军工可行性研究报告

（报告出品方/作者：长江证券，王贺嘉、杨晨、邬博华）报告要点一航空制造业产品单位成本的边际变化对于企业整体盈利能力的影响较大。历史数据复盘表 明，无论军用、民用飞机，其给定型号的单位成本均随累积产量的增加边际下降。市场认知的航空制造业的规模效应主要基于单年度产量上升摊薄固定成本，但这几乎存在 于所有产生固定成本的生产活动中。因此航空制造业的规模效应存在一定认知差。认知差一：单年度产量提升摊薄固定成本称为静态规模效应，累积产量提升带动制造成熟 度及学习曲线降低成本称为动态规模效应。动态规模效应作用弹性或大于静态规模效应。认知差二：范围经济性，即单个企业衍生机型的开发批产以及多系列机型共同研制有成本 节约效应，基于产品序列开发和基于核心技术派生型号开发的企业或将受益此降本效应。认知差三：均衡生产降本效应，即不同排产计划对于可变成本的学习曲线影响不同，均衡 生产条件下的可变成本下降平滑。提前确定订单总额并实现均衡生产或有利于降本增效。单年度产量提升和累积产量提升的降本逻辑不同根据Factors Affecting the Cost of Airplanes研究，飞机的产量提升影响多方面的成本因素，共同 牵引单机成本下降。首先单年度产量提升，原材料采购经济性提升，浪费率下降；固定成本被增加 的产量摊薄。而累积产量提升，人工熟练度和生产协同效率性提升，降低单位人工工时和生产成本。航空制造业单一型号的固定成本随产量上升而摊薄静态规模效应主要指在给定时间（通常一年）内，产品的平均成本随着产量上升而下降， 其几乎存在于所有发生固定成本的生产活动中，且固定成本所占比重越高，静态规模经 济性越显著。根据美国Civil Aviation Manufacturing Instry Panel一文研究，假定某 种民用运输机总产量为700架，当产量减少25%时，单架飞机成本上升10%；产量减少 50%时，单架飞机成本上升35%。航空制造业单一型号的可变成本随产量上升而下降动态规模效应即学习效应，即某一产品累积生产量增加时，工人熟练度等提升使得单位产品成 本趋于下降。现代航空工业学习曲线较为显著，按Klepper等人的研究，大型民用飞机的学习 弹性约为0.2，即当累积产量增加1倍时，大型民用飞机工时成本减少20%。又根据空客公司估 计，其生产第一架A300机身花费约34万工时，第75架约花费8.5万工时，工时迅速下。兰德军机全生命周期费用模型可解释动态规模效应兰德军机DAPCA IV模型可以从理想状况下估算单个型号的军机研究、发展、试验、鉴定 和生产的全寿命周期成本费用。将模型中的制造工时看作军机生产时的人工工时，人工 工时与人工成本呈正比，制造材料费用可看作军机生产时的材料成本。从公式角度推导动态规模效应，军机的单位可变成本随累积产量增加边际变小。单个型 号的飞机空重和最大飞行速度一定，材料费用与工时与产量呈幂函数的关系，且指数大 于0小于1，导数随产量增加而减少，因此边际成本随产量增加而减小。动态规模效应的降本弹性或大于静态规模效应飞机制造的成本分为重复性出厂成本、非重复性出厂成本以及技术数据资料、初始备件、 研制费用等成本，通过F-22项目的历史数据可知，航空制造的重复性成本占比较高，而 重复性成本主要受益于学习曲线和生产熟练度的提升而下降，因此我们判断动态规模效应 的作用弹性或高于静态规模效应。范围经济性或同时助力航空制造业边际成本降低范围经济性是指一家制造业企业同时提供具有共同投入品的产品时具有成本节约效应。航空制造业的范围经济性主要表现为两点：1）开发衍生机型。衍生机型的研发和生产与基本机型有 相同或相似的技术和工业基础，从而衍生机型的开发可节约大量资源，共享大部分制造工艺和设备 装置。2）开发多个系列机型。多系列机型同时开发生产，由使用相同的生产设施及零部件带来成本 节约，使用相似的产品技术带来成本节约，由共享公司产品支援网络和备件供应体系带来成本节约。洛克希德-马丁：产品序列完善，后期衍生型号多洛克希德-马丁产品序列：洛马的战机产品序列从上世纪50年代的F-104到目前服役的F-22和 F-35，迭代路径清晰，研制体系完善。从产品的定位上来看，洛马遵循“预研→型号改进→ 量产研发” 的路径，结合上代战机经验，不断增加产品的多重应用场景。初期的F16战机项 目衍生型号较少，而F35项目致力于满足多军种多任务的场景需求，派生型号较多。中航沈飞研发+生产为Pipeline模式产品序列公司产品Pipeline序列遵照“批产、改进改型、研制、预研”稳步铺开。公司产品序列主要基于 Su-27平台化衍生，初期产品的衍生型号就较为丰富，未来多型号量产阶段的范围经济性可期。航空发动机主机厂借助核心机技术衍生多种型号航发主机厂通过掌握核心机技术，先军后民，分享更广阔的航发市场：同款核心机可以衍生出多款军民用发动机：在保持一台成熟的核心机基本参数不变的情 况下，通过改变发动机的其他主要循环参数，可顺利研制不同性能和用途的发动机，实现核心机的多用途目标。衍生机型生产或将存在一定范围经济性。不同生产计划调整下的航空制造业学习曲线不同不同生产计划下的单个机型学习曲线不同。实际生产曲线的 实际生产量随机性较大，导致单机成本变化较大且后期成本较高，而模拟计算下的多机 型均衡生产成本曲线较为平滑，且在平稳期的成本优势较为明显。我们分析判断，假设在前期订单总量确定的前提下，航空制造企业可以不断通过优化未 来排产计划，从而实现跨季度间的均衡生产，最大限度降本增效。航空制造业的遗忘曲线决定均衡生产计划占优从Learning and Forgetting：从The dynamics of Aircraft Proction一文的模拟模型 计算中，航空制造业实际生产中有一定遗忘曲线效应，后期成本或突然开始激增。均衡生产占优的逻辑在于，航空制造业兼具学习曲线和遗忘曲线，前期的学习曲线积累 效应或因为短期的生产间隔期而消失，遗忘曲线效应导致后期成本增加。在均衡生产的 排产计划下可以拟合航空制造业的学习曲线和遗忘曲线，从而平滑成本下降趋势。国内航空制造主机厂企业均计划实现均衡生产均衡生产有助于提升航空制造主机厂企业的生产效率和成本管控效率，国内航空制造企 业在近年均开始尝试并实行均衡生产计划，未来降本增效路径明晰。从财务表现的维度，国内航空制造企业的均衡生产计划已经有所显现。两大航空制造主 机厂中航西飞和中航沈飞的收入确认趋于平滑，可推测主机厂单季度生产交付的节奏逐 渐平均化，有利于平滑规模效应及学习曲线，更好地进行降本增效。报告要点二复盘国外典型军用民用航空制造企业的历史及相应行业发展规律经验，我们观察到，当飞 机新型号批产初期，单年度和累积产量均较小时，单机成本较高，或拉低企业整体利润率 水平；随着型号量产的推进，多型号批产协同效应凸显，可变成本降低，固定成本摊薄， 利润率有望在新型号放量后出现拐点，并企稳回升。基于上述证据和理论我们尝试展望国内航空制造业：未来中国军用航空装备新型号的持续 定型批产将牵引航空制造企业的单年度产量和累积产量放量，规模经济性凸显，学习曲线 稳步上升，毛利率水平或将迎来拐点。而未来随着型号派生以及多产品的范围经济性、均 衡生产效应凸显，盈利成长曲线或将穿透营收成长曲线，盈利能力持续改善。前期交付量累积较少的公司利润率水平相对较低对比两大航空制造巨头空客和波音公司1987年前后的表现，1987年前波音的产品交付量大 幅度高于空客，总体学习曲线先行，导致1987年后波音的边际成本低于空客。从边际成本传导到整体盈利能力的趋势来看，1987年前波音的产品交付量大幅度高于空客， 规模效应、学习曲线均优于空客，利润率水平相对较高。1987年后持续的学习曲线使得波音 边际成本低于空客，利润率水平同样相对较高。而空客公司在1987年后的交付量大幅度提升， 相比过去，学习曲线快速显现，利润率水平提升迅速。新型号交付初期拉低利润率，多型号拟合形成拐点分析发展初期航空制造主机厂洛克希德马丁（LM）、诺斯罗普格鲁门（ NGC ）和波音 （Boeing）利润率情况，其过往利润率整体均呈现先下滑后上升的状态。我们分析判断， 短期利润率的变化或反映单个产品型号交付并放量的节奏，而整体利润率是多个产品型 号拟合平滑的结果，整体毛利率的变化趋势或在拐点出现后持续提升。F-35的单位造价以及人工工时随产量提升逐步下滑受益于规模效应，洛克希德马丁的F35造价逐年降低。F-35的平均造价从最初的约2亿美元下降 至最新的不到1亿美元，下降幅度达到57.23%。根据《F-35 Block Buy An Assessment of Potential Savings》，F-35单位造价的大幅下降主要源于生产熟练度提升，制造工时的下降以 及单年度大规模量产带来的固定成本摊薄。航空制造企业后期利润率稳定，新机型影响减小洛克希德·马丁测算的F35板块收入与交付量相除可得测算版本的F35单机采购价格，可知采 购价格也在处于不断下降的趋势。而受益于F35学习曲线，单机人工工时不断下降，叠加静 态规模效应持续显现，F35的降本趋势较为明显，净利率仍维持高位。中航沈飞毛利率企稳回升，净利润增速穿透营收增速中航沈飞2019年毛利率达到低点8.94%，2020年毛利率显著回升至9.28%；而净利润的增速 在2020年明显高于营收增速。公司或已在新型号列装放量期形成一定规模效应和学习曲线。航发动力毛利率持续下滑，规模效应尚未显现航发动力2013-2020年主营业务毛利率持续下滑，2020年毛利率为14.81%；而净利润的增 速与营收的增速仍处于交替领先的状态。公司产品的规模效应和学习曲线尚未显现。规模效应和范围经济在航空制造上游环节亦较显著“一代材料，一代装备”：作为高精尖技术最集中的产业领域，航空制造业对先进材料、零 部件的依赖较大，上游材料和技术的突破始终牵引下游新型号装备的研制和列装。因此航空 制造业的上游企业新型号放量类比于主机厂新型号，规模效应和学习曲线作用亦较显著。上游结构用量占比持续提升：航空制造业上游亦有用量占比持续提升的逻辑。航空复合材料， 参考国外航空制造业路径，国内复材产业目前正处于用量快速提升的拐点。军用连接器，国 防信息化程度持续提升叠加进口替代，牵引军用连接器用量加速提升，规模效应或更显著。中航高科规模效应作用持续牵引毛利率提升中航高科为航空复合材料预浸料环节独占性龙头企业，持续受益军机列装加速及复合材料用 量占比提升，新材料业务快速增长，营收规模提升较快。产量持续提升下公司生产的规模效 应及学习曲线亦作用显著，新材料板块毛利率不断提升，助力公司盈利能力不断提升。中航光电毛利率企稳或受益军民融合范围经济性中航光电军品业务国内龙头地位稳固，民品业务营收稳步上升，精准布局产能、高研发投入 和政策改良齐头并进促进公司加速增长。基于军用连接器的基础之上，中航光电积极布局下 游应用领域，聚焦高端业务的同时，逐步形成母子协同的集团化架构，范围经济性显著，牵 引公司盈利能力持续高企。国防科技10年景气趋势确立：需求加速释放，格局持续优化国家意志驱动，坚定看好未来10年国防建设战略机遇期。军事实力跃升是一国高端制造业转型升级的终极体现，我们坚定看好军工基本面未来10年高景气的产业战略机遇 期，武器装备加快建设的紧迫需求是确定的，国防科技工业的市场格局又是固定且清晰的，所以在投资操作中， 基本面优质个股不存在所谓的“价值陷阱” ；基本面事件相继落地，验证行业高景气的逻辑演绎主线。展望十四五武器装备采购，采购合同和预付定金落地是确定性的，这是由当前新的军品采购制度和军方出于国防 安全底线的时代使命所客观决定的，主机厂亦需要前置资金来扩产能和保交付；确保2027年实现建军百年奋斗目 标和大国战略，贯彻执行层面方向节奏确定；聚焦景气主赛道，高波动中敢于逆向布局盈利驱动个股。我们一直强调，【业绩兑现能力】是本轮基于产业驱动军工投资的逻辑主线；赛道景气趋势是股价核心驱动因素， 优选赛道，精选个股，聚焦景气主赛道，买机弹，配两端，是占优策略； 值得重视的是，当市场因为系统性风险或者流动性扰动等资金博弈行为导致这一类的核心资产下跌的时候，在产 业趋势确定的大背景下，要充分利用指数的高波动性，敢于逆向投资布局国防科技产业的稀缺资产。盈利驱动：未来的军工投资“行稳致远”中线择机配置远期戴维斯双击效应。决定上市公司财务报表兑现业绩的因素有二：能力和动机；考虑到产能排坡率、国产替代率和市场渗透率等多维 共振，那些处于优质赛道且格局清晰的上市公司具备较好的盈利能力，但是不可否认的是，产业政策制度、公司 治理机制以及内部管理效能等因素，会导致微观企业主体经营表现的方向、节奏和幅度的不确定性。做时间的朋友，在国防科技工业体制机制日益规范化、健康化和法制化的发展进程中，参军企业分享制度红利， 是一个不可逆且逐步增大的确立趋势。我们分析预测，随着公司治理结构的完善和股东利益需求的理顺，优质基 本面公司或将进一步提升内部管理成效和长期竞争优势，建议关注微观层面未来兼具业绩释放能力和动机可能性 的优质赛道龙头。独享产业格局红利的赛道龙头配置。我们观察到，国防科技产业组织结构正在加速向“小核心、大协作”模式转型，对关系国家安全“命脉”或者对 产业链拥有较强控制力的“小核心”，未来在【敌戒与自强】的双轮战略驱动下，其【核心资产】稀缺性或将享 受较高的“估值溢价”。报告节选：（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

来源：格隆汇机构：东方证券核心观点中美关系历史性地进入了更加具有“竞争性”的时代。随着中国的和平崛起，中国制造2025和一带一路的雄心，特别是中国在亚太地区综合影响力的提升，美国对待中国的方式在其官方战略文件中已经清晰的定位于主要的战略竞争对手。中美博弈，将在亚太乃至全球范围内展开，而美国必将利用其军事和地缘优势，在南海及台海等敏感地区制造潜在热点。在这一大背景下，军事和军事领域的科技投入都有望持续加强。从财务指标看，2018年国内军工行业基本面拐点向上：（1）随着军品订单增加，企业营收和利润增速回升；（2）军方回款好转，现金流改善从下游主机厂逐渐向中上游分系统&零部件公司传导，整体财务费用率下降；（3）对未来景气度乐观，军工企业在建工程增速回升。军工板块基本面好转将持续在财务方面得到印证。随着军改在领导管理体制、联战指挥体制以及规模结构优化方面取得阶段性成果，并进入军事政策制度改革阶段，各军种的部队和装备建设重点开始逐步明晰。我们认为，三军主战单位的合成化、体系化和信息化建设是军改中部队建设的主线，同时伴随陆军航空兵、海军陆战队等特种作战单位的扩编。而部队建设的改革会导致装备建设的结构性调整，在重点发展领域中或出现装备需求的扩增。此外，叠加混改提速、自主可控、实战实训等多重催化因素，军工板块正处于重要战略机遇期。2019年军工板块有望延续良好的景气度水平，伴随已经显现的资产负债表改善，利润表将继续好转。而经历了三年多的调整，军工板块的估值持续回落至2014年水平。虽然在宏观环境风险偏好较低的情况下，过去两年市场都选择了稳健型的个股，但是，随着对民营经济、对并购重组的政策友好加码，2019年，在整体看好军工板块业绩驱动行情的同时，我们倾向于更加均衡的版块内表现，更多细分市场的龙头有望展现投资机会。投资建议与投资标的建议关注符合列装及实战化、改革趋势，且业绩增长确定性较高的公司，如中直股份(600038，增持)、内蒙一机(600967，买入)、航天发展(000547，买入)、航天电子(600879，增持)、航天电器(002025，买入)、中航光电(002179，增持)、振华科技(000733，增持)、中航电子(600372，未评级)、火炬电子(603678，未评级)、中航电测(300114，未评级)、航新科技(300424，未评级)、雷科防务(002413，未评级)、振芯科技(300101，未评级)、新研股份(300159，未评级)等。风险提示军品定价机制改革进度不及预期，院所改制、军工混改进度低于预期

航空零部件项目可行性研究报告-航空制造业中流砥柱，前景广阔1、航空零部件产业：航空制造业中流砥柱1.1航空零部件制造：航空基础性产业，工序复杂种类繁多航空零部件，种类繁多技术精湛。广义的航空零部件是飞机各种零组件的总称，而狭义的航空零部件专指飞机机体零部件。飞机机体是指构成飞机外部性质和主要受力的部分，包括机身、机翼、尾翼、起落架等主要部件，并广泛涉及大梁、桁条、翼粱、翼肋、框类等主要零部件。航空零部件制造，工序复杂专业性强。航空零部件制造行业主要是指航空飞机各种零配件的制造。包括飞机机体零构件制造、航空发动机零部件制造、仪表、机载设备、液压系统和附件等的制造，不包括零部件装配、航空发动机总装和整机总装等。飞机零部件依据各分系统结构、需求、用途、性能等要求有所区别，种类繁多平均在2-4万件类，且航空器由于高稳定性、高速、高安全性及多次使用的特殊要求，对各个环节零部件设计、制造、加工和装配有着极高的工艺要求与技术壁垒。航空零部件制造是航空制造业的基础性产业。根据《中国飞机制造业行业市场需求预测与投资战略规划分析报告》显示，飞机制造业通常采取“整机制造商----多级供应商”的制造模式。产业链第一级为整机制造商，第二级为大型关键航空分系统制造商，其提供的分系统包括机体、发动机、航空电子系统等机载设备；第三极包括众多提供结构件、零部件、电子产品、舱内配套设施等供应商，其部件产品供货给二级供货商进行集成；第四级为产业链上游的电子元器件、复合材料、金属原材料等企业。航空零部件企业众多，大多集中在三级供货商环节，是航空制造业的基础性产业，奠定了航空产业的产品质量与技术标准。以军用飞机为例，航空制造产业供应商关系图1.2机体制造由机翼、机身及尾翼构成，军民飞机价值量不同按飞机用途可分为军用航空零部件及民用航空零部件。依据使用功能不同，军用飞机更注重于产品的可靠性高、材料坚硬质地轻、一致性强等特点，民用航空零部件注重安全性强、多次使用质量保证等特点，任何用于民用航空产品或者拟在民用航空产品上使用和安装的材料、仪表、机械、设备、零件、部件、组件、附件、通信器材等均依据飞机机体结构设计进行定制化生产制作。机体零部件分类军民飞机因用途的显著不同，各组成部分价值占比差别较大。对于军用飞机，动力系统占整机价值比最高，达25%，航电系统次之，机体结构占比约为20%；对于民机，机体结构占整机比超过1/3，达到36%，动力系统次之，航电和机电系统合计占30%。其中机体部件数量庞大，以民机波音737飞机，至少需要3万个大小各异的结构零件及数控零件组成。军机各组成部分价价值占比民机各组成部分价值占比1.2.1机翼：飞机重要组成部件，内外皆可装载功能设备机翼：飞机重要组成部件。机翼主要作用是产生升力，与尾翼一起形成良好的稳定性与操纵性。另外可以在机翼内部装载弹药、设备和油箱，在机翼上可以安装起落架、发动机、悬挂导弹、副油箱以及其他外挂设备。机翼通常是由翼梁、纵墙、桁条、翼肋和蒙皮等构件组成。机翼按照的基本受力构件包括纵向（沿翼展方向）骨架、横向(沿气流方向垂直于翼梁方向)骨架和蒙皮。纵向骨架有翼粱、纵墙和桁条，横向骨架有普通翼肋和加强翼肋。机翼结构翼梁：纵向受力件。翼梁由梁的腹板和线条组成。翼梁是单纯的受力件，主要承受弯矩和剪力，它是机翼主要的纵向受力件，承受机翼的全部或大部分弯矩。翼梁大多在根部与机身固接。桁条是与蒙皮和翼肋相连的元件，由铝合金挤压或板材弯制而成，铆接在蒙皮内表面，承受机翼弯矩引起的部分轴向力，是纵向骨架中的重要受力元件之一。除上述承力作用外，桁条和翼肋一起对蒙皮起一定的支撑作用。翼肋：机翼的横向骨架，包括普通翼肋和加强翼肋，横向垂直于翼展的方向，安装方向垂直于机翼边缘，用来支撑蒙皮，维持机翼的剖面形状。普通翼肋的作用是将纵向骨架和蒙皮连接成一体，把由蒙皮和桁条传来的空气动力载荷传递给翼粱，保持翼剖面的形状。加强翼肋就是承受有集中载荷的翼肋。纵墙：纵墙与翼粱十分相像，二者的区别在于其缘条比翼梁的缘条弱（但大多强于一般长桁），其长度有时仅为翼展的一部分。纵墙通常布置在机翼的前后缘部分，与蒙皮组成封闭盒以承受机翼的扭矩，同时还有封闭机翼内部容积的作用，靠后缘的纵墙还可以悬挂襟翼和副翼。蒙皮是包围在机翼骨架外的构件用粘接剂或铆钉固定于骨架上形成气动力外形。为了使机翼所受的阻力尽量小，蒙皮应力求光滑。为此应提高蒙皮的横向弯曲刚度，以减小它在飞行中的凹凸变形。从受力看，气动载荷直接作用在蒙皮上。因此，蒙皮受到垂直于其表面的局部气动载荷。此外蒙皮还参与机翼的总体受力，它和翼梁或翼墙的腹板组合在一起，形成封闭的盒式薄壁梁承受机翼的扭短；当蒙皮较厚时它常与长翼一起组成壁板，承受机翼的弯矩引起的轴向力。壁板有组合式或整体式两种。某些结构形式（如多腹板式机翼）的蒙皮很厚，可从几毫米到十几毫米，常做成整体壁板形式，此时蒙皮将成为承受弯矩最主要的，甚至是唯一的受力元件。1.2.2机身：连接飞机整体部件，依飞机型号区别设计机身：机身由机身、短舱、尾撑等筒形结构组成，主要功用是装载乘员、旅客、武器、货物和各种设备，将飞机的其他部件如机翼、尾翼及发动机等连接成一个整体，约占飞机总造价的10%-20%。机身后段由隔框、长桁、蒙皮和机尾罩等组成。其结构特点是长桁数量多，桁条结构较强，没有设置大梁，弯矩引起的轴向力由长桁和蒙皮承受。机身后段共有8个主隔框和5个辅助隔框，机身后段开口较少，大多数长桁是连续贯穿整个后机身的。尾喷管采用了引射式收敛喷管，机尾罩分为两段安装在隔框上，前段由铝合金板材制成，后段由高温合金钢板材制成，将发动机喷管完全包住形成固定外罩的引射器。1.1.3尾翼：让飞机具有操纵性及稳定性尾翼：保证飞行平衡，分垂直水平两类。飞机尾翼指的是用于保证飞机的纵向和航向的平衡与安定性，以及实现对飞机的操纵的结构部件，主要有水平尾翼（水平安定面和升降舵）和垂直尾翼（垂直安定面和方向舵）组成。尾翼的存在让飞机具有操纵性及稳定性，是极为重要的存在，其价值约占飞机总造价的5%-10%。2产业模式：转包生产合作模式，位于整机制造产业链中游2.1位于航空整机制造产业链中游上游金属/复材，下游分系统制造维修。航空零部件产业链上游包括制造各种航空零部件所需的金属非金属等原材料及成型材料，金属材料主要有：结构钢、不锈钢、铝合金、镁合金、钛合金和高温合金等；非金属材料包括航空陶瓷、特种橡胶和碳纤维等。下游则由民用航空飞机整机制造、航空发动机制造和航空维修三大部分构成。飞机零部件相关产业链2.2转包生产为主要供应链合作模式航空“转包”生产是全球航空飞机及发动机制造商普遍采用的一种基于“主制造商-供应商”的供应链合作模式。在全球转包生产形式下，飞机及发动机制造商主要负责总体设计和细节设计，承担主要结构件和系统间设计和制造工作，并负责最后的总装。供应商根据主制造商需要参与具体各个部件的生产制造中。主制造商通过合同约定以及考核的方式对供应商的进度、质量、成本和交付进行严格管理。转包业务有助于降低企业成本，增强研发能力。按照国际航空发展规律，航空飞机及发动机产品的输出方(如波音、GE等)至少得向输入市场转包生产不低于20%的零部件转包生产份额，即“补偿贸易额度”。鉴于此，主制造商通过转包生产模式充分调动了全球产业链分工降低了自身产品制造成本，使得其可以将主要精力投入于下一代产品的研发，加强其在国际市场的竞争力。航空零部件转包是国际巨头普遍做法，国际航空巨头往往将众多零部件业务进行转包生产，且该比例随着技术发展和市场竞争加剧进一步提升。以波音为例，20世纪90年代，波音777项目外包份额约为30%左右，21世纪的787等项目外包比例已高达70%左右。国际转包市场总体规模也在逐渐增长，根据普拉迪相关行业报告显示，国际航空转包市场年均复合增长率达9.71%。根据工信部《中国民用航空工业年鉴》的数据，2019年中国航空零部件转包规模上升到123亿元，约占国际航空零部件市场总规模的8%。国际航空零部件制造转包市场规模逐年扩大我国航空分包市场占全球市场份额逐步提升国内转包市场规模稳步提升，逐步成为世界航空产业重要组成部分。近些年来，中国航空企业一直通过国际航空转包生产以及大量合资企业建设的方式，不断提升国际主力机型结构部件、金属型材、金属零部件等方面的生产能力和产品质量，逐步成为世界航空产业重要的组成部分，提升了国际化发展能力。中国民用航空零部件转包交付金额不断扩大，波音、空客等零部件转包需求持续增长，中国企业获得的民航转包生产金额呈稳步上升趋势，国内民营航空企业获得的国际航空转包份额也有所提升。目前国内企业承接的航空国际转包业务主要还是由中航工业和中国航发两大军工集团的旗下个主机厂或成立的合资公司承担。据统计，目前中航工业整体承担了约80%的航空发动机转包业务。3市场规模：军品随主战型号爆发增长，民品国内外市场齐发力3.1军机航空零部件市场：随下游主战型号放量及集团外包比例提升爆发增长我国军用飞机未来增长潜力巨大，预计未来10年整机市场将达万亿市场空间：根据《世界空中力量2020》数据显示，我军现在尚有超50%比例的二代战斗机在服役，在战斗机更新换代加速的背景下，预计未来10年，我国战斗机将保持每年新增+替换100架左右的需求，共计新增1,000架；运输机--大型运输机缺乏，未来爆发式增长。根据国防大学《中国军民融合发展报告》预测，我国未来需要至少400架以上运-20系列运输机才能满足我军在亚洲地区执行任务。预计未来10年，我国大型运输机将需要200架；目前中国陆军每万人军用直升机拥有量仅为8.8架，美国为99.5架，俄罗斯为28.7架，我国陆军部队对直升机需求迫在眉睫。预计未来10年，我国陆军每万人军用直升机拥有量将达到30架左右，预测新增军用直升机1,800架；特种飞机已经成为了现代战争中快速反应、远程机动、立体作战战略打击的关键手段。在未来的特种飞机市场上，美国、日本、以色列和欧洲都将占据一席之地。预计未来10年新增需求量为120架；相较美国，我国教练机的数量明显不足。预计未来我国空军教练机/战斗机数量比可能接近0.4，据此推测我国未来10年教练机需求量400架。2018-2024年军用飞机增速预测（单位：架）军用飞机增量预测图（单位：架）我国军用飞机零部件制造产业未来10年规模预计超3000亿元。受益于“十四五”强军强国政策的大力推进实施，以及我军现在新型号主战机型的不足和原有旧机型的更新换代，未来3-5年将迎来下游主战型号飞机更新换代的高峰。考虑到我军未来十年各种机型的新增数量以及旧机型机身零部件的维修保养、零件更新等工作，军用飞机航空零部件产业市场预计新增需求超2000亿，已有飞机维修更新市场需求近1000亿，合计超3000亿航空零部件制造市场需求。鉴于该行业属于高壁垒、长积淀、深度跟踪的小众行业，未来行业内稀缺龙头将显著受益。军用飞机未来10年市场需求规模预测（单位：亿元/架）航空零部件制造业或将显著受益于军工集团业务外包比例增加。目前我国军工企业外部竞争环境变化正在不断加快，社会分工不断细化，未来利用外部社会资源降低生产成本、提高生产效率、充分发挥自身核心竞争力，军工企业将非核心的生产制造环节转让给具有合格专业技术的生产厂家已成为主要发展趋势。未来随着军工集团“大产业链+小总部”模式的不断建设，军工产业集群将以军工集团为核心，以关键加工装配工厂为辅助形成区域性航空制造产业园。军工集团为保证自身的效率与利润，未来有望将非核心生产环节外包比例逐渐提升，从而使零部件生产、机加工、装配等企业显著受益。3.2民用航空市场：国际分包业务扩量+国产大飞机需求放量共促发展国内民用航空转包业务进入快速发展阶段，国际地位逐步提升，预计未来10年国内需求+国际分包将超1800亿市场规模。中国的航空工业外贸转包生产始于1980年，先后与美国波音、欧洲空客、加拿大庞巴迪、巴西航空工业公司等世界先进飞机制造公司以及美国通用电气公司、英国罗罗公司、美国普惠公司等发动机制造公司建立了工业合作关系，开展了广泛的航空零部件外贸转包生产，项目涉及机头、机翼、机身、尾段、舱门、发动机部件等多种产品。随着中国航空工业的发展，产品技术水平与质量逐渐获得国际市场的认可。近年来中国航空转包生产发展非常迅猛。中国将在国际航空转包市场上与世界各民用飞机制造商包括中国商飞、波音、空客、庞巴迪、巴西航空等开展全方位的合作。目前全球知名飞机制造商均有采用中国产品，以波音公司为例，在全球飞行的6000架波音飞机当中，均有中国制造的零部件及零件。国内转包市场规模稳步提升，逐步成为世界航空产业重要组成部分。近些年来，中国航空企业一直通过国际航空转包生产以及大量合资企业建设的方式，不断提升国际主力机型结构部件、金属型材、金属零部件等方面的生产能力和产品质量，逐步成为世界航空产业重要的组成部分，提升了国际化发展能力。中国民用航空零部件转包交付金额不断扩大，波音、空客等零部件转包需求持续增长，中国企业获得的民航转包生产金额呈稳步上升趋势，国内民营航空企业获得的国际航空转包份额也有所提升。而国内航空零部件转包业务承接方主要分为国资背景及民营企业，主要由中航工业和中国航发两大军工集团的旗下个主机厂或成立的合资公司承担。据统计，目前中航工业整体承担了约80%的航空发动机转包业务。ARJ21与C919航空零部件与维修市场规模国内自身分包市场规模：国产飞机需求扩产达1400亿市场规模，国际分包稳定增长。在国际转包业务持续推进的同时，我国大型自主商用飞机谱系的建设也快速发展，随着商用飞机航空制造产业链的不断成熟，航空零部件制造规模及分包比例也将随下游大飞机放量获得明显增长。我国C919大飞机于2015年11月2日完成总装下线，2017年5月成功试飞。根据官网数据显示，目前C919已获得28家客户累计815架订单；国产支线飞机ARJ21交付不断增加，目前确认+意向客户超700架。按照各自售价及零部件占飞机总价值30%/36%比例计算，考虑已有订单及已落地飞机后期维修更新替换工作，我国未来10年可贡献零部件制造分包收入近1400亿元。2010-2030年我国国际航空制造分包市场规模预测（单位：亿美元）1、总论1.1航空零部件项目背景1.2可行性研究结论1.3主要技术经济指标表2、项目背景与投资的必要性2.1航空零部件项目提出的背景2.2投资的必要性3、市场分析3.1项目产品所属行业分析3.2产品的竞争力分析3.3营销策略3.4市场分析结论4、建设条件与厂址选择4.1建设场址地理位置4.2场址建设条件4.3主要原辅材料供应5、工程技术方案5.1项目组成5.2生产技术方案5.3设备方案5.4工程方案6、总图运输与公用辅助工程6.1总图运输6.2场内外运输6.3公用辅助工程7、节能7.1用能标准和节能规范7.2能耗状况和能耗指标分析7.3节能措施7.4节水措施7.5节约土地8、环境保护8.1环境保护执行标准8.2环境和生态现状8.3主要污染源及污染物8.4环境保护措施8.5环境监测与环保机构8.6公众参与8.7环境影响评价9、劳动安全卫生及消防9.1劳动安全卫生9.2消防安全10、组织机构与人力资源配置10.1组织机构10.2人力资源配置10.3项目管理11、项目管理及实施进度11.1项目建设管理11.2项目监理11.3项目建设工期及进度安排12、投资估算与资金筹措12.1投资估算12.2资金筹措12.3投资使用计划12.4投资估算表13、工程招标方案13.1总则13.2项目采用的招标程序13.3招标内容13.4招标基本情况表14、财务评价14.1财务评价依据及范围14.2基础数据及参数选取14.3财务效益与费用估算14.4财务分析14.5不确定性分析14.6财务评价结论15、项目风险分析15.1风险因素的识别15.2风险评估15.3风险对策研究16、结论与建议16.1结论16.2建议关联报告：编制单位：北京智博睿航空零部件项目申请报告航空零部件项目建议书航空零部件项目商业计划书航空零部件项目资金申请报告航空零部件项目节能评估报告航空零部件行业市场研究报告航空零部件项目PPP可行性研究报告航空零部件项目PPP物有所值评价报告航空零部件项目PPP财政承受能力论证报告航空零部件项目资金筹措和融资平衡方案

11月19日，川财证券发布了《军工行业深度报告_航空制造工业强省，打造西南新增长极》涉及到各方面的军工产品。以下是报告精彩部分：

什么是可行性研究报告？可行性研究报告又是做什么的那？可研的根本出发点本应该是论证项目的可行与否，但目前我国可研的编制基本沦为了制度的小妾，人们不再关注可研结论的重要性，而更多的是考虑它能不能通过行政审批，这也就不难理解我国为什么固定资产投资失败率如此之高了。对可研的忽视就犹如一个巨大的财富黑洞，大量的资金被这个吃钱的怪兽所吞噬，这种现状不只出现在民企之中，同时在国企中表现更加严重，百姓一分一分积攒起来的血汗钱就这样被白白浪费掉。面对严峻的现状，国务院最先提出来全过程工程咨询的发展方向，秉着对国家负责对百姓负责的态度，政府首先应该扭转可行性研究报告流于形式的局面，对于项目要进行充分的调研分析，立足于确定可行与不可行的基本出发点，对于不满足评价标准的项目坚决不予立项，这个过程中咨询机构扮演者举足轻重的角色，咨询单位的公证客观与否直接影响着项目的未来，也决定这一个企业家的未来。对于企业一个项目的失败也许就是十年二十年无法翻身，一个人又有几个十年二十年，更何况是一个企业那。所以作为一个优秀的企业家，首先要有决策的基本判断，如果自己不重视可行性研究，那就等于在钢丝上行走，在失败的边缘探足试险。

获取报告请登录【未来智库】。1、导弹系统概述导弹的定义是依靠自身动力装置推进，由制导系统导引、控制其飞行弹道，将战斗部导向并摧毁目标的武器，属于精确制导武器，具有射程远、速度快、精度高、威力大等特点。导弹的分类方法繁多，使用较多的分类方式为按照导弹气动外形和飞行弹道分类，可分为弹道导弹与有翼导弹两大类，在每一大类下面又可以细分成诸多小类，如图 17 所示。其中，弹道导弹是一种沿预先设定的弹道飞行，将弹头投向预定目标的导弹。按照作战性质，弹道导弹又可分为战略弹道导弹以及战术弹道导弹两种，战略弹道导弹一般为中程、远程及洲际弹道导弹。战术弹道导弹一般为近程弹道导弹，未来弹道导弹的发展趋势主要为提高突防能力、提高命中精度、拓展全球打击能力及机动发射能力。有翼导弹则是一种以火箭发动机或吸气式发动机为动力，机动飞行所需的法向力依靠升力部件的空气动力提供，装有战斗部的自控飞行器，按照目标种类及位置有翼导弹又可细分为面空导弹、空空导弹、面面导弹、空面导弹、反舰导弹及反坦克导弹。特点是制导精度高、机动能力强、系统组成及结构复杂，未来有翼导弹的发展方向有拓展自主化、智能化、模块化和标准化、飞行空域扩大化等。尽管导弹的种类众多，但几乎所有种类的导弹均由战斗部、动力系统、制导系统以及弹体结构四部分构成如图 18 所示，具体各部分的功能及具体分类可见表 9。由于导弹的组成复杂，一般设计研制过程较长，主要包括进行科学研究和试制两个方面。而要解决试制中出现的关键问题，发展新型的具有先进水平的导弹武器系统，除了必须进行大量深入的科学研究工作， 还要在研制流程中不停的进行反复的迭代（具体流程如图 19 所示），因此导弹整体从设计到装备部队的周期一般比较长，全过程一般需要 5-15 年时间左右。导弹自身的性能指标主要包含三方面，飞行性能方面包括射程、飞行速度、高度以及机动性等方面； 使用性能方面主要考虑发射准备时间及可靠性等；经济性要求主要涉及导弹武器生产经济要求及使用经济要求等。2、导弹装备产业市场现状2.1 导弹装备整机市场规模当前，国际政治与安全局势复杂多变，不确定因素显著增加，国际安全形势面临新挑战，由于全球武器转让与政治经济、地区冲突、国际反恐等形式紧密相关，国际军贸市场整体呈现一个上升的发展态势， 据瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）2019 年发布的新版《全球军贸报告》披露，自 21 世纪初以来，全球主要武器出口国的出口额保持增长，2015-2019 年全球武器交易量较上一个周期（2010-2014 年）增长 5.48%，较 2005-2009 年增长 20%。导弹武器由于具有不同于一般进攻性武器的突出特点，包括威力大、射程远、精度高，因此一直是国际军贸市场中的重要组成部分。同时导弹武器装备贸易受多种国际环境因素影响和制约，包括国际军贸政策法规、国际政治动向、国家安全环境和军事战略、进出口国之间的关系，以及武器自身质量和价格等。可以看出，当前全球导弹武器装备交易存在一定的波动性，年交易订单量基本处于 60-100 笔之间。自 2008 年全球金融危机爆发后，导弹交易量出现下滑，而后受到中东局势影响，印度以及沙特、伊拉克及阿联酋的导弹武器进口规模快速提升，全球导弹武器交易量也开始出现回升，并在 2013-2014 年达到顶峰。尽管随后全球导弹的交易热度再次降温，但自特朗普当选美国总统以来，美国内政外交产生的重大转折、英国脱欧带来的新变数、叙利亚局势的持续动荡，俄乌地缘政治冲突、也门地区沙特联军与胡赛武装的冲突、难民危机、宗教冲突的加速蔓延，同时 2020 年新冠疫情在全球的蔓延更是加剧了以上国际不确定因素，我们判断未来全球军贸市场交易得到进一步提高与巩固，全球导弹交易市场热度也将有望再次迎来恢复性增长。从 2008-2017 年全球各类导弹武器装备订单量分布（见图 23）来看，反坦克导弹由于一般具有价格低廉、作战灵活的特点，交易量最高，合计可占整体导弹武器装备订单量的 65%，伴随当前中东等局部冲突的恶化，未来反坦克导弹有望继续保持导弹武器装备交易量占比最高的地位根据蒂尔集团（Teal Group）发布的《2018 World Missile Briefing》对导弹（包括制导武器）的预测，2019-2027 年全球导弹产量预计共计可达到 31.79 万枚，产值可达到 1300 亿美元以上。具体情况如表 10 与表 11 所示。具体到我国导弹市场，需求主要来源于国防需求及军贸出口需求，现状如下：① 国防需求国防需求方面，在我国军费保持稳定健康的增长背景下，我国武器装备已经取得了一定的进展，但根据我国在 2019 年 7 月发布的《新时代的中国国防》中的披露，我国机械化建设任务尚未完成，信息化水平亟待提高，军事安全面临技术突袭和技术代差被拉大的风险，军队现代化水平与国家安全需求相比差距还很大，与世界先进军事水平相比差距还很大。而军费构成中的装备费用占比逐年提升，表明了我国在不断加大对推进国防和军队现代化建设，深化国防和军队改革的力度。在军队全面加强练兵备战工作，加大实战化演习的背景下，导弹作为现代化军队不可或缺的消耗性武器装备，其需求有望伴随我国装备费用的稳定增长而保持稳定且持续的增长。这点通过我国导弹武器系统的装备研发制造主体之一的航天科工集团披露的数据（见图 24）也能得到验证，在 2016 年后，航天科工集团的航天防务及其他业务收入增速已经超越我国军费增速以及军费中的装备费用增速。同时，在我国疫情已经取得阶段性胜利背景下，美国等少数国家一些政客或出于国内政治需要，试图转移视线、推卸责任，或者是出于意识形态的偏见等因素，将疫情政治化、污名化，制造舆论，对中国进行抹黑，中美关系持续紧张，在此背景下，我国以导弹武器装备为代表的武器装备需求也有望出现增长。综上，我们判断，在我国武器装备研制投入大量军费，国产装备质量获得了显著的提升，并且军贸已经实现顺差，重点型号终于近年来逐步定型列装，未来十年有望成为武器装备建设的收获期；同时，伴随当前军队加大实战化演习力度，导弹武器作为消耗性武器，需求也将快速增长；另外，在中美关系紧张背景下，我国对现代化武器装备中的代表，导弹装备的需求量或将出现持续增长。② 军贸出口根据《中国社会科学院国际形势报告（2020）》判断，2020 年全球形势和世界格局将表现出八大趋势：全球经济进入超低利率时代、全球治理中利益博弈日趋激烈、区域和双边合作快速推进、国际战略和安全领域的东西方割裂趋势加剧、各国在网络空间的角力更加凸显、科技竞争更加激烈、核扩散风险上升、极端主义行为呈国际化趋势。在新冠肺炎疫情背景下，美国对伊朗、委内瑞拉在疫情期间仍维持制裁等事件均表明疫情并未对地缘政治冲突起到明显的缓解作用，尽管国际军贸市场的推广方面可能会受到一定的疫情影响，但从 20 世纪以来的几次重大疫情期间，国际军贸市场仍保持增长的趋势来看（见图 25），我们判断，新冠肺炎疫情对国际军贸的负面影响有限，同时，世界面临不稳定及不明确因素的增加均可能会对国际军贸产生较大的正面刺激。总体来看，我们预计，20世纪以来全球军贸的稳定增长趋势有望在未来得到延续，全球军贸增速甚至可能会出现快速提升。综上，我们认为，我国导弹武器装备市场需求无论从内需还是出口两方面看，都有望总体保持稳定且快速的增长。2.2 导弹各分系统市场情况由于构成导弹整机的部组件、元器件的种类及数量繁多，其研发生产属于系统工程。而一般属于系统工程的武器系统从研发生产到应用可以分为六个阶段、即可行性论证、方案设计、工程研制、生产定型、使用与保障以及退役与销毁六个阶段。各阶段具体工作如表 12 所示。具体到导弹装备，导弹全寿命周期中前五个阶段为需要投入成本阶段，其中可行性论证、方案设计、工程研制阶段投入的成本属于研发成本，而生产定型的投入成本属于生产成本、使用与保障的投入成本属于后期运维成本。从武器系统全寿命周期中各阶段投入成本的构成（见图 26）中可以看出，导弹武器系统在生产定型阶段及使用维护阶段投入成本占比较大（约 80%），而论证阶段、方案阶段及工程研制阶段（统称研发阶段）投入占比合计较小（约 20%），表明了导弹整机的研发成本仅占约 20%，而生产成本及运维成本可占到 80%。在生产定型阶段，如 2.1 节中所述，导弹整机主要由四部分构成，即战斗部、动力系统、制导（与控制）系统及弹体结构。以上四个分系统在导弹整体的成本占比如图 27 所示，可以看出，弹道导弹制导系统、动力系统、战斗部及其他（包括弹体结构）比例较为接近；而有翼导弹中，特别是对空目标导弹，制导控制系统成本占比较其他分系统明显更加突出，表明了伴随当前战斗机、无人机等军用航空器性能（特别是机动性）的不断提高，带动了决定导弹精确打击能力的制导系统性能要求指标的提高，而性能的提高也就直接带动了制导控制分系统的成本占比提高，我们预计，未来制导控制分系统成本占比或将持续保持在高位。3、导弹装备产业链分析导弹研发生产的产业链上游主要为工程研制，具体涉及到导弹的总体论证、设计（包括导弹总体设计与分系统设计）、仿真测试、试验部分，主要由航空工业、航天科技、航天科工以及兵器工业等军工集团所属相关企事业单位参与实施，同时部分科研院所、厂及民营企业参与样件的定制化研制、生产、实验， 基于图 26 可以看出，导弹制造产业链上游占导弹产业总体市场规模的 20%左右。产业链中游主要以导弹研制定型后的批量生产为主，其可按照元器件配套加工生产、分系统（部组件）集成、总装集成进行产业链的再次细分。其中，元器件配套加工生产及分系统（部组件）由航空工业、航天科技、航天科工、兵器工业及中国电科等军工集团所属企事业单位及民营企业参与，总装集成主要由军工集团或军方所属总装厂参与。基于图 26 可以看出，该部分占导弹产业总体市场规模的 60%左右。产业链下游主要为导弹交付军队后的装备保障，维护延寿等构成，主要由军工央企所属企事业单位及部分民营配套企业参与。基于图 26 可以看出，该部分占导弹产业总体市场规模的 20%左右。具体导弹研制产业链及各部分相关的上市公司可如图 28 所示。4、导弹装备技术发展趋势导弹作为在当代信息化战争中的重要组成部分，导弹整机的技术发展趋势主要由导弹的作战指标需求的提升方向决定，并可以分解并建立到各个部组件、元器件配套加工生产的技术发展趋势上。4.1 总体技术发展趋势从导弹整机技术前景上来看，按照图 17 的分类方式，可分为弹道导弹（战略导弹）技术发展趋势以及有翼导弹（战术导弹）技术发展趋势两类去讨论。首先，在弹道导弹方面，自海湾战争以来，弹道导弹在战争中表现出的重大功效促使世界各国高度重视并竞相发展弹道导弹制造和突防技术。参考国外弹道导弹的发展，可以将弹道导弹的技术发展趋势总结为以下几点：（1） 总体设计方面，导弹设计更加模块化、通用化，提升导弹可改进空间，满足更多作战要求；（2） 制导方面，通过采用复合制导方法，以继续提高弹道导弹的制导精度；（3） 开展延寿工作，使导弹服役期不断延长；（4） 通过使用隐身、速燃发动机、机动变轨等技术，增强导弹的突防能力；（5） 潜射弹道导弹由于具有隐蔽性好，机动能力强，生存概率大的特点，未来将成为战略导弹的主要力量。有翼导弹方面，由于包含的导弹种类较多，各类导弹功能及目标特性差异较大，需要分类进行讨论， 参考海外有翼导弹的技术发展趋势及国内相关学术文献研究成果，各类有翼导弹具体技术发展趋势如下：（1） 反坦克导弹方面，主要技术发展方向为发展先进的反坦克导弹制导技术；应用先进战斗部， 以提高毁伤与突防能力；研究新的发动机推进技术；具备对多种目标的作战能力；实现软发射，以提高战场生存能力。（2） 面空导弹方面，主要技术发展方向为具备复杂战场环境下抗干扰、抗欺骗、高毁伤等能力； 利用先进制造技术取代传统制造手段，以简化生产工艺，减少使用部件，缩短供应链与开发周期，加快零部件生产与系统集成速度。（3） 空空导弹方面，主要技术发展方向为从串行设计到一体化设计技术过渡，以更好的提高空空导弹的飞行性能；从单模导引到多模导引以提高导弹的探测能力以及抗干扰能力；从单机制导到网络制导，实现对目标实施快速精确攻击；从单一气动控制到异构多执行机构控制，提高控制响应速度及精度；提高发动机的性能；从独立制导引信到制导引信一体化。（4） 空面导弹方面，采用先进技术，进一步增大空地导弹射程；采用模块化设计，提高空地导弹的通用性和适应性，降低成本；多模复合以及加装电子战载荷和防御载荷，加强制导精度及抗干扰能力；具备网络化能力，提升空地导弹的协同作战能力；持续重点发展性能更为优异的高超声速导弹技术。（1） 反舰导弹方面，以巡航导弹为主，射程和飞行速度需求越来越大，隐身能力、抗干扰能力进一步增强，多任务执行能力进一步增强，系列化、通用化和小型化程度进一步加强；反舰导弹智能化水平逐步提高；反舰导弹集群化作战能力逐步增强；反舰导弹作战信息保障能力不断提高；同时大力发展高超声速导弹技术。4.2 重点分系统技术发展趋势本节针对几个导弹技术的总体技术发展趋势，分解到资本市场相关性较强的部分部组件及元器件，包括弹体结构分系统相关的先进材料制造及相关加工工艺、制导控制系统及相关光电元器件、动力系统及其他系统中的弹载特种电源的技术发展趋势上。4.2.1 弹体结构分系统（先进材料制造及加工）弹体结构主要功能是将组成导弹的各部分综合成一个整体，并使导弹形成良好的气动外形，具体包括弹身、弹翼（对有翼导弹）和舵面等部分。传统弹体结构一般采用比重小且强度大的材料，传统的材料包括铝合金、镁合金、钛合金、以及复合材料等。目前，如 2.4.1 节中所述，伴随当前国防对导弹实现速度、机动性、射程、生存能力及抗干扰能力等指标需求的提升，该需求分解至弹体结构分系统上，可归结为对具有更耐高温、更高强度、具有良好的吸波特性的材料需求，而这种材料相关的合成及加工工艺等技术即为弹体结构分系统发展过程中的关键核心技术，这类技术的具体发展趋势如下：① 先进复合材料先进复合材料（Advanced Composite Materials，ACM）在航空航天发展中具有举足轻重的地位，其主要特点是质量轻、高刚度、高强度、设计灵活等。作为主承力和次承力结构，ACM 结构件已成功应用在多种飞行器上，对飞行器的轻量化具有重要意义。据估计，21 世纪的导弹中复合材料占全弹的结构和质量的百分比为 79%和 60%，ACM 主要包括树脂基复合材料、金属基复合材料和陶瓷基复合材料。树脂基复合材料方面，作为目前应用在导弹结构中最多的复合材料，它的密度是钢的 1/5、铝的 1/2。如美国“三叉戟 -1”导弹仪器舱采用环氧树脂/碳纤维结构，共有 100 多个部件采用石墨烯纤维复合材料， 比铝合金轻 30%，减重效果显著。而经过多年发展，我国的树脂基复合材料基本实现国产化，可以满足航空航天的发展需求，如神舟系列和风云卫星系列均使用了自主研发的环氧树脂基复合材料，减轻了整体质量，降低了发射成本。但是，某些树脂基复合材料目前的技术仅限实验室合成，远没有达到量产阶段。金属基复合材料方面，可分为铝基、钛基、铜基、镁基和其他金属基复合材料。其中，铝基、钛基、镁基等 3 种轻金属基复合材料因为具有低密度、高比强度、抗辐射以及良好的耐磨性能和减振性能等特点，在航空航天领域有广阔的应用前景。铝基复合材料可以用于制造导弹的导引头组件、推进器组件、弹体结构组件等主要部件，实现成本的降低；镁基复合材料因其尺寸稳定性等独特的性能得到了越来越多的重视， 如 SiCp/Mg 复合材料可用于导弹尾翼及内部加强汽缸，B4Cp/Mg-Li 复合材料用于航天器天线构件；钛基复合材料作为航空器主承力部件的理想候选材料，已成功应用在涡轮发动机的叶片、整体叶环、盘、轴、机匣、传动杆等部件。目前，我国开展的相关前沿研究包括用铝基复合材料制备火箭和导弹制导系统的惯导平台构件以及用镁基复合材料制备航空航天用管接头部件等。陶瓷基复合材料，与树脂基和金属基复合材料相比，陶瓷基复合材料具有稳定的耐烧蚀、耐腐蚀以及强韧性特点，是某些航天器关键部件材料的不二选择。例如，高超音速导弹飞行速度大于 8 马赫时，头锥瞬时温度将达到 1000℃以上。在如此极端环境下，导弹天线罩要求具备承载、透波等功能，超高温的陶瓷基复合材料则成为唯一的天线罩材料。我国在陶瓷基复合材料的研发和应用上一直处于世界前列，具有代表性的是西北工业大学为液体火箭发动机研制的 C/SiC 复合材料系列喷管已经成功通过考核，上海硅酸盐研究所研制出碳纤维增韧陶瓷基复合材料，已经用于导弹端头帽和卫星的天线窗框。针对我国在陶瓷基复合材料应用中的不足，研究重点包括：开发优质的基体和增强体材料以提高产品的热力学性能；确定陶瓷基复合材料的疲劳性能以解决产品长期服役带来的时效问题；攻克陶瓷基复合材料与异质材料的连接难题以拓宽产品的应用领域等。② 轻质高强的金属材料目前，弹体结构分系统涉及到的金属材料主要包含高温钛合金、铝锂合金以及金属间化合物。高温钛合金方面，钛合金作为具有高比强度、高比刚度、耐腐蚀、结合性能好、耐高温、抗蠕变等特点的材料，被广泛用于航空航天等国防领域。针对当前导弹追求高速化和小型化引起的气动热问题，导致对钛合金等主要结构材料的耐热性提出了更高的要求，因此高温钛合金成为了重点研究方向。目前，高温钛合金主要应用于导弹的舱段壳体、舵面与翼面等。我国自主研制的高温钛合金使用温度大多在 550-650℃ 之间。其中 TA12（Ti55），Ti633G 和 Ti53311S 是 3 种具有代表性的国产 550℃高温钛合金。中科院金属所、宝钛集团、北京航空材料研究院共同开发的 TA12A 合金，已经成功应用于国产先进航空发动机加力燃烧室筒体和巡航导弹弹体结构等。目前高温钛合金的研究重点在于其疲劳特性等方面。铝锂合金方面，作为航空航天材料中发展最迅速的轻量化材料，铝锂合金的特点是低密度、高弹性模量、高比强度和比刚度。锂是最轻的金属，其与铝溶解度极高。铝锂合金代替常规铝合金，可使结构件质量减轻 10%-15%，弹性模量提高 6%，刚度提高 15%-20%。与先进复合材料相比，铝锂合金抗压强度较好， 并且防雷击，造价低。目前，我国已经具备第三代铝锂合金 2195 的生产能力，基本能够满足航空航天的材料需求。目前的研究重点在于研制新型高强、高损伤容限的铝锂合金，并解决复杂结构件的钣金成形和热处理工艺问题。金属间化合物方面，其性能介于金属与陶瓷之间，具有耐高温、抗腐蚀、抗氧化、高强度等特性，是一种新型的结构材料和结构涂层材料。金属间化合物种类繁多，在航空航天领域得到应用的主要有 Ti-Al系、Ni-Al 系金属间化合物。目前，我国航天工业目前正试图采用 Ti2AlNb 合金替代 Ni 基高温合金制作发动机热端部件。③ 先进的工艺技术目前，用于导弹结构分系统的先进工艺技术主要包括近无余量成形技术、超精密加工技术、3D 打印技术及智能制造技术。近无余量成形技术方面，是指零件在成形后，不需要加工或需很少加工就可用作结构件的成形技术。由于该技术在降低飞行器重量以及复杂零件整体化方面的独特优势，成为航空航天领域中复杂结构薄壁零件成形的关键技术。目前，比较成熟的近无余量成形技术有超塑成形（SPF）/扩散连接（DB）、熔模精密铸造等。在 SPF/DB 技术上，我国发展已有 40 多年的历史，基础研究和应用都已取得了很大发展。而熔模精密铸造方面，我国已形成了完整的铸造体系，但国内熔模精铸生产线使用的关键设备仍依靠进口，且大部分为西方国家 20 世纪 80 年代产品。因此，我国熔模精铸技术落后西方大概 30 年。因此，研制长寿命、高可靠性的熔模精铸设备是重点发展趋势。3D 打印技术及智能制造技术方面，3D 打印用于导弹制造可以有效降低成本、提高效率。雷神公司已利用 3D 打印技术制造出 80%的导弹部件；ATK 公司成功试验了 3D 打印的高超声速发动机燃烧室；美国海军“三叉戟-2”D5 潜射导弹在 2016 年首次测试了采用 3D 打印的导弹部件。同时，智能制造也对导弹生产制造产生重大影响，目前美国导弹防御局已启动“数字化推进器工厂”项目，支持从设计到生产的数字化工厂环境；洛马公司的新一代数字化制造系统已应用于导弹生产；雷神公司采用自动导引车实现导弹及零部件的自动搬运，使用六轴机器人完成导弹导引头光学系统的装配。4.2.2 制导控制系统及相关光电元器件（光电元器件）制导与控制系统是导弹精确命中目标的关键，随着信息技术的快速发展以及战场对精确制导武器的广泛需求，制导与控制技术有了长足的发展。目前国内外的导弹制导控制方式关键技术大体可分为惯性制导控制、雷达制导控制、多模复合制导控制、光电制导控制、协同制导控制等 5 个技术分支，各技术分支涉及到的具体技术如图 29 所示在制导与控制系统中，制导系统主要依靠制导设备，涉及到的零部件包括各类导引头及惯性仪表等， 主要以军工央企所属企事业单位及民营企业参与研制，而飞行器控制系统则主要依赖于制导系统测量得到的飞行状态参数进行结算，以算法程序为主，主要以军工央企所属企事业单位设计为主。基于各导弹制导技术相关专利发布数量来看，导弹制导控制技术发展经历了最早的惯性制导，而后出现了 SAR 制导、红外成像制导、激光三维成像制导，近年出现了目标融合识别、协同组网、量子成像雷达制导、主被动雷达复合制导的发展历程。其中，红外成像制导和激光三维成像制导是研究热点，协同制导的控制与导引律技术也是未来发展方向之一。我们重点针对制导控制产业中的惯性制导控制以及光电制导控制，特别是制导系统部分进行详细技术发展及投资机会分析（雷达制导控制可详见报告《中航证券军工行业深度报告：电子探测系统，信息时代的“火眼金睛”》）。① 惯性制导控制惯性导航系统（INS）是一种不依赖于外部信息、也不向外部辐射能量的自主式导航系统,是以陀螺和加速度计为敏感器件的导航参数解算系统，该系统根据陀螺的输出建立导航坐标系，根据加速度计输出解算出运载体在导航坐标系中的速度和位置。惯性制导控制相较于其他制导控制技术方向，具有自主隐蔽、实时连续、全天候、全时空、全地域环境敏感等特点，已成为天基、空基、海基和陆基武器装备导航定位、制导控制、瞄准定向及姿态稳定的通用核心装备，在惯性制导控制系统中，核心元器件为以陀螺仪、加速度计等为代表的惯性仪表，目前，惯性仪表具有如下发展趋势：（1） 新兴原子自旋陀螺、核磁共振陀螺、干涉原理样机陀螺、晶体光学陀螺和高端惯性传感技术已见高精度应用端倪。而 MEMS 技术作为原子惯性系统及其有效应用高精度、高动态有机融合的基础支撑技术，同样是重点发展领域。（2） 光学惯性传感技术以其成本寿命、精度可靠性优势已具备取代传统机械惯性陀螺传感技术倾向， 采用三轴旋转调制可有效减小常值误差，提高光学捷联惯性系统应用精度。而传统高精度机械三浮陀螺、静电超导陀螺惯性仪表依然在战略和特种需求目标任务中仍具有独特需求，发展方向为高精度，长期稳定， 基础微观量化深入综合性能提升等方面。同时，采用三轴旋转调制和电锁紧，实现不同任务剖面的平台捷联混合导航制导也可提升应用性能。（3） MEMS 固体振动陀螺有望实现高精度极限和高端应用，成为未来高端 MEMS 惯性传感器发展趋势。多源复合、多元阵列式惯性微系统也有助于对实现不依赖 GPS 的自主导航、同时降低成本、提高精度，推动战术武器制导智能化的进程。（4） 新功能材料的产生、新兴精密超精密制造的发展、人机智能微应力的集成以及微观量化标准规范，推动了高精度高可靠长寿命、快速反应、小型轻质低成本、大动态抗高过载、适应多元复杂苛刻环境的惯性传感器不断进步发展，从而满足智慧导航控制的需求。（5） 动态、过载、电磁、温度等极端条件和多要素复合模拟仿真、综合激励测试试验，交付评估， 加强试验理论、机理、方法、设备技术研究已成制约惯性技术发展的瓶颈和亟待解决的问题。② 光电制导控制如图 29 所示，当前光电制导控制主要构成包括红外成像制导、激光三维成像制导以及多高光谱成像制导三部分。而在光电制导控制中，导引头是兼具自主搜索、识别与跟踪目标的复杂功能，能够持续输入目标信息并给出制导控制指令的核心部组件，其可以确保导弹武器系统不断地跟踪目标，进而实现对目标的精确打击。在红外制导控制中，红外导引头可利用红外探测器识别、捕获和跟踪目标辐射能量实现自动寻的的制导装置，由于红外导引头在精度、抗干扰性、隐蔽性和效费比等方面具有很大优势，己经成为导弹广泛采用的目标敏感装置之一。近年来，随着以机器学习为基础的图像识别、日标跟踪等人工智能技术以及光电子技术、计算机技术和网络信息技术的深入发展，红外导引头在成像制导方面得到很大的提升，为了更好地适应未来信息化电子战环境，红外导引头目前的技术发展方向主要为具备更强的红外探测能力、更快的图像实时处理速度和更敏锐的电子感知能力。其中，红外成像探视技术、自动目标识别技术、图像实时处理技术等均是现阶段各个国家围绕提高导弹武器系统智能化水平和抗干扰能力的重点发展方向。另外，伴随海陆空天联合作战网络，各类导弹等精确制导武器都需要制冷和非制冷的先进红外传感器，共同的需求特点包括更大规模的阵列、更小的像元间距、更高的灵敏度以及更低的功耗，同时，红外探测器低成本也势在必行，所以非制冷红外探测器未来市场将更为广阔。在激光三维成像制导中，主要采用主动成像制导方式，通过激光扫描，对目标进行成像，再与预先装定在导引头中的待打击目标的激光成像特征进行匹配分析，自动识别并跟踪打击目标。主动式激光导引头独特的工作机制使其具备较高的角度、距离、速度分辨率，具有抗干扰能力强、获取信息量大、灵敏度高等特点，但其受制于硬件发展水平，在武器装备的实际应用中并不多。其关键技术主要包括高灵敏度探测接收、目标成像识别等，同时，非扫描成像技术也可解决传统扫描成像帧率低、视场小、体积大等问题，其研究重点是 APD 阵列、PIN 阵列光电二极管探测器和集成信号处理器，以及利用其他成熟的阵列成像器件，采用新的工作体制实现非扫描三维成像。另外，激光导引头中的激光探测类器件在未来应用中，对于器件、技术单元集成化要求较高，构成激光光源、探测单元和信号处理单元一体化也是其重要的发展趋势。多高光谱成像制导则主要应用于反隐身领域，通过采用多波段高光谱探测来更多地获取目标的多维度信息以实现目标识别，同时也有利于区分目标和诱饵，提高制导抗干扰水平，目前该项制导已应用于国内外新一代空空导弹等领域，多高光谱成像制导的核心技术在于多传感器信息融合，发展趋势在于从硬件上采用高速微处理器和并行处理技术、软件上发展更加有效的特征级、决策级算法等。4.2.3 动力系统导弹动力系统是提供导弹飞行动力的系统，动力系统主要由发动机及推进剂两部分组成，其中推进是能源，发动机是能量转化装置。本节将重点针对发动机的技术发展趋势进行分析，目前导弹的发动机主要可以分为应用于弹道导弹的大型固体火箭发动机、应用于战术导弹的中小型固体火箭发动机以及吸气式发动机（包含涡轮发动机、冲压发动机等）、新体制组合发动机（TBCC、RBCC）等。① 大型固体火箭发动机大型固体火箭发动机的应用领域主要包含弹道导弹及运载火箭中，技术发展具有共同性，本节将主要以运载火箭用大型固体火箭发动机的技术发展趋势作为主体进行分析，得到的结论对弹用大型固体火箭发动机技术发展趋势同样具有参考性。大型固体火箭发动机是大型/重型运载火箭助推级的首选动力，也是固体运载火箭的主要动力装置， 其发展一直备受各世界主要航天大国的关注。纵览世界各主要航天强国在大推力固体火箭发动机方面的研制历程，发展趋势包括：固体火箭发动机直接用作大型运载火箭芯级动力受到各国重视；整体式固体发动机发展取代百吨级装药量分段式固体发动机趋势明显；复合材料结构件在大型固体火箭发动机的应用日益加重。具体到我国大型固体火箭发动机技术发展上，虽然我国在大型固体火箭发动机方面已取得不错进展， 但相较于美国、欧洲、印度均已实现直径 3m 级大型固体火箭发动机工程应用的现状，还有一定差距。国内已经试车成功的最先进固体发动机在外径、长度和整体质量上，均不如印度的 S-200 助推器，因此我国仍需在装药技术、复合材料壳体技术以及喷管技术等三个方面进行技术攻关。装药技术方面，技术目标在于实现创新装药技术，实现大吨位装药。具体技术发展路径包括从设备入手，例如发展连续装药技术，建立连续装药生产线；或者从工艺入手，借鉴分段式装药的经验，在现有设备基础上，创新装药形式。复合材料壳体技术方面，技术目标在于大直径复合材料壳体技术，实现大尺寸壳体缠绕。具体关键技术包括在于具有比强度大、比模量高以及材料性能的可设计性等优点的纤维增强复合材料研制上。喷管技术方面，技术目标在于长时间、大流量喷管技术，实现大尺寸喷管制造。具体关键技术包括大型固体火箭发动机喷管的大尺寸喉衬的成型技术；柔性摆动喷管关键技术。② 中小型固体火箭发动机在战术导弹中，中小型固体火箭发动机是战术导弹飞行的主要动力装置之一，其质量和尺寸可以占到导弹质量和尺寸的 50%-80%，是导弹武器实现中、远程防空反导和精确打击的关键技术基础，其性能直接关系到导弹武器作战效能和威慑力。目前，防空反导、远程精打、未来智能导弹的发展对固体发动机的推进剂能量、质量比和调控能力等方面的要求越来越高，而发动机服役环境却越来越严酷，对固体发动机低易损性和环境适应性的需求日趋迫切，这都给固体发动机的研制提出了更高要求。目前，固体火箭发动机的发展可以归结为高能化、轻质化、可控化和低易损 4 个方向。高能化方面，体现在固体火箭发动机能量水平仍需要提高，实现固体火箭发动机高能化的关键技术包括：推进剂采用新型高能或超高能物质；创新成型工艺，引入纳米含能材料；基于高比强度壳体材料和耐烧蚀喷管材料的高压强发动机技术；建立固体发动机高压强下的性能计算模型等。轻质化方面，体现在基于轻质高效的能量管理能力上。关键技术途径包括：发动机燃烧室与封头或喷管一体化设计研究以及制造成型技术；固体发动机开展带装药缠绕一体化关键技术；高强碳纤维的工程化应用和新型壳体材料的开发；多脉冲固体发动机的柔性脉冲隔离装置（软隔舱）。可控化方面，体现在固体火箭发动机可控化的发展正在从开环控制向闭环控制，从开关式向连续可调式方向发展，能量管理方式也从预设式到随控式方向发展，向着高精度、快响应的方向发展。具体技术途径包括：高功率密度驱动装置和高精度控制算法等方面；开展可多次启停固体发动机研究；装药结构优化设计、喉部调节装置研制、高压力指数固体推进剂研制等。多脉冲发动机的多次点火技术。低易损方面，体现在固体发动机低易损技术从组件级往整机级发展。关键技术包括有效集成钝感固体推进剂和复合材料壳体等组件级低易损性实施途径，开展固体发动机整机级低易损性研究；固体装药的尺寸效应和发动机组件间的相互影响研究；发动机整机层面的失稳机理研究以及扩稳技术；通过环境危险实时感知与主动扩稳相结合等技术，研制主动安全的固体发动机。除此以外，为了支撑战术导弹实现智能化，固体发动机需要在智能可控、弹道最优、高安全性、能量自装配、状态感知、智能制造、免维护等方面深入发展。目前，俄罗斯、美国等已经在可控化和低易损方面实现了战术导弹武器装备的服役，走在了中小型固体发动机发展的前列。尽管国内相关技术也日益成熟，但较之俄、美仍存在一定的差距，需要逐个突破推进剂和热防护原材料、新型装药工艺、可调燃气阀门、压力闭环控制、有效扩稳等关键技术，加速工程化进程，为我国战术导弹的跨越式发展提供技术支撑。③ 吸气式发动机弹用吸气式发动机可以细分为亚音速导弹使用的涡轮喷气或涡轮风扇发动机（统称为涡轮发动机）、以及冲压发动机两大类。涡轮发动机方面，小型涡轮喷气和涡轮风扇发动机可为高亚音速、中远程导弹提供理想的巡航动力，是各军事强国竞争的焦点。弹用涡轮发动机具有成本低、寿命短、尺寸小、转速高、增压比低、容积热强度大、起动和点火方式多样等特点，已被广泛应用于巡航、反舰和空地等多种战略与战术导弹。针对这类传统涡轮喷气和涡轮风扇发动机，如何在最低限度满足性能要求的前提下，进一步降低成本、减少油耗、简化结构仍将是今后重要的发展方向。另一方面，目前的涡轮喷气和涡轮风扇推进技术经过几十年的发展已日趋完善，在系统结构和材料耐温能力的制约下，欲大幅提升性能十分困难。以螺桨风扇发动机、脉冲爆震涡轮发动机为代表的新型动力装置，在循环效率、燃油消耗或系统结构等方面具有潜在优势，若能够突破现存的技术瓶颈，则有望取代涡轮喷气和涡轮风扇发动机，成为未来导弹的巡航动力。冲压发动机方面，采用冲压式发动机的导弹由于可以实现全程有动力巡航，具有响应速度快、突防能力强、弹道机动不引起过大的速度损失、末端速度较高等独特优势，是未来飞行器的颠覆性发展方向之一。其中，超声速燃烧冲压发动机（简称超燃冲压发动机）被认为是目前实现飞行器在大气层内高超声速飞行的最佳动力装置，由于其良好的经济性与结构简单性，已经成为 21 世纪航空航天领域研究的重点之一。我国自 1980-1990 年中期就已开始超燃研究，90 年代后期至今，随着国家大量资金的投入，超燃冲压发动机的地面试验设施逐渐完善，超燃研究进一步深入与细化，涌现出大量研究成果，并突破了一些超燃冲压发动机关键技术。但同美国、英国、俄罗斯、法国、澳大利亚以及日本等国的研究状况相比，我国的高超声速推进技术在研究手段、设备建设、经费投入和人才培养等方面还有很大的差距，仍需要围绕超燃冲压发动机在推进系统设计、测量技术与飞行试验、材料与结构、飞行控制等关键技术上加强研究、寻求突破，为超燃冲压发动机的广泛应用铺平道路。总体来看，超燃冲压发动机技术发展上的关键技术主要仍在于对相关基础科学的问题研究。包括火、火焰传播与火焰稳定、碳氢燃料的详细化学反应机理及壁面热防护等。4.2.4 弹载电源导弹电源系统是导弹的重要组成部分，是导弹能够正常工作的保障。导弹电源系统通常由一次电源、二次电源以及电源控制电路等构成，具有响应时间快、功率密度大、高可靠、工作环境严酷、体积小、质量轻、耐贮存等特点。目前，伴随热电池和电力电子器件水平的不断提高，为导弹电源系统的性能提高提供了有效的保证。电源系统性能的提高主要体现在大功率、小体积、小质量、快速的起动反应时间、高效率、以及低噪声等方面，同时，随着电源系统功能的不断增强，特别是涉及到火工品的点火控制功能，对导弹的安全性有至关重要的影响，因此需要电源系统具备自检功能。采用常规的模拟电路很难实现，同时会造成接口和电路的复杂性，降低可靠性。未来的导弹电源系统中将会采用智能化数字系统如 DSP，实现对电源系统的自检， 保证电源系统安全、可靠。总体来看，随着导弹技术的不断发展和需求的不断提高，导弹电源系统将向数字化、智能化、小型化、多功能的方向发展。导弹产业投资机会分析（详见报告原文）。（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：中行证券，张超）如需完整报告请登录【未来智库】，搜索“航天产业”

核心观点：一、强国必先强军，军强方能国安2020 年，虽经历了疫情和中美博弈，军工行业“刚需”优势已凸显， 中高速增长的业绩足够亮眼。时不我待，只争朝夕，2021 年是“十四五” 的开局之年，距离 2027 年建军百年奋斗目标 7 年，距离 2035 年基本实现 国防和军队现代化 15 年。博观约取，厚积薄发，经过几十年积淀与投入， 我国军工行业已经基本具备了“内循环”的技术基础和物质条件，未来 10 到 15 年将是武器装备建设的收获期和井喷期。军工行业迎来了黄金时代 和红利期，将真正显现出其成长价值。军工行业的需求侧和供给端正在发生若干方面的重大变化，我国国防 建设和军工行业发展将迎来规模性快速增长和结构性转型升级，在数量、 质量和结构三个维度都将展现出实质性的重大变化和历史性的发展机遇。二、军工行业需求侧变化① 练兵备战的紧迫性：实战化训练导致耗损增加，备战带来武器装 备快速提质补量；② 军改结束后增长的恢复性：改革接近尾声，需求补偿增长；③ 信息化、现代化、智能化的必要性：军工行业借助“三化”，将迅 速弥补代际差，在部分领域实现反超甚至领跑；④ 自主可控的必然性：军工行业具有天然的自主可控属性，当前局 势倒逼自主可控提速。三、军工行业供给侧变化① 供给主体：军工国企通过深化改革实现高质量发展；民参军企业 困境已过，成长天花板大幅抬升，并因其规模的低基数，表现出更大的业 绩弹性；② 供应链：加强供应链的安全性和完善性，加快突破核心技术和关 键环节的“卡脖子”短板问题,确保产业安全和战略主动；③ 产能：当前处于产能扩张早期，预计民企扩张意愿更强、扩张速 度更快，成为行业快速扩产的重要力量，国企将在关重件业务上承担主要 角色；④ 资金支持：军费中的装备费持续支持；一级市场和二级市场有效 补充。四、军工投资六个重要的问题① 拜登上台是否会影响中国国防建设的力度和速度？拜登上台后中美关系或有边际缓和可能，但美对中战略已经发生实质性转变，预计中美博弈将长期 而反复，短时期内难以转向，并且我国国防建设的紧迫性突出体现在自身发展的需要，我们认为，我国 大力推进国防建设的决心不会变、力度不会降、步伐不会慢。② 军工国企能否继续维持“龙头”地位？长远来看，军工国企极有可能面临两方面的“挑战”：一是随着民参军门槛降低，配套层级提高， 军大民小的竞争格局可能会被打破；二是军工产业逻辑逐步由“制造”向“智造”转型，总装厂可能逐 步“蓝领化”。中短期无虞，长期看不得不应对。 ③ 民企快速扩产是否存在问题？ 产品品质可能下降；扩张“低端”产能，难以可持续发展；不熟悉行业，盲目“参军”转型；未做 长远产能规划。④ 院所何时改制，资产何时注入？军工科研院所改制已进入实质性阶段，军工资产证券化也是大势所趋。但要注意两个风险，一是改 制及证券化的节奏和进度较难把握，二是注册制下选择独立上市而非资产注入，很多情况下是更优选择。 博重组、赌注入的投资策略风险提高，资产注入的隐含期权价值下降，“壳”的价值也大幅缩水。⑤ 军工行业估值高吗？军工行业业绩增长确定，同其余行业比较优势明显；当前估值尚未泡沫化，且可通过中高速增长得 以消化；资产注入的隐含期权依然存在。⑥ 军品会降价吗？军品定价机制改革，影响的是竞争格局，提升的是行业效率，有核心技术、议价能力强、成本控制 好的企业将会长期受益，中上游企业的行业集中度可能逐步提升。同时，随着军品订单的迅速放量，由 于规模效应，将会出现良率提升、边际成本降低、利润率提高的现象。与此同时，出现一定程度降价是 可能的，也是合理的，这也是军费使用效率提升追求的结果之一。五、重点方向和标的① 军机：需求明确且配套日趋成熟，行业业绩拐点向上；② 导弹：真打实练，消耗激增；③ 北斗：北斗三号星座部署完成，“北斗+”以及“+北斗”产业融合升级；④ 卫星互联网：列入“新基建”，有望成为“十四五”重点发展领域；⑤ 军工电子：自主可控与国防信息化共同驱动快速增长；⑥ 军事智能化：智能化牵引武器装备作战效能，战争形态同时也会发生更为深刻的变化。一、2020 年军工行业上涨 47.31%，公募持仓提升，外资持续增持1.1、2020 年军工行业上涨 47.31%，行业排名第五2020 年为“十三五”收官之年，虽然经历新冠疫情、中美博弈等不确定性事件，军工行业以其高景气 度取得了不俗的表现，截至 12 月 23 日，上涨 47.31%，行业排名 5/28，跑赢上证综指 36.05 个百分点。2015 年上证指数最高点日至 2020 年 12 月 23 日，军工行业下跌 47.95%，涨跌幅排名第 15。2015 年后，经历了近五年的低谷，2019 年、2020 年连续跑赢大盘，态势喜人。2020 年航空航天、红外等相关个股领涨，如 ST 抚钢（+356.71%）、新余国科（+288.94%）、洪都航 空（252.86%）等。1.2、持仓：公募持仓比例提升接近标配，外资持续增持1.2.1、机构持仓分析：军工行业 2020 年三季度持仓比例上升，但仍然处于低配截至 2020 年三季度，公募基金重仓股持仓规模行业前三名为食品饮料、医药生物和电子，军工行业 公募基金持仓规模为 659.51亿元，位列 10/28。军工行业 2020 年三季度持仓规模大幅增加。截至 2020 年三季度,基金持仓规模为 659.51 亿元，较去年年末增加 368.50 亿元，增幅达到 126.63%。基金持仓比例受疫情影响在今年前两季度有所下降，三季度 因疫情好转叠加下游需求增长等因素刺激导致持仓比例上升，三季度末军工行业公募基金重仓股持仓比例 为 3.12%，较去年年末增长 0.81 个百分点，低配 0.25 个百分点。公募基金中主动投资型基金三季度末持 仓比例为 2.25%（2014 年以来中位数为 2.14%），较去年年末增加 1.21 个百分点；被动投资型基金三季度 末持仓比例为 0.87%（2014 年以来中位数为 1.40%），较去年年末下降 0.40 个百分点。1.2.2、外资持仓分析：军工行业外资持仓规模逐年增加，年内创出新高2019 年以来，军工行业外资（陆股通+QFII）持仓规模出现明显上升，今年疫情初期仓位下降但二季 度开始增持，并在 8 月出现历史高点，最高增幅达到 135.29%。外资持仓占比也在 2020 年 7 月出现历史新 高，达到 2.78%，比 2019 年年末增加 0.86 个百分点。截至 2020 年 12 月 23 日，军工行业外资持仓规模为 266.48 亿元，持仓占比 2.16%。公募基金、主动投资型基金、被动投资型基金和外资持仓前十名集中度较高，较多集中于军工集团下 属成长性较强的上市公司，其中 3 家上市公司（中航光电、中航沈飞、高德红外）被四类基金共同持有。二、军工行业需求之变《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标的建议》提出，2027 年实现建军百年奋斗目标，2035 年基本实现国防和军队现代化。面对百年未有之大变局，在外部形势倒逼 和内部基本面向好的内外双重促进下，在练兵备战和技术升级紧迫需求的双重牵引下，在当前我国国防实 力与经济实力还不匹配的现实矛盾下，我国国防建设和军工行业发展将迎来规模性快速增长和结构性转型 升级，军工行业在数量、质量和结构三个维度都将迎来实质性的重大变化和历史性的发展机遇。2.1、需求变化之一：练兵备战的紧迫性强国必先强军，军强方能国安，面对安全形势的不确定性和不稳定性增大，练兵备战的必要性和紧迫 性也在增大。2.2、需求变化之二：军改结束后增长的恢复性受军改影响，“十三五”期间装备科研、采购计划制定受到较大冲击，军工行业内大量企业出现订单 延后的情况。伴随着军改影响弱化，延迟订单逐步释放。整体来看，2019 年行业好转，2020 年进一步改 善，“十四五”期间行业景气度将持续提升。2015 年末，我国军队史上最大的整体性、革命性的变革拉开大幕，进入实施阶段。作为“中国 60 多 年来最大一次军改”，军改方案以“军委管总、战区主战、军种主建”为主导原则，包括了调整军委总部 体制、实行军委多部门制、组建陆军领导机构、健全军兵种领导管理体制、重新调整划设战区、组建战区 联合作战指挥机构、健全军委联合作战指挥机构等措施。按照军队改革的总体目标，可大致将其划分为三个阶段：① 2015 年完成重点组织实施领导管理体制 的改革以及联合作战指挥体制的改革；② 2016 年组织实施军队规模结构和作战力量体系、院校、武警部 队改革，基本完成阶段性改革任务；③ 2017-2020 年实现对相关领域改革作进一步调整、优化和完善，持 续推进各领域改革。并要求确保，2022 年前健全各领域配套政策制度，构建起较为完备的中国特色社会主 义军事政策制度体系，2027 年实现建军百年奋斗目标，2035 年基本实现国防与军队现代化。截至目前， 本轮军改的目标计划基本实现，军队规模结构和力量编成改革已阶段性完成，未来将聚焦于政策制度的深化改革，从而实现军队软硬实力相互协调，同频共振。军改尾声负面影响逐步消除，订单出现补偿性增长。此轮军改，军队的编制体制发生了重大调整和变 化，其编制体制变化将对军队装备采购需求产生直接影响，部分项目和型号处于延缓鉴定、生产交付状态， 导致部分产品无法按期签订合同、交付和确认收入。随着军队整体体制架构调整基本完成，人员逐步到位， 军品订单回归正常状态，原暂缓的大部分订单将继续执行，需求端将出现补偿性增长。根据对全军武器装备采购信息网公开数据显示，自军改以来，招标采购次数、采购需求信息数量、用 户规模的数据变化情况整体呈现前低后高的趋势。整体来看，2020 年作为 “十三五”的收官之年与 “十 四五”规划谋篇之年，装备采购需求降低的阵痛进一步消散，武器装备采购力度明显加大。2.3、需求变化之三：信息化、现代化、智能化的必要性科学技术塑造武器装备，继而提升作战效能，从而引发战争形态改变。人类战争形态在经历了徒手战 争、冷兵器战争、热兵器战争和机械化战争形态后，已转向信息战形态。近年来，随着人工智能等计算机 技术在民用领域的快速成熟，也将迅速渗透并应用于军工行业，军工行业逐步迎来智能化时代，战争形态 同时也会发生更为深刻的变化。“加快机械化信息化智能化融合发展”、“加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换 代和智能化武器装备发展”，我国“十四五”规划首提军事智能化，充分说明已意识到武器装备智能化的 重要意义。军工行业借助信息化、现代化、智能化，将迅速弥补代际差，具备在部分领域实现反超甚至领 跑的能力，同时打造出“非线式、非接触、非对称”作战并打赢的能力。信息化、现代化、智能化循序渐进，全面升级国防建设需求。在国防军工领域，信息化是指将现代信 息技术运用到军事领域，并以此引导军事理论和军事行动；现代化将信息技术拓宽，囊括到可以应用到军事领域的所有先进科学技术，让国防建设与科技发展水平同步；智能化是信息化的延伸和升级,在信息互通 互融的基础上赋予系统对客观事物进行合理分析，判断及有效地处理、行动的综合能力。“三化”逐次升 级对国防建设的需求，正引发世界范围内全面而深刻的军事转型和改革。军事智能化的范畴较为广泛，是利用人工智能、大数据、物联网、云计算、无人系统、生物交叉等技 术和方法，全面提升军队智能化作战能力的过程。其核心目的是全面提升作战效能，最终形成的作战效果 是一个以信息为主导，具备战场感知、信息传输、处理决策、指挥控制、任务执行、效果评估等作战能力 的闭环过程。可以预见，以人工智能为核心的军事智能化将作为重要驱动力引发新一轮颠覆性的军事变革， 深刻改变未来战争的军事理论、装备体系、组织形态、作战方式等。如今，随着机械化与信息化的发展触及天花板，智能化将牵引机械化和信息化向更高水平层次演进， 进一步提高作战效能。2017 年 10 月，党的十九大报告指出要加快军事智能化发展。相较“十三五”规划 强调信息化，“十四五”规划首次提出加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展，促进机械化信息化 智能化融合发展。在信息化、现代化、智能化的趋势下，国防军工建设将向作战范围跨域联合、装备体系互融互通、武 器装备智能化的方向发展。基于以上国防军工建设的新需求，2020 年 7 月的政治局会议提出“十四五”的 方向是跨越式武器装备的发展。在需求牵引和技术推动的双轮驱动下，跨越式武器装备包括新一代的航空 装备、新一代的精确打击导弹、无人装备、新型海洋装备等，航空航天、导弹卫星、船舶兵器以及新材料和元器件等行业将深度受益。2.4、需求变化之四：自主可控的必然性军工行业具有天然的自主可控属性，自从 2018 年以来美国对我国高新技术企业的封锁趋势不断加剧， 倒逼我国军工行业自主可控提速。中长期看中美博弈具有长期性和反复性，促使自主可控成为军工行业未 来发展的重心之一。被动中寻找突破，自主可控迫在眉睫。实现核心技术自主可控是我国产业从中低端迈向中高端的必经 之路，尤其在国防科技工业，武器装备的自主可控关系到我国国防安全。自主可控概念受到广泛重视源于 2018 年 4 月的“中兴事件”，美国以高科技垄断产品为要挟，通过实体名单制裁中国企业，让我国在这场博 弈中一定程度处于被动，使得一些产业和企业面临“休克”的危险，尤其是党政军内自主可控和安全可靠的 需求激增，短期内替代需求的紧迫性凸显。中美博弈已经进入“常态化”，自主可控是军工行业中长期发展重心。中美关系下行核心问题是中国 崛起过程中，对美国科技、金融等多领域霸权造成了挑战。回顾中美博弈至今历程，中间多次反转反复， 未来也将持续呈现出长期性和反复性。制裁方面，从最开始的贸易摩擦，演变为科技封锁，到目前已经有 金融资本方向封锁的趋势。自主可控须要做好中美长期博弈的准备，准备打“持久战”，凸显了自主可控是 军工行业中长期发展重心的逻辑。军工企业被制裁概率加大。从美国商务部“制裁清单来看”，从 2018 年以来，共进行过 12 次清单发布，涉及的企业及单位共 418 家之多，大多属于十大军工集团相关单位、民营军工企业，是我国高新技术 企业，主要涉及导弹、雷达、集成电路、通信、计算机、核工业等领域。值得注意的是，2020 年 12 月， 美国国防部将包括中芯国际等四家企业，列入“中共军工企业”名单，这一行为或将继续扩大制裁范围， 尤其是相关军工企业。我国武器装备发展从最初主要依赖国外进口，到引进并吸收英美等国的装备技术，再到如今通过自主 研发，实现自主可控，我国武器装备制造逐步达到世界先进水平。但真正的核心部件国产化不足，对我国 武器装备发展形成了较大制约。从美国的发展路径来看，其军工产品经历了“军-民-军”的闭环，即军方创造新技术，到民用优化技术， 降低成本，再反作用于军品。而我国武器装备以仿制起家，既缺少了引领技术革命的创新，在民用拓展方 面也存在滞后，导致在核心技术以及基础研究上存在不足。但随着我国工业化的发展，核心技术的缺失在 外部环境不确定的背景下，暴露出了极大的国家安全问题，因此自主可控在未来将持续围绕我国短板领域 重点发展。目前我国军工自主可控的重点发展集中在我国短板上，可以分为两大类：上游基础领域和下游关键系 统。上游基础领域重在“可控”，由“不能”到“能”：由于起步晚、起点低，在基础研究、电子芯片、 材料等基础领域与国外存在较大差距，许多产品仍然依赖进口，主要包括以高端芯片为首的电子元器件， 碳纤维、高端合金等高性能金属材料以及工业软件、操作系统等基础软件。下游关键系统重在“自主”，由“无”到“有”：关系到国计民生的“国之重器”，一旦被卡脖子后 果严重，如航空领域的大飞机、北斗系统以及我国一直重点发展的航空发动机等。三、军工行业供给之变军工行业主要由需求决定供给，在需求侧发生变化的背景下，军工行业的供给侧也将呈现出新的变化 以适应需求调整。3.1、供给变化之一：军工国企，追求高质量发展在我国，军工行业供给侧的国企包括了军工央企、科研事业单位以及地方国企等。其中，军工央企是 军工行业供给侧的“国家队”主力，也是军工行业发展的主要引领者。在 2020 年暨“十三五”收官之年， 我国十大军工央企的改革成果可以较充分地反映军工国企整体的发展现状，而十大军工央企在“十四五” 期间的发展也将决定我国军工行业供给侧中“国家队”发展的主旋律。在我国“十三五”期间的国企改革背景下，众多央企改革政策的落地和制度的调整，已经促使我国军 工央企的发展质量整体有所提高。但近年来，部分军工央企仍存在盈利能力较差、资产证券化率偏低、缺乏创新动力，科研效率低下以及抗风险能力较弱等诸多问题，导致十大军工央企的发展质量参差不齐。 针对以上问题，基于十大军工央企近期会议密集提及“十四五”期间的深化改革或高质量发展等表述，我 们认为，在“十四五”期间，十大军工央企发展路径依托于通过深化改革，实现军工产业各领域高质量发 展。在此背景下，参考各集团的表述以及中央出台的文件，我们认为，由中办国办出台的《国企改革三年 行动方案（2020-2022 年）》以及十大军工央企关于“十四五”的发展规划有望成为军工国企“十四五”期 间发展的两大核心主线，助力军工产业实现高质量发展。而进一步深入分析，两大核心主线可以拆分体现在军工央企深化改革中相辅相成，相互耦合的四个维度：企业维度，业务维度，管理维度以及市场化转型 维度，各维度的具体内涵如图表 31 所示在以上军工央企改革的四个维度的牵引下，我国军工央企有望整体实现做大做强，做优做精，高质量 发展（见图表 32）。具体包括：① 企业维度引导军工央企发展兼具量的合理增长和质的稳步提升；② 业务维度促使军工央企继续聚焦主业，同时打造产业优化升级；③ 管理维度有望促使军工央企激发创新活力，提高核心技术竞争力；④ 市场化维度有望促使军工央企充分利用资本市场的功能，抗风险能力提高，进一步实现国有资产 的保值增值3.2、供给变化之二：民参军，天花板抬升，规模低基数而业绩弹性更大目前我国民参军企业在 2015 年前后积累的质押及商誉风险逐渐出清。随着自主可控的推进，海外向 国内转移、聚焦主业；国企向民营转移、军队停止有偿服务；军内向产业转移以及民参军门槛逐渐降低， 民参军企业的配套层级逐渐提高，发展天花板大幅抬升，并因其规模的低基数，表现出更大的业绩弹性。 未来有望成长起一批规模大、技术优的民参军企业，从而摆脱一直以来规模小、天花板明显、地位边缘的 困扰。截至 2020 年 12 月 23 日，超过 200 亿市值的民参军公司数量达到了 9 家，较前几年明显增加。3.2.1、民参军企业风险逐步出清。3.2.2、民参军生长空间打开，“三个转移，一个降低”助力发展。3.2.3、民参军细分赛道彰显优势。3.3、供给变化之三：供应链和产业链，注重安全性和完善性3.3.1、军工产业供应链的安全性及完善性有望持续性提升军工产业作为我国国家层面的核心战略产业，一直受到海外的技术、材料和设备等方面的封锁，而在 近年来，伴随世界安全局势迎来百年未有之大变局，中美贸易摩擦愈加激烈、各种突发事件频发的背景下， 对我国军工产业的供应链安全性及完善性的考验日益剧烈，国家有望加大相关核心技术攻关以及自主可控 程度推进的投入力度。以新冠肺炎疫情下的军用航空装备产业链为例，在今年，伴随全球疫情“拉锯战”和“深入战”的陆 续打响，由于军机的供应端在短期内可能会因延迟复工或暂时停产，造成生产效率下降或中断的负面影响， 从而在长期引发交付延迟或停滞的风险，属于系统工程，零部件、部组件较为庞大的航空装备产业链供给 端不可避免将受到冲击。但考虑到军机背后国家意志的重要性，列装计划受疫情影响不大，需求有保障， 各生产单位一般会优先安排军机生产的复工复产。与此同时，疫情在一季度爆发，但一季度通常是生产交 付的淡季，而我国新冠肺炎疫情防控得当，较早的控制住了疫情的蔓延趋势，取得了阶段性的胜利，目前 我国航空装备产业供应链受到的冲击正在逐步消退。综上，在类似此次疫情的突发事件下，倘若某些不可抗力因素导致供应商执行分包合同的能力降低， 将对整个供应链带来各种不确定性的风险。而我国国防科技工业基础比较薄弱，在坚持自主创新、不断提 高关键项目零部件国产化率的同时,由于技术性能、质量、成本、政治等诸多原因，还有一部分原材料、 零部件以设备依靠国外进口，这些构成了我国国防工业建设的潜在隐患。因此，我们判断，“十四五”期间，类似航空装备产业的军工产业各细分领域的供应链安全性及完善 性将是军工产业供给侧发展中的重点方向，进而凸显军工产业链中自主可控的重要性。在此背景下，国家 有望在供应链安全和存在风险的军工细分产业方面，加大相关核心技术攻关以及自主可控程度推进的投入 力度。3.3.2、自主可控可撬动细分产业实现高景气发展自“十三五”以来，各军工产业供给主体在部分细分产业中的关键技术攻关中已经取得了成果，并通 过补短板，填补了军工各细分产业链的部分重要位置。值得注意的是，我们发现，在通过自主可控完善部 分军工产业供应链，确保供应链安全的同时，也可撬动对应产业供给侧产值的持续增长和产业整体技术竞 争力的提升。以北斗导航系统为例，根据《中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书》测算（见图表 54），在 2016 年（十三五初期），与卫星导航技术研发和应用直接相关的，包括芯片、器件、算法、软件、导航数据、 终端设备、基础设施等在内的产业核心产值约为 808 亿元，2019 年该产值上升至 1166 亿元，而其中，涉 及到北斗的核心产值由 566 亿元上升至 933 亿元，复合增速达到 18%，超过了核心总产值的复合增速。同 时，国产北斗导航型射频、基带芯片/模块的销量由 2800 万套上升至 1 亿套，采用北斗兼容芯片的终端产 品社会总保有量由 3 亿台/套上升至 7 亿台/套，国产芯片、模块等关键技术进一步取得全面突破，性能指 标与国际同类产品相当，并已形成一定价格优势，国产基础产品在工艺和性能方面也进一步向国外先进技 术水平看齐。以上数据均体现出了在我国卫星导航系统逐步实现自主可控后，国有替代促使我国卫星导航 产业的供应链更为完善，进而促使相关产业中的国产产品产值快速提高。我们判断，随着北斗导航系统的航空发动机、卫星平台、先进材料、高性能芯片及软件等领域自主可控水平的逐步提高，“十四五”期间各军工细分行业的供应链将更为完善，其对应的国产产品产值及产业 的整体技术水平也将获得快速提升。3.4、供给变化之四：产能，当前处于产能扩张早期，预计民企产能扩张更快军工行业是以销定产，所以行业景气度快速提升、需求发生明显变化时，产能扩张相对滞后，早期更 多通过增加工时、提高效率等非资本开支方式保证生产任务。面对增加的订单需求，民企扩张意愿更强、 扩张速度更快，成为行业快速扩产的重要力量。国企将在关键重要业务上承担主要角色，主要是由于国企经费的投入计划周期较长，再加上产能扩张 意愿相对保守，所以预计国企产能快速扩张速度较慢。通过“小核心、大协作”模式，依托外部配套企业， 成为快速扩张产能的有效手段。当前处于两个五年计划的过渡阶段，也处于产能扩张的早期，预计未来几年，民参军企业产能扩张意 愿更强、扩张速度更快，也将很快能从资本开支反映出来。已经有部分嗅觉灵敏的民参军企业借助资本市场力量，率先布局产能，向规模化、系列化、专业化方 向发展。据统计，过去两年（2019 年至今）共计 25 家开展军品业务的公司挂牌上市，合计募资 206.15 亿 元。其中民营企业 20 家，募资 164.34 亿元，占总募资比例 79.72%，主要募投军工上游配套领域，包括原 材料研制生产、元器件扩产、碳纤维扩产、航电设备投产等。此外，还有多家民营企业于 2020 年公告拟非公开发行募资投产，例如，通达股份、大立科技、神剑 股份、万泽股份、宏大爆破等。航空主机厂订单需求增长，部分业务外溢，促进着上游民营配套企业发展。航空产业具有产业链长、 配套企业多且多为重资产类型的特点。为了完成订单任务，上游配套企业近年来增加固定资产投入。例如， 根据 2020 年 3 季报，北摩高科固定资产相较于 2018 年底增长 80%，爱乐达增长 47%，火炬电子和西部超导分别增长 30%等。相关公司也在持续提高员工薪酬，稳定团队，加快生产经营，完成订单交付。例如，光威复材 2019 年人均薪酬同比增长 12%，西部超导增长 11%，景嘉微增长 10%等。此外，它们存货科目中的原材料项和在产品项均明显增加，或能说明订单增多和备产计划的扩张。3.5、供给变化之五：资金，军费和资本市场共同支持3.5.1、军费：供给侧收入的主要来源，航空航天等装备领域投入有望加大军费是我国军工产业的主要资金来源，特别是军费中的装备费用，是军工行业供给主体军品业务收入 的主要来源，消化军工产业的主要供给产能，支持相关供给主体发展。根据提交至全国人民代表大会的预算报告草案显示，2020 年我国国防支出预算增长 6.6%，较 2019 年下降 0.9 个百分点。但值得注意的是， 2020 年我国军费预算增速较政府预算支出同比增速高出 6.8 个百分点，创下了 1989 年以来的最大差值（见 图表 58），体现出了在当今世界正经历百年未有之大变局，且新冠肺炎疫情的爆发以及持续蔓延促使世界 局势更加复杂多变的背景下，国家建设强大军事力量的决心和信心。根据 2019 年《新时代的中国国防》白皮书，中国国防支出主要由人员生活费、训练维持费和装备费三部分组成，其中，装备费用于武器装备的研究、试验、采购、维修、运输、储存等。2010-2017 年，国防支出用于装备费的占比逐年提升，由 2010 年的 33.25%增至 2017 年的 41.11% （+7.85pcts）。其中，2010-2017 年装备费用的复合增速为 13.44%，大幅超过了国防支出的复合增速 10.06%， 训练维持费和人员生活费复合增速 8.10%和 8.12%，低于国防支出复合增速。在我国军费保持稳定健康的增长背景下，我国武器装备已经取得了一定的进展，但根据我国在 2019 年 7 月发布的《新时代的中国国防》中的披露，我国机械化建设任务尚未完成，信息化水平亟待提高，军 事安全面临技术突袭和技术代差被拉大的风险，军队现代化水平与国家安全需求相比差距还很大，与世界 先进军事水平相比差距还很大。而军费构成中的装备费用占比逐年提升，则表明我国在不断加大对推进国 防和军队现代化建设，深化国防和军队改革的力度。伴随重点型号近年来有望逐步定型列装，“十四五” 期间或将成为武器装备建设的收获期和井喷期。而部分军工产业中的细分领域可能会成为未来军费中的装 备费用重点投入对象。3.5.2、资本市场：一二级“活水”助力资本市场是对军工行业资金的有效补充，近两年随着科创板、注册制等的不断推出，军工行业二级市 场融资规模大幅增长，也有望带动一级市场融资回暖。而国家及各层面的军工基金的集中设立入场，也给 军工行业提供了雄厚的资金支持。四、军工六问此部分，我们回答投资者最关心的六个问题，尽可能从客观角度出发，既要挖掘和承认行业价值从而 打消投资疑虑，也会指出部分潜在的风险（大部分是中长期之后可能面临的，而非短期内的），以供投资 借鉴参考。4.1、一问：拜登上台是否会影响中国国防建设的力度和速度？拜登上台后中美关系或有边际缓和可能，但一方面，美对中战略已经发生实质性转变，预计中美博弈 将长期而反复，短时期内难以转向。4.2、二问：军工国企能否继续维持“龙头”地位？军工国企大多处于军工产业的核心地位，而核心地位的维持，主要是由于其处于产业链中下游、配套 层级更高、离客户需求更近，更容易获得信息和资源优势，从而享受更高的议价能力。但是，从长远来看， 军工国企极有可能面临两方面的“挑战”：一是随着民参军门槛降低，配套层级提高，军大民小的竞争格 局可能会被打破；二是信息化智能化时代下，军工产业逻辑逐步由“制造”向“智造”转型，附加值最高 的部分可能由如人工智能、云计算、高端芯片等领域分享，总装厂可能逐步“蓝领化”。行业景气虽中短 期无虞，但长期看不得不应对。“智造”不仅仅指智能制造，而是从传统制造业以体量取胜的思路转变，是以发展高新技术为核心， 以软件驱动硬件的产业逻辑。产量和销量已不再是衡量一个公司前景的核心要素，产品本身更多是技术和 功能实现的载体或平台，新技术的研发与应用才是未来盈利可持续的核心要素和竞争力。在我国，一个行 业的头部企业多为国企传统制造商，具有大规模、重资产的特点。在信息化引领的高科技和轻资产的新趋 势下，如果继续通过规模效应做大做强，未来有在价值链被边缘化的风险。传统制造向软件开发转型的产业逻辑已是进行时，汽车和手机等更新换代速率较快的行业已开始洗牌。以汽车行业为例，已成为全球车企市值第一的特斯拉并不是传统意义上的车企，其以软件开发驱动硬件制 造的产业逻辑更偏向于一家软件公司。类似地，从智能手机面世的那一天起，手机行业已不再是简单的手 机制造，以硬件质量为口碑的诺基亚的没落就是最好的例证。如今，技术生态系统的构建才是企业立足壮 大的根本。苹果公司不断完善技术生态系统的构建；马云多次强调要构架阿里生态圈；小米已宣布成为物 联网平台公司。如今，国防军工行业也开始迈入传统制造业转型和升级的时代浪潮之中。以航电系统为例，随着信息 技术发展成为高新技术在航空领域的应用平台，价值和成本占比逐渐提高。20 世纪 50 年代，航电系统在 飞机总成本中占比不到 10%,80 年代达到 30%左右。20 世纪 90 年代步入信息时代，航电系统开始呈现蓬勃 发展的态势。目前全球在役的主力三代战机的航电价值占飞机价值总量的 30%至 35%以上，最先进战斗机 的成本占比已达 40%左右，费用占总寿命期费用的三分之一。电子战专用机、预警机和电子侦察机等更是 依靠相关电子系统实现作战任务，电子设备成本占比更高，如 F-22 和 EF2000 约占 40%，E-3A 预警机占 44%。 民用方面，目前航电系统总价值占整机的比例也高达 25%至 30%。随着未来信息化向智能化进一步发展， 态势感知、信息收集、自主决策等能力的升级和变革将使航电系统更加智能，承担更多的性能提升和作战 任务。洛马公司的 F-35 经历了数次升级，最新版 Block 4 是在 Block 3F 基础上进行包括 13 项电子战更 新、11 项雷达和光电系统增强、7 项新武器系统等在内的 53 项改进，美军称 80%都是软件升级。航空产业 作为技术密集、重资产的高端制造业代表，从无到有研发新一代飞机的周期大概需要 20 到 30 年，相关成 本以亿美元为单位计算。为了节约成本、降低风险、快速实现代际更新，飞机制造商更倾向通过子系统的 更新升级来实现飞机的技术迭代，软件在其中扮演核心角色。行业地位的变化不是一朝一夕，该“威胁”不会影响企业的中短期发展，但技术和思路的转变需要长 时间的累积。一方面，可加大研发投入力度，紧密跟踪前沿科技；另一方面，可借助外力以消化和吸收。 参考近年来波音和空客不断加强对新兴技术的投资和应用，2015 年，空客宣布成立规模达 1.5 亿美元的风 险投资基金，希望用数字技术来改造其传统的重型制造业文化。2017 年波音成立 HorizonX 风投公司，专 门投资可在五到十五年内将产品投入市场的科技公司，包括无人驾驶、可穿戴设备、3D 打印等，部分投资 的项目已应用到波音自身的产品和生产线。两家巨头对技术创新和应用的重视和投入表现出传统制造业巨 头紧跟时代发展前沿的危机意识。4.3、三问：民企快速扩产是否存在问题？基于对军工行业“十四五”的乐观预期，民参军普遍有“扩产冲动”。由于行业订单饱满，主机厂订 单外溢，民参军因较低的规模基数，表现出更大的业绩弹性，充分享受行业发展红利的预测固然是正确的、 毋庸置疑的。然而狂欢背后要存理性，我们认为，潜在的风险可能有四方面。① 快速扩产可能会以牺牲产品品质为代价。一味快速、盲目扩产，人员素质、管理水平、技术能力 等方面难以同步跟进，可能导致产品一致性等技术问题。而军品标准无疑是极高的，一旦技术层面出现问题，企业会有“猝死”风险。② 扩张“低端”产能，难以可持续发展。目前国内出现军工热，其中不少企业根本不具备研发能力， 也不掌握核心技术，配套产品单一，未来发展动力不足。部分军工项目以谋求取得军工资质和国家补贴等 短期利益为目的，这既不符合国家政策导向，也不利于军工产业的健康发展。如果仅仅扩张“低端”产能， 没有核心技术和能力，长期来看容易暴露诸多风险。③ 盲目“参军”转型。一方面，部分企业转型军工，以增厚业绩、捕捉市场热点与提升估值水平为 主要动机，埋下种种隐患；另一方面，军工行业有其自身独特规律，部分企业尚未充分了解。军工行业由 于其技术密集、装备研制流程长等特点，产品的从无到有需要大量的资金、技术以及时间积累，而对于资 产重、回报周期长、研发风险大的领域，脆弱的民营企业一定要慎之又慎。④ 未做长期产能规划。军工行业在未来五到十年快速发展，是具有确定性的。但快速发展之后，届时是否会产能过剩。民参军企业快速扩产的同时，需做好产能的长远规划，提高产品的军民通用性，提高 产能利用率，做好产能转化的准备。4.4、四问：院所何时改制，资产何时注入？长期以来，资本市场对军工行业的资产重组充满期待，资产注入也成为历史上若干次行情启动的重要 逻辑。我们认为，军工科研院所改制已进入实质性阶段，军工资产证券化也是大势所趋。但要注意两个风 险，一是改制及证券化的节奏和进度较难把握，二是注册制下选择独立上市而非资产注入，很多情况下是 更优选择。博重组、赌注入的投资策略风险提高，资产注入的隐含期权价值下降，“壳”的价值也大幅缩 水。如前文所述，“十三五”期间，在再融资政策持续松绑以及涉军企事业单位改制重组有规可依的背景 下，军工央企所属军工行业上市公司资产注入次数整体呈现持续增长的态势，且从军工央企所属军工行业 上市公司资产注入途径分布来看，通过开展资产重组实现资产上市仍然是军工央企资产上市的主要途径。 但值得注意的是，“十三五”期间，军工央企所属军工行业上市公司资产上市的资本运作共计 130 次，其 中，仅有 11 次涉及到科研院所相关资产上市，不足总次数的 10%；但在 6 次通过 IPO 途径实现军工央企 资产证券化的案例中，有 2 次为科研院所相关资产独立 IPO。此外，目前已经公开披露的中国电科集团所 属中瓷电子、航天科工集团所属航天科工火箭公司及航天南湖电子信息技术股份有限公司等军工央企所属 企业均有望在“十四五”期间实现 IPO 上市。未来，随着注册制改革的落地，军工央企所属科研院所资产 通过独立 IPO 上市实现资产证券化的比例或将出现提高。4.5、五问：军工行业估值高吗？对军工行业的估值探讨是难以回避的，估值过高也是长久以来军工行业最被关注的问题。站在当前时 点，我们对估值问题作出以下几点的分析和回答。①相比较其余行业，军工行业业绩增长优势明显。②军工行业当前估值尚未泡沫化。③军工行业估值可消化。④军工行业资产注入的隐含期权依然存在。4.6、六问：军品会降价吗？随着军品定价机制的改革，以及订单放量，市场对军品价格格外关心，提价、降价还是补价，每每甚 嚣尘上，甚至成为影响公司股价的重要因素。2019 年新的《军品定价议价规则》颁布。以往我国军品定价执行的是 1996 年颁布的《军品价格管理 办法》，遵循“保本、微利、免税”的原则。即“军品价格=定价成本+定价成本*5%”。这种模式一方面限 制了军工企业的盈利能力上限，另一方面意味着成本越高，绝对利润越高，从而导致军工企业成本意识缺 失，对上游配套产品议价意愿不高。在 5%的利润率固定不变的情况下，军品价格完全取决于定价成本的认 定，在实践过程中存在审价周期过长、过程繁琐、主观性较强等诸多弊端。为了解决上述问题，2019 年新的《军品定价议价规则》正式颁布。对军品装备的采购定价原则和程序 进行修改，由原来“定价成本+5%的利润”修改为“定价成本+5%目标价格+激励利润（其中激励利润为定 价成本与目标成本的差额按一定的比例计算）”“竞标定价”及“询价定价”等方式。同时，明确提出“采 购议价”的概念，在各个采购方式中引入议价环节与机制，以达到控制装备价格的目标。这其中，军品定 价方式的改变集中体现在从“单一模式”向“多种模式”、从“事后定价”向“事前控制”、从成本加成法 向采购价加成法转变。军品价格管理涉及各种复杂因素和特殊情况，我们认为，新的定价机制或将会不断健全完善。新机制 推行的根本目的是提高军费使用效率，因此判断全部企业受益或受损是片面的。在新机制下，有核心技术、议价能力强、成本控制好的企业将会长期受益，中上游企业的行业集中度 可能逐步提升。同时，随着军品订单的迅速放量，由于规模效应，将会出现良率提升、边际成本降低、利 润率提高的现象。与此同时，出现一定程度降价是可能的，也是合理的，这也是军费使用效率提升追求的 结果之一。军工行业保军是第一要务，不会追求绝对的经济性，所以会出现部分产品提价，部分产品降价，部分 企业赚钱多了，部分企业赚钱少了，长期来看，影响的是竞争格局，提升的是行业效率。五、重点方向和标的5.1、军机：需求明确且配套日趋成熟，关注业绩拐点向上可长期增长的上游和下游环节我国空军正在按照“空天一体、攻防兼备”的战略要求，加快实现国土防空型向攻防兼备型转变，提 高战略预警、空中打击、防空反导、信息对抗、空降作战、战略投送和综合保障能力，旨在建设一支强大 的现代化空军。在可得数据的基础上，可以得出这样的结论：航空装备增速 ＞ 装备费增速 ＞ 军费支出增速 ＞ GDP 增速。2013-2017 年，现价 GDP 年均复合增速 7.01%，低于军费支出复合增速（7.08%）；期间，装备费用占 军费比例提高了 4.56 个百分点，年均复合增速 9.62%，高于现价 GDP 以及军费的复合增速。在装备类别中，航空装备 2013-2017 年均复合增速 10.56%，高于装备费用复合增速，表明期间军费支 出的重点倾斜是装备费用，特别是航空装备。在空军战略转型期间，先进战斗机、大型运输机、新型直升机等装备建设持续获重视，空军装备向着 电子化、信息化发展，关键武器装备使用先进材料的比例正在提高。根据公开数据，2017 年全军装备费用投入 4288.35 亿元，占军费比例 41.11%。当年，航空工业集团 的军用航空防务产品收入 972.27 亿元，占全军装备费用比例 22.67%。军机产业采购结构分析参与军用航空装备研制的企业分为制造类企业与科研院所两类，产业链主要包含原材料、零部件、分 系统、总装等环节。上游民参军企业参与度相对较高，下游系统级、总装级产业功能由于技术要求高、保 密要求严等原因，主要由军工集团内部企业与科研院所完成。相关上市公司覆盖有原材料、零部件、分系统、整机总装以及维修等领域。总装负责机体建造以及各个系统集成，例如歼击机、轰炸机、运输机、预警机、教练机、直升机、无 人机等；分系统由系统供应商分包完成，集成度较高。分系统包括动力、航电、机电、雷达、武器等系统，高集成度的分系统技术含量较高；零部件分为机械结构部件和电子元器件，非军工集团企业参与程度相对较高。机械部件包括机体结构 件、发动机结构件、起落架、刹车片、轴承等；电子元器件包括电容器、连接器、传感器、特种线缆等。原材料分为金属材料和非金属材料两大类，非军工集团企业参与程度相对较高。金属材料包括钛合金、 铝合金、高强钢等，主要用于机体、发动机等；非金属材料包括复合材料、无机材料等，可以用于机身材 料、机翼材料等，例如碳纤维和石英；此前，相关上市公司较少，产业信息碎片化严重，市场较难判断军机产业的实际情况及未来趋势。现 在，军机产业链上市公司超过五十家，业务数据可以实现相互关联验证。军机产业链复杂，从原材料采购、加工至总装交付，单架飞机的生产全周期较长。2020 年上半年，上游公司景嘉微、火炬电子、光威复材和中简科技的军机配套产品收入大幅增长；中 航高科和爱乐达是材料加工企业，业绩也在大幅增长；北摩高科、航发控制、中航机电等提供配套产品的 企业收入增速相对放缓，可能有两个原因，一是上游用量大的原材料、元器件会优先放量，新型号中的新 材料和军工电子价值占比提升，因而增速更快；二是上游材料通用性更强，同时受益于导弹等领域的下游 增长。在总体装备环节，涡扇发动机增速略高于战斗机增速，可能是由于实战化训练和备发等原因；涡轴发 动机增速远高于直升机增速，可能是直升机发动机维修业务等原因。5.2、导弹：国内外需求增长逻辑明确，重点关注具备“量”“价”特点的导弹相关企业导弹是依靠自身动力装置推进，由制导系统导引、控制其飞行弹道，将战斗部导向并摧毁目标的武器， 属于精确制导武器，具有射程远、速度快、精度高、威力大等特点。尽管导弹的种类众多，但几乎所有种 类的导弹均由战斗部、动力系统、制导系统以及弹体结构四部分构成。导弹的组成复杂导致其一般设计研制过程较长。其设计研制主要包括科学研究和试制两个方面，而要发展新型的具有先进水平的导弹武器系统，除了必须进行大量深入的科学研究工作，还要在研制流程中不 停的进行反复的迭代，才能解决试制中出现的关键问题，因此导弹整体从设计到装备部队全过程一般需要 5-15 年时间左右。当前，国际政治与安全局势复杂多变，不确定因素显著增加，国际安全形势面临新挑战。由于全球武 器转让与政治经济、地区冲突、国际反恐等形式紧密相关，国际军贸市场整体呈现一个上升的发展态势。 据瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）2019 年发布的新版《全球军贸报告》披露，自 21 世纪初以来， 全球主要武器出口国的出口额保持增长，2015-2019 年全球武器交易量较上一个周期（2010-2014 年）增 长 5.48%，较 2005-2009 年增长 20%。其中，2015-2019 年导弹武器交易量则较上一个周期（2010-2014 年） 增长 15.57%，较 2005-2009 年增长 26.96%，均远超所有武器交易量增速均值。在此背景下，根据蒂尔集团（Teal Group）发布的《2018 World Missile Briefing》对导弹（包括 制导武器）的预测，2020-2025 全球导弹（含制导炸弹）的年均产值在 150 亿美元左右。其中，在“量” 或“价”上具有优势的导弹种类包括空空导弹、空面导弹、面空导弹、反坦克导弹以及制导炸弹五类。在当前国际形势处于百年未有之大变局，全球新冠肺炎疫情的蔓延将加剧大国关系间 的不确定性，对导弹产业市场而言，无论从内需还是出口来看，导弹装备都将保持稳定且快速的增长，该 增长也将传导至导弹产业链的中上游领域，兑现至相关企业业绩。其中，在“量”或“价”方面具有优势 的导弹相关企业值得重点关注，具体投资建议如下：① 整机方面，目前导弹研发、集成、制造的投资项目标的较少，其主要原因为导弹产业的主要参与 主体，航天科工集团及航天科技集团在导弹整机相关科研院所、厂的资产证券化程度较低；同时，作为历 史悠久的军工央企，我国导弹整机研发、集成、制造的核心技术基本沉淀于航天央企相关单位，导弹整机 单位一般又属于国防军工中最高等级（一级）保密企业，资质壁垒与技术壁垒均较高。因此建议重点关注 军工央企所属企业，以及航天科技或航天科工集团所属相关优质企事业单位的资产证券化进程产生的投资 机会。② 配套方面，市场更集中在先进弹体材料、惯性器件、光电制导设备、弹载电源及其对应的关键零 部件领域，其中，重点关注符合技术发展趋势、与相关航天央企单位具有稳定的供应关系、同时能够切实 解决与导弹产业中面临技术痛点的企业项目。5.3、北斗应用：短期传统导航应用领域或迎第二春，长期关注新兴高精度北斗导航应用拓 展我国的北斗卫星导航系统研制起源于上世纪九十年代，并按照“三步走”的战略进行发展。2020 年 6 月底，30 颗北斗三号全球组网卫星全部到位，标志着我国北斗三号全球卫星导航系统星座部署全面完成； 2020 年 7 月 30 日，北斗三号全球卫星导航系统建成暨开通仪式在北京举行，标志着工程“三步走”发展 战略取得决战决胜，我国成为世界上第三个独立拥有全球卫星导航系统的国家。目前，全球已有 120 余个 国家和地区使用北斗系统。我们认为，在当前北斗空间段已经完成建设，卫星应用开始向民用领域快速拓 展，北斗应用产业将有望在十四五期间呈现高景气度发展，值得重点关注。卫星导航与位置服务产业属于卫星产业下游的卫星导航应用产业。当前，除航天科技、航天科工集团 及中科院等所属相关企事业单位外，大量民营企业开始参与其中，市场竞争较为激烈。目前，我国卫星导 航与位置服务产业链已形成了较为完整的内循环。上游基础部件是产业自主可控的关键环节，主要由基带 芯片、射频芯片、板卡、天线等构成。中游是产业发展的重点，主要包括终端集成和系统集成。下游的解 决方案和运维服务提供众多行业应用。我国具体卫星导航应用产业链及相关上市公司如图表 88 所示。根据 2019 年 10 月欧洲 GNSS 管理局发布的《GNSS 市场报告（2019）》披露。全球宏观趋势带动产业和 个人 GNSS 应用，延续了近几年的显著增长，包括设备和服务在内的全球 GNSS 市场未来十年将继续扩展。 2019 年全球 GNSS 设备总销量超过 17 亿台（套），GNSS 终端社会保有量为 64 亿台（套），全球 GNSS 市场 服务总收入达到 1500 亿欧元，并预计 2029 年，GNSS 设备销量会达到 28 亿台（套），保有量达到 95 亿台 （套），设备和服务收入增长到 3244 亿欧元。同时，根据欧洲 GNSS 管理局统计，2019 年 GNSS 产业的价值 创造仍主要集中在北美、欧盟 28 国和以中国、日本和韩国为代表的亚洲。根据《2020 年中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书》统计，从 2012 年北斗系统开始提供正式服 务以来，我国卫星导航与位置服务产业规模以约 20%的年增长率稳定增长（见图表 89），但受到宏观经济 形势变化，以及国内改革调整、行业采购量下降、新增市场放缓、跨界竞争加剧等客观因素影响，自 2015 年起，我国卫星导航与位置服务产业产值增速即开始出现逐步放缓。2019 年，我国卫星导航与位置服务产 业规模达到了 3450 亿元。具体来看，我国卫星导航与位置服务产业中与卫星导航技术研发和应用直接相关的，包括芯片、器件、 算法、软件、导航数据、终端设备、基础设施等在内的产业核心产值增速放缓（见图表 90）是整体北斗 应用市场规模增速放缓的主要原因。同时，从近五年我国卫星导航与位置服务产业链上中下游各部分产值占比（见图表 91）中可以看出， 在卫星导航与位置服务产业链中，代表地面和终端设备制造的中上游的产值占比均在逐年缩小、而北斗导 航系统下游运营服务市场规模在快速提升，也标志着未来几年我国卫星导航与位置服务的市场增速未来将 主要依靠北斗导航服务端规模增长来驱动。从北斗卫星导航系统总设计师杨长风对北斗系统建设、应用推广和国际化发展情况详述中，可以了解 到，在北斗第三代卫星导航系统建设过程中，就已经开始着力打造基础产品，推动多领域应用，带动“北 斗+”融合应用发展，促进卫星导航产业增长。综合以上北斗应用产业产值增速放缓、产值开始向下游服务端转移以及杨长风总师的表述来看，我们 认为，一方面，从 2009 年北斗三代工程开始启动到现在的十余年间，北斗二代及未完整建成的北斗三代 导航系统在定位精度及技术成熟度上均落后于其他全球导航系统；国内卫星导航下游服务仍为传统的卫星 导航位置服务，较其他先进的卫星导航系统缺少竞争力；导致北斗应用市场增速受政策扶持力度，宏观经 济的较大影响，这也是近年来出现北斗应用产业产值放缓的主要原因之一。而另一方面，近三年来，经过技术的积累，市场已经孵化出一批具有一定规模的北斗导航应用下游的 企业，国产替代带来的市场空间逐渐减少，传统的卫星导航位置服务市场已经逐步进入成熟期，部分“北 斗＋”以及“+北斗”的融合产业开始进入成长阶段，这也是近年来北斗应用产业中关联产业产值增速较 大的主要因素。综合以上分析，在 2020 年北斗三号导航系统建设完毕的背景下，按照《GNSS 市场报告（2019）》中对 2019-2029 年卫星导航市场复合增速 8.02%估算，我们预计到 2025 年，我国卫星导航与位置服务产业总市 场规模可以达到 5480.80 亿元，投资建议如下：① 北斗应用产业上游领域，芯片、板卡、模组、数据处理、天线等基础器件和基础软件作为各北斗 应用终端的共同设备基础，需求将伴随北斗应用市场下游的拓展保持稳定的增长，但增速预计不及下游服 务市场，从当前各中下游厂商开始向上游拓展来看，北斗上游竞争会更加激烈，建议关注具有明确下游市 场布局及市占率的企业；地基增强系统相关设备作为基础设施，建议关注已经具有一定市场份额的企业。② 北斗应用产业中游领域，传统的北斗产业终端设备方面，短期内有望伴随北斗三号导航系统的替 代更新再迎"第二春"，但长期仍建议关注当前的头部企业；新拓展的北斗应用终端方面，建议关注在盈利 模式清晰，在具有明确下游应用市场的领域积极布局，且向中上游拓展的企业。③ 北斗应用产业下游领域，传统的北斗应用服务市场竞争或日益激烈，建议关注行业龙头企业，而新兴北斗应用服务市场方面，建议积极关注在“高精度北斗导航+”及“+高精度北斗导航”市场布局的企 业。5.4、卫星互联网：低轨卫星互联网部署具有紧迫性，但实现大规模商用或尚有时日2020 年 4 月，卫星互联网被国家发改委划定为“新基建”信息基础设施之一。在此背景下，长期来看， 卫星互联网有望成为“十四五”期间的重点发展领域。卫星互联网实质上是一种基于卫星通信的重要衍生应用。当前，互联网作为基础设施愈发渗透并影响 人民的生活，通过改变人们的生活状态和生活方式带来巨大的经济、政治与军事影响。互联网发展至今基 本形成了地面光纤网络、移动无线网与卫星互联网三种形态（见图表 92）；其中，卫星互联网顾名思义， 就是靠卫星来提供互联网服务。因此我们认为，从卫星互联网系统相关构成与卫星通信系统相关设备高度 相似的角度来看，卫星互联网实质上是一种基于卫星通信基础设施，发展出的一种重要衍生应用，即卫星 宽带互联通信。目前，全球卫星互联网热度居高不下，主要得益于全球卫星互联网下游市场存在需求、高通量卫星技 术的发展促使卫星互联网通信的性能大幅提升和用户成本的快速下降。市场需求方面，目前地面互联网中的地面光纤网络以及移动无线网络已经覆盖了绝大多数应用场景及 用户，但根据中国卫通集团有限公司副主任沈永言发表在《卫星与网络》中的《互联网、移动互联网和卫 星互联网发展简史》披露，尽管地面互联网非常发达，也仅覆盖了地球陆地面积的 20%，地球表面的 5.8%。 同时，伴随着智能移动终端功能日渐丰富，成本不断降低，应用蓬勃发展，建设融语音、数据、视频为一体，覆盖广泛、经济适用的互联网，将有助于推动经济的快速增长。在 5G 时代即将到来之际，真正 5G 时代的万物互联和随时随地接入的愿景，也有望为可实现全球覆盖的卫星互联网带来新的市场及用户需求。 在此背景下，自 2015 年起，在谷歌等互联网巨头的推动和支持下，OneWeb、SpaceX、Samsung 以及 Leosat 等多家企业提出打造由低轨小卫星组成的卫星星座，为全球提供互联网接入服务，引发全球强烈关注。用户成本和性能方面，从 2015 年不同通信方式提供的宽带互联网服务的使用成本和时延（见图表 93） 中可以看出，尽管采用高通量卫星系统（HTS）较传统的固定卫星服务（FSS）在系统建造成本上存在劣势， 但在系统容量、用户月支出和时间延迟等性能方面均具有较大优势；部署在低轨（LEO）的卫星互联网星 座由于轨道高度较低，实现卫星组网的卫星数量较大，系统总体容量得到大幅提升，同时系统建造成本也 快速增长，但受到与地面站距离的缩短，时间延迟也将快速下降，而部署在高轨（GEO）的卫星互联网尽 管是时间延迟较大，但建造成本低廉。整体来看，尽管卫星互联网通信在成本和性能上仍较传统地面通信 存在差距，但与早期的固定卫星服务相比已经有了大幅度提升。总体来看，卫星互联网与地面互联网系统存在一定的竞争及互补关系。因此，我们判断，能否准确定 位市场及用户以便实现差异化竞争，或者找到与地面互联网系统协同发展的应用领域，是决定卫星互联网 星座成败的核心关键，同时投入成本以及系统性能也是决定卫星互联网市场参与主体盈利能力及市场拓展 能力的重要因素。具体到我国的卫星互联网建设需求上，目前，我国卫星互联网卫星星座部署较国外存在一定滞后，亟 需加速建设卫星互联网空间基础设施以占据频率及轨道。从全球几大卫星互联网宽带卫星星座计划及进展 情况来看（见图表 94），当前各企业在 GEO，MEO 以及 LEO 等不同轨道上均有所布局。海外企业 SpaceX、 OneWeb 公司、O3b 网络公司以及 Viasat 公司的卫星互联网公司已经进入应用组网阶段，而国内的鸿雁计 划及虹云工程等几个具有代表性的卫星互联网星座仍均处于实验验证阶段。同时，由于相近频率间会产生 信号干扰，原则上不同的卫星通信系统不能使用相同频率，而低轨卫星覆盖全球，频率协调难度较大,可用 频段较少。按照频谱资源先用先得的国际惯例,一旦一个公司的大规模卫星网络组网完成，如 Starlink，那么留给其他卫星网络计划的频谱和空间就会大幅减少，因此低轨卫星通信频谱资源的竞争问题日益加剧， 在此背景下，我国卫星互联网建设更具有较强的急迫性。目前，卫星互联网可以通过 LEO 轨道星座组网以及 GEO 轨道星座组网两种途径实现。尽管我国在卫 星互联网宽带卫星星座的布局（计划）主要集中在 LEO 轨道，但在 GEO 轨道，航天科技集团也已发射了 中星 16 号及亚太 6D 卫星等高通量卫星，且根据航天科技集团所属卫星通信运营上市公司平台中国卫通公 告，未来我国继续发射中星 26 号大容量宽带卫星以及亚太 6E 高通量卫星。由于 2019 年中星 18 号 GEO 轨道卫星工作异常对我国 GEO 轨道高通量卫星部署计划产生了一定延误影响，但我们预计，我国未来仍 有可能在 GEO 轨道部署高通量卫星星座。从高低轨高通量卫星互联网系统容量及单位成本对比（见图表 95）可以看出，由于 GEO 轨道高通量 卫星互联网系统单行设计容量大，可以针对服务地区需求定制容量，因此利用效率高，且卫星数量较少可 以降低地面关口站数量，综合来看，所需总体资本投入更小，较 LEO 轨道高通量卫星互联网系统的有效 单位成本也可以做到更低。考虑到 GEO 轨道卫星寿命一般在 15 年左右，而 LEO 轨道卫星寿命一般在 5-10 年，高轨轨道卫星互联网在投入成本方面将较 LEO 轨道更具有显著性优势。GEO 轨道卫星互联网系统方面的传输延时缺点对其客户的需求影响有限，同时在地面终端成本具有 优势。尽管 LEO 轨道的卫星互联网系统较 GEO 轨道卫星互联网系统具有更低的端到端业务传输延时，但 对于时间敏感性要求较高的应用主要为在线实时游戏、高频次电子商务等。根据腾讯杰出科学家、多媒体 实验室总经理刘杉在 2019 年末首届 Techo 开发者大会上披露，2019 年视频流量在整个互联网的占比已从 2017 年的 75%增长到约 80%，预计 2022 年超过 82%的互联网流量来自视频或包含视频的应用，而视频类 应用对时间敏感性要求不高，因此 GEO 轨道卫星系统的传输延时缺点对大部分市场客户的需求影响有限。 另外，由于 GEO 高通量卫星互联网系统数较少，地面终端的实现较为简单，且终端已经实现高集成度和 小型化，达到消费级价格，而 LEO 高通量卫星互联网系统由于卫星数量众多，地面终端成本仍偏高。综上，我们总结了卫星互联网中的 GEO 轨道卫星互联网以及 LEO 轨道卫星互联网在应用方面的优势 和劣势，如图表 96 所示。GEO 轨道以及 LEO 轨道的卫星互联网系统在不同的性能指标上各有千秋。具体从我国需求侧来看，我们认为，航空宽带通信以及海上宽带通信是目前比较明确的卫星互联网下 游需求。航空宽带通信方面，我们假设，每年航空客运人次按照 10%增长（参考：2019 年我国航空客运人数 6.60 亿人次，同比增长 8.20%），航空宽带通信 2025 年渗透率可到达25%，人员付费意愿比例维持在 24.84%（基于第三方调研机构 CAPSE 在 2018 年的调查研究结果，92%的国内旅客认为需要配备机上 WiFi，27%的乘 客愿意为此付费），单人价格为 55 元测算，2025 年我国航空宽带通信市场规模预计为 39.94 亿元。海上宽带通信方面，我们假设，未来每年渔船数量下降速度维持在 5.06%（参考 2019 年我国海洋渔船 数量下降至 14.81 万艘，同比下降 5.06%），2025 年渔船上使用的卫星互联网普及度可达到 40%，每艘渔船 用户 6 人，每月价格 200 元（按照每年下降 10%幅度测算），2025 年我国海上宽带通信市场规模预计将达 到 5.6 亿元。整体来看，我们测算，到 2025 年，我国目前较为明确的卫星互联网市场需求预计在 45 亿元左右。参 考我国高轨卫星互联网以及低轨卫星互联网的建设成本和目前进度，我们判断，在“十四五”期间，卫星 互联网市场拓展或将主要由较为成熟的高轨卫星互联网技术途径实现。综上，考虑到以上高低轨高通量卫星互联网系统的差异，结合我国移动互联网用户的消费习惯以及当 前国际局势，我们有如下判断：① 低轨卫星互联网星座方面，未来的主要应用领域短期内主要集中在应急通信、海洋及科考作业、 军用武器装备通信等对网络实时性要求较高的场景。同时，受到成本投入大，部署周期长的限制，早期或 主要由国家政府需求驱动，而非在以盈利为目的应用领域中。在以上背景下，可回收运载火箭技术、实现 终端小型化、集成化等能够降低低轨卫星互联网建设及运营成本的技术，将成为能够决定何时低轨卫星互 联网星座能够向偏远地区通信、物联网、空域宽带通信等民用领域拓展的关键因素。② 以 SpaceX 的星链计划为代表的海外巨型低轨卫星互联网计划，近年来正在不断密集部署，抢占轨 道及频谱资源。在此背景下，我国将卫星互联网纳入新基建战略，表明了我国将加速低轨卫星互联网星座 的部署进度。③ 高轨卫星互联网星座方面，未来的主要应用领域将集中在空域宽带通信、海洋游轮等所处地区没 有复杂地形，对高轨卫星互联网延时大等缺点不敏感的场景中。由于我国的高通量通信大卫星应用技术更 为成熟，且下游需求较为明确，因此市场拓展更为容易，短期内值得重点关注。5.5、军工电子：自主可控与国防信息化共同驱动《新时代的中国国防》白皮书中提到，中国特色军事变革取得重大进展，但机械化建设任务尚未完成， 信息化水平亟待提高，军事安全面临技术突袭和技术代差被拉大的风险，军队现代化水平与国家安全需求 相比差距还很大，与世界先进军事水平相比差距还很大。我们认为军工电子产业链主要有两个逻辑：一是军工领域存在“短卡控”问题，自主可控尤为关键； 二是“十四五”国防信息化提速驱动军工电子高景气度。逻辑一：军工领域存在“短卡控”问题，自主可控尤为关键：军工电子领域存在“短卡控”问题。目前我国军工芯片领域短板依旧突出，虽然自主研发了龙芯、魂 芯、兆芯、飞腾、宏芯等代表性芯片，芯片水平达到国外企业中低端水平，但在高性能芯片方面与海外公 司存在明显代差，在 CPU、GPU、FPGA、ASIC、DSP、DRAM、NAND FLASH、AD/DA 多种芯片领 域暂时难以进入国际市场，同时在芯片设计上缺少自主研发的 EDA 工具，芯片制造上缺乏核心设备、材 料的自主可控能力，自主可控尤为迫切。国内军工电子元器件逐步实现突破。虽然我们电子元器件较国外仍有差距，但是军工电子元器件在重 要细分领域逐步实现从“0”到“1”的突破，例如 GPU 领域：景嘉微在 GPU 领域打破国外垄断；航锦科技子 公司长沙韶光自主研发的第二代升级版 GPU 订单落地；FPGA 领域：紫光国微旗下的深圳国微电子 SMQ4V 系列 FPGA 产品，广泛应用于国家武器装备的各个领域，航天 772、771 所宇航级 FPGA 实现自主可控；DSP 领域：中电科 14 所和 38 所华睿和魂芯系列 DSP 芯片我国核心国防装备配套，广泛应用于我国军事 雷达和电子对抗领域；军用存储领域：鸿秦科技覆盖航空航天、船舶、兵器、电子等，涵盖军工信息化装 备，主要产品包括固态硬盘、定制化固态存储产品、固态存储板卡、安全存储产品等，雷科防务子公司奇 维科技作为较早进入军工固态存储行业的技术型公司已推出各型以自主可控SATAIII存储控制器为基础的 产品，是国内十大军工集团及科研院所的优秀合作伙伴。AD/DA 领域：CEC 集团旗下成都华微电子是国 家"909"工程集成电路设计公司和国家首批认证的集成电路设计企业，产品涉及高速高精度军用 AD/DA。国产替代空间较大：根据海关数据，集成电路进出口金额方面，2019 年 1-12 月集成电路累计进口集 成电路金额为 3050.1 亿美元，2019 年 1-12 月累计出口集成电路金额为 1016.5 亿美元，相比较而言，我 国军工芯片的市场较小。据统计，2017 年，我国进口的 2000 多亿美元的芯片中，航天芯片约 1%，由于我 国航天技术相对发达，国产化程度较高，相比军工其他方面应用，航天芯片的体量较小，考虑到相对空间 较大的航空领域以及加速装备信息化的陆海军装备，因此，按照 2019 年 3050 亿美元集成电路进口规模测 算，估算我国军用芯片每年国产替代规模为 30 亿美元左右。逻辑二：国防信息化提速驱动军工电子产业高景气度。“十四五”国防信息化提速驱动军工电子高景气度。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四 个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》中指出“加快武器装备现代化，聚力国防科技自主创新、原始 创新，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。”我们认为未来的信息化战争对武器装备提出极高要求，要求使用以信息技术为主导的武器装备系统、以信 息为主要资源、以信息化军队为主体、以信息中心战为主要作战方式，以争夺信息资源为直接目标。军队 信息化仍是我国国防建设的重点，由于国防信息化涉及领域较广，包括雷达、卫星导航、军工通信与军工 电子等多方面领域，其中军用电子基础元器件是国防信息化的重要支撑，预计军工信息化相关产品的需求 仍会持续增长。我们按照产业逻辑将军工电子自上而下划分为：元器件级、微电子系统级、部组件级、总体装备四个 级别，共同构造军工电子产业体系。元器件门类包括：微电子器件（CPU、GPU、FPGA、DSP、AD/DA、军用存储器、电连接器等）；光电子器件（光纤光缆、光存储、光纤激光器、光连接器等）和真空电子器件（行波管、磁控管等）；微电子系统级：RF MEMS，惯性 MEMS 和 MEMS 测控；部组件包括：军用通信设备，北斗导航装备和卫星通信系统；总体装备包括：航空装备、航天装备、电子装备、舰船装备、陆战装备。军工电子上市公司业绩高速增长验证高景气度，根据当前市场军工电子上市公司从 2018 年-2020 年三 季度的营收和归母净利润情况来看，包括军工 GPU（景嘉微）、红外探测芯片（睿创维纳）、军用 FPGA（紫 光国微）、军工电容器（鸿远电子、宏达电子）、MEMS（赛微电子）营收和归母净利润均保持较快增长，验 证当前军工电子板块处于景气度较高的阶段5.6、军事智能化：对标美俄和民技军用投资逻辑2016 年 6 月，在一次模拟空战中，美国研究人员开发的阿尔法系统对抗两名退役的战斗机飞行员，人 工智能系统大获全胜。总统普京指出：“人工智能不仅决定俄罗斯的未来，也决定全人类的未来，谁成为 这一领域的领导者，谁将主宰世界。” 近年来，世界主要国家高度重视研发智能化武器装备，同步改变部 队体制编制结构，催生智能化作战部队。全面建设军事智能化的同时，各国的侧重点略有不同。美国的研 发和投资趋势主要是在自主化领域，例如自主武器系统，以及人工智能在军事领域的应用；而俄罗斯在积 极探索人工智能如何提高作战以及军事应用的效率。美国国防部高度重视人工智能和自主能力纳入作战网络，重点关注五个方面：用于处理大数据并判断 范式的自主学习系统；实现更及时更精准决策的人机合作；通过技术辅助人员作战，如外骨骼或可穿戴电 子设备；先进的人机作战编队，如有人驾驶和无人驾驶系统联合作战；网络使能武器和高速武器，如定向 能力、电磁导轨炮和高超声速武器等。为应对大国竞争，对标美国，我国也需要尽快借助军工体系转型建 设的机会融入更多智能化元素。目前，我国对军事智能化的理解和实践大多还停留在信息化的阶段，仅有部分产品真正涉及智能化的 范畴，大部分还是处在战略层面的发展和投资方向。虽然与美国差距明显，但同时也要看到确实有部分产 品已实现了一定程度的信息化，具有向军事智能化概念靠拢的基础。如果以大国竞争背景下对标军事强国的投资逻辑，对标美国等发达国家智能化相关的成型产品，技术、产品和应用层面的差距构成未来的投资 方向。具体而言，可分为智能化武器装备、智能化协同和辅助智能化技术三大类方向。军事智能化可投资的方向较为广阔，我国虽然与发达国家还存在一定差距，但考虑到我国部分领域已 具备信息化和智能化融合发展的基础，以及部分先进技术在民用领域发展更为前沿和成熟的特性，可提炼 出以下两条投资逻辑：① 涉及智能军事的初创公司近年来纷纷成立，可关注其成长空间和潜力。近年来，我国各类聚焦相关前沿技术的初创公司纷纷成立，有的还处在研发阶段，有的已有部分产品 小批量应用于军队。例如部分 3D 打印的创业公司拥有柔性混合电子印刷技术，该技术可以将电子能力融 入到军工产品中，与人工智能相结合实现实时判断；有初创公司研制外骨骼机器人，可应用于单兵负重、 应急救灾和医疗康复等领域；部分新成立的科技公司专注于博弈决策智能、群体智能的产品研发，例如大 规模群体智能训练平台等等。美军大部分智能化武器装备和系统都是通过国防部与初创公司的合作实现的，或是资助其研发，或是 授予采购合同，以此来保证军事领域的创新性。随着我国军方不断开放与民企的合作，全军武器装备采购 信息网、军方招投标信息推送平台等相继出现并活跃，我国相关初创公司的成长性和继续深耕军事智能化 的潜力值得期待。② 民用技术军用化是较为快速实现军事智能化的手段。考虑到人工智能、虚拟现实等技术在民用领域更加成熟成型，应用也更加广泛，民用技术军用化是较 为快速实现军事智能化的手段。例如目前，我国已有部分虚拟现实公司基于游戏业务的基础涉足军用模拟 仿真训练领域；工业互联网领域深耕多年的成熟公司也在开发军工互联平台；无人机作为功能和技术集成 平台较易实现民用向军用的移植等等。由于军事智能化的技术范围较为广泛，尖端技术的发展趋势也是通 用化程度不断提高，这就为军民技术通用化和一体化提供了良好的发展基础。基于发展军事智能化或可以 迅速弥补我国武器装备与发达国家代际差，甚至实现反超的逻辑，民用技术军用化是较为快速的实现手段。5.7、重点标的军 机：战斗机、运输机、直升机、无人机、发动机产业链相关标的，航发动力、航发科技（发动机）， 光威复材、中简科技（碳纤维复合材料），钢研高纳（高温合金），宝钛股份（钛合金），爱乐达、利君股 份（军机零部件）等航 天：航天电子（测控+无人机+弹），航天电器（连接器），中国卫星（卫星总体设计制造），海格 通信（北斗）信息化/自主可控：国睿科技、四创电子（雷达），火炬电子（军工电子+新材料），中国软件（操作系 统）低估值：中国动力（估值在净资产附近），内蒙一机（市盈率低于 30 倍）六、风险提示① 疫情发展不确定，导致国内宏观经济承压，军费投入力度降低；② 改革后军方用户组织架构调整，导致需求变化，部分已推迟或取消的订单可能不会重启；③ 国企改革进度不及预期，院所改制、混改、资产证券化等是系统性工作，很难一蹴而就；④ 军品研发投入大、周期长、风险高，型号进展可能不及预期；⑤ 随着军品定价机制的改革，以及订单放量，部分军品降价后相关企业业绩受损；⑥ 行业高度景气，但如若短时间内涨幅过大，可能在某段时间会出现业绩和估值不匹配。（报告观点属于原作者，仅供参考。报告出品方/作者：中航证券，张超，董俊业，王宏涛，梁 晨，宋博，宋子豪，蒋聪汝，刘琛）如需报告请登录【未来智库官网】。

1. 长期逻辑在于信息化、国产化和更新换代国防信息化是指以 C4ISR 系统为载体，将目标探测跟踪、指挥控制、火力打击、战场防护 和毁伤评估等功能实现一体化，将联合指挥中心和各军种之间的作战组织实现一体化，形成 一体化作战能力。国防信息化作为现代军队的神经中枢，囊括全维度军事信息系统，不仅显 著增强军队指挥作战效率，而且极大提升军队获取战场信息丰富度，是现代战争的力量倍增 器。简单理解，信息采集处理（通过雷达、北斗、惯性、红外等手段，以解决“我在哪儿、 伙伴在哪儿、敌人在哪儿的”问题）、传输共享（通过无线通信、数据链、自组网等形式， 实现信息实时共享以供决策指挥）与信息安全（电子对抗、网络信息安全等）共同构成了国 防信息化的重要内涵。国防信息化建设处于全面发展阶段。2017 年 10 月，习近平在十九大报告提出，“确保到 2020 年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展”，“发展新型作战力量和保障力量……加快军 事智能化发展，提高基于网络信息体系的联合作战能力、全域作战能力”。军队建设目标越来 越高，从机械化、信息化、现代化到世界一流军队，而我国信息化基础仍相对薄弱，作为军 队建设的关键领域，信息化建设将贯穿始终，目前正处于全面发展阶段。国防信息化企业长期充分受益于信息化建设、武器装备更新换代和国产化进程。电子信息装 备是军事作战效能的“倍增器 ”，新一代武器装备不断定型列装，信息化占比与国产化率不 断提高，且考虑到信息化系统更新换代速度较快，势必带动相关信息化公司业绩持续释放。 中长期来看，战区互联互通体系的建立或是信息化建设重中之重，国家将加大投入对指挥信 息系统进行升级改造，打通联合作战、战场预警、态势感知、数据资源、领航引导、电子对 抗等数十条链路，实现“一网连三军”。 根据军费三三制原则及目前国防信息化支出占国防装 备费用约 30%的比例，假设 2025 年占比达到 40%，则至十四五末国防信息化支出的市场总 规模将达到 1.47 万亿元，年均复合增速 11%。信息化产品附加值高，更新换代快。以航电系统为例，其包括雷达、光电探测、惯导、大气 数据系统、火力控制与指挥、机载计算机与网络、座舱显控等，是飞机先进程度、作战性能 高低的重要标志。目前我国在研的第三代战斗机广泛采用了集中分布式的综合航空电子系统， 水平与国外战斗机如 F-15、F-16 等飞机的综合航空电子水平大体相当；但与 F-35 采用的先 进综合航空电子系统相比仍有很大差距。航电系统附加值较高，且价值占整机比随代际进化 而提升，战斗机航电系统成本占整机比由起初的 10-20%逐步提升到 40-50%；预警机、电子 侦察机、电子战专用飞机等占比几乎达到 50%，如 F-22、EF2000 占比约 40%，E-3A 预警 机占比达 44%；民机航电系统价值占整机比可达 25-30%。此外，航电系统由于技术迭代， 更新换代节奏较快，因此存在“一代飞机、三代航电”的说法。美国出口管制愈加凸显自主可控重要性。虽然国内较早推行自主可控与国产化要求，军工芯 片等基本可以自给自足，但少数高端元器件和材料仍未摆脱部分受制于人的局面，参考 17 年 11 月科技部及工信部的数据，我国核心电子器件关键技术取得重大突破，与国外差距由 15 年以上缩短到 5 年；支撑装备核心电子器件自主保障率从不足 30%提升到 85%以上。目 前美国对中国技术封锁愈加严苛，从新增 44 家军工企事业单位实施出口管制到 14 项关键技 术和相关产品的出口管制方案，我们认为：1) 中期来看，美国出口管制主要涉及微波射频等军民通用性较强的电子领域，平台型产品 可能受到小幅度波及，以导弹整弹、雷达整机等为代表的雷达、通讯等系统的部分器件 或来自海外国家，以前可通过军民两用渠道获得，但技术封锁可能导致关键元器件缺失 或备货不足，从而可能影响武器装备的交付进程。2) 长期来看，中国正有意识的培养扶持国内企业，已实现自主可控和国产化的相关标的， 或面临较好的发展机遇，一方面国外产品禁运或提高国内厂商的市场份额，另一方面将 愈加坚定国家继续发展自主可控的决心，高端产品的自主可控仍有赖于相关企业通过加 大投入、产业升级来实现技术、产品不断的迭代。2. 中期来看，信息化标的存在较大业绩、估值弹性需求端，信息化企业过去两年受军改影响较大，19 年存在较大订单弹性。信息化贯穿在各军 兵种的建设与武器装备更新换代全过程，因此各军兵种受反腐、编制到位、建设探索及最终 战斗力的形成等影响存在结构性差异，整体而言，过去两年军工企业尤其是以信息化为代表 的配套企业受军改及五年周期影响较大，信息化企业增速要低于行业增速。军改编制变化首先催生核心主战装备的需求变化，其后或将是打造联合作战指挥体系，实现 战区互联互通等，信息化需求必不可少，或将面临恢复性增长，目前信息化公司订单和回款 改善较为明显，资产负债表应付、存货等科目已有所体现。此外，信息化企业多为轻资产， 受产能制约影响相对较小，因此业绩弹性较大。我们预计行业恢复后，信息化企业的增速或 高于行业增速。盈利端，具有核心技术的信息化企业将受益于军品定价机制改革及研发费用加计扣除等政策。 信息化技术具备典型的军民融合特征，军工集团经过多年国家投入、技术积累在网络信息安 全领域具备先天优势，而民营企业依托灵活的机制通过引入技术团队等形式在某些细分领域具有核心技术，在强军强国、自主可控的历史背景下，国家投入或不断加大，并或以军为基 础进行技术突破，军工技术外溢可能带来更大的市场空间。信息化具备轻资产、高研发、高 毛利率等特征，经过多年持续的研发投入以及型号配套考验，盈利能力较为稳定，并具有现 有政策鼓励支持的硬科技属性。军品定价机制改革有利于软件、著作权等过去没有充分计价的标的较为有利。信息化标的多 属于上游子系统或元器件领域，军品定价机制改革、军委审计署审计等事项或对现有价格体 系或造成一定影响，其中对成本虚高、转嫁价格压力能力弱的公司有较大压力，对贴近市场 化定价、竞争充分的零部件产品影响反而较小，对软件、著作权等过去没有充分计价的产品 以及有动力降低成本和费用的公司较为有利。过去定价方法为成本加成法，但成本核算并不 完善，软件、著作权等智力成本没有很好的反映在价格中，软件更新换代等服务费也没有充 分体现。而随着军品定价机制改革的推进及软件计价规则的落地，将对信息化为代表的企业 较为有利，盈利能力能得到充分体现。研发费用加计扣除新政对以信息化为代表的高研发投入的军工企业形成实质利好。税收新政 带来的优惠=（25%*费用化研发支出+25%*资本化研发支出/无形资产摊销期）*企业所得税 率。研发费用加计扣除比例的提升将有效鼓励军工企业加大研发投入，提升增长质量与盈利 能力，降低税收负担，提升流动性水平，总的来说利好高研发投入为特征的军工板块。估值端，科创板上市或将提升具有核心技术的高估值信息化标的的估值接受度。科创板加速 推出，集成电路、航空航天均是重点关键领域。结合 15 年战略新兴板要求及新浪财经报道 的上交所理事会关于科创板及注册制的会议纪要，科创板或更注重市值并弱化盈利标准，在 市值、营收、利润、现金流、研发、流动性等指标上进行组合引入多套标准，并将打破 23 倍市盈率的限制。科创板公司可能以具有核心技术处于成长初期的企业较多，一级市场阶梯 型融资将向二级市场传导。对于 A股存量的具有核心技术但短期并没有利润以消化估值的科 技型公司，或将提升市场对估值的可接受度，有望进一步完善信息化和新材料等为代表的技 术型公司的估值体系。3. 细分方向较多，关注雷达及组件、半导体、导航、通信等领域3.1. 信息化建设是体系建设，涉及细分方向较多，逻辑各有不同从产业链的角度，芯片领域国家投入加大、国产化替代与军民融合存在较大市场空间；系统 或软件类企业或受益于软件、著作权的价格提升。从细分领域上看，1）雷达领域，我国已经是雷达研发强国，受益于新型武器装备的列装面 临持续高速增长，其中雷达整机仍主要集中在院所体内，而民企以 TR 组件为主，维持高速 增长，如亚光科技、红相股份；2）军用北斗终端过去两年受军改影响较大，存在较大业绩 弹性，关注恢复节奏，长期将受益于北斗三号全球组网，如振芯科技；3）通信领域，传统 通信电台业务受军改影响较大或恢复稳定增长，而专网通信、自组网等新兴体系建立发展较 快，如海格通信、凯乐科技；4）半导体领域，军工集团具有先天优势但主要集中在院所体 内，民营企业依托灵活机制在细分方向具有核心优势，相关标的能以军为基完善产品体系， 但仍要靠民品市场做大做强，但整体估值较高；5）军民融合领域，以相控阵雷达和北斗等 为代表，军工技术具有在 5G、无人驾驶等领域拓展应用的可能，关注已有 5G 产品或具有拓 展可能的相关标的如南京熊猫、金信诺、亚光科技、振芯科技等。3.2. 军用雷达市场维持高速增长，微波组件军民两用较为受益雷达技术的发展直接关系到能否掌握制信息权。军用雷达在现代战争中的作用主要表现在以 下 3 个方面：1）雷达是各个级别上的作战指挥系统中能够实时、主动、全天候获取有关目 标战场环境信息的探测手段；2）雷达是各类先进作战平台的不可缺少的组成部分，是实现远程打击、精确打击的必要手段，是发挥其作战效能的倍增器；3）雷达是发展和评估各类 先进武器系统和进行军事技术研究的测试手段。军用市场维持高速增长，有源相控阵为主流体制。我国已从雷达制造大国迈入雷达研发强国， 有源相控阵雷达已成为主流体制（相当密集的天线阵列、可同时针对不同方向电子扫描）， 数字阵列雷达代表未来雷达阵列技术的发展方向。现代军用雷达中最为广泛应用的相控阵雷 达已有导弹预警雷达、机载火控雷达（J-10C、J-16、J-20）、预警机雷达（空警-2000、空 警-500）、陆基防空雷达等多款类型研制成功，有望在数年内大规模列装。根据预测国际预 计，2011-2020 年中国雷达市场增速在 14-16%之间；根据《全球军用雷达市场 2015-2025》 预测，未来十年机载、陆基、海上雷达的价值占比分别为 35.6%、27.3%、17.2%，结合我 们此前预测我国机载雷达未来十年市场空间为658亿元，则总体市场空间将达到1848亿元。我国雷达整机仍以国家队为主，核心资产仍在军工院所体内。较为核心的相控阵雷达总体资 产集中在 14 所、38 所等院所体内，代表着国内雷达技术最高水平，其他军工集团有各自雷 达整机单位，如中航 607 所侧重机载雷达和航电系统；中船 723 所、724 所侧重舰载雷达； 航天 23 所侧重星载、机载雷达等；兵器 206 所侧重火控雷达。而民营企业依托高校或海外 技术团队，专注于细分方向，如天银机电子公司工大雷信依托哈工大技术团队，主要布局海 洋超视距雷达方向；雷科防务子公司理工雷科则依托北理工工研院，主要产品为毫米波雷达； 海兰信主要为小目标雷达。TR 组件民参军程度较高，将直接受益，并具备 5G 拓展空间。微波组件行业以中电科两所 即 13 所和 55 所为主导，根据产业链调研，其军品收入规模基本在 50 亿以上，占据了大部 分市场份额，民营企业作为重要补充，多数通过收并购进入上市公司体内，近几年发展较快， 如亚光科技的亚光电子、盛路通信的南京恒电与成都创新达、红相股份的星波通信、皖通科 技的成都赛英等，产品优势各有侧重，如南京恒电的控制电路、成都赛英的频综、星波通信 的滤波器、创新达的开关衰减器等。此外，相控阵雷达技术与 5G 技术是相通的，作为典型 的军民融合产业，在美国制裁和出口管制的情况下，微波组件产品存在国产化替代应用在 5G 基站的可能。仿真测试方面，则除雷达整机所外，还有航天发展子公司南京长峰，华力创通，雷科防务（理 工雷科），天银机电（华清瑞达）等。3.3. 军用北斗 19 年或将恢复，存在较大的业绩弹性北斗卫星导航系统全球组网，基础设施建设日益完善。18 年 12 月我国北斗三号系统基本建 成开始提供全球服务，面向“一带一路”沿线及周边国家提供基本导航服务，预计 2020 年 前后完成 35 颗卫星发射组网和全球覆盖。目前地基增强系统已经在全国建立 1800 个地基增强站，预计 18 年底建成全国范围区域加密网基准站网络，提供更高精度位臵服务，驱动 民用高精度应用的发展，北斗星基增强系统也已按照国际民航标准开展建设。我国围绕芯片、板卡、终端等环节已形成完整的北斗自主产业链。我国国产北斗芯片实现规 模化应用，工艺由 0.35 微米提升到 28 纳米，普通精度芯片最低单片价格仅 6 元，基本与 GPS 相当，总体性能达到甚至优于国际同类产品；国内和芯星通、司南导航、合众思壮等厂 商掌握了基带芯片在内的多模多频高精度 OEM 板的核心技术并不断完善，相继推出了基于 FPGA 和芯片方案的高精度板卡，产品性能和可靠性与国际水平相当；华大北斗正式发布全 球首个支持北斗三号信号体制的多系统多频高精度 SoC 高精度导航定位芯片；高精度位臵 作为基础数据，手机等终端支持高精度定位已成为直接需求，展讯、博通等相继推出或研制 高精度手机定位芯片，为进一步大众应用奠定基础。我们认为随着技术的成熟、规模化应用， 正在推动北斗产品价格不断下降，性价比提升以及高精度手机定位芯片发布为进一步大众应 用奠定了基础。国防市场：军改影响削弱带来终端弹性。在军用市场方面，北斗二代终端实现了“从 0 到 1” 的市场拓展，因此 12-15 年相关上市公司伴随北斗通用装备的列装实现了收入和业绩爆发式 增长。目前北斗终端仍未恢复采购，振芯科技及海格通信北斗业务仍大幅下滑，一旦招投标 正常化，北斗终端或面临恢复性增长，存在较大的业绩弹性。长期来看，北斗专用设备也将 受益于单兵装备价值提高带来的北斗终端渗透率提升及更新换代需求，以及弹载等北斗专用 装备需求的大幅增长，此外北斗三代终端通导一体化将是大势所趋，卫星应用终端必然走向 （如手持、平板等）新一代三合一或五合一等终端的普及。19 年重点关注国防市场回暖或面 临较大业绩弹性，但恢复节奏易低于预期，关注振芯科技、海格通信、华力创通等。a) 2012 年 12 月 27 日，北斗二号区域卫星导航正式投入运营，此前相关公司已经完成技 术储备及招投标工作，2012 年开启了北斗导航终端十二五期间的高速增长。b) 2015 年相关公司北斗终端业务收入合计 14.13 亿元，达到峰值，考虑到相关院所（如 电科 54 所）及其他公司（如雷科防务等），北斗终端国防市场预计在每年 20-30 亿元。c) 过去两年考虑到军改影响，原负责北斗通用装备招投标的总参测绘局部门调整，北斗通 用装备招投标直接受到不利影响，上市公司军用北斗业务连续 2 年下滑 25%左右，17 年整体收入仅为 15 年的 57%左右。d) 海格通信、振芯科技、华力创通等终端业务毛利率基本在 60%左右，北斗星通国防业务 毛利率水平较低，我们认为主要源于北斗星通终端业务占比较低，以器件为主。行业市场：行业融合式发展，北斗应用的关键和核心市场。国家政策的推动和各级政府的示 范项目一直是北斗产业和应用市场快速发展的重要因素，目前行业市场已并逐步从单纯的终 端销售拓展到行业解决方案，应用模式对于国产北斗突破目前高度同质化的竞争局面意义重 大。测绘 GNSS 接收机与地理信息系统 GIS 采集器目前是高精度应用最成熟的市场应用， 中海达、华测导航、合众思壮等公司均是由测量测绘领域高精度 RTK 发展起来，根据产业 链调研目前市场约 50 多亿，每年增速 20-30%，行业格局清晰。除传统测量测绘外，车船监 管、精准农业、智能驾考、形变监测、车道级监控、无人机等高精度应用市场正在显现出巨 大潜力。通过美国 GPS 企业天宝发展路径来看，其借助国际扩张战略以及与互联结合，将 新的技术与传统行业结合，深入垂直市场，布局全生命周期服务产业链，从附加值较低的设备终端逐渐向附加值较高的服务运营转移。目前国内卫星导航市场仍较为分散，相关企业通 过不断收并购来完善技术储备、布局产业链并拓展下游市场，未来国内公司或将诞生类似美 国天宝的行业巨头型公司。大众市场：前景远大但爆发仍需时间，巨头林立传统企业很难走出。大众市场应用目前仍主 要是普通精度，产品形态以芯片或模块为主，主要为 GPS 占据，目前普通民用北斗芯片的 价格已经同 GPS 芯片价格持平，芯片成本的稳步降低推动北斗导航的渗透率提高，国产自 主基础产品直面国际竞争，北斗要进入民用市场，必须在成本、功耗等做到与 GPS 相近的 水平。此外未来无人驾驶、物联网、云计算等新技术应用将催生更多基于高精度位臵服务的 应用场景需求，为北斗高精度应用从国防、行业应用走向大众应用的大幅增长提供了基础。 但大众应用市场虽前景远大但爆发仍需时间，高通、博通、联发科、U-BLOX、展讯、华为、 中电华大等巨头林立，传统企业很难走出。3.4. 核心高端元器件仍受制于人，国产化替代势在必行军工芯片并不一定代表先进工艺。由于商业级、工业级、军品级、宇航级芯片各针对不同的 应用场景，因而各类芯片会有很大的不同，其中商业级芯片追求的是性能，满足消费者的极 致体验，而军品级在于高可靠性，满足复杂环境下的稳定性，需要考虑使用寿命、工作环境、 抗干扰性等，需求不同导致从工艺到设计理念均有较大不同。相比消费电子，军工产品立项、 论证、预研、定型、批量生产到使用周期均较长，因此更新换代速度较慢；军品需求多品种、 小批量的模式，决定并没有较大的量产，采用 28nm 等先进制程成本越高。芯片技术军民两用，军用市场可作为自主可控的突破口。如果纯粹依托军用，市场太小，很 难做大做强，但可以通过军用自主可控市场为基础，通过小批量产品应用暴露问题，依托军 品高毛利保证生存空间，并将享受政策红利，再逐步向工业级及消费级等市场拓展。但民用 化拓展需要较长时间，毕竟国外大厂已建立起深厚的技术壁垒和生态壁垒。核心高端元器件仍受制于人，美国出口管制或促进国产化进程。此前对于部分芯片，国内相 关企业也能生产，但却未必被整机厂采用。一方面，此前国外芯片较为容易取得，且技术成 熟，批量生产成本较低，性能有保证，因此具有较高的性价比。而反之，国内企业起步较晚， 芯片产品应用机会较少因此暴露问题较少，技术相较于国外同类型产品存在较大改进空间， 且军工小批量的应用势必不能摊薄芯片成本，性价比较低，如果替代国外产品应用于核心武 器装备，一旦出现部分问题，责任如何划分导致主机厂更加不敢轻易采用国内芯片。当前美国对中国技术封锁愈加严苛，中国正有意识的培养扶持国内芯片厂商，已实现自主可 控和国产化的相关标的将面临较好的发展机遇。此前军队领导先后调研核心元器件企业，表 明了军方对自主可控的高度重视，未来各军兵种核心电子元器件的国产化替代要求和进程势 必加速推进。1) 以军工集团和院校为代表在维护国家网络安全信息方面具有先天优势，经过多年国家政 策、资金扶持，在推进国产化替代与自主可控方面积累了不少关键核心技术。但目前军 工集团芯片相关资产主要集中在科研院所体内，市场期待的资产注入具有不确定性。此 外，军工行业特殊的应用环境更要求可靠性、稳定性等而对性能要求并不高，军用芯片 技术不一定代表或适用于民用先进工艺，军用市场与民用市场亦存在较大区别，关注后 续军用技术的民用化拓展。典型代表：成都华微的 FPGA 以及 14 所、38 所的 DSP 等。2) 民营企业能够依托灵活的机制、通过转型并购或引入核心技术团队在某些网信细分领域 具备核心技术优势，具备稀缺性，军民融合提供了进入军用市场的机会，并能以军为基 完善产品体系，但仍要靠民品市场做大做强。关注振芯科技的 DDS、耐威科技的 MEMS、 景嘉微的 GPU、海特高新的 GaN、高德红外的红外探测器等，但整体估值较高。

目前有工程咨询乙级资信评价资质，林业调查规划设计丙级资质，工程咨询包括：编制可行性研究报告，节能评估报告，环境影响评价报告，社会稳定风险评估报告，商业计划书，资金申请报告等。林业包括：林业调查规划设计，征用占用林地可行性报告，使用林地现状调查表，作业采伐设计等。1、使用林地可行性报告正文一般由以下各章内容组成：第一章　总论第二章　项目区域及项目区背景情况第三章　项目区拟占用征用林地现状调查情况第四章　占用征用林地对环境和林业发展的影响分析第五章　综合评价第六章　保障措施第七章　可行性研究结论第八章　相关说明2、附件（1）项目区森林资源调查报告和有关专业（重点保护野生动植物、古树名木等）调查报告（2）拟占用征用林地各项补偿费用估算（包括估算范围、估算标准和估算结果）（3）其他有关材料3、附表（1）项目区林地分权属按占用征用林地类型面积蓄积统计表（2）项目区林地分权属各地类面积统计表（3）项目区林地分权属、起源、林种、优势树种（组）各龄组面积蓄积统计表（如为经济林、应附分产期面积统计表）4、附图（1）项目区地理位置图（2）项目建设总体布局图（3）拟占用征用林地现状图5．3　正文内容5．3．1 总论概述建设项目的提要情况、拟占用征用林地的总体情况及可行性报告编写依据等，包括：1、项目概况。包括：项目名称、业主性质（国有、集体、私有、合作、独资、外资、股份等）、隶属关系、法人代表、项目负责人、项目批准单位，项目建设的目标、投资规模及来源、拟用地规模、项目效益，项目提出过程及前期准备情况。2、拟占用征用林地概况。包括拟占用征用林地的空间位置、拟占用征用林地面积蓄积、占用征用林地类型等。3、使用林地可行性报告的编写依据。5．3．2 项目区域及项目区的背景情况包括项目的由来及提出等情况、项目区域及项目区自然地理（气候、地貌、土壤、水文等情况）、社会经济（面积、人口、经济等情况），以及森林资源、重点野生动植物、风景名胜等基本情况。项目区的情况调查，以涉及到的最小行政单位为范围，可以是行政村、乡（镇、林场）、县（区、市）及地（市）。5．3．3 项目区拟占用征用林地现状调查情况1、需明确林地现状情况调查分析方法。拟占用征用林地的面积单位为公顷，保留4位小数；蓄积单位用立方米，保留1位小数；拟占用征用林地权属为集体的以行政村为基本单位，权属为国有的以场（圃）为基本单位。2、详细阐述拟占用征用林地的位置、地貌等基本情况，占用征用林地类型情况，林地的主要调查因子情况（地类、权属、起源、林种、优势树种（组）、面积和蓄积、龄组、经济林不同产期等），竹林记载株数。3、调查项目区重点保护野生动植物及古树名木情况，其中重点保护野生动植物名录要采用中文－拉丁文对照，要特别注明属于国家和地方重点保护的物种情况。对于项目区内重点保护野生动植物的生境情况要认真调查与分析。硕鑫咨询陕西省西安市未央区凤城十二路首创富北高银27号楼17层