注。用户成本和性能方面，从 2015 年不同通信方式提供的宽带互联网服务的使用成本和时延（见图表 93） 中可以看出，尽管采用高通量卫星系统（HTS）较传统的固定卫星服务（FSS）在系统建造成本上存在劣势， 但在系统容量、用户月支出和时间延迟等性能方面均具有较大优势；部署在低轨（LEO）的卫星互联网星 座由于轨道高度较低，实现卫星组网的卫星数量较大，系统总体容量得到大幅提升，同时系统建造成本也 快速增长，但受到与地面站距离的缩短，时间延迟也将快速下降，而部署在高轨（GEO）的卫星互联网尽 管是时间延迟较大，但建造成本低廉。整体来看，尽管卫星互联网通信在成本和性能上仍较传统地面通信 存在差距，但与早期的固定卫星服务相比已经有了大幅度提升。总体来看，卫星互联网与地面互联网系统存在一定的竞争及互补关系。因此，我们判断，能否准确定 位市场及用户以便实现差异化竞争，或者找到与地面互联网系统协同发展的应用领域，是决定卫星互联网 星座成败的核心关键，同时投入成本以及系统性能也是决定卫星互联网市场参与主体盈利能力及市场拓展 能力的重要因素。具体到我国的卫星互联网建设需求上，目前，我国卫星互联网卫星星座部署较国外存在一定滞后，亟 需加速建设卫星互联网空间基础设施以占据频率及轨道。从全球几大卫星互联网宽带卫星星座计划及进展 情况来看（见图表 94），当前各企业在 GEO，MEO 以及 LEO 等不同轨道上均有所布局。海外企业 SpaceX、 OneWeb 公司、O3b 网络公司以及 Viasat 公司的卫星互联网公司已经进入应用组网阶段，而国内的鸿雁计 划及虹云工程等几个具有代表性的卫星互联网星座仍均处于实验验证阶段。同时，由于相近频率间会产生 信号干扰，原则上不同的卫星通信系统不能使用相同频率，而低轨卫星覆盖全球，频率协调难度较大,可用 频段较少。按照频谱资源先用先得的国际惯例,一旦一个公司的大规模卫星网络组网完成，如 Starlink，那么留给其他卫星网络计划的频谱和空间就会大幅减少，因此低轨卫星通信频谱资源的竞争问题日益加剧， 在此背景下，我国卫星互联网建设更具有较强的急迫性。目前，卫星互联网可以通过 LEO 轨道星座组网以及 GEO 轨道星座组网两种途径实现。尽管我国在卫 星互联网宽带卫星星座的布局（计划）主要集中在 LEO 轨道，但在 GEO 轨道，航天科技集团也已发射了 中星 16 号及亚太 6D 卫星等高通量卫星，且根据航天科技集团所属卫星通信运营上市公司平台中国卫通公 告，未来我国继续发射中星 26 号大容量宽带卫星以及亚太 6E 高通量卫星。由于 2019 年中星 18 号 GEO 轨道卫星工作异常对我国 GEO 轨道高通量卫星部署计划产生了一定延误影响，但我们预计，我国未来仍 有可能在 GEO 轨道部署高通量卫星星座。从高低轨高通量卫星互联网系统容量及单位成本对比（见图表 95）可以看出，由于 GEO 轨道高通量 卫星互联网系统单行设计容量大，可以针对服务地区需求定制容量，因此利用效率高，且卫星数量较少可 以降低地面关口站数量，综合来看，所需总体资本投入更小，较 LEO 轨道高通量卫星互联网系统的有效 单位成本也可以做到更低。考虑到 GEO 轨道卫星寿命一般在 15 年左右，而 LEO 轨道卫星寿命一般在 5-10 年，高轨轨道卫星互联网在投入成本方面将较 LEO 轨道更具有显著性优势。GEO 轨道卫星互联网系统方面的传输延时缺点对其客户的需求影响有限，同时在地面终端成本具有 优势。尽管 LEO 轨道的卫星互联网系统较 GEO 轨道卫星互联网系统具有更低的端到端业务传输延时，但 对于时间敏感性要求较高的应用主要为在线实时游戏、高频次电子商务等。根据腾讯杰出科学家、多媒体 实验室总经理刘杉在 2019 年末首届 Techo 开发者大会上披露，2019 年视频流量在整个互联网的占比已从 2017 年的 75%增长到约 80%，预计 2022 年超过 82%的互联网流量来自视频或包含视频的应用，而视频类 应用对时间敏感性要求不高，因此 GEO 轨道卫星系统的传输延时缺点对大部分市场客户的需求影响有限。 另外，由于 GEO 高通量卫星互联网系统数较少，地面终端的实现较为简单，且终端已经实现高集成度和 小型化，达到消费级价格，而 LEO 高通量卫星互联网系统由于卫星数量众多，地面终端成本仍偏高。综上，我们总结了卫星互联网中的 GEO 轨道卫星互联网以及 LEO 轨道卫星互联网在应用方面的优势 和劣势，如图表 96 所示。GEO 轨道以及 LEO 轨道的卫星互联网系统在不同的性能指标上各有千秋。具体从我国需求侧来看，我们认为，航空宽带通信以及海上宽带通信是目前比较明确的卫星互联网下 游需求。航空宽带通信方面，我们假设，每年航空客运人次按照 10%增长（参考：2019 年我国航空客运人数 6.60 亿人次，同比增长 8.20%），航空宽带通信 2025 年渗透率可到达25%，人员付费意愿比例维持在 24.84%（基于第三方调研机构 CAPSE 在 2018 年的调查研究结果，92%的国内旅客认为需要配备机上 WiFi，27%的乘 客愿意为此付费），单人价格为 55 元测算，2025 年我国航空宽带通信市场规模预计为 39.94 亿元。海上宽带通信方面，我们假设，未来每年渔船数量下降速度维持在 5.06%（参考 2019 年我国海洋渔船 数量下降至 14.81 万艘，同比下降 5.06%），2025 年渔船上使用的卫星互联网普及度可达到 40%，每艘渔船 用户 6 人，每月价格 200 元（按照每年下降 10%幅度测算），2025 年我国海上宽带通信市场规模预计将达 到 5.6 亿元。整体来看，我们测算，到 2025 年，我国目前较为明确的卫星互联网市场需求预计在 45 亿元左右。参 考我国高轨卫星互联网以及低轨卫星互联网的建设成本和目前进度，我们判断，在“十四五”期间，卫星 互联网市场拓展或将主要由较为成熟的高轨卫星互联网技术途径实现。综上，考虑到以上高低轨高通量卫星互联网系统的差异，结合我国移动互联网用户的消费习惯以及当 前国际局势，我们有如下判断：① 低轨卫星互联网星座方面，未来的主要应用领域短期内主要集中在应急通信、海洋及科考作业、 军用武器装备通信等对网络实时性要求较高的场景。同时，受到成本投入大，部署周期长的限制，早期或 主要由国家政府需求驱动，而非在以盈利为目的应用领域中。在以上背景下，可回收运载火箭技术、实现 终端小型化、集成化等能够降低低轨卫星互联网建设及运营成本的技术，将成为能够决定何时低轨卫星互 联网星座能够向偏远地区通信、物联网、空域宽带通信等民用领域拓展的关键因素。② 以 SpaceX 的星链计划为代表的海外巨型低轨卫星互联网计划，近年来正在不断密集部署，抢占轨 道及频谱资源。在此背景下，我国将卫星互联网纳入新基建战略，表明了我国将加速低轨卫星互联网星座 的部署进度。③ 高轨卫星互联网星座方面，未来的主要应用领域将集中在空域宽带通信、海洋游轮等所处地区没 有复杂地形，对高轨卫星互联网延时大等缺点不敏感的场景中。由于我国的高通量通信大卫星应用技术更 为成熟，且下游需求较为明确，因此市场拓展更为容易，短期内值得重点关注。5.5、军工电子：自主可控与国防信息化共同驱动《新时代的中国国防》白皮书中提到，中国特色军事变革取得重大进展，但机械化建设任务尚未完成， 信息化水平亟待提高，军事安全面临技术突袭和技术代差被拉大的风险，军队现代化水平与国家安全需求 相比差距还很大，与世界先进军事水平相比差距还很大。我们认为军工电子产业链主要有两个逻辑：一是军工领域存在“短卡控”问题，自主可控尤为关键； 二是“十四五”国防信息化提速驱动军工电子高景气度。逻辑一：军工领域存在“短卡控”问题，自主可控尤为关键：军工电子领域存在“短卡控”问题。目前我国军工芯片领域短板依旧突出，虽然自主研发了龙芯、魂 芯、兆芯、飞腾、宏芯等代表性芯片，芯片水平达到国外企业中低端水平，但在高性能芯片方面与海外公 司存在明显代差，在 CPU、GPU、FPGA、ASIC、DSP、DRAM、NAND FLASH、AD/DA 多种芯片领 域暂时难以进入国际市场，同时在芯片设计上缺少自主研发的 EDA 工具，芯片制造上缺乏核心设备、材 料的自主可控能力，自主可控尤为迫切。国内军工电子元器件逐步实现突破。虽然我们电子元器件较国外仍有差距，但是军工电子元器件在重 要细分领域逐步实现从“0”到“1”的突破，例如 GPU 领域：景嘉微在 GPU 领域打破国外垄断；航锦科技子 公司长沙韶光自主研发的第二代升级版 GPU 订单落地；FPGA 领域：紫光国微旗下的深圳国微电子 SMQ4V 系列 FPGA 产品，广泛应用于国家武器装备的各个领域，航天 772、771 所宇航级 FPGA 实现自主可控；DSP 领域：中电科 14 所和 38 所华睿和魂芯系列 DSP 芯片我国核心国防装备配套，广泛应用于我国军事 雷达和电子对抗领域；军用存储领域：鸿秦科技覆盖航空航天、船舶、兵器、电子等，涵盖军工信息化装 备，主要产品包括固态硬盘、定制化固态存储产品、固态存储板卡、安全存储产品等，雷科防务子公司奇 维科技作为较早进入军工固态存储行业的技术型公司已推出各型以自主可控SATAIII存储控制器为基础的 产品，是国内十大军工集团及科研院所的优秀合作伙伴。AD/DA 领域：CEC 集团旗下成都华微电子是国 家"909"工程集成电路设计公司和国家首批认证的集成电路设计企业，产品涉及高速高精度军用 AD/DA。国产替代空间较大：根据海关数据，集成电路进出口金额方面，2019 年 1-12 月集成电路累计进口集 成电路金额为 3050.1 亿美元，2019 年 1-12 月累计出口集成电路金额为 1016.5 亿美元，相比较而言，我 国军工芯片的市场较小。据统计，2017 年，我国进口的 2000 多亿美元的芯片中，航天芯片约 1%，由于我 国航天技术相对发达，国产化程度较高，相比军工其他方面应用，航天芯片的体量较小，考虑到相对空间 较大的航空领域以及加速装备信息化的陆海军装备，因此，按照 2019 年 3050 亿美元集成电路进口规模测 算，估算我国军用芯片每年国产替代规模为 30 亿美元左右。逻辑二：国防信息化提速驱动军工电子产业高景气度。“十四五”国防信息化提速驱动军工电子高景气度。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四 个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》中指出“加快武器装备现代化，聚力国防科技自主创新、原始 创新，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。”我们认为未来的信息化战争对武器装备提出极高要求，要求使用以信息技术为主导的武器装备系统、以信 息为主要资源、以信息化军队为主体、以信息中心战为主要作战方式，以争夺信息资源为直接目标。军队 信息化仍是我国国防建设的重点，由于国防信息化涉及领域较广，包括雷达、卫星导航、军工通信与军工 电子等多方面领域，其中军用电子基础元器件是国防信息化的重要支撑，预计军工信息化相关产品的需求 仍会持续增长。我们按照产业逻辑将军工电子自上而下划分为：元器件级、微电子系统级、部组件级、总体装备四个 级别，共同构造军工电子产业体系。元器件门类包括：微电子器件（CPU、GPU、FPGA、DSP、AD/DA、军用存储器、电连接器等）；光电子器件（光纤光缆、光存储、光纤激光器、光连接器等）和真空电子器件（行波管、磁控管等）；微电子系统级：RF MEMS，惯性 MEMS 和 MEMS 测控；部组件包括：军用通信设备，北斗导航装备和卫星通信系统；总体装备包括：航空装备、航天装备、电子装备、舰船装备、陆战装备。军工电子上市公司业绩高速增长验证高景气度，根据当前市场军工电子上市公司从 2018 年-2020 年三 季度的营收和归母净利润情况来看，包括军工 GPU（景嘉微）、红外探测芯片（睿创维纳）、军用 FPGA（紫 光国微）、军工电容器（鸿远电子、宏达电子）、MEMS（赛微电子）营收和归母净利润均保持较快增长，验 证当前军工电子板块处于景气度较高的阶段5.6、军事智能化：对标美俄和民技军用投资逻辑2016 年 6 月，在一次模拟空战中，美国研究人员开发的阿尔法系统对抗两名退役的战斗机飞行员，人 工智能系统大获全胜。总统普京指出：“人工智能不仅决定俄罗斯的未来，也决定全人类的未来，谁成为 这一领域的领导者，谁将主宰世界。” 近年来，世界主要国家高度重视研发智能化武器装备，同步改变部 队体制编制结构，催生智能化作战部队。全面建设军事智能化的同时，各国的侧重点略有不同。美国的研 发和投资趋势主要是在自主化领域，例如自主武器系统，以及人工智能在军事领域的应用；而俄罗斯在积 极探索人工智能如何提高作战以及军事应用的效率。美国国防部高度重视人工智能和自主能力纳入作战网络，重点关注五个方面：用于处理大数据并判断 范式的自主学习系统；实现更及时更精准决策的人机合作；通过技术辅助人员作战，如外骨骼或可穿戴电 子设备；先进的人机作战编队，如有人驾驶和无人驾驶系统联合作战；网络使能武器和高速武器，如定向 能力、电磁导轨炮和高超声速武器等。为应对大国竞争，对标美国，我国也需要尽快借助军工体系转型建 设的机会融入更多智能化元素。目前，我国对军事智能化的理解和实践大多还停留在信息化的阶段，仅有部分产品真正涉及智能化的 范畴，大部分还是处在战略层面的发展和投资方向。虽然与美国差距明显，但同时也要看到确实有部分产 品已实现了一定程度的信息化，具有向军事智能化概念靠拢的基础。如果以大国竞争背景下对标军事强国的投资逻辑，对标美国等发达国家智能化相关的成型产品，技术、产品和应用层面的差距构成未来的投资 方向。具体而言，可分为智能化武器装备、智能化协同和辅助智能化技术三大类方向。军事智能化可投资的方向较为广阔，我国虽然与发达国家还存在一定差距，但考虑到我国部分领域已 具备信息化和智能化融合发展的基础，以及部分先进技术在民用领域发展更为前沿和成熟的特性，可提炼 出以下两条投资逻辑：① 涉及智能军事的初创公司近年来纷纷成立，可关注其成长空间和潜力。近年来，我国各类聚焦相关前沿技术的初创公司纷纷成立，有的还处在研发阶段，有的已有部分产品 小批量应用于军队。例如部分 3D 打印的创业公司拥有柔性混合电子印刷技术，该技术可以将电子能力融 入到军工产品中，与人工智能相结合实现实时判断；有初创公司研制外骨骼机器人，可应用于单兵负重、 应急救灾和医疗康复等领域；部分新成立的科技公司专注于博弈决策智能、群体智能的产品研发，例如大 规模群体智能训练平台等等。美军大部分智能化武器装备和系统都是通过国防部与初创公司的合作实现的，或是资助其研发，或是 授予采购合同，以此来保证军事领域的创新性。随着我国军方不断开放与民企的合作，全军武器装备采购 信息网、军方招投标信息推送平台等相继出现并活跃，我国相关初创公司的成长性和继续深耕军事智能化 的潜力值得期待。② 民用技术军用化是较为快速实现军事智能化的手段。考虑到人工智能、虚拟现实等技术在民用领域更加成熟成型，应用也更加广泛，民用技术军用化是较 为快速实现军事智能化的手段。例如目前，我国已有部分虚拟现实公司基于游戏业务的基础涉足军用模拟 仿真训练领域；工业互联网领域深耕多年的成熟公司也在开发军工互联平台；无人机作为功能和技术集成 平台较易实现民用向军用的移植等等。由于军事智能化的技术范围较为广泛，尖端技术的发展趋势也是通 用化程度不断提高，这就为军民技术通用化和一体化提供了良好的发展基础。基于发展军事智能化或可以 迅速弥补我国武器装备与发达国家代际差，甚至实现反超的逻辑，民用技术军用化是较为快速的实现手段。5.7、重点标的军 机：战斗机、运输机、直升机、无人机、发动机产业链相关标的，航发动力、航发科技（发动机）， 光威复材、中简科技（碳纤维复合材料），钢研高纳（高温合金），宝钛股份（钛合金），爱乐达、利君股 份（军机零部件）等航 天：航天电子（测控+无人机+弹），航天电器（连接器），中国卫星（卫星总体设计制造），海格 通信（北斗）信息化/自主可控：国睿科技、四创电子（雷达），火炬电子（军工电子+新材料），中国软件（操作系 统）低估值：中国动力（估值在净资产附近），内蒙一机（市盈率低于 30 倍）六、风险提示① 疫情发展不确定，导致国内宏观经济承压，军费投入力度降低；② 改革后军方用户组织架构调整，导致需求变化，部分已推迟或取消的订单可能不会重启；③ 国企改革进度不及预期，院所改制、混改、资产证券化等是系统性工作，很难一蹴而就；④ 军品研发投入大、周期长、风险高，型号进展可能不及预期；⑤ 随着军品定价机制的改革，以及订单放量，部分军品降价后相关企业业绩受损；⑥ 行业高度景气，但如若短时间内涨幅过大，可能在某段时间会出现业绩和估值不匹配。（报告观点属于原作者，仅供参考。报告出品方/作者：中航证券，张超，董俊业，王宏涛，梁 晨，宋博，宋子豪，蒋聪汝，刘琛）如需报告请登录【未来智库官网】。

1. 长期逻辑在于信息化、国产化和更新换代国防信息化是指以 C4ISR 系统为载体，将目标探测跟踪、指挥控制、火力打击、战场防护 和毁伤评估等功能实现一体化，将联合指挥中心和各军种之间的作战组织实现一体化，形成 一体化作战能力。国防信息化作为现代军队的神经中枢，囊括全维度军事信息系统，不仅显 著增强军队指挥作战效率，而且极大提升军队获取战场信息丰富度，是现代战争的力量倍增 器。简单理解，信息采集处理（通过雷达、北斗、惯性、红外等手段，以解决“我在哪儿、 伙伴在哪儿、敌人在哪儿的”问题）、传输共享（通过无线通信、数据链、自组网等形式， 实现信息实时共享以供决策指挥）与信息安全（电子对抗、网络信息安全等）共同构成了国 防信息化的重要内涵。国防信息化建设处于全面发展阶段。2017 年 10 月，习近平在十九大报告提出，“确保到 2020 年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展”，“发展新型作战力量和保障力量……加快军 事智能化发展，提高基于网络信息体系的联合作战能力、全域作战能力”。军队建设目标越来 越高，从机械化、信息化、现代化到世界一流军队，而我国信息化基础仍相对薄弱，作为军 队建设的关键领域，信息化建设将贯穿始终，目前正处于全面发展阶段。国防信息化企业长期充分受益于信息化建设、武器装备更新换代和国产化进程。电子信息装 备是军事作战效能的“倍增器 ”，新一代武器装备不断定型列装，信息化占比与国产化率不 断提高，且考虑到信息化系统更新换代速度较快，势必带动相关信息化公司业绩持续释放。 中长期来看，战区互联互通体系的建立或是信息化建设重中之重，国家将加大投入对指挥信 息系统进行升级改造，打通联合作战、战场预警、态势感知、数据资源、领航引导、电子对 抗等数十条链路，实现“一网连三军”。 根据军费三三制原则及目前国防信息化支出占国防装 备费用约 30%的比例，假设 2025 年占比达到 40%，则至十四五末国防信息化支出的市场总 规模将达到 1.47 万亿元，年均复合增速 11%。信息化产品附加值高，更新换代快。以航电系统为例，其包括雷达、光电探测、惯导、大气 数据系统、火力控制与指挥、机载计算机与网络、座舱显控等，是飞机先进程度、作战性能 高低的重要标志。目前我国在研的第三代战斗机广泛采用了集中分布式的综合航空电子系统， 水平与国外战斗机如 F-15、F-16 等飞机的综合航空电子水平大体相当；但与 F-35 采用的先 进综合航空电子系统相比仍有很大差距。航电系统附加值较高，且价值占整机比随代际进化 而提升，战斗机航电系统成本占整机比由起初的 10-20%逐步提升到 40-50%；预警机、电子 侦察机、电子战专用飞机等占比几乎达到 50%，如 F-22、EF2000 占比约 40%，E-3A 预警 机占比达 44%；民机航电系统价值占整机比可达 25-30%。此外，航电系统由于技术迭代， 更新换代节奏较快，因此存在“一代飞机、三代航电”的说法。美国出口管制愈加凸显自主可控重要性。虽然国内较早推行自主可控与国产化要求，军工芯 片等基本可以自给自足，但少数高端元器件和材料仍未摆脱部分受制于人的局面，参考 17 年 11 月科技部及工信部的数据，我国核心电子器件关键技术取得重大突破，与国外差距由 15 年以上缩短到 5 年；支撑装备核心电子器件自主保障率从不足 30%提升到 85%以上。目 前美国对中国技术封锁愈加严苛，从新增 44 家军工企事业单位实施出口管制到 14 项关键技 术和相关产品的出口管制方案，我们认为：1) 中期来看，美国出口管制主要涉及微波射频等军民通用性较强的电子领域，平台型产品 可能受到小幅度波及，以导弹整弹、雷达整机等为代表的雷达、通讯等系统的部分器件 或来自海外国家，以前可通过军民两用渠道获得，但技术封锁可能导致关键元器件缺失 或备货不足，从而可能影响武器装备的交付进程。2) 长期来看，中国正有意识的培养扶持国内企业，已实现自主可控和国产化的相关标的， 或面临较好的发展机遇，一方面国外产品禁运或提高国内厂商的市场份额，另一方面将 愈加坚定国家继续发展自主可控的决心，高端产品的自主可控仍有赖于相关企业通过加 大投入、产业升级来实现技术、产品不断的迭代。2. 中期来看，信息化标的存在较大业绩、估值弹性需求端，信息化企业过去两年受军改影响较大，19 年存在较大订单弹性。信息化贯穿在各军 兵种的建设与武器装备更新换代全过程，因此各军兵种受反腐、编制到位、建设探索及最终 战斗力的形成等影响存在结构性差异，整体而言，过去两年军工企业尤其是以信息化为代表 的配套企业受军改及五年周期影响较大，信息化企业增速要低于行业增速。军改编制变化首先催生核心主战装备的需求变化，其后或将是打造联合作战指挥体系，实现 战区互联互通等，信息化需求必不可少，或将面临恢复性增长，目前信息化公司订单和回款 改善较为明显，资产负债表应付、存货等科目已有所体现。此外，信息化企业多为轻资产， 受产能制约影响相对较小，因此业绩弹性较大。我们预计行业恢复后，信息化企业的增速或 高于行业增速。盈利端，具有核心技术的信息化企业将受益于军品定价机制改革及研发费用加计扣除等政策。 信息化技术具备典型的军民融合特征，军工集团经过多年国家投入、技术积累在网络信息安 全领域具备先天优势，而民营企业依托灵活的机制通过引入技术团队等形式在某些细分领域具有核心技术，在强军强国、自主可控的历史背景下，国家投入或不断加大，并或以军为基 础进行技术突破，军工技术外溢可能带来更大的市场空间。信息化具备轻资产、高研发、高 毛利率等特征，经过多年持续的研发投入以及型号配套考验，盈利能力较为稳定，并具有现 有政策鼓励支持的硬科技属性。军品定价机制改革有利于软件、著作权等过去没有充分计价的标的较为有利。信息化标的多 属于上游子系统或元器件领域，军品定价机制改革、军委审计署审计等事项或对现有价格体 系或造成一定影响，其中对成本虚高、转嫁价格压力能力弱的公司有较大压力，对贴近市场 化定价、竞争充分的零部件产品影响反而较小，对软件、著作权等过去没有充分计价的产品 以及有动力降低成本和费用的公司较为有利。过去定价方法为成本加成法，但成本核算并不 完善，软件、著作权等智力成本没有很好的反映在价格中，软件更新换代等服务费也没有充 分体现。而随着军品定价机制改革的推进及软件计价规则的落地，将对信息化为代表的企业 较为有利，盈利能力能得到充分体现。研发费用加计扣除新政对以信息化为代表的高研发投入的军工企业形成实质利好。税收新政 带来的优惠=（25%*费用化研发支出+25%*资本化研发支出/无形资产摊销期）*企业所得税 率。研发费用加计扣除比例的提升将有效鼓励军工企业加大研发投入，提升增长质量与盈利 能力，降低税收负担，提升流动性水平，总的来说利好高研发投入为特征的军工板块。估值端，科创板上市或将提升具有核心技术的高估值信息化标的的估值接受度。科创板加速 推出，集成电路、航空航天均是重点关键领域。结合 15 年战略新兴板要求及新浪财经报道 的上交所理事会关于科创板及注册制的会议纪要，科创板或更注重市值并弱化盈利标准，在 市值、营收、利润、现金流、研发、流动性等指标上进行组合引入多套标准，并将打破 23 倍市盈率的限制。科创板公司可能以具有核心技术处于成长初期的企业较多，一级市场阶梯 型融资将向二级市场传导。对于 A股存量的具有核心技术但短期并没有利润以消化估值的科 技型公司，或将提升市场对估值的可接受度，有望进一步完善信息化和新材料等为代表的技 术型公司的估值体系。3. 细分方向较多，关注雷达及组件、半导体、导航、通信等领域3.1. 信息化建设是体系建设，涉及细分方向较多，逻辑各有不同从产业链的角度，芯片领域国家投入加大、国产化替代与军民融合存在较大市场空间；系统 或软件类企业或受益于软件、著作权的价格提升。从细分领域上看，1）雷达领域，我国已经是雷达研发强国，受益于新型武器装备的列装面 临持续高速增长，其中雷达整机仍主要集中在院所体内，而民企以 TR 组件为主，维持高速 增长，如亚光科技、红相股份；2）军用北斗终端过去两年受军改影响较大，存在较大业绩 弹性，关注恢复节奏，长期将受益于北斗三号全球组网，如振芯科技；3）通信领域，传统 通信电台业务受军改影响较大或恢复稳定增长，而专网通信、自组网等新兴体系建立发展较 快，如海格通信、凯乐科技；4）半导体领域，军工集团具有先天优势但主要集中在院所体 内，民营企业依托灵活机制在细分方向具有核心优势，相关标的能以军为基完善产品体系， 但仍要靠民品市场做大做强，但整体估值较高；5）军民融合领域，以相控阵雷达和北斗等 为代表，军工技术具有在 5G、无人驾驶等领域拓展应用的可能，关注已有 5G 产品或具有拓 展可能的相关标的如南京熊猫、金信诺、亚光科技、振芯科技等。3.2. 军用雷达市场维持高速增长，微波组件军民两用较为受益雷达技术的发展直接关系到能否掌握制信息权。军用雷达在现代战争中的作用主要表现在以 下 3 个方面：1）雷达是各个级别上的作战指挥系统中能够实时、主动、全天候获取有关目 标战场环境信息的探测手段；2）雷达是各类先进作战平台的不可缺少的组成部分，是实现远程打击、精确打击的必要手段，是发挥其作战效能的倍增器；3）雷达是发展和评估各类 先进武器系统和进行军事技术研究的测试手段。军用市场维持高速增长，有源相控阵为主流体制。我国已从雷达制造大国迈入雷达研发强国， 有源相控阵雷达已成为主流体制（相当密集的天线阵列、可同时针对不同方向电子扫描）， 数字阵列雷达代表未来雷达阵列技术的发展方向。现代军用雷达中最为广泛应用的相控阵雷 达已有导弹预警雷达、机载火控雷达（J-10C、J-16、J-20）、预警机雷达（空警-2000、空 警-500）、陆基防空雷达等多款类型研制成功，有望在数年内大规模列装。根据预测国际预 计，2011-2020 年中国雷达市场增速在 14-16%之间；根据《全球军用雷达市场 2015-2025》 预测，未来十年机载、陆基、海上雷达的价值占比分别为 35.6%、27.3%、17.2%，结合我 们此前预测我国机载雷达未来十年市场空间为658亿元，则总体市场空间将达到1848亿元。我国雷达整机仍以国家队为主，核心资产仍在军工院所体内。较为核心的相控阵雷达总体资 产集中在 14 所、38 所等院所体内，代表着国内雷达技术最高水平，其他军工集团有各自雷 达整机单位，如中航 607 所侧重机载雷达和航电系统；中船 723 所、724 所侧重舰载雷达； 航天 23 所侧重星载、机载雷达等；兵器 206 所侧重火控雷达。而民营企业依托高校或海外 技术团队，专注于细分方向，如天银机电子公司工大雷信依托哈工大技术团队，主要布局海 洋超视距雷达方向；雷科防务子公司理工雷科则依托北理工工研院，主要产品为毫米波雷达； 海兰信主要为小目标雷达。TR 组件民参军程度较高，将直接受益，并具备 5G 拓展空间。微波组件行业以中电科两所 即 13 所和 55 所为主导，根据产业链调研，其军品收入规模基本在 50 亿以上，占据了大部 分市场份额，民营企业作为重要补充，多数通过收并购进入上市公司体内，近几年发展较快， 如亚光科技的亚光电子、盛路通信的南京恒电与成都创新达、红相股份的星波通信、皖通科 技的成都赛英等，产品优势各有侧重，如南京恒电的控制电路、成都赛英的频综、星波通信 的滤波器、创新达的开关衰减器等。此外，相控阵雷达技术与 5G 技术是相通的，作为典型 的军民融合产业，在美国制裁和出口管制的情况下，微波组件产品存在国产化替代应用在 5G 基站的可能。仿真测试方面，则除雷达整机所外，还有航天发展子公司南京长峰，华力创通，雷科防务（理 工雷科），天银机电（华清瑞达）等。3.3. 军用北斗 19 年或将恢复，存在较大的业绩弹性北斗卫星导航系统全球组网，基础设施建设日益完善。18 年 12 月我国北斗三号系统基本建 成开始提供全球服务，面向“一带一路”沿线及周边国家提供基本导航服务，预计 2020 年 前后完成 35 颗卫星发射组网和全球覆盖。目前地基增强系统已经在全国建立 1800 个地基增强站，预计 18 年底建成全国范围区域加密网基准站网络，提供更高精度位臵服务，驱动 民用高精度应用的发展，北斗星基增强系统也已按照国际民航标准开展建设。我国围绕芯片、板卡、终端等环节已形成完整的北斗自主产业链。我国国产北斗芯片实现规 模化应用，工艺由 0.35 微米提升到 28 纳米，普通精度芯片最低单片价格仅 6 元，基本与 GPS 相当，总体性能达到甚至优于国际同类产品；国内和芯星通、司南导航、合众思壮等厂 商掌握了基带芯片在内的多模多频高精度 OEM 板的核心技术并不断完善，相继推出了基于 FPGA 和芯片方案的高精度板卡，产品性能和可靠性与国际水平相当；华大北斗正式发布全 球首个支持北斗三号信号体制的多系统多频高精度 SoC 高精度导航定位芯片；高精度位臵 作为基础数据，手机等终端支持高精度定位已成为直接需求，展讯、博通等相继推出或研制 高精度手机定位芯片，为进一步大众应用奠定基础。我们认为随着技术的成熟、规模化应用， 正在推动北斗产品价格不断下降，性价比提升以及高精度手机定位芯片发布为进一步大众应 用奠定了基础。国防市场：军改影响削弱带来终端弹性。在军用市场方面，北斗二代终端实现了“从 0 到 1” 的市场拓展，因此 12-15 年相关上市公司伴随北斗通用装备的列装实现了收入和业绩爆发式 增长。目前北斗终端仍未恢复采购，振芯科技及海格通信北斗业务仍大幅下滑，一旦招投标 正常化，北斗终端或面临恢复性增长，存在较大的业绩弹性。长期来看，北斗专用设备也将 受益于单兵装备价值提高带来的北斗终端渗透率提升及更新换代需求，以及弹载等北斗专用 装备需求的大幅增长，此外北斗三代终端通导一体化将是大势所趋，卫星应用终端必然走向 （如手持、平板等）新一代三合一或五合一等终端的普及。19 年重点关注国防市场回暖或面 临较大业绩弹性，但恢复节奏易低于预期，关注振芯科技、海格通信、华力创通等。a) 2012 年 12 月 27 日，北斗二号区域卫星导航正式投入运营，此前相关公司已经完成技 术储备及招投标工作，2012 年开启了北斗导航终端十二五期间的高速增长。b) 2015 年相关公司北斗终端业务收入合计 14.13 亿元，达到峰值，考虑到相关院所（如 电科 54 所）及其他公司（如雷科防务等），北斗终端国防市场预计在每年 20-30 亿元。c) 过去两年考虑到军改影响，原负责北斗通用装备招投标的总参测绘局部门调整，北斗通 用装备招投标直接受到不利影响，上市公司军用北斗业务连续 2 年下滑 25%左右，17 年整体收入仅为 15 年的 57%左右。d) 海格通信、振芯科技、华力创通等终端业务毛利率基本在 60%左右，北斗星通国防业务 毛利率水平较低，我们认为主要源于北斗星通终端业务占比较低，以器件为主。行业市场：行业融合式发展，北斗应用的关键和核心市场。国家政策的推动和各级政府的示 范项目一直是北斗产业和应用市场快速发展的重要因素，目前行业市场已并逐步从单纯的终 端销售拓展到行业解决方案，应用模式对于国产北斗突破目前高度同质化的竞争局面意义重 大。测绘 GNSS 接收机与地理信息系统 GIS 采集器目前是高精度应用最成熟的市场应用， 中海达、华测导航、合众思壮等公司均是由测量测绘领域高精度 RTK 发展起来，根据产业 链调研目前市场约 50 多亿，每年增速 20-30%，行业格局清晰。除传统测量测绘外，车船监 管、精准农业、智能驾考、形变监测、车道级监控、无人机等高精度应用市场正在显现出巨 大潜力。通过美国 GPS 企业天宝发展路径来看，其借助国际扩张战略以及与互联结合，将 新的技术与传统行业结合，深入垂直市场，布局全生命周期服务产业链，从附加值较低的设备终端逐渐向附加值较高的服务运营转移。目前国内卫星导航市场仍较为分散，相关企业通 过不断收并购来完善技术储备、布局产业链并拓展下游市场，未来国内公司或将诞生类似美 国天宝的行业巨头型公司。大众市场：前景远大但爆发仍需时间，巨头林立传统企业很难走出。大众市场应用目前仍主 要是普通精度，产品形态以芯片或模块为主，主要为 GPS 占据，目前普通民用北斗芯片的 价格已经同 GPS 芯片价格持平，芯片成本的稳步降低推动北斗导航的渗透率提高，国产自 主基础产品直面国际竞争，北斗要进入民用市场，必须在成本、功耗等做到与 GPS 相近的 水平。此外未来无人驾驶、物联网、云计算等新技术应用将催生更多基于高精度位臵服务的 应用场景需求，为北斗高精度应用从国防、行业应用走向大众应用的大幅增长提供了基础。 但大众应用市场虽前景远大但爆发仍需时间，高通、博通、联发科、U-BLOX、展讯、华为、 中电华大等巨头林立，传统企业很难走出。3.4. 核心高端元器件仍受制于人，国产化替代势在必行军工芯片并不一定代表先进工艺。由于商业级、工业级、军品级、宇航级芯片各针对不同的 应用场景，因而各类芯片会有很大的不同，其中商业级芯片追求的是性能，满足消费者的极 致体验，而军品级在于高可靠性，满足复杂环境下的稳定性，需要考虑使用寿命、工作环境、 抗干扰性等，需求不同导致从工艺到设计理念均有较大不同。相比消费电子，军工产品立项、 论证、预研、定型、批量生产到使用周期均较长，因此更新换代速度较慢；军品需求多品种、 小批量的模式，决定并没有较大的量产，采用 28nm 等先进制程成本越高。芯片技术军民两用，军用市场可作为自主可控的突破口。如果纯粹依托军用，市场太小，很 难做大做强，但可以通过军用自主可控市场为基础，通过小批量产品应用暴露问题，依托军 品高毛利保证生存空间，并将享受政策红利，再逐步向工业级及消费级等市场拓展。但民用 化拓展需要较长时间，毕竟国外大厂已建立起深厚的技术壁垒和生态壁垒。核心高端元器件仍受制于人，美国出口管制或促进国产化进程。此前对于部分芯片，国内相 关企业也能生产，但却未必被整机厂采用。一方面，此前国外芯片较为容易取得，且技术成 熟，批量生产成本较低，性能有保证，因此具有较高的性价比。而反之，国内企业起步较晚， 芯片产品应用机会较少因此暴露问题较少，技术相较于国外同类型产品存在较大改进空间， 且军工小批量的应用势必不能摊薄芯片成本，性价比较低，如果替代国外产品应用于核心武 器装备，一旦出现部分问题，责任如何划分导致主机厂更加不敢轻易采用国内芯片。当前美国对中国技术封锁愈加严苛，中国正有意识的培养扶持国内芯片厂商，已实现自主可 控和国产化的相关标的将面临较好的发展机遇。此前军队领导先后调研核心元器件企业，表 明了军方对自主可控的高度重视，未来各军兵种核心电子元器件的国产化替代要求和进程势 必加速推进。1) 以军工集团和院校为代表在维护国家网络安全信息方面具有先天优势，经过多年国家政 策、资金扶持，在推进国产化替代与自主可控方面积累了不少关键核心技术。但目前军 工集团芯片相关资产主要集中在科研院所体内，市场期待的资产注入具有不确定性。此 外，军工行业特殊的应用环境更要求可靠性、稳定性等而对性能要求并不高，军用芯片 技术不一定代表或适用于民用先进工艺，军用市场与民用市场亦存在较大区别，关注后 续军用技术的民用化拓展。典型代表：成都华微的 FPGA 以及 14 所、38 所的 DSP 等。2) 民营企业能够依托灵活的机制、通过转型并购或引入核心技术团队在某些网信细分领域 具备核心技术优势，具备稀缺性，军民融合提供了进入军用市场的机会，并能以军为基 完善产品体系，但仍要靠民品市场做大做强。关注振芯科技的 DDS、耐威科技的 MEMS、 景嘉微的 GPU、海特高新的 GaN、高德红外的红外探测器等，但整体估值较高。

获取报告请登录【未来智库】。1、导弹系统概述导弹的定义是依靠自身动力装置推进，由制导系统导引、控制其飞行弹道，将战斗部导向并摧毁目标的武器，属于精确制导武器，具有射程远、速度快、精度高、威力大等特点。导弹的分类方法繁多，使用较多的分类方式为按照导弹气动外形和飞行弹道分类，可分为弹道导弹与有翼导弹两大类，在每一大类下面又可以细分成诸多小类，如图 17 所示。其中，弹道导弹是一种沿预先设定的弹道飞行，将弹头投向预定目标的导弹。按照作战性质，弹道导弹又可分为战略弹道导弹以及战术弹道导弹两种，战略弹道导弹一般为中程、远程及洲际弹道导弹。战术弹道导弹一般为近程弹道导弹，未来弹道导弹的发展趋势主要为提高突防能力、提高命中精度、拓展全球打击能力及机动发射能力。有翼导弹则是一种以火箭发动机或吸气式发动机为动力，机动飞行所需的法向力依靠升力部件的空气动力提供，装有战斗部的自控飞行器，按照目标种类及位置有翼导弹又可细分为面空导弹、空空导弹、面面导弹、空面导弹、反舰导弹及反坦克导弹。特点是制导精度高、机动能力强、系统组成及结构复杂，未来有翼导弹的发展方向有拓展自主化、智能化、模块化和标准化、飞行空域扩大化等。尽管导弹的种类众多，但几乎所有种类的导弹均由战斗部、动力系统、制导系统以及弹体结构四部分构成如图 18 所示，具体各部分的功能及具体分类可见表 9。由于导弹的组成复杂，一般设计研制过程较长，主要包括进行科学研究和试制两个方面。而要解决试制中出现的关键问题，发展新型的具有先进水平的导弹武器系统，除了必须进行大量深入的科学研究工作， 还要在研制流程中不停的进行反复的迭代（具体流程如图 19 所示），因此导弹整体从设计到装备部队的周期一般比较长，全过程一般需要 5-15 年时间左右。导弹自身的性能指标主要包含三方面，飞行性能方面包括射程、飞行速度、高度以及机动性等方面； 使用性能方面主要考虑发射准备时间及可靠性等；经济性要求主要涉及导弹武器生产经济要求及使用经济要求等。2、导弹装备产业市场现状2.1 导弹装备整机市场规模当前，国际政治与安全局势复杂多变，不确定因素显著增加，国际安全形势面临新挑战，由于全球武器转让与政治经济、地区冲突、国际反恐等形式紧密相关，国际军贸市场整体呈现一个上升的发展态势， 据瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）2019 年发布的新版《全球军贸报告》披露，自 21 世纪初以来，全球主要武器出口国的出口额保持增长，2015-2019 年全球武器交易量较上一个周期（2010-2014 年）增长 5.48%，较 2005-2009 年增长 20%。导弹武器由于具有不同于一般进攻性武器的突出特点，包括威力大、射程远、精度高，因此一直是国际军贸市场中的重要组成部分。同时导弹武器装备贸易受多种国际环境因素影响和制约，包括国际军贸政策法规、国际政治动向、国家安全环境和军事战略、进出口国之间的关系，以及武器自身质量和价格等。可以看出，当前全球导弹武器装备交易存在一定的波动性，年交易订单量基本处于 60-100 笔之间。自 2008 年全球金融危机爆发后，导弹交易量出现下滑，而后受到中东局势影响，印度以及沙特、伊拉克及阿联酋的导弹武器进口规模快速提升，全球导弹武器交易量也开始出现回升，并在 2013-2014 年达到顶峰。尽管随后全球导弹的交易热度再次降温，但自特朗普当选美国总统以来，美国内政外交产生的重大转折、英国脱欧带来的新变数、叙利亚局势的持续动荡，俄乌地缘政治冲突、也门地区沙特联军与胡赛武装的冲突、难民危机、宗教冲突的加速蔓延，同时 2020 年新冠疫情在全球的蔓延更是加剧了以上国际不确定因素，我们判断未来全球军贸市场交易得到进一步提高与巩固，全球导弹交易市场热度也将有望再次迎来恢复性增长。从 2008-2017 年全球各类导弹武器装备订单量分布（见图 23）来看，反坦克导弹由于一般具有价格低廉、作战灵活的特点，交易量最高，合计可占整体导弹武器装备订单量的 65%，伴随当前中东等局部冲突的恶化，未来反坦克导弹有望继续保持导弹武器装备交易量占比最高的地位根据蒂尔集团（Teal Group）发布的《2018 World Missile Briefing》对导弹（包括制导武器）的预测，2019-2027 年全球导弹产量预计共计可达到 31.79 万枚，产值可达到 1300 亿美元以上。具体情况如表 10 与表 11 所示。具体到我国导弹市场，需求主要来源于国防需求及军贸出口需求，现状如下：① 国防需求国防需求方面，在我国军费保持稳定健康的增长背景下，我国武器装备已经取得了一定的进展，但根据我国在 2019 年 7 月发布的《新时代的中国国防》中的披露，我国机械化建设任务尚未完成，信息化水平亟待提高，军事安全面临技术突袭和技术代差被拉大的风险，军队现代化水平与国家安全需求相比差距还很大，与世界先进军事水平相比差距还很大。而军费构成中的装备费用占比逐年提升，表明了我国在不断加大对推进国防和军队现代化建设，深化国防和军队改革的力度。在军队全面加强练兵备战工作，加大实战化演习的背景下，导弹作为现代化军队不可或缺的消耗性武器装备，其需求有望伴随我国装备费用的稳定增长而保持稳定且持续的增长。这点通过我国导弹武器系统的装备研发制造主体之一的航天科工集团披露的数据（见图 24）也能得到验证，在 2016 年后，航天科工集团的航天防务及其他业务收入增速已经超越我国军费增速以及军费中的装备费用增速。同时，在我国疫情已经取得阶段性胜利背景下，美国等少数国家一些政客或出于国内政治需要，试图转移视线、推卸责任，或者是出于意识形态的偏见等因素，将疫情政治化、污名化，制造舆论，对中国进行抹黑，中美关系持续紧张，在此背景下，我国以导弹武器装备为代表的武器装备需求也有望出现增长。综上，我们判断，在我国武器装备研制投入大量军费，国产装备质量获得了显著的提升，并且军贸已经实现顺差，重点型号终于近年来逐步定型列装，未来十年有望成为武器装备建设的收获期；同时，伴随当前军队加大实战化演习力度，导弹武器作为消耗性武器，需求也将快速增长；另外，在中美关系紧张背景下，我国对现代化武器装备中的代表，导弹装备的需求量或将出现持续增长。② 军贸出口根据《中国社会科学院国际形势报告（2020）》判断，2020 年全球形势和世界格局将表现出八大趋势：全球经济进入超低利率时代、全球治理中利益博弈日趋激烈、区域和双边合作快速推进、国际战略和安全领域的东西方割裂趋势加剧、各国在网络空间的角力更加凸显、科技竞争更加激烈、核扩散风险上升、极端主义行为呈国际化趋势。在新冠肺炎疫情背景下，美国对伊朗、委内瑞拉在疫情期间仍维持制裁等事件均表明疫情并未对地缘政治冲突起到明显的缓解作用，尽管国际军贸市场的推广方面可能会受到一定的疫情影响，但从 20 世纪以来的几次重大疫情期间，国际军贸市场仍保持增长的趋势来看（见图 25），我们判断，新冠肺炎疫情对国际军贸的负面影响有限，同时，世界面临不稳定及不明确因素的增加均可能会对国际军贸产生较大的正面刺激。总体来看，我们预计，20世纪以来全球军贸的稳定增长趋势有望在未来得到延续，全球军贸增速甚至可能会出现快速提升。综上，我们认为，我国导弹武器装备市场需求无论从内需还是出口两方面看，都有望总体保持稳定且快速的增长。2.2 导弹各分系统市场情况由于构成导弹整机的部组件、元器件的种类及数量繁多，其研发生产属于系统工程。而一般属于系统工程的武器系统从研发生产到应用可以分为六个阶段、即可行性论证、方案设计、工程研制、生产定型、使用与保障以及退役与销毁六个阶段。各阶段具体工作如表 12 所示。具体到导弹装备，导弹全寿命周期中前五个阶段为需要投入成本阶段，其中可行性论证、方案设计、工程研制阶段投入的成本属于研发成本，而生产定型的投入成本属于生产成本、使用与保障的投入成本属于后期运维成本。从武器系统全寿命周期中各阶段投入成本的构成（见图 26）中可以看出，导弹武器系统在生产定型阶段及使用维护阶段投入成本占比较大（约 80%），而论证阶段、方案阶段及工程研制阶段（统称研发阶段）投入占比合计较小（约 20%），表明了导弹整机的研发成本仅占约 20%，而生产成本及运维成本可占到 80%。在生产定型阶段，如 2.1 节中所述，导弹整机主要由四部分构成，即战斗部、动力系统、制导（与控制）系统及弹体结构。以上四个分系统在导弹整体的成本占比如图 27 所示，可以看出，弹道导弹制导系统、动力系统、战斗部及其他（包括弹体结构）比例较为接近；而有翼导弹中，特别是对空目标导弹，制导控制系统成本占比较其他分系统明显更加突出，表明了伴随当前战斗机、无人机等军用航空器性能（特别是机动性）的不断提高，带动了决定导弹精确打击能力的制导系统性能要求指标的提高，而性能的提高也就直接带动了制导控制分系统的成本占比提高，我们预计，未来制导控制分系统成本占比或将持续保持在高位。3、导弹装备产业链分析导弹研发生产的产业链上游主要为工程研制，具体涉及到导弹的总体论证、设计（包括导弹总体设计与分系统设计）、仿真测试、试验部分，主要由航空工业、航天科技、航天科工以及兵器工业等军工集团所属相关企事业单位参与实施，同时部分科研院所、厂及民营企业参与样件的定制化研制、生产、实验， 基于图 26 可以看出，导弹制造产业链上游占导弹产业总体市场规模的 20%左右。产业链中游主要以导弹研制定型后的批量生产为主，其可按照元器件配套加工生产、分系统（部组件）集成、总装集成进行产业链的再次细分。其中，元器件配套加工生产及分系统（部组件）由航空工业、航天科技、航天科工、兵器工业及中国电科等军工集团所属企事业单位及民营企业参与，总装集成主要由军工集团或军方所属总装厂参与。基于图 26 可以看出，该部分占导弹产业总体市场规模的 60%左右。产业链下游主要为导弹交付军队后的装备保障，维护延寿等构成，主要由军工央企所属企事业单位及部分民营配套企业参与。基于图 26 可以看出，该部分占导弹产业总体市场规模的 20%左右。具体导弹研制产业链及各部分相关的上市公司可如图 28 所示。4、导弹装备技术发展趋势导弹作为在当代信息化战争中的重要组成部分，导弹整机的技术发展趋势主要由导弹的作战指标需求的提升方向决定，并可以分解并建立到各个部组件、元器件配套加工生产的技术发展趋势上。4.1 总体技术发展趋势从导弹整机技术前景上来看，按照图 17 的分类方式，可分为弹道导弹（战略导弹）技术发展趋势以及有翼导弹（战术导弹）技术发展趋势两类去讨论。首先，在弹道导弹方面，自海湾战争以来，弹道导弹在战争中表现出的重大功效促使世界各国高度重视并竞相发展弹道导弹制造和突防技术。参考国外弹道导弹的发展，可以将弹道导弹的技术发展趋势总结为以下几点：（1） 总体设计方面，导弹设计更加模块化、通用化，提升导弹可改进空间，满足更多作战要求；（2） 制导方面，通过采用复合制导方法，以继续提高弹道导弹的制导精度；（3） 开展延寿工作，使导弹服役期不断延长；（4） 通过使用隐身、速燃发动机、机动变轨等技术，增强导弹的突防能力；（5） 潜射弹道导弹由于具有隐蔽性好，机动能力强，生存概率大的特点，未来将成为战略导弹的主要力量。有翼导弹方面，由于包含的导弹种类较多，各类导弹功能及目标特性差异较大，需要分类进行讨论， 参考海外有翼导弹的技术发展趋势及国内相关学术文献研究成果，各类有翼导弹具体技术发展趋势如下：（1） 反坦克导弹方面，主要技术发展方向为发展先进的反坦克导弹制导技术；应用先进战斗部， 以提高毁伤与突防能力；研究新的发动机推进技术；具备对多种目标的作战能力；实现软发射，以提高战场生存能力。（2） 面空导弹方面，主要技术发展方向为具备复杂战场环境下抗干扰、抗欺骗、高毁伤等能力； 利用先进制造技术取代传统制造手段，以简化生产工艺，减少使用部件，缩短供应链与开发周期，加快零部件生产与系统集成速度。（3） 空空导弹方面，主要技术发展方向为从串行设计到一体化设计技术过渡，以更好的提高空空导弹的飞行性能；从单模导引到多模导引以提高导弹的探测能力以及抗干扰能力；从单机制导到网络制导，实现对目标实施快速精确攻击；从单一气动控制到异构多执行机构控制，提高控制响应速度及精度；提高发动机的性能；从独立制导引信到制导引信一体化。（4） 空面导弹方面，采用先进技术，进一步增大空地导弹射程；采用模块化设计，提高空地导弹的通用性和适应性，降低成本；多模复合以及加装电子战载荷和防御载荷，加强制导精度及抗干扰能力；具备网络化能力，提升空地导弹的协同作战能力；持续重点发展性能更为优异的高超声速导弹技术。（1） 反舰导弹方面，以巡航导弹为主，射程和飞行速度需求越来越大，隐身能力、抗干扰能力进一步增强，多任务执行能力进一步增强，系列化、通用化和小型化程度进一步加强；反舰导弹智能化水平逐步提高；反舰导弹集群化作战能力逐步增强；反舰导弹作战信息保障能力不断提高；同时大力发展高超声速导弹技术。4.2 重点分系统技术发展趋势本节针对几个导弹技术的总体技术发展趋势，分解到资本市场相关性较强的部分部组件及元器件，包括弹体结构分系统相关的先进材料制造及相关加工工艺、制导控制系统及相关光电元器件、动力系统及其他系统中的弹载特种电源的技术发展趋势上。4.2.1 弹体结构分系统（先进材料制造及加工）弹体结构主要功能是将组成导弹的各部分综合成一个整体，并使导弹形成良好的气动外形，具体包括弹身、弹翼（对有翼导弹）和舵面等部分。传统弹体结构一般采用比重小且强度大的材料，传统的材料包括铝合金、镁合金、钛合金、以及复合材料等。目前，如 2.4.1 节中所述，伴随当前国防对导弹实现速度、机动性、射程、生存能力及抗干扰能力等指标需求的提升，该需求分解至弹体结构分系统上，可归结为对具有更耐高温、更高强度、具有良好的吸波特性的材料需求，而这种材料相关的合成及加工工艺等技术即为弹体结构分系统发展过程中的关键核心技术，这类技术的具体发展趋势如下：① 先进复合材料先进复合材料（Advanced Composite Materials，ACM）在航空航天发展中具有举足轻重的地位，其主要特点是质量轻、高刚度、高强度、设计灵活等。作为主承力和次承力结构，ACM 结构件已成功应用在多种飞行器上，对飞行器的轻量化具有重要意义。据估计，21 世纪的导弹中复合材料占全弹的结构和质量的百分比为 79%和 60%，ACM 主要包括树脂基复合材料、金属基复合材料和陶瓷基复合材料。树脂基复合材料方面，作为目前应用在导弹结构中最多的复合材料，它的密度是钢的 1/5、铝的 1/2。如美国“三叉戟 -1”导弹仪器舱采用环氧树脂/碳纤维结构，共有 100 多个部件采用石墨烯纤维复合材料， 比铝合金轻 30%，减重效果显著。而经过多年发展，我国的树脂基复合材料基本实现国产化，可以满足航空航天的发展需求，如神舟系列和风云卫星系列均使用了自主研发的环氧树脂基复合材料，减轻了整体质量，降低了发射成本。但是，某些树脂基复合材料目前的技术仅限实验室合成，远没有达到量产阶段。金属基复合材料方面，可分为铝基、钛基、铜基、镁基和其他金属基复合材料。其中，铝基、钛基、镁基等 3 种轻金属基复合材料因为具有低密度、高比强度、抗辐射以及良好的耐磨性能和减振性能等特点，在航空航天领域有广阔的应用前景。铝基复合材料可以用于制造导弹的导引头组件、推进器组件、弹体结构组件等主要部件，实现成本的降低；镁基复合材料因其尺寸稳定性等独特的性能得到了越来越多的重视， 如 SiCp/Mg 复合材料可用于导弹尾翼及内部加强汽缸，B4Cp/Mg-Li 复合材料用于航天器天线构件；钛基复合材料作为航空器主承力部件的理想候选材料，已成功应用在涡轮发动机的叶片、整体叶环、盘、轴、机匣、传动杆等部件。目前，我国开展的相关前沿研究包括用铝基复合材料制备火箭和导弹制导系统的惯导平台构件以及用镁基复合材料制备航空航天用管接头部件等。陶瓷基复合材料，与树脂基和金属基复合材料相比，陶瓷基复合材料具有稳定的耐烧蚀、耐腐蚀以及强韧性特点，是某些航天器关键部件材料的不二选择。例如，高超音速导弹飞行速度大于 8 马赫时，头锥瞬时温度将达到 1000℃以上。在如此极端环境下，导弹天线罩要求具备承载、透波等功能，超高温的陶瓷基复合材料则成为唯一的天线罩材料。我国在陶瓷基复合材料的研发和应用上一直处于世界前列，具有代表性的是西北工业大学为液体火箭发动机研制的 C/SiC 复合材料系列喷管已经成功通过考核，上海硅酸盐研究所研制出碳纤维增韧陶瓷基复合材料，已经用于导弹端头帽和卫星的天线窗框。针对我国在陶瓷基复合材料应用中的不足，研究重点包括：开发优质的基体和增强体材料以提高产品的热力学性能；确定陶瓷基复合材料的疲劳性能以解决产品长期服役带来的时效问题；攻克陶瓷基复合材料与异质材料的连接难题以拓宽产品的应用领域等。② 轻质高强的金属材料目前，弹体结构分系统涉及到的金属材料主要包含高温钛合金、铝锂合金以及金属间化合物。高温钛合金方面，钛合金作为具有高比强度、高比刚度、耐腐蚀、结合性能好、耐高温、抗蠕变等特点的材料，被广泛用于航空航天等国防领域。针对当前导弹追求高速化和小型化引起的气动热问题，导致对钛合金等主要结构材料的耐热性提出了更高的要求，因此高温钛合金成为了重点研究方向。目前，高温钛合金主要应用于导弹的舱段壳体、舵面与翼面等。我国自主研制的高温钛合金使用温度大多在 550-650℃ 之间。其中 TA12（Ti55），Ti633G 和 Ti53311S 是 3 种具有代表性的国产 550℃高温钛合金。中科院金属所、宝钛集团、北京航空材料研究院共同开发的 TA12A 合金，已经成功应用于国产先进航空发动机加力燃烧室筒体和巡航导弹弹体结构等。目前高温钛合金的研究重点在于其疲劳特性等方面。铝锂合金方面，作为航空航天材料中发展最迅速的轻量化材料，铝锂合金的特点是低密度、高弹性模量、高比强度和比刚度。锂是最轻的金属，其与铝溶解度极高。铝锂合金代替常规铝合金，可使结构件质量减轻 10%-15%，弹性模量提高 6%，刚度提高 15%-20%。与先进复合材料相比，铝锂合金抗压强度较好， 并且防雷击，造价低。目前，我国已经具备第三代铝锂合金 2195 的生产能力，基本能够满足航空航天的材料需求。目前的研究重点在于研制新型高强、高损伤容限的铝锂合金，并解决复杂结构件的钣金成形和热处理工艺问题。金属间化合物方面，其性能介于金属与陶瓷之间，具有耐高温、抗腐蚀、抗氧化、高强度等特性，是一种新型的结构材料和结构涂层材料。金属间化合物种类繁多，在航空航天领域得到应用的主要有 Ti-Al系、Ni-Al 系金属间化合物。目前，我国航天工业目前正试图采用 Ti2AlNb 合金替代 Ni 基高温合金制作发动机热端部件。③ 先进的工艺技术目前，用于导弹结构分系统的先进工艺技术主要包括近无余量成形技术、超精密加工技术、3D 打印技术及智能制造技术。近无余量成形技术方面，是指零件在成形后，不需要加工或需很少加工就可用作结构件的成形技术。由于该技术在降低飞行器重量以及复杂零件整体化方面的独特优势，成为航空航天领域中复杂结构薄壁零件成形的关键技术。目前，比较成熟的近无余量成形技术有超塑成形（SPF）/扩散连接（DB）、熔模精密铸造等。在 SPF/DB 技术上，我国发展已有 40 多年的历史，基础研究和应用都已取得了很大发展。而熔模精密铸造方面，我国已形成了完整的铸造体系，但国内熔模精铸生产线使用的关键设备仍依靠进口，且大部分为西方国家 20 世纪 80 年代产品。因此，我国熔模精铸技术落后西方大概 30 年。因此，研制长寿命、高可靠性的熔模精铸设备是重点发展趋势。3D 打印技术及智能制造技术方面，3D 打印用于导弹制造可以有效降低成本、提高效率。雷神公司已利用 3D 打印技术制造出 80%的导弹部件；ATK 公司成功试验了 3D 打印的高超声速发动机燃烧室；美国海军“三叉戟-2”D5 潜射导弹在 2016 年首次测试了采用 3D 打印的导弹部件。同时，智能制造也对导弹生产制造产生重大影响，目前美国导弹防御局已启动“数字化推进器工厂”项目，支持从设计到生产的数字化工厂环境；洛马公司的新一代数字化制造系统已应用于导弹生产；雷神公司采用自动导引车实现导弹及零部件的自动搬运，使用六轴机器人完成导弹导引头光学系统的装配。4.2.2 制导控制系统及相关光电元器件（光电元器件）制导与控制系统是导弹精确命中目标的关键，随着信息技术的快速发展以及战场对精确制导武器的广泛需求，制导与控制技术有了长足的发展。目前国内外的导弹制导控制方式关键技术大体可分为惯性制导控制、雷达制导控制、多模复合制导控制、光电制导控制、协同制导控制等 5 个技术分支，各技术分支涉及到的具体技术如图 29 所示在制导与控制系统中，制导系统主要依靠制导设备，涉及到的零部件包括各类导引头及惯性仪表等， 主要以军工央企所属企事业单位及民营企业参与研制，而飞行器控制系统则主要依赖于制导系统测量得到的飞行状态参数进行结算，以算法程序为主，主要以军工央企所属企事业单位设计为主。基于各导弹制导技术相关专利发布数量来看，导弹制导控制技术发展经历了最早的惯性制导，而后出现了 SAR 制导、红外成像制导、激光三维成像制导，近年出现了目标融合识别、协同组网、量子成像雷达制导、主被动雷达复合制导的发展历程。其中，红外成像制导和激光三维成像制导是研究热点，协同制导的控制与导引律技术也是未来发展方向之一。我们重点针对制导控制产业中的惯性制导控制以及光电制导控制，特别是制导系统部分进行详细技术发展及投资机会分析（雷达制导控制可详见报告《中航证券军工行业深度报告：电子探测系统，信息时代的“火眼金睛”》）。① 惯性制导控制惯性导航系统（INS）是一种不依赖于外部信息、也不向外部辐射能量的自主式导航系统,是以陀螺和加速度计为敏感器件的导航参数解算系统，该系统根据陀螺的输出建立导航坐标系，根据加速度计输出解算出运载体在导航坐标系中的速度和位置。惯性制导控制相较于其他制导控制技术方向，具有自主隐蔽、实时连续、全天候、全时空、全地域环境敏感等特点，已成为天基、空基、海基和陆基武器装备导航定位、制导控制、瞄准定向及姿态稳定的通用核心装备，在惯性制导控制系统中，核心元器件为以陀螺仪、加速度计等为代表的惯性仪表，目前，惯性仪表具有如下发展趋势：（1） 新兴原子自旋陀螺、核磁共振陀螺、干涉原理样机陀螺、晶体光学陀螺和高端惯性传感技术已见高精度应用端倪。而 MEMS 技术作为原子惯性系统及其有效应用高精度、高动态有机融合的基础支撑技术，同样是重点发展领域。（2） 光学惯性传感技术以其成本寿命、精度可靠性优势已具备取代传统机械惯性陀螺传感技术倾向， 采用三轴旋转调制可有效减小常值误差，提高光学捷联惯性系统应用精度。而传统高精度机械三浮陀螺、静电超导陀螺惯性仪表依然在战略和特种需求目标任务中仍具有独特需求，发展方向为高精度，长期稳定， 基础微观量化深入综合性能提升等方面。同时，采用三轴旋转调制和电锁紧，实现不同任务剖面的平台捷联混合导航制导也可提升应用性能。（3） MEMS 固体振动陀螺有望实现高精度极限和高端应用，成为未来高端 MEMS 惯性传感器发展趋势。多源复合、多元阵列式惯性微系统也有助于对实现不依赖 GPS 的自主导航、同时降低成本、提高精度，推动战术武器制导智能化的进程。（4） 新功能材料的产生、新兴精密超精密制造的发展、人机智能微应力的集成以及微观量化标准规范，推动了高精度高可靠长寿命、快速反应、小型轻质低成本、大动态抗高过载、适应多元复杂苛刻环境的惯性传感器不断进步发展，从而满足智慧导航控制的需求。（5） 动态、过载、电磁、温度等极端条件和多要素复合模拟仿真、综合激励测试试验，交付评估， 加强试验理论、机理、方法、设备技术研究已成制约惯性技术发展的瓶颈和亟待解决的问题。② 光电制导控制如图 29 所示，当前光电制导控制主要构成包括红外成像制导、激光三维成像制导以及多高光谱成像制导三部分。而在光电制导控制中，导引头是兼具自主搜索、识别与跟踪目标的复杂功能，能够持续输入目标信息并给出制导控制指令的核心部组件，其可以确保导弹武器系统不断地跟踪目标，进而实现对目标的精确打击。在红外制导控制中，红外导引头可利用红外探测器识别、捕获和跟踪目标辐射能量实现自动寻的的制导装置，由于红外导引头在精度、抗干扰性、隐蔽性和效费比等方面具有很大优势，己经成为导弹广泛采用的目标敏感装置之一。近年来，随着以机器学习为基础的图像识别、日标跟踪等人工智能技术以及光电子技术、计算机技术和网络信息技术的深入发展，红外导引头在成像制导方面得到很大的提升，为了更好地适应未来信息化电子战环境，红外导引头目前的技术发展方向主要为具备更强的红外探测能力、更快的图像实时处理速度和更敏锐的电子感知能力。其中，红外成像探视技术、自动目标识别技术、图像实时处理技术等均是现阶段各个国家围绕提高导弹武器系统智能化水平和抗干扰能力的重点发展方向。另外，伴随海陆空天联合作战网络，各类导弹等精确制导武器都需要制冷和非制冷的先进红外传感器，共同的需求特点包括更大规模的阵列、更小的像元间距、更高的灵敏度以及更低的功耗，同时，红外探测器低成本也势在必行，所以非制冷红外探测器未来市场将更为广阔。在激光三维成像制导中，主要采用主动成像制导方式，通过激光扫描，对目标进行成像，再与预先装定在导引头中的待打击目标的激光成像特征进行匹配分析，自动识别并跟踪打击目标。主动式激光导引头独特的工作机制使其具备较高的角度、距离、速度分辨率，具有抗干扰能力强、获取信息量大、灵敏度高等特点，但其受制于硬件发展水平，在武器装备的实际应用中并不多。其关键技术主要包括高灵敏度探测接收、目标成像识别等，同时，非扫描成像技术也可解决传统扫描成像帧率低、视场小、体积大等问题，其研究重点是 APD 阵列、PIN 阵列光电二极管探测器和集成信号处理器，以及利用其他成熟的阵列成像器件，采用新的工作体制实现非扫描三维成像。另外，激光导引头中的激光探测类器件在未来应用中，对于器件、技术单元集成化要求较高，构成激光光源、探测单元和信号处理单元一体化也是其重要的发展趋势。多高光谱成像制导则主要应用于反隐身领域，通过采用多波段高光谱探测来更多地获取目标的多维度信息以实现目标识别，同时也有利于区分目标和诱饵，提高制导抗干扰水平，目前该项制导已应用于国内外新一代空空导弹等领域，多高光谱成像制导的核心技术在于多传感器信息融合，发展趋势在于从硬件上采用高速微处理器和并行处理技术、软件上发展更加有效的特征级、决策级算法等。4.2.3 动力系统导弹动力系统是提供导弹飞行动力的系统，动力系统主要由发动机及推进剂两部分组成，其中推进是能源，发动机是能量转化装置。本节将重点针对发动机的技术发展趋势进行分析，目前导弹的发动机主要可以分为应用于弹道导弹的大型固体火箭发动机、应用于战术导弹的中小型固体火箭发动机以及吸气式发动机（包含涡轮发动机、冲压发动机等）、新体制组合发动机（TBCC、RBCC）等。① 大型固体火箭发动机大型固体火箭发动机的应用领域主要包含弹道导弹及运载火箭中，技术发展具有共同性，本节将主要以运载火箭用大型固体火箭发动机的技术发展趋势作为主体进行分析，得到的结论对弹用大型固体火箭发动机技术发展趋势同样具有参考性。大型固体火箭发动机是大型/重型运载火箭助推级的首选动力，也是固体运载火箭的主要动力装置， 其发展一直备受各世界主要航天大国的关注。纵览世界各主要航天强国在大推力固体火箭发动机方面的研制历程，发展趋势包括：固体火箭发动机直接用作大型运载火箭芯级动力受到各国重视；整体式固体发动机发展取代百吨级装药量分段式固体发动机趋势明显；复合材料结构件在大型固体火箭发动机的应用日益加重。具体到我国大型固体火箭发动机技术发展上，虽然我国在大型固体火箭发动机方面已取得不错进展， 但相较于美国、欧洲、印度均已实现直径 3m 级大型固体火箭发动机工程应用的现状，还有一定差距。国内已经试车成功的最先进固体发动机在外径、长度和整体质量上，均不如印度的 S-200 助推器，因此我国仍需在装药技术、复合材料壳体技术以及喷管技术等三个方面进行技术攻关。装药技术方面，技术目标在于实现创新装药技术，实现大吨位装药。具体技术发展路径包括从设备入手，例如发展连续装药技术，建立连续装药生产线；或者从工艺入手，借鉴分段式装药的经验，在现有设备基础上，创新装药形式。复合材料壳体技术方面，技术目标在于大直径复合材料壳体技术，实现大尺寸壳体缠绕。具体关键技术包括在于具有比强度大、比模量高以及材料性能的可设计性等优点的纤维增强复合材料研制上。喷管技术方面，技术目标在于长时间、大流量喷管技术，实现大尺寸喷管制造。具体关键技术包括大型固体火箭发动机喷管的大尺寸喉衬的成型技术；柔性摆动喷管关键技术。② 中小型固体火箭发动机在战术导弹中，中小型固体火箭发动机是战术导弹飞行的主要动力装置之一，其质量和尺寸可以占到导弹质量和尺寸的 50%-80%，是导弹武器实现中、远程防空反导和精确打击的关键技术基础，其性能直接关系到导弹武器作战效能和威慑力。目前，防空反导、远程精打、未来智能导弹的发展对固体发动机的推进剂能量、质量比和调控能力等方面的要求越来越高，而发动机服役环境却越来越严酷，对固体发动机低易损性和环境适应性的需求日趋迫切，这都给固体发动机的研制提出了更高要求。目前，固体火箭发动机的发展可以归结为高能化、轻质化、可控化和低易损 4 个方向。高能化方面，体现在固体火箭发动机能量水平仍需要提高，实现固体火箭发动机高能化的关键技术包括：推进剂采用新型高能或超高能物质；创新成型工艺，引入纳米含能材料；基于高比强度壳体材料和耐烧蚀喷管材料的高压强发动机技术；建立固体发动机高压强下的性能计算模型等。轻质化方面，体现在基于轻质高效的能量管理能力上。关键技术途径包括：发动机燃烧室与封头或喷管一体化设计研究以及制造成型技术；固体发动机开展带装药缠绕一体化关键技术；高强碳纤维的工程化应用和新型壳体材料的开发；多脉冲固体发动机的柔性脉冲隔离装置（软隔舱）。可控化方面，体现在固体火箭发动机可控化的发展正在从开环控制向闭环控制，从开关式向连续可调式方向发展，能量管理方式也从预设式到随控式方向发展，向着高精度、快响应的方向发展。具体技术途径包括：高功率密度驱动装置和高精度控制算法等方面；开展可多次启停固体发动机研究；装药结构优化设计、喉部调节装置研制、高压力指数固体推进剂研制等。多脉冲发动机的多次点火技术。低易损方面，体现在固体发动机低易损技术从组件级往整机级发展。关键技术包括有效集成钝感固体推进剂和复合材料壳体等组件级低易损性实施途径，开展固体发动机整机级低易损性研究；固体装药的尺寸效应和发动机组件间的相互影响研究；发动机整机层面的失稳机理研究以及扩稳技术；通过环境危险实时感知与主动扩稳相结合等技术，研制主动安全的固体发动机。除此以外，为了支撑战术导弹实现智能化，固体发动机需要在智能可控、弹道最优、高安全性、能量自装配、状态感知、智能制造、免维护等方面深入发展。目前，俄罗斯、美国等已经在可控化和低易损方面实现了战术导弹武器装备的服役，走在了中小型固体发动机发展的前列。尽管国内相关技术也日益成熟，但较之俄、美仍存在一定的差距，需要逐个突破推进剂和热防护原材料、新型装药工艺、可调燃气阀门、压力闭环控制、有效扩稳等关键技术，加速工程化进程，为我国战术导弹的跨越式发展提供技术支撑。③ 吸气式发动机弹用吸气式发动机可以细分为亚音速导弹使用的涡轮喷气或涡轮风扇发动机（统称为涡轮发动机）、以及冲压发动机两大类。涡轮发动机方面，小型涡轮喷气和涡轮风扇发动机可为高亚音速、中远程导弹提供理想的巡航动力，是各军事强国竞争的焦点。弹用涡轮发动机具有成本低、寿命短、尺寸小、转速高、增压比低、容积热强度大、起动和点火方式多样等特点，已被广泛应用于巡航、反舰和空地等多种战略与战术导弹。针对这类传统涡轮喷气和涡轮风扇发动机，如何在最低限度满足性能要求的前提下，进一步降低成本、减少油耗、简化结构仍将是今后重要的发展方向。另一方面，目前的涡轮喷气和涡轮风扇推进技术经过几十年的发展已日趋完善，在系统结构和材料耐温能力的制约下，欲大幅提升性能十分困难。以螺桨风扇发动机、脉冲爆震涡轮发动机为代表的新型动力装置，在循环效率、燃油消耗或系统结构等方面具有潜在优势，若能够突破现存的技术瓶颈，则有望取代涡轮喷气和涡轮风扇发动机，成为未来导弹的巡航动力。冲压发动机方面，采用冲压式发动机的导弹由于可以实现全程有动力巡航，具有响应速度快、突防能力强、弹道机动不引起过大的速度损失、末端速度较高等独特优势，是未来飞行器的颠覆性发展方向之一。其中，超声速燃烧冲压发动机（简称超燃冲压发动机）被认为是目前实现飞行器在大气层内高超声速飞行的最佳动力装置，由于其良好的经济性与结构简单性，已经成为 21 世纪航空航天领域研究的重点之一。我国自 1980-1990 年中期就已开始超燃研究，90 年代后期至今，随着国家大量资金的投入，超燃冲压发动机的地面试验设施逐渐完善，超燃研究进一步深入与细化，涌现出大量研究成果，并突破了一些超燃冲压发动机关键技术。但同美国、英国、俄罗斯、法国、澳大利亚以及日本等国的研究状况相比，我国的高超声速推进技术在研究手段、设备建设、经费投入和人才培养等方面还有很大的差距，仍需要围绕超燃冲压发动机在推进系统设计、测量技术与飞行试验、材料与结构、飞行控制等关键技术上加强研究、寻求突破，为超燃冲压发动机的广泛应用铺平道路。总体来看，超燃冲压发动机技术发展上的关键技术主要仍在于对相关基础科学的问题研究。包括火、火焰传播与火焰稳定、碳氢燃料的详细化学反应机理及壁面热防护等。4.2.4 弹载电源导弹电源系统是导弹的重要组成部分，是导弹能够正常工作的保障。导弹电源系统通常由一次电源、二次电源以及电源控制电路等构成，具有响应时间快、功率密度大、高可靠、工作环境严酷、体积小、质量轻、耐贮存等特点。目前，伴随热电池和电力电子器件水平的不断提高，为导弹电源系统的性能提高提供了有效的保证。电源系统性能的提高主要体现在大功率、小体积、小质量、快速的起动反应时间、高效率、以及低噪声等方面，同时，随着电源系统功能的不断增强，特别是涉及到火工品的点火控制功能，对导弹的安全性有至关重要的影响，因此需要电源系统具备自检功能。采用常规的模拟电路很难实现，同时会造成接口和电路的复杂性，降低可靠性。未来的导弹电源系统中将会采用智能化数字系统如 DSP，实现对电源系统的自检， 保证电源系统安全、可靠。总体来看，随着导弹技术的不断发展和需求的不断提高，导弹电源系统将向数字化、智能化、小型化、多功能的方向发展。导弹产业投资机会分析（详见报告原文）。（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：中行证券，张超）如需完整报告请登录【未来智库】，搜索“航天产业”

一、基金重仓持股显著提升，军工春季躁动超额收益显著（一）2020 年国防军工板块涨幅较好，呈现阶段上行行情国防军工指数相对收益显著，中信 30 个一级行业中排名第四。截至 2020 年 12 月 25 日，国防军工指数累计上涨 63.43%，同期上证指数和沪深 300 分别上涨 11.36%和 23.08%，军工指数分别跑赢 52.07%和 40.35%。2020 年，中信指数 30 个行业中 22 个板块上涨，另有 8 个板块下跌，其中电力设备、食品饮料、消费者服务涨幅较大，较年初分别上涨 84.91%、76.56%、72.47%，其中国防军工涨幅为近年来最高，在 30 个中信子行业中排名第 4 位；综合金融、通信和房地产板块跌幅较大，分别较年初下跌 19.39%、10.30%和 9.90%。2020 年军工行业前半年呈现阶段式行情，年中爆发增长后出现高位震荡。年初，军工板块延续去年 12 月底的涨势，指数小幅上涨近 10%。受疫情的影响，2 月 3 日当天市场大幅下跌，随后高β的科技类行业出现快速反转，国防信息化板块受红外测温、北斗三号组网和低轨卫星建设等事件催化，至 2 月底推动军工板块涨幅达到 17.70%。3 月全球疫情加剧，我国市场出现相应回调，军工板块回调幅度较大，但随着国内外疫情得到了基本控制，企业供给能力得以快速恢复，同时国内市场的需求也快速恢复，二季度开始军工板块震荡上行。7 月，市场预计“十四五”期间武器装备采购量将大幅提升，军工板块出现爆发式增长。年末，“十四五”规划出台，部分军工核心资产已开始获得“十四五”订单，三季报中上游元器件、新材料企业业绩率先验证年中市场预期，因此年底军工板块呈现震荡上升的趋势。（二）材料子板块涨幅最大，上游厂商涨幅靠前材料、航空子板块涨幅较大，船舶子板块表现较差。子板块方面，材料、航空、航天、国防信息化、船舶和地面兵装分别上涨 99.58%、81.80%、52.25%、38.19%、9.54%和 9.54%。今年材料子板块涨幅最大，由于碳纤维、高温合金产业链相关个股业绩持续高增长，推动股价上涨，板块整体从年中开始快速上涨，并保持在高位震荡，三季报业绩高增长推动反弹。航空子板块自年中开始呈现爆发式增长，主要原因是市场预计军机在“十四五”期间将大幅放量，相关企业弹性最大。航天子板块全年涨幅靠前，主要原因为航天任务不断推进，卫星互联网纳入“新基建”范畴，航天系导弹有望开始放量。船舶子板块受疫情影响严重，叠加造船去产能进度缓慢，整体板块业绩较差，因此全年板块涨幅最小。产业链上游整体涨幅较大，中游涨幅最小。产业链方面，上、中、下游分别整体上涨 125.76%、85.00%和 42.00%。产业链上游主要包括军工电子元器件和材料领域，由于“十四五”武器装备采购量大幅提升较为确定，军工上游作为武器装备的基础，业绩释放节奏靠前，前三季度上游企业大多实现快速增长，因此产业链上游整体涨幅较大。另外，下游企业作为主机厂，是最早获得军方订单的企业，虽然业绩释放较晚，但在“十四五”预期推动下仍然取得较大的涨幅。中游企业今年涨幅较小，主要原因是整体业绩并没有实现明显增长，并且在产业链的位置决定其业绩释放较晚。上游企业涨幅靠前，连续亏损企业跌幅较大。2020 年，军工上游企业涨幅最大，其中 ST抚钢、新余国科分列军工涨幅榜第一、三位，涨幅分别为 365.55%和 274.57%。抚钢由于管理层变更实现业绩改善，作为我国军用航发高温合金核心供应商“十四五”期间有望快速发展；新余国科股价大幅上涨主要是由于其为创业板低价股，短时间内多次录得 20%涨幅。洪都航空受益于导弹放量预期以及军机需求提升，全年涨幅为 280.64%；高德红外体温监测产品放量以及系统级导弹研制持续推进，全年涨幅为 252.94%；爱乐达受益于新机型大幅放量，全年涨幅达 244.15%，在 126 家军工上市公司中涨幅第五。跌幅排名靠前的公司主要为连续亏损的企业，如*ST 华讯-76.50%、*ST 航通-66.10%和*ST 鹏起-56.98%，另外由于业绩大幅下滑，2020年卫士通和欧比特股价分别下跌 35.60%和 29.66%。（三）板块估值为 14 年年中水平，估值处于较低水平板块估值较低，行业投资价值显著。2020 年中证军工指数目前整体估值为 68X，处于历史 43.45%分位点，估值为 2014 年 8 月水平，相较于牛市高点估值已处于较低水平。受疫情影响，一季度军工业绩下滑，但自二季度以来核心资产订单情况显著改善，下半年订单维持高位，特别是在十四五规划出台后，可以预知军工板块企业的订单数量在未来会上升到一个新的高度，我们认为全年业绩将保持稳定增长，板块投资价值显著。（四）基金重仓持股比例大幅提升，核心资产获基金加仓Q3 基金重仓持股比例显著提升，国防军工市值占比提升。2020Q3，全基金国防军工重仓持股比例为 2.60%，较 2020Q2 大幅提升 1.22pct，自 2019Q3 以来首次实现增长，表明军工板块市场关注度显著提升。从军工行业重仓持股市值看，Q3 重仓市值总计 581.05 亿元，环比提升 140.76%。从军工行业市值占比看，中信国防军工行业市值占 A 股市值的比例为 2.00%，较Q2 提高 0.38pct，自 2019Q4 以来逐季增加。核心资产获基金加仓，部分主机厂基金持续减仓。军工板块三季度基金持仓市值前十名仍然以军工核心资产为主，分别为中航光电（54.07 亿元）、航发动力（46.86 亿元）、中航机电（42.05 亿元）、中航沈飞（41.43 亿元）、航天电器（34.54 亿元）、航天发展（32.81 亿元）、高德红外（30.95 亿元）、中航飞机（25.71 亿元）、光威复材（25.34 亿元）和中航高科（24.12亿元）。从基金持股规模变动角度看，Q3 加仓规模前五的公司为鸿远电子、睿创微纳、航发动力、中航机电和洪都航空，以优秀民参军企业和军机产业链厂商为主；Q3 减仓规模前五的公司为光威复材、内蒙一机、中直股份、中国重工和卫士通，以军工主机厂为主。（五）军工春季躁动期间绝对收益+超额收益显著近十年春季躁动期间，军工行业涨幅超过 20%的概率为 80%，均跑赢沪深 300 指数。近十年春季躁动期间，中信军工指数绝对收益显著，平均收益为 25.18%，有 80%的概率其绝对收益超过 20%；相对收益方面，我们主要对比沪深 300 指数和创业板指数，其中近十年中信军工指数在春季躁动期间均跑赢沪深 300 指数，另有 5 年跑赢了创业板指数，军工在相对收益角度表现仍然较好。我们认为，叠加“十四五”预期以及部分上游厂商订单的落地，在 2021年春季躁动期间，军工行业涨幅在绝对收益和相对收益上有望延续此前十年的规律，获得较大的涨幅。二、军费预算稳定增长，“十四五”武器装备采购有望提升（一）军费保持稳定增长，装备费占比提升2020 年军费增速为 6.6%，军费占 GDP 的比例仍然较低。近年来，我国经济总量持续稳定增长，国防投入稳步增加。2020 年，我国国防预算增速为 6.6%，规模达到约 1.27 万亿。从增速角度看，2020 年国防预算增速受疫情影响略有下滑，但仍然保持稳定增长。但从军费占GDP 的比重看，相较于发达国家 2%～4%的比重，我国军费占 GDP 的比重仍然较低，常年保持在 1.3%左右，且近年来略微走低。在军费总额前十的国家中，我国军费占 GDP 的比重仅列倒数第三位，是联合国安理会常任理事国中最低的，仍存较大提升空间。从财政支出角度看，2019 年军费占全国财政支出的比例为 5.07%，较 2018 年略有回升。我们认为军费占 GDP 比例和军费占全国财政支出比例均已处于低位，未来有望逐步提升。对比美国，我国军费在规模和 GDP 占比上仍然较少。2019 年 6 月，美国众议院通过总额达 7500 亿美元的 2020 财政年度国防授权法案，军费预算同比增长 4.6%。其中国防部预算 7180亿美元，美国能源部核武器维护及其他开支预算 320 亿美元。国防部预算中又包括 5450 亿美元基础国防预算、1640 亿美元海外应急行动预算和 90 亿美元紧急资金预算。2020 年美国国防预算为我国 2020 年国防预算的 4.2 倍，我国与美国军费的差距仍较为明显。目前国际地缘局势不断紧张，全球性防务支出快速增长趋势明显，预计我国军费将保持稳定增长。我国军费中装备费占比逐年提升，装备采购力度加大。我国军费按用途划分，主要由人员生活费、训练维持费和装备费构成。人员生活费用于军官、文职干部、士兵和聘用的非现役人员，以及军队供养的离退休干部工资、津贴、伙食、被装、保险、福利、抚恤等。训练维持费用于部队训练、院校教育、工程设施建设维护以及其他日常消耗性支出。装备费用于武器装备的研究、试验、采购、维修、运输、储存等。根据 2019 年 7 月国防部发布的《新时代的中国国防》白皮书披露，我国军费中装备费的占比持续提升，自 2010 年的 33.2%提升至 2017 年的 41.1%。装备费增速在 15-17 年呈现下滑趋势，我们认为主要是受军改的影响，待军改结束后增速有望回升。随着我国军费稳定增长以及装备费支出比例的提升，装备采购力度有望持续加大。加快新型主战武器装备列装速度，构建现代化武器装备体系。《新时代的中国国防》白皮书提出，要完善优化武器装备体系结构，统筹推进各军兵种武器装备发展，统筹主战装备、信息系统、保障装备发展，全面提升标准化、系列化、通用化水平。加大淘汰老旧装备力度，逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系。加快 15 式坦克、052D 驱逐舰、歼－20 战斗机、东风－26 中远程弹道导弹等主战装备列装部队的进程。（二）十四五展望：“局部摩擦+实战军演”提升武器装备需求（略）（三）Q3 业绩大幅提升，军工基本面向好（略）三、产业链发掘：军机+军工电子+碳纤维领域景气度持续向上（一）军机：总体数量不足，新机型值得期待总体数量上，我国军机数量仅为美国的 25%。《世界空军力量 2021》显示：2020 年，中国军机数量为 3260 架，占世界军机总量的 6%；美国军机数量 13232 架，占世界军机总量的25%。美国军机数量相当于俄罗斯、中国、印度、韩国、日本及法国的战机数量总和，是中国军机数量的 4.1 倍。2020 年美国的军机数量继续保持下降趋势，而我国军机数量持续增加。战斗机方面，解放军战斗机占我国军机总量的 48%，战斗机数量为美军战斗机总量的 58%。美国的战斗机主要以 F-15、F-16 和 F-18 为代表的三代机为主，约占 65%，部分空军和海军已经使用以 F-22 和 F-35 为代表的四代机，约占美国战斗机总数的14%；而解放军战斗机主要以歼-7、歼-8 代表的二代机占比 36%，以歼-10、歼-11 和歼-15为代表的三代机占比39%。歼-20和歼-31为代表的四代机尚未大规模投入使用，目前歼-20 仅列装 19 架，我国战斗机与美国存在代差。直升机方面，美军直升机总量 5434 架，占全球 27%，我军直升机总量 902 架。解放军以武直 10 和武直 19 为主，俄产米 17、米 171 也有较多配备，10 吨以上的通用直升机匮乏；美国自身国土面积大，国境线较长，因而军机中直升机的比重最大。主要为 S-70/SH/UH-60 对应的“黑鹰”系列，以及 AH-64 对应的“阿帕奇”系列。教练机方面，解放军共有 405 架，美国教练机共 2766 架，总数约为解放军的 6.8 倍。解放军初教机 JL-8 占比接近 45%，高教机 JL-9 和 JJ-7 只有 9%；美国主要采用以 T6为主的初教机、以 T38 为主的中教机、以 T45 为主的高教机，其中以 T6 为主的初教机占比仅为 27%。从占比情况可知，美国教练机中初教机比重小，逐步向中高教机转移，而我国初教机却占了半壁江山，说明我国急需增加中高教机数量。运输机方面，解放军运输机 264 架，美军运输机 941 架。解放军运输机以运-7、运-8、运-9 等中轻型为主，我国的大型运输机以运-20 为代表，2020 年已服役 17 架。美军运输机主要采用 C-17 和 C-130 等中型及大型运输机。加油机方面，美国加油机625架，稳居世界第一。美军加油机主要采用 KC-135、KC-767、MC-130、KC-130 等型号，多架加油机同时具备硬式和软式加油能力；我国的加油机数量匮乏，目前仅有 3架II-78 型加油机，未来预计采用运-20 等大型运输机改装完善。特种飞机方面，解放军特种飞机 115 架，美国特种飞机 749 架，约是解放军的 6.5 倍。美军特种飞机以 EA-18、E-2、P-3 为主，多集中在海军和空军。解放军特种飞机以运-8 的改型机为主。结构占比上，解放军和美军军机构成结构差异明显。美军直升机占比最大，约为 41%；教练机和战斗机分列二、三位，占比分别为 20.9%、20.5%；运输机、特种飞机和加油机的比重较为接近，约为 7%、6%和 5%。解放军战斗机的占比最高，已经达到了军机总数的 48%；直升机和教练机分列二、三位，占比分别为 28%和 12%；运输机和特种飞机的比重分别为 8%和 4%；加油机的数量仅为 3 架，隶属于我国空军部队。中美军机结构差异的原因是多方面。①空军定位存在差距。解放军空军定位为战术空军，空军执行任务空域和国土空域基本一致，本土防御作战是空军主要任务，因此战斗机是主要发展方向。美军事力量全球布局，空军更注重远程打击，运输机和加油机占比明显较多。②对地攻击思路不同。解放军空军沿用俄空军发展思路，对地攻击采用强击机，目前拥有大量强 5、强 6；美军对地攻击一直使用武装直升机，因此直升机占比尤其高。③发展阶段不同。解放军战机主要集中在二三代，美国主要使用三四代战机，因此需要更多中、高级教练机。1、战斗机：四代机进入批产阶段，年产量有望翻倍我国唯一列装四代机，部分技术指标存在优势。歼-20 是我国目前唯一的四代机，2011年 1 月 11 日首飞，于 2017 年正式列装我国空军。根据《世界空军力量 2021》，我国目前歼-20 已列装 19 架，相比美国拥有 177架F-22 和 196架F-35，并且手握超过 2000架F-35 订单，我国四代机数量显著不足。歼-20 对标美国 F-22 均为重型四代歼击机，相比之下，其长度比更大并采用鸭翼式布局，将有效提升超机动性，由于歼-20 体积更大，因此在航程和载荷方面存在优势，但在火控系统、隐身性能和发动机性能上仍有明显的差距。我国周边国家批量采购四代机，歼-20 数量亟需扩充。美国是 F-35 项目的主要购买国和资金提供者，但其部分同盟国由于提供了资金支持也获得了购买权，另外，日本和韩国也签订了购买合同。其中，澳大利亚作为“三级”合伙人订购 100架F-35A，日本先后订购了 42 架和 105 架各型 F-35，根据《世界空军力量 2021》，澳大利亚和日本目前已分别接收 19 架和17 架；韩国总计订购了 80架F-35，根据新闻报道目前已有 24 架交付。相比之下，目前我国歼-20 的数量在东亚地区四代机竞争中优势并不明显，因此我国四代机数量亟需提升。根据与美国四代机数量的对比，我们预计未来 10 年我国歼-20 有望新增 400 架。2、直升机：我国 10 吨级通用型直升机已亮相，未来需求量将达 1000 架10 吨级通用型直升机直-20 首次公开亮相，配备国产 1600kw 级涡轴发动机。国庆 70 周年阅兵中，直-20 首次公开亮相，它将是中国陆航和海军 2020 年之后的主力直升机机型。直-20采用了一系列先进技术，如旋翼和机身都采用了碳纤维复合材料，飞控系统采用电传操纵系统，使用了基于光纤数据总线的综合航空电子系统和玻璃化座舱。直-20 最大亮点在于它配备了国产最新型 1600kw 涡轴发动机，起飞功率相较黑鹰直升机的 T700 涡轴发动机要大 20%以上，可以与英国最新 RMT322 涡轴发动机相媲美。我国直升机相比美军数量较少，直-20 将填补 10 吨级直升机缺口。《世界空军力量 2021》显示：全球现役军用直升机总量为 20268 架，其中美国的数量为 5434 架，占全球现役军用直升机总数的 27%，排名第一。中国军队现役军用直升机数量 902 架，占总数的 4%，排名世界第三。结构上看，美军的黑鹰直升机数量为 2861 架，占其直升机总数的 53%，在直-20 列装之前，我国 10 吨级通用型直升机仍是空白。全新亮相的直-20 凭借其优异的性能，能够在陆军航空兵中得到大量使用，承担运输和对地攻击任务。直-20 在高原地区仍有着出色的作战能力，3000 米高度上直-20 载荷可以接近 2 吨，机降突击、物资运输能力进一步增强，可以更好适应西南高原地区作战环境。直-20 衍生型号还可以应用于海军和空军，在空军中，主要承担搜索救援任务；在海军中，可以承担反潜、反舰、搜救等多种任务，同时能够有效解决长期困扰中国海军的“直-9 太小、直-18 又太大”的矛盾，成为中国海军新一代舰载直升机的主力。我们预计“十四五”期间我国军机数量可达美国军机的 50%，即新增军机超过 3000 架，按照美军直升机在军机中占比超过 1/3 并且新增机型以直-20 为主，预计我军对直-20 的需求量将达1000 架。3、轰炸机：主战轰炸机需求可观，我国亟需战略隐身轰炸机我国轰炸机在性能上与美国相比仍有较大差距。根据《世界空军力量 2021》数据，我国共有 253 架轰炸机，其中轰-6 系列在役 150 架，歼轰-7 在役 103 架；美国拥有 152 架轰炸机，其中 B-1B 为 59 架，B-2 为 19 架，B-52 拥有 74 架。我国轰炸机在总体数量上存在优势，但是与美俄相比在起飞重量、航程、载弹量等性能上还存在较大差距。我国在高性能、具有隐身性能方面的战略轰炸机上仍然是空白。短时间内轰-6 系列仍为主力，隐身战略轰炸机需求急迫。目前我国主力的轰炸机型仍是轰-6 和歼轰-7，但歼轰-7 服役年限较长，逐渐暴露出一些问题，未来可能被歼-16 多用途战斗机取代，因此轰-6 的最新型号轰-6K 在未来一段时间的需求量较为可观。轰-6 是我国参照前苏联图-16 研制的中型轰炸机，轰-6K 是目前轰-6 轰炸机的最新型号，可实施空地远程巡航导弹供给，作战半径将近 3500 公里，在中国边境地区就可威慑第二岛链，极大地增强中国空军的战略打击能力。虽然轰-6 系列是我国目前的主力轰炸机，但是相比美国 B-52、B-2、B-1 和俄罗斯的图-95、图-160 在载弹量、起重、航程方面都有较大的劣势，并且还不具备 B-2 的隐身能力。我国的战略轰炸机仍为空白，“20”系列中也仅剩轰炸机未亮相，我们认为我军对新型隐身战略轰炸机的需求迫切。（二）航空发动机：工业皇冠上的明珠，“十四五”市场空间接近 2000 亿1、航空发动机种类航空发动机主要包括活塞式、涡轮风扇、冲压式和其他，其中燃气涡轮发动机目前应用最为广泛，又包括涡轮喷气发动机、涡轮风扇发动机、涡轮螺旋桨发动机和涡轮轴发动机，它们的共同点是都具有压气机、燃气室和燃气涡轮。1930 年，弗兰克·惠特尔设计了第一款燃气涡轮发动机，尽管低速时油耗大于活塞式发动机，但其优异的高速性能使其迅速成为航空发动机的主流。随后为了提高喷气发动机的效率，基于涡喷的设计，派生出涡轮风扇发动机、涡轮螺旋桨发动机和涡轮轴发动机。2、航空发动机需求随着军机、民机的数量提升不断增长2028 年全球军用航发市场空间可达 167 亿美元，战斗机航空发动机占 60.3%份额。根据Global Data 的数据，2018 年全球军用航空发动机市场规模为 108 亿美元，预计到 2028 年市场空间可达 167 亿美元，2018-2028 年复合增速为 4.47%，累计市场规模可达 1464 亿美元。从军用航发类型上看，战斗机航发的市场份额最大，达到了 60.3%，其次运输机航发和直升机航发的份额分别为 17.4%和 13.9%，战斗机航发的需求量最大。2018 年我国航空发动机市场规模为 470.9 亿元，2013-2018 年复合增速为 18.24%。根据观研天下数据，2018 年我国航空发动机市场规模为 470.9 亿元，同比增长 3.15%，2013-2018年复合增速为 18.24%。2016 年以后，我国航发市场空间增辐较小，我们认为主要原因是我国航发市场以军品为主，受军改的直接影响，军用航空发动机市场规模增长较小。从需求量上看，2018年我国航发总需求为6038台，较2017年同比增长16.8%，2013-2018年复合增速为23.4%。全球航发市场份额集中度极高，GE、普惠 2018 年营收增速较快。航发市场呈现寡头垄断形势，2018 年全球商用航发存量前五大公司 CFM、GE、IAE、R·R 和 PW 的份额分别为44%、22.5%、11.7%、11.4%和 6.7%，前五大公司占据了 96.3%的市场份额，商用航发的市场集中度极高。世界航发巨头近年来营收保持稳定增长，其中 GE 和普惠 2018 年航发业务营收增速加快，较 2017 年同比分别增长 15%和 20%。我们认为，未来航发市场将持续呈现高集中度的局势，业内巨头的营业收入有望保持较高增速。我国军用航空发动机需求随着军机数量扩大而不断提升。截至 2019 年，我国军机总数为3210架，美国军机数量为 13266 架，美国军机数量约为我国军机数量的 4.1 倍，我国军机总数仍然不足。从代际上看，以战斗机为例，我国战斗机以歼-7、歼-8 代表的二代机为主，占比为48%，以歼-10、歼-11 和歼-15 为代表的三代机占比为 41%；而美国方面，F-15、F-16 和 F-18为代表的三代机约占 66%，以 F-22 和 F-35 为代表的四代机约占美国战斗机总数的 12%，因此我国战机更新换代的需求强烈。另外，我国军机结构也与美国有较大区别，我国直升机、教练机占军机总数的比例较低，未来直升机、教练机数量有望快速提升。我国航发部分依赖进口，国产替代需求强烈。目前，我国军用涡喷、涡轴航空发动机技术水平趋于成熟，而自研军用涡扇航发寿命和可靠性较差，因此长期以来大多依靠进口。民机方面，我国自主研制的新舟系列、ARJ21、C919 等均采用国外引进的航空发动机，如新舟与普惠签订了航发供应合同、ARJ21 采用通用 CF34-10A 发动机、C919 采用 CFM 的 LEAP-1 涡扇发动机。2012 年，党中央国务院批准设立“航空发动机与燃气轮机”国家科技重大专项，并在《2015 年政府工作报告》中首次提出“两机专项”。随着 2016 年中国航发集团成立，我国航空发动机产业发展主体逐步确立。我国在“两机专项”中的投资有望超过千亿，在国产替代强烈的需求下，航空发动机产业有望迅速发展，行业市场规模将逐步扩大。3、航空发动机产业链梳理航空发动机制造产业链包含上游原材料、中游零部件生产制造以及下游整体装配制造与维修。根据发动机温度分布，可将发动机分为热端、冷端两大功能区域，其中冷端包括进气口和压气机，热端包括燃烧室、涡轮和排气口。（1）上游原材料航空发动机的上游原材料可以从热端和冷端分类，其中热端目前以高温合金为主，陶瓷基复合材料未来有望取代高温合金；冷端以钛合金为主，树脂基复合材料是未来发展的趋势。虽然在发动机热端和冷端均找到了更加先进的材料，但目前航发材料仍以高温合金与钛合金为主。高温合金为热端主要材料，约占航发一半的用量。根据热力学原理，涡轮燃气温度越高，流过发动机单位体积或重量的空气产生的功就越多。目前推重比达到 15~20 的航空发动机燃烧室的出口温度可达 2100~2200K，然而，大多数金属的熔点是 1500 摄氏度左右，因此，航空发动机对材料的耐热性提出了挑战。目前高温合金仍是航空发动机热端的首选材料，在现代航空发动机中，高温合金材料的用量占发动机总重量的 40%-60%，主要用于四大热端部件：燃烧室、导向器、涡轮叶片、涡轮盘。高温合金市场进入壁垒高，我国需求量远超产量。高温合金材料领域技术含量很高，目前具有完整高温合金体系的国家只有美、英、俄、中四国，能够生产航空航天用高温合金的企业也不超过 50 家，整个行业具有较为明显的寡头特征。特别是对于航空航天用高温合金材料及制品领域，对于质量可靠性、性能稳定性、产品外观尺寸精确性等方面都有着非常苛刻的要求。没有一定的技术储备和研发实力，一般企业很难进入高温合金生产领域。2018 年我国高温合金材料年生产量约 3.52 万吨，消费量却达到 5.93 万吨，主要是由于我国高温合金生产企业较少，在高端产品上只能依靠进口。高端高温合金产量不足，未来 10-15 年航发高温合金需求超过 2 万吨。年产量上看，抚顺特钢为 5000 吨/年、钢研高纳为 3000 吨/年、西部超导为 2500 吨/年（2021 年开始小批量），其中航空发动机用高温合金主要来自钢研高纳和中国航发北京航材院，高端高温合金的产能不足。我国的高温合金生产研制单位主要分两类，一类是以抚顺特钢、钢研高纳为代表的企业，另一类是以北京航材院、中科院金属所为代表的科研院所。按照单台航发需要约 2 吨高温合金以及超过 10000 台军用航发需求测算，未来 10-15 年我国航发对于高温合金的需求量将超过 2 万吨，但目前我国生产厂商的高性能高温合金生产能力还有待提高。“空间金属”钛合金为冷端重要材料，全球 75%的钛用于航空航天。为了实现航空发动机的大推重比，除了热端材料性能提升，冷端风扇等核心部件的轻质、高强度同样重要。钛具有三大优势：①强度大，按单位重量的强度（称比强度）测定，钛合金是铝合金的 1.3 倍，镁合金的 1.6 倍，不锈钢的 3.5 倍；②热强度高，使用温度比铝合金高几百度，可在 450～500℃的温度下长期工作；③抗蚀性好，耐酸、耐碱、耐大气腐蚀，对点蚀、应力腐蚀的抵抗力特别强。因此钛材料成为了航发冷端的首选，主要用于发动机中的风扇、压气机盘和叶片、发动机罩、排气装置等。目前全世界生产的钛及钛合金，大约四分之三都是用于航空航天工业制造。现代航发 30%材料用量为钛合金，新型航发其应用比例提升。现代涡轮发动机结构重量的 30%左右都采用钛合金材料制造，如 F-22 使用的 F119 航发中 40%为钛合金、A320的 V2500 发动机钛用量为 31%、我国涡扇-10“太行”发动机使用了 25%的钛合金。与国际先进航发相比，我国自主研发的航空发动机目前钛合金使用量还比较低，随着我国钛合金生产技术提升，未来新型航发钛合金使用比例将逐渐提升。我国钛加工产业低端产能过剩、高端产能不足，预计未来 20 年军用航发钛合金需求约 2 万吨。近年来，钛加工行业整体下行，海外航空业由于金融危机影响，高端钛材需求萎缩。高端钛材需求不足，进入门槛高、投资额大，供应高端钛材的企业产量与产能在较低水平徘徊。而低端钛材产能过剩，供大于求，钛材料价格不断下行，低端钛材企业生存较为艰难。军用高端钛材的研制技术属于军事机密，在国际上存在严格的进出口限制。我国军用高端钛材市场完全来自国内企业的自主研发，目前军用航发上采用的钛材几乎全部来自宝钛股份、西部超导、西部材料。根据对比国外多种军用航发中钛合金的用量，我们按照我国国产航发 1.5 吨/台的钛合金用量测算，未来我国军用航发对钛合金的需求量为 2万吨。（2）中游零部件航空发动机从结构上依次为进气道-风扇-压气机-燃烧室-涡轮-尾喷管，每一部分都由众多零部件组成。其中核心的部件有热端的涡轮盘、涡轮叶片、涡轮导向叶片，冷端的风扇叶片及压气机叶片，还有起支撑传动作用的轴承。叶片是涡扇航发中最关键的部件，我国目前涡扇航空发动机技术水平逐渐提高，叶片的制造水平是决定其整体性能的瓶颈。各类航发叶片制造的工作量占据了整个航空发动机制造的 30%以上，因此叶片至关重要。航空发动机中的叶片主要包括风扇叶片、涡轮叶片和压气机叶片，其中涡轮叶片价值量占叶片总体的 60%左右。风扇叶片外形复杂，航空发动机冷端关键。作为关键性构件，冷端的风扇叶片及压气机叶片至关重要，目前多采用具有减振效果的宽弦叶片。目前，叶片主要以数控加工、精密锻造、超塑成形/扩散连接方法为主，辅以表面处理技术提升叶片品质。R·R 公司在钛合金风扇叶片上不断创新，从第一代窄弦实心风扇叶片、第二代蜂窝夹芯结构宽弦风扇叶片再到第三代桁条芯钛合金风扇叶片。中航工业北京航空制造工程研究所在钛合金宽弦空心风扇叶片、可调叶片方面进行了大量研究。目前发展风扇叶片较为先进的主要是美国 GE 的 GE90、GEnX 的第三代掠形复合材料风扇转子叶片，美法 CFM 的 LEAP-X 的第四代掠形 3D 编织经 RTM 成形风扇转子叶片。涡轮叶片需要满足耐高温、大应力、受载复杂等要求，我国单晶叶片成品率不断提升。涡轮叶片由于处于温度最高、应用最复杂、环境最恶劣的部位，因此被列为航发内第一关键零部件。涡轮叶片的承温能力从上世纪 40 年代的 750℃到 90 年代的 1500℃再到目前的 2000℃，每提高 25℃就相当于提高叶片工作寿命 3 倍之多。复杂单晶空心涡轮叶片已经成为当前高推重比发动机的核心技术，其是目前航空发动机所有零件中制造工序最多、周期最长、合格率最低、国外封锁和垄断最为严格的发动机零件。我国于 2016 年实现第三代单晶叶片的生产，采用单晶高温合金、双层壁冷技术，工作性能得到大大提升。目前，美国 GE、Howmet、PCC、Allison、英国 R·R、法国 SNECMA 等公司生产的单晶叶片在世界范围内位于前列，而我国的单晶叶片成品率也在不断提高，现已达到 50%左右。目前涡轮叶片用材仍未出现新的技术迭代，先进单晶合金仍然是高性能航空燃气涡轮发动机涡轮叶片的主导材料。涡轮叶片价值量占航发叶片的 60%，其数量和单价均为航发叶片中最大。相较风扇叶片，涡轮叶片原材料价值更高、加工难度更大。涡轮叶片作为发动机热端重要部件，需要使用高温合金材料，其冶炼技术要求高，并且部分金属矿产资源较稀缺。在制造工艺上，涡轮叶片一般采用精密铸造，目前以单晶方式实现具有薄壁和复杂冷却结构的叶片为主，制造难度较其他叶片提升显著。根据资料，CFM56 航空发动机中，涡轮叶片数量超过千个，且单个成本均超过万元，某些部位的涡轮叶片单价甚至超过 10 万元，因此涡轮叶片在数量和成本上均为航空发动机叶片中最大。铸造叶片仍以国外巨头为主，我国多家厂商已实现部分产业化。由于涡轮精铸叶片的制造技术难度大，各航发巨头均有下属涡轮叶片生产工厂。随着我国精铸技术提升，部分厂商已成功制造涡轮叶片，其中万泽股份、应流股份均实现 20 万片的年产能，高端涡轮叶片产业化逐步实现。根据调研信息，目前航空发动机叶片招标中应流股份、万泽股份、中科院金属所的参与程度较高，侧面反映了其技术水平处于国内领先。在军用、民用航发需求大幅提升的情况下，航发叶片未来市场空间广阔。（3）整机制造与维修发动机由小到大组成可以分为单元体—部件—总机。航空发动机由众多零部件组成，且各零部件之间精度配合要求极高，因此装配是发动机制造过程中重要的环节，直接影响到最终航发得性能品质。同样，作为装配逆过程的维修也是至关重要。航空发动机装配工艺主要分为单元体装配、部件组装、总装三个步骤。首先，将各零件、组件装配为维修单元体，随后把维修单元体组装为主单元体，主要分为附件、管路和零件装配，最后将三大主单元体和剩余附件、零件装配成整机。其中将主单元体精确安装的主机总装是总装工艺的核心内容，同时也是工艺难点和薄弱点，当前主要是手工借助吊车完成主单元体调姿和定位，很容易造成磕碰和卡滞，装配效率较低。发动机装配具有显著的技术密集型、资金密集型、高素质劳动密集型等特征，其平均工作量约占发动机制造工作量的 30%，一般来说民用发动机零件级装配所需的专用工装夹具在 500~1000 件套之间，工艺设备种类大约在 30~50种之间。由于航发整机装配难度大，我国整机装配企业主要以中国航发集团下属沈阳黎明、贵州黎明、成都航空发动机、中国航发西航、中国航发商发为主。我国航发制造早期始终靠仿制苏联的产品，如涡喷-5、涡喷-6、涡喷-7 和涡喷-8。随后，我国开始部分自主设计，在涡喷-7 的基础上研制了涡喷-13 等。直到 2002 年，我国第一款完全自主研制涡喷-14“昆仑”发动机定型，使我国成为继美国、英国、俄罗斯、法国之后第五个可以完全自主研制航空发动机的国家。2005年，涡扇-10“太行”发动机是我国第一款自主研制的高性能大推力涡扇发动机。目前，我国在直升机涡轴发动机、运输机涡桨发动机和战斗机涡喷发动机上基本实现国产化，但大涵道比涡扇发动机仍缺乏成熟型号。4、我国军用航空发动机市场空间测算未来 20 年我国军用航发市场空间广阔，据测算达 3465 亿元。随着我国未来军机数量不断提升，并且国产航发需求强烈，我们认为我国军用航发市场规模广阔。“十四五”期间，根据我国各型军机未来需求量测算，并考虑存量军机航空发动机的更换，得出未来五年各型航空发动机的总需求量为 8800 台。由于不同机型所装配的发动机型号不同，单价也有差别，我们根据现有同类型的航发单价为参考，“十四五”期间我国军用航空发动机市场空间为1965 亿元。（三）电子元器件：在手订单充沛，业绩提前兑现电子元器件在手订单充沛，业绩提前兑现。军工电子元器件属于军工行业的上游，主机厂获得军方订单后，将同步向上游元器件厂商下订单，上游元器件厂先生产、备货、交付、确认收入，因此元器件厂商业绩兑现较早。从前三季度业绩看，军工电子元器件厂商均获得较快的增速，通过深度调研，各家元器件公司三、四季度订单同比大幅增长，部分订单将在 21 年上半年确认收入，叠加 20 年上半年低基数效应，相关公司有望获得较大的业绩弹性。1、电容器：军品+民品发展迅速，MLCC 市场需求显著提升电容器市场中陶瓷电容器份额最大，钽电容市场份额较为稳定。根据中国产业信息网资料，我国各类电容器中陶瓷电容器的市场份额最大，达到了 49%，其次铝电解电容器、钽电容器和薄膜电容器的市场份额分别为 39%、9%和 3%。其中，由于电容量较大且稳定，钽电容在军用市场中的应用较广，整体市场份额近年来保持稳定。而在陶瓷电容器中，多层陶瓷电容器（MLCC）占比达到 93%。MLCC 具有等效电阻低、体积小、耐高压/高温、大容量范围宽的特点，在各种新兴领域应用广泛，因此占据了较大的市场份额。我国 MLCC 产量超过进口量，国内 MLCC 市场规模不断提升。2017 年中国 MLCC 需求量达到 3.058 万亿只，同期全球 MLCC 需求量约为 4.47 万亿只，中国 MLCC 需求量占全球需求量的 68.4%。2015 年以前，我国 MLCC 主要依靠进口，但自 2015 年起，我国 MLCC 产量首次超越进口量。随着中国日益成为全球主要的电子信息产品制造地，国内电子元器件市场需求总量呈现快速增长态势，其中 MLCC 行业规模持续扩张，2018 年受益于 MLCC 价格大幅上涨，行业规模达到 434.2 亿元，同比增长 39.93%。2019 年由于上年基数较高，并且手机、汽车等下游需求不振，规模维持 2018 年水平。2020 年受疫情影响，全球下游需求显著下滑，但我国光伏、新能源汽车等领域需求大幅提升，预计全年市场规模将稳定提升，至 2023 年复合增速为 5%左右。（1）国防信息化建设推动军用MLCC增长，市场呈现三足鼎立格局国防信息化建设推动军用 MLCC 需求增长，我国军品 MLCC 市场规模复合增速达 12.7%。十三五规划中提出，要大力推进国防信息化建设，特别是装备电子化、信息化、智能化、国产化，因此高性能、高可靠的 MLCC 作为基础元件需求量增长明显。根据中国电子元件行业协会电容器分会的数据显示，中国军用陶瓷电容电容器市场规模常年保持 10%以上的增长，其预测中国军用领域陶瓷电容器市场规模将由 2013 年的 14.4 亿元增长到 2019 年的 29.5 亿元，年均复合增速达到 12.7%。MLCC 国内军品市场竞争格局相对稳定，呈现三足鼎立局势。目前，国内军用 MLCC 生产厂商主要包括北京鸿远电子、成都宏明电子和福建火炬电子等。军用 MLCC 产品对于质量控制要求高，军品市场的准入门槛较高，因此市场竞争格局稳定。根据公司招股说明书，目前在国产军用高可靠 MLCC 领域，三家核心供应商市场份额相近，合计占我国军用 MLCC 的 70%。随着国防信息化发展和诸多主战装备的逐渐列装，未来高可靠 MLCC 的市场容量仍将持续快速增长。（2）民用MLCC市场受下游需求带动，市场竞争日益激烈消费电子、汽车电子等行业发展迅速，民用 MLCC 市场持续扩张。MLCC 产品广泛应用于工业和消费类等民用领域，包括消费电子、汽车电子、医疗电子设备、工业控制设备、精密仪表仪器和轨道交通。当前数字化、信息化、智能化及互联网化的发展迅速，下游产品不断更新换代，对 MLCC 产品的性能和产量需求不断提高，民用 MLCC 市场发展前景广阔。5G 时代手机 MLCC 用量增长，单部手机用量将达 1500 颗。2019 年被称为 5G 元年，5G商用快速推进。预计 2020 年将出货 2 亿部 5G 手机，到 2025 年将暴增至 15 亿部，其中 MLCC需求规模将显著提升。4G 智能手机平均每部 MLCC 用量约 1200 颗，预估 sub-6GHz 的 5G 手机其 MLCC 用量约较 4G 手机多出 10%，MMWave 毫米波的 5G 手机 MLCC 用量大约会增加20-30%，达到 1500 颗/部。根据日系厂商预测，全球智能手机 MLCC 需求量在 2016 年约 3763亿颗，预计到 2020 年需求量可达 6325 亿颗，年复合增长率约 13.9%。智能型手机是 MLCC最大应用市场，随着 MLCC 单机使用量和智能手机数量的增长，其需求量将大幅提升。新能源汽车 MLCC 用量显著提升，需求量随新能源汽车共同增长。MLCC 常用于汽车的动力电机、转向电机、怠速停止、再生制动等部位。随着汽车电子化程度提升，MLCC 用量也大幅提升，纯电动汽车所需的 MLCC 数量大约是传统内燃车的 6 倍。根据能源经济学家的预测，全球电动汽车数量将继续增长，目前纯电动车的普及率仍较低，预计到 2030 年，全球电动汽车销量将占新车的 15%至 30%。根据我们对于未来车用 MLCC 用量的预测，预计 2024年车用 MLCC 需求为 4405 亿只，2019-2024 年复合增速为 7.3%。日韩企业占据 MLCC 第一梯队，我国厂商以中低端产品为主。目前，世界 MLCC 市场可划分为三个梯队，其中以高端产品为主的日韩厂商占据第一梯队，随后是台湾的部分厂商，而我国的厂商主要聚焦中低端市场，属于第三梯队。根据中国电子元器件行业协会数据，2017年全球 MLCC 市场中，前三名日本村田、韩国三星电机和台湾国巨分别占据了 25.8%、21%和 12.2%的市场份额。我国的厂商中，仅有宇阳电子和风华高科进入世界前十名，市场份额分别为 4.1%和 2.7%。（3）射频MLCC及单层SLCC实现国产化，未来国产替代需求强烈我国高端电容器产品仍依靠进口，市场规模超过 30 亿元。根据市场调研，我国高端瓷介电容器，包括射频 MLCC、单层 SLCC 等，无论军民用产品仍然依靠国外进口，但进口产品仅为工业级标准，尤其在军用领域亟需满足对于进口产品的替代。2019 年我国 SLCC 市场规模为 26.9 亿元，同比增长 7.6%。我国国产高端瓷介电容器渗透率仍然较低，未来国产替代带来的销售额增长有望快速释放。射频 MLCC 军民应用广泛，鸿远已实现批量生产。射频微波多层瓷介电容器主要用于射频类产品中，起阻抗匹配、调谐、耦合、隔直、滤波、旁路等作用,具有可靠性高、品质因数（Q 值）高、等效串联电阻（ESR）低、性能指标稳定、使用频率范围宽、在射频微波频率下能通过较大的射频电流等技术特点，在通信、医疗、轨交、半导体制造、军用领域应用广泛。目前，我国射频 MLCC 主要依靠进口美国 ATC 等公司的工业级产品，国内企业中大连达利凯普具有一定的先发优势，但其主要聚焦民用客户。鸿远电子在 2020 年半年报中首次披露实现射频 MLCC 量产和销售，我们认为公司在军品领域客户基础雄厚，有望占据较大的军用射频MLCC 市场份额。SLCC 符合小型化、高频化发展方向，国产替代需求强烈。单层陶瓷电容器（SLCC）适用频率 100MHz-100GHz，该产品具有尺寸小、厚度薄、等效串联电阻低、介质损耗小（高 Q值）等优点，能够满足高频率电子线路的苛刻要求，多用于微波通讯线路以及抗电磁干扰器件等，在高频、微波、小型、微型化的场合有广阔的应用前景。我国对单层电容器技术的开发研究略晚于美、日等国家，并且此前国内 SLCC 产品仅有个别固定的容量值，并不能形成系列，因此国外进口仍然是主要的途径。随着近年来我国部分企业在 SLCC 领域持续不断的研发投入，目前火炬电子、鸿远电子、宏达电子等企业已经实现了单层瓷介电容器的批量生产和销售，由于当前国产渗透率极低，未来国产替代空间广阔。2、连接器：军民品需求提升，连接器产业景气上行连接器是系统或整机电路单元之间电气连接或信号传输必不可少的关键元器件。连接器是一种借助电信号或光信号和机械力量的作用使电路或光通道接通、断开或转换的功能元件，用作器件、组件、设备、系统之间的电信号或光信号连接，传输信号或电磁能量，并且保持系统与系统之间不发生信号失真和能量损失的变化。凡需光电信号连接的地方都要使用光电连接器，作为构成电路系统电气连接必需的基础元件之一，已广泛应用于航空、航天、军事装备、通讯、计算机、汽车、工业、家用电器等领域，现已成为电子信息基础产品的支柱产业之一。我国已成为最大的连接器市场，欧洲地区销售增速最快。根据 Bishop&Associate，2018年中国地区连接器市场规模为 209 亿美元，较上年同比增长 9.42%，占据了全球 31.4%的市场份额，是全球最大的连接器市场。另外，2018 年连接器销售增长最快的是欧洲地区，销售额增加了 18 亿美元，同比增长为 14.7％。信息化建设带动连接器市场规模持续扩大，国内连接器市场增速远高于全球水平。近年来，随着信息化浪潮的不断推进，我国信息化建设发展迅速且规模已跃居世界前列，在质量和技术上也取得了极大的进步，其中智能手机、通信设备、无人机等新兴产业影响力较大。连接器作为实现信息化的基础元器件，受益于信息化建设投入不断扩大，2010 年到 2018 年，我国连接器市场规模由 108.33 亿美元增长到 209 亿美元，年复合增长率 8.56%，显著高于全球同期 4.8%的增速。（1）武器装备信息化程度提高，军用连接器需求量提升国防信息化开支大幅提升，国内军用连接器市场复合增长率达 10.8%。军用连接器是侦察机、导弹、智能炸弹等新式高性能武器装备的必备元器件，主要应用于航空、航天、兵器、船舶、电子等高技术领域。根据中国产业信息网数据，预计 2025 年中国国防信息化开支将增长至 2513 亿元，占当年国防装备费用的比例超过 4 成，国防信息化支出显著提升。2010 年我国军用连接器市场规模仅 40.16 亿元，预计到 2020 年国内军用连接器的市场规模将达 124 亿元，自 2010 年以来年复合增长率为 10.8%。随着军队信息化程度的不断提高和军队现代化建设的加快，必将带来大量新式装备需求的增长，军用连接器市场规模有望持续扩大。军品市场集中度相对较高，龙头企业外延并购不断。根据 2019 年中国电子元件百强企业排名，军用连接器前四强中航光电、航天电器、陕西华达、四川华丰的连接器收入达到 110亿元，其中军用连接器的收入约为 80 亿元，约占总体军用连接器市场的 71%，军用领域市场集中度高。由于军用产品国产替代的需要，相关企业研发投入的力度不断加大，并且不断通过并购相关企业提升公司市场竞争力，如中航光电自 2013 年起先后收购西安富士达、深圳翔通光电等企业；航天电器先后并购了苏州华游、林泉电机。龙头企业在不断提升研发投入的同时，积极的外延并购也为公司持续提供增长动力。（2）5G发展的重要组成，未来市场可超千亿连接器重要应用领域，市场价值占比较高。根据 Bishop&Associates 2019 年公布的数据显示，通信和数据传输领域所用连接器价值占整个连接器市场的 22%，略低于汽车行业，排在所有下游应用中的第二位。连接器是通信设备的重要组成部分，在一般通信设备中的价值占比约为 3~5%，而在一些大型设备中的价值占比则超过了 10%。移动通信基站、基站控制器、移动交换网络、关节支持节点都要用到大量不同规格和作用的连接器，如射频连接器、电源连接器、背板连接器、输入/输出连接器、印制电路板连接器等。5G 建设周期已至，通信连接器市场空间可观。工信部已经正式发布了 5G 商用牌照，2019年三大运营商 5G 建设预计投入 322-342 亿元。根据赛迪顾问的预测，5G 建设中宏站预计将达 475 万个、小站将达到 950 万个，合计总数量将是 4G 基站的 3-4 倍，由此预计我国 5G 产业总体市场规模将达到 1.15 万亿元，比 4G 产业总体市场规模增长接近 50%。按照 5G 整体规模的 5%-10%预测，5G 通信连接器的市场空间达 575 亿元至 1150 亿元。（3）享受新能源汽车发展红利，2020年市场规模可达超过60亿元汽车领域为连接器最大细分市场，汽车智能化、新能源化将增加单车、配套充电桩连接器用量。2018 年汽车连接器市场占整个连接器市场的 23.6%，在所有细分市场中占比最高。2013 年汽车领域仅占连接器市场的 16.27%，近年来该领域发展速度显著。传统汽车单车连接器种类约有一百多种，数量约为 500 个，而随着人们对汽车安全性、环保型、舒适性、智能型等方面要求的提高，汽车也使用了更多品种和数量的连接器。数据显示，新能源汽车单车使用连接器数量在 800 到 1000 个，远高于传统汽车的平均水平。配套充电桩中同样大量使用了连接器产品，根据资料，单台新能源汽车充电桩的均价为 2 万元，而其中连接器的造价大约为3500 元，充电桩连接器价值占比较大。新能源汽车高速发展，到 2025 年渗透率有望达到 20%。2016 年，四部委发布《关于2016-2020 年新能源汽车推广应用财政支持政策的通知》，随后新能源汽车进入快速发展阶段。根据中汽协的数据，2019 年我国新能源汽车销量为 120.6 万辆、保有量为 417 万辆，分别同比增长-4%和 41%，连续多年成为全球最大的新能源汽车产销市场。2020 年 11 月 2 日，国务院办公厅正式发布《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》，预计 2025 年新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右。受益于新能源汽车发展趋势，配套充电桩市场有望迎来爆发式增长。随着新能源汽车的快速发展，目前与之配套的充电桩数量仍较少。根据中国电动汽车充电基础设施促进联盟数据，截至 2019 年公共类充电桩共计 51.6 万台、私人类充电桩 121.9 万台，新能源汽车数量与充电桩的数量比为 3.4：1。国家能源局《电动汽车充电基础设施规划》中披露，预计到 2020 年国内充电桩数量达到 450 万个。届时，新能源汽车与充电桩数量的比例将达到 1.4：1，充电桩数量的增速显著提高，并有望实现爆发式增长。享受新能源汽车高速发展红利，国内新能源汽车连接器 2020 年市场或达 35 亿元。由于用户对新能源车充电时间的高要求使得长续航、大功率充电成为发展的方向，高电压连接器必将得到更大范围的应用。相对于传统燃油车的低压连接器，高压连接器对材料和性能要求更高，因此其成本更高。我们分别从纯电、混动角度测算，2020 年连接器在新能源汽车领域的市场总规模或超过 35.1 亿元。配套充电桩连接器有望迎来快速增长，2021 年市场规模为 8.4 亿元。根据智研咨询数据，2016 年我国私人充电桩连接器约 1200 元/套，公用充电桩连接器约为 3500 元/套，假设自 2020年单价分别下降至 1000 元/套和 3000 元/套，由于疫情影响，2020 年新能源汽车总体销量略微下滑，充电桩市场规模相应下滑至 8.4 亿元，到 2022 年，我国充电桩连接器市场将恢复增长至 19.5 亿元，20-22 年复合增长率 52.4%。（四）碳纤维：下游需求推动，高端新材料即将腾飞碳纤维产业链包括先驱体、碳纤维、中间材料和复合材料。核心碳纤维需要通过先驱体的原丝制备，制备方法主要有湿法纺丝和干湿法纺丝，在制成碳纤维后又可以制备成诸如预浸料、织布的中间材料，最终由中间材料与树脂、金属、陶瓷等基体复合形成复合材料。碳纤维先驱体：目前，碳纤维先驱体主要包括粘胶（纤维素）基碳纤维、沥青纤维和聚丙烯腈（PAN）纤维。粘胶基是最早用于提取碳纤维的原丝，但由于其理论总碳量仅为 44.5%，所以其制备碳纤维成本较高，目前产量已不足世界总产量的 1%，但由于其燃烧时钠光弱而不易被雷达发现，因此在军工领域仍有少量的产量。沥青基是目前碳纤维领域中仅次于 PAN 基的第二大原料路线。PAN 基碳纤维的炭化收率比粘胶纤维高，可达 45%以上，因此制备成本较低。其抗拉强度和抗拉模量均为三种碳纤维中最高，目前应用范围最为广泛，产量超过世界总产量的 90%。湿法纺丝与干湿法纺丝：在两种技术路线的对比中，干湿法纺丝的纺丝速度快、生产率上有较大提高，生产成本方面干湿法的成本更低。目前的市场中，仅有少数公司的部分产品使用干湿法制备，如日本东丽的 T700、T800 和 T1000，而包括日本东邦在内的其它企业均采用湿法纺丝工艺制备碳纤维原丝。光威复材 IPO 募投项目（高强度碳纤维高效制备技术产业化项目）生产的 T700S、T800S 也采用干湿法纺丝技术。碳纤维分类：根据强度，分为标准强度（1000GPa~2000Gpa）、高强（2000GPa~4000Gpa）、超高强（超过 4000GPa）；根据拉伸模量，分为标准模量碳纤维（230GPa~265GPa）、中等模量碳纤维（270GPa~315GPa）、高模量碳纤维（超过 315GPa）；根据丝束大小，分为小丝束或常规丝束（1K-24K 根）和大丝束（超过 24K 根）。小丝束碳纤维一般应用于航空、航天、军工等高科技领域，而大丝束由于其成本较低更多应用在工业领域，相比之下，目前小丝束碳纤维的使用量远超大丝束碳纤维。1、我国碳纤维国产化率持续提升，市场集中度将进一步提高全球碳纤维需求不断提升，我国国产碳纤维需求快速增长。2008 年全球碳纤维需求量仅为 36.4 千吨，2018 年全球需求量为 92.6 千吨，近十年复合增速为 9.79%。预计 2020年全球碳纤维需求量将达到 112.1 千吨，18-20 年复合增速为 10.03%，高于近十年需求复合增速。2018 年我国进口碳纤维的需求量为 22000 吨，国产碳纤维的需求量为 9000 吨，整体需求量为 31000 吨。由于国内产能和技术水平原因，国内碳纤维需求仍以进口为主，2018 年的国产化率仅为 29.03%，接近一半的进口碳纤维来自日本和台湾。预计到 2020年，我国碳纤维国产化率将达到 39.11%，国产碳纤维的需求量将大幅提升至 15210 吨，18-20 年复合增速为 30%，而对于进口碳纤维的需求量为 23676 吨，18-20 年复合增速仅为 3.7%，国产碳纤维的需求提升显著。世界范围内航空航天碳纤维价值量最大，我国碳纤维需求量主要来自体育器材。根据《2019 年全球碳纤维复合材料市场报告》，2019 年全球碳纤维下游应用市场价值量前三位分别为航空航天、体育休闲和风电叶片，价值量分别为 14.1、3.45、3.57 亿美元，市场份额分别为 49.1%、12.0%和 12.4%。航空航天作为碳纤维最大的应用领域，占据了近一半的市场价值。按需求量测算，航空航天为 23.5 千吨，需求量最大的风电叶片为 25.5 千吨。我国碳纤维需求中，体育器材需求量占据了半壁江山，2019 年市场份额为 37%；其次是风电叶片，份额达到36.5%，较 2018 年的市场份额大幅提升。我国风电行业规模庞大，随着碳纤维风电叶片的推广，未来市场份额将大幅提升；航空航天碳纤维需求量在我国仅1100吨，市场份额占比仅2.9%，未来发展空间巨大。我国碳纤维生产厂商销售产能比较低，整体市场集中度仍有待提高。2018 年，全国所有碳纤维厂商的产能总和为 26800 吨，但销售量仅为 9000 吨，销售产能比为 33.58%。全球范围内销售与理论产能的比值为 59.8%，我国厂商的销售产能比显著低于全球，主要原因是部分厂商的部分产线过于老旧而处于持续停产状态，另一方面，部分产线的生产水平较差而无法维持长期生产。我国碳纤维市场集中度与全球市场相比还有差距，前五名的厂商（共计六家）产能合计为 20850 吨，市场集中度为 67%，与全球前五名厂商 90%的集中度相比还有提升空间。前五名厂商的现有产能分别为，中复神鹰 6000 吨、江苏恒神 4650 吨、精功集团 3500 吨、光威复材 3100 吨、中安信 1800 吨和兰州蓝星 1800 吨。近年来，我国核心碳纤维生产厂商不断新建产线，个别企业开始建设万吨级民品产线，全国碳纤维产能有望快速提升。从下游领域看，光威复材和中简科技在军品领域处于领先水平，其余公司均以民品为主，整体来看高端碳纤维的供给量较少。2、下游应用：我国航空碳纤维市场空间巨大，风电碳梁增长迅速（1）“十四五”期间我国军机、民机碳纤维年需求量分别为1331吨和1447.5吨碳纤维复合材料广泛用于军用飞机中，我国军机碳纤维应用比例逐步提升。由于碳纤维复合材料在结构轻量化中无可替代的性能优势，其在军用航空中得到了广泛应用和快速发展。20 世纪 70 年代至今，国外军用飞机从最初将复合材料用于尾翼级的部件制造发展到今天用于机翼、口盖、前机身、中机身、整流罩等多个部位。以美国军机为例，F-14A 战机碳纤维复合材料用量仅有 1%，到 F-22 和 F-35 为代表的第四代战斗机上碳纤维复合材料用量达分别为 24%和 36%，大型轰炸机方面 B-2 隐身战略轰炸机的碳纤维复合材料占比达到了 38%。目前我国最先进的第四代战斗机歼-20 的碳纤维使用比例为 27%，相比之下第三代战斗机歼-10 和歼-11的碳纤维用量仅为 6%和 10%。随着我国新型战机的换代升级，军机碳纤维使用比例也将不断提升。我军战机更新换代需求强烈，新机型列装将推动军用航空碳纤维市场规模增长。我国军机与美国相比存在代差，美国的战斗机主要以 F-15、F-16 和 F-18 为代表的三代机为主，约占65%，部分空军和海军已经使用以 F-22 和 F-35 为代表的四代机，约占美国战斗机总数的 14%；军战斗机主要以歼-7、歼-8 代表的二代机占比 36%，以歼-10、歼-11 和歼-15 为代表的三代机占比 39%。歼-20 和歼-31 为代表的四代机尚未大规模投入使用，目前歼-20 仅列装 19架。未来我国军机将进行快速更新换代，新机型开始批量生产。我们按照“十四五”期间我国军机数量实现翻倍测算，新增战斗机、运输机、特种飞机、加油机、教练机和直升机预计达3000 架，各型军机数量与美国对标，按照各型军机空重和碳纤维复合材料占比、碳纤维占比计算（由于航空碳纤维复材的性能和工艺的要求，碳纤维在复材中的占比约为 60%），未来五年我国军机碳纤维需求量将达到 6654.5 吨，年均需求为 1331 吨。随着碳纤维复合材料在军用航空领域上应用比例的增加和军机换代更新带来的军及数量增长，我国军机碳纤维复合材料应用将呈现逐年递增的趋势。碳纤维复合材料在民用飞机上用量不断提升，新机型波音 787 已达 50%。20 世纪 80 年代开始，碳纤维复合材料开始应用在客机上的非承力构件。早期的 A310、B757 和 B767 上，碳纤维复合材料的占比仅为 5%-6%。随着技术的不断进步，碳纤维复合材料逐渐作为次承力构件和主承力构件应用在客机上，其质量占比也开始逐步提升。空客 A380 中复合材料占比达到 23%，具体应用在客机主承力结构部件如主翼、尾翼、机体、中央翼盒、压力隔壁等，次承力结构部件如辅助翼、方向舵及客机内饰材料等，开创了先进复合材料在大型客机上大规模应用的先河。最新的 B787 和 A350，复合材料的用量接近甚至超过 50%，如机头、尾翼、机翼蒙皮等部位也采用了碳纤维复合材料。未来 20 年，全球客机需求量为 44040 架，我国客机需求量超过 8000 架。根据波音的预测，2019-2038 年全球将新增 44040 架客机，在交付的新飞机中，44%将用来替换老旧机型，其余则用来满足运力增长需求。我国方面，波音预计未来 20 年我国单通道客机和宽体客机的需求量分别为 6080 架和 2010 架，商飞的预测更加乐观，分别为 7077 架和 2128 架。我们综合波音、空客和商飞的预测，2019-2038 年间我国民航客机的需求量为 8238 架，届时我国将成为全球最大的航空市场。目前 C919 碳纤维复合材料用量为 12%，未来我国国产客机碳纤维需求达 28950 吨。随着新机型碳纤维复合材料用量的提升，2018 年仅波音 777、787 及空客 A380、A350 这四种机型对碳纤维的需求将达到 9200 吨左右，相比 2016 年增加约 2800 吨。我国自主研发的 C919大型客机是建设创新型国家的标志性工程，其中先进材料为首次在国产民机中大规模应用，第三代铝锂合金材料、先进复合材料在 C919 机体结构用量分别达到 8.8%和 12%，后期碳纤维占比将提升至 25%。碳纤维复材主要用于 C919 的尾翼和中央复合材料壁板以及主起落架舱门工作包、前起落架舱门工作包、翼身整流罩工作包和垂直尾翼工作包等，机轮刹车系统则涉及碳/碳复合材料及高温合金的生产与制造。据商飞介绍，与俄罗斯共同研制的 C929 机型中复合材料的用量将超过 5%。我们预计未来 20 年将生产 2500架C919 和 500架C929，按照 C919空重 42 吨、C929 空重 110 吨测算，我国国产大飞机碳纤维需求量达到 28950 吨，年均需求为1447.5 吨。（2）风电叶片大型化趋势显著，碳梁需求大幅提升碳梁叶片可提升风能利用率，风电碳梁需求提升。风力发电中，大尺寸的风电叶片可以提高风能利用小时数，但较大尺寸的叶片对于材料的性能要求苛刻。碳纤维复合材料作为风机叶片的制造材料具有以下优势：提升叶片整体刚度，减轻叶片质量；提高叶片的抗疲劳性能；使风机输出更平稳均衡，提高效率；具有振动阻尼特性等。在风电大型化的驱动下，碳纤维叶片的需求提升，但相应的叶片成本将显著提升，因此目前采用碳纤维和玻璃纤维混合使用的方案，碳纤维主要应用于叶片中的关键部件，如碳梁梁帽。根据 GWEC 的数据，目前直径在111m-130m 的叶片占比最大，达到 57%，取代了直径为 91m-110m 的叶片，叶片大型化不断推进，风电碳纤维需求提升。2019 年全球风电装机量达到 60.4GW，2020 年将迎来爆发。2019 年，全球风电装机总量为 60.4GW，较上年同期增长 19.13%，风电装机容量重回快速增长期。其中，全球陆上风电装机量达到 54.2GW，同比提高 17.06%；全球海上风电装机量将达到 6.1GW，同比增长 38.63%，海上装机量快速增长。根据全球风能理事会（GWEC）预计，2020 年全球风电装机容量将达76.1GW，较 2019 年增长 26%，实现装机量的爆发式增长；到 2024 年，全球风电装机容量每年至少增加 73.4GW，其中海上风电装机量将超过 15GW。中国始终是全球第一大风电市场，海上风电快速发展。GWEC 数据显示，2019 年中国占全球风电新增装机量的比重为 39.74%，风电新增装机容量连续十年全球第一。其中陆上风电新增 23760MW，占全球新增容量的 44%；海上风电新增 2395MW，占全球新增容量的 39%。截至 2019 年，中国陆上风电累计装机 229.56GW，海上累计装机 6.84GW，是世界首个陆上风电总装机超过 200GW 的国家，提前完成了风电“十三五”规划目标，并且在海上风电领域发展迅速。维斯塔斯为全球风电巨头，持续推动风电碳纤维应用。2019 年，维斯塔斯实现营收 121.47亿欧元，同比增长 19.86%。装机量方面，全年新增装机量达 13GW，较上年同期增长 28.84%，并且 2019 年新签订单 17.9GW，较 2018 年 14.2GW 的订单增长 26%，继续刷新着新签订单量。作为首个装机量超过 100GW 的风电企业，维斯塔斯保持着快速增长势头。作为全球最大的风电企业，维斯塔斯率先开始在叶片中采用碳纤维材料。光威复材和江苏澳盛是维斯塔斯碳梁的主要供应商，两家合计占比 55%，其中光威 2019 年供货 649.27 万米。目前，维斯塔斯拥有风电碳梁的技术专利，2020 年专利到期后各风机制造企业有望快速采用碳纤维碳梁技术，由于风电碳梁技术壁垒较小，专利放开后竞争同样会加剧。四、投资策略（略）1、国庆 70 周年阅兵中 15 式主战坦克、轰-6N 新型战略轰炸机、直-20 直升机、东风-17 常规导弹、长剑-100 巡航导弹、东风-41 核导弹等武器装备均为首次亮相，随着全新主战装备 的公开亮相，建议关注受益于主战装备进入批量生产阶段的核心主机厂:中航沈飞、中直股 份、航发动力;2、电子元器件作为军工上游产业，其自身业绩的好坏直接反映了军工行业的业绩水平，建 议关注保持稳定增长的军工行业上游电子元器件厂商:鸿远电子、宏达电子、振华科技、中 航光电、火炬电子、航天电器;3、十三五规划中提出，要大力推进国防信息化建设，特别是装备电子化、信息化、智能化、 国产化，随着我国国防信息化建设投入不断增加，建议关注国防信息化核心标的:睿创微纳、 雷科防务;4、军工材料领域经历了较长时间的业绩低谷，目前板块业绩转好，建议关注业绩实现快速 增长的材料领域厂商:中航高科、光威复材。五、重点企业分析（略）……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告出品方/作者：民生证券，王一川、刘明洋）如需报告请登录【未来智库官网】。

投资概要：驱动因素、关键假设及主要预测：2020 是“十三五”收官之年，也是“十四五”规划谋篇之年，军工各领域“十四五”规 划初稿有望在 2020Q4 成型，并将于 2021 年年内发布。预计“十四五”期间军费支出或军品 采购将出现结构性变化，细分子行业成长属性有望凸显。面对百年未有之大变局，我国军事战略之争开始从以大规模杀伤性武器为代表的传统战 略威慑能力，向太空、网络、海洋、极地等新领域和远程精确化、智能化、隐身化、无人化等 新技术维度扩展。“十四五”规划有望向上述领域倾斜，航空产业链、导弹产业链、无人机产 业链、卫星产业链以及新材料和元器件产业链将深度受益。2020 年中国军队在领导管理体制、联合作战指挥体制改革上取得突破性进展，在这样的 背景和目标下，我国装备市场结构变革成当务之急，“小核心、大协作”的军工产业格局有望 逐步形成。院所改制进程有望在“十四五”初期迎来再次破冰，我们预期剩余 40 家科研院所改制方 案将于 2021 年左右获批，其他经营类院所顺延至 2023 年底完成改制。“十四五”期间我军将推动“定价择优采购”，推动军队采购从“拼价格”向“比质量、 优服务”转型。此外，军方直采预付款比例也将大幅提升，有望缓解军工企业短期运营资金压 力，降低财务费用，未来采购机制改革的不断完善将明显提升优质军工配套企业的盈利能力。我们与市场不同的观点：部分投资者认为，军工行业整体估值水平偏高，估值风险仍有进一步释放的空间。首先，我们认为军工行业现在估值偏高有其合理性：一是军工行业的持续成长和永续成 长能力好于其它行业，即期市盈率高于其它行业符合估值逻辑；二是军工行业改革将提升企业 经营效率和盈利能力，上市公司盈利改善空间较大；三是军工行业大多数重点上市公司存在大 股东资产注入的预期，备考估值合理甚至偏低。其次，横向看，与其他科技板块相比，军工行业的估值水平相对较高；但纵向看，板块 估值分位数仅为 58%，仍有较大上升空间，且部分龙头白马及真成长优质个股的估值水平依 然与业绩增速相匹配，具备较高的投资价值。投资建议：短期看，军工板块前期调整较为充分，估值提升空间依然较大，跨年行情逐步展开；中 期看，装备“十四五”规划有望带动板块细分领域景气度大幅提升，估值驱动切换为内生增 长驱动，板块成长性凸显；长期看，“百年变局”势必将加速我军的现代化进程，行业发展有 望迎来黄金时代，增速或将超预期。一、“十四五”大势：变局中把握新机，国防工业再起航“十四五规划和 2035 远景目标建议”对国防领域定调较高《国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标》已于近日发布，对国防 领域定调之高较为罕见，不仅强调国防实力和经济实力同步提升，还要求确保 2027 年实现建 军百年奋斗目标。通过比较 2006 年以来四次五年规划对国防领域的阐述，我们发现“十四五”规划建议书 相较前三次有以下四方面的新提升。首先，明确“新发展目标”。“十四五规划和 2035 远景目标建议”要求确保 2027 年实现 建军百年奋斗目标，相比过去三个五年计划的目标更加明确，并且措辞更加坚定。尤其是军队 现代化建设首次加入智能化，“十三五”期间，我军已经基本实现机械化，信息化建设也已取 得重大进展。随着战争形态加速演变，建设智能化军事体系已成大势所趋，通过加快机械化、 信息化、智能化融合发展，来抢占世界军事变革先机。其次，提升国防投入“新预期”。“十四五规划和 2035 远景目标建议”要求促进国防实力 和经济实力同步提升，其中“国防实力”很大程度上可以看成“军事实力”，“经济实力”可以 用经济规模（GDP）来代替。纵观全球，中国的 GDP 总量早在 2010 年就超过日本位居世界第 二，未来 10-25 年内，我国 GDP 总量或超过美国，成为世界第一。反观我国军事实力，长期 居于第三位，且差距依然较大，这种国防和经济实力不匹配的状态已经不能适应我国国际地位 和安全战略的需求。我们预计“十四五”期间我国将持续加大国防军费投入，适当提高军费 在 GDP 中的占比，加快国防和军队现代化建设，确保强军征程行稳致远。再次，联合作战要求提到“新高度”。“十四五规划和 2035 远景目标建议”要求打造高水 平战略威慑和联合作战体系，加强军事力量联合训练、联合保障、联合运用。相较于“十三五”期间仅仅强调基于网络信息体系的联合作战能力，此次要求已经从作战渗透到训练、保障和运 用等多个领域，将联合作战要求提到“新高度”。现在的信息化战争涵盖陆、海、空、天、电子、网络、心理等各个领域，需要各军兵种以 及国防后备力量密切配合，形成精干高效的联合作战体系，才能在未来信息化战争中争取主动。 近期，中央军委印发《中国人民解放军联合作战纲要（试行）》，之所以意义重大，是因为它可 以统一作战思想、厘清权责程序、指导作战行动，从制度层面回答未来“打什么仗、怎么打仗” 的重大问题，标志着我军联合作战理念开始真正落地。最后，装备升级“新速度”。“十四五规划和 2035 远景目标建议”要求加速战略性前沿性 颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。其中，“加速”这一表述， 在近四次五年规划中是绝无仅有的，态度的坚定转变表明“十四五”期间我国军队现代化进程 有望提速。我们认为面对百年之大变局，国防实力是定星盘和稳定器，而我国的国防科技工业对于稳 定器作用的发挥责无旁贷，它也肩负着我们民族复兴和军队现代化的使命和担当。展望“十四 五”，我们认为军工行业将迎来近 10 年来最好的发展机遇期，航空（包括无人机）、电子蓝军、 导弹、卫星、新材料和元器件等领域有望乘风而起，相关上市公司将显著受益。二、“十四五”投入：国防预算增长或将超预期，行业提速换挡拐点基本确立（一）美国军费规模约为中国军费支出 4 倍之多国防预算是一个国家在国防建设领域的支出计划，是国家地缘战略、安全战略和军事战略 的反映。美国是当今世界军事强国，为维持其“全球霸主”地位，军费支出规模一枝独秀。根据 美国国防部公布的《FY 2020 Defense Budget》，从 2001 年起，美国国防预算已经从 3160 亿美 元暴增至 2020 年的 7380 亿美元，已经翻番。从全球范围来看，2020 年美国国防预算规模是 后面 15 个国家军费总和，是第二名中国军费开支规模的近四倍。从军费支出的 GDP 占比数据 来看，美国 2020 国防预算占比 3.4%，在 12 个主要军事强国中排名第二，低于沙特阿拉伯的 7.5%，远高于中国的 1.3%。（二）中国军费增长空间较大，行业高景气度将持续2020 年，中央本级财政支出中，国防军费预算约为 12683.07 亿元，同比增长 6.6%，过去 十年复合增速约为 9.37%。从绝对额来看，中国军费规模已位居世界第二位，但 GDP 占比仅 为 1.3%左右，远低于美国 3.5%和俄罗斯的 3.3%。从军费增速来看，过去十年我国国防预算的 复合增速约为 9.37%，与中央公共财政收入预算增速大致相当，基本反映了我国综合国力的增 长，但与中国的经济实力还不匹配，未来增长空间依然较大。基于当前的国内和国际环境，国内经济增速存下行压力，叠加减税降费举措，财政收入增 速可能下滑，但在中美博弈主导的国际环境下，外部压力骤增，增强军事威慑或成为必要选择 之一。此外，中国的海外利益更加庞大，通过远程军力投送来维护利益的诉求日益强烈，此消 彼长，我们认为短中期来看，军费增长有望维持 5%-8%的增速，超出市场预期，而空军、海 军和信息化等重点领域的增速可能达 10%-15%。中期看，《十四五规划和 2035 远景目标建议》要求确保 2027 年实现建军百年奋斗目标； 长期看，《十九大》报告明确指出力争到二〇三五年基本实现国防和军队现代化,到本世纪中叶 把人民军队全面建成世界一流军队。我们认为，未来军队建设中长期目标的顺利实施，尤其是 信息化、智能化装备的大规模列装均离不开国防支出的大力支撑，因此，长期来看，在 GDP 增速下滑的背景下，军费支出的 GDP 占比或将缓慢抬升。（三）2020Q3 行业经营数据靓丽，提速换挡拐点基本确立2018 年是军改结束后军工行业基本面反转的拐点年，而 2020 年有望成 为行业业绩增长换档提速的又一重要拐点。三、“十四五”需求：结构性需求强劲，行业成长性凸显2020 是“十三五”收官之年，也是“十四五”规划谋篇之年，军工各领域“十四五”规划初稿有 望在 2020Q4 成型，并将于 2021 年年内发布。“十四五”期间，国防军费有望延续稳步提升的态势，军工板块增长依然可期。而这期间 军费支出或军品采购的结构性调整对于跟踪行业的边际变化变得尤为重要。我们认为国防工业 “十四五”规划有望向军事战略转向的领域倾斜，航空产业链、无人机产业链、导弹产业链、卫 星产业链以及新材料和元器件产业链将深度受益。（一）航空产业链：军机迭代加快，民机迎头追赶1、四代机即将扶正，主力战机迭代加速在多样化作战需求牵引、颠覆性科学技术推动以及经济投入的支撑下，世界主要军事强国 正加快对空军武器装备的探索与发展，加大对现役装备的升级改进，推动以作战飞机、支援保 障飞机、无人机、机载武器等为重点的现代化建设，使空军装备发展进入新的阶段。进入 21 世纪以来，中国航空装备百花齐放，各类自主机型崭露头角，其中最具代表的就是以沈飞为代 表的苏系衍生机型和以成飞为代表的自主机型。我们认为“十三五”期间是四代机的孕育期，而 “十四五”期间将成为国产四代机的茁壮成长期。三代半和四代机“量价齐升”，有望带动航空军 机产业链景气度整体走高。2、国产大飞机渐行渐近，国产替代万亿市场打开航空工业被认为是一个国家核心竞争力的集中体现，是大国博弈的高端平台。中国在自主 设计研制大飞机的道路上可谓一波三折。中国第一架按英美适航条例自主设计的大型喷气客机 运-10，于 20 世纪 70 年代立项研制，1980 年 9 月 26 日圆满完成首飞。仅仅三年过去，运-10 项目被搁置，继而在 1985 年宣告停飞。运-10 退出舞台的直接原因是经费无法落实，不计制 造和运营成本，用搞军机的办法搞出的运-10，早已注定“薄命”。进入 21 世纪，中国第四次在国家层面作出发展大型民机的决策，将大型飞机重大专项列 入《国家中长期科学和技术发展规划纲要《2006—2020 年》，新型涡扇支线飞机 ARJ21 及干 线客机 C919 相继问世。作为“探路者”，ARJ21 共通过 528 个试飞科目，398 个适航条款，在 2014 年 12 月 30 日获得中国民航局颁发的型号合格证，“上岗”至今表现良好。而 C919 作为 中国 21 世纪以来首款大型干线单通道客机，未来随着商用化的实现，有望后来居上，与波音 和空客共同分享客货机广阔市场。商用化进程顺利，千家订单描绘未来美好前景从商用化进度来看，根据中国民用航空上海航空器适航审定中心公布的最新消息，国产大 飞机 C919 已经通过该机构的认证，成功签下首个型号检查核准书，正式进入局方审定试飞阶 段。该阶段属于适航审定的关键环节之一，也说明 C919 的商用化进程未受到其它因素干扰， 进展顺利。从市场意向需求来看，据中国民用航空网报道，C919 已获得国内外 28 家客户，超 过 1000 架飞机的订单，市场前景非常看好。万亿蓝海市场待掘金根据《空中客车 2018-2037 全球市场预测》，未来 20 年，全球航空客运量年均增长率为 4.4%，共需要 37390 架全新的客机和货机，万亿市场可期，其中诸如 A320 系列这种单通道客 机新增需求数量最大，占比达 76%。未来 20 年，中国将需要约 7400 架新客机与货机，占全 球新飞机需求总量的 19%，市场空间巨大。杠杆效应明显，产业链企业深度受益大飞机产业链包括设计、制造、总装集成、销售服务和 MRO 等环节，其中制造环节价值 量最大，涉及领域最广，包括材料、零部件、分系统等。可以说，航空产业的发展将对电子工 业、数控机床、锻造、冶金、复合材料、通用部件、仪器仪表等领域带来较大的需求拉动。美 国兰德公司报告称，首先，航空工业每投入 1 亿美元，10 年后航空及相关产业可产出 80 亿美 元；其次，由飞机技术派生的衍生产品价值量是航空产品本身的 15 倍；再次，每 1 美元的研 发经费投入将产生 34 美元的综合收益。由此可见，航空制造业对国民经济的发展具有较大的 杠杆效应，意义远超飞机本身。未来随着大飞机逐步成熟并投入商业运营，产业链涉及相关企 业将显著受益。夹缝中生存，自主可控为先目前，商用飞机市场呈现波音和空客双寡头格局，市场竞争并不充分，全球市场尤其是国 内市场需要诸如中国商飞之类的企业来打破这一局面，但同样也会受到较大的阻力。当前 C919国产化率约为 60%，40%的外部配套率也基本符合国际惯例，但是外部局势和地缘政治日趋复 杂，国内大飞机的发展需要更多的自主技术和产品来支撑，以便在未来国外配套可能受限的情 况下，更加游刃有余。因此，我们认为面对既得利益大国或企业的阻力，国产大飞机夹缝中求 生存，自主可控要求迫在眉睫。（二）无人机产业链：战争形态突变，无人机或成未来战场主角在近年来的地区冲突中，无人机的作用正在被各国军队和军事专家所重视，例如，胡塞武 装用无人机骚扰沙特军队、攻击沙特油田，叙利亚战场上无人机更是频频出镜。在 9 月底爆发 的纳卡冲突中，双方开战后的 24 小时内，阿塞拜疆运用智能无人机“蜂群战术”，对亚美尼亚 的地面装甲部队造成重大毁伤。坦克曾经的天敌——武装直升机，甚至有被无人机取代的趋势。战争形态之所以出现如此变化，主要是因为无人机的优势非常明显，它可以减少人员接触 和伤亡，以最小的代价换取同样的作战效果。这也标志着战争进入一个新的时代，战争的方式 和形态或将发生较大的变革。远距离操控的机器加入作战的未来战争图景在我们眼前展开。1、无人机类型多样，军用级价值占比达 2/3 按照国家空管委《无人驾驶航空器飞行管理暂行条例》、国家标准化管理委员会《无人驾 驶航空器系统标准体系建设指南》等机构的分类标准， 依据产品技术的先进性和任务场景的 复杂性，无人机系统可按大小、用途、性能特点等不同方式进行分类。按大小可分为大型、中 型和微小型；按用途可分为民用无人机与军用无人机，其中民用无人机又可分为工业无人机和 消费无人机。消费级无人机在航拍、娱乐方面有较多的应用，而工业无人机则在农业、物流、 安防等领域有较多应用。在所有类型无人机中，军用无人机价值量的占比最高。根据 Drone Instry Insights 发布的 数据，2019 年全球无人机市场规模为 259 亿美元，其中民用无人机市场规模为 90 亿美元，占 比为 34.75%，军用无人机市场规模为 169 亿美元，占比达 65.25%。2、政策力度较大，产业链日趋成熟无人机技术的突破升级需要巨额资金做支撑，需要政府出台相关政策给予红利支持和引导， 政府的支持是助推无人机技术的关键力量之一。随着政府相关政策的出台，大量企业和资本入 局，推动着无人机行业快速发展。根据《关于促进和规范民用无人机制造业发展的指导意见》， 到 2020 年，民用无人机产业持续快速发展，产值达到 600 亿元，年均增速 40%以上；到 2025 年，民用无人机产值达到 1800 亿元，年均增速 25%以上。需要指出的是，军用和消费级无人机市场发展较快，但国内中大型工业级无人机发展缓慢， 我们认为空域管理问题依然是主要困扰因素之一，预计“十四五”期间相关政策或将破冰，带 动国内通用航空（包括无人机）的蓬勃发展。从产业链角度看，目前全球军民用无人机产业链相对独立，民用无人机以旋翼和小型居多， 而军用无人机则以固定翼和大型为主。民用无人机产业链上游涉及众多高科技领域，包括电池、 电机、飞行控制系统、云台等部件制造和系统开发，中游涵盖总体设计与整机组装，下游主要是销售与服务工作。各环节制造商也纷纷涌现，其中大疆创新已经成长为最大的消费级无人机 生产制造商。军用无人机系统更强调在复杂的作战场景和极端的使用环境下，满足先进的技战术性能、 高可靠性、保密安全性等要求，因此，军用无人机系统要求更先进更复杂的科技工业体系支撑。 其中大型无人机系统主要应用于军事高端需求领域，是整个产业体系的“塔尖”，其开发复杂 程度和技术挑战甚至超过了大部分有人作战飞机。因此，军用无人机产业链的复杂程度更高， 产业链条也会更长。3、全球无人机市场发展迅猛，中国正迎头赶上根据 Drone Instry Insights 发布的数据，2018 年全球无人机市场规模为 214 亿美元，其 中军用无人机 141 亿美元，占比 65.89%，民用无人机 73 亿美元，占比 34.11%；2019 年全球 无人机市场规模为 259 亿美元（+21%），其中军用无人机 169 亿美元（+19.8%），占比为 65.25%， 民用无人机 90 亿美元（+23.3%），占比 34.75%。根据其最新发布的《2020-2025 年无人机市 场报告》，预计到 2025 年，全球无人机市场规模将达到 428 亿美元，6 年复合增速为 8.73%。 Marketsand Markets 报告预计，军用无人机市场将从 2018 年的 121 亿美元增长到 2025 年的 268 亿美元，年复合增速达 12%。由于上述两家机构对 2018 年军用无人机市场金额有差异（约 20 亿元），为了保持前后一致，我们将 Marketsand Markets 在 2025 年的预测数据也提升 20 亿元，得到 2025 年军用无人 机市场规模约为 288 亿美元，6 年复合增速约为 9.3%。此外，全球民用无人机的销量也实现 高速增长，2000 年产销量约 4 万架，2010 年达到 10 万架以上，根据 Gartner 数据估算，2018 年全球民用无人机市场产量达 313 万架，市场规模约 73 亿美元。根据我们之前的数据推理， 预计 2025 年全球民用无人机市场规模约为 140 亿美元，6 年复合增速 7.64%。国内无人机市场后来居上，规模不断扩大国内无人机市场增长迅速，由于民用无人机市场快速放量以及无人机应用领域不断扩大， 我国民用无人机较军用无人机增长更快，其中消费级无人机市场的爆发使得国产无人机的影响 力不断提高，其中大疆占据着全球约 70%的消费级无人机市场份额。工业级无人机得益于电 力和农业等应用需求的释放，市场增长迅速。据前瞻产业研究院数据统计，2015 年我国无人机行业整体市场规模仅为 66.4 亿元，2018 年增长至 257.2 亿元，3 年复合增速约 57.05%，2019 年整体市场规模有望达 359 亿元，4 年复 合增长率达 52.49%。其中，2015 年我国军用和民用无人机市场规模分别约为 42.4 亿元和 24 亿元，2018 年增长至 123.2 亿元和 134 亿元，2019 年有望达到 149 亿元和 210 亿元，4 年复合 增速分别约 36.9%和 71.9%。国内军用无人机市场空间展望根据 MarketsandMarkets 数据，2018 年我国军用无人机市场规模约为 15.94 亿美元，与前 瞻产业研究院的预测基本相仿，该机构预计 2025 年我国军用无人机市场将达到 98.66 亿美元， 7 年复合增速约为 29.7%。我们认为一方面随着现代战争形态向智能化、无人化加速转变，另 一方面，随着我国军用无人机产业日趋成熟，军用无人机在情报侦察、军事打击、信息对抗等 领域的应用渗透率有望加速提升，市场前景非常广阔。因此，根据 MarketsandMarkets 的增速预测，2025 年军用无人机市场规模有望达到 690 亿元。国内民用无人机市场空间展望考虑到民用无人机市场容量大，而基数较小，我们认为民用无人机市场规模增速较军用无 人机增长更快，未来 6 年的复合增速略低于“十三五”期间，但也将达到 39%，2025 年民用 无人机市场规模有望达到 1550 亿元。整体来看，2025 年国内无人机市场规模约为 2240 亿，6 年复合增速约为 35.7%。4、军贸和国内需求激增，国内军用无人机供应商将显著受益根据无人机市场调研机构 Drone Instry Insights 的统计数据，截至 2018 年，全球已经有 包括美国、以色列、加拿大、德国、英国、法国、俄罗斯等在内的 49 个国家研发无人机，超 过 80 个国家装备无人机。就全球军用无人机市场来看，美国格鲁门和通用原子两大制造商仍牢牢把握着市场份额前 两名的位置，其他制造商主要分布在英国、以色列、中国和俄罗斯。其中，美国格鲁门公司占 据着全球军用无人机 39%的市场份额，通用原子占比为 25%，德事隆 AAI 占比 3%，英国 BAE 和以色列 IAI 公司各占 2%，俄罗斯、中国、法国等国家的制造商瓜分剩余的 29%。我国无人机凭借较高的性价比，已经远销中东和东南亚，并一跃成为无人机出口第二梯队。 以“彩虹”与“翼龙”系列为代表的察打一体无人机深受国际客户青睐，并在局部冲突中屡建 奇功。在国内市场，为了弥补有人机的不足，以及应对局部冲突的灵活性考量，国内军用无人 机或将进入大规模装备期。根据航天彩虹官方公众号，彩虹公司 2020 年无人机的生产任务量 达到公司自成立以来的数量之最，是 2019 年的数倍。我们认为随着国内外需求的逐步放量， 产业链相关公司有望显著受益。（三）卫星互联网产业链：国内需求迫在眉睫，千亿市场待掘金按照卫星轨道高度的不同，通信卫星可以分为低轨通信卫星（LEO）、中轨通信卫星（MEO） 和高轨地球同步通信卫星（GEO），其中低轨卫星正在迎来蓬勃发展期。1、低轨卫星迎投资风口相较于中高轨道，低轨道在诸多方面享有明显优势：一方面卫星的轨道高度低，使得传输 延时短，路径损耗小，多个卫星组成的星座可以实现真正的全球覆盖，频率复用更有效；另一方面蜂窝通信、多址、点波束、频率复用等技术也为低轨道卫星移动通信提供了技术保障。因 此，LEO 系统被认为是最有应用前景的卫星移动通信技术之一。2015 年 1 月，SpaceX 宣布“星链”计划，未来将约 1.2 万-4.2 万颗通信卫星发射到轨道， 为地球上的用户提供宽带互联网服务。相比当前全球 2 千余颗在轨卫星数量以及稀缺的轨道和 频谱资源来说，该计划非常“宏伟”。无论是出于竞争压力还是国内市场需要，国内对卫星互联 网的建设都非常迫切。2、千亿低轨卫星市场空间待挖掘根据 SIA 发布的数据，2019 年全球卫星产业规模为 2860 亿美元，同比增长 3.1%。从细 分结构来看，卫星服务业和地面设备制造业价值占比最大，约为 90.7%，卫星制造和发射合计 占比约 9.3%。我们预计未来 5 年国内卫星组网（卫星制造+发射）投入约 620 亿元，可以撬动 国内卫星产业增量规模约 6700 亿。2020 年 4 月 20 日，国家发改委首次明确将卫星互联网纳入新基建范畴，我们认为，随着 牵头机构的明确，国内卫星互联网“十四五”期间有望迎来蓬勃发展期。3、通信卫星产业链将显著受益卫星组网领域：通信卫星产业链中，卫星组网包括卫星制造与卫星发射两部分，将是全 产业链最先受益的部分。这部分主要参与者为航天科技集团下属航天一院、航天五院、航天八 院和航天九院，以及航天科工集团下属航天二院，涉及的上市公司主要有与卫星制造、火箭发 射直接相关的中国卫星（600118.SH）、航天电子（600879.SH）、康拓红外（300455.SZ）、鸿 远电子（603267.SH），以及与卫星组网间接相关的航天发展（000547.SZ）、航天机电（600151.SH） 等。地面设备领域：地面设备包括卫星地面接收站、移动卫星终端等，预计在低轨卫星通信 建设初期，将类似 3GPP 提出的框架结构，即大部分移动终端设备利用地面网络，通过卫星信 号地面接收站实现全球通信服务，小部分海上、偏远地区使用移动卫星终端直接与卫星实现通 信，这部分用户采用类似目前天通卫星、天通手机的直连模式，华力创通（300045.SZ）、中兴 通讯（000063.SZ）都已经开发了天通手机，具有前期优势，后期随着这部分市场的逐步壮大， 其他厂商也将加入移动卫星终端的竞争中。卫星与地面通讯服务领域：地面服务端三大传统运营商仍是地面通信的主体，天基卫星 通信网络运行方面，中国卫通（601698.SH）是国内目前唯一的通信卫星网络运营商，后期有 望受益于卫星通信市场发展。（四）导弹产业链：战略威慑亟需再提升，确定性增长可期导弹作为一种飞行器，它携带战斗部，依靠自身动力装置推进，由制导系统导引控制飞行 航迹，导向目标并摧毁目标。导弹通常由战斗部、控制系统、发动机装置和弹体等组成。导弹 摧毁目标的有效载荷是战斗部（或弹头），可为核装药、常规装药、化学战剂、生物战剂，或 者使用电磁脉冲战斗部。其中，装普通装药的称常规导弹；装核装药的称核导弹。导弹武器突 出的性能特点是射程远、精度高、威力大、突防能力强。现代战争中，精确制导武器的重要性逐步凸显，在作战中的使用比例由 1991 年海湾战争 中的约 8%增加到 2003 年伊拉克战争中的约 70%。根据《导弹武器的低成本化研究》，制导系 统在导弹中成本占比较高，大部分都在 40%以上，如 PAC-3 和 THAAD 分别占到 47%和 43%， 在先进的中程空空导弹中甚至占到了 70%以上，但在弹道导弹中的占比相对较低，大概在 20%-30%。展望“十四五”期间，实战化军事训练强度大幅提升，叠加军事备战需求大幅增加，我们认为导弹作为战略威慑武器未来有望迎来确定性增长。1、周边局势紧张持续，战略威慑亟需再提升俄国防部于 9 月 9 日宣布，俄战略火箭军正在加速换装新一代洲际核导弹，并针对新装备 全面展开了适应性演练。目前俄战略火箭军有 18 个核导弹团已经完成升级换代，共计超过 500 枚洲际导弹进入了战备值班状态。10 月 19 日，美国国防部宣布，美国陆基洲际弹道导弹更新项目已正式开始，现有的 450 枚“民兵-3”洲际导弹将被陆续替换，这是特朗普总统批准的耗资上万亿美元的核武器现代化计 划的一部分，其目的是保持美军对竞争对手的战略核优势。除陆基核打击手段外，美国还准备 换装新一代弹道导弹核潜艇和隐身战略轰炸机，这大大增加了潜在的核战争风险。我们认为随着美俄核战略持续升级，新一轮核军备竞赛或将展开。此外，在当前民粹主义 抬头、国际局势尤其是周边局势错综复杂的背景下，通过打造适当的军事威慑来积极应对局势 变化或成必要选择之一。即使发生战事，也能做到召之即来、来之能战、战之必胜。若要达到 该目的，我国战术/战略导弹不论存量还是增量都有巨大的增长空间。2、作为战争消耗品，军事训练需求大增根据《解放军报》，东部战区某重型合成旅 2018 年摩托小时消耗 是 2017 年的 2.1 倍；2018 年枪弹、炮弹、导弹消耗分别是 2017 年的 2.4 倍、3.9 倍、2.7 倍。 据此推测，导弹作为高价值量弹种和训练消耗品，其市场有望受到军事训练需求增加的带动， 实现较快增长。3、产业链相关公司有望受益于导弹领域的确定性增长导弹总装企业包括洪都航空、高德红外、 航天电子等，优质配套企业包括大立科技、菲利华、 航天电器、鸿远电子、天箭科技、新雷能等。（五）元器件产业链：下游需求强劲叠加国产替代加速，军工电容器景气度大幅提升电容器是三大电子被动元器件之一 ,是电子线路中不可缺少的基础元件，约占全部电子元 件用量的 40%，产值的 66%。电容器可分为陶瓷电容器、铝电解电容器、钽电解电容器、薄 膜电容器等。军用以陶瓷电容和钽电容为主，其中，MLCC 占据陶瓷电容市场的绝大多数份 额，主要面向低容量市场。在高容量电容方面，钽电容优势更加明显。1、全球电容器市场稳步增长，日系厂商一家独大被动元件是电子电路中的基础构成，受益于全球信息化产业的发展以及电子产品的快速进 步，在电子产品中被动元件单机使用量大大增加，市场规模庞大。根据前瞻产业研究院统计数据，截至 2019 年，全球电容器市场规模已达到 222 亿美元， 10 年 CAGR 约 5.65%，而中国电容市场规模达到 1150 亿元，10 年 CAGR 约 6.33%，略高于 全球增速。从军品市场来看，当前武器装备电子化、信息化、智能化已渐成趋势，春江水暖鸭先知， 上游军工电子元器件尤其是电容器市场需求也快速提升。国内外电容器市场均以陶瓷电容为主，占据市场一半份额。2019 年陶瓷电容、铝电解电 容、钽电容、薄膜电容全球市场规模分别为 114 亿美元、72 亿美元、16 亿美元及 18 亿美元， 陶瓷电容因其广泛的应用及较高的性价比，在电容器市场中占据半壁江山。我国电容器市场格 局与全球市场类似，同样以陶瓷电容为主。2019 年陶瓷电容、铝电解电容、钽电容、薄膜电 容市场规模分别为 578 亿元、341 亿元、62 亿元及 87 亿元，陶瓷电容市场占有率甚至超过一 半。电容领域日系厂商占据明显优势。以电容市场占有率最高的 MLCC 为例，从整体上看目 前世界电容厂商分为三大梯队：第一梯队为日韩厂商，第二梯队为美国和中国台湾厂商，大陆 厂商属于第三梯队。日系厂商占有明显优势，全球市场销量占有率达到 44%，核心技术被京 瓷、村田为代表的日系企业掌握。在尖端高容量产品、陶瓷粉末技术和产能规模上，日本领先 其他国家和地区。在全球前十大 MLCC 厂商中，有 4 家为日系厂商。不过，近几年中国厂商 不断实现技术突破，目前成功挤进全球前十名，比如华信科技、宇阳等，分别占据全球市场份 额的 9.8%和 4.1%。电容器的下游应用主要可以分为三类：军用市场：应用于航空、航天、船舰、兵器、电子对抗等武器装备军工领域；民用工业类市场：应用于系统通讯设备、工业控制设备、医疗电子设备、轨道交通、精密 仪表仪器、石油勘探设备、汽车电子等民用工业类领域；民用消费类市场：应用于笔记本电脑、数码相机、手机、录音录像设备等民用消费类领域。2、我国军用电容器市场增长较快，市场格局稳中有变我国军用电容器主要以陶瓷电容和钽电容为主，因其较强的可靠性在军工领域得到广泛应 用。目前两大电容器市场分工明确，其中，陶瓷电容领域的主要供应商有：宏科电子、鸿远电子、火炬电子等；钽电容领域的主要供应 商有：宏达电子、振华新云等。（1）陶瓷电容：军用需求增长显著，市场形成三足鼎立军用 MLCC 不仅对产品性能要求高，厂商还需要通过军工资质认证，同时每年经过现场 复审，因此进入市场的企业资质壁垒较高，目前在国内军用市场拥有较为稳定市场地位的企业 仅有火炬电子、成都宏科电子、鸿远电子等少数几家，且这几家市场份额相近。三家企业在军 工下游客户领域各有侧重，其中鸿远以航天为主，火炬则偏重于航空，但随着竞争机制更多地 纳入到军品采购改革的考量中，各供应商在下游不同细分领域的交叉渗透将更加频繁，优质企业将脱颖而出成为行业龙头。陶瓷电容器行业的竞争格局也将因此而发生积极变化。根据中国电子元器件行业协会数据，2014 年以来，中国军用陶瓷电容器市场规模保持较 快增长，2019 年市场规模达到约 29 亿元，年均复合增速 12.7%，高于工业和消费电子领域。 根据产业信息网的预测，2020 年军用陶瓷电容器市场规模有望达到 32.48 亿元。我们认为该预 测已经不能反映 2020 年实际情况，根据三季报火炬电子和鸿远电子披露的收入情况，前三季 度两家上市公司收入增速分别为 43.3%和 42.5%，一定程度可以反映行业增长情况。据此，我 们预计 2020 年全年军用 MLCC 市场规模有望突破 39 亿元，同比增速约 35%。展望“十四五”， 随着武器装备升级换代和智能化武器装备发展提速，产业链上游元器件将率先受益，行业增速 有望维持在 22%-25%左右，预计 2025 年军用陶瓷电容器市场规模将达到 106 亿-119 亿元。（2）钽电容：军用市场规模相对较小，两家争雄格局稳定钽电容器产量较小，销售价格较高，在整个电容器市场的应用占比较低。但钽电容器的可 靠性高，具有其他电容器不可替代的独特优势，在高端电容器市场，特别是在军工领域具有明 显竞争优势。根据新思界产业研究中心统计，2013-2018 年，全球钽电容器市场规模年均复合 增长率为 3%；2013-2018 年，中国钽电容器市场规模年均复合增长率为 5%，高于全球市场平 均增速，发展势头较为强劲。目前国内军用钽电容器市场竞争格局已较为稳定，主要包括：宏达电子、振华新云。根据 振华科技公告，截至 2016 年底，振华新云在军用钽电解电容市场的占有率在 75%以上，因此 推测国内军用钽电容市场规模约为 13 亿元。若按 12%的年均复合增长（假设与军用 MLCC 市 场增速相仿），我们估算到 2019 年军用钽电容市场规模将达到 18.3 亿元。根据三季报宏达电 子披露的收入情况，2020 年前三季度收入增长 49%，预计 2020 年全年军用钽电容市场规模有望突破 25 亿元，同比增速约 37%。展望“十四五”，我们预计行业增速有望维持 25%左右， 2025 年军用陶瓷电容器市场规模将达到 76 亿元。3、军用电容器市场展望：多重利好共振，军用电容器未来发展空间巨大首先，国防信息化是精确控制战争的最主要载体，也是现阶段国防信息化核心。目前我国 国防信息化建设尚处于早期阶段，面临升级换代、军事信息化建设从“单项信息技术应用”到“信 息系统集成”的转型期，未来信息化武器比重加大是大势所趋，“十三五”末和“十四五”军队对 信息化装备的采购需求将迎来快速增长期，将对军用电容器需求带来巨大拉动。其次，在中美博弈升级的背景下，军工、科技行业的自主可控越发受到国家重视。目前， 我国军用电容器国产化程度不高，基础材料基本依赖进口，制备工艺水平与发达国家相比仍有 一定差距。解决“卡脖子”的环节成为破局的关键，因此国家战略必将向这一方面重点倾斜，而 电子元器件作为基础领域，未来有望率先受益。第三，军品采购粘性较大，一旦被确认为供货商，特别是批产型号，短期内将很难打破固 有的竞争格局，这也为业内公司提供了坚实的行业壁垒。当前多家军用电容厂商开始迈向横向 业务拓展、交叉渗透，未来将极大促进技术进步、市场成熟。我们认为，下游需求强劲叠加国产替代加速，军工电容器领域景气度有望大幅提升。多重 利好共振将带动军用电容器领域需求快速增长，并有望成为分享军工行业成长红利的优质赛道 之一。（六）新材料产业链：军民市场齐发力，碳纤维行业将乘风而起碳纤维产业链主要由生产设备、原丝、中间体、制品和应用五个部分构成。生产设备方面， 美国、日本企业占据大部分高端生产设备份额；原丝、中间体和制品方面，日本东丽公司是行 业龙头，吉林碳谷、中复神鹰、江苏恒神、威海拓展等公司居于国内领先；产业链下游应用主 要集中在航空航天、汽车、体育休闲等方面。1、碳纤维的全球需求正步入快车道根据奥赛碳纤维技术的数据，2019 年全球碳纤维的需求量为 10.37 万吨，比 2018 年增长 12%，2008 年至 2019 年间，全球碳纤维需求量的复合增长率约为 10%。从 2008 年开始，全 球碳纤维需求呈持续增长态势，年增长率保持在 10~12%之间。国内的需求约为 3.78 万吨，约 占世界总需求量的 36.45%。目前全球需求量依然较小，这主要是由碳纤维复合材料产业链的复杂性决定的。随着技术 的逐步成熟，下一个 10 万吨的增长时间会急剧缩短，预计 2025 年就会进入 20 万吨，2030 年 会进入 40-50 万吨。风电、航空航天是主要应用领域。从需求结构来看，碳纤维材料总量一半以上应用在工 业领域，风电叶片领域应用占比 24.6%，航空航天领域应用占比 22.7%，体育休闲领域占比 14.5%，汽车工业领域占比 11.4%，四个领域总计占比 73.2%。其中，体育休闲用品对碳纤维的需求呈逐年下降趋势。航空航天市场销售额占半壁江山。由于航空航天领域所使用的碳纤维性能要求高、单价 较高，所以尽管航空航天领域需求量占比仅为 22.7%，但其销售额占比达到 49.1%；而风电领 域恰好相反，风扇叶片等碳纤维制品需求量大、单价较低，使得风电领域碳纤维需求量占比为 24%，销售额占比仅为 12%。2、国内碳纤维市场需求强劲，国产替代空间巨大2019 年中国碳纤维的总需求为 3.78 万吨，同比增长了 22%，其中，进口量为 2.58 万吨（占 比 68%，同比增长 17.5%），国产量为 1.2 万吨（占比 31.7%，同比增长 33%），国内碳纤维市 场需求强劲，国产替代空间巨大。预计 2025 年国内总需求达 11.8 万吨，6 年复合增速约为 21%， 其中进口的 CAGR 约 17%，国产的 CAGR 约 28%。国内碳纤维产能利用率不高，未来提升空间较大。2014 年我国碳纤维制造企业已经拥有 1.5 万吨的产能，2016 年提升到了 1.8 万吨，但实际产量却还不到产能的三分之一。究其原因， 一方面是由于缺少技术积累，国产碳纤维技术含量较低、质量较差，成为了我国碳纤维销路的 一大阻碍；另一方面，居高不下的生产成本也成为国内企业与国外企业竞争中的一大劣势。我们认为未来随着碳纤维技术的逐步成熟以及规模化生产对成本的稀释，国内碳纤维产能 利用率有望逐步走高，生产企业的盈利能力也将大幅跃升。3、军民市场齐发力，碳纤维产业链相关公司将显著受益随着军机和国内民用市场需求的放量，国内碳纤维产业有望乘风而起，进入发展快车道， 我们建议关注受益于军机放量的中简科技、中航高科以及受益于 军机和民品市场需求双提升的光威复材。四、“十四五”供给侧：改革春风，润物无声（略）近期，国资委下发《国企改革三年行动方案（2020-2022 年）》，国有企业改革三年行动方 案是未来三年落实国有企业改革“1+N”政策体系和顶层设计的具体施工图，对军工行业国企 改革推进具有非常强的指导意义。2016 年 9 月我国混合所有制改革正式启动，明确在电力、石油、天然气、铁路、民航、 电信、军工 7 大领域推行混改试点。2017 年 11 月 23 日，国务院办公厅发布的《关于推动国 防科技工业军民融合深度发展的意见》强调积极引入社会资本参与军工企业股份制改造，推动 军工企业混合所有制改革。截至 2017 年底，共有 3 批共 50 家央企和地方国企进入混改名单。 2018 年初，十二大军工集团公司制改制全部完成，混合所有制改革燎原之势渐成。随着《国 企改革三年行动方案（2020-2022 年）》的出炉，军工企业国企改革包括混改进程有望继续深 化。2015 年以来，大刀阔斧的军队改革已经基本形成“军委管总、战区主战、军种主建”的军 队领导指挥体制。根据改革总体方案确定的时间表，2020 年中国军队将在领导管理体制，联 合作战指挥体制改革上取得突破性进展，建设起同中国国际地位相称，同国家安全和发展利益 相适应的巩固国防和强大军队。然而在这样的背景和目标下，经过 20 多年发展，我国军工装 备生产体系已经越发无法满足信息化条件下的联合作战要求，变革成大势所趋。（一）军工体系落后于时代，变革是大势所趋（二）科研院所改制有望提速，资产证券化率提升可期（三）军工跨集团改革和央企合并是大势所趋（四）股权激励政策完善，军工央企上市公司经营效率有望提升……五、估值提升空间再次打开，军工板块有望“再续前缘”（一）军工板块估值提升远未“山穷水尽”1、纵向看，军工板块估值水平已突破中枢，向上空间依然较大从军工板块（剔除船舶总装类上市公司）估值水平的历史走势来看，我们将 2008 年 1 月 至 2015 年 6 月看做是一个时间跨度较大的典型牛熊周期，其中包含两个次级周期，经测算， 大周期的板块估值中枢（取中位数）约为 57x，两个次级周期分别为 53x 和 59x。次Ⅰ周期阶段，板块上市公司军品业务占比较小，主管部门对军工资产注入的态度并不明 确，此阶段行业估值水平主要反映公司的内生增长和外延并购情况，集团资产注入因素几乎没 有纳入考量；次Ⅱ周期阶段，随着航发动力为代表的军工上市公司核心军品资产注入的启动， 主管部门支持军品证券化的态度逐渐明朗，资产注入开始作为重要因素纳入行业估值水平的考 量并被演绎放大，直到 2015 年年中达到峰值。自 2015 年 6 月以来，市场渐渐回归理性，资产 注入预期对板块估值水平的边际影响大幅减弱。随着行业景气度大幅提升，公司内生增长成为 本轮行情的重要逻辑主线。展望未来，我们认为行业估值中枢应该较好的平衡次Ⅰ周期和次Ⅱ 周期两个阶段，因此我们选取 2008 年 1 月至 2015 年 6 月大周期的估值中枢来作为参照标准。截至 2020 年 12 月 03 日，军工板块整体估值（TTM）约为 64.3x，虽已突破估值中枢 57x， 但当前板块估值分位数为 58%，在目前风险偏好较高的市场环境中，上行空间依然较大。2、横向看，估值分位水平较低，配置价值相对较高从横向对比来看，参照中信一级行业分类，截至 2020 年 12 月 03 日，估值前三位的行业 分别为消费者服务（87.4 倍）、计算机（61.3 倍）、国防军工（61.0 倍），估值后三位的行业分 别为银行（6.9 倍），建筑（8.4 倍）、房地产（8.8 倍）。对比各行业历史均值水平，消费者服务、 食品饮料、家电等行业估值明显高于历史均值，而农林牧渔、房地产、传媒、纺织服装等行业 则明显低于历史均值。相较于其它科技类板块，军工行业的估值绝对水平虽然较高，但估值分 位数仅为 58%，仍有较大的上升空间，且部分龙头白马及真成长优质个股的估值水平依然与 业绩增速相匹配，具备较高的投资价值。（二）基金持仓占比有望持续回升1、2020Q3 基金军工持仓占比大幅提升。2020Q3 基金军工持仓占比为 1.9%，同比提升 0.7pct，环比提升 0.9 pct。2018Q3 至 2020Q2，该指标持续走低。虽然 2019 年军工板块出现过 三次持续性较好的阶段性行情（2019Q1、2019Q3 以及 2020Q1），但机构投资者的信心仍然严 重不足，持仓占比不升反降。在 2020 年 7 月开始的军工系统性行情的驱动下，公募基金的拐 点开始显现，2020Q3 军工持仓占比指标从 1.0%大幅跃升至 1.9%。2、基金军工持仓集中度大幅下降，市场风格走向分化。2014Q2 至 2017Q1 基金持仓集中 度主要集中在 41%至 47%间窄幅波动。为了增强弱市环境中的抗风险能力，2017Q2 之后，随 着军工指数持续下探，基金持仓集中度逐步提升至 2018Q3 的 73%，主动型公募基金对白马股 抱团现象凸显。2018Q4 基金持仓集中度指标首次出现回落，中间多次反复，2020Q3 该指标再度下降至 60%的震荡区间，表明机构投资者的风险偏好回升。展望未来，我们认为，随着中 美博弈持续升级、地缘政治紧张，强国强军成为新时代的迫切要求，“十四五”期间行业结构性 需求有望加速释放，持仓集中度指标或将继续回落，配置上建议把握高景气细分赛道，精选优质龙头个股。根据对公募基金前二十大重仓股持股市值的统计分析，从细分赛道上来看，以高德红外为 代表的红外领域、以火炬电子、振华科技为代表的军工电容器领域、以航天彩虹为代表的军用 无人机领域以及以航发动力为代表的航空发动机产业链，以其较高的行业景气度，受到机构投 资者的青睐，加仓非常坚定。3、军工板块仍处于低配，未来有望走高。自 2018Q3 以来，军工板块配置比例持续走低， 但自 2019Q3 开始，板块超配比例指标一直维持在-1.5%附近。2020Q3 板块配置比例环比大幅 提升 0.6pct 至-1.0%，仍处于低配状态，我们认为，未来随着国防工业在“百年变局”中的重要 性越发突出，行业景气度有望持续提升，机构投资者对军工板块的配置积极性也将走高。（三）军工板块年内“二次行情”正徐徐展开本轮军工股行情启动于 2018 年底，截至 2020 年 12 月 03 日，中证军工指数指数涨幅为 79%，期间最高涨幅达 98%，整体较为可观，对应的估值风险也有所提升。其中，2020 年以 来，中证军工指数涨幅 52%，但自 8 月 10 日的高点至 11 月中旬，整体已回调 23%，从空间 和时间来看均较为充分。当前来看，在 2021 年板块 EPS 增长 22%-25%的预期下，估值切换叠 加前期军工板块估值风险的充分释放，板块估值提升空间再次打开，并有望“再续前缘”。六、“寻新机”—2021 年度军工行业投资观点及重点公司2020 年是“十三五”收官之年，也是“十四五”规划谋篇之年，坚定沿着景气度提升的赛道 寻找优质公司是 2021 年军工行业投资的重要逻辑主线。（一）“十四五”预期升温，军工板块有望迎戴维斯双击首先，面对百年未有之大变局，“十四五”期间的军事战略之争将从以大规模杀伤性武器 为代表的传统战略威慑能力，向太空、网络、海洋、极地等新领域和远程精确化、智能化、 隐身化、无人化等新技术维度扩展。其次，未来军事装备量、质齐升，随着代级的提高，装备价格也呈现指数级增长，军工行 业的发展有望迎来黄金时代。“十四五”期间军费支出或军品采购的结构性调整对于跟踪行业 的边际变化变得尤为重要。“十四五”规划有望向军事战略转向的领域倾斜，航空产业链、无人 机产业链、导弹产业链、卫星产业链以及新材料和元器件产业链景气度将大幅提升。再次，“十四五”期间重量级军工改革有望落地。随着中科院合肥研究院核能安全技术研 究所集体离职事件的发酵，进展缓慢的事业单位改制进程有望在“十四五”初期再次破冰。我 们预计 2021 年以后，科研院所改制试点将有序铺开，2022-2024 年将成为军工科研院所改制和资本化的高潮期，军工集团资产证券化有望进入从企业类资产向院所资产过渡的 2.0 时代。最后，军品采购机制开始改革，军工企业盈利能力提升可期。“十四五”期间我军将推动 “定价择优采购”，推动军队采购从“拼价格”向“比质量、优服务”转型。此外，军方直采 预付款比例也将大幅提升，有望缓解军工企业短期运营资金压力，降低财务费用，未来采购 机制改革的不断完善将明显提升优质军工配套企业的盈利能力。展望未来，我们认为，从短期看，军工板块前期调整较为充分，估值提升空间依然较大， 跨年行情逐步展开；中期看，装备“十四五”规划有望带动板块细分领域景气度大幅提升，估 值驱动切换为内生增长驱动，板块成长性凸显；长期看，“百年变局”势必将加速我军的现代 化进程，行业发展有望迎来黄金时代，增速或将超预期。重点公司筛选，建议关注“双维度”：第一维度是自上而下优选赛道，我们认为航空产业 链、无人机产业链、导弹产业链、卫星产业链、电子蓝军产业链“十四五”期间景气度较高； 第二维度，沿着上述赛道，根据配套层级自下而上精选个股。重点企业：空产业链中的航发动力、中简科技、火炬电子和中航电测；无人机产业链中的航天彩虹;导弹产 业链中的大立科技、新雷能和鸿远电子；卫星产业 链中的中国卫星以及电子蓝军龙头航天发展等。……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：银河证券）如需完整报告请登录【未来智库官网】。

一、回顾与展望：景气提升趋势确立，产业已步入新阶段1.1 产业进入高景气初始阶段，板块蓄势向上年初至今，军工板块涨幅跑赢大盘，位列各行业第四。截至 12 月 4 日，中证军工指数年内涨幅达 48.81%， 同期上证综指累计涨幅为 12.93%，军工板块跑赢大盘 35.88 个百分点，位列各行业第 4 名。年初至今，除了综 合金融、房地产、通信和综合件四个板块以外，各板块累计涨跌幅均为正，在中信 30 个板块中，食品饮料、电 力设备及新能源、消费者服务涨幅位列前三。产业进入高景气初始阶段，板块蓄势向上。2020 年以来，受疫情影响，整体市场行情波动性较大，军工板 块行情与市场整体走势基本趋同。总的来说可将军工板块行情分为三个阶段：（1）上半年，整体处于低位盘整 状态。虽然上半年行业订单已明显复苏，但受制于业绩兑现的滞后，以及市场风险偏好的影响， 整体处于低位 盘整，但又趋势向上的状态；（2）7 月初到 8 月上旬，军工板块迎来快速上涨期。中证军工指数于 8 月 7 日达 到年初至今最高点 12592.75，区间涨幅为 65.28%，主要驱动力来自于中报业绩预期的高增长，以及市场热点板 块的风格切换；（3）8 月中下旬以来，军工板块又重新进入盘整蓄势状态。主要原因包括短期涨幅过高、虽然 业绩得到确认，但短期并没有新的催化剂，同时整体市场也于三季度后进入调整状态。我们认为，军工板块今 年的上涨主要原因来自于行业高景气度背景下业绩的持续释放，而当前仍处于高景气周期的初始阶段，近期板 块的盘整是下一轮上涨前的蓄势。1.2 公募基金军工持仓占比大幅提升，但仍处于低配状态截止到 2020 年三季度末，公募基金军工持仓总市值为 727.40 亿元，相较于 2020 年二季度末大幅增长 124.18%，持股总市值 41570.11 亿元，军工股持仓占比为 1.75%，相较 20 年二季度 0.97%的持仓占比提高了 0.78 个百分点。当前军工板块 165 家上市公司总市值为 2.29 万亿元，全部 A 股上市公司总市值为 74.74 万亿元， 占比为 3.07%；军工板块流通 A 股市值为 2.29 万亿元，全部 A 股流通市值为 70.46 万亿元，占比为 3.25%。相 较于总市值/流通市值占比，当前军工板块依然处于明显低配的状态。1.3 估值水平处于历史中低位，优质龙头公司备受青睐军工板块整体估值处于历史中低位。截至 12 月 4 日，中证军工板块估值水平（PE-TTM）为 63.84 倍，相较 2015 年 6 月份板块估值高峰水平 245 倍降低约 74%，处于 2014 年至今的 30.76 分位。将中证军工板块的公司分为六个板块：地面兵装、船舶、航天、国防信息化、材料及加工、航空。截至 2020 年 12 月 4 日，各板块的 PE-TTM 平均值都小于 100 倍，估值水平处在较低水平，投资价值凸显。公募基金持仓集中度略有提升，优质龙头公司备受青睐。2020 年三季度末，公募基金重仓持股的 20 家公 司持股总市值合计 623.71 亿元，占公募基金军工持股总市值的 85.74%，2020 年二季度末该比例为 85.50%，持 仓集中度提高了 0.24 个百分点。其中，持有标的如中航光电、紫光国微、航发动力、航天电器、航天发展的基 金数量较多，分别为 30、29、28、28 与 28 家，中航光电、紫光国微、航发动力、航天电器、航天发展基金持 股占流通股比例约为 10.02%、18.12%、5.39%、14.30%和 11.51%。1.4 三季度业绩拐点确立，开启高增长阶段军工板块前三季度业绩快速增长，行业景气度持续提升。95 家公司共实现营业收入 3188.12 亿元，同比增 长 14.98%，实现归母净利润 220.16 亿元，同比增长 51.00%，剔除中船防务变卖股权收益超 33 亿元的影响后， 实现归母净利润187.16 亿元，同比增长26.04%。此外，整体毛利率为 18.56%（+0.4pct）；净利率为 7.11%（-0.52pct）； ROE 为 3.92%（-0.30pct）。95 家公司中，有 85 家公司实现盈利，10 家公司出现亏损。按行业板块划分，国防信息化、航空、材料及加工板块的归母净利润增长显著，同比增幅分别为 71.51%、 31.63%和 12.05%，航天板块、地面兵装净利润也有所增长，同比增幅为 6%和 5.64%。从预收款来看，航空和 地面兵装板块有所下降，航空从去年同期的 152 亿下降至 137 亿，地面兵装从去年同期的 69 亿下降至 65 亿， 显示航空及地面兵装相关企业上半年产品交付较多，预收款转化为了营收；船舶预收款从去年同期的 200 亿增长至588 亿，预示船舶板块订单增长较快。航空产业链上游业绩增长显著，中下游业绩有望随后释放。航空产业链是军工板块研究可视度最高的细分 领域， 航空产业链上游业绩持续上升，订单量增速有望进一步加大。2020 年前三季度航空产业链上游营业收 入达 185.74 亿元，同比增长 15.89%，归母净利润达 29.30 亿元，同比增长 33.91%。按照景气度传导效应，上 游零部件业绩大幅度增长上游企业的业绩快速增长体现了前期订单的实质转化，也预示着中下游业绩有望随后 释放。下游部分主机厂业绩增长超预期，全年均衡生产及交付的成果较为显著。2020 年前三季度，军工板块重点公司业绩增长亮眼，行业进入全面景气状态。下游主机厂中航发动力、 中航沈飞实现超预期增长，分别实现营收 154.68 亿元（+20.90%）、189.10 亿元（+19.01%），归母净利润 4.13 亿元（+45.46%）、归母净利润 11.62 亿元（+86.66%）；中游增长最为显著的是爱乐达，实现营收 1.85 亿元（91.62%）， 归母净利润 0.89 亿元（+99.84%）；上游增长最为显著的是睿创微纳，实现营收 10.78 亿元（167.89%），归母净 利润 4.65 亿元（+359.59%）。1.5 军工产业进入新一轮增长高峰期，“十四五”有望成为大行业1.5.1 历经六个阶段，有望进入新一轮增长高峰期自 2006 年起，军工板块在 A 股市场中的表现可大致分为以下六个阶段：1、2009 年之前，基本重合阶段。在 09 年前，A 股市场内并没有真正意义上的军工股。即使十大军工集团 旗下的上市公司，其体内也多为民品资产。因此在这一阶段，A 股市场上的军工股并未体现出过多军工特性。2、2009-2011 年，涨幅领先阶段。在这一阶段，国防军工指数累计上涨 170%，领先上证综指 115 个百分点。 军工板块启动这一轮行情的动力主要可归于两个方面：一是军工资产重组迎来实施高峰，在有效提高军工股含 金量的同时，进一步强化了市场对军工资产重组的预期；二是随着军工资产证券化的推进，军工股开始真正分 享国防建设红利。3、2011-2013 年，持续疲软阶段。在此期间，国防军工指数累计下跌近 50%，落后上证综指 22 个百分点。 其原因可以从内外两个方面来看：内因主要在于，军工资产重组在经历了 2009-2011 年的第一轮高峰之后，在 2011-2013 年陷入低迷；多家公司进入新老产品交替的过渡阶段，增长动力有所下降。外因主要在于，国内宏观 经济环境对军工企业的业绩尤其是民品业务的负面影响开始显现；资本市场持续疲弱导致整体估值中枢逐步下 移，军工板块的高估值与高弹性将这一下行趋势进一步放大。4、2013 年-2015 年，第一轮高峰阶段。在这一阶段，国防军工指数累计大幅上涨 209%，超越上证综指约 150 个百分点。其原因包括：第一，第二轮军工资产重组开启，体制改革红利再次释放，军工资产重组不仅二 次启动且有所深化，并再次激起市场对于军工资产尤其是科研院所类资产注入的强预期；第二，多款海、空军 装备重点型号开始量产，上市公司业绩预期改善；第三，民间资本在这一阶段开始集中进入军工行业，并在特 定新兴领域表现突出，为军工板块注入新的活力；第四，国家安全战略更趋积极与强硬，周边安全局势持续紧 张；第五，三中全会之后，政策面持续超预期。5、2016-2018 年，持续调整阶段。在这一阶段，国防军工指数累计下跌 31%，跑输上证综指约 32 个百分 点。其原因主要包括：第一，国防预算增速稳中有降成为趋势，军费年均增速已降至 10%以下且年均增速仍有 下降趋势，新军品研发列装受到不利影响；第二，市场风险偏好持续降低，高β板块跌幅较大；第三，周边局 势持续紧张逐渐成为常态，事件驱动敏感性变弱；第四，军工体制改革整体低于预期；第五，军队体制改革在 中短期影响相关上市公司业绩。6、2019-2020 年，拐点蓄势阶段。在这一阶段，国防军工指数累计上涨 82%，跑赢上证指数 43 个百分点。 其主要原因包括：第一，国防预算年均增速触底回升；第二，新型军品已进入批产交付阶段，相关公司业绩加 速拐点出现；第三，军工央企资本运作回暖，出现多种提升核心资产证券化率的新思路；第四，军队体制改革 基本落地叠加十三五订单收尾。7、2021 年开始，有望进入第二轮高峰阶段。2020 年产业拐点得到确认之后，2021 年有望开启第二轮高峰 阶段。其主要原因包括：第一，建军百年奋斗目标预示着未来七年建设节奏有望加快，国防预算或将保持稳定 较快增长；第二，新型军品进入集中放量阶段，未来有望迎来产能的快速扩张期和业绩快速增长期，高估值水 平得到不断消化；，；第三，受益于注册制的全面推进及核心资产证券化的加速，军工板块研究可视度将不断提 升，优质标的数量大幅增长；第四，军工产业外溢效应日趋显著，大批军工成长股竞相迸发； 第五，产业资本、外资及公募保险等中长期资金不断加配军工板块，助推板块进入持续成长期。1.5.2 军工正站在供需拐点和成长起点上，“十四五”有望成为大行业我们判断当前军工行业正站在供需拐点和成长起点上，“十四五”期间有望成为大行业。主要逻辑有以下几 方面：一是需求侧国防预算上行趋势不变，2021 年有望保持稳定较快增长；二是供给侧产能扩张伴随业绩快速 释放，改革红利提升研究可视度；三是军工产业外溢效应日趋显著，成长股有望竞相迸发；四是中长期资金话 语权逐渐提升，军工板块有望开启持续上涨征途。1、国防预算上行趋势不变，2021 年有望保持稳定较快增长从全球看，近 20 年全球的国防预算整体呈现持续上升的趋势，且近五年来升势平稳，预计 2021 年仍将保 持稳定增长。美国作为世界国防开支绝对规模第一的国家，从自身高军费增长和对其盟友军事预算影响等方面 影响全球军费走向。从国内来看，国防预算持续增加是国防工业发展的客观要求，更是支撑国际影响力的关键 基石，当前我国的国防实力与经济实力、科技实力、综合国力仍不相匹配，建军百年奋斗目标的提出有望加速 建设进程。此外，伴随十四五等规划陆续出台，军队全面加强实战化练兵备战成为大势所趋，机械化信息化智 能化融合发展成为新的方向，这都需要国防预算提供坚实的物质保障。我们认为，在国际国内双重环境的影响 下，2021 年我国国防预算整体仍将保持稳定较快增长，国防预算增速有望实现触底回升，达到 7%左右。2、产能扩张伴随业绩快速释放，改革红利提升研究可视度在建设世界一流军队目标的指引下，我国军工行业需求旺盛。军方对装备的需求更加面向实战化，带来了 需求端的本质性变化。我国的实战化训练将加速装备更新换代，加快武器、靶标等耗材消耗，提升武器装备维修保障需求，从而为军工企业带来长期的业绩支撑。军工产业链景气传导机制决定了中上游企业有望率先受益， 而下游整机企业从预收款高增长到营收高增长需要 1-2 年的时间。为适应大量的军品需求，军品企业扩产步伐明显加快。同时，主机厂外协比例有望提升，新的产业集群将 快速形成。从 2020 年上市公司增发扩展计划可以看出，上游材料、微波组件、中游零部件加工等各环节的军工 企业均有扩张产能的规划，产业链多环节企业同时扩产反映行业下游需求旺盛，同时也反映公司对未来订单增 长的信心和确定性较强展望未来，改革红利有望驱动军工上市公司数量快速增长、质量不断优化，研究可视度和关注度持续提升， 军工行业有望在“十四五”期间成长为大行业。改革红利包括四大方面：一是注册制背景下军工上市公司数量 有望快速增加；二是核心院所核心证券化进程或将提速；三是国有企业转变国资管理方式、聚焦主业，上市公 司质量不断优化；四是股权激励限制条件放松，有助于提升上市公司核心管理层的主观能动性。3、军工产业外溢效应日趋显著，成长股有望竞相迸发展望十四五，军工产业将不再局限于传统的军事范畴，而是通过军工产业的外溢效应，逐渐拓展到民用领 域的全产业链条。从美国军工板块的发展历程来看，其军工企业在冷战时期快速发展，战后充分利用军用技术 外溢效应实现民用化，诞生了洛马、波音等业绩持续增长的龙头公司，也催生了互联网、GPS 等革命性产业集 群。通过分析中美两国军用技术外溢的成功案例，军用技术向民用转化从其行业属性、行业发展阶段和技术水 平上均具备坚实的基础。4、中长期资金话语权逐渐提升，军工板块有望开启持续上涨征途产业资本掌握更多的军工产业相关信息，对于军工行业发展前景把握更为准确，产业资本参与上市公司定 增表明了产业方对行业前景的看好。展望未来，军工板块上市公司有望出现较多产业资本参与定增的案例，上 市公司通过定增扩大产能以满足日益增长的军方需求，同时带来业绩的较快增长，从而带来上市公司、产业资 本、二级市场投资者共赢的局面。国内机构投资者、北上资金等中长期资金正进一步加大军工板块的配置比例。 公募等国内机构投资者配置军工比例快速提升，军工被动指数、主动基金产品规模不断扩大，北上资金配置比 例维持高位。随着上述中长期资本在二级市场话语权的提升，有望使军工板块逐渐具备价值投资属性，进入持续上涨的阶段。随着大股东、产业资本、公募保险机构等中长期资金流入军工板块，并成为主导力量，未来军工二级市 场将更加关注上市公司的业绩与成长性，更加青睐具有核心竞争力的头部企业。军工行业中长期稳定增长的预 期与中长期资金风险偏好相契合，军工板块有望开启持续上涨的征途。二、全球军费处于稳定增长阶段，建军百年目标有望加快建设节奏（略）近 20 年（1999-2020 年）全球国防预算整体呈现持续上升的趋势，增速在 2009 年达到 7.12%的最高点。自 2010 年起，受全球经济危机影响，宏观经济低迷，全球国防预算高速增长的势头受到抑制。由于世界主要国 家国防预算持续下滑，2011 至 2014 年，全球国防预算总额始终处于下降趋势。2014 年全球国防预算总额降至 17460 亿美元，较 2013 年基本持平，下滑趋势出现缓和迹象。2015 年全球国防预算总额同比回升，达到 17600 亿美元，同比增长约 1.37%，实现自 2011 年以来首次增长；2016 年预算总额虽保持增长态势，但 0.70%的涨幅 仍处于近 20 年最低水平。自 2017 年起，全球国防预算总额增速开始大幅回暖，17、18、19 年同比增速分别为 1.19%、2.70%、3.57%，增长率已超 20 年复合增速。整体看来，近 5 年（2015-2019 年）全球国防预算总额恢 复逐年增长态势，复合增长率达到 2.03%，虽然仍低于 2.92%的 20 年复合增长率但增速已开始逐年上升。根据 SIPRI 2020 年最新数据显示，2019 年全球国防预算总额为 19170 亿美元，达到 1988 年以来最高预算 水平，较 2018 年增长约 3.6%，与 2010 年相比已增长近 7.2%。国防预算占 GDP 比重为 2.2%，较 2018 年出现 小幅增长，人均国防预算从 2018 年的 243 美元增长至 249 美元。2019 年，国防预算支出额前 15 名的国家与 2018 年基本相同，其国防预算合计达 15530 亿美元，占世界总 量的 81%。在排名前 15 名的国家中，仅有美国、英国、意大利三个国家 2019 年国防支出与 2010 年相比出现了 下降，降幅分别为 15%、15%与 11%。相比之下中国则大幅增长 85%，增幅名列第一。美国仍保持世界国防开 支绝对规模第一，军费高达 7320 亿美元，远大于排名其后的中国、沙特阿拉伯、俄罗斯、英国、印度、法国、 日本等 10 个国家国防开支之和，占全球国防开支比例提升至 38％。中国军费增速略有放缓，以 2610 亿美元的 军费总额位居第二，约占全球国防开支的 14％。由于沙特阿拉伯国防支出的持续紧缩与印度 6.8%的快速增长， 2019 年印度以 711 亿美元的国防支出总额排名第三，俄罗斯与沙特阿拉伯分别位居第四、第五位。法国以 501 亿美元的总额成为西欧国防预算支出最高的国家，而德国凭借 10%的单年度最高增幅从 2018 年的第九位上升至 第七位。根据 SIPRI 2020 数据，综合世界各地区国防支出分布情况我们可以看出，四大地区中美洲国防支出占全球 比重最大，达到 43.73%。美国是美洲地区国防开支第一大国，我们将近 20 年全球国防预算与美国国防预算增 速走势对比发现，两者在增速变动时间点及变动趋势两方面高度重合。美国因其国防预算体量远大于世界其他 国家，其国防预算很大程度上影响了全球国防预算走向。综合上述数据可以看出，虽然美国在 2021 财年国防预算增速有所放缓，但整体绝对额仍保持上升趋势。同 时前 15 大军费支出国中，9 个美国盟友国家均不同程度加大国防预算投入，个别国家国防预算预计将达到历史 新高。我们认为，2021 财年，全球国防预算仍将保持稳定增长，未来即便出现小幅回落，也将在短时间内恢复 上升趋势。中国国防预算：绝对值持续增长，增速触底具备提升空间。建军百年奋斗目标加速强军建设，我国国防预算增速有望企稳回升。三、产能扩张伴随业绩快速释放，改革红利提升研究可视度3.1 产能扩张伴随业绩快速释放在建设世界一流军队目标的指引下，我国军工行业需求旺盛。当前，我国军事力量已由原有的四大军种转 变为陆、海、空、火箭、战略支援、联勤保障六大军兵种。我国空中战力与世界一流水平相比仍有较为明显的 差距，新型号列装需求强烈；我国海军正由“近海防御”向“远洋海军”转变，海军装备正遵循由量到质、由 近及远两大趋势发展；陆军地面装备机械化程度仍需进一步提升。军方对装备的需求更加面向实战化，带来了需求端的本质性变化，主要体现为以下三个方面：1）加大淘汰老旧装备力度，逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系。能满足未来作战需求的新装 备将加速列装，不能适应未来作战需求的老装备将逐渐停产并退出历史舞台；2）全面提升标准化、系列化、通用化水平，降低武器装备成本。武器装备价格高则军费难以支撑较大规模 采购，也就难以形成较强的战斗力，军方对武器装备降低成本的需求日益迫切；3）对武器装备质量要求日益提升。实战化提升了对武器装备可靠性、环境适应性、平均无故障时间等质量 要求。实战化训练将在三个方面为军工企业带来长期的业绩支撑。一是加速装备更新换代，实战化训练对武器装 备各项指标提出更高要求，落后装备将加速淘汰，新装备加速列装；二是加快武器、靶标等耗材消耗，实战化 训练将更多的采用实弹射击，加大了对导弹、弹药等武器耗材的消耗，也提升了靶标等蓝军耗材的需求；三是 提升武器装备维修保障需求，实战化练兵大幅提高了我军武器装备使用率，“召之即来、来之能战”则对武器装 备完好率提出了较高要求，对于飞机、坦克、舰艇等武器装备平台而言，由于训练强度、训练时间持续增大， 客观上带来武器装备更大的损耗，对武器装备维护保养的需求将增加。军工产业链传导机制决定了景气上升阶段中上游企业率先受益。军品属于典型的订单式生产模式，具有较 强的计划性。军方根据军事需求与其综合计划制定武器装备采购计划，并与整机厂签订采购合同；整机厂根据 军方合同分解生产计划，并按该计划向分系统、原材料等上游供应商进行采购。军工下游企业订单景气度会向 上游企业传导，但由于上下游营收确认与现金流入的时间点存在差异，上下游业绩景气度将存在一定时间差。景气上升阶段，上游将率先释放业绩，下游整机企业从预收款高增长到营收高增长需要 1-2 年的时间。2018 年主要主机厂如中直股份等预收账款（合同负债）出现大幅增长，对应 2019-2020 年营收增速较快。2020 年三 季度末航发动力、中直股份等合同负债保持高位，随着“十四五”规划成形，主机厂合同负债有望继续增长， 开启新一轮景气向上区间。从今年三季报情况来看，产业链景气率先体现在中上游，成飞产业链相关企业增速显著，显示“十四五” 期间军品仍将保持旺盛需求。从成飞产业链公司来看，尽管受到疫情影响，2020 年上半年营收同比均出现较快 增速，爱乐达三季度营收实现 90%以上增长，利润接近翻倍。中上游率先体现了行业景气度，显示“十四五” 期间军品需求仍将保持旺盛。为适应大量的军品需求，军品企业扩产步伐加快，同时，主机厂外协比例有望提升，新的产业集群将快速 形成。从 2020 年上市公司增发扩展计划可以看出，上游材料、微波组件、中游零部件加工等各环节的军工企业 均有扩张产能规划，产业链多环节企业同时扩产反映行业下游需求旺盛，同时也反映公司对未来订单增长的信 心和确定性较强。3.2 改革红利提升研究可视度产业透明度较低是阻碍军工板块二级市场深度研究的重要原因，也影响了机构资金配置军工板块的积极性 和持续性。随着军工板块上市公司的增多，军工行业研究透明度出现明显改善，上下游产业链景气度可以持续 跟踪，行业竞争格局可以相互印证。从股价表现上来看，军工各板块中，上市公司最多、产业链最全的航空板 块今年股价整体表现最好。截止到 11 月末，爱乐达、华伍股份等零部件企业年初至今股价涨幅超过 100%，光 威复材、西部超导等材料企业涨幅也超过 70%。也从侧面反映行业的研究可视度对于股价表现有较大积极影响。四、军工产业外溢效应日趋显著，成长股有望竞相迸发4.1 军工产业外溢效应概述展望十四五，军工产业将不再局限于传统的军事范畴，而是通过军工产业的外溢效应，逐渐拓展到民用领 域的全产业链条。军工产业技术创新最主要的特点在于：（1）各个国家投入的高强度以及对持续性技术进步与技术领先的追 求；（2）现代武器装备更新换代周期趋短，而且质量、性能要求越来越高。军工产业的整体技术水平在一个国 家各行业中的相对领先地位，为借助军工产业的技术外溢推动国家整体技术进步提供了长期可能。总体而言，军工产业的外溢效应主要是通过军转民项目的实施、人员流动、技术转让、示范与学习这几条 路径来实现的。（1）军工产业军转民项目的实施。从技术外溢的角度，军转民项目是指军工产业将其掌握的军 用技术转为民用，以项目为载体实现技术的商业化价值，是军工产业技术外溢最主要的路径，并且包括“二次 创新”在内的技术转移与吸收的成本相对较低，同时也能够有效带动和促进军工产业其它路径的技术外溢。（2） 人员流动。人员流动是将军工产业人员拥有的知识存量转化为军工产业体系外的生产力与技术进步的快捷方式， 以人为载体的技术外溢的外溢效率很高，可以有力地推动外溢技术吸收方的技术进步。（3）技术转让。技术转 让是指军工产业将所掌握的技术直接转让给体系外的民用经济体，并由这些经济体实现技术的商业价值。我国 军工产业拥有的研发能力与技术积累，为技术转让提供了可能，并且目前许多技术转让项目是由军工产业提供 “二次创新”的技术支持，这有助于提高转让技术的市场成功率。（4）示范与学习。任何技术都具有独特的性 质，既不是传统的经济产品，也不是一般的公共产品，它同时具有两方面的性质，其中的公共产品特性在很大程度上是通过示范与学习实现的。4.2 美国军用技术外溢成功案例经历两次世界大战及美苏冷战的洗礼，美国一跃成为世界一流军事强国。数十年来，庞大的军事开支非但 没有将美国拖垮，反而进一步巩固了其霸权地位，其奥秘之一就是通过军民两用技术推动国防科技创新发展。 从美国军工板块的发展历程来看，美国的军工企业在冷战时期快速发展，战后充分利用军用技术外溢效应实现 民用化，诞生了洛马、波音等业绩增长的龙头公司，也催生了互联网、GPS 等革命性行业集群。4.2.1 案例 1：Arpanet 计划——互联网Arpanet 为美国国防部高级研究计划署开发的世界上第一个运营的封包交换网络，它是全球互联网的始祖。1960 年代，美苏冷战中的核威胁使美国国防部认为，如果仅有一个集中的军事指挥中心，在遭受核打击后全国 的军事指挥将处于瘫痪状态，因此有必要设计一个分散的指挥系统——它由一个个分散的指挥点组成，当部分 指挥点被摧毁后其它点仍能正常工作，而这些分散的点又能通过某种形式的通讯网取得联系。Arpanet 的发展历程共分为三个阶段——第一阶段：1969 年 11 月，美国国防部高级研究计划管理局开始建 立 Arpanet 网络，4 个结点分布在四所大学的 4 台大型计算机，利用无线分组交换网与卫星通信网技术，通过专 门的接口信号处理机(IMP)和专门的通信线路，把美国的几个军事及研究用电脑主机联接起来。在此阶段， Arpanet 只联结 4 台主机，从军事要求上是置于美国国防部高级机密的保护之下，从技术上它还不具备向外推 广的条件。第二阶段：1975 年，Arpanet 已经连入 100 多台主机，移交美国国防部国防通信局正式运行，并将 Arpanet 分为两个独立的部分，一部分仍叫 Arpanet，用于进一步的研究工作；另一部分成为著名的 MILNET， 用于军方的非机密通信。第三阶段：1983 年，ARPA 和美国国防部通信局研制成功了用于异构网络的 TCP/IP 协 议，美国加利福尼亚伯克莱分校把该协议作为其 BSD UNIX 的一部分，使得该协议得以在社会上流行起来，从 而诞生了真正的 Internet。1986 年，美国国家科学基金会利用 Arpanet 发展出来的 IP 通讯，在 5 个科研教育服 务超级电脑中心的基础上建立了 NSFnet 广域网，并于 1990 年 6 月成为 Internet 的主干网。《硅谷之火》这样写到：“1981 年，阿帕网大约有 200 个站点。1993 年，整个网络改用一种新的协议，它 采用了新的数据传输方法，使整个计算机网络能够互相连接起来，这样，阿帕网就演变成为一个网中之网。1986 年，该网络大约有 3000 个网站，3 年后，网站数量猛增到 15 万个。于是这个网中之网被人们称为因特网（国 际互联网）。”由此可见，1983 年，Arpanet 被分为军用民用两部分后，很快催生了一批商业网站，互联网随之 进入了蓬勃发展期。互联网行业的兴起印证了军工产业外溢效应的必然性，且当这种外溢效应市场化后将带来经济的迅猛发展。“互联网不是从石头缝里蹦出来的，是政府研究机构发明了互联网，让各路企业从互联网上挣钱。”美国总统奥 巴马曾在演讲中这样说。但是，美国政府研究机构只是互联网的接生婆，互联网的大发展得益于蓬勃发展的民 间力量。4.2.2 案例 2：GPS 计划——卫星定位导航、授时通常而言，军事技术由政府或军方主导研发，他们拥有技术的所有权和使用权，但有些技术也完全可以应 用于民用领域。据统计，大约有 80%的军事技术与民用技术相重合，如果向社会开放军事技术使用权限，将释 放巨大的国防“红利”。其中，最有代表性的例子就是 GPS。GPS 是美国国防部在二十世纪七十年代末开始研制发展的第二代全球导航定位系统———导航卫星定时 和测距全球定位系统(Navigation Timing and Ranging Global Positioning System)的简称。20 世纪 70 年代，美国 陆海空三军联合研制新一代卫星定位系统 GPS，计划以全球 24 颗定位人造卫星为基础，向全球各地全天候地提 供三维位置、三维速度等信息的一种无线电导航定位。GPS 计划发展阶段：（1）1978 年到 1979 年，采用双子座火箭发射 4 颗试验卫星，同时主要研制了地面接收机及建立地面跟踪网。（2）1979 年到 1984 年，陆续发射了 7 颗称为“BLOCK I”的试验卫星，研制了各种 用途的接收机。GPS 定位精度远远超过设计标准，粗码定其精度就可达 14 米。（3）1989 年 2 月 4 日，第一颗 GPS 工作卫星发射成功。1993 年底，最后一颗卫星发射成功，实用的 GPS 网即（21+3）GPS 星座建成。1983 年，韩国航空公司 007 班机偏航飞到了苏联领空，在东海被击落致，使 269 名乘客和机组人员全部 丧生，里根总统向美国军方发布了命令，要求将其开发中的 GPS 技术向民间开放，以避免类似 007 班机的事 件再度发生。1984 年，为防止未经许可的用户把 GPS 用于军事目的，美国政府对 GPS 采取降低 C/A 码定位精 度的选择可用性技术，降低 GPS 的定位精度。1991 年后，美国商务部不再对民用 GPS 设备出口进行许可证限制。1996 年，美国总统克林顿正式发布了 国家 GPS 政策(PDD)，明确表示推动 GPS 全球卫星导航系统的应用，增强美国民用卫星导航系统工业的竞争力。 2000 年 5 月 1 日，美国总统克林顿下令开始停止执行选择可用性技术，民用 GPS 的定位精度达到平均 6.2 米的 实用化水平。这一决定进一步推动了 GPS 技术的应用，GPS 应用市场不断扩大，应用范围也变得更加广泛，从 而掀起 GPS 产业应用热潮。由于 GPS 技术所具有的全天候、高精度和自动测量的特点，作为先进的测量手段 和新的生产力，已经融入了国民经济建设、国防建设和社会发展的各个应用领域，催生了数千亿美元的大市场。4.2.3 案例 3：波音——全球航空航天业的领袖公司波音公司自创立开始可划分为两个时代——军用时代：波音公司建立初期以生产军用飞机为主。20 世纪三 十年代中期，波音公司开始研制大型轰炸机，包括在第二次世界大战中赫赫有名的 B-17（绰号“空中堡垒”）、 B-29 轰炸机，以及东西方冷战时期著名的 B-47 和 B-52（绰号“同温层堡垒”）战略轰炸机，B-52 服役后 30 多年 中一直是美国战略轰炸力量的主力。美国空军中比较出名 KC-135 空中加油机以及 E-3（绰号“望楼”）预警机也 是由波音公司生产。商用时代：20 世纪六十年代以后，波音公司的主要业务由军用飞机转向商用飞机。1957 年在 KC-135 空中 加油机的基础上研制成功的波音 707 是该公司的首架喷气式民用客机，共获得上千架订货。从此在喷气式商用 飞机领域内便一发不可收拾，先后发展了波音 717、波音 727、波音 737、波音 747、波音 757、波音 767、波音 777、波音 787、一系列型号，逐步确立了全球主要的商用飞机制造商的地位。其中，波音 737 是在全世界被广 泛使用的中短程窄体民航客机。波音 747 一经问世就长期占据了世界最大的远程宽体民航客机的头把交椅，直 到 2008 年才被 A380 取代。美国总统的专机“空军一号”也是由该公司出产的波音 707 以及波音 747-200B 特殊型 号改装而成。1997 年，波音公司宣布，原波音公司与原麦克唐纳·道格拉斯公司（简称：麦道公司）完成合并， 新的波音公司正式营运。麦道公司曾经是美国最大的军用飞机生产商，著名的 F-4“鬼怪”、F-15“鹰”、C-17 军用 运输机、DC 系列以及 MD 系列商用飞机就产自该公司。40 多年来，波音一直是全球最主要的民用飞机制造商，同时也是军用飞机、卫星、导弹防御、人类太空飞 行和运载火箭发射领域的全球市场领先者。为了能够从数据上更直观的看到波音公司向民用市场扩张带来的市 场规模变化，我们以中国民航与波音公司之间的贸易为样本进行了分析。由此可见，波音公司开始进军商用市 场后带来了订单的快速增长。我们对比了过去 20 年间，波音公司在民品和军品方面的主营收入情况。2006 年两者的营收规模相当，发 展至 2015 年，民品的营收规模已经约为军品的两倍。这印证了当军用技术投入民用以后，结合了高度领先的技 术优势和潜在的广阔空间，民用市场反倒会成为公司增长的主要驱动力。波音公司高度重视军民两用技术创新，从研发源头重视技术的军民两用性，关注跨军民两用技术的应用分 析，成立了专门的部门对于技术的军民两用性进行研判。这使得波音公司在新领域中保持领先地位，比如波音 公司在信息领域拥有的 VSOC 企业信息管理器、NarusInsight 网络保护、TAC 数据监控分析软件、人文地理分 析框架、DataMaster 视频图像处理框架，并积极开展的能源工程，其安全移动公司专门提供可升级的、可定制 的软件和全型谱移动安全服务，这些都得益于波音公司工程、运营和技术部的军用技术支持。这些产品与技术 在波音公司的民用产业链条上有大量应用，为公司带来了巨大收益。技术创新与研发是维持公司竞争力的核心因素。我们对比了波音公司在过去 40 年间的股价变化与新品研发 的关系，发现一些经典民用机型的研发与投入使用都会带来股价的攀升。4.3 中国军用技术外溢成功案例中国军工行业也诞生了诸如中航光电、海康威视、光威复材、高德红外等持续成长的军民两用型公司。他 们共同的特点都是依托军用技术优势，利用其外溢效应积极向民用领域拓展，公司经营水平不断迈上新台阶。4.3.1 案例 1：光威复材：军用碳纤维龙头，积极拓展风电碳梁新增长点光威复材是专业从事碳纤维、碳纤维织物、碳纤维预浸料、碳纤维复合材料制品及碳纤维核心生产设备研 发、生产与销售的高新企业，拥有碳纤维全产业链布局。公司经过多年研发在军用碳纤维领域取得行业龙头地 位，2016 年开始将军用技术转化，成为全球风电巨头维斯塔斯风力技术公司的供应商，风电碳梁产品成为公司 新的增长点。经过多年研发，公司已在军用碳纤维领域处于国内龙头地位。1998 年起，公司开始考虑转向碳纤维及制备 品生产，引进国内首条宽幅碳纤维预浸料生产线，填补国内空白。2001 年成立全资子公司威海拓展，同期建设 原丝试验线与小丝束碳化生产线，2005 年小丝束产品已达到 T300 级水平，并开始航空应用验证；2006 至 2009 年，公司突破 T300 产业化关键技术，建成国内首条国产千吨级生产线，同时开始参与高性能织物生产线建设项 目。2007 年国产碳纤维应用验证总装批准立项，公司正式参军，次年启动航空及碳纤维国产化应用研究。2010 至 2013 年，公司形成从原丝到碳纤维制品的全产业链条，并突破 T700 级产品关键技术。2013 年再次突破 T800 级、M40J 级碳纤维关键技术。2015 年至今，公司自主研发制造 3000 度超高温石墨化炉，2017 年突破 T1000 级及 M55J 级关键技术，最新产品 T700S 在 2018 年通过“863”验收。2016 年，公司成为全球风电巨头维斯塔斯风力技术公司的供应商，军用技术外溢获得新的增长点。2016 年，公司开发了风电碳梁新业务，成为维斯塔斯的供应商，2018 年，公司将原有风电碳梁业务剥离，设立全资 子公司威海光威能源新材料有限公司，有利于其集中精力和资源向专业方向发展，并便于采取各种方式开拓业 务发展空间和寻求业务合作。近年来，公司风电碳梁业务获得高速发展，2019 年，该业务为公司带来 6.52 亿收入、5846 万元净利润。在军用碳纤维以及风电碳梁业务双轮驱动下，公司业绩保持快速增长。2019 年公司实现营业收入 17.15 亿元，近三年复合增速近 39%；其中，风电碳梁业务占营收比例达到 39%，成为公司营收中的重要组成部分； 2019 年，公司实现归母净利润 5.22 亿元，近三年复合增速 38%，其中风电碳梁业务占利润比例超过 10%。公 司股价自 2018 年年底至今上涨幅度超过 200%。依托于风电碳梁积累的丰富民用市场应用经验，公司未来有望 在高铁轨交、压力容器、建筑补强等新兴民用领域持续拓展。4.3.2 案例 2：中航光电：军用连接器龙头，通信与新能源汽车提供新增量公司是专业从事高可靠光、电、流体连接器研发、生产和销售，同时提供光、电、流体连接技术系统解决 方案的高科技企业，于 2007 年首次公开发行上市。公司通过并购重组不断拓展业务范围。2013 年起，公司通 过收购西安富士达、深圳翔通光电等企业不断扩充产品线和业务领域。公司军用连接器产品竞争优势明显。中航光电的军品收入约占营业收入的 55%，下游覆盖航空、航天、船 舶、电子和兵器等几乎所有军工领域。公司在航空航天及防务业务方面不断开拓，探索建立新的防务市场开发 体系，在“深空”、“深海”等高科技领域取得新突破，舰船、兵器领域订货实现快速增长。当前，公司在航空领 域的市场占有率达 60%以上，在舰船领域市场占有率约为 40-50%，整体市场占有率超过 30%，综合竞争优势突 出，有望充分受益于军品市场的快速增长。公司在通信领域可提供基站解决方案，与主要通讯企业建立合作关系，并提前研发储备了 5G 相关技术。中航光电在数据通讯领域提供了两个行业解决方案，分别为无线分布基站解决方案和数据中心互联解决方案。 通讯业务在公司民品业务中的占比超过 50%，下游公司主要为华为、中兴、三星和爱立信等无线基站和数据中 心设备的核心供应商。公司在通讯领域紧跟 5G 建设，全面参与客户 5G 全球平台项目，高速背板连接器产品打 破国际垄断，批量用于客户全球平台。公司是国内较早切入新能源汽车连接器领域的龙头企业，目前新能源汽车已成为公司第二大民品业务。中 航光电是国内较早切入新能源汽车连接器领域的龙头企业，目前新能源汽车已成为公司第二大民品业务。产品 主要以高压连接器为主，具有较强研发能力。在补贴退坡政策引导下，新能源汽车产品结构将向高能源密度倾 斜，契合公司产品结构，且公司发行可转债进一步扩大新能源汽车产品产能。随着公司对于产品结构的调整， 新能源车板块毛利率有所提升。受新冠疫情影响，2020 年新能源汽车增速可能低于前期高增速，但新能源汽车 发展符合政策方向，长期增长可期。在军民品双轮驱动下，公司营业收入、净利润均常年保持较快增长。2019 年，公司实现营业收入 91.59 亿 元，近 5 年公司营收复合增速为 21%，实现归母净利润 10.71 亿元，近 5 年公司归母净利润复合增速为 26%。 近 5 年，公司股价上涨达 171%。4.4 军工板块具备孕育成长股土壤，重点关注产业链核心环节军工板块天然具备产生成长股的土壤。一是从行业属性来看，军工行业如航空航天、船舶、信息化等属于 高端制造、新一代信息技术和新材料领域，是我国的战略性新兴产业，从行业属性上具备诞生成长股的条件。 二是从行业发展阶段来看，我国军工行业仍然处于发展期，军工装备水平与国外相比仍然有相当大的差距，未 来较长时期仍然处于加快实现机械化、信息化的阶段，从行业发展阶段来看属于快速发展时期。三是从技术水 平来看，军工领域由于其对环境、技术水平的要求严苛，长期的自主研发和大量资源投入使得相当部分领域的 技术水平高于民用领域，具备较强的技术外溢效应。当前正处于军用技术民用化最好的历史时期，国产化加深叠加民用新兴市场发展将会催生越来越多的军工 成长股。当前正处于产业转型升级、中美竞争加剧的大背景下，上下游国产化需求旺盛，可谓天时。国家鼓励 军用技术民用转化，加之军工行业多年技术积累，具备解决民用进口“卡脖子”产品的能力，可谓地利。民用 新兴市场快速爆发，如 5G、自动驾驶、新能源汽车等新产业层出不穷，提供了广阔的市场空间，可谓人和。军工产业外溢效应主要体现在两个方面：上游：突破上游核心元器件、关键原材料国产化瓶颈。军工上游企业的技术和产品具有军民两用性，通过 适当的改造可以广泛应用于民用领域。例如碳纤维产业，国内企业通过自主研发进行技术突破，率先满足航空 航天领域对于碳纤维复合材料的需求，未来将进一步拓展到民用领域，在进行国产化的同时不断开发行业应用 需求。典型案例：碳纤维、红外探测器、连接器、电容器、微波组件、高温合金、钛合金。下游：引领我国新兴领域跨越式发展。军工下游应用属于技术、人才、资金密集型产业，孵化的核心成果 可以批量转为民用，打造新的产业集群。例如商业航天领域，是系统级应用领域整体转化为民用、引领行业跨 越式发展的典型案例。弹道导弹技术可以转化为火箭发射技术、卫星制造技术的成熟可以为商业航天卫星组网 提供基础设施建设支持、卫星遥感通信在军事领域的成熟应用可以满足民用领域的各种需求。典型案例：商业 航天、电磁产业、航空发动机。五、中长期资金话语权逐渐提升，板块有望开启持续上涨征途军工板块市场参与主体可以分为大股东、产业资本、公募/保险/私募机构、游资散户、外资五大类，对于军 工央企来讲，大股东一般为军工集团，其持股最为稳定；产业资本一般通过定增的方式进入上市公司，其投资 周期一般较长；公募/保险/私募机构交易活跃度介于产业资本与游资散户之间；游资散户交易较为频繁，易于追 涨杀跌；外资是进入军工板块的新鲜血液，偏向于价值投资是其主要标签；其他还有中央汇金、中国证券金融 股份有限公司等特殊机构持股。5.1 产业资本积极参与上市公司定增，彰显未来发展信心大股东与产业资本对军工产业发展前景了解更为深入，其增减持一般具有较强的前瞻性，且以增持为主， 增持时点一般在底部位置。大股东与产业资本的增持对市场起到增强信心的作用，中长期股价反应偏正面。未 来大股东与产业资本增持更多以参与上市公司定增方式进行。2020 年 11 月 10 日，航天彩虹发布定增预案，拟向包括航天投资、国华基金和国创基金在内的不超过 35 名符合中国证监会规定条件的特定对象发行股票，募集资金总额不超过 9.1 亿元，资金用于新概念无人机研制、 低成本机载武器科研及产业化以及补流。其中，航天投资、国华基金和国创基金的实际控制人均为航天科技集 团，共参与 5 亿元，占据此次定增的大部分份额。航天科技集团旗下基金大比例参与航天彩虹定增，彰显了集 团对于上市公司未来发展前景的信心。2020 年 11 月 16 日，钢研高纳发布定增预案，拟向控股股东中国钢研科技集团有限公司发行股票，募集资 金总额不超过 3 亿元，股票发行价格为 18.51 元/股，用于满足上市公司业务扩张的资金需求，为产品研发、配 套产能跟进提供有力保障。钢研高纳控股股东全额参与认购此次定增份额，彰显了控股股东对于上市公司未来 业务发展和业绩增长的信心。产业资本掌握更多的军工产业相关信息，对于军工行业发展前景把握更为准确，产业资本参与上市公司定 增表明了产业方对行业前景的看好。展望未来，军工板块上市公司有望出现较多产业资本参与定增的案例，上 市公司通过定增扩大产能以满足日益增长的军方需求，同时带来业绩的较快增长，从而带来上市公司、产业资 本、二级市场投资者共赢的局面。5.2 公募持仓占比迅速增加，军工行业基金规模不断扩大截至2020年三季度末，公募基金军工持仓总市值为 727.40亿元，相较于2020年二季度末大幅增长124.18%， 持股总市值 41570.11 亿元，军工股持仓占比为 1.75%，相较 20 年二季度 0.97%的持仓占比提高了 0.78 个百分 点。当前军工板块165家上市公司总市值为2.29万亿元，全部 A股上市公司总市值为74.74 万亿元，占比为3.07%； 军工板块流通 A 股市值为 2.29 万亿元，全部 A 股流通市值为 70.46 万亿元，占比为 3.25%。军工股持仓集中度较上季度末有所提升。2020 年三季度末，公募基金重仓持股的 20 家公司持股总市值合 计 623.71 亿元，占公募基金军工持股总市值的 85.74%，2020 年二季度末该比例为 85.50%，持仓集中度提高了 0.24 个百分点。其中，持有标的如中航光电、紫光国微、航发动力、航天电器、航天发展的基金数量较多，分 别为 30、29、28、28 与 28 家，中航光电、紫光国微、航发动力、航天电器、航天发展基金持股占流通股比例 约为 10.02%、18.12%、5.39%、14.30%和 11.51%。军工行业基金规模三季度急剧扩大，体现了投资者对于军工板块的关注度大幅提升。据不完全统计，以军 工行业投资为主的公募基金有 27 只，包括易方达国防军工、富国中证军工、鹏华中证国防、国泰中证军工 ETF 等。截至 2020 年 9 月 30 日，上述 27 只公募基金总规模达 641 亿元，相较于二季度末规模环比增长 111%。5.3 北上资金持股维持在高位，成为影响军工板块的重要力量北上资金在军工板块占比维持在高位，成为影响军工板块的重要力量，也将对国内机构投资风格带来一定 影响。外资投资周期偏长期，首选军工龙头标的，投资风格较为稳健。截至 2020 年 11 月 25 日，外资通过陆股 通持有军工标的总市值为 218 亿，占军工板块总市值比例为 0.98%。从持股市值角度看，陆股通持有市值过亿的标的共有 37 只，其中持股市值最高的为中航光电、航发动力和 中航飞机，持股市值达 37.40、13.70、11.55 亿元；从持股比例看，陆股通持股占自由流通股比例超过 2%的标 的共有 25 只，其中持股比例最高的为中航光电、中直股份和久立特材，持股比例达 12.06%、7.96%、7.75%。……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告出品方/作者：中信建投，黎韬扬、鲍学博、王春阳）如需报告请登录【未来智库官网】。

获取报告请登录【未来智库】。部分投资者认为，军工行业整体估值水平偏高，估值风险仍有进一步释放的空间。首先，我们认为军工行业现在估值偏高有其合理性：一是军工行业的持续成长和永续成长能力好于其它行业，即期市盈率高于其它行业符合估值逻辑；二是军工行业改革将提升企业经营效率和盈利能力，上市公司盈利改善空间较大；三是军工行业大多数重点上市公司存在大股东资产注入的预期，备考估值合理甚至偏低。其次，横向看，与其他科技板块相比，军工行业的估值水平相对较高；但纵向看，板块估值分位数仅为 64%，仍较大的上升空间，且部分龙头白马及真成长优质个股的估值水平依然与业绩增速相匹配，具备较高的投资价值。投资建议：短期看，军工板块调整较为充分，在市场逐步企稳的条件下，四季度有望迎来戴维斯双击。中长期看，我们坚定看好军工行业景气度的持续提升，“十四五”规划的出台将会对装备需求带来结构性调整，重视由此引发的优质细分赛道的投资机会。一、板块估值风险释放充分，Q4 有望迎戴维斯双击（一）军工板块近期调整较为充分本轮军工股行情启动于 2018 年底，截至 2020 年 9 月 22 日，中证军工指数指数涨幅为 73%，期间最高涨幅达 98%，整体较为可观，对应的估值风险也有所提升。其中，2020 年以来，中证军工指数涨幅 37%，但自 8 月 10 日的高点至今（9 月 17 日），已经整体回调 20%，从空间和时间来看均较为充分。进入 Q4，估值切换叠加前期军工板块估值风险释放，板块估值提升空间再次打开。（二）军工板块估值向上空间依然较大 1、纵向看，军工板块估值水平已突破中枢，但向上空间依然较大从军工板块（剔除船舶总装类上市公司）估值水平的历史走势来看，我们将 2008 年1 月至 2015 年 6 月看做是一个时间跨度较大的典型牛熊周期，其中包含两个次级周期，经测算，大周期的板块估值中枢（取中位数）约为 57x，两个次级周期分别为 53x 和 59x。次Ⅰ周期阶段，板块上市公司军品业务占比较小，主管部门对军工资产注入的态度并不明确，此阶段行业估值水平主要反映公司的内生增长和外延并购情况，集团资产注入因素几乎没有纳入考量；次Ⅱ周期阶段，随着航发动力为代表的军工上市公司核心军品资产注入的启动，主管部门支持军品证券化的态度逐渐明朗，资产注入开始作为重要因素纳入行业估值水平的考量并一直被演绎放大，直到 2015 年年中达到峰值。自 2015年 6 月以来，市场渐渐回归理性，资产注入预期对板块估值水平的边际影响减弱。展望未来，我们认为行业估值中枢应该较好的平衡次Ⅰ周期和次Ⅱ周期两个阶段，因此我们选取 2008 年 1 月至 2015 年 6 月大周期的估值中枢来作为参照标准。截至 2020 年 9 月 22 日，军工板块整体估值（TTM）约为 64.06x，虽已突破估值中枢 57x，但当前板块估值分位数为 64%，在目前风险偏好较高的市场环境中，上行空间依然较大。2、横向看，板块中部分龙头白马和真成长个股具备较高的投资价值 从横向对比来看，参照中信一级行业分类，截至 2020 年 9 月 22 日，估值前三位的行业分别为消费者服务（105.9 倍）、计算机（67.3 倍）、国防军工（64.1 倍），估值后三位的行业分别为银行（6.2 倍），建筑（8.8 倍）、房地产（9.3 倍）。对比各行业历史均值水平，消费者服务、医药生物、食品饮料等行业估值明显高于历史均值，而农林牧渔、房地产、煤炭、银行、建等行业则明显低于历史均值。相较于其它科技类板块，军工行业的估值水平虽然相对较高，但估值分位数仅为 64%，仍较大的上升空间，且部分龙头白马及真成长优质个股的估值水平依然与业绩增速相匹配，具备较高的投资价值。3、“十四五”预期升温，四季度军工板块有望迎戴维斯双击 展望 2020Q4，军工“十四五”预期将显著升温，“十四五”规划预演行情有望展开。首先，面对百年未有之大变局，“十四五”期间的军事战略之争将从以大规模杀伤性武器为代表的传统战略威慑能力，向太空、网络、海洋、极地等新领域和远程精确化、智能化、隐身化、无人化等新技术维度扩展。其次，未来军事装备量质齐升，随着代级的提高，装备价格也呈现指数级增长，军工行业的发展有望迎来黄金时代。“十四五”期间军费支出/军品采购的结构性调整对于跟踪行业的边际变化变得尤为重要。“十四五”规划有望向上述领域倾斜，航空产业链、导弹产业链、无人机产业链、卫星产业链以及新材料和元器件产业链景气度将大幅提升。再次，“十四五”期间重量级军工改革有望落地。随着中科院合肥研究院核能安全技术研究所集体离职事件的发酵，进展缓慢的事业单位改制进程有望在“十四五”初期再次破冰。我们预计 2021 年以后，科研院所改制试点将有序铺开，2022-2024 年将成为军工科研院所改制和资本化的高潮期，军工集团资产证券化有望进入从企业类资产向院所资产过渡的 2.0 时代。最后，军品采购机制开始改革，军工企业盈利能力提升可期。“十四五”期间我军将推动“定价择优采购”，推动军队采购从“拼价格”向“比质量、优服务”转型。未来采购机制的全面铺开将明显提升优质军工配套企业的盈利能力。我们认为，在市场逐步企稳的前提下，军工行业作为为数不多的内生增长非常确定的行业，叠加改革改制、周边局势等因素，2020 年四季度军工板块有望迎戴维斯双击。我们建议关注二条主线：一是受益于装备“十四五”规划倾斜的子领域；二是估值与成长兼具的优质个股。二、“十四五”国防预算增速仍将高于 GDP，行业增长确定性强（一）美国军费规模独占鳌头，军费的 GDP 占比将提升 国防预算是一个国家在国防建设领域的支出计划，是国家地缘战略、安全战略和军事战略的反映。美国是当今世界军事强国，为维持其“全球霸主”地位，军费支出规模一枝独秀。根据美国国防部公布的《FY 2020 Defense Budget》，从 2001 年起，美国国防预算已经从 3160 亿美元暴增至 2020 年的 7380 亿美元，已经翻番。从全球范围来看，2020年美国国防预算规模是后面 15 个国家军费总和，是第二名中国军费开支规模的近四倍。从军费支出的 GDP 占比数据来看，美国 2020 国防预算占比 3.4%，在 12 个主要军事强国中排名第二，低于沙特阿拉伯的 7.5%，远高于中国的 1.3%。（二）中国军费增长空间较大，行业高景气度将持续2020 年，中央本级财政支出中，国防军费预算约为 12683.07 亿元，同比增长 6.6%，过去十年复合增速约为 9.37%。从绝对额来看，中国军费规模已位居世界第二位，但仍不足美国军费支出的 1/3，且 GDP 占比仅为 1.3%左右，远低于美国 3.5%和俄罗斯的 3.3%。从军费增速来看，过去十年我国国防预算的复合增速约为 9.37%，与中央公共财政收入预算增速大致相当，基本反映了我国综合国力的增长。基于当前的国内和国际环境，国内经济增速存下行压力，叠加减税降费举措，财政收入增速可能下滑，但在中美博弈主导的国际环境下，外部压力骤增，增强军事威慑或成为必要选择之一。此外，中国的海外利益更加庞大，通过远程军力投送来维护利益的诉求日益强烈，此消彼长，我们认为短中期来看，军费增长有望维持 5%-8%的增速，而空军、海军和信息化等重点领域的增速可能达 10%-15%。长期看，《十九大》报告明确指出确保我国军队到二〇二〇年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升；力争到二〇三五年基本实现国防和军队现代化；到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。我们认为，“三步走”战略的顺利实施，尤其是未来信息化装备的大规模列装均离不开国防支出的大力支撑，长期来看，在 GDP 增速下滑的背景下，军费支出的 GDP 占比或将缓慢抬升。三、布局“十四五”，自上而下优选赛道（一）订单/收入的“前低后高”是军工五年规划的显著特点 五年规划，全称为国民经济和社会发展五年规划纲要，是中国国民经济计划的重要部分，主要是对国家重大建设项目、生产力分布和国民经济重要比例关系等作出规划，为国民经济发展远景规定目标和方向。军工行业不同于其他行业，行业内企业主要收入来源于国防支出预算，受宏观经济波动影响较小。在整个军事工业体系当中，国家和军队的采购起主导作用，行业呈现较强的计划性，其中，五年规划则是武器装备采办执行的重要纲领。从历史情况看武器装备采购五年规划执行中往往呈现订单/收入“前低后高”的特点，我们认为形成该特点的本质原因与军费的持续稳步增长有关。由于“十三五”期间，军队改革贯穿整个五年计划，装备采购受到较大的扰动，所以，我们以“十二五”期间为例，对这种“前低后高”的特点加以验证。根据九大军工集团在“十二五”规划期间的经营数据，我们发现，各军工集团五年计划最后两年的收入占比均在42%以上，整体来看约为 46%，与后两年的军费支出占比数据相当。“十三五”期间，军费稳步增长叠加军队改革影响下军工订单的延迟落地和确认，导致这种收入“前低后高”的特点更加明显。根据全军武器装备采购信息网的招标采购公告统计，不考虑信息披露节奏影响，“十三五”规划期间，2016/2017/2018 年军队采购公开招标次数分别为 90/157/1650 次，进入 2019 年以来，单月招标次数屡创新高，10 月已达到886 次，截至 2019 年 10 月底，招标采购次数已达 5604 次，“十三五”末期采购力度明显加大。（二）军工“十三五”规划成果丰硕，军队信息化再进一步 目前由于军贸规模尚小，军队几乎是国内军工装备企业的唯一客户。军队系统和军工系统犹如“唇”与“齿”的关系，紧密相连，军队领域的改革需要军工领域相应的变革做支撑。1、军队改革力度空前，联合作战能力跃升2、军工“十三五”目标基本达成，军队信息化明显提升（三）军工“十四五”规划即将出炉，行业机会逐步涌现 2020 是“十三五”收官之年，也是“十四五”规划谋篇之年，军工各领域“十四五”规划初稿有望在 2020Q4 成型，并将于 2021 年年内发布。首先，从主要战略力量之间的对比看，冷战结束后的失衡态势明显改变。美国独自掌控地区和国际局势的意愿、决心和能力明显下降，“多强”之间国际地位变化的均衡化趋势日显突出。这不仅大大强化了世界多极化趋势，而且成为提高新兴经济体和发展中国家整体实力并使国际力量对比变得越发平衡的重要因素。其次，面对不断深入展开的多极化趋势，特别是国际混乱失序因素明显增多、不确定性和风险性持续高企的全球环境，世界主要战略力量纷纷重新厘清自身定位、资源条件、内外战略，力求更好地因应变局、维护利益、确保安全，在日益显现的多极格局中抢占比较有利的国际地位。这就使得大国的战略取向和政策推进普遍呈现强调自主、推陈出新、强势进取的特点，大国关系的合作面明显下降、竞争面明显上升，而且竞争日益聚焦于重塑国际规制。再次，在这场变局中，世界各国正通过以制度创新和经济科技军事实力为支撑、以重塑国际规则为主要手段的竞争博弈来重新划分利益和确立彼此地位关系，国际体系的变革愈显深刻。全球地缘战略角逐的中心舞台从欧洲转向印度洋—亚洲—太平洋板块。当前看，中印关系扑朔迷离，边境对抗持续，台湾方面因为域外势力搅局，也开始渐行渐远，台海危机破局依然遥不可期。最后，面对这场百年未有之大变局，军事战略之争开始从以大规模杀伤性武器为代表的传统战略威慑能力，向太空、网络、海洋、极地等新领域和远程精确化、智能化、隐身化、无人化等新技术维度扩展。未来，军事装备量、质齐升，随着代级的提高，装备价格也呈现指数级增长，军工行业的发展有望迎来黄金时代。中期来看，鉴于我国军费的 GDP 占比依然较低，因此，“十四五”期间，国防军费有望延续之前的稳步提升态势，军工板块增长依然可期。而这期间军费支出/军品采购的结构性调整对于跟踪行业的边际变化变得尤为重要。我们认为国防工业“十四五”规划有望向上述领域倾斜，航空产业链、导弹产业链、无人机产业链、卫星产业链以及新材料和元器件产业链将深度受益。四、把握“十四五”高景气度细分领域，自下而上精选个股（一）航空产业链：军机迭代加快，民机迎头追赶 1、四代机即将扶正，主力战机迭代加速 在多样化作战需求牵引、颠覆性科学技术推动以及经济投入的支撑下，世界主要军事强国正加快对空军武器装备的探索与发展，加大对现役装备的升级改进，推动以作战飞机 、支援保障飞机、无人机、机载武器等为重点的现代化建设，使空军装备发展进入新的阶段。进入 21 世纪以来，中国航空装备百花齐放，各类自主机型崭露头角，其中最具代表的就是以沈飞为代表的苏系衍生机型和以成飞为代表的自主机型。我们认为“十三五”期间是四代机的孕育期，而“十四五”期间将成为国产四代机的茁壮成长期。三代半和四代机“量价齐升”有望带动航空军机产业链景气度整体走高。2、国产大飞机渐行渐近，国产替代万亿市场打开 根据空中客车 2018-2037 全球市场预测，未来 20 年，全球航空客运量年均增长率为4.4%，共需要 37390 架全新的客机和货机，万亿市场可期，其中诸如 A320 系列这种单通道客机新增需求数量最大，占比达 76%。未来 20 年，中国将需要约 7400 架新客机与货机，占全球新飞机需求总量的 19%，市场空间巨大。大飞机产业链包括设计、制造、总装集成、销售服务和 MRO 等环节，其中制造环节价值量最大，涉及领域最广，包括材料、零部件、分系统等。可以说，航空产业的发展将对电子工业、数控机床、锻造、冶金、复合材料、通用部件、仪器仪表等领域带来较大的需求拉动。美国兰德公司报告称，首先，航空工业每投入 1 亿美元，10 年后航空及相关产业可产出 80 亿美元；其次，由飞机技术派生的衍生产品价值量是航空产品本身的 15 倍；再次，每 1 美元的研发经费投入将产生 34 美元的综合收益。由此可见，航空制造业对国民经济的发展具有较大的杠杆效应，意义远超飞机本身。未来随着大飞机逐步成熟并投入商业运营，产业链涉及相关企业将显著受益。目前，商用飞机市场呈现波音和空客双寡头格局，市场竞争并不充分，市场需要诸如中国商飞之类的企业来打破这一局面。面对万亿市场，在国外配套或将受限的背景下，国产大飞机的自主发展要求迫在眉睫。（二）卫星互联网产业链：国内需求迫在眉睫，千亿市场待掘金 按照卫星轨道高度的不同，通信卫星可以分为低轨通信卫星（LEO）、中轨通信卫星（MEO）和高轨地球同步通信卫星（GEO），其中低轨卫星正在迎来投资风口。1、低轨卫星迎投资风口 相较于中高轨道，低轨道在诸多方面享有明显优势：一方面卫星的轨道高度低，使得传输延时短，路径损耗小，多个卫星组成的星座可以实现真正的全球覆盖，频率复用更有效；另一方面蜂窝通信、多址、点波束、频率复用等技术也为低轨道卫星移动通信提供了技术保障。因此，LEO 系统被认为是最有应用前景的卫星移动通信技术之一。2015 年 1 月，SpaceX 宣布“星链”计划，未来将约 1.2 万-4.2 万颗通信卫星发射到轨道，为地球上的用户提供宽带互联网服务。相比当前全球 2 千余颗在轨卫星数量以及稀缺的轨道和频谱资源来说，该计划非常“宏伟”。无论是出于竞争压力还是国内市场需要，国内对卫星互联网的建设都非常迫切。2、低轨卫星市场空间巨大 根据 SIA 发布的数据，2019 年全球卫星产业规模为 2860 亿美元，同比增长 3.1%。从细分结构来看，卫星服务业和地面设备制造业价值占比最大，约为 90.7%，卫星制造和发射合计占比约 9.3%。我们预计未来 5 年国内卫星组网（卫星制造+发射）投入约 620亿元，可以撬动国内卫星产业增量规模约 6700 亿。2020 年 4 月 20 日，国家发改委首次明确将卫星互联网纳入新基建范畴，我们认为，随着牵头机构的明确，国内卫星互联网“十四五”期间有望迎来蓬勃发展期。3、通信卫星产业链将显著受益 卫星组网领域：通信卫星产业链中，卫星组网包括卫星制造与卫星发射两部分，将是全产业链最先受益的部分。地面设备领域：地面设备包括卫星地面接收站、移动卫星终端等，预计在低轨卫星通信建设初期，将类似 3GPP 提出的框架结构，即大部分移动终端设备利用地面网络，通过卫星信号地面接收站实现全球通信服务，小部分海上、偏远地区使用移动卫星终端直接与卫星实现通信，这部分用户采用类似目前天通卫星、天通手机的直连模式。卫星与地面通讯服务领域：地面服务端三大传统运营商仍是地面通信的主体，天基卫星通信网络运行方面，中国卫通是国内目前唯一的通信卫星网络运营商，后期有望受益于卫星通信市场发展。（三）导弹子领域：战略威慑亟需再提升，确定性增长可期 导弹作为一种飞行器，它携带战斗部，依靠自身动力装置推进，由制导系统导引控制飞行航迹，导向目标并摧毁目标。导弹通常由战斗部、控制系统、发动机装置和弹体等组成。导弹摧毁目标的有效载荷是战斗部（或弹头），可为核装药、常规装药、化学战剂、生物战剂，或者使用电磁脉冲战斗部。其中，装普通装药的称常规导弹；装核装药的称核导弹。导弹武器突出的性能特点是射程远、精度高、威力大、突防能力强。现代战争中，精确制导武器的重要性逐步凸显，在作战中的使用比例由 1991 年海湾战争中的约 8%增加到 2003 年伊拉克战争中的约 70%。根据《导弹武器的低成本化研究》，制导系统在导弹中成本占比较高，大部分都在 40%以上，如 PAC-3 和 THAAD 分别占到47%和 43%，甚至在先进的中程空空导弹中占到了 70%以上，但在弹道导弹中的占比相对较低，大概在 20%-30%。展望“十四五”期间，实战化军事训练强度大幅提升，叠加当前周边局势紧张，军事备战需求大幅增加，我们认为导弹作为战略威慑武器未来有望迎来确定性增长。1、周边局势紧张持续，战略威慑亟需再提升2、作为战争消耗品，军事训练需求大增3、产业链相关公司有望受益于导弹领域的确定性增长（四）元器件子领域：下游需求强劲叠加国产替代加速，军工电容器景气度大幅提升 电容器是三大电子被动元器件之一 ,是电子线路中不可缺少的基础元件，约占全部电子元件用量的 40%，产值的 66%。电容器可分为陶瓷电容器、铝电解电容器、钽电解电容器、薄膜电容器等。军用以陶瓷电容和钽电容为主，其中，MLCC 占据陶瓷电容市场的绝大多数份额，主要面向低容量市场。在高容量电容方面，钽电容优势更加明显。1、全球电容器市场稳步增长，日系厂商一家独大 被动元件是电子电路中的基础构成，受益于全球信息化产业的发展以及电子产品的快速进步，在电子产品中被动元件单机使用量大大增加，市场规模庞大。根据前瞻产业研究院统计数据显示，截至 2019 年，全球电容器市场规模已达到 222亿美元，10年 CAGR约 5.65%，而中国电容市场规模达到 1150亿元，10年 CAGR约 6.33%，略高于全球增速。国内外电容器市场均以陶瓷电容为主，占据市场一半份额。2019 年陶瓷电容、铝电解电容、钽电容、薄膜电容全球市场规模分别为 114 亿美元、72 亿美元、16 亿美元及 18亿美元，陶瓷电容因其广泛的应用及较高的性价比，在电容器市场中占据半壁江山。我国电容器市场格局与全球市场类似，同样以陶瓷电容为主。2019 年陶瓷电容、铝电解电容、钽电容、薄膜电容市场规模将分别为 578 亿元、341 亿元、62 亿元及 87 亿元，陶瓷电容市场占有率甚至超过一半。电容领域日系厂商占有明显优势。以电容市场占有率最高的 MLCC 为例，从整体上看目前世界电容厂商分为三大梯队：第一梯队为日韩厂商，第二梯队为美国和中国台湾厂商，大陆厂商属于第三梯队。日系厂商占有明显优势，全球市场销量占有率达到 44%，核心技术被京瓷、村田为代表的日系企业掌握。在尖端高容量产品、陶瓷粉末技术和产能规模上，日本领先其他国家和地区。在全球前十大 MLCC 厂商中，有 4 家为日系厂商。不过，近几年中国厂商不断实现技术突破，目前成功挤进全球前十名，比如华信科技、宇阳等，分别占据全球市场份额的 9.8%和 4.1%。电容器的下游应用主要可以分为三类：军用市场：应用于航空、航天、船舰、兵器、电子对抗等武器装备军工领域；民用工业类市场：应用于系统通讯设备、工业控制设备、医疗电子设备、轨道交通、精密仪表仪器、石油勘探设备、汽车电子等民用工业类领域；民用消费类市场：应用于笔记本电脑、数码相机、手机、录音录像设备等民用消费类领域。2、我国军用电容器市场增长较快，市场格局稳中有变 我国军用电容器主要以陶瓷电容和钽电容为主，因其较强的可靠性在军工领域得到广泛应用。目前两大电容器市场分工明确，其中，陶瓷电容领域的主要供应商有：宏科电子（成都宏明电子旗下）、鸿远电子（603267.SH）、火炬电子（603678.SH）等；钽电容领域的主要供应商有：宏达电子（300726.SZ）、振华新云等。（1）陶瓷电容：军用需求增长显著，市场形成三足鼎立 军用 MLCC 不仅对产品性能要求高，厂商还需要通过军工资质认证，同时每年经过现场复审，因此进入市场的企业资质壁垒较高，目前在国内军用市场拥有较为稳定市场地位的企业仅有：火炬电子、成都宏科电子、鸿远电子等少数几家，且这几家市场份额相近。当前武器装备电子化、信息化、智能化的趋势带动各型装备对军工电子元器件需求的快速提升，军工电子系统也面临着迭代升级的趋势，军工电子市场有望被激活。近年来，中国军用陶瓷电容器市场规模均保持 10%以上增长，2019 年市场规模达到 29 亿元，年均复合增速达到 12.7%，高于工业和消费电子领域。根据产业信息网的预测，2020 年军用陶瓷电容器市场规模有望达到 32.48 亿元。（2）钽电容：军用市场规模相对较小，两家争雄格局稳定 钽电容器产量较小，销售价格较高，在整个电容器市场的应用占比较低。但钽电容器的可靠性高，具有其他电容器不可替代的独特优势，在高端电容器市场，特别是在军工领域具有明显竞争优势。根据新思界产业研究中心统计，2013-2018 年，全球钽电容器市场规模年均复合增长率为 3%；2013-2018 年，中国钽电容器市场规模年均复合增长率为 5%，以高于全球市场平均增速增长，发展势头更为强劲。目前国内军用钽电容器市场竞争格局已较为稳定，主要包括：宏达电子、振华新云。据振华科技公告，截至 2016 年底，振华新云在军用钽电解电容市场的占有率在 75%以上，因此推测国内军用钽电容市场规模约为 13 亿元。若按 10%的年均复合增长（假设与军用 MLCC 市场增速相仿），我们估算到 2020 年军用钽电容市场规模将达到 17 亿元。3、军用电容器市场展望：多重利好共振，军用电容器未来发展空间巨大 首先，国防信息化是精确控制战争的最主要载体，也是现阶段国防信息化核心。目前我国国防信息化建设尚处于早期阶段，面临升级换代、军事信息化建设从“单项信息技术应用”到“信息系统集成”的转型期，未来信息化武器比重加大是大势所趋，“十三五”末和“十四五”军队对信息化装备的采购需求将迎来快速增长期，将对军用电容器需求带来巨大拉动。其次，在中美博弈升级的背景下，军工、科技行业的自主可控越来越受到国家重视。目前，我国军用电容器国产化程度不高，基础材料基本依赖进口，制备工艺水平与发达国家相比仍有一定差距。解决“卡脖子”的环节成为破局的关键，因此国家战略必将向这一方面重点倾斜，而电子元器件作为基础领域，未来有望率先受益。第三，军品采购粘性较大，一旦被确认为供货商，特别是批产型号，短期内将很难打破固有的竞争格局，这也为业内公司提供了坚实的行业壁垒。当前多家军用电容厂商开始迈向横向业务拓展、交叉渗透，未来将极大促进技术进步、市场成熟。我们认为，下游需求强劲叠加国产替代加速，军工电容器领域景气度有望大幅提升。多重利好共振将带动军用电容器领域需求快速增长，并有望成为分享军工行业成长红利的优质赛道之一。（五）新材料子领域：军民市场齐发力，碳纤维行业将乘风而起 碳纤维产业链主要由生产设备、原丝、中间体、制品和应用五个部分构成。生产设备方面，美国、日本企业占据大部分高端生产设备份额；原丝、中间体和制品方面，日本东丽公司是行业龙头，国内吉林碳谷、中复神鹰、江苏恒神、威海拓展等公司居于国内领先；产业链下游应用主要集中在航空航天、汽车、体育休闲等方面。1、碳纤维的全球需求正步入快车道根据奥赛碳纤维技术的数据，2019 年全球碳纤维的需求量为 10.37 万吨，比 2018 年增长 12%，2008 年至 2019 年间，全球碳纤维需求量的复合增长率约为 10%。从 2008 年开始，全球碳纤维需求呈持续增长态势，年增长率保持在 10~12%之间。国内的需求约为3.78 万吨，约占世界总需求量的 36.45%。目前全球需求量依然较小，这主要是由碳纤维复合材料产业链的复杂性决定的。随着技术的逐步成熟，下一个 10 万吨的增长时间会急剧缩短，预计 2025 年就会进入 20 万吨，2030 年会进入 40-50 万吨。风电、航空航天是主要应用领域。从需求结构来看，碳纤维材料总量一半以上应用在工业领域，风电叶片领域应用占比 24.6%，航空航天领域应用占比 22.7%，体育休闲领域占比 14.5%，汽车工业领域占比 11.4%，四个领域总计占比 73.2%。其中，体育休闲用品对碳纤维的需求呈逐年下降趋势。航空航天市场销售额占半壁江山。由于航空航天领域所使用的碳纤维性能要求高、单价较高，所以尽管航空航天领域需求量占比仅为 22.7%，但其分行业销售额占比达到49.1%；而风电领域恰好相反，风扇叶片等碳纤维制品需求量大、单价较低，使得风电领域碳纤维需求量占比为 24%，销售额占比仅为 12%。2、国内碳纤维市场需求强劲，国产替代空间巨大 2019 年中国碳纤维的总需求为 3.78 万吨，同比增长了 22%，其中，进口量为 2.58万吨（占比 68%，同比增长 17.5%），国产量为 1.2 万吨（占比 31.7%，同比增长 33%），国内碳纤维市场需求强劲，国产替代空间巨大。预计 2025 年国内总需求达 11.8 万吨，6年复合增速约为 21%，其中进口年均增速约 17%，国产年均增速约 28%。国内碳纤维产能利用率不高，未来提升空间较大。2014 年我国碳纤维制造企业就已经拥有 1.5 万吨的产能， 2016 年提升到了 1.8 万吨，但实际产量却还不到产能的三分之一。究其原因，一方面是由于缺少技术积累，国产碳纤维技术含量较低、质量较差，成为了阻挡我国碳纤维销路的一大阻碍；另一方面，居高不下的生产成本也成为国内企业与国外企业竞争中的一大劣势。我们认为未来随着碳纤维技术的逐步成熟以及规模化生产对成本的稀释，国内碳纤维产能利用率有望逐步走高，生产企业的盈利能力也将大幅跃升。3、军民市场齐发力，碳纤维产业链相关公司将显著受益 随着军机和国内民用市场需求的放量，国内碳纤维产业有望乘风而起，进入发展快车道。……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：银河证券）如需完整报告请登录【未来智库】。

如需报告请登录【未来智库】。一、中国军费：2020 年预计增长 6.6，大力投入武器装备建设全国军费支出与 GDP 以及全国政府公共财政支出高度相关。2020 年，疫情冲击全球经济，IMF 预测中国 GDP 增速或降至 1.2%。2020 年全国政府财政支出预算及分配项目受到更多因素影响，国防预算支出承压。不过，由于外部复杂的国际形势以及十九大提出的军队现代化建设阶段性目标的要求，2020 年中央国防预算增速目标仍然保持 6.6%，即 12680 亿元，继续保持较高增速。过去数十年，我国武器装备研制投入大量军费，重点型号终于在近年来逐步定型列装，未来十年有望成为武器装备建设的收获期和井喷期。此外，2020 年是“十三五”的收官之年，伴随着军改接近尾声，或将迎来了军工行业的黄金时代。军费投入，我们不仅要看“总量”和“结构”，更要重“质量”和“效率”。军费结构优化、使用效率提升、军民融合发展等因素综合影响，将使得军工行业“逆周期”和“高景气度”特点更为凸显。1.1 中国国防预算编制审批程序我国国防预算的编制和审批程序如下：① 国防部门采取自下而上的方式提出国防费概算，经汇总之后由后勤保障部提出年度国防预算概算， 并报中央军委审定后报送财政部；② 财政部对中央各部门概算进行测算并综合平衡，然后拟定中央各部门的预算限额指标（国防部门也包含其中），报国务院批准后下达；③ 明确预算限额指标后，在国防部门中，年度国防预算草案由后勤保障部编制，财政部审核后将其纳入中央预算草案，再经国务院审定后就完成了国防预算草案编制工作；④ 国防预算作为中央预算的组成部分，以中央预算草案的形式由国务院提交全国人民代表大会审批;⑤ 全国人民代表大会讨论审查中央预算草案之后，会出现两种情况：一是做出通过中央预算草案的决议，另一种是做出修改中央预算草案的决议。如果人大会议做出修改的决议，那么根据全国人大批准的预算决议，国务院对中央预算进行修订，然后再下达中央各部门的预算指标。1.2 中国国防支出变化趋势根据时代特点，我们将 1989 年至今分为四个阶段：阶段一，1989 年至 1998 年，改革创新，经济快速发展，GDP 复合增速 19.47%，高于军费增速 15.71 ；阶段二，1999 年至 2008 年，国防建设与经济发展并重，GDP 复合增速 15.03，略低于军费增速 16.27；阶段三，2009 年至 2018 年，高质量，全要素均衡发展，GDP 复合增速 11.38，高于军费增速 9.58。阶段四，2019 年至今，内部面对经济增速下行压力，同时外部环境不确定性增大，2019 年中美贸易摩擦呈加剧之势，当年中国 GDP 为 990865 亿元，同比增速 7.79%；全国国防支出 12117 亿元,同比增长 7.42，略低于现价 GDP 增速（7.79）。2020 年，根据预算报告草案，中央国防预算增长目标 6.6%（即 12680 亿元，较 2019 年将增加 781 亿元），远高于 IMF 预测的中国 GDP 增速 1.2%以及两会公布今年中央政府本级预算增速（-0.2%）。全国公共财政支出项目包括教育、社会保障和教育、城乡社区事务、农林水事务、一般公共服务、医疗卫生与计划生育、公共安全、国防等多个方面。根据公开数据，2018 年，全国国防支出占全国公共财政支出比例 5.4%，排名第八位；教育是最大支出项目，占比 15.0；社会保障和就业占比 12.4，医疗卫生与计划生育占比 7.3。军费增速与公共财政支出增速的差值一定程度可反映出我国政府对国防建设的支持力度，即“财政支出越少，军费投入越多，则说明国防建设投入力度越大”。2020 年，受疫情冲击以及外部环境变化影响，国防预算继续增长 6.6%，中央政府本级预算同比减少0.2 ，两者差值高达 6.8pcts，创近三十年最高值。与此同时，军费的高增长可能会对其他项目的支出预算形成挤出效应。外部因素也是重要的因素之一。1991 年苏联解体，为了应对国际环境巨变，1992 年全国国防支出增加明显，占当年全国公共财政支出比例由 1991 年 9.75%增至 1992 年的 10.11%，之后逐年下降，于 2019 年降至 5.07；2007-2009 年发生全球金融危机，为了保障经济和社会稳定，全国公共财政支出大幅增加，占GDP 比例由 2007 年的 18.43%增至 2009 年的 21.89 %，期间国防支出占比下降 0.65pcts。1.3 中国军费全球第二，约为美国四分之一2019 年，全国国防支出 12117 亿元，约合 1757 亿美元。根据 SIPRI 数据，2019 年全球军费支出 18681亿美元，中国占比 9.41，全球排名第二，较大幅度领先于其他国家，不过仍然仅相当于美国国防支出 7318亿美元的 24.01%。2000-2009 年，中国国防支出合计 3492 亿美元，占全球比例 3.14%；2010-2018 年，中国国防支出合计 11507 亿美元，占全球比例 7.41%；2019 年，中国国防支出 1757 亿美元，占全球比例 9.41% ；2020 年，中央国防预算增长目标 6.6 %，即 12680 亿元，预计全球占比将进一步提高。1.4 中国军费预算管理能力逐渐提高近年来，中国财政部一般在两会结束后正式公布当年的中央本级军费预算，而国防支出决算则一般在会在次年年中公布。基于以上二者数据求得的国防支出预算及决算增速对比，可以看出，我国国防支出的预算完成率（决算与预算的比值）正在逐年趋近于 100，表明了我国当前军费使用执行力正在逐步加强， 而伴1.5 中国军费支出结构：倾斜装备投入，武器装备建设跨越式发展2019 年《新时代的中国国防》白皮书指出，中国国防支出主要由人员生活费、训练维持费和装备费三部分组成：① 人员生活费用于军官、文职干部、士兵和聘用的非现役人员，以及军队供养的离退休干部工资、津贴、伙食、被装、保险、福利、抚恤等；② 训练维持费用于部队训练、院校教育、工程设施建设维护以及其他日常消耗性支出；③ 装备费用于武器装备的研究、试验、采购、维修、运输、储存等。2010-2017 年，国防支出用于装备费的占比逐年提升，由 2010 年的 33.25增至 2017 年的 41.11%（+7.85pcts）。期间，训练维持费占比下降 3.76pcts，人员生活费占比下降 4.09pcts。2010-2017 年装备费用的复合增速为 13.44 %，大幅超过了国防支出的复合增速 10.06 %；训练维持费和人员生活费复合增速 8.10% 和 8.12% ，低于国防支出复合增速。其中，2015-2017 年训练维持费增速提升明显，反映出实战化训练投入加大。随着实战化训练的推进，我们认为训练维持费用将继续保持较快的增长。航空装备、航天装备和海军装备或是近年我国国防支出投入的重点领域根据航空工业、中国航发以及航天科工集团公布的相关信息，2013-2018 年，航空与防务业务复合年均增速12.70% ，航天防务及其他业务复合年均增速10.63% ，均超过期间全国军费预算的复合年均增速8.77 %。军费随着国防和军队改革的推进，军费投向的重点将延续优化武器装备规模结构以及发展新型武器装备的战略方向。军费投入支持武器装备研发① 航空产业：“20 系列”航空装备先后列装，标志着中国空军向着“空天一体、攻防兼备”战略目标迈出了坚实的一步，为下一步航空装备的改型发展，甚至是更新一代的航空装备研制，奠定了扎实的基础。② 航天产业：2020 年我国航天产业中的北斗三号导航系统建设、高分专项工程以及探月工程项目将迎来收官，而火星探测计划、登月计划、空间站建设及北斗三号导航应用展开等诸多航天产业新的重大项目也即将开展。③ 船舶产业：人民海军将加快推进由近海向远海、从岸基到海基、从平台到体系、从机械化到信息化的战略性转型，形成远近相济、内外衔接、平战结合的新型战略布局。2019 年,国产航母“山东舰”入列， 开启我国双航母时代。随着我国海上作战能力进一步提升，舰船装备、配套设施装备用度需求也将进一步加强。④ 陆装产业：由于我国是世界上陆上邻国最多、陆上边界线最长、边界问题最复杂的国家之一，周边安全形势复杂，中国对于地面武器装备，尤其是坦克装甲车的需求较大。⑤ 信息产业：国防信息化涉及领域较广，包括雷达、卫星导航、信息安全、军工通信与军工电子等多方面领域，也因此国防信息化市场空间广阔，近几年我国国防信息化正快速发展，并且取得了一系列成就。在可得数据的基础上，我们可以得出这样的结论：航空装备增速 ＞ 装备费增速 ＞ 军费支出增速 ＞GDP 增速。2013-2017 年，现价 GDP 年均复合增速 7.01%，低于军费支出复合增速（7.08% ）；期间，装备费用占军费比例提高了 4.56 个百分点，年均复合增速 9.62%，高于现价 GDP 以及军费的复合增速。在装备类别中， 航空装备 2013-2017 年均复合增速 10.56%，高于装备费用复合增速，说明期间军费支出的重点是装备费用，特别是航空装备领域。二、一内一外两大因素，共同影响中国军费我们认为，影响军费投入有一“内”一“外”两大主要因素：国家经济发展和受到的外部安全威胁。从《新时代的中国国防》的表述中可以看出，我国国防建设与我国经济发展状况，以及我国所处的国际环境存在密不可分的关系，具体表现如下：① 国防是经济的保障，而经济是国防的基础。国防建设是国家安全与经济发展的基本保证，而国防建设和军队建设又要与国家的经济发展状况相适应，这也就决定了军费不可避免的与国家经济发展存在关联。② 伴随着世界多极化格局的不断发展，国与国之间在争夺资源方面的竞争和战略要地方面的斗争日趋激烈，无论是传统的国防安全问题还是非传统的安全威胁，都不断地影响着一个国家的经济及政治等方面的利益，进而直接带来了国家对国防建设的需求。2.1 内部因素：经济发展决定国防开支国家经济发展对军费的影响，并非仅存于国家经济发展水平对军费的单方面影响。由于军费同样也会对国家经济发展产生影响，因此需要将军费与经济发展的关系视为一个闭合回路来进行分析。其中，经济发展直接决定了军费的基础及天花板，而军费的支出将对经济发展同时兼具正面影响与负面影响。具体来看，正面影响主要包括军费可以增强社会总需求，以及对非国防领域的人力资源、科学技术、基础设施建设及社会安全等四个方面存在的溢出效应；负面影响主要包括军费对其他公共服务支出带来的挤出效应以及对国际贸易平衡的影响。我国经济发展对军费的影响主要通过国家财政支出中的国防支出项目实现，即一个国家经济实力决定了财政支出的规模，也就决定了军费规模未来增大的可能性。国家军费与国家经济增长存在明确的正相关性。瓦格纳法则表明，当国民收入增长时，财政支出会以更大比例增长，即政府支出与 GDP 存在正相关性。伴随 GDP 的增长，政府支出占 GDP 的比例将逐渐提高。从图表 13 所示的我国财政支出与 GDP 数据可以看出，近年来我国相关数据走势总体符合瓦格纳法则。因此我们判断，国家军费开支作为财政支出的重要组成部分之一，与国家经济增长也存在明确的正相关性。军费对经济发展存在正反两方面影响军费对经济发展的正面影响，主要包括对社会总需求的正向作用以及军费使用过程中引起的溢出效应两个层面。在社会总需求层面，军费支出作为一种正面性财政政策的体现，可以通过设备等物质资本购买增加社会的总需求，充分利用社会闲置的生产能力，并且能够通过乘数效应的作用加大社会总需求，在一定程度上提高资本存量利用率，从而推动整个国家经济的增长。在军费带来的溢出效应层面，军费中的人员生活费、训练维持费和装备费可以对非国防领域的人力资源、科技创新、基础设施建设以及社会安全等四个方面产生溢出效应。军费对经济发展的负面影响，主要集中在军费对其他公共财政项目支出（特别是一些可以影响社会劳动生产效率的项目支出）产生的挤出效应，以及打破国家间的贸易平衡两个层面上。在挤出效应层面上，我国近年来在国家财政支出中平均占比超 5%的项目包括一般公共服务、国防（即军费）、公共安全、教育、社会保障和就业（以下简称社保与就业）、医疗卫生与计划生育（以下简称卫生）、城乡社区事务、农林水事务以及交通运输等 9 个支出项目。从 9 个主要财政支出项目占总财政支出的比例变化情况可以看出，其合计占财政支出比例超过 75，且变动幅度较小。其中，支出占比保持总体稳定增长的项目为城乡社区事务、卫生、农林水事务、社保和就业以及交通运输；支出占比变化较小的为教育和公共安全；支出占比显著下滑的是国防和一般公共服务。近年来，国家财政支出中的社保与就业、农林水事务、卫生、城乡社区事务基本保持了稳定的上涨趋势，我们认为主要原因是国家加强了对扶贫、贯彻实施乡村振兴战略、推行新型城镇化建设以及医疗卫生等保障等改善民生相关项目的投入力度所致。军费和一般公共服务近年来占国家财政支出比例持续走低，我们认为主要原因是在国家严控“三公” 经费预算，取消低效无效支出等政策手段下，促使用于保障机关事业单位正常运转，支持各机关单位履行职能，保障各机关部门的项目支出需要等功能的一般公共服务支出占比的持续快速下降所致；而军费方面， 与其他世界大国相比，我国国防支出占国内生产总值和财政支出的比重、人均国防费均明显处于低位。在军费对国家贸易平衡影响层面上，军费的增加必然会增加军事设备生产的需求，而对于发展中国家来说，先进的生产设备和技术都掌握在发达国家手中，因此就会加大对武器装备的进口，进口的增加会影响到贸易之间的平衡，从而削弱一个国家的经济实力。基于定性分析及实证研究得到的综合结论《中国国防的经济效应及其影响因素》基于 1952-2012 年的中国军费、经济增长及公共支出之间关系， 提出了我国的军费与公共支出存在“挤出效应”，存在预算权衡关系，即军费的增加是以公共支出的减少作为代价的，同时在长期上，我国的军费支出对于经济增长整体上存在负向因果关系；《中国国防支出与经济增长的动态关系》通过建立扩展的菲德尔三部门模型，把非国防部门分为非国防公共部门和私有部门，对1982-1993 年，1982-2003 年和 1982-2016 年三个时间段的国防支出、GDP 增长数据进行了相关平稳性检验和回归分析，并得到了以下结论：① 国防支出和非国防公共部门产出对经济增长的规模效应一直为正，国防支出和非国防公共部门都会购买生产要素和原材料等等，在一定程度上会增加需求；② 国防支出对非国防公共部门产出的影响整体为负，即正的溢出效应小于挤出效应，但是这种整体的负面影响处于减弱的趋势。而国防支出对私人部门产出的影响整体上已经由负转为正，即正的溢出效应从小于挤出效应到逐渐大于挤出效应，国防部门与私人部门在技术和人才方面的交流逐步深入，国防支出不仅提供了更加稳定了内外部环境，军用技术民用化进程的加快也给私人部门产生了的经济效益。结合以对我国经济发展及军费关系的定性分析与以上学术界的实证研究结论，我们做出如下结论：① 军费（国防支出）作为我国财政支出的重要组成部分，与国家经济增长存在明确的正相关性；② 军费可以通过购买生产要素和原材料等对社会总需求起到正面促进作用，同时军费对人力资源、科技创新、基础设施建设以及社会安全带来的溢出效应也有助于促进国家经济发展；③ 军费对非国防公共部门及私人部门存在挤出效应，会对经济增长产生负面影响；④ 军费增长可能会对国际贸易的平衡有负面影响；⑤ 在军费对经济发展的整体影响上，基于我国早期经济数据的实证研究表明，军费对国家经济增长存在长期的负面影响，但在我国加大对军民两用技术应用的拓展以及军地人才联合培养力度等政策背景下，军费通过对其他非国防部门的溢出效应带来的正面影响已经出现超过由挤出效应带来的负面影响的趋势。2.2 外部因素：潜在威胁刺激军费投入《新时代的中国国防》中指出，当今世界正经历百年未有之大变局，世界多极化、经济全球化、社会信息化、文化多样化深入发展，和平、发展、合作、共赢的时代潮流不可逆转，但国际安全面临的不稳定性不确定性更加突出，世界并不太平。一方面，伴随世界经济和战略重心继续向亚太地区转移，亚太地区当前已经成为大国博弈的焦点，给地区安全带来不确定性。另一方面，以美国为首的西方发达主义国家不断加强军事装备方面的研究开发，各种新技术和新设备层出不穷，全球军事技术水平发展日趋不平衡。发达国家不断加大军事技术和装备的出口，直接加剧地区之间的冲突和军备竞赛，导致相关国家不断增强国防投入力量保卫国防安全。目前，从中美军费预算及其占 GDP 的比例变化对比中，可以明显看出我国军费预算与美国差异明显， 一部分原因为中美经济发展水平存在巨大差异所致，而从两国军费预算占 GDP 的比例可以看出，还有一部分原因来自于我国军费预算占 GDP 比例显著低于美国。《中国国防支出的经济效应及其影响因素研究》中对我国国防支出与国际军事大国（美国、俄罗斯、印度）在 1961-2012 年的国防支出之间的相互关系进行的实证研究结果表明，中国作为世界第二大经济体和世界排名前三的军事大国，与其他军事大国之间在国防支出上是具有紧密联系的。其中，美国的国防支出会对我国军费存在正向因果关系，即美国的国防支出对我国军费存在正相关性。我们认为，出现该现象的主要原因包含两方面：一方面，国际战略竞争呈上升之势。美国调整国家安全战略和国防战略，奉行单边主义政策，挑起和加剧大国竞争，大幅增加军费投入，加快提升核、太空、网络、导弹防御等领域能力，损害全球战略稳定，同时美国在重返亚太战略背景下，强化亚太军事同盟， 加大军事部署和干预力度，给亚太安全增添复杂因素；另一方面，近年来，中国特色军事变革取得了重大进展，但机械化建设任务尚未完成，信息化水平亟待提高，军事安全面临技术突袭和技术代差被拉大的风险，军队现代化水平与国家安全需求相比差距还很大，与世界先进军事水平相比差距还很大，而美国不断在进行军事技术和体制创新，谋求绝对军事优势。综上，在此背景下，美国的国防支出必然会对中国的军费产生显著的影响。根据《中国社会科学院国际形势报告（2020）》判断，2020 年全球形势和世界格局将表现出八大趋势：全球经济进入超低利率时代、全球治理中利益博弈日趋激烈、区域和双边合作快速推进、国际战略和安全领域的东西方割裂趋势加剧、各国在网络空间的角力更加凸显、科技竞争更加激烈、核扩散风险上升、极端主义行为呈国际化趋势。同时，在新冠肺炎疫情蔓延全球背景下，美国等少数国家一些政客或出于国内政治需要，试图转移视线、推卸责任，或者是出于意识形态的偏见等因素，将疫情政治化、污名化，制造舆论，对中国进行抹黑。美国总统特朗普甚至声称中方隐瞒疫情导致病毒蔓延至全世界，美国应向中方索赔，以上事件表明部分美国政客以疫情为借口，表现出了对我国的“敌意”；白宫国家安全顾问威胁就涉港国安立法制裁中国，意图干涉中国内政；美国商务部再次将 33 家中国企业、高校和政府机构列入“实体清单”。以上事件也表明此次疫情或将会成为百年未有之大变局的催化剂，国际形势将更加复杂多变。“逆全球化”及全球贸易摩擦加剧的可能性提升，在此背景下，我国军费受到外部因素，特别是美国国防支出的影响可能将持续加深。三、中国军费全球第二，二十年增长十倍根据 SIPRI 数据，2019 年全球军费支出 18681 亿美元，同比增长 3.25%，相较 2000 年增长 152.63%。2019 年，全球军费前十名国家依次为：美国（7318 亿美元）、中国（1757 亿美元）、印度（711 亿美元）、俄罗斯（651 亿美元）、沙特（619 亿美元）、法国（501 亿美元）、德国（493 亿美元）、英国（487 亿美元）、日本（476 亿美元）和韩国（439 亿美元）。其中，美国军费占全球的 41.12%。2000 年至 2019 年，全球军费支出合计 28.51 万亿美元，年均复合增速 5.00%。其中，北美、欧洲及亚洲由于经济体量较大，是全球军费支出重要区域，分别占比 42.85%、21.76% 和 20.27%。美国累计支出 11.88 万亿美元，占北美洲 97.30 %，占全球 41.69% ，大幅领先于其他国家。3.1 中国军费累计投入远低于美国为了应对复杂的地缘政治环境以及维护国家利益，中国军费长期保持着相对较高的增速，2019 年全国国防支出 1757 亿美元，全球排名第二位。对中国影响较大的几个军事强国包括美国、俄罗斯、日本和印度，中国与其累计军费投入对比情况如下：① 2019 年中国军费相当于美国军费的 24.01%；2000 年中国军费相当于美国的 4.56%。2019 年相较于2000 年已经提高了 19.45pcts；2000-2019 年，美国军费累计投入 11.88 万亿美元，是中国 1.68 万亿美元的 7.09 倍，投入远多于中国；② 日本 2000 年军费投入 455 亿美元，2019 年增至 476 亿美元，年均增幅 2.38%，增速较低。2007 年中国国防投入首次超过日本；2019 年中国中央国防预算已经是日本军费的 3.69 倍；2000-2019 年，日本累计投入 9372 亿美元，是中国累计投入的 55.93%；③ 由于地缘政治等原因，俄罗斯保持着一定规模的军费投入，2000-2019 年累计 9980 亿美元，是中国的 59.56%。不过，俄罗斯的经济相对较差，2019 年 GDP 按平均汇率折算仅为 1.69 万亿美元，是中国 GDP（14.4 万亿美元）的 11.74%；④ 2019 年印度军费投入 711 亿美元，相当于中国的 40.48% ；2000-2019 年期间，印度军费年均增速8.81%，累计 7783 亿美元，相较中国军费投入差距较大。3.2 中国人均军费投入不足在人均国防支出方面，美国是绝对的世界第一，2000-2019 年累计人均投入 38486 美元；其次是英国， 人均投入 16711 美元；中国和印度相对较少，分别为 1230 美元和 619 美元。中国人口规模庞大，过去二十年，虽然国防支出已经成为全球第二位，但是人均累计支出仅为 1230 美元。2000-2004 年，人均累计投入 80 美元，占 2000-2019 年期间人均累计投入的 6.46%；2015-2019 年，人均投入 571 美元，占比 46.45%。3.3 经济高速增长，军费负担相对合理或偏小美国 2001-2011 年先后发动阿富汗战争、伊拉克战争和利比亚战争，军费持续增加。2001 年军费占GDP 及政府财政支出比例分别为 3.1%和 9.6%，于 2011 年分别增至 4.8%和 12.4%。2019 年底美国总统特朗普签署了《2020 财年国防授权法案》，总额高达 7380 亿美元，比上一财年增长约 2.8%，其中 6584 亿美元被批准用于国防项目基本支出，715 亿美元用于海外军事活动。不过，考虑到疫情的冲击以及海外军事活动的减少，我们预计美国国防支出实际金额可能会少于预算。作为二战战败国，日本被要求不能拥有军队，仅保留自卫队，所以军费负担相对最轻。过去二十年（2000-2019 年），日本每年国防支出占 GDP 比例均保持在 0.9%左右，占政府财政支出比例保持 2.5%左右。由于地缘政治的原因，俄罗斯先后参与了多场中东战局以及乌克兰边境战争，国防负担相对较重。特别是 2015 年，叙利亚请求俄罗斯出兵打击恐怖主义，卢布大幅贬值。以美元计价，俄罗斯军费 2016 年国防支出同比增长 4.26%，占 GDP 和政府财政支出比例达到历史新高，分别为 5.5%和 14.8%。印度与中国都是新兴经济大国家，军费投入保持着稳定的增长，占 GDP 及政府财政支出比例相对稳定。2010-2019 年，我国国防支出增长较快，年均复合增速 9.10%，远高于印度（4.94%）和俄罗斯（1.15%）。由于中东战争以及汇率波动等原因，期间，美国和日本军费年均复合增速均为负值，分别为-0.09 %和-1.52%。不过相比于不断扩大的经济总量规模，中国军费负担仍然相对较轻。2019 年，国防预算占 GDP 比例 1.22 %，低于俄罗斯、美国、印度的军费负担。3.4 军费长期投入促使军贸业务实现顺差我国军费在武器装备方面的长期投入，国产装备质量和种类均获得了显著的提升。根据 SIPRI 的军贸趋势指标，中国军贸进出口实现此消彼长的趋势。2000-2009 年，中国军贸逆差 194.74 亿元；2010-2019 年，实现顺差 32.83 亿美元。中国 2010-2019 年军贸进口 123.98 亿美元，相较于 2000-2009 年期间（251.82 亿美元）下降 50.77 %，主要是航空飞机、导弹及舰船进口规模大幅下降。中国 2010-2019 年军贸出口 156.81 亿美元，相较于 2000-2009 年期间（57.08 亿美元）增长 174.72% ， 主要是航空飞机、舰船、装甲车辆出口规模大幅增加。四、有关军费的几个判断4.1 对全球军费的判断：疫情扩散冲击全球经济，2020 年全球军费或将显著下滑伴随 2020 年初的新冠肺炎疫情在全球的扩散，全球经济增长均受到不同程度的冲击，根据 2020 年 4 月国际货币基金组织发布在《世界经济展望》的报告数据，新冠肺炎疫情将严重影响全球所有地区的经济增长，其中，世界各国和经济体 2020 年 GDP 增长率预测如图表 30 所示。可以看出，IMF 预计 2020 年全球经济将急剧收缩 3%。我们发现，一方面，2020 年全球 GDP 增速预测值较 2009 年金融危机叠加 H1N1 疫情时期全球 GDP（世界银行公布 2009 年全球 GDP 同比下滑 1.68）出现的下滑更为严重，而在 2009 年全球 GDP 出现下滑背景下，全球军费增速仅为 3.81%，较 2008 年下降了 9.22 个百分点；另一方面，此次 IMF 对 2020 年西方发达国家的 GDP 增速预测为-6.10%，远低于新兴市场和发展中经济体。综上，我们预计，2020 年全球军费增速将伴随 GDP 增速，呈现同步下滑趋势，特别是部分发达国家的军费增速或将出现较大幅度的下滑。4.2 对中国军费投入的判断：我国军费有望继续保持中高速增长，呈现出抗周期、逆周期特性结合第二章对影响我国军费因素的分析，对我国军费产生影响的因素可以汇总如图表 31 所示。综合前文并结合当前我国所处的环境以及经济发展状况，我们做出以下判断：① 我国提高了对现代化武器装备体系的建设力度，将促使军费通过购买生产要素和原材料等对社会总需求产生的正面效应持续增长。② 当前，在我国加大了军民两用设施、技术的推广以及军地人才双向培养的力度背景下，军费对基础设施建设、人力资源、科学技术以及社会安全带来的溢出效应将持续增长。③ 不考虑军费，2010 年以来，国家财政支出中平均占比超 5%的 8 个项目（分别为一般公共服务、公共安全、教育、社保与就业、卫生、城乡社区事务、农林水事务及交通运输）合计占国家财政支出比例总体保持了增长态势（见图表 32），在未来国际局势不出现巨大变化背景下，我们判断这 8 个项目支出合计占比还将延续总体稳定增长态势。④ 军费增长可能会对我国国际贸易的平衡有负面影响，但伴随我国国防科技水平的提升以及国家对技术自主可控的重视，这种负面影响将会被持续削弱。⑤ 在军费对经济发展的整体影响上，我国早期经济数据的实证研究表明军费对国家经济增长存在长期的负面影响，但在我国加大对军民两用技术应用的拓展以及军地人才联合培养等政策背景下，军费对其他非国防部门的溢出效应带来的正面影响已经开始呈现超过挤出效应带来的负面影响的趋势，从长期看， 我国军费对国家经济发展产生的整体负面影响将逐渐削弱，甚至有望转为整体正面影响。⑥ 2020 年，受新冠肺炎疫情影响，我国 GDP 增速或明显下滑，但我国经济稳中向好、长期向好的趋势没有改变。在全球疫情好转后，我国 GDP 有望出现恢复性增长，公共财政支出占 GDP 比例也将继续遵循瓦格纳法则，与 GDP 保持同步增长，军费作为公共财政支出的重要组成，也将与国家经济增长呈现正相关性。⑦ 目前，美国总统特朗普已经签署了美国 2020 财年国防授权法案，其中美国 2020 年被授权国防支出达 7380 亿美元，同比增长 2.8，创美国近 18 年来，国防授权法案通过的国防支出历史新高，同时，结合相关实证研究结果以及新冠肺炎疫情背景下美国部分政客对我国表现出的敌意，我们判断，美国国防支出预算将持续维持稳定的增长，而其对我国军费增长的影响或将加深。基于以上 7 个判断，我们选取了中国 GDP 同比增速（测算年份前一年）作为中国经济发展的量化指标； 8 个主要公共财政支出项目占国家财政支出比例作为衡量我国军费对其他非国防财政支出项目综合影响的量化指标；美国国防支出预算的增速作为我国军费受到外部影响的量化指标。我们将以上三个指标视为自变量，中国军费增速视为因变量，基于 2007-2018 年的宏观数据对我国未来的军费增速建立了符合我们判断结论的军费增速预测模型。通过该模型，我们对 2007-2025 年我国军费增速进行了测算，结果如图表 33 所示，可以看出，该模型在 2007-2019 年的军费增速预测结果与真实军费增速符合较好，而对 2021-2025 年军费增速预测的结果表明，我国未来军费增速将保持中高速增长。基于本文提出的军费增速预测模型对我国未来五年的军费进行测算，结果如图表 34 所示，可以看出，我国军费将继续保持稳定增长，在 2025 年或将达到 16427 亿元。4.3 对中国军费结构的判断：装备费用占比持续提升，航空航天或将成为重点投入领域在我国军费保持稳定健康的增长背景下，我国武器装备已经取得了一定的进展，但根据我国在 2019 年7 月发布的《新时代的中国国防》中的披露，我国机械化建设任务尚未完成，信息化水平亟待提高，军事安全面临技术突袭和技术代差被拉大的风险，军队现代化水平与国家安全需求相比差距还很大，与世界先进军事水平相比差距还很大。而军费构成中的装备费用占比逐年提升，则表明我国在不断加大对推进国防和军队现代化建设，深化国防和军队改革的力度。从我国军工装备研发制造主体，十大军工央企披露的数据来看，2013-2018 年，我国航空航天装备生产主体航空工业、中国航发以及航天科工集团的航空与防务业务、航天防务及其他业务收入复合年均增速均超过期间全国军费的复合年均增速，凸显出我国军费投向的重点在于优化武器装备规模结构以及发展新型武器装备。同时，基于 4.2 节对 2021-2025 年军费的增速预测结果，假设我国装备费用占军费比例在2025 年可以达到 45%，对 2020-2025 年装备费用增速的预测结果如图表 35 所示。我国武器装备研制投入大量军费，国产装备质量获得了显著的提升，并且军贸已经实现顺差，重点型号终于近年来逐步定型列装，未来十年有望成为武器装备建设的收获期和井喷期。4.4 对军费使用效率的判断：多项改革措施促使军费整体使用效率稳步提升近年来，我国陆续开展和推进国防和军队改革、军品定价机制改革、军工央企深化改革以及鼓励民参军企业参与军工配套等举措，均有助于我国军费整体使用效率实现稳步提升。其中，各项改革措施与军费使用效率提升的逻辑关系如图表 36 所示。具体来看，国防和军队改革方面，截至目前，前两轮军改的目标计划基本实现，军队规模结构和力量编成改革已阶段性完成，当前处在改革深化阶段。此轮军改已进入中后期，各领域各系统主干政策制度改革，构建起中国特色社会主义军事政策制度体系基本框架。伴随军改的持续深入，对我国军费使用效率提升的力度也将不断加强。军工央企方面，在中央企业深化改革的背景下，十大军工央企作为我国国防军工各领域中的研发、设计及生产的骨干力量，也在持续推进改革进程，剑指实现企业高质量发展。而在军工央企改革路径中的四个维度将有效激发军工央企的创新活力，实现军工装备制造的提质增效。民参军企业方面，聚焦主业是近几年军工央企主要发展重心之一，伴随军工央企对主业的不断聚焦， 一些配套业务将逐步剥离，转移给民营公司，同时“小核心、大协作”逐步成为了军工央企的战略定位， 为民参军创造了良好的条件，增加了民参军企业配套业务的市场空间。由于可以发挥灵活的机制，实现较好的成本控制的优质民参军企业一般具有较强的竞争力，在其扩大市场规模，取得更多军工装备配套订单的同时，也将促进军工装备生产的降本增效，进而提升军工装备费用的使用效率。军品定价机制改革方面，军品定价议价规则等价格改革是解决当前成本加成定价体制下军工企业盈利能力过低、提高收益率的关键环节，而军工企业在实现“有利可图”的同时，也可以采取更多的激励措施激发企业活力，增强技术创新力度，进而促使军工装备制造劳动生产率实现提升。综上，我们判断，伴随我国深化国防和军队改革、军品定价机制改革、军工央企深化改革以及鼓励民参军企业参与军工配套等举措的推进，我国军费的使用效率将不断稳定提升。（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：中航证券）如需报告原文档请登录【未来智库】。

最近十几年是中国军事工业突飞猛进的年代。我军大批先进武器投入使用。歼20隐形战斗机，055导弹驱逐舰，99A改进型主战坦克，高超音速滑翔导弹，大型无人机等等，显示出了我国军工行业强大的实力。在出口方面，我国除了出口大量的常规武器，近些年来，战斗机，无人机，军舰，坦克等等大型装备也在国际市场上取得了不错的成绩。但是，从出口总额来看，我国比起美国和俄罗斯来还是小巫见大巫。国际上对中国的军工企业实力有很多说法。中国崩溃论者认为中国军工企业就会抄袭西方的设计，没什么技术实力，不值得一提。中国威胁论者认为中国军工企业不得了，能直接威胁美国的国家安全。对中国军工企业的实力，外界都以猜测为主。由于缺乏中国军工企业销售额的数据，国外很多军工企业排行榜，都没有中国军工企业的身影。但是位于瑞典斯德哥尔摩的国际和平研究所(SIPRI)最新研究表明，中国已成为世界第二大武器生产国，仅次于美国，但领先于俄罗斯。斯德哥尔摩国际和平研究所SIPRI，是一家致力于冲突、军备、军控及裁军问题的独立国际机构，创建于1966年，基于公开信息收集，向决策者、研究人员、媒体和公众提供相关数据、分析及建议，被誉为最受尊敬全球智库之一。由于中国军工企业的营业数据很多都是保密的，外界一直弄不清楚中国军工企业的规模。所以在很多国际军工企业排行榜上，一直都没有中国军工企业的身影。但是这次，SIPRI根据公开信息，整理，估计了四家中国军工企业从２０１５年到２０１７年之间的营业额1月27日，SIPRI发布了中国武器工业规模的报告，将四家中国军用企业与其他知名国际军工企业一同对比。SIPRI研究聚焦在4家财务信息公开透明的头部企业，共涉及三大常规武器生产部门：航空航天、电子和陆军装备系统。此类企业公开信息的日益增多，也使得SIPRI现在有可能对中国武器工业规模作出合理精准估算。这四家中国军工企业是：l ＡＶＩＣ：中国航空工业集团公司，致力于各种飞行器和航空兵器的制造。l ＮＯＲＩＮＣＯ：中国北方工业公司，致力于各种陆军兵器的设计和制造。l ＣＥＴＣ：中国电子科技集团公司，致力于电子和信息设备的设计和制造。l ＣＳＧＣ：中国兵器装备集团有限公司（简称兵装集团或者中国兵装，英文：China South Instries Group Corporation，英文缩写：CSGC），又名中国南方工业集团公司，也致力于各种陆军装备和系统的设计和制造。SIPRI的全球头２０大军工企业排行榜如下图所示：【SIPRI的全球头２０大军工企业排行榜】这个排行榜反映出中国四家军工企业有这两大特点：l 中国已然成为多项世界第一2017年，SIPRI百强20强，美国11家，西欧6家，俄罗斯3家。如果上述4家中国企业均收录进入SIPRI百强，它们都将跻身20强，其军售总额将达到541亿美元。其中3家将位列10强。中国最大的军工企业为中国航空工业集团公司(AVIC)，其军售总额达到201亿美元，位列世界第6。中国北方工业集团公司(NORINCO),以172亿美元的销售额位列百强第8位，实际上北方工业集团是世界第一大陆军装备生产商。l 中国军工企业的武器生产更具专业化这点和全球大多数骨干军企正好相反。如AVIC主营飞机和航电设备。而大多数世界其他国家骨干军企产品序列覆盖面相对更广，单一军企就可涵盖航空、陆军装备系统甚至船舶制造等诸多领域。但是SIPRI的这个榜单也有许多不足。l 首先，它从公开信息做出的估算通常低估了中国军工企业的营业额以中国电子科技集团CETC为例，以笔者的了解，电科集团在全国有三十多家研究所和独立子公司，其中有三家上市公司，包括太极集团。仅仅南京１４所的营业额每年就能达到数百亿人民币。CETC集团的总营业额不可能只有排行榜中２０１７年１２２亿美元的规模。l 其次，有很多中国的军工企业没有纳入统计。比如致力于航天和导弹事业的航天科工与航天科技两大集团，其年营业额肯定超过TOP２０榜单最后一名霍尼韦尔公司的４５亿美元。再比如中国造船行业的大连造船厂和上海江南造船厂，在中国海军不断“下饺子”，大型水面舰艇不断下水，目前在建军舰数量世界第一的情况下，其军工部门的营业额应该也能排入前２０榜单。但是总体而言，中国军工行业排在美国之下，俄罗斯之上，这个结论应该是符合事实的。中国的军工企业与美国的差距并没有那么大。经过几十年的发展，中国的军工行业已经处于世界最强的行列，这是值得每一个中国人自豪的。