军工可研报告

1. 长期逻辑在于信息化、国产化和更新换代国防信息化是指以 C4ISR 系统为载体，将目标探测跟踪、指挥控制、火力打击、战场防护 和毁伤评估等功能实现一体化，将联合指挥中心和各军种之间的作战组织实现一体化，形成 一体化作战能力。国防信息化作为现代军队的神经中枢，囊括全维度军事信息系统，不仅显 著增强军队指挥作战效率，而且极大提升军队获取战场信息丰富度，是现代战争的力量倍增 器。简单理解，信息采集处理（通过雷达、北斗、惯性、红外等手段，以解决“我在哪儿、 伙伴在哪儿、敌人在哪儿的”问题）、传输共享（通过无线通信、数据链、自组网等形式， 实现信息实时共享以供决策指挥）与信息安全（电子对抗、网络信息安全等）共同构成了国 防信息化的重要内涵。国防信息化建设处于全面发展阶段。2017 年 10 月，习近平在十九大报告提出，“确保到 2020 年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展”，“发展新型作战力量和保障力量……加快军 事智能化发展，提高基于网络信息体系的联合作战能力、全域作战能力”。军队建设目标越来 越高，从机械化、信息化、现代化到世界一流军队，而我国信息化基础仍相对薄弱，作为军 队建设的关键领域，信息化建设将贯穿始终，目前正处于全面发展阶段。国防信息化企业长期充分受益于信息化建设、武器装备更新换代和国产化进程。电子信息装 备是军事作战效能的“倍增器 ”，新一代武器装备不断定型列装，信息化占比与国产化率不 断提高，且考虑到信息化系统更新换代速度较快，势必带动相关信息化公司业绩持续释放。 中长期来看，战区互联互通体系的建立或是信息化建设重中之重，国家将加大投入对指挥信 息系统进行升级改造，打通联合作战、战场预警、态势感知、数据资源、领航引导、电子对 抗等数十条链路，实现“一网连三军”。 根据军费三三制原则及目前国防信息化支出占国防装 备费用约 30%的比例，假设 2025 年占比达到 40%，则至十四五末国防信息化支出的市场总 规模将达到 1.47 万亿元，年均复合增速 11%。信息化产品附加值高，更新换代快。以航电系统为例，其包括雷达、光电探测、惯导、大气 数据系统、火力控制与指挥、机载计算机与网络、座舱显控等，是飞机先进程度、作战性能 高低的重要标志。目前我国在研的第三代战斗机广泛采用了集中分布式的综合航空电子系统， 水平与国外战斗机如 F-15、F-16 等飞机的综合航空电子水平大体相当；但与 F-35 采用的先 进综合航空电子系统相比仍有很大差距。航电系统附加值较高，且价值占整机比随代际进化 而提升，战斗机航电系统成本占整机比由起初的 10-20%逐步提升到 40-50%；预警机、电子 侦察机、电子战专用飞机等占比几乎达到 50%，如 F-22、EF2000 占比约 40%，E-3A 预警 机占比达 44%；民机航电系统价值占整机比可达 25-30%。此外，航电系统由于技术迭代， 更新换代节奏较快，因此存在“一代飞机、三代航电”的说法。美国出口管制愈加凸显自主可控重要性。虽然国内较早推行自主可控与国产化要求，军工芯 片等基本可以自给自足，但少数高端元器件和材料仍未摆脱部分受制于人的局面，参考 17 年 11 月科技部及工信部的数据，我国核心电子器件关键技术取得重大突破，与国外差距由 15 年以上缩短到 5 年；支撑装备核心电子器件自主保障率从不足 30%提升到 85%以上。目 前美国对中国技术封锁愈加严苛，从新增 44 家军工企事业单位实施出口管制到 14 项关键技 术和相关产品的出口管制方案，我们认为：1) 中期来看，美国出口管制主要涉及微波射频等军民通用性较强的电子领域，平台型产品 可能受到小幅度波及，以导弹整弹、雷达整机等为代表的雷达、通讯等系统的部分器件 或来自海外国家，以前可通过军民两用渠道获得，但技术封锁可能导致关键元器件缺失 或备货不足，从而可能影响武器装备的交付进程。2) 长期来看，中国正有意识的培养扶持国内企业，已实现自主可控和国产化的相关标的， 或面临较好的发展机遇，一方面国外产品禁运或提高国内厂商的市场份额，另一方面将 愈加坚定国家继续发展自主可控的决心，高端产品的自主可控仍有赖于相关企业通过加 大投入、产业升级来实现技术、产品不断的迭代。2. 中期来看，信息化标的存在较大业绩、估值弹性需求端，信息化企业过去两年受军改影响较大，19 年存在较大订单弹性。信息化贯穿在各军 兵种的建设与武器装备更新换代全过程，因此各军兵种受反腐、编制到位、建设探索及最终 战斗力的形成等影响存在结构性差异，整体而言，过去两年军工企业尤其是以信息化为代表 的配套企业受军改及五年周期影响较大，信息化企业增速要低于行业增速。军改编制变化首先催生核心主战装备的需求变化，其后或将是打造联合作战指挥体系，实现 战区互联互通等，信息化需求必不可少，或将面临恢复性增长，目前信息化公司订单和回款 改善较为明显，资产负债表应付、存货等科目已有所体现。此外，信息化企业多为轻资产， 受产能制约影响相对较小，因此业绩弹性较大。我们预计行业恢复后，信息化企业的增速或 高于行业增速。盈利端，具有核心技术的信息化企业将受益于军品定价机制改革及研发费用加计扣除等政策。 信息化技术具备典型的军民融合特征，军工集团经过多年国家投入、技术积累在网络信息安 全领域具备先天优势，而民营企业依托灵活的机制通过引入技术团队等形式在某些细分领域具有核心技术，在强军强国、自主可控的历史背景下，国家投入或不断加大，并或以军为基 础进行技术突破，军工技术外溢可能带来更大的市场空间。信息化具备轻资产、高研发、高 毛利率等特征，经过多年持续的研发投入以及型号配套考验，盈利能力较为稳定，并具有现 有政策鼓励支持的硬科技属性。军品定价机制改革有利于软件、著作权等过去没有充分计价的标的较为有利。信息化标的多 属于上游子系统或元器件领域，军品定价机制改革、军委审计署审计等事项或对现有价格体 系或造成一定影响，其中对成本虚高、转嫁价格压力能力弱的公司有较大压力，对贴近市场 化定价、竞争充分的零部件产品影响反而较小，对软件、著作权等过去没有充分计价的产品 以及有动力降低成本和费用的公司较为有利。过去定价方法为成本加成法，但成本核算并不 完善，软件、著作权等智力成本没有很好的反映在价格中，软件更新换代等服务费也没有充 分体现。而随着军品定价机制改革的推进及软件计价规则的落地，将对信息化为代表的企业 较为有利，盈利能力能得到充分体现。研发费用加计扣除新政对以信息化为代表的高研发投入的军工企业形成实质利好。税收新政 带来的优惠=（25%*费用化研发支出+25%*资本化研发支出/无形资产摊销期）*企业所得税 率。研发费用加计扣除比例的提升将有效鼓励军工企业加大研发投入，提升增长质量与盈利 能力，降低税收负担，提升流动性水平，总的来说利好高研发投入为特征的军工板块。估值端，科创板上市或将提升具有核心技术的高估值信息化标的的估值接受度。科创板加速 推出，集成电路、航空航天均是重点关键领域。结合 15 年战略新兴板要求及新浪财经报道 的上交所理事会关于科创板及注册制的会议纪要，科创板或更注重市值并弱化盈利标准，在 市值、营收、利润、现金流、研发、流动性等指标上进行组合引入多套标准，并将打破 23 倍市盈率的限制。科创板公司可能以具有核心技术处于成长初期的企业较多，一级市场阶梯 型融资将向二级市场传导。对于 A股存量的具有核心技术但短期并没有利润以消化估值的科 技型公司，或将提升市场对估值的可接受度，有望进一步完善信息化和新材料等为代表的技 术型公司的估值体系。3. 细分方向较多，关注雷达及组件、半导体、导航、通信等领域3.1. 信息化建设是体系建设，涉及细分方向较多，逻辑各有不同从产业链的角度，芯片领域国家投入加大、国产化替代与军民融合存在较大市场空间；系统 或软件类企业或受益于软件、著作权的价格提升。从细分领域上看，1）雷达领域，我国已经是雷达研发强国，受益于新型武器装备的列装面 临持续高速增长，其中雷达整机仍主要集中在院所体内，而民企以 TR 组件为主，维持高速 增长，如亚光科技、红相股份；2）军用北斗终端过去两年受军改影响较大，存在较大业绩 弹性，关注恢复节奏，长期将受益于北斗三号全球组网，如振芯科技；3）通信领域，传统 通信电台业务受军改影响较大或恢复稳定增长，而专网通信、自组网等新兴体系建立发展较 快，如海格通信、凯乐科技；4）半导体领域，军工集团具有先天优势但主要集中在院所体 内，民营企业依托灵活机制在细分方向具有核心优势，相关标的能以军为基完善产品体系， 但仍要靠民品市场做大做强，但整体估值较高；5）军民融合领域，以相控阵雷达和北斗等 为代表，军工技术具有在 5G、无人驾驶等领域拓展应用的可能，关注已有 5G 产品或具有拓 展可能的相关标的如南京熊猫、金信诺、亚光科技、振芯科技等。3.2. 军用雷达市场维持高速增长，微波组件军民两用较为受益雷达技术的发展直接关系到能否掌握制信息权。军用雷达在现代战争中的作用主要表现在以 下 3 个方面：1）雷达是各个级别上的作战指挥系统中能够实时、主动、全天候获取有关目 标战场环境信息的探测手段；2）雷达是各类先进作战平台的不可缺少的组成部分，是实现远程打击、精确打击的必要手段，是发挥其作战效能的倍增器；3）雷达是发展和评估各类 先进武器系统和进行军事技术研究的测试手段。军用市场维持高速增长，有源相控阵为主流体制。我国已从雷达制造大国迈入雷达研发强国， 有源相控阵雷达已成为主流体制（相当密集的天线阵列、可同时针对不同方向电子扫描）， 数字阵列雷达代表未来雷达阵列技术的发展方向。现代军用雷达中最为广泛应用的相控阵雷 达已有导弹预警雷达、机载火控雷达（J-10C、J-16、J-20）、预警机雷达（空警-2000、空 警-500）、陆基防空雷达等多款类型研制成功，有望在数年内大规模列装。根据预测国际预 计，2011-2020 年中国雷达市场增速在 14-16%之间；根据《全球军用雷达市场 2015-2025》 预测，未来十年机载、陆基、海上雷达的价值占比分别为 35.6%、27.3%、17.2%，结合我 们此前预测我国机载雷达未来十年市场空间为658亿元，则总体市场空间将达到1848亿元。我国雷达整机仍以国家队为主，核心资产仍在军工院所体内。较为核心的相控阵雷达总体资 产集中在 14 所、38 所等院所体内，代表着国内雷达技术最高水平，其他军工集团有各自雷 达整机单位，如中航 607 所侧重机载雷达和航电系统；中船 723 所、724 所侧重舰载雷达； 航天 23 所侧重星载、机载雷达等；兵器 206 所侧重火控雷达。而民营企业依托高校或海外 技术团队，专注于细分方向，如天银机电子公司工大雷信依托哈工大技术团队，主要布局海 洋超视距雷达方向；雷科防务子公司理工雷科则依托北理工工研院，主要产品为毫米波雷达； 海兰信主要为小目标雷达。TR 组件民参军程度较高，将直接受益，并具备 5G 拓展空间。微波组件行业以中电科两所 即 13 所和 55 所为主导，根据产业链调研，其军品收入规模基本在 50 亿以上，占据了大部 分市场份额，民营企业作为重要补充，多数通过收并购进入上市公司体内，近几年发展较快， 如亚光科技的亚光电子、盛路通信的南京恒电与成都创新达、红相股份的星波通信、皖通科 技的成都赛英等，产品优势各有侧重，如南京恒电的控制电路、成都赛英的频综、星波通信 的滤波器、创新达的开关衰减器等。此外，相控阵雷达技术与 5G 技术是相通的，作为典型 的军民融合产业，在美国制裁和出口管制的情况下，微波组件产品存在国产化替代应用在 5G 基站的可能。仿真测试方面，则除雷达整机所外，还有航天发展子公司南京长峰，华力创通，雷科防务（理 工雷科），天银机电（华清瑞达）等。3.3. 军用北斗 19 年或将恢复，存在较大的业绩弹性北斗卫星导航系统全球组网，基础设施建设日益完善。18 年 12 月我国北斗三号系统基本建 成开始提供全球服务，面向“一带一路”沿线及周边国家提供基本导航服务，预计 2020 年 前后完成 35 颗卫星发射组网和全球覆盖。目前地基增强系统已经在全国建立 1800 个地基增强站，预计 18 年底建成全国范围区域加密网基准站网络，提供更高精度位臵服务，驱动 民用高精度应用的发展，北斗星基增强系统也已按照国际民航标准开展建设。我国围绕芯片、板卡、终端等环节已形成完整的北斗自主产业链。我国国产北斗芯片实现规 模化应用，工艺由 0.35 微米提升到 28 纳米，普通精度芯片最低单片价格仅 6 元，基本与 GPS 相当，总体性能达到甚至优于国际同类产品；国内和芯星通、司南导航、合众思壮等厂 商掌握了基带芯片在内的多模多频高精度 OEM 板的核心技术并不断完善，相继推出了基于 FPGA 和芯片方案的高精度板卡，产品性能和可靠性与国际水平相当；华大北斗正式发布全 球首个支持北斗三号信号体制的多系统多频高精度 SoC 高精度导航定位芯片；高精度位臵 作为基础数据，手机等终端支持高精度定位已成为直接需求，展讯、博通等相继推出或研制 高精度手机定位芯片，为进一步大众应用奠定基础。我们认为随着技术的成熟、规模化应用， 正在推动北斗产品价格不断下降，性价比提升以及高精度手机定位芯片发布为进一步大众应 用奠定了基础。国防市场：军改影响削弱带来终端弹性。在军用市场方面，北斗二代终端实现了“从 0 到 1” 的市场拓展，因此 12-15 年相关上市公司伴随北斗通用装备的列装实现了收入和业绩爆发式 增长。目前北斗终端仍未恢复采购，振芯科技及海格通信北斗业务仍大幅下滑，一旦招投标 正常化，北斗终端或面临恢复性增长，存在较大的业绩弹性。长期来看，北斗专用设备也将 受益于单兵装备价值提高带来的北斗终端渗透率提升及更新换代需求，以及弹载等北斗专用 装备需求的大幅增长，此外北斗三代终端通导一体化将是大势所趋，卫星应用终端必然走向 （如手持、平板等）新一代三合一或五合一等终端的普及。19 年重点关注国防市场回暖或面 临较大业绩弹性，但恢复节奏易低于预期，关注振芯科技、海格通信、华力创通等。a) 2012 年 12 月 27 日，北斗二号区域卫星导航正式投入运营，此前相关公司已经完成技 术储备及招投标工作，2012 年开启了北斗导航终端十二五期间的高速增长。b) 2015 年相关公司北斗终端业务收入合计 14.13 亿元，达到峰值，考虑到相关院所（如 电科 54 所）及其他公司（如雷科防务等），北斗终端国防市场预计在每年 20-30 亿元。c) 过去两年考虑到军改影响，原负责北斗通用装备招投标的总参测绘局部门调整，北斗通 用装备招投标直接受到不利影响，上市公司军用北斗业务连续 2 年下滑 25%左右，17 年整体收入仅为 15 年的 57%左右。d) 海格通信、振芯科技、华力创通等终端业务毛利率基本在 60%左右，北斗星通国防业务 毛利率水平较低，我们认为主要源于北斗星通终端业务占比较低，以器件为主。行业市场：行业融合式发展，北斗应用的关键和核心市场。国家政策的推动和各级政府的示 范项目一直是北斗产业和应用市场快速发展的重要因素，目前行业市场已并逐步从单纯的终 端销售拓展到行业解决方案，应用模式对于国产北斗突破目前高度同质化的竞争局面意义重 大。测绘 GNSS 接收机与地理信息系统 GIS 采集器目前是高精度应用最成熟的市场应用， 中海达、华测导航、合众思壮等公司均是由测量测绘领域高精度 RTK 发展起来，根据产业 链调研目前市场约 50 多亿，每年增速 20-30%，行业格局清晰。除传统测量测绘外，车船监 管、精准农业、智能驾考、形变监测、车道级监控、无人机等高精度应用市场正在显现出巨 大潜力。通过美国 GPS 企业天宝发展路径来看，其借助国际扩张战略以及与互联结合，将 新的技术与传统行业结合，深入垂直市场，布局全生命周期服务产业链，从附加值较低的设备终端逐渐向附加值较高的服务运营转移。目前国内卫星导航市场仍较为分散，相关企业通 过不断收并购来完善技术储备、布局产业链并拓展下游市场，未来国内公司或将诞生类似美 国天宝的行业巨头型公司。大众市场：前景远大但爆发仍需时间，巨头林立传统企业很难走出。大众市场应用目前仍主 要是普通精度，产品形态以芯片或模块为主，主要为 GPS 占据，目前普通民用北斗芯片的 价格已经同 GPS 芯片价格持平，芯片成本的稳步降低推动北斗导航的渗透率提高，国产自 主基础产品直面国际竞争，北斗要进入民用市场，必须在成本、功耗等做到与 GPS 相近的 水平。此外未来无人驾驶、物联网、云计算等新技术应用将催生更多基于高精度位臵服务的 应用场景需求，为北斗高精度应用从国防、行业应用走向大众应用的大幅增长提供了基础。 但大众应用市场虽前景远大但爆发仍需时间，高通、博通、联发科、U-BLOX、展讯、华为、 中电华大等巨头林立，传统企业很难走出。3.4. 核心高端元器件仍受制于人，国产化替代势在必行军工芯片并不一定代表先进工艺。由于商业级、工业级、军品级、宇航级芯片各针对不同的 应用场景，因而各类芯片会有很大的不同，其中商业级芯片追求的是性能，满足消费者的极 致体验，而军品级在于高可靠性，满足复杂环境下的稳定性，需要考虑使用寿命、工作环境、 抗干扰性等，需求不同导致从工艺到设计理念均有较大不同。相比消费电子，军工产品立项、 论证、预研、定型、批量生产到使用周期均较长，因此更新换代速度较慢；军品需求多品种、 小批量的模式，决定并没有较大的量产，采用 28nm 等先进制程成本越高。芯片技术军民两用，军用市场可作为自主可控的突破口。如果纯粹依托军用，市场太小，很 难做大做强，但可以通过军用自主可控市场为基础，通过小批量产品应用暴露问题，依托军 品高毛利保证生存空间，并将享受政策红利，再逐步向工业级及消费级等市场拓展。但民用 化拓展需要较长时间，毕竟国外大厂已建立起深厚的技术壁垒和生态壁垒。核心高端元器件仍受制于人，美国出口管制或促进国产化进程。此前对于部分芯片，国内相 关企业也能生产，但却未必被整机厂采用。一方面，此前国外芯片较为容易取得，且技术成 熟，批量生产成本较低，性能有保证，因此具有较高的性价比。而反之，国内企业起步较晚， 芯片产品应用机会较少因此暴露问题较少，技术相较于国外同类型产品存在较大改进空间， 且军工小批量的应用势必不能摊薄芯片成本，性价比较低，如果替代国外产品应用于核心武 器装备，一旦出现部分问题，责任如何划分导致主机厂更加不敢轻易采用国内芯片。当前美国对中国技术封锁愈加严苛，中国正有意识的培养扶持国内芯片厂商，已实现自主可 控和国产化的相关标的将面临较好的发展机遇。此前军队领导先后调研核心元器件企业，表 明了军方对自主可控的高度重视，未来各军兵种核心电子元器件的国产化替代要求和进程势 必加速推进。1) 以军工集团和院校为代表在维护国家网络安全信息方面具有先天优势，经过多年国家政 策、资金扶持，在推进国产化替代与自主可控方面积累了不少关键核心技术。但目前军 工集团芯片相关资产主要集中在科研院所体内，市场期待的资产注入具有不确定性。此 外，军工行业特殊的应用环境更要求可靠性、稳定性等而对性能要求并不高，军用芯片 技术不一定代表或适用于民用先进工艺，军用市场与民用市场亦存在较大区别，关注后 续军用技术的民用化拓展。典型代表：成都华微的 FPGA 以及 14 所、38 所的 DSP 等。2) 民营企业能够依托灵活的机制、通过转型并购或引入核心技术团队在某些网信细分领域 具备核心技术优势，具备稀缺性，军民融合提供了进入军用市场的机会，并能以军为基 完善产品体系，但仍要靠民品市场做大做强。关注振芯科技的 DDS、耐威科技的 MEMS、 景嘉微的 GPU、海特高新的 GaN、高德红外的红外探测器等，但整体估值较高。

（报告出品方/作者：长江证券，王贺嘉、杨晨、邬博华）报告要点一航空制造业产品单位成本的边际变化对于企业整体盈利能力的影响较大。历史数据复盘表 明，无论军用、民用飞机，其给定型号的单位成本均随累积产量的增加边际下降。市场认知的航空制造业的规模效应主要基于单年度产量上升摊薄固定成本，但这几乎存在 于所有产生固定成本的生产活动中。因此航空制造业的规模效应存在一定认知差。认知差一：单年度产量提升摊薄固定成本称为静态规模效应，累积产量提升带动制造成熟 度及学习曲线降低成本称为动态规模效应。动态规模效应作用弹性或大于静态规模效应。认知差二：范围经济性，即单个企业衍生机型的开发批产以及多系列机型共同研制有成本 节约效应，基于产品序列开发和基于核心技术派生型号开发的企业或将受益此降本效应。认知差三：均衡生产降本效应，即不同排产计划对于可变成本的学习曲线影响不同，均衡 生产条件下的可变成本下降平滑。提前确定订单总额并实现均衡生产或有利于降本增效。单年度产量提升和累积产量提升的降本逻辑不同根据Factors Affecting the Cost of Airplanes研究，飞机的产量提升影响多方面的成本因素，共同 牵引单机成本下降。首先单年度产量提升，原材料采购经济性提升，浪费率下降；固定成本被增加 的产量摊薄。而累积产量提升，人工熟练度和生产协同效率性提升，降低单位人工工时和生产成本。航空制造业单一型号的固定成本随产量上升而摊薄静态规模效应主要指在给定时间（通常一年）内，产品的平均成本随着产量上升而下降， 其几乎存在于所有发生固定成本的生产活动中，且固定成本所占比重越高，静态规模经 济性越显著。根据美国Civil Aviation Manufacturing Instry Panel一文研究，假定某 种民用运输机总产量为700架，当产量减少25%时，单架飞机成本上升10%；产量减少 50%时，单架飞机成本上升35%。航空制造业单一型号的可变成本随产量上升而下降动态规模效应即学习效应，即某一产品累积生产量增加时，工人熟练度等提升使得单位产品成 本趋于下降。现代航空工业学习曲线较为显著，按Klepper等人的研究，大型民用飞机的学习 弹性约为0.2，即当累积产量增加1倍时，大型民用飞机工时成本减少20%。又根据空客公司估 计，其生产第一架A300机身花费约34万工时，第75架约花费8.5万工时，工时迅速下。兰德军机全生命周期费用模型可解释动态规模效应兰德军机DAPCA IV模型可以从理想状况下估算单个型号的军机研究、发展、试验、鉴定 和生产的全寿命周期成本费用。将模型中的制造工时看作军机生产时的人工工时，人工 工时与人工成本呈正比，制造材料费用可看作军机生产时的材料成本。从公式角度推导动态规模效应，军机的单位可变成本随累积产量增加边际变小。单个型 号的飞机空重和最大飞行速度一定，材料费用与工时与产量呈幂函数的关系，且指数大 于0小于1，导数随产量增加而减少，因此边际成本随产量增加而减小。动态规模效应的降本弹性或大于静态规模效应飞机制造的成本分为重复性出厂成本、非重复性出厂成本以及技术数据资料、初始备件、 研制费用等成本，通过F-22项目的历史数据可知，航空制造的重复性成本占比较高，而 重复性成本主要受益于学习曲线和生产熟练度的提升而下降，因此我们判断动态规模效应 的作用弹性或高于静态规模效应。范围经济性或同时助力航空制造业边际成本降低范围经济性是指一家制造业企业同时提供具有共同投入品的产品时具有成本节约效应。航空制造业的范围经济性主要表现为两点：1）开发衍生机型。衍生机型的研发和生产与基本机型有 相同或相似的技术和工业基础，从而衍生机型的开发可节约大量资源，共享大部分制造工艺和设备 装置。2）开发多个系列机型。多系列机型同时开发生产，由使用相同的生产设施及零部件带来成本 节约，使用相似的产品技术带来成本节约，由共享公司产品支援网络和备件供应体系带来成本节约。洛克希德-马丁：产品序列完善，后期衍生型号多洛克希德-马丁产品序列：洛马的战机产品序列从上世纪50年代的F-104到目前服役的F-22和 F-35，迭代路径清晰，研制体系完善。从产品的定位上来看，洛马遵循“预研→型号改进→ 量产研发” 的路径，结合上代战机经验，不断增加产品的多重应用场景。初期的F16战机项 目衍生型号较少，而F35项目致力于满足多军种多任务的场景需求，派生型号较多。中航沈飞研发+生产为Pipeline模式产品序列公司产品Pipeline序列遵照“批产、改进改型、研制、预研”稳步铺开。公司产品序列主要基于 Su-27平台化衍生，初期产品的衍生型号就较为丰富，未来多型号量产阶段的范围经济性可期。航空发动机主机厂借助核心机技术衍生多种型号航发主机厂通过掌握核心机技术，先军后民，分享更广阔的航发市场：同款核心机可以衍生出多款军民用发动机：在保持一台成熟的核心机基本参数不变的情 况下，通过改变发动机的其他主要循环参数，可顺利研制不同性能和用途的发动机，实现核心机的多用途目标。衍生机型生产或将存在一定范围经济性。不同生产计划调整下的航空制造业学习曲线不同不同生产计划下的单个机型学习曲线不同。实际生产曲线的 实际生产量随机性较大，导致单机成本变化较大且后期成本较高，而模拟计算下的多机 型均衡生产成本曲线较为平滑，且在平稳期的成本优势较为明显。我们分析判断，假设在前期订单总量确定的前提下，航空制造企业可以不断通过优化未 来排产计划，从而实现跨季度间的均衡生产，最大限度降本增效。航空制造业的遗忘曲线决定均衡生产计划占优从Learning and Forgetting：从The dynamics of Aircraft Proction一文的模拟模型 计算中，航空制造业实际生产中有一定遗忘曲线效应，后期成本或突然开始激增。均衡生产占优的逻辑在于，航空制造业兼具学习曲线和遗忘曲线，前期的学习曲线积累 效应或因为短期的生产间隔期而消失，遗忘曲线效应导致后期成本增加。在均衡生产的 排产计划下可以拟合航空制造业的学习曲线和遗忘曲线，从而平滑成本下降趋势。国内航空制造主机厂企业均计划实现均衡生产均衡生产有助于提升航空制造主机厂企业的生产效率和成本管控效率，国内航空制造企 业在近年均开始尝试并实行均衡生产计划，未来降本增效路径明晰。从财务表现的维度，国内航空制造企业的均衡生产计划已经有所显现。两大航空制造主 机厂中航西飞和中航沈飞的收入确认趋于平滑，可推测主机厂单季度生产交付的节奏逐 渐平均化，有利于平滑规模效应及学习曲线，更好地进行降本增效。报告要点二复盘国外典型军用民用航空制造企业的历史及相应行业发展规律经验，我们观察到，当飞 机新型号批产初期，单年度和累积产量均较小时，单机成本较高，或拉低企业整体利润率 水平；随着型号量产的推进，多型号批产协同效应凸显，可变成本降低，固定成本摊薄， 利润率有望在新型号放量后出现拐点，并企稳回升。基于上述证据和理论我们尝试展望国内航空制造业：未来中国军用航空装备新型号的持续 定型批产将牵引航空制造企业的单年度产量和累积产量放量，规模经济性凸显，学习曲线 稳步上升，毛利率水平或将迎来拐点。而未来随着型号派生以及多产品的范围经济性、均 衡生产效应凸显，盈利成长曲线或将穿透营收成长曲线，盈利能力持续改善。前期交付量累积较少的公司利润率水平相对较低对比两大航空制造巨头空客和波音公司1987年前后的表现，1987年前波音的产品交付量大 幅度高于空客，总体学习曲线先行，导致1987年后波音的边际成本低于空客。从边际成本传导到整体盈利能力的趋势来看，1987年前波音的产品交付量大幅度高于空客， 规模效应、学习曲线均优于空客，利润率水平相对较高。1987年后持续的学习曲线使得波音 边际成本低于空客，利润率水平同样相对较高。而空客公司在1987年后的交付量大幅度提升， 相比过去，学习曲线快速显现，利润率水平提升迅速。新型号交付初期拉低利润率，多型号拟合形成拐点分析发展初期航空制造主机厂洛克希德马丁（LM）、诺斯罗普格鲁门（ NGC ）和波音 （Boeing）利润率情况，其过往利润率整体均呈现先下滑后上升的状态。我们分析判断， 短期利润率的变化或反映单个产品型号交付并放量的节奏，而整体利润率是多个产品型 号拟合平滑的结果，整体毛利率的变化趋势或在拐点出现后持续提升。F-35的单位造价以及人工工时随产量提升逐步下滑受益于规模效应，洛克希德马丁的F35造价逐年降低。F-35的平均造价从最初的约2亿美元下降 至最新的不到1亿美元，下降幅度达到57.23%。根据《F-35 Block Buy An Assessment of Potential Savings》，F-35单位造价的大幅下降主要源于生产熟练度提升，制造工时的下降以 及单年度大规模量产带来的固定成本摊薄。航空制造企业后期利润率稳定，新机型影响减小洛克希德·马丁测算的F35板块收入与交付量相除可得测算版本的F35单机采购价格，可知采 购价格也在处于不断下降的趋势。而受益于F35学习曲线，单机人工工时不断下降，叠加静 态规模效应持续显现，F35的降本趋势较为明显，净利率仍维持高位。中航沈飞毛利率企稳回升，净利润增速穿透营收增速中航沈飞2019年毛利率达到低点8.94%，2020年毛利率显著回升至9.28%；而净利润的增速 在2020年明显高于营收增速。公司或已在新型号列装放量期形成一定规模效应和学习曲线。航发动力毛利率持续下滑，规模效应尚未显现航发动力2013-2020年主营业务毛利率持续下滑，2020年毛利率为14.81%；而净利润的增 速与营收的增速仍处于交替领先的状态。公司产品的规模效应和学习曲线尚未显现。规模效应和范围经济在航空制造上游环节亦较显著“一代材料，一代装备”：作为高精尖技术最集中的产业领域，航空制造业对先进材料、零 部件的依赖较大，上游材料和技术的突破始终牵引下游新型号装备的研制和列装。因此航空 制造业的上游企业新型号放量类比于主机厂新型号，规模效应和学习曲线作用亦较显著。上游结构用量占比持续提升：航空制造业上游亦有用量占比持续提升的逻辑。航空复合材料， 参考国外航空制造业路径，国内复材产业目前正处于用量快速提升的拐点。军用连接器，国 防信息化程度持续提升叠加进口替代，牵引军用连接器用量加速提升，规模效应或更显著。中航高科规模效应作用持续牵引毛利率提升中航高科为航空复合材料预浸料环节独占性龙头企业，持续受益军机列装加速及复合材料用 量占比提升，新材料业务快速增长，营收规模提升较快。产量持续提升下公司生产的规模效 应及学习曲线亦作用显著，新材料板块毛利率不断提升，助力公司盈利能力不断提升。中航光电毛利率企稳或受益军民融合范围经济性中航光电军品业务国内龙头地位稳固，民品业务营收稳步上升，精准布局产能、高研发投入 和政策改良齐头并进促进公司加速增长。基于军用连接器的基础之上，中航光电积极布局下 游应用领域，聚焦高端业务的同时，逐步形成母子协同的集团化架构，范围经济性显著，牵 引公司盈利能力持续高企。国防科技10年景气趋势确立：需求加速释放，格局持续优化国家意志驱动，坚定看好未来10年国防建设战略机遇期。军事实力跃升是一国高端制造业转型升级的终极体现，我们坚定看好军工基本面未来10年高景气的产业战略机遇 期，武器装备加快建设的紧迫需求是确定的，国防科技工业的市场格局又是固定且清晰的，所以在投资操作中， 基本面优质个股不存在所谓的“价值陷阱” ；基本面事件相继落地，验证行业高景气的逻辑演绎主线。展望十四五武器装备采购，采购合同和预付定金落地是确定性的，这是由当前新的军品采购制度和军方出于国防 安全底线的时代使命所客观决定的，主机厂亦需要前置资金来扩产能和保交付；确保2027年实现建军百年奋斗目 标和大国战略，贯彻执行层面方向节奏确定；聚焦景气主赛道，高波动中敢于逆向布局盈利驱动个股。我们一直强调，【业绩兑现能力】是本轮基于产业驱动军工投资的逻辑主线；赛道景气趋势是股价核心驱动因素， 优选赛道，精选个股，聚焦景气主赛道，买机弹，配两端，是占优策略； 值得重视的是，当市场因为系统性风险或者流动性扰动等资金博弈行为导致这一类的核心资产下跌的时候，在产 业趋势确定的大背景下，要充分利用指数的高波动性，敢于逆向投资布局国防科技产业的稀缺资产。盈利驱动：未来的军工投资“行稳致远”中线择机配置远期戴维斯双击效应。决定上市公司财务报表兑现业绩的因素有二：能力和动机；考虑到产能排坡率、国产替代率和市场渗透率等多维 共振，那些处于优质赛道且格局清晰的上市公司具备较好的盈利能力，但是不可否认的是，产业政策制度、公司 治理机制以及内部管理效能等因素，会导致微观企业主体经营表现的方向、节奏和幅度的不确定性。做时间的朋友，在国防科技工业体制机制日益规范化、健康化和法制化的发展进程中，参军企业分享制度红利， 是一个不可逆且逐步增大的确立趋势。我们分析预测，随着公司治理结构的完善和股东利益需求的理顺，优质基 本面公司或将进一步提升内部管理成效和长期竞争优势，建议关注微观层面未来兼具业绩释放能力和动机可能性 的优质赛道龙头。独享产业格局红利的赛道龙头配置。我们观察到，国防科技产业组织结构正在加速向“小核心、大协作”模式转型，对关系国家安全“命脉”或者对 产业链拥有较强控制力的“小核心”，未来在【敌戒与自强】的双轮战略驱动下，其【核心资产】稀缺性或将享 受较高的“估值溢价”。报告节选：（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

11月19日，川财证券发布了《军工行业深度报告_航空制造工业强省，打造西南新增长极》涉及到各方面的军工产品。以下是报告精彩部分：

（报告出品方/作者：安信证券，冯福章、花超）核心观点军工产业变化催生行情演绎，基本面驱动逐步被市场认知。2020 年初至年底，中证军工指数区间涨跌幅行业排名位列第 4 位，处 于行业前列。军工行业受短期经济波动影响较小，全年保军任务基本 不变。年初疫情未对行业需求和基本面带来根本性变化，其业绩确定 性高且部分公司年初看估值具备较好吸引力。今年初卫星互联网、航 空产业链、导弹产业链标的相继表现，呈现出行业变分阶段映射至军 工板块。2020 年全年中证军工指数涨幅 65%，超过同期创业板涨幅 62%， 全年较多事件催化军工行情，行业变化逐步被市场认知，展望 20201 年，预计在基本面和市场配臵的共振下，军工板块有望呈现高确定性 的行情，建议重点关注和配臵。强军百年奋斗目标首次提出，武器装备建设十四五迎来大发展。过去几年军工行业整体增长平稳，由于内外部局势紧张、武器装备的 不断定型、军改影响的消除以及我国强军百年奋斗目标的提出， 2020 年今年开始军工行业已经出现相当变化，同时展望十四五军工行业武 器装备建设有望迎来大发展，行业变化主要体现在：1）武器装备建设 驶入快车道，行业订单作证基本面变化；2）从重研发轻生产到研发生 产齐头并进； 3）规模效应的提升带动毛利率改善，整体盈利能力提 升；4）行业预付条件改变，带来确定性和现金流的改善等。综合看， 军工行业的增速已经由过往稳健增长转向高成长增长。其中，2020 三 季报净利润增速达到 33%，行业排名处于前列，我们认为军工行业 2020 年增长 30%左右，明后两年或呈现加速态势。当前经济情况、军工周 期和订单水平决定 2020 年行业增长稳健，预计主要公司增速仍在 30% 附近；因留存资金较多和订单加速等原因，2021 年可能突破过去五年 规律，呈现加速增长格局。其主要逻辑如下：1）军费和资金投入，国防支出是公共消费重要内涵，2020 年国防预算增速为 6.6%，且市场上也有很多其他类资金，如地方资金和军民融合 资金支持，多投入供给侧的制造阶段，持续的资金投入是军工行业增 长的首要关键因素。2）军工体制改革提升企业经营效率。随着改革推进，行业里不适应发 展需要的制度、体系得以逐步改革，使得行业生产效率得以改善。且 股权激励有进一步推进的迹象，在价格改革的压力下，企业降低成本 和费用的意愿将增强，可能带来行业盈利水平的提升。3）军改影响逐步消除。此前影响订单和回款，随着负面影响削弱，预计未来同比增长相对加快。4）主战装备列装势头较快，备战逻辑带来 2021-2023 年高速增长。主力机型换装列装加速，预计 2020 年全行业增速在 30%附近，相比 2019 年呈现稳健并有加快的态势，备战逻辑带来 2021-2023 年的高速增长。1. 行情回顾：军工产业变化催生行情演绎，基本面驱动逐步被市场认知2020 年初至年底，中证军工指数区间涨跌幅行业排名位列第 4 位，处于行业前列。军工行 业受短期经济波动影响较小，全年保军任务基本不变。年初疫情未对行业需求和基本面带来 根本性变化，其业绩确定性高且部分公司估值具备吸引力。今年初卫星互联网、航空产业链、导弹产业链标的相继表现，呈现出行业变分阶段映射至军 工板块。2020 年全年中证军工指数涨幅 65%，超过同期创业板涨幅，全年较多事件催化军 工行情，行业变化逐步被市场认知。展望 2021 年，预计在基本面和市场配臵的共振下，军 工板块有望呈现高确定性的行情，建议重点关注和配臵。2020 年 2 月 3 日，中证军工指数与创业板指均断崖式下跌，主要原因系 2 月 3 日为春节后 开盘第一天，新冠疫情较为严重，全国经济停滞，市场对股市较为恐慌。由于军工行业资金 的特点，军工行业跌幅 9.2%，高于创业板指的 6.8%。卫星互联网带动春季行情。2020 年 2 月 4 日-2 月 25 日，中证军工指数与创业板指数均持续 上涨，其中中证军工指数上涨 25%，创业板指上涨 21%。主要原因是春季风险偏好高，历 史规律看，创业板指与军工指数通常为上涨，细分领域来看，该阶段的涨幅主要是卫星互联 网带动，其中中国卫星、中国卫通、北斗星通等公司的涨幅均远远超过军工行业的涨幅。新型战机和导弹放量预期高，成飞产业链关注度较高。2020 年 4 月 2 日-5 月 19 日，中证军工指 数和创业板指都有阶段涨幅，二者涨幅皆为 12%。我们认为该阶段主要是市场预期成飞新机型放 量，带动成飞产业链公司涨幅较好。此外，五月份开始导弹产业链关注度也较高。以沈飞为代表的主机厂带动军工新一轮的增长。2020 年 7 月初-2020 年 8 月初，中证军工指 数涨幅明显超过创业板指，中证军工指数涨幅 45%,同期创业板指涨幅 12%，航空，沈飞带动， 本次军工指数涨幅大幅超过创业板指，主要是以沈飞为代表的几大主机厂上涨带动，几大主机厂涨幅均超过 100%。军工板块整体调整，电子元器件走出独立行情。8 月初-11 月，市场整体震荡调整。8 月 11 日-11 月 2 日中证军工指数下跌 15%，而同期创业板指上涨 0.7%。下跌主要系，一方面前 期涨幅过高；另一方面，四季度为军工行业真空期，加之风险偏好较低，历史上四季度一般 也为下跌。但是在整个军工指数下跌过程中，电子元器件整体涨幅较少，走出相对独立行情。续震荡上涨，明年春季行情确定性高。2020 年 11 月初-2020 年底，中证军工指数上涨 21%， 同期创业板指上涨 8%，军工板块涨幅超过创业板，展望 20201 年，预计明年春季军工板块 在基本面和市场配臵的共振下有望有确定性高的较好行情确定性高，值得重点关注和配臵。2. 强军百年奋斗目标首次提出，武器装备建设十四五迎来大发展2.1. 强军百年奋斗目标首次提出，十四五正是关键五年1）首次提出强军百年奋斗目标党的十九届五中全会审议通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划 和二〇三五年远景目标的建议》在谈到军队建设目标时，首次提出“确保二〇二七年实现建 军百年奋斗目标”。国防部发言人任国强说，强国必须强军，军强才能国安。实现建军百年 奋斗目标，要求加快机械化信息化智能化融合发展。从机械化信息化的“两化”，到现在的 “三化”，这揭示了未来几年我军的发展方向和着力重点建军百年奋斗目标，标定了今后一 个时期国防和军队现代化的目标指向和发展重心。而十四五是实现奋斗目标关键的五年。2）屡次提出加强练兵备战十三届全国人大三次会议解放军和武警部队代表团全体会议提出，“一手抓疫情防控，一手 抓练兵备战”，结合做好疫情防控工作，军队全面加强练兵备战工作、统筹抓好各项改革工 作、做好“十三五”规划落实和“十四五”规划编制、巩固军政军民团结。这是中共50 年来再次将“备战’写入五年规划，凸显对目前外部形势严峻性的判断。结合台海局势紧张， 美国在南海动作不断，未来几年中国将加快国防和军队现代化，全面加强练兵备战，提高捍 卫国家主权、安全、发展利益的战略能力，确保 2027 年实现建军百年奋斗目标。2.2. 未来几年需求快速释放，行业增速由过往稳健转向高增长2.2.1. 过去几年军工行业整体增长平稳根据前期《【安信军工】军工年报、一季报综述：后疫情时期的稳健增长》统计，2016-2019 年军工行业营业收入增速分别为 10.33%、-5.06%、8.51%和 8.68%，净利润增速分别为 26%、 17%、17%和 12%，十三五期间整体增长较为平稳，我们认为主要原因系：1）军改使得较 多采购停滞，影响相关公司的业绩；2）十三五期间多型号处于研制阶段，仍然为小批量试 生产过程；3）十三五期间任务量较小，较少有民营企业参与外协，国企由于机制、体量等 因素的影响，业绩增速不高。2.2.2. 未来几年需求快速释放，武器装备快速放量由于内外部局势紧张、武器装备的不断定型、军改影响的消除以及我国强军百年奋斗目标的 提出，2020 年开始军工行业已经出现相当的变化，同时展望十四五军工行业武器装备建设 有望迎来大发展，行业变化主要体现在：1）武器装备建设驶入快车道，行业订单作证基本 面变化；2）从重研发轻生产到研发生产齐头并进；3）规模效应的提升带动毛利率改善，整 体盈利能力提升；4）行业预付条件改变，带来确定性和现金流的改善等。1）变化 1：武器装备建设驶入快车道，行业订单作证基本面变化十三五期间，国防科技创新领域，特别是在重大科技专项、核心关键技术等领域取得突破。航空发动机等一批关键技术取得新突破，武器装备建设呈现出快速发展趋势：航母实现了从 无到有、再到自主创新的历史性跨越；新型战斗机、运输机等列装入役，实现了空战能力的 整体跃升；新型系列战略导弹的公开展示，对于强固国家安全和民族复兴根基，具有无可替 代的作用。这些尖端武器弥补了我军武器装备体系的短板缺项，为构建中国特色武器装备体 系提供了有力支撑。练兵备战带来重点型号需求迫切，相关订单公告可以佐证。我们预计，航天特种装备订单十 四五相对十三五有较好增长，主战机型亦有望加速放量，产业链公司相关订单可以佐证需求 变化，导弹配套公司红线股份子公司星波通信连续公告 5 亿订单，亚光科技与特殊机构签订 备产协议，金额高达 3 亿元等都验证了相关领域的需求迫切。2）变化 2：从重研发轻生产到研发生产齐头并进航空：前期以研发为主，但我国武器装备结构与：“五代为牵引、四代为骨干、三代为主体” 的目标还相差较远，根据《World Air Forces 2020》数据，目前四代机仅有 15 架，占比不 足 1%，因此近年来我国军机进入了研发生产齐头并进之势，以 “20”系列为代表的航空装 备都处于快速批产上量阶段，主机厂需求饱满。我们选取成飞产业链部分公司（钛合金：西 部超导、锻件：三角防务、零部件：爱乐达，通达股份，利君股份），2020 三季报实现营收 50.93 亿元，同比增长 31.13%，实现净利润 8.99 亿元，同比增长 69.15%，呈现出高度景 气；单季度来看，Q1-Q3 净利润增速分别为-3%，84%和 168%，增速逐季提升，反映重点 机型交付量有所提升；另外 FC31 等新机型值得期待；航空装备产业链完整，主机厂的交付 上量将带动产业链向上发展；航发：军用航发进度慢于军机，和欧美最先进发动机差距 35 年。2005 年 12 月，WS-10“太 行”发动机研发成功，是我国首个具有自主知识产权的高性能大推力涡扇发动机，目前 WS10 系列进入快速放量阶段，期待 WS20、WS15 在十四五期间的突破；航发上游材料：伴随国产发动机不断上量，且考虑到主机厂外协比例不断提升，以及未来发 动机进入维修换装阶段后国产料替代趋势势在必行，高温合金主要用于四大热端部件：燃烧 室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘，以及机匣、环件、加力燃烧室和尾喷口等部件，一台先进 发动机高温合金用量要占总结构重量的 55-65%，其中镍基占比 40%，上游高温合金产业链 标的有望进入批产后的快速增长阶段。导弹：我国的导弹武器系统产研水平从最早的仿制，经过 60 多年的发展，已经达到了世界 一流水平，目前我国导弹已成谱系，震慑、攻击及防守成体系发展。目前我国导弹谱系健全， 具有东风、红旗、鹰击、长剑等多系列多种型号，震慑、攻击及防守成体系发展，现有批量 装备的导弹型号定型时间已长，十三五期间导弹新型号研制多，不少新型号刚定型或即将定 型，我们多次强调，导弹领域在多重背景驱动下呈现 ，目前看近十年阅兵展示的型号基本 都是放量的重点。另外许多新型号处于研发阶段，十四五处于导弹型号的迭代期。3）变化 3：规模效应的提升带动毛利率改善，盈利能力提升武器装备放量带来军工行业规模效应，行业整体毛利率及净利率均有提升，期间费用率改善， 继续加大研发投入。目前来看，伴随着武器装备量的放量，产业链各环节均有降价预期。整 体看，价格下降的预期则较小，考虑到放量带来的规模效应，我们认为盈利能力反而提高。数据来看，2020 前三季度军工行业整体毛利率 24%，同比改善 0.44 个百分点；2020 前三 季度期间费用率 13.61%，同比下降 1.04 个百分点，其中研发费用率仍保持增长，同比提升 0.14 个百分点，主要系军工企业优化体制结构降本增效、以及疫情影响下差旅费等费用缩水 所致。毛利率和期间费用率改善的双重驱动下，2020 前三净利率 9%，同比提高 1.27 个百 分点。毛利率和净利率的变化，体现出量的变化对行业毛利率净利率的变化大于价格年降的 影响。当然也有走向高端、走向集成、央企子公司削减成本和费用的影响（股权激励）国企和民企盈利能力继续提升。2020 前三季度国企毛利率 19.73%，同比小幅下降 0.3pct， 或系疫情使得材料、人力以及运输成本提升所致；净利率 6.51%，同比提升 0.68pct，主要 系期间费用率有所改善，反映国企提质增效效果显著，经营效率不断提升，整体盈利能力不 断改善。民参军企业毛利率大幅提升 2.77pct，净利率提升 3.59pct，我们认为或是 2020 年 行业景气下，民参军整体军工业务占比提高，导致公司综合毛利率水平上升，另外 2020 前 三季度受疫情影响差旅费等期间费用缩水，净利率提升，企业营利能力显著增强。4）变化 4：行业预付条件改变自 2020 年 2 月起，成飞集团及军方代表根据军队上级机关文件相关规定，后续所有涉及外 协加工的军机业务需签署合同及《装备采购合同履行监管实施方案》后，方可向配套供应商 下达外协订单。前期确认收入较慢、应收账款较多，目前除了确认收入的加快，未来还有相 应的应收款，预计全行业的现金流将会大幅改善。2.2.3. 行业增速由过往稳健转向高增长军工行业的增速已经由过往稳健增长转向高成长增长。2020 前三季度实现营业收入（1921.3 亿，+13.23%）；实现归母净利（167.16 亿，+ 32.55%），其中爱乐达（收入+92%，利润+100%）、 睿创微纳（收入+168%，利润+359%）、鸿远电子（收入+43%，利润+35%）、中简科技（收 入+63%，利润+77%）、西部超导（收入+54%，利润+143%）、华伍股份（收入+35%，利润+147%）、高德红外（收入+83%，利润+239%）、北摩高科（收入+66%，利润+68%）、 前三季度收入和利润都实现较好增长。行业增长已经由过往的稳健转向高增长。单季度看，Q1 收入下降 5%，主要受疫情影响，生产和交付有所延误，但由于费用等改善， Q1 净利润反而增长 3%；Q2 收入增长 12%，净利润增长 26%，恢复趋势明显，Q3 收入增速 30%，净利润增速 62%，业绩逐季增长明显。军工行业前三季度业绩实现较好增长，主 要因为：一方面军工行业整体受十三五后期武器装备换装列装进度加速带来的订单及收入确 认加快，军工行业保持较高景气度；另一方面航空工业推进均衡生产，复工复产基本恢复， 营利能力增长显著。预计军工行业 2020 年增长 30%左右，2021、2022 增速加快。当前经济情况、军工周期和 订单水平决定 2020 年行业增长加快，综合看，军工行业增速已经由过往稳健增长转向高成 长增长，2020 三季报净利率增速达到 33%，行业排名前列，我们认为军工行业 2020 年增 长 30%左右，明后两年或呈现加速态势。当前经济情况、军工周期和订单水平决定 2020 年 行业增长稳健，预计主要公司增速仍在 30%附近；因留存资金较多和订单加速等原因，2021 年可能突破过去五年规律，呈现加速增长格局。其主要逻辑如下：（1）增长逻辑 1：军费和资金投入，国防支出是公共消费重要内涵，2020 年国防预算增速 为 6.6%，且市场上也有很多其他类资金，如地方资金和军民融合资金支持，多投入供给侧 的制造阶段，持续的资金投入是军工行业增长的首要关键因素。（2）增长逻辑 2：军工体制改革提升企业经营效率，随着改革推进，行业里不适应发展需要 的制度、体系得以逐步改革，使得行业生产效率得以改善。且股权激励有进一步推进的迹象， 在价格改革的压力下，企业降低成本和费用的意愿将增强，可能带来行业盈利水平的提升1）军品定价机制改革：2019 年已发布规则，预计影响将是长期潜移默化的，虽不必然带来 军品采购价格的提升，但考虑影响为价降量升，或将一定程度摊薄成本，其中有降低成 本及加强管控费用意愿的企业将有望获得盈利能力得不断提高；2）混合所有制改革：国资委印发《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有 关事项的通知》，当前授权放权正不断推进；同时，考虑到国有军工企业股权激励方案增 多，或将推动行业利润率水平的提高；3）科研院所改革与资产证券化：虽目前进展相对较慢，但仍建议持续关注后续进展，或存 在一定机会。当前军工企业资产证券化政策已逐步转向积极，且并购重组案例不断增多， 持续关注后续优质资产不断注入；4）军民融合：此前市场认为，军工行业由于下游客户集中在军方且受限于国防预算限制， 市场容量相对有限，但我们认为，国防科技工业为很多先进技术的发源地，被主要军事 强国视为大国博弈的战略需求和提升国家科技创新能力的重要途径，随着以 5G 和智能 驾驶等为代表的新技术发展，以及国产化替代和自主可控的推进，军工技术的先进性及 自主性逐步被市场认知，其民用化市场的拓展将为军工行业不断注入新的活力，进一步 打开军工公司的成长空间。（3）增长逻辑 3：军改影响消除，此前影响订单和回款，随着负面影响削弱，预计未来同比增长相对加快。军改影响已不断消除，考虑留存资金较多预计业绩增长将相对加快。目前距 离 2015 年 12 月军改开始已过去近 5 年时间并横跨整个十三五期间，此前因军改带来的人事 变动、机制未理顺等因素在一定程度影响行业整体订单情况和回款速度，我们认为，伴随随 着军改影响削弱且考虑当前留存资金仍然较多，预计未来业绩同比增长相对加快。4）增长逻辑 4：主战装备列装趋势加快，带动产业链景气度不断上行。我国目前武器装备结 构为“五代为牵引、四代为骨干、三代为主体”，当前以“20”系列为代表的航空装备都处 于快速批产上量阶段，主机厂需求饱满，且考虑航空装备产业链完整，预计下游主机厂的交 付上量将带动产业链不断向上发展：3. 行业观点：增速首屈一指，资金配臵、估值仍有提升空间基本面改善逐步被市场认可的基础下，我们从三个维度诠释下我们认为军工板块具备较好投 资机会的核心观点：3.1. 行业增速横向比较看，军工板块增速首屈一指2020 年前三季度军工行业整体业绩位居行业前列。我们本次利润表分析的样本为：刨除军 品业务占比较低、大幅计提商誉、减值影响较大、ST 公司、以及因非经营因素导致业绩对 整体板块影响较大的公司，选取有足够代表性的 80 家公司来分析。根据 2020 年三季报，军 工行业在 A 股 29 个行业中，收入增速排在第 6 位、归母净利增速排在第 4 位，处于靠前位 臵，军工行业整体盈利能力改善明显。我们认为，考虑到“十四五”期间航空航天装备预计 将进入快速放量阶段，行业增速有望继续保持较快增长，后续或仍有提升空间。3.2. 资金加速配臵，公募机构主动配臵比例加大资金加速配臵，公募机构主动配臵比例加大。截至 20Q3，主动基金持仓市值中军工持仓占比为 1.61%，较 Q2 提升 0.72pct，占比大幅提升。其中，军工持仓前十大股分别为中航光 电、航发动力、中航机电、中航沈飞、航天电器、高德红外、航天发展、中航飞机、光威复 材、中航高科。从历史情况看军工持仓比例上升空间仍较大，在行业基本面逐步兑现情况下， 预计会有不断的资金关注并配臵军工板块。截至 12 月 31 日，以军工 ETF 及融资融券资金为例的被动资金配臵军工已有明显提升，但 考虑到当前融资买入余额不断提升，预计板块后期不排除有震荡可能。3.3. 估值尚未泡沫化，预计市场对优秀公司估值容忍度或将较高军工板块目前动态 PE 在 40-50 倍之间，但板块内存在一定业绩分化，部分公司市盈率在 30-40 倍左右，当前不少标的估值与业绩增长仍然匹配，预计市场对优秀公司估值容忍度或 将较高。其中，主机厂标的长期空间打开，享有高端装备制造估值；国企零部件业绩增速预计将维持在 20%以上；新材料标的业绩成长突出，典型公司未来 3 年或维持 30%附近增长， 或将享有较高估值容忍度；信息化标的具备一定 TMT 属性，整体估值水平较高，但细分方 向较多，且各有分化，部分方向公司预计 2020 年增速有望达到 40-50%，或仍享有估值溢价； 民参军多采用分部估值，或具备一定弹性空间。重点标的估值及业绩情况如下：4. 投资主线：关注航空、航天、信息化和新材料等4.1. 航空主战装备4.1.1. 需求迫切且确定，未来的方向是数量升+结构优从军用飞机总量和代次比例看，我国军用飞机在总量以及先进飞机数量上与美国相比均存在较大差距，仍有很大上升空间。根据《World Air Forces 2020》数据，美国军用飞机有 13266 架，而我国仅 3210 架，数量是我国的 4.1 倍；从战斗机总量看我国仅为美国的 60.33%；另 外，我国三代半及四代战机占总量比例极低，与以四代装备为骨干、三代装备为主体的武器 装备体系还有很大差距，与美国相比存在结构劣势。现代化战略空军目标下，我国航空装备新型号换装列装加速。2018 年 11 月 11 日，我国空 军公布了建设强大的现代化空军路线图，指出到 2020 年基本跨入战略空军门槛，初步搭建 起“空天一体、攻防兼备”战略空军架构，构建以四代装备为骨干、三代装备为主体的武器 装备体系，不断增强基于信息系统的体系作战能力；到 2035 年初步建成现代化战略空军， 具备更高层次的战略能力。4.1.2. 预计十四五期间军机新增市场空间将达 6500 亿元我国航空装备列装换装加速，行业市场空间巨大。参考美国当前各机型数量，考虑我国航空 装备发展阶段，综合军机各机型的数量预计和价格，预计十四五期间军机新增市场空间将达 6500 亿元左右，其中战斗机新增市场将达 4800 亿左右，是航空装备种最景气的机型。分结构来看，十四五期间，预计我国军机机体、发动机、航电系统和机电系统的规模将达约 1600 亿元、4199 亿元、2253 亿元、1250 亿元。投资建议：我国航空装备产业链可以分为原材料、制造和整机总装几大环节，原材料等上游 领域市场参与程度高，制造和整装等中下游领域多由央企集团垄断。无论是周边局势或是海 空军建设都对军机提出了新的要求，当前我国军机从数量和结构都存在较大的差距，预计随 着国防预算向武器装备尤其海空军倾斜有望推动军机换装列装加速。我们认为航空装备在十 四五期间将呈现高景气，带动产业链的业绩提升，此外军品定价机制改革以及股权激励方案 的增加也将推动行业利润水平的提升。4.2. 导弹武器装备4.2.1. 我国导弹领域在多重背景驱动下呈现高景气，有望呈倍数增长：1）先进平台需要导弹匹配切实形成实质战斗力，武器平台的上量直接带动配套武器的需求 量增加。伴随着我国国防建设的需要，我军海陆空平台装备的数量也在不断同步增加，尤其 以 20 系列为代表的新式航空装备等正处于换装列装的高峰，需要大量与之相匹配的导弹武 器装备，切实形成实战战斗力；2）战略储备需求增加。现代战争中，导弹在精确打击对手的重要战略目标、航空对战中扮 演了重要的角色，消耗数量极大，因此导弹的战略储备也显得尤为重要；3）实战化训练带来的消耗需求大幅提升。全军继续加强练兵备战，强度、程度、时间等继 续加强。根据解放军报报道，解放军诸多前沿主战部队的炮弹及导弹消耗量已经呈现翻倍态 势，东部战区陆军某旅 2018 年枪弹、炮弹、导弹消耗分别是 2017 年的 2.4 倍、3.9 倍、2.7 倍。我们认为实战化训练带来的需求将大幅提升。4.2.2. 我国导弹成体系化发展，重点关注近十年阅兵展示型号按照承制单位分类统计：近十年阅兵展示的型号，以及将列装的型号是增长点。武器装备的更新寿命约为 10 年，我们认为近十年阅兵展示的型号是重点关注型号，此外还 包括即将定型列装新式装备都是重点。2009-2019 年共 4 次阅兵，分别为 2009 年国庆阅兵、 2015 年纪念中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利 70 周年阅兵、2017 年建军 90 周年 阅兵、2019 年国庆阅兵，亮相重点型号包括东风系列、长剑系列、鹰击系列、红旗系列、 巨浪系列和红箭系列等。此外战术导弹领域消耗需求多，也是景气度方向。4.3. 信息化：军队现代化建设重中之重，上游元器件领域率先进入高增长推进国防和军队现代化建设奠定长期发展基调。按十九大报告对国防和军 队建设的三步走战略，2020-2035 年是国防和军队建设现代化和信息化的关键时期，通稿中 11 次提到国防和军队现代化，一方面新式武器装备占比将继续提高，另一方面国防信息化是 武器装备的耳朵、鼻子和眼睛，按十九大报告部署，2020 年我们军队和国防的信息化建设 将取得重大进展，未来信息化建设一定是军队现代化建设的重中之重。我们认为，军队现代化或主要体现于三个方面：1）新式装备占比提升，以战斗机、无人机及航天装备等为代表或将加速列装。以俄罗斯为 例，根据中国青年报报道，俄总统普京在去年 5 月召开的国防工业发展问题会议上说，目前 俄战略核力量的现代化武器装备率达到 82%，空天军达到 74%，空降兵和海军超过 60%， 陆军接近 50%；2）信息化水平的提升是现代化的应有之意。军队战斗力生成离不开信息化发展，无论是导 弹精确制导、战斗机航电系统更新换代还是各军兵种联合作战体系的建立，都离不开态势感 知、信息传输、存储分析、信息安全等，在更新换代频次快及国产化替代的推动下，通信/ 导航/遥感、军工半导体、雷达及电子对抗等相关标的成长性突出。3）无人化装备的发展或将是趋势。提出"加快机械化信息化智能化融合发展”。我们认为无人化或是智能化的重要内涵，美国加速推进无人化装备研发部署亦是对我军现代化发展 的重要启示。受益下游航空航天特种装备快速放量，上游元器件企业已率先进入高增长通道。考虑到十四 五期间我国航空航天重点型号装备需求上量、国产替代加速以及军队信息化建设不断推进， 上游元器件企业增长确定性较强，且根据三季报上游军用电器元器件核心供应商如鸿远电子、 宏达电子、火炬电子、振华科技均已实现高速增长，单三季度合计收入及利润增速分别为 46% 及 96%，已率先进入业绩高增长通道，预计全年以及 2021 年仍有望维持高速增长。国防信息化建设或是十四五期间的发展重心所在。在装备更新换代频次加快快及国产化替代 的推动下，相关标的成长性突出，但细分方向较多，其中军工国产化替代需求最为迫切，或 是最先能兑现到利润的方向，自 2018 年 8 月美国新增对中国 44 家军民通用型技术较强的军 工企事业实施出口管制以来，国内已经开始系统梳理高端器件的替换可能及具体方案，国产 化替代有望加速，以深圳国微、睿创微纳、上游元器件等为代表的企业目前业绩已进入兑现 期。信息化方向分布装备在各武器装备平台，其下游产品渗透到军队末梢，是装备重点发展 方向，且信息化板块具有 TMT 属性，考虑到信息化程度提高、国产化替代及更新换代快等 原因，信息化方向将保持较高增长，且军用技术民用化将打开相关公司成长空间。4.4. 新材料：成长性较好且壁垒较高，新机型放量带动业绩不断增长军工新材料建议重点关注高温合金、钛合金及碳纤维复合材料领域。军用新材料技术已基本 实现自主可控并代表国内领先水平，且型号认证的双/多流水体制等使得供应商有限，供给端 竞争格局较好，需求端由于主战机型及配套发动机放量且新材料应用占比不断提升，以及国 产替代逻辑，预计行业未来增长确定性较高，且需求上量后规模效应讲不断显现，带动单位 成本不断下降，因此行业毛利率或仍有提升空间并逐步兑现至利润，并具有向民用市场急需 开拓的可能性，长期成长性较好。1）高温合金：主要应用于航空航天领域，批产及在研型号将持续带来增量市场。由于高温 合金优良的耐高温、耐腐蚀、抗疲劳等性能，已广泛应用于我国军用航空航天领域，主 要用于发动机燃烧室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘四大热端部件。目前我国已具备了涡 桨、涡喷、涡扇、涡轴等类发动机的系列研制生产能力，且国产发动机主要装配于歼击 机、强击机、轰炸机、歼击轰炸机等主战机型。考虑到当前太行系列发动机已逐步进入 批产列装阶段，且伴随主机厂外协比例提升、国产替代及发动机后期维修更换等因素， 预计我国军用航空发动机高温合金市场将更为广阔；2）钛合金：飞机及发动机主要结构材料之一，新机型用钛量不断提升。钛合金在飞机上主 要应用于三方面：①飞机结构件；②飞机紧固件；③发动机转动件（发动机前端部分、 吸气盘部分温度是在六百度以下，用钛合金做的叶片、板材、管材）。当前欧美先进战斗 机和轰炸机中钛合金用量已经稳定在20%以上，美国F-22战斗机用钛量更是高达41%。 根据中新网、新浪军事等公开数据，第三代战斗机型的钛合金单机用量 J-11 达到 1.2 吨， 是 J-8（0.1 吨）的 12 倍。第四代战斗机型 J-20 单机钛合金用量可达 1.8 吨，是 J-10A 的 11.25 倍。当前我国钛合金市场呈现寡头竞争格局，市场主要参与者有西部超导、宝 钛股份以及西部材料，预计伴随新型号战机用钛量提升，及老机型更新换代，军用钛合 金市场需求将继续稳步提升；3）碳纤维复合材料：新机型列装且碳纤维复材占比提升带动产业链持续放量。复材行业具 有较高的技术及资金壁垒，且考虑到近年伴随我国新机型加速列装、老机型换装及机身 复材占比不断提升，规模效应不断凸显推动毛利率持续提升，行业盈利能力不断提高。 复合材料领域的上市公司光威复材、中航高科等军品业务是其主要利润来源，下游客户 主要集中于航空装备，包括直升机、运输机、战斗机等，伴随着新式航空装备的上量， 该领域公司作为上游原材料供应商，订单及销量增长较好，同时新材料领域有较高的工 艺等技术壁垒，叠加新式装备新材料的使用量和价值量提升，有望继续保持增长态势。5. 重点企业分析（参见原报告）鸿远电子：军用元器件龙头，自产业务放量可期宏达电子：军用钽电容龙头，非钽电容方向进入快速增长阶段火炬电子：军用 MLCC 龙头，受益军用电子信息化以及国产化需求增加振华科技：聚焦高新电子加速向高端转型，关注 IGBT 及体外资产航天发展：内生外延并重，被低估的纯正国防信息化标的睿创微纳：非制冷红外探测器龙头，军民共进打开成长空间西部材料：高端钛材受益航空、航天等高景气需求，募投项目快速扩产钢研高纳：高温合金龙头，致力改善叠加产品放量光威复材：军用碳纤维龙头，民品领域拓展打开成长空间西部超导：高端钛合金龙头受益新机型放量，高温合金打开远期空间中航高科：卡位复材产业链关键环节，持续受益新机型放量+复材占比提升航发动力：我国发动机制造龙头企业中航沈飞：重型战斗机需求空间打开，十四五跨越式发展中航电子：航电系统龙头军民协同发展，平台价值凸显中航机电：机电系统龙头，核心受益航空装备尤其新型战机高景气中航光电：高端连接器龙头，受益军工行业高景气航天电器：增长确定性高、低估值，增长稳健，外延可看菲利华：高端石英材料龙头企业，受益某型号导弹放量上海沪工：焊接与切割设备小巨人，航空航天制造业务始发力盟升电子：卫星领域平台公司，核心受益十四五期间导弹领域高景气……（报告观点属于原作者，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

来源：格隆汇机构：东方证券核心观点中美关系历史性地进入了更加具有“竞争性”的时代。随着中国的和平崛起，中国制造2025和一带一路的雄心，特别是中国在亚太地区综合影响力的提升，美国对待中国的方式在其官方战略文件中已经清晰的定位于主要的战略竞争对手。中美博弈，将在亚太乃至全球范围内展开，而美国必将利用其军事和地缘优势，在南海及台海等敏感地区制造潜在热点。在这一大背景下，军事和军事领域的科技投入都有望持续加强。从财务指标看，2018年国内军工行业基本面拐点向上：（1）随着军品订单增加，企业营收和利润增速回升；（2）军方回款好转，现金流改善从下游主机厂逐渐向中上游分系统&零部件公司传导，整体财务费用率下降；（3）对未来景气度乐观，军工企业在建工程增速回升。军工板块基本面好转将持续在财务方面得到印证。随着军改在领导管理体制、联战指挥体制以及规模结构优化方面取得阶段性成果，并进入军事政策制度改革阶段，各军种的部队和装备建设重点开始逐步明晰。我们认为，三军主战单位的合成化、体系化和信息化建设是军改中部队建设的主线，同时伴随陆军航空兵、海军陆战队等特种作战单位的扩编。而部队建设的改革会导致装备建设的结构性调整，在重点发展领域中或出现装备需求的扩增。此外，叠加混改提速、自主可控、实战实训等多重催化因素，军工板块正处于重要战略机遇期。2019年军工板块有望延续良好的景气度水平，伴随已经显现的资产负债表改善，利润表将继续好转。而经历了三年多的调整，军工板块的估值持续回落至2014年水平。虽然在宏观环境风险偏好较低的情况下，过去两年市场都选择了稳健型的个股，但是，随着对民营经济、对并购重组的政策友好加码，2019年，在整体看好军工板块业绩驱动行情的同时，我们倾向于更加均衡的版块内表现，更多细分市场的龙头有望展现投资机会。投资建议与投资标的建议关注符合列装及实战化、改革趋势，且业绩增长确定性较高的公司，如中直股份(600038，增持)、内蒙一机(600967，买入)、航天发展(000547，买入)、航天电子(600879，增持)、航天电器(002025，买入)、中航光电(002179，增持)、振华科技(000733，增持)、中航电子(600372，未评级)、火炬电子(603678，未评级)、中航电测(300114，未评级)、航新科技(300424，未评级)、雷科防务(002413，未评级)、振芯科技(300101，未评级)、新研股份(300159，未评级)等。风险提示军品定价机制改革进度不及预期，院所改制、军工混改进度低于预期

获取报告请登录【未来智库】。1、导弹系统概述导弹的定义是依靠自身动力装置推进，由制导系统导引、控制其飞行弹道，将战斗部导向并摧毁目标的武器，属于精确制导武器，具有射程远、速度快、精度高、威力大等特点。导弹的分类方法繁多，使用较多的分类方式为按照导弹气动外形和飞行弹道分类，可分为弹道导弹与有翼导弹两大类，在每一大类下面又可以细分成诸多小类，如图 17 所示。其中，弹道导弹是一种沿预先设定的弹道飞行，将弹头投向预定目标的导弹。按照作战性质，弹道导弹又可分为战略弹道导弹以及战术弹道导弹两种，战略弹道导弹一般为中程、远程及洲际弹道导弹。战术弹道导弹一般为近程弹道导弹，未来弹道导弹的发展趋势主要为提高突防能力、提高命中精度、拓展全球打击能力及机动发射能力。有翼导弹则是一种以火箭发动机或吸气式发动机为动力，机动飞行所需的法向力依靠升力部件的空气动力提供，装有战斗部的自控飞行器，按照目标种类及位置有翼导弹又可细分为面空导弹、空空导弹、面面导弹、空面导弹、反舰导弹及反坦克导弹。特点是制导精度高、机动能力强、系统组成及结构复杂，未来有翼导弹的发展方向有拓展自主化、智能化、模块化和标准化、飞行空域扩大化等。尽管导弹的种类众多，但几乎所有种类的导弹均由战斗部、动力系统、制导系统以及弹体结构四部分构成如图 18 所示，具体各部分的功能及具体分类可见表 9。由于导弹的组成复杂，一般设计研制过程较长，主要包括进行科学研究和试制两个方面。而要解决试制中出现的关键问题，发展新型的具有先进水平的导弹武器系统，除了必须进行大量深入的科学研究工作， 还要在研制流程中不停的进行反复的迭代（具体流程如图 19 所示），因此导弹整体从设计到装备部队的周期一般比较长，全过程一般需要 5-15 年时间左右。导弹自身的性能指标主要包含三方面，飞行性能方面包括射程、飞行速度、高度以及机动性等方面； 使用性能方面主要考虑发射准备时间及可靠性等；经济性要求主要涉及导弹武器生产经济要求及使用经济要求等。2、导弹装备产业市场现状2.1 导弹装备整机市场规模当前，国际政治与安全局势复杂多变，不确定因素显著增加，国际安全形势面临新挑战，由于全球武器转让与政治经济、地区冲突、国际反恐等形式紧密相关，国际军贸市场整体呈现一个上升的发展态势， 据瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）2019 年发布的新版《全球军贸报告》披露，自 21 世纪初以来，全球主要武器出口国的出口额保持增长，2015-2019 年全球武器交易量较上一个周期（2010-2014 年）增长 5.48%，较 2005-2009 年增长 20%。导弹武器由于具有不同于一般进攻性武器的突出特点，包括威力大、射程远、精度高，因此一直是国际军贸市场中的重要组成部分。同时导弹武器装备贸易受多种国际环境因素影响和制约，包括国际军贸政策法规、国际政治动向、国家安全环境和军事战略、进出口国之间的关系，以及武器自身质量和价格等。可以看出，当前全球导弹武器装备交易存在一定的波动性，年交易订单量基本处于 60-100 笔之间。自 2008 年全球金融危机爆发后，导弹交易量出现下滑，而后受到中东局势影响，印度以及沙特、伊拉克及阿联酋的导弹武器进口规模快速提升，全球导弹武器交易量也开始出现回升，并在 2013-2014 年达到顶峰。尽管随后全球导弹的交易热度再次降温，但自特朗普当选美国总统以来，美国内政外交产生的重大转折、英国脱欧带来的新变数、叙利亚局势的持续动荡，俄乌地缘政治冲突、也门地区沙特联军与胡赛武装的冲突、难民危机、宗教冲突的加速蔓延，同时 2020 年新冠疫情在全球的蔓延更是加剧了以上国际不确定因素，我们判断未来全球军贸市场交易得到进一步提高与巩固，全球导弹交易市场热度也将有望再次迎来恢复性增长。从 2008-2017 年全球各类导弹武器装备订单量分布（见图 23）来看，反坦克导弹由于一般具有价格低廉、作战灵活的特点，交易量最高，合计可占整体导弹武器装备订单量的 65%，伴随当前中东等局部冲突的恶化，未来反坦克导弹有望继续保持导弹武器装备交易量占比最高的地位根据蒂尔集团（Teal Group）发布的《2018 World Missile Briefing》对导弹（包括制导武器）的预测，2019-2027 年全球导弹产量预计共计可达到 31.79 万枚，产值可达到 1300 亿美元以上。具体情况如表 10 与表 11 所示。具体到我国导弹市场，需求主要来源于国防需求及军贸出口需求，现状如下：① 国防需求国防需求方面，在我国军费保持稳定健康的增长背景下，我国武器装备已经取得了一定的进展，但根据我国在 2019 年 7 月发布的《新时代的中国国防》中的披露，我国机械化建设任务尚未完成，信息化水平亟待提高，军事安全面临技术突袭和技术代差被拉大的风险，军队现代化水平与国家安全需求相比差距还很大，与世界先进军事水平相比差距还很大。而军费构成中的装备费用占比逐年提升，表明了我国在不断加大对推进国防和军队现代化建设，深化国防和军队改革的力度。在军队全面加强练兵备战工作，加大实战化演习的背景下，导弹作为现代化军队不可或缺的消耗性武器装备，其需求有望伴随我国装备费用的稳定增长而保持稳定且持续的增长。这点通过我国导弹武器系统的装备研发制造主体之一的航天科工集团披露的数据（见图 24）也能得到验证，在 2016 年后，航天科工集团的航天防务及其他业务收入增速已经超越我国军费增速以及军费中的装备费用增速。同时，在我国疫情已经取得阶段性胜利背景下，美国等少数国家一些政客或出于国内政治需要，试图转移视线、推卸责任，或者是出于意识形态的偏见等因素，将疫情政治化、污名化，制造舆论，对中国进行抹黑，中美关系持续紧张，在此背景下，我国以导弹武器装备为代表的武器装备需求也有望出现增长。综上，我们判断，在我国武器装备研制投入大量军费，国产装备质量获得了显著的提升，并且军贸已经实现顺差，重点型号终于近年来逐步定型列装，未来十年有望成为武器装备建设的收获期；同时，伴随当前军队加大实战化演习力度，导弹武器作为消耗性武器，需求也将快速增长；另外，在中美关系紧张背景下，我国对现代化武器装备中的代表，导弹装备的需求量或将出现持续增长。② 军贸出口根据《中国社会科学院国际形势报告（2020）》判断，2020 年全球形势和世界格局将表现出八大趋势：全球经济进入超低利率时代、全球治理中利益博弈日趋激烈、区域和双边合作快速推进、国际战略和安全领域的东西方割裂趋势加剧、各国在网络空间的角力更加凸显、科技竞争更加激烈、核扩散风险上升、极端主义行为呈国际化趋势。在新冠肺炎疫情背景下，美国对伊朗、委内瑞拉在疫情期间仍维持制裁等事件均表明疫情并未对地缘政治冲突起到明显的缓解作用，尽管国际军贸市场的推广方面可能会受到一定的疫情影响，但从 20 世纪以来的几次重大疫情期间，国际军贸市场仍保持增长的趋势来看（见图 25），我们判断，新冠肺炎疫情对国际军贸的负面影响有限，同时，世界面临不稳定及不明确因素的增加均可能会对国际军贸产生较大的正面刺激。总体来看，我们预计，20世纪以来全球军贸的稳定增长趋势有望在未来得到延续，全球军贸增速甚至可能会出现快速提升。综上，我们认为，我国导弹武器装备市场需求无论从内需还是出口两方面看，都有望总体保持稳定且快速的增长。2.2 导弹各分系统市场情况由于构成导弹整机的部组件、元器件的种类及数量繁多，其研发生产属于系统工程。而一般属于系统工程的武器系统从研发生产到应用可以分为六个阶段、即可行性论证、方案设计、工程研制、生产定型、使用与保障以及退役与销毁六个阶段。各阶段具体工作如表 12 所示。具体到导弹装备，导弹全寿命周期中前五个阶段为需要投入成本阶段，其中可行性论证、方案设计、工程研制阶段投入的成本属于研发成本，而生产定型的投入成本属于生产成本、使用与保障的投入成本属于后期运维成本。从武器系统全寿命周期中各阶段投入成本的构成（见图 26）中可以看出，导弹武器系统在生产定型阶段及使用维护阶段投入成本占比较大（约 80%），而论证阶段、方案阶段及工程研制阶段（统称研发阶段）投入占比合计较小（约 20%），表明了导弹整机的研发成本仅占约 20%，而生产成本及运维成本可占到 80%。在生产定型阶段，如 2.1 节中所述，导弹整机主要由四部分构成，即战斗部、动力系统、制导（与控制）系统及弹体结构。以上四个分系统在导弹整体的成本占比如图 27 所示，可以看出，弹道导弹制导系统、动力系统、战斗部及其他（包括弹体结构）比例较为接近；而有翼导弹中，特别是对空目标导弹，制导控制系统成本占比较其他分系统明显更加突出，表明了伴随当前战斗机、无人机等军用航空器性能（特别是机动性）的不断提高，带动了决定导弹精确打击能力的制导系统性能要求指标的提高，而性能的提高也就直接带动了制导控制分系统的成本占比提高，我们预计，未来制导控制分系统成本占比或将持续保持在高位。3、导弹装备产业链分析导弹研发生产的产业链上游主要为工程研制，具体涉及到导弹的总体论证、设计（包括导弹总体设计与分系统设计）、仿真测试、试验部分，主要由航空工业、航天科技、航天科工以及兵器工业等军工集团所属相关企事业单位参与实施，同时部分科研院所、厂及民营企业参与样件的定制化研制、生产、实验， 基于图 26 可以看出，导弹制造产业链上游占导弹产业总体市场规模的 20%左右。产业链中游主要以导弹研制定型后的批量生产为主，其可按照元器件配套加工生产、分系统（部组件）集成、总装集成进行产业链的再次细分。其中，元器件配套加工生产及分系统（部组件）由航空工业、航天科技、航天科工、兵器工业及中国电科等军工集团所属企事业单位及民营企业参与，总装集成主要由军工集团或军方所属总装厂参与。基于图 26 可以看出，该部分占导弹产业总体市场规模的 60%左右。产业链下游主要为导弹交付军队后的装备保障，维护延寿等构成，主要由军工央企所属企事业单位及部分民营配套企业参与。基于图 26 可以看出，该部分占导弹产业总体市场规模的 20%左右。具体导弹研制产业链及各部分相关的上市公司可如图 28 所示。4、导弹装备技术发展趋势导弹作为在当代信息化战争中的重要组成部分，导弹整机的技术发展趋势主要由导弹的作战指标需求的提升方向决定，并可以分解并建立到各个部组件、元器件配套加工生产的技术发展趋势上。4.1 总体技术发展趋势从导弹整机技术前景上来看，按照图 17 的分类方式，可分为弹道导弹（战略导弹）技术发展趋势以及有翼导弹（战术导弹）技术发展趋势两类去讨论。首先，在弹道导弹方面，自海湾战争以来，弹道导弹在战争中表现出的重大功效促使世界各国高度重视并竞相发展弹道导弹制造和突防技术。参考国外弹道导弹的发展，可以将弹道导弹的技术发展趋势总结为以下几点：（1） 总体设计方面，导弹设计更加模块化、通用化，提升导弹可改进空间，满足更多作战要求；（2） 制导方面，通过采用复合制导方法，以继续提高弹道导弹的制导精度；（3） 开展延寿工作，使导弹服役期不断延长；（4） 通过使用隐身、速燃发动机、机动变轨等技术，增强导弹的突防能力；（5） 潜射弹道导弹由于具有隐蔽性好，机动能力强，生存概率大的特点，未来将成为战略导弹的主要力量。有翼导弹方面，由于包含的导弹种类较多，各类导弹功能及目标特性差异较大，需要分类进行讨论， 参考海外有翼导弹的技术发展趋势及国内相关学术文献研究成果，各类有翼导弹具体技术发展趋势如下：（1） 反坦克导弹方面，主要技术发展方向为发展先进的反坦克导弹制导技术；应用先进战斗部， 以提高毁伤与突防能力；研究新的发动机推进技术；具备对多种目标的作战能力；实现软发射，以提高战场生存能力。（2） 面空导弹方面，主要技术发展方向为具备复杂战场环境下抗干扰、抗欺骗、高毁伤等能力； 利用先进制造技术取代传统制造手段，以简化生产工艺，减少使用部件，缩短供应链与开发周期，加快零部件生产与系统集成速度。（3） 空空导弹方面，主要技术发展方向为从串行设计到一体化设计技术过渡，以更好的提高空空导弹的飞行性能；从单模导引到多模导引以提高导弹的探测能力以及抗干扰能力；从单机制导到网络制导，实现对目标实施快速精确攻击；从单一气动控制到异构多执行机构控制，提高控制响应速度及精度；提高发动机的性能；从独立制导引信到制导引信一体化。（4） 空面导弹方面，采用先进技术，进一步增大空地导弹射程；采用模块化设计，提高空地导弹的通用性和适应性，降低成本；多模复合以及加装电子战载荷和防御载荷，加强制导精度及抗干扰能力；具备网络化能力，提升空地导弹的协同作战能力；持续重点发展性能更为优异的高超声速导弹技术。（1） 反舰导弹方面，以巡航导弹为主，射程和飞行速度需求越来越大，隐身能力、抗干扰能力进一步增强，多任务执行能力进一步增强，系列化、通用化和小型化程度进一步加强；反舰导弹智能化水平逐步提高；反舰导弹集群化作战能力逐步增强；反舰导弹作战信息保障能力不断提高；同时大力发展高超声速导弹技术。4.2 重点分系统技术发展趋势本节针对几个导弹技术的总体技术发展趋势，分解到资本市场相关性较强的部分部组件及元器件，包括弹体结构分系统相关的先进材料制造及相关加工工艺、制导控制系统及相关光电元器件、动力系统及其他系统中的弹载特种电源的技术发展趋势上。4.2.1 弹体结构分系统（先进材料制造及加工）弹体结构主要功能是将组成导弹的各部分综合成一个整体，并使导弹形成良好的气动外形，具体包括弹身、弹翼（对有翼导弹）和舵面等部分。传统弹体结构一般采用比重小且强度大的材料，传统的材料包括铝合金、镁合金、钛合金、以及复合材料等。目前，如 2.4.1 节中所述，伴随当前国防对导弹实现速度、机动性、射程、生存能力及抗干扰能力等指标需求的提升，该需求分解至弹体结构分系统上，可归结为对具有更耐高温、更高强度、具有良好的吸波特性的材料需求，而这种材料相关的合成及加工工艺等技术即为弹体结构分系统发展过程中的关键核心技术，这类技术的具体发展趋势如下：① 先进复合材料先进复合材料（Advanced Composite Materials，ACM）在航空航天发展中具有举足轻重的地位，其主要特点是质量轻、高刚度、高强度、设计灵活等。作为主承力和次承力结构，ACM 结构件已成功应用在多种飞行器上，对飞行器的轻量化具有重要意义。据估计，21 世纪的导弹中复合材料占全弹的结构和质量的百分比为 79%和 60%，ACM 主要包括树脂基复合材料、金属基复合材料和陶瓷基复合材料。树脂基复合材料方面，作为目前应用在导弹结构中最多的复合材料，它的密度是钢的 1/5、铝的 1/2。如美国“三叉戟 -1”导弹仪器舱采用环氧树脂/碳纤维结构，共有 100 多个部件采用石墨烯纤维复合材料， 比铝合金轻 30%，减重效果显著。而经过多年发展，我国的树脂基复合材料基本实现国产化，可以满足航空航天的发展需求，如神舟系列和风云卫星系列均使用了自主研发的环氧树脂基复合材料，减轻了整体质量，降低了发射成本。但是，某些树脂基复合材料目前的技术仅限实验室合成，远没有达到量产阶段。金属基复合材料方面，可分为铝基、钛基、铜基、镁基和其他金属基复合材料。其中，铝基、钛基、镁基等 3 种轻金属基复合材料因为具有低密度、高比强度、抗辐射以及良好的耐磨性能和减振性能等特点，在航空航天领域有广阔的应用前景。铝基复合材料可以用于制造导弹的导引头组件、推进器组件、弹体结构组件等主要部件，实现成本的降低；镁基复合材料因其尺寸稳定性等独特的性能得到了越来越多的重视， 如 SiCp/Mg 复合材料可用于导弹尾翼及内部加强汽缸，B4Cp/Mg-Li 复合材料用于航天器天线构件；钛基复合材料作为航空器主承力部件的理想候选材料，已成功应用在涡轮发动机的叶片、整体叶环、盘、轴、机匣、传动杆等部件。目前，我国开展的相关前沿研究包括用铝基复合材料制备火箭和导弹制导系统的惯导平台构件以及用镁基复合材料制备航空航天用管接头部件等。陶瓷基复合材料，与树脂基和金属基复合材料相比，陶瓷基复合材料具有稳定的耐烧蚀、耐腐蚀以及强韧性特点，是某些航天器关键部件材料的不二选择。例如，高超音速导弹飞行速度大于 8 马赫时，头锥瞬时温度将达到 1000℃以上。在如此极端环境下，导弹天线罩要求具备承载、透波等功能，超高温的陶瓷基复合材料则成为唯一的天线罩材料。我国在陶瓷基复合材料的研发和应用上一直处于世界前列，具有代表性的是西北工业大学为液体火箭发动机研制的 C/SiC 复合材料系列喷管已经成功通过考核，上海硅酸盐研究所研制出碳纤维增韧陶瓷基复合材料，已经用于导弹端头帽和卫星的天线窗框。针对我国在陶瓷基复合材料应用中的不足，研究重点包括：开发优质的基体和增强体材料以提高产品的热力学性能；确定陶瓷基复合材料的疲劳性能以解决产品长期服役带来的时效问题；攻克陶瓷基复合材料与异质材料的连接难题以拓宽产品的应用领域等。② 轻质高强的金属材料目前，弹体结构分系统涉及到的金属材料主要包含高温钛合金、铝锂合金以及金属间化合物。高温钛合金方面，钛合金作为具有高比强度、高比刚度、耐腐蚀、结合性能好、耐高温、抗蠕变等特点的材料，被广泛用于航空航天等国防领域。针对当前导弹追求高速化和小型化引起的气动热问题，导致对钛合金等主要结构材料的耐热性提出了更高的要求，因此高温钛合金成为了重点研究方向。目前，高温钛合金主要应用于导弹的舱段壳体、舵面与翼面等。我国自主研制的高温钛合金使用温度大多在 550-650℃ 之间。其中 TA12（Ti55），Ti633G 和 Ti53311S 是 3 种具有代表性的国产 550℃高温钛合金。中科院金属所、宝钛集团、北京航空材料研究院共同开发的 TA12A 合金，已经成功应用于国产先进航空发动机加力燃烧室筒体和巡航导弹弹体结构等。目前高温钛合金的研究重点在于其疲劳特性等方面。铝锂合金方面，作为航空航天材料中发展最迅速的轻量化材料，铝锂合金的特点是低密度、高弹性模量、高比强度和比刚度。锂是最轻的金属，其与铝溶解度极高。铝锂合金代替常规铝合金，可使结构件质量减轻 10%-15%，弹性模量提高 6%，刚度提高 15%-20%。与先进复合材料相比，铝锂合金抗压强度较好， 并且防雷击，造价低。目前，我国已经具备第三代铝锂合金 2195 的生产能力，基本能够满足航空航天的材料需求。目前的研究重点在于研制新型高强、高损伤容限的铝锂合金，并解决复杂结构件的钣金成形和热处理工艺问题。金属间化合物方面，其性能介于金属与陶瓷之间，具有耐高温、抗腐蚀、抗氧化、高强度等特性，是一种新型的结构材料和结构涂层材料。金属间化合物种类繁多，在航空航天领域得到应用的主要有 Ti-Al系、Ni-Al 系金属间化合物。目前，我国航天工业目前正试图采用 Ti2AlNb 合金替代 Ni 基高温合金制作发动机热端部件。③ 先进的工艺技术目前，用于导弹结构分系统的先进工艺技术主要包括近无余量成形技术、超精密加工技术、3D 打印技术及智能制造技术。近无余量成形技术方面，是指零件在成形后，不需要加工或需很少加工就可用作结构件的成形技术。由于该技术在降低飞行器重量以及复杂零件整体化方面的独特优势，成为航空航天领域中复杂结构薄壁零件成形的关键技术。目前，比较成熟的近无余量成形技术有超塑成形（SPF）/扩散连接（DB）、熔模精密铸造等。在 SPF/DB 技术上，我国发展已有 40 多年的历史，基础研究和应用都已取得了很大发展。而熔模精密铸造方面，我国已形成了完整的铸造体系，但国内熔模精铸生产线使用的关键设备仍依靠进口，且大部分为西方国家 20 世纪 80 年代产品。因此，我国熔模精铸技术落后西方大概 30 年。因此，研制长寿命、高可靠性的熔模精铸设备是重点发展趋势。3D 打印技术及智能制造技术方面，3D 打印用于导弹制造可以有效降低成本、提高效率。雷神公司已利用 3D 打印技术制造出 80%的导弹部件；ATK 公司成功试验了 3D 打印的高超声速发动机燃烧室；美国海军“三叉戟-2”D5 潜射导弹在 2016 年首次测试了采用 3D 打印的导弹部件。同时，智能制造也对导弹生产制造产生重大影响，目前美国导弹防御局已启动“数字化推进器工厂”项目，支持从设计到生产的数字化工厂环境；洛马公司的新一代数字化制造系统已应用于导弹生产；雷神公司采用自动导引车实现导弹及零部件的自动搬运，使用六轴机器人完成导弹导引头光学系统的装配。4.2.2 制导控制系统及相关光电元器件（光电元器件）制导与控制系统是导弹精确命中目标的关键，随着信息技术的快速发展以及战场对精确制导武器的广泛需求，制导与控制技术有了长足的发展。目前国内外的导弹制导控制方式关键技术大体可分为惯性制导控制、雷达制导控制、多模复合制导控制、光电制导控制、协同制导控制等 5 个技术分支，各技术分支涉及到的具体技术如图 29 所示在制导与控制系统中，制导系统主要依靠制导设备，涉及到的零部件包括各类导引头及惯性仪表等， 主要以军工央企所属企事业单位及民营企业参与研制，而飞行器控制系统则主要依赖于制导系统测量得到的飞行状态参数进行结算，以算法程序为主，主要以军工央企所属企事业单位设计为主。基于各导弹制导技术相关专利发布数量来看，导弹制导控制技术发展经历了最早的惯性制导，而后出现了 SAR 制导、红外成像制导、激光三维成像制导，近年出现了目标融合识别、协同组网、量子成像雷达制导、主被动雷达复合制导的发展历程。其中，红外成像制导和激光三维成像制导是研究热点，协同制导的控制与导引律技术也是未来发展方向之一。我们重点针对制导控制产业中的惯性制导控制以及光电制导控制，特别是制导系统部分进行详细技术发展及投资机会分析（雷达制导控制可详见报告《中航证券军工行业深度报告：电子探测系统，信息时代的“火眼金睛”》）。① 惯性制导控制惯性导航系统（INS）是一种不依赖于外部信息、也不向外部辐射能量的自主式导航系统,是以陀螺和加速度计为敏感器件的导航参数解算系统，该系统根据陀螺的输出建立导航坐标系，根据加速度计输出解算出运载体在导航坐标系中的速度和位置。惯性制导控制相较于其他制导控制技术方向，具有自主隐蔽、实时连续、全天候、全时空、全地域环境敏感等特点，已成为天基、空基、海基和陆基武器装备导航定位、制导控制、瞄准定向及姿态稳定的通用核心装备，在惯性制导控制系统中，核心元器件为以陀螺仪、加速度计等为代表的惯性仪表，目前，惯性仪表具有如下发展趋势：（1） 新兴原子自旋陀螺、核磁共振陀螺、干涉原理样机陀螺、晶体光学陀螺和高端惯性传感技术已见高精度应用端倪。而 MEMS 技术作为原子惯性系统及其有效应用高精度、高动态有机融合的基础支撑技术，同样是重点发展领域。（2） 光学惯性传感技术以其成本寿命、精度可靠性优势已具备取代传统机械惯性陀螺传感技术倾向， 采用三轴旋转调制可有效减小常值误差，提高光学捷联惯性系统应用精度。而传统高精度机械三浮陀螺、静电超导陀螺惯性仪表依然在战略和特种需求目标任务中仍具有独特需求，发展方向为高精度，长期稳定， 基础微观量化深入综合性能提升等方面。同时，采用三轴旋转调制和电锁紧，实现不同任务剖面的平台捷联混合导航制导也可提升应用性能。（3） MEMS 固体振动陀螺有望实现高精度极限和高端应用，成为未来高端 MEMS 惯性传感器发展趋势。多源复合、多元阵列式惯性微系统也有助于对实现不依赖 GPS 的自主导航、同时降低成本、提高精度，推动战术武器制导智能化的进程。（4） 新功能材料的产生、新兴精密超精密制造的发展、人机智能微应力的集成以及微观量化标准规范，推动了高精度高可靠长寿命、快速反应、小型轻质低成本、大动态抗高过载、适应多元复杂苛刻环境的惯性传感器不断进步发展，从而满足智慧导航控制的需求。（5） 动态、过载、电磁、温度等极端条件和多要素复合模拟仿真、综合激励测试试验，交付评估， 加强试验理论、机理、方法、设备技术研究已成制约惯性技术发展的瓶颈和亟待解决的问题。② 光电制导控制如图 29 所示，当前光电制导控制主要构成包括红外成像制导、激光三维成像制导以及多高光谱成像制导三部分。而在光电制导控制中，导引头是兼具自主搜索、识别与跟踪目标的复杂功能，能够持续输入目标信息并给出制导控制指令的核心部组件，其可以确保导弹武器系统不断地跟踪目标，进而实现对目标的精确打击。在红外制导控制中，红外导引头可利用红外探测器识别、捕获和跟踪目标辐射能量实现自动寻的的制导装置，由于红外导引头在精度、抗干扰性、隐蔽性和效费比等方面具有很大优势，己经成为导弹广泛采用的目标敏感装置之一。近年来，随着以机器学习为基础的图像识别、日标跟踪等人工智能技术以及光电子技术、计算机技术和网络信息技术的深入发展，红外导引头在成像制导方面得到很大的提升，为了更好地适应未来信息化电子战环境，红外导引头目前的技术发展方向主要为具备更强的红外探测能力、更快的图像实时处理速度和更敏锐的电子感知能力。其中，红外成像探视技术、自动目标识别技术、图像实时处理技术等均是现阶段各个国家围绕提高导弹武器系统智能化水平和抗干扰能力的重点发展方向。另外，伴随海陆空天联合作战网络，各类导弹等精确制导武器都需要制冷和非制冷的先进红外传感器，共同的需求特点包括更大规模的阵列、更小的像元间距、更高的灵敏度以及更低的功耗，同时，红外探测器低成本也势在必行，所以非制冷红外探测器未来市场将更为广阔。在激光三维成像制导中，主要采用主动成像制导方式，通过激光扫描，对目标进行成像，再与预先装定在导引头中的待打击目标的激光成像特征进行匹配分析，自动识别并跟踪打击目标。主动式激光导引头独特的工作机制使其具备较高的角度、距离、速度分辨率，具有抗干扰能力强、获取信息量大、灵敏度高等特点，但其受制于硬件发展水平，在武器装备的实际应用中并不多。其关键技术主要包括高灵敏度探测接收、目标成像识别等，同时，非扫描成像技术也可解决传统扫描成像帧率低、视场小、体积大等问题，其研究重点是 APD 阵列、PIN 阵列光电二极管探测器和集成信号处理器，以及利用其他成熟的阵列成像器件，采用新的工作体制实现非扫描三维成像。另外，激光导引头中的激光探测类器件在未来应用中，对于器件、技术单元集成化要求较高，构成激光光源、探测单元和信号处理单元一体化也是其重要的发展趋势。多高光谱成像制导则主要应用于反隐身领域，通过采用多波段高光谱探测来更多地获取目标的多维度信息以实现目标识别，同时也有利于区分目标和诱饵，提高制导抗干扰水平，目前该项制导已应用于国内外新一代空空导弹等领域，多高光谱成像制导的核心技术在于多传感器信息融合，发展趋势在于从硬件上采用高速微处理器和并行处理技术、软件上发展更加有效的特征级、决策级算法等。4.2.3 动力系统导弹动力系统是提供导弹飞行动力的系统，动力系统主要由发动机及推进剂两部分组成，其中推进是能源，发动机是能量转化装置。本节将重点针对发动机的技术发展趋势进行分析，目前导弹的发动机主要可以分为应用于弹道导弹的大型固体火箭发动机、应用于战术导弹的中小型固体火箭发动机以及吸气式发动机（包含涡轮发动机、冲压发动机等）、新体制组合发动机（TBCC、RBCC）等。① 大型固体火箭发动机大型固体火箭发动机的应用领域主要包含弹道导弹及运载火箭中，技术发展具有共同性，本节将主要以运载火箭用大型固体火箭发动机的技术发展趋势作为主体进行分析，得到的结论对弹用大型固体火箭发动机技术发展趋势同样具有参考性。大型固体火箭发动机是大型/重型运载火箭助推级的首选动力，也是固体运载火箭的主要动力装置， 其发展一直备受各世界主要航天大国的关注。纵览世界各主要航天强国在大推力固体火箭发动机方面的研制历程，发展趋势包括：固体火箭发动机直接用作大型运载火箭芯级动力受到各国重视；整体式固体发动机发展取代百吨级装药量分段式固体发动机趋势明显；复合材料结构件在大型固体火箭发动机的应用日益加重。具体到我国大型固体火箭发动机技术发展上，虽然我国在大型固体火箭发动机方面已取得不错进展， 但相较于美国、欧洲、印度均已实现直径 3m 级大型固体火箭发动机工程应用的现状，还有一定差距。国内已经试车成功的最先进固体发动机在外径、长度和整体质量上，均不如印度的 S-200 助推器，因此我国仍需在装药技术、复合材料壳体技术以及喷管技术等三个方面进行技术攻关。装药技术方面，技术目标在于实现创新装药技术，实现大吨位装药。具体技术发展路径包括从设备入手，例如发展连续装药技术，建立连续装药生产线；或者从工艺入手，借鉴分段式装药的经验，在现有设备基础上，创新装药形式。复合材料壳体技术方面，技术目标在于大直径复合材料壳体技术，实现大尺寸壳体缠绕。具体关键技术包括在于具有比强度大、比模量高以及材料性能的可设计性等优点的纤维增强复合材料研制上。喷管技术方面，技术目标在于长时间、大流量喷管技术，实现大尺寸喷管制造。具体关键技术包括大型固体火箭发动机喷管的大尺寸喉衬的成型技术；柔性摆动喷管关键技术。② 中小型固体火箭发动机在战术导弹中，中小型固体火箭发动机是战术导弹飞行的主要动力装置之一，其质量和尺寸可以占到导弹质量和尺寸的 50%-80%，是导弹武器实现中、远程防空反导和精确打击的关键技术基础，其性能直接关系到导弹武器作战效能和威慑力。目前，防空反导、远程精打、未来智能导弹的发展对固体发动机的推进剂能量、质量比和调控能力等方面的要求越来越高，而发动机服役环境却越来越严酷，对固体发动机低易损性和环境适应性的需求日趋迫切，这都给固体发动机的研制提出了更高要求。目前，固体火箭发动机的发展可以归结为高能化、轻质化、可控化和低易损 4 个方向。高能化方面，体现在固体火箭发动机能量水平仍需要提高，实现固体火箭发动机高能化的关键技术包括：推进剂采用新型高能或超高能物质；创新成型工艺，引入纳米含能材料；基于高比强度壳体材料和耐烧蚀喷管材料的高压强发动机技术；建立固体发动机高压强下的性能计算模型等。轻质化方面，体现在基于轻质高效的能量管理能力上。关键技术途径包括：发动机燃烧室与封头或喷管一体化设计研究以及制造成型技术；固体发动机开展带装药缠绕一体化关键技术；高强碳纤维的工程化应用和新型壳体材料的开发；多脉冲固体发动机的柔性脉冲隔离装置（软隔舱）。可控化方面，体现在固体火箭发动机可控化的发展正在从开环控制向闭环控制，从开关式向连续可调式方向发展，能量管理方式也从预设式到随控式方向发展，向着高精度、快响应的方向发展。具体技术途径包括：高功率密度驱动装置和高精度控制算法等方面；开展可多次启停固体发动机研究；装药结构优化设计、喉部调节装置研制、高压力指数固体推进剂研制等。多脉冲发动机的多次点火技术。低易损方面，体现在固体发动机低易损技术从组件级往整机级发展。关键技术包括有效集成钝感固体推进剂和复合材料壳体等组件级低易损性实施途径，开展固体发动机整机级低易损性研究；固体装药的尺寸效应和发动机组件间的相互影响研究；发动机整机层面的失稳机理研究以及扩稳技术；通过环境危险实时感知与主动扩稳相结合等技术，研制主动安全的固体发动机。除此以外，为了支撑战术导弹实现智能化，固体发动机需要在智能可控、弹道最优、高安全性、能量自装配、状态感知、智能制造、免维护等方面深入发展。目前，俄罗斯、美国等已经在可控化和低易损方面实现了战术导弹武器装备的服役，走在了中小型固体发动机发展的前列。尽管国内相关技术也日益成熟，但较之俄、美仍存在一定的差距，需要逐个突破推进剂和热防护原材料、新型装药工艺、可调燃气阀门、压力闭环控制、有效扩稳等关键技术，加速工程化进程，为我国战术导弹的跨越式发展提供技术支撑。③ 吸气式发动机弹用吸气式发动机可以细分为亚音速导弹使用的涡轮喷气或涡轮风扇发动机（统称为涡轮发动机）、以及冲压发动机两大类。涡轮发动机方面，小型涡轮喷气和涡轮风扇发动机可为高亚音速、中远程导弹提供理想的巡航动力，是各军事强国竞争的焦点。弹用涡轮发动机具有成本低、寿命短、尺寸小、转速高、增压比低、容积热强度大、起动和点火方式多样等特点，已被广泛应用于巡航、反舰和空地等多种战略与战术导弹。针对这类传统涡轮喷气和涡轮风扇发动机，如何在最低限度满足性能要求的前提下，进一步降低成本、减少油耗、简化结构仍将是今后重要的发展方向。另一方面，目前的涡轮喷气和涡轮风扇推进技术经过几十年的发展已日趋完善，在系统结构和材料耐温能力的制约下，欲大幅提升性能十分困难。以螺桨风扇发动机、脉冲爆震涡轮发动机为代表的新型动力装置，在循环效率、燃油消耗或系统结构等方面具有潜在优势，若能够突破现存的技术瓶颈，则有望取代涡轮喷气和涡轮风扇发动机，成为未来导弹的巡航动力。冲压发动机方面，采用冲压式发动机的导弹由于可以实现全程有动力巡航，具有响应速度快、突防能力强、弹道机动不引起过大的速度损失、末端速度较高等独特优势，是未来飞行器的颠覆性发展方向之一。其中，超声速燃烧冲压发动机（简称超燃冲压发动机）被认为是目前实现飞行器在大气层内高超声速飞行的最佳动力装置，由于其良好的经济性与结构简单性，已经成为 21 世纪航空航天领域研究的重点之一。我国自 1980-1990 年中期就已开始超燃研究，90 年代后期至今，随着国家大量资金的投入，超燃冲压发动机的地面试验设施逐渐完善，超燃研究进一步深入与细化，涌现出大量研究成果，并突破了一些超燃冲压发动机关键技术。但同美国、英国、俄罗斯、法国、澳大利亚以及日本等国的研究状况相比，我国的高超声速推进技术在研究手段、设备建设、经费投入和人才培养等方面还有很大的差距，仍需要围绕超燃冲压发动机在推进系统设计、测量技术与飞行试验、材料与结构、飞行控制等关键技术上加强研究、寻求突破，为超燃冲压发动机的广泛应用铺平道路。总体来看，超燃冲压发动机技术发展上的关键技术主要仍在于对相关基础科学的问题研究。包括火、火焰传播与火焰稳定、碳氢燃料的详细化学反应机理及壁面热防护等。4.2.4 弹载电源导弹电源系统是导弹的重要组成部分，是导弹能够正常工作的保障。导弹电源系统通常由一次电源、二次电源以及电源控制电路等构成，具有响应时间快、功率密度大、高可靠、工作环境严酷、体积小、质量轻、耐贮存等特点。目前，伴随热电池和电力电子器件水平的不断提高，为导弹电源系统的性能提高提供了有效的保证。电源系统性能的提高主要体现在大功率、小体积、小质量、快速的起动反应时间、高效率、以及低噪声等方面，同时，随着电源系统功能的不断增强，特别是涉及到火工品的点火控制功能，对导弹的安全性有至关重要的影响，因此需要电源系统具备自检功能。采用常规的模拟电路很难实现，同时会造成接口和电路的复杂性，降低可靠性。未来的导弹电源系统中将会采用智能化数字系统如 DSP，实现对电源系统的自检， 保证电源系统安全、可靠。总体来看，随着导弹技术的不断发展和需求的不断提高，导弹电源系统将向数字化、智能化、小型化、多功能的方向发展。导弹产业投资机会分析（详见报告原文）。（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：中行证券，张超）如需完整报告请登录【未来智库】，搜索“航天产业”

核心观点：“百年未有之大变局”当前，中国的军事投入将与国家综合实力同步增长。 西方主导下的全球格局激烈变化，根据 IMF 的最新预测，中国 GDP 超越美 国可能会从 2030 年提前到 2024 年。美国两党将中国作为最有力的竞争对 手的判断已成为共识。本轮美国执政党更迭，以拜登为首的民主党建制派未 来在经济政策上大概率将延续遏制态势，同时升级科技、价值观、地缘政治 领域的遏华政策。奥巴马时期的“亚太再平衡”战略可能得到延续和升级。景气拐点确认，军工板块重回主流投资机构视野。年初至今申万军工涨幅 36.13%，位列全行业第六，本轮 7 月初以来的行情是由业绩高增长和预期 提振带来的板块戴维斯双击。从 Q2 到 Q3，主动管理基金的军工持仓市值 翻了 3 倍，重仓持股比例也从 0.77%跃升至 1.87%，低配幅度大幅收窄。 得益于行业的高景气，尽管经历本轮上涨估值有所抬升，但多数主流军工标 的依然在 PEG=1 附近，军工板块走势与业绩联动性在持续加强。我们认为， 军工板块作为国家消费的刚需赛道，机构持仓比例有望进一步提升。作为军工产业大周期启动元年，2021 有望迎来更强行情。2021 年将是国防 建设由提“质”转入上“量”的大周期元年。如何确保上“量”是十四五的 主旋律，在“量”的推动下产业格局也将迎来深刻变化。应当重视主机厂供 应商管理模式转变以及各层级国产替代所带来的产业链机遇。在具体方向 上，无论是自上而下的产业逻辑还是自下而上的财务指标，都指向了“机” （飞机&航发）和“弹”（导弹）这两条最具弹性和确定性的主线。除此之 外，信息化作为装备建设的持续升级迭代方向，依然具有较高的投资价值。商业宇航打开广阔空间，引领行业由 to G 到 to B。商业宇航主要包括商业 航空与商业卫星两大主体，前者有望在未来 20 年带来 9 万亿的国内市场空 间，根据测算，年均产值可达军用航空的约 4 到 5 倍。具有重大战略意义 和商业价值的首架国产单通道干线客机 C919 按计划将于 21 年迎来首架交 付。后者则包含导航、通信、遥感三大领域：1）20 年 7 月底北斗三号系统 正式开通，有望驱动卫星导航产业进入新一轮增长，预期十四五末北斗产值 将达到 6440 亿元；2）2021 年我国将发射天地一体主干网双星，启动“天 网地网”阶段建设，预计 2025 年天基网络初步形成能力，有望带动数千亿 元规模的产业。3）2021 年我国共计划发射卫星 25 次，遥感卫星占一半以 上，其全面商业化已正式起航。伴随商业宇航市场的崛起，军工即将迈入 2.0 形态。一、强国必须强军，大国博弈进入全面竞争时代（略）1.1 拜登政府大概率延续遏华政策，手段更为成熟多样化从对华主张和措施可以看出， 拜登政府在地缘政治、经济贸易、价值观和科技领域大概率延续对华遏制政策。相较于特朗普政府的对华政策，拜登政府在经济政策上延续其遏制态势，同时升级了科技、价值 观、地缘政治领域的遏华政策。1.2 拜登政府对华战略与“亚太再平衡”一脉相承以中国为“平衡”对象的“亚太再平衡”战略。2009 年以来，奥巴马政府重新思考美国际形势， 并对其全球战略进行一系列调整，最为突出的表现是美国加强了在亚太地区的战略布局。2011 年 11 月，奥巴马正式提出美国“重返亚洲”。2012 年 1 月，美国防部发布为具体实施亚太再平衡战 略而进行军事调整的报告《美国国防战略指针》。自此正式确定“亚太再平衡”这一区域战略。拜登对华主张是“亚太再平衡”战略的延续和升级。通过对比可以发现，拜登对华主张吸收了“亚 太再平衡”战略的基本思路，延续了地缘政治、军事、经济、外交领域的政策及措施，并根据中美 关系现状，做出了一定的升级，如在军事上发展“不对称的制衡能力”，外交上更强调价值观。这 背后的主要原因是“亚太再平衡”的主要设计者和实施者悉数回归美国政治舞台中心。拜登对华事 务决策核心成员、“亚太再平衡”战略主要设计者库尔特·坎贝尔曾发文称“美国起步较晚，在实 现以亚洲为中心的战略的道路上走了几次弯路，但现在报复性地开始了”。亚太部分国家密集采购 F35 先进战机，与美军保持军事紧密联系。F35 是美国及其同盟国最主要 的第五代战斗机之一，具备较高的隐身设计、先进的电子系统以及一定的超音速巡航能力。主要用 于前线支援、目标轰炸、防空截击等多种任务。自从 2012 年“亚太再平衡”战略确定以来，亚太 地区的美同盟国日本、澳大利亚、韩国、新加坡共计划采购 263架F35 战机，美在亚太地区的军 事部署持续增强。随着“亚太再平衡”战略设计者和实施者回归政治舞台，美国国家能力向亚太转 移的趋势将是长期的。1.3 中美国力差距不断缩小，对华压制是美政权不变的主题。二、强劲的业绩支撑下板块表现突出，持仓大幅提升2.1 估值：业绩的高增长带来板块戴维斯双击2020 军工板块的出色表现是具有坚实的业绩支撑的。17 年~19 年，因军改组织机构调整等对订单 执行、资金拨付的影响，军工行业整体进入调整期，走势不及大盘，但也充分消化了之前过高的估 值。进入 2020 年后受疫情影响，宏观环境的不确定性增加，由于军工生产配套具有强抗风险能力 以及下游迫切的需求，展现出较好增长确定性。凭借板块业绩强劲增长的拉动，股价迎来大幅攀升。 尤其是 7 月份，军工板块股价涨幅超过大盘最高达 30 pct 以上（全行业排名第九）。2020 申万军工中报业绩增速为 5.89%（全行业排名第七），也印证了军工高景气。2020 年年初到 12 月 18 日以来，中信军工指数涨幅为 46.69%，申万军工指数涨幅为 36.13%，均 高于同期沪深 300 指数 20.42%的涨幅。在 28 个申万一级行业中，国防军工涨幅排名第六，排在 食品饮料、电气设备、休闲服务、医药生物、汽车行业之后。军工板块凭借强劲的业绩增长，提振了市场预期，迎来戴维斯双击。从个股单季度归母净利润同比 增速看，2020Q3 创造历史最佳水平。中航光电、火炬电子、宏达电子、西部超导 2020Q3 单季度 归母净利润同比增长率分别为 68.96%、94.67%、143.04%、433.11%，均处于 2017 年以来历史 最高位。多数主流军工标的已进入 PEG=1 附近，并且部分已经低于 1。得益于业绩的持续高增长，以火炬 电子、航天发展、中航电子、宝钛股份等为代表的部分中上游军工企业已进入 PEG＜1 的区间，下 游的航发动力、中直股份等标的也呈现出不错的估值和增速匹配度。军工板块走势与业绩联动性加强，9 月以来指数略有调整，但业绩依然保持高速向上势头。16 年 ~18 年，随着并购重组热度的下降，军工板块的估值持续下降，在经历了近三年的调整期后已基本 企稳。19 年后中信国防军工指数的走势表现出与业绩较高的联动性，20 年中军工板块的强劲增长 与中报的优秀表现密不可分。短期拉升的估值也在 9 月以来的回调中恢复至合理水平，考虑到三 季报业绩强劲的向上态势，军工板块依然具备迎接大行情的基础。横向看， 2020 年军工板块估值排名上升至第 3。2020 年军工板块在中信 29 个子行业排名第 3 位，落后于有色金属、计算机板块，略高于电子板块。18 年以来宏观环境的不确定性加剧，相对 于国内需求疲软和经济增速放缓，国防建设的确定性优势显现，在行业高景气和良好业绩表现的支 撑下（静态估值的业绩数据有一定滞后性），军工板块估值中枢上移，这也反映出军工板块关注度 持续提升，已经回到主流投资机构的视野中。2.2 持仓：主动基金大幅加配军工，但依然处于低配状态2020Q3 主动基金军工持仓占比及市值均大幅上升，低配幅度从-1.29pct 收窄至-0.63pct。（一） 主动基金军工持仓占比及市值自 2019Q1 以来持续下滑，2020Q2 有所回升，直到 Q3 出现强劲反 弹。Q3 主动基金持仓军工市值环比大幅提升 213.9%，持仓占比环比提升 1.10pct。（二）Q3 军 工板块主动基金持股低配幅度下降，2020Q3 低配-0.63pct，相比 Q2 收窄 0.66pct。2020Q3 零部件类军工标的在基金重仓军工股中占比下降，分系统、总装类略有提升。（一）总装： 2020Q3，主动基金持仓市值 65 亿元，较 2020Q2 增加 46 亿元，占比所有重仓军工股的 19%，环 比上升 2pct。（二）分系统：2020Q3，主动基金持仓市值 79 亿元，较 2020Q2 增加 55 亿元，占 比所有重仓军工股的 23%，环比上升 1pct。（三）零部件：2020Q3，主动基金持仓市值 201 亿 元，较 2020Q2 提升 133 亿元，占比所有重仓军工股的 58%，环比下降 3pct。2020Q2 主动型公墓基金军工重仓持股集中于零部件/原材料层级及信息化题材优质个股，以及景 气度较高的个别主机厂。综合分析 Q3 市值和占流通股比排名前 20 军工个股，可以发现主动基金相对较为青睐：（一）中航光电、航天电器、菲利华、爱乐达、西部超导、中航光电、火炬电子、 中航高科、光威复材、振华科技等原材料/元器件个股；（二）中航沈飞、航发动力、洪都航空、中 直股份等主机厂个股；（三）以及中航机电、高德红外、航天发展、中航电子等系统层级标的。2020Q3 主动型公募基金加仓军工股主要集中在高景气度的细分领域及赛道公司。（一）按持仓市 值变动统计的加仓前五的个股为：航天电器、中航机电、振华科技、中航沈飞、中航高科。（二） 按持股占流通股比变动统计的加仓前五的个股为：航天电器、振华科技、火炬电子、菲利华、中航 沈飞。其中航天电器、振华科技在两个分表中均排名前 3，具有较高的机构认可度。三、营收利润增长强劲，景气度向中下游传导（略）我们综合中信和申万军工指数成分股，删减个别军品占比低的标的，增加了军品占比较高的新股， 最终选取 66 个军工板块重点标的。通过对这些上市标的历年财务情况的梳理和分析，跟踪军工行 业的整体经营状况。我们主要从三个维度对 66 个标的进行分类：a) 按所有制分类，根据是否属于军工集团，分集团军工和民参军（含地方国有军工企业）两类。b) 按产业链分类，根据公司所处产业链层级，分总装、分系统和零部件（含维修服务）三类。c) 按子领域分类，根据下游类别，分为航空、航天、舰船、兵器和信息化五个子领域。考虑到国企重组、兼并收购、个别企业 18、19 年底大额商誉减值等因素对业绩（超过 10 亿）的 影响，我们对数据进行如下调整：1）每一报告期的营收及利润增速采用与上一报告期的调整后数 据对比获得。2）剔除中船防务、炼石航空、银河电子、航天通信、华讯方舟、新研股份六家公司， 暂不纳入分析范围。按调整后数据计算，20Q3 军工板块营收同比增长 9.55%，归母净利润同比增 长 30.96%，利润端增速表现强劲。上半年营收及业绩贡献占比持续提升，20 年仅前三季度利润就已经达到 19 年全年的 89%。伴随 均衡生产的推进，军工企业营收业绩的季度性分布更趋均衡，2016、2017、2018、2019 年上半年 的营收占比分别为 37%、37%、40%、42%，净利润占比分别为 30%、34%、39%、43%，两者 均呈逐步提升的趋势，且利润端更为明显。四、国防建设从提“质”到上“量”，紧扣核心赛道4.1 大周期启动之年，重视产业格局变化中孕育的机遇4.1.1 国防建设由提“质”转入上“量”的大周期元年我国国防工业的发展按 5 年一个小周期、10~15 年一个中周期、20~30 年一个大周期推进。1）5 年的小周期主要依据国家的五年计划纲领推进，有具体的项目建设要求、科研计划进度、甚至是较 为量化的产值、产量、效益等指标设计。2）10~15 年的中周期主要受国际政治、经济、军事格局 的重大变化所驱动，例如从“一边倒”到中美蜜月，从苏联解体到遏制中国，从亚太再平衡到贸易 摩擦。外部变量具备偶然性和突发性，相对来说难以预测。外部环境的变化会导致外交政策和发展 模式的调整，但并不会改变大周期的推进方向。3）20~30 年的大周期主要受内部经济基础、技术 水平和工业化发展阶段的影响，是由内生因素驱动的。我国国防工业的建设正处于大周期启动之 年。我国的国防工业发展历经打造基础、改革徘徊、自主研制三个阶段，即将步入第四个阶段。(一) 第一个阶段——打造基础（1949~1977 年）：建国初期，在政府直接管理下，依托接管的解放 区兵工厂设立重工业部。抗美援朝时期引进苏联援华的 156 项重点工程，其中 43 项为军工 项目，占比最高，其余主要为电力、有色、机械等基础配套工业，为我国军事工业打下坚实 基础。60 年代，推动了“三线建设”，逐步形成完整的国防工业体系。(二) 第二个阶段——改革徘徊（1978~1998 年）：在改革开放和中美建交双重刺激下，为服务经济 建设中心，邓小平提出“军民结合、平战结合、军品优先、以民养军”的方针，拉动了军转民 的序幕。在该阶段早期短暂的中美蜜月时期我国进口了少量先进的西式装备，同时中美军事 技术交流频繁，引入了西方规范化的军备标准，树立起我国现代科学研发体系。之后伴随苏 联解体、“瓦森纳协议”延续、“巴统”对华出口限制，我国转而成为西方制裁的主要目标，但 同时却重启了与俄、乌的军事合作。该阶段是外部环境变化最为剧烈的时期，西式装备和苏 式装备先后对我国开放引进，但军费的压缩和进口的冲击也导致了该阶段我国的自主研发遭 遇挫折，多型号项目的研制工作在该时期陷入停滞甚至下马。(三) 第三个阶段——自主研制（1999~2019 年）：台海危机、驻南使馆轰炸、南海撞机等事件敲响 了警钟，使我国深刻意识到军事发展必须重回正轨，坚持自主研发，确保自主可控，补齐装 备短板。一系列重大专项出台，军费拨付快速提升，军工企业重新聚焦主业，同时积极开展 军民融合，鼓励社会资源投入到国防军工事业建设中来。经过 20 年的发展，目前各谱系主战 装备已基本定型并开始交付，但目前的服役主力仍以上一代的仿制装备为主，新一代的自主 产品尚未形成战斗力，亟待下一阶段批产上量。(四) 第四个阶段——提质上量（2019 年~）：体系确立亟待量产跟进，该阶段的发展主要根据国防 和军队现代化建设“三步走”战略构想推进，从 2020 年到 2050 年，共历时 30 年。第一步： 到 2020 基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，明年是最后一年。第二步：2035 年基 本实现国防和军队现代化。第三步：2050 年全面建设世界一流军队。内外部环境因素共振，我国的国防建设即将步入大周期的第四个阶段。从外部看，中美两国存在分 歧，遇到了一些困难：1）美国出台国家安全战略、国防战略的等文件，明确与中国和俄罗斯的长 期战略竞争是美国国家安全的首要问题，而非恐怖主义；2）18 年以来美国发动对华贸易战，企图 在高端制造、知识产权、金融开放等领域迫使中国让步；3）通过《台湾旅行法》、《香港人权与民 主法》等法案，企图干涉中国内政。从内部看，自主研制体系已经成型，军队改革企业改革取得重 大进展，主战装备拼图补齐，亟待上量，1）空军方面，目前航发主流型号产品已实现自给自足， 空军 20 系列拼图也已基本补齐；2）海军方面，国产 001A 型航母已完成 7 次海试，我国即将迎来 双航母时代，同时 055 大驱、JL-2 服役，加快海军从近海防御到远海防卫的战略转变；3）火箭军 方面，国庆阅兵亮相的 DF-17、DF-41 和 DF100，说明我国已掌握发展超音速/高超音速武器必备 的三个核心技术：超燃冲压发动机、热防护材料、气动外形。展望十四五：我国仍将继续奉行防御性国防政策，作为五大常任理事国中唯一没有实现完全统一的 大国，我国面临的内外部国家安全问题依然严峻，且近年来国际军控接连遭遇挫折，军备竞赛趋势 重新显现。而我国机械化、信息化、装备现代化建设与世界先进水平差距依然较大，国防建设依然 是十四五的重中之重。经过 20 年的补偿式发展，装备型号拼图及配套短板补全，完成了 0 到 1 的 过程。近年来我国外部环境的挑战愈发严峻，我们也清醒地认识到强国必须有强军的保障。十四五 期间，如何确保上“量”是主旋律，后续各型主战装备将进入批量列装阶段，在“量”的推动下产 业格局将迎来深刻变化。4.1.2 重视主机厂供应商管理模式转变以及国产替代的机遇我国新一代主战装备拼图已基本补齐，不同配套层级的国产替代仍是当前重点推进方向。国庆 70 周年大阅兵中，歼-20、直-20、运-20 等战略机种相继列装部队，新一代装备拼图已基本补齐，但 由于过去配套能力没有跟上导致交付数量一直寥寥。随着发动机、高温合金、元器件等核心技术的 突破加之配套能力的不断提升，未来服役数量有望进入快速增长通道。发动机价值占比 25%，国产化程度最低，原材料、零部件、设备配套能力存在短板。目前，我国 民机发动机完全依赖进口，军机仍有很大比例依赖进口。民用产品目前国内只能配套生产一小部分 原材料、尚不具备关键部件生产能力。作为现代中航工业中的“皇冠上的明珠”，航发有着极高的 技术门槛、极高的附加值，是我国航空产业最后需要攻克的堡垒。17 年起，发动机进口额下降，重点型号国产军用航发的能力逐渐开始成熟。经历了几年的攻坚克难的工作，我国第三代发动机的研制工作迎难而上，逐一攻克高温合金整体机匣的精铸、高温合金 涡轮叶片再制造、粉末冶金涡轮盘再造等关键技术，三代航发在稳定性、使用寿命和成本控制方面 都取得了长足进步，技术产业化能力日趋成熟，逐步替代进口发动机。建国 70 周年大阅兵 Z-20 正 式亮相，J-20、Y-20 也在之前相继公开服役，20 系列的批量列装部队说明配套发动机已经成熟。 与此同时根据 SIPRI 数据，2017 年以来我国发动机进口额从最高点 4.67 亿美元持续下降，也印证了国内发动机产业的变化。伴随国产发动机的崛起，体系外配套企业也逐步参与到产业配套当中。除体系内供应商外，体系外 已有不少进入批量产品供应的企业，包括叶片供应商：应流股份、钢研高纳、航亚科技；盘件供应 商：钢研高纳、中航重机、万泽股份；环件供应商：中航重机、贵州航宇、派克新材、钢研高纳、 图南股份；以及原料供应商：抚顺特钢、图南股份、钢研高纳等。同时，国内已有部分企业已经参 与到国外民用航发的配套中，如航亚科技、中航重机、应流股份、钢研高纳、航宇科技（GE 发动 机高压涡轮机匣环形锻件的亚太地区唯一生产企业）等。美商务部计划将 89 家中国航空航天及其他领域的公司列入 MEU 实体清单，限制其购买一系列美 国商品和技术。2020 年 11 月，美国商务部工业和安全局（Bureau of Instry and Security, BIS） 在联邦公报上发布文件，修改《出口管理条例》（Export Administration Regulations, EAR），计 划在其中增加了新的“军事最终用户”（Military End-User，MEU）清单和第一批实体。BIS 声称， 美国政府已将这些实体确定为“军事最终用户”，特定物项的出口、再出口或国内转移至中国将适 用“军事用途”和“最终用户”的管制。该文件将在 MEU 列表中增加了 117 个 MEU 主体，包括 中国的 89 个主体。从国防装备生产安全角度出发，高温合金占到发动机重量的 40~60%，价值量 占比超过 60%，中美博弈导致的关键物资的进口限制会加速国产料应用的推广。除发动机外，军用电子元器件国产化率同样不足，相关军工单位和科研院所正致力于加快国产化 替代。一方面基于国产元器件进行技术方案设计，采用在性能、指标、质量等级方面已基本能够替 代进口的国产元器件；另一方面从型号全系统设计上压缩进口元器件品种，统一关键进口元器件的 选型。国内军工单位和科研机构根据总装对装备国产化率的要求，进一步降低进口元器件的使用比 例。如某航天型号上使用的元器件，国产件在使用品种上的比例为 95.8%，在使用数量上的比例为 96.6%，在费用上的比例为 96.9%，数费比为 0.997。与此同时，国内科研机构在一些核心芯片领 域也取得一些突破，如军用 CPU、自主可控 DSP、军用 GPU 等。随着产品标准化、规模化要求提升，中上游零部件配套将由内部配套转向外部协作。过去结构件、 零部件的生产主要由主机厂系统内部的工厂负责，甚至包括部分更上游的锻铸件。但随着商业航空产业规模的持续扩大，现代航空业规模化生产对成本和效率的敏感度提升，过去由各大主机厂自主 承担的零部件配套形式已无法适应专业化和标准化的发展趋势；另一方面，国产大飞机产业化的起 航将带来新的万亿规模市场，在未来配套需求大幅扩张的预期下，很多细分领域将具备产业化的基 础，逐步由以往半研发性质的生产模式转变为现代化的流水生产，并形成系列化的产品型谱。在此 背景下，主机厂从经济性和专业分工的角度考虑，未来将更聚焦于设计、总装和试飞业务，更多的 配套需求逐渐从内部扩散出来，航空零部件业务将采用分包外部协作的形式交由体系外的专业化 企业代工。我国航空主机厂正在加速推进零部件配套的外部协作进程。在十四五新型号飞机上量以及民用飞 机产业崛起的大背景下，以成飞为首的国内主机厂有望加速推进零部件加工业务的外部化。一般按 照从上游到下游的顺序推进，先机加、钣金，后热表处理，最后部装。从当前的外部协作比例看： 最上游的材料锻铸业务，各大整机厂仅保留少量产能，且不再内部扩建。 机械加工业务由于对五轴联动数控机床（特殊时期进口难度大）的需求，较早启动了外部协作 的进程，目前是零部件加工领域外协比例相对较高的环节。 钣金是最传统的飞机零件加工方式，在各大主机厂内部拥有数量较多的专业工人，该环节的外 部协作进程启动相对较慢，目前仅完成少量外协。 工装由于其加工辅助的特性，其外协比例也相对较高，并且部分领先企业已经开始为主机厂提 供总装线的工装。 部装作为零部件加工产业链的顶端，由于其较高的涉密层级和技术难度，目前还未实现外部化。在航空工业集团“小核心，大协作”的发展思路指引下，当外部协作达到理想状态后，主机厂理论 上将仅仅保留设计、总装和试飞三大核心环节，所有的零部件加工业务都将外部化，因此前述各环 节的外协比例在十四五期间有望实现较快的提升。除了航空零部件外，这一现象同样在发动机领域悄然发生，专业的外部配套企业有望迎来重大发 展机遇。先进航空发动机中，高温合金用量占发动机总重量的 40%-60%以上，是制造航空航天发 动机热端部件的关键材料。下游市场多品种、小批量的特点，叠加近年来升级换代、批产转化的旺 盛需求，客户为确保交付的安全性，采取“小核心，大协作”的发展思路，充分发挥外部协作作用。 同时，“双流水”的多供应商模式也促进行业良性竞争，提高航发配套产业的市场化程度，产业格局有望迎来变迁。19 年底以来，图南股份、派克新材、航亚科技、航宇科技等发动机产业外部配 套企业的陆续上市，也印证了这一发展趋势。4.2 重点关注 “机”（飞机&航发）和“弹”（导弹）2020年我国军队建设已经基本实现机械化，信息化建设也已取得重大进展，战略能力有大的提升； 确保 2027 年实现建军百年奋斗目标；力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化；到本世纪中叶 把人民军队全面建成世界一流军队。2020 年 11 月 26 日，在国防部例行记者会上，新闻发言人任 国强大校首次表示，解放军已经基本实现机械化，信息化建设也已取得重大进展。这预示着中国国 防和军队建设的阶段性战略目标已经达成。总体看，军改后新的体系建成，新编制下装备存在结构性缺口。截至今日，军队改革已推行近 5 年， 一系列重大改革自上而下、由点及面有序展开，在军委、军区、军种三个层级分别取得阶段性成果： 1）中央军委直属的 4 总部已拆分为 15 个职能部门，实现业务拆分、责任落实、监管强化，更强 调军委管总；2）原七大军区调整为五大战区，明确各战区的战略定位，强化战区主官的统筹指挥 能力，更强调战区主战；3）各军种多层级军令下达系统扁平化，提高指挥效率，作战单位体系化、 合成化，提高联合作战能力，更强调军种主建。随着军改逐步在领导管理体制、联战指挥体制、规 模结构优化方面取得阶段性成果，下一步的重要任务将是进行军事政策制度改革，释放和深化军改 效能。有限的装备费支出下，国防建设的投入力度将有所侧重，重点领域将获得更多的资源倾斜。这一现 象可以从不同领域上市公司的财务表现以及前瞻性指标上获得线索。同时我们认为往后看，军工 板块也将从年内的普涨行情逐步转向结构性行情。营收端：导弹板块增速领先行业，航空板块次之，信息化板块 20 年增速反弹明显。年度看：导弹 板块表现最为突出，17 年起增速明显提升，持续保持行业最高水平；航空次之，且增速呈稳定上 升态势；航天（不包括导弹）和舰船板块增速呈现持续下降态势，尤其是船舶板块 20 年进入了负 增长。信息化由于面向的应用领域分散，且配套层级更偏上游，因此具备一定的行业综合景气的风 向标意义， 20Q3 的拐点向上姿态印证了行业的向上态势。利润端：导弹、航空板块增速高于行业，信息化板块 20Q3 反弹明显。年度看，导弹、航空板块利 润保持高增速，明显领先于其他板块，其中导弹弹性较大，航空稳定性较强且增速呈逐年上升趋势。 信息化板块 20Q3 增速跃升至第一，反映行业景气拐点。预收款：导弹板块预收款增速大幅领先行业，航天、信息化保持较高增速。回首 2017 年，为实现 我国“2020 年军队基本机械化”的目标，以内蒙一机为代表的企业预收款大幅增长，兵器板块因此领先于行业。从 2019 开始，导弹板块预收款增速提升并在 2020 年继续领跑行业，展现出较高 的景气度；航天、信息化板块次之，且保持较为稳定的高增速。从财务指标看，导弹及航空领域表现最佳；从自上而下的逻辑看，我们同样认为这 2 个领域拥有 更大的空间和弹性。1）飞行器方面，目前航发主流型号产品已实现自给自足，空军 20 系列拼图 也已基本补齐；同时随着航母作战群如火如荼地建设，舰载机、反潜机等海军航空装备也存在较大 需求缺口； 2）舰艇方面，十三五已是高潮，但在电磁能技术、部分尖端技术领域仍有较大潜力； 3）导弹方面，国庆阅兵 DF-17、DF-41 和 DF100 等装备相继亮相，说明我国已掌握高超音速武器 必备核心技术并具备批量列装能力。在实弹实训、机弹配套（新机列装，有机无弹）的背景需求下， 导弹有望成为十四五的最重要发力点，拥有更大的空间和弹性。航空：国内新型号军机陆续实现定型交付，十四五有望加速列装部队。近年来，我国各大军机主机 所加紧研制新型战机，各型战机陆续定型并开始交付部队。无论是直升机、战斗机、轰炸机还是各 类高新机，十三五期间成飞、沈飞和西飞等主机所的加速研发并陆续实现定型并于近年交付部队。 尤其是代表性的 20 系列，如运-20、歼-20 和直-20 分别于 16 年和 19 年得到官媒的公开报道；此 外，基于运-9 平台研发的各类高新机也陆续服役，如空潜 200（新型反潜机）、空警 500（第三代 预警机）等。据《World Air Forces 2019》数据显示，我国各类战机、高新机与美军对标型号的军 机在存量上有较为明显的差距，未来各新机放量空间较大，十四五期间更有望加速列装部队。导弹：现代战争精确制导化、新装备跟进弹药配套、实战实训消耗增加，3 重需求叠加下我们认为 导弹产业有望成为十四五增长最快的领域。 一、现代战争精确制导化：美国兰德公司把精确制导武器定义为“直接命中率大于 50%”， 由于其突防能力强、命中精度高、杀伤威力大、综合效益高等优势，在现代战争中得到 了越来越广泛的应用。据测算，精确制导炸弹的成本是普通弹药的 10 倍，误差半径为 1/100，从杀伤效果看精确制导炸弹的作战有效成本仅为普通炸弹的 1/10，因此发展迅 速。根据《现代防御技术》，1991 年的海湾战争中空袭制导炸弹占 7% , 1999 年的科 索沃战争则提高到 34% , 2001 年的阿富汗战争中高达 66% ,2003 年的伊拉克战争中 美英联军共使用了 750 枚巡航导弹和投下了 2. 3 万枚炸弹 ,其中 70%是精确制导炸 弹。 二、新装备跟进弹药配套：2019 年，中直股份实现营收 157.95 亿元，同比增长 20.89% （其中哈尔滨分部同比增长51.53%）；中航沈飞实现营收237.61亿元，同比增长17.91%； 均为近年来最高增速，我们认为与新机型快速上量有关。在 2014 至 2018 年的 5 年时 间内，我国军舰年下水总吨位连续保持全球第一，2019 年下水八艘 052D 和两艘 055， 打破了 2018 年下水 7 艘的记录。飞机、舰船是携带导弹的主要作战平台，近年来随着 20 系列等新型战机的加速列装以及 052、055 等各型舰艇的密集下水，平台能力快速扩 张，因此与平台能力同步升级的新一代导弹武器亟需配套跟进，以真正发挥出新平台的 作战力量。 三、实战实训消耗增加：自 2015 年中央军委改革工作全面展开后，我军自上而下进行 了全方位的改革，以适应新时代的国防需求。从领导指挥体制到规模结构和力量编成， 相比以往均发生了较大改变，合成化作战部队以及战区各军种联战联训等新的作战单位 和作战形式要真正发挥出效能必须通过实战演练进行磨合。同时，随着我军新一代装备 陆续交付并迎来批量列装，军兵种熟练运用新式装备，强化人机磨合并形成作战优势是 当务之急。根据《解放军报》2019 年报道，东部战区陆军某旅 2018年枪弹、炮弹、导 弹消耗分别是 2017 年的 2.4 倍、3.9 倍、2.7 倍。2020 年开训动员令再次强化了实战实 训的要求，将装备技术优势转化为能力优势和作战优势。一场现代化局部战争动辄消耗上千枚精确制导的巡航导弹，美海军仅“战斧”Block IV 一型导弹 （第一批）就采购了 2200 枚，6 年时间完成交付。以战斧导弹为例，在近年来的历次现代化战争 中均发挥了重要作用，其投放数量快速上升，型号规格也在快速迭代。2004 年 8 月美海军与雷神 公司签订了 2200 枚“战斧”Block IV 导弹的多年采购合同，于 2010 年 2 月完成第 2000 枚的海军 交付，伴随其后不断追加的订单，于 2014 年 1 月完成第 3000 枚的海军交付，于 2017 年 8 月完成 第 4000 枚的海军交付。2019 年 8 月雷神公司再次获得 3.49 亿美元的海上打击战斧快速部署能力 第二阶段合同，以改善“战斧”巡航导弹系统，Block IV 导弹的单价也达到了 200 万美元一枚，这 项工作将在美国各地进行，直至 2023 年 2 月为止。数量规模是导弹武器形成有效战力的必要条件，是实战消耗价值量最大的武器。国内的导弹行业 发展经历了 50 年代的引进仿制、60 年代的自主研发、80 年代换代停滞和 2000 年后的快速发展 4 个阶段，但由于过去十几年来多研发少生产的现状，导致新型号导弹的储备量其实并不多。而导弹 由于其覆盖范围、打击精度和火力对抗等战术要求，必须拥有一定的数量作保障才能形成有效战力。 因此区别于平台型装备，数量规模是衡量导弹武器作战能力的重要条件。在外部环境发生巨大变化 的背景下，从实战需求出发国内亟需补充新一代导弹武器的储备量。参考美“战斧”系列的消耗和 部署数量，国内对标型号导弹存在巨大的潜在列装空间。五、商业宇航打开广阔空间，引领行业由 to G 到 to B商业宇航主要包括商业航空与商业卫星两大主体，前者有望在未来 20 年带来 9 万亿的国内市场空 间，年均产值可达当前军用航空的 4.5 倍。具有重大战略意义和商业价值的首架国产单通道干线客机C919 已于 20 年 11 月 27 日进入局方审定试飞阶段，意味着 C919 飞机构型基本到位，飞机结 构基本得到验证，各系统的需求确认和验证的成熟度能够确保审定试飞安全有效。C919 按计划将 于 21 年迎来首架交付，相关的产能、订单等情况已在东方证券 2020 年国防军工行业策略报告《十 三五收官，大飞机元年》中详细介绍。本文将重点剖析另一大产值超过万亿的商业卫星市场和产业 格局。2021 年，我国共计划发射卫星 25 次，其中导航卫星 3 次、通信卫星 5 次、遥感卫星占据一半以 上，达到 17 次。 导航卫星：2020 年北斗系统正式迈进全球服务新时代。2019 年我国卫星导航与位置服务产 业总体产值达到 3450 亿元，2020 年有望超过 4000 亿元。未来十年，公路和消费解决方案 将主导全球导航卫星系统下游市场。预计到 2025 年，交通运输将成为北斗导航的民用主行 业。 通信卫星：1）2021 年，我国将发射天地一体主干网双星，启动“天网地网”阶段建设。预 计 2025 年，我国天基网络初步形成能力，并与地面网络互联互通，天基信息实时服务系统将 有望带动数千亿元规模的服务产业。2）行云工程β阶段 12 颗卫星 2021 年计划发射，预计 到明年年底，我国将实现小规模业务运营，初步实现天基物联网服务。麦肯锡报告称，预计 2025 年前，全球卫星物联网产值可达 5600 亿美元到 8500 亿美元。据赛迪顾问报告预测， 到 2021 年，中国移动物联网市场规模将达到 2.6 万亿元，而新一代的天基物联网或将开启万 亿蓝海市场。 遥感卫星：2019 年我国地理信息产业总产值达到 6476 亿元，较 2018 年同比增长 8.7%。预 计 2020 年末，地理信息产业的总产值将超过 8000 亿元。5.1 导航卫星5.1.1 北斗全球服务元年，下游关联产值保持高速增长北斗系统是全球四大导航卫星系统之一， 北斗三号的功能性能指标已经达到世界一流。一是系统功能强大。北斗三号具备导航定位和通信数 传两大功能，可提供定位导航授时、全球短报文通信、区域短报文通信、国际搜救、星基增强、地 基增强、精密单点定位共 7 类服务，是功能强大的全球卫星导航系统。二是性能指标先进。全球范围定位精度优于 10 米、测速精度优于 0.2 米/秒、授时精度优于 20 纳秒、服务可用性优于 99%， 亚太地区性能更优。从“北斗+”走向“+北斗”，关联产值保持高增速。根据《2020 年卫星导航与位置服务产业发展 白皮书》，2019 年我国卫星导航与位置服务产业总体产值达到 3450 亿元，较 2018 年增长 14.4%。 2020 年有望超过 4000 亿元。 与卫星导航技术研发和应用直接相关的，包括芯片、器件、算法、软件、导航数据、终端设 备、基础设施等在内的产业核心产值增速下降明显，同比仅增长 9.1%，为 1166 亿元，在总 产值中占比为 33.8%。 由卫星导航衍生带动形成的关联产值继续保持较高速度增长，达到 2284 亿元，同比增长 17.3%，有力支撑了产业总体产值和行业经济效益的进一步提升。这主要是源于近几年来，北 斗创新应用已经深入融合到许多产业的转型升级发展之中，其他行业如汽车、高铁、能源、 矿产、邮政、移动通信、交通物流、互联网服务等领域的骨干企业，主动“+北斗”发展，逐 步开拓形成企业新增业务，成为产业新生力量，从而极大促进了我国卫星导航与位置服务产 业的整体发展，对总体产值的贡献正在显著提高。5.1.2 未来十年，公路和消费解决方案将主导下游市场公路和消费解决方案主导未来十年全球导航卫星系统（GNSS）下游市场。GNSS 下游市场分为十 大类：公路、消费解决方案、有人航空、无人飞机、海事、紧急救援、铁路、农业、地理测绘以及 关键基础设施。根据《GNSS Market Report 2019》，2019-2029 年 GNSS 累计市场产值中，公 路和消费解决方案占比高达 93.3%。公路领域的产值主要来自于车载系统（In-Vehicle System， IVS）、高级驾驶辅助系统（Advanced Driving Assistance System，ADAS）和车队管理（Fleet Management）。消费解决方案的产值主要来自于使用智能手机和平板电脑的定位服务时产生的数 据收入。另外，在剩余 6.7%产值中，农业和地理测绘占比超过一半。交通运输市场一直是我国卫星导航与位置服务产业最为重要的市场。目前国内超过 650 万辆营运 车辆、40000 辆邮政和快递车辆，36 个城市的约 80000 辆公交车辆、3200 余座内河导航设施、 2900 余座海上导航设施已应用北斗系统。此外，交通运输部于 2019 年 7 月发布的《数字交通发展规划纲要》提出，到 2025 年，交通运输成为北斗导航的民用主行业，第五代移动通信（5G）等 公网和新一代卫星通信系统初步实现行业应用，并要求加快北斗导航在自由流收费、自动驾驶、车 路协同、海上搜救、港口自动化作业和集疏运调度等领域应用，明确了未来几年北斗系统在交通行 业的主要发展及应用方向。振芯科技在北斗卫星导航应用的“元器件-终端-系统”产业链提供产品和服务，拥有北斗分理级和 终端级的民用运营服务资质被列为国家重点支持的北斗系列终端产业化基地。主要产品包括北斗 卫星导航应用关键元器件、高性能集成电路、北斗卫星导航终端及北斗卫星导航定位应用系统，自 主研制生产的多种北斗卫星导航应用终端已广泛应用于交通运输、国防、地质、电力、公共安全、 通信、水利、林业等专业应用领域。5.2 通信卫星5.2.1 卫星互联网：2021 年启动“天网地网”阶段建设“天地一体化信息网络”是科技创新 2030 重大项目之一，方案论证由中国电科牵头。天地一体化 信息网络由天基骨干网、天基接入网、地基节点网组成，并与地面互联网和移动通信网互联互通， 建成“全球覆盖、随遇接入、按需服务、安全可信”的天地一体化信息网络体系。建成后，将使中 国具备全球时空连续通信、高可靠安全通信、区域大容量通信、高机动全程信息传输等能力。2019 年，中国电科天地一体化信息网络重大项目试验试用系统第一阶段研发完成，由中国电科 54 所牵头研制的“天象”试验 1 星、2 星发射成功，是我国首个实现传输组网、星间测量、导航增 强、对地遥感等功能的综合性低轨卫星。2021 年，我国将发射天地一体主干网双星，启动“天网 地网”阶段建设。预计 2025 年，我国天基网络初步形成能力，并与地面网络互联互通。中国电科和电科通信在通信系统领域整体优势明显。迄今为止，涉及中国所有航天器或者航天活动 的通信，电科全部参与，尤其是卫星通信、卫星测控和地面的运营控制，中国电科和电科通信地位 突出。中国电科和电科通信在通信相关航天用元器件、分系统等方面同样具有明显优势。通信子集 团 54 所作为卫星的民用应用系统总体，研发了国内商用卫星第一个多模基带和多模芯片，发布了 “天通一号”卫星移动通信系统基带和射频芯片。中国电科为实践二十号卫星通信转发器配备了目 前中国通信卫星使用的最大功率和最高频率的毫米波微波器件——Ka 波段 100W 空间行波管和 Q 波段空间行波管，可有效提升卫星传输信息的速度，大幅降低误码率。5.2.2 卫星物联网：2021 年我国将初步实现天基物联网服务卫星物联网能实现真正的全球万物互联。相较于卫星互联网追求传输速率，卫星物联网主要追求的 是“广链接”，对速率并没有过高要求。物联网最典型的应用是共享单车。目前地面物联网业务因 地面蜂窝基站覆盖率严重不足，陆地覆盖率约为 20%，海洋覆盖率不到 5%。有了卫星物联网，海 洋、岛屿、沙漠等地或能轻松互联，实现真正的全球万物互联。根据麦肯锡报告称，预计 2025 年 前，卫星物联网产值可达 5600 亿美元到 8500 亿美元。美国权威卫星行业咨询公司 NSR 预测， 2022 年将有 1 亿至 2 亿台物联网设备有接入卫星的需求。“行云工程”是中国航天科工集团牵头实施的商业航天工程之一，主要分α、β、γ三个阶段，计 划在 2023 年前后建成由 80 颗低轨通信卫星组成的卫星物联网星座。2020 年 5 月发射的是α阶 段的两颗技术验证星，由中国航天科工所属航天三江航天行云科技有限公司自主设计研制，标志着 我国首个卫星物联网组网计划正式启动。2021 年，β阶段建设将启动，计划发射 12 颗卫星，届时 将实现小规模业务运营，初步实现天基物联网服务。5.3 遥感卫星5.3.1 开启全面商业化，2021 年地理产业产值预计将近 10750 亿遥感卫星全面商业化正式起航。2021 年，我国共计划发射卫星 25 次，遥感卫星占据一半以上，高 达 17 次。目前，我国遥感卫星在轨工作数量为 99 颗，其中商业投资 64 颗，占比高达 65%（2019 年之前我国商业遥感卫星仅占 48%）。2019 年以来共发射 39 颗商业遥感卫星，远远超过财政部 投资遥感卫星 8 颗的数量。根据《2020 中国地理信息产业发展报告》，2019 年我国地理信息产业总产值达到 6476 亿元，较 2018 年同比增长 8.7%。截至 2020 年 6 月底，地理信息产业从业单位数量超过 12.7 万家，其中， 测绘资质单位超过 2.16 万家。地理信息产业从业人员超过 310 万人，2020 年上半年新增 50 万 人。根据《2014-2020 年国家地理信息产业发展规划》，预计 2020 年末，地理信息产业的总产值 将超过 8000 亿元，2021 年或达到 10750 亿。5.3.2 我国商业遥感公司模式介绍近年来国内商业遥感公司快速崛起。国内公司按照模式可分为两类：模式一（卫星运营+数据增值）公司主要包括长光卫星、四维高景、欧比特及世纪空间等，其 中长光卫星具备上游制造端卫星组件、荷载系统的研发及地面系统的建设能力，欧比特具备 上游制造端宇航核心元器件和部件的供应能力，以及下游数据加工端的 AI 芯片设计能力。模式二（数据增值）公司主要包括航天世景、中科星图、航天宏图等，不具备自有卫星平台， 主要针对客户需求提供定制化的数据整合和加工等增值服务，以及相关软件配套。投资主线作为军工产业大周期启动元年，2021 有望迎来更强行情。2021 年将是国防建设由提“质”转入 上“量”的大周期元年。如何确保上“量”是十四五的主旋律，在“量”的推动下产业格局也将迎 来深刻变化。应当重视主机厂供应商管理模式转变以及各层级国产替代所带来的产业链机遇。在 具体方向上，无论是自上而下的产业逻辑还是自下而上的财务指标，都指向了“机”（飞机&航发） 和“弹”（导弹）这两条最具弹性和确定性的主线。除此之外，信息化作为装备建设的持续升级迭 代方向，依然具有较高的投资价值。风险提示产品交付进度不及预期：伴随行业大周期启动，主战型号装备上量预期较强，但同样给配套产能及 供给能力的建设带来了挑战，高端装备制造作为庞杂的系统工程，任何一个环节的掉链子都可能给 整机交付进度带来不确定性。竞争格局及份额波动风险：由于国内航空零部件产业的外部化、专业化、集群化和规模化趋势才刚 刚显现，且相关配套企业明显享有相对较高的利润率，若准入条件进一步放开，相关领域的参与者 数量增长，则现有供给格局可能发生改变，份额存在重分配的风险。产品价格下降风险：目前上游原材料&元器件及中游加工&装配企业整体呈现高毛利率的状态，利 润率水平明显高于下游，虽然有定价机制不同的客观原因。但考虑到十四五下游需求大幅放量，市 场参与者数量增长，部分溢价明显或者议价能力薄弱的领域可能存在价格下降的风险。……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告出品方/作者：东方证券，王天一，罗楠，冯函）如需报告请登录【未来智库官网】。

1. 军工板块总体回顾截止三季度末国防军工板块走势强于大盘，板块涨跌幅位于市场前列。截止 2020 年 9 月 30 日收盘，申万国防军工板块较年初上涨 37.62%，同期上证综指上涨 5.51%， 创业板指上涨 43.19%，沪深 300 指数上涨 11.98%，板块涨跌幅大幅跑赢大盘。在 28 个申万一级行业中，国防军工板块涨跌幅排名第 5，涨跌幅位于市场前列，仅次 于休闲服务、电气设备、食品饮料和医药生物。各二级板块表现略有分化，航空装备板块超额收益较为明显。今年前三季度军工板 块内部各二级板块表现略有分化，其中航天装备板块较年初上涨 49.63%，航空装备板块上涨 53.70%，地面兵装板块上涨 29.90%，船舶制造板块上涨 0.69%，除船舶 制造板块受民船业务拖累，板块指数跑输大盘外，航空装备、航天装备和地面兵装 板块均跑赢大盘。二季度末基金重仓持股和军工重仓比例均达为 5 年低点。截止 2020 年二季度末， 基金重仓股中军工股的持仓市值为 157.75 亿元，持仓市值较一季度末下降 1.18%， 是近五年来持仓市值最低水平。从基金重仓股的行业配臵角度看，截止今年二季度 末基金重仓股中，军工股的配臵比例为 0.90%，较上个季度末下降 0.26pct，也达到 了近 5 年的最低水平，也是近 5 年来首次降到 1%以下，基金重仓股市值和基金总 仓股军工行业配置比例均远低于历史平均水平。基金持仓偏好航空装备，二季度基金重点配臵中航光电、海格通信、中航飞机等军 工股。截止 2020 年二季度末，基金重仓军工股中航空装备板块持仓比例为 54.04%， 是基金重仓配臵最多的二级行业，此外地面兵装、航天装备、船舶制造三个二级行 业重仓配臵比例分别为 24.05%、15.88%、6.03%。在基金重仓配臵的个股方面，基 金重仓市值占比较高的个股包括中航光电、海格通信、中航飞机、航发动力、中航 机电等个股，其中中航光电基金重仓持仓市值为 2.27 亿元，占基金重仓军工股持仓 市值的 14.37%。申万国防军工板块估值位于 80%的历史百分位水平上，地面兵装板块整体估值处于 历史中低位。截止至 2020 年 10 月 16 日收盘，申万军工板块 PE(TTM)为 64.77 倍， 各子板块中航天装备板块估值为 98.92 倍，航空装备为 70.42 倍，地面兵装为 59.30 倍，船舶制造为 40.31 倍。从估值水平看，申万国防军工板块估值位于 80%历史百 分位上，航天装备、航空装备、地面兵装、船舶制造板块估值分别位于 89%、64%、 37%和 77%的历史百分位水平上，除地面兵装板块以外的军工板块估值快速由过去 的中低位水平上得到修复。板块内 6 家公司估值处于历史正常偏低水平，一半公司估值位于 60%以上的历史百 分位水平。截止 2020 年 10 月 16 日收盘，从申万国防军工板块个股 PE 的历史百分 位数据看，共有 6 家公司 PE 处于 40%以下的历史正常偏低百分位水平上，包括中国海防、中船防务、长鹰信质、中航电子、中直股份、景嘉微、中航重机，其中中 国海防、中船防务两家公司 PE 处于 10%以下的极低百分位水平上。此外，晨曦航 空、中国应急、新余国科、江龙船艇、中国卫通等 33 家公司 PE 处于 60%以上的百 分位水平上，其中晨曦航空股价创历史新高。2. 行业研判一：强军目标和国际局势催生军工发展大机遇2.1. “需求井喷倒逼企业扩张”现象现，行业景气度持续提升强军是强国战略的重要组成部分，关系到国家安全和人民的根本利益。国防信息化 和武器装备的更新换代是应对现代化战争、实现强军目标的必然选择。经过多年的 发展和积累，我国已经形成较为系统的军工科研生产体系，在重要武器型号方面也 取得重要突破，以 J-20、Z-20、Y-20 等为代表的新一代武器装备在性能上已经达到或接近世界先进水平，技术成熟度已满足批产要求，未来将大批量列装部队，对 相关军工企业将产生积极影响。强军具有重要战略意义，国家层面会坚定不移支持 和推进，我国军工企业也将迎来重大发展机遇期。根据已公开信息，部分军工企业由于下游客户需求大幅提升，已开始进行大幅扩产 准备，目前该现象主要出现在军机和导弹两个细分领域。其中，军机领域在进行产 能扩张的上市公司主要包括西部超导、爱乐达、利君股份、通达股份、西菱动力和 华伍股份等；导弹领域进行产能扩张的上市公司主要包括亚光科技、红相股份、菲 利华、宏达电子、鸿远电子、火炬电子和上海沪工等。军机和导弹领域企业产能扩 张是普遍现象，已充分表明下游需求已开始加速释放，彰显行业景气度持续提升。2.2. 军用飞机需求加速释放，民用飞机制造市场空间广阔2.2.1. 军用飞机需求加速释放，带动航空制造行业景气度大幅提升空军是现代化战争中的战略军种之一，先进战机作为我国空军主战装备亟待批量列 装。军用航空器主要包括战斗机（又称歼击机）、攻击机（又称强击机）、轰炸机、 武装直升机、军用运输机、预警指挥机、空中加油机、侦察机、教练机和无人机等。 在军用航空领域，由于世界格局不断变化、周边环境中仍存在不确定及不稳定因素， 我国持续保持相对较高的国防投入，进行军队体制改革以适应国防和军队战略要 求，提升军队战斗力。根据财政部发布的《关于 2019 年中央和地方预算执行情况 与 2020 年中央和地方预算草案的报告》，2019 年我国国防预算将增长 6.6%，达到 12684.08 亿元。国防投入持续增加，其中空军作为重要的战略军种之一，其现代化 建设进入快车道，决定军用航空领域市场需求将在一段较长周期内持续旺盛。我国军机总量与美国存在较大差距，对标世界一流军队，军机增补空间很大。截至 2019 年底，美国拥有军用飞机 13266 架，占比 25%，数量居全球第一；其次是俄罗斯，数量达 4163 架，占比 8%；我国拥有军机数量为 3210 架，占比约为 6%，其中 战斗机 1603 架、直升机 903 架、运输机 276 架、教练机 366 架、特种飞机 111 架， 同美国存在较大差距。建设一流军队已成为国家发展战略，对标美国，我国军机其是先进战机在数量上存在很大增补空间，以“20 系列”为代表的国产先进战机已 进入批产列装阶段，订单有望加速释放，带动我国航空产业景气度进一步提升。从 战斗机的代际结构上看，中国战斗机中大量存在着歼-7、歼-8 等老旧二代机型，三 代机、四代机数量占比远低于美国、俄罗斯两个世界强国。J-7、J-8 等二代机均为 上世纪 90 年代以前的主流机型，服役时间较长，未来将逐步升级为 J-10、J-16、J-20 等三代半或四代新机型。此外随着国内新型直升机、教练机、运输机的成熟，相关 飞机也面临着大量的列装、换装需求。我国空军目前正在向战略空军转型，未来 10 年带来军机需求规模约 1.98 万亿元。 当前我国军用飞机正处于更新换代的关键时期，未来 10 年现有绝大部分老旧机型 将退役，歼-10、歼-11、歼-15、歼-16 和歼-20 等将成为空中装备主力，新一代先进 机型也将有一定规模列装，运输机、轰炸机、预警机及无人机等军机也将有较大幅 度的数量增长及更新换代需要。2.2.2. 民用飞机方面国际转包和国内分包市场前景广阔航空工业是典型的知识密集型、技术密集型行业，产业链长、国际分工程度高、市场容量大是国际航空工业的突出特征。随着经济全球化和区域经济一体化趋势愈加 明显，我国航空工业融入世界航空产业链已经是大势所趋。航空工业作为参与国际 化分工深入的行业之一，其健康发展可以有效带动国内企业参与国际竞争，充分利 用国际国内两个市场、两种资源，分享世界经济发展带来的成果。随着我国现代制 造业的发展，民用航空国际转包已经发展到新的高度，在国际转包业务配套过程中， 国内航空零部件生产企业的技术实力明显得到提升，业务规模不断扩大。目前中国民机国际转包规模较之美国、欧洲、日本仍有很大差距，甚至低于韩国。 2014 年，全球民机转包生产市场规模约 250 亿美元，其中日本承接的转包生产规 模占比约 13-17%，韩国约 8.3%，而我国占比仅 6.5%。而同期我国民机采购数量占 波音空客交付总量的比例高达 16.64%。我国现有的民机国际转包体量远低于发达国 家所获得的国际贸易补偿的平均标准。究其原因，一方面我国航空零部件的国际转 包业务中，除西子航空等极个别公司直接承接了空客等整机厂的少量订单外，均由 中航工业及其下属公司总揽承包并分包，但中航工业作为我国航空事业的中坚力 量，主要精力更多投向自主机型的研发及生产；另一方面，民营企业虽有较强的国 际转包业务承接意愿，碍于波音、空客一级供应商认证的严苛条件，民营企业极难 直接从波音、空客取得订单。未来伴随着波音、空客国际采购趋势的加深和国内航 空零部件制造主体的多元化特征凸显，一批实力雄厚、工艺完整、技术质量过关的 民营企业将可能获得波音、空客一级供应商认证，突破现有制造格局。公司作为航 空零部件制造领域的优势民营企业，随着自身加工实力和产品质量的不断提升，将 优先受益于行业格局的调整。从上世纪 80 年代开始，全球航空行业景气度持续上升，航空客运量持续走高，各 国对飞机的需求量保持持续增长。根据《中国商飞公司市场预测年报（2019-2038）》， 未来二十年，全球航空旅客周转量将以平均每年 4.3%的速度递增，预计将有 45,459 架新机交付，价值约 6.6 万亿美元。同时，根据波音公司发布的《商业市场展望 （2018-2037）》，在地区发展分布方面，亚太地区需求最为强劲，未来 20 年预计新 增 16,930 架，市场价值达 2.67 万亿美元，成为全球最大的航空市场。根据《中国 商飞公司市场预测年报（2019-2038）》，到 2038 年中国机队规模将达到 10,344 架， 未来二十年，中国航空市场将接收 50 座以上客机 6865 架，价值约 64586 亿元。以 ARJ21 和 C919 为代表的国产民航飞机批产在即，有望打开航空零部件国内分包 市场空间。我国继运-10 后自主研制的第二种大型客机 C919 已于 2017 年 5 月实现 首飞。目前 C919 客机市场前景看好，全国人大代表、C919 大型客机总设计师吴光 辉在今年两会期间表示，目前 C919 的全球客户达到 28 家，订单总数达到 815 架， 中航工业及下属成飞民机、沈飞民机等承担了 C919 大部分机身部件的生产工作， 预计占飞机总价值量 15%左右。此外，截止 2020 年 3 月我国 ARJ21、新舟 60 和新 舟 600、新舟 700 分别获得订单 724 架、524 架（根据 2016 年的 343 架推测）和 285 架，市场规模约为 5216.65 亿元。2.2.3. 航空发动机国产化获得重大突破，发展潜力巨大航空发动机作为飞机动力源，是决定飞机性能的重要因素。航空发动机技术是国家 综合国力、工业基础和科技水平的集中体现，是军民用飞行器和航空工业发展的源 动力，为轻型燃气轮机、重型燃气轮机提供改型的技术基础。目前世界上能独立研 制航空发动机的只有美国、俄罗斯、英国、法国、中国等少数几个国家。目前，我 国航空发动机核心部件关键技术尚未完全突破，未来发展空间巨大。航空发动机技术来自军用，产业化要看民用。军用航空发动机需求主要来自于：（1） 军机生产配套以及后续维保服务；（2）航空发动机的升级换代；（3）军备的扩张。 对于航空发动机产业来说，军用产品的需求量并不能真正体现出这一高端技术的全 部价值，民用方向才能真正使技术产业化、产品规模化。我国航空发动机国产化已取得重大突破，正在向搭载先进战机和民用飞机迈进。我 国航空发动机产业发展起步较晚，随着国家对航空发动机自主研发的力度加大以及 “两机专项”、“飞发分离”等政策红利的落实，产业发展加速。 在军航方面，我国 航空发动机研发早期以仿制改进为主，从涡喷-13 开始，我国开始向自主设计研发 转变，并逐渐实现军用航空发动机的国产化，我国现已具备自主研发三代航空发动 机的能力，实现了航空发动机从中等推力向大推力、从涡喷到涡扇的跨越。目前， 我国国产发动机主要装配于歼击机、强击机、轰炸机、歼击轰炸机等主战飞机。其 中，“昆仑”（涡喷-14） 于 2002 年 7 月被国家军工产品定型委员会正式批准设计 定型，从而使我国成为继美国、俄罗斯、英国、法国之后全球第五个具备独立研制 航空发动机的国家，主要搭载于歼-7、歼-8 等第二代战斗机上；“太行”（涡扇-10） 为我国第一台自主研制的具有自主知识产权的大推力加力式涡扇发动机，主要搭载 于歼-10、歼-11、歼-15、歼-16 等第三代战斗机上。中长期看，民用航空发动机对于国产设备的需求同样强烈。其中，C919 中型客机拟使用 SFA 涡扇发动机或长 江 CJ-1000A，其目前搭载的发动机产品来自 CFM 国际公司；ARJ-21 支线客机拟 使用涡扇-12，其目前搭载的发动机产品来自通用电气。我国军机与美国存在巨大的数量及质量差距，在国防和军队现代化建设快速推进的 背景下，预计目前列装的二代机将逐步被歼-10/15/16 及歼-20 等三代、四代机替 代。未来十年国内军用飞机市场规模约为 1.98 万亿元，按航空发动机价值占整机 25%计算，以人民币计价的军用航空发动机市场规模年均 500 亿元。3. 行业研判二：军工“硬科技”属性有望凸显，军民两用技术大有可为3.1. 信息化领域：“军工电子”有望成为军民两用技术发展的典范集成电路是电子信息产业的的基石，电子信息产业对国民经济与社会发展具有重大 推动作用。从全球集成电路产业发展历程来看，在美国、欧盟、韩国、日本的产业 发展、崛起和形成的产业结构过程中，都得到政府长期、持续地大力支持。美国早 期集成电路产业发展的动力是军事国防，发展至今，美国的集成电路产业已经拥有 全球最大的产业规模，同时也是最先进的技术。美国集成电路产业的发展及其在全 球的领先地位，得益于美国政府在战略发展方面的指导性政策、科技先导的技术发 展模式以及全球最大的集成电路产品市场规模，这些成功经验对中国集成电路产业 发展具有借鉴意义。“大而不强”和核心元器件长期依赖进口是我国大陆电子产业的现状。中国电子产 业既要加强核心技术和关键技术，实现既有产业技术的加速追赶；又要瞄准新一轮 科技革命和产业变革带来的历史机遇，实现新兴科技的“弯道超车”。由于我国军 用半导体芯片起步较晚，专业人才和核心技术与国际先进水平仍有较大差距，目前 我国中高端芯片的国产化水平仍然较低。高端芯片领域，军民两用技术推广正当时。军用集成电路是现代军事技术的核心和 基础，我国在 2000 年后将军用集成电路的发展上升到了国家安全战略的高度，促 进集成电路产业发展，尤其是加强军用集成电路的国产化工作。与民用芯片相同， 军工芯片的产业链也分为芯片设计、芯片制造和封装测试三个环节，产业链上游为 原材料和设备供应商，中游为涵盖上述三个环节的芯片制造商，下游为卫星、军机、 舰船、军用计算机、导弹、雷达、运载火箭等需求端。经过长期发展，我们在 CPU、 GPU 和 FPGA 等为代表的高端芯片领域取得重大突破，以申威、龙芯和飞腾等为代表 的自主品牌不断涌现，相关产品目前主要面向军用市场。军工领域的应用带动了相 关产品的研发和产品迭代，随着工艺水平的提升和批产规模的扩大，产品成本也呈 现大幅下降的趋势，性价比与国际同类产品逐步拉近。目前美国在高端制造领域对 我国进行极限施压，中兴事件和华为事件给我们敲响了警钟，推动芯片领域自主可 控势在必行。在国家相关政策的支持下，部门国产化中高端芯片在民用市场的应用 推广正在破冰，民用市场需求有望得到较好释放。3.2. 航空新材料：有望成长于“军”，强大于“民”以碳纤维、高温合金钢和钛材为代表的高端材料领域将为军民两用技术发展提供广 阔市场空间。新材料产业作为先进制造、信息技术、新能源和医疗健康等高技术产 业发展的基础，在高新技术发展方面至关重要。我国在高端基础材料领域长期依赖 进口，成为我国制造业技术创新和产品创新的主要瓶颈之一，军工领域尤其是航空 航天领域对高端材料有很强的需求，因此，我国航空航天技术的发展也带动了我国 高端材料技术的发展。经过长期积累，我国军工企业在高端碳纤维、高温合金钢和 钛材等领域取得了重大突破，并大量应用于军品研制，生产工艺水平不断提高，产 品性能大幅改善，为民用市场的拓展奠定了良好基础。航空技术的发展离不开航空材料的支撑。材料不仅是制造航空产品的物质基础，同 时也是使航空产品达到人们所期望的技术性能、使用寿命与可靠性的技术基础。航 空技术的进步与发展对航空材料起着积极的"牵引"作用；与此同时，新型材料的出 现，制造工艺与理化测试技术的进步，又为航空新产品的设计与制造提供重要的物 质与技术，从而有效推动航空产业的发展。例如，承载与隐形一体化材料的出现， 既是隐形飞机设计构思提出的需求，同时也使隐形飞机从设想变为现实；优质单晶 高温合金的出现，使发动机涡轮前温度得以大大提高，推动着高推重比航空发动机 的进步。我国航空材料的现状与新一代航空产品（飞机以 F-22 为代表，发动机以推比 10 为 代表）对材料的需求之间尚存在较大的差距，主要有如下三方面：材料已经成为飞机研发和制造核心，飞机的更新换代，都伴随着机体材料、结构材 料、发动机材料和各类组件材料的创新和应用。军用飞机性能提升都伴随着新材料 技术的进步；民用飞机对经济性要求不断提高，结构减重和燃油效率提升促使各类 新型航空材料在飞机中大规模应用。国产碳纤维市场认可度明显提高，国内企业正逐步抢占外商市场份额。目前国内低端碳纤维产品供大于求，中高端碳纤维产品仍严重依赖进口，2018 年国内市场对进 口碳纤维的需求量约为 2.2 万吨，占国内市场总需求量 71%左右。国内市场对国产 碳纤维需求占比逐年上升。2018 年国内市场对国产碳纤维需求量约为 9000 吨，国 产碳纤维的需求占比首次超过日本，成为国内市场最大的碳纤维供给国家，预计未 来两年国产碳纤维需求量将保持在 30%以上，远高于进口碳纤维 5%以下的需求增 速。随着国内企业整体工艺能力和产品质量的提高，市场对国产碳纤维的认可度显 著提升，国产碳纤维将在国内各个应用领域得到快速推广。3.3. 新兴产业：卫星互联网进入建设快车道SpaceX、OneWeb 等国外巨头的低轨卫星通信星座进入密集组网阶段，抢占未来的 发展先机，国内相应计划有望加快实施。国内低轨卫星通信系统的建设将全面带动 空间段和地面段的基础设施建设投资，我国空天信息产业有望进入发展快车道。全 球低轨卫星通信产业进入高速发展阶段，基于国家发展战略和商用价值考量，国内 低轨卫星通信星座建设将加快推进，空间段建设、地面段建设、应用和运营等带来 万亿市场空间，其中空间段和地面端建设预计带来超过千亿的市场空间，相关产业 链公司将充分受益。低轨卫星通信产业属于卫星应用的下属子行业，产业链空间段建设与运营、地面段 建设与运营和终端市场，具体包括卫星/火箭零部件和元器件制造、卫星/火箭研制、 卫星发射服务、地面网络设备制造、卫星运营、终端设备制造、应用与服务等环节。 卫星发射服务环节由军方控制，航天科技、航天科工、中国电科等国有军工企业在 卫星/火箭、地面网络设备、电子元器件等环节技术积累深厚，仍是上述环节的市 场中起主导作用，民企企业主要在下游终端设备研制以及加工设备和服务环节起到 主要作用。我国北斗导航系统发展起步较晚，近年来发展呈加快布局趋势。北斗产业目前在国 内导航市场占比不高，但产业发展空间较大。按照中国卫星导航定位协会的数据显 示，2018 年我国卫星导航与位臵服务产业总体产值达到 3016 亿元人民币，较 2017 年增长 18.3%，近期北斗系统将开启全球服务，2020 年产值将超过 4000 亿元，航定位终端社会总持有量有望超过 10 亿台。随着北斗三号全球组网全面完成，将 开启北斗系统应用新纪元。北斗卫星导航系统作为我国重要的空间基础设施，同时 服务于国防建设和民用市场、国内市场和国外市场，也将成为一张闪亮的“国家名 片”。北斗三号整体性能可比肩 GPS，部分功能相比 GPS 具有一定优势，也为北斗 系统参与民用市场和国际市场竞争提供了有力支撑。随着北斗三号全面投入使用， 下游应用需求有望被全面打开，“北斗+”和“+北斗”是大势所趋，北斗产业将开启发展新纪元。……（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：东北证券，陈鼎如、刘中玉）如需完整报告请登录【未来智库】。

获取报告请登录【未来智库】。部分投资者认为，军工行业整体估值水平偏高，估值风险仍有进一步释放的空间。首先，我们认为军工行业现在估值偏高有其合理性：一是军工行业的持续成长和永续成长能力好于其它行业，即期市盈率高于其它行业符合估值逻辑；二是军工行业改革将提升企业经营效率和盈利能力，上市公司盈利改善空间较大；三是军工行业大多数重点上市公司存在大股东资产注入的预期，备考估值合理甚至偏低。其次，横向看，与其他科技板块相比，军工行业的估值水平相对较高；但纵向看，板块估值分位数仅为 64%，仍较大的上升空间，且部分龙头白马及真成长优质个股的估值水平依然与业绩增速相匹配，具备较高的投资价值。投资建议：短期看，军工板块调整较为充分，在市场逐步企稳的条件下，四季度有望迎来戴维斯双击。中长期看，我们坚定看好军工行业景气度的持续提升，“十四五”规划的出台将会对装备需求带来结构性调整，重视由此引发的优质细分赛道的投资机会。一、板块估值风险释放充分，Q4 有望迎戴维斯双击（一）军工板块近期调整较为充分本轮军工股行情启动于 2018 年底，截至 2020 年 9 月 22 日，中证军工指数指数涨幅为 73%，期间最高涨幅达 98%，整体较为可观，对应的估值风险也有所提升。其中，2020 年以来，中证军工指数涨幅 37%，但自 8 月 10 日的高点至今（9 月 17 日），已经整体回调 20%，从空间和时间来看均较为充分。进入 Q4，估值切换叠加前期军工板块估值风险释放，板块估值提升空间再次打开。（二）军工板块估值向上空间依然较大 1、纵向看，军工板块估值水平已突破中枢，但向上空间依然较大从军工板块（剔除船舶总装类上市公司）估值水平的历史走势来看，我们将 2008 年1 月至 2015 年 6 月看做是一个时间跨度较大的典型牛熊周期，其中包含两个次级周期，经测算，大周期的板块估值中枢（取中位数）约为 57x，两个次级周期分别为 53x 和 59x。次Ⅰ周期阶段，板块上市公司军品业务占比较小，主管部门对军工资产注入的态度并不明确，此阶段行业估值水平主要反映公司的内生增长和外延并购情况，集团资产注入因素几乎没有纳入考量；次Ⅱ周期阶段，随着航发动力为代表的军工上市公司核心军品资产注入的启动，主管部门支持军品证券化的态度逐渐明朗，资产注入开始作为重要因素纳入行业估值水平的考量并一直被演绎放大，直到 2015 年年中达到峰值。自 2015年 6 月以来，市场渐渐回归理性，资产注入预期对板块估值水平的边际影响减弱。展望未来，我们认为行业估值中枢应该较好的平衡次Ⅰ周期和次Ⅱ周期两个阶段，因此我们选取 2008 年 1 月至 2015 年 6 月大周期的估值中枢来作为参照标准。截至 2020 年 9 月 22 日，军工板块整体估值（TTM）约为 64.06x，虽已突破估值中枢 57x，但当前板块估值分位数为 64%，在目前风险偏好较高的市场环境中，上行空间依然较大。2、横向看，板块中部分龙头白马和真成长个股具备较高的投资价值 从横向对比来看，参照中信一级行业分类，截至 2020 年 9 月 22 日，估值前三位的行业分别为消费者服务（105.9 倍）、计算机（67.3 倍）、国防军工（64.1 倍），估值后三位的行业分别为银行（6.2 倍），建筑（8.8 倍）、房地产（9.3 倍）。对比各行业历史均值水平，消费者服务、医药生物、食品饮料等行业估值明显高于历史均值，而农林牧渔、房地产、煤炭、银行、建等行业则明显低于历史均值。相较于其它科技类板块，军工行业的估值水平虽然相对较高，但估值分位数仅为 64%，仍较大的上升空间，且部分龙头白马及真成长优质个股的估值水平依然与业绩增速相匹配，具备较高的投资价值。3、“十四五”预期升温，四季度军工板块有望迎戴维斯双击 展望 2020Q4，军工“十四五”预期将显著升温，“十四五”规划预演行情有望展开。首先，面对百年未有之大变局，“十四五”期间的军事战略之争将从以大规模杀伤性武器为代表的传统战略威慑能力，向太空、网络、海洋、极地等新领域和远程精确化、智能化、隐身化、无人化等新技术维度扩展。其次，未来军事装备量质齐升，随着代级的提高，装备价格也呈现指数级增长，军工行业的发展有望迎来黄金时代。“十四五”期间军费支出/军品采购的结构性调整对于跟踪行业的边际变化变得尤为重要。“十四五”规划有望向上述领域倾斜，航空产业链、导弹产业链、无人机产业链、卫星产业链以及新材料和元器件产业链景气度将大幅提升。再次，“十四五”期间重量级军工改革有望落地。随着中科院合肥研究院核能安全技术研究所集体离职事件的发酵，进展缓慢的事业单位改制进程有望在“十四五”初期再次破冰。我们预计 2021 年以后，科研院所改制试点将有序铺开，2022-2024 年将成为军工科研院所改制和资本化的高潮期，军工集团资产证券化有望进入从企业类资产向院所资产过渡的 2.0 时代。最后，军品采购机制开始改革，军工企业盈利能力提升可期。“十四五”期间我军将推动“定价择优采购”，推动军队采购从“拼价格”向“比质量、优服务”转型。未来采购机制的全面铺开将明显提升优质军工配套企业的盈利能力。我们认为，在市场逐步企稳的前提下，军工行业作为为数不多的内生增长非常确定的行业，叠加改革改制、周边局势等因素，2020 年四季度军工板块有望迎戴维斯双击。我们建议关注二条主线：一是受益于装备“十四五”规划倾斜的子领域；二是估值与成长兼具的优质个股。二、“十四五”国防预算增速仍将高于 GDP，行业增长确定性强（一）美国军费规模独占鳌头，军费的 GDP 占比将提升 国防预算是一个国家在国防建设领域的支出计划，是国家地缘战略、安全战略和军事战略的反映。美国是当今世界军事强国，为维持其“全球霸主”地位，军费支出规模一枝独秀。根据美国国防部公布的《FY 2020 Defense Budget》，从 2001 年起，美国国防预算已经从 3160 亿美元暴增至 2020 年的 7380 亿美元，已经翻番。从全球范围来看，2020年美国国防预算规模是后面 15 个国家军费总和，是第二名中国军费开支规模的近四倍。从军费支出的 GDP 占比数据来看，美国 2020 国防预算占比 3.4%，在 12 个主要军事强国中排名第二，低于沙特阿拉伯的 7.5%，远高于中国的 1.3%。（二）中国军费增长空间较大，行业高景气度将持续2020 年，中央本级财政支出中，国防军费预算约为 12683.07 亿元，同比增长 6.6%，过去十年复合增速约为 9.37%。从绝对额来看，中国军费规模已位居世界第二位，但仍不足美国军费支出的 1/3，且 GDP 占比仅为 1.3%左右，远低于美国 3.5%和俄罗斯的 3.3%。从军费增速来看，过去十年我国国防预算的复合增速约为 9.37%，与中央公共财政收入预算增速大致相当，基本反映了我国综合国力的增长。基于当前的国内和国际环境，国内经济增速存下行压力，叠加减税降费举措，财政收入增速可能下滑，但在中美博弈主导的国际环境下，外部压力骤增，增强军事威慑或成为必要选择之一。此外，中国的海外利益更加庞大，通过远程军力投送来维护利益的诉求日益强烈，此消彼长，我们认为短中期来看，军费增长有望维持 5%-8%的增速，而空军、海军和信息化等重点领域的增速可能达 10%-15%。长期看，《十九大》报告明确指出确保我国军队到二〇二〇年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升；力争到二〇三五年基本实现国防和军队现代化；到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。我们认为，“三步走”战略的顺利实施，尤其是未来信息化装备的大规模列装均离不开国防支出的大力支撑，长期来看，在 GDP 增速下滑的背景下，军费支出的 GDP 占比或将缓慢抬升。三、布局“十四五”，自上而下优选赛道（一）订单/收入的“前低后高”是军工五年规划的显著特点 五年规划，全称为国民经济和社会发展五年规划纲要，是中国国民经济计划的重要部分，主要是对国家重大建设项目、生产力分布和国民经济重要比例关系等作出规划，为国民经济发展远景规定目标和方向。军工行业不同于其他行业，行业内企业主要收入来源于国防支出预算，受宏观经济波动影响较小。在整个军事工业体系当中，国家和军队的采购起主导作用，行业呈现较强的计划性，其中，五年规划则是武器装备采办执行的重要纲领。从历史情况看武器装备采购五年规划执行中往往呈现订单/收入“前低后高”的特点，我们认为形成该特点的本质原因与军费的持续稳步增长有关。由于“十三五”期间，军队改革贯穿整个五年计划，装备采购受到较大的扰动，所以，我们以“十二五”期间为例，对这种“前低后高”的特点加以验证。根据九大军工集团在“十二五”规划期间的经营数据，我们发现，各军工集团五年计划最后两年的收入占比均在42%以上，整体来看约为 46%，与后两年的军费支出占比数据相当。“十三五”期间，军费稳步增长叠加军队改革影响下军工订单的延迟落地和确认，导致这种收入“前低后高”的特点更加明显。根据全军武器装备采购信息网的招标采购公告统计，不考虑信息披露节奏影响，“十三五”规划期间，2016/2017/2018 年军队采购公开招标次数分别为 90/157/1650 次，进入 2019 年以来，单月招标次数屡创新高，10 月已达到886 次，截至 2019 年 10 月底，招标采购次数已达 5604 次，“十三五”末期采购力度明显加大。（二）军工“十三五”规划成果丰硕，军队信息化再进一步 目前由于军贸规模尚小，军队几乎是国内军工装备企业的唯一客户。军队系统和军工系统犹如“唇”与“齿”的关系，紧密相连，军队领域的改革需要军工领域相应的变革做支撑。1、军队改革力度空前，联合作战能力跃升2、军工“十三五”目标基本达成，军队信息化明显提升（三）军工“十四五”规划即将出炉，行业机会逐步涌现 2020 是“十三五”收官之年，也是“十四五”规划谋篇之年，军工各领域“十四五”规划初稿有望在 2020Q4 成型，并将于 2021 年年内发布。首先，从主要战略力量之间的对比看，冷战结束后的失衡态势明显改变。美国独自掌控地区和国际局势的意愿、决心和能力明显下降，“多强”之间国际地位变化的均衡化趋势日显突出。这不仅大大强化了世界多极化趋势，而且成为提高新兴经济体和发展中国家整体实力并使国际力量对比变得越发平衡的重要因素。其次，面对不断深入展开的多极化趋势，特别是国际混乱失序因素明显增多、不确定性和风险性持续高企的全球环境，世界主要战略力量纷纷重新厘清自身定位、资源条件、内外战略，力求更好地因应变局、维护利益、确保安全，在日益显现的多极格局中抢占比较有利的国际地位。这就使得大国的战略取向和政策推进普遍呈现强调自主、推陈出新、强势进取的特点，大国关系的合作面明显下降、竞争面明显上升，而且竞争日益聚焦于重塑国际规制。再次，在这场变局中，世界各国正通过以制度创新和经济科技军事实力为支撑、以重塑国际规则为主要手段的竞争博弈来重新划分利益和确立彼此地位关系，国际体系的变革愈显深刻。全球地缘战略角逐的中心舞台从欧洲转向印度洋—亚洲—太平洋板块。当前看，中印关系扑朔迷离，边境对抗持续，台湾方面因为域外势力搅局，也开始渐行渐远，台海危机破局依然遥不可期。最后，面对这场百年未有之大变局，军事战略之争开始从以大规模杀伤性武器为代表的传统战略威慑能力，向太空、网络、海洋、极地等新领域和远程精确化、智能化、隐身化、无人化等新技术维度扩展。未来，军事装备量、质齐升，随着代级的提高，装备价格也呈现指数级增长，军工行业的发展有望迎来黄金时代。中期来看，鉴于我国军费的 GDP 占比依然较低，因此，“十四五”期间，国防军费有望延续之前的稳步提升态势，军工板块增长依然可期。而这期间军费支出/军品采购的结构性调整对于跟踪行业的边际变化变得尤为重要。我们认为国防工业“十四五”规划有望向上述领域倾斜，航空产业链、导弹产业链、无人机产业链、卫星产业链以及新材料和元器件产业链将深度受益。四、把握“十四五”高景气度细分领域，自下而上精选个股（一）航空产业链：军机迭代加快，民机迎头追赶 1、四代机即将扶正，主力战机迭代加速 在多样化作战需求牵引、颠覆性科学技术推动以及经济投入的支撑下，世界主要军事强国正加快对空军武器装备的探索与发展，加大对现役装备的升级改进，推动以作战飞机 、支援保障飞机、无人机、机载武器等为重点的现代化建设，使空军装备发展进入新的阶段。进入 21 世纪以来，中国航空装备百花齐放，各类自主机型崭露头角，其中最具代表的就是以沈飞为代表的苏系衍生机型和以成飞为代表的自主机型。我们认为“十三五”期间是四代机的孕育期，而“十四五”期间将成为国产四代机的茁壮成长期。三代半和四代机“量价齐升”有望带动航空军机产业链景气度整体走高。2、国产大飞机渐行渐近，国产替代万亿市场打开 根据空中客车 2018-2037 全球市场预测，未来 20 年，全球航空客运量年均增长率为4.4%，共需要 37390 架全新的客机和货机，万亿市场可期，其中诸如 A320 系列这种单通道客机新增需求数量最大，占比达 76%。未来 20 年，中国将需要约 7400 架新客机与货机，占全球新飞机需求总量的 19%，市场空间巨大。大飞机产业链包括设计、制造、总装集成、销售服务和 MRO 等环节，其中制造环节价值量最大，涉及领域最广，包括材料、零部件、分系统等。可以说，航空产业的发展将对电子工业、数控机床、锻造、冶金、复合材料、通用部件、仪器仪表等领域带来较大的需求拉动。美国兰德公司报告称，首先，航空工业每投入 1 亿美元，10 年后航空及相关产业可产出 80 亿美元；其次，由飞机技术派生的衍生产品价值量是航空产品本身的 15 倍；再次，每 1 美元的研发经费投入将产生 34 美元的综合收益。由此可见，航空制造业对国民经济的发展具有较大的杠杆效应，意义远超飞机本身。未来随着大飞机逐步成熟并投入商业运营，产业链涉及相关企业将显著受益。目前，商用飞机市场呈现波音和空客双寡头格局，市场竞争并不充分，市场需要诸如中国商飞之类的企业来打破这一局面。面对万亿市场，在国外配套或将受限的背景下，国产大飞机的自主发展要求迫在眉睫。（二）卫星互联网产业链：国内需求迫在眉睫，千亿市场待掘金 按照卫星轨道高度的不同，通信卫星可以分为低轨通信卫星（LEO）、中轨通信卫星（MEO）和高轨地球同步通信卫星（GEO），其中低轨卫星正在迎来投资风口。1、低轨卫星迎投资风口 相较于中高轨道，低轨道在诸多方面享有明显优势：一方面卫星的轨道高度低，使得传输延时短，路径损耗小，多个卫星组成的星座可以实现真正的全球覆盖，频率复用更有效；另一方面蜂窝通信、多址、点波束、频率复用等技术也为低轨道卫星移动通信提供了技术保障。因此，LEO 系统被认为是最有应用前景的卫星移动通信技术之一。2015 年 1 月，SpaceX 宣布“星链”计划，未来将约 1.2 万-4.2 万颗通信卫星发射到轨道，为地球上的用户提供宽带互联网服务。相比当前全球 2 千余颗在轨卫星数量以及稀缺的轨道和频谱资源来说，该计划非常“宏伟”。无论是出于竞争压力还是国内市场需要，国内对卫星互联网的建设都非常迫切。2、低轨卫星市场空间巨大 根据 SIA 发布的数据，2019 年全球卫星产业规模为 2860 亿美元，同比增长 3.1%。从细分结构来看，卫星服务业和地面设备制造业价值占比最大，约为 90.7%，卫星制造和发射合计占比约 9.3%。我们预计未来 5 年国内卫星组网（卫星制造+发射）投入约 620亿元，可以撬动国内卫星产业增量规模约 6700 亿。2020 年 4 月 20 日，国家发改委首次明确将卫星互联网纳入新基建范畴，我们认为，随着牵头机构的明确，国内卫星互联网“十四五”期间有望迎来蓬勃发展期。3、通信卫星产业链将显著受益 卫星组网领域：通信卫星产业链中，卫星组网包括卫星制造与卫星发射两部分，将是全产业链最先受益的部分。地面设备领域：地面设备包括卫星地面接收站、移动卫星终端等，预计在低轨卫星通信建设初期，将类似 3GPP 提出的框架结构，即大部分移动终端设备利用地面网络，通过卫星信号地面接收站实现全球通信服务，小部分海上、偏远地区使用移动卫星终端直接与卫星实现通信，这部分用户采用类似目前天通卫星、天通手机的直连模式。卫星与地面通讯服务领域：地面服务端三大传统运营商仍是地面通信的主体，天基卫星通信网络运行方面，中国卫通是国内目前唯一的通信卫星网络运营商，后期有望受益于卫星通信市场发展。（三）导弹子领域：战略威慑亟需再提升，确定性增长可期 导弹作为一种飞行器，它携带战斗部，依靠自身动力装置推进，由制导系统导引控制飞行航迹，导向目标并摧毁目标。导弹通常由战斗部、控制系统、发动机装置和弹体等组成。导弹摧毁目标的有效载荷是战斗部（或弹头），可为核装药、常规装药、化学战剂、生物战剂，或者使用电磁脉冲战斗部。其中，装普通装药的称常规导弹；装核装药的称核导弹。导弹武器突出的性能特点是射程远、精度高、威力大、突防能力强。现代战争中，精确制导武器的重要性逐步凸显，在作战中的使用比例由 1991 年海湾战争中的约 8%增加到 2003 年伊拉克战争中的约 70%。根据《导弹武器的低成本化研究》，制导系统在导弹中成本占比较高，大部分都在 40%以上，如 PAC-3 和 THAAD 分别占到47%和 43%，甚至在先进的中程空空导弹中占到了 70%以上，但在弹道导弹中的占比相对较低，大概在 20%-30%。展望“十四五”期间，实战化军事训练强度大幅提升，叠加当前周边局势紧张，军事备战需求大幅增加，我们认为导弹作为战略威慑武器未来有望迎来确定性增长。1、周边局势紧张持续，战略威慑亟需再提升2、作为战争消耗品，军事训练需求大增3、产业链相关公司有望受益于导弹领域的确定性增长（四）元器件子领域：下游需求强劲叠加国产替代加速，军工电容器景气度大幅提升 电容器是三大电子被动元器件之一 ,是电子线路中不可缺少的基础元件，约占全部电子元件用量的 40%，产值的 66%。电容器可分为陶瓷电容器、铝电解电容器、钽电解电容器、薄膜电容器等。军用以陶瓷电容和钽电容为主，其中，MLCC 占据陶瓷电容市场的绝大多数份额，主要面向低容量市场。在高容量电容方面，钽电容优势更加明显。1、全球电容器市场稳步增长，日系厂商一家独大 被动元件是电子电路中的基础构成，受益于全球信息化产业的发展以及电子产品的快速进步，在电子产品中被动元件单机使用量大大增加，市场规模庞大。根据前瞻产业研究院统计数据显示，截至 2019 年，全球电容器市场规模已达到 222亿美元，10年 CAGR约 5.65%，而中国电容市场规模达到 1150亿元，10年 CAGR约 6.33%，略高于全球增速。国内外电容器市场均以陶瓷电容为主，占据市场一半份额。2019 年陶瓷电容、铝电解电容、钽电容、薄膜电容全球市场规模分别为 114 亿美元、72 亿美元、16 亿美元及 18亿美元，陶瓷电容因其广泛的应用及较高的性价比，在电容器市场中占据半壁江山。我国电容器市场格局与全球市场类似，同样以陶瓷电容为主。2019 年陶瓷电容、铝电解电容、钽电容、薄膜电容市场规模将分别为 578 亿元、341 亿元、62 亿元及 87 亿元，陶瓷电容市场占有率甚至超过一半。电容领域日系厂商占有明显优势。以电容市场占有率最高的 MLCC 为例，从整体上看目前世界电容厂商分为三大梯队：第一梯队为日韩厂商，第二梯队为美国和中国台湾厂商，大陆厂商属于第三梯队。日系厂商占有明显优势，全球市场销量占有率达到 44%，核心技术被京瓷、村田为代表的日系企业掌握。在尖端高容量产品、陶瓷粉末技术和产能规模上，日本领先其他国家和地区。在全球前十大 MLCC 厂商中，有 4 家为日系厂商。不过，近几年中国厂商不断实现技术突破，目前成功挤进全球前十名，比如华信科技、宇阳等，分别占据全球市场份额的 9.8%和 4.1%。电容器的下游应用主要可以分为三类：军用市场：应用于航空、航天、船舰、兵器、电子对抗等武器装备军工领域；民用工业类市场：应用于系统通讯设备、工业控制设备、医疗电子设备、轨道交通、精密仪表仪器、石油勘探设备、汽车电子等民用工业类领域；民用消费类市场：应用于笔记本电脑、数码相机、手机、录音录像设备等民用消费类领域。2、我国军用电容器市场增长较快，市场格局稳中有变 我国军用电容器主要以陶瓷电容和钽电容为主，因其较强的可靠性在军工领域得到广泛应用。目前两大电容器市场分工明确，其中，陶瓷电容领域的主要供应商有：宏科电子（成都宏明电子旗下）、鸿远电子（603267.SH）、火炬电子（603678.SH）等；钽电容领域的主要供应商有：宏达电子（300726.SZ）、振华新云等。（1）陶瓷电容：军用需求增长显著，市场形成三足鼎立 军用 MLCC 不仅对产品性能要求高，厂商还需要通过军工资质认证，同时每年经过现场复审，因此进入市场的企业资质壁垒较高，目前在国内军用市场拥有较为稳定市场地位的企业仅有：火炬电子、成都宏科电子、鸿远电子等少数几家，且这几家市场份额相近。当前武器装备电子化、信息化、智能化的趋势带动各型装备对军工电子元器件需求的快速提升，军工电子系统也面临着迭代升级的趋势，军工电子市场有望被激活。近年来，中国军用陶瓷电容器市场规模均保持 10%以上增长，2019 年市场规模达到 29 亿元，年均复合增速达到 12.7%，高于工业和消费电子领域。根据产业信息网的预测，2020 年军用陶瓷电容器市场规模有望达到 32.48 亿元。（2）钽电容：军用市场规模相对较小，两家争雄格局稳定 钽电容器产量较小，销售价格较高，在整个电容器市场的应用占比较低。但钽电容器的可靠性高，具有其他电容器不可替代的独特优势，在高端电容器市场，特别是在军工领域具有明显竞争优势。根据新思界产业研究中心统计，2013-2018 年，全球钽电容器市场规模年均复合增长率为 3%；2013-2018 年，中国钽电容器市场规模年均复合增长率为 5%，以高于全球市场平均增速增长，发展势头更为强劲。目前国内军用钽电容器市场竞争格局已较为稳定，主要包括：宏达电子、振华新云。据振华科技公告，截至 2016 年底，振华新云在军用钽电解电容市场的占有率在 75%以上，因此推测国内军用钽电容市场规模约为 13 亿元。若按 10%的年均复合增长（假设与军用 MLCC 市场增速相仿），我们估算到 2020 年军用钽电容市场规模将达到 17 亿元。3、军用电容器市场展望：多重利好共振，军用电容器未来发展空间巨大 首先，国防信息化是精确控制战争的最主要载体，也是现阶段国防信息化核心。目前我国国防信息化建设尚处于早期阶段，面临升级换代、军事信息化建设从“单项信息技术应用”到“信息系统集成”的转型期，未来信息化武器比重加大是大势所趋，“十三五”末和“十四五”军队对信息化装备的采购需求将迎来快速增长期，将对军用电容器需求带来巨大拉动。其次，在中美博弈升级的背景下，军工、科技行业的自主可控越来越受到国家重视。目前，我国军用电容器国产化程度不高，基础材料基本依赖进口，制备工艺水平与发达国家相比仍有一定差距。解决“卡脖子”的环节成为破局的关键，因此国家战略必将向这一方面重点倾斜，而电子元器件作为基础领域，未来有望率先受益。第三，军品采购粘性较大，一旦被确认为供货商，特别是批产型号，短期内将很难打破固有的竞争格局，这也为业内公司提供了坚实的行业壁垒。当前多家军用电容厂商开始迈向横向业务拓展、交叉渗透，未来将极大促进技术进步、市场成熟。我们认为，下游需求强劲叠加国产替代加速，军工电容器领域景气度有望大幅提升。多重利好共振将带动军用电容器领域需求快速增长，并有望成为分享军工行业成长红利的优质赛道之一。（五）新材料子领域：军民市场齐发力，碳纤维行业将乘风而起 碳纤维产业链主要由生产设备、原丝、中间体、制品和应用五个部分构成。生产设备方面，美国、日本企业占据大部分高端生产设备份额；原丝、中间体和制品方面，日本东丽公司是行业龙头，国内吉林碳谷、中复神鹰、江苏恒神、威海拓展等公司居于国内领先；产业链下游应用主要集中在航空航天、汽车、体育休闲等方面。1、碳纤维的全球需求正步入快车道根据奥赛碳纤维技术的数据，2019 年全球碳纤维的需求量为 10.37 万吨，比 2018 年增长 12%，2008 年至 2019 年间，全球碳纤维需求量的复合增长率约为 10%。从 2008 年开始，全球碳纤维需求呈持续增长态势，年增长率保持在 10~12%之间。国内的需求约为3.78 万吨，约占世界总需求量的 36.45%。目前全球需求量依然较小，这主要是由碳纤维复合材料产业链的复杂性决定的。随着技术的逐步成熟，下一个 10 万吨的增长时间会急剧缩短，预计 2025 年就会进入 20 万吨，2030 年会进入 40-50 万吨。风电、航空航天是主要应用领域。从需求结构来看，碳纤维材料总量一半以上应用在工业领域，风电叶片领域应用占比 24.6%，航空航天领域应用占比 22.7%，体育休闲领域占比 14.5%，汽车工业领域占比 11.4%，四个领域总计占比 73.2%。其中，体育休闲用品对碳纤维的需求呈逐年下降趋势。航空航天市场销售额占半壁江山。由于航空航天领域所使用的碳纤维性能要求高、单价较高，所以尽管航空航天领域需求量占比仅为 22.7%，但其分行业销售额占比达到49.1%；而风电领域恰好相反，风扇叶片等碳纤维制品需求量大、单价较低，使得风电领域碳纤维需求量占比为 24%，销售额占比仅为 12%。2、国内碳纤维市场需求强劲，国产替代空间巨大 2019 年中国碳纤维的总需求为 3.78 万吨，同比增长了 22%，其中，进口量为 2.58万吨（占比 68%，同比增长 17.5%），国产量为 1.2 万吨（占比 31.7%，同比增长 33%），国内碳纤维市场需求强劲，国产替代空间巨大。预计 2025 年国内总需求达 11.8 万吨，6年复合增速约为 21%，其中进口年均增速约 17%，国产年均增速约 28%。国内碳纤维产能利用率不高，未来提升空间较大。2014 年我国碳纤维制造企业就已经拥有 1.5 万吨的产能， 2016 年提升到了 1.8 万吨，但实际产量却还不到产能的三分之一。究其原因，一方面是由于缺少技术积累，国产碳纤维技术含量较低、质量较差，成为了阻挡我国碳纤维销路的一大阻碍；另一方面，居高不下的生产成本也成为国内企业与国外企业竞争中的一大劣势。我们认为未来随着碳纤维技术的逐步成熟以及规模化生产对成本的稀释，国内碳纤维产能利用率有望逐步走高，生产企业的盈利能力也将大幅跃升。3、军民市场齐发力，碳纤维产业链相关公司将显著受益 随着军机和国内民用市场需求的放量，国内碳纤维产业有望乘风而起，进入发展快车道。……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：银河证券）如需完整报告请登录【未来智库】。