军工行业研究

获取《国防军工行业深度报告：北斗三号全面运营在即，开启全球服务新纪元》完整版，请关注绿信公号：vrsina，后台回复“泛科技报告及白皮书”，该报告编号为20bg0012。2018 年我国卫星导航与位臵服务产业总体产值达到 3016 亿元人民币，较 2017 年增长 18.3%，2020 年产值将超过 4000 亿元。北斗一 号系统 基于“双星定位”基本原理， 采用有源定位 方式，在精准度、实时性等方面存在明显缺陷 。以两颗在轨卫星的已知坐标为圆心，以各自测定的卫星至用户终端的距离为半径，形成两个球面，用户终端将位于这两个球面交线的圆弧上。运营服务是北斗导航 产业 的。 主要驱动力。根据 2019 年 5 月 SIA 公布的数据，2018年全球卫星产业总收入达到 2，774 亿美元，同比增长 3%，其中发射服务收入 62亿美元，卫星制造收入 195 亿美元，地面设备制造收入 1252 亿美元，卫星服务收入 1265 亿美元。整体来看，发射服务和卫星制造构成了卫星产业的基础，但收入占比较小；卫星服务和地面设备制造是卫星产业的收入主体，收入占比达到 90%以上。2018 年我国卫星导航与位臵服务产业总体产值达到 3016 亿元人民币，较 2017年增长 18.3%，近期北斗系统将开启全球服务，2020 年产值将超过 4000 亿元，导航定位终端社会总持有量有望超过 10 亿台。

引言：“兵者，国之大事也。死生之地，存亡之道，不可不察也。”——《孙子》军工行业是国家制造业的核心，代表了国家先进的技术能力和装备制造能力。不仅保障国家主权和领土完整，还能成为经济发展及产业结构升级的重要引擎。一、军工概述军事工业，简称军工。军工企业主要为国防建设服务，承担国防科研生产任务，为部队提供武器装备和其它军需物资的工业部门和工厂。军工产品按其用途可分为军品和民品两部分产品，又可根据产品的特性、功能分为基本产品、配套产品和辅助产品。军工企业主要来源于军费预算，几乎不受宏观经济波动的影响，呈现出较强的计划性特征。同时，最先进的技术往往首先应用于军事领域，使得军工行业呈现知识密集性和资本密集性的特点。此外，作为国家安全高度保密领域，军工行业天然具有较高的行业准入制度壁垒。目前进入我国军工领域，需要取得军工四证：保密证，国军标，科研生产许可证，承制证。二、军工行业产业链军工企业按照产业链顺序可以大致划分为上游材料和元器件供应商和单机、模块厂商，中游子系统（大部件）分包商，下游总装（整机或核心系统）承包商上游上游主要产品为各类金属、有机和复合材料等原材料，以及组成系统的设备、零部件等，产品种类繁多，技术要求比较低。目前民营获证单位占已发证单位的比例超过40%。中游中游分包商的主要任务是研制生产二级配套系统，例如：雷达系统、通信系统、武器系统、机电系统等，行业技术壁垒比较高。现主要是各大军工集团下属的从事各分系统研制生产的研究所和企业。下游下游总装商负责航空、航天、舰船、陆军等领域的主战装备总体设计、生产、系统集成，行业进入壁垒高。目前总承包商主要是各大军工集团的主机厂、研究所。军品定价模式当前，我国总装类、部分重要分系统、单一来源军品价格沿用定价成本加5%利润的定价模式模式。大多非单一来源的零部件厂商基本通过竞争性采购定价。目标价格定价法的具体定价公式为：装备价格=定价成本+5%*目标成本+激励（约束）利润。由于军品特有的定价方式，造成了国内军工企业净利率整体水平长期处于较低水平。具体看，上游企业净利率较高（10~15%）；中游净利率在10%左右；下游总装企业最低，仅为3%左右。相比之下，美国各大军工巨头净利率均超过10%，盈利能力远超中国企业。附图：概念股三、世界军工行业格局当前国际军工产业发展呈现“一超多强”的状态。美国作为唯一的超级大国，具有绝对的优势地位。俄、英、法等军事强国紧随其后。中、印等发展中国家则呈追赶之势。据英国国际战略研究所发表2018年全球军费开支排行榜数据，美国军费开支为6433亿美元，排在第一名。超过第二的中国（1682亿美元）近三倍。沙特阿拉伯（829亿美元）、俄罗斯（631亿美元）、印度（579亿美元）、英国（561亿美元）、法国534亿美元、日本473亿美元。我国军费预算自 2001 年开始“零基”预算改革，并保持年均百分之10以上的增长，近几年增速略有下滑。2019 年中国国防军费预算约为1.19 万亿元。从绝对额来看，中国军费规模已位居世界第二，但GDP 占比仅为1.3%左右，远低于美国3.1%和俄罗斯的3.3%。从全球军品贸易数据看（SIPRI数据），2017年，美国武器出口额124亿美元，是第二名俄罗斯的两倍，占全球武器出口总额的39.8%。中国武器出口总额为11.31亿美元，排名第8位。据美国《防务新闻》网发布的《2018全球军工企业100强排行榜》，美国有42家军工企业上榜。其中，波音为世界第二大军火制造商，雷神为世界第一大导弹制造商，Northrop Grumman为世界第一大雷达和军舰制造商，通用动力公司为世界第一大装甲车制造商。俄罗斯首次超越英国，成为百强榜单中的第二大武器生产国。中国军工企业由于拒绝提供相关信息而无一上榜。四、中国军工行业中国军工行业长期受到西方国家封锁。自1949年新中国成立初至今，军工产业经历了“建国时”薄弱、“中苏蜜月”初建、“文革期”低谷、“改革开放前”停滞、“新世纪”大发展的五个历史阶段。目前，中国军工行业建立了以十二大军工集团为主导的完整军工产业体系，形成了“小核心、大协作、寓军于民”的产业格局。过去十年，航空母舰、四代机J20/J31、运20、涡扇15航空发动机、空警2000大型预警机，以及北斗导航系统等战略性大型军事项目得以突破。中国与美国的巨大差距正在快速缩小。但整体而言，我国在国防实力和科技基础方面同美国还有较大差距。以航空领域为例，中国军机约为美军数量的 1/5 左右，尤其在战斗直升机机、运输机、空中加油机、特种飞机四大类别中存在不止一个数量级的差距。中军工行业改革目前，我国军工装备市场供给主体结构单一，“独立、封闭和垄断”特征明显。受制于体制制约，我国“军转民”水平仅为10-20%，西欧国家“军转民”转化率为50-60%，美国“军转民”高达80%左右。国外军工企业资产证券化率约为70%-80%，我国各大军工集团资产证券化率平均为43.73%。军工体系落后于时代，变革成为大势所趋。十九大报告提出，力争到2035年基本实现我国国防和军队现代化。2015 年7 月中央军委审议和审定《深化国防和军队改革总体方案》；11 月《关于深化国防和军队改革的意见》正式印发实施，并明确了通过三个阶段来逐步实现改革目标。打破军民分割二元体制格局，以军民融合为主体结构的装备市场是未来深化改革的重点。2019年初，国资委选定航天科技等10家单位，作为创建世界一流示范企业，可以自主决策、综合运用混改、员工持股、股权激励等各项国企改革政策。军工领域混改有望加速。五、军工行业投资分析当前军工上市公司共 146 家，数量占比 A 股整体的 4.06%，市值占比为 2.69%。截至到2019 年 4 月 19 日，中国重工、航发动力、航天信息、 中航飞机、中航沈飞分别排名市值前五位，其中只有中国重工市值突破千亿。需求改善2016-2017 年军工板块出现了明显的业绩低谷。随着军队改革逐步落地，行业订单迎来增长。2018 年全年装备招标采购次数累计已达1650 次，远高于2015-2017 年同期水平，需求端的恢复迹象明显。业绩改善剔除个别公司影响，2018年军工行业（安信军工）整体实现营收（4894.76亿，同比增长12.54%）、实现归母净利（215.08亿元，同比增长9.00%）。分子行业看：2018年航空板块营收1845.96亿，+12.27%，归母净利润76.58亿，+8.79%，规模最大；船舶板块主要由中国重工贡献，营收约1200亿，归母净利润超10亿；信息化子行业行业营收754亿，净利45.38亿。兵器子行业营收占军工总体比基本稳定在10%附近。航天板块营收约270亿，净利约17亿。2019Q1，实现营收（1025.51亿元，同比增长11.77%），实现归母净利（36.51亿元，同比增长18.80%）。整体业绩继续改善。行业估值军工行业在二级市场一直享有相对较高的估值。近十年来，最低PE为2008年的21.6，2015年牛市时的PE到达近200倍的顶点。截至2019年7月5日，军工板块整体估值（TTM）约为46x，航天PE39.88、航空PE46。13、兵器兵装PE40.06，处于估值底部区域。行业估值水平：子行业估值水平：重点标的估值水平：重要军工企业介绍中航沈飞：军工股中的战斗机！沈飞和同属中航工业旗下的成飞集团一起组成了中国战斗机的核心力量。也是A股唯一一家战斗机整机生产商。中国现役的战斗机中有56%是出自沈飞。核心产品有歼-15 、歼-11，和已经批量列装的三代半战机歼-16，四代机歼-31也已经研制成功。中国重工：海军装备龙头，中国军工第一股！母公司中船重工占据我国海军舰船装备市场约80%以上的份额，是中国最大的军舰制造商。中国重工和中国动力一起构成了中船重工的上市平台。产品主要是舰艇用柴油机及部件、舰载武器发射装置、导航设备等，产品占整体舰船造价的比例超过50%。内蒙一机：坦克装备龙头公司是集履带、轨道、轮式车辆于一体的重型车辆研发生产制造公司，国家唯一的主战坦克和8x8轮式战车研发制造基地。90%的收入来自坦克、战车等装备。是我军列装的15型轻型坦克总装企业。外贸型坦克VT-4被巴铁定为主战坦克。中国卫星：小卫星总装龙头。中国卫星的全称叫中国东方红卫星股份有限公司，已发射了超过60颗小卫星/微小卫星，市占率国内第一。控股股东是航天科技旗下的航天五院，在全球都具有显赫声望。东方红一号卫星、神舟五号载人飞船、嫦娥一号卫星以及登月的嫦娥四号皆出自航天五院。（文章来源：解析投资）

（报告出品方/作者：长江证券，王贺嘉、杨晨、邬博华）报告要点一航空制造业产品单位成本的边际变化对于企业整体盈利能力的影响较大。历史数据复盘表 明，无论军用、民用飞机，其给定型号的单位成本均随累积产量的增加边际下降。市场认知的航空制造业的规模效应主要基于单年度产量上升摊薄固定成本，但这几乎存在 于所有产生固定成本的生产活动中。因此航空制造业的规模效应存在一定认知差。认知差一：单年度产量提升摊薄固定成本称为静态规模效应，累积产量提升带动制造成熟 度及学习曲线降低成本称为动态规模效应。动态规模效应作用弹性或大于静态规模效应。认知差二：范围经济性，即单个企业衍生机型的开发批产以及多系列机型共同研制有成本 节约效应，基于产品序列开发和基于核心技术派生型号开发的企业或将受益此降本效应。认知差三：均衡生产降本效应，即不同排产计划对于可变成本的学习曲线影响不同，均衡 生产条件下的可变成本下降平滑。提前确定订单总额并实现均衡生产或有利于降本增效。单年度产量提升和累积产量提升的降本逻辑不同根据Factors Affecting the Cost of Airplanes研究，飞机的产量提升影响多方面的成本因素，共同 牵引单机成本下降。首先单年度产量提升，原材料采购经济性提升，浪费率下降；固定成本被增加 的产量摊薄。而累积产量提升，人工熟练度和生产协同效率性提升，降低单位人工工时和生产成本。航空制造业单一型号的固定成本随产量上升而摊薄静态规模效应主要指在给定时间（通常一年）内，产品的平均成本随着产量上升而下降， 其几乎存在于所有发生固定成本的生产活动中，且固定成本所占比重越高，静态规模经 济性越显著。根据美国Civil Aviation Manufacturing Instry Panel一文研究，假定某 种民用运输机总产量为700架，当产量减少25%时，单架飞机成本上升10%；产量减少 50%时，单架飞机成本上升35%。航空制造业单一型号的可变成本随产量上升而下降动态规模效应即学习效应，即某一产品累积生产量增加时，工人熟练度等提升使得单位产品成 本趋于下降。现代航空工业学习曲线较为显著，按Klepper等人的研究，大型民用飞机的学习 弹性约为0.2，即当累积产量增加1倍时，大型民用飞机工时成本减少20%。又根据空客公司估 计，其生产第一架A300机身花费约34万工时，第75架约花费8.5万工时，工时迅速下。兰德军机全生命周期费用模型可解释动态规模效应兰德军机DAPCA IV模型可以从理想状况下估算单个型号的军机研究、发展、试验、鉴定 和生产的全寿命周期成本费用。将模型中的制造工时看作军机生产时的人工工时，人工 工时与人工成本呈正比，制造材料费用可看作军机生产时的材料成本。从公式角度推导动态规模效应，军机的单位可变成本随累积产量增加边际变小。单个型 号的飞机空重和最大飞行速度一定，材料费用与工时与产量呈幂函数的关系，且指数大 于0小于1，导数随产量增加而减少，因此边际成本随产量增加而减小。动态规模效应的降本弹性或大于静态规模效应飞机制造的成本分为重复性出厂成本、非重复性出厂成本以及技术数据资料、初始备件、 研制费用等成本，通过F-22项目的历史数据可知，航空制造的重复性成本占比较高，而 重复性成本主要受益于学习曲线和生产熟练度的提升而下降，因此我们判断动态规模效应 的作用弹性或高于静态规模效应。范围经济性或同时助力航空制造业边际成本降低范围经济性是指一家制造业企业同时提供具有共同投入品的产品时具有成本节约效应。航空制造业的范围经济性主要表现为两点：1）开发衍生机型。衍生机型的研发和生产与基本机型有 相同或相似的技术和工业基础，从而衍生机型的开发可节约大量资源，共享大部分制造工艺和设备 装置。2）开发多个系列机型。多系列机型同时开发生产，由使用相同的生产设施及零部件带来成本 节约，使用相似的产品技术带来成本节约，由共享公司产品支援网络和备件供应体系带来成本节约。洛克希德-马丁：产品序列完善，后期衍生型号多洛克希德-马丁产品序列：洛马的战机产品序列从上世纪50年代的F-104到目前服役的F-22和 F-35，迭代路径清晰，研制体系完善。从产品的定位上来看，洛马遵循“预研→型号改进→ 量产研发” 的路径，结合上代战机经验，不断增加产品的多重应用场景。初期的F16战机项 目衍生型号较少，而F35项目致力于满足多军种多任务的场景需求，派生型号较多。中航沈飞研发+生产为Pipeline模式产品序列公司产品Pipeline序列遵照“批产、改进改型、研制、预研”稳步铺开。公司产品序列主要基于 Su-27平台化衍生，初期产品的衍生型号就较为丰富，未来多型号量产阶段的范围经济性可期。航空发动机主机厂借助核心机技术衍生多种型号航发主机厂通过掌握核心机技术，先军后民，分享更广阔的航发市场：同款核心机可以衍生出多款军民用发动机：在保持一台成熟的核心机基本参数不变的情 况下，通过改变发动机的其他主要循环参数，可顺利研制不同性能和用途的发动机，实现核心机的多用途目标。衍生机型生产或将存在一定范围经济性。不同生产计划调整下的航空制造业学习曲线不同不同生产计划下的单个机型学习曲线不同。实际生产曲线的 实际生产量随机性较大，导致单机成本变化较大且后期成本较高，而模拟计算下的多机 型均衡生产成本曲线较为平滑，且在平稳期的成本优势较为明显。我们分析判断，假设在前期订单总量确定的前提下，航空制造企业可以不断通过优化未 来排产计划，从而实现跨季度间的均衡生产，最大限度降本增效。航空制造业的遗忘曲线决定均衡生产计划占优从Learning and Forgetting：从The dynamics of Aircraft Proction一文的模拟模型 计算中，航空制造业实际生产中有一定遗忘曲线效应，后期成本或突然开始激增。均衡生产占优的逻辑在于，航空制造业兼具学习曲线和遗忘曲线，前期的学习曲线积累 效应或因为短期的生产间隔期而消失，遗忘曲线效应导致后期成本增加。在均衡生产的 排产计划下可以拟合航空制造业的学习曲线和遗忘曲线，从而平滑成本下降趋势。国内航空制造主机厂企业均计划实现均衡生产均衡生产有助于提升航空制造主机厂企业的生产效率和成本管控效率，国内航空制造企 业在近年均开始尝试并实行均衡生产计划，未来降本增效路径明晰。从财务表现的维度，国内航空制造企业的均衡生产计划已经有所显现。两大航空制造主 机厂中航西飞和中航沈飞的收入确认趋于平滑，可推测主机厂单季度生产交付的节奏逐 渐平均化，有利于平滑规模效应及学习曲线，更好地进行降本增效。报告要点二复盘国外典型军用民用航空制造企业的历史及相应行业发展规律经验，我们观察到，当飞 机新型号批产初期，单年度和累积产量均较小时，单机成本较高，或拉低企业整体利润率 水平；随着型号量产的推进，多型号批产协同效应凸显，可变成本降低，固定成本摊薄， 利润率有望在新型号放量后出现拐点，并企稳回升。基于上述证据和理论我们尝试展望国内航空制造业：未来中国军用航空装备新型号的持续 定型批产将牵引航空制造企业的单年度产量和累积产量放量，规模经济性凸显，学习曲线 稳步上升，毛利率水平或将迎来拐点。而未来随着型号派生以及多产品的范围经济性、均 衡生产效应凸显，盈利成长曲线或将穿透营收成长曲线，盈利能力持续改善。前期交付量累积较少的公司利润率水平相对较低对比两大航空制造巨头空客和波音公司1987年前后的表现，1987年前波音的产品交付量大 幅度高于空客，总体学习曲线先行，导致1987年后波音的边际成本低于空客。从边际成本传导到整体盈利能力的趋势来看，1987年前波音的产品交付量大幅度高于空客， 规模效应、学习曲线均优于空客，利润率水平相对较高。1987年后持续的学习曲线使得波音 边际成本低于空客，利润率水平同样相对较高。而空客公司在1987年后的交付量大幅度提升， 相比过去，学习曲线快速显现，利润率水平提升迅速。新型号交付初期拉低利润率，多型号拟合形成拐点分析发展初期航空制造主机厂洛克希德马丁（LM）、诺斯罗普格鲁门（ NGC ）和波音 （Boeing）利润率情况，其过往利润率整体均呈现先下滑后上升的状态。我们分析判断， 短期利润率的变化或反映单个产品型号交付并放量的节奏，而整体利润率是多个产品型 号拟合平滑的结果，整体毛利率的变化趋势或在拐点出现后持续提升。F-35的单位造价以及人工工时随产量提升逐步下滑受益于规模效应，洛克希德马丁的F35造价逐年降低。F-35的平均造价从最初的约2亿美元下降 至最新的不到1亿美元，下降幅度达到57.23%。根据《F-35 Block Buy An Assessment of Potential Savings》，F-35单位造价的大幅下降主要源于生产熟练度提升，制造工时的下降以 及单年度大规模量产带来的固定成本摊薄。航空制造企业后期利润率稳定，新机型影响减小洛克希德·马丁测算的F35板块收入与交付量相除可得测算版本的F35单机采购价格，可知采 购价格也在处于不断下降的趋势。而受益于F35学习曲线，单机人工工时不断下降，叠加静 态规模效应持续显现，F35的降本趋势较为明显，净利率仍维持高位。中航沈飞毛利率企稳回升，净利润增速穿透营收增速中航沈飞2019年毛利率达到低点8.94%，2020年毛利率显著回升至9.28%；而净利润的增速 在2020年明显高于营收增速。公司或已在新型号列装放量期形成一定规模效应和学习曲线。航发动力毛利率持续下滑，规模效应尚未显现航发动力2013-2020年主营业务毛利率持续下滑，2020年毛利率为14.81%；而净利润的增 速与营收的增速仍处于交替领先的状态。公司产品的规模效应和学习曲线尚未显现。规模效应和范围经济在航空制造上游环节亦较显著“一代材料，一代装备”：作为高精尖技术最集中的产业领域，航空制造业对先进材料、零 部件的依赖较大，上游材料和技术的突破始终牵引下游新型号装备的研制和列装。因此航空 制造业的上游企业新型号放量类比于主机厂新型号，规模效应和学习曲线作用亦较显著。上游结构用量占比持续提升：航空制造业上游亦有用量占比持续提升的逻辑。航空复合材料， 参考国外航空制造业路径，国内复材产业目前正处于用量快速提升的拐点。军用连接器，国 防信息化程度持续提升叠加进口替代，牵引军用连接器用量加速提升，规模效应或更显著。中航高科规模效应作用持续牵引毛利率提升中航高科为航空复合材料预浸料环节独占性龙头企业，持续受益军机列装加速及复合材料用 量占比提升，新材料业务快速增长，营收规模提升较快。产量持续提升下公司生产的规模效 应及学习曲线亦作用显著，新材料板块毛利率不断提升，助力公司盈利能力不断提升。中航光电毛利率企稳或受益军民融合范围经济性中航光电军品业务国内龙头地位稳固，民品业务营收稳步上升，精准布局产能、高研发投入 和政策改良齐头并进促进公司加速增长。基于军用连接器的基础之上，中航光电积极布局下 游应用领域，聚焦高端业务的同时，逐步形成母子协同的集团化架构，范围经济性显著，牵 引公司盈利能力持续高企。国防科技10年景气趋势确立：需求加速释放，格局持续优化国家意志驱动，坚定看好未来10年国防建设战略机遇期。军事实力跃升是一国高端制造业转型升级的终极体现，我们坚定看好军工基本面未来10年高景气的产业战略机遇 期，武器装备加快建设的紧迫需求是确定的，国防科技工业的市场格局又是固定且清晰的，所以在投资操作中， 基本面优质个股不存在所谓的“价值陷阱” ；基本面事件相继落地，验证行业高景气的逻辑演绎主线。展望十四五武器装备采购，采购合同和预付定金落地是确定性的，这是由当前新的军品采购制度和军方出于国防 安全底线的时代使命所客观决定的，主机厂亦需要前置资金来扩产能和保交付；确保2027年实现建军百年奋斗目 标和大国战略，贯彻执行层面方向节奏确定；聚焦景气主赛道，高波动中敢于逆向布局盈利驱动个股。我们一直强调，【业绩兑现能力】是本轮基于产业驱动军工投资的逻辑主线；赛道景气趋势是股价核心驱动因素， 优选赛道，精选个股，聚焦景气主赛道，买机弹，配两端，是占优策略； 值得重视的是，当市场因为系统性风险或者流动性扰动等资金博弈行为导致这一类的核心资产下跌的时候，在产 业趋势确定的大背景下，要充分利用指数的高波动性，敢于逆向投资布局国防科技产业的稀缺资产。盈利驱动：未来的军工投资“行稳致远”中线择机配置远期戴维斯双击效应。决定上市公司财务报表兑现业绩的因素有二：能力和动机；考虑到产能排坡率、国产替代率和市场渗透率等多维 共振，那些处于优质赛道且格局清晰的上市公司具备较好的盈利能力，但是不可否认的是，产业政策制度、公司 治理机制以及内部管理效能等因素，会导致微观企业主体经营表现的方向、节奏和幅度的不确定性。做时间的朋友，在国防科技工业体制机制日益规范化、健康化和法制化的发展进程中，参军企业分享制度红利， 是一个不可逆且逐步增大的确立趋势。我们分析预测，随着公司治理结构的完善和股东利益需求的理顺，优质基 本面公司或将进一步提升内部管理成效和长期竞争优势，建议关注微观层面未来兼具业绩释放能力和动机可能性 的优质赛道龙头。独享产业格局红利的赛道龙头配置。我们观察到，国防科技产业组织结构正在加速向“小核心、大协作”模式转型，对关系国家安全“命脉”或者对 产业链拥有较强控制力的“小核心”，未来在【敌戒与自强】的双轮战略驱动下，其【核心资产】稀缺性或将享 受较高的“估值溢价”。报告节选：（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

（如需报告请登录未来智库）一、2019 年军工行业上涨 27%，五年来第一次跑赢大盘2019 年为“十三五”第四年，航空“20 系列”、国产航母、北斗三号等核心装备和关键系统列装交付提速，同时军改迈入中后期订单恢复性和补偿性增长，再加上南北船战略性重组、70 周年国庆阅兵、中美贸易摩擦反复等事件因素催化频频。2019 年军工行业既有业绩，又有刺激，全年上涨 27.19%，行业排名10/28，跑赢上证综指 4.88 个百分点。2015 年上证指数最高点日至 2019 年底，军工行业下跌 64.60%，涨跌幅排名倒数第四。2019 年是军工行业近五年来第一次相对大盘取得超额收益。受中美贸易摩擦影响，2019 年自主可控和国产替代成为市场主线，中国软件（+242.90%）、中国长城（+229.97%）等领涨行业。二、中美贸易摩擦倒逼自主可控提速，军工行业天然具有自主可控“属性”2.1、中美贸易摩擦或长期而反复，倒逼我国自主可控势在必行 纵观我国军工行业发展历程，我们认为可以分为 6 大历史阶段：第一阶段引进技术、仿制生产，奠定国防基础；第二阶段自主研制、艰难突破，为国家提供了战略威慑力；第三阶段中美蜜月期；第四阶段明确军工信息化的发展目标；第五阶段不断缩小与国际先进水平差距；第六阶段中美贸易摩擦，倒逼自主可控各领域重点突破。进入 21 世纪，实现核心技术自主可控，是我国产业从中低端迈向中高端的必经之路，尤其在国防科技工业，武器装备的自主可控关系到我国国防安全。“自主可控”概念受到广泛重视源于 2018 年 4 月的“中兴事件”，在中美贸易摩擦的背景下，美国以高科技垄断产品为要挟，通过实体名单制裁中国企业，让我国在这场博弈中一定程度处于被动，使得一些产业和企业面临“休克”的危险，也使党政军内自主可控和安全可靠需求大幅增长。因此“自主可控”不仅短期带来市场高度关注，中长期也必然是军工行业内的发展重心。中美贸易摩擦的核心问题是美国对中国快速崛起的忌惮与遏制，以保证美国高科技的制高点。回顾中美贸易摩擦至今的历程，可以发现中间多次反转反复，目前中美已签订了第一阶段经贸协议，但中美博弈仍然存在长期性和反复性，在此背景下，“自主可控”须要做好中美长期博弈的准备，打好“持久战”，凸显自主可控是军工行业的中长期逻辑。当前中国共有约 180 家企业主体被列入“实体清单”，大多属于十大军工集团相关单位、民营军工企业、或者我国高新技术企业，主要涉及导弹、雷达、集成电路、通信、计算机等领域。随着中美博弈的日益突出，美国提高了利用这份“清单”来遏制中国的发展的频率，近两年被列入的实体就超过 100 家，其中多为我国军工研究院所以及高科技公司，倒逼我国“自主可控”的加速发展。2.2、军工行业天然具有自主可控“属性”，上游基础领域和下游关键系统是重点突破方向 我国从最初的武器装备主要依赖国外进口，到引进并吸收英美等国的装备技术，再到如今的通过自主研发力度的加大，实现自主武器装备制造步入世界先进水平。但很多核心部件目前并未实现国产化，由此制约了我国武器装备领域发展。从美国的发展路径来看，其军工产品经历了“军-民-军”的闭环，即军方创造新技术，到民用优化技术，降低成本，再反作用于军品。而我国武器装备以仿制起家，既缺少了引领技术革命的创新，在民用拓展方面也存在滞后，导致在核心技术以及基础研究上存在不足。随着我国工业化的发展，核心技术的缺失在外部环境不确定的背景下暴露出了较大的国家安全问题，因此“自主可控”在未来将持续围绕我国短板领域重点发展。目前我国军工自主可控的重点发展集中在我国短板上，可以分为两大类：上游基础领域和下游关键系统。上游基础领域重在“可控”，由“不能”到“能”：由于起步晚、起点低，在基础研究、电子芯片、材料等基础领域与国外存在较大差距，许多产品仍然依赖进口，主要包括以高端芯片为首的电子元器件、碳纤维、高端合金等高性能金属材料以及基础软件等。下游关键系统重在“自主”，由“无”到“有”：关系到国计民生的“国之重器”，一旦被卡脖子后果严重，如航空领域的大飞机、北斗系统以及我国一直重点发展的航空发动机等。2.2.1、上游基础领域重在“可控”，由“不能”到“能” 2.2.1.1、上游核心元器件：军工电子元器件支撑未来信息化战争 军工电子信息技术发展推动 C4ISR 发展。随着信息技术的发展和计算机技术的突飞猛进,军队由机械化向智能化信息化发展，特别是海湾战争以后,军队指挥自动化系统以其突出的情报获取能力、信息传输能力、分析判断能力、决策处置能力和组织协调能力，在军队现代化建设和高技术战争中的地位和作用日益突出。世界各国都将信息技术纳入国防科技的发展战略中，美国把 C4ISR 系统与武器系统同等视之,并把它称为“兵力倍增器”。完整的 C4ISR 包括五个分系统：“神经中枢”—指挥系统；“手脚”—控制系统；“神经脉络”—通信系统；“大脑”—电子计算机系统；“耳目”—情报、监视、侦察系统。军工电子元器件支撑未来信息化战争。未来的信息化战争对武器装备提出极高要求，要求使用以信息技术为主导的武器装备系统、以信息为主要资源、以信息化军队为主体、以信息中心战为主要作战方式，以争夺信息资源为直接目标。主要涉及的装备分为四大类：雷达、卫星、光电设备和通信设备。四大类装备均以电子元器件作为支撑，涉及的电子元器件可以分为计算类芯片、存储类芯片、模拟转换类芯片射频器件和被动元器件等。 军用民用芯片处于吸收模仿阶段，核心设备、材料短板明显。军工芯片产业链三大环节垂直分工，IC设计为主导，芯片作为一项相对来说军民通用的电子器件，产业链在军用和民用领域没有显著的差异。军工芯片产业链也分为芯片设计、芯片制造和封装测试三个环节，上游的设计公司按照客户要求设计出电路和版图，然后由中游的加工制造厂将其建造在硅片上，硅片再送往下游的后工序厂进行封装测试，最后制成客户所需要的产品。目前我国军工芯片领域短板依旧突出，虽然自主研发了龙芯、魂芯、兆芯、飞腾、宏芯等代表性芯片，芯片水平达到国外企业中低端水平，但在高性能芯片方面与海外公司存在明显代差，在 CPU、GPU、FPGA、ASIC、DSP、DRAM、NAND FLASH、AD/DA 多种芯片领域暂时难以进入国际市场，同时在芯片设计上缺少自主研发的 EDA 工具，芯片制造上缺乏核心设备、材料的自主可控能力。短板领域包括：① 芯片设计：EDA 工具;② 半导体设备领域：高精度光刻机，刻蚀机，PVD 设备，CVD 设备，ALD 设备;③ 半导体关键材料：氟化氢、光刻胶;④ 半导体检测领域：前道测试和后道测试设备；⑤ 电子元器件：CPU、GPU、FPGA、ASIC、DSP、DRAM、NAND FLASH、AD/DA。国内军工电子元器件逐步实现突破。虽然我们电子元器件较国外仍有差距，但是军工电子元器件在重要细分领域逐步实现从“0”到“1”的突破，例如：景嘉微在 GPU 领域打破国外垄断；航锦科技子公司长沙韶光自主研发的第二代升级版 GPU 订单落地，特种 FPGA 实现供货；中电科 14 所、38 所在 DSP 领域为我国核心国防装备配套。海特高新子公司海威华芯二代第二代/第三代化合物半导体晶圆制造服务可为航空航天、卫星等领域电子元器件产品提供支持；恒宇信通公司自主研发的龙芯模块，采用龙芯高性能嵌入式芯片，支持中标麒麟、天脉、道等国产化操作系统，具有光纤数据交互能力，国产化率 95%以上。2.2.1.2、高性能材料：军工发展之基石“一代武器，一代材料”，材料在国防工业中占据着举足轻重的作用，是高端武器装备发展的先决要素。由于军工装备工作环境的苛刻性，军工结构材料多需要在极端条件下能够正常工作，尤其是航空航天对结构材料要求更高，因此这些材料一般需要具有高强度、耐高温、耐腐蚀、低密度等特点。从目前来看，我国材料产业链依赖进口产品和技术主要有以下几个方面：①高端材料制造装备：由于国外产业化发展较早，许多制造设备在细分市场形成了垄断，并通过市场反馈形成了技术壁垒，同时也降低了成本，而在这方面我国较为落后，一些制造商由于成本因素以及设备稳定性等问题难以在市场生存，因此许多国内材料加工设备依赖国外进口。②基础研究累积的高性能材料：以高温合金为例，其产品性能需要大量的实验、时间和经验摸索才能保证稳定。而美俄等高温合金强国，早在二战就开始了研究，并在冷战期间积累了大量的技术数据。而我国在这方面的积累相对较晚，尤其是在高性能发动机上应用的高温合金方面存在一定差距，依赖进口。③军民两用高端材料：许多新兴材料的爆发式发展集中在 20 世纪末至 21 世纪初，而在此阶段我国由于民用技术的相对落后，在产业发展上落后于一些发达国家。以碳纤维和陶瓷电容器为例，目前在该领域民用市场生产规模最大的就是日本，在国外低成本产品的攻势下，我国自主研发的脚步放慢，多选择进口，从而形成了依赖。目前我国需重点发展的高性能材料以新型金属材料、陶瓷材料和复合材料为主，常用的金属材料有钛合金、高温合金以及铝合金，而复合材料目前市场主流是碳纤维复合材料。我国部分材料技术已经取得了一定突破，许多公司在自主可控领域不断加大力度研发生产。目前材料领域实现自主可控关键在于“补课”和“市场化”，在基础研究的“补课”方面，随着军工应用需求的提升，我国材料技术累积正不断加速，在两用材料的“市场化”方面，随着材料应用技术的提升，正在逐步打破西方的垄断地位。2.2.1.3、软件：产业生态有待完善，自主可控迫在眉睫 全球软件行业最先起始于 20 世纪 50 年代，逐步形成了以美国、欧洲、印度、日本、中国等国为主的国际软件产业分工体系，全球软件产业链的上游、中游和下游链条分布逐渐明晰。而软件产业领域核心基础软件领域都被美国企业所占领。国产操作系统多数基于 Linux 二次开发，客户对象多为党政军领域。我国目前主要有深度、优麒麟、中标麒麟、银河麒麟、红旗 Linux、威科乐恩、起点、凝思磐石、思普、中科方德、普华、中兴新支点、一铭和泰山国心等十余个国内操作系统，国产操作系统基本上是以 Linux 为基础的二次开发。我国操作系统厂商通过自主开发应用、与硬件厂商成立联盟等形式，在丰富生态方面取得了一定的进展。但是由于起步较晚，投入不够，无论在技术还是产业生态发展方面，我国操作系统产品与国外微软、谷歌、苹果的操作系统产品相比存在较大差距。国产操作系统代表产品中标麒麟操作系统版本已经同时支持六款以上国产CPU（包括飞腾、龙芯、兆芯、申威、海光、鲲鹏等），在政府、金融行业市场占有率多年稳居第一。军工操作系统针对电子设备高安全，高可靠需求定制研发，支撑现代化高技术战争。战场情况瞬息万变，攻防作战转换频繁，需要多兵种联合作战及高度复杂的战场指挥。现代化战争已演变为高技术战争，新装备、新战法不断涌现，对武器装备的自动化、信息化提出更高的要求。国产军工领域操作系统主要有银河麒麟、道系统和天脉。中间件、数据库和工业软件层（包括 ERP，CAD，PLM，MES 和 EDA）领域，同样面临自主可控问题。2.2.2、下游关键系统重在“自主”，由“无”到“有” 2.2.2.1、国产大飞机：C919 稳步推进，客机产业迎来历史机遇 全球客机“AB”格局至“ABC”格局的趋势发展。1996 年 12 月，波音宣布收购麦道，全球民用客机市场衍变为空客（Airbus）和波音（Boeing）两家之间的超级竞争，形成势均力敌的“AB 双寡头”局面。2008年 5 月，中国商用飞机有限责任公司（COMAC，简称“中国商飞”）正式建立，启动我国大飞机研制项目，拟进入全球民用客机市场，推动市场格局向“ABC”发展。国产大飞机“6 机 4 地”高强度试飞。中国商飞公司注册资本 501.01 亿元，国资委是第一大股东，直接持股 49.80%。经过多年研制，首架 C919 客机于 2017 年 5 月 5 日首飞；2019 年 12 月 27 日，第六架试飞飞机也完成首飞。目前，C919 大型客机 6 架试飞飞机已全部投入试飞工作，中国大型客机项目正式进入“6 机 4 地”大强度试飞阶段。新机订单：中国商飞 C919 机型是我国自主研制的大型民用客机，前期将主要服务于国内民航市场。 截止 2019 年 8 月，C919 客机累计获得 28 家客户 815 架订单，计划于 2021 年取得适航证并首架交付。市场规模：根据中国商飞预测，未来二十年，全球航空旅客周转量将以平均每年 4.3%的速度递增，将有 45459 架新机交付，用于替代和支持机队的发展。至 2037 年，中国地区将新交付 160 座级客机 4284 架，假设 C919 飞机获得 20%的市场份额，则市场规模可达近六千亿元人民币。产业配套：我国 C919 客机产业的发展指导思想是“中国设计并完成飞机级系统集成、面向全球招标，逐步提高国产化”，目前全球供应商 124 家。其中，Ⅰ类供应商 39 家，Ⅱ类供应商 25 家，Ⅲ类供应商 57家，以及 3 家协作单位。航空工业集团下属单位是中国商飞公司供货商的核心力量，在一类、二类、三类及协作单位之中分别有 16 家、3 家、1 家和 1 家，下属主机厂（西飞、沈飞、成飞、洪都、哈飞、昌飞）承担着 C919 大型客机雷达罩、机头、机身、机翼、垂尾等绝大部分机体结构件的研制和制造业务，占机体研制 95%以上工作份额。战略意义：C919 项目是中国高端制造业的历史性突破，几乎涉及制造工业中的全部门类，代表的是一个国家整体的工业水平。C919 飞机的成功，表明中国在最为薄弱的战略性产业方面取得了长足进步，必将拉动相关产业的提升。波音 737MAX 空难影响：波音 737MAX 于 2018 年 10 月和 2019 年 3 月的两起空难合计导致 346 人死亡，波音公司已经决定于 2020 年 1 月暂停 737MAX 飞机的生产。根据维基百科数据，截止 2019 年 10 月底，空客 320 系列飞机未交付订单 6193 架，波音 737 系列飞机未交付订单 4573 架；两个系列机型的订单合计10766 架，2018 年合计交付 1206 架。按照此前的交付速度以及波音 737MAX 停产的负面影响，全球窄体客机的已有订单可能需要消化十年以上。虽然 C919 项目还没有完成适航取证，但上述外部环境的变化，或利好国产民机产业。此外，首架 C919客机计划于 2021 年交付，交付前或引起市场关注。C919 客机的长期投资机会在于国产化提升空间较大的领域，例如，航电系统、机电系统、动力系统等。此外，除了航空工业、中国航发以及中国电科集团等央企集团下属的企业，我们也建议关注某些细分领域具有相对技术优势的优秀民营企业。2.2.2.2、北斗卫星导航系统：2020 年北斗三号组网完成，北斗产业方兴未艾 目前，全球共计有 6 个国家（或地区）在运营导航卫星，包括中国、美国、俄罗斯、欧盟、印度及日本。而在以上 6 个国家建设（或正在建设）的卫星导航系统中，包含四大全球卫星定位系统，分别为：GPS卫星导航系统（美国）、北斗卫星导航系统（中国）、GLONASS 卫星导航系统（俄罗斯）以及伽利略卫星导航系统（欧盟）。我国的北斗卫星导航系统研制起源于上世纪九十年代，并按照“三步走”的战略进行发展。目前，“三步走”战略中的前两步，即北斗一号、北斗二号卫星导航系统已于 2000 年，2012 年建成并投入使用。北斗三号卫星导航系统截止 2019 年底也已完成了 28 颗北斗三号导航卫星的部署，预计 2020 年上半年将完成全部 30 颗北斗导航卫星的发射组网。届时，北斗三号系统将为全球用户提供导航定位和通信数传于一体的高品质服务。在北斗卫星导航系统三步走的战略实施过程中，北斗导航系统空间段中卫星的数量、性能、服务区域均在不断提升。与此同时，作为我国正在实施的自主发展、独立运行的全球卫星导航系统，北斗卫星导航系统的自主可控程度也在不断提高。具体包括北斗一号系统建立过程中，我国在导航卫星平台中的推进分系统、控制分系统自主可控方面取得了较大突破；北斗二号系统建立过程中，我国在导航卫星有效载荷的核心器件原子钟方面实现了完全的国产化替代；北斗三号系统建设过程中，已实现卫星关键器部件、用户设备的全面国产化。北斗导航系统目前已经走出一条国家重大工程自主可控发展道路，未来北斗导航系统中自主可控器件的性能还将有望继续提升。从当前全球四大卫星导航系统性能上比较来看，我国 2020 年上半年即将建成的第三代北斗卫星导航系统的性能在亚太地区基本可以达到，甚至超越全球其他三大卫星导航系统的性能参数。伴随北斗卫星导航系统自主可控程度及性能的提高，我国卫星导航与位置服务产业规模也在持续扩大，由于北斗导航系统在建造系统的同时已经开始推动应用，根据《2019 年中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书》统计，2018 年，我国于卫星导航技术研发和应用直接相关的，包括芯片、器件、算法、软件、导航数据、终端设备、基础设施在内的产业核心产值已达 1069 亿元，较 2017 年增长 18.51%，其中北斗对产业核心产值贡献率已达到 80%。 在北斗系统空间段建设高歌猛进、日益完备的同时，其用户段和地面段建设也在加快推动。2019 年下半年，民航局发布了《中国民航北斗卫星导航系统应用实施路线图》，明确了加快推进北斗国际民航标准化，加速推进北斗在通用航空、运输航空、国产商用客机等领域应用的相关任务；世界上第一条采用北斗卫星导航系统并实现自动驾驶等功能的智能高铁——京张高铁也已开通运营；国家北斗卫星地基增强站的核心设备，新一代时空服务器“潜龙”正式发布，计划将于 2020 年上半年完成对全国所有的北斗地基增强站服务器的替换；基于北斗技术体系，北京地铁综合应用“北斗授时+空间数字化+超宽带+5G”等技术，建设北京地铁城市轨道交通定位系统，为北京地铁提供高精度定位、导航和授时服务。我们认为，在北斗三号导航系统即将组网完成之际，我国各相关部门密集发布北斗导航系统应用及配套设施国产化替代方案，都充分表明了我国在 2020 年比肩 GPS 精度的北斗三号系统实现自主可控后，将继续大力推动卫星导航下游应用及相关配套设施的自主可控化，同时北斗导航系统也将有助于进一步提升我国民用航空器、高铁中部分设备的自主可控性能。同时，在北斗三号导航系统完成组网后，短期来看，高精度的北斗导航系统在党政军领域的应用拓展，包括数字市政、智能交通及智慧城市等应用领域，将促使北斗导航应用市场稳定持续增长。中长期来看，北斗导航系统有望通过“北斗+”多技术融合创新和“+北斗”服务模式创新，实现更多北斗与传统行业的融合，促使传统的北斗导航业务转型升级，形成的新兴业态（如北斗+5G、北斗+物联网、北斗+车联网等行业）也将成为北斗导航下游应用中新的增量市场。 2.2.2.3、航空发动机：国之重器需在手 航空发动机研制工作所需的超高技术要求、超高资金投入、超长研制周期、超高试验风险等因素，使得世界航空发动机产业成为了门槛极高的产业，相关产品市场也呈现出了典型的寡头垄断格局。在民用航空发动机市场，主要是美国和英国的企业占据着垄断地位；在军用市场，世界主要军事强国均有自己的航空发动机研制及制造企业，例如美国、英国、法国、加拿大、俄罗斯、德国、中国、乌克兰和日本。我国航空发动机经历了“维护使用-测绘仿制-型号研制-开展预研”的逆向发展历程，终于建立起了相对完整的军用发动机研制生产体系，基本具备了全面的自主能力，已经具备了涡喷、涡扇、涡轴、涡桨等 类发动机的研制和生产能力，相关国产发动机也已大范围装配战斗机、运输机、直升机等机型。自主研制：当前我国军机发动机国产化比例已大幅提高。涡扇 10 系列发动机已经装备歼-10、歼 -11、歼-15、歼 16 等机型，是我国当前最主要的航空发动机之一。该型发动机研制成功，标志着中国在自主研制航空发动机的道路上实现重大跨越。此外，新型号发动机，包括第五代机拟装配的小涵道比涡扇发动机以及大型运输机拟装配的大涵道比涡扇发动机，仍然在研制阶段。小核心、大协作。在全球新常态的环境下，我国强军需求凸显，航空装备采购、更新换代加速，训练强度及频率均大幅提升，对航空发动机的性能以及维修保障均提出了更高的要求。中国航发集团是我国航空发动机建设主体，主要产品包括涡扇-10、涡轴-9 等，基本覆盖了我国现役全部军用机型，发动机制造业务基本形成了“小核心、大协作、专业化、开放式”的研发合作和生产合作模式，外部合作企业包括钢研高纳、万泽股份、应流股份等民营企业，相关合作业务领域涵盖小型发动机整机制造、发动机维修、高温材料、单晶叶片等。三、武器装备建设显著提速，厚积薄发迎来黄金时代过去二十年，我国武器装备大量投入，重点型号近年来逐步定型列装；厚积而薄发，未来十年，将是武器装备建设的收获期和井喷期；2020 年，是“十三五”的收官之年，伴随着军改接近尾声，迎来了军工行业的黄金时代。3.1、国产武器装备厚积薄发，快速进入定型交付和批产列装阶段 我国国防开支稳定增长，装备费占比逐年提升。改革开放以来，中国国防开支经历了从维持性投入到适度增长的发展历程，总体保持与国家经济和财政支出同步适度协调增长，武器装备发展得到长期保障。2019 年，我国国防支出预算 11898.76 亿元，同比增长 7.5%，其中，装备费用支出增速尤快，比重从 2012年的 36%提高到 2017 年的 41%，年均复合增长率为 10.11%。 国产武器装备质量提升，进口出口此消彼长。由于军费在武器装备方面的长期投入，国产装备质量和种类均获得了显著的提升，而且实现了大规模出口。根据 SIPRI 数据，中国于 2000-2004 年期间军贸出口合计 24.52 亿美元，2014-2018 年期间增至 76.32 亿美元，增幅达 211.26%。 在进口方面，中国进口航空装备、防空系统、装备战车、导弹系统、军用舰船的花费明显缩减，主要是因为国产先进装备已经逐步列装部队，并且部分达到国际一流水平，例如“20 系列”军机、055 型驱逐舰、东风系列导弹等。我国武器装备已经取得了十足的进展，不过在很多方面依然存在不足，特别是相较美国的差距仍然十分明显。此外，美国军费投入约我国的三倍，或约等于其他排名前十位的国家军费投入的总和；美国最大的军工上市公司是波音，2019 年底市值达 12811 亿元人民币，约为中国市值最大的军工上市公司中国重工10.7 倍；美国战斗机企业洛克希德马丁公司市值 7675 亿元人民币，是中航沈飞市值 443 亿元的 17.3 倍。而且，美国在空军装备和海军装备的规模及先进程度方面，也是遥遥领先于中国和其他国家。全面深化国防和军队改革，推动质量效能提高。2015 年末，我国军队史上整体性、革命性的变革拉开大幕，进入实施阶段。作为“中国 60 多年来最大一次军改” ，军改方案以“军委管总、战区主战、军种主建”为主导原则，包括了调整军委总部体制、实行军委多部门制、组建陆军领导机构、健全军兵种领导管理体制、重新调整划设战区、组建战区联合作战指挥机构、健全军委联合作战指挥机构等措施。十九大报告中明确指出，“要确保到 2020 年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升，力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。 ”将原来的“三步走”发展战略三步目标实现时间由二十一世纪中叶提前到了 2035 年，效率提高 15 年。按照军队改革的总体目标，可大致将军改划分为三个阶段：① 2015 年完成重点组织实施领导管理体制的改革以及联合作战指挥体制的改革；② 2016 年组织实施军队规模结构和作战力量体系、院校、武警部队改革，基本完成阶段性改革任务；③ 2017-2020 年实现对相关领域改革作进一步调整、优化和完善，持续推进各领域改革。截至目前，前两轮军改的目标计划基本实现，军队规模结构和力量编成改革已阶段性完成，当前处在改革深化阶段。此轮军改已进入中后期，各领域各系统主干政策制度改革，构建起中国特色社会主义军事政策制度体系基本框架。2022 年前，健全各领域配套政策制度，构建起比较完备的中国特色社会主义军事政策制度体系。军改尾声负面影响逐步消除后，订单或出现补偿性增长。此轮军改，军队的编制体制发生了重大调整和变化，而军队作为军工行业的最终用户，其编制体制变化将对军队装备采购需求产生直接影响，改革的同时也势必发生用户需求的改变，也给供给方——军工行业/国防工业带来阵痛。受军改影响，部分项目和型号处于延缓鉴定、生产交付状态，导致部分产品无法按期签订合同、交付和确认收入。随着军队整体体制架构调整基本完成，人员逐步到位，军品订单回归正常状态，原暂缓订单将继续执行。国际格局正在发生深刻调整，全球治理体系正在发生深刻变革，国际力量对比正在发生革命性变化，新一轮科技革命和产业革命正在蓬勃推进，强军对于强国的重要战略支撑作用更加凸显，建设同我国国际地位相称、同国家安全和发展利益相适应的巩固国防和强大人民军队，成为历史和时代的必然要求。聚焦实战，全军大抓实战化军事训练。2012 年以来，全军部队广泛开展各战略方向使命课题针对性训练和各军兵种演训，师旅规模以上联合实兵演习 80 余场。1 月 2 日，中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平签署中央军委 2020 年 1 号命令，向全军发布开训动员令。连续三年来中央军委的一号命令都是发布全军动员令，体现了“始终把备战打仗作为第一要务、把军事训练摆在战略位置，聚焦实战、对接实战”的要求。同时我们注意到信息化条件下的高技术战争，突发性、残酷性特征明显，这不仅是对全军的动员令，也是对我国军工建设的动员令，要加快发展和建设信息化条件下的高技术装备，以适应现代战争的需要，为到半世纪中叶实现世界一流的军队打下坚实的基础。厚积薄发，未来十年，军队建设将进入收获期。“十九大”报告提出，“确保到 2020 年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升。力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队”。经过数十年的积累，我军装备数量及质量已经获得了明显的提升， 2020 年是“十三五”的最后一年，军备采购规模有望提速，也将开启军工行业的收获期。3.2、航空：军机产业迎来黄金发展期，部分重点型号量产，公司有望迎来业绩拐点 近十年，中国空军先进装备的系统性发展更是引起了格外的关注。我国航空工业发展到现在，已经能够完整地，而且具有完全知识产权设计、制造作战飞机。我国空军的作战飞机由以第二代装备为主，已经升级为“以第三代装备为主，第四代装备为辅”的格局，空中攻防作战能力得到全面增强。近二十年，我国自主研制的直升机、战斗机、运输机、预警机、教练机、无人机等数十个型号实现首飞，并且部分型号已经完成并且交付军方。整个航空装备产业正在进入了黄金发展阶段。航空工业集团公司以航空武器装备系列化发展为主线，以战斗机、直升机、教练机、无人机、运输机、特种飞机、机载武器及系统等主要航空武器平台系列为主体，全面开展制空、打击、预警、信息、投送等要素高度融合的空中作战体系研制项目，彰显了我国航空装备“从三代到四代、从有人到无人、从空军到陆海空”的跨越。“20 系列”航空装备（运-20、歼-20 和直-20）先后列装，标志着中国空军向着“空天一体、攻防兼备”战略目标迈出了坚实的一步，为下一步航空装备的改型发展，甚至是更新一代的航空装备研制，奠定了扎实的基础。军机产业高度景气迎来业绩拐点，将迎来黄金十年。随着重量级航空装备逐步由研发阶段转入批产阶段，航空装备发展有望迎来黄金十年。以中航飞机、中航沈飞、沈阳黎明为代表，可反映出我国军机产业的行业状况和增速。2012-2018 年，中航飞机和中航沈飞的总营业收入分别增长 114.70%和 82.79%，年均复合增速分别为 13.58%和 10.58%；沈阳黎明是我国重要航空发动机制造企业，2014-2018 年总营业收入增长 39.51%，年均复合增速为 8.68%。考虑到过去数年军工企业持续推进“瘦身健体，聚焦主业”，剥离了部分非主业，所以主机厂营收增速应低于航空主业增速，我们认为，未来十年，军用航空装备将进入高速发展阶段，预计增速可达 15%20%，再加上军工企业持续推进提质增效，已经批产后规模化效应，总装企业的净利润增速有望更高，达到 20%-25%。 3.3、航天：多个重大工程即将收官或正式启动，中国航天迎来高光时刻 中国航天已经经历了六十余年的发展历程，根据中国航天科技集团总经理袁洁披露，六十余年来，我国在航天产业上已取得成就众多。2020 年，我国航天产业中的北斗三号导航系统建设、高分专项工程以及探月工程项目将迎来收官，而火星探测计划、登月计划、空间站建设及北斗三号导航应用展开等诸多航天产业新的重大项目也即将开展。我们认为，我国航天产业未来将进入一个国家队与商业航天齐头并进的快速发展期，航天产业市场规模将保持高速增长。按照航天产业中的整机产品分类，航天装备基本可以分为导弹、火箭、卫星、空间飞船以及空间探测器五个方向，各方向装备领域的具体发展前景可如下图所示。（1）导弹装备方面，多款我国自主研制的航天武器装备在 70 周年国庆阅兵上首次亮相，包括东风-17高超音速弹道导弹、长剑-100 超音速巡航导弹、东风-26 弹道导弹、巨浪-2 弹道导弹以及东风-41 弹道导弹等，都充分表明了我国航天武器装备生产研制水平发展迅速。而在全军大力推行实战化训练和武器装备建设快速发展的背景下，导弹作为消耗性武器，未来的采购需求或将快速提升。 （2）运载火箭方面，产业主体主要包含两方面，一方面是由“国家队”组成，包括航天科工集团的长征系列火箭、“龙”系列运载火箭以及航天科工集团的“快舟”系列运载火箭构成。另一方面由民企组成，其中研发进展较快的初创公司包含星际荣耀、蓝箭航天及零壹空间等。“国家队”方面，重整再出发，多个新型号将实现首发。长征五号的成功复飞标志着中国发射更重航天器或将航天器送往更远深空的能力业已提高，保障了未来载人空间站、探月工程三期乃至首次火星探测等重大航天任务的如期开展；航天科技集团宣布了 2020 年宇航发射有望首次达到“40+”，其中包括完成长征五号 B、长征七号甲、长征八号三型等新型号运载火箭首飞；航天科工集团的火箭总装总调中心近期也将投入使用，新增年产 20 枚火箭的能力。民营商业航天方面，百花齐放，商业发射进入密集期。星际荣耀预计至 2020 年末将完成双曲线一号遥二至遥六运载火箭 5 次发射任务，蓝箭航天则计划 2020 年发射世界首枚装配液氧甲烷发动机的火箭“朱雀二号”，零壹空间 2020 年将会有 2-3 次火箭的发射计划。从发射次数来看，2009 年以来，我国运载火箭发射数量保持了总体增长态势，特别是 2018 年和 2019年，我国航天发射次数首次超过了 30 次，占全球总发射次数超过的 10%，位居第一。而明年仅航天科技集团发射量即有望超过 40 次，预计全年全国发射量合计将达到 50 次左右，而伴随未来商业卫星星座的密集部署，预计我国航天发射数量有望保持总体稳定增长。（3）卫星装备方面，按照应用领域分类，主要可以分为通信卫星，导航卫星及遥感卫星三大类。① 通信卫星方面，各大低轨通信卫星星座部署有望逐步落地。航天科技集团 2020 年将完成亚太 6D卫星、卫星互联网融合试验星等商业卫星的发射，同时东方红卫星移动通信有限公司在重庆投入运营，标志着航天科技集团的鸿雁星座正式启动运营；航天科工集团方面，虹云工程应用示范系统将于 2020 年初投入使用。② 导航卫星方面，北斗三号系统即将全面建成，下游服务端市场前景广阔。当前基于北斗的导航服务已被电子商务、移动智能终端制造、位置服务等厂商采用，在 2020 年上半年完成两颗地球同步轨道的北斗导航卫星部署后，北斗第三代导航系统将全面建成，北斗应用的新模式、新业态、新经济还将不断涌现。③ 遥感卫星方面，高分专项进入收官阶段，商业遥感星座计划或将进入密集部署期。伴随 2019 年 7月高分七号成功发射，我国已初步构建起稳定运行的高分卫星遥感系统，2020 年我国将完成高分辨率对地观测系统卫星的发射与在轨应用；商业遥感星座方面，如“高景一号”、“珠海一号”、“吉林一号”已形成规模化服务，同时大量的商用遥感星座也将进入密集部署期，包括灵鹊计划、珞珈一号、深圳一号，海南卫星星座等星座计划均预计在 2025 年前完成部署，而面向普通消费者的 2C 应用场景也在探索过程中。④ 空间飞船方面，近地载人空间站天宫空间站将开始建设。天宫空间站建设的首次任务，即长征五号 B 运载火箭首飞预计于 2020 年上半年组织实施。天宫空间站预计在 2022 年左右建成，可支持 3 名航天员长期驻留，在轨运行 10 年，将向国际社会开放合作，提供全球共享的空间应用平台。⑤ 空间探测器方面，开展探月工程三期嫦娥五号任务，完成探月工程三步走。2020 年嫦娥五号月球探测器将实现月面无人采样返回，圆满完成探月工程三步走的总体规划目标。同时，实施火星着陆探测任务，航天科技集团计划于 2020 年发射火星探测器，2021 年实现火星软着陆，开展火星环绕探测和巡视探测，使我国深空探测能力和水平进入世界航天第一梯队，实现在深空探测领域的跨越。3.4、船舶：双航母时代，海军装备建设进入新阶段 近年来，海军建设发展开启新篇章，人民海军加快推进由近海向远海、从岸基到海基、从平台到体系、从机械化到信息化的战略性转型，形成远近相济、内外衔接、平战结合的新型战略布局。2018 年 4 月，继 2009 阅兵九年之后，中央军委隆重举行了新中国历史上规模最大海上阅兵，48 艘舰艇、76 架战机、万余官兵参加受阅。2019 年 4 月，举行中国人民海军成立 70 周年海上阅兵，受阅舰艇 32艘，编为潜艇群、驱逐舰群、护卫舰群、登陆舰群、辅助舰群、航空母舰群 6 个群，全方位展示中国海军水面、水下的作战实力。目前，我国海军航母编队初步形成体系作战能力，海军航空兵转型重塑积极推进，两栖作战力量有力加强，海外基地保障能力逐步形成等一系列举措助推我国海洋强国战略的稳步推进，第一艘国产航母、055 型万吨驱逐舰下水，歼－15 舰载战斗机批量交付，新型战斗机、预警机、反潜巡逻机整建制改装，新型导弹、鱼雷实现战斗部署等进一步加强海军装备力量的稳步提高。航母作为综合国力较量、海军装备水平和科技水平重要衡量指标，充分体现一国海军作战能力与军事自主研发能力。2011 年，作为中国的“航母元年”，通过利用一艘废旧的航空母舰平台进行改造，“辽宁舰”正式入列实现了中国零航母的突破。2019 年，国产航母“山东舰”的入列，实现了从改建到自建的历史性跨越，是中国军舰建造发展的新高点，具有里程碑意义。全方位自主建造，海军装备建设进入新阶段。顺应海洋强国战略，我国航母事业从改建进口舰艇，借鉴国外经验到实现自主设计、自主建造、自主配套全方位自主，充分表明中国在大型舰船设计建造、舰机适配方面以及武器装备等领域自主技术的发展趋于成熟。据海军新闻发言人，“山东舰”零部件全部采用国产产品，重点解决了航母总体设计、船体建造、主动力装备国产化研制等问题，提高了综合作战效能和综合保障水平。双航母编队，带动舰船等装备需求持续释放。“山东舰”入列，开启我国双航母时代。继美国、英国之后，中国成为世界上第三个拥有双航母编队的国家。随着我国海上作战能力进一步提升，舰船装备、配套设施装备用度需求也将进一步加强。我国航母事业起步较晚，“山东舰”的入列，有望加速带动我国航母战斗群建设进程，同时促进船舶行业和航空制造行业相关装备市场空间逐步释放。3.5、陆装：国内升级，外需旺盛 新形势下局部战争已成为当今世界主要的战争形态。二战结束以后，世界范围内没有再出现过世界性战争，但此起彼伏的局部战争和地区冲突却有愈演愈烈之势。局部战争强调的是某个冲突爆发点上的联合、机动、高效作战，对陆军的组织形式也提出了全新的要求。我军陆军面临着重大的转型挑战，将从一支传统的机械化和半机械化部队转化为一支适应信息化战争需求的、具有战争全频谱能力的、以网络中心战为主要作战模式的、现代联合作战武装力量。陆军作为联合作战体系里解决战争最后一公里的钢刀利剑，传统的“大陆军”结构早已无法满足局部战争所强调的联合、机动、高效的作战效能要求。我国陆军编制结构也正朝着模块化、合成化转型迈进。本轮军改从军委总管、战区主战、军种主建的总原则出发，中国人民解放军从原来的七大军区调整为五大战区，从 18 个集团军调整为 13 个。近年来，我国陆军兵种建设有了长足发展。装甲兵加强信息系统与武器平台一体化建设，逐步换装新型主战坦克，发展重型、两栖、轻型等机械化部队，装甲机械化师旅在合成作战师旅中的比例进一步提高。炮兵陆续列装远程多管火箭炮、大口径自行加榴炮等一批先进武器装备和新型弹药，发展三级作战指挥系统，初步构建起全程精确火力打击体系。由于我国是世界上陆上邻国最多、陆上边界线最长、边界问题最复杂的国家之一，周边安全形势复杂，中国对于地面武器装备，尤其是坦克装甲车的需求较大。根据《The Military Balance2019》的数据，我国主战坦克数量全球第一。同时，我国主战坦克结构中第三代坦克列装占比为 58%，第三代坦克列装数量较高。不过，美国、英国、法国及日本等国家列装主战坦克均为第三代主战坦克，我国的列装坦克结构仍在调整中。我们注意到，目前三代坦克列装量较往年有所提升，同时一代坦克的列装占比也在不断下降，陆军装备正在逐步进行升级换代。军贸是主战装备战场实战检验的重要途径。根据瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所的数据，1999 至 2018年间，随着我国装备机械化及信息化能力的提升带来的整体性能提升，从而导致我国的装甲战车及火炮的出口数量呈大幅上升趋势。根据斯德哥尔摩国际研究所的数据：1999 年到 2018 年中国军贸出口中，陆军装甲车辆出口量的上升趋势尤为明显。据内蒙一机关联公司宏远电器公告披露，公司与某军品客户于 2019年 11 月 29 日圈定了采购装甲装备器材若干套的产品订货合同，合同金额为 1.22 亿元，交付日期为 2021年 6 月 30 日前。据此公告，也验证了陆军装甲装备的旺盛需求。3.6、国防信息化：新时代国防建设的驱动力 《新时代的中国国防》白皮书中提到，中国特色军事变革取得重大进展，但机械化建设任务尚未完成，信息化水平亟待提高，军事安全面临技术突袭和技术代差被拉大的风险，军队现代化水平与国家安全需求相比差距还很大，与世界先进军事水平相比差距还很大。国防信息化涉及领域较广，包括雷达、卫星导航、信息安全、军工通信与军工电子等多方面领域，也因此国防信息化市场空间广阔，近几年我国国防信息化正快速发展，取得了一系列成就。加强电子对抗力量，加速信息化实战水平。近年我国电子蓝军成长迅速，2016 年我国某电子对抗旅成立，并进行了多次演习。随着我国武器系统及装备试验训练的要求日益提高，对武器系统及装备的试验训练设备系统研制也相应提出了更高的要求，部队在复杂电磁环境下作战能力的考核，也提升了对“电子蓝军”设备系统的需求。我国 70 周年国庆阅兵展示了我国信息化作战方阵，体现出了我国信息化发展的重要性和阶段性成果。新旧装备列装换代，信息化市场供不应求。随着我国新型武器装备的快速列装、旧装备的改造换代，以及国产替代需求，信息化建设市场空间增量持续扩大，并且呈现出供不应求的态势，国防信息化建设潜在订单饱满，推动军工行业相关企业基本面持续向好。科技创新 2030 重大项目之一，天地一体化信息网络。推进天基信息网、未来互联网、移动通信网的全面融合，形成覆盖全球的天地一体化信息网络成为科技创新 2030 重大项目之一，为我国国防信息化建设提供了明确的目标。电科电子布局信息化产业，投资优质民企。中国电科和中国电子作为我国国防信息化的主力军，近两年不断入股布局民营企业，包括中国电子入股奇安信、中国电科入股南威软件、南洋股份、绿盟科技等，这在其他军工集团中并不常见，进一步表明国家加大网络安全等信息化领域布局，整合市场优质资源。网络空间已经成为陆、海、空、天之外的第五维战场，具备摧毁生产力、战斗力的可能。美国和俄罗斯对网络信息安全的重视程度早已上升到国家战略高度。当前，我国金融、能源、交通、电力等关键业务网络已基本实现信息化、网络化，但防护能力却远远不够，国家和军队的网络同样面临战时被干扰的风险。网络安全是指网络系统的硬件、软件及其系统中的数据受到保护，不因偶然的或者恶意的原因而遭受到破坏、更改、泄露，系统连续可靠正常地运行，网络服务不中断。伴随着云计算市场的高速发展，IT 安全软件的市场应用将更为广泛。从产品维度看，网络安全市场可分为安全硬件、安全软件和安全服务三大类；安全内容与威胁管理软件、身份和数字信任软件、安全性与漏洞管理软件三个子领域构成了中国 IT 安全软件市场的主体。网络信息安全上升到国家战略高度。2018 年，中国已经步入大数据时代。但大数据如同一把双刃剑，在我们享受大数据分析带来的精准信息的同时，其所带来的安全问题也开始成为企业的隐患。信息泄露、黑客袭击、病毒传播等等互联网信息安全问题层出不穷。政府、企业和个人对信息安全日益关注，近几年，国家相继出台系列政策支持信息安全行业的发展。四、国企：改革加速落地，聚焦“高质量发展”4.1、军工央企改革四大维度相辅相成，剑指实现企业高质量发展自 2013 年十八届三中全会审议通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》以来，我国国企改革进入了新阶段，在顶层设计、改革深度、涉及领域和数量上均有了大幅度提升，改革试点措施不断落地，全面深化国企改革提档升级。截至 2019 年 11 月，此轮国企改革已形成“1+N”顶层框架体系，实施了四项行动、十项行动、“双百行动”等改革试点，取得了“南北船”合并等成功经验。伴随近期国资委将提出国企改革三年行动方案，明确国企改革新阶段的任务、实现路径和考核指标，我们认为国企改革将开始进入全面落地期。在中央企业深化改革的背景下，十大军工央企作为我国国防军工各领域中的研发、设计及生产的骨干力量，也在持续推进改革进程，剑指实现企业高质量发展。结合国家各有关部门推出的军工央企改革相关政策中，我们可以将军工央企改革的路径进行梳理为以下四个维度，具体包括：（1）企业维度：军工央企经营业绩考核标准修订，引导军工企业高质量发展，激发军工央企的内在活力；（2）业务维度：强调各企业进一步聚焦主业发展，剥离“三供一业”，瘦身健体，增强对主业技术攻关突破，同时避免重复投资，资源浪费；（3）管理维度：从“管资产”到“管资本”，通过开展股权激励等手段，促进企业内在活力；（4）市场化转型维度：通过科研院所改制、混合所有制改革等措施，提高军工央企资产证券化水平。以上四个维度存在相辅相成，相互耦合的关系。由于十大军工集团所属企业作为军工市场的主力军，其开展的资本运作对军工行业市场具有较大的影响，通过梳理以上四个维度，我们可以对 2020 年及未来军工央企改革落地对军工行业市场的影响因素作出定性判断。4.1.1、央企考核机制再次修订，牵引军工央企高质量发展 首先，企业考核机制方面，自 2003 年国资委首次发布《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》正式确立了中央企业经营绩效考核工作制度以来，2006 年、2009 年、2012 年、2016 年以及 2019 年业绩考核制度已历经 5 次修订。而在 2019 年底，国资委召开的中央企业负责人会议上，对于 2020 年起的中央企业经营业绩考核，将在保留净利润、利润总额、资产负债率 3 个指标基础上，新增营收利润率与研发（R&D）经费投入强度等指标，形成“两利三率”的指标体系，统筹推进央企量的合理增长和质的稳步提升。可以看出，新增营收利润率这一指标，突出反映了在利润增长的同时，更加注重盈利水平的同步提升，以摆脱注重规模扩张，而非效益增长的粗放式增长模式；而从研发（R&D）经费投入强度这一指标来看，表明更强调在创新驱动方面的提升。从我国央企经营业绩考核指标的变迁中可以发现，央企经营业绩考核工作经历了早期的强调企业收益、利润导向，逐步过渡至强调资本利用效率、资产保值增值的价值导向，最终 2019 年发展为了以企业高质量发展为导向。 具体到十大军工央企，我们可以发现若要推动企业量的合理增长和质的稳步提升，与各央企聚焦核心主业、推行管资本运营模式、激发员工内在创新活力以及推动所属企事业单位资产证券化密切相关。因此我们认为企业考核机制的修订，有望促使军工央企通过加强聚焦主业、推行“管资本”模式、员工激励制度以及推动企事业单位市场化转型，从而落实经营业绩考核制度所提出的央企重点发展方向。4.1.2、整合资源、聚焦主业，力争突破各领域核心关键技术 十大军工集团作为我国国防军工行业发展的主力军，其发展战略直接影响了我国国防军工行业的发展。在两船合并后，按照军队海陆空天电网核的作战领域划分，我国十大军工集团的主业领域主要可以分为海军领域的中国船舶集团；陆军领域的兵器工业集团以及兵器装备集团；空军领域的航空工业集团和中国航发集团；航天领域的航天科技集团和航天科工集团；电子及网络领域的中国电科集团和中国电子集团；核工业领域的中核工业集团。在 2019 年底召开的中央企业负责人会议上，国资委明确了 2020 年将重新厘定央企主责主业，各央企要严控非主业投资比例和投向，加快非主业、非优势业务剥离。国资委有关人士认为在当前市场经济竞争背景下，在产业和行业细分越趋细化的趋势下，需要聚集核心资源进行产业布局。尽快改变当前众多领域中核心关键技术受制于人的不利局面，同时避免央企重复投资，避免资源浪费。我们预计，在 2019 年央企“三供一业”分离已经移交达到 9 成的背景下，2020 年重新厘定的军工央企主责主业中将更加强调各军工央企在其所处国防军工主业领域的发展引领作用，促使各军工央企在聚焦主责主业基础上，力争突破主责主业相关领域的核心关键技术，最终实现企业的高质量发展。 4.1.3、“管资本”模式深化推进，股权激励驱动业绩增长 企业治理层面，未来军工央企有望围绕“管资本”运营模式以及股权激励提高企业自身活力实现企业高质量发展。 作为首家也是唯一入选国有资本投资公司试点的军工央企集团，中国航空工业集团启动有关“管资本”运营模式的重要调整。通过对所属中航国际旗下公司进行缩短管理层级的重组整合，缩短多家上市公司的控制权层级，以管资本为主，完善集团母子公司管理体制，实现“小总部、大平台、大产业”，强化集团总部的关键职能。同时进行专业化整合，形成以核心单位为龙头的若干个航空制造产业集群。未来其更多资产整合有望继续推进。同时，2019 年，特别是年底，以航空工业、中国电科为代表的军工集团通过推行股权激励等措施，切实有效提高了上市公司资产质量、盈利能力和治理水平。例如中航光电、中航沈飞、杰赛科技、振华科技等上市公司通过推行股权激励，进一步激发员工积极性，强化公司核心竞争力。以中航光电为例，统计其第一期股权激励授予年份 2017 年到 2019 年的股价变化以及业绩变化，可以看出，中航光电在 2017 年年初开展了第一期股权激励，授予了 266 人占授予日公司总股本的比例为 0.99%的股份，随后中航光电的经营业绩出现了大幅增长， 3 年间营业收入增长了 63%，归母净利润增长了约 60%，股价增长 83%，随后中航光电在 2019 年底再次开展了第二期股权激励，扩大激励对象到 1164 人，授予股份约占授予日公司总股本的 2.90%。从以上案例可以看出，公司的股权激励可以深层次激发企业活力，调动管理层及技术骨干员工的积极性，长期上有助于驱动公司业绩的增长。2019 年底，国资委也发布了《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知》，强化了正向激励导向，加大了授权放权力度，在推动落实中央企业集团主体责任的同时，进一步明确了股权激励实施的规范性要求。我们认为，航空工业集团管资本的运营模式及经验未来有望推广至其他军工央企，同时，各军工央企也将加大股权激励的开展力度和范围广度，充分激发企业活力，促进上市公司资产质量、盈利能力和治理水平的提高。 4.1.4、科研院所改制、混改提速，更大体量、更优质的核心资产逐步实现资产证券化 以总资产口径来看，各大军工集团资产证券化率参差不齐，资产证券化率较高的包括航空工业集团以及中核工业集团、而航天科技集团以及航天科工集团资产证券化率均远低于军工集团平均资产证券化率。而从各集团披露的资产证券化率目标（航空工业集团、中船工业集团、航天科技集团及兵器工业集团承诺“十三五”期间实现）来看，中船工业集团、兵器工业集团以及航天科技集团 2018 年底的资产证券化率与其承诺的“十三五”资产证券化率目标尚有较大差距。军工集团所属科研院所改制、混改并实现资产证券化是推进十大军工集团市场化转型的基础与核心。主要原因包括政策及经营业绩增长需求两方面因素：政策方面，国企改革明确了各军工集团应推进资产的证券化，而各军工集团所属的科研院所是承担武器装备研制的主体，是我国国防工业的核心力量，拥有各军工集团中的大量核心优质资产；经营业绩增长需求方面，在“厂所分离”的事业单位管理模式下，各军工科研院所封闭的组织结构、滞后的管理模式、单一的资金渠道，造成了创新动力不足、科研转化效率低下以及市场竞争活力缺乏等诸多问题，而军工科研院所通过实施转企改制，混改并实现资产证券化可以有效助力军工科研技术的市场化产出，从而产生显著而直接的经济效益。因此，无论是政策驱动还是经营业绩增长需求驱动，我们认为 2020 年作为“十三五”计划收官之年，各资产证券化率较低的集团所属科研院所改制，混改及资产证券化进程有望提速。科研院所改制是实施混合所有制改革的基础和关键。近十年来为推动军工科研院所事转企的改制工作，各有关部门推出了多项相关政策。2017 年，在《关于军工科研院所转制为企业的实施意见》出台的同时，国防科工局启动了 41 家军工科研院所事转企的改制工作。2018 年 5 月兵器装备集团自动化研究所改制完成，为后续科研院所改制提高树立了包括方案、审批流程以及批复模板在内的良好示范。通过统计近年来部分科研院所资产通过改制、混改后注入上市公司情况，可以看出，近年来各科研院所改制、混改后注入上市公司的资产开始呈现出体量越来越大（国睿科技 2013 年注入资产作价为 6.47 亿元，2019 年拟注入资产作价 68.60 亿元），越来越接近科研院所核心业务的趋势。 科研院所改制主要包含军工科研院所通过自身改制或孵化企业性质的子公司两种途径。当前，科研院所直接转企改制较少，而通过科技成果转化、孵化军民融合产业等方式投资成立公司制企业，或者直接成立混合所有制公司，最终实现资产证券化较多。图表中的科研院所资产注入上市公司基本均采用了科研院所设立的子公司开展混改，实现上市。而在 2018 年兵器装备集团自动化研究所改制完成后，截至 2019 年末，国防科工局再未发布其他 40 家科研院所改制成功的通知。以上表明了当前尽管科研院所转企改制工作正在稳步推进，但由于转企改制设计问题较为复杂，改制进度低于预期，但无论从改革政策要求还是未来发展趋势来看，科研院所改制是大势所趋。 混合所有制改革方面，军工企业混改再提速，以“混资本”促进“改机制”。混合所有制改革可以使国企通过引入战略投资者、财务投资者或者开展员工持股计划、股权激励等手段带来社会资本的资源，同时深层次激发国企内在活力。2019 年四季度，各大军工企业混改提速：包括航天科工旗下二级独资企业湖南航天有限责任公司混改落地；中核集团所属中国核工业华兴建设有限公司、核工业工程研究设计有限公司及中核地产拟以增资扩股方式实现混改；兵器装备集团积极推进湖南华南光电公司、华川工业有限公司混改；兵器工业集团下属214 所和武汉武重铸锻有限公司混改也在积极推进。同时，2019 年底国资委发布了《中央企业混合所有制改革操作指引》，为央企开展混合所有制改革提供了系统的操作指南，并有望进一步推进以推动混改企业转变运营机制。综上，在军工集团推进市场化改革方面，我们预计 2020 年，暨“十三五”计划收官之年以及国资委即将发布国有企业改革三年行动方案背景下，各大军工集团的科研院所改制将会有更多政策及案例落地，各大军工企业的混改范围、力度将进一步扩大，更大规模、更大体量的科研院所及军工企业的优质资产将更频繁的实现资产证券化。 4.2、几大重点央企军工集团在改革层面稳步扎实推进 4.2.1、航空工业集团：聚焦航空主业，实现高质量发展 航空工业集团主要业务包括航空武器装备、涡桨支线飞机、直升机、通用飞机、无人机、机载系统设备的研发、制造和维修保障，以及航空产业相关先进制造业和生产服务业，持续落实国家战略方针，做强做优做大航空主业，持续提高核心竞争力，在 2019 年《财富》世界 500 强名列第 151 位，较 2018 年前进10 位。此外，在世界 500 强航天与防务行业榜单中，航空工业排名第 5，与 2018 年持平。瘦身健体，提前超额完成国资委三年压减工作任务。航空工业坚决推进国企改革和供给侧结构性改革，持续聚焦航空主业发展，大力调整产业布局，全面优化资源配置，航空工业集团三年压减工作取得显著成效，累计减少法人单位 832 户，全集团法人单位压减比例达 40%，经营所涉及的国民经济大类由 75 个减少到 54 个。法人层级由启动之初的 11 级压缩至 6 级，管理层级由 8 级压缩至 5 级，直属单位从 19 家调整到 12 家，提前超额完成了国资委下达的三年压减任务目标。在国资委压减工作总结会议上，航空工业集团在压减户数、压减比例、压缩层级三个方面均受到表扬，同时获得了国资委 2016、2017 年度中央企业业绩考核最高分奖励。明确国有资本投资试点目标，稳步推进改革方案。2018 年底，国资委确定航空工业集团等 11 家央企为国有资本投资试点企业。此前，国资委已经确定两批共 10 家试点（8 家国有资本投资、2 家国有资本运营公司），三批累计 21 家。未来中央企业将分为实体产业集团、投资公司和运营公司三种类型。航空工业的入围，相比其他处于充分竞争领域的商业一类企业，更具改革意义。 关于具体改革方案，航空工业集团公司已经明确总体目标：通过改革国有资本授权经营体制，把航空工业打造为发展战略清晰、核心能力强、经营效率高、资源配置合理的国有资本投资平台，进一步实现国有资本所有权与经营权的分离，实现国有资本的市场化运作，提高企业的市场化程度和运营效率，不断增强发展活力和核心竞争力，促进国有资产保值增值。目前，相关具体工作正在稳步推进。资本市场助力改革，航空工业资本运作提速，下属上市公司质量不断提升。具体包括：中航科工收购军用直升机总装资产、中航光电推出第二期股权激励计划、中航飞机和洪都航空正在进行重大资产置换、中航重机非公开发行股票、深南电路发行可转换公司债券、中航机电置入维修业务剥离低效资产等动作，均切实有效地提升航空工业下属上市公司的资产质量、盈利能力和治理水平。此外，航空工业集团组织发起军工龙头 ETF 产品，丰富了持股方式，促进市值管理及资产保值增值，具体资本运作如下：① 股权激励。2019 年 11 月，中航光电进行第二期股权激励计划；12 月，中航重机公告股权激励预案；② 股份回购。2019 年中航机电、中航电子、中航光电、中航电测进行了股份回购；③ 认购军工龙头 ETF。2019 年 6 月，航空工业下属 7 家上市公司（中航飞机、中航沈飞、中直股份、中航机电、中航电子、中航电测、中航资本）公告控股股东或相关股东以其持有相应公司股份换购富国 ETF；④ 资产剥离、置换及重组。*ST 集成剥离锂电业务相关资产（4 月 23 日）；中航沈飞剥离上海沈飞贸易 100%股权（10 月 30 日）；中航飞机拟置换出“中航起落架、中航西安制动和贵州新安航空 100%股权”，置换进来西飞工业、陕飞工业和中航天水飞机 100%股权（11 月 6 日）；中航机电收购“南京航健 70%股权、宏光航空装备 100%股权”，同时剥离“贵阳机电 100%股权”（12 月 3 日）；中航电子剥离“宝成仪表”100%股权（12 月 5 日）；中航高科完成“江苏致豪”100%股权剥离（12 月 31 日）；⑤ 控制权转让。中航三鑫控股股东通飞及下属子公司合计转让 27.12%股权给海南控股；中航国际控股向招商蛇口转让其持有的中航善达（已更名为“招商积余”）22.35%股份；⑥ 股份收购。中航科工拟收购中航直升机有限责任公司 100%股权；⑦ 科创板 IPO。合肥江航科创板 IPO 获上交所受理，进入“已问询”阶段。改革呈现“管资本”趋势，企业更加注重资产质量和经营效率。股权激励有望激发核心员工积极性，股份回购彰显公司对未来发展信心，认购 ETF 可盘活存量资本。资产剥离、置换及重组等，可有效提升上市公司资产质量，提升企业经营管理效率。航空工业正在积极践行“做强做优做大国有资本”，改革效果值得期待。 4.2.2、中国电科集团：三层架构、两级经营，院所改革先锋军 中国电子科技集团有限公司主要从事国家重要军民用大型电子信息系统的工程建设，重大电子装备、软件、基础元器件和功能材料的研制、生产及保障服务。中国电科是在原信息产业部直属 46 家电子类科研院所及 26 户企业基础上组建而成，“军工、科技、信息产业”是其最突出的业务特征。十八届三中全会以来，中国电子科技集团公司加快全面深化改革，明确“企业化、市场化、集团化、国际化”改革方向，提出“三层架构、两级经营”主营业务组织体系改革建设内容。“三层架构、两级经营”的含义是，母公司和子公司被授予完全经营权，孙公司即第三层企业完全没有或者没有完全的经营权。中国电科推进“三层架构、两级经营”主要有三步走，目前改革进程不断加速，子集团框架逐步成型。实施改革后，给集团资本运作、院所改制、资产证券化以及业务整合拓展带来多方面的便利及优势。4.2.3、中国船舶集团：南北船合并，行业性重组将有效推进专业化整合 经党中央、国务院批准，中国船舶工业集团有限公司（中船集团，又称“南船”）与中国船舶重工集团有限公司（中船重工 ，又称“北船”）正式实施联合重组，重组后的中国船舶集团有限公司于 2019 年 11月 26 日在北京召开成立大会并举行揭牌仪式。此次重组后挂牌成立的中国船舶集团有限公司成为全球最大造船集团，对全球船舶业竞争格局形成一定冲击。重组后，从造船的吨位数、年订单量和手持订单量这三个指标来看，中国船舶集团有限公司将成为世界第一大造船集团。整合资产在差异化的科研生产领域与军民品协同发展方面形成优势互补，进一步提升国际市场竞争力，加速我国船舶工业发展以及在全球竞争格局中的市场地位。目前，全球范围内，强强联合大势所趋，日、韩两国作为我国船舶制造业主要竞争对手，在高附加值船型方面具有一定竞争优势，科研、技术突破、船型突破将成为未来我国船舶行业主要发展方向。中国船舶集团有限公司作为海军武器装备科研、设计、生产、试验、保障的主体力量，承担以航母、核潜艇为代表的我国海军全部主战装备科研生产任务，为海军转型发展提供有力支撑；同时，作为船舶工业国家队，中国船舶集团有限公司将在大型邮轮、液化天然气运输船、超大型集装箱船等世界级海洋装备领域不断发展，引领我国由世界第一造船大国走向造船强国，为我国经济社会发展和全球海事业发展做出重要贡献。南北船同业间强强联合，作为央企重组众多路径之一具有一定启示作用。船舶行业由于长周期特征，与宏观经济联系密切，在航运业持续低迷时期，产能过剩问题尤为突出。南北船合并实现了行业性重组，有效整合资源配置，解决同业竞争产能过剩问题。同时，产业集中度进一步提高。新组建的中国船舶集团有限公司旗下有 147 个科研机构、企业和上市公司，总资产达 7900 亿元，员工达 31 万；拥有中国最大的造船厂、维修基地和最先进的船只研发设施。行业性重组有效促进技术与创新实力的增强，优化资源配置与资产结构，给旗下上市公司带来资产重估机会。中国船舶集团有限公司旗下共 8 家 A 股上市公司，部分已开启资产整合进程。整合后，中国船舶、中国重工定位为船舶总装资产上市平台，中船防务、中国动力定位为船舶动力资产上市平台，中船科技、中国海防定位为船舶信息科技资产上市平台。专业化整合进一步推进未置入核心资产证券化进程，提高上市公司资产质量。中国船舶集团有限公司的成立，将进一步加速旗下上市公司资产整合进度，带来资产重估机会。整合过程需一定时间，但专业化整合路径清晰，资产整合值得期待。4.2.4、兵器工业集团、兵器装备集团：改革提速，首家院所改制获批 兵器工业集团 2017 年 1 月集团公司印发了《中国兵器工业集团公司关于发展混合所有制经济的指导意见(试行)》，提出推动完善现代企业制度，健全公司法人治理结构，促进企业转换经营机制，放大国有资本功能，实现国有资本保值增值；兵器工业集团计划在子集团开展混合所有制改革试点，通过资产重组上市和新三板挂牌上市加快推进混改。值得一提的是，我们注意到北方股份自上市以来一直在其前十大股东中的外资股东特雷克斯设备有限公司于 2018 年 3 月将其持有的 25.16%标的股份转让，公司外资股东自此退出。早在 2016 年，中国兵器装备集团便积极研究编制军工改革方案，制订了军工企业混合所有制改革试点初步方案，并开展军工资产证券化的研究和论证，确定了 4 家试点单位。与一般的国有企业不同，兵装集团将所属工业企业分类实施差异化改革，重在军工改革、军民融合和混合所有制改革，积极推进特种产品资源整合、长安工业与库卡合资，嘉陵资产重组，而长安汽车也已成为汽车行业第一家推出股权激励的中央企业。2018 年 5 月兵器装备集团自动化研究所转制为企业方案获国家八部门联合批复，是军工科研院所分类改革中批复的第一家单位。兵器装备集团自动化研究所作为第一批科研院所改制和混改试点，改制已获批复；下属重点产业拟引入战略投资者，在员工持股、薪酬和编制方面尚需等待相关部门批复及政策支持。4.2.5、航天科技集团、航天科工集团：混改争相落地，未来资产证券化前景可期 航天科技集团及航天科工集团是我国航天产业发展的骨干力量，两大集团均脱胎于 1956 年成立的国防部第五研究院，经历了第七机械工业部、航天工业部、航空航天工业部、中国航天工业总公司的历史沿革，于 1999 年分拆为航天科技集团及航天科工集团。其中航天科技集团主要从事运载火箭、各类卫星、载人飞船、货运飞船、深空探测器、空间站等宇航产品和战略、战术导弹武器系统的研究、设计、生产、试验和发射服务。航天科工集团则主要从事防空导弹武器系统、飞航导弹武器系统、弹道导弹武器系统、固体运载火箭及空间技术产品等技术开发与研制生产等。在央企改革加速落地的背景下，两大以航天工程及防务为主业的军工央企作出的成果如图表所示。从以上两大航天产业央企近三年的改革发展情况中可以总结出以下结论：（1）企业维度，航天科工集团及航天科技集团近年来均保持连续获评为 A，贯彻了国资委的业绩考核引导方向。（2）企业管理维度，航天科工集团及航天科技集团受限于大部分科研院所及资产处于推进混改进程中，股权激励目前开展较少，未来伴随集团所属企业混改进程的推进，有望提高开展股权激励激发企业内在活力的力度。（3）市场化转型维度，航天科技集团通过借壳上市，IPO 等资本运作方式注入了包括中国卫通、彩虹无人机、智能装备制造等优质资产，同时提出了科研院所改制方面的推进时间节点；而航天科工集团启动了航天七院整体改制上市，同时诸多科研院所处于混改进程中。综上，我们预计未来“十四五”期间，航天科技集团及航天科工集团将进一步加大科研院所改制及企业混改方面的力度，更多的科研院所优质资产在完成混改后有望注入现有上市公司或实现上市。五、民企:风险逐步出清，价值已然凸显5.1、民参军企业风险逐步出清 民参军企业受订单下滑、盲目并购、质押过高等多方面影响，近两年风险不断暴露，但当前行业基本面向好，军改影响逐渐消散以及暴露问题逐渐出清，一些优质民参军企业开始显现出投资机会。5.1.1、民参军规模体量小、竞争压力大 民参军较国有军工企业体量相差甚多，主要是由于其业务范围较窄，产业链所处位置边缘。目前我国民营企业的生产对象集中于底层基础零部件，能够做到分系统及以上的寥寥无几，在整个产业链里话语权较低，当前面临的改革过程中，民营企业也难以摆脱被动的尴尬地位。在业务开展过程中，难以准确把握军方需求是民企遇到的关键问题。在实践中，需求论证大多是军工集团、高校和地方军工单位参与。民营企业配套产品基本都是细分子行业，原有的技术积累一定程度源于民品业务，导致其军品业务的范围有限，进而导致其客户范围也有限。如果无法参与到军品需求论证工作，民营企业对军品研发意愿将大打折扣，而且一旦出现新的技术，其本产品被替代会导致公司军品业务受影响。2015-2016 年，由于民参军公司的盲目并购导致了风险暴露，此外质押率过高、商誉减值也成为了民参军公司被诟病之处，但站在当前时点，民参军公司风险开始逐步出清。5.1.2、风险逐步出清，军改影响化解 5.1.2.1、质押风险过高，开始逐步出清 质押比例过高是一些民参军企业的通病，而在市场急跌时，悲观预期可能自我强化，质押比例过高的个股更容易出现踩踏现象。2018 年市场的下行暴露了不少民参军企业的质押风险，给经营上带来了困境。部分上市公司选择股权转让的方式解决股东的债务问题、降低公司的债务风险。国家到地方方面也纷纷出台规章制度支持相关各方通过财务投资以及战略投资的方式，为上市公司提供流动性支持。总的来说，民参军企业的质押风险开始逐步出清，不少企业选择采取股权转让的方式化解股票质押风险，而纾困资金一定程度上也缓解了企业的质押阵痛，可以看到民参军企业 2019 年第三季度末的平均质押率出现了下降，但对比国有军工企业其质押率仍然整体偏高，且部分企业的质押比例依然较高。5.1.2.2、并购业绩承诺后遗症已过，商誉风险逐步下降 民参军公司“参军”路径主要分为两种，一是公司本身具有军工业务，IPO 独立上市；二是非军工主业的上市公司，并购军工资产。在 2015 年的并购大潮中，许多民参军企业选择通过并购军工资产来实现业务转型和市值提升。并购短期内可以实现公司业绩的大幅提升，但存在并购标的承诺期满后业绩下滑的风险，而收购军工资产有较大利润贡献率，风险存在被放大的情况。目前来看盲目并购潮已过，相关上市公司业绩下滑风险逐渐减弱。在并购后大量的商誉也增加了公司的风险，随着承诺期后业绩的下滑，商誉减值势必给公司业绩雪上加霜。经过 2018、2019 年的消化，民参军企业的商誉占净资产过高的情况有所缓解。5.1.2.3、军改影响逐步消除，民参军活跃度不断提高 随着民参军的不断深入，我国民营企业涉及军工行业的数量越来越多，市场份额也在不断增加。根据全军武器装备采购信息网数据显示，自 2015 年网站正式上线开通至 2019 年 11 月，注册用户达 2.7 万余家，发布需求 17 万余条，民参军的积极性不断提高。此轮军改基本进入尾声，由于编制体制变化而导致的装备采购需求降低的阵痛逐渐消散，2019 年武器装备采购需求大幅增长。军工行业景气度出现反转，一定程度上缓解了民参军企业的生存压力。5.2、民参军生长空间或将打开，优秀公司有望崛起 民参军企业的生长空间不断扩大，一方面来自风险出清以及军改影响消除等，另一方面体现在来自三方面的“转移”，即自主可控，海外向国内转移；聚焦主业，国企向民营转移；军队停止有偿服务，军内向产业转移，这三方面的“转移”，为民参军企业提供了更为广阔的生存空间。 5.2.1、自主可控，海外向国内转移在中美贸易摩擦背景下，以美国为主导的西方国家对我国进行高端技术封锁、产品出口管制，倒逼自主可控大发展，促使一些进口产品国产替代。原本对外依赖产品存在一定技术壁垒，而民参军企业可充分利用其灵活体制和市场资源，打破技术封锁，在某些领域形成优势，占据市场份额。这种海外产能转移国内，给民参军企业带来较大的发展动力和市场空间。5.2.2、聚焦主业，国企向民营转移 聚焦主业是近几年军工央企主要发展重心之一，在 2019 年 12 月 24 日召开的央企负责人会议中，再次强调了做强主业和专业化整合的重要性。而随着军工央企主业的不断聚焦，一些配套业务将逐步剥离，转移给具有较好成本控制的民营公司，同时“小核心、大协作”逐步成为了军工企业的战略定位，为民参军创造了良好的条件，增加了民参军企业配套业务的市场空间。 5.2.3、军队停止有偿服务，军内向产业转移 随着军改的推进，军队逐步停止有偿服务，一些军队体制下的科研院所、高校科研机构着眼备战急需，着力开展基础前沿创新、关键核心技术研究，致使一些生产任务委外给产业，给予了民参军企业发展的机会。六、投资建议6.1、估值：军工行业估值处于历史底部，核心资产显著低估6.1.1、相对估值：PE、PB 皆处于历史底部国防军工行业 PE、PB 均处于 14 年来极低分位。2014 年以来，国防军工指数 PE、PB 不断下移，截止2019 年 12 月 31 日，国防军工 PE 为 57.97 倍，处于 2014 年以来估值区间的 2.49%分位；国防军工 PB 为2.38 倍，处于 2014 年以来估值区间的 7.98%分位。国防军工板块与创业板，计算机和电子行业 PE 比值处于 2014 年以来低位水平。2014 年以来，随着军工板块估值不断下行，截止 2019 年 12 月 31 日，国防军工与创业板指、计算机和电子 PE 比值持续下行，分别位于 7.22%分位、1.62%分位和 13.68%分位。6.1.2、绝对估值：核心资产显著低估我们对中航飞机的 2019-2030 年经营性现金流净额增长率、营运资本以及 OCF 永续增长率做出关键性假设，中航飞机 2018 年经营性现金流净额 14.04 亿，用 WACC 将中航飞机 OCF 进行折现，得到企业价值。我们运用三阶段增长模型，2019-2023 年预计中航飞机处于 OCF 快速提升阶段，经营性现金流增长率15%；2024 年-2030 年增长率放缓至 7%左右；进入永续增长期后按照每年 3%左右增速增长。根据以上 DCF 模型测算我们认为按照三阶段增长模型，WACC 对中航飞机绝对估值有显著影响。我们针对分母端 WACC 进行敏感性分析。截止 2019 年 12 月 31 日，中航飞机 WACC 为 7.47%，我们设置变化幅度每次±1%，得出在 2030 年后中航飞机经营性现金流永续增速 3%的条件下，考虑当前股本情况，对应股价为26.03 元。对中直股份，中航飞机，中国卫星和航发动力等主机厂公司进行敏感性分析，得出折现后股价：6.2、持仓：公募基金持仓处于历史底部，外资持续加仓军工6.2.1、机构持仓分析：军工持仓处于历史底部，逆势加仓航空工业本报告统计了四类军工股票的持仓情况，分别为军工集团下属军品企业、军工集团下属民企企业、地方国企军工企业以及民参军企业。2019 年 H1，公募基金持仓合计 916 亿元，占持股总规模 19838 亿元的比例为 4.62%，同比 2018 年 H1 下降 0.36pct，为五年来最低。其中，军工集团下属军品企业和民品企业是公募基金的主要持仓对象，分别达到 355 亿元和 451 亿元，占军工股票持仓总额的 88.05%，相较 2016H1 的 64.82%提升了 23.23pct，民参军企业和地方国企的持仓占比明显减少。相较于其他军工集团，航空工业集团下属上市公司获得公募基金的更多关注。2015H2-2019H1，公募基金持有军工股票的规模呈下降趋势，但是航空工业下属上市公司的持仓保持稳定增长，2019H1 持仓 226 亿元，占军工持仓总规模的比例 24.70%，较 2015H2 的 11.74%提高 12.96pct。6.2.2、“外资不买军工”是偏见，外资持续加仓国内军工行业在 2014 年 11 月沪港通以及 2016 年 12 月深港通（合称陆股通）正式开通后，陆股通就成为了外资投资符合条件的中国 A 股上市公司的主要渠道。2016 年 6 月底到 2019 年 12 月底期间，陆股通持有的军工 A股总自由流通市值由 42.53 亿元提升至 137.36 亿元，增长了 222.97%，同时陆股通持有自由流通股的市值占军工股总自由流通市值的比例也由 0.47%提升至 1.76%，充分表明了近年来外资对 A 股军工上市公司的关注度及投资金额明显提高。同时，中国资本市场对外开放进程中的又一标志性事件是在 2018 年。2018 年 5 月 31 日盘后，A 股正式被纳入 MSCI 新兴市场指数，随后 MSCI 针对 A 股又分别在 2019 年 5 月 28 日，2019 年 8 月 27 日以及2019 年 11 月 26 日盘后完成了三次扩容。截至 2019 年 12 月 31 日，而国内军工 A 股中合计 17 家上市公司被纳入 MSCI ，包含十大军工集团所属 14 家上市公司，地方国企所属 1 家上市公司以及 2 家民营军工上市公司，细分行业涉及到了我国军工行业中船舶、航空、航天陆军装备及军工电子等。按照 2019 年末陆股通持股占自由流通股比例排序，中航光电、卫士通、中直股份、高德红外以及航发动力位居前五，陆股通持股占自由流通市值比例高达 14.65%、7.36%、4.73%、4.68%以及 3.77%。在 2019 年末陆股通持股占自由流通股比例排名前五的上市公司的陆股通持股比例变化情况来看，几次 MSCI 扩容均一定程度上促使陆股通对几家 A 股军工上市公司的持股比例起到了正向增长效果，为 A 股军工市场带来了增量资金。例如中航光电的陆股通持股比例由 2018 年末的 4.40%增长至 14.65%。尽管 2020 年 MSCI 对 A 股的扩容或将放缓，但根据近年来陆股通对军工上市公司的持股比例的提高，我们判断未来几年境外资金持续加仓 A 股军工行业上市公司的趋势是比较确定的，增量外资仍有望持续入场。6.3、2020 年军工行业投资方向综合以上对我国军工行业分析，我们认为：①武器装备建设高度景气，厚积薄发迎来黄金时代。军工产业过去二十年持续在“厚积”阶段，未来十年必将迎来“薄发”。我军部分重点武器装备已经完成研制阶段，进入定型或批产阶段。此外，“十三五”末期叠加军改基本完成，2020 年整个军工行业的订单有望实现补偿性增长，旨在完成“十九大”报告中提到的阶段性目标：“2020 年军队基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升”。②自主可控是中长期投资主线，军工行业天然具有自主可控“属性”。在中美贸易摩擦背景下，自主可控的逻辑虽短期难以完全兑现至业绩，但国内广阔的市场使其存在消化高估值的可能。军工整个行业具有天然的自主可控“属性”，军工电子、信息化等自主可控的重点领域将值得长期关注。③军工央企以高质量发展为发展主线，所属上市公司盈利能力切实改善。企业维度上，2020 年将会实行新的央企经营业绩考核指标将有力引导企业高质量发展；业务维度上，2020 年国资委将重新厘定军工央企主责主业，推动与各军工央企主业相关的上市公司的核心技术创新发展；管理维度上，管资本运营模式的深化及推广、上市公司开展的股权激励都将进一步激发企业内在发展活力；市场化转型维度上，2020 年国资委推出的国企改革三年行动方案，有望推动各大军工集团所属的科研院所改制进程、扩大各大军工企业的混改范围和力度，进而促进更大规模及体量的科研院所及企业的优质资产实现资产证券化。④民参军低谷已过、业绩改善基本面回归，或将重启并购，但将更为理性。民参军企业受军改订单下降、盲目并购、质押过高等多方面影响，近两年风险不断暴露，但在当前时点，行业基本面向好，军改影响消除以及暴露问题的逐渐出清，基本面回归后，估值亦回归至合理区间，在政策支持鼓励下，民营企业由于其灵活的市场机制，或将再次推动军工企业整合。具体方向及个股，建议关注：①军机产业链（包括整机、材料、机载、发动机等） 、航发动力、航新科技、安达维尔、爱乐达、新兴装备等（军机高度景气，增长较为确定）②中国卫星、航天电子、航天电器、天奥电子、海格通信（卫星产业链下游应用市场将保持快速拓展）③威海广泰（空港、消防、无人机三项业务全面好转）④光威复材、铂力特（军工新材料领域领先企业）⑤亚光科技、宏达电子、国睿科技、四创电子、振华科技（军工信息化加速建设及自主可控催动军工电子需求增长）⑥中国船舶、中国海防、中国动力（两船合并带来船舶上市公司专业化整合和资本运作可能）（报告来源：中航证券）（如需报告请登录未来智库）

为维护国家主权、安全、发展利益，适应中国特色军事变革的需要，更好履行大国国际责任义务，中国政府在经济社会持续健康发展的同时，总体保持国防支出合理稳定增长，促进国防实力和经济实力同步提升。国防费用合理稳定增长，促进国防实力和经济实力同步提升2021年3月7日，十三届全国人大四次会议解放军和武警部队代表团新闻发言人吴谦接受媒体采访回应，2021年中国国防费适度稳定增长比上年增长6.8%，2021年全国财政安排国防支出预算13795.44亿元。国防军费是军工产业发展的源头，根据国家统计局和中国国防部的数据显示，2007-2019年，我国军费支出持续较快增长，2019年中国军费预算支出为12122亿元，占财政支出的比重为5.08%，占GDP的比重为1.23%，表明中国军工蓬勃发展的前景。据十三届全国人大三次会议的消息，2020年中国国防支出预算为12680亿元，较上年增长6.56%，增速较2019年有所下降;同时，军费支出占财政支出的比重较上年略下降，为5.08%。国防建设需要长期稳定的投入，军费预算与经济增速同步回落使其更具备持续性，有利于国防现代化建设的稳步发展。从全球防务支出的历史数据来看，冷战和美国反恐战争期间全球的防务开支经历了两次快速增长阶段，自2011年美国从伊拉克撤军以来，全球防务开支进入短暂的稳定阶段。受经济状况改善以及热点地区局势动荡的影响，美国、中东及东欧等地区军费开支快速增长，带动全球防务开支进入新一轮的增长周期。2019年美国的国防支出最多，为7163亿美元，占当年美国GDP的3.1%。2020年主要国家国防支出预算中，美国依然高居首位，为7380亿美元，比排名第2位至第10位的各国国防预算总和还多;其次依次是中国、沙特、印度以及美国。2020年世界五强国家军费总和为11082亿美元。基于我国发展国防力量的性质是重在战略防御，中国国防宗旨秉承永不称霸、永不扩张、永不谋求势力范围，因此我国的国防支出与美国相比差距较大。军工行业的发展受益于我国国防装备的升级增加的国防费用主要用于保障军队建设“十四五”规划布局的重大工程和重点项目启动实施;加速武器装备升级换代，推进武器装备现代化建设;加快推进军事训练转型，构建新型军事人才培养体系，改进和完善训练保障条件;与国家经济社会发展水平相适应，改善官兵生活福利待遇，服务军队基层建设四个方面。国防装备的升级将促进我国飞机、航空发动机、航空材料、卫星等行业的技术和装备的更新。——军用飞机市场规模在800亿元左右现阶段，我国军用飞机每年市场规模在800亿元左右，民用航空工业市场仅200亿左右，总计仅1000亿元左右。随着我国对军工产业发展的日益重视、国防科技建设步伐加快、中俄两国加强军事合作等新催化剂影响下，我国军工行业大受重视，军用飞机将随之受益。预计到2025年，我国航空制造业市场有望达到5300亿元，其中军用飞机3000亿元，未来军用飞机市场前景大。根据Flight Global出具的《World Air Force2021》报告，我国2020年军用飞机数量达3260架;战斗机方面，我国战斗机保有量为1571架，主要仍为二代和代战斗机，二代战机基本淘汰;军用直升机方面，我国保有量为902架。从2020年我国军用飞机的市场结构来看，战斗机占比将近一半，占比48.23%，其次是武装直升机占比27.69%，特殊作战机占比最少，占比3.53%。——未来十年将是航空发动机发展新时期目前，中国航空发动机集团已于2016年8月在北京正式成立，中国航空发动机集团把中航工业集团下属的航空发动机企业相关企(事)业单位从原有的飞机制造体系中分离出来，打破了一厂一所一型号的旧模式，有助于整合我国航空工业体系的优势资源。新成立的中国航空发动机集团作为未来我国航空发动机研制生产的主体，将集中致力于发动机设计、制造、试验、相关材料研制等方面，建立中国航空动力研制和生产的完整产业链，以提升我国航空发动机整体水平。航空发动机专项方面，将重点聚焦涡扇、涡喷发动机领域，同时兼顾有一定市场需求的涡轴、涡桨和活塞发动机领域，主要研发大涵道比大型涡扇发动机、中小型涡扇/涡喷射发动机、中大功率涡轴发动机等重点产品;燃气轮机专项的主要目标为，2020年实现F级300MW燃机自主研制，2030年实现H级400MW燃机自主研制。我国军民用航空发动机仍然高度依赖进口，国产发动机的技术差距较大。从产品生产来看，我国航空发动机生产商主要包括中航工业旗下的中航动力、中航动控、成发科技、西航、中航黎明等。——航空复合材料应用广泛航空复合材料中的碳纤维复合材料以其独特、卓越的理化性能，广泛应用在火箭、导弹和高速飞行器等航空航天领域。例如采用碳纤维与塑料制成的复合材料制造的飞机、卫星、火箭等宇宙飞行器，不但推力大、噪音小，而且由于其质量较轻，所以动力消耗少，可节约大量燃料。国际碳纤维材料在航空航天领域主要应用于五大板块：商用飞机、军用飞机、直升飞机、通用航空、其他宇航。从占比情况来看，航空航天领域一半以上的碳纤维需求都应用于商用飞机，占比达到69%，公务飞机占比达到10.5%，军用飞机占比达到15%，直升机占比12%。——我国北斗卫星导航产业已经取得一定进展根据中国航天科技集团2020年1月17日发布的《中国航天科技活动蓝皮书(2019)》数据显示，中国全年共完成34次航天发射任务，发射了81个航天器，发射次数连续两年位居世界第一，但在发射的载荷数量和质量上与美国仍有较大差距。截至2019年年底，由航天科技集团研制的长征系列运载火箭累计开展323次发射任务，成功将超过500个航天器送入预定轨道，发射航天器数量占中国发射总数量的93.1%，发射航天器质量占中国发射总质量的98.7%，是中国航天运载火箭的绝对主力。根据《中国航天科技活动蓝皮书(2018)》规划，2019-2024年，我国将发射约120颗卫星，其中包括通信卫星20颗左右、遥感卫星70颗左右、导航卫星30颗左右。经过多年的启蒙和培育阶段，我国北斗卫星导航产业已经取得一定进展，目前已初具规模。根据中国卫星导航定位协会在2019年5月发布的《中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书(2020)》显示，2019年我国卫星导航与位置服务产业总体产值达3450亿元，较2018年增长14.4%。其中与卫星导航技术研发和应用直接相关的产业核心产值为1166亿元，在总产值中占比为33.8%。虽然受到多重客观因素影响，核心产值增速明显放缓，但随着“北斗+”和“+北斗”应用的深入推进，由卫星导航衍生带动形成的关联产值继续保持较高速度增长，达到2284亿元，有力支撑了行业总体经济效益的进一步提升。信息化是未来军工行业重点投入方向从计算机行业的角度看，军民深度融合将开启军工信息化建设新时代。预计未来军费结构中武器装备的占比，特别是信息化武器装备的占比，将会持续提升，军工信息化未来相当长时间内都将是我国国防军工投入的重点。其中，网络与信息安全、卫星导航系统、电磁仿真与信号处理、海洋信息化等细分领域将是投入重点。随着北斗导航装备持续加速推进，我们预测未来3-5年，军用北斗应用市场增长提速，未来市场规模或超百亿元。民用领域，预计下游的运营服务产值贡献将达到总产值的50%，位置服务市场空间约1300亿元，道路应用市场空间约2300亿元，行业应用市场空间约200亿元。更多数据可参考前瞻产业研究院《中国军工产业市场前瞻与投资战略规划分析报告》，同时前瞻产业研究院提供产业大数据、产业规划、产业申报、产业园区规划、产业招商引资、IPO募投可研等解决方案。

一、需求侧展望：十四五元年，高景气延续政策支撑军工行业景气度，军工发展迈上新台阶在当前国际背景与我国国防力量建设与美国的差距下，国防军工政策支撑力度呈现加大趋势。我们认为目前以及未来一段时期国防军工行业的发展将会迈上新台阶。根据新华社， 中共中央政治局 2020 年 7 月 30 日下午就加强国防和军队现代化建设举行第二十二次集体学习。坚持和发展中国特色社会主义，实现中华民族伟大复兴，必须统筹发展和安全、富国和强军，确保国防和军队现代化进程同国家现代化进程相适应，军事能力同国家战略需求相适应。当前和今后一个时期是国防和军队现代化建设的关键时期，要统一思想、坚定信心、鼓足干劲、抓紧工作，奋力推进国防和军队现代化建设。武器装备信息化与机械化发展持续进行，新时代智能化成为军备发展的新方向。十九届五中全会上提出，加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一。贯彻强军思想， 贯彻新时代军事战略方针，坚持党对人民军队的绝对领导，坚持政治建军、改革强军、科技强军、人才强军、依法治军，加快机械化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战， 提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力，确保 2027 年实现建军百年奋斗目标。要提高国防和军队现代化质量效益，促进国防实力和经济实力同步提升，构建一体化国家战略体系和能力，推动重点区域、重点领域、新兴领域协调发展，优化国防科技工业布局，巩固军政军民团结。根据中新社，中国国防部例行记者会上，新闻发言人任国强表示，通过长期努力，中国军队已经基本实现机械化，信息化建设也已取得重大进展。随着战争形态加速演变，建设智能化军事体系已成为世界军事发展重大趋势。我们认为以无人机为代表的精准打击无人武器或成未来装备发展的重要方向。完善军工行业发展的各类机制，促进激发市场活力。据新华网，新修订的《军队装备条例》自 2021 年 1 月 1 日起施行，修订版《条例》规范了新体制新编制下各级装备部门的职能定位、职责界面、工作关系；坚持以战斗力为唯一的根本的标准，明确了体现实战化要求、“战” 与“建”有机衔接的工作机制；围绕落实需求牵引规划、规划主导资源配置的要求，完善了装备领域需求、规划、预算、执行、评估的战略管理链路；着眼提高装备建设现代化管理能力，优化了装备全系统全寿命各环节各要素的管理流程；立足破解制约装备建设的矛盾问题，构建了灵活高效、竞争开放、激励创新、规范有序的工作制度。军费预算占比十年新高，未来仍有提升空间国防财政支出稳定增长，但仍处于较低水平。我国是世界上邻国最多、陆地边界最长的国家之一，地缘政治问题复杂，周边安全环境不安定因素众多。近年来，世界主要经济体间竞争加剧，美国颁布了一系列具有针对性、尤其针对我国地缘政治敏感问题及电子信息行业的政策措施。在全球局势复杂、周边安全环境不稳定性增强的情况下，我国国家财政国防支出稳步增长。2020年，在宏观经济环境有所下行的背景下，国防开支预算仍然同比稳定增长 6.6%，根据财政部公布数据，国防开支预算同比增幅高于 2020 年度中央本级财政预算整体增幅，占中央本级支出预算总额的36.2%，占比达到过去十年的高点，在财政部披露的预算项目中同比增幅仅次于两项保障支出。据国家统计局数据，2014 至 2020 年，我国国防支出预算从 8054 亿元增长至 12680 亿元， 复合增速 7.86%。尽管如此，我国与美国在军事方面的支出仍相差较大。根据中国产业信息网，2019 年美国军费支出占 GDP 比重为 3.4%，其国防开支规模与占比均远高于中国， 我们认为未来我国国防支出仍有上涨空间。国防现代化建设加速，装备开支占军费支出比重稳中有升，军事装备需求持续扩大。党的 “十九大”首次提出了“全面建成世界一流军队”目标，确保到 2020 年基本实现机械化、 信息化建设取得重大进展，力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶全面建成世界一流军队。随着我国国防现代步伐不断加快，以导弹为代表的重要军事装备将迎来广阔的发展空间。从外贸角度来看，我国空防系统、装甲车、导弹、舰船的出口比重高于世界平均水平。根据 SIPRI 数据库中各国武器出口 TIV 指数测算，2019 年我国武器出口总额达到世界第四， 占比为 5.23%。在我国的武器装备出口中，空防系统、装甲车、导弹、舰船出口占比高于全球平均水平。2020 年以来中东地区、朝鲜半岛、与中印边界地区仍有局部冲突，世界形势仍不明朗，伊朗武器禁运解除，我们预计未来武器外贸需求将持续。新一轮军事改革已完成，新体系下订单逐渐落地2015 年军改启动，2020 年建成中国特色现代军事力量体系。新一轮军改正式启动。按照本次军事改革总体方案时间表，2016 年组织实施军队规模结构和作战力量体系、院校、武警部队改革；2017 年至 2020 年对相关领域改革作进一步调整、优化和完善，深入开展政策制度和军民融合改革；2020 年要在领导管理体制、联合作战指挥体制改革上取得突破性进展，在优化规模结构、完善政策制度、推动军民融合发展等方面改革上取得重要成果，构建能够打赢信息化战争、有效履行使命任务的中国特色现代军事力量体系。2020年，中央军委印发《中国人民解放军联合作战纲要（试行）》，为巩固军改成果的重要文件。《纲要》围绕实现党在新时代的强军目标、把人民军队全面建成世界一流军队，着眼构建联合作战法规体系，立起基本概念，确立基本制度，明确基本权责，从制度层面回答未来“打什么仗、怎么打仗”的重大问题，强化备战打仗的鲜明导向，对巩固深化领导指挥体制、规模结构和力量编成改革成果，对推动我军联合作战能力解放和发展，具有重要意义。军改期间后期订单明显高于前期。我们在采招网按关键词搜索并统计重点军工公司 2016- 2020 年的订单数据后，发现“十三五”期间后期订单量比前期有所增加。考虑到网站对历史订单信息保留的不全面，我们查阅了部分公司大型订单（重大合同、项目中标）的公告并与采招网统计的数据结果进行对比，发现“十三五”后三年军工大型订单的数量显著高于前两年。军改推进初期，由于涉及各类事项较大规模调整比如军队规模控制，军品定价改革等，对军工行业产生一定影响。随着军改完成，进程中受影响订单逐步落实，行业有望在新体系下迎来高增长。军改推进初期，由于涉及各类事项较大规模调整，对军工行业产生一定影响，根据《中国人民解放军联合作战纲要（试行）》，我们认为我国从 2015 年开始执行的军改已基本完成，新的国防军队体系将为行业提供更强的政策支持与更优的市场环境，下游终端需求持续高景气。新型装备开始交付部队，后期预计将实现批量列装军品阶段性放量特点显著，新一代武器装备列装在即。根据中国青年报报道，世界各军事大国都在按照“装备一代、研制一代、预研一代、前瞻一代”的思路，着力发展各具特色的武器装备。因此，国防领域新型武器的列装有着阶段性放量的特点，这是因为新型武器列装往往需要较长的时间，在研制过程中核心技术的攻克需要多年的积累，但是一旦产品定型后，该装备便会迎来列装高峰，并同时进行下一代武器装备的研制与列装。我国正构建现代化武器装备体系。根据新版国防白皮书，我国正在完善优化武器装备体系结构，统筹推进各军兵种武器装备发展，统筹主战装备、信息系统、保障装备发展，全面提升标准化、系列化、通用化水平。加大淘汰老旧装备力度，逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系。2019 年的国庆 70 周年阅兵充分展现了我国装备的先进性，根据 2019 年阅兵式的解说词，亦可以看到多款新型炮弹、导弹装备首次亮相，预计未来这些新式装备有望迎来快速列装周期。军工行业以销定产，企业大幅扩产预示未来订单增量军工行业计划性较强，产能大幅扩充反映业景气度提升。军工行业的景气度同样可以通过军工企业的扩产来反映，由于武器装备的研制与扩产具有较强的计划性，军工行业通常为以销定产，因此企业产能会根据未来订单需求而进行调整。2020年，我们跟踪的公司中共计有 21 家企业通过增发股份募集的资金总额为 224.56 亿元，用于各类募投项目以扩大或新建产能，以及补充流动资金。其中，有 10 家企业的募投项目皆与航空产业相关，涉及从上游的新材料、零部件项目到中下游的配套产品系统项目，或侧面反映航空产业链未来景气度相对更好。二、供给侧展望：民企供给持续增加，国企治理不断改善军民融合纵深发展，民企配套规模层次双提升2016 年 3 月，中共中央政治局会议审议通过《关于经济建设和国防建设融合发展的意见》， 军民融合正式上升为国家战略。军民融合是指把国防和军队现代化建设融入经济社会发展体系之中，主要包括两个方向：一是军转民，即军工技术向民用生产领域转移；二是民参军，即通过鼓励和引导非公有制经济参与到国防科技工业体系中来，提升军品研制效率。国内军民融合正向纵深发展。自军民融合上升为国家战略以来，从中央到地方、从政策支持到资金配套，军民融合格局初步显现。国家制定了“十三五”时期军民融合发展蓝图， 20 个省份出台了地方军民融合发展规划。基础设施建设统筹力度加大，国防科研生产融合发展不断深入，“军转民”结构优化，“民参军”规模扩大，军队保障社会化成效明显，国防动员、军事人才培养体系等逐步完善。构建灵活高效、竞争开放的工作制度，军民融合趋势或将进一步加强。2021 年发布的修订版《军队装备条例》围绕落实需求牵引规划、规划主导资源配置的要求，完善了装备领域需求、规划、预算、执行、评估的战略管理链路；立足破解制约装备建设的矛盾问题，构建了灵活高效、竞争开放、激励创新、规范有序的工作制度。军转民方面，军工集团强调保军和核心能力建设，在保障国家战略、国防安全和完成重大专项任务的前提下，会进一 步推进民品开发和军工科技成果转化，但在促进军民技术相互支撑、有效转化方面仍需政策与时间支持。军转民主要集中在核、卫星及应用、北斗信息化、民用飞机、高技术船舶和海洋工程、网络安全等市场空间较大的领域。股权激励持续开展，核心军工国企活力有望提升混合所有制改革是国企改革的重要突破口。2016年国资委启动第一批 7 大垄断领域混改试点，军工作为国家战略性行业，中国船舶、中国核建两大军工集团率先入选第一批混改试点。2019 年 5 月，已经正式启动了第四批混改试点，一共 160 家。当前，国企混改的主要手段是针对员工实施中长期股权激励。根据统计，2020 年我们跟踪的军工企业中共有 21 家企业发布股权激励计划预案。核心国企业绩解锁条件对标同行 75 分位值，彰显公司发展信心。根据各公司公告，2020 年有 21 家军工企业实施股权激励计划。相对而言，在行业景气度上行时，民营企业业绩弹性空间更大，而在 2020 年公告的股权激励计划中，内蒙一机与航天长峰的解锁条件皆包括净利润复合增速以及净资产收益率不低于行业均值或可比公司 75 分位值，充分彰显公司发展信心。资本运作趋势仍存，行业资产证券化率不到一半相比美国成熟的军工体系，我国军工整体资产证券化率仍然较低。据 2019 年各军工集团年报数据测算，总资产口径下我国军工集团整体资产证券化率 47%左右，除中航工业、中核集团之外，其他各大军工集团资产证券化率均处于较低水平。截至 2019 年底：中航工业走在前列，以总资产口径计的资产证券化率达到72%，营收口径计的资产证券化率为 57%；而两大航天集团，航天科技和航天科工，相对较低，仍有较多的资产分布在上市公司体外， 资产证券化具有较大的提升空间。2020 年集团上市平台资产结构不断优化。2020 年重大资产重组与收并购事件共 8 件，同时亦有多家企业将与主营业务相关性不大的资产转出，以更好地聚焦主营业务的发展。其中，交易规模最大的为中航西飞的资产置换，中航西飞以其持有的贵州新安 100%股权、西 飞铝业 63.56%股权、西安天元 36.00%股权、沈飞民机 36.00%股权、成飞民机 27.16%股权，与航空工业飞机持有的航空工业西飞 100%股权、航空工业陕飞 100%股权、航空工业天飞 100%股权进行置换，置换差额部分由上市公司以现金方式向航空工业飞机予以支付， 交易完成后，公司能够实现对大中型军民用飞机整机制造资产的专业化整合，能够增强航空装备业务的研发生产效率及航空装备合同履行能力，实现高质量发展。三、聚焦军工高景气赛道，横向关注六大产业链导弹：重要消耗型武器装备，换代与实战化训练打开需求导弹武器系统技术装备水平反映了一个国家的综合国防实力。一方面，导弹武器系统非常复杂，是推进剂学、电子学、金属材料学、自动控制学、无线电学、光学、流体力学、空气动力学和发动机学等多学科先进科学技术结合的结果；另一方面，先进的导弹装备技术水平需要大量的经费支撑，是一国综合国防实力的体现。我国导弹技术已处于世界前列。目前我国的导弹武器已形成系列，具有先进性能的多种型号导弹，导弹系列齐全。导弹内需注重量与质，需求呈多样化趋势。空军方面，我国新型战机列装及任务多样化的趋势，增加了对高性能机载导弹的需求。同时，因飞机的挂载能力和空间有限，在导弹威力不减的情况下，导弹小型化、轻便化的要求越来越高。海军方面，我国海军装备建设空间随着新造舰艇衍生的导弹配套需求将大幅提升。陆军方面，导弹已变为必需装备，陆军武器装备已由传统机械化炮弹逐渐向信息化炮弹发展，陆基导弹的种类和应用越来越多。 火箭军方面，用于战役战略打击的弹道或巡航导弹，其技术难度、生产工艺复杂性和造价都远在其他战术导弹（如空空导弹和地空导弹等）之上。根据蒂尔集团（Teal Group）发布的《2018 World Missile Briefing》对导弹（包括制导武器）的预测，2021-2027 年全球导弹产量预计共计可达到 24.92 万枚，产值可达到 1042 亿美元以上。以导弹种类中占比最大的反坦克导弹为例，根据蒂尔集团的《2018 World missile Briefing》， 中国反坦克导弹预计从 2020 年的 2000 枚产量，增长到 2027 年的 5500 枚产量，2020-2027 期间 CAGR 达到了 15.5%。军机：队伍亟待扩充，叠加更新换代需求空间较大我国军机在数量上与美国存在较大差距，总量提升需求显著。军用飞机是直接参加战斗、 保障战斗行动和军事训练的飞机的总称，是航空兵的主要技术装备。据《World Air Forces 2021》统计，美国现役军机总数为 13232 架，在全球现役军机中占比为 25%，而我国现役军机总数为 3260 架，在全球现役军机中占比仅为 6%。按各个细分机型来看，战斗机是我国军机中的主力军，总数为 1571 架，但数量不到美国同期的 60%，且其他机型的数量都 远落后于美国，我国未来军机总量提升需求显著。除军机数量外，我国军机在先进性上也与美国有较大差距，预计两国军机质和量的差异将驱动军机规模扩张和产品升级。美国现役歼击机以三代机和四代机相结合，数量分别为 1778 架和 374 架；而我国现役歼击机依然以二代机和三代机为主，数量分别为 561 架和 620 架， 四代机则仅有 19 架在役。我国军机目前处于更新换代的关键时期，预计未来老旧机型将逐渐退役，新型战机将加速列装；特种飞机、运输机等军机也将有较大幅度的数量增长及更 新换代的需要。我国空军目前正在向战略空军转型，未来 10 年带来军机需求规模约 1.95 万亿元。当前我国军用飞机正处于更新换代的关键时期，未来 10 年现有绝大部分老旧机型将退役，歼-10、 歼-11、歼-15、歼-16 和歼-20 等将成为空中装备主力，新一代先进机型也将有一定规模列装，运输机、轰炸机、预警机及无人机等军机也将有较大幅度的数量增长及更新换代需要。假设 2021-2030 年二代机全部替换为三代机，且战斗规模按机种结构达到美国的 1/2，我们预计未来十年中国军机将有 1.95 万亿元的市场空间。根据《World Air Forces 2021》，2020 年我国共有歼-10、歼-11、歼-15、歼-16 系列战机 620 架，歼-20 系列战机 19 架，作战支援飞机 115 架，大型运输机 264 架，武装直升机 405 架，通用运输直升机 902 架，根据前瞻产业研究院做出的各类型飞机单价预测，我们测算出 2020年军机规模约为 7239.1 亿元， 结合前瞻产业研究院对 2021-2030 年中国军机需求规模及市场空间预测情况，2030 年市场规模将达到 19508 亿元，由此可测算出 2021-2030 年中国军机规模 CAGR 约为 10.42%。发动机：现代工业“皇冠上的明珠”和“工业之花”航空发动机研制周期长，投入资金大，技术壁垒极高。航空发动机需要在高温、高压、高转速、交变负荷等严苛条件下长时间反复工作，因此其可靠性受到严峻考验，对基础科学、 基础材料和工艺能力要求较高。由于航空发动机的高技术和高经济价值，始终是世界主要强国发展的重点领域之一。目前我国正在研制第四代航空发动机涡扇-15（峨眉），主要用于第五代双发隐身战斗机歼-20， 已于 2013 年完成定型试验，有望于十四五期间完成最终研制。此外，大涵道比涡扇发动机涡扇-20 也正在研发过程中，将装配于运-20 运输机。目前，全球能够自主研制航空发动机的国家只有美国、英国、法国、俄罗斯和中国等少数国家。国外航空发动机主要生产厂商有美国的通用电气（GE），英国的普拉特·惠特尼（普 惠）、罗尔斯·罗伊斯（罗罗），法国的赛峰集团四大巨头，以及美国的霍尼韦尔、GE 与赛峰合资的 CFM 国际、普惠与罗罗成立的 IAE 公司、俄罗斯的联合航空制造集团（OAK）等企业。据《Commercial Engines 2019》，民机市场上，4 大企业占据干线客机发动机 100% 的产量市场份额，军机市场上，4 大企业占据西方国家军机发动机 80%左右的产量市场份额。航空发动机产业处于明显的寡头垄断竞争市场。据《世界航空发动机企业发展分析及对标研究》（何龙江、杨恩泉，《航空动力》2020 年第 3 期），从 2019 年市场竞争情况来看，涡扇和涡轮发动机市场 50%左右的份额由 2 家公司占据，80%-90%的份额由 5 家企业瓜分。我国民航发动机国产替代形势迫切。2018年以来美国对中国民航发动机产业打压力度加剧，加速了国产大飞机配套发动机需尽快实现完全自主研制的认知，未来民航领域伴随 C919 大飞机项目的推进，国产民航发动机具有广大的国产替代空间。据中国商飞预测，2020-2039 年我国预计将交付客机 8725 架，价值约 1.33 万亿美元，年均民航飞机市场规模为 662 亿美元。结合民航飞机成本构成中发动机占比 22%，我们预估未来 10 年民航发动机市场规模年均可达 146 亿美元。航发动力为国内三代主战机型发动机唯一供应商，我们以航发动力 2019 年主营收入的 252.1 亿元作为 2019 年军机发动机市场规模。据前瞻产业研究院预测，空军转型未来 10 年带来军机需求规模约 1.95 万亿元，年均市场规模 1950 亿元。根据前瞻产业研究院测算，军用飞机成本中 25%为发动机系统， 以此我们估算出未来十年发动机需求规模约为 4875 亿元，我们预估国内军用发动机市场规模 2020-2030 年 CAGR 约为 14%。无人机：未来战争新趋势，建设智能化军事体系重要力量无人机是利用无线电遥控设备和自备的程序控制装置操纵的不载人飞机。机上无驾驶员， 但安装有自动驾驶仪、程序控制装置等设备。地面、舰艇上或母机遥控站人员通过雷达等设备对其进行跟踪、定位、遥控、遥测和数字传输。军用无人机是现代战争中的新型作战力量。军用无人机一般都具有复杂的操作系统和火控系统，可以执行超远距离的侦察、打击和毁伤等一系列任务。军用无人机作为现代空中军事力量的一员，在现代战争中的地位和作用日渐突出。国外无人机发展开始较早。从发展开始至今，无人机已先后经历了无人靶机、预编程序控制无人侦察机、指令遥控无人侦察机和复合控制的多用途无人机的发展过程。1914 年，工作代号为“AT”的无人机开始研制。真正意义上的第一架无人机是 20 世纪 30 年代英国的蜂后无人机，是无线电遥控全尺寸靶机。随着自稳定、远程控制和自主导航等技术的成熟， 固定翼无人机到 20 世纪 50 年代进入稳定发展轨道。进入 20 世纪 60 年代后,美国将无人机研究重点放在侦察用途方面，并将其运用于朝鲜战场和越南战场执行侦察任务。1960 年美 国研制出 QH-50A，是世界上首架具有实用价值的无人直升机。海湾战争之后，无人机进入飞速发展和广泛运用时期。我国无人机发展进入快车道。20 世纪 50 年代末，我国就开始了军用无人机的研制，早期对于军用无人机的研制主要集中在靶机。1966 年 12 月，高速无人靶机首飞成功，标志着 我国已经掌握了无人靶机的研制。我国至今已研制出了“长空一号”靶机，“彩虹四号”、“彩虹五号”察打一体无人机，“翼龙系列”侦查打击一体化多用途无人机。近年来，随着中国空军向空天一体，攻防兼备的战略转型，我国无人机的发展进入了快车道，无人机对地作战成为一个新兴的领域。在 2019 年国庆 70 周年阅兵时，我国展出的无人机有：长航时无人攻击机、高空无人侦察机、隐身无人攻击机、攻击机-2 无人机、攻击机-11 无人机、反辐射无人机，我国具备不同特性的无人机谱系逐渐全面。目前，国内军用无人机市场主要有三大类型：航天彩虹研制生产的“彩虹”系列无人机、 中航工业成飞设计研制的翼龙无人机、哈飞与北航联合设计的长鹰 BZK-005 无人机。军用无人机产业发展迅速，近些年持续保持高速增长。根据智研咨询，2018 年我国军用无人机产业规模达到 91.5 亿元，较 2017 年的 81.4 亿元增长 12.41%；市场规模达到约 123 亿元，同比增长 127.78%，预计到 2023 年有望达到 350 亿元，年均复合增长率约为 23.26%。随着我国空天一体化建设，国内无人机需求将不断增多，同时因我国军用无人机相比来自美国、以色列等国的竞品具有价格优势，性价比高，未来我国军用无人机的出口需求有望进一步增加。无人机能够实施精准打击，减少无关人员伤亡与破坏，为现代化战争的重要组成，符合我国建立智能化、信息化与机械化相结合的军事力量体系要求。与载人机相比，无人机具有体积小、造价低、使用方便、对作战环境要求低、战场生存能力较强等优点：无人机拥有更强的机动性，无人机不用考虑人体生理极限，机动性可大幅提高，可适应更加恶劣的飞行环境，留空时间更长；无人机在作战时不会危及己方飞行员的人身安全，更适于执行危险性高的军事任务。国产大飞机：C919 项目稳步推进，拥抱万亿民航市场目前国际客机市场主要为波音和空客所垄断。2011-2020 年，波音和空客共计交付了约 1.98 万架飞机。2019 年，由于 737 Max 危机的影响，波音公司的交付订单量受到较大冲击，相比 2018 年 256 架波音 737 Max 飞机的交付量，2019 年波音公司仅交付了 57 架 737 Max 飞机，导致波音公司 2019 年仅有 380 件的订单交付量，在与空客公司的竞争态势中暂显颓 势。此次波音的质量风波对波音公司影响巨大，737MAX 停飞，其他飞机产品接连爆出质量缺陷。质量风波将短期内改变全球民航市场结构，或将促进部分波音订单将向空客或其他客机转移。国内民航大飞机市场同样被波音空客抢占。根据中国民航网，国内民航飞机呈大公司垄断格局，客机货机均被外国飞机厂商垄断，截至 2019 年国产化率不到 1%。国内外客机市场主要由空客、波音等垄断。国际市场上支线客机制造商主要有巴西航空工业公司（巴航）、 庞巴迪（与空客合作生产 A220），中国商飞和中国西飞还正处于起步阶段；干线客机基本 由波音和空客垄断，目前主要型号有空客 A320、A330、A350、A380（A380 将于 2021 年停产），波音 737、747、777、787。从 2019 年国内机队构成来看，国内双通道客机、单通道客机均主要来源于波音和空客，宽体客机，516 架飞机全部来自波音和空客，分别占比 55.6%和 44.4%。窄体客机中，由中国商飞生产的 ARJ60，总共 21 架，波音和空客平分秋色，分别为 1557 架和 1551 架，合计占中国民航机队的 94.53%。全球客机市场空间广阔，中国及亚太地区交付预计快速增长。根据中国商飞公司市场预测年报（2020-2039），2019 年全球喷气式机队共有客机共 23856 架。从全球历史交付量而言，以空客为主的欧洲市场和以波音为主的北美市场占总市场的份额较大，分别占比全球总份额的 20.27%和 27.99%。中国和亚太地区（除中国）分别占比 16.62%和 16.02%，中国已成为亚太地区接近半数以上的客机交付国家。预计 2020-2039 年中国及亚太地区将在民航领域快速发展，占据全球约 41.6%的客机交付量。未来 20 年，民用客机全球市场空间将达万亿级别。据中国商飞预测，2020-2039 年全球将有 40664 架新机交付，价值约 5.96 万亿美元，用于替代和支持机队的发展。其中，涡扇支线客机交付量为 4318 架，价值约为 0.23 万亿美元；单通道喷气客机交付量为 29127 架，其占交付总量三分之二以上，价值约为 3.44 万亿美元；双通道喷气客机交付量将达 7219 架，总价值约为 2.30 万亿美元。到 2039 年，预计全球客机机队规模将达 44400 架，是现有机队的 1.86 倍。面对波音、空客公司高度占据市场的既有格局，受益于本土较大的需求空间，预计未来 C919、 ARJ21 等机型将保持一定的追赶态势。根据中国商飞公司市场预测年报（2020-2039），预计 2020-2039 年中国将累计交付 8725 架新机，其中双通道客机占 21.41%，共计 1868 架；单通道客机占比高达 68.05%，共计 5937 架；余下 10.54%为 920 架支线客机。2020-2039 年，C919 和 ARJ21 机型市场总规模达到 7320 亿美元，约合人民币超 4 万亿。2021 即将交付的 5 台单通道客机 C919 价值约 5 亿美元，支线客机 ARJ21 价值约 5 亿美元，共计 10 亿美元，由此计算 2021 年-2039 年交付国产大飞机市场规模 CAGR 约为 31.24%。卫星：产业链日益成熟，空天互联网蓝海待开拓目前我国已形成完整自主的卫星产业链，涵盖卫星制造、卫星发射、地面设备制造、运营与服务几个环节。卫星制造包括卫星整体制造、部组件和分系统制造等环节，卫星发射包括发射服务和火箭服务，卫星地面设备包括网络设备和终端消费设备。卫星应用及运营场景广泛，包括远程教育、新闻采集、宽带接入、卫星电视直播业务等。近年来，卫星产业链各环节不断开拓创新，处于产业成长期。根据 Satellite Instry Association （SIA）年度报告，近些年卫星产业规模整体保持增长趋势，2018 年，全球卫星产业规模达到 2774 亿美元，同比增长 3%，2019 年全球卫星产业规模为 2710 亿美元，下滑 2%。其中地面设备产业规模最大，占比高达 48%，其次为卫星服务产业，占比达到 45%。发射产业与卫星制造产业占比相对较小，2019 年两者产业规模合计约 174 亿美元。根据 Union of Concerned Scientists，截止 2020 年 7 月 31 日，正常在轨运行卫星共有 2787 颗。其中，美国是拥有卫星数量最多的国家，中国、俄罗斯次之。在各运行轨道中， 低轨卫星（LEO）数量最多，占卫星总数的 66%，其次是地球静止轨道卫星。我国卫星产业也在加速建设进程中，从发射数量来看，2019 年我国航天发射再创佳绩，以全年发射 34 次位列世界第一，占全球发射总量的 30%以上。2020 年北斗三号全球卫星导航系统提前半年完成星座部署，未来下游产业有望进一步打开。 2020 年 7 月 31 日，北斗三号全球卫星导航系统建成暨开通仪式在北京举行。北斗三号全球卫星导航系统的建成开通，是我国为全球公共服务基础设施建设作出的重大贡献。2020 年 6 月 23 日，随着北斗系统第 55 颗导航卫星成功发射入轨，北斗三号全球卫星导航系统星座部署比原计划提前半年全面完成。根据《中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书》数据显示，2018 年我国卫星导航与位置服务产业总体产值达 3016 亿元，较 2017 年增长 18.3%。2019 年中国卫星导航与位置服务产业总体产值达 3450 亿元，较 2018 年增长 14.4%。根据白皮书，2021 年我国航天器发射次数有望超过 40 次，卫星发射频率稳步提升，我们预计在十四五期间，卫星产业总体产值将维持 18-19 年的增速，继续以 15.0%左右的 CAGR 发展。四、信息化、新材料和主机厂主机厂：稀缺性较强，行业地位不可替代根据中航工业集团债券募集说明书，目前我国军工行业包括核、航天、航空、船舶、兵器、 军用电子六大行业，十一大军工集团公司。六大行业中，军工资产由一两个集团控制，集团之间存在较为明显的分工，竞争不是很激烈。主机厂为我国终端防务装备的提供商，其产品具有不可替代性。大型武器装备通常一个型号由一家军工企业负责总装生产，国家有关部门对不同型号、不同用途的防务装备的承制任务进行统筹安排，实施定点生产管理，一个型号的防务装备通常仅存在一家供应商。因此各个防务装备研制机构不存在直接竞争关系，且行业涉密级别高、定点采购、定点生产、 技术密集、资本密集的行业特点天然形成了极高的行业进入壁垒及行业高度集中的现状。 主机厂将直接受益于国防建设对武器装备需求的提升。由于主机厂为我国军事装备的总装厂商，其下游直接面对军方单位，因此我国国防建设的装备需求将直接体现在主机厂的订单中，加之我国军工主机厂为特定种类的武器型号的唯一供应商，其产品具有不可替代性，因此主机厂将直接受益于我国国防建设。目前航空工业集团上市主机厂相对较多。从军机产业链条来看，主要包括上游的设计研发， 中游的飞机制造和下游的航空维修，中游的飞机制造又可以分为航空材料制造、航空部件制造和总装集成制造三个子产业链。下游整机总装集成行业集中度处于高位，每类军机都 以 1~2 家公司生产为主，各整机厂分工明确，呈现集团化、规模化、主体化、分类化的特点，相互协作进行专业化批量生产。航空工业集团上市平台有中航沈飞、中航西飞、中直股份。信息化：军备发展智能化，信息化产品占比有望提升根据十九届五中全会提出上的“加快机械化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战， 提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力，确保 2027 年实现建军百年奋斗目标”， 建设智能化军事体系已成为我国国防力量建设的重要方向。以航空装备制造产业链为例，航空机电系统是保障民用飞机各项功能发挥的必要条件和基础条件，是民用航空器能够正常飞行的重要功能系统，也是完成飞行任务的基本保障；航空机电技术水平的高低直接影响到民用飞机的整体性能，同时对飞机的可靠性、经济性、 安全性产生重要影响。其组成主要包括电源系统、液压系统、空气管理系统、燃油系统、 辅助动力系统、防火系统、防护救生系统、氧气系统、防除冰系统、高升力系统、货运系统、空降空投系统、水/废水处理系统等相关系统。根据航空工业集团债券募集说明书，机载系统具有科技含量高、附加值高的特点，在整机价值中占比约为 30~40%。机载系统公司的控股子公司中航机电与参股子公司中航电子地位较高，为重要的系统级配套供应商，其业务规模将随我国军用机队规模同步扩大。其中，中航机电公司系中航工业集团旗下航空机电系统专业化整合和产业化发展平台，根据公司公告，中航机电承担航空机电产品市场开拓、设计研发、生产制造、售后服务及维修保障的全价值链管理，系飞机多项重要系统国内唯一供应商。根据公司官网，中航电子是我国军民用飞机主飞控系统、 自动飞行控制系统、座舱显控系统、大气数据系统的唯一供应商，以及飞机光电设备主要供应商。制导控制系统是导弹核心部件，可占导弹成本 40%以上。导弹结构可分为制导控制系统、 推进系统、战斗部和弹体等。导弹制导控制系统作用是实时测量导弹相对目标的位置，确定导弹的飞行轨迹，控制导弹的飞行轨迹和飞行姿态，保证弹头（战斗部）准确命中目标， 兼具自主搜索、识别与跟踪目标的复杂功能，能够持续输入目标信息并给出制导控制指令， 确保武器系统不断地跟踪目标，进而实现对目标的精确打击。由于技术先进、结构复杂， 根据《导弹武器的低成本化研究》（曹秀云，刘晓恩，潘坚；2006 年 2 月），制导系统在导 弹中成本占比较高，大部分都在 40%以上，如 PAC-3 和 THAAD 分别占到 47%和 43%， 甚至在先进的中程空空导弹中占到了 70%以上，但在弹道导弹中的占比相对较低，大概在 20%-30%。红外产品拥有较高的军事价值，被应用于各类军事装备。红外热像仪也被称作红外成像系统或红外探测系统，红外热成像仪是一种用来探测目标物体的红外辐射的高科技产品，通过探测目标物体的红外辐射，然后经过光电转换、电信号处理及数字图像处理等手段将目标物体的温度分布图像转换成视频图像。根据睿创微纳招股说明书，红外热成像仪最早运用在军事领域红外热成像仪能在完全黑暗的环境下探测到物体，即使在有烟雾、粉尘的情况下也不需要可见光光源，因此可以全天候使用。由于红外热成像具有隐蔽性好、抗干扰性强、目标识别能力强、全天候工作等特点，所以被应用于军事侦察、监视和制导等方面， 在武器装备中得到广泛应用。此外，随着新武器的研制进程推进与实战化训练的频次提升，电子蓝军业务亦为重要方向。 电子蓝军用于模拟假想敌的电子干扰机、雷达等电子装备以及目标回波信号，营造复杂战场电磁环境，使军方训练更加贴近实战。航天发展子公司南京长峰为电子蓝军龙头，南京长峰以室内射频仿真试验系统、有源靶标模拟系统和仿真雷达系统为主要业务，室内射频仿真试验系统服务于武器装备研制阶段，与新增武器装备研制项目数量紧密相关，有源靶标模拟系统和仿真雷达系统服务于装备鉴定阶段以及军队实战演习。随着我国军备朝智能 化、信息化与机械化方向发展，坚持聚焦备战打仗，坚持实战实训，电子蓝军需求有望持续提升。电子元器件根据工作特点可以分为主动器件和被动元件：主动器件（又称有源器件、半导 体器件）指在工作时内部有电源存在的电子元器件；被动元件（又称无源器件）指工作时内部没有任何形式电源的电子元器件，具备自身不消耗电能、或把电能转变为不同形式的 能量、只需输入信号无需外加电源就能工作等特性。其中，连接器是连接两个有源器件的部件，传输电流或者信号，从而使电流流通，即在电路内被阻断处或者孤立不同的电路之间建立桥梁，从而实现通信系统的预定功能。连接器按照性能可分为高端、中端和低端三类，高端连接器一般广泛运用于航天、航空、舰船等 军品，中低端一般运用于电脑、汽车等民品。其中，高端军用连接器市场份额主要由航天科工集团旗下的航天电器与中航工业集团旗下的中航光电所占据。两者中，中航光电业务规模更大，航天电器军品比例相对更高。电容器是电子线路中必不可少的基础元件，用于储存电量和电能。在军用领域，电容市场竞争格局相对稳定，并基本实现自给。军用领域关乎国家安全，对保密性规定严格，在军事武器和航天用途领域的电容器产品不仅要求体积小、容量大，部分产品还需在高温、低温、淋雨等特殊气候环境，振动冲击等机械环境影响下保证使用的稳定性及可靠性，对产品性能要求很高。因此我国军用电容器准入门槛较高，对相关企业实行严格的资格认定， 一般军用电容器供应商需要经过六大资格认证并每年现场复审。新材料：需求提升叠加国产替代国防军工装备制造产业链上游产品质量、可靠性等方面要求较高，行业呈现高毛利特点。 上游材料与电子元器件供应商分别为机体、发动机和机载系统提供材料和零配件，主要材料包括钛合金、高温合金、连接器、钽电容等，呈现高行业壁垒的特点，在技术能力、渠道资源、人才与团队、资质与认证等方面对企业要求较高，从而使得业内企业普遍享有较高毛利。具备军品生产资质的上游材料与零件配套企业能够充分受益于下游需求的高速增长。由于军品呈小批量、定制化特点，且对质量、可靠性等方面要求极高，因此行业准入门槛较高， 某一型号装备的配套产品验证周期可能长达数年，因此装备一旦定型，后续的使用过程中， 若所配套产品不出现问题则一般不会更换供应商。因此目前已与中游系统级与下游总装级厂商形成稳定合作关系的上游企业有望充分受益于所配套终端产品的批量列装。其中，现代碳纤维材料始于军用，目前航空航天为重要应用领域。现代的碳纤维是一种含 碳量在 90%以上的无机高分子纤维，具有良好的柔软性，且纵轴方向的强度很高，具有超 强的抗拉力，属于新一代增强纤维，且碳纤维化学性质稳定，对高温耐受能力强，不易被腐蚀，是大型整体化结构的理想材料。与常规材料相比，碳纤维复合材料可使飞机减重， 并有能力克服金属材料容易出现疲劳和被腐蚀的缺点。我国军用碳纤维产业链企业主要有 中航高科、光威复材、中简科技等，其中中航高科偏下游，主要为航空复材产品；光威复材实现全产业链布局，为碳纤维产业龙头；中简科技布局偏上游，产品技术含量相对更高。军机规模的增长以及向三代、四代为主体转变，将带动碳纤维复材的增长。根据前瞻产业研究院，以美国 F-22 和 F-35 为代表的第四代战斗机上碳纤维复合材料质量占比分别达到了 24%和 36%，美国新型军用运输机 ACCA整个飞机机体复合材料质量占比甚至高达 65%， 整机减重甚至可达 25%以上。而我国现役的第三代战斗机碳纤维占比与第四代战机 30%的 平均碳纤维用量仍有较大差距，我军碳纤维单机比例仍有巨大提升空间。随着军机的更新换代，中国军机碳纤维复材使用比例也逐渐提升，歼 20 碳纤维复材比例就已经从歼 11 的 10%提升到了 27%。高温合金是航空发动机的关键材料。根据钢研高纳招股说明书，高温合金从诞生起就用于航空发动机，是制造航空航天发动机的重要材料。发动机的性能水平在很大程度上取决于高温合金材料的性能水平。在现代航空发动机中，高温合金材料的用量占发动机总重量的 40%～60%，主要用于四大热端部件：燃烧室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘，此外，还用于机匣、环件、加力燃烧室和尾喷口等部件。我国高温合金产业目前处于成长期，产业链企业未来发展空间广阔。我国高温合金生产企业数量有限，生产水平与美国、俄罗斯等国有较大差距，但近些年在产能与产值上皆有明显提升，炼石航空、西部超导等多家公司高温合金产能项目在建设投产中。钛合金应用领域广泛，其在飞机结构件的主要应用部位有起落架部件、框、梁、机身蒙皮、 隔热罩：为防止飞机外部蒙皮潜在的疲劳裂纹出现突发扩展，一般飞机机身采用钛合金做成薄且窄的环状结构；为使飞机液压管道减重 40%，多采用易变形且强度足够高的两相 Ti-3Al-2.5V 合金；因高强度钢具有应力腐蚀敏感性，在飞机上使用寿命较短，起落架大多都采用钛合金制造等。航空发动机方面，钛合金材料要求具有高比强度、热稳定性好、抗氧化、抗蠕变等性能，应用领域有压气机盘、叶片、鼓筒、高压压气机转子、压气机机匣 等。航天飞行器在超高温、超低温、高真空、高应力、强腐蚀等极端条件下工作，除依靠优化机体结构设计外，还依赖材料所具有的优异特性和功能，钛合金集航天产品所需的特质于一身，在制造燃料储箱、火箭发动机壳体、火箭喷嘴导管、人造卫星外壳等方面得到了典型应用。除航空航天方面的应用外，钛合金在舰船、战车、坦克、火炮、导弹等武器装备领域也获得了普遍应用。具有军工相关资质的西部超导、宝钛股份以及西部材料凭借着高产品质量和行业领先研发水平处于市场龙头地位，且业绩保持稳定增长。内容来源：华泰证券

（报告出品方/作者：华金证券，刘荆）报告综述2020 年回顾：按照申万行业分类，军工行业 2020 年按照总市值加权平均计算， 累计涨幅 57.09%，排名全市场第五。截止 2020 年 12 月 31 日，申万军工板块 整体法 PE-TTM 为 65.76 倍，其中船舶制造为 34.36 倍，地面兵装为 46.48 倍， 航空装备为 83.62 倍，航天装备为 97.02 倍，从过去四年来看，基本处于合理区 间范围。截止 2020 年三季度，军工板块营业总收入为 1885.95 亿元,同比增长 19.98%，实现归母净利润 108.87 亿，同比增长 21.16%，盈利能力保持稳定。建国以来军事战略方针的历史演变：建国以来，人民解放军的军事战略方针处于不断发展演变之中。从建国初期的“积极防御”到“积极防御，诱敌深入”再 回到上世纪八十年代的“积极防御”。上世纪九十年代“积极防御”军事战略指 引下的“打赢高技术下的局部战争”到本世纪初的“打赢信息化条件下的局部战 争”再到本次军改前的“打赢信息化局部战争”。军事战略方针的演变带来军工行业需求总量和结构的变化。军事战略方针演变的内在逻辑：从宏观层面来看，国防和军队建设，是为了保卫国家主权安全和发展利益，面对的是外来的军事对手，解决的是能不能威慑和打败侵犯国家主权和破坏国家安全发展的外部力量。因此，国防和军队现代化建设必须紧跟世界军事发展大势，必须瞄准世界现代军事即现代战争发展前沿。从微观层面来看，全方位提升作战能力是根本立足点。提升作战能力又可以从三个 角度切入，领导指挥体制合理、军事力量结构均衡、军民关系有机结合。军事战略方针演变内在逻辑下的投资机会：世界军事大势的演变带来我国海军 战略的变革，从而推动海军装备的持续高景气。世界军事大势要求信息化、平台 化作战，导弹需求爆发式增长。军事力量结构合理带来我国空军补偿式的大投 入，尤其是军机产业链迎来高景气。军民关系下的军民融合是国家战略，军民 融合为优质民营企业提供了千载难逢的战略机遇。一、2020 年回顾按照申万行业分类，军工行业 2020 年按照总市值加权平均计算，累计涨幅 57.09%，排名全市场第五。截止 2020 年 12 月 31 日，申万军工板块整体法 PE-TTM 为 65.76 倍，其中船舶制造为 34.36 倍，地面兵装为 46.48 倍，航空装备为 83.62 倍，航天装备为 97.02 倍，从过去四年来看，基本 处于合理区间范围。截止 2020 年三季度，军工板块营业总收入为 1885.95 亿元,同比增长 19.98%，实现归母净利润 108.87 亿，同比增长 21.16%，盈利能力保持稳定。航天装备：三季度营收和净利润较上半年大幅增加，盈利质量有所提高。截止 2020 年三季度，航天装备子板块实现营收 261.15 亿元，同比基本持平，实现归属母公司净利润 19.6 亿元， 同比上升 8.26%。合同负债和预收账款之和稳步增长。航空装备：三季度营收和净利润较上半年大幅增加，盈利质量有所提高。截止 2020 年三季 度，航空装备子板块实现营收 738.74 亿元，同比增长 14.69%，实现归属母公司净利润 55.86 亿元，同比增长 25.62%。合同负债和预收账款之和稳步增长。地面兵装：三季度业绩表现亮眼。三季度板块实现营收 287.08 亿元，同比增长 20.37%， 归属母公司净利润为 23.87 亿元，同比增长 45.71%。合同负债稳步增长。目前我国陆军正在向 数字化、特种化、无人化装备方向转型，陆军装备存量更新空间广阔，预计未来订单能有较为明 显的增长。船舶板块：2020 年前三季度实现营收 916.78 亿元，同比增长 14.62%%，归属母公司净利润为 41.64 亿元，同比增长 90.5%。二、建国以来我国军事战略方针的历史演变（略）建国以来，人民解放军的军事战略方针处于不断发展演变之中。军事战略方针的演变带来军工行业需求总量和结构的变化。总结军事战略方针演变的基本规律，是厘清军工行业需求从而把握投资机会的必经之路。（一）改革开发前：从“积极防御”到“积极防御，诱敌深入”（二）从“积极防御，诱敌深入”再到“积极防御”（三）“积极防御”指引下的“打赢高技术下的局部战争”（四）打赢信息化条件下的局部战争——提升部队一体化联合作战 能力。（五）打赢信息化局部战争——建设世界一流军队三、军事战略方针演变的内在逻辑：紧跟世界军事大势、着眼提高作战能力可以从两个角度考察我国历次军事战略演变的内在逻辑：宏观层面的世界军事大势，微观层面的提高作战能力。（一）宏观层面：紧随世界军事大势国防和军队建设，是为了保卫国家主权安全和发展利益，面对的是外来的军事对手，解决的是能不能威慑和打败侵犯国家主权和破坏国家安全发展的外部力量。因此，国防和军队现代化建设必须紧跟世界军事发展大势，必须瞄准世界现代军事即现代战争发展前沿。否则，就不能克敌制胜，就不能有效地保卫国家主权和安全，特别是国家发展利益。历次军事战略方针的变革以及军队改革均遵循了这个规律。改革开放以来尤其明显。（二）微观角度：全方位提升作战能力任何军事改革必然以提高现代条件下作战能力为目标。也就是“能打仗，打胜仗”。这一点对于组织改革者来说毋庸置疑。该目标的实现需要几个实现路径。（本部分观点参考了任天佑《深化国防和军队改革若干机理探析》）。1、领导指挥体制：适度分离，专司主营军队领导指挥体制，是军队管理和作战的 “中枢神经”，在军队组织体制中处于主导地位。 科学合理的领导指挥体制直接制约与影响军队建设效益与作战胜败。同时，领导指挥体制及其运行机理，又是随着时代发展和战争形态演变而演进的。应当看到，由于军队职能使命要求，传统军队领导指挥体制，都是采取作战指挥与领导管理职能合一体制，领导指挥体制变革，也都是在这个框架内进行的。但是，科学技术发展特别是信息化战争到来，给领导指挥活动带来许多深刻变化。当今世界各国军队领导指挥体制改革，主要趋势与基本做法就是领导管理与作战指挥职能适度分离。美国自第二次世界大战结束后，历经近半个世纪探索改革，以 1986 年 《戈德华特— 尼科尔斯法案》为标志，最终明确了国防部、参联会与军种的职能定位与彼此权力边界，构建完 善了军政军令分开的领导指挥体制。俄罗斯 2008 年俄格冲突后进行 “新面貌”军事改革，进 一步调整国防部与总参谋部以及军种之间的职能与权力边界，把六大军区改为四个地区联合战略司令部，建立了军政军令相对分离的领导指挥体制。从美俄近年来战争实践看，这种体制较好提升了军队领导指挥效能。我军领导指挥体制初建于革命战争年代，调整改革于社会主义建设时期，形成了作战指挥与建设管理职能合一、建用一体的基本框架。随着战争形态演进和使命任务拓展，这种体制越来越难以适应军队专业化分工要求，越来越难以适应信息时代能打仗、打胜仗要求。这一轮深化国防和军队改革，领导指挥体制改革是重点，构建联合作战指挥体制是重中之重。这些重要举措，打破了陆军占主导的局面，实现了军队建设模式由建用一体的大陆军主导体 制向军种主导、专业建设的转变，为建设世界一流军队奠定了体制基础。2、军事力量结构：体系支撑、精兵联合军事力量结构某种程度影响着战斗力的生成与发挥。从人类战争史看，凡是力量结构合理的军队，都是所处时代横扫对手的强军。本次军改之前，我军力量结构基本上还处于机械化战争阶段。一方面，受传统体制制约，各 军兵种仍处于建战一体、各自为战状态，一体化联合作战体制还没有真正构建起来。另一方面， 我军信息化建设虽取得很大进步，但许多领域实际上还是 “信息孤岛”，直接影响了指挥控制高 效运行和各作战要素高效融合与整体功能发挥。随着高新技术发展和战争形态变化的演变，我军力量结构越来越难以适应现代战争制胜机理 要求，难以适应能打仗、打胜仗要求。变革呼之欲出，变革也是建国以来我军不断调整组织结构适应军事战略方针变化的自然延续。3、军民关系：有机结合，互为依赖历次军事战略方针转变下的军队变革中，正确处理国防建设与国家经济建设的关系，处理好 军队部门与政府机构的关系一直蕴含其中。只有处理好了这些关系，我们的军队改革才有更大的 经济性，才能更具有持续性。四、军事战略方针演变内在逻辑下的投资机会本次军改是我国军事战略演变规律下的必然选择，是科学合理的强军之策。军改的成果必将 实实在在体现在未来军工产业的发展之中，我们遵循这个逻辑去挖掘军工行业投资机会。（一）军事力量结构合理：加强空军力量带来军机产业链高景气信息化条件下的局部战争主要是一体化的联合作战。一体化联合作战是由两个以上的军种组 成的一体化联合部队在一个联合指挥机构的统一指挥下，为完成共同的作战任务，在陆空海天电 多维战场领域展开的立体同步、高度融合、协调一致的整体作战。一体化联合作战最基本的要求是军事装备的结构合理，而我国军机无论从数量还是质量上均具有明显短板，急需加大投入。1、战斗机：市场存在放量空间，需求逐步释放（1）我国现役战斗机总量与结构均与美国存在差距A、美国战斗机数量占绝对优势与西方发达国家相比，我国军用航空装备正处于追赶期，目前存在提量与升级的双重发展空间。根据《World Air Force 2021》，从数量上来看，我国共拥有 3260 架军机，排名世界第三位。 但与拥有军机数量 13232 架从而排名第一的美国相比，我国仅为美国的四分之一。此外，俄罗斯拥有军机 4143 架，排名世界第二。从战斗机数量来看，截至 2020 年底，我国现役战斗机总量 1571 架，俄罗斯 1531 架，美国 2717 架，分别占全球战斗机总量的 11%、10%和 19%。我国战斗机总量首次超过俄罗斯， 排名世界第二。但与美国相比，即使不考虑代序，我国战斗机数量仅为美国的二分之一，在作战上不具备数量优势。虽然总量较低，自2014 年以来，我国军机总数一直保持逐年递增的趋势，且我国军机占美国军机数比例也逐年递增。这说明我国在军机生产方面保持高景气度，未来军机数量增长不仅有较大空间，而且有持续增长动力，军机市场存在潜力。B、我国战斗机结构相对落后，美国歼击机代序可对我国产生降维打击中美军机实力的差异不仅体现在数量，也反应在新型先进机型的比例上。目前的战斗机划代， 是将第二次世界大战后的喷气式战斗机作为第一代来计算的。对于战斗机代际的划分，国际上美 俄有着两个略有差异的划分办法标准，本报告采取传统美标的四代划分法。从结构上来，根据《World Air Force 2021》，我国现役战机中四代机 J-20 仅有 19 架，占歼击机总量的 1.58%，暂无新增四代机订单；而第二代机占歼击机总量高达 46.75%。相对比，美 国已淘汰所有二代机，实现全三代以上，且最先进的四代机在所有歼击机中占比 17.42%。 2020 年，美国加速列装四代战机，新增 F-35A 订单 37 架，意向订单 1481 架；新增 F-35B/C 订单 6 架，意向订单 547 架。在歼击机代序上，美国对我国可产生降维打击。三代机是我国目前歼击机部队的主力军，受科技实力与国防经费等因素制约，在未来一段时 间内其主体地位将继续维持。第四代隐形战机 J-20 虽性能强大，但目前数量较少、不具备规模优 势。未来空中作战行动中，三四代机混编协同、优势互补很可能是一种常用方式。2019 年国庆阅 兵中，被誉为“空中三剑客”的 J-20、J-16 和 J-10C 战机组成歼击机梯队，首次亮相天安门。中航成飞研制的 J-20，是解放军研制的最新一代歼击机，该机型担负着我军未来对空、对海 的主权维护任务，装备空间大。J-20 是单座双发机，具备高隐身性、高态势感知、高机动性等能 力。2019 年 10 月 13 日，J-20 战机列装中国人民解放军空军王牌部队。中航沈飞生产的 J-16 是一款双座、重型多用途战斗机，是中国空军攻防兼备转型重要装备之 一，未来一段时间仍是装备重点。我国现役大多数老型歼击机功能以“防”为主，不能满足新时 代空军“攻防兼备”的战略要求。J-16 装备主动电子扫描相控阵雷达（AESA），可同时识别攻击多个目标。它既可完成制空作战任务，具备远距离超视距空战能力；也具备强大的对地、对海打 击能力，载弹极限高达 12 吨。中航成飞研制的 J-10C 是 J-10 系列最先进的飞机，是一款三代改进型超音速多用途战斗机。 J-10C 拥有先进的武器装备、航电系统、信息攻防系统等配置，具备中近距制空和对地面、海面 目标的精确打击能力，进一步完善了我国空军攻防体系。不同代际的歼击机通过体系作战整合成一个作战整体，能最大程度发挥各种机型效能，产生“一加一大于二”的效果。在“三剑客”协同作战中，J-20 可以利用自身态势感知和隐身优势，夺取局部制空权，随后 J-16 和 J-10C 对地面目标实施远距离精确打击。此外，J-16 在体系联合中能作为信息节点，进行信息获取和中转，发挥“空中指挥官”的作用。从“三剑客”的混编协同来看，为了实现我国空军现代化建设的三步走目标，使空军实力与 我国日益提升的国际地位相匹配，以三代机为主体、四代机为骨干，轻重搭配的歼击机机配备或 为未来歼击发展方向。综合考虑现役歼击机数量及新增订单数量（包含意向订单），当前我国三 代与三代半机对标美国缺口 1332 架；四代机对标美国缺口 2426 架。我们预测未来 10 年内，我 国现役二代机将全部升级为 J-10C 和 J-16 三代机，且三代与三代半歼击机总体数量与美国现量 持平，市场空间巨大。2、航空发动机航空发动机作为飞机的动力系统，是典型的技术密集型、资本密集型产业，投资附加值高。 当今世界上能够独立研制先进航空发动机、建立完整产业链的国家只有美国、英国、法国、俄罗 斯和中国。（1）航空发动机产业链特点性能方面：对于发动机整机性能要求高飞行包线、高推重比、高可靠性以及使用寿命长。航 空发动机零部件需要满足在高压、高转速、高温条件下长时间循环往复工作。研制方面：航空发动机研制具有典型的高投入、高门槛、长周期的特点。（2）中国航空发动机产业现状A、中国航发成立开启中国航空发动机产业新局面中国航空发动机产业从维修和仿制前苏联的军用发动机起步，逐步到自行研制，现在进入体 系化研制的阶段。尽管取得了显著的成绩，但是过去中国航空发动机产业的发展也存在一些不足，最核心的问 题是：中国航空发动机产业在相当长的时间内，都是定位为飞机的分系统。在研制体制上采取跟 随飞机型号走的模式。飞机型号下马后，配套的发动机也随之下马的体制不符合发动机产业自身 发展规律。为了加快中国航空发动机产业发展，2016 年，中国决定实施“两机”专项，下决心突破航 空发动机和燃气轮机核心技术。同时中国成立了中国航空发动机集团公司（简称“中国航发”）， 作为“两机”重大专项航发动机部分的实施主体和责任单位。中国航发的成立以及股权结构的变化从体制上解决了航空发动机长期作为飞机分系统，研发跟着飞机型号走的问题。2016 年中国航发成立后，确立了“小核心、大协作、专业化、开放式”的发展模式。计划 到 2020 年初步建立航空发动机自主创新研发体系；2025 年基本建成自主创新研发体系；2030 年基本实现自主创新的战略转型；2050 年建成国际一流的航空发动机集团。从中国航发的发展模式中，我们能看到航空发动机产业良好的投资前景。B、中国军用涡扇发动机发展历程中国军用航空发动机长期采取仿制路径先解决有无问题。在六、七十年代，当时中国军机多 仿制苏联的相关型号，在动力系统方面，仿制与原型飞机配套的发动机也是技术难度最小的选择。 涡喷-6、涡喷-7、涡喷-8 等型号的陆续仿制成功，解决了中国空军动力来源的有无问题。 当前，中国军用涡扇发动机正处在完善第三代，突破第四代的历史阶段。军用飞机进入喷气 时代以来，主要制空作战飞机的动力系统经历了四代的发展阶段。各项参数处于不断提升之中。（3）中国航空发动机市场空间广阔A、进口替代和新型号升级双因素驱动军用发动机增长目前，中国军用飞机先进型号已完成进口替代，以 J-20、运-20、直-20 为代表的军用飞机跟上了世界先进水平，这些型号的动力系统也逐渐从进口发展到自主可控。进口替代方面，2014 年，伴随涡扇-10（太行发动机）的逐步成熟，中国先进航空发动机的 进口替代逐渐加速。涡扇-10 属于第三代发动机，是中国现役主力战斗机的动力装置，十四五军 机放量建设，中国新型战斗机订单将增加，发动机需求也会随之增长。此外，涡扇-18 将替代俄 罗斯 D-30K 发动机成为运-20 和轰-6K、轰-6N 的新动力。2020 年，新浪军事等媒体报道了涡扇 -18 将实现量产的消息。在新型号方面，中国目前正处于向第四代军用航空发动机突破的阶段。主要在研型号为涡扇 -15 和涡扇-19。涡扇-15 是中国研制的大推力小涵道比涡扇发动机，涡扇-19 属于中等推力小涵 道比涡扇发动机，未来分别是歼-20 和海军四代机的动力系统。大涵道比的涡扇-20 也在加紧研 制过程中，装备涡扇-20 的运-20 飞机才真正达到完全状态。配套歼-20 的涡扇-15 和配套运-20 的涡扇-20 一旦获得突破，新型号升级替代将进一步带动发动机生产将进入快车道。整体而言，中国军用航空发动机的产业链完整，型号经验丰富。在我国军机大发展的背景下， 叠加进口替代的加速和在研新型号实现突破的可能性，将带动相关标的业绩快速增长。（二）世界军事大势：我国海军战略演变为海军装备提供持续发展从近海到远海，中国海军战略的演进经历过三个阶段。根据解放军战略规划部王晋大校表示: “中国海军发展战略发生转变是与时俱进、顺应时代 发展的。主要有三方面的考虑: 一是从国家战略层面看，中国确立了建设海洋强国的战略目标， 需要建设一支能够有效维护国家海洋权益的强大海军。二是从世界新军事革命发展看，武器装备 远程精确化趋势明显，海战场的范围不断扩大，仅仅立足近海防御已不能有效维护国家海上方向 安全。三是从现实安全挑战看，当前中国面临着复杂的海上安全威胁与挑战，需要海军具备有效 维护领土主权和海洋权益，维护海外安全利益等完成多样化军事任务的能力。海军远洋作战的重要力量是航空母舰战斗群。通常，一支航母打击群的编制为：一艘航空母 舰（为舰队打击力之核心，负责所有作战指挥）、二至三艘潜艇（于航母前方潜航，进行侦查）、 2 艘护卫舰与 2 艘驱逐舰（提供反潜防空的火力，也能发射巡航导弹攻击沿岸目标）等。 目前，全球 22 艘现役航母中一半隶属于美国，且美国所拥有的航空母舰全部实现核动力化， 分成 11 个航空母舰战斗群部署于世界各地区。中国现役航母只有两架，“辽宁号”由进口航母改 造而成，“山东舰”是我国真正意义上的第一艘国产航空母舰。从数量上来看，我国航母不及美 国的五分之一；质量上看，我国现役航母暂未实现核动力，同样落后于美国。我国海军装备投入 空间巨大。（三）世界军事大势：现代化战争中消耗性武器爆发增长导弹是现代战争的主攻手，具有射程远、速度快、命中精度高、杀伤力大、总体效能强等特 点。导弹作战范围大，作战空域广。作战范围大体现在可攻击近距离目标，也可攻击 10000 公 里以外的远距离目标；既能攻击陆地、水面，又能攻击水下目标；可以攻击活动目标，也可攻击 固定目标。作战空域广体现在不同高度都能作战。军队装备导弹水平提高是国防现代化的一个重 要标志。1、我国导弹武器已成体系，导弹技术接近世界一流水平我国的导弹武器已成谱系。1956 年我国成立导弹研制机构，1964 年“东风二号”导弹发射 试验成功标志着我国导弹从研仿走向自主研制。1980 年我国第一种真正意义上的洲际弹道“东 风-5”首次发射成功，其射程 12000 公里，可覆盖全球任何地区的目标，成为中国导弹研制史 上的一个里程碑。自此，我国“东风-1”、“东风-2”、“东风-3”、“东风-4”、“东风-5” 五个型号 组成了中国的第一代陆基战略导弹。目前，我国东风系列已研发出了以“东风-21”系列、“东风 -26”、“东风-31”系列和“东风 41”构成的第二代战略导弹。以及“东风-11”、“东风-15”、“东 风-16”构成的战术导弹。战略导弹和战术导弹共同构成弹道导弹。除了东风系列导弹之外，我国也发展了红旗系列的远程防空导弹、红缨系列近程防空导弹、 鹰击系列的反舰导弹、和红箭系列反坦克导弹等，这些都是我国飞航导弹的组成部分。随着技术 不断更新、研产能力不断增强，我国现已拥有了核常皆备、固液兼存、远近衔接、弹头多元的武 装导弹装备体系。2、现代化战争助推导弹需求爆发增长（1）现代化战争中导弹战略地位日益提高A、传统战争时空观改变，新作战样式对导弹依赖性增强随着技术发展和战争制胜机理改变，现代作战样式打破了战场的空间限制，依赖有远程攻击 能力的导弹武器。传统战争观念区别战场前方与后方、正面与翼侧；依仗前沿与纵深，以宽纵深 来削弱攻击锐势。而“非线式、非接触、非对称”的“三非”作战和“空海一体战”等新型作战 样式，颠覆传统战争时空观，依赖导弹进行远程、精准攻击。新作战样式下，导弹已成为决定战 争走向的主导力量，其在作战中日益增强的战略重要性决定了导弹储备需求量将不断增加。B、信息化战争时代，精准打击要求提高信息化时代作战方式由大规模集群歼灭战向微小型精确打击战转变，我们需配置能实现精确 打击、信息对抗的现代化武器装备。精确制导导弹直接命中率高，能节省弹药；同时其能量释放 更加集中和迅速，作战效益比高，因此在现代战争中备受青睐。自越南战争中应用精确制导武器 以来，美军在局部战争中精确制导弹药的使用率越来越高，由海湾战争的 8.36%，提升到 2003 年伊拉克战争的 68%。根据《从利比亚战争看精确制导武器在不对称战争中的应用》，2011 年 利比亚战争中英美法联军联军一周作战中使用的武器全部属于精确制导武器。此外，随着多功能 一体化、集成化、模块化等制导技术的升级叠加，精确制导弹药的成本将逐步降低也会进一步刺 激其需求增加。（2）实战化军事训练热潮加速导弹武器消耗根据《新时代的中国国防》白皮书，我国全军兴起大抓实战化军事训练的热潮。2012 年以 来，全军部队广泛开展各战略方向使命课题针对性训练和各军兵种演训，师旅规模以上联合实兵 演习 80 余场。 两批1600 多本新大纲颁布实施，饱含全军官兵听令景从、实战实训的实际探索和理性总结，是实战 化、联合化、科学化、规范化的军事训练内容体系和制度机制建设取得的重大阶段性成果，对全 面规范新体制下部队训练、提高军事训练实战化水平具有重要意义。2020 年 8 月，我国人民解 放军公布了多达 9 次的军事演习的讯息，主要在黄海、东海、南海等地区进行实弹军事演习。积极推进战化训练以来，我国武器储备消耗呈倍数增长。导弹为一次性耗材，为保持一定的 库存规模，实战化军训的消耗给导弹带来了大量的库存补足需求。因此，我们预计 2021 年我国实战化军事训练将更加从难从严、实战化训练频率和强度进一步提高，导弹等消耗品的需求也将继续扩大。（3）现代化武器平台转型升级，带动导弹需求发展在强调遏制战争与打赢战争相统一的新时代军事战略方针下，我国海陆空和火箭军四大军种 的军队建设都在加快推进武器装备现代化，先进平台的列装将拉动导弹需求赠长。 空军方面，机载导弹使机载武器实现了质变式的发展，命中精度和毁伤威力大幅提高。歼击 机是机载导弹的主要应用平台。本报告上文中提到，我国歼击机在数量和结构先进性上与美国均 存在一定差距，未来有较大的加量及升级空间，尤其是“空中三剑客”市场空间广阔。在我国空军现代化建设的大背景下，随着我国三、四代先进战机加速列装，其配套机载导弹的需求也将大大提高。此外，无人机也是机载导弹的重要发射平台。我国无人机向侦察攻击一体化发展，由于军用无人机性价比高、起降灵活、尺寸小、隐身性能强且能避免驾驶员伤亡等多重优势，无人机需求将进一步放大，带动机载导弹需求量上升。陆军方面，陆军武器装备保障正处于转型期。随着我国“一带一路”倡议加快落实推进,国 家利益不断向海外和境外拓展，陆军树立了外向型力量资源辐射布势理念。陆军转型目标着眼满 足远程投送与部署、快速机动和应急行动等新需求，因此需要充足的导弹储备。海军方面，我国海军军事战略逐步转型。近年来，我国海军由黄水海军走向深蓝，未来海军 的重要作战模式为远程对陆攻击和远洋对海陆空 (包括水下和空间) 高价值目标的常规打击。不 同的作战对象对导弹性能要求不同。比如，对陆地纵深高价值固定目标的攻击, 导弹的隐身性能、 命中精度和航路规划能力尤为重要；对于潜艇的工具, 则对导弹的水下攻击能力要求较高。攻击 目标多元化衍生出了对多种型号导弹的需求。火箭军方面，作为战略导弹部队，其肩负着加强中远程精确打击，增强战略制衡能力的使命 任务。核常兼备、全域作战的战略要求，决定了火箭军对先进导弹的长期需求。（四）军民关系：军民融合的国家战略下优质民营企业强者恒强军民融合是我们第三部分提到的军民关系最主要的一部分。1、军民融合的含义及历史发展阶段军民融合发展是指军地科技成果、人才、资金、信息等要素的交流融合，突破军民各自为战 的明显界限，以“军转民”“民参军”“军民互动”为主要路径，既要发挥国家主导作用，又要发 挥市场的作用，形成全要素、多领域、高效益的深度融合发展格局，实现资源配置效率的提升， 达到构建一体化国家战略体系和能力的发展目标。改革开放以来中国军民融合发展的 40 年，是从计划经济向市场经济转型和在社会主义市场 经济条件下不断发展的历史过程，是由军民分离逐步走向军民融合的历史过程。2、军民融合下的投资机会军民融合发展促进新动能培育还处于发轫初期，军民融合发展相对滞后，主要表现在融合体 制、融合能力、融合绩效三个方面。和军方沟通顺畅，已经进入军工供应体系，同时具有技术壁垒的企业显然更受益于军民融合 国家战略的推出，且在产业链中的优势地位会越来越突出。五、重点公司分析（详见报告原文）（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

（如需报告原文请登录未来智库）主线一：业绩驱动+股权激励，改革红利将持续释放3.1 大国重器高端铸基，军工产业涵盖六大领域大国重器高端铸基，军工产业涵盖六大领域。我国军工产业是指以十大军工集团为核心、 民营企业为补充，由航空、航天、船舶、兵器、国防信息化等领域的科研机构及生产单 位等组成的产业系统。军工产业是我国贯彻强军目标的基石，也是我国经济转型升级的 内生增长引擎。过去军工产业以服务国家安全为主要使命，采取型号与计划任务体制， 业务系统相对独立，与社会企业联系较少。伴随军民融合深化发展浪潮，军工黑科技在 民用领域大放异彩、民营企业亦可以参与军工配套，军工产业实现了快速发展。目前我国的军工行业其主要包括了航天、航空、船舶、地面武器、国防信息化及新材料 等六大子行业。 航空：打造“战略空军”的物质基础。现代空军能对战争的进程和结局产生重大影 响，航空工业是我国国防空中力量和航空交通运输的物质基础。 航天：国家整体发展战略的重要组成部分。航天对人类文明和社会进步具有重大影 响。国家科学技术发展规划纲要已将航天技术列为国家重点发展高技术领域。 船舶：未来作战向多兵种发展，海军重视程度日益加强。随着我国大国地位的不断 提升，海军战略由近海防卫转型远海防御，未来海军装备更新换代已是大势所趋。 地面武器：战斗力之新是建设现代化新型陆军的核心。我国全面实施科技兴军战 略，建设强大的现代化新型陆军，地面武器将按照隐形、无人、智能化趋势发展。 国防信息化：是现代战争的力量倍增器。国防信息化是为了适应现代战争而建设的 国防信息体系。最终目标为实现军队的全面信息化，提高军队的核心战斗力。 军工新材料：对国防科技和国民经济的发展具有重要的推动作用。作为武器装备的 物质基础和技术先导，军工新材料是决定武器装备性能的重要因素，也是拓展武器 装备新功能，取得和保持武器装备竞争优势的原动力。3.2 航空装备：军机产业迎来黄金时代起点3.2.1 大力推行航空强国战略，缩小差距势在必行剑指苍穹，国家全力打造崭新“战略空军”空军是现代立体作战的重要力量，具有重要的地位和作用。现代空军能对战争的进程和 结局产生重大影响，而航空工业的建设直接影响着我国空军的作战能力，它是我国国防 空中力量和航空交通运输的物质基础。大力发展航空工业，是满足国防战略需要和民航 运输需求的根本保证，我国十分重视航空工业的建设，将打造崭新“战略空军”。我国军用航空器机型谱系分布较广，大国重器成绩瞩目。我国自主研制的军用航空器的机型 谱系分布较广，包括战斗机、轰炸机、攻击机和战斗轰炸机在内的作战飞机及运输机、教练 机、加油机、预警机、无人机等各领域均有涉足。随着我国自主研发能力的不断增强，我 国已经跨入“20 时代”，中国空军战略转型开启“加速跑”。我国空军正处在从“量变”向“质变”的关键转型期。“战略空军”的建设是战术和战略 的配套和丰富，是联合作战能力和独立作战能力的有机结合。我国军事航空正大跨步迈 入“20 时代”，为我国未来实现“战略空军”打下基础。直面现状，中美军机“数量&质量”仍有差距总体数量上，我国军机数量仅为美国的 24%。根据《World Air Forces 2019》数据，我 国各军队拥有的军用飞机总数 3187 架，相比较而言，美国军用飞机数量遥遥领先，达到 了 13398 架，相当于中国 4.2 倍。与美国相比，我国各类军机在数量上都有很大差距， 尤其在武装直升机领域。1、 战斗机方面：我国总数量约美国的 57%，代际差距明显中美数量差距明显，但呈逐步缩小趋势。战斗机包括歼击机、轰炸机、强击机等，低空 机动性好，装备中近程空对空导弹，近距离缠斗击落敌机以获得空中优势，在取得制空 和拦在敌方轰炸机方面扮演着重要角色。根据《World Air Forces 2019》数据，截至 2018 年底，美国战斗机的数量为 2831 架，我国战斗机的数量为 1624 架，约为美国的 57%， 数量。我国与美国战斗机数量之比呈现小幅波动上涨，说明我国正不断加强战斗机的建 设，与美国规模差距逐渐减小。战斗机代次划分有西方标准和俄罗斯标准两种，易产生混淆。战斗机代次划分主要按照 其性能来划分，目前世界上主流的有两种标准，一种是以美国为首的西方标准，另一种是 俄罗斯（苏联）标准。通常所说的第五代是指俄罗斯的划分标准，相当于西方标准的第四 代。如无特殊说明，报告中主要采用俄罗斯划分标准。代际上看，我国战斗机与美国存在明显差距。截至 2018 年底，我国在役战斗机 1624 架， 以 J-7、J-8、J-10 和 J-11 等二、三代机为主，其中歼-7 占比最高，有 418 架，10 架五 代机 J-20 于 2017 年开始服役。美军拥有战斗机 2831 架，主要以 F-15、F-16 和 F-18 为代表的四代机为主，部分空军和海军已经使用以 F-22 和 F-35 为代表的五代机。研制技术落后是代差存在的主要原因。我国掌握飞机制造技术较晚，因此在航空器研 制技术上落后于以美俄为代表的世界先进水平近一个代际。从列装代次和具体机型上， 我们必须承认我国战斗机列装质量与美俄仍有较大差距，美国空军目前已经淘汰了所 有的三代战斗机，所有战斗机均为四代以上机型，俄罗斯也早已淘汰了全部二代战斗 机，未来我国空军和海军战斗机换代需求庞大。2、 直升机方面：我国总数为美国 17%，大型武直依靠进口、重型武直空缺直升机数量上，我国武装直升机数量是美国的 17%。我军直升机总量 902 架，占全球 4%，约占美国数量的 17%。我军以武直 10 和武直 19 为主，俄产米 17、米 171 也有 较多配备，10 吨以上的通用直升机匮乏。美国自身国土面积大，国境线较长，因而军机 中直升机的比重最大。美军直升机总量 5429 架，占全球 27%。我国 10 吨级直升机仍依赖进口，美国中型直升机超过 4400 架。我军以武直 10 和武直 19 为主，但需求最大、最急迫的 10 吨级直升机主要依靠进口。美国自身国土面积大， 国境线较长，因而军机中直升机的比重最大。重型武装直升机匮乏，直-20 有望填补中大型直升机国产化空缺。中国缺乏最大起飞重量 达 20 吨的重型武装直升机。世界上成功研发重型武装直升机的只有美国和苏联/俄罗斯， 前者研制了 AH-64“阿帕奇”系列，后者则研制了卡-50/52 和米-28 两大系列。此外我 国自主生产的直升机为 600 架，仅为美国的 12%。我国现役大型直升机米-17/171 为 7090 年代从苏联和俄罗斯进口。从中航工业集团直升机谱系图上看，我国已拥有 2/4/6/13 吨级等产品直升机的自主生产能力。未来直-20 有望填补 10 吨级国产中型直升机的空 缺，装备替代空间大。预计未来 3 年我国军用直升机需求将实现快速增长。直-20 对标美国“黑鹰”，预计未 来我国直升机需求较大： “黑鹰（UH-60 通用直升机）”已服役 40 周年，型号相当繁杂，在美国海陆空三军 都有型号服役，堪称美军空中战马，能执行多样化任务，至今 4500 多架的生产量成 为世界上生产数量最多的直升机之一。 据新浪网报道，直-20 虽与“黑鹰”有许多共同之处，但性能或已优于“黑鹰”，其 航电设备先进，在高原环境下更具优势，并且其设计发展方向就是“上山、下海、 系列化”，需求潜力大。 我们判断，我国新一代直升机有望填补国内空白，经过多年研制和试验，预计 2019 年起有望进入量产阶段。3 、运输机方面：我国数量紧缺，重量级偏向中轻型 军用运输机是一种用于空运兵员、武器装备的军用飞机。它具有较大的载重量和续 航能力，能实施空运、空降、空投，保障地面部队从空中实施快速机动，同时有较 完善的通信、领航设备，能在昼夜复杂气象条件下飞行。 据飞行国际《World Air Forces 2019》统计，美军运输机有 940 架，我国运输机有 193 架，约占美国的 20%。我国运输机以运-7、运-8、运-9 等中轻型为主，我国的 大型运输机以运-20 为代表。美国主要采用 C-17 和 C-130 等中型及大型运输机，并 建立了战略运输机、战术运输机和运输直升机三者相结合的兵力投送体系，能够应 对各种作战任务。4、 教练机方面：技术和数量较美国均存在较大差距 教练机是训练飞行员从最初级的飞行技术到能够单独飞行与完成指定工作的特殊机 种。目的是帮助飞行员使用类似的教练机完成基础飞行课程，通常分为初级训练教 练机、中级训练教练机和高级训练教练机三种。 技术和数量较美国均存在较大差距。截至 2018 年底我国共有教练机 368 架，占全 球 3%，美国教练机共 2853 架，占全球 24%，总数约为解放军的 8 倍。在教练机 机型使用上，美国主要采用以 T6 为主的初教机、以 T38 为主的中教机、以 T45 为 主的高教机，其中初教机占比较小。我国初教机占了半壁江山，说明我国与美国存 在着较大的技术差距。5 特种飞机方面：我国数量占全球比重不到 5%，未来有望逐步填补不足 特种飞机可以用于科研实验，特种运输等多种用途，包括预警机、电子战飞机、情 报收集、特种作战、心理战飞机和反潜飞机等。 中国特种机数量较美国差距较大，未来有望逐步填补不足。2018 年全球特种作战飞 机总量达到 1969 架。美国总量达到 759 架，占全球 38%，日本、俄罗斯和中国分 列二、三、四位，中国为 97 架，占美国的 13%。美军特种飞机包括 MC-130H、C135、 EA-18、E-2、P-3 等多种机型，主要集中在海军和空军。随着我国国防实力的增强， 空警-500、空警-200，高新三号空中指挥机等特种飞机不断填补我国特种飞机领域 的空白。6、 加油机方面：中国数量严重紧缺，美国占全球数量超 70% 加油机多由大型运输机或战略轰炸机改装而成，其作用可使受油机增大航程，延长 续航时间，增加有效载重，以提高航空兵的作战能力。 中国数量严重紧缺，美国占全球数量大头。2018 年全球空中加油机总量为 771 架， 其中美国空中加油机总数为 586 架，占全球 76%，排名第一，而我国空中加油机数 量为仅有 3 架，且依靠进口，数量上远低于很多发展中国家，与美国实力相差较大。 美军加油机主要采用 KC-135、KC-767、KC-45 等型号，多架加油机同时具备硬式和 软式加油能力。美国单架空中加油机的输油量也是我国轰油-6 的多倍。未来以大型 运输机运-20 为平台发展出对应的空中加油机，将使得我们在质量上大大缩小与美 军之间的差距。中美军机对比差距虽大，但我国未来军机列装趋势将继续向好。 美国作为军事强国，在军机数量、技术等方面均远超中国。但回顾历史十年，我国 军机“数量”和“质量”上均呈现出明显的向好趋势，“20 系列”军机的研发与列装也展 示出我国航空工业技术取得了可喜可贺的阶段性成果。 目前我国空军目前正处于向“战略空军”的关键转型期，将提升对四代以上战斗机、 中型通用直升机、大型运输机的列装需求。因此我军军机正处于更新换代的关键时 期，未来 20 年现有绝大部分老旧机型将退役，主力机型的迭代将大幅扩充航空制造 产业规模。综上我们认为，战斗机、直升机新一代先进机型规模性列装指日可待，运输机、轰炸机、 预警机及无人机等军机均有望迎来较大幅度的数量增长。3.2.2 剖析产业链，军用航空产业蕴藏万亿机会军机产业链结构复杂，涉及领域众多。纵观军用飞机产业链，包括军机研发设计环节、 军机制造环节，以及运营保障与及配套产业。其中，在军机制造环节内部可分为上游原 材料、中游零部件和下游总装三个子环节。 研发设计环节：主要参与者是中航工业集团下属的科研院所，包括中航工业沈阳飞 机设计研究所、中航工业沈阳发动机设计研究所、中航工业直升机设计研究所等。 军机制造环节：参与者较多，国企军工和民参军企业均广泛涉及，主要包括航空材 料、发动机、零部件、机载系统和主机厂等。 运营保障维护：配套环节的参与者主要包括国睿科技、四创电子、川大智胜等军机列装换代及升级的需求将直接推动军用航空产业发展。根据爱乐达招股说明书，预 计未来 20 年，中国各类军用飞机采购需求量约 2900 架，军用航空市场规模将达到约 2290 亿美元，折合人民币约 1.4 万亿元。随着我国军用飞机更新需求的快速提升，以及 民用国产大飞机、支线飞机交付，我国航空器及其零部件制造将进入快速成长阶段。开发军工新材料具备重要意义，应用领域广泛。材料技术一直是世界各国科技发展规划 之中的一个十分重要的领域，它与信息技术、生物技术、能源技术一起，被公认为是当 今社会及今后相当长时间内总揽人类全局的高技术。军工新材料作为国民经济先导产业 和高端制造及国防工业的重要保障，是决定武器装备性能的重要因素，可广泛运用在包 括航空、航天、船舶等多个领域，其中航空航天是我国新材料最主要的应用领域。第一、研发设计环节：国资主导，院所研发能力大幅提升美国武器军费预算中航空占比较大，中国是趋势相同。根据美国经济分析局， 2019 年 美国武器系统预算为 2367 亿美元， 552 亿美元用于战斗机系统，占比 23%。2019 年 美国武器升级换代预算为 941 亿美元， 395 亿美元用于空军装备，占比达 42%。军用飞机总设计单位肩负共和国的重任，各施所长。由于军用飞机类型众多，对技术、 材料、零配件及机载性能要求不同，中航工业集团根据飞机类型进行划分，下设不同研 究所专攻特种军机。 代表院所包括主要从事重型战斗机研发设计的沈阳飞机设计研究所（601 所），从 事战斗机、无人机研发设计的成都飞机设计研究所（611 所），从事直升机研制的 中国直升机设计研究所（602 所）等。 另外还有多个航空发动机研究所，包括主要从事大型航空发动机研发设计的中航工 业沈阳发动机设计研究所（606 所），从事中小航空发动机和直升机研发设计的中 国航空动力机械研究所（608 所）等。从“步人后尘”到“遥遥领先”，各院所研发能力大幅提升。1990S 之前，中国研制的歼 轰-7 战斗机和歼-8 战斗机本质上并不是中国航空工业自己的作品。而我国新一代战机歼20 则代表着我国战斗机设计及制造能力已跻身世界一流水平。战斗机研究所在先进气动 布局、CAD/CAM、航空电子综合和飞行控制等飞行器设计关键技术领域的研究水平处于国 内领先地位，有的达到国际先进水平。直升机研究所也形成了“装备一代、研制一代、预研 一代、探索一代”的研发格局，技术创新成果丰硕，为国防建设和国民经济建设作出了应有 的贡献。第二、 军机制造环节：规模扩充，新型号军机将加速列装军机制造环节包括：上游航空材料+中游系统和配套+下游主机厂航空制造工业是典型的知识密集型、技术密集型行业。航空制造行业技术辐射面广，产 业关联度高，市场容量大，各类公司聚集产业链上下游。航空工业的发展水平是国家经 济、技术及工业化的重要标志和集中体现。 制造产业链上游：航空材料各类机体、发动机、机载系统制造所有的航空材料提供商。航空材料包括铝合金、 钛合金等金属和碳纤维、陶瓷复合材料等。代表企业包括主营铝合金的中国铝业、 南山铝业；主营钛合金的西部超导、宝钛股份、西部材料；主营镁合金的钢研高纳； 主营碳纤维和复合材料的中航高科、威海广泰；主营特种陶瓷材料的火炬电子等。 制造产业链中游：机体、发动机、各类系统及装配中游包括众多上市公司。按照在飞机结构上的位置和大类，具体可分为航空发动机、 机体零部件、航空电子、机载设备等子行业。代表企业包括主营航空发动机的航发 动力、航发科技、航发控制；主营机体零部件的中航高科、南方轴承、中航三鑫、 雷科防务、中航光电等；主营机载系统的中航电测、中航机电、中航电子等。 制造产业链下游：军机总装主机厂分工明确，各司其职。与军机设计环节相似，总装厂商主要根据军机类型划分。中 航成飞、中航沈飞主要负责战斗机总装；中直股份主要负责直升机总装；洪都航空 主要负责教练机总装工作。下面分别分析制造环节各个领域市场前景、相关上市公司及对应市场空间。1 、航空材料：复合材料发展前景广阔“军机增加+单体增量”带动航空材料快速增长，复合材料发展前景颇好。在目前航空 材料的发展中，复合材料发展前景颇好，应用逐渐增加。根据中国调查研究网数据，预 计随着相关复合材料和结构材料技术的突破，未来国产军机中复合材料用量将提高到 25% 左右，减重效率由 20%提高到 30%，在机翼、机身等主承力结构上更多的采用复合材 料，减重的同时将充分发挥复合材料耐腐蚀、隐身、保形天线等优势。我国航空市场的 持续增长也将带动航空材料市场的发展。2、 航空发动机：航空工业“皇冠上的明珠”我国航空发动机与发达国家有近 30 年差距。我国军机发动机国产化道路历经引进、测 仿、改进、创新四个过程，经过 60 余年发展，已具备多机种发动机研制能力。目前自行 制造大推力军用涡扇发动机的国家有美国、俄罗斯、中国三个。由于涉及各种新理论、 新材料、新工艺，航发设计和制造的难度极大。虽然我国能够自主研发军用发动机，但 与发达国家有着 30 年差距。我国主要作战飞机国产发动机占比达到 90%左右，先进型号国产替代继续推进。“昆 仑”2002 获批定型，标志我国成为继美俄英法之后全球第五个具备独立研制航空发动机的国家，主要搭载于歼-7/8 等二代战斗机上；“太行”是我国第一台自主研制的大推力 加力式涡扇发动机，主要搭载于歼-10/11/15/16 等三代战斗机上。运-20 以搭载俄制进 口航空发动机为主。歼-20 搭载的航空发动机主要来自俄罗斯 AL-31F-M1。发动机产业三大驱动因素：军机扩充、进口替代、战斗机更新换代 国内军机需求旺盛，航空发动机市场广阔。我国军用飞机保有量与美国存在巨大差 距，未来 5-10 年补短板列装需求将持续释放。 实现发动机进口替代是航空不再“受制于人”的必然要求。中国坚持在引进外国先 进发动机的同时，加紧研制属于自己的发动机，实现进口替代。 战斗机更新换代依赖航空发动机性能升级。我国航空发动机的需求急剧膨胀，逐步 淘汰二代机，以三代机为主体，四代机也将批量服役。军机换代逐渐进入高峰。“两机专项” + “飞发分离”开启航发产业历史性遇期。我国加大航空发动机自主研发力度 ， 正努力追赶国际顶尖水平。“两机重大专项”及“飞发分离”政策红利相继落地，更是为 我国航空发动机产业的发展开启了历史性机遇期。航空发动机是飞机的"心脏"，是飞机性能的主要决定者。 发动机价值量占飞机整体价格较高。航空发动机是飞机的"心脏"，是飞机性能的主 要决定者。航空发动机成本占整机制造成本的 25%-30%。一般机型越小，发动机价 值占比越高；机型越大，发动机价值占比越低。3、 零部件+机载系统：飞机的骨骼和中枢神经 狭义的零部件仅指机体零部件。广义的航空零部件是飞机各种零组件的总称，按照 其 在 飞 机 结 构 上 的 位 置 和 大 类 分 可 分 为 机 体 零 部 件 、发 动 机 零 部 件 、航 空 电 子 部件、 机载设备和其它几大类。为了上下文一致性，本文主要采用狭义定义方法。航空器零部件的研制生产是航空制造业重要的基础领域，受到政策大力鼓励。 2011 年《“十二五”机械工业发展总体规划》：提出要“突破关键基础零部件瓶颈 约束，着力解决我国关键基础零部件发展滞后的问题，大力推进关键基础零部件和 基础工艺的发展。”。 2013 年《产业结构调整指导目录》：将“航空航天，干线、支线、通用飞机及零部 件开发制造”列入鼓励类目录。 2015 年《中国制造 2025》：提出“到 2020 年，40%的核心零部件、关键基础材 料实现自主保障，航空、航天设备等行业急需的核心基础零部件（元器件）和关键 基础材料的先进制造工艺得到推广应用”。零部件市场规模将达 4900 亿元。根据中国产业信息网，未来 20 年中国航空市场规模 将达到约 2290 亿美元，折合人民币约 1.4 万亿元。按照 35%的零部件价值占比，则零 部件市场规模将达到 4900 亿元。 机载设备是飞机的重要组成部分，可以分为航空电子和航空机电两大类。航空电子 设备，包括机载计算机、显示器、电台、惯导、雷达、通信、射频、电源模块等设 备；航空机电设备， 涵盖电力系统、燃油 系统、液压系统等十 三大系统 。我国机载设备行业以军工集团为主体，另外少量民企参与军品配套。核心参与者主要为 中航工业集团和中国电科集团，其中包括中航工业集团下属公司中航机电、中航电子、 中航光电等；电科集团下属研究所电科集团第十四研究所、电科集团第三十八研究所， 下属公司中电科航空电子有限公司等。4、 主机厂：专业化分工，看好 2020 年直升机和战斗机主机厂业绩表现 中国飞机制造厂分布呈现集团化、规模化、主体化、分类化的特点。 各大整机厂生 产飞机均按照“所里设计、厂里生产”的步骤进行专业化批量生产。各主机厂分工明确，中直股份等将受益“军机扩充、进口替代、战斗机更新换代”。中 国军用飞机制造厂参与者主要包括主营战斗机的中航沈飞、中航成飞，主营运输机、轰 炸机的中航飞机，主营直升机的中直股份，主营教练机的洪都股份。由于我国战斗机占 军机数量的 50%以上，因而沈飞和成飞在整机厂中占据主体地位。基于上文我们对未来 几年中国军机“数量增加”和“代次提升”的判断，我们认为中直股份、中航沈飞和中 航飞机有望充分受益，看好 2020 年业绩表现。第三、 运营保障维护：独立自主，逐步打破国外垄断格局航空配套和维修是军机使用的前提与必要保障。航空配套包括除飞机主体以外的地面雷 达等。航空维修是对飞机及其上的技术装备进行的维护和修理，主要包括发动机维修、 航线维护等。它能够保持提高飞机的可行性，是飞机使用的前提和必要条件。我国航空配套市场潜力巨大，市场继续扩容。根据中国产业信息网，2010-2015 年我国 的航空维修行业产值已从 150 亿元增长至 457 亿元，CAGR 超过 20%。2016 年我国航 空维修行业市场容量约 1130 亿元，国内维修市场规模占比约 35%。伴随着低空管制的 逐步放开，以及未来军机列装高峰后将出现大规模的维修保养需求。3.2.3 重视直升机、战斗机领域投资机会主机厂市值规模较大，材料领域公司净利润率较高。从各项指标上看，主机厂企业体量规模较 大，行业年度平均营收超过 100 亿元，平均市值超过 200 亿元。材料子行业的盈利能力较好， 行业平均净利润和平均毛利率分别为10.3%和31.2%，其中菲利华的2018年毛利率为47.9%， 净利润为 22.4%。航空产业全面复苏，看好战斗机和直升机主机厂和相关上游公司业绩表现。航空工业作 为我国国防空中力量的物质基础，虽然我国军机与美国存在一定数量和结构上的差异， 但受益于我国军机换代，新一代机型的规模列装，未来我国将对各种类型的飞机产生旺 盛的需求，市场前景广阔。我国航空制造业的发展路径已逐渐清晰，国产战机正进入全 面代际更替阶段。伴随着我国院所研发能力的提高，我国独立自主能力的增强，航空产 业将全面复苏，我国“战略空军”的建设将走向更加成熟。3.3 军工改革逻辑：改革大幕掀起，市场预期持续升温军工改革方向包括资产证券化、军民融合以及国有企业治理结构改善等方面。以资产重 组频次为观测指标，印证了目前军工改革的落地节奏正在加快，2018 年后回暖迹象明显。 2008-2018 期间军工集团下属企业累计发生资产上市重组 60 余次，基本覆盖目前已上 市的所有核心军工资产，其中中航工业集团以 15 次之多遥遥领先。从资产重组的时间分 布来看，2010/2013/2015 为行业重组高峰时期，2016-2017 年陷入低迷，2018 年则有 明显回暖迹象。我们在 2019 年年初策略报告中判断，随着“十三五”各项目标时间节点 的临近，市场对改革预期也将全面提升。资产证券化：船舶重组再掀改革大幕，看好未来电科系/航天系国企改革机会。年初我们 判断 2019 年将是军工投资大年，改革逻辑将成为贯穿全年的重要主线。2018 年 10 月 以来洪都航空、国睿科技先后发布重组公告。2019 年 3 月中国船舶、中船防务双双停 牌，根据集团战略布局进行重组项目调整，拉开船舶系重组大幕。7 月 1 日两船正式公 布将战略性重组，市场对军工改革关注度迅速升温。我们认为随着军工改革持续推进， 2020 年各大军工集团资本运作有望加速。当前在船舶系利好持续发酵下，市场关心下一 个军工改革投资主题在哪里？我们综合考虑体外资产优质程度、整合难度、潜在弹性等， 建议应重点关注电科系、航天系等投资机会。军民融合发展：市场化变革的战略手段，已步入深度融合发展期。军民融合是军工行业 市场化变革的战略手段，将有效助推国防工业转型升级。军民融合一方面通过军转民， 为军用技术打开更为广阔的民用市场空间；另一方面则引导民参军，推动行业的市场化 竞争。2015 年军民融合上升为国家战略，自此军民融合迈入深度融合发展的新时代。 2018 年 10 月 15 日，《关于加强军民融合发展法治建设的意见》审议通过，标志着军民 融合正式进入制度和立法建设阶段。我们认为，这些由点到面、由浅及深的变化，意味 着未来军民深度融合在组织管理、工作运行、法律制度等方面将出现更多鼓舞人心的新 进展。治理结构改善：定价改革提升龙头主机厂盈利能力，股权激励有望提速推进。治理结构 改善是军工改革的重要方向，包括军品定价改革、引进激励制度等。我们认为军工集团 尤其是军工龙头企业将进一步深化市场化资源配置、激发员工积极性，提高公司业绩： 军品定价改革：过去固定利润成本加成定价方法（+5%）造成生产成本把控不严、 效率低下等问题。当前我国军品定价正逐渐摆脱计划经济色彩，我们认为未来中航 沈飞、中直股份、中航飞机、内蒙一机等总装龙头企业盈利能力有望提升。 推进股权激励计划：过去军工集团下属上市公司的员工持股比例、股权激励方案整 体均落后于民参军，而股权激励可以有效改善国企军工内部治理面貌，提高市场化 程度。我们认为，2019 年是混改试点推进的关键窗口期，军工企业的股权结构多元 化、管理层激励与选聘机制等多方面改革问题有望加速推进。4、 主线二：技术升级+国产替代，国防信息化弯道超车4.1 走国产替代之路，政策助力国防信息化建设提速4.1.1 信息化集成装备实力强，能够全面提升战力水平国防信息化是现代战争的力量倍增器。在现今信息安全事件频发的复杂环境中，把关键 技术掌握在自己手里，实现国防信息系统装备的国产替代，不仅是打赢信息化战争的“底 牌”，更是衡量一个国家科技实力和综合国力的重要标志。C4ISR系统是国防信息化的应用载体.C4ISR系统从基础的指挥与控制出发，囊括通信、 计算机、情报、监视、侦查等要素的全维度军事信息系统框架，能及时准确获取战场信 息，分析处理后将指令经由可靠安全的军工通信网络传达到具体作战单元，从而形成完 整的信息闭环。国防信息化涉及领域较多，产业内涵深厚。国防信息化子领域主要包括基础元器件、雷 达、电子战、军用通信、卫星导航、水下系统、装备保障信息化、激光技术、量子信息 技术等。其中基础元器件又可细分为元器件及连接器、芯片两领域；军用通信可细分为 战术互联网、自组网两领域；卫星导航可细分为北斗导航、卫星通信两领域。 雷达：在军事领域地位至关重要，民用前景广阔，雷达产业应用领域众多，凸显军事地位。雷达一般指代利用电磁波探测目标的电子设备， 广泛应用于气象预报、资源探测、环境监测、天体研究、大气物理、电离层结构研究等 领域。同时雷达在洪水监测、海冰监测、土壤湿度调查、森林资源清查、地质调查等方 面也显示出了很好的应用潜力。在军事领域，军用雷达更是现代信息化战争中不可或缺 的电子技术装备，在警戒、 引导、武器控制、侦察、航行保障、气象观测、敌我识别等 方面获得广泛应用，星载和机载合成孔径雷达已经成为当今遥感中十分重要的传感器。军用雷达市场广阔，技术下放带动民用雷达高速增长。根据中国产业信息研究院的资料 显示，我国军用雷达市场从 2014 年的 28 亿美元增长到 2015 年的 32 亿美元，在全球 的比重约为 30%，2016-2020 年国内军用雷达市场规模将达 170 亿美元。民用雷达方 面，中国产业信息研究院的资料显示，目前我国民用雷达市场规模在 10 亿左右，得益于 通用航空机场建设的需求拉动，未来国内气象雷达和机场雷达市场将会迎来高速增长。 卫星导航：GPS 导航体系逐步完善，国产导航业务比例稳步上升为各类用户提供高精度定位、导航和授时服务。卫星导航是指采用导航卫星对地面、海 洋、空中和空间用户进行导航定位的技术。目前常见的卫星导航系统有 GPS 导航、格洛 纳斯导航和我国的北斗导航系统。北斗卫星导航系统由空间段、地面段和用户段三部分组成，可在全球范围内全天候、全天时为各类用户提供高精度、高可靠定位、导航、授 时服务。军用方面，北斗导航可以为我国的导弹、精确制导武器和其他武器提供精确的 定位和导航，大大提高我国军队的精确制导能力。北斗卫星技术领先，有望打破市场垄断局面。2019 年发布的《2019 中国卫星导航与位 置服务产业发展白皮书》显示，我国卫星导航与位置服务产业 2018 年总体产值已经达 到了 3016 亿元，同比增长 18.3%。北斗卫星对整体卫星导航和位置服务产业核心产值 的贡献率已达到 80%。同时，白皮书还预计，到 2020 年，北斗应用在交通运输、精准 农业、城市综合安防和智慧城市建设等主要细分市场的规模有望超过 2 万亿元。 军工通信：前瞻技术引领升级换代潮流，进一步释放市场空间军工通信升级换代节点，自组网引领改革潮流。由于军工通信几乎不受时间、地点、空 间、距离的限制，在过去获得了长足发展。随着我国军队改革从战略层面向技术层面的 逐步深入，作为底层基础设备的军工通信设备将首先迎来技术更新。由于自组网具有信 息传输稳定、处理速度快、准确率高、保密性与抗干扰能力强的特点，未来将逐步开始 成为军用通信设备的标准化技术，目前，我国正处于军用自组网技术配置的初期，有望 带来“从 0 到 1“的战术变革。全国军工通信采购总额上升，释放市场空间。根据产业发展研究院的资料显示，目前我国国防经费支出中，用于军工通信产业建设的比例尚不足 2%，欧美国家这一比例普遍 在 5%左右。我们预测，随着未来我国国防信息化进程的不断加快，军工通信产业的需 要将逐步上升。 军工电子：国防信息化程度普遍提高，军工电子成第四维战场主要武器军队电子化程度提高，电子战成未来信息化战争第四维战场。随着军队信息化进程的不 断加快，电子化程度的逐步提高，未来电子战将直接成为现代战中的重要攻防手段。电 子战包括雷达对抗、通信对抗和声纳对抗等。这些对抗手段将成为未来军队在现代战场 上争夺制电子权的主要手段，开创海、陆、空以外的第四维战场。 信息安全：国防信息化安全问题日益严重，需求有望迎来快速增长国防信息化进程加快，信息安全问题不容忽视。确保信息安全需要同时保证信息的保密 性、真实性、完整性、未授权拷贝和所寄生系统的安全性。信息安全问题和信息技术的 发展相伴相生，确保信息系统的安全已经上升到社会乃至国防安全的层面。黑客攻击、 病毒威胁、内部人为泄密、电磁泄漏等都可能对国防信息安全造成威胁。信息安全技术 的发展可以为国防信息化的进程保驾护航。下游企业对信息安全需求逐步提升，信息安全产业规模有望迎来快速增长。随着信息化水平的不断提高，信息技术的逐步提升，很多下游客户和行业会面临越来越多的信息安 全问题，对信息安全建设的投资比例也会逐步上升。根据艾媒咨询的数据估计，2020 年， 我国信息安全市场规模有望达到 749 亿元。4.1.2 我国国防信息化水平低，提速发展未来空间广阔中美差距较大，国防信息化建设及装备列装拉动军工电子、通信、卫星导航等产业增长。 根据中国知网数据，我国在导航与卫星、电子战装备、军队信息化等国防信息化领域仍 整体仍落后于美国。国家高度重视国防信息化建设，制定了多项政策大力推动其发展。我们认为长期看国防信息化相关产业将维持较高的景气度，主要原因有二：1）加速弥补国防信息化不足：据前瞻产业研究院预测，2025 年我国国防信息化开支有 望超过 2500 亿元，产值增速明显高于国防支出增速。随着我国国防信息化建设将加速 推进，武器装备中信息化模块价值量占比将有所提升。2）海陆空天装备的加速列装：随着我国国防实力的增强，武器迭代及新品研发中国产替 代的需求逐步加强，叠加对国防信息化投入重视度的提升，中长期装备迭代带来的大规 模需求将拉动产业规模增长。4.1.3 关注军工电子和航空航天配套相关标的军工电子领域公司规模相对较多，信息安全领域利润率水平较高。根据上市公司主要业 务，股票池中国防信息化领域各子行业上市公司数量较多，仅次于航空产业。从各项指 标上看，信息安全子行业的盈利能力较好，行业平均净利率和平均毛利率分别为 11.1% 和 40.5%。军工电子企业资产规模较大，平均总资产约为 82 亿元，平均市值达 170 亿 元。其中航天电器、中航光电、火炬电子等公司 PE 倍数均低于 45 倍，低于行业平均水 平，具备一定的估值吸引力。4.2 高科技船配市场广阔，船舶系景气度将迎来拐点4.2.1 从近海防卫转向远海防御，航母战斗群拉动海军建设我国正由传统“大陆军”向多兵种联合作战改革，海军重视程度日益加强。随着我国大 国地位的不断提升，战略范围不断延伸，地缘政治威胁不断，海军战略由近海防卫转型 远海防御。国际方面，美国新任总统特朗普上台后主张大力增大国防预算，重塑美国的 军事力量和领导地位，减少对日韩盟国的军事部署，极有可能促进东亚诸国加强军备竞 赛。相较美国七大舰队航母战斗群世界范围的部署力量，我国目前仅拥有两艘航母，一 个航母战斗群雏形，在航母吨位、武器单元、舰船舰载机、电子信息化程度上仅相当于 美小鹰号航母水平。政策持续倾斜船舶板块，“放管服”改革逐步深化。船舶板块作为国家战略中的重要一 部分，政府部门为刺激新船订单需求和船舶更新方面给予船舶产业链优惠待遇。为实现 海洋强国目标，国家政策有望在船舶板块的高科技应用以及绿色船只方面加大扶持船舶 工业的力度。此外，自 2019 年 4 月 2 日起，工信部废止了船舶行业规范条件《船舶行业 规范企业监督管理办法》，表示不再直接管理船舶行业规范条件相关工作以深化“放管 服”改革的精神。航母战斗群建设带来海军总装、核心配套与舰载机广阔市场空间。 2019 年 12 月 17 日， 首艘国产航母山东舰正式交付军方。根澎湃防务数据，山东舰从制造到下水耗时 3 年半， 预计未来我国将加速发展航母战斗群。参考西方航母配置，舰载机与配套航母造价基本 相当；战斗群中驱逐舰、护卫舰、补给舰及核潜艇等总造价与航母和舰载机总价大体相 等，我们预计未来未来舰载机总市场空间巨大。除此之外，雷达监测系统、电力推进系 统等电子信息化系统的全线升级也将为相关配套产业带来充足的成长空间。中国海军成立 70 年，阅兵仪式规模盛大。2019 年 4 月 23 日在青岛举行的海军 70 周年 大阅兵通过受阅舰艇与战机向全世界展示中国海军的能力。仪式中最受瞩目的非新型舰 艇莫属。海军力量从 1957 年的一枝独秀到 2019 年的百舸争流，中国海军从初具规模到 海上军事大国，展示了中国发展远海防御的决心。中外对比舰艇数量不输但吨位性能仍有较大差距，大型舰艇与核潜艇增长空间广阔。据 人民网引《纽约时报》报道，截至 2017 年，中国海军拥有军舰的规模达到了 317 艘， 而美国海军拥有军舰的规模少于 283 艘。在护卫舰方面，中国在数量上拥有绝对的优势 (这种数量优势主要由于中国数量众多的护卫舰形成)。然而经过详细的数据统计对比后 发现，美国海军仍然拥有全球最强大的舰队，其优势在大型军舰和核潜艇方面格外明显， 由此看出我国舰艇在性能质量上与发达国家仍然存在很大提升空间。我们预计海军未来在导弹驱逐舰、大型巡洋舰、新型护卫舰等大型水面战舰、导弹核潜 艇等方面将有更多型号建设布局，同时也加大投入满足性能的提升：如大吨位战舰满足 更强装载能力、电磁弹射、更先进的信息化配套设备帮助增强舰艇的行使灵活性与武器 搭载，潜艇静音降噪等，这与装备总装建设、核心的动力、配电、自动化、导航系统息 息相关。4.2.2 海洋动力产业百花待放，高科技船配市场空间巨大“皇冠上的明珠”自主化成果丰硕，应用广阔。舰艇动力主要分为水面战舰动力与水下 潜艇动力。其中，燃气动力可提供更高功率支持并节省体积，新增或换装适配大型战斗 舰船增长最快；蒸汽/核动力适配航母；全电推进通过与各型传统机械原动力配合电机传 输出电能，保证舰船更高速度与灵活性，在部分先进舰艇及高端特殊性能民船上正快速 应用；热气动力适配常规潜艇，在国内具有较稳定增长空间以过渡至核动力潜艇；柴油 动力几乎适用所有民船以及中小功率舰艇；军用化学动力包括潜艇、军车用动力电池等。动力系统集诸多高尖技术于一体，被誉为“皇冠上的明珠”。我国多种类型舰艇动力系 欧美样机技术引进，经过半个多世纪的仿制学习，目前除中低速柴油机多数仍需技术引 进，燃气、蒸汽、全电、热气、化学动力等依托军工科研院所、院校与配套生产企业， 通过产学研合作，多款产品已达到国际领先水平甚至超过美国至少一代。“十四五”有望迎来海军建设加快补强，船舶动力系统空间广阔。当前我国在海军战略 上，近海防御、南海守卫、远海巡航、填海造岛等将带来广阔的军力补强空间。此外， 我国将继续建设发展航母战斗群，以及三大舰队对新一代驱护舰、常规潜艇以及导弹快 艇、配套公务海警破冰挖泥等特殊性能船只亦有很大需求，上游装备密集建造催生核心 配套产业机会。高科技船配量质齐升，军民融合有望为民营企业带来更多市场机会。据工信部《船舶配 套产业能力提升行动计划（2016-2020 年）》要求，到十三五末，高技术船舶本土化船 用设备平均装船率目标达到 60%以上，船用设备关键零部件本土配套率达到 80%，关 键船用设备设计制造能力达到世界先进水平。当前船舶配电与机舱自动化综合本土化率 仅约 20%，除近海小规模应用外严重依赖进口，与目标值差距巨大。同时，工信部 2017.1 出台《船舶工业深化结构调整加快转型升级行动计划（2016-2020 年）》，要求到 2020 年，力争造船产量占全球市场份额在“十二五”基础上提高 5 个百分点，上游造船量得 到有效保证。在政策驱动国产化替代背景下，我们预计我国船配产业拐点将现。十年万亿级船配时代来临，本土化增量市场保守预计超2000亿。我国船舶行业的设计、 采购、总装产业链一直由船厂及科研院所占据，仅配套领域随着国家军民融合战略深度 推进而对外愈加开放。未来诸多民营企业有望凭借高质量、高效率的产品服务切入专业 化船舶配套外包，并由器件向系统集成拓展。参考我国船舶制造行业的发展周期，预计 未来 2-3 年造船产业仍将处于一个窄幅波动的低谷，在 2020 年左右有望缓慢复苏。而 船配产业也相应分成两个阶段：（1）十三五期间在 60%的本土化率政策目标驱动下本 土化率快速增长，但船舶工业总产值预计保持平稳；（2）2021-2026 年，虽然本土化率 继续上行空间收缩，但作为配套产业会从量的角度受益于全国造船工业的复苏。市场空间测算： 2016-2020 年，假设船舶工业总产值取近 5 年（造船业整体低迷到来至今，20132017 年）平均值计算，即 6680 亿元。船舶配套产业占总造船价比重 30%，按照保 守预计从目前 2017 年船舶配套综合本土化率约 45%匀速提升到 60%水平，增量空 间 57 亿元，总空间 5078 亿元。 2021-2025 年，假设船舶工业总产值以每年 5%增长，船配设备本土化率从 60%匀 速提升至 65%，则对应增量空间 2259 亿元，总空间 7336 亿元。未来 10 年船配产 业市场空间 1.24 万亿，带动增量空间超 2315 亿元。5、 主线三：整合继续+运作增多，资产证券化加速推进5.1 “改革+成长”逻辑双强化，船舶板块投资机会再梳理5.1.1 南北船合并落地，资产证券化加速两船合并逐步落地，改革红利将持续释放。2019 年两会期间国资委表态要积极推进造船 等领域战略性重组。3 月 14 日两船高层深入会晤，两船合并预期升温。3 月 23 日召开， 国资委、工信部、国防科工局、军民融合基金、证监会领导、十一大军工集团资本运作 负责人及上市公司代表参与军工上市公司座谈会，会议传递诸多积极信号。3 月 29 日 晚，中国船舶、中船防务双双停牌，根据集团战略布局进行重组项目调整，拉开船舶系 重组大幕。4 月 19 日中国海防发布重组公告，船舶系改革稳步推进。2019 年 7 月 1 日 两船旗下 8 家船舶系上市公司公告，两船合并正式官宣。2019 年 11 月 26 日，由南北 船合并重组的中国船舶集团有限公司在北京召开成立大会并举行揭牌仪式。目前中船集 团和中船重工旗下共有 9 家 A 股上市公司，2015 年以来的多次重组方案进一步理顺了 两大集团旗下上司的资产整合平台定位。船舶系证券化率仍有较大提升空间。12 月 10 日，中国船舶集团有限公司 2020 年度经营 计划工作会议在京召开，会议强调要深入推进供给侧结构性改革，努力降本提质增效。 我们认为两船合并之后，对于提高我国船舶产业竞争优势有重要意义，但船舶系上市公 司的平台化运作及集团整体资产证券化仍将持续推进。根据以上集团社会责任报告及上 市公司 2018 年报计算，在 100%控股口径下，中船集团的资产证券化率为 34%（总收 入口径）、34%（总资产口径）以及 40%（净资产口径），而按实控股比例计算的 3 种 口径的资产证券化率分别为 16%、16%、18%。中船重工集团各个口径下的集团资产证 券化率普遍高于中船集团，但与“十三五”目标——70%的资产证券化率目标，仍有很 大提升空间。我们认为由于 2020 年是“十三五”收官之年，合并之后的中国船舶集团的 资产证券化进程有望加速。5.1.2 民船市场回暖，军船产业需求上行过剩产能得到有效压减，船舶工业景气度回暖。2018 年是船舶周期底部，产业有望迎来 拐点。根据中国船舶工业行业协会发布的《2018 年船舶工业经济运行分析报告》， 2018 年全国规模以上船舶工业企业实现主营业务收入 4577.9 亿元，同比下降 31.7%；利润 总额 112.3 亿元，同比下降 23.5%。但 2018 年我国手持船舶订单数量（载重吨）同比 增长 2.4%；承接新船订单（载重吨）同比增长 8.7%；新接订单（修正总吨）同比增长 1.6%。《报告》表示，主要央企集团和地方骨干民营企业通过优化存量产能、内部资源 整合、调整产品和产业结构，船舶行业过剩产能得到有效压减，造船产能利用率得到提 升，船舶制造景气度回暖。行业集中度提升，利好央企船舶企业。根据《2018 年船舶工业经济运行分析报告》，全 国规模以上船舶相关企业数量由 2013 年的 1662 家下降至 2018 年的 1213 家。2018 年 全国前 10 家企业造船完工量占全国总量的 69.8%，比 2017 年提高 11.5 个百分点。同 时新接订单向优势企业集中趋势明显，前 10 家企业新接订单量占全国总量的 76.8%， 比 2017 年提高 3.4 个百分点。随着一批管理能力差、产品质量低、经营效益不好的企业 逐步被市场淘汰，我们认为央企船舶企业有望获得更多的市场份额。相较发达国家仍有差距，舰艇装备需求上行。近几年我国国防海军实力发展迅速，新型 舰艇下水服役数量快速增长，但仍有很大一部分旧型舰艇在使用，以新换旧的趋势仍需 延续。我国与国外国家相比船舶吨位、性能仍有较大差距，大型舰艇与核潜艇增长空间 广阔。预计海军未来将持续在在大型水面战舰、核潜艇方面建设布局。根据 NextBigFuture 预测数据，预计 2030 年时，中美军航母数量之比为 4∶11，对应我国海军到 2030 年需 建设 4 个航母编队。根据英美法三国航母编队各个组成舰艇的平均数来计算的话，未来 我国还需建设新 2 艘航母，12 艘驱逐舰，4-8 艘攻击型核潜艇，4-8 艘护卫舰，综合补 给舰 4 艘。此外，我们认为未来新舰艇对于舰载战机、信息化装备需求的扩充同样有望 为航空、国防信息化领域带来更多产业机会。5.2 科研院所改制节奏加快，重视中国电科集团投资机会5.2.1 集团改革目标明确、态度积极，证券化率稳步提升集团资产证券化率稳步提升。中国电科在《中国电科“十三五”规划纲要》中明确提出 要加强内部资源整合和对外兼并重组，同时要加强上市公司市值管理并探索多种投融资 方式，推进专项产业基金建设。目前，中国电科资产证券化率依旧处于军工集团靠后位 置，近几年通过院所改制，按照 100%控股计算，中国电科资产证券化率已经从 2013 年 的 23%提升到 2018 年的 36%（营业收入口径）。集团经营状况良好。根据中国电科 2018 年年报，集团总资产规模为 3547.71 亿元，较 上年同期增长 16.2%，营业收入为 2204.27 亿元，较上年同期增长 8.7%。根据年度工 作会议数据，2001-2018 年收入复合增速 20%，利润复合增速 22%，产业规模和成长性 均处于军工集团前列。2019 年中国电科年度工作明确提出实现主营业务收入、净利润、 收入利润率、EVA、全员劳动生产率提高 10%，技术投入产出比优于 15%的目标。国企改革仍是集团 2019 的工作重点。2018 年，国资委印发《国企改革“双百行动”工 作方案》，中国电科下属网安公司、力神公司、装备子集团 3 家成员单位成功入选。预 计未来中国电科将进一步深化国企改革，推进混合所有制改革进程。根据年度工作会议， 2019 年电科集团将“用好资产资本手段，充分发挥好上市公司平台作用，加大研究院所 同质化业务整合。”我们预计，随着“十三五”后半程资产证券化进程的加快，电科集 团证券化率有望提升至 50%以上。5.2.2 集团平台整合思路清晰，关键业务具备较强成长性中国电科旗下科研院所众多，资产轻、盈利高。电科集团 66 家二级单位有 47 家是科研 院所，多具备轻资产、高盈利的特点，但由于历史原因，研究院主业重叠情况普遍，造 成内部无效竞争，也增加了集团管控难度。根据集团官网资料和公告，2008 至 2015 年 间，中国电科相继组建了重庆声光电子集团、海康子集团、装备子集团、网络安全子集 团，在 2017 年一年间就相继组建了电能源子集团、通信子集团、太极子集团、微博子集 团，集团平台整合步伐明显加快。2019 年 5 月国睿子集团正式成立，目前中国电科已经 初步形成 12 家子集团，9 家上市公司的集团体系。子集团业务聚焦，重点关注通信及雷达重点领域。目前中国电科下属主要资产主要涉及 基础元器件、雷达、军用通信几大领域。根据公司公告及集团官网信息，国睿科技拟向南 京十四所发行发行股份购买其旗下国瑞防务、国睿信维，国睿安泰信部分股权，逐步整合 十四所优质的雷达资产；同时微博子集团上市平台四创电子将继续整合 38 所相关资产， 网络通信子集团杰赛科技将继续整合 54 所相关资产。38 所是我国诸多新型以及高端雷 达的研发基地，54 所是我国电子信息领域专业覆盖面最为广泛，综合实力最为强劲的核 心研究机构。未来我们建议重点关注通信以及雷达等重点领域。1）网络通信子集团未来整合空间巨大。杰赛科技作为网络通信子集团的上市平台，目前 业务已经覆盖移动通信网络整条产业链。集团计划以杰赛科技为通信业务平台，聚焦卫 星导航定位、通信和电子对抗等技术领域，形成通信产业国家队。目前中国电科网络通 信子集团下属有 5 家军工研究所：7 所，34 所，39 所，50 所和 54 所，业务涵盖军工通 信领域多个方向。虽然 2017 年上市公司已经完成了 54 所下属民品核心资产的股权收 购，但考虑到通信子集团仍有较多优质军用类资产，未来整合空间仍然较大。2）雷达设备应用领域广泛，博微集团市场前景广阔。四创电子作为博微子集团下属唯一 上市平台，主要业务涉及雷达以及雷达配套、公共安全产品、机动保障装备等。目前， 博微子集团下属有 8 所、16 所、38 所、43 所 4 家军工研究所。未来四创电子整合的方 向主要为这 4 家研究所的雷达业务，2019 年 9 月 5 日公司公告四创电子 45.67%的股份 将无偿划转至中电博微。从产业趋势来看，雷达产品在军民两用领域应用需求广泛。电 科集团 38 所是雷达总体研制单位，技术处于国际领先水平，产品广泛应用在军用侦查、 警戒，民用航管、气象等领域，技术的转化能力比较强。我们预期在未来资产整合后， 四创电子在民用雷达领域将获得较快成长。6、 2020 年国防军工行业投资主线和重点关注标的6.1 2020 年国防军工行业投资主线展望 2020 年，依然最看好“成长+改革”双重受益的军工成长白马。我们在 2018 年 6 月提出“军改尾声带来的恢复性采购+十三五中后期装备采购高峰期到来+军工改革红利 释放期”将共同叠加催生“军工景气拐点来临”。2018 年报及 2019 年三季报验证军工 成长逻辑持续兑现。装备更新换代节奏有望提升，看好 2020 年军工行情。2020 年是十三五规划的最后一 年，也是 21 世纪第三个十年的开局之年，我们认为在各军工装备更新换代需求下，军工 整体业绩和订单预期有望进一步提升。当前我国装备投入占军费比重已超 40%，军费持 续向航空航天、国防信息化领域倾斜。同时我们认为在军品定价改革背景下，军工龙头 的盈利能力有望进一步提升，看好 2020 年军工行情。2020 年军工国企改革仍是重要投资方向。经历过 13-16 年军工“改革牛”，2017 年以 来军工行业在改革层面曾多次低于预期，回顾 2019 年两船合并、电科系子集团运作不 断、同时中航系下辖中直股份、中航飞机等公司发布了多项资产重组事项。我们认为 2019 年是军工改革的全面开启之年，资产证券化带来的改革红利有望在 2020 年持续释放。投资主线与重点标的：1）景气上行组合（攻防兼备的“核心配套+总装”成长白马）：中直股份、航天电器、 中航光电、内蒙一机。2）国企改革组合：四创电子、中船防务、中航机电、航天电子。3）国产替代组合（军工信息化、新材料）：振华科技、苏试试验、火炬电子、菲利华、 耐威科技。6.2 相关受益标的业绩预测及估值表……（报告来源：国盛证券）（如需报告原文请登录未来智库）

如需报告请登录【未来智库】。1、 回顾 21 世纪两次经济危机：中美军工投入均出现逆势高增长我们认为，无论在美国还是中国，军工板块均具备穿越经济周期的属性。以美国进行分析， 其在 2001-2002 年互联网泡沫危机、2008-2010 年次贷危机、2019 年贸易摩擦中，美国经济增速均出现较明显下行，而同期军费增长都较为显著。可以看出，在经济下行期间， 以军费为代表的政府支出增长明显，我们认为这是美国以国防投入作为切入点、拉动经济增长的一种方法。我国的国防投入在本世纪前两次经济危机中，均呈现出经济下行压力对冲特性：2008 年次贷危机的影响正式传导到我国，同年，经济增速开始出现显著下行，2009 年也未能走出该洼地。但在 2008-2009 年次贷危机期间，国防支出并没有遵循经济增长的趋势，而是仍保持了 2006-2007 年的高增长水平；在 2011-2015 年同样具备明显的增速优势。此外，在2019 年贸易摩擦中，我国国防费用支出也呈现出高于 GDP 增速的水平。总结：在全球整体经济下行环境中，往往也伴随着民粹盛行、保护主义抬头，以及大量地缘政治紧张局势的升级。因此，结合过去 20 年两次经济危机中国防开支变化的分析，在本轮新冠病毒影响下的全球经济下行中，我们认为中国国防支出仍有望保持高于名义 GDP 的稳健增长，或达 6.5-7.5 增长。与本世纪的前两次危机中国防投入的变化规律一致—— 作为经济下行压力对冲的投资方向，板块具备横向比较优势。2. 自主研发进入收获期：“民用工程+新武器装备”塑造新基建国防科技是全球国防现代化和经济转型升级的重要途径，军工科研院所是国防科技创新的主力军，也是高科技企业的诞生地，承担着尖端技术研发、武器装备开发、技术支持/服务、技术转化、设施设备共享等多种职能，在整个国家科技创新系统中处于核心地位。军工科研体系经历了漫长的自主化研发周期，或将于近年进入装备换代重大民用工程的产业化阶段，未来非军品高端装备产业带动价值达万亿，军工装备进入长期高景气换装周期： 民用工程：两大项目将于 21 世纪 20 年代开启l 大飞机：C919 国产民航客机将有望于 2021 年取得适航证正式商用；聚焦机身制造、材料、航空发动机。核心标的-航发动力、中航机电。l 天地网（卫星互联网+北斗导航）：中国版低轨卫星星座建设或将开启，北斗三号星座预计将于 2021 年 5 月全部建设完毕；聚焦于卫星制造、火箭发射，及下游特许经营性应用机会。核心标的-中国卫星、中国卫通、航天电子、天银机电。 武器装备：J2020新型航母等装备望进入量产拐点l 新型军用飞机：拐点聚焦于第四代歼击机、无人机。投资机会聚焦，飞机总装、航空发动机、材料、机载设备。核心标的-中航沈飞、航天彩虹l 新式海上装备：聚焦于航母与高端舰艇的配置升级变化，主要关注综合电力系统与电磁弹射系统的放量拐点。核心标的-ST 湘电（与电新联合覆盖）、中国海防l 新一代信息装备：聚焦高信息化战争下出现的复杂电磁环境装备试验、演习训练新需求，即电子蓝军与电子对抗领域。核心标的-航天发展 基础上游：l 新材料：聚焦于四代战斗机民航客机或量产、航天飞行器减重需求带动的复合材料使用比例大幅提升机遇，以非金属材料和特种金属材料制造为主。核心标的-爱乐达、中航高科、光威复材、楚江新材l 电子元器件：所有武器装备的基础，主要机遇在于被动元器件、射频芯片。核心标的-振华电子、鸿远电子、和而泰、康拓红外、火炬电子。3. 民用工程核心——卫星互联网：万物互联全新基础设施3.1. 目前全球互联网发展存在鸿沟，低轨卫星互联网或为核心解决方案全球互联网接入水平存在巨大鸿沟：超半数人口处于 3G 以下阶段或互联网无覆盖。根据联合国 ITU Broadband Commission 2019 年报告的全球互联网接入数据显示，全球 76.47 亿人口（2018，UN）中 49 的人口依然未进入互联网世界，人口达 37.4 亿人，其中发展中国家 55的人口未能接入互联网。此外，联合国此项统计数据中统计了连接速度大于或等于 256kbps 的人口（约 0.256M 带宽），0.256M 仅等于 2G-3G 的信息技术阶段。而发达国家和少数发展中国家已全面进入 4G-5G 阶段，信息基础设施鸿沟巨大。卫星通信技术是目前仅有的可同时实现抗毁性强、覆盖范围广、部署快速灵活、传输容量大、性能稳定可靠、不受地形和地域限制的通信技术，卫星通信可以实现有线电话网和地面移动通信网均无法实现的广域无缝隙覆盖，尤其适用于传统陆地通信不宜覆盖的地区。对于广大低业务密度地区与通信基础设施严重缺失地区人口（占全球总人口 49）来说， 搭建卫星互联网基础设施来使其接入全球互联网是核心解决方案之一。3.2. 先驱 Starlink1.2 万颗卫星 2027 年将组网，望推动国内卫星互联网建设现有中高轨通信卫星仅解决全球基本覆盖，相当于移动通信 2/3G 网络，仅提供基本语音/ 低容量数据业务。我们认为：低轨卫星互联网星座是实现全球互联的核心解决方案，可实现高带宽、高性能全球覆盖、可便携式嵌入式终端、低成本、边际成本的全球互联服务。Starlink 是马斯克 SpaceX 公司的宽带卫星互联网计划，也是全球卫星互联网建设的领先方案。该计划将初步发射 12000 颗卫星，并在太空中布局一个巨大的人造卫星星座，为全球每一个角落的卫星接收器提供高速互联网连接。根据我们在深度 PPT《卫星互联网深度2：卫星互联网为龙首，北斗遥感为翅翼》的测算，得到 Starlink 星链的卫星发射计划及其所带来的市场空间：据 Business Insider 2019 年 10 月消息，Spacex 星链（Starlink）向 ITU 再次申请了 30000 个额外卫星轨位，加上原有的 12000 个，或将占据近地轨道 42000 个轨位。除商业价值外， 空间轨位战略价值也将成为卫星互联网公司的主要争夺点。我国目前与美国为第一梯队，建设进度落后一年，目前仅中美两国开始全球卫星互联网的建设：中国 2020 年 1 月银河航天已完成首次发射，鸿雁星座也计划于 2020 年进行试验系统建设，因美国试验卫星主要于 2019 年发射，因此我们认为，我国卫星互联网建设进度目前或落后美国约一年时间。中国卫星互联网分为两大阵营，一是国有央企集团，即航天科技集团、航天科工集团下属的公司；二是民营商业航天公司，近年来迅速涌现和发展。我们预计，我国或诞生 1-2 家世界级卫星互联网企业，对标美国 SpaceX(Starlink)建设计划，或需 8 年入轨 1.1 万颗；根据我们在深度 PPT《卫星互联网深度 2：卫星互联网为龙首，北斗遥感为翅翼》的测算， 我国卫星互联网年产值将有望于 2028 年达到 0.4 万亿元人民币，其中卫星制造年产值403.62 亿元，火箭发射年产值 180.7 亿元，地面设备 1716.1 亿元，卫星应用 1733.9 亿元。3GPP 等国际组织正在制定卫星通信与 5G 的接入标准，将卫星通信作为 5G 网络拓展的重要手段和有机组成部分，拓展卫星通信的服务范围。未来的 6G 通信网络将有望在 5G 基础上进一步融合卫星通信，为人们提供真正无处不在的、全球性的移动宽带网络覆盖。3.3. 投资机会解读卫星互联网产业链主要由卫星制造、运载火箭制造、卫星通信应用三方面构成，其中卫星由卫星平台、卫星载荷组成，卫星平台制造方为总装单位，载荷方为配套单位。运载火箭制造目前关联度较高的上市公司较少，主要集中关注电子设备领域；而对于卫星通信应用的机会主要再在通信运营、地面设备两方面。具体：（1） 星座组建制造先行：制造龙头-中国卫星；核心配套企业（天银机电（星敏感器龙头）、和而泰（星载射频芯片三供方中唯一民企）、康拓红外（SOCSIP）、雷科防务（行波管、星载信号处理）、振华科技鸿远电子（被动器件）。（2） 火箭制造-航天电子（火箭电子设备垄断供应商）（3） 远期更大空间-卫星互联网应用与地面设备：主核心-运营龙头中国卫通，后期地面设备配套：华力创通（基带芯片）、星网宇达（卫通天线及动中通模块）、金信诺（终端）4. 民用工程核心——大飞机未来 20 年我国采购将超 9 万亿元4.1. 19-38 年全球民机需求量高达 44,040 架，我国市场需求超 9 万亿 RMB据波音报告，截至 2018 年全球民航机队飞机保有量为 25,830 架，预计到 2038 年保有量将增长至 50,660 架，2019-2038 年期间累计交付量为 44,040 架，价值量 6.81 万亿美元。分析 2038 年全球民航机队结构：新增需求 24830 架（占交付量的 56.4 ），老旧机型替代需求为 19,210 架（占交付量的 43.6 ），原有飞机仍在使用的数量为 6,620 架.未来 20 年全球将采购数量 44,040 架，对应 6.81 万亿美元市场。如前文，全球 2019-2038年新增民航飞机共 44,040 架，其中：（1）单通道飞机：需求量最高，约 32,420 架，预计交付价值量为 3.78 万亿美元，单价约 1.16 亿美元。（2）宽体客机：需求量位居第二，约8,340 架，预计交付价值量为 2.63 万亿美元，单价约 3.15 亿美元。（3）运输飞机：需求量1,040 架，预计交付价值量为 0.3 万亿美元，单价约 2.88 亿美元。（4）支线飞机：需求量2,240 架，预计交付价值量为 0.105 万亿美元，单价约 0.47 亿美元。国内民航飞机 2019-2038 年新增交付量为 8,090 架，预计交付价值量 1.3 万亿美元，折合人民币约 9 万亿元，超大规模市场价值不容小觑。根据波音报告，2019-2038 年我国支线飞机/单通道飞机/宽体客机/运输飞机的采购价值量分别为 50/6,800/5,500/650 亿美元，二十年累计市场空间为 13,000 亿美元，按 6.95 人民币/1 美元的汇率进行估算，预计未来 20年我国民航客机采购价值量约为 9.04 万亿元，平均每年 0.45 万亿，而 2019 年我国 GDP总值（现价）为 99.09 万亿元，预计每年民航飞机采购价值量约占我国 GDP 的 0.46 。4.2 我国民航发动机 2 万亿市场待挖掘，RR 发动机单价最高 3 亿令人咂舌全球航空发动机市场规模将于 2026 年达 6750 亿元 RMB，北美需求持续占主导，亚太地 区需求增速领先。据 Bloomberg，2018 年航空发动机市场规模为 701 亿美元，到 2026 年全球航空发动机市场价值量将达971.2 亿美元（折合人民币约6750 亿元），年均增速为4.16 ，其中民航需求是主要驱动力。全球商用飞机生产商包括波音、空客、安博威、庞巴迪等，目前主流商用飞机均为双发， 仅有少数高端/远航程/大容量机型采用四发发动机。据 Axonaviation，Deagel 数据，目前全球商用发动机价值量占整机价格比例是浮动的，整体与发动机总价款呈现正相关关系， 但机型大小、发动机数量也是重要的决定性因素，而非直观感觉上的线性关系，或某一固定价值比例。结合前述波音公司、Bloomberg 官网文章对我国民航飞机的需求进行分析，可以得出结论： 我国民航飞机需求市场空间庞大，经波音测算到 2038 年采购总额将达到 9 万亿。 大中型商用飞机在我国民航飞机中占比将持续提升，对发动机的要求将越来越高—— 经典宽体客机对经济型发动机的数量要求将显著提升，同时超大型远航线宽体客机对高端发动机的续航能力/寿命要求/稳定性要求将越来越高、需求量会稳健上升。按照波音报告，我国 2019-2038 年支线飞机/单通道飞机/宽体客机/运输飞机数量分别为120/5,960/1,780/230 架、每架飞机分别为 0.42/1.14/3.09/2.83 亿元。假设超大宽体客机在宽体客机中占比为 15 ，同时按照 6.95 人民币/美元的汇率进行估算，结果如下表：也就是说，2019-2038 年我国商用飞机发动机需求价值量为 2.08 万亿，占商用飞机需求价值量总额（9.04 万亿）的 23 。仅靠纯增量带来的国内航空发动机需求已超过 2 万亿， 考虑与之配套的维修服务、替代更新等需求，我国航空发动机市场值得产业进一步挖掘。4.3. 美欲遏制我国大飞机发展，发动机自主化、民用大飞机是战略选择自美国通过《2017 年减税与就业法案》以来，美国持续推出了一系列针对我国核心产业发展的遏制政策，包括 2018 年针对中兴、2019 年针对华为的半导体产业遏制。2020 年美国政府启动了针对大飞机产业的遏制方案：据 US News 报导，美政府 2 月 15 日宣布拟封锁我国大飞机发动机，禁止 GE 与赛峰合资公司出口中国商飞。航空产业、半导体产业在我国均具备万亿级体量——据海关总署与 Wind 数据，2019 年我国集成电路进口量高达2.11 万亿，而据波音报告，2018-2037 我国民航飞机年采购量约为 0.42 万亿元（我国航空制造业集中度较高，目前仅中航工业集团、中国商飞集团、中航发集团参与，产业成型后产业链企业平均获益程度较高）。4.3.1. 民用航空：争取 2021 年取得适航证，2021 年底向东航交付首架 C919自 2017 年首飞以来，商飞已安排 6 架 C919 进行试飞验证，目前第 6 架 C919 原型机正在试飞。2019 年 6 月巴黎航展上，中国商飞市场与销售部副部长杨洋表示，参与所有试飞科目的就是这 6 架飞机，这样可以加快进度。东航将成为 C919 的首家客户。商飞正在全力以赴，争取在 2021年底前交付首架C919，这是一个比较明确的时间点。据中国商飞官网，C919 总设计师吴光辉于 2019 年 8 月 7 日表示，C919 已进入试飞取证阶段，计划在 2021年取得适航证。截至 19 年 8 月国产大型客机 C919 累计客户 28 家，订单总数达到 815 架。4.3.2. 军用航空：持续构建现代化武器装备体系，深度带动装备换装周期2019 年国防白皮书《新时代的中国国防》再次强调我国国防与军队建设的战略目标：到2020 年基本实现机械化、信息化建设取得重大进展；力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化。此外，《新时代的中国国防》同时指出，空军在国家安全和军事战略全局中具有举足轻重的地位和作用，要构建现代化武器装备体系，加大淘汰老旧装备力度，逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系。航空工业是国家的战略性产业，是国家综合国力的重要组成部分，是维护国家安全的战略性产业。我国国防战略目标的持续推进，将深度带动装备换装周期，装备升级市场空间广阔，航空产业将充分受益装备换装机遇，业务规模有望持续稳健增长。我们认为，自主化航空（含航空发动机）产业具备对标自主化半导体产业的体量，美国此举将推动我国航空制造业加速，关注航空全产业链机遇，核心聚焦航空关键分系统、航空航天核心材料、航空关键半导体：商用飞机核心分系统自主化：航发动力、中航机电飞机制造自主化：中航沈飞航空材料自主化：中航高科（复材预浸料）、光威复材（复合材料）、楚江新材（刹车片和 3D 编制主承力件）5. 无人机：军用无人机高增速或至，我国或迎军贸/内需双红利5.1. 18-24 年全球无人机市场 CAGR 达 20.5 ，军用无人机 2025 年望翻倍据 droneii 报告，2018 年全球无人机市场规模为 141 亿美元，预计到 2024 年全球无人机市场规模将达 431 亿美元，复合增长率为 20.5 。其中军用无人机市场不容忽视，据marketsandmarkets 数据，2018 年军用无人机市场规模达 12.1 亿美元，至 2025 年市场规模将达 26.8 亿美元。美国作为无人机数量最多、技术最发达的国家，对无人机的实战应用也走在世界前列。自二十世纪六七十年代开始，美国就在实际作战中使用无人机，从越南战争、海湾战争主要用于情报搜集，到阿富汗战争中察打一体，再到伊拉克战争中的多样化应用，无人机承担的功能越来越多。目前军用无人机的典型用途包括模拟飞行器、情报侦察、军事打击、信息对抗、通信中继、空中预警等。军事领域无人机具有用途多、生存能力强、作战环境要求低等优点，是信息战和网络中心战的重要装备。无人机在军事领域的成功应用，也揭开了以智能化远程攻击武器为主导的非接触战争的新篇章。军用无人机所具备的人力节省、减少伤亡和功能扩展等优势，为无人机在军事领域的发展提供了坚实的支撑。从全球范围来看，军用无人机的地位越来越突出。随着无人机在中东战场上大放异彩，无人机成为世界各国重点关注的对象。对于地处局势动荡、战争频发的地区的国家，无人机更是亟需装备。5.2. 彩虹、翼龙为两大无人机品牌，2018 年订单显著增长中国无人机凭借优异的性能和较低的价格，迅速成为全球无人机市场的宠儿。我国无人机出口数量稳中有增，2018 年是我国无人机出口订单签订的历史最高峰。从2003-2018 年历史数据来看，我国无人机出口订单近年整体呈现较好增长，年均出口量达16.88 架。2018 年是我国无人机出口订单签订最多的一年，订单总数达 82 架，是 2017 年的 4.6 倍，是历年平均值的 4.9 倍。5.3. 国内无人机需求迎来向上拐点，相关上市公司订单普遍增长国内无人机需求迎来上行拐点，相关无人智能上市公司普遍出现订单增长迹象：星网宇达2020 年 2 月 14 日投资者活动披露，无人机业务 2019 年 200 万，2020 年 2.3-2.5 亿；长鹰信质 19 年 12 月 5 日公告，无人机合同金额增至 9.25 亿元；赛为智能 19 年 8 月 23 日公告签署 6.6 亿元订单。关注标的：我国在军贸无人机出口方面具备一定价格、型号优势，内需有望被充分带动。关注相关无人机制造上市公司：航天彩虹（行业龙头上市公司，2020 年望迎业绩拐点）、长鹰信质（海军无人机）、星网宇达（新接无人机订单）等。6. 新材料：增材制造获政策加持，复材大量应用进入高峰我国增材制造市场年均增速达 30，多数细分龙头市占率不足 2呈现低集中度根据工信部牵头我国 2017 年发布的《增材制造产业发展行动计划（2017-2020 年）》，到2020 年，增材制造产业年销售收入超过 200 亿元，年均增速在 30以上。6.1. 或为重要拐点-无机非金属：碳纤维复合材料全球需求上升，国内增速20碳纤维由于其优异的物理及化学特性，可广泛应用于航空航天、风电叶片、汽车、船舶、建筑等不同领域。《全球碳纤维复合材料市场报告》指出，2017 年全球碳纤维复合材料需求达到 8.42 万吨，预计 2020 年全球总需求将会达到 11.21 万吨，复合增长率达到 10 。根据《全球碳纤维复合材料市场报告》数据，2017 年我国碳纤维需求达到 2.349 万吨， 同比增长 20.09 ，远超 2012-2017 年全球碳纤维需求量 12.71 的复合增速，继续延续我国碳纤维需求增长的趋势。未来随着国内碳纤维需求的不断增长，我们预计 2020 年我国碳纤维总需求将达到 3.3 万吨，复合增速 11.4 。我国碳纤维市场主要依赖外资进口，国产碳纤维上升空间巨大。根据《全球碳纤维复合材料市场报告》数据，在 2017 年我国碳纤维年需求量 2.35 万吨中，仅有 7400 吨由国产碳纤维企业生产，进口碳纤维总量为 1.61 万吨，进口依赖度高达 68.5 。随着国产碳纤维企业技术水平的不断提高，我国国产碳纤维市场占比将会不断上升。基于碳纤维的轻质性、优异的物理化学特性，在航空领域得到广泛应用与，且用量与使用部位逐渐增加，单机用量有望出现 181增长，处于“量价齐升”阶段。目前美国的主战战机 F-22/35 碳纤维复合材料用量达 30；我国 J-7、J-8、J-10 等二代/三代老机型主要碳纤维用量占比不超过 10，但 Z-9 直升机复材用量达 25、四代战斗机 J-20 复材用量达 27；从 J-10 到 J-20 的装备换代使复合材料用量具备了 3.5 倍的质量占比提升空间，该数据表明我军航空装备碳纤维使用比例的提升空间很大。随着未来航空装备的持续换代，国产碳纤维需求量将会出现飞机产量、单机复材采购金额“量价齐升”的高景气增长。关注相关上市公司：中航高科（预浸料生产商）、光威复材（碳纤维供应商）、楚江新材（碳纤维 3D 编制供应商）6.2. 无机非金属 2：陶瓷基复合材料用途广泛，航空/三代半导体重要应用陶瓷基复合材料具有密度低、耐高温、优异的高温抗氧化性能等显著优势，被视为取代航空发动机高温合金、实现减重增效“升级换代材料”之首选，越来越多地应用在航空航天等军工领域（如航空发动机）的主要热端结构件上。美国 GE 公司、英国罗罗公司在航空发动机、蒸汽轮机的高温热构件宜采用该 C/C 复合材料替代高温金属材料，未来该材料有望实现对航空发动机及航空航天等军工领域高温材料的替代。随着我国高推重比航空发动机的定型、空间飞行器技术的迫切需求和快速发展，将大量需要陶瓷基复合材料产品。同时，陶瓷基复合材料在民用领域中也已经展现出巨大的发展潜力。除航空应用外，碳化硅材料也是目前综合性能最好、商品化程度最高、技术最成熟的第三代半导体材料。据 GaN 世界数据显示，2017 年，中国 GaN 和 SiC 器件市场规模已达 30.8 亿元。作为第三代半导体材料中的代表，近年来 GaN 和 SiC 在 5G 通信技术、新能源汽车以及光电应用等推动之下，始终保持着市场的快速增长。近年来，陶瓷基功率器件关注度持续提升，众多国际巨头都在相关领域进行投资：华为 2019年 4 月成立的哈勃科技投资有限公司，近日参股山东天岳（我国第三代半导体材料碳化硅龙头企业）10股份；英飞凌 1.39 亿美元收购了初创企业 Siltectra，进一步进军碳化硅市场，；X-Fab、三菱、意法半导体等企业也宣布将开发更多相关功率器件产品。除传统消费电子外，新能源汽车市场亦有望成为陶瓷基功率器件的主要需求方。关注上市公司：火炬电子（高新能特种陶瓷基材料领先企业，适用于制备 CMC 复合材料）7. 海洋装备：军用航母 49 年达 10 条，聚焦全电动力及电磁装备7.1. 民用船舶：全球民船供给端结构不断优化，动力系统产值占据重要位置2019 年，全球船舶工业在经历了长达 10 多年的调整期后，在市场机制和产业发展周期的共同作用下，供给侧改革初步取得成效。在我国，以央企集团战略性重组为背景的行业内整合正在加速进行。韩国现代重工实质性启动大宇造船海洋并购方案，通过强强联合进一步强化韩国造船业在高附加值船型领域的竞争力。日本今治造船与日本联合造船实施业务联合， 船企整合不断深化。意大利芬坎蒂尼集团和法国海军集团强强合作联手建立“NAVIRIS”合资公司，标志着欧洲造船业内部兼并重组取得巨大进展。全球造船企业正在加速整合，新竞争格局正在形成，我们认为以大型船企并购为核心的供给侧改革将有望加速全球产业供求平衡。我国船舶行业工业总产值近 3500 亿元，2019年船舶行业经济效应实现增长。我国船舶行业工业总产值近 3500 亿元，2019 年船舶行业经济效应实现增长。中国船舶工业协会数据显示，2019 年1-11 月船舶行业80 家重点监测企业完成工业总产值3443 亿元，同比+3.1；80 家重点监测企业实现主营收入 2596 亿元，同比+2.2，利润总额 21.3 亿元，同比+23.8。未来我国船舶行业有望向高端船舶制造发展，在全球现有供给侧改革下实现经济效应增长。船舶动力系统是船舶行业的技术核心，电推动力系统具备诸多优势，将有望替代柴油动力系统。若按照动力系统占比 20计算，我国每年船舶动力系统产值在 688.6 亿元。目前我国综合电力推进系统产值约 18.9 亿元，仅占全国船舶动力系统总产值的 2.7 ；我们认为， 未来船舶动力将有望从传统机械柴油机全面切换至综合电力推进动力系统，民用市场综合电力推进产值或将具备约 35 倍增长空间，未来年产值增量约 669.7 亿元.7.2. 军用舰船：美国航母作战群完备，我国 10 艘航母及配套舰队空间大目前美国已建立了完备的航母作战群。根据财经国家新闻网、Naval Technology，Defense News 报道，美国航母作战群组成：1 艘航母、2 艘巡洋舰、4 艘导弹驱逐舰、2 艘护卫舰、2 艘攻击型核潜艇、2 艘后勤支援舰艇，总造价约为 324 亿美元。根据 CCTV-4 中文国际频道报道，我国2049 年前将建造10 艘航母，目前我国已造航母型号为002，后续2020-2049年将建造 8 艘航母，若对标美航母作战群水面舰艇价格，则造价为 2592 亿美元，平均每年 129.6 亿美元对应 900.72 亿人民币（按照 6.95 中美汇率计算）。美英军用舰船多采用电力系统，我国望跟随转型。央广网 2016 年报道，英国 45 级、美军DDG-1000 驱逐舰与法国西北风两栖舰均采用中压交流综合电力系统均采用了中压交流综合电力系统。按照 20船舶动力系统造价占比计算，则未来我国航母作战群军用舰船动力系统总采购规模约为 180.14 亿元，若我国也建造非航母作战配套舰艇，则此为军用电力综合推进系统采购额的保守估计。核心标的关注：ST 湘电（与电新联合覆盖）……（报告来源：天风证券）如需报告原文档请登录【未来智库】。