军工市场研究报告

1. 长期逻辑在于信息化、国产化和更新换代国防信息化是指以 C4ISR 系统为载体，将目标探测跟踪、指挥控制、火力打击、战场防护 和毁伤评估等功能实现一体化，将联合指挥中心和各军种之间的作战组织实现一体化，形成 一体化作战能力。国防信息化作为现代军队的神经中枢，囊括全维度军事信息系统，不仅显 著增强军队指挥作战效率，而且极大提升军队获取战场信息丰富度，是现代战争的力量倍增 器。简单理解，信息采集处理（通过雷达、北斗、惯性、红外等手段，以解决“我在哪儿、 伙伴在哪儿、敌人在哪儿的”问题）、传输共享（通过无线通信、数据链、自组网等形式， 实现信息实时共享以供决策指挥）与信息安全（电子对抗、网络信息安全等）共同构成了国 防信息化的重要内涵。国防信息化建设处于全面发展阶段。2017 年 10 月，习近平在十九大报告提出，“确保到 2020 年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展”，“发展新型作战力量和保障力量……加快军 事智能化发展，提高基于网络信息体系的联合作战能力、全域作战能力”。军队建设目标越来 越高，从机械化、信息化、现代化到世界一流军队，而我国信息化基础仍相对薄弱，作为军 队建设的关键领域，信息化建设将贯穿始终，目前正处于全面发展阶段。国防信息化企业长期充分受益于信息化建设、武器装备更新换代和国产化进程。电子信息装 备是军事作战效能的“倍增器 ”，新一代武器装备不断定型列装，信息化占比与国产化率不 断提高，且考虑到信息化系统更新换代速度较快，势必带动相关信息化公司业绩持续释放。 中长期来看，战区互联互通体系的建立或是信息化建设重中之重，国家将加大投入对指挥信 息系统进行升级改造，打通联合作战、战场预警、态势感知、数据资源、领航引导、电子对 抗等数十条链路，实现“一网连三军”。 根据军费三三制原则及目前国防信息化支出占国防装 备费用约 30%的比例，假设 2025 年占比达到 40%，则至十四五末国防信息化支出的市场总 规模将达到 1.47 万亿元，年均复合增速 11%。信息化产品附加值高，更新换代快。以航电系统为例，其包括雷达、光电探测、惯导、大气 数据系统、火力控制与指挥、机载计算机与网络、座舱显控等，是飞机先进程度、作战性能 高低的重要标志。目前我国在研的第三代战斗机广泛采用了集中分布式的综合航空电子系统， 水平与国外战斗机如 F-15、F-16 等飞机的综合航空电子水平大体相当；但与 F-35 采用的先 进综合航空电子系统相比仍有很大差距。航电系统附加值较高，且价值占整机比随代际进化 而提升，战斗机航电系统成本占整机比由起初的 10-20%逐步提升到 40-50%；预警机、电子 侦察机、电子战专用飞机等占比几乎达到 50%，如 F-22、EF2000 占比约 40%，E-3A 预警 机占比达 44%；民机航电系统价值占整机比可达 25-30%。此外，航电系统由于技术迭代， 更新换代节奏较快，因此存在“一代飞机、三代航电”的说法。美国出口管制愈加凸显自主可控重要性。虽然国内较早推行自主可控与国产化要求，军工芯 片等基本可以自给自足，但少数高端元器件和材料仍未摆脱部分受制于人的局面，参考 17 年 11 月科技部及工信部的数据，我国核心电子器件关键技术取得重大突破，与国外差距由 15 年以上缩短到 5 年；支撑装备核心电子器件自主保障率从不足 30%提升到 85%以上。目 前美国对中国技术封锁愈加严苛，从新增 44 家军工企事业单位实施出口管制到 14 项关键技 术和相关产品的出口管制方案，我们认为：1) 中期来看，美国出口管制主要涉及微波射频等军民通用性较强的电子领域，平台型产品 可能受到小幅度波及，以导弹整弹、雷达整机等为代表的雷达、通讯等系统的部分器件 或来自海外国家，以前可通过军民两用渠道获得，但技术封锁可能导致关键元器件缺失 或备货不足，从而可能影响武器装备的交付进程。2) 长期来看，中国正有意识的培养扶持国内企业，已实现自主可控和国产化的相关标的， 或面临较好的发展机遇，一方面国外产品禁运或提高国内厂商的市场份额，另一方面将 愈加坚定国家继续发展自主可控的决心，高端产品的自主可控仍有赖于相关企业通过加 大投入、产业升级来实现技术、产品不断的迭代。2. 中期来看，信息化标的存在较大业绩、估值弹性需求端，信息化企业过去两年受军改影响较大，19 年存在较大订单弹性。信息化贯穿在各军 兵种的建设与武器装备更新换代全过程，因此各军兵种受反腐、编制到位、建设探索及最终 战斗力的形成等影响存在结构性差异，整体而言，过去两年军工企业尤其是以信息化为代表 的配套企业受军改及五年周期影响较大，信息化企业增速要低于行业增速。军改编制变化首先催生核心主战装备的需求变化，其后或将是打造联合作战指挥体系，实现 战区互联互通等，信息化需求必不可少，或将面临恢复性增长，目前信息化公司订单和回款 改善较为明显，资产负债表应付、存货等科目已有所体现。此外，信息化企业多为轻资产， 受产能制约影响相对较小，因此业绩弹性较大。我们预计行业恢复后，信息化企业的增速或 高于行业增速。盈利端，具有核心技术的信息化企业将受益于军品定价机制改革及研发费用加计扣除等政策。 信息化技术具备典型的军民融合特征，军工集团经过多年国家投入、技术积累在网络信息安 全领域具备先天优势，而民营企业依托灵活的机制通过引入技术团队等形式在某些细分领域具有核心技术，在强军强国、自主可控的历史背景下，国家投入或不断加大，并或以军为基 础进行技术突破，军工技术外溢可能带来更大的市场空间。信息化具备轻资产、高研发、高 毛利率等特征，经过多年持续的研发投入以及型号配套考验，盈利能力较为稳定，并具有现 有政策鼓励支持的硬科技属性。军品定价机制改革有利于软件、著作权等过去没有充分计价的标的较为有利。信息化标的多 属于上游子系统或元器件领域，军品定价机制改革、军委审计署审计等事项或对现有价格体 系或造成一定影响，其中对成本虚高、转嫁价格压力能力弱的公司有较大压力，对贴近市场 化定价、竞争充分的零部件产品影响反而较小，对软件、著作权等过去没有充分计价的产品 以及有动力降低成本和费用的公司较为有利。过去定价方法为成本加成法，但成本核算并不 完善，软件、著作权等智力成本没有很好的反映在价格中，软件更新换代等服务费也没有充 分体现。而随着军品定价机制改革的推进及软件计价规则的落地，将对信息化为代表的企业 较为有利，盈利能力能得到充分体现。研发费用加计扣除新政对以信息化为代表的高研发投入的军工企业形成实质利好。税收新政 带来的优惠=（25%*费用化研发支出+25%*资本化研发支出/无形资产摊销期）*企业所得税 率。研发费用加计扣除比例的提升将有效鼓励军工企业加大研发投入，提升增长质量与盈利 能力，降低税收负担，提升流动性水平，总的来说利好高研发投入为特征的军工板块。估值端，科创板上市或将提升具有核心技术的高估值信息化标的的估值接受度。科创板加速 推出，集成电路、航空航天均是重点关键领域。结合 15 年战略新兴板要求及新浪财经报道 的上交所理事会关于科创板及注册制的会议纪要，科创板或更注重市值并弱化盈利标准，在 市值、营收、利润、现金流、研发、流动性等指标上进行组合引入多套标准，并将打破 23 倍市盈率的限制。科创板公司可能以具有核心技术处于成长初期的企业较多，一级市场阶梯 型融资将向二级市场传导。对于 A股存量的具有核心技术但短期并没有利润以消化估值的科 技型公司，或将提升市场对估值的可接受度，有望进一步完善信息化和新材料等为代表的技 术型公司的估值体系。3. 细分方向较多，关注雷达及组件、半导体、导航、通信等领域3.1. 信息化建设是体系建设，涉及细分方向较多，逻辑各有不同从产业链的角度，芯片领域国家投入加大、国产化替代与军民融合存在较大市场空间；系统 或软件类企业或受益于软件、著作权的价格提升。从细分领域上看，1）雷达领域，我国已经是雷达研发强国，受益于新型武器装备的列装面 临持续高速增长，其中雷达整机仍主要集中在院所体内，而民企以 TR 组件为主，维持高速 增长，如亚光科技、红相股份；2）军用北斗终端过去两年受军改影响较大，存在较大业绩 弹性，关注恢复节奏，长期将受益于北斗三号全球组网，如振芯科技；3）通信领域，传统 通信电台业务受军改影响较大或恢复稳定增长，而专网通信、自组网等新兴体系建立发展较 快，如海格通信、凯乐科技；4）半导体领域，军工集团具有先天优势但主要集中在院所体 内，民营企业依托灵活机制在细分方向具有核心优势，相关标的能以军为基完善产品体系， 但仍要靠民品市场做大做强，但整体估值较高；5）军民融合领域，以相控阵雷达和北斗等 为代表，军工技术具有在 5G、无人驾驶等领域拓展应用的可能，关注已有 5G 产品或具有拓 展可能的相关标的如南京熊猫、金信诺、亚光科技、振芯科技等。3.2. 军用雷达市场维持高速增长，微波组件军民两用较为受益雷达技术的发展直接关系到能否掌握制信息权。军用雷达在现代战争中的作用主要表现在以 下 3 个方面：1）雷达是各个级别上的作战指挥系统中能够实时、主动、全天候获取有关目 标战场环境信息的探测手段；2）雷达是各类先进作战平台的不可缺少的组成部分，是实现远程打击、精确打击的必要手段，是发挥其作战效能的倍增器；3）雷达是发展和评估各类 先进武器系统和进行军事技术研究的测试手段。军用市场维持高速增长，有源相控阵为主流体制。我国已从雷达制造大国迈入雷达研发强国， 有源相控阵雷达已成为主流体制（相当密集的天线阵列、可同时针对不同方向电子扫描）， 数字阵列雷达代表未来雷达阵列技术的发展方向。现代军用雷达中最为广泛应用的相控阵雷 达已有导弹预警雷达、机载火控雷达（J-10C、J-16、J-20）、预警机雷达（空警-2000、空 警-500）、陆基防空雷达等多款类型研制成功，有望在数年内大规模列装。根据预测国际预 计，2011-2020 年中国雷达市场增速在 14-16%之间；根据《全球军用雷达市场 2015-2025》 预测，未来十年机载、陆基、海上雷达的价值占比分别为 35.6%、27.3%、17.2%，结合我 们此前预测我国机载雷达未来十年市场空间为658亿元，则总体市场空间将达到1848亿元。我国雷达整机仍以国家队为主，核心资产仍在军工院所体内。较为核心的相控阵雷达总体资 产集中在 14 所、38 所等院所体内，代表着国内雷达技术最高水平，其他军工集团有各自雷 达整机单位，如中航 607 所侧重机载雷达和航电系统；中船 723 所、724 所侧重舰载雷达； 航天 23 所侧重星载、机载雷达等；兵器 206 所侧重火控雷达。而民营企业依托高校或海外 技术团队，专注于细分方向，如天银机电子公司工大雷信依托哈工大技术团队，主要布局海 洋超视距雷达方向；雷科防务子公司理工雷科则依托北理工工研院，主要产品为毫米波雷达； 海兰信主要为小目标雷达。TR 组件民参军程度较高，将直接受益，并具备 5G 拓展空间。微波组件行业以中电科两所 即 13 所和 55 所为主导，根据产业链调研，其军品收入规模基本在 50 亿以上，占据了大部 分市场份额，民营企业作为重要补充，多数通过收并购进入上市公司体内，近几年发展较快， 如亚光科技的亚光电子、盛路通信的南京恒电与成都创新达、红相股份的星波通信、皖通科 技的成都赛英等，产品优势各有侧重，如南京恒电的控制电路、成都赛英的频综、星波通信 的滤波器、创新达的开关衰减器等。此外，相控阵雷达技术与 5G 技术是相通的，作为典型 的军民融合产业，在美国制裁和出口管制的情况下，微波组件产品存在国产化替代应用在 5G 基站的可能。仿真测试方面，则除雷达整机所外，还有航天发展子公司南京长峰，华力创通，雷科防务（理 工雷科），天银机电（华清瑞达）等。3.3. 军用北斗 19 年或将恢复，存在较大的业绩弹性北斗卫星导航系统全球组网，基础设施建设日益完善。18 年 12 月我国北斗三号系统基本建 成开始提供全球服务，面向“一带一路”沿线及周边国家提供基本导航服务，预计 2020 年 前后完成 35 颗卫星发射组网和全球覆盖。目前地基增强系统已经在全国建立 1800 个地基增强站，预计 18 年底建成全国范围区域加密网基准站网络，提供更高精度位臵服务，驱动 民用高精度应用的发展，北斗星基增强系统也已按照国际民航标准开展建设。我国围绕芯片、板卡、终端等环节已形成完整的北斗自主产业链。我国国产北斗芯片实现规 模化应用，工艺由 0.35 微米提升到 28 纳米，普通精度芯片最低单片价格仅 6 元，基本与 GPS 相当，总体性能达到甚至优于国际同类产品；国内和芯星通、司南导航、合众思壮等厂 商掌握了基带芯片在内的多模多频高精度 OEM 板的核心技术并不断完善，相继推出了基于 FPGA 和芯片方案的高精度板卡，产品性能和可靠性与国际水平相当；华大北斗正式发布全 球首个支持北斗三号信号体制的多系统多频高精度 SoC 高精度导航定位芯片；高精度位臵 作为基础数据，手机等终端支持高精度定位已成为直接需求，展讯、博通等相继推出或研制 高精度手机定位芯片，为进一步大众应用奠定基础。我们认为随着技术的成熟、规模化应用， 正在推动北斗产品价格不断下降，性价比提升以及高精度手机定位芯片发布为进一步大众应 用奠定了基础。国防市场：军改影响削弱带来终端弹性。在军用市场方面，北斗二代终端实现了“从 0 到 1” 的市场拓展，因此 12-15 年相关上市公司伴随北斗通用装备的列装实现了收入和业绩爆发式 增长。目前北斗终端仍未恢复采购，振芯科技及海格通信北斗业务仍大幅下滑，一旦招投标 正常化，北斗终端或面临恢复性增长，存在较大的业绩弹性。长期来看，北斗专用设备也将 受益于单兵装备价值提高带来的北斗终端渗透率提升及更新换代需求，以及弹载等北斗专用 装备需求的大幅增长，此外北斗三代终端通导一体化将是大势所趋，卫星应用终端必然走向 （如手持、平板等）新一代三合一或五合一等终端的普及。19 年重点关注国防市场回暖或面 临较大业绩弹性，但恢复节奏易低于预期，关注振芯科技、海格通信、华力创通等。a) 2012 年 12 月 27 日，北斗二号区域卫星导航正式投入运营，此前相关公司已经完成技 术储备及招投标工作，2012 年开启了北斗导航终端十二五期间的高速增长。b) 2015 年相关公司北斗终端业务收入合计 14.13 亿元，达到峰值，考虑到相关院所（如 电科 54 所）及其他公司（如雷科防务等），北斗终端国防市场预计在每年 20-30 亿元。c) 过去两年考虑到军改影响，原负责北斗通用装备招投标的总参测绘局部门调整，北斗通 用装备招投标直接受到不利影响，上市公司军用北斗业务连续 2 年下滑 25%左右，17 年整体收入仅为 15 年的 57%左右。d) 海格通信、振芯科技、华力创通等终端业务毛利率基本在 60%左右，北斗星通国防业务 毛利率水平较低，我们认为主要源于北斗星通终端业务占比较低，以器件为主。行业市场：行业融合式发展，北斗应用的关键和核心市场。国家政策的推动和各级政府的示 范项目一直是北斗产业和应用市场快速发展的重要因素，目前行业市场已并逐步从单纯的终 端销售拓展到行业解决方案，应用模式对于国产北斗突破目前高度同质化的竞争局面意义重 大。测绘 GNSS 接收机与地理信息系统 GIS 采集器目前是高精度应用最成熟的市场应用， 中海达、华测导航、合众思壮等公司均是由测量测绘领域高精度 RTK 发展起来，根据产业 链调研目前市场约 50 多亿，每年增速 20-30%，行业格局清晰。除传统测量测绘外，车船监 管、精准农业、智能驾考、形变监测、车道级监控、无人机等高精度应用市场正在显现出巨 大潜力。通过美国 GPS 企业天宝发展路径来看，其借助国际扩张战略以及与互联结合，将 新的技术与传统行业结合，深入垂直市场，布局全生命周期服务产业链，从附加值较低的设备终端逐渐向附加值较高的服务运营转移。目前国内卫星导航市场仍较为分散，相关企业通 过不断收并购来完善技术储备、布局产业链并拓展下游市场，未来国内公司或将诞生类似美 国天宝的行业巨头型公司。大众市场：前景远大但爆发仍需时间，巨头林立传统企业很难走出。大众市场应用目前仍主 要是普通精度，产品形态以芯片或模块为主，主要为 GPS 占据，目前普通民用北斗芯片的 价格已经同 GPS 芯片价格持平，芯片成本的稳步降低推动北斗导航的渗透率提高，国产自 主基础产品直面国际竞争，北斗要进入民用市场，必须在成本、功耗等做到与 GPS 相近的 水平。此外未来无人驾驶、物联网、云计算等新技术应用将催生更多基于高精度位臵服务的 应用场景需求，为北斗高精度应用从国防、行业应用走向大众应用的大幅增长提供了基础。 但大众应用市场虽前景远大但爆发仍需时间，高通、博通、联发科、U-BLOX、展讯、华为、 中电华大等巨头林立，传统企业很难走出。3.4. 核心高端元器件仍受制于人，国产化替代势在必行军工芯片并不一定代表先进工艺。由于商业级、工业级、军品级、宇航级芯片各针对不同的 应用场景，因而各类芯片会有很大的不同，其中商业级芯片追求的是性能，满足消费者的极 致体验，而军品级在于高可靠性，满足复杂环境下的稳定性，需要考虑使用寿命、工作环境、 抗干扰性等，需求不同导致从工艺到设计理念均有较大不同。相比消费电子，军工产品立项、 论证、预研、定型、批量生产到使用周期均较长，因此更新换代速度较慢；军品需求多品种、 小批量的模式，决定并没有较大的量产，采用 28nm 等先进制程成本越高。芯片技术军民两用，军用市场可作为自主可控的突破口。如果纯粹依托军用，市场太小，很 难做大做强，但可以通过军用自主可控市场为基础，通过小批量产品应用暴露问题，依托军 品高毛利保证生存空间，并将享受政策红利，再逐步向工业级及消费级等市场拓展。但民用 化拓展需要较长时间，毕竟国外大厂已建立起深厚的技术壁垒和生态壁垒。核心高端元器件仍受制于人，美国出口管制或促进国产化进程。此前对于部分芯片，国内相 关企业也能生产，但却未必被整机厂采用。一方面，此前国外芯片较为容易取得，且技术成 熟，批量生产成本较低，性能有保证，因此具有较高的性价比。而反之，国内企业起步较晚， 芯片产品应用机会较少因此暴露问题较少，技术相较于国外同类型产品存在较大改进空间， 且军工小批量的应用势必不能摊薄芯片成本，性价比较低，如果替代国外产品应用于核心武 器装备，一旦出现部分问题，责任如何划分导致主机厂更加不敢轻易采用国内芯片。当前美国对中国技术封锁愈加严苛，中国正有意识的培养扶持国内芯片厂商，已实现自主可 控和国产化的相关标的将面临较好的发展机遇。此前军队领导先后调研核心元器件企业，表 明了军方对自主可控的高度重视，未来各军兵种核心电子元器件的国产化替代要求和进程势 必加速推进。1) 以军工集团和院校为代表在维护国家网络安全信息方面具有先天优势，经过多年国家政 策、资金扶持，在推进国产化替代与自主可控方面积累了不少关键核心技术。但目前军 工集团芯片相关资产主要集中在科研院所体内，市场期待的资产注入具有不确定性。此 外，军工行业特殊的应用环境更要求可靠性、稳定性等而对性能要求并不高，军用芯片 技术不一定代表或适用于民用先进工艺，军用市场与民用市场亦存在较大区别，关注后 续军用技术的民用化拓展。典型代表：成都华微的 FPGA 以及 14 所、38 所的 DSP 等。2) 民营企业能够依托灵活的机制、通过转型并购或引入核心技术团队在某些网信细分领域 具备核心技术优势，具备稀缺性，军民融合提供了进入军用市场的机会，并能以军为基 完善产品体系，但仍要靠民品市场做大做强。关注振芯科技的 DDS、耐威科技的 MEMS、 景嘉微的 GPU、海特高新的 GaN、高德红外的红外探测器等，但整体估值较高。

（报告出品方/作者：华泰证券，李聪、陈莉）一、电源系统：能量的搬运工，下游需求持续扩张电源是电子设备的心脏，与国民经济各部门紧密相关电源是将其它形式的能转换成电能的装置。广义上讲电源也包括把一种制式（电流、电压） 的电能转换为其它制式（电流、电压）的电能的装置。根据中国电源学会出版的《中国电 源行业年鉴》，电源按产品名称和原理可主要分为开关电源、UPS 电源、线性电源、逆变器、 变频器和其他电源，应用范围覆盖国民经济各部门。按在电能转换过程中的位置做分类，电源可分为一次电源和二次电源。一次电源与二次电 源的关系是相对的，通常来讲，一次电源多数是指将电网市电（220V/370V）变换成标称 值为 48V 的直流电，电流由交流电转化为直流电（AC/DC），对应产品为大功率电源等。二 次电源多数是指将 48V 直流电转换为适合负载端电力设备工作的直流电（12V/5V/3.3V 等）。 二次电源是在一次电源的调节基础上，对电流、电压的进一步精确调整。模块电源属于二次电源，是采用优化的电路和结构设计，利用先进的工艺和封装技术制造， 形成的一个结构紧凑、体积小、高可靠的电子稳压电源。模块电源可以置于集成电路外， 也可以直接安装在印刷电路板上，是一个高度集成化的电源产品，强调封装标准化，产品 具有小、薄、轻的特点，从用户角度一般归类为电子器件类产品。模块电源在不同领域中 可以将不同的输入电压的直流电变为负载端电子设备要求电压的直流电，共用户系统或设 备使用。电源产业链主要包括原材料供应商、电源制造商、设备制造商和行业应用客户。行业上游 为电路基板、磁性元件、电子元器件、五金及结构件、连接器等原材料供应商，其中原材 料供应商提供控制芯片、功率器件、变压器、PCB 板等电子器件。电源产业链的下游主要 为设备制造商，这些设备制造商根据行业用户对相关产品的需求，采购相应型号、规格的 电源产品，应用到相应的电子设备中，并提供设备的技术支持和售后服务。电源产业在欧美发达国家技术较为成熟，中国市场发展相对较晚。随着国际产业转移、中 国信息化建设的不断深入以及航空、航天及军工产业的持续发展，下游行业快速发展对电 源行业的有力拉动，中国电源产业市场迎来了前所未有的商机。国内电源企业主要分布在 三个区域，一是珠江三角洲，主要是深圳、东莞、广州、珠海、佛山等地；二是长江三角 洲，主要是上海、苏南、杭州一带；三是北京及周边地区；武汉、西安、成都等地也有一 定的分布。这三大区域经济发展最快，轻重工业均较发达，信息化建设和科技研发水平较高，为技术密集型的电源行业的研发、生产以及销售提供了充分的条件和便利的场所。中 国电源行业已形成了高度市场化的状态，生产电源产品的厂商数量众多，市场集中度较低， 且企业规模普遍差别很大。近年来，全球电源市场一直保持稳步的增长趋势。稳定输出电压，开关电源应用领域广泛开关电源主要用于稳定输出电压，在军工及通讯领域应用广泛。开关电源利用现代电子电 力技术，控制开关开通和关断的时间比率，维持稳定输出电压的一种电源，主要用于工业 自动化控制、军工设备、科研设备、LED 照明、通信设备、电力设备、医疗设备等领域。开关电源研发应用较早，技术走向成熟。开关电源的研究和应用始于 20 世纪 50 年代。60 年代，开关电源技术基本成型。80 年代，第一个民用标准化开关电源诞生，80 年代中期出 现了符合全球通用规格的开关电源。随着上游器件技术水平和电力电子关键技术的不断发 展，开关电源技术取得了飞速发展，迅速成长为电子工业的重要基础产品。开关电源逐步取代线性电源，成为稳压主流品种。线性电源功率器件工作在线性状态，功 率器件一直在工作，导致功耗大、转换效率低、发热量大、体积大等缺点。开关电源因其 体积小，电流大，效率高等优点，在 21 世纪初逐渐取代了线性电源成为电源市场主流品类。 开关电源上电过程中会有大的浪涌电流从输入端向输出端，如果输出端持续短路，短路电 流经同步续流管，热量积累会导致芯片损坏。因此不能直接将市电转化电路所用的小电压， 而需要分成两级甚至多级降压，在最后一级有时候也会使用线性电源。不同应用领域不同客户需求变化很大。铁路机车用的电源对于抗振动性能及环境温度要求 较高；航天航空及军工领域对电源产品的极端工作温度、剧烈冲击/加速度、低气压等严酷 环境下的性能要求很高，并要求长期可靠性；通信领域对于电源产品的转换效率、功率密 度要求严格等。因此，为了能够满足多领域应用、极端使用环境条件，多重输入范围，高 转换效率，最小化产品体积等要求。因此，行业内公司在技术积累以及设计生产工艺方面 都需要满足适应电源产品的要求。集成化和小型化是开关电源主要发展趋势。集成化可以使电源产品更加紧凑，减少引线长 度，降低寄生参数，提高系统可靠性。在航空、航天、军工领域，小型化和轻型化得电源 产品能够减轻起飞及飞行重量，增大关键人物功能单元空间，在航空、航天领域整机产品 严苛得体积、重量设计及参数分配中占有优势。在车载及新能源汽车领域，电源小型化和 轻型化可以降低启动和形式重量，增大有效车内空间。目前开关电源已完成电路板层面得继承，更为集成得电源芯片使行业发展的方向。中国模块电源市场规模稳步增长。模块电源利用先进的工艺和封装技术制造，形成一个结 构紧凑、体积小、高可靠性的电子稳压电源，是可以直接安装（主要为焊接）在印刷电路 板上的电源变换器。开关电源模块是将开关电源上的分立元器件进行模块化封装，从而形 成体积更小、功率密度更高的模块电源，其内部电路也是开关电源。近年来，我国模块电 源市场需求呈现稳步上升的态势，但增速呈波动下降的趋势。据前瞻产业研究院发布的《中 国模块电源行业发展前景预测与投资战略规划分析报告》统计数据显示，2013 年中国模块 电源行业市场销售额为 39 亿元，同比增长 26.25%，2015 年中国模块电源行业市场销售额 突破 50 亿元，2018 年中国模块电源行业销售规模增长至 77.2 亿元，2014-2018 年复合增 长率为 14.6%。电源市场规模呈稳健增长态势，开关电源占比最高。根据智研咨询及中国电源学会数据， 2019 年中国电源市场整体规模约为 3200 亿元， 2023 年有望达到约 4200 亿元，年均复合 增长率约为 7.3%。从电源类型来看，电源市场结构近年发生改变，2015 年我国电源市场 中开关电源占比为 40%，2018 年对应比例上升为 58%。开关电源随着电子技术的提升， 在能耗、安全性等方面相较于传统线性电源具有优势，因而逐渐成为主流。二、军民双赛道加持，电源下游高景气军用电源市场扩容，装备电气化趋势明显中美机型差距大，正处于更新换代关键时期。当前我国军用飞机正处于更新换代的关键时 期，未来 10 年现有绝大部分老旧机型将退役。根据《World Air Forces 2021》，2020 年我 国共有歼-7、歼-8 二代战斗机 484 架，歼-10、歼-11 等三代战机 550 架，歼-20 系列四代 战机 19 架。而美国现役战斗机中以三代机为主，辅以一定量的四代战斗机，未来订单也将 以四代机为主。我国现役战斗机结构和数量与世界空军强国差距较大，升级换装需求强烈。 根据《World Air Force 2021》，从战斗机构成分布上看，美国现役战斗机已经实现了全三代 以上，并开始加速列装 F-22、F-35 等四代战机，现役四代机 294 架，四代机占比高达 19%。 我国第三代和第四代歼击机规模和世界空军强国还存在差距。我国三代机、四代机数量和 美国、俄罗斯相比都差距较大。截至 2020 年，我国仍有近 500 架二代歼击机，占比达 46%。 随着我军装备加速更新换代，给军工电源行业带来发展机遇。战场电气化趋势明显，为电源产业提供需求。当前，以电气化为代表的新一轮能量系统技 术革命正在重构全球航空、地面、海上装备产业格局。在现代武器装备发展过程中，先进 任务系统与武器系统的应用对装备电能生成、存储和管理等提出了极高的要求。以航空装 备为例，随着多电技术发展，航空装备电气化水平大幅提升，电网容量、能量转换效率、 功率密度、综合控制能力得到了长足进步，能够有力保障任务系统的效能。随着我国战场 电气化程度不断提高，将为军用电源行业的持续增长提供需求支撑。发展综合航电系统趋势明显。以航空装备为例，四代机谋求更强的态势感知能力，以及隐 身、超声速巡航、超常规机动等性能要求，推动了机载任务系统的快速发展，F-22 采用了 基于“宝石柱”计划的综合航电系统，F-35 进一步开展射频综合，机上大量装备大功率电 子设备。未来先进任务与武器系统的应用与效能发挥都需要电气化技术提供基础性保障。国外飞机电源系统已经历了由低压直流到恒频交流的发展过程，就目前发展趋势看有两种， 一种是以 Boeing787 和 A380 为代表的大型民用飞机，采用了变频交流电源系统；另一种 是以 F-22 和 F-35 为代表的第四代战斗机，采用了高压直流电源系统。随着航空器信息化水平的日益提高，对高可靠、小体积的 DC /DC 变换器的需求也日益迫 切。对于机载供电系统，其供电电压会随机出现过压或者欠压电涌尖峰，使传统的 DC /DC 变换器输出异常，甚至烧毁，严重影响供电系统的可靠性。机载应用环境迫切需要能直接 在电涌环境下稳定工作的 DC /DC 变换器。海上装备电气化需求提升。随着先进任务系统及武器系统技术的引入，舰艇功率需求激增， 对电力系统容量和稳定性的需求也大幅提升。美国海军正推进研究面向定向能武器等新型 负载的模块化、可扩展的中间电力系统，目的在于为定向能武器等高能任务系统提供电力， 同时保护能量系统及平台其他系统不受任务系统产生的脉冲的影响。同时，能量库可以支持舰艇平台的能量管理、负载均衡和应急供电。根据 Reportlinker 预测，到 2025 年底，全球下一代军用电源市场规模有望从 2019 年的 92.9 亿美元增长到 156.5 亿美元，年复合增长率为 7.74%。通信电源为基站必备，5G 基建带来广阔市场在国内市场，电源的重要应用领域之一是通信设备领域。主要用于基站通信设备、光通信 网络设备、宽带通信设备、程控和网络交换机、环境及监测设备等为设备提供电源保障。一般移动通信场景主要使用-48V 低压直流电源，按照系统容量大小的不同，又可细分为机 柜式（系统容量大，室内和室外均可安装）、嵌入式（系统容量较小，单独部署或者装在一 体化机柜中）和壁挂式（系统容量小，用于部署在天馈端）。数据中心场景则主要使用交流 不间断 UPS 和高压直流 HVDC 电源。无论是-48V 低压直流电源，还是 UPS 或者 HVDC， 按照输出电压是否单一，都有组合式和分立式两种产品形式，其中，组合式电源输出多路 电压，分立式电源输出单路电压，且技术难度更高。通信设备等通信固定资产的投资规模很大程度上反映了电源的消费结构。根据工信部《通 信业统计公报》，2019 年，全国净增移动通信基站 174 万个，总数达到 841 万个，2020 年， 全国移动通信基站总数达 931 万个，全年净增 90 万个。其中 4G 基站总数达到 575 万个， 城镇地区实现深度覆盖。5G 网络建设稳步推进，按照适度超前原则，新建 5G 基站超 60 万个，全部已开通 5G 基站超过 71.8 万个，其中中国电信（0728 HK）和中国联通（600050 CH）共建共享 5G 基站超 33 万个，5G 网络已覆盖全国地级以上城市及重点县市。同时根据《中国电源行业年鉴 2020》，2019 年通信电源市场规模达 137 亿元，同比增长 7.03%。5G 站点要求更高的可靠性，备电成为必需。5G 网络主要应用于移动支付、智慧城市、虚 拟社会、VR/AR、无人驾驶、人工智能以及 4K 等“万物互联”业务，断网影响难以承受， 通信保障压力空前。因此，可靠的基站后备电源是基站建设中必需要考虑的事项。 受益于 5G 建设，IDC（互联网数据中心）行业打开新增长极。根据前瞻产业研究院统计， 2019 年中国 IDC 市场规模达到 1398 亿元，预计未来 IDC 市场仍将保持高速发展态势，按 照 2014-2018 年行业增长态势，预计到 2024 年我国 IDC 市场规模将超过 2500 亿元。增 长主要由来自数据中心机房的电源管理需求所驱动。5G 基站 AAU 对电源系统参数要求更 高，电源系统占单基站价值量比重提升，同时 5G 小基站的建设也将带动运营商侧通信电 源市场的稳定增长；而在数据中心侧，高性能计算集群中的电源分配系统将持续受益于云 服务市场增长以及 IDC 节能要求带来的技术升级趋势。在 5G 电源市场空间的测算上，我们假设按照 2019 年通信电源市场规模 137 亿，得到 2019 年通信电源占 IDC 行业的比重为 9.8%。同时考虑到若在现有的-48V 开关电源方案基础上 扩容，按照 5G 基站更高的输入功率需求，需要的整流模块数量更多，单站价值量更高。 按照 2020-2024 年通信电源占 IDC 总比重以 5%左右的 CAGR 增长测算，2024 年我国通 信电源规模有望达到 320 亿元。2020-2024 年我国通信电源市场规模 CAGR 达到 18%。三、海外巨头主导电源市场，国内企业有望逐步突围海外企业具备先发优势，国内龙头奋起直追国外率先开展研究，形成技术领先优势。开关电源的研究最早起源于上世纪 50 年代初， 为了搭载火箭上的电子系统，美国宇航局以小型化、轻量化为目标，开发了开关电源技术。 国外开关电源技术逐渐向两个方面发展：首先是实现了对开关电源控制的集成。1997 年国 外首次研制脉宽调制(PWM)控制器集成电路，美国摩托罗拉(Motorola)公司（MMI US）、硅 通用(Silicon General)公司（未上市）、尤尼特德(Unitorde)公司（未上市）等相继推出一批 了 PWM、PFM 芯片。其次是实现了对中、小功率开关电源单片集成化。20 世纪 80 年代 末意-法半导体有限公司率先推出了一系列单片开关电源稳压器，20 世纪 90 年代初，美国 电源集成公司（PW US）又研制成功三端隔离式 PWM 型单片开关电源变化器(AC/AD)， 进一步推动了开关电源的发展。国内研究起步较晚，电源产品市场分散。与国外相比，国内对开关电源技术的研究起步比 较晚，技术相对落后，基本上源于 20 世纪 70 年代末、80 年代初。当时引进开关电源技术， 只在一些科学研究院与高等院校中应用，还停留在实验开发与教学阶段，直到 80 年代中期 开关电源产品才逐渐被推广与应用。早期中国电源市场呈现粗放式发展态势，低端电源产 品壁垒较低，行业参与者众多。中美贸易摩擦常态化，自主可控政策助力国产替代趋势。在对电源产品可靠性及特殊性能 要求较高的特种领域，此前国外厂商占据一定份额，如 Vicor（VICR US）和 Interpoint（CR US）等。据 Vicor 公司财报显示，中国是公司最大的海外市场，18-20 年公司在中国区销 售收入分别为 108.92、58.12、93.12 百万美元，所占营收比例为 37.4%、22.1%、31.4%。 2019年销售收入较2018年同期下降46.64%，一方面是因为中美贸易战使得出口受到限制， 另一方面也是由于在“中国制造 2025”的目标指引下，政府对国内企业的激励和扶持使得 国外厂商在竞争中处于劣势。我们认为，在中美贸易摩擦常态化的背景下，国内市场将进 一步加强对关键领域核心高端产品自主可控的重要性的意识，核心产业有望进一步受到政 策扶持，助推国内高科技领域产品的发展，未来国内市场对国产产品的替代性需求或大幅 提升。在高性能电源，尤其是关键的军用领域，电源国产化比例有望进一步提升，催生大 规模国产替代空间。高端产品上，我们国内商用飞机 ARJ21、C919 中广泛使用进口高端电源产品，我们认为， 具备规模优势、研发投入高的本土龙头企业在夺取高端电源产品份额中将占得先机。国内企业加大研发，产品技术逐渐与国际看齐。随着高功率高密度产品的大量生产，更小 尺寸的元器件将大量使用。以军工模块电源龙头新雷能为例，公司始终保持电源产品的高 比例研发投入，研制了多个系列的模块电源、航空航天用定制电源、5G 用移动基站电源、 高效率大功率电源及电源系统、铁路和电力专用电源等。隔离 DC-DC 模块电源产品在不断 的优化，其中，DSM、DSM 产品效率最高达到 93%。相比于国外 Vicor 高达 97%的效率 和 22.00 x 16.50 x 6.73mm 的微小封装尺寸，未来，新雷能在产品的高效率技术、高功率 密度技术、高可靠性技术等发面存在突破和创新空间。国内企业形成良性竞争，“十四五”有望加速进口替代国内模块电源企业竞争激烈，行业集中度有望提升。模块电源分为微电路电源模块和微电 子电源模块，其中微电子的一种形式为复合集成电路电源，微电子类的电源主要是厚膜电 源。我国电源行业起步较晚，国内厂商在技术上处于相对落后的状态，而军工领域对于电 源产品可靠性、安全性要求较高，以往市场主要被国际厂商占据。随着中国对军工行业的 持续大幅投资，国内军工市场对于本土电源厂商的采购份额逐年加大，逐步减弱对于国外 厂商的依赖，从而增强军工产品的安全性。因此，国内电源企业在航空、航天及军工领域 中的市场竞争力持续增强。国内供应商主要有新雷能、中电科 43 所、中电科 24所、振华 微（振华科技子公司）、四川升华、上海军陶、华耀电子等。分产品看，在微电路电源模块领域，新雷能是我国具有领先优势地位及品牌影响力的专业 电源供应商。公司主要产品包括模块电源、定制电源及大功率电源及系统，产品广泛应用 于通信及数据中心、航空航天及船舶、铁路及电力、工控和新能源等领域。在通信领域， 与公司合作多年的国内客户有大唐移动（未上市）以及烽火通信（600498 CH），国外客户 有阿尔卡特-朗讯（未上市）、诺基亚通信（NOK US），并与三星电子（SMSN US）建立了 合作关系；此外，公司跟踪欧洲、北美市场多年，通过海外客户开辟国外市场，公司未来在通信领域的市场份额进一步扩大。由于通信领域变化大，客户需求变化快，对于电源厂 商的反应能力要求较高，新雷能通过近几年的发展已经成为了国内一流的通信电源供应商， 并通过其产品的高性价比获得了海内外厂商的认可。在航天、航空军工领域，公司的模块 电源及定制电源质量得到客户的认可，是此领域重要的电源供应商，公司产品的典型应用 包括为我国载人航天工程提供电源产品配套。在厚膜混合集成电路领域，中电科 43 所、中电科 24 所历史悠久，拥有较强的技术实力， 具有明显的综合优势。随着我国军品招采体制改革的不断深入，我国民营企业将越来越多地进军军品市场。国内 电源模块行业的竞争相当激烈，大量新晋电源厂商的涌入，以及客户对电源产品性价比的 日益追求，加速了产品价格战的“白热化”，企业之间的兼并战也愈演愈烈，很多传统电源 模块公司被收购、并购，行业经历着不断的“洗牌”和重建。在国际上，国际模块电源跨 国公司通过投资兼并与重组在其它国家设立合资子公司、控股子公司，扩大其业务范围， 利用原公司的销售渠道等抢占市场份额，降低其市场拓展成本。在国内，我国模块电源企业倾向通过并购切入下游军工领域。详见报告原文。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

核心观点：一、强国必先强军，军强方能国安2020 年，虽经历了疫情和中美博弈，军工行业“刚需”优势已凸显， 中高速增长的业绩足够亮眼。时不我待，只争朝夕，2021 年是“十四五” 的开局之年，距离 2027 年建军百年奋斗目标 7 年，距离 2035 年基本实现 国防和军队现代化 15 年。博观约取，厚积薄发，经过几十年积淀与投入， 我国军工行业已经基本具备了“内循环”的技术基础和物质条件，未来 10 到 15 年将是武器装备建设的收获期和井喷期。军工行业迎来了黄金时代 和红利期，将真正显现出其成长价值。军工行业的需求侧和供给端正在发生若干方面的重大变化，我国国防 建设和军工行业发展将迎来规模性快速增长和结构性转型升级，在数量、 质量和结构三个维度都将展现出实质性的重大变化和历史性的发展机遇。二、军工行业需求侧变化① 练兵备战的紧迫性：实战化训练导致耗损增加，备战带来武器装 备快速提质补量；② 军改结束后增长的恢复性：改革接近尾声，需求补偿增长；③ 信息化、现代化、智能化的必要性：军工行业借助“三化”，将迅 速弥补代际差，在部分领域实现反超甚至领跑；④ 自主可控的必然性：军工行业具有天然的自主可控属性，当前局 势倒逼自主可控提速。三、军工行业供给侧变化① 供给主体：军工国企通过深化改革实现高质量发展；民参军企业 困境已过，成长天花板大幅抬升，并因其规模的低基数，表现出更大的业 绩弹性；② 供应链：加强供应链的安全性和完善性，加快突破核心技术和关 键环节的“卡脖子”短板问题,确保产业安全和战略主动；③ 产能：当前处于产能扩张早期，预计民企扩张意愿更强、扩张速 度更快，成为行业快速扩产的重要力量，国企将在关重件业务上承担主要 角色；④ 资金支持：军费中的装备费持续支持；一级市场和二级市场有效 补充。四、军工投资六个重要的问题① 拜登上台是否会影响中国国防建设的力度和速度？拜登上台后中美关系或有边际缓和可能，但美对中战略已经发生实质性转变，预计中美博弈将长期 而反复，短时期内难以转向，并且我国国防建设的紧迫性突出体现在自身发展的需要，我们认为，我国 大力推进国防建设的决心不会变、力度不会降、步伐不会慢。② 军工国企能否继续维持“龙头”地位？长远来看，军工国企极有可能面临两方面的“挑战”：一是随着民参军门槛降低，配套层级提高， 军大民小的竞争格局可能会被打破；二是军工产业逻辑逐步由“制造”向“智造”转型，总装厂可能逐 步“蓝领化”。中短期无虞，长期看不得不应对。 ③ 民企快速扩产是否存在问题？ 产品品质可能下降；扩张“低端”产能，难以可持续发展；不熟悉行业，盲目“参军”转型；未做 长远产能规划。④ 院所何时改制，资产何时注入？军工科研院所改制已进入实质性阶段，军工资产证券化也是大势所趋。但要注意两个风险，一是改 制及证券化的节奏和进度较难把握，二是注册制下选择独立上市而非资产注入，很多情况下是更优选择。 博重组、赌注入的投资策略风险提高，资产注入的隐含期权价值下降，“壳”的价值也大幅缩水。⑤ 军工行业估值高吗？军工行业业绩增长确定，同其余行业比较优势明显；当前估值尚未泡沫化，且可通过中高速增长得 以消化；资产注入的隐含期权依然存在。⑥ 军品会降价吗？军品定价机制改革，影响的是竞争格局，提升的是行业效率，有核心技术、议价能力强、成本控制 好的企业将会长期受益，中上游企业的行业集中度可能逐步提升。同时，随着军品订单的迅速放量，由 于规模效应，将会出现良率提升、边际成本降低、利润率提高的现象。与此同时，出现一定程度降价是 可能的，也是合理的，这也是军费使用效率提升追求的结果之一。五、重点方向和标的① 军机：需求明确且配套日趋成熟，行业业绩拐点向上；② 导弹：真打实练，消耗激增；③ 北斗：北斗三号星座部署完成，“北斗+”以及“+北斗”产业融合升级；④ 卫星互联网：列入“新基建”，有望成为“十四五”重点发展领域；⑤ 军工电子：自主可控与国防信息化共同驱动快速增长；⑥ 军事智能化：智能化牵引武器装备作战效能，战争形态同时也会发生更为深刻的变化。一、2020 年军工行业上涨 47.31%，公募持仓提升，外资持续增持1.1、2020 年军工行业上涨 47.31%，行业排名第五2020 年为“十三五”收官之年，虽然经历新冠疫情、中美博弈等不确定性事件，军工行业以其高景气 度取得了不俗的表现，截至 12 月 23 日，上涨 47.31%，行业排名 5/28，跑赢上证综指 36.05 个百分点。2015 年上证指数最高点日至 2020 年 12 月 23 日，军工行业下跌 47.95%，涨跌幅排名第 15。2015 年后，经历了近五年的低谷，2019 年、2020 年连续跑赢大盘，态势喜人。2020 年航空航天、红外等相关个股领涨，如 ST 抚钢（+356.71%）、新余国科（+288.94%）、洪都航 空（252.86%）等。1.2、持仓：公募持仓比例提升接近标配，外资持续增持1.2.1、机构持仓分析：军工行业 2020 年三季度持仓比例上升，但仍然处于低配截至 2020 年三季度，公募基金重仓股持仓规模行业前三名为食品饮料、医药生物和电子，军工行业 公募基金持仓规模为 659.51亿元，位列 10/28。军工行业 2020 年三季度持仓规模大幅增加。截至 2020 年三季度,基金持仓规模为 659.51 亿元，较去年年末增加 368.50 亿元，增幅达到 126.63%。基金持仓比例受疫情影响在今年前两季度有所下降，三季度 因疫情好转叠加下游需求增长等因素刺激导致持仓比例上升，三季度末军工行业公募基金重仓股持仓比例 为 3.12%，较去年年末增长 0.81 个百分点，低配 0.25 个百分点。公募基金中主动投资型基金三季度末持 仓比例为 2.25%（2014 年以来中位数为 2.14%），较去年年末增加 1.21 个百分点；被动投资型基金三季度 末持仓比例为 0.87%（2014 年以来中位数为 1.40%），较去年年末下降 0.40 个百分点。1.2.2、外资持仓分析：军工行业外资持仓规模逐年增加，年内创出新高2019 年以来，军工行业外资（陆股通+QFII）持仓规模出现明显上升，今年疫情初期仓位下降但二季 度开始增持，并在 8 月出现历史高点，最高增幅达到 135.29%。外资持仓占比也在 2020 年 7 月出现历史新 高，达到 2.78%，比 2019 年年末增加 0.86 个百分点。截至 2020 年 12 月 23 日，军工行业外资持仓规模为 266.48 亿元，持仓占比 2.16%。公募基金、主动投资型基金、被动投资型基金和外资持仓前十名集中度较高，较多集中于军工集团下 属成长性较强的上市公司，其中 3 家上市公司（中航光电、中航沈飞、高德红外）被四类基金共同持有。二、军工行业需求之变《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标的建议》提出，2027 年实现建军百年奋斗目标，2035 年基本实现国防和军队现代化。面对百年未有之大变局，在外部形势倒逼 和内部基本面向好的内外双重促进下，在练兵备战和技术升级紧迫需求的双重牵引下，在当前我国国防实 力与经济实力还不匹配的现实矛盾下，我国国防建设和军工行业发展将迎来规模性快速增长和结构性转型 升级，军工行业在数量、质量和结构三个维度都将迎来实质性的重大变化和历史性的发展机遇。2.1、需求变化之一：练兵备战的紧迫性强国必先强军，军强方能国安，面对安全形势的不确定性和不稳定性增大，练兵备战的必要性和紧迫 性也在增大。2.2、需求变化之二：军改结束后增长的恢复性受军改影响，“十三五”期间装备科研、采购计划制定受到较大冲击，军工行业内大量企业出现订单 延后的情况。伴随着军改影响弱化，延迟订单逐步释放。整体来看，2019 年行业好转，2020 年进一步改 善，“十四五”期间行业景气度将持续提升。2015 年末，我国军队史上最大的整体性、革命性的变革拉开大幕，进入实施阶段。作为“中国 60 多 年来最大一次军改”，军改方案以“军委管总、战区主战、军种主建”为主导原则，包括了调整军委总部 体制、实行军委多部门制、组建陆军领导机构、健全军兵种领导管理体制、重新调整划设战区、组建战区 联合作战指挥机构、健全军委联合作战指挥机构等措施。按照军队改革的总体目标，可大致将其划分为三个阶段：① 2015 年完成重点组织实施领导管理体制 的改革以及联合作战指挥体制的改革；② 2016 年组织实施军队规模结构和作战力量体系、院校、武警部 队改革，基本完成阶段性改革任务；③ 2017-2020 年实现对相关领域改革作进一步调整、优化和完善，持 续推进各领域改革。并要求确保，2022 年前健全各领域配套政策制度，构建起较为完备的中国特色社会主 义军事政策制度体系，2027 年实现建军百年奋斗目标，2035 年基本实现国防与军队现代化。截至目前， 本轮军改的目标计划基本实现，军队规模结构和力量编成改革已阶段性完成，未来将聚焦于政策制度的深化改革，从而实现军队软硬实力相互协调，同频共振。军改尾声负面影响逐步消除，订单出现补偿性增长。此轮军改，军队的编制体制发生了重大调整和变 化，其编制体制变化将对军队装备采购需求产生直接影响，部分项目和型号处于延缓鉴定、生产交付状态， 导致部分产品无法按期签订合同、交付和确认收入。随着军队整体体制架构调整基本完成，人员逐步到位， 军品订单回归正常状态，原暂缓的大部分订单将继续执行，需求端将出现补偿性增长。根据对全军武器装备采购信息网公开数据显示，自军改以来，招标采购次数、采购需求信息数量、用 户规模的数据变化情况整体呈现前低后高的趋势。整体来看，2020 年作为 “十三五”的收官之年与 “十 四五”规划谋篇之年，装备采购需求降低的阵痛进一步消散，武器装备采购力度明显加大。2.3、需求变化之三：信息化、现代化、智能化的必要性科学技术塑造武器装备，继而提升作战效能，从而引发战争形态改变。人类战争形态在经历了徒手战 争、冷兵器战争、热兵器战争和机械化战争形态后，已转向信息战形态。近年来，随着人工智能等计算机 技术在民用领域的快速成熟，也将迅速渗透并应用于军工行业，军工行业逐步迎来智能化时代，战争形态 同时也会发生更为深刻的变化。“加快机械化信息化智能化融合发展”、“加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换 代和智能化武器装备发展”，我国“十四五”规划首提军事智能化，充分说明已意识到武器装备智能化的 重要意义。军工行业借助信息化、现代化、智能化，将迅速弥补代际差，具备在部分领域实现反超甚至领 跑的能力，同时打造出“非线式、非接触、非对称”作战并打赢的能力。信息化、现代化、智能化循序渐进，全面升级国防建设需求。在国防军工领域，信息化是指将现代信 息技术运用到军事领域，并以此引导军事理论和军事行动；现代化将信息技术拓宽，囊括到可以应用到军事领域的所有先进科学技术，让国防建设与科技发展水平同步；智能化是信息化的延伸和升级,在信息互通 互融的基础上赋予系统对客观事物进行合理分析，判断及有效地处理、行动的综合能力。“三化”逐次升 级对国防建设的需求，正引发世界范围内全面而深刻的军事转型和改革。军事智能化的范畴较为广泛，是利用人工智能、大数据、物联网、云计算、无人系统、生物交叉等技 术和方法，全面提升军队智能化作战能力的过程。其核心目的是全面提升作战效能，最终形成的作战效果 是一个以信息为主导，具备战场感知、信息传输、处理决策、指挥控制、任务执行、效果评估等作战能力 的闭环过程。可以预见，以人工智能为核心的军事智能化将作为重要驱动力引发新一轮颠覆性的军事变革， 深刻改变未来战争的军事理论、装备体系、组织形态、作战方式等。如今，随着机械化与信息化的发展触及天花板，智能化将牵引机械化和信息化向更高水平层次演进， 进一步提高作战效能。2017 年 10 月，党的十九大报告指出要加快军事智能化发展。相较“十三五”规划 强调信息化，“十四五”规划首次提出加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展，促进机械化信息化 智能化融合发展。在信息化、现代化、智能化的趋势下，国防军工建设将向作战范围跨域联合、装备体系互融互通、武 器装备智能化的方向发展。基于以上国防军工建设的新需求，2020 年 7 月的政治局会议提出“十四五”的 方向是跨越式武器装备的发展。在需求牵引和技术推动的双轮驱动下，跨越式武器装备包括新一代的航空 装备、新一代的精确打击导弹、无人装备、新型海洋装备等，航空航天、导弹卫星、船舶兵器以及新材料和元器件等行业将深度受益。2.4、需求变化之四：自主可控的必然性军工行业具有天然的自主可控属性，自从 2018 年以来美国对我国高新技术企业的封锁趋势不断加剧， 倒逼我国军工行业自主可控提速。中长期看中美博弈具有长期性和反复性，促使自主可控成为军工行业未 来发展的重心之一。被动中寻找突破，自主可控迫在眉睫。实现核心技术自主可控是我国产业从中低端迈向中高端的必经 之路，尤其在国防科技工业，武器装备的自主可控关系到我国国防安全。自主可控概念受到广泛重视源于 2018 年 4 月的“中兴事件”，美国以高科技垄断产品为要挟，通过实体名单制裁中国企业，让我国在这场博 弈中一定程度处于被动，使得一些产业和企业面临“休克”的危险，尤其是党政军内自主可控和安全可靠的 需求激增，短期内替代需求的紧迫性凸显。中美博弈已经进入“常态化”，自主可控是军工行业中长期发展重心。中美关系下行核心问题是中国 崛起过程中，对美国科技、金融等多领域霸权造成了挑战。回顾中美博弈至今历程，中间多次反转反复， 未来也将持续呈现出长期性和反复性。制裁方面，从最开始的贸易摩擦，演变为科技封锁，到目前已经有 金融资本方向封锁的趋势。自主可控须要做好中美长期博弈的准备，准备打“持久战”，凸显了自主可控是 军工行业中长期发展重心的逻辑。军工企业被制裁概率加大。从美国商务部“制裁清单来看”，从 2018 年以来，共进行过 12 次清单发布，涉及的企业及单位共 418 家之多，大多属于十大军工集团相关单位、民营军工企业，是我国高新技术 企业，主要涉及导弹、雷达、集成电路、通信、计算机、核工业等领域。值得注意的是，2020 年 12 月， 美国国防部将包括中芯国际等四家企业，列入“中共军工企业”名单，这一行为或将继续扩大制裁范围， 尤其是相关军工企业。我国武器装备发展从最初主要依赖国外进口，到引进并吸收英美等国的装备技术，再到如今通过自主 研发，实现自主可控，我国武器装备制造逐步达到世界先进水平。但真正的核心部件国产化不足，对我国 武器装备发展形成了较大制约。从美国的发展路径来看，其军工产品经历了“军-民-军”的闭环，即军方创造新技术，到民用优化技术， 降低成本，再反作用于军品。而我国武器装备以仿制起家，既缺少了引领技术革命的创新，在民用拓展方 面也存在滞后，导致在核心技术以及基础研究上存在不足。但随着我国工业化的发展，核心技术的缺失在 外部环境不确定的背景下，暴露出了极大的国家安全问题，因此自主可控在未来将持续围绕我国短板领域 重点发展。目前我国军工自主可控的重点发展集中在我国短板上，可以分为两大类：上游基础领域和下游关键系 统。上游基础领域重在“可控”，由“不能”到“能”：由于起步晚、起点低，在基础研究、电子芯片、 材料等基础领域与国外存在较大差距，许多产品仍然依赖进口，主要包括以高端芯片为首的电子元器件， 碳纤维、高端合金等高性能金属材料以及工业软件、操作系统等基础软件。下游关键系统重在“自主”，由“无”到“有”：关系到国计民生的“国之重器”，一旦被卡脖子后 果严重，如航空领域的大飞机、北斗系统以及我国一直重点发展的航空发动机等。三、军工行业供给之变军工行业主要由需求决定供给，在需求侧发生变化的背景下，军工行业的供给侧也将呈现出新的变化 以适应需求调整。3.1、供给变化之一：军工国企，追求高质量发展在我国，军工行业供给侧的国企包括了军工央企、科研事业单位以及地方国企等。其中，军工央企是 军工行业供给侧的“国家队”主力，也是军工行业发展的主要引领者。在 2020 年暨“十三五”收官之年， 我国十大军工央企的改革成果可以较充分地反映军工国企整体的发展现状，而十大军工央企在“十四五” 期间的发展也将决定我国军工行业供给侧中“国家队”发展的主旋律。在我国“十三五”期间的国企改革背景下，众多央企改革政策的落地和制度的调整，已经促使我国军 工央企的发展质量整体有所提高。但近年来，部分军工央企仍存在盈利能力较差、资产证券化率偏低、缺乏创新动力，科研效率低下以及抗风险能力较弱等诸多问题，导致十大军工央企的发展质量参差不齐。 针对以上问题，基于十大军工央企近期会议密集提及“十四五”期间的深化改革或高质量发展等表述，我 们认为，在“十四五”期间，十大军工央企发展路径依托于通过深化改革，实现军工产业各领域高质量发 展。在此背景下，参考各集团的表述以及中央出台的文件，我们认为，由中办国办出台的《国企改革三年 行动方案（2020-2022 年）》以及十大军工央企关于“十四五”的发展规划有望成为军工国企“十四五”期 间发展的两大核心主线，助力军工产业实现高质量发展。而进一步深入分析，两大核心主线可以拆分体现在军工央企深化改革中相辅相成，相互耦合的四个维度：企业维度，业务维度，管理维度以及市场化转型 维度，各维度的具体内涵如图表 31 所示在以上军工央企改革的四个维度的牵引下，我国军工央企有望整体实现做大做强，做优做精，高质量 发展（见图表 32）。具体包括：① 企业维度引导军工央企发展兼具量的合理增长和质的稳步提升；② 业务维度促使军工央企继续聚焦主业，同时打造产业优化升级；③ 管理维度有望促使军工央企激发创新活力，提高核心技术竞争力；④ 市场化维度有望促使军工央企充分利用资本市场的功能，抗风险能力提高，进一步实现国有资产 的保值增值3.2、供给变化之二：民参军，天花板抬升，规模低基数而业绩弹性更大目前我国民参军企业在 2015 年前后积累的质押及商誉风险逐渐出清。随着自主可控的推进，海外向 国内转移、聚焦主业；国企向民营转移、军队停止有偿服务；军内向产业转移以及民参军门槛逐渐降低， 民参军企业的配套层级逐渐提高，发展天花板大幅抬升，并因其规模的低基数，表现出更大的业绩弹性。 未来有望成长起一批规模大、技术优的民参军企业，从而摆脱一直以来规模小、天花板明显、地位边缘的 困扰。截至 2020 年 12 月 23 日，超过 200 亿市值的民参军公司数量达到了 9 家，较前几年明显增加。3.2.1、民参军企业风险逐步出清。3.2.2、民参军生长空间打开，“三个转移，一个降低”助力发展。3.2.3、民参军细分赛道彰显优势。3.3、供给变化之三：供应链和产业链，注重安全性和完善性3.3.1、军工产业供应链的安全性及完善性有望持续性提升军工产业作为我国国家层面的核心战略产业，一直受到海外的技术、材料和设备等方面的封锁，而在 近年来，伴随世界安全局势迎来百年未有之大变局，中美贸易摩擦愈加激烈、各种突发事件频发的背景下， 对我国军工产业的供应链安全性及完善性的考验日益剧烈，国家有望加大相关核心技术攻关以及自主可控 程度推进的投入力度。以新冠肺炎疫情下的军用航空装备产业链为例，在今年，伴随全球疫情“拉锯战”和“深入战”的陆 续打响，由于军机的供应端在短期内可能会因延迟复工或暂时停产，造成生产效率下降或中断的负面影响， 从而在长期引发交付延迟或停滞的风险，属于系统工程，零部件、部组件较为庞大的航空装备产业链供给 端不可避免将受到冲击。但考虑到军机背后国家意志的重要性，列装计划受疫情影响不大，需求有保障， 各生产单位一般会优先安排军机生产的复工复产。与此同时，疫情在一季度爆发，但一季度通常是生产交 付的淡季，而我国新冠肺炎疫情防控得当，较早的控制住了疫情的蔓延趋势，取得了阶段性的胜利，目前 我国航空装备产业供应链受到的冲击正在逐步消退。综上，在类似此次疫情的突发事件下，倘若某些不可抗力因素导致供应商执行分包合同的能力降低， 将对整个供应链带来各种不确定性的风险。而我国国防科技工业基础比较薄弱，在坚持自主创新、不断提 高关键项目零部件国产化率的同时,由于技术性能、质量、成本、政治等诸多原因，还有一部分原材料、 零部件以设备依靠国外进口，这些构成了我国国防工业建设的潜在隐患。因此，我们判断，“十四五”期间，类似航空装备产业的军工产业各细分领域的供应链安全性及完善 性将是军工产业供给侧发展中的重点方向，进而凸显军工产业链中自主可控的重要性。在此背景下，国家 有望在供应链安全和存在风险的军工细分产业方面，加大相关核心技术攻关以及自主可控程度推进的投入 力度。3.3.2、自主可控可撬动细分产业实现高景气发展自“十三五”以来，各军工产业供给主体在部分细分产业中的关键技术攻关中已经取得了成果，并通 过补短板，填补了军工各细分产业链的部分重要位置。值得注意的是，我们发现，在通过自主可控完善部 分军工产业供应链，确保供应链安全的同时，也可撬动对应产业供给侧产值的持续增长和产业整体技术竞 争力的提升。以北斗导航系统为例，根据《中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书》测算（见图表 54），在 2016 年（十三五初期），与卫星导航技术研发和应用直接相关的，包括芯片、器件、算法、软件、导航数据、 终端设备、基础设施等在内的产业核心产值约为 808 亿元，2019 年该产值上升至 1166 亿元，而其中，涉 及到北斗的核心产值由 566 亿元上升至 933 亿元，复合增速达到 18%，超过了核心总产值的复合增速。同 时，国产北斗导航型射频、基带芯片/模块的销量由 2800 万套上升至 1 亿套，采用北斗兼容芯片的终端产 品社会总保有量由 3 亿台/套上升至 7 亿台/套，国产芯片、模块等关键技术进一步取得全面突破，性能指 标与国际同类产品相当，并已形成一定价格优势，国产基础产品在工艺和性能方面也进一步向国外先进技 术水平看齐。以上数据均体现出了在我国卫星导航系统逐步实现自主可控后，国有替代促使我国卫星导航 产业的供应链更为完善，进而促使相关产业中的国产产品产值快速提高。我们判断，随着北斗导航系统的航空发动机、卫星平台、先进材料、高性能芯片及软件等领域自主可控水平的逐步提高，“十四五”期间各军工细分行业的供应链将更为完善，其对应的国产产品产值及产业 的整体技术水平也将获得快速提升。3.4、供给变化之四：产能，当前处于产能扩张早期，预计民企产能扩张更快军工行业是以销定产，所以行业景气度快速提升、需求发生明显变化时，产能扩张相对滞后，早期更 多通过增加工时、提高效率等非资本开支方式保证生产任务。面对增加的订单需求，民企扩张意愿更强、 扩张速度更快，成为行业快速扩产的重要力量。国企将在关键重要业务上承担主要角色，主要是由于国企经费的投入计划周期较长，再加上产能扩张 意愿相对保守，所以预计国企产能快速扩张速度较慢。通过“小核心、大协作”模式，依托外部配套企业， 成为快速扩张产能的有效手段。当前处于两个五年计划的过渡阶段，也处于产能扩张的早期，预计未来几年，民参军企业产能扩张意 愿更强、扩张速度更快，也将很快能从资本开支反映出来。已经有部分嗅觉灵敏的民参军企业借助资本市场力量，率先布局产能，向规模化、系列化、专业化方 向发展。据统计，过去两年（2019 年至今）共计 25 家开展军品业务的公司挂牌上市，合计募资 206.15 亿 元。其中民营企业 20 家，募资 164.34 亿元，占总募资比例 79.72%，主要募投军工上游配套领域，包括原 材料研制生产、元器件扩产、碳纤维扩产、航电设备投产等。此外，还有多家民营企业于 2020 年公告拟非公开发行募资投产，例如，通达股份、大立科技、神剑 股份、万泽股份、宏大爆破等。航空主机厂订单需求增长，部分业务外溢，促进着上游民营配套企业发展。航空产业具有产业链长、 配套企业多且多为重资产类型的特点。为了完成订单任务，上游配套企业近年来增加固定资产投入。例如， 根据 2020 年 3 季报，北摩高科固定资产相较于 2018 年底增长 80%，爱乐达增长 47%，火炬电子和西部超导分别增长 30%等。相关公司也在持续提高员工薪酬，稳定团队，加快生产经营，完成订单交付。例如，光威复材 2019 年人均薪酬同比增长 12%，西部超导增长 11%，景嘉微增长 10%等。此外，它们存货科目中的原材料项和在产品项均明显增加，或能说明订单增多和备产计划的扩张。3.5、供给变化之五：资金，军费和资本市场共同支持3.5.1、军费：供给侧收入的主要来源，航空航天等装备领域投入有望加大军费是我国军工产业的主要资金来源，特别是军费中的装备费用，是军工行业供给主体军品业务收入 的主要来源，消化军工产业的主要供给产能，支持相关供给主体发展。根据提交至全国人民代表大会的预算报告草案显示，2020 年我国国防支出预算增长 6.6%，较 2019 年下降 0.9 个百分点。但值得注意的是， 2020 年我国军费预算增速较政府预算支出同比增速高出 6.8 个百分点，创下了 1989 年以来的最大差值（见 图表 58），体现出了在当今世界正经历百年未有之大变局，且新冠肺炎疫情的爆发以及持续蔓延促使世界 局势更加复杂多变的背景下，国家建设强大军事力量的决心和信心。根据 2019 年《新时代的中国国防》白皮书，中国国防支出主要由人员生活费、训练维持费和装备费三部分组成，其中，装备费用于武器装备的研究、试验、采购、维修、运输、储存等。2010-2017 年，国防支出用于装备费的占比逐年提升，由 2010 年的 33.25%增至 2017 年的 41.11% （+7.85pcts）。其中，2010-2017 年装备费用的复合增速为 13.44%，大幅超过了国防支出的复合增速 10.06%， 训练维持费和人员生活费复合增速 8.10%和 8.12%，低于国防支出复合增速。在我国军费保持稳定健康的增长背景下，我国武器装备已经取得了一定的进展，但根据我国在 2019 年 7 月发布的《新时代的中国国防》中的披露，我国机械化建设任务尚未完成，信息化水平亟待提高，军 事安全面临技术突袭和技术代差被拉大的风险，军队现代化水平与国家安全需求相比差距还很大，与世界 先进军事水平相比差距还很大。而军费构成中的装备费用占比逐年提升，则表明我国在不断加大对推进国 防和军队现代化建设，深化国防和军队改革的力度。伴随重点型号近年来有望逐步定型列装，“十四五” 期间或将成为武器装备建设的收获期和井喷期。而部分军工产业中的细分领域可能会成为未来军费中的装 备费用重点投入对象。3.5.2、资本市场：一二级“活水”助力资本市场是对军工行业资金的有效补充，近两年随着科创板、注册制等的不断推出，军工行业二级市 场融资规模大幅增长，也有望带动一级市场融资回暖。而国家及各层面的军工基金的集中设立入场，也给 军工行业提供了雄厚的资金支持。四、军工六问此部分，我们回答投资者最关心的六个问题，尽可能从客观角度出发，既要挖掘和承认行业价值从而 打消投资疑虑，也会指出部分潜在的风险（大部分是中长期之后可能面临的，而非短期内的），以供投资 借鉴参考。4.1、一问：拜登上台是否会影响中国国防建设的力度和速度？拜登上台后中美关系或有边际缓和可能，但一方面，美对中战略已经发生实质性转变，预计中美博弈 将长期而反复，短时期内难以转向。4.2、二问：军工国企能否继续维持“龙头”地位？军工国企大多处于军工产业的核心地位，而核心地位的维持，主要是由于其处于产业链中下游、配套 层级更高、离客户需求更近，更容易获得信息和资源优势，从而享受更高的议价能力。但是，从长远来看， 军工国企极有可能面临两方面的“挑战”：一是随着民参军门槛降低，配套层级提高，军大民小的竞争格 局可能会被打破；二是信息化智能化时代下，军工产业逻辑逐步由“制造”向“智造”转型，附加值最高 的部分可能由如人工智能、云计算、高端芯片等领域分享，总装厂可能逐步“蓝领化”。行业景气虽中短 期无虞，但长期看不得不应对。“智造”不仅仅指智能制造，而是从传统制造业以体量取胜的思路转变，是以发展高新技术为核心， 以软件驱动硬件的产业逻辑。产量和销量已不再是衡量一个公司前景的核心要素，产品本身更多是技术和 功能实现的载体或平台，新技术的研发与应用才是未来盈利可持续的核心要素和竞争力。在我国，一个行 业的头部企业多为国企传统制造商，具有大规模、重资产的特点。在信息化引领的高科技和轻资产的新趋 势下，如果继续通过规模效应做大做强，未来有在价值链被边缘化的风险。传统制造向软件开发转型的产业逻辑已是进行时，汽车和手机等更新换代速率较快的行业已开始洗牌。以汽车行业为例，已成为全球车企市值第一的特斯拉并不是传统意义上的车企，其以软件开发驱动硬件制 造的产业逻辑更偏向于一家软件公司。类似地，从智能手机面世的那一天起，手机行业已不再是简单的手 机制造，以硬件质量为口碑的诺基亚的没落就是最好的例证。如今，技术生态系统的构建才是企业立足壮 大的根本。苹果公司不断完善技术生态系统的构建；马云多次强调要构架阿里生态圈；小米已宣布成为物 联网平台公司。如今，国防军工行业也开始迈入传统制造业转型和升级的时代浪潮之中。以航电系统为例，随着信息 技术发展成为高新技术在航空领域的应用平台，价值和成本占比逐渐提高。20 世纪 50 年代，航电系统在 飞机总成本中占比不到 10%,80 年代达到 30%左右。20 世纪 90 年代步入信息时代，航电系统开始呈现蓬勃 发展的态势。目前全球在役的主力三代战机的航电价值占飞机价值总量的 30%至 35%以上，最先进战斗机 的成本占比已达 40%左右，费用占总寿命期费用的三分之一。电子战专用机、预警机和电子侦察机等更是 依靠相关电子系统实现作战任务，电子设备成本占比更高，如 F-22 和 EF2000 约占 40%，E-3A 预警机占 44%。 民用方面，目前航电系统总价值占整机的比例也高达 25%至 30%。随着未来信息化向智能化进一步发展， 态势感知、信息收集、自主决策等能力的升级和变革将使航电系统更加智能，承担更多的性能提升和作战 任务。洛马公司的 F-35 经历了数次升级，最新版 Block 4 是在 Block 3F 基础上进行包括 13 项电子战更 新、11 项雷达和光电系统增强、7 项新武器系统等在内的 53 项改进，美军称 80%都是软件升级。航空产业 作为技术密集、重资产的高端制造业代表，从无到有研发新一代飞机的周期大概需要 20 到 30 年，相关成 本以亿美元为单位计算。为了节约成本、降低风险、快速实现代际更新，飞机制造商更倾向通过子系统的 更新升级来实现飞机的技术迭代，软件在其中扮演核心角色。行业地位的变化不是一朝一夕，该“威胁”不会影响企业的中短期发展，但技术和思路的转变需要长 时间的累积。一方面，可加大研发投入力度，紧密跟踪前沿科技；另一方面，可借助外力以消化和吸收。 参考近年来波音和空客不断加强对新兴技术的投资和应用，2015 年，空客宣布成立规模达 1.5 亿美元的风 险投资基金，希望用数字技术来改造其传统的重型制造业文化。2017 年波音成立 HorizonX 风投公司，专 门投资可在五到十五年内将产品投入市场的科技公司，包括无人驾驶、可穿戴设备、3D 打印等，部分投资 的项目已应用到波音自身的产品和生产线。两家巨头对技术创新和应用的重视和投入表现出传统制造业巨 头紧跟时代发展前沿的危机意识。4.3、三问：民企快速扩产是否存在问题？基于对军工行业“十四五”的乐观预期，民参军普遍有“扩产冲动”。由于行业订单饱满，主机厂订 单外溢，民参军因较低的规模基数，表现出更大的业绩弹性，充分享受行业发展红利的预测固然是正确的、 毋庸置疑的。然而狂欢背后要存理性，我们认为，潜在的风险可能有四方面。① 快速扩产可能会以牺牲产品品质为代价。一味快速、盲目扩产，人员素质、管理水平、技术能力 等方面难以同步跟进，可能导致产品一致性等技术问题。而军品标准无疑是极高的，一旦技术层面出现问题，企业会有“猝死”风险。② 扩张“低端”产能，难以可持续发展。目前国内出现军工热，其中不少企业根本不具备研发能力， 也不掌握核心技术，配套产品单一，未来发展动力不足。部分军工项目以谋求取得军工资质和国家补贴等 短期利益为目的，这既不符合国家政策导向，也不利于军工产业的健康发展。如果仅仅扩张“低端”产能， 没有核心技术和能力，长期来看容易暴露诸多风险。③ 盲目“参军”转型。一方面，部分企业转型军工，以增厚业绩、捕捉市场热点与提升估值水平为 主要动机，埋下种种隐患；另一方面，军工行业有其自身独特规律，部分企业尚未充分了解。军工行业由 于其技术密集、装备研制流程长等特点，产品的从无到有需要大量的资金、技术以及时间积累，而对于资 产重、回报周期长、研发风险大的领域，脆弱的民营企业一定要慎之又慎。④ 未做长期产能规划。军工行业在未来五到十年快速发展，是具有确定性的。但快速发展之后，届时是否会产能过剩。民参军企业快速扩产的同时，需做好产能的长远规划，提高产品的军民通用性，提高 产能利用率，做好产能转化的准备。4.4、四问：院所何时改制，资产何时注入？长期以来，资本市场对军工行业的资产重组充满期待，资产注入也成为历史上若干次行情启动的重要 逻辑。我们认为，军工科研院所改制已进入实质性阶段，军工资产证券化也是大势所趋。但要注意两个风 险，一是改制及证券化的节奏和进度较难把握，二是注册制下选择独立上市而非资产注入，很多情况下是 更优选择。博重组、赌注入的投资策略风险提高，资产注入的隐含期权价值下降，“壳”的价值也大幅缩 水。如前文所述，“十三五”期间，在再融资政策持续松绑以及涉军企事业单位改制重组有规可依的背景 下，军工央企所属军工行业上市公司资产注入次数整体呈现持续增长的态势，且从军工央企所属军工行业 上市公司资产注入途径分布来看，通过开展资产重组实现资产上市仍然是军工央企资产上市的主要途径。 但值得注意的是，“十三五”期间，军工央企所属军工行业上市公司资产上市的资本运作共计 130 次，其 中，仅有 11 次涉及到科研院所相关资产上市，不足总次数的 10%；但在 6 次通过 IPO 途径实现军工央企 资产证券化的案例中，有 2 次为科研院所相关资产独立 IPO。此外，目前已经公开披露的中国电科集团所 属中瓷电子、航天科工集团所属航天科工火箭公司及航天南湖电子信息技术股份有限公司等军工央企所属 企业均有望在“十四五”期间实现 IPO 上市。未来，随着注册制改革的落地，军工央企所属科研院所资产 通过独立 IPO 上市实现资产证券化的比例或将出现提高。4.5、五问：军工行业估值高吗？对军工行业的估值探讨是难以回避的，估值过高也是长久以来军工行业最被关注的问题。站在当前时 点，我们对估值问题作出以下几点的分析和回答。①相比较其余行业，军工行业业绩增长优势明显。②军工行业当前估值尚未泡沫化。③军工行业估值可消化。④军工行业资产注入的隐含期权依然存在。4.6、六问：军品会降价吗？随着军品定价机制的改革，以及订单放量，市场对军品价格格外关心，提价、降价还是补价，每每甚 嚣尘上，甚至成为影响公司股价的重要因素。2019 年新的《军品定价议价规则》颁布。以往我国军品定价执行的是 1996 年颁布的《军品价格管理 办法》，遵循“保本、微利、免税”的原则。即“军品价格=定价成本+定价成本*5%”。这种模式一方面限 制了军工企业的盈利能力上限，另一方面意味着成本越高，绝对利润越高，从而导致军工企业成本意识缺 失，对上游配套产品议价意愿不高。在 5%的利润率固定不变的情况下，军品价格完全取决于定价成本的认 定，在实践过程中存在审价周期过长、过程繁琐、主观性较强等诸多弊端。为了解决上述问题，2019 年新的《军品定价议价规则》正式颁布。对军品装备的采购定价原则和程序 进行修改，由原来“定价成本+5%的利润”修改为“定价成本+5%目标价格+激励利润（其中激励利润为定 价成本与目标成本的差额按一定的比例计算）”“竞标定价”及“询价定价”等方式。同时，明确提出“采 购议价”的概念，在各个采购方式中引入议价环节与机制，以达到控制装备价格的目标。这其中，军品定 价方式的改变集中体现在从“单一模式”向“多种模式”、从“事后定价”向“事前控制”、从成本加成法 向采购价加成法转变。军品价格管理涉及各种复杂因素和特殊情况，我们认为，新的定价机制或将会不断健全完善。新机制 推行的根本目的是提高军费使用效率，因此判断全部企业受益或受损是片面的。在新机制下，有核心技术、议价能力强、成本控制好的企业将会长期受益，中上游企业的行业集中度 可能逐步提升。同时，随着军品订单的迅速放量，由于规模效应，将会出现良率提升、边际成本降低、利 润率提高的现象。与此同时，出现一定程度降价是可能的，也是合理的，这也是军费使用效率提升追求的 结果之一。军工行业保军是第一要务，不会追求绝对的经济性，所以会出现部分产品提价，部分产品降价，部分 企业赚钱多了，部分企业赚钱少了，长期来看，影响的是竞争格局，提升的是行业效率。五、重点方向和标的5.1、军机：需求明确且配套日趋成熟，关注业绩拐点向上可长期增长的上游和下游环节我国空军正在按照“空天一体、攻防兼备”的战略要求，加快实现国土防空型向攻防兼备型转变，提 高战略预警、空中打击、防空反导、信息对抗、空降作战、战略投送和综合保障能力，旨在建设一支强大 的现代化空军。在可得数据的基础上，可以得出这样的结论：航空装备增速 ＞ 装备费增速 ＞ 军费支出增速 ＞ GDP 增速。2013-2017 年，现价 GDP 年均复合增速 7.01%，低于军费支出复合增速（7.08%）；期间，装备费用占 军费比例提高了 4.56 个百分点，年均复合增速 9.62%，高于现价 GDP 以及军费的复合增速。在装备类别中，航空装备 2013-2017 年均复合增速 10.56%，高于装备费用复合增速，表明期间军费支 出的重点倾斜是装备费用，特别是航空装备。在空军战略转型期间，先进战斗机、大型运输机、新型直升机等装备建设持续获重视，空军装备向着 电子化、信息化发展，关键武器装备使用先进材料的比例正在提高。根据公开数据，2017 年全军装备费用投入 4288.35 亿元，占军费比例 41.11%。当年，航空工业集团 的军用航空防务产品收入 972.27 亿元，占全军装备费用比例 22.67%。军机产业采购结构分析参与军用航空装备研制的企业分为制造类企业与科研院所两类，产业链主要包含原材料、零部件、分 系统、总装等环节。上游民参军企业参与度相对较高，下游系统级、总装级产业功能由于技术要求高、保 密要求严等原因，主要由军工集团内部企业与科研院所完成。相关上市公司覆盖有原材料、零部件、分系统、整机总装以及维修等领域。总装负责机体建造以及各个系统集成，例如歼击机、轰炸机、运输机、预警机、教练机、直升机、无 人机等；分系统由系统供应商分包完成，集成度较高。分系统包括动力、航电、机电、雷达、武器等系统，高集成度的分系统技术含量较高；零部件分为机械结构部件和电子元器件，非军工集团企业参与程度相对较高。机械部件包括机体结构 件、发动机结构件、起落架、刹车片、轴承等；电子元器件包括电容器、连接器、传感器、特种线缆等。原材料分为金属材料和非金属材料两大类，非军工集团企业参与程度相对较高。金属材料包括钛合金、 铝合金、高强钢等，主要用于机体、发动机等；非金属材料包括复合材料、无机材料等，可以用于机身材 料、机翼材料等，例如碳纤维和石英；此前，相关上市公司较少，产业信息碎片化严重，市场较难判断军机产业的实际情况及未来趋势。现 在，军机产业链上市公司超过五十家，业务数据可以实现相互关联验证。军机产业链复杂，从原材料采购、加工至总装交付，单架飞机的生产全周期较长。2020 年上半年，上游公司景嘉微、火炬电子、光威复材和中简科技的军机配套产品收入大幅增长；中 航高科和爱乐达是材料加工企业，业绩也在大幅增长；北摩高科、航发控制、中航机电等提供配套产品的 企业收入增速相对放缓，可能有两个原因，一是上游用量大的原材料、元器件会优先放量，新型号中的新 材料和军工电子价值占比提升，因而增速更快；二是上游材料通用性更强，同时受益于导弹等领域的下游 增长。在总体装备环节，涡扇发动机增速略高于战斗机增速，可能是由于实战化训练和备发等原因；涡轴发 动机增速远高于直升机增速，可能是直升机发动机维修业务等原因。5.2、导弹：国内外需求增长逻辑明确，重点关注具备“量”“价”特点的导弹相关企业导弹是依靠自身动力装置推进，由制导系统导引、控制其飞行弹道，将战斗部导向并摧毁目标的武器， 属于精确制导武器，具有射程远、速度快、精度高、威力大等特点。尽管导弹的种类众多，但几乎所有种 类的导弹均由战斗部、动力系统、制导系统以及弹体结构四部分构成。导弹的组成复杂导致其一般设计研制过程较长。其设计研制主要包括科学研究和试制两个方面，而要发展新型的具有先进水平的导弹武器系统，除了必须进行大量深入的科学研究工作，还要在研制流程中不 停的进行反复的迭代，才能解决试制中出现的关键问题，因此导弹整体从设计到装备部队全过程一般需要 5-15 年时间左右。当前，国际政治与安全局势复杂多变，不确定因素显著增加，国际安全形势面临新挑战。由于全球武 器转让与政治经济、地区冲突、国际反恐等形式紧密相关，国际军贸市场整体呈现一个上升的发展态势。 据瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）2019 年发布的新版《全球军贸报告》披露，自 21 世纪初以来， 全球主要武器出口国的出口额保持增长，2015-2019 年全球武器交易量较上一个周期（2010-2014 年）增 长 5.48%，较 2005-2009 年增长 20%。其中，2015-2019 年导弹武器交易量则较上一个周期（2010-2014 年） 增长 15.57%，较 2005-2009 年增长 26.96%，均远超所有武器交易量增速均值。在此背景下，根据蒂尔集团（Teal Group）发布的《2018 World Missile Briefing》对导弹（包括 制导武器）的预测，2020-2025 全球导弹（含制导炸弹）的年均产值在 150 亿美元左右。其中，在“量” 或“价”上具有优势的导弹种类包括空空导弹、空面导弹、面空导弹、反坦克导弹以及制导炸弹五类。在当前国际形势处于百年未有之大变局，全球新冠肺炎疫情的蔓延将加剧大国关系间 的不确定性，对导弹产业市场而言，无论从内需还是出口来看，导弹装备都将保持稳定且快速的增长，该 增长也将传导至导弹产业链的中上游领域，兑现至相关企业业绩。其中，在“量”或“价”方面具有优势 的导弹相关企业值得重点关注，具体投资建议如下：① 整机方面，目前导弹研发、集成、制造的投资项目标的较少，其主要原因为导弹产业的主要参与 主体，航天科工集团及航天科技集团在导弹整机相关科研院所、厂的资产证券化程度较低；同时，作为历 史悠久的军工央企，我国导弹整机研发、集成、制造的核心技术基本沉淀于航天央企相关单位，导弹整机 单位一般又属于国防军工中最高等级（一级）保密企业，资质壁垒与技术壁垒均较高。因此建议重点关注 军工央企所属企业，以及航天科技或航天科工集团所属相关优质企事业单位的资产证券化进程产生的投资 机会。② 配套方面，市场更集中在先进弹体材料、惯性器件、光电制导设备、弹载电源及其对应的关键零 部件领域，其中，重点关注符合技术发展趋势、与相关航天央企单位具有稳定的供应关系、同时能够切实 解决与导弹产业中面临技术痛点的企业项目。5.3、北斗应用：短期传统导航应用领域或迎第二春，长期关注新兴高精度北斗导航应用拓 展我国的北斗卫星导航系统研制起源于上世纪九十年代，并按照“三步走”的战略进行发展。2020 年 6 月底，30 颗北斗三号全球组网卫星全部到位，标志着我国北斗三号全球卫星导航系统星座部署全面完成； 2020 年 7 月 30 日，北斗三号全球卫星导航系统建成暨开通仪式在北京举行，标志着工程“三步走”发展 战略取得决战决胜，我国成为世界上第三个独立拥有全球卫星导航系统的国家。目前，全球已有 120 余个 国家和地区使用北斗系统。我们认为，在当前北斗空间段已经完成建设，卫星应用开始向民用领域快速拓 展，北斗应用产业将有望在十四五期间呈现高景气度发展，值得重点关注。卫星导航与位置服务产业属于卫星产业下游的卫星导航应用产业。当前，除航天科技、航天科工集团 及中科院等所属相关企事业单位外，大量民营企业开始参与其中，市场竞争较为激烈。目前，我国卫星导 航与位置服务产业链已形成了较为完整的内循环。上游基础部件是产业自主可控的关键环节，主要由基带 芯片、射频芯片、板卡、天线等构成。中游是产业发展的重点，主要包括终端集成和系统集成。下游的解 决方案和运维服务提供众多行业应用。我国具体卫星导航应用产业链及相关上市公司如图表 88 所示。根据 2019 年 10 月欧洲 GNSS 管理局发布的《GNSS 市场报告（2019）》披露。全球宏观趋势带动产业和 个人 GNSS 应用，延续了近几年的显著增长，包括设备和服务在内的全球 GNSS 市场未来十年将继续扩展。 2019 年全球 GNSS 设备总销量超过 17 亿台（套），GNSS 终端社会保有量为 64 亿台（套），全球 GNSS 市场 服务总收入达到 1500 亿欧元，并预计 2029 年，GNSS 设备销量会达到 28 亿台（套），保有量达到 95 亿台 （套），设备和服务收入增长到 3244 亿欧元。同时，根据欧洲 GNSS 管理局统计，2019 年 GNSS 产业的价值 创造仍主要集中在北美、欧盟 28 国和以中国、日本和韩国为代表的亚洲。根据《2020 年中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书》统计，从 2012 年北斗系统开始提供正式服 务以来，我国卫星导航与位置服务产业规模以约 20%的年增长率稳定增长（见图表 89），但受到宏观经济 形势变化，以及国内改革调整、行业采购量下降、新增市场放缓、跨界竞争加剧等客观因素影响，自 2015 年起，我国卫星导航与位置服务产业产值增速即开始出现逐步放缓。2019 年，我国卫星导航与位置服务产 业规模达到了 3450 亿元。具体来看，我国卫星导航与位置服务产业中与卫星导航技术研发和应用直接相关的，包括芯片、器件、 算法、软件、导航数据、终端设备、基础设施等在内的产业核心产值增速放缓（见图表 90）是整体北斗 应用市场规模增速放缓的主要原因。同时，从近五年我国卫星导航与位置服务产业链上中下游各部分产值占比（见图表 91）中可以看出， 在卫星导航与位置服务产业链中，代表地面和终端设备制造的中上游的产值占比均在逐年缩小、而北斗导 航系统下游运营服务市场规模在快速提升，也标志着未来几年我国卫星导航与位置服务的市场增速未来将 主要依靠北斗导航服务端规模增长来驱动。从北斗卫星导航系统总设计师杨长风对北斗系统建设、应用推广和国际化发展情况详述中，可以了解 到，在北斗第三代卫星导航系统建设过程中，就已经开始着力打造基础产品，推动多领域应用，带动“北 斗+”融合应用发展，促进卫星导航产业增长。综合以上北斗应用产业产值增速放缓、产值开始向下游服务端转移以及杨长风总师的表述来看，我们 认为，一方面，从 2009 年北斗三代工程开始启动到现在的十余年间，北斗二代及未完整建成的北斗三代 导航系统在定位精度及技术成熟度上均落后于其他全球导航系统；国内卫星导航下游服务仍为传统的卫星 导航位置服务，较其他先进的卫星导航系统缺少竞争力；导致北斗应用市场增速受政策扶持力度，宏观经 济的较大影响，这也是近年来出现北斗应用产业产值放缓的主要原因之一。而另一方面，近三年来，经过技术的积累，市场已经孵化出一批具有一定规模的北斗导航应用下游的 企业，国产替代带来的市场空间逐渐减少，传统的卫星导航位置服务市场已经逐步进入成熟期，部分“北 斗＋”以及“+北斗”的融合产业开始进入成长阶段，这也是近年来北斗应用产业中关联产业产值增速较 大的主要因素。综合以上分析，在 2020 年北斗三号导航系统建设完毕的背景下，按照《GNSS 市场报告（2019）》中对 2019-2029 年卫星导航市场复合增速 8.02%估算，我们预计到 2025 年，我国卫星导航与位置服务产业总市 场规模可以达到 5480.80 亿元，投资建议如下：① 北斗应用产业上游领域，芯片、板卡、模组、数据处理、天线等基础器件和基础软件作为各北斗 应用终端的共同设备基础，需求将伴随北斗应用市场下游的拓展保持稳定的增长，但增速预计不及下游服 务市场，从当前各中下游厂商开始向上游拓展来看，北斗上游竞争会更加激烈，建议关注具有明确下游市 场布局及市占率的企业；地基增强系统相关设备作为基础设施，建议关注已经具有一定市场份额的企业。② 北斗应用产业中游领域，传统的北斗产业终端设备方面，短期内有望伴随北斗三号导航系统的替 代更新再迎"第二春"，但长期仍建议关注当前的头部企业；新拓展的北斗应用终端方面，建议关注在盈利 模式清晰，在具有明确下游应用市场的领域积极布局，且向中上游拓展的企业。③ 北斗应用产业下游领域，传统的北斗应用服务市场竞争或日益激烈，建议关注行业龙头企业，而新兴北斗应用服务市场方面，建议积极关注在“高精度北斗导航+”及“+高精度北斗导航”市场布局的企 业。5.4、卫星互联网：低轨卫星互联网部署具有紧迫性，但实现大规模商用或尚有时日2020 年 4 月，卫星互联网被国家发改委划定为“新基建”信息基础设施之一。在此背景下，长期来看， 卫星互联网有望成为“十四五”期间的重点发展领域。卫星互联网实质上是一种基于卫星通信的重要衍生应用。当前，互联网作为基础设施愈发渗透并影响 人民的生活，通过改变人们的生活状态和生活方式带来巨大的经济、政治与军事影响。互联网发展至今基 本形成了地面光纤网络、移动无线网与卫星互联网三种形态（见图表 92）；其中，卫星互联网顾名思义， 就是靠卫星来提供互联网服务。因此我们认为，从卫星互联网系统相关构成与卫星通信系统相关设备高度 相似的角度来看，卫星互联网实质上是一种基于卫星通信基础设施，发展出的一种重要衍生应用，即卫星 宽带互联通信。目前，全球卫星互联网热度居高不下，主要得益于全球卫星互联网下游市场存在需求、高通量卫星技 术的发展促使卫星互联网通信的性能大幅提升和用户成本的快速下降。市场需求方面，目前地面互联网中的地面光纤网络以及移动无线网络已经覆盖了绝大多数应用场景及 用户，但根据中国卫通集团有限公司副主任沈永言发表在《卫星与网络》中的《互联网、移动互联网和卫 星互联网发展简史》披露，尽管地面互联网非常发达，也仅覆盖了地球陆地面积的 20%，地球表面的 5.8%。 同时，伴随着智能移动终端功能日渐丰富，成本不断降低，应用蓬勃发展，建设融语音、数据、视频为一体，覆盖广泛、经济适用的互联网，将有助于推动经济的快速增长。在 5G 时代即将到来之际，真正 5G 时代的万物互联和随时随地接入的愿景，也有望为可实现全球覆盖的卫星互联网带来新的市场及用户需求。 在此背景下，自 2015 年起，在谷歌等互联网巨头的推动和支持下，OneWeb、SpaceX、Samsung 以及 Leosat 等多家企业提出打造由低轨小卫星组成的卫星星座，为全球提供互联网接入服务，引发全球强烈关注。用户成本和性能方面，从 2015 年不同通信方式提供的宽带互联网服务的使用成本和时延（见图表 93） 中可以看出，尽管采用高通量卫星系统（HTS）较传统的固定卫星服务（FSS）在系统建造成本上存在劣势， 但在系统容量、用户月支出和时间延迟等性能方面均具有较大优势；部署在低轨（LEO）的卫星互联网星 座由于轨道高度较低，实现卫星组网的卫星数量较大，系统总体容量得到大幅提升，同时系统建造成本也 快速增长，但受到与地面站距离的缩短，时间延迟也将快速下降，而部署在高轨（GEO）的卫星互联网尽 管是时间延迟较大，但建造成本低廉。整体来看，尽管卫星互联网通信在成本和性能上仍较传统地面通信 存在差距，但与早期的固定卫星服务相比已经有了大幅度提升。总体来看，卫星互联网与地面互联网系统存在一定的竞争及互补关系。因此，我们判断，能否准确定 位市场及用户以便实现差异化竞争，或者找到与地面互联网系统协同发展的应用领域，是决定卫星互联网 星座成败的核心关键，同时投入成本以及系统性能也是决定卫星互联网市场参与主体盈利能力及市场拓展 能力的重要因素。具体到我国的卫星互联网建设需求上，目前，我国卫星互联网卫星星座部署较国外存在一定滞后，亟 需加速建设卫星互联网空间基础设施以占据频率及轨道。从全球几大卫星互联网宽带卫星星座计划及进展 情况来看（见图表 94），当前各企业在 GEO，MEO 以及 LEO 等不同轨道上均有所布局。海外企业 SpaceX、 OneWeb 公司、O3b 网络公司以及 Viasat 公司的卫星互联网公司已经进入应用组网阶段，而国内的鸿雁计 划及虹云工程等几个具有代表性的卫星互联网星座仍均处于实验验证阶段。同时，由于相近频率间会产生 信号干扰，原则上不同的卫星通信系统不能使用相同频率，而低轨卫星覆盖全球，频率协调难度较大,可用 频段较少。按照频谱资源先用先得的国际惯例,一旦一个公司的大规模卫星网络组网完成，如 Starlink，那么留给其他卫星网络计划的频谱和空间就会大幅减少，因此低轨卫星通信频谱资源的竞争问题日益加剧， 在此背景下，我国卫星互联网建设更具有较强的急迫性。目前，卫星互联网可以通过 LEO 轨道星座组网以及 GEO 轨道星座组网两种途径实现。尽管我国在卫 星互联网宽带卫星星座的布局（计划）主要集中在 LEO 轨道，但在 GEO 轨道，航天科技集团也已发射了 中星 16 号及亚太 6D 卫星等高通量卫星，且根据航天科技集团所属卫星通信运营上市公司平台中国卫通公 告，未来我国继续发射中星 26 号大容量宽带卫星以及亚太 6E 高通量卫星。由于 2019 年中星 18 号 GEO 轨道卫星工作异常对我国 GEO 轨道高通量卫星部署计划产生了一定延误影响，但我们预计，我国未来仍 有可能在 GEO 轨道部署高通量卫星星座。从高低轨高通量卫星互联网系统容量及单位成本对比（见图表 95）可以看出，由于 GEO 轨道高通量 卫星互联网系统单行设计容量大，可以针对服务地区需求定制容量，因此利用效率高，且卫星数量较少可 以降低地面关口站数量，综合来看，所需总体资本投入更小，较 LEO 轨道高通量卫星互联网系统的有效 单位成本也可以做到更低。考虑到 GEO 轨道卫星寿命一般在 15 年左右，而 LEO 轨道卫星寿命一般在 5-10 年，高轨轨道卫星互联网在投入成本方面将较 LEO 轨道更具有显著性优势。GEO 轨道卫星互联网系统方面的传输延时缺点对其客户的需求影响有限，同时在地面终端成本具有 优势。尽管 LEO 轨道的卫星互联网系统较 GEO 轨道卫星互联网系统具有更低的端到端业务传输延时，但 对于时间敏感性要求较高的应用主要为在线实时游戏、高频次电子商务等。根据腾讯杰出科学家、多媒体 实验室总经理刘杉在 2019 年末首届 Techo 开发者大会上披露，2019 年视频流量在整个互联网的占比已从 2017 年的 75%增长到约 80%，预计 2022 年超过 82%的互联网流量来自视频或包含视频的应用，而视频类 应用对时间敏感性要求不高，因此 GEO 轨道卫星系统的传输延时缺点对大部分市场客户的需求影响有限。 另外，由于 GEO 高通量卫星互联网系统数较少，地面终端的实现较为简单，且终端已经实现高集成度和 小型化，达到消费级价格，而 LEO 高通量卫星互联网系统由于卫星数量众多，地面终端成本仍偏高。综上，我们总结了卫星互联网中的 GEO 轨道卫星互联网以及 LEO 轨道卫星互联网在应用方面的优势 和劣势，如图表 96 所示。GEO 轨道以及 LEO 轨道的卫星互联网系统在不同的性能指标上各有千秋。具体从我国需求侧来看，我们认为，航空宽带通信以及海上宽带通信是目前比较明确的卫星互联网下 游需求。航空宽带通信方面，我们假设，每年航空客运人次按照 10%增长（参考：2019 年我国航空客运人数 6.60 亿人次，同比增长 8.20%），航空宽带通信 2025 年渗透率可到达25%，人员付费意愿比例维持在 24.84%（基于第三方调研机构 CAPSE 在 2018 年的调查研究结果，92%的国内旅客认为需要配备机上 WiFi，27%的乘 客愿意为此付费），单人价格为 55 元测算，2025 年我国航空宽带通信市场规模预计为 39.94 亿元。海上宽带通信方面，我们假设，未来每年渔船数量下降速度维持在 5.06%（参考 2019 年我国海洋渔船 数量下降至 14.81 万艘，同比下降 5.06%），2025 年渔船上使用的卫星互联网普及度可达到 40%，每艘渔船 用户 6 人，每月价格 200 元（按照每年下降 10%幅度测算），2025 年我国海上宽带通信市场规模预计将达 到 5.6 亿元。整体来看，我们测算，到 2025 年，我国目前较为明确的卫星互联网市场需求预计在 45 亿元左右。参 考我国高轨卫星互联网以及低轨卫星互联网的建设成本和目前进度，我们判断，在“十四五”期间，卫星 互联网市场拓展或将主要由较为成熟的高轨卫星互联网技术途径实现。综上，考虑到以上高低轨高通量卫星互联网系统的差异，结合我国移动互联网用户的消费习惯以及当 前国际局势，我们有如下判断：① 低轨卫星互联网星座方面，未来的主要应用领域短期内主要集中在应急通信、海洋及科考作业、 军用武器装备通信等对网络实时性要求较高的场景。同时，受到成本投入大，部署周期长的限制，早期或 主要由国家政府需求驱动，而非在以盈利为目的应用领域中。在以上背景下，可回收运载火箭技术、实现 终端小型化、集成化等能够降低低轨卫星互联网建设及运营成本的技术，将成为能够决定何时低轨卫星互 联网星座能够向偏远地区通信、物联网、空域宽带通信等民用领域拓展的关键因素。② 以 SpaceX 的星链计划为代表的海外巨型低轨卫星互联网计划，近年来正在不断密集部署，抢占轨 道及频谱资源。在此背景下，我国将卫星互联网纳入新基建战略，表明了我国将加速低轨卫星互联网星座 的部署进度。③ 高轨卫星互联网星座方面，未来的主要应用领域将集中在空域宽带通信、海洋游轮等所处地区没 有复杂地形，对高轨卫星互联网延时大等缺点不敏感的场景中。由于我国的高通量通信大卫星应用技术更 为成熟，且下游需求较为明确，因此市场拓展更为容易，短期内值得重点关注。5.5、军工电子：自主可控与国防信息化共同驱动《新时代的中国国防》白皮书中提到，中国特色军事变革取得重大进展，但机械化建设任务尚未完成， 信息化水平亟待提高，军事安全面临技术突袭和技术代差被拉大的风险，军队现代化水平与国家安全需求 相比差距还很大，与世界先进军事水平相比差距还很大。我们认为军工电子产业链主要有两个逻辑：一是军工领域存在“短卡控”问题，自主可控尤为关键； 二是“十四五”国防信息化提速驱动军工电子高景气度。逻辑一：军工领域存在“短卡控”问题，自主可控尤为关键：军工电子领域存在“短卡控”问题。目前我国军工芯片领域短板依旧突出，虽然自主研发了龙芯、魂 芯、兆芯、飞腾、宏芯等代表性芯片，芯片水平达到国外企业中低端水平，但在高性能芯片方面与海外公 司存在明显代差，在 CPU、GPU、FPGA、ASIC、DSP、DRAM、NAND FLASH、AD/DA 多种芯片领 域暂时难以进入国际市场，同时在芯片设计上缺少自主研发的 EDA 工具，芯片制造上缺乏核心设备、材 料的自主可控能力，自主可控尤为迫切。国内军工电子元器件逐步实现突破。虽然我们电子元器件较国外仍有差距，但是军工电子元器件在重 要细分领域逐步实现从“0”到“1”的突破，例如 GPU 领域：景嘉微在 GPU 领域打破国外垄断；航锦科技子 公司长沙韶光自主研发的第二代升级版 GPU 订单落地；FPGA 领域：紫光国微旗下的深圳国微电子 SMQ4V 系列 FPGA 产品，广泛应用于国家武器装备的各个领域，航天 772、771 所宇航级 FPGA 实现自主可控；DSP 领域：中电科 14 所和 38 所华睿和魂芯系列 DSP 芯片我国核心国防装备配套，广泛应用于我国军事 雷达和电子对抗领域；军用存储领域：鸿秦科技覆盖航空航天、船舶、兵器、电子等，涵盖军工信息化装 备，主要产品包括固态硬盘、定制化固态存储产品、固态存储板卡、安全存储产品等，雷科防务子公司奇 维科技作为较早进入军工固态存储行业的技术型公司已推出各型以自主可控SATAIII存储控制器为基础的 产品，是国内十大军工集团及科研院所的优秀合作伙伴。AD/DA 领域：CEC 集团旗下成都华微电子是国 家"909"工程集成电路设计公司和国家首批认证的集成电路设计企业，产品涉及高速高精度军用 AD/DA。国产替代空间较大：根据海关数据，集成电路进出口金额方面，2019 年 1-12 月集成电路累计进口集 成电路金额为 3050.1 亿美元，2019 年 1-12 月累计出口集成电路金额为 1016.5 亿美元，相比较而言，我 国军工芯片的市场较小。据统计，2017 年，我国进口的 2000 多亿美元的芯片中，航天芯片约 1%，由于我 国航天技术相对发达，国产化程度较高，相比军工其他方面应用，航天芯片的体量较小，考虑到相对空间 较大的航空领域以及加速装备信息化的陆海军装备，因此，按照 2019 年 3050 亿美元集成电路进口规模测 算，估算我国军用芯片每年国产替代规模为 30 亿美元左右。逻辑二：国防信息化提速驱动军工电子产业高景气度。“十四五”国防信息化提速驱动军工电子高景气度。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四 个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》中指出“加快武器装备现代化，聚力国防科技自主创新、原始 创新，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。”我们认为未来的信息化战争对武器装备提出极高要求，要求使用以信息技术为主导的武器装备系统、以信 息为主要资源、以信息化军队为主体、以信息中心战为主要作战方式，以争夺信息资源为直接目标。军队 信息化仍是我国国防建设的重点，由于国防信息化涉及领域较广，包括雷达、卫星导航、军工通信与军工 电子等多方面领域，其中军用电子基础元器件是国防信息化的重要支撑，预计军工信息化相关产品的需求 仍会持续增长。我们按照产业逻辑将军工电子自上而下划分为：元器件级、微电子系统级、部组件级、总体装备四个 级别，共同构造军工电子产业体系。元器件门类包括：微电子器件（CPU、GPU、FPGA、DSP、AD/DA、军用存储器、电连接器等）；光电子器件（光纤光缆、光存储、光纤激光器、光连接器等）和真空电子器件（行波管、磁控管等）；微电子系统级：RF MEMS，惯性 MEMS 和 MEMS 测控；部组件包括：军用通信设备，北斗导航装备和卫星通信系统；总体装备包括：航空装备、航天装备、电子装备、舰船装备、陆战装备。军工电子上市公司业绩高速增长验证高景气度，根据当前市场军工电子上市公司从 2018 年-2020 年三 季度的营收和归母净利润情况来看，包括军工 GPU（景嘉微）、红外探测芯片（睿创维纳）、军用 FPGA（紫 光国微）、军工电容器（鸿远电子、宏达电子）、MEMS（赛微电子）营收和归母净利润均保持较快增长，验 证当前军工电子板块处于景气度较高的阶段5.6、军事智能化：对标美俄和民技军用投资逻辑2016 年 6 月，在一次模拟空战中，美国研究人员开发的阿尔法系统对抗两名退役的战斗机飞行员，人 工智能系统大获全胜。总统普京指出：“人工智能不仅决定俄罗斯的未来，也决定全人类的未来，谁成为 这一领域的领导者，谁将主宰世界。” 近年来，世界主要国家高度重视研发智能化武器装备，同步改变部 队体制编制结构，催生智能化作战部队。全面建设军事智能化的同时，各国的侧重点略有不同。美国的研 发和投资趋势主要是在自主化领域，例如自主武器系统，以及人工智能在军事领域的应用；而俄罗斯在积 极探索人工智能如何提高作战以及军事应用的效率。美国国防部高度重视人工智能和自主能力纳入作战网络，重点关注五个方面：用于处理大数据并判断 范式的自主学习系统；实现更及时更精准决策的人机合作；通过技术辅助人员作战，如外骨骼或可穿戴电 子设备；先进的人机作战编队，如有人驾驶和无人驾驶系统联合作战；网络使能武器和高速武器，如定向 能力、电磁导轨炮和高超声速武器等。为应对大国竞争，对标美国，我国也需要尽快借助军工体系转型建 设的机会融入更多智能化元素。目前，我国对军事智能化的理解和实践大多还停留在信息化的阶段，仅有部分产品真正涉及智能化的 范畴，大部分还是处在战略层面的发展和投资方向。虽然与美国差距明显，但同时也要看到确实有部分产 品已实现了一定程度的信息化，具有向军事智能化概念靠拢的基础。如果以大国竞争背景下对标军事强国的投资逻辑，对标美国等发达国家智能化相关的成型产品，技术、产品和应用层面的差距构成未来的投资 方向。具体而言，可分为智能化武器装备、智能化协同和辅助智能化技术三大类方向。军事智能化可投资的方向较为广阔，我国虽然与发达国家还存在一定差距，但考虑到我国部分领域已 具备信息化和智能化融合发展的基础，以及部分先进技术在民用领域发展更为前沿和成熟的特性，可提炼 出以下两条投资逻辑：① 涉及智能军事的初创公司近年来纷纷成立，可关注其成长空间和潜力。近年来，我国各类聚焦相关前沿技术的初创公司纷纷成立，有的还处在研发阶段，有的已有部分产品 小批量应用于军队。例如部分 3D 打印的创业公司拥有柔性混合电子印刷技术，该技术可以将电子能力融 入到军工产品中，与人工智能相结合实现实时判断；有初创公司研制外骨骼机器人，可应用于单兵负重、 应急救灾和医疗康复等领域；部分新成立的科技公司专注于博弈决策智能、群体智能的产品研发，例如大 规模群体智能训练平台等等。美军大部分智能化武器装备和系统都是通过国防部与初创公司的合作实现的，或是资助其研发，或是 授予采购合同，以此来保证军事领域的创新性。随着我国军方不断开放与民企的合作，全军武器装备采购 信息网、军方招投标信息推送平台等相继出现并活跃，我国相关初创公司的成长性和继续深耕军事智能化 的潜力值得期待。② 民用技术军用化是较为快速实现军事智能化的手段。考虑到人工智能、虚拟现实等技术在民用领域更加成熟成型，应用也更加广泛，民用技术军用化是较 为快速实现军事智能化的手段。例如目前，我国已有部分虚拟现实公司基于游戏业务的基础涉足军用模拟 仿真训练领域；工业互联网领域深耕多年的成熟公司也在开发军工互联平台；无人机作为功能和技术集成 平台较易实现民用向军用的移植等等。由于军事智能化的技术范围较为广泛，尖端技术的发展趋势也是通 用化程度不断提高，这就为军民技术通用化和一体化提供了良好的发展基础。基于发展军事智能化或可以 迅速弥补我国武器装备与发达国家代际差，甚至实现反超的逻辑，民用技术军用化是较为快速的实现手段。5.7、重点标的军 机：战斗机、运输机、直升机、无人机、发动机产业链相关标的，航发动力、航发科技（发动机）， 光威复材、中简科技（碳纤维复合材料），钢研高纳（高温合金），宝钛股份（钛合金），爱乐达、利君股 份（军机零部件）等航 天：航天电子（测控+无人机+弹），航天电器（连接器），中国卫星（卫星总体设计制造），海格 通信（北斗）信息化/自主可控：国睿科技、四创电子（雷达），火炬电子（军工电子+新材料），中国软件（操作系 统）低估值：中国动力（估值在净资产附近），内蒙一机（市盈率低于 30 倍）六、风险提示① 疫情发展不确定，导致国内宏观经济承压，军费投入力度降低；② 改革后军方用户组织架构调整，导致需求变化，部分已推迟或取消的订单可能不会重启；③ 国企改革进度不及预期，院所改制、混改、资产证券化等是系统性工作，很难一蹴而就；④ 军品研发投入大、周期长、风险高，型号进展可能不及预期；⑤ 随着军品定价机制的改革，以及订单放量，部分军品降价后相关企业业绩受损；⑥ 行业高度景气，但如若短时间内涨幅过大，可能在某段时间会出现业绩和估值不匹配。（报告观点属于原作者，仅供参考。报告出品方/作者：中航证券，张超，董俊业，王宏涛，梁 晨，宋博，宋子豪，蒋聪汝，刘琛）如需报告请登录【未来智库官网】。

（如需报告请登录未来智库）一、2019 年国防军工板块市场回顾上世纪 90 年代后期，在中国国有企业改革脱困和国防工业体系改革的大背景，当时各大军 工集团开始陆续将下属子单位的部分军转民资产，在 A 股上市。这是 A 股军工类上市公司的初 始。此后，股权分置、军民融合、军工资产证券化等，伴随每一次改革，A 股军工上市公司从仅 有民品业务，到部分军品零部件，再到军品总装资产和整体股权装入上市公司。国防军工板块从 无到有，已经成为 A 股重要的组成部分。目前，收入和利润主要来源于军品业务和控股股东为各大军工集团的 A 股上市公司已经超 过 100 家。下面我们首先为投资者回顾一下国防军工板块 2019 年的市场表现。（一）2019 申万国防军工指数涨幅 24%为了方便分析，我们选择申万国防军工指数作为国防军工板块的代表。 2019 年（截止到 2019 年 12 月 20 日），申万国防军工指数上涨为 24.3%，同期沪深 300 指数上涨 31.8%。整体而言， A 股国防军工板块在 2019 年取得正收益，涨幅低于沪深 300 约 7 个百分点，但在申万 28 个一 级行业指数中排第 10 位。军工板块的牛市特性和事情驱动影响依然存在。进一步分析 2019 年军工板块的市场行情可 以发现，2019 年 1-4 月份，军工板块的涨幅超过沪深 300，之后由于中美贸易争端升级打击了 市场信心，在下跌的市场环境中，申万军工指数跌幅超过沪深 300 指数。2019 年下半年由于 70 周年国庆阅兵的影响，申万军工指数在 7-9 月份涨幅超过沪深 300。2019 年军工各子板块中，船舶装备涨幅最高，航空装备涨幅最低。2019 年船舶装备板块上 涨 35%，在各子板块中排名第一，这主要是受益于南北船合并、国产航母、055 大型驱逐舰等 利好因素的影响。航天装备板块涨幅 26%，兵器装备板块涨幅 24%。过去一年中，航空装备板 块的业绩表现最好，但航空装备板块涨幅只有 17%。我们认为主要原因是：军工板块还处于主 题投资向基本面投资转换的历史过程中。（二）2019 年国防军工板块估值大幅下降 2015 年 6 月，伴随 A 股市场的高点，国防军工板块的估值也达到历史高点，之后就一路震 荡下行。在过去 4 年中，军工板块一直处在估值消化的过程中。截止 2019-12-20 日，申万军工 指数 PE（整体法_TTM）为 56 倍，板块估值已经回到 2013 年水平。我们认为估值回落的因素 来自两方面：1、股价的向下调整：2015 年 6 月至 2018 年 12 月军工板块整体是震荡下行的趋势。2、公司业绩的增长：与股价下行的趋势向反，优质核心军工上市公司的业绩出现了稳步增 长的趋势。2019 年国防军工各子板块的 PE 估值出现分化： 1、航空装备子板块近两年业绩整体增长较好，而 2019 年的涨幅只有 17%，因此航空装备 子板块的 PE 估值已经下降到 44 左右，高估值压力得到有效消化，投资风格将从主体投资向基 本面投资转变。2、船舶板块由于民用船舶业务与不景气影响业绩，以及 2019 年南北船合并导致等因素导 致 2019 年上涨了 35%，因此板块 PE 估值最高，达到为 92.5，对 2020 年继续上涨带来一定的 估值压力。3、航天装备板块中核心军品业务占比不高，业绩波动大，目前 PE 估值较高为 68 倍，2020 年的投资风格依然是关注事业单位改制带来的事情驱动型机会。4、地面兵装板块的上市公司中除内蒙一机外，其余多为二级配套或地方军工资产，业绩波 动大，目前 PE 估值在 54 倍。回顾 2019 年，A 股市场偏好大消费、低估值和华为产业链相关标的。在这样市场环境下， 申万国防军工指数虽然没有跑赢沪深 300，但还是取得 24%的涨幅，难能可贵，这也恰恰反映 核心军工资产有基本面支撑，符合国家战略。面对百年变局，投资者在 2020 年应该更加关注国 防军工板块的投资机会。二、百年变局需要投资国防军工国防军工最主要的客户还是政府，当前正值百年未有之大变局时代，理解国家的大战略方向， 有利于投资者在更宏观的视野、更深刻的逻辑，更长久的趋势上把握国防军工的投资价值。我们将首先从大战略分析的框架出发，讲述国家大战略形成的逻辑。在大战略的分析框架下，我们重点描述了美国战略的历史脉络和当今的美国国家战略选择。由于美国是当今世界最强大的 国家，美国的战略选择是影响其他国家战略应对的驱动变量，中国当然也不例外。为了应对美国的国家战略，中国在积极防御的战略思想下，实施了一系列的战略应对措施。 2019 年 7 月颁布的《新时代的中国国防》系统的描述了中国在军事领域的发展战略。分析了美国当前战略的选择和中国的战略应对后，投资者可以更加深刻的理解未来 10-20 年中国军队建设的重点方向，需要的重点武器装备，并在 A 股市场上寻找符合解放军发展方向 的核心军工资产作为重点关注的投资标的。（一）国家大战略分析的框架 世界各国都会制定符合自己国家安全利益和目标的大战略，动员所有的国家战略资源，满足自己国家安全利益和目标。国家战略资源包括：经济资源、人力资源、自然资源、资本资源、知 识技术资源、政府资源、军事资源、国际资源等八大类资源。国防军工行业是国家战略资源的重要组成部分，不仅仅涉及军事资源，还涉及：经济资源、 自然资源、资本资源、知识技术资源等，是国家战略实施最重要的物质条件。由于国防军工产业在国家战略资源中占有如此重要的地位，理解国家战略是如何形成的，可以帮助投资者更深刻理解国防军工的投资趋势和价值。简单来说，可以分别从国家大战略是如何 形成和国家大战略具体内容两个维度来理解一个国家的战略。1、 国家战略是如何形成的：这是从时间维度理解国家战略。这又包含了两个层次的内容：首先，在全球体系层次上来说，一定时间大国实力的分布状态，或者说国际格局的变化， 是导致一个国家形成自己大战略的最重要的变量。 其次，在国家这个单元的层次上来说：国家的政治结构、领导人的意向、国家-社会关系、 战略文化，这四个方面的变化也是会导致国家大战略的变化。2、 国家大战略的具体构成一般包括：a、确定国家利益或战略目的；b、界定战略威胁；c、 选择应对威胁的战略措施。由于影响国家大战略最重要的因素就是国际格局的变化——一定时间大国实力的分布状态。为方便投资者理解美国国家战略的变迁和中国的战略应对，我们将首先描述当今世界各国相对经 济实力的变化，并重点比较中国和美国在经济和军事领域相对实力的变化。（二）大变局时代-各国相对实力变化 1、百年变局-全球 GDP 的变化 众所周知，2017 年特朗普总统上台后，无论是经济领域还是高科技领域，美国都加大了对 中国施压的力度。我们不妨就选择 2017 各国经济表现作为理解当前国际格局的一个开始。中国已经成为全球第二大经济体。2017 年中国 GDP 为 12.24 万亿美元，仅次于美国 19.39 万亿美元。2017 年全球 GDP 增长中国贡献度为 35.2%，美国贡献度为 17.9%。根据数据可以 发现，从规模上来说，2017 年中国已经成为全球第二大经济体，而从对 2017 年全球 GDP 增长 边际贡献的角度来看，中国已经高于美国，位于全球第一。无论承认与否，中国的经济体量已经在这里。大象是无法藏在小树后面的。图 10 更加生动 的展示了过去 2000 年中，全球主要经济体之间实力占比随时间变化的趋势。中国重新走上世界的舞台。中国 1840 年之前一直是世界主要的经济体。1840 年之后，中 国进入了下降通道，1949 年前后是中国最虚弱的时期，在全球经济中占比是历史最低点。但与 此同时，1949 年新中国成立开启了中华民族复兴的新篇章。中国的全球经济占比逐年提升，改 革开放后更是进入了快车道。2017 年，中国仅次于美国在全球经济占比中排名第二。美国绝对实力依然第一，相对实力下降。与此同时，我们还可以看到美国在这张图上的变化 趋势。18 世纪中叶，美国作为一个独立的国家登上世界舞台，然后一直处于上升通道之中，全 球实力不断提高。上世纪 50 年代是美国国际实力最强大的时期，一个国家几乎占全球 GDP 总量的 40%。此后，美国相对实力缓慢下降，进入 21 世纪后，下降的速度进一步加快。目前尽管 美国依然是全球最强大的国家，但相对实力占比已经大大下降了。2、冷战后中美实力相对变化 正如前面提到的，应对美国的战略变化是当今主要大国不得不面临的战略选择。清楚的认识中美之间相对实力的变化，能够帮助投资者更有效的理解美国的战略演变和中国的战略应对。图 11列出了1993-2017年中国与美国在经济与军事领域实力的相对变化。其中1993、 2001、 2009、 2017 年分别是克林顿、小布什、奥巴马、特朗普总统第一次当选的年份。整体而言，从 1993 年克林顿总统上台到 2017 年特朗普总统上台，中国占美国实力的比重 由“量变”到“质变”。权利格局，尤其是中美实力差距这一体系因素的持续变化，导致美国大 战略在威胁认知上从模糊到清晰-中国的崛起，在目标的设定上从非传统安全到传统安全-大国竞 争。 （三）美国当前战略威胁优先设定-应对中俄崛起 影响国家大战略的最重要因素是国际格局的变化，前面我们已经仔细分析了由于国际实力格局的变化，特别是中美实力相对变化将导致美国国家战略在威胁认知和目标设定方面的变化。但 影响国家战略的因素除了体系层面外，在国家单元层面的因素也会影响一个国家的战略选择。那么美国在国家单元这个层次的特点会导致它选择什么样的战略呢？由于篇幅的关系，在国 家政治结构、领导人意向、国家-社会关系、战略文化四个领域，我们重点分析美国历史上呈现 的战略文化-积极进攻。 1、美国的战略文化-威胁导向、积极进攻 美国战略文化的显著特点是威胁导向，积极进攻。理解美国这个战略文化的重要视角是观察 美国历史上的历次战争。根据艾伦.格林斯潘在《繁荣与衰退》中的统计：截止到 2014 年底，美 国建国 2875 个月，战争状态 707 个月，占比高达 24.6%。可以这么说，战争打造了今日美国。美国的战争大部分是以征服和扩张为目的。在美国政府记载的 11 次正式战争中，以生存为 目的战争仅独立战争、美国内战，或许 1812 年战争也有部分抗击英国的成分。其余的战争大部 分都是以征服或扩张为目的。需要指出的是这些战争中还没有包括对美洲印第安人的战争。美国的战略略实践中整体是以威胁导向型、积极进攻为特征的。当中美的相对实力变化影响 到美国的全球主导地位时，美国的国家战略演变就出现了下面的三个特点：1、 战略目标设定从非传统安全转向传统安全。例如：从应对恐怖主义威胁转向传统的大国 竞争。2、 威胁的界定开始从模糊到清晰：中国、俄国逐渐成为其主要战略威胁。3、 根据威胁导向选择具体实施的战略措施。 美国作为全球实力最强的国家，在全球博弈中，它的国家战略决定了其他国家的应对。美国的国家战略变化是全球大国战略变化的驱动因素。了解美国大战略的历史变迁，理解美国战略变化的内在逻辑，特别是冷战后至今美国大战略的战略目标、威胁界定和战略措施，能够帮助投资者认识当今中国面临的国际现实环境，理解中国一系列战略应对措施，特别是军事领域的必然性 和长期性，从而更加深刻的认识到：为了应对百年未有之变局，军工核心资产的历史性投资机会。2、冷战前美国国家战略变化 1783 年独立战争结束后，美国作为一个独立的国家首次走上历史舞台。回顾历史，从 1783 年到 1989 年冷战结束，美国的国家战略可以划分为两个大的阶段：第一个阶段是 1783 年-1945 年。在第一个阶段中，美国主要的战略目标是保持西半球的领 导地位。为了实现这个战略目标，美国对战略威胁的界定又具体分为两类：1、美国面临欧洲对美洲干预的风险时或者美国卷入欧洲内斗将影响美国在西半球领导地位 的风险时；2、美国外部（例如欧洲）权利斗争失衡。面对这两类不同的战略风险，美国分别采取不同的战略措施。当面对欧洲对美洲的干预或美国卷入欧洲内斗风险时，美国采取西半球防御的孤立主义战略；而美国判断主要威胁是外部的权利失衡时，美国将采取特定目标的干涉主义，美国参与第一次世界大战和第二次世界大战就是这 种战略措施的具体体现。第二个阶段是 1945 年-1989 年。在第二次世界大战结束后，一直到冷战结束，美国主要的 战略目标已经从保持西半球领导地位转变为：保持全球领导地位。美国对主要威胁的判定理所当 然的转变为——苏联，采取的战略措施就是遏制共产主义。整理而言，在冷战之前，美国根据国家战略目标的不同，主动为战略威胁进行界定，然后分别采取了三种战略措施：西半球防御的孤立主义、有特定目标的干涉主义、遏制共产主义。美国一旦确定了自己国家大战略后，将会在比较长的时间内坚定的实施制定的国家战略。举例来说：在美国国家安全委员会（NSC）第 20/3 号文件中就明确指出：在可预见的将来，对美国的 最大单一危险是苏联领导人有多大愿望和能力奉行威胁美国安全的政策。冷战的标志性文件-美 国国家安全委员会（NSC）第 68 号文件明确提出：苏联是美国面临的最大威胁。在此后的 40 多年中，美国将苏联视为自己的主要战略威胁，一直实施遏制的战略措施。3、冷战后美国国家战略变化1989 年苏联解体标志着冷战结束。这从根本上改变了国际格局的性质，因此也改变了美国 大战略的外部环境。由于美苏两强争霸的历史格局一去不复返，美国也开始了新一轮的大战略调 整变革期。冷战结束后，美国一共经历了 4 任总统：克林顿（1993-2001）、小布什（2001-2009）、 奥巴马（2009-2017）、特朗普（2017-至今）。下面我们将简要介绍各届政府的战略及变化，并 分析背后的实力变化逻辑。“参与-扩展”克林顿政府的大战略：在克林顿政府时期，维护美国的全球领导地位继续成 为美国最根本的战略目标，在此基础上，克林顿政府将战略目标具体设定为维持军事领导地位， 恢复经济和推广民主。对威胁的判断也更加多样。所以，克林顿政府具体的战略措施包括：1、 确保美国在军事政治领域的“一枝独秀”的地位。国内方面，要求美军军力建设必须满 足同时打赢两场主要地区冲突。国际方面，推动北约职能转型和东扩，在亚洲对美日同 盟重新定位，继续巩固在亚洲构建的一系列双边同盟体系。2、 大力推动多边贸易和自由贸易协定，实现美国经济振兴。3、 不遗余力的推广西式民主，这主要表现为 3 个方面：a、推动前苏联势力范围内的国家 迅速“演变”，并积极干预俄罗斯的“民主转型”。b、在对华关系上，将人权问题和贸易挂钩，逼迫中国在政治制度等一系列重大问题上让步。c、频繁的对其他国家实施所 谓“人道主义干涉”。反恐、黩武、单边主义-小布什政府的战略描述：小布什上任后明确表示：“美国要领导世界”。 从美国最基本的利益判断，小布什政府与克林顿政府一脉相承。但是“911”事件的爆发完全改 变了小布什政府早期对大国威胁的关注，小布什政府认为恐怖主义是美国最主要的战略威胁，因此其执政期间的一切战略措施都是围绕“反恐”这一最重大的战略目标展开，并在“反恐”的名 义下大力推动西方民主自由价值观的扩散。小布什政府期间采取的主要战略措施包括：第一任期内的两场反恐战争（阿富汗战争、伊拉克战争）和第二任期内的一系列对他国进行“颜色革命”的政权颠覆活动。整体而言，美国在小布什政府时期，实现战略目标的措施都具有明显的“单边主义”、“先发制人”、“穷兵黩武”的特 点。反恐、防扩散和重振经济是奥巴马政府对前两届政府战略目标的延续：在威胁目标的判断与前两任美国政府有一定的内在延续性。奥巴马政府依然认为，恐怖主义和大规模杀伤性武器的扩散是美国打的重大威胁，所以反恐和防止核武器扩散依然是美国的一个重大战略目标。此外，与 克林顿政府相似是，重振经济也成为奥巴马政府的另一个重大战略目标。奥巴马政府最重要的变化是重新关注大国崛起，特别是关注中国崛起。在奥巴马第一次当选 美国总统的 2009 年，中国经济和军事实力就已经相当于美国的 35%、15%，和克林顿政府时期 的 6%、4%相比，有了大幅的提升。因为中美两国相对实力发生了明显变化，使得奥巴马政府开 始逐渐将中国崛起作为影响美国利益的重要威胁因素。在奥巴马第二个任期颁布的《国家安全战略报告》（2015 年版）明确将中国崛起作为需要重 点关注的威胁：“……印度的潜力、中国的崛起和俄罗斯的侵略（aggression）都是对未来的权 利关系具有重大影响。”如何应对中国的崛起成为重点挑战：“我们将密切关注中国的军事现代化和扩大在亚洲的影响力”。可以看出，由于大国之间相对实力的变化，美国在主要威胁的界定方 面已经出现了微妙而且重大的变化。 特朗普政府认为中国崛起是美国的主要战略威胁。伴随中美之间的相对实力继续向有利于中 国的方向变化，到 2017 年特朗普总统上台时，中国经济军事实力已经分别相当于美国的 62%、 35%。因此，特朗普总统在其 2017 年《国家安全战略报告》中，毫不掩饰的将中国和俄国列为 挑战美国的实力、影响和利益，企图侵蚀美国的安全和繁荣的主要挑战势力。为了实现美国的战略目标，应对战略威胁，特朗普政府实施的战略举措上许多都直接与中国相关。在恢复经济领域，特朗普政府在科技和贸易关税等领域加大了对中国施压。在香港、台湾、涉疆、人权等一系列问题上干涉中国的内政，试图影响中国的发展。在军事领域，加大对中国的 围堵。我们认为，由于美国已经判断中国崛起是影响美国利益和安全最主要的威胁，根据历史经验来看，美国对中国全方面的压制将会持续较长的时间。中国也将制定自己的战略应对美国的遏制 战略。（四）面对变局，中国需要投资国防军工产业 1、中国的战略应对-积极防御 回顾历史可以发现，中国战略文化的重要特征是：积极防御。针对美国的一系列遏制中国的 措施，中国也采取了全方位的应对措施。从对外领域来看，中国采取了推动“一带一路”政策，建设亚投行等国际金融组织，稳步推进人民币国际化，坚持多边主义等一系列措施。从对内方面来看，中国将继续加大改革开放，发展经济，满足人民群众日益增长的物质文化需求。通过坚持反腐，扫黑除恶，重塑党的执政和基 层组织能力。在与国防军工关系更紧密的军事领域，中国正积极进行军事改革。习近平总书记提出，解放 军要“能打战、打胜战”。解放军实施一系列从上到下的改革措施。2019 年 7 月公布的《新时代 的中国国防》国防白皮书详细的阐述了中国解放军的历史使命、改革方向、发展战略。2、从《新时代的中国国防》看解放军的历史使命 2019 年 7 月公布的《新时代的中国国防》国防白皮书指出，解放军依据国家安全和发展的 战略要求，履行党和人民赋予的使命任务。首次阐述了解放军的四个战略支撑：巩固中国共产党领导和社会主义制度；捍卫国家主权、统一、领导完整；维护国家海外利益；促进世界和平与 发展。 新的使命任务需求国防支出保障。值得注意的是，解放军的七大具体任务中强调了一些新的要点，例如强调实战化军事训练，维护重大安全领域的利益，进行反恐维稳，维护海外利益。解 放军的新使命任务导致解放军各军兵种发展战略的变化，也对武器装备提出了新的需求。3、中国国防开支稳健增长，装备支出增速更快国防开支是保证解放军实现历史使命的物质基础。历史上，由于经济基础弱，中国在改革开放初期专注发展经济，强调军队建设要忍耐，导致中国的国防军工产业发展举步维艰。伴随中国 经济发展，同时中国也被迫应对美国的战略打压，以 1999年中国南斯拉夫大使馆被炸为转折点， 中国加大了对国防军工产业的投入。目前中国整体实施稳健的国防开支政策。2018 年中国国防开支 11,070 亿元，2019 年中国 国防开支预算为 11,899 亿元，依然保持了 7.5%的增速。从 1980 年至 2018 年间，中国国防开 支占财政支出比例逐步下降，显示中国政府依然实施的是与财政能力匹配的稳健的国防政策。在全球主要国家中，中国军费占 GDP 比例排名较低。2018 年中国军费支出占 GDP 的比例 仅为 1.8%，不仅远远低于美国的 3.2%，也低于印度 2.4%、越南 2.3%、韩国 2.6%，土耳其 2.5%。 中国军费占 GDP 比重排名不高一个方面表明了中国实施稳健的国防开支政策，同时意味着中国 有能力根据整体国家战略的需要提升军费占比。2010-2017 年中国国防装备费复合增速为 13.4%。伴随解放军建军思想转变，武器装备投 入增速加快。改革开放后，经过 5 次裁军，中国军队人数大幅下降，2015 年解放军总人数约 200 万人。解放军建军思想从数量规模型向质量效益型转变，必然会提高对先进武器装备的需求。中 国的国防支出分为三大部分：人员生活费、训练维持费、装备费。2010-2017 年中国国防支出复合增速为 10.1%。同期装备费从 1,774 亿元上升到 4,288 亿元，复合增速为 13.4%，快于整体 国防增速。装备费占国防支出比例也从 33%上升到 44%。三、国防军工行业基本面良好A 股的投资者一直有一个固有的观点：认为军工行业没有基本面支持，仅仅是主题投资。实 际上，由于国防开支的持续增长，经过近 30 年的技术积累，中国国防工业的产业能力有了大幅 提高。满足解放军战略转型方向的新型号不断投入使用，核心军工上市公司的新订单也能够得到 保证。中国的国防军工行业正处在一个长景气周期的上升阶段。 下面我们将分别从中国武器装备细分行业的进口替代进程、主要军工集团收入利润变化、A 股上市公司 2019 年 1-9 月经营数据三个角度，向投资者描述中国军工行业良好的基本面。（一）从武器装备进出口看细分行业进口替代 由于中国是一个后发、追赶型的经济体。观察和研究中国装备制造业的一个重要角度就是——进口替代。在分析中国国防军工行业时也不例外，我们选择分析中国武器装备进出口的历史变 化，给投资者提供一个数量化的角度来观察中国国防军工行业进口替代的发展。1、中国高技术武器装备进口替代进入新阶段 武器进出口金额可以作为了解国防军工发展水平的重要参考指标。一个国家的国防工业水平和该国面临的国际国内形势密切相关。分析一个国家武器进出口金额的历史变化，可以帮助把握 该国国防军工行业的发展水平。我们根据瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所(SIPRI)的数据分析了 中国 1978 年-2018 年的武器装备进出口情况。尽管 SIPRI 的数据与我国武器进出口的真实数据 存在偏差，但是我们认为该数据已经可以满足分析的需要了。1978-1990 年中国武器装备呈现净出口。1978-1990 年间，由于两伊战争的因素，中国武器 装备出口比较景气。与此同时，中国与前苏联关系逐渐缓和，与西方正处在关系“蜜月”期，国际环境整体比较友好。当时中国领导层判断发生战争的概率较小，在国内将主要精力放在发展经济上，军队建设处于要忍耐的阶段。对先进武器的需求立足于自力更生，进口先进武器装备的量 较少。在这十年间，中国武器装备尽管技术含量不高，但整体呈现净出口态势。1990-2006 年中国武器进口远大于出口。两伊战争结束，中国武器装备出口需求大幅下降。 在随后的海湾战争和伊拉克战争中，美国向世界展示了高技术条件下的战争模式。中国传统武器 装备在战争中表现不佳，又无法提供新型号，因此出口需求持续下降。在先进装备进口方面，海湾战争给了中国军方非常强烈的刺激。李登辉和陈水扁上台后，遏制台独成为中国人民解放军最紧迫的任务。但是当时中国国防工业并不能提供满足军事斗争需要 的高技术武器装备，因此中国武器装备进口开始加速。在 1990-2006 年间，中国国产武器装备已经不能满足现代高技术条件下的战争需求。中国 武器装备的进口额远大于出口额。2006 年-2010 年，中国武器装备进口快速下降。在 1998 年南斯拉夫大使馆被炸后，中国加 大了在国防工业领域的投入。考虑到武器装备研制的周期，2006 年后中国新型武器陆续服役。 与此同时，中国武器进口额大幅下降，出口额增加。在 2010 年，武器出口额再次超过进口额， 这在一定程度上表明，中国国防装备的进口替代取得阶段性成果。A 股市场也是在 2006 年左右 开始关注与国防军工相关的上市公司，与实际军工资产相关的上市公司占 A 股市值比重也越来 越高。2010-至今，中国高技术武器装备的进口替代稳步推进。2010 年以后，由于中国空军、海军 的新型装备逐步服役，传统武器进口领域——歼击机、运输机、直升机、潜艇、驱逐舰、防空导弹等高技术武器新增订单大幅减少，而对应的这些领域出口开始慢慢增加。航空发动机的进口依然保持较高的增速。整体而言，中国武器装备的出口额略大于出口额，中国高技术武器装备领域 的进口替代稳步推进。2、军机进口替代基本完成，发动机刚刚开始 中国军用飞机的进口替代已经基本完成。从图 16 可以明显看出，中国军用飞机进口主要发 生在海湾战争和李登辉上台之后。解放军意识到以歼 6、歼 7、歼 8 为代表的一、二代战斗机没 有办法在未来战争中夺取制空权。除了传统的歼击机以外，中国当时也没有能力生产现代空军急 需的大型运输机。因此，中国从前苏联（后来是俄罗斯）进口了苏-27 系列歼击机（含苏-30）和 生产技术，并引进了伊尔 76 运输机等军用飞机。从数据上看，中国军用飞机进口金额在 90 年后基本保持较高的增速。一直到 2004 年后， 最后一批苏-30 飞机陆续交付完毕，同时国产的歼 10、歼 11B 系列歼击机开始大规模服役，我 国军用飞机的进口金额快速下降。目前，歼 20、运 20、直 20 为代表的军用飞机已经跟上了世界先进水平。中国不再像 90 年 代和 21 世纪初那样，无法制造满足现代战争需要的军用飞机，而大量依赖进口。当前在研制的新型号（例如轰 20 等）将使得中国空军更好完成“空天一体、攻防兼备”的战略转型。在某种 意义上来说，中国军用飞机的进口替代已经基本完成。中国军用飞机的出口竞争力正逐步提高。在出口方面，80 年代的两伊战争为中国军用飞机 提供了一定的出口市场。而伴随两伊战争结束和海湾战争的进行，中国军机出口陷入低谷。一直 到 2000 后，K-8 教练机的订单突破，才使得中国军用飞机重新回到国际市场。此后伴随中国航 空工业技术水平不断提高，中国军用飞机出口额逐年稳步提高。目前中国航空工业产品线丰富， 枭龙 FC-1 战斗机、猎鹰 L-15 高级教练机、预警机、新型运输机和直升机、各种型号无人机受 到国际客户青睐。中国军机在国际市场上的竞争力不断提高。中国航空发动机的进口替代刚刚开始。在 SIPRI 的数据中，中国在航空发动机领域没有真 正经济规模意义上的出口。相反，航空发动机进口金额一直快速增长。在 90 年代，航空发动机 进口主要是为了配套当时引进的苏-27、伊尔-76 等飞机。2004 年后，虽然中国自主研发的新型 军用飞机陆续装备部队，但与之配套的航空发动机（AF-31、D-30K、AI-222K 等）长期依赖从 前苏联国家（俄罗斯、乌克兰等）进口。一直到 2014 年，伴随涡扇-10（太行发动机）的逐步 成熟，我国航空发动机进口额才开始下降。目前中国依然保持较高的航空发动机进口金额。可以 看出在航空发动机领域，中国的进口替代才刚刚开始，该产业未来有很大的发展空间。3、陆军装备以自主研制为主，进口替代已经完成 中国陆军装备是中国武器装备出口的主力。中国陆军装备是中国武器装备出口的重要组成部 分。两伊战争时期，中国曾向伊朗、伊拉克等中东客户出口了 3000 辆 69 式坦克。此后，由于 中国武器装备表现不佳，技术含量低，中国的陆军装备出口也陷入低谷。2000 年后，中国陆军 装备出口逐渐恢复。巴基斯坦、东南亚国家、沙特阿拉伯、科威特等友好国家是中国坦克装甲车 和火炮出口的传统客户。目前，中国专门为外贸推出的 VT-4 和 VT-5 坦克，有较好的外贸前景。中国国内装备的坦克装甲车和火炮以自主研发为主，进口替代已经完成。中国在陆军装备领域，基本没有批量进口的历史。解放军自己使用的坦克装甲车和火炮基本是国内仿制或自主研发 生产的。我国第一款坦克 59 式中型坦克，仿制苏联当时还比较先进的 T-54 中型坦克。69 式主 战坦克开启了从仿制到独立自主研制转变的过程。此后 88 式、96 式、99 式系列主战坦克研制，培养锻炼了中国陆军主战装备的研制队伍，使得中国坦克工业水平达到世界先进水平。可以认为， 中国陆军装备的进口替代已经完成。4、舰船、导弹进口替代基本完成，军用传感元件有替代空间 导弹和防空系统进口替代基本完成。导弹作为高技术兵器，西方国家一直对中国实行严密的技术封锁。苏联在中国航天工业起步阶段提供了帮助，但很快也对中国实施封锁。因此，中国的航天工业虽然通过仿制苏联或西方的型号起步，但一直强调并坚持独立自主、自力更生的发展战 略。由于技术封锁，1990 年前中国几乎没有获得导弹武器进口的机会，反倒是由于中国建立了 自己独立的航天国防工业，中国导弹武器依然有机会出口中东等地区。1990 年出于对台军事斗争需要，前苏联处于自身需要也开始向中国大量出口先进武器装备。 中国进口了一批当时比较先进的海、空军主战装备，同时也进口了一批与主战平台相配套的导弹 武器，例如：与现代级驱逐舰相配套的“日炙”超音速反舰导弹，与苏 27 歼击机配套的 R27 空 空导弹等等。此外，中国陆续进口了 S-300，S-400 防空系统。在这个阶段，中国的导弹和防空 系统是进口大于出口。一直到 2010 年后，中国自己的各类新型导弹和防空系统陆续服役后，中 国在导弹武器和防空系统上才出现出口额大于进口额。海军高技术装备的进口替代基本完成。海军装备的进口特点是单个合同金额大，交付时间长， 因此在图形上呈现脉冲特点。中国海军装备大规模进口也是进入 90 年代后，中国面临台湾问题和南海、东海问题。中国在 1992 年-2006 年间，陆续进口了一批基洛级潜艇、现代级驱逐舰等 海军装备。但 2012 年之后，中国自己新型驱逐舰（052D、055）、护卫舰（054A、056）、潜艇 批量列装。辽宁号航母编队逐步形成战斗力，国产航母也即将服役。因此，中国海军装备的进口 替代也取得了重大进展。军用传感元器件的进口替代还有空间。中国军用传感器在 1992 年之后，进口额快速上升， 虽然 2004 年后，该领域的出口也有所增加，但整体而言，军用传感元器件的进口一直大于出口。 在某些关键元器件上，中国还不得不依靠进口。在当今国际形势下，美国加大了对中国高科技领域的打压，中国也更加强调“自主可控”战略。在军用传感元器件领域的进口替代趋势将给投资 者带来新的投资机会。（二）主要军工集团收入-利润保持增长 过去 10 年间，中国国防工业整体保持了稳定增长的趋势。2009-2019 年，中国主要军工集 团，特别是军品业务占比高的军工集团，收入增速基本保持正增长。中国船舶的收入波动率高主 要是其民用船舶业务占比较高，并且民用船舶自从 2007 年后就一直处于下降周期之中。我们也 注意经过 10 余年的发展，各大集团的收入增速有下降趋势。因此，投资者需要更加关注有新订 单和新型号的核心军工资产。2009-2019 年主要军工集团的利润持续增长。过去 10 年中，主要军工集团的利润增速大部 分为正。中航工业 2015 年的大幅下降主要是由于航发集团的分立。2018 年之后利润增速的提 高主要是净利润率的提升，这是中航工业经营管理能力提升的具体表现。航天科技、航天科工集团、中国兵器集团的利润增速均保持相对稳定的增长。中国重工的净利润波动与船舶订单的波动 和型号交付周期相关。我们认为中国电科 2018-2019 年利润水平波动一定程度受到中美贸易摩 擦的影响。2019 年军品新型号和新订单多的集团收入和利润增速表现好。根据 2019 年已经公布的经 营数据，除中国兵装和中国船舶集团外，其他军工集团的收入增速均为正，中国兵装集团主要是 民用汽车占比高，汽车在 2019 年还在探底过程中。中国船舶收入下降主要原因是受民船仍然在 不景气周期中。值得注意的是，除了中国电子集团外，2019 年军工集团的利润增速大都高于收 入增速，我们认为这是我国国防工业经营能力提高的表现，中国电子利润下降主要是由于其民用 电子占比较高，2019 年受中美贸易摩擦的影响更大。通过上面分析我们可以发现，军品占比高、新型号占比高的军工集团受经济和外部环境影响 小。根据这个思路，我们再进一步分析对应的 A 股军工上市公司在 2019 年的经营情况，期望从 发现收入和利润持续增长或改善的 A 股上市公司作为我们在 2020 年的投资标的。（三）2019 年 1-3 季度主要军工上市公司收入利润概述 由于国防军工行业产业链长，涉及工业部门多，处于产业链不同位置的公司，在主要产品、竞争模式，盈利能力、估值水平等方面都有明显不同的特点。国防军工常见的产业链划分体系分 为：1、主承包商（总体集成）；2、系统承包商（二级配套）；3、零部件、原材料承包商（三、 四级配套）。我们将分别研究不同产业链位置的 A 股军工上市公司在 2019 年的经营情况，从而帮助投资 者更准确的把握投资机会。1、有新型号和新订单的主承包商经营状况良好 主承包商行业进入壁垒高，一般是寡头竞争格局。主承包商目前主要是各大军工集团的主机厂、研究所。主承包商的主要任务是负责各类军用主战装备平台的型号总体设计、生产、系统集成。装备平台覆盖了航空、航天、舰船、陆军装备等。在主承包商这个领域的行业竞争格局是： 行业进入壁垒非常高，一般是寡头竞争的格局。目前，在 A 股市场上，可以定义为主承包商的上市公司只有 10 家。主要有研制小卫星的中 国卫星（600118），研制教练机和导弹的洪都航空（600316），研制航空发动机的航发动力 （600893）、航发科技（600391），研制主战坦克的内蒙一机（600967），研制生产各型军民用 直升机的中直股份（600038），研制歼击机的中航沈飞（600760），研制大中型飞机的中航飞机 （000768），以及舰船总装主承包商中国船舶（600150）和中国重工（601989）。2019 年前 3 季度，10 家主机厂中实现收入增长的有 6 家，同比收入下降的 4 家。6 家主机 收入增加的主要原因大都是新产品订单增加。中航飞机收入下降的主要原因是报告期内，实施了资本运作，沈飞民机等几家盈利能力不强的控股公司不再并表。航发动力收入下降主要原因是新 型号交付不达预期。从净利润角度来看，10 家主机同比实现增长的有 7 家，同比下降的 3 家。增幅最大的是中 航飞机，同比增长了 101%，这还是在收入下降的情况下取得的成果。主要原因包括：置出盈利 能力不强的资产，产品净利润率提高等。中航沈飞的净利润同比增长 98%,排在第 2 位，主要原 因也是订单增加以及利润率改善。其他净利润增加的公司的主要原因也多是新订单和利润率提高。中国船舶净利润同比下降主要还是产品结构中，民用船舶占比较高，盈利能力受到民船仍处在下降周期的拖累。航发动力和航发科技的净利润同比下降表明，航空发动机的新型号还在研制成熟阶段，性能交付不稳定，固定资产折旧高，导致盈利能力受到影响，投资机会还需要等待。整体而言，有新型号和新订单，经营能力改善的主机厂在 2019 年的收入和利润均实现了同 比增长。其中以航空工业的相关主机上市公司：中航飞机（000768）、洪都航空（600316）、中 航沈飞（600760）、中直股份（600038）以及内蒙一机（600097）趋势最为明显。 2、二级承包商盈利能力分化 系统承包商的主要任务是为总体集成单位研制生产专用的二级配套系统，例如：雷达系统、通信系统、武器系统、机电系统等等，行业技术壁垒比较高。原来系统承包商原来主要是各大军工集团下属的从事各分系统研制生产的研究所和企业，以及部分有历史渊源的地方军工国企。二级配套商受配套型号和各下游行业的景气度影响更大，如果下游配套的行业不景气或配套的型号 订单下降，二级配套商的盈利能力会受到较大影响。我们在 A 股市场中选择了有代表性的 15 家二级配套供应商。2019 年 1-9 月份收入同比增 长的二级配套商有 10 家，净利润同比增长的 9 家，大幅减亏的 1 家其余 5 家净利润同比下降。 二级配套商的分化较主机厂严重。3、三、四级系统承包商收入增速好于利润增长A 股军工板块中数量最多的是产业链上三、四级系统、零部件供应商。在这个领域，只要满 足技术标准，获得军工资质的军民企业都可以进入供应链。这些公司主要是为下游的系统集成商 和主承包商提供三、四级系统配套，以及零部件、原材料和组件。我们选择 A 股市场上 25 家典型的三、四级系统配套商作为分析对象。根据这 25 家上市公 司 2019 年 1-9 月份的经营数据可以发现，在收入方面，营业收入同比增长的上市公司有 20 家， 持平的 1 家，同比下降的 4 家。尽管收入增长表现不错，但在净利润方面分化较大，25 家公司 中净利润同比增长的仅 14 家，其余 11 家同比下降。收入增速和利润增速的背离表明，伴随军品定价机制的改革，三、四级系统配套企业的议价能力将下降，只有产品符合未来军事技术发展方向，能够为新型号提供配套，并掌握自主核心技 术的三、四级配套商才可以保持较高的盈利能力。2019 年收入和利润增速均表现良好公司包括是高性能材料板块的光威复材（300699）、中 航高科（600862）、中简科技（300777）、钢研高纳（300034），航天信息领域的航天宏图（688066） 、 以及有新订单的大立科技（002214）。中光学（002189）由于资产注入，2019 年的收入和利润 同比增长也较快。整体而言，有新型号和新订单的主机厂，为其配套的二级配套商和三、四级配套商在 2019 年都能够保持较好的收入和利润增速。这也将是我们选择 2020 年投资标的的一个重要思路。 三、2020 年选择投资军工核心资产正如前面我们分析的那样，2020 年我们将选择有新型号、新订单的军工核心资产。那么投 资者要如何辨别军工核心资产呢？其中一个重要的选择标准就是军工核心资产的产品必须符合 解放军未来的发展战略。（一）军工核心资产的特点：产品符合解放军未来发展战略 2019 年 7 月公布的《新时代的中国国防》详细的讲述了中国人民解放军在未来若干年的建 设和发展战略。中国人民解放军将继续优化规模结构和力量编成。按调整优化结构、发展新型力量、理顺重大比例关系、压缩数量规模的要求，推动军队由数量规模型向质量效能型、人力密集 型向科技密集型转变。解放军将扩大海军、火箭军现役员额，保持空军员额稳定。增加特种作战、立体攻防、两栖作战、远海防卫、战略投送等新型作战力量。与此同时，解放军将压缩各级机关编制、大幅压缩陆军现役员额，减少指挥层级，降低合成重心。解放军建设新型作战力量必然需要对应的武器 装备。符合解放军转型的型号装备可以获得更多的订单。陆军将按照机动作战、立体攻防的战略要求，加快实现从区域防卫到全域作战的战略转型。这就要求陆军提高精确作战、立体作战、全域作战、多能作战、持续作战的能力。符合陆军提升 这些能力的型号装备包括：新型运输机（运 20、运 9）、预警机、加油机、各型特种机（电子战 机等）、新型通用直升机（直 20）、无人机、两栖作战（075 两栖登陆舰等）、北斗系统、新型坦 克（15 式坦克）。海军将按照近海防御、远海防卫的战略要求，加快实现从近海防御到远海防卫的战略转型。这就要求海军提高战略威慑与反击、海上机动作战、海上联合作战、综合防御作战和综合保障能 力。符合海军战略转型的型号装备包括：航空母舰（辽宁舰、山东舰、003 等）、055 型大型驱逐舰、舰载机（歼 15 等）、新型多用途战斗机（歼 16）、海军型的四代机、直升机（海军型直 8、 直 20 等）、无人机、两栖作战（075 两栖登陆舰等）、特种机（反潜机、电子战机）、北斗系统、 新型潜艇等。空军将按照空天一体、攻防兼备的战略要求，加快实现从国土防空到攻防兼备的战略转型。这就要求空军提高战略预警、空中打击、防空反导、信息对抗、空降作战、战略投送、综合保障 的能力建设。符合空军战略转型的型号装备包括：新型轰炸机（轰 6N 等、轰 20）、新型运输机 （运 20、运 9 等）、新型舰载机（歼 15 系列）、新型多用途战斗机（歼 16 系列）、四代机（歼 20 系列）、新型教练机（L15 等）、直升机（直 20 等）、无人机、特种机（预警机、反潜机、电 子战机、加油机）、北斗系统等。除了传统的陆、海、空三军外，解放军完善了军兵种领导管理体制，整合各军种和军委机关的战略支援力量，成立了战略支援部队，第二炮兵更名为火箭军，整合了主要承担通用保障任务 的战略战役力量，成立联勤保障部队，构建了“中央军委-军种-部队”的领导管理体系。火箭军按照“核常兼备、全域摄战”的战略要求提高可信可靠的核威慑和核反击能力，加强中远程精确打击力量建设，增强战略制衡能力。在军工板块中，火箭军的武器装备主要由航天科技集团和航天科工集团提供。这两个集团旗下的 A 股上市公司中多为民品或三、四级配件供应 商，核心资产不多，2020 年的投资机会更多的将来自主题性投资机会。战略支援部队是一支维护国家安全的新型作战力量，定位为新性质作战能力的重要增长力量。将维护国家在电磁、太空、网络领域的安全，是解放军战场环境保障、信息通信保障、信息安全 防护、新技术试验等重要保障力量。A 股在这些领域的军民融合公司将有新的投资机会。根据上述分析，我们可以在 A 股的上市公司中寻找其产品符合解放军各军兵种战略发展转 型的标的。这些公司就是 A 股市场上的核心军工资产。（二）中美在先进武器装备平台数量上依然差距明显 解放军必须为捍卫国家主权、统一、领土完整提供战略支撑。在刚刚结束的台湾地区领导人选举中，民进党候选人蔡英文取得胜利。大陆互联网上关于武力统一的讨论多了起来。《环球时报》总编辑胡锡进发表了《实事求是看武统台湾的选项》，他在文中提到如果中国把武统作为一 个优先现实选择，需要两项战略上的确定性：1、 解放军在第一岛链附近形成压倒性优势，或者我们能够很容易地给前来干预的美军造成 不可承受的代价。与此同时，美国不敢对中国实施大规模的战略报复，不敢对中国进行 核讹诈。 2、 中美经济实力对比形势逆转，中国的市场规模和综合经济竞争力超过美国，使得美国在 与中国发生严重军事冲突的时候无力对中国开展全面经济制裁，也无力联合西方力量在经济上围堵中国。 也就是说，武统台湾不会给中国大陆经济发展造成严重的不确定性。 无论我们愿意与否，在中国发展的道路上，美国都是我们学习和对标的一个主要对象。在现实的需要面前，分析比较中美两军在先进武器作战平台数量，投资者能够发现中美之间的巨大差 距，由此投资者可以更深刻的理解生产这类型号的核心军工上市公司的市场空间和投资价值。由于众所周知的原因，我们根据公开资料整理了中美两军的先进作战平台数量。中国相关先进作战平台的数量当然不是准确的数据，但可以给投资提供者一个定性的参考概念。在空军方面，中国的先进作战平台数量远远低于美军。因此，能够生产先进战略轰炸机、四代战斗机、预警机、 大型运输机、特种飞机、新型直升机、先进无人机的上市公司未来发展空间巨大。在海军方面，通过比较可以发现，中国海军在远洋作战能力、两栖作战能力等领域远远落后于美国海军。这也恰恰是解放军海军战略转型的发展方向。因此，在与大型水面舰船、舰载战斗 机等配套的上市公司值得投资者重点关注。（三）军工核心资产技术壁垒高，具备垄断地位从前面的分析，我们可以对发现核心军工资产能够提供满足符合解放军战略发展方向的新型号，弥补与美军先进武器装备平台在数量和质量上的巨大差距。根据这些特点去寻找，我们还可以发现，核心军工资产涉及的领域无不需要多年的技术积累，处于产业链的顶端，核心军工资产 基本上在自己领域处于垄断或寡头垄断地位。因此，在 A 股的军工类上市公司中，主机厂符合我们选择军工核心资产的选择标准。目前， A 股军工板块中，主机厂共有 10 家，分别涉及航空、航天、船舶、兵器。综合考虑，新型号和 新订单的情况、2019 年的涨幅空间、解放军改革的方向、军民产品等综合因素，我们在 2020 年重点关注航空产业链的核心军工资产。由于军工板块的投资逻辑正处在仅仅关注主题投资向关注基本面投资转变的历史过程中，因 此在关注有新型号和新订单的核心军工资产同时，我们也分析了 2020 年一些重大事件或可能的 催化因素，这些也会对军工板块投资价值产生重要的影响。四、2020 年国防军工的催化因素（一）分裂倾向的民进党候选人赢得台湾地区选举 2020 年 1 月 11 日，台湾地区领导人大选结束，民进党候选人蔡英文击败了国民党候选人韩 国瑜，赢得了台湾地区 2020 年大选，这将对两岸关系产生深远的影响。因为解决台湾问题，实 现国家完全统一，是中华民族的根本利益，是中国军队不惜一切代价，必须完成的任务。在上世纪 90 年代，国民党李登辉上台后，台独势力开始明显抬头。李登辉任期内爆发了“台 海危机”，并在 1999 年正式抛出“两国论”。从此之后，台湾分裂势力日益嚣张，不断推出去中 国化的举动，在文化台独、隐形台独方面动作不断。蔡英文赢得 2020 大选后，将执政到 2024 年。从李登辉第二个任期 1996 开始算起，1996-2024 年的 28 年间，李登辉、陈水扁、蔡英文 执政期间长达 20 年。假设 1996 年台湾出生的一位小孩，到他 28 岁那年，他将有近 70%的时 间是生活在有分裂倾向的领导人执政时期。由此可见，要实现中华民族和平统一任重道远。 和平统一是实现国家统一的最佳方针。2019 年 12 月 12 日，国台办主任刘结一在《坚定推 进祖国和平统一进程》的文章中指出：1、实现祖国统一是历史必然。2、“和平统一、一国两制” 是解决台湾问题的基本方针，是实现国家统一的最佳方式，最符合包括台湾同胞在内的中华民族整体利益，最有利于实现“两个一百年”奋斗目标和中华民族伟大复兴，也最有利于统一后台湾的长治久安和民众安居乐业。由此也可以看出，实现祖国统一是在“两个一百年”的大框架下统 一考虑的。在民进党赢得 2020 年台湾地区领导人大选后，《环球时报》和国台办都对大陆民间关于武 力统一的声音进行了回应。我们强调“和平统一、一国两制”是解决台湾问题的基本方针。但是为了阻止台湾分裂势力的倒行逆施、分裂国家，解放军必须做好武力统一的准备。解放军军事斗 争准备的越充分，就越有可能实现和平统一。蔡英文当选在一定程度上会成为中国持续投资国防军工产业的催化因素，保证一旦有需要的 时候，解放军能够为捍卫国家主权、统一、领土完整提供战略支撑。（二）轰-20 首次亮相概率大 在 21 世纪，一旦解放军需要履行自己战略使命的时候，空军的重要地位不容忽视。因此， 为了建设一只强大的现代化空军，解放军空军正在实施“三步走”的战略规划：1、 第一步：到 2020 年，基本跨入战略空军门槛，初步搭建“空天一体、攻防兼备”的战 略空军架构。2、 第二步：到 2035 年初步建成现代化战略空军。3、 第三步：到 2050 年，全面建成世界一流的战略空军建设战略空军的必须拥有与之相匹配的先进武器装备。战略轰炸机是实现“三位一体”核威 慑的重要组成部分，是战略空军装备体系中的核心装备。以美国空军为例，美国空军拥有 B2、 B1、B52 系列战略轰炸机 152 架，并且正计划采购新研制的 B21 隐形战略轰炸机 100 架。而中 国空军目前尚没有与美国战略轰炸机同级别的先进武器装备，哪怕是最新型的轰-6N 型轰炸机都 不能算是严格意义上的战略轰炸机。因此，从这个角度上来说，装备中国自己的战略轰炸机是解 放军空军战略转型的必然之路。 我们当然无法知道中国新一代战略轰炸机的准确研制进度。但根据美国的经验来分析，美国 是在 1977 年首次提出空军“先进技术轰炸机”概念并立项，到 B-2 隐身轰炸机在 1989 年实现 首飞，总共经历了 12 年的时间。通过公开信息可以发现，轰 20 作为百度热词第一次出现在网 络上是 2012 年，距今已经有了 8 年。而在 2018 年，中国大中型飞机主要研制单位西飞集团在 公司宣传片《大国起飞》的片尾也出现了中国新型隐形轰炸机的暗示图片。根据飞机型号的研制历史经验，再结合今年将举行第 13 届珠海航展，我们预计轰-20 有可 能在 2020 年首次公开亮相。如果轰-20 首次亮相，将是军工板块重要的催化剂，将给与大飞机 相关标的（中航飞机（000768）等）带来实质性的利好。（三）中国民用大飞机产业正在爆发前夜 除了以运 20、轰 20 这样在军用领域的大飞机已经取得重大进展外，中国民用领域的大飞机 也正处在产业爆发的前夜。我们甚至可以判断 2020 年将是中国民用大飞机产业化的元年。ARJ21 支线客机作为中国民用大飞机的探路者，已经进入批量生产阶段。目前，ARJ21-700 型飞机已经累计交付了 22 架。除了启动客户成都航空以外，中国民航三巨头：国航、南航、东 航也在 2019 年分别引进 35 架 ARJ21-700 飞机，共计 105 架。根据中国商飞的交付计划，ARJ21 预计在 2020、2021 年分别交付 30、100 架。一旦 ARJ21 年交付量达到 100 架的量级，就意味 着中国的民用大飞机产业基本具备了批量生产的能力。6 架 C919 原型机进入密集取证试飞任务，计划 2021 年取得适航认证，实现首次交付。C919 是中国按照国际民航规章自行研制、具有自主知识产权的大型喷气式民用飞机。2015 年 11 月 2 日完成总装下线，2017 年 5 月 5 日成功首飞。由于 ARJ-21 的前期经验积累和铺垫工作，C919的整体研制试飞周期大幅缩短。截至目前，C919 的 6 架原型机已经全部投入试飞取证当中，商 飞公司预计 2021 年取得适航认证，实现首次交付。中国民用飞机市场前景依然广阔。波音、空客和中国商飞都对中国未来 20 年航空市场发展 非常乐观。波音公司预测未来 20 年中国将需要 8090 架新增飞机，共价值 1.3 万亿美元。空客 公司预计未来 20 年中国将需要 7,400 架新增民用飞机，共价值 1.06 万亿美元。中国商飞公司预 计中国未来 20 年将接受客机 9,205 架，市场价值约 1.4 万亿美元。C919 与 B737、A320 同属单通道客机，依靠中国的庞大市场需求和后发优势，中国大飞机 在可能在该领域与波音、空客形成竞争均势。大飞机产业链上的中航飞机（000768）、洪都航空 （600316）等都将受益。（四）珠海航展 2020 年 11 月第 13 届珠海航展将在珠海召开。根据历史经验，中国武器装备的新型号常常 在珠海航展首次与公众见面，航展期间也常常会公布一些大的合同订单。因此珠海航展对军工板 块有一定催化剂作用。此外，尽管影响军工板块涨跌的因素很多，但回顾 2010 年以来 4 届珠海航展前军工板块的 月度涨跌幅情况，在航展前半年间，珠海航展对军工板块行情正面影响的概率较大。五、2020 年军工行业投资建议：领先大市-B维持行业评级为“领先大市-B”。当前正面临百年未有之大变局。中国已经成为全球第二大 经济体，美国的国家安全战略重回大国竞争，将中国崛起作为美国首要的安全威胁。解放军还面 临维护祖国统一的战略使命。我们认为未来 10 年国防军工行业将持续增长。2020 年行业板块的 催化剂较多。我们看好 2020 国防军工板块的投资机会。维持行业评级为领先大市-B。我们建议投资者关注核心军工资产，核心军工资产需要满足以下特点：1、产品满足解放军 战略发展方向；2、市场空间大；3、行业壁垒高，具备垄断地位。建议关注：中航飞机（000768）、中航沈飞（600760）、洪都航空（600316）、航天宏图（688066）、 光威复材（300699）。（报告来源：华金证券）（如需报告请登录未来智库）

投资概要：驱动因素、关键假设及主要预测：2020 是“十三五”收官之年，也是“十四五”规划谋篇之年，军工各领域“十四五”规 划初稿有望在 2020Q4 成型，并将于 2021 年年内发布。预计“十四五”期间军费支出或军品 采购将出现结构性变化，细分子行业成长属性有望凸显。面对百年未有之大变局，我国军事战略之争开始从以大规模杀伤性武器为代表的传统战 略威慑能力，向太空、网络、海洋、极地等新领域和远程精确化、智能化、隐身化、无人化等 新技术维度扩展。“十四五”规划有望向上述领域倾斜，航空产业链、导弹产业链、无人机产 业链、卫星产业链以及新材料和元器件产业链将深度受益。2020 年中国军队在领导管理体制、联合作战指挥体制改革上取得突破性进展，在这样的 背景和目标下，我国装备市场结构变革成当务之急，“小核心、大协作”的军工产业格局有望 逐步形成。院所改制进程有望在“十四五”初期迎来再次破冰，我们预期剩余 40 家科研院所改制方 案将于 2021 年左右获批，其他经营类院所顺延至 2023 年底完成改制。“十四五”期间我军将推动“定价择优采购”，推动军队采购从“拼价格”向“比质量、 优服务”转型。此外，军方直采预付款比例也将大幅提升，有望缓解军工企业短期运营资金压 力，降低财务费用，未来采购机制改革的不断完善将明显提升优质军工配套企业的盈利能力。我们与市场不同的观点：部分投资者认为，军工行业整体估值水平偏高，估值风险仍有进一步释放的空间。首先，我们认为军工行业现在估值偏高有其合理性：一是军工行业的持续成长和永续成 长能力好于其它行业，即期市盈率高于其它行业符合估值逻辑；二是军工行业改革将提升企业 经营效率和盈利能力，上市公司盈利改善空间较大；三是军工行业大多数重点上市公司存在大 股东资产注入的预期，备考估值合理甚至偏低。其次，横向看，与其他科技板块相比，军工行业的估值水平相对较高；但纵向看，板块 估值分位数仅为 58%，仍有较大上升空间，且部分龙头白马及真成长优质个股的估值水平依 然与业绩增速相匹配，具备较高的投资价值。投资建议：短期看，军工板块前期调整较为充分，估值提升空间依然较大，跨年行情逐步展开；中 期看，装备“十四五”规划有望带动板块细分领域景气度大幅提升，估值驱动切换为内生增 长驱动，板块成长性凸显；长期看，“百年变局”势必将加速我军的现代化进程，行业发展有 望迎来黄金时代，增速或将超预期。一、“十四五”大势：变局中把握新机，国防工业再起航“十四五规划和 2035 远景目标建议”对国防领域定调较高《国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标》已于近日发布，对国防 领域定调之高较为罕见，不仅强调国防实力和经济实力同步提升，还要求确保 2027 年实现建 军百年奋斗目标。通过比较 2006 年以来四次五年规划对国防领域的阐述，我们发现“十四五”规划建议书 相较前三次有以下四方面的新提升。首先，明确“新发展目标”。“十四五规划和 2035 远景目标建议”要求确保 2027 年实现 建军百年奋斗目标，相比过去三个五年计划的目标更加明确，并且措辞更加坚定。尤其是军队 现代化建设首次加入智能化，“十三五”期间，我军已经基本实现机械化，信息化建设也已取 得重大进展。随着战争形态加速演变，建设智能化军事体系已成大势所趋，通过加快机械化、 信息化、智能化融合发展，来抢占世界军事变革先机。其次，提升国防投入“新预期”。“十四五规划和 2035 远景目标建议”要求促进国防实力 和经济实力同步提升，其中“国防实力”很大程度上可以看成“军事实力”，“经济实力”可以 用经济规模（GDP）来代替。纵观全球，中国的 GDP 总量早在 2010 年就超过日本位居世界第 二，未来 10-25 年内，我国 GDP 总量或超过美国，成为世界第一。反观我国军事实力，长期 居于第三位，且差距依然较大，这种国防和经济实力不匹配的状态已经不能适应我国国际地位 和安全战略的需求。我们预计“十四五”期间我国将持续加大国防军费投入，适当提高军费 在 GDP 中的占比，加快国防和军队现代化建设，确保强军征程行稳致远。再次，联合作战要求提到“新高度”。“十四五规划和 2035 远景目标建议”要求打造高水 平战略威慑和联合作战体系，加强军事力量联合训练、联合保障、联合运用。相较于“十三五”期间仅仅强调基于网络信息体系的联合作战能力，此次要求已经从作战渗透到训练、保障和运 用等多个领域，将联合作战要求提到“新高度”。现在的信息化战争涵盖陆、海、空、天、电子、网络、心理等各个领域，需要各军兵种以 及国防后备力量密切配合，形成精干高效的联合作战体系，才能在未来信息化战争中争取主动。 近期，中央军委印发《中国人民解放军联合作战纲要（试行）》，之所以意义重大，是因为它可 以统一作战思想、厘清权责程序、指导作战行动，从制度层面回答未来“打什么仗、怎么打仗” 的重大问题，标志着我军联合作战理念开始真正落地。最后，装备升级“新速度”。“十四五规划和 2035 远景目标建议”要求加速战略性前沿性 颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。其中，“加速”这一表述， 在近四次五年规划中是绝无仅有的，态度的坚定转变表明“十四五”期间我国军队现代化进程 有望提速。我们认为面对百年之大变局，国防实力是定星盘和稳定器，而我国的国防科技工业对于稳 定器作用的发挥责无旁贷，它也肩负着我们民族复兴和军队现代化的使命和担当。展望“十四 五”，我们认为军工行业将迎来近 10 年来最好的发展机遇期，航空（包括无人机）、电子蓝军、 导弹、卫星、新材料和元器件等领域有望乘风而起，相关上市公司将显著受益。二、“十四五”投入：国防预算增长或将超预期，行业提速换挡拐点基本确立（一）美国军费规模约为中国军费支出 4 倍之多国防预算是一个国家在国防建设领域的支出计划，是国家地缘战略、安全战略和军事战略 的反映。美国是当今世界军事强国，为维持其“全球霸主”地位，军费支出规模一枝独秀。根据 美国国防部公布的《FY 2020 Defense Budget》，从 2001 年起，美国国防预算已经从 3160 亿美 元暴增至 2020 年的 7380 亿美元，已经翻番。从全球范围来看，2020 年美国国防预算规模是 后面 15 个国家军费总和，是第二名中国军费开支规模的近四倍。从军费支出的 GDP 占比数据 来看，美国 2020 国防预算占比 3.4%，在 12 个主要军事强国中排名第二，低于沙特阿拉伯的 7.5%，远高于中国的 1.3%。（二）中国军费增长空间较大，行业高景气度将持续2020 年，中央本级财政支出中，国防军费预算约为 12683.07 亿元，同比增长 6.6%，过去 十年复合增速约为 9.37%。从绝对额来看，中国军费规模已位居世界第二位，但 GDP 占比仅 为 1.3%左右，远低于美国 3.5%和俄罗斯的 3.3%。从军费增速来看，过去十年我国国防预算的 复合增速约为 9.37%，与中央公共财政收入预算增速大致相当，基本反映了我国综合国力的增 长，但与中国的经济实力还不匹配，未来增长空间依然较大。基于当前的国内和国际环境，国内经济增速存下行压力，叠加减税降费举措，财政收入增 速可能下滑，但在中美博弈主导的国际环境下，外部压力骤增，增强军事威慑或成为必要选择 之一。此外，中国的海外利益更加庞大，通过远程军力投送来维护利益的诉求日益强烈，此消 彼长，我们认为短中期来看，军费增长有望维持 5%-8%的增速，超出市场预期，而空军、海 军和信息化等重点领域的增速可能达 10%-15%。中期看，《十四五规划和 2035 远景目标建议》要求确保 2027 年实现建军百年奋斗目标； 长期看，《十九大》报告明确指出力争到二〇三五年基本实现国防和军队现代化,到本世纪中叶 把人民军队全面建成世界一流军队。我们认为，未来军队建设中长期目标的顺利实施，尤其是 信息化、智能化装备的大规模列装均离不开国防支出的大力支撑，因此，长期来看，在 GDP 增速下滑的背景下，军费支出的 GDP 占比或将缓慢抬升。（三）2020Q3 行业经营数据靓丽，提速换挡拐点基本确立2018 年是军改结束后军工行业基本面反转的拐点年，而 2020 年有望成 为行业业绩增长换档提速的又一重要拐点。三、“十四五”需求：结构性需求强劲，行业成长性凸显2020 是“十三五”收官之年，也是“十四五”规划谋篇之年，军工各领域“十四五”规划初稿有 望在 2020Q4 成型，并将于 2021 年年内发布。“十四五”期间，国防军费有望延续稳步提升的态势，军工板块增长依然可期。而这期间 军费支出或军品采购的结构性调整对于跟踪行业的边际变化变得尤为重要。我们认为国防工业 “十四五”规划有望向军事战略转向的领域倾斜，航空产业链、无人机产业链、导弹产业链、卫 星产业链以及新材料和元器件产业链将深度受益。（一）航空产业链：军机迭代加快，民机迎头追赶1、四代机即将扶正，主力战机迭代加速在多样化作战需求牵引、颠覆性科学技术推动以及经济投入的支撑下，世界主要军事强国 正加快对空军武器装备的探索与发展，加大对现役装备的升级改进，推动以作战飞机、支援保 障飞机、无人机、机载武器等为重点的现代化建设，使空军装备发展进入新的阶段。进入 21 世纪以来，中国航空装备百花齐放，各类自主机型崭露头角，其中最具代表的就是以沈飞为代 表的苏系衍生机型和以成飞为代表的自主机型。我们认为“十三五”期间是四代机的孕育期，而 “十四五”期间将成为国产四代机的茁壮成长期。三代半和四代机“量价齐升”，有望带动航空军 机产业链景气度整体走高。2、国产大飞机渐行渐近，国产替代万亿市场打开航空工业被认为是一个国家核心竞争力的集中体现，是大国博弈的高端平台。中国在自主 设计研制大飞机的道路上可谓一波三折。中国第一架按英美适航条例自主设计的大型喷气客机 运-10，于 20 世纪 70 年代立项研制，1980 年 9 月 26 日圆满完成首飞。仅仅三年过去，运-10 项目被搁置，继而在 1985 年宣告停飞。运-10 退出舞台的直接原因是经费无法落实，不计制 造和运营成本，用搞军机的办法搞出的运-10，早已注定“薄命”。进入 21 世纪，中国第四次在国家层面作出发展大型民机的决策，将大型飞机重大专项列 入《国家中长期科学和技术发展规划纲要《2006—2020 年》，新型涡扇支线飞机 ARJ21 及干 线客机 C919 相继问世。作为“探路者”，ARJ21 共通过 528 个试飞科目，398 个适航条款，在 2014 年 12 月 30 日获得中国民航局颁发的型号合格证，“上岗”至今表现良好。而 C919 作为 中国 21 世纪以来首款大型干线单通道客机，未来随着商用化的实现，有望后来居上，与波音 和空客共同分享客货机广阔市场。商用化进程顺利，千家订单描绘未来美好前景从商用化进度来看，根据中国民用航空上海航空器适航审定中心公布的最新消息，国产大 飞机 C919 已经通过该机构的认证，成功签下首个型号检查核准书，正式进入局方审定试飞阶 段。该阶段属于适航审定的关键环节之一，也说明 C919 的商用化进程未受到其它因素干扰， 进展顺利。从市场意向需求来看，据中国民用航空网报道，C919 已获得国内外 28 家客户，超 过 1000 架飞机的订单，市场前景非常看好。万亿蓝海市场待掘金根据《空中客车 2018-2037 全球市场预测》，未来 20 年，全球航空客运量年均增长率为 4.4%，共需要 37390 架全新的客机和货机，万亿市场可期，其中诸如 A320 系列这种单通道客 机新增需求数量最大，占比达 76%。未来 20 年，中国将需要约 7400 架新客机与货机，占全 球新飞机需求总量的 19%，市场空间巨大。杠杆效应明显，产业链企业深度受益大飞机产业链包括设计、制造、总装集成、销售服务和 MRO 等环节，其中制造环节价值 量最大，涉及领域最广，包括材料、零部件、分系统等。可以说，航空产业的发展将对电子工 业、数控机床、锻造、冶金、复合材料、通用部件、仪器仪表等领域带来较大的需求拉动。美 国兰德公司报告称，首先，航空工业每投入 1 亿美元，10 年后航空及相关产业可产出 80 亿美 元；其次，由飞机技术派生的衍生产品价值量是航空产品本身的 15 倍；再次，每 1 美元的研 发经费投入将产生 34 美元的综合收益。由此可见，航空制造业对国民经济的发展具有较大的 杠杆效应，意义远超飞机本身。未来随着大飞机逐步成熟并投入商业运营，产业链涉及相关企 业将显著受益。夹缝中生存，自主可控为先目前，商用飞机市场呈现波音和空客双寡头格局，市场竞争并不充分，全球市场尤其是国 内市场需要诸如中国商飞之类的企业来打破这一局面，但同样也会受到较大的阻力。当前 C919国产化率约为 60%，40%的外部配套率也基本符合国际惯例，但是外部局势和地缘政治日趋复 杂，国内大飞机的发展需要更多的自主技术和产品来支撑，以便在未来国外配套可能受限的情 况下，更加游刃有余。因此，我们认为面对既得利益大国或企业的阻力，国产大飞机夹缝中求 生存，自主可控要求迫在眉睫。（二）无人机产业链：战争形态突变，无人机或成未来战场主角在近年来的地区冲突中，无人机的作用正在被各国军队和军事专家所重视，例如，胡塞武 装用无人机骚扰沙特军队、攻击沙特油田，叙利亚战场上无人机更是频频出镜。在 9 月底爆发 的纳卡冲突中，双方开战后的 24 小时内，阿塞拜疆运用智能无人机“蜂群战术”，对亚美尼亚 的地面装甲部队造成重大毁伤。坦克曾经的天敌——武装直升机，甚至有被无人机取代的趋势。战争形态之所以出现如此变化，主要是因为无人机的优势非常明显，它可以减少人员接触 和伤亡，以最小的代价换取同样的作战效果。这也标志着战争进入一个新的时代，战争的方式 和形态或将发生较大的变革。远距离操控的机器加入作战的未来战争图景在我们眼前展开。1、无人机类型多样，军用级价值占比达 2/3 按照国家空管委《无人驾驶航空器飞行管理暂行条例》、国家标准化管理委员会《无人驾 驶航空器系统标准体系建设指南》等机构的分类标准， 依据产品技术的先进性和任务场景的 复杂性，无人机系统可按大小、用途、性能特点等不同方式进行分类。按大小可分为大型、中 型和微小型；按用途可分为民用无人机与军用无人机，其中民用无人机又可分为工业无人机和 消费无人机。消费级无人机在航拍、娱乐方面有较多的应用，而工业无人机则在农业、物流、 安防等领域有较多应用。在所有类型无人机中，军用无人机价值量的占比最高。根据 Drone Instry Insights 发布的 数据，2019 年全球无人机市场规模为 259 亿美元，其中民用无人机市场规模为 90 亿美元，占 比为 34.75%，军用无人机市场规模为 169 亿美元，占比达 65.25%。2、政策力度较大，产业链日趋成熟无人机技术的突破升级需要巨额资金做支撑，需要政府出台相关政策给予红利支持和引导， 政府的支持是助推无人机技术的关键力量之一。随着政府相关政策的出台，大量企业和资本入 局，推动着无人机行业快速发展。根据《关于促进和规范民用无人机制造业发展的指导意见》， 到 2020 年，民用无人机产业持续快速发展，产值达到 600 亿元，年均增速 40%以上；到 2025 年，民用无人机产值达到 1800 亿元，年均增速 25%以上。需要指出的是，军用和消费级无人机市场发展较快，但国内中大型工业级无人机发展缓慢， 我们认为空域管理问题依然是主要困扰因素之一，预计“十四五”期间相关政策或将破冰，带 动国内通用航空（包括无人机）的蓬勃发展。从产业链角度看，目前全球军民用无人机产业链相对独立，民用无人机以旋翼和小型居多， 而军用无人机则以固定翼和大型为主。民用无人机产业链上游涉及众多高科技领域，包括电池、 电机、飞行控制系统、云台等部件制造和系统开发，中游涵盖总体设计与整机组装，下游主要是销售与服务工作。各环节制造商也纷纷涌现，其中大疆创新已经成长为最大的消费级无人机 生产制造商。军用无人机系统更强调在复杂的作战场景和极端的使用环境下，满足先进的技战术性能、 高可靠性、保密安全性等要求，因此，军用无人机系统要求更先进更复杂的科技工业体系支撑。 其中大型无人机系统主要应用于军事高端需求领域，是整个产业体系的“塔尖”，其开发复杂 程度和技术挑战甚至超过了大部分有人作战飞机。因此，军用无人机产业链的复杂程度更高， 产业链条也会更长。3、全球无人机市场发展迅猛，中国正迎头赶上根据 Drone Instry Insights 发布的数据，2018 年全球无人机市场规模为 214 亿美元，其 中军用无人机 141 亿美元，占比 65.89%，民用无人机 73 亿美元，占比 34.11%；2019 年全球 无人机市场规模为 259 亿美元（+21%），其中军用无人机 169 亿美元（+19.8%），占比为 65.25%， 民用无人机 90 亿美元（+23.3%），占比 34.75%。根据其最新发布的《2020-2025 年无人机市 场报告》，预计到 2025 年，全球无人机市场规模将达到 428 亿美元，6 年复合增速为 8.73%。 Marketsand Markets 报告预计，军用无人机市场将从 2018 年的 121 亿美元增长到 2025 年的 268 亿美元，年复合增速达 12%。由于上述两家机构对 2018 年军用无人机市场金额有差异（约 20 亿元），为了保持前后一致，我们将 Marketsand Markets 在 2025 年的预测数据也提升 20 亿元，得到 2025 年军用无人 机市场规模约为 288 亿美元，6 年复合增速约为 9.3%。此外，全球民用无人机的销量也实现 高速增长，2000 年产销量约 4 万架，2010 年达到 10 万架以上，根据 Gartner 数据估算，2018 年全球民用无人机市场产量达 313 万架，市场规模约 73 亿美元。根据我们之前的数据推理， 预计 2025 年全球民用无人机市场规模约为 140 亿美元，6 年复合增速 7.64%。国内无人机市场后来居上，规模不断扩大国内无人机市场增长迅速，由于民用无人机市场快速放量以及无人机应用领域不断扩大， 我国民用无人机较军用无人机增长更快，其中消费级无人机市场的爆发使得国产无人机的影响 力不断提高，其中大疆占据着全球约 70%的消费级无人机市场份额。工业级无人机得益于电 力和农业等应用需求的释放，市场增长迅速。据前瞻产业研究院数据统计，2015 年我国无人机行业整体市场规模仅为 66.4 亿元，2018 年增长至 257.2 亿元，3 年复合增速约 57.05%，2019 年整体市场规模有望达 359 亿元，4 年复 合增长率达 52.49%。其中，2015 年我国军用和民用无人机市场规模分别约为 42.4 亿元和 24 亿元，2018 年增长至 123.2 亿元和 134 亿元，2019 年有望达到 149 亿元和 210 亿元，4 年复合 增速分别约 36.9%和 71.9%。国内军用无人机市场空间展望根据 MarketsandMarkets 数据，2018 年我国军用无人机市场规模约为 15.94 亿美元，与前 瞻产业研究院的预测基本相仿，该机构预计 2025 年我国军用无人机市场将达到 98.66 亿美元， 7 年复合增速约为 29.7%。我们认为一方面随着现代战争形态向智能化、无人化加速转变，另 一方面，随着我国军用无人机产业日趋成熟，军用无人机在情报侦察、军事打击、信息对抗等 领域的应用渗透率有望加速提升，市场前景非常广阔。因此，根据 MarketsandMarkets 的增速预测，2025 年军用无人机市场规模有望达到 690 亿元。国内民用无人机市场空间展望考虑到民用无人机市场容量大，而基数较小，我们认为民用无人机市场规模增速较军用无 人机增长更快，未来 6 年的复合增速略低于“十三五”期间，但也将达到 39%，2025 年民用 无人机市场规模有望达到 1550 亿元。整体来看，2025 年国内无人机市场规模约为 2240 亿，6 年复合增速约为 35.7%。4、军贸和国内需求激增，国内军用无人机供应商将显著受益根据无人机市场调研机构 Drone Instry Insights 的统计数据，截至 2018 年，全球已经有 包括美国、以色列、加拿大、德国、英国、法国、俄罗斯等在内的 49 个国家研发无人机，超 过 80 个国家装备无人机。就全球军用无人机市场来看，美国格鲁门和通用原子两大制造商仍牢牢把握着市场份额前 两名的位置，其他制造商主要分布在英国、以色列、中国和俄罗斯。其中，美国格鲁门公司占 据着全球军用无人机 39%的市场份额，通用原子占比为 25%，德事隆 AAI 占比 3%，英国 BAE 和以色列 IAI 公司各占 2%，俄罗斯、中国、法国等国家的制造商瓜分剩余的 29%。我国无人机凭借较高的性价比，已经远销中东和东南亚，并一跃成为无人机出口第二梯队。 以“彩虹”与“翼龙”系列为代表的察打一体无人机深受国际客户青睐，并在局部冲突中屡建 奇功。在国内市场，为了弥补有人机的不足，以及应对局部冲突的灵活性考量，国内军用无人 机或将进入大规模装备期。根据航天彩虹官方公众号，彩虹公司 2020 年无人机的生产任务量 达到公司自成立以来的数量之最，是 2019 年的数倍。我们认为随着国内外需求的逐步放量， 产业链相关公司有望显著受益。（三）卫星互联网产业链：国内需求迫在眉睫，千亿市场待掘金按照卫星轨道高度的不同，通信卫星可以分为低轨通信卫星（LEO）、中轨通信卫星（MEO） 和高轨地球同步通信卫星（GEO），其中低轨卫星正在迎来蓬勃发展期。1、低轨卫星迎投资风口相较于中高轨道，低轨道在诸多方面享有明显优势：一方面卫星的轨道高度低，使得传输 延时短，路径损耗小，多个卫星组成的星座可以实现真正的全球覆盖，频率复用更有效；另一方面蜂窝通信、多址、点波束、频率复用等技术也为低轨道卫星移动通信提供了技术保障。因 此，LEO 系统被认为是最有应用前景的卫星移动通信技术之一。2015 年 1 月，SpaceX 宣布“星链”计划，未来将约 1.2 万-4.2 万颗通信卫星发射到轨道， 为地球上的用户提供宽带互联网服务。相比当前全球 2 千余颗在轨卫星数量以及稀缺的轨道和 频谱资源来说，该计划非常“宏伟”。无论是出于竞争压力还是国内市场需要，国内对卫星互联 网的建设都非常迫切。2、千亿低轨卫星市场空间待挖掘根据 SIA 发布的数据，2019 年全球卫星产业规模为 2860 亿美元，同比增长 3.1%。从细 分结构来看，卫星服务业和地面设备制造业价值占比最大，约为 90.7%，卫星制造和发射合计 占比约 9.3%。我们预计未来 5 年国内卫星组网（卫星制造+发射）投入约 620 亿元，可以撬动 国内卫星产业增量规模约 6700 亿。2020 年 4 月 20 日，国家发改委首次明确将卫星互联网纳入新基建范畴，我们认为，随着 牵头机构的明确，国内卫星互联网“十四五”期间有望迎来蓬勃发展期。3、通信卫星产业链将显著受益卫星组网领域：通信卫星产业链中，卫星组网包括卫星制造与卫星发射两部分，将是全 产业链最先受益的部分。这部分主要参与者为航天科技集团下属航天一院、航天五院、航天八 院和航天九院，以及航天科工集团下属航天二院，涉及的上市公司主要有与卫星制造、火箭发 射直接相关的中国卫星（600118.SH）、航天电子（600879.SH）、康拓红外（300455.SZ）、鸿 远电子（603267.SH），以及与卫星组网间接相关的航天发展（000547.SZ）、航天机电（600151.SH） 等。地面设备领域：地面设备包括卫星地面接收站、移动卫星终端等，预计在低轨卫星通信 建设初期，将类似 3GPP 提出的框架结构，即大部分移动终端设备利用地面网络，通过卫星信 号地面接收站实现全球通信服务，小部分海上、偏远地区使用移动卫星终端直接与卫星实现通 信，这部分用户采用类似目前天通卫星、天通手机的直连模式，华力创通（300045.SZ）、中兴 通讯（000063.SZ）都已经开发了天通手机，具有前期优势，后期随着这部分市场的逐步壮大， 其他厂商也将加入移动卫星终端的竞争中。卫星与地面通讯服务领域：地面服务端三大传统运营商仍是地面通信的主体，天基卫星 通信网络运行方面，中国卫通（601698.SH）是国内目前唯一的通信卫星网络运营商，后期有 望受益于卫星通信市场发展。（四）导弹产业链：战略威慑亟需再提升，确定性增长可期导弹作为一种飞行器，它携带战斗部，依靠自身动力装置推进，由制导系统导引控制飞行 航迹，导向目标并摧毁目标。导弹通常由战斗部、控制系统、发动机装置和弹体等组成。导弹 摧毁目标的有效载荷是战斗部（或弹头），可为核装药、常规装药、化学战剂、生物战剂，或 者使用电磁脉冲战斗部。其中，装普通装药的称常规导弹；装核装药的称核导弹。导弹武器突 出的性能特点是射程远、精度高、威力大、突防能力强。现代战争中，精确制导武器的重要性逐步凸显，在作战中的使用比例由 1991 年海湾战争 中的约 8%增加到 2003 年伊拉克战争中的约 70%。根据《导弹武器的低成本化研究》，制导系 统在导弹中成本占比较高，大部分都在 40%以上，如 PAC-3 和 THAAD 分别占到 47%和 43%， 在先进的中程空空导弹中甚至占到了 70%以上，但在弹道导弹中的占比相对较低，大概在 20%-30%。展望“十四五”期间，实战化军事训练强度大幅提升，叠加军事备战需求大幅增加，我们认为导弹作为战略威慑武器未来有望迎来确定性增长。1、周边局势紧张持续，战略威慑亟需再提升俄国防部于 9 月 9 日宣布，俄战略火箭军正在加速换装新一代洲际核导弹，并针对新装备 全面展开了适应性演练。目前俄战略火箭军有 18 个核导弹团已经完成升级换代，共计超过 500 枚洲际导弹进入了战备值班状态。10 月 19 日，美国国防部宣布，美国陆基洲际弹道导弹更新项目已正式开始，现有的 450 枚“民兵-3”洲际导弹将被陆续替换，这是特朗普总统批准的耗资上万亿美元的核武器现代化计 划的一部分，其目的是保持美军对竞争对手的战略核优势。除陆基核打击手段外，美国还准备 换装新一代弹道导弹核潜艇和隐身战略轰炸机，这大大增加了潜在的核战争风险。我们认为随着美俄核战略持续升级，新一轮核军备竞赛或将展开。此外，在当前民粹主义 抬头、国际局势尤其是周边局势错综复杂的背景下，通过打造适当的军事威慑来积极应对局势 变化或成必要选择之一。即使发生战事，也能做到召之即来、来之能战、战之必胜。若要达到 该目的，我国战术/战略导弹不论存量还是增量都有巨大的增长空间。2、作为战争消耗品，军事训练需求大增根据《解放军报》，东部战区某重型合成旅 2018 年摩托小时消耗 是 2017 年的 2.1 倍；2018 年枪弹、炮弹、导弹消耗分别是 2017 年的 2.4 倍、3.9 倍、2.7 倍。 据此推测，导弹作为高价值量弹种和训练消耗品，其市场有望受到军事训练需求增加的带动， 实现较快增长。3、产业链相关公司有望受益于导弹领域的确定性增长导弹总装企业包括洪都航空、高德红外、 航天电子等，优质配套企业包括大立科技、菲利华、 航天电器、鸿远电子、天箭科技、新雷能等。（五）元器件产业链：下游需求强劲叠加国产替代加速，军工电容器景气度大幅提升电容器是三大电子被动元器件之一 ,是电子线路中不可缺少的基础元件，约占全部电子元 件用量的 40%，产值的 66%。电容器可分为陶瓷电容器、铝电解电容器、钽电解电容器、薄 膜电容器等。军用以陶瓷电容和钽电容为主，其中，MLCC 占据陶瓷电容市场的绝大多数份 额，主要面向低容量市场。在高容量电容方面，钽电容优势更加明显。1、全球电容器市场稳步增长，日系厂商一家独大被动元件是电子电路中的基础构成，受益于全球信息化产业的发展以及电子产品的快速进 步，在电子产品中被动元件单机使用量大大增加，市场规模庞大。根据前瞻产业研究院统计数据，截至 2019 年，全球电容器市场规模已达到 222 亿美元， 10 年 CAGR 约 5.65%，而中国电容市场规模达到 1150 亿元，10 年 CAGR 约 6.33%，略高于 全球增速。从军品市场来看，当前武器装备电子化、信息化、智能化已渐成趋势，春江水暖鸭先知， 上游军工电子元器件尤其是电容器市场需求也快速提升。国内外电容器市场均以陶瓷电容为主，占据市场一半份额。2019 年陶瓷电容、铝电解电 容、钽电容、薄膜电容全球市场规模分别为 114 亿美元、72 亿美元、16 亿美元及 18 亿美元， 陶瓷电容因其广泛的应用及较高的性价比，在电容器市场中占据半壁江山。我国电容器市场格 局与全球市场类似，同样以陶瓷电容为主。2019 年陶瓷电容、铝电解电容、钽电容、薄膜电 容市场规模分别为 578 亿元、341 亿元、62 亿元及 87 亿元，陶瓷电容市场占有率甚至超过一 半。电容领域日系厂商占据明显优势。以电容市场占有率最高的 MLCC 为例，从整体上看目 前世界电容厂商分为三大梯队：第一梯队为日韩厂商，第二梯队为美国和中国台湾厂商，大陆 厂商属于第三梯队。日系厂商占有明显优势，全球市场销量占有率达到 44%，核心技术被京 瓷、村田为代表的日系企业掌握。在尖端高容量产品、陶瓷粉末技术和产能规模上，日本领先 其他国家和地区。在全球前十大 MLCC 厂商中，有 4 家为日系厂商。不过，近几年中国厂商 不断实现技术突破，目前成功挤进全球前十名，比如华信科技、宇阳等，分别占据全球市场份 额的 9.8%和 4.1%。电容器的下游应用主要可以分为三类：军用市场：应用于航空、航天、船舰、兵器、电子对抗等武器装备军工领域；民用工业类市场：应用于系统通讯设备、工业控制设备、医疗电子设备、轨道交通、精密 仪表仪器、石油勘探设备、汽车电子等民用工业类领域；民用消费类市场：应用于笔记本电脑、数码相机、手机、录音录像设备等民用消费类领域。2、我国军用电容器市场增长较快，市场格局稳中有变我国军用电容器主要以陶瓷电容和钽电容为主，因其较强的可靠性在军工领域得到广泛应 用。目前两大电容器市场分工明确，其中，陶瓷电容领域的主要供应商有：宏科电子、鸿远电子、火炬电子等；钽电容领域的主要供应 商有：宏达电子、振华新云等。（1）陶瓷电容：军用需求增长显著，市场形成三足鼎立军用 MLCC 不仅对产品性能要求高，厂商还需要通过军工资质认证，同时每年经过现场 复审，因此进入市场的企业资质壁垒较高，目前在国内军用市场拥有较为稳定市场地位的企业 仅有火炬电子、成都宏科电子、鸿远电子等少数几家，且这几家市场份额相近。三家企业在军 工下游客户领域各有侧重，其中鸿远以航天为主，火炬则偏重于航空，但随着竞争机制更多地 纳入到军品采购改革的考量中，各供应商在下游不同细分领域的交叉渗透将更加频繁，优质企业将脱颖而出成为行业龙头。陶瓷电容器行业的竞争格局也将因此而发生积极变化。根据中国电子元器件行业协会数据，2014 年以来，中国军用陶瓷电容器市场规模保持较 快增长，2019 年市场规模达到约 29 亿元，年均复合增速 12.7%，高于工业和消费电子领域。 根据产业信息网的预测，2020 年军用陶瓷电容器市场规模有望达到 32.48 亿元。我们认为该预 测已经不能反映 2020 年实际情况，根据三季报火炬电子和鸿远电子披露的收入情况，前三季 度两家上市公司收入增速分别为 43.3%和 42.5%，一定程度可以反映行业增长情况。据此，我 们预计 2020 年全年军用 MLCC 市场规模有望突破 39 亿元，同比增速约 35%。展望“十四五”， 随着武器装备升级换代和智能化武器装备发展提速，产业链上游元器件将率先受益，行业增速 有望维持在 22%-25%左右，预计 2025 年军用陶瓷电容器市场规模将达到 106 亿-119 亿元。（2）钽电容：军用市场规模相对较小，两家争雄格局稳定钽电容器产量较小，销售价格较高，在整个电容器市场的应用占比较低。但钽电容器的可 靠性高，具有其他电容器不可替代的独特优势，在高端电容器市场，特别是在军工领域具有明 显竞争优势。根据新思界产业研究中心统计，2013-2018 年，全球钽电容器市场规模年均复合 增长率为 3%；2013-2018 年，中国钽电容器市场规模年均复合增长率为 5%，高于全球市场平 均增速，发展势头较为强劲。目前国内军用钽电容器市场竞争格局已较为稳定，主要包括：宏达电子、振华新云。根据 振华科技公告，截至 2016 年底，振华新云在军用钽电解电容市场的占有率在 75%以上，因此 推测国内军用钽电容市场规模约为 13 亿元。若按 12%的年均复合增长（假设与军用 MLCC 市 场增速相仿），我们估算到 2019 年军用钽电容市场规模将达到 18.3 亿元。根据三季报宏达电 子披露的收入情况，2020 年前三季度收入增长 49%，预计 2020 年全年军用钽电容市场规模有望突破 25 亿元，同比增速约 37%。展望“十四五”，我们预计行业增速有望维持 25%左右， 2025 年军用陶瓷电容器市场规模将达到 76 亿元。3、军用电容器市场展望：多重利好共振，军用电容器未来发展空间巨大首先，国防信息化是精确控制战争的最主要载体，也是现阶段国防信息化核心。目前我国 国防信息化建设尚处于早期阶段，面临升级换代、军事信息化建设从“单项信息技术应用”到“信 息系统集成”的转型期，未来信息化武器比重加大是大势所趋，“十三五”末和“十四五”军队对 信息化装备的采购需求将迎来快速增长期，将对军用电容器需求带来巨大拉动。其次，在中美博弈升级的背景下，军工、科技行业的自主可控越发受到国家重视。目前， 我国军用电容器国产化程度不高，基础材料基本依赖进口，制备工艺水平与发达国家相比仍有 一定差距。解决“卡脖子”的环节成为破局的关键，因此国家战略必将向这一方面重点倾斜，而 电子元器件作为基础领域，未来有望率先受益。第三，军品采购粘性较大，一旦被确认为供货商，特别是批产型号，短期内将很难打破固 有的竞争格局，这也为业内公司提供了坚实的行业壁垒。当前多家军用电容厂商开始迈向横向 业务拓展、交叉渗透，未来将极大促进技术进步、市场成熟。我们认为，下游需求强劲叠加国产替代加速，军工电容器领域景气度有望大幅提升。多重 利好共振将带动军用电容器领域需求快速增长，并有望成为分享军工行业成长红利的优质赛道 之一。（六）新材料产业链：军民市场齐发力，碳纤维行业将乘风而起碳纤维产业链主要由生产设备、原丝、中间体、制品和应用五个部分构成。生产设备方面， 美国、日本企业占据大部分高端生产设备份额；原丝、中间体和制品方面，日本东丽公司是行 业龙头，吉林碳谷、中复神鹰、江苏恒神、威海拓展等公司居于国内领先；产业链下游应用主 要集中在航空航天、汽车、体育休闲等方面。1、碳纤维的全球需求正步入快车道根据奥赛碳纤维技术的数据，2019 年全球碳纤维的需求量为 10.37 万吨，比 2018 年增长 12%，2008 年至 2019 年间，全球碳纤维需求量的复合增长率约为 10%。从 2008 年开始，全 球碳纤维需求呈持续增长态势，年增长率保持在 10~12%之间。国内的需求约为 3.78 万吨，约 占世界总需求量的 36.45%。目前全球需求量依然较小，这主要是由碳纤维复合材料产业链的复杂性决定的。随着技术 的逐步成熟，下一个 10 万吨的增长时间会急剧缩短，预计 2025 年就会进入 20 万吨，2030 年 会进入 40-50 万吨。风电、航空航天是主要应用领域。从需求结构来看，碳纤维材料总量一半以上应用在工 业领域，风电叶片领域应用占比 24.6%，航空航天领域应用占比 22.7%，体育休闲领域占比 14.5%，汽车工业领域占比 11.4%，四个领域总计占比 73.2%。其中，体育休闲用品对碳纤维的需求呈逐年下降趋势。航空航天市场销售额占半壁江山。由于航空航天领域所使用的碳纤维性能要求高、单价 较高，所以尽管航空航天领域需求量占比仅为 22.7%，但其销售额占比达到 49.1%；而风电领 域恰好相反，风扇叶片等碳纤维制品需求量大、单价较低，使得风电领域碳纤维需求量占比为 24%，销售额占比仅为 12%。2、国内碳纤维市场需求强劲，国产替代空间巨大2019 年中国碳纤维的总需求为 3.78 万吨，同比增长了 22%，其中，进口量为 2.58 万吨（占 比 68%，同比增长 17.5%），国产量为 1.2 万吨（占比 31.7%，同比增长 33%），国内碳纤维市 场需求强劲，国产替代空间巨大。预计 2025 年国内总需求达 11.8 万吨，6 年复合增速约为 21%， 其中进口的 CAGR 约 17%，国产的 CAGR 约 28%。国内碳纤维产能利用率不高，未来提升空间较大。2014 年我国碳纤维制造企业已经拥有 1.5 万吨的产能，2016 年提升到了 1.8 万吨，但实际产量却还不到产能的三分之一。究其原因， 一方面是由于缺少技术积累，国产碳纤维技术含量较低、质量较差，成为了我国碳纤维销路的 一大阻碍；另一方面，居高不下的生产成本也成为国内企业与国外企业竞争中的一大劣势。我们认为未来随着碳纤维技术的逐步成熟以及规模化生产对成本的稀释，国内碳纤维产能 利用率有望逐步走高，生产企业的盈利能力也将大幅跃升。3、军民市场齐发力，碳纤维产业链相关公司将显著受益随着军机和国内民用市场需求的放量，国内碳纤维产业有望乘风而起，进入发展快车道， 我们建议关注受益于军机放量的中简科技、中航高科以及受益于 军机和民品市场需求双提升的光威复材。四、“十四五”供给侧：改革春风，润物无声（略）近期，国资委下发《国企改革三年行动方案（2020-2022 年）》，国有企业改革三年行动方 案是未来三年落实国有企业改革“1+N”政策体系和顶层设计的具体施工图，对军工行业国企 改革推进具有非常强的指导意义。2016 年 9 月我国混合所有制改革正式启动，明确在电力、石油、天然气、铁路、民航、 电信、军工 7 大领域推行混改试点。2017 年 11 月 23 日，国务院办公厅发布的《关于推动国 防科技工业军民融合深度发展的意见》强调积极引入社会资本参与军工企业股份制改造，推动 军工企业混合所有制改革。截至 2017 年底，共有 3 批共 50 家央企和地方国企进入混改名单。 2018 年初，十二大军工集团公司制改制全部完成，混合所有制改革燎原之势渐成。随着《国 企改革三年行动方案（2020-2022 年）》的出炉，军工企业国企改革包括混改进程有望继续深 化。2015 年以来，大刀阔斧的军队改革已经基本形成“军委管总、战区主战、军种主建”的军 队领导指挥体制。根据改革总体方案确定的时间表，2020 年中国军队将在领导管理体制，联 合作战指挥体制改革上取得突破性进展，建设起同中国国际地位相称，同国家安全和发展利益 相适应的巩固国防和强大军队。然而在这样的背景和目标下，经过 20 多年发展，我国军工装 备生产体系已经越发无法满足信息化条件下的联合作战要求，变革成大势所趋。（一）军工体系落后于时代，变革是大势所趋（二）科研院所改制有望提速，资产证券化率提升可期（三）军工跨集团改革和央企合并是大势所趋（四）股权激励政策完善，军工央企上市公司经营效率有望提升……五、估值提升空间再次打开，军工板块有望“再续前缘”（一）军工板块估值提升远未“山穷水尽”1、纵向看，军工板块估值水平已突破中枢，向上空间依然较大从军工板块（剔除船舶总装类上市公司）估值水平的历史走势来看，我们将 2008 年 1 月 至 2015 年 6 月看做是一个时间跨度较大的典型牛熊周期，其中包含两个次级周期，经测算， 大周期的板块估值中枢（取中位数）约为 57x，两个次级周期分别为 53x 和 59x。次Ⅰ周期阶段，板块上市公司军品业务占比较小，主管部门对军工资产注入的态度并不明 确，此阶段行业估值水平主要反映公司的内生增长和外延并购情况，集团资产注入因素几乎没 有纳入考量；次Ⅱ周期阶段，随着航发动力为代表的军工上市公司核心军品资产注入的启动， 主管部门支持军品证券化的态度逐渐明朗，资产注入开始作为重要因素纳入行业估值水平的考 量并被演绎放大，直到 2015 年年中达到峰值。自 2015 年 6 月以来，市场渐渐回归理性，资产 注入预期对板块估值水平的边际影响大幅减弱。随着行业景气度大幅提升，公司内生增长成为 本轮行情的重要逻辑主线。展望未来，我们认为行业估值中枢应该较好的平衡次Ⅰ周期和次Ⅱ 周期两个阶段，因此我们选取 2008 年 1 月至 2015 年 6 月大周期的估值中枢来作为参照标准。截至 2020 年 12 月 03 日，军工板块整体估值（TTM）约为 64.3x，虽已突破估值中枢 57x， 但当前板块估值分位数为 58%，在目前风险偏好较高的市场环境中，上行空间依然较大。2、横向看，估值分位水平较低，配置价值相对较高从横向对比来看，参照中信一级行业分类，截至 2020 年 12 月 03 日，估值前三位的行业 分别为消费者服务（87.4 倍）、计算机（61.3 倍）、国防军工（61.0 倍），估值后三位的行业分 别为银行（6.9 倍），建筑（8.4 倍）、房地产（8.8 倍）。对比各行业历史均值水平，消费者服务、 食品饮料、家电等行业估值明显高于历史均值，而农林牧渔、房地产、传媒、纺织服装等行业 则明显低于历史均值。相较于其它科技类板块，军工行业的估值绝对水平虽然较高，但估值分 位数仅为 58%，仍有较大的上升空间，且部分龙头白马及真成长优质个股的估值水平依然与 业绩增速相匹配，具备较高的投资价值。（二）基金持仓占比有望持续回升1、2020Q3 基金军工持仓占比大幅提升。2020Q3 基金军工持仓占比为 1.9%，同比提升 0.7pct，环比提升 0.9 pct。2018Q3 至 2020Q2，该指标持续走低。虽然 2019 年军工板块出现过 三次持续性较好的阶段性行情（2019Q1、2019Q3 以及 2020Q1），但机构投资者的信心仍然严 重不足，持仓占比不升反降。在 2020 年 7 月开始的军工系统性行情的驱动下，公募基金的拐 点开始显现，2020Q3 军工持仓占比指标从 1.0%大幅跃升至 1.9%。2、基金军工持仓集中度大幅下降，市场风格走向分化。2014Q2 至 2017Q1 基金持仓集中 度主要集中在 41%至 47%间窄幅波动。为了增强弱市环境中的抗风险能力，2017Q2 之后，随 着军工指数持续下探，基金持仓集中度逐步提升至 2018Q3 的 73%，主动型公募基金对白马股 抱团现象凸显。2018Q4 基金持仓集中度指标首次出现回落，中间多次反复，2020Q3 该指标再度下降至 60%的震荡区间，表明机构投资者的风险偏好回升。展望未来，我们认为，随着中 美博弈持续升级、地缘政治紧张，强国强军成为新时代的迫切要求，“十四五”期间行业结构性 需求有望加速释放，持仓集中度指标或将继续回落，配置上建议把握高景气细分赛道，精选优质龙头个股。根据对公募基金前二十大重仓股持股市值的统计分析，从细分赛道上来看，以高德红外为 代表的红外领域、以火炬电子、振华科技为代表的军工电容器领域、以航天彩虹为代表的军用 无人机领域以及以航发动力为代表的航空发动机产业链，以其较高的行业景气度，受到机构投 资者的青睐，加仓非常坚定。3、军工板块仍处于低配，未来有望走高。自 2018Q3 以来，军工板块配置比例持续走低， 但自 2019Q3 开始，板块超配比例指标一直维持在-1.5%附近。2020Q3 板块配置比例环比大幅 提升 0.6pct 至-1.0%，仍处于低配状态，我们认为，未来随着国防工业在“百年变局”中的重要 性越发突出，行业景气度有望持续提升，机构投资者对军工板块的配置积极性也将走高。（三）军工板块年内“二次行情”正徐徐展开本轮军工股行情启动于 2018 年底，截至 2020 年 12 月 03 日，中证军工指数指数涨幅为 79%，期间最高涨幅达 98%，整体较为可观，对应的估值风险也有所提升。其中，2020 年以 来，中证军工指数涨幅 52%，但自 8 月 10 日的高点至 11 月中旬，整体已回调 23%，从空间 和时间来看均较为充分。当前来看，在 2021 年板块 EPS 增长 22%-25%的预期下，估值切换叠 加前期军工板块估值风险的充分释放，板块估值提升空间再次打开，并有望“再续前缘”。六、“寻新机”—2021 年度军工行业投资观点及重点公司2020 年是“十三五”收官之年，也是“十四五”规划谋篇之年，坚定沿着景气度提升的赛道 寻找优质公司是 2021 年军工行业投资的重要逻辑主线。（一）“十四五”预期升温，军工板块有望迎戴维斯双击首先，面对百年未有之大变局，“十四五”期间的军事战略之争将从以大规模杀伤性武器 为代表的传统战略威慑能力，向太空、网络、海洋、极地等新领域和远程精确化、智能化、 隐身化、无人化等新技术维度扩展。其次，未来军事装备量、质齐升，随着代级的提高，装备价格也呈现指数级增长，军工行 业的发展有望迎来黄金时代。“十四五”期间军费支出或军品采购的结构性调整对于跟踪行业 的边际变化变得尤为重要。“十四五”规划有望向军事战略转向的领域倾斜，航空产业链、无人 机产业链、导弹产业链、卫星产业链以及新材料和元器件产业链景气度将大幅提升。再次，“十四五”期间重量级军工改革有望落地。随着中科院合肥研究院核能安全技术研 究所集体离职事件的发酵，进展缓慢的事业单位改制进程有望在“十四五”初期再次破冰。我 们预计 2021 年以后，科研院所改制试点将有序铺开，2022-2024 年将成为军工科研院所改制和资本化的高潮期，军工集团资产证券化有望进入从企业类资产向院所资产过渡的 2.0 时代。最后，军品采购机制开始改革，军工企业盈利能力提升可期。“十四五”期间我军将推动 “定价择优采购”，推动军队采购从“拼价格”向“比质量、优服务”转型。此外，军方直采 预付款比例也将大幅提升，有望缓解军工企业短期运营资金压力，降低财务费用，未来采购 机制改革的不断完善将明显提升优质军工配套企业的盈利能力。展望未来，我们认为，从短期看，军工板块前期调整较为充分，估值提升空间依然较大， 跨年行情逐步展开；中期看，装备“十四五”规划有望带动板块细分领域景气度大幅提升，估 值驱动切换为内生增长驱动，板块成长性凸显；长期看，“百年变局”势必将加速我军的现代 化进程，行业发展有望迎来黄金时代，增速或将超预期。重点公司筛选，建议关注“双维度”：第一维度是自上而下优选赛道，我们认为航空产业 链、无人机产业链、导弹产业链、卫星产业链、电子蓝军产业链“十四五”期间景气度较高； 第二维度，沿着上述赛道，根据配套层级自下而上精选个股。重点企业：空产业链中的航发动力、中简科技、火炬电子和中航电测；无人机产业链中的航天彩虹;导弹产 业链中的大立科技、新雷能和鸿远电子；卫星产业 链中的中国卫星以及电子蓝军龙头航天发展等。……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：银河证券）如需完整报告请登录【未来智库官网】。

一、基金重仓持股显著提升，军工春季躁动超额收益显著（一）2020 年国防军工板块涨幅较好，呈现阶段上行行情国防军工指数相对收益显著，中信 30 个一级行业中排名第四。截至 2020 年 12 月 25 日，国防军工指数累计上涨 63.43%，同期上证指数和沪深 300 分别上涨 11.36%和 23.08%，军工指数分别跑赢 52.07%和 40.35%。2020 年，中信指数 30 个行业中 22 个板块上涨，另有 8 个板块下跌，其中电力设备、食品饮料、消费者服务涨幅较大，较年初分别上涨 84.91%、76.56%、72.47%，其中国防军工涨幅为近年来最高，在 30 个中信子行业中排名第 4 位；综合金融、通信和房地产板块跌幅较大，分别较年初下跌 19.39%、10.30%和 9.90%。2020 年军工行业前半年呈现阶段式行情，年中爆发增长后出现高位震荡。年初，军工板块延续去年 12 月底的涨势，指数小幅上涨近 10%。受疫情的影响，2 月 3 日当天市场大幅下跌，随后高β的科技类行业出现快速反转，国防信息化板块受红外测温、北斗三号组网和低轨卫星建设等事件催化，至 2 月底推动军工板块涨幅达到 17.70%。3 月全球疫情加剧，我国市场出现相应回调，军工板块回调幅度较大，但随着国内外疫情得到了基本控制，企业供给能力得以快速恢复，同时国内市场的需求也快速恢复，二季度开始军工板块震荡上行。7 月，市场预计“十四五”期间武器装备采购量将大幅提升，军工板块出现爆发式增长。年末，“十四五”规划出台，部分军工核心资产已开始获得“十四五”订单，三季报中上游元器件、新材料企业业绩率先验证年中市场预期，因此年底军工板块呈现震荡上升的趋势。（二）材料子板块涨幅最大，上游厂商涨幅靠前材料、航空子板块涨幅较大，船舶子板块表现较差。子板块方面，材料、航空、航天、国防信息化、船舶和地面兵装分别上涨 99.58%、81.80%、52.25%、38.19%、9.54%和 9.54%。今年材料子板块涨幅最大，由于碳纤维、高温合金产业链相关个股业绩持续高增长，推动股价上涨，板块整体从年中开始快速上涨，并保持在高位震荡，三季报业绩高增长推动反弹。航空子板块自年中开始呈现爆发式增长，主要原因是市场预计军机在“十四五”期间将大幅放量，相关企业弹性最大。航天子板块全年涨幅靠前，主要原因为航天任务不断推进，卫星互联网纳入“新基建”范畴，航天系导弹有望开始放量。船舶子板块受疫情影响严重，叠加造船去产能进度缓慢，整体板块业绩较差，因此全年板块涨幅最小。产业链上游整体涨幅较大，中游涨幅最小。产业链方面，上、中、下游分别整体上涨 125.76%、85.00%和 42.00%。产业链上游主要包括军工电子元器件和材料领域，由于“十四五”武器装备采购量大幅提升较为确定，军工上游作为武器装备的基础，业绩释放节奏靠前，前三季度上游企业大多实现快速增长，因此产业链上游整体涨幅较大。另外，下游企业作为主机厂，是最早获得军方订单的企业，虽然业绩释放较晚，但在“十四五”预期推动下仍然取得较大的涨幅。中游企业今年涨幅较小，主要原因是整体业绩并没有实现明显增长，并且在产业链的位置决定其业绩释放较晚。上游企业涨幅靠前，连续亏损企业跌幅较大。2020 年，军工上游企业涨幅最大，其中 ST抚钢、新余国科分列军工涨幅榜第一、三位，涨幅分别为 365.55%和 274.57%。抚钢由于管理层变更实现业绩改善，作为我国军用航发高温合金核心供应商“十四五”期间有望快速发展；新余国科股价大幅上涨主要是由于其为创业板低价股，短时间内多次录得 20%涨幅。洪都航空受益于导弹放量预期以及军机需求提升，全年涨幅为 280.64%；高德红外体温监测产品放量以及系统级导弹研制持续推进，全年涨幅为 252.94%；爱乐达受益于新机型大幅放量，全年涨幅达 244.15%，在 126 家军工上市公司中涨幅第五。跌幅排名靠前的公司主要为连续亏损的企业，如*ST 华讯-76.50%、*ST 航通-66.10%和*ST 鹏起-56.98%，另外由于业绩大幅下滑，2020年卫士通和欧比特股价分别下跌 35.60%和 29.66%。（三）板块估值为 14 年年中水平，估值处于较低水平板块估值较低，行业投资价值显著。2020 年中证军工指数目前整体估值为 68X，处于历史 43.45%分位点，估值为 2014 年 8 月水平，相较于牛市高点估值已处于较低水平。受疫情影响，一季度军工业绩下滑，但自二季度以来核心资产订单情况显著改善，下半年订单维持高位，特别是在十四五规划出台后，可以预知军工板块企业的订单数量在未来会上升到一个新的高度，我们认为全年业绩将保持稳定增长，板块投资价值显著。（四）基金重仓持股比例大幅提升，核心资产获基金加仓Q3 基金重仓持股比例显著提升，国防军工市值占比提升。2020Q3，全基金国防军工重仓持股比例为 2.60%，较 2020Q2 大幅提升 1.22pct，自 2019Q3 以来首次实现增长，表明军工板块市场关注度显著提升。从军工行业重仓持股市值看，Q3 重仓市值总计 581.05 亿元，环比提升 140.76%。从军工行业市值占比看，中信国防军工行业市值占 A 股市值的比例为 2.00%，较Q2 提高 0.38pct，自 2019Q4 以来逐季增加。核心资产获基金加仓，部分主机厂基金持续减仓。军工板块三季度基金持仓市值前十名仍然以军工核心资产为主，分别为中航光电（54.07 亿元）、航发动力（46.86 亿元）、中航机电（42.05 亿元）、中航沈飞（41.43 亿元）、航天电器（34.54 亿元）、航天发展（32.81 亿元）、高德红外（30.95 亿元）、中航飞机（25.71 亿元）、光威复材（25.34 亿元）和中航高科（24.12亿元）。从基金持股规模变动角度看，Q3 加仓规模前五的公司为鸿远电子、睿创微纳、航发动力、中航机电和洪都航空，以优秀民参军企业和军机产业链厂商为主；Q3 减仓规模前五的公司为光威复材、内蒙一机、中直股份、中国重工和卫士通，以军工主机厂为主。（五）军工春季躁动期间绝对收益+超额收益显著近十年春季躁动期间，军工行业涨幅超过 20%的概率为 80%，均跑赢沪深 300 指数。近十年春季躁动期间，中信军工指数绝对收益显著，平均收益为 25.18%，有 80%的概率其绝对收益超过 20%；相对收益方面，我们主要对比沪深 300 指数和创业板指数，其中近十年中信军工指数在春季躁动期间均跑赢沪深 300 指数，另有 5 年跑赢了创业板指数，军工在相对收益角度表现仍然较好。我们认为，叠加“十四五”预期以及部分上游厂商订单的落地，在 2021年春季躁动期间，军工行业涨幅在绝对收益和相对收益上有望延续此前十年的规律，获得较大的涨幅。二、军费预算稳定增长，“十四五”武器装备采购有望提升（一）军费保持稳定增长，装备费占比提升2020 年军费增速为 6.6%，军费占 GDP 的比例仍然较低。近年来，我国经济总量持续稳定增长，国防投入稳步增加。2020 年，我国国防预算增速为 6.6%，规模达到约 1.27 万亿。从增速角度看，2020 年国防预算增速受疫情影响略有下滑，但仍然保持稳定增长。但从军费占GDP 的比重看，相较于发达国家 2%～4%的比重，我国军费占 GDP 的比重仍然较低，常年保持在 1.3%左右，且近年来略微走低。在军费总额前十的国家中，我国军费占 GDP 的比重仅列倒数第三位，是联合国安理会常任理事国中最低的，仍存较大提升空间。从财政支出角度看，2019 年军费占全国财政支出的比例为 5.07%，较 2018 年略有回升。我们认为军费占 GDP 比例和军费占全国财政支出比例均已处于低位，未来有望逐步提升。对比美国，我国军费在规模和 GDP 占比上仍然较少。2019 年 6 月，美国众议院通过总额达 7500 亿美元的 2020 财政年度国防授权法案，军费预算同比增长 4.6%。其中国防部预算 7180亿美元，美国能源部核武器维护及其他开支预算 320 亿美元。国防部预算中又包括 5450 亿美元基础国防预算、1640 亿美元海外应急行动预算和 90 亿美元紧急资金预算。2020 年美国国防预算为我国 2020 年国防预算的 4.2 倍，我国与美国军费的差距仍较为明显。目前国际地缘局势不断紧张，全球性防务支出快速增长趋势明显，预计我国军费将保持稳定增长。我国军费中装备费占比逐年提升，装备采购力度加大。我国军费按用途划分，主要由人员生活费、训练维持费和装备费构成。人员生活费用于军官、文职干部、士兵和聘用的非现役人员，以及军队供养的离退休干部工资、津贴、伙食、被装、保险、福利、抚恤等。训练维持费用于部队训练、院校教育、工程设施建设维护以及其他日常消耗性支出。装备费用于武器装备的研究、试验、采购、维修、运输、储存等。根据 2019 年 7 月国防部发布的《新时代的中国国防》白皮书披露，我国军费中装备费的占比持续提升，自 2010 年的 33.2%提升至 2017 年的 41.1%。装备费增速在 15-17 年呈现下滑趋势，我们认为主要是受军改的影响，待军改结束后增速有望回升。随着我国军费稳定增长以及装备费支出比例的提升，装备采购力度有望持续加大。加快新型主战武器装备列装速度，构建现代化武器装备体系。《新时代的中国国防》白皮书提出，要完善优化武器装备体系结构，统筹推进各军兵种武器装备发展，统筹主战装备、信息系统、保障装备发展，全面提升标准化、系列化、通用化水平。加大淘汰老旧装备力度，逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系。加快 15 式坦克、052D 驱逐舰、歼－20 战斗机、东风－26 中远程弹道导弹等主战装备列装部队的进程。（二）十四五展望：“局部摩擦+实战军演”提升武器装备需求（略）（三）Q3 业绩大幅提升，军工基本面向好（略）三、产业链发掘：军机+军工电子+碳纤维领域景气度持续向上（一）军机：总体数量不足，新机型值得期待总体数量上，我国军机数量仅为美国的 25%。《世界空军力量 2021》显示：2020 年，中国军机数量为 3260 架，占世界军机总量的 6%；美国军机数量 13232 架，占世界军机总量的25%。美国军机数量相当于俄罗斯、中国、印度、韩国、日本及法国的战机数量总和，是中国军机数量的 4.1 倍。2020 年美国的军机数量继续保持下降趋势，而我国军机数量持续增加。战斗机方面，解放军战斗机占我国军机总量的 48%，战斗机数量为美军战斗机总量的 58%。美国的战斗机主要以 F-15、F-16 和 F-18 为代表的三代机为主，约占 65%，部分空军和海军已经使用以 F-22 和 F-35 为代表的四代机，约占美国战斗机总数的14%；而解放军战斗机主要以歼-7、歼-8 代表的二代机占比 36%，以歼-10、歼-11 和歼-15为代表的三代机占比39%。歼-20和歼-31为代表的四代机尚未大规模投入使用，目前歼-20 仅列装 19 架，我国战斗机与美国存在代差。直升机方面，美军直升机总量 5434 架，占全球 27%，我军直升机总量 902 架。解放军以武直 10 和武直 19 为主，俄产米 17、米 171 也有较多配备，10 吨以上的通用直升机匮乏；美国自身国土面积大，国境线较长，因而军机中直升机的比重最大。主要为 S-70/SH/UH-60 对应的“黑鹰”系列，以及 AH-64 对应的“阿帕奇”系列。教练机方面，解放军共有 405 架，美国教练机共 2766 架，总数约为解放军的 6.8 倍。解放军初教机 JL-8 占比接近 45%，高教机 JL-9 和 JJ-7 只有 9%；美国主要采用以 T6为主的初教机、以 T38 为主的中教机、以 T45 为主的高教机，其中以 T6 为主的初教机占比仅为 27%。从占比情况可知，美国教练机中初教机比重小，逐步向中高教机转移，而我国初教机却占了半壁江山，说明我国急需增加中高教机数量。运输机方面，解放军运输机 264 架，美军运输机 941 架。解放军运输机以运-7、运-8、运-9 等中轻型为主，我国的大型运输机以运-20 为代表，2020 年已服役 17 架。美军运输机主要采用 C-17 和 C-130 等中型及大型运输机。加油机方面，美国加油机625架，稳居世界第一。美军加油机主要采用 KC-135、KC-767、MC-130、KC-130 等型号，多架加油机同时具备硬式和软式加油能力；我国的加油机数量匮乏，目前仅有 3架II-78 型加油机，未来预计采用运-20 等大型运输机改装完善。特种飞机方面，解放军特种飞机 115 架，美国特种飞机 749 架，约是解放军的 6.5 倍。美军特种飞机以 EA-18、E-2、P-3 为主，多集中在海军和空军。解放军特种飞机以运-8 的改型机为主。结构占比上，解放军和美军军机构成结构差异明显。美军直升机占比最大，约为 41%；教练机和战斗机分列二、三位，占比分别为 20.9%、20.5%；运输机、特种飞机和加油机的比重较为接近，约为 7%、6%和 5%。解放军战斗机的占比最高，已经达到了军机总数的 48%；直升机和教练机分列二、三位，占比分别为 28%和 12%；运输机和特种飞机的比重分别为 8%和 4%；加油机的数量仅为 3 架，隶属于我国空军部队。中美军机结构差异的原因是多方面。①空军定位存在差距。解放军空军定位为战术空军，空军执行任务空域和国土空域基本一致，本土防御作战是空军主要任务，因此战斗机是主要发展方向。美军事力量全球布局，空军更注重远程打击，运输机和加油机占比明显较多。②对地攻击思路不同。解放军空军沿用俄空军发展思路，对地攻击采用强击机，目前拥有大量强 5、强 6；美军对地攻击一直使用武装直升机，因此直升机占比尤其高。③发展阶段不同。解放军战机主要集中在二三代，美国主要使用三四代战机，因此需要更多中、高级教练机。1、战斗机：四代机进入批产阶段，年产量有望翻倍我国唯一列装四代机，部分技术指标存在优势。歼-20 是我国目前唯一的四代机，2011年 1 月 11 日首飞，于 2017 年正式列装我国空军。根据《世界空军力量 2021》，我国目前歼-20 已列装 19 架，相比美国拥有 177架F-22 和 196架F-35，并且手握超过 2000架F-35 订单，我国四代机数量显著不足。歼-20 对标美国 F-22 均为重型四代歼击机，相比之下，其长度比更大并采用鸭翼式布局，将有效提升超机动性，由于歼-20 体积更大，因此在航程和载荷方面存在优势，但在火控系统、隐身性能和发动机性能上仍有明显的差距。我国周边国家批量采购四代机，歼-20 数量亟需扩充。美国是 F-35 项目的主要购买国和资金提供者，但其部分同盟国由于提供了资金支持也获得了购买权，另外，日本和韩国也签订了购买合同。其中，澳大利亚作为“三级”合伙人订购 100架F-35A，日本先后订购了 42 架和 105 架各型 F-35，根据《世界空军力量 2021》，澳大利亚和日本目前已分别接收 19 架和17 架；韩国总计订购了 80架F-35，根据新闻报道目前已有 24 架交付。相比之下，目前我国歼-20 的数量在东亚地区四代机竞争中优势并不明显，因此我国四代机数量亟需提升。根据与美国四代机数量的对比，我们预计未来 10 年我国歼-20 有望新增 400 架。2、直升机：我国 10 吨级通用型直升机已亮相，未来需求量将达 1000 架10 吨级通用型直升机直-20 首次公开亮相，配备国产 1600kw 级涡轴发动机。国庆 70 周年阅兵中，直-20 首次公开亮相，它将是中国陆航和海军 2020 年之后的主力直升机机型。直-20采用了一系列先进技术，如旋翼和机身都采用了碳纤维复合材料，飞控系统采用电传操纵系统，使用了基于光纤数据总线的综合航空电子系统和玻璃化座舱。直-20 最大亮点在于它配备了国产最新型 1600kw 涡轴发动机，起飞功率相较黑鹰直升机的 T700 涡轴发动机要大 20%以上，可以与英国最新 RMT322 涡轴发动机相媲美。我国直升机相比美军数量较少，直-20 将填补 10 吨级直升机缺口。《世界空军力量 2021》显示：全球现役军用直升机总量为 20268 架，其中美国的数量为 5434 架，占全球现役军用直升机总数的 27%，排名第一。中国军队现役军用直升机数量 902 架，占总数的 4%，排名世界第三。结构上看，美军的黑鹰直升机数量为 2861 架，占其直升机总数的 53%，在直-20 列装之前，我国 10 吨级通用型直升机仍是空白。全新亮相的直-20 凭借其优异的性能，能够在陆军航空兵中得到大量使用，承担运输和对地攻击任务。直-20 在高原地区仍有着出色的作战能力，3000 米高度上直-20 载荷可以接近 2 吨，机降突击、物资运输能力进一步增强，可以更好适应西南高原地区作战环境。直-20 衍生型号还可以应用于海军和空军，在空军中，主要承担搜索救援任务；在海军中，可以承担反潜、反舰、搜救等多种任务，同时能够有效解决长期困扰中国海军的“直-9 太小、直-18 又太大”的矛盾，成为中国海军新一代舰载直升机的主力。我们预计“十四五”期间我国军机数量可达美国军机的 50%，即新增军机超过 3000 架，按照美军直升机在军机中占比超过 1/3 并且新增机型以直-20 为主，预计我军对直-20 的需求量将达1000 架。3、轰炸机：主战轰炸机需求可观，我国亟需战略隐身轰炸机我国轰炸机在性能上与美国相比仍有较大差距。根据《世界空军力量 2021》数据，我国共有 253 架轰炸机，其中轰-6 系列在役 150 架，歼轰-7 在役 103 架；美国拥有 152 架轰炸机，其中 B-1B 为 59 架，B-2 为 19 架，B-52 拥有 74 架。我国轰炸机在总体数量上存在优势，但是与美俄相比在起飞重量、航程、载弹量等性能上还存在较大差距。我国在高性能、具有隐身性能方面的战略轰炸机上仍然是空白。短时间内轰-6 系列仍为主力，隐身战略轰炸机需求急迫。目前我国主力的轰炸机型仍是轰-6 和歼轰-7，但歼轰-7 服役年限较长，逐渐暴露出一些问题，未来可能被歼-16 多用途战斗机取代，因此轰-6 的最新型号轰-6K 在未来一段时间的需求量较为可观。轰-6 是我国参照前苏联图-16 研制的中型轰炸机，轰-6K 是目前轰-6 轰炸机的最新型号，可实施空地远程巡航导弹供给，作战半径将近 3500 公里，在中国边境地区就可威慑第二岛链，极大地增强中国空军的战略打击能力。虽然轰-6 系列是我国目前的主力轰炸机，但是相比美国 B-52、B-2、B-1 和俄罗斯的图-95、图-160 在载弹量、起重、航程方面都有较大的劣势，并且还不具备 B-2 的隐身能力。我国的战略轰炸机仍为空白，“20”系列中也仅剩轰炸机未亮相，我们认为我军对新型隐身战略轰炸机的需求迫切。（二）航空发动机：工业皇冠上的明珠，“十四五”市场空间接近 2000 亿1、航空发动机种类航空发动机主要包括活塞式、涡轮风扇、冲压式和其他，其中燃气涡轮发动机目前应用最为广泛，又包括涡轮喷气发动机、涡轮风扇发动机、涡轮螺旋桨发动机和涡轮轴发动机，它们的共同点是都具有压气机、燃气室和燃气涡轮。1930 年，弗兰克·惠特尔设计了第一款燃气涡轮发动机，尽管低速时油耗大于活塞式发动机，但其优异的高速性能使其迅速成为航空发动机的主流。随后为了提高喷气发动机的效率，基于涡喷的设计，派生出涡轮风扇发动机、涡轮螺旋桨发动机和涡轮轴发动机。2、航空发动机需求随着军机、民机的数量提升不断增长2028 年全球军用航发市场空间可达 167 亿美元，战斗机航空发动机占 60.3%份额。根据Global Data 的数据，2018 年全球军用航空发动机市场规模为 108 亿美元，预计到 2028 年市场空间可达 167 亿美元，2018-2028 年复合增速为 4.47%，累计市场规模可达 1464 亿美元。从军用航发类型上看，战斗机航发的市场份额最大，达到了 60.3%，其次运输机航发和直升机航发的份额分别为 17.4%和 13.9%，战斗机航发的需求量最大。2018 年我国航空发动机市场规模为 470.9 亿元，2013-2018 年复合增速为 18.24%。根据观研天下数据，2018 年我国航空发动机市场规模为 470.9 亿元，同比增长 3.15%，2013-2018年复合增速为 18.24%。2016 年以后，我国航发市场空间增辐较小，我们认为主要原因是我国航发市场以军品为主，受军改的直接影响，军用航空发动机市场规模增长较小。从需求量上看，2018年我国航发总需求为6038台，较2017年同比增长16.8%，2013-2018年复合增速为23.4%。全球航发市场份额集中度极高，GE、普惠 2018 年营收增速较快。航发市场呈现寡头垄断形势，2018 年全球商用航发存量前五大公司 CFM、GE、IAE、R·R 和 PW 的份额分别为44%、22.5%、11.7%、11.4%和 6.7%，前五大公司占据了 96.3%的市场份额，商用航发的市场集中度极高。世界航发巨头近年来营收保持稳定增长，其中 GE 和普惠 2018 年航发业务营收增速加快，较 2017 年同比分别增长 15%和 20%。我们认为，未来航发市场将持续呈现高集中度的局势，业内巨头的营业收入有望保持较高增速。我国军用航空发动机需求随着军机数量扩大而不断提升。截至 2019 年，我国军机总数为3210架，美国军机数量为 13266 架，美国军机数量约为我国军机数量的 4.1 倍，我国军机总数仍然不足。从代际上看，以战斗机为例，我国战斗机以歼-7、歼-8 代表的二代机为主，占比为48%，以歼-10、歼-11 和歼-15 为代表的三代机占比为 41%；而美国方面，F-15、F-16 和 F-18为代表的三代机约占 66%，以 F-22 和 F-35 为代表的四代机约占美国战斗机总数的 12%，因此我国战机更新换代的需求强烈。另外，我国军机结构也与美国有较大区别，我国直升机、教练机占军机总数的比例较低，未来直升机、教练机数量有望快速提升。我国航发部分依赖进口，国产替代需求强烈。目前，我国军用涡喷、涡轴航空发动机技术水平趋于成熟，而自研军用涡扇航发寿命和可靠性较差，因此长期以来大多依靠进口。民机方面，我国自主研制的新舟系列、ARJ21、C919 等均采用国外引进的航空发动机，如新舟与普惠签订了航发供应合同、ARJ21 采用通用 CF34-10A 发动机、C919 采用 CFM 的 LEAP-1 涡扇发动机。2012 年，党中央国务院批准设立“航空发动机与燃气轮机”国家科技重大专项，并在《2015 年政府工作报告》中首次提出“两机专项”。随着 2016 年中国航发集团成立，我国航空发动机产业发展主体逐步确立。我国在“两机专项”中的投资有望超过千亿，在国产替代强烈的需求下，航空发动机产业有望迅速发展，行业市场规模将逐步扩大。3、航空发动机产业链梳理航空发动机制造产业链包含上游原材料、中游零部件生产制造以及下游整体装配制造与维修。根据发动机温度分布，可将发动机分为热端、冷端两大功能区域，其中冷端包括进气口和压气机，热端包括燃烧室、涡轮和排气口。（1）上游原材料航空发动机的上游原材料可以从热端和冷端分类，其中热端目前以高温合金为主，陶瓷基复合材料未来有望取代高温合金；冷端以钛合金为主，树脂基复合材料是未来发展的趋势。虽然在发动机热端和冷端均找到了更加先进的材料，但目前航发材料仍以高温合金与钛合金为主。高温合金为热端主要材料，约占航发一半的用量。根据热力学原理，涡轮燃气温度越高，流过发动机单位体积或重量的空气产生的功就越多。目前推重比达到 15~20 的航空发动机燃烧室的出口温度可达 2100~2200K，然而，大多数金属的熔点是 1500 摄氏度左右，因此，航空发动机对材料的耐热性提出了挑战。目前高温合金仍是航空发动机热端的首选材料，在现代航空发动机中，高温合金材料的用量占发动机总重量的 40%-60%，主要用于四大热端部件：燃烧室、导向器、涡轮叶片、涡轮盘。高温合金市场进入壁垒高，我国需求量远超产量。高温合金材料领域技术含量很高，目前具有完整高温合金体系的国家只有美、英、俄、中四国，能够生产航空航天用高温合金的企业也不超过 50 家，整个行业具有较为明显的寡头特征。特别是对于航空航天用高温合金材料及制品领域，对于质量可靠性、性能稳定性、产品外观尺寸精确性等方面都有着非常苛刻的要求。没有一定的技术储备和研发实力，一般企业很难进入高温合金生产领域。2018 年我国高温合金材料年生产量约 3.52 万吨，消费量却达到 5.93 万吨，主要是由于我国高温合金生产企业较少，在高端产品上只能依靠进口。高端高温合金产量不足，未来 10-15 年航发高温合金需求超过 2 万吨。年产量上看，抚顺特钢为 5000 吨/年、钢研高纳为 3000 吨/年、西部超导为 2500 吨/年（2021 年开始小批量），其中航空发动机用高温合金主要来自钢研高纳和中国航发北京航材院，高端高温合金的产能不足。我国的高温合金生产研制单位主要分两类，一类是以抚顺特钢、钢研高纳为代表的企业，另一类是以北京航材院、中科院金属所为代表的科研院所。按照单台航发需要约 2 吨高温合金以及超过 10000 台军用航发需求测算，未来 10-15 年我国航发对于高温合金的需求量将超过 2 万吨，但目前我国生产厂商的高性能高温合金生产能力还有待提高。“空间金属”钛合金为冷端重要材料，全球 75%的钛用于航空航天。为了实现航空发动机的大推重比，除了热端材料性能提升，冷端风扇等核心部件的轻质、高强度同样重要。钛具有三大优势：①强度大，按单位重量的强度（称比强度）测定，钛合金是铝合金的 1.3 倍，镁合金的 1.6 倍，不锈钢的 3.5 倍；②热强度高，使用温度比铝合金高几百度，可在 450～500℃的温度下长期工作；③抗蚀性好，耐酸、耐碱、耐大气腐蚀，对点蚀、应力腐蚀的抵抗力特别强。因此钛材料成为了航发冷端的首选，主要用于发动机中的风扇、压气机盘和叶片、发动机罩、排气装置等。目前全世界生产的钛及钛合金，大约四分之三都是用于航空航天工业制造。现代航发 30%材料用量为钛合金，新型航发其应用比例提升。现代涡轮发动机结构重量的 30%左右都采用钛合金材料制造，如 F-22 使用的 F119 航发中 40%为钛合金、A320的 V2500 发动机钛用量为 31%、我国涡扇-10“太行”发动机使用了 25%的钛合金。与国际先进航发相比，我国自主研发的航空发动机目前钛合金使用量还比较低，随着我国钛合金生产技术提升，未来新型航发钛合金使用比例将逐渐提升。我国钛加工产业低端产能过剩、高端产能不足，预计未来 20 年军用航发钛合金需求约 2 万吨。近年来，钛加工行业整体下行，海外航空业由于金融危机影响，高端钛材需求萎缩。高端钛材需求不足，进入门槛高、投资额大，供应高端钛材的企业产量与产能在较低水平徘徊。而低端钛材产能过剩，供大于求，钛材料价格不断下行，低端钛材企业生存较为艰难。军用高端钛材的研制技术属于军事机密，在国际上存在严格的进出口限制。我国军用高端钛材市场完全来自国内企业的自主研发，目前军用航发上采用的钛材几乎全部来自宝钛股份、西部超导、西部材料。根据对比国外多种军用航发中钛合金的用量，我们按照我国国产航发 1.5 吨/台的钛合金用量测算，未来我国军用航发对钛合金的需求量为 2万吨。（2）中游零部件航空发动机从结构上依次为进气道-风扇-压气机-燃烧室-涡轮-尾喷管，每一部分都由众多零部件组成。其中核心的部件有热端的涡轮盘、涡轮叶片、涡轮导向叶片，冷端的风扇叶片及压气机叶片，还有起支撑传动作用的轴承。叶片是涡扇航发中最关键的部件，我国目前涡扇航空发动机技术水平逐渐提高，叶片的制造水平是决定其整体性能的瓶颈。各类航发叶片制造的工作量占据了整个航空发动机制造的 30%以上，因此叶片至关重要。航空发动机中的叶片主要包括风扇叶片、涡轮叶片和压气机叶片，其中涡轮叶片价值量占叶片总体的 60%左右。风扇叶片外形复杂，航空发动机冷端关键。作为关键性构件，冷端的风扇叶片及压气机叶片至关重要，目前多采用具有减振效果的宽弦叶片。目前，叶片主要以数控加工、精密锻造、超塑成形/扩散连接方法为主，辅以表面处理技术提升叶片品质。R·R 公司在钛合金风扇叶片上不断创新，从第一代窄弦实心风扇叶片、第二代蜂窝夹芯结构宽弦风扇叶片再到第三代桁条芯钛合金风扇叶片。中航工业北京航空制造工程研究所在钛合金宽弦空心风扇叶片、可调叶片方面进行了大量研究。目前发展风扇叶片较为先进的主要是美国 GE 的 GE90、GEnX 的第三代掠形复合材料风扇转子叶片，美法 CFM 的 LEAP-X 的第四代掠形 3D 编织经 RTM 成形风扇转子叶片。涡轮叶片需要满足耐高温、大应力、受载复杂等要求，我国单晶叶片成品率不断提升。涡轮叶片由于处于温度最高、应用最复杂、环境最恶劣的部位，因此被列为航发内第一关键零部件。涡轮叶片的承温能力从上世纪 40 年代的 750℃到 90 年代的 1500℃再到目前的 2000℃，每提高 25℃就相当于提高叶片工作寿命 3 倍之多。复杂单晶空心涡轮叶片已经成为当前高推重比发动机的核心技术，其是目前航空发动机所有零件中制造工序最多、周期最长、合格率最低、国外封锁和垄断最为严格的发动机零件。我国于 2016 年实现第三代单晶叶片的生产，采用单晶高温合金、双层壁冷技术，工作性能得到大大提升。目前，美国 GE、Howmet、PCC、Allison、英国 R·R、法国 SNECMA 等公司生产的单晶叶片在世界范围内位于前列，而我国的单晶叶片成品率也在不断提高，现已达到 50%左右。目前涡轮叶片用材仍未出现新的技术迭代，先进单晶合金仍然是高性能航空燃气涡轮发动机涡轮叶片的主导材料。涡轮叶片价值量占航发叶片的 60%，其数量和单价均为航发叶片中最大。相较风扇叶片，涡轮叶片原材料价值更高、加工难度更大。涡轮叶片作为发动机热端重要部件，需要使用高温合金材料，其冶炼技术要求高，并且部分金属矿产资源较稀缺。在制造工艺上，涡轮叶片一般采用精密铸造，目前以单晶方式实现具有薄壁和复杂冷却结构的叶片为主，制造难度较其他叶片提升显著。根据资料，CFM56 航空发动机中，涡轮叶片数量超过千个，且单个成本均超过万元，某些部位的涡轮叶片单价甚至超过 10 万元，因此涡轮叶片在数量和成本上均为航空发动机叶片中最大。铸造叶片仍以国外巨头为主，我国多家厂商已实现部分产业化。由于涡轮精铸叶片的制造技术难度大，各航发巨头均有下属涡轮叶片生产工厂。随着我国精铸技术提升，部分厂商已成功制造涡轮叶片，其中万泽股份、应流股份均实现 20 万片的年产能，高端涡轮叶片产业化逐步实现。根据调研信息，目前航空发动机叶片招标中应流股份、万泽股份、中科院金属所的参与程度较高，侧面反映了其技术水平处于国内领先。在军用、民用航发需求大幅提升的情况下，航发叶片未来市场空间广阔。（3）整机制造与维修发动机由小到大组成可以分为单元体—部件—总机。航空发动机由众多零部件组成，且各零部件之间精度配合要求极高，因此装配是发动机制造过程中重要的环节，直接影响到最终航发得性能品质。同样，作为装配逆过程的维修也是至关重要。航空发动机装配工艺主要分为单元体装配、部件组装、总装三个步骤。首先，将各零件、组件装配为维修单元体，随后把维修单元体组装为主单元体，主要分为附件、管路和零件装配，最后将三大主单元体和剩余附件、零件装配成整机。其中将主单元体精确安装的主机总装是总装工艺的核心内容，同时也是工艺难点和薄弱点，当前主要是手工借助吊车完成主单元体调姿和定位，很容易造成磕碰和卡滞，装配效率较低。发动机装配具有显著的技术密集型、资金密集型、高素质劳动密集型等特征，其平均工作量约占发动机制造工作量的 30%，一般来说民用发动机零件级装配所需的专用工装夹具在 500~1000 件套之间，工艺设备种类大约在 30~50种之间。由于航发整机装配难度大，我国整机装配企业主要以中国航发集团下属沈阳黎明、贵州黎明、成都航空发动机、中国航发西航、中国航发商发为主。我国航发制造早期始终靠仿制苏联的产品，如涡喷-5、涡喷-6、涡喷-7 和涡喷-8。随后，我国开始部分自主设计，在涡喷-7 的基础上研制了涡喷-13 等。直到 2002 年，我国第一款完全自主研制涡喷-14“昆仑”发动机定型，使我国成为继美国、英国、俄罗斯、法国之后第五个可以完全自主研制航空发动机的国家。2005年，涡扇-10“太行”发动机是我国第一款自主研制的高性能大推力涡扇发动机。目前，我国在直升机涡轴发动机、运输机涡桨发动机和战斗机涡喷发动机上基本实现国产化，但大涵道比涡扇发动机仍缺乏成熟型号。4、我国军用航空发动机市场空间测算未来 20 年我国军用航发市场空间广阔，据测算达 3465 亿元。随着我国未来军机数量不断提升，并且国产航发需求强烈，我们认为我国军用航发市场规模广阔。“十四五”期间，根据我国各型军机未来需求量测算，并考虑存量军机航空发动机的更换，得出未来五年各型航空发动机的总需求量为 8800 台。由于不同机型所装配的发动机型号不同，单价也有差别，我们根据现有同类型的航发单价为参考，“十四五”期间我国军用航空发动机市场空间为1965 亿元。（三）电子元器件：在手订单充沛，业绩提前兑现电子元器件在手订单充沛，业绩提前兑现。军工电子元器件属于军工行业的上游，主机厂获得军方订单后，将同步向上游元器件厂商下订单，上游元器件厂先生产、备货、交付、确认收入，因此元器件厂商业绩兑现较早。从前三季度业绩看，军工电子元器件厂商均获得较快的增速，通过深度调研，各家元器件公司三、四季度订单同比大幅增长，部分订单将在 21 年上半年确认收入，叠加 20 年上半年低基数效应，相关公司有望获得较大的业绩弹性。1、电容器：军品+民品发展迅速，MLCC 市场需求显著提升电容器市场中陶瓷电容器份额最大，钽电容市场份额较为稳定。根据中国产业信息网资料，我国各类电容器中陶瓷电容器的市场份额最大，达到了 49%，其次铝电解电容器、钽电容器和薄膜电容器的市场份额分别为 39%、9%和 3%。其中，由于电容量较大且稳定，钽电容在军用市场中的应用较广，整体市场份额近年来保持稳定。而在陶瓷电容器中，多层陶瓷电容器（MLCC）占比达到 93%。MLCC 具有等效电阻低、体积小、耐高压/高温、大容量范围宽的特点，在各种新兴领域应用广泛，因此占据了较大的市场份额。我国 MLCC 产量超过进口量，国内 MLCC 市场规模不断提升。2017 年中国 MLCC 需求量达到 3.058 万亿只，同期全球 MLCC 需求量约为 4.47 万亿只，中国 MLCC 需求量占全球需求量的 68.4%。2015 年以前，我国 MLCC 主要依靠进口，但自 2015 年起，我国 MLCC 产量首次超越进口量。随着中国日益成为全球主要的电子信息产品制造地，国内电子元器件市场需求总量呈现快速增长态势，其中 MLCC 行业规模持续扩张，2018 年受益于 MLCC 价格大幅上涨，行业规模达到 434.2 亿元，同比增长 39.93%。2019 年由于上年基数较高，并且手机、汽车等下游需求不振，规模维持 2018 年水平。2020 年受疫情影响，全球下游需求显著下滑，但我国光伏、新能源汽车等领域需求大幅提升，预计全年市场规模将稳定提升，至 2023 年复合增速为 5%左右。（1）国防信息化建设推动军用MLCC增长，市场呈现三足鼎立格局国防信息化建设推动军用 MLCC 需求增长，我国军品 MLCC 市场规模复合增速达 12.7%。十三五规划中提出，要大力推进国防信息化建设，特别是装备电子化、信息化、智能化、国产化，因此高性能、高可靠的 MLCC 作为基础元件需求量增长明显。根据中国电子元件行业协会电容器分会的数据显示，中国军用陶瓷电容电容器市场规模常年保持 10%以上的增长，其预测中国军用领域陶瓷电容器市场规模将由 2013 年的 14.4 亿元增长到 2019 年的 29.5 亿元，年均复合增速达到 12.7%。MLCC 国内军品市场竞争格局相对稳定，呈现三足鼎立局势。目前，国内军用 MLCC 生产厂商主要包括北京鸿远电子、成都宏明电子和福建火炬电子等。军用 MLCC 产品对于质量控制要求高，军品市场的准入门槛较高，因此市场竞争格局稳定。根据公司招股说明书，目前在国产军用高可靠 MLCC 领域，三家核心供应商市场份额相近，合计占我国军用 MLCC 的 70%。随着国防信息化发展和诸多主战装备的逐渐列装，未来高可靠 MLCC 的市场容量仍将持续快速增长。（2）民用MLCC市场受下游需求带动，市场竞争日益激烈消费电子、汽车电子等行业发展迅速，民用 MLCC 市场持续扩张。MLCC 产品广泛应用于工业和消费类等民用领域，包括消费电子、汽车电子、医疗电子设备、工业控制设备、精密仪表仪器和轨道交通。当前数字化、信息化、智能化及互联网化的发展迅速，下游产品不断更新换代，对 MLCC 产品的性能和产量需求不断提高，民用 MLCC 市场发展前景广阔。5G 时代手机 MLCC 用量增长，单部手机用量将达 1500 颗。2019 年被称为 5G 元年，5G商用快速推进。预计 2020 年将出货 2 亿部 5G 手机，到 2025 年将暴增至 15 亿部，其中 MLCC需求规模将显著提升。4G 智能手机平均每部 MLCC 用量约 1200 颗，预估 sub-6GHz 的 5G 手机其 MLCC 用量约较 4G 手机多出 10%，MMWave 毫米波的 5G 手机 MLCC 用量大约会增加20-30%，达到 1500 颗/部。根据日系厂商预测，全球智能手机 MLCC 需求量在 2016 年约 3763亿颗，预计到 2020 年需求量可达 6325 亿颗，年复合增长率约 13.9%。智能型手机是 MLCC最大应用市场，随着 MLCC 单机使用量和智能手机数量的增长，其需求量将大幅提升。新能源汽车 MLCC 用量显著提升，需求量随新能源汽车共同增长。MLCC 常用于汽车的动力电机、转向电机、怠速停止、再生制动等部位。随着汽车电子化程度提升，MLCC 用量也大幅提升，纯电动汽车所需的 MLCC 数量大约是传统内燃车的 6 倍。根据能源经济学家的预测，全球电动汽车数量将继续增长，目前纯电动车的普及率仍较低，预计到 2030 年，全球电动汽车销量将占新车的 15%至 30%。根据我们对于未来车用 MLCC 用量的预测，预计 2024年车用 MLCC 需求为 4405 亿只，2019-2024 年复合增速为 7.3%。日韩企业占据 MLCC 第一梯队，我国厂商以中低端产品为主。目前，世界 MLCC 市场可划分为三个梯队，其中以高端产品为主的日韩厂商占据第一梯队，随后是台湾的部分厂商，而我国的厂商主要聚焦中低端市场，属于第三梯队。根据中国电子元器件行业协会数据，2017年全球 MLCC 市场中，前三名日本村田、韩国三星电机和台湾国巨分别占据了 25.8%、21%和 12.2%的市场份额。我国的厂商中，仅有宇阳电子和风华高科进入世界前十名，市场份额分别为 4.1%和 2.7%。（3）射频MLCC及单层SLCC实现国产化，未来国产替代需求强烈我国高端电容器产品仍依靠进口，市场规模超过 30 亿元。根据市场调研，我国高端瓷介电容器，包括射频 MLCC、单层 SLCC 等，无论军民用产品仍然依靠国外进口，但进口产品仅为工业级标准，尤其在军用领域亟需满足对于进口产品的替代。2019 年我国 SLCC 市场规模为 26.9 亿元，同比增长 7.6%。我国国产高端瓷介电容器渗透率仍然较低，未来国产替代带来的销售额增长有望快速释放。射频 MLCC 军民应用广泛，鸿远已实现批量生产。射频微波多层瓷介电容器主要用于射频类产品中，起阻抗匹配、调谐、耦合、隔直、滤波、旁路等作用,具有可靠性高、品质因数（Q 值）高、等效串联电阻（ESR）低、性能指标稳定、使用频率范围宽、在射频微波频率下能通过较大的射频电流等技术特点，在通信、医疗、轨交、半导体制造、军用领域应用广泛。目前，我国射频 MLCC 主要依靠进口美国 ATC 等公司的工业级产品，国内企业中大连达利凯普具有一定的先发优势，但其主要聚焦民用客户。鸿远电子在 2020 年半年报中首次披露实现射频 MLCC 量产和销售，我们认为公司在军品领域客户基础雄厚，有望占据较大的军用射频MLCC 市场份额。SLCC 符合小型化、高频化发展方向，国产替代需求强烈。单层陶瓷电容器（SLCC）适用频率 100MHz-100GHz，该产品具有尺寸小、厚度薄、等效串联电阻低、介质损耗小（高 Q值）等优点，能够满足高频率电子线路的苛刻要求，多用于微波通讯线路以及抗电磁干扰器件等，在高频、微波、小型、微型化的场合有广阔的应用前景。我国对单层电容器技术的开发研究略晚于美、日等国家，并且此前国内 SLCC 产品仅有个别固定的容量值，并不能形成系列，因此国外进口仍然是主要的途径。随着近年来我国部分企业在 SLCC 领域持续不断的研发投入，目前火炬电子、鸿远电子、宏达电子等企业已经实现了单层瓷介电容器的批量生产和销售，由于当前国产渗透率极低，未来国产替代空间广阔。2、连接器：军民品需求提升，连接器产业景气上行连接器是系统或整机电路单元之间电气连接或信号传输必不可少的关键元器件。连接器是一种借助电信号或光信号和机械力量的作用使电路或光通道接通、断开或转换的功能元件，用作器件、组件、设备、系统之间的电信号或光信号连接，传输信号或电磁能量，并且保持系统与系统之间不发生信号失真和能量损失的变化。凡需光电信号连接的地方都要使用光电连接器，作为构成电路系统电气连接必需的基础元件之一，已广泛应用于航空、航天、军事装备、通讯、计算机、汽车、工业、家用电器等领域，现已成为电子信息基础产品的支柱产业之一。我国已成为最大的连接器市场，欧洲地区销售增速最快。根据 Bishop&Associate，2018年中国地区连接器市场规模为 209 亿美元，较上年同比增长 9.42%，占据了全球 31.4%的市场份额，是全球最大的连接器市场。另外，2018 年连接器销售增长最快的是欧洲地区，销售额增加了 18 亿美元，同比增长为 14.7％。信息化建设带动连接器市场规模持续扩大，国内连接器市场增速远高于全球水平。近年来，随着信息化浪潮的不断推进，我国信息化建设发展迅速且规模已跃居世界前列，在质量和技术上也取得了极大的进步，其中智能手机、通信设备、无人机等新兴产业影响力较大。连接器作为实现信息化的基础元器件，受益于信息化建设投入不断扩大，2010 年到 2018 年，我国连接器市场规模由 108.33 亿美元增长到 209 亿美元，年复合增长率 8.56%，显著高于全球同期 4.8%的增速。（1）武器装备信息化程度提高，军用连接器需求量提升国防信息化开支大幅提升，国内军用连接器市场复合增长率达 10.8%。军用连接器是侦察机、导弹、智能炸弹等新式高性能武器装备的必备元器件，主要应用于航空、航天、兵器、船舶、电子等高技术领域。根据中国产业信息网数据，预计 2025 年中国国防信息化开支将增长至 2513 亿元，占当年国防装备费用的比例超过 4 成，国防信息化支出显著提升。2010 年我国军用连接器市场规模仅 40.16 亿元，预计到 2020 年国内军用连接器的市场规模将达 124 亿元，自 2010 年以来年复合增长率为 10.8%。随着军队信息化程度的不断提高和军队现代化建设的加快，必将带来大量新式装备需求的增长，军用连接器市场规模有望持续扩大。军品市场集中度相对较高，龙头企业外延并购不断。根据 2019 年中国电子元件百强企业排名，军用连接器前四强中航光电、航天电器、陕西华达、四川华丰的连接器收入达到 110亿元，其中军用连接器的收入约为 80 亿元，约占总体军用连接器市场的 71%，军用领域市场集中度高。由于军用产品国产替代的需要，相关企业研发投入的力度不断加大，并且不断通过并购相关企业提升公司市场竞争力，如中航光电自 2013 年起先后收购西安富士达、深圳翔通光电等企业；航天电器先后并购了苏州华游、林泉电机。龙头企业在不断提升研发投入的同时，积极的外延并购也为公司持续提供增长动力。（2）5G发展的重要组成，未来市场可超千亿连接器重要应用领域，市场价值占比较高。根据 Bishop&Associates 2019 年公布的数据显示，通信和数据传输领域所用连接器价值占整个连接器市场的 22%，略低于汽车行业，排在所有下游应用中的第二位。连接器是通信设备的重要组成部分，在一般通信设备中的价值占比约为 3~5%，而在一些大型设备中的价值占比则超过了 10%。移动通信基站、基站控制器、移动交换网络、关节支持节点都要用到大量不同规格和作用的连接器，如射频连接器、电源连接器、背板连接器、输入/输出连接器、印制电路板连接器等。5G 建设周期已至，通信连接器市场空间可观。工信部已经正式发布了 5G 商用牌照，2019年三大运营商 5G 建设预计投入 322-342 亿元。根据赛迪顾问的预测，5G 建设中宏站预计将达 475 万个、小站将达到 950 万个，合计总数量将是 4G 基站的 3-4 倍，由此预计我国 5G 产业总体市场规模将达到 1.15 万亿元，比 4G 产业总体市场规模增长接近 50%。按照 5G 整体规模的 5%-10%预测，5G 通信连接器的市场空间达 575 亿元至 1150 亿元。（3）享受新能源汽车发展红利，2020年市场规模可达超过60亿元汽车领域为连接器最大细分市场，汽车智能化、新能源化将增加单车、配套充电桩连接器用量。2018 年汽车连接器市场占整个连接器市场的 23.6%，在所有细分市场中占比最高。2013 年汽车领域仅占连接器市场的 16.27%，近年来该领域发展速度显著。传统汽车单车连接器种类约有一百多种，数量约为 500 个，而随着人们对汽车安全性、环保型、舒适性、智能型等方面要求的提高，汽车也使用了更多品种和数量的连接器。数据显示，新能源汽车单车使用连接器数量在 800 到 1000 个，远高于传统汽车的平均水平。配套充电桩中同样大量使用了连接器产品，根据资料，单台新能源汽车充电桩的均价为 2 万元，而其中连接器的造价大约为3500 元，充电桩连接器价值占比较大。新能源汽车高速发展，到 2025 年渗透率有望达到 20%。2016 年，四部委发布《关于2016-2020 年新能源汽车推广应用财政支持政策的通知》，随后新能源汽车进入快速发展阶段。根据中汽协的数据，2019 年我国新能源汽车销量为 120.6 万辆、保有量为 417 万辆，分别同比增长-4%和 41%，连续多年成为全球最大的新能源汽车产销市场。2020 年 11 月 2 日，国务院办公厅正式发布《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》，预计 2025 年新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右。受益于新能源汽车发展趋势，配套充电桩市场有望迎来爆发式增长。随着新能源汽车的快速发展，目前与之配套的充电桩数量仍较少。根据中国电动汽车充电基础设施促进联盟数据，截至 2019 年公共类充电桩共计 51.6 万台、私人类充电桩 121.9 万台，新能源汽车数量与充电桩的数量比为 3.4：1。国家能源局《电动汽车充电基础设施规划》中披露，预计到 2020 年国内充电桩数量达到 450 万个。届时，新能源汽车与充电桩数量的比例将达到 1.4：1，充电桩数量的增速显著提高，并有望实现爆发式增长。享受新能源汽车高速发展红利，国内新能源汽车连接器 2020 年市场或达 35 亿元。由于用户对新能源车充电时间的高要求使得长续航、大功率充电成为发展的方向，高电压连接器必将得到更大范围的应用。相对于传统燃油车的低压连接器，高压连接器对材料和性能要求更高，因此其成本更高。我们分别从纯电、混动角度测算，2020 年连接器在新能源汽车领域的市场总规模或超过 35.1 亿元。配套充电桩连接器有望迎来快速增长，2021 年市场规模为 8.4 亿元。根据智研咨询数据，2016 年我国私人充电桩连接器约 1200 元/套，公用充电桩连接器约为 3500 元/套，假设自 2020年单价分别下降至 1000 元/套和 3000 元/套，由于疫情影响，2020 年新能源汽车总体销量略微下滑，充电桩市场规模相应下滑至 8.4 亿元，到 2022 年，我国充电桩连接器市场将恢复增长至 19.5 亿元，20-22 年复合增长率 52.4%。（四）碳纤维：下游需求推动，高端新材料即将腾飞碳纤维产业链包括先驱体、碳纤维、中间材料和复合材料。核心碳纤维需要通过先驱体的原丝制备，制备方法主要有湿法纺丝和干湿法纺丝，在制成碳纤维后又可以制备成诸如预浸料、织布的中间材料，最终由中间材料与树脂、金属、陶瓷等基体复合形成复合材料。碳纤维先驱体：目前，碳纤维先驱体主要包括粘胶（纤维素）基碳纤维、沥青纤维和聚丙烯腈（PAN）纤维。粘胶基是最早用于提取碳纤维的原丝，但由于其理论总碳量仅为 44.5%，所以其制备碳纤维成本较高，目前产量已不足世界总产量的 1%，但由于其燃烧时钠光弱而不易被雷达发现，因此在军工领域仍有少量的产量。沥青基是目前碳纤维领域中仅次于 PAN 基的第二大原料路线。PAN 基碳纤维的炭化收率比粘胶纤维高，可达 45%以上，因此制备成本较低。其抗拉强度和抗拉模量均为三种碳纤维中最高，目前应用范围最为广泛，产量超过世界总产量的 90%。湿法纺丝与干湿法纺丝：在两种技术路线的对比中，干湿法纺丝的纺丝速度快、生产率上有较大提高，生产成本方面干湿法的成本更低。目前的市场中，仅有少数公司的部分产品使用干湿法制备，如日本东丽的 T700、T800 和 T1000，而包括日本东邦在内的其它企业均采用湿法纺丝工艺制备碳纤维原丝。光威复材 IPO 募投项目（高强度碳纤维高效制备技术产业化项目）生产的 T700S、T800S 也采用干湿法纺丝技术。碳纤维分类：根据强度，分为标准强度（1000GPa~2000Gpa）、高强（2000GPa~4000Gpa）、超高强（超过 4000GPa）；根据拉伸模量，分为标准模量碳纤维（230GPa~265GPa）、中等模量碳纤维（270GPa~315GPa）、高模量碳纤维（超过 315GPa）；根据丝束大小，分为小丝束或常规丝束（1K-24K 根）和大丝束（超过 24K 根）。小丝束碳纤维一般应用于航空、航天、军工等高科技领域，而大丝束由于其成本较低更多应用在工业领域，相比之下，目前小丝束碳纤维的使用量远超大丝束碳纤维。1、我国碳纤维国产化率持续提升，市场集中度将进一步提高全球碳纤维需求不断提升，我国国产碳纤维需求快速增长。2008 年全球碳纤维需求量仅为 36.4 千吨，2018 年全球需求量为 92.6 千吨，近十年复合增速为 9.79%。预计 2020年全球碳纤维需求量将达到 112.1 千吨，18-20 年复合增速为 10.03%，高于近十年需求复合增速。2018 年我国进口碳纤维的需求量为 22000 吨，国产碳纤维的需求量为 9000 吨，整体需求量为 31000 吨。由于国内产能和技术水平原因，国内碳纤维需求仍以进口为主，2018 年的国产化率仅为 29.03%，接近一半的进口碳纤维来自日本和台湾。预计到 2020年，我国碳纤维国产化率将达到 39.11%，国产碳纤维的需求量将大幅提升至 15210 吨，18-20 年复合增速为 30%，而对于进口碳纤维的需求量为 23676 吨，18-20 年复合增速仅为 3.7%，国产碳纤维的需求提升显著。世界范围内航空航天碳纤维价值量最大，我国碳纤维需求量主要来自体育器材。根据《2019 年全球碳纤维复合材料市场报告》，2019 年全球碳纤维下游应用市场价值量前三位分别为航空航天、体育休闲和风电叶片，价值量分别为 14.1、3.45、3.57 亿美元，市场份额分别为 49.1%、12.0%和 12.4%。航空航天作为碳纤维最大的应用领域，占据了近一半的市场价值。按需求量测算，航空航天为 23.5 千吨，需求量最大的风电叶片为 25.5 千吨。我国碳纤维需求中，体育器材需求量占据了半壁江山，2019 年市场份额为 37%；其次是风电叶片，份额达到36.5%，较 2018 年的市场份额大幅提升。我国风电行业规模庞大，随着碳纤维风电叶片的推广，未来市场份额将大幅提升；航空航天碳纤维需求量在我国仅1100吨，市场份额占比仅2.9%，未来发展空间巨大。我国碳纤维生产厂商销售产能比较低，整体市场集中度仍有待提高。2018 年，全国所有碳纤维厂商的产能总和为 26800 吨，但销售量仅为 9000 吨，销售产能比为 33.58%。全球范围内销售与理论产能的比值为 59.8%，我国厂商的销售产能比显著低于全球，主要原因是部分厂商的部分产线过于老旧而处于持续停产状态，另一方面，部分产线的生产水平较差而无法维持长期生产。我国碳纤维市场集中度与全球市场相比还有差距，前五名的厂商（共计六家）产能合计为 20850 吨，市场集中度为 67%，与全球前五名厂商 90%的集中度相比还有提升空间。前五名厂商的现有产能分别为，中复神鹰 6000 吨、江苏恒神 4650 吨、精功集团 3500 吨、光威复材 3100 吨、中安信 1800 吨和兰州蓝星 1800 吨。近年来，我国核心碳纤维生产厂商不断新建产线，个别企业开始建设万吨级民品产线，全国碳纤维产能有望快速提升。从下游领域看，光威复材和中简科技在军品领域处于领先水平，其余公司均以民品为主，整体来看高端碳纤维的供给量较少。2、下游应用：我国航空碳纤维市场空间巨大，风电碳梁增长迅速（1）“十四五”期间我国军机、民机碳纤维年需求量分别为1331吨和1447.5吨碳纤维复合材料广泛用于军用飞机中，我国军机碳纤维应用比例逐步提升。由于碳纤维复合材料在结构轻量化中无可替代的性能优势，其在军用航空中得到了广泛应用和快速发展。20 世纪 70 年代至今，国外军用飞机从最初将复合材料用于尾翼级的部件制造发展到今天用于机翼、口盖、前机身、中机身、整流罩等多个部位。以美国军机为例，F-14A 战机碳纤维复合材料用量仅有 1%，到 F-22 和 F-35 为代表的第四代战斗机上碳纤维复合材料用量达分别为 24%和 36%，大型轰炸机方面 B-2 隐身战略轰炸机的碳纤维复合材料占比达到了 38%。目前我国最先进的第四代战斗机歼-20 的碳纤维使用比例为 27%，相比之下第三代战斗机歼-10 和歼-11的碳纤维用量仅为 6%和 10%。随着我国新型战机的换代升级，军机碳纤维使用比例也将不断提升。我军战机更新换代需求强烈，新机型列装将推动军用航空碳纤维市场规模增长。我国军机与美国相比存在代差，美国的战斗机主要以 F-15、F-16 和 F-18 为代表的三代机为主，约占65%，部分空军和海军已经使用以 F-22 和 F-35 为代表的四代机，约占美国战斗机总数的 14%；军战斗机主要以歼-7、歼-8 代表的二代机占比 36%，以歼-10、歼-11 和歼-15 为代表的三代机占比 39%。歼-20 和歼-31 为代表的四代机尚未大规模投入使用，目前歼-20 仅列装 19架。未来我国军机将进行快速更新换代，新机型开始批量生产。我们按照“十四五”期间我国军机数量实现翻倍测算，新增战斗机、运输机、特种飞机、加油机、教练机和直升机预计达3000 架，各型军机数量与美国对标，按照各型军机空重和碳纤维复合材料占比、碳纤维占比计算（由于航空碳纤维复材的性能和工艺的要求，碳纤维在复材中的占比约为 60%），未来五年我国军机碳纤维需求量将达到 6654.5 吨，年均需求为 1331 吨。随着碳纤维复合材料在军用航空领域上应用比例的增加和军机换代更新带来的军及数量增长，我国军机碳纤维复合材料应用将呈现逐年递增的趋势。碳纤维复合材料在民用飞机上用量不断提升，新机型波音 787 已达 50%。20 世纪 80 年代开始，碳纤维复合材料开始应用在客机上的非承力构件。早期的 A310、B757 和 B767 上，碳纤维复合材料的占比仅为 5%-6%。随着技术的不断进步，碳纤维复合材料逐渐作为次承力构件和主承力构件应用在客机上，其质量占比也开始逐步提升。空客 A380 中复合材料占比达到 23%，具体应用在客机主承力结构部件如主翼、尾翼、机体、中央翼盒、压力隔壁等，次承力结构部件如辅助翼、方向舵及客机内饰材料等，开创了先进复合材料在大型客机上大规模应用的先河。最新的 B787 和 A350，复合材料的用量接近甚至超过 50%，如机头、尾翼、机翼蒙皮等部位也采用了碳纤维复合材料。未来 20 年，全球客机需求量为 44040 架，我国客机需求量超过 8000 架。根据波音的预测，2019-2038 年全球将新增 44040 架客机，在交付的新飞机中，44%将用来替换老旧机型，其余则用来满足运力增长需求。我国方面，波音预计未来 20 年我国单通道客机和宽体客机的需求量分别为 6080 架和 2010 架，商飞的预测更加乐观，分别为 7077 架和 2128 架。我们综合波音、空客和商飞的预测，2019-2038 年间我国民航客机的需求量为 8238 架，届时我国将成为全球最大的航空市场。目前 C919 碳纤维复合材料用量为 12%，未来我国国产客机碳纤维需求达 28950 吨。随着新机型碳纤维复合材料用量的提升，2018 年仅波音 777、787 及空客 A380、A350 这四种机型对碳纤维的需求将达到 9200 吨左右，相比 2016 年增加约 2800 吨。我国自主研发的 C919大型客机是建设创新型国家的标志性工程，其中先进材料为首次在国产民机中大规模应用，第三代铝锂合金材料、先进复合材料在 C919 机体结构用量分别达到 8.8%和 12%，后期碳纤维占比将提升至 25%。碳纤维复材主要用于 C919 的尾翼和中央复合材料壁板以及主起落架舱门工作包、前起落架舱门工作包、翼身整流罩工作包和垂直尾翼工作包等，机轮刹车系统则涉及碳/碳复合材料及高温合金的生产与制造。据商飞介绍，与俄罗斯共同研制的 C929 机型中复合材料的用量将超过 5%。我们预计未来 20 年将生产 2500架C919 和 500架C929，按照 C919空重 42 吨、C929 空重 110 吨测算，我国国产大飞机碳纤维需求量达到 28950 吨，年均需求为1447.5 吨。（2）风电叶片大型化趋势显著，碳梁需求大幅提升碳梁叶片可提升风能利用率，风电碳梁需求提升。风力发电中，大尺寸的风电叶片可以提高风能利用小时数，但较大尺寸的叶片对于材料的性能要求苛刻。碳纤维复合材料作为风机叶片的制造材料具有以下优势：提升叶片整体刚度，减轻叶片质量；提高叶片的抗疲劳性能；使风机输出更平稳均衡，提高效率；具有振动阻尼特性等。在风电大型化的驱动下，碳纤维叶片的需求提升，但相应的叶片成本将显著提升，因此目前采用碳纤维和玻璃纤维混合使用的方案，碳纤维主要应用于叶片中的关键部件，如碳梁梁帽。根据 GWEC 的数据，目前直径在111m-130m 的叶片占比最大，达到 57%，取代了直径为 91m-110m 的叶片，叶片大型化不断推进，风电碳纤维需求提升。2019 年全球风电装机量达到 60.4GW，2020 年将迎来爆发。2019 年，全球风电装机总量为 60.4GW，较上年同期增长 19.13%，风电装机容量重回快速增长期。其中，全球陆上风电装机量达到 54.2GW，同比提高 17.06%；全球海上风电装机量将达到 6.1GW，同比增长 38.63%，海上装机量快速增长。根据全球风能理事会（GWEC）预计，2020 年全球风电装机容量将达76.1GW，较 2019 年增长 26%，实现装机量的爆发式增长；到 2024 年，全球风电装机容量每年至少增加 73.4GW，其中海上风电装机量将超过 15GW。中国始终是全球第一大风电市场，海上风电快速发展。GWEC 数据显示，2019 年中国占全球风电新增装机量的比重为 39.74%，风电新增装机容量连续十年全球第一。其中陆上风电新增 23760MW，占全球新增容量的 44%；海上风电新增 2395MW，占全球新增容量的 39%。截至 2019 年，中国陆上风电累计装机 229.56GW，海上累计装机 6.84GW，是世界首个陆上风电总装机超过 200GW 的国家，提前完成了风电“十三五”规划目标，并且在海上风电领域发展迅速。维斯塔斯为全球风电巨头，持续推动风电碳纤维应用。2019 年，维斯塔斯实现营收 121.47亿欧元，同比增长 19.86%。装机量方面，全年新增装机量达 13GW，较上年同期增长 28.84%，并且 2019 年新签订单 17.9GW，较 2018 年 14.2GW 的订单增长 26%，继续刷新着新签订单量。作为首个装机量超过 100GW 的风电企业，维斯塔斯保持着快速增长势头。作为全球最大的风电企业，维斯塔斯率先开始在叶片中采用碳纤维材料。光威复材和江苏澳盛是维斯塔斯碳梁的主要供应商，两家合计占比 55%，其中光威 2019 年供货 649.27 万米。目前，维斯塔斯拥有风电碳梁的技术专利，2020 年专利到期后各风机制造企业有望快速采用碳纤维碳梁技术，由于风电碳梁技术壁垒较小，专利放开后竞争同样会加剧。四、投资策略（略）1、国庆 70 周年阅兵中 15 式主战坦克、轰-6N 新型战略轰炸机、直-20 直升机、东风-17 常规导弹、长剑-100 巡航导弹、东风-41 核导弹等武器装备均为首次亮相，随着全新主战装备 的公开亮相，建议关注受益于主战装备进入批量生产阶段的核心主机厂:中航沈飞、中直股 份、航发动力;2、电子元器件作为军工上游产业，其自身业绩的好坏直接反映了军工行业的业绩水平，建 议关注保持稳定增长的军工行业上游电子元器件厂商:鸿远电子、宏达电子、振华科技、中 航光电、火炬电子、航天电器;3、十三五规划中提出，要大力推进国防信息化建设，特别是装备电子化、信息化、智能化、 国产化，随着我国国防信息化建设投入不断增加，建议关注国防信息化核心标的:睿创微纳、 雷科防务;4、军工材料领域经历了较长时间的业绩低谷，目前板块业绩转好，建议关注业绩实现快速 增长的材料领域厂商:中航高科、光威复材。五、重点企业分析（略）……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告出品方/作者：民生证券，王一川、刘明洋）如需报告请登录【未来智库官网】。

1、全球主要军事国家国防未来计划均创新高：美中俄外全球放弃本代装备研制，2020年全球军备自研重启2、航空装备：各国重启下一代航空装备，剑指五代机、远轰 3、精确打击武器：高超音速武器重回重点4、无人系统：低成本高强度分布式作战，各国争相研发辅助性无人装备5、海洋装备6、新兴技术基础研究7、映射后投资思路风险提示：市场波动性风险；军品订单节奏风险；各国新装备落地情况低于预期；国际局势变化风险；经济增速影响全球各国国防开支。（文章来源：天风证券）

获取报告请登录【未来智库】。1、导弹系统概述导弹的定义是依靠自身动力装置推进，由制导系统导引、控制其飞行弹道，将战斗部导向并摧毁目标的武器，属于精确制导武器，具有射程远、速度快、精度高、威力大等特点。导弹的分类方法繁多，使用较多的分类方式为按照导弹气动外形和飞行弹道分类，可分为弹道导弹与有翼导弹两大类，在每一大类下面又可以细分成诸多小类，如图 17 所示。其中，弹道导弹是一种沿预先设定的弹道飞行，将弹头投向预定目标的导弹。按照作战性质，弹道导弹又可分为战略弹道导弹以及战术弹道导弹两种，战略弹道导弹一般为中程、远程及洲际弹道导弹。战术弹道导弹一般为近程弹道导弹，未来弹道导弹的发展趋势主要为提高突防能力、提高命中精度、拓展全球打击能力及机动发射能力。有翼导弹则是一种以火箭发动机或吸气式发动机为动力，机动飞行所需的法向力依靠升力部件的空气动力提供，装有战斗部的自控飞行器，按照目标种类及位置有翼导弹又可细分为面空导弹、空空导弹、面面导弹、空面导弹、反舰导弹及反坦克导弹。特点是制导精度高、机动能力强、系统组成及结构复杂，未来有翼导弹的发展方向有拓展自主化、智能化、模块化和标准化、飞行空域扩大化等。尽管导弹的种类众多，但几乎所有种类的导弹均由战斗部、动力系统、制导系统以及弹体结构四部分构成如图 18 所示，具体各部分的功能及具体分类可见表 9。由于导弹的组成复杂，一般设计研制过程较长，主要包括进行科学研究和试制两个方面。而要解决试制中出现的关键问题，发展新型的具有先进水平的导弹武器系统，除了必须进行大量深入的科学研究工作， 还要在研制流程中不停的进行反复的迭代（具体流程如图 19 所示），因此导弹整体从设计到装备部队的周期一般比较长，全过程一般需要 5-15 年时间左右。导弹自身的性能指标主要包含三方面，飞行性能方面包括射程、飞行速度、高度以及机动性等方面； 使用性能方面主要考虑发射准备时间及可靠性等；经济性要求主要涉及导弹武器生产经济要求及使用经济要求等。2、导弹装备产业市场现状2.1 导弹装备整机市场规模当前，国际政治与安全局势复杂多变，不确定因素显著增加，国际安全形势面临新挑战，由于全球武器转让与政治经济、地区冲突、国际反恐等形式紧密相关，国际军贸市场整体呈现一个上升的发展态势， 据瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）2019 年发布的新版《全球军贸报告》披露，自 21 世纪初以来，全球主要武器出口国的出口额保持增长，2015-2019 年全球武器交易量较上一个周期（2010-2014 年）增长 5.48%，较 2005-2009 年增长 20%。导弹武器由于具有不同于一般进攻性武器的突出特点，包括威力大、射程远、精度高，因此一直是国际军贸市场中的重要组成部分。同时导弹武器装备贸易受多种国际环境因素影响和制约，包括国际军贸政策法规、国际政治动向、国家安全环境和军事战略、进出口国之间的关系，以及武器自身质量和价格等。可以看出，当前全球导弹武器装备交易存在一定的波动性，年交易订单量基本处于 60-100 笔之间。自 2008 年全球金融危机爆发后，导弹交易量出现下滑，而后受到中东局势影响，印度以及沙特、伊拉克及阿联酋的导弹武器进口规模快速提升，全球导弹武器交易量也开始出现回升，并在 2013-2014 年达到顶峰。尽管随后全球导弹的交易热度再次降温，但自特朗普当选美国总统以来，美国内政外交产生的重大转折、英国脱欧带来的新变数、叙利亚局势的持续动荡，俄乌地缘政治冲突、也门地区沙特联军与胡赛武装的冲突、难民危机、宗教冲突的加速蔓延，同时 2020 年新冠疫情在全球的蔓延更是加剧了以上国际不确定因素，我们判断未来全球军贸市场交易得到进一步提高与巩固，全球导弹交易市场热度也将有望再次迎来恢复性增长。从 2008-2017 年全球各类导弹武器装备订单量分布（见图 23）来看，反坦克导弹由于一般具有价格低廉、作战灵活的特点，交易量最高，合计可占整体导弹武器装备订单量的 65%，伴随当前中东等局部冲突的恶化，未来反坦克导弹有望继续保持导弹武器装备交易量占比最高的地位根据蒂尔集团（Teal Group）发布的《2018 World Missile Briefing》对导弹（包括制导武器）的预测，2019-2027 年全球导弹产量预计共计可达到 31.79 万枚，产值可达到 1300 亿美元以上。具体情况如表 10 与表 11 所示。具体到我国导弹市场，需求主要来源于国防需求及军贸出口需求，现状如下：① 国防需求国防需求方面，在我国军费保持稳定健康的增长背景下，我国武器装备已经取得了一定的进展，但根据我国在 2019 年 7 月发布的《新时代的中国国防》中的披露，我国机械化建设任务尚未完成，信息化水平亟待提高，军事安全面临技术突袭和技术代差被拉大的风险，军队现代化水平与国家安全需求相比差距还很大，与世界先进军事水平相比差距还很大。而军费构成中的装备费用占比逐年提升，表明了我国在不断加大对推进国防和军队现代化建设，深化国防和军队改革的力度。在军队全面加强练兵备战工作，加大实战化演习的背景下，导弹作为现代化军队不可或缺的消耗性武器装备，其需求有望伴随我国装备费用的稳定增长而保持稳定且持续的增长。这点通过我国导弹武器系统的装备研发制造主体之一的航天科工集团披露的数据（见图 24）也能得到验证，在 2016 年后，航天科工集团的航天防务及其他业务收入增速已经超越我国军费增速以及军费中的装备费用增速。同时，在我国疫情已经取得阶段性胜利背景下，美国等少数国家一些政客或出于国内政治需要，试图转移视线、推卸责任，或者是出于意识形态的偏见等因素，将疫情政治化、污名化，制造舆论，对中国进行抹黑，中美关系持续紧张，在此背景下，我国以导弹武器装备为代表的武器装备需求也有望出现增长。综上，我们判断，在我国武器装备研制投入大量军费，国产装备质量获得了显著的提升，并且军贸已经实现顺差，重点型号终于近年来逐步定型列装，未来十年有望成为武器装备建设的收获期；同时，伴随当前军队加大实战化演习力度，导弹武器作为消耗性武器，需求也将快速增长；另外，在中美关系紧张背景下，我国对现代化武器装备中的代表，导弹装备的需求量或将出现持续增长。② 军贸出口根据《中国社会科学院国际形势报告（2020）》判断，2020 年全球形势和世界格局将表现出八大趋势：全球经济进入超低利率时代、全球治理中利益博弈日趋激烈、区域和双边合作快速推进、国际战略和安全领域的东西方割裂趋势加剧、各国在网络空间的角力更加凸显、科技竞争更加激烈、核扩散风险上升、极端主义行为呈国际化趋势。在新冠肺炎疫情背景下，美国对伊朗、委内瑞拉在疫情期间仍维持制裁等事件均表明疫情并未对地缘政治冲突起到明显的缓解作用，尽管国际军贸市场的推广方面可能会受到一定的疫情影响，但从 20 世纪以来的几次重大疫情期间，国际军贸市场仍保持增长的趋势来看（见图 25），我们判断，新冠肺炎疫情对国际军贸的负面影响有限，同时，世界面临不稳定及不明确因素的增加均可能会对国际军贸产生较大的正面刺激。总体来看，我们预计，20世纪以来全球军贸的稳定增长趋势有望在未来得到延续，全球军贸增速甚至可能会出现快速提升。综上，我们认为，我国导弹武器装备市场需求无论从内需还是出口两方面看，都有望总体保持稳定且快速的增长。2.2 导弹各分系统市场情况由于构成导弹整机的部组件、元器件的种类及数量繁多，其研发生产属于系统工程。而一般属于系统工程的武器系统从研发生产到应用可以分为六个阶段、即可行性论证、方案设计、工程研制、生产定型、使用与保障以及退役与销毁六个阶段。各阶段具体工作如表 12 所示。具体到导弹装备，导弹全寿命周期中前五个阶段为需要投入成本阶段，其中可行性论证、方案设计、工程研制阶段投入的成本属于研发成本，而生产定型的投入成本属于生产成本、使用与保障的投入成本属于后期运维成本。从武器系统全寿命周期中各阶段投入成本的构成（见图 26）中可以看出，导弹武器系统在生产定型阶段及使用维护阶段投入成本占比较大（约 80%），而论证阶段、方案阶段及工程研制阶段（统称研发阶段）投入占比合计较小（约 20%），表明了导弹整机的研发成本仅占约 20%，而生产成本及运维成本可占到 80%。在生产定型阶段，如 2.1 节中所述，导弹整机主要由四部分构成，即战斗部、动力系统、制导（与控制）系统及弹体结构。以上四个分系统在导弹整体的成本占比如图 27 所示，可以看出，弹道导弹制导系统、动力系统、战斗部及其他（包括弹体结构）比例较为接近；而有翼导弹中，特别是对空目标导弹，制导控制系统成本占比较其他分系统明显更加突出，表明了伴随当前战斗机、无人机等军用航空器性能（特别是机动性）的不断提高，带动了决定导弹精确打击能力的制导系统性能要求指标的提高，而性能的提高也就直接带动了制导控制分系统的成本占比提高，我们预计，未来制导控制分系统成本占比或将持续保持在高位。3、导弹装备产业链分析导弹研发生产的产业链上游主要为工程研制，具体涉及到导弹的总体论证、设计（包括导弹总体设计与分系统设计）、仿真测试、试验部分，主要由航空工业、航天科技、航天科工以及兵器工业等军工集团所属相关企事业单位参与实施，同时部分科研院所、厂及民营企业参与样件的定制化研制、生产、实验， 基于图 26 可以看出，导弹制造产业链上游占导弹产业总体市场规模的 20%左右。产业链中游主要以导弹研制定型后的批量生产为主，其可按照元器件配套加工生产、分系统（部组件）集成、总装集成进行产业链的再次细分。其中，元器件配套加工生产及分系统（部组件）由航空工业、航天科技、航天科工、兵器工业及中国电科等军工集团所属企事业单位及民营企业参与，总装集成主要由军工集团或军方所属总装厂参与。基于图 26 可以看出，该部分占导弹产业总体市场规模的 60%左右。产业链下游主要为导弹交付军队后的装备保障，维护延寿等构成，主要由军工央企所属企事业单位及部分民营配套企业参与。基于图 26 可以看出，该部分占导弹产业总体市场规模的 20%左右。具体导弹研制产业链及各部分相关的上市公司可如图 28 所示。4、导弹装备技术发展趋势导弹作为在当代信息化战争中的重要组成部分，导弹整机的技术发展趋势主要由导弹的作战指标需求的提升方向决定，并可以分解并建立到各个部组件、元器件配套加工生产的技术发展趋势上。4.1 总体技术发展趋势从导弹整机技术前景上来看，按照图 17 的分类方式，可分为弹道导弹（战略导弹）技术发展趋势以及有翼导弹（战术导弹）技术发展趋势两类去讨论。首先，在弹道导弹方面，自海湾战争以来，弹道导弹在战争中表现出的重大功效促使世界各国高度重视并竞相发展弹道导弹制造和突防技术。参考国外弹道导弹的发展，可以将弹道导弹的技术发展趋势总结为以下几点：（1） 总体设计方面，导弹设计更加模块化、通用化，提升导弹可改进空间，满足更多作战要求；（2） 制导方面，通过采用复合制导方法，以继续提高弹道导弹的制导精度；（3） 开展延寿工作，使导弹服役期不断延长；（4） 通过使用隐身、速燃发动机、机动变轨等技术，增强导弹的突防能力；（5） 潜射弹道导弹由于具有隐蔽性好，机动能力强，生存概率大的特点，未来将成为战略导弹的主要力量。有翼导弹方面，由于包含的导弹种类较多，各类导弹功能及目标特性差异较大，需要分类进行讨论， 参考海外有翼导弹的技术发展趋势及国内相关学术文献研究成果，各类有翼导弹具体技术发展趋势如下：（1） 反坦克导弹方面，主要技术发展方向为发展先进的反坦克导弹制导技术；应用先进战斗部， 以提高毁伤与突防能力；研究新的发动机推进技术；具备对多种目标的作战能力；实现软发射，以提高战场生存能力。（2） 面空导弹方面，主要技术发展方向为具备复杂战场环境下抗干扰、抗欺骗、高毁伤等能力； 利用先进制造技术取代传统制造手段，以简化生产工艺，减少使用部件，缩短供应链与开发周期，加快零部件生产与系统集成速度。（3） 空空导弹方面，主要技术发展方向为从串行设计到一体化设计技术过渡，以更好的提高空空导弹的飞行性能；从单模导引到多模导引以提高导弹的探测能力以及抗干扰能力；从单机制导到网络制导，实现对目标实施快速精确攻击；从单一气动控制到异构多执行机构控制，提高控制响应速度及精度；提高发动机的性能；从独立制导引信到制导引信一体化。（4） 空面导弹方面，采用先进技术，进一步增大空地导弹射程；采用模块化设计，提高空地导弹的通用性和适应性，降低成本；多模复合以及加装电子战载荷和防御载荷，加强制导精度及抗干扰能力；具备网络化能力，提升空地导弹的协同作战能力；持续重点发展性能更为优异的高超声速导弹技术。（1） 反舰导弹方面，以巡航导弹为主，射程和飞行速度需求越来越大，隐身能力、抗干扰能力进一步增强，多任务执行能力进一步增强，系列化、通用化和小型化程度进一步加强；反舰导弹智能化水平逐步提高；反舰导弹集群化作战能力逐步增强；反舰导弹作战信息保障能力不断提高；同时大力发展高超声速导弹技术。4.2 重点分系统技术发展趋势本节针对几个导弹技术的总体技术发展趋势，分解到资本市场相关性较强的部分部组件及元器件，包括弹体结构分系统相关的先进材料制造及相关加工工艺、制导控制系统及相关光电元器件、动力系统及其他系统中的弹载特种电源的技术发展趋势上。4.2.1 弹体结构分系统（先进材料制造及加工）弹体结构主要功能是将组成导弹的各部分综合成一个整体，并使导弹形成良好的气动外形，具体包括弹身、弹翼（对有翼导弹）和舵面等部分。传统弹体结构一般采用比重小且强度大的材料，传统的材料包括铝合金、镁合金、钛合金、以及复合材料等。目前，如 2.4.1 节中所述，伴随当前国防对导弹实现速度、机动性、射程、生存能力及抗干扰能力等指标需求的提升，该需求分解至弹体结构分系统上，可归结为对具有更耐高温、更高强度、具有良好的吸波特性的材料需求，而这种材料相关的合成及加工工艺等技术即为弹体结构分系统发展过程中的关键核心技术，这类技术的具体发展趋势如下：① 先进复合材料先进复合材料（Advanced Composite Materials，ACM）在航空航天发展中具有举足轻重的地位，其主要特点是质量轻、高刚度、高强度、设计灵活等。作为主承力和次承力结构，ACM 结构件已成功应用在多种飞行器上，对飞行器的轻量化具有重要意义。据估计，21 世纪的导弹中复合材料占全弹的结构和质量的百分比为 79%和 60%，ACM 主要包括树脂基复合材料、金属基复合材料和陶瓷基复合材料。树脂基复合材料方面，作为目前应用在导弹结构中最多的复合材料，它的密度是钢的 1/5、铝的 1/2。如美国“三叉戟 -1”导弹仪器舱采用环氧树脂/碳纤维结构，共有 100 多个部件采用石墨烯纤维复合材料， 比铝合金轻 30%，减重效果显著。而经过多年发展，我国的树脂基复合材料基本实现国产化，可以满足航空航天的发展需求，如神舟系列和风云卫星系列均使用了自主研发的环氧树脂基复合材料，减轻了整体质量，降低了发射成本。但是，某些树脂基复合材料目前的技术仅限实验室合成，远没有达到量产阶段。金属基复合材料方面，可分为铝基、钛基、铜基、镁基和其他金属基复合材料。其中，铝基、钛基、镁基等 3 种轻金属基复合材料因为具有低密度、高比强度、抗辐射以及良好的耐磨性能和减振性能等特点，在航空航天领域有广阔的应用前景。铝基复合材料可以用于制造导弹的导引头组件、推进器组件、弹体结构组件等主要部件，实现成本的降低；镁基复合材料因其尺寸稳定性等独特的性能得到了越来越多的重视， 如 SiCp/Mg 复合材料可用于导弹尾翼及内部加强汽缸，B4Cp/Mg-Li 复合材料用于航天器天线构件；钛基复合材料作为航空器主承力部件的理想候选材料，已成功应用在涡轮发动机的叶片、整体叶环、盘、轴、机匣、传动杆等部件。目前，我国开展的相关前沿研究包括用铝基复合材料制备火箭和导弹制导系统的惯导平台构件以及用镁基复合材料制备航空航天用管接头部件等。陶瓷基复合材料，与树脂基和金属基复合材料相比，陶瓷基复合材料具有稳定的耐烧蚀、耐腐蚀以及强韧性特点，是某些航天器关键部件材料的不二选择。例如，高超音速导弹飞行速度大于 8 马赫时，头锥瞬时温度将达到 1000℃以上。在如此极端环境下，导弹天线罩要求具备承载、透波等功能，超高温的陶瓷基复合材料则成为唯一的天线罩材料。我国在陶瓷基复合材料的研发和应用上一直处于世界前列，具有代表性的是西北工业大学为液体火箭发动机研制的 C/SiC 复合材料系列喷管已经成功通过考核，上海硅酸盐研究所研制出碳纤维增韧陶瓷基复合材料，已经用于导弹端头帽和卫星的天线窗框。针对我国在陶瓷基复合材料应用中的不足，研究重点包括：开发优质的基体和增强体材料以提高产品的热力学性能；确定陶瓷基复合材料的疲劳性能以解决产品长期服役带来的时效问题；攻克陶瓷基复合材料与异质材料的连接难题以拓宽产品的应用领域等。② 轻质高强的金属材料目前，弹体结构分系统涉及到的金属材料主要包含高温钛合金、铝锂合金以及金属间化合物。高温钛合金方面，钛合金作为具有高比强度、高比刚度、耐腐蚀、结合性能好、耐高温、抗蠕变等特点的材料，被广泛用于航空航天等国防领域。针对当前导弹追求高速化和小型化引起的气动热问题，导致对钛合金等主要结构材料的耐热性提出了更高的要求，因此高温钛合金成为了重点研究方向。目前，高温钛合金主要应用于导弹的舱段壳体、舵面与翼面等。我国自主研制的高温钛合金使用温度大多在 550-650℃ 之间。其中 TA12（Ti55），Ti633G 和 Ti53311S 是 3 种具有代表性的国产 550℃高温钛合金。中科院金属所、宝钛集团、北京航空材料研究院共同开发的 TA12A 合金，已经成功应用于国产先进航空发动机加力燃烧室筒体和巡航导弹弹体结构等。目前高温钛合金的研究重点在于其疲劳特性等方面。铝锂合金方面，作为航空航天材料中发展最迅速的轻量化材料，铝锂合金的特点是低密度、高弹性模量、高比强度和比刚度。锂是最轻的金属，其与铝溶解度极高。铝锂合金代替常规铝合金，可使结构件质量减轻 10%-15%，弹性模量提高 6%，刚度提高 15%-20%。与先进复合材料相比，铝锂合金抗压强度较好， 并且防雷击，造价低。目前，我国已经具备第三代铝锂合金 2195 的生产能力，基本能够满足航空航天的材料需求。目前的研究重点在于研制新型高强、高损伤容限的铝锂合金，并解决复杂结构件的钣金成形和热处理工艺问题。金属间化合物方面，其性能介于金属与陶瓷之间，具有耐高温、抗腐蚀、抗氧化、高强度等特性，是一种新型的结构材料和结构涂层材料。金属间化合物种类繁多，在航空航天领域得到应用的主要有 Ti-Al系、Ni-Al 系金属间化合物。目前，我国航天工业目前正试图采用 Ti2AlNb 合金替代 Ni 基高温合金制作发动机热端部件。③ 先进的工艺技术目前，用于导弹结构分系统的先进工艺技术主要包括近无余量成形技术、超精密加工技术、3D 打印技术及智能制造技术。近无余量成形技术方面，是指零件在成形后，不需要加工或需很少加工就可用作结构件的成形技术。由于该技术在降低飞行器重量以及复杂零件整体化方面的独特优势，成为航空航天领域中复杂结构薄壁零件成形的关键技术。目前，比较成熟的近无余量成形技术有超塑成形（SPF）/扩散连接（DB）、熔模精密铸造等。在 SPF/DB 技术上，我国发展已有 40 多年的历史，基础研究和应用都已取得了很大发展。而熔模精密铸造方面，我国已形成了完整的铸造体系，但国内熔模精铸生产线使用的关键设备仍依靠进口，且大部分为西方国家 20 世纪 80 年代产品。因此，我国熔模精铸技术落后西方大概 30 年。因此，研制长寿命、高可靠性的熔模精铸设备是重点发展趋势。3D 打印技术及智能制造技术方面，3D 打印用于导弹制造可以有效降低成本、提高效率。雷神公司已利用 3D 打印技术制造出 80%的导弹部件；ATK 公司成功试验了 3D 打印的高超声速发动机燃烧室；美国海军“三叉戟-2”D5 潜射导弹在 2016 年首次测试了采用 3D 打印的导弹部件。同时，智能制造也对导弹生产制造产生重大影响，目前美国导弹防御局已启动“数字化推进器工厂”项目，支持从设计到生产的数字化工厂环境；洛马公司的新一代数字化制造系统已应用于导弹生产；雷神公司采用自动导引车实现导弹及零部件的自动搬运，使用六轴机器人完成导弹导引头光学系统的装配。4.2.2 制导控制系统及相关光电元器件（光电元器件）制导与控制系统是导弹精确命中目标的关键，随着信息技术的快速发展以及战场对精确制导武器的广泛需求，制导与控制技术有了长足的发展。目前国内外的导弹制导控制方式关键技术大体可分为惯性制导控制、雷达制导控制、多模复合制导控制、光电制导控制、协同制导控制等 5 个技术分支，各技术分支涉及到的具体技术如图 29 所示在制导与控制系统中，制导系统主要依靠制导设备，涉及到的零部件包括各类导引头及惯性仪表等， 主要以军工央企所属企事业单位及民营企业参与研制，而飞行器控制系统则主要依赖于制导系统测量得到的飞行状态参数进行结算，以算法程序为主，主要以军工央企所属企事业单位设计为主。基于各导弹制导技术相关专利发布数量来看，导弹制导控制技术发展经历了最早的惯性制导，而后出现了 SAR 制导、红外成像制导、激光三维成像制导，近年出现了目标融合识别、协同组网、量子成像雷达制导、主被动雷达复合制导的发展历程。其中，红外成像制导和激光三维成像制导是研究热点，协同制导的控制与导引律技术也是未来发展方向之一。我们重点针对制导控制产业中的惯性制导控制以及光电制导控制，特别是制导系统部分进行详细技术发展及投资机会分析（雷达制导控制可详见报告《中航证券军工行业深度报告：电子探测系统，信息时代的“火眼金睛”》）。① 惯性制导控制惯性导航系统（INS）是一种不依赖于外部信息、也不向外部辐射能量的自主式导航系统,是以陀螺和加速度计为敏感器件的导航参数解算系统，该系统根据陀螺的输出建立导航坐标系，根据加速度计输出解算出运载体在导航坐标系中的速度和位置。惯性制导控制相较于其他制导控制技术方向，具有自主隐蔽、实时连续、全天候、全时空、全地域环境敏感等特点，已成为天基、空基、海基和陆基武器装备导航定位、制导控制、瞄准定向及姿态稳定的通用核心装备，在惯性制导控制系统中，核心元器件为以陀螺仪、加速度计等为代表的惯性仪表，目前，惯性仪表具有如下发展趋势：（1） 新兴原子自旋陀螺、核磁共振陀螺、干涉原理样机陀螺、晶体光学陀螺和高端惯性传感技术已见高精度应用端倪。而 MEMS 技术作为原子惯性系统及其有效应用高精度、高动态有机融合的基础支撑技术，同样是重点发展领域。（2） 光学惯性传感技术以其成本寿命、精度可靠性优势已具备取代传统机械惯性陀螺传感技术倾向， 采用三轴旋转调制可有效减小常值误差，提高光学捷联惯性系统应用精度。而传统高精度机械三浮陀螺、静电超导陀螺惯性仪表依然在战略和特种需求目标任务中仍具有独特需求，发展方向为高精度，长期稳定， 基础微观量化深入综合性能提升等方面。同时，采用三轴旋转调制和电锁紧，实现不同任务剖面的平台捷联混合导航制导也可提升应用性能。（3） MEMS 固体振动陀螺有望实现高精度极限和高端应用，成为未来高端 MEMS 惯性传感器发展趋势。多源复合、多元阵列式惯性微系统也有助于对实现不依赖 GPS 的自主导航、同时降低成本、提高精度，推动战术武器制导智能化的进程。（4） 新功能材料的产生、新兴精密超精密制造的发展、人机智能微应力的集成以及微观量化标准规范，推动了高精度高可靠长寿命、快速反应、小型轻质低成本、大动态抗高过载、适应多元复杂苛刻环境的惯性传感器不断进步发展，从而满足智慧导航控制的需求。（5） 动态、过载、电磁、温度等极端条件和多要素复合模拟仿真、综合激励测试试验，交付评估， 加强试验理论、机理、方法、设备技术研究已成制约惯性技术发展的瓶颈和亟待解决的问题。② 光电制导控制如图 29 所示，当前光电制导控制主要构成包括红外成像制导、激光三维成像制导以及多高光谱成像制导三部分。而在光电制导控制中，导引头是兼具自主搜索、识别与跟踪目标的复杂功能，能够持续输入目标信息并给出制导控制指令的核心部组件，其可以确保导弹武器系统不断地跟踪目标，进而实现对目标的精确打击。在红外制导控制中，红外导引头可利用红外探测器识别、捕获和跟踪目标辐射能量实现自动寻的的制导装置，由于红外导引头在精度、抗干扰性、隐蔽性和效费比等方面具有很大优势，己经成为导弹广泛采用的目标敏感装置之一。近年来，随着以机器学习为基础的图像识别、日标跟踪等人工智能技术以及光电子技术、计算机技术和网络信息技术的深入发展，红外导引头在成像制导方面得到很大的提升，为了更好地适应未来信息化电子战环境，红外导引头目前的技术发展方向主要为具备更强的红外探测能力、更快的图像实时处理速度和更敏锐的电子感知能力。其中，红外成像探视技术、自动目标识别技术、图像实时处理技术等均是现阶段各个国家围绕提高导弹武器系统智能化水平和抗干扰能力的重点发展方向。另外，伴随海陆空天联合作战网络，各类导弹等精确制导武器都需要制冷和非制冷的先进红外传感器，共同的需求特点包括更大规模的阵列、更小的像元间距、更高的灵敏度以及更低的功耗，同时，红外探测器低成本也势在必行，所以非制冷红外探测器未来市场将更为广阔。在激光三维成像制导中，主要采用主动成像制导方式，通过激光扫描，对目标进行成像，再与预先装定在导引头中的待打击目标的激光成像特征进行匹配分析，自动识别并跟踪打击目标。主动式激光导引头独特的工作机制使其具备较高的角度、距离、速度分辨率，具有抗干扰能力强、获取信息量大、灵敏度高等特点，但其受制于硬件发展水平，在武器装备的实际应用中并不多。其关键技术主要包括高灵敏度探测接收、目标成像识别等，同时，非扫描成像技术也可解决传统扫描成像帧率低、视场小、体积大等问题，其研究重点是 APD 阵列、PIN 阵列光电二极管探测器和集成信号处理器，以及利用其他成熟的阵列成像器件，采用新的工作体制实现非扫描三维成像。另外，激光导引头中的激光探测类器件在未来应用中，对于器件、技术单元集成化要求较高，构成激光光源、探测单元和信号处理单元一体化也是其重要的发展趋势。多高光谱成像制导则主要应用于反隐身领域，通过采用多波段高光谱探测来更多地获取目标的多维度信息以实现目标识别，同时也有利于区分目标和诱饵，提高制导抗干扰水平，目前该项制导已应用于国内外新一代空空导弹等领域，多高光谱成像制导的核心技术在于多传感器信息融合，发展趋势在于从硬件上采用高速微处理器和并行处理技术、软件上发展更加有效的特征级、决策级算法等。4.2.3 动力系统导弹动力系统是提供导弹飞行动力的系统，动力系统主要由发动机及推进剂两部分组成，其中推进是能源，发动机是能量转化装置。本节将重点针对发动机的技术发展趋势进行分析，目前导弹的发动机主要可以分为应用于弹道导弹的大型固体火箭发动机、应用于战术导弹的中小型固体火箭发动机以及吸气式发动机（包含涡轮发动机、冲压发动机等）、新体制组合发动机（TBCC、RBCC）等。① 大型固体火箭发动机大型固体火箭发动机的应用领域主要包含弹道导弹及运载火箭中，技术发展具有共同性，本节将主要以运载火箭用大型固体火箭发动机的技术发展趋势作为主体进行分析，得到的结论对弹用大型固体火箭发动机技术发展趋势同样具有参考性。大型固体火箭发动机是大型/重型运载火箭助推级的首选动力，也是固体运载火箭的主要动力装置， 其发展一直备受各世界主要航天大国的关注。纵览世界各主要航天强国在大推力固体火箭发动机方面的研制历程，发展趋势包括：固体火箭发动机直接用作大型运载火箭芯级动力受到各国重视；整体式固体发动机发展取代百吨级装药量分段式固体发动机趋势明显；复合材料结构件在大型固体火箭发动机的应用日益加重。具体到我国大型固体火箭发动机技术发展上，虽然我国在大型固体火箭发动机方面已取得不错进展， 但相较于美国、欧洲、印度均已实现直径 3m 级大型固体火箭发动机工程应用的现状，还有一定差距。国内已经试车成功的最先进固体发动机在外径、长度和整体质量上，均不如印度的 S-200 助推器，因此我国仍需在装药技术、复合材料壳体技术以及喷管技术等三个方面进行技术攻关。装药技术方面，技术目标在于实现创新装药技术，实现大吨位装药。具体技术发展路径包括从设备入手，例如发展连续装药技术，建立连续装药生产线；或者从工艺入手，借鉴分段式装药的经验，在现有设备基础上，创新装药形式。复合材料壳体技术方面，技术目标在于大直径复合材料壳体技术，实现大尺寸壳体缠绕。具体关键技术包括在于具有比强度大、比模量高以及材料性能的可设计性等优点的纤维增强复合材料研制上。喷管技术方面，技术目标在于长时间、大流量喷管技术，实现大尺寸喷管制造。具体关键技术包括大型固体火箭发动机喷管的大尺寸喉衬的成型技术；柔性摆动喷管关键技术。② 中小型固体火箭发动机在战术导弹中，中小型固体火箭发动机是战术导弹飞行的主要动力装置之一，其质量和尺寸可以占到导弹质量和尺寸的 50%-80%，是导弹武器实现中、远程防空反导和精确打击的关键技术基础，其性能直接关系到导弹武器作战效能和威慑力。目前，防空反导、远程精打、未来智能导弹的发展对固体发动机的推进剂能量、质量比和调控能力等方面的要求越来越高，而发动机服役环境却越来越严酷，对固体发动机低易损性和环境适应性的需求日趋迫切，这都给固体发动机的研制提出了更高要求。目前，固体火箭发动机的发展可以归结为高能化、轻质化、可控化和低易损 4 个方向。高能化方面，体现在固体火箭发动机能量水平仍需要提高，实现固体火箭发动机高能化的关键技术包括：推进剂采用新型高能或超高能物质；创新成型工艺，引入纳米含能材料；基于高比强度壳体材料和耐烧蚀喷管材料的高压强发动机技术；建立固体发动机高压强下的性能计算模型等。轻质化方面，体现在基于轻质高效的能量管理能力上。关键技术途径包括：发动机燃烧室与封头或喷管一体化设计研究以及制造成型技术；固体发动机开展带装药缠绕一体化关键技术；高强碳纤维的工程化应用和新型壳体材料的开发；多脉冲固体发动机的柔性脉冲隔离装置（软隔舱）。可控化方面，体现在固体火箭发动机可控化的发展正在从开环控制向闭环控制，从开关式向连续可调式方向发展，能量管理方式也从预设式到随控式方向发展，向着高精度、快响应的方向发展。具体技术途径包括：高功率密度驱动装置和高精度控制算法等方面；开展可多次启停固体发动机研究；装药结构优化设计、喉部调节装置研制、高压力指数固体推进剂研制等。多脉冲发动机的多次点火技术。低易损方面，体现在固体发动机低易损技术从组件级往整机级发展。关键技术包括有效集成钝感固体推进剂和复合材料壳体等组件级低易损性实施途径，开展固体发动机整机级低易损性研究；固体装药的尺寸效应和发动机组件间的相互影响研究；发动机整机层面的失稳机理研究以及扩稳技术；通过环境危险实时感知与主动扩稳相结合等技术，研制主动安全的固体发动机。除此以外，为了支撑战术导弹实现智能化，固体发动机需要在智能可控、弹道最优、高安全性、能量自装配、状态感知、智能制造、免维护等方面深入发展。目前，俄罗斯、美国等已经在可控化和低易损方面实现了战术导弹武器装备的服役，走在了中小型固体发动机发展的前列。尽管国内相关技术也日益成熟，但较之俄、美仍存在一定的差距，需要逐个突破推进剂和热防护原材料、新型装药工艺、可调燃气阀门、压力闭环控制、有效扩稳等关键技术，加速工程化进程，为我国战术导弹的跨越式发展提供技术支撑。③ 吸气式发动机弹用吸气式发动机可以细分为亚音速导弹使用的涡轮喷气或涡轮风扇发动机（统称为涡轮发动机）、以及冲压发动机两大类。涡轮发动机方面，小型涡轮喷气和涡轮风扇发动机可为高亚音速、中远程导弹提供理想的巡航动力，是各军事强国竞争的焦点。弹用涡轮发动机具有成本低、寿命短、尺寸小、转速高、增压比低、容积热强度大、起动和点火方式多样等特点，已被广泛应用于巡航、反舰和空地等多种战略与战术导弹。针对这类传统涡轮喷气和涡轮风扇发动机，如何在最低限度满足性能要求的前提下，进一步降低成本、减少油耗、简化结构仍将是今后重要的发展方向。另一方面，目前的涡轮喷气和涡轮风扇推进技术经过几十年的发展已日趋完善，在系统结构和材料耐温能力的制约下，欲大幅提升性能十分困难。以螺桨风扇发动机、脉冲爆震涡轮发动机为代表的新型动力装置，在循环效率、燃油消耗或系统结构等方面具有潜在优势，若能够突破现存的技术瓶颈，则有望取代涡轮喷气和涡轮风扇发动机，成为未来导弹的巡航动力。冲压发动机方面，采用冲压式发动机的导弹由于可以实现全程有动力巡航，具有响应速度快、突防能力强、弹道机动不引起过大的速度损失、末端速度较高等独特优势，是未来飞行器的颠覆性发展方向之一。其中，超声速燃烧冲压发动机（简称超燃冲压发动机）被认为是目前实现飞行器在大气层内高超声速飞行的最佳动力装置，由于其良好的经济性与结构简单性，已经成为 21 世纪航空航天领域研究的重点之一。我国自 1980-1990 年中期就已开始超燃研究，90 年代后期至今，随着国家大量资金的投入，超燃冲压发动机的地面试验设施逐渐完善，超燃研究进一步深入与细化，涌现出大量研究成果，并突破了一些超燃冲压发动机关键技术。但同美国、英国、俄罗斯、法国、澳大利亚以及日本等国的研究状况相比，我国的高超声速推进技术在研究手段、设备建设、经费投入和人才培养等方面还有很大的差距，仍需要围绕超燃冲压发动机在推进系统设计、测量技术与飞行试验、材料与结构、飞行控制等关键技术上加强研究、寻求突破，为超燃冲压发动机的广泛应用铺平道路。总体来看，超燃冲压发动机技术发展上的关键技术主要仍在于对相关基础科学的问题研究。包括火、火焰传播与火焰稳定、碳氢燃料的详细化学反应机理及壁面热防护等。4.2.4 弹载电源导弹电源系统是导弹的重要组成部分，是导弹能够正常工作的保障。导弹电源系统通常由一次电源、二次电源以及电源控制电路等构成，具有响应时间快、功率密度大、高可靠、工作环境严酷、体积小、质量轻、耐贮存等特点。目前，伴随热电池和电力电子器件水平的不断提高，为导弹电源系统的性能提高提供了有效的保证。电源系统性能的提高主要体现在大功率、小体积、小质量、快速的起动反应时间、高效率、以及低噪声等方面，同时，随着电源系统功能的不断增强，特别是涉及到火工品的点火控制功能，对导弹的安全性有至关重要的影响，因此需要电源系统具备自检功能。采用常规的模拟电路很难实现，同时会造成接口和电路的复杂性，降低可靠性。未来的导弹电源系统中将会采用智能化数字系统如 DSP，实现对电源系统的自检， 保证电源系统安全、可靠。总体来看，随着导弹技术的不断发展和需求的不断提高，导弹电源系统将向数字化、智能化、小型化、多功能的方向发展。导弹产业投资机会分析（详见报告原文）。（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：中行证券，张超）如需完整报告请登录【未来智库】，搜索“航天产业”

获取报告请登录【未来智库】。部分投资者认为，军工行业整体估值水平偏高，估值风险仍有进一步释放的空间。首先，我们认为军工行业现在估值偏高有其合理性：一是军工行业的持续成长和永续成长能力好于其它行业，即期市盈率高于其它行业符合估值逻辑；二是军工行业改革将提升企业经营效率和盈利能力，上市公司盈利改善空间较大；三是军工行业大多数重点上市公司存在大股东资产注入的预期，备考估值合理甚至偏低。其次，横向看，与其他科技板块相比，军工行业的估值水平相对较高；但纵向看，板块估值分位数仅为 64%，仍较大的上升空间，且部分龙头白马及真成长优质个股的估值水平依然与业绩增速相匹配，具备较高的投资价值。投资建议：短期看，军工板块调整较为充分，在市场逐步企稳的条件下，四季度有望迎来戴维斯双击。中长期看，我们坚定看好军工行业景气度的持续提升，“十四五”规划的出台将会对装备需求带来结构性调整，重视由此引发的优质细分赛道的投资机会。一、板块估值风险释放充分，Q4 有望迎戴维斯双击（一）军工板块近期调整较为充分本轮军工股行情启动于 2018 年底，截至 2020 年 9 月 22 日，中证军工指数指数涨幅为 73%，期间最高涨幅达 98%，整体较为可观，对应的估值风险也有所提升。其中，2020 年以来，中证军工指数涨幅 37%，但自 8 月 10 日的高点至今（9 月 17 日），已经整体回调 20%，从空间和时间来看均较为充分。进入 Q4，估值切换叠加前期军工板块估值风险释放，板块估值提升空间再次打开。（二）军工板块估值向上空间依然较大 1、纵向看，军工板块估值水平已突破中枢，但向上空间依然较大从军工板块（剔除船舶总装类上市公司）估值水平的历史走势来看，我们将 2008 年1 月至 2015 年 6 月看做是一个时间跨度较大的典型牛熊周期，其中包含两个次级周期，经测算，大周期的板块估值中枢（取中位数）约为 57x，两个次级周期分别为 53x 和 59x。次Ⅰ周期阶段，板块上市公司军品业务占比较小，主管部门对军工资产注入的态度并不明确，此阶段行业估值水平主要反映公司的内生增长和外延并购情况，集团资产注入因素几乎没有纳入考量；次Ⅱ周期阶段，随着航发动力为代表的军工上市公司核心军品资产注入的启动，主管部门支持军品证券化的态度逐渐明朗，资产注入开始作为重要因素纳入行业估值水平的考量并一直被演绎放大，直到 2015 年年中达到峰值。自 2015年 6 月以来，市场渐渐回归理性，资产注入预期对板块估值水平的边际影响减弱。展望未来，我们认为行业估值中枢应该较好的平衡次Ⅰ周期和次Ⅱ周期两个阶段，因此我们选取 2008 年 1 月至 2015 年 6 月大周期的估值中枢来作为参照标准。截至 2020 年 9 月 22 日，军工板块整体估值（TTM）约为 64.06x，虽已突破估值中枢 57x，但当前板块估值分位数为 64%，在目前风险偏好较高的市场环境中，上行空间依然较大。2、横向看，板块中部分龙头白马和真成长个股具备较高的投资价值 从横向对比来看，参照中信一级行业分类，截至 2020 年 9 月 22 日，估值前三位的行业分别为消费者服务（105.9 倍）、计算机（67.3 倍）、国防军工（64.1 倍），估值后三位的行业分别为银行（6.2 倍），建筑（8.8 倍）、房地产（9.3 倍）。对比各行业历史均值水平，消费者服务、医药生物、食品饮料等行业估值明显高于历史均值，而农林牧渔、房地产、煤炭、银行、建等行业则明显低于历史均值。相较于其它科技类板块，军工行业的估值水平虽然相对较高，但估值分位数仅为 64%，仍较大的上升空间，且部分龙头白马及真成长优质个股的估值水平依然与业绩增速相匹配，具备较高的投资价值。3、“十四五”预期升温，四季度军工板块有望迎戴维斯双击 展望 2020Q4，军工“十四五”预期将显著升温，“十四五”规划预演行情有望展开。首先，面对百年未有之大变局，“十四五”期间的军事战略之争将从以大规模杀伤性武器为代表的传统战略威慑能力，向太空、网络、海洋、极地等新领域和远程精确化、智能化、隐身化、无人化等新技术维度扩展。其次，未来军事装备量质齐升，随着代级的提高，装备价格也呈现指数级增长，军工行业的发展有望迎来黄金时代。“十四五”期间军费支出/军品采购的结构性调整对于跟踪行业的边际变化变得尤为重要。“十四五”规划有望向上述领域倾斜，航空产业链、导弹产业链、无人机产业链、卫星产业链以及新材料和元器件产业链景气度将大幅提升。再次，“十四五”期间重量级军工改革有望落地。随着中科院合肥研究院核能安全技术研究所集体离职事件的发酵，进展缓慢的事业单位改制进程有望在“十四五”初期再次破冰。我们预计 2021 年以后，科研院所改制试点将有序铺开，2022-2024 年将成为军工科研院所改制和资本化的高潮期，军工集团资产证券化有望进入从企业类资产向院所资产过渡的 2.0 时代。最后，军品采购机制开始改革，军工企业盈利能力提升可期。“十四五”期间我军将推动“定价择优采购”，推动军队采购从“拼价格”向“比质量、优服务”转型。未来采购机制的全面铺开将明显提升优质军工配套企业的盈利能力。我们认为，在市场逐步企稳的前提下，军工行业作为为数不多的内生增长非常确定的行业，叠加改革改制、周边局势等因素，2020 年四季度军工板块有望迎戴维斯双击。我们建议关注二条主线：一是受益于装备“十四五”规划倾斜的子领域；二是估值与成长兼具的优质个股。二、“十四五”国防预算增速仍将高于 GDP，行业增长确定性强（一）美国军费规模独占鳌头，军费的 GDP 占比将提升 国防预算是一个国家在国防建设领域的支出计划，是国家地缘战略、安全战略和军事战略的反映。美国是当今世界军事强国，为维持其“全球霸主”地位，军费支出规模一枝独秀。根据美国国防部公布的《FY 2020 Defense Budget》，从 2001 年起，美国国防预算已经从 3160 亿美元暴增至 2020 年的 7380 亿美元，已经翻番。从全球范围来看，2020年美国国防预算规模是后面 15 个国家军费总和，是第二名中国军费开支规模的近四倍。从军费支出的 GDP 占比数据来看，美国 2020 国防预算占比 3.4%，在 12 个主要军事强国中排名第二，低于沙特阿拉伯的 7.5%，远高于中国的 1.3%。（二）中国军费增长空间较大，行业高景气度将持续2020 年，中央本级财政支出中，国防军费预算约为 12683.07 亿元，同比增长 6.6%，过去十年复合增速约为 9.37%。从绝对额来看，中国军费规模已位居世界第二位，但仍不足美国军费支出的 1/3，且 GDP 占比仅为 1.3%左右，远低于美国 3.5%和俄罗斯的 3.3%。从军费增速来看，过去十年我国国防预算的复合增速约为 9.37%，与中央公共财政收入预算增速大致相当，基本反映了我国综合国力的增长。基于当前的国内和国际环境，国内经济增速存下行压力，叠加减税降费举措，财政收入增速可能下滑，但在中美博弈主导的国际环境下，外部压力骤增，增强军事威慑或成为必要选择之一。此外，中国的海外利益更加庞大，通过远程军力投送来维护利益的诉求日益强烈，此消彼长，我们认为短中期来看，军费增长有望维持 5%-8%的增速，而空军、海军和信息化等重点领域的增速可能达 10%-15%。长期看，《十九大》报告明确指出确保我国军队到二〇二〇年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升；力争到二〇三五年基本实现国防和军队现代化；到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。我们认为，“三步走”战略的顺利实施，尤其是未来信息化装备的大规模列装均离不开国防支出的大力支撑，长期来看，在 GDP 增速下滑的背景下，军费支出的 GDP 占比或将缓慢抬升。三、布局“十四五”，自上而下优选赛道（一）订单/收入的“前低后高”是军工五年规划的显著特点 五年规划，全称为国民经济和社会发展五年规划纲要，是中国国民经济计划的重要部分，主要是对国家重大建设项目、生产力分布和国民经济重要比例关系等作出规划，为国民经济发展远景规定目标和方向。军工行业不同于其他行业，行业内企业主要收入来源于国防支出预算，受宏观经济波动影响较小。在整个军事工业体系当中，国家和军队的采购起主导作用，行业呈现较强的计划性，其中，五年规划则是武器装备采办执行的重要纲领。从历史情况看武器装备采购五年规划执行中往往呈现订单/收入“前低后高”的特点，我们认为形成该特点的本质原因与军费的持续稳步增长有关。由于“十三五”期间，军队改革贯穿整个五年计划，装备采购受到较大的扰动，所以，我们以“十二五”期间为例，对这种“前低后高”的特点加以验证。根据九大军工集团在“十二五”规划期间的经营数据，我们发现，各军工集团五年计划最后两年的收入占比均在42%以上，整体来看约为 46%，与后两年的军费支出占比数据相当。“十三五”期间，军费稳步增长叠加军队改革影响下军工订单的延迟落地和确认，导致这种收入“前低后高”的特点更加明显。根据全军武器装备采购信息网的招标采购公告统计，不考虑信息披露节奏影响，“十三五”规划期间，2016/2017/2018 年军队采购公开招标次数分别为 90/157/1650 次，进入 2019 年以来，单月招标次数屡创新高，10 月已达到886 次，截至 2019 年 10 月底，招标采购次数已达 5604 次，“十三五”末期采购力度明显加大。（二）军工“十三五”规划成果丰硕，军队信息化再进一步 目前由于军贸规模尚小，军队几乎是国内军工装备企业的唯一客户。军队系统和军工系统犹如“唇”与“齿”的关系，紧密相连，军队领域的改革需要军工领域相应的变革做支撑。1、军队改革力度空前，联合作战能力跃升2、军工“十三五”目标基本达成，军队信息化明显提升（三）军工“十四五”规划即将出炉，行业机会逐步涌现 2020 是“十三五”收官之年，也是“十四五”规划谋篇之年，军工各领域“十四五”规划初稿有望在 2020Q4 成型，并将于 2021 年年内发布。首先，从主要战略力量之间的对比看，冷战结束后的失衡态势明显改变。美国独自掌控地区和国际局势的意愿、决心和能力明显下降，“多强”之间国际地位变化的均衡化趋势日显突出。这不仅大大强化了世界多极化趋势，而且成为提高新兴经济体和发展中国家整体实力并使国际力量对比变得越发平衡的重要因素。其次，面对不断深入展开的多极化趋势，特别是国际混乱失序因素明显增多、不确定性和风险性持续高企的全球环境，世界主要战略力量纷纷重新厘清自身定位、资源条件、内外战略，力求更好地因应变局、维护利益、确保安全，在日益显现的多极格局中抢占比较有利的国际地位。这就使得大国的战略取向和政策推进普遍呈现强调自主、推陈出新、强势进取的特点，大国关系的合作面明显下降、竞争面明显上升，而且竞争日益聚焦于重塑国际规制。再次，在这场变局中，世界各国正通过以制度创新和经济科技军事实力为支撑、以重塑国际规则为主要手段的竞争博弈来重新划分利益和确立彼此地位关系，国际体系的变革愈显深刻。全球地缘战略角逐的中心舞台从欧洲转向印度洋—亚洲—太平洋板块。当前看，中印关系扑朔迷离，边境对抗持续，台湾方面因为域外势力搅局，也开始渐行渐远，台海危机破局依然遥不可期。最后，面对这场百年未有之大变局，军事战略之争开始从以大规模杀伤性武器为代表的传统战略威慑能力，向太空、网络、海洋、极地等新领域和远程精确化、智能化、隐身化、无人化等新技术维度扩展。未来，军事装备量、质齐升，随着代级的提高，装备价格也呈现指数级增长，军工行业的发展有望迎来黄金时代。中期来看，鉴于我国军费的 GDP 占比依然较低，因此，“十四五”期间，国防军费有望延续之前的稳步提升态势，军工板块增长依然可期。而这期间军费支出/军品采购的结构性调整对于跟踪行业的边际变化变得尤为重要。我们认为国防工业“十四五”规划有望向上述领域倾斜，航空产业链、导弹产业链、无人机产业链、卫星产业链以及新材料和元器件产业链将深度受益。四、把握“十四五”高景气度细分领域，自下而上精选个股（一）航空产业链：军机迭代加快，民机迎头追赶 1、四代机即将扶正，主力战机迭代加速 在多样化作战需求牵引、颠覆性科学技术推动以及经济投入的支撑下，世界主要军事强国正加快对空军武器装备的探索与发展，加大对现役装备的升级改进，推动以作战飞机 、支援保障飞机、无人机、机载武器等为重点的现代化建设，使空军装备发展进入新的阶段。进入 21 世纪以来，中国航空装备百花齐放，各类自主机型崭露头角，其中最具代表的就是以沈飞为代表的苏系衍生机型和以成飞为代表的自主机型。我们认为“十三五”期间是四代机的孕育期，而“十四五”期间将成为国产四代机的茁壮成长期。三代半和四代机“量价齐升”有望带动航空军机产业链景气度整体走高。2、国产大飞机渐行渐近，国产替代万亿市场打开 根据空中客车 2018-2037 全球市场预测，未来 20 年，全球航空客运量年均增长率为4.4%，共需要 37390 架全新的客机和货机，万亿市场可期，其中诸如 A320 系列这种单通道客机新增需求数量最大，占比达 76%。未来 20 年，中国将需要约 7400 架新客机与货机，占全球新飞机需求总量的 19%，市场空间巨大。大飞机产业链包括设计、制造、总装集成、销售服务和 MRO 等环节，其中制造环节价值量最大，涉及领域最广，包括材料、零部件、分系统等。可以说，航空产业的发展将对电子工业、数控机床、锻造、冶金、复合材料、通用部件、仪器仪表等领域带来较大的需求拉动。美国兰德公司报告称，首先，航空工业每投入 1 亿美元，10 年后航空及相关产业可产出 80 亿美元；其次，由飞机技术派生的衍生产品价值量是航空产品本身的 15 倍；再次，每 1 美元的研发经费投入将产生 34 美元的综合收益。由此可见，航空制造业对国民经济的发展具有较大的杠杆效应，意义远超飞机本身。未来随着大飞机逐步成熟并投入商业运营，产业链涉及相关企业将显著受益。目前，商用飞机市场呈现波音和空客双寡头格局，市场竞争并不充分，市场需要诸如中国商飞之类的企业来打破这一局面。面对万亿市场，在国外配套或将受限的背景下，国产大飞机的自主发展要求迫在眉睫。（二）卫星互联网产业链：国内需求迫在眉睫，千亿市场待掘金 按照卫星轨道高度的不同，通信卫星可以分为低轨通信卫星（LEO）、中轨通信卫星（MEO）和高轨地球同步通信卫星（GEO），其中低轨卫星正在迎来投资风口。1、低轨卫星迎投资风口 相较于中高轨道，低轨道在诸多方面享有明显优势：一方面卫星的轨道高度低，使得传输延时短，路径损耗小，多个卫星组成的星座可以实现真正的全球覆盖，频率复用更有效；另一方面蜂窝通信、多址、点波束、频率复用等技术也为低轨道卫星移动通信提供了技术保障。因此，LEO 系统被认为是最有应用前景的卫星移动通信技术之一。2015 年 1 月，SpaceX 宣布“星链”计划，未来将约 1.2 万-4.2 万颗通信卫星发射到轨道，为地球上的用户提供宽带互联网服务。相比当前全球 2 千余颗在轨卫星数量以及稀缺的轨道和频谱资源来说，该计划非常“宏伟”。无论是出于竞争压力还是国内市场需要，国内对卫星互联网的建设都非常迫切。2、低轨卫星市场空间巨大 根据 SIA 发布的数据，2019 年全球卫星产业规模为 2860 亿美元，同比增长 3.1%。从细分结构来看，卫星服务业和地面设备制造业价值占比最大，约为 90.7%，卫星制造和发射合计占比约 9.3%。我们预计未来 5 年国内卫星组网（卫星制造+发射）投入约 620亿元，可以撬动国内卫星产业增量规模约 6700 亿。2020 年 4 月 20 日，国家发改委首次明确将卫星互联网纳入新基建范畴，我们认为，随着牵头机构的明确，国内卫星互联网“十四五”期间有望迎来蓬勃发展期。3、通信卫星产业链将显著受益 卫星组网领域：通信卫星产业链中，卫星组网包括卫星制造与卫星发射两部分，将是全产业链最先受益的部分。地面设备领域：地面设备包括卫星地面接收站、移动卫星终端等，预计在低轨卫星通信建设初期，将类似 3GPP 提出的框架结构，即大部分移动终端设备利用地面网络，通过卫星信号地面接收站实现全球通信服务，小部分海上、偏远地区使用移动卫星终端直接与卫星实现通信，这部分用户采用类似目前天通卫星、天通手机的直连模式。卫星与地面通讯服务领域：地面服务端三大传统运营商仍是地面通信的主体，天基卫星通信网络运行方面，中国卫通是国内目前唯一的通信卫星网络运营商，后期有望受益于卫星通信市场发展。（三）导弹子领域：战略威慑亟需再提升，确定性增长可期 导弹作为一种飞行器，它携带战斗部，依靠自身动力装置推进，由制导系统导引控制飞行航迹，导向目标并摧毁目标。导弹通常由战斗部、控制系统、发动机装置和弹体等组成。导弹摧毁目标的有效载荷是战斗部（或弹头），可为核装药、常规装药、化学战剂、生物战剂，或者使用电磁脉冲战斗部。其中，装普通装药的称常规导弹；装核装药的称核导弹。导弹武器突出的性能特点是射程远、精度高、威力大、突防能力强。现代战争中，精确制导武器的重要性逐步凸显，在作战中的使用比例由 1991 年海湾战争中的约 8%增加到 2003 年伊拉克战争中的约 70%。根据《导弹武器的低成本化研究》，制导系统在导弹中成本占比较高，大部分都在 40%以上，如 PAC-3 和 THAAD 分别占到47%和 43%，甚至在先进的中程空空导弹中占到了 70%以上，但在弹道导弹中的占比相对较低，大概在 20%-30%。展望“十四五”期间，实战化军事训练强度大幅提升，叠加当前周边局势紧张，军事备战需求大幅增加，我们认为导弹作为战略威慑武器未来有望迎来确定性增长。1、周边局势紧张持续，战略威慑亟需再提升2、作为战争消耗品，军事训练需求大增3、产业链相关公司有望受益于导弹领域的确定性增长（四）元器件子领域：下游需求强劲叠加国产替代加速，军工电容器景气度大幅提升 电容器是三大电子被动元器件之一 ,是电子线路中不可缺少的基础元件，约占全部电子元件用量的 40%，产值的 66%。电容器可分为陶瓷电容器、铝电解电容器、钽电解电容器、薄膜电容器等。军用以陶瓷电容和钽电容为主，其中，MLCC 占据陶瓷电容市场的绝大多数份额，主要面向低容量市场。在高容量电容方面，钽电容优势更加明显。1、全球电容器市场稳步增长，日系厂商一家独大 被动元件是电子电路中的基础构成，受益于全球信息化产业的发展以及电子产品的快速进步，在电子产品中被动元件单机使用量大大增加，市场规模庞大。根据前瞻产业研究院统计数据显示，截至 2019 年，全球电容器市场规模已达到 222亿美元，10年 CAGR约 5.65%，而中国电容市场规模达到 1150亿元，10年 CAGR约 6.33%，略高于全球增速。国内外电容器市场均以陶瓷电容为主，占据市场一半份额。2019 年陶瓷电容、铝电解电容、钽电容、薄膜电容全球市场规模分别为 114 亿美元、72 亿美元、16 亿美元及 18亿美元，陶瓷电容因其广泛的应用及较高的性价比，在电容器市场中占据半壁江山。我国电容器市场格局与全球市场类似，同样以陶瓷电容为主。2019 年陶瓷电容、铝电解电容、钽电容、薄膜电容市场规模将分别为 578 亿元、341 亿元、62 亿元及 87 亿元，陶瓷电容市场占有率甚至超过一半。电容领域日系厂商占有明显优势。以电容市场占有率最高的 MLCC 为例，从整体上看目前世界电容厂商分为三大梯队：第一梯队为日韩厂商，第二梯队为美国和中国台湾厂商，大陆厂商属于第三梯队。日系厂商占有明显优势，全球市场销量占有率达到 44%，核心技术被京瓷、村田为代表的日系企业掌握。在尖端高容量产品、陶瓷粉末技术和产能规模上，日本领先其他国家和地区。在全球前十大 MLCC 厂商中，有 4 家为日系厂商。不过，近几年中国厂商不断实现技术突破，目前成功挤进全球前十名，比如华信科技、宇阳等，分别占据全球市场份额的 9.8%和 4.1%。电容器的下游应用主要可以分为三类：军用市场：应用于航空、航天、船舰、兵器、电子对抗等武器装备军工领域；民用工业类市场：应用于系统通讯设备、工业控制设备、医疗电子设备、轨道交通、精密仪表仪器、石油勘探设备、汽车电子等民用工业类领域；民用消费类市场：应用于笔记本电脑、数码相机、手机、录音录像设备等民用消费类领域。2、我国军用电容器市场增长较快，市场格局稳中有变 我国军用电容器主要以陶瓷电容和钽电容为主，因其较强的可靠性在军工领域得到广泛应用。目前两大电容器市场分工明确，其中，陶瓷电容领域的主要供应商有：宏科电子（成都宏明电子旗下）、鸿远电子（603267.SH）、火炬电子（603678.SH）等；钽电容领域的主要供应商有：宏达电子（300726.SZ）、振华新云等。（1）陶瓷电容：军用需求增长显著，市场形成三足鼎立 军用 MLCC 不仅对产品性能要求高，厂商还需要通过军工资质认证，同时每年经过现场复审，因此进入市场的企业资质壁垒较高，目前在国内军用市场拥有较为稳定市场地位的企业仅有：火炬电子、成都宏科电子、鸿远电子等少数几家，且这几家市场份额相近。当前武器装备电子化、信息化、智能化的趋势带动各型装备对军工电子元器件需求的快速提升，军工电子系统也面临着迭代升级的趋势，军工电子市场有望被激活。近年来，中国军用陶瓷电容器市场规模均保持 10%以上增长，2019 年市场规模达到 29 亿元，年均复合增速达到 12.7%，高于工业和消费电子领域。根据产业信息网的预测，2020 年军用陶瓷电容器市场规模有望达到 32.48 亿元。（2）钽电容：军用市场规模相对较小，两家争雄格局稳定 钽电容器产量较小，销售价格较高，在整个电容器市场的应用占比较低。但钽电容器的可靠性高，具有其他电容器不可替代的独特优势，在高端电容器市场，特别是在军工领域具有明显竞争优势。根据新思界产业研究中心统计，2013-2018 年，全球钽电容器市场规模年均复合增长率为 3%；2013-2018 年，中国钽电容器市场规模年均复合增长率为 5%，以高于全球市场平均增速增长，发展势头更为强劲。目前国内军用钽电容器市场竞争格局已较为稳定，主要包括：宏达电子、振华新云。据振华科技公告，截至 2016 年底，振华新云在军用钽电解电容市场的占有率在 75%以上，因此推测国内军用钽电容市场规模约为 13 亿元。若按 10%的年均复合增长（假设与军用 MLCC 市场增速相仿），我们估算到 2020 年军用钽电容市场规模将达到 17 亿元。3、军用电容器市场展望：多重利好共振，军用电容器未来发展空间巨大 首先，国防信息化是精确控制战争的最主要载体，也是现阶段国防信息化核心。目前我国国防信息化建设尚处于早期阶段，面临升级换代、军事信息化建设从“单项信息技术应用”到“信息系统集成”的转型期，未来信息化武器比重加大是大势所趋，“十三五”末和“十四五”军队对信息化装备的采购需求将迎来快速增长期，将对军用电容器需求带来巨大拉动。其次，在中美博弈升级的背景下，军工、科技行业的自主可控越来越受到国家重视。目前，我国军用电容器国产化程度不高，基础材料基本依赖进口，制备工艺水平与发达国家相比仍有一定差距。解决“卡脖子”的环节成为破局的关键，因此国家战略必将向这一方面重点倾斜，而电子元器件作为基础领域，未来有望率先受益。第三，军品采购粘性较大，一旦被确认为供货商，特别是批产型号，短期内将很难打破固有的竞争格局，这也为业内公司提供了坚实的行业壁垒。当前多家军用电容厂商开始迈向横向业务拓展、交叉渗透，未来将极大促进技术进步、市场成熟。我们认为，下游需求强劲叠加国产替代加速，军工电容器领域景气度有望大幅提升。多重利好共振将带动军用电容器领域需求快速增长，并有望成为分享军工行业成长红利的优质赛道之一。（五）新材料子领域：军民市场齐发力，碳纤维行业将乘风而起 碳纤维产业链主要由生产设备、原丝、中间体、制品和应用五个部分构成。生产设备方面，美国、日本企业占据大部分高端生产设备份额；原丝、中间体和制品方面，日本东丽公司是行业龙头，国内吉林碳谷、中复神鹰、江苏恒神、威海拓展等公司居于国内领先；产业链下游应用主要集中在航空航天、汽车、体育休闲等方面。1、碳纤维的全球需求正步入快车道根据奥赛碳纤维技术的数据，2019 年全球碳纤维的需求量为 10.37 万吨，比 2018 年增长 12%，2008 年至 2019 年间，全球碳纤维需求量的复合增长率约为 10%。从 2008 年开始，全球碳纤维需求呈持续增长态势，年增长率保持在 10~12%之间。国内的需求约为3.78 万吨，约占世界总需求量的 36.45%。目前全球需求量依然较小，这主要是由碳纤维复合材料产业链的复杂性决定的。随着技术的逐步成熟，下一个 10 万吨的增长时间会急剧缩短，预计 2025 年就会进入 20 万吨，2030 年会进入 40-50 万吨。风电、航空航天是主要应用领域。从需求结构来看，碳纤维材料总量一半以上应用在工业领域，风电叶片领域应用占比 24.6%，航空航天领域应用占比 22.7%，体育休闲领域占比 14.5%，汽车工业领域占比 11.4%，四个领域总计占比 73.2%。其中，体育休闲用品对碳纤维的需求呈逐年下降趋势。航空航天市场销售额占半壁江山。由于航空航天领域所使用的碳纤维性能要求高、单价较高，所以尽管航空航天领域需求量占比仅为 22.7%，但其分行业销售额占比达到49.1%；而风电领域恰好相反，风扇叶片等碳纤维制品需求量大、单价较低，使得风电领域碳纤维需求量占比为 24%，销售额占比仅为 12%。2、国内碳纤维市场需求强劲，国产替代空间巨大 2019 年中国碳纤维的总需求为 3.78 万吨，同比增长了 22%，其中，进口量为 2.58万吨（占比 68%，同比增长 17.5%），国产量为 1.2 万吨（占比 31.7%，同比增长 33%），国内碳纤维市场需求强劲，国产替代空间巨大。预计 2025 年国内总需求达 11.8 万吨，6年复合增速约为 21%，其中进口年均增速约 17%，国产年均增速约 28%。国内碳纤维产能利用率不高，未来提升空间较大。2014 年我国碳纤维制造企业就已经拥有 1.5 万吨的产能， 2016 年提升到了 1.8 万吨，但实际产量却还不到产能的三分之一。究其原因，一方面是由于缺少技术积累，国产碳纤维技术含量较低、质量较差，成为了阻挡我国碳纤维销路的一大阻碍；另一方面，居高不下的生产成本也成为国内企业与国外企业竞争中的一大劣势。我们认为未来随着碳纤维技术的逐步成熟以及规模化生产对成本的稀释，国内碳纤维产能利用率有望逐步走高，生产企业的盈利能力也将大幅跃升。3、军民市场齐发力，碳纤维产业链相关公司将显著受益 随着军机和国内民用市场需求的放量，国内碳纤维产业有望乘风而起，进入发展快车道。……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：银河证券）如需完整报告请登录【未来智库】。