军工行业调研报告

（如需报告请登录未来智库）2019 年基本面提供底部支撑，多类事件催化板块上行受宏观因素与行业事件催化，军工板块整体波动上行。全年来看，申万国防军工板块涨幅为 26.91%，在 28 个行业中排名第 9，跑赢上证综指 6.42 个百分点，表现强于大市。……2020 年十三五即将收官，十四五板块有望迎来高质发展终端需求稳定，2020 年军工行业基本面有望持续向上强国强军时代要求，国防支出继续增长。近些年，国防开支预算持续保 持较高的增速，在 2019 年，国防开支预算达到 11.9 万亿元，同比增长 7.5%。并且，根据财政部数据，2010-2018 年中央本级公共财政国防支 出与预算数据相差保持在 0.2%范围内。装备开支比重不断提升，下游终端需求稳定增长。此外，根据 2019 年 7 月发布的新版国防白皮书中所披露数据，装备费用支出增长更快于国防 开支整体增长，相较于人员生活费与训练维持费占比不断提升，从 2010 年至 2017 年，对比国防开支预算 10.19%的年均复合增速，装备费年均 复合增长率达到 13.44%，为国防军工领域的设备制造和研发类企业提 供了大量的需求空间。军费是军工企业的主要收入来源，具有较强的计划性与稳定性，因此军 工行业较之其他行业受宏观经济波动的影响较小。 2019 年国内经济下行 压力较大，2020 年中国经济疲势或将延续一段时间，军工股可作为较好 的避险投资选择。我们认为， 2020 年军工板块的避险价值将进一步显现。但是，我国国防开支相对金额相较于其他发达国家仍处于较低水平，根 据瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）发布的武器工业数据库显 示，2018 年度美国、俄罗斯、印度、法国、中国等军费支出规模较大的 国家，军费开支占 GDP 的比重分别为 3.16%、3.93%、2.42%、2.29%、 1.87%，中国军费开支占 GDP 水平相对较低；在规模上，美国军费开支 6,488 亿美元，是中国军费开支的 2.60 倍。且对比美国军费开支各个项 目的占比，装备相关开支的高比例较为合理。预期未来我国装备费有望 继续保持稳健增长。世界格局持续演变，我国军事力量建设仍待进一步投入。近些年，世界 经济局势、政治力量出现变化，中东地区、朝鲜半岛、东南亚等世界热点地区的军事冲突与政治斡旋复杂多变，而我国国家统一重任在肩，周 边领土和领海也存在着不稳定因素。而根据 Global Fire Power 数据，我 国目前军事综合力量排名世界第三，与位列第一、第二的美俄两国仍有 差距，在海陆空的装备数量中， 主要为空军现役舰队数量远小于美俄两 国。为了更好地贯彻积极防御的战略方针，我国国防科技工业需要针对 我国面临的新形势、新变化进行技术积累、健全工业基础，为我国军队 完成历史使命提供坚实支撑。军改已现成果，行业经历阵痛有望迎来高增长2015 年启动军改，建设中国特色现代军事力量体系。“深化国防和军队 改革是实现中国梦、强军梦的时代要求，是强军兴军的必由之路，也是 决定军队未来的关键一招。”2015 年 11 月 24 日至 26 日，中央军委改 革工作会议在京举行，新一轮军改正式启动。按照本次军事改革总体方 案时间表，2016 年组织实施军队规模结构和作战力量体系、院校、武警部队改革；2017 年至 2020 年对相关领域改革作进一步调整、优化和完 善，深入开展政策制度和军民融合改革；2020 年要在领导管理体制、联 合作战指挥体制改革上取得突破性进展，在优化规模结构、完善政策制 度、推动军民融合发展等方面改革上取得重要成果，构建能够打赢信息 化战争、有效履行使命任务的中国特色现代军事力量体系。……“五年计划”即将收官，板块处于配置机遇期“五年计划”后期为传统的高景气阶段。军工行业不同于其他行业，行 业内企业主要收入来源于国防支出预算，其受宏观经济波动影响较小， 行业的发展具有计划性。从历史来看，军工行业在每个五年计划的后两 年营收、归母净利润和存货的同比增速基本同步处于上升趋势中与相对 高位状态。这或是由于在每个五年计划的后期，为实现相应阶段的军队 建设目标，装备交付加速，以及各个项目接近尾声，相关产品实现量产。2019-2020 年有望保持业绩加速趋势。回溯行业过去十年业绩情况（已 剔除新上市与资产重组因素的影响），可以从代表产品销售情况的营收增 速、反应生产情况的存货增速，以及公司的归母净利润增速来看，三者 走势大体一致，净利润增速波动相对较大。三者同时处于相对高点的时 间为 2010 年和 2014 年，从 2009 年至 2010 年，三个指标同时上行； 而 2015 或受军改开启的影响，行业景气度下行，营收和存货增速都达 到十年内的低点，净利润的增长亦为负。由上文所述，目前军改进展较 为顺利，我们认为其对行业的不利影响已经基本消除，行业有望在新的 体系下迎来良性高速增长，过去几年行业营收增速较为平缓，保持在相 对低水平，存货增速 2019 年前三季度已开始恢复，净利润亦开始上行， 我们认为在2019至2020年，行业的三项指标有望实现同步上行的态势。军工板块具有高估值特点。相对于其他行业来说，国防军工板块的估值 一直偏高，对比申万一级28 个一级行业2019年12月20日PE （LYR）， 国防军工整体 PE 位列 28 个申万一级行业第 3，中位值排名第 2，明显 高于整体水平。这与军工行业本身的特点有关：一是军工行业的产成品 专用性强，武器装备属于专用设备，附加值较高；二是军工企业的主要 收入来源是国家的国防投入，因此计划性较强，受宏观经济的影响较小， 确定性较高；三是军品定价机制不合理导致净利润较低，估值偏高。对 比国外，我国典型军工企业普遍盈利水平较差，成本加成的定价模式是 主要原因之一，它指的是“装备价格=计划成本×（1+5%）”的定价方 式，多适用于整机厂与部分核心系统级产品；这种方式一方面使军工企 业成本意识缺失，经营效率较低，另一方面也限制了军工企业的盈利能力，导致净利润较低，估值偏高。板块估值位于五年低位，具备向上空间。从整体来看，从 2015 年之后， 板块估值持续下行，经过了近四年的深度调整，目前军工板块估值已经 跌至近些年低点，虽 2019 年板块行情已转好，但行业业绩也有较大的 提升，因此估值（TTM）的提升并不明显，由此我们认为随着未来行业 基本面持续转好，并获得市场所认可，板块估值具备一定的向上空间。 从子版块来看：航天装备和航空装备板块的估值较低，市盈率的波动也 较小；地面兵装板块的估值同样与航空装备处于相对较低水平；船舶制 造板块的估值为几个子板块中最高，波动性也最大，2019 年受两船合并 事件催化，相对于其他板块保持在高位波动。国内经济下行压力较大，军工板块逆周期属性有望凸显。2019 年 11 月， 虽中美之间的贸易已释放出缓和信号，但贸易障碍还未实现消除，且国 内整体经济形势下行压力仍在。而军工行业的供给、需求侧确定性均较 高，因为我们认为在内部和外部双重压力均存的情况下，军工板块的逆 周期属性将得到凸显。确定性订单维持行业逆周期增长。从需求端来看，军工行业受市场化因 素影响是所有行业中最小的，原因在于军工行业的增长驱动因素是订单， 而订单的计划性很强，在制定每个“五年计划”的时候就基本确定了未 来五年的订单情况，受外部环境的影响较小。此外，我们认为还有以下 原因助力军工订单的平稳增长：从内部因素来看，在习总书记强军思想 的引领下，军队改革将进一步深化，武器升级换代将提速，整体国防力 量将由大变强；从外部因素来看，中美关系的摩擦不断，加之周边热点 事件频发，倒逼我国不断发展国防军事实力。供给侧产业链内部闭环，技术基本实现自主研发。从供给端来说，基于 以下原因我们认为军工行业的供给侧确定性较高：第一，我国已经具备 了较为完整的军工产业链，从上游的原材料到下游的主机厂，军工行业 的产业链基本保证了内部闭环，我国的军工企业可以完全不受外部环境 的影响，满足我国武器装备订单的生产需求；第二，长期以来军工武器 的核心技术都被国外垄断，而欧美国家又对我国实施技术封锁，所以我 国军工企业只能依靠仿制进口武器加自主研发来解决“卡脖子”的问题， 经历了多年的积累，我国军工企业的自主研发能力得到了很大提高。因 此，在国际贸易保护主义抬头的背景下，我国军工行业不易受到技术封 锁或贸易壁垒而出现供给问题。行业景气度持续向上，海陆空新型装备加速列装航空：军品受益新机型列装，重点关注“20 系列”2019 年前三季度，航空板块实现营收 913.51 亿元，同比增长 10.41%； 归母净利润 42.20 亿元，同比增长 8.97%。毛利率与去年同期持平，期 间费率同比有所下滑，净利率保持相对稳定。其中管理费用率下滑 0.27 个百分点，销售费用率和财务费用率变化不大，我们认为这或由于航空 板块的提质增效发挥了一定作用。从资产负债表来看，板块存货规模明显上升，预付款项和预收账款规模 亦比去年同期有所增加。应收账款增速则明显下滑，经营性净现金流同 比上升了 0.09 个百分点，这或是由于中航工业集团持续推进均衡生产， 逐渐开始起效。我国空军装备无论是数量还是质量，都跟美俄等传统强国存在明显差距。 据《World Air Forces 2019》统计，我国目前在役军机总量世界排名第 三，活跃的各种机型在数量上均与美国有较大差距，美国现役各类军机 数量为 13398 架，在全球现役军机中占比为 25%，而我国军队军机数量 3187 架，在全球现役军机中占比仅为 6%，略少与俄罗斯，且 2018 年 净增军机数量亦少于俄罗斯。从细分领域看，我国在各个细分机型数量 方面皆与美国有很大差距，尤其是武装直升机的数量。我国各个机型在 役数量都有待进一步提升。随着国家对空军建设的持续推进，未来空军装备市场空间较大，势必将 带动相关产业链。民参军企业将受益中国军工制造和空军装备新型号的 量产，参与到各种配套制造的市场，军工企业产能也将得到释放。（1）10 吨级通用直升机——直 20 为代表10 吨级通用直升机是综合性能最优越的机型，有望成为我军下一代直升 机主力装备。在现代化战争中，直升机的用途非常广泛。目前，10 吨级通用直升机兼顾了机动性能与载重量，是所有不同吨位直升机中综合性 能最优的机型，在世界范围内得到了广泛的应用，最具典型代表机型是 美国的“黑鹰”系列直升机，市场占有率高，占美国军用直升机数量的 半数以上。因此我们预计，中国 10 吨级通用直升机有望成为我国下一 代军用直升机的主力装备。目前，由中直股份负责研制的国产直-20 首飞已经过去五年，在 2019 年 国庆 70 周年阅兵中，直-20 直升机列装部队后首次亮相，弥补了国内现 役通用直升机领域的空白。目前直升机为我国与美国在绝对规模上相差 最大的机型，今后直-20 的批量列装空间和应用前景十分广阔。（2）新一代战斗机——歼-20 为代表歼-20 作为中国第四代重型隐身战斗机，是世界上第二架应用 EODAS 的战斗机，具有超音速巡航、超隐身能力、超级机动性、超强战场态势 感知和维护性的航空电子设备等特点，它使中国国产主力歼击机的技战 术水平首度站到世界第一梯队。根据《World Air Forces 2019》， 目前我国尚有数百架二代战机急需被更 新，从近三年歼击机构成的变动趋势来看，中国三代歼击机数量增幅较 大，代际结构优化趋势明显。而四代机仅有歼-20 在列，从空军力量长 期优化趋势来看，四代机未来需求广阔。（3）大型运输机——运 20 为代表现代战争节奏加快，空运能力变得十分关键。与其他方式相比，空运不 仅速度快，而且不受地形、水文的影响，因此各个军事大国都十分重视 空运能力，随之带来的就是各类运输机的发展。运 20 为我国首款自主研制的 200 吨级大型多用途运输机。作为空军最 重要的装备之一，运-20 运输机可将装甲车、坦克甚至武装直升机等重 型装备迅速部署到“一线战场”，进一步完善国产军用运输机体系。相比 国外大型军用运输机数量，我国大型运输机数量较少，仍有较大的需求 缺口。同时，运-20 可以作为多用途特种军机平台，改装后可实现通信 中继、对地侦察、导弹预警等多种功能，应用前景广泛。此外，国产飞机项目持续推进，民用航空市场前景广阔，C919 客机试 飞成功标志着我国民航进入了新的发展阶段。当今全球民用飞机制造市 场，波音和空客处于绝对优势和垄断地位。在 2017 年 5 月首飞成功的C919 飞机有望打破目前市场的双寡头格局。随着 C919 的出现和不断改 善，有望和俄罗斯的 MC-21 在单通道喷气式客机领域抢夺部分波音与空 客的市场份额，推动我国航空产业的整体发展。在双通道喷气发动机市场中，中俄联合研制的双通道民用飞机 CR929 以中国和俄罗斯及独联体市场为切入点，同时广泛满足全球国际间、区 域间航空客运市场需求。在小型的涡轮螺旋桨飞机市场，我国正在研发 的 MA700 预计在未来也将获得相应的市场空间。根据中国商飞数据，2018 年中国客机数量为 3854 架，在未来中国航空 旅客周转量将以平均每年 6%的速度增长，考虑到新增的客运需求与旧 机型的替代性需求，，预计机队年均增长率为 5.2%，2019-2038 年中国 50 座以上客机交付量将达到 9205 架，市场价值约 1.4 万亿美元（以 2018 年目录价格为基础），折合人民币约 10 万亿元，机队数量届时将达到 10344 架，为民机业务带来大量的市场空间。其中，在交付的飞机中， 单通道喷气客机占比最高，其中以 160 座级的单通道客机为主，达 4625 架；双通道喷气客机占 23%，以 250 座级客机占比最高；支线客机占 10%， 其中以 90 座级客机为主。国防信息化：自主研发叠加高端升级，产品结构优化增强盈利能力2019 年前三季度，板块整体实现营收 154.10 亿元，同比下降 13.42%； 归母净利润 10.62 亿元，同比下滑 21.71%。而板块整体毛利率相比去 年同期上升 6.04 个百分点，在营业收入下滑的背景下研发投入仍然同比 增长 19.01%。因此，我们认为，业绩的下滑可能一方面由于订单交付 不及预期，另一方面为产品结构的调整。预收账款同比增长 16%，全年 业绩或将有所改善。当前，我国国防工业领域信息化程度不断提升，各兵种电子信息化装备与技术逐步升级。随着科技的发展，许多前沿科技加速应用于军事领域， 以信息技术为核心的军事技术武器装备更加精确化与智能化，战争形态 加速向信息化战争演变。中国军队处于向信息化转型阶段，根据十九大 报告“确保到 2020 年信息化建设取得重大进展”的要求来看，“十三五” 是我国国防信息化建设大力推进的关键时期。国防信息化板块为军工产 业链的上游，我们认为随着目前各个企业的在研项目逐渐落地，产品结 构配合下游装备实现更新调整，行业有望迎来高速发展。雷达：按用途分，雷达市场分为军用和民用两大市场。军用雷达方面， 可用于预警、制导、监视等，主要受益于军费增长和国防信息化建设的 利好。民用雷达主要包括气象雷达和机场雷达。根据观研网《2018 年中 国雷达行业分析报告》，中国未来五年雷达军民用市场规模总计有望超过 600 亿美元，未来下游领域广阔。连接器：连接器源于军工，广泛应用于汽车、通信、消费电子、工业等 领域，作为基础组件在各类军民用系统中必不可少。军用连接器领域， 近年来一直保持约 10%的增速，根据中国产业信息网数据，2018 年市 场规模已突破百亿，在2019 年和 2020年有望继续保持 10%以上增速。 国内军用连接器领域目前处于寡头垄断局面，中航光电和航天电器为主 要厂商。汽车领域是连接器最大的应用方向，受益于汽车电子化比例提 升以及新能源汽车的迅猛发展，新能源汽车的高速发展将成为汽车连接 器市场的增长亮点，目前中航光电等公司在相关领域积极布局。轨道交 通领域，城市轨交快速发展，轨道交通连接器市场空间广阔。通信领域，2019 年 5G 已实现正式商用，其相关产品对配件性能要求大大提升，热 点亦将带动大片新的需求空间。当前，连接器性能要求不断提高，单体 价值量上扬；随着军民用市场的快速发展，连接器市场有望迎来量价齐 升。军用芯片：军用芯片是现代军事技术的核心和基础，广泛应用于各类军 事设备。有别于民用领域，我国军用芯片由于一直受到美国禁运而投入 较早，目前全产业链布局完善且整体自主化率已处于较高水平。近些年， 芯片产业市场规模高速增长，我国对该领域实现国产化的需求也在不断 增强，尤其是军事领域。未来，受益于武器装备信息化，军用芯片市场 空间广阔，具有高端制造业自主研发能力的企业有望获得更多政府的支 持与市场的青睐。建议关注四创电子、国睿科技、振芯科技等。军工通信：军事通信设备是军队指挥协调的重要保障，是军事体系对抗 的重要工具，包括军用步话机、单兵手持作战终端、军用卫星通信装备 等。过去两年军改对军工通信设备的采办造成了一定冲击，未来随着军 改影响的逐渐消除，成长弹性大，有望重回上升通道。建议关注海格通 信等军用通讯导航龙头。新材料：高端基础材料方兴未艾，国产替代加速产业发展2019 年前三季度，新材料板块实现高速增长，其中实现整体营收 72.75 亿元，同比上升 31.42%；归母净利润 10.32 亿元，同比上升 41.92%， 可以看到近些年板块毛利率一直呈上升趋势，而期间费用率上升到一定 程度后开始下滑，在 2019 年，实现了净利率对期间费用率的超越。2019 年前三季度，板块毛利率同比增长 1.47 个百分点，净利率实现同比上升 1.05 个百分点，管理费用率下滑 0.5 个百分点，财务费用率和销售费用 率变化不大，在 0.1 个百分点左右。板块盈利能力不断增强，经营效率 亦在持续提升。不仅前三季度业绩实现高速增长，预收账款 60%的大幅增长也表明板块 在手订单量同样实现较大增长，全年业绩有望继续提升。新材料如今在军用领域的应用越来越广，由于其自身具有的特定优势， 随着装备结构性能的不断演进，新材料在其中的占比也越来越大。其也 分为多种不同类型：复合材料有望随着军事设备的升级得到越来越广的应用。其中，复合材 料的应用中，由于其比强度、比刚度高，而且便于整体结构化，因而显 著减轻了飞机的重量结构，相应也能够减少燃油消耗。在航空领域，根 据相关资料，一百多年来，飞机机体的材料结构经历了四个阶段的发展， 正在跨入第五阶段，复合材料逐渐在机身上得到越来越广的应用。尤其 是军用飞机，复合材料占比更高于民用飞机，其中无人作战飞机 X-45B 机身复合材料用量甚至可以达到 90%。此外，国家相应政策也在给予新材料大力支持，鼓励新材料的跨领域应 用。根据中国制造 2025，关键基础材料能力薄弱，是制约我国制造业创 新发展和质量提升的症结之一，需加大基础专用材料研发力度，提高专 用材料自给保障能力和制备技术水平。开展示范应用，建立奖励和风险 补偿机制，支持关键基础材料的首批次或跨领域应用。中国制造 2025 提出新材料产业的建设目标：到 2020 年，40%的核心基础零部件、关键基础材料实现自主保障，受制于人的局面逐步缓解，航 天装备、通信装备、发电与输变电设备、工程机械、轨道交通装备、家 用电器等产业急需的核心基础零部件（元器件）和关键基础材料的先进 制造工艺得到推广应用。到 2025 年，70%的核心基础零部件、关键基 础材料实现自主保障，80 种标志性先进工艺得到推广应用，部分达到国 际领先水平，建成较为完善的产业技术基础服务体系。我国以碳纤维为代表的复合材料近些年已实现了高速发展，国产产品市 场占有率不断提升。国内碳纤维行业对外依存度依然较高，国产产品以 低端碳纤维为主，高性能碳纤维主要为进口。根据《2018 年全球碳纤维 复合材料市场报告》， 近些年，国产碳纤维产业不断发展，产品市场占有 率不断提升，到 2018 年，国产碳纤维产品市占率已达到将近 30%，但 离中国制造 2025 提出的 2020 年关键基础材料实现 40%自给的目标仍 有一定距离。我们认为，随着政府政策的支持和国内碳纤维产业链的不 断成熟，国产碳纤维将加速进口替代进程。航天：航天一甲子，辉煌六十年2019 年前三季度，航天板块实现营收 185.38 亿元，同比增长 7.97%； 归母净利润 12.20 亿元，同比增长 9.47%。2019 年，航天板块盈利能 力明显增强，毛利率同比提升 1.35 个百分点，带动净利率增长。而期间 费用亦有所提升， 主要为研发费用同比大幅增长 31.96%，研发投入的 增幅为各板块之首。从资产负债表各项指标来看，板块的存货、预付账款和预收账款规模皆 实现同比大幅增长，增幅在 20%以上，预收账款增幅更是达到了 49%。 而应收账款增幅仅为 10%，经营性净现金流同比增长 11.42%。从各项财务指标的表现来看，航天板块无论是经营方面还是业绩方面的 表现都有所好转，我们认为研发费用和预收账款的大幅增长或暗示航天 板块即将交付的在研项目较多，后期业绩值得期待。2019 年为我国航天事业创建 60 周年。我国的航天工程开始于 20 世纪 50 年代末期，从 1970 年 4 月 24 日我国第一颗卫星“东方红一号”上 天到 2018 年 12 月 8 日人类首个月球背面探测器“嫦娥四号”发射升空 已走过了近五十年时间。如今，我国完全依靠自己的力量和技术己初步 建立起各类应用卫星系统，如导航卫星系统、通讯卫星系统、对地观测 卫星系统等；基本完成了载人航天计划中的第一、二步计划，实现了航 天员的升空与返回，目前正着手进行空间站的建设工作。我国航天产业近些年发展迅速。对比世界主要国家所拥有的卫星数量与 发射次数，我国在卫星在发射次数上在 2018 年度则实现全球领先，达 到 39 次。运营卫星数量上目前排名全球第二，但数量远小于美国所拥 有的卫星，未来仍有较大发展空间。2020 年为北斗卫星导航系统收官之年，航天产业有望迎来高景气。卫 星根据不同用途可分为遥感、通讯、导航等。其中，遥感所占行业整体 比重最大，根据前瞻产业研究院，我国遥感卫星市场规模已从 2012 年 的 40.83 亿元增长至 2018 年的 74 亿元，年均复合增长率约为 11%；导 航卫星领域，近十年我国卫星导航与位置服务产业规模一直保持高速增 长，每一年的同比增速皆在 15%以上。从2009年启动北斗全球卫星导航系统建设以来，从2015年到2016年， 先后有 5 颗新一代北斗导航卫星发射成功，并在 2018 年面向“一带一 路”沿线及周边国家提供基本服务。按照“三步走”发展战略，到 2020 年，北斗卫星导航系统将拥有 35 颗卫星，提供覆盖全球的高精度、高 可靠的定位、导航和授时服务。2018 年我国卫星导航与位置服务产业 产值规模已超过 3000 亿，同比增长 18.3%。根据 2013 年发布的《国家 卫星导航产业中长期发展规划》，到 2020 年，我国卫星导航产业应用规 模和国际化水平大幅提升，产业规模超过 4000 亿元。火箭商业化时代来临。2016 年，航天科工集团和航天科技集团，先后在 2 月和 10 月成立航天科工火箭技术有限公司与中国长征火箭有限公司， 这意味着中国火箭的商业化时代来临。卫星发射、在轨交付与使用、卫 星商业运营一体化服务的陆续推出，将成为催生太空经济的新增长点。 未来，随着商业航天的不断发展，国内商业卫星发射量也将持续增加， 可充分带动中国卫星及其产业链市场，这也将为相关企业带来较大的业 绩增长空间。地面兵装：机械化与信息化深度融合，装备升级换代空间广阔从历史来看，地面兵装板块业绩波动较大。2019 年前三季度，地面兵装 板块实现营收同比增长 5.30%，归母净利润同比增长 14.48%，其中主 要受内蒙 一机业绩增势较好带动。板块各项费用率皆实现同比下降，归 母净利率同比提升 0.47 个百分点。从资产负债表来看，存货增长相对稳定，同比增长 7%，其他项目同比 增幅皆较高，预收账款规模实现同比增长 18%，预付账款同比增速则达 到 30%，表明 2019 年前三季度板块的采购活动较为活跃，看好 2020 年业绩增长。与国家大力发展空军、海军相比，陆军装备关注度相对较低，但其存在 结构性机会。我国属于陆权大国、边境线长、争议多，考虑到我国国土 面积及周边安全局势，发展必要数量、技术先进的装甲装备很有必要。 在刚刚落地的军改中，陆军转型改革是其中的核心：五大“战区”替代 七大“军区”，全军机械化、信息化改造稳步推进，这进一步强化了陆军 在我国国防建设体系中的重要地位。此次军改，陆军人数得到裁减，根据 2019 年发布的新版国防白皮书， 我国正调整军队规模比例，重塑力量结构布局，裁减军队员额 30 万， 现役总员额减至 200 万，其中大幅压减陆军现役员额，保持空军现役员 额稳定，适度增加海军、火箭军现役员额。因此我们认为陆军裁剪幅度 在 30 万人以上，人员的减少会使得经费向装备采购倾斜。同时，国防白皮书提出：新时代中国国防和军队建设的战略目标是，到 2020 年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提 升。在国庆 70 周年阅兵中，15 式轻型坦克首次亮相国庆阅兵，根据人 民网介绍，其可适应南方水网、高原山区等地形的作战部署要求，整体 作战能力跻身当今世界顶尖水平。同样，自行火炮方队携两型最新型数 字化火炮首次露面，都是我国自主研发的新型数字化火炮，为我国推动 机械化信息化融合发展，加快军事智能化发展的成果。据 GFP 网站的数据统计，2019 年我国军队规模虽然总人数全球第一， 但就装备现状而言，无论机械化装备总量跟美俄等传统军事强国存在差 距，人均装备数量差距则更加明显。在 2020 年“基本实现机械化”的 目标时间紧、任务重；再叠加前松后紧的军品采购五年周期惯例，板块 有望获得大额订单。船舶制造：航母开启装备加速配置期，两船合并增强国际竞争力2019 年前三季度，船舶制造板块实现营收 373.59 亿元，同比上升 9.93%； 归母净利润 8.62 亿元，同比上升 26.08%，其中，板块内跟踪的大部分 公司业绩受船市低迷影响有所下滑，整体实现增长主要受中船防务大量 减亏影响较大，其主要由于文冲船厂本期确认大量补偿收益。板块存货、预付账款与预收账款的规模增长皆较为平稳。应收账款同比 增速也大幅下滑至相对正常水平。去年受中船防务计提减值损失和合同 纠纷涉及金额规模较大影响，板块整体业绩表现为负，在消除负面影响， 以及生产活动和订单较为正常的情况下，板块全年业绩有望实现恢复性 增长。海军装备领域，需求持续高涨，仍处于高速发展期。当前我国的海洋战 略已提高到了国家层面，建设强大海军是应对当前安全威胁的重要手段。 尽管自“十二五”初期我国海军装备建设即开始加速，但当前体量规模 还远不能满足我国维护海上安全的要求，在驱逐舰、水雷艇、轻巡洋舰 方面装备数量还不足够。我们认为，随着航母编队建设，叠加老旧舰艇 换装，新舰艇需求旺盛，当前我国海军装备仍处于高速建造期。2019 年 12 月 17 日，我国第一艘国产航母交付海军。航母是海军强国 和科技强国的象征，航母数量和性能水平是衡量一国远海作战能力和军 事自主研制开发能力的重要指标。2012 年入列的“辽宁舰”结束了中国 海军航母数量为零的历史，而此次国产航母“山东舰”彰显了中国完全 独立自主建造航母的军事实力。二者最大的区别集中在两处，一是舰岛 尺寸，山东舰的舰岛尺寸小了一圈，其电子系统集成度更高，拥有更加 强悍的电子战以及侦察通信能力。二是山东舰的载机数量，比辽宁舰增 加了 50%，可搭载 36 架歼-15 舰载机，使得其战斗力要远胜于辽宁舰， 更能适应未来海战环境的要求。航母战斗群建设有望加速，打开大规模装备市场空间。根据美国经验， 完整的航母战斗群通常包括 75 架军机、1 艘巡洋舰和 4-6 艘驱逐舰，航 母战斗群的建设将有力提振装备入列需求。民船制造领域，我国为造船大国，2019 年上半年手持全球订单量全球 第一。根据上海海事大学科技情报研究所，21 世纪以来，我国船舶工业 在政策支持下凭借人力优势快速发展，已具备三大主流船型和包括液化 气船在内的高端船型的自主研发能力，并凭借较强的成本承受能力逐渐 赶超日韩。从三大造船指标来看，2019 年上半年，以载重吨（DWT） 计，中国新接订单、造船完工以及手持订单分别为 1372.3 万 DWT、 1863.0 万 DWT、8837.0 万 DWT，分别占到全球份额的 55.1%、36.6%、 44.6%。我国船舶工业已经与韩国、日本在各领域展开全面竞争，成为 造船大国。散货船及标准大小的油轮与集装箱船这部分市场由中国占据。 超大集装箱船与油船市场中国正奋力追赶韩国和日本。两船合并有望进一步加强我国船舶行业在全球市场的竞争力。2019 年 上半年在全球经济复苏缓慢，需求低迷的背景下我国仍然保持着竞争力， 成交量超越韩国为世界第一。2019 年 11 月 26 日，中国船舶集团有限 公司成立大会在京隆重举行。中国船舶集团由原中国船舶工业集团有限 公司与原中国船舶重工集团有限公司联合重组成立，有科研院所、企业 单位和上市公司 147 家，资产总额 7900 亿元，拥有我国最大的造修船 基地和最完整的船舶及配套产品研发能力，是全球最大的造船集团。中 国船舶集团的成立有利于进一步优化我国船舶产业的资源配置，减少恶 性竞争与内耗，增强我国船舶企业的国际竞争力。板块资产证券化有望加速，混改持续激发行业活力资产证券化：板块资本运作事件频发，后续进程有望继续加速资产证券化目前仍是军工投资主逻辑之一。相比美国成熟的军工体系， 我国军工整体资产证券化率仍然较低。据 2018 年各军工集团年报数据 测算，总资产口径下我国军工集团整体资产证券化率 44%左右，除中航 工业、中核集团之外，其他各大军工集团资产证券化率均处于较低水平。 截至 2018 年底，以总资产口径计：中核集团、中航工业走在前列，均 达到 60%以上；而两大航天集团，航天科技和航天科工，相对较低，仍 有较多的资产分布在上市公司体外，资产证券化具有较大的提升空间。2019 年资本运作明显加速。2017 年国防科工局军民融合专项行动计划 提出：继续推进军工企业股份制改造，加快军工资产证券化进程。2018 年开始，板块资产证券化进程开始加速，2019 年，行业多家公司进行资 产重组，船舶、国防信息化、航空板块资本运作计划公告频出，四创电 子的股权划转已完成，国睿科技和船舶板块的重组也相继获得了国资委 和证监会的批复，军工集团内部资源实现优化配置。船舶板块：2019 年 11 月 26 日，中国船舶集团有限公司成立大会举行。 中国船舶集团由“中船集团”与 “中船重工” ，俗称“南北船”，联合重 组成立，两者 1999 年由原船舶工业总公司拆分而成。目前有科研院所、 企业单位和上市公司 147 家，资产总额 7900 亿元，拥有我国最大的造 修船基地和最完整的船舶及配套产品研发能力，是全球最大的造船集团。 此后我国船舶行业将共同携手面对严峻的市场环境，共同应对全球船舶 行业持续低迷的难题，合并共建世界一流企业。中国船舶集团的成立有 利于进一步优化我国船舶产业的资源配置，减少恶性竞争与内耗，增强 我国船舶企业的国际竞争力。航空板块：第四季度，中航工业集团旗下上市平台相继发布资产重组公 告。集团的整机厂业务和分系统业务整合加速，中航飞机拟将部分飞机 零部件制造业务资产，与“航空工业飞机”飞机制造及维修业务资产进 行置换，集团直升机资源整合，中航科工间接增持中直股份 16.03%股份；中航电子拟转让其唯一处于亏损中的子公司宝成仪表给机载公司， 中航机电亦将亏损中的贵阳电机转出，收购由南京机电控股的南京航健 优质资产与宏光装备部分股权，完善其产业链，有利于此两家公司优化 资产结构，增强可持续发展能力。国防信息化板块：四创电子国有股份无偿划获得证监会批复，公司将成 为与中电博微旗下四家研究所平级单位，作为未来经营发展资本运作的 版块上市平台地位进一步凸显。国睿科技整合了中国电子科技集团旗下 的国睿信维，完善公司产业链，增强公司研发和生产能力。雷科防务收 购西安恒达及江苏恒达也将助力公司完善产业链布局，继续推进军民融 合发展战略。目前电科集团资产证券化率相对较低，四创电子为博微子 集团唯一上市平台，博微子集团旗下电科 8 所、16 所、38 所、43 所在 多个信息技术领域具有强大综合实力，优质资产丰厚；国睿科技亦为控 股股东中国电科第 14 研究所唯一的上市公司平台，后续电科资产继续 注入上市平台可能性较高，板块将持续受益。展望 2020 年，资产证券化重点关注航空、电科、航天：航空方面，作为军工集团中资产证券化步伐较快的集团，中航工业持续 策划整合业务板块，不断优化上市平台的资源配置。目前，中航工业集 团 2018 年度总资产口径资产证券化率已达到 63%，2019 年资本运作步 伐仍未减速。而以营收和净利润口径计算的资产证券化率相比总资产与 净资产口径计算的值更低，一定程度上可以反应仍未装入上市公司体内 的资产产生营收与净利润的能力更强。按照集团目前趋势，未来更多优 质资产有望注入上市平台。电科方面，中国电科集团是我国军工电子装备和信息产业的主力军，其 军品业务受到我军信息化建设的大力拉动，是当前军事装备建设的重中 之重；而其对应的民用市场规模则百倍于军品市场，具有极大的军民融 合潜力。中国电科旗下总体类院所资产涉密程度较低、市场化程度较高、 融资需求较大，而 中国电科目前资产证券化率较低，2018 年度总资产口 径下的资产证券化率不到 30%，营收口径则更低，与集团“十三五”规 划提出的 35%的目标仍有差距。因此，从其内生发展需求来看，相比其 它军工集团，中国电科集团资产证券化诉求更加迫切。航天方面，航天科技、航天科工两大集团的核心总体类院所大多涉及核 心战略资产（包括弹、箭、星、船等），涉密程度较高，但配套类院所数 量较多，融资需求较大；同时集团旗下有一定数量的上市公司（如：航 天科技集团旗下的航天机电、航天电子，航天科工集团旗下的航天通信 和航天长峰等），其背后有体量可观的军工科研院所资产可以注入。军工企业混改：股权激励大势所趋，板块内生活力不断激起混合所有制改革是国企改革的重要突破口。2016 年国资委启动第一批 7 大垄断领域混改试点，军工作为国家战略性行业，中国船舶、中国核建 两大军工集团率先入选第一批混改试点。2019 年 5 月，已经正式启动了 第四批混改试点，一共 160 家。根据 2019 年 11 月发改委政策研究室新 闻发言人的答问中，前三批 50 家试点中，已经有 70%的混改试点企业 基本完成或即将完成“混”的任务，其中多数试点企业已完成新公司设 立、公司治理机制重构、激励制度化建设等试点主体任务。第四批试点 在数量上和领域上都实现了大幅增长，包括一些已经实现股权层面混合、 拟进一步在完善治理上深化改革的国有控股企业。有利于完善企业法人 治理、建立健全激励机制、转换经营机制，激发军工领域的国企活力。在民品业务为主的上市公司中，中国船舶作为第一批混改试点，目前混 改思路已然明确，未来有望加速推进。在军品业务为主的上市公司中， 建议关注有基本面支撑和实质性政策推进的标的，如中航机电和航天电 子等。当前，国企混改的主要手段是针对员工实施中长期股权激励。混改将员 工与公司业绩绑定在一起，有利于激发核心技术管理人才和高管的积极 性；同时，明确激励兑现的业绩条件，有利于管理层重视经营和业绩， 提高上市公司盈利能力。自 2017 年开始板块股权激励方案增多，已形 成一些可借鉴的实践经验：其中中航沈飞作为核心涉密军品整机类上市 公司，其股权激励计划的落地，示范意义重大，标志着核心军工资产实 施股权激励或已突破体制障碍，为后续军工激励计划提供了广阔的想象 空间。目前，中航工业已在集团层面形成较完善的中长期激励办法，除 中航沈飞外，中航光电、中航资本、中航重机亦相继发布股权激励计划， 建议重点关注中航系上市公司混改进程。相对而言，国企混改对国企业绩有较为明显的助力作用。对比国企和民 营企业激励计划实施后业绩增长情况，发布激励计划后，国企当年业绩 和后续业绩增幅为正的比例分别达到了 76.9%和 80%，对比民企激励计 划后续的业绩情况，我们认为激励计划对国企的激励作用较为明显。从回报率方面，国企个股在第二年获得收益更高。根据股票在预案当日， 以及后一、二、三年前复权股价得出个股在发布激励计划预案后的一、 二、三年的回报率，再减去国防军工（申万）指数在此区间内回报率得 出个股相对回报率。可以看出国企在后两年股票相对涨幅较为明显，这 可能同样受到后续业绩增长的积极影响。民企方面，在预案当年股票相 对收益为正较多，但后续年份不够明显，可能同样受到预案当年业绩增 势较好，而后续表现不佳的影响。科研院所改制：国家政策支持，迈入实施阶段由于历史原因，我国军工产业在配置方面效仿前苏联，采用了“研究所 +工厂”的模式：研究所负责研发和设计，工厂负责生产制造。目前， 从事生产经营的军工企业基本完成了公司制改造，但多数军工院所当前 依然属于事业单位的体制内，依靠国家财政拨款，一定程度上独立于市 场经济之外。同时，大多军工科研院所资产归属财政部，但由装备发展 部、国防科工局等负责行业管理。这种“多头管理”+“厂所分离”的 方式，使得生产效率不高，且科研成果市场化程度低、技术成果社会转 换利用率不高。因此，科研院所改制势在必行，而这种预期也是 2015 年军工大涨的重要推动因素。自 2014 年科研院所分类开始，院所改制逐步启动，但由于涉及人员、 关系复杂，推行难度较大，因此成果并不明显。直到 2017 年 7 月，首 批 41 家军工科研院所转制工作正式启动，改制工作步入正轨。2018 年 5 月首家军工科研院所（兵装 58 所）转制获批，院所转制工作迈入实施 阶段。但总体而言，科研院所改制进展低于预期。展望 2020 年，科研 院所改制进展会有一定程度推进，但实际效果仍需要进一步观察。我们认为，军工科研院所属于技术和人才密集型单位，具有轻资产、高 收益、科研生产任务稳定均衡等特点，院所改制完成后，优质院所资产 有望加速注入对应的上市平台。但与此同时，由于军工科研院所转制面 临着人员安置、事业费科研费拨付、保密要求等一系列问题，需要国家 层面统筹稳步推进，不可能一蹴而就，建议持续跟进。军民融合：军民融合纵深发展，企业扩展路径多元化2016 年 3 月，中共中央政治局会议审议通过《关于经济建设和国防建设 融合发展的意见》，军民融合正式上升为国家战略。军民融合是指把国防 和军队现代化建设融入经济社会发展体系之中，主要包括两个方向：一 是军转民，即军工技术向民用生产领域转移；二是民参军，即通过鼓励 和引导非公有制经济参与到国防科技工业体系中来，提升军品研制效率。国内军民融合正向纵深发展。自军民融合上升为国家战略以来，从中央 到地方、从政策支持到资金配套，军民融合格局初步显现。国家制定了 “十三五”时期军民融合发展蓝图，20 个省份出台了地方军民融合发展 规划。基础设施建设统筹力度加大，国防科研生产融合发展不断深入， “军转民”结构优化，“民参军”规模扩大，军队保障社会化成效明显， 国防动员、军事人才培养体系等逐步完善。未来，军民融合有望在政策指导下加速实施落地，军转民和民参军企业 进入发展的战略机遇期。我们认为 2020 年军民融合仍有持续的政策利 好，低估值、高成长的优质军民融合标的值得挖掘布局。军转民方面，军工集团强调保军和核心能力建设，在保障国家战略、国 防安全和完成重大专项任务的前提下，会进一步推进民品开发和军工科 技成果转化，但在促进军民技术相互支撑、有效转化方面仍需政策与时 间支持。军转民主要集中在核、卫星及应用、北斗信息化、民用飞机、 高技术船舶和海洋工程、网络安全等市场空间较大的领域，重点关注中 航光电、海康威视等。民参军方面，三大标准筛选优质标的。A 股军工板块民参军上市公司已 有 50 余家，涉及领域广泛，建议通过三条标准筛选优质标的： （1）行 业空间大（保证有广阔的业绩释放空间）；（ 2）技术优势明显（契合未 来国防科技的发展方向）；（3）订单有增量（军工装备换装催生增量需 求）。我们建议关注四个细分方向：军工信息化、军工新材料、转型军工 及北斗产业链。具体而言，可重点关注：技术壁垒较高的民参军公司，如：光威复材（国内碳纤维行业龙头）、耐 威科技（覆盖“惯性导航+卫星导航+组合导航”全产业链的综合科技企 业）、 景嘉微（自主研发 GPU 龙头）、海特高新（高端射频芯片研发先 锋）等。某些高速增长行业产业链上的配套民参军公司，如直升机产业链：晨曦 航空（直升机惯导系统龙头，涡轴发动机控制系统电子化可期）、航新科 技（直升机飞参系统龙头，ATE 需求迫切）、新兴装备（直升机机载悬 挂/发射装置龙头）、安达维尔（直升机航空座椅龙头，抗坠毁产品应用 广泛）等；导弹产业链：高德红外（国内红外热成像领军企业）、菲利华 （国防石英玻璃龙头）等。军品定价机制改革：打破行业盈利上限，增强板块运营能力对比国外，我国军工企业普遍盈利水平较差，成本加成的定价模式是主 要原因之一。成本加成指的是“装备价格=计划成本×（1+5%）”的定 价方式，多适用于整机厂与部分核心系统级产品，因此国内主机厂净利 率都被限制在 5%以下，分系统亦不高于 10%。这种方式一方面限制了 军工企业的盈利能力，另一方面也使军工企业成本意识缺失，经营效率 较低。考虑到国内外税率的不同，对比企业的营业利润率，中国主机厂 营业利润率很难超过 5%，而国外的主机厂皆在 10%以上；国内分系统 供应商同样受到下游主机厂的影响，营业利润率在 5%-10%之间，同样 有着较大的提升空间。另一方面，我国军工企业的资产周转率同样弱于美国。这可能一方面是 由于军方采购机制，集中在年底交货，导致资金和货物的周转率较低； 另一方面可能由于我国军工企业的整理经营管理能力能有进一步提升空 间。装备定价改革趋势：推行固定价格管理机制。目前，我国军品采购和定 价方式的改革正持续推进。2013 和 2014 年，总装备部分别发布了《装 备购置固定价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南》和《竞 争性装备采购管理规定》等，军品定价将引入固定价格管理机制。该模式下军品的购置价格为“定价成本+固定价格*5%+激励约束利润”，按照 激励上限为 5%目标成本的规定，未来对于单一来源采购方式下的军品 理论利润上限有望提升至 10%。2018 年 3 月，十九届中央军民融合发 展委员会第二次全体会议进一步强调了将稳步推行军品竞争性采购，装 备定价改革相关政策有望逐步落地。此外，我国军工集团也在推进均衡生产。装备的交付有望较之前更加均 衡地分布在各季度，从 2019 年主机厂的高增速中已可以部分反应均衡 生产的成效。我们认为，长期实行后将能够明显改善军工企业的现金流 问题和资金周转负担，提升军工板块的运营能力。但同时，我们也应该理性地认识到：定价机制改革的是极其复杂的系统 工程，依赖完善的法规体系和武器装备定价标准体系，以及充足的装备 采办和价格审核人才队伍，最终落地仍需较长时间；且新装备不能立即 列装，传导到公司业绩层面也需要一定的时间。故而，军品定价机制改 革对行业产生积极影响尚需时日，建议审慎对待，不作为投资的主逻辑。2020 年投资策略及重点标的2020 年投资策略展望 2020 年军工板块投资机会，我们认为应当围绕成长与改革两条主 线进行配置。成长层面：军工板块前三季度数据显示业绩稳定增长，其中新材料板块 大超预期，归母净利润同比增速达到了 40%以上，大部分子板块也实现 了稳定增长，其中航空、新材料和航天主要依靠业绩改善实现内生增长， 为成长逻辑中重点推荐的子领域。目前，行业受到军工行业军改后周期 的影响，前期的军改影响了很多订单，军改过去以后订单有恢复性的增 长。其次，现在处于十三五交付的最后时期，根据军工行业五年计划前 三后二的交付规律，行业在 2019 和 2020 年景气度比较高。以“20”系列 为代表主战武器装备的列装，使得行业在近期出现了基本面持续向好的 状态。且军工行业终端需求持续稳定，近些年国防开支预算同比增长始 终保持略高于 GDP 增速的水平，近些年装备费用占比亦在不断提升， 受国防现代化建设与信息化推动，未来军费开支中装备费用有望继续保 持高速增长。此外，军工行业具有高科技属性，产品的生产和交付具有 多品种小批量的特点，对武器装备有着强烈的先进性要求，技术不断发 展与进步促进了行业的前进，产业链亦实现闭环。近些年，随着全球贸 易保护主义的抬头，我国面临部分高端领域技术封锁的境况，军工领域 技术迎来向其他领域迁移的机遇期。成长方面重点关注两个方面的投资标的：一是主机厂龙头标的，主机厂为军工产业链的最下游，具有较强的垄断 性，行业话语权较高，随着我国主战武器的放量，未来几年承担主战机 型科研生产任务的主机厂标的弹性将非常大，建议重点关注：中直股份 （直升机龙头标的）、中航沈飞（战斗机唯一标的）。二是业绩增长较为确定的配套企业，军工板块的配套企业一般向多个主 机厂或多个领域配套，净利率相对较高，且业绩稳定性较强，成长性较 好，基本面比较稳定，这一类的标的建议重点关注：航天电器（航天连 接器龙头标的）、中航机电（航空机电系统龙头标的）、振华科技（军用 电子元器件龙头标的）、中航光电（军用连接器龙头标的）。三是掌握核心技术的高端材料领域标的。在高端材料领域我国很长一段 时间主要依赖进口，目前随着我国要求在核心领域实现自给的政策引导， 加之国产替代需求，未来新材料领域广阔，重点关注：光威复材（国产 碳纤维领域龙头标的）、中航高科（航空复材龙头标的）、钢研高纳（高 温合金龙头标的）。第二，改革层面。一方面，目前军工集团整体资产证券化率较低，仍有 多家企业有望注入科研院所优质资产。科研院所的注入短期将带动股价 上升，长期将带来强大的核心技术和科研团队，推动企业创新能力增长，建立和增强企业核心竞争力。继南北车、“神电”合并之后，2019 年南北 船合并，航空和国防信息化板块的资本运作亦在加速，军工企业资产证 券化的趋势明确，军工板块改革有望进入深化阶段。目前十大军工集团 的整体资产证券化率还较低，军工集团中涉密层级较高、资产证券化率 较低的中国电科、航天科工、航天科技等集团的资本运作有望提速，军 工板块在未来尚有较大空间。另一方面，随着军品定价改革深入推进， 军工企业盈利能力将进一步提升。对标美国主要军工企业的营业利润率， 国有军工企业有望突破 5%净利率上限，改善个股基本面。改革方面建议重点关注有一定的基本面支撑且具有改革预期的投资标 的，重点关注：四创电子（中电博微子集团唯一上市标的）、中航电子 （航空航电系统龙头标的） 。重点关注标的中航沈飞：我国战斗机领域唯一上市公司，技术水平国内领先，受益于 空军战机更新换代的迫切需求，核心产品有望迎来爆发，或将增厚公司 业绩。公司同步参与国产飞机民品项目以及无人机研发，有望成为公司 新业绩增长点。公司股权激励计划落地实施，改善公司分配制度，激励 和留住核心人才，为公司的持续发展奠定坚实基础。中直股份：我国直升机研制龙头，军民市场同步开拓。与其他国家相比， 我国直升机数量与美国相比差距较大，增长空间广阔，公司未来产品需 求旺盛。公司是我国新一代 10 吨级通用直升机制造厂商，直-20 综合性 能优越，有望成为我国下一代军用直升机的主力装备，成为公司未来的 主要业绩增长点。同时，国家出台相关文件明确了我国未来将大力发展 通用航空产业，公司的直升机产品有望成为重点扶持对象。航天电器：作为我国航天防务电子元器件领域的龙头企业，在国防信息 化建设快速发展及军改影响逐渐消除的背景下，受益于武器装备列装提 速以及航天发射任务增加，公司军用连接器、继电器等产品需求有望大 幅增加。子公司贵州林泉微特电机业务技术领先，业绩有望保持较快增 长。同时，公司作为航天十院唯一上市平台，后续资本运作可期。中航机电：航空机电系统业务唯一整合平台，产品谱系全面，在国内航 空机电领域处于主导地位。航空机电系统是飞机必不可缺的基本功能系 统，约占整个飞机价值的 15%～20%，目前我国军民用飞机需求旺盛、 处于持续升级换代进程之中，军民航空机电市场规模庞大，公司未来前 景广阔。同时，公司借助航空优势切入汽车制造配件领域，目前发展迅 速，有望成为补充公司业绩的重要力量。振华科技：公司聚焦新型电子元器件业务发展，不断完善芯片、 通用 元件、基础功能材料等产品的技术研发，进一步扩大基础元器件产业生 态链优势。2019 年，公司股票期权激励计划获得国务院国资委批复，有 望进一步增强企业活力。此外，公司大股东中国振华控股贵州风光和成 都华微两家半导体行业优质企业，未来若实现注入公司体内，有望增厚 上市公司业绩。中航光电：我国军用连接器龙头，军用连接器市场是其主要收入来源， 随着军改影响逐渐消除，军工业务有望进入快速增长期。公司积极布局 通信、新能源汽车、轨交等业务，捷足先登抢占先机，多项业务的开拓 有望打破公司成长的天花板。四创电子：公司深耕雷达领域多年，依托控股股东中国电科 38 所在雷 达领域的强大研发实力，在气象雷达和国产空管雷达方面领先优势明显。 公司国有股份无偿划获得证监会批复，将成为与中电博微旗下四家研究 所平级单位，公司作为子集团下属唯一上市公司平台，后期资本运作进 度可期。中航电子：航空工业旗下航空电子系统上市平台，占据航电领域龙头地 位。公司的军机航电系统产品谱系完整，同时也已深度参与到民机航电 系统项目中。我国航电领域未来发展空间非常广阔，公司的增长前景可 期。同时公司托管了多家优质的研究所，研究所资产优质，竞争力强， 后续有望注入上市公司，大大增厚上市公司业绩。光威复材：公司为国内第一家实现碳纤维工程化企业，打破了国外垄断， 助力中国成为世界上少数掌握小丝束高性能碳纤维工程化关键技术的国 家。在前几年，公司分别开发了登机梯和风电碳梁两大新业务，航空登 机梯作为军工类产品，代表了公司高端碳纤维复合材料的发展方向。公 司贯彻军民融合政策，同步开发军民市场，同时海外业务实现高速增长， 随着市场的多领域和全球化扩展，未来发展空间广阔。中航高科：公司为国内航空复材领域龙头，重组后依托优质资源发展， 实现多项关键工艺突破，产品质量处在行业领先地位。2019 年公司实现 房地产子公司的转让，聚焦主业，复材业务增速不断加快。并且公司依 托主业向横向领域拓展，航空装备、机床等其他产品线与主业协同效应 明显，将共同增厚公司业绩。钢研高纳：公司主要产品高温合金是制造航空航天发动机热端部件的关 键材料，也是大型发电设备动力装置的核心材料。公司目前拥有年生产 超千吨航空航天用高温合金母合金的能力以及航天发动机用精铸件的能 力。此外，公司通过并购新力通实现了在石化、冶金领域的拓展。我国 航空航天产业的快速发展，以及民用领域需求的增长，将为公司的长期 成长提供强劲发展动力。（报告来源：中泰证券）（如需报告请登录未来智库）

为维护国家主权、安全、发展利益，适应中国特色军事变革的需要，更好履行大国国际责任义务，中国政府在经济社会持续健康发展的同时，总体保持国防支出合理稳定增长，促进国防实力和经济实力同步提升。国防费用合理稳定增长，促进国防实力和经济实力同步提升2021年3月7日，十三届全国人大四次会议解放军和武警部队代表团新闻发言人吴谦接受媒体采访回应，2021年中国国防费适度稳定增长比上年增长6.8%，2021年全国财政安排国防支出预算13795.44亿元。国防军费是军工产业发展的源头，根据国家统计局和中国国防部的数据显示，2007-2019年，我国军费支出持续较快增长，2019年中国军费预算支出为12122亿元，占财政支出的比重为5.08%，占GDP的比重为1.23%，表明中国军工蓬勃发展的前景。据十三届全国人大三次会议的消息，2020年中国国防支出预算为12680亿元，较上年增长6.56%，增速较2019年有所下降;同时，军费支出占财政支出的比重较上年略下降，为5.08%。国防建设需要长期稳定的投入，军费预算与经济增速同步回落使其更具备持续性，有利于国防现代化建设的稳步发展。从全球防务支出的历史数据来看，冷战和美国反恐战争期间全球的防务开支经历了两次快速增长阶段，自2011年美国从伊拉克撤军以来，全球防务开支进入短暂的稳定阶段。受经济状况改善以及热点地区局势动荡的影响，美国、中东及东欧等地区军费开支快速增长，带动全球防务开支进入新一轮的增长周期。2019年美国的国防支出最多，为7163亿美元，占当年美国GDP的3.1%。2020年主要国家国防支出预算中，美国依然高居首位，为7380亿美元，比排名第2位至第10位的各国国防预算总和还多;其次依次是中国、沙特、印度以及美国。2020年世界五强国家军费总和为11082亿美元。基于我国发展国防力量的性质是重在战略防御，中国国防宗旨秉承永不称霸、永不扩张、永不谋求势力范围，因此我国的国防支出与美国相比差距较大。军工行业的发展受益于我国国防装备的升级增加的国防费用主要用于保障军队建设“十四五”规划布局的重大工程和重点项目启动实施;加速武器装备升级换代，推进武器装备现代化建设;加快推进军事训练转型，构建新型军事人才培养体系，改进和完善训练保障条件;与国家经济社会发展水平相适应，改善官兵生活福利待遇，服务军队基层建设四个方面。国防装备的升级将促进我国飞机、航空发动机、航空材料、卫星等行业的技术和装备的更新。——军用飞机市场规模在800亿元左右现阶段，我国军用飞机每年市场规模在800亿元左右，民用航空工业市场仅200亿左右，总计仅1000亿元左右。随着我国对军工产业发展的日益重视、国防科技建设步伐加快、中俄两国加强军事合作等新催化剂影响下，我国军工行业大受重视，军用飞机将随之受益。预计到2025年，我国航空制造业市场有望达到5300亿元，其中军用飞机3000亿元，未来军用飞机市场前景大。根据Flight Global出具的《World Air Force2021》报告，我国2020年军用飞机数量达3260架;战斗机方面，我国战斗机保有量为1571架，主要仍为二代和代战斗机，二代战机基本淘汰;军用直升机方面，我国保有量为902架。从2020年我国军用飞机的市场结构来看，战斗机占比将近一半，占比48.23%，其次是武装直升机占比27.69%，特殊作战机占比最少，占比3.53%。——未来十年将是航空发动机发展新时期目前，中国航空发动机集团已于2016年8月在北京正式成立，中国航空发动机集团把中航工业集团下属的航空发动机企业相关企(事)业单位从原有的飞机制造体系中分离出来，打破了一厂一所一型号的旧模式，有助于整合我国航空工业体系的优势资源。新成立的中国航空发动机集团作为未来我国航空发动机研制生产的主体，将集中致力于发动机设计、制造、试验、相关材料研制等方面，建立中国航空动力研制和生产的完整产业链，以提升我国航空发动机整体水平。航空发动机专项方面，将重点聚焦涡扇、涡喷发动机领域，同时兼顾有一定市场需求的涡轴、涡桨和活塞发动机领域，主要研发大涵道比大型涡扇发动机、中小型涡扇/涡喷射发动机、中大功率涡轴发动机等重点产品;燃气轮机专项的主要目标为，2020年实现F级300MW燃机自主研制，2030年实现H级400MW燃机自主研制。我国军民用航空发动机仍然高度依赖进口，国产发动机的技术差距较大。从产品生产来看，我国航空发动机生产商主要包括中航工业旗下的中航动力、中航动控、成发科技、西航、中航黎明等。——航空复合材料应用广泛航空复合材料中的碳纤维复合材料以其独特、卓越的理化性能，广泛应用在火箭、导弹和高速飞行器等航空航天领域。例如采用碳纤维与塑料制成的复合材料制造的飞机、卫星、火箭等宇宙飞行器，不但推力大、噪音小，而且由于其质量较轻，所以动力消耗少，可节约大量燃料。国际碳纤维材料在航空航天领域主要应用于五大板块：商用飞机、军用飞机、直升飞机、通用航空、其他宇航。从占比情况来看，航空航天领域一半以上的碳纤维需求都应用于商用飞机，占比达到69%，公务飞机占比达到10.5%，军用飞机占比达到15%，直升机占比12%。——我国北斗卫星导航产业已经取得一定进展根据中国航天科技集团2020年1月17日发布的《中国航天科技活动蓝皮书(2019)》数据显示，中国全年共完成34次航天发射任务，发射了81个航天器，发射次数连续两年位居世界第一，但在发射的载荷数量和质量上与美国仍有较大差距。截至2019年年底，由航天科技集团研制的长征系列运载火箭累计开展323次发射任务，成功将超过500个航天器送入预定轨道，发射航天器数量占中国发射总数量的93.1%，发射航天器质量占中国发射总质量的98.7%，是中国航天运载火箭的绝对主力。根据《中国航天科技活动蓝皮书(2018)》规划，2019-2024年，我国将发射约120颗卫星，其中包括通信卫星20颗左右、遥感卫星70颗左右、导航卫星30颗左右。经过多年的启蒙和培育阶段，我国北斗卫星导航产业已经取得一定进展，目前已初具规模。根据中国卫星导航定位协会在2019年5月发布的《中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书(2020)》显示，2019年我国卫星导航与位置服务产业总体产值达3450亿元，较2018年增长14.4%。其中与卫星导航技术研发和应用直接相关的产业核心产值为1166亿元，在总产值中占比为33.8%。虽然受到多重客观因素影响，核心产值增速明显放缓，但随着“北斗+”和“+北斗”应用的深入推进，由卫星导航衍生带动形成的关联产值继续保持较高速度增长，达到2284亿元，有力支撑了行业总体经济效益的进一步提升。信息化是未来军工行业重点投入方向从计算机行业的角度看，军民深度融合将开启军工信息化建设新时代。预计未来军费结构中武器装备的占比，特别是信息化武器装备的占比，将会持续提升，军工信息化未来相当长时间内都将是我国国防军工投入的重点。其中，网络与信息安全、卫星导航系统、电磁仿真与信号处理、海洋信息化等细分领域将是投入重点。随着北斗导航装备持续加速推进，我们预测未来3-5年，军用北斗应用市场增长提速，未来市场规模或超百亿元。民用领域，预计下游的运营服务产值贡献将达到总产值的50%，位置服务市场空间约1300亿元，道路应用市场空间约2300亿元，行业应用市场空间约200亿元。更多数据可参考前瞻产业研究院《中国军工产业市场前瞻与投资战略规划分析报告》，同时前瞻产业研究院提供产业大数据、产业规划、产业申报、产业园区规划、产业招商引资、IPO募投可研等解决方案。

（报告出品方/作者：华金证券，刘荆）报告综述2020 年回顾：按照申万行业分类，军工行业 2020 年按照总市值加权平均计算， 累计涨幅 57.09%，排名全市场第五。截止 2020 年 12 月 31 日，申万军工板块 整体法 PE-TTM 为 65.76 倍，其中船舶制造为 34.36 倍，地面兵装为 46.48 倍， 航空装备为 83.62 倍，航天装备为 97.02 倍，从过去四年来看，基本处于合理区 间范围。截止 2020 年三季度，军工板块营业总收入为 1885.95 亿元,同比增长 19.98%，实现归母净利润 108.87 亿，同比增长 21.16%，盈利能力保持稳定。建国以来军事战略方针的历史演变：建国以来，人民解放军的军事战略方针处于不断发展演变之中。从建国初期的“积极防御”到“积极防御，诱敌深入”再 回到上世纪八十年代的“积极防御”。上世纪九十年代“积极防御”军事战略指 引下的“打赢高技术下的局部战争”到本世纪初的“打赢信息化条件下的局部战 争”再到本次军改前的“打赢信息化局部战争”。军事战略方针的演变带来军工行业需求总量和结构的变化。军事战略方针演变的内在逻辑：从宏观层面来看，国防和军队建设，是为了保卫国家主权安全和发展利益，面对的是外来的军事对手，解决的是能不能威慑和打败侵犯国家主权和破坏国家安全发展的外部力量。因此，国防和军队现代化建设必须紧跟世界军事发展大势，必须瞄准世界现代军事即现代战争发展前沿。从微观层面来看，全方位提升作战能力是根本立足点。提升作战能力又可以从三个 角度切入，领导指挥体制合理、军事力量结构均衡、军民关系有机结合。军事战略方针演变内在逻辑下的投资机会：世界军事大势的演变带来我国海军 战略的变革，从而推动海军装备的持续高景气。世界军事大势要求信息化、平台 化作战，导弹需求爆发式增长。军事力量结构合理带来我国空军补偿式的大投 入，尤其是军机产业链迎来高景气。军民关系下的军民融合是国家战略，军民 融合为优质民营企业提供了千载难逢的战略机遇。一、2020 年回顾按照申万行业分类，军工行业 2020 年按照总市值加权平均计算，累计涨幅 57.09%，排名全市场第五。截止 2020 年 12 月 31 日，申万军工板块整体法 PE-TTM 为 65.76 倍，其中船舶制造为 34.36 倍，地面兵装为 46.48 倍，航空装备为 83.62 倍，航天装备为 97.02 倍，从过去四年来看，基本 处于合理区间范围。截止 2020 年三季度，军工板块营业总收入为 1885.95 亿元,同比增长 19.98%，实现归母净利润 108.87 亿，同比增长 21.16%，盈利能力保持稳定。航天装备：三季度营收和净利润较上半年大幅增加，盈利质量有所提高。截止 2020 年三季度，航天装备子板块实现营收 261.15 亿元，同比基本持平，实现归属母公司净利润 19.6 亿元， 同比上升 8.26%。合同负债和预收账款之和稳步增长。航空装备：三季度营收和净利润较上半年大幅增加，盈利质量有所提高。截止 2020 年三季 度，航空装备子板块实现营收 738.74 亿元，同比增长 14.69%，实现归属母公司净利润 55.86 亿元，同比增长 25.62%。合同负债和预收账款之和稳步增长。地面兵装：三季度业绩表现亮眼。三季度板块实现营收 287.08 亿元，同比增长 20.37%， 归属母公司净利润为 23.87 亿元，同比增长 45.71%。合同负债稳步增长。目前我国陆军正在向 数字化、特种化、无人化装备方向转型，陆军装备存量更新空间广阔，预计未来订单能有较为明 显的增长。船舶板块：2020 年前三季度实现营收 916.78 亿元，同比增长 14.62%%，归属母公司净利润为 41.64 亿元，同比增长 90.5%。二、建国以来我国军事战略方针的历史演变（略）建国以来，人民解放军的军事战略方针处于不断发展演变之中。军事战略方针的演变带来军工行业需求总量和结构的变化。总结军事战略方针演变的基本规律，是厘清军工行业需求从而把握投资机会的必经之路。（一）改革开发前：从“积极防御”到“积极防御，诱敌深入”（二）从“积极防御，诱敌深入”再到“积极防御”（三）“积极防御”指引下的“打赢高技术下的局部战争”（四）打赢信息化条件下的局部战争——提升部队一体化联合作战 能力。（五）打赢信息化局部战争——建设世界一流军队三、军事战略方针演变的内在逻辑：紧跟世界军事大势、着眼提高作战能力可以从两个角度考察我国历次军事战略演变的内在逻辑：宏观层面的世界军事大势，微观层面的提高作战能力。（一）宏观层面：紧随世界军事大势国防和军队建设，是为了保卫国家主权安全和发展利益，面对的是外来的军事对手，解决的是能不能威慑和打败侵犯国家主权和破坏国家安全发展的外部力量。因此，国防和军队现代化建设必须紧跟世界军事发展大势，必须瞄准世界现代军事即现代战争发展前沿。否则，就不能克敌制胜，就不能有效地保卫国家主权和安全，特别是国家发展利益。历次军事战略方针的变革以及军队改革均遵循了这个规律。改革开放以来尤其明显。（二）微观角度：全方位提升作战能力任何军事改革必然以提高现代条件下作战能力为目标。也就是“能打仗，打胜仗”。这一点对于组织改革者来说毋庸置疑。该目标的实现需要几个实现路径。（本部分观点参考了任天佑《深化国防和军队改革若干机理探析》）。1、领导指挥体制：适度分离，专司主营军队领导指挥体制，是军队管理和作战的 “中枢神经”，在军队组织体制中处于主导地位。 科学合理的领导指挥体制直接制约与影响军队建设效益与作战胜败。同时，领导指挥体制及其运行机理，又是随着时代发展和战争形态演变而演进的。应当看到，由于军队职能使命要求，传统军队领导指挥体制，都是采取作战指挥与领导管理职能合一体制，领导指挥体制变革，也都是在这个框架内进行的。但是，科学技术发展特别是信息化战争到来，给领导指挥活动带来许多深刻变化。当今世界各国军队领导指挥体制改革，主要趋势与基本做法就是领导管理与作战指挥职能适度分离。美国自第二次世界大战结束后，历经近半个世纪探索改革，以 1986 年 《戈德华特— 尼科尔斯法案》为标志，最终明确了国防部、参联会与军种的职能定位与彼此权力边界，构建完 善了军政军令分开的领导指挥体制。俄罗斯 2008 年俄格冲突后进行 “新面貌”军事改革，进 一步调整国防部与总参谋部以及军种之间的职能与权力边界，把六大军区改为四个地区联合战略司令部，建立了军政军令相对分离的领导指挥体制。从美俄近年来战争实践看，这种体制较好提升了军队领导指挥效能。我军领导指挥体制初建于革命战争年代，调整改革于社会主义建设时期，形成了作战指挥与建设管理职能合一、建用一体的基本框架。随着战争形态演进和使命任务拓展，这种体制越来越难以适应军队专业化分工要求，越来越难以适应信息时代能打仗、打胜仗要求。这一轮深化国防和军队改革，领导指挥体制改革是重点，构建联合作战指挥体制是重中之重。这些重要举措，打破了陆军占主导的局面，实现了军队建设模式由建用一体的大陆军主导体 制向军种主导、专业建设的转变，为建设世界一流军队奠定了体制基础。2、军事力量结构：体系支撑、精兵联合军事力量结构某种程度影响着战斗力的生成与发挥。从人类战争史看，凡是力量结构合理的军队，都是所处时代横扫对手的强军。本次军改之前，我军力量结构基本上还处于机械化战争阶段。一方面，受传统体制制约，各 军兵种仍处于建战一体、各自为战状态，一体化联合作战体制还没有真正构建起来。另一方面， 我军信息化建设虽取得很大进步，但许多领域实际上还是 “信息孤岛”，直接影响了指挥控制高 效运行和各作战要素高效融合与整体功能发挥。随着高新技术发展和战争形态变化的演变，我军力量结构越来越难以适应现代战争制胜机理 要求，难以适应能打仗、打胜仗要求。变革呼之欲出，变革也是建国以来我军不断调整组织结构适应军事战略方针变化的自然延续。3、军民关系：有机结合，互为依赖历次军事战略方针转变下的军队变革中，正确处理国防建设与国家经济建设的关系，处理好 军队部门与政府机构的关系一直蕴含其中。只有处理好了这些关系，我们的军队改革才有更大的 经济性，才能更具有持续性。四、军事战略方针演变内在逻辑下的投资机会本次军改是我国军事战略演变规律下的必然选择，是科学合理的强军之策。军改的成果必将 实实在在体现在未来军工产业的发展之中，我们遵循这个逻辑去挖掘军工行业投资机会。（一）军事力量结构合理：加强空军力量带来军机产业链高景气信息化条件下的局部战争主要是一体化的联合作战。一体化联合作战是由两个以上的军种组 成的一体化联合部队在一个联合指挥机构的统一指挥下，为完成共同的作战任务，在陆空海天电 多维战场领域展开的立体同步、高度融合、协调一致的整体作战。一体化联合作战最基本的要求是军事装备的结构合理，而我国军机无论从数量还是质量上均具有明显短板，急需加大投入。1、战斗机：市场存在放量空间，需求逐步释放（1）我国现役战斗机总量与结构均与美国存在差距A、美国战斗机数量占绝对优势与西方发达国家相比，我国军用航空装备正处于追赶期，目前存在提量与升级的双重发展空间。根据《World Air Force 2021》，从数量上来看，我国共拥有 3260 架军机，排名世界第三位。 但与拥有军机数量 13232 架从而排名第一的美国相比，我国仅为美国的四分之一。此外，俄罗斯拥有军机 4143 架，排名世界第二。从战斗机数量来看，截至 2020 年底，我国现役战斗机总量 1571 架，俄罗斯 1531 架，美国 2717 架，分别占全球战斗机总量的 11%、10%和 19%。我国战斗机总量首次超过俄罗斯， 排名世界第二。但与美国相比，即使不考虑代序，我国战斗机数量仅为美国的二分之一，在作战上不具备数量优势。虽然总量较低，自2014 年以来，我国军机总数一直保持逐年递增的趋势，且我国军机占美国军机数比例也逐年递增。这说明我国在军机生产方面保持高景气度，未来军机数量增长不仅有较大空间，而且有持续增长动力，军机市场存在潜力。B、我国战斗机结构相对落后，美国歼击机代序可对我国产生降维打击中美军机实力的差异不仅体现在数量，也反应在新型先进机型的比例上。目前的战斗机划代， 是将第二次世界大战后的喷气式战斗机作为第一代来计算的。对于战斗机代际的划分，国际上美 俄有着两个略有差异的划分办法标准，本报告采取传统美标的四代划分法。从结构上来，根据《World Air Force 2021》，我国现役战机中四代机 J-20 仅有 19 架，占歼击机总量的 1.58%，暂无新增四代机订单；而第二代机占歼击机总量高达 46.75%。相对比，美 国已淘汰所有二代机，实现全三代以上，且最先进的四代机在所有歼击机中占比 17.42%。 2020 年，美国加速列装四代战机，新增 F-35A 订单 37 架，意向订单 1481 架；新增 F-35B/C 订单 6 架，意向订单 547 架。在歼击机代序上，美国对我国可产生降维打击。三代机是我国目前歼击机部队的主力军，受科技实力与国防经费等因素制约，在未来一段时 间内其主体地位将继续维持。第四代隐形战机 J-20 虽性能强大，但目前数量较少、不具备规模优 势。未来空中作战行动中，三四代机混编协同、优势互补很可能是一种常用方式。2019 年国庆阅 兵中，被誉为“空中三剑客”的 J-20、J-16 和 J-10C 战机组成歼击机梯队，首次亮相天安门。中航成飞研制的 J-20，是解放军研制的最新一代歼击机，该机型担负着我军未来对空、对海 的主权维护任务，装备空间大。J-20 是单座双发机，具备高隐身性、高态势感知、高机动性等能 力。2019 年 10 月 13 日，J-20 战机列装中国人民解放军空军王牌部队。中航沈飞生产的 J-16 是一款双座、重型多用途战斗机，是中国空军攻防兼备转型重要装备之 一，未来一段时间仍是装备重点。我国现役大多数老型歼击机功能以“防”为主，不能满足新时 代空军“攻防兼备”的战略要求。J-16 装备主动电子扫描相控阵雷达（AESA），可同时识别攻击多个目标。它既可完成制空作战任务，具备远距离超视距空战能力；也具备强大的对地、对海打 击能力，载弹极限高达 12 吨。中航成飞研制的 J-10C 是 J-10 系列最先进的飞机，是一款三代改进型超音速多用途战斗机。 J-10C 拥有先进的武器装备、航电系统、信息攻防系统等配置，具备中近距制空和对地面、海面 目标的精确打击能力，进一步完善了我国空军攻防体系。不同代际的歼击机通过体系作战整合成一个作战整体，能最大程度发挥各种机型效能，产生“一加一大于二”的效果。在“三剑客”协同作战中，J-20 可以利用自身态势感知和隐身优势，夺取局部制空权，随后 J-16 和 J-10C 对地面目标实施远距离精确打击。此外，J-16 在体系联合中能作为信息节点，进行信息获取和中转，发挥“空中指挥官”的作用。从“三剑客”的混编协同来看，为了实现我国空军现代化建设的三步走目标，使空军实力与 我国日益提升的国际地位相匹配，以三代机为主体、四代机为骨干，轻重搭配的歼击机机配备或 为未来歼击发展方向。综合考虑现役歼击机数量及新增订单数量（包含意向订单），当前我国三 代与三代半机对标美国缺口 1332 架；四代机对标美国缺口 2426 架。我们预测未来 10 年内，我 国现役二代机将全部升级为 J-10C 和 J-16 三代机，且三代与三代半歼击机总体数量与美国现量 持平，市场空间巨大。2、航空发动机航空发动机作为飞机的动力系统，是典型的技术密集型、资本密集型产业，投资附加值高。 当今世界上能够独立研制先进航空发动机、建立完整产业链的国家只有美国、英国、法国、俄罗 斯和中国。（1）航空发动机产业链特点性能方面：对于发动机整机性能要求高飞行包线、高推重比、高可靠性以及使用寿命长。航 空发动机零部件需要满足在高压、高转速、高温条件下长时间循环往复工作。研制方面：航空发动机研制具有典型的高投入、高门槛、长周期的特点。（2）中国航空发动机产业现状A、中国航发成立开启中国航空发动机产业新局面中国航空发动机产业从维修和仿制前苏联的军用发动机起步，逐步到自行研制，现在进入体 系化研制的阶段。尽管取得了显著的成绩，但是过去中国航空发动机产业的发展也存在一些不足，最核心的问 题是：中国航空发动机产业在相当长的时间内，都是定位为飞机的分系统。在研制体制上采取跟 随飞机型号走的模式。飞机型号下马后，配套的发动机也随之下马的体制不符合发动机产业自身 发展规律。为了加快中国航空发动机产业发展，2016 年，中国决定实施“两机”专项，下决心突破航 空发动机和燃气轮机核心技术。同时中国成立了中国航空发动机集团公司（简称“中国航发”）， 作为“两机”重大专项航发动机部分的实施主体和责任单位。中国航发的成立以及股权结构的变化从体制上解决了航空发动机长期作为飞机分系统，研发跟着飞机型号走的问题。2016 年中国航发成立后，确立了“小核心、大协作、专业化、开放式”的发展模式。计划 到 2020 年初步建立航空发动机自主创新研发体系；2025 年基本建成自主创新研发体系；2030 年基本实现自主创新的战略转型；2050 年建成国际一流的航空发动机集团。从中国航发的发展模式中，我们能看到航空发动机产业良好的投资前景。B、中国军用涡扇发动机发展历程中国军用航空发动机长期采取仿制路径先解决有无问题。在六、七十年代，当时中国军机多 仿制苏联的相关型号，在动力系统方面，仿制与原型飞机配套的发动机也是技术难度最小的选择。 涡喷-6、涡喷-7、涡喷-8 等型号的陆续仿制成功，解决了中国空军动力来源的有无问题。 当前，中国军用涡扇发动机正处在完善第三代，突破第四代的历史阶段。军用飞机进入喷气 时代以来，主要制空作战飞机的动力系统经历了四代的发展阶段。各项参数处于不断提升之中。（3）中国航空发动机市场空间广阔A、进口替代和新型号升级双因素驱动军用发动机增长目前，中国军用飞机先进型号已完成进口替代，以 J-20、运-20、直-20 为代表的军用飞机跟上了世界先进水平，这些型号的动力系统也逐渐从进口发展到自主可控。进口替代方面，2014 年，伴随涡扇-10（太行发动机）的逐步成熟，中国先进航空发动机的 进口替代逐渐加速。涡扇-10 属于第三代发动机，是中国现役主力战斗机的动力装置，十四五军 机放量建设，中国新型战斗机订单将增加，发动机需求也会随之增长。此外，涡扇-18 将替代俄 罗斯 D-30K 发动机成为运-20 和轰-6K、轰-6N 的新动力。2020 年，新浪军事等媒体报道了涡扇 -18 将实现量产的消息。在新型号方面，中国目前正处于向第四代军用航空发动机突破的阶段。主要在研型号为涡扇 -15 和涡扇-19。涡扇-15 是中国研制的大推力小涵道比涡扇发动机，涡扇-19 属于中等推力小涵 道比涡扇发动机，未来分别是歼-20 和海军四代机的动力系统。大涵道比的涡扇-20 也在加紧研 制过程中，装备涡扇-20 的运-20 飞机才真正达到完全状态。配套歼-20 的涡扇-15 和配套运-20 的涡扇-20 一旦获得突破，新型号升级替代将进一步带动发动机生产将进入快车道。整体而言，中国军用航空发动机的产业链完整，型号经验丰富。在我国军机大发展的背景下， 叠加进口替代的加速和在研新型号实现突破的可能性，将带动相关标的业绩快速增长。（二）世界军事大势：我国海军战略演变为海军装备提供持续发展从近海到远海，中国海军战略的演进经历过三个阶段。根据解放军战略规划部王晋大校表示: “中国海军发展战略发生转变是与时俱进、顺应时代 发展的。主要有三方面的考虑: 一是从国家战略层面看，中国确立了建设海洋强国的战略目标， 需要建设一支能够有效维护国家海洋权益的强大海军。二是从世界新军事革命发展看，武器装备 远程精确化趋势明显，海战场的范围不断扩大，仅仅立足近海防御已不能有效维护国家海上方向 安全。三是从现实安全挑战看，当前中国面临着复杂的海上安全威胁与挑战，需要海军具备有效 维护领土主权和海洋权益，维护海外安全利益等完成多样化军事任务的能力。海军远洋作战的重要力量是航空母舰战斗群。通常，一支航母打击群的编制为：一艘航空母 舰（为舰队打击力之核心，负责所有作战指挥）、二至三艘潜艇（于航母前方潜航，进行侦查）、 2 艘护卫舰与 2 艘驱逐舰（提供反潜防空的火力，也能发射巡航导弹攻击沿岸目标）等。 目前，全球 22 艘现役航母中一半隶属于美国，且美国所拥有的航空母舰全部实现核动力化， 分成 11 个航空母舰战斗群部署于世界各地区。中国现役航母只有两架，“辽宁号”由进口航母改 造而成，“山东舰”是我国真正意义上的第一艘国产航空母舰。从数量上来看，我国航母不及美 国的五分之一；质量上看，我国现役航母暂未实现核动力，同样落后于美国。我国海军装备投入 空间巨大。（三）世界军事大势：现代化战争中消耗性武器爆发增长导弹是现代战争的主攻手，具有射程远、速度快、命中精度高、杀伤力大、总体效能强等特 点。导弹作战范围大，作战空域广。作战范围大体现在可攻击近距离目标，也可攻击 10000 公 里以外的远距离目标；既能攻击陆地、水面，又能攻击水下目标；可以攻击活动目标，也可攻击 固定目标。作战空域广体现在不同高度都能作战。军队装备导弹水平提高是国防现代化的一个重 要标志。1、我国导弹武器已成体系，导弹技术接近世界一流水平我国的导弹武器已成谱系。1956 年我国成立导弹研制机构，1964 年“东风二号”导弹发射 试验成功标志着我国导弹从研仿走向自主研制。1980 年我国第一种真正意义上的洲际弹道“东 风-5”首次发射成功，其射程 12000 公里，可覆盖全球任何地区的目标，成为中国导弹研制史 上的一个里程碑。自此，我国“东风-1”、“东风-2”、“东风-3”、“东风-4”、“东风-5” 五个型号 组成了中国的第一代陆基战略导弹。目前，我国东风系列已研发出了以“东风-21”系列、“东风 -26”、“东风-31”系列和“东风 41”构成的第二代战略导弹。以及“东风-11”、“东风-15”、“东 风-16”构成的战术导弹。战略导弹和战术导弹共同构成弹道导弹。除了东风系列导弹之外，我国也发展了红旗系列的远程防空导弹、红缨系列近程防空导弹、 鹰击系列的反舰导弹、和红箭系列反坦克导弹等，这些都是我国飞航导弹的组成部分。随着技术 不断更新、研产能力不断增强，我国现已拥有了核常皆备、固液兼存、远近衔接、弹头多元的武 装导弹装备体系。2、现代化战争助推导弹需求爆发增长（1）现代化战争中导弹战略地位日益提高A、传统战争时空观改变，新作战样式对导弹依赖性增强随着技术发展和战争制胜机理改变，现代作战样式打破了战场的空间限制，依赖有远程攻击 能力的导弹武器。传统战争观念区别战场前方与后方、正面与翼侧；依仗前沿与纵深，以宽纵深 来削弱攻击锐势。而“非线式、非接触、非对称”的“三非”作战和“空海一体战”等新型作战 样式，颠覆传统战争时空观，依赖导弹进行远程、精准攻击。新作战样式下，导弹已成为决定战 争走向的主导力量，其在作战中日益增强的战略重要性决定了导弹储备需求量将不断增加。B、信息化战争时代，精准打击要求提高信息化时代作战方式由大规模集群歼灭战向微小型精确打击战转变，我们需配置能实现精确 打击、信息对抗的现代化武器装备。精确制导导弹直接命中率高，能节省弹药；同时其能量释放 更加集中和迅速，作战效益比高，因此在现代战争中备受青睐。自越南战争中应用精确制导武器 以来，美军在局部战争中精确制导弹药的使用率越来越高，由海湾战争的 8.36%，提升到 2003 年伊拉克战争的 68%。根据《从利比亚战争看精确制导武器在不对称战争中的应用》，2011 年 利比亚战争中英美法联军联军一周作战中使用的武器全部属于精确制导武器。此外，随着多功能 一体化、集成化、模块化等制导技术的升级叠加，精确制导弹药的成本将逐步降低也会进一步刺 激其需求增加。（2）实战化军事训练热潮加速导弹武器消耗根据《新时代的中国国防》白皮书，我国全军兴起大抓实战化军事训练的热潮。2012 年以 来，全军部队广泛开展各战略方向使命课题针对性训练和各军兵种演训，师旅规模以上联合实兵 演习 80 余场。 两批1600 多本新大纲颁布实施，饱含全军官兵听令景从、实战实训的实际探索和理性总结，是实战 化、联合化、科学化、规范化的军事训练内容体系和制度机制建设取得的重大阶段性成果，对全 面规范新体制下部队训练、提高军事训练实战化水平具有重要意义。2020 年 8 月，我国人民解 放军公布了多达 9 次的军事演习的讯息，主要在黄海、东海、南海等地区进行实弹军事演习。积极推进战化训练以来，我国武器储备消耗呈倍数增长。导弹为一次性耗材，为保持一定的 库存规模，实战化军训的消耗给导弹带来了大量的库存补足需求。因此，我们预计 2021 年我国实战化军事训练将更加从难从严、实战化训练频率和强度进一步提高，导弹等消耗品的需求也将继续扩大。（3）现代化武器平台转型升级，带动导弹需求发展在强调遏制战争与打赢战争相统一的新时代军事战略方针下，我国海陆空和火箭军四大军种 的军队建设都在加快推进武器装备现代化，先进平台的列装将拉动导弹需求赠长。 空军方面，机载导弹使机载武器实现了质变式的发展，命中精度和毁伤威力大幅提高。歼击 机是机载导弹的主要应用平台。本报告上文中提到，我国歼击机在数量和结构先进性上与美国均 存在一定差距，未来有较大的加量及升级空间，尤其是“空中三剑客”市场空间广阔。在我国空军现代化建设的大背景下，随着我国三、四代先进战机加速列装，其配套机载导弹的需求也将大大提高。此外，无人机也是机载导弹的重要发射平台。我国无人机向侦察攻击一体化发展，由于军用无人机性价比高、起降灵活、尺寸小、隐身性能强且能避免驾驶员伤亡等多重优势，无人机需求将进一步放大，带动机载导弹需求量上升。陆军方面，陆军武器装备保障正处于转型期。随着我国“一带一路”倡议加快落实推进,国 家利益不断向海外和境外拓展，陆军树立了外向型力量资源辐射布势理念。陆军转型目标着眼满 足远程投送与部署、快速机动和应急行动等新需求，因此需要充足的导弹储备。海军方面，我国海军军事战略逐步转型。近年来，我国海军由黄水海军走向深蓝，未来海军 的重要作战模式为远程对陆攻击和远洋对海陆空 (包括水下和空间) 高价值目标的常规打击。不 同的作战对象对导弹性能要求不同。比如，对陆地纵深高价值固定目标的攻击, 导弹的隐身性能、 命中精度和航路规划能力尤为重要；对于潜艇的工具, 则对导弹的水下攻击能力要求较高。攻击 目标多元化衍生出了对多种型号导弹的需求。火箭军方面，作为战略导弹部队，其肩负着加强中远程精确打击，增强战略制衡能力的使命 任务。核常兼备、全域作战的战略要求，决定了火箭军对先进导弹的长期需求。（四）军民关系：军民融合的国家战略下优质民营企业强者恒强军民融合是我们第三部分提到的军民关系最主要的一部分。1、军民融合的含义及历史发展阶段军民融合发展是指军地科技成果、人才、资金、信息等要素的交流融合，突破军民各自为战 的明显界限，以“军转民”“民参军”“军民互动”为主要路径，既要发挥国家主导作用，又要发 挥市场的作用，形成全要素、多领域、高效益的深度融合发展格局，实现资源配置效率的提升， 达到构建一体化国家战略体系和能力的发展目标。改革开放以来中国军民融合发展的 40 年，是从计划经济向市场经济转型和在社会主义市场 经济条件下不断发展的历史过程，是由军民分离逐步走向军民融合的历史过程。2、军民融合下的投资机会军民融合发展促进新动能培育还处于发轫初期，军民融合发展相对滞后，主要表现在融合体 制、融合能力、融合绩效三个方面。和军方沟通顺畅，已经进入军工供应体系，同时具有技术壁垒的企业显然更受益于军民融合 国家战略的推出，且在产业链中的优势地位会越来越突出。五、重点公司分析（详见报告原文）（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。

获取报告请登录【未来智库】。1、导弹系统概述导弹的定义是依靠自身动力装置推进，由制导系统导引、控制其飞行弹道，将战斗部导向并摧毁目标的武器，属于精确制导武器，具有射程远、速度快、精度高、威力大等特点。导弹的分类方法繁多，使用较多的分类方式为按照导弹气动外形和飞行弹道分类，可分为弹道导弹与有翼导弹两大类，在每一大类下面又可以细分成诸多小类，如图 17 所示。其中，弹道导弹是一种沿预先设定的弹道飞行，将弹头投向预定目标的导弹。按照作战性质，弹道导弹又可分为战略弹道导弹以及战术弹道导弹两种，战略弹道导弹一般为中程、远程及洲际弹道导弹。战术弹道导弹一般为近程弹道导弹，未来弹道导弹的发展趋势主要为提高突防能力、提高命中精度、拓展全球打击能力及机动发射能力。有翼导弹则是一种以火箭发动机或吸气式发动机为动力，机动飞行所需的法向力依靠升力部件的空气动力提供，装有战斗部的自控飞行器，按照目标种类及位置有翼导弹又可细分为面空导弹、空空导弹、面面导弹、空面导弹、反舰导弹及反坦克导弹。特点是制导精度高、机动能力强、系统组成及结构复杂，未来有翼导弹的发展方向有拓展自主化、智能化、模块化和标准化、飞行空域扩大化等。尽管导弹的种类众多，但几乎所有种类的导弹均由战斗部、动力系统、制导系统以及弹体结构四部分构成如图 18 所示，具体各部分的功能及具体分类可见表 9。由于导弹的组成复杂，一般设计研制过程较长，主要包括进行科学研究和试制两个方面。而要解决试制中出现的关键问题，发展新型的具有先进水平的导弹武器系统，除了必须进行大量深入的科学研究工作， 还要在研制流程中不停的进行反复的迭代（具体流程如图 19 所示），因此导弹整体从设计到装备部队的周期一般比较长，全过程一般需要 5-15 年时间左右。导弹自身的性能指标主要包含三方面，飞行性能方面包括射程、飞行速度、高度以及机动性等方面； 使用性能方面主要考虑发射准备时间及可靠性等；经济性要求主要涉及导弹武器生产经济要求及使用经济要求等。2、导弹装备产业市场现状2.1 导弹装备整机市场规模当前，国际政治与安全局势复杂多变，不确定因素显著增加，国际安全形势面临新挑战，由于全球武器转让与政治经济、地区冲突、国际反恐等形式紧密相关，国际军贸市场整体呈现一个上升的发展态势， 据瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）2019 年发布的新版《全球军贸报告》披露，自 21 世纪初以来，全球主要武器出口国的出口额保持增长，2015-2019 年全球武器交易量较上一个周期（2010-2014 年）增长 5.48%，较 2005-2009 年增长 20%。导弹武器由于具有不同于一般进攻性武器的突出特点，包括威力大、射程远、精度高，因此一直是国际军贸市场中的重要组成部分。同时导弹武器装备贸易受多种国际环境因素影响和制约，包括国际军贸政策法规、国际政治动向、国家安全环境和军事战略、进出口国之间的关系，以及武器自身质量和价格等。可以看出，当前全球导弹武器装备交易存在一定的波动性，年交易订单量基本处于 60-100 笔之间。自 2008 年全球金融危机爆发后，导弹交易量出现下滑，而后受到中东局势影响，印度以及沙特、伊拉克及阿联酋的导弹武器进口规模快速提升，全球导弹武器交易量也开始出现回升，并在 2013-2014 年达到顶峰。尽管随后全球导弹的交易热度再次降温，但自特朗普当选美国总统以来，美国内政外交产生的重大转折、英国脱欧带来的新变数、叙利亚局势的持续动荡，俄乌地缘政治冲突、也门地区沙特联军与胡赛武装的冲突、难民危机、宗教冲突的加速蔓延，同时 2020 年新冠疫情在全球的蔓延更是加剧了以上国际不确定因素，我们判断未来全球军贸市场交易得到进一步提高与巩固，全球导弹交易市场热度也将有望再次迎来恢复性增长。从 2008-2017 年全球各类导弹武器装备订单量分布（见图 23）来看，反坦克导弹由于一般具有价格低廉、作战灵活的特点，交易量最高，合计可占整体导弹武器装备订单量的 65%，伴随当前中东等局部冲突的恶化，未来反坦克导弹有望继续保持导弹武器装备交易量占比最高的地位根据蒂尔集团（Teal Group）发布的《2018 World Missile Briefing》对导弹（包括制导武器）的预测，2019-2027 年全球导弹产量预计共计可达到 31.79 万枚，产值可达到 1300 亿美元以上。具体情况如表 10 与表 11 所示。具体到我国导弹市场，需求主要来源于国防需求及军贸出口需求，现状如下：① 国防需求国防需求方面，在我国军费保持稳定健康的增长背景下，我国武器装备已经取得了一定的进展，但根据我国在 2019 年 7 月发布的《新时代的中国国防》中的披露，我国机械化建设任务尚未完成，信息化水平亟待提高，军事安全面临技术突袭和技术代差被拉大的风险，军队现代化水平与国家安全需求相比差距还很大，与世界先进军事水平相比差距还很大。而军费构成中的装备费用占比逐年提升，表明了我国在不断加大对推进国防和军队现代化建设，深化国防和军队改革的力度。在军队全面加强练兵备战工作，加大实战化演习的背景下，导弹作为现代化军队不可或缺的消耗性武器装备，其需求有望伴随我国装备费用的稳定增长而保持稳定且持续的增长。这点通过我国导弹武器系统的装备研发制造主体之一的航天科工集团披露的数据（见图 24）也能得到验证，在 2016 年后，航天科工集团的航天防务及其他业务收入增速已经超越我国军费增速以及军费中的装备费用增速。同时，在我国疫情已经取得阶段性胜利背景下，美国等少数国家一些政客或出于国内政治需要，试图转移视线、推卸责任，或者是出于意识形态的偏见等因素，将疫情政治化、污名化，制造舆论，对中国进行抹黑，中美关系持续紧张，在此背景下，我国以导弹武器装备为代表的武器装备需求也有望出现增长。综上，我们判断，在我国武器装备研制投入大量军费，国产装备质量获得了显著的提升，并且军贸已经实现顺差，重点型号终于近年来逐步定型列装，未来十年有望成为武器装备建设的收获期；同时，伴随当前军队加大实战化演习力度，导弹武器作为消耗性武器，需求也将快速增长；另外，在中美关系紧张背景下，我国对现代化武器装备中的代表，导弹装备的需求量或将出现持续增长。② 军贸出口根据《中国社会科学院国际形势报告（2020）》判断，2020 年全球形势和世界格局将表现出八大趋势：全球经济进入超低利率时代、全球治理中利益博弈日趋激烈、区域和双边合作快速推进、国际战略和安全领域的东西方割裂趋势加剧、各国在网络空间的角力更加凸显、科技竞争更加激烈、核扩散风险上升、极端主义行为呈国际化趋势。在新冠肺炎疫情背景下，美国对伊朗、委内瑞拉在疫情期间仍维持制裁等事件均表明疫情并未对地缘政治冲突起到明显的缓解作用，尽管国际军贸市场的推广方面可能会受到一定的疫情影响，但从 20 世纪以来的几次重大疫情期间，国际军贸市场仍保持增长的趋势来看（见图 25），我们判断，新冠肺炎疫情对国际军贸的负面影响有限，同时，世界面临不稳定及不明确因素的增加均可能会对国际军贸产生较大的正面刺激。总体来看，我们预计，20世纪以来全球军贸的稳定增长趋势有望在未来得到延续，全球军贸增速甚至可能会出现快速提升。综上，我们认为，我国导弹武器装备市场需求无论从内需还是出口两方面看，都有望总体保持稳定且快速的增长。2.2 导弹各分系统市场情况由于构成导弹整机的部组件、元器件的种类及数量繁多，其研发生产属于系统工程。而一般属于系统工程的武器系统从研发生产到应用可以分为六个阶段、即可行性论证、方案设计、工程研制、生产定型、使用与保障以及退役与销毁六个阶段。各阶段具体工作如表 12 所示。具体到导弹装备，导弹全寿命周期中前五个阶段为需要投入成本阶段，其中可行性论证、方案设计、工程研制阶段投入的成本属于研发成本，而生产定型的投入成本属于生产成本、使用与保障的投入成本属于后期运维成本。从武器系统全寿命周期中各阶段投入成本的构成（见图 26）中可以看出，导弹武器系统在生产定型阶段及使用维护阶段投入成本占比较大（约 80%），而论证阶段、方案阶段及工程研制阶段（统称研发阶段）投入占比合计较小（约 20%），表明了导弹整机的研发成本仅占约 20%，而生产成本及运维成本可占到 80%。在生产定型阶段，如 2.1 节中所述，导弹整机主要由四部分构成，即战斗部、动力系统、制导（与控制）系统及弹体结构。以上四个分系统在导弹整体的成本占比如图 27 所示，可以看出，弹道导弹制导系统、动力系统、战斗部及其他（包括弹体结构）比例较为接近；而有翼导弹中，特别是对空目标导弹，制导控制系统成本占比较其他分系统明显更加突出，表明了伴随当前战斗机、无人机等军用航空器性能（特别是机动性）的不断提高，带动了决定导弹精确打击能力的制导系统性能要求指标的提高，而性能的提高也就直接带动了制导控制分系统的成本占比提高，我们预计，未来制导控制分系统成本占比或将持续保持在高位。3、导弹装备产业链分析导弹研发生产的产业链上游主要为工程研制，具体涉及到导弹的总体论证、设计（包括导弹总体设计与分系统设计）、仿真测试、试验部分，主要由航空工业、航天科技、航天科工以及兵器工业等军工集团所属相关企事业单位参与实施，同时部分科研院所、厂及民营企业参与样件的定制化研制、生产、实验， 基于图 26 可以看出，导弹制造产业链上游占导弹产业总体市场规模的 20%左右。产业链中游主要以导弹研制定型后的批量生产为主，其可按照元器件配套加工生产、分系统（部组件）集成、总装集成进行产业链的再次细分。其中，元器件配套加工生产及分系统（部组件）由航空工业、航天科技、航天科工、兵器工业及中国电科等军工集团所属企事业单位及民营企业参与，总装集成主要由军工集团或军方所属总装厂参与。基于图 26 可以看出，该部分占导弹产业总体市场规模的 60%左右。产业链下游主要为导弹交付军队后的装备保障，维护延寿等构成，主要由军工央企所属企事业单位及部分民营配套企业参与。基于图 26 可以看出，该部分占导弹产业总体市场规模的 20%左右。具体导弹研制产业链及各部分相关的上市公司可如图 28 所示。4、导弹装备技术发展趋势导弹作为在当代信息化战争中的重要组成部分，导弹整机的技术发展趋势主要由导弹的作战指标需求的提升方向决定，并可以分解并建立到各个部组件、元器件配套加工生产的技术发展趋势上。4.1 总体技术发展趋势从导弹整机技术前景上来看，按照图 17 的分类方式，可分为弹道导弹（战略导弹）技术发展趋势以及有翼导弹（战术导弹）技术发展趋势两类去讨论。首先，在弹道导弹方面，自海湾战争以来，弹道导弹在战争中表现出的重大功效促使世界各国高度重视并竞相发展弹道导弹制造和突防技术。参考国外弹道导弹的发展，可以将弹道导弹的技术发展趋势总结为以下几点：（1） 总体设计方面，导弹设计更加模块化、通用化，提升导弹可改进空间，满足更多作战要求；（2） 制导方面，通过采用复合制导方法，以继续提高弹道导弹的制导精度；（3） 开展延寿工作，使导弹服役期不断延长；（4） 通过使用隐身、速燃发动机、机动变轨等技术，增强导弹的突防能力；（5） 潜射弹道导弹由于具有隐蔽性好，机动能力强，生存概率大的特点，未来将成为战略导弹的主要力量。有翼导弹方面，由于包含的导弹种类较多，各类导弹功能及目标特性差异较大，需要分类进行讨论， 参考海外有翼导弹的技术发展趋势及国内相关学术文献研究成果，各类有翼导弹具体技术发展趋势如下：（1） 反坦克导弹方面，主要技术发展方向为发展先进的反坦克导弹制导技术；应用先进战斗部， 以提高毁伤与突防能力；研究新的发动机推进技术；具备对多种目标的作战能力；实现软发射，以提高战场生存能力。（2） 面空导弹方面，主要技术发展方向为具备复杂战场环境下抗干扰、抗欺骗、高毁伤等能力； 利用先进制造技术取代传统制造手段，以简化生产工艺，减少使用部件，缩短供应链与开发周期，加快零部件生产与系统集成速度。（3） 空空导弹方面，主要技术发展方向为从串行设计到一体化设计技术过渡，以更好的提高空空导弹的飞行性能；从单模导引到多模导引以提高导弹的探测能力以及抗干扰能力；从单机制导到网络制导，实现对目标实施快速精确攻击；从单一气动控制到异构多执行机构控制，提高控制响应速度及精度；提高发动机的性能；从独立制导引信到制导引信一体化。（4） 空面导弹方面，采用先进技术，进一步增大空地导弹射程；采用模块化设计，提高空地导弹的通用性和适应性，降低成本；多模复合以及加装电子战载荷和防御载荷，加强制导精度及抗干扰能力；具备网络化能力，提升空地导弹的协同作战能力；持续重点发展性能更为优异的高超声速导弹技术。（1） 反舰导弹方面，以巡航导弹为主，射程和飞行速度需求越来越大，隐身能力、抗干扰能力进一步增强，多任务执行能力进一步增强，系列化、通用化和小型化程度进一步加强；反舰导弹智能化水平逐步提高；反舰导弹集群化作战能力逐步增强；反舰导弹作战信息保障能力不断提高；同时大力发展高超声速导弹技术。4.2 重点分系统技术发展趋势本节针对几个导弹技术的总体技术发展趋势，分解到资本市场相关性较强的部分部组件及元器件，包括弹体结构分系统相关的先进材料制造及相关加工工艺、制导控制系统及相关光电元器件、动力系统及其他系统中的弹载特种电源的技术发展趋势上。4.2.1 弹体结构分系统（先进材料制造及加工）弹体结构主要功能是将组成导弹的各部分综合成一个整体，并使导弹形成良好的气动外形，具体包括弹身、弹翼（对有翼导弹）和舵面等部分。传统弹体结构一般采用比重小且强度大的材料，传统的材料包括铝合金、镁合金、钛合金、以及复合材料等。目前，如 2.4.1 节中所述，伴随当前国防对导弹实现速度、机动性、射程、生存能力及抗干扰能力等指标需求的提升，该需求分解至弹体结构分系统上，可归结为对具有更耐高温、更高强度、具有良好的吸波特性的材料需求，而这种材料相关的合成及加工工艺等技术即为弹体结构分系统发展过程中的关键核心技术，这类技术的具体发展趋势如下：① 先进复合材料先进复合材料（Advanced Composite Materials，ACM）在航空航天发展中具有举足轻重的地位，其主要特点是质量轻、高刚度、高强度、设计灵活等。作为主承力和次承力结构，ACM 结构件已成功应用在多种飞行器上，对飞行器的轻量化具有重要意义。据估计，21 世纪的导弹中复合材料占全弹的结构和质量的百分比为 79%和 60%，ACM 主要包括树脂基复合材料、金属基复合材料和陶瓷基复合材料。树脂基复合材料方面，作为目前应用在导弹结构中最多的复合材料，它的密度是钢的 1/5、铝的 1/2。如美国“三叉戟 -1”导弹仪器舱采用环氧树脂/碳纤维结构，共有 100 多个部件采用石墨烯纤维复合材料， 比铝合金轻 30%，减重效果显著。而经过多年发展，我国的树脂基复合材料基本实现国产化，可以满足航空航天的发展需求，如神舟系列和风云卫星系列均使用了自主研发的环氧树脂基复合材料，减轻了整体质量，降低了发射成本。但是，某些树脂基复合材料目前的技术仅限实验室合成，远没有达到量产阶段。金属基复合材料方面，可分为铝基、钛基、铜基、镁基和其他金属基复合材料。其中，铝基、钛基、镁基等 3 种轻金属基复合材料因为具有低密度、高比强度、抗辐射以及良好的耐磨性能和减振性能等特点，在航空航天领域有广阔的应用前景。铝基复合材料可以用于制造导弹的导引头组件、推进器组件、弹体结构组件等主要部件，实现成本的降低；镁基复合材料因其尺寸稳定性等独特的性能得到了越来越多的重视， 如 SiCp/Mg 复合材料可用于导弹尾翼及内部加强汽缸，B4Cp/Mg-Li 复合材料用于航天器天线构件；钛基复合材料作为航空器主承力部件的理想候选材料，已成功应用在涡轮发动机的叶片、整体叶环、盘、轴、机匣、传动杆等部件。目前，我国开展的相关前沿研究包括用铝基复合材料制备火箭和导弹制导系统的惯导平台构件以及用镁基复合材料制备航空航天用管接头部件等。陶瓷基复合材料，与树脂基和金属基复合材料相比，陶瓷基复合材料具有稳定的耐烧蚀、耐腐蚀以及强韧性特点，是某些航天器关键部件材料的不二选择。例如，高超音速导弹飞行速度大于 8 马赫时，头锥瞬时温度将达到 1000℃以上。在如此极端环境下，导弹天线罩要求具备承载、透波等功能，超高温的陶瓷基复合材料则成为唯一的天线罩材料。我国在陶瓷基复合材料的研发和应用上一直处于世界前列，具有代表性的是西北工业大学为液体火箭发动机研制的 C/SiC 复合材料系列喷管已经成功通过考核，上海硅酸盐研究所研制出碳纤维增韧陶瓷基复合材料，已经用于导弹端头帽和卫星的天线窗框。针对我国在陶瓷基复合材料应用中的不足，研究重点包括：开发优质的基体和增强体材料以提高产品的热力学性能；确定陶瓷基复合材料的疲劳性能以解决产品长期服役带来的时效问题；攻克陶瓷基复合材料与异质材料的连接难题以拓宽产品的应用领域等。② 轻质高强的金属材料目前，弹体结构分系统涉及到的金属材料主要包含高温钛合金、铝锂合金以及金属间化合物。高温钛合金方面，钛合金作为具有高比强度、高比刚度、耐腐蚀、结合性能好、耐高温、抗蠕变等特点的材料，被广泛用于航空航天等国防领域。针对当前导弹追求高速化和小型化引起的气动热问题，导致对钛合金等主要结构材料的耐热性提出了更高的要求，因此高温钛合金成为了重点研究方向。目前，高温钛合金主要应用于导弹的舱段壳体、舵面与翼面等。我国自主研制的高温钛合金使用温度大多在 550-650℃ 之间。其中 TA12（Ti55），Ti633G 和 Ti53311S 是 3 种具有代表性的国产 550℃高温钛合金。中科院金属所、宝钛集团、北京航空材料研究院共同开发的 TA12A 合金，已经成功应用于国产先进航空发动机加力燃烧室筒体和巡航导弹弹体结构等。目前高温钛合金的研究重点在于其疲劳特性等方面。铝锂合金方面，作为航空航天材料中发展最迅速的轻量化材料，铝锂合金的特点是低密度、高弹性模量、高比强度和比刚度。锂是最轻的金属，其与铝溶解度极高。铝锂合金代替常规铝合金，可使结构件质量减轻 10%-15%，弹性模量提高 6%，刚度提高 15%-20%。与先进复合材料相比，铝锂合金抗压强度较好， 并且防雷击，造价低。目前，我国已经具备第三代铝锂合金 2195 的生产能力，基本能够满足航空航天的材料需求。目前的研究重点在于研制新型高强、高损伤容限的铝锂合金，并解决复杂结构件的钣金成形和热处理工艺问题。金属间化合物方面，其性能介于金属与陶瓷之间，具有耐高温、抗腐蚀、抗氧化、高强度等特性，是一种新型的结构材料和结构涂层材料。金属间化合物种类繁多，在航空航天领域得到应用的主要有 Ti-Al系、Ni-Al 系金属间化合物。目前，我国航天工业目前正试图采用 Ti2AlNb 合金替代 Ni 基高温合金制作发动机热端部件。③ 先进的工艺技术目前，用于导弹结构分系统的先进工艺技术主要包括近无余量成形技术、超精密加工技术、3D 打印技术及智能制造技术。近无余量成形技术方面，是指零件在成形后，不需要加工或需很少加工就可用作结构件的成形技术。由于该技术在降低飞行器重量以及复杂零件整体化方面的独特优势，成为航空航天领域中复杂结构薄壁零件成形的关键技术。目前，比较成熟的近无余量成形技术有超塑成形（SPF）/扩散连接（DB）、熔模精密铸造等。在 SPF/DB 技术上，我国发展已有 40 多年的历史，基础研究和应用都已取得了很大发展。而熔模精密铸造方面，我国已形成了完整的铸造体系，但国内熔模精铸生产线使用的关键设备仍依靠进口，且大部分为西方国家 20 世纪 80 年代产品。因此，我国熔模精铸技术落后西方大概 30 年。因此，研制长寿命、高可靠性的熔模精铸设备是重点发展趋势。3D 打印技术及智能制造技术方面，3D 打印用于导弹制造可以有效降低成本、提高效率。雷神公司已利用 3D 打印技术制造出 80%的导弹部件；ATK 公司成功试验了 3D 打印的高超声速发动机燃烧室；美国海军“三叉戟-2”D5 潜射导弹在 2016 年首次测试了采用 3D 打印的导弹部件。同时，智能制造也对导弹生产制造产生重大影响，目前美国导弹防御局已启动“数字化推进器工厂”项目，支持从设计到生产的数字化工厂环境；洛马公司的新一代数字化制造系统已应用于导弹生产；雷神公司采用自动导引车实现导弹及零部件的自动搬运，使用六轴机器人完成导弹导引头光学系统的装配。4.2.2 制导控制系统及相关光电元器件（光电元器件）制导与控制系统是导弹精确命中目标的关键，随着信息技术的快速发展以及战场对精确制导武器的广泛需求，制导与控制技术有了长足的发展。目前国内外的导弹制导控制方式关键技术大体可分为惯性制导控制、雷达制导控制、多模复合制导控制、光电制导控制、协同制导控制等 5 个技术分支，各技术分支涉及到的具体技术如图 29 所示在制导与控制系统中，制导系统主要依靠制导设备，涉及到的零部件包括各类导引头及惯性仪表等， 主要以军工央企所属企事业单位及民营企业参与研制，而飞行器控制系统则主要依赖于制导系统测量得到的飞行状态参数进行结算，以算法程序为主，主要以军工央企所属企事业单位设计为主。基于各导弹制导技术相关专利发布数量来看，导弹制导控制技术发展经历了最早的惯性制导，而后出现了 SAR 制导、红外成像制导、激光三维成像制导，近年出现了目标融合识别、协同组网、量子成像雷达制导、主被动雷达复合制导的发展历程。其中，红外成像制导和激光三维成像制导是研究热点，协同制导的控制与导引律技术也是未来发展方向之一。我们重点针对制导控制产业中的惯性制导控制以及光电制导控制，特别是制导系统部分进行详细技术发展及投资机会分析（雷达制导控制可详见报告《中航证券军工行业深度报告：电子探测系统，信息时代的“火眼金睛”》）。① 惯性制导控制惯性导航系统（INS）是一种不依赖于外部信息、也不向外部辐射能量的自主式导航系统,是以陀螺和加速度计为敏感器件的导航参数解算系统，该系统根据陀螺的输出建立导航坐标系，根据加速度计输出解算出运载体在导航坐标系中的速度和位置。惯性制导控制相较于其他制导控制技术方向，具有自主隐蔽、实时连续、全天候、全时空、全地域环境敏感等特点，已成为天基、空基、海基和陆基武器装备导航定位、制导控制、瞄准定向及姿态稳定的通用核心装备，在惯性制导控制系统中，核心元器件为以陀螺仪、加速度计等为代表的惯性仪表，目前，惯性仪表具有如下发展趋势：（1） 新兴原子自旋陀螺、核磁共振陀螺、干涉原理样机陀螺、晶体光学陀螺和高端惯性传感技术已见高精度应用端倪。而 MEMS 技术作为原子惯性系统及其有效应用高精度、高动态有机融合的基础支撑技术，同样是重点发展领域。（2） 光学惯性传感技术以其成本寿命、精度可靠性优势已具备取代传统机械惯性陀螺传感技术倾向， 采用三轴旋转调制可有效减小常值误差，提高光学捷联惯性系统应用精度。而传统高精度机械三浮陀螺、静电超导陀螺惯性仪表依然在战略和特种需求目标任务中仍具有独特需求，发展方向为高精度，长期稳定， 基础微观量化深入综合性能提升等方面。同时，采用三轴旋转调制和电锁紧，实现不同任务剖面的平台捷联混合导航制导也可提升应用性能。（3） MEMS 固体振动陀螺有望实现高精度极限和高端应用，成为未来高端 MEMS 惯性传感器发展趋势。多源复合、多元阵列式惯性微系统也有助于对实现不依赖 GPS 的自主导航、同时降低成本、提高精度，推动战术武器制导智能化的进程。（4） 新功能材料的产生、新兴精密超精密制造的发展、人机智能微应力的集成以及微观量化标准规范，推动了高精度高可靠长寿命、快速反应、小型轻质低成本、大动态抗高过载、适应多元复杂苛刻环境的惯性传感器不断进步发展，从而满足智慧导航控制的需求。（5） 动态、过载、电磁、温度等极端条件和多要素复合模拟仿真、综合激励测试试验，交付评估， 加强试验理论、机理、方法、设备技术研究已成制约惯性技术发展的瓶颈和亟待解决的问题。② 光电制导控制如图 29 所示，当前光电制导控制主要构成包括红外成像制导、激光三维成像制导以及多高光谱成像制导三部分。而在光电制导控制中，导引头是兼具自主搜索、识别与跟踪目标的复杂功能，能够持续输入目标信息并给出制导控制指令的核心部组件，其可以确保导弹武器系统不断地跟踪目标，进而实现对目标的精确打击。在红外制导控制中，红外导引头可利用红外探测器识别、捕获和跟踪目标辐射能量实现自动寻的的制导装置，由于红外导引头在精度、抗干扰性、隐蔽性和效费比等方面具有很大优势，己经成为导弹广泛采用的目标敏感装置之一。近年来，随着以机器学习为基础的图像识别、日标跟踪等人工智能技术以及光电子技术、计算机技术和网络信息技术的深入发展，红外导引头在成像制导方面得到很大的提升，为了更好地适应未来信息化电子战环境，红外导引头目前的技术发展方向主要为具备更强的红外探测能力、更快的图像实时处理速度和更敏锐的电子感知能力。其中，红外成像探视技术、自动目标识别技术、图像实时处理技术等均是现阶段各个国家围绕提高导弹武器系统智能化水平和抗干扰能力的重点发展方向。另外，伴随海陆空天联合作战网络，各类导弹等精确制导武器都需要制冷和非制冷的先进红外传感器，共同的需求特点包括更大规模的阵列、更小的像元间距、更高的灵敏度以及更低的功耗，同时，红外探测器低成本也势在必行，所以非制冷红外探测器未来市场将更为广阔。在激光三维成像制导中，主要采用主动成像制导方式，通过激光扫描，对目标进行成像，再与预先装定在导引头中的待打击目标的激光成像特征进行匹配分析，自动识别并跟踪打击目标。主动式激光导引头独特的工作机制使其具备较高的角度、距离、速度分辨率，具有抗干扰能力强、获取信息量大、灵敏度高等特点，但其受制于硬件发展水平，在武器装备的实际应用中并不多。其关键技术主要包括高灵敏度探测接收、目标成像识别等，同时，非扫描成像技术也可解决传统扫描成像帧率低、视场小、体积大等问题，其研究重点是 APD 阵列、PIN 阵列光电二极管探测器和集成信号处理器，以及利用其他成熟的阵列成像器件，采用新的工作体制实现非扫描三维成像。另外，激光导引头中的激光探测类器件在未来应用中，对于器件、技术单元集成化要求较高，构成激光光源、探测单元和信号处理单元一体化也是其重要的发展趋势。多高光谱成像制导则主要应用于反隐身领域，通过采用多波段高光谱探测来更多地获取目标的多维度信息以实现目标识别，同时也有利于区分目标和诱饵，提高制导抗干扰水平，目前该项制导已应用于国内外新一代空空导弹等领域，多高光谱成像制导的核心技术在于多传感器信息融合，发展趋势在于从硬件上采用高速微处理器和并行处理技术、软件上发展更加有效的特征级、决策级算法等。4.2.3 动力系统导弹动力系统是提供导弹飞行动力的系统，动力系统主要由发动机及推进剂两部分组成，其中推进是能源，发动机是能量转化装置。本节将重点针对发动机的技术发展趋势进行分析，目前导弹的发动机主要可以分为应用于弹道导弹的大型固体火箭发动机、应用于战术导弹的中小型固体火箭发动机以及吸气式发动机（包含涡轮发动机、冲压发动机等）、新体制组合发动机（TBCC、RBCC）等。① 大型固体火箭发动机大型固体火箭发动机的应用领域主要包含弹道导弹及运载火箭中，技术发展具有共同性，本节将主要以运载火箭用大型固体火箭发动机的技术发展趋势作为主体进行分析，得到的结论对弹用大型固体火箭发动机技术发展趋势同样具有参考性。大型固体火箭发动机是大型/重型运载火箭助推级的首选动力，也是固体运载火箭的主要动力装置， 其发展一直备受各世界主要航天大国的关注。纵览世界各主要航天强国在大推力固体火箭发动机方面的研制历程，发展趋势包括：固体火箭发动机直接用作大型运载火箭芯级动力受到各国重视；整体式固体发动机发展取代百吨级装药量分段式固体发动机趋势明显；复合材料结构件在大型固体火箭发动机的应用日益加重。具体到我国大型固体火箭发动机技术发展上，虽然我国在大型固体火箭发动机方面已取得不错进展， 但相较于美国、欧洲、印度均已实现直径 3m 级大型固体火箭发动机工程应用的现状，还有一定差距。国内已经试车成功的最先进固体发动机在外径、长度和整体质量上，均不如印度的 S-200 助推器，因此我国仍需在装药技术、复合材料壳体技术以及喷管技术等三个方面进行技术攻关。装药技术方面，技术目标在于实现创新装药技术，实现大吨位装药。具体技术发展路径包括从设备入手，例如发展连续装药技术，建立连续装药生产线；或者从工艺入手，借鉴分段式装药的经验，在现有设备基础上，创新装药形式。复合材料壳体技术方面，技术目标在于大直径复合材料壳体技术，实现大尺寸壳体缠绕。具体关键技术包括在于具有比强度大、比模量高以及材料性能的可设计性等优点的纤维增强复合材料研制上。喷管技术方面，技术目标在于长时间、大流量喷管技术，实现大尺寸喷管制造。具体关键技术包括大型固体火箭发动机喷管的大尺寸喉衬的成型技术；柔性摆动喷管关键技术。② 中小型固体火箭发动机在战术导弹中，中小型固体火箭发动机是战术导弹飞行的主要动力装置之一，其质量和尺寸可以占到导弹质量和尺寸的 50%-80%，是导弹武器实现中、远程防空反导和精确打击的关键技术基础，其性能直接关系到导弹武器作战效能和威慑力。目前，防空反导、远程精打、未来智能导弹的发展对固体发动机的推进剂能量、质量比和调控能力等方面的要求越来越高，而发动机服役环境却越来越严酷，对固体发动机低易损性和环境适应性的需求日趋迫切，这都给固体发动机的研制提出了更高要求。目前，固体火箭发动机的发展可以归结为高能化、轻质化、可控化和低易损 4 个方向。高能化方面，体现在固体火箭发动机能量水平仍需要提高，实现固体火箭发动机高能化的关键技术包括：推进剂采用新型高能或超高能物质；创新成型工艺，引入纳米含能材料；基于高比强度壳体材料和耐烧蚀喷管材料的高压强发动机技术；建立固体发动机高压强下的性能计算模型等。轻质化方面，体现在基于轻质高效的能量管理能力上。关键技术途径包括：发动机燃烧室与封头或喷管一体化设计研究以及制造成型技术；固体发动机开展带装药缠绕一体化关键技术；高强碳纤维的工程化应用和新型壳体材料的开发；多脉冲固体发动机的柔性脉冲隔离装置（软隔舱）。可控化方面，体现在固体火箭发动机可控化的发展正在从开环控制向闭环控制，从开关式向连续可调式方向发展，能量管理方式也从预设式到随控式方向发展，向着高精度、快响应的方向发展。具体技术途径包括：高功率密度驱动装置和高精度控制算法等方面；开展可多次启停固体发动机研究；装药结构优化设计、喉部调节装置研制、高压力指数固体推进剂研制等。多脉冲发动机的多次点火技术。低易损方面，体现在固体发动机低易损技术从组件级往整机级发展。关键技术包括有效集成钝感固体推进剂和复合材料壳体等组件级低易损性实施途径，开展固体发动机整机级低易损性研究；固体装药的尺寸效应和发动机组件间的相互影响研究；发动机整机层面的失稳机理研究以及扩稳技术；通过环境危险实时感知与主动扩稳相结合等技术，研制主动安全的固体发动机。除此以外，为了支撑战术导弹实现智能化，固体发动机需要在智能可控、弹道最优、高安全性、能量自装配、状态感知、智能制造、免维护等方面深入发展。目前，俄罗斯、美国等已经在可控化和低易损方面实现了战术导弹武器装备的服役，走在了中小型固体发动机发展的前列。尽管国内相关技术也日益成熟，但较之俄、美仍存在一定的差距，需要逐个突破推进剂和热防护原材料、新型装药工艺、可调燃气阀门、压力闭环控制、有效扩稳等关键技术，加速工程化进程，为我国战术导弹的跨越式发展提供技术支撑。③ 吸气式发动机弹用吸气式发动机可以细分为亚音速导弹使用的涡轮喷气或涡轮风扇发动机（统称为涡轮发动机）、以及冲压发动机两大类。涡轮发动机方面，小型涡轮喷气和涡轮风扇发动机可为高亚音速、中远程导弹提供理想的巡航动力，是各军事强国竞争的焦点。弹用涡轮发动机具有成本低、寿命短、尺寸小、转速高、增压比低、容积热强度大、起动和点火方式多样等特点，已被广泛应用于巡航、反舰和空地等多种战略与战术导弹。针对这类传统涡轮喷气和涡轮风扇发动机，如何在最低限度满足性能要求的前提下，进一步降低成本、减少油耗、简化结构仍将是今后重要的发展方向。另一方面，目前的涡轮喷气和涡轮风扇推进技术经过几十年的发展已日趋完善，在系统结构和材料耐温能力的制约下，欲大幅提升性能十分困难。以螺桨风扇发动机、脉冲爆震涡轮发动机为代表的新型动力装置，在循环效率、燃油消耗或系统结构等方面具有潜在优势，若能够突破现存的技术瓶颈，则有望取代涡轮喷气和涡轮风扇发动机，成为未来导弹的巡航动力。冲压发动机方面，采用冲压式发动机的导弹由于可以实现全程有动力巡航，具有响应速度快、突防能力强、弹道机动不引起过大的速度损失、末端速度较高等独特优势，是未来飞行器的颠覆性发展方向之一。其中，超声速燃烧冲压发动机（简称超燃冲压发动机）被认为是目前实现飞行器在大气层内高超声速飞行的最佳动力装置，由于其良好的经济性与结构简单性，已经成为 21 世纪航空航天领域研究的重点之一。我国自 1980-1990 年中期就已开始超燃研究，90 年代后期至今，随着国家大量资金的投入，超燃冲压发动机的地面试验设施逐渐完善，超燃研究进一步深入与细化，涌现出大量研究成果，并突破了一些超燃冲压发动机关键技术。但同美国、英国、俄罗斯、法国、澳大利亚以及日本等国的研究状况相比，我国的高超声速推进技术在研究手段、设备建设、经费投入和人才培养等方面还有很大的差距，仍需要围绕超燃冲压发动机在推进系统设计、测量技术与飞行试验、材料与结构、飞行控制等关键技术上加强研究、寻求突破，为超燃冲压发动机的广泛应用铺平道路。总体来看，超燃冲压发动机技术发展上的关键技术主要仍在于对相关基础科学的问题研究。包括火、火焰传播与火焰稳定、碳氢燃料的详细化学反应机理及壁面热防护等。4.2.4 弹载电源导弹电源系统是导弹的重要组成部分，是导弹能够正常工作的保障。导弹电源系统通常由一次电源、二次电源以及电源控制电路等构成，具有响应时间快、功率密度大、高可靠、工作环境严酷、体积小、质量轻、耐贮存等特点。目前，伴随热电池和电力电子器件水平的不断提高，为导弹电源系统的性能提高提供了有效的保证。电源系统性能的提高主要体现在大功率、小体积、小质量、快速的起动反应时间、高效率、以及低噪声等方面，同时，随着电源系统功能的不断增强，特别是涉及到火工品的点火控制功能，对导弹的安全性有至关重要的影响，因此需要电源系统具备自检功能。采用常规的模拟电路很难实现，同时会造成接口和电路的复杂性，降低可靠性。未来的导弹电源系统中将会采用智能化数字系统如 DSP，实现对电源系统的自检， 保证电源系统安全、可靠。总体来看，随着导弹技术的不断发展和需求的不断提高，导弹电源系统将向数字化、智能化、小型化、多功能的方向发展。导弹产业投资机会分析（详见报告原文）。（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：中行证券，张超）如需完整报告请登录【未来智库】，搜索“航天产业”

一、基金重仓持股显著提升，军工春季躁动超额收益显著（一）2020 年国防军工板块涨幅较好，呈现阶段上行行情国防军工指数相对收益显著，中信 30 个一级行业中排名第四。截至 2020 年 12 月 25 日，国防军工指数累计上涨 63.43%，同期上证指数和沪深 300 分别上涨 11.36%和 23.08%，军工指数分别跑赢 52.07%和 40.35%。2020 年，中信指数 30 个行业中 22 个板块上涨，另有 8 个板块下跌，其中电力设备、食品饮料、消费者服务涨幅较大，较年初分别上涨 84.91%、76.56%、72.47%，其中国防军工涨幅为近年来最高，在 30 个中信子行业中排名第 4 位；综合金融、通信和房地产板块跌幅较大，分别较年初下跌 19.39%、10.30%和 9.90%。2020 年军工行业前半年呈现阶段式行情，年中爆发增长后出现高位震荡。年初，军工板块延续去年 12 月底的涨势，指数小幅上涨近 10%。受疫情的影响，2 月 3 日当天市场大幅下跌，随后高β的科技类行业出现快速反转，国防信息化板块受红外测温、北斗三号组网和低轨卫星建设等事件催化，至 2 月底推动军工板块涨幅达到 17.70%。3 月全球疫情加剧，我国市场出现相应回调，军工板块回调幅度较大，但随着国内外疫情得到了基本控制，企业供给能力得以快速恢复，同时国内市场的需求也快速恢复，二季度开始军工板块震荡上行。7 月，市场预计“十四五”期间武器装备采购量将大幅提升，军工板块出现爆发式增长。年末，“十四五”规划出台，部分军工核心资产已开始获得“十四五”订单，三季报中上游元器件、新材料企业业绩率先验证年中市场预期，因此年底军工板块呈现震荡上升的趋势。（二）材料子板块涨幅最大，上游厂商涨幅靠前材料、航空子板块涨幅较大，船舶子板块表现较差。子板块方面，材料、航空、航天、国防信息化、船舶和地面兵装分别上涨 99.58%、81.80%、52.25%、38.19%、9.54%和 9.54%。今年材料子板块涨幅最大，由于碳纤维、高温合金产业链相关个股业绩持续高增长，推动股价上涨，板块整体从年中开始快速上涨，并保持在高位震荡，三季报业绩高增长推动反弹。航空子板块自年中开始呈现爆发式增长，主要原因是市场预计军机在“十四五”期间将大幅放量，相关企业弹性最大。航天子板块全年涨幅靠前，主要原因为航天任务不断推进，卫星互联网纳入“新基建”范畴，航天系导弹有望开始放量。船舶子板块受疫情影响严重，叠加造船去产能进度缓慢，整体板块业绩较差，因此全年板块涨幅最小。产业链上游整体涨幅较大，中游涨幅最小。产业链方面，上、中、下游分别整体上涨 125.76%、85.00%和 42.00%。产业链上游主要包括军工电子元器件和材料领域，由于“十四五”武器装备采购量大幅提升较为确定，军工上游作为武器装备的基础，业绩释放节奏靠前，前三季度上游企业大多实现快速增长，因此产业链上游整体涨幅较大。另外，下游企业作为主机厂，是最早获得军方订单的企业，虽然业绩释放较晚，但在“十四五”预期推动下仍然取得较大的涨幅。中游企业今年涨幅较小，主要原因是整体业绩并没有实现明显增长，并且在产业链的位置决定其业绩释放较晚。上游企业涨幅靠前，连续亏损企业跌幅较大。2020 年，军工上游企业涨幅最大，其中 ST抚钢、新余国科分列军工涨幅榜第一、三位，涨幅分别为 365.55%和 274.57%。抚钢由于管理层变更实现业绩改善，作为我国军用航发高温合金核心供应商“十四五”期间有望快速发展；新余国科股价大幅上涨主要是由于其为创业板低价股，短时间内多次录得 20%涨幅。洪都航空受益于导弹放量预期以及军机需求提升，全年涨幅为 280.64%；高德红外体温监测产品放量以及系统级导弹研制持续推进，全年涨幅为 252.94%；爱乐达受益于新机型大幅放量，全年涨幅达 244.15%，在 126 家军工上市公司中涨幅第五。跌幅排名靠前的公司主要为连续亏损的企业，如*ST 华讯-76.50%、*ST 航通-66.10%和*ST 鹏起-56.98%，另外由于业绩大幅下滑，2020年卫士通和欧比特股价分别下跌 35.60%和 29.66%。（三）板块估值为 14 年年中水平，估值处于较低水平板块估值较低，行业投资价值显著。2020 年中证军工指数目前整体估值为 68X，处于历史 43.45%分位点，估值为 2014 年 8 月水平，相较于牛市高点估值已处于较低水平。受疫情影响，一季度军工业绩下滑，但自二季度以来核心资产订单情况显著改善，下半年订单维持高位，特别是在十四五规划出台后，可以预知军工板块企业的订单数量在未来会上升到一个新的高度，我们认为全年业绩将保持稳定增长，板块投资价值显著。（四）基金重仓持股比例大幅提升，核心资产获基金加仓Q3 基金重仓持股比例显著提升，国防军工市值占比提升。2020Q3，全基金国防军工重仓持股比例为 2.60%，较 2020Q2 大幅提升 1.22pct，自 2019Q3 以来首次实现增长，表明军工板块市场关注度显著提升。从军工行业重仓持股市值看，Q3 重仓市值总计 581.05 亿元，环比提升 140.76%。从军工行业市值占比看，中信国防军工行业市值占 A 股市值的比例为 2.00%，较Q2 提高 0.38pct，自 2019Q4 以来逐季增加。核心资产获基金加仓，部分主机厂基金持续减仓。军工板块三季度基金持仓市值前十名仍然以军工核心资产为主，分别为中航光电（54.07 亿元）、航发动力（46.86 亿元）、中航机电（42.05 亿元）、中航沈飞（41.43 亿元）、航天电器（34.54 亿元）、航天发展（32.81 亿元）、高德红外（30.95 亿元）、中航飞机（25.71 亿元）、光威复材（25.34 亿元）和中航高科（24.12亿元）。从基金持股规模变动角度看，Q3 加仓规模前五的公司为鸿远电子、睿创微纳、航发动力、中航机电和洪都航空，以优秀民参军企业和军机产业链厂商为主；Q3 减仓规模前五的公司为光威复材、内蒙一机、中直股份、中国重工和卫士通，以军工主机厂为主。（五）军工春季躁动期间绝对收益+超额收益显著近十年春季躁动期间，军工行业涨幅超过 20%的概率为 80%，均跑赢沪深 300 指数。近十年春季躁动期间，中信军工指数绝对收益显著，平均收益为 25.18%，有 80%的概率其绝对收益超过 20%；相对收益方面，我们主要对比沪深 300 指数和创业板指数，其中近十年中信军工指数在春季躁动期间均跑赢沪深 300 指数，另有 5 年跑赢了创业板指数，军工在相对收益角度表现仍然较好。我们认为，叠加“十四五”预期以及部分上游厂商订单的落地，在 2021年春季躁动期间，军工行业涨幅在绝对收益和相对收益上有望延续此前十年的规律，获得较大的涨幅。二、军费预算稳定增长，“十四五”武器装备采购有望提升（一）军费保持稳定增长，装备费占比提升2020 年军费增速为 6.6%，军费占 GDP 的比例仍然较低。近年来，我国经济总量持续稳定增长，国防投入稳步增加。2020 年，我国国防预算增速为 6.6%，规模达到约 1.27 万亿。从增速角度看，2020 年国防预算增速受疫情影响略有下滑，但仍然保持稳定增长。但从军费占GDP 的比重看，相较于发达国家 2%～4%的比重，我国军费占 GDP 的比重仍然较低，常年保持在 1.3%左右，且近年来略微走低。在军费总额前十的国家中，我国军费占 GDP 的比重仅列倒数第三位，是联合国安理会常任理事国中最低的，仍存较大提升空间。从财政支出角度看，2019 年军费占全国财政支出的比例为 5.07%，较 2018 年略有回升。我们认为军费占 GDP 比例和军费占全国财政支出比例均已处于低位，未来有望逐步提升。对比美国，我国军费在规模和 GDP 占比上仍然较少。2019 年 6 月，美国众议院通过总额达 7500 亿美元的 2020 财政年度国防授权法案，军费预算同比增长 4.6%。其中国防部预算 7180亿美元，美国能源部核武器维护及其他开支预算 320 亿美元。国防部预算中又包括 5450 亿美元基础国防预算、1640 亿美元海外应急行动预算和 90 亿美元紧急资金预算。2020 年美国国防预算为我国 2020 年国防预算的 4.2 倍，我国与美国军费的差距仍较为明显。目前国际地缘局势不断紧张，全球性防务支出快速增长趋势明显，预计我国军费将保持稳定增长。我国军费中装备费占比逐年提升，装备采购力度加大。我国军费按用途划分，主要由人员生活费、训练维持费和装备费构成。人员生活费用于军官、文职干部、士兵和聘用的非现役人员，以及军队供养的离退休干部工资、津贴、伙食、被装、保险、福利、抚恤等。训练维持费用于部队训练、院校教育、工程设施建设维护以及其他日常消耗性支出。装备费用于武器装备的研究、试验、采购、维修、运输、储存等。根据 2019 年 7 月国防部发布的《新时代的中国国防》白皮书披露，我国军费中装备费的占比持续提升，自 2010 年的 33.2%提升至 2017 年的 41.1%。装备费增速在 15-17 年呈现下滑趋势，我们认为主要是受军改的影响，待军改结束后增速有望回升。随着我国军费稳定增长以及装备费支出比例的提升，装备采购力度有望持续加大。加快新型主战武器装备列装速度，构建现代化武器装备体系。《新时代的中国国防》白皮书提出，要完善优化武器装备体系结构，统筹推进各军兵种武器装备发展，统筹主战装备、信息系统、保障装备发展，全面提升标准化、系列化、通用化水平。加大淘汰老旧装备力度，逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系。加快 15 式坦克、052D 驱逐舰、歼－20 战斗机、东风－26 中远程弹道导弹等主战装备列装部队的进程。（二）十四五展望：“局部摩擦+实战军演”提升武器装备需求（略）（三）Q3 业绩大幅提升，军工基本面向好（略）三、产业链发掘：军机+军工电子+碳纤维领域景气度持续向上（一）军机：总体数量不足，新机型值得期待总体数量上，我国军机数量仅为美国的 25%。《世界空军力量 2021》显示：2020 年，中国军机数量为 3260 架，占世界军机总量的 6%；美国军机数量 13232 架，占世界军机总量的25%。美国军机数量相当于俄罗斯、中国、印度、韩国、日本及法国的战机数量总和，是中国军机数量的 4.1 倍。2020 年美国的军机数量继续保持下降趋势，而我国军机数量持续增加。战斗机方面，解放军战斗机占我国军机总量的 48%，战斗机数量为美军战斗机总量的 58%。美国的战斗机主要以 F-15、F-16 和 F-18 为代表的三代机为主，约占 65%，部分空军和海军已经使用以 F-22 和 F-35 为代表的四代机，约占美国战斗机总数的14%；而解放军战斗机主要以歼-7、歼-8 代表的二代机占比 36%，以歼-10、歼-11 和歼-15为代表的三代机占比39%。歼-20和歼-31为代表的四代机尚未大规模投入使用，目前歼-20 仅列装 19 架，我国战斗机与美国存在代差。直升机方面，美军直升机总量 5434 架，占全球 27%，我军直升机总量 902 架。解放军以武直 10 和武直 19 为主，俄产米 17、米 171 也有较多配备，10 吨以上的通用直升机匮乏；美国自身国土面积大，国境线较长，因而军机中直升机的比重最大。主要为 S-70/SH/UH-60 对应的“黑鹰”系列，以及 AH-64 对应的“阿帕奇”系列。教练机方面，解放军共有 405 架，美国教练机共 2766 架，总数约为解放军的 6.8 倍。解放军初教机 JL-8 占比接近 45%，高教机 JL-9 和 JJ-7 只有 9%；美国主要采用以 T6为主的初教机、以 T38 为主的中教机、以 T45 为主的高教机，其中以 T6 为主的初教机占比仅为 27%。从占比情况可知，美国教练机中初教机比重小，逐步向中高教机转移，而我国初教机却占了半壁江山，说明我国急需增加中高教机数量。运输机方面，解放军运输机 264 架，美军运输机 941 架。解放军运输机以运-7、运-8、运-9 等中轻型为主，我国的大型运输机以运-20 为代表，2020 年已服役 17 架。美军运输机主要采用 C-17 和 C-130 等中型及大型运输机。加油机方面，美国加油机625架，稳居世界第一。美军加油机主要采用 KC-135、KC-767、MC-130、KC-130 等型号，多架加油机同时具备硬式和软式加油能力；我国的加油机数量匮乏，目前仅有 3架II-78 型加油机，未来预计采用运-20 等大型运输机改装完善。特种飞机方面，解放军特种飞机 115 架，美国特种飞机 749 架，约是解放军的 6.5 倍。美军特种飞机以 EA-18、E-2、P-3 为主，多集中在海军和空军。解放军特种飞机以运-8 的改型机为主。结构占比上，解放军和美军军机构成结构差异明显。美军直升机占比最大，约为 41%；教练机和战斗机分列二、三位，占比分别为 20.9%、20.5%；运输机、特种飞机和加油机的比重较为接近，约为 7%、6%和 5%。解放军战斗机的占比最高，已经达到了军机总数的 48%；直升机和教练机分列二、三位，占比分别为 28%和 12%；运输机和特种飞机的比重分别为 8%和 4%；加油机的数量仅为 3 架，隶属于我国空军部队。中美军机结构差异的原因是多方面。①空军定位存在差距。解放军空军定位为战术空军，空军执行任务空域和国土空域基本一致，本土防御作战是空军主要任务，因此战斗机是主要发展方向。美军事力量全球布局，空军更注重远程打击，运输机和加油机占比明显较多。②对地攻击思路不同。解放军空军沿用俄空军发展思路，对地攻击采用强击机，目前拥有大量强 5、强 6；美军对地攻击一直使用武装直升机，因此直升机占比尤其高。③发展阶段不同。解放军战机主要集中在二三代，美国主要使用三四代战机，因此需要更多中、高级教练机。1、战斗机：四代机进入批产阶段，年产量有望翻倍我国唯一列装四代机，部分技术指标存在优势。歼-20 是我国目前唯一的四代机，2011年 1 月 11 日首飞，于 2017 年正式列装我国空军。根据《世界空军力量 2021》，我国目前歼-20 已列装 19 架，相比美国拥有 177架F-22 和 196架F-35，并且手握超过 2000架F-35 订单，我国四代机数量显著不足。歼-20 对标美国 F-22 均为重型四代歼击机，相比之下，其长度比更大并采用鸭翼式布局，将有效提升超机动性，由于歼-20 体积更大，因此在航程和载荷方面存在优势，但在火控系统、隐身性能和发动机性能上仍有明显的差距。我国周边国家批量采购四代机，歼-20 数量亟需扩充。美国是 F-35 项目的主要购买国和资金提供者，但其部分同盟国由于提供了资金支持也获得了购买权，另外，日本和韩国也签订了购买合同。其中，澳大利亚作为“三级”合伙人订购 100架F-35A，日本先后订购了 42 架和 105 架各型 F-35，根据《世界空军力量 2021》，澳大利亚和日本目前已分别接收 19 架和17 架；韩国总计订购了 80架F-35，根据新闻报道目前已有 24 架交付。相比之下，目前我国歼-20 的数量在东亚地区四代机竞争中优势并不明显，因此我国四代机数量亟需提升。根据与美国四代机数量的对比，我们预计未来 10 年我国歼-20 有望新增 400 架。2、直升机：我国 10 吨级通用型直升机已亮相，未来需求量将达 1000 架10 吨级通用型直升机直-20 首次公开亮相，配备国产 1600kw 级涡轴发动机。国庆 70 周年阅兵中，直-20 首次公开亮相，它将是中国陆航和海军 2020 年之后的主力直升机机型。直-20采用了一系列先进技术，如旋翼和机身都采用了碳纤维复合材料，飞控系统采用电传操纵系统，使用了基于光纤数据总线的综合航空电子系统和玻璃化座舱。直-20 最大亮点在于它配备了国产最新型 1600kw 涡轴发动机，起飞功率相较黑鹰直升机的 T700 涡轴发动机要大 20%以上，可以与英国最新 RMT322 涡轴发动机相媲美。我国直升机相比美军数量较少，直-20 将填补 10 吨级直升机缺口。《世界空军力量 2021》显示：全球现役军用直升机总量为 20268 架，其中美国的数量为 5434 架，占全球现役军用直升机总数的 27%，排名第一。中国军队现役军用直升机数量 902 架，占总数的 4%，排名世界第三。结构上看，美军的黑鹰直升机数量为 2861 架，占其直升机总数的 53%，在直-20 列装之前，我国 10 吨级通用型直升机仍是空白。全新亮相的直-20 凭借其优异的性能，能够在陆军航空兵中得到大量使用，承担运输和对地攻击任务。直-20 在高原地区仍有着出色的作战能力，3000 米高度上直-20 载荷可以接近 2 吨，机降突击、物资运输能力进一步增强，可以更好适应西南高原地区作战环境。直-20 衍生型号还可以应用于海军和空军，在空军中，主要承担搜索救援任务；在海军中，可以承担反潜、反舰、搜救等多种任务，同时能够有效解决长期困扰中国海军的“直-9 太小、直-18 又太大”的矛盾，成为中国海军新一代舰载直升机的主力。我们预计“十四五”期间我国军机数量可达美国军机的 50%，即新增军机超过 3000 架，按照美军直升机在军机中占比超过 1/3 并且新增机型以直-20 为主，预计我军对直-20 的需求量将达1000 架。3、轰炸机：主战轰炸机需求可观，我国亟需战略隐身轰炸机我国轰炸机在性能上与美国相比仍有较大差距。根据《世界空军力量 2021》数据，我国共有 253 架轰炸机，其中轰-6 系列在役 150 架，歼轰-7 在役 103 架；美国拥有 152 架轰炸机，其中 B-1B 为 59 架，B-2 为 19 架，B-52 拥有 74 架。我国轰炸机在总体数量上存在优势，但是与美俄相比在起飞重量、航程、载弹量等性能上还存在较大差距。我国在高性能、具有隐身性能方面的战略轰炸机上仍然是空白。短时间内轰-6 系列仍为主力，隐身战略轰炸机需求急迫。目前我国主力的轰炸机型仍是轰-6 和歼轰-7，但歼轰-7 服役年限较长，逐渐暴露出一些问题，未来可能被歼-16 多用途战斗机取代，因此轰-6 的最新型号轰-6K 在未来一段时间的需求量较为可观。轰-6 是我国参照前苏联图-16 研制的中型轰炸机，轰-6K 是目前轰-6 轰炸机的最新型号，可实施空地远程巡航导弹供给，作战半径将近 3500 公里，在中国边境地区就可威慑第二岛链，极大地增强中国空军的战略打击能力。虽然轰-6 系列是我国目前的主力轰炸机，但是相比美国 B-52、B-2、B-1 和俄罗斯的图-95、图-160 在载弹量、起重、航程方面都有较大的劣势，并且还不具备 B-2 的隐身能力。我国的战略轰炸机仍为空白，“20”系列中也仅剩轰炸机未亮相，我们认为我军对新型隐身战略轰炸机的需求迫切。（二）航空发动机：工业皇冠上的明珠，“十四五”市场空间接近 2000 亿1、航空发动机种类航空发动机主要包括活塞式、涡轮风扇、冲压式和其他，其中燃气涡轮发动机目前应用最为广泛，又包括涡轮喷气发动机、涡轮风扇发动机、涡轮螺旋桨发动机和涡轮轴发动机，它们的共同点是都具有压气机、燃气室和燃气涡轮。1930 年，弗兰克·惠特尔设计了第一款燃气涡轮发动机，尽管低速时油耗大于活塞式发动机，但其优异的高速性能使其迅速成为航空发动机的主流。随后为了提高喷气发动机的效率，基于涡喷的设计，派生出涡轮风扇发动机、涡轮螺旋桨发动机和涡轮轴发动机。2、航空发动机需求随着军机、民机的数量提升不断增长2028 年全球军用航发市场空间可达 167 亿美元，战斗机航空发动机占 60.3%份额。根据Global Data 的数据，2018 年全球军用航空发动机市场规模为 108 亿美元，预计到 2028 年市场空间可达 167 亿美元，2018-2028 年复合增速为 4.47%，累计市场规模可达 1464 亿美元。从军用航发类型上看，战斗机航发的市场份额最大，达到了 60.3%，其次运输机航发和直升机航发的份额分别为 17.4%和 13.9%，战斗机航发的需求量最大。2018 年我国航空发动机市场规模为 470.9 亿元，2013-2018 年复合增速为 18.24%。根据观研天下数据，2018 年我国航空发动机市场规模为 470.9 亿元，同比增长 3.15%，2013-2018年复合增速为 18.24%。2016 年以后，我国航发市场空间增辐较小，我们认为主要原因是我国航发市场以军品为主，受军改的直接影响，军用航空发动机市场规模增长较小。从需求量上看，2018年我国航发总需求为6038台，较2017年同比增长16.8%，2013-2018年复合增速为23.4%。全球航发市场份额集中度极高，GE、普惠 2018 年营收增速较快。航发市场呈现寡头垄断形势，2018 年全球商用航发存量前五大公司 CFM、GE、IAE、R·R 和 PW 的份额分别为44%、22.5%、11.7%、11.4%和 6.7%，前五大公司占据了 96.3%的市场份额，商用航发的市场集中度极高。世界航发巨头近年来营收保持稳定增长，其中 GE 和普惠 2018 年航发业务营收增速加快，较 2017 年同比分别增长 15%和 20%。我们认为，未来航发市场将持续呈现高集中度的局势，业内巨头的营业收入有望保持较高增速。我国军用航空发动机需求随着军机数量扩大而不断提升。截至 2019 年，我国军机总数为3210架，美国军机数量为 13266 架，美国军机数量约为我国军机数量的 4.1 倍，我国军机总数仍然不足。从代际上看，以战斗机为例，我国战斗机以歼-7、歼-8 代表的二代机为主，占比为48%，以歼-10、歼-11 和歼-15 为代表的三代机占比为 41%；而美国方面，F-15、F-16 和 F-18为代表的三代机约占 66%，以 F-22 和 F-35 为代表的四代机约占美国战斗机总数的 12%，因此我国战机更新换代的需求强烈。另外，我国军机结构也与美国有较大区别，我国直升机、教练机占军机总数的比例较低，未来直升机、教练机数量有望快速提升。我国航发部分依赖进口，国产替代需求强烈。目前，我国军用涡喷、涡轴航空发动机技术水平趋于成熟，而自研军用涡扇航发寿命和可靠性较差，因此长期以来大多依靠进口。民机方面，我国自主研制的新舟系列、ARJ21、C919 等均采用国外引进的航空发动机，如新舟与普惠签订了航发供应合同、ARJ21 采用通用 CF34-10A 发动机、C919 采用 CFM 的 LEAP-1 涡扇发动机。2012 年，党中央国务院批准设立“航空发动机与燃气轮机”国家科技重大专项，并在《2015 年政府工作报告》中首次提出“两机专项”。随着 2016 年中国航发集团成立，我国航空发动机产业发展主体逐步确立。我国在“两机专项”中的投资有望超过千亿，在国产替代强烈的需求下，航空发动机产业有望迅速发展，行业市场规模将逐步扩大。3、航空发动机产业链梳理航空发动机制造产业链包含上游原材料、中游零部件生产制造以及下游整体装配制造与维修。根据发动机温度分布，可将发动机分为热端、冷端两大功能区域，其中冷端包括进气口和压气机，热端包括燃烧室、涡轮和排气口。（1）上游原材料航空发动机的上游原材料可以从热端和冷端分类，其中热端目前以高温合金为主，陶瓷基复合材料未来有望取代高温合金；冷端以钛合金为主，树脂基复合材料是未来发展的趋势。虽然在发动机热端和冷端均找到了更加先进的材料，但目前航发材料仍以高温合金与钛合金为主。高温合金为热端主要材料，约占航发一半的用量。根据热力学原理，涡轮燃气温度越高，流过发动机单位体积或重量的空气产生的功就越多。目前推重比达到 15~20 的航空发动机燃烧室的出口温度可达 2100~2200K，然而，大多数金属的熔点是 1500 摄氏度左右，因此，航空发动机对材料的耐热性提出了挑战。目前高温合金仍是航空发动机热端的首选材料，在现代航空发动机中，高温合金材料的用量占发动机总重量的 40%-60%，主要用于四大热端部件：燃烧室、导向器、涡轮叶片、涡轮盘。高温合金市场进入壁垒高，我国需求量远超产量。高温合金材料领域技术含量很高，目前具有完整高温合金体系的国家只有美、英、俄、中四国，能够生产航空航天用高温合金的企业也不超过 50 家，整个行业具有较为明显的寡头特征。特别是对于航空航天用高温合金材料及制品领域，对于质量可靠性、性能稳定性、产品外观尺寸精确性等方面都有着非常苛刻的要求。没有一定的技术储备和研发实力，一般企业很难进入高温合金生产领域。2018 年我国高温合金材料年生产量约 3.52 万吨，消费量却达到 5.93 万吨，主要是由于我国高温合金生产企业较少，在高端产品上只能依靠进口。高端高温合金产量不足，未来 10-15 年航发高温合金需求超过 2 万吨。年产量上看，抚顺特钢为 5000 吨/年、钢研高纳为 3000 吨/年、西部超导为 2500 吨/年（2021 年开始小批量），其中航空发动机用高温合金主要来自钢研高纳和中国航发北京航材院，高端高温合金的产能不足。我国的高温合金生产研制单位主要分两类，一类是以抚顺特钢、钢研高纳为代表的企业，另一类是以北京航材院、中科院金属所为代表的科研院所。按照单台航发需要约 2 吨高温合金以及超过 10000 台军用航发需求测算，未来 10-15 年我国航发对于高温合金的需求量将超过 2 万吨，但目前我国生产厂商的高性能高温合金生产能力还有待提高。“空间金属”钛合金为冷端重要材料，全球 75%的钛用于航空航天。为了实现航空发动机的大推重比，除了热端材料性能提升，冷端风扇等核心部件的轻质、高强度同样重要。钛具有三大优势：①强度大，按单位重量的强度（称比强度）测定，钛合金是铝合金的 1.3 倍，镁合金的 1.6 倍，不锈钢的 3.5 倍；②热强度高，使用温度比铝合金高几百度，可在 450～500℃的温度下长期工作；③抗蚀性好，耐酸、耐碱、耐大气腐蚀，对点蚀、应力腐蚀的抵抗力特别强。因此钛材料成为了航发冷端的首选，主要用于发动机中的风扇、压气机盘和叶片、发动机罩、排气装置等。目前全世界生产的钛及钛合金，大约四分之三都是用于航空航天工业制造。现代航发 30%材料用量为钛合金，新型航发其应用比例提升。现代涡轮发动机结构重量的 30%左右都采用钛合金材料制造，如 F-22 使用的 F119 航发中 40%为钛合金、A320的 V2500 发动机钛用量为 31%、我国涡扇-10“太行”发动机使用了 25%的钛合金。与国际先进航发相比，我国自主研发的航空发动机目前钛合金使用量还比较低，随着我国钛合金生产技术提升，未来新型航发钛合金使用比例将逐渐提升。我国钛加工产业低端产能过剩、高端产能不足，预计未来 20 年军用航发钛合金需求约 2 万吨。近年来，钛加工行业整体下行，海外航空业由于金融危机影响，高端钛材需求萎缩。高端钛材需求不足，进入门槛高、投资额大，供应高端钛材的企业产量与产能在较低水平徘徊。而低端钛材产能过剩，供大于求，钛材料价格不断下行，低端钛材企业生存较为艰难。军用高端钛材的研制技术属于军事机密，在国际上存在严格的进出口限制。我国军用高端钛材市场完全来自国内企业的自主研发，目前军用航发上采用的钛材几乎全部来自宝钛股份、西部超导、西部材料。根据对比国外多种军用航发中钛合金的用量，我们按照我国国产航发 1.5 吨/台的钛合金用量测算，未来我国军用航发对钛合金的需求量为 2万吨。（2）中游零部件航空发动机从结构上依次为进气道-风扇-压气机-燃烧室-涡轮-尾喷管，每一部分都由众多零部件组成。其中核心的部件有热端的涡轮盘、涡轮叶片、涡轮导向叶片，冷端的风扇叶片及压气机叶片，还有起支撑传动作用的轴承。叶片是涡扇航发中最关键的部件，我国目前涡扇航空发动机技术水平逐渐提高，叶片的制造水平是决定其整体性能的瓶颈。各类航发叶片制造的工作量占据了整个航空发动机制造的 30%以上，因此叶片至关重要。航空发动机中的叶片主要包括风扇叶片、涡轮叶片和压气机叶片，其中涡轮叶片价值量占叶片总体的 60%左右。风扇叶片外形复杂，航空发动机冷端关键。作为关键性构件，冷端的风扇叶片及压气机叶片至关重要，目前多采用具有减振效果的宽弦叶片。目前，叶片主要以数控加工、精密锻造、超塑成形/扩散连接方法为主，辅以表面处理技术提升叶片品质。R·R 公司在钛合金风扇叶片上不断创新，从第一代窄弦实心风扇叶片、第二代蜂窝夹芯结构宽弦风扇叶片再到第三代桁条芯钛合金风扇叶片。中航工业北京航空制造工程研究所在钛合金宽弦空心风扇叶片、可调叶片方面进行了大量研究。目前发展风扇叶片较为先进的主要是美国 GE 的 GE90、GEnX 的第三代掠形复合材料风扇转子叶片，美法 CFM 的 LEAP-X 的第四代掠形 3D 编织经 RTM 成形风扇转子叶片。涡轮叶片需要满足耐高温、大应力、受载复杂等要求，我国单晶叶片成品率不断提升。涡轮叶片由于处于温度最高、应用最复杂、环境最恶劣的部位，因此被列为航发内第一关键零部件。涡轮叶片的承温能力从上世纪 40 年代的 750℃到 90 年代的 1500℃再到目前的 2000℃，每提高 25℃就相当于提高叶片工作寿命 3 倍之多。复杂单晶空心涡轮叶片已经成为当前高推重比发动机的核心技术，其是目前航空发动机所有零件中制造工序最多、周期最长、合格率最低、国外封锁和垄断最为严格的发动机零件。我国于 2016 年实现第三代单晶叶片的生产，采用单晶高温合金、双层壁冷技术，工作性能得到大大提升。目前，美国 GE、Howmet、PCC、Allison、英国 R·R、法国 SNECMA 等公司生产的单晶叶片在世界范围内位于前列，而我国的单晶叶片成品率也在不断提高，现已达到 50%左右。目前涡轮叶片用材仍未出现新的技术迭代，先进单晶合金仍然是高性能航空燃气涡轮发动机涡轮叶片的主导材料。涡轮叶片价值量占航发叶片的 60%，其数量和单价均为航发叶片中最大。相较风扇叶片，涡轮叶片原材料价值更高、加工难度更大。涡轮叶片作为发动机热端重要部件，需要使用高温合金材料，其冶炼技术要求高，并且部分金属矿产资源较稀缺。在制造工艺上，涡轮叶片一般采用精密铸造，目前以单晶方式实现具有薄壁和复杂冷却结构的叶片为主，制造难度较其他叶片提升显著。根据资料，CFM56 航空发动机中，涡轮叶片数量超过千个，且单个成本均超过万元，某些部位的涡轮叶片单价甚至超过 10 万元，因此涡轮叶片在数量和成本上均为航空发动机叶片中最大。铸造叶片仍以国外巨头为主，我国多家厂商已实现部分产业化。由于涡轮精铸叶片的制造技术难度大，各航发巨头均有下属涡轮叶片生产工厂。随着我国精铸技术提升，部分厂商已成功制造涡轮叶片，其中万泽股份、应流股份均实现 20 万片的年产能，高端涡轮叶片产业化逐步实现。根据调研信息，目前航空发动机叶片招标中应流股份、万泽股份、中科院金属所的参与程度较高，侧面反映了其技术水平处于国内领先。在军用、民用航发需求大幅提升的情况下，航发叶片未来市场空间广阔。（3）整机制造与维修发动机由小到大组成可以分为单元体—部件—总机。航空发动机由众多零部件组成，且各零部件之间精度配合要求极高，因此装配是发动机制造过程中重要的环节，直接影响到最终航发得性能品质。同样，作为装配逆过程的维修也是至关重要。航空发动机装配工艺主要分为单元体装配、部件组装、总装三个步骤。首先，将各零件、组件装配为维修单元体，随后把维修单元体组装为主单元体，主要分为附件、管路和零件装配，最后将三大主单元体和剩余附件、零件装配成整机。其中将主单元体精确安装的主机总装是总装工艺的核心内容，同时也是工艺难点和薄弱点，当前主要是手工借助吊车完成主单元体调姿和定位，很容易造成磕碰和卡滞，装配效率较低。发动机装配具有显著的技术密集型、资金密集型、高素质劳动密集型等特征，其平均工作量约占发动机制造工作量的 30%，一般来说民用发动机零件级装配所需的专用工装夹具在 500~1000 件套之间，工艺设备种类大约在 30~50种之间。由于航发整机装配难度大，我国整机装配企业主要以中国航发集团下属沈阳黎明、贵州黎明、成都航空发动机、中国航发西航、中国航发商发为主。我国航发制造早期始终靠仿制苏联的产品，如涡喷-5、涡喷-6、涡喷-7 和涡喷-8。随后，我国开始部分自主设计，在涡喷-7 的基础上研制了涡喷-13 等。直到 2002 年，我国第一款完全自主研制涡喷-14“昆仑”发动机定型，使我国成为继美国、英国、俄罗斯、法国之后第五个可以完全自主研制航空发动机的国家。2005年，涡扇-10“太行”发动机是我国第一款自主研制的高性能大推力涡扇发动机。目前，我国在直升机涡轴发动机、运输机涡桨发动机和战斗机涡喷发动机上基本实现国产化，但大涵道比涡扇发动机仍缺乏成熟型号。4、我国军用航空发动机市场空间测算未来 20 年我国军用航发市场空间广阔，据测算达 3465 亿元。随着我国未来军机数量不断提升，并且国产航发需求强烈，我们认为我国军用航发市场规模广阔。“十四五”期间，根据我国各型军机未来需求量测算，并考虑存量军机航空发动机的更换，得出未来五年各型航空发动机的总需求量为 8800 台。由于不同机型所装配的发动机型号不同，单价也有差别，我们根据现有同类型的航发单价为参考，“十四五”期间我国军用航空发动机市场空间为1965 亿元。（三）电子元器件：在手订单充沛，业绩提前兑现电子元器件在手订单充沛，业绩提前兑现。军工电子元器件属于军工行业的上游，主机厂获得军方订单后，将同步向上游元器件厂商下订单，上游元器件厂先生产、备货、交付、确认收入，因此元器件厂商业绩兑现较早。从前三季度业绩看，军工电子元器件厂商均获得较快的增速，通过深度调研，各家元器件公司三、四季度订单同比大幅增长，部分订单将在 21 年上半年确认收入，叠加 20 年上半年低基数效应，相关公司有望获得较大的业绩弹性。1、电容器：军品+民品发展迅速，MLCC 市场需求显著提升电容器市场中陶瓷电容器份额最大，钽电容市场份额较为稳定。根据中国产业信息网资料，我国各类电容器中陶瓷电容器的市场份额最大，达到了 49%，其次铝电解电容器、钽电容器和薄膜电容器的市场份额分别为 39%、9%和 3%。其中，由于电容量较大且稳定，钽电容在军用市场中的应用较广，整体市场份额近年来保持稳定。而在陶瓷电容器中，多层陶瓷电容器（MLCC）占比达到 93%。MLCC 具有等效电阻低、体积小、耐高压/高温、大容量范围宽的特点，在各种新兴领域应用广泛，因此占据了较大的市场份额。我国 MLCC 产量超过进口量，国内 MLCC 市场规模不断提升。2017 年中国 MLCC 需求量达到 3.058 万亿只，同期全球 MLCC 需求量约为 4.47 万亿只，中国 MLCC 需求量占全球需求量的 68.4%。2015 年以前，我国 MLCC 主要依靠进口，但自 2015 年起，我国 MLCC 产量首次超越进口量。随着中国日益成为全球主要的电子信息产品制造地，国内电子元器件市场需求总量呈现快速增长态势，其中 MLCC 行业规模持续扩张，2018 年受益于 MLCC 价格大幅上涨，行业规模达到 434.2 亿元，同比增长 39.93%。2019 年由于上年基数较高，并且手机、汽车等下游需求不振，规模维持 2018 年水平。2020 年受疫情影响，全球下游需求显著下滑，但我国光伏、新能源汽车等领域需求大幅提升，预计全年市场规模将稳定提升，至 2023 年复合增速为 5%左右。（1）国防信息化建设推动军用MLCC增长，市场呈现三足鼎立格局国防信息化建设推动军用 MLCC 需求增长，我国军品 MLCC 市场规模复合增速达 12.7%。十三五规划中提出，要大力推进国防信息化建设，特别是装备电子化、信息化、智能化、国产化，因此高性能、高可靠的 MLCC 作为基础元件需求量增长明显。根据中国电子元件行业协会电容器分会的数据显示，中国军用陶瓷电容电容器市场规模常年保持 10%以上的增长，其预测中国军用领域陶瓷电容器市场规模将由 2013 年的 14.4 亿元增长到 2019 年的 29.5 亿元，年均复合增速达到 12.7%。MLCC 国内军品市场竞争格局相对稳定，呈现三足鼎立局势。目前，国内军用 MLCC 生产厂商主要包括北京鸿远电子、成都宏明电子和福建火炬电子等。军用 MLCC 产品对于质量控制要求高，军品市场的准入门槛较高，因此市场竞争格局稳定。根据公司招股说明书，目前在国产军用高可靠 MLCC 领域，三家核心供应商市场份额相近，合计占我国军用 MLCC 的 70%。随着国防信息化发展和诸多主战装备的逐渐列装，未来高可靠 MLCC 的市场容量仍将持续快速增长。（2）民用MLCC市场受下游需求带动，市场竞争日益激烈消费电子、汽车电子等行业发展迅速，民用 MLCC 市场持续扩张。MLCC 产品广泛应用于工业和消费类等民用领域，包括消费电子、汽车电子、医疗电子设备、工业控制设备、精密仪表仪器和轨道交通。当前数字化、信息化、智能化及互联网化的发展迅速，下游产品不断更新换代，对 MLCC 产品的性能和产量需求不断提高，民用 MLCC 市场发展前景广阔。5G 时代手机 MLCC 用量增长，单部手机用量将达 1500 颗。2019 年被称为 5G 元年，5G商用快速推进。预计 2020 年将出货 2 亿部 5G 手机，到 2025 年将暴增至 15 亿部，其中 MLCC需求规模将显著提升。4G 智能手机平均每部 MLCC 用量约 1200 颗，预估 sub-6GHz 的 5G 手机其 MLCC 用量约较 4G 手机多出 10%，MMWave 毫米波的 5G 手机 MLCC 用量大约会增加20-30%，达到 1500 颗/部。根据日系厂商预测，全球智能手机 MLCC 需求量在 2016 年约 3763亿颗，预计到 2020 年需求量可达 6325 亿颗，年复合增长率约 13.9%。智能型手机是 MLCC最大应用市场，随着 MLCC 单机使用量和智能手机数量的增长，其需求量将大幅提升。新能源汽车 MLCC 用量显著提升，需求量随新能源汽车共同增长。MLCC 常用于汽车的动力电机、转向电机、怠速停止、再生制动等部位。随着汽车电子化程度提升，MLCC 用量也大幅提升，纯电动汽车所需的 MLCC 数量大约是传统内燃车的 6 倍。根据能源经济学家的预测，全球电动汽车数量将继续增长，目前纯电动车的普及率仍较低，预计到 2030 年，全球电动汽车销量将占新车的 15%至 30%。根据我们对于未来车用 MLCC 用量的预测，预计 2024年车用 MLCC 需求为 4405 亿只，2019-2024 年复合增速为 7.3%。日韩企业占据 MLCC 第一梯队，我国厂商以中低端产品为主。目前，世界 MLCC 市场可划分为三个梯队，其中以高端产品为主的日韩厂商占据第一梯队，随后是台湾的部分厂商，而我国的厂商主要聚焦中低端市场，属于第三梯队。根据中国电子元器件行业协会数据，2017年全球 MLCC 市场中，前三名日本村田、韩国三星电机和台湾国巨分别占据了 25.8%、21%和 12.2%的市场份额。我国的厂商中，仅有宇阳电子和风华高科进入世界前十名，市场份额分别为 4.1%和 2.7%。（3）射频MLCC及单层SLCC实现国产化，未来国产替代需求强烈我国高端电容器产品仍依靠进口，市场规模超过 30 亿元。根据市场调研，我国高端瓷介电容器，包括射频 MLCC、单层 SLCC 等，无论军民用产品仍然依靠国外进口，但进口产品仅为工业级标准，尤其在军用领域亟需满足对于进口产品的替代。2019 年我国 SLCC 市场规模为 26.9 亿元，同比增长 7.6%。我国国产高端瓷介电容器渗透率仍然较低，未来国产替代带来的销售额增长有望快速释放。射频 MLCC 军民应用广泛，鸿远已实现批量生产。射频微波多层瓷介电容器主要用于射频类产品中，起阻抗匹配、调谐、耦合、隔直、滤波、旁路等作用,具有可靠性高、品质因数（Q 值）高、等效串联电阻（ESR）低、性能指标稳定、使用频率范围宽、在射频微波频率下能通过较大的射频电流等技术特点，在通信、医疗、轨交、半导体制造、军用领域应用广泛。目前，我国射频 MLCC 主要依靠进口美国 ATC 等公司的工业级产品，国内企业中大连达利凯普具有一定的先发优势，但其主要聚焦民用客户。鸿远电子在 2020 年半年报中首次披露实现射频 MLCC 量产和销售，我们认为公司在军品领域客户基础雄厚，有望占据较大的军用射频MLCC 市场份额。SLCC 符合小型化、高频化发展方向，国产替代需求强烈。单层陶瓷电容器（SLCC）适用频率 100MHz-100GHz，该产品具有尺寸小、厚度薄、等效串联电阻低、介质损耗小（高 Q值）等优点，能够满足高频率电子线路的苛刻要求，多用于微波通讯线路以及抗电磁干扰器件等，在高频、微波、小型、微型化的场合有广阔的应用前景。我国对单层电容器技术的开发研究略晚于美、日等国家，并且此前国内 SLCC 产品仅有个别固定的容量值，并不能形成系列，因此国外进口仍然是主要的途径。随着近年来我国部分企业在 SLCC 领域持续不断的研发投入，目前火炬电子、鸿远电子、宏达电子等企业已经实现了单层瓷介电容器的批量生产和销售，由于当前国产渗透率极低，未来国产替代空间广阔。2、连接器：军民品需求提升，连接器产业景气上行连接器是系统或整机电路单元之间电气连接或信号传输必不可少的关键元器件。连接器是一种借助电信号或光信号和机械力量的作用使电路或光通道接通、断开或转换的功能元件，用作器件、组件、设备、系统之间的电信号或光信号连接，传输信号或电磁能量，并且保持系统与系统之间不发生信号失真和能量损失的变化。凡需光电信号连接的地方都要使用光电连接器，作为构成电路系统电气连接必需的基础元件之一，已广泛应用于航空、航天、军事装备、通讯、计算机、汽车、工业、家用电器等领域，现已成为电子信息基础产品的支柱产业之一。我国已成为最大的连接器市场，欧洲地区销售增速最快。根据 Bishop&Associate，2018年中国地区连接器市场规模为 209 亿美元，较上年同比增长 9.42%，占据了全球 31.4%的市场份额，是全球最大的连接器市场。另外，2018 年连接器销售增长最快的是欧洲地区，销售额增加了 18 亿美元，同比增长为 14.7％。信息化建设带动连接器市场规模持续扩大，国内连接器市场增速远高于全球水平。近年来，随着信息化浪潮的不断推进，我国信息化建设发展迅速且规模已跃居世界前列，在质量和技术上也取得了极大的进步，其中智能手机、通信设备、无人机等新兴产业影响力较大。连接器作为实现信息化的基础元器件，受益于信息化建设投入不断扩大，2010 年到 2018 年，我国连接器市场规模由 108.33 亿美元增长到 209 亿美元，年复合增长率 8.56%，显著高于全球同期 4.8%的增速。（1）武器装备信息化程度提高，军用连接器需求量提升国防信息化开支大幅提升，国内军用连接器市场复合增长率达 10.8%。军用连接器是侦察机、导弹、智能炸弹等新式高性能武器装备的必备元器件，主要应用于航空、航天、兵器、船舶、电子等高技术领域。根据中国产业信息网数据，预计 2025 年中国国防信息化开支将增长至 2513 亿元，占当年国防装备费用的比例超过 4 成，国防信息化支出显著提升。2010 年我国军用连接器市场规模仅 40.16 亿元，预计到 2020 年国内军用连接器的市场规模将达 124 亿元，自 2010 年以来年复合增长率为 10.8%。随着军队信息化程度的不断提高和军队现代化建设的加快，必将带来大量新式装备需求的增长，军用连接器市场规模有望持续扩大。军品市场集中度相对较高，龙头企业外延并购不断。根据 2019 年中国电子元件百强企业排名，军用连接器前四强中航光电、航天电器、陕西华达、四川华丰的连接器收入达到 110亿元，其中军用连接器的收入约为 80 亿元，约占总体军用连接器市场的 71%，军用领域市场集中度高。由于军用产品国产替代的需要，相关企业研发投入的力度不断加大，并且不断通过并购相关企业提升公司市场竞争力，如中航光电自 2013 年起先后收购西安富士达、深圳翔通光电等企业；航天电器先后并购了苏州华游、林泉电机。龙头企业在不断提升研发投入的同时，积极的外延并购也为公司持续提供增长动力。（2）5G发展的重要组成，未来市场可超千亿连接器重要应用领域，市场价值占比较高。根据 Bishop&Associates 2019 年公布的数据显示，通信和数据传输领域所用连接器价值占整个连接器市场的 22%，略低于汽车行业，排在所有下游应用中的第二位。连接器是通信设备的重要组成部分，在一般通信设备中的价值占比约为 3~5%，而在一些大型设备中的价值占比则超过了 10%。移动通信基站、基站控制器、移动交换网络、关节支持节点都要用到大量不同规格和作用的连接器，如射频连接器、电源连接器、背板连接器、输入/输出连接器、印制电路板连接器等。5G 建设周期已至，通信连接器市场空间可观。工信部已经正式发布了 5G 商用牌照，2019年三大运营商 5G 建设预计投入 322-342 亿元。根据赛迪顾问的预测，5G 建设中宏站预计将达 475 万个、小站将达到 950 万个，合计总数量将是 4G 基站的 3-4 倍，由此预计我国 5G 产业总体市场规模将达到 1.15 万亿元，比 4G 产业总体市场规模增长接近 50%。按照 5G 整体规模的 5%-10%预测，5G 通信连接器的市场空间达 575 亿元至 1150 亿元。（3）享受新能源汽车发展红利，2020年市场规模可达超过60亿元汽车领域为连接器最大细分市场，汽车智能化、新能源化将增加单车、配套充电桩连接器用量。2018 年汽车连接器市场占整个连接器市场的 23.6%，在所有细分市场中占比最高。2013 年汽车领域仅占连接器市场的 16.27%，近年来该领域发展速度显著。传统汽车单车连接器种类约有一百多种，数量约为 500 个，而随着人们对汽车安全性、环保型、舒适性、智能型等方面要求的提高，汽车也使用了更多品种和数量的连接器。数据显示，新能源汽车单车使用连接器数量在 800 到 1000 个，远高于传统汽车的平均水平。配套充电桩中同样大量使用了连接器产品，根据资料，单台新能源汽车充电桩的均价为 2 万元，而其中连接器的造价大约为3500 元，充电桩连接器价值占比较大。新能源汽车高速发展，到 2025 年渗透率有望达到 20%。2016 年，四部委发布《关于2016-2020 年新能源汽车推广应用财政支持政策的通知》，随后新能源汽车进入快速发展阶段。根据中汽协的数据，2019 年我国新能源汽车销量为 120.6 万辆、保有量为 417 万辆，分别同比增长-4%和 41%，连续多年成为全球最大的新能源汽车产销市场。2020 年 11 月 2 日，国务院办公厅正式发布《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》，预计 2025 年新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右。受益于新能源汽车发展趋势，配套充电桩市场有望迎来爆发式增长。随着新能源汽车的快速发展，目前与之配套的充电桩数量仍较少。根据中国电动汽车充电基础设施促进联盟数据，截至 2019 年公共类充电桩共计 51.6 万台、私人类充电桩 121.9 万台，新能源汽车数量与充电桩的数量比为 3.4：1。国家能源局《电动汽车充电基础设施规划》中披露，预计到 2020 年国内充电桩数量达到 450 万个。届时，新能源汽车与充电桩数量的比例将达到 1.4：1，充电桩数量的增速显著提高，并有望实现爆发式增长。享受新能源汽车高速发展红利，国内新能源汽车连接器 2020 年市场或达 35 亿元。由于用户对新能源车充电时间的高要求使得长续航、大功率充电成为发展的方向，高电压连接器必将得到更大范围的应用。相对于传统燃油车的低压连接器，高压连接器对材料和性能要求更高，因此其成本更高。我们分别从纯电、混动角度测算，2020 年连接器在新能源汽车领域的市场总规模或超过 35.1 亿元。配套充电桩连接器有望迎来快速增长，2021 年市场规模为 8.4 亿元。根据智研咨询数据，2016 年我国私人充电桩连接器约 1200 元/套，公用充电桩连接器约为 3500 元/套，假设自 2020年单价分别下降至 1000 元/套和 3000 元/套，由于疫情影响，2020 年新能源汽车总体销量略微下滑，充电桩市场规模相应下滑至 8.4 亿元，到 2022 年，我国充电桩连接器市场将恢复增长至 19.5 亿元，20-22 年复合增长率 52.4%。（四）碳纤维：下游需求推动，高端新材料即将腾飞碳纤维产业链包括先驱体、碳纤维、中间材料和复合材料。核心碳纤维需要通过先驱体的原丝制备，制备方法主要有湿法纺丝和干湿法纺丝，在制成碳纤维后又可以制备成诸如预浸料、织布的中间材料，最终由中间材料与树脂、金属、陶瓷等基体复合形成复合材料。碳纤维先驱体：目前，碳纤维先驱体主要包括粘胶（纤维素）基碳纤维、沥青纤维和聚丙烯腈（PAN）纤维。粘胶基是最早用于提取碳纤维的原丝，但由于其理论总碳量仅为 44.5%，所以其制备碳纤维成本较高，目前产量已不足世界总产量的 1%，但由于其燃烧时钠光弱而不易被雷达发现，因此在军工领域仍有少量的产量。沥青基是目前碳纤维领域中仅次于 PAN 基的第二大原料路线。PAN 基碳纤维的炭化收率比粘胶纤维高，可达 45%以上，因此制备成本较低。其抗拉强度和抗拉模量均为三种碳纤维中最高，目前应用范围最为广泛，产量超过世界总产量的 90%。湿法纺丝与干湿法纺丝：在两种技术路线的对比中，干湿法纺丝的纺丝速度快、生产率上有较大提高，生产成本方面干湿法的成本更低。目前的市场中，仅有少数公司的部分产品使用干湿法制备，如日本东丽的 T700、T800 和 T1000，而包括日本东邦在内的其它企业均采用湿法纺丝工艺制备碳纤维原丝。光威复材 IPO 募投项目（高强度碳纤维高效制备技术产业化项目）生产的 T700S、T800S 也采用干湿法纺丝技术。碳纤维分类：根据强度，分为标准强度（1000GPa~2000Gpa）、高强（2000GPa~4000Gpa）、超高强（超过 4000GPa）；根据拉伸模量，分为标准模量碳纤维（230GPa~265GPa）、中等模量碳纤维（270GPa~315GPa）、高模量碳纤维（超过 315GPa）；根据丝束大小，分为小丝束或常规丝束（1K-24K 根）和大丝束（超过 24K 根）。小丝束碳纤维一般应用于航空、航天、军工等高科技领域，而大丝束由于其成本较低更多应用在工业领域，相比之下，目前小丝束碳纤维的使用量远超大丝束碳纤维。1、我国碳纤维国产化率持续提升，市场集中度将进一步提高全球碳纤维需求不断提升，我国国产碳纤维需求快速增长。2008 年全球碳纤维需求量仅为 36.4 千吨，2018 年全球需求量为 92.6 千吨，近十年复合增速为 9.79%。预计 2020年全球碳纤维需求量将达到 112.1 千吨，18-20 年复合增速为 10.03%，高于近十年需求复合增速。2018 年我国进口碳纤维的需求量为 22000 吨，国产碳纤维的需求量为 9000 吨，整体需求量为 31000 吨。由于国内产能和技术水平原因，国内碳纤维需求仍以进口为主，2018 年的国产化率仅为 29.03%，接近一半的进口碳纤维来自日本和台湾。预计到 2020年，我国碳纤维国产化率将达到 39.11%，国产碳纤维的需求量将大幅提升至 15210 吨，18-20 年复合增速为 30%，而对于进口碳纤维的需求量为 23676 吨，18-20 年复合增速仅为 3.7%，国产碳纤维的需求提升显著。世界范围内航空航天碳纤维价值量最大，我国碳纤维需求量主要来自体育器材。根据《2019 年全球碳纤维复合材料市场报告》，2019 年全球碳纤维下游应用市场价值量前三位分别为航空航天、体育休闲和风电叶片，价值量分别为 14.1、3.45、3.57 亿美元，市场份额分别为 49.1%、12.0%和 12.4%。航空航天作为碳纤维最大的应用领域，占据了近一半的市场价值。按需求量测算，航空航天为 23.5 千吨，需求量最大的风电叶片为 25.5 千吨。我国碳纤维需求中，体育器材需求量占据了半壁江山，2019 年市场份额为 37%；其次是风电叶片，份额达到36.5%，较 2018 年的市场份额大幅提升。我国风电行业规模庞大，随着碳纤维风电叶片的推广，未来市场份额将大幅提升；航空航天碳纤维需求量在我国仅1100吨，市场份额占比仅2.9%，未来发展空间巨大。我国碳纤维生产厂商销售产能比较低，整体市场集中度仍有待提高。2018 年，全国所有碳纤维厂商的产能总和为 26800 吨，但销售量仅为 9000 吨，销售产能比为 33.58%。全球范围内销售与理论产能的比值为 59.8%，我国厂商的销售产能比显著低于全球，主要原因是部分厂商的部分产线过于老旧而处于持续停产状态，另一方面，部分产线的生产水平较差而无法维持长期生产。我国碳纤维市场集中度与全球市场相比还有差距，前五名的厂商（共计六家）产能合计为 20850 吨，市场集中度为 67%，与全球前五名厂商 90%的集中度相比还有提升空间。前五名厂商的现有产能分别为，中复神鹰 6000 吨、江苏恒神 4650 吨、精功集团 3500 吨、光威复材 3100 吨、中安信 1800 吨和兰州蓝星 1800 吨。近年来，我国核心碳纤维生产厂商不断新建产线，个别企业开始建设万吨级民品产线，全国碳纤维产能有望快速提升。从下游领域看，光威复材和中简科技在军品领域处于领先水平，其余公司均以民品为主，整体来看高端碳纤维的供给量较少。2、下游应用：我国航空碳纤维市场空间巨大，风电碳梁增长迅速（1）“十四五”期间我国军机、民机碳纤维年需求量分别为1331吨和1447.5吨碳纤维复合材料广泛用于军用飞机中，我国军机碳纤维应用比例逐步提升。由于碳纤维复合材料在结构轻量化中无可替代的性能优势，其在军用航空中得到了广泛应用和快速发展。20 世纪 70 年代至今，国外军用飞机从最初将复合材料用于尾翼级的部件制造发展到今天用于机翼、口盖、前机身、中机身、整流罩等多个部位。以美国军机为例，F-14A 战机碳纤维复合材料用量仅有 1%，到 F-22 和 F-35 为代表的第四代战斗机上碳纤维复合材料用量达分别为 24%和 36%，大型轰炸机方面 B-2 隐身战略轰炸机的碳纤维复合材料占比达到了 38%。目前我国最先进的第四代战斗机歼-20 的碳纤维使用比例为 27%，相比之下第三代战斗机歼-10 和歼-11的碳纤维用量仅为 6%和 10%。随着我国新型战机的换代升级，军机碳纤维使用比例也将不断提升。我军战机更新换代需求强烈，新机型列装将推动军用航空碳纤维市场规模增长。我国军机与美国相比存在代差，美国的战斗机主要以 F-15、F-16 和 F-18 为代表的三代机为主，约占65%，部分空军和海军已经使用以 F-22 和 F-35 为代表的四代机，约占美国战斗机总数的 14%；军战斗机主要以歼-7、歼-8 代表的二代机占比 36%，以歼-10、歼-11 和歼-15 为代表的三代机占比 39%。歼-20 和歼-31 为代表的四代机尚未大规模投入使用，目前歼-20 仅列装 19架。未来我国军机将进行快速更新换代，新机型开始批量生产。我们按照“十四五”期间我国军机数量实现翻倍测算，新增战斗机、运输机、特种飞机、加油机、教练机和直升机预计达3000 架，各型军机数量与美国对标，按照各型军机空重和碳纤维复合材料占比、碳纤维占比计算（由于航空碳纤维复材的性能和工艺的要求，碳纤维在复材中的占比约为 60%），未来五年我国军机碳纤维需求量将达到 6654.5 吨，年均需求为 1331 吨。随着碳纤维复合材料在军用航空领域上应用比例的增加和军机换代更新带来的军及数量增长，我国军机碳纤维复合材料应用将呈现逐年递增的趋势。碳纤维复合材料在民用飞机上用量不断提升，新机型波音 787 已达 50%。20 世纪 80 年代开始，碳纤维复合材料开始应用在客机上的非承力构件。早期的 A310、B757 和 B767 上，碳纤维复合材料的占比仅为 5%-6%。随着技术的不断进步，碳纤维复合材料逐渐作为次承力构件和主承力构件应用在客机上，其质量占比也开始逐步提升。空客 A380 中复合材料占比达到 23%，具体应用在客机主承力结构部件如主翼、尾翼、机体、中央翼盒、压力隔壁等，次承力结构部件如辅助翼、方向舵及客机内饰材料等，开创了先进复合材料在大型客机上大规模应用的先河。最新的 B787 和 A350，复合材料的用量接近甚至超过 50%，如机头、尾翼、机翼蒙皮等部位也采用了碳纤维复合材料。未来 20 年，全球客机需求量为 44040 架，我国客机需求量超过 8000 架。根据波音的预测，2019-2038 年全球将新增 44040 架客机，在交付的新飞机中，44%将用来替换老旧机型，其余则用来满足运力增长需求。我国方面，波音预计未来 20 年我国单通道客机和宽体客机的需求量分别为 6080 架和 2010 架，商飞的预测更加乐观，分别为 7077 架和 2128 架。我们综合波音、空客和商飞的预测，2019-2038 年间我国民航客机的需求量为 8238 架，届时我国将成为全球最大的航空市场。目前 C919 碳纤维复合材料用量为 12%，未来我国国产客机碳纤维需求达 28950 吨。随着新机型碳纤维复合材料用量的提升，2018 年仅波音 777、787 及空客 A380、A350 这四种机型对碳纤维的需求将达到 9200 吨左右，相比 2016 年增加约 2800 吨。我国自主研发的 C919大型客机是建设创新型国家的标志性工程，其中先进材料为首次在国产民机中大规模应用，第三代铝锂合金材料、先进复合材料在 C919 机体结构用量分别达到 8.8%和 12%，后期碳纤维占比将提升至 25%。碳纤维复材主要用于 C919 的尾翼和中央复合材料壁板以及主起落架舱门工作包、前起落架舱门工作包、翼身整流罩工作包和垂直尾翼工作包等，机轮刹车系统则涉及碳/碳复合材料及高温合金的生产与制造。据商飞介绍，与俄罗斯共同研制的 C929 机型中复合材料的用量将超过 5%。我们预计未来 20 年将生产 2500架C919 和 500架C929，按照 C919空重 42 吨、C929 空重 110 吨测算，我国国产大飞机碳纤维需求量达到 28950 吨，年均需求为1447.5 吨。（2）风电叶片大型化趋势显著，碳梁需求大幅提升碳梁叶片可提升风能利用率，风电碳梁需求提升。风力发电中，大尺寸的风电叶片可以提高风能利用小时数，但较大尺寸的叶片对于材料的性能要求苛刻。碳纤维复合材料作为风机叶片的制造材料具有以下优势：提升叶片整体刚度，减轻叶片质量；提高叶片的抗疲劳性能；使风机输出更平稳均衡，提高效率；具有振动阻尼特性等。在风电大型化的驱动下，碳纤维叶片的需求提升，但相应的叶片成本将显著提升，因此目前采用碳纤维和玻璃纤维混合使用的方案，碳纤维主要应用于叶片中的关键部件，如碳梁梁帽。根据 GWEC 的数据，目前直径在111m-130m 的叶片占比最大，达到 57%，取代了直径为 91m-110m 的叶片，叶片大型化不断推进，风电碳纤维需求提升。2019 年全球风电装机量达到 60.4GW，2020 年将迎来爆发。2019 年，全球风电装机总量为 60.4GW，较上年同期增长 19.13%，风电装机容量重回快速增长期。其中，全球陆上风电装机量达到 54.2GW，同比提高 17.06%；全球海上风电装机量将达到 6.1GW，同比增长 38.63%，海上装机量快速增长。根据全球风能理事会（GWEC）预计，2020 年全球风电装机容量将达76.1GW，较 2019 年增长 26%，实现装机量的爆发式增长；到 2024 年，全球风电装机容量每年至少增加 73.4GW，其中海上风电装机量将超过 15GW。中国始终是全球第一大风电市场，海上风电快速发展。GWEC 数据显示，2019 年中国占全球风电新增装机量的比重为 39.74%，风电新增装机容量连续十年全球第一。其中陆上风电新增 23760MW，占全球新增容量的 44%；海上风电新增 2395MW，占全球新增容量的 39%。截至 2019 年，中国陆上风电累计装机 229.56GW，海上累计装机 6.84GW，是世界首个陆上风电总装机超过 200GW 的国家，提前完成了风电“十三五”规划目标，并且在海上风电领域发展迅速。维斯塔斯为全球风电巨头，持续推动风电碳纤维应用。2019 年，维斯塔斯实现营收 121.47亿欧元，同比增长 19.86%。装机量方面，全年新增装机量达 13GW，较上年同期增长 28.84%，并且 2019 年新签订单 17.9GW，较 2018 年 14.2GW 的订单增长 26%，继续刷新着新签订单量。作为首个装机量超过 100GW 的风电企业，维斯塔斯保持着快速增长势头。作为全球最大的风电企业，维斯塔斯率先开始在叶片中采用碳纤维材料。光威复材和江苏澳盛是维斯塔斯碳梁的主要供应商，两家合计占比 55%，其中光威 2019 年供货 649.27 万米。目前，维斯塔斯拥有风电碳梁的技术专利，2020 年专利到期后各风机制造企业有望快速采用碳纤维碳梁技术，由于风电碳梁技术壁垒较小，专利放开后竞争同样会加剧。四、投资策略（略）1、国庆 70 周年阅兵中 15 式主战坦克、轰-6N 新型战略轰炸机、直-20 直升机、东风-17 常规导弹、长剑-100 巡航导弹、东风-41 核导弹等武器装备均为首次亮相，随着全新主战装备 的公开亮相，建议关注受益于主战装备进入批量生产阶段的核心主机厂:中航沈飞、中直股 份、航发动力;2、电子元器件作为军工上游产业，其自身业绩的好坏直接反映了军工行业的业绩水平，建 议关注保持稳定增长的军工行业上游电子元器件厂商:鸿远电子、宏达电子、振华科技、中 航光电、火炬电子、航天电器;3、十三五规划中提出，要大力推进国防信息化建设，特别是装备电子化、信息化、智能化、 国产化，随着我国国防信息化建设投入不断增加，建议关注国防信息化核心标的:睿创微纳、 雷科防务;4、军工材料领域经历了较长时间的业绩低谷，目前板块业绩转好，建议关注业绩实现快速 增长的材料领域厂商:中航高科、光威复材。五、重点企业分析（略）……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告出品方/作者：民生证券，王一川、刘明洋）如需报告请登录【未来智库官网】。

美国政府问责局(GAO)于本月发布报告《军事备战状况：美国国防部2017-2019财年的投入领域变化》，并概括了美国为大国竞争进行的军事准备的总体概况与趋势。根据各备战领域的数据分析得出：从2017 财年到2019 财年，地面领域的战备状态有所提高，而海洋领域的战备状态有所下降，空中、空间和网络领域的评级变化好坏不一。回顾美国2021 年《国防授权法案》，美国国防总预算规模达到7405 亿元。具体来看，航空装备始终是美国重点投资领域之一。我们认为，当今世界地缘政治紧张，美国“对抗中国”、“保障供应链安全” 已明确写入《法案》。目前《法案》中已明确限制高端技术、先进科技的交流或进口，中国香港已在关注名单中，未来中国民企也将有可能迎来更严格管控。因此我国“十四五”期间国防现代化建设加速势在必行，提升军用器件国产化率、建立完善“内循环”供应链或将成为我军未来发展重点之一。投资建议：受益于“内循环”，我们建议两条投资主线：第一，型号量产带动上下游繁荣，价值中初见成长。受益于我国空军、海军加快推进国防现代化进程，新型号不断列装批量生产，我国航空产业链尤其是战斗机、直升机与发动机等主机厂所确定性和预期性最强。建议关注中直股份、航发动力和中航沈飞。第二，型号量产叠加自主化发展需求，大幅增加军民两用半导体芯片行业弹性，尤其是部分 “卡脖子”军用芯片有望成为芯片行业自主化发展的突破口，成长性凸显。虽然目前国内芯片行业相比之下实力仍然偏弱，但在产品种类上已经较为完备，具备了一定的国产替代能力。2025 年国务院要求我国芯片国产化率需达到70%，辅之国家政策扶持，国产芯片发展可期，建议关注军工半导体产业链产业链优质标的。风险提示：订单不达预期；产能释放有限；军费增速下降；疫情影响行业产能；国企改革不及预期；国防现代化进程不及预期；卫星互联网建设不及预期。（文章来源：东兴证券）

1. 长期逻辑在于信息化、国产化和更新换代国防信息化是指以 C4ISR 系统为载体，将目标探测跟踪、指挥控制、火力打击、战场防护 和毁伤评估等功能实现一体化，将联合指挥中心和各军种之间的作战组织实现一体化，形成 一体化作战能力。国防信息化作为现代军队的神经中枢，囊括全维度军事信息系统，不仅显 著增强军队指挥作战效率，而且极大提升军队获取战场信息丰富度，是现代战争的力量倍增 器。简单理解，信息采集处理（通过雷达、北斗、惯性、红外等手段，以解决“我在哪儿、 伙伴在哪儿、敌人在哪儿的”问题）、传输共享（通过无线通信、数据链、自组网等形式， 实现信息实时共享以供决策指挥）与信息安全（电子对抗、网络信息安全等）共同构成了国 防信息化的重要内涵。国防信息化建设处于全面发展阶段。2017 年 10 月，习近平在十九大报告提出，“确保到 2020 年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展”，“发展新型作战力量和保障力量……加快军 事智能化发展，提高基于网络信息体系的联合作战能力、全域作战能力”。军队建设目标越来 越高，从机械化、信息化、现代化到世界一流军队，而我国信息化基础仍相对薄弱，作为军 队建设的关键领域，信息化建设将贯穿始终，目前正处于全面发展阶段。国防信息化企业长期充分受益于信息化建设、武器装备更新换代和国产化进程。电子信息装 备是军事作战效能的“倍增器 ”，新一代武器装备不断定型列装，信息化占比与国产化率不 断提高，且考虑到信息化系统更新换代速度较快，势必带动相关信息化公司业绩持续释放。 中长期来看，战区互联互通体系的建立或是信息化建设重中之重，国家将加大投入对指挥信 息系统进行升级改造，打通联合作战、战场预警、态势感知、数据资源、领航引导、电子对 抗等数十条链路，实现“一网连三军”。 根据军费三三制原则及目前国防信息化支出占国防装 备费用约 30%的比例，假设 2025 年占比达到 40%，则至十四五末国防信息化支出的市场总 规模将达到 1.47 万亿元，年均复合增速 11%。信息化产品附加值高，更新换代快。以航电系统为例，其包括雷达、光电探测、惯导、大气 数据系统、火力控制与指挥、机载计算机与网络、座舱显控等，是飞机先进程度、作战性能 高低的重要标志。目前我国在研的第三代战斗机广泛采用了集中分布式的综合航空电子系统， 水平与国外战斗机如 F-15、F-16 等飞机的综合航空电子水平大体相当；但与 F-35 采用的先 进综合航空电子系统相比仍有很大差距。航电系统附加值较高，且价值占整机比随代际进化 而提升，战斗机航电系统成本占整机比由起初的 10-20%逐步提升到 40-50%；预警机、电子 侦察机、电子战专用飞机等占比几乎达到 50%，如 F-22、EF2000 占比约 40%，E-3A 预警 机占比达 44%；民机航电系统价值占整机比可达 25-30%。此外，航电系统由于技术迭代， 更新换代节奏较快，因此存在“一代飞机、三代航电”的说法。美国出口管制愈加凸显自主可控重要性。虽然国内较早推行自主可控与国产化要求，军工芯 片等基本可以自给自足，但少数高端元器件和材料仍未摆脱部分受制于人的局面，参考 17 年 11 月科技部及工信部的数据，我国核心电子器件关键技术取得重大突破，与国外差距由 15 年以上缩短到 5 年；支撑装备核心电子器件自主保障率从不足 30%提升到 85%以上。目 前美国对中国技术封锁愈加严苛，从新增 44 家军工企事业单位实施出口管制到 14 项关键技 术和相关产品的出口管制方案，我们认为：1) 中期来看，美国出口管制主要涉及微波射频等军民通用性较强的电子领域，平台型产品 可能受到小幅度波及，以导弹整弹、雷达整机等为代表的雷达、通讯等系统的部分器件 或来自海外国家，以前可通过军民两用渠道获得，但技术封锁可能导致关键元器件缺失 或备货不足，从而可能影响武器装备的交付进程。2) 长期来看，中国正有意识的培养扶持国内企业，已实现自主可控和国产化的相关标的， 或面临较好的发展机遇，一方面国外产品禁运或提高国内厂商的市场份额，另一方面将 愈加坚定国家继续发展自主可控的决心，高端产品的自主可控仍有赖于相关企业通过加 大投入、产业升级来实现技术、产品不断的迭代。2. 中期来看，信息化标的存在较大业绩、估值弹性需求端，信息化企业过去两年受军改影响较大，19 年存在较大订单弹性。信息化贯穿在各军 兵种的建设与武器装备更新换代全过程，因此各军兵种受反腐、编制到位、建设探索及最终 战斗力的形成等影响存在结构性差异，整体而言，过去两年军工企业尤其是以信息化为代表 的配套企业受军改及五年周期影响较大，信息化企业增速要低于行业增速。军改编制变化首先催生核心主战装备的需求变化，其后或将是打造联合作战指挥体系，实现 战区互联互通等，信息化需求必不可少，或将面临恢复性增长，目前信息化公司订单和回款 改善较为明显，资产负债表应付、存货等科目已有所体现。此外，信息化企业多为轻资产， 受产能制约影响相对较小，因此业绩弹性较大。我们预计行业恢复后，信息化企业的增速或 高于行业增速。盈利端，具有核心技术的信息化企业将受益于军品定价机制改革及研发费用加计扣除等政策。 信息化技术具备典型的军民融合特征，军工集团经过多年国家投入、技术积累在网络信息安 全领域具备先天优势，而民营企业依托灵活的机制通过引入技术团队等形式在某些细分领域具有核心技术，在强军强国、自主可控的历史背景下，国家投入或不断加大，并或以军为基 础进行技术突破，军工技术外溢可能带来更大的市场空间。信息化具备轻资产、高研发、高 毛利率等特征，经过多年持续的研发投入以及型号配套考验，盈利能力较为稳定，并具有现 有政策鼓励支持的硬科技属性。军品定价机制改革有利于软件、著作权等过去没有充分计价的标的较为有利。信息化标的多 属于上游子系统或元器件领域，军品定价机制改革、军委审计署审计等事项或对现有价格体 系或造成一定影响，其中对成本虚高、转嫁价格压力能力弱的公司有较大压力，对贴近市场 化定价、竞争充分的零部件产品影响反而较小，对软件、著作权等过去没有充分计价的产品 以及有动力降低成本和费用的公司较为有利。过去定价方法为成本加成法，但成本核算并不 完善，软件、著作权等智力成本没有很好的反映在价格中，软件更新换代等服务费也没有充 分体现。而随着军品定价机制改革的推进及软件计价规则的落地，将对信息化为代表的企业 较为有利，盈利能力能得到充分体现。研发费用加计扣除新政对以信息化为代表的高研发投入的军工企业形成实质利好。税收新政 带来的优惠=（25%*费用化研发支出+25%*资本化研发支出/无形资产摊销期）*企业所得税 率。研发费用加计扣除比例的提升将有效鼓励军工企业加大研发投入，提升增长质量与盈利 能力，降低税收负担，提升流动性水平，总的来说利好高研发投入为特征的军工板块。估值端，科创板上市或将提升具有核心技术的高估值信息化标的的估值接受度。科创板加速 推出，集成电路、航空航天均是重点关键领域。结合 15 年战略新兴板要求及新浪财经报道 的上交所理事会关于科创板及注册制的会议纪要，科创板或更注重市值并弱化盈利标准，在 市值、营收、利润、现金流、研发、流动性等指标上进行组合引入多套标准，并将打破 23 倍市盈率的限制。科创板公司可能以具有核心技术处于成长初期的企业较多，一级市场阶梯 型融资将向二级市场传导。对于 A股存量的具有核心技术但短期并没有利润以消化估值的科 技型公司，或将提升市场对估值的可接受度，有望进一步完善信息化和新材料等为代表的技 术型公司的估值体系。3. 细分方向较多，关注雷达及组件、半导体、导航、通信等领域3.1. 信息化建设是体系建设，涉及细分方向较多，逻辑各有不同从产业链的角度，芯片领域国家投入加大、国产化替代与军民融合存在较大市场空间；系统 或软件类企业或受益于软件、著作权的价格提升。从细分领域上看，1）雷达领域，我国已经是雷达研发强国，受益于新型武器装备的列装面 临持续高速增长，其中雷达整机仍主要集中在院所体内，而民企以 TR 组件为主，维持高速 增长，如亚光科技、红相股份；2）军用北斗终端过去两年受军改影响较大，存在较大业绩 弹性，关注恢复节奏，长期将受益于北斗三号全球组网，如振芯科技；3）通信领域，传统 通信电台业务受军改影响较大或恢复稳定增长，而专网通信、自组网等新兴体系建立发展较 快，如海格通信、凯乐科技；4）半导体领域，军工集团具有先天优势但主要集中在院所体 内，民营企业依托灵活机制在细分方向具有核心优势，相关标的能以军为基完善产品体系， 但仍要靠民品市场做大做强，但整体估值较高；5）军民融合领域，以相控阵雷达和北斗等 为代表，军工技术具有在 5G、无人驾驶等领域拓展应用的可能，关注已有 5G 产品或具有拓 展可能的相关标的如南京熊猫、金信诺、亚光科技、振芯科技等。3.2. 军用雷达市场维持高速增长，微波组件军民两用较为受益雷达技术的发展直接关系到能否掌握制信息权。军用雷达在现代战争中的作用主要表现在以 下 3 个方面：1）雷达是各个级别上的作战指挥系统中能够实时、主动、全天候获取有关目 标战场环境信息的探测手段；2）雷达是各类先进作战平台的不可缺少的组成部分，是实现远程打击、精确打击的必要手段，是发挥其作战效能的倍增器；3）雷达是发展和评估各类 先进武器系统和进行军事技术研究的测试手段。军用市场维持高速增长，有源相控阵为主流体制。我国已从雷达制造大国迈入雷达研发强国， 有源相控阵雷达已成为主流体制（相当密集的天线阵列、可同时针对不同方向电子扫描）， 数字阵列雷达代表未来雷达阵列技术的发展方向。现代军用雷达中最为广泛应用的相控阵雷 达已有导弹预警雷达、机载火控雷达（J-10C、J-16、J-20）、预警机雷达（空警-2000、空 警-500）、陆基防空雷达等多款类型研制成功，有望在数年内大规模列装。根据预测国际预 计，2011-2020 年中国雷达市场增速在 14-16%之间；根据《全球军用雷达市场 2015-2025》 预测，未来十年机载、陆基、海上雷达的价值占比分别为 35.6%、27.3%、17.2%，结合我 们此前预测我国机载雷达未来十年市场空间为658亿元，则总体市场空间将达到1848亿元。我国雷达整机仍以国家队为主，核心资产仍在军工院所体内。较为核心的相控阵雷达总体资 产集中在 14 所、38 所等院所体内，代表着国内雷达技术最高水平，其他军工集团有各自雷 达整机单位，如中航 607 所侧重机载雷达和航电系统；中船 723 所、724 所侧重舰载雷达； 航天 23 所侧重星载、机载雷达等；兵器 206 所侧重火控雷达。而民营企业依托高校或海外 技术团队，专注于细分方向，如天银机电子公司工大雷信依托哈工大技术团队，主要布局海 洋超视距雷达方向；雷科防务子公司理工雷科则依托北理工工研院，主要产品为毫米波雷达； 海兰信主要为小目标雷达。TR 组件民参军程度较高，将直接受益，并具备 5G 拓展空间。微波组件行业以中电科两所 即 13 所和 55 所为主导，根据产业链调研，其军品收入规模基本在 50 亿以上，占据了大部 分市场份额，民营企业作为重要补充，多数通过收并购进入上市公司体内，近几年发展较快， 如亚光科技的亚光电子、盛路通信的南京恒电与成都创新达、红相股份的星波通信、皖通科 技的成都赛英等，产品优势各有侧重，如南京恒电的控制电路、成都赛英的频综、星波通信 的滤波器、创新达的开关衰减器等。此外，相控阵雷达技术与 5G 技术是相通的，作为典型 的军民融合产业，在美国制裁和出口管制的情况下，微波组件产品存在国产化替代应用在 5G 基站的可能。仿真测试方面，则除雷达整机所外，还有航天发展子公司南京长峰，华力创通，雷科防务（理 工雷科），天银机电（华清瑞达）等。3.3. 军用北斗 19 年或将恢复，存在较大的业绩弹性北斗卫星导航系统全球组网，基础设施建设日益完善。18 年 12 月我国北斗三号系统基本建 成开始提供全球服务，面向“一带一路”沿线及周边国家提供基本导航服务，预计 2020 年 前后完成 35 颗卫星发射组网和全球覆盖。目前地基增强系统已经在全国建立 1800 个地基增强站，预计 18 年底建成全国范围区域加密网基准站网络，提供更高精度位臵服务，驱动 民用高精度应用的发展，北斗星基增强系统也已按照国际民航标准开展建设。我国围绕芯片、板卡、终端等环节已形成完整的北斗自主产业链。我国国产北斗芯片实现规 模化应用，工艺由 0.35 微米提升到 28 纳米，普通精度芯片最低单片价格仅 6 元，基本与 GPS 相当，总体性能达到甚至优于国际同类产品；国内和芯星通、司南导航、合众思壮等厂 商掌握了基带芯片在内的多模多频高精度 OEM 板的核心技术并不断完善，相继推出了基于 FPGA 和芯片方案的高精度板卡，产品性能和可靠性与国际水平相当；华大北斗正式发布全 球首个支持北斗三号信号体制的多系统多频高精度 SoC 高精度导航定位芯片；高精度位臵 作为基础数据，手机等终端支持高精度定位已成为直接需求，展讯、博通等相继推出或研制 高精度手机定位芯片，为进一步大众应用奠定基础。我们认为随着技术的成熟、规模化应用， 正在推动北斗产品价格不断下降，性价比提升以及高精度手机定位芯片发布为进一步大众应 用奠定了基础。国防市场：军改影响削弱带来终端弹性。在军用市场方面，北斗二代终端实现了“从 0 到 1” 的市场拓展，因此 12-15 年相关上市公司伴随北斗通用装备的列装实现了收入和业绩爆发式 增长。目前北斗终端仍未恢复采购，振芯科技及海格通信北斗业务仍大幅下滑，一旦招投标 正常化，北斗终端或面临恢复性增长，存在较大的业绩弹性。长期来看，北斗专用设备也将 受益于单兵装备价值提高带来的北斗终端渗透率提升及更新换代需求，以及弹载等北斗专用 装备需求的大幅增长，此外北斗三代终端通导一体化将是大势所趋，卫星应用终端必然走向 （如手持、平板等）新一代三合一或五合一等终端的普及。19 年重点关注国防市场回暖或面 临较大业绩弹性，但恢复节奏易低于预期，关注振芯科技、海格通信、华力创通等。a) 2012 年 12 月 27 日，北斗二号区域卫星导航正式投入运营，此前相关公司已经完成技 术储备及招投标工作，2012 年开启了北斗导航终端十二五期间的高速增长。b) 2015 年相关公司北斗终端业务收入合计 14.13 亿元，达到峰值，考虑到相关院所（如 电科 54 所）及其他公司（如雷科防务等），北斗终端国防市场预计在每年 20-30 亿元。c) 过去两年考虑到军改影响，原负责北斗通用装备招投标的总参测绘局部门调整，北斗通 用装备招投标直接受到不利影响，上市公司军用北斗业务连续 2 年下滑 25%左右，17 年整体收入仅为 15 年的 57%左右。d) 海格通信、振芯科技、华力创通等终端业务毛利率基本在 60%左右，北斗星通国防业务 毛利率水平较低，我们认为主要源于北斗星通终端业务占比较低，以器件为主。行业市场：行业融合式发展，北斗应用的关键和核心市场。国家政策的推动和各级政府的示 范项目一直是北斗产业和应用市场快速发展的重要因素，目前行业市场已并逐步从单纯的终 端销售拓展到行业解决方案，应用模式对于国产北斗突破目前高度同质化的竞争局面意义重 大。测绘 GNSS 接收机与地理信息系统 GIS 采集器目前是高精度应用最成熟的市场应用， 中海达、华测导航、合众思壮等公司均是由测量测绘领域高精度 RTK 发展起来，根据产业 链调研目前市场约 50 多亿，每年增速 20-30%，行业格局清晰。除传统测量测绘外，车船监 管、精准农业、智能驾考、形变监测、车道级监控、无人机等高精度应用市场正在显现出巨 大潜力。通过美国 GPS 企业天宝发展路径来看，其借助国际扩张战略以及与互联结合，将 新的技术与传统行业结合，深入垂直市场，布局全生命周期服务产业链，从附加值较低的设备终端逐渐向附加值较高的服务运营转移。目前国内卫星导航市场仍较为分散，相关企业通 过不断收并购来完善技术储备、布局产业链并拓展下游市场，未来国内公司或将诞生类似美 国天宝的行业巨头型公司。大众市场：前景远大但爆发仍需时间，巨头林立传统企业很难走出。大众市场应用目前仍主 要是普通精度，产品形态以芯片或模块为主，主要为 GPS 占据，目前普通民用北斗芯片的 价格已经同 GPS 芯片价格持平，芯片成本的稳步降低推动北斗导航的渗透率提高，国产自 主基础产品直面国际竞争，北斗要进入民用市场，必须在成本、功耗等做到与 GPS 相近的 水平。此外未来无人驾驶、物联网、云计算等新技术应用将催生更多基于高精度位臵服务的 应用场景需求，为北斗高精度应用从国防、行业应用走向大众应用的大幅增长提供了基础。 但大众应用市场虽前景远大但爆发仍需时间，高通、博通、联发科、U-BLOX、展讯、华为、 中电华大等巨头林立，传统企业很难走出。3.4. 核心高端元器件仍受制于人，国产化替代势在必行军工芯片并不一定代表先进工艺。由于商业级、工业级、军品级、宇航级芯片各针对不同的 应用场景，因而各类芯片会有很大的不同，其中商业级芯片追求的是性能，满足消费者的极 致体验，而军品级在于高可靠性，满足复杂环境下的稳定性，需要考虑使用寿命、工作环境、 抗干扰性等，需求不同导致从工艺到设计理念均有较大不同。相比消费电子，军工产品立项、 论证、预研、定型、批量生产到使用周期均较长，因此更新换代速度较慢；军品需求多品种、 小批量的模式，决定并没有较大的量产，采用 28nm 等先进制程成本越高。芯片技术军民两用，军用市场可作为自主可控的突破口。如果纯粹依托军用，市场太小，很 难做大做强，但可以通过军用自主可控市场为基础，通过小批量产品应用暴露问题，依托军 品高毛利保证生存空间，并将享受政策红利，再逐步向工业级及消费级等市场拓展。但民用 化拓展需要较长时间，毕竟国外大厂已建立起深厚的技术壁垒和生态壁垒。核心高端元器件仍受制于人，美国出口管制或促进国产化进程。此前对于部分芯片，国内相 关企业也能生产，但却未必被整机厂采用。一方面，此前国外芯片较为容易取得，且技术成 熟，批量生产成本较低，性能有保证，因此具有较高的性价比。而反之，国内企业起步较晚， 芯片产品应用机会较少因此暴露问题较少，技术相较于国外同类型产品存在较大改进空间， 且军工小批量的应用势必不能摊薄芯片成本，性价比较低，如果替代国外产品应用于核心武 器装备，一旦出现部分问题，责任如何划分导致主机厂更加不敢轻易采用国内芯片。当前美国对中国技术封锁愈加严苛，中国正有意识的培养扶持国内芯片厂商，已实现自主可 控和国产化的相关标的将面临较好的发展机遇。此前军队领导先后调研核心元器件企业，表 明了军方对自主可控的高度重视，未来各军兵种核心电子元器件的国产化替代要求和进程势 必加速推进。1) 以军工集团和院校为代表在维护国家网络安全信息方面具有先天优势，经过多年国家政 策、资金扶持，在推进国产化替代与自主可控方面积累了不少关键核心技术。但目前军 工集团芯片相关资产主要集中在科研院所体内，市场期待的资产注入具有不确定性。此 外，军工行业特殊的应用环境更要求可靠性、稳定性等而对性能要求并不高，军用芯片 技术不一定代表或适用于民用先进工艺，军用市场与民用市场亦存在较大区别，关注后 续军用技术的民用化拓展。典型代表：成都华微的 FPGA 以及 14 所、38 所的 DSP 等。2) 民营企业能够依托灵活的机制、通过转型并购或引入核心技术团队在某些网信细分领域 具备核心技术优势，具备稀缺性，军民融合提供了进入军用市场的机会，并能以军为基 完善产品体系，但仍要靠民品市场做大做强。关注振芯科技的 DDS、耐威科技的 MEMS、 景嘉微的 GPU、海特高新的 GaN、高德红外的红外探测器等，但整体估值较高。

如需报告请登录【未来智库】。1、 回顾 21 世纪两次经济危机：中美军工投入均出现逆势高增长我们认为，无论在美国还是中国，军工板块均具备穿越经济周期的属性。以美国进行分析， 其在 2001-2002 年互联网泡沫危机、2008-2010 年次贷危机、2019 年贸易摩擦中，美国经济增速均出现较明显下行，而同期军费增长都较为显著。可以看出，在经济下行期间， 以军费为代表的政府支出增长明显，我们认为这是美国以国防投入作为切入点、拉动经济增长的一种方法。我国的国防投入在本世纪前两次经济危机中，均呈现出经济下行压力对冲特性：2008 年次贷危机的影响正式传导到我国，同年，经济增速开始出现显著下行，2009 年也未能走出该洼地。但在 2008-2009 年次贷危机期间，国防支出并没有遵循经济增长的趋势，而是仍保持了 2006-2007 年的高增长水平；在 2011-2015 年同样具备明显的增速优势。此外，在2019 年贸易摩擦中，我国国防费用支出也呈现出高于 GDP 增速的水平。总结：在全球整体经济下行环境中，往往也伴随着民粹盛行、保护主义抬头，以及大量地缘政治紧张局势的升级。因此，结合过去 20 年两次经济危机中国防开支变化的分析，在本轮新冠病毒影响下的全球经济下行中，我们认为中国国防支出仍有望保持高于名义 GDP 的稳健增长，或达 6.5-7.5 增长。与本世纪的前两次危机中国防投入的变化规律一致—— 作为经济下行压力对冲的投资方向，板块具备横向比较优势。2. 自主研发进入收获期：“民用工程+新武器装备”塑造新基建国防科技是全球国防现代化和经济转型升级的重要途径，军工科研院所是国防科技创新的主力军，也是高科技企业的诞生地，承担着尖端技术研发、武器装备开发、技术支持/服务、技术转化、设施设备共享等多种职能，在整个国家科技创新系统中处于核心地位。军工科研体系经历了漫长的自主化研发周期，或将于近年进入装备换代重大民用工程的产业化阶段，未来非军品高端装备产业带动价值达万亿，军工装备进入长期高景气换装周期： 民用工程：两大项目将于 21 世纪 20 年代开启l 大飞机：C919 国产民航客机将有望于 2021 年取得适航证正式商用；聚焦机身制造、材料、航空发动机。核心标的-航发动力、中航机电。l 天地网（卫星互联网+北斗导航）：中国版低轨卫星星座建设或将开启，北斗三号星座预计将于 2021 年 5 月全部建设完毕；聚焦于卫星制造、火箭发射，及下游特许经营性应用机会。核心标的-中国卫星、中国卫通、航天电子、天银机电。 武器装备：J2020新型航母等装备望进入量产拐点l 新型军用飞机：拐点聚焦于第四代歼击机、无人机。投资机会聚焦，飞机总装、航空发动机、材料、机载设备。核心标的-中航沈飞、航天彩虹l 新式海上装备：聚焦于航母与高端舰艇的配置升级变化，主要关注综合电力系统与电磁弹射系统的放量拐点。核心标的-ST 湘电（与电新联合覆盖）、中国海防l 新一代信息装备：聚焦高信息化战争下出现的复杂电磁环境装备试验、演习训练新需求，即电子蓝军与电子对抗领域。核心标的-航天发展 基础上游：l 新材料：聚焦于四代战斗机民航客机或量产、航天飞行器减重需求带动的复合材料使用比例大幅提升机遇，以非金属材料和特种金属材料制造为主。核心标的-爱乐达、中航高科、光威复材、楚江新材l 电子元器件：所有武器装备的基础，主要机遇在于被动元器件、射频芯片。核心标的-振华电子、鸿远电子、和而泰、康拓红外、火炬电子。3. 民用工程核心——卫星互联网：万物互联全新基础设施3.1. 目前全球互联网发展存在鸿沟，低轨卫星互联网或为核心解决方案全球互联网接入水平存在巨大鸿沟：超半数人口处于 3G 以下阶段或互联网无覆盖。根据联合国 ITU Broadband Commission 2019 年报告的全球互联网接入数据显示，全球 76.47 亿人口（2018，UN）中 49 的人口依然未进入互联网世界，人口达 37.4 亿人，其中发展中国家 55的人口未能接入互联网。此外，联合国此项统计数据中统计了连接速度大于或等于 256kbps 的人口（约 0.256M 带宽），0.256M 仅等于 2G-3G 的信息技术阶段。而发达国家和少数发展中国家已全面进入 4G-5G 阶段，信息基础设施鸿沟巨大。卫星通信技术是目前仅有的可同时实现抗毁性强、覆盖范围广、部署快速灵活、传输容量大、性能稳定可靠、不受地形和地域限制的通信技术，卫星通信可以实现有线电话网和地面移动通信网均无法实现的广域无缝隙覆盖，尤其适用于传统陆地通信不宜覆盖的地区。对于广大低业务密度地区与通信基础设施严重缺失地区人口（占全球总人口 49）来说， 搭建卫星互联网基础设施来使其接入全球互联网是核心解决方案之一。3.2. 先驱 Starlink1.2 万颗卫星 2027 年将组网，望推动国内卫星互联网建设现有中高轨通信卫星仅解决全球基本覆盖，相当于移动通信 2/3G 网络，仅提供基本语音/ 低容量数据业务。我们认为：低轨卫星互联网星座是实现全球互联的核心解决方案，可实现高带宽、高性能全球覆盖、可便携式嵌入式终端、低成本、边际成本的全球互联服务。Starlink 是马斯克 SpaceX 公司的宽带卫星互联网计划，也是全球卫星互联网建设的领先方案。该计划将初步发射 12000 颗卫星，并在太空中布局一个巨大的人造卫星星座，为全球每一个角落的卫星接收器提供高速互联网连接。根据我们在深度 PPT《卫星互联网深度2：卫星互联网为龙首，北斗遥感为翅翼》的测算，得到 Starlink 星链的卫星发射计划及其所带来的市场空间：据 Business Insider 2019 年 10 月消息，Spacex 星链（Starlink）向 ITU 再次申请了 30000 个额外卫星轨位，加上原有的 12000 个，或将占据近地轨道 42000 个轨位。除商业价值外， 空间轨位战略价值也将成为卫星互联网公司的主要争夺点。我国目前与美国为第一梯队，建设进度落后一年，目前仅中美两国开始全球卫星互联网的建设：中国 2020 年 1 月银河航天已完成首次发射，鸿雁星座也计划于 2020 年进行试验系统建设，因美国试验卫星主要于 2019 年发射，因此我们认为，我国卫星互联网建设进度目前或落后美国约一年时间。中国卫星互联网分为两大阵营，一是国有央企集团，即航天科技集团、航天科工集团下属的公司；二是民营商业航天公司，近年来迅速涌现和发展。我们预计，我国或诞生 1-2 家世界级卫星互联网企业，对标美国 SpaceX(Starlink)建设计划，或需 8 年入轨 1.1 万颗；根据我们在深度 PPT《卫星互联网深度 2：卫星互联网为龙首，北斗遥感为翅翼》的测算， 我国卫星互联网年产值将有望于 2028 年达到 0.4 万亿元人民币，其中卫星制造年产值403.62 亿元，火箭发射年产值 180.7 亿元，地面设备 1716.1 亿元，卫星应用 1733.9 亿元。3GPP 等国际组织正在制定卫星通信与 5G 的接入标准，将卫星通信作为 5G 网络拓展的重要手段和有机组成部分，拓展卫星通信的服务范围。未来的 6G 通信网络将有望在 5G 基础上进一步融合卫星通信，为人们提供真正无处不在的、全球性的移动宽带网络覆盖。3.3. 投资机会解读卫星互联网产业链主要由卫星制造、运载火箭制造、卫星通信应用三方面构成，其中卫星由卫星平台、卫星载荷组成，卫星平台制造方为总装单位，载荷方为配套单位。运载火箭制造目前关联度较高的上市公司较少，主要集中关注电子设备领域；而对于卫星通信应用的机会主要再在通信运营、地面设备两方面。具体：（1） 星座组建制造先行：制造龙头-中国卫星；核心配套企业（天银机电（星敏感器龙头）、和而泰（星载射频芯片三供方中唯一民企）、康拓红外（SOCSIP）、雷科防务（行波管、星载信号处理）、振华科技鸿远电子（被动器件）。（2） 火箭制造-航天电子（火箭电子设备垄断供应商）（3） 远期更大空间-卫星互联网应用与地面设备：主核心-运营龙头中国卫通，后期地面设备配套：华力创通（基带芯片）、星网宇达（卫通天线及动中通模块）、金信诺（终端）4. 民用工程核心——大飞机未来 20 年我国采购将超 9 万亿元4.1. 19-38 年全球民机需求量高达 44,040 架，我国市场需求超 9 万亿 RMB据波音报告，截至 2018 年全球民航机队飞机保有量为 25,830 架，预计到 2038 年保有量将增长至 50,660 架，2019-2038 年期间累计交付量为 44,040 架，价值量 6.81 万亿美元。分析 2038 年全球民航机队结构：新增需求 24830 架（占交付量的 56.4 ），老旧机型替代需求为 19,210 架（占交付量的 43.6 ），原有飞机仍在使用的数量为 6,620 架.未来 20 年全球将采购数量 44,040 架，对应 6.81 万亿美元市场。如前文，全球 2019-2038年新增民航飞机共 44,040 架，其中：（1）单通道飞机：需求量最高，约 32,420 架，预计交付价值量为 3.78 万亿美元，单价约 1.16 亿美元。（2）宽体客机：需求量位居第二，约8,340 架，预计交付价值量为 2.63 万亿美元，单价约 3.15 亿美元。（3）运输飞机：需求量1,040 架，预计交付价值量为 0.3 万亿美元，单价约 2.88 亿美元。（4）支线飞机：需求量2,240 架，预计交付价值量为 0.105 万亿美元，单价约 0.47 亿美元。国内民航飞机 2019-2038 年新增交付量为 8,090 架，预计交付价值量 1.3 万亿美元，折合人民币约 9 万亿元，超大规模市场价值不容小觑。根据波音报告，2019-2038 年我国支线飞机/单通道飞机/宽体客机/运输飞机的采购价值量分别为 50/6,800/5,500/650 亿美元，二十年累计市场空间为 13,000 亿美元，按 6.95 人民币/1 美元的汇率进行估算，预计未来 20年我国民航客机采购价值量约为 9.04 万亿元，平均每年 0.45 万亿，而 2019 年我国 GDP总值（现价）为 99.09 万亿元，预计每年民航飞机采购价值量约占我国 GDP 的 0.46 。4.2 我国民航发动机 2 万亿市场待挖掘，RR 发动机单价最高 3 亿令人咂舌全球航空发动机市场规模将于 2026 年达 6750 亿元 RMB，北美需求持续占主导，亚太地 区需求增速领先。据 Bloomberg，2018 年航空发动机市场规模为 701 亿美元，到 2026 年全球航空发动机市场价值量将达971.2 亿美元（折合人民币约6750 亿元），年均增速为4.16 ，其中民航需求是主要驱动力。全球商用飞机生产商包括波音、空客、安博威、庞巴迪等，目前主流商用飞机均为双发， 仅有少数高端/远航程/大容量机型采用四发发动机。据 Axonaviation，Deagel 数据，目前全球商用发动机价值量占整机价格比例是浮动的，整体与发动机总价款呈现正相关关系， 但机型大小、发动机数量也是重要的决定性因素，而非直观感觉上的线性关系，或某一固定价值比例。结合前述波音公司、Bloomberg 官网文章对我国民航飞机的需求进行分析，可以得出结论： 我国民航飞机需求市场空间庞大，经波音测算到 2038 年采购总额将达到 9 万亿。 大中型商用飞机在我国民航飞机中占比将持续提升，对发动机的要求将越来越高—— 经典宽体客机对经济型发动机的数量要求将显著提升，同时超大型远航线宽体客机对高端发动机的续航能力/寿命要求/稳定性要求将越来越高、需求量会稳健上升。按照波音报告，我国 2019-2038 年支线飞机/单通道飞机/宽体客机/运输飞机数量分别为120/5,960/1,780/230 架、每架飞机分别为 0.42/1.14/3.09/2.83 亿元。假设超大宽体客机在宽体客机中占比为 15 ，同时按照 6.95 人民币/美元的汇率进行估算，结果如下表：也就是说，2019-2038 年我国商用飞机发动机需求价值量为 2.08 万亿，占商用飞机需求价值量总额（9.04 万亿）的 23 。仅靠纯增量带来的国内航空发动机需求已超过 2 万亿， 考虑与之配套的维修服务、替代更新等需求，我国航空发动机市场值得产业进一步挖掘。4.3. 美欲遏制我国大飞机发展，发动机自主化、民用大飞机是战略选择自美国通过《2017 年减税与就业法案》以来，美国持续推出了一系列针对我国核心产业发展的遏制政策，包括 2018 年针对中兴、2019 年针对华为的半导体产业遏制。2020 年美国政府启动了针对大飞机产业的遏制方案：据 US News 报导，美政府 2 月 15 日宣布拟封锁我国大飞机发动机，禁止 GE 与赛峰合资公司出口中国商飞。航空产业、半导体产业在我国均具备万亿级体量——据海关总署与 Wind 数据，2019 年我国集成电路进口量高达2.11 万亿，而据波音报告，2018-2037 我国民航飞机年采购量约为 0.42 万亿元（我国航空制造业集中度较高，目前仅中航工业集团、中国商飞集团、中航发集团参与，产业成型后产业链企业平均获益程度较高）。4.3.1. 民用航空：争取 2021 年取得适航证，2021 年底向东航交付首架 C919自 2017 年首飞以来，商飞已安排 6 架 C919 进行试飞验证，目前第 6 架 C919 原型机正在试飞。2019 年 6 月巴黎航展上，中国商飞市场与销售部副部长杨洋表示，参与所有试飞科目的就是这 6 架飞机，这样可以加快进度。东航将成为 C919 的首家客户。商飞正在全力以赴，争取在 2021年底前交付首架C919，这是一个比较明确的时间点。据中国商飞官网，C919 总设计师吴光辉于 2019 年 8 月 7 日表示，C919 已进入试飞取证阶段，计划在 2021年取得适航证。截至 19 年 8 月国产大型客机 C919 累计客户 28 家，订单总数达到 815 架。4.3.2. 军用航空：持续构建现代化武器装备体系，深度带动装备换装周期2019 年国防白皮书《新时代的中国国防》再次强调我国国防与军队建设的战略目标：到2020 年基本实现机械化、信息化建设取得重大进展；力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化。此外，《新时代的中国国防》同时指出，空军在国家安全和军事战略全局中具有举足轻重的地位和作用，要构建现代化武器装备体系，加大淘汰老旧装备力度，逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系。航空工业是国家的战略性产业，是国家综合国力的重要组成部分，是维护国家安全的战略性产业。我国国防战略目标的持续推进，将深度带动装备换装周期，装备升级市场空间广阔，航空产业将充分受益装备换装机遇，业务规模有望持续稳健增长。我们认为，自主化航空（含航空发动机）产业具备对标自主化半导体产业的体量，美国此举将推动我国航空制造业加速，关注航空全产业链机遇，核心聚焦航空关键分系统、航空航天核心材料、航空关键半导体：商用飞机核心分系统自主化：航发动力、中航机电飞机制造自主化：中航沈飞航空材料自主化：中航高科（复材预浸料）、光威复材（复合材料）、楚江新材（刹车片和 3D 编制主承力件）5. 无人机：军用无人机高增速或至，我国或迎军贸/内需双红利5.1. 18-24 年全球无人机市场 CAGR 达 20.5 ，军用无人机 2025 年望翻倍据 droneii 报告，2018 年全球无人机市场规模为 141 亿美元，预计到 2024 年全球无人机市场规模将达 431 亿美元，复合增长率为 20.5 。其中军用无人机市场不容忽视，据marketsandmarkets 数据，2018 年军用无人机市场规模达 12.1 亿美元，至 2025 年市场规模将达 26.8 亿美元。美国作为无人机数量最多、技术最发达的国家，对无人机的实战应用也走在世界前列。自二十世纪六七十年代开始，美国就在实际作战中使用无人机，从越南战争、海湾战争主要用于情报搜集，到阿富汗战争中察打一体，再到伊拉克战争中的多样化应用，无人机承担的功能越来越多。目前军用无人机的典型用途包括模拟飞行器、情报侦察、军事打击、信息对抗、通信中继、空中预警等。军事领域无人机具有用途多、生存能力强、作战环境要求低等优点，是信息战和网络中心战的重要装备。无人机在军事领域的成功应用，也揭开了以智能化远程攻击武器为主导的非接触战争的新篇章。军用无人机所具备的人力节省、减少伤亡和功能扩展等优势，为无人机在军事领域的发展提供了坚实的支撑。从全球范围来看，军用无人机的地位越来越突出。随着无人机在中东战场上大放异彩，无人机成为世界各国重点关注的对象。对于地处局势动荡、战争频发的地区的国家，无人机更是亟需装备。5.2. 彩虹、翼龙为两大无人机品牌，2018 年订单显著增长中国无人机凭借优异的性能和较低的价格，迅速成为全球无人机市场的宠儿。我国无人机出口数量稳中有增，2018 年是我国无人机出口订单签订的历史最高峰。从2003-2018 年历史数据来看，我国无人机出口订单近年整体呈现较好增长，年均出口量达16.88 架。2018 年是我国无人机出口订单签订最多的一年，订单总数达 82 架，是 2017 年的 4.6 倍，是历年平均值的 4.9 倍。5.3. 国内无人机需求迎来向上拐点，相关上市公司订单普遍增长国内无人机需求迎来上行拐点，相关无人智能上市公司普遍出现订单增长迹象：星网宇达2020 年 2 月 14 日投资者活动披露，无人机业务 2019 年 200 万，2020 年 2.3-2.5 亿；长鹰信质 19 年 12 月 5 日公告，无人机合同金额增至 9.25 亿元；赛为智能 19 年 8 月 23 日公告签署 6.6 亿元订单。关注标的：我国在军贸无人机出口方面具备一定价格、型号优势，内需有望被充分带动。关注相关无人机制造上市公司：航天彩虹（行业龙头上市公司，2020 年望迎业绩拐点）、长鹰信质（海军无人机）、星网宇达（新接无人机订单）等。6. 新材料：增材制造获政策加持，复材大量应用进入高峰我国增材制造市场年均增速达 30，多数细分龙头市占率不足 2呈现低集中度根据工信部牵头我国 2017 年发布的《增材制造产业发展行动计划（2017-2020 年）》，到2020 年，增材制造产业年销售收入超过 200 亿元，年均增速在 30以上。6.1. 或为重要拐点-无机非金属：碳纤维复合材料全球需求上升，国内增速20碳纤维由于其优异的物理及化学特性，可广泛应用于航空航天、风电叶片、汽车、船舶、建筑等不同领域。《全球碳纤维复合材料市场报告》指出，2017 年全球碳纤维复合材料需求达到 8.42 万吨，预计 2020 年全球总需求将会达到 11.21 万吨，复合增长率达到 10 。根据《全球碳纤维复合材料市场报告》数据，2017 年我国碳纤维需求达到 2.349 万吨， 同比增长 20.09 ，远超 2012-2017 年全球碳纤维需求量 12.71 的复合增速，继续延续我国碳纤维需求增长的趋势。未来随着国内碳纤维需求的不断增长，我们预计 2020 年我国碳纤维总需求将达到 3.3 万吨，复合增速 11.4 。我国碳纤维市场主要依赖外资进口，国产碳纤维上升空间巨大。根据《全球碳纤维复合材料市场报告》数据，在 2017 年我国碳纤维年需求量 2.35 万吨中，仅有 7400 吨由国产碳纤维企业生产，进口碳纤维总量为 1.61 万吨，进口依赖度高达 68.5 。随着国产碳纤维企业技术水平的不断提高，我国国产碳纤维市场占比将会不断上升。基于碳纤维的轻质性、优异的物理化学特性，在航空领域得到广泛应用与，且用量与使用部位逐渐增加，单机用量有望出现 181增长，处于“量价齐升”阶段。目前美国的主战战机 F-22/35 碳纤维复合材料用量达 30；我国 J-7、J-8、J-10 等二代/三代老机型主要碳纤维用量占比不超过 10，但 Z-9 直升机复材用量达 25、四代战斗机 J-20 复材用量达 27；从 J-10 到 J-20 的装备换代使复合材料用量具备了 3.5 倍的质量占比提升空间，该数据表明我军航空装备碳纤维使用比例的提升空间很大。随着未来航空装备的持续换代，国产碳纤维需求量将会出现飞机产量、单机复材采购金额“量价齐升”的高景气增长。关注相关上市公司：中航高科（预浸料生产商）、光威复材（碳纤维供应商）、楚江新材（碳纤维 3D 编制供应商）6.2. 无机非金属 2：陶瓷基复合材料用途广泛，航空/三代半导体重要应用陶瓷基复合材料具有密度低、耐高温、优异的高温抗氧化性能等显著优势，被视为取代航空发动机高温合金、实现减重增效“升级换代材料”之首选，越来越多地应用在航空航天等军工领域（如航空发动机）的主要热端结构件上。美国 GE 公司、英国罗罗公司在航空发动机、蒸汽轮机的高温热构件宜采用该 C/C 复合材料替代高温金属材料，未来该材料有望实现对航空发动机及航空航天等军工领域高温材料的替代。随着我国高推重比航空发动机的定型、空间飞行器技术的迫切需求和快速发展，将大量需要陶瓷基复合材料产品。同时，陶瓷基复合材料在民用领域中也已经展现出巨大的发展潜力。除航空应用外，碳化硅材料也是目前综合性能最好、商品化程度最高、技术最成熟的第三代半导体材料。据 GaN 世界数据显示，2017 年，中国 GaN 和 SiC 器件市场规模已达 30.8 亿元。作为第三代半导体材料中的代表，近年来 GaN 和 SiC 在 5G 通信技术、新能源汽车以及光电应用等推动之下，始终保持着市场的快速增长。近年来，陶瓷基功率器件关注度持续提升，众多国际巨头都在相关领域进行投资：华为 2019年 4 月成立的哈勃科技投资有限公司，近日参股山东天岳（我国第三代半导体材料碳化硅龙头企业）10股份；英飞凌 1.39 亿美元收购了初创企业 Siltectra，进一步进军碳化硅市场，；X-Fab、三菱、意法半导体等企业也宣布将开发更多相关功率器件产品。除传统消费电子外，新能源汽车市场亦有望成为陶瓷基功率器件的主要需求方。关注上市公司：火炬电子（高新能特种陶瓷基材料领先企业，适用于制备 CMC 复合材料）7. 海洋装备：军用航母 49 年达 10 条，聚焦全电动力及电磁装备7.1. 民用船舶：全球民船供给端结构不断优化，动力系统产值占据重要位置2019 年，全球船舶工业在经历了长达 10 多年的调整期后，在市场机制和产业发展周期的共同作用下，供给侧改革初步取得成效。在我国，以央企集团战略性重组为背景的行业内整合正在加速进行。韩国现代重工实质性启动大宇造船海洋并购方案，通过强强联合进一步强化韩国造船业在高附加值船型领域的竞争力。日本今治造船与日本联合造船实施业务联合， 船企整合不断深化。意大利芬坎蒂尼集团和法国海军集团强强合作联手建立“NAVIRIS”合资公司，标志着欧洲造船业内部兼并重组取得巨大进展。全球造船企业正在加速整合，新竞争格局正在形成，我们认为以大型船企并购为核心的供给侧改革将有望加速全球产业供求平衡。我国船舶行业工业总产值近 3500 亿元，2019年船舶行业经济效应实现增长。我国船舶行业工业总产值近 3500 亿元，2019 年船舶行业经济效应实现增长。中国船舶工业协会数据显示，2019 年1-11 月船舶行业80 家重点监测企业完成工业总产值3443 亿元，同比+3.1；80 家重点监测企业实现主营收入 2596 亿元，同比+2.2，利润总额 21.3 亿元，同比+23.8。未来我国船舶行业有望向高端船舶制造发展，在全球现有供给侧改革下实现经济效应增长。船舶动力系统是船舶行业的技术核心，电推动力系统具备诸多优势，将有望替代柴油动力系统。若按照动力系统占比 20计算，我国每年船舶动力系统产值在 688.6 亿元。目前我国综合电力推进系统产值约 18.9 亿元，仅占全国船舶动力系统总产值的 2.7 ；我们认为， 未来船舶动力将有望从传统机械柴油机全面切换至综合电力推进动力系统，民用市场综合电力推进产值或将具备约 35 倍增长空间，未来年产值增量约 669.7 亿元.7.2. 军用舰船：美国航母作战群完备，我国 10 艘航母及配套舰队空间大目前美国已建立了完备的航母作战群。根据财经国家新闻网、Naval Technology，Defense News 报道，美国航母作战群组成：1 艘航母、2 艘巡洋舰、4 艘导弹驱逐舰、2 艘护卫舰、2 艘攻击型核潜艇、2 艘后勤支援舰艇，总造价约为 324 亿美元。根据 CCTV-4 中文国际频道报道，我国2049 年前将建造10 艘航母，目前我国已造航母型号为002，后续2020-2049年将建造 8 艘航母，若对标美航母作战群水面舰艇价格，则造价为 2592 亿美元，平均每年 129.6 亿美元对应 900.72 亿人民币（按照 6.95 中美汇率计算）。美英军用舰船多采用电力系统，我国望跟随转型。央广网 2016 年报道，英国 45 级、美军DDG-1000 驱逐舰与法国西北风两栖舰均采用中压交流综合电力系统均采用了中压交流综合电力系统。按照 20船舶动力系统造价占比计算，则未来我国航母作战群军用舰船动力系统总采购规模约为 180.14 亿元，若我国也建造非航母作战配套舰艇，则此为军用电力综合推进系统采购额的保守估计。核心标的关注：ST 湘电（与电新联合覆盖）……（报告来源：天风证券）如需报告原文档请登录【未来智库】。

一、四大改革路径 展望: 四大路径将军工集团业务从边缘到核心逐步推向市场 2019 年将是军工改革的落地元年，有望通过四大路经实现深化改革，自上而下作用至管理体制 、产业格局与军工集团，打开产业链、资金链与民营资本间的通道。军工改革的目标是建立军工产业市场化机制，打开产业链、 资金链与民营资本间的通道，以更好地发挥国防科技成果对国民经济 的辐射作用。整体看来，军工改革可以通过四条基本路径实现，自上 而下地作用到管理体制、产业格局与军工集团。改革路径与趋势上来看，军工改革通过混合所有制、资产证券化、兼 并重组与军工科研院所改制这四条路径进行，分别以股权多元化、资 金来源拓宽、总装集约化与建立现代化制度为主要目标，将军工集团 推向市场。推进顺序上来看，通过这四大路径，产业层面从纯民品领域向核心军品领域渐次推进，以经营性资产为先进行改革推进;企业层面，集团 资源板块先进行整合、调整后，后再上市平台进行资产注入。随着军 工改革的推进，将逐渐实现管理体制开放化、产业格局集约化与军工企业盈利化。兼并重组:军工集团进入重组合并加速时期，关注落地进程 兼并重组是军工产业做大做强的重要途径，能够祛除军工产业目前拉郎配诟病，从无序竞争走向有序竞争。重组能够祛除军工产业的拉郎配诟病。我国军工集团内部却存在众多独立法人资格的企事业单位。这些单位分散于产业链的各个环节， 同一环节上更是有多家不同的企业并存，这些企业又从属于不同的军 工集团，造成众多问题。我们认为，早期强制行政干预使军工集团组 织结构与管理上形成了拉郎配诟病，主要体现在封闭性、厂所矛 盾、业务冗杂与经济体制的不适性。兼并促使军工产业从无序竞争走向有序竞合。军工集团同根同源，集团之间的业务虽然各有侧重，但仍然有很大程度的重叠。加之我国军 工集团具有多个所属公司与科研院所，意味着在产业链的同一环节上 已遍布多家业务相似的企事业单位，并且属于同一个集团公司，造成 建设重复投入、过度竞争与无效竞争的问题，从而引发军工行业的无 序竞争。我们认为，这样的模式将会直接带来三方面的后果——影响企业的接单能力、延缓技术与项目落地进度与削弱海外市场拓展能力。相对于世界军工行业 和我国一般行业，我国军工行业有着更为迫切的重组整合预期，已处于重大转折时期。从我国军工产业体系的形成史来看，无论是五大国有军工总公司还是 1999 年一分为二形后的十大军工集团，都是以国家直接介入而形成的。 由国家命令式的做法主要有两个内因:一方面是因为我国军工行业处 于落后阶段，需要国家支持并命令式推动发展;另一方面是由于当时资本市场还未完善，除了强制合并或分拆来达成梳理业务、引入竞争和促进合作以外，没有更好的方法选择。而如今我国军工产业已逐渐成熟，资本市场也较为完善，军工企业纷纷进行资本运作实现军民产品的发展，具备了重组整合的先期条件。从军工行业的竞争结构来看，军工行业的发展直接关系到我国国防安全，因此国家并不鼓励军品形成竞争，竞争应形成于已开放的民品上。但以当前的情形来看，相同领域内的军工企业存在竞争过度而产生内耗的问题，比如中船重工和中船工业曾因争抢订单而两败俱伤。参照欧美国家的军工发展体系，其是以“集成总装+配套厂商”模式来形成纵向合作，横向竞争的合理竞合效果。中航工业的改革就是按照 这个模式而来的，即先由中航第一、二集团合并为中航工业后再剥离 出中国航发，从来的两家业务相近企业转变为集成总装商中航工业与关键组件供应商中国航发。截至目前，我国军工集团重组合并已取得一些实质性进展—— 核工业合并已落地，南北船、 电子电科已进行人事调动与内部整合，合并先期条件正在逐步形成。科研院所改制:取得实质性进展大院所、小公司值得重点关注 我国军工科研院体系庞大，大多为事业单位，是我国国防武器装备研制的生力军。改革科研院所封闭的体制结构，引入市场化的管理机制，能够有效优化科技力量布局和科技资源配置，同时是军民融合、资产证券化顺利推进的必要前提。军工科研院所大多为事业单位，与实际生产和应用不直接相关，其掌握我国核心的军工技术、聚集最密集高科技人才和专家资源的国防工业核心。目前十二大军工集团旗下共有 268 家军工科研院所，作为二级及以下单位。事业单位体制无法适应当前的市场经济环境，高投入、低产出是事业制科研院所面临的核心矛盾。我们认为，改革科研院所封闭的体制结 构，引入市场化的管理机制，能够有效优化科技力量布局和科技资源置，促进科研机构成为技术创新和市场竞争的主体。军工科研院所改制是资产证券化与军民融合的必经途径。一方面，事业制科研院所代表的最优质的军工资产，科研院所的改制和资产注入，将是新一轮军工体制改革的关键;军工科研院所实施转企、改制，引入多元化的资金来源和更加灵活的管理机制，将有效助力军工科研技术的市场化产出，从而产生巨大而直接的经济效益。军工科研院所转企的路径可以被归纳为转变和兼并两大类四种方式。无论采取哪种改革路径，各院所都需要首先进行管理体制的改革，将重点围绕四个方面开展，其中人员编制与社保福 利制度的明确将是未来一段时间的工作焦点。现阶段 ，我国军工科研院所改制已迈出实质性步伐。军工科研院所已启动改制前的分类工作。2014 年，国防科工局改革办下发关于军工科研院所改革的文件，除了公益一类，其余类别的院所都需进行不同程度的企业化改制。可以预见，未来事业制科研院所由 政府主导，集中负责战略性威慑性军事技术研究;企业制科研院所为自负盈亏的军工企业 ，侧重于生产与开发优质武器。2017 年下半年以来，军工科研院所改制工作加快推进，兵器装备自动化研究所于今年 5 月成为军工科研院所分类改革中批复的第一家转制为企业的单位，标志生产经营类军工科研院所转制工作开始迈入实施阶段。根据我国十三五规划，符合条件的军工事业单位有望在2020年左右完成企业化改制。资产证券化:总装、院所类资产证券化可期 军工资产证券化已成为贯穿我国军工改革的主线 ，我国军工资产证券化正加快沿 系统到总 体、边缘到核心的路径推进 ，总装类资产与科研院所下属经营性资产有望成为核心军品上市的重要突破口。我国的军工资产证券化将主要沿着两条路径推进——从集团业务系统整合到实现分板块总体上市、从非核心资产到核心军品资产注入上市平台，总装类资产和科研院所下属经营性资产将是未来3-5年核心军品上市的重要突破口。我国军工总体资产证券化率有较大提升空间。以中航工业为例，根据《中国航空报》，目前集团资产证券化率已超 66%，但相比 80%的目 标仍有差距。此外，其他板块中，包括战术级导弹、火箭及大卫星总 装、航天发动机、军工信息化等在内的核心军品仍在体外，对应至少 3 万亿元优质军工资产，未来的证券化路径明晰、空间广阔。我国军工资产正迈入证券化的深水区，十二大军工集团资产证券化运作频率加快，上市公司 不断进行资产重组、剥离不相关及劣质资产 ，逐步注入核心军民品资产。现阶段，我国军工资产上市正在不断提速，逐步注入核心资产。今年以来，军工资产证券化不断加速落地，中航高科、国睿科技、洪都航 空接连发布资产注入公告，分别拟收购直升机核心资产、拟整合十四 所资产、拟以部分零部件制造业务及资产置换防务业务。结合我国资产证券化政策与军工集团资产证券化的实践经验，我国军 资产证券化主要沿着两条路径稳步推进——从集团业务系统整合到 实现分板块整体上市、从非核心资产到核心军品资产注入上市平台。 我们预计，军品资产上市也将遵循从边缘到核心的规律，即从一般军 品配套资产到科研院所下属经营性资产和总装类资产。具体到军工集团军品资产证券化情况，目前已有部分核心军品资产— —总装类资产和科研院所下属经营性资产实现证券化，但各集团仍存 在大量未上市的核心军品。已实现证券化的重要军品资产包括部分飞 机总装资产、航空发动机资产、小卫星资产、装甲车辆及火炮、大部 分军用舰艇总装及船用动力资产。未来，战术级导弹、新一代歼击机、火箭及大卫星总装、航天发动机、核心军工信息化资产、各类科研院所等优质核心军工资产的证券化值得重点期待。我国军工集团现已基本完成集团下属业务系统划分，分板块正体上市将持续推进。资产注入开始迈入核心军品上市阶段，注入资产从一般军品配套资产过渡到总装类资产和科研院所经营性资产 。 其中，航天科技、航天科工 、兵器工业、中国电科的核心资产证券化余留空间较大，中航工业和中国重工两大军工集团的资产证券化已渐入佳境。混合所有制改革:沿三条主线渐进推进，探索更深层、多样方式相比于一般行业，军工混改的推进应更具渐进性。军工混改总体上将沿三条主线——战略领域、产业链环节与企业组织层级顺序推进， 最终实现军工国企内多种资本的交互融合。战略领域上，将由民用到核心军用逐步放宽。纵观军工行业近 20 项改革文件，凡是涉及到非公经济进入军工领域的政策，表述都强调了不同类型军工领域的非公经济准入门槛:1)关系到国家战略安全与核心机密的领域只能是国有 独资或绝对控股;2) 关键武器装备总体设计、总装集成以及关键分系统、特殊配套件生产领域由国家绝对控股; 3)军民两用和纯民用领域鼓励非公经济参与。产业链环节上，将由非关键到核心环环开放。自 2010 年国家大力推进军民融合战略以来，军工领域已开放非关键部件的生产制造、装 备维修与预先研究环节。一般竞争性军工领域基本向非公经济开放了全产业链，重点与核心军工领域仍处于逐步开放、严格监管与限制阶段。从军工集团混改实践看，引入战略投资者、新设公司或项目以及 利用上市平台引入非公经济主要集中在非核心领域的各项产业链环节。组织层级上，将由下至上层层推进。军工集团混改包括两个对象， 一是集团二级以下单位，非上市资产可通过改制与注入上市公司实现 混改，上市平台通过注入集团资产、引入战投和股权激励实现混改; 二是新设公司或项目，集团或下属公司与非军工混改已迈出实质性步伐，探索更深层、多样的推行方式。今年 9 月 18 日，国家发改委网站公开由八部委联合制定的《关于深化混合所有制改革试点若干政策的意见 》(以下简称意见，该文件形成于去年 11 月29日。意见对员工持股、集团公司层面开展混改、军 工企业国有股权控制类别和军工事项审查程序等9个方面作出具体部署。本次意见对军工企业由下至上的混改路径、具体股权控制类别及事项审查都作出了更为明确的指示。军工混改已形成可借鉴的实践经验，包括中航沈飞、中航机电、康拓红外在内的多家上市公司已开展员工持股试水，中航工业已在集团层 面形成较完善的中长期激励办法;航天科技、中船重工等 8 家军工集 团明确提出下一步的改革思路，将进一步探索更多样、深层次的混改方式，具体涉及设立子基金、重组上市、引入战略投资者等多种途径，推行对象范围主要是业务为军民两用企业。未来员工持股有望在科研院所及其下属经营性企业优先推行，隶属于军工集团科研院所的三级及以下央企员工持股预期将升温。以企业作为三级及以下单位的军工集团——航天科技、航天科工与中国电科，成功转企的军工科研院所— —中船动力研究院、中船九院、中船勘察设计研究院，有望率先启动员工持股。二、两大成长逻辑:核心军品采购、装备升级需求 展望: 核心军品采购加速，关注装备升级催生的新增需求 我们判断国防军费开支已进入到稳中有升时期，结构上向信息化、提升作战能力倾斜。2019 年军工成长主要看两大方向，一是军改落地后核心军品 采购回暖，二是装备升级带来的新成长空间，包括从 0 到 1式突破与从 1.0 到 2.0式升级——军用通信(从 0 到 1)、高端钛材(从 1.0 到 2.0)、北斗产业(从 1.0 到 2.0)。具体而言，党的十九大报告提出确保到 2020 年基本实现机械化，信息化建设取得重大进 展，战略能力有大的提升形成联合作战能力、全域作战能力。与发达国家对比，我国军费开支还有较大上升空间。目前我国军费开支总额排名全球第二，但绝对数额仅为美国的三分之一;与美、俄等国家相比，我国每年军费开支及 GDP 占比都明显较低。我国军费支出已进入到稳中有升时期，2018 年国防预算为 11069.51 亿元，同比+8.1%。根据《2010 年中国的国防》对军费结构的表述， 我国军费主要由人员生活费、训练维持费和装备费三部分组成，各部分约各占 1/3。其中，装备费主要用于武器装备的研究、试验、采购、 维修、运输和储存等。2017 年以来，军队改革屡见成果，包括军委职能部门及人事调整、解放军与陆军调整组建等 等。同时，上市公司军品业绩有所回暖 。我们判断，军队改革工作已进入最终收尾阶段，对军工企业的影响将逐渐消除。随着军队机械化与信息化的深入，武器装备升级与换装、新型号列装、单兵装备渗透率提升显 得更为迫切。以地面装备为例，我国目前仍存在大量的老旧型号装备，例如 63 式装 甲车、59 式与 62 式坦克等，我们预计，未来新型 99 式坦克、中型 96 式坦克等将实现快速替换老旧装备，同时二代装甲车(89 式、92 式、93 式等)、二代主战坦克(79 系、88 系)的信息化系统(包括软件、硬件)进入规模升级阶段。在此轮装备升级过程中，军工业绩的真正增长来自从 0 到 1式的突破，建议关注军用通信(自组网);在从 1.0 到 2.0式的装备升级过程中，建议关注升级催生的增量需求，细分领域投资机会关注高端钛材、北斗导航。军改进入收尾阶段，核心军品采购订单正加速释放 2016 年 1 月，中央军委印发《关于深化国防和军队改革的意见》，标志着我国军队新一轮改革(以下简称改革)正式启动 。经过两年多的深化改革，我国解放军高层领导指挥机制已发生全面而深刻的变化。根据 2016 年 12 月改革工作会议内容，目前我国脖子以上的领导指挥体制改革已基本完成，正在加速推进脖子以下的优化军队规模与力量编成工作，大步由数量规模型向质量效能型、人力密集型向科技密集型迈进。军队体制已形成军委管总、战区主战、军种主建的格局。以创新 体制为重要突破口的改革取得重大成效，在部门调整、职能划分、联合指挥与精简高效上均已发生深刻变化。我们判断，军队改革工作已进入最终收尾阶段，对军工企业的影响将逐渐消除。 我们统计了军工集团旗下上市公司核心军品的收入情况( 剔除地产、金融类等非相关标的)，军品总体收入规模正在增长，且占总收入比例超50%，2018H1 实现收入1196.28亿元，同比+18.62%;各板块军品收入均实现正增长，其中航空、电子、核工业军品收入增长最快，分别同比+32.09%、+73.13%、43.54%，主要是因为军品采购订单恢复与核心军品上市步伐加快。装备升级之军用通信:升级正当时，自组网带来从 0 到 1战术变革 自组网是构建联合作战体系的核心技术之一。自组网已成为现代战争形态、作战方式方法加速 演化下的革命性通信互联技术，在联合作战体系的构建过程中不可或缺。目前，自组网已成为美国联合无线电系统(JTRS) 的标准化技术，我国正处于配置初期，有望带来从 0 到 1的战术变革。自组网等核心通信技术，能够使各作战平台/人员实现在战术、战区以及空间资源之间实现互通互联，具体包括:1)覆盖整个战场空间;2) 数据实时、可 靠地在各平台/人员间 传送(通用化);3) 实现动中组网 及扩展连接;4)以作战单元为范围迅速组建指挥网络;5) 抗干扰能力不断加强。为了开发一种适用于所有军种要求的电台系统系列，美国于 90 年代中后期开展联合无线电系统(JTRS)计划，以实现三军互联并与其他系统兼容。由于自组网能够实现动中实时组网、按需扩展连接，成为了 JTRS 计划中的标准化技术，应用于各军种武器、单兵，成为了美军综合信息栅栏(GIG)的基础组成部分。结合国际通信装备升级的实践经验以及我国本轮国防体制与军队改革的重点，我们预计，我国新型通信系统/装备的采购将以陆军为牵头军种，加快向海军、空军进行更新装配，即先装配 车载、手持与升机，再升级至海上、空中的作战火力平台。美国等军事大国已开始围绕联合作战进行一系列军用通信升级。以联合战术无线电系统(JTRS)计划为例，其以陆军牵头，沿车载及陆 军旋翼机设备→手持可移动设备→舰载设备→机载设备顺序逐步设备更新与替换。具体到我国，我们看到，陆军作为我国最早建立与领导的武装力量， 正积极从数量规模向质 量效能转型，加 速从大陆军迈向强陆军， 2018 年 5 月开始全面启动装备研发采购提速工程，信息化试点师、旅 已进入协同作战演练阶段。结合国际通信装备升级的实践经验以及我国本轮国防体制与军队改革 的重点，我们预计，未来 3 到 5 年，部队军用通信装备将进入采购高 峰期，主要来自单兵、装备升级与换装的需求(尤其是陆军装备)。目前，随着军用通信升级替换，自组网设备已开始迈入高成长阶段。2017 年以来，旋极信息 、华讯方舟及合众思壮的自组网业务收入规模均处于高速成长期，尤其 2018 年上半年实现从 0 到 1的跨越式增长。装备升级之高端钛材:航空装备加速升级，迎来确定性增长机遇我们看到，钛加工业已开始发生显著变化，如宝钛股份等钛加工企业在海绵钛价格不断上涨 过程中，毛利率仍有所上行，说明高端钛材占比正在提升;同时 ，环保督察不断趋严， 一些生产不规范的钛加工小厂面临清查停产。 这意味着，钛加 工行业开始从左侧机会迈入右侧机会。钛加工行业的成长逻辑主要包括两条线——高端钛材需求爆发与民用钛材格局改善。钛加工行业是典型下游产业升级驱动市场需求的行业。我们认为，高端钛材有望受益新机型放量，未来三年市场规模将翻倍;在海绵钛价格回升、工业需求回暖过程中加速去产能，供需关系正在明显改善。高端钛材: 我国进入航空装备加速升级阶段，高钛含量的军机型号(如新一代运输机、新一代战斗机)将替代旧型号，从而带来可观的钛材需求增量市场。民用钛材:民用钛材市场格局改善，环保督察持续驱严与上游海绵钛涨价使得供给端产能出清，集中度正在提升，尤其利好已具备全产业 链布局厂商。具体而言，高端钛材需求端上行确定，而供给端格局稳定。从需求端来看，全球角度航空用钛约占钛材消耗总量的一半，美、俄等国家航空钛材占比甚至超过70%，而目前我国这一比例仅为 20%， 具有较大的上升空间。目前，我国航空钛材刚刚起步，随着近几年我国航空装备的换代放量，民机制造领域取得重点突破，航空钛材将迎来可观的增量需求。从供给端看，我国高端航钛(坯材)全部由宝钛股份、西部材料和西部超导三家公司垄断，将确定性受益我国航空装备升级带来的需求增 长。三家公司合计年产能近 2.5 万吨，至少三年之内不存在产能装备升级之北斗导航:全球服务正式开启，国际步伐加快、下游应用打开北斗系统与美国 GPS 等全球导航系统本质上没有区别，几乎所有厂商的产品都可接入多个导航信号以提升定位精准度。因此，北斗系统与 GPS 等全球导航系统在商用领域中并不存在相互替代的问题，而是厂商的技术与产品竞争力能否追上甚至超越国外成熟导航企业。基于以上，我们认为，对北斗产业的发展，应重点关注两个方面:一是国家 推进北斗系统建设的目的与进程，这是我国导航产业链自主可控与发展创新的基础条件;二 是我国导航 企业的 竞争力提升，包括企业核心技术优势、拓展国际市场的能力，直接关乎企业的业务应用延展能力与做大做强的可能性。发展独立自主的北斗系统主要有两方面的原因，一是好用的全球 GNSS 频段稀缺，二是导航 系统环境的自主化与稳定性会直接关系到我国整个导航产业链的发展与创新。GNSS 频段是稀缺资源，北斗系统建成后商用价值巨大。全球共有美国 GPS、中国北斗、俄罗斯 GLONASS 和欧洲 Galileo四大导航系统，由于好用的频段属于稀缺资源，GNSS 系统同时存在的数量是有限的，之后不太可能再出现第五个全球导航系统。目前，北斗在位置服务、交通运输、测绘制图、精细农业等领域具有巨大的商业价值，未来将 成为 DT时代各类信息精准时空标签提供的最可靠工具。导航系统环境的自主程度与稳定性将直接关系到包括芯片、终端集成、解决方案与运营在内的整条导航产业链的发展与创新。自主核心器件、 终端产品的性能提升离不开特定的基础环境。数以亿计的软硬件研制、测试与改良优化都需要在高信号质量(适宜强度、高稳定度、强抗干扰)环境下进行。北斗系统自主化与稳定性不断增强，我国导航产业链上的用户端、增强系统等关键环节也实现快 速发展。目前，我国已形成较完整的北斗导航产业链，芯片、模块、终端、解决方案与运 营平台均具有较大程度的自主性，已规模应用于测绘、农林渔业、交通运输等多个下游领域;地基/天基增强系统、支持北斗的加速定位服务平台的出现在提高北斗用户位置服务体验的同时， 也为相关集成商提供更高灵活度、更低成本的解决方案，使高精度服务渗透至更多重点、新兴行业。经过 20余年的发展，我国导航企业的技术与产品竞争力均实现了显著提升，已进入核心技术+多应用领域并重的全产业链布局阶段，国内部分细分领域已显现明朗的竞争格局。北斗相关公司目前正围绕“芯片-模板-天线-整机-解决方案-运营服务”构建产业链一体化，积极向核心元器件与下游运营拓展，在获取内部 成本优势的同时，实现整体业务的规模化发展。目前，合众思壮、北斗星通、海格通信等上市公司已实现北斗全产业链覆盖。北斗细分领域已逐渐显现明朗的竞争格局。在传统测绘领域，南方测绘、中海达、合众思壮与华测导航在国内的市场占有率合计达90%以 上;在精准农业领域，国内具有技术与市场优势的企业主要包括合众思壮、华测导航与联适导航;在消费级芯片领域中，华大北斗、和芯星通、泰斗微电子等企业已拥有完全自主研制高精度北斗芯片的能力。此外，未来北斗将更多地扮演时空位置传感器的角色，与大数据、云计算、物联 网与通信等技术融合创新应用，以时空信息为主要内容的新兴产业生态 链将成为北斗产业快速发展的新引擎。目前，北斗产业新生态初露端倪，时空大数据在智慧公安、共享单车、智能汽车等领域中已开启应用。